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2008 年 10 月 29 日 中性 通讯设备及服务

中金公司研究部 焦作万方(000621/13.55 元)
南京熊猫(600775/3.11 元)
分析员:李源 lilisa@cicc.com.cn
赵苏 zhaosu@cicc.com.cn 2008 年上半年业绩符合预期
3 季报业绩回顾
(8610) 6505 1166

主要财务指标 要点:
(单位:百万元) 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E
主营业务收入 911.2 1,009.9 1,380.4 1,643.4 1,910.2 3 季报业绩基本符合预期:实现收入 7.8 亿元,同比增长
(+/-%) 6.6% 10.8% 36.7% 19.1% 16.2%
49.7%;净利润为 4574 万元,每股收益 0.07 元,同比下
主营业务利润 150.0 169.0 221.7 260.7 300.2
(+/-%) 20.9% 12.6% 31.2% 17.6% 15.2% 降 17.7%,主要是由于来源于子公司的投资收益同比下
营业利润 (129.6) (114.6) (82.1) (82.5) (79.1) 降 26.3%;剔除投资收益影响,公司本部亏损为 7320 万
净利润 86.6 89.1 61.2 82.4 93.6
元,同比减亏 30.8%,略低于我们的预期。
(+/-%) -3.4% 2.9% -31.3% 34.5% 13.6%
每股收益(元) 0.132 0.136 0.093 0.126 0.143
市盈率 (倍) 23.5 22.9 33.3 24.7 21.8
投资收益同比降 26.3%,较上半年同比大幅下降 45.7%
市净率 (倍) 1.5 1.4 1.4 1.3 1.2 有所好转,我们判断主要原因是①公司去年 5 月参股的
净资产收益率 6.8% 6.7% 4.5% 10.4% 6.4% 华飞公司经营亏损对公司 07 年和 08 年上半年分别只有
H股 A股 1 个月和 6 个月的影响,造成上半年投资收益同比下降
股票代码 553.HK 600775.CH
当前股价 港币0.59 人民币3.11
较多;而对 07 年和 08 年前三季度则分别有 4 个月和 9
日成交量(百万股) 0.46 1.24 个月的影响,因此投资收益降幅减小。②索爱 3 季报出
52周最高价/最低价 港币3.14/0.50 人民币12.88/2.90 现亏损,可能对北京索爱普天(BMC)产生不利影响,
总市值(百万元,港币) 港币1,599 人民币1,413
发行股数 (百万股) 242 655
因此我们维持投资收益同比下降的预期。
其中:流通股数 (百万股) 242 144
本部业务继续减亏:前三季度本部亏损为 7320 万元,同
主要股东 (持股比例) 熊猫电子集团(51.10%)
比减亏 30.8%,略低于我们的预期,主要由于资产减值
近期股价表现 损失计提超出预期。公司主业继续扭亏主要得益于:①
200 (%)
公司收入同比快速增长 49.7%;②毛利率同比略升 0.7
南京熊猫 上证A指
180
个百分点,达到 17.1%;③期间费用率同比下降 5.8 个百
分点至 25.9%:
160

140 维持盈利预测和对 A 股和 H 股“中性”的投资评级:虽


120
然公司上半年主业收入快速增长,本部业务继续扭亏,
但由于参股公司业绩出现下滑拖累公司整体业绩,因此
100
综合来看,我们维持 08 年~2010 年每股收益 0.093 元、
80
0.126 元和 0.143 元的预测,换算成港币每股收益分别为
60 0.109 元、0.143 元和 0.157。对应当前股价,A 股 08 年
40 ~2010 年市盈率分别达到 33.3 倍、24.7 倍和 21.8 倍,估
07-10 07-12 08-02 08-04 08-06 08-08 08-10 值较高;H 股 08 年~2010 年市盈率分别达到 5.4 倍、4.1
资料来源:公司数据,彭博资讯,中金公司研究部 倍和 3.8 倍,具有一定吸引力。但鉴于投资参股型公司
对所参股企业无控制股,难以准确预测其投资收益,而
其本部业务也尚未扭亏,因此我们认为理应在估值上较
同类通讯设备企业体现出一定的折扣,因此维持对 A 股
和 H 股“中性”的投资评级。

