You are on page 1of 87

FINANSIJSKA TRITA I

INSTRUMENTI
Table of Contents
I SEDMICA Finansijska trita i instrumenti..........................................................3
1.

PREZENTACIJA PROFESORA: Investicijski motivi i proces investiranja +.......3

2.

PREPORUENI TEKST: O VREDNOVANJU I FINANSIJSKIM TRITIMA..............3


Unutarnja vs. trina vrijednost u teoriji........................................................4
1 - Graham i Dodd: Temeljne odrednice...........................................................4
1-1 Graham i Dodd - PROCES INVESTIRANJA I FINANSIJSKA ANALIZA............4
1-2 Graham i Dodd KONCEPT UNUTARNJE VRIJEDNOSTI..........................5
1-3 Graham i Dodd FUNDAMENTALNI ELEMENTI FINANSIJSKE ANALIZE......6
1-4 Graham i Dodd - METODOLOGIJA FINANSIJSKE ANALIZE.........................7
2 - Teorija efikasnog trita Eugene Fama: Koncept.......................................10
2-1 Teorija efikasnog trita: Klasifikacija efikasnosti trita kapitala.........11
2-2 Teorija efikasnog trita: Preduslovi za trinu efikasnost.....................11
2-3 Teorija efikasnog trita: Modeli ravnotee efikasnog trita(formule
NONO)......................................................................................................... 12
2-4 Teorija efikasnog trita: Implikacije teorije efikasnog trita...............12
3 - Random Walk: Temelji i kule u oblacima...................................................12
3-1 Random Walk: Fundamentalni pristup vrednovanju..............................13
3-2 Random Walk: Argumenti protiv vrednovanja.......................................13
3-3 Random Walk: Trini pristup vrednovanju...........................................13
4 - Bihejvioristiki pristup: Finansije i psihologija...........................................13
4-1 Bihejvioristiki pristup: Makro i mikro nivo...........................................14
5 Teoretski pristupi vrednovanju i finansijska analiza.....................................14

II SEDMICA Uporedni pregled finansijskih instrumenata....................................15


1.

PREZENTACIJA PROFESORA: Korporacija i korporacijska struktura..............15

2. Preporueni tekstovi: Frederic S. Mishkin - Stanley G. Eakins, Financijska


trita i institucije, 4.izdanje, Mate, Zagreb, 2005.............................................22
2.1. Instrumenti trita novca - str. 221-235..................................................22
2.2. Instrumenti trita kapitala - str. 245-264...............................................27
2.2.1. OBVEZNICE....................................................................................... 27
2.3. Hipotekarni krediti - str. 299-301............................................................32
III SEDMICA - ONLINE Banke i bankarski sistemi i Nebankarske finansijske
institucije.............................................................................................................. 34
1. Preporueni tekstovi: Frederic S. Mishkin - Stanley G. Eakins, Financijska
trita i institucije, 4.izdanje, Mate, Zagreb, 2005.............................................34
1

- Upravljanje bankama - str. 401-436.............................................................34


- tedionice i kreditne zadruge - str. 465-490................................................35
- Osiguravajua drutva i mirovinski fondovi - str. 519-546...........................37
IV SEDMICA - Finansijski sistem EU i meunarodne finansijske institucije............39
1.

PREZENTACIJA PROFESORA: Evropski monetarni sistem.............................39

V SEDMICA - Meunarodna trita kapitala i Finansijski nadzor............................42


1.

PREZENTACIJA PROFESORA: Zatita investitora na tritu kapitala.............42

2. Preporueni tekstovi: Frederic S. Mishkin - Stanley G. Eakins, Financijska


trita i institucije, 4.izdanje, Mate, Zagreb, 2005.............................................51
- Trita kapitala i efikasnost finansijskih trita - str. 241-290......................51
3. DODATNI TEKST: Zatita investitora u prometu vrijednosnih papira Regulativa Evropske unije i primjena u Federaciji BiH -.....................................55
VI SEDMICA - Finansijski derivati..........................................................................55
1. Preporueni tekstovi: Frederic S. Mishkin - Stanley G. Eakins, Financijska
trita i institucije, 4.izdanje, Mate, Zagreb, 2005.............................................55
- Hedging finansijskim derivatima - str. 617-647............................................55
VII SEDMICA Finansijsko trite i integrativni procesi na finansijskim tritima. 57
1.

PREZENTACIJA PROFESORA: Trite kapitala...............................................57

2.

Integrativni procesi na regionalnom tritu kapitala...................................60

3. DODATNI TEKST: Finansijsko posredovanje kakvi nam finansijski posrednici


trebaju u vremenu poslije globalne krize..........................................................64
3-1 Finansijsko posredovanje.........................................................................64
VIII SEDMICA Koncepti vrijednosti kompanije i Portfolio menadment...............69
1.

DODATNI TEKST: Koncepti vrijednosti kompanije........................................69

2.

DODATNI TEKST: Portfolio menadment i meunarodna diverzifikacija......70

I SEDMICA Finansijska trita i instrumenti


1. PREZENTACIJA PROFESORA: Investicijski motivi i proces
investiranja +
2. PREPORUENI TEKST: O VREDNOVANJU I FINANSIJSKIM
TRITIMA
Osnovni motiv za investiranje je zarada:
Iskljuivo od trgovine finansijskom imovinom
ili/i kroz uee u upravljanju i zaradi kompanije
Bez obzira na motive investiranja, svaki (razuman) investitor prolazi kroz tri faze
investicijskog procesa:
Izbor vrijednosnog papira - Balans eljenog prinosa i prihvatljivog rizika
Odabir momenta za kupovinu ili prodaju - Izbjegavanje preuranjene ili
zakanjele kupovine ili prodaje
Strukturiranje i upravljanje portfolijem - Minimizacija rizika i/ili
maksimizacija profita
Svrha vrednovanja kompanije upravo je u uporedbi otkrivene, izraunate
unutarnje vrijednosti sa trinom cijenom dionica te kompanije, a radi donoenja
jedne od tri mogue investicijske odluke:
- Kupiti dionice ukoliko je trina cijena manja od unutarnje vrijednosti,
- Prodati dionice ukoliko je trina cijena vea od unutarnje vrijednosti,
- Uzdrati se od kupovine ili prodaje i ekati.
Prve su dvije odluke same po sebi razumljive, dok se trea mogunost (ukoliko se
naravno ne radi o ekanju koje je rezultat nedostatka spoznaje o tome ta se
uopte moe uraditi) moe opravdati samo u etiri naredne situacije:
- investitor smatra da dionice koje ne posjeduje vrijede manje od trine cijene,
- investitor smatra da dionice koje posjeduje vrijede manje od trine cijene, ali
e ekati jer smatra da e cijena jo rasti, pa e ih onda prodati,
- investitor smatra da dionice koje ne posjeduje vrijede vie od trine cijene, ali
e ekati smatra da e cijena jo padati, pa e ih onda kupiti,
- dionice vrijede koliko i kotaju na tritu, pa ih niko niti kupuje niti prodaje
Unutarnja vrijednost
Osnov finansijske analize je uporedba trine vrijednosti (cijene dionice)
kompanije za njenom unutarnjom vrijednou (koju zapravo treba otkriti,
izraunati)
Unutarnja vrijednost (Graham i Dodd) ...vrijednost potvrena
injenicama, npr. Imovinom, zaradom, dividendom, jasnom
perspektivom...
Meutim, koncept je znatno stariji:

Adam Smith (1776) ... rije vrijednost ima dva znaenja: jedno je
upotrebna vrijednost (prirodna cijena), kojom se mjeri korisnost,
upotrebljivost odreene imovine, a drugo je vrijednost u razmjeni,
kojom se mjeri kupovna mo odreene imovine na tritu

Unutarnja vs. trina vrijednost u teoriji


U modelima finansijske analize kretanje trine cijene vrijednosnih papira se
predvia na razliite naine, ali u osnovi se radi o analizi i ekstrapolaciji
(matematikoj ili grafikoj) podataka o poslovanju kompanije ili kretanju trine
cijene vrijednosnih papira u prolosti.
Meutim, teoretski pristupi koji su osnova razliitim pravcima finansijske analize
imaju potpuno oprene stavove vezano za primjenjivost podataka iz prolosti za
predvianje kretanja cijene vrijednosnih papira u budunosti.
etiri teoretska pristupa u savremenim finansijama se bave funkcijom
finansijskog trita i odnosom unutarnje i trine vrijednosti:
1. Pristup Grahama i Dodda- mogue odrediti unutarnju vrijednost paljivom
analizom podataka o poslovanju kompanije. Podrazumijevaju racionalnog
investitora koji konzistentno provodi finansijku analizu, sa ciljem otkrivanja
unutarnje vrijednosti kompanije i poreenja te vrijednosti sa trinom
cijenom.
analitiki pristup
razuman investitor
2. Pretpostavka efikasnog trita Eugena Fame negira upotrebljivost
upotrebne vrijednosti jer trite u cijenu ugrauje sve aspekte vrijednosti
tako da razlika izmeu upotrebne i trine cijene ne moe postojati niti
opstajati (a ako postoji sluajna je). Fama dokazuje da je trite racionalno,
odnosno efikasno, a da je njegova efikasnost rezultat racionalnosti
investitora.
3. Random walk Burtona Malkiela - naslanja na pretpostavku efikasnog
trita, ali smatra da podaci o kretanju trine cijene u prolosti ne mogu biti
iskoriteni za predvianje kretanja cijene u budunosti. Malkiel naglaava
efikasnost trita, ali pobija njegovu racionalnost, smatrajui da na tritu ne
postoje ureeni i predvidivi obrasci ponaanja. Ipak, ni sam Malkiel ne porie
racionalnost investitora, jer na pretpostavci da racionalan investitor nee
platiti veu proviziju i transakcijske trokove od potencijalne zarade od
investicije, temelji tezu o neefikasnosti praktine primjene finansijske
analize u investiranju.
4. Bihejvioristiki pristup Smitha, Kahnemana i Tverskog - objanjava
formiranje trine cijene kao rezultat, pored faktora koji spadaju u domen
racionalnog, i faktora koji su po svojoj prirodi kognitivne ili emotivne
pristrasnosti koje na jedinstven i neponovljiv nain utiu na pojedinanog
investitora (te se stoga cijene vrijednosnih papira na tritu ne mogu
predviati).

1 - Graham i Dodd: Temeljne odrednice


Djelo Grahama i DoddaSecurity Analysis (1934) predstavlja
fundamentalni tekst o analizi dionica i obveznica, te o investiranju
baziranom na vrijednosti. Autori su napisali djelo inspirisani ponaanjem
investitora prije i poslije dva bitna dogaaja, tanije pada New York berze (1929) i
Velike depresije (19291932). Djelo je kasnije dopunjeno studijom podataka o
kretanjima na finansijskom tritu i amerikoj ekonomiji u godinama nakon Velike
ekonomske krize.
1-1 Graham i Dodd - PROCES INVESTIRANJA I FINANSIJSKA ANALIZA
U vrijeme kada su autori napisali tekst o analizi dionica i obveznica - Osnovna
obiljeja procesa investiranja zasnivala su se na ideji da je dobra dionica
istovremeno i dobra investicija pri emu su se pod dobrom dionicom
smatrale:
dionice vodee kompanije sa zadovoljavajuim finansijskim izvjetajima
(to je znailo da e kreirati dobar finansijski rezultat i u budunosti) i
dionice svake dobro finansirane kompanije za koju se predviao posebno
atraktivan trend rasta zarade.
Problem u ovom pristupu investiranju je zapravo to to se nije koristila nikakva
kvantitativna mjera kojom se moglo odrediti ta predstavlja dobru dionicu.
Pored toga nije se pridavao nikakav znaaj finansijskim izvjetajima a jedini
pokazatelj koji se u to vrijeme koristio je odnos cijene i zarade po dionici
(Price/Earnings = P/E) i to bez jasne slike u kojim granicama bi se taj pokazatelj
trebao kretati.
Problem ovog pokazatelja ogleda se u tome to on predstavlja rezultat cijene
dionice jer koristi trenutno formiranu cijenu dionice i predstavlja rezultat odnosa
izmeu te dionice i zarade, a nikako pretpostavku budue cijene dionice. Autori
zapravo smatraju da aktivnosti koje su investitori u to vrijeme obavljali na berzi
predstavljaju pekulacije.
Nasuprot pekulaciji, analitiki pristup investiranja podrazumijeva paljivu
studiju raspoloivih injenica u cilju donoenja zakljuaka baziranih na usvojenim
principima i zdravoj logici. U skladu s tim finansijska analiza suoava se s
problemom sluajnosti u odvijanju analiziranih pojava i iracionalnog postupanja
drugih subjekata koji se tiu analize, ali i samog analitiara.
Prema tome 3 funkcije finansijske analize:
1. Deskriptivna funkcija finansijske analize podrazumijeva prosto
slaganje informacija o kompaniji ili vrijednosnom papiru. Detaljnija forma
deskriptivne analize podrazumijeva angaovanje analitiara na poreenju
informacija o kompaniji ili vrijednosnom papiru, sa drugim slinim
kompanijama ili vrijednosnim papirima, te poreenje podataka u
dinamikoj, vremenskoj dimenziji. Takoer moe podrazumijevati i davanje
finalne ocjene analitiara ali bez preporuke za investiranje.
2. Kritika funkcija finansijske analize podrazumijeva da analitiar mora
neprestano vriti preispitivanje informacija, modela i nalaza analize u cilju
smanjenja greaka, izbjegavanja mogunosti zloupotrebe analize, samim
tim i u cilju zatite interesa investitora kao i integriteta analitiara.
5

Selektivna funkcija finansijske analize podrazumijeva odabir predmeta


(odnosno vrijednosnih papira u koje e se investirati) i vremena
investiranja. Selektivna funkcija podrazumijeva i aktivniji pristup
finansijskoj analizi u smislu konstantne analize realizacije investicije i
eventualno izbora vremena za izlazak iz investicije. Zbog potrebe ovih
procjena, dolo je do uvoenja pojma unutarnja vrijednost.

1-2 Graham i Dodd KONCEPT UNUTARNJE VRIJEDNOSTI


Prema Grahamu i Doddu, unutarnja vrijednost je vrijednost koja je potvrena
injenicama, npr. imovinom, zaradom, dividendom, jasnom perspektivom, za
razliku od npr. kotacije na tritu koja je uspostavljena vjetakom manipulacijom.
U provoenju finansijske analize, analitiar nastoji otkriti unutarnju vrijednost
kompanije, kvantificirati je, te uporediti sa trinom cijenom dionica te kompanije
u cilju pronalaska nejednakosti izmeu njih.
Pri tom se unutarnja vrijednost ne moe poistovijetiti sa jednim aspektom
vrijednosti (imovinom, zaradom, dividendom), ve to zavisi od motiva
investiranja. Prema tome, ono to predstavlja motiv investiranja investitora imat
e dominantnu ulogu u procjeni unutarnje vrijednosti kompanije.
1-3 Graham i Dodd FUNDAMENTALNI ELEMENTI FINANSIJSKE ANALIZE
Bez obzira na sve razlike meu investitorima i njihovim preferencijama, moe se
rei da svaka finansijska analiza razmatra etiri fundamentalna elementa
vrijednosni papir, trinu cijenu, vrijeme i investitora.
Kljuna obiljeja investitora: investicijski potencijal i nivo sklonosti ka
riziku. Postoji jasna razlika izmeu profesionalnog pekulanta i malog investitora
(obinog graanina) koji uestvuju na finansijskom tritu. Prvi je vie upuen,
skloniji riziku radi veeg prinosa, dok graanin eli prinos ali uz minimalan rizik i
nije dovoljno upuen. Ukoliko pohlepa prevlada strah kod graana pa isti ponu
nerazumno investirati u vrijednosne papire koji su vrlo rizini, i ukoliko takvo
ponaanje poprimi razmjere masovnosti,moe doi do berzanske krize.
Vremenski moment u kojem se pravi finansijska analiza moe biti od velikog
uticaja na rezultate analize, dok trenutak donoenja odluke o investiranju moe
opredijeliti rezultat investiranja. Kada se posmatra vrijeme kao faktor finansijske
analize odreene kompanije, onda je to neophodno initi u dva smjera porediti
kompaniju sa samom sobom kroz vremensku dimenziju, te posmatrati
prilike na tritu, opet u dinamikom, vremenskom kontekstu. Bitno je naglasiti
da vremenski faktor nije isti za profesionalne pekulante i male investitore, gdje
prvi rade na bazi promjena cijena vrijednosnih papira u toku jednog dana, dok su
drugi po pitanju proteka vremena i odabira momenta investiranja daleko
relaksiraniji.
Cijena: Procjena vrijednosti kompanije se u najveem broju sluajeva i radi da bi
se u konanici uporedila sa trinom cijenom dionica te kompanije. Ukoliko je
motiv vrednovanja kupovina i prodaja dionica, onda cijena ima opredjeljujuu
narav za donoenje odluke o investiranju, a ako su motivi za analizu drugaiji,

onda cijena slui uporedbi sa procijenjenom vrijednou i opet je znaajna barem


u opredjeljenju o buduoj strategiji koju investitor ima u vezi sa kompanijom.
Vrijednosni papir: Umjesto pitanja (1) U koji vrijednosni papir i (2) po kojoj
cijeni, upitajmo se (1) U koju kompaniju i (2) pod kojim ponuenim uslovima
angamana ulagati? Ovakav pristup daje razumljiviji i bolje balansiran odnos
izmeu dva fundamentalna elementa analize. Potrebno je podrobno analizirati
kompanije u koje se investira, jer pod ponuenim uslovima angamana
podrazumijeva se ne samo cijenu vrijednosnih papira, nego i prava iz
vrijednosnog papira, te status emisije vrijednosnih papira. Pri tom se dolazi do
dvije opcije investicijske odluke: investirati u atraktivnu kompaniju pod
nepovoljnim uslovima ili u neatraktivnu kompaniju pod povoljnim uslovima. Autori
naglaavaju da gotovo svaki vrijednosni papir moe biti razmjerno jeftin u
odreenom rasponu cijena, a u drugom skup. Prema tome, investitor moe
odluiti ulagati u atraktivnu kompaniju pod nepovoljnim uslovima ako su dionice
kupljene po odgovarajuoj cijeni i ako je kupljen dovoljan broj da doe do izraaja
ekonomija obima.
Na procjenu vrijednosti kompanije utie niz kvantitativnih i kvalitativnih
faktora.
Kvantitativni faktori su predstavljeni iskoristivim podacima iz finansijskih
izvjetaja kompanije. Pokazatelje kvantitativnih faktora vrijednosti kompanije
Graham i Dodd kategoriu u etiri grupe: kapitalizaciju, zaradu i dividende,
imovinu i obaveze, te operativne pokazatelje. Ovakva kategorizacija pokazatelja
vrijednosti kompanije i danas je temeljna u fundamentalnoj analizi.
Kvalitativne faktore vrijednosti kompanije nije mogue (barem direktno
iskazane) nai u finansijskim izvjetajima, jer se radi o aspektima poslovanja (a
time i vrijednosti) kompanije koji nisu egzaktnog, pa tako niti mjerljivog
karaktera. Priroda djelatnosti, odnosno budunost djelatnosti kompanije, u prvom
redu, imaju kljuni uticaj na trenutnu, ali i buduu vrijednost kompanije.
Finansijska analiza, iako u osnovi mora biti bazirana na mjerljivim i pouzdanim
brojanim pokazateljima, treba identificirati i kvalitativne aspekte vrijednosti, te i
njih pokuati procijeniti, poredei ih sa unaprijed utvrenim, to je mogue
pouzdanijim standardima.
1-4 Graham i Dodd - METODOLOGIJA FINANSIJSKE ANALIZE
Investiranje je balans rizika i prinosa, a analiza je usmjerena na sljedee tipove
vrijednosnih papira (grupisani po slinosti osobina koje one posjeduju):
Vrijednosne papire fiksne vrijednosti (obveznice visokog ranga i
povlatene dionice)
o Kljuna karakteristika: Mala vjerovatnoa budue promjene vrijednosti
o Primarni interes investitora: Sigurnost plaanja sigurnost u emitenta
vrijednosnih papira i potreba za stabilnim prihodom u budunosti
o Kupovina obveznica se mora bazirati na pretpostavci mogunosti nastanka
depresije
o Neosnovano je rtvovati sigurnost radi prinosa
7

U procjeni se moraju primjenjivati jasni standardi sigurnosti

Vrijednosni papiri visokog ranga promjenjive vrijednosti (osigurani ili


neosigurani) (konvertibilne obveznice visokog ranga, obveznice
niskog ranga i povlatene dionice)
o mogunost promjene vrijednosti je realna
o Motiv za investiranje:
ukoliko se radi o osiguranoj emisiji - sigurnost ulaganja, uz mogunost
dodatnog profita (i konverzije u dionice, ukoliko se to ne desi)
ukoliko se radi o neosiguranim emisijama motiv je ansa za visokim
profitnim stopama
o Vrijednost privilegija sadranih u papiru (konvertibilnost,
participativnost, pravo pree kupovine)
konvertibilni vrijednosni papiri (convertible) koji sadre privilegiju
zamjene za dionice kompanije, pod odreenim uslovima,
participativni vrijednosni papiri (participating) u kojima je predviena
privilegija uee u dobiti, ovisno od vrijednosti dividende koja je
isplaena vlasnicima obinih dionica, te

vrijednosni papiri sa pravom kupovine dionice (subscription), koji


vlasniku donose privilegiju kupovine odreenog broja obinih dionica
kompanije po unaprijed utvrenoj cijeni, u odreenom periodu.
o Prednost: daju kombinaciju maksimalne sigurnosti i mogunosti praktino
neograniene zarade.
Obine dionice
Prema Grahamu i Doddu poetkom prolog vijeka analiza obinih dionica je
prolazila kroz razvojne stadije. Prema tome, poetni oblik analize obinih dionica
se bazira na tehnikom i faktografskom pristupu, tretirajui dugorone aspekte
investiranja u dionice, i to:
o Uspostavljenu odrivu praksu isplate dividendi
o historiju adekvatnih i stabilnih zarada
o Zadovoljavajuu osnovu u materijalnoj imovini
Vremenom su ovi aspekti prestali biti vani jer se svi zasnivaju na prolim
podacima i prelazi se na jedini vaan Motiv za investiranje koji se odnosi na
procjenu budue vrijednosti, a to je da Promjena vrijednosti u budunosti je
izvjesna.
Vrijednost obinih dionica direktno se vee sa mogunou ostvarivanja zarade u
budunosti, to se procjenjuje na osnovu trenda stvaranja zarade ostvarenog u
prolosti.
Graham i Dodd se okreu ka trendu zarada kao indikatoru u detaljnijem
vrednovanju investicija i pri tome definiu Novi kanon investiranja u obine
dionice koji podrazumijeva da:
Investiranje se koncipira kao grupna operacija, u kojoj diversifikacija rizika
ovisi od oekivanog prosjenog prinosa,
Pojedinani vrijednosni papiri se odabiru na osnovu rezultata kvantitativnih
i kvalitativnih testova koji korespondiraju modelima koji se koriste u
odabiru vrijednosnih papira fiksne vrijednosti
8

Poseban napor (vei nego u sluaju obveznica) mora se uloiti u procjenu


buduih okolnosti odvijanja investicije.

Analiza obinih dionica (koristei model zasnovan na kvantitativnoj i kvalitativnoj


analizi) bazira se na tri generatora vrijednosti kompanije: dividendi, sposobnosti
ostvarivanja zarade, vrijednosti imovine.
Dividendi,
o osnovni cilj investiranja u obine dionice, odnosno u kompanije koje
emituju obine dionice je naplata dividendi
o s druge strane menadment kompanije dividendu posmatra kao
generator vrijednosti odnosno profit koji je bolje zadrati u firmi
odnosno odgoditi isplatu dividende.
Zbog razlitiih stavova investitora i menadmenta ovdje se javlja potreba za
definisanjem politike dividendi na nivou kompanije.
Najpoeljnija politika dividendi jeste ona koja osigurava dio zadrane zarade
koji predstavlja obaveznu rezervu za neophodno odravanje neizmjenjenog
finansijskog i poslovnog statusa kompanije kroz vrijeme, i s druge strane ostatak
zarade pripada dioniarima pri emu je bolje imati stabilnu i predvidivu dividendu
nego da ona varira tokom vremena jer nestabilnost zarade po dionici moe
umanjiti vrijednost kompanije.
Sposobnosti ostvarivanja zarade
Osnovno naelo koje investitori trebaju potovati jeste da se ne smiju oslanjati
iskljuivo na sposobnost ostvarivanja zarade, zanemarujui duge generatore
vrijednosti, a posebno imovinu kompanije. Podaci o sposobnosti ostvarivanja
zarade se izvlae iz bilansa uspjeha a bilans uspjeha je podloan brzim i
drastinim promjenama. Zbog toga analiza se treba bazirati na stvarnim, a ne
raunovodstvenim pokazateljima zarade. Graham i Dodd izdvajaju da postoje 4
naina da se zarada u bilansu uspjeha uini veom ili manjom:
o Alokacijom vrijednosti u dobit umjesto u prihode i obratno,
o Precjenjivanjem ili potcjenjivanjem amortizacije, odnosno drugih rauna
koji imaju karakter finansijske rezerve,
o Variranjem strukture izvora sredstava izmeu prioritetnih i obinih
dionica (u mjeri u kojoj to menadment moe uiniti samostalno, uz
podrazumijevajue odobrenje skuptine dioniara),
o Koritenjem velikih kapitalnih fondova izvan upotrebe u osnovnoj
djelatnosti.
Poseban problem u analizi bilansa uspjeha ogleda se u raunovodstvenom
tretmanu supsidijarnih kompanija, koje Graham i Dodd nazivaju misleading
zavaravajuim elementom finansijske analize. Rjeenje ovog problema ogleda
se u izradi konsolidovanih finansijskih izvjetaja, koji su praeni detaljnim opisom
naina na koji su isti napravljeni, kako bi se mogao prepoznati stepen
konsolidacije.
Razuman investitor ili analitiar treba pristupiti analizi ostvarenih zarada sa tri
aspekta i tri pitanja:
o Sa aspekta raunovodstva kljuno pitanje je koji je stvarni iznos zarade
u posmatranom periodu,

Poslovni aspekt postavlja pitanje koje indicije ostvarena zarada u


bilansu uspjeha daje o buduim zaradama kompanije,
o Sa aspekta investicijskih finansija namee se pitanje koji elementi iz
domena ostvarene zarade se trebaju uzimati u obzir u analizi i prema
kojim standardima analizu napraviti, da bi analiza rezultirala razumnim
vrednovanjem dionica kompanije.
Vrijednosti imovine
Analiza vrijednosti imovine radi se na osnovu bilansa stanja. Mogue je sagledati
5 grupacija vrlo vrijednih informacija:
o Bilans stanja pokazuje koliko je kapitala investirano u biznis
o Otkriva komotan ili paljiv odnos prema finansijskom stanju kompanije, tj
pokazuje poziciju radnog kapitala
o Sadri detalje u vezi strukture izvora sredstava
o Prua informacije za kvalitetnu provjeru validnosti objavljenih izvjetaja
o ostvarenoj zaradi kompanije,
o Stvara osnovu za analizu izvora prihoda.
Temeljni aspekt imovine kompanije, kojem autori najprije (i najvie) posveuju
panju je knjigovodstvena vrijednost, odnosno neto vrijednost imovine po
dionici.
Neto knjigovodstvena vrijednost imovine po dionici se dobija oduzimanjem
obaveza i vrijednosti emitovanih vrijednosnih papira osim obinih dionica od
ukupne vrijednosti materijalne imovine, te podjelom rezultata brojem emitovanih
obinih dionica.
Vrijednost (neto) tekue imovine dobija se oduzimanjem obaveza (svih osim
emitovanih obinih dionica) od vrijednosti tekue imovine.
Vrijednost (neto) gotovinske imovine dobija se oduzimanjem ukupnih obaveza
od vrijednosti gotovine i ekvivalenata gotovine (ekv. got. su certifikati o depozitu,
opozivi zajmovi, utrivi vrijednosni papiri, te trina vrijednost polica osiguranja).
o

10

Da bi rezimirali pristup vrednovanju kompanije predstavit emo relaciju unutarnje


vrijednosti i trine cijene dionica kompanije:

Iz slike se vidi da je kljuni filter u formiranju trine cijene upravo stav


(investicijske) javnosti prema kompaniji i njenim dionicama. To je ujedno i
jedna od tri potekoe ovog procesa vrednovanja kompanije prema Grahamu i
Doddu. Druga prepreka je nepredvidivost budunosti. Trea prepreka su
neadekvatni i nekorektni podaci.
Pristup Grahama i Dodda moe se rezimirati stavom da Analiza vrijednosnih
papira ne zahtijeva odreivanje tane unutarnje vrijednosti kompanije.
Dovoljno je odrediti da li je unutarnja vrijednost adekvatna da
garantuje za obveznicu ili ptovrdi kupovinu dionica, ili je pak znatno via
ili znatno nia od trine cijene. U takvu svrhu, nedefinitivna i priblina
mjera unutarnje vrijednosti moe biti dovoljna.

