Inversiones Hidroelectrica Peru Colombia

Nivel de atraccin de inversiones en generacin hidroelctrica
Anlisis comparativo entre el Per y Colombia

Alfredo Mendiola Julio Acua Danilo Campos
Hernn Moreno Enrique Salinas Carlos Aguirre
Nivel de atraccin de inversiones en
generacin hidroelctrica
Anlisis comparativo entre el Per y Colombia
Nivel de atraccin de inversiones en generacin hidroelctrica: anlisis comparativo
entre el Per y Colombia
Serie Gerencia para el Desarrollo 27
ISSN de la serie: 2078-7979
Alfredo Mendiola, Julio Acua, Danilo Campos, Hernn Moreno, Enrique Salinas,
Carlos Aguirre, 2012
Universidad ESAN, 2012
Av. Alonso de Molina 1652, Surco, Lima-Per
www.esan.edu.pe esanediciones@esan.edu.pe
Primera edicin
Lima, mayo del 2012
Tiraje: 100 ejemplares
Hecho el Depsito Legal en la Biblioteca Nacional del Per N. 2012-05562
DIRECCIN EDITORIAL
Ada Ampuero
CORRECCIN TCNICA
Carmen Salas
CORRECCIN DE ESTILO
Carmen Salas y Ada Ampuero
CUIDADO DE EDICIN
Carmen Santisteban
DISEO DE CARTULA
Alexander Forsyth
DISEO DE INTERIORES Y DIAGRAMACIN
Ana Mara Tessey
IMPRESIN
Cecosami Preprensa e Impresin Digital S. A.
Calle Los Plateros 142, Ate
Lima, Per
Impreso en el Per / Printed in Peru
ESAN/Cendoc
MENDIOLA, Alfredo ; ACUA, Julio ; CAMPOS, Danilo ; MORENO, Hernn ; SALINAS,
Enrique ; AGUIRRE, Carlos
Nivel de atraccin de inversiones en generacin hidroelctrica: anlisis comparativo entre el Per y
Colombia. Lima : Universidad ESAN, 2012. 210 p. (Serie Gerencia para el Desarrollo ;
27)
PROYECTOS DE INVERSIN/ INVERSIONES PRIVADAS / FOMENTO DE LAS
INVERSIONES / GENERACIN DE ENERGA / INDUSTRIA ENERGTICA / ENERGA
HIDROELCTRICA / ANLISIS COMPARATIVO /PER / COLOMBIA
HD 9697 P4M45 ISBN 978-612-4110-07-8
ndice
Introduccin 11
Captulo 1. Marco conceptual y metodologa 15
1. Marco conceptual 15
1.1 Flujo de caja 16
1.2. Riego-rentabilidad y costo del capital 17
1.2.1. Riesgo-rentabilidad 17
1.2.2. Costo del capital recursos propios 18
1.3. Metodologas de valoracin de los recursos propios 21
1.3.1. Mtodos de valoracin absoluta 22
1.3.2. Mtodos de valoracin relativa 24
1.3.3. Anlisis del riesgo 26
2. Metodologa 27
Captulo 2. Caractersticas econmicas generales y
del sector elctrico en el Per y Colombia 29
1. Caractersticas econmicas generales 29
2. Caractersticas generales del sector elctrico 32
3. Caractersticas del sector elctrico peruano 34
3.1. Cadena productiva del sector elctrico 35
3.1.1. Generacin 35
3.1.2. Transmisin 38
3.1.3. Distribucin 38
3.2. Instituciones relacionadas con el sector 41
3.3. Oferta y demanda de energa 42
4. Caractersticas del sector elctrico colombiano 47
4.1. Cadena productiva del sector elctrico 48
4.1.1. Generacin 48
4.1.2. Transmisin (ingreso regulado) 52
4.1.3. Distribucin 53
4.1.4. Comercializacin 54
4.2. Instituciones relacionadas con el sector 54
4.3. Oferta y demanda de energa 57
5. A modo de conclusin 59
Captulo 3. Etapas de un proyecto de generacin hidroelctrica 61
1. Etapa 1: Prospeccin 62
1.1. Identifcacin de la oportunidad de inversin 64
1.2. Prefactibilidad 64
2. Etapa 2: Factibilidad 65
2.1. Aspectos tcnicos 65
2.2. Aspectos econmicos 68
2.3. Aspectos fnancieros 68
2.4. Aspectos sociales 68
2.5. Aspectos medioambientales 69
3. Etapa 3: Trmites administrativos, gestin legal y
de contratacin 70
3.1. El Per 70
3.2. Colombia 71
4. Etapa 4: Diseo defnitivo 72
4.1. Estudios tcnicos y de ingeniera 72
4.2. Elaboracin de planos y especifcaciones tcnicas 73
4.3. Dimensionamiento 73
4.4. Cronograma de ejecucin 74
5. Etapa 5: Ejecucin de la obra y operacin de la central 74
5.1. Movilizacin y obras preliminares 74
5.2. Obras defnitivas 75
5.3. Operacin de la central 75
Captulo 4. Anlisis comparativo de los aspectos ms relevantes
para la inversin en proyectos de generacin hidroelctrica en
el Per y Colombia 77
1. El Per 77
1.1 Marco tributario y regulatorio 78
1.2. Marco legal 81
1.3 Marco ambiental 82
2. Colombia 83
2.1. Marco tributario y regulatorio 84
2.2. Marco legal 86
2.3. Marco ambiental 87
3. Estmulos y/o barreras a la inversin 89
3.1. El Per 89
3.2. Colombia 91
4. Mercado de bonos de carbono 94
4.1. Bonos de carbono en Europa 94
4.2. Mercado de carbono en Amrica Latina 95
4.2.1. El Per 97
4.2.2. Colombia 97
Captulo 5. Evaluacin de los aspectos ms relevantes para un
proyecto de generacin hidroelctrica y comparacin entre
el Per y Colombia 99
1. Modelo de evaluacin 100
2. Determinacin de la tasa de descuento 104
3. Evaluacin del proyecto 114
3.1. Evaluacin econmico-fnanciera 115
3.2. Evaluacin del proyecto de generacin hidroelctrica
en el Per 115
3.3. Evaluacin del proyecto de generacin hidroelctrica
en Colombia 136
4. Anlisis comparativo de un proyecto de generacin
hidroelctrica en el Per y Colombia 153
5. El Per y Colombia: anlisis comparativo Montecarlo@Risk 157
Conclusiones y recomendaciones 165
1. Conclusiones 165
2. Recomendaciones 167
Bibliografa 169
Anexos 177
1. Comparacin del sector elctrico en algunos pases
de Amrica del Sur: subsector generacin 179
2. Defniciones de los trminos utilizados en el sector elctrico 192
3. La Bolsa de Energa de Colombia 195
4. Per: Procedimiento para obtener una concesin para
la generacin de energa hidroelctrica en el Per 196
5. Colombia: Procedimiento para obtener una concesin para
la generacin de energa hidroelctrica 199
6. Per: Procedimiento para la fjacin de tarifas en barra 202
7. Metodologas de estimacin del costo del capital en
mercados emergentes 204
8. Betas Bloomberg 207
Sobre los autores 209
Introduccin
Uno de los aspectos ms relevantes para la atraccin de la inversin privada
en el sector elctrico latinoamericano es la percepcin del riesgo de la regin
por parte de los inversionistas (Gallardo, Garca & Prez-Reyes, 2005).
Durante la primera mitad de la dcada de 1990, se iniciaron procesos
de reforma en materia econmica en distintos pases latinoamericanos que
incluyeron la implementacin de medidas de estmulo para la inversin
privada. El resultado fue un fujo importante de inversiones hacia la regin,
atradas por las oportunidades que los pases en vas de desarrollo ofrecan
ante la necesidad de contar con infraestructura y servicios para atender la
creciente demanda de su poblacin. Como consecuencia de su estabilidad
jurdica y su grado de apertura a los fujos de inversin privada, un grupo de
pases es percibido de manera positiva por los mercados: Chile, Colombia y
el Per. Entre ellos destaca Chile, por presentar mejores niveles de competi-
tividad, como producto de las reformas estructurales implementadas en su
economa en la dcada de 1980, lo que le da una ventaja respecto del Per
y Colombia, pases que emprendieron sus reformas diez aos despus.
En este marco, el Per y Colombia presentan un esquema de desarrollo
muy similar que se verifca por sus indicadores econmicos, como el nivel
del producto bruto interno (PBI) per cpita, la tasa de crecimiento econ-
mico, etc. Adems, se debe considerar que ambos pases se encuentran en
un proceso de desarrollo y de insercin en la economa mundial.
12 NIVEL DE ATRACCIN DE INVERSIONES EN GENERACIN HIDROELCTRICA
A partir del ao 1992, se aplicaron en el Per una serie de polticas gu-
bernamentales orientadas a impulsar el desarrollo econmico del pas a fn
de mejorar los niveles socioeconmicos, generar mayores ingresos fscales,
descentralizar los servicios pblicos y atraer inversin extranjera. Una de
las principales polticas fue la apertura de los mercados y la implemen-
tacin de reformas hacia una economa de libre mercado. Estas polticas
se han mantenido en los ltimos aos y han permitido que se alcance un
crecimiento econmico de entre 6% y 7%, en promedio, durante la ltima
dcada. De manera paralela, la regin latinoamericana tambin present
tasas positivas de crecimiento econmico; as, Colombia creci en 5%, en
promedio, aproximadamente.
El gobierno colombiano, a su vez, reestructur el sector elctrico a partir
de las Leyes 142 y 143 del ao 1994, que abrieron el mercado a la inversin
privada y defnieron un marco regulatorio que permitiera el desarrollo de
un mercado competitivo.
En la actualidad, tanto el Per como Colombia buscan mecanismos
que les permitan mantener sus niveles de crecimiento. En este sentido, la
inversin privada constituye uno de los ms importantes factores, sino el
ms importante, por el que ambos pases compiten.
En este contexto, los requerimientos de energa y, por lo tanto, de inver-
siones en el sector elctrico en ambos pases son cada vez mayores. Dado
el crecimiento esperado en la demanda energtica, es necesario examinar
y determinar los factores que, en cada pas, determinan el atractivo de este
sector para captar mayor inversin.
Con este propsito, en un inicio, se recurri a expertos en el sector elc-
trico, quienes sealaron que los aspectos ms importantes para la decisin
de inversin en un proyecto de generacin elctrica son:
a) Aspectos polticos y riesgo pas: estabilidad poltica y social del pas en
su conjunto.
b) Aspectos relacionados con la demanda y aspectos fnancieros: retorno de
la inversin, precios, costos, generacin de valor.
c) Aspectos legales, sociales, medioambientales y regulatorios: programa
de adecuacin medioambiental (PAMA), rgimen tributario, est-
13 Introduccin
mulos para la generacin elctrica, objeciones, leyes, licencia social,
impacto ambiental.
Sobre esta base, es importante examinar qu aspectos son los que crean
ms valor en la inversin de generacin elctrica, tanto en el Per como
en Colombia.
Por lo tanto, la investigacin desarrollada tiene por objetivo determinar
cules son las principales variables que defnen el nivel de atraccin de in-
versin privada para un proyecto de generacin hidroelctrica, a partir de
la comparacin entre el Per y Colombia. Se escogen estos pases porque,
adems de que ambos compiten por atraer fujos de inversin, presentan
similitudes en el modelo econmico empleado, el crecimiento econmico
sostenido y el nivel de PBI per cpita, en paridad del poder adquisitivo.
En esa direccin, el estudio se desarrolla en un contexto de competencia
global por la atraccin de inversin privada, e impulso de la competitividad
nacional. As, en el anlisis se consideran las caractersticas del entorno
econmico de cada pas en el escenario mundial y se identifcan los factores
que defnen su nivel de competitividad.
Adems, se compara el marco legal, regulatorio y tributario de cada
mercado y se reconocen los incentivos que cada pas ofrece a la inversin, en
general, y al sector, en particular. Sobre esta base, se estima el impacto que
estas variables tienen en la creacin de valor de un proyecto de generacin
hidroelctrica. Los resultados obtenidos se analizan de forma progresiva y
conjunta para observar los efectos de cada variable.
La presente investigacin se cie a la generacin de energa hidro-
elctrica en ambos pases y tiene en cuenta los riesgos antes mencionados
de demanda, de pas, legales y regulatorios que, a criterio de los ex-
pertos consultados, son los que infuyen en la generacin de valor en pro-
yectos de este tipo y, en consecuencia, en la decisin de inversin.
Como todo trabajo de investigacin, este tambin ha contado con
algunas limitaciones. As, no se toman en cuenta aspectos tcnicos relacio-
nados con la operacin hidroelctrica; para efectos de la comparacin de
resultados se asumir que, en ambos pases, los proyectos de generacin
hidroelctrica tendrn las mismas caractersticas en los niveles tcnico y
operativo y que se ubicarn en zonas geogrfcas con caractersticas simi-
lares, tanto de altitud como en cuanto a niveles de precipitacin anual.
Por tanto, en el Per las facilidades de produccin estarn ubicadas en la
cuenca del ro Huallaga en el departamento de Hunuco, mientras que en
Colombia estarn en la cuenca el ro Carare, afuente del ro Magdalena,
en el departamento de Santander.
Con respecto al aspecto legal, no se consideran aquellos relaciona-
dos con la legislacin laboral y societaria. Se ha determinado restringir la
evaluacin comparativa al efecto que tienen los parmetros tributarios,
regulatorios, legales y ambientales vigentes en el Per y Colombia, y su
aporte en la generacin de valor. Por ello, el marco legal considerado para
el anlisis ser el que se encuentra vigente al 31 de diciembre de 2010 y
se asumir constante a lo largo del horizonte de la inversin. Del mismo
modo, se tendrn en cuenta las condiciones vigentes del mercado elctrico
a dicha fecha.
Marco conceptual y metodologa
1
En este captulo se presentan el marco conceptual y la metodologa con que
se desarrolla la investigacin.
1. Marco conceptual
El concepto de la generacin de valor parte de entender la diferencia que
existe entre precio y valor. El primer concepto se determina, de manera
usual, por medio de la oferta y la demanda, mientras que el segundo est
relacionado con lo generado por encima de lo mnimo que se esperaba
ganar al realizar una inversin.
En la teora fnanciera se pueden encontrar dos tipos de anlisis para
la valoracin de los recursos propios de un accionista: a) el anlisis tcni-
co, que estima el valor futuro de una accin en funcin de su historial de
negociacin; y b) el anlisis fundamental, que busca identifcar cules son
las variables que determinan el valor de una empresa a partir de conside-
raciones econmicas.
A su vez, el anlisis fundamental considera dos enfoques: a) la valo-
racin absoluta, que emplea los mtodos basados en datos histricos y
proyecciones, y busca determinar los fujos futuros que se pueden generar
en un negocio; y b) la valoracin relativa, que se realiza mediante el uso de
mltiplos y compara ratios claves de empresas comparables.
El anlisis fundamental implica hacer uso de supuestos sobre la futura
variacin de las principales variables que afectan al negocio valorizado. En
otras palabras, existe la probabilidad de que estos supuestos no se cumplan
y afecten el resultado; es decir, hay niveles de riesgo en un negocio que
deben ser considerados en una valoracin.
Al respecto, existen distintos mtodos de anlisis de riesgos que permi-
ten determinar los riesgos que potencialmente tendran un mayor impacto
en el proyecto o empresa analizada. Los mtodos pueden ser: cualitativos,
cuantitativos y semicuantitativos.
Con la fnalidad de establecer el mtodo ms adecuado para ser aplica-
do en la valoracin de un proyecto de generacin hidroelctrica en el Per
y Colombia, se desarrollarn los principales conceptos fnancieros que se
encuentran detrs de los mtodos de valoracin.
1.1. Flujo de caja
Para entender las metodologas de valorizacin de los recursos propios y
de generacin de valor de los accionistas, es necesario comprender qu se
entiende por fujo de caja.
En la valorizacin de proyectos se mide la capacidad de generar fujos
de caja, es decir, la capacidad de generar dinero a partir del desempeo
futuro para retribuir a los proveedores de fondos. En este sentido, en los
fujos de caja relevantes para la evaluacin no se toman en cuenta los resul-
tados actuales, sino el crecimiento y las perspectivas futuras, determinados
a partir de la proyeccin de los resultados esperados.
El empleo de fujos de caja para establecer el precio de una frma per-
mite recoger, de manera objetiva, las expectativas sobre: a) el crecimiento
que tendr el servicio o producto y b) los niveles de inversin y de costos
necesarios para la prestacin del servicio.
La literatura fnanciera identifca tres formas de estimar el fujo de caja
relevante (Estrada, 2006):
17
a. Flujo de caja libre o econmico (FCE). Es lo que genera el activo, y no
considera el fujo de deuda. Al respecto, Koller, Goedhart y Wessels
(2005: 791) plantean la siguiente frmula para estimar este fujo:
FCE = EBIT (1 t) +Depreciacin CAPEX DCTrabajo
Donde: EBIT es la utilidad antes de intereses e impuestos, el par-
metro t es la tasa impositiva aplicable, la depreciacin recoge la de-
preciacin de los activos, el CAPEX es la inversin en activos fjos y
CTrabajo es el cambio neto en el capital de trabajo.
b. Flujo de caja fnanciero o para los accionistas (FCF). Es el fujo dispo-
nible para los accionistas despus de pagar la deuda. Es decir, des-
pus de retribuir a otra fuente de fnanciamiento.
FCA = EBIT (1 t) +Depreciacin CAPEX DCTrabajo deuda
c. Flujo de caja del capital (FCC). Es el fujo que efectivamente se paga a
los dueos de capital (recursos propios y deuda). Adems del FCE,
considera los intereses despus de impuestos (i*t).
FCC = EBIT (1 t) +Depreciacin CAPEX DCTrabajo deuda + i*t
1.2. Riesgo-rentabilidad y costo del capital
Otra herramienta bsica utilizada en la valorizacin es el costo del capital,
que es la tasa con la cual se descuentan los fujos de caja. La estimacin de
esta tasa tiene como fundamento el concepto de riesgo-rentabilidad, por lo
que se desarrollar este concepto en primer lugar y, luego, el mtodo para
estimar el costo del capital.
1.2.1. Riesgo-rentabilidad
Existe una relacin positiva, en el largo plazo, entre el riesgo y la rentabi-
lidad: a mayor riesgo mayor rentabilidad. El trmino riesgo se refere a to-
das aquellas situaciones que determinan un rango de posibles resultados
para una variable. Por otro lado, la rentabilidad o retorno se refere a la
obtencin de benefcios econmicos a partir de una inversin.
En este sentido, partiendo del supuesto de que los mercados fnancieros
son efcientes recogen la informacin relevante y ajustan los valores de
los activos fnancieros en funcin de esta y que no existen costos de tran-
saccin, regulaciones o consecuencias impositivas por la compra o venta
de activos, se pueden formar combinaciones (carteras) de activos (acciones
o bonos) que tienen resultados de rentabilidad superiores a los que se ob-
tendran al considerar solo un activo individual a un riesgo dado, como lo
mencionan Grinblatt y Titman (2002). Del mismo modo, si se considera una
cartera de mercado, que estar formada por todos los activos riesgosos de
la economa, existe una combinacin entre esta cartera y el activo libre de
riesgo.
Esto implica que los inversores preferan carteras que se encuentren
por encima de la rentabilidad de un activo libre de riesgo
1
. Sin embargo, se
necesita una compensacin adicional por asumir riesgos. Es decir, cuando
se estima la rentabilidad requerida del portafolio, el punto de partida es
la tasa libre de riesgo y despus se le agrega las primas de riesgo, que son
diferentes para cada activo
2
.
1.2.2. Costo del capital recursos propios
Segn la defnicin de Ogier, Rugman y Spicer (2004), el costo del capital
es aquel que remunera los fondos empleados en implementar un proyecto
de inversin.
Dependiendo de cmo se fnancia un proyecto o una alternativa de
inversin, se encuentran distintas consideraciones en la estimacin del
costo de oportunidad del capital. As, por ejemplo, si se considera una in-
versin fnanciada en su totalidad por los accionistas, la tasa debe refejar
solo el costo de los accionistas; mientras que si la inversin es fnanciada
con aportes de los accionistas y deuda, la tasa debe refejar el costo de los
1. Se entiende que en una tasa libre de riesgo no existe posibilidad de prdidas para el
inversionista, por lo que el riesgo es igual a cero.
2. En trminos formales, este anlisis se basa en el enfoque media varianza, en donde
todos los inversores elegirn carteras que se encuentren por encima de la rentabilidad
de un activo libre de riesgo, que es tangente a la frontera efciente. Esta ltima es el
resultado ms efciente entre la media y la varianza. La lnea que es tangente a la
frontera efciente se denomina lnea de mercado del capitales.
19
accionistas y el costo de la deuda. En el cuadro 1 se presentan las tasas de
descuento utilizadas en la literatura fnanciera y el criterio para su uso.
Cuadro 1. Tasas de costo de oportunidad
Tasa Criterio
K
OA
Costo del capital de un activo fnanciado ntegramente con el
aporte de los accionistas.
K
O
Costo del capital de los accionistas si se considera un fnancia-
miento mixto (deuda y aporte de los accionistas).
CPPC
Costo del capital si se tiene en cuenta el costo de los accionistas y
el costo de la deuda de manera ponderada.
Fuente: Fernndez, 1999.
Elaboracin propia.
El costo del capital recursos propios es aquel que refeja el costo de
oportunidad de un inversionista; es decir, considera el rendimiento mnimo
que se requiere para invertir en un activo.
El costo de los recursos propios se puede estimar a partir de las proposi-
ciones de Miller y Modligliani (citados por Mascareas, 2008)
3
, en donde el
retorno esperado de una accin es igual a la tasa de rendimiento sin deuda,
ms un premio relacionado con el riesgo fnanciero, el cual se obtiene de
la diferencia entre el costo de la empresa sin deuda y el costo de la deuda
en funcin de la relacin deuda/aporte propio. En trminos matemticos,
la frmula es la siguiente:
K
E
= K
OA
+(K
OA
Kd ) * (1 t) *
D
E
Donde: K
E
: Rendimiento exigido por el accionista
K
OA
: Rendimiento esperado para una frma sin deuda
Kd: Costo de deuda
T: Tasa impositiva
E: Valor de mercado de los recursos propios de la empresa
D: Valor de mercado de la deuda de la empresa.
3. Esta proposicin dice que la rentabilidad esperada de las acciones ordinarias de una
empresa endeudada crece proporcionalmente a su grado de endeudamiento. La
condicin necesaria para que se produzca un aumento de la rentabilidad fnanciera
(K
E
) es que exista un efecto apalancamiento positivo; esto es, que K
OA
> Kd (Ross,
Westerfeld & Jaffe, 2009).
Otro modelo utilizado en la determinacin del costo de los recursos
propios es el desarrollado por Sharpe (1964), Lintner (1965) y Mossin (1966),
citados por Ross, Westerfeld y Jaffe (2009: 279), denominado CAPM (Ca-
pital Asset Pricing Model) o Modelo de Precios de Activos de Capital. Este
es un modelo de equilibrio de todos los activos riesgosos en funcin del
comovimiento (covarianza) con el portafolio de mercado.
El CAPM recoge los aspectos planteados en la parte de riesgo-rentabi-
lidad y considera, adems, los siguientes supuestos:
a) Los inversores tienen expectativas homogneas; es decir, todos los
inversionistas tienen las mismas expectativas sobre los activos.
b) Todos los individuos son adversos al riesgo y maximizan el valor
esperado de su utilidad.
c) Todos los individuos tienen el mismo horizonte de un periodo.
d) Existe un activo libre de riesgo.
e) Todos los retornos estn normalmente distribuidos.
En trminos generales, el CAPM para una empresa fnanciada en su
totalidad (100%) con recursos propios presenta la siguiente frmula:
K
OA
=r
f
+b
L
(E(r
m
) r
f
)
Donde: r
f
: Tasa libre de riesgo
b
u
: Medida del riesgo sistmico o no diversifcable, sin
considerar la estructura de fnanciamiento
E(r
m
): Rentabilidad esperada del portafolio de mercado
E(r
m
) r
f
: Premio esperado por riesgo de mercado.
Por otro lado, la tasa K
E
se estima con la misma frmula utilizada para
determinar K
OA
. Sin embargo, se considera la beta apalancada (
L
) con la
estructura del capital usada en la valoracin del proyecto. Entonces, K
E

sera:
K
E
=r
f
+b
L
(E(r
m
) r
f
)
Por su parte, el CPPC (costo promedio ponderado de los recursos pro-
pios) o WACC (por sus siglas en ingls) es una tasa ponderada entre el costo
de los recursos propios y el costo de deuda de la empresa, considerando su
21
estructura de fnanciamiento a valor de mercado. Esta tasa retribuye tanto
a inversionistas como a acreedores.
La frmula es la siguiente:

WACC =
E
K
E
+

D
(1 t) K
d
(D +E ) (D +E )
Donde: K
d
: Costo de deuda
T: Tasa impositiva aplicable a la empresa
E: Valor de mercado de los recursos propios de la empresa
D: Valor de mercado de la deuda de la empresa.
1.3. Metodologas de valoracin de los recursos propios
A continuacin se desarrollarn los modelos de valoracin absolutos y re-
lativos, los primeros basados en el fujo de caja descontado y los segundos
basados en mltiplos (fgura 1).
Mtodos de valoracin
Absolutos Relativos
Modelo de descuento
de dividendo (DDM)
Modelo del costo ponderado
de capital (WACC)
Modelo de valor actual
ajustado (APV)
Modelo de fujos de caja
fnanciero (FCF)
Relacin precio-benefcio (PER)
Precio fondos generados (P/CF)
Precio al dividendo (P/D)
Precio sobre valor en libros (P/B)
Otros mltiplos de valoracin
Figura 1. Mtodos de valoracin
Elaboracin propia.
1.3.1. Mtodos de valoracin absoluta
Los modelos de valoracin absoluta son modelos de fujo de caja descon-
tados (DCF). El objetivo de esta metodologa es estimar el valor presente
neto de los fujos de caja (Estrada, 2006); es decir, se descuentan los fujos
de caja futuros de la inversin a una tasa que considera el costo del dinero
de los proveedores de fondos. Esta metodologa permite una estimacin
del valor de mercado de un proyecto, considerando diversas variables que
infuyen en los fujos de caja generados en los aos siguientes.
El empleo de fujos de caja para establecer el valor de una frma permite
recoger, de manera objetiva, las expectativas de:
a) El crecimiento que tendr el servicio o producto.
b) Los niveles de inversin y de costos necesarios para la prestacin
del servicio, descontando los fujos y considerando el costo de opor-
tunidad de los recursos propios
4
.
c) El valor actual que permitir establecer el valor de mercado del
activo. En otras palabras, se establece lo que pagara un inversor en
el mercado por conseguir una corriente de fujos de caja del mismo
tamao, vencimiento y riesgo que los prometidos por el activo.
Los fujos de caja se traen a valor presente por medio de una tasa
de descuento. La ecuacin que se utiliza es la siguiente:
4. De este modo se permite recuperar la inversin por medio de un precio implcito,
dado en un horizonte de tiempo determinado. La suma de los diversos fujos de
caja actualizados, hasta obtener la cifra del desembolso inicial, permite recuperar la
inversin. En su clculo se utiliza una tasa de descuento.
Io +

FC
t

+

FC
n
* (1 +g) / (r g)
(1 +r)
t
(1 +r)
n
n
t=1
Donde, FC
t
representa los fujos de caja del proyecto en el tiempo t, I
0
es la inversin inicial en el momento cero de la evaluacin y FC
n
es el fujo
de caja a perpetuidad, que crece a una tasa g.
23
Entre los principales mtodos de valoracin absoluta se encuentran:
a) El mtodo de descuento del dividendo (DDM)
Este mtodo de valoracin se basa en los benefcios que se entregan
a los accionistas por medio del fujo de dividendos, en donde el
precio de una accin es el valor presente de los dividendos futuros
que esta es capaz de generar, los cuales presentan una tasa de creci-
miento constante y acumulativa (g) (Mascareas, 2008). La frmula
propuesta por Gordon y Shapiro (1956) para determinar el valor de
una accin es la siguiente:
Valor de la accin =
DPA
1
(K
E
g)
Donde, DPA
1
representa los dividendos por accin del siguiente
ao. Esto no signifca que las empresas que entregan ms dividen-
dos obtienen un valor ms alto en el precio de su cotizacin.
b) Mtodo del costo promedio ponderado del capital (WACC)
El modelo WACC descuenta el fujo de caja econmico a la tasa de
costo promedio ponderado de capital, porque considera el efecto
del fnanciamiento en la tasa.
El enfoque WACC o CPPC requiere que durante el periodo de eva-
luacin la estructura de fnanciamiento del proyecto permanezca
constante. Es decir, tanto la proporcin de la deuda como la pro-
porcin de capital se deben considerar constantes durante todo el
tiempo de vida de la evaluacin.
c) Mtodo del valor presente ajustado (APV)
Ross, Westerfeld y Jaffe (2009) sealan que el valor de un proyecto
en una empresa apalancada es la suma del proyecto considerando
una empresa desapalancada ms el valor presente de los efectos
generados por el fnanciamiento, principalmente del ahorro fscal
Io +

FCE
t

+

FCE
n
* (1 +g) / (cppc g)
(1 +cppc)
t
(1 +cppc)
n
n
t=1
que se obtiene al utilizar deuda en la fnanciacin de activos. La
frmula es la siguiente:
Io +

