Capitolul 3

FILOSOFIA RISCULUI PE PIEŢELE FINANCIARE

Realitatea ne-a dovedit în repetate rânduri că orice activitate umană se desfăşoară în condiţii de risc, aceste riscuri fiind mai mult sau mai puţin grave, mai mult sau mai puţin cunoscute, mai uşor sau mai greu de evitat. Insuficienta cunoaştere a riscurilor, evaluarea lor greşită, lipsa unei protecţii adecvate împotriva acestuia va afecta în mod direct rezultatul final al activităţii. În afaceri, majoritatea deciziilor se iau în condiţii de risc şi incertitudine. De la investiţia în acţiunile unei firme cotată la bursă până la decizia de lansare a unui nou produs sau construcţia unui amplu proiect de infrastructură este necesară cunoaşterea riscului. În ultimul deceniu a apărut şi s-a dezvoltat un sistem de analiză, menit să ajute managerii în procesul de luare a deciziilor,

care a dus la consolidarea unei industrii a riscului. În plan academic fundamentele teoretice care stau la baza acestei evoluţii au determinat formarea unei ramuri interdisciplinare denumită managementul riscului. Evoluţia recentă se datorează liberalizării schimburilor care a favorizat apariţia „satului global” care facilitează accesul la noi pieţe care implică riscuri noi şi mai ales dezvoltării tehnologice care înlesneşte măsurarea riscului. Dacă globalizarea a însemnat creşterea complexităţii riscurilor, revoluţia tehnologică a permis gestionarea mai eficientă a acestora.

3.1. Noţiuni conceptuale privind riscul
• Există mai mulţi termeni care descriu, dintr-o perspectivă sau alta, o sferă mai largă în jurul conceptului de risc, fără a fi neapărat valabil consensul asupra diferenţelor de semnificaţie dintre ei: incertitudine, nedeterminare, ambiguitate. Certitudinea absolută poate fi definită ca situaţia decizională în care evoluţia viitoare a evenimentelor, consecinţele unei decizii pot fi prevăzute cu exactitate, neexistând erori sau evenimente neaşteptate. În acest context, rezultatele oricărei acţiuni / decizii ar fi cunoscute cu exactitate, înaintea producerii / adoptării lor. Practic mecanismul decizional ar deveni un automatism, orice decizie, indiferent de importanţă şi complexitate ar deveni o chestiune de rutină. Incertitudinea absolută este opusul noţiunii de certitudine absolută şi reprezintă situaţia în care decidentul nu poate anticipa evoluţiile propriilor sale acţiuni viitoare şi nici ale altora. Nedeterminarea oferă o imagine cu privire la limitele principale ale determinării unui fenomen, caracterul obiectiv impredictibil al acestuia. Ambiguitatea se referă la incapacitatea subiectului de a determina cu claritate semnificaţia situaţiilor în care urmează să acţioneze.

Atât certitudinea, cât şi incertitudinea sunt concepte fără corespondent în viaţa reală cu care ne confruntăm cu grade diferite de incertitudine sau risc fără a avea posibilitatea de a cunoaşte toate variabilele utilizate în luarea deciziilor. Adoptarea unei decizii în condiţii de incertitudine este caracterizată prin următoarele elemente: Decidentul nu este conştient de existenţa unei probleme; Decidentul dispune de informaţii necorespunzătoare cantitativ, calitativ, care nu au relevanţă; Incapacitatea de identificare a unei probleme / conjuncturi nefavorabile (a cauzelor şi componentelor, a relaţiilor dintre acestea) şi de scalare a lor în funcţie de gravitatea şi gradul de interdependenţă dintre ele; Informaţie incompletă care nu permite formularea unei liste complete a consecinţelor unei decizii; Experienţă şi abilităţi cognitive limitate ale decidentului.

Printre factorii care influenţează nivelul de incertitudine asociat condiţiilor de adoptare a unei decizii pot fi enumeraţi: Informaţie inadecvată şi nedisponibilă; Nedefinirea clară a problemei; Incapacitatea / imposibilitatea de identificare a tuturor alternativelor; Caracterul anticipativ al procesului decizional şi gradul redus de predictibilitate al anumitor factori care afectează consecinţele unei decizii; Caracterul unic al unor evenimente, factori, conjuncturi decizionale; Calităţile personale ale decidentului. În ce priveşte definiţia conceptului de risc sunt cunoscute un număr mare de abordări care folosesc diferite cuvinte cheie, aşa cum rezultă din exemplele prezentate mai jos: Finanţe – Ghid propus de – The Economist Books defineşte riscul drept pericolul de a înregistra o pierd ere. Pentru riscurile asumate, investitorii obţin un câştig. În general, cu cât riscul este mai mare, cu atât mai substanţiale vor fi câştigurile. Despre cei care se menţin pe linia de siguranţa (cumpărând numai obligaţiuni guvernamentale spre exemplu) se spune că au aversiune faţă de risc.

Paul Halpern, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham definesc în lucrarea „Finanţe manageriale” riscul unui activ ca fiind variabilitatea probabila a rentabilităţii viitoare a activului. Dicţionarul de economie autor Niţă Dobrotă, defineşte riscul ca fiind un eveniment sau proces nesigur si probabil, care poate cauza o paguba, o pierdere într-o activitate, operaţiune sau activitate economica. Dicţionarul de Ergonomie avându-l drept autor pe Constantin Roşca, defineşte riscul ca fiind posibilitatea ca în derularea unei acţiuni sau activităţi să apară împrejurări mai puţin cunoscute sau necunoscute, având efecte nefavorabile asupra rezultatelor posibile (favorabile sau nefavorabile) şi cele preconizate într-o acţiune viitoare supusă influenţei unor factori întâmplători . Dicţionarul explicativ al limbii române universal enciclopedic defineşte riscul ca fiind posibilitatea de a ajunge într-o primejdie, de a avea de înfruntat un necaz sau de a suporta o pagubă; pericol posibil. The investopedia dictionary defineşte riscul ca fiind posibilitatea ca investiţia actuală să nu realizeze

rentabilitatea aşteptată. O. Renn în lucrarea sa „There decades of risk research. Accomplishments and new challanges” identifică 4 tipuri generale ale riscului: 1. Pericol iminent (Sabia lui Damocles) – riscul este considerat o ameninţare care poate lovi în orice moment. Exista un sentiment de nesiguranţă în rândul subiecţilor umani. 2. Cutia Pandorei – riscul este o ameninţare invizibilă la sănătatea şi bunăstarea oamenilor. Este un rău permanent. 3. Balanţa Atenei – riscul este perceput ca posibilitatea unei pierderi financiare ca urmare a deciziilor luate. 4. Mitul lui Hercule – riscul este dorit, căutat, asumat cu alte cuvinte exploatat în mod activ.W. Sharpe defineşte în lucrarea sa „Investements” din 1985 riscul ca fiind în general probabilitatea de pierdere sau pagubă.

B. Jaquillat si B. Solnik în „Les marchés financières et la gestion du portefeuille” defineşte riscul astfel: - sacrificiul unui avantaj imediat sau absenţa unui consum imediat în schimbul unor avantaje viitoare; - pierderea unui avantaj cert şi imediat din achiziţia şi stăpânirea unui bun real sau din consumul unui serviciu, pentru un avantaj viitor şi incert, prin investiţia în valori mobiliare; - incertitudinea asupra valorii unui bun financiar ce se va înregistra la o dată viitoare.Dicţionarul complet al economii de piaţă defineşte riscul ca fiind un eveniment sau proces nesigur şi probabil care poate cauza o pagubă, o pierdere într-o activitate, operaţie sau acţiune economică. Vocabularul economic si financiar defineşte riscul ca fiind element de incertitudine care poate afecta activitatea unui agent

sau derularea unei operaţiuni economice. Conform Lexique d’économie riscul este un fenomen aleatoriu corespunzător unei situaţii în care viitorul nu este previzibil decât cu anumite probabilităţi, în opoziţie cu incertitudinea care permite o previziune efectuată. Din cele prezentate se observă că orice încercare de definire a riscului, pentru a fi completă, trebuie să includă trei componente principale: existenţa unei pierderi potenţiale, care poate apărea sub 3 forme: rezultate efective mai mici decât rezultatele anticipate sau care ar fi putut fi obţinute (rezultatele efective fiind comparate cu rezultatele unor acţiuni, decizii similare sau cu celelalte rezultate estimate a fi obţinute de către decident), rezultate negative (pierderi efective), pierderi de oportunităţi.

Amplitudinea pierderii este un element important în cuantificarea riscului, dar nu trebuie să se substituie acestuia. probabilitatea de apariţie a unei pierderi, identificată de decident prin diferite metode. De asemenea este important să se construiască o distribuţie de probabilitate, adică să fie posibil ca fiecărui rezultat potenţial sau eveniment să i se poată asocia o probabilitate de producere, în caz contrar nu este vorba de risc ci de incertitudine. Totodată pierderea sigură (înţelegând o pierdere a cărei probabilitate de apariţie este 100% sau o situaţie în care există un singur rezultat posibil care este negativ) nu poate fi încadrată în categoria de risc. Aceasta înseamnă că pentru a putea vorbi despre risc este necesară îndeplinirea a două condiţii cumulative:

identificarea unui număr de cel puţin două rezultate posibile şi a probabilităţii de expunerea la pierdere: apariţie a fiecăruia dintre ele; decidentul poate adopta decizii, pe parcursul derulării unei acţiuni, care pot conduce la creşterea amplitudinii pierderii sau a probabilităţii de apariţie a unei pierderi. În acest caz este vorba de o expunere conştientă a unei afaceri de către decident, dar pot exista şi anumite situaţii, evenimente, determinate exogen, independente de acţiunea sau voinţa decidentului care pot creşte gradul de expunere al unei afaceri.

