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简 评

中国:保险业
中国平安公布 2008 年前三季度业绩
中金公司研究部
分析员:周 光 zhoug@cicc.com.cn
联系人:赵慧颖 zhaohy2@cicc.com.cn
刘 欣 liuxin3@cicc.com.cn
电话:(8610) 6505 1166
2008 年 10 月 28 日

事件:
中国平安公布2008年前三季度业绩。

评论:

2008 年前三季度业绩综述

♦ 中国会计准则下,中国平安 2008 年前三季度出现净亏损 7.05 亿元,每股净亏损 0.10 元;每股净资产由 2008
年上半年的 11.02 元下降至 10.17 元,下降幅度为 7.8%,比 2007 年底的 14.60 元下降 30.4%。

♦ 国际会计准则下,中国平安 2008 年前三季度实现净利润 16.10 亿元,每股净利润 0.22 元,同比下降 89.2%;
每股净资产由 2008 年上半年的 11.97 元下降至 11.11 元,降幅为 7.2%,比 2007 年底的 15.22 元下降 27.1%。

利润表项目的变动主要源于第三季度保费收入的稳健增长,投资收益的持续恶化和对富通投资计提减值准备

♦ 保费收入稳健增长。从表 1 和表 2 中可以看出,2008 年前三季度,中国平安保费收入保持稳健增长,净已
赚保费为 924.63 亿元,同比增加 31.4%;其中,第三季度净已赚保费为 291.14 亿元,比第二季度环比下降
5.5%,反映出银保渠道收缩和投资型产品吸引力下降等因素对公司保费收入的轻微负面影响。

♦ 投资收益大幅下滑。随着投资环境的持续恶化,中国平安实现的投资收益大幅下滑。2008 年前三季度,中
国平安实现投资收益 265.67 亿元,同比下降 42.2%;其中,由于股权投资分红的急剧减少和债券收益率的
不断走低,第三季度实现投资收益 31.22 亿元,比第二季度环比下降 57.2%。其中,我们注意到,平安在三
季度兑现了其浦发银行股权投资的部分浮盈,共卖出约 1.53 亿股。同时,由于交易类投资资产浮亏持续增
加,中国平安 2008 年前三季度公允价值变动损失达到 199.25 亿元,其中 2008 年第三季度新增浮亏 11.66
亿元,比第二季度减少 83.1%。

♦ 资产减值损失飙升。同时,由于对富通集团股权投资计提减值,中国平安前三季度资产减值损失飙升至
172.64 亿元,其中第三季度为 157.25 亿元,环比增加 907.4%。

综合以上因素的影响,2008 年前三季度,中国平安实现营业亏损 37.96 亿元。由于平安对富通集团股票投资减
值损失的暂时性差异计提递延所得税资产,使得当其所得税获得大幅抵扣,中国会计准则下前三季度所得税费
用为 33.89 亿元,因此,再考虑少数股东损益的影响后,中国平安前三季度归属于母公司的净利润为-7.05 亿元。

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联
机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融
香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

2% 手续费及佣金净收入 556 608 287 -52. 资料来源:公司数据,中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融 香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 .925) n.878) (31.1% 营业支出 (32.111) (10.082 1.001) -9.1% 手续费及佣金净收入 1.922) 34.4% 保险业务手续费及佣金支出 (3.860 2.796) n.087) (3.8% 资产减值损失 (252) (17.486) -55.926) (3.330) (3.8% 营业利润 12.805 29.431) (8.540 3.5% 退保金 (9.6% 业务及管理费 (2.4% 保险业务收入 76.877) (6.463 31.710) -7.156 7.050) -22.百万元) 1~3Q07 1~3Q08 YoY 营业收入 129. 归属于母公司所有者的净利润 11.0% 保险业务手续费及佣金支出 (8. 资料来源:公司数据,中金公司研究部 表 2:中国平安 2008 年第三季度主要利润表数据环比变动情况(中国会计准则下) (人民币.264) 6750.719) (9.4% 营业利润 5.434) -0.543) (8.5% 银行业务利息净收入 2.9% 赔付支出 (8.8% 提取保险责任准备金 (67.073 32.m.561) (15.510) (3.323) (5.2% 公允价值变动收益 (11.024 0.m.012) -7.699) 39.166) -83.180 -9.983) (30.037) -22.804 1.122 -57.426 30.128 23.102 104.412 33.2% 赔付支出 (17.807) n.0% 退保金 (3.534 1.192 99.882) (1.345) (9.440) (1.638 (10.6% 投资收益 45.7% 业务及管理费 (11. 营业支出 (116.2% 保单红利支出 (1.022 1.6% 保单红利支出 (2.567 -42.544 30.6% 资产减值损失 22 (1.700) (3.962) (8.114 -5.731 -1.968) n.722) (1.546) (3.242 (7.841) 1.0% 已赚保费 32.8% 投资收益 16.408 30.m.4% 提取保险责任准备金 (12.289 3.m.638) (26.393 92.726) (108.m.569) -4.5% 保险业务收入 35. 简 评 表 1:中国平安 2008 年前三季度主要利润表数据同比变动情况(中国会计准则下) (人民币.216 -19.977 26.376 (3.435) (43.679 (705) n.7% 银行业务利息净收入 1.2% 公允价值变动收益 8.436 (19.百万元) 1Q08 2Q08 3Q08 QoQ 营业收入 38.3% 已赚保费 70.451 -19.596) 323.802 33.725) 907. 归属于母公司所有者的净利润 4.676) -0.074) 47.723) (9.