FCE
t

+

FCE
n
* (1 +g) / (K
0
g)
+

D i t
t

(1 +K
0
)
t
(1 +K
0
)
n
(1 +Kd)
t
n
t=1
m
t=1
El mtodo APV ofrece una mejor estimacin al desagregar la eva-
luacin en dos partes: la primera se encarga de evaluar la inversin
y descontar los fujos a la tasa de costo de recursos propios (se asu-
me que el 100% de la inversin en activos ha sido fnanciada con
capital de accionistas); la segunda evala el impacto que genera
el escudo tributario por concepto de fnanciacin con terceros, por
medio del pago de intereses.
d) Mtodo del fujo de caja fnanciero (FCF)
El mtodo del fujo de caja fnanciero requiere el descuento del fujo
de efectivo despus de gastos fnancieros a la tasa K
E
, y solo consi-
dera la inversin realizada por los accionistas.
Iacc +

FCE
t

+

FCE
n
* (1 +g) / (K
E
g)
(1 +K
E
)
t
(1 +K
E
)
n
n
t=1
El K
E
deber ser mayor al K
OA
porque se est considerando el fujo de
una empresa apalancada.
1.3.2. Los mtodos de valoracin relativa
Los mtodos de valoracin por mltiplos se determinan en funcin de
la cuenta de resultados de la empresa y buscan establecer el valor de la
empresa por medio de la magnitud de benefcios u otros indicadores. Este
mtodo de valoracin es utilizado con frecuencia para realizar valoraciones
rpidas en funcin de un coefciente (mltiplo).
Entre los principales mtodos de valoracin relativa se encuentran:
25
a) Valor de los benefcios (PER)
El mtodo PER (Price Earnings Ratio) toma el benefcio anual neto y
lo multiplica por un factor, que se calcula por medio de la siguiente
frmula (Fernndez, 1999):
b) Valor de los fondos generados (P/CF)
El mtodo P/CF (Price to Cash Flow) divide el precio entre los fon-
dos generados por accin benefcio anual neto (Fernndez, 1999).
El valor se obtiene de aplicar la siguiente frmula:
c) Valor de los dividendos (P/D)
Segn Fernndez (1999), el mtodo P/D (Price to Dividend) toma el
benefcio anual neto y lo multiplica por un factor. La frmula por
aplicar es la siguiente:
PER =
Precio de la accin

Benefcio por accin

P

=
Precio de una accin

CF Fondos generados por accin

P

=
Precio de la accin

D Dividendo por accin
d) Valor de los dividendos (P/B)
El mtodo P/B es la relacin precio de la accin sobre el valor de li-
bros (Fernndez, 1999). Este valor se obtiene a partir de la siguiente
frmula:

P

=
Precio por accin

B Precio a valor contable por accin
e) Otros mltiplos de valoracin
Existen diferentes mtodos de valoracin por mltiplos que se apli-
can con mayor frecuencia, segn el sector que se pretende evaluar.
En el caso del sector elctrico, los mltiplos de valoracin utiliza-
dos con mayor frecuencia son: VF/EBIT o VF/EBITDA, donde VF
representa el valor de la frma y EBITDA (Earnings before Interest,
Taxes, Depreciation and Amortization), la utilidad antes de intereses,
impuestos, depreciacin y amortizacin (Morales y Martnez de
Olcoz, 2006).
Segn Morales y Martnez de Olcoz (2006), estos mltiplos son
utilizados con frecuencia en el sector elctrico por la previsibilidad
de los fujos de caja esperados al tratarse de mercados estables, ma-
duros y generadores de caja.
1.3.3. Anlisis del riesgo
En sentido amplio, el anlisis del riesgo (risk analysis) implica el uso de
mtodos de tipo cualitativo, semicualitativo y cuantitativo que tienen por
objetivo evaluar el impacto del riesgo en las variables que sustentan una
decisin de inversin.
Mtodos cualitativos
Estos mtodos de anlisis de riesgo se utilizan cuando el nivel de riesgo es
bajo o los datos son inadecuados. Las principales tcnicas son:
a) Mtodo de Delphi: Corresponde a una metodologa para la elabo-
racin de pronsticos y predicciones sobre la base de la participa-
cin multidisciplinar.
b) Entrevista con expertos.
c) Escenarios de Schwartz: se realizan anlisis de escenarios estratgi-
cos, a partir del uso de ejes de anlisis.
Mtodos cuantitativos
a) El modelo de Montecarlo
Sapag (s. f.) describe este mtodo como aquel que simula los posi-
bles resultados que puede asumir el valor de un proyecto, sujeto a
la asignacin aleatoria de un valor a cada variable pertinente del
fujo de caja
5
. Cada variable asume, de manera individual, valo-
res aleatorios relacionados con una distribucin de probabilidades
5. Para esto se hace uso de una distribucin de probabilidad que recoja los valores
aleatorios otorgados a variables relevantes.
27
propia para cada una de ellas. El modelo busca determinar las po-
sibilidades de que el valor defnido para evaluar el proyecto sea el
estimado.
b) Anlisis de sensibilidad de Hertz
En este mtodo, los valores de las variables son defnidos sobre la
base del criterio del evaluador y se tiene en cuenta el impacto de las
variables en el valor estimado. Con el fn de identifcar la sensibili-
dad de cada variable, se estiman los escenarios pesimista, esperado
y optimista para el valor esperado de la evaluacin.
2. Metodologa
Para determinar el nivel de atraccin para la inversin privada de un
proyecto de generacin hidroelctrica, es necesario seleccionar una meto-
dologa de valoracin que permita medir la creacin de valor tanto en el
Per como en Colombia.
En este sentido, al tener una deuda con un horizonte de evaluacin
determinado, el mtodo de valoracin ms apropiado en trminos con-
ceptuales, y de acuerdo con los objetivos planteados, es el valor presente
ajustado (APV). Este mtodo permite, adems, conocer la fuente de valor,
estimar el efecto del escudo fscal y de los incentivos, y utilizar distintas
tasas de descuento con distintos riesgos; separa los efectos econmicos
de los fnancieros; no considera una relacin deuda capital constante y
se tiene un fujo de deuda conocido. Para simular los posibles resultados
que puede asumir el valor estimado del proyecto, se utilizar el anlisis
de Monte Carlo.
Cabe sealar que este es el mtodo recomendado para realizar evalua-
ciones en mercados emergentes (Sabal, 2005), considerando que en estos
mercados existe una alta incertidumbre por los cambios en las reglas de
juego. Ante cambios en la poltica y los factores macroeconmicos, se debe
reaccionar de manera rpida para realizar los ajustes necesarios; es decir,
se necesita fexibilidad fnanciera.
Caractersticas econmicas
generales y del sector elctrico
en el Per y Colombia
2
6. Para mayor detalle respecto de las caractersticas de este sector en otros pases de
Amrica Latina, vase el anexo 1.
En este captulo, primero se describen las caractersticas econmicas gene-
rales del Per y Colombia: principales indicadores econmicos, sectores que
infuyen en el dinamismo de la economa, facilidad para hacer negocios en
cada pas e infuencia del sector elctrico. A continuacin, se explica cmo
est formado el sector elctrico
6
en ambos pases y qu instituciones estn
relacionadas con esta actividad.
1. Caractersticas econmicas generales
De acuerdo con informacin del Banco Mundial (2011) y el Fondo Monetario
Internacional (2011), durante los ltimos aos la regin de Amrica Latina
ha sido, despus de Asia, la que ha logrado mayor crecimiento econmico.
Destaca el comportamiento del Per, cuya tasa de crecimiento estuvo en
alrededor de 6% anual durante el periodo 2002-2006 y subi hasta 9% y
10% en los aos 2007 y 2008, respectivamente. Este ritmo se contrajo a poco
menos de 1% en el ao 2009, por la recesin mundial, pero en el ao 2010
recuper la tendencia alcista al incrementarse el PBI en cerca de 9 puntos
porcentuales. Los principales factores de este crecimiento son la inversin
privada y el gasto pblico.
La economa colombiana mostr una tasa de crecimiento promedio
anual, aproximada, de 5% para el periodo 2002-2007. En los aos 2008 y
2009 registr una cada de 3.55% y 1.45%, respectivamente, y en el ao 2010
se recuper, pues creci a una tasa superior al 4%.
En un anlisis comparativo del crecimiento econmico del Per y
Colombia realizado por Botero (2011), se identifcan tres elementos fun-
damentales que sustentan la diferencia en la velocidad del crecimiento de
ambos pases:
a) Reformas ms audaces en el Per. Tanto el desmantelamiento institu-
cional como el desorden fnanciero de las dcadas de 1970 y 1980
permitieron adoptar terapias de choque sin mayor resistencia. En
cambio, Colombia goza de una relativa estabilidad.
b) Diferentes estructuras productivas y grados de complejidad. La capaci-
dad de las regiones de infuir en las polticas pblicas es mucho
mayor en Colombia que en el Per, dado el mayor grado de com-
plejidad e integracin de la economa colombiana; en el Per, en
cambio, existe poco eslabonamiento del aparato productivo.
c) Lo que cuenta es el largo plazo. El crecimiento peruano actual pue-
de ser visto como la recuperacin del tiempo perdido, si se tiene
en cuenta el comportamiento de la economa en la dcada de los
ochenta.
Como se observa en el cuadro 2, el mayor aporte al PBI en ambos pa-
ses proviene del sector servicios, que incluye transporte, almacenamiento,
servicios fnancieros, seguros, servicios comunales, sociales y personales.
En cambio, el aporte al PBI del sector de electricidad y agua es muy redu-
cido.
Sin embargo, si se establece una relacin entre el PBI y la demanda de
energa para cada pas, se observa una alta correlacin entre ambas va-
riables (fgura 2). En otras palabras, a mayor crecimiento de la economa,
mayor demanda de energa. Esto signifca que en el futuro debern cubrirse
necesidades de energa, siempre que los sectores productivos impulsen el
crecimiento econmico.
31
Caractersticas econmicas generales y del sector elctrico en el Per y Colombia
Cuadro 2. Per y Colombia: PBI por sectores productivos, 2010 (en millones de dlares
a precios constantes, ao base 1994 = 100)
Sector / Actividad econmica Per % Colombia %
Agropecuario y pesca 13,310 7.81% 20,560 6.49%
Minera 8,865 5.20% 22,498 7.10%
Manufactura 25,511 14.97% 41,650 13.15%
Electricidad y agua 3,417 2.01% 11,795 3.72%
Construccin 11,465 6.73% 20,638 6.52%
Comercio 25,480 14.95% 38,340 12.11%
Servicios 65,871 38.66% 132,541 41.85%
Total 153,919 100.00% 288,021 100.00%
Fuente: BCRP (s. f.), Banco de la Repblica de Colombia (s. f.)
Elaboracin propia
El World Economic Forum (WEF, 2011), en su estudio de niveles de
competitividad global, otorga tanto al Per como a Colombia una calif-
cacin de 4.1 (en una escala de 1 al 7). En ambos pases resalta el grado de
proteccin a los inversionistas, el manejo del presupuesto gubernamental, el
nivel de orientacin de los consumidores, la fexibilidad en la determinacin
Figura 2. Per y Colombia: correlacin entre el PBI y la demanda de energa
elctrica, 2000-2010
Fuente: USA CIA (s. f. a y s. f. b).
Elaboracin propia.
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350
300
250
200
150
100
50
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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Aos
60
50
40
30
20
10
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PBI Per

PBI Colombia

Demanda de energa Per

Demanda de energa Colombia
7. Para una mejor comprensin de los trminos ms usados en este sector, vase el
anexo 2.
del gasto fscal, la solidez de los bancos, el acceso a Internet y el tamao de
los mercados internos.
Colombia obtiene mejores resultados en cuanto a la rigidez de la le-
gislacin relativa al empleo y la relacin existente entre los empleadores
y la fuerza laboral, la cantidad y la calidad de los proveedores nacionales
disponibles, y el nivel de desarrollo de los clusters.
Por su parte, el Per destaca en materia econmica, el manejo de la
deuda pblica, la calidad de sus escuelas de negocios, el manejo de las ta-
rifas arancelarias y las barreras comerciales, la disponibilidad de servicios
fnancieros, la facilidad de acceso a crdito, las bajas restricciones a los fujos
de capital y nivel de atraccin para inversiones de riesgo.
Respecto de los factores que impiden hacer negocios en ambos pases,
segn el WEF (2011), la corrupcin es uno de los ms importantes (fgura 3).
En el Per, el factor que supera a la corrupcin es la burocracia inefciente;
mientras que en Colombia, los niveles de las tasas impositivas y la difcultad
de acceso al fnanciamiento son factores crticos. Si bien en ambos pases
se percibe una fuerte estabilidad del gobierno, en el Per la infacin y la
regulacin del tipo de cambio son factores que presentan poca infuencia
en la decisin de hacer negocios; a diferencia de Colombia, donde estos
elementos s tienen cierta importancia.
2. Caractersticas generales del sector elctrico
7
La industria elctrica es en s muy compleja, principalmente por la natura-
leza fsica de la energa, que no permite su almacenamiento. La electricidad
es un elemento altamente relevante en el desarrollo de cualquier nacin,
por lo que su manejo cobra especial importancia.
La energa elctrica se produce por la induccin que produce el campo
electromagntico al rotar las turbinas que contienen conductores elctricos
alrededor de un magneto o una fuente magntica.
33
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3
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En ambos pases, la capacidad de generacin instalada proviene de
fuentes de energa hidroelctrica y fuentes de energa trmica.
La generacin hidroelctrica se obtiene mediante el aprovechamiento
de la energa cintica y potencial de corrientes naturales o forzadas de agua
para hacer girar las turbinas. La energa de fuentes trmicas se obtiene al
quemar combustibles fsiles (como petrleo o gas natural) o minerales
(como el carbn) para crear la fuerza necesaria que permita mover las
turbinas.
3. Caractersticas del sector elctrico peruano
El Estado peruano se caracteriza por fomentar de manera intensiva la in-
versin privada en el sector elctrico. Entre 1994 y el 2001 lo hizo a travs
de privatizaciones; luego, a partir del 2002, promueve las concesiones.
La industria de la energa elctrica en el Per comprende tres activida-
des bsicas en su cadena productiva: generacin, transmisin y distribucin,
una de cuyas premisas fundamentales es la libre competencia.
Por otro lado, en este sector existen dos grandes tipos de clientes:
a) Clientes libres: son 259 grandes consumidores de electricidad (im-
portantes complejos mineros, comerciales e industriales) cuya de-
manda de potencia es igual o superior a 2.5 megavatios. Las tarifas
para estos clientes se contratan de manera directa en una negocia-
cin entre el generador y el comprador.
b) Clientes regulados: alrededor de 4.6 millones de usuarios cuya de-
manda de potencia mensual es inferior a 2.5 megavatios.
De acuerdo con la Ley 28832, los usuarios con demandas mayores a 0.2
megavatios y menores a 2.5 megavatios pueden optar por ser considerados,
ante la ley, como usuarios libres o regulados. Los clientes libres o agrupacin
de clientes libres son denominados grandes usuarios cuando la potencia
contratada total es igual o superior a 10 megavatios.
35
3.1. Cadena productiva del sector elctrico
En la fgura 4 se muestra cmo opera el sector elctrico en el Per, as como
los agentes participantes de la cadena productiva.
Las actividades del sector elctrico peruano estn separadas en dos
grandes grupos: a) las relacionadas con la produccin y b) las relacionadas
con la distribucin. En el primer grupo se encuentran las funciones de gene-
racin (produccin de electricidad), transmisin, y operacin del sistema y
distribucin. El segundo grupo comprende los aspectos relacionados con las
ventas a nivel mayorista y minorista; es decir, se refere a las distribuidoras,
que son las que llevan la electricidad a los consumidores fnales.
3.1.1. Generacin
Las generadoras son las encargadas de producir y planifcar el abastecimien-
to de la energa. Segn Osinergmn, en el ao 2009 la produccin total de
energa fue de 32,669 gigavatios hora. La generacin hidrulica represent
el 67.41% del total producido, mientras que la generacin trmica aport el
Figura 4. Estructura operativa del sector elctrico peruano
Fuente: Minem
Elaboracin propia.
Generacin Transmisin Distribucin Clientes
REGULADOS
32.59% restante. La generacin trmica utiliz como fuente, principalmente,
gas natural (27.97%), carbn (3.08%) y petrleo (1.54%).
La produccin de energa elctrica en plantas trmicas es hasta cuatro
veces ms costosa que la efectuada en plantas hidroelctricas, por el alto
costo de los combustibles (Pacifc Credit Rating). Por esta razn, las plan-
tas trmicas son usadas cuando las hidroelctricas operan a su mxima
capacidad o cuando no hay sufciente caudal en los ros para la produccin
normal de energa.
Existen tres mercados para la venta de energa proveniente de los ge-
neradores:
a) Mercado de corto plazo o spot. El precio se defne segn los costos
variables de la central ms costosa que opere, y se establece para
intervalos de quince minutos.
b) Mercado de generacin para los clientes regulados. Destinado a la venta
de energa a distribuidores que atienden al servicio pblico de elec-
tricidad.
c) Mercado de generacin para los clientes libres. La Ley 28832 (Ley para
Asegurar el Desarrollo Efciente de Generacin Elctrica) establece
un rgimen de libertad de precios en los contratos pactados por los
clientes libres con los generadores.
Segn el Organismo Supervisor de la Inversin en Energa y Minera
(Osinergmn), el Per cuenta con 59 centrales de generacin, distribuidas
en 36 centrales hidrulicas y 23 centrales trmicas (cuadro 3). Estas cen-
trales pertenecen al Sistema Elctrico Interconectado Nacional (SEIN) y
estn a cargo de 15 diferentes empresas cuya capacidad de generacin es
de 4,445.209 megavatios de potencia frme. El 61.10% de esta capacidad
corresponde a centrales hidrulicas y el 38.90%, a trmicas. La Empresa
de Generacin Elctrica de Lima S. A. (Edegel) es la empresa que tiene la
mayor potencia frme 1,302.792 megavatios (29.31% del total nacional),
y cuenta con 7 centrales hidrulicas y 2 trmicas.
37
Fuente: Osinergmn.
Elaboracin propia.
Cuadro 3. Per: empresas generadoras de energa elctrica, diciembre del 2010
Empresa Tipo de central Centrales Potencia frme (MW)
Cahua
Hidrulicas
Trmicas
8
7
1
90.307
74.139
16.168
Corona
Hidrulicas
1
1
19.632
19.632
Edegel
Hidrulicas
Trmicas
9
7
2
1,302.792
713.130
589.662
Eepsa Trmicas 2
2
143.880
143.880
Egasa
Hidrulicas
Trmicas
9
7
2
315.285
169.001
146.284
Egemsa
Hidrulicas
Trmicas
2
1
1
97.602
85.791
11.811
Egenor
Hidrulicas
Trmicas
8
2
6
500.154
353.633
146.521
Egesur
Hidrulicas
Trmicas
3
2
1
37.550
12.400
25.150
Electroandes
Hidrulicas
4
4
172.080
172.080
Electroper
Hidrulicas
Trmicas
4
2
2
908.097
865.842
42.255
Enersur
Hidrulicas
Trmicas
3
1
2
499.772
136.760
363.012
Elctrica Santa
Rosa Hidrulicas
1
1
0.611
0.611
San Gabn
Hidrulicas
Trmicas
3
1
2
120.898
113.098
7.800
Shougesa Trmicas 1
1
64.534
64.534
Termoselva Trmicas 1
1
172.015
172.015
Total
Hidrulicas
Trmicas
59
36
23
4,445.209
2,716.117
1,729.092
3.1.2 Transmisin
Esta actividad tiene por fnalidad la transferencia de energa entre el punto
de generacin y el punto de recepcin de los distribuidores.
El Comit de Operacin Econmica del Sistema (COES) es el encar-
gado de integrar, en cada momento, las actividades de generacin y de
transmisin.
El sistema de transmisin est compuesto por: a) un sistema principal,
que es la parte comn al conjunto de generadores del sistema interconectado
que permite el intercambio de electricidad y la libre comercializacin de
la energa elctrica; y b) un sistema secundario, que es la parte destinada a
transferir electricidad hacia un distribuidor o consumidor fnal.
La longitud total de las lneas de transmisin es de 19,632.31 kilmetros
(cuadro 4), que se encuentran distribuidos entre empresas de generacin
(3,188.38 kilmetros), empresas de transmisin (9,936.09 kilmetros) y
empresas de distribucin (5,676.21 kilmetros). Cabe resaltar que los
grandes consumidores (complejos mineros, industriales y comerciales)
tambin cuentan con instalaciones de transmisin, las que comprenden
831.63 kilmetros.
De acuerdo con los registros del Osinergmn, se cuenta con un total de
759 transformadores: 175 de empresas de generacin, 79 de empresas de
transmisin, 358 de empresas de distribucin, y 147 de propiedad de los
grandes clientes.
Dentro de las empresas de transmisin de energa destaca la Red de
Energa del Per S. A. (Repsa), pues cuenta con el 31.45% de las lneas de
transmisin, 50 transformadores y 72 de las 111 lneas de transmisin que
poseen las empresas de transmisin.
3.1.3 Distribucin
La funcin de las empresas distribuidoras consiste en recibir la energa de
las generadoras o transmisoras y trasladarla, mediante su propia red, para
el consumo de los usuarios fnales. Adems de la funcin de intermediario,
39
Cuadro 4. Per: infraestructura de transmisin de energa elctrica
Empresas
Nmero
de lneas
Nmero de
transformadores
Total (km)
Empresas de Generacin
Cahua 5 9 162.55
Chavimochic 3 7 24.80
Corona 1 2 4.30
Edegel 18 24 651.98
Eepsa 2 3 12.00
Egasa 6 21 75.34
Egemsa 3 9 185.17
Egenor 6 13 349.76
Egesur 6 5 103.76
Electroandes 59 40 788.02
Electroper 15 20 110.10
Enersur 9 14 352.49
Kallpa 2 2 0.78
San Gabn 3 3 324.88
Sinersa 2 3 42.44
Total empresas de generacin 140 175 3,188.37
Empresas de transmisin
Conenhua 7 4 357.38
Depolti 2 4 152.73
Etenorte 6 3 349.76
Eteselva 3 1 392.00
ISA 5 3 391.68
Redesur 4 2 534.43
REP S.A 72 50 6,173.06
Transmantaro 4 2 1,206.10
Transmisora Andina 2 0 182.09
Transmisora Callalli 4 4 146.65
Transmisora Guadalupe 1 3 16.01
Transmisora Norperuana 1 3 33.90
Total empresas de transmisin 111 79 9,936.09
Empresas de distribucin
Adinelsa 2 2 84.37
Coelvisac 1 1 0.33
Edecaete 1 2 8.50
Edelnor 47 69 432.91
Electro Noroeste 17 24 494.18
Electro Oriente 8 12 316.52
Electro Sureste 11 17 701.81
Electro Surmedio 18 22 424.83
Electro Ucayali 2 5 12.98
Electrocentro 19 33 427.81
Electronorte 6 13 206.50
Electropuno 4 5 176.33
Electrosur 9 16 188.25
Hidrandina 47 48 1,380.82
Luz Del Sur 43 63 414.65
SEAL 27 26 405.39
Total empresas de distribucin 262 358 5,676.21
Otras empresas 50 147 831.63
Total general instalaciones 563 759 19,632.30
Fuente: Osinergmn.
Elaboracin propia.
lleva a cabo la comercializacin de la energa en el rea geogrfca que le
fue asignada por concesin.
Veinte empresas de distribucin cubren la totalidad del territorio pe-
ruano. Estas empresas se ocupan de gestionar la energa elctrica de media
tensin y baja tensin
8
por medio de la utilizacin de redes areas y subte-
rrneas, para hacer llegar la energa elctrica hasta el consumidor. Las redes
de baja tensin tienen una mayor cobertura que las de media tensin, pues
mediante ellas se distribuye la energa al consumidor domstico.
La infraestructura de redes areas alcanza los 41,855 kilmetros; y la
de redes subterrneas, 16,093 kilmetros. Como se aprecia en el cuadro 5,
la Empresa Regional de Servicio Pblico de Electricidad del Centro S. A.
Cuadro 5. Per: lneas de distribucin de energa diciembre del 2010
Empresas
Media tensin Baja tensin
Red area
(km)
Red subterrnea
(km)
Red area
(km)
Red subterrnea
(km)
Edelnor 1,762 1,387 3,746 6,547
Luz del Sur 1,528 1,379 2,512 7,563
Hidrandina 3,458 105 4,786 687
Electrocentro 6,848 17 7,473 63
SEAL 1,855 20 2,874 380
Electro Sureste 5,471 46 5,236 99
Electro Noreste 1,860 20 2,623 210
Electro Surmedio 1,947 21 1,449 251
Electro Oriente 923 5 1,654 11
Electro Norte 2,019 33 2,397 171
Electro Sur 1,247 8 1,361 41
Electro Puno 3,440 3 4,368 1
Electro Ucayali 221 1 721 1
Edecaete 312 2 257 41
Coelvisa 238 28 7 0
Electrotocache 210 0 150 2
Emsemsa 34 8 114 24
Enseusa 39 150 69 1
Electro Pangoa 2 0 7 0
Sersa 10 0 51 0
Total nacional 33,424 3,233 41,855 16,093
Fuente: Osinergmn.
8. La media tensin se refere a las instalaciones con cargas de entre 1 y 36 kilovoltios. La
baja tensin se refere a instalaciones con cargas menores o iguales a 1kilovoltio.
41
(Electrocentro S. A.), Electro Sur Este S. A. A., la Empresa de Distribucin
Elctrica de Lima Norte S. A. A. (Edelnor S. A. A.) y Luz del Sur son las
empresas con mayor infraestructura en redes de distribucin tendidas.
Electrocentro S. A. posee la mayor infraestructura en redes areas, con el
17.85% del total; en cuanto a redes subterrneas de baja tensin, Edelnor
S. A. A y Luz del Sur concentran el 87.68% del total.
3.2. Instituciones relacionadas con el sector
De acuerdo con la Ley de Concesiones Elctricas (D. L. 25844) (Minem,
2009, marzo), la organizacin del sector electricidad incluye las siguientes
instituciones:
a) Ministerio de Energa y Minas (Minem). Es la entidad rectora del sec-
tor energtico y minero, cumple labores normativas. Con respecto
al sector energtico, el Minem tiene diversas funciones: a) promo-
ver el desarrollo sostenible y competitivo del sector, asegurando
el suministro de energa en forma efcaz y efciente; b) velar por el
cumplimiento del marco legal vigente (Ley de Concesiones Elctri-
cas); c) conducir las polticas energticas de mediano y largo plazo
orientadas al aprovechamiento ptimo de los recursos sin perjudi-
car al medioambiente; d) promover la inversin privada en el sec-
tor para la modernizacin de la infraestructura; y e) otorgar conce-
siones y autorizaciones para participar en el negocio elctrico en el
pas.
b) Organismo Supervisor de la Inversin en Energa y Minera (Osinerg-
mn). Entre sus funciones se encuentran: a) regular, supervisar y
fscalizar el cumplimiento de las disposiciones legales y tcnicas
relacionadas con las actividades de los subsectores de electricidad,
hidrocarburos y minera; y b) hacer cumplir las normas legales y
tcnicas referidas a la conservacin y proteccin del medioambien-
te en el desarrollo de dichas actividades.
Con respecto al sector elctrico, algunas de sus principales funcio-
nes son: a) fjacin de tarifas en barra (energa y potencia) en el ni-
vel de generacin cada seis meses, y sus frmulas de actualizacin;
b) fjacin de las condiciones de ajuste de las tarifas al cliente fnal;
y c) fjacin del precio bsico de la potencia de punta.
c) Comit de Operacin Econmica del Sistema Interconectado Nacional
(COES-SINAC). Es un organismo tcnico cuya fnalidad es coordi-
nar la entrega de energa de los generadores a los distribuidores,
al mnimo costo, garantizando la seguridad y calidad del abaste-
cimiento de energa elctrica y el mejor aprovechamiento de los
recursos energticos. Est conformado por los titulares de las cen-
trales de generacin y de los sistemas de transmisin, cuyas insta-
laciones se encuentran interconectadas en el sistema nacional.
d) Empresas elctricas. Las empresas elctricas son aquellas que se en-
cargan de la generacin, transmisin o distribucin de energa elc-
trica a los agentes econmicos que demandan dicho recurso. Segn
el Minem y el Osinergmn, actualmente existen quince empresas
generadoras, doce empresas de transmisin y veinte empresas dis-
tribuidoras.
3.3. Oferta y demanda de energa
Oferta
A partir del ao 2004 se presenta un crecimiento constante en la potencia
instalada, a una tasa promedio anual superior a 5%; destaca especialmente
el periodo 2008-2009, con un incremento de ms de 10% en la potencia ins-
talada (cuadro 6). As, en el ao 2009, la potencia instalada equivala a 7,880
megavatios
9
. Este incremento de la potencia instalada de energa se explica
por el rpido crecimiento de la infraestructura de centrales termoelctricas
operadas con gas natural, como Termochilca, Kallpa I y II.
Asimismo, se puede apreciar que el crecimiento promedio de la potencia
efectiva de las centrales termoelctricas operadas con gas natural es supe-
rior al 25%; mientras que las centrales hidrulicas solamente alcanzaron
un crecimiento promedio de 2.3%. Adems, hubo una reconversin de
centrales trmicas de disel a gas natural.
9. Mientras la potencia se mide en megavatios, la energa producida se mide agregn-
dose el factor de tiempo, ya sea en megavatios hora o gigavatios hora. Si se multiplica
la potencia instalada (7,880 megavatios) por el total de horas que tiene el ao, se
obtendra 69,028.8 gigavatios hora.
43
Cuadro 6. Per: evolucin de la potencia instalada y efectiva de energa elctrica por
fuente (en MW)
2000 2006 2007 2008 2009 2010
Crecimiento
promedio
Potencia instalada
*
n. d. 6,658 7,028 7,158 7,880 n. d. n. d.
Potencia efectiva
**
4,403 4,723 5,251 5,277 5,696 6,278 3.6%
Hidrulica 2,444 2,811 2,814 2,839 2,857 3,077 2.3%
Trmica 1,959 1,912 2,437 2,437 2,839 3,201 5.0%
Carbn 125 141 141 141 141 141 1.2%
Gas natural 237 989 1,514 1,514 2,011 2,373 25.9%
D2 y otros 1,597 783 783 783 688 688 -8.1%
Fuente: *Minem, **Osinergmn.
Cabe sealar que el desarrollo de los yacimientos gasferos de Camisea,
a partir del ao 2004, permiti el desarrollo de centrales termoelctricas;
mientras que la produccin de energa por medio de centrales hidrulicas
se mantuvo en los mismos niveles desde el 2002 (fgura 5).
GWh
35,000
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
El gas llega a Lima
38%
62%
Hidrulica
Trmica
Figura 5. Per: produccin de energa elctrica por fuente (en GWh).
Fuente: Minem.
Conforme lo manifest el jefe de Proyectos en Asuntos Elctricos e
Hidrocarburos de Proinversin, se brindaron incentivos a la generacin
trmica con gas natural para poder asegurar la demanda de este insumo.
Sin embargo, este hecho ha desincentivado la inversin en centrales hi-
drulicas.
Demanda
Los estudios y las proyecciones que realizaron el Minem (2009, julio) y el
COES-SINAC (2009) coinciden respecto de un crecimiento de la demanda
de energa en un factor de 5% anual por los prximos diez aos, aproxima-
damente, dadas las mismas condiciones de actividad econmica (ver cuadro
7 y fgura 6). El COES, adems, pronostica un incremento en la misma tasa
de la potencia requerida en el mbito nacional.
En cualquier caso, segn la proyeccin del Minem (2009, julio), el in-
cremento en la demanda futura no sera menor a 5% anual para los prxi-
mos 15 aos, lo cual constituye un incentivo inicial para la formulacin de
proyectos de generacin elctrica.
Dado que la oferta de generacin elctrica en el Per est compuesta
principalmente por centrales hidrulicas, la variacin de las condiciones
hidrolgicas ejerce un fuerte impacto en los precios marginales de la ener-
ga. Adems, sobre la base de la efciencia del resto de la oferta centrales
trmicas que utilizan combustibles como gas natural, carbn y disel y
la variacin del costo de los combustibles, se determinarn los costos va-
riables.
A partir de setiembre del ao 2004, el gas natural de Camisea lleg a
Lima y se ofreci a precios muy competitivos respecto de los combustibles
usados hasta entonces en la generacin trmica. Esto origin la aparicin de
numerosas centrales trmicas que se benefciaban, aparte del bajo costo de
su principal insumo, del bajo nivel de inversin requerido para desarrollar
un proyecto de esta naturaleza.
En vista de que el regulador de la energa (Osinergmn) fja las tarifas
sobre la base de los costos de operacin de las plantas trmicas, se regis-
tr una disminucin considerable en el valor de las tarifas. Por tanto, los
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47
ingresos de las generadoras hidrulicas se vieron afectados de manera
signifcativa y, en consecuencia, alejaron a los inversionistas de este tipo
de proyectos.
La dependencia de la oferta de gas natural hace muy vulnerable al
sector elctrico, razn por la cual el gobierno est desarrollando diversos
incentivos para fomentar la inversin en centrales hidrulicas.
4. Caractersticas del sector elctrico colombiano
Con la promulgacin de la Ley 142 (Ley de Servicios Pblicos) y Ley 143 (Ley
Elctrica) de 1994 se dio un importante cambio en la poltica elctrica colom-
biana, pues estas leyes permitieron la reestructuracin y la modernizacin
del sector. Se estableci un modelo de libre competencia y libre actividad
econmica y propiedad privada para la prestacin del servicio de energa
elctrica, lo que implic que el Estado desempeara una nueva funcin: ente
regulador, de vigilancia y control (Proexport Colombia, s. f.: 5).
En el ao 1995 entr en vigencia el marco regulatorio (Ley 143) que
separa las actividades y los mercados en el sector elctrico en: generacin,
transmisin, distribucin y comercializacin. De manera paralela, se es-
tablecen los lineamientos que promueven la libre competencia para las
actividades de generacin y comercializacin, y se regula las actividades
de transmisin y distribucin bajo la modalidad de monopolios regulados
(Empresa de Energa de Bogot).
Para la clasifcacin de los mercados, esta misma ley determina dos tipos
de categoras que se diferencian, principalmente, por el proceso de fjacin
de precios para la venta de electricidad: a) usuarios regulados, para los
cuales las tarifas son establecidas por la Comisin de Regulacin de Energa
y Gas (CREG) a partir de una frmula; y b) usuarios no regulados, para los
cuales los precios de venta son libres y se establecen por un contrato, luego
del acuerdo entre los generadores y el usuario.
Segn el estudio realizado por el Ministerio de Ambiente, Vivienda
y Desarrollo Territorial (s. f.), Colombia se ve favorecida por tener una
precipitacin media anual de 3,000 milmetros al ao, superando en ms
de tres veces el promedio mundial de 900 milmetros al ao y dos veces el
promedio sudamericano de 1,600 milmetros al ao. Adems, cuenta con
amplias cuencas hidrogrfcas y con 140,879 kilmetros cbicos de agua
subterrnea. Con esta informacin, la entidad que promueve el turismo, la
inversin extranjera y las exportaciones en Colombia, Proexport, informa
que el potencial de oferta de agua ubica a Colombia en el dcimo lugar en
cuanto a recursos anuales renovables en el mundo, lo cual lleva a estimar
una capacidad de generacin de energa elctrica potencial de 90,000 me-
gavatios, comparada con la capacidad efectiva actual de cerca de 14,000
megavatios (Proexport Colombia, s. f.: 3).
4.1. Cadena productiva del sector elctrico
En la fgura 7 se presentan los cuatro niveles productivos del sector de
energa con sus respectivos agentes participantes, as como la interaccin
entre ellos. Se puede apreciar que toda la energa consumida es abastecida
por los comercializadores, agentes que se proveen de las empresas gene-
radoras, las distribuidoras y la Bolsa de Energa
10
.
4.1.1. Generacin
El proceso de generacin elctrica se puede realizar mediante una planta
hidrulica o una trmica que se interconecte con el Sistema Interconectado
Nacional (SIN).
Segn la consultora XM Compaa de Expertos en Mercados (s. f.), la
generacin hidrulica explic el 67% de la generacin elctrica en el ao
2010, cifra menor al 27.4% que se registr en el 2009. Por otro lado, la ge-
neracin trmica pas de contribuir con el 25.9% de la generacin total del
ao 2009 a 27.4%, en el 2010. Se observa que se mantiene la proporcin de
participacin entre las fuentes de generacin elctrica.
Segn la Empresa de Energa de Bogot, las actividades de generacin
se pueden realizar de forma exclusiva o combinada con otras actividades
productivas del sector elctrico.
10. Para mayor detalle sobre la Bolsa de Energa, vase el anexo 3.
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Los generadores conectados al SIN se clasifcan en:
a) Generadores: agentes que realizan transacciones de energa en el
mercado mayorista de electricidad. Por lo general, estos agentes
cuentan con una capacidad instalada igual o superior a 20 megava-
tios.
b) Plantas menores: plantas generadoras con una capacidad instalada
inferior a 20 megavatios, que se encuentran reglamentadas por la
Resolucin 086 del ao 1996, emitida por la CREG. El objetivo de
esta resolucin es establecer las normas aplicables a este tipo de
plantas, as como la opcin de acceso al mercado mayorista.
c) Autogenerador: persona natural o jurdica que produce energa elc-
trica, exclusivamente, para atender sus propias necesidades; solo
utiliza el sistema interconectado para obtener respaldo, y puede ser
o no el propietario del sistema de generacin. Este tipo de agentes
se encuentra regulado por la Resolucin 084 del ao 1996, emitida
por la CREG.
d) Cogenerador: persona natural o jurdica que produce energa por
medio de un proceso de cogeneracin. Este proceso consiste en una
produccin combinada de energa elctrica y trmica, que forma
parte de una actividad productiva destinada al consumo propio o
de terceros. La energa se utiliza en procesos industriales o comer-
ciales. La Resolucin 085 establece la reglamentacin aplicable a las
transacciones que realizan estos agentes.
En 1997 se constituy la Asociacin Colombiana de Generadores de
Energa Elctrica, Acolgen, con el fn de promover el crecimiento sostenible
de sus Asociados y el desarrollo efciente del Sector Energtico nacional e
internacional [] (Acolgen). Esta asociacin se encuentra conformada por
16 empresas de generacin de energa elctrica (cuadro 8), que representan
el 84.5% de la capacidad elctrica instalada en Colombia; en otras palabras,
concentran el 100% de las plantas hidroelctricas y el 57% de las plantas
termoelctricas.
Se calcula que la capacidad instalada total para generacin elctrica en
Colombia es de 14,821 megavatios, de los cuales el 65.4% corresponde a
tecnologa hidrulica y el 34.6%, a generacin trmica.
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4.1.2. Transmisin (ingreso regulado)
Consiste en la actividad de transporte de energa por medio de un conjunto
de lneas con mdulos de conexin, las cuales operan a tensiones iguales o
superiores a 220 kilovoltios en redes regionales e interregionales de trans-
misin a tensiones inferiores (Empresa de Energa de Bogot).
En el cuadro 9 se presentan las empresas registradas en el Sistema
de Transmisin Nacional (STN), que consiste en el conjunto de lneas y
mdulos de conexin que operan con tensiones iguales o superiores a 220
kilovoltios, segn la Resolucin 061 del ao 2000 de la CREG.
Fuente: XM Compaa de Expertos en Mercados S.A. E.S.P.
Empresa Ciudad
Transelca S. A. Barranquilla
Distasa S. A Bogot
Empresa de Energa de Bogot S. A. Bogot
Empresa de Energa del Pacfco S. A. Cali
Centrales Elctricas del Norte de Santander S. A. Cucuta
Empresas Pblicas de Medelln Medelln
Interconexin Elctrica S. A. Medelln
Empresa de Energa de Boyaca S. A. Tunja

