You are on page 1of 29

BAZELE ACTIVITII INVESTIIONALE

1.
Procesul investiional (definiia procesului investiional i a proiectului de investiii; coninutul i condiiile de realizare a
procesului investiional; subiecii procesului investiional: beneficiarul, antreprenorul, banca finanatoare, organele
supravegherii de stat etc.; tipologia obiectelor procesului investiional; etapele procesului investiional: etapa
preinvestiional i activitile ce se ntreprind la aceast etap; etapa investiional i activitile ce se ntreprind la aceast
etap; etapa postinvestiional: caracteristic i riscuri specifice acesteia; studiul de fezabilitate: definiie, structura i
funciile acestuia).
PROCESUL INVESTIIONAL
Totalitatea activitilor i operaiunilor ntreprinse n vederea nfptuirii lucrrilor necesare realizrii i punerii n funciuneexpluatare a unor obiective economice, sociale, etc. angrennd resurse materiale, umane, de munc, precum i timp, prin intervenia
diferitor factori constituie procesul investiional.
Procesul investiional se identific cu totalitatea activitilor i operaiunilor ntreprinse de ctre subiectul activitii investiionale n
vederea orientrii resurselor investiionale n obiecte investiiionale, pentru ca acestea din urm s genereze efecte de natur socioeconomic i de alt natur.
Relaiile dintre participanii la procesul investiional au loc n cadrul pieei investiionale. Ca i pe orice alt pia, pe piaa
investiional se formeaz cererea i oferta att pentru resursele, ct i pentru obiectele investiionale.
n economia de pia forma organizatoric de baz a procesului investiional este proiectul investiional, care reprezint documentul de
baz ce determin necesitatea efecturii investiiilor, n care se descriu principalele caracteristici ale proiectului i indicatorii financiari,
afereni realizrii acestuia.
Proiectul investiional constituie un plan complex de aciuni, ce include fundamentarea raionalitii investiiilor, ndreptate spre lrgirea,
modernizarea sau formarea unui nou mod de producie a mrfurilor sau serviciilor cu scopul obinerii unui profit sperat (ateptat) sau a unui
efect social.
n dependen de tipul proiectelor investiionale, se deosebesc i cerinele fa de elaborarea acestora.
Pentru proiectele investiionale mici, finanate de ntreprindere din contul surselor proprii, fundamentarea lor tehnico-economic are un
caracter restrns. O astfel de fundamentare poate conine doar:
scopul efecturii proiectului investiional,
parametrii si de baz,
volumul necesar de resurse financiare,
indicatorii eficienei investiiilor i
schema realizrii proiectului investiional.
Pentru proiectele investiionale medii i mari, realizarea crora necesit o finanare extern, este necesar o fundamentare tehnicoeconomic complex conform standardelor naionale i internaionale. O astfel de fundamentare a proiectelor investiionale se supune unei
anumite structuri logice, care are un caracter unic n majoritatea rilor cu o economie de pia dezvoltat.
2. Fazele procesului investiional
Procesul investiional se prezint sub forma unui ciclu compus din trei faze separate:
I. faza preinvestiional (de concepie, de pregtire);
II. faza investiional (de realizare);
III. faza de exploatare (de funcionare);
Faza preinvestiional sau de concepie este subordonat n ntregime elaborrii deciziei investiionale. Aceast faz cuprinde, n
principal, activiti de natur intelectual, de cercetare tiinific, analize, calcule, concretizate n final ntr-un proiect de investiii.
Faza investiional constituie perioada de timp, n care se realizeaz fizic obiectivul de investiii.
Att faza de concepie ct i cea de realizare trebuie s se desfoare ntr-un interval de timp destul de scurt pentru a reduce, pe ct e
de posibil, perioada de imobilizare a fondurilor investite i pentru a se ajunge mai repede la faza de exploatare, faza n care se ajunge la
scopul urmrit de ctre beneficiarul de investiii.
2.1.Faza preinvestiional
Faza preinvestiional include cteva etape:
2.1.1. Analiza posibilitilor investiionale;
2.1.2. Alegerea prealabil a proiectului (studiul prealabil de fezabilitate);
2.1.3. Formularea proiectului (cercetarea tehnico-economic, studiu de fezabilitate propriu zis);
2.1.4. Evaluarea final i luarea deciziei de investire.
2.1.1. Analiza posibilitilor investiionale
n analiza posibilitilor se evideniaz posibilitatea investirii. Sunt supuse analizei urmtoarele direcii:
a) resursele naturale, care pot fi prelucrate sau folosite n producie (spre ex., pdurile pentru ntreprinderile de prelucrare a
lemnului);
b) cererea viitoare la unele mrfuri, cerere ce poate crete n urma creterii numrului populaiei sau a capacitii de cumprare;
c) mrfurile importate i posibiliti de nlocuire a importului;
d) sectoarele industriei prelucrtoare, ce funcioneaz eficient;
e) posibiliti de legtur cu alte ramuri, att autohtone ct i din strintate;
f) posibiliti de diversificare (de exemplu, producie farmaceutic ntr-un complex petrolier);
g) posibiliti de cretere a volumului de producie cu scopul atingerii volumului optimal al produciei;
h) climatului general investiional;
i) politica industrial;
j) costul i prezena factorilor de producie;

k) posibilitatea exportului etc.


Analiza posibilitilor are un caracter destul de general i se bazeaz, n principiu pe date destul de evazive, nu pe analize exacte.
2.1.2. Alegerea prealabil a proiectului sau studiul preventiv de fezabilitate
La etapa alegerii unui proiect se face apel la anumite analize detaliate, dar i la anumite studii tehnico-economice, care, de obicei, sunt
costisitoare i ndelungate. Astfel, nainte de a purcede la analiza tehnico-economic este necesar de efectuat un studiu preventiv de
fezabilitate pentru formularea liniilor generale ale proiectului investiional.
Studiul preventiv de fezabilitate (SPF) poate fi determinat ca o etap de legtur ntre cercetarea posibilitilor i studiul tehnicoeconomic (STE) amnunit, astfel nct diferenele dintre aceste etape constau n gradul de detaliere al studiului.
Dar, chiar i la etapa SPF este nevoie de cercetat toate alternativele economice:
a) piaa i potenialul ntreprinderii: efectuarea cercetrii cererii i pieei, vnzrilor i marketingului, programului de
producie i posibilitilor ntreprinderii;
b) cheltuielile materiale;
c) locul amplasrii ntreprinderii;
d) aspectele tehnice ale proiectului: tehnologiile i utilajele, obiectele de construcii sociale;
e) cheltuielile: de producie, administrative i comerciale;
f) cadrele: fora de munc;
g) realizarea proiectului;
h) analiza financiar: cheltuielile de investiii, costuri de producie i profitabilitatea comercial etc.
2.1.3. Formularea proiectului (cercetarea tehnico-economic/studiu de fezabilitate propriu zis)
Cercetarea tehnico-economic constituie baza tehnic, economic i comercial necesar pentru a lua decizia de a investi ntr-un anumit
proiect. n cadrul acesteia se analizeaz toate elementele mai importante cu privire la fabricarea produsului sau prestarea serviciului
(obiectul investiiei), concomitent cu variantele alternative ale proiectului. O astfel de cercetare trebuie s contribuie esenial la elaborarea
proiectului, innd cont de toate costurile de investiie, veniturile posibile etc. Pentru acesta este necesar elaborarea i respectarea unui
proces complex cu legturi inverse (feed back), care ar cuprinde un set de variante alternative pentru programul respectiv, ca: alegerea celor
mai optime tehnologii, organizarea lucrului personalului etc. Dac datele primite nu adeveresc viabilitatea proiectului, atunci este necesar
de a efectua careva schimbri ai parametrilor, al programei de lucru, al factorilor materiali sau a tipurilor de tehnologii folosite, pentru a
obine rentabilitatea scontat.
Studiul de fezabilitate este destinat optimizrii ipotezelor i deciziilor privind realizarea proiectului de investiii.
Toate studiile de fezabilitate cuprind un set asemntor sau aproape asemntor de ntrebri. Cu toate acestea, se pot ntlni deosebiri
privind obiectivele i scopurile cercetrii, situaie dictat de: caracterul investiiei, complexitatea tehnologiei, stabilitatea costurilor
factorilor de producie etc. ns n general, un studiu de fezabilitate calitativ trebuie s cuprind o analiz ampl a tuturor componentelor
proiectului i a rezultatelor implementrii lui. De aceia, investitorul cu un grad nalt de aversiune fa de risc, ar trebui s aloce resurse
semnificative pentru realizarea acestui studiu, deoarece un studiu calitativ va ridica semnificativ ansele obinerii profitului scontat.
Analiza tehnico-economic ntrunete toate aspectele i elementele mai importante ale proiectului, cum ar fi:
gradul de veridicitate a informaiilor despre mediul de afaceri existent,
eficiena proiectului,
gradul de risc,
prognozarea pieei,
tendinele tehnologice,
schema proiectului etc.
n condiiile unei economii n tranziie realizarea unui astfel de studiu se poate solda cu rezultate imprecise, ce poate orienta
investitorul la folosirea ineficient a resurselor sale. Aceasta se datoreaz faptului c cercetarea nu cuprinde factorii specifici economiei
date. n acest context, studiul (cercetarea) trebuie s in cont de aa aspecte ca:
factorii de producie existeni,
specificul pieei,
condiii de munc etc.
O astfel de abordare presupune analiza proiectului din punct de vedere al veniturilor i a cheltuielilor.
Analiza tehnico-economic poate fi orientat spre:
o anumit pia (cererea), ori
anumii factori materiali.
Astfel, investitorul se va baza pe cererea existent (prevzut) sau pe careva factori materiali (energie, materie prim etc.). ns, lund
n consideraie faptul c cererea i analiza pieei sunt absolui indispensabili ntr-un studiu de fezabilitate, acestora li se acord o atenie mai
mare dect factorilor materiali.
Este de reinut faptul c analiza tehnico-economic, nu este un obiectiv pentru investitor, ci prezint un instrument, o modalitate de a
rspunde la ntrebarea: a investi n proiectul dat sau nu, al crui rspuns nu neaprat coincide cu concluziile cercetrii. De fapt, n practic
este foarte greu de gsit vre-un exemplu n care investitorul, la luarea deciziei sale investiionale, s-a bazat doar pe analiza tehnicoeconomic.
Un studiu calitativ de fezabilitate va cuprinde urmtoarele direcii (pri) necesare de analizat:

Motivaia i istoria proiectului


o
numele, prenumele (denumirea) i adresa proiectantului;
o
motivaia realizrii proiectului;
o
scopul proiectului i caracterele generale bazate pe o strategie previzibil, inclusiv determinarea regiunii geografice i
niei de pia (intern sau extern);

o
o
o
o
o

o
o

o
o

o
o
o
o
o

o
o

o
o

localizarea proiectului: orientarea spre pia, resursele materiale.


Analiza general a pieei i a concepiei de marketing
concluziile formulate n urma cercetrilor de marketing privind: mediul de afaceri, segmentarea pieei (consumatorii
reali, nominali), canalele de realizare, concurena, ciclurile de via (ale sectorului, produsului etc.);
descrierea indicilor anuali ai cererii de pia (cantitate, pre) i livrrilor (trecute, actuale i viitoare);
explicarea i motivarea strategiilor de marketing alese pentru atingerea scopurilor propuse;
calcularea i explicarea eventualelor cheltuieli de marketing, elementelor programelor de vnzri i ncasri (pre,
cantitate, ni de pia etc.);
descrierea influenei proiectului asupra: materiei prime i livrrilor, localizrii n spaiu, mediului nconjurtor,
programului de producie, tehnologiei, capacitii de producie a ntreprinderii.
Materia prim i livrrile
descrierea situaiei generale privind:
- materia prim;
- semifabricatele;
- utilajele;
- piesele de schimb etc.
calcularea necesarului anual de livrri de resurse materiale;
cutarea i a selectarea ct mai multor resurse ieftine i strategii optime.
Localizarea n spaiu i mediul nconjurtor
identificarea i deservirea amplasrii obiectului investiiei, inclusiv:
- influena asupra ecologiei i mediului nconjurtor;
- politica social-economic, stimulri, restricii;
- infrastructur.
identifica aspectelor critice i motivarea localizrii obiectului investiional;
analiza, n linii generale, a principalelor costuri legate de amplasarea obiectului.
Proiectarea i tehnologia
identificarea programei i capacitii de producie a ntreprinderii;
motivarea tehnologiei alese, evaluarea suficienei acesteia din punct de vedere al complexitii, avantajelor, neajunsurilor,
ciclului de via etc.;
identificarea schemei i limitelor (cadrul) proiectului;
calcularea costului principalelor elemente ale obiectului investiiei (utilaje, tehnologii, know-how);
supunerea analizei lucrrilor de construcie a obiectelor sociale (cmine, osptrii etc.).
Organizarea activitii
identificarea structurii organizatorice de baz, schemei i mijloacelor gestionrii.
Resursele umane (de munc)
determinarea mediului social-economic i cultural pentru cerinele incluse n proiect ca: necesarul de for de munc, condiii
de calificare, angajarea experilor strini etc.;
identificarea cadrelor de baz din punct de vedere cantitativ i calitativ (calificarea).
Schema implementrii proiectului
determinarea duratei construciei imobilului i montrii utilajului;
determinarea activitilor necesare pentru realizarea la timp a proiectului etc.
Analiza financiar i evaluarea investiiilor etc.
elaborarea devizului:
- costul lotului de pmnt pe care se va situa obiectul investiiei;
- costul imobilului i cheltuielile privind construciile sociale;
- costul utilajului i tehnologiilor;
- costul utilajului auxiliar;
- capital statutar (acionar);
- necesitatea de capital circulant etc.
cheltuielile aferente produselor comercializate:
- cheltuieli de exploatare;
- amortizarea;
- cheltuieli aferente activitii de marketing,
- cheltuieli de finanare.
finanarea proiectului:
- sursele de finanare;
- influena exercitat asupra proiectului de cheltuielile de finanare i servire a datoriilor privind finanarea dat;
- politica de stat n domeniul finanrii.
evaluarea investiiei:
- calcularea beneficiilor;
- stabilirea duratei de recuperare a investiiei;

- calcularea profitului obinut n baza capitalului investit i acionar;


- calcularea profitului ce revine fiecrui coparticipant (n cazul ntreprinderii mixte);
- impactul economic i financiar al proiectului asupra economiei naionale.
o aspectele critice ale proiectului, inclusiv, riscurile, strategiile i mijloacele de gestiune a riscurilor, variabilele critice de ordin
micro- i macroeconomic i posibila lor influen asupra realizrii financiare a proiectului.
o concluzii:
- avantajele principale ale proiectului;
- deficiene i lacune;
- ansele de implementare a proiectului.1
Este necesar ca persoanele care se ocup de elaborarea proiectului s abordeze diferite ipoteze, iar acestea, la rndul lor, s fie
dezvluite n cadrul cercetrilor.
Evaluarea mrimii investiiilor se efectueaz prin cteva metode:
1. Folosirea sistemului de tendere.
Aceast metod este cea mai eficient, ns i cea mai scump.
2. Folosirea costurilor proiectelor similare.
3. Folosirea parametrilor ce determin costul unei uniti, care apare n baza proiectelor reciproc comparabile. Aceste uniti se
exprim, de exemplu, prin costul unui metru cub de spaiu interior sau a unui metru ptrat de spaiu de construcie.
4. Analiza rezultatelor n funcie de prile funcionale ale proiectului, bazate pe costurile proiectelor existente. n acest caz,
exactitatea scade, crescnd probabilitatea omiterii unor seciuni ale proiectului.
Evaluarea costului investiiei se afl n dependen strict fa de o seam factori, ca:
- inflaia anual;
- variaia cursului valutar;
- specificul rii respective (de exemplu, clima, care poate cauza unele cheltuieli suplimentare pentru procurarea aparatelor de
aer condiionat);
- cadrul juridic existent.
2.1.4. Evaluarea proiectului
Stadiul de evaluare implic tot ansamblul de informaii n termeni de intrri i ieiri. Investitorul trebuie s decid dac va aplica
modele sofisticate de evaluare sau va utiliza modele destul de simple pentru a le nelege i, totui, suficient de complicate ca s nglobeze
cele mai importante relaii care au loc ntr-un mediu real (o evaluare a unui proiect de investiii este tot att de bun ca i presupunerile pe
care acesta se bazeaz).
O consideraie atent este necesar privind influena asupra investiiilor a unor astfel de factori cheie ca: pieele, producia, resursele
financiare, resursele umane etc.
Fiecare proiect trebuie s aib o totalitate standard, o totalitate complex de informaii, ce permite efectuarea independent a evalurii
ideilor propuse spre finanare, printr-o metod unic, util practic, pentru orice proiect.
n prezent exist mai multe metode de acest fel, dar cele mai recunoscute i populare, practic, sunt:
metodele BERD (Banca European de Reconstrucie i Dezvoltare) i
UNIDO (Organizaia Naiunilor Unite pentru Dezvoltare Industrial).
n ultimul timp aceste metode se utilizeaz i n Republica Moldova.
Analiza detaliat a acestor metode se propune n cadrul cursului Proiectarea investiional.
2.2.Faza investiional
Faza investiional a unui proiect de amploare difer considerabil de cea a unui proiect mic. Astfel, nfptuirea unei investiii de proiect se
poate mpri n cteva etape:
1) negocierile propriu-zise i ncheierea contractelor;
2) elaborarea documentaiei tehnice i de proiect;
3) construcia;
4) pregtirea cadrelor;
5) darea n exploatare a obiectului.
1. La etapa negocierilor i ncheierii contractelor se semneaz contractele ntre investitori, pe de o parte, i instituiile financiare,
consultani, arhiteci, clieni, deintori de patente i licene, intermediari, furnizorii de utilaje i materii prime, pe de alt parte. Principala
form juridic de reglare a relaiilor ntre asociai (parteneri) este contractul.Relaiile aprute ntre participanii contractului sunt
reglementate de legislaie. Contractul nu numai ntrete drepturile i obligaiile prilor, dar arat i ordinea de executare, la fel
prevede modalitile de protecie a prilor. n practic, mai des, se face apel la urmtoarele dou tipuri de contracte:
1.

Contract de livrare (predare) contractul, n care furnizorul (care este ntreprinztor) se oblig n termeni stabilii s livreze
marfa n proprietatea cumprtorului, iar cumprtorul se oblig s primeasc marfa i s achite suma necesar.

2.

Contract de antrepriz contract, n cadrul cruia antreprenorul i asum n faa clientului responsabilitatea de a construi
instalaii de producie i prin care se asigur ca acestea vor fie n perfect stare de funcionare nainte de a le livra clientului.
Deoarece ntreaga responsabilitate pentru contribuia tuturor participanilor la proiect i revine lui, antreprenorul este interesat s
obin condiii financiare mai favorabile dect ar obine clientul.