11

2 - Teorija efikasnog trita Eugene Fama: Koncept


Trite se ponaa nepredvidivo, bez jasno prepoznatljivog uzorka koji bi mogao
biti sistematiziran, interpretiran i koriten u vrednovanju kompanija i ocjeni
isplativosti ulaganja u dionice kompanija.
Fama daje definiciju efikasnog trita: Efikasno trite kapitala je trite
koje je efikasno u procesiranju informacija. Cijene posmatranih
vrijednosnih papira u bilo koje vrijeme bazirane su na korektnoj
evaluaciji svih raspoloivih informacija u tom momentu. Na efikasnom
tritu cijene u cijelosti reflektuju raspoloive informacije.
Kada je rije o efikasnom tritu kapitala, radi se o takvom tritu na kojem su
cijene vrijednosnih papira precizna vodilja za alokaciju kapitala. Kompanije koje
emituju vrijednosne papire oekuju da e ih prodati po fer cijeni, dok investitori
koji kupuju iste vrijednosne papire oekuju da e za svoj novac dobiti fer
vrijednost. Dakle, kljuna osobina efikasnog trita kapitala nalazi se u nainu
procesiranja raspoloivih informacija. Trite koje je efikasno, raspoloive
informacije o vrijednosnim papirima procesira na nain koji rezultira
uspostavom trine cijene (u susretu ponude i tranje) koja, najprije
reflektuje sve raspoloive informacije, te koja je adekvatna, pravina, realna,
fer (kakav god termin upotrijebili) za obje strane na tritu kupce i prodavce.
Ovdje je bitno napomenuti da se koncept efikasnog trita kapitala moe jednako
primjeniti i na primarno i na sekundarno trite kapitala. Na primarnom tritu,
kako je reeno, efikasna alokacija kapitala poiva na cijeni vrijednosnih papira
koju i kompanija koja emituje vrijednosne papire i investitori koji ih kupuju
percipiraju kao adekvatnu vrijednosti kompanije, dok na sekundarnom tritu
vrijednosnih papira cijenu vrijednosnog papira adekvatnom vrijednosti kompanije
smatraju kupac i prodavac ranije emitovanih vrijednosnih papira. Motivi za
kupovinu i prodaju vrijednosnih papira mogu biti razliiti kod raziitih investitora,
ali za efikasnost trita kapitala je od esencijalne vanosti da uesnici na
tritu cijenu, koja se uspostavlja na tritu, posmatraju kao realnu.
2-1 Teorija efikasnog trita: Klasifikacija efikasnosti trita kapitala
Fama hipotezu efikasnog trita klasificira u tri forme:
Slaba forma trite kapitala u cijenu vrijednosnog papira asimilira samo
informacije o kretanju cijene tog vrijednosnog papira u prolosti
Srednje jaka (polujaka) forma cijena vrijednosnog papira je rezultat
svih javno raspoloivih informacija o kretanju cijena vrijednosnog
papira u prolosti, kao i informacija koje su po svojoj prirodi ili u nastanku
javne, odnosno bile su publikovane u bilo kojem masovnom mediju
komunikacije
Jaka forma u trinu cijenu su asimilirane sve informacije, kako javno
raspoloive, tako i one informacije koje imaju privatni karakter, odnosno
poznate su uskom krugu osoba
Da bi se efikasnost trita kapitala odravala nije neophodno da trite bude
efikasno u svakom momentu. Vrijednosni papiri na efikasnom tritu kapitala
mogu biti potcijenjeni i precijenjeni, sve dok je to rezultat nepristrasnog uticaja.
12

Damodaran (2002) istie tri kljune odrednice nepristrasnosti trita


Efikasnost trita ne zahtijeva cijena dionica bude jednaka
stvarnoj vrijednosti kompanije u svakom momentu, nego da
razlika izmeu njih bude nepristrasna (sluajna)
Sluajnost u odstupanju cijene od stvarne vrijednosti implicira jednaku
ansu precjenjivanja i potcjenjivanja
Ako su devijacije trine cijene u odnosu na stvarnu vrijednost sluajne,
znai da na tritu ne moe postojati grupa investitora koji mogu, koristei
bilo koju strategiju investiranja, konstantno biti kadri da pronalaze
potcijenjene ili precijenjene dionice
2-2 Teorija efikasnog trita: Preduslovi za trinu efikasnost
Trite kapitala postaje efikasnije to je na njemu vie investitora, od kojih ni
jedan nema toliki investicijski potencija, ili bilo kakvu drugu mo da diriguje
tritem, ograniavajui ponudu ili tranju, odnosno njihovu interakciju na bilo
kakav nain.
Investitori nastoje nadvladati trite meutim upravo tim radnjama doprinose
efikasnosti trita, jer time oni otkrivaju trine neefikasnosti i pomau tritu
(kao ueem mehanizmu) da pronae korektivni faktor za svaki pokuaj
koritenja trine neefikasnosti.
Domodaran prepoznaje dvije grupe preduslova koji su neophodni da trite
obezbijedi funkcionisanje pomenutog ueeg mehanizma kojim e nadvladati
situacije svoje neefikasnosti u kontinuitetu, te tako graditi efikasnost. To znai (1)
da trina neefikasnost treba navoditi investitore da smiljaju mehanizme i
strategije trgovanja za koje smatraju da e nadvladati trite. I (2) da na tritu
moraju postojati investitori koji uvijek nastoje maksimizirati profit.
Damodaran: Trite je autokorektivni mehanizam, u kojem se neefikasnosti
pojavljuju periodino u pravilnim intervalima, ali i nestaju gotovo istovremeno,
kako ih investitori uoavaju i trguju rukovoeni njima.
2-3 Teorija efikasnog trita: Modeli ravnotee efikasnog trita(formule
NONO)
2-4 Teorija efikasnog trita: Implikacije teorije efikasnog trita
Temeljna implikacija teorije efikasnog trita je da ne postoje investitori koji
mogu biti u stanju konstantno i pouzdano nadvladati trite koristei bilo
kakvu investicijsku strategiju. Iz ove teze mogu se izvui tri zakljuka:
o Pronalaenje informacija i vrednovanje kompanija na efikasnom tritu je
proces ije trokove ne opravdava potencijalni profit. Mogunost
pronalaenja potcijenjenog ili precijenjenog vrijednosnog papira je jednaka
mogunosti pogrene identifikacije vrijednosnog papira.
o U takvim okolnostima, strategija sluajne diversifikacije vrijednosnih
papira, koja ne proizvodi trokove prikupljanja informacija i transakcijske
trokove, superiornija je od strategije bazirane na istraivanju i
vrednovanju,
13

Strategija minimalnog trgovanja, koja podrazumijeva kreiranje sluajno


diversificiranog portfolija i prodaju vrijednosnih papira kada je to
neophodno, superiornija strategiji koja podrazumijeva uestalo trgovanje.

Hipoteza o efikasnosti trita je nauni teoretski koncept. Investitori na


finansijskim tritima irom svijeta svojim svakodnevnim nastupom na tritu
nastoje opovrgavati temeljne postavke ovog pristupa da efikasno trite
adekvatno vrednuje vrijednosne papire, da su odstupanja trine cijene od
unutarnje vrijednosti sluajna, te da stoga nije mogue sistematiziranim
pristupom nadvladavati trite u duem vremenskom roku. Finansijski rezultati
(malog broja) investitora koji decenijama
investiraju prema investicijskim strategijama suprotstavljenim tritu dokazuju
da je to mogue.
3 - Random Walk: Temelji i kule u oblacima
Burton Malkiel (1973) - Random Walk (sluajan, nasumian hod) podrazumijeva
kretanje u kojem se budui koraci ili pravac kretanja ne mogu nikako predvidjeti
na osnovu prethodnih koraka ili ranijeg pravca kretanja.
Na finansijskom tritu, Random Walk znai da nije mogue predvidjeti
promjene cijena vrijednosnih papira u kratkom roku. Prema ovom pristupu,
svaka metoda ili analitiki alat koji bi se primjenio u odabiru vrijednosnih papira
za investiranje ili svaka investicijska strategija koja bi se u tu svrhu kreirala,
unaprijed su beskorisne, i to ne same po sebi, nego zbog toga te se cijene
vrijednosnih papira na tritu mijenjaju mimo predvidivog sistema, te ih na kratak
rok stoga nije mogue predvidjeti.
Investiranje je kockarska igra u kojoj uspjeh ovisi od sposobnosti predvianja
budunosti.
Malkiel analitiare i investitore kategorizira kao sljedbenike:
o Teorije fundamenta kompanije (The Firm-Foundation Theory) pravac
koji nastoji identificirati i odrediti stvarnu, unutarnju, materijalnu
vrijednost kompanije. Vrijednost dionica kompanije je zapravo
diskontovana vrijednost oekivanih buduih dividendi (prema konceptu
vremenske vrijednosti novca)
o Teorije kule u oblacima (The Castle-in-the-Air Theory) - te pravac koji se
u vrednovanju kompanije fokusira na psihioloke aspekte vrijednosti.
Optimizam investitora gradi kule u oblacima, pa profesionalni investitor
pokuava fokusirati svoj optimizam i kupiti vrijednosne papire prije ostalih i
prodati ih ostalim u prije nego optimizam splasne.
3-1 Random Walk: Fundamentalni pristup vrednovanju
Fundamentalne determinante trine cijene dionica kompanije prema Malkielu:
1. Oekivana stopa rasta
2. Oekivani omjer isplate dividende
3. Nivo rizika (dionice niskog rizika blue chip dionice)
4. Visina kamatne stope na tritu

14

3-2 Random Walk: Argumenti protiv vrednovanja


Random Walk relativizira determinante vrednovanja (oekivanu stopu rasta,
oekivani omjer isplate dividendi, nivo rizika, trinu kamatnu stopu)
naglaavajui slijedee opomene:
Budunost je nepredvidiva
Definitivni rezultati matematikih izrauna bazirani na nedefinitivnim
podacima su nepouzdani
Percepcije investitora oko vanosti fundamentalnih determinanti trine
cijene dionica se razlikuju, ali se razlikuje i objektivna vanost tih
determinanti kroz vrijeme
3-3 Random Walk: Trini pristup vrednovanju
U ovom pristupu se primjenjuje metoda vredovanja: tehnika analiza. Investitori i
analitiari koji se u vrednovanju i investiranju oslanjaju na teoriju kule u
oblacima uglavnom primjenjuju tehniku analizu. Tehnika analiza se bazira na
praenju i analizi kretanja na tritu vrijednosnih papira, prvenstveno koritenjem
dijagrama, u svrhu predvianja trendova kretanja cijena vrijednosnih papira u
budunosti. Kljuni trini pokazatelji su promjene cijene i obima prometa
vrijednosnog papira.
Malkiel opovrgava upotrebljivost tehnike analize, relativizirajui njene temeljne
pretpostavke, ali i analitike tehnike koje se koriste za predvianje cijena
vrijednosnih papira u ovom vidu analize.

4 - Bihejvioristiki pristup: Finansije i psihologija


Bihejvioristiki pristup dovodi u pitanje racionalnost investitora na
finansijskom tritu (to je temeljna pretpostavka svih analitikih modela)
Nauna osnova pristupa su radovi Von Neumanna i Morgensterna (Teorija
igara i ekonomsko ponaanje, 1953), odnosno Smitha, Kahnemana i
Tverskog (Nobel, 2002)
Klasine finansije, kroz ceteris paribus modele govore kako bi se
pojedinci na tritu trebali ponaati, dok bihejvioristike finansije govore
o tome ta se zapravo deava kako se pojedinci zaista ponaaju, kakve
se stvarne relacije uspostavljaju i koji im je ishod, te nastoje otkriti razlog
zato je to tako
4-1 Bihejvioristiki pristup: Makro i mikro nivo
Bihejvioristiki pristup, u pitanje dovodi racionalnost na finansijskom tritu, i to
na makro i mikro nivou. Makro nivo posmatra trite u cjelini i nastoji otkriti i
objasniti anomalije u pretpostavci trine efikasnosti, dok mikro nivo
bihejvioristikog pristupa u fokusu ima pojedinanog investitora i njegovo
ponaanje, odnosno pristrasnosti koje ga razlikuju od racionalnog investitora
kakvog pretpostavlja ekonomska teorija.
Trite nije savreno radi niza anomalija na
Makro nivou
15

o
o

o
Mikro
o
o
o

Fundamentalne anomalije stvarne performanse odstupaju od


procijenjenih
Tehnike anomalije tehnika analiza nije uvijek konzistentna sa
pretpostavkom efikasnog trita
Kalendarske anomalije januarski efekat, konjukturni ciklusi i sl.
nivou
Investitori nisu savreno racionalni (naprotiv, skloni su nizu
kognitivnih i emotivnih pristrasnosti)
Svi investitori ne djeluju uvijek i iskljuivo u vlastitom interesu
Investitori nisu savreno informisani, ne obrauju informacije na isti
nain, niti iz njih izvode iste zakljuke

5 Teoretski pristupi vrednovanju i finansijska analiza


Teoretski pristupi vrednovanju, u manjoj ili veoj mjeri, favoriziraju unutarnju
vrijednost (u najirem smislu) ili trinu vrijednost kompanije
Iz teoretskih pristupa vrednovanju razvila su se dva osnovna pravca
finansijske analize
Fundamentalna analiza
o Razliitih poimanja vrijednosti kompanije (knjigovodstvena,
likvidacijska, Break-Up, Going Concern...)
o Finansijskih koeficijenata (Racio analiza)
o Bazirana na sadanjoj vrijednosti (odn. vremenskoj vrijednosti
novca)
Tehnika analiza
o Bazirana iskljuivo na grafikom tumaenju trendova kretanja cijene
i drugih parametara prometa vrijednosnim papirima na tritu

16

II SEDMICA Uporedni pregled finansijskih instrumenata


1. PREZENTACIJA PROFESORA: Korporacija i korporacijska
struktura
Korporacija i korporacijska struktura - Sto lica dionica
Kompanija
Kompanija privredno drutvo trgovako drutvo
Od Dutch East India Company (Vereenigde Oostindische Compagnie) 1602 do danas
Pravna osoba koja samostalno obavlja djelatnost proizvodnje i prodaje proizvoda i
vrenja usluga na tritu radi sticanja dobiti
pravni subjektivitet
samostalnost
obavljanje djelatnosti
proizvodnja ili usluge
trite
dobit
Pravna osoba
Pravna osoba - drutvena tvorevina koja kao takva stie svojstvo
graansko-pravnog subjekta na osnovu zakona
Osnovana zato da bi omoguila pojedincima (lanovima, uesnicima,
pripadnicima) dostizanje cilja koji sami kao pojedinci ne bi mogli postii
Pravna sposobnost ograniena na cilj radi kojeg je osnovana pravna osoba,
tako da ona nema optu, nego posebnu - ogranienu pravnu sposobnost
U novije vrijeme se za pravne osobe naglaava izjednaavanje njihove sa
pravnom sposobnou fizikih osoba
Pravni subjektivitet
Samostalni subjekat graanskog prava, odvojen i razliit od lanova pravne
osobe
Priznavanje pravne sposobnosti (incorporation) aktivna i pasivna
legitimacija sposobnost da samostalno stie prava i preuzima obaveze u
pravnom prometu, tui i bude tueno
Svojstva pravne osobnosti
Bitni elementi svojstva pravne osobe
vrsta i trajna organizacija, sa organima preko kojih formulira interese i
preduzima radnje u odnosima s treim osobama
17

Cilj radi kojeg je osnovana, usklaen sa pravnim poretkom


Nastupanje u sticanju prava i preuzimanju obaveza u svoje ime,
samostalno i odvojeno od lanova drutva
Posebna imovina, samostalna i odvojena od imovine lanova drutva
Atributi identiteta - pravnog subjektiviteta: firma, sjedite, djelatnost i
dravljanstvo (nacionalna pripadnost)

Imovina i odgovornost za obaveze


Konstitutivni element pravnog subjektiviteta imovina drutva,
samostalna i odvojena od imovine lanova drutva
Drutvo za svoje obaveze odgovara cjelokupnom svojom imovinom
Po osnovu uloga u drutvo ne stie se vlasnitvo na drutvu niti na
dijelu drutva, nego se stiu prava u drutvu, koja ukljuuju upravljaka
i imovinska prava
o Jednako kao to nema vlasnitva nad fizikom osobom, tako nema
vlasnitva nad pravnom osobom
Samostalnost
Ui, pravni aspekt
Drutvo istupa u pravnom prometu, stie prava i preuzima obaveze u
svoje ime i za svoj raun
Mogue da u pojedinim poslovima drutvo istupa u pravnom prometu u
svoje ime, a za tui raun (komision), ili u tue ime i za tui raun
(zastupstvo) na osnovu pojedinanog ugovora, i/ili kao predmet
djelatnosti drutva na osnovu generalnog ugovora
iri, poslovni aspekt
Drutvo obavlja djelatnost u svoju korist i na vlastiti rizik, samostalno
odluujui o izboru
Robe i usluga koje kupuje, proizvodi i prodaje
Dobavljaa od kojih kupuje i kupaca kojim prodaje,
u okviru registrovane djelatnosti, propisa o proizvodnji i
prometu robe i usluga, te stanja na tritu
Pravni subjektivitet drutva - rezime
Stie se upisom osnivanja drutva u registar drutava
Gubi se upisom prestanka drutva u registar drutava
Sadraj - uinak
o Moe u pravnom prometu sticati prava i preuzimati obaveze
o Moe biti vlasnik pokretnih i nepokretnih stvari
o Moe tuiti i biti tueno
o Odgovara za svoje obaveze cjelokupnom svojom imovinom
Odstupanja:
o Npr. Odgovornost lanova drutva s neogranienom solidarnom
odgovornou i komplementara komanditnog drutva
Ogranienja
18

Mogu proizai iz predmeta prava i obaveza, a ne iz poloaja


graansko-pravnog subjekta

Drutva kapitala - korporacije


Kapital je osnov udruivanja i povezivanja interesa nisu od neposrednog
znaaja osobna svojstva i meusobni odnosi lanova
Za osnivanje drutva dovoljna jedna osoba
Zakonom utvren minimalni osnovni kapital za osnivanje i poslovanje
Drutvo svojom imovinom odgovara za svoje obaveze u pravnom prometu
lanovi (vlasnici udjela/dioniari) ne odgovaraju za obaveze drutva
svojom imovinom, izuzev u sluajevima zloupotrebe izriito odreenim
zakonom
Prava na uee u upravljanju i raspodjeli dobiti srazmjerna udjelu u
osnovnom kapitalu drutva
Drutvom upravljaju organi koji se obavezno formiraju u skladu sa
zakonom, meu kojima samo skuptina podrazumijeva pravo, ali ne i
obavezu, uea lanova drutva u donoenju odluka
U principu slobodan ulazak u drutvo i izlazak iz njega
Korporativno upravljanje
Nain na koji se upravlja organizacijama, naroito korporacijama
Korporativna kultura - Vrijednosti, uvjerenja, norme, tradicije unutar
organizacije
Vrenje ovlatenja
Kontrola
Nain/sistem upravljanja, vladanja, rukovoenja
Definicija i uloga korporativnog upravljanja
Grupa naela i struktura kojima se odreuju glavni uesnici unutar i izvan
korporacije, kao i njihovi meusobni odnosi u pogledu njihovih prava i obaveza
Cilj je da se uspostavi ravnotea izmeu interesa raznih zainteresiranih lica
unutar i izvan korporacije, pokuavajui ispuniti njihova oekivanja uz
obezbjeenje uspjenog poslovanja korporacije
Struktura kroz koju se odreuju
o Ciljevi kompanije
o Sredstva za ostvarivanje tih ciljeva
o Sredstva za praenje uinaka
Skup

meusobnih odnosa
Uprave kompanije
Odbora kompanije
Dioniara/investitora
Drugih zainteresiranih strana
o zaposlenih
o dobavljaa
o povjerilaca
o lokalne zajednice
19

o
o

drave
....

Dio ireg ekonomskog konteksta


o Makro-ekonomske politike
o Stepen konkurencije na tritima proizvoda i faktora
o Zakonski, regulatorni i institucionalni okvir
Korporativno upravljanje mehanizmi, instrumenti

Odvojenost vlasnitva od voenja poslovanja - Principal - agent

Pravo
o
o
o

Pravo na izlazak

Najbolji interes dioniara


o Kriteriji i nain za prosuivanje i ostvarivanje
o Dobrobit drutva kao cjeline

Sukob interesa
o Poslovanje u vlastitom interesu
o Transakcije povezanih strana
o Trgovanje insajdera

Finansijsko izvjetavanje
o Neovisna vanjska revizija raunovodstvenih iskaza
o Objavljivanje finansijskih izvjetaja i znaajnih dogaaja

na glas
Kolektivno djelovanje
Veinsko odluivanje
Zatita manjine

Sloena (savrena) priroda dionice


Sredstva ta kompanija posjeduje
Obezbjeenje poslovnih operacija kompanije
Za poslovanje kompanije slue sredstva
o Novac i potraivanja
o Materijal
o Oprema
o Licence, patenti, prava
o Objekti, zemljite
Unos sredstava u kompaniju
Samogenerisanje sredstava u kompaniji
Izvori sredstava Kako kompanija pribavlja sredstva
Tri vida finansiranja dugoronih projekata kompanije
20

Iz vlastitih izvora kompanije


Pomou bankarskih kredita zaduivanjem
Emisijom vrijednosnih papira
kompanija emituje vrijednosne papire
Ne posjeduje dovoljno vlastitih sredstava
Ne eli da vee sredstva na dui rok jer bi time mogla ugroziti svoju
kratkoronu likvidnost
o Ne eli sredstva pribavljati putem bankarskih kredita, jer je to obino
najskuplji vid finansiranja

o
o
o
Zato
o
o

Investiranje u vrijednosne papire


Interes investitora kupca vrijednosnog papira
o Prinos u vidu dividende ili kamate
o Profit koji moe ostvariti usljed porasta trine cijene vrijednosnog
papira
o Pravo uea u upravljanju kompanijom proizalo iz posjedovanja
vrijednosnog papira

Grupacije vrijednosnih papira


o Vlasniki vrijednosni papiri dionice
o Duniki vrijednosni papiri obveznice

ta je vrijednosni papir ?
Vrijednosni papir se u veini regulativa definie opisno, navodei pravo koje
sadri ili prostim nabrajanjem vrsta vrijednosnih papira
Zakon u BiH kombinuje ova dva principa
Vrijednosni papir isprava ili elektronski zapis koji sadri prava koja se
bez istih ne mogu ni ostvarivati ni prenositi
Tri najvanije odrednice vrijednosnih papira
Vrijednosni papiri uvijek sadre neko pravo ili vie njih
Mogunost ostvarivanja prava koja proizilazi iz posjedovanja vrijednosnog
papira
Mogunost prenosa vlasnitva nad vrijednosnim papirom
Vrste vrijednosnih papira
Dionice
o Obine,
o Prioritetne
o Povlatene
o Dionice za zaposlene
Obveznice
o Klasine (kuponske ili diskontne)
o Obveznice s pravom zamjene za dionice
o Obveznice koje sadre pravo pree kupovine dionica
Konvertibilni vrijednosni papiri
o U odreenom momentu i pod odreenim okolnostima mogu postati
dionice
21

Sve prenosive isprave dugoronog karaktera kojima se pribavljaju sredstva, a


koje Komisija za vrijednosne papire prepoznaje kao vrijednosni papir.
Dionice
Osnovna obiljeja
o Dematerijalizirane
o Nedjeljive
o Glase na ime
o Neogranieno prenosive

Prava po osnovu dionica


o Upravljaka
o Materijalna - imovinska

Upravljaka prava - obine dionice


Uestvovanje u radu i odluivanju skuptine kompanije
Podnoenje zahtjeva za sazivanje skuptine (10%)
Predlaganje izmjena dnevnog reda i prijedloga odluka skuptine (5%)
Uvid u isprave
Predlaganje kandidata za lana nadzornog odbora kompanije (5%)
Podnoenje zahtjeva za reviziju poslovanja (10%)
Imenovanje vanjskog revizora
Pobijanje i ponitenje odluka skuptine
Imovinska prava - obine dionice
Uee u dobiti
Pravo pree kupovine
Naplata uplaenog dijela cijene dionice nakon emisije, u sluaju iskljuenja
dioniara
Podnoenje zahtjeva drutvu za otkup dionica
Uee u ostatku imovine u postupku likvidacije
Upravljaka prava - prioritetne dionice
Pravo glasa prilikom odvojenog glasanja
Pravo glasa u sluaju da dividenda nije isplaena dvije godine uzastopno i
traje do isplate dividende
Prava koja ima 10% obinih dionica
o Podnoenje zahtjeva za sazivanje skuptine
o Podnoenje zahtjeva za reviziju poslovanja
Uvid u isprave
Pobijanje odluka skuptine
Imovinska prava - prioritetne dionice
Prvenstvo u isplati dividende
Ako su dobit i rezerve dovoljne samo za isplatu dividende za prioritetne
dionice drutvo je duno isplatiti dividendu
Pravo pree kupovine

22

Naplata uplaenog dijela cijene dionice nakon emisije, u sluaju iskljuenja


dioniara
Podnoenje zahtjeva drutvu za otkup dionica
Prvenstvo u raspodjeli ostatka imovine u postupku likvidacije

Ostvarivanje prava
Odluivanje u skuptini drutva
Neograniena prenosivost
Pravo uestvovanja u radu i odluivanju skuptine ima dioniar koji ima
svojstvo dioniara na odreeni dan prije datuma odreenog za odravanje
skuptine
Pravo na dividendu ima dioniar koji ima svojstvo dioniara na dan
donoenja odluke o isplati dividende
Punomo
Prestanak prava
Prenos dionice
o Kupoprodaja
o Poklon
o Naslijee
o Izvrenje zaloga
o Drugi pravni poslovi

Iskljuenje dioniara
o Odluka nadzornog odbora
o Razlog: neplaanje cijene dionica nakon emisije
o Prestanak kompanije
o Steaj kompanije

Povlaenje dionica
Povlaenje dionica zbog smanjenja osnovnog kapitala
Povlaenje dionica utvreno statutom ili odlukom skuptine prilikom
emisije
Obustava prometa dionica koje se povlae
Opoziv povuenih dionica
Isplata povuenih dionica
Glasanje i pravo pree kupovine
Glasanje na skuptini
o Lino
o Putem punomonika (moe zastupati vie dioniara)
o Ugovor ili izjava moraju biti ovjereni
Pravo pree kupovine
o Prilikom nove emisije
o Zadravanje istog udjela u osnovnom kapitalu
o Plaanje u novcu
Prioritetne i povlatene dionice
23

Prioritetne dionice prvenstvo u naplati dividende


Povlatene dionice fiksna stopa prinosa
Kombinacija prava u raznim oblicima dionica
o Kumulativne / nekumulativne
o Participativne
o Konvertibilne
o Sa pravom ponovne kupovine
o Sa fiksnim ili promjenjivim prinosom
U FBiH Zakon o privrednim drutvima zabranjuje emisiju povlatenih
dionica

Dionice za zaposlene i bonus emisije


Dionice zaposlenih
o Posebna klasa dionica - za zaposlene
o esto ograniene prema osnovnom kapitalu kompanije
o Prava kao i kod obinih, osim zakonskih ogranienja
o Prenose se samo na zaposlene i penzionisane radnike kompanije
Besplatne dionice
o Umjesto poveanja nominalne vrijednosti postojeih dionica
o Prava kao kod obinih dionica

2. Preporueni tekstovi: Frederic S. Mishkin - Stanley G.


Eakins, Financijska trita i institucije, 4.izdanje, Mate,
Zagreb, 2005
UVOD: Trite novca i kapitala
Jedan od naina razlikovanja pojedinih trita polazi od kriterija ronosti
vrijednosnih papira. Trite novca je finansijsko trite na kojem se trguje samo
kratkoronim dunikim instrumentima (izvorni rok dospijea do godine dana);
trite kapitala na kojem se trguje instrumentima dugoronog duga (izvornog
roka dospijea godine ili vie dana) kao i instrumentima vlasnikih udjela.
Instrumentima trita novca duguje se vie nego dugoronim vrijednosnicama, pa
su ti instrumenti likvidniji.
2.1. Instrumenti trita novca - str. 221-235
U instrumente trita novca spadaju: rizini zapisi, federalna sredstva,
sporazumi o povratnoj kupovini (repo ugovori), prenosivi depozitni
certifikat, kratkorone dunike vrijednosnice (komercijalni zapisi),
bankovni akcepti, eurodolari.
Rizini zapisi - predstavljaju najzastupljeniji likvidni vrijednosni papir koji se
koristi za finansiranje nacionalnog duga (izdavala ih Amerika Rizinica Vlada).
Rizini zapisi imaju dospijee od 92 dana, 182 dana, ili 12 mjeseci. Na rizine
zapise Vlada ne plaa kamate, ve se oni izdaju po diskontiranoj cijeni u odnosu
24

na nominalnu vrijednost. Prinos ulagaa predstavlja poveanje vrijednosti


vrijednosnice od vremena kad je kupljena, do vremena kada dospijeva. - Ovaj
nain vrednovanja vrijednosnih papira zove se DISKONT i esto se koristi kod
kratkoronih vrijednosnih papira, budui da oni uglavnom dospijevaju prije nego
to izdavatelj moe poslati ekove s kamatnom isplatom.
Rizik neplaanja rizinih zapisa je gotovo jednak nuli jer ak i da drava ostane
bez novca, mogla bi jednostavno tiskati radi isplate po dospijeu. Rizik
iznenadnih promjena inflacije takoer je nizak zbog kratkog roka
dospijea. Trite za rizine zapise je:
duboko (trite s mnogo razliitih kupaca i prodavatelja) i
likvidno (trite na kojem se vrijednosni papiri mogu brzo kupiti i prodati
uz niske trokove transakcije).
Aukcije rizinih zapisa - Kada se daju kompetitivne ponude/licitacije,
ulagaci navode i iznos vrijednosnica koje ele kupiti i cijenu koju su za njih voljni
platiti. Onaj ko ponudi najvie prvi se namiruje, tako da ne plaaju svi jednaku
cijenu za vrijednosnice. Nasuprot tome, u nekompetitivnoj licitaciji dostavlja
se samo broj vrijednosnih papira koje investitor eli kupiti i odreuje se prosjena
cijena po kojoj svi kupuju.
Kamatne stope na rizine zapise - Rizini zapisi su vrlo blizu da postanu
potpuno bezrizini. Kao sto se i oekuje za bezrizine vrijednosne papire, njihova
kamatna stopa je meu najniim u privredi. Investitori koji ulau u rizine zapise
uvidjeli su da u nekim razdobljima njihova zarada nije dovoljna ni da nadoknati
promjene u kupovnoj moi zbog inflacije. Rizini zapisi su ulaganje koje se moe
koristiti samo za privremeno skladitenje vika sredstava jer jedva dre korak sa
inflacijom. teko da se mogu za neto drugo koristiti.
Federalna sredstva su kratkorona sredstva prebaena iz jedne fin. institucije u
drugu, najee na period od jednog dana. Federalna sredstva nemaju nikakve
veze sa vladom. Treba razlikovati federalna sredstva i federalne rezerve.
Federalne rezerve su postavile minimalnu obaveznu rezervu koju sve banke
moraju imati kako bi se osigurala njihova dovoljna likvidnost. Da bi udovoljile
obaveznoj rezervi, banke moraju drati odreeni postotak svojih ukupnih
sredstava kod Federalnih rezervi.
Glavna svrha federalnih sredstava je omoguiti bankama promptnu infuziju
rezervi u sluaju da su u manjku. Banke mogu direktno posuivati od Federalnih
rezervi, ali mnogo vie vole posuivati od drugih banaka kako FED ne bi bio
upoznat sa njihovim problemima likvidnosti. Drugi razlog zbog kojeg preferiraju
federalna sredstva jest kamatna stopa iako je niska, bolja je od alternative
dranja vika sredstava (onaj viak koji ostaje nakon to podmire obaveznu
rezervu) pri Federalnim rezervama bez ikakve zarade.
Uslovi za federalna sredstva Federalna sredstva su uglavnom prekononi
plasmani. Banke svakodnevno analiziraju svoje pozicije rezervi, pa ili posuuju ili
plasiraju u federalna sredstva, zavisno o tome imaju li viak ili manjak rezervi.
Banke komuniciraju sa korespondentnim bankama i prodaju viak sredstava onoj
koja ponudi najviu stopu. Potom banka izdaje nalog FEDu za prenos sredstava na
banku koja se zaduuje, a ujutro se ta sredstva vraaju i proces ide ispoetka.