Gradul de risc al unui plasament financiar internaţional este direct proporţional cu două elemente fundamentale şi anume: amplitudinea pierderii şi gradul de expunere a unei afaceri la pierdere, în consecinţă, reducerea a cel puţin unuia din aceste două elemente permite reducerea gradului de risc asociat plasamentului. În concluzie, relaţia dintre risc, incertitudine şi certitudine nu este o relaţie simplă, ci una complexă. Spre deosebire de risc, incertitudinea este descrisă ca situaţia în care decidentul nu poate identifica toate sau chiar nici unul dintre evenimentele posibil a se produce şi cu atât mai puţin poate estima probabilitatea producerii lor, având semnificaţia matematică de variabilă incomplet definită. Incertitudinea presupune anticiparea foarte vagă a unor elemente astfel încât nu se poate face nici o previziune cu privire la ceea ce se

va întâmpla; în definirea incertitudinii un singur lucru este cert: "nimic nu este sigur sau previzibil". O situaţie este incertă atunci când decizia trebuie luată dar nu se cunoaşte suficient sau deloc evoluţia ulterioară a evenimentelor şi a probabilităţile aferente. De cele mai multe ori, în practică, termenii de incertitudine şi risc, sunt folosiţi cu sensuri identice în scopul de a sublinia dificultatea de a prefigura exact şi complet "viitorul" şi le este asociată ideea de expunere la o pierdere potenţială. Adesea sensul celor două concepte este redus în practica economică la posibilitatea apariţiei unui rezultat viitor nefavorabil. Indiferent de perspectiva abordării sale, se poate considera că riscul are 3 determinanţi fundamentali, între care există relaţii de interdependenţă:

1. Lipsa de control (gradul redus de control) asupra evoluţiei viitoare a unor evenimente, fenomene a căror producere antrenează pierderi, fiind generatoare de risc; această absenţă a controlului de referă şi la imposibilitatea decidentului de a stabili „apriori” care rezultat se va produce. Dacă decidentul ar dispune de un control absolut asupra acestor evenimente, atunci: rezultatul care se va produce efectiv este cel determinat înainte de managerul firmei, riscul asociat activităţii fiind nul (această situaţie se apropie foarte mult de certitudine), sau ar putea influenţa semnificativ oricare dintre cele trei componente ale riscului. La cealaltă extremă se situează cazurile în care gradul de control este nul (evenimente necontrolabile), fiind asociat evenimentelor neaşteptate şi fenomenelor naturale. Creşterea gradului de control asupra unor evoluţii viitoare a evenimentelor generatoare de risc presupune nu numai existenţa unor evenimente controlabile (condiţie esenţială), a resurselor necesare şi a oportunităţii de a interveni (în scopul influenţării unui factor de risc într-un anumit sens) ci şi informaţii detaliate şi complete şi suficient timp pentru a evalua şi analiza posibilităţile

de control pentru fiecare situaţie în parte. 2. Absenţa informaţiei perfecte este o situaţie determinată în mod obiectiv: disponibilitatea redusă a informaţiei, la costuri ridicate. La acestea trebuie adăugate şi alte restricţii: informaţiile ar trebui să fie numeroase şi corespunzătoare atât cantitativ, cât şi calitativ; în aceste condiţii sarcina decidentului devine şi mai dificilă deoarece numeroase evenimente, situaţii au caracter irepetabil (sau chiar dacă sunt repetabile, situaţiile nou create nu sunt în totalitate identice cu cele anterioare), pentru fiecare dintre acestea fiind necesară obţinerea de informaţii unice / specifice şi detaliate. Nu trebuie uitat nici faptul că perfecţiunea informaţiei depinde nu numai de calitatea intrinsecă a acesteia ci şi de accesibilitatea ei în timp şi în spaţiu.În scopul reducerii nivelului de risc asociat unui plasament internaţional, pentru atenuarea efectelor negative ale absenţei informaţiei complete şi perfecte, decidentul poate completa informaţiile procurate din surse proprii cu cele de care dispun terţii (prin obţinerea accesului la surse terţe). Dacă informaţia de care dispune decidentul ar fi perfectă şi completă, atunci ar exista posibilitatea alternativă cea mai bună, ceea ce ar

reduce semnificativ riscul asociat acesteia. 3. Timpul limitat pentru adoptarea deciziei afectează calitatea şi cantitatea informaţiei acumulate şi generează probleme legate de înţelegerea naturii specifice fiecărei situaţii şi probleme de analizat. Dacă ar dispune de timp nelimitat pentru adoptarea unei decizii, atunci managerul ar aştepta producerea evenimentului generator de risc (identificat anterior) şi apoi va adopta decizia. Determinanţii riscului în afaceri:

ABSENŢA INFORMAŢIEI PERFECTE

GRAD REDUS DE CONTROL ASUPRA EVOLUŢIEI VIITOARE A UNOR EVENIMENTE

RISC

TIMPUL LIMITAT PENTRU ADOPTAREA DECIZIEI

În ceea ce priveşte gestiunea riscului, aceasta poate fi definită ca fiind activitatea de control şi de limitare a riscurilor cu care se confruntă o organizaţie ca urmare a expunerilor la schimbările variabilelor de piaţă. În documentele oficiale ale Comitetului de la Basel se consideră că situaţiile care duc la expunerea la risc a unei organizaţii pot apărea: ca urmare a impactului financiar al uneia dintre variabilele pieţei (riscul de piaţă), datorită faptului că organizaţia nu este pregătită pentru a răspunde la astfel de ameninţări (riscul operaţional), din cauza incapacităţii de plată a unui partener (riscul de credit) ca urmare a faptului că un anumit contract nu este valabil (riscul legal). Dacă vom observa toate iniţiativele de dezvoltare a unei discipline a riscului putem afirma că, în general, prin gestiunea riscului se urmăreşte construcţia unui aparat care să permită mai întâi identificarea şi cuantificarea riscurilor pentru ca ulterior, în funcţie de atitudinea faţă de risc, să se ia o decizie cu privire la ignorarea, asumarea sau evitarea lor.

Identificarea depinde foarte mult de sistemul informaţional. Calitatea informaţiei pe care o are o companie poate fi îmbunătăţită prin creşterea cheltuielilor cu cercetarea (de exemplu, o cercetare cu privire la aflarea cotei de piaţă probabile a unui anumit produs într-o anumită zonă geografică). În acelaşi timp, banii cheltuiţi pentru obţinerea mai multor informaţii se adaugă la cheltuielile totale aferente unei anumite direcţii de acţiune. Prin urmare, este importantă aprecierea necesităţii unei informaţii perfecte în raport cu costurile de obţinere a acestei informaţii. Cuantificarea presupune folosirea unor instrumente matematice (metode cantitative) şi, mai ales, dezvoltarea unor aptitudini de interpretare a rezultatelor astfel obţinute. Procesul de analiză a riscului presupune calculul de probabilităţi ceea ce pune problema previziunii economice. Previziunea economică este o ramură a economiei care are ca obiect anticiparea fenomenelor economice. Companiile sunt nevoite să realizeze previziuni ale condiţiilor pieţei atunci când se pune problema planului de producţie.

Guvernele realizează prognoze atunci când decid politica bugetară sau monetară. În funcţie de cel care face previziunea şi de natura metodelor folosite, acestea variază de la simple extrapolări bazate pe evenimente trecute până la prognozele sau simulările pentru întreaga economie. Atât la nivel micro cât şi la nivel macro previziunile presupun construcţia de modele matematice.

3.2. Momente reprezentative în evoluţia legăturii dintre teoria financiară şi risc
• Întemeietorii teoriei financiare au făcut referiri clare la riscul financiar, avându-l în centrul analizelor pe Miller şi Modigliani care au publicat în 1977 articolul fundamental „Moneda şi impozitul” consacrat în special formării veniturilor în condiţii de risc. Miller a continuat cercetarea şi a formulat un nou concept „capital de risc” atunci când tot capitalul unui investitor este plasat într-o singura întreprindere riscantă. • J. Tobin a elaborat o concepţie originală cu privire la risc denumită „teoria alegerii portofoliului investiţional” în care argumentează că întreprinzătorii nu investesc în toate cazurile numai pentru profit ci şi în alte scopuri. El a demonstrat că unii investitori fac investiţii cu grad mare de risc, iar alţii cu grad mai mic, în scopul obţinerii unui echilibru şi a unei stabilităţi a portofoliului investiţional.