1 United Nations. Extract of Industrial Feasability studies, V-1., Idustrial planing and programing series, No7. (ID/SER.5/7); Sales
nom: 73.2.B.4

Cercetrile preinvestiionale formeaz baza pentru faza investiional. ns hotrrile luate n faza investiional nu ntotdeauna
coincid cu recomandrile ntocmite n faza preinvestiional. Negocierile directe i ntocmirea contractelor deseori implic modificri i noi
idei de perfecionare a proiectului, ceea ce duce la creterea costurilor investiionale.
2. Pregtirea (elaborarea) documentaiei tehnice prevede ntocmirea graficelor de lucru, alegerea locului de amplasare, proiectarea
obiectului, elaborarea unui plan amnunit de exploatare i de instalare a utilajului, precum i alegerea final a tehnologiei i utilajului.
3. Etapa construciei include pregtirea spaiului de amplasare a obiectului, construcia cldirilor i pregtirea utilajului n
corespundere cu programul ntocmit.
4. De faza pregtirii cadrelor, care practic coincide cu cea a construciei, adesea depinde nivelul creterii profitabiltii i
rentabilitii produciei.
5. Darea n exploatare, de obicei de scurt durat, este un moment foarte important n implementarea proiectului. Este un moment de
legtur ntre faza precedent (investiional) i cea ulterioar, adic de exploatare. Succesul obinut n aceast etap demonstreaz
eficiena planificrii i executrii proiectului i determin funcionarea programului n viitor.
La etapa investiiei apar mari obligaii financiare, iar schimbrile din proiect pot avea grave consecine financiare. Un grafic
neraional, ntreruperi n construcii, furnizri de materii prime i materiale, amnarea drii n exploatare etc., fr ndoial, duc la creterea
cheltuielilor de investiii i la reducerea rentabilitii proiectului.
n faza preinvestiional calitatea i stabilitatea proiectului au o mai mare nsemntate dect factorul timp, iar n faza investiional
factorul timp are importan major.
2.3. Faza de exploatare
Problemele ce apar n faza de exploatare trebuie privite dintr-o perspectiv de scurt sau de lung durat. Prin perspectiva de scurt durat
se are n vedere perioada de ncepere a ciclului produciei propriu-zise, n care pot aprea astfel de probleme, ca cea a implementrii
tehnologiei, cea a utilajelor sau a unei productiviti a muncii nesatisfctoare, precum i problema insuficienei de personal administrativ
calificat i a forei de munc. Aceste probleme trebuie, ns, relevate nc n faza de elaborare a proiectului. i schimbrile necesare trebuie
operate n aceeai faz.
Perspectiva pe termen lung evideniaz doi factori: pe de o parte, costurile de producie, iar pe de alt parte veniturile din vnzri.
Aceti factori sunt condiionai de analizele efectuate n faza preinvestiional. Dac analizele vor fi greite, baza tehnico-economic a
activiti de producie va fi pus n primejdie, iar dac neajunsurile se vor depista abia n etapa de exploatare, nlturarea lor va fi foarte
costisitoare i anevoioas.
Cele expuse anterior relev importana fazei preinvestiionale, care asigur fundamentul pentru celelalte etape.
n cazul efecturii unei analize preinvestiionale nesatisfctoare, modificarea proiectului va prezenta pe plan tehnico-economic
greuti considerabile, indiferent de modul n care a fost realizat i ct de bine funcioneaz.
3. Cadrul instituional i legal de reglementare a activitii investiionale n R.Moldova
Experiena n domeniu demonstrez faptul c unul dintre cei mai importani factori pentru atragerea capitalului, inclusiv a celui strin n
economie este existena unui cadrul instituional adecvat i a bazei legislative stabile, care ar asigura protecia eficient maxim a
intereselor investitorului i ale altor participani ai procesului investiional.
Astfel, climatul investiional, menit s stimuleze atragerea investiiilor, este un cadru complex, fiind determinat de un mix de elemente
interdependente de origine economic, politic, de infrastructur .a., n cadrul acestora aspectele instituional i legislativ fiind foarte
importante.
Insuficiena resurselor proprii pentru investiii, precum i aciunile ntreprinse de ctre alte ri au condus la schimbarea vi ziunii
autoritilor privind investiiile i rolul acestora n economia Republicii Moldova. Ca rezultat, au fost ntreprini pai concrei n sensul
ameliorrii climatului de afaceri i atragerii investiiilor att autohtone ct i celor strine. Acetia au vizat att aspectul istituional, ct i
cel legislativ.
3.1. Cadrul instituional
n vederea constituirii i mbuntirii cadrului instituional au fost ntreprini n timp n R.Moldova urmtorii pai:
Crearea n anul 1997 a Ageniei pentru Atragerea Investiiilor Strine, care din 2001 a devenit parte a Organizaiei de Pro movare a
Exporturilor;
n anul 2001 Republica Moldova a devenit membru al Organizaiei Internaionale a Comerului;
n anul 2007 a fost nfiinat Agenia Naional pentru Protecia Concurenei, ca autoritate permanent n administraia public,
avnd ca scop promovarea politicii statului n domeniul proteciei concurenei, limitarea i reprimarea activitii anticoncuren a
agenilor economici, a autoritilor administraiei publice, precum i efectuarea controlului asupra executrii legislaiei cu privire
la protecia concurenei;

n cadrul ME al R.Moldova exista structuri speciale, care sunt chemate s contribuie la elaborarea i realizarea politicii
investiionale, s atrag investitori etc.

Cadrul instituional privind activitatea de investiii n Republica Moldova


1.

Denumirea instituiei
Ministerul
Economiei
al
R.Moldova
Direcia
Politici
investiionale i de promovare a
exporturilor

Atribuiile de baz
elaborarea i promovarea politicii de stat n domeniul
investiiilor, gestionare a patrimoniului public i
zonelor economice libere;
elaborarea proiectelor de acte legislative i normative
n domeniile sus numerotate;
monitorizarea proceselor crerii i dezvoltrii zonelor

2.

Organizaia
pentru
atragerea
investiiilor i promovare a
exporturilor
din
Moldova
(MIEPO), ca instituie subordonat a
MEC

3.

Asociaia investitorilor strini

economice libere, precum i examinarea i analiza


celor mai eseniale proiecte investiionale, programe i
msuri n domeniul administrrii patrimoniului public.
realizarea activitilor de atragere a investiiilor strine
directe n proiecte investiionale strategice;
acordarea asistenei informaionale reprezentanilor
businessului privat din ar i strintate;
elaborarea propunerilor de ameliorare a climatului
investiional din ar;
promovarea imaginii Republicii Moldova peste
hotarele acesteia.
ncurajarea reformelor i mbuntirea climatului de
afaceri n rile Europei de Sud-Est;
stabilirea unui dialog eficient i constructiv cu
autoritile Republicii Moldova n vederea lichidrii
barierelor, care ar putea aprea n relaiile cu
investitorii strini.

Sursa: adaptare efectuat de cercettorii catedrei IPC executanii proiectului Cercetarea riscurilor aferente sectorului real al economiei
R.Moldova n baza surselor bibliografice analizate
3.2. Cadrul legal
Cadrul legal ca i cel instituional a evoluat n timp. Pot fi menionai unii pai, cu mar fi:
aprobarea n 2000 a primei Strategii investiionale a Republicii Moldova pentru anii 2001-2005. n prezent exist Strategia de
atragere a investiiilor i promovare a exporturilor pentru o perioad mai lung pentru anii 2006-2015, elaborat de Ministerul
Economiei i Comerului al R.Moldova;
niierea reformei regulatorii, care a avut ca scop reducerea gradului de dependen a ntreprinderilor de reglementarea
administrativa, diminuarea cheltuielilor financiare i de timp pentru obinerea autorizaiilor, certificatelor i altor permisiuni;
adoptarea unor strategii i programe naionale care prevd realizarea msurilor ce vor contribui la creterea economic prin
imbunatairea climatului investiional;
colaborarea mai intens dintre Grupul de Lucru al Comisiei de Stat pentru reglementarea activitii de ntreprinztor i Asociaia
Investitorilor Strini din Republica Moldova vizavi de propunerile din Cartea Alb;
ncheierea acordurilor bilaterale n vederea proteciei investiiilor etc.
Reglementarea activitii investiionale are la baz, n primul, rnd, Constituia Republicii Moldova, care prevede:
manifestarea liberei iniiative economice, libertatea comerului i activitii de ntreprinztor;
protecia concurenei loiale;
crearea unui cadru favorabil valorificrii tuturor factorilor de producie;
dreptul la proprietatea privat, precum i dreptul la motenirea proprietii;
inviolabilitatea investiiilor persoanelor fizice i juridice, inclusiv strine.
Legea nr. 81 din 18 martie 2004 Cu privire la investiiile n activitatea de ntreprinztor este documentul de baz care reglementeaz activitatea investitorilor n Republica Moldova, legea cu privire la investiiile strine fiind abrogat.
Legea cu privire la investiiile n activitatea de ntreprinztor stipuleaz:
stabilete principiile juridice, sociale i economice de organizare i dezvoltare a activitii investiionale din Republica Moldova,
drepturile i obligaiile investitorilor, atribuiile i competena autoritilor publice n domeniul activitii investiionale, garaniile pe care
statul le acord investitorilor autohtoni i strini, modalitatea de soluionare a diferendelor investiionale, precum i reglementri
referitoare la activitatea ntreprinderilor cu investiii strine.
2.

Surse de finanare a investiiilor (caracteristica surselor interne de finanare a investiiilor la nivel microeconomic: uzura
acumulat, profitul nerepartizat, rezerve etc.; caracteristica surselor interne de finanare a investiiilor la nivel
macroeconomic: finanarea bugetar, subvenii, granturi, credite investiionale, garanii pentru credite etc.; avantajele,
dezavantajele acestora; caracteristica surselor externe de finanare a investiiilor la nivel microeconomic: credite bancare,
emisiuni de obligaiuni, leasing etc.; caracteristica surselor externe de finanare a investiiilor la nivel macroeconomic:
mijloace obinute de la organizaii i instituii internaionale; investiii strine etc.; metode de finanare a investiiilor).
Tema 5. SURSE I METODE DE FINANARE A INVESTIIILOR

1.
2.
3.

Surse interne de finanare a investiiilor


Surse externe de finanare a investiiilor
Metode de finanare a investiiilor

1. Surse interne de finanare a investiiilor


Succesul activitii investiionale, n mare parte, este determinat de asigurarea financiar a acesteia. Finanarea investiiilor are un
coninut unitar, dar complex, care reflect utilizarea resurselor n corelaie cu tehnica de constituire i de mobilizare a lor. Resursele
generate n cadrul finanrii interne, ca i unele resurse din finanarea extern, se regsesc sau se mobilizeaz n contul investitorului pe
msura generrii lor. Resursele externe (de natura mprumuturilor, creditelor bancare etc. comport) o tehnic specific de integrare a lor
n vederea finanrii investiiilor.
Finanarea investiiilor constituie o etap semnificativ n procesul investiional, n cadrul creia, urmare a deciziei de investiii,
resursele financiare se nglobeaz n bugetul investiiei i pot fi utilizate n vederea realizrii proiectului.
n fapt, prin decizia de a investi are loc alegerea dintre investiia intern n i investiia extern. Prin decizia de a finana are
loc alegerea ntre resursele proprii i resursele mprumutate sau atrase de finanare.
Mecanismul finanrii investiiilor implic aciuni corelate privind:
- determinarea necesarului de finanare;
- stabilirea structurii corespunztoare a capitalului;
- evaluarea costului resurselor de finanare pe termen mediu i lung.
Prin intermediul planului de finanare a investiiilor sunt puse ntr-un raport de balan programul de investiii, alctuit din
portofoliul de proiecte de investiii ce urmeaz a fi nfptuite, i resursele de care investitorul dispune sau le va putea mobiliza. Esenial
este dac investitorul poate mobiliza resursele necesare din finanare intern sau din finanare extern. Astfel, problema atragerii
resurselor de capital trebuie cercetat sub dou aspecte interdependente: dup sursele i metodele de finanare.
Structura de finanare a investiiilor se bazeaz pe finanarea intern i pe finanarea extern.
Finanarea intern se bazeaz pe resursele generate de agentul economic investitor, i anume: o parte din profitul net destinat a
fi investit, rezerve formate n urma repartizrii profitului, sume din valorificarea rezultatelor casrii mijloacelor fixe, sume din vnzarea i
cesiunea unor imobilizri.
Practica a demonstrat c la ntreprinderile care deja activeaz investiiile pot fi finanate din urmtoarele surse:
Rezervele sunt constituite din profitul pe care ntreprinderea l capitalizeaz n scopul autofinanrii activitii. Rezervele se
creeaz din profitul rmas la dispoziia ntreprinderii, adic din profitul net dup plata dividendelor ctre acionari. Sunt de mai multe feluri
de rezerve:
rezerve prevzute de legislaie;
rezerve prevzute de statut;
alte rezerve.
Amortizarea activelor imobilizate n perioada de realizare a investiiilor. Amortizarea este epuizarea valorii imobilizrilor pe
durata funcionrii utile ale acestora. Amortismentul este suma de resurse bneti (o parte a valorii imobilizrilor) ce trebuie recuperat din
ncasrile rezultate de pe urma realizrii produciei i prestrii serviciilor, n conformitate cu normele uzurii fizice i morale ale activelor
imobilizate. Amortizarea servete ca modalitate de recuperare treptat a valorii de intrare a imobilizrilor, prin asigurarea resurselor
necesare finanrii nlocuirii mijloacelor fixe uzate, ct i modernizrii acestora. Astfel, amortizarea este n acelai timp att un element
important al cheltuielilor de exploatare, ct i o surs indirect de finanare a investiiilor.
Cesiunea activelor constituie o surs de finanare intern ocazional, care survine mai ales atunci cnd ntreprinderea i
rennoiete activele fixe prin vnzarea sau casarea celor vechi. Evaluarea acestei resurse poate avea loc nainte sau dup impozitare. Fluxul
valoric din cesiunea activelor se supune impozitrii.
ncasrile din vnzarea utilajelor scoase din funciune alimenteaz fondul de dezvoltare din care se finaneaz investiiile. Este
important ca aceste sume s fie luate n consideraie la aprecierea necesarului de capital pentru achiziia noului utilaj. Pentru aceasta ele se
scad din preul de achiziie al noului utilaj.
Sume din reduceri oferite la impozitul pe profitul reinvestit. Acestea sunt alocate dezvoltrii activitilor economice i
realizrii de profituri suplimentare.
Profitul net (profitul care rmne la dispoziia ntreprinderii dup achitarea impozitului pe venit) destinat a fi reinvestit. Profitul
net se formeaz din diferena pozitiv a veniturilor obinute asupra cheltuielilor suportate n activitile de antreprenoriat. Pentru investiii,
de obicei, se repartizeaz numai o parte din profitul net, deoarece el poate fi distribuit i pentru alte destinaii: dividendele acionarilor,
prime pentru salariai etc.
Finanarea realizat numai cu sprijinul unic al surselor interne prezint o serie de avantaje i dezavantaje.
Avantajele sunt:
confer un grad mai mare de independen i control asupra ntreprinderii, deoarece aciunile ntreprinse nu se cer a fi justificate cuiva;
reprezint un mijloc sigur de acoperire a necesitilor financiare ale ntreprinderii;
menine independena i autonomia financiar, deoarece nu creeaz obligaii suplimentare (dobnzi, garanii);
fondurile investite nu necesit a fi rambursate.
Dezavantajele surselor interne de finanare a investiiilor constau n urmtoarele:
volumul limitat al resurselor financiare;
lipsa posibilitilor de extindere a activitii investiionale ntr-o conjunctur favorabil a pieei investiionale;
restrngerea capacitii ntreprinztorului de a dezvolta afacerea;
posibilitatea de a pierde anumite oportuniti de investiii datorit indisponibilitii de resurse financiare la momentul potrivit;
acceptarea de ctre investitor a unui nivel sporit de risc personal etc.
n cazul iniierii unui proiect nou ntreprinztorul trebuie s dispun de un capital al su. n condiiile actuale aceasta este
indispensabil, deoarece n luarea deciziilor n vederea susinerii unui proiect, bncile, ct i autoritile publice, nainteaz ca condiie
volumul minim al resurselor proprii. Investiia ntreprinztorului i a partenerilor si este cea mai important i mai utilizat surs de

finanare. Mrimea acestea depinde de originalitatea i eficiena ideii de afacere, economiile proprietarului, natura i valoarea bunurilor
sale personale, ce pot fi ipotecate, capacitatea proprie de mprumut.
n practica internaional investiia proprie, n companiile medii i mari, constituie 2/3 din totalul finanrii. Aceast regul este
justificat din urmtoarele aspecte:
1. dac proprietarul nu va contribui, n mod substanial, cu capitalul su propriu n proiect, potenialii investitori nu vor putea fi
convini s-i rite banii. Un ntreprinztor puin angajat financiar ntr-o afacere nu prezint garania c este suficient de motivat s lupte
pentru succesul acesteia;
2. cu ct investiia ntreprinztorului acoper o parte mai mare din capitalul necesar afacerii, cu att mai mari vor fi i drepturile
sale de control i de proprietate asupra firmei; de asemenea, un numr mai mic de investitori va conduce la o parte mai mare, din profiturile
realizate, ce va reveni proprietarului;
3. furnizarea de ctre ntreprinztor a unui capital cu volum mic poate nsemna c ntregirea resurselor financiare, necesare pentru
realizarea proiectului se va face prin credite i mprumuturi cu sume mari; acest lucru va avea drept consecin direct - un calendar intens
al rambursrilor cu efect nefavorabil asupra fluxului de trezorerie al proiectului.
2. Surse externe de finanare a investiiilor