25

Veina ovih posuivanja nije osigurana, ve se sve ugovara usmenom


komunikacijom izmeu kupca i prodavatelja.
Kamatne stope na federalna sredstva - Sile ponude i potranje odreuju KS
na federalna sredstva. Stopa na federalna sredstva je efektivna stopa,
definisana kao ponderisani prosjek stopa po kojima se trgovalo preko brokera u
New Yorku. FED ne moe direktno kontrolisati KS na federalna sredstva.
Indirektan uticaj moe vriti usklaivanjem nivoa rezervi koje su na raspolaganju
bankama u sistemu. Na nivo rezervi mogu uticati kupovinom i prodajom
vrijednosnih papira u namjeri poveanja ili smanjenja KS na federalna sredstva
tu namjeru FED esto najavi unaprijed.
Sporazumi o povratnoj kupovini (REPO UGOVORI REPO SPORAZUMI)
funkcioniu vrlo slino kao i federalna sredstva osim to u tim sporazumima
mogu sudjelovati i nebankarske ustanove. Preduzee moe prodati rizine
vrijednosne papire po sporazumu o povratnoj kupovini, ime pristaje na otkup
vrijednosnica na odreeni budui datum. Veina repo ugovora su vrlo kratkoroni,
najei su na 3 do 14 dana. Meutim postoje i sa rokom od 1 do 3 mjeseca.
Koritenje sporazuma o povratnoj kupovini:
- Dileri dravnim vrijednosnim papirima esto sklapaju repo ugovore.To u
osnovi ini ugovor o povratnoj kupovini kratkoronim lombardnim zajmom.
- Trgovci vrijednosnim papirima koriste repo ugovore radi upravljanja svojom
likvidnou i radi koritenja oekivanih promjena kamatnih stopa.
- Federalne rezerve koriste repo ugovore u provoenju monetarne politike.
Dospijee repo ugovora Federalnih rezervi nikad ne prelazi 15 dana.
Kamatna stopa na repo ugovore Repo ugovori su osigurani rizinim
zapisima, tako da predstavljaju ulaganja niskog rizika, te stoga imaju i niske
kamatne stope. Rijetko se deavaju gubici na tritu.
Prenosivi depozitni certifikat (INSTRUMENT NA DONOSITELJA) je
vrijednosni papir koji izdaje banka a koji dokumentira depozit, te odreuje
kamatnu stopu i datum dospijea. Zbog odreenog datuma dospijea predstavlja
roni/oroeni vrijednosni papir a ne depozit po vienju. Instrument na
donositelja ko god je vlasnik vrijednosnog papira, prima glavnicu i
kamatu po dospijeu. Moe se kupiti i prodati prije dospijea. Predstavlja drugi
najpopularniji instrument trita novca, odmah iza rizinih zapisa.
Uslovi za prenosive depozitne certifikate - Uglavnom ima dospijee od 1 do
4 mjeseca (rijetko do 6 mjeseci manja potranja za duim dospijeem).
Kamatna stopa na depozitne certifikate - Stope koje se plaaju na prenosive
depozitne certificate dogovaraju se izmeu banaka i klijenata. Rizik je relativno
nizak tako da je stopa slina stopi koja se plaa na ostale instrumente trita
novca. Odnosno, stope na depozitne certifikate se kreu malo iznad stope na
rizine zapise, zbog malo vee mogunosti neispunjenja ugovorenih obaveza.
Vjeruje se da drava ne bi dopustila propadanje velike banke, tako da velike
banke mogu nuditi depozitne certifikate sa manjim stopama.
Kratkorone dunike vrijednosnice - Komercijalni zapisi su neosigurane
zadunice koje izdaju preduzea i koje dospijevaju za najvie 270 dana. Budui da
26

su komercijalni zapisi neosigurani, samo najvea preduzea najveeg


kredibiliteta izdaju komercijalne zapise. Kamatna stopa koju plaa preduzee
predstavlja njen nivo rizika. Npr. General Motors Acceptance Corporation
Uslovi i izdavanje Komercijalni zapis uvijek ima izvorni rok dospijea krai od
270 dana, obino izmeu 20 i 45 dana. Veina komercijalnih zapisa izdaje se uz
diskont (ako i rizini zapisi). &0% komercijalnih zapisa izdavatelj prodaje direktno
kupcu, jer sekundarno trite komercijalnih zapisa nije snano. Federalne rezerve
su uvele obaveznu rezervu na komercijalne zapise koje izdaju banke i na taj nain
uklonile bitnu prednost banaka za koritenje komercijalnih zapisa. U svakom
sluaju komercijalni zapisi su vana alternativa bankarskim zajmovima
prvenstveno zbog nieg troka.
Neki od veih izdavatelja komercijalnih zapisa biraju distribuciju svojih
vrijednosnica direktnim plasmanima. U direktnom plasmanu izdavatelj
zaobilazi trgovca i prodaje direktno krajnjem investitoru, i na taj nain utedi
naknadu koji inae naplauje diler. Izdavatelji komercijalnih zapisa se osiguraju
kod banke uzimanjem kreditne linije. Tako da u sluaju da izdavatelj ne moe
platiti vrijednosnicu koja dospijeva, banka e posuditi sredstva preduzeu u tu
svrhu. Izdavatelj e platiti naknadu banci od 0,5% ili 1% za preuzimanje te
obaveze, jer mu je isplatnije uzeti kreditnu liniju i na taj nain smanjiti rizinost
vrijednosnica a samim tim i kamatnu stopu.
Bankovni akcepti su nalozi za plaanje odreenog novanog iznosa nositelju na
odreeni datum. Koriste se za finansiranje roba koje jo nisu prenesene od
prodavatelja kupcu. Kljuni su za meunarodnu tgovinu. Bez njih se mnoge
transakcije ne bi dogodile jer se ukljuene strane ne bi osjeale adekvatno
zatienim od gubitka. Primjer kupovina robe iz Japana.
Koritenje bankarskog akcepta:
Kupac otvara akreditiv kod svoje banke (akreditiv je kreditno pismo ili izjava da
e banka platiti ako kupac ne plati svoje obaveze po dospijeu) i alje ga zajedno
sa narudbom prodavau robe. Prodava po primanju narudbe i akreditiva,
rado isporuuje robu jer iza akreditiva stoji bankarski bonitet. Kada se roba
isporui, prodava e predati akreditiv i dokumente o transportu svojoj banci.
Banka prodavaa e izdati mjenicu na rok pokrivenu akreditivom i poslati je
banci kupca. Banka kupca e, kada zaprimi mjenicu na rok i dokumente o
transportu, akceptirat mjenicu i vratiti banci prodavaa. Upravo ta
akceptirana mjenica na rok predstavlja bankovni akcept. S obzirom da se
zasniva na bankarskom bonitetu istom se moe trgovati na sekundarnom tritu.
Imaoc bankovnog akcepta banka prodavaa robe e prodati akcept kako bi
prodava dobio novac prije datuma dospijea. Prodaja bankarskog akcepta se vri
uz diskont kako bi i kupac bankarskog akcepta mogao zaraditi fer prinos dok je
dri do datuma dospijea. Transakcija se zakljuuje kada kupac robe deponira
sredstva u svoju banku radi pokria iznosa mjenice na rok (sada bankarskog
akcepta). Kada konano bankarski akcept dospije i bude predoen na naplatu,
banka-izdavatelj e povui sredstva sa rauna kupca robe kako bi izvrila
plaanje. I u sluaju da kupac robe ne moe poloiti novac, banka bi svejedno
platila akcept i nastojala ga kasnije naplatiti od kupca robe klijenta.
Pregled koraka za koritenje bankovnog akcepta:
27

1. Uvoznik podnosi zahtjev banci za otvaranje akreditiva (akreditiv je kreditno


pismo ili izjava da e banka platiti ako kupac ne plati svoje obaveze po dospijeu)
i alje narudbu i neopozivi akreditiv izvozniku.
2. Izvoznik prima akreditiv, isporuuje robu te biva isplaen nakon to svojoj
banci dostavi akreditiv uz dokaz da je roba isporuena.
3. Banka izvoznika izdaje mjenicu na rok na temelju akreditiva te je alje zajedno
s dokazom o transportu uvoznikovoj banci.
4. Banka uvoznika akceptira mjenicu na rok, alje bankovni akcept izvoznikovoj
banci da bi ga banka izvoznika mogla prodati na sekundarnom tritu radi naplate
potraivanja.
5. Uvoznik polae sredstva u svojoj banci, dovoljna da pokriju bankovni akcept po
dospijeu.
Prednosti su:
- Izvozniku se plaa odmah - to je vano kada je rok plaanja mnogo
vremena nakon isporuke.
- Izvoznik je zatien od valutnog rizika jer lokalna banka plaa u domaoj
valuti.
- Izvoznik ne mora procijenjivati kredibilitet uvoznika jer uvoznikova banka
garantira plaanje.
Sekundarno trite za bankovne akcepte bankovni akcepti su plativi
donositelju tako da se mogu kupiti i prodati do dospijea. Prodaju se diskontirani,
poput komercijalnih i rizinih zapisa. Kamatne stope na bankovne akcepte su
niske jer je rizik neplaanja vrlo nizak.
Eurodolari- u mnogim ugovorima irom svijeta ugovara se plaanje u
amerikom dolaru zbog njegove stabilnosti. Nakon hladnog rata, velike londonske
banke ponudile su da dre depozite denominirane u dolarima u britanskim
bankama. Ti depoziti su nazvani eurodolari. Trite eurodolara nastavilo je
brzo rasti jer deponenti primaju vie prinose u vidu kamatih stopa na dolarske
uloge na eurodolarskom nego na domaem tritu. A i dunik moe dobiti
povoljniju kamatu na eurodolarskom nego na domaem tritu. Ovakvi uslov
postoje zbog tgoa to multinacionalne banke nisu podlone propisima koji
ograniavaju amerike banke, tako da multinacionale banke mogu imati manje
raspone izmeu kamata koje plaaju na depozite i kamata koje zarauju na
zajmovima.
Londonsko meubankovno trite - Eurodolari su alternativa za federalna
sredstva. Na eurodolarskom tritu se irom svijeta kupuju i prodaju prekonona
sredstva po londonskoj meubankovnoj stopi (London Interbank bid rate LIBID). Sredstva se nude na prodaju na tom tritu po londonskoj
meubankovnoj ponuenoj stopi (London Interbank offer rate LIBOR). Zbog
velikog broja banaka uesnika, trite je vrlo konkurentno. Eurodolarski depoziti
su oroeni depoziti, iako su najee prekononi, mogu biti razliita dospijea, a
svako dospijee ima drugaiju kamatnu stopu.
Eurodolarski certifikati na depozite oroeni depoziti s odreenim
dospijeem, nelikvidni do odreene mjere
Ostale euro-valute: Euroyeni, Euromark, Europezo

28

POREENJE VRIJEDNOSNIH PAPIRA TRITA NOVCA


Iako vrijednosni papiri trita novca dijele mnoge karakteristike kao to su
likvidnost, sigurnost i kratak rok dospijea, sve se razlikuju prema
nekim karakteristikama.
Kamatne stope
o Kratkoroni vp
o Niskog rizika = sigurnost
o Duboka trita
o Konkurentne cijene
o Zamjenjivi su jer imaju jednake karakteristike vezane uz rizik i
dospijee
Likvidnost koliko se brzo, lahko i jeftino moe konvertirati u
gotovinu
o Dubina sekundarnog trita odreuje njenu likvidnost
o Sekundarno trite rizinih zapisa je iroko i vrlo razvijeno =
vrlo likvidan vp
o Sekundarno trite komercijalnih zapisa nije dobro razvijeno =
nelikvidni vp
o Dubina sekundarnog trita nije toliko kritino vana za
kratkorone vrijednosne papire (za razliku od dugoronih
vrijednosnih papira trita novca kao to su donice i obveznice
za koje je vrlo vana dubina sekundarnog trita)

2.2. Instrumenti trita kapitala - str. 245-264


Trita kapitala su trita na kojima se trguje vrijednosnim papirima ije je
originalno dospijee due od jedne godine. Vrijednosnice trita kapitala dijele se
u tri kategorije: obveznice, dionice i hipoteke.

29

2.2.1. OBVEZNICE
Obveznice su vrijednosnice koje predstavljaju dug izdavatelja ulagau. Obveznice
obavezuju izdavatelja da plati odreeni iznos na odreeni datum uglavnom s
periodinom isplatom kamata. Nominalna vrijednost obveznice je iznos koji
izdavatelj mora platiti po dospijeu.
Kuponska stopa je kamatna stopa koju izdavatelj mora platiti. Stopa se
uglavnom fiksira za trajanje obveznice i ne fluktuira s kamatnim stopama na
tritu. Ako se udovolji uvjetima iz obveznice, vlasnik obveznice stjee prava na
imovinu izdavatelja. Dugorone obveznice kojima se trguje na tritu kapitala
ukljuuju dugorone dravne obveznice, municipalne obveznice i
korporacijske obveznice.
2.2.1.1. OBVEZNICE DRAVNE RIZNICE

Ministarstvo finansija SAD izdaje zapise i obveznice da bi se finansirao


nacionalni dug. Razlika izmeu zapisa i obveznice jeste da zapisi imaju
izvorno dospijee od 1 do 10 godina, dok je izvorno dospijee obveznica od
10 do 20 godina. (treba razlikovati zapise dugoroan vp od rizinih zapisa
kratkoroan vp)

Rizini zapisi, zapisi i obveznice savezne vlade su bez rizika neplaanja, budui
da vlada uvijek moe tiskati novac da otplati dugovanje ako je to potrebno. To ne
znai da su vrijednosnice bez ikakvog rizika. Na vrijednost obveznica utiu i
kamatne stope na tritu, koje ukoliko porastu, uzrokovat e pad vrijednosti
obveznica.
Kamatni rizik rizik da e vrijednost obveznice pasti kada porastu
kamatne stope
2.2.1.1.1. Kamatne stope na dravne obveznice riznice SAD
Dravne obveznice imaju vrlo niske kamatne stope jer nemaju rizik
neplaanja. Iako ulagai ponekad zarauju manje od stope inflacije, uglavnom je
kamatna stopa na dravne obveznice iznad one na vrijednosnice trita novca
zbog rizika kamatnih stopa. Na kratkorone stope vie utjee trenutna stopa
inflacije. Investitori u dugorone vrijednosnice oekuju da se izuzetno visoke ili
niske stope inflacije vrate na normalnije vrijednosti, tako da se dugorone stope
ne mijenjaju toliko kao kratkorone stope.
2.2.1.1.2. Inflacijski indeksirane obveznice dravne riznice
Nove obveznice indeksirane inflacijom imaju kamatnu stopu koja se NE
mijenja tokom ivota vrijednosnica. Meutim, iznos glavnice koriten za
30

izraun plaanja kamate mijenja se ovisno o indeksu potroakih cijena.


Po dospijeu te se vrijednosnice otkupljuju po cijeni vioj od njihove glavnice
prilagoene inflaciji ili od paritetnog iznosa izvornog izdanja. Prednost inflacijski
indeksiranih vrijednosnica je davanje pojedincima i institucionalnim ulagaima
priliku kupovanja vrijednosnice ija vrijednost nee pasti s inflacijom. Te
vrijednosnice mogu koristiti umirovljenici koje ele drati vrlo niskorizian
portfolij.
2.2.1.1.3. Rizine trake STRIPS
- Separate Trading of Registered Interest and Principal Securities
Zasebno trgovanje registriranim kamatnim i glavnikim vrijednosnim
papirima
Vrijednosni papiri bez kupona
STRIP odvaja periodine isplate kamata od konane otplate glavnice. Kada se
rizini zapisi ili inflacijski indeksirana obveznica raspara na trake svako
plaanje kamata i glavnice postaje odvojena vrijednosnica bez kupona.
Svaka komponenta (traka) ima svoj identifikacijski broj i moe je se drati ili
njome trgovati odvojeno. STRIPS se jo nazivaju i vrijednosnicama bez kupona,
budui da je jedini puta kada ulaga prima plaanje tokom ivota STRIPS-a po
njihovom dospijeu.
2.2.1.1.4. Obveznice dravnih agencija
Kongres je ovlastio odreeni broj amerikih dravnih agencija da izdaju
obveznice. Drava ne garantira eksplicitno za obveznice agencija, iako veina
investitora ima osjeaj da vlada ne bi dopustila agencijama da ne ispune
obaveze. Rizik obveznica dravnih agencija ustvari je vrlo nizak. One se
uglavnom osiguravaju kreditima koji se ostvaruju sredstvima skupljenima
prodajom tih obveznica. Takoer, savezne agencije mogu koristiti svoje
kreditne linije s ministarstvom finansija u sluaju problema ispunjavanja
svojih obaveza. Konano, malo je vjerovatno da bi savezna vlada dopustila da
njene agencije ne ispune svoje obaveze. Unato tom niskom nivou rizika,
vrijednosnice nude kamatne stope znaajno vie od onih koje nude
rizine vrijednosnice. Dio vieg prinosa koji daju agencije moe biti zbog
njihove male likvidnosti. Iako sekundarno trite agencijskih vrijednosnica
postoji, ono nije tako dobro razvijeno, niti tako duboko kao trite za dravne
vrijednosnice. Mnogi ulagai osjeaju da agencijske obveznice predstavljaju
alternativu rizninima s niskom kamatnom stopom.
2.2.1.2. MUNICIPALNE OBVEZNICE OBVEZNICE LOKALNIH VLASTI
Municipalne obveznice su vrijednosnice koje izdaju lokalne vlasti. Utrak od ovih
obveznica koristi se za finansiranje projekata od javnih interesa kao to su kole,
komunalije i sistem za transport. Municipalne obveznice koje se izdaju da se plate
nuni javni projekti izuzete su od saveznih poreza. To omoguava opinskim
upravama da posuuju po nioj cijeni, jer e ulagai biti zadovoljni s
manjim kamatama na obveznice izuzete od poreznih davanja. Postoje
ope obveznice i prihodne obveznice.

31

Ope obveznice nemaju neka odreena sredstva kao osiguranje, niti je neki
izvor prihoda odreen za njihovu otplatu. Umjesto toga, njih podupire dobra
vjera i bonitet izdavatelja. To znai da izdavatelj obeava da e iskoristiti svaki
mogui izvor da bi otplatio obveznicu kako je obeano. Veinu izdanja opih
osiguranih obveznica moraju odobriti porezni obveznici, budui da su se porezni
organi Vlasti zaloili za njihovu otplatu.
Prihodne obveznice podupire novani tok odreenog projekta koji stvara
prihode. Primjerice, prihodne obveznice se mogu izdati da bi se izgradio most, s
mostarinom kao jamstvom otplate. Ako prihodi ne bi bili dovoljni da otplate
obveznice, moglo bi se dogoditi da ne ispune ugovorne obveze, a investitori bi
mogli pretrpjeti gubitke. Prihodne obveznice izdaju se ee od optih obveznica.
Rizik na tritu municipalnih obveznica - Municipalne obveznice nisu izuzete
od rizika neplaanja, kao ni vlade od finansijskih nevolja. Za razliku od vlade,
lokalne vlasti ne mogu tiskati novac, a postoje i stvarna ogranienja visine
poreza, a da se ne otjera stanovnitvo.
2.2.1.3. KORPORACIJSKE OBVEZNICE
Kada velike korporacije trebaju posuditi sredstva na dui vremenski period mogu
izdati obveznice. Veina korporacijskih obveznica ima nominalnu vrijednost od
1000 dolara i plaa polugodinju kamatu (dvaput godinje). Veina ih je,
takoer, opoziva to znai da izdavatelj moe otkupiti obveznice nakon
odreenog datuma.
Obvezniki ugovor je ugovor koji objanjava da prava i povlastice pripadaju
kreditoru a obaveze duniku. Bilo koji kolateral ponuen za osiguranje vlasniku
obveznice takoe e biti opisan u obveznikom ugovoru. Stepen rizika dosta
varira od izdanja do izdanja. Budui da rizik neplaanja ovisi o zdravlju preduzea
na koje moe utjecati niz varijabli. Kamatna stopa na korporacijske obveznice
mijenja se sa nivoom rizika. Obveznice s niim rizikom i viim rejtingom imaju
nie kamatne stope (AAA), nego veina rizinih obveznica (BBB). Kamatna stopa
na obveznicu zavisit e od njenih karakteristika.
KARAKTERISTIKE KORPORACIJSKIH OBVEZNICA
Obveznice na donosioca = Obveznice na ime koje nemaju kupone
Vlasnik se registruje u preduzeu kako bi dobio isplatu kamata. Preduzee mora
slati izvjetaj poreznoj upravi u ime osobe koja prima dohodak od kamata. Uprkos
injenici da su obveznice na donositelja s fiksnim kuponima postupno ukinute,
kamata koja se plaa na obveznice jo se uvijek naziva kuponska isplata
kamata, a kamatna stopa na obveznice je kuponska kamatna stopa.
Ograniavajua odredba: Financijske menadere korporacija zapoljava,
otputa i plaa prema uputama nadzornog odbora koji predstavlja dioniare
korporacije. Poredak implicira da na to e menaderi biti vie zainteresovani tititi
dioniare nego to su zainteresirani tititi dratelje obveznica. Menaderi moda
nee iskoristiti sredstva prikupljenja emisijom obveznica onako kako bi to vlasnici
obveznica najvie htjeli. Budui da se vlasnici obveznica ne mogu okrenuti
menaderima da ih zatite kada se kompanija nae u problemima,
moraju se ukljuiti pravila i ogranienja za menadere kako bi se zatitili
32

interesi vlasnika obveznica. Pravila i ogranienja zovemo


ograniavajuim odredbama. One uglavnom ograniavaju iznos dividendi koje
tvrtka moe isplatiti i sposobnost tvrtke da izdaje novi dug. Ukljuenost tvrtke u
spajanja poduzea mogu se takoe ograniiti. Ograniavajua odredba ukljuuje
se i u obvezniki ugovor. Kamatna stopa e biti nia to se vie ogranienja stavi
pred menadment putem restriktivnih klauzula, budui da e se u tom sluaju
obveznice smatrati sigurnijim.
Odredba o opozivu: Veina obveznikih ugovora sadri odredbu o opozivu,
prema kojoj izdavatelja ima pravo prisiliti vlasnika da mu natrag proda obveznicu.
Odredba o opozivu uglavnom zahtijeva razdoblje ekanja od vremena kada
je obveznica inicijalno izdana i vremena kada se moe opozvati. Cijena
isplaena vlasniku obveznica uglavnom je odreena kao nominalna cijena
obveznice ili malo iznad nje. Drugi razlog zato izdavatelj obveznica ukljuuje
odredbe o opozivu je da im omogue otkup obveznica prema uslovima
amortizacijskog fonda. Amortizacijski fond je zahtjev u obveznikom ugovoru da
kompanija u cjelini otplati dio izdanja obveznica svake godine. Trei razlog
kompanijinih izdavanja uz opoziv obveznice jest to e moda morati otkupiti
izdanje obveznica, ako ograniavajue odredbe ogranie kompaniju u nekoj
aktivnosti za koju ona smatra da je u najboljem interesu dioniara. Konano,
poduzee moe odabrati da opozove obveznice eli li promijeniti svoju strukturu
kapitala. Zrelo preduzee s vikom novanog toka moe poeljeti smanjiti svoj
teret dugovanja ako postoji malo privlanih prilika za ulaganje. Budui da vlasnici
obveznica openito ne vole pravila opoziva, opozivi obveznice moraju davati vei
prinos od usporedivih neopozivnih obveznica. Unato viim trokovima tvrtke jo
uvijek izdaju opozive obveznice zbog fleksibilnosti koju daju tvrtke.
Konverzija: Neke obveznice se mogu pretvoriti u dionice. To obiljeje omoguava
vlasnicima obveznica posjedovanje udjela u dobroj budunosti tvrtke poraste li
cijena dionica. Na veini konvertibilnih obveznica stoji da se obveznica moe
promijeniti u odreeni broj obinih dionica prema nahoenju vlasnika obveznice.
Teaj konverzije bit e takav da cijena dionice svakako mora znatno porasti prije
nego to bi se trebala dogoditi konverzija. Izdavanje konvertibilnih obveznica
jedan je od naina na koji tvrtke nastoje izbjei slanje negativnog signala na
trite. Vlasnici obveznica vole svojstvo konverzije. Vrlo je slino kupovini
obveznice uz opciju na obveznice i opciju na dionice. Cijena obveznice e
odravati vrijednost opcije i talko e biti via od cijene uporedivih obvenica. Via
cijena obveznice koju postie kompanija implicira niu kamatnu stopu.
9.4.3.2. VRSTE KORPORACIJSKIH OBVEZNICA
Osigurane obveznice: su one sa pridruenim kolateralnom. Hipotekarne
obveznice se koriste za finansiranje odreenih projekata. Certifikati uz zalog
opreme su obveznice osigurane materijalnom opremom koja nije nekretnina,
velikih postrojenja ili aviona. U pravilu kolateralno zalee za ove se obveznice
lake utruje nego hipotekarne obveznice sa zalogom nekretnina. Kao i sa
hipotekarnim obveznicama prisutnost zaloga smanjuje rizik obveznica i tako
smanjuje njihove KS.
Neosigurane obveznice ili zadunice su dugorone neosigurane obveznice koje
garantira opi bonitet izdavatelja. Ne postoji odreeni kolateral koji se zalae za
otplatu dugovanja. U sluaju neispunjenja obveza vlanici obveznica moraju sudski
ishoditi sredstva. Kolateral koji je zaloen drugim dunicima pri tom nije dostupan
vlasnicima zadunica. Zadunice uglavnom imaju pridruen ugovor koji nabraja
uvjete obveznice i odgovornost menadmenta. Zadunice imaju nii prioritet
33

isplate od osiguranih obveznica ako preduzea ne ispunjava obvezu. Rezultat e


biti via KS, nego usporedive osigurane obveznice. Subordinirani dug je slian
zadunicama osim to ima jo nie pravo prednosti isplate. Obveznice s
promjenjivom stopom su fin. novost koju je pokrenula poveana varijabilnost KS u
1980-im i 1990-tim. KS na obveznice e se s vremenom promijeniti mijenjaju li se
stope na tritu.
pekulativne obveznice: Obveznice pekulativnog rejtinga esto se nazivaju
smeem. Problem s tritem pekulativnih obveznica bio je taj da je postojala vrlo
realna ansa da tvrtke koje izdaju obveznice nee ispuniti svoje obveze
plaanjem. Trite pekulativnih obveznica sada doputa srednje velikim tvrtkama
nabavu sredstva drugaije nedostupnih zbog relativno visokog rizika.
9.4.4. FINANSIJSKE GARANCIJE ZA OBVEZNICE
Finansijski slabiji izdavatelji obveznica esto kupuju fin. garancije da bi smanjili
rizik svojih obveznica. Fin. garancija osigurava da e se kreditoru isplatiti i
glavnica i kamate u sluaju neispunjenja izdavateljevih obaveza. Velike poznate
osiguravateljske kompanije ispisuju police osiguranja da bi poduprli izdanja
obveznica. S takvom fin. garancijom kupci obveznica ne moraju vie brinuti o fin.
zdravlju izdavatelja obveznica. Posljedino smanjenje rizika sniava KS koju
zahtjevaju kupci obveznica. Naravno, izdavatelji moraju platiti osiguravateljskoj
kui premiju za garanciju. Fin. garancije imaju smisla jedino kad je troak
osiguranja manji od uteda na kamatama.
9.4.5. KRETANJE NA TRITU OBVEZNICA
Tokom prve polovine 1980-tih KS bile su vrlo visoke i tvrtke nisu voljele posuivati
na dugoronom tritu. U drugoj polovini 1980-tih, opadajue KS u kombinaciji sa
zdravom privredom potakle su izdavanje obveznica. Izdavanje se opet smanjilo
1990., kada je gospodarstvo ulo u recesiju, a kamatne stope porasle. Opadajue
kamatne stope i oporavljena ekonomija doprinijele su rekordnim volumenima na
tritu obveznica kasnih 1990-tih.
9.5. VRIJEDNOSNICE TRITA KAPITALA: DIONICE
Udjel u dionikom kapitalu tvrtke predstavlja vlasnitvo. Dioniar posjeduje
postotak udjela u preduzeu, u skladu sa postotkom dranih dionica. To vlasnitvo
je razliito od vlasnitva obveznice koja ne daje nikakav udio u vlasnitvu, ve
potvruje da je vlasnik kreditor preduzea. Investitori mogu zaraditi povrat od
dionica na dva naina. Ili cijena dionice poraste tokom vremena ili tvrtka isplauje
dioniarima dividende. esto ulagai ostvare prinos iz oba izvora. Dionice su
riskantnije od obveznica, budui da dioniari imaju nii prioritet od vlasnika
obveznica kade je preduzee u neprilikama. Povrati su manje sigurni budui da se
dividende mogu lako promjeniti, a nitko ne jami poveanje cijena dionica.
Unato rizicima, mogue je zaraditi mnogo novca ulaganjem u dionice, dok je to
vrlo malo vjerovatno kada se ulae u obveznice. Jo jedna razlika izmeu dionica i
obveznica jest da dionice ne dospjevaju. Vlasnitvo dionica daje dioniarima
prava rezidualnih vjerovnika. Dioniari imaju pravo na sva sredstva i zaradu
preostalu nakon to su namireni ostali vjerovnici. Ako nita ne preostane, nita i
ne dobiju. Meutim, kao dioniar mogue je obogatiti se ako je preduzee
uspjeno. Veina dioniara ima pravo glasati za direktore i o odreenim stvarima.
9.5.1. OBINA DIONICA NASPRAM PREFERENCIJALNE DIONICE

34

Postoje dvije vrste dionica, obine ili redovne i preferencijalne. Udjel obinih
dionica u preduzeu predstavlja vlasniki udjel u tom preduzeu. Obini dioniari
glasaju, primaju dividende i nadaju se da e cijena njihovih dionica porasti.
Postoje razliiti razredi obinih dionica. Obino ih se obiljeava kao tip A, tip B i
tako dalje. Naalost, tip ne predstavlja standardizirano znaenje koje bi vrijedilo u
svim tvrtkama. Razlike meu tipovima uglavnom ukljuuju ili distribuciju
dividendi ili glasaka prava. Vano je da ulaga u dionice zna tano koja prava idu
uz udjel u dionice o kojem razmilja. Preferencijalne dionice su oblik temeljnog
kapitala u pravnom i poreznom smislu. Meutim, one se razlikuju od obinih
dionica u nekoliko bitnih obiljeja. Prvo, preferencijalni dioniari primaju fiksnu
dividendu koja se nikada ne mijenja pa je preferencijalna dionica slina obveznici,
kao to je slina i obinoj dionici. Drugo, zbog nemijenjanja dividende cijena
povlatenih dionica relativno je stabilna. Tree, povlateni dioniari uglavnom ne
glasaju, osim u sluaju kada preduzee nije isplatilo obeanu dividendu. Konano,
povlateni dioniari imaju takvo pravo na sredstva s prednou pred obinim
dioniarima ali je i to pravo u redoslijedu isplata pozicionirano tek nakon prava
drugih vjerovnika, kao to su vlasnici obveznica.
9.5.2. VRIJEDNOST DIONICA
Cijena udjela u dionikom kapitalu je sadanja vrijednost oekivanih buduih
novanih tokova koji se sastoje od dividendi i konane prodajne cijene dionice.
Investitori su voljni platiti cijenu dionice koja odraava zbroj svih buduih
novanih tokova koje e vrijednosnica generirati, nakon prilagoavanja za
vremensku vrijednost novca. Problem je naravno predvidjeti budue novane
tokove preduzea. Ako je tvrtka uspijena preostali novani tokovi na
raspolaganju za isplatu dividendi mogu biti veliki a visoka cijena dionica je
opravdana. Ako je pak tvrtka neuspjena moda nee uope biti toka novca iz
kojeg bi se mogla isplatiti ikakva dividenda.
9.5.3. BURZOVNI BERZANSK INDEKSI
Burzovni indeks se koristi za praenje ponaanja grupe dionica. Pregledom
prosjenog ponaanja grupe dionica ulagai mogu dobiti odreeni uvid koliko je
uspjena bila vea grupa dionica. Razliiti berzanski indeksi objavljuju se da bi
ulagaima dali predstavu o uspjenosti razliitih grupa dionica. Najee
spominjani indeks je Dow Jonesov industrijski prosjek, indeks koji se temelji na
uspjenosti dionica 30 velikih kompanija. Ostali slini indeksi kao to su Standard
and Poor's 500 Index, NASDAQ kompozitni indeks i NYSE kompozitni indeks mogu
biti od vee koristi za praenje uspjenosti razliitih skupina dionica. Wall Street
Journal izvjetava o 23 razliita indeksa u svojem prilogu Stock Market Daily
Data Bank.
9.5.4. KUPOVANJE INOZEMNIH DIONICA
Posljednjih godina ulagai su shvatili da se neki rizici mogu takoer eliminirati
diverzifikacijom kroz razne zemlje. Kada jedna zemlja trpi recesiju druge mogu
biti u procvatu. Ako inflacijske brige u SAD-u prouzroe pad cijene dionica, pad
inflacije u Japanu mogao bi uzrokovati rast japanskih dionica. Problem pri kupnji
inozemnih dionica jest da veina stranih kompanija ne kotira ni na jednoj od
amerikih berzi pa je teko kupiti te dionice. Posrednici su pronali nain da rijee
problem prodajui amerike potvrde o skrbnitvu. Trgovanje inozemnim
dionicama raste ubrzano. Od 1979. prekogranina trgovina dionicama rasla je po
stopi od 28% godinje i sada premauje 2 milijardi dolara godinje. Zanimanje je
posebno izraeno za dionice tvrtki iz zemalja u razvoju s tritima u nastajanju
kao to su Meksiko, Brazil i Juna Koreja.
35

2.3. Hipotekarni krediti - str. 299-301


VRSTE HIPOTEKARNIH KREDITA 299-301
Na tritu postoji niz hipotekarnih kredita. Razliitim zajmoprimcima odgovaraju
razliiti hipotekarni krediti.
Osigurani i ugovorni hipotekarni krediti
Osigurane hipotekarne kredite izdaju banke ili drugi hipotekarni kreditori a
garancije za njih izdaju bilo Savezna uprava za stambena pitanja ili Uprava za
potporu veteranima. Agencija jami da e otplatiti hipotekarni kredit u sluaju da
dunik ne ispuni obaveze.
Ugovorne hipotekarne kredite odobravaju isti posrednici kao i osigurane kredite,
no kod prvih nema garancija. Privatne hipotekarne kompanije sada osiguravaju
ugovorne hipotekarne kredite za sluaj neispunjenja ugovornih obveza.