H. Markowitz a elaborat în studiile sale un model de determinare a portofoliului eficient, ţinând cont de relaţia rentabilitate – risc. Legea de aur a acestei teorii constă în următoarea frază a savantului, devenita aforism: „Nu trebuie să punem toate ouăle într-un singur coş”. Portofoliul trebuie sa fie diversificat în scopul diminuării riscului. W. Sharpe a continuat fondul operei lui Markowitz şi a prezentat ca idee fundamentală noţiunea existenţei dependenţei dintre venituri şi riscul deţinerii acţiunii. El a divizat în mod convenţional riscul în două părţi: riscul sistematic si riscul specific.- riscul sistematic este caracteristic mediului economic în ansamblu;- riscul specific este caracteristic titlului individual. M. Scholes împreună cu Black au deschis calea prin teoriile lor referitoare la opţiuni către o administrare eficientă şi gestionare a riscului. Ei au creat o formula care se referă la o problema mai veche – problema valorii şi a preţurilor proiectate prin prisma financiar-bancară.

Economistul american K. Arrow a identificat 2 riscuri având la baza asimetria informaţiilor. Nivelele de deţinere a informaţiilor încep cu managerii care dispun de informaţii privilegiate faţă de acţionari sau potenţialii investitori. El clasifica riscurile în: - riscul de hazard moral;- riscul proceselor de selecţionare adversă. Riscul de hazard moral este provocat de incertitudinea creată de posibilitatea ca anumite entităţi economice să transmită semnale false de informaţii pentru a obţine profit din diferenţa între valoarea reală a titlului şi preţul de piaţă, diferenţă influenţată de respectivele semnale. Riscul proceselor de selectare adversă este rezultatul comportamentului speculativ al managerilor care admit atragerea de capital din afara societăţii în măsura în care informaţia disponibila le-ar permite inducerea în eroare a furnizorilor de capital.Impactul acestor două categorii de riscuri asupra deciziilor financiare a fost examinat de M. Jensen şi W. Meckling care au elaborat teoria de agent (mandat) ce structurează relaţiile contractuale între actorii participanţi la fenomenul economic – manageri, salariaţi creditori, furnizori, acţionari.

O noua teorie a fost elaborata de J. Stiglitz, Roso şi Bhattacharya – teoria semnalelor ce studiază posibilitatea existenţei unor semnale false în circuitul economic. Prelungirea acestei teorii într-un mediu incert a dus la apariţia unei noi teorii – Teoria jocurilor – J. Van Neuman şi O. Morgenstern care cercetează echilibrul decizional ce poate fi obţinut. Ţinând seama de asimetria informaţională caracteristica participanţilor la viaţa economică.Ca o prelungire a acestei teorii apare teoria jocurilor non-cooperative de J.E. Nash. Aceşti economişti delimitau două categorii principale de jocuri: Prima categorie este aşa numitul joc cu sumă nulă care presupune un câştig constituit din suma pierderilor altor jucători. Într-o asemenea situaţie suma câştigului trebuie să fie egală cu suma pierderilor astfel încât, suma totala sa fie egala cu zero. A doua categorie este jocul cu o sumă avansată (o sumă pozitivă) – el are loc când jucătorii individuali se luptă pentru bani puşi în banca. Uneori acest câştig este obţinut în

baza banilor jucătorului pasiv, care a depus bani dar a ieşit din joc. În ambele cazuri jocurile neapărat sunt însoţite de risc, deoarece fiecare protagonist al jocului în opinia lui Neuman si Morgenstern se străduieşte sa ridice până la maximum funcţia, ale cărei variabile jucătorul nu le poate controla. Aici intra în joc „domnia sa întâmplarea” dar cu o singura remarca: jucătorii ar trebui să fie la fel de experimentaţi lucru care nu se întâlneşte prea des în practică. J.E. Nash a fost economistul care a contribuit cel mai mult la coroborarea şi descrierea situaţiilor de conflict prin intermediul modelelor formalizate; mai ales în determinarea şi formularea „teoriei echilibrului a lui Nash” adică a stabilităţii deciziilor protagoniştilor jocului. Fiecare jucător se străduieşte să diminueze gradul de risc cu ajutorul celei mai convenabile strategii, adică pe calea adaptării permanente la comportamentul celorlalţi jucători, care, de asemenea, intenţionează să obţină cele mai bune rezultate.

E clar că subiecţii vieţii economice sunt nişte luptători activi, care pe piaţă, în condiţiile concurentei, riscă permanent. Acest risc trebuie să fie pe cât posibil cât mai mic. Conţinutul teoriei lui Nash este foarte simplu. Astfel fiecare participant la viaţa economică îşi alege o stratagemă. Pentru jocul cu sumă nulă sau jocul simetric fiecare protagonist poartă un anumit număr de stratageme. Câştigul depinde de tipul de stratagemă aplicat. Pe acest fundal se construieşte matricea pentru găsirea stratagemei optime care fiind utilizată de mai multe ori garantează un câştig mediu posibil sau o pierdere medie posibilă. Dar întrucât nu se cunoaşte ce stratagemă adoptă adversarul, cel mai important pas devine alegerea unei stratageme care lui să-i fie nefavorabile. Acest caz reprezintă „rezultatul garantat”. Dar la fel va proceda si adversarul. În cazul egalităţii pierderilor şi/sau câştigurilor ne aflăm în echilibru.

Nash defineşte în „teoria echilibrului” echilibrul ca fiind rezultatul în care stratagema fiecărui jucător este cea mai bună dintre toate celelalte stratageme, preferate de ceilalţi protagonişti ai jocului. În teoria sa Nash introduce un nou factor – volumul optim de informaţii – ca factor constant necesar în cadrul jocului. De asemenea insistă asupra influenţei condiţiilor de incertitudine din mediul extern. A formula conceptul de risc devine astfel o misiune dificilă. Am pornit de la o premisă conform căreia întâi trebuie să cunoaştem ceea ce au spus alţii despre risc pentru a avea pretenţiile unei formulări proprii. Deci, riscul reprezintă un eveniment viitor şi nesigur, capabil să se producă dar a cărei apariţie este incertă. ●El este un eveniment viitor deoarece apariţia lui nu poate fi legată de o perioada viitoare; ●Este nesigur deoarece nu se ştie cu exactitate dacă o să apară, când o să apară, sub ce forma se va

manifesta; ●Apariţia sa poate fi cuantificată sub diferite forme prin acordarea de probabilităţi. În cazul fenomenului economico–financiar riscul îmbracă forma unei abateri de la valoarea sperată a probabilităţilor de câştig. Protecţia împotriva riscului a reprezentat una din preocupările oamenilor din cele mai vechi timpuri. Apariţia şi dezvoltarea asigurărilor nu poate fi legată decât tocmai de dorinţa de protecţie. Astfel oamenii au dorit să se protejeze împotriva riscului, la început în mod colectiv. Apoi au realizat faptul că există riscuri care nu li se pot întâmpla în acelaşi timp la toţi. Apare astfel noţiunea de risc asigurabil. Nu orice tip de risc poate fi asigurat. Riscurile asigurabile sunt acele riscuri ce caracterizează asiguraţii, ce pot scuti pierderi, care nu apar ca urmare a unei dorinţe de câştig a acestora. Opusa noţiunii de risc asigurabil este noţiunea de risc speculativ care este acel tip de risc care apare ca urmare a unei hotărâri luate de subiectul uman de a investi în scopul obţinerii unui câştig.

Acesta nu este un risc asigurabil, dar dezvoltarea ştiinţelor economice a permis apariţia unor instrumente financiare derivate care sa permită şi acoperirea riscului speculativ. Se poate exemplifica: tehnica hedgingului. Comportamentul subiectului uman vis–ả–vis de risc, la apariţia riscului, este surprinzător. Reacţiile pot fi de cele mai multe ori contradictorii. Totdeauna s-a încercat stabilirea unei modalităţi de protecţie, de acoperire, a riscului. De ce? Deoarece mulţi dintre noi ne orientăm acţiunile spre viitor, acolo unde prezenţa riscului este sigură. Profilul uman al subiectului influenţează deciziile sale de asumare a riscului. Natura umană complexă este plină de contradicţii şi reacţii de multe ori de neînţeles. Poate, tocmai de aceea, ştiinţa a consacrat denumirea de comportament raţional al participanţilor la viaţa economică şi socială. Există oare şi un comportament iraţional? Bineînţeles că da, dar factorii care îl determină sunt diverşi: educaţia, cultura, religia, mediul fiind doar câţiva dintre aceştia. Poate cea mai frumoasa descriere a riscului o găsim în sintagma „Cel mai mult riscă cel care nu riscă”.

