Academic Research Materials






CHAPTER ONE INTRODUCTION 1.1 BACKGROUND TO THE STUDY No business can exist and grow without capital (money), which can be  much   likened   to   a   lubricant   or   fuel   without   which   a   mechanical  object such as a motor vehicle cannot function. At every stage and  development   of   a   business   enterprise,   capital   is   needed,   be   it   to  start­up,   for   expansion   or   for   its   daily   operations.   In   order   to  capture the essence of capital formation, one must first understand  the various forms of capital. In broad terms, capital refers to any  form of wealth or resources useful in the creation of more wealth or  resources. However, capital can be defined in terms of its natural  characteristics such that it is possible to distinguish human capital  from physical capital or capital stock. Thus, capital formation embodies a broad and holistic mechanism  through   which   investible   funds   and   other   tangible   and   intangible  resources are mobilized from surplus sector within the economy for the  creation of financial assets such as loans, leases, etc to be subsequently  utilized   for   productive   investment   by   deficit   economic   units.   In   any  economy,   the   issue   of   savings,   investment   and   capital   formation   is 

critical. Capital formation involves the production and setting aside of  real capital goods for use in subsequent production. It involves making  some   sacrifices   in   consumption   now   with   the   aim   of   increasing   our  production base. The subject of financing economic growth and development relates  to   the   provision   of   real   resources   to   raise   the   level   of   real   output  (national income) and living standards (income per head) in developing  countries like ours. The growth of output is not, of course, the only goal  of economic policy in developing countries, but policies to raise the rate  of   output   growth   and   this   forms   the   major   part   of   most   countries’  development plans, because: (i) growth is seen as a necessary condition  for   an   improvement   in   the   general   welfare   and   because   (ii)   growth   is  seen   as   the   precondition   for   the   achievement   of   other   development  objectives such as the provision of greater employment opportunity, the  redistribution of income and wealth, and the provision of social capital  in   the   form   of   housing,   communication   and   facilities   for   the  development of human resources. Although it has become fashionable  for the international middle class to renounce growth, it remains, in the  absence of a massive redistribution of world income, the only means of  eradicating   primary   poverty,   which   still   afflicts   at   least   two­thirds   of 

humanity. Economic growth requires real resources devoted to the production  of   capital   goods,   where   capital   goods   are   defined   broadly   to   include  industrial   plant,   machinery,   social   overhead   capital,   and   educational  facilities ­ indeed the production of anything, which is not immediately  consumable   but   yields   a   flow   of   income   in   the   future.   The   economic  growth of a nation and the ability to gain the most from its accumulated  resources, (men, materials, money and machines) of necessity requires a  well developed capital market(s) that continuously oil them. The demand  for funds – economic capital comes mainly from three sources namely:  business, government and individuals and  exist because their income  does not equal their need for current expenses plus expenditure for fixed  assets. Funds raised through debt and equity instruments by business;  government  and  individuals  are normally  invested  in fixed  assets  and  inventories, public facilities and housing respectively. Modern economies rely to a very large extent on the existence of  efficient and reliable credit system for their growth and development. As  financial intermediaries, financial institutions facilitate the operation of  the   requisite   credit   system   by   mobilizing   funds   for   on   lending   to  companies   and   governments.   This   allocating   function   is   crucial   in 

determining the overall growth of an economy for if capital resources are  not   provided   to   those   economic   areas   where   demand   is   growing   and  which are capable of increasing productivity and production, and then  the rate of expansion of the economy will be constrained. History of direct government involvement in economic management  is both long and substantial. Government therefore designs activities to  stimulate and assist private enterprises, regulate and control business  practices so that operations within the private sector are consistent with  the   public   interest.   Government   and   companies   mobilize   funds   for  economic   activity   designed   to   increase,   improve   and/or   maintain   the  productive quality of the existing stock of capital. The Nigerian capital  market   enables   government   and   companies   to   mobilize   and   allocate  funds   for   new   project   development,   expansion,   modernization   and  refurbishment of plants for both government and industrial/commercial  projects. Since the introduction of Structural Adjustment Programmes  (SAP)   in   1986,   privatization/commercialization   and   debt   conversation  programmes emphasis has shifted from reliance on external funding to  using   domestic  resources  in  order   to  accelerate  economic   growth.   For  sustainable   growth   and   development,   funds   must   be   effectively  mobilized  and  allocated  to enable  the  economy  and  business  harness 

their human, material and management resources for optional output.  The centrality of savings and investment to economic growth has been  given considerable attention in the literature (Soyode, 1990, Aigbokan,  1995, Samuel, 1996, Demirgue­Kunt and Levine, 1996., Onyuike, 2000). According   to   Ahmad   (1986)   and   Oronsaye   (2003),   the   capital  market   and   its   institutions   are   so   much   talked   about   and   yet   least  understood by the general public. So much is said and written about the  capital market yet, so few people understood and still fewer people utilize  the services of the capital market. Even amongst the educated class; the  capital   market   is   often   regarded   as   an   elitist   affair   and   the   exclusive  preserve of the top – echelons of the capitalist enterprise system. It is  even regarded by some as another neo­colonialist ploy to perpetuate the  interest of the upper and middle classes in the ownership and control of  the   enterprise   system.   As   posited   by   Oronsaye   (2003),   the   Nigerian  capital market is still under­developed when compared when with other  countries   of   the   world.   Studies   show   that   less   than   3   percent   of  120million Nigerians invest in the capital market unlike 77percent in the  United   States,  63   percent   in  the   European  Union,   and  more   than  26  percent in South Africa. This ignorance was further supported by the  various road shows organized by the Nigerian Stock Exchange to boost 

