You are on page 1of 4

Nauni asopis za ekonomiju - 04/12

4
3
UVOD
Procjena vrijednosti preduzea je sloen postupak, koji se sa-
stoji od velikog broja aktivnosti iji je krajnji rezultat miljenje o
njegovoj vrijednosti na odreeni dan. Praksa procjene vrijednosti
preduzea razvila je veliki broj metoda koje su zasnovane na tri
osnovna pristupa, odnosno principa, i to trinom, prinosnom i
trokovnom. U uslovima ekasnosti trita, primjena ovih me-
totoda teorijski bi trebalo da rezultira jednakim vrijednostima.
Meutim, injenica je da se primjenom aktuelnih metoda u
odreenim uslovima vrednovanja, mogu dobiti bitno razliiti
rezultati, pogotovo kada je rije o tritima u razvoju. Ograni-
enja koja se javljaju prilikom formiranja informacione osnove
neophodne za procjenu vrijednosti i primjenu metoda za vred-
novanje preduzea na tritima u razvoju su brojna. Kako su
metode procjene vrijednosti nastale u zemljama sa razvijenim
nansijskim tritem, njihova primjena zahtijeva odreene pret-
postavke, koje na tritima u razvoju esto ne postoje. Uzimajui
u obzir sve karakteristike trita u razvoju, nestabilne uslove
poslovanja, nerazvijenost trita kapitala, prilikom procjene
vrijednosti javljaju se brojna ogranienja kao to su: nedostatak
kvalitetnih informacija o preduzeima, nedovoljno razvijeno
nansijsko trite, nerijeena imovinska pitanja u preduzeima,
nedostatak efektivnih regulatornih okvira iz oblasti procjene i
druga ogranienja. Faktori koji oteavaju primjenu metoda koji
pripadaju trinom pristupu obraeni su u ovom radu kako bi
se skrenula panja na sve komplikacije i modikacije koje to
uvodi u postupak procjene. Vanost ovog problema ogleda se u
injenici da primjena ovog metoda u zemljama u razvoju moe
imati nepouzdane rezultate procjene koji nee odraavati stvarnu
vrijednost preduzea.
1. PROBLEMI IZBORA METODA
VREDNOVANJA
Prema meunarodnim standardima vrednovanja
1
postoje tri
osnovna pristupa odnosno principa procjene vrijednosti, i to
prinosni, trini i trokovni. Na slici 1 prikazani su pristupi i na
njima zasnovane metode koje se koriste u procjeni vrijednosti
imovine, kapitala i obaveza
2
.
Bojan uri
*
Primjenjivost trinih metoda
vrednovanja preduzea
u ekonomijama u razvoju
Rezime
Procjena vrijednosti preduzea spada u red najsloenijih ekonomskih aktivnosti. Profesija procjenjivaa u razvijenim ekonomijama koristi
odgovarajue principe, metode i tehnike za procjenu vrijednosti preduzea. Razvojem odreene ekonomije raste i tranja za uslugama
procjene. U razvijenim ekonomijama vrijednosti preduzea dobijene primjenom trinih metoda vrednovanja spadaju u primarne, dok su
za trita u razvoju samo uslovno relevantne. S tim u vezi, u radu se razmatraju uslovi, posljedice i ogranienja primjene trinih metoda
procjene vrijednosti preduzea kada je rije o zemljama odnosno tritima u razvoju. Kljune razloge koji idu u prilog tome prije svega
treba traiti u neadekvatnoj informacionoj osnovi koja je vezana za kvalitet i kvantitet informacija a posljedica je nedovoljne ekasnosti
trita u ovim zemljama.
Kljune rijei: Procjena vrijednosti preduzea, trine metode procjene vrijednosti, trita u razvoju.
*
Glavna sluba za reviziju javnog sektora RSnansijski revizor, bojan.curic@gsr-rs.org
1
Meunarodni standardi vrednovanja, osmo izdanje, Savez raunovoa i revizora Republike Srpske, Banja Luka, 2009.
2
Mikerevi D.: Princip i praksa procjene vrijednosti preduzea, Finrar, Banja Luka, 2010, str. 148.
