Regards Croisés sur l’Economie Mai 2007

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Les instruments et les objectifs de la politique monétaire européenne

Note réalisée par : Cécile Guinaudeau Evgenia Gushchina Marion Navarro Gabrielle Vizzavona

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Introduction

Le Traité de Maastricht en 1992, la naissance de l’euro en 1999 et enfin l’abandon des monnaies pièces et papier nationales en 2002 viennent couronner trente ans d’efforts visant à faire de l’Europe un espace économique unifié, ce qui passait par une certaine convergence en matière monétaire. La solution retenue a été une monnaie unique, l’euro. L’institution de la monnaie unique nécessitait une politique monétaire unifiée, et donc une autorité monétaire unique. Ainsi, en 1998, juste avant le passage à l’Euro, naissait le Système Européen des Banques Centrales et la Banque Centrale Européenne (BCE). La BCE a du faire face à de nombreux défis : il s’agissait de mener une politique monétaire unifiée dans un espace économique hétérogène, où, par exemple, les canaux de transmission n’ont pas la même efficacité selon les pays, où les conjonctures des différents pays ne sont pas identiques… La question de la crédibilité d’une institution toute neuve s’est également posée. Une défiance des acteurs économiques majeurs aurait en effet posé de nombreux problèmes.
Il s’agit ici de s’interroger sur les objectifs que la BCE s’est donnée et la façon dont elle les a atteints. Nous nous limiterons consciemment à l’étude de la politique monétaire de la BCE. Si les pays européens non membres de l’euro système ont une politique monétaire qui leur est propre et qui mériterait aussi d’être analysée, et plus particulièrement en ce qui concerne l’impact qu’a eu la mise en place de l’euro sur cette politique, nous laisserons cet aspect de côté.

Quels objectifs la BCE a-t-elle choisi de suivre ? Comment ont-ils été adoptés ? Par quelles institutions ? Quelles sont leurs justifications ? Quels instruments la BCE a-t-elle utilisé pour les atteindre ? De quelle qualité sont les instruments dont la BCE dispose ? Voilà le genre de questions que nous nous efforcerons de traiter. Nous commencerons par examiner dans une première partie la question des orientations générales de la politique monétaire au sein de la zone Euro, à savoir : comment les institutions monétaires décident-elles des objectifs à suivre, quels sont les objectifs généraux qui ont été fixés et quelles motivations d’ordre théoriques viennent les justifier ? Nous rentrerons ensuite dans le détail de la mise en œuvre de la politique monétaire en nous intéressant dans une deuxième partie aux objectifs intermédiaires qui ont été définis pour atteindre les objectifs généraux pour enfin dresser un bilan de l’action de la BCE au regard de ces objectifs. Enfin, dans une troisième partie, nous analyserons les instruments dont disposent les autorités monétaires pour atteindre leurs objectifs et la façon dont la BCE les a utilisés.

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I. Les objectifs généraux :
A. Un objectif général de stabilité des prix Les objectifs finals de la politique monétaire ont longtemps été ceux de la politique économique en général, c’est-à-dire le « carré magique » (N. Kaldor) : - croissance - plein emploi - stabilité des prix - équilibre extérieur Depuis les années 1980 on a assisté à un recentrage de la politique monétaire sur le seul objectif de stabilité des prix, et ce quasiment dans tous les pays développés1. Le Traité de Maastricht a ainsi, dans cette logique, imposé comme objectif à la BCE la stabilité des prix, lui laissant apprécier la définition de cette dernière. La poursuite de cet objectif repose sur un choix théorique et politique (explicité par la suite) et conditionne la politique monétaire de la BCE. La BCE définit la stabilité des prix visée par un taux d’inflation inférieur à 2%, ce qui a pu être considéré comme une interprétation plutôt restrictive de la stabilité des prix. Selon les statuts de la BCE, d’autres missions sont dévolues à cette dernière. La BCE s'est ainsi vue fixer comme objectif secondaire, subordonné à la réalisation de l'objectif de stabilité des prix, de « promouvoir le progrès économique et social, ainsi qu'un niveau d'emploi élevé, et de parvenir à un développement équilibré et durable » (article 2 du Traité de Maastricht). De plus, compte tenu de sa mission de conduire les opérations de change, elle est supposée appliquer la politique de change définie par les Etats membres (article 4 du Traité de Maastricht.) Cependant, la politique de change n'a pas jusqu'à présent fait l'objet de décision du Conseil, ce qui laisse la BCE libre d'utiliser les opérations de change en vue de réaliser ses objectifs de stabilité des prix et de progrès économique. Malgré l’existence de ces autres missions dans les statuts de la BCE, le Traité de la Maastricht stipule que ces objectifs ne peuvent entrer en concurrence avec la lutte contre l’inflation. Le SEBC est donc censé apporter son soutien aux politiques économiques générales dans la Communauté, « sans préjudice» pour l’objectif de stabilité des prix. La BCE considère d’ailleurs aujourd’hui que c’est en offrant un environnement monétaire stable qu’elle contribue à favoriser la croissance et le plein emploi et dans le même temps, elle estime qu’il ne lui appartient pas, par des mesures monétaires discrétionnaires, d’agir en faveur du plein emploi et de la croissance2. Le SEBC doit, toujours selon ses statuts, agir conformément au principe d’une économie de marché ouverte où la concurrence est libre, en favorisant une allocation efficace des ressources et en respectant les principes fixés à l’article 4 du Traité CE (prix stables, finances publiques et conditions monétaires saines, ainsi qu’une balance de paiements stable.)

Ce recentrage est évidemment lié au fait qu’à partir du début des années 1980, la priorité a été donnée dans la plupart des pays industrialisés à la lutte contre l’inflation. Mais plus fondamentalement, il illustre le triomphe de conceptions d’inspiration monétariste. 2 On constate cependant que les gouverneurs des Banques Centrales, en Europe et dans le monde, sont attentifs au contexte économique global. Par exemple, ils réduisent généralement les taux d’intérêt lorsque se manifestent des tendances récessionnistes. Ce fut notamment le cas en 2001 aux Etats-Unis : face à la menace d’une récession, la Réserve Fédérale a procédé à une baisse vigoureuse de ses taux d’intervention. En France, le Conseil d’Analyse Economique considère que la BCE a fait preuve d’un « pragmatisme de bon aloi » dans la conduite de la politique monétaire.

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On comprend bien qu’il est difficile pour la BCE de vraiment poursuivre toutes les missions énumérées ci-dessus, surtout si l’on considère la condition de non concurrence avec la stabilité des prix. L’objectif de stabilité des prix est donc en pratique le seul objectif que se fixe la BCE. Il faut enfin rappeler que l’objectif principal de stabilité des prix constitue une motivation à l’indépendance de la BCE (pour éviter que la réalisation de cet objectif ne puisse souffrir de pressions politiques). Il faut aussi noter que si, à l’origine, la BCE cherchait simplement à maintenir une stabilité des prix en s’en tenant à sa définition (taux d’inflation inférieur à 2 %), l’objectif a un peu évolué lors de la fin du mandat de Wim Duisenberg, en 2003. Il consiste dorénavant en un maintien de l’inflation à un taux « inférieur, mais proche » de 2 %. En effet, des tendances déflationnistes se faisaient sentir à cette période, notamment en Allemagne, ce qui a pu faire dire à certains analystes de la BCE qu’ils se sentaient autant préoccupés par un taux d’inflation inférieur à 1 % que par un taux supérieur à 2 %. « Nous avons deux yeux », a déclaré M. Issing, chef économiste à la BCE, « pour suivre les développements déflationnistes autant qu'inflationnistes. » (mai 2003) A l’occasion de cette évolution, certains ont pu plaider pour une définition de la stabilité des prix plus souple, comme par exemple par un taux d’inflation compris entre 2 et 2,5 %, ce qui permettrait à la BCE de consacrer moins d’efforts à la lutte contre l’inflation et de pouvoir enfin tenter de remplir une partie des autres missions qui lui ont été confiées. Cependant, d’autres encore militent pour une définition plus stricte de la stabilité des prix. Ce qui aurait pu constituer une réforme a donc été remis à plus tard, à la fois à cause d’un défaut de consensus, mais aussi, selon les propres dires de W. Duisenberg, pour ne pas mettre en péril la crédibilité d’une institution encore très jeune. Dans l’avenir, des changements semblent donc se profiler en ce qui concerne la définition quantifiée de l’objectif de stabilité des prix. La fixation d’un objectif quasi-unique de stabilité des prix par les concepteurs du Traité de Maastricht et sa concrétisation par la définition d’une cible quantifiée concernant l’inflation ont toutes deux des fondements théoriques qu’il va falloir maintenant tenter d’expliquer.

