You are on page 1of 57

Национальный исследовательский университет

Высшая школа экономики
Факультет Экономики
Департамент финансов

ОСНОВЫ
КОРПОРАТИВНЫХ ФИНАНСОВ
Тема 6. Структура капитала компании на
несовершенном рынке капитала.
Ивашковская Ирина Васильевна
Заслуженный работник высшей школы РФ,
д.э.н., ординарный профессор,
руководитель департамента финансов,
заведующая лаборатории корпоративных финансов
НИУ ВШЭ

Москва 2014

Основные вопросы темы
 Структура капитала и стоимость фирмы при условии
введения налогового фактора.
 Как влияет на стоимость фирмы наличие налога на ее
прибыль?
Как влияет на стоимость фирмы эффект налогов на
доходы инвесторов?
 Структура капитала и стоимость фирмы при условии
введения издержек финансовой неустойчивости
 Как изменяются затраты на капитал на несовершенном рынке
капитала?
 Компромиссная концепция выбора структуры капитала в
фирме (trade-off theory)
 Как определить оптимальную структуру капитала?
 Следуют ли российские фирмы компромиссной концепции
выбора структуры капитала?

Как влияет на стоимость фирмы наличие
налога на ее прибыль?

ВЫВОДЫ МОДЕЛИ АНАЛИЗА СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА M&M
“…showing what doesn’t matter can also show, by implications, what does”
Merton Miller

Совершенный
рынок

ДЛЯ ИНВЕСТОРА
НЕ значимы
НЕ ценятся

Несовершенный
рынок

Отличия между фирмами в политике
финансирования

ДЛЯ ИНВЕСТОРА

Изменения в политике
финансирования фирмы

Ценятся

Искусство привлечения
финансирования для управления
фирмой

Значимы

ЭФФЕКТЫ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА: ЭКОНОМИЯ
НА НАЛОГЕ НА ПРИБЫЛЬ

Выручка от реализации
- Себестоимость реализованной
продукции
= Валовая прибыль
- Операционные расходы
= Прибыль от основной
деятельности (operating income, OI)
- Расходы на выплату процентов
по займам (interest expense, I)
= Налогооблагаемая прибыль
(earnings before tax, EBT)
- Налог на прибыль (income tax)
= Чистая прибыль (net income, NI)

ВЛИЯНИЕ НА ПОТОКИ
ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ
 Снижение
налогооблагаемой
прибыли
 Экономия на налоге
на прибыль

применяющие финансовый рычаг. при прочих равных условиях платят более низкие суммы налогов на прибыль - Вычитание расходов на выплату процентов по долгу создает экономию на налоге на прибыль у фирмы (tax shield)  Инвестор лишается возможности воспроизвести экономию на налоге на прибыль .ВВЕДЕНИЕ КОРПОРАТИВНОГО НАЛОГА НА ПРИБЫЛЬ В МОДЕЛЬ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА  Налог на прибыль фирмы вносит различия в потоки денежных средств для акционеров: - Фирмы.

ИЗМЕРЕНИЕ ЭКОНОМИИ НА НАЛОГЕ НА ПРИБЫЛЬ TS = I × tC TS = i × D × tC ЗА 1 ГОД TS – tax shield – экономия на налоге на прибыль за год I – interest expense .ожидаемые расходы на выплату процентов по займам (годовые) i – interest rate – ожидаемая ставка процента D –debt – долг (заемный капитал) t C Corporate income tax rate – предельная ставка налога на прибыль фирмы .

Структура капитала РИСКИ ФИРМЫ: деловой РИСКИ ФИРМЫ: неплатежа .ФАКТОРЫ.ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ ВЕЛИЧИНУ ЭКОНОМИИ НА НАЛОГЕ НА ПРИБЫЛЬ ФАКТОРЫ ОПЕРАЦИОННОЙ ПОЛИТИКИ: .рыночная позиция фирмы ФАКТОРЫ ПОЛИТИКИ ФИНАНСИРОВАНИЯ: .масштаб бизнеса .продуктовый портфель и технологии .

