DESDE EL CAMPUS

50 IAE
EL DESAFO DE LA
RENTABILIDAD
Es uno de los trminos ms escuchados en las comunidades de negocios y, sin embargo, el menos
comprendido por quienes lo utilizan. Inversores y especialistas en management confan en l para
tomar sus decisiones. Qu hay detrs de este concepto tantas veces mencionado.
Por Lorenzo A. Preve
Profesor del rea Direccin
Financiera del IAE
lpreve@iae.edu.ar
L
a rentabilidad es uno de los con-
ceptos ms importantes en las em-
presas modernas y uno de los ms
utilizados por la comunidad de negocios.
Es lo que buscan, bsicamente, todos los
inversores. La rentabilidad es, al menos
en parte, lo que busca el management con
sus decisiones directivas y lo que miden
los inversores al decidir si reinvierten sus
ahorros en determinada empresa, o si, por
el contrario, retiran sus fondos.
En el imaginario popular, un empren-
dimiento que logra producir ingresos ma-
yores que sus costos y genera resultados
positivos se considera rentable. En este
artculo, veremos que el mero hecho de
mostrar un benecio contable no quiere
decir necesariamente que el emprendi-
miento sea rentable. De hecho, una em-
presa puede generar benecios, pero no
ser rentable.
Es comn escuchar a directivos y empresarios diciendo que
un negocio deja una rentabilidad de, por ejemplo, el 10%.
Indagando sobre este concepto, vemos que normalmente eso
quiere decir que el resultado de ese negocio deja un margen
del 10% sobre las ventas. Esta medicin algunas veces resulta
del benecio operativo y otras, del benecio neto sobre ven-
tas. Sin embargo, si preguntamos a un grupo de ejecutivos
que ensayen una denicin de rentabilidad, seguramente nos
respondern que es el benecio obtenido en un determinado
perodo de tiempo, con respecto a la inversin comprometi-
da. La rentabilidad descrita al principio de este prrafo, sin
embargo, no incluye el monto de la inversin realizada. Este
artculo tiene dos objetivos: (I) dar algunos lineamientos que
ayuden a comprender mejor el concepto
de rentabilidad y su uso en la vida corpo-
rativa, y (II) a partir de lo comprendido
en el primer punto, discutir algunas ac-
ciones que pueden ayudar a mejorar la
rentabilidad empresaria.
La xioicix oi ia
iixraniiioao onrixioa
La denicin de rentabilidad necesita
de cuatro componentes: (I) el benecio
obtenido, (II) el monto de capital inver-
tido para obtenerlo, (III) el tiempo trans-
currido desde que se realiz la inversin,
y (IV) el riesgo del negocio que genera
esa rentabilidad. Los elementos de esta
denicin nos indican la necesidad de
denir sus componentes, es decir, nece-
sitamos una denicin de benecio y una
denicin de capital invertido, siempre
teniendo en cuenta el tiempo transcurri-
do y el riesgo del negocio.
Comenzaremos considerando el caso de un inversor que
compra acciones en el mercado de capitales. Supongamos que
esta persona compr una accin de la empresa XYZ S.A. por
$10 hace un ao, y hoy puede vender esa misma accin por
su valor de mercado, $12. Supongamos tambin que esa ac-
cin le otorg un dividendo de $1 a lo largo del ao. Es fcil
ver que el inversor obtuvo un benecio de $12 $10 = $2 por
el diferencial de precio y de $1 por el dividendo; es decir, ob-
tuvo un benecio de $3. El capital invertido resulta, tambin,
muy sencillo de calcular en este caso: nuestro inversor invirti
los fondos necesarios para comprar una accin de la empresa,
es decir $10. La rentabilidad obtenida fue, entonces:
IAE 51
cual se tienen que cobrar todos aquellos que han posibilitado de
alguna manera la operacin. De esa cuenta cobrarn los emplea-
dos, los proveedores de materia prima, los bienes y servicios, los
acreedores nancieros, el estado y, nalmente, los accionistas.
Vemos entonces que la denicin de benecio vara segn quin
sea el que va a recibirlo.
Diriixixacix oii caiirai ixviirioo
Una vez claricada la denicin de benecio, pasamos a
discutir la denicin de capital invertido. Para ello necesita-
mos determinar quin invirti dicho capital. Podemos agru-
par a los inversores en: (1) accionistas, (2) acreedores nan-
cieros, (3) proveedores de materias primas, bienes y servicios,
(4) empleados, y (5) estado.