UDK 339.76:336.761]:338.22 PREGLEDNI RAD
10.7251/FIN1204043C
Nauni asopis za ekonomiju - 04/12
4
4
Slika 1: Pristupi i metode vrednovanja imovine, kapitala i obaveza
Svaki od navedenih metoda procjene moe se primijeniti samo
ukoliko su ispunjeni odreeni uslovi za njihovu primjenu. Prilikom
izbora metoda za vrednovanje preduzea, procjenjivai se mogu
suoiti sa razliitim problemima od ijeg rjeavanja zavisi i rele-
vantnost primjene ovog metoda. Problemi uglavnom nastaju u vezi
sa informacionom osnovom i odnose se na kvantitet ili na kvalitet
podataka, a esto i na jedno i na drugo. Nedostatak odgovarajuih
podataka moe biti problem u svim fazama ili koracima postupka
vrednovanja. Meutim, on je posebno karakteristian prilikom
odluivanja o pristupu koji e biti primijenjen u vrednovanju odnos-
no metodi koju bi trebalo izabrati. Isto vai i za kvalitet podataka,
od koga takoe direktno zavisi da li e biti izabrane najprikladnije
metode za vrednovanje preduzea.
3
Izbor trinih metoda zavisi od mogunosti da se za potrebe vrednovan-
ja obezbijedi kvalitetna baza podataka. Za razliku od prinosnih, trine
metode ne zahtijevaju samo podatke o preduzeu koje se vrednuje,
ve i podatke o uporedivim preduzeima ili o transakcijama u kojima
su predmet kupoprodaje bila uporediva preduzea. Da li postoji dovol-
jan broj preduzea koja su slina preduzeu koje se vrednuje i kolika je
njihova slinost, ne moe se uvijek utvrditi sa dovoljnom pouzdanou.
Zbog toga raspoloivost i kvalitet baza podataka o uporedivim
preduzeima mogu predstavljati znaajno ogranienje za izbor trinih
metoda. Prilikom odluivanja o primjeni trinih metoda, procjenjiva
bi trebalo da vodi rauna o raznim vrstama rizika, koji su neophodni za
korigovanje ili prilagoavanje multiplikatora vrijednosti zasnovanih na
podacima o uporedivim preduzeima. Prilino jednostavna, ali mona
metodologija vrednovanja je putem multiplikatora vrijednosti koja je
izuzetno popularna meu profesionalnim procjenjivaima. Iako popu-
larna, moe biti vrlo rizina ako se nepaljivo primjenjuje u odreenom
ambijentu, to se esto deava.
4
U nastavku e ova problematika biti detaljnije razmatrana.
Ogranienja ili problemi zbog kojih procjenjivai nisu uvijek u
mogunosti da izaberu odgovarajue metode za preduzea koja
vrednuju, esto predstavljaju uzrok neizvjesnosti u procjeni. Sa
obzirom na savremene tendencije da su korisnici izvjetaja o vred-
novanju posebno zainteresovani za pouzdanost rezultata, odnosno
intezitet njegovog odstupanja od trine vrijednosti preduzea, od
procjenjivaa se oekuje da objelodani razloge za relevantnost re-
zultata odreene metode u postupku vrednovanja.
2. OSNOVNE KARAKTERISTIKE TRINIH
METODA VREDNOVANJA
Trini pristup polazi od pretpostavke da je vrijednost neke imo-
vine, u ovom sluaju preduzea, zasnovana na cijenama sline
imovine na tritu. Ovaj pristup obuhvata metode koji se zasnivaju
na podacima o uporedivim preduzeima, a vrijednost preduzea
utvruje na osnovu hipoteze da preduzee vrijedi onoliko koliko i
slino kotirano preduzee, ija je cijena poznata sa berze ili na bazi
podataka o cijeni nedavno obavljene transakcije, kada uporedivo
preduzee ne kotira na berzi. Trinim pristupom vrednovanja, do
vrijednosti preduzea uglavnom se dolazi na dva naina.