Фирма не изменяет операционной политики .Фирма не изменяет структуру капитала TS = i × D × tC РИСКИ не изменяются АННУИТЕТ на протяжении бесконечного периода (perpetuity)  Риск получения определяется характером заимствования  Требуемая кредитором доходность определяется ставкой заимствования .ПОТОК ЭКОНОМИИ НА НАЛОГЕ НА ПРИБЫЛЬ Допущения: .Фирма не преследует стратегию роста .

Required return on debt .СКОЛЬКО СТОИТ ПОТОК ЭКОНОМИИ НА НАЛОГЕ НА ПРИБЫЛЬ?  Риски фирмы не изменяются  Требуемая кредитором доходность (ставка заимствования) не изменяется i × D × tC i × D × tC VTS = = = D × tC rD i КАПИТАЛИЗАЦИЯ АННУИТЕТА на протяжении бесконечного периода (perpetuity) .Стоимость потоков экономии на налога на прибыль .Требуемая доходность кредиторов .Value of tax shield.

применяющей заемное финансирование для долгосрочного развития. НЕ использующей финансовый рычаг . выше на величину приведенной стоимости потоков денежных средств. использующей финансовый рычаг Value of unlevered firm – стоимость фирмы. сэкономленных на налоге на прибыль VL = Vu + t C × D Value of levered firm – стоимость фирмы. стоимость фирмы.ВЛИЯНИЕ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА СТОИМОСТЬ ФИРМЫ: М&M –I НА НЕСОВЕРШЕННОМ РЫНКЕ КАПИТАЛА У двух идентичных по критерию операционных характеристик фирм.

tC ) + rE D+E D+E ПРЕИМУЩЕСТВО ЗАЕМНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ .ЗАТРАТЫ НА СОВОКУПНЫЙ КАПИТАЛ D E WACC = rD × (1 .

Как влияет на стоимость фирмы эффект налогов на доходы инвесторов? .

ВЛИЯНИЕ НАЛОГОВ НА ЛИЧНЫЕ ДОХОДЫ ИНВЕСТОРОВ НА СТОИМОСТЬ ФИРМЫ: МОДЕЛЬ М.МИЛЛЕРА  (1 − tC )(1 − t E )  VL = VU + 1 − ×D 1 − tD   Предельная ставка личного налога инвестора на доходы от акций Предельная ставка личного налога инвестора кредитора на доходы от предоставленных кредитов .

ПРЕИМУЩЕСТВО ЗАЕМНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ С ЛИЧНЫМИ НАЛОГАМИ : ИЗМЕРЕНИЕ (1 − tC )(1 − t E ) 1− 1 − tD ДОПУЩЕНИЯ:  Все инвесторы фирмы принадлежат к одной налоговой категории  Ко всем инвесторам ОДНОГО ВИДА применяются одинаковые ПРЕДЕЛЬНЫЕ ставки налогов .

если: (1 − t D ) > (1 − tC ) * (1 − t E ) .ПРЕИМУЩЕСТВА ЗАЕМНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ  Экономия на налоге на прибыль фирмы – АБСОЛЮТНОЕ преимущество для фирмы и для ее инвесторов. если ставки личных налогов на разные формы доходов инвесторов НЕ одинаковы  Преимущества заемного финансирования СОХРАНЯЮТСЯ. если ставки личных налогов на разные формы доходов инвесторов фирмы – от акций и от облигаций – одинаковы  Преимущество экономии на налоге на прибыль у фирмы с финансовым рычагом становятся ОТНОСИТЕЛЬНЫМ.

УТОЧНЕНИЕ ПРЕИМУЩЕСТВ ЗАЕМНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ НА РЕАЛЬНОМ РЫНКЕ КАПИТАЛА ДЛЯ ФИРМЫ rD × ( 1 .t C ) = rE РАВНОВЕСИЕ Решение о заемном финансировании НЕ привлекательно ДЛЯ ИНВЕСТОРА ЛЮБОЙ НАЛОГОВОЙ КАТЕГОРИИ: rD × (1 − t D ) = rE × (1 − t E ) РАВНОВЕСИЕ На выбор инструментов для инвестиций НЕ влияет структура капитала фирмы .