B. La justification économique des objectifs de la politique monétaire

Selon les concepteurs de la politique monétaire de la BCE, une modification de la quantité de monnaie présente dans l’économie se traduit par un changement du niveau général des prix et n’induit pas de modifications permanentes de variables réelles telles que la production ou le chômage. Une variation de la quantité de monnaie en circulation représente donc, en fin de compte, une modification de l’unité de compte qui laisse toutes les autres variables inchangées. Ce principe général de neutralité à long terme de la monnaie implique qu’à long terme la banque centrale ne peut pas influencer la croissance économique. A long terme, le revenu réel est essentiellement déterminé par des facteurs réels (hypothèse de dichotomie sur le long terme.) En conséquence, l’inflation est perçue comme étant fondamentalement un phénomène monétaire.

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Or l’inflation (et la déflation) a un coût. En effet, la stabilité des prix permet à la population d’identifier plus facilement les changements des prix relatifs, étant donné qu’ils ne sont pas masqués par des fluctuations du niveau global des prix. Par conséquent, les entreprises et les consommateurs n’interprètent pas les modifications du niveau général des prix de manière erronée et ils peuvent prendre des décisions de consommation et d’investissement mieux fondées (c’est la transparence des prix relatifs.) En aidant le marché à orienter les ressources vers leur utilisation la plus productive, la stabilité des prix accroît le bien être des ménages et donc le potentiel productif de l’économie. De plus, si les créanciers sont assurés que les prix demeureront stables à l’avenir, ils n’exigeront pas une prime de risque liée à l’inflation. En réduisant la part de la prime de risque dans le taux d’intérêt réel, la crédibilité de la politique monétaire contribue à une allocation efficace des ressources par les marchés des capitaux et stimule l’investissement ce qui favorise par la suite la prospérité économique. Troisièmement, si le maintien de la stabilité des prix est crédible, il est moins probable que les agents économiques détournent les ressources des emplois productifs pour se prémunir contre l’inflation. La crédibilité du respect de la cible d’inflation permet ainsi d’éviter les opérations de couvertures inutiles. De plus, l’inflation est comme un impôt sur la détention d’espèces. Elle réduit donc la demande d’espèce et génère par conséquent des coûts de transaction élevés. Enfin, le maintien de la stabilité des prix permet d’éviter l’important phénomène de redistribution arbitraire de la richesse et des revenus. Ainsi, dans cette optique, non seulement l’inflation ne permet pas d’agir positivement sur le niveau des variables réelles de l’économie, mais elle a aussi des coûts non négligeables. Maintenir une certaine stabilité des prix ne peut donc que contribuer à accroître la prospérité et le potentiel de croissance d’une économie. Ainsi, dans un contexte déjà évoqué de méfiance envers la capacité de la politique économique à agir sur le revenu réel (et donc l’emploi), il est apparu logique de faire de la stabilité des prix un objectif premier. Les objectifs de la BCE sont différents de ceux qui existent aux Etats-Unis où la Réserve Fédérale doit contribuer simultanément à la stabilité des prix et à la croissance (et donc à l’emploi.) En Grande Bretagne, c’est le gouvernement qui fixe les objectifs de la politique monétaire et la Banque d’Angleterre est indépendante en ce qui concerne la mise en œuvre des moyens destinés à atteindre ces objectifs. Pour que les politiques budgétaires soient compatibles avec la politique monétaire, et donc l’objectif d’inflation, le pacte de stabilité et de croissance a été mis en place en Europe. Or l’articulation d’une politique monétaire centrée sur la stabilité des prix et d’une politique budgétaire contrainte par un objectif d’équilibre à moyen terme du budget et de limitation du déficit budgétaire (Pacte de stabilité et de croissance) soulève un grave problème lorsque la zone Euro connaît une période de ralentissement marqué de la croissance. En effet, le ralentissement de la croissance conduit mécaniquement à une dégradation des comptes des administrations publiques (baisse des recettes fiscales, augmentation des dépenses sociales). Pour respecter le Pacte de stabilité, les Etats doivent alors contracter leurs dépenses et augmenter la pression fiscale ce qui a un effet pro-cyclique (amplification du ralentissement de l’économie.) Ainsi, l’orthodoxie monétaire et l’orthodoxie budgétaire se renforcent mutuellement pour réduire la maîtrise publique de la situation macroéconomique. Ce constat peut donc nous amener à exprimer une certaine critique quant aux objectifs choisis par la BCE. Si la lutte contre l’inflation est vue par tous comme un objectif nécessaire, il semblerait que la BCE ait peut-être décidé d’une application trop dure de cet objectif, au

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détriment d’autres objectifs qui ne sont pas moins importants et qui ne sont en rien contradictoires entre eux (notamment l’objectif de croissance.) Ils convient néanmoins de souligner que la BCE a, dans les faits, diversifié ses objectifs. Elle n’a pas, par exemple, décidé de la fixation d’une règle concernant la création monétaire dans l’unique but de maîtriser l’inflation (par exemple assurer une croissance à taux constant de la masse monétaire en fonction de l’évolution du PIB comme le suggérait M. Friedman) et s’est montré plus attentive aux conséquences macroéconomiques de sa politique, au-delà de l’objectif d’inflation, que l’on pouvait le prévoir, même si pour beaucoup cette ouverture est restée largement insuffisante.

Au vu de cette dernière remarque, on peut se demander alors qui décide de la façon d’appliquer l’objectif d’inflation choisi, de la façon de l’interpréter… En effet, si l’objectif est clair, la stabilité des prix, il existe de nombreuses façons de le définir et de concevoir la façon de l’atteindre. Qui décide des objectifs intermédiaires, du choix des instruments en Europe ?

C. Le contexte institutionnel de la politique monétaire européenne.

Définitions préliminaires : Les autorités monétaires sont des institutions chargées de concevoir et de mettre en œuvre la politique monétaire. Une banque centrale (BC) est la seule institution émettrice de billets de banque et la seule pourvoyeuse de réserves bancaires : elle détient le monopole de l’approvisionnement de la base monétaire. En jouant sur la masse monétaire mise en circulation, la BC modifie ainsi les conditions d’emprunt des banques et par ce moyen fait varier le prix de la liquidité sur le marché monétaire où les banques échangent les prêts et les emprunts à très court terme. Ceci constitue en grande partie ce qu’on appelle la politique monétaire. Comment s’est effectué institutionnellement le passage à une politique monétaire unifiée ? Quelles sont les règles de décision des autorités monétaires européennes ? Que deviennent les anciennes autorités monétaires nationales ? Voilà ce que nous allons à présent tenter d’expliquer pour clarifier le fonctionnement des institutions monétaires européennes. Le partage des compétences monétaires en Europe

Le passage à la monnaie unique a logiquement entraîné le besoin d’une institution, unique elle aussi, pour coordonner la politique monétaire. On a donc créé, au moment du passage à l’euro, une Banque Centrale Européenne (BCE). La BCE a été mise en place le 1er juin 1998 et est devenue opérationnelle le 1er janvier 1999, jour du passage a l’euro. Elle est la propriété des banques centrales nationales, seules autorisées à souscrire et à détenir le capital de la BCE. Au sein de la Zone Euro, c’est le Système Européen de Banques Centrales (SEBC) qui est devenu la principale autorité monétaire. On lui a totalement transféré la conduite de la politique monétaire dans la zone euro, à savoir la définition des objectifs poursuivis, des