Prvi nain je korienjem multiplikatora vrijednosti koji se baziraju
na podacima o uporedivom preduzeu, kao to su: trina cijena
akcije/ dobit (P/E) racio koji se najee koristi, zatim trina cijena
akcije/ prihod po akciji, trina cijena akcije/ dividenda po akciji,
trina cijena akcije/ neto novani tok. Vrijednost preduzea se
izraunava tako to se pomenuti multiplikatori, nakon odreenih
prilagoavanja, pomnoe sa podacima o dobitku, prihodu, dividendi
ili novanom tokom preduzea ija se vrijednost procjenjuje. Takav
pristup je slian kapitalizaciji, jer ako je, na primjer, multiplikator
kapital/ dobit jednak 4, onda je on ekvivalentan kapitalizaciji dobiti
primjenom stope od 25%. Multiplikator se prvo utvruje na osnovu
podataka o kapitalu i dobiti preduzea sa kojim se vri poreenje,
a zatim se dobit preduzea koje se procjenjuje mnoi sa 4 ili dijeli
sa 0,25 radi dobijanja indikacije o vrijednosti njegovog kapitala. U
praksi je vrlo teko pronai slina preduzea sa kojima se moe
izvriti poreenje. Zbog toga se, prilikom utvrivanja multiplika-
tora, mora uzeti u obzir, na primjer, razlika u veliini preduzea,
oekivani rast prihoda, rizik ulaganja i slino.
5
Izvor: Mikerevi D.: Princip i praksa procjene vrijednosti preduzea, Finrar, Banja Luka, 2010.
3
Poznani V., Cvijanovi M. J.: Metode vrednovanja preduzea, Ekonomski institut, Beograd, 2011, str. 41.
4
Pereiro L., Valuation of Companies in Emerging Markets, Wiley Finance, New York, 2002, p. 247.
5
Leko V., Vlahovi A., Poznani V.: Procena vrednosti kapitala metodologija i primeri, Ekonomski institut, Beograd, 1997, str. 14.
Nauni asopis za ekonomiju - 04/12
4
5
Prva potekoa sagledavanja istinski uporedivih kompanija moe
rezultovati divergencijama pokazatelja i vrijednosti. U praksi je jako
teko nai kompanije sline po tritima koja opsluuju, ponudi
proizvoda, nivou leverida i veliini. Takoe, poreenja u daleko
razliitim vremenskim momentima mogu dati primjetno razliite
rezultate. Ovo moe biti minimizirano ako procjenjiva sagledava
pokazatelje u prosjeku za est mjeseci ili godinu dana. Drugo,
upotreba ovog metoda na tritima u razvoju moe rezultovati u
znaajnom potcjenjivanju ili precjenjivanju tokom perioda pada ili
rasta trita akcija, jer pristup reektuje trenutnu trinu psihologiju,
Ako se koristi ovaj pristup vrednovanja, bitno je imati na umu da
uporedive kompanije koje smo koristili za evaluaciju preduzea ne
reektuju plaenu premiju na trinu cijenu, s ciljem dobijanja kon-
trolnog paketa kompanije koja je meta. Generalno, premija e biti
odreena kao rezultat pregovarakog procesa i mora reektovati
premije plaene na sadanje akvizicije slinih kompanija. Da li je
procijenjena vrijednost imovine od strane procjenitelja mjera vrijed-
nosti ili vrijednost postignuta na tritu? Poznato je da je Apatinska
pivara u Srbiji procijenjena na 120 miliona evra, a da je prodata za
360 miliona evra. To znai da je premija na procijenjenu vrijednost
preduzea iznosila 200% procijenjene vrijednosti pivare. Analitiari
bi trebalo voditi rauna o tome da mehaniki ne dodaju akvizicionu
premiju na metu, ako postoje dokazi da trine vrijednosti uporedi-
vih rmi ve odraavaju efekte akvizicione aktivnosti, bilo gdje u
industrijskoj grani.
Dostupnost izvora o uporedivim preduzeima na tritima u raz-
voju je oteana, za razliku od dostupnosti na razvijenim tritima.
Na primjer, najpoznatiji izvori su baze podataka meunarodnih in-
stitucija koje se bave berzanskim poslovanjem i koje omoguuju
uvid u te baze, pod komercijalnim uslovima. Pored toga, postoje i
baze podataka o transakcijama, u kojima se nalaze podaci o ku-
povini i prodaji preduzea iz raznih oblasti i djelatnosti. Ove baze
su dostupne zainteresovanim korisnicima pod posebnim uslovima.
Problemi korigovanja nansijskih izvjetaja uporedivih preduzea
su esto veoma izraeni to zbog razliitosti raunovodstvenih poli-
tika, primjenjivosti meunarodnih raunovodstvenih standarda kao
i mogunosti procjenitelja da dobije detaljne podatke o pojedinim
bilansnim pozicijama. Iz nansijskih izvjetaja nije mogue dobiti
sloenije informacije o pojedinim interesantnim pozicijama, jer
obino su nam dostupni samo obrasci zavrnih ili zakljunih listova.