снижаются до 4-7% от стоимости фирмы . а не 13..2003)  Выборка из 87 643 ежегодных наблюдений за период с 1980 по 1994 гг.НАЛОГОВЫЕ ВЫГОДЫ ЗАЕМНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ Налоговые факторы в решениях о структуре капитала: введение реальной налоговой системы. из базы COMPUSTAT  Налоговые выгоды долга составляют 9. моделирование поведения фирмы (Graham.7 % от рыночной стоимости фирм.2% по традиционному походу (без моделирования изменений )  При корректировке функции предельных выгод на персональные налоги .

«относительное преимущество заемного финансирования равно 0» .состояния политики налогов на доходы инвесторов .ЗНАЧЕНИЕ МОДЕЛИ М.МИЛЛЕРА  Уточнение роли и размера преимуществ заемного финансирования для реального рынка капитала  Преимущества заемного финансирования для ФИРМЫ могут перестать существовать в зависимости от: . если: .соотношения ставок требуемой инвесторами доходности (затрат на заемный и на собственный капиталы)  Инвестор может быть безразличен к структуре капитала даже на реальном рынке капитала.требуемая им доходность на заемный капитал фирмы (с учетом эффекта налога на прибыль фирмы) РАВНА требуемой доходности на собственный капитал данной фирмы .

Структура капитала и стоимость фирмы при введении издержек финансовой неустойчивости .

ВВЕДЕНИЕ ФИНАНСОВОЙ НЕУСТОЙЧИВОСТИ  Банкротство .процедура передачи контроля от одних собственников к другим  На СОВЕРШЕННОМ РЫНКЕ капитала контроль над финансово-неустойчивой корпорацией будет передан из рук одних собственников в руки других БЕЗ ИЗДЕРЖЕК. если в связи с финансовой неустойчивостью НЕ возникают издержки.  Банкротство не вызывает изменений в стоимости фирмы.  Снижение стоимости фирмы предшествует банкротству: банкротство не является причиной падения стоимости .

ИЗДЕРЖКИ ФИНАНСОВОЙ НЕУСТОЙЧИВОСТИ (COFD) ОЖИДАЕМЫЕ ПРЯМЫЕ ИЗДЕРЖКИ  Расходы на услуги экспертов  Расходы на сворачивание бизнеса и на распродажу активов  Операционные убытки до момента урегулирования/ ликвидации ОЖИДАЕМЫЕ КОСВЕННЫЕ ИЗДЕРЖКИ  Утраченные доходы из-за снижения конкурентоспособности  Утраченные инвестиционные возможности из-за потери конкурентоспособности .

прибыли.поведение поставщиков .поведение персонала  Финансовый рычаг как стратегический инструмент: конкуренты Утрата части выручки.реакция потребителей .КОСВЕННЫЕ ИЗДЕРЖКИ ФИНАНСОВОЙ НЕУСТОЙЧИВОСТИ  Заинтересованные лица (стейкхолдеры) ставят на долгосрочную перспективу фирмы  Высокий финансовый рычаг: . потока денежных средств БРЕМЯ ФИНАНСОВОЙ НЕУСТОЙЧИВОСТИ (financial distress tax) .

Value of unlevered firm – стоимость фирмы.СТОИМОСТЬ ФИРМЫ НА НЕСОВЕРШЕННОМ РЫНКЕ КАПИТАЛА VL V PVCOFD D/E VL = Vu + tC × D .PVCOFD Предельные Предельные выигрыши издержки . использующей финансовый рычаг . НЕ использующей финансовый рычаг .Value of levered firm – стоимость фирмы.

появление премии за риск неплатежа.  Снижение привлекательности заемного финансирования для фирм НЕСУТ СОБСТВЕННИКИ ФИРМЫ .РАСПРЕДЕЛЕНИЕ ИЗДЕРЖЕК ФИНАНСОВОЙ НЕУСТОЙЧИВОСТИ  ОЖИДАЕМЫЕ ПРЯМЫЕ ИЗДЕРЖКИ финансовой неустойчивости: . . увеличивающей ставку требуемой кредиторами доходности.превращение долга в рисковый.