4
Las nanzas corporativas suelen concentrar su atencin en
el anlisis del capital invertido por los accionistas y por los
inversores nancieros. Llamaremos inversores nancieros a
los acreedores nancieros y a los accionistas en su conjunto.
La inversin suele ser, en este caso, un concepto un tanto ms
complejo de comprender. En principio, la manera ms habi-
tual de reejar la inversin en una empresa es la de medir sus
activos. El activo total de una empresa muestra el total de la
inversin realizada, y el pasivo muestra los montos invertidos
por quienes la nanciaron.
El valor del Patrimonio Neto reeja el monto de la inver-
sin de los accionistas en la empresa, y las Deudas Financieras
reejan el valor de la inversin de los acreedores nancieros.
La Tabla 2 presenta un esquema que ayuda a comprender
mejor este concepto. Como vemos en esta Tabla, el activo,
la inversin total de la empresa, es nanciado por todos los
inversores. Aquella porcin del activo nanciado por los in-
versores nancieros - accionistas y acreedores nancieros-, se
suele denominar Activo Neto. Es decir que el Activo Total se
compone del Activo Neto ms una parte del activo nanciado
por proveedores y empleados de la compaa.
5
De esto se des-
prende que si consideramos el benecio disponible para los
accionistas, deberemos compararlo con la inversin que stos
han realizado, es decir, del monto de inversin nanciado por
TABLA 1 ANLISIS DE BENEFICIO
Benefcio Disponible para...
Ventas Todos los stakeholders
- CMV
3
Proveedores y empleados
= Margen de contribucin
- Costos Fijos Proveedores y empleados
= EBIT (B antes
intereses e impuestos)
Los accionistas, los acreedores
fnancieros y el Estado
- Intereses Los acreedores
- Impuestos El Estado
= Benefcio Neto Los accionistas
Es decir, un 30% anual. Hasta este momento, no estamos
considerando el riesgo del negocio (lo incorporaremos en la
segunda parte de esta nota). Como vemos en este caso, la de-
nicin de rentabilidad responde a la sencilla ecuacin:
donde R es la rentabilidad obtenida; P
1
el precio de la accin
hoy; P
0


el precio de la accin al momento de la compra; y D,
el dividendo obtenido por el inversor entre la compra de la
accin y el momento actual.
1
Cuando hablamos de rentabilidad, sin embargo, no siempre
estaremos interesados en la rentabilidad de un accionista en el
mercado de capitales. En algunos casos, por ejemplo, buscare-
mos medir la rentabilidad obtenida por una lnea de negocio, o
por un proyecto, de una empresa que no cotiza en bolsa. En esos
casos, no podremos conar en la valuacin realizada por el mer-
cado, por lo que ser necesario obtener otras medidas del bene-
cio y del capital invertido. Normalmente, en esos casos solemos
conar en los valores que nos brinda la contabilidad nanciera,
los que, en algunos casos, pueden requerir algunos ajustes.
Diiixicix oi nixiiicio
Para avanzar, es necesario comprender que los conceptos de
benecio obtenido y capital invertido debern ser denidos y ana-
lizados de manera congruente. Es claro que en un estado de
resultados hay varios niveles o deniciones de benecio, y una de
las maneras de comprenderlo mejor es la de separarlo teniendo
en cuenta quin es su propietario. El estado de resultados bsi-
co que mostramos en la Tabla 1 nos ayuda a comprender este
punto. La primera columna de la tabla resalta las mltiples de-
niciones posibles de benecio, y la segunda columna identica
a quines pueden disponer de ese benecio. Si comenzamos de
abajo hacia arriba vemos el Benecio Neto, que es el benecio
que obtuvo la empresa despus de facturar la venta de todos sus
productos y deducir todos los gastos y costos necesarios para su
generacin.