3.3. Activitatea financiară şi riscul în cadrul unei organizaţii
• Activitatea financiară este principala componentă de dezvoltare a activităţii organizaţiei economice oferind o bază de analiză a performanţelor acesteia şi fiind cea care influenţează cel mai mult valoarea de piaţă la un moment dat. • Activitatea financiară nu poate fi definită fără a se tine cont de scopul gestiunii unei organizaţii economice şi anume maximizarea avuţiei proprietarilor prin asumarea unor riscuri ce pot fi gestionate. În acest sens se stabileşte o legătură foarte strânsă de interdependenţă reciprocă între risc şi rentabilitate. • Analiza financiara evidenţiază performanţa agentului economic în termeni de rentabilitate şi risc, performanţa cu care s-a încheiat exerciţiul anterior şi cu care va începe altul. Rezultatul şi scopul analizei financiare îl constituie identificarea punctelor tari şi slabe ale organizaţiei economice în vederea formulării unor noi strategii de dezvoltare. Orice strategie de dezvoltare a firmei trebuie să ţină seama de necesitatea prognozei evoluţiei viitoare a activităţii financiare a firmei

urmărindu-se atingerea unui echilibru în ceea ce priveşte activitatea financiară şi diminuarea riscurilor asociate acesteia. Riscul caracteristic activităţii financiare a firmei reprezintă pentru eventualii investitori un indicator important pentru atractivitatea investiţiei, iar pentru proprietarii acţiunilor sau părţilor sociale o componentă a ratei de rentabilitate cerute sub forma primei de risc. Activitatea financiară a organizaţiei este influenţată în mod continuu de risc atât în ceea ce priveşte alegerea structurii de finanţare cât si a investiţiilor financiare efectuate pentru nevoile ciclului de exploatare, pentru dezvoltare sau pentru plasament. Principiul rentabilitate-risc statuează motivaţia investiţiei de capital întemeiată pe speranţa de rentabilitate maximă pe unitatea de risc asumat. Firmele emitente trebuie să convingă investitorii de capital că exploatarea viitoare a capitalului atras prin emisiune de titluri va oferi o speranţă de rentabilitate superioară costului de oportunitate al capitalului.

Investitorii de capital au libertatea deplină a alocării surplusului de bani în proiectele cele mai performante. De aceea numim cost de oportunitate rata de rentabilitate cea mai bună, imediat disponibilă în economie, la un nivel de risc dat. Prospectele de emisiune trebuie să permită determinarea în mod convingător a speranţei de rentabilitate (ca medie a rentabilităţilor estimate în diferite stări de exploatare viitoare, favorabile şi nefavorabile) si a riscului, a dispersiei (ca medie a pătratelor abaterilor faţă de medie) rentabilităţilor viitoare posibile. În raport cu riscul asumat, investitorii vor căuta cea mai mare speranţă (plauzibilă) de rentabilitate.

În afara prospectului de emisiune, investitorii vor cerceta şi evoluţia anterioară a rentabilităţii şi riscului mediu la diferite tipuri de instrumente financiare. Din gruparea acestora poate rezulta o ierarhizare. Astfel, titlurile care, în medie, oferă cele mai mici rentabilităţi sunt cele cu risc de faliment minim sau zero, adică titlurile de stat, atât cele pe termen scurt (bonuri de tezaur) cât şi cele pe termen lung (obligaţiuni emise de administraţia centrala şi locală). Reprezentând creanţe asupra statului, care în principiu nu intra în faliment (statul are la dispoziţie politica fiscală pentru acoperirea deficitelor bugetare), titlurile de stat oferă rentabilităţi corespunzător mai mici. Cu toată diminuarea sau eliminarea riscului (de faliment), nici aceste titluri nu sunt în afara riscului de inflaţie. În consecinţă, rata lor scontată de rentabilitate trebuie să fie superioară ratei anticipate a inflaţiei, pentru a obţine o rată de rentabilitate real pozitivă.

În ierarhia titlurilor pe pieţele internaţionale urmează obligaţiunile corporative (ale societăţilor private autorizate pentru emisiunea lor). Acestea nu exclud total riscul de faliment al emitentului, dar riscul lor rămâne în medie redus. În primul rând, vor fi autorizate să emită obligaţiuni private numai societăţile comerciale cu un „standing” economico-financiar foarte bun. În al doilea rând, în caz de dificultăţi financiare, sunt expuse riscului (de pierderi) acţiunile firmei nu şi obligaţiunile sale cu dobânzi fixe. În sfârşit, în caz de faliment, împrumutătorii obligatari au prioritate în recuperarea capitalului lor din valoarea rămasă a firmei în raport cu capitalul acţionarilor (care se va recupera în final, dacă mai este posibil). Din toate aceste considerente, clasa de risc a obligaţiunilor private este apropiată de cea a obligaţiunilor publice şi, în consecinţă, rentabilitatea sperată va fi corespunzătoare acestui risc.

Din considerente enunţate mai sus (dividend variabil sau zero în caz de pierderi, recuperare reziduală a capitalului în caz de faliment), acţiunile sunt caracterizate ca titluri cu clasa superioară de risc. Drept urmare, şi speranţa de rentabilitate la cumpărarea acestor titluri trebuie să fie superioară. Pentru firmele importante care cotează la bursă există o transparenţă mult mai bună asupra performanţei lor economico-financiare şi deci o clasificare a lor mai corectă după principiul rentabilitate-risc. Dimpotrivă, firmele mici, mai puţin cunoscute, implicând un risc ridicat pentru investitori, trebuie să ofere o speranţă ridicată de rentabilitate. Este şi motivul pentru care ele fac obiectul metodei de distribuire pe bază de comision a acţiunilor nou emise, metodă apreciată ca fiind speculativă.

Această schemă de clasificare trebuie judecată doar ca tendinţă medie pe o perioadă semnificativă. Aceasta nu înseamnă că este mai puţin valabilă: cea mai mare probabilitate de a se repeta în viitor o are totuşi media. Dacă realitatea infirmă schema accidental sau consistent pe anumite intervale de timp, aceasta poate fi pusă pe seama imperfecţiunilor pieţei financiare. Aceste imperfecţiuni sunt inevitabil supuse speculaţiei şi, pe termen scurt, ele pot fi chiar amplificate. Multiplicarea lor însă, în deplină cunoştinţă a principiului rentabilitate-risc şi într-o liberalizare corespunzătoare a economiei, va conduce la evaluarea corectă a oportunităţilor de investiţii în economie şi la apropierea rentabilităţii lor de cea normală (medie) pentru clasa de risc în care se află. Activitatea financiară a firmei induce necesitatea cuantificării rentabilităţii şi riscului atât de câtre managerul financiar cât şi de câtre posibilii investitori sau finanţatori ai activităţii firmei. Existenţa unor alternative de investiţii face ca procurarea resurselor financiare de către firmă să devină o problemă esenţială în privinţa costului acestora şi al perioadei de timp pentru care poate fi realizată.

3.4. Tipologia riscurilor proprii afacerilor
Riscul este indisolubil legat de părţile implicate în derularea afacerii, de motivaţiile acestora, de natura activităţii ce face obiectul investiţiei, de resursele necesare iniţierii, menţinerii şi dezvoltării afacerii, precum şi de anvergura acesteia. Indiscutabil, în analiza, evaluarea şi estimarea riscului este foarte importantă clarificarea naturii riscului, ale cărei surse pot fi extrem de diverse: definirea afacerii, modalitatea de finanţare aleasă, sistemul logistic utilizat, condiţiile locale de piaţă, resursele estimate, relaţiile comerciale, comunicarea, şi altele. Totuşi, unele categorii de risc acţionează în strânsă interdependenţă, în sens convergent sau divergent, în timp ce altele tind să opereze independent. Prin urmare, este imperativă o selecţie atentă a riscurilor ce urmează a fi asumate şi în ce condiţii, precum şi a celor ce trebuie evitate sau transferate.

După probabilitatea de producere şi amploarea impactului asupra rezultatelor afacerii, se întâlnesc următoarele categorii de riscuri: ●riscuri cu probabilitate mică de producere şi cu impact scăzut, ●riscuri cu probabilitate mică de producere şi cu impact crescut, ●riscuri cu probabilitate mare de producere şi cu impact scăzut, ●riscuri cu probabilitate mare de producere şi cu impact crescut. Impactul poate fi pozitiv sau negativ, la nivel strategic, de vârf, sau la nivel operaţional, de bază. Dacă la prima vedere riscurile cu o probabilitate mică de producere şi cu impact scăzut par a fi mai puţin importante, chiar neglijabile, totuşi această categorie de riscuri trebuie luată în calcul pentru a evalua potenţialul său asupra altor evenimente, activităţi sau operaţiuni, lipsite de relevanţă, într-o primă fază, dar care pot deveni critice. Prin urmare, toate riscurile trebuie luate în

calcul, dat fiind faptul că expunerea faţă de risc este dată de probabilitatea multiplicării efectelor, pozitive sau negative, prin producerea unui eveniment. În mod uzual, decizia finală se materializează prin acţiuni de asumare, diminuare, transfer sau evitare a riscurilor. Însă rar se întâlnesc decizii repetabile, din punct de vedere statistic. Cele mai multe decizii, atunci când nu sunt disponibile datele istorice, sunt rezultatul judecăţilor subiective. Gruparea riscurilor şi criteriile folosite în acest scop diferă, de la un autor la altul, în funcţie de propria perspectivă asupra analizei riscului: ●riscuri pure, riscuri de preţ şi de dobândă, ●riscuri directe şi riscuri virtuale, ●riscuri obiective şi riscuri subiective, ●riscuri interne şi riscuri externe, ●riscuri locale şi riscuri globale, ●macro şi micro riscuri, ●riscuri de ţară, riscuri de firmă, riscuri de proiect.