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moyens ou des instruments pour atteindre ces objectifs (notamment le niveau des taux directeurs) et la mise en œuvre elle-même de la politique monétaire (action à proprement parler sur les taux directeurs, sur l’émission de monnaie papier…) Le SEBC est composé de la Banque Centrale Européenne (BCE) et des Banques Centrales Nationales (BCN) des pays membres de l’Union Européenne. Le SEBC et la BCE sont dirigés par trois instances : - Le directoire, composé d’un président, d’un vice-président et de quatre autres membres. Tous les membres du directoire sont nommés par accord entre les chefs d’Etats et de gouvernements de la zone Euro, pour un mandat de huit ans non renouvelable. Le directoire assure la gestion courante de la BCE et du SEBC ainsi que la conduite au jour le jour de la politique monétaire. - Le conseil des gouverneurs rassemble le directoire et les gouverneurs des BCN des pays de la zone Euro (13 à ce jour) Il fixe les orientations de la politique monétaire (en particulier les taux directeurs). - Le conseil général regroupe le président et le vice-président du directoire ainsi que l’ensemble des gouverneurs des banques centrales des pays membres de l’Union Européenne qu’ils soient membres ou non de la zone Euro. Il n’a pas de compétences en ce qui concerne la politique monétaire dans la zone Euro, mais supervise le SME bis et s’occupe de certaines questions budgétaires. Pour les pays n’ayant pas adopté l’euro, deux solutions sont possibles. Si le pays compte, à terme, entrer dans la zone euro (ce qui est obligatoire pour les nouveaux entrants), sa politique monétaire est alors conduite par sa propre banque centrale, mais des critères lui sont imposés. En effet, il faut avoir fait partie du « SME bis » pendant un certain nombre d’années avant de pouvoir entrer dans la zone euro, ce qui impose notamment de maintenir le taux de change de la monnaie nationale avec l’euro dans un certain « tunnel » en vue de limiter les fluctuations de change. Si le pays n’appartient pas au SME bis, il peut conduire sa politique monétaire de façon indépendante mais la participation du gouverneur de sa banque centrale au conseil général de la BCE implique au moins un dialogue avec les autorités monétaires de la zone euro.

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Le conseil des gouverneurs adopte les orientations de la politique monétaire à la majorité simple et chaque membre dispose d’une voix. En cas de partage des voix, celle du président est prépondérante. Malgré cela, on note une certaine recherche du consensus. En effet, la politique monétaire se doit d’adopter un point de vue fédéral, dans le sens ou elle ne doit pas servir uniquement les intérêts d un groupe de pays, mais ceux de la zone euro en général. C’est pour cela que le principe « une personne, une voix » a été adopté. De plus, les gouverneurs des BCN sont aussi censés être désignés pour leurs compétences personnelles et non pour un attachement à défendre les intérêts de leur pays. La cohérence de la politique monétaire dans la zone euro implique que les décisions prises au niveau national et fédéral ne doivent pas être incompatibles. Ainsi, les BCN ont vu leur pouvoir de décision sur les orientations et la conduite de la politique monétaire fortement se réduire, voire disparaître. Concrètement, la répartition des compétences entre BCE et BCN se fait selon le principe de subsidiarité : la BCE prend toutes les décisions de politique monétaire et les BCN appliquent les mesures décidées par la BCE. En effet, celles-ci sont implantées depuis longtemps dans des pays qu’elles connaissent donc bien, ce qui en fait des relais efficaces pour la conduite concrète de la politique monétaire. Les BCN ont également conservé dans leurs attributions la surveillance du système bancaire, pour éviter les risques

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systémiques, ainsi que la collecte des statistiques financières. Puisque les BCN sont chargées d’appliquer la politique décidée par la BCE, elles conservent un certain « pouvoir » monétaire. Ainsi, pour éviter des conflits entre niveau national et fédéral et s’assurer que les autorités monétaires nationales s’en tiennent aux objectifs fixés parla BCE, les BCN ont du modifier leurs statuts pour devenir elles aussi indépendantes du pouvoir politique, ce qui n’était pas le cas de toutes avant la création de l’euro (article 108 du Traité sur l’Union Européenne.) Cela se traduit notamment par le fait que les gouverneurs des BCN ne peuvent être révoqués que sur décision de la cour de justice européenne.

Les instances dirigeantes du SEBC : tableau récapitulatif Instance Le directoire Composition Six membres : - le président de la BCE - le vice-président de la BCE - 4 membres nommés par le Conseil des ministres pour 8 ans, mandat non renouvelable Rôle Mise en œuvre de la politique monétaire, donne les instructions nécessaires aux BCN, assure la gestion courante de la BCE.

Le conseil des gouverneurs 19 membres pour l’instant : - les 13 gouverneurs des BCN de la zone Euro (notons que la Slovénie y a fait son entrée récemment) - les 6 membres du directoire Le conseil général - le président et le viceprésident de la BCE - les directeurs de toutes les BCN y compris de celles qui ne font pas partie de la zone Euro Les banques centrales Gouverneurs nommés pour 5 ans nationales par le pouvoir politique national. Les BCN sont indépendantes.

Définition de la politique monétaire. Règle de décision a la majorité simple (une personne, une voix) et recherche d’un consensus : point de vue fédéral. Supervision du SME bis. S’occupe aussi des questions budgétaires communes au SEBC

Elles sont subordonnées à la BCE et ne s’occupent que de la surveillance des systèmes bancaires et financiers nationaux, des pièces de monnaie et de la collecte de statistiques financières.

L’indépendance de la BCE En vertu du Traité de Maastricht (1992) qui institue l’Union Européenne, la BCE et les BCN sont indépendantes du pouvoir politique. Le choix de leurs actions sur les instruments, l’orientation de la politique monétaire ne dépendent donc que d’elles. Ce choix de l’indépendance de la BCE a plusieurs raisons. La première est depuis longtemps mentionnée par les économistes analystes de ce que l’on appelle le cycle politico-économique (Nordhaus, 1975), et servait de justification à

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l’indépendance de certaines des banques centrales nationales. Le principe est simple : les gouvernements ont toujours le choix entre lutter contre l’inflation en menant une politique monétaire restrictive ou pratiquer des relances monétaires pour tenter de faire diminuer le chômage. Depuis que l’on connaît la courbe de Phillips augmentée des anticipations, on sait qu’il n’existe pas de véritable arbitrage entre inflation et chômage à long terme. Le principe du cycle politico-économique est donc le suivant : les gouvernements peuvent être tentés d’effectuer une relance monétaire avant les élections, pour faire diminuer artificiellement le chômage. Le problème est qu’ils modifient alors l’état « naturel » de l’économie et font augmenter l’inflation. On comprend donc que dès lors qu’une BC a pour objectif de lutter contre l’inflation, celle-ci doit être indépendante du pouvoir politique, sinon elle s’expose à des pressions en vue de lui faire faire un politique monétaire inflationniste peu avant les élections. Tant que la BCE n’est pas indépendante, on peut craindre des pressions du pouvoir politique. De plus, il faut à tout prix éviter que la BCE puisse tenter de favoriser un groupe de pays lors de la mise en œuvre de la politique monétaire, alors que c’est l’intérêt général de la zone euro qui doit primer. Par exemple, si le gouvernement d’un pays fait face à un ralentissement de la croissance, il pourrait demander à la BCE de mettre en œuvre une politique monétaire expansionniste dans l’espoir d’améliorer la conjoncture, mettant ainsi en péril l’objectif de stabilité des prix dans toute la zone euro. Ainsi, l’indépendance de la BCE la protège de tentatives de manipulation de l’économie par le politique, qui pourraient compromettre la poursuite efficace et sincère de l’objectif de stabilité des prix. Ce choix de l’indépendance de la BCE s’explique aussi par la volonté de lui donner une certaine crédibilité en matière de lutte contre l’inflation. Si la BCE est indépendante, on lui fait davantage confiance en ce qui concerne le respect de ses objectifs, que si elle est subordonnée à un gouvernement, dont les objectifs sont nombreux et susceptibles d’entrer en conflit. Cette crédibilité est indispensable, car elle assure un bon ancrage des anticipations. Plus celles-ci sont exactes, plus le fonctionnement de l’économie sera « sain. » C’est le même raisonnement qui a prévalu dans l’attribution d’un seul objectif principal à la BCE. En effet, dès lors que les objectifs sont multiples, le risque de conflit entre ceux-ci est important, ce qui rend la décision finale incertaine. Les anticipations se forment alors difficilement et les acteurs économiques savent que la BCE peut revenir sur ses décisions si elle décide soudainement d’accorder plus d’importance à un objectif particulier. La BCE risque donc de manquer de crédibilité. Ainsi, l’indépendance de la BCE et l’objectif unique qui lui est assigné (lutte contre l inflation) contribuent à rendre crédible ses engagements. Concrètement, l’indépendance de la BCE se manifeste sous plusieurs formes, analysées par Gilles Jacoud dans Le système monétaire et financier européen. Tout d’abord, la BCE est indépendante d’un point de vue institutionnel : le Traité de Maastricht lui interdit de recevoir quelque instruction que ce soit de la part d’un pouvoir politique national ou fédéral. Ensuite, l’indépendance a un aspect personnel. Une fois nommés, tous les membres du conseil des gouverneurs ne peuvent être révoqués que sur décision de la cour européenne de justice, en cas d’incapacité ou de faute grave. Ceci leur assure une grande liberté de décision : ils ne peuvent pas être démis de leur fonction s’ils ne suivent pas les vœux des autorités politiques. L’indépendance est aussi financière puisque la BCE dispose de son propre budget, qui est indépendant de celui de l’UE. Ainsi, aucun conflit de gestion ne peut s’interposer entre la BCE et les autres institutions communautaires. L’indépendance est enfin fonctionnelle. On l’a déjà dit, l’objectif principal que l’on a assigné à la BCE est la lutte contre l’inflation. Une