Najee korieni multiplikator vrijednosti u vrednovanju
preduzea je multiplikator cijena/ dobit. Prije nego to se izrauna
procijenjena vrijednost preduzea pomou ovog multiplikatora
potrebno je izvriti korigovanje tog multiplikatora za pokazatelje
likvidnosti, zaduenosti, protabilnosti i sl. Ukoliko je preduzee
koje se vrednuje, prema veini pokazatelja, uspjenije od uporedivih
preduzea, onda multiplikatore treba poveati ili obrnuto.
Drugi nain koristi analizu informacija o transakcijama, odnosno o
kupovini ili prodaji slinih preduzea u bliskoj prolosti. Ukoliko su
takve informacije raspoloive, do indikacije o vrijednosti kapitala
dolazi se na osnovu iznosa za koji su slina preduzea kupovana
ili prodavana. Takoe, razlike izmeu preduzea sa kojim se vri
poreenje i preduzea koje se procjenjuje moraju biti identikovane
i uzete u obzir prilikom donoenja zakljuka o vrijednosti primjenom
ovog pristupa.
Faze, odnosno koraci u primjeni trinih metoda se mogu sistemati-
zovati u nekoliko koraka:
1. korigovanje i normalizovanje nansijskih izvjetaja preduzea
ija se vrijednost procjenjuje;
2. identikovanje uporedivih preduzea;
3. korigovanje i normalizovanje nansijskih izvjetaja uporedivih
preduzea;
4. izbor multiplikatora vrijednosti;
5. primjena metoda uporedivih preduzea.
Meutim, primjena ovog pristupa vrednovanja preduzea se
ne preporuuje u tritima u razvoju. Razlog zato, jeste taj to je
postojanje trine ekonomije, razvijene berze hartija od vrijednosti
i trina orijentisanost privrednih subjekata osnovna pretpostavka
primjene trinog pristupa. Ta pretpostavka nije ispunjena na takvim
tritima ni danas u potpunosti, a naroito u periodu kada se poelo
sa praksom procjene vrednovanja preduzea za svrhe privatizacije.
3. FAKTORI KOJI UTIU NA VRIJEDNOST
PREDUZEA DOBIJENU PRIMJENOM
TRINIH METODA U ZEMLJAMA
U RAZVOJU
Da bi ovaj metod mogao da se primjenjuje, neophodno je iden-
tikovati listu uporedivih preduzea. Ona moraju biti slina sa
preduzeem koje je predmet procjene po djelatnosti, tipu ak-
tivnosti, stopi rasta, izloenosti rizicima, nansijskoj strukturi, imidu
u javnosti i dr. Vano je i da preduzea proizvode za isto trite, jer
ukoliko preduzea pripadaju istom sektoru, imaju iste druge karak-
teristike, a ne proizvode za isto trite, ta injenica moe uticati na to
da se njihove vrijednosti razlikuju. Ali, pored slinosti sa preduzeem
ija se vrijednost utvruje po svim prethodno navedenim osobinama,
da bi jedno preduzee bilo na listi uporedivih preduzea, neophodno
je da su podaci o tim preduzeima raspoloivi. Trea injenica koja
moe uticati na izbor uporedivih preduzea je faza ivotnog ciklusa
preduzea. Ukoliko postoji veliki broj uporedivih preduzea, ali
ako su ta preduzea u zoni visokog rasta, a preduzee koje se
vrednuje u zoni stabilnog rasta, mogue je da neemo moi infor-
macije o tim preduzeima da koristimo za procjenu parametara
preduzea koje je predmet procjene.
6
Ova dva uslova teko je is-
puniti i u praksi razvijenih trinih ekonomija, dok je to u manjim,
tranzicionim privredama, sa nedovoljno razvijenim tritem, kao
to je nae, gdje postoje neke djelatnosti u kojima posluje mali broj
preduzea, pa je teko u tako suenim mogunostima napraviti
izbor uporedivih preduzea, naroito onih koja kotiraju na berzi, pa
se ne raspolae podacima o trinoj ceni akcija, koja je sastavni
dio multiplikatora vrijednosti. Takoe, na tim tritima je mali broj
izvora informacija o preduzeima koja pripadaju pojedinim privred-
nim oblastima, kao to su razne publikacije, baze podataka i slino,
koje postoje u daleko veem broju u razvijenim zemljama.