Finanarea extern constituie o alternativ pentru investitori, atunci cnd capacitatea de autofinanare este sub nivelul
programului de investiii. Aceasta este asigurat de bnci, instituii de investiii, organe ale sectorului public, ct i a celui privat.
Sistemul resurselor de finanare extern este vast i include:
resurse atrase:
aportul n numerar al acionarilor ca urmare a emisiunii de aciuni simple i privilegiate pentru creterea capitalului;
aportul n natur al acionarilor din ar sau celor strini la creterea patrimoniului societii n active fixe i deci la creterea
capitalului social;

resurse mprumutate:
credite bancare;
mprumuturi de la alte persoane fizice sau juridice;
mprumuturi obligatare reflectate n emisiunea de obligaiuni;
finanri din bugete locale sau bugetul de stat, contractate n condiii de rambursabilitate;
subvenii pentru investiii, acordate de la buget, n cazuri speciale pentru anumite structuri de investiii i pentru anumite categorii
de investitori;
mprumuturi externe contractate direct sau cu garanii guvernamentale;
resurse specifice de finanare: leasingul, capitalul de risc (venture), factoringul, forfeitingul etc.
Alegerea oricrei surse externe de finanare trebuie s aib o argumentare serioas, investitorul trebuie s previzioneze
consecinele stingerii datoriilor formate i influena acestui fapt asupra rezultatelor finale ale activitii sale.
Una din cele mai importante surse externe de finanare a investiiilor este creditul bancar. Creditarea investiiilor ca operaiune cu
caracter financiar se integreaz procesului de finanare pe termen lung, ntruct, de regul, creditul apare ca o resurs complementar de
acoperire a unor proiecte realizate prin investiii.
Firmele apeleaz la aceste credite bancare atunci cnd resursele proprii sunt insuficiente, n cazul unora cu activiti mai puin
rentabile, iar n cazul altora, cu activitate prosper, atunci cnd i propun proiecte de mare anvergur.
Posibilitatea contractrii creditelor este determinat de activitatea ntreprinderii, eficiena acesteia, precum i de experiena
bncilor n lucrul cu proiectele investiionale.
Datorit incertitudinilor pe care le prezint o investiie, ntreprinderile manifest pruden (precauie) n legtur cu mprumuturile
bancare, cutnd s le foloseasc n proporie ct mai mic. Schema rambursrii creditelor i dobnzilor aferente acestora au o influen
important asupra eficienei proiectului investiional. Acest indicator poate fi majorat n cazul n care se gsete o modalitate optim de a
organiza rambursarea creditelor dup un grafic stabilit reieind din disponibilul de mijloace bneti.
Experiena internaionale demonstreaz c la finanarea proiectelor noi ponderea creditelor bancare este de 20-30%, fapt ce
semnific c cca. 70% din necesitile financiare trebuie s fie acoperite din alte surse (cum ar fi, spre ex., prin emisiunea de hrtii de
valoare etc.).
Crearea capitalului social prin emisiune de aciuni devine la etapa actual una dintre prghiile importante de finanare extern.
Sub aspect tehnic se poate realiza fie prin emisiunea de aciuni noi (simple sau privilegiate), fie prin majorarea valorii nominale a
aciunilor existente.
Deoarece resursele acionarilor poteniali pot fi investite i n alte proiecte sau depuse la banc, mobilizarea acestora este posibil
numai n condiiile cnd proiectul investiional este destul de atractiv din punct de vedere financiar. Totodat, capitalul acionar reprezint
una din cele mai costisitoare surse de finanare a investiiilor.
Printre alte surse externe de finanare a investiiilor sunt mprumuturile obligatare, care sunt relativ ieftine, ns destul de
riscante. Prin emiterea de obligaiuni se asigur resurse financiare mprumutate genernd i cheltuieli pentru plata dobnzilor aferente i
pentru rambursarea ratelor scadente. Acestea sunt accesibile dect unui numr redus de ntreprinderi, respectiv care ofer o garanie
suficient pentru un astfel de angajament.
Printre avantajele obligaiunilor se pot meniona: rata rentabilitii ateptat de deintorii obligaiunilor, care este mai mic dect
cea a aciunilor comune i plata dobnzii este o cheltuial deductibil din impozit, fapt ce reduce costul efectiv. Dezavantajele finanrii
investiiilor prin emisiunea de obligaiuni se refer la riscul sporit, deoarece ntreprinderea ar putea s nu fac fa plilor dobnzilor sau
rambursrii datoriilor la momentul respectiv.

O alt surs important pentru finanarea investiiilor o constituie alocrile din bugetul de stat, care reprezint acele sume de bani
pe care agenii economici cu capital de stat le primesc pentru finanarea unor cheltuieli privind lucrrile de investiii, retehnologizarea
capacitilor de producie, cercetare, pregtirea de cadre i, n mod excepional, subvenii. Alocrile din bugetul de stat sunt destinate i
pentru investiiile din domeniile de importan naional, strategice, cum ar fi, spre exemplu: exploatarea resurselor naturale, producerea i
distribuia energiei electrice, infrastructura etc. Finanarea investiiilor din bugetul de stat, n limitele aprobate de organele de decizie
politic ale rii, se realizeaz i n domeniile: nvmnt, sntate, cultur i art, protecie social, securitate naional, protecie
ecologic.
Subveniile se acord n cazuri justificate i se administreaz de guvern sau de organele locale, n limitele fondurilor prevzute n
bugetele acestora; subveniile pot fi utilizate numai potrivit scopurilor pentru care au fost acordate.
Finanarea prin leasing este o form de creditare cu o specializare nalt, care are consecine importante pentru lichiditatea i
impozitarea locatarului. Aceasta permite societii comerciale exploatarea unui bun fr a fi nevoit s recurg la mprumuturi sau s
cheltuiasc din start capitaluri proprii importante, ci pltind o chirie. Finanarea operaiei este realizat de ctre societatea de leasing sau
banca comercial. Leasingul se refer la activele cu termen mediu i lung (automobile, maini, utilaj, avioane, construcii, terenuri etc.).
Leasingul este o alternativ a sistemului de creditare. Din avantajele leasingului pot fi menionate: posibilitatea obinerii
finanrii integrale a unei investiii n lipsa resurselor proprii; simplitatea tehnicii contractrii comparativ cu creditul bancar; deductibilitatea
ratelor achitate prin contractul de leasing, ceea ce face ca impozitul pe profit pltit de ntreprindere s fie mai mic.
Decizia de a opta pentru leasing, n raport cu un mprumut bancar sau obligatar, se fundamenteaz pe compararea costurilor i
avantajelor acestor tipuri de finanare.
Capitalul de risc (venture capital), n general, nseamn investiia n companii a cror aciuni nu sunt cotate la burs, dar sunt
distribuite ntre acionari. Fondurile capitalului de risc ofer companiilor un mijloc de finanare n scopul dezvoltrii acestora, de obicei se
efectueaz prin schimbarea capitalului de risc pe o parte considerabil a pachetului de aciuni , ntr-o proporie ce poate s varieze ntre
20% i 49%, sau pe o anumit cot a capitalului companiei. n practic, cel mai des este utilizat forma mixt de investire venture, prin care
o parte de finanare se aloc ca i capital acionar, alta sub form de credit investiional.
Investiia este, de obicei, pe termen mediu i presupune prin nsi natura ei un nivel nalt de risc. Fiind deintor a unei cote pri
din companie sau a unui pachet de aciuni, investitorul cu capital de risc va mpri i riscul aferent afacerii. Acest tip de finanare se
realizeaz dup principiul distribuirii riscului ntre deintorii de capital. Avnd n vedere gradul nalt de risc aferent, investitorul i va
manifesta interesul numai n cazul n care va fi convins ca exist anse reale de obinere a unei rentabiliti nalte a investiiilor sale.
Investiia strin desemneaz investiia unei entiti a economiei unei ri, numit investitor strin, ce se efectueaz ntr-o
ntreprindere ce aparine economiei altei ri cu scopul de a obine un profit.
Investiiile strine pot avea urmtoarele forme:
1) mprumuturile sau creditele externe (inclusiv cu garanii guvernamentale), respectiv capitalurile ce se acord pe un anumit
termen de ctre firmele particulare ori de ctre un stat altor ri sau firme din alte ri i/sau se restituie mpreun cu dobnda cuvenit;
2) investiiile directe, care se concretizeaz n plasarea de capitaluri pentru nfiinarea de ntreprinderi industriale, agricole,
comerciale, de transport etc. n alte ri, care acord drepturi patrimoniale asupra lor i respectiv dreptul de a ncasa profiturile;
3) investiii de portofoliu, care se realizeaz prin cumprarea aciunilor unor ntreprinderi din alte ri.
O important surs de finanare sau de cofinanare o constituie alocrile din fondurile internaionale: IMF, EBRD, PHARE, etc.
Aceste alocri de capital sunt destinate, n principal, pentru achiziionarea de echipamente i tehnic de calcul, softuri, utilaje, n scopul
crerii unui potenial tehnic comparabil cu cel al rilor din Uniunea European i pentru lucrri de infrastructur, acestea din urm fiind
impetuos necesare n ara noastr.
3. Metode de finanare a investiiilor
Metodele de finanare a investiiilor, spre deosebire de sursele de finanare, reprezint mecanismul de mobilizare, de monitoring
al utilizrii i, n unele cazuri, a rambursrii surselor atrase.
Sunt cunoscute urmtoarele metode de baz a finanrii pe termen lung a investiiilor:
- autofinanarea,
- finanarea prin mecanismele pieei de capital,
- finanarea prin mecanismele pieei creditului,
- finanarea mixt,
- alte metode de finanare.
Autofinanarea este aptitudinea ntreprinderii de ai finana utilizrile durabile (investiiile n imobilizri, rambursarea creditelor
pe termen mediu i lung etc.) pe seama fondurilor proprii ca parte a capitalurilor proprii. Aceasta constituie un mod de finanare privilegiat
n economia ntreprinderii care este determinat de creterea surselor obinute din propria activitate a ntreprinderii i care vor rmne
permanent la dispoziia acesteia pentru finanarea activitii viitoare.
Autofinanarea depinde de 2 factori:
1. excedentul de resurse financiare generat de activitatea firmei, reprezentat de capacitatea de autofinanarea;
2. cota parte din aceste resurse distribuit acionarilor sub form de dividende.
Autofinanarea este cea mai rspndit form de finanare i presupune ca ntreprinderea s-i asigure dezvoltarea prin fore
proprii, folosind drept surse o parte a profitului obinut n exerciiul expirat, urmrind att acoperirea necesarului de nlocuire a
imobilizrilor, ct i creterea activelor de exploatare.
Finanarea prin mecanismele pieei de capital implic atragerea de capital prin emisiunea de aciuni ca metod de finanare i
este utilizat la realizarea unor proiecte mari, ce necesit finanare important.
Creditarea i Leasing-ul sunt solicitate n cazul investirii n proiecte cu eficien sporit i termene de realizare mici.
Finanarea mixt se bazeaz pe diferite combinaii dintre metodele de finanare numite mai sus i este cea mai rspndit metod
de finanare.

Utilizarea n anumite condiii a acestor metode, trebuie s soluioneze urmtoarele aspecte:


1. sigurana finanrilor n corespundere cu graficul de realizare a proiectului investiional pe parcursul tuturor etapelor sale;
2. minimizarea costurilor investiionale n limite rezonabile i majorarea rentabilitii capitalului propriu;
3. stabilitatea financiar a proiectului i ntreprinderii unde acesta se realizeaz.

3.

Costul capitalului investit (concept privind costul capitalului; costul de oportunitate a capitalului investit; costul capitalului
propriu; modele de calcul a costului specific al aciunilor ordinare i al aciunilor privilegiate; costul specific al profitului
nerepartizat; definiia i modalitile de calcul a costului specific al datoriei, inclusiv al mprumutului obligatar, creditului
bancar, leasing etc.; definiia costului mediu ponderat al capitalului (WACC) i formula de calcul a acestuia; definiia
costului marginal al capitalului; structura optim a capitalului).
Tema 5. Costul capitalului investit (4/4)

1. Conceptul privind costul capitalului


2. Costul componentelor capitalului. Costul mediu ponderat al capitalului
4. Costurile marginale ale surselor de finanare a investiiilor
5. Structura optim a capitalului
-1Indiferent de forma de finanare, capitalul este important de analizat din punct de vedere al costului su, cost care influeneaz
accesul firmei la finanare, dar i din punct de vedere al finalitii, utilizrii pe care i-o da firma. Proiectele de investiii pot avea
caracteristici specifice care le fac eligibile pentru a fi finanate din anumite surse (dei arareori un proiect este finanat exclusiv dintr-o
singura surs). Costul capitalului este important deoarece asigura o legtura directa ntre decizia de finanare i cea de investire. Deciziile
de finanare influeneaz costul capitalului, care la rndul su influeneaz deciziile de investire. Acest cost este important pentru manageri,
care, cunoscndu-l, pot face comparaii (de ex. costul finanrii prin datorie vs. costul finanrii printr-o majorare de capital social) dar i
pentru alte pri interesate, cum ar fi acionarii, investitorii, autoritile guvernamentale etc. Structura de capital pe termen lung a unei firme
cuprinde, de obicei, o combinaie de capital propriu si datorie, obinut la momente diferite de timp de-a lungul existentei acesteia, fiecare
sursa de finanare avnd un cost relevant al sau.
Capitalul se defineste, n general, ca orice bun sau stoc de bunuri financiare sau fizice capabile sa genereze venit. Costul
capitalului reprezint rata ctigului pe care o companie trebuie sa o ofere deintorilor de capital pentru ca acetia s cumpere i s
pstreze un titlu financiar.
Acesta depinde de nivelul ratei ctigului. Deintorii de aciuni fac o evaluare bazndu-se pe ctigurile estimate pe care le vor
primi. La fel, din perspectiva firmei, se estimeaz costul strngerii banilor prin vnzarea de aciuni ca o rata a cstigului pe care firma va
trebui sa o realizeze pentru a determina acionarii s cumpere aciunile i s le pstreze. Aceleai consideraii sunt si n cazul deintorilor
de obligaiuni sau aciuni prefereniale.
Pentru a-si menine valoarea i a se dezvolta n cadrul sectorului n care opereaz, o companie va trebui s obin ctiguri cel
puin egale cu costul capitalului, dar este de preferat ca acestea sa fie mai mari dect att. Daca rata ctigului egaleaz costul capitalului,
atunci, teoretic, valoarea firmei se va menine (presupunnd c riscul asociat firme nu se modific). Din contra, o rata a ctigului mai mare
dect costul capitalului va creste valoarea firmei (sub rezerva aceleiai condiii). O firm care va obine o rat a ctigului inferioar acestui
cost i va eroda valoarea de pia i va ntmpina dificulti serioase n atragerea de investitori.
In aceste condiii, costul capitalului se evideniaz ca fiind rata minima a cstigului pe care o societate trebuie s o obin din
investiiile sale pentru a-si satisface investitorii (furnizorii de capital) si a-i menine valoarea de pia. Cu alte cuvinte, costul capitalului
reprezint rentabilitatea "ceruta" de investitori (engl. investors' required rate of return) n schimbul capitalului furnizat.
-2Structura de capital a unei firme este, de fapt, o "colecie" de resurse din care sunt finanate proiectele de investiii. Uneori anumite
proiecte sunt finanate prin emisiuni de aciuni ori drepturi de preempiune sau prin intermediul unor obligaiuni emise special n acest
scop. De multe ori ns, sursa de finanare nu poate fi determinat, deoarece proiectele sunt finanate din disponibilitile totale de capital
ale firmei. Pentru stabilirea bugetelor de investiii, costul capitalului este calculat ca o medie ponderata a diferitelor tipuri de fonduri pe
care firma respectiva le utilizeaz n general, indiferent de finanarea specific a unui anumit proiect de investiii. n mod tradiional, costul
capitalului este vzut ca un cost mediu ponderat (engl. weighted average cost of capital- WACC).
Firmele n situaia n care vor avea nevoie de resurse financiare suplimentare pentru a-i dezvolta capacitile de care dispun,
pentru a se extinde. Extinderea activitii reclam un capital mai mare care poate fi asigurat pe mai multe ci: reinvestirea profitului curent,
asocierea cu o alta firm; apelarea la un mprumut bancar sau emiterea de aciuni sau obligaiuni.
Reinvestirea profitului este o soluie confortabil pentru dezvoltarea activitii dar cum mrimea profitului depinde frecvent de
mrimea capitalului, pentru firmele mici sau cele aflate la nceput de drum aceasta soluie nu este tocmai convenabil. Totui, din punct de
vedere al uurinei utilizrii, aceasta alternativ se numra printre cele mai atrgtoare, mai ales cnd societatea are un numr mic de
acionari, care pot fi convini relativ uor sa renune la partea de profit ce li s-ar fi cuvenit n favoarea reinvestirii acesteia i creterii
perspectivelor de dezvoltare pe termen lung a societii. n cazul unor firme mai mari, aceasta coeziune de interese va fi mai greu de
obinut.
Dei la prima vedere profiturile acumulate se afla total la dispoziia firmei, care le poate folosi cum crede de cuviin, acestea
comporta un cost, sub forma ratei rentabilitii pe care investitorii o cer de la capitalul pe care firma l acumuleaz i l reinvestete, i care

provine din profiturile acesteia. n cazul de fa, profiturile acumulate se refera la acea parte a ctigurilor curente care nu sunt pltite sub
forma de dividende, ci sunt reinute si reinvestite n afacere. Raiunea pentru care trebuie sa consideram un cost si pentru capitalul provenit
din profiturile acumulate este principiul costului de oportunitate.
Ctigurile firmei ramase disponibile dup plata impozitelor aparin acionarilor n limita raporturilor de distribuie. Deintorii de
obligaiuni sunt recompensai prin plata dobnzilor, dar profiturile aparin deintorilor de aciuni servind scopului de a-i recompensa pentru
utilizarea capitalului lor. Firma poate fie sa plteasc aceasta suma sub forma de dividende, fie sa acumuleze profiturile i s le
reinvesteasc n afacere.
Daca echipa managerial decide s rein aceste ctiguri, apare un cost de oportunitate - acionarii ar fi putut primi aceste sume
de bani sub forma de dividende si le-ar fi putut investi n alte aciuni, n obligaiuni sau n active imobiliare. Astfel, prin investiiile pe care
le va face, firma va trebui sa obin un ctig cel puin la fel de mare cu cel pe care acionarii nii l-ar obine din alte investiii cu grad de
risc comparabil.
n literatura de specialitate sunt abordate n mod distinct patru componente majore ale capitalului: emisiunile de aciuni ordinare,
aciunile prefereniale, profitul reinvestit (sau acumulat conform traducerii din engleza), i creditul (datoria) - pentru fiecare dintre acestea
existnd modele specifice de calcul a costului lor.
Costul profiturilor reinvestite (ks) este un cost de oportunitate care reflect rata de rentabilitate pe care acionarii o ateapt de la
capitalul investit de ei n schimbul renunrii la distribuirea imediat a acestuia sub form de dividende. Dei aparent se poate considera ca
aceast component de capital este gratuit, proprietarii decid s reinvesteasc o parte din profit cu promisiunea c acest capital s le ofere
o remunerare viitoare superioara celei medii pentru alte investiii cu grad similar de risc. Dac firma investete n proiecte cu o rata de
rentabilitate superioar celei estimate de acionari, preul aciunilor pe pia crete. n caz contrar, preul aciunilor scade i implicit se
reduce valoarea de pia a firmei.
Costul capitalului propriu reprezint de fapt rata rentabilitii cerut de acionarii ntreprinderii, care s remunereze investiia lor
n firma respectiv. Semnificative n acest sens sunt mrimea profitului viitor i hotrrile adunrii generale a acionarilor cu privire la
proporia distribuirii profitului net pentru dividende. Rata rentabilitii cerut de acionari este un cost de oportunitate fundamentat pe
rentabilitatea ateptat de investitori pentru investiii cu acelai risc. Aceast rat de oportunitate a capitalului exprim simultan situaia
ntreprinderii prin prisma pieei financiare ca rezultat al politicii sale de finanare i al politicii de investiie urmrite.
Costul capitalului prin emisiunea de aciuni simple (k e) este asociat, ca metod de determinare, cu abordarea CAPM (engl. Capital Asset
Pricing Model) sau modelul Gordon-Shapiro.
Modelul Gordon-Shapiro este cea mai simpl metod de estimare a costului capitalului propriu, fiind o variant simplificat a valorii
actualizate a fluxului de lichiditi viitoare pe care le genereaz aciunile: dividende i pre de vnzare. Rata de actualizare utilizat este rata
rentabilitii cuvenit acionarilor, innd cont de perspectivele ntreprinderii i de riscul pe care acestea le ncorporeaz. n utilizarea
acestui model pot aprea probleme determinate de:
1. estimarea ratei de cretere a dividendului/aciune (g);
2. modalitatea de plat efectiv a dividendului, care poate fi fcut i altfel dect anual (de exemplu trimestrial);
3. existena unui decalaj temporar ntre momentul la care se aplic modelul pentru determinarea costului capitalului propriu i
momentul plii urmtorului dividend.
Formula de calcul a costului capitalului este:

ke=
+g
unde:
D1 - dividendele viitoare per aciune
P0 - preul unei aciuni
D1/P0 randamentul prin dividende/aciune;
g
este rata de cretere constanta a dividendelor pe o perioada ndelungat.
Folosirea modelului Gordon-Shapiro i a variantelor acestuia pentru estimarea costului capitalului propriu are i dezavantaje printre
care putem evidenia.
a) poate fi aplicat numai ntreprinderilor care pltesc dividende, cu rata de cretere constant n timp;
b) nu se ia n calcul n mod explicit riscul titlului. Exist totui o ajustare implicit la risc pentru care se opereaz cu preul curent al
aciunii (P0), care-l l ncorporeaz. Cu ct riscul este mai mare, cu att preul curent P0 este mai mic i costul capitalului crete.
c) Costul capitalului propriu este foarte sensibil la evoluia lui g.
Modelul C.A.P.M
Acest model realizeaz o legtur direct ntre rentabilitatea i riscul unui activ. Utilizarea acestui model pentru estimarea costului
capitalului propriu impune calcularea firm, estimarea ratei fr risc (R f) i a primei de risc (Rm Rf). Aplicarea practic a modelului implic
o serie de probleme, cum ar fi alegerea metodei de determinare a coeficientului de volatilitate sau estimarea ratei fr risc i a primei de
risc.
Formula de calcul a costului capitalului propriu potrivit acestui model este:
ke = Rf+ (RmRf) ,
unde:
Rf rata dobnzii fr risc;
- volatilitatea titlului, expresie a riscului sistematic al acestuia n raport cu portofoliul pieei;
Rm rentabilitatea ateptat a portofoliului pieei (de ex. the Standard & Poor's 500 Composite Index).

