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1. SUMRIO EXECUTIVO
Dados revisados mostram que, no terceiro trimestre de 2014, a economia norte-americana
cresceu a taxa mais acelerada desde meados de 2003. Os dados do mercado de trabalho tambm
so positivos, com forte gerao de postos de trabalho e reduo da taxa de desemprego, que atingiu
5,6% em dezembro de 2014. Esses resultados positivos indicam que o processo de normalizao da
poltica monetria norte-americana, com a elevao da taxa de juros bsica, dever ocorrer em
breve. O momento exato da primeira elevao da taxa de juros vai depender dos resultados
macroeconmicos dos prximos meses. A sinalizao do FED que o primeiro aumento ocorra
prximo da metade do ano, mas esse calendrio poder ser antecipado caso o cenrio econmico
concreto se mostre mais favorvel que aquele que atualmente desenhado pelo FED. O crescimento
anmico da Europa e a desacelerao da expanso da economia chinesa indicam que os Estados
Unidos sero o principal polo dinmico da economia mundial em 2015. Esse cenrio aponta para a
continuidade do fortalecimento do dlar em nvel internacional.
A queda nos preos do petrleo est gerando uma reduo da taxa de inflao nos pases
desenvolvidos, onde os preos de energia respondem diretamente aos custos de produo. No caso
dos pases da Zona do Euro, a queda nos preos de energia fez com que os preos ao consumidor
apresentassem uma deflao de -0,2% em dezembro de 2014, na comparao com o mesmo ms do
ano anterior. Se considerarmos a inflao, exceto preos de energia, o resultado foi de 0,6%, o que
indica uma estabilidade em relao ao ms anterior. Os dados da Zona do Euro mostram claramente
que h um cenrio de inflao muito baixa e desemprego elevado. Nesse contexto, fica cada vez
maior a possibilidade do Banco Central Europeu (ECB) intensificar e aumentar a abrangncia do seu
programa de compra de ativos (quantitative easing), iniciado no final de 2014. A ampliao da
abrangncia do programa seria feita para incluir a compra de ttulos pblicos, algo que no ocorre
atualmente. O principal obstculo a intensificao e ampliao do quantitative easing na Zona do
Euro poltico. Se houvesse certeza de que o programa de quantitative easing seria visto pelos
governos nacionais como complementar as reformas modernizantes e a consolidao fiscal ele
poderia ser intensificado e alargado para incluir ttulos pblicos. O problema que muitos polticos
veem o quantitative easing como substituto consolidao fiscal.
A inflao brasileira terminou o ano de 2014 em 6,41%. Com esse resultado a taxa de inflao
mdia do governo Dilma atingiu 6,17%, ficando um ponto percentual acima daquela observada no
segundo mandato do presidente Lula. Nessa comparao, no foi s a inflao que ficou mais alta.
A atividade econmica cresceu menos, as contas pblicas se deterioraram e o ambiente de negcios
e regulatrio piorou.
Apesar da elevada taxa de inflao observada nos ltimos quatro anos, o principal problema
de curto prazo a ser atacado pela poltica econmica o ajuste fiscal. Os dados fiscais dos ltimos
meses mostram uma trajetria que insustentvel no mdio prazo. Considerando os ltimos doze
meses at novembro, o pas registrou seu primeiro dficit primrio (0,18% do PIB) desde outubro de
1998. Na medida em que o supervit primrio desapareceu, o dficit nominal comeou a crescer de
forma explosiva. Em dez meses, entre fevereiro e novembro de 2014, o dficit pblico elevou-se em
2,5 pontos percentuais do PIB, passando de 3,3% para 5,8%. O dficit se transforma,
inevitavelmente, em dvida. Assim, a dvida bruta cresceu, nesse mesmo perodo, de 57,4% do PIB
para 63% do PIB. Esse um crescimento explosivo que recoloca na agenda, pela primeira vez em
dez anos, o risco de insolvncia do setor pblico.