9 4.2 5.895 欧元,按照该价格进行计算,平安投资富通集团 的实际浮亏约为 228 亿元,投资损失超过 95%。 基于以上情况,我们预计,在 08 年年报中,平安很可能还将进一步对富通投资计提减值准备。届时,即使考虑 到公司变现目前已为数不多的股权投资浮盈和递延税项调整的正面影响,中国会计准则和国际会计准则下中国 平安全年业绩均出现亏损的可能性仍然很大。 由于仍难以从债券收益率曲线上找到合理利润空间,中国平安面临的基本面形势依然严峻 ♦ 2008 年 9 月,平安寿险小幅下调了 5 月以来一直保持高位的个人万能险结算利率,由 5.50%。 目前,平安寿险的个人万能险结算利率仍处于主要寿险公司中最高的水平。保持较高的结算利率有助于减 缓保费收入增速下滑的趋势,但却使公司的盈利能力受到影响。 ♦ 9 月以来,受强烈降息预期的驱动,中长期国债和企业债收益率持续暴跌(图 1) ,其下降速度和幅度均远 超过结算利率的下调,平安的万能险结算利率已远高于中长期国债和企业债收益率,平安寿险仍很难从债 券收益率曲线上找到合理的利润空间(图 2)。平安仍然在使用所谓“平滑准备金”来补贴新增保单的销售。 ♦ 对于平安寿险而言,由于中短期内投资收益率难以获得实质性好转,公司也必须面对万能险平滑准备金持 续净消耗可能带来的更为严峻的问题。因而,未来结算利率的小幅下调可能在所难免,从而造成公司 08 年全年和 09 年保费收入增速一定程度的放缓。 图 1:各期限国债、企业债收益率变化情况 % 5年期 7年期 10年期 % 5.14% 5.75%下调至 5.2 7 年 期 : 3.69% 5 年 期 : 3.6 4.4 10年 期 : 4.7 收益率走低 益率暴跌 3.6 15年 期 : 4. 简 评 然而,平安在三季度对富通股权投资的减值损失可能仍未充足。由于富通集团股价在 10 月 15 日复牌以来进一 步迅速下跌,最近一个交易日 10 月 24 日的收盘价仅为 0.4 3.0 强烈降息预期 3.8 10 年 期 : 3.6 益率走低 中长期企业债 率暴跌 带动企业债收 3.5 企业债收益率 5.0 供不应求导致 5.65 % 4.2 4.3 3.0 2.1 07-01 07-02 07-03 07-04 07-05 07-06 07-07 07-08 07-09 07-10 07-11 07-12 08-01 08-02 08-03 08-04 08-05 08-06 08-07 08-08 08-09 08-10 07-01 07-02 07-03 07-04 07-05 07-06 07-07 07-08 07-09 07-10 07-11 07-12 08-01 08-02 08-03 08-04 08-05 08-06 08-07 08-08 08-09 08-10 资料来源:中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融 香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 .4 4.0 2008-10-24: 2008-10-24: 4.74% 4.44% 20年 期 : 4.8 4.32% 6.8 强烈降息预期 中长期国债收 供不应求导致 带动国债收益 5.2 国债收益率 10年期 15年期 20年期 6.