Masurarea riscului sistematic a unui activ financiar presupune determinarea sensitivitatii rentabilitatii acestui activ la variatiile
rentabilitatii pietei. Coeficentul beta, ca indicator al volatilitatii relative, este atribuit pe piata financiara si determina aversiunea la risc a
fiecarui activ in parte. Coeficientul beta egal cu unu este atribuit actiunilor care variaza direct proportional cu piata, amploarea si sensul
oscilatiilor lor fiind asemanatoare.
Prima de risc a pietei depinde de aversiunea la risc caracteristica investitorului mediu, de inflatie, de aparitia unui eveniment care
poate determina modificarea coeficientului.
Aversiunea fata de risc determina orientarea detinatorilor de resurse financiare spre plasamente cu rentabilitate certa dar redusa
asigurata, n principal, de titlurile emise de stat.
O alta procedur, mai subiectiv dar si mai convenabil, este cea prin care se estimeaz costul capitalului propriu al unei firme
prin adugarea unei prime de risc (de 2% pna la 4%) la rata dobnzilor pltibile de ctre acea firm pentru datoriile sale pe termen lung.
Costul noilor emisiuni de aciuni obinuite (capital propriu extern) este mai mare dect cel al profiturilor reinvestite deoarece orice
emisiune de aciuni implic anumite costuri de emisiune sau subscriere destul de consistente plus cheltuieli cu dividendele, care vor trebui
raportate la ateptrile acionarilor existeni. n aceasta situatie, Costul capitalului propriu obinut prin emisiunea de aciuni simple se poate
sintetiza prin formula:

ke =
unde:
Ke -este costul emisiunii de aciuni noi;
D1 -este dividendul ce se estimeaz ca va fi pltit n anul urmtor,
P0 -este preul la care aciunile comune sunt oferite investitorilor;
f -reprezint costul de emisiune ce trebuie suportat la vnzarea aciunilor exprimat n procente astfel nct P(1-F) reprezint preul net pe
aciune obinut de ctre societate la vnzarea unei noi emisiuni de aciuni.
Costul aciunilor prefereniale (kp) este reprezentat de valoarea dividendului preferenial (Dp) mprit la preul de achiziie al
aciunii respective (Pp). Astfel, costul aciunilor prefereniale deja emise este egal cu rata dividendului fix pltibil de ctre firma, astfel:
kp = Dp/Pp
Emisiunea de noi aciuni prefereniale comport costuri de emisiune care vor diminua veniturile obinute de firma prin vnzarea acestora,
iar costul capitalului n acest caz poate fi scris sub urmtoarea form:

kp =
,unde
f - este costul de emisiune ca proporie din preul de vnzare,
Pp (1-f) reprezint preul net de emisiune.
Tot pe piaa de capital, firma mai poate obine finanare pe termen lung prin emisiunea de obligaiuni (engl. bonds).
Finanarea prin datorie, fie ca este vorba de mprumuturi bancare sau emisiuni de obligaiuni , are un cost dat de rata
dobnzii care este ajustata cu economiile din impozitare care rezulta datorita faptului ca dobnda este o cheltuiala deductibila pentru
scopuri fiscale. Acest cost se poate reda prin nmulirea ratei dobnzii, notat cu kd, cu (1-T) unde T este rata marginal a impozitului
aplicabil firmei:
costul datoriei (creditului dup impozitare) = rata dobnzii - economii din impozitare
kd = Rd (1-T)
Costul creditului nainte de impozitare, k d, este dat de valoarea dobnzilor pe care firma va trebui sa le plteasc pn la stingerea datoriei,
la scadenta. n cazul obligaiunilor rscumprabile acest cost este de obicei estimat cu ajutorul randamentului pn la scadenta (engl.
yield to maturity, YTM), care reprezint rata curenta a ctigului cerut de investitori la investiii similare ca risc i scaden.
n cazul n care firma emite obligaiuni, ea poate s le plaseze direct la bnci, societi de asigurri, fonduri de pensii (prin
plasament privat), fr a suporta costuri de emisiune, sau poate sa le vnd publicului (plasament public). n cel de-al doilea caz, se va
utiliza urmtoarea formul pentru a determina costul creditului dup impozitare:

kd=
kd costul capitalului
Rd rata dobnzii bancare;
T cota impozitului pe profit;
f- costuri suplimentare de emisiune a datoriei (exprimat n procente).

, unde

ntreprinderile utilizeaz n anumite proporii diverse fonduri, dar evaluarea proiectelor lor de investiii trebuie s se fac la costul
global al acestor surse de capital. Astfel, pot exista surse de finanare ce implica o rentabilitate mai mare, dar un cost mai mic de procurare
(dobnd pentru creditele bancare) dect cel al capitalurilor proprii. Se impune deci determinarea costului global al capitalurilor ca o medie
ponderata a costurilor tuturor surselor de capital.
Costul mediu ponderat al capitalului (Weighted Average Cost of Capital) reprezint suma costurilor capitalurilor proprii i
mprumutate, ponderate cu proporia fiecruia dintre acestea n capitalul total al firmei nainte de impozitare :

WACC = Wd Kd+ Wps Kps+ We Ke unde:


WACC = costul mediu ponderat al capitalului;
sau

WACC =

, unde:

Wi ponderea sursei i n total capital investit;


Ki costul specific al sursei i.
Costul mediu ponderat al capitalului depinde de doi factori importani :
structura financiar (ponderea capitalurilor proprii i a celor mprumutate n total capital), care reflect proporia de participare a
surselor de finanare la formarea capitalului total al firmei. n anumite condiii, modificarea structurii financiare conduce la creterea valorii
ntreprinderii;
costurile specifice ale diferitelor componente ale capitalului, fcndu-se distinctie n special ntre capitalurile proprii i cele
mprumutate, al cror cost difer semnificativ i care se influeneaz reciproc. Costul capitalului total depinde de ateptrile investitorilor
de capital privind rentabilitatea asociat riscului investiiei lor n cadrul firmei, deci costurile specifice surselor de capital reprezint o
variabil exogen gestiunii financiare a ntreprinderii, dar dependent de situaia acesteia pe piaa financiar i monetar. Aa cum se
deduce pe baza formulei de calcul, costurile capitalurilor proprii i mprumutate influeneaz costul mediu, ceea ce explic preferina pentru
o rat a ndatorrii ct mai mare, ceea ce genereaz economii fiscale ca urmare a deductibilitii dobnzii, deci reducerea costului
capitalului total. Dincolo ns de anumite limite, ndatorarea determin creterea riscului financiar i antrenarea de costuri suplimentare de
faliment, care pot anihila avantajele acesteia. Se impune astfel determinarea i luarea n considerare a unei structuri financiare optime care
genereaz pe ansamblu efecte favorabile pentru o companie ndatorat.
-3Lund n considerare cele patru categorii principale de capitaluri, costul mediu al capitalului este considerat un cost compozit
deoarece reflect costul de oportunitate curent sau costul marginal al fiecrei surse specifice de fonduri. Costul compozit al capitalului se
calculeaz, aa cum s-a menionat ulterior, pe baza mediei ponderate a costurilor marginale specifice componentelor de capital.
Determinndu-se pe baza costurilor marginale ale fiecrei surse de finanare, costul compozit al capitalului reprezint n esen tot un
cost marginal.
Costul marginal al capitalului exprim sporul de cost total necesar pentru atragerea unei uniti suplimentare de capital, i
msoar variaia costului total pentru o variaie foarte mic n structura capitalului.
-4Pe lnga capitalul adecvat (ca volum), firma trebuie sa aib i o structura de capital adecvat: o combinaie optim de capital propriu i
mprumuturi. Prin structura capitalului unei firme se nelege proporia relativ a capitalului propriu i a datoriei utilizate la finanarea
activelor acesteia. Cu alte cuvinte, structura financiara a unei firme reflect compoziia capitalurilor acesteia.
n contrast cu aceasta, structura financiar a firmei se refer la suma total a obligaiunilor pe termen scurt, datoriilor pe termen lung,
aciunilor privilegiate si aciunilor comune utilizate pentru finanarea firmei. Astfel, structura capitalului este parte a structurii financiare,
reprezentnd sursele permanente de finanare a firmei. Nivelele structurii unei firme difer de la ar la ar din cauza mai multor factori:
sisteme diferite de administrare (conducere) a firmei, diferene istorice privind dezvoltarea si structurile diferite ale fiscalitii.
n practic, sunt foarte rare cazurile cnd firmele se finaneaz n totalitate din resursele proprii. De aceea, recurgerea la resursele externe
(datorii si emiterea de aciuni) constituie o practic foarte rspndita.
Politica structurii capitalului implica o opiune ntre risc si venit (profit) utiliznd ntr-o proporie mai mare datoriile pentru finanare,
cresc riscurile legate de fluxul profiturilor firmei, dar un indice ridicat al datoriilor conduce, n general la o rata ridicata a rentabilitii.
Riscul ridicat asociat cu datorii mari tind sa scad preul aciunilor, n schimb rata ateptata a rentabilitii acestora creste. Structura
optima a capitalului este acea structura care asigur un echilibru optim ntre risc i venit (profit) si, astfel, maximizeaz valoarea aciunilor
(i a firmei).
De modificarea structurii capitalului beneficiaz acionarii daca si numai daca valoarea firmei creste n urma acestei modificri. Invers,
aceasta modificare afecteaz negativ pe acionari daca si numai daca valoarea firmei descrete. Astfel, conductorii de firme trebuie sa
aleag structura de capital care cred ei ca va conduce la creterea valorii firmei pentru ca structura capitalului este mai benefica pentru
acionarii firmei.
Suma datoriilor continu ntr-o structura optim de capital este cunoscut sub denumirea de capacitate de ndatorare.
Structura capitalului este o variabila care nu depinde numai de firma, de obiectivele sale de crestere economica, de rentabilitatea scontata
sau de riscurile pe care consimte sa si le asume. Structura capitalului este influenat si, adesea, determinata de acionari, de bnci sau ali
mprumuttori, de stat, ca si de conjunctura economico-financiar: situaia pieei financiare, oscilaiile ratei dobnzii, etc.
Deciziile luate de firma n privina structurii capitalului sunt influenate de factori, precum: situaia impozitrii, flexibilitatea financiar,
tipurile de active etc.
4.

Fluxurile de numerar n cadrul activitii investiionale (definiia fluxurilor de numerar; intrri i ieiri de numerar din
activitatea de investiii; fluxul net de numerar; conceptul ratei de actualizare i criterii de stabilire a acesteia; rolul factorului
timp n procesul investiional; tehnica actualizrii i compunerii; fluxuri de numerar neegale; anuiti: definiie, tipuri,
valoarea prezent i valoarea viitoare a anuitii).
TEMA 6. Fluxurile de numerar n procesul de activitate investiional ( 4/4)

1.
2.
3.
4.

Elementele financiare caracteristice investiiilor


Rata de actualizare i problemele determinrii ei
Fluxurile de numerar n cadrul activitii investiionale
Influena factorului timp asupra fluxurilor de numerar

-1n evaluarea investiiilor trebuie sa se in cont de caracteristicile financiare ale eforturilor i efectelor acestora. Dac efortul de
investiii este ntotdeauna msurabil, pentru unele investiii (umane, sociale, comerciale), efectul este greu de evaluat sau este chiar
nemsurabil. Totodat, efectele viitoare, scontate prin punerea n funciune a obiectului de investiii sunt incerte; ele sunt rezultatul unor
previziuni cu o anumit doz de probabilitate. Cu toate acestea, efortul i efectul unei investiii pot fi surprinse prin urmtoarele elemente
financiare ce caracterizeaz o investiie:
1. Cheltuielile iniiale cu investiia
2. Cash-flow-urile generate de proiectul de investiii
3. Durata de exploatare
4. Valoarea reziduala
5. Rata de actualizare
1. Cheltuielile initiale cu investitia reprezinta marimea net a capitalului necesar pentru nceperea exploatrii investiiei
Elementele componente ale sumei iniiale de investiii sunt:
cost de cumprare al activelor fixe, fizice sau financiare (maini, instalaii, licene) = preul de cumprare, in funcie de care se
stabilete schema de amortizare;
cheltuieli de instalare-montaj a echipamentelor i instalaiilor noi;
cheltuieli de specializare a personalului n exploatarea noii tehnologii;
creterea nevoii de fond de rulment, respectiv creterea stocurilor i a creanelor-clieni minus creterea datoriilor de exploatare,
determinate de noua capacitate de producie;
preul de vnzare (corectat cu impozitele suplimentare) aferent activelor dezinvestite sau nlocuite prin noua investiie, inclusiv
plus sau minus valoarea rezultat din aceast cesiune.
2. Cash-flow-urile generate de investitie. n aprecierea performantelor privind investiia realizat se analizeaz fluxurile marginale
(suplimentare) generate de investiie.
3. Durata de exploatare a investitiei - este la rndul ei, o noiune cu semnificaii diverse rezultate din diferite unghiuri de interes pentru
acest element financiar.
n primul rnd, se face referire la durata fiscal, contabil, adic durata normat de serviciu a mijloacelor fixe in care activul se
amortizeaz integral.
n al doilea rnd, se face referin la durata tehnic de funcionare a mijloacelor fixe rezultate din investiii, durata determinat de
caracteristicile tehnice funcionale, specifice fiecrui mijloc fix. Sunt situaii n care durata contabil este mai mare dect cea tehnic, n
condiii deosebite de utilizare intensiv (n dou schimburi, cu viteze sporite, etc.) sau n condiii deosebite de exploatare (mediu umed,
temperaturi ridicate, etc.). Sunt, ns, i situaii n care, dimpotriv, durata tehnic este mai mare dect cea contabil, ca urmare a unei
exploatri i ntreinerii atente a mijlocului fix respectiv.
n al treilea rnd, rezultatul unei investiii prezint interes numai pe durata comercial, determinat de durata de via a
produselor fabricate cu respectiva investiie.
n sfrit, investitorii pot fi interesai numai de durata juridic a investiiei, respectiv durata proteciei juridice asupra dreptului de
concesiune a unei exploatri, asupra unui brevet, licen, mrci, etc.
Evaluarea eficienei investiiei va ine cont de durata de via care intereseaz cel mai mult gestiunea financiar a ntreprinderii.
Peste aceast durat obiectivul de investiii va genera cheltuieli i deprecieri mai mari dect veniturile realizate.
4. Valoarea rezidual valoarea posibil de recuperat in momentul dezinvestirii (la sfritul ultimului an de exploatare)
prin vnzarea investiiei sau prin vnzarea componentelor acesteia
prin recuperarea investiiilor suplimentare n capitalul de lucru.
Astfel ea este determinat de valoarea de pia la care se poate vinde investiia (sau valoarea pieselor de schimb) i de alte elemente cu
caracter rezidual (de exemplu, valoarea activelor circulante nete a cror valoare se va recupera).
Pentru cazul n care prognoza nu se realizeaz pentru ntreaga durat de via a utilajului, valoarea rezidual va reprezenta efectiv
valoarea de pia estimat pentru momentul n. n aceste condiii, pentru un echipament aceast valoare va fi determinat prin scderea din
valoarea iniial a uzurii.
Impactul valorii reziduale asupra VAN este cu att mai mare cu ct mrimea estimat a valorii reziduale este mai mare i cu ct momentul
dezinvestirii este mai aproape de momentul investirii.
5. Rata de actualizare este considerat un element financiar al investitiei deoarece trebuie sa tinem cont de valoarea banilor in timp: 1 leu
astazi reprezinta mai mult decat 1 leu maine.
-2Rata de actualizare exist trei tehnici de determinare a ratei de actualizare a proiectelor de investiii, care au n vedere factori
diferii:

costul de oportunitate;
rata fr risc i o serie de prime de risc;
costul mediu ponderat al capitalului.
Rata de actualizare cost de oportunitate.
Acest cost de oportunitate este deci, costul de finanare al investiiei din capitaluri proprii i va fi apreciat ca o rat de rentabilitate cerut de
investitori. De cele mai multe ori, persoanele fr o pregtire n domeniul financiar i fac judecile de valoare pentru proiectele de
investiii n funcie de alte oportuniti de pe pia, comparnd rentabilitatea pe care orice investiie o ofer (ipotetic) cu alte posibiliti de
remunerare.
Spre exemplu, pot fi utilizate drept rate de actualizare:
rata inflaiei,
rata rentabilitii fr risc,
rata dobnzii la depozite,
rata de rentabilitate a sectorului de activitate,
rata de rentabilitate medie din economie etc.
Rata de actualizare rata fara risc plus prima de risc
Rata de actualizare calculat ca o sum ntre o rat fr risc i o prim de risc constituie un rspuns oferit de teoria i practica financiar
la dezavantajul major al ratelor din categoria costurilor de oportunitate.
Acest tip de rat de actualizare se calculeaz pe baza relaiei:

