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2008 年 10 月 31 日 中性 酒店旅游

中金公司研究部 焦作万方(000621/13.55
锦江股份(600754/7.27 元)
元,900934/0.57 美元)
分析员:曾令波 zenglb@cicc.com.cn
联系人:周 峰 zhoupeak@cicc.com.cn 2008 年上半年业绩符合预期
酒店业景气下滑拖累盈利增长
(8621) 5879 6226

主要财务指标 要点:
(百万元) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E
♦ 前 3 季度业绩基本复合预期。前 3 季度累计实现收
主营业务收入 902 777 835 803 805 912
入 6.02 亿元,同比减少 3.6%,营业利润 2.46 亿元,
(+/-) 4.5% -13.9% 7.4% -3.8% 0.2% 13.3%
营业利润 141 136 136 131 115 150
同比增长 6.8%,净利润 2.17 亿元,同比增长 13.2%。
(+/-) 39.5% -3.6% -0.1% -3.5% -12.5% 31.1% 其中 3 季度收入 2 亿元,同比下降 6.5%,营业利润
净利润 193 218 264 272 227 285 5,457 万元,同比减少 23.4%,净利润 5,204 万元,
(+/-) 31.9% 13.0% 21.2% 3.2% -16.5% 25.5% 同比减少 11.6%。
每股盈利(元) 0.32 0.36 0.44 0.45 0.38 0.47
(+/-) 31.9% 13.0% 21.2% 3.2% -16.5% 25.5% ♦ 入住率大幅下滑导致酒店投资业务盈利下降。公司
每股股利 (元) 0.25 0.30 0.35 0.36 0.30 0.38 旗下四家在沪高星级酒店(不包括处在开业培育期
市盈率(X) 22.8 20.2 16.6 16.1 19.3 15.4 的武汉锦江酒店)的 3 季度平均入住率 61.6%,同
市净率(X) 2.2 2.2 2.1 2.0 2.0 1.6 比下降 15.2 个百分点,平均房价 946 元,同比下降
EV/EBITDA(X) 17.2 19.3 19.7 25.9 24.6 20.2 1.4%;前 3 季度平均入住率 69.0%,同比下降 7.7
净资产收益率 9.8% 10.7% 5.3% 5.4% 4.5% 5.1% 个百分点,平均房价 1,015 元,同比下降 0.6%。公
现金分红收益率 3.4% 4.1% 4.8% 5.0% 4.1% 5.2% 司旗下六家在沪低星级酒店 3 季度平均入住率
B股 A股 55.3%,同比下降 18.1 个百分点,平均房价 306 元,
当前股价 美元0.57 人民币7.27 同比增长 1.7%;前 3 季度平均出租率 56.3%,同比
股票代码 900934.CH 600754.CH 下降 13.2 个百分点,平均房价 305 元,同比增长
日成交量(百万股) 0.19 2.39 1.6%。总体而言,平均房价延续 07 年 1 季度开始
52周最高价/最低价 美元1.913/0.562 人民币24.21/7.00 的趋势缓慢下滑,而入住率在经历 2007 年的反弹之
发行股数 (百万股) 603 603 后再次显著下降,已经低于 2006 年的低点(见图 3) ;
其中:流通股(百万股) 156 218 造成这种局面的原因是今年酒店需求的大幅走弱让
主要股东 (持股比例) 上海锦江国际酒店(集团)股份有限公司 (57.76%) 上海市高星级酒店市场供过于求的情况更加恶化
(行业需求的走弱见图 4、图 5)。根据我们对行业
近期股价表现
总体趋势的判断,我们预期 2009 年需求将继续走
125 锦江股份 上证综指 锦江B 弱,房价和入住率可能继续下滑。

♦ 星级酒店管理平稳扩张。9 月末锦江国际酒店管理
100
公司签约管理的星级酒店总数 102 家,客房约 3.05
万间;分别比年初增加 7 家和 2200 间;前 3 季度贡
75 献收入 6,788 万元,同比增长 3.8%。