the needed awareness of the importance of the capital market in order to  promote investment culture among Nigerians at home and in diaspora.  Understanding the role of capital market by the generality of Nigerians  will facilitate the ultimate goal of restructuring the Nigerian economy.  The misconception is compounded by the fact that the capital market  per se, and its actors and wares are not people and goods as commonly  seen   in   everyday   market   place.   In   the   capital   market,   the   actors   are  corporate institutions comprising the apex regulatory bodies (including  the Nigerian Stock Exchange, the Securities and Exchange Commission,  etc)   and   a   host   of   intermediation   agents   called   operators,   while   the  goods traded are actually bonds, stocks and shares. By their special role  in   creating   money   and   liquidity,   capital   market   institutions   are  indispensable   to   the   nation’s   economic   system   and   have   a   catalytic  impact on the growth of the market oriented economy.  1.2 STATEMENT OF THE PROBLEM The Nigerian economy has been bugged by a lot of socio­economic  and political malaise, antithetical to economic growth and development.  Capital markets the world over; serve as veritable channels to mobilize  both   domestic   and   foreign   savings   for   developmental   purposes.   But  despite the feat achieved by the Nigerian capital market in the area of 

capital   formation   over   the   years,   individuals,   corporate   bodies   and  governments   were   yet   to   take   full   advantage   of   the   opportunities  available   in   the   market.   The   capital   market   remains   underdeveloped  when   compared   to   other   countries   of   the   world   such   as   Hong   Kong,  Australia, Switzerland, USA, UK, South Africa, Egypt, and Malaysia in  relation   to   market   capitalization,   number   of   listed   companies,   trading  activities in both volume and value of securities etc. This study has also  tried to identify the factors inhibiting the development of capital market  to include: low level of financial intermediation, dismal domestic savings  mobilization,   investor   apathy,   lack   of   market   depth,   infrastructural  inadequacies,   low   public   awareness,   insufficient   knowledge   and  information about the capital market and transactions being conducted  on archaic trading platform, buy­and­hold attitude of shares certificates  by   investors   which   suppressed   liquidity   and   stunting   overall   market  activity, lack of trust, transparency and poor corporate governance, few  financial   instruments,   institutions   and   markets,   inadequate   legal   and  regulatory   frameworks,   low     liquidity,   infrequent   trading   and   fewer  listing of 276 in 2004 than those of Sri Lanka established in 1984 with  1778,   South   Africa   –   1000   while   India   can   boast   of   6500   quoted  companies. The limited listing of private companies in Nigeria limits the 

attractiveness of the capital market for domestic and foreign investors.  The   lack   of   absorption  capacity   and   low  demand   for   equity   securities  and   the   absence   of   government   securities   for   the   past   17years   have  worsened the attraction of new companies and investors to the market. Since   inception   in   1961,   the   Nigerian   capital   market   has   had   a  mixed history of growth. It has gone from an inactive market to one of  the   potentially   buoyant   centerpieces   of   a   new   emerging   market.   It   is  considered   the   fourth   largest  market   in   the   continent   and   one   of   the  best   performing   world   wide,   according   to   recent   survey   published   by  United Nations Development Program (UNDP). Market capitalization has  growth from N40.7million in 1970 to N2.112 trillion in 2004 just as the  number of listed companies has dramatically increase from 19 in 1961  to 276 in 2004. Critics argued that given its long history of existence the  Nigerian Capital market should have done better. One line of research  argues   that  capital   market  development  is   not  important   to  economic  growth.   Another   line   stresses   the   importance   of   capital   market   in  mobilizing   savings,   allocating   capital,   exerting   corporate   control,   and  easing risk management. Moreover, some theories provide a conceptual  basis   for   the   belief   that   larger,   more   efficient   capital   market   boost  economic growth. 