Rata de baz exprim randamentul ateptat de investitor ca rezultat al unui arbitraj pe care acesta l efectueaz n raport cu alte
plasamente financiare sau bursiere. n general rata neutr se stabilete pornind de la dobnda pieei care are un caracter obiectiv fa de
agentul economic. Mrimea ratei de baz, corespunztoare unor plasamente fr riscuri, este selectat n raport cu mai multe baze de
referine, cum ar fi:
1)rata medie de emisiune a obligaiunilor din sectorul public, considerndu-se c statul este solvabil i-i respect obligaia de plat a
dobnzilor datorate;
2)rata de refinanare a Bncii Naionale;
3)rata dobnzilor practicate de bnci, pentru depunerile n conturile curente, fie o medie a acestora, fie limita lor maxim;
4)randamentul atins de plasamentele financiare fr risc pe piaa bursier;
5)rata medie de rentabilitate pe economie considerat normal;
6)rata profitului net al investiiilor, n domeniul afacerilor imobiliare;
7)costul capitalului investit.
Prima de risc este determinat subiectiv, alegerea diferiilor factori de risc, precum i a importanei acestora fiind la latitudinea
analistului.
Prima de risc este determinat prin nsumarea unui anumit numr de prime pariale, cuantificnd impactul anumitor factori de risc asupra
proiectului de investiii adoptat.
Astfel de prime de risc pot fi:
apariia unui concurent puternic n sectorul de activitate sau n zona n care firma i desfoar activitatea,
modificarea structurii cererii solvabile,
eventuale incidente ce pot afecta imaginea firmei,
posibilitatea scderii nivelului de trai al populaiei,
creterea preurilor la materii prime, materiale, mrfuri,
pierderea unei persoane cheie etc.
Riscul luat n calculul ratei de actualizare evideniaz randamentul suplimentar pretins de acionari, ale crui cauze i au originea,
pe de o parte, n nesigurana realizrii ntregii activiti industriale i comerciale comparativ cu un plasament financiar fr risc, iar pe de
alt parte, n incertitudinea legat de punctele tari i slabe ale ntreprinderii. Estimarea riscului este o operaiune delicat.
Rata de actualizare cost mediu ponderat al capitalului
Ideea de baz a utilizrii acestei metode este dat de faptul c fiecare furnizor de capitaluri utilizate n finanarea proiectelor de investiii
solicit o anumit rentabilitate, ce se constituie ca un cost pentru firm.
-3Evaluarea investiional se bazeaz pe "fluxuri de numerar asociate proiectelor de investiii". Aceast abordare fiind cea adecvat
pentru motivul foarte simplu c proiectele de investiii n derulare nu se ncadreaz n perioade de timp scurte, precum un an. Astfel, pentru
evaluarea financiar a proiectelor de investiii critic devine estimarea fluxurilor de intrri/ ieiri de numerar.
O investiie presupune, n linii mari, cheltuieli pentru cumprarea de utilaje, pentru construirea de cldiri, cheltuieli de exploatare, iar
pe de alt parte, presupune ncasarea de venituri din vnzarea produciei, precum i din vnzarea cldirilor i instalaiilor rmase la ncheierea
funcionrii.
Diferena dintre ncasri i cheltuieli apare ca fluxuri de numerar anuale generate de proiectul de investiii analizat. Deci, Fluxurile
nete de trezorerie reprezint excedentul de numerar rezultat din exploatarea proiectului de investiii. Fluxurile de numerar generate

determin i exprim valoarea economic a capitalului investit n proiect; cu ct fluxurile de numerar se obin mai repede, cu att ele sunt mai valoroase
comparativ cu cele obinute mai trziu, deoarece ele pot fi reinvestite.
Cheltuielile de investiii se stabilesc destul de uor pe baza necesarului de utilaje, echipamente, materiale etc. i a preului de achiziie al acestora.
Mult mai dificil pare a fi estimarea ncasrilor aferente proiectului. Fundamental, ea se realizeaz pe baza unor previziuni asupra elementelor ce
determin aceste intrri de numerar, precum: cererea pe pia pentru produsele ce se vor obine prin exploatarea proiectului; preurile de desfacere;
perioada de exploatare; conjunctura economic; previziuni privind evoluia viitoare a economiei; caracteristicile pieei; poziia concurenial a firmei;
caracteristicile proiectului etc. Tehnicile i metodele de previzionare implic folosirea de date statistice despre evenimente trecute (ce s-au produs n
interiorul i n exteriorul firmei), precum i a studiilor de pia i a opiniilor experilor din domeniu.
Este de menionat faptul c n realizarea previziunii fluxurilor nete de trezorerie aferente proiectului de investiii exist dou
posibiliti:
1. determinarea cash flow-ului disponibil generat exclusiv de proiectul analizat;
2. calcularea fluxurilor generate de proiect ca diferen ntre fluxurile care se obin la nivelul ntregii firme dup adoptarea deciziei
de realizare a investiiei i cele ce s-ar fi obinut la nivelul ntregii firme dac nu s-ar fi investit n proiectul analizat.
Exemplu: Pe baza previziunilor financiare avand ca ipoteza meninerea actualelor performante, firma X genereaz un CF anual de 30.000 u.m.
Daca s-ar realiza o investiie suplimentara intr-o noua tehnologie, CF anual ar fi de 45.000 u.m.
Care este CF generat de investitie? Raspuns: 15.000 RON
Astfel, n aprecierea performantelor privind investitia realizata se analizeaza fluxurile marginale (suplimentare) generate de investitie.
O observaie important se impune, n consonan cu cele discutate ceva mai devreme: valoarea unui proiect depinde att de mrimea i
dinamica ctigului anual pe care l aduce, ct i de fluxurile de numerar generate n fiecare an al duratei sale de via.
Lucrrile de referin din domeniul managementul financiar recomand ca managerul i analistul financiar s in cont i de cteva
"reguli de aur" n cadrul operaiunii de determinare i estimare a fluxurilor de numerar relevante ale unui proiect investiional.
Regula 1. Momentul apariiei fluxurilor de numerar este sfritul anului.
Experiena arat c este mai practic s se fac presupunerea c fluxurile generate ntr-un an de funcionare a proiectului apar la sfritul anului
respectiv (dei, ideal, cel mai bine ar fi s se previzioneze fluxurile lun de lun i acestea s fie actualizate ca atare).
Regula 2. Fluxurile de numerar (intrri nete/ieiri nete) trebuie luate n considerare dup impozitare.
Ele se numesc fluxuri de numerar impozitate i se deosebesc, astfel, de fluxurile de numerar neimpozitate (CFBT). Unele firme nu folosesc - n
mod eronat, zicem noi-fluxurile de numerar impozitate i ncearc s compenseze acest lucru comind o alt eroare, prin aceea c actualizeaz
fluxurile de numerar neimpozitate la o rat superioar costului de oportunitate al capitalului. Impozitele trebuie luate n calcul atunci cnd se
pltesc efectiv i nu cnd are loc nregistrarea contabil a plii.
Regula 3. Trebuie s ne ferim de a include n analiz cheltuieli sau venituri ce nu ar trebui nregistrate.
Un exemplu tipic n acest sens sunt cheltuielile de regie, care sunt nregistrate n contabilitate drept cheltuieli fixe. Fiind cheltuieli fixe, care nu
se modific n funcie de activitatea firmei, nseamn c mrimea lor nu se modific ca urmare a realizrii proiectului. Altfel spus, ele nu afecteaz
fluxurile de numerar ale proiectului i, deci, nu sunt relevante pentru decizia privind proiectul respectiv.
Regula 4. Costurile de finanare nu trebuie luate n considerare.
Costurile de finanare se iau n considerare i sunt ncorporate numai n determinarea ratei de actualizare a fluxurilor de numerar i ele nu se scad
totodat i din aceste fluxuri. Dac costurile de finanare ar fi sczute i din fluxurile de numerar, atunci ele ar fi luate n considerare, de fapt, de
dou ori (o dat la numrtorul VAN i, nc o dat, la numitor), ceea ce ar duce la subestimarea (eronat) a VAN.
Regula 5. Fluxurile de numerar trebuie abordate pe trei segmente tipologice distincte:
- Fluxurile de numerar in faza initiala a investitiei (Investiia iniial);
-Fluxurile de numerar pe perioada exploatrii investitiei;
-Fluxurile de numerar terminale, la finele duratei de viata a investitiei.
-4n domeniul investiiilor, timpul reprezint un factor extrem de important. Motivul este ct se poate de simplu: procesul de
realizare a obiectivului de investiii (de transformare a fondurilor de capital n active fixe), precum i procesul de producie ulterior punerii
acestuia n funciune, se desfoar pe o perioad extins de timp.
Astfel, efectele utile ale proiectelor de investiii vor fi puternic influenate de factorul timp. De aceea noiunile fundamentale, indicatorii
i tehnicile investiiilor implic luarea n consideraie a factorului timp. Timpul este un factor de legtur ntre investiii i progresul
general al societii; timpul acioneaz ca un multiplicator al efectelor investiionale.
Tehnica prin care sunt puse n eviden influentele factorului timp asupra eficientei economice a procesului investiional poarta numele de
tehnica actualizrii. Principiul de baz al acestei tehnici const n aducerea tuturor valorilor bneti din proiect la acelai moment n timp
(moment de referin), fcndu-le astfel comparabile ntre ele.
Principalele momente de referin din viaa economic a unui obiectiv de investiii sunt:
- momentul adoptrii deciziei de investire;
- momentul nceperii lucrrilor de investiii;
- momentul punerii n funciune a obiectivului de investiii;
- momentul nceperii restituirii creditelor contractate;
- momentul scoaterii din funciune a obiectivului de investiii.
Deintorul unei sume de bani are dou alternative: ori i depune la banc ori i investete. Pentru a se justifica actul investiional,
ctigul obinut n urma investiiei trebuie s fie cel puin egal cu dobnda.
Dac operaiunea dureaz mai puin de un an, ctigul se determin prin dobnda simpl.

Dac operaiunea dureaz mai mult de un an, pentru determinarea ctigului se utilizeaz dobnda compus. Aceasta se calculeaz ca fiind
dobnda la dobnda capitalizat succesiv pe ntreg intervalul de operare la care se adun dobnda la capitalul iniial.
Practica economica din tarile cu economie de piaa a impus o tehnica de evaluare sau cuantificare a influentei factorului timp bazata pe
principiul dobnzilor compuse. Investitorul in luarea deciziei de investitii compara cheltuielile pe care umeaza sa le efectueze si profiturile
pe care sconteaza ca le va obtine cu profiturile obtinute in economie, respectiv cu cele estimate prin rata dobanzii.
Parametrul economic care reflect creterea valorii n timp a banilor prin capitalizare se numete rat de actualizare. Intr-o
economie de tip capitalist rata de actualizare exprima o eficienta marginala a capitalului investit fiind apreciata ca o limita minima a
eficientei investitiilor efectuate in intreaga economie pentru a asigura echilibrul economic.
Marimea ratei de actualizare depinde de urmatorii factori: - rata dobanzii ,- cererea si oferta de capital,- rata profitului, - rata inflatiei
(deflatie).
In ceea ce priveste reglementarile din tara noastra acestea prevad doua modalitati de stabilire a ratei de actualizare:
- pentru acele obiective care sunt finantate din imprumuturi. Aceasta rata sa fie identica cu rata dobanzii la care s-a obtinut
imprumutul
- pentru obiectivele care se realizeaza din fonduri proprii rata sa fie identica cu rata medie de rentabilitate din subramura careia ii
apartine obiectivul,
Marimea ratei de actualizare. ca orice proces economic, trebuie sa acopere cheltuieli si sa asigure un profit. Specialistii estimeaza
ca in conditii normale marimea ratei de actualizare ar trebui sa fie de 15 % cu diferentieri pe ramuri si subramuri, iar in cazul in care se
apreciaza ca in perioada urmatoare vor interveni anumite modificari in sensul unei inflatii interne sau internationale. Sporirea ratei dobanzii
la capitalul imprumutat sau a unui risc accentuat, rezultatele finale trebuie corelate de acei factori.
In functie de modul in care valorile sunt etalate pe axa timpului si in sensul in care accstea sunt duse sau aduse intr-o anumita
directie in functie de momentul de referinta ales pentru actualizare se pot surprinde doua sensuri sau directii in care se face actulizarea,
rezultand doua procedee de actualizare.
Primul sens surpinde directia inspre viitor
Considerand o suma disponiblila S la un moment t0 dupa 1 an devine S1, iar dupa n ani suma devine Sn.
VV = VPx(1 + r)n
Expresia (1 + r)n se numeste factor de acumulare sau factor de compunere iar procedura de actualizare asfel utilizata poarta
denumirea de actualizare prin compunere .Acest procedeu se utilizeaza ori de cate ori momentul de refeninta ales pentru actualizare
succede in timp altor momente sau etape in care s-au derulat fluxuri de numerar.
Al doilea sens suprinde directia dinspre viitor, respectiv din viitor spre prezent sau din prezent spre trecut astfel:
In acest caz se cunoaste valorea unei sume S disponibile sau platibile peste n ani si dorim sa aflam care este valoarea prezent.
Valoarea prezenta a unitatii disponibile peste n ani va fi data de relatia
VP=VV/ (1+r)n , unde expresia 1/(1+a)n poarta denumirea de factor de
discontare iar procedeul de actualizare astfel utilizat poarta denumirea de
actualizare prin discontare. Acest procedeu se utilizeaza atunci cand
momentul de referinta ales pentru. actualizare precede in timp altor momente
sau etape in care se deruleaza fluxul de numerar.
Orice valoare indiferent de natura sa (venit sau chetuiala) se
considera inregistrarea la sfarsitul anului in care ea s-a derulat.
Revenind la procedeul de actualizare prin compunere si considerand ca
avem n valori disponibile S0 S1 S2 S n dorim sa aflam care este valoarea
sumei totale actualizate.

S=

STA=Sk

Expresia
poarta denumirea de factor de compunere pentru o
unitate pe un an, ea exprima cresterea unor depuneri anuale egale cu unitatea
pe n ani. O asemenea expresie se gaseste in tabele de actualizare si este
deosebit de utila in efectuarea calculelor atunci cand dorim sa aflam valoarea
totala actualizata a unei valori disponibile constante pe un numar de n ani.
In cazul in care vom avea aceleasi valori si vom utiliza actualizarea prin
discontare STA va fi data de expresia

STA=Sk

Expresia
poarta denumirea de factor de disocotare multipla sau valoarea prezenta a factorilor de anuitate si exprima cat
reprezinta in prezent o plata sau o incasare anuala egala cu unitatea de timp de n ani viitori, numita anuitate. Regasita in tabelul de
actualizare aceasta expresie serveste la determinarea sumei totale actualizate a unei valori constante pe un numar de n ani viitori.

5. Conceptul privind eficiena investiiilor (definiia eficienei economice, efortul i efectul investiional, corelarea acestora;
caracteristicile de baz ale eficienei economice a investiiilor; indicatori statici de evaluare a eficienei investiiilor: avantaje, dezavantaje).
Tema 7: Evaluarea eficienei economice a investiiilor
1.
2.
3.
4.
5.

Conceptul privind eficiena investiiilor


Aspecte metodologice de evaluare a eficienei investiiilor
Indicatorii statici de evaluare a eficienei investiiilor
Sistemul de indicatori dinamici de evaluare a eficienei investiiilor
Particularitile evalurii eficienei investiiilor de pe poziiile fiecrui participant la procesul investiional.

-1Eficiena economic are la baz raionamentul economic, care presupune c obiectivul oricrei aciuni economice este obinerea
maximumului de efect cu efort minim i viceversa. Astfel, eficiena economic exprim cerina, ca la orice nivel al economiei, factorii de
producie existeni la un moment dat s fie folosii n condiii raionale, din punct de vedere economic, ceea ce reprezint satisfacerea unor
nevoi nelimitate cu resurse tot mai rare i limitate. Pentru ca resursele disponibile s fie utilizate n mod eficient, este necesar utilizarea
deplin a acestora, precum i s se asigure obinerea rezultatelor economice maxime.
Ca o definire mai complet a eficienei economice, poate fi prezentat urmtoarea: eficiena economic nseamn obinerea
efectelor economico-sociale maxime i utile, n condiiile cheltuirii raionale, economicoase a resurselor tehnice, materiale, de munc i
financiare, folosindu-se n acest scop, metode tiinifice de conducere i organizare a activitilor umane, n toate domeniile de activitate.
Eficiena economic este o noiune complex, care exprim, n modul cel mai cuprinztor rezultatele ce se obin ntr-o activitate
economic, evaluate prin prisma resurselor consumate pentru desfurarea acelei activiti n condiii de eficien maxim. Prin intermediul
ei se stabilete legtura dintre volumul i calitatea eforturilor, ca factori generatori de efecte i rezultatele ce se obin ntr-o anumit
perioada, ca o consecin a realizrii eforturilor respective.
Eficiena economic este o categorie perceput de toi specialitii drept o relaie ntre efectele utile obinute i eforturile depuse
pentru obinerea lor. Cele mai la ndemn efecte sunt veniturile, ca rezultat al activitii economice, iar cele mai generice eforturi sunt
consumurile de resurse.
Deci, eficiena se calculeaz ca un raport ntre mrimea efectelor i a eforturilor sau raportul invers. Cele dou relaii pot fi
exprimate astfel:

a.

b.
unde,
e i e reprezint eficiena economic;
E
efectele (rezultatele) obinute;

eforturile depuse (resursele consumate).


n situaia (a) se impune obinerea unui efect maxim la un minim de efort. n acest caz raportul trebuie s fie supraunitar, pentru a
reflecta o activitate rentabil. n cel de al doilea caz (b) se urmrete obinerea efectului propus cu eforturi ct mai mici, iar raportul trebuie
s fie mai mic dect 1, dar la un nivel ct mai ridicat.
Efectele economice ale investiiilor cresc pe msura majorrii eforturilor. De asemenea, la un anumit nivel de eforturi se
nregistreaz cteva variante pentru efectul maxim. Astfel, se poate constata c la acelai nivel de efect pot exista mai multe variante

1.
2.