♦ 餐饮与食品业务。公司持股 49%的上海肯德基 3 季
50
度收入 6.07 亿元,同比增长 16.3%(餐厅总数达 229
家,比年初增加 20 家) ,仍然是重要的利润来源。
25 其他餐饮方面,除了“吉野家”有大幅增长之外(持
07-10 07-11 07-12 08-01 08-02 08-03 08-04 08-05 08-06 08-07 08-08 08-09 08-10
股 40%的上海吉野家快餐 3 季度收入 1,755 万元,
资料来源:公司数据,彭博资讯,中金公司研究部 同比增长 57.8%;餐厅总数 21 家,比上年末增加 9
家),其他均没有明显起色(公司持股 50%的上海
新亚大家乐餐饮公司 3 季度收入 5,878 万元,同比
增长 2.3%;公司持股 30%的上海静安面包房 3 季度
收入 3,993 万元,同比增长 4.3%)。

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香
港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
锦江股份: 2008 年 10 月 31 日

图 1:2008 年前 3 季度营业收入构成

2008年前 3季度营业收入构成 。

♦ 下调盈利预测,维持 A 股“中性” 、B 股“推荐”


评级。鉴于 3 季度酒店业景气下滑略超过预期,把
酒店管理
12% 2008 每股盈利从 0.48 元小幅下调到 0.45 元,2009
酒店投资 年考虑到长江证券现金分红贡献的投资收益大幅下
65% 降,同时酒店运营业务的景气继续下滑,每股盈利
连锁餐饮
2%
预测从 0.55 元下调到 0.38 元;2010 年世博会的举
办将给上海酒店业带来较大的需求增长,推动酒店
房价和入住率的回升,给出 2010 年的每股盈利预测
0.47 元。目前 A 股股价对应的 08~10 年 PE 分别为
物品供应
21% 16X、19X 和 15X,估值水平处于可比公司中上水
平,暂时维持“中性”投资评级;B 股股价对应 08~10
年 PE 为 9X、10X 和 8X,PB08 为 1.1X,对应 07
资料来源:公司公告, 中金公司研究部 年的红利收益率高达 9%,明显低估,维持“推荐”
评级。
图 3:2008 年前 3 季度主营业务利润构成

2008年前 3季度主营业务利润构成
图 4:2008 年上海 1-7 月入境游
57.5% 累计接待过夜入境旅游人数(万人次) 累计同比增速
700 60%

600 50%

500 40%
酒店管理
20% 400 30%
16.1%
300 20%
9.9%
6.0% 6.2% 8.4%
200 3.6% 3.0% 1.6% 10%
酒店投资 连锁餐饮 0.4% -0.5%
83% 2% 100 0%

物品供应 - -10%
2% 2004 2005 2006 2007 08.01 08.02 08.03 08.04 08.05 08.06 08.07

资料来源:上海旅游局网站, 中金公司研究部

资料来源:公司公告, 中金公司研究部 图 5:2008 年上海 1-7 月星级酒店情况


80% 平均出租率
图 3:2008 年前 3 季度锦江高星级酒店运营情况 星级饭店 五星级 四星级
75%
高 星 级 客 房 出 租 率 (左 轴 )
90% 30% 70%
房 价 涨 幅 (右 轴 )

24% 65%

80.0% 20%
80% 60%
76.8% 77.5%
77.0% 76.6%
74.0%
55%
72.4% 71.9% 72.7% 10%
70.3%
10% 50%
70%
-0.9%
4% -3.4% 0% 45%
-4.4%
2007.05

2007.06
2007.07
2007.08

2007.09
2007.1
2007.11

2007.12
2008.01

2008.02

2008.03
2008.04
2008.05

2008.06
2008.07
2003A
2004A

2005A

2006A

-5.3% -2.9%

60% -10.9%
-6%
-10%

资料来源:上海旅游局网站, 中金公司研究部
50% -20%
2004 2005 2006 1Q07 1H07 1-3Q07 2007 1Q08 1H08 1-3Q08

资料来源:公司公告, 中金公司研究部

2 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
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锦江股份: 2008 年 10 月 31 日