Hipotekarni krediti po fiksnoj i po promjenjivoj stopi


KS znatno utie na mjeseni iznos anuiteta. Kod hipotekarnih kredita uz fiksnu
stopu KS i mjesena otplata se ne mijenjaju tijekom ivota hipotekarnog kredita.
Kamatna stopa na hipotekarne kredite uz promjenjivu stopu (ARMs) vezana je uz
neke trine KS i stoga se mijenja kroz vrijeme. Krediti uz promjenjivu stopu
uglavnom imaju ogranienja na koliko visoko ili nisko se moe kretati KS unutar
godine dana i tijekom ivota kredita.
Zajmoprimci vie vole kredite po fiksnoj stopi. Kreditori su skloniji ARMs-u jer
ARMs smanjuju kamatni rizik.
DRUGE VRSTE HIPOTEKARNIH KREDITA
Kako trite hipotekarnih kredita postaje sve konkurentnije, kreditori nude sve
intenzivnije hipotekarne ugovore nastojei privui zajmoprimce.
Hipotekarni krediti s rastuom otplatom-GPMs - GPM ima nie otplatne rate
u prvih nekoliko godina, a zatim iznosi rata rastu. Kako vrijeme prolazi, dunik
oekuje porast dohotka tako da mu vie otplate nee predstavljati problem.
Hipotekarni krediti s rastuom glavnicom - Kreditori su kreirali hipotekarni
kredit s rastuom glavnicom kako bi pomogli zajmoprimcu otplatiti kredit u
kraem vremenskom razdoblju. Tijekom vremena otplatna rata e se poveati.
Rast e smanjiti glavnicu bre nego sto bi se to dogodilo u konvencionalnom
otplatnom tijeku. Rezultat je da se smanjuje ivotni vijek kredita.
Hipotekarni krediti sa podjelom kapitalnog dobitka - Kreditor sniava KS na
hipotekarni kredit u zamjenu za udio u svakoj aprecijaciji nekretnine (ako se
nekretnina proda po cijeni vioj od navedene, kreditor ima pravo na dio dobiti).
Hipotekarni krediti sa sudjelovanjem u glavnici - U sluaju hipotekarnih
kredita sa sudjelovanjem u glavnici vanjski investitor, a ne kreditor, ima udjela u
aprecijaciji imovine.

36

Druge hipoteke - Druge hipoteke su krediti koji su osigurani nekretninom koja


se koristi kao osiguranje za prvi hipotekarni kredit. Druga hipoteka je novija od
prvobitnog kredita.
Hipotekarni krediti s obrnutim redoslijedom otplata - Ovo je inovativna
metoda koja umirovljenicima omoguava da ive od vrijednosti pohranjenih u
svojim domovima. Banka mjeseno isplauje sredstva. Kredit je osiguran
nekretninom, a zajmoprimac ne plaa nita po kreditu. Kada zajmoprimac
premine, upravitelj stana dunika prodaje nekretninu kako bi se namirio dug.

37

III SEDMICA - ONLINE Banke i bankarski sistemi i


Nebankarske finansijske institucije
1. Preporueni tekstovi: Frederic S. Mishkin - Stanley G.
Eakins, Financijska trita i institucije, 4.izdanje, Mate,
Zagreb, 2005
- Upravljanje bankama - str. 401-436
BANKE I UPRAVLJANJE BANKAMA 401-436
Da bismo razumjeli poslovanje banaka, prvo moramo prouciti njihov bilans tj listu
aktive i pasive. Lista je uravnoteena tj njoj je svojstveno da je ukupna aktiva
jednaka ukupnim obavezama plus kapital.
Pasiva banaka Banke dolaze do sredstava posuivanjem i izdavanjem drugih
obaveza kao to su depoziti. Zatim koriste sredstva da bi dole do aktive, kao to
su vrijednosnice ili krediti. Banke ostvaruju dobit naplaujui viu kamatu na
vrijednosnice i kredite od trokova koje imaju na osnovu pasive. Banke dolaze do
sredstava izdavanjem dugovanja koja se jo nazivaju izvori sredstava. Tako
dobivena sredstva koriste se za kupovinu aktive koja ostvaruje prihod. Depoziti
po vienju i sredstva s depozitnih rauna trita novca isplauje se na zahtjev, to
znai da ako se vlasnik depozita pojavi u banci i zatrai isplatu, banka mu je
duna odmah isplatiti njegova sredstva. Ovi depoziti predstavljaju aktivu vlasnika
depozita jer je dio njegove imovine. S druge strane za banku depoziti po vienju
predstavlja pasivu jer vlasnik depozita moe u bilo koje vrijeme poeljeti podii
sredstva s rauna, a banka ih je obavezna isplatiti. Ovi depoziti su najjeftiniji izvor
sredstava banke. Netransakcijski depoziti su primarni izvor sredstava banaka.
Vlasnici ovih depozita ne mogu na osnovu tih depozita ispisivati ekove, no
kamate su obino vie nego li na raune po vienju. Postoje dvije vrste ovih
depozita a to su tedni rauni i oroeni depoziti.
Aktiva banaka ponekad naziva i upotreba sredstava dok su kamate dobivene na
aktivu ono to omoguuje banci da ostvari dobit. Banke izdaju rezerve iz dva
razloga: prvo neke se rezerve nazivaju obvezne rezerve te ih se izdvaja jer tako
nalae zakon. Banke dre i dodatne rezerve jer predstavljaju najlikvidnija
sredstva te ih banke mogu koristiti pri plaanju svoje obaveze kad njihovi klijenti
povuku svoje depozite, osobno ili putem eka.
Banke ostvaruju profit prije svega odobravajui kredite. Krediti
predstavljaju pojedinca ili korporacije koja ih je dobila, dok za banku predstavljaju
aktivu jer donose prihod. Oni su obino manje likvidni od ostalih sredstava jer ih
nije mogue pretvoriti u gotovinu prije njihova dospijea.
Banke ostvaruju dobit prodavajui pasivu koja ima jednu vrstu obiljeja kako bi od
zarade kupile aktivu s drugim obiljejima. Taj proces se esto naziva
transformacija imovine. Umjesto da jednostavno damo hipotekarni kredit direktno
svom susjedu, moemo poloiti svoju tednju u banku i tako omoguiti banci
iskoritenje sredstava da bi odobrila kredit naem susjedu. U stvarnosti banka
transformira tednju graana u hipotekarni kredit.
Predsjednik uprave neke banke ima 4 glavna zadatka i to: prvo je
pobrinuti se da banka raspolae s dovoljnom koliinom gotovog novca da bi bila u
38

stanju isplatiti sve depozite u sluaju odljeva depozita upravljanje


likvidnou. Drugo da predsjednik mora slijediti strategiju male izloenosti
riziku, pribavljajui imovinu niskog rizika te diverzificirajui imovinu u vlasnitvu
banke upravljanje aktivom; trei zadatak mu je nabavljenje sredstava uz mali
troak upravljenje pasivom; te na kraju odluka o koliini kapitala koji banka
mora odravati kao i pribavljanje potrebnog kapitala (upravljanje
adekvatnou kapitala).
Upravljanje aktivom - banke pokuavaju nai dunike koji su voljni plaati
visoke KS, a za koje istovremeno postoji mala vjerovatnost da bi mogli prestati
otplaivati svoje kredite. One takoe pokuavaju kupiti VP koji nude visoki povrat
i mali rizik. Pri upravljanju svojom aktivom banke moraju nastojati umanjiti rizik
diverzifikacije svog portfolija. To postiu kupovinom razliite vrste aktive i
odobravanjem razliitih vrsta plasmana.
Upravljanje pasivom od 60-tih godina velike su banke u vanim fin.
sreditima poele tragati za nainom da im obaveze u njihovoj banci mogu
osigurati rezerve i likvidnost. To je rezultiralo ekspanzijom trita prekononih
kredita kao to je trite federalnih sredstava novih fin. instrumenata kao to su
prenosivi certifikati o depozitu. To je omoguilo bankama da brzo dolaze do
sredstava.
Upravljanje adekvatnou kapitala svaka banka mora odluiti o iznosu
kapitala kojeg mora imati iz 3 razloga: prvo kapital banke spreava steaj,
situaciju u kojoj banka ne moe servisirati svoje obveze prema tediama i
drugim vjerovnicima pa propada; drugo iznos kapitala utie na prihod vlasnika i
tree minimalan iznos kapitala banke odreuje zakonodavac. Banke odravaju
bankovni kapital da bi smanjile rizik nesolventnosti.
Budui da vlasnici banke moraju znati vode li odgovorne osobe dobro njihovu
banku, potrebni su im dobri pokazatelji profitabilnosti banke. Osnovno mjerilo je
povrat na aktivu ROA koja pokazuje odnos neto dobiti poslije oporezivanja po
svakom dolaru aktive.
Drugi vaan pokazatelj uspjenosti banke se naziva neto kamatna mara koja
pokazuje razliku izmeu kamatnog prihoda i kamatnog rashoda kao postotak
ukupne imovine.
Pojavljuje se jos pokazetalja kao to je povrat na uloeni kapital ROE koji pokazuje
odnos neto dobiti poslije poreza po svakom dolaru vlasnikog kapitala. Postoji
direktna veza izmeu ROA i ROE koja je odreena multiplikatorom glavnice koja
predstavlja iznos aktive po dolaru vlasnikog kapitala. S aspekta povrata na
aktivu, to je manji kapital banke to je vii povrat vlasnicima banke. Minimalni
kapital banke - banke posjeduju odreeni kapital zato to je to tako propisano od
strane zakonodavca. Zbog visokih trokova dranja kapitala uprave banke esto
ele drati manje kapitala nego to je to propisano.
Izvanbilansne aktivnosti ukljuuju trgovanje fin. instrumentima i stvaranje zarade
od naknade i prodaje kredita. To su aktivnosti koje utiu na dobit banke, ali nisu
iskazane u njenom bilansu. Jedna od izvanbilansnih aktivnosti ija je vanost
porasla posljednih godina ukljuuje zaradu od prodaje kredita. Prodaja kredita
koja se jo naziva sekundarna participacija u zajmu. One zarauju prodavajui
kredite po vrijednosti koja je neto vie od vrijednosti samog kredita. Druga vrsta
ovih aktivnosti ukljuuje i ostvarivanje prihoda od naknada koje banke primaju za
pruanje specijaliziranih usluga svojim klijentima poput trgovina stranom valutom
u ime klijenta, garantiranje dunilkih VP kao sto su bankovni akcepti i pruanje
zatitnih kreditnih linija.
Promjene u fin. okruenju stimuliraju fin. institucije na potragu za inovacijama
koje e biti profitabilne. Da bi preivjele u novom okruenju, fin. institucije morale
su razviti nove proizvode i usluge koje su profitabilne jer odgovaraju potrebama
klijenata. Taj proces se naziva fin. ininjering. Najvanija promjena u ekonomskom
39

okruenju koja je posljednjih godina promjenila potranju za fin. proizvodima, jest


dramatian porast kolebljivosti KS.
- tedionice i kreditne zadruge - str. 465-490
tedionice
Kongres je odredio da stedno-kreditne zadruge i zadruzne stedionice trebaju
osiguravati hipotekarne kredite klijentima. Tokom veceg dijela 20. stoljeca
zadovoljavale su potrebe klijenata i ostvarivale dobit.
tedno-kreditne zadruge
Kasnih 1970-ih i pocetkom 1980-ih stedno-kreditne zadruge gubile su novac jer je
kamata na njihove depozite porasla, dok je povrat njihov hipotekarni portfolij
ostao isti. Gubici su u pocetku doveli do deregulacije, medjutim, stedno-kreditne
zadruge nastavljale su gubiti novac bez obzira na zakonsku reform.
Zbog velikih gubitaka 1987 godine ponovo su doneseni strozi zakoni. Od tada do
danas stedno-kreditna industrija se oporavila i s aspekta profitabilnosti i s
aspekta neto vrijednosti. Nastavljeno je njezino okrupnjavanje, iako je razina
ukupne active otprilike nepromijenjena.
tedionice vs tedno-kreditne zadruge
Zadruzne stedne banke i stedno-kreditne zadruge u mnogo cemu su veoma
slicne. Razlika u
1. vlasnickoj strukturi.
2. Zadruzene stedne banke koncentrirane su na sjeveroistoku Sjedinjenih
drzava stedno kreditne zadruge rasporedene diljem zemlje.
3. Zadruzene stedne banke mogu osigurati svoje depozite kod pojedinih
saveznih drzava ili kod FSLIC-a. Federalne kooporacije za osiguranje
depozita, dok stedno-kreditne zadruge nemaju tu mogucnost.
4. Zadruzne stedne banke nisu se u potpunosti usredotocile na odobravanje
hipoteka te su fleksibilnije u investiranju od stedno-kreditnih zadruga.
Kreditne zadruge
Trecu vrstu stednih investicija predtsavljaju kreditne zadruge, fin. institucije koje
su se usredotocile na ispunjavanje bankarskih i kreditnih potreba svojih clanova.
Organizirane kako bi odgovarale na potrebe gradjana, a ne poslovnih subjekata te
se od ostalih institucija razlikuju po svojoj vlasnickoj strukturi i obvezi
medjusobne povezanosti medju clanovima. One su jednostavne jer njihovi clanovi
moraju biti medjusebno povezani da bi postali clanovi. Princip medjusobne
povezanosti je element koji je ogranicio rast kreditnih zadruga. Vecina ih je
relativno mala u usporedbi s stednokreditnim zadrugama i poslovnim bankama.
Zbog svoje relativno male velicine, kreditne zadruge imaju koristi od udruzivanja
u kooperativne organizacije. Takve organizacije, kao sto je CUNA, pruzaju usluge
upravljanja likvidnoscu, odobravaju hipoteke, pruzaju usluge osiguranja kao i
tehnicke usluge koje pojedine kreditne zadruge drugacije ne bi mogle osigurati.
Organizacija kreditnih zadruga
Nadzor i osiguranje Nacionalnim zakonom o kreditnim zadrugama iz 1970
godine osnovana je Nacionalna uprava za kreditne zadruge. Nezavisna federalna
agencija ima zadatak nadzora nad kreditnim zadrugama kojima su dozvole za rad
izdale savezne vlasti te vlasti pojedinih drzava koje uzivaju savezno osiguranje
depozita. 1970 godine osnovan je Nacionalni fond osiguranja uloga u kreditnim
zadrugama. Tim su fondom osigurani depoziti svih saveznih kreditnih unija i
vecine onih kojima su dozvolu izdale vlasti pojedine drzave.
Sredisne kredite zadruge - kreditne zadruge su male te nediverzificirane,
cesto su osjetljive sezonske problem s lividnoscu. One pruzaju sljedece usluge:
Pomau institucijama
40

Ulaganje viska sredstava kod Sredisnje americke kreditne zadruge


Odrzavanje klirinskog salda
Nudjenje usluga obrazovanja
Velicina kreditnih zadruga. Kreditne zadruge su male u usporedbu s ostalim
depozitnim financijskim institucijama.
Udruzenja. Buduci da su kreditne zadruge obicno veoma male, cesto im
nedostaju potrebna ekonomija obima za pruzanje usluga klijentima po
konkurentnim troskovima. Mnoge kreditne zadruge ne mogu priustiti odrzavanje
vlastite mreze bankomata. Jedno od mogucih rjesenja tog problema jest osnivanje
udruzenja, grupe udruzenih kreditnih zadruga. Te zadruge pruzaju usluge velikom
broju kreditnih usluga.
Izvor sredstava
Obicni racuni udjela. Obicni racuni udjela su stedni racuni. Klijenti putem takvih
racuna ne mogu izdavati cekove. Klijenti ne dobivaju kamate na sredstva na
racunu, umjesto toga dobivaju dividendu.
Certifikati o udjelu. Certifikati o udjelu usporedivi su s certifikatima o depozitu
koje nude poslovne banke. Klijent se obavezuje deponirati svoja sredstva u
kreditnoj zadruzi tijekom odredjenog razdoblja i za to dobiva visi prinos.
Draft racuni udjela. Jednaki cekovima koje ispisuju gradjani poslovnih banaka.
Donose kamate I omogucavaju klijentima da na njih izdaju mjenice.
Kapital. Kapital kreditnih zadruga ne moze se mjeriti na uobicajan nacin jer
racuni udjela kreditnih zadruga zapravo predstavljaju racune vlastitog kapitala.
Kapital kao razliku izmedju ukupne aktive I ukupne pasive gdje pasiva ukljucuje
sve racune udjela.
Prednosti i nedostaci kreditnih zadruga
Kreditne zadruge uzivaju u nekoliko prednosti
1. kao neprofitne organizacije osloboene su saveznih poreza.
2. mnoge uzivaju u podrsci neke pokroviteljske tvrtke, sto im smanjuje
troskove poslovanja.
3. Koristenje volontera takodjer pridonosi manjim troskovima.
Glavni nedostatak- pravilo o meusobnoj povezanosti
- Osiguravajua drutva i mirovinski fondovi - str. 519-546
OSIGURAVAJUA DRUTVA I MIROVINSKI FONDOVI
Osiguravajua drutva
Osiguravajua drutva bave se preuzimanjem rizika u ime svojih klijenata u
zamjenu za naknadu koja se naziva premija. Veina ljudi nije sklona riziku: oni e
radije platiti odreeni ekvivalent sigurnosti (premiju osiguranja) nego prihvatiti
rizik da izgube svoju kuu ili automobil. Budui da ljudi nisu skloni riziku oni e
radije platiti osiguranje te biti sigurni kolikom imovinom raspolau (njihova
trenutna imovina umanjena za premiju osiguranja) nego preuzeti rizik i izloiti se
da se njihova imovina smanji.
Temeljna naela osiguranja
Iako postoji mnogo vrsta osiguranja o osiguravajuih drutava, za sve vrste
osiguranja vrijedi nekoliko temeljnih naela:
1. Mora postojati veza izmeu osiguranika i korisnika osiguranja. K tomu,
korisnik osiguranja mora biti netko izloen potencijalnom gubitku.
2. Osiguranik se obavezuje osiguravajuem drutvu dostaviti potpune i tane
podatke.
3. Osiguranik ne smije profitirati od police osiguranja.
4. Ako trea stranka osiguraniku nadoknadi gubitak, obaveza osiguravajueg
drutva umanjuje se za iznos te naknade.
5. Osiguravajue drutvo mora imati veliki broj osiguranika tako da rizik moe
biti rasporeen na veliki broj razliitih polica.
41

6. Gubitak mora biti mogue kvantificirati. Npr. naftna kompanija ne moe


uplatiti policu osiguranja za neistraeni izvor nafte
7. Osiguravajue drutvo mora biti u mogunosti izraunati vjerijatnost
spomenutog gubitka.
Cilj primjene ovih naela jest sauvati integritet procesa osiguranja.
Negativna selekcija i moralni hazard u osiguravajuoj industriji - do
sluaja negativne selekcije dolazi kad su osobe koje mogu zaraditi na nekoj
transakciji ujedno i osobe koje ele aktivno sudjelovati u toj transakciji, pa postoji
velika vjerovatnost da e upravo te osobe biti izabrane. Za koga postoji vea
vjerojatnost da e ugovoriti zdravstveno osiguranje: osobe koje su rijetko bolesne
ili osobe sa kroninim zdravstvenim problemima? Stranka za koju postoji vea
vjerojatnost da e pretrpjeti gubitke je ujedno i stranka koja e u veem broju
sluajeva uplatiti osiguranje. Problem negativne selekcije postavlja pitanje koje
police osiguravajue drutvo treba prihvatiti. Budui da postoji vea vjerovajtnoa
da e osoba loijeg zdravlja ugovoriti policu dopunskog zdravstvenog osiguranja
nego netko potpuno zdrav, moemo predvidjeti da bi u takvim sluajevima
osiguravajua drutva odbila svakoga tko se prijavi. S obzirom da se to u
stvarnosti ne dogaa, osiguravajua drutva su sigurno nala alternativno
rijeenje. Npr. veina osiguravajuih drutava zahtjeva zdravstveni pregled prije
ugovaranja zdravstvenog ili ivotnog osiguranja. Ako izae na vidjelo da postoji
neka bolest koja za zdravlje te osobe igra vanu ulogu, osiguravajua tvrtka moe
izdati policu osiguranja koja ne pokriva dijagnosticiranu bolest. Do moralnog
hazarda dolazi kad osiguranik propusti poduzeti potrebne mjere da izbjegne
mogui gubitak jer zna da e mu taj gubitak osiguranje nadoknaditi. Npr. moralno
iskuenje moe vas navesti da ne zakljuate vrata svog automobila ako postoji
mogunost da e vam osiguranje nadoknaditi tetu u sluaju krae. Jedan od
naina na koji se osiguravajua drutva bore protiv problema moralnog hazarda
jeste ugovaranje obavezne franize. Franiza je odreeni udjel u iznosu gubitka
koji mora platiti osiguranik prije nego to mu osiguravajue drutvo pristane
platiti naknadu tete. (teta 5000; franiza 1000, a druvo nadoknauje
preostalih 4000.)
Prodaja osiguranja - police osiguranja se za razliku od mnogih bankarskih
usluga, ne prodaju se same od sebe. Umjesto toga, osiguravajua drutva moraju
zaposliti veliki broj prodavaa. Osiguravajua drutva su posebna jer njihovi
agenti prodaju proizvod koji tvrtku izlae riziku. Neovisni agenti mogu prodavati
osiguranje za razliita osiguravajua drutva. Ne moraju biti lojalni odreenoj
tvrtki te im je zadatak jednostavno pronai najbolji proizvod za klijenta.
Ekskluzivni agenti prodaju proizvode samo jednog osiguravajueg drutva. Veina
agenata bili oni ekskluzivni ili neovisni, plaeni su putem provizije. Da bi
kontrolirali rizik kojem ih izlau njihovi agenti, osiguravajue tvrtke zapoljavaju
kontrolore.
Osiguravajua drutva mogu biti organizirana kao dioniko drutvo ili drutvo
osoba (zadruga). Vlasnici polica dobivaju dividende koje predstavljaju iznos za
koji su premije bile vee od trokova. Jedinstvena odlika dividendi zadranog
osiguranja je da one nisu oporezive kao dividende drugih tvrtki.
Vrste osiguranja
Osiguranje se klasificira sukladno vrsti neeljenog dogaaja za koji je ugovoreno.
Najee je ivotno osiguranje, osiguranje imovine te osiguranje od nezgode.
ivotno osiguranje
Osnovni proizvodi osiguravajuih drutava su ivotna osiguranja u uem smislu,
invalidsko osiguranje, rente te zdravstveno osiguranje. ivotno osiguranje
nasljednicima preminule osobe osigurava prihod. Trokovi ivotnog osiguranja
ovise o faktorima kao to su starost osiguranika, prosjena oekivana dob,
zdravlje i nain ivota osiguranika, te operativnim trokovima osigiuravajueg
42

drutva. Iako je teko predvidjeti koliko e neko dugo ivjeti ili kolika je
vjerojatnost da postane nesposoban za rad, kad postoji veliki broj osiguranika,
taan iznos koji e osiguravajue drutvo morati platiti moe se veoma tano
izraunati. Openite kategorije ivotnog osiguranja su riziko osiguranje,
osiguranje za sluaj smrti i univerzalno ivotno osiguranje.
Rentno osiguranje. Ako police riziko osiguranja smatramo osiguranjem koje nas
osigurava do smrti, rentno osiguranje moemo smatrati osiguranjem koje nas titi
od ivota. Ako poivimo due nego to smo planirali kad smo krenuli u mirovinu,
moemo potroiti sav svoj novac i zavriti u siromatvu. Jedan od naina kako
zaobii tu mogunost jest ugovaranje rentnog osiguranja. Rentno osiguranje
veoma je osjetljivo na problem negativne selekcije. Kad ljudi odu u mirovinu oni
mogu bolje procijeniti svoj oekivani ivotni vijek nego osiguravajue drutvo. Da
bi izbjegla ovaj problem, osiguravajua drutva imaju obiaj skupo naplaivati
pojedinana rentna osiguranja.
Osiguravajua drutva koja prodaju ivotna osiguranja dolaze do sredstva iz dva
izvora. Prvo, putem premija koje predstavljaju budue obveze koje e doi na
naplatu kad osiguranik umre, te drugo, putem premija u mirovinske fondove
kojima upravlja osiguravajue drutvo. Ta su sredstva po svojoj prirodi dugorona.
Zdravstveno osiguranje- Pojedinano zdravstveno osiguranje veoma je
osjetljivo na problem negativne selekcije. Osobe koje znaju da postoji mogunost
da obole, skloniji su ugovaranju police zdravstvenog osiguranja to poskupljuje
zdravstveno osiguranje. Veina polica zdravstvenog osiguranja nudi se putem
programa koje finansiraju poslodavci u sklopu kojih oni djelomino ili u potpunosti
plaaju premije zdravstvenpog osiguranja zaposlenika.
Osiguranje imovine i osiguranje od nezgode
Osiguranje imovine i osiguranje od nezgode je najstariji oblik osiguranja.
Osiguranje imovine i osiguranje od posljedica nesretnog sluaja titi osiguranike
od vatre, krae, oluja, eksplozija pa ak i nemara. Osiguranje od posljedica
nesretnog sluaja (ili osiguranje od odgovornosti) titi osiguranike od
odgovornosti za tetu koju je osiguranik moda nanio drugoj osobi loim
proizvodom ili nesretnim sluajem. Osiguranje imovine i osiguranje od nezgode
razlikuju se od ivotnog osiguranja. Prvo, police tog osiguranja obino su
kratkorone, ugovorene na razdoblje od godine dana ili krae. Drugo, dok je
ivotno osiguranje ogranieno na pokrivanje jednog dogaaja, ugovaranjem
osiguranja imovine i osiguranja od nezgode osiguranik je osiguran od nekoliko
razliitih dogaaja. I konano, iznos mogue tete puno je tee predvidjeti nego
kod ivotnog osiguranja. U sklopu osiguranja imovine moe se ugovoriti polica
osiguranja od imenovanih opasnosti ili polica osiguranja od naimenovanih
opasnosti. Police osiguranja od imenovanih opasnosti osiguravaju osiguranika
samo od onih opasnosti koje su izriito navedene u polici, dok police osiguranja
od neimenovanih opasnosti osiguravaju osiguranika od svih opasnosti osim onih
koje su izriito iskljuene iz police osiguranja.
Reosiguranje. Jedan od naina na koji osiguravajua drutva mogu ograniiti
svoju izloenost riziku jest ugovaranje reosiguranja. Reosiguranje prebacuje dio
rizika drugoj tvrtki u zamjenu za dio premije. Reosiguranje dozvoljava
osiguravajuim drutvima izdavanje veih polica osiguranja jer jedan dio police
dri druga tvrtka. Otprilike na 10% svih polica osiguranja imovine i osiguranja od
nezgode ugovoreno je reosiguranje. Male osiguravajue tvrtke ee ugovaraju
reosiguranje nego velike tvrtke. Moete to smatrati osiguranjem osiguravajuih
tvrtki. Budui da ugovaratelj police reosiguranja obino moe vie izgubiti nego
reosiguravatelj, moralni hazard i negativna selekcija ne predstavljaju veliki
problem.
Penziono osiguranje sainjavaju sredstva akumulirana tokom radnog vijeka osobe
te se isplauju kada osoba vie ne radi. Jedan od faktora koji je pomogao razvoju
43

penzionog osiguranja je injenica da ljudi ive due i da u penziju idu ranije.


Rezultat takvog trenda je da se moe oekivati da e osoba vie vremena
provesti u penziji, to treba nekako isfinansirati. Penzijsko osiguranje moe biti s
definisanim iznosom isplate ili sa definisanom uplatom doprinosa. Kada se govori
o osiguranju sa definisanim iznosom isplate, penzioni fond obeava odreeni
iznos kada osoba ode u penziju. Isplata se obino odreuje kroz formulu koja
uzima godine staa i iznos posljednje plate. Ako je kompanija izdvajala dovoljno
sredstava za penzijsko osiguranje, ono je potpuno finansirano. Ako je uplaeno
vie sredstava nego to je potrebno, penzijsko osiguranje raspolae prevelikim
sredstvima. Ako je uplaeno premalo sredstava, penzioni fond ne raspolae
dovoljnim sredstvima. Osiguranje sa definisanom uplatom doprinosa definie
samo koji iznos e se uplaivati u fond, to je obino odreeni postotak od plate.
Isplata e zavisiti od iznosa koji je uplaen, te vremena kroz koje se uplaivalo.
Jedan od razloga poveanja popularnosti osiguranja sa definisanom uplatom
doprinosa je injenica da vea briga o stanju fonda prebaena sa poslodavca na
zaposlenika. Javno i privatno penzijsko osiguranje se odnosi na to da li ga
finansira drava, odnosno poslodavci ili pojedinci.
Dugo vremena penzijski sistem je bio slobodan od zakona i propisa. Tokom Velike
krize esto propadanje penzijskih sistema je dovelo do stroije kontrole na ovom
polju. Najvaniji ameriki zakon na ovom polju je ERISA, kojim su postavljeni
standardi koje moraju potovati svi fondovi. Mnogi ljudi su zbog propadanja
fondova ostajali bez uplaenih doprinosa, i to je bio glavni motiv za ovaj zakon.
Moe se oekivati dodatni rast ovih fondova, obzirom da sve vie ljudi razmilja o
osiguravanju ugodne budunosti kada se povuku sa radnih mjesta.