9x,H 股 08 年 P/B 为 1.50 3.50 中国平安万能险结算利率 中国10年期国债收益率 6.5 x 资料来源:彭博资讯,公司数据,中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融 香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 .00 中国10年期企业债收益率 3年期存款税后利率 5.50 4.50 5.0 x 6.00 (%) 6.0 x 4.00 3.00 2.00 2006-07 2006-09 2006-11 2007-01 2007-03 2007-05 2007-07 2007-09 2007-11 2008-01 2008-03 2008-05 2008-07 2008-09 资料来源: 公司数据,PBoC,中金公司研究部 目前中国平安 A 股股价对应的 08 年 P/B 为 1.5x PB 的历史估值底部,中国平安股价仍有一定的下调空间。 我们维持对中国平安 A 股“中性”和 H 股“卖出”的投资评级。 图 3:中国平安 H 股 P/B 估值区间 中 国 平 安 Actual PB Band 145 (HK$) 125 105 85 65 45 25 5 04-06 04-09 04-12 05-03 05-06 05-09 05-12 06-03 06-06 06-09 06-12 07-03 07-06 07-09 07-12 08-03 08-06 08-09 股价 2.50 2.9x,目前 P/B 估值已经接近历史底部。然 而,由于公司目前面临的基本面形势仍前所未有地严峻,而且,平安 H 股股价历史上对中国人寿存在一定的溢 价,而享受这些估值溢价的理由已随着公司海外投资的失败等问题的凸现而不复存在。因此,我们认为,参照 中国人寿 H 股 1.0 x 7. 简 评 图 2:平安寿险万能险结算利率和债券收益率、定期存款利率的关系 7.00 4.