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institution quelconque ne peut lui demander de remplir d’autres missions, pour éviter le conflit d’objectif. L’indépendance de la BCE ne s’est cependant pas faite sans débats (qui se poursuivent encore aujourd’hui), d’autant que de nombreuses BC dans le monde ne sont pas complètement indépendantes du pouvoir politique. En effet, ce choix de l’indépendance des autorités monétaires soustrait, au moins partiellement, la monnaie à la souveraineté politique. Certains se demandent quel est le fondement de la légitimité des banquiers centraux. Comme le Traité attribue à la BCE la tâche essentielle de défendre la stabilité des prix et qu’il interdit à ses dirigeants d’accepter des instructions de quiconque, les dirigeants européens semblent perdre le pouvoir monétaire. Il faut cependant noter que la politique du change est de la responsabilité des autorités politiques et que la Banque Centrale, à condition de ne pas compromettre la stabilité des prix, doit concourir aux objectifs généraux de l’Union Européenne, en particulier la croissance et le plein-emploi. Pour résumer ce passage consacré aux questions institutionnelles, il faut rappeler qu’à présent, c’est donc la BCE qui a tout le pouvoir en matière de politique monétaire : elle décide des grandes orientations, des objectifs plus précis à atteindre, ainsi que des moyens à mettre en œuvre pour remplir ces objectifs. De plus, sa forte indépendance vis-à-vis du pouvoir politique lui donne les moyens de respecter ses engagements. On comprend à présent que la façon de mener la politique monétaire ait beaucoup évolué depuis le passage à l’euro. Une fois ce détour fait par le contexte institutionnel de la politique monétaire, afin de repérer qui décide de quoi et comment en Europe en ce qui concerne le choix de l’orientation et la mise en œuvre de la politique monétaire, il convient de s’interroger sur la façon dont la BCE a usé de son pouvoir. Quels objectifs intermédiaires a-t-elle choisi pour atteindre l’objectif final qu’elle s’est fixée (2% comme cible d’inflation) ? Par quels instruments a-telle atteint ses objectifs ?

II. les objectifs intermédiaires
A. définition d’objectifs intermédiaires et opérationnels Les objectifs intermédiaires sont les variables monétaires à travers lesquelles les autorités monétaires cherchent à atteindre les objectifs finals. On peut citer, par exemple, le taux de croissance de l’agrégat M3 et/ou le niveau des taux d’intérêt. Les objectifs opérationnels sont ceux sur lesquels la Banque Centrale agit au quotidien afin d’atteindre les objectifs intermédiaires et finals. Il s’agit, par exemple, des taux d’intervention sur le marché interbancaire. La politique monétaire de la BCE s’appuie ainsi sur des objectifs intermédiaires pour atteindre ses objectifs finals, ceux-ci étant trop larges. Ces objectifs intermédiaires sont regroupés en deux piliers, éléments fondamentaux de la stratégie monétaire de la BCE : - le pilier de contrôle de la masse monétaire et des indicateurs de tendances inflationnistes. Pour la BCE, et conformément à l’approche monétariste, le volume de la monnaie en circulation joue un rôle premier dans l’inflation de long terme. Pour maintenir la stabilité des prix, il faut donc contrôler la masse monétaire. La BCE a ainsi décidé de contrôler le taux de croissance de la masse monétaire pour atteindre son objectif final et a

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choisi comme agrégat de référence M3 pour définir les contours de la masse monétaire. En décembre 1998, le conseil des gouverneurs de la BCE a annoncé la première valeur de référence retenue pour la croissance monétaire, à savoir un taux annuel de 4,5% pour M3. Cette valeur a été confirmée en 1999, il a été décidé qu’elle devrait être reconfirmée tous les ans. Le calcul de la valeur de référence a été fondé sur la relation existant entre la monnaie (M), les prix (P), l’activité réelle (T) et la vitesse de circulation de la monnaie (V), appelée souvent l’équation de Fisher : MV=PT. En supposant que la vitesse de la monnaie est constante à moyen terme et que l’offre de monnaie est exogène, si l’évolution de la masse monétaire (M) suit celle du PIB (T), le niveau des prix (P) sera constant. Ainsi, pour viser une inflation à 2%, il suffit d’ajuster M en fonction des estimations de la croissance du PIB. La valeur de 4,5% a été calculée de cette façon (2,5% de croissance en volume et 2% d’inflation). Dans cette optique, en connaissant l’évolution de la masse monétaire et en ayant de bonnes prévisions en matière de croissance, il est possible d’anticiper l’inflation et donc de la maîtriser. Néanmoins pour appréhender le mieux possible l’évolution future des prix, la seule observation de M3 a été jugée insuffisante. - Un pilier regroupant une large batterie d’indicateurs sur les conditions de la demande, de l’offre et des marchés financiers, car, selon la BCE, d’autres indicateurs que le taux de croissance de la masse monétaire doivent être pris en compte pour maintenir la stabilité des prix. Pour atteindre son objectif principal, l’Eurosystème dispose d’un ensemble d’instruments et de procédures de politique monétaire qui constituent le cadre opérationnel utilisé pour mettre en œuvre la politique monétaire unique. L’objectif intermédiaire qui porte sur la croissance de l’agrégat monétaire M3 est atteint par la fixation d’objectifs opérationnels. Ces objectifs opérationnels déterminent la façon dont seront mis en œuvre les instruments de la politique monétaire. L’objectif opérationnel essentiel est le taux d’intérêt du marché interbancaire, c'est-à-dire le coût que doivent supporter les banques pour se refinancer. Il joue un rôle très important dans l’évolution de la masse monétaire : toutes choses égales par ailleurs, plus les taux d’intérêts sont bas, plus la masse monétaire a tendance à augmenter. Avant de nous engager dans une réflexion sur les instruments que la BCE a mis en œuvre pour atteindre ses objectifs, il convient de dresser un bilan de son action. La BCE a-t-elle atteint ses objectifs en matière d’inflation ? Dans quelle mesure peut-on parler d’un succès de la BCE ?

B. Quel bilan pour la BCE? Malgré des critiques répétées de certains économistes, la BCE a su faire face aux nombreux défis auxquels elle était confrontée depuis sa création et atteindre les objectifs qu’elle s’était fixés, notamment son objectif prioritaire – la stabilité des prix. Néanmoins, il faut noter que la BCE n’est pas arrivée à contenir l’inflation à 2% comme elle se l’était fixée, dépassant cette cible de façon récurrente. Il faut reconnaître qu’elle a été confrontée à une série de chocs défavorables sur le rythme d’inflation, et nous pouvons donc convenir que malgré ce dépassement, celui-ci étant léger, la BCE a rempli sa mission au regard de l’objectif de stabilité des prix.