IV SEDMICA - Finansijski sistem EU i meunarodne


finansijske institucije
1. PREZENTACIJA PROFESORA: Evropski monetarni sistem
Evropska integracija
1952 ECSC
1958 Treaties of Rome: EEC i EURATOM
1967 Merger Treaty: ECSC, EEC i EURATOM
1970 Werner Report nukleus monetarne unije
1979 EMS
1987 Single European Act
1989 Delors Committee Economic and Monetary Union
1990 I faza EMU
1993 Maastrich Treaty
1994 II faza EMU
1998 ECB (EMI ugaen)
1999 III faza EMU
2002 Euro
2003 Treaty of Nice
Kriteriji ulaska
Kopenhagenski kriteriji
Stabilne institucije koje garantuju
demokratiju,
vladavinu prava,
ljudska prava,
potovanje i zatitu manjina
44

Funkcionalna trina ekonomija


sposobna za pritisak konkurencije,
kako bi preuzela obaveze koje proizlaze iz lanstva,
ukljuujui politiku, ekonomsku i monetarnu uniju.

Ekonomska integracija
1970 Wernerov izvjetaj 3 faze integracije do 1980-te nije realiziran,
radi naputanja Bretton Woods-a i recesije 1970-tih
1979 formiran EMS, koji je uveo ERM (exchange rate mechanism)
sistem upravljanog fiksnog kursa
1992-93 Maastricht uspostava EU i EZ
Progres prema Evropskoj monetarnoj uniji
I faza (1990-93) Jedinstveno evropsko trite
II faza (1994-98) uspostava European Monetary Institute (pretaa
ECB)
III faza (1999- ) fiksiranje deviznih kurseva, prenos monternih
ovlatenja na ECB i uvoenje eura
Kriteriji konvergencije
Visoki stepen
stabilnosti cijena
Ureene i
stabilne
javne finansije
Odravanje stabilnosti deviznog kursa
Niske i
stabilne
dugorone kamatne stope
----------------------------------------------------------------------------Zajedniko:
STABILNOST
Ipak: uspostavljeno je pravo na derogaciju (vedska) i opciono istupanje (UK i
Danska)
Benefiti jedinstvene valute
Stvarno jedno i jedinstveno trite roba i usluga
Eliminacija deviznog rizika i trokova zatite od deviznog rizika
Integracija finansijskog trita
Meubankarsko trite novca potpuno integrisano
Euro-nominirano trite obveznica vrlo dobro integrisano, duboko i
likvidno, sa irokim spektrom finansijskih instrumenata
Trite dionica percipirano kao jedinstveno (unato prirodnim
razliitostima)
Trite korporativne kontrole iroko rasprostranjeno, ciljano na cijeli
prostor EU
Evropski sistem centralnih banaka - ESCB
ECB (nadnacionalna organizacija) i NCB-e
Eurosystem ECB i NCB zemalja koje su usvojile euro
Odluka o kamatnoj stopi ECB
Minimalna kamatna stopa za refinansiranje
Kamatna stopa za marginalno finansiranje
Kamatna stopa na depozite
Operacije na otvorenom tritu
uvanje i upravljanje deviznim rezervama
Nesmetano obavljanje platnog sistema
Autorizacija proizvodnje gotovog novca (banknota i kovanica)
Nezavisnost
45

Nezavisnost temelj integriteta, pouzdanosti i povjerenja


Personalna nezavisnost
mandat guvernera 5 godina,
mandat lanova Izvrnog odbora do 8 godina,
nemogunost smjene bez presude Suda asti
Funkcionalna nezavisnost
Na raspolaganju sva ovlatenja i instrumenti
neophodni za autonomno sprovoenje monetarne politike
sa slobodom odluivanja kako i kada...

Pozicija nacionalnih centralnih banaka


Istovremeno imaju pravnu osobnost unutar nacionalnog pravnog sistema,
ali su i sastavnica Eurosystema
Sprovode (operacionaliziraju) monetarnu politiku ECB
monetarna ponuda kreditnim institucijama
setlment bezgotovinskih transakcija
upravljanje rezervama u svoje ime i kao agent ECB
sa ultimativnim ciljem odravanja stabilnosti cijena
Prikupljanje i upravljanje statistikom graom
Upravljanje opticajem eura unutar granica svoje nadlenosti
Upravljaka struktura ECB i Eurosistema
Vijee guvernera
Formuliranje monetarne politike eurozone
Usvajanje smjernica za rad i performanse Eurosistema
Izvrni odbor
Priprema sjednica Vijea guvernera
Implementacija monetarne politike u eurozoni
Upravljanje svakodnevnim operacijama ECB
Crpljenje regulatornih ovlatenja delegiranih od strane Vijea, i to u
odreenim oblastima
Komiteti (odbori) ECB za:
Raunovodstvo i monetarne prihode - IT (upravljaki i operativni)
Superviziju banaka
- Meunarodne odnose
Gotovi novac
- Internu reviziju
Metodologiju obrauna trokova
- Pravne poslove
Komunikaciju ECSB/Eurosystem - Operacije trita
Monetarnu politiku
- Platni promet i setlment

- Statistiku
Mehanizmi monetarne politike
Stabilnost cijena
Konzistentan i sistematian pristup
Stabilizacija inflacije, inflatornih oekivanja i kredibiliteta ECB
Harmonized Index of Consumer Prices (HICP) < 2%
ali blizu 2%, radi obuzdavanja deflatornog pritiska
Ako je bilo koji drugi cilj razvojne strategije u konfliktu sa stabilnou
cijena, stabilnost cijena ima prioritet
Tranzitorni mehanizam politike (trite novca je glavni podij)
Operacije na otvorenom tritu
Standing aranmani
Stopa obaveznih rezervi
Instrumenti monetarne politike
46

Operacije na otvorenom tritu


Kratkorone (bazne) operacije refinansiranja obezbjeenje
kratkorone likvidnosti (frekvencija i dospijee do jedne sedmice)
Dugorosne operacije mjesena frekvencija i dospijee
Operacije finog prilagoavanja ad-hoc transakcije
Strukturalne operacije
Standing aranmani
Marginalno pozajmljivanje obezbjeenje prekonone likvidnosti kao
omjera (margine) prema imovini finansijske institucije
Depozitna funkcija mogunost banaka da deponuju sredstva na
prekononoj bazi
Stopa obaveznih (minimalnih) rezervi
Stabilizacija kamatnih stopa na tritu novca

Komunikacija i supervizija
Efikasna ekterna komunikacija misije, ideja i politike ECB
Supervizija (indirektna) bankarske industrije
doprinos nesmetanoj provedbi politika kompetentnih institucija koje se odnose
na prudencijalnu superviziju kreditnih institucija kroz
Monitoring finansijske stabilnosti
Savjetovanje pri uspostavi regulatornih zahtjeva i nadzora nad
bankarskom industrijom
Promocija saradnje meu NCB-ama i drugim nacionalnim
institucijama iz domena finansijskog nadzora

V SEDMICA - Meunarodna trita kapitala i Finansijski


nadzor
1. PREZENTACIJA PROFESORA: Zatita investitora na
tritu kapitala
Trite kapitala i finansijska intermedijacija
Trite kapitala mjesto susreta kapitalom suficitnih i kapitalom deficitnih
poslovnih entiteta
Finansijsko posredovanja sutinski jednostavan proces spajanja
prodavaca i emitenata finansijskih instrumenata sa kupcima koji imaju
novac
Finansijski instrument je jednima investicija, a drugim izvor sredstava
Intermedijacija
o Na primarnom tritu savjetovanje, garantovanje, preuzimanje
o Na sekundarnom tritu restrukturiranje portfelja (za portfolio
investitore), restrukturiranje korporativnog uticaja (za direktne
investitore)
Finansijski posrednici
o Banke i tedno-kreditne institucije, osiguranje
o Brokersko-dilerska drutva
o Investicijski i penzioni fondovi, venture capital kompanije

47

Svi sa jasnim, jednostavnim i diferenciranim zadatkom spajanja kapitalom


suficitnih i ...

Finansijsko posredovanje danas (ili ta nikome ne treba)


Od partnera i savjetnika finansijski posrednici su postali personifikacija zla
I to svojom zaslugom radi pohlepom pogonjenog pretpostavljanja svog
interesa klijentovom
o Najprije je se izgubila distanca izmeu klijenta i posrednika koja je
obezbjeivala jednak tretman svim klijentima
o Zatim je nestala pregrada izmeu razliitih usluga koje su posrednici
obezbjeivali klijentima
o Posrednici su iz pozicije specijalizacije za usluge, trita i klijente
postali finansijski supermarketi (one-stop-shop)
o Posve drugaija percepcije rizika uopte, a posebno za pojedine
klijente
o Kreirana je nova grupa finansijskih instrumenata, ija priroda nije
bila vezana za mobilizaciju kapitala, nego upravo za koritenje
odreenih osobina i okolnosti na tritu za profite koji ne izviru iz
realnog investiranja nego iz posredovanja per se
o Klijenti su svjesno obmanjivani u pogledu rizika i njihovih platenih
mogunosti
o Onda je la institucionalizirana poeli su je prodavati kao zaseban
finansijski instrument (sekjuritizirani sub-prime krediti)
o Na kraju, kada je kriza prolomila svjetska finansijska trita,
finansijski posrednici su se obratili dravama za pomo i dobili je,
finansiranu novcem istih onih poreznih obveznika koji sada logoruju
na Wall Streetu
Kakvi nam posrednici trebaju poslije krize ovi sigurno ne, jer su napravili
krizu i jo se i ne trude pronai izlaz iz nje...
Finansijsko posredovanje u BiH (ili ta nama ne treba)
Bankocentrino, skupo i o stranim izvorima finansiranja ovisno finansijsko
trite (primjer promjene risk premije nakon promjene EURIBOR-a)
Zanemarivo i posve krivo postavljeno primarno trite na kojem dominiraju
privatne ponude i poznati investitori, te na kojem se trguje korporativnom
kontrolom, a ne kapitalom emisiona ni 10% bankarskih kredita
Nekompetentni i neetini brokeri koji redovno stavljaju svoj interes ispred
interesa klijenta rezultat upitan opstanak berzi u dosadanjoj formi
organizacije i poslovanja
Investicijski fondovi umjesto institucionalne uloge, pretvorili su se u
alatku korporativnog interesa nekolicini uticajnih osoba u DUF-ova, i sa
njima povezanim kompanijama uee na sekundarnom tritu skromno,
a na primarnom ni toliko
Ipak, nizak nivo razvoja finansijskog posredovanja kod nas moe biti
posmatran kao prednost ne moramo ponovno otkrivati finansijsko
trite, nego ga razvijati od poetka kako treba
Finansijsko posredovanje poslije krize (ili kakvi nam posrednici svima
trebaju)
Oito je lake rei kakvi nam ne trebaju ovakvi kakve imamo
Finansijska trita, podsjetimo, nisu napravljena radi sebe samih (iako se to
ponekad ini), nego radi povezivanja kapitalom suficitnih...
48

Stoga se finansijsko posredovanje treba vratiti osnovama:


o Bankarstvo specijalizaciji, visokim standardima u podrci
projektnom menadmentu kompanija, bez mogunosti prelijevanja
finansijskih kriza u ekonomski sistem
o Trite kapitala posredovanju izmeu investitora i kompanija na
vie primaran, a manje sekundaran, vie investicijski, a manje
pekulativni nain
o Kolektivno investiranje mobilizaciji kapitala u cilju ostvarivanja
umjerena zarade uz umjereni rizik
Veliki kamatni spread kod nas jo nudi i dodatne anse i poticaje
Da ne mora jednom omrknuti da bi drugom svanulo

Povjerenje temelj trita kapitala


Na tritu kapitala se trguje nematerijalnom robom i ono funkcionie
o Dok su investitori ubjeeni da mogu pretpostaviti ta e se desiti u
bliskoj budunosti
o Dok su cijene rezultat ponude i tranje
Ipak, trite kapitala nije maina, nego splet aktivnosti mnotva ljudi, sa
njihovim ljudskim osobinama i motivima
Ljude u investiranju pogone dva poriva
o Pohlepa (kupi to prije, prodaj to kasnije)
o Strah (kupi kad je sigurno, prodaj prije nego izgubi)
A na tritu ih odrava meusobno povjerenje i povjerenje u trinu
infrastrukturu
Ouvanje povjerenja na tritu
Povjerenje na tritu je jeziak na vagi na ijim su tasovima pohlepa i strah
- im nadvlada jedno ili drugo, povjerenje se naruava
Osnovni problem za ouvanje povjerenja na tritu je takoer ljudski poriv
sklonost ljudi da lau kada misle da e im to donijeti korist
Za izgradnju povjerenja na tritu bolja je gorka istina nego najslaa la
Velike probleme (pa i neke krize) na tritima kapitala izazivala je (ili u
najmanju ruku razbuktala) iroka distribucija krivih i/ili odsustvo pravih
informacija o vrijednosnim papirima i kompanijama koje su ih emitovale
Segmenti sistema zatite investitora
Zatita investitora nisu (samo) ad hoc postupci nadzora koje provode
Regulatori
Sistem zatite investitora poiva na tri stuba
o Pravovremenom, cjelovitom i korektnom izvjetavanju i
objavljivanju, odnosno prezentiranju informacija o emitentima
vrijednosnih papira i samim papirima
o Kvalificiranosti, znanju i etikom integritetu profesionalnih
uesnika na tritu
o Spreavanju zloupotreba i manipulacija na tritu
EU regulativa
I stub Evropski paso za emitente (European Passport for Issuers)
II stub Direktiva o tritima finansijskim instrumentima (MiFID)
III stub Direktiva o zloupotrebi trita (Market Abuse Directive)
Zatita investitora na tritu kapitala u BiH
49

Regulatorna osnova
o Zakon o tvp u FBiH prepoznaje sva tri stuba zatite
Paso za emitente
Propisan, popunjen i ovjeren - ali nema vizu
Osjeaj za transparentnost problematian
Profesionalno posredovanje
Regulacija i nadzor funkcioniu solidno
Etiki otklon daleko od dobrog
Zloupotrebe na tritu
Zakon u FBiH u bitnom slijedi Evropsku regulativu
Detekcija zloupotreba relativno uspjena - dokazni
postupak mukotrpan - sankcije ograniene na
licencirane uesnike - pravosudni postupci spori ili bez
efekta
Potpuno odsustvo samozatite
o Zakon o tritu vp u RS usvojen 2007, a u FBiH u 2009
Prospekt i sistem licenciranja ujednaen
Zloupotrebe na tritu propisane znatno detaljnije i blie
propisima EU

Organizacija nadzorne funkcije na tritu kapitala


Nadzor promet na tritu kapitala provode berza i Komisija
Nadlenost berze je vrlo uska bazirana na lanove i potivanje Pravila
berze
Nadlenost Komisije vrlo iroka
Na osnovu ovlatenja iz Zakona o Komisiji za vrijednosne papire nadzorna
funkcija Komisije ureena posebnim Pravilnikom
o Licenciranim profesionalnim uesnicima na tritu
o DUFovima i fondovima
o Registrom
o Berzom i drugim ureenim javnim tritem
o Emitentima vrijednosnih papira
o Svim osobama koje uestvuju u prometu vrijednosnih papira
Segmenti nadzora
Nadzor Komisije se protee na slijedee segmente
Emisiju vrijednosnih papira
Promet vrijednosnih papira, prijeboj i poravnanje i s tim povezane poslove
Poslove uvanja i registracije vrijednosnih papira
Poslove depozitara i druge poslove banaka sa vrijednosnim papirima
Poslove DUFa i fonda
Izvjetaje i obavjetenja subjekata nadzora i drugih lica u skladu sa
zakonom i propisima Komisije
Odluke organa subjekata nadzora i primjenu standarda upravljanja
dionikim drutvima utvrenih zakonom i propisima Komisije;
Druge poslove u skladu sa zakonom i drugim propisima
Provoenje nadzora
Nadzor Komisije provodi se u etiri pravca
o Odobravanje emisije vrijednosnih papira
o Praenje kriterija odravanja dozvola licenciranih uesnika na tritu
50

Posredni nadzor
Kontrola obavjetavanja, izvjetavanja i drugih izvora
informacija
Praenje trgovanja na berzi putem radne stanice za nadzor
radi kvantifikacija i analize, ali posebno radi detekcije trinih
manipulacija
o Neposredni nadzor
Redovni nadzor periodina provjera poslovanja
profesionalnih uesnika na tritu
Vanredni nadzor u sluaju predstavki stranaka ili uoenih
nepravilnosti u emisiji, prometu ili posredovanju case
building
Komisija na osnovu ovlatenja iz Zakona ima pravo zahtijevati od svih
pravnih i fizikih lica informacije i isprave koje su prema procjeni Komisije
potrebne za vrenje nadzora, kao i za vrenje drugih njenih ovlatenja i
odgovornosti, na nain i u roku koji sama odredi
o

Vanredni nadzor
Provodi se u sluaju
o Predstavke stranke
o Po slubenoj dunosti na osnovu saznanja o moguem krenju
propisa
o Po osnovu indicija iz posrednog nadzora
U pravilu se veina dokumentacije na osnovu koje se gradi case pribavlja
na terenu
o Poslovne knjige i evidencije
o Raunarski zapisi i baze podataka
o Finansijski izvjetaji, redovni i ad hoc
o Druga dokumentacija
Vanredni nadzor je fokusiran na zloupotrebe trita
Everybody lies dr Gregory House
Zloupotrebe trita
Prema MAD direktivi koritenje povlatenih informacija ima isti tretman kao
trine manipulacije - market abuse
Zakoni o tvp u FBiH i u RS tretiraju oba vida zloupotrebe trita, uz
najdrastinije sankcije
o pravno lice - prekraj, novane kazne
o fiziko lice - novana kazna ili zatvor 3 mjeseca - 5 godina (FBiH), do
2 godine (RS)
Povlatene informacije
Podaci o emitentu i njegovim vrijednosnim papirima koje licima koja njima
raspolau daju prednost u odnosu na druge uesnike u prometu
vrijednosnih papira, ili mogu uticati na cijenu vrijednosnih papira
Prema EU - Market abuse directive, koritenje povlatenih informacija
ima isti tretman kao trine manipulacije - market abuse
Insideri
lanovi nadzornog odbora i uprave i zaposleni kod emitenta
Lica koja kontroliu emitenta

51

Druga lica koja po poloaju ili ugovoru imaju pristup povlatenim


informacijama
Obavezni su prijaviti regulatornoj instituciji sve transakcije predmetnim
dionicama i tokom i nakon (obino 6 mjeseci) prestanka inside odnosa

Kontrola koritenja
Povlatene informacije se:
ne smiju javno iznositi ako za to nema izriitog ovlatenja
ne smiju davati treim licima
ne smiju koristiti prilikom kupovine i prodaje
ne smiju koristiti prilikom davanja savjeta o kupovini i prodaji vrijednosnih
papira na koje se odnose
Povlatene informacije nisu
Javno raspoloive informacije
Zakljuci, procjene ili teorije bazirane na javno raspoloivim informacijama
Analize dobivene metodama kombinovanja javno raspoloivih informacija
Glasine ili nagaanja za koje ne postoji oigledna veza sa pouzdanim
izvorom, ak i kada su u pitanju insajderi
Javno raspoloive informacije o namjeri fizikog ili pravnog lica ili grupe
takvih lica za kupovinu ili prodaju vrijednosnih papira
Informacije o ponudi ili potranji vrijednosnih papira, steene kao redovna
posljedica
o trgovanja
o garantovanja emisije
o distribucije vrijednosnog papira
osim ako zakonom nije predvieno drugaije
Javno raspoloive informacije
Informacije koje su po svojoj prirodi bile javne u momentu nastanka
Informacije koje su poznate i drugim licima, osim insajderima
Informacije koje su objavljene u bilo kojem masovnom mediju
Informacije objavljene na web stranici, ako je adresa web stranice javno
raspoloiva informacija i pristup na web stranicu nije ogranien na bilo
kakav nain
Trine manipulacije
Transakcije ili nalozi za trgovanje koji
o daju ili postoji vjerovatnoe da e dati obmanjujue signale na
ponudu, tranju ili cijenu finansijskog instrumenta
o ueem jedne ili saradnjom vie osoba, postavljaju cijenu jednog
ili vie finansijskih instrumenata na nenormalan i vjetaki nivo
irenje informacija kroz medije, ukljuujui Internet, ili na bilo koji nain,
koje daju ili postoji vjerovatnoe da e dati pogrene ili obmanjujue
signale na ponudu, tranju ili cijenu finansijskog instrumenta, ukljuujui i
irenje glasina ili pogrenih i obmanjujuih vijesti.
Grupacije trinih manipulacija
Lana slika aktivnosti
Uticaj na cijenu
Kreiranje nestaice
52

Manipulacije u vremenu
Manipulacije na osnovu informacija

Lana slika aktivnosti


Transakcije u kojima nema stvarne promjene vlasnitva (wash sales)
Transakcije u kojima su i ponuda i tranja uneseni istovremeno, u istoj
koliini i cijeni, od razliitih, ali zapravo istih strana (improper matched
orders)
Uee u seriji transakcija koje se javno objavljuju sa ciljem stvaranja
privida prometa ili cijene (painting the tape)
Uticaj na cijenu
Stvaranje grupe koja uzajamnim transakcijama podie cijenu na vjetaki
visok nivo, nakon ega prodaje vrijednosne papire (pumping and
dumping)
Uveavanje tranje za vrijednosnim papirom radi podizanja njegove cijene
- stvaranje impresije da je sam papir podigao tranju (advancing the bid)
Kreiranje nestaice
Osiguravanje takve kontrole nad tranjom za derivatima i/ili osnovnim
vrijednosnim papirima, koja daje dominantnu poziciju koja se moe
iskoristiti za manipulaciju cijenom derivata ili osnovnog vrijednosnog
papira (cornering)
Manipulacije u vremenu
Kupovina ili prodaja na kraju radnog vremena sa ciljem da se promijeni
zakljuna cijena, pa koritenje takve cijene u obmanjujue svrhe (marking
the close)
Trgovanje sa ciljem uticaja na cijenu instrumenta na promptnom tritu,
kako bi se ostvario uticaj na cijenu njegovog derivata na terminskom
tritu
Manipulacije na osnovu informacija
Kupovina vrijednosnog papira za svoj raun i nakon toga savjetovanje
klijenta da kupi isti vrijednosni papir po vioj cijeni (scalping)
Davanje naloga za kupovinu i prodaju na osnovu saznanja da je neko drugi
dao ili e dati nalog za kupovinu ili prodaju istog vrijednosnog papira po
istoj ili priblinoj cijeni (front running)
irenje glasina radi poticaja prometa (boiler room)
ZTVP i direktiva EU
Sadre primjere manipulacija na tritu
wash sales - improper matched orders
painting the tape
pumping and dumping
marking the close
front running
boiler room
Detekcija - dokazi - sankcije
Detekcija koritenja povlatenih informacija i trinih manipulacija nije
poseban problem - oigledna pomjeranja cijena i prometa
53

Dokazivanje izuzetno teko jer je najee bazirano na izjavama uesnika


(povlatene informacije) ili izvedenim zakljucima na osnovu mnotva
informacija (manipulacije)
Sankcije - rigorozne
Efekat na trite - kratkorona nestabilnost, dugorono jaanje povjerenja

Radnje i mjere iz nadzora


Preventivne radnje
o Sugestije i uputstva
o Korekcija regulacije Komisije
o Nalozi za postupanje i upozorenja
Ograniavajue mjere
o Obustava emisije ili prometa vrijednosnih papira
o Obustava prenosa steenih vrijednosnih papira
o Zabrana sticanja vrijednosnih papira u sluaju preuzimanja kontrole
nad dionikim drutvima
Represivne mjere
o Obustavljanje ili ukidanje dozvola profesionalnim uesnicima
o Iniciranje prekrajnih i krivinih postupaka kod nadlenih organa
Komisija nije ovlatena direktno sankcionirati (izuzev u domenu dozvola
koje je sama izdala) bilo koga, niti je ovlatena ponititi zakljuenu
transakciju vrijednosnim papirima
Pranje novca i/na trite kapitala
Sekundarno trite kapitala se tradicionalno smatra podesnim mjestom za pranje
novca (bez obzira na broj dokazanih sluajeva)
Velika koncentracija novca
Veliki broj transakcija
Velika brzina protoka
Veliki broj instrumenata i pozicija uesnika
Globalna prisutnost
Pranje novca i trite kapitala treba posmatrati iz dva mogua uklona:
PRANJE NOVCA NA TRITU KAPITALA - Uesnici su doli na trite
iskljuivo radi pranja nelegalno steenog novca (pa se mogu doimati
legitimnim investitorim)
MANIPULACIJE NA TRITU KAPITALA - Uesnici koriste trite kapitala za
manipulacije na tritu koje mogu (ali ne moraju) podrazumijevati i pranje
novca
Pranje novca na tritu kapitala
FATF-GAFI tipologija pranja novca na tritu kapitala (oktobar 2009.)
Struktura tipologije po 7 kriterija
o finansijski proizvodi
o finansijska trita
o metode plaanja
o profesionalni posrednici
o klijenti i tipovi rauna
o odreivanje vrijednosti
o nesavjesni uposlenici
Finansijski proizvodi
54

Dematerijalizacije vrijednosnih papira uveliko smanjila rizik


Rizik uglavnom vezan za materijalne vp, i to na donosioca (Bearer
securities), radi jednostavnog prenosa
Indicirane radnje i situacije
o deponiranje velikih iznosa vrijednosnih papira na donosioca kod
finansijskih posrednika, nakon ega slijedi brza prodaja na
otvorenom tritu
o zahtjev za isplatom vrijednosnih papira bez prethodnog deponiranja
o uestalo deponiranje vrijednosnih papira na donosioca na raun kod
finansijskih posrednika (posebno ako se radi o iznosima koji su ispod
zakonskog praga u vezi sa kontrolom pranja novca)
o deponiranje vrijednosnih papira na tui raun kod finansijskog
posrednika (raun koji glasi na ime drugaije od deponentovog ili
drugaije od imena na vrijednosnom papiru, ako je takvo i upisano)
o isplata sredstava ostvarenih prodajom vrijednosnih papira na ime
tree osobe
o nejasna ili nesuvisla obrazloenja naina sticanja vrijednosnih papira
od osobe koja je trenutni nosilac vrijednosnog papira

Finansijska trita
Neodvojiva od finansijskih instrumenata
Automatizacija donijela reduciranje rizika ili barem dislociranje na
alternativne trgovinske platforme
Rizik proizlazi iz (lakoe) pristupa tritu
Tradicionalne berze zahtijevaju licencirane uesnike i KYC (Know Your
Customer) princip
Alternativne trgovinske platforme
o Ne trebaju, niti same zahtijevaju licencu
o Klijenti su gotovo anonimni
o Organiziraju trgovanje ili prave poveznice prema berzama
o Jeftine su za uspostavu i odravanje
Promet na ATP odvija se uglavnom preko zbirnih rauna i na day trading
osnovama
Stoga su ATP esto crne kutije za istraitelje pranja novca
Metode plaanja
Rizici su praktino identini kao i u drugim sferama prometa roba i usluga
o Plaanje gotovinom
o Uplate ili transferi serija iznosa manje vrijednosti, neobjanjivog
porijekla novca
Specifikum prometa vrijednosnih papira brzina i jednostavnost, radi u
korist peraima novca
Nakon kumulacije sredstava vrlo brzo i jednostavno kupuju i prodaju
vrijednosne papire, te transferiu novac na druge raune
Ovakav uzorak u prometu upravo i jeste indikator pranja novca
Profesionalni posrednici
Nezaobilazni i legitimni uesnici u prometu
Nesvjesni ili svjesni uesnici u lancu pranja novca
Indicirani su profesionalni posrednici koji rade za klijente
o Sa velikim portfeljima
55

o Koji imaju raune kod vie profesionalnih posrednika i na vie trita


o Koji nerado otkrivaju informacije
o Koji rade na tritima sa tradicijom bankarske tajne
Lukrativnost rada za ovakve klijente ini iznimno tekim teret striktne
provedbe KYC principa
Profesionalni posrednici su kljuni saradnici za obe strane u pranju novca
i perae i istraitelje

Klijenti i tipovi rauna


Tipini perai novca na tritu kapitala
o humanitarne i neprofitne organizacije
o neregulisani investicijski fondovi ili pulovi sredstava
o rauni koji nemaju jasno istaknut identitet vlasnika (trust,
nominee ili omnibus rauni)
Ipak, svaki od ovih uesnika ili rauna mogu biti posve legitimni
Opet je kljuna uloga profesionalnog posrednika
Odreivanje vrijednosti
Pricing inicijalna uspostava cijene trgovanog finansijskog instrumenta
Indicirane su dvije situacije
o transakcije nelikvidnim vrijednosnim papirima kojima je teko
odrediti trinu vrijednost
o transakcije u kojima uspostavljena cijena znatno odstupa od ranije
uspostavljenog trenda kretanja cijene
to su ujedno i indicije na odreene kategorije trinih manipulacija
I tako najei izvor zabuna i nerazumijevanja meu istraiteljima na
tritu kapitala i onima iz institucija za spreavanje pranja novca
Nesavjesni uposlenici
Pranje novca rade ljudi, sa svim ljudskim vrlinama i manama
Nesavjesni pojedinci su kljuni za detekciju pranja novca na tritu kapitala
Indicirane situacije i radnje
o pretjerani entuzijazam u obavljanju transakcija za pojedinanog
klijenta
o elja za radom bez nadzora i izbjegavanje komunikacije sa kolegama
o usmjerenost na postignua ispred zadovoljavanja regulatornih ili
poslovnih standarda
o neumjereni pritisak na ispunjavanju zadatih ciljeva ili/i
o ivotni standard i nain ivota neprimjeren legitimnim primanjima
o izbjegavanje koritenja odmora
o poznata loa ivotna situacija i sl.
Dosadanja iskustva u BiH
Klasine kriminalne radnje
o Kraa dionica falsifikatom potpisa ili kraom identiteta
o Obmana i poturanje blanketa na sivom tritu
Od trinih manipulacija najprisutniji
o Promet vrijednosnih papira bez stvarne promjene vlasnika
vrijednosnog papira
o Promet vrijednosnih papira radi poveanja ili smanjenja njihove
cijene ili stvaranja privida prometa
56

o Front running neto rjei


Koritenje povlatenih informacija procesirano u dva primjera
Sankcije efikasne u domenu nadlenosti Komisije (oduzimanja i ukidanja
dozvola desetine primjera)
Pravosudno procesiranje gotovo potpuno neefikasno (tek nekoliko osuda na
osnovu podignutih optunica)