это отказ от инвестиций в эффективные проекты.отказ собственников от целесообразной ликвидации фирмы в состоянии финансовой неустойчивости. вытекающий из угрозы замещения активов (asset substitution). Снижение стоимости заемного капитала при сохранении совокупной стоимости корпорации без изменений либо при снижении совокупной стоимости фирмы . - Принятие близоруких инвестиционных решений.РАСПРЕДЕЛЕНИЕ ИЗДЕРЖЕК ФИНАНСОВОЙ НЕУСТОЙЧИВОСТИ  ИЗМЕНЕНИЕ СТИМУЛОВ СОБСТВЕННИКОВ Перераспределение стоимости фирмы между кредиторами и акционерами путем поиска решений «за счет» инвесторовкредиторов: .«нависание заемного капитала» (debt overhang) . .

РОЛЬ МОДЕЛИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА ДЛЯ РЕАЛЬНОГО РЫНКА КАПИТАЛА И ФИРМЫ «ВОЛШЕБНАЯ СИЛА» ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА  Ограничения налоговой системы  Ограничения бизнес-модели фирмы  Преимущества уникальной комбинации финансовых продуктов фирмы – ценных бумаг (финансовые инновации)  Перенос рисков на кредиторов и присвоение части стоимости фирмы акционерами .

Как изменяются затраты на собственный капитал фирмы на несовершенном рынке капитала? .

rD ) × ( 1 . инвестированный собственниками фирмы. не применяющей финансового рычага . rE = rEU D + ( rEU . зависят от соотношения заемного и собственного капитала.t C ) E Затраты на собственный капитал фирмы.M&M– II НА НЕСОВЕРШЕННОМ РЫНКЕ КАПИТАЛА Затраты на капитал.

ЗАВИСИМОСТЬ БЕТА АКЦИЙ ОТ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА Bottom up beta βL βU levered – коэффициент систематического риска акций (собственного капитала) компании. не использующей финансовый рычаг – Beta D – debt – заемный капитал E – equity – собственный капитал . использующей финансовый рычаг – Beta unlevered – коэффициент систематического риска акций (собственного капитала) компании.

0 .72 = = 0 .БЕТА АКЦИЙ БЕЗ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА: ОАО «ГАЗПРОМ» По данным базы данных Bloomberg: По данным консолидированной отчетности ОАО «Газпром»: βU βL 0 .tC ) × D / E 1 + ( 1 .15 .22 ) × 0 .64 = 1 + ( 1 .

00 11.02 11.ru.1 1.1% 9% 9.7% Магнит 0.8% 6% 11.3% ММК 0.3% Вымпелком 0.75 10.07 12. Bloomberg.stern.86 0.nyu.7% 8% 10.2 1.ЗАТРАТЫ НА КАПИТАЛ: ПРИМЕРЫ βul D/E βl re rd WACC Лукойл 0.57 1. finam. отчетность компаний .4 0.57 0.1 1.edu/.4% 8% 9.94 0.5% Источники: http://pages.

«прокси бета акций» для фирмы закрытого типа .бета отрасли (средние бета активов) .ЗНАЧЕНИЕ СООТНОШЕНИЯ БЕТА БЕТА БЕЗ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА – БЕТА АКТИВОВ ФИРМЫ. проводящей реструктуризацию бизнеса .изменения в политике финансирования при проведении оценок затрат на капитал .«прокси бета акций» для фирмы открытого типа.НЕ ПРИМЕНЯЮЩЕЙ ЗАЕМНОГОФИНАНИРОВАНИЯ ВОЗМОЖНОСТЬ УЧИТЫВАТЬ И НАХОДИТЬ: .

Компромиссная концепция выбора структуры капитала фирмы .

