1

1. SINTEZA RATELOR FINANCIARE

Necesitatea unei sinteze a tuturor ratelor financiare se ntemeiaz pe urmtoarele argumente:
- ratele financiare sunt instrumente de msurare a performanei ntreprinderii care nu poate fi
apreciat dect printr-o formul de agregare a lor, orict de dificil ar fi asemenea
operaiune;
- analiza ratelor financiare, alturi de ali indicatori, s-a fcut pe dou dimensiuni
fundamentale ale valorii: rentabilitate i risc. Sinteza ratelor financiare trebuie s ne
conduc la msurarea, n fine, a valorii pentru a aprecia gradul de atingere a obiectivului
major n finane;
- n sfrit, utilizarea ratelor financiare face apel la un set de referine istorice, sectoriale, de
clasificare (rating) ori de scor (scoring), care dau msura performanei ntreprinderii analizate.


1.1. Gruparea ratelor financiare

Pornind de la relaia de definire a valorii prin rentabilitate i risc
1
, putem face o grupare a ratelor
financiare dup aceste concepte fundamentale: profitabilitate, risc i valoare (a se vedea figura 1.1):



















Figura nr. 1.1. Gruparea ratelor financiare pentru msurarea performanei ntreprinderii
Ratele de profitabilitate agreg ratele de marj cu ratele de rotaie pentru a se sintetiza, n cele din
urm, n rate de rentabilitate a capitalurilor. Sistemul du Pont identific aceast agregare.
Ratele de risc sunt folosite de ctre creditorii (mprumuttorii) ntreprinderii pentru msurarea
capacitii acesteia de a face fa angajamentelor asumate pe termen lung (solvabilitatea) i pe termen scurt
(lichiditatea). De asemenea, creditorii sunt interesai de ratele de acoperire, prin profit i prin cash-flow-ul
de gestiune, a dobnzilor, a cheltuielilor fixe i a ratelor scadente la mprumuturi.
Ratele de valoare vizeaz, n primul rnd, creterea sustenabil (durabil) prin autofinanare (b
= 1 Div./PN) i n al doilea rnd, performana ntreprinderii pe piaa de capital (coeficientul PER de
capitalizare bursier i randamentul de dividend).
Literatura de specialitate anglo-saxon utilizeaz grupri ale ratelor care le detaliaz pe cele de
mai sus, astfel:

1
V
1
= I
0
+ E(X
1
) + | o
1
, unde
V
1
= valoarea investiiei de capital I
0
la sfritul anului;
E(X
1
) = rentabilitatea absolut estimat pentru sfritul anului (EBIT
1
Impozit)
| o
1
= riscul de variabilitate a profitului brut (o
1
) i coeficientul | privind atitudinea investitorului fa de risc:
riscofob (| > 0), neutru (| = 0), riscofil (| > 0)
Profitabilitate Risc
Valoare
cretere = ROE b
PER = Curs bursier/PNper act.
qdiv. = DIV./Curs bursier
marja
brut
net
rotaie
coeficient
durat
rentabilitate
ROA
ROE, Rdob
solvabilitate
ndatorare
levier
acoperire
a dobnzilor
a cheltuielilor fixe
i a ratelor scadente
lichiditate
curent
de cash
rapid
2
Rentabilitate:
rate de profitabilitate: de marj i de rentabilitate a capitalurilor;
rate de activitate (de management) ale activelor: de rotaie.
Risc:
rate de solvabilitate (de levier financiar) i de acoperire;
rate de lichiditate.
Valoare:
rate de cretere (de trend);
rate de valoare pe pia: PER, q
div
, M/B Ratio.