Cuadro 9. Colombia: empresas de transmisin de energa
Respecto de la infraestructura en lneas de transmisin, el cuadro 10
presenta un consolidado de acuerdo con la tensin que transporta.
Cuadro 10. Colombia: lneas de transmisin del SIN por kilovoltio
(al 31 de diciembre de 2010)
Lneas Longitud km
Trasmisin 110-115 kv 10,074.3
Trasmisin 138 kv 15.5
Trasmisin 220-235 kv 11,654.6
Trasmisin 500 kv 2,646.3
Total SIN 24,390.7
Fuente: XM Compaa de Expertos en Mercados S.A. E.S.P.
53
El principal transportador de energa en el SIN es Interconexin Elctri-
ca S.A. E.S.P., pues es propietaria del 75% de los activos de la red (Empresa
de Energa de Bogot). El 25% restante se encuentra en manos de empresas
de menor envergadura, como Transelca, Empresa de Energa de Bogot
(EEB), Empresas Pblicas de Medelln (EEPPM), Empresa de Energa del
Pacfco (EPSA), entre otros transportadores.
4.1.3. Distribucin
La distribucin es la actividad de transportar energa elctrica por medio de
un conjunto de lneas y subestaciones que operan a tensiones menores de
220 kilovoltios, y que no pertenecen a un sistema de transmisin regional
porque estn dedicadas al servicio de un sistema de distribucin municipal,
distrital o local (Empresa de Energa de Bogot).
El proceso de distribucin se puede clasifcar en dos sistemas (Empresa
de Energa de Bogot):
a) Sistema de transmisin regional (STR): mediante Resolucin 084 de la
CREG del ao 1996, se establece que el STR es un sistema interco-
nectado de transmisin de energa compuesto por redes regionales
o interregionales de transmisin que operan a tensiones menores
de 220 kilovoltios, que no pertenecen a un sistema de transmisin
local.
b) Sistema de distribucin local (SDL): se encuentra compuesto por re-
des de distribucin municipales o distritales y est conformado por
lneas y subestaciones que operan con tensiones menores de 220
kilovoltios, que no pertenecen a un sistema de transmisin regional
por estar dedicadas al servicio de un sistema de distribucin muni-
cipal, distrital o local.
Los principales distribuidores se encuentran agremiados en la Aso-
ciacin Colombiana de Distribuidores de Energa Elctrica (Asocodis),
creada en el ao 1999 con el objetivo de representar a los distribuidores y
comercializadores de energa del pas. El SIN cuenta con ms de 172,413
kilmetros de lneas de distribucin, de las cuales el 82.23% corresponde a
lneas de tensin comprendidas entre 1 y 30 kilovoltios; el 13.06%, a lneas
de tensin entre 30 y 57.5 kilovoltios; y el 4.71%, a lneas de tensin superior
a 57.5 kilovoltios (Asocodis).
Entre los principales actores que participan en el proceso de distribucin
de energa se encuentra EEPPM, que posee la mayor demanda comercial,
con 9,000 megavatios hora; seguida de Codensa, con 8,100 megavatios
hora; y de Electrifcadora del Caribe S. A. E.S.P. (Electricaribe), con 6,900
megavatios hora.
4.1.4. Comercializacin
La principal funcin del comercializador es la compra de energa del merca-
do (mayorista) y la venta al detalle a los usuarios. Adems, incluye la gestin
del ciclo comercial de los usuarios fnales regulados y no regulados.
En esta actividad, la compaa lder es Electricaribe, con el 21% de par-
ticipacin en el mercado; seguida de Codensa, con el 20%; EEPPM, con el
20%; ISAGEN y Empresas Municipales de Cali, EICE (Emcali), con el 6%,
respectivamente. El resto de la actividad se concentra en comercializadores
menores.
4.2. Instituciones relacionadas con el sector
El sector energtico colombiano presenta seis actores que conforman el
sistema y determinan el modelo de gestin de la industria. Comprende las
siguientes funciones: direccin, planeacin, regulacin, operacin, control
y vigilancia, y agentes. En la fgura 8 se puede apreciar la estructura total
del sector en trminos de instituciones y empresas participantes.
A continuacin, se detallan las funciones de las instituciones antes
indicadas.
a) Direccin: Ministerio de Minas y Energa. Entidad que depende de la
Presidencia de la Repblica y es responsable de establecer la direc-
cin estratgica del sistema elctrico. El Decreto 70 del 17 de enero
de 2001 y el artculo 59 de la Ley 489 del ao 1998 establecen las
funciones de este ministerio, que incluyen:
55
Direccin
Planeacin
Regulacin
Operacin
Control y vigilancia
Agentes
Institucin
principal
Institucin
secundaria
Comisin de Regulacin
de Energa y Gas
Ministerio de Minas
y Energa
Unidad de Planeacin
MInero Energtica, UPME
Comisin Nacional
de Operacin
Comit Asesor de
Comercializacin
Superintendencia de
Servicios Pblicos
Generacin Distribucin
Transmisin Comercializacin
Presidencia
Ministerio de Minas
Ministerio de Minas
Ministerio de Hacienda
DNP
Figura 8. Instituciones relacionadas con el sector elctrico colombiano
Fuente: Empresa de Energa de Bogot.
Elaboracin propia.
Establecer polticas pblicas sobre generacin, transmisin, in-
terconexin, distribucin en materia de energa elctrica, sobre
el uso racional de energa y el desarrollo de fuentes alternas.
Establecer normas tcnicas en materia elctrica.
Establecer los requisitos tcnicos de cumplimiento de todas las
empresas elctricas.
Elaborar el plan de expansin de la cobertura del servicio pbli-
co de electricidad.
b) Planeacin: Unidad de Planeacin Minero Energtica (UPME). Es una
unidad especializada que, si bien forma parte del Ministerio de Mi-
nas y Energa, tiene autonoma administrativa. Entre sus funciones,
destacan: a) defnir los requerimientos energticos de la poblacin
y los agentes econmicos del pas sobre la base de proyecciones
de demanda y b) elaborar el Plan Energtico Nacional y el Plan de
Expansin del sector elctrico en concordancia con el proyecto del
Plan Nacional de Desarrollo. Est regida por la Ley 143 del ao
1994 y por el Decreto 255 del 28 de enero de 2004 (UPME).
c) Regulacin: Comisin de Regulacin de Energa y Gas (CREG). Su obje-
tivo es fjas tarifas y supervisar los aspectos de calidad del sector. A
pesar de que cuenta con autonoma institucional, algunas funciones
las coordina con el Ministerio de Minas, el Ministerio de Economa
y el Departamento Nacional de Planeacin (DNP). Las leyes 142 y
143 del ao 1994 defnen las funciones de esta comisin. Entre sus
funciones especfcas se encuentran
11
:
Regular monopolios en la prestacin de los servicios pblicos.
Promover la competencia entre los que prestan el servicio pblico.
Defnir los criterios de efciencia y desarrollar indicadores y mo-
delos para evaluar la gestin fnanciera, tcnica y administrativa
de las empresas de servicios pblicos.
Fijar las normas de calidad.
Establecer la cuanta y las condiciones de las garantas de se-
riedad que deben prestar quienes deseen celebrar contratos de
aporte reembolsable.
nuestro objetivo es lograr que los servicios de energa elctri-
ca, gas natural y gas licuado de petrleo (GLP) se presten al ma-
yor nmero posible de personas, al menor costo posible para los
usuarios y con una remuneracin adecuada para las empresas
que permita garantizar calidad, cobertura y expansin (<www.
creg.gov.co>).
d) Operacin: Consejo Nacional de Operacin (CNO) y Comit Asesor de
Comercializacin (CAC). Tienen por funcin garantizar la operacin
11. Para mayor detalle vase <http://www.creg.gov.co/html/i_portals/index.php?p_
origin=internal&p_name=content&p_id=MI-30&p_options>.
57
del sistema nacional mediante acuerdos de tipo tcnico. El CNO del
sector elctrico tiene como funcin principal acordar los aspec-
tos tcnicos para garantizar que la operacin del sistema interco-
nectado nacional sea segura, confable y econmica y ser el ejecutor
del Reglamento de Operacin (Artculo 36 de la Ley 143 de 1994)
(CNO). El consejo directivo de esta institucin est conformado por
representantes de las empresas del sector. Las decisiones del CNO
pueden ser apeladas ante la CREG. Por su parte, el CAC es
un comit creado por la Comisin de Regulacin de Energa y Gas
CREG mediante la Resolucin 68 de 1999, para asistirla en el
seguimiento y la revisin de los aspectos comerciales del Mercado
de Energa Mayorista (CAC).
e) Control y vigilancia: Superintendencia de Servicios Pblicos. Se encar-
ga de que se cumplan las normas que expidan las comisiones de
regulacin; tiene facultades sancionadoras, organizacionalmente
depende del Poder Ejecutivo.
f) Agentes. Son todas las empresas de generacin, transmisin, distri-
bucin y comercializacin de la energa elctrica.
4.3. Oferta y demanda de energa
Oferta
Como se muestra en el cuadro 11, la generacin total de energa elctrica
en el ao 2010 fue de 56,887.6 gigavatios hora, superior a la demanda en
un 1.32%. La generacin hidroelctrica muestra una ligera reduccin de
1.6%, mientras que la generacin trmica elev su participacin en el
total producido. En el ao 2009, la oferta de energa fue 2.35% superior a
la demanda.
Demanda
Presenta una tendencia creciente asociada al crecimiento del PBI, con el
que tiene una alta correlacin. Durante el ao 2010, la demanda de energa
ascendi a 56,148 gigavatios hora, lo que signifc un crecimiento de 2.69%
con respecto a la tasa registrada en el ao 2009 (1.5%) (fgura 9). Segn XM
Compaa de Expertos en Mercados (2001), este crecimiento fue producto,
en gran medida, de los altos consumos registrados en el mercado regulado;
en particular en el sector residencial, cuyo consumo equivale al 69% del
total; a diferencia del mercado no regulado, que equivale al 31%.
Cuadro 11. Colombia: generacin de energa por tipo de fuente: 2009-2010
Fuente de generacin 2009 2010 Variacin anual
Hidrulica 38,713.8 38,088.6 1.6%
Trmica 14,487.7 15,590.7 7.6%
Plantas menores 2,658.0 2,985.6 12.3%
Cogeneradores 106,2 222.7 109.7%
Total (GWh) 55,965.7 56,887.6
Fuente: OX, Informe Consolidado
Fuente: XM Compaa de Expertos en Mercados (2001)
Figura 9. Colombia: demanda de energa: 1995-2010 (en GWh)
Fuente: XM Compaa de Expertos en Mercados (2001).
Elaboracin propia.
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59
5. A modo de conclusin
El Per ha mostrado un crecimiento econmico sostenido en los ltimos
aos, con tasas superiores a las de muchos pases de la regin, lo que le ha
permitido ser percibido como un pas muy atractivo para captar inversiones.
Si bien en Colombia la tasa de crecimiento econmico es inferior, esta es me-
nos voltil por la solidez de sus instituciones y por un responsable manejo
econmico, que se inici mucho tiempo antes que en el caso peruano.
Sin embargo, en ambos pases existen barreras que difcultan la realiza-
cin de negocios. Una de las principales barreras es el nivel de corrupcin,
al que se le suman la burocracia inefciente, en el Per, as como las tasas
impositivas y la difcultad de acceso al fnanciamiento, en Colombia. Cabe
resaltar que en ambos pases destaca la estabilidad del gobierno, determi-
nada por la baja probabilidad de golpes de Estado, variable que es vista
como determinante de la estabilidad poltica y que genera confanza a
los inversionistas. No obstante, la problemtica social merece un especial
anlisis por su grado de infuencia.
La complejidad del sector elctrico se origina en la naturaleza fsica de
la energa, que no permite su almacenamiento. Al mismo tiempo, la energa
elctrica constituye un elemento relevante en el desarrollo de cualquier
nacin, por lo que su manejo cobra especial importancia.
Algunos pases, como Colombia, consideran que la manera ms efciente
de transar la energa es por medio de un mercado (como una emulacin al
mercado de valores) en el que convergen generadores y comercializadores,
de modo que la tarifa es fjada por las reglas de la oferta y la demanda. En
este caso, se incorpora el poder de negociacin que tendra un comerciali-
zador que realiza compras a gran escala. Para otros pases, como el Per,
la efciencia en el precio de la energa es el resultado de la efciencia opera-
cional. Es decir, mediante la existencia de un organismo operador (COES)
que defna, a cada hora, que las generadoras inyecten energa al sistema
segn sus costos de operacin o costo marginal. Las generadoras ms ef-
cientes constituyen la primera opcin para cubrir la demanda, seguidas de
las menos efcientes, que cubren la sobredemanda. En otras palabras, las
generadoras menos costosas son las que inician las operaciones.
La diferencia en la conformacin de la cadena de valor del sector elc-
trico, tanto en el Per como en Colombia
12
,