eficiente, ns doar una este varianta la care eficiena economic ajunge nivelul maxim, aceasta fiind considerat varianta optim. Deci,
ntre optim i eficient exist o relaie ca de la parte la ntreg. Partea fiind reprezentat de optim, iar ntregul de mulimea variantelor
eficiente.
Optimul are un caracter temporal, deoarece la un moment anumit de timp poate fi o variant optim, care, dup expirarea acestui
moment, s devin numai eficient sau chiar ineficient. n acest context, trebuie s se decid cu privire la alegerea variantei optime nu n
favoarea acelei variante care are eficiena maxim n momentul lurii deciziei, ci acelei care va furniza cele mai mari efecte n momentul n
care acestea se produc. Astfel, comparaia ntre mai multe variante n timp i cu un anumit prag de eficien determin caracterul de
relativitate a eficienei economice.
Compararea efectelor cu eforturile, pentru determinarea eficienei economice, reprezint, ns, numai o formul de principiu.
Conceptul de eficien economic mbin i alte principii, care dac ar fi neglijate, eficiena ar fi definit incomplet:
structura resurselor consumate i structura rezultatelor obinute pot da indicii de o importan eseniala n adoptarea deciziilor cu
caracter economic. O aciune considerat ca fiind excelent prin prisma raportului dintre efecte i eforturi devine inoportun dac solicit
consumul unor resurse neindicate, cum sunt materialele din import, sau dac conduce la rezultate nedorite de societate, cum sunt produsele
de care piaa este suprasaturat;
timpul acioneaz asupra eficienei ca un factor care pune n valoare o variant cercetat. Este normal ca un procedeu tehnologic
s fie preferat altuia dac procesul de producie se petrece ntr-un interval mai scurt, ceea ce nseamn c societatea va beneficia mai
devreme de efectele sale utile;
cea mai semnificativ faet a eficienei economice o constituie calitatea efectelor. O activitate eficient se caracterizeaz prin
rezultate dintre cele mai bune, produsele obinute trebuind s fie de performane ridicate, de o deosebit utilitate pentru societate la
momentul considerat.
-2- din conspect
-3Eficiena economic a investiiilor se afl n strict dependen de elementele caracteristice, cum ar fi profitul, fluxurile de
numerar aferente, riscul, timpul, etc. Esena metodelor de apreciere a eficienei investiiilor se bazeaz pe principiul c pe parcursul
realizrii unui proiect, investiiile iniiale genereaz fluxuri de mijloace bneti, care dac asigur recuperarea investiiei i rentabilitatea
ateptat, investiiile se consider eficiente.
n practica internaional, aprecierea eficienei investiiilor se axeaz pe concepia valorii n timp a banilor i se bazeaz pe
urmtoarele principii:
Evaluarea utilizrii capitalului investit se efectueaz prin compararea fluxului de mijloace bneti, care se formeaz n procesul
realizrii proiectului investiional i investiia iniial.
Att capitalul investit, ct i fluxurile de mijloace bneti sunt actualizate pentru anul curent sau pentru anul de calcul, conform unei rate de
actualizare determinate n conformitate cu specificul proiectului.
Astfel, evaluarea eficienei economice a investiiilor se poate efectua sub dou aspecte: prin utilizarea metodelor generale mai
simple (metode statice) i a metodelor prin care se ine cont de modificarea n timp a valorii fluxurilor de mijloace bneti, de implicarea
riscurilor investiionale i a intereselor diferitor participani la proiect (metode dinamice).
n continuare, ne vom referi la 2 indicatori statici, cel mai des caracterizai n literatura de specialitate, insistnd asupra capacitii
lor cognitive, relaiile de calcul i domeniile de utilizare.
Criteriul pragului financiar de rentabilitate (rata rentabilitii contabile RRC sau ARR (engl.))
Rata rentabilitii contabile este dat de raportul dintre media profiturilor nete generate de investiia n exploatare (fr impozite i
amortizare) pe toat durata ei de via i media valorii contabile a investiiei nete (fr amortizare) pe toat durata de via. n cazul
amortizrii liniare, valoarea net contabil la sfritul duratei de via a investiiei este nul. Ca atare, n cazul amortizrii liniare, media

valorii nete contabile (VNC) este jumtate dn valoarea investiiei iniiale. Astfel, ARR =

VNC =

, iar

Rata rentabilitii contabile se mai poate determina i prin raportul dintre profitul net mediu sau fluxurile de ncasri (cash flow)
medii (CF) i cheltuielile totale cu investiia:

ARR =
sau ARR =
Avantajele acestor doua criterii sunt date de usurinta efectuarii calculelor. In cazul celor doua rate este greu de ales, dar in orice caz,
firma trebuie sa-si fixeze o rentabilitate minimala.
Rata reantabilitatii contabile ca si criteriu de alegere a proiectelor de investitii prezinta cateva slabiciunii:
- nu tine seama de valoarea in timp a banilor (profiturile nete ca si componenta ale cash flow-urilor au aceeasi importanta in
calculul mediei profiturilor nete);
- rata de reantabilitate de referinta stabilita de firma pentru acceptarea sau respingerea proiectului de investitii este aleasa arbitrar (si
nu in baza unei marimi oferite de piata);

rata medie a rentabilitii se calculeaz in valori contabile ale profiturilor si capitalurilor investite, valori care se afla sub incidenta
regimului de amortizare ales de firma. Mai mult decat aceasta, amortizarea nu este o cheltuiala monetara, ea face parte din cash
flow-urile investiiei si ca atare influeneaz rata rentabilitii contabile calculat pe baza fluxurilor de ncasri anuale.

Criteriul termenului de recuperare a investiiei (Payback period -PP(engl.))


Termenul de recuperare a investiiei este definit ca numrul de ani in care ntreprinderea i recupereaza investiia (I0) din fluxurile de
numerar (cash flow-urile disponibile CFt). Acest criteriu a fost prima metoda utilizata pentru evaluarea proiectelor ce urmau sa fie incluse
in bugetul de investiii.
Exista doua situaii:
- prima, situaia in care din exploatarea investiiilor se degaja cash flow-uri constante (egale in toi anii);

PP=

, unde PP este termenul de recuperare a investiie;


CFt fluxurile anuale constante;
I0 investitia initiala (capitalul investit).
a doua, situaia n care suma anula de cash flow difer, de la un an la altul, pe parcursul duratei de exploatare a investiiei. Calculul
termenului de recuperare a investiiei de face in doua etape:

- in prima etapa, se calculeaz la sfritul fiecrui an, investiia nerecuperata (IN), dup relaia: IN= I0;
- in a doua etap, atunci cnd suma de recuperat este mai mica dect fluxurile de ncasri din anul urmtor (CFt+1), pentru
a stabili termenul de recuperare se determina raportul dintre suma investita rmasa de recuperat si cash flow-ul anului urmtor. Daca I 0-

, atunci:

PP=
Consideraii privind folosirea criteriului:
- intreprinderea fixeaza o durata maxima de recuperat a investitiei in intervalul careia se alege proiectul cu termenul de recuperat cel
mai mic;
- criteriul permite alegerea variantelor de investitii in functie de rapiditatea recuperarii capitalului investit, ceea ce favorizeaza
evaluarea riscului;
- se exclud variantele de investitii in care recuperarea capitalului investit se face intr-o perioada mai mare de timp (avand in vedere
ca riscul de nerecuperare creste proportional cu perioada);
- termenul de recuperare ignora fluxurile de incasari dupa perioada de recuperare, care la multe proiecte care presupun noi
tehnologii sporesc in timp, ceea ce face ca prin selectie sa fie eliminate proiectele pe termen lung dar cu o rentabilitate
considerabila;
- dincolo de neglijarea fluxurilor ulterioare si de subiectivismul termenului de recuperare se ignora valoarea in timp a banilor
(practic a cash flow-urilor);
-4Indicatorii dinamici de evaluare a eficienei economice, bazai pe actualizarea fluxurilor de mijloace bneti, cel mai frecvent
utilizai n practica analizei economice i care se regsesc n literatura de specialitate occidental i autohton, precum i n metodologiile
de evaluare a proiectelor investiii ale Bncii Mondiale, BERD, ONUDI sunt:
Valoarea actual net ;
Indicele de profitabilitate;
Rata intern de rentabilitate;
Rata intern de rentabilitate modificat;
Termenul de recuperare a investiiilor actualizat.
Valoarea actualizat net (net present value- NPV(engl.)) a unei investitii se determina ca diferena dintre fluxurile de numerar
viitoare (actualizate la rata dobnzii pe piaa) si cheltuielile de capital pentru investiii (I0)

VAN (NPV)=
=0, unde:
CFt =cash flow-ul disponibil generat de investitie in anul t;
VRn=valoarea reziduala a proiectului de investiii la momentul n;

n= durata de funcionare a proiectului de investiii;


r=rata de actualizare;
Valoarea actualizata neta este considerata indicatorul cel mai relevant pentru selectia proiectelor de investitii. Indicatorul pune in
evidenta castigul sau pierderea pe care il va realiza firma prin adoptarea proiectului de investitii:
Daca VAN>0,proiectul poate fi adoptat;
Daca VAN<0,proiectul nu este profitabil;
Alegerea proiectului de investiii se face pe baza VAN=maxim pozitiv.
Criteriul ratei de rentabilitate (RIR sau IRR(engl.))
Acest criteriu este definit ca rata de actualizare care face ca valoarea actualizata a intrrilor ratei de numerar, estimate in cadrul
proiectului de investiii, sa fie egala cu valoarea actualizata a costurilor estimate pentru proiect (deci a ieirilor de numerar).
Justificarea ratei interne de rentabilitate este data de faptul ca exprimarea valorii actualizate ratei exprimate in unitati monetare ii
poate nemultumi pe investitorii interesai sa compare rentabilitatea pe care o pot obtine datorita investiei facute cu rata de rentabilitate
minima accepata.
Pentru determinare RIR se pornete de la ipoteza ca fluxurile viitoare de trezorerie (CFt) se pot investi constant la aceeai rata
RIR. Considernd rata medie a dobanzii ca un randament de referina pentru investiii, criteriul VAN de evaluare a proiectelor de investiii
poate fi transpus in termeni de rate de rentabilitate a acestora. Ratele de rentabilitate sunt specifice fiecrui proiect de investiii ceea ce face
sa fie numite rate interne de rentabilitate.
Rata interna de rentabilitate este rata de actualizare care face ca valoarea actualizata neta sa fie zero.
Daca se aleg doua valori ale factorului de actualizare pentru care VAN are semne diferite, atunci RIR se va situa in intervalul
determinat de cele doua valori (rmin si rmax). Aproximarea este cu atat mai buna cu cat cele doua rate de actualizare (r min si rmax) sunt mai
apropiate.
Daca in urma ncercrilor succesive s-au selectat doua valori ale factorului de actualizare, rmin si rmax, pentru care: VAN rmin > 0 si
VAN rmax < 0. Rezult:

Rata interna de rentabilitate trebuie sa fie mai mare sau cel puin egal cu rata medie a dobnzii de piaa sau cu costul mediu ponderat
al capitalului. Cu cat rata interna de rentabilitate este mai mare cu atat investiia este mai rentabila.
Dezavantajul acestui criteriu de selecie a investiiilor privete ipoteza puin realist a reinvestirii constante in firma a fluxurilor de
incasari, in fiecare an, la o rata de rentabilitate egala cu rata interna de rentabilitate.

Criteriul ratei interne de rentabilitate modificate (MIRR engl.)


Criteriul RIR de selecie a investiiilor are dezavantajul ipotezei puin realiste a reinvestirii constante a cash flow-urilor viitoare in
aceeai firma i la acelai RIR.
Pentru a corecta acest neajuns s-a vzut nevoia utilizrii unei RIR modificate, in ipoteza reinvestirii veniturilor viitoare la o rata de
rentabilitate specifica ntreprinderii si nu proiectului de investiii analizat.
Criteriul ratei interne de rentabilitate modificate (RIRM) este considerat mai realist pentru evaluarea proiectelor de investiii
deoarece se presupune ca toate cash flow-urile disponibile generate de investite sunt fructificate la rata de rentabilitate caracteristica firmei
(care reprezint rentabilitate medie a portofoliului de investiii al firmei, rata de rentabilitate economica).
In aceste condiii, RIRM ia in considerare exact rentabilitate la care cash flow-urile vor fi fructificate (r f).
RIRM se determina din relaia:

,
de unde:

In care:
- rf = rata de rentabilitate specifica ntreprinderii la care pot fi reinvestite veniturile viitoare.

Indicele de profitabilitate (IP sau PI(engl.))


Cu toate ca valoarea actualizata neta este indicatorul relevant care exprima ctigul monetar efectiv de care va beneficia firma prin
adoptarea proiectului de investiii, totui acest criteriu nu ia in considerare efortul investiional fcut.
Pentru a pune in evidenta ctigul net obinut pentru o unitate monetara investita se folosete indicele de profitabilitate.
Indicele de profitabilitate exprima rentabilitatea relativa a investiiei pe ntreaga durata de viata a acesteia. Se determina ca raport
intre cash flow-urile disponibile actualizate i valoarea investiiei.

PI=
Unde: PI indicele de profitabilitate

Avnd n vedere relaia:

VAN = -I +

VAN + I =

; se obtine

PI =
=1+
;
Concluzii:
criteriul arata valoarea actuala a cash flow-ului pentru un cost de 1 u.m. investita;

se accepta proiectele de investitii pentru care I P


si se resping cele pentru care I P <1
in cazul proiectelor de investitii concurente se alege acela pentru care IP este cel mai mare raportind valoarea actualizata neta la
chieltuielile initiale de investitii, indicele de profitabilitate avantajeaza proiectele cu chieltuieli initiale mici, chiar daca altele au
valoare actualizata mai mare.
Luand in considerare valoarea in timp a banilor, trebuie calculat termenul de recuperare actualizat, determinat pe baza fluxurilor
viitoare de ncasri actualizate. Coninutul economic al acestui indicator corespunde esenei indicelui caracterizat anterior, dar n condiiile
evoluiei dinamice. Calculul duratei de recuperare se efectueaz prin actualizarea fluxurilor de numerar prevzute conform proiectului, care
se deduc din suma iniial a investiiei. n acest scop, se pornete de la egalitatea dintre valoarea actual a fluxului costurilor de investiii i
a fluxului avantajelor economice.

(3.7)
unde,
T termenul de recuperare actualizat a investiiilor;
VA (Rh), VA (Ih) valorile actualizate ale avantajelor economice anuale, respectiv a tranelor anuale de investiii.
Este evident c dac durata de recuperare a proiectului depete perioada investiional, atunci proiectul nu se recupereaz i este
nerentabil din punct de vedere economic. Prioritate se acord proiectelor cu perioade de recuperare mai scurte, deoarece n acest caz
veniturile, costurile i avantajele economice viitoare nu vor fi afectate de incertitudine i risc n aceeai msur ca i proiectele cu durate
mari de recuperare.
-5La realizarea proiectului investiional particip mai muli subieci care cel mai des particip n rol de investitori. Atitudinea diferit
a participanilor fa de prioritile diferitor variante ale proiectului determin necoincidena intereselor economice a acestora. Eforturile i
rezultatele iau n considerare costurile investiionale i efectele economice generate din implementarea i utilizarea inv., ns poziia
subiecilor proiectului se reflect asupra informaiei, care determin formarea fluxurilor de mijloace bneti reale, necesare la determinarea
eficienei proiectului.
Din aceste consideraii, la estimarea eficienei inv., n literatura de specialitate se propune de a deosebi urmtoarele forme ale
eficienei economice:

eficiena economic general, care evideniaz rezultatele finale ale realizrii proiectului inv. la nivelul economiei naionale,
adic efectul integral al investiiilor, care ia n considerare nu numai raportul dintre rezultate i costuri ale proiectului, dar i n sectoarele
conexe acestuia, totodat inndu-se cont i de efectele sociale, ecologice etc.;
eficiena financiar, care evideniaz rezultatele finale ale proiectului exclusiv de pe poziiile intereselor directe ale agenilor
economici participani la realizarea sa investitori, productori etc., reieind din presupunerea c acetia reprezint sursa eforturilor
necesare i beneficiarii rezultatelor obinute;
eficiena pentru participare n proiect, include eficiena economic a investiiilor a altor subieci care au participat la finanarea
proiectului inv. cum ar fi: acionarii, finanatorii instituionali, precum i eficiena participrii statului la proiectul inv.
Analiza indicatorilor menionai mai sus se efectueaz n scopul determinrii unui indicator unic i complex al eficienei
economice al investiiilor, ns referitor la diferite nivele ale sistemului economic. ns, nici unul dintre criteriile enumerate, luate separat,
nu este suficient pentru aprobarea proiectului. Decizia cu privire la investirea resurselor financiare n proiectul inovaional poate fi luat
innd cont de valoarea tuturor criteriilor enumerate i intereselor tuturor participanilor.
La realizarea proiectului investiional particip mai muli subieci care cel mai des particip n rol de investitori. Atitudinea diferit
a participanilor fa de prioritile diferitor variante ale proiectului determin necoincidena intereselor economice a acestora. Numrul i
diversitatea formelor de eficien economic de pe poziiile fiecrui participant la utilizarea tehnologiilor moderne, reprezint reacia
pozitiv, benefic adaptrii continue la inovaie. Eforturile i rezultatele iau n considerare costurile investiionale i efectele economice
generate din implementarea i utilizarea inovaiilor, ns poziia subiecilor proiectului se reflect asupra informaiei, care determin
formarea fluxurilor de mijloace bneti reale, necesare la determinarea eficienei proiectului.
Din aceste consideraii, la estimarea eficienei inovaiilor, n literatura de specialitate se propune de a deosebi urmtoarele forme
ale eficienei economice:
eficiena economic general, care evideniaz rezultatele finale ale realizrii proiectului inovaional la nivelul economiei
naionale, adic efectul integral al inovaiilor, care ia n considerare nu numai raportul dintre rezultate i costuri ale proiectului, dar i n
sectoarele conexe acestuia, totodat inndu-se cont i de efectele sociale, ecologice etc.;
eficiena financiar, care evideniaz rezultatele finale ale proiectului de inovare exclusiv de pe poziiile intereselor directe ale
agenilor economici participani la realizarea sa inventatori, investitori, productori etc., reieind din presupunerea c acetia reprezint
sursa eforturilor necesare i beneficiarii rezultatelor obinute;
eficiena pentru participare n proiect, include eficiena economic a investiiilor a altor subieci care au participat la finanarea
proiectului inovaional cum ar fi: acionarii, finanatorii instituionali, precum i eficiena participrii statului la proiectul inovaional.
Analiza indicatorilor menionai mai sus se efectueaz n scopul determinrii unui indicator unic i complex al eficienei
economice al investiiilor n inovaii, ns referitor la diferite nivele ale sistemului economic. ns, nici unul dintre criteriile enumerate,
luate separat, nu este suficient pentru aprobarea proiectului. Decizia cu privire la investirea resurselor financiare n proiectul inovaional
poate fi luat innd cont de valoarea tuturor criteriilor enumerate i intereselor tuturor participanilor.
7. Riscuri investiionale (esena i conceptul riscului investiional i a incertitudinii; cauzele apariiei riscurilor investiionale; criterii
de clasificare a riscurilor investiionale; metode analitice i probabile de analiz a riscurilor investiionale; indicatori de estimare a riscurilor
investiionale; metode i strategii de diminuare a riscurilor investiionale).
Tema 8. RISCURI AFERENTE ACTIVITII INVESTIIONALE
1.
2.
3.
4.