2
Es incontrastable que este benecio es de los accio-
nistas dado que es el benecio residual despus de que todos los
acreedores han cobrado sus acreencias. Si subimos un escaln,
encontramos el Benecio antes de Impuestos, que est disponi-
ble tanto para los accionistas como para el estado en su funcin
de recaudacin de impuestos. Subiendo un paso, encontramos
el EBIT, acrnimo de Benecio antes de Intereses e Impuestos
en ingls (Earnings Before Interest and Taxes). Este es el benecio
que est disponible para los accionistas, el Estado y los acreedo-
res nancieros. Si seguimos subiendo, encontramos los costos
jos y el costo de mercadera vendida (CMV); ambos se pagana
a proveedores y a los empleados de la compaa. Continuando
con el anlisis, llegamos a Ventas, que es en s mismo una de-
nicin, un poco extraa tal vez, de benecio: es el benecio del
R
30%
(P
1
-P
0
) + D
($12 - $10)

+ $1
P
0
$10
=
=
DESDE EL CAMPUS
52 IAE
el patrimonio neto. Anlogamente, si consideramos el bene-
cio disponible para los inversores nancieros, deberemos con-
siderar como inversin al activo neto. Este anlisis es el que da
lugar a las medidas de rentabilidad comnmente utilizadas
por los analistas: el ROE y el RONA.
El ROE, cuyo nombre viene del ingls Return on Equity,
se basa en el anlisis de la rentabilidad obtenida por los accio-
nistas, para lo que necesita medir el benecio y la inversin
realizada por los mismos; es decir el benecio neto sobre el
patrimonio neto:
El RONA, del ingls Return on Net Assets, es la rentabilidad
obtenida por los inversores nancieros. Para su estimacin, es
necesario comparar su benecio obtenido; el EBIT despus
de impuestos; con su inversin, el activo neto:
Es importante aclarar que el EBIT est disponible para los
accionistas, los acreedores nancieros y para el Estado (en los
impuestos), mientras que el activo neto fue nanciado sola-
mente por los dos primeros. Por esta razn, para una correcta
estimacin del RONA, es necesario corregir el EBIT multi-
plicndolo por (1 T). Es comn ver al RONA calculado
sin el multiplicador (1 T) en el numerador, o un ndice
similar, llamado ROA en que el EBIT se divide en el activo
total. Obviamente, ambos indicadores son una deformacin
del RONA. En el primer caso se est minimizando la im-
portancia de la porcin del EBIT que queda en manos del
Estado por medio del pago de impuestos, mientras que en
el segundo, adems de minimizarse el valor del impuesto, se
subestima el monto de la inversin realizada por inversores
que no son los inversores nancieros.
ROE
RONA
Benecio Neto
EBIT x (1-T)
Patrimonio Neto
Activo Neto
=
=
TABLA 2 EL BALANCE, ANLISIS DE LA INVERSIN
Activos
(Inversin)
Pasivos
(Financiamiento)
Activo nanciado
por Proveedores
y Empleados
ACTIVO NETO
(Activo nanciado
por inversores
nancieros:
acreedores nancieros
y accionistas)
Proveedores
y Empleados
Acreedores
Financieros
Accionistas
realizada la inversin. En el caso del inversor que compra una
accin en la Bolsa, es muy sencillo determinar que el momento
en que fue realizada la inversin fue aquel en que compr la
accin. Pero en los casos del ROE y RONA, no siempre es claro
cul fue es el momento exacto en que se realiz. Decamos que
el valor de la inversin se computa usando la cuenta patrimonial
del activo, que es una foto de las inversiones de la empresa en
un determinado momento en el tiempo, pero que no nos indi-
ca hace cunto se han realizado. Consideremos el caso de una
empresa que cierra su balance anual en diciembre e invirti en
una nueva planta industrial durante el mes de noviembre. Al
nal del ejercicio, el balance va a reejar el monto de la inversin
en la planta, pero es innegable que sta, la inversin, no estuvo
activa todo el ao, sino solamente durante un mes. Por eso,
es importante intentar capturar la realidad de la mejor manera
posible. En algunos casos es conveniente usar el activo neto al
inicio del perodo; en otros casos, es mejor usar el promedio de
los cierres mensuales del activo neto y as sucesivamente segn el
criterio que parezca ms oportuno para el analista nanciero.
Rixraniiioao onrixioa
vs. iixraniiioao isiiiaoa
Tanto la rentabilidad obtenida por un inversor en el mercado
de capitales, como el ROE o el RONA, nos entregan un valor
numrico. La dicultad est en saber si ese valor numrico es
alto o bajo o, en otras palabras, si resulta suciente o insuciente
para los inversores. Saber que una empresa gener un ROE del
12,4%, no nos dice si gener una rentabilidad adecuada. Una
de las ideas bsicas de las nanzas corporativas, es que las em-
presas deben generar una rentabilidad adecuada para repagar el
riesgo asumido por sus inversores. Para ello, es necesario poder
estimar la rentabilidad esperada por los inversores. Sabemos que
los diferentes tipos de inversores nancieros enfrentan distintos
tipos de riesgo por lo que siempre variarn sus rentabilidades
esperadas.