A sinalizao feita pela presidente Dilma parece indicar que ela j percebeu a gravidade do
problema fiscal. A mudana radical no comando da economia aponta nesse sentido. Contudo falta
agora a parte mais difcil, que a de efetivamente fazer o ajuste fiscal, cortando gastos e elevando
tributos. O problema agora saber se a presidente Dilma ter determinao para enfrentar o forte
desgaste poltico que sempre acompanha qualquer processo de ajuste fiscal. O ajuste monetrio
1
-1-
pode ser feito diretamente pelo Banco Central, gerando apenas algumas crticas a posteriori na
imprensa. Mas o ajuste fiscal tem de ser feito no dia a dia, vencendo as resistncias de todos os
ministrios, que querem gastar mais, das corporaes de trabalhadores e empresrios, que querem
manter seus ganhos, e do Legislativo.
-2-
2. ECONOMIA MUNDIAL
A reviso do crescimento do PIB norte-americano no terceiro trimestre de 2014, para
uma taxa anualizada de 5%, implica que a economia norte-americana apresentou seu maior
ritmo de expanso desde o terceiro trimestre de 2003, quando o PIB cresceu 6,9%. Ao mesmo
tempo, a taxa de desemprego continua a mostrar sinais de reduo. A taxa de desemprego
atingiu um mximo de 9,9% em abril de 2010, e vem mostrando uma tendncia declinante
desde o incio de 2011, tendo atingido 5,6% em dezembro de 2014. A recente melhoria no
mercado de trabalho muito significativa, pois ocorre em um ambiente de estabilidade da
taxa de participao na fora de trabalho. A crise econmica fez com que a taxa de
participao 2 casse de 66% em meados de 2007 para 62,8% em abril de 2014, tendo
permanecido estvel desde ento. At o primeiro trimestre de 2014, a reduo observada
na taxa de desemprego era parcialmente influenciada pela reduo na populao
economicamente ativa. Isto , o desemprego caa, em parte, pois as pessoas desistiam de
procurar por trabalho. Mas, desde abril de 2014, essa tendncia de reduo da taxa de
participao foi interrompida e, nesse perodo, entre abril e dezembro de 2014, a taxa de
desemprego caiu de 6,7% para 5,6%. Obviamente as condies atuais no mercado de trabalho
norte-americano ainda so piores que aquelas observadas no momento mais favorvel antes
do incio da crise econmica. Em meados de 2007, a taxa de desemprego era de 4,5% e a
taxa de participao atingia 66%. Mas inegvel que a economia norte-americana voltou a
crescer de forma sustentvel e tem produzido uma melhoria cumulativa nas condies do
mercado de trabalho.
GRFICO 1
Dficit Fiscal nos Estados Unidos (US$ bilhes e % do PIB)
9,8
1600
1400
1.412,7
8,8
1.294,4
2009
2010
1200
1000
800
600
400
200
3,1 458,6
248,2
1,8
160,7
1,1
0
2006
2007
2008
Bilhes de US$
10
9
1.299,6
8,4
8
7
1.087,0
6,8
6
5
679,5
4,1
4
483,4
2,8 3
2
1
0
2011
2012
2013
2014
% do PIB
-3-
-4-
destacar que esse tipo de anlise depende sempre do cenrio econmico concreto. O prprio
FED sempre destaca que toda a sua comunicao sempre contingente sua projeo para
o cenrio econmico. O ltimo comunicado do FED destaca a esse respeito que if incoming
information indicates faster progress toward the Committee's employment and inflation
objectives than the Committee now expects, then increases in the target range for the
federal funds rate are likely to occur sooner than currently anticipated.
GRFICO 2
Distribuio das Perspectivas para a Taxa dos Fed Funds dos 17 Membros do Fed (%)
Fonte: FED.