Osnovni problem primjene ove metode na razvojnim tritima jeste
taj to osnovna pretpostavka koja mora biti ispunjena za njegovu
primjenu, a koja se odnosi na razvijenost trita kapitala nije zado-
voljena. Ispunjenje ove pretpostavke je neophodno da bi cijene ak-
cija uporedivih preduzea bile objektivno formirane na tritu. Ako
cijene nisu objektivno formirane, onda ni multiplikatori vrijednosti
nee biti realni, pa e se doi do iskrivljenih vrijednosti, koje ne
odgovaraju realnom stanju. Da bi se cijene objektivno formirale,
neophodno je da postoji ponuda i plateno sposobna tranja. Uko-
liko je tranja mala, ne moe se oekivati ni objektivno formiranje
trine vrijednosti.
6
Damodaran A.: The Dark Side of Valuation: Firms with no Earnings, no History and no Comparables, Stern School of Business, New York, 1999, p. 21.
Nauni asopis za ekonomiju - 04/12
4
6
Plitko i nerazvijeno trite kapitala omoguava i znaajne promjene
berzanskog kursa usljed manjeg obima transakcija. Broj akcija,
frekvencija njihove razmjene na tritu, kao i obuhvatnost tih tran-
sakcija, jesu faktori koji odreuju pouzdanost ove metode procjene
vrijednosti preduzea. Kako su upravo karakteristike takvog trita
mali broj akcija, mali broj transakcija, pojedinim akcijama na berzi
se ne trguje i po vie mjeseci, odnosno niska likvidnost akcija, mali
broj zainteresovanih investitora, slijedi da ak i ukoliko je mogue
primijeniti ovo metodu, rezultati koji bi bili dobijeni imali bi nizak nivo
pouzdanosti.
Kao rjeenje ovog prethodno pomenutog problema, koji se odnosi
na izbor uporedivih preduzea mogao bi se koristiti izbor upore-
divih preduzea na drugim tritima, odnosno izborom inostra-
nih kompanija kao uporedivih preduzea. Meutim, ni to ne bi
bilo odgovarajue rjeenje, jer se u tom sluaju javljaju druga
ogranienja koja oteavaju primjenu ovog metoda procjene. Ta
ogranienja proistiu iz specinosti privrednog ambijenta, koji
karakteriu platno-bilansni deciti, rastua zaduenost, inacija, i
politika nestabilnost. Iz ovih razloga teko je porediti preduzea
na razvojnim tritima sa preduzeima u drugim dravama, jer se
ambijent u kom posluju preduzea na tim tritima i preduzea iz
drugih zemalja znaajno razlikuje. A to je faktor koji znaajno utie
na poslovanje i na vrijednost preduzea, iz tog razloga se mora biti
izuzetno oprezan prilikom izbora uporedivih preduzea iz drugih ze-
malja, jer ak i ukoliko pripadaju istoj djelatnosti, iste su veliine,
imaju istu nansijsku strukturu, njihove vrijednosti se mogu razliko-
vati ukoliko jedno preduzee potie iz BiH, a drugo iz npr. Austrije,
a zbog izuzetno razliitog privrednog ambijenta i daleko stabilnijih
makroekonomskih uslova u Austriji. Taj problem se moe donekle
rijeiti odgovarajuim korekcijama multiplikatora vrijednosti za poje-
dine rizike zemlje. Takoe, iako je od prije nekoliko godina veina ze-
malja u razvoju propisala sastavljanje nansijskih izvjetaja u skladu
sa meunarodnim raunovodstvenim standardima i meunarodnim
standardima nansijskog izvjetavanja, nansijski izvjetaji na tri-
tima u regionu pa i u BiH i dalje nisu istog kvaliteta kao nansijski
izvjetaji u razvijenim zemljama. To oteava poreenje preduzea,
ali se iz tih razloga i vri korekcija nansijskih izvjetaja i upore-
divih preduzea i preduzea ija se vrijednost procjenjuje (njihovo
usklaivanje sa meunarodnim raunovodstvenim standardima),
kao i njihovo normalizovanje, kroz otklanjanje nekonzistentnosti
izmeu njihovih izvjetaja, koje mogu biti posljedice nekih ekstrem-
nih dogaaja ili primjene razliitih raunovodstvenih politika.