In assessing these allegations levied against and for capital market  development, it might be expedient to address some questions such as: 1. 2. 3. Why has it become so important to develop capital market? Do capital market affect overall economic growth and if so, how? What   is   the   relationship   between   capital   markets   in   fostering  economic   growth?   And   how   can   Nigeria   benefit   from   capital  market development?  4. What are the problems of the capital market in Nigeria? It is on the basis of the foregoing that this research work draws  interest  by  attempting   to  empirically   analyse   the   relationship   between  capital market development and long­run economic growth in Nigeria. 1.3 SIGNIFICANCE OF THE STUDY The Nigerian capital market as a network of facilities for mobilising  and   dealing   in   long­term   funds   has   grown   substantially   from   19  securities listed on the Nigerian Stock Exchange in 1961 to 276 in 2004  which   is   made   up   of   69   federal   government   development   stock   and  industrial loans/bonds/preference stocks and 207 equities. The market  capitalization   of   securities   has   also   grown   appreciatively   from  N4.5billion   in   1980   to   N2.112   trillion   in   2004.   Transaction   value   was  N1.49million in 1961, and in 2004 it has grown to N225.82billion. All 

Share Indexes increases from 513.8 in 1990 to 23844.45 in 2004.  It is expected that the result obtained from this study will be of  immense   benefits   to  researchers,   business  organisations,   government,  investors as well as people in general. The study of the capital market is  of   paramount   importance   to   the   long­run   growth   and   prosperity   of  business   and   government   organisations   since   they   provide   the   funds  needed   to   acquire   fixed   assets   and   implement   programmes   aimed   at  ensuring   the   continued   existence   of   organisations.   The   attainment   of  efficiency   in  the  utilisation  of   financial   resources   towards   sustainable  economic growth and development remains a cardinal challenge for any  well­meaning nation. Furthermore, the significance of this research lies  in   the   fact   that   the   financial   system   is   important   in   bridging   the  savings/investment gap.   Kolb (1983) noted the importance of financial  markets   when   he   said,   “these   markets   provide   fluidity   of   capital   by  making possible the transfer or allocation of savings in the economy to  the   demanders.     Without   the   financial   markets,   the   ability   of   each  economic unit to acquire real assets would be limited to the savings of  that unit. Economic growth and development by the society would be  stifled, resulting in much lower productivity and wealth accumulation”.   The   unique   benefit   of   the   stock   market   to   corporate   bodies 

and government is the provision of long­term, non­debt financial capital.  Through the issuance of equity securities, companies acquire perpetual  capital for development and this also invariably enables companies to  avoid over­reliance on debt financing, thus improving corporate debt­to­ equity ratio. The study on capital market development and economic 

growth   will   help   the   government   to  restructure   the   Nigerian   economy  through   improved   financial   intermediation,   which   leads   to   higher  savings,   and   capital   accumulation,   which   are   channeled   to   high  productive   projects.   Thus,   in   these   period   of   serious   economic  difficulties   when   most   economies   are   inward   looking   for   effective  mobilisation   and   efficient   allocation   of   scare   financial   resources,   this  study   will   provide   needed   awareness   among   Nigerians   for   greater  patronage   of   the   Nigerian   capital   market.     Finally,   like   many   other  studies before it, this study will stimulate further research into capital  market   development   and   its   relationship   with   capital   formation   and  sustainable economic growth. 1.4 THE RESEARCH OBJECTIVES The   main   objective   of   this   study   is   to   critically   examine   the  relationship between capital market development and economic growth  in Nigeria (1961 – 2004). To achieve this main objective, the following 

specific objectives are pursued: i) To   describe   the   nature   and   patterns   of   the   capital   market   in  Nigeria., ii) To discuss the important role played by the capital market in the  economic health of Nigeria. iii) To ascertain the reasons why and how government intervenes in  capital market in Nigeria. iv) To examine the various constraints that impede the development  of   efficient   capital   markets   and   how   these   constraints   can   be  removed. v) To   make   recommendations   as   to   how   the   optimum   linkages  between   capital   development   and   economic   growth   can   be  realised in Nigeria.

1.5 SCOPE OF THE STUDY Essentially   this   research   focuses   on   an   examination   of   the  relationship between capital market development and economic growth  in   Nigeria   (1971­2005).   This   period   covers   the   major   historical  developments   in   the   economic   history   of   Nigeria   and   this   is   a   period  considered long enough for any meaningful study. The   research   also  concerned itself with the description of four categories of capital market 

players, which includes: 1. 2. 3. Provider of funds: Individuals, unit trust, development Banks. User of fund: Companies, Governments. Intermediaries:   Stockbroking   firms,   issuing   houses,   registrars, 

auditing firms. 4. Regulators:   Securities   and   Exchange   Commission   (SEC),   (Apex  regulatory   body),   The   Nigerian   Stock   Exchange   (NSE),   (a   Self  Regulatory Organisation (SRO)). Financial instruments (equity, preference shares, debt instrument,  government   bonds   (Federal,   State   and   Local   Governments),   industrial  loans/debenture   stock   and   bonds   and   derivatives   (options,   futures,  rights etc) used in the capital market was also discussed. 1.6 ORGANISATION OF THE STUDY This   project   is   structured   into   five   chapters.   Chapter   one   is   the  introduction,   which   consists   of   the   background,   research   problems,  significance,   research   objectives,   scope   and   organisation   of   the   study.  Chapter   two   focuses   on   the   review   of   related   literature   concerning  capital   market   development   and   economic   growth,   economic   growth  theories, and efficiency in capital market.   Chapter three examines the  historical   profile   of   the   Nigerian   capital   market,   research   hypotheses,  data   specification,   method   of   data   collection   and   method   of   data  analysis.     Chapter   four   is   the   data   presentation   and   analysis,   which  examined   the   relationship   between   capital   market   development   and 

economic   growth.  