-5-
30-12-2014
16-12-2014
02-12-2014
18-11-2014
04-11-2014
21-10-2014
07-10-2014
23-09-2014
09-09-2014
26-08-2014
12-08-2014
29-07-2014
15-07-2014
01-07-2014
17-06-2014
03-06-2014
20-05-2014
06-05-2014
1,1000
-6-
Unidos ainda nesse ano, atuam no sentido de elevar o diferencial de juros entre as aplicaes
em dlar e em euro. Como mostra o grfico 3, esse fenmeno causa uma tendncia de
desvalorizao do euro frente ao dlar. O valor do euro caiu de US$ 1,39 em meados de 2014
para US$ 1,21 no incio de 2015, o que representa uma desvalorizao de 13%. Esse processo
positivo para a economia mundial. Na medida em que o euro se desvaloriza, h um aumento
da competitividade dos produtos do bloco, com as exportaes para fora da Zona do Euro
funcionando como um motor do crescimento econmico. Outra forma de ver o mesmo
fenmeno identificar um dlar mais forte como uma forma de transmitir a recuperao da
economia norte-americana para o restante da economia mundial. Por outro lado, a
desvalorizao do euro ajuda a conter as tendncias deflacionrias que vm sendo
observadas recentemente.
Por fim, um ltimo fator relevante a influenciar o cenrio internacional nos ltimos
meses a queda nos preos do petrleo. Os preos de commodities como um todo j vinham
mostrando uma tendncia de queda ao longo de 2014, em funo de um crescimento menos
intenso da economia chinesa, que grande consumidora de commodities. Soma-se a isso a
ausncia de uma retomada consistente no crescimento na Europa, o que tambm reduz a
expanso no consumo de petrleo. Por outro lado, a oferta, principalmente em funo da
expanso da explorao do gs e leo de xisto nos Estados Unidos, mas tambm em virtude
da ampliao da oferta por pases no-membros da OPEP, tem crescido. O resultado a
queda no preo. Como mostra o grfico 4, o preo do petrleo superou os 140 US$/barril
antes da crise de 2008/2009. A crise reduziu os preos que, posteriormente, se estabilizaram
por alguns anos, entre meados de 2010 e meados de 2014, em um patamar um pouco acima
dos 100 US$/barril. No segundo semestre de 2014, especialmente depois que a OPEP decidiu
no reduzir a sua produo de petrleo 3 , o preo apresenta uma queda significativa,
situando-se atualmente prximo dos US$ 50/barril.
GRFICO 4
Preos do Petrleo do Tipo Brent (US$/Barril)
02/09/2012
02/05/2012
02/01/2012
02/09/2011
02/05/2011
02/01/2011
02/09/2010
02/05/2010
02/01/2010
02/09/2009
02/05/2009
02/01/2009
02/09/2008
02/05/2008
02/01/2008
168
148
128
108
88
68
48
28
Estima-se a produo global de petrleo em 93,6 milhes de barris/dia, sendo que desse total cerca
de 30 milhes de barris/dia so produzidos por membros da OPEP, com a Arbia Saudita respondendo
por aproximadamente 11 milhes de barris/dia. O principal produtor fora da OPEP a Rssia, que
tem uma produo similar da Arbia Saudita.
-7-
GRFICO 5
Inflao (IPCA), Variao Anual (%)
Lula II
7,00
6,00
5,00
6,50
5,91
5,90
4,46
Dilma I
5,84
5,91
2012
2013
6,41
4,31
4,00
3,00
2,00
1,00
0,00
2007
Fonte: IBGE
-8-
2008
2009
2010
2011
2014
A inflao brasileira est elevada e dever continuar pelo menos no primeiro bimestre
de 2015. Alm dos fatores sazonais, que j garantem uma inflao elevada no incio do ano,
h, em 2015, fatores pontuais, como a correo das tarifas de nibus urbanos, o sistema de
bandeiras nas contas de energia eltrica e o fim da reduo do IPI para automveis que
devem provocar uma forte acelerao da taxa de inflao em janeiro. bem provvel que
a inflao do primeiro ms de 2015 supere a marca de 1%. Tudo indica que a taxa de inflao
acumulada em doze meses voltar a superar o limite mximo do sistema de metas de inflao
no primeiro bimestre de 2015. Essa acelerao inflacionria no incio de 2015 e a resistncia
queda da inflao corrente como um todo reconhecida pelo Copom na ata da reunio de
dezembro: (...) o Comit no descarta a ocorrncia de cenrio que contempla elevao da
inflao no curto prazo, e antecipa que a inflao tende a permanecer elevada em 2015
(...). Nesse contexto, fica claro que o atual ciclo de elevao da taxa de juros Selic ser
mantido nos prximos meses.