2. Preporueni tekstovi: Frederic S. Mishkin - Stanley G.


Eakins, Financijska trita i institucije, 4.izdanje, Mate,
Zagreb, 2005

- Trita kapitala i efikasnost finansijskih trita - str. 241-290


TRITE DIONICA I HIPOTEZA O EFIKASNOM TRITU
10.1. IZRAUNAVANJE CIJENE OBINIH DIONICA
Obine dionice su osnovno sredstvo putem kojeg korporacije prikupljaju vlastiti
kapital. Vlasnici obinih dionica posjeduju udio u korporaciji u skladu s postotkom
vlastitih dionica u njihovom vlasnitvu. Dioniar prima sve to ostane nakon to
namire druga potraivanja iz sredstava tvrtke. Dioniarima se isplauje dividende
iz neto prihoda korporacije. Dividende su plaanja koja se dioniarima vre
periodino, uglavnom svaki kvartal. Uprava tvrtke odreuje nivo dividende,
uglavnom prema preporuci nadzornog odbora. Takoer, dioniar ima pravo
prodati dionice.
10.1.1. MODEL VREDNOVANJA U JEDNOM RAZDOBLJU
Da biste vrednovali dionicu na dananji dan, trebate odrediti sadanju
diskontiranu vrijednost oekivanih novanih tokova. Novani tokovi se sastoje od
jednog plaanja dividende i konane prodajne cijene to kada se diskontira natrag
u sadanje vrijeme, dovodi do sljedee jednaine kojom izraunavamo trenutnu
vrijednost dionice. P0=Div1/(1+ke)+P1/(1+ke) gdje je P0 trenutna cijena dionice.
Nula u subskriptu se odnosi na vremenski period nula ili sadanjost. Div 1
dividenda koja se plaa na kraju prve godine. K e zahtjevani prinos od ulaganja u
kapital. P1 cijene na kraju prvog perioda. To je pretpostavljena prodajna cijena
dionice.
10.1.2. UOPENI MODEL VREDNOVANJA DIVIDENDI
Model vrednovanja dividendi u jednom razdoblju moe se produiti na bilo koji
broj razdoblja. Princip ostaje isti. Vrijednost dionice je sadanja vrijednost svih
buduih novanih tokova. Jedini novani tokovi koje e ulaga dobiti su dividende
i konana prodajna cijena dionica. Uopena formula za dionicu moe se zapisati
kao u slijedeoj jednaini: P0=D1/(1+ke)na 1+D2/(1+ke)na 2+...+Dn-1/(1+ke)na (n1) + Dn/(1+ke)na n. Morate odrediti vrijednost dionica u nekom trenutku u
budunosti prije nego to moete odrediti njenu vrijednost na dananji dan.
Uopeni model dividende je preinaen u slijedeoj jednaini: P0=SUM D t/(1+ke)na
t. Po opem modelu dividende cijena dionice odreuje se jedino prema sadanjoj
vrijednosti dividendi i nita drugo nije bitno. Uopeni model vrednovanja
dividendi zahtijeva izraunavanje sadanje vrijednosti beskrajnog toka dividendi,
a taj bi proces mogao biti, u najmanju ruku, teak.
57

10.1.3. GORDONOV MODEL RASTA


Ovaj je model koristan za izraun vrijednosti dionice uz nekoliko pretpostavki:
1. Pretpostavlja se da e dividende nastaviti rasti po stalnoj stopi zauvijek. U
stvari, dokle god se oekuje da dividende rastu po stalnoj stopi kroz due
vremensko razdoblje, model bi trebao davati razumne rezultate. To je zato
to greke u procjenama tokova novca koji e se dogoditi u dalekoj
budunosti, postaju male kada ih se svede na sadanju vrijednost.
2. Pretpostavlja se da e stopa rasta biti manja od eljenog povrata na kapital
ke. Myron Gordon je u svom izvoenju modela, prikazao da je ovo razumna
pretpostavka. U teoriji ako bi stopa rasta bila vea od stope povrata koju
zahtijevaju vlasnici kapitala, tvrtka bi dugorono postala nemogue velika.
10.1.4. METODA VREDNOVANJA OMJEROM CIJENE I ZARADE
Omjer cijene i zarade (PE) je nairoko praena mjera koja pokazuje koliko je
trite voljno platiti za 1 dolar zarade od kompanije. Visok PE ima dvije
interpretacije:
1. PE vii od prosjeka moe znaiti da trite oekuje rast zarade u
budunosti. To bi vratilo PE na normalniji nivo
2. Visok PE moe u drugu ruku ukazivati na osjeaj trita da su zarade vrlo
niskog rizika i stoga je voljno plaati za njih premiju. Omjer cijene i zarade
moe se koristiti za odreivanje vrijednosti dionica odreene tvrtke. Vrijedi
primijetiti da je algebarski umnoak omjera cijene, zarade i oekivane
dobiti jednak cijeni dionica tvrtke. P/E*E=P.
10.2. KAKO TRITE ODREUJE CIJENE VRIJEDNOSNICA
Igrai na tritu licitirajui jedan protiv drugoga odreuju trinu cijenu. Kada se
objavi nova informacija o kompaniji oekivanja se mijenjaju a s njima i cijene.
Nove informacije mogu promijeniti oekivanja o razini buduih dividendi ili riziku
tih dividendi. Budui da sudionici na tritu stalno primaju nove informacije i
stalno revidiraju svoja oekivanja, razumno je da se i cijene dionica stalno
mijenjaju.
10.3. GREKE U VREDNOVANJU
Problemi procjene rasta: Model stalnog rasta zahtijeva od analitiara procjenu
stalne stope rasta koju e doivjeti kompanija. Moete procijeniti budui rast
izraunom povijesne stope rasta u dividendama, prodaji ili neto profitu. Pristup ne
razmatra nikakve promjene u kompaniji ili privredi koje bi mogle utjecati na stopu
rasta.
Problemi procjene rizika: Model procjene dividende zahtijeva od analitiara
procjenu eljenog povrata na kapital tvrtke. Cijena dionice vrlo je ovisna o
eljenom povratu unato naoj nesigurnosti kako se odreuje.
Problem s prognozom dividendi: ak i ako moemo tano procijeniti stopu rasta
odreene tvrtke te njen eljeni povrat na kapital jo uvijek se suoavamo s
problemom odreivanja dijela zarade tvrtke koji e biti isplaen u vidu dividende.
Oito je da mnogi faktori mogu uticati na omjer isplate dividendi. To e ukljuivati
prilike za budui rast tvrtke i zabrinutost menadmenta oko buduih tokova
novca.
58

10.4. HIPOTEZA O EFIKASNOM TRITU


Hipoteza o efikasnom tritu promatra oekivanja kao optimalne prognoze koje
koriste sve dostupne informacije. ta to tano znai? Optimalna prognoza je
najtanije nagaanje o budunosti zasnovano na koritenju svih dostupnih
informacija. To ne znai da je prognoza savreno tana, nego samo da je najbolja
mogua u okviru dostupnih informacija.
Argumentacija hipoteze o efikasnom tritu: Jedan od naina izraavanja uvjeta
efikasnog trita je ovaj: Na efikasnom tritu sve neiskoritene prilike za profit
bit e eliminisane. Vrlo vaan faktor ovoga naina razmiljanja je da svaki
sudionik na fin. tritu ne mora biti dobro informisan o vrijednosnici i ne mora
imati racionalna oekivanja cijene razvijena do mjere kad vrijedi uvjet efikasnog
trita. Fin. trite mora biti dobro informisano o vrijednosnici ili imati razumna
oekivanja to se tie cijene da bi dolo do take na kojoj je uvjet efikasnog
trita odriv. Fin. trita su strukturirana tako da mogu sudjelovati mnogi. Sve
dok nekolicina dri otvorene oi za neiskoritene prilike za profit eliminirat e
prilike za dobit jer time stvaraju dobit. Hipoteza efikasnog trita ima smisla jer
ne zahtijeva da svi na tritu znaju to se dogaa sa svakom vrijednosnicom.
Jaa verzija hipoteze o efikasnom tritu: vri stav o efikasnosti trita ima
nekoliko vanih implikacija u akademskom podruju finansija. Prvenstveno,
implicira da je na efikasnom tritu kapitala svaka investicija jednako dobra
budui da su cijene svih vrijednosnica tane. Kao drugo, implicira da cijena
odreene dionice odraava sve dostupne podatke o fundamentalnoj vrijednosti
vrijednosnice. Tree, implicira da cijene vrijednosnica mogu koristiti menaderi
finansijskih i nefinansijskih tvrtki da bi tano odredili svoj troak kapitala i da se
stoga cijena vrijednosnica moe koristiti da im pomogne donijeti ispravne odluke
je li odreena investicija vrijedna ili ne. Jaa verzija efikasnosti trita je osnovna
postavka veine analiza u fin. podruju.
10.5. DOKAZI ZA HIPOTEZU O EFIKASNOM TRITU
Rani dokazi za hipotezu o efikasnom tritu bili su prilino povoljni no posljednjih
godina dublja analiza dokaza sugerira da hipoteza ne mora uvijek biti u
potpunosti tana.
10.5.1. DOKAZI KOJI GOVORE U KORIST EFIKASNOSTI TRITA
Dokazi koji podupiru efikasnost trita temeljili su se na ispitivanju uspjenosti
investicijskih analitiara i fondova, istraivanju odraavaju li cijene javnosti
dostupne informacije, uporedbi ponaanja cijena dionica s modelom sluajnog
hoda te na analizi uspjenosti takozvane tehnike analize.
Uspjenost investicijskih analitiara i IF: jedna od posljedica hipoteze o efikasnom
tritu je da se ne moe oekivati izuzetno visoka zarada, vea od ravnotenog
povrata kada se kupuje vrijednosnica. To implicira da je nemogue pobijediti
trite. Zakljuak istraivanja uspjenosti investicijskih savjetnika i investicijskih
fondova je slijedei: Dobro poslovanje u prolosti ne znai da e dobro poslovati u
budunosti. Savjetnicima za ulaganja nije ugodna vijest, no to je upravo ono to
hipoteza o efikasnosti trita predvia. Prema njoj e neki savjetnici biti sretne
ruke a neki ne. To to ima sree ne znai da prognozer u stvarnosti ima
sposobnost da pobijedi trite.
Odraavaju li cijene dionica javnosti dostupne informacije: hipoteza o efikasnom
tritu predvia da e cijene dionica odraavati javno dostupne podatke. Stoga,
59

ako je informacija ve dostupna javnosti, pozitivna objava o kompaniji nee u


prosjeku podii cijenu njenih dionica, budui da se ta informacija ve odraava u
cijeni dionica. Rani empirijski dokazi su takoer potvrdili vezu iz hipoteze o
efikasnom tritu.
Sluajni hod cijena: Pojam sluajnog hoda cijena opisuje kretanja varijable kojoj
se budue promjene ne mogu predvidjeti jer varijabla moe pasti jednako kao to
moe i porasti u odnosu na trenutnu vrijednost. Vana implikacija hipoteze o
efikasnom tritu jeste da bi cijene dionica trebale priblino slijediti sluajni hod
tj. budue promjene u cijeni dionica trebale bi, u praktine svrhe biti
nepredvidive. Implikacija sluajnog hoda za hipotezu o efikasnom tritu se
najee spominje u medijima jer je najlake shvatljiva javnosti.
Tehnika analiza: Omiljena tehnika za predvianje cijena dionica je tehnika
analiza. Proue se podaci o prolim cijenama i potrae uzorci u kretanju cijena
kao to su trendovi i cikline pravilnosti. Pravila kada kupovati i prodavati dionice
utvruju se na temelju uzoraka koji iz toga proizilaze. Dvije vrste testova se
izravno odnose na vrijednost tehnike analize. Prva vrsta izvodi empirijsku analizu
opisanu ranije za procjenu uspjenosti bilo kojega fin. analitiara. Drugi tip testa
uzima pravila nastala u tehnikoj analizi za odreivanje vremena kupovanja i
prodaje dionica te ih primjenjuje na nove podatke.
10.5.2. DOKAZI PROTIV EFIKASNOSTI TRITA
Efekt malog preduzea: Jedna od ranije anomalija u kojoj se ispostavilo da trite
dionica nije efikasno naziva se efekat malog preduzea. Mnoge empirijske studije
pokazale su da su mala preduzea zaraivala izuzetno visoke prinose kroz duga
vremenska razdoblja ak i kada se u obzir uzeo vei rizik za tvrtke.
Efekt sijenja: U dugim vremenskim razdobljima cijene dionica imale su
tendenciju izuzetnog rasta od prosinca do sijenja to je predvidivo i nedosljedno
prema ponaanju na temelju modela sluajnog hoda. ini se da se tzv. efekt
sijenja smanjio poslijednjih godina za dionice velikih kompanija ali se jo uvijek
pojavljuje za dionice malih kompanija. Investitori imaju motiv za prodaju dionica
prije kraja prosinca jer onda mogu iskoristiti kapitalni gubitak kao porezni odbitak
i tako smanjiti svoju poreznu obavezu. Zatim, kada u sijenju zapone nova
godina, mogu otkupiti dionice, tjerajui njihovu cijenu da raste i proizvodei
izuzetno visoke prinose.
Pretjerana reakcija trita: Nedavna istraivanja pokazuju da cijene dionica mogu
pretjerano reagirati na objave u vijestima te da se greke u odreivanju cijena
jedino polako mogu ispraviti. Objave li korporacije veliku promjenu u zaradi,
recimo veliki pad, cijene dionica mogu pretjerano reagovati, te nakon prvotnog
znaajnog opadanja mogu porasti natrag na normalnu razinu kroz razdoblje od
nekoliko tjedana. To naruava hipotezu o efikasnom tritu.
Pretjerana kolebljivost: Fenomen usko povezan s pretjeranom reakcijom trita
jest da trite dionica pokazuje pretjeranu kolebljivost tj. fluktuacije cijena dionica
mogu biti puno vee nego to bi se moglo oekivati na temelju fluktuacija u
njihovoj osnovnoj vrijednosti.
Povratak prema prosjenoj vrijednosti: Neki istraivai su takoer otkrili da
povrati od ulaganja u dionice pokazuju tendenciju povratka prema prosjenoj
vrijednosti: dionice sa trenutno niskim povratima imaju tendenciju ostvariti visoke
povrate u budunosti i obrnuto. Stoga je vjerovatnije da e dionice loe u
prolosti biti dobre u budunosti jer povratak prema prosjenoj vrijednosti
60

ukazuje da e se dogoditi predvidiva pozitivna promjena budue cijene to


sugerira da se cijene dionica ne ponaaju prema modelu sluajnog hoda.
Nove informacije se ne ugrauju uvijek odmah u cijene dionica: Iako se openito
smatra da se cijene dionica brzo prilagoavaju novim podacima kao to to
sugerira hipoteza o efikasnom tritu noviji dokazi pokazuju da se suprotno
hipotezi o efikasnom tritu cijene dionica ne prilagoavaju odmah objavama o
dobiti. Umjesto toga, cijene dionica u prosjeku nastave rasti jo neko vrijeme
nakon objave neoekivano visokih profita a nastave padati nakon objava
iznenaujue niskih dobiti.

3. DODATNI TEKST: Zatita investitora u prometu


vrijednosnih papira - Regulativa Evropske unije i primjena
u Federaciji BiH -

VI SEDMICA - Finansijski derivati


1. Preporueni tekstovi: Frederic S. Mishkin - Stanley G.
Eakins, Financijska trita i institucije, 4.izdanje, Mate,
Zagreb, 2005

- Hedging finansijskim derivatima - str. 617-647


DIVERZIFIKACIJA I HEDZING SLINOSTI I RAZLIKE
HEDGING (ZATITA OD RIZIKA) FINANSIJSKIM DERIVATIMA
Fin. derivati ili izvedenice, nude isplate koje su povezane sa prethodno
izdanim VP i predstavljaju koristan alat za umanjivanje rizika. Oni su veoma
uinkoviti u smanjivanju rizika zato to omoguuju fin. institucijama tzv.
HEDING tj. sudjelovanje u fin. transakcijama koje smanjuju ili eliminiu rizik.
Kada fin. institucija kupi neki sredstvo, tj. obavee se da e ga kupiti, kae se da
je zauzela dugu poziciju to je moe izloiti riziku ako povrat odnosno zarada
nije sigurna. Ako je prodala sredstvo, tj. obavezala se da e ga prodati odnosno
dostaviti, onda se kae da je zauzela kratku poziciju to je takoe moe izloiti
riziku.
Osnovni princip hedinga je da: Hediranje (ili zatita) od rizika
ukljuuje sudjelovanje u fin. transakciji koja neutralie dugu poziciju
preuzimanjem dodatne kratke pozicije ili neutralie kratku poziciju
preuzimanjem dodatne duge pozicije.
Drugim rijeima, ako je fin. institucija kupila VP i zbog toga zauzela dugu
poziciju, ona provodi hedgiranje (zatitu) ugovaranjem prodaje tog VP (kako bi
zauzela kratku poziciju) u neko budue vrijeme. Isto tako, ako je zauzela kratku
poziciju prodajom VP, provodi hedgiranje ugovaranjem kupovine tog VP (kako bi
zauzela dugu poziciju) u neko budue vrijeme.
Samim tim Heding moe biti definisan kao postupak zauzimanja dvije suprotne
pozicije tako da potencijalni gubitak iz jedne pozicije bude neutralisan profitom iz
61

druge pozicije. Drugim rijeima, heding podrazumjeva ustanovljavanje


poravnavajuih dugih i kratkih pozicija u namjeri da se smanji rizik koji bi mogao
proistei iz negativnih cjenovnih kretanja. U perfektno uspostavljenom hedingu
nikakav gubitak (ali ni dobitak) ne moe biti ostvaren. Profiti i gubici iz suprotnih
pozicija daju nultu sumu pri postizanju bilo koje cijene na tritu.
Najvaniji finansijski derivati koje direktori finansijskih institucija koriste kako
bi umanjili rizik su:
1. Terminski ugovori:
1.1. Kamatni forward ugovor,
koji predstavlja ugovor o prodaji dunikih instrumenata u nekom buduem
trenutku. Njihova prednost lei u njihovoj fleksibilnosti, dok im je mana to to su
podloni riziku nepotivanja ugovora kao i to da je njihovo trite nelikvidno.
1.2. Futures ugovori (fjuersi),
koji su slini forward ugovorima u tome to odreuju da neki duniki instrument
mora biti dostavljen od strane jedne ugovorne strane drugoj na odreeni datum u
budunosti po odreenoj cijeni. Meutim, njihova prednost lei u tome to nisu
izloeni riziku nepotivanja ugovora, to su standardizovani te samim tim i mnogo
likvidniji, te u manjim transakcionim trokovima kao i veoj brzini transakcija.
Investitori koriste fjuerse u cilju zatite odreenog nivoa prinosa, putem
transfera rizika na druge uesnike u trgovini. Ovaj rizik preuzimaju pekulanti koji
zauzimaju suprotne pozicije od hedera i time ine trite likvidnim. Hederi se
transferom rizika na druge uesnike (pekulante) osiguravaju od gubitka ali i
smanjuju mogunost poveanja profita.
Pozicija koja se fjuersima zauzima u funkciji transfera rizika, suprotna je poziciji
koju investitor ima u osnovnom instrumentu. Ako investitor posjeduje osnovni fin.
instrument ili robu (zauzima dugu poziciju), on mora na tritu fjuersa zauzeti
poziciju prodaje (kratka pozicija), kojom eliminie rizik smanjenja cijene osnovnog
fin. instrumenta ili robe. Npr.: ukoliko proizvoa eerne trske uje glasine da e
se iz susjedne zemlje plasirati velike koliine vikova eera na domae trite,
on e sklopiti fjuers ugovor koji mu omoguava da izbjegne gubitke od mogueg
pada cijene eerne trske.
Ova heding operacija smanjuje rizik, ali i zatvara mogunost ostvarivanja profita
ukoliko se glasine pokau lanim a eerna trska dostigne veu cijenu.
Ako uesnik na tritu eli da se zatiti od rasta u cijeni fin. instrumenta ili robe
koju ne posjeduje (zauzima kratku poziciju), zauzee u fjuers ugovoru dugu
poziciju - poziciju kupovine kojom eliminie rizik poveenja cijena osnovnog fin.
instrumenta ili robe. Npr.: ukoliko je domae preduzee naruilo maine iz Japana
koje treba da budu plaene i isporuene za est mjeseci a oekuje se jaanje
jena, kupovinom fjuersa na jen preduzee izvrava heding operaciju titei se
od neeljene promjene kursa.
Zauzimanjem suprotne pozicije u futures ugovorima od one koje imaju u
osnovnom instrumentu, uesnici na tritu manifestuju tipino ponaanje
investitora koji ima averziju prema riziku titei se od gubitka ali rtvujui pri tom
ansu za ostvarivanje profita.
1.3. Futures ugovori na indeks dionica,
su futures ugovori kojima je fin. instrument u podlozi neki indeks trita dionica
kao to je S&P 500 Index (koliina novca pomoena sa brojem bodova tog
indeksa). Samim tim se ovi ugovori namiruju dostavom novca a ne VP. Indeks
trita dionica se moe koristiti za hedgiranje rizika trita dionica smanjivanjem
sistemskog rizika portfolija ili utvrivanjem cijena dionica.
OPCIJE
62

2.1. Opcije
daju kupcu pravo kupovine (call opcija) ili prodaje (put opcija) VP po izvrnoj cijeni
u toku nekog vremenskog perioda. Tu se razlikuju dvije vrste opcija, amerika,
koja doputa izvrenje bilo kada unutar tog perioda, i evropska, koja doputa
izvrenje tek na kraju tog perioda. Funkcija zarade od opcija nije linearna, tj.
zarada ne raste uvijek za isti iznos kod promjene cijene temeljnog fin.
instrumenta.
Nelinearna funkcija zarade kod opcija objanjava zato je njihova vrijednost
(kao to to pokazuje njihova premija): 1) negativno povezana sa izvrnom
cijenom kod call opcija a pozitivno sa izvrnom cijenom kod put opcija, 2)
pozitivno povezana sa periodom do dospijea i kod put i kod call opcija te 3)
pozitivno povezana sa kolebljivou cijene fin. instrumenta na kojem se opcija
bazira i kod put i kod call opcija.
Osiguravanje od neeljenog pada cijena roba ili VP je jo efikasnije realizirati
koritenjem opcija, kao savrenijeg oblika derivativnih fin. instrumenata. Naime,
priroda opcije kao fin. instrumenta koji daje pravo ali ne stvara obavezu njenom
kupcu da je i realizuje otvara mogunost optiranja, prije svega da li uopte
realizovati opciju, a ako je odluka o realizaciji opcije doneena onda se postavlja
pitanje vremenskog trenutka u okviru ugovorom predvienog perioda kada
realizirati opciju.
Ako se heder osigurava od rizika pada cijene robe ili VP koji ini njegovu aktivu,
onda je logino da e heder izabrati kupovinu prava da proda svoju robu ili VP u
buduem periodu (ugovorom odreen) po cijeni koja je ugovorena danas. Dakle,
on e kupiti prodajnu opciju, koja mu daje pravo a ne stvara obavezu da proda
svoju robu ili VP u budunosti po danas ugovorenim cijenama. Budui da za
kupovinu ovog prava kompanija mora platiti premiju, ekonomski efekat od
kupovine ovog prava e zavisiti od kretanja cijena roba ili VP koji ine aktivu
kompanije. Ako je pad cijena, izraen u procentu, vei od plaene premije za
prodajnu opciju, izraene u procentu od unaprijed ugovorene cijene, onda e
heder ostvariti pozitivnu razliku. Ako se ova dva procenta podudaraju heder e
imati puno pokrie, ali nee nita zaraditi. Ako u ugovornom periodu nije ostvaren
oekivani pad cijene onda e kupac opcije ostvariti gubitak u iznosu plaene
premije na prodajnu opciju.
Kupovnu opciju kupuju kompanije koje se ele osigurati od rizika rasta cijena,
prije svega rasta cijena sirovina i repromaterijala ili rizika promjena KS i deviznih
kurseva za pribavljanje neophodnih depozita za fin. transakcije fin. institucija.
Dakle, kompanije koje ne raspolau zalihama sredstava kupuju prava da kupe
odreenu robu, VP ili iznose novca nekog budueg dana u okviru ugovorom
predvienog perioda po cijenama koje su ugovorom unaprijed utvrene. Za to
svoje pravo one plaaju premiju na kupovnu opciju.
2.2. Futures opcije
se koriste za hedgiranje kamatnog rizika na slian nain kao i terminski ugovori, s
tim da su drai izbor kod makro hedgeva jer su povezane sa manjim brojem
raunovodstvenih problema nego futures ugovori.
2. Swap ugovori
Kamatni swap ugovori, ukljuuju promjenu jedne vrste prihoda od kamata za
drugu vrstu prihoda od kamata te se kod njih pojavljuju slini problemi
nepotivanja ugovora i smanjene likvidnosti kao kod forward ugovora. Zbog toga
u kamatnim swap ugovorima esto sudjeluju posrednici kao to su velike
poslovne kao i investicijske banke koje stvaraju trita swap ugovora.
Ugovaranjem kamatnog swap ugovora odstranjuje se kamatni rizik jer se mijenja
63

jedna vrsta prihoda koja je osjeljiva na promjene KS za drugu vrstu prihoda sa


fiksnom KS.
Fin. institucije smatraju kamatne swap ugovore korisnim nainom zatite od
kamatnog rizika jer kamatni swap ugovori posjeduju jednu veliku prednost u
odnosu na futures i opcijske ugovore a to je: mogu se ugovoriti na veoma duga
razdoblja. Pored toga njihove prednosti su i nii trokovi transakcija. U nedostatke
spadaju smanjena likvidnost kao i rizik od neispunjenja ugovornih obaveza.
4. Zakljuak: Moemo rei da postoje tri razloga za zabrinutost u vezi sa
opasnostima koje nosi poslovanje fin. derivatima: 1) oni omoguuju fin.
institucijama da poveaju svoju polugu i preuzmu na sebe veliki rizik (tako to im
omoguuju im omoguuju dranje vee koliine imovine na kojoj se temelje
derivati od iznosa koji su poloili), 2) oni su previe sloeni da bi ih svi direktori
fin. institucija mogli razumjeti i 3) oni izlau fin. institucije velikim kreditnim
rizicima jer veliki iznos glavnica ugovora sa derivatima uveliko prelazi kapital tih
institucija.

VII SEDMICA Finansijsko trite i integrativni procesi na


finansijskim tritima
1. PREZENTACIJA PROFESORA: Trite kapitala
Uloga trita kapitala
Osnovna alokacija kapitala
Na primarnom tritu od suficitnih ka deficitnim entitetima
Na sekundarnom tritu radi fleksibilnosti investicijskih ciljeva
Dopunske kao dio finansijskog trita, finansijskog sistema, odnosno
drutveno-ekonomskog sistema
Analiza mogua iz dva aspekta
Mikro funkcionalnost i efikasnost infrastrukture
Makro mjesto i uloga u finansijskom i drutveno ekonomskom
sistemu
Mikro aspekt trita kapitala
Funkcionalnost i efikasnost trita kapitala (nisu sinonimi)
Funkcionalno trite ne mora biti i efikasno, dok efikasnost
trita podrazumijeva njegovu funkcionalnost
Tri su zadae funkcionalnog trita kapitala
Koncentracija i sueljavanje ponude i tranje
Nepostojanje odliva ponude ili tranje kljuno za formiranje
cijene
Uspostava (otkrivanje) trine cijene
Pored mjere vrijednosti u fer prometu, cijena je vaan orijentir
u finansijskom vrednovanju
Distribucija informacija
Temelj za donoenje odluke o investiranju
Sve tri zadae jednako vane i potpuno isprepletene
Efikasnost trita kapitala teorijski koncept
Javlja se u tri forme
Slaba forma prema kojoj se smatra da cijena trinog proizvoda
opisanim mehanizmom reflektuje asimilaciju samo informacija
publikovanih u prolosti
64

Srednje jaka (polujaka) forma podrazumijeva da je cijena refleksija


svih javno raspoloivih informacija informacija koje su po svojoj
prirodi ili u nastanku javne, odnosno bile su publikovane u bilo kojem
masovnom mediju komunikacije
Jaka forma prema kojoj su u trinu cijenu asimilirane sve
informacije, kako javno raspoloive, tako i one informacije koje imaju
privatni karakter, odnosno poznate su uskom krugu osoba
Disfunkcionalna trita kapitala ne mogu biti efikasna niti u jednoj formi
Funkcionalna trita kapitala mogu, i najee jesu, efikasna u odreenom
nivou

Makro aspekt trita kapitala


Funkcionalno trite ispunjava mikro funkciju manje ili vie integrirano u
drutveno-ekonomski sistem
Stepen razvijenosti i integriranosti trita su u direktnoj proporciji
Razvijena trita kapitala
Gradbeni su dio finansijskog sistema
Nude alternativu u pronalasku izvora finansiranja
Nude alternativu za investiranje
Spadaju meu najvanije (a definitivno su najaurniji) pokazatelj
stanja ekonomije
Veza izmeu trita kapitala i konjukturnih ciklusa u ekonomiji
uspostavljena jo u vrijeme Velike ekonomske krize 1929-1932
Trite kapitala u FBiH na mikro i makro planu
Trite kapitala u FBiH niti je efikasno, niti funkcionalno (iako infrastruktura
postoji)
Ne koncentrira i (posebno) ne sueljava ponudu i tranju
Na primarnom tritu se trai investitor (strateki partner), a
ne kapital
Sekundarnim tritem u velikoj mjeri upravlja (ili ga barem
ometa) sivo trite i rad profesionalnih posrednika u
vlastitom interesu
Trina cijena nije uspostavljena u sueljenju ponude i tranje niko
u nju nema povjerenja (ak i kada jeste trina)
Distribucija informacija minimalna, onoliko koliko je obavezna
(praksa izvjetavanja slui prikrivanju, a ne objavljivanju, odnosno
obznanjivanju informacija)
Trite kapitala nikada nije postalo alternativa bankarskom tritu,
kao barometar ekonomije ga niko i ne pokuava posmatrati
Gdje smo sad...
Trite kapitala u BiH nalazi se do grla u post-privatizacijskom blatu, bez
ikakve spoznaje o tome kako se pliva i ideje kuda plivati
Niz je problema sa kojima se sueljava
Nelikvidnost i nedostatak trinog materijala, neefikasnost trita,
maglovite i neusklaene odredbe propisa, fragmentiranost trita su
karakteristike koje imaju prirodu posljedica
Uzroci se (pored ostalog i neizbjenog) mogu traiti u
Nerazvijenom korporativnom upravljanju
Kratkom horizontu profesionalnih posrednika i berze
Otklanjanjem uzroka, lijee se posljedice
Korporativno upravljanje u BiH
65

Iako dobro regulisano, funkcionie po modificiranim standardima


NEuspostava prava na dionicu (za 1/3 vlasnika dionica ne postoje
kompletni lini podaci dakle te dionice niti ne postoje
Osobna i korporativna imovina zamijeane
Upotreba punomoi za zastupanje i koncentracija efektivne kontrole
Nezavisnosti organa upravljanja po principu ja sam te postavio, ja
u te i smijeniti i sl...
Ozbiljan nedostatak korporativne kulture proizaao iz potrebe za
gazdom i gazdovanjem
Potpuna odsutnost sklonosti ka javnosti poslovanja (i neprepoznavanje
koristi koje to moe donijeti)
Neadekvatna i spora sudska zatita, a (gotovo) nikakva samo-zatita
Zbog ovakvog poimanja korporativnog upravljanja, trite kapitala
(posebno primarno) naprosto ne moe uspostaviti svoju funkciju, niti na
mikro niti na makro nivou.