constituye una caracterstica
notable que se refeja en la formacin de tarifas y, por lo tanto, en los in-
gresos para los generadores.
En el caso peruano, en el que la hidrologa es menos regular que
en Colombia, existe una fuerte correlacin entre la variabilidad de las llu-
vias y el precio de la energa. Esto, a su vez, se refeja en una mayor in-
certidumbre respecto de los ingresos producto de la generacin y venta
de energa. Por tanto, el riesgo econmico en el Per para una generadora
hidroelctrica es mayor que en Colombia. De manera paralela, el menor
valor de las tarifas en el Per ocasiona que la rentabilidad de un proyecto
hdrico se vea reducida.
12. En el Per, la cadena de valor de la industria elctrica se compone de generadores,
transmisores y distribuidores; mientras que en Colombia, a este esquema se agrega
la fgura de un comercializador de energa.
Etapas de un proyecto de
generacin hidroelctrica
3
La estructuracin de un proyecto de generacin hidroelctrica comprende
el uso de herramientas, procedimientos, mtodos y teoras de diversos
campos, como la hidrologa, la geologa, la meteorologa, la ingeniera, el
manejo del medioambiente, la responsabilidad social, la economa fnan-
ciera, la estadstica, por citar los principales.
La fnalidad del presente captulo es describir cada una de las etapas de
un proyecto de inversin en lo que a generacin de energa hidroelctrica se
refere. Un proyecto de inversin se defne como: la unidad de actividad
econmica, cuyo objetivo es producir bienes o servicios para atender deter-
minadas necesidades, requiriendo la utilizacin de recursos escasos, tanto
para su ejecucin, como para su funcionamiento Velsquez (2000: 45). El
presente proyecto de inversin tiene como objetivo cubrir necesidades de
energa elctrica mediante la utilizacin del recurso hdrico, que permite
la generacin de energa renovable.
Es importante indicar que en el Per existe un orden de prioridad en la
utilizacin del agua: para uso primario, con el fn de satisfacer necesidades
humanas primarias
13
; y para uso productivo, que se ejerce a partir de de-
rechos de uso otorgados por la autoridad nacional. En este ltimo caso, se
tiene en cuenta el siguiente orden de prioridad: agrario, pecuario y agrcola;
13. Para uso poblacional, por medio de la captacin del agua de una fuente o red pblica
con la fnalidad de satisfacer necesidades humanas bsicas.
acucola y pesquero; energtico; industrial; medicinal; minero; recreativo;
turstico; y de transporte (Ministerio del Ambiente, s. f.).
En el caso de Colombia, el Cdigo Nacional de Recursos Naturales
Renovables y de Proteccin al Medio Ambiente, del 18 de diciembre de
1974 (Secretara del Senado. Repblica de Colombia, s. f.), determina las
prioridades para el uso de los recursos naturales en funcin de la necesidad
de atender la subsistencia de los moradores de la regin y su desarrollo
econmico y social. Adems, por razones especiales de conveniencia p-
blica (escasez, sequa u otros semejantes), determina que el concedente de
la concesin podr variar la cantidad de agua que puede suministrarse y el
orden de prelacin de cada uso. En los artculos 36 y 41 del Decreto Regla-
mentario 1541, del 28 de julio de 1978 (Rgimen Legal de Bogot D. C., s. f.
a), se fjan derechos de prioridad para aprovechar determinados recursos
hdricos, tales como: consumo humano, riego, silvicultura, abrevadero,
industrial, generacin de energa, explotacin minera, etc.
Ante lo expuesto, se puede deducir que el recurso hdrico es un bien
pblico y escaso en ambos pases y que existe un orden de prioridad para
su utilizacin, lo que lo convierte en un recurso apreciado.
Sobre la base de entrevistas realizadas a expertos peruanos del sector
de energa, se identifcaron cinco etapas que caracterizan el desarrollo de
un proyecto de generacin hidroelctrica, desde su concepcin hasta su
puesta en funcionamiento (fgura 10). A continuacin, se describen dichas
etapas.
1. Etapa 1: prospeccin
Esta primera etapa se caracteriza por concentrar capital de riesgo con el ob-
jetivo de ubicar oportunidades de inversin en proyectos hidroelctricos.
Segn los expertos entrevistados, dada su naturaleza, estos proyectos
se caracterizan por una fuerte inversin inicial en infraestructura. Por ello,
lo usual es que las compaas que se aventuran en la bsqueda de estas
oportunidades sean de gran envergadura y, por lo general, estn asociadas
al sector energtico mundial.
Etapas de un proyecto de generacin hidroelctrica 63
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1.1. Identifcacin de la oportunidad de inversin
Las oportunidades de inversin se identifcan de formas muy diversas. En
el caso peruano, en donde se busca promover inversiones en generacin
hidroelctrica, existe una cartera de proyectos promovida por Proinversin.
Por su parte, Colombia brinda una gama de oportunidades de inversin
mediante su agencia Proexport encargada de promover el turismo, las
inversiones y las exportaciones, que proporciona al inversionista el con-
tacto con un asesor especializado por sector de inters.
Sin embargo, no son las nicas alternativas. El uso de herramientas
tecnolgicas facilita la identifcacin de puntos geofguras apropiados, con
registros de precipitaciones y pendientes con cadas de agua sufcientes para
localizar una central hidroelctrica. As, otro grupo de inversionistas ms
experimentados busca oportunidades mediante tecnologas de este tipo.
1.2. Prefactibilidad
Una vez determinada la oportunidad de inversin en generacin de energa
hidrulica, es necesario realizar estudios bsicos que refejen las posibilida-
des de llevar a cabo el proyecto con xito. As, durante esta etapa, se efecta
la evaluacin en torno a tres dimensiones: legal, tcnica y social.
a) Legal. Se investiga la existencia de derechos de agua previamente
concedidos, tierras de uso intangible, propietarios privados o un
plan de desarrollo previo sobre el rea de inters. Asimismo, se
necesita indagar respecto de la existencia de cautela constitucional
sobre la superfcie por utilizar, ya sea como posible rea protegida
de conservacin ecolgica o arqueolgica, y los requerimientos en
cuanto a estudios de impacto ambiental.
b) Tcnica. Se determinan las caractersticas: a) meteorolgicas e hi-
drolgicas, pronsticos de precipitaciones y caudales de los ros;
b) topogrfcas, desniveles del suelo, pendientes y elevaciones que
sean tiles para el desarrollo de la central hidroelctrica; y c) geol-
gicas, caractersticas de los materiales del suelo de la zona en donde
se ubicar el proyecto hidroelctrico y el potencial que representa
para la capacidad del embalse, entre otras.
c) Social. Los aspectos sociales pueden ser determinantes para proyec-
tos de esta naturaleza. En una central hidroelctrica de pasada, que
consiste en solo tomar el agua del ro, girar las turbinas y devolver-
la, probablemente no existan problemas. Sin embargo, en proyectos
que requieran modifcar la cuenca natural de un ro, colocar presas,
afectar tierras de cultivo, desplazar poblaciones, etc., el impacto so-
cial puede representar un riesgo y costo elevado. Por lo general,
solo los proyectos de gran envergadura podran afrontar los costos
relacionados con problemas sociales.
2. Etapa 2: factibilidad
Los estudios de factibilidad tienen como objetivo determinar la viabilidad
de un proyecto de inversin. Para el anlisis de un proyecto de generacin
hidroelctrica se realizan estudios detallados sobre los aspectos tcnicos de
las centrales de generacin, las subestaciones y las lneas de transmisin;
un profundo anlisis econmico y fnanciero de los costos de inversin y
de operacin; la tarifa regulada y la fortaleza de obtener fnanciamiento; y
el impacto en la poblacin y el medioambiente.
A continuacin, se detallan las dimensiones del estudio de factibilidad:
tcnica, econmica, fnanciera, social y mediambiental.
2.1. Aspectos tcnicos
El punto de partida es la relacin entre la demanda de potencia y el nmero
de horas en que los aparatos elctricos estn conectados al sistema. La de-
manda de potencia representa la potencia instantnea que requieren varios
aparatos elctricos conectados de manera simultnea al sistema.
Otro elemento clave de las estimaciones es el clculo de la demanda
pico, que equivale a la mayor demanda de potencia esperada en el periodo
y que defnir el tamao de los grupos turbina-generador.
Algunas acciones se consideran importantes para determinar la deman-
da futura de energa y simular una curva de demanda. Esta puede generarse
sobre la base de: a) la determinacin de un horizonte de planifcacin, al
cabo del cual se dejar de satisfacer futuras demandas de energa; b) el
nmero de habitantes que se benefciarn con el servicio en el futuro; c) el
comportamiento de poblaciones similares a las que se est analizando, en
aspectos como condiciones socioeconmicas, clima, idiosincrasia, costum-
bres, etc.; d) la informacin sobre estudios socioeconmicos y caractersticas
de la zona de estudio, que permitir estimar la magnitud de las cargas ne-
cesarias para cada uno de los segmentos de la demanda: carga residencial,
comercial, industrial y alumbrado pblico.
Con esta informacin se grafca la relacin entre las horas del da y la
potencia en vatios. Es decir, para cada hora se suman las cargas coincidentes
y se obtiene la curva de demanda de un da tpico del ao (fgura 11). En
la fgura tambin se aprecia la demanda pico, que se representa como la
mayor carga demandada durante las diferentes horas del da. El rea bajo
la curva muestra la demanda de energa de ese da. Este clculo sirve para
determinar los requerimientos de capacidad instalada. La produccin de
energa elctrica est dada en vatios-hora o kilovatios-hora.
Figura 11. Curva de demanda diaria
Fuente: MEM.
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Tiempo (horas)
Luego se determina el factor de carga y la potencia media, para lo cual
se cuantifca el rea bajo la curva y se le divide entre las veinticuatro horas
del da. Ese resultado se divide entre la potencia pico. Mientras mayor es
el factor de carga, mejor ser la distribucin del consumo de energa en el
periodo considerado.
La estimacin de la demanda es fundamental. Sobreestimarla ocasiona-
ra, a su vez, un sobredimensionamiento de equipos y obras del proyecto;
mientras que subestimarla traera como consecuencia el racionamiento o,
incluso, el desabastecimiento de energa elctrica.
A continuacin, se estimar la capacidad de la central para generar po-
tencia frme, que es el nivel de potencia que se puede producir en la zona
de inters de forma ininterrumpida o con un alto grado de sufciencia. La
potencia frme se calcula en funcin del caudal, la cada neta y la efciencia
de la central hidroelctrica.
Finalmente, se comparan los resultados de la estimacin de la deman-
da pico con la de la potencia frme, calculada con el fn de determinar si
la demanda ser cubierta con la capacidad instalada de la central. De la
comparacin se pueden obtener tres resultados:
a) Potencia frme mayor a la demanda pico del sistema. En este caso, se debe
disminuir el caudal y reducir el tamao de las obras de captacin,
conduccin, etc., o disminuir la cada, es decir, reducir la altura de
la presa y la longitud de la tubera de presin. Ambas modifcacio-
nes debern ajustarse a los valores de la demanda pico del sistema.
Tambin se puede realizar una modifcacin en la abertura de la
compuerta en bocatoma, con el objetivo de controlar la entrada del
caudal. En este caso, la potencia por instalar en la central se defne
por la demanda pico del sistema.
b) Potencia frme igual a la demanda pico del sistema. Este resultado es
muy poco frecuente. En caso de darse, se debe aprovechar la poten-
cia frme de la zona de inters.
c) Potencia frme menor a la demanda pico del sistema. De darse este resul-
tado, se requerir una evaluacin tcnico-econmica ms profunda
para tomar la decisin sobre la potencia por instalar.
Con esta informacin y sobre la base de datos ms detallados en cuan-
to a meteorologa, hidrologa, topografa, geologa y geotecnia, es posible
llevar a cabo un adecuado dimensionamiento y prediseo de las obras
requeridas.
2.2. Aspectos econmicos
Si se tiene conocimiento de la capacidad del proyecto para generar energa
y los costos de las obras requeridas, es posible tener un estimado de la
inversin en infraestructura.
De manera paralela se estima el valor de la demanda, tanto en el nivel
del mercado energtico regulado como en los posibles contratos privados
que pueda suscribir el inversionista, para calcular los posibles ingresos.
Por ltimo, segn la lgica econmica para evaluar un proyecto, se
toma en cuenta el esquema de costo-benefcio. El principal objetivo de la
evaluacin econmica es identifcar los costos y los benefcios, medirlos y
valorarlos.
2.3. Aspectos fnancieros
En esta dimensin, a partir de la informacin econmica y de los incen-
tivos tributarios a la inversin en el sector, se elaboran los fujos de caja
proyectados en un horizonte temporal, los que sern descontados a una
tasa adecuada con la fnalidad de cuantifcar la generacin de valor del
proyecto.
La determinacin de la tasa de descuento aplicable y la metodologa de
evaluacin para el proyecto cobran especial relevancia en esta fase porque
deben incluir todos los riesgos
14
a los que se enfrentara un inversionista y,
al mismo tiempo, le permitan cubrir su costo de capital. Una leve variacin
en la tasa de descuento puede ser determinante para defnir la viabilidad
o no del proyecto.
2.4. Aspectos sociales
La evaluacin social aplicada a un proyecto hidroelctrico se centra en
defnir, en primera instancia, el impacto directo e indirecto que tendrn
sus actividades econmicas en las poblaciones o comunidades adyacentes,
14. Los riesgos por considerar en la tasa de descuento se explicarn con mayor detalle
en el captulo 4.
y la posicin de estas respecto de la ejecucin de la obra. Esta dimensin, por
su alta sensibilidad, es muy importante en pases en vas de desarrollo.
Desde esta perspectiva, la funcin del analista se orienta a determinar
la posicin de la comunidad y la de sus autoridades, ya sea a favor o en
contra del proyecto. En este ltimo caso, se pueden establecer las acciones
necesarias para lograr la aceptacin de la comunidad. Por lo general, estas
se traducen en proyectos de responsabilidad social, como alfabetizacin,
construccin de escuelas, postas mdicas, contratacin de mano de obra
local, etc.
Sin embargo, cuando la ejecucin del proyecto implica el desplaza-
miento de poblaciones, el tema social podra convertirse en crtico. Segn el
Banco Mundial, un proyecto es negativo socialmente si requiere el despla-
zamiento fsico de grandes cantidades de personas, en especial indgenas
o poblaciones rurales vulnerables, o cuando pone en peligro las fuentes de
ingreso de estas poblaciones o si existe la posibilidad de prdida de propie-
dad cultural importante o irreemplazable (Ledec y Quintero, 2003).
2.5. Aspectos medioambientales
Si bien la generacin hidroelctrica es una de las formas ms limpias de
producir energa, es innegable el impacto ambiental que se produce por
la ejecucin de la infraestructura necesaria. En este sentido, el estudio
de impacto ambiental est orientado a identifcar, describir y evaluar de
manera apropiada los efectos, directos e indirectos, del proyecto sobre el
medioambiente, y las implicancias de estos efectos.
Los principales factores de anlisis en cuanto al impacto ambiental del
proyecto son: a) el ser humano, la fauna y la fora; b) el suelo, el agua, el aire,
el clima y el paisaje; y c) los bienes materiales y el patrimonio cultural.
El estudio de impacto ambiental implica la elaboracin de un plan de
manejo ambiental detallado, que incluye acciones necesarias para evitar, mi-
nimizar o compensar los efectos negativos y potenciar los efectos positivos
del proyecto, as como el establecimiento de un programa de monitoreo que
relacione el comportamiento del medioambiente con las obras del proyecto
y tenga en cuenta medidas de mitigacin y contingencia.
De acuerdo con un experto de Proinversin, el mayor impacto al
medioambiente es el espejo de agua que se forma al realizar un embalse,
dado que se modifca el ecosistema de la zona donde se desea desarrollar
el proyecto.
3. Etapa 3: trmites administrativos, gestin legal y de contratacin
Una vez que se tienen fundamentos para presuponer la viabilidad del
proyecto, es necesario efectuar los trmites pertinentes con la fnalidad
de dar a conocer el inters en la inversin. As, mientras se llevan a cabo
estudios con mayor detalle, se preserva la zona prevista para el proyecto.
Cabe mencionar que en ambos pases es necesario contar con concesiones
para la generacin de energa, siempre y cuando la generacin sea mayor
a 10 megavatios, en el Per, y a 20 megavatios en Colombia. La reglamen-
tacin aplicable es distinta.
3.1. El Per
En el Per, la Ley de Concesiones Elctricas (Minem, 2009, marzo) nor-
ma todo lo relacionado con las actividades de generacin, transmisin,
distribucin y comercializacin de la energa. En esta ley se precisan los
trmites necesarios que permiten obtener una concesin para la generacin
de energa hidroelctrica.
Entre las concesiones que se otorgan en materia de generacin de
energa hidroelctrica, se encuentran la concesin temporal y la concesin
defnitiva. El proceso se inicia con la presentacin de una solicitud de una
concesin temporal, a fn de registrar el inters y obtener un orden de prio-
ridad en el caso haya concurrencia de postores sobre un mismo proyecto.
La concesin temporal permite hacer uso de bienes de uso pblico y tener
derecho a obtener la imposicin de servidumbres para la realizacin de
estudios referidos al proyecto.
Por lo general, la concesin temporal se otorga por dos aos y no es
de carcter exclusiva para el acceso a las cuencas, es renovable por un
ao adicional y tiene como objetivo afnar los estudios de factibilidad del
proyecto. En el caso de que los resultados sean favorables para la decisin
de inversin, se solicitar la concesin defnitiva al Ministerio de Energa
y Minas. Este tipo de concesin tiene plazo indefnido y adquiere carcter
contractual cuando el peticionario acepta, por escrito, la resolucin emitida
y suscribe el contrato correspondiente. Las obligaciones de los concesiona-
rios se especifcan en el artculo 31 de la Ley de Concesiones Elctricas.
Los procedimientos para la solicitud de ambas concesiones se detallan
en el anexo 4.
3.2. Colombia
La Ley 142, Ley de Servicios Pblicos, y la Ley 143, Ley Elctrica (Rgimen
Legal de Bogot D. C., s. f. b), ambas del ao 1994, establecen el rgimen para
la generacin, interconexin, transmisin, distribucin y comercializacin
de electricidad, por la que se conceden unas autorizaciones y se norman
otras disposiciones en materia energtica.
Cuando se desea aprovechar estos recursos hdricos ser necesario que
exista una concesin, entendida como la autorizacin para su uso y aprove-
chamiento. Esta concesin tiene carcter exclusivo para los estudios de la
cuenca y est sujeta a dos criterios bsicos: a) disponibilidad del recurso y
b) necesidades del objeto o fnalidad a la que se van a destinar los recursos
hdricos (ver anexo 5).
La Ley Elctrica precisa, en su artculo 55, que:
Mediante el contrato de concesin, la Nacin, el departamento, el muni-
cipio o distrito competente podrn confar en forma temporal la organi-
zacin, prestacin, mantenimiento y gestin de cualquiera de las activi-
dades del servicio pblico de electricidad a una persona jurdica privada
o pblica o a una empresa mixta, la cual lo asume por su cuenta y riesgo,
bajo la vigilancia y el control de la entidad concedente.
El concesionario deber reunir las condiciones que requiera el respecti-
vo servicio, de acuerdo con los reglamentos que expida el Ministerio de
Minas y Energa. El otorgamiento de la concesin se har mediante ofer-
ta pblica a quien ofrezca las mejores condiciones tcnicas y econmicas
para el concedente y en benefcio de los usuarios (Rgimen Legal de Bo-
got D. C., s. f. b).
La Resolucin 520 del 2007 de la Unidad de Planeacin Minero Ener-
gtica, en su artculo 1, dispone: Establecer el registro de proyectos de
generacin en el cual debern registrarse todos los proyectos de generacin
y cogeneracin de energa elctrica a operar en el Sistema Interconectado
Nacional (CREG, s. f. c).
Cabe resaltar que los contratos de concesin podrn tener vigencia de
hasta treinta aos, con posibilidad de renovacin por veinte aos ms.
4. Etapa 4: diseo defnitivo
Despus de determinar la mejor alternativa en funcin de los requisitos
del proyecto, se procede a realizar el diseo defnitivo. Este se inicia con
la identifcacin y el dimensionamiento detallado de cada uno de los
componentes, tanto estructurales como mecnicos, que aseguren que el
proyecto cumpla con los requerimientos de resistencia, estabilidad, du-
racin y efciencia.
4.1. Estudios tcnicos y de ingeniera
El primer paso es profundizar los estudios de topografa, hidrologa, geo-
loga y geotecnia realizados en la etapa de prefactibilidad.
Un adecuado levantamiento topofgura permite determinar con preci-
sin los volmenes de movimiento de tierras (excavacin y relleno) necesa-
rios para la ejecucin. Esta parte de la construccin es vital por el impacto
que tiene en el presupuesto. Por lo general, la topografa maneja planos
a escala de 1:200 en sitios de captacin, desarenador, tanque de presin y
casa de mquinas; y a escala de 1:500, para la conduccin.
De manera paralela, es importante identifcar con mayor precisin la
potencia (cantidad de material explotable) de las canteras cercanas y los
accesos para asegurar el suministro de material.
Los estudios detallados de geologa y geotecnia permiten identifcar las
caractersticas del manto rocoso que albergar a la presa, lo cual servir
para anclarla, y determinar la profundidad de la excavacin. A su vez,
conociendo las caractersticas fsicas de la roca que sostendr las paredes
de la presa, se defnirn con precisin los trabajos de anclaje necesarios.
Adems, se deben conocer las caractersticas de los distintos materiales
que componen el suelo bajo el embalse, pues ello defnir la ejecucin de
obras adicionales que contengan posibles fltraciones de agua que puedan
generar corrientes bajo la presa y debilitarla.
4.2. Elaboracin de planos y especifcaciones tcnicas
Con los estudios ejecutados en detalle, se procede a desarrollar la mejor
solucin de ingeniera aplicable para cada parte del proyecto, respetando
las normas de construccin establecidas por cada pas.

En forma conjunta se establecen las especifcaciones tcnicas que con-
templan, entre otras cosas, el tipo y la calidad de los materiales que debe-
rn utilizarse para cada componente de la construccin, las caractersticas
tcnicas, los equipos por instalarse, los niveles de funcionalidad que deber
tener cada parte del proyecto para considerarse aceptable, etc.