2 0.9 6.1 22.900 15.7 CNP Assurances 11.7 0.8 12.4 0.2 13.0 22.4 20.0 14.0 10.4 17.1 1.8 18.7 0.4 36.5 14.05 5.3 15.4 5.6 21.3 (11.0 1.6 1.4 ING 16.7 0.4 0.7 0.6 16.1 0.7 (1.8 45.2 2.0 18.8 AMP (AU) 6.4 10.1 3.0 45.46 5.3 1.a.6 14.17 27.8 3.5 12.4 0.7 13.2 8.0 12.3 0.3 2.0 2.1 16.2) 0. 简 评 附表 1:行业可比公司估值表 市值(百万 货币 公司 股价 市盈率 (X) 市净率 (X) 净资产回报率 (%) 美元) 单位 2008-10-27 06A 07A 08E 09E 06A 07A 08E 09E 06A 07A 08E 09E 综合性保险公司 AIG 22.4 12.9 21.8 2.0 5.504 HKD 24.0 11.7 5.920 EUR 53.0 10.1 1.4 20.0 10.a.9 1.0 13.7 中国人寿A股* 74.5) 11.5 7.1 平均值 23.3 0.5 2.1 15.2 22.4 欧洲寿险公司 AVIVA 9.5 7.9 1.8 2.6 n.5 7.475 EUR 0.9 25.8 8.3 3.1 18.7 17.4 21.7 0.1 4.3 6.4 11.3 0.6 11.302 HKD 16.2 (22.2 24.85 0.1 0.0 5.8 1.1 2.0 0.50 7.4 *为中金预测;其它数据为市场预测,来自彭博资讯。 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融 香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 .70 23.5 14.3 12. n.2 12.5 0.5 15.a.3 3.00 24.4 1.2 9.1 22. n.1 3.3 12.7 24.1 3.9 1.4 3.9 11.1 12. 14.7 15.9 1.7 19.5 8.8 Berkshire Hathaway 173.211 GBp 225.0 5.6 0.5 1.8 16.6 0.7 15.2 0.5 0.3 4.2 1.1 2.a.1 13.4 18.651 HKD 9.7 20.8 0.6 4.8 中国寿险公司 中国人寿H股* 74.2 4.9 9.7 14.11 7.1 0.7 23.2 3.35 3.5 14.0 6.7 0.441 SGD 11.9 9. n.5 11.6 4.2 2.5 1.2 4.2) 11.6 1.a.1 0.6 0.862 EUR 3.89 10.8 13.48 11.0 5.4 16.00 10.0 1.0 16.7 0.3 7.5 25.8 平均值 6.4 7.7 16.070 EUR 60.3 14.4 5.4 35.9 (22.a.4 18.1 12.386 EUR 13.6 0.280 AUD 5.299 RMB 19.0 0.2 14.6 0.1 17.7 10.4 2.4 14.2 中国平安A股* 22.8 15.9 0.6 0.5 10. 17.6 8.4 16.0 3.8 台湾人寿 338 TWD 15.50 2.115 USD 111.0 1.3 6.8 1.3 0.7 5.3 2.6 15.6 Allianz 29.3 Prudential Financial Inc 14.5 15. AXA Asia Pacific (AU) 3.1 14.8 0.6 AXA 33.1 19.4 1.7 0.4 12.978 CAD 25.2 2.6 1.313 USD 29.7 19.4 Prudential 10. 平均值 9.1 17.5 24.7 Generali 32.4 11. 0.1 1.1 2.0 16.7 0.1) 16.87 19.6 n.6 18.15 8.7 0.4 0.772 EUR 6.4 12.7 1.3 15.0 0.0 1.2 1.7 中国平安H股* 22.8 31.688 GBp 278.6 2.9 n.6 8.7 17.4 15.a.4 0.6 1.5 22.3 14.2 2.8 1.4 15.7 13.a.8 6.6 n.1 8.58 9.4 1.5 平均值 5.2 1.2 1.6 1.1 0.6 16.1 16.2 11.8 (7.0 3.5 11.714 USD 34.0 15.5 n.9 12.a.70 0.9 2. n.5 10.5 15.7 13.483 EUR 18.7 4.8 1.8 0.8 0.0 6.1 9.8 5.4 12.5 2.0) 9.2 10.6 8.996 AUD 3.3 7.9 1.6 0.56 2.3 0.5 3.5 14.4 1.80 3.8 9.3 4.5 4.9 16.9 AEGON 6.6 0.30 4.2 8.00 22.4 0.50 1.a.1) 16.7 23.2 中保国际* 1.3 4.5 亚洲寿险公司 大东方人寿(新加坡) 3.7 19. n.0 0.6 平均值 5.1 12.2 5.5 2.8 1.0 MetLife 23.1 4.6 Sun Life Financial Inc 13.8 0.6 0.4 0.8 1.9 1.6 6.0 13.3 5.503 RMB 20.2 10.4 1.8 8.8 12.4 11.3 31.6 3.3 16.0 5.1 22.741 USD 1.8 17.5 0.7 11.6 3.00 9.5 0.8 (7.7 6.8 8.6 北美寿险公司 Manulife Canada 28.7 24.3 11.111 CAD 30.0 2.

北京 中国国际金融有限公司 中国国际金融有限公司 中国 北京 100004 北京建国门外大街证券营业部 建国门外大街 1 号 中国 北京 100022 国贸大厦 2 座 28 层 北京市朝阳区建国门外大街甲 6 号 电话: (8610) 6505-1166 凯德大厦 1 层 传真: (8610) 6505-1156 电话: (8610) 8567-9238 传真: (8610) 8567-9169 上海 中国国际金融有限公司 中国国际金融有限公司 上海分公司 上海淮海中路证券营业部 中国 上海 200120 中国 上海 200020 陆家嘴环路 1233 号 淮海中路 398 号 汇亚大厦 32 层 世纪巴士大厦裙楼 1-B、2-B 电话: (8621) 5879-6226 电话: (8621) 6386-1195 传真: (8621) 5879-7827 传真: (8621) 6386-1196 香港 中国国际金融香港证券有限公司 中国国际金融(香港)有限公司 国际金融中心第一期 29 楼 国际金融中心第一期 29 楼 中环港景街 1 号 中环港景街 1 号 香港 香港 电话: (852) 2872-2000 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100 传真: (852) 2872-2100 深圳 中国国际金融有限公司 中国国际金融香港资产管理有限公司 深圳福华一路证券营业部 国际金融中心第一期 29 楼 中国 深圳 518048 中环港景街 1 号 福田区福华一路 6 号 香港 免税商务大厦裙楼 107、201 电话: (852) 2872-2000 电话: (86755) 8832-2388 传真: (852) 2872-2100 传真: (86755) 8254-8243 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表 达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限 公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个 人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 .