(Profesionalno) posredovanje
Zapravo je slabo profesionalizirano
Profesionalni posrednici rade primarno u svom interesu, esto i na tetu
klijenta (svog ili tueg, svejedno)
Ideja da e se promet (i jednako tako lagodan ivot) nastaviti u istom
obimu nakon to se zavre post-privatizacijska prepakivanja je oduvijek
bila neopravdana
Ali koliko neopravdana, jednako je bila i utjena i komotna
To spreava profesionalne posrednike da se izgrauju, nepreduju, usvajaju
nova znanja i osvajaju nove klijente
Horizont im je kratak, od drveta ne vide umu
... i kako emo dalje
Deset godina nakon uspostave trite kapitala u FBiH malo lii na ono to
je bilo zamiljeno (mjesto susreta ponude i tranje...)
Vjeti uesnici u prometu su trite naprosto prilagodili svojim
potrebama i njegove (inae vrlo efikasne mehanizme) iskoristili da
dou do svojih ciljeva lake i bre nego na bilo koji drugi nain
Trite preplavljeno nelikvidnim materijalom, tavori u ekanju da se
na njemu realiziraju netrine transakcije

Za deset godina sigurno nee liiti na ovo to je sad


Ili ga nee biti nikako (to je naravno nepoeljno, ali mogue
rjeenje)
Ili e jednostavno poeti obavljati svoje funkcije (sueljavanje
ponude i tranje, uspostava cijene, objavljivanje informacija),
integrirano u finansijski i drutveno-ekonomski sistem

2. Integrativni procesi na regionalnom tritu kapitala


Svrha trita kapitala
Trite kapitala krunski segment ekonomskog sistema
Mobilizacija slobodnih sredstava na primarnom tritu
Efikasan i transparentan promet, odnosno formiranje cijene na
sekundarnom tritu
Naravno, trina infrastruktura nije sama sebi cilj, nego mora sluiti
potrebama investitora
Dva puta nastanka trita kapitala (posebno sekundarnog)
66

Evolutivni od potrebe do trita (razvijene zemlje)


Po sili propisa od trita do potrebe (tranzicijske zemlje)
Nain nastanka ujedno je i odreenje opstanka trita kapitala

Trita kapitala u BiH - brojkama


1 x drava, 2 x entitet, 1 x distrikt, 13 x parlament, n x ministarstvo (ali
ove brojke ne koriste)
3 x Komisija za vrijednosne papire
2 x Berza
2 x Registar vrijednosnih papira
3 x SRO
(13 + 11) x brokerska kua
(11 + 14) x investicijski fond (ex PIFovi ili ta ve jesu)
(6 + 2) x uzajamni fond
(9 + 3) x banka skrbnik
608 + 851 emitenata
244,8 mil KM + 425,5 mil KM = 670,3 mil KM prometa u 2011.godini
Otprilike kao prijepodne berze u Beu
Trite kapitala u BiH - danas
Zapravo, dva trita kapitala u BiH
Oba entitetska trita su potpuno otvorena prema stranim
investitorima, ali nisu jedno prema drugom
Propisi praktino ne dozvoljavaju ak ni cross-border trgovanje
(valjda jer nema bordera)
Ali ne spreavaju cross-border kriminal
Javno primarno trite (ako uopte moe postojati drugaije) gotovo da i ne
postoji
Stara teza o (ne)opravdanosti postojanja berze(i) u BiH (jedna berza na 50
miliona stanovnika)
Opovrgnuto dosadanjim radom berzi
Broj profesionalnih uesnika relativno vii nego na veini evropskih trita
(dvije berze, dva Registra, tri Komisije, 24 brokerske kue, preko 30
fondova, hiljade emitenata, milijarde prometa)
Trite kapitala u BiH - sutra
Kamo dalje roae... ili od know how do how now
Primarno trite gotovo da i ne postoji trite korporativne kontrole
Na sekundarnom - mali broj likvidnih papira, jo manji free float
Masa vlasnika dionica sa portfoliom zakovanim gubitkom (i kreditom)
nedovoljno oajni da prodaju
Na strani tranje preuzimai sa ciljem koncentracije kontrole
Opet trite korporativne kontrole
Budunost novi materijal i novi investitori
Potreba povezivanja trita u regionu
Primarna trita su praktino ve povezana (iako ne formalno) slobodnim
protokom kapitala
Meutim, sve berze u regionu (u manjoj ili veoj mjeri), iako tako ne
izgleda na prvi pogled, imaju isti problem nedostatka materijala i
investitora (u poreenju sa veim od sebe)
Privlaenje panje investitora (pa i kreiranje novog materijala) rukovoeno
konkurentskim porivima moe biti generator razvoja na kratak rok

67

Na dugi rok povezivanje (ili ak integracija) obezbjeuje daleko bolju


(pregovaraku) poziciju u globalnim trendovima stvaranja berzanskih
alijansi
Ali, za razliku od nastanka, za povezivanje nema sile propisa, nego ono
moe biti bazirano samo na interesu

Nain povezivanja
U tri faze
Informativno povezivanje
Razmjena kvalitetnih i pravovremenih informacija o
vrijednosnim papirima i kompanijama
Tehniko povezivanje
Meusobno priznavanje licenci i cross membership
Cross border trgovina
Korporativno povezivanje
Spajanje, pripajanje, ugovorne alijanse kompanija koje
upravljaju tritima (berzi)
Predvodnik u povezivanju Banjaluka berza
Mogunosti povezivanja
Uporedba trita kapitala regiona (etiri razvijena i etiri manje razvijena) u
smislu mogunosti za povezivanje bilo koje vrste
Kriteriji
Legislativni okvir
Regulatorni model
Organizacija regulacije i nadzora
Vrijednosni papiri
Organizacija sekundarnog trita kapitala
Organizacioni i vlasniki status berze/i
Organizacija i sistem trgovanja
Profesionalni posrednici
Kolektivne investicione eme

68

69

Ogranienja povezivanja
Regulatorni i sistem nadzora iako slian, ipak lokalno (nacionalno) kreiran
sa takvim nadlenostima
Osjeaj za transparentnost (a posebno publikovanje informacija) vrlo
problematian irom regiona
Gubitak nacionalnog blaga (ili gubitak uticaja prvog u svom selu)
Objektivni problem razliitog nivoa razvijenosti trita ponaosob
Infrastruktura
irina i potencijal investitorske baze
Dubina i likvidnost trita
Nerealni optimizam - nedostatak straha od budunosti

3. DODATNI TEKST: Finansijsko posredovanje kakvi nam


finansijski posrednici trebaju u vremenu poslije globalne
krize

70

3-1 Finansijsko posredovanje


Finansijsko posredovanje (ili finansijska intermedijacija, kako se esto
naziva) u sutini predstavlja jednostavan proces povezivanja osoba ili kompanija
sa vikom novca sa kompanijama (rjee osobama) kojima je novac neophodan, a
sami ga nemaju dovoljno. esto se kae da finansijski posrednici povezuju
kapitalom suficitne, sa kapitalom deficitnim poslovnim entitetima.
Osnovna zadaa finansijskih trita je spajanje ponude i tranje za
finansijskim instrumentima koji su jednoj strani na tritu investicija, a
drugoj izvor kapitala. Finansijski posrednici su nastali zahvaljujui injenici da
se predstavnici jedne i druge strane na tritu meusobno ne znaju niti mogu
sresti, a stasali su zahvaljujui potrebi za koncentracijom kapitala i
profesionalizacijom usluga u procesu njegove mobilizacije. Finansijsko
posredovanje dugo je bilo opredijeljeno prema vrsti trita, odnosno fazi u
kretanju fondova na finansijskim tritima. Tako smo imali posrednike na
primarnom, odnosno posrednike na sekudarnom tritu, kao i posrednike na
tritu novca, kredita i kapitala.
Posrednici na primarnom tritu:
su asistirali kompanijama u pronalaenju inicijalnih sredstava za
finansiranje razvojnih investicijskih projekata, sa jedne strane,
odnosno investitorima koji su bili zainteresirani za ulaganje u realne
projekte, sa druge strane.
Njihova uloga nije se zaustavljala samo na pripremi i organizaciji
emisije vrijednosnih papira,
odnosno pronalaenju kupaca za vrijednosne papire,
nego su se esto i sami finansijski posrednici nalazili u poziciji garanta
prodaje vrijednosnih papira ili ak
u poziciji investitora za dio emisije.
Na sekundarnom tritu:
uloga finansijskih posrednika je bila kljuna za investitore koji su eljeli
prestrukturirati svoje portfelje prodajom ili kupovinom finansijskih
instrumenata,
preduzetnike koji su eljeli okrupniti ili osnaiti uticaj u kompanijama,
ali i za
kompanije koje su eljele uspostaviti, osnaiti ili promijeniti
poslovne asocijacije sa drugim uesnicima na tritu.
Banke i drugi depozitno-kreditni finansijski posrednici na kreditnom i
novanom tritu:
pored zadae povezivanja uesnika na tritu,
imali su iznimno vanu ulogu mobilizacije i okrupnjavanja depozita u
vidu tednje i obezbjeenja izvora sredstava u vidu pozajmica i kredita
adekvatno krupnih iznosa i adekvatnog roka vraanja.
Investicijski fondovi, odnosno drugi vidovi kolektivnih investicionih ema, na
tritu kapitala su:
predstavljali alternativu bankarskim depozitima za male ulagae koji
pojedinano nemaju dovoljnu finansijsku snagu niti pristup tritima, a
istovremeno ne ele pasivnu poziciju tednje.
Istovremeno, fondovi su bili u poziciji baviti se aktivnim upravljanjem
investicijama iz svog portfelja, esto irei svoj uticaj i na kompanije u
koje su investirali prikupljena sredstva.
71

Na kraju, posebna vrsta investicijskih fondova, penzioni fondovi, radi svoje


uravnoteene i dugorone investicijske politike, smatrali su se aktivnim
sudionicima u obezbjeenju egzistencije i kvalitete ivota svojim
investitorima u vremenu kada sami zau u treu ivotnu dob.

Naravno, profesionalni posrednici svoje poslovanje nisu nikada bazirali na


altruizmu niti na elji za doprinosom optem dobru, nego na motivu ostvarivanja
zarade od poslova kojima se bave. Forme zarade su bile razliite od posrednike
provizije, preko kamate do uee u ostvarenom prinosu na investiciju.
Kakvi nam finansijski posrednici ne trebaju
Razlozi su brojni, ali se mogu saeti u jednu, gotovo sveprisutnu praksu
savremenog finansijskog posredovanja pohlepom pogonjeno pretpostavljanje
svog interesa klijentovom.

Najprije je se izgubila distanca izmeu klijenta i posrednika koja je


obezbjeivala jednak tretman svim klijentima profesionalnog posrednika.
Zatim je nestala pregrada izmeu razliitih usluga koje su posrednici
obezbjeivali klijentima. Profesionalni posrednici su iz pozicije
specijalizacije u odreenim segmentima posrednikih usluga i za odreena
trita i klijente postali finansijski supermarketi (ili one-stop-shop, to
je jedno vrijeme bio moderan marketinki izraz).
Pritisnuti konkurencijom, finansijski posrednici su se sve vie pribliavali i
prilagoavali klijentima, pri tome prestajui insistirati na svojim
standardima a prihvatajui standarde klijenata. To je dovelo da posve
drugaije percepcije rizika uopte, a posebno za pojedine klijente.
I na kraju, finansijski posrednici su kreirali posebne grupe finansijskih
instrumenata, ija priroda nije bila vezana za mobilizaciju kapitala i
povezivanje kapitalom suficitnih i deficitnih uesnika, nego upravo
koritenje odreenih osobina i okolnosti na tritu za profite koji ne izviru iz
realnog investiranja nego iz posredovanja per se. Nivo rizika prihvatan
kao normalan u ovim instrumentima obeavao je katastrofu. Pa se ona i
desila.
Arogantni u pohlepi, menaderi i investicijski savjetnici vodeih finansijskih
posrednika su svjesno obmanjivali svoje klijente u pogledu rizika i njihovih
platenih mogunosti. Arogancija je sezala tako daleko da su
institucionalizirali la i poeli je prodavati kao zaseban finansijski
instrument (sekjuritizirani sub-prime krediti). Na kraju, kada je kriza
prolomila svjetska finansijska trita, arogancija je dosegla takav nivo da
su se isti ti menaderi obratili dravi za pomo, traei je argumentom sile
prema kojem drava ne smije dozvoliti da propadnu finansijski posrednici
takve veliine, moi i znaaja. I drave su im zaista i pomogle, enormno
vrijednim programima pomoi, subvencija i dokapitalizacija, finansiranim
novcem istih onih poreznih obveznika koji sada logoruju na Wall Streetu.

Takvi finansijski posrednici svijetu ne trebaju u vremenu poslije krize. Zapravo, sa


njima takvima, iz krize svijet nee ni izai, jer oni izlaz i ne trae. Izlaza iz krize ne
moe, sa njima, ni biti, jer da bi se kriza izlijeila neophodno je izlijeiti uzroke, a
to u ovom sluaju naprosto nije mogue, jer su uzroci duboko inkorporirani u
filozofiju njihovog poslovanja. Pohlepa se mora staviti pod kontrolu. Arogancija
mora biti zamijenjena potenjem i korektnou. Institucionaliziranu la i
72

obmanjivanje klijenata (pa i samih sebe) iz poslovanja finansijskih posrednika


mora potisnuti pravovremena i adekvatna procjena i upravljanje rizikom. Klijenti
sa povlatenim tretmanom moraju se izjednaiti sa ostalima, a finansijski
posrednici se moraju vratiti u okrilje profesionalnosti i nepristrasnosti. Finansijski
posrednici se moraju vratiti sutini povezivanju kapitalom suficitnih sa
kapitalom deficitnim poslovnim entitetima.
GLOBALNA FINANSIJSKA KRIZA U BIH
Situacija u Bosni i Hercegovini, iako iz drugih razloga, nije drugaija.
Efekti globalne finansijske i ekonomske krize u bosanskohercegovakoj privredi i
finansijskom sistemu su vie nego oigledni. Privredni subjekti se gue u
dugovima i nelikvidnosti. Proizvodnja stagnira ili raste po vrlo niskim stopama,
prihodi isto tako, omjer uvoza i izvoza i dalje je nepovoljan, a konkurentska
pozicija svakodnevno slabi, djelimino zbog stanja u kojem se privreda nalazi, ali i
zbog toga to drugi ne stagniraju dok mi stojimo bez vidljivih i dostupnih rjeenja,
posebno u domenu izvora finansiranja. Ponuda novca u bankarskom sektoru je jo
uvijek reducirana i skupa. Kamatne stope ugroavaju profitabilnost svakog
projekta koji se preteno finansira iz bankarskih kredita. Struktura depozita kod
banaka, iako neto povoljnija nego ranije, i dalje ne dozvoljava autonomnu
kreditnu ekspanziju, nego su i same banke dominantno oslonjene na pozajmice
na meunarodnom finansijskom tritu (odnosno pozajmice od svojih matinih
banaka), to i njima poskupljuje izvore sredstava i ini ih tee dostupnim.
Finansijska kriza u bankarskom sektoru BiH nije se razvila po uzoru na globalnu
krizu, jer za to nije ni bilo razloga. Konzervativan pristup bankarstvu (ili drugim
rijeima nerazvijen i nerazuena struktura bankarskih proizvoda i usluga)
sauvali su stabilnost domaeg bankarskog sistema. Meutim, trite kredita nije
ostalo netaknuto. Domae trite je, jo na poetku finansijske krize, pretrpjelo
najcrnji oblik cinizma meunarodnih finansijskih grupacija, otjelovljen u injenici
da je premija na rizik zemlje i rizik nelikvidnosti za BiH u roku od samo nekoliko
mjeseci porasla sa 1,5% na 6,5%, upravo u vrijeme kada je EURIBOR pao sa 4,5%
na 1,5%. ta se to tako drastino promijenilu u Bosni i Hercegovini u tako
kratkom periodu a da ostavi takve posljedice na percepciju rizika investiranja niko
nije ni pokuao objasniti.
Alternativa tritu kredita u domenu mobilizacije kapitala i pronalaenju
izvora finansiranja, po definiciji, trebalo bi biti trite kapitala, za dugorone
namjene, odnosno trite novca, za finansiranje tekuih, operativnih potreba
kompanija. Trite kapitala u BiH nikada nije postalo faktor na finansijskom
tritu, a trite novca praktino i ne postoji. Dovoljan je kratak pogled na
pokazatelje nivoa investiranja na primarnom tritu, kao i na pokazatelje
vrijednosti i obima prometa na berzama da se stekne utisak u razmjeri znaaja
trita kapitala u finansijskom sistemu:
Entitet
Go
Zatvorena
Javna
Obveznic
Ukupno
d.
prodaja
emisija
e
Federac
Broj
ija BiH 200 emisija
27
4
3
34
8
Vrijedn
131.305.02 27.433.2 109.231. 267.970.
ost
5
00
900
125
Broj
3
1
0
4
200 emisija
9
Vrijedn
2.118.50
26.463.5
ost
24.345.007
0
0
07
201
Broj
12
0
0
73

emisija
Vrijedn
51.798.6
ost
51.798.624
0
0
24
Broj
12
6
4
22
200 emisija
8
Vrijedn
21.469.7 20.200.0 95.752.0
ost
54.082.294
13
00
07
Broj
Republi
1
1
1
3
200 emisija
ka
9
Vrijedn
5.446.30 11.000.0 17.346.3
Srpska
ost
900.000
3
00
03
Broj
3
19
10
32
201 emisija
0
Vrijedn
114.874. 31.778.6 191.853.
ost
45.200.000
545
05
150
Tabela 1: Pokazatelji prometa na primarnom tritu kapitala u BiH
0

Godina
Sarajevska berza
Banjaluka berza
Ukupno
2008.
477.079.376
268.462.371
745.541.747
2009.
219.085.459
180.493.307
399.578.766
2010.
108.554.379
176.195.081
284.749.460
Tabela 2: Pokazatelji prometa na sekundarnom tritu kapitala u BiH
Ukupna vrijednost emisija ni u jednoj godini nije premaila deseti dio
vrijednosti dugoronih kredita datih kompanijama u BiH (2008 8,8%, 2009 1%,
2010 5,6%). Iako se trendovi poneto popravljaju u Republici Srpskoj,
nerazvijenost primarnog trita posebno brine. Javne emisije su izuzetak, a
emisije dunikih vrijednosnih papira jo i vei izuzetak. Naalost, primarno
trite kapitala gotovo u cijelosti, a i dobar dio sekundarnog trita, zapravo su
podij za borbu oko ostvarivanja korporativne kontrole u ono malo prominentnijih
kompanija u BiH. Kriza na berzama u BiH postojala je i prije, a postoji i mimo
globalne finansijske krize. Ove berze su zapravo u tekoj elementarnoj krizi
ponude berzanskog materijala kvalitetnih vrijednosnih papira koji bi
investitorima bili interesantni, ali i likvidne potranje za njim. Uzlet prometa na
berzi u 2007.godini bio je motiviran nerealnim oekivanjima za brzom zaradom,
veinom neinformiranih i lakomih graana (dakle, kapital po formi pekulativan, a
ne investicijski), koji su uglavnom sredstva kojima su kupovali vrijednosne papire
pribavljali iz bankarskih kredita, to znai da ionako nisu podigli opti nivo ponude
na finansijskom tritu, nego su samo napravili redistribuciju unutar trita.
Brokeri su u tom periodu ostvarili vrlo visoke zarade, ali i stekli ubitanu naviku
da ekaju posao da doe sa neba. Ne ulazei u to koliko je rad za vlastiti raun
profesionalnih posrednika (i grupacija oko njih okupljenih) i napravio promet i
porast cijena pojedinih vrijednosnih papira, berzanski uzlet iz 2007.godine je
brokerima stvorio privid da se ne moraju posebno angaovati oko ostvarenja
interesa klijenata. Taj je privid bio toliko snaan da ih, ini se, dri i danas.
Meutim, zamrznuti vrijednosni papiri na raunima graana koji su ih kupovali
po cijenama koje su daleko vie nego trenutne i kojih ih sada ne prodaju, dodatno
su uklonili i ono malo raspoloivog trinog materijala sa berze.
Investicijski fondovi, kao iskljuivi predstavnici industrije kolektivnog
investiranja u BiH, pria su za sebe. Otvorene investicijske fondovi, koji su nastali
uplatom investicijskog kapitala imaju skroman uinak na tritu radi skromne
vrijednosti sredstava kojima raspolau, a zatvoreni investicijski fondovi, recidivi
PIF-ova zapravo minimalan efekat na tritu ostvaruju radi minimalne aktivnosti.
74

Ilustracije radi, u Federaciji BiH, svi zatvoreni investicijski fondovi u 2008.godini


napravili su tek neto vie od 12% vrijednosti prometa na berzi. Fondovi su,
dakle, bez obzira na visok nivo likvidnosti (niti u jednom momentu nisu imali
stanje gotovine zbirno manje od 10 miliona KM) ostali pasivni i u periodu kada su
berzanski indeksi, odnosno opti nivo cijena vrijednosnih papira na berzi, na
historijskom minimumu. Situaciji se nije popravila ni kasnije. Nakon usklaivanja
strukture portfelja sa ogranienjima iz novog Zakona o investicijskim fondovima,
to je napravilo 70-tak miliona KM prometa u 2009.godini, investicijska aktivnosti
ZIF-ova u 2010.godini ponovo je minimalna, sa ukupnom vrijednou od oko 25,6
miliona KM . Uee ove kategorije finansijskih posrednika na primarnom tritu
kapitala je zanemarivo ili nepostojee.
Finansijsko posredovanje poslije krize ili kakvi nam posrednici trebaju
Finansijska trita nisu napravljena da bi postajala radi sebe samih.
Posredovanje na finansijskim tritima je djelatnost koja treba biti podrka
privredi, a nikako biznis koji treba razvijati na temelju samodovoljnosti i
nezavisnosti od kompanija i investitora. Finansijska trita, dakle, prirodno treba
da dijele sudbinu ekonomskog sistema u kojem funkcioniu, da zajedno sa
ostalim uesnicima rjeavaju probleme i rade na unapreenju. Finansijski
posrednici u post-kriznom vremenu ne mogu biti isti kakvi su u krizu uli (ili pak
do nje i doveli). Da bi se kriza uopte okonala i zapoeo novi investicijski ciklus,
reforma finansijskog posredovanja je naprosto neophodna.
Finansijsko posredovanje se mora vratiti svojoj sutini pronalasku puta
kapitalu izmeu onih koji ga imaju vika i onih koji njime mogu napraviti rezultat,
a sami ga nemaju dovoljno. Pri tome, esencijalan je odmak od filozofije u kojem je
poslovanje na finansijskim tritima zero sum game, odnosno igra u kojoj je
saldo na kraju ravan nuli i u kojoj jedan uesnik nikako ne moe zaraditi dok drugi
ne izgubi. Moraju se ponovo pronai naini da svi zarauju istovremeno, naravno
u razliitim iznosima. Finansijska trita, slobodno reeno, ponovo trebaju biti
otkrivena.
Bankarstvo, odnosno trite novca i kredita, kao najstariji i najtemeljniji
segment finansijskog trita e se neumitno morati odmaknuti od marketinkog
pristupa, one-stop-shop improvizacija i fleksibilnosti u procjeni rizika, za bilo
koje klijente, a posebno one sa bankama povezane. Matovitost u kreiranju
bankarskih proizvoda e morati splasnuti. Klasini oblici tednje i kredita, sa
striktnim potivanjem standarda procjene i upravljanja rizika su jedini nain
rehabilitacije povjerenja u ovaj vid finansijskog posredovanja. Razdvajanje
bankarskih usluga, pa ak i do nivoa specijalizacije banaka za pojedine usluge,
pristup je kojem se treba vratiti (zapravo ima smisla ispitati i zato je bio
naputen). U tom pogledu treba posmatrati i potrebu pootravanja standarda
adekvatnosti i visine kapitalske osnove banaka. Tome u prilog govore, u izvjesnoj
mjeri, i novi Bazelski standardi, koji predviaju znatno striktnije uslove u pogledu
adekvatnosti kapitala i izloenosti riziku, koji bi za rezultat trebali imati
unaprijeenu sposobnost banaka za apsorpciju finansijskih okova i, to je
posebno vano, sprijeiti prelivanje finansijskih kriza u privredni sistem i
posljedino generisanje ekonomskih kriza.
Put stabilizacije trita kapitala, odnosno njegovo vraanje korijenima,
vjerovatno podrazumijeva i vraanje funkcionalnom distanciranju od bankarskog
trita. To naravno ne znai da banke trebaju imati manju ulogu ili prisustvo na
75

tritima kapitala, ali uee banaka na ovom trite se treba koncentrisati na


investicijsko bankarstvo. Na taj nain bi se, u izvjesnoj mjeri, smanjio i pritisak na
kreiranje profita na tritu kapitala od strane uesnika koji izvorno i ne dolaze sa
tog trita. Podsjeamo, svrha postojanja trita kapitala je usmjeravanje
kapitalskih tokova, a ne zarada iz posredovanja samog po sebi. Stoga i trite
kapitala izlaz iz krize treba traiti u povratku osnovama. Egzotini finansijski
instrumenti, ija su priroda i mehanizam djelovanja iznimno komplikovani, a koji
istovremeno imaju vrlo malu vezu sa stvarnom mobilizacijom kapitala, dominaciju
u prometu trebaju prepustiti temeljnim finansijskim instrumentima trita
kapitala, instrumentima koji imaju realnu funkciju finansijskog posredovanja
izmeu kapitalom suficitnih i kapitalom deficitnih uesnika. Trite kapitala treba
biti manje pekulativno, a vie investicijsko, manje sekundarno, a vie
primarno.
Apsurdno, ali sugerirani postkrizni razvojni put finansijskog
posredovanja u Bosni i Hercegovini moe biti neto laki nego u
razvijenim zemljama. Situacija u kojoj se nalazimo, odnosno nizak stepen
razvijenosti finansijskih instrumenata i institucija finansijskog posredovanja
olakava zadatak njihove reforme.
Bankarski sektor, moe se rei, postavljen je na razmjerno zdravim
osnovama. Unapreenje poslovanja u bankarskom sektoru treba traiti u
dodatnom angamanu na izgradnji povjerenja kod graana u svrhu popravljanja
rone strukture depozita, sa jedne strane, kao i dodatnom i daljem pribliavanju
potrebama privrednih subjekata, uz potivanje i promovisanje standarda
upravljanja rizikom, sa druge, kreditne, strane. Pored toga, banke bi u skoroj
budunosti trebale postati kljuni nosioci razvoja trita novca u BiH, kako na
kupovnoj strani (bilo da se radi o trezorskim ili komercijalnim zapisima), tako i na
prodajnoj strani, a u svrhu uspostave meubankarskog trita koje bi dodatno
pomagalo rjeavanju problema kratkoronih poremeaja u likvidnosti (i banaka i
kompanija).
Trite kapitala je segment finansijskog sistema koji zahtijeva korijenite
promjene, i to u oba segmenta, primarnom i sekundarnom, ali i kod svih
finansijskih posrednika brokera, investicijskih fondova i investicijskih
banaka. Uslovno reeno, olakavajua okolnost, kao i kod banaka, i ovdje e
biti nizak nivo trenutne razvijenosti i kompliciranosti strukture institucija i
instrumenata. Ako se finansijsko posredovanje na razvijenim tritima mora
ponovo otkriti, kod nas se mora otkriti po prvi put, to bi moglo biti neto lake.
Brokeri moraju nauiti raditi. Vrijeme kada su pare padale sa neba je prolo i vie
se nikada nee vratiti. Prvobitna postprivatizacijska redistribucija vlasnitva je
okonana i na berzu vie niko nee doi silom, silom prilika ili iz neznanja. Novi
investitori koje prieljkuju brokeri su jako dobro informisani i na nae berze nee
doi sve dok brokeri imaju i najmanju ideju da mogu svoj interes prometnuti
ispred interesa investitora. Brokeri e morati nauiti da ive od onog to stvarno
zarade u posrednikom poslu, a taj e posao morati tek nauiti raditi onako kako
spada struno, poteno i nepristrasno. Drutva za upravljanje fondovima e se
morati opredijeliti u pogledu dalje politike upravljanja imovinom fondova, jer se
njena vrijednost neumitno topi. Ipak, za razliku od brokera, koji mogu troiti samo
ono to stvarno zarade (pa kako god to napravili), nai su DUF-ovi u prilici da
troe ono to sami vide kao Alajbegovu slamu, pa e u njihovoj neumitnoj
transformaciji ipak kljunu ulogu i dalje imati legislativni i pritisak regulatora. Da
budemo fer, poneki rezultati, barem kada je rije u reformi organizacione
strukture u DUF-ovima, kao jednom od preduslova za ozbiljnu investicijsku
76

aktivnost, mogu se vidjeti u posljednje vrijeme. Banke, ako ele zadrati i


unaprijediti svoju poziciju na tritu kapitala, svoje odjele investicijskog
bankarstva trebaju prestati posmatrati kao opskurne generatore nepotrebnih
trokova i zaista u njih uloiti energiju, znanja i novac, kako bi ih napravili pravim
finansijskim posrednicima. Svi zajedno, u konanici, trebaju nai svoje mjesto u
onom to je njihov osnovni posao posredovanju izmeu kapitalom suficitne i
kapitalom deficitne strane na tritu. Kamatni spread na naem tritu nudi
dosta prostora, a odsustvo bilo kakve volje i objektivne moi za dravnu pomo
tritu kapitala, zapravo ovaj angaman ini uslovom opstanka, i finansijskih
posrednika i trita kapitala.
Naravno, za ovakve promjene (ukoliko one zaista mogu znaiti stabilizaciju
finansijskih trita), kako u globalnom, tako i u lokalnom okviru, neophodna je
volja uesnika na tritu. Dosadanja praksa u kojoj bezona pohlepa za profitom
nadilazi svaki drugi motiv ostavlja mjesto tek umjerenom optimizmu.

VIII SEDMICA Koncepti vrijednosti kompanije i Portfolio


menadment
1. DODATNI TEKST: Koncepti vrijednosti kompanije
STAVOVI INVESTITORA PREMA RIZIKU???

1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.

Ekonomska vrijednost neto gotovinski tokovi


Trina vrijednost fer prodajna
Knjigovodstvena vrijednost imovina obaveze
Likvidacijska vrijednost
Razlomljena Breakup vrijednost
Kolateralna vrijednost
Procijenjena Assesed vrijednost
77

8. Ocijenjena Appraised vrijednost


9. Going Concern vrijednost vrednovanje biznisa
10.
Vrijednost za dioniare
VRIJEDNOST KOMPANIJE: DIREKTNE I PORFOLIO INVESTICIJE
Portfolio investicije ulaganje radi dividende, a ne radi upravljanja, moze se
ulagati i preko 10% (kvalificirani udio)- ime e stei prava na upravljanje ali ih
nee koristiti jer im nije to u interesu, kratkorono ele ostvariti zaradu. Portfolio
investitori vrednuju menadere i upravljanje u kompaniji. Usmjereni na trinu i
ekonomsku vrijednost. Dionice su cilj ulaganja.
Direktne investicije ulaganje radi upravljanja, spremni su kratkoronu zaradu
odgoditi i ekati dugoronu zaradu kroz upravljanje. Dionice su sredstvo kojim e
doi do cilja ulaganja kvalificiranog udjela ali i kontrolnog udjela u kompaniji.
Spremni su na veu posveenost kompaniji. Koriste sve ostale aspekte
vrednovanja (za razliku od PFI koji su usmjereni na trinu i ekonomsku
vrijednost).