Las especifcaciones tambin incluyen los cuidados que deben tenerse
en cuenta durante la etapa de operacin y los detalles de las tareas de
mantenimiento necesarias.
Esta informacin se traslada a los planos de construccin, que deben
contar con la frma del profesional que se hace responsable por su contenido
y las posibles defciencias, segn las leyes aplicables.
4.3. Dimensionamiento
Una vez realizados los estudios y determinada la mejor solucin de inge-
niera, se calculan al detalle, a partir de los planos y las especifcaciones
tcnicas, las obras necesarias para todos los rubros y componentes de la
construccin.
Toda esa informacin permitir defnir las partidas y calcular los costos
unitarios para cada una de ellas, los cuales incluyen: el uso de mano de
obra, la adquisicin y el transporte de materiales, la maquinaria, etc.
Por ltimo, se obtiene el presupuesto total del proyecto, que es igual a
la sumatoria de los costos directos de construccin, los costos indirectos y
los gastos generales del constructor.
4.4. Cronograma de ejecucin
El cronograma del proyecto se defne en funcin de la complejidad de los
trabajos y de la disponibilidad de recursos. Se desarrolla cuando se cuenta
con un diseo preliminar; conforme se tienen los planos y las especifca-
ciones defnitivas, se incorpora el detalle.
Esta herramienta permite llevar un control del tiempo de ejecucin, los
recursos necesarios, las cuadrillas de mano de obra y los turnos de trabajo
requeridos para cumplir con los plazos del proyecto. Asimismo, facilita
la identifcacin de tareas crticas que, de no cumplirse a tiempo, pueden
ocasionar el retraso de las otras tareas relacionadas con el proyecto.
5. Etapa 5: ejecucin de la obra y operacin de la central
5.1. Movilizacin y obras preliminares
La complejidad de un proyecto de esta envergadura determina cunto
tardar su construccin. En vista de ello y teniendo en cuenta las condi-
ciones climticas de la zona, las obras deben desarrollarse en un ambiente
adecuado.
Cabe sealar que antes de iniciar la etapa de construccin, es impres-
cindible asegurar los accesos a las fuentes de abastecimiento de materia-
les y agua, as como la habilitacin de los caminos que conducen a las obras,
pues de esta manera se facilitar el transporte de la mano de obra y de
los materiales y maquinaria necesarios para la ejecucin del proyecto.
Con relacin a los recursos del proyecto, por lo general al personal se
le suele albergar en un campamento, lo que implica la ejecucin de obras
civiles que doten de electricidad, agua, alimentacin, comunicaciones y
seguridad a sus habitantes temporales; por otro lado, se requerir un rea
adecuada para brindar el mantenimiento necesario a los equipos de cons-
truccin y movimiento de tierras.
5.2. Obras defnitivas
Las obras defnitivas se inician en poca de estiaje, cuando el ro disminuye
su cauce y puede ser desviado para construir los cimientos de la presa.
Conforme se avanza en la construccin de la represa, sus paredes se
anclan a las rocas adyacentes para darle mayor soporte a la estructura.
De manera paralela se ejecutan las obras de toma y derivacin de las
aguas hacia la casa de mquinas, as se crea una cada forzada que servir
para dotar de energa al agua y rotar las turbinas de la central.
Una vez erigida la presa, se vuelve el ro a su cauce original y se da
inicio al proceso de llenado del embalse.
Adems, se construyen lneas de transmisin para conectar la central
hidroelctrica con el sistema integrado.
5.3. Operacin de la central
La operacin consiste en monitorear los parmetros principales desde el
centro de control para asegurar las condiciones ptimas de funcionamien-
to. Incluye realizar maniobras de arranque, parada, variacin de carga y
respuesta a anomalas con criterios de fabilidad, efciencia energtica y
seguridad para las personas, el medioambiente y las instalaciones.
La provisin del caudal de agua sufciente para el funcionamiento de las
turbinas determinar la cantidad de energa por producir. Dicha provisin
se logra con la regulacin del ingreso del lquido a las obras de captacin,
lo cual se realiza por medio de la manipulacin de las compuertas.
En horas punta, la demanda de energa es alta y determina que la central
funcione haciendo mayor uso de su capacidad. En pocas de estiaje, cuando
el nivel del embalse disminuye, la capacidad de la central se ve limitada
por la menor disponibilidad de agua.
El seguimiento de la evolucin de las variables hidrulicas caudal,
avenidas, caudal ecolgico, trasvases, etc. permite controlarlas.
En este captulo se han descrito las etapas necesarias para el desarrollo de
un proyecto de inversin en generacin hidroelctrica. Este proceso debe
tomar en cuenta, adems de la oportunidad inicial de inversin que de-
terminen las empresas interesadas en el sector energtico, los reglamentos
administrativos, las disposiciones legales y los parmetros medioambien-
tales, los cuales infuyen de manera directa en los plazos para el inicio de
las operaciones de generacin.
De acuerdo con la legislacin vigente en los pases materia de anli-
sis, a partir de la dcada de 1990 se han dictado leyes que modifcan el sec-
tor elctrico. Esta legislacin, adems de incentivar la inversin privada y
la competencia en el sector, norma y divide las actividades de generacin,
transmisin, distribucin y comercializacin de la energa elctrica.
En el Per, las concesiones son inicialmente temporales por dos
aos y no excluyen a otras empresas que deseen estudiar la misma
cuenca; se tornan defnitivas plazo de vigencia indefnido cuando se
lleva a cabo la ejecucin del proyecto. Sin embargo, se puede renunciar a
la concesin o declarar su caducidad.
En Colombia, la autorizacin es otorgada mediante oferta pblica a
quien ofrezca las mejores condiciones tcnicas, econmicas y de benefcio
a los usuarios, y tiene carcter de exclusividad para el concesionario. Los
contratos de concesin podrn tener vigencia de hasta treinta aos, con
posibilidad de renovarse por veinte aos adicionales.
Anlisis comparativo de los aspectos
ms relevantes para la inversin
en proyectos de generacin
hidroelctrica en el Per y Colombia
4
En el presente captulo se presentan los aspectos relacionados con la reali-
zacin de la inversin en proyectos de generacin hidroelctrica tanto en
el Per como en Colombia, lo cual permitir determinar las diferencias y
similitudes que infuirn de manera directa en la generacin de valor para
el proyecto. Asimismo, se presenta el concepto de Certifcados de Emisiones
Reducidas (CER), un incentivo mundial correspondiente a la implemen-
tacin de mecanismos de desarrollo limpio que se rige por el Protocolo de
Kioto y est orientado a pases en vas de desarrollo.
El anlisis comparativo tendr en cuenta el efecto de los parmetros
tributarios, regulatorios, legales y ambientales vigentes en ambos pases,
as como el aporte de estos a la generacin de valor.
1. El Per
El sector elctrico en el Per est conformado por tres actores principales:
las empresas generadoras, las empresas transmisoras y las distribuidoras;
estas ltimas realizan las labores de comercializacin de energa, tal como
se describi anteriormente. Adicionalmente, participan en el sector organis-
mos de regulacin y control cuyo objetivo es mantener la ptima operacin
econmica del Sistema Elctrico Interconectado Nacional por medio del
establecimiento de tarifas.
La nica manera de acceder a este sector de energa es a travs de las
concesiones elctricas, entregadas por el Ministerio de Energa y Minas.
1.1. Marco tributario y regulatorio
a) Impuesto general a las ventas (IGV)
El IGV es un impuesto aplicado a la venta de bienes muebles y ser-
vicios en funcin del valor del producto vendido. Su propsito es
gravar el mayor valor agregado que adquieren los bienes en cada
una de sus etapas productivas. La fgura del crdito fscal permite
al contribuyente recuperar el impuesto pagado en la etapa anterior,
lo que evita una sucesiva imposicin que grave impuesto sobre im-
puesto. As, el contribuyente que realiza operaciones gravadas con
el tributo recupera el que le fue trasladado en la etapa anterior y
solo ingresa al fsco la parte correspondiente al valor agregado de
las operaciones que realiz, pues quien asumir el total del impues-
to ser el consumidor fnal. En la actualidad, la tasa aplicable es del
18% sobre el valor del bien.
b) Impuesto a la renta (IR)
Es un tributo anual que se aplica, entre otras rentas o ingresos, a
las ganancias provenientes de fuentes peruanas, obtenidas como
resultado de operaciones con terceros. Se consideran como rentas
de fuente peruana, sin importar la nacionalidad o domicilio de las
partes que intervengan en las operaciones y el lugar de celebracin
o cumplimiento de los contratos, las siguientes:
Las producidas por predios situados en el territorio del pas.
Las producidas por capitales, bienes o derechos incluidas las
regalas situados fsicamente o colocados o utilizados econ-
micamente en el pas.
Las originadas en el trabajo personal o en actividades civiles, co-
merciales o de cualquier ndole que se lleven a cabo en el territo-
rio del Per.
Las obtenidas por la enajenacin de acciones o participaciones
representativas del capital de empresas o sociedades constitui-
das en el Per.
El periodo gravable para este impuesto comienza el 1 de enero de
cada ao y fnaliza el 31 de diciembre. La tasa aplicable es de 30%.
79 Anlisis comparativo entre el Per y Colombia
c) Impuesto a las transacciones fnancieras (ITF)
Tributo creado con carcter temporal para gravar todas las opera-
ciones fnancieras que se realizan por medio del sistema bancario.
A junio del 2011, la tasa aplicable es de 0.004% del importe de cada
transaccin.
d) Aporte por regulacin de Osinergmn
La Ley 27332, Ley Marco de los Organismos Reguladores de la In-
versin Privada en Servicios Pblicos, establece un aporte a favor
de los organismos reguladores que no podr exceder del 1% del
valor de la facturacin anual de las empresas bajo su mbito.
Bajo ese concepto, las empresas generadoras de energa hidrulica
debern considerar para el clculo del aporte lo siguiente:
La totalidad de la facturacin de energa y potencia efectuada
a sus clientes, ya sean empresas distribuidoras, clientes libres u
otro tipo de clientes.
La transferencia de energa activa, reactiva y potencia a otras em-
presas integrantes del COES, en calidad de excedentario.
e) Contribucin al COES por la operacin en el sistema
Conforme lo determina la Ley 28832, los agentes participantes del
SEIN aportarn al presupuesto de operacin del COES. Para el caso
de generadores de energa, este aporte se calcula a partir del monto
registrado del ao anterior de las inyecciones de potencia y ener-
ga valorizadas al precio bsico de la potencia de punta y al costo
marginal de corto plazo, respectivamente. El aporte no puede ser
mayor al 0.75% de dicho total.
f) Tarifas de remuneracin a las generadoras
De acuerdo con lo expuesto en el captulo 2, la remuneracin a las
generadoras se efecta mediante precios regulados y precios acor-
dados por contrato, en funcin del tipo de cliente atendido.
Osignermn fja las tarifas reguladas, las que comprenden un precio
bsico que retribuye: a) la potencia instalada de las generadoras y
b) la energa producida, tanto durante como fuera de las horas pun-
ta; es decir, el periodo de mxima demanda de energa elctrica del
sistema. Estas tarifas se aplican a los clientes regulados.
El regulador emite tarifas sobre la base de precios en barra (anexo
6). Estos precios se conforman por un cargo de potencia, que es fjo,
y un cargo de energa, que es variable para cada generadora. Los
cargos por potencia estn destinados a cubrir la inversin en infra-
estructura de las generadoras, mientras que los cargos por energa
buscan cubrir el costo marginal o variable de producirla.
Los cargos por energa, tanto de hora punta como fuera de hora
punta, se calculan sobre la base de los promedios de los costos va-
riables de generacin. Esto implica proyectar el crecimiento de la
demanda, las condiciones hidrolgicas y el costo de los combusti-
bles. Por su parte, los precios de potencia se calculan en funcin de
la unidad de generacin de energa ms econmica por construir,
siendo la central trmica de ciclo simple la seleccionada para este
precio. Cabe sealar en este punto que la inversin inicial reque-
rida para la construccin de una central hidroelctrica es superior
a la de una central trmica que tenga la misma capacidad instala-
da. Segn un representante de Proinversin, Osignermn no toma
en cuenta el costo de inversin en una central hidroelctrica para
la fjacin de tarifas. Como consecuencia, la tarifa resultante no es
promotora de nuevas inversiones en este tipo de centrales.
Osignermn fja las tarifas reguladas anualmente, en funcin de los
costos marginales y del precio promedio de mercado de la energa
que contratan las distribuidoras por medio de licitaciones con las
generadoras. La Comisin de Tarifas Elctricas compara las tarifas
tericas del precio en barra con el precio promedio ponderado del
mercado libre vigente. Si las tarifas no diferen en ms del 10%, se
aceptan las tarifas tericas como tarifas en barra defnitivas. Las
tarifas entran en vigencia en el mes de mayo de cada ao.
En el cuadro 12 se detallan los componentes de la tarifa elctrica
regulada, que es revisada de manera peridica por Osinergmn de
acuerdo con los criterios, las metodologas y los modelos econmi-
cos establecidos en la Ley de Concesiones Elctricas (D. L. 25844) y
su Reglamento (D. S. 009-93-EM).
En el mercado no regulado entre generadoras existe el precio ins-
tantneo de la energa spot, que est dado por el costo marginal de
la generadora que en ese instante se encuentre operando. En vista
Cuadro 12. Per: componentes de la tarifa regulada
Componentes Participacin % Tarifa Periodos de regulacin
Generacin
Energa 36.40%
Tarifa en
barra
- Se regula cada ao y se
fjan tarifas para periodos
entre mayo y abril del
ao siguiente.
- La evaluacin considera
la demanda y oferta de 2
aos futuros sobre la base
del ao anterior, al 31 de
marzo de cada ao.
Potencia 14.10%
Trans-
misin
Sistema
principal de
transmisin
13.30%
Fuente: Osinergmn.
de que el mercado se rige por las reglas de la efciencia, las genera-
doras ms econmicas (hidrulicas) son las primeras en entrar en
funcionamiento. Cuando la demanda supera la capacidad de estas,
las centrales trmicas entran en funcionamiento, bajo el mismo cri-
terio de menor costo marginal en produccin de energa.
1.2. Marco legal
El Estado busca asegurar la efciencia del sector mediante la emisin de una
serie de leyes y reglamentos. Entre los principales, se pueden mencionar
los siguientes:
a) D. L. 25844, del 19 de noviembre de 1992, Ley de Concesiones Elctricas
y D. S. 009-93-EM, del 25 de febrero de 1993, Reglamento. Establecen
las disposiciones que norman las actividades relacionadas con
la generacin, transmisin, distribucin y comercializacin de la
energa elctrica. Se determina que para desarrollar estas activida-
des se requiere de un ttulo que habilite al operador, que en el caso
de centrales mayores a 10 megavatios es el de concesin. Como se
mencion en el captulo 3, las concesiones pueden ser de carcter
temporal o defnitivo, con el propsito de facilitar al concesiona-
rio el uso de bienes de uso pblico y el derecho de imposicin de
servidumbres para estudios, construccin y operacin, respectiva-
mente.
b) D. S. 059-96-PCM, del 27 de diciembre de 1996, Ley de concesiones al sec-
tor privado de las obras pblicas de infraestructura y de servicios pblicos.
El Estado peruano faculta la entrega en concesin al sector privado
de las obras pblicas de infraestructura y de servicios pblicos. Las
concesiones se otorgan mediante licitaciones pblicas especiales o
concursos de proyectos integrales, y se formalizan con la frma del
contrato de concesin que otorga al concesionario la ejecucin y
explotacin de determinadas obras pblicas de infraestructura o la
prestacin de servicios pblicos por un plazo establecido. Asimis-
mo, establece los mecanismos que aseguren al concesionario la per-
cepcin de los ingresos por tarifas, precios, peajes u otros sistemas
de recuperacin de las inversiones, de acuerdo con la naturaleza de
la concesin.
c) Ley 26876, del 19 de noviembre de 1997, Ley antimonopolio y antioli-
gopolio en el sector elctrico. Establecen los mecanismos para evitar
los actos de concentracin que tengan por efecto disminuir, daar
o impedir la competencia y la libre concurrencia en los mercados
de generacin y/o de transmisin y/o de distribucin de energa
elctrica o en los mercados relacionados.
d) Ley 28832, del 23 de julio de 2006, Ley para Asegurar el Desarrollo Ef-
ciente de la Generacin Elctrica. Por medio de esta ley se perfeccio-
nan las reglas establecidas en la Ley de Concesiones Elctricas.
e) Ley 29179, del 3 de enero de 2008, Ley que establece mecanismo para
asegurar el suministro de electricidad para el mercado regulado que no
cuente con contratos de suministro de energa respaldados por los
mecanismos establecidos por las leyes 28832 y 25844.
f) D. U. 049-2008, del 18 de diciembre de 2008, Asegura la continuidad en
la prestacin del servicio elctrico. Se establecen medidas con el fn de
cautelar que el suministro regular de energa elctrica destinado al
servicio pblico de electricidad no sufra efectos negativos.
1.3. Marco ambiental
La Ley de Concesiones Elctricas establece que todos los proyectos de
generacin hidroelctrica, antes de su ejecucin, debern presentar de
manera obligatoria un estudio de impacto ambiental (EIA) sobre los lmites
mximos permisibles de impacto ambiental normado por el Ministerio del
Ambiente y la normatividad aplicable. Esto, con el objeto de evaluar sus
potenciales efectos y determinar los factores crticos que, eventualmente,
pudiesen exceder los niveles o estndares tolerables de contaminacin o
deterioro del ambiente.
Los EIA, as como los programas de adecuacin del manejo ambiental
(PAMA), deben ser realizados por empresas o instituciones que se encuen-
tren debidamente califcadas e inscritas en el registro que para el efecto
abrir la autoridad sectorial competente. En este caso, la Direccin General
de Asuntos Ambientales del Ministerio de Energa y Minas.
Contribucin por el uso de agua
De acuerdo con el artculo 107 de la Ley de Concesiones Elctricas y el
artculo 214 de su reglamento, tanto los concesionarios como las empre-
sas dedicadas a la actividad de generacin [] que utilicen la energa y
recursos naturales aprovechables de las fuentes hidrulicas y geotrmicas
del pas, estn afectas al pago de una retribucin nica al Estado por dicho
uso (Minem, 2009, marzo: 44).
Asimismo, se seala un valor no mayor al 1% del precio de la energa
a nivel de generacin, en hora fuera de punta en barra, como factor por ser
aplicado a la energa media estimada.
2. Colombia
Como ya se explic anteriormente, el mercado elctrico colombiano est
constituido por generadores, transmisores, distribuidores y comerciali-
zadores. Adems, existe un mercado mayorista de electricidad (MME),
defnido como el conjunto de sistemas de intercambio de informacin entre
generadores y comercializadores de energa del Sistema Interconectado
Nacional (SIN).
Las transacciones en el MME se realizan de dos maneras: a) mediante
la suscripcin de contratos bilaterales de compra garantizada de energa
y b) a partir de transacciones directas en la Bolsa de Energa, en donde los
precios se determinan por la oferta y la demanda.
Los contratos bilaterales no garantizan la entrega fsica de la energa,
son instrumentos fnancieros que los generadores utilizan para cubrirse del
riesgo. Los generadores que deseen vender energa al mercado regulado,
a partir de contratos bilaterales, debern hacerlo mediante licitaciones, en
las que el precio es la nica base para seleccionar la oferta. Asimismo, no
existe restriccin sobre el horizonte de tiempo que deben cubrir dichos
contratos.
Para asegurar la libre competencia, los generadores con capacidad ma-
yor a 20 megavatios y los comercializadores estn obligados a participar
del MME y realizar sus transacciones de venta a clientes regulados por
este mercado.
2.1. Marco tributario y regulatorio
a) Impuesto al valor agregado (IVA)
Conforme al rgimen tributario vigente, se establece el impuesto
al valor agregado a la venta de bienes corporales muebles, que no
sean activos fjos y no hayan sido excluidos. Tambin grava la pres-
tacin de servicios dentro del territorio y, por ltimo, la importa-
cin de bienes muebles que no hayan sido excluidos de manera
expresa. Se permite descontar del IVA por pagar, el importe del
IVA que se pag por bienes y/o servicios necesarios para la gene-
racin de ingresos de operaciones gravadas. La base gravable est
conformada por el valor total de la operacin, y la tasa que se aplica
en la actualidad es de 16%.
b) Impuesto a la renta
El impuesto a la renta grava las ganancias o utilidades obtenidas
y las ganancias ocasionales. Para el caso de sociedades y personas
naturales nacionales, se gravan sus ingresos de fuente nacional y
extranjera; mientras que para las sociedades extranjeras no residen-
tes, se grava solo las rentas de fuente nacional. Desde el ao 2008, la
tasa aplicable del impuesto a la renta se fja en el 33%; para el caso
de usuarios de zonas francas, el impuesto a la renta es del 15%.
c) Gravamen a los movimientos fnancieros (GMF)
Es un impuesto permanente e instantneo. Se genera a partir de
la realizacin de transacciones fnancieras, cuando se dispone de
recursos que han sido depositados en cuentas corrientes o de aho-
rros. La tarifa aplicable es cuatro por mil (0.004%) del valor total de
la transaccin fnanciera. Cabe sealar que existe la posibilidad de
deducir del impuesto a la renta el 25% de los valores pagados por
este impuesto, sin condicionar a que est relacionado con la activi-
dad de renta del contribuyente.
d) Pago al regulador: Comisin de Regulacin de Energa y Gas
(CREG)
La Ley 143 de 1994 establece, en su artculo 22, que:
Los costos del servicio de regulacin sern cubiertos por todas las en-
tidades sometidas a su regulacin y el monto total de la contribucin
no podr ser superior al 1% del valor de los gastos de funcionamiento
excluyendo los gastos operativos, compras de electricidad, compras
de combustibles y peajes, cuando hubiere lugar a ello, de la entidad
regulada, incurrido el ao anterior a aquel en que se haga el cobro, de
acuerdo con los estados fnancieros puestos a disposicin de la Super-
intendencia de Servicios Pblicos y de la Comisin de Regulacin de
Energa y Gas (Rgimen Legal de Bogot D. C., s. f. b).
e) Tarifas de remuneracin a las generadoras elctricas
La Ley Elctrica (Ley 143) establece los parmetros de regulacin
a cargo de la CREG, en los que se indica que una de sus funciones
es fjar las tarifas de electricidad. En un inicio, el mecanismo era de
cargo por capacidad, pero a partir del ao 2006 se dise un esque-
ma de cargo por confabilidad, en el que se conserv lo fundamental
del esquema de liquidacin, facturacin y recaudo que se haba ga-
rantizado a los generadores de energa con el cargo por capacidad.
A estos elementos se le agreg un esquema de Obligaciones de
Energa Firme (OEF), que corresponden a un compromiso de los
generadores respaldado por activos de generacin capaces de pro-
ducir energa frme durante condiciones crticas de abastecimiento
crticas (Ministerio de Minas y Energa, Comisin de Regulacin
de Energa y Gas & XM Compaa de Expertos en Mercados S.A.
E.S.P., s. f.). Lo que se busca es asegurar la confabilidad en el largo
plazo del abastecimiento de energa con precios efcientes.
Conforme lo establece la CREG, al generador que se le asigna una OEF
mediante subasta, se le otorga una remuneracin conocida y estable
durante un plazo determinado; as queda comprometido a suminis-
trar una determinada cantidad de energa cuando el precio de Bolsa
de Energa supera un umbral previamente establecido por la CREG,
al cual se le denomina precio de escasez (Prada & Ospina, 2004: 34-
35). El administrador del sistema de intercambios comerciales es el
responsable de liquidar y recaudar dicha remuneracin; mientras que
los usuarios del SIN mediante las tarifas que cobran los comerciali-
zadores son los encargados de pagarla.
Las OEF establecen un vnculo jurdico entre la demanda del mercado
de energa mayorista y los generadores de energa, con el fn de obte-
ner un benefcio mutuo de un mecanismo estable en el largo plazo, y
que brinde seales e incentivos para la inversin en este sector (Minis-
terio de Minas y Energa, Comisin de Regulacin de Energa y Gas &
XM Compaa de Expertos en Mercados S.A. E.S.P., s. f.).
2.2. Marco legal
Durante la primera mitad de la dcada de 1990 se elaboraron las principa-
les leyes que permitieron desarrollar el sector elctrico. A continuacin, se
mencionan las principales:
a) Ley 143 de 1994. Establece el rgimen para la generacin, interco-
nexin, transmisin, distribucin y comercializacin de electricidad
en el territorio colombiano. Tiene como fnalidad crear un mercado
elctrico competitivo. Asimismo, establece los trmites para la conce-
sin de autorizaciones y dicta disposiciones en materia energtica.
b) Ley 142 de 1994, Ley de Servicios Pblicos Domiciliarios. Al respecto, se
cita textualmente a Tabarquino (2007):
La aprobacin de la Ley 142 educa e inicia el camino para el estableci-
miento e implementacin de la poltica pblica de regulacin defnien-
do qu espacio concierne a cada SPD (acueducto, alcantarillado, aseo,
energa elctrica, distribucin de gas combustible, TPBC, telefona local
mvil en el sector rural) y los diferentes modelos tarifarios para cada
uno de estos servicios.
c) Resolucin CREG 55/1994, Reglamento de la Actividad de Generacin en
el SIN. Enmarca la actividad de los generadores de energa, los cuales
se someten al reglamento de operacin del Consejo Nacional de
Operacin, as como su participacin en el mercado mayorista de
energa y las obligaciones de los generadores y del Centro Nacional
de Despacho.
2.3. Marco ambiental
El Ministerio del Ambiente, Vivienda y Desarrollo Territorial asume las
responsabilidades ambientales en Colombia y lidera el compromiso del
pas con el desarrollo sostenible. Dentro de este ministerio, el Grupo de
Mitigacin de Cambio Climtico trata todos los asuntos relacionados con
el cambio climtico.
Para el caso especfco de la generacin de energa, es necesario contar
con una licencia ambiental, pues es una actividad que produce un impac-
to sobre el ambiente, no solo en cuanto al uso de agua, sino tambin con
respecto a las relaciones con las comunidades.
Tasa por el uso de agua para generacin hidroelctrica
Reglamentado mediante la Ley 99 de 1993, por la cual se crea el Mi-
nisterio del Medio Ambiente, se reordena el Sector Pblico encargado de
la gestin y conservacin del medio ambiente y los recursos naturales
renovables, se organiza el Sistema Nacional Ambiental, SINA (CREG,
s. f. a). Esta ley establece en su artculo 43 que las tasas por uso de agua
sern calculadas y fjadas por el gobierno Nacional, y que el destino de
esta recaudacin es solventar los gastos de proteccin y renovacin de los
recursos hdricos.
El artculo 45 establece que:
Las empresas generadoras de energa hidroelctrica cuya potencia no-
minal instalada total supere los 10.000 kilovatios [10 megavatios] trans-
ferirn el 6% de las ventas brutas de energa por generacin propia, de
acuerdo con la tarifa que para ventas en bloque seale la Comisin de
Regulacin Energtica, de la manera siguiente:
1. El 3% para las Corporaciones Autnomas Regionales que tengan juris-
diccin en el rea donde se encuentra localizada la cuenca hidrogrfca
y el embalse, que ser destinado a la proteccin del medio ambiente y
a la defensa de la cuenca hidrogrfca y del rea de infuencia del pro-
yecto.
2. El 3% para los municipios y distritos localizados en la cuenca hidro-
grfca, distribuidos de la siguiente manera:
a. El 1.5% para los municipios y distritos de la cuenca hidrogrfca que
surte el embalse, distintos a los que trata el literal siguiente.
b. El 1.5% para los municipios y distritos donde se encuentra el embalse
(CREG, s. f. a).
En el cuadro 13 se presenta un resumen comparativo de los aspectos
ms relevantes que deben tenerse en cuenta para realizar una inversin en
el sector elctrico, tanto en el Per como en Colombia.
Cuadro 13. Per y Colombia: comparacin de los aspectos relevantes para la inversin
Marco Aspectos Per Colombia
Tributario y
regulatorio
Actores
Generador, transmisor,
distribuidor.
Generador, transmisor,
distribuidor,
comercializador.
Impuesto a las ventas IGV, 18% IVA, 16%
Impuesto a la renta 30% 33% (zona franca, 15%).
ITF/GMF 0.004%
0.004% (puede deducir
del impuesto a la renta
hasta el 25% del valor
pagado).
Pago al regulador
Osinergmn, 1% de
facturacin anual.
CREG, 1% valor de
gastos funcionamiento
no operativo del ao
anterior.
Legal
Ley de concesiones al
sector privado de las obras
pblicas de infraestructura
y de servicios pblicos,
D. S. 059-96-PCM.
Rgimen para generacin,
interconexin,
transmisin, distribucin
y comercializacin de
electricidad en Colombia,
Ley 143 de 1994.
Ley de Concesiones
Elctricas, D. L. 25844.
Ley de Servicios Pblicos
Domiciliarios, Ley 142
de 1994.
Ambiental Pago por uso de agua
1% del precio energa en
hora fuera de punta.
6% valor venta bruto
de energa a la tarifa en
bloque del CREG.
Elaboracin propia.
3. Estmulos y/o barreras a la inversin
3.1. El Per
En el marco de los cambios sustanciales en las polticas econmicas de la
dcada de los noventa, se inici un programa de atraccin de inversiones
privadas en el Per a travs de estmulos fscales y otros incentivos, que se
explican a continuacin.
a) Promocin de la inversin privada en obras pblicas de infraestruc-
tura y servicios pblicos
Mediante la Ley de Concesiones (D. S. 059-96-PCM), el Estado peruano
establece benefcios para los inversionistas privados que hayan sido
benefciados con una concesin en obras pblicas de infraestructura.
Los concesionarios pueden incorporar en los contratos los siguientes
benefcios:
a. Rgimen de recuperacin anticipada del impuesto general a las
ventas.
b. Depreciacin anual de los bienes materia de la concesin o depre-
ciacin total de dichos bienes durante el periodo que reste para el
vencimiento del plazo de la concesin.
c. Cuando lo solicite el concesionario o de ofcio, el Estado podr ha-
cer efectivos los apercibimientos y las sanciones correspondientes a
los usuarios del servicio u obra materia de la concesin, dentro de
lo previsto en las normas legales correspondientes y las disposicio-
nes del contrato de concesin.
b) Rgimen de recuperacin anticipada del impuesto general a las ven-
tas (IGV): D. Leg. 818 de 1996
La norma establece un rgimen especial que consiste en la devolucin
del IGV que grav las importaciones y/o las adquisiciones locales de
bienes de capital nuevos, bienes intermedios nuevos, servicios y con-
tratos de construccin realizados en la etapa preproductiva, que sern
empleados por los benefciarios del rgimen directamente para la eje-
cucin de los proyectos previstos en los contratos de inversin y que se
destinen a la realizacin de operaciones gravadas con el IGV o a expor-
taciones.
La Ley 28876 del ao 2006 ampla los alcances del rgimen de recupe-
racin anticipada del IGV, de manera especfca, a las empresas que
utilicen recursos hidrulicos y energas renovables en la generacin de
energa elctrica.
c) Rgimen de Depreciacin Acelerada: D. Leg. 1058 del 2008
Un mecanismo para incentivar las inversiones en infraestructura es la
denominada depreciacin acelerada, que posibilita un menor pago de
impuestos en los primeros aos del proyecto. Estos se trasladan a los
aos en los que el proyecto est ms estable y maduro. Este incentivo
ayudar a los proyectos de centrales hidroelctricas en los primeros
aos de operacin, que son los ms voltiles en ingresos y costos.
La ley faculta la depreciacin acelerada de hasta el 20% anual para la
inversin en proyectos hidroelctricos y de otros recursos renovables.
En la actualidad, la normativa en el sector elctrico ha entregado este
benefcio a los proyectos en centrales hidrulicas. Es decir, los nuevos
proyectos gozarn de este benefcio.
d) Promocin a la inversin a travs de la Ley de Concesiones Elctricas
El D. L. 25844 establece garantas y medidas de promocin a la inver-
sin para el sector elctrico. Plantea estabilidad jurdica al establecer,
en su artculo 104, que: Los contratos de concesin, una vez inscritos
en los Registros Pblicos, constituyen ley entre las partes (Minem,
2009, marzo: 43).
En su artculo 105, el mismo decreto ley recorta el riesgo poltico al
sealar que: La caducidad de una concesin, por razones distintas a
las sealadas en la [] Ley, deber ser indemnizada al contado, sobre
la base del Valor Presente del Flujo Neto de Fondos a Futuro que la
concesin genera a su propietario (Minem, 2009, marzo: 43).
Asimismo, establece derechos para los concesionarios y las empresas
que se dediquen en forma exclusiva a las actividades de generacin,
transmisin y distribucin de energa elctrica:
a. Fraccionamiento hasta en 36 mensualidades de los derechos Ad
Valorem CIF que graven la importacin de bienes de capital para
nuevos proyectos, expresados en moneda extranjera.
b. Todas las garantas del Rgimen de Estabilidad Jurdica, Estabili-
dad Tributaria y libre disponibilidad de divisas a los inversionistas
nacionales y extranjeros (Minem, 2009, marzo: 43).
3.2. Colombia
Para el caso de Colombia, la Agencia de Promocin de Turismo, Inversin y
Exportaciones, Proexport Colombia, es la responsable de reunir y presentar
todos los benefcios de los que pueden gozar las inversiones en dicho pas;
pone especial nfasis en algunos sectores econmicos como: tercerizacin
de procesos de negocio (BPO), software y servicios de tecnologa de infor-
macin, cosmticos, exportacin de servicios de salud, automotor, textil,
industria de la comunicacin grfca, energa elctrica, bienes y servicios
conexos.
a) Rgimen especial de zonas francas
Mediante el acuerdo 4051 de octubre del ao 2007, se establecen los
lineamientos para el funcionamiento de zonas econmicas especiales,
denominadas zonas francas. Este concepto corresponde a un rea geo-
grfca donde se desarrollan actividades comerciales bajo una normati-
vidad tributaria, aduanera y de comercio exterior especial.
El objetivo de esta reglamentacin es promover la inversin en acti-
vos productivos y terrenos vinculados con la actividad por desarrollar,
adems de la generacin de empleo permanente, directo y formal. Este
ltimo constituye un requisito fundamental para mantener el rgimen
tributario especial. As, a partir de la promocin de la inversin extran-
jera directa se benefcia a inversionistas y empleados, siempre que se
cumpla con los requisitos presentados en el cuadro 14.
Cuadro 14. Colombia: requisitos para ser usuario de zonas francas
Activos totales
(US$)
Monto de inversin
(US$ millones)
Generacin de un mnimo
de empleos directos igual a
De 0 a 129,000 0 0
De 129,008 a 1.28 millones 0 20
De 1.28 a 7.72 millones 1.28 30
Ms de 7.72 millones 2.96 50
Fuente: Proexport Colombia.
Sin embargo, para el caso de la aprobacin de zonas francas para pro-
yectos de generacin hidroelctrica, la comisin intersectorial de zonas
francas condiciona la viabilidad de la zona al cumplimiento de los re-
quisitos establecidos para zonas francas especiales o uniempresariales.
Las zonas francas especiales o uniempresariales son aquellas donde
solamente se puede instalar una nica empresa para desarrollar activi-
dades industriales o de servicios (cuadro 15).
Cuadro 15. Colombia: requisitos para zonas francas especiales uniempresariales
Inversin en S.M.M.L.V* Empleo directo
US$ 2.5 millones a US$ 11.8 millones.
10,000 a 46,000 S.M.M.L.V.
500
US$ 11.8 millones a US$ 23.6 millones.
46,001 a 92,000 S.M.M.L.V.
350
Mayor a US$ 23.6 millones.
Mayor a 92,001 S.M.M.L.V.
150
* S.M.M.L.V corresponde al salario mnimo mensual legal vigente.
Fuente: Proexport Colombia.
Adems de los requisitos expuestos anteriormente, los proyectos de
generacin hidroelctrica deben cumplir los siguientes lineamientos:
Naturaleza jurdica. Crear una nueva persona jurdica para los nue-
vos proyectos de inversin.
Empleo. Crear empleo en funcin del nivel de inversin por realizar,
en forma directa y formal, hasta el nivel mnimo establecido por la
ley. Adems, existe la posibilidad de que los empleos adicionales
puedan ser contratados con empresas de servicios temporales.
Periodo de implementacin. El proyecto de inversin se puede estruc-
turar en fases, siempre que los requisitos de inversin y empleo se
cumplan dentro de los tres aos siguientes a su aprobacin como
zona franca.
Inversin adicional al mnimo establecido. El rgimen especial de zo-
nas francas establece incentivos para grandes proyectos de inver-
sin. Entre ellos se puede mencionar la reduccin del nmero de
empleos necesarios a 15 empleos por cada 23,000 S.M.M.L.V. de
inversin adicional, hasta llegar a un nivel mnimo de 50 empleos
generados.
Trmino de la declaratoria. En el caso que se otorgue una concesin
por parte del Estado, el plazo mximo del benefcio de zona franca
ser el mismo que la concesin: un mximo de 30 aos, segn la
legislacin vigente; en los dems casos el plazo mximo es de 15
aos.
b) Incentivos tributarios
En el marco de la Ley 1004/05, se establecen incentivos tributarios con el
fn de impulsar la generacin de nuevos puestos de trabajo y aumentar
el nivel de inversiones. Entre los benefcios principales se encuentran los
siguientes:
Impuesto a la renta. A partir del ao 2007 y mediante el artculo
240.1 del Estatuto Tributario Colombiano, se establece una tasa ni-
ca de impuesto a la renta de 15% para personas jurdicas que sean
usuarias de zonas francas (Estatuto Tributario.com, s. f.).
No causan ni pagan tributos aduaneros.
Exencin del IVA para materias primas, insumos y bienes que se
vendan desde el territorio nacional a usuarios industriales de zona
franca.
Exencin del IVA por venta de mercaderas a mercados externos,
reconociendo el origen nacional de los bienes elaborados bajo un
proceso productivo desarrollado en la zona franca (solo el Per no
reconoce el origen colombiano de los bienes desarrollados en zonas
francas).
c) Contratos de estabilidad jurdica
El gobierno colombiano permite la frma de contratos de estabilidad jurdi-
ca con el fn de garantizar a los inversionistas la vigencia de la legislacin
durante el periodo del contrato, lo que constituye un factor determinante
para atraer mayores montos de inversin. Estos acuerdos se pueden frmar
por un periodo de 3 a 20 aos, siempre que los montos de inversin sean
iguales o superiores a 1.84 millones de dlares. El inversionista se encuentra
obligado a pagar el 1% del monto de inversin realizado cada ao.
4. Mercado de bonos de carbono
Se conoce como bonos de carbono a un conjunto de instrumentos fnancieros
que pueden emitirse en favor de empresas privadas que en sus actividades
productivas consiguen reduccin de emisiones de CO
2,
contaminantes del
medio ambiente. Estos instrumentos tienen la caracterstica de ser canjeables
y gozan de un precio de mercado.
Los bonos de carbono son uno de los tres mecanismos internacionales
establecidos por el Protocolo de Kioto para reducir las emisiones conta-
minantes del medioambiente, causantes del calentamiento global o efecto
invernadero (GEI o gases de efecto invernadero) (Cdigo R, s. f.).
Dos de estos mecanismos se aplican en pases desarrollados
15
y uno
en pases en desarrollo, el cual consiste en el desarrollo de proyectos con
Mecanismos de Desarrollo Limpio (MDL). Los proyectos son premiados
con la venta de Certifcados de Emisiones Reducidas (CER).
El mercado de carbono surge por la aplicacin de los mecanismos del
Protocolo de Kioto, que son normados por la convencin de la ONU sobre
cambio climtico (CMNUCC). Si bien se pone nfasis en la reduccin de los
GEI por parte de los pases desarrollados, que son los mayores emisores,
los pases en vas de desarrollo se suscriben de manera voluntaria a este
protocolo y obtienen los benefcios correspondientes.
4.1. Bonos de carbono en Europa
La Comunidad Europea, mediante la Directiva 2003/87/CE, estableci un
rgimen para el comercio de emisin de gases de efecto invernadero en la
comunidad. Las principales caractersticas de este rgimen son:
Se reconocen crditos para cumplir con obligaciones de mecanis-
mos basados en proyectos.
15. El AAU (Assigned Amount Units) es un mecanismo de transaccin de reduc-
cin de carbono, basado en la compra de emisiones a aquellos pases que
se encuentran por debajo de sus cuotas. El AAU equivale a una tonelada
mtrica de CO
2
y el CI permite la transferencia de crditos a favor del pas
que invierte en proyectos de reduccin de carbono.
Se debe vincular de manera coherente los mecanismos del Proto-
colo de Kioto al rgimen comunitario.
Cada estado miembro establece un lmite de uso de los CER a cada
instalacin, de acuerdo con lo establecido en el PNA.
Se entrega inmediatamente un derecho a cambio de un CER.
Existe un mercado secundario en donde se pueden transar los certif-
cados, uno a nivel Over the Counter (OTC), o fuera del mercado, y otro por
medio de una bolsa formal, como es el Chicago Climate Exchange (CCX),
en donde se negocian reducciones certifcadas de emisiones voluntarias,
denominadas Instrumentos Financieros de Carbono (CFI, por sus siglas en
ingls), a precios menores que los CER y, en algunos casos, con condicio-
nes diferentes y ms fexibles. Entre los principales mercados secundarios
estn:
Chicago Climate Exchange (CCX)
Regional Greenhouse Gas Initiative (RGGI) (2009)
Programa de Reduccin de Emisiones de New South Wales
Programa Japons de Reduccin de Emisiones Voluntarias (Acuer-
do Voluntario Keidanren)
Escenario Canadiense de Comercio de Emisiones (Programa Gran-
des Emisores Finales)