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Source : Flash de Ixis N 2006 - 12 (10 janvier 2006) "La BCE n'arrive pas à maintenir l'inflation en dessous de 2%, pourquoi?" Redacteur: Patrick Artus

Cinq ans après l’initialisation de la politique monétaire unique, le bilan de la BCE supporte très bien la comparaison avec celui des autres grandes Banques centrales. Non seulement le bilan objectif de son action est positif, on l’a dit, l’inflation a été jugulée, mais la stratégie monétaire a aussi permis d'assurer un ancrage des anticipations - aussi bien à moyen terme qu'à long terme - dans un intervalle compris entre 1,5 % et 2,5 %, ce qui correspond à l'objectif annoncé. Le public et les marchés ont donc cru dans la détermination de la BCE à maintenir la stabilité des prix à moyen terme. C'est le signe de la crédibilité de la politique monétaire unique.

Le bilan est d'autant plus positif que l'environnement de la politique monétaire a été agité, la BCE étant confrontée chaque année à un problème nouveau : risque de déflation en 1999 ; forte dépréciation de l'euro par rapport au dollar en 2000 ; ralentissement de l'activité alors même que l'inflation dépasse l'objectif fixé en 2001 ; effondrement des cours boursiers et de la nouvelle économie en 2002 ; forte appréciation de l'euro en 2003, et récemment hausse des prix de l’énergie et de l’alimentation, des prix administrés (des impôts indirects)… P.Artus et C.Wyplosz soulignent ainsi que la BCE a su à la fois faire preuve de pragmatisme et éviter le dogmatisme dont on la soupçonnait a priori. Elle a atteint donc les objectifs qu’elle s’était fixé.

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En matière de croissance et d’emploi, on attendait une augmentation du taux de croissance structurel de la zone euro et une autonomisation plus grande de sa conjoncture. Sur ces deux points, les résultats sont généralement considérés comme décevants. En terme de croissance, de nombreux économistes soulignent les faibles performances de la zone euro en comparaison de celles des Etats-Unis et de la Grande Bretagne. Sur la période 1999-2003, le taux de croissance annuel moyen du PIB en volume a été de 1,92% au sein de la zone euro contre 2,74% aux Etats-Unis et 2,46 au Royaume-Uni. Le taux de croissance de la zone euro avait été plus élevé au cours des cinq années précédent le passage à l’euro (2,08%). L’effet dynamisant sur la croissance du passage à l’euro ne semble donc pas corroboré. En ce qui concerne la question de l’autonomisation de la conjoncture, on constate qu’en dépit de la constitution du grand marché, du développement des échanges intra-zone et d’une politique monétaire unique, la conjoncture de la zone Euro semble toujours aussi vulnérable aux chocs externes (réels ou monétaires). Dans le débat public, la médiocrité des résultats obtenus par l’union a souvent été imputée à la monnaie unique en tant que telle. Les faibles performances économiques de la zone euro ne sauraient cependant être le fait unique de la mise en œuvre de l’euro. Elles résultent aussi d’une part de certains choix politiques (pas de véritable gouvernance de la zone euro) d’autre part de l’insuffisance des mesures structurelles destinées à favoriser la croissance (éducation, recherche, infrastructures etc.) Une fois les objectifs et le bilan de l’action de la BCE, il convient de s’interroger sur la façon dont ces résultats ont été obtenus. Comment la BCE a-t-elle joué des instruments dont elle dispose pour atteindre son objectif d’inflation ?

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III. Les instruments pour réaliser ces objectifs
A. Les instruments de la politique monétaire

Pour atteindre l’objectif de stabilité des prix (objectif final) et les objectifs intermédiaires qu’elle s’est fixée, la BCE a recours à différents instruments. Certain instruments, anciennement utilisés par les banques centrales nationales ne sont aujourd’hui que peu ou plus utilisés, leur efficacité étant considérée comme diminuée par l’évolution du secteur financier. Il s’agit de l'encadrement du crédit par voie réglementaire, du refinancement direct auprès de la banque centrale par le taux de réescompte et de l’orientation sélective des investissements. Les principaux instruments actuellement utilisés sont essentiellement les opérations d’open market, l’existence de facilités de paiement crédit et les réserves obligatoires. •

les opérations d’open market

Les opérations d’open market désignent les opérations exécutées à l’initiative de la BC, en général sur le marché monétaire. Elles jouent un rôle de premier plan dans le pilotage des taux d’intérêts ainsi que dans la gestion de la liquidité bancaire, indiquant ainsi l’orientation de la politique monétaire. Par exemple, si la BCE souhaite mener une politique restrictive en freinant la progression de la masse monétaire, elle s’emploiera à mettre des freins au refinancement des banques sur le marché monétaire. Pour ce faire, elle cèdera des titres sur le marché et recevra en contrepartie de la monnaie centrale. Cette opération s’accompagne de deux effets, un effet quantité (il y a moins de monnaie centrale sur le marché), et un effet prix (la monnaie centrale étant plus rare, le prix de sa détention reflété par le taux d’intérêt sera plus élevé). Les politiques d’open market permettent donc au SEBC d’offrir ou de retirer des liquidités sur le marché monétaire interbancaire, dans le but de fixer un certain niveau de taux du marché monétaire Ce taux influera sur la distribution de crédit en modifiant les conditions de refinancement. Une fois la décision de l’orientation à donner fixée par la BCE, les banques centrales nationales vont appliquer la politique choisie par le biais de deux voies et à l’aide de cinq instruments, et ce pour réaliser quatre types d’opérations possibles. Il existe deux voies de procédures pour les opérations d’open market ; elles se font par voie d’appel d’offre ou de procédures bilatérales. Les appels d’offre :

Chaque semaine, les banques centrales de la zone euro procèdent à des appels d'offres visant à fournir de la liquidité au marché, sous forme de prises en pension (c'est-à-dire de détention provisoire) de titres par des banques commerciales pour une durée de deux semaines. Ces opérations sont complétées chaque mois par des appels d'offres à plus longue échéance (trois mois.) Avant le 28 juin 2000, ces opérations étaient réalisées à taux d’intérêt fixe, c'est-à-dire que l’Eurosystème fixait à la fois les montants distribués et le taux des crédits. Les banques proposaient alors chacune une certaine quantité de collatéraux (actifs gagés en échange du

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prêt) correspondant à la liquidité qu'elles désiraient obtenir au taux annoncé par l'Eurosystème. Ce dernier allouait ensuite la liquidité au prorata des offres des banques. Mais la liquidité totale étant limitée, les banques étaient incitées à surestimer leurs besoins pour obtenir ce qu'elles voulaient : le pourcentage de monnaie centrale servi a ainsi été parfois inférieur à 1% du montant demandé. Depuis le 28 juin 2000, dans le but d’inciter les établissements de crédit à aligner leur demande sur leurs besoins, les appels d'offres sont effectués à taux variable. Les banques indiquent la quantité de liquidités qu'elles désirent et le taux d'intérêt qu'elles sont prêtes à payer, au-dessus d'un taux minimum indiqué par la BCE et appelé taux minimum des appels d'offre ou taux de refinancement. Le taux de refinancement constitue de ce fait le principal instrument de la politique monétaire. On appelle refinancement les opérations par lesquelles les banques se procurent les liquidités (monnaie banque centrale) qui leur sont nécessaires. Les opérations de refinancement consistent principalement aujourd’hui en des emprunts sur le marché interbancaire. Mais les banques peuvent aussi, dans certaines conditions, s’adresser directement à la Banque centrale pour obtenir des liquidités.) Les procédures bilatérales :

Le SEBC peut effectuer des transactions avec un ou plusieurs établissements de crédit sans avoir recours aux appels d’offre, soit par un contact direct avec ces établissements soit par des actions effectuées sur le marché boursier. Ces procédures ont lieu pour des opérations de réglages financiers ou des opérations structurelles comportant des achats ou ventes fermes. Il existe quatre catégories d’opérations d’open market : Les opérations principales de refinancement :

Elles consistent en des opérations de cession temporaire destinées à fournir des liquidités au secteur financier sur une base régulière, ce avec une fréquence hebdomadaire et une échéance de deux semaines. Les opérations de cession temporaire consiste à ce que la BCE céde temporairement de la liquidité à un établissement de crédit en contrepartie d’un actif fourni en garantie.Il existe deux formules possibles : Le pret garanti : l’établissement de crédit souhaitant bénéficier des liquidités fournies par la BCE lui permet de conserver des titres lui appartenant en garantie, elle reste cependant propriétaire du titre. L’accord de pension : dans ce cas, le titre est vendu à la banque centrale, l’établissement de crédit s’engageant toutefois à le racheter à l’échéance.Le prix de rachat est plus élevé que celui de vente, la différence étant le prix à payer par l’établissement de crédit pour la détention de liquidités. Les banques Nationales réalisent ces opérations par voie d’appel d’offre et selon un calendrier prédéfini.

