简 评

美国经济
美联储倾力维持金融市场正常运作
联系人：沈建光 shenjg@cicc.com.cn
周洪礼 chown@cicc.com.cn
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2008 年 9 月 30 日
事件：
美国众议院 9 月 30 日否决了财政部 7000 亿美元的救市方案，在其它新方案推出前，美联储将倾力维持金融市场正常
运作。继 9 月中透过贴现窗及其它创新工具务求在借款条件、频率和总量上满足市场对流动性的需求后，最近再次透
过扩大短期标售工具(Term Auction Facility；TAF) 和对海外金融市场增加货币互换的数量，为市场提供额外 6300 亿美
元的流动性。

评论：
9 月中美国第四大投行雷曼兄弟因住房相关证券投资带来严重损失申请破产，为了缓解银行间流动性危机，美联储宣
布透过贴现窗及其它创新工具包括透过一级交易商信贷工具（Primary Dealer Credit Facility）和定期证券借贷安排
（TSLF）为市场提供流动性，并且联合各主要央行通过货币互换安排对全球金融市场注资。但因市场流动性未见显著
改善。美联储 9 月 29 日宣布：
z 按照一级信贷利率向银行延长无追索权贷款，以便为银行从货币市场共同基金中购买高质量的资产担保商业票据
（Asset-Backed Commercial Paper）提供融资；
z 提高 84 天期 TAF 规模从 750 亿美元到 2250 亿美元，而 750 亿美元的 28 天期短期贷款将继续定期进行，因此 TAF
总规模将从此前的 1500 亿美元扩大到 3000 亿美元；
z 将于 11 月举行两次远期 TAF 拍卖，总额度为 1500 亿美元；
z 扩大与各主要央行进行的货币互换安排额度从 2900 亿美元到 6200 亿美元。

在第一轮措施出台后，有关金融机构通过 TSLF，PDCF 和其它贷款渠道向美联储借贷款项大幅上升，美联储资产负债

表亦出现了相应变化，加上财政部此前透过补充融资计划(Supplementary Financing Program)为美联储提供流动性支
持，明显扩大了美联储资产负债表。更值得注意的是，存款准备金在金融机构向美联储增加借贷后明显上升，印证
了因金融机构难以评估对手借贷风险而产生的惜贷现象，这导致同业拆放利率继续上扬，而实际基金利率则大幅下降
并且显著低于美联储的目标基金利率（7000 亿美元的救市方案中，美联储将对金融机构支付存款准备金利息，其理论
上能在不影响联邦基金利率的情况下，透过提供准备金为银行体系注入无限量金钱，将有效扩大其提供流动性的能力
和灵活性，见专栏）。

这次财政部 7000 亿美元的救市方案被否决，美联储将在其它新方案推出前独力维持金融市场正常运作，例如继续透过

创新工具为市场提供流动性（截至六月底，联邦债务为 9.7 万亿美元，以债务上限 10.6 万亿美元来计算，还有 9000
千亿美元的发债空间，足够为美联储再进一步扩张其透过创新工具为市场提供流动性，但此举亦将进一步改变美 联储
传统以国债为主的资产组合）和减低基准利率。根据目前情况发展，我们认为美联储将在十月底的议息会议中或之前
下调基准利率的可能性较高。但正如我们一再强调，在信贷紧缩时，减息的效果是大打折扣的，而且在面临偿付能力
问题的时候，提高流动性并不能完全解决问题。房价下滑才是此轮金融动荡和经济下滑的根源，其显著影响相关抵押
资产的价格及市场运作，因此有关购买不良按揭债券的救市方案，才能有望对挽救市场信心和阻止房价继续下滑产生
正面作用。

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香
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专栏 1：美联储对金融机构支付存款准备金利息
存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在美联储的存款，这些资金可以借给其它银
行，以满足其对短期准备金的需求，拆借的利率为联邦基金利率。美联储议订的目标基金利率和银行间资金交易的实
际基金利率应该是非常接近的，但如上述的特殊情况下目标与实际联邦基金利率也会出现明显差异。