4.2. Mercado de carbono en Amrica Latina
Tanto Colombia como el Per son pases en vas de desarrollo y pueden co-
mercializar los CER que se generan mediante los Mecanismos de Desarrollo
Limpio (MDL) que se establecieron con la frma del Protocolo de Kioto.
Este mecanismo tiene por objetivo promover la reduccin de emisio-
nes de gases causantes del efecto invernadero, generados por la quema de
combustible para producir energa. Adems, permite a los pases en vas de
desarrollo vender reducciones de emisiones a los pases industrializados, los
que fnancian proyectos de reduccin de emisiones en pases en desarrollo,
benefcindolos con un reembolso, segn la reduccin de CO
2
.
Los trmites pueden variar entre los pases tanto en trminos del plazo
como de los gastos en que se haya incurrido para obtener los certifcados de
proyectos de MDL, que son necesarios para vender los CER. El ciclo para
solicitar los CER, bajo el mecanismo MDL, se detalla en la fgura 12.
1. Documento de diseo del proyecto sobre la base de los establecido por la Junta Ejecutiva
de Mecanismo de Desarrollo Limpio.
2. Aprobacin de la autoridad nacional.
3. Validacin por parte de empresa y/o entidad del documento de diseo del proyecto y
aprobacin de la autoridad nacional.
4. La entidad operacional solicita a la junta ejecutiva del MDL el registro del documento.
5. La entidad operacional hace un seguimiento peridico de las reducciones de emisiones del
proyecto, las cuales son reportadas por el responsable del proyecto.
6. Certifcacin de las reducciones de gases de efecto invernadero por la entidad operacional.
7. Emisin de los CER por la junta ejecutiva del MDL.
Figura 12. Ciclo de un proyecto de MDL
Fuente: Fonam.
Elaboracin propia.
Todo proyecto que aspire a ser considerado en el marco del MDL debe
demostrar benefcios reales, mensurables y a largo plazo en relacin con
la mitigacin de los gases de efecto invernadero, al mismo tiempo que
contribuyen al desarrollo sostenible del pas. En ese sentido, los proyectos
de generacin hidroelctrica califcan para ser considerados dentro de este
mecanismo de desarrollo limpio.
4.2.1. El Per
La estructura institucional, respecto del desarrollo de este mercado, consi-
dera como autoridad nacional acreditada para aprobar un CER al Ministerio
del Ambiente y al Fondo Nacional del Ambiente (Fonam), que promueve
el desarrollo de proyectos de MDL.
Con la actuacin de las dos instituciones antes mencionadas, el Per ha
establecido el procedimiento de evaluacin para confrmar si los proyectos
califcan como de MDL, incluidos los proyectos de generacin hidroelc-
trica. El trmite para obtener la certifcacin de proyecto de MDL podra
durar entre cinco y siete aos. Los gastos por trmites en bonos de carbonos
como porcentaje de los ingresos varan entre el 0.85% y el 0.95%.
Los ingresos por los CER estn afectos al pago del impuesto a la renta,
pero no al IGV.
4.2.2 Colombia
En Colombia, la Convencin Marco de las Naciones Unidas sobre el Cambio
Climtico fue aprobada mediante la Ley 164 de 1994, y el pas forma parte
de la Convencin desde el 20 de junio de 1995 (a setiembre del 2000, 184
pases eran parte de esta convencin).
El Ministerio de Ambiente, Vivienda y Desarrollo Territorial (MAVDT)
es la autoridad nacional encargada de aprobar los proyectos de MDL.
El principal benefcio para el proyecto se da en trminos de los ingresos
econmicos que se obtienen por la venta de los CER.
En la dcada de 1990 se dictaron leyes que permitieron el ingreso de la
inversin privada al sector elctrico, con la fnalidad de fomentar la com-
petitividad entre las empresas, pblicas y privadas, que operan en el sector.
Adems, ambos pases tienen estructura operativa similar, con excepcin
de la comercializacin: en el Per la realiza el distribuidor, mientras que
en Colombia es una actividad separada.
La tasa impositiva a la renta y el cargo por el uso del agua son mayores
en Colombia. Sin embargo, estas variables se podran ver compensadas con
la tarifa de contratos y del mercado de corto plazo, que son ms altas.
El gobierno colombiano permite la frma de contratos de estabilidad
jurdica con el fn de garantizar a los inversionistas la misma legislacin du-
rante el periodo de vigencia del contrato, factor determinante para atraer un
mayor nivel de inversin. Estos acuerdos se pueden frmar por un periodo
de entre 3 y 20 aos, siempre que los montos de inversin sean iguales o
superiores a 1.84 millones de dlares, y el inversionista se encuentra obli-
gado a pagar el 1% del monto de inversin realizado cada ao.
Finalmente, mientras que en el Per se han dictado normas de incentivos
especfcos para la generacin de energa efciente y de fuentes renovables,
en Colombia el incentivo de zonas francas se brinda para atraer todo tipo
de inversiones, no se circunscribe solo al sector elctrico.
Evaluacin de los aspectos ms
relevantes para un proyecto de
generacin hidroelctrica y
comparacin entre el Per y
Colombia
5
La evaluacin del proyecto de inversin en los dos pases considera la
misma estructura de fnanciamiento de los activos, determinada mediante
la consulta a expertos del sector elctrico, como el gerente general de una
importante empresa, quien estima que la relacin deuda/capital, general-
mente utilizada para la fnanciacin de proyectos de generacin es de 70/30.
Adems de ello, se considera un costo fnanciero del 6.40% para Colombia
y del 6.80% para el Per.
A partir de la consulta a expertos, se identifcaron las categoras regu-
latoria, tributaria y ambiental como los aspectos ms relevantes para la
inversin en proyectos de generacin hidroelctrica. Luego de ello, se pro-
cedi a medir el impacto de cada una de estas categoras en la aplicacin de
un modelo econmico fnanciero para una central hidroelctrica que opere
con el sistema interconectado nacional en cada uno de los dos pases en
estudio. Se excluyen del anlisis las variables relacionadas con la operacin,
la infacin y los problemas sociales, laborales y de seguridad.
La elaboracin del modelo econmico fnanciero se realiza a partir de
la informacin proporcionada por expertos del sector y la consulta sobre
los proyectos aprobados por el Ministerio de Energa y Minas del Per, que
se conservan en la Direccin General de Electrifcacin.
Para realizar la evaluacin, se opta por el mtodo de fujo de caja descon-
tado mediante la metodologa del valor presente ajustado (APV), porque se
adeca a las caractersticas del proyecto en evaluacin, cuya deuda fnaliza
en el ao quince. Adems, el APV permite conocer la fuente de valor, al
separar los fujos econmicos de los fujos fnancieros y utilizar distintas
tasas de descuento segn el tipo de riesgo.
La evaluacin del nivel de atraccin para la inversin privada se realiza
mediante el anlisis de la generacin de valor, medido por el valor actual
neto de cada proyecto y ajustado a las caractersticas de cada mercado.
Asimismo, para el clculo del valor actual se debe elaborar el fujo de caja
esperado, tomando como referencia los ingresos y egresos proyectados
para cada pas como escenario base, luego se incorpora cada variable por
separado para evaluar su impacto en el valor del proyecto.
1. Modelo de evaluacin
El modelo establece un horizonte de evaluacin de cuarenta aos, segn
la vida til de los equipos. Por esta razn, y para fnes comparativos entre
los dos pases, no se establece un valor residual para la inversin. En el
cuadro 16 se describen las caractersticas generales de los proyectos sujetos
de comparacin y los supuestos realizados para la evaluacin.
Cuadro 16. Caractersticas generales de la central hidroelctrica
Descripcin y supuestos Per Colombia
Tipo de central Central hidroelctrica de pasada con regulacin diaria
Capacidad de generacin 70 MW 70 MW
Horizonte de evaluacin 40 aos 40 aos
Etapa preoperativa 3 aos 3 aos
Elaboracin propia.
Inversin
Para elaborar el modelo de evaluacin, tal como se delimita en el alcance
del presente documento, se estima el mismo monto de inversin en el Per
y en Colombia. Este monto se determina tomando como referencia un
101
Evaluacin del anlisis comparativo entre el Per y Colombia
estimado de entre 1 milln y 1.5 millones de dlares por megavatio insta-
lado (Direccin General de Electrifcacin, Ministerio de Energa y Minas,
2009), monto que incluye las inversiones requeridas para la construccin,
los suministros, el montaje, la construccin de obras civiles y los equipos
(cuadro 17).
Cuadro 17. Inversiones del proyecto
Conceptos Depreciacin Total US$
Ingeniera/Intangible 10 aos 2,377
Maquinaria y equipos 10 aos 39,222
Obras civiles 30 aos 52,801
Total inversiones 94,500
Fuente: Ministerio de Energa y Minas, Direccin General de Electrifcacin, 2009.
Ingresos
Los ingresos por venta de energa se relacionan por los contratos suscritos
y por la venta de energa al sistema interconectado (denominado mercado
spot). Adems, se fja una remuneracin adicional por la capacidad de
generacin de cada empresa, denominado pago por potencia o pago por
capacidad en el Per y cargo por confabilidad en Colombia (cuadro 18).
Cuadro 18. Per y Colombia: descripcin de pagos de remuneracin a las generadoras
Descripcin
Per
Pago por potencia US$ 5.70 kW/mes
Precio de contratos US$ 45.89 MW/hora
Precio spot (promedio)
*
US$ 43.13 MW/hora
Colombia
Cargo por confabilidad Incluido en el precio de los contratos y precio spot
Precio contratos
**
US$ 54.9 MW/hora
Precio spot (promedio) US$ 43.89 MW/hora
* Promedio aritmtico de los ltimos cinco aos (es referencial).
** Fuente: XM Compaa de Expertos en Mercados S.A. E.S.P.
Elaboracin propia.
En el caso peruano, el clculo de los ingresos por venta de energa en el
mercado spot utiliza la informacin publicada por el operador del sistema
COES (COES-SINAC, 2011) al mes de marzo del 2011. Para los ingresos por
la venta de contratos de energa en el largo plazo, se toma como referencia
el proceso de licitacin pblica realizado por Proinversin en marzo del
2011, en el cual se otorga la buena pro a cuatro empresas de generacin
elctrica, con un precio ponderado de 45.89 dlares por megavatio hora.
Por ltimo, el pago por capacidad o pago por potencia es fjado por el re-
gulador y asciende a 5.70 dlares por kilovatio al mes.
Para el mercado colombiano, la informacin de ingresos por venta en el
mercado de corto plazo se determina a partir de las proyecciones realizadas
por la empresa encargada de la operacin del mercado para los prximos
seis aos. Asimismo, para determinar el valor de los contratos frmados y
negociados en la Bolsa de Energa se considera la informacin de precios
vigente y publicada en la pgina del operador (XM Compaa de Expertos
en Mercados S.A. E.S.P.).
El modelo fnanciero toma en cuenta los ingresos generados a partir
de la reduccin de emisiones de CO
2
, expresados en toneladas mtricas, lo
cual permite acceder al procedimiento para obtener la emisin de bonos de
carbono. En el cuadro 19 se describe el clculo de los ingresos estimados
por la emisin de bonos de carbono.
Cuadro 19. Ingresos por venta de certifcados de emisiones reducidas (CER)
Descripcin Per Colombia
Capacidad (MW) 70 70
Factor de planta (%) 70% 70%
Horas ao 8,760 8,760
Energa producida (MWh) 429,240 429,240
Factor de conversin (tCO
2
/MWh) 0.51 0.51
Toneladas de CO
2
218,912.40 218,912.40
Ministerio de Minas y Energa Colombia (2010), Ministerio de Energa y Minas Per (2009)
Elaboracin propia.
El proyecto de generacin hidroelctrica representa una reduccin
de 218,912 toneladas de CO
2
, con un valor promedio por tonelada de 6
dlares.
103
Egresos
Para efectos comparativos, el modelo fnanciero incorpora los mismos costos
de operacin y mantenimiento calculados para un proyecto de similares
caractersticas presentado ante el Ministerio de Energa y Minas del Per
(cuadro 20).
Cuadro 20. Egresos del proyecto
Descripcin Per / Colombia
Costos de operacin y mantenimiento 6% / ventas
Gastos de administracin US$ 8,000 MW instalado
Gastos por depreciacin
Ingeniera 10 aos
Maquinaria 10 aos
Obras civiles 30 aos
Fuente: Ministerio de Energa y Minas, 2009.
Aportes por regulacin
En cuanto al canon de agua, en el caso peruano, de acuerdo con lo sealado
en el artculo 107 de la Ley de Concesiones Elctricas, se establece un pago
no mayor al 1% del precio promedio de la energa en hora fuera de punta,
como factor por ser aplicado a la energa media estimada (Minem, 2009,
marzo: 44). Para Colombia, segn el artculo 45 de la Ley 99 del ao 1993
(CREG, s. f., a), este aporte al canon del agua se establece en el 6% del valor
de la energa generada.
Respecto a la contribucin al regulador, el valor del aporte se establece
como un porcentaje sobre los ingresos del generador: en el caso peruano,
este valor es del 1% de sus ingresos anuales (Minem, 2009, marzo: 19); en
Colombia, el artculo 22 de la Ley 143 del ao 1994 establece un valor no
mayor al 1% de los gastos de funcionamiento, excluyendo los gastos ope-
rativos (Rgimen Legal de Bogot D. C., s. f. b).
Indicadores tributarios
En el cuadro 21 se presentan las principales obligaciones aplicables a un
proyecto de generacin hidroelctrica en ambos pases, as como las tasas
impositivas vigentes a marzo del 2011.
Incentivos a la inversin
Con el objetivo de fomentar la inversin en cada regin, tanto el Estado
peruano como el colombiano han desarrollado diversos incentivos a la in-
versin privada en proyectos de infraestructura en el sector de generacin
hidroelctrica, tal como se puede apreciar en el cuadro 22.
2. Determinacin de la tasa de descuento
De manera consistente con la metodologa propuesta para la estimacin de
los determinantes de la inversin, se utiliza como tasa de descuento el costo
del patrimonio desapalancado (K
OA
). Para la estimacin de esta variable,
se utiliza una extensin del modelo CAPM a mercados emergentes.
El modelo CAPM hbrido (planteado en el anexo 7) suma el riesgo pas
a partir del clculo del CAPM estimado con valores propios de un mercado
desarrollado. El riesgo pas es ajustado por la diversifcacin del riesgo pas
y ser la variable que diferencie las estimaciones en el Per y Colombia.
De manera indirecta, el beta pas, estimado en funcin del ndice S&P500
del Per y Colombia, infuir en el nivel de diversifcacin del riesgo pas
para un inversionista global.
Se considera este enfoque debido a que surgen tres problemas al estimar
de manera directa el costo de capital en mercados emergentes: el primero
est relacionado con el escaso desarrollo de los mercados de valores locales;
Cuadro 21. Indicadores tributarios
Tributo Per Colombia
Impuesto a la renta 30% 33%
Impuesto general a las ventas (Per)
18% 16%
Impuesto al valor agregado (Colombia)
Impuesto a las transacciones fnancieras (Per)
0.04% 0.04%
Gravamen a los movimientos fnancieros (GMF)
Participacin de trabajadores 5% n. a.
n. a.: no aplicable.
Elaboracin propia.
105
el segundo, con el nivel de acciones en circulacin footing y concentracin
de los mercados de valores; y el tercero, con la poca integracin de los
mercados de capitales en desarrollo a la economa mundial, como lo seala
Corbo (2003).
En el primer y segundo caso, la difcultad radica en estimar la prima de
mercado y el beta de las empresas, respectivamente. La solucin de estos
problemas se logra mediante el uso de aquellas variables que se tienen en
cuenta en un mercado desarrollado y la adicin del riesgo pas en el clculo
de las variables del CAPM.
En este sentido, se considera que las inversiones realizadas en un mer-
cado emergente requerirn una rentabilidad adicional a aquella estimada
para una inversin de una empresa del mismo sector y de las mismas
caractersticas de negocio que opera en un mercado desarrollado. Sobre la
Cuadro 22. Per y Colombia: incentivos para inversin en generacin hidroelctrica
Incentivo Per Colombia
Depreciacin acelerada Hasta en 5 aos No
Recuperacin anticipada
del IGV / IVA
S No
Contratos de
estabilidad jurdica
Hasta 20 aos
(El no cumplimiento por parte
del Estado se indemniza al
contado sobre el valor presente
del fujo neto futuro que la
concesin genere)
Entre 3 y 20 aos
Zona franca No
S
Impuesto a la renta, 15%. -
No genera ni paga arancel. -
Exencin IVA sobre materia -
prima, insumos y bienes para
produccin.
Exencin IVA sobre venta al -
extranjero (cuando se reconoce
la produccin en Z. F.).
CER /
Bonos de carbono
S S
Elaboracin propia.
base de esta premisa se calcula el costo de patrimonio para el proyecto, a
partir de la siguiente frmula:
k
E
= r
f
+
f
(E (r
m
) r
f
) + R
p
r
f
: Tasa libre de riesgo.
: Medida del riesgo sistmico del patrimonio de la empresa.
E (r
m
) : Rentabilidad esperada del portafolio de mercado.
(E(r
m
) - r
f
): Premio esperado por riesgo de mercado.
: Porcentaje no diversifcable del riesgo pas.
R
p
: Prima por riesgo pas.
En donde, (lambda) se determina utilizando los parmetros de la
siguiente regresin:
R
igbx,t
=
0
+
1
R
S&P500,t
+e
t
El beta estimado de la regresin presentada se eleva al cuadrado y se
ajusta por las desviaciones estndar de cada variable al cuadrado.

x
=
x
2
S&P500

IGBX
2
Sobre la base de esta metodologa se obtienen los resultados que se

presentan en el cuadro 23.
A continuacin, se detallan los clculos realizados para cada variable.
Tasa libre de riesgo (RF)
Para efectos de la implementacin del CAPM, es necesario considerar la
tasa libre de riesgo que refeje las expectativas de los inversionistas, que
puede ser estimada considerando valores histricos o corrientes. Cuando
se evala el costo de capital para un periodo a largo plazo (si los mercados
de capital fueran perfectamente efcientes), las curvas de rendimiento ac-
tuales refejaran todas las expectativas sobre ganancias futuras y seran una
medida apropiada de la tasa libre de riesgo. Sin embargo, en la prctica, los
107
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mercados de capitales son voltiles y las tasas observadas en un momento
dado pueden ser infuenciadas por anomalas en el mercado y estar propen-
sas a variaciones cclicas signifcativas. As, para el periodo de evaluacin
es necesario considerar el impacto de la crisis fnanciera generada por los
productos hipotecarios denominados subprime, cuyo origen se remonta a
agosto del ao 2007. Esta crisis afect a los mercados desarrollados y gener
un cambio en el comportamiento de los inversores.
Si se analizan los ltimos diez aos, se puede observar que esta variable
presenta distintos resultados y es sensible a las crisis. En particular, lue-
go de la ruptura de la burbuja tecnolgica, las crisis ocasionadas por los
ataques terroristas del 11 de setiembre de 2001 y los escndalos contables
corporativos, la economa de los Estados Unidos ingresa en un periodo de
recesin, que es acompaado con una cada en las tasas de inters. Por ello,
se observa una marcada disminucin de la tasa libre de riesgo entre los aos
2001 y 2003. En este periodo, la tasa alcanz valores promedios de 4.5%.
Para los aos 2004-2006, se observa un ligero incremento de esta va-
riable, coincidente con la recuperacin de la economa norteamericana,
acompaada de un aumento de la infacin y de incrementos de la tasa
de inters de los fondos federales (Federal Funds Rate) determinados por la
Junta de Gobernadores de la Reserva Federal de los Estados Unidos. En
este periodo, la tasa fnaliz en el 4.79%.
Finalmente, durante el periodo 2007-2010 se aprecia una brusca cada en
el valor de la tasa libre de riesgo como consecuencia de la crisis fnanciera in-
ternacional. La mayor aversin al riesgo ha llevado a que los inversionistas
se refugien en estos activos seguros, lo que se ha traducido en una reduccin
de la tasa a un valor promedio de 3.28% en el ao 2010 (fgura 13).
En este sentido, con el fn de no subestimar ni sobreestimar esta varia-
ble, se utiliz el promedio aritmtico de los ltimos diez aos porque
comprenden tanto periodos previos como posteriores a las crisis, para lo
cual se consider los rendimientos diarios de los bonos del Tesoro norte-
americano (US Treasury Bonds) a diez aos
16
. Se opt por una periodicidad
16. Tasa de retorno al vencimiento (Yield-to-maturity) de los bonos del Tesoro de los
Estados Unidos a diez aos en cada semana.
109
diaria para que sea compatible con la estimacin del beta, que tambin
utiliza datos diarios.
Prima de mercado [E (RM) RF]
Para el clculo de la prima de mercado se utiliza el promedio aritmtico de
los rendimientos anuales del ndice S&P500 desde 1928 hasta el ao 2010,
pues la prima por riesgo de mercado es una expectativa del crecimiento del
mercado y est relacionada con los ciclos econmicos. Como lo menciona
Estrada (2006), la evidencia internacional para estimar este valor parece
converger a utilizar variables como el S&P500, tasas libres de riesgo a largo
plazo
17
y contar con tantas observaciones anuales como sea posible
18
.
En esa direccin, se calcula la prima por riesgo de mercado conside-
rando la tasa libre de riesgo que se calcul anteriormente
19
, mientras que
la rentabilidad esperada del portafolio del mercado se estimar como la
17. Vencimientos mayores o iguales a diez aos.
18. En los Estados Unidos, cualquier ao posterior a 1926.
19. Al respecto, se sigue el enfoque que plantea Damoradan con relacin a considerar
la misma tasa libre de riesgo en la prima por riesgo de mercado.
Figura 13. Rendimiento de los bonos del Tesoro de los Estados
Unidos a diez aos
Fuente: Banco Central de Reserva del Per.
Elaboracin propia.
7
6
5
4
3
2
1
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Crisis fnanciera
Punto Com
Crisis fnanciera
Hipotecas Sub Prime
media aritmtica de los retornos del portafolio del mercado desde 1928
hasta 2010. El valor obtenido es de 6.99%.
Riesgo pas (RP)
Este valor se estima como el promedio aritmtico de los datos mensuales del
diferencial (spread) del rendimiento de los bonos emitidos por el gobierno
del Per y de Colombia y del rendimiento de los bonos del Tesoro norte-
americano, medido a partir del EMBI
20
+ Per y del EMBI + Colombia
elaborado por el banco de inversin JP Morgan
21
.
Ajuste lambda
Con el fn de considerar la informacin ms relevante para la estimacin
del porcentaje no diversifcable del riesgo pas, se consider el periodo
2006-2010. As, para calcular la regresin se utilizan los rendimientos de los
promedios mensuales del IGBVL y el IGBC ajustados por el tipo de cambio
y el S&P500, para cada periodo de anlisis.
Se tiene en cuenta un periodo de cinco aos porque garantiza una
confabilidad estadstica y porque en dicho periodo hubo crecimiento y
desaceleracin econmica, ruido poltico, cambios regulatorios y crisis
internacional. Asimismo, se utilizan datos mensuales en vista de que la
relacin entre los retornos del IGBVL y el IGBC, ajustados por el tipo
de cambio y el S&P500, podra presentar un retraso en das o semanas
por imperfecciones en el mercado local al incorporar la informacin del
mercado externo. Para el periodo 2006-2010
22
se utiliza un nico valor de
20. Emerging Market Bonds Index.
21. Los datos mensuales corresponden al promedio de los datos diarios del EMBI +
Per para cada mes.
22. Los resultados de las regresiones estimadas son (errores estndar entre parnte-
sis):
Per
R
IGBVL,t
= 0.0342 + 1.605 R
S&P500,t
+ e
t
R
2
= 0.4545 Observaciones = 59
(01.1) (0.23)
Colombia
R
IGBVL,t
= 0.013 + 1.1328 .R
S&P500,t
+ e
t
R
2
= 0.4296 Observaciones = 59
(0.008) (0.17)
lambda () estimado, que alcanza el valor de 0.456 para el Per y de 0.423
para Colombia
23
.
Beta de la empresa
Dado que el b representa una medida del riesgo sistmico o no diversifcable
del proyecto y que se est empleando la metodologa del CAPM hbrido
para un mercado emergente, se utiliza el beta sectorial, defnido por una
muestra de empresas de los Estados Unidos de Norteamrica.
Al respecto, es necesario considerar que la mayora de empresas del
sector elctrico norteamericano se encuentran verticalmente integradas,
por lo que el beta desapalancado para el sector de 0.67 para el ao 2010,
estimado por Damodaran no es representativo. Como el proyecto consiste
en la generacin elctrica, es necesario fltrar la muestra de empresas con-
siderando solo aquellas cuyo principal negocio sea la generacin y cuyas
ventas se efecten, en su mayora, al sector mayorista.
Por su parte, Macroinvest (2010) identifc 6 empresas cuyo negocio
principal es la generacin con ventas centradas en el segmento mayorista
no regulado, de un total de 45 empresas elctricas que son utilizadas por
Morningstar (antes Ibbotson) para estimar el beta de la industria elctrica
norteamericana. Sobre la base de esta muestra se seleccionan 4 empresas,
despus de eliminar los valores que distorsionan el promedio.
Es posible obtener los betas apalancados de estas empresas de la fuente
Bloomberg para el periodo 2007-2010, utilizando datos diarios de los lti-
mos tres aos. Con el fn de reducir el impacto de la crisis fnanciera, en
la estimacin se compara el valor obtenido con el beta estimado a setiem-
bre del 2007 para las mismas empresas
24
. El valor estimado es similar al
23. Como se mencion anteriormente, el ponderador es ajustado, mediante la siguien-
te frmula, para corregir posibles inefciencias y obtener un ponderador prospectivo
de largo plazo que mide el grado en que el riesgo pas es no diversifcable.
* =
2
+
1

3 3
24. De las seis empresas seleccionadas por Macroinvest, se retiran aquellas empresas
dedicadas solamente al negocio de distribucin, con lo cual se identifcan cuatro
empresas comparables.
calculado para los ltimos tres aos
25
. La estimacin del beta se presenta
en el cuadro 24.
A continuacin, se presenta una resea de las empresas seleccionadas:
Allete Inc. Es una empresa integrada que genera y distribuye elec-
tricidad. Con respecto a la generacin, presenta tres fuentes de ener-
ga: carbn; 112 megavatios de energa hidroelctrica, generada a
partir de diez estaciones hidroelctricas; y 25 megavatios de energa
elica.
Constellation Energy Group Inc. Es una empresa integrada cuyos
principales activos son los de generacin. El segmento de genera-
cin desarrolla, posee, opera y mantiene instalaciones de generacin
fsil, nuclear y renovable, y gestiona aproximadamente 1,100 mega-
vatios.
Integrys Energy Group Inc. La compaa tambin genera y distribu-
ye electricidad. Genera energa a partir de carbn, gas natural, fuel
oil, hidroelectricidad y energa elica. Su capacidad de generacin
elctrica es de 2,180.40 megavatios, e incluye la utilidad de las insta-
laciones de propiedad compartida.
Pepco Holding Inc. Opera como una compaa de energa diver-
sifcada en dos divisiones: la divisin de entrega de potencia y la
divisin de energa. La divisin de entrega de energa se dedica a la
transmisin, la distribucin y el suministro de electricidad y a la en-
trega y el suministro de gas natural. La divisin de energa se enfoca
en la generacin de electricidad y gas natural. Esta divisin genera
2,250 megavatios mediante ciclo combinado.
Finalmente, dado que podran existir inefciencias en los mercados
de acciones, se considera razonable ajustar el beta calculado para corregir
dichas posibles inefciencias. En este sentido, se calcula un beta ajustado
mediante una frmula similar a aquella utilizada por Bloomberg y por
Merrill Lynch
26
para ajustar los betas.
25. El valor obtenido por Macroinvest es de 0.47.
26. Esta metodologa de ajuste de los beta es ampliamente utilizada por los analistas de
inversiones y las compaas especializadas.
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La frmula es la siguiente:
b* =

2

b +
1
3 3
Por lo general, la estimacin del beta se realiza a partir de una regre-
sin lineal simple entre el rendimiento de la empresa y el rendimiento del
mercado, clculo que suele presentar errores de estimacin. La tcnica de
ajuste bayesiano busca resolver este problema. El supuesto detrs de este
ajuste es que el beta estimado de esa manera solo considera un tipo de
informacin de las dos potenciales fuentes de informacin que afectan el
valor del beta. La segunda fuente est relacionada con la informacin que
conocen los inversionistas acerca del promedio del mercado, que si bien
no tiene valor comercial, en trminos estadsticos mejora la signifcancia
del beta estimado (Ogier, Rugman & Spicer, 2004).
La frmula del ajuste bayesiano es la siguiente:
b ajustado = b estimado * P + 1.0 (1 P)
Donde: P = Medida de la estimacin del error
1.0 = Beta del mercado del portafolio
Respecto de este planteamiento, Marshall Blume encontr, en una
muestra de 415 beta de diferentes empresas, que los beta de portafolios cer-
canos a uno eran ms estables en comparacin con aquellos de portafolios
que se encuentran en los extremos: Blumes conclusin was that some
form of adjustment towards one would be benefcial (Ogier, Rugman &
Spicer, 2004).
Bloomberg y Merrill Lynch realizan el ajuste de los beta usando la
frmula de Blume, en donde asumen un valor de 0.66 para la medida de
estimacin de riesgo (P) y 0.33 (1 P) para el valor del beta del mercado.
Cabe sealar que el valor de 0.66 es arbitrario (Fernndez, 1999).
3. Evaluacin del proyecto
Para elaboracin del modelo de evaluacin, se determinan diversos esce-
narios en funcin del efecto de las variables consideradas para el anlisis:
115
a) impuesto a la renta, b) IGV, c) ITF/GMF, d) participacin de los traba-
jadores, e) venta de CER/bonos de carbono, f) depreciacin acelerada,
g) recuperacin anticipada del IGV y h) zona franca. Estas variables inter-
vienen en la generacin de valor del proyecto y son evaluadas mediante
la metodologa del valor presente ajustado (APV), debido a las caracters-
ticas del fnanciamiento y el pago de la deuda durante los primeros quin-
ce aos.
3.1. Evaluacin econmico-fnanciera
El siguiente anlisis toma las variables operativas de cada pas como es-
cenario base e incorpora, de manera progresiva, el efecto de la venta de
bonos de carbono, los impuestos y los incentivos para determinar el valor
de cada proyecto y el impacto de cada variable en este. El cuadro 25 muestra
cada variable por separado para determinar su efecto en el valor fnal del
proyecto y describe las variables utilizadas para la elaboracin del modelo
de evaluacin.
3.2. Evaluacin del proyecto de generacin hidroelctrica en el Per
La evaluacin de un proyecto de generacin hidroelctrica ubicado en el
Per se realiza a partir de las variables operativas del negocio; es decir,
ingresos por venta de contratos, ingresos por venta de energa al sistema,
pago por potencia y costos operativos. Adems, se incorpora, de manera
progresiva, las diferentes variables que afectan al sector. En el cuadro 26
se presentan las proyecciones realizadas; y en el cuadro 27, los principales
escenarios calculados.
Cuadro 25. Per y Colombia: comparativo de las variables consideradas para la
evaluacin econmico-fnanciera
PER COLOMBIA
Con bonos de carbono
Sin bonos de carbono
IMPUESTO A LA RENTA