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Les opérations de refinancement à plus long terme :

Ces opérations, semblables aux précédentes bien que moins importantes, ont une fréquence mensuelle et une échéance de trois mois. Elles visent à fournir aux contreparties, c’est-à-dire

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des établissements de crédits qui peuvent participer aux opérations de politique monétaire un refinancement supplémentaire à plus long terme. Elles consistent aussi en des opérations de cession temporaire. Les opérations de réglage fin :

Elles sont effectuées de manière aléatoire en vue de gérer la liquidité sur le marché et d’assurer le pilotage des taux d’intérêts, notamment pour atténuer l’incidence sur les taux d’intérêts de fluctuations imprévues de la liquidité bancaire. Elles sont effectuées par les Banques centrales nationales par voies d’appels d’offres rapides ou procédures bilatérales mais peuvent également prendre la forme de swaps de change, de reprise de liquidité en blanc ou d’achats/ventes fermes. Les opérations fermes, de fréquence irrégulière consistent en l’achat ou la vente ferme de titres par la BCE selon si elle souhaite accorder ou retirer de la liquidité à l’établissements de crédit concerné. Ces opérations sont dites “fermes” dans le sens ou elles ne prévoient aucune retrocession. Les opérations d’échange de devises (swaps de change) sont des opérations de réglages fin, la BCE va acheter (pour retirer de la liquidité) ou vendre (pour fournir de la liquidité) de l’euro au comptant en échange d’une autre monnaie. Les reprises de liquidité en blanc interviennent de facon irrégulière.Lorsque la BCE souhaite réduire la liquidité des banques, elle les invite à placer des liquidités chez elle sous forme de dépôts à terme rémunérés par un intérêt. Le Conseil des gouverneurs décide si, dans des circonstances exceptionnelles, des opérations de réglage fin bilatérales peuvent être mise en œuvre par la BCE elle-même. les opérations structurelles :

Elles peuvent être menées grâce à des émissions de certificats de dette, à un recours à des opérations de cession temporaire (réalisées par les Banques centrales par voie d’appels d’offre normales) ou à des opérations fermes, par le biais de procédures bilatérales. Elles sont effectuées lorsque la BCE souhaite adapter la position structurelle de l’Eurosystème au secteur financier. Ces certificats de dette sont émis par la BCE et délivrés de facon décentralisée par les banques centrales nationales. A l’échéance (inférieure à un an), l’acquéreur touche la différence entre la valeur d’émission du certificat et sa valeur nominale, ce qui correspond à l’intérêt rémunérant la renonciation à la liquidité. L’acquéreur a cependant la possibilité de revendre son certificat avant échéance, ces certificats étant négociables sur le marché monétaire. La mise en œuvre des opérations d’open market va de pair avec le respect de deux principes généraux : d’une part, l’apport de liquidité par l’Eurosystème est toujours effectué contre garanties ; d’autre part, les critères à remplir pour participer aux opérations de politique monétaire permettent au plus grand nombre d’établissements de crédit d’être contreparties de la politique monétaire.

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Les facilités permanentes.

La BCE accorde des facilités permanentes qui lui permettent de fournir ou de retirer des liquidités au jour le jour. Deux facilités permanentes ont été établies et sont gérées de manière décentralisée. La première est une facilité de prêt marginal à 24 heures, que les contreparties peuvent utiliser pour obtenir des Banques centrales nationales des liquidités au jour le jour contre des actifs éligibles. Le taux d’intérêt de cette facilité fournit un plafond aux taux de marché. La seconde est une facilité de dépôt d’excédents, rémunérée à un taux faible constituant un plancher pour le taux de marché au jour le jour. Ces deux facilités établissent un corridor pour les taux de marché et permettent d’assurer la liquidité dans des situations de crise. En pratique, les établissements de crédit ont recours aux facilités permanentes pour assurer les ajustements résiduels de trésorerie qu’ils n’ont pu effectuer en cours de journée sur le marché interbancaire. En fixant le taux minimum des appels d'offres et les taux des facilités de prêts et de dépôt, la BCE influence l'ensemble des taux de marché, et c'est la raison pour laquelle on

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appelle taux directeurs les taux fixés par la banque centrale. En effet, les banques disposant de liquidités pour vingt-quatre heures ont la possibilité de déposer ces liquidités auprès de l'Eurosystème, ou bien de les prêter à d’autres banques (sur le marché dit interbancaire.) On appelle taux d'intérêt au jour le jour (JJ) le taux pratiqué sur le marché interbancaire. Sa mesure la plus courante est l'EONIA (Euro OverNight Index Average), moyenne de taux rapportés quotidiennement par un échantillon d'une cinquantaine d'établissements de la zone euro. Du fait de l’arbitrage opéré par les banques entre l'emprunt sur le marché ou auprès de l'Eurosystème, le JJ évolue dans le corridor défini par le taux des facilités de dépôt et le taux des facilités de prêt (graphique 1). La plupart du temps, il est proche du taux de refinancement. Ce mécanisme d'arbitrage permanent, ainsi que l’existence d'un système de paiement unifié dans la zone euro, TARGET, assurent l'unicité des taux pratiqués sur le marché monétaire dans l'ensemble de la zone.

Encadré récapitulatif : les taux directeurs du Système Européen de Banques centrales Le SEBC dispose de trois taux directeurs : - Le taux de la facilité de prêt marginal, qui constitue, en temps normal, le taux plafond du marché interbancaire. C’est le taux débiteur qui est appliqué aux banques qui se refinancent directement auprès du SEBC. - Le taux de la facilité de dépôt, qui constitue, en temps normal, le taux plancher du marché interbancaire. C’est le taux créditeur dont bénéficient les banques qui déposent leurs liquidités excédentaires auprès du SEBC. En temps normal, le taux du marché interbancaire fluctue entre des limites constituées par le taux de la facilité de prêt marginal et le taux de la facilité de dépôt. - Le taux des opérations d’open market, en particulier des opérations principales de refinancement. Ce sont les taux pratiqués par le SEBC lorsqu’il alimente le marché en liquidités par des procédures régulières d’appel d’offre (hebdomadaires en général.) En prenant des titres en pension (et donc en offrant des liquidités) ou en vendant des titres (reprise de liquidités), le SEBC agit à la fois sur la liquidité du système bancaire et sur le niveau des taux d’intérêt.

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Le taux de réserves obligatoires

A l'origine, l'obligation pour certaines banques d'entretenir auprès d'un organisme central un solde minimum de réserves non rémunérées, fonction de leurs dépôts, se justifiait par des raisons purement prudentielles (exemple des Etats-Unis entre 1913 et 1935). Ce n'est que par la suite que la variation du niveau des réserves a été utilisée pour la politique monétaire proprement dite. L'objectif de cet instrument est de créer un besoin en monnaie banque centrale dont la variation (par l'assiette ou le coefficient) affecte, via le multiplicateur de crédits, les conditions d'exploitation des banques et donc la création monétaire. L'effet se fait d'abord ressentir sur la liquidité des banques (effet quantité), puis sur leur rentabilité (effet prix.) Si le taux de réserves obligatoires n'est pas respecté, des intérêts moratoires sont appliqués (majoration du taux au jour le jour de trois points.) Les banques commerciales assimilent ces réserves obligatoires non rémunérées à une taxe sur leur compte d'exploitation. Les variations à la hausse des taux de réserves sont ainsi devenues difficiles et peu fréquentes. La dernière variation en France date de 1992 et fixe le taux de réserves à 1% pour les dépôts à vue et 0,5% pour les dépôts de 10 jours à un an. Face aux protestations des banques commerciales, le taux a été fortement réduit. Mais cet instrument peut s'avérer fort utile en économie ouverte pour concilier des objectif interne et externe contradictoires au regard des taux d'intérêt. Par exemple, un objectif (externe) de défense d'une parité de changes peut nécessiter une hausse du taux d'intérêt qui risque de remettre en cause un objectif interne de croissance en ralentissant l'investissement et donc l'activité économique. Une réduction du taux de réserves obligatoires aura alors un effet