En las secciones anteriores dividamos a los inversores nan-
cieros en accionistas y acreedores nancieros. Diremos que los
accionistas esperan un retorno que denominaremos Retorno Es-
perado del Patrimonio Neto, R
e
PN
, y que los acreedores nancie-
ros esperan un retorno que llamaremos Retorno Esperado de la
Deuda, R
e
D
. El retorno esperado de los inversores nancieros,
ser entonces un promedio ponderado del retorno esperado de
los accionistas y los acreedores nancieros. Este promedio se cal-
cula tomando en cuenta el retorno esperado por cada uno de los
inversores, ponderado por el monto de la inversin realizada.
Adicionalmente debemos tener en cuenta que, dado que el pago
de intereses de la deuda genera ahorros impositivos para la em-
presa, su retorno esperado se deber corregir para contemplar su
ventaja scal asociada.
El retorno esperado por los inversores nancieros de la em-
presa se representa mediante la siguiente ecuacin:
R
e
InvF
R
e
PN
R
e
D
(1-T)
PN D
( ( ) )
D + PN D + PN
= x x x +
Cuxoo si ixviiiri
Un punto importante con el que daremos por concluida esta
primera seccin, es la consideracin del momento en que fue
IAE 53
Trabajar sobre el margen implica intentar aumentar los ingre-
sos y minimizar sus egresos asociados. Ese tipo de anlisis suele
olvidar la inversin necesaria para la generacin del benecio.
Trabajar sobre la rotacin implica mejorar la eciencia de la in-
versin, es decir, aumentar los ingresos intentando disminuir los
activos, por ejemplo, la inversin necesaria para obtenerlos. No
es lo mismo lograr un determinado margen con una inversin
alta que lograrlo con una inversin ms baja.
Trabajar sobre el apalancamiento nanciero implica traba-
jar sobre el mix de nanciamiento de la inversin. En pases
con mercados nancieros ecientes, las decisiones de estructu-
ra de capital pueden contribuir a la mejora de la rentabilidad.
En los pases con mercados de capitales poco desarrollados,
la capacidad para generar valor a travs de este trmino de la
ecuacin es un poco ms discutible. Hay empresas que por
sus caractersticas generan rentabilidad a travs del margen,
mientras que hay otras que lo hacen por su rotacin, y otras
que lo hacen por su apalancamiento nanciero.
Para comprender mejor este concepto consideremos el
caso de tres empresas muy diferentes entre s:
1. La Empresa A produce y comercializa un producto
muy novedoso, basado en un fuerte desarrollo de investiga-
cin que la protege del ingreso de competidores que le ero-
sionen el margen.
2. La Empresa B es una empresa comercializadora de
productos de consumo masivo que se dedica a comprar los
productos de los fabricantes y venderlos a los consumidores
de la manera ms eciente posible.
3. La Empresa C es una empresa que presta un servicio
pblico, transporta gas desde los centros de produccin has-
ta los centros de consumo. Esta empresa tiene una posicin
competitiva protegida por el Estado, por lo que tiene un ne-
gocio muy estable y de bajo riesgo.
Dadas las caractersticas de las tres empresas presentadas,
es muy probable que su generacin de rentabilidad sea sus-
tancialmente diferente. La Empresa A generar rentabilidad,
fundamentalmente por un alto margen, mientras que la Em-
presa B tendr un margen necesariamente bajo, pero generar
rentabilidad por una alta rotacin debido a una gran ecien-
cia logstica y manejo de su capital de trabajo. La Empresa C,
por su lado, generar su rentabilidad por medio de un agresi-
vo apalancamiento nanciero; es decir, lograr generar renta-
bilidad minimizando la necesidad de nanciar las inversiones
con recursos propios, gracias a la baja volatilidad de sus ujos
de fondos. A los efectos de este ejemplo, puede ser til asumir
que los empleados operan en un pas estable.
Las diferencias mostradas en el prrafo anterior no son pa-
trimonio exclusivo de las empresas de diferentes industrias,
sino que se pueden ver en empresas de la misma industria.