Riscul de piaţă este propriu unei afacerii, investiţii sau categorii de afaceri. Tocmai din acest considerent, riscul de piaţă diferă de la o industrie la alta dar şi în interiorul aceleiaşi industrii. Riscul de preţ este asociat schimbărilor posibile, în structura şi nivelul preţului bunurilor şi serviciilor oferite pe piaţă de către o firmă, ca urmare a variaţiilor preţului resurselor utilizate. Analiza riscului de preţ joacă un rol central în managementul strategic. Riscul de preţ are ca surse preţurile producţiei industriale, cursul de schimb şi rata dobânzii. Preţurile producţiei industriale sunt rezultatul fluctuaţiilor preţului energiei electrice, combustibililor, gazului natural etc. care reprezintă „intrări” pentru unele firme şi „ieşiri” pentru altele. Cursul de schimb şi rata dobânzii afectează, de asemenea, „intrările” şi „ieşirile” unei entităţi.

Spre exemplu, creşterea ratei dobânzii are impact atât asupra consumului (scade), cât şi asupra costului de finanţare a firmei (creşte). Riscul de credit este întâlnit, cu predilecţie, în cazul instituţiilor financiare (băncile comerciale, spre exemplu). Este tipic naturii operaţiunilor desfăşurate de către entităţile din acest domeniu, nefiind altceva decât o particularizare a riscului operaţional inerent oricărei afaceri, risc care diferă însă prin structură şi amploare, de la un sector economic la altul. Riscul pur este asociat pierderilor (daunelor), fizice sau financiare, posibile sau probabile cu care s-ar putea confrunta o firmă.În parte, riscul inerent unei afaceri poate fi diminuat de către investitor prin diversificarea portofoliului afacerii (diversificare operaţională).

Riscul diversificabil este în strânsă legătură cu evenimentele sau fenomenele specifice unui domeniu de activitate sau unei firme date. Acest tip de risc poate fi întâlnit şi sub denumirea de firmspecific-risk, idiosyncratic risk sau nonsystematic risk. Prin contrast, riscul care afectează economia, piaţa, în ansamblul său, nu poate fi eliminat prin diversificare. Variabilele riscului nediversificabil (risc sistematic) nu pot fi controlate de către firme, însă prin operaţiunile curente şi/sau de perspectivă, o firmă îşi poate diminua „sensibilitatea” la evenimentele sau schimbările indezirabile din economie. Prin urmare, riscul total poate fi grupat în două mari categorii: diversificabil şi nediversificabil.

Riscul nediversificabil afectează costul de oportunitate al capitalului, pentru că investitorii nu pot controla variabilele riscului sistematic, prin contrast cu riscul specific afacerii. Costul de oportunitate al capitalului are două componente de bază. Prima este dată de imperativitatea (re)compensării investitorului pentru efectele timpului asupra banilor. Cea de a doua componentă este rezultatul gratificaţiei solicitate de investitor pentru riscul asumat. Pentru că prima componentă reflectă doar valoarea în timp a banilor şi nu riscul, conduce la ideea că investitorul se aşteaptă la o recompensă – câştig egală cu rata câştigului la plasamentele lipsite de risc (titluri de stat). Răsplata investitorului pentru riscul asumat se regăseşte în cea de a doua componentă acostului de oportunitate a capitalului. Aceasta poate fi întâlnită în literatura de specialitate şi sub denumirea de „primă de risc”.

Distincţia între riscul la care se expune investitorul şi cel la care este expusă firma este importantă, în special, în cazul investiţiilor străine directe. Investiţiile directe sunt o categorie a investiţiilor internaţionale, ce reflectă obiectivul unei entităţi rezidente într-o ţară (investitor direct) de a obţine profituri permanente, trainice, în urma unei acţiuni întreprinse într-o altă ţară. Un profit permanent implică existenţa unor relaţii pe termen lung între investitorul direct şi întreprindere. O relaţie de investiţie directă este creată atunci când investitorul străin fie deţine 10% sau mai mult din acţiuni fie acesta deţine puterea de vot în întreprinderea în care a investit direct. Investiţiile străine directe reprezintă investiţiile nerezidenţilor sub forma aporturilor de capital vărsat în numerar şi în natură, inclusiv împrumuturile acordate de firmele nerezidente filialelor lor.

În general, distincţia între proiectele performante şi cele neperformante depinde de resursele şi/sau capacitatea firmei de a şi le asuma. Ceea ce pentru o firmă poate fi inacceptabil este dezirabil pentru alta. Distincţiile enunţate îşi dovedesc utilitatea în selectarea metodelor de estimare şi control al riscului. În concluzie, elaborarea unui set de alternative realiste de diminuare şi control al riscului depinde, în primul rând, de o analiză comprehensivă şi riguroasă, dar şi de atitudinea decidentului, a celor implicaţi în derularea afacerii la nivel decizional. Deşi necesită consum mare de timp şi reclamă un demers sistematic, identificarea şi cuantificarea riscurilor este utilă. Problema cuantificării însă este prilej de dispute între adepţii ştiinţelor exacte, care tratează riscul ca pe ceva care poate fi obiectiv măsurat, în ideea că orice tip de risc poate fi redus la o cifră, un număr matematic, şi partizanii ştiinţelor sociale, care tratează riscul din perspectiva reflexivităţii.

3.5. Etica, responsabilitatea socială şi corupţia ca factori de risc
• Etica şi responsabilitatea socială au devenit un subiect sensibil, mai ales în ţările dezvoltate din punct de vedere economic. Subestimarea acestui fenomen, numit risc de reputaţie, poate conduce la pierderea clienţilor, la diminuarea volumului activităţii operaţionale şi la dificultăţi în atragerea de noi clienţi. Consecinţele acestor situaţii sunt implicite pentru afacere: rentabilitate diminuată, perspective de dezvoltare reduse, scăderea semnificativă a valorii de piaţă a firmei. • Una din consecinţele integrării economice, globalizării, este amplificarea riscului de a fi ţinta unui proces de „spălare” a banilor. Rivalitatea dintre actorii economici şi financiari, zonele libere de restricţii şi norme legislative, extinderea mijloacelor de comunicare, dematerializarea fluxurilor financiare, facilităţile tehnice pentru transferul fondurilor sunt elemente care favorizează „spălarea” banilor de origine criminală. Caracterul etic al luptei contra „spălării” banilor nu trebuie

subestimat. Volumul banilor „spălaţi” anual este considerabil. Metoda utilizată, de altfel destul de puţin fiabilă, în determinarea volumului fluxurilor de bani „albiţi” constă în compararea volumului cheltuielilor înregistrate oficial într-o ţară cu volumul sumelor încasate oficial de către aceeaşi ţară. Apare un deficit care nu se poate explica decât prin „bani negri”. Ţările „off-shore”, numite şi paradisuri fiscale, sunt principalii vectori pentru fluxul banilor „negri”, dată fiind fiscalitatea cvasiinexistentă, secretul bancar şi de afaceri absolut, absenţa totală a controlului asupra tranzacţiilor, asupra provenienţei fondurilor sau asupra activităţii firmelor. Dar care sunt resorturile eticii în afaceri, în special, sau cele ale eticii în societate, generic vorbind? Fiecare dintre noi, în calitate de actori sociali, îşi are propriul sistem de credinţe şi valori, care reflectă propriul mediu social şi cultural, ca rezultat al adaptării la problemele şi dificultăţile din mediul extern şi al integrării normelor religioase.

Iată câteva cifre care relevă amploarea fenomenului: în SUA piaţa drogurilor reprezintă între 100 şi 300 de miliarde de dolari anual; volumul banilor spălaţi, la nivel mondial, reprezintă circa 3-5% din produsul mondial brut sau de la 600 miliarde de dolari la 1,5 trilioane de dolari. De altfel, unii analişti consideră că religia este cel mai ambiguu aspect socio-cultural, utilizat în mod frecvent, ca pretext în declanşarea şi susţinerea acţiunilor teroriste şi a războiului, ambele extrem de periculoase şi riscante, nu doar pentru mediul de afaceri ci şi pentru societatea umană. Responsabilitatea actorilor sociali este urmarea raportului de putere dintre aceştia şi a mediului instituţional existent, în special a structurii şi funcţionalităţii acestuia. Libertatea decizională este componenta esenţială a moralităţii şi este, din punct de vedere etic, mult mai relevantă decât orice alt criteriu. Din acest motiv sistemul

mecanismul pieţei libere oferă posibilitatea soluţionării conflictului de interese dintre actorii sociali într-o manieră mult mai echitabilă decât sistemul bazat pe opresiunea şi dominarea semenilor - mediul propice, de altfel, pentru amplificarea corupţiei şi oportunismului. Corupţia este un risc cu implicaţii directe, privind reputaţia, dar şi indirecte, privind piaţa, pentru lumea afacerilor. Lista ţărilor destabilizate politic şi economic din cauza corupţiei este destul de lungă. Reforma lentă din ţările Europei Centrale şi de Est este, în mare parte, rezultatul acestui fenomen. Exercitarea puterii în mod discreţionar şi poziţia de piaţă, adesea, monopolistă a întreprinderilor publice sunt premisele corupţiei. Convergenţa intereselor politice, birocratice şi economice formează mediul propice dezvoltării corupţiei. Realitatea dovedeşte că fenomenul se