  The   summary,   conclusion   and   policy 

recommendations are contained in chapter five.

CHAPTER TWO LITERATURE REVIEW AND THEORETICAL FRAMEWORK 2.1 CAPITAL MARKET AND ECONOMIC GROWTH DEFINED  A capital market is the complex of institutions (regulators,  facilitators, issuers and investors) and mechanisms through which  intermediate and long­term funds of households, firms and government  are pooled and made available to various sectors of the economy for  development purposes (Dougall and Gaumitz, 1975). Alile (1986) defines  the capital market as a network of specialised financial institutions that  in various ways bring together suppliers and users of capital. By their  special role in creating money and liquidity, capital market institutions  are indispensable to the nation’s economic system and have a catalytic  impact on the growth of the market oriented economy. The importance  of the capital market stems from the fact that it enables institutions in  the economy that are in need of medium to long­term funds for the  acquisition of fixed assets and other long­term projects to obtain such  funds.  In addition, the capital market provides a mechanism through  which long­term loans and investments can be liquidated.  Ahmed  (1993) posited that effective capital markets are crucial for the efficiency  and solvency of the financial system. These markets enhance 

competition, reduce intermediation costs and provide borrowers and  lenders with alternative sources of fund or investment outlets (equity  and/or debt) for the period most convenient for them. The level of  development of capital markets also determines the flexibility and pace  with which the financial system can adjust to internal changes and  absorb external shocks. The effectiveness of financial market is  enhanced by sound fiscal and monetary policies, appropriate legal and  regulatory framework and by professionalism on the part of market  operators. Although Nigeria’s capital market have expanded over the  years; the pace of growth of the Nigerian capital market has been a  checkered one because until recently market operators, institutions and  investors have tended to deal at the short end of the market in order to  hedge against inflation and other structural distortions in the system.  With the introduction of the Structural Adjustment Programme (SAP)  and with the emphasis on deregulation of the market, there are  indications that there would be greater efficiency in the market with a  spontaneous lengthening in the maturity of assets demanded by the  public, and expansion in related trading and a wide range of financial  instruments. In the light of this, an efficient capital market, comprising of the 

primary (i.e. new issues of securities) and secondary (trading in old  issues of stock) markets has a catalytic impact on growth in the market­ oriented economy. According to Obadan (1998), the Nigerian capital  market, at inception, was intended to accomplish a number of  objectives, which include:  Provision   of   local   opportunities   for   borrowing   and   lending   for   long  term purposes;  To enable governments mobilise long­term capital for the development  of the country;  To provide foreign businesses with the facility to offer their shares and  the   Nigerian  public  an  opportunity   to  invest  and   participate  in  the  share ownership of foreign businesses;  To provide facilities for quotation of and ready marketability of shares  and stock and opportunities and facilities to raise fresh capital in the  market;  To   provide   a   healthy   and   mutually   acceptable   environment   for  participation and cooperation of indigenous and expatriate capital in  the joint effort to develop the Nigerian economy, to the mutual benefit  of both parties; and.  To   introduce   a   code   of   conduct,   check   abuses   and   regulate   the 

activities of the operators of the market. The   rapid   development   of   capital   markets   has   attracted   the  attention  of development  economists, policy makers, practitioners and  planners.   Recent  government  interests in promoting  investments  and  attracting foreign capital inflows in developing countries have focused on  creating an enabling environment for the emergence of  a virile, active  and dynamic capital market.  Not surprisingly many countries in Africa  such   as   South   Africa,   Botswana,   Cote  d’lvoire,   Egypt,   Ghana,   Kenya,  Mauritius,   Morocco,   Tunisia,   Uganda   and   Nigeria  have   reformed   their  laws   and   regulations   to   removed   barriers   that   impede   capital   market  development with a view to attract foreign portfolio flows (Nyong, 1997). Brewis (1990) said that the Nigerian capital market exists to  provide risk capital for Nigerian commerce and industry and to provide  investors with a market in which to dispose of their investments when  they wish.  Capital markets are of key importance to the long run  growth and prosperity of business, and government organisations since  they provide the funds needed to acquire fixed assets and implement  programmes aimed at ensuring organisations continued existence.  The  capital market facilitates the transfer of new savings to new investments  and the exchange of old securities. The backbone of the capital market 

is the various Security Exchanges, which provide a market place for debt  and equity transactions. Capital markets the world over serve as  veritable channels to mobilize both domestic and foreign savings for  developmental purposes. The financial sector of any nation is usually  regarded as its ‘lifeline’, mobilizing capital resources and facilitating  their flow into productive activities.  The ability to efficiently mobilize  and allocate resources among competing needs in the society is a major  indicator of the level of development of the financial sector.  A weak and  inefficient financial system would therefore give rise to low financial  intermediation, which invariably will fail to adequately support the  development process. Thus, efficient money and capital markets are  crucial for the efficiency and solvency of the financial system. Economic   growth   means   a   sustained   increase   in   total   national  income. It is an economic condition, which is present when a country’s  capacity to produce goods and services grow from year to year over a  long   period   of   time.   Economic   growth  is   the  steady   process  by  which  productive capacity of the economy is increased over time to bring about  rising level of national income. Economic growth means more output,  which implies more input and more efficiency – that is, an increase in  output per unit of input (Udu and Agu 1989). Economic growth is the 