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香
港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
南京熊猫: 2008 年 10 月 29 日

表 1:南京熊猫 08 年 1~3 季度及 3 季度业绩对比


(人民币百万) 1~3Q2007 1~3Q2008 YoY% 3Q2007 2Q2008 3Q2008 YoY% QoQ%
财务概览
净利润 55.6 45.7 -17.7% 23.2 14.3 20.42 -12.0% 42.4%
本部业务 (105.9) (73.2) 30.8% 1.4 (30.2) (22.7) n.m. 24.9%
投资收益 161.4 118.94 -26.3% 21.9 44.5 43.1 97.2% -3.2%
每股收益(元) 0.08 0.07 -17.7% 0.035 0.022 0.031 -12.0% 42.4%
本部业务
主营业务收入 519.1 777.2 49.7% 200.5 299.3 250.7 25.0% -16.2%
主营业务利润 81.5 129.6 59.0% 28.8 47.2 39.4 36.7% -16.6%
毛利 85.3 133.0 55.9% 30.5 48.6 40.3 32.4% -17.0%
毛利率 16.4% 17.1% 0.7% 15.2% 16.2% 16.1% 0.9% -0.1%
总费用 164.6 201.7 22.5% 28.0 77.8 61.0 117.8% -21.6%
费用率 31.7% 25.9% -5.8% 14.0% 26.0% 24.3% 10.4% -1.7%
营业利润 (83.1) (72.1) 13.3% 0.8 (30.6) (21.6) n.m. 29.4%
营业利润率 -16.0% -9.3% 6.7% 0.4% -10.2% -8.6% -9.0% 1.6%
所得税 6.2 2.4 -61.0% 1.5 1.7 (0.4) -124.5% -121.6%
少数股东损益 (1.5) 1.1 n.a. (1.9) 0.7 0.6 n.a. -20.2%
本部业务净利 (105.9) (73.2) 30.8% 1.4 (30.2) (22.7) n.m. 24.9%
投资收益
投资收益 161.4 118.9 -26.3% 21.9 44.5 43.1 97.2% -3.2%
投资收益占净利润的比重 290.5% 260.0% -30.5% 94.1% 310.6% 211.1% 117.0% -99.5%

资料来源:公司季报,中金公司研究部

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可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证
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南京熊猫: 2008 年 10 月 29 日