2. DODATNI TEKST: Portfolio menadment i meunarodna


diverzifikacija
Investitor koji ulae u vrijednosne papire moe oekivati novani tok koji se
sastoji iz dva dijela:
(1) oekivanih periodinih prihoda (kuponi, dividende i sl.) i
(2) cijene koju investitor oekuje da e moi ostvariti kod prodaje vrijednosnog
papira.
INVESTICIJSKI RIZIK
Rizik investicije je odreen moguim odstupanjima od prosjenog prinosa.
DIVERZIFIKACIJA I HEDZING SLINOSTI I RAZLIKE
Markowitzeva diverzifikacija
Diverzifikacija rizika se postie uspjenim kombiniranjem vrijednosnih papira.
Uspjeno kombiniranje vrijednosnih papira se postie tako to se kombiniraju
vrijednosni papiri koji su svaki sa svakim slabo korelirani, odnosno iji se prinosi
kreu inverzno. Uspjena diverzifikacija znaajno smanjuje relativan rizik
portfolija. Ovaj specijalni oblik diverzifikacije je Markowitzeva diverzifikacija, koji
je prvi u potpunosti operacionalizirao portfolio odluivanje na ovaj nain.
Capital Asset Pricing Model
Model je razvijen na bazi vie pretpostavki.
U trinoj ravnotei, oekuje se da vrijednosni papir pribavi prinos
proporcionalan veliini neizbjeivog rizika.
CAPM je razvijen s ciljem objanjenja razlike u riziko premiji meu razliitom
imovinom. Prema modelu, ove razlike su rezultat razlika u rizinosti prinosa na
imovinu. CAPM indicira da su visoki oekivani prinosi povezani s visokim nivoima
rizika. Oekivani prinos na neku imovinu iznad nerizinog prinosa je linearno
povezan s sistematskim rizikom, to se mjeri betom imovine.
Izvori neizvjesnosti prema CAPMu
SML Security Market Line
78

SML vrijednosnog papira je aproksimacija stvarne veze izmeu prinosa na VP i


prinosa na trini
portfolio.
Dva izvora neizvjesnosti vezana za prinos vrijednosnog papira:
Stvarna vrijednost je neizvjesna, to je izvor neizvjesnosti poznate kao
sistematski rizik.
Odstupanje take od SMLa je neizvjesno, to nazivamo nesistematskim rizikom.
Meunarodna diverzifikacija
U velikom broju radova se demostrira korist od meunarodne diverzifikacije.
Efikasna linija se pomijera ulijevo.
Dionice jednog trita se kreu u tandemu?!
Ako su trita segmentirana, tada prinosi od dionica sa razliitih trita nisu
visoko korelirana, tako da postoji benefit od meunarodne diverzifikacije.
Ogranienja meunarodne divezifikacije
Integriranost meunarodnih trita kapitala
Vie definicija:
imovina istog rizika donosi isti prinos meu integriranim tritima (manje
mogunosti za diverzifikaciju rizika)
dioniki indeksi integriranih trita se kreu zajedno u dugom periodu, s
mogunou kratkoronih divergencija
Vea integriranost razlozi
u zadnjim godinama imamo veu korelaciju izmeu dionikih indeksa u svijetu
vea je i korelacija izmeu anticipiranih zarada, vea integracija biznisa meu
zemljama,
vie meunarodne trgovine i meunarodnog kretanja kapitala
vea standardizacija meunarodne trgovine, posebno u Evropi
uvoenje EUR je odstranilo devizni kurs, u mnogim zemljama
dionice u EU su denominirane u EUR to smanjuje i trokove portfolio
menadmenta (i dr. zemlje emituju VP u EUR, npr. Hrvatska obveznice, trezorske
zapise)

79

FINANSIJSKE INOVACIJE U KONTEKSTU GLOBALNE KRIZE??


FINANCIJSKE INOVACIJE I OPADANJE TRADICIONALNOG
BANKARSTVA
Tradicionalna posrednika uloga banaka uvijek je bila u odobravanju dugoronih
kredita i njihovom financiranju putem kratkoronih depozita. Jedan uzrok jaanja
konkurencije moemo nai u financijskim inovacijama.
- Razlog opadanja: etiri financije inovacije
1. Investicijski fondovi trita novca izdaju udjele koji se mogu kupiti
po fiksnoj cijeni ispisivanjem eka.
2. Spekulativne obveznice
3. Trite komercijalnih zapisa komercijalni zapis kratkorona dunika
vrijednosnica koju izdaju velike banke ili tvrtke.
Razvoj fondova novanog trita je jo jedan faktor koji je pomogao brzom rastu
trita komercijalnih zapisa. Rast mirovinskih i ostalih velikih fondova koji ulau u
komercijalne papire takoer je pridonio rastu tog trita.
4. Sekuritizacija to je proces transformisanja inae nelikvidnih fin.
sredstava koja predstavljaju osnovnu zaradu bankarskih institucija u
vrijednosnice kojima se moe trgovati na tritu kapitala.
- Opadanje tradicionalnog bankarskog poslovanja
Tradicionalna posrednika uloga bankarstva, u sklopu koje su banke odobravale
kredite iji su izvori bili depoziti, nije vie tako vana u naem financijskom
sustavu.
- Razlozi smanjenja
Istovremeni pad prednosti povezanih s trokovima i onih povezanih s prihodima
rezultirao je smanjenjem profitabilnosti tradicionalnog bankarstva i nastojanjem
banaka da napuste takvo poslovanje i ukljue se u nove i profitabilne aktivnosti.
1. Smanjenje trokovnih prednosti pri nabavljanju sredstava (pasive)
2. Smanjenje prihoda na koritenje sredstava (aktive)
- Odgovor banaka
Pokuavajui opstati i odrati adekvatne razine profita, mnoge amerike banke
imaju dvije mogunosti. Prvo, nastojati nastaviti svoju tradicionalnu kreditnu
aktivnost irenjem na nove i rizinije sisteme kreditiranja. Drugo, sudjelovanje u
novim i profitabilnijim izvanbilansnim aktivnostima.
-

Opadanje tradicionalnog bankarstva u drugim industrijaliziranim


dravama
Trine sile sline onima u SAD-u dovele su i do opadanja tradicionalnog
bankovnog poslovanja i u drugim industrijaliziranim zemljama
POGLAVLJE 21
INVESTICIJSKE BANKE, BROKERSKE KUE I INVESTICIJSKI FONDOVI
1.Investicijske banke
Su finansijski posrednici koji korporacijama pomau prikupiti potrebna sredstva.
Uz upis incijalnih emisija dionica i obveznica ove banke igraju centralnu ulogu kao
organizatori spajanja i preuzimanja, posrednici pri kupovini i prodaji kompanija te
kao privatni brokeri veoma bogatim pojedincima. Jedna od karakteristika ovih
banaka koja ih razlikuje od brokera dionicama i dilera je to oni obino
zaraunavaju svoj prihod od naknada naplaenih klijentima, a ne od provizija na

80

trgovinu dionicama. Te se naknade obino odreuju kao postotak dolarskog


iznosa pojedinog posla.
2.Povijest
Prije velike svjetske krize, mnoge velike banke novanih sredita u New Yorku
prodavale su VP te se istovremeno bavile konvercionalnim bankarskim
aktivnostima. Za trajanje krize propalo je oko 10 tisua banka to je dovelo do
odredbe u Glass-Steagallovom zakonu kojem je odvojeno poslovno od
investicijskog bankarstva. Ovaj zakon je uinio kupovinu i prodaju VP za raun
klijenta nelegalnim za poslove banke. Cilj donoenja ovog zakona bilo je izoliranje
poslovnih banaka od rizika svojevrsnih poslovanju sa VP. Postojala je i bojaznost
da bi moglo doi do sukoba interesa koji bi izloio poslovne banke veem riziku.
Lobisti banaka danas tvrde da, iako su samo velike banke bile ukljuene u
izdavanje VP, veina banaka koje su zaista propale bila je mala. Ne postoje dokazi
da je zloupotreba poslovanja s VP dovela do direktnog propadanja neke banke.
3. Upis izdanja dionica i obveznica (proces)
Kad neka korporacija eli posuditi ili prikupiti sredstva ona se moe odluiti na
izdanje dugoronih dunikih ili vlasnikih instrumenata. U tom sluaju ona
obino unajmljuje investicijsku banku da joj pomogne pri izdavanju i naknadnoj
prodaji tih vrijednosnica. Investicijska banka moe biti upisnik izdavanja. Upis
izdanja dionica ili obveznica zahtjeva da kompanija koja se bavi poslovanjem sa
VP otkupi cijelo izdanje po unaprijed odreenoj cijeni i zatim ga proda na tritu.
Upis takvih izdanja ukljuuje niz usluga.
- Pruanje savjeta veina kompanija ne izdaje esto VP na tritu kapitala
pa tako fin. direktori veine korporacija nisu upoznati sa procedurom
povezanom sa izdavanjem VP. Investicijski bankari koji svakodnevno
posluju na tom tritu mogu kompanijama zainteresiranim za prodaju
ponuditi niz savjeta. Ti savjeti mogu biti: savjet o tome kada ponuditi VP na
tritu, zatim savjet po kojoj cijeni treba prodavati VP jer se tu motivi
investicijskih bankara i kompanije koja izdaje VP razlikuju. Investicijski
bankari ne ele procjeniti dionicu jer prema veini ugovora o preuzimanju
izdanja oni otkupljuju cijelo izdanje po dogovorenoj cijeni te ga preprodaju
putem svojih brokerskih kompanija. IB tako ostvaruju dobit prodavajui
dionice po malo vioj cijeni od cijene koju su platili kompaniji koja ih je
izdala. Ako je izdanje precijenjeno, IB nee moi preprodati dionicu te e
biti u gubitku. Odreivanje cijene VP nije previe teko ako na tritu ve
postoji neko izdanje te kompanije, kad kompanija izdaje dionice po prvi put
(to se naziva prva javna ponuda) puno je tee odrediti pravu cijenu.
- Predaja dokumenata uz savjetodavnu ulogu, IB 1 mogu pomoi
kompanijama i pri predaji potrebnih dokumenata kod Komisije za VP i berzu
SAD-a koja strogo kontrolira aktivnosti IB i poslovanje primarnih trita.
Izdavatelji novih VP moraju podnijeti registracijsku izjavu Komisiji za VP.
Ta izjava sadri podatke o fin. stanju kompanije, njenoj upravi, konkurenciji
na tritu, grani industrije u kojoj posluje te iskustvu. Ona takoe mora
objasniti kako e iskoristiti prikupljena sredstva te uprava mora procjeniti
rizik kojem su VP izloeni. SEC2 e pregledati registracijsku izjavu te ako u
razdoblju od 20 dana nema prigovor, kompanija moe poeti sa prodajom.
Pregled dokumenta ni u kojem sluaju ne znai da SEC preporuuje izdanje.
Njihovo odobrenje samo znai da su svi registracijski podaci i objave
ukljuene u registracijsku izjavu. Odobrenje SEC-a ne znai da su ti podaci
tani. Netani novodi u registracijskoj izjavi izlau upravu kompanije koja
izdaje VP mogunosti sudskog gonjenja ako kompanija pretrpi gubitke.
Jedan dio ove izjave stavlja se na uvid ulagaima i taj se dokumenat zove
1 IB investicijske banke
2 SEC komisija za vrijednosne papire
81

prospekt. I ulagai moraju dobiti taj prospekt prije nego sto mogu uloiti
novac u novi VP.
Upis izdanja kada je konano objavljena sva papirologija IB mogu
zapoeti upis izdavanja, na unaprijed utvren datum, izdavatelj dionica e
prodati cijelo izdanje dionica ili obveznica IB-u po dogovorenoj cijeni kako
bi zaradila svoju naknadu. Prihvaenjem upisa izdanja dionica ili obveznica
IB javnosti potvruje kvalitet tog izdanja. IB znaju da imaju odgovornost
tanog i iskrenog prenoenja informacija jer e u suprotnom izgubiti
povjerenje ulagaa te tako izgubiti sposobnost plasniranja svojih poslova. U
tom procesu IB na sebe preuzima veliki rizik, a jedan od naina da smanji
taj rizik jest osnivanje sindikata. To je grupa IB od kojih svaka otkupljuje
dio izdanja VP. svaka od lanica sindikata odgovorna je za preprodaju svog
dijela izdanja. IB reklamiraju budue ponude VP putem oglasa u dnevnom
listu Wall Street Journal. Uobiajna objava jest veliki oglas u fin. rubrici
spomenutih novina. Ti se oglasi nazivaju tombstones (nadgrobni
spomenici) zbog svog oblika. Ovdje glavni cilj ostvariti potpuni upis.
Potpuno upisano izdanje je ono izdanje kod kojeg su svi VP rezervisani prije
datuma izdanja. Ali moe se dogoditi da neko izdanje nije u potpunosti
upisano gdje kod takvih sluajeva agenti prodaje nisu bili u mogunosti
prikupiti dovoljno zainteresovanih stranaka meu svojim klijentima da bi
prodali sve VP prije datuma izdanja. Ali je mogu takoe i prevelik upis
izdanja znai da postoji vie ponuda otkupa nego to je ponuenih VP.
Neobavezujui upis ili komisija alternativa pravom upisu izdanja VP jest
upis prema naelu najveeg trenda koji se jo naziva neobavezujui upis ili
komisija odnosno prodaja sukladno ugovoru o prodaji po postignutim
cijenama. U sklopu takvog ugovora IB prodaju VP uz proviziju bez
garantiranja cijene koju e postii kompanija koja izdaje VP. Prednost takve
vrste transakcija za IB se nalazi u injenici da nema krive procjene cijena
VP
Privatni plasman jo jedna od mogunosti prodaje VP je privatni plasman.
U sklopu ovog plasmana VP se prodaju ogranienom broju ulagaa, a ne
cjelokupnoj javnosti. Prednost ovih plasmana lei u tome to izdanja VP ne
treba registrovati kod SEC-a ako su zadovoljene odreene zakonske
odredbe. Kupci ovih plasmana moraju biti dovoljno veliki da bi mogli
odjednom kupiti velike iznose VP.

4.Prodaja dionica
Jo jedna od usluga koje nude IB jest pomo pri prodaji kompanija ili pojedinih
organizacijskih jedinica kompanije. Postoji 5 koraka u prodaji dionica i to:
a) Prvi korak jeste odreivanje vrijednosti pojedine kompanije. IB e se
pobrinuti za detaljnu analizu trenutnih uvjeta na tritu za usporedive
kompanije te primjeniti razliite sofisticirane metode za utvrivanje
vrijednosti kompanije. Vrijednost kompanije se odreuje prema namjeni
koju joj je kupac odredio.
b) Drugi korak je taj da se IB moraju diskretno raspitati ko od sudionika na
tritu je zainteresovan za prodaju. One mogu pripremiti povjerljiv
predgovor koji sadri sve detaljne podatke koje trae potencijalni kupci koji
ele dati svoju ponudu za kompaniju. Svi potencijalni kupci moraju
potpisati ugovor o povjerljivosti podataka u kojem su obavezuju da nee
koristiti spomenute podatke za takmienje sa kompanijama ili ih odati
teim licima.

82

c) Slijedei korak je pristup namjere koje izdaje zainteresirani kupac. Taj


dokument signalizira elju da se krene s prodajom te ocrtava osnovne
uvjete.
d) Jednom kad je prodavatelj dionica prihvatio pristup namjere poinje
razdoblje detaljne analize poslovanja kompanije. To je razdoblje u
trajanju od 20 do 40 dana tokom kojeg kupac potvruje tanost podataka
koje je dobio u ranije spomenutom predugovoru.
e) Nalazi odreuju odredbe konanog ugovora kojim se podaci prikupljeni
tokom razdoblja i rezultati pregovora se pretvaraju u pravno obavezujui
ugovor.
5.Udruivanje i preuzimanje
IB aktivne su na tritu udruivanja i preuzimanja od 1960-tih. Do udruivanja
dolazi kada se dvije kompanije udrue u jednu. Obje kompanije podupiru
udruivanje te se odabire vodstvo budue kompanije iz redova zaposlenika obje
kompanije. Dioniari zamjenju svoje dionice za dionice u novoj kompaniji. Kod
preuzimanja preduzea, jedna komopanija preuzima vlasnitvo nad drugom
kupovinom njenih dionica. Taj se proces esto odvija prijateljski te se kompanije
slau da e biti bolje poslovati udruivanjem resursa. Prezimanje kod kojih se
kompanija odupire preuzimanju naziva se neprijateljsko preuzimanje. U takvim
sluajevima kupac pokuava kupiti dovoljan udio dionica u ciljnoj kompaniji da bi
dobio veinu glasova u upravnom odboru. IB pomau i jednoj i drugoj strani.
Kompanije koje su zainteresirane za kupovinu drugih kompanija trebaju pomo IB
pri pronalaenju kompanija koje vrijedi kupiti, a kompanija koja je predmet
interesa moe unajmiti IB da joj pomogne u obrani od pokuaja preuzimanja.
6. Brokeri i dileri vrijednosnim papirima
Brokeri i dileri VP trguju na sekundarnim tritima. Brokeri su isti posrednici koji
djeluju kao agenti ulagaa u okviru procesa kupovine ili prodaje VP. Njihova je
funkcija spojiti kupce i prodavae, funkcija za koju dobivaju brokersku proviziju.
Dileri povezuju kupce i prodavae tako to su spremni prodati i kupiti VP po
odreenoj cijeni. Zbog toga dileri imaju zalihe VP i zarauju za ivot prodajom VP
za neto viu cijenu od cijene za koju su ih kupili.
7.Brokerske usluge
Brokeri VP-ima nude nekoliko vrsta usluga kao to su: nalog ako nazovete
brokersku kuu jer elite kupiti dionice, razgovarat ete s brokerom koji e primiti
va nalog. Na raspolaganju su tri vrste naloga: izvrni nalog, uvjetni nalog i
kratka prodaja. Kad date izvrni nalog nalaete svom agentu da kupuje ili prodaje
VP po trenutnim trinim cijenama. Kad dajete izvrni nalog postoji rizik da se
cijena na VP znaajno promjenila od trenutka kad ste donijeli svoju odluku o
ulaganju. Ako kupujete dionice i cijena pada, nije se dogodilo nita loe, ali ako
cijena ode gore moete poaliti svoju odluku. Kod uvjetnog naloga, nalog za
kupovinu sadri maksimalnu prihvatljivu cijenu, dok nalog za prodaju sadri
minimalnu prihvatljivu cijenu. Neispunjeni uvjetni nalog prijavljuje se strunjaku
za dionice koji radi s tom odreenom dionicom na berzi. Kad se cijena promjeni u
onom smjeru koji aktivira uvjetni nalog, onda strunjak pokree trgovinu. Ako
ulagai smatraju da e cijena neke dionice u budunosti rasti, oni kupuju te
dionice i dre je dok ne doe do poveanja. Tada je mogu prodati uz profit i
ostvariti dobit za svoj trud. A ako ulaga smatra da e cijena dionica u budunosti
pasti onda se rjeenje nalazi u kratkoj prodaji ili kraenju. Kratka prodaja zahtjeva
da ulaga posudi dionice od brokerske kue te ih proda isti dan, obeavi da e
nadoknaditi posuene dionice kupujui ih u budunosti. Izvrni i uvjetni nalozi
omoguuju iskoritavanje rasta cijena dionica dok kratka prodaja omoguuje da
iskoristite prednosti smanjenja cijena dionica. Druge usluge - Brokeri nude i
kredite za kupovinu vrijednosnica. Kredit za kupovinu vrijednosnica odnosi se na
zajmove koje brokerska kua odobrava ulagaima kako bi im pomogla pri
83

kupovini VP. KS na ove kredite obino su jedan ili dva postotna boda od osnovne
KS za najbolje korporacijske klijente.
Brokeri koji nude punu uslugu u usporedbi sa diskontnim brokerima u svibnju
1975. godine Kongres je odluio da fiksne provizije onemoguavaju konkurenciju
te je donio Amandman zakona o VP iz 1975. god koji je ukinuo fiksne provizije.
Brokerske kompanije mogle su od tada naplaivati naknade kakve god su eljele.
To je rezultiralo razvojem dvije vrste brokerskih kompanija: onih koje nude punu
uslugu i diskontne brokerske kompanije. Brokerske kue koje nude punu uslugu
klijentima nude i istraivanja i savjetovanja pri ulaganju. Oni nerijetko potom
alju sedmina i mjesena izvjetaja o stanju na tritu kao i svoje preporuke
klijentima u nastojanju da ih potaknu na ulaganje u odreene VP. Brokerske kue
koje nude punu uslugu tee ostvarivanju dugoronih veza sa klijentima kako bi im
pomogla sastaviti portfolij koji odgovara njihovim fin. potrebama imajui na umu
koliinu rizika kojem su se voljni izloiti. Diskontni brokeri jednostavno obavljaju
trgovinu po zahtjevu. Ako elimo kupiti odreen VP, nazovemo diskontnog
brokera u uputimo mu svoj zahtjev. On vam obino ne nudi nikakav savjet ili
istraivanje trita. Ovi brokeri za svoje usluge naplauju i nie naknade od onih
koje naplauje brokerska kua koja nudi punu uslugu.
8. Dileri vrijednosnim papirima
Dileri VP dre zalihe VP koje prodaju klijentima koji ih ele kupiti, te VP kupljene
od klijenata koji su ih eljeli prodati. Oni su spremni u bilo koje doba uloiti u taj
VP - to znai da su oni ti koji garantuju da e ulaga moi prodati ili kupiti VP. Iz
tog razloga oni se jo nazivaju i trgovcima koji odravaju likvidno trite za
odreene vrijednosnicu kad ulaga eli prodati dionicu kojom se malo trguje,
malo je vjerovatno da e ba u tom trenutku neki drugi ulaga poeljeti kupiti tu
dionicu. Taj problem rjeava diler koji kupuje vrijednosnicu od ulagaa i dri ga
dok neki drugi ulaga ne poeli kupiti u zemljama sa slabije razvijenim fin.
tritem, gdje dileri ne osiguravaju trite za manje popularne VP, malim, novim i
lokalnim kompanijama veoma je teko doi do potrebnih sredstava. Dileri su u
velikoj mjeri odgovorni za zdravlje i rast malih kompanija.
9. Zakoni koji reguliraju poslavanje kompanija za trgovinu vrijednosnim
papirima
Mnoge FK sudjeluju u sve tri vrste akitvnosti na tritu VP djelujui kao brokeri,
dileri i IB. SEC ne regulira samo investicijsko poslovanje onih kompanija ve i
onemoguava brokerima i dilerima krivo prezentiranje VP kao i trgovinu na
osnovu insajderskih podataka, odnosno neobjavljenih podataka s kojima je
upoznata samo uprava dotine zemlje. Kad spominjemo zakone koji reguliu ovo
trite, vano je uvidjeti da je povjerenje javnosti i integritet fin. trita kljuno za
rast gospodarstva i sposobnost kompanija da nastavi koristiti trite kao izvor
novog kapitala. Ako javnost smatra da na tritu postoje drugi moni igrai kojima
su dostupni povjerljivi podaci igrai koji mogu iskoristiti male ulagae, trite
nee moi privui sredstva malih ulagaa. I to moe dovesti do potpune propasti
trita. Zakoni o VP stvoreni su sa dva cilja: zatita integriteta trita i
ograniavanje konkurencije meu kompanijama koje posluju VP tako da postoji
manja vjerovatnost da e propasti. Dva zakona koja su donesena 1933. i
1934.godine. predstavljaju temelje zakona koji danas reguliraju trite VP.
Osnovne odredbe ovih zakona su: osnovati SEC, zahtjevati da oni koji izdaju VP
registruju svoju ponudu i objave sve podatke koji su bitni za potencijalne ulagae,
traiti da se sve javne kompanije ije dionice kotiraju SEC dostavljaju godinja i
polugodinja izvjetaja, traiti da insajderi dostavljaju izvjetaj kad god prodaje ili
kupuje dionice i zabraniti bilo kakav oblik manipulacije tritem. U ostele zakone
za kompanije koje posluju sa VP spadaju: Glass-Steagllov zakon, zakon o
investicijskim savjetnicima, zakon o korporacijama za zatitu ulagaa u VP.
84

10. Odnos izmeu kompanija koje trguju vrijednosnim papirima i


poslovnih banaka
Dugi niz godina poslovne banke su lobirale za zakonsku mogunost koja bi ima
dozvolila da se takmie sa kompanijama koje trguju VP. Prije nego to je Merrill
Lynch uveo raun za upravljanje gotovinom, jedini izvor rauna po vienju je bila
banka. Merill Lynchov raun ne samo da je ponudio jeftin raun po vienju ve je i
isplaivao kamate vie od zakonskih odreenih kamata koje su se mogle
isplaivati banke. Kompanije koje posluju sa VP mogle su odobriti kredite, nuditi
kreditne i debitne kartice, pristup bankomatima, te ono najvanije prodavati VP
11. Investicijski fondovi
IF3 udruuju sredstva puno malih ulagaa tako to njima prodaju udjele u fondu, a
prikupljenim sredstvima kupuju VP. U sklopu procesa transformacije sredstava
putem izdavanja udjela malih iznosa i ulaganja u velike blokove VP, IF mogu
iskoristiti prednosti popusta na brokerske usluge koji proizilaze iz kupovine velikih
blokova te kako kupiti diverzificirane portfolije. IF omoguuju malim ulagaima da
iskoriste prednosti niih trokova pri kupovini VP i smanje rizik dranjem
diverzificiranog portfolija. Jedan od razloga zato ulagai kupuju udjele u IF jest
taj to oni omoguuju jeftinu mogunost diverzificiranog portfolija kupovinom
stranih dionica. IF zabiljeili su od 1980-tih velikih rast ukupnog udjela dionica koji
dre u svom vlasnitvu. Glavni uzrok tog rasta jest nagli razvoj trita dionica
tokom 1990-ih kao i pojava IF koji su se specijalizirali za dunike instrumente.
Oni esto nude veliki broj zasebnih IF. Takva struktura naziva se kompleksom
fondova te je definirana kao grupa IF pod zajednikom upravom koja se sastoji od
jedne ili vie obitelji razliitih fondova. Prednost za ulagae u kompleksu lei u
injenici da se ulaganje moe lagano i brzo premjetati meu razliitim
fondovima koji pripadaju istoj obitelji. Veina IF zahtjeva minimalno ulaganje prije
nego to postane mogue otvoriti raun.
12. Vrste IF
Postoje etiri osnovne vrste IF: 1.Fondovi koji ulau u dionice, 2.Fondovi koji ulau
u obveznice, 3.Hibridni fondovi mjeoviti fondovi i 4.Fondovi trita novca. Uz
podjelu prema vrsti VP u koju fond ulae, IF moemo podjeliti prema cilju ulaganja
kao to su: dioniki fondovi, fondovi ukupnog povrata, hibridni fondovi, oporezivi
obvezniki fondovi, neoporezivi obvezniki fondovi, novani fondovi.
Najjednostavniji za upravljanje su fondovi koji prate indekse ili indeksni fondovi.
Njihova uprava kupuje VP koji su ukljueni u neki poznati indeks dionica. Do
promjene strukture fonda dolazi samo kada neka dionica ue ili je iskljuena iz
berzovnog indeksa ili kad do toga dovedu promjene u cijenama dionica. Takvi
fondovi naplauju nie naknade jer nije potrebno istraivanje ili agresivno
upravljanje.
13. Vlasnitvo IF
Prema Institutu za investicijska drutva prosjeni ulaga u IF pripada srednjoj
klasi, ima 44 godine, oenjen je, zaposlen je te posjeduje fin. imovinu u
vrijednosti od 80.000 dolara. Vlasnici udjela relativno su ravnomjerno rasporeeni
po svim dobnim skupinama dok ih je samo 18% u mirovini. Punih 84% navodi
tednju za mirovinu kao jedan od glavnih razloga za dranje udjela dok 26% kao
razlog navodi tednju za obrazovanje djece.
14. Naknade IF
IF su struktuirani na dva naina. Najuobiajni oblik organizacije predstavljaju
otvoreni IF koji otkupljuju svoje udjele u svako doba po cijeni vezanoj za
vrijednost sredstava fonda. Oni mogu biti organizirani kao i zatvoreni IF koji izdaju
ogranieni broj dionica koje nisu spremni otkupiti te ih prodaju na incijalnoj
ponudi te zatim njima trguju izvan berze kao redovnim dionicama. Trina cijena
tih dionica oscilira zajedno sa vrijednou sredstava fonda. Za razliku od
3 IF investicijski fondovi
85

otvorenih fondova cijena udjela moe biti via ili nia od vrijednosti sredstava
fonda to ovisi o razliitim faktorima kao to su likvidnost udjela ili kvalitet
uprave. Vea popularnost otvorenih fondova moe se objasniti veom likvidnou
njihovih dionica koje mogu biti otkupljenje u svakom trenutku za razliku od
dinonica zatvorenih fonodva. Na poetku su udjele u veini otvorenih IF prodavali
trgovci koji su uzimali proviziju. Budui da se provizija plaa u trenutku kupovine
te da ju se odmah umanjuje od otkupne vrijednosti udjela, ti se fondovi zovu load
fonds. Danas se veina IF ubraja u no-load fonds. Fondove koji prodaju udjele
direktno klijentima bez naplate provizije. U naknade koje se naplauju uz proviziju
spadaju: - izlazna naknada za moguu prodaju udjela koja se naplauje pri
otkupu, - otkupna naknada (za otkup udjela), - naknada za promjenu fonda, naknada za upravljanje raunom, - naknada 12b-1.
15. Zakoni koji reguliraju poslovanje IF
Poslovanje IF reguliraju etri savezna zakona za zatitu ulagaa. Zakon o VP iz
1933.godine koji obavezuje fondove na objavu odreenih podataka, Zakon o
berzi VP iz 1934. godine postavio je nekoliko pravila za brobu protiv prevare koja
pokrivaju kupovinu i prodaju udjela u fondovima, Zakon o investicijskim
drutvima iz 1940.godine zahtjeva sa svi fondovi budu registrirani kod SEC-a te
zadovoljavaju odreene standarde poslovanja i Zakon o investicijskim
savjetnicima iz 1940. godine regulira poslovanje savjetnika. Svi fondovi obvezni
su svojim ulagaima osigurati dvije vrste dokumenata bez naplaivanja naknade:
prospekt koji opisuje ciljeve fonda, naknade i trokove te ulagaku strategiju i
rizik, i izvjetaj koju mogu biti godinji i polugodinji i sadre podatke o najnovijim
rezultatima poslovanja fonda te ostele vane informacije kao to su fin. izvjetaji
fonda. Mnogim IF upravljaju brokerske kue dok drugim upravljaju neovisni
investicijski savjetnici. IF su jedina vrsta kompanija u Americi koje zakon
obavezuje da imaju neovisne direktore. SEC je prihvatila znaajne promjene
propisa ija je namjera uveati neovisnost direktora investicijskih drutava, a ti
propisi nalau: da neovisni direktori imaju barem veinu u upravnom odboru
fonda, da odabiru i imenuju druge neovisne direktore i da pravni savjetnici tih
direktora fonda budu neovisni pravni savjetnici.
16. IF i mirovinski sistem
Ulozi u mirovinske fondove dolaze iz dva razloga: iz programa uplata doprinosa
koje finansiraju poslodavci, posebice tzv. plan 401(k) i individualni mirovinski
raun tzv. IRA raun. Udio IF u ukupnom volumenu 401(k) mirovinskih programa
tokom 1990-tih porastao je za 9% na otprilike 45% na kraju 2000.godine.
17. Hedge fondovi
Predstavljaju posebnu vrstu IF koji su nedavno privukli znaajnu panju zbog
skore propasti kompanije Lont Term Capital Managment. Stretegija za smanjenje
rizika ne bi se smjelo mjeati sa hedge fondovima. Iako ovi fondovi esto nastoje
biti neutralni, zatieni od promjena na tritu oni nisu upotupnosti zatieni od
rizika. Ovi fondovi akumuliraju sredstva mnogih osoba i ulau ih u svoje ime, ali
postoji nekoliko karakteristika koje ih razlikuje od tradicionalnih IF. Kao prvo
hedge fondovi imaju odreen minimalan iznos ulaganja izmeu 100.000 i 20
miliona dolara. Veina ovih fondova organiziranja je u komanditna drutva, a
drava ograniava broj partnera u drutvu na 99 partnera sa ogranienom
odgovornou. Ovi fondovi su posebni jer obino zahtjevaju da ulagai uloe
svoja sredstva na prilino dugo razdoblje, nerijetko i po nekoliko godina. Svrha
ove odredbe jest dati upraviteljima fondova manevarskog prostora pri odabiru
dugoronih strategija. esto svojim ulagaima naplauju naknade koja iznosi od
1% do 20% udjela u dobiti.

86

87