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positif en compensant l'accroissement du coût de refinancement provoqué par la hausse des taux d'intérêt. La Banque de France a procédé à une utilisation complémentaire de ces deux principaux instruments à plusieurs reprises dans le cadre de sa politique du franc fort vis à vis de l'Allemagne (notamment aux mois de novembre et décembre 1991). Dans le cadre de l’eurosystème,la BCE impose aux institutions de crédit de détenir des soldes de liquidité auprès des banques centrales nationales de l’eurosystème d’un montant équivalent à 2% de leur assiette de réserve. Selon l’article 19 du protocole annexé au traité sur l’union Européenne, « la BCE est habilitée à imposer aux établissements de crédit établis dans les Etats membres la constitution de réserves obligatoires auprès de la BCE et des banques centrales nationales, conformément aux objectifs en matière de politique monétaire. Les modalités de calcul et la détermination du montant exigé peuvent être fixé par le conseil des gouverneurs. Tout manquement constaté à cet égard met la BCE en droit de percevoir des intérêts à titre de pénalité ou d’infliger d’autres sanctions ayant un effet analogue » L’assiette des réserves obligatoires est constituée par les postes à l’actif et au passif des bilans bancaires en fin de mois. Un assouplissement de la politique monétaire se traduira par une baisse des taux ou une réduction de l’assiette. De plus, les réserves sont rémunérées par le taux d’intérêt moyen des appels d’offre hebdomadaires, ce qui permet d’en rendre le poids moins lourd pour les établissements de crédit les constituant. D’autre part, si ces derniers doivent respecter l’obligation de réserve en moyenne sur le mois, il leur appartient d’immobiliser des sommes plus ou moins importantes selon leur situation. Ainsi, des excédents périodiques seront compensés par des déficits équivalents. Ce mécanisme permet d’équilibrer le taux d’intérêt. En effet, quand le taux d’intérêt du marché est supérieur à celui rémunérant les réserves, les établissements de crédit sont incités à être en déficit, le surplus d’offre de monnaie centrale menant alors à une baisse des taux d’intérêts du marché. Inversement, lorsque le taux du marché est inférieur à celui rémunérant les réserves, les établissements de crédit sont incités à emprunter sur le marché pour constituer un excédent de réserves, la hausse de la demande de monnaie centrale sur le marché menant alors à la baisse des taux d’intérêt.

B. La qualité des instruments : la question des canaux de transmission de la politique monétaire

Les canaux de transmission de la politique monétaire (à savoir les mécanismes par lesquels une décision de politique monétaire, en affectant le comportement des agents économiques, agit sur la croissance et les prix), sont des processus complexes. Les effets des variations de taux d’intérêt sur les variables macroéconomiques ne sont pas systématiques, ils dépendent de l’état de l’économie et des anticipations des agents. Par ailleurs, ils ne s’exercent qu’avec des délais assez longs, généralement évalués entre quatre et six trimestres. On distingue traditionnellement trois canaux de transmission de la politique monétaire :

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Le canal du taux d’intérêt. sur les variables réelles de

Une variation du taux d’intérêt produit trois types d’effets l’économie :

Un effet de substitution : l’arbitrage entre consommation et épargne se modifie, le taux d’intérêt exprime donc le prix de la détention de liquidités. Ainsi, dans le cas d’une hausse du taux d’intérêt par exemple, les agents vont substituer une part de leur consommation à l’épargne devenue plus rémunératrice. Un effet de revenu : en imaginant une hausse du taux d’intérêt, les effets vont être contraires selon que l’agent est créditeur ou débiteur. L’agent créditeur verra son épargne mieux rémunérée, il sera donc plus riche et ce sans modifier son comportement, l’agent débiteur verra augmenter le prix de sa dette. Un effet de richesse : La hausse des taux d’intérêt fait baisser le cours de certains titres et les agents qui voient ainsi la valeur de leur patrimoine diminuer réduisent leur consommation.

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Le canal du crédit

La hausse des taux directeurs de la banque centrale conduit les banques à accroître leurs taux d’intérêt débiteurs, mais aussi à rationner le crédit en raison de la montée des risques liés à des charges d’intérêt plus élevés. La hausse des taux d’intérêt, du fait de l’asymétrie d’information, risque de produire aussi un aléa moral (les « bons emprunteurs » renoncent à leurs demandes de crédit et les « mauvais risques » continuent à s’endetter.) Cette situation pousse aussi les banques à réduire leur offre de crédit. Ainsi les contraintes d'accès au crédit de certains agents, ménages ou petites et moyennes entreprises, peuvent donner lieu à des changements importants dans la transmission d'une politique monétaire par les taux d'intérêt. En effet, si les agents sont contraints dans leur demande de crédit, une hausse du taux d'intérêt, à supposer qu’elle soit répercutée sur le coût du crédit, pourra susciter une baisse de la demande de crédit bancaire, mais s’il y a, en situation initiale, un excès de demande, cette hausse ne se traduira pas nécessairement par une baisse des crédits distribués. De nombreuses études, liées au canal du crédit (Bernanke et Blinder, 1992 ; Barran, Coudert et Mojon, 1995) montrent en effet qu’une hausse du taux d’intérêt n’est généralement pas suivie immédiatement d’une baisse du crédit bancaire.

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Le canal du taux de change

La hausse des taux d’intérêt entraîne, toute chose égale par ailleurs, une appréciation du taux de change qui mène à une dégradation des termes de l’échange (le pays concerné est moins compétitif) qui conduit les agents résidents à acheter davantage à l’étranger et moins aux producteurs domestiques.

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Le mécanisme de transmission de la politique monétaire est décrit dans le schéma suivant :

Source : Site de la fondation Robert Schuman

L'importance relative de ces différents canaux, dont les effets peuvent être contradictoires, conditionne l'efficacité de la politique monétaire. Or, tout porte à croire que ces canaux de transmission peuvent différer d'un pays à l'autre, voire d'une période à l'autre pour un même pays, parce que l'organisation institutionnelle des systèmes financiers est différente et qu'elle évolue dans le temps. Les différentes études disponibles, dont l’important travail réalisé par les banques centrales de l’Eurosystème en 2001, ont montré que, dans la zone euro, les réponses aux impulsions de politique monétaire, avec pourtant des profils relativement proches de ceux observés aux États-Unis, avaient un impact sur l’activité et les prix sensiblement moins élevé. Une première explication de cet écart provient des différences dans l’importance relative des mécanismes de transmission de la politique monétaire. En zone euro, le canal des taux d’intérêt et celui du taux de change, par lesquels s’exercent les influences respectives de ces variables sur la demande finale, jouent un rôle prépondérant. Aux États-Unis, la transmission s’opère plus particulièrement via les variations du volume des crédits offerts par les banques et celles des prix immobiliers et des actions. Or, l’impact de ces canaux de transmission est beaucoup plus faible en zone euro.

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Une seconde explication réside dans la répercussion des changements de taux directeurs sur les taux bancaires, créditeurs et débiteurs, qui n’est que partielle dans la zone euro (de l’ordre de 70 % à long terme) alors qu’elle serait totale dans le cas des États-Unis selon plusieurs études économétriques.

Toutefois, une analyse effectuée sur l’ensemble des pays de la zone euro entre 1986 et 2003 montre que le passage à l’Union monétaire est susceptible d’avoir accéléré et homogénéisé les réponses des taux d’intérêt pratiqués par les banques commerciales aux impulsions de politique monétaire en zone euro. En France, notamment, la vitesse de transmission se serait accrue pour se rapprocher de la moyenne européenne. L’accélération de l’intégration financière, l’unification des marchés monétaire et obligataire, et la concurrence accrue entre banques sont autant de facteurs explicatifs de cette évolution.

C.