Contudo, o Banco Central do Brasil manteve a tradio, iniciada em 2011, de fornecer
sinais contraditrios no que diz respeito trajetria futura da taxa de juros Selic. Parece
no haver dvidas quanto elevao dos juros, mas o Copom introduziu incertezas sobre a
magnitude total do ajuste a ser implementado. No comunicado e na ata da reunio de
dezembro de 2014, depois de elevar os juros para 11,75%, o Copom informa que o Comit
avalia que o esforo adicional de poltica monetria tende a ser implementado com
parcimnia. H nessa frase uma sinalizao de que o ajuste nos juros parece estar prximo
do fim, caso contrrio no se justificaria uma atitude parcimoniosa no esforo adicional
de poltica monetria. Dito de outra forma, quando a taxa corrente de juros est prxima
daquela que o Copom considera adequada para o momento, ajustes adicionais tendem a ser
pequenos. Por outro lado, no Relatrio de Inflao de dezembro o mesmo Copom informa
que: o Comit ir fazer o que for necessrio para que no prximo ano a inflao entre em
longo perodo de declnio, que a levar meta de 4,5% em 2016. H nessa parte uma
sinalizao de que a determinao do Copom a de elevar os juros na magnitude necessria
para atingir a meta (4,5%) em 2016, seja essa magnitude pequena ou grande. Em outras
palavras, h uma sinalizao de que a taxa de juros atual (11,75%) ainda est bem distante
daquela considerada pelo Copom como adequada para o momento. Uma possvel forma de
reconciliar essas duas vises seria imaginar que os juros ainda vo subir bastante, mas em
passos relativamente parcimoniosos.
TABELA 1
Previses do Banco Central para a Inflao (IPCA) Acum. em 12 meses (%)
Setembro 2014
Dezembro 2014
Cenrio de Cenrio de Cenrio de Cenrio de
Perodo Referncia Mercado Referncia Mercado
2014 III
6,6
6,6
2014 IV
6,3
6,3
6,4
6,4
2015 I
6,0
6,1
6,4
6,4
2015 II
5,6
5,8
6,1
6,2
2015 III
5,8
6,1
6,1
6,1
2015 IV
5,8
6,1
6,1
6,0
2016 I
5,6
5,9
5,5
5,5
2016 II
5,3
5,5
5,2
5,2
2016 III
5,0
5,2
5,1
5,0
2016 IV
5,0
4,9
-9-
GRFICO 6
Expectativa de Inflao para o Final do Ano (%)
7
6,56
5,70
5,50
5,50
2016
2017
2018
5
4
3
2
1
0
2015
- 10 -
claro que o Brasil tem hoje trs problemas econmicos relevantes: uma inflao
cronicamente elevada, prxima do teto do sistema de metas de inflao; um descontrole
das contas pblicas, que se no for tratado implicar na insolvncia futura do setor pblico;
e uma deficincia de crescimento econmico. Na verdade, esse terceiro problema , em
certa medida, consequncia dos dois primeiros. Assim, o principal desafio de poltica
econmica no binio 2015-2016 o de controlar a inflao e ajustar as contas pblicas. O
Banco Central j comeou, embora com sinalizaes confusas, a tratar do problema
inflacionrio com o incio de um novo ciclo de aperto monetrio. Falta agora o ajuste fiscal
por parte do Ministrio da Fazenda.
Os dados fiscais mostram uma sensvel deteriorao. Como mostra a tabela 2, a
arrecadao de impostos cresce abaixo da taxa de inflao. Em novembro de 2014, a
arrecadao federal atingiu R$ 104,5 bilhes, representando uma queda nominal de 7,15%
em relao aos 112,5 bilhes arrecadados no mesmo ms de 2013. No acumulado dos onze
primeiros meses do ano, a arrecadao federal atingiu R$ 1,034 trilho, o que representa
um ganho nominal de arrecadao de 5,22% em relao ao mesmo perodo do ano passado.
