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简 评

中国:建筑业
中国铁建股份有限公司公布其尼日利亚项目暂时停工
中金公司研究部
分析员:白宏炜 baiwh@cicc.com.cn
联系人:吴慧敏 wuhm@cicc.com.cn
电话:(8610) 6505 1166
2008 年 11 月 4 日

事件:
中国铁建近日公布其尼日利亚项目铁路项目收到尼联邦交通部的通知,要求尼铁现代化项目暂时停工,并将持
续至重新界定合同范围,约需 90 天左右的时间。尼铁项目原合同总额为 83 亿美元,约占本公司截至 2008 年 9
月 30 日止待完成合同额的 13.85%,占待完成国际合同额的 42.3%;

评论:
我们在上周的我国对外工程承包及昨天的中国铁建三季度评论报告中都提到,对于中国铁建而言,其最大的风
险在于国际业务风险。截至 2008 年 9 月 30 日,中国铁建待施工合同额为 4,092 亿元,其中国际项目达 1,340 亿
元,占比 32.7%,且主要集中在中东、北非等地区;我们特别提示投资者,在当前全球经济恶化下要警惕建筑
企业国际业务风险;

具体而言:

• 尼铁项目的背景及目前的进展。尼日利亚铁路现代化项目是新建一条从尼日利亚南部城市拉各斯至北部城
市卡诺的双线标准轨铁路,全长 1,315 公里,设计时速 150 公里/小时,合同总额高达 83 亿美元,是我国迄
今为止在国际工程承包市场中中标最大的项目;目前,收到暂时停工通知后,公司也正在积极与尼日利亚
政府进行协商,希望能尽快推进项目进展;

• 尼铁项目的变动在我们预料之中,对我们 09、10 年盈利预测影响不大。由于尼铁项目金额巨大,我们曾多


次针对此项目询问业内人士,得到的结论是认为该项目存在较大的不确定性;此次项目的暂时停工,公司
给出的解释是尼日利亚新任总统及交通部长上台后需对此项目进行重新审核;而我们的担心在于,一方面
尼日利亚的经济波动下,政府可能无力再承担这样大规模的项目;另一方面,对方政府可能会修改部分条
款,从而导致整个项目的规模及盈利水平受到影响;由于此前我们一直对中国铁建国际业务较为担心,因
此,在模型中对此类项目考虑较少,对我们 09、10 年盈利预测影响不大;

• 历史上看,中国铁建海外合同规模较大,但收入确认有限。尽管我们认为,中国铁建 08 年海外业务收入有
望突破 100 亿元,实现 60%以上的高增长,但是,相比于其 04-07 年 38、129、436、901 亿元的巨额新签
合同额而言,公司海外收入的确认仍然相对有限,海外业务风险需进一步关注(见下图 1)

• 三家建筑企业海外业务敏感性分析。我们上周的对外工程承包报告中曾对三家建筑企业其截至 2008 年 6 月
30 日的合同额进行过国际业务的敏感性分析,相对而言,三家公司中,中国铁建海外合同额规模最大,占
比较高,提示其潜在国际业务风险;此外,我们列举了 07 年新签十大国际工程承包项目,并对其最新进展
及可能面临的风险进行跟踪,发现部分项目已经暴露出一定风险;

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联
机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融
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简 评

图 1:中国铁建历年海外新签合同额、待施工合同额及确认的收入数据(04-3Q08)
新签合同额 待施工合同额 收入
160 十亿元
134.0
140
116.8
120

100 90.1

80

60
43.6 42.0
40 27.5

20 12.9 9.1
3.8 3.0 1.4 3.5 6.4
2.2
-
2004A 2005A 2006A 2007A 3Q2008

资料来源:公司数据,中金公司研究部

表 1:三家公司收入受海外合同额影响的敏感性分析(截至 080630)
亿元人民币 新签合同额(1H2008) 待施工合同额(1H2008) 海外合同若无法实施对公司未来两年收入的影响
合计 国内 海外 合计 国内 海外 最差 中间 较好
中国中铁 1,798 1,636 163 3,210 2,953 257 -8.0% -4.0% -0.8%
中国铁建 1,376 1,122 254 3,883 2,518 1,365 -35.2% -17.6% -3.5%
中交建 1,290 1,016 274 2,481 1,980 501 -20.2% -10.1% -2.0%

资料来源:公司数据,中金公司研究部,注:最差情形假设为,海外合同不能确认收入;中间情形假设为,海外合同能确认相当于 50%合同额的收
入;较好情形假设为,海外合同能确认相当于 90%合同额的收入;由于中国中铁、中交建无 0930 数据,因此统一按照 0630 进行估算;

表 2:国际宏观形势恶化下,国际业务可能面临更多的实施风险(以 07 年十大新签合同额为例)
项目名称 合同额(万美元) 承建单位 所在国家或地区 项目进展及相关风险提示
于2007年底开工,目前已收到30%预付款;但曾被市场质疑与“杭萧
社会住房 353,500 中信国华国际工程公司 安哥拉
钢构”安哥拉巨额合同存在重复签约问题;

于08年4月开工,由中信泰富集团投资开发,也是造成中信泰富澳元
西澳SINO铁矿 175,000 中国冶金科工集团 澳大利亚 投资巨亏的根源,已向中冶集团转让20%股权;在投资方资金紧张及
国内铁矿石需求放缓下,工程进展仍需进一步考察;

全球知名信用评级机构标准普尔,将巴基斯坦主权信用等级下调为“
垃圾”级别,这是仅高于“破产”的评级。受全球金融危机和巴国内
巴尼卢姆杰卢姆水电 150,600 中国葛洲坝集团公司 巴基斯坦
安全形势影响,巴基斯坦经济正面临着崩溃的危险。该项目全部由巴
基斯坦政府自行筹措,工期93个月;