Dodatni problem koji se javlja pri primjeni trinog pristupa procjene
vrijednosti preduzea jeste pribavljanje neophodnih podataka o
uporedivim preduzeima. Do podataka o uporedivim preduzeima
moe se doi samo na osnovu javno dostupnih nansijskih izvjetaja
i publikacija, baza podataka. Kao to je ve pomenuto ne postoji ve-
liki broj javnih publikacija o poslovanju preduzea, a ak i nansijski
izvjetaji doskoro nisu bili uvijek javno dostupni. Iako je osnovna
funkcija nansijskih izvjetaja pruanje informacija eksternim koris-
nicima, u naem regionu su doskoro nansijski izvjetaji svrstavani
pod poslovnu tajnu. Sada postoji obaveza objavljivanja nansijskih
izvjetaja, koja je prije svega vana za preduzea koja se kotiraju na
berzi, ali je problem to se izvjetaji za prethodnu godinu objavljuju
dosta kasno i za ona preduzea ijim akcijama se trguje, a naroito
za ona preduzea koja nisu kotirana na berzi.
UMJESTO ZAKLJUKA
Iako su trine metode vrednovanja najee koriene za deni-
sanje vrijednosti preduzea, primjena ovih metoda u zemljama u
razvoju, u koje spada i BiH, moe dati iskrivljenu sliku vrijednosti.
Problemi uglavnom nastaju u vezi sa informacionom osnovom koja
se odnosi na kvantitet i kvalitet podataka. Osnovni razlog je nedovolj-
no ekasno trite, koje bi omoguilo objektivno formiranje cijena.
Iz tog razloga rezultati dobijeni ovim metodom procjene moraju se
uzimati u obzir sa posebnom dozom opreza, gdje do izraaja dolaze
profesionalne kompetencije lica koje izraava miljenje o vrijednosti.
LITERATURA
1. Damodaran A.: Damodaran on Valuation, John Wiley, 2006.
2. Pereiro L., Valuation of Companies in Emerging Markets, Wiley
Finance, New York, 2002.
3. Meunarodni standardi vrednovanja, osmo izdanje, Savez
raunovoa i revizora Republike Srpske, Banja Luka, 2009.
4. Rodi J., Filipovi M.: Procena vrednosti preduzea, ASIMEX,
Beograd, 2010.
5. Leko V., Vlahovi A., Poznani V.: Procena vrednosti kapitala
metodologija i primeri, Ekonomski institut, Beograd, 1997
6. Poznani V., Cvijanovi M. J.: Metode vrednovanja preduzea,
Ekonomski institut, Beograd, 2011.
7. Boi R., Finansiranje preduzea i nansijsko trite, Institut za
ekonomska istraivanja, Pritina 1998.
8. Pavlovi V., Kneevi G.: Adekvatnost trine metode procene
vrednosti kapitala za potrebe privatizacije, Raunovodstvo,
Savez raunovoa i revizora, 2008.
9. Poznani V.: Izbor metoda za vrednovanje preduzea, Zbornik
radova sa Simpozijuma o korporativnom upravljanju, Tesli,
2011.
10. Mikerevi J.D.: Principi i praksa procjene vrijednosti preduzea,
Finrar i Finansing, Banja Luka, 2009.
11. uri B.: Kako se prodaju preduzea?, Semberske novine,
Bijeljina, 2012.
12. http://www.appraisers.org
13. http://www.damodaran.com
Abstract
Valuation of the company is one of the most complex economic activities. Appraisal profession in developed economies uses appropri-
ate principles, methods and techniques for assessing the value of the company. With development of a certain economy also grows a
demand for the services of valuation. In developed economies, value of a company obtained using market valuation methods is a primary
value, while for the emerging market it is only partially relevant. In this context, this paper discusses the conditions, consequences and
limitations of implementing market methods for valuation of companies when it comes to countries i.e. emerging markets. Key reasons to
support it are primarily to be found in the inadequate informational basis that is related to the quality and quantity of information resulting
in a lack of efciency of the market in these countries.
Key words: valuation of the company, market valuation methods, emerging markets.