表 1、2008 年上海 1-7 月星级酒店的 RevPAR 统计


2003 2004 2005 2006 2007 2008.1-5 2008.1-6 2008.1-7
平均房价(元/间天) 993 1177 1362 1406 1336 1311 1303 1279
入住率 62% 76% 72% 73% 68% 63% 63% 62%
五星级
RevPAR 615 892 985 1021 911 828 820 798
同比增长 - 45% 11% 4% -11% -13% -15% -16%
平均房价(元/间天) 514 587 641 658 648 643 646 640
入住率 62% 72% 69% 67% 63% 58% 57% 57%
四星级
RevPAR 317 424 440 439 411 371 371 365
同比增长 - 34% 4% 0% -6% -9% -10% -11%
平均房价(元/间天) 311 333 335 334 326 324 325 326
入住率 60% 66% 63% 60% 57% 52% 52% 52%
三星级
RevPAR 188 219 212 200 185 169 169 170
同比增长 - 17% -3% -5% -8% -5% -6% -6%
平均房价(元/间天) 211 205 210 222 212 208 210 209
入住率 61% 67% 60% 58% 57% 55% 55% 56%
二星级
RevPAR 129 136 126 128 122 115 116 117
同比增长 - 6% -7% 1% -5% 1% 1% 1%
平均房价(元/间天) 161 178 185 175 154 144 142 145
入住率 61% 61% 59% 65% 66% 61% 62% 62%
一星级
RevPAR 98 109 110 113 101 88 87 90
同比增长 - 12% 1% 3% -11% -11% -11% -10%
平均房价(元/间天) 463 539 599 645 668 666 577 567
入住率 61% 69% 66% 64% 61% 58% 57% 58%
合计
RevPAR 283 372 393 412 411 383 330 326
同比增长 - 32% 6% 5% 0% -2% -4% -4%

资料来源:公司公告,中金公司研究部

附表 1、季度盈利对照表
季度数据 前3季度数据
(百万元) 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 YoY QoQ 1~3Q071~3Q08 YoY
主营业务收入 196.6 214.5 214.5 210.1 199.9 201.6 200.6 -6.5% -0.5% 624.7 602.1 -3.6%
主营业务成本 64.0 60.8 68.7 60.9 70.2 57.6 62.6 -8.9% 8.7% 193.5 190.3 -1.7%
主营业务税金及附加 7.85 8.97 8.17 9.20 8.13 8.69 7.80 25.0 24.6 -1.5%
主营业务利润 124.7 144.7 137.6 140.0 121.6 135.4 130.2 -5.4% -3.8% 406.2 387.2 -4.7%
营业费用 53.8 59.5 52.5 65.7 53.0 55.4 55.1 4.9% -0.5% 165.9 163.4 -1.5%
管理费用 44.4 46.8 38.3 57.1 44.2 41.4 42.2 10.1% 1.9% 129.4 127.8 -1.2%
财务费用 -0.1 -0.7 -1.3 -5.5 -1.8 -4.8 -2.5 92.5% -47.3% -2.0 -9.1 364.1%
营业利润 66.5 93.0 71.3 90.7 79.3 112.3 54.6 -23.4% -51.4% 230.5 246.2 6.8%
利润总额 66.5 93.7 71.3 93.0 80.3 112.4 59.1 -17.2% -47.5% 231.3 251.7 8.8%
所得税 7.9 12.1 8.1 16.9 7.7 10.8 4.4 -45.3% -59.2% 28.1 23.0 -18.2%
少数股东权益 2.8 4.7 4.4 4.0 3.7 5.9 2.6 -40.5% -55.9% 11.9 12.2 2.5%
净利润 55.9 76.9 58.8 72.1 68.9 95.7 52.0 -11.6% -45.6% 191.4 216.6 13.2%
每股收益(元) 0.09 0.13 0.10 0.12 0.11 0.16 0.09 -11.6% -45.6% 0.32 0.36 13.2%
毛利率 67.4% 71.6% 68.0% 71.0% 64.9% 71.5% 68.8% 0.8% -2.7% 69.0% 68.4% -0.6%
营业费用率 27.4% 27.7% 24.5% 31.3% 26.5% 27.5% 27.5% 3.0% 0.0% 26.5% 27.1% 0.6%
管理费用率 22.6% 21.8% 17.9% 27.2% 22.1% 20.5% 21.0% 3.2% 0.5% 20.7% 21.2% 0.5%
营业利润率 33.8% 43.3% 33.2% 43.2% 39.7% 55.7% 27.2% -6.0% -28.5% 36.9% 40.9% 4.0%
净利润率 28.4% 35.8% 27.4% 34.3% 34.5% 47.4% 25.9% -1.5% -21.5% 30.6% 36.0% 5.3%
有效税率 11.9% 12.9% 11.3% 18.1% 9.6% 9.6% 7.5% -3.8% -2.2% 12.1% 9.1% -3.0%