中国葛洲坝集团公司 中非论坛上达成的合作项目,由中国政府提供部分贷款,尼日利亚政
蒙贝拉水电站 146,000 尼日利亚
中地海外建设集团公司 府提供配套资金,相对有保障;

由中国进出口银行提供7.2亿美元贷款,其余由土耳其政府负责,但全
中国土木工程集团公司
安卡拉铁路 127,000 土耳其 球金融危机导致土耳其借贷成本显著提高,内需和出口市场需求显著
中国机械进出口集团有限公司
下降,第一季度经济增长率为6.7%,第二季度只有1.9%

槟城二桥 100,000 中国港湾工程有限责任公司 马来西亚 于08年3月开工,工期3个月,目前进展顺利


于07年10月开工,但经济依赖石油出口,受国际油价下跌影响,经济可
班加西10,000套住宅 89,265 中国建筑工程总公司 利比亚
能面临放缓压力
是印尼单笔金额最大的合同,合同工期从08年5月至09年12月,但至
公主港3*350MW电站 89,100 上海电气(集团)公司 印度尼西亚
今尚未查到任何开工信息
中国和赤道几内亚两国政府框架协议中的一个项目,共有17项分项工
吉博劳新城 83,552 中国建筑工程总公司 赤道几内亚
程,工期较长,具体实施时间待定
龙湾3*315MW火电 81,981 四川东方电力设备联合公司 印度尼西亚 无任何信息披露

资料来源:《中国建筑业改革与发展研究报告 2008》,各公司网站,网上新闻,中金公司研究部;

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联
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附表 3、行业可比公司估值表
公司名称 市盈率 市净率 净资产收益率 资产负债率 毛利率 净利率
2007 2008E 2009E 2007 2008E 2009E 2007 2008E 2009E 最近会计年度
美国
Fluor Corp. 6.5 11.2 9.8 1.6 2.5 2.1 27% 25% 24% 61% 5% 3%
Jacobs Engineering Group 15.1 10.9 9.1 2.4 1.9 1.6 18% 20% n.a. 46% 14% 3%
Shaw Group Inc n.a 7.7 5.8 1.2 1.0 0.9 -2% 11% 16% 67% 8% 2%
KBR Huston 8.2 8.8 7.8 1.1 1.0 0.9 15% n.a. n.a. 57% 6% 3%
平均值 9.9 9.6 8.2 1.6 1.6 1.4 14% 19% 20% 58% 8% 3%
中间值 8.2 9.8 8.5 1.4 1.5 1.3 16% 20% 20% 59% 7% 3%
欧洲
VINCI SA (EUR) 8.9 8.4 8.0 1.7 1.6 1.4 18% 20% 19% 83% n.a. 5%
Bouygues Corp. (EUR) 8.2 7.5 7.1 1.6 1.5 1.3 22% 20% 19% 75% n.a. 5%
Skanska Ab-B Shs (SEK) 6.9 7.2 8.4 1.4 1.4 1.3 21% 20% 16% 74% 9% 3%
Hochtief AG (EUR) 12.0 10.5 8.6 0.8 0.7 0.7 7% 8% 10% 72% n.a. 1%
平均值 9.0 8.4 8.0 1.4 1.3 1.2 17% 17% 16% 76% 9% 3%
中间值 8.5 8.0 8.2 1.5 1.4 1.3 19% 20% 18% 75% 9% 4%
日本
Shimizu Corp. 14.5 13.3 15.3 1.0 0.9 1.0 7% 7% 8% 81% 7% 2%
Kajima Corp. 7.0 7.8 22.6 0.9 0.8 1.0 13% 9% 5% 84% 6% 2%
Taisei 9.0 9.4 -39.6 0.6 0.6 0.8 7% 6% -1% 78% 8% 1%
Obayashi 8.3 18.9 16.5 0.6 0.6 0.8 8% 4% 4% 74% 6% 1%
平均值 9.7 12.4 3.7 0.8 0.7 0.9 9% 6% 4% 80% 7% 2%
中间值 8.7 11.4 15.9 0.7 0.7 0.9 8% 6% 5% 80% 7% 2%
香港
中交建 13.1 11.9 10.6 1.8 1.4 1.3 13% 12.2% 13% 68% 10% 4%
中国中铁 36.8 30.9 18.5 1.6 1.4 1.4 4% 7% 8% 73% 7% 1%
中国铁建 49.0 25.7 21.2 22.3 2.2 2.1 45% 9% 10% 97% 7% 1%
平均值 33.0 22.8 16.8 8.6 1.7 1.6 21% 9% 10% 79% 8% 2%
中间值 36.8 25.7 18.5 1.8 1.4 1.4 13% 9% 10% 73% 7% 1%
国内A股
中国中铁 31.0 37.1 21.7 1.8 1.7 1.6 6% 7% 8% 73% 7% 2%
中国铁建 33.6 26.0 21.1 20.9 2.2 2.1 62% 9% 10% 97% 6% 1%
上海建工 17.3 15.1 12.7 1.5 n.a n.a 9% 9% 10% 74% 3% 1%
葛洲坝 12.4 13.9 10.7 1.9 n.a n.a 13% n.a n.a 76% 14% 5%
中铁二局 32.7 44.5 35.0 3.5 n.a n.a 14% n.a n.a 77% 4% 2%
隧道股份 35.9 37.3 28.6 3.1 n.a n.a 9% 8% 10% 79% 7% 2%
平均值 27.2 29.0 21.6 5.4 2.0 1.8 19% 8% 9% 79% 7% 2%
中间值 31.9 31.5 21.4 2.5 2.0 1.8 11% 8% 10% 77% 7% 2%

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