poate manifesta la toate nivelele, de la marea corupţie (funcţionari cu rang înalt în ierarhia puterii politice) la mica corupţie (funcţionari aflaţi la baza sistemului organizaţional public), cu implicaţii diferite, indiscutabil, pentru societate şi pentru mediul de afaceri. Corupţia presupune un contract tacit între întreprinderi, grupuri de presiune şi cetăţeni care încearcă să-şi maximizeze foloasele oferind mită, pe de o parte şi entităţile publice (funcţionarii acestora) şi politicienii care tind să-şi maximizeze veniturile pe căi ilegale, făcând uz, în scop personal, de puterea de care dispun, prin natura funcţiei pe care o deţin, pe de altă parte. Analiştii politici şi sociologii consideră că dacă societatea civilă ar fi avut un control mai mare asupra puterii politice, fenomenul corupţiei n-ar fi avut amploarea de astăzi, însă cu toate acestea, din punct de vedere moral, sistemul democratic şi mecanismul pieţei libere este superior sistemului centralizat sau etatist. preocupat doar de propriile

interese, fiindcă nu există şi/sau nu funcţionează mecanismul instituţional care ar trebui să sancţioneze aceste comportamente, încrederea şi stabilitatea socială fiind grav afectate. Concluziile unor studii relevă diferenţe semnificative între ţările dezvoltate şi cele în curs de dezvoltare, în ceea ce priveşte amploarea corupţiei. Bineînţeles că fenomenul există şi în ţările dezvoltate, însă mediul instituţional al acestora n-a permis transformarea corupţiei într-un fenomen sistematic. În cazul ţărilor în curs de dezvoltare, unde mediul instituţional este nefuncţional sau inexistent (dreptul de proprietate este în curs de (re)constituire, lăsând loc multor abuzuri), corupţia a devenit un fenomen endemic, ce favorizează clientelismul, incompetenţa şi ineficienţa, alimentează economia subterană, incită la fraudă

fiscală, denaturează programele de luptă împotriva sărăciei şi subminează programele internaţionale de susţinere a reconstrucţiei economice. Deşi costul corupţiei este dificil de evaluat, totuşi, unele efecte sunt de o evidenţă indiscutabilă. Corupţia, ca fenomen, reduce volumul investiţiilor în economie, ameninţă creşterea economică, conduce la creşterea impozitelor şi taxelor, influenţează alocarea fondurilor publice (favorizând proiecte sau programe care permit încasarea unor venituri ilegale substanţiale, de unde proliferarea unor proiecte inutile şi ineficiente). Fenomenul, la scară mondială, poate fi descris într-un mod sugestiv, utilizând conceptul de structură de piaţă şi având în vedere cele două părţi implicate: „purtătorii cererii” – entităţi publice sau reprezentanţii acestora – şi „ purtătorii ofertei” – entităţi private.

Situaţia de monopol bilateral apare în cazul în care raportul de putere este relativ echilibrat între sectorul public şi cel privat, iar elitele politice şi economice sunt reduse ca număr şi relativ omogene. Situaţia este tipică Europei de Vest şi Statelor Unite ale Americii. Mediul instituţional şi sistemul democratic permit electorilor sancţionarea celor implicaţi în fapte de corupţie.În situaţia în care „cererea” domină „oferta” avem de a face cu fenomenul de „cleptocraţie” caracteristic ţărilor în curs de dezvoltare, unde societatea civilă şi sectorul privat sunt insuficient dezvoltate, drepturile omului şi dreptul la proprietate sunt inexistente sau în curs de (re)stabilire, puterea politică este fragmentată (adesea între regiuni, grupuri etnice sau facţiuni aparţinând aceluiaşi partid politic). În acest caz, beneficiarii sunt cei care stabilesc preţul „tranzacţiei”, recurgând la diverse mijloace în acest scop: violenţă, intimidare. Această situaţie conduce la consecinţe dintre cele mai negative. Supraexploatarea materiilor prime, deturnarea sau neutilizarea fondurilor financiare internaţionale, degradarea sistemului social, a coeziunii sociale care sunt tipice

pentru un sistem cu o corupţie endemică. Cea de a treia situaţie, în care „oferta” domină „cererea”, este tipică cazurilor în care statul se lasă intimidat de organizaţii criminale care încearcă să îşi exercite puterea asupra sa prin intermediul violenţei. Uneori, „cererea” şi „oferta” sunt fragmentate, situaţie ce corespunde unei atomicităţi relative, ceea ce generează concurenţă între corupători. Riscul politic este definit ca o consecinţă adversă rezultată din evenimente politice. Totuşi, o definire a riscului politic focalizată doar pe consecinţe negative este inadecvată pentru determinarea impactului asupra costului capitalului. Dacă riscul politic este diversificabil, atunci el nu afectează câştigul investitorului sau costul de capital al firmei, deşi poate afecta fluxul de numerar al firmei. Dacă un risc politic particular este diversificabil sau nu, depinde de portofoliul de piaţă relevant faţă de care riscul sistematic este măsurat. Rezultatele depind de măsura integrării sau segmentării pieţei de capital locale comparativ cu cea globală.

Atunci când piaţa de capital este integrată, portofoliul de piaţă relevant este portofoliul de piaţă al pieţei globale. Când piaţa internă este segmentată, portofoliul de piaţă relevant este portofoliul pieţei interne. Evidenţele empirice sugerează că lumea reală a pieţei de capital oscilează între integrare perfectă şi segmentare completă. Dată fiind variaţia specifică a ţărilor în ceea ce priveşte gradul de segmentare a pieţei de capital, alegerea portofoliului de piaţă faţă de care se va măsura diversificabilitatea sau nondivesificabilitatea surselor de risc politic trebuie să se facă de la caz la caz. Guvernele impun restricţii atunci când condiţiile de piaţă se deteriorează, care pot fi relaxate atunci când condiţiile locale se ameliorează. Influenţa surselor de risc politic asupra costului capitalului depinde de gradul de corelare a consecinţele unor astfel de evenimente cu câştigul portofoliului relevant de piaţă.

În toate topurile şi clasamentele internaţionale, România ia note mari pentru corupţie şi opacitate. În sens larg, termenul de opacitate include toate subteranele economiei: bani negri, bani spălaţi, găuri negre, ostilitatea mediului de afaceri. Indicele de opacitate, ca medie a coeficienţilor asociaţi acronimului CLEAR (Corruption, Legal, Economic, Accounting, Regulatory), relevă cauzele economice, politice, administrative şi culturale ale lipsei de transparenţă şi se referă în mod explicit la: corupţia structurilor guvernamentale, legislaţia privind proprietatea şi contractele, politicile economice, în special cele monetare şi fiscale, standardele de contabilitate şi de audit, reglementarea mediului de afaceri. Altfel spus, risc ridicat.

Localizarea investiţională şi riscul politic
• Decizia investiţională strategică a unei companii multinaţionale (CMN) este construită pe două coordonate: de tip comportamental „motivaţia instituţională” care evaluează mediile potenţiale de implantare din punct de vedere economic;de tip spaţial „localizarea internaţională” care evaluează mediul potenţial de implantare din punct de vedere politic şi instituţional. Decizia de a investi trebuie luată prin echilibrarea balanţei între valorificarea oportunităţilor de câştig prin investiţii străine directe (ISD), pe de o parte, şi posibilitatea ca factorii politici din spaţiul de implantare să provoace interferenţe nedorite în derularea operaţiunilor specifice investiţiilor, pe de altă parte.

De-a lungul istoriei statul a avut rolul de a menţine ordinea şi de a reduce incertitudinea în afaceri, dar pe măsură ce timpul trece, acesta nu numai că nu reuşeşte să ofere garanţii, ci reprezintă chiar el o sursă de nesiguranţă. De aceea riscul politic devine o problemă majoră pentru firmele ce acţionează, prin investiţii, în mediul internaţional. Termenul de risc politic nu a fost unanim definit şi acceptat, aceasta datorită complexităţii sale, fiind determinat de o multitudine de factori variabili, unii dintre ei aflaţi în relaţii de interdependenţă, mai mult sau mai puţin controlabili de către ţara-gazdă şi cu atât mai greu de poziţionat şi evaluat de câtre CMN. Clark E. defineşte riscul politic astfel: „evenimente de natură macroeconomică, socială, politică sau factori strategici specifici ţării-gazdă care pot afecta interesele companiei”.

În abordarea convenţională riscul politic este considerat ca provenind din conflictele ce apar între CMN şi guvernele din ţărilegazdă, legate de scopurile şi obiectivele urmărite de fiecare în parte. Baza economică a conflictului o constituie controlul alocării resurselor de către CMN şi distribuţia câştigurilor obţinute din operaţiunile desfăşurate de companie în ţara-gazdă. Teoreticianul Stephen Kobrin, considerat autoritate în materie, clasifică riscul politic în funcţie de două dimensiuni:

●prima dimensiune face distincţie între riscul specific ţăriigazdă (macro-riscul politic), care afectează toate firmele străine ce operează în ţara-gazdă, indiferent de domeniul de activitate şi riscul specific firmei investitoare (microriscul politic), ce se manifestă la nivelul unei industrii, firme sau proiect investiţional. Riscul specific ţării-gazdă, cunoscut şi sub denumirea de risc de ţară. prezintă interes îndeosebi pentru băncile internaţionale, iar riscul specific firmei investitoare are importanţă pentru CMN. ●a doua dimensiune face distincţie între evenimentele politice care afectează proprietatea activelor şi cele care afectează operaţiunile firmei. Modificările induse de evenimente politice implică o serie de restricţii cu referire la: libertatea fixării preţurilor, libertatea privind folosirea managerilor sau muncitorilor expatriaţi, precum şi reglementări privind produsele prelucrate local.