资料来源:公司公告,中金公司研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
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锦江股份: 2008 年 10 月 31 日

附图 1、历史价格市盈率、市净率区间
PE BAND PB BAND
25 Price 15X 25X 35X 50X 25 Price 1.5X 2.5X 3.5X 5X

20 20

15 15

10 10

5 5

- -
02-10 03-04 03-10 04-04 04-10 05-04 05-10 06-04 06-10 07-04 07-10 08-04 08-10 02-10 03-04 03-10 04-04 04-10 05-04 05-10 06-04 06-10 07-04 07-10 08-04 08-10

资料来源:Wind,中金公司研究部

附表 2、行业可比公司估值表
总市值 每股盈利 市盈率 ROE 市净率 CAGR PEG
公司名称 股价
(本币) 07A 08E 09E 07A 08E 09E 07A 07A 07-09E 2008E
首旅股份 7.05 1,631 0.53 0.45 0.44 13.3 15.7 16.0 14% 1.9 -9% -1.8
中青旅 6.42 2,667 0.39 0.29 0.34 16.5 22.1 18.9 9% 1.4 -7% -3.3
华天酒店 5.02 1,851 0.47 0.50 0.59 10.7 10.0 8.5 23% 2.4 12% 0.8
黄山旅游 11.37 4,307 0.33 0.43 0.55 34.7 26.4 20.7 14% 4.8 29% 0.9
锦江股份 7.27 3,860 0.44 0.45 0.38 16.6 16.1 19.3 5% 2.1 -7% -2.9
峨眉山 4.89 1,150 0.20 0.04 0.17 24.8 137.1 28.5 8% 1.9 -7% -20.4
丽江旅游 8.96 890 0.67 0.42 0.70 13.3 21.3 12.8 19% 2.6 2% 10.0
华侨城A 7.69 20,156 0.29 0.63 0.90 26.9 12.2 8.5 15% 4.1 78% 0.2
香港中旅 1.07 6,094 0.11 0.15 0.13 9.6 7.3 8.4 5% 0.5 7% 1.0
锦江酒店 0.65 2,978 0.08 0.07 0.07 7.7 10.0 8.8 5% 0.4 -6% -1.6
丽星邮轮 0.61 4,530 (0.03) 0.02 0.01 Na 38.1 43.6 -11% 2.4 Na Na
携城网 29.85 1,983 0.83 1.09 1.54 36.0 27.4 19.4 11% 4.0 36% 0.8
如家 8.12 288 0.52 0.31 0.65 15.6 26.3 12.5 3% 0.4 12% 2.3
万豪国际 19.74 6,891 1.85 1.59 1.45 10.7 12.4 13.7 45% 4.8 -12% -1.1
德国旅游联盟国际集团 9.20 2,305 0.61 0.62 1.13 15.1 14.8 8.1 7% 1.1 36% 0.4
平均值 18.0 26.5 16.5 11% 2.3 12% -1.06
中国平均值 19.6 32.6 16.6 13% 2.6 12% -2.08

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

4 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
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北京
中国国际金融有限公司 中国国际金融有限公司
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