Como esse crescimento nominal ficou abaixo da inflao, houve queda real de 0,99% em
relao ao mesmo perodo do ano anterior. O fraco crescimento da economia, as
desoneraes fiscais seletivas e um menor nvel de receitas extraordinrias ajudam a
explicar esse fraco desempenho da arrecadao federal.
TABELA 2
Arrecadao das Receitas Federais (R$ milhes)
Arrecadao
Receita
Nov (B)
Nominal
Variao (%)
2014
2013
Jan-Nov(2)
Nov (A)
Jan-Nov(1)
B/A
2/1
104.470
1.073.195
112.517
1.019.962
-7,15
5,22
Previdenciria
30.325
312.783
27.599
288.971
9,88
8,24
Tributria e outras
74.145
760.412
84.918
730.990
-12,69
4,02
104.470
1.096.728
119.893
1.107.696
-12,86
-0,99
Previdenciria
30.325
319.490
29.408
313.805
3,12
1,81
Tributria e outras
74.145
777.238
90.485
793.891
-18,06
-2,10
IPCA
- 11 -
ltimos doze meses at novembro, houve um dficit primrio R$ 9,2 bilhes o que
corresponde a -0,18% do PIB. A combinao de uma forte reduo do supervit primrio com
uma elevao paulatina no pagamento de juros fez com que o dficit pblico nominal
entrasse em trajetria explosiva. A ocorrncia desse dficit primrio torna ainda mais pesada
a meta de gerao de um supervit primrio, sem manipulao contbil, de 1,2% do PIB em
2015. Alm disso, h um elevado volume de restos a pagar e de compensaes devidas ao
setor eltrico que foram transferidas para 2015.
GRFICO 7
Dficit Fiscal (% do PIB) Acumulado em 12 meses
7,0
6,0%
6,0
5,8%
5,0
4,0
3,0
3,3%
2,0
nov/14
mar/14
jul/13
nov/12
mar/12
jul/11
nov/10
mar/10
jul/09
nov/08
mar/08
jul/07
nov/06
mar/06
jul/05
nov/04
jul/03
mar/04
nov/02
1,0
Como mostra o grfico 8, o descontrole fiscal tem gerado uma elevao na dvida do
setor pblico, uma vez que dficits (um fluxo) se traduzem em elevao de dvida (um
estoque). A elevao mais visvel na dvida bruta, pois a contabilidade criativa cria crditos
do setor pblico com ele, como, por exemplo, crditos do Tesouro em relao ao BNDES,
mesmo que reduzem a dvida lquida. A contabilidade criativa acabou gerando um processo
de divergncia entre a trajetria da dvida bruta e da dvida lquida. Como mostra o grfico
8, em dezembro de 2006 a diferena entre as dvidas bruta e lquida era de 9,1 pontos
percentuais do PIB, respectivamente 56,4% do PIB e 47,3% do PIB. J em novembro de 2014
essa diferena atingiu 26,8 pontos percentuais do PIB, com a dvida bruta em 63% do PIB e a
dvida lquida e 36,2% do PIB. , de certa forma, deprimente ver que depois de mais de uma
dcada a solvncia do setor pblico volta para o centro do debate econmico, embora com
um nvel de gravidade relativamente menos intenso. Embora o pas tenha conseguido
importantes avanos institucionais, ainda estamos sujeitos a erros de poltica econmica que
geram riscos de insolvncia das contas pblicas.