выгоды заемного финансирования БАЛАНСИРОВАНИЕ ПРЕДЕЛЬНЫХ ЭФФЕКТОВ СИЛА ВЫГОД:  Экономия на налоге на прибыль  Защищенность залогом и более низкие ставки затрат на заемный капитал СИЛА ИЗДЕРЖЕК ФИНАНСОВОЙ НЕУСТОЙЧИВОСТИ:  Прямые издержки  Косвенные: утрата конкурентоспособности .КОМПРОМИССНАЯ КОНЦЕПЦИЯ (TRADE-OFF THEORY): ПРИНЦИПЫ МОТИВ ВЫБОРА .

(Selling&General administrative expense)/sales) .КОМПРОМИССНАЯ КОНЦЕПЦИЯ (TRADE-OFF THEORY) ЗНАЧЕНИЕ:  Консервативный. пошаговый подход  Поиск оптимальной структуры капитала  Ярко выраженный. определенный тип фирм: - Высокая подверженность финансовой неустойчивости - Инновационные фирмы (с высокой долей интеллектуальной составляющей) - Фирмы с уникальными и высокоспециализированными продуктами: (R&D)/sales.

ОПТИМАЛЬНАЯ СТРУКТУРА КАПИТАЛА WACC Заемный /собственный капитал ИНТЕРВАЛ ОПТИМАЛЬНЫХ ЗНАЧЕНИЙ WACC = Wd × Kd + We × Ke Wd – доля долга We – доля собственного капитала Kd – затраты на заемный капитал (%) Ke – затраты на собственный капитал (%) .

исходя из соотношения предельных издержек финансовой неустойчивости и предельных выгод от долга в рамках ОДНОГО ПЕРИОДА  фирма систематически устраняет все отклонения от целевого значения . исходя из издержек финансовой неустойчивости и выгод от налоговой экономии за счет долга.КОМПРОМИССНАЯ КОНЦЕПЦИЯ: CТАТИЧНАЯ МОДЕЛЬ Фирма подчиняется этой модели. если:  ее финансовый рычаг определяется. достигаемых в рамках ОДНОГО ПЕРИОДА  у нее выработано целевое значение структуры капитала.

ХАРАКТЕРИСТИКИ CТАТИЧНОЙ МОДЕЛИ  Издержки финансовой неустойчивости снижают финансовый рычаг  Рост экономии на налоге. не связанной с долгом. снижает финансовый рычаг  Рост ставки налога на доходы по долговым бумагам снижает финансовый рычаг  Рост ставки налога на доходы от акций увеличивает финансовый рычаг  Отрицательная зависимость волатильности денежных потоков и уровня финансового рычага .

исходя из соотношения предельных издержек финансовой неустойчивости и предельных выгод от долга. ожидаемых в рамках НЕСКОЛЬКИХ ПОСЛЕДОВАТЕЛЬНЫХ ЛЕТ  целевое значение структуры капитала меняется (дрейфует) в течение нескольких последовательных лет  фирма устраняет все отклонения от целевого значения с учетом факторов. исходя из издержек финансовой неустойчивости и выгод от налоговой экономии за счет долга. если:  ее финансовый рычаг определяется.ДИНАМИЧНАЯ КОМПРОМИССНАЯ МОДЕЛЬ Фирма подчиняется этой модели. определяющих СКОРОСТЬ ПРИСПОСОБЛЕНИЯ к целевой структуре . достигаемых в рамках МНОГОЛЕТНЕГО ПЕРИОДА  целевое значение структуры капитала определено.

Как найти оптимальную структуру капитала? .

Следование требованиям рейтинговых агентств ФИНАНСОВЫЕ СПОСОБЫ ДОПУЩЕНИЯ: .Способ финансирования не влияет на операционные результаты .Фирма не растет и сохраняет поток свободных денежных средств не измененным КРИТЕРИИ: Минимум WACC Максимум V .ОПРЕДЕЛЕНИЕ ОПТИМАЛЬНОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА УПРОЩЕННЫЕ СПОСОБЫ (не основанные на принципах корпоративных финансов): .Копирование отраслевых показателей структуры капитала .