rate of expansion of the national income or total volume of production of  goods and services of a country.   According to Parkin (1990), economic  growth is the persistent expansion of our production possibilities.   Two  key   activities   generate   economic   growth:   capital   accumulation   and  technological   progress.   Capital   accumulation   is   the   growth   of   capital  resources. Technological progress is the development of new and better  ways of producing goods and services. Economic growth is either growth  in   national   output,   as   measured   by   Gross   National   Product   (GNP)   or  Gross Domestic Product (GDP). The first measures economic power, the  second   measures   the   well   being   of   citizens.   In  the   most  fundamental  sense,   economic   growth   is   concerned   with   policy   measures   aimed   at  expanding a nation’s capacity to produce.  In general, economic growth  can be seen as an outward shift of an economy’s production possibilities  frontier. That is, economic growth means increase productive capability.  It   is   a   function   of  labour  and   capital.   This   does   not   happen   without  resources being made available for production purposes. On the other  hand, no amount of resources utilised will result in reasonable growth if  they   are  not  used   productively.   The   growth  impact  of   given   resources  (savings)   will   reflect   the   efficiency   with   which   they   are   utilised.   The  measurement for the rate of growth is the national income. Economic 

growth generally refers to an increase in a country’s output measured by  the   Gross   Domestic   Product   (GDP)   or   National   income   in   real   terms  between   two   periods.   The   physical   ability   of   an   economy   to   produce  more goods and services is dependent on a number of factors amongst  which   are   capital   accumulation,  labour  force,   natural   resources,  productivity,   technological   progress,   as   well   as   a  favourable  socio­ political environment, (Ojo, Oladunni, Bamidele 1997).  Demson   and   Kendrick   (1985)   said   that   there   are   two   types   of  growth namely extensive growth and intensive growth.  Extensive growth  is   growth   in   output   resulting   from   increases   in   inputs   (capital   and  labour).   If   labour   grows   by   X   percent   the   percentage   of   growth   in  national   output   is   roughly   calculated   by   this   X   percent   weighted   by  (multiplied  by)  labour’s  relative  contribution to production.    Extensive  growth contribution might be measured by the share of wage payments  in   the   value   of   output.     Intensive   growth   is   growth   that   results   from  improvements   in   factors   quality,   technology,   and   efficiency   of   markets  and   institutions.   Intensive  growth  results   from   the  four  listed   factors:  advances   in   knowledge   (technological   break   through),   a   better   –  educated   labour   force,   improved   resource   allocation,   and   scale  economies.   Growth   that   occurs   through   technological   change   and 

capital deepening brings social transformation.  Economic growth could  be define either as increasing real national output (income) or increasing  per   capital   real   output.   The   process   of   economic   growth   necessarily  involves   the   structural   transformation   of   the   society,   along   with  concomitant changes in institutions, interrelationships and value.  What policies are available to promote economic growth? According  to basic macroeconomic model, a policy mix that includes a structurally  balanced budget and a monetary policy leading to relatively low interest  rates will promote growth. Economic growth can be promoted by other  policies encouraging saving and investment as well.  In addition growth  could be potentially stimulated by tax policies designed to encourage  savings and investment.   According to Udu and Agu (1989) the following are the factors  affecting economic growth: the quality and quantity of capital available;  the skills and efforts of the working population; organisational factors,  such as specialisation, and technological improvements (discovery of  fertilizers); the general economic climate involving trade relationships  with other communities, the extent of monopoly and the impact of  government policy. 2.2 CAPITAL MARKET DEVELOPMENT

What is the conceptual definition of capital market development?  How   can   capital   market   be   empirically   measured?     Theory   does   not  provide   a   unique   concept   of   capital   market   development   to   guide  empirical   research.     Existing   models   suggest   that   capital   market  development is a multifaceted concept, involving issues of market size,  market   liquidity,   and   integration   with   world   capital   markets.     While  capital market development naturally implies greater use of equity and  long­term   debt   instruments   in   raising   capital.   Capital   market  development has involved research activities aimed at improving market  efficiency, and competitiveness as well as introducing new instruments  and initiating policies with positive implications for the capital market.  The   Securities   and   Exchange   Commission   thus   in   carrying   out   its  duties ensures that it balances regulation with development.   In other  words,   the   market   must   not   be   over   regulated   as   to   hinder   its  development while regulatory issues are not neglected in pursuit of its  development objectives.   According to Oladejo (1996) the incentives to  capital market development in Nigeria are as follows:   computerization  and   link   up   with   internet;   reduction   of   withholding   tax;   reduction   of  period   for   raising   funds;   reduction   in   settlement   date;  internationalization   of   the   market;   privatisation   of   government 