Sin impuesto a la renta

Con impuesto a la renta
IMPUESTO GENERAL A LAS VENTAS

Sin IGV, 18%

Con IGV, 18%
ITF

Sin ITF

Con ITF
PARTICIPACIN DE TRABAJADORES

Sin participacin, 5%

Con participacin, 5%
Sin bonos de carbono
IMPUESTO A LA RENTA

Sin impuesto a la renta

Con impuesto a la renta
IMPUESTO AL VALOR AGREGADO

Sin IVA, 16%

Con IVA, 16%
GMF

Sin GMF

Con GMF
PER
Descripcin
Potencia frme en MW 70.00
Energa frme (factor de planta) 70.00%
Tasa libre de riesgo 4.33%
K
OA
8.785%
INCENTIVOS A LA INVERSIN
Con depreciacin acelerada
Con depreciacin acelerada
Sin depreciacin acelerada
Con recuperacin anticipada del IGV
Sin recuperacin anticipada del IGV
Con recuperacin anticipada del IGV
COLOMBIA
Descripcin
Potencia frme en MW 70.00
Energa frme (factor de planta) 70.00%
Tasa libre de riesgo 4.33%
K
OA
8.800%
INCENTIVOS A LA INVERSIN
Sin incentivo de zona franca
Con incentivo de zona franca
Sin incentivo de zona franca
117
PER
Descripcin de tributos
Tasa de impuesto a la renta 30%
Impuesto general a las ventas 18%
Impuesto transacciones fnancieras 0.04%
Contribucin por canon de agua GWh 0.276%
Contribucin Osinergmn 1.00%
Contribucin COES 0.75%
Participacin de trabajadores 5%
Depreciacin acelerada S
Periodo mximo depreciacin acelerada 5
Recuperacin anticipada del IGV S
Ingresos
Porcentaje por venta de contratos 80%
Porcentaje por venta spot 20%
Bono de carbono Ao
Periodo de acreditacin I S 2017
Periodo de acreditacin II S 2024
Periodo de acreditacin III S 2031
Comisin 2%
Factor 510
Bono de carbono (precios) Euros Dlares
Periodo de acreditacin I 10.00 14.00
Periodo de acreditacin II 8.00 11.20
Periodo de acreditacin III 6.00 8.40
TC Dlar / Euro 1.4
Descripcin
Capacidad MW 70
Factor de planta (%) 70%
Horas ao 8,760.00
Energa producida MWh 429,240.00
2
/M) 0.51
Toneladas de CO
2
218,912.40
Descripcin
Pago por potencia (kW-mes) dlares 5.70
Precio por energa en hora punta,
soles kWh
45.89
Precio por energa fuera de punta,
soles kWh
9.32
Pago por potencia, soles 16.91
Precio ponderado spot
Factor de hora punta 24.20%
Factor fuera de punta 75.80%
COLOMBIA
Descripcin de tributos
Tasa de impuesto a la renta 15%
Impuesto general a las ventas 16%
Impuesto transacciones fnancieras 0.04%
Contribucin por canon de
agua ingreso
6.00%
Contribucin regular 1.00%
Contribucin CREG 1.00%
Participacin de trabajadores 0%
Depreciacin acelerada No
Periodo mximo depreciacin acelerada No
Ingresos
Porcentaje por venta de contratos 80%
Porcentaje por venta spot 20%
Bono de carbono Ao
Periodo de acreditacin I S 2017
Periodo de acreditacin II S 2024
Periodo de acreditacin III S 2031
Comisin 2%
Factor 510
Bono de carbono (precios) Euros Dlares
Periodo de acreditacin I 10.00 14.00
Periodo de acreditacin II 8.00 11.20
Periodo de acreditacin III 6.00 8.40
TC Dlar / Euro 1.4
Descripcin
Capacidad MW 70
Factor de planta (%) 70%
Horas ao 8,760.00
Energa producida MWh 429,240.00
2
/M) 0.51
Toneladas de CO
2
218,912.40
Descripcin
Cargo por confabilidad (kW-mes),
dlares
5.25
Precio por energa en hora punta 62.9
Precio por energa fuera de punta 62.9
Pago por potencia, soles 9,712.50
Precio ponderado spot
Factor de hora punta 24.20%
Factor fuera de punta 75.80%
PER
Costos de operacin en miles de US$
Conceptos Costo Variacin
Peaje SPT + GRP 6.54% 0%
Peaje secundario 1.20% 0%
Mantenimiento mayor 100 0%
Programa anual EIA 19 0%
Relacin D/C
Deuda 70%
Capital 30%
Deuda
Tasa de prstamo 6.40%
Deuda (en miles de US$) 74,045
Periodo de pago 15
Programa de desembolsos
Descripcin 2009 2010 2011
Desembolso 18,900.00 37,800.00 37,800.00
Aporte de capital 5,670.00 11,340.00 11,340.00
Deuda 13,230.00 26,460.00 26,460.00
Programa de desembolsos
Descripcin 2009 2010 2011
Desembolso 18,900.00 37,800.00 37,800.00
Aporte de capital 5,670.00 11,340.00 11,340.00
Deuda 13,230.00 26,460.00 26,460.00
COLOMBIA
Costos de operacin en miles de US$
Conceptos Costo Variacin
Peaje SPT + GRP 0.07 0%
Peaje secundario 0.01 0%
Mantenimiento mayor 100.00 0%
Programa anual EIA 19.00 0%
Relacin D/C
Deuda 70%
Capital 30%
Deuda
Tasa de prstamo 6.40%
Deuda (en miles de US$) 74,557
Periodo de pago 15
Elaboracin propia.
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En el escenario operativo con venta de bonos de carbono, la rentabilidad
econmica es de 19.27%, con un valor del proyecto de 111174,000 dlares.
A partir de este escenario se incorpora el efecto de las variables tributarias:
impuesto a la renta, IGV, impuesto a las transacciones fnancieras (ITF) y
participacin de los trabajadores, para calcular el valor fnal en un escena-
rio normal. En este caso, la rentabilidad econmica se establece en 13.63%,
con un valor del proyecto de 60028,000 dlares. Al incorporar los incenti-
vos a la inversin en generacin hidroelctrica, el valor del proyecto se
incrementa a 72423,000 dlares, con una rentabilidad econmica de 15.99%.
La fgura 14 muestra el impacto en el valor del proyecto al incorporar, de
manera progresiva, cada variable.
Sobre la base del escenario presentado con fujos de caja esperados,
que solo considera las variables relacionadas con la operacin de la central,
se incorpora el efecto de la venta de bonos de carbono. El resultado es un
incremento del 23.09% en el valor del proyecto. Asimismo, si se incluye el
marco legal aplicable al sector, se reduce de manera progresiva el valor del
proyecto hasta 60082,000 dlares.
Cuadro 27. Per: anlisis de los escenarios calculados
Descripcin
TIR
econmica
VANE / K
OA
VAN deuda
Valor de la
empresa (APV)
Flujos de caja esperados 17.08% 90,318.97 0.00 90,318.97
Con bonos de carbono 19.27% 111,174.23 0.00 111,174.23
Total operativo 19.27% 111,174.23 0.00 111,174.23
Impuesto a la renta 15.21% 63,594.69 8,094.64 71,689.33
Impuesto general a las ventas 14.31% 59,676.43 8,094.64 67,771.08
Impuesto a las transacciones
fnancieras
14.29% 59,512.55 8,094.64 67,607.19
Participacin de trabajadores 13.63% 51,582.63 8,499.37 60,082.00
Total normal 13.63% 51,582.63 8,499.37 60,082.00
Depreciacin acelerada 14.94% 60,005.09 8,499.37 68,504.47
Recuperacin anticipada del IGV 15.99% 63,923.35 8,499.37 72,422.73
Total con incentivos 15.99% 63,923.35 8,499.37 72,422.73
Elaboracin propia.
135
Figura 14. Per: valor del proyecto en escenario normal
Elaboracin propia.
90,319
20,855
90,319
39,485
71,689
67,771
3,918
0.24%
67,607
60,082
7,525
+ 23.09%
35.52%
5.47%
164
11.13%
Flujos de caja
esperados
Con bonos
de carbono
Impuesto a
a renta
Impuesto
general a
las ventas
Impuesto a las
transacciones
fnancieras
Participacin
de los
trabajadores
140,000
120,000
100,000
80,000
60,000
40,000
20,000
0
Miles de US$
Figura 15. Per: valor del proyecto con incentivos
Elaboracin propia.
60,082
68,504
8,422
72,423
3,918
72,423
+ 14.02%
5.72%
Normal Depreciacin
acelerada
Recuperacin
anticipada
Con incentivos
140,000
120,000
100,000
80,000
60,000
40,000
20,000
0
Miles de US$
72,423
Finalmente, para determinar la rentabilidad econmica del proyecto es
necesario incorporar progresivamente el efecto generado por los incenti-
vos aplicables al sector de generacin hidroelctrica. En este caso, el efecto
generado por el incentivo de depreciacin acelerada es el incremento del
valor del proyecto en 14.02%; y el de la recuperacin anticipada del IGV,
en 5.72%, con lo que se obtiene como resultado un valor fnal del proyecto
de 72423,000 dlares (vase la fgura 15).
3.3. Evaluacin del proyecto de generacin hidroelctrica en Colombia
La evaluacin de un proyecto de generacin hidroelctrica ubicado en
Colombia se realiza a partir de las variables operativas del negocio; es
decir, ingresos por venta de contratos, ingresos por venta de energa al
sistema, cargo por confabilidad y costos operativos. El mtodo consiste
en incorporar, de manera progresiva, las diferentes variables que afectan
al sector. En los cuadros 28 y 29 se presentan las proyecciones realizadas y
los principales escenarios calculados, respectivamente.
En el escenario operativo con venta de bonos de carbono, la rentabilidad
econmica es de 20.39%, con un valor del proyecto de 126152,000 dlares.
A partir de este escenario se incorporan los efectos de las variables tribu-
tarias: IVA, gravamen a los movimientos fnancieros (GMV) e impuesto a
la renta, para calcular el valor fnal en un escenario normal. En este caso,
la rentabilidad econmica se establece en 14.81%, con un valor de la em-
presa de 74590,000 dlares. Finalmente, al incorporar los incentivos a la
inversin en generacin hidroelctrica, el valor del proyecto se incrementa
a 100752,000 dlares, con una rentabilidad econmica de 17.26%. La fgura
16 muestra el impacto en el valor del proyecto de incorporar progresiva-
mente cada variable.
Para el caso colombiano, el efecto por el incentivo de zona franca uniem-
presarial consiste en incrementar el valor del proyecto en 35.07%; es decir,
el valor fnal del proyecto es de 100752,000 dlares (fgura 17).
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Cuadro 29. Colombia: evaluacin de central hidroelctrica
Figura 16. Colombia: valor del proyecto en escenario normal
Elaboracin propia
105,325
20,828
105,325
47,964
78,189
3,918
0.24%
74,773
74,590
+ 19.77% 38.02%
4.37%
183
Flujos de caja
esperados
Con bonos
de carbono
Impuesto a
la renta
Impuesto
general a
las ventas
Impuesto a las
transacciones
fnancieras
140,000
120,000
100,000
80,000
60,000
40,000
20,000
0
Miles de US$
3,416
Operativo
TIR
econmica
VANE / K
OA
VAN deuda
Valor de la
empresa (APV)
Flujos de caja esperados 18.24% 105,325.20 0.00 105,325.20
Con bonos de carbono 20.39% 126,152.30 0.00 126,152.30
Total operativo 20.39% 126,152.30 0.00 126,152.30
Impuesto a la renta 15.65% 68,861.14 9,327.47 78,188.61
Impuesto al valor agregado 14.83% 65,445.57 9,327.47 74,773.04
Impuesto a las transacciones
fnancieras
14.81% 65,262.72 9,327.47 74,590.19
Total normal 14.81% 65,262.72 9,327.47 74,590.19
Ley de zonas francas 17,26% 96,512.44 4,239.76 100,752.20
Total con Incentivos 17,26% 92,512.44 4,239.76 100,752.20
153
Figura 17. Colombia: valor del proyecto con incentivos
Elaboracin propia.
74,590
100,752
26,162
72,423
+ 35.07%
Normal Zona franca Con incentivos
140,000
120,000
100,000
80,000
60,000
40,000
20,000
0
Miles de US$
74,590
100,752
4. Anlisis comparativo de un proyecto de generacin hidroelctrica
en el Per y Colombia
En este acpite se realiza un anlisis comparativo del impacto en el valor
del proyecto de las variables seleccionadas en cada pas. A partir del es-
cenario base, que involucra solo aspectos operativos y bonos de carbono,
se incorporan progresivamente las variables tributarias de cada pas para
determinar el valor del proyecto y los indicadores de rentabilidad en un
escenario normal. Por ltimo, se evala el impacto de los incentivos que
ofrece cada pas y se establece el valor fnal del proyecto.
La fgura 18 representa un anlisis comparativo de los fujos de caja
proyectados para los dos pases. En la fgura se puede apreciar un mayor
nivel de inversin para el caso colombiano, principalmente por el fnancia-
miento del IVA, el cual se recupera mediante lo recaudado en la operacin
de la central. Para el caso peruano, el benefcio otorgado por la recuperacin
anticipada del IGV disminuye el nivel de inversin.
El cuadro 30 compara el valor del proyecto para cada escenario. En el
escenario operativo, el valor calculado para Colombia es 13.47% mayor
al calculado para el Per. Este resultado se explica principalmente por la
diferencia en el precio pactado en los contratos y el precio proyectado para
el mercado spot. Al incorporar el marco tributario, el valor del proyecto
para Colombia disminuye a 74590,000 dlares, mientras que para el Per
disminuye a 60082,000 dlares. Por ltimo, los incentivos vigentes en cada
pas se ven refejados en un mayor valor para el proyecto. As, el valor
fnal del proyecto en el caso de Colombia se incrementa hasta 100752.000
dlares, mientras que en el Per llega a 72423.000 dlares.
La fgura 19 presenta un resumen del valor del proyecto para cada
escenario estimado en los dos pases.
El fgura 20 resume el impacto de cada variable en los diferentes escena-
rios. En el escenario base, Colombia obtiene una rentabilidad econmica de
20.39%, mayor a la calculada para el Per, de 19.27%. Al incorporar el marco
tributario en los dos pases y medir su impacto en la rentabilidad, Colombia
se mantiene delante del Per, a pesar de que su marco tributario tiene un
mayor impacto sobre los fujos de caja proyectados. Por ltimo, los incentivos
otorgados a la inversin en el sector hacen que la rentabilidad fnal para el
proyecto se incremente a 17.26% en Colombia y a 15.99% en el Per.
Figura 18. Per y Colombia: fujos de caja econmicos proyectados
Elaboracin propia.
30,000
20,000
10,000
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
1 2 3 4 5 6 7 12 17 22 27 32 37 42 47 52
Per Colombia
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Figura 20. Per y Colombia: rentabilidad econmica del proyecto
Elaboracin propia
19.27
20.39
13.63
3,918
Escenario operativo
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Escenario normal Escenario con incentivos
14.81
17.26
15.99
Per Colombia
Figura 19. Per y Colombia: valor actual del proyecto
Elaboracin propia
111,174
126,152
60,082
3,918
+ 13.47%
Escenario operativo
160,000
140,000
120,000
100,000
80,000
60,000
40,000
20,000
0
Miles de US$
Escenario normal Escenario con incentivos
74,590
+ 24.15%
100,752
+ 39.12%
72,423
Per Colombia
157
La fgura 21 muestra un anlisis comparativo del nivel de atraccin para
la inversin privada, medido por el valor actual neto del proyecto bajo las
caractersticas de cada pas. As, el valor del proyecto situado en Colombia
muestra una generacin de valor 21% mayor respecto del proyecto ubica-
do en el Per, principalmente por las diferencias en el nivel operativo y el
sistema de fjacin de tarifas. Ante este resultado, con el fn de hacer ms
atractivo el sector peruano ante los ojos de los inversionistas privados, se
crean incentivos para la inversin en proyectos de generacin hidroelctrica.
Sin embargo, dichas iniciativas no son efectivas, porque si se comparan con
los incentivos colombianos, estos tienen un impacto mayor en la generacin
de valor del proyecto: el valor del proyecto llega a ser 35% mayor al valor
del proyecto evaluado en el Per.
La fgura 22 presenta una simulacin del impacto en el valor del proyec-
to si el Per opta por otorgar el mismo benefcio que Colombia ofrece a los
usuarios de zonas francas; es decir, la reduccin del impuesto a la renta a
15%. Esta medida incrementa el valor del proyecto en 22% y reduce la bre-
cha entre el valor generado en Colombia y el valor generado en el Per.
5. El Per y Colombia: anlisis comparativo Montecarlo @Risk
El siguiente anlisis mide el riesgo generado por la volatilidad de las prin-
cipales variables que afectan la generacin de valor para el proyecto en los
dos pases. La seleccin de estas variables se realiza mediante la consulta a
expertos y la revisin de informacin histrica para conocer su volatilidad
y el riesgo que representa para los fujos de caja proyectados. Las variables
seleccionadas se relacionan con la volatilidad de los precios spot de energa
en los dos pases, la variacin en las inversiones proyectadas, el precio de
los bonos de carbono y la variacin de los precios por contratos al momento
de frmar la venta de energa de largo plazo en ambos pases. El cuadro 31
resume la variables seleccionadas y la distribucin de probabilidad para el
anlisis realizado con el mtodo Montecarlo por medio del @risk.
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Elaboracin propia.
Cuadro 31. Per y Colombia: anlisis de Montecarlo, variables de entrada
161
El cuadro 32 resume las variables de salida seleccionadas y la posible
volatilidad de sus valores en los dos pases. A fn de realizar esta compara-
cin, se ha seleccionado la tasa interna de retorno econmica y el valor actual
neto para medir el riesgo que representa la volatilidad de las variables de
entrada y la dispersin que puede tomar la rentabilidad en ambos pases.
Cuadro 32. Per y Colombia: anlisis de Montecarlo, variables de salida
Elaboracin propia.
Al incorporar el riesgo que representa la volatilidad de las variables de
entrada seleccionadas sobre los fujos de caja del proyecto, el anlisis de
Montecarlo indica que la tasa de descuento apropiada es la tasa libre de
riesgo. Bajo este anlisis, la rentabilidad econmica para Colombia es de
16.10% en promedio y puede variar entre 13.87% y 18.34%, mientras que
para el Per la rentabilidad econmica es de 14.76% en promedio y puede
variar entre 12.65% y 16.95%, tal como se puede apreciar en las fguras 23
y 24. Este anlisis muestra un mayor nivel de atraccin para el caso co-
lombiano, pues el mayor retorno que se obtiene por la inversin realizada
tiene una menor variabilidad respecto de los resultados esperados, lo que
implica un menor riesgo y una mayor rentabilidad.
Figura 23. Per y Colombia: rentabilidad econmica del proyecto
Elaboracin propia.
Figura 24. Per y Colombia: anlisis comparativo de la rentabilidad econ-
mica del proyecto
Elaboracin propia.
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163
La rentabilidad obtenida por el proyecto en el Per es menor que en Co-
lombia antes y despus de incorporar el efecto de la deuda, lo que eviden-
cia que las diferencias en el valor del proyecto se encuentran en el nivel
operativo, principalmente por las diferencias en los precios de la energa
de estos dos pases. Asimismo, al analizar la volatilidad histrica de los
precios de energa se obtiene una mayor variabilidad para el caso perua-
no, lo que se traduce en una mayor incertidumbre y, por tanto, un mayor
riesgo en este mercado.
Para mitigar el efecto presentado en el nivel operativo, se han creado in-
centivos para la inversin en el sector. Sin embargo, en el Per los incentivos
no son sufcientes para llegar a un escenario normal, como el obtenido en un
mercado como el colombiano. Al obtener un mayor nivel de rentabilidad y
una menor variabilidad en los resultados esperados, el mercado colombiano
presenta un mayor nivel de atraccin para la inversin privada.
Conclusiones y
recomendaciones
1. Conclusiones
Tanto el Per como Colombia apuntan a un crecimiento econmi-
co sostenido, razn por la cual confuyen sus esfuerzos para atraer
inversiones y, de esa manera, garantizar el desarrollo de sus indus-
trias y asegurar su oferta energtica. El punto de divergencia se
origina en las polticas aplicadas y la efcacia de estas para alcanzar
sus objetivos.
El punto de partida para la decisin de un inversionista es la eva-
luacin del nivel de seguridad que ofrece el pas de destino para
sus inversiones, as como las caractersticas propias de este que de-
terminan su grado de atraccin. Un factor vital es la competitividad
de los pases y su capacidad para mostrarse como ambientes favo-
rables que estimulen la inversin, con polticas claras y estables,
instituciones pblicas confables y efcientes y organismos fnancie-
ros slidos que permitan fcil acceso al fnanciamiento.
La conformacin de la cadena de valor del sector elctrico en cada
pas constituye una caracterstica por destacar respecto del retorno
de un proyecto de inversin. Su impacto se refeja, principalmente,
en la formacin de tarifas y, por tanto, en los ingresos econmicos
que recibirn los generadores. Cuando en la cadena se incorpora
la fgura de un comercializador, se crea un ente con mayor poder
de negociacin que puede adquirir elevados volmenes de energa
de las empresas generadoras y, al mismo tiempo, negociar mejores
precios de venta, para estos volmenes, con las distribuidoras.
En la generacin hidroelctrica, las caractersticas hidrolgicas co-
bran especial relevancia. Por lo general, la distribucin de lluvias
en el Per es menos regular que en Colombia. Por ello, existe una
fuerte correlacin entre la variabilidad de las lluvias y el precio de
la energa. Esto, a su vez, se refeja en una mayor incertidumbre res-
pecto de los ingresos producto de la generacin y venta de energa.
En consecuencia, el riesgo econmico para una generadora hidro-
elctrica en el Per es mayor que el riesgo para una generadora de
las mismas caractersticas operativas en Colombia.
El menor valor de las tarifas en el Per, por la amplia oferta de
energa proveniente de fuentes trmicas que funcionan con gas na-
tural, ocasiona una reduccin en los ingresos para los generadores
hidrulicos y, por consiguiente, la reduccin de la rentabilidad de
un proyecto de generacin hidrulica, lo que desincentiva la in-
versin en este subsector. En este contexto, el gobierno busca crear
incentivos especfcos que fomenten las inversiones en generacin
hidrulica debido al elevado nivel de inversin inicial requeri-
do y, al mismo tiempo, disminuir la dependencia de combusti-
bles fsiles, cuyos precios experimentan alta variabilidad.
Al comparar los proyectos situados en estos dos pases, se puede
observar un mayor nivel de rentabilidad para el caso colombiano,
principalmente por la diferencia en el precio fjado en los contratos
y el mayor valor del precio spot de energa. Asimismo, la variabili-
dad histrica del precio de la energa genera un escenario de incer-
tidumbre con relacin al precio esperado, lo que ocasiona una ma-
yor variabilidad en los ingresos proyectados y, por tanto, un mayor
riesgo.
La evaluacin comparativa realizada al proyecto de generacin hi-
droelctrica muestra una rentabilidad econmica y fnanciera ma-
167
Conclusiones y recomendaciones
yor para Colombia en todos los escenarios: operativo, normal y con
incentivos. Esto indica que, a pesar de los incentivos creados de
manera especfca para fomentar la inversin en el Per, el valor
fnal de los proyectos no es mayor en comparacin con el resulta-
do obtenido en todos los escenarios en el caso de Colombia. Como
consecuencia de ello, no se genera en el Per una mayor atraccin
para la inversin en proyectos de esta naturaleza.
2. Recomendaciones
En relacin con su par de Colombia, los incentivos que el Estado
peruano ofrece para impulsar las inversiones en generacin hidro-
elctrica son insufcientes para generar un ambiente competitivo. El
caso colombiano podra servir como punto de partida para analizar
los orgenes de ese manejo, identifcar los mecanismos utilizados y
seleccionar los aspectos que puedan replicarse de manera exitosa
en el Per, considerando las similitudes y las diferencias existentes
en ambos pases. Si, por ejemplo, el Estado peruano adopta incenti-
vos como el que ofrece la zona franca uniempresarial de Colombia
y consigue aplicar una reduccin del impuesto a la renta a 15%,
dado este escenario, el valor del proyecto analizado aumentara en
15930,000 dlares, lo que representa un incremento de 22% con
relacin al valor actual, defnitivamente ms atractivo. Sin embar-
go, solo se conseguira reducir, de 35% a 14%, la brecha con el valor
del mismo proyecto en Colombia, de modo que se mantendra una
diferencia de 12399,000 dlares.
En el Per, las variables que permitiran mejorar la situacin de
atraccin de inversiones en generacin hidroelctrica son los pre-
cios en los contratos y el precio spot. En este sentido, se necesita re-
ducir la volatilidad de los precios spot mediante el establecimiento
de un precio mximo permitido como el desarrollado en el mer-
cado colombiano y, al mismo tiempo, elevar el precio establecido
para los contratos de largo plazo. En la actualidad, este ltimo pre-
cio no es alto porque el costo de generacin trmica con gas natural
es bajo, lo que afecta de manera directa el sistema de fjacin de
precios para todo el mercado.
Una medida que se ha identifcado como necesaria y que los inver-
sionistas en generacin elctrica exigen es que el gobierno peruano
se constituya en un fscalizador ms efciente. Es decir, que evite
que determinadas empresas generadoras hidroelctricas, con inte-
reses paralelos en inversiones en generacin trmica, manipulen
las tarifas aduciendo un mal funcionamiento en sus hidroelctricas.
La consecuencia inmediata es el inicio del funcionamiento de las
termoelctricas antes de tiempo y el incremento del precio spot, lo
que disminuye la efciencia del sistema en desmedro de la compe-
titividad de los dems actores y, por tanto, del sector en s.
Se debe reducir la dependencia del sector elctrico de la disponibi-
lidad de hidrocarburos, de manera especfca del gas, por la volati-
lidad de los precios de este y porque la infraestructura de transmi-
sin de gas es vulnerable a sabotajes, ataques o protestas sociales.
Estas ltimas suelen ocurrir con frecuencia en el Per.
La presencia del Estado peruano en el sector elctrico, como pro-
pietario de la generadora hdrica ms grande del pas (ElectroPe-
r), constituye una garanta para asegurar el suministro elctrico
a precios adecuados. En ese sentido, una gestin efectiva por parte
del Estado debe asegurar que esta importante empresa siga man-
teniendo el equilibrio entre la justa rentabilidad para los inversio-
nistas privados y la formacin de tarifas adecuadas, no sensibles a
manipulacin, en benefcio de los consumidores.