表 2:南京熊猫盈利预测
(除特别指出外人民币百万) 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E FY07/FY06 FY08/FY07 FY09/FY08 FY10/FY09
主营业务收入 911.2 1,009.9 1,380.4 1,643.4 1,910.2 10.8% 36.7% 19.1% 16.2%
移动通信 238.8 306.8 460.1 552.2 662.6 28.5% 50.0% 20.0% 20.0%
电子资讯 193.7 278.8 446.0 579.9 695.8 43.9% 60.0% 30.0% 20.0%
机电仪 221.1 185.6 204.2 214.4 225.1 -16.0% 10.0% 5.0% 5.0%
卫星通信 179.6 197.4 207.2 228.0 250.8 9.9% 5.0% 10.0% 10.0%
其他 78.0 41.4 62.8 69.0 75.9 -46.9% 51.5% 10.0% 10.0%
占收比
移动通信 26.2% 30.4% 33.3% 33.6% 34.7% 4.2% 3.0% 0.3% 1.1%
电子资讯 21.3% 27.6% 32.3% 35.3% 36.4% 6.3% 4.7% 3.0% 1.1%
机电仪 24.3% 18.4% 14.8% 13.0% 11.8% -5.9% -3.6% -1.7% -1.3%
卫星通信 19.7% 19.5% 15.0% 13.9% 13.1% -0.2% -4.5% -1.1% -0.7%
其他 8.6% 4.1% 4.5% 4.2% 4.0% -4.5% 0.4% -0.3% -0.2%
主营业务成本 (756.0) (835.6) (1,151.3) (1,374.0) (1,599.8) 10.5% 37.8% 19.3% 16.4%
主营业务税金及附加 (5.2) (5.4) (7.4) (8.8) (10.2) 4.4% 36.7% 19.1% 16.2%
主营业务利润 150.0 169.0 221.7 260.7 300.2 12.6% 31.2% 17.6% 15.2%
毛利率 % 17.0% 17.3% 16.6% 16.4% 16.2% 0.2% -0.7% -0.2% -0.1%
费用 (279.6) (283.6) (316.3) (355.7) (391.8) 1.4% 11.6% 12.4% 10.2%
费用率 % 30.7% 28.1% 22.9% 21.6% 20.5% -2.6% -5.2% -1.3% -1.1%
营业费用 (17.9) (18.3) (31.7) (34.5) (38.2) 2.1% 73.7% 8.7% 10.7%
占主营业务收入 % 2.0% 1.8% 2.3% 2.1% 2.0% -0.2% 0.5% -0.2% -0.1%
管理费用 (192.2) (165.6) (186.4) (223.2) (256.1) -13.8% 12.5% 19.8% 14.7%
占主营业务收入 % 21.1% 16.4% 13.5% 13.6% 13.4% -4.7% -2.9% 0.1% -0.2%
财务费用 (52.1) (61.2) (58.2) (58.0) (57.5) 17.5% -4.9% -0.4% -0.8%
占主营业务收入 % 5.7% 6.1% 4.2% 3.5% 3.0% 0.3% -1.8% -0.7% -0.5%
资产减值损失 (17.4) (38.5) (40.0) (40.0) (40.0) 120.4% 4.0% 0.0% 0.0%
占主营业务收入 % 1.9% 4.2% 4.4% 4.4% 4.4% 2.3% 0.2% 0.0% 0.0%
营业利润 (129.6) (114.6) (82.1) (82.5) (79.1) 11.6% 28.3% -0.5% 4.1%
占主营业务收入 % -14.2% -11.3% -6.0% -5.0% -4.1% 2.9% 5.4% 0.9% 0.9%
投资收益 225.6 230.5 175.6 198.7 207.3 2.2% -23.8% 13.2% 4.4%
ENC所贡献的投资收益 105.8 140.1 146.1 147.8 123.7 32.4% 4.3% 1.2% -16.3%
ENC净利润 392.0 519.0 541.2 547.6 458.1 32.4% 4.3% 1.2% -16.3%
BMC所贡献的投资收益 118.8 149.6 105.9 111.9 139.5 25.9% -29.2% 5.6% 24.7%
BMC净利润 594.0 748.0 529.6 559.3 697.3 25.9% -29.2% 5.6% 24.7%
营业外收支净额 1.2 (12.4) (19.9) (19.9) (19.9) -1178.2% 59.7% 0.0% 0.0%
税前利润 97.1 103.5 73.6 96.3 108.3 6.6% -28.9% 30.9% 12.5%
占主营业务收入 % 10.7% 10.2% 5.3% 5.9% 5.7% -0.4% -4.9% 0.5% -0.2%
所得税 (3.0) (7.2) (5.2) (6.7) (7.6) 138.0% -28.7% 30.9% 12.5%
有效税率 -3.1% -7.0% -7.0% -7.0% -7.0% -3.9% 0.0% 0.0% 0.0%
少数股东损益 (7.5) (7.2) (7.2) (7.2) (7.2) -3.8% 0.0% 0.0% 0.0%
净利润 86.6 89.09 61.2 82.4 93.6 2.9% -31.3% 34.5% 13.6%
净利率 % 9.5% 8.8% 4.4% 5.0% 4.9% -0.7% -4.4% 0.6% -0.1%
每股收益 0.132 0.136 0.093 0.126 0.143 2.9% -31.3% 34.5% 13.6%
资料来源:公司年报,中金公司研究部