ЗАТРАТЫ НА ЗАЕМНЫЙ КАПИТАЛ 5. РАСЧЕТНАЯ «ОПТИМАЛЬНАЯ» СТРУКТУРА КАПИТАЛА 7. СТАВКА ПРОЦЕНТА ДЛЯ ДАННОГО РЕЙТИНГА (i) 3. СВЕРКА ДОПУЩЕНИЙ СО СТРАТЕГИЧЕСКИМИ ЦЕЛЯМИ И РЕШЕНИЕ . ПРЕДПОЛАГАЕМЫЙ КРЕДИТНЫЙ РЕЙТИНГ ПОСЛЕ ИЗМЕНЕНИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА (допущения) КОЭФФИЦИЕНТЫ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА ПОКРЫТИЕ ПРОЦЕНТНЫХ ПЛАТЕЖЕЙ 2.ПОИСК ОПТИМАЛЬНОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА МЕТОДОМ МИНИМИЗАЦИИ ЗАТРАТ НА КАПИТАЛ I. ЗАТРАТЫ НА СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ 6.ЭФФЕКТИВНАЯ СТАВКА НАЛОГА НА ПРИБЫЛЬ ( t) 4.

50% 2.87-2.50% 7.49-5.00% 0.00% 1.00% .67-0.00% 4.30% 0.49 A- 10.29-4.25-0.65-6.25 D 21.18-2.00% 2.50% 1.67 C 18.70% 6.00% 2.18 B+ 12.65 AAA 9.65 AA 9.00% < 0.87-1.76 BB 11.25% 3.00% 5.00% 6.27-1.30% 6.00% 3.50% 2.00% 4.00% 9.50% 0.85-9.76-3.00% 12.57 B- 14.57 CCC 15.87 CC 16.00% 1.70% 0.29 BBB 11.00% 1.57-1.25% 1.85 A+ 10.Доходность облигаций и рейтинг Коэффициент покрытия процентных выплат (Interest coverage ratio) Рейтинг Рыночная процентная Премия за финансовый риск ставка корпоративных (Спред доходности корпоративных выпусков и государственных долгосрочных (требуемая выпусков) доходность) > 9.65 A 10.87 B 13.50% 1.00% 0.

69 4.02 0.41 0.85 0.31 3.05 0.67 0.12 0.15 0.01 Покрытие долга операционным потоком Funds / total debt 0.63 0.00 ВОЗМОЖНЫЙ РЕЙТИНГ АА А- В- ССС СС Долговая нагрузка debt ratio ВВ С С .32 0.ПОКАЗАТЕЛИ ФИНАНСОВОГО РИСКА ПРИ ОПРЕДЕЛЕНИИ КРЕДИТНОГО РЕЙТИНГА 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% Покрытие процентов прибылью Times interest earned 8.02 2.44 1.09 0.59 Покрытие процентов операционным потоком Funds coverage 9.51 1.90 0.11 0.25 0.08 0.94 2.14 1.

РОЛЬ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА ДЛЯ МЕНЕДЖЕРОВ  Выбор комбинации источников финансирования значим  Необходим поиск оптимального соотношения заемного и собственного капиталов  Нужно планирование структуры капитала ДЛЯ АНАЛИТИКОВ  Выбор способа включения в инвестиционный (проектный) анализ  Применение моделей для определения оптимальной структуры капитала компании .

Следуют ли российские фирмы концепции компромисса при выборе структуре капитала? .

Динамика средней долговой нагрузки крупнейших российских компаний 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Долговая нагрузка – отношение долгосрочного долга к сумме долгосрочного долга и собственного капитала .

финансовый рычаг Tangible assets – доля основных средств в совокупных активах Market to Book ratio – отношение рыночной к балансовой стоимости активов ln(Sales) – натуральный логарифм выручки Return on assets (ROA) – рентабельность активов (на основе операционной прибыли до налогов и процентов) . 1995 СТРУКТУРА АКТИВОВ+ ВОЗМОЖНОСТИ РОСТА+ РАЗМЕР+ ДОХОДНОСТЬ Leveragei = α + β1 (Tangible assets ) i + β 2 ( Market to Book ratio) i + + β 3 ln(Salesi ) + β 4 ( Return on assets ) i + ε i Leverage .ДЕТЕРМИНАНТЫ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА: КЛАССИЧЕСКИЙ ПОДХОД Rajan. Zingales.