1. a2. Rate de profitabilitate

Aa cum au fost prezentate acestea n capitolul 30, ratele cuprind:
ratele de marj brut i de marj net;
ratele de rotaie sub form de coeficient i de durat;
ratele de rentabilitate:
economic, ROA
financiar, ROE i de dobnd, R
dob
.
Deosebirea major din literatura anglo-saxon const n raportarea rezultatelor (vnzri, marje,
profituri) de la sfritul anului:
fie la media activelor i a pasivelor de la nceputul i de la sfritul anului (Brealey & Myers,
Ross & co-authors);
fie la activele i pasivele de la sfritul anului (Van Horne, Brigham & co-authors).
Din motive de compatibilitate cu rata g a creterii sustenabile, noi vom folosi n aceast anex
varianta Van Horne, Brigham etc. pentru exemplificarea sintezei ratelor financiare la societatea
Dinamic Corporation (tabele 1.1 a.3).
Rate de marj:
25 , 0
1800
1350 1800
i r z Vn
iabile var Costuri ri z n V
brute marjei Rata
) in arg m profit Gross (
=

=
2
) 6 ( 0 , 0
1800
120
ri z n V
net Profit
nete marjei Rata
6
) in arg m profit Net (
= = =
Rate de rotaie:
3
9 , 0
2000
1800
active Total
ri z n V
activelor iei rota Rata
) ratio turnover Assets (
7
= = =
6 , 3
500
1800
Stocuri
ri z n V
stocurilor iei rota Rata
) ratio turnover Inventory (
= = =

Financial Statements for Dinamic Corporation

Income Statement Tabelul nr. 1.1
Revenue 1800
Fixed costs 138
Variable costs (75% of revenue) 1350
Depreciation 80
Interest (8% of beginning-of-year debt) 32
Taxes (at 40%) 80
Net income 120

2
sau Rata marjei nete = ) 4 ( 08 , 0
1800
80 232
ri z n V
Tax EBIT
=

or, Rata marjei nete ) 3 ( 077 , 0
1800
) 4 , 0 1 ( 232
ri z n V
) 1 ( EBIT
=

=
t
=
3
sau Rata rotaiei stocurilor = 75 , 0
500
1350
Stocuri
ndute v bunurilor Costul
= =
3
Dividends 80
Retained earnings 40
No of common shares 15 mil.
Share price 53.3-
EPS 8
Dividend per share 5.3-

Balance Sheet, Year-End Tabelul nr. 1.2
N N 1
Assets:
Net Working Capital 400 340
Fixed Assets 800 680
1200 1020
Liabilities:
Debt (incl. Lease) 440 400
Equity 760 620
1200 1020
Balance Sheet, Year-End Tabelul nr. 1.3
N N-1
Current Assets: 1200 1140
Cash 120 110
Marketable securities 130 120
Inventory 500 480
Accounts receivable 450 450
Fixed Assets 800 680
2000 1820
Current Liabilities 800 800
Bank Loans 250 270
Accounts payable 550 550
Debt (incl. Lease) 440 400
Equity 760 620
2000 1820

zile 25 , 91
1800
450
365
ri z n V
i n e i l C
365 r o l i n clie rii ncas a medie Durata
) period collection Average (
= = =

zile ) 7 ( 52 , 111
1800
550
365
i n e i l C
Furnizori
365 r o l i furnizor i i r t achi a medie Durata
) period payable Average (
= = =

- Rate de rentabilitate
4
076 , 0
2000
80 232
active Total
Tax EBIT
economice i i t rentabili Rata
) ROA assets an turn e R (
8
=

=
=


157895 , 0
760
120
proprii Capitaluri
net Profit
financiare i i t rentabili Rata
) equity on turn (Re
= = =

= 06 , 0
2000
120
active Total
net Profit
net profitului Rata
) power Earning (
= = = 06 , 0 9 , 0 ) 6 ( 0 , 0
active Total
ri z n V
ri z n V
net Profit
= = =

4
sau Rata rentabilitii economice = 0696 , 0
2000
) 4 , 0 1 ( 232
active Total
) 1 ( EBIT
=

=
t

4


1.3. Rate de risc

n raport cu durata rspunderii materiale a ntreprinderii pentru angajamentele asumate, ratele de
risc sunt: rate de solvabilitate (pe termen lung), de acoperire (prin rezultatele anuale) i ratele de
lichiditare (pe termen scurt).
rate de solvabilitate
62 , 0
2000
440 800
pasive Total
totale Datorii
rii ndator Rata
) ratio Debit (
=
+
= =

63158 , 1
760
440 800
proprii Capitaluri
totale Datorii
Levierul
) ratio equity to Debit (
=
+
= =



Aceste rate se pot calcula i n raport cu capitalurile permanente (capitalurile proprii + datoriile
financiare = long term capitalization, n englez):
) 6 ( 3 , 0
760 440
440
i Cap.propri fin. Datorii
financiare Datorii
rii ndator Rata =
+
=
+
=
57895 , 0
760
440
proprii Capitaluri
financiare Datorii
Levierul = = =
ntre cele dou rate exist o relaie de complementaritate:

63158 , 1
62 , 0 1
62 , 0
ii r ndator Rata 1
ii r ndator Rata
Levierul =

=

57895 , 0
) 6 ( 3 , 0 1
) 6 ( 3 , 0
or =

=
62 , 0
63158 , 1 1
63158 , 1
Levierul 1
Levierul
ii r ndator Rata =
+
=
+
=
) 6 ( 3 , 0
57895 , 0 1
57895 , 0
or =
+
=
- Rate de acoperire
5
25 , 7
32
232
Dobnzi
EBIT
nzilor dob a acoperire de Rata
) TIE carned erest int s Time or
ratio erage cov Interst (
9
= = =
=

6
20 32
80 232
scadente Rate Dobnzi
Amortizare EBIT
flow cash prin acoperire de Rata
) ratio erage cov flow Cash (
=
+
+
=
+
+
=

- Rate de lichiditate
5 , 1
800
1200
exploatare de Datorii
circulante Active
t curen Rata
) ratio Current (
= = =
875 , 0
800
500 1200
exploatare de Datorii
Stocuri circulante Active
rapid Rata
) test acid or , ratio Quick (
=

= =

5
sau Rata de acoperire a dobnzilor 75 , 4
32
80 232
Dobnzi
Tax EBIT
=

=
5
3125 , 0
800
130 120
exploatare de atorii D
VMP i it Disponibil
i numerarulu a t Ra
) ratio Cash (
=
+
=
+
=

1.4. Rate ale valorii de pia

Aceste rate raporteaz aprecierea pe care o d piaa (bursa) performanei ntreprinderii (prin
cursul bursier) la rezultatele anuale evideniate n documentele contabile de sintez (profitul net i
distribuia acestuia: reinvestirea i dividendul). Sunt mai multe rate ale valorii de pia: rata g de
cretere anual, coeficientul PER de capitalizare bursier, rata valorii de pia fa de valoarea
contabil, M/B ratio, randamentul q
div
de dividend, coeficientul q TOBIN al valorii de pia la o
unitate de valoare de nlocuire a activelor etc. Dintre acestea, vom analiza doar g; PER i q
div
ca fiind
cele mai reprezentative.
Rata anual de cretere g este considerat sustenabil de ctre profitul net reinvestit (PN
b, unde b = 1 - DIV/PN):
g = ROE b = 0,157895(1 80/120) = 0,0526, respectiv, 5,26%
Dac ntreprinderea are oportuniti de cretere durabile cu rata g = 5,26%, iar piaa (bursa)
percepe aceast performan, atunci valoarea capitalurilor proprii ale ntreprinderii va fi:
800
0526 , 0 1526 , 0
80
g k
DIV
V
1
0
=

=
unde:
k = 0,1526 = costul de oportunitate al capitalurilor proprii.
Aceast valoare a ntreprinderii
*
cu g = 5,26% este format din valoarea ntreprinderii cu g = 0
i din valoarea actual a oportunitilor de cretere (V
0
Op.Cr.).
800 14 786
0526 , 0 1526 , 0
1
1526 , 0
1579 , 0
40
1526 , 0
120
g k
1
k
ROE
b PN
k
PN
V
0
= + =

|
.
|

\
|

+ =

|
.
|

\
|

+ =
n sfrit, valoarea de pia a ntreprinderii cu g = 5,26% va fi n fiecare an mai mare cu rata g
de cretere:
V
0
= CPR
1
(din bilan) (1 + g) = 760 (1 + 0,0526) = 800
V
1
= V
0
(1 + g) = 800 1,0526 = 842 .a.m.d.
Coeficientul de capitalizare bursier (Price to Earnings Ratio = PER, n englez) este raportul
dintre cursul bursier (price) al unei aciuni a ntreprinderii raportat la profitul net (earning) per aciune
(EPS):
) 6 ( , 6
8
) 3 ( , 53
15 / 120
) 3 ( , 53
iuni PN/Nr.ac
bursier Curs
PER = = = =
Coeficientul PER evideniaz puterea de capitalizare a investiiei n cumprarea aciunii (price),
ca urmare a oportunitilor de cretere sustenabil (prin profitul net reinvestit). De aceea, PER la
ntreprinderea cu g = 5,26% este egal cu PER la ntreprinderea cu g = 0 plus ponderea V
0
Op.Cr. n PN:
) 6 ( , 6 ) 6 ( 11 , 0 55 , 6
120
14
1526 , 0
1
PN
. Cr . Op V
k
1
PER
0
= + = + = + =
- Randamentul de dividend (q
div
= Dividend Yield, n englez) este raportul dintre dividendul per
aciune i cursul bursier al aciunii (ca expresie a investiiei de capital n cumprarea acesteia):
10 , 0
) 3 ( , 53
) 3 ( , 5
) 3 ( , 53
15 / 80
bursier Curs
uni i c a DIV/Nr.
div
= = = q , respectiv, 10%

*
Este vorba despre valoarea capitalurilor ei proprii.
6

1.5 Utilizarea ratelor financiare
Ca mai frecvent utilizare a ratelor financiare se ntlnete n analiza comparativ. Bncile
utilizeaz ratele financiare n clasificarea clienilor lor pentru acordarea de credite, iar societile de
consultan financiar sunt solicitate s determine scorul ntreprinderii pe baza ratelor ei efectiv
realizate (vezi schema 1.2.).
- Analiza comparativ a analizelor financiare se face n raport cu:
a) realizrile precedente pentru a evidenia trendul (tendina) acestora de ameliorare sau
nrutire;
b) concurena, respectiv cu firme similare concurente sau cu media acestor rate din
sectorul de activitate al ntreprinderii;
c) limitele minime sau maxime, de intrare n incapacitate de plat i n faliment (a se
vedea tabelele 1.4 a6.).
- Clasificarea clienilor bncii (Risk rating, n englez) n vederea acordrii creditelor
cuprinde dou grupe de criterii: manageriale i financiare (a se vedea schema 1.3)
*
. Pentru
fiecare criteriu ntreprinderea primete un punctaj n funcie de realizrile sale manageriale
i de ratele financiare. Punctajul cumulat n cele dou grupe de criterii situeaz
ntreprinderea n una din cele cinci clase de risc, ncepnd cu clasa A (ntreprinderi
profitabile, solvabile i lichide) i ncheind cu clasa E (ntreprinderi perdante, insolvabile i
fr capacitate de plat).
n cele din urm, ntreprinderea va fi poziionat ntr-o subclas de risc dintr-o matrice format
din cele cinci clase de risc i trei calificri ale serviciului datoriilor bancare: Bun (fr ntrzieri);
Slab (cu ntrzieri pn la 90 de zile) i Nesatisfctoare (cu ntrzieri mai mari de 90 de zile) (a se
vedea schema 1.4). Bncile acord credite numai ntreprinderilor situate deasupra liniei critice,
respectiv numai celor cu risc sczut (A1), n observare (A2 i B2) i substandard (A3, B2 i C1).
- Evaluarea performanei ntreprinderii prin scorul Z (scoring, n englez) presupune
integrarea ratelor financiare efectiv realizate de ntreprindere n modelul preelaborat al
funciei scor Z i determinarea probabilitii ca ntreprinderea s fie sntoas (cu Z > Z )
sau ca aceasta s intre n incapacitate de plat, sau n faliment (cu Z < Z , a se vedea
dezvoltarea din capitolul 1.6 i din schema 1.5).












Schema nr. 1. a2

*
Clasificarea clienilor bncii va fi prezentat pe larg n capitolul privind gestiunea creditelor de trezorerie i a
creditelor de scont.
Applications of Financial Ratios
Comparative Ratios:
earlier years
other firms
defaults limits
Risk Rating: financial & managerial performance
Scoring: Z = a + R
1
b
1
+ R
2
b
2
+
7
Comparative Ratios Tabelul nr. 1.4
N N-1 Others Defaults
lim.
EBIT = 1800 (138 + 1350 + 80) = 232
EBIT Tax = 152
Total capitalization:
Book Val. = 440 + 760 = 1200
Mkt. Val. = 400 + 15 53(3) = 1240
Net profit, margin % = 120/1800 = 6,(6) 7 7,2
Sales to total assets = 1800/2000 = .9 .94 1,15
Inventory turnover ratio = 1800/500 = 3,6 3,8 6,7
ROA% 152/2000 7,6 8,4 6 4,5 minim
ROE% 120/760 15,79 16,9 17,1
Debt ratio (800 + 440)/2000 =
or, 440/1200 = .58/(1 + .58) =
.62
.37
.66
.39

.29

.50 maxim
Debt to equity (800 + 440)/2000 =
or, 440/760 = .37/(1 - .37) =
1.63
.58
1.935
.645

1 maxim
Interest coverage ratio or,
Times interest earned 232/32 =

7.25

7.75

Cash-flow coverage ratio (232 + 80)/(32 + 20) = 6 6.45
Comparative Ratios Tabelul nr. 1.5
N N-1 Others Defaults lim.
NWC to total assets = 400/2000 = .20 .187 .19 .30 minim
Current ratio = 1200/800 = 1.50 1.425 1.66 2.4 minim
Quick ratio = (120 + 130 + 450)/800 = .875 .825 .93
Comparative Ratios Tabelul nr. 1.6
N N-1 Others Defaults lim.
Growth Rate% = 15.79 40/120 = 5.26 5,3 5
PER = 15 53.(3)/120 = 6,(6) 6,2
Dividend yield% 80/[15 53.(3)] 10 10,9 9,8
Market-to-book ratio = 15 53(3)/760 = 1,0526 1,06 2,3














Schema nr. 1.3


Quality of Interest payment and Debt reimboursement
HIGHT LOW UNSUITABLE
R
a
t
i
n
g
A Low Risk Watching Substandard
B Watching Substandard Uncertain
C Substandard Uncertain Hight Risk
D Uncertain Hight Risk Hight Risk
E Hight Risk Hight Risk Hight Risk
Risk Rating
Managerial analysis
Organization
Activity
Market size
Managerial skills
Perspective
Financial analysis
Solvency
Liquidity
ROE
Turnover
Dependence on markets
Collaterals
A E risk rating
Risk Rating
8

Schema nr. 1.4

Scor: Z = 1,741 R1 + 15558 R2
Firms Crr. Ratio ROE Scor Rating
1 3 16 7,7 1
2 2,9 10 7,675 3
3 2,8 18 6,6 2
4 3 5 6 4
5 2,3 10 5,85 6
6 2,2 13 5,56 5
7 2,5 7 5,44 7
8 3 5 5 10
9 2 10 4,76 8
10 2,2 6 4,445 9
11 1,8 0 3,134 11
12 2,3 6 3 12
= 2,5; o = .4 = 7; o = 7,6
Z = 5,4416