RISCUL POLITIC

MACRORISCUL
(afectează toate firmele străine)

MICRORISCUL
(afectează anumite firme sau sectoare)

Exproprierea (direcţionată către proprietatea firmelor străine)

Conflictele etnice (firmele străine sunt numai „observatori” dar sunt afectate)

Conflictele de obiective (obiectivele rezonabile ale guvernelor şi firmelor sunt divergente)

Corupţia (un „mod de viaţă” în multe ţări)

Conflictele dintre obiectivele urmărite de CMN şi cele ale guvernelor-gazdă sunt generate de probleme precum: impactul activităţii CMN asupra dezvoltării economice a ţării-gazdă, ingerinţa CMN asupra suveranităţii naţionale, controlul străin asupra industriei naţionale cheie, partajarea proprietăţii şi a controlului asupra activelor cu grupurile de afaceri locale, impactul asupra balanţei de plăţi din ţara de implantare, influenţarea cursului de schimb a monedei naţionale din ţaragazdă, controlul asupra pieţelor de export, folosirea managerilor şi muncitorilor străini în detrimentul celor autohtoni, exploatarea resurselor naturale ale ţării-gazdă. Astfel privite lucrurile, reiese că pentru CMN obiectivele guvernului de natură economică, politică, socială, culturală şi ideologică precum şi instrumentele prin care se realizează acestea sunt parametri ce circumscriu activităţile investiţionale. Uneori politicile guvernamentale sunt ambigue sau chiar contradictorii. De aceea CMN trebuie să anticipeze priorităţile naţionale în schimbare.

Ca o concluzie se poate reţine că viziunea convenţională a riscului politic, de natură conflictuală între obiectivele urmărite cu bună-credinţă de CMN şi guvernele-gazdă, are caracter neintenţionat, fiind o problemă de asumare pasivă şi adaptare reactivă la realitatea stării de fricţionalitate. Aceasta presupune evaluarea şi măsurarea corectă a riscului politic, iar decizia de localizare trebuie luată, fie prin asumarea riscului politic, fie prin luarea unor măsuri de contracarare sau reducere a acestuia.

3.6. Riscul în afacerile internaţionale
Internaţionalizarea afacerilor, ca formă particulară a activităţii economice, reprezintă un proces complex şi de durată, ce angajează resurse financiare, materiale şi umane semnificative. Derularea de afaceri pe pieţe externe se va realiza numai dacă există un stimulent suficient de puternic, în măsură să motiveze companiile să-şi asume riscurile implicate şi necesită includerea noţiunilor de risc şi incertitudine în structura procesului decizional. Riscul internaţional poate fi privit ca fiind expunerea la pierderea totală sau parţială a capitalului investit în afaceri localizate pe diferite pieţe externe. Aceste pierderi potenţiale sunt cauzate de evenimente specifice, care pot fi cunoscute într-o măsură mai mică sau mai mare de proprietarul capitalului sau de managerul (administratorul) afacerii respective.

Tipologia riscului internaţional. Riscurile cu care se confruntă o companie care derulează afaceri pe pieţele internaţionale pot fi clasificate după mai mult criterii: după gradul de asumare, după amplitudinea şi probabilitatea lor de apariţie, după gradul de diversificare, după natura acestor riscuri etc. A. Riscuri asumate şi riscuri excluse. Din ansamblul riscurilor internaţionale, cele mai multe intră în categoria riscurilor identificabile (compania poate identifica cu o anumită precizie factorii de risc şi efectele materializării acestor riscuri) , însă firma îşi va asuma numai o parte dintre ele, mai exact pe cele majore (capabile să producă pierderi substanţiale).

Rămâne astfel o categorie de riscuri identificate pe care firma le va exclude în mod voluntar (riscuri minore) şi o categorie de riscuri exclusă involuntar pentru că nu pot fi identificate (a se vedea figura de mai jos). Diferenţa între riscurile majore şi riscurile minore este dată de amplitudinea pierderii ce ar putea fi provocată de materializarea acestora cât şi de probabilitatea lor de apariţie. B. Macroriscuri şi microriscuri. Riscurile cu care se confruntă o firmă care investeşte în străinătate sunt clasificate, în funcţie de perspectiva din care sunt abordate, în macroriscuri şi microriscuri. Macroriscurile sunt rezultatul evoluţiei într-un anumit sens a condiţiilor de mediu de afaceri în care este localizată investiţia. În categoria macroriscurilor intră totalitatea riscurilor de mediu cum ar fi: riscul de ţară, riscul de transfer, riscul suveran, riscul politic, riscul de piaţă (market risk) etc.

Microriscurile sunt determinate de factori endogeni, specifici sectorului de activitate, firmei şi proiectului propriu-zis şi / sau de insuficienta corelare între particularităţile activităţii şi limitele impuse de cadrul general al ţării gazdă. În categoria microriscurilor intră majoritatea riscurilor de firmă şi a riscurilor de proiect: riscul de implantare, riscul valutar, riscul de dobândă, riscul de preţ, riscurile comerciale, riscurile legate de personal, riscurile juridice etc. C. Riscuri sistematice şi riscuri nesistematice. Dintr-o altă perspectivă, firmele transnaţionale se confruntă în principal cu două tipuri majore de riscuri: riscuri sistematice (nediversificabile) şi riscuri nesistematice (diversificabile). Diferenţa între cele două este dată de factorii care stau la baza producerii lor. Riscul sistematic depinde de factori economici generali (ca inflaţia sau frământările politice) care determină conjunctura economică a ţării gazdă, în timp ce riscul nesistematic este determinat de acei factori de risc care depind în mod nemijlocit de condiţiile interne ale firmei. Investitorul poate minimiza riscurile

nesistematice prin adoptarea unor măsuri capabile să îmbunătăţească situaţia actuală a firmei. În privinţa riscurilor sistematice, investitorul acceptă posibilitatea materializării lor fără a avea la îndemână prea multe mijloace de minimizare (în general se consideră că firmele nu pot influenţa semnificativ conjunctura economică a ţării gazdă). În acest caz, este mult mai importantă analiza riscurilor sistematice, deoarece un investitor inteligent poate elimina prin deciziile sale riscurile nesistematice. Principalele riscuri întâlnite în afacerile internaţionale. Un alt criteriu de clasificare a riscurilor în afacerile internaţionale are în vedere natura specifică a acestora. Privind din această perspectivă putem face o sistematizare a acestora pe mai multe tipuri de riscuri: riscuri de mediu, riscuri financiare, riscuri comerciale, riscuri juridice, riscuri de implantare (sau operaţionale) etc.

I. Riscurile de mediu. Aceste riscuri derivă din calitatea climatului general de afaceri dintr-o ţară. Schimbarea frecventă a politicilor promovate de guvernul ţării gazdă, preluarea puterii de către partide naţionaliste sau extremiste, instaurarea unor dictaturi politice sau militare, proliferarea fenomenului de corupţie, crize economice profunde, reducerea sprijinului popular acordat puterii, schimbarea atitudinii maselor faţă de investitorii străini, şi faţă de activitatea acestora, lipsa de promovare a unui cadru legal instituţional adecvat sunt numai câteva dintre evenimentele majore care pot conduce implicit la înrăutăţirea mediului de afaceri dintro ţară şi care ar putea provoca pierderi semnificative străinilor care intenţionează să desfăşoare sau să-şi dezvolte activităţile pe acea piaţă externă. Principalele

riscuri de mediu sunt: riscul de ţară cu cele două componente ale sale riscul politic şi riscul economic, riscul suveran şi riscul de transfer. Riscul de ţară este asimilat adesea de unii economişti cu riscul politic, care este de fapt principala sa formă de manifestare. Evaluarea acestui risc este etapă fundamentală în procesul de luare a deciziei de internaţionalizare a firmei. Riscul de ţară este generat de acţiunea conjugată a unui număr variat de factori de natură economică, politică sau socială, a căror evoluţie ulterioară firma trebuie să o aibă în vedere. Probabilitatea materializării riscului de ţară depinde atât de producerea unor evenimente apte să producă pierderi (greve, convulsii sociale, războaie civile,

schimbări de guverne, schimbări de politică, cataclisme naturale cu condiţia ca acestea să nu se producă cu regularitate, recesiune economică) cât şi de condiţiile specifice ale ţării analizate. Internaţionalizarea afacerilor este un proces complex accesibil de regulă firmelor puternice (transnaţionale, multinaţionale sau globale ), ce au reuşit să acumuleze suficiente resurse pentru a face faţă exigenţelor de pe piaţa internaţională. Experienţa de piaţă şi cea de realizare a produsului sunt de asemenea determinante în luarea deciziei de internaţionalizare. Această decizie este una strategică şi vizează un orizont mai mare de timp, iar riscul de ţară are un rol central în fundamentarea deciziei de internaţionalizare.