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南京熊猫: 2008 年 10 月 29 日

表 3:可比公司估值对比
股价 总市值 销售规模 市盈率 利润增长率 PEG
(百万美元)(百万美元)
2008-10-28 2008-10-28 2007A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E FY10/FY08 2010E
综合设备制造商
国内可比公司
中兴通讯 CNY 16.72 3,098 5,086 29.3x 17.9x 12.7x 8.9x 7.7x 28.3% 0.3x
中兴通讯(除激励成本) CNY 16.72 3,098 5,086 29.3x 14.5x 10.8x 8.3x 7.2x 22.7% 0.4x
大唐电信 CNY 3.78 243 359 - 52.5x 43.8x 32.2x 23.3x 37.1% 0.9x
南京熊猫-A CNY 3.11 206 145 23.5x 22.9x 33.3x 24.7x 21.8x 23.6% 1.0x
烽火通信 CNY 7.16 429 341 56.6x 27.8x 19.8x 16.1x 13.3x 21.8% 0.7x
平均值 36.5x 29.4x 26.9x 20.3x 16.4x 26.3% 0.8x

国际可比公司
中兴港股 HKD 12.50 3,098 4,486 21.9x 12.6x 8.1x 5.9x 5.2x 24.7% 0.2x
中兴港股(除激励成本) HKD 12.50 3,098 4,486 21.9x 10.2x 7.0x 5.4x 4.9x 19.2% 0.3x
南京熊-H HKD 0.59 206 128 4.2x 3.2x 5.4x 4.1x 3.8x 20.2% 0.2x
摩托罗拉 USD 5.05 11,440 36,622 3.4x - 76.5x 14.3x 7.4x 221.5% 0.1x
爱立信 SEK 50.30 20,536 23,650 6.1x 7.3x 11.2x 9.4x 8.3x 15.8% 0.6x
诺基亚 EUR 11.56 55,106 63,868 10.9x 6.2x 8.0x 8.3x 7.6x 2.7% 3.0x
阿尔卡特/朗讯 EUR 1.55 4,485 22,256 - - - 5.4x 3.7x - -
北电 CAD 1.33 514 8,517 22.2x - - 6.9x - - -
思科 USD 16.09 94,658 34,922 17.7x 13.3x 10.4x 9.8x 8.8x 8.9% 1.1x
高通 USD 33.98 55,760 8,871 22.8x 17.1x 15.8x 13.4x 11.4x 17.7% 0.8x
平均值 13.6x 9.6x 19.2x 8.6x 7.0x 43.7% 0.9x
专业设备提供商
国内可比公司
中创信测 CNY 7.17 143 28 65.2x 36.4x 25.2x 18.5x 13.7x 35.6% 0.5x
动力源 CNY 3.58 109 71 99.0x 212.7x 1,132.2x 63.7x 30.0x 513.9% 0.1x
高鸿股份 CNY 3.40 129 76 113.3x 83.1x - - - - -
平均值 92.5x 110.7x 578.7x 41.1x 21.9x 274.8% 0.3x

国际可比公司
哈尔滨光宇 HKD 3.38 179 283 10.1x 9.0x - - - - -
美国ADC USD 4.75 559 1,322 8.5x 5.2x 4.4x 5.6x 5.3x -8.8% -
美国Juniper USD 16.82 9,142 2,836 - 25.1x 14.2x 12.7x 11.0x 13.4% 0.9x
平均值 9.3x 13.1x 9.3x 9.2x 8.2x 2.3% 0.9x

资料来源:彭博资讯,Wind,,中金公司研究部

图 1:南京熊猫历史价格市盈率区间
30 股价(人民币)

20

10

0
01-99 01-00 01-01 01-02 01-03 01-04 01-05 01-06 01-07 01-08
Stock Price 20 x 45 x 70 x 95 x

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

4 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
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北京
中国国际金融有限公司 中国国际金融有限公司
中国 北京 100004 北京建国门外大街证券营业部
建国门外大街 1 号 中国 北京 100022
国贸大厦 2 座 28 层 北京市朝阳区建国门外大街甲 6 号
电话: (8610) 6505-1166 凯德大厦 1 层
传真: (8610) 6505-1156 电话: (8610) 8567-9238
传真: (8610) 8567-9169

上海
中国国际金融有限公司 中国国际金融有限公司
上海分公司 上海淮海中路证券营业部
中国 上海 200120 中国 上海 200020
陆家嘴环路 1233 号 淮海中路 398 号
汇亚大厦 32 层 世纪巴士大厦裙楼 1-B、2-B
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香港
中国国际金融香港证券有限公司
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国际金融中心第一期 29 楼
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中环港景街 1 号
中环港景街 1 号
香港
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深圳
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