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Per
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Ministerio de Energa y Minas. <http://www.minem.gob.pe/>.
Anexos
1. Comparacin del sector elctrico en
algunos pases de Amrica del Sur:
subsector generacin
2. Defniciones de los trminos utilizados
en el sector elctrico
3. La Bolsa de Energa de Colombia
4. Per: Procedimiento para obtener una
concesin para la generacin de energa
hidroelctrica en el Per
5. Colombia: Procedimiento para obtener
una concesin para la generacin de
energa hidroelctrica
6. Per: Procedimiento para la fjacin
de tarifas en barra
7. Metodologas de estimacin del costo
del capital en mercados emergentes
8. Betas Bloomberg
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Agentes. Denominacin genrica que se da al conjunto de generadores, transmi-
sores, distribuidores y usuarios libres.
Barra. Es aquel punto del sistema elctrico preparado para entregar y/o retirar
energa elctrica.
Bolsa de Energa. Sistema de informacin colombiano, manejado por el Admi-
nistrador del Sistema de Intercambios Comerciales, sometido a las reglas
del mercado mayorista. Su funcin principal es el intercambio de ofertas y
demandas por parte de generadores y comercializadores de energa, hora a
hora, con el fn que el administrador del sistema de intercambios ejecute los
contratos de la Bolsa de Energa y liquide, recaude y distribuya los valores
correspondientes a las partes y los transportadores.
Clientes regulados. Usuarios que tienen una demanda de potencia mensual infe-
rior a 2.5 megavatios.
Cogeneracin. Proceso de produccin combinada de energa elctrica y energa
trmica, que hace parte integrante de una actividad productiva, en el cual
la energa elctrica est destinada al consumo propio o de terceros.
Costos de explotacin. Son los costos de operacin, mantenimiento, renovacin y
reposicin necesarios para mantener la vida til y la calidad de servicio de
las instalaciones durante el nuevo periodo de concesin.
Costo marginal de corto plazo. Costo de producir una unidad adicional de elec-
tricidad en cualquier barra del sistema de generacin-transporte. Este vara
por barra o nodo.
Costo medio. Son los costos totales correspondientes a la inversin, la operacin y
el mantenimiento de un sistema elctrico, en condiciones de efciencia.
Demanda. Demanda de potencia y/o energa elctrica.
Energa frme. Es la mxima produccin esperada de energa elctrica, determi-
nada para una probabilidad de excedencia de noventa y cinco por ciento
Defniciones de los trminos utilizados
en el sector elctrico
Anexo 2
193
Anexos
(95%) para las unidades de generacin hidroelctrica; y de indisponibili-
dad, programada y fortuita, para las unidades de generacin trmica.
Frontera comercial. El punto de conexin de generadores y comercializadores a
las redes del Sistema de Transmisin Nacional, los Sistemas de Transmi-
sin Regional y los Sistemas de Distribucin Local de Colombia. Solo def-
ne el punto de medicin, pero no la responsabilidad por las prdidas en los
sistemas de transmisin y distribucin. As, cada agente participante del
mercado mayorista puede tener uno o ms puntos de frontera comercial.
Generador. Titular de una concesin o autorizacin de generacin. En la genera-
cin se incluye la cogeneracin y la generacin distribuida.
Grandes usuarios. Usuarios libres con una potencia contratada igual o superior a
10 megavatios, o agrupaciones de usuarios libres cuya potencia contratada
total sume por lo menos 10 megavatios.
Lneas de transmisin. Conjunto de dispositivos para transportar o guiar la ener-
ga elctrica desde una fuente de generacin a los centros de consumo. Se
utilizan cuando no es factible producir la energa elctrica en los centros de
consumo o por no afectar al medioambiente. Estas lneas de transmisin
buscan maximizar la efciencia mediante la reduccin de las prdidas de
energa.
Potencia efectiva. La electricidad que pueden producir las centrales. Es decir, el
rendimiento real al que operan.
Potencia frme. Es la potencia que puede suministrar cada unidad generadora con
alta seguridad, de acuerdo con lo que defna el reglamento. En el caso de
las centrales hidroelctricas, la potencia frme se determinar con una pro-
babilidad de excedencia de noventa y cinco por ciento (95%). En el caso de
las centrales termoelctricas, la potencia frme debe considerar los factores
de indisponibilidad programada y fortuita.
Potencia instalada. Capacidad mxima de generacin elctrica.
Precio en barra de sistemas aislados. Costo medio de generacin y transmisin
correspondiente a la inversin, la operacin y el mantenimiento del con-
junto de sistemas aislados de una empresa, en condiciones de efciencia.
Precio de escasez. Este precio, establecido por la CREG y actualizado mensual-
mente a partir de la variacin de un ndice de precios de combustibles,
tiene una doble funcin. Por un lado, indica a partir de qu momento las
Obligaciones de Energa Firme (OEF) son exigidas y, por el otro, es el pre-
194
cio al que ser remunerada la energa entregada cuando tales obligaciones
sean requeridas.
Sistema interconectado. Conjunto de lneas de transmisin y subestaciones elc-
tricas conectadas entre s, as como sus respectivos centros de despacho
de carga, que permite la transferencia de energa elctrica entre dos o ms
sistemas de generacin.
La Bolsa de Energa es un mercado que permite a los generadores y comercializa-
dores negociar la energa. El mecanismo de transacciones en la bolsa comprende
tres etapas, en funcin del da de operacin:
a) Preoperacin. Las empresas generadoras presentan diariamente, antes de las
8:00 de la maana, una disponibilidad esperada y un nico precio (precio
de oferta) para cada hora del da siguiente. Con esta informacin, el Admi-
nistrador del Sistema de Intercambios Comerciales (ASIC) ejecuta la liqui-
dacin de los contratos para cada una de las horas.
Por otro lado, sobre la base de esta informacin, el Centro Nacional de Des-
pacho (CND) estima el programa para cubrir la demanda esperada del da
siguiente. Este programa horario es enviado a los generadores antes de las
2:45 de la tarde del mismo da, para ser aplicado al da siguiente. Si ocurren
eventos extraordinarios el resto del da, se recalculan los despachos.
b) Operacin. Es la etapa en la cual se compensa la energa que el sistema va
demandando, de manera efectiva, durante el da (demanda real).
c) Posoperacin. Se determina el precio en bolsa. Para llevar a cabo este proce-
so, se rene la informacin acerca de la generacin real de cada empresa en
cada hora del da anterior y de la demanda reportada por los contadores de
los comercializadores. A partir de estos datos se defne un despacho ideal;
es decir, el despacho que debera haberse realizado si se hubieran utilizado
los recursos de generacin ms efcientes para atender la demanda.
La Bolsa de Energa de Colombia
Anexo 3
Concesin temporal
Segn la Ley de Concesiones Elctricas (D. L. 25844, artculo 23) y su respectivo
Reglamento (D. S. 009-93-EM, artculos 30 al 36) (Minem, 2009, marzo), se puede
solicitar la concesin temporal de generacin cuando se desarrollen estudios so-
bre generacin de energa elctrica previendo utilizar recursos hidrulicos.
Los requisitos establecidos en el artculo 30 del Reglamento e tem CE02 del
anexo N. 1 del Texto nico de Procedimientos Administrativos (TUPA) del Mi-
nisterio de Energa y Minas (Minem, s. f.: 24-25) son los siguientes:
a) Solicitud de Concesin Temporal dirigida al Director General de Electrici-
dad, en donde se incluye la identifcacin y el domicilio legal del peticio-
nario y el pago del TUPA (40% UIT).
b) Copia de autorizacin del Programa de Adecuacin y Manejo Ambiental
(PAMA), autorizacin consentida de uso de recursos naturales (agua) de
propiedad del Estado para la ejecucin de obra, cuando corresponda.
c) Memoria descriptiva y plano general del anteproyecto en coordenadas
UTM (PSAD 56) de los vrtices del rea donde se llevarn a cabo los estu-
dios. El citado plano deber contar con la frma y el sello del profesional
responsable.
d) Descripcin y cronograma de los estudios por ejecutar.
e) Presupuesto del estudio.
f) Garanta en benefcio del Ministerio de Energa y Minas, vigente durante
el plazo de concesin solicitado, por un monto equivalente al 10% del pre-
supuesto de los estudios. Para el caso de concesin temporal relacionada
con la actividad de generacin, solo quedarn comprendidas las solicitu-
des de concesin temporal cuya potencia instalada sea igual o superior a
750 MW y/o en el caso especfco que se requieran servidumbres sobre
bienes de terceros.
La Direccin evaluar la solicitud presentada dentro del plazo de cinco das
hbiles para determinar si cumple con los datos y requisitos de admisibilidad
establecidos.
Per: Procedimiento para obtener una concesin
para la generacin de energa hidroelctrica
Anexo 4
197
Anexos
En caso de ser aceptada la solicitud, la Direccin General de Electricidad ten-
dr un plazo de 30 das hbiles, a partir de haber sido declarada conforme, para
evaluar el expediente. Cabe destacar que la concesin temporal no tiene carcter
exclusivo, por lo que se puede otorgar concesin temporal para realizar estudios
de centrales de generacin, subestaciones y lneas de transmisin dentro de las
mismas reas a ms de un peticionario a la vez.
El plazo mximo para la concesin temporal ser de dos aos, pudiendo re-
novarse por una sola vez a solicitud del peticionario, por un periodo no mayor de
un ao.
Concesin defnitiva
Sobre la base de la Ley de Concesiones Elctricas (D. L. 25844 artculos 6, 22, 25,
26 y 28) y su respectivo Reglamento (D. S. 009-93-EM artculos 37 al 43, 53 y 54)
(Minem, 2009, marzo), se puede solicitar la concesin defnitiva de generacin
para aquellas actividades de generacin de energa elctrica que utilicen recursos
hidrulicos cuya potencia sea superior a 20 megavatios.
Los requisitos establecidos en el artculo 30 del Reglamento e tem CE02 del
anexo 1 del Texto nico de Procedimientos Administrativos (TUPA) del Ministe-
rio de Energa y Minas (Minem, s. f.: 13) son:
a) Solicitud de Concesin Defnitiva dirigida al Director General de Electrici-
dad, en donde se incluye la identifcacin y el domicilio legal del peticio-
nario y el pago del TUPA (50% UIT).
b) Copia de autorizacin consentida de uso de recursos naturales (agua) de
propiedad del Estado para la ejecucin de obra, cuando corresponda.
c) Memoria descriptiva y planos completos del proyecto, con los estudios del
proyecto a un nivel de factibilidad, por lo menos.
d) Calendario de ejecucin de obras, con la indicacin del inicio y la puesta
en operacin comercial.
e) Presupuesto del proyecto.
f) Especifcacin de servidumbres requeridas.
g) Delimitacin de la zona de concesin en coordenadas UTM (PSAD 56) y
contrato formal de suministro de energa, en el caso de concesiones de
distribucin.
h) Resolucin directoral aprobatoria del Estudio de Impacto Ambiental.
i) La garanta de fel cumplimiento de ejecucin de obras que seale el Re-
glamento.
j) Sustento verifcable del compromiso de los inversionistas para el aporte
de capital con fnes de la ejecucin de las obras, en caso de concesin de
generacin.
k) Informe favorable emitido por una entidad clasifcadora de riesgo califca-
da, respecto de la solvencia fnanciera del solicitante, tratndose de conce-
sin de generacin.
l) Garanta en benefcio del Ministerio de Energa y Minas equivalente al 1%
del presupuesto del proyecto, con un tope de 500 UIT; debe mantenerse
vigente durante el todo el procedimiento administrativo hasta la puesta en
operacin comercial.
Se efectuar la evaluacin de los datos de la solicitud y los requisitos dentro
de los cinco das hbiles siguientes a la presentacin para declarar la admisibili-
dad del expediente. Cumplidos los requisitos, la autoridad competente notifcar
al solicitante la admisin a trmite del expediente de concesin defnitiva y no-
tifcar el texto del aviso de peticin para efectos de publicaciones, conforme al
artculo 25 de la Ley de Concesiones Elctricas.
De ser procedente la solicitud, la Direccin notifcar al peticionario el pro-
yecto de resolucin suprema y de contrato de concesin para que se verifquen los
datos numricos, tcnicos y de ubicacin consignados.
Para el otorgamiento de la concesin defnitiva, el peticionario deber pre-
sentar a la entidad competente el certifcado de conformidad emitido por el Co-
mit de Operacin Econmica del Sistema (COES), sustentado con un Estudio de
Preoperatividad. El COES establecer el procedimiento que se requiera para este
efecto, el cual deber ser aprobado por Osinergmn.
Entre las funciones del Ministerio de Ambiente, Vivienda y Desarrollo Territorial
se encuentra el otorgamiento de las licencias ambientales para la construccin y
operacin de centrales de generacin hidroelctrica con capacidad instalada igual o
superior a 100 megavatios. Las corporaciones autnomas regionales otorgan permi-
sos para capacidad instalada mayores a 10 megavatios e inferiores a 100 megavatios
(Ministerio de Ambiente, Vivienda y Desarrollo Territorial, 2010, abril: 6 y 9).
Ser necesario presentar una pliza de cumplimiento o garanta bancaria has-
ta por dos aos ms sobre la vida til del proyecto.
Decreto 1753 de 1994
CAPTULO II
LA LICENCIA AMBIENTAL: NATURALEZA, MODALIDADES Y EFECTOS
[]
ARTCULO 3. Contenido. La Licencia Ambiental contendr:
1. La identifcacin de la persona natural o jurdica, pblica o privada a quien se
autoriza el proyecto, obra o actividad, indicando el nombre, razn social, docu-
mento de identidad y domicilio.
2. Localizacin y descripcin del proyecto, obra o actividad.
3. Consideraciones y motivaciones que han sido tenidas en cuenta para el otorga-
miento de la Licencia Ambiental.
4. Trmino de la Licencia Ambiental.
5. Sealamiento de todos y cada uno de los requisitos, condiciones y obligaciones
que debe satisfacer y cumplir el benefciario de la Licencia Ambiental.
6. Las consecuencias del incumplimiento de los requisitos, condiciones y obligacio-
nes impuestos al benefciario de la Licencia Ambiental, conforme a la Ley y los
reglamentos.
PARGRAFO 1. Cuando el benefciario de una Licencia Ambiental deba prestar una
pliza de cumplimiento o una garanta bancaria, a favor de la autoridad ambiental
competente, segn sta lo determine teniendo en cuenta los riesgos inherentes del
proyecto, obra o actividad y otras garantas ya constituidas, con el fn de asegurar el
cumplimiento de los trminos, requisitos, condiciones exigencias u obligaciones, de
la Licencia Ambiental, tales garantas sern prestadas hasta por un mximo del 30%
del valor anual del plan de manejo.
Colombia: Procedimiento para obtener una
concesin para la generacin de energa
hidroelctrica
Anexo 5
200
La pliza deber ser renovada anualmente y tendr vigencia durante la vida til
del proyecto, hasta por dos aos ms a juicio de la autoridad ambiental. (Rgimen
Legal de Bogot D. C., s. f. b).
Cabe la prioridad sobre el recurso hdrico del titular del permiso con relacin
a cualquier otro solicitante de una concesin, siempre que el permiso para el estu-
dio se encuentre vigente.
El otorgamiento del permiso concede a su titular la exclusividad para efectuar
los estudios durante su vigencia. Esto implica que el titular del permiso puede
bloquear a otro interesado en iniciar o realizar la misma actividad para la que
solicita la concesin en una determina cuenca o afuente.
El permiso puede ser objeto de prrroga, siempre que este no se haya dejado
de ejecutar.
Ley 143 de 1994
CAPTULO XI
DEL CONTRATO DE CONCESIN
[]
ARTCULO 57. La competencia para otorgar contratos de concesin se asigna en
la siguiente forma: a la Nacin, los relacionados con la generacin, interconexin
y redes de transmisin entre regiones; a los departamentos, lo concerniente a las
redes regionales de transmisin; y al municipio, lo atinente a la distribucin de elec-
tricidad. Corresponder a la Comisin de Regulacin de Energa y Gas precisar el
alcance de las competencias sealadas.
[]
ARTCULO 62. El trmino de duracin del contrato de concesin ser fjado, en
cada caso, por la entidad concedente y no podr exceder de treinta (30) aos, con-
tados desde la fecha fjada contractualmente o, a falta de ella, desde el momento
de perfeccionamiento del contrato. As mismo, el concesionario podr solicitar su
renovacin hasta por veinte (20) aos, con una anticipacin no mayor de treinta y
seis (36) meses ni menor de doce (12) meses al vencimiento del plazo del contrato.
El concedente resolver sobre el otorgamiento de la prrroga dentro de los seis (6)
meses siguientes a la peticin, atendiendo a criterios tcnicos, econmicos, operati-
vos y ambientales. (Rgimen Legal de Bogot D. C., s. f. b).
Los requisitos para la inscripcin de proyectos de generacin hidroelctrica
en las diferentes fases, segn la Resolucin 638 de diciembre de 2007, son los si-
guientes:
201
Anexos
Primera fase Segunda fase Tercera fase
Formato de registro de proyec- -
tos de generacin de energa
elctrica - primera fase.
Formato de proyectos de ge- -
neracin de energa elctrica
- segunda fase.
Formato de proyectos de ge- -
neracin de energa elctrica
- tercera fase.
Certifcado vigente de consti- -
tucin y gerencia de la entidad
promotora ante la Cmara de
Comercio.
Formato de caractersticas espe- -
cfcas de proyectos de genera-
cin hidrulica - segunda fase.
Formato de caractersticas espe- -
cfcas de proyectos de genera-
cin hidrulica - tercera fase.
Constancia de fnalizacin de -
estudios de prefactibilidad,
expedida por la empresa que
adelant los diferentes estudios.
Comercio.
Comercio.
Resumen del estudio de prefac- -
tibilidad.
Constancia de fnalizacin de -
estudios de factibilidad, expedi-
da por la empresa que adelant
los diferentes estudios.
Licencia Ambiental expedida -
o auto o acto administrativo,
certifcacin mediante la cual la
autoridad ambiental, el Minis-
terio de Ambiente, Vivienda y
Desarrollo Territorial o Corpo-
racin Autnoma Regional res-
pectiva decide que el proyecto
no requiere licencia ambiental.
Copia de la carta con radicado -
del Ministerio de Ambiente
Vivienda y Desarrollo Territo-
rial o la Corporacin Autnoma
Regional respectiva, en donde
el promotor solicita a dichas en-
tidades el inicio de los trmites
para la obtencin de la licencia
ambiental del proyecto.
Auto o acto administrativo -
mediante el cual la autoridad
ambiental, Ministerios de Am-
biente, Vivienda y Desarrollo
Territorial o Corporacin
Autnoma Regional respectiva
decide sobre la alternativa o
establece que el proyecto no
requiere licencia ambiental.
Cronograma de ejecucin del -
proyecto.
Mapa de localizacin del pro- -
yecto.
Resumen del estudio de facti- -
bilidad.
Esquema fnanciero defnitivo. -
Informacin respecto de posible -
esquema fnanciero.
Esquema empresarial defnitivo. -
esquema empresarial
Concepto de aprobacin de la -
conexin a la red emitido por la
Unidad de Planeacin Minero
Energtica (UPME).
esquema empresarial.
Constancia por parte de em- -
presa de ingeniera en donde se
indique que han fnalizado los
diseos del proyecto.
Diseos de ejecucin. -
Fuente: CREG, s. f. b.
Elaboracin propia.
Las tarifas en barra que remuneran las actividades de generacin y transmisin,
son fjadas anualmente por Osinerg [hoy Osinergmn] y deben entrar en vigencia
en mayo de cada ao. Para ello se efectan los clculos correspondientes segn el
artculo 47 de la Ley de Concesiones Elctricas, que establece que ser el Comit
de Operacin Econmica del Sistema (COES) el que se encargar de:
Hacer una proyeccin de la demanda para los prximos 24 meses tomando en
cuenta el programa de obras de generacin y transmisin posibles de entrar
en vigencia durante ese periodo. Esta proyeccin, asimismo, considerar la
oferta y la demanda extranjeras sobre la base de datos histricos de las tran-
sacciones del ltimo ao.
Determinar un programa de operacin que minimice la suma del costo ac-
tualizado de operacin y el costo de racionamiento para dicho periodo de 24
meses. Se debe considerar las series hidrolgicas histricas, los embalses, los
costos del combustible y la tasa de actualizacin de 12%. El periodo de estu-
dio no slo considerar la proyeccin de 24 meses, sino tambin los 12 meses
anteriores al 31 de marzo de cada ao, de los cuales se tomar en cuenta la
demanda y el programa de obras histricas.
Calcular los costos marginales esperados de corto plazo de energa del siste-
ma, segn los bloques horarios que establezca la Gerencia Adjunta de Regu-
lacin Tarifaria del Programa de Operacin o periodo de estudio, que incluye
la proyeccin de los 24 meses y los 12 meses histricos.
Determinar el precio bsico de energa por bloques horarios de dicho periodo
de estudio, como un promedio ponderado de los costos marginales calcula-
dos y la demanda, actualizados al 31 de marzo del ao correspondiente.
Determinar el tipo de unidad generadora ms econmica para suministrar
potencia adicional durante las horas de demanda mxima anual del sistema,
as como calcular la anualidad de la inversin segn la tasa de actualizacin del
12%. Segn la metodologa de este procedimiento, se determina que el tipo de
unidad generadora ms econmica para suministrar potencia adicional
Per: Procedimiento para la fjacin de tarifas
en barra
(Tomado textualmente de Alarcn y Rocha, 2008: 21-23)
Anexo 6
203
Anexos
durante las horas de mxima demanda anual del sistema elctrico es una tur-
bina a gas del tipo industrial operada con petrleo disel. Se indica adems
que la revisin de esta unidad se har cuando la operacin se realice con un
combustible ms econmico [como el gas natural].
Determinar el precio bsico de la potencia de punta y el precio de la potencia
de punta en barra para cada una de las barras del sistema. Para dicho fn se
multiplica el precio bsico de la potencia de punta por el respectivo factor de
prdidas de potencia, agregando a este producto el peaje por conexin.
Determinar el precio de energa en barra para cada una de las barras del sis-
tema, para lo cual se multiplica el precio bsico de la energa de cada bloque
horario por el factor de prdidas de energa.
Finalmente, calcular para cada una de las barras del sistema un factor de pr-
didas de potencia y un factor de prdidas de energa en la transmisin.
Para cualquier inversionista que tiene acceso al mercado global, la tasa libre de
riesgo relevante es la exigida a nivel global (r
g
), considera un portafolio diver-
sificado global (r
mg
) y un beta global (
g
). Si bien este planteamiento es aplicado
en pases desarrollados, no es aplicable en mercados emergentes porque el beta
global no captura la totalidad del riesgo (Corbo, 2003).
k
E
= r
g
+
g
(E(r
mg
) r
g
)
CAPM local
Este modelo busca captar mejor los riesgos propios de un mercado emergente,
asume que los mercados de capitales estn segmentados. Se considera local cuan-
do se hace referencia al pas donde el inversor est presente. El CAPM local consi-
dera una tasa libre de riesgo local (r
fl
= r
fg
+ r
p
), que es la suma de tasa libre global
(r
fg
) ms un premio por riesgo pas (r
p
), un retorno del portafolio local (r
ml
) y un
beta local (
l
) calculado contra un ndice de acciones local. No obstante el riesgo
pas se estara contabilizando doble, tanto en la tasa libre de riesgo local como
en el beta. Al respecto, Godfrey y Espinosa (1996)
1
proponen un ajuste sobre el
premio de mercado de (1-R
2
)
2
para no considerar la doble contabilizacin, donde
R
2
es la proporcin del premio por riesgo que ya est incluido en la tasa de libre
de riesgo local.
k
E
= r
fg
+ r
p
+
l
(E(r
ml
) r
fl
)* (1 R
2
)
Metodologas de estimacin del costo del capital
en mercados emergentes
(Tomado textualmente de Campos, Blas, Samanamud y Torricelli, 2007)
Anexo 7
1. Espinosa, A. A practical Approach to Calculating Emerging Market Costs of Equity, 1996.
2. R
2
= Coefciente de determinacin de la regresin de la variabilidad del mercado accionario
local en la variabilidad del riesgo pas. (Pereiro, 2002).
205
Anexos
CAPM hbrido
Ajuste por beta pas
Dado que el modelo anterior presenta problemas de medicin, debido a que la in-
formacin no est disponible o no es confable en mercados pocos desarrollados,
otra aproximacin plantea usar un CAPM hbrido que combina el riesgo local y
global, que parte del CAPM local pero considera un beta pas (
p
) que muestra el
monto de riesgo valorable que se le agregara al portafolio global al incluir una
unidad del portafolio local, un beta de una empresa o industria con caractersticas
similares que tenga presencia en un mercado desarrollado (
g
) y la prima de mer-
cado global (Lessard, 1996).
k
E
= r
g
+
g

p
(E(r
mg
) r
g
)* (1 R
2
)
Este modelo hace dos ajustes, el primero relacionado con la correlacin del
mercado local con el mercado global, el cual consiste en multiplicar el beta pas a
la prima de mercado global para obtener la prima de mercado local, tal como se
muestra en la siguiente ecuacin
3
:
p
(E(r
mg
) r
g
) = (E(r
ml
) r
l
)
El segundo, relacionado con el beta, en donde se utiliza una muestra de una
industria similar que tenga presencia en una bolsa desarrollada, producto de la
imperfeccin de los mercados emergentes.
Este modelo presenta algunos inconvenientes relacionados con la estimacin
de cuanto riesgo es doblemente contabilizado a travs del doble ajuste a la tasa
libre de riesgo y beta.
Ajuste por riesgo pas
Otra aproximacin del CAPM hbrido es estimar los valores a ser utilizados con
datos de un mercado desarrollado, por lo general se utilizan datos del mercado
de Estados Unidos, es decir, calcular el beta, la prima de mercado y tasa libre
de riesgo con datos de un mercado desarrollado y hacerle los ajustes necesarios
para adecuarlo a los mercados emergentes, el cual consiste en sumarle la tasa
por riesgo pas
4
. Este enfoque considera dos ajustes en el riego pas, el primero,
3. Este mtodo recomendado por Ibbotson en base a lo planteado por Lessard.
4. Vase: Evaluacin de Inversiones en Mercados Emergentes. Tong, 2003.
206
planteado por Damoradan (2002), relacionado con exposicin del riesgo pas, que
es diferente dependiendo del sector en donde un inversor realice sus inversiones,
y el segundo planteado por Sabal (2004) relacionado con la parte no diversifcadle
del riesgo pas; ambos autores consideran la letra .
k
E
= r
g
+
g
(E(r
mg
) r
g
) +r
p
*
Partiendo del enfoque de Damoradan, si suponemos que todas las empresas
que operan en un mercado emergente tienen la misma exposicin al riesgo pas
el este sera igual a 1, las empresas exportadoras tendran un menor que 1. La
difcultad de utilizar este ajuste pasa por la complejidad de estimar este valor y
por la defnicin de las variables relevantes.
Volatilidades relativas
5
La estimacin mediante volatilidades relativas es planteada por el Bank of Am-
rica y Goldman Sachs y ha sido utilizado en la valoracin de empresas del Sector
Elctrico. Este mtodo se fundamenta en el ajuste de volatilidades en base al ratio
de la volatilidad de un mercado de acciones local (d
t
) y el mercado de acciones
escogido (d
l
), considerando que los mercados emergentes son ms voltiles que
los desarrollados.
k
E
= r
g
+
l
(E(r
lm
) r
g
)* d
t
/ d
l

La crtica de este enfoque es que ignora los benefcios de la diversifcacin
internacional de portafolios, sin embargo se sustenta el uso de este mtodo en el
hecho de que la calidad de la informacin en la elaboracin de los fujos de caja
es pobre.
5. Vase: Ogier, Rugman and Spicer, The real Cost of Capital, a business feld guide to better
fnancial decisions, Financial Times, 2004.
Betas Bloomberg
Anexo 8
Beta Allete Inc
Fuente: Bloomberg
Beta Constellation Energy Group
Fuente: Bloomberg
208
Beta Integrys Energy Group Inc
Fuente: Bloomberg
Beta Pepco Holding Inc
Fuente: Bloomberg
Sobre los autores
Alfredo MENDIOLA CABRERA
amendio@esan.edu.pe
Ph.D. en Management Finances por la Cornell University, Ithaca, Nueva York,
mster en Business Administration por la University of Toronto, magster en Admi-
nistracin (MBA) por la Universidad ESAN y bachiller en Ciencias con mencin en
Ingeniera de Sistemas por la Universidad Nacional de Ingeniera. Actualmente es
profesor asociado del rea de Finanzas, Contabilidad y Economa de la Universidad
ESAN. Ha sido gerente de importantes empresas del medio y realizado consultora
en fnanzas, anlisis de inversiones, reestructuracin empresarial y planeamiento
para empresas de los sectores alimentos, bancario, minero, construccin y hotelero.
Ha realizado diversos trabajos de investigacin en su especialidad.
Julio ACUA BASTIDAS
julioab@gmail.com
Magster en Administracin (MBA) por la Universidad ESAN, mster en Mrketing
Intelligence por la ESIC Business & Marketing School (Madrid), ingeniero civil por
la Pontifcia Universidad Catlica del Per (PUCP), especializacin en Gestin de
Proyectos en la PUCP. Ha participado como administrador contractual para la
constructora Odebrecht en la ejecucin de varios proyectos de envergadura en el
Per, entre los cuales estn la Carretera Interocenica IIRSA Norte y el Muelle Sur
del Callao. Actualmente se desempea en el sector minera, como administrador
de contratos para el proyecto Conga, en Minera Yanacocha S.R.L.
Danilo CAMPOS FLORES
danilocf@hotmail.com
Magster en Administracin (MBA) con mencin en Direccin General por la
Universidad ESAN, PADE en Finanzas Corporativas por la Universidad ESAN y
economista por la Universidad Nacional Agraria La Molina. Ha seguido el curso
de Modelamiento de Costos y Contabilidad Regulatoria en el programa de For-
macin de Alto Nivel para Organismos Reguladores y Operadores de la Interna-
tional Telecomunications Unit (ITU) en Buenos Aires, Argentina. Actualmente se
desempea como supervisor econmico fnanciero del Organismo Supervisor de la
Inversin en Infraestructura de Transporte de Uso Pblico (Ositrn); asimismo, se
ha desempeado como consultor de empresas del sector privado en la elaboracin
de proyectos de inversin, como analista de proyectos en el Fondo de Inversin
en Telecomunicaciones (Fitel) y como especialista en fnanzas en el Organismo
Supervisor de la Inversin Privada en Telecomunicaciones (Osiptel).
Hernn MORENO MOTTA
hmoreno@esan.edu.pe moreno.hernan@gmail.com
Magster en Administracin (MBA) por la Universidad ESAN. Administrador de
empresas. Experiencia como consultor en fnanzas, en estructuracin fnanciera de
proyectos de inversin y valorizacin de empresas. Con iniciativa y creatividad en
la generacin de estrategias para el desarrollo de proyectos, habilidad para asumir
roles de liderazgo con efciencia e innovacin, capacidad de coordinacin y direc-
cin de equipos de trabajo en los cuales se destacan habilidades de comunicacin
efectiva y organizacin.
Enrique SALINAS VARGAS
enrsal@hotmail.com
Magster en Administracin (MBA) por la Universidad ESAN, mster en Marketing
Intelligence en ESIC Business & Marketing School (Madrid), Exchange Program en
la UCLA Anderson School of Management, Los Angeles, California y economista
por la Universidad Ricardo Palma. Experiencia profesional en gestin administra-
tiva, comercial y manejo de cadena de abastecimiento en distribucin de productos
de consumo masivo y en el sector farmacutico.
Carlos AGUIRRE GAMARRA
caguirre@esan.edu.pe
Magster en Finanzas por la Universidad ESAN y economista con estudios en la
Universidad Nacional Mayor de San Marcos y la Universidad Nacional del Callao.
Ha seguido programas de especializacin en Finanzas, Economa de las Teleco-
municaciones y Administracin Bancaria. Experiencia profesional de ms de diez
aos en reas fnancieras de empresas industriales y de servicios, as como en ase-
soras en reestructuraciones empresariales, evaluacin de proyectos, valorizacin
de empresas e implementacin de sistemas de planeamiento y control de gestin.
Ha elaborado y expuesto planes de reestructuracin patrimonial en Indecopi e
implementado sistemas de planeamiento y control de gestin y/o de tableros de
control estratgico (BSC).
Impreso por
Cecosami Preprensa e Impresin Digital S. A.
en mayo del 2012
Calle Los Plateros 142, Ate
Lima, Per
Telfono 625-3535
ventas@cecosami.com
www.cecosami.com

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