parastatals;   political   stability;   and   realistic   exchange,   interest   and  inflation rates.  2.3 MEASURES OF CAPITAL MARKET DEVELOPMENT While the development of any nation is measured by criteria such  as its Gross National Income per capital, etc capital market development  however according to Akingbohungbe (195) is assessed by such criteria  as liquidity, choice, efficiency and regulation. The presumption is that  institutional and other infrastructural facilities are in place. All these  criteria and their interplay bear influence on the successful marketing  of new issues. Business opportunities, the size of income, as well as the  growth of household and institutional savings inter alia are factors that  control demand for and supply of new issues regulation of capital  market is essential to orderly conduct of affairs amongst the parties to  capital market transactions, the efficiency of the market by way of  information dissemination aid investor perception. In terms of choice,  the investing public in Nigeria has all along been restricted by the rather  than nature of the Nigeria capital market since inception. This has  tended to encourage buy and hold attitude of Nigeria market. The  indicators of capital market development are market capitalization, new  issues, liquidity (trading value, trading volume, turnover ratio, and total 

value traded ratio), number of listed companies, and market index, 1. MARKET CAPITALIZATION   Market capitalization is the market value of a company’s issued  share capital. It is the product of current quoted price of shares and the  number of shares outstanding. The term is also used as performance  indicator of the capital market when all listed companies are considered.  Market capitalization is a common index often used as a measure of the  size of the capital market. Market capitalization equals the total value of  all listed shares. It is a function of the prevailing market price of listed  equities and the size of the issued and paid­up capital of the affected  companies and is derived for each quoted company by multiplying the  market price of equity by the outstanding share of the company. The  market capitalization for the entire equity market is thus obtained by  summing up the market capitalization of all quoted companies. For individual quoted companies, the size of its market  capitalization is an indicator of the market value (i.e. investor’s  assessment) of the company. Thus, market capitalization does fluctuate  with movements in the market price of company’s equity. Similarly, an  increase in the outstanding shares of a company with the market price 

either held constant or increased would enhance the market  capitalization of the company. However, an improvement may not  necessarily be witnessed in market capitalization of outstanding share  increase but the market price drops significantly. Generally, the aggregate market capitalization of a capital market  would witness increasing trend in bullish market while the converse  would happen in a bearish market situation. To notable global investors,  the size of market capitalization is an important motivating factor for  investment presence in a given company or market. To assess how big a stock market is within the national economy,  the market capitalization is usually compared with the Gross Domestic  Product (GDP). 2. PRIMARY SECURITIES OR (NEW ISSUES) Primary Securities or new issues are funds generated through the  sales of long term securities in form of stocks and bonds for the first  time after subscription by the general public, or only by existing  shareholders of a company or if placed privately (directly) with  previously identified investors. The total amount of new issues raised in the capital market could 

be indicative of the popularity of the capital market as a source of funds,  which in turn is largely dependent on investors’ confidence, and the  comparative cost of raising capital from the competing sectors’ of the  financial market. Certain government policies could also influence the  level of primary market activities. For instance, where interest rates are  deliberately kept low, the tendency would be for corporate bodies to  source all or a good proportion of their long­term funds through the  money market, as it becomes a cheaper financing source. Tax policies,  which favour money market instruments, could also shift funds away  from the capital market and consequently impact adversely on the  subscription level of new issues and indeed could dampen the desire by  corporate bodies to source funds through the market. The health of the national economy is another vital factor, which  usually impacts on the level of new issues. In fact, a strong correlation  does exist between the level of new issues and the economic health of a  country. When economic activities are declining therefore, the level of  new issues usually drops while the converse happens in times of  economic expansion. In most economies where public companies meet their additional  fund requirements through the floatation of subsequent issues, the 

frequency of new issues would to some extent be dependent on the  number of public companies operating within each of such economies. The contributions of the new issues market to the national  economy may be assessed through a comparison of new issues with  some economic indicators such as the Gross Fixed Capital Formation  during a given period. Capital Formation is defined as investment in  fixed assets, which in part are financed with monies raised through the  capital market. Thus, new issues contribute to the stock of capital in an  economy and invariably to economies growth and development. In some  economies; the size of the new issues market is a major source of funds  for the acquisition of fixed assets in the economy.  3. LIQUIDITY  Liquidity is used to refer to the ability of investors to buy and sell  securities. It is an important indicator of capital market development  because it signifies how the market helped in improving the allocation of  capital and thus enhancing the prospects of long­term economic growth.  This is possible through the ability of the investors to quickly and  cheaply alter their portfolio thereby reducing the risk of their investment  and facilitating investment in projects that are profitable though with a 