Între riscul de ţară şi gradul de internaţionalizare a firmelor străine pe o piaţă există o relaţie de inversă proporţionalitate. Putem aprecia astfel că operaţiunile comerciale (export direct, export indirect, licenţierile etc.) reprezintă forma cu gradul de internaţionalizare cel mai redus ce este practicată atunci când riscul de ţară este foarte ridicat. La pol opus se situează investiţiile străine directe (în comercializare sau producţie) şi societăţile mixte de capital, forme complexe de internaţionalizare ce implică valoare ridicată de capital investit. În cadrul procesului decizional de internaţionalizare, evaluarea riscului de ţară nu se opreşte la nivelul unei analize de tipul "GO - NO GO" ( intru pe această piaţă sau nu). Analiza riscului de ţară merge mai departe, oferind firmelor străine posibilitatea să aleagă din multitudinea de forme de pătrundere pe o piaţă acea formă de internaţionalizare adecvată nivelului de risc şi care conduce cel mai bine la realizarea scopurilor propuse.

Totodată, în funcţie de nivelul de risc al pieţei externe, firmele îşi vor putea fundamenta reacţia la deteriorarea ulterioară a condiţiilor de mediu ce ar putea afecta investiţia făcută (spre exemplu, firmele îşi reduc gradul de implicare pe o piaţă externă dezinvestire ca reacţie la o puternică recesiune economică). În ceea ce priveşte capacitatea (viteza) de reacţie la modificarea nivelului de risc, aceasta este determinată mai mult de cauze interne: ●modul de înţelegere a riscului de ţară şi a implicaţiilor acestuia asupra operaţiunilor internaţionale;●de atitudinea faţă de risc;●de capacitatea managerilor; ●de structura organizatorică;●de viteza de culegere, manipulare şi prelucrare a datelor.

Fundamentarea deciziei de internaţionalizare fără a lua în considerare riscul implicat conduce la proiectarea şi dimensionarea greşită a afacerii. Este de necontestat importanţa analizei riscului de ţară (componentă a riscului general al afacerii internaţionale) în selectarea pieţei externe şi a formei adecvate de internaţionalizare precum şi în adaptarea ulterioară a investiţiei la condiţiile de mediu. Calitatea deciziei este îmbunătăţită dacă analiza riscului de ţară este corelată şi cu alte aspecte legate de procesul de internaţionalizare, în aşa fel încât factorul decizional să beneficieze de o imagine a mediului de acţiune cât mai corectă şi completă. În elaborarea unei strategii de risc, firmele trebuie să ţină cont de faptul că:sunt "musafire" într-un mediu complet străin (adesea ostil) şi trebuind să acţioneze ca atare;câştigurile obţinute nu aparţin în exclusivitate firmei străine, de pe urma investiţiei trebuind să profite în mare măsură şi angajaţii (de regulă locali) şi economia ţării gazdă;riscul investiţiei se reduce substanţial prin derularea unor programe iniţiale de pregătire a managerilor (şi

familiile lor) în vederea unei bune cunoaşteri a mediului străin în care vor lucra; se poate pătrunde mai uşor pe piaţă dacă se vor implica într-o serie de proiecte economice sau culturale de interes public; este mai puţin riscant să conduci investiţia străină cu ajutorul unei echipe manageriale în care să fie atraşi eventual şi manageri locali (urmând ca managerii din ţara mamă să supervizeze operaţiunile efectuate) decât să fie condusă direct din ţara mamă. Diferenţa dintre riscul de ţară şi riscul suveran (de suveranitate) este dată de sfera lor de cuprindere. Operaţiuni ca implantarea unei firme în străinătate sau împrumuturile acordate de diverse instituţii financiare unor firme dintr-o ţară străină sunt expuse riscului de ţară. Riscul suveran are în vedere numai creditele acordate de bănci unor guverne străine, credite care compun datoria externă a acelei ţări; acest tip de risc provine din

să nu poată sau să nu dorească să ramburseze datoria externă. Ca forme de materializare a acestui risc se întâlnesc riscul de reeşalonare, de renegociere sau de repudiere a datoriei externe, şi care apar în momentul în care o ţară refuză plata datoriei sau se află în incapacitate de plată datorită agravării situaţiei sale economice. Riscul de transfer se aseamănă întrucâtva cu riscul suveran şi el are în vedere fluxurile băneşti generate de investiţiile în străinătate. Riscul apare atunci când un proiect de investiţii realizează un profit în monedă locală iar firma mamă doreşte să-l convertească în valută străină şi să-l transfere în străinătate. Pentru a descuraja scurgerea de fonduri în afara graniţelor ţării, statul poate refuza sau întârzia schimbul valutar. În unele cazuri, refuzul autorităţilor de a permite schimbul valutar are la bază lipsa unor fonduri valutare suficiente pentru onorarea

să reinvestească fără voia lor profiturile obţinute în economia ţării gazdă sau sunt nevoite să găsească alte forme de recuperare a profiturilor. Deoarece aceste profituri se regăsesc în bilanţul firmei mamă, uneori acest risc este tratat în cadrul riscului financiar alături de riscul valutar sau riscul de dobândă.

II. Riscul valutar. Riscul valutar reprezintă expunerea companiilor ce activează în mediul internaţional la pierderi potenţiale ce ar putea să apară ca urmare a modificării ratei de schimb valutar.Aceste pierderi au în vedere profitabilitatea companiei în ansamblul ei, fluxurile băneşti nete sau valoarea pe piaţă a firmei. La acţiunea riscului valutar sunt expuse totalitatea companiilor care desfăşoară activităţi în afara graniţelor ţării de origine, indiferent de natura acestor activităţi: operaţiuni comerciale simple, cooperare, implantare în străinătate etc. Altfel spus, riscul valutar este un risc major al procesului de internaţionalizare a activităţii economice, şi fără o protecţie adecvată împotriva acestuia finalitatea acestui proces devine incertă.Efectul modificărilor ratei de schimb asupra unei corporaţii se concretizează în trei tipuri de risc valutar: riscul de tranzacţie, riscul economic şi

Riscul de tranzacţie reflectă modificările valorice ale obligaţiilor financiare restante contractate înainte de modificarea ratei de schimb, dar care nu trebuie achitate decât după ce rata de schimb s-a modificat. Acest risc se referă, deci, la modificările fluxurilor băneşti care rezultă din obligaţii financiare existente. Acest risc are în vedere tranzacţiile comerciale derulate de companie pe diferite pieţe, modificarea cursului de schimb a monedelor în care sunt denominate aceste operaţiuni putând afecta profitul companiei. Cauzele materializării acestui tip de risc valutar ar putea fi: Cumpărarea sau vânzarea de bunuri sau servicii pe credit ale căror preţuri sunt exprimate în valute străine; Acordarea sau primirea de credite care vor fi rambursate în altă valută;Dobândirea de active sau contractării de obligaţii în monedă străină prin alte căi; Cumpărarea / vânzarea în cont deschis.

Riscul de translaţie reflectă potenţialele modificări al capitalul acţionarilor ce rezultă din nevoia de a translata extrasele financiare ale filialelor exprimate în diferite valute într-o singură valută pentru a întocmi extrase financiare consolidate la nivel de corporaţie. Acest risc este generat de gradul de implicare al companiei mamă pe diferite pieţe (filiale etc.), de localizarea acestor filiale, de maniera contabilă de înregistrare a activităţii acestora. Practic, riscul de translaţie măsoară expunerea bilanţului consolidat al unei companii la modificările cursurilor de schimb în care sunt denominate activele şi pasivele filialelor acestor companii. Corporaţiile transnaţionale deţin active şi pasive, venituri şi cheltuieli denominate în diferite monede străine şi întrucât investitorii şi întreaga comunitate financiară sunt interesaţi de valoarea acestora în moneda ţării de origine, poziţiile bilanţurilor contabile şi a declaraţiilor de venituri denominate în monede străine trebuie convertite.

Riscul economic (ca risc valutar) este componenta riscului valutar care are în vedere un orizont mult mai îndelungat de timp decât riscul de tranzacţie sau cel de translaţie. Practic de evaluarea riscului valutar (ca risc economic) depinde proiecţia tuturor activităţilor şi operaţiunilor viitoare ale companiei multinaţionale. Această componentă a riscului valutar este cel mai greu de evaluat şi analizat dat fiind tocmai orizontul de timp pe care îl are în vedere. Riscul economic este inevitabil subiectiv deoarece depinde de estimarea modificărilor fluxurilor băneşti viitoare pe o perioadă de timp arbitrară. Astfel riscul economic nu izvorăşte din procesul contabil ci mai degrabă din analiza economică. Planificarea sa este o responsabilitate a managementului, implicând interacţiunea strategiilor financiare, de marketing, achiziţii şi producţie. Cel mai important aspect

al managementului riscului valutar constă în încorporarea previziunilor legate de modificările valutare în toate deciziile de bază ale corporaţiei. Pentru a îndeplini această sarcină firma trebuie să identifice aspectele supuse riscului. Oricum există o discrepanţă majoră între practica contabilă şi realitatea economică în ceea ce priveşte măsurarea riscului. Cei ce utilizează definiţia contabilă a riscului împart activele şi pasivele din bilanţ în funcţie de expunerea lor la risc, în timp ce teoria economică se concentrează asupra impactului unei modificări a ratei de schimb asupra fluxurilor băneşti viitoare; riscul economic se bazează pe măsura în care valoarea firmei - exprimată prin valoarea prezentă a fluxurilor băneşti viitoare previzionate - va fi afectată de modificarea ratelor de schimb. Astfel riscul economic este perceput ca posibilitatea ca fluctuaţiile valutelor să afecteze sumele

VĂ MULŢUMESC!