Esena riscurilor investiionale


Clasificarea riscurilor investiionale
Metode i indicatori de analiz a riscurilor investiionale
Metode de diminuare a riscurilor investiionale

-1Decizia de investire, fie ea n active reale sau n active financiare, fie intern sau internaional, face parte din categoria aciunilor
economice complexe, ea trebuind s ia n considerare riscul la care investitorul se expune. Indiferent de obiectul sau natura sa, investirea
nseamn ntotdeauna asumarea unor riscuri n sperana obinerii unui ctig viitor suficient pentru a compensa riscurile anticipate.
Din punct de vedere probabilistic riscul "poate nsemna i variabilitatea profitului fa de media profitabilitii din ultimii ani" . Sa ales drept criteriu de definire a riscului oscilaiile profitului fa de o medie, considerndu-se c n fundamentarea unei decizii (n special
aspectele referitoare la costul i finanarea investiiei) sursele proprii provenite din profiturile viitoare au o importan deosebit att n
ceea ce privete utilizarea lor ct i n dimensionarea nevoii de finanare din alte surse. Realizarea unor profituri viitoare mai mici dect
nivelul mediu, considerat ca nivel de referin n fundamentarea deciziei, poate s conduc la apariia unor situaii de criz i s afecteze
negativ respectiva activitatea economic. The investopedia dictionary definete riscul ca fiind posibilitatea ca investiia actuala sa nu
realizeze rentabilitatea ateptata2.
n sensul cel mai corect, riscul reprezint potenialitatea ca rezultatele reale s fie mai bune sau mai slabe dect cele ateptate
(altfel spus, s fie diferite de cele ateptate), aceast definiie considernd riscul ca fiind echivalent cu variabilitatea rezultatelor posibile a
fi obinute. De cele mai multe ori ns, conotaia dat riscului este negativ, att investitorii ct i managerii firmelor fiind interesai numai
de riscul ca rezultatele obinute s fie mai mici dect cele ateptate. In acest context considerm relevant accentuarea asupra faptului c
riscul poate reprezenta, n acelai timp, att o ameninare - i de aici accepiunea negativ aspra riscului -, ct i o oportunitate. Fr

2 The Investopedia dictionary, London, 1993

ndoial, nelegerea obinuit a cuvntului risc" are n centru numai latura lui negativ. Totui, definiiile mai recente arat c nelegerea
riscului ca oportunitate ncepe s ctige teren, acest lucru avnd influene clare i asupra managementului riscului. Pentru a face fa
riscului, agentul economic va cuta s introduc procedee tehnologice dintre cele mai moderne, care s-i permit scderea costurilor i
fabricarea unor produse de calitate superioar.
n domeniul investiiilor riscul poate fi definit ca orice situaie n care nu se cunosc cu certitudine caracteristicile unui eveniment
viitor, dar n care se cunosc cel puin numrul de alternative posibile ale valorilor respective i posibilitatea de apariie a fiecreia dintre
ele.3
Abordarea riscului n investiii este generat de corelaia strnsa care apare ntre investiie i risc n procesul adoptrii unei decizii de
investiii. Aceasta corelaie este determinat de particularitile investiiei.
Exista legturi clare ntre dimensiunea riscurilor i cea a ctigurilor aferente unei investiii: cu ct sunt mai mari riscurile pe care un
investitor i le asum, cu att va fi mai mare ctigul ateptat de acesta. Astfel, fiecare investitor ncearc s obin cel mai ridicat nivel al
ctigului pentru un anumit risc asumat dat sau s suporte cel mai mic risc posibil cu scopul obinerii unui ctig determinat.
Exist un numr mare de definiii ale riscului prin care se ncearc gsirea de noi valene i semnificaii ale acestuia asupra
activitii investiionale: "riscul reprezint variabilitatea rezultatului posibil n funcie de un eveniment nesigur, incert", "riscul este
incertitudinea cu privire la o pierdere", "riscul poate fi definit ca posibilitatea ac pierderile s fie mai mari dect se ateapt", "riscul
reprezint incertitudinea cu privire la producerea unei pagube" sau riscul este acea situaie n care exist posibilitatea unei devieri
potrivnice rezultatului sperat" .
Analiznd toate aceste definiii se pot observa anumite caracteristici comune, anumite criterii de definire a riscului. n primul rnd
se poate spune c riscul deriv din incertitudine: adoptarea deciziei are loc n prezent, iar punerea n practic i rezultatele generate se vor
produce n viitor. Incertitudinea provine din necunoaterea cu privire la care eveniment din cele identificate se va produce i la cel moment,
care vor fi efectele reale i amplitudinea ale producerii acestuia. n al doilea rnd, riscul implic ideea de pierdere potenial (de orice tip),
generat de o evoluie a factorului de risc n sens contrar ateptrilor decidentului.
-2Ca i definiiile, clasificrile riscurilor sunt numeroase i diverse.
Avnd n vedere c orice activitate este supus riscului, se poate spune c existena nsei este o continu asumare a unor riscuri.
Pentru a putea cunoate aceste riscuri, o clasificare a lor este foarte util n abordarea riscului.
Dup tipul activitii pot fi: riscul investirii reale i riscul investirii financiare (riscuri complicate).
Riscurile cu care se confrunt o firm care investete sunt clasificate, n funcie de perspectiva din care sunt abordate, n
macroriscuri i microriscuri. Macroriscurile sunt rezultatul evoluiei ntr-un anumit sens a condiiilor de mediu de afaceri n care este
localizat investiia. n categoria macroriscurilor intr totalitatea riscurilor de mediu cum ar fi: riscul de ar, riscul de transfer, riscul
suveran, riscul politic, riscul de pia (market risk) etc. Microriscurile sunt determinate de factori endogeni, specifici sectorului de
activitate, firmei i proiectului propriu-zis i / sau de insuficienta corelare ntre particularitile activitii i limitele impuse de cadrul
general al rii gazd. n categoria microriscurilor intr majoritatea riscurilor de firm i a riscurilor de proiect: riscul de implantare, riscul
valutar, riscul de dobnd, riscul de pre, riscurile comerciale, riscurile legate de personal, riscurile juridice etc.
Riscurile de investiii n funcie de nivelul la care se pot manifesta sunt:
1) Riscul de proiect se manifesta prin probabilitatea adoptrii de soluii eronate la ntocmirea proiectului, responsabilitatea fiind cel
mai adesea n sarcina proiectantului. Efectele unui asemenea risc pot fi identificate pe parcursul executrii investiiilor, cu ocazia
recepiei ori punerii n funciune a obiectivelor de investiii sau, mai grav, chiar pe parcursul perioadei de exploatare. nlturarea
unor aspecte ale riscului de proiect presupune atragerea rspunderii proiectantului.
2) Riscul de firm (de strategie) este dat de situaia n care ntreaga conduit de afaceri s devin inadecvat datorit concurentei
sau uzurii morale. Poate apare fie datorita unor factori interni, spre exemplu un management defectuos, fie datorita unor factorilor
externi care produc dezechilibre puternice n funcionarea firmei. n acest caz se pot avea n vedere riscul de decontare, riscul
datorat partenerului, riscul sistemic, riscul specific.
3) Riscul ramurii sau domeniului de activitate;
4) Risc regional,
5) Riscul de ar. Acest tip de risc este dat n principal de performantele economice si stabilitatea politica ale tarii. Este apreciat pe
plan mondial de anumite organizaii i publicaii pe baza unor metodologii. Riscul de ar poate fi privit i ca un risc de neplat, de
nerecuperare de nerepatriere a capitalului investit de un investitor strin.
6) Risc global.
Din punct de vedere al domeniului de manifestare, riscurile investiionale pot fi:
Riscul tehnic. n domeniul investiiilor trebuie acordat atenie evalurii riscurilor tehnice care pot interveni n etapa de concepie,
de exploatare sau n activitatea de meninere. Evitarea riscului tehnic sau tehnologic necesita fundamentarea proiectrii, exploatrii si
meninerii pe baza unor analize de fiabilitate i a utilizrii unor modele probabilistice adecvate soluiilor tehnice adoptate.
Riscul de avarie este acel risc generat, de regula, de calamitai naturale (furtuna, cutremur de pmnt, alunecarea terenului,
inundaie, grindin etc.) sau culpa unui ter. Manifestarea unui asemenea risc poate afecta obiectivul de investiii att n perioada de
implementare, ct si pe parcursul exploatrii. Protejarea fa de riscul de avarie n investiii este posibil prin asigurarea lucrrilor de
construcii-montaj la societile de asigurare care au n produsele oferite o asemenea forma de asigurare.
Riscul economic este dat de capacitatea firmei de a se adapta la timp si cu cel mai mic cost la variaiile mediului. Dup natura i
poziia firmei n mediul economic, rezultatele ei sunt mai mult sau mai puin influenate de o serie de evenimente economico-sociale:
creterea preului la materiile prime i la energie, creterea salariilor, accentuarea concurentei, inovaia tehnologica etc.
32 Heline R., Lafrage O., Pripart, Investissements. Selection et Financement, Paris, 1976, p. 45.

Luarea deciziei de a investi, n special pentru dezvoltarea firmei, nu poate face abstracie de riscurile pe care le implica viitorul, modul de
evoluie al mediului economic. Calculele i aprecierile privind gradul de risc completeaz calculele de evaluare a investiiilor.
Datorita incertitudinii ce caracterizeaz piaa i preurile, previziunile asupra diverilor parametri ai unui proiect de investiii devin
nesigure. O decizie economic realist ine seama de caracterul probabil al evenimentelor viitoare, de riscul ce se poate ivi.
Riscul financiar este reprezentat de reducerea ratei profitabilitii firmei, fa de rata medie stabilita pe orizontul de timp
considerat. n situaia cnd datoriile firmei cresc (creste gradul de ndatorare), sporete i riscul financiar.
Riscul financiar al investiiilor poate fi abordat n doua moduri, si anume:
- riscul fluxurilor de ncasri, respectiv riscul veniturilor;
- riscul fluxurilor de plai, respectiv riscul costurilor.
Riscul financiar este semnificativ asupra proiectelor de investiii i are influen
asupra activitii investitorului mai ales n cazul investiiilor noi, al investiiilor de dezvoltare i strategice. n schimb este redus n cazul
investiiilor de ameliorare a condiiilor de munc i a celor privind protecia mediului.
Riscul de faliment. Falimentul este unul din fenomenele cu care au nceput sa se confruntate multe din firmele autohtone, avnd
un caracter relativ inedit pentru practica economic din ultimii 50 de ani. Prin riscul de faliment se nelege probabilitatea ca o societate
comercial s nregistreze pierderi att de mari nct sa fie n imposibilitatea de a-si onora contractele cu beneficiarii, de a plti furnizorii i
de a restitui mprumuturile ctre bnci.
Riscul de faliment este opus probabilitii de profit i se pune problema creterii
profitabilitii, n condiiile unui risc asumat.
Acest tip de risc trebuie privit ca o prioritate deoarece o firma poate rmne n circuitul activitii economice doar n condiiile n care
aceasta sa anticipeaz, gestioneaz i controleaz acest risc.
Riscul politic. Chiar dac nu este un risc care vizeaz n mod direct i implicit activitatea unei firme, este necesar a fi cunoscut i
evaluat ndeosebi n legtura cu investiiile derulate pe durate mari de timp sau cele n raport cu instituiile statului.
El este legat de faptul ca instabilitatea politica poate duce la incoerena legislativ,
ngreunnd foarte mult evaluarea unor parametri pentru durate mari de timp.
Riscul de tranziie. Specific rilor foste comuniste pentru perioada de trecere la economia de pia. Inflaia, declanata odat cu
liberalizarea preurilor, a fost un factor principal al dezechilibrelor macroeconomice, deteriornd valoarea reala a activelor si pasivelor si
nsprind condiiile de manifestare a firmelor pe pia. Restructurarea i lichidarea unor ntreprinderi au constituit un permanent factor de
risc n economia naional.
Dintr-o alt perspectiv, firmele se confrunt n principal cu dou tipuri majore de riscuri, care dup sursele de apariie sunt:
riscuri sistematice (nediversificabile) i riscuri nesistematice (diversificabile). Diferena ntre cele dou este dat de factorii care stau la
baza producerii lor. Riscul sistematic depinde de factori economici generali (ca inflaia sau frmntrile politice) care determin
conjunctura economic a rii, n timp ce riscul nesistematic este determinat de acei factori de risc care depind n mod nemijlocit de
condiiile interne ale firmei. Investitorul poate minimiza riscurile nesistematice prin adoptarea unor msuri capabile s mbunteasc
situaia actual a firmei. n privina riscurilor sistematice, investitorul accept posibilitatea materializrii lor fr a avea la ndemn prea
multe mijloace de minimizare (n general se consider c firmele nu pot influena semnificativ conjunctura economic a rii gazd) 4. n
acest caz, este mult mai important analiza riscurilor sistematice, deoarece un investitor inteligent poate elimina prin deciziile sale riscurile
nesistematice.
Dup posibilitatea de a fi prevzute, riscurile sunt: previzibile i imprevizibile :
a) riscurile previzibile sunt acelea provocate de factori care pot fi prevzui nc din faza precontractuala. Aceasta categorie de riscuri este
mai puin periculoasa, pentru ca efectele acestora pot fi eliminate sau mcar reduse prin masuri corespunztoare;
b) riscurile imprevizibile sunt cele determinate de factori care nu pot fi anticipai i
care apar dup asumarea obligaiilor contractuale. Astfel de factori sunt de regula
evenimente fortuite: rzboaie, greve, naionalizri, revolte, inundaii, cutremure etc.
Limitarea acestor riscuri, datorita complexitii lor, este dificila si costisitoare.
Dup localizarea lor, sunt:
Riscuri interne - sunt cele localizate n interiorul ntreprinderii si sunt legate de funciile acesteia. Aceste riscuri pot fi subclasificate n:
riscuri n domeniul factorului capacitate de realizare umana; riscuri n sfera produciei; riscuri n domeniul logisticii mrfurilor.
Riscuri externe se manifesta n mediul exterior ntreprinderii ce particip la
tranzacii internaionale i se subclasifica n funcie de sursa lor n: riscuri contractuale, riscuri conjuncturale i riscuri politice.
O alta clasificare care trebuie menionat este cea realizat n funcie de coninutul i natura riscurilor. n funcie de acest
criteriu riscurile se mpart n dou categorii:
a) riscuri comerciale (cu coninut economic): riscuri privind bonitatea partenerilor comerciali; riscuri privind negocierea neurmat de
contractare; riscul de pre; riscul privind fluctuaiile valutare; riscul ratei dobnzii; riscul ratei inflaiei; riscul soldului balanei de pli;
riscuri privind vnzrile pe credit; riscuri privind modificarea condiiilor de executare a contractelor; riscuri privind neplata preului sau
nerestituirea avansului; riscul de neexecutare a contractului ncheiat;
b) riscuri necomerciale (cu coninut neeconomic): stare de rzboi, blocade economice, embargo, schimbarea regimului politic, calamiti
naturale, anularea autorizaiilor de import sau export. Dup caracterul apariiei n timp risc temporar i risc permanent.
Aceste clasificri prezint interes practic sub aspectul cilor de urmat pentru evitarea efectelor pe care pot sa le aib.
-3-

4 Fundamentals of investments de Richard Stevenson, editat de West Publishing Company, 1988, pag.13-18.

Managementul riscului reprezint un proces complex, care cuprinde o serie de activiti menite s diminueze riscul care ar putea
aprea odat cu iniiativa ntreprinztorului. Gestionarea sau managementul riscului implic identificarea riscurilor (cu sprijinul tuturor
departamentelor din firm), analiza riscurilor (ierarhizarea importanei i a impactului lor asupra companiei), tratarea riscurilor (adic prin
reinerea finanat sau nefinanat a riscurilor, prin transferul riscurilor contractual, sau prin intermediul asigurrilor i al pieelor de
capital prin reducerea riscurilor i prin schimbarea activitii dac este cazul).
La rndul ei, analiza cuprinde:
analiza preliminara (presupune identificarea riscurilor care pot interveni n derularea unui proiect);
estimarea si evaluarea riscului (are n vedere determinarea probabilitii de apariie a fenomenului de risc respectiv; consecutiv, n
cadrul acestei subetape se stabilete impactul pe care l poate genera fenomenul respectiv asupra proiectului companiei);
Tratarea cuprinde controlul si monitorizarea riscului (se refera la identificarea si implementarea masurilor de corectie). Cuprinde
mai multe subetape:
diminuarea riscului (are n vedere metodele de minimizare a efectelor generate de fenomenul de risc);
monitorizarea (presupune supravegherea permanenta a indicatorilor de cuantificare a riscului);
feedback-ul (se refera la fluxul de informatii n conexiune inversa, n vederea minimizarii efectelor fenomenului de risc).
Astfel, anumite riscuri odat identificate, pot fi limitate sau nlturate numai dac msurile de protecie sunt bine fundamentate.
Orice msura ns (asigurare, constituirea unor fonduri speciale de risc) implica un cost suplimentar care mrete costurile obinuite si
obligatorii.
Problema care se pune n ceea ce privete diminuarea i prevenirea efectelor negative ale materializrii riscului rezid n
alegerea msurilor de gestiune adecvate care s ofere un maximum de protecie i un minimum de costuri.
n sens larg, prin analiza riscului se poate nelege orice metod cantitativ i/sau calitativ de evaluare a impactului riscului
asupra alternativelor decizionale printr-o mai bun cunoatere a rezultatelor posibile pe care le pot genera diferite variante decizionale.
Cele mai utilizate metode pentru analiza cantitativ a riscului sunt: analiza sensibilitii rezultatelor, metoda punctului critic,
calcularea primei de risc inclus n rata de discontare, metoda speranei matematice a fluxurilor de numerar.
Analiza sensibilitii rezultatelor
Cea mai recunoscut i mai utilizat tehnic pentru msurarea riscului proiectului este analiza de sensibilitate (sau senzitivitate).
Aceasta se aplic att pentru analiza riscului costului, ct i a veniturilor proiectului de investiii, dup ce s-au realizat primele estimri ale
acestora.
Metoda analizei de sensibilitate const n modificarea unuia sau mai multor elemente componente ale venitului (adic pre de
vnzare, cantitate vndut) sau costului (costul materiilor prime i materialelor, al forei de munc, al utilitilor) ntr-un sens favorabil sau
nefavorabil pentru un obiectiv de investiii, cu scopul de a stabili limitele n care acesta rmne rentabil.
Cu alte cuvinte, analiza de sensibilitate se impune n special pentru categoriile de costuri sau venituri care nregistreaz modificri
frecvente, cu amplitudine mare i care dein o pondere importanta n costul sau venitul total.
Este evident c o modificare de dimensiuni reduse la un element cu pondere mare n costuri (materii prime, materiale, durata de
viata a produsului), va avea un efect nsemnat asupra profitabilitii investiiei. n acest caz proiectul este sensibil, adic riscant.
Pentru a cunoate limitele minime i maxime (exprimate procentual) ntre care pot varia diferii factori sau variabile ce stau la
baza calculului veniturilor i costurilor astfel nct profitul s fie nul, se poate calcula indicele de sensitivitate.
Cu ct valoarea procentual este mai redus, cu att riscul este mai ridicat, deoarece aceasta semnific faptul c la o cretere mic
a cheltuielilor (respectiv la o scdere mic a veniturilor), proiectul devine ineficient (profitul este egal cu zero).
La baza relaiilor de mai sus st faptul c se pot admite creteri ale costurilor pn cnd acestea devin egale cu veniturile, respectiv
se pot admite reduceri ale veniturilor pn cnd acestea egaleaz costurile fr ca rata intern de rentabilitate sa scad sub valoarea ratei
minime de rentabilitate considerat ca acceptabil sau ca venitul net actualizat s devin nul.
Analiza sensibilitii se poate dovedi deosebit de util n cazurile n care trebuie s se aleag o varianta din mai multe care se
exclud reciproc. Se poate stabili, de exemplu, c o variant care apare foarte rentabila, are o sensibilitate foarte ridicata la variaiile posibile
ale unor componente ale cheltuielilor i/sau veniturilor, pe care nu o are o alta varianta calculat anterior, dar care conducea la valori mai
bune ale indicatorilor.
Analiza sensibilitii este foarte frecvent folosit n evaluarea proiectelor de investiii datorit uurinei cu care poate fi neleas i
utilizat.
Analiza punctului critic al proiectului
Exploatarea capacitilor de producie nu se face niciodat la nivelul ideal, proiectat prin studiile de fezabilitate. Condiiile de
exploatare difer de la o perioad la alta, n funcie de o seam de factori mai mult sau mai puin obiectivi i, n aceste situaii, capacitatea
de producie real este sub nivelul capacitii proiectate.
n aceste condiii, scderea nivelului cererii poate ajunge la un anumit punct n care activitatea nu mai este profitabil, nivelul
cheltuielilor crescnd peste cel al veniturilor.
De aceea, n proiectarea oricrui obiectiv de investiii este important s se cunoasc de la ce nivel de activitate (ncrcare a
capacitii) activitatea de exploatare a proiectului devine rentabil. Acest lucru se poate determina pe baza analizei punctului critic/prag
de rentabilitate
Punctul critic (Pragul de Rentabilitate) reprezint acel nivel al produciei sau activitii firmei pentru care veniturile sunt egale cu
cheltuielile. Acesta se poate calcula att fizic ct si valoric, dac se pot delimita cheltuielile n fixe i variabile.
Cunoscnd valoarea punctului critic i a estimrilor privind nivelul produciei ce va fi vndut dup punerea n funciune a
proiectului se poate msura distana dintre acestea i, cu ct aceasta este mai mic, cu att proiectul de investiii este mai riscant.
Analiza pragului de rentabilitate liniar ofer informaii de gestiune interesante din punct de vedere al calculului economic, dar mai
puin pertinente sub aspectul realitii economice, datorit urmtoarelor limite: presupune o cerere limitat, la pre fix, randamente i
costuri (fixe i variabile) constante pe perioada de analiz; orizontul pe care l are n vedere este scurt i nu determin modificri n
structura produciei.