long gestation period. Two main indices are often used in the  performance and rating of the stock market: Trading Value and Trading  Volume. Trading Value: Trading Value is the amount of all deals transacted on a  Stock Exchange during a given period. The trading value, on each  trading day is calculated by multiplying the number of shares,  bond/stock that changed hands among share/stockholders by the  prevailing market prices of such securities. A rapid increase in the  trading volume of security in the exchange is indicative of interest in the  security or the market. Persistence rise in volume and prices can  sometimes lead to overheating of the market and a consequent crash. Trading Volume: The trading volume (i.e. the number of shares/stock  traded) and value are also important indicators of the level of liquidity,  the efficiency of the infrastructural facilities (such as the Clearing and  Settlement System) of a capital market and the investment culture of the  populace. Turnover Ratio: The turnover ratio (i.e. trading value as a percentage of  market capitalization) is another method of assessing how active a  capital market is. Turnover ratio is usually higher in active markets than 

markets, which are relatively inactive. Turnover ratio is used as an index  of comparison for market liquidity rating and the level of transaction  costs. The ratio equals the total value of shares traded on the stock  market divided market capitalization. It is also a measure of the value of  securities transactions relative to the size of the securities market. Total  value traded ratio measures the organized trading of equities as a share  of the national output. 4. NUMBER OF LISTED COMPANIES 

Number of listed Companies: The total number of quoted companies  on an exchange is another criterion to assess the popularity and size of  a capital market. In countries with high aversion to companies going  public, the number of listings is usually small while in countries where  public quotation is seen as a prestige and its benefits well realized, the  number of equity listing is relatively high. One factor which might also  impact on the number of public quotations is the stringency or  otherwise of the listing requirements. Some countries, in order to  encourage well­run markets introduce markets with less listing  requirements e.g. the USM in Britain, the Second Marche in France and  the Second­Tier Securities Market (SSM) in Nigeria. In markets with  strong aversion to quotation, it has been discovered that government 

policies and supply­side incentives are necessary catalysts in  stimulating listings. 5. MARKET AVERAGES AND INDICES Stock market indices are vital as investment benchmarks. Market  Averages and Indices: A market average or index is an important  yardstick for evaluating the performance of a stock market as a whole or  a given sector of it. It is considered an important analytical tool intended  to depict the behaviour of a stock market and indeed the direction of the  economy among other things. Aggregating the prices of all equities derives stock averages and  dividing the total sum by the number of constituent securities derives  stock averages. In the alternative a select group of comparable securities  could be chosen, their prices weighted, adjusted, summed­up and  divided by the number. In essence, an average is merely an arithmetic mean of the prices  of the group of selected securities; the Dow Jones Industrial Average in  USA is perhaps the most popular stock average. An index on the other  hand is a weighted average in relation to the base period. The market  values of the various securities are in order words related to a given 

base period. Rising averages and indices are evidences of firm prices  while falling indices indicate general drop in prices. The index movement  is very important to analysts and investors. According to Marsh (2002) indices have many purposes. First, they  are used to monitor and measure market movements, whether in real  time, daily, or over decades. A good index will tell us how much richer or  poorer investors have become. Second, equity and bond indices are  economic barometers, while equity indices are leading indicators.  Monitoring markets and comparing movements with data such as  wages, profits and inflation helps us to understand economic conditions  and prospects. Third, indices provide essential benchmarks in fund  management. A managed fund can communicate its objectives and  target universe by stating which index or indices serve as the standard  against which its performance should be judged. Forth, indices underpin products such as index funds, exchange  traded­funds, and options and futures on indices. These index­related  products form a several trillion­naira business and are used widely in  investment, hedging and risk management. Finally, indices support research (for example, as benchmarks for 

evaluating trading rules, technical analysis systems and analysts’  forecast); risk measurement and management; and asset allocation and  international diversification decisions. Indices are all – pervasive, with more than 4000 in operation.  Equity market indices; such as the Dow, Nikkei, Dax FTSE100 and all  share indexes tend to be the best known. But indices are also important  for other assets such as government and corporate bonds. Commodities  currency baskets and retail prices. As well as market indices, there are  numerous sub indices. For equities, these cover sectors, size bands,  investment styles, and even ethical and religious dimensions; for bond  indices they span maturities and credit risk categories. There are  international indices that aggregate country indices into regions (such  as Asia), currency zones (such as the euro), market types (such as  emerging markets) and worldwide indices. 6. PRICE – EARNINGS RATIO Price – Earnings Ratio: The Price – earnings ratio is a figure  depicting how covered by earnings is an equity investment in any  company.  It may be based on actual earnings of a company, or on a  projected figure in which case it is referred to as “projected price – 

earnings ratio”. It gives an idea of the period it takes an investor to  recoup his/her investment going by present earnings trends of a  company. It is derived by dividing the prevailing market price of an  equity by the earnings per share derives it. The perceived investment  risk of an equity is usually focused though its price­earning ratio. Thus,  a seasoned company with good and stable financial and dividend  payment track record could have a high price­earnings ratio while a  poorly performing company would likely record a low price­earnings  ratio. The price­earnings ratio is the inverse of the earnings yield or the  returns on equity investment of a company. 7. CONCENTRATION  The factor measures the level of domination of the market by a few  enterprises. The significance of concentration as a measure of  performance of capital market is because of the adverse effect it may  have on the liquidity of the market. The share of market capitalization  accounted for by the 10 largest stocks often measures the degree of  market capitalization of the top ten equities listed on the Nigerian Stock  Exchange.