- 12 -
GRFICO 8
Dvida Bruta e Lquida do Setor Pblico (% PIB)
70
65
60
55
50
45
40
35
30
set/14
jun/14
mar/14
set/13
dez/13
jun/13
mar/13
set/12
dez/12
jun/12
mar/12
set/11
dez/11
jun/11
mar/11
set/10
Dvida Lquida
dez/10
jun/10
mar/10
set/09
dez/09
jun/09
mar/09
set/08
dez/08
jun/08
mar/08
set/07
dez/07
jun/07
dez/06
mar/07
25
Dvida Bruta
O caminho para o ajuste fiscal comeou a ser trilhado no final de 2014, com a edio
de uma medida provisria que gera uma poupana, em 2015, estimada pelo governo em R$
18 bilhes, no seguro desemprego, penses do INSS e do setor pblico e abono salarial. Houve
tambm a elevao da taxa de juros de longo prazo (TJLP) que vai vigorar no primeiro
trimestre de 2015, de 5% para 5,5%. Essa elevao ajuda a conter os gastos do Tesouro com
a equalizao da diferena entre as taxas de captao (prximas da Selic) e a de aplicao
(perto da TJLP) nas operaes do BNDES. Em termos prticos, a elevao da TJLP representa
uma reduo nos gastos com o subsdio creditcio que a Unio fornece a certas empresas de
determinados setores 4 . provvel que novas elevaes da TJLP venham a ocorrer nos
trimestres seguintes.
Novas medidas de conteno de gastos devem ser anunciadas ao longo de janeiro e
fevereiro, podendo envolver cortes de investimentos, de emendas parlamentares,
principalmente daqueles parlamentares que no foram reeleitos, e conteno de gastos em
custeio. No momento, como o oramento para 2015 ainda no est aprovado no Congresso,
o governo decidiu simplesmente manter a regra legal de limitar os gastos em 1/12 do total
do oramento anterior para as despesas obrigatrias e em 1/18 para uma parte das despesas
que foi classificada de despesas discricionrias no prioritrias. Em tese essa medida
poderia conter 1,9 bilhes por ms em relao ao que est previsto no oramento, o que
representaria uma poupana anual de 22,8 bilhes de reais.
Alm disso, como disse o ministro Levy em seu discurso de posse possveis ajustes
em alguns tributos sero tambm considerados. Nesse caso, os candidatos bvios so
aquelas mudanas prticas que no precisem de aprovao legislativa, tais como elevao
da CIDE, do IOF e do IPI, mudanas em crditos presumidos, ampliao da substituio
tributria com mudana em valores de referncias para as margens de comercializao, etc.
possvel ainda gerar receitas no recorrentes com a realizao de concesses e aberturas
de capital, sendo que nesse ltimo caso um possvel IPO da Caixa Econmica Federal seria
uma possibilidade.
4
Esse tipo de medida est em linha com a crtica feita a prtica de patrimonialismo no Estado
brasileiro no discurso de posse do ministro Levy.
- 13 -
- 14 -
TABELA 3
Balano de Pagamentos (US$ milhes)
Nov
1 739
20 861
19 122
- 3 473
- 3 479
111
- 5 101
5 700
86
5 614
8 839
- 966
- 12
- 2 246
- 1 608
- 1 009
2013
Jan-Nov (1)
- 251
221 188
221 439
- 42 901
- 32 293
2 966
- 72 479
69 089
1 101
67 988
60 851
26 527
104
- 19 494
210
- 3 180
Nov
- 2 351
15 646
17 996
- 3 747
- 3 407
172
- 9 333
9 167
47
9 120
4 772
227
- 888
5 009
582
416
2014
Jan-Nov(2)
- 4 223
207 610
211 833
- 43 704
- 33 733
1 630
- 80 030
96 683
535
96 147
57 207
38 735
- 682
887
4 018
20 671
Var. %
(2)/(1)
1 583
- 6
- 4
2
4
- 45
10
40
- 51
41
- 6
46
- 756
- 105
1 814
- 750
- 15 -
3.675,0 4.019,5
2.087,9 2.421,4
7,5
2,7
6,7
6,0
2013
2014P
2015P
4.402,5
2.246,2
1,0
5,5
4.779,3
2.212,6
2,5
5,4
5.085,2
2.163,9
0,0
4,9
5.442,8
1.979,2
0,5
5,8
5,9
11,3
6,5
5,1
5,8
7,8
5,9
5,5
6,4
3,7
6,5
5,9
10,75
9,90
4,57
11,00
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4,23
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8,57
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10,00
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1,76
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1,66
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1,96
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2,16
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2,4
1,9
-0,2
0,9
20,6
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14,6
11,0
9,5
- 16 -