Bilan de l’action sur les instruments de la BCE

Après avoir exposé les instruments dont disposait la BCE pour mettre en œuvre sa politique monétaire, il convient de s’interroger sur la façon dont elle a joué sur ces derniers pour atteindre les objectifs qu’elle s’était fixé. Quatre phases apparaissent distinctement dans l’évolution des taux directeurs : 1er janvier 1999 - 9 novembre 1999 : le taux « Refi », égal à 3 % à la naissance de l'euro baisse de 50 points de base à compter du 10 avril 1999 et reste à ce niveau jusqu'à l'automne. 10 novembre 1999 - 14 mai 2001 : la décision de relever les taux directeurs de 25 points de base à compter du 10 novembre 1999 marque le début d'une succession de hausses. Le « Refi» passe à 3,25 % le 9 février 2000, à 3,50 % le 22 mars, à 3,75 % le 4 mai, à 4,25 % le 28 juin, à 4,50 % le 6 septembre, puis à 4,75 % le 11 octobre et reste à ce niveau jusqu'au 14 mai 2001.

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15 mai 2001 - décembre 2005 : une phase de baisse des taux directeurs s'amorce à partir du milieu du mois de mai 2001, quand le « Refi » est ramené à 4,50 % ; par la suite, il tombe à 4,25 % le 5 septembre, à 3,75% le 19 septembre, à 3,25 % le 14 novembre 2001, puis à 2,75 % le 11 décembre 2002, à 2,50 % le 12 mars 2003 et à 2 % à partir du 9 juin 2003, niveau auquel il est resté jusqu'à fin 2005. Reprise de la hausse : en décembre 2005 la BCE a annoncé la première hausse qui marque le début de la nouvelle phase de la politique monétaire qui devient de plus en plus restrictive. Depuis un an le niveau du taux directeur a augmenté de 175 points de base et atteint 3,75% en mars 2007.

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On voit nettement que la politique monétaire avait avant 2006 un caractère plus décisif et certain. Depuis la fin 2005 la BCE pratique la politique de « petits pas » ce qui est dû

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majoritairement à l’accroissement de l’incertitude sur l’effet des variations des taux d’intérêt sur l’économie de la Zone Euro.

La politique monétaire de la BCE peut être évaluée à l’aune de la règle de Taylor. Le recours à la règle de Taylor est, en dépit de ses nombreuses limites, un moyen simple et communément utilisé pour évaluer et interpréter l'orientation de la politique monétaire dans le court terme. Elle vise à traduire le comportement d'une Banque centrale qui fixerait ses taux d'intérêt nominaux de façon à réduire les fluctuations des prix et de la production. Une telle règle, définissant le taux de Taylor, peut s'écrire de la façon suivante : r = r* + p + a(p -p*) + b(y-y*) où r est le taux d’intérêt directeur réel, r* le taux d’intérêt désiré (dans le cadre de la règle de Taylor, ce taux d’équilibre correspond à une situation où la croissance de la production est égale à la croissance potentielle et l’inflation observée égale à l’objectif de la Banque centrale), p le taux d’inflation, p* le taux d’inflation désiré (cible monétaire), y le taux de croissance effectif du PIB et y* le taux de croissance potentiel. Taylor a montré que la politique de la Fed pouvait être décrite par cette règle avec a=b=0,5. La politique monétaire de la BCE devrait suive une règle de Taylor tronquée (b proche de 0) car elle ne prend pas en compte l’écart de production, ou du moins assez peu. Néanmoins, depuis sa création, la BCE a fait varier ses taux d'intérêt de façon contracyclique : en période d'expansion (1999-2000 et 2006) elle a relevé ses taux d'intérêt, tandis qu'en période de ralentissement (2001-2005), elle a baissé ses taux, puis les a maintenus à un niveau très bas. De fin 2003 à début 2006, le taux d'intérêt réel des opérations de refinancement a même été négatif. On peut certes juger que la BCE a manqué de réactivité au moment du retournement de conjoncture en 2000-2001, mais elle était contrainte à l'époque par le souci
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de soutenir le cours de l'euro (au plus bas à l'époque) et de calmer l'expansion des marchés financiers (au plus haut en 2000.)

Source : Flash de Ixis N 2006 - 431 (26 octobre 2006) "La BCE va avoir de plus en plus de mal a justifier des hausses de taux d'intérêt". Redacteur: Patrick Artus CPI : Indice des prix a la consommation GA : glissement annuel G : Gauche D : Droite

L’utilisation d’une telle règle doit cependant être prudente : J Le Cacheux et H Sterdyniak (2002) montrent que si l’on a pu dire que la politique de la BCE a été plutôt plus expansionniste que ce qu’indiquerait la règle de Taylor, ce chiffrage dépend totalement de l’estimation de l’écart de production. En 2001, par exemple, le taux court est de 4,2 %, pour une inflation de 2,1 %. Si on retient, comme la Commission, un écart de production positif de 1 %, la règle de Taylor donne un taux de 4,6 %, et la politique monétaire semble expansionniste; si on retient un écart de production nul comme l’OCDE, la politique monétaire semble neutre; si on se fonde sur un objectif de taux de chômage de 6 %, la règle de Taylor donne 3 % : la politique monétaire suivie apparaît restrictive.

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Conclusion :
Au fil de cet exposé, nous avons pu voir que le Traité de Maastricht a imposé comme objectif premier à la BCE la stabilité des prix. Son objectif secondaire, subordonné à la réalisation de l'objectif de stabilité des prix, est de « promouvoir le progrès économique et social, ainsi qu'un niveau d'emploi élevé, et de parvenir à un développement équilibré et durable. » Néanmoins, malgré l’existence de ces autres missions dans les statuts de la BCE, le Traité de la Maastricht stipule que ces objectifs ne peuvent entrer en concurrence avec la lutte contre l’inflation. La BCE a choisi comme cible un taux d’inflation de 2%. Pour atteindre cet objectif, la BCE s’est fixé des objectifs intermédiaires qui sont le contrôle de M3 et le contrôle d’une large batterie d’indicateurs sur les conditions de la demande, de l’offre et des marchés financiers. La BCE a réussi à atteindre son objectif d’inflation puisque le taux annuel moyen de hausse de l’IPCH dans la zone euro n’a été que légèrement supérieur à 2%. Néanmoins, malgré ce succès au regard de la cible d’inflation, la BCE a du faire face à de nombreuses critiques. L’indépendance de la Banque centrale suscite un débat sur sa légitimité démocratique et la priorité accordée à la lutte contre l’inflation est mise en cause en raison de son fondement unilatéralement monétariste3. Si le bilan de la politique monétaire depuis cinq ans fait apparaître une BCE plus pragmatique qu’on ne l’avait craint, ses orientations restent globalement restrictives, et surtout, la BCE se montre moins réactive que d’autres banques centrales face aux évolutions de la conjoncture. Le débat fondamental reste néanmoins celui de l’enjeu démocratique mis en avant par J.P. Fitoussi en 2002 dans son livre « La règle et le choix ». Avec quelle légitimité la BCE peut elle décider seule de la façon d’interpréter l’objectif de stabilité des prix ? Si l’on a évoqué les arguments économiques, quid des arguments politiques ? De quel droit l’économie se soustrairait-elle au processus démocratique alors même qu’elle a des impacts sur l’ensemble de la population ?

La Banque fédérale de réserve des Etats-Unis accorde la même importance à la stabilité des prix et à la croissance en tant qu’objectifs de la politique monétaire.

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Bibliographie :

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Barran, Coudert et Mojon; "La transmission de la politique monétaire européenne", working papers, 1995 Bernanke et Blinder; "Money, credit and aggregate demand", American economic review, 1992 Jean-Paul Fitoussi La règle et le choix, Le Seuil, 2002 Gilles Jacoud, Le système monétaire et financier européen, 2003 Jacques Le Cacheux, Henri Sterdyniak (2002), « Comment améliorer les performances économiques de l’Europe ? », Revue de l’OFCE, n°87 Nordhaus, The political business cycle, 1975 Site de la fondation Robert Schuman : La politique monétaire de la zone euro et la banque centrale européenne: http://www.robertschuman.eu/question_europe.php?num=qe-51 Site de l’ena (european navigator) http://www.ena.lu/mce.cfm

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