Tiis casos coxciiros
Para ilustrar este punto vamos a considerar el caso de tres
empresas de computadoras personales. La Tabla 3 muestra
ROE
ROE = Margen x Rotacin x Apalancamiento Financiero
Benecio Neto
Benecio Neto
Benecio Neto
Activo
Activo
Deuda Financiera
Deuda Financiera
Benecio Neto
Benecio Neto
Margen Rotacin Apalancamiento Financiero
Ventas
Ventas
Patrimonio Neto
Patrimonio Neto
Patrimonio Neto
Deuda Financiera
Deuda Financiera
Patrimonio Neto
Patrimonio Neto
Ventas
Ventas
Activo
Activo
=
=
=
x
x
x
x
x
x
Vemos que el Retorno Esperado por los Inversores Financie-
ros, R
e
InvF
, es el promedio ponderado de los retornos esperados
de los accionistas, R
e
PN
, y los acreedores nancieros, R
e
D
, pon-
derado por la cantidad de patrimonio neto, PN, y deuda, D,
en la estructura del nanciamiento aportado por los inverso-
res nancieros, teniendo en cuenta el efecto del escudo scal
generado por el pago de los intereses de la deuda, (1 T).
6

En esta breve nota no podemos explicar el origen de R
e
PN

y R
e
D
, por lo que simplemente tomaremos estos valores como
una medida de riesgo del negocio que es determinada por el
mercado sin entrar en los detalles de su estimacin.
7
Por lo expuesto, resulta claro que en el caso del retorno
obtenido por un accionista por su inversin en acciones en la
bolsa de comercio, o en el clculo del ROE, stos se debern
comparar con el retorno esperado del accionista, es decir R
e
PN
,
y el retorno obtenido por los inversores nancieros en su con-
junto, el RONA, se deber comparar con el retorno esperado
por los inversores nancieros, es decir R
e
InvF
.
8

Mi;oia oi ia iixraniiioao
Vamos a pasar ahora a discutir algunos elementos que nos
permitirn lograr algunas mejoras en la rentabilidad de la em-
presa. Tomaremos al ROE y su ecuacin que reproducimos a
continuacin, como punto de partida.
La conocida frmula de Dupont, nos permite descompo-
ner esta ecuacin de una manera muy sencilla, logrando la
siguiente exposicin:
Como podemos ver, esta reformulacin es matemtica-
mente trivial, y hasta podra parecer antojadiza, pero nos per-
mite hacer una descomposicin interesante de la rentabilidad
corporativa, para luego poder optimizarla.
9

Vemos que la rentabilidad es funcin de tres variables que
se interrelacionan. De hecho, la podemos reformular como:
Del anlisis de esta reexpresin queda claro que trabajando
sobre el margen, sobre la rotacin o sobre el apalancamiento
nanciero, podemos modicar la rentabilidad de la empresa.
Es interesante notar, sin embargo, que la mayora de los di-
rectivos circunscribe las acciones de mejora de rentabilidad,
a trabajar sobre el margen, olvidando las otras dos variables
mencionadas. Esto reeja una cierta confusin entre los tr-
minos de margen y rentabilidad.
ROE
ROE
=
=
DESDE EL CAMPUS
54 IAE
la rentabilidad anual de Dell, Hewlett Packard e IBM en Di-
ciembre de 2000.
10
Vemos cmo IBM genera su alta rentabilidad fundamen-
talmente por un margen y un apalancamiento sustancialmen-
te mayor al de sus competidores, mientras que Dell la genera
basndose en una alta rotacin. La comprensin de esta din-
mica de la composicin de la rentabilidad nos ayuda a enten-
der la eciencia de las eventuales acciones directivas tendien-
tes a mejorar la rentabilidad. Qu tan fcil sera para Dell
incrementar sustancialmente su rentabilidad aumentando su
margen y su apalancamiento nanciero? Podra IBM mejo-
rar su rentabilidad aumentando su rotacin? En una industria
con la dinmica competitiva como la de las computadoras en
2000, qu tan fcil resultara aumentar el margen? Es nece-
sario, adems, considerar la posibilidad de mejorar alguno de
los componentes de la rentabilidad cediendo en alguno de
los otros. Esto se puede lograr, por ejemplo, disminuyendo
el margen para intentar aumentar la rotacin. Para limitar
la extensin de este artculo, detendremos el anlisis en este
punto, aunque es fcil ver que estos conceptos pueden llevar a
un rediseo de la estrategia competitiva de las empresas den-
tro de un sector industrial.
propia denicin de inversin realizada, y su propia deni-
cin de rentabilidad esperada.