VOLATILITY  Volatility is a twelve­month rolling standard deviation estimate 

based on market returns. Greater volatility is not necessarily a sign of  more or less capital market development. Indeed high volatility could be  an indicator of development, so far as revelation of information implies  volatility in an efficient market (Bekaert and Harvey 1995)   9. ASSET PRICING It deals with the efficiency of the asset pricing process in the  securities market. The major yardstick for measuring efficiency in terms  of market prices is the information content inherent in such prices. A  market price is touted as reflecting a strongly efficient market if it  adequately and correctly reflects all available information (past, present  and future) and are at the disposal of all market participants  simultaneously contained in the historical prices and all publicly  available information. Where the current prices reflect only the  historical information with little predictive value, the market is regarded  as weak (Inanga and Emenuga 1997).  2.4 THEORETICAL SIGNIFICANCE OF CAPITAL MARKET  Theoretically, there is a close­if imperfect­relationship between the 

effectiveness   of   an   economy’s   capital   market   and   its   level   of   real  development   (McKinnon   1993   and   Shaw   1973).     Financial   market  provides   liquidity   (Bencivenga   and   Smith   1991,   Levine   1991),   promote  the acquisition and dissemination of information (Diamond 1981, Boyd  and Prescott 1986, Williamson 1986, Greenwood and Jovanovic 1990),  and permit agents to increase specialization (Cooley and Smith 1992). Companies   require   finance   according       to   their   different  circumstances and needs.   An analysis of corporate capital raisings by  the   nature   of   the   financial   need   identifies   three   broad   categories   of  capital requirements:  i) ii) Capital required to start­up new business – “Start up Capital,” Capital   required   to   develop/expand   or   preserve   existing  business – “Development Capital”, and iii) Capital for new technology and high – risk ventures “Ventures  Capital” The paramount role of the state in providing effective regulations of  its capital market is also underscored by the accelerator effect of the  capital market on principal objectives of governance – revenue  generation, inflation control and strong balance of payments position.  The capital market business in recent times has become so globalised 

that regulation of each national market has begun to focus attention  towards standards that are generally acceptable and considered to be  necessary for safe cross border investments.  The level and intensity of  productive activities as measured by such vital economic indicators as  the gross domestic product, per capita income, foreign exchange rate,  balance of payments, inflation and interest rate are vivid reflections of  economic performance of any nation.  The financing and expansion of  crucial productive activities therefore, have direct relevance to economic  growth and development and political stability.   The nature and economic significance of the relationship between  capital market development and economic growth vary according a  country’s level of economic­development with a larger impact in less  developed economies (Filler, Hamousek and Campes 1990). The  proponents of positive relationships between capital market development  and economic growth hinged their argument on the fact that the capital  market aids economic growth and development through the mobilization  and allocation of savings, risk diversification, liquidity creating ability  and corporate governance improvement among others. Edo (1995) asserts that securities investment is a veritable medium  of transforming savings into economic growth and development and that 

a notable feature of economic development in Nigeria since  independence is the expansion of the stock market thereby facilitating  the trading in stock and shares.  In 1990, Soyode posited that a self­ sustained growth process requires substantial investible resources,  which are readily available at the capital market.  The development of  the capital market, and apparently economic growth, provides  opportunities for greater funds mobilisation, improved efficiency in  resource allocation and provision of relevant information of appraisal  (Inanga and Emenuga 1997). Capital market contributes to economic growth through the  specific services it performs either directly or indirectly.   According to  Okereke Onyiuke (2003), primarily capital markets exist to reconcile the  conflicting needs of savers/investors and publicly traded securities. The  intermediation between the needs of firms and investors represents the  core function of capital markets, which, by extension, enables  functioning capital markets to facilitate:


Risk diversification – provides a means for sharing investment 

Information acquisition about companies – provides 

incentives to seek information about companies.

Corporate control – provides the means for improving  corporate governance. Also, capital markets function to facilitate the dispersion of 

business ownership, thus contributing to asset formation at the  household level. Finally, capital markets, where they exist, facilitate the  transmission and implementation of macroeconomic policies, and is why  public authorities responsible for economic policy as well as private  sector agents who are active in the capital markets have a vested interest  in capital markets that are both efficient and stable.  By offering  financial intermediation for debt and equity instruments, capital  markets work to ensure greater competition among financing sources  and thereby promote efficiency in the mobilisation and allocation of  financial resources.   2.5 THE CONCEPT OF THE COST OF CAPITAL Cost of capital is the cost incurred in securing funds, or capital for  productive purposes. The costs include interest, legal, administrative  and information search charges. This means that cost of capital is likely  to be greater or equal to interest rates on loans.

The issue of cost of capital for firms is a most crucial factor in  finance decision­making. Every mode or avenues of obtaining capital to  finance the firm’s assets attracts a cost, either in the absolute or  opportunity form. The more marginal an investment decision is, the  more important it is for the firm to have the required prerequisites for  the measurement of the relevant cost of capital, at least in providing the  