менеджера .ДЕТЕРМИНАНТЫ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА: РЕЗУЛЬТАТЫ ПРЯМАЯ ЗАВИСИМОСТЬ:  Рост компании  Размер компании (ln assets)  Наличие высокой интеллектуальной составляющей ОБРАТНАЯ ЗАВИСИМОСТЬ:  Доходность совокупного капитала компании  Доходность совокупного капитала компании в предыдущем периоде  Эффективная налоговая ставка  Наличие собственности государства  Наличие собственника.

а не предыдущего года  ПЕРЕМЕННЫЕ НАЛОГОВОЙ ЭКОНОМИИ: чем выше эффективная налоговая ставка. либо незначимы. оказываемый другими формами налоговой экономии. обратный  слабо значимы. .АНАЛИЗ ДЕТЕРМИНАНТОВ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА РОССИЙСКИХ КРУПНЫХ КОМПАНИЙ: РЕЗУЛЬТАТЫ  ДОХОДНОСТЬ: более прибыльные компании обладают более низким уровнем долговой нагрузки  при всех спецификациях модели зависимости подтверждаются  другие растущие рынки: Венгрия (Ниворожкин)  показатели доходности текущего периода. тем меньше долговая нагрузка компании  эффект. Данные эффекты НЕ соответствуют компромиссной теории .

 наличие значимых факторов. Ивашковская. Солнцева (Кокорева) ОТКЛОНЕНИЯ ОТ ЦЕЛЕВОГО УРОВНЯ ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ:  зависимость изменений величины долга от отклонений значима  стремление к целевому уровню долга (положительная величина коэффициента чувствительности).ЧЕМ РУКОВОДСТВУЮТСЯ КРУПНЫЕ РОССИЙСКИЕ КОМПАНИИ? ПРОВЕРКА КОНЦЕПЦИИ КОМПРОМИССА: ИССЛЕДОВАНИЕ ЛАБОРАТОРИИ КОРПОРАТИВНЫХ ФИНАНСОВ. влияющих на приспособление к целевой структуре капитала ТЕСТИРОВАНИЕ НЕ ПОЗВОЛЯЕТ ОТКЛОНИТЬ КОМПРОМИССНУЮ ТЕОРИЮ .

предпочтительнее компромиссная теория.ЧЕМ РУКОВОДСТВУЮТСЯ КРУПНЫЕ РОССИЙСКИЕ КОМПАНИИ? АНАЛИЗ ПОДВЫБОРОК ПО УРОВНЮ ДОЛГА:  С НИЗКИМ УРОВНЕМ ДОЛГА: следуют ПО СОБСТВЕННОСТИ:  С государственной собственностью – не следуют.  Закрытого типа: значима только компромиссная теория.  Без государственной собственности . ПО ФОРМЕ:  Публичные компании: не отвергается ни одна из гипотез. однако объясняющая сила теории компромисса низкая . .

ДЕТЕРМИНАНТЫ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА: РЕЗУЛЬТАТЫ ПО СРЕДНИМ РОССИЙСКИМ КОМПАНИЯМ ПРЯМАЯ ЗАВИСИМОСТЬ:  Рост компании  Размер компании (ln assets) ОБРАТНАЯ ЗАВИСИМОСТЬ:  Доходность совокупного капитала компании  Размер компании (пост-кризисный период)  Эффективная налоговая ставка (пост-кризисный период) .

ЧЕМ РУКОВОДСТВУЮТСЯ РОССИЙСКИЕ СРЕДНИЕ КОМПАНИИ? ОТКЛОНЕНИЕ ОТ ЦЕЛЕВОГО УРОВНЯ ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ (КОМПРОМИССНАЯ):  Слабое влияние на выбор структуры капитала средних российских компаний .

Рекомендуем:  Материалы к теме: Примеры анализа оптимальной структуры капитала по российским компаниям  Статьи –исследования структуры капитала российских компаний (приведены в материалах) .