Cu toate aceste limite, calculul pragului de rentabilitate poate fi utilizat n analiza riscului la dimensionarea activitii unui obiectiv
de investiii deoarece furnizeaz informaii cu privire la nivelul minim de activitate necesar pentru a obine profit i ofer explicaii privind
abaterile dintre previziuni i realizri. Aceste considerente l recomand ca pe un instrument ce ajut la luarea deciziei privind investiiile
pentru produsele noi, investiiile de modernizare sau de dezvoltare a ntreprinderii.
Metoda scenariilor
Elaborarea deciziilor cu metoda scenariilor se bazeaz pe o filosofie distinct a procesului decizional, i anume aceea c, n
deciziile strategice, pentru a nu fi vulnerabile la apariia unor evenimente neprevzute, este necesar considerarea mai multor evoluii
posibile ale strilor naturii i proiectarea, n consecin a unui numr de variante de aciune corespunztoare.
Aceast metod ia n considerare att sensibilitatea indicatorilor la variaii ale factorilor cheie, ct i valorile acestora n 3
situaii: optimist, pesimist i cea mai probabil.
n analiza riscului investiiei pe baza scenariilor, evaluatorul cere managerilor s imagineze un set de circumstane nefavorabile
sau un scenariu pesimist (numr mic de uniti vndute, intrarea unui nou competitor reflectat n scderea procentului de vnzri, costuri
mai mari de exploatare a noii investiii n extindere etc.) i un set de circumstane favorabile sau un scenariu optimist. Se calculeaz
indicatorii pentru situaia favorabil i cea nefavorabil i se compar cu indicatorii pentru situaia de baz. Cu ct diferenele sunt mai
mici, cu att riscul investiiei este mai mic.
Analiza riscului prin simulare
Scopul analizei de risc prin simulare este de a nltura inconvenientul utilizrii unei singure valori (pesimiste, optimiste sau cea
mai probabil) prin luarea n calcul a aspectului probabilistic al variaiei elementelor fluxurilor de costuri si/sau venituri.
n acest fel elementele fluxurilor de costuri sau venituri pot fi luate n calcul nu ca valori singulare (punctuale) i extreme
(optimist i pesimist), ci cu ntregul interval de variaie sub forma unor distribuii de frecven care s precizeze posibilitatea de apariie
a valorilor intermediare.
Alegerea celei mai potrivite distribuii de frecvent este o problem de experien si depinde de volumul informaiilor disponibile
privitoare la cazuri similare. Cel mai frecvent se utilizeaz distribuia triangular, bazat pe trei valori (optimist, pesimist i medie) ca n
cazul metodei scenariilor. Dac informaiile disponibile sunt foarte reduse se poate opta pentru distribuii simple (uniform, trapez, beta). n
cazul n care volumul de informaii este suficient de mare se pot alege distribuii mai complexe (n trepte, discret, normal).
Dup stabilirea distribuiilor de probabilitate asociate variabilelor care intr n calculul veniturilor i cheltuielilor proiectului, se
realizeaz simularea cu metoda de simulare Monte Carlo, prin utilizarea unor aplicaii informatice capabile s realizeze n timp scurt un
numr mare de rulri. Aceast metod genereaz valori pentru o mrime aleatoare pe baza distribuiei de probabilitate cumulat a mrimii
aleatoare respective i a unui generator de numere aleatoare uniform distribuite n [0; 1].
Pentru fiecare variabil a crei distribuie de probabilitate a fost determinat n etapa anterioar, se va genera cte o valoare i apoi
se va calcula efectul economic al combinaiei generate (adic toate valorile posibile ale indicatorilor de eficien), obinndu-se astfel
distribuia de probabilitate a indicatorului care cuantific efectul economic al variantei decizionale analizate.
Pe baza distribuiilor de probabilitate a indicatorilor de eficien obinute prin simulare se pot calcula indicatori statistici sintetici
pentru evaluarea consecinelor economice i a riscului corespunztor: sperana matematic sau media probabilist poate fi o msur a
profitului mediu rezultat; abaterea standard poate fi o msur a riscului; coeficientul de variaie poate fi considerat msura riscului
pe unitate de efect obinut.
Considerat ca una dintre cele mai complexe i eficiente metode de analiz a riscului n proiectele de investiii, tehnica simulrii
are o aplicabilitate mai redus n special n firmele de dimensiuni mici i mijlocii datorit faptului c necesit cunotine de specialitate i
produse informatice specializate.
Calculul speranei matematice a fluxurilor de numerar
n ipoteza c se cunoate cert mrimea cheltuielilor iniiale pentru investiii, riscul unui proiect de investiii desemneaz
variabilitatea fluxurilor viitoare de numerar, din fiecare an de exploatare a acestuia. Aceast variabilitate este msurat printr-o serie de
indicatori statistici ce folosesc ca baz de calcul sperana matematic a fluxului de numerar. Metoda poate fi folosit att pentru msurarea
riscului, ct i pentru luarea deciziei privind o variant de investiii, criteriul de decizie fiind sperana matematic maxim.
Aceast variaie a numerarului este determinat de variaia elementelor sale componente: preul unitar de vnzare a produciei
obinute cu noua investiie (p), cantitatea vndut (Q), costurile variabile unitare (cv) i costurile fixe globale (CF). Scenariile posibile
trebuie s identifice, n fiecare an de exploatare, diferitele valori ale fluxurilor de numerar (CF) i posibilitile de apariie a fiecrei
valori identificate, msurate sub form de probabiliti.
Dac exist o statistic a variaiilor fluxurilor de numerar nregistrate anterior pentru proiecte de investiie similare, atunci se
extrapoleaz pe durata de via a investiiei noi diferitele stri ale acestor fluxuri i frecvenele lor de apariie. Este ns foarte dificil, chiar
i n cazul unor proiecte similare, s existe asemnri ntre valorile nregistrate de fluxul de numerar, deoarece orice proiect, prin definiie,
implic un element de noutate.
De aceea, n cele mai multe situaii se pot simula (cu consultarea unor experi i cu ajutorul calculatorului) diferite scenarii
combinate de vnzri i de cheltuieli de exploatare. Aceste scenarii combinate vor conduce spre o variabilitate estimat a fluxurilor de
numerar i a probabilitilor lor de apariie.
n mediu probabilistic, decizia de investiii se analizeaz n funcie de sperana matematic (sau valoarea ateptat) E(CF) a
fluxului de numerar. Aceast valoare ateptat se construiete pe structura probabilitilor de apariie, n viitor, a fluxurilor de numerar.
Fluxul, cu cea mai mare probabilitate de apariie, este chiar media ponderat a acestora, u, calculat n fiecare an de exploatare (t):

n care s-a notat:


it = numrul de stri (pn la n) estimate ale fluxurilor de numerar (i), n anul de exploatare (t);

Pit = probabilitile de apariie ale fluxurilor i, n anul t.


Mrimea riscului este dat de mrimea dispersiei (2) i, mai ales, de rdcina ptrat a acesteia, respectiv abaterea medie
ptratic (), care au urmtoarele relaii de calcul:

n aceste condiii, criteriul de eficien NPV (net present value - valoare prezent net) se actualizeaz sub aceleai dou
coordonate, respectiv sperana NPV = E(NPV) i abaterea medie ptratic a NPV = a(NPV):

Evident, cu ct abaterea medie ptratic a NPV este mai mic, cu att proiectul este considerat mai puin riscant.
n cazul analizei comparative a mai multor variante de investiii i a unei atitudini neutre fa de risc a investitorului, sperana
matematic maxim a fluxului de numerar este un criteriu de selecie a variantei ce va fi implementat.
Se pune ns problema calculrii primei de risc care s fie adugat rentabilitii medii a proiectului, n vederea determinrii ratei
de discontare (actualizare) folosite n calculele de actualizare.
-4Modaliti de diminuare a riscului investiional pot fi considerate urmtoarele:
Evitarea riscului;
Diversificarea riscului investiional;
Distribuirea riscului ntre toi participanii la proiect (transferarea sau repartizarea riscului ctre parteneri);
Limitarea concentrrii riscului;
Constituirea rezervelor pentru acoperirea cheltuielilor neprevzute;
Asigurarea
Hedgingul.
Alte metode de neutralizare intern a riscurilor.
Strategiile manageriale de reducere a gradului de expunere la risc aplicabile de investitorii naional i internaionali cuprind:
a) n faza pre - investiional:
Obinerea mai multor informaii despre ara gazd;
Evitarea rilor cu risc ridicat;
ncheierea unor polie de asigurare;
Negocierea cadrului de aciune,
Adaptarea proiectului de investiii,
Diversificarea sectorial sau geografic a investiiei.
b) n faza post - investiional:
Monitorizarea permanent a nivelului de risc;
Adaptarea investiiei la schimbrile ulterioare de mediu;
Promovarea unor relaii bune cu operatorii sau instituiile locale;
Dezinvestirea;
Maximizarea profitului.
Mecanismul intern de neutralizare a riscurilor investiionale reprezint un sistem de metode de minimizare a consecinelor
negative, selectate i realizate de nsi investitor. Scopul investitorului este de a examina i prezenta cele mai importante mecanisme de
minimizare i neutralizare a riscului. Obiectivul de baz de utilizare a mecanismelor interne de neutralizare, de regul, sunt toate formele
riscurilor investiionale.
1. Evitarea riscului include urmtoarele msuri:
Refuzul de a realiza operaiuni financiare, riscul crora este foarte nalt.
Refuzul de a utiliza mijloace bneti temporar libere n plasamente financiare pe termen scurt.
2. Diversificarea riscului investiional. Diversificarea investiiilor este principiul de baz al investirii. Ideea de baz a acestui
principiu - nu investii toi banii n acelai proiect de investiie, orict de atractiv ar prea acesta. O asemenea limit va permite s evitai
pierderile catastrofale n cazul unei erori.
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.

Mecanismul diversificrii se utilizeaz mai nti de toate pentru neutralizarea consecinelor financiare negative ale riscurilor
specifice. Acest mecanism permite minimizarea ntr-o msur anumit i al anumitor tipuri de riscuri specifice: valutar, procentual . a.
Principiul funcionrii mecanismului diversificrii pe divizarea riscurilor contribuind la prentmpinarea concentrrii.
3. Distribuirea riscului se axeaz efectiv n procesul pregtirii planului proiectului i documentelor de contract. E necesar s se ia
n consideraie c majorarea riscului unui participant trebuie s fie nsoite de modificrile adecvate n distribuirea beneficiului (profitului).
Mecanismul acestei direcii de minimizare a riscului se bazeaz pe transferul parial asupra partenerilor n cadrul operaiunii de
investire. Partenerilor li se transmite acea parte a riscului pentru care acetia au posibiliti mai mari de minimizare a urmrilor negative i
dispun de metode mai eficiente.
Pentru riscurile speculative, de natura financiar, agentul de transformare sau de preluare a riscului este, n cele mai multe cazuri,
piaa financiar, iar pentru riscurile pure preluarea se realizeaz prin societile de asigurare.
4. Limitarea concentrrii riscului. Mecanismul de limitare a concentrrii riscurilor investiionale se utilizeaz pentru riscurile
care ntrec nivelul acceptat, adic pentru operaiunile financiare care se realizeaz n zonele riscului critic. O astfel de limitare se realizeaz
prin stabilirea la ntreprindere a unor normative interne financiare, n procesul elaborrii politicii de realizare a activitii financiare.
5. Hedgingul. Hedgingul riscurilor investiionale la efectuarea operaiunilor corespunztoare cu hrtiile de valoare productive este
mecanismul de micorare a pierderilor financiare n cazul producerii evenimentului de risc care are o eficien nalt.
6. Asigurarea. In cazul n care participanii la proiect nu sunt n msur s garanteze realizarea cu propriile fore a proiectului,
este necesar asigurarea situaiei de risc. Asigurarea mpotriva riscului este, n esen, cedarea anumitor riscuri companiei de asigurri.
Alegerea schemei raionale de asigurare reprezint o problem destul de complicat.
Asigurarea riscurilor financiare, n cazul manifestrii oricrui eveniment de acest gen, trebuie realizat de ctre asigurtor n
baza condiiilor deosebite de asigurare, cnd se iau n consideraie specificul ordinii i condiiile asigurrii riscului dat i cnd e prevzut
exclusiv responsabilitatea asigurtorului.
7. Constituirea rezervelor pentru acoperirea cheltuielilor neprevzute reprezint ca atare o metod de combatere a riscului, ce
prevede determinarea corelaiei dintre riscurile poteniale, care influeneaz costul proiectului i mrimea cheltuielilor necesare pentru
depirea devierilor n desfurarea proiectului.
Cu scopul diminurii riscului, n planul finanrii e necesar s se prevad rezerve sigure i suficiente, innd seama de aceste
tipuri de riscuri:
riscul de construcie nefinisat;
riscul reducerii temporare a volumului vnzrilor de produse ale proiectului;
riscul de impozitare (imposibilitatea utilizrii privilegiilor fiscale, modificarea legii fiscale);
riscul nesincronizrii plilor n contul datoriilor de ctre cumprtori.
E necesar s se prevad surse suplimentare pentru finanarea proiectului i formarea fondurilor de rezerv cu un anumit procent
din venitul vnzrii produciei.
8. Alte metode de neutralizare intern a riscurilor.
- Reducerea cazurilor force majore n contractele cu contraagenii. n practica contemporan, lista acestor condiii este mrit
nentemeiat (n pofida regulilor financiare i comerciale internaionale), permind partenerilor investitorului s scape de rspunderea
financiar pentru nendeplinirea obligaiilor contractuale.
- Asigurarea compensaiilor pierderilor financiare posibile pentru riscurile din contul sistemului prevzut de amenzi.

Bibliografie obligatorie:
1. LEGEA Republicii Moldova cu privire la investiiile n activitatea de ntreprinztor. n: Monitorul oficial al R. Moldova N 64-66
din 23.04.2004.
2. STRATEGIA Republicii Moldova de atragere a investiiilor i promovare a exporturilor, aprobat prin Hotrrea Guvernului Nr.
234 din 13.10.2006. n: Monitorul oficial al Republicii Moldova nr.43-45 din 30.10.2006.
3. HNCU, R. (coordonator), BUNU, M., DASCALIUC, D. Bazele activitii investiionale. Lucrare metodico-didactic (sinteze i
aplicaii). Chiinu, 2010, 118 p.
4. CARAGANCIU, A., DOMENTI, O., CIOBU, S. Bazele activitii investiionale. Chiinu, Ed. ASEM, 2004, 320 p.
5. CISTELECAN, L. M. Economia, eficiena i finanarea investiiilor. Bucureti: Ed. Economic, 2002. 536 p.
6. HURU, D. Investiiile: capital & dezvoltare. Bucureti: Editura Economic, 2007. 199 p.
6
7. VASILESCU, I., ROMNU, I., CICEA, C. Investiii. Bucureti: Ed. Economic, 2000. 480p.
Bibliografie suplimentar:
1. BUHOCIU, F. Evaluarea proiectelor de investiii. Galai : Ed. Algoritm, 1998. 207 p.
2. Culegere de lucrri prezentate n Conferin tiinific internaional din 29-30 octombrie 2010. Rolul investiiilor n dezvoltarea
durabil a economiei naionale n contextul integrrii europene:. Chiinu: ASEM, 2010, 269 p. (coordonator: Hncu R.);
3. Culegerea de articole Cercetarea riscurilor investiionale n sectorul real al economiei. Chiinu, 2009, 99 p. (coordonator: Hncu
R.; autori: Hncu R., Suhovici A., Bunu M., Gumovschi A., Dascaliuc D., Roca M., Marianciuc A.);
4. PRVU D. Eficiena investiiilor. Bucureti: Ed. Lumina Lex, 2003. 291 p.