Finalmente, trabajamos algunas ideas para mejorar la ren-
tabilidad de las empresas. Para ello destacamos la importancia
de considerar a la rentabilidad como la interrelacin entre: (1)
el margen, (2) la rotacin, y, (3) el apalancamiento nanciero.
Decamos que es comn que los directivos tomen decisiones
tendientes a mejorar el margen, pero esas decisiones no ne-
cesariamente logran mejorar la rentabilidad. Es ms, muchas
veces la empeoran (en los casos en los que por mejorar el mar-
gen se empeora la rotacin o el apalancamiento nanciero). La
Tabla 4 presenta un resumen de lo expuesto.
1
Es claro que si el tiempo transcurrido entre la compra y el mo-
mento actual es de un ao, la rentabilidad se expresar en trminos
anuales, mientras que si ese tiempo es de un mes, la rentabilidad
obtenida ser mensual (y as sucesivamente).
2
Por productos entendemos productos y servicios.
3
Es el costo de los productos vendidos por la compaa.
4
Si bien los empleados son proveedores de servicios, dada la especial
naturaleza e importancia de su prestacin, los mantendremos sepa-
rados del resto de los proveedores.
5
Cuando hablamos de empleados no nos referimos a los empleados
prestando fondos frescos a la empresa sino al eventual saldo de la
cuenta empleados que puede existir por pagos ligeramente diferidos
que ocurre en algunas compaas.
6
En los textos de nanzas corporativas, se usa una ecuacin muy si-
milar a esta para representar el costo promedio ponderado del capi-
tal, usualmente denominado WACC (por Weighted Average Cost
of Capital). El WACC representa el costo que las empresas deben
pagar para poder satisfacer el retorno esperado por sus inversores,
por lo que es lgico que ambos conceptos, aunque diferentes, se
representen mediante ecuaciones similares.
7
Cualquier texto de nanzas bsico es una referencia vlida para
profundizar en estos conceptos.
8
Si bien esto parece trivial, es muy comn ver analistas comparando
retornos obtenidos con un retorno esperado no correspondiente.
9
A los efectos de este clculo, podemos usar tanto el activo neto
como el activo total.
10
Informacin obtenida a partir del caso Financial Performance of
Dell Computer, Richard Ivey School of Business (9B01N017).
TABLA 3 ROE Y SU DESCOMPOSICIN, PARA DELL, IBM Y HP
A DICIEMBRE DE 2000.
TABLA 4
Empresa ROE Margen Rotacin Apalancamiento
Financiero
DELL 31,3% 0,0659 2,20 2,16
IBM 39,1% 0,0913 1,00 4,28
HP 25,9% 0,0758 1,43 2,39
Accionistas Inversores fnancieros
(Acreedores fnancieros
+ Accionistas)
Benefcio Benefcio Neto EBIT (1 T)
Inversin Patrimonio Neto Activo Neto
Rentabilidad
Esperada
R
e
PN
R
e
InvF
Indicador de
Rentabilidad
Obtenida
ROE o
Variacin de Precio
+ Dividendo
RONA
Coxciusioxis
Hemos reexionado acerca de la rentabilidad, concepto no
siempre bien entendido por los directivos y analistas de em-
presas. La rentabilidad es de vital importancia, dado que los
inversores entran en un negocio en busca de una rentabilidad.
Si la empresa no logra obtenerla, en algn momento decidi-
rn dejar de mantener su inversin en la compaa y hacerlo
en otro negocio, dejando a la empresa sin capital para invertir
ni liquidez para enfrentar los pagos.
Vimos que muchas veces se confunde el concepto de ren-
tabilidad con el concepto de margen y que, en realidad, el
concepto de rentabilidad es sustancialmente ms complejo
de abarcar. La rentabilidad necesita de la concurrencia del
margen de benecio, de la inversin realizada, del tiempo en
el que este benecio se genera, y debe ser comparada con el
riesgo del negocio en que se invierte.
Es necesario especicar para quin estamos estimando la
rentabilidad. Normalmente, en nanzas corporativas nos de-
dicamos a; (I) los accionistas, o, (II) los inversores nancieros,
grupo que incluye a los accionistas y a los acreedores nan-
cieros. Cada grupo tiene su propia denicin de benecio, su