9 月初美国第四大投行雷曼兄弟因住房相关证券的投资带来严重损失申请破产，再度燃起市场对信贷危机和美国经济
前景的担忧，信贷紧缩，市场利率上升，实际基金利率亦高于美联储议订的目标基金利率。为了缓解银行间流动性危
机，美联储宣布透过贴现窗及其它创新工具为市场提供流动性。如将注资对象从商业银行扩大到其它金融机构、扩大
一级交易商信贷工具（Primary Dealer Credit Facility）与定期证券借贷安排（TSLF）的抵押品范围和提高 TSLF 的拍卖
金额与次数等，务求在借款条件、频率和总量上进一步满足市场对流动性。这些措施出台后, 有关金融机构通过以上
渠道向美联储借贷款项大幅上升，存款准备金亦相对提高，印证了因金融机构难以评估对手借贷风险而产生的惜贷现
象，这导致同业拆放利率继续上扬，而实际基金利率则大幅下降并且显著低于美联储的目标基金利率。

而此次美联储将对金融机构支付存款准备金利息，理论上能使其在基金利率没有下跌的压力下，透过提供准备金为银
行体系注入无限量金钱，使得美联储能更有效地进行“量化宽松”。基本运作如下：

假定美联储支付存款准备金的利率小幅低于联邦准备金率，在正常情况下银行并不会把额外款项存放在美联储的账户
内，因为它们能以联邦准备金率对其它银行进行借贷以获得较高利息收入。当美联储需要向银行系统提供流动性时，
美联储并不再需要像以往般为保持基金利率维持在其目标水平而进行对冲，因为银行间的套利机会将导致基金利率不
会低于美联储支付存款准备金的利率。在为市场提供流通性的同时，能保持基金利率维持在其目标水平，大大提高了
美联储为银行系统提供流动性的效率和灵活性。

图 1：提高流动性导致实际基金利率下降
%
目标联邦基金利率 实际联邦基金利率
4.5
3个月LIBOR利率
4 提高流动性措
施出台
3.5

2.5

1.5

1
2008/04 2008/05 2008/06 2008/07 2008/08 2008/09

资料来源：Bloomberg、中金公司研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
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表 1：提供流动性导致美 联储的资产组合出现变化 图 3：非短期信贷仍见紧张

美联储资产负债表 TED
9月17日 9月25日 变化 基点 %
（亿美元）
400
隔夜LIBOR利率（右轴） 8
资产
美国国债 4,798 4,803 5 350 7
TSLF 1,173 1,856 683
300 6
正回购协议 1,245 1,117 -128
TAF 1,500 1,500 - 250 5
其它贷款 480 1,876 1,396 200 4
PDCF 203 881 678
150 3
其它信贷 60 384 324
100 2
持有贝尔斯登投资组合 293 294 1
黄金 110 110 - 50 1
特别提款权证 22 22 - 0 0
财政部现金余额 388 388 - 2008/04 2008/05 2008/06 2008/07 2008/08 2008/09 2008/10
其他资产 997 1,758 761
总资产 9,833 11,868 2,035 资料来源：Bloomberg、中金公司研究部
负债
流通货币 8,324 8,339 15
财政部现金存款 2 2 -
逆向回购协议 457 598 141
图 4：降息预期上升
地方联储局存款 144 1,420 1,276
其他负债 436 465 29
总负债 9,363 10,824 1,461 年化利率, % 联邦利率期货
2008-8-26 2008-9-15 2008-9-29
权益 470 1,044 574
2.9
资料来源：Bloomberg、中金公司研究部 2.7
2.5
2.3
图 2：金融机构透过贴现窗借贷显著上升 2.1

十亿 ，美元
1.9
200
1.7
180 贴现 窗
1.5
160
08-09
08-10
08-11
08-12
09-01
09-02
09-03
09-04
09-05
09-06
09-07
09-08
09-09
09-10
09-11
09-12
140
120
100 资料来源：Bloomberg、中金公司研究部
80
60
40
20
0
2008-04 2008-05 2008-06 2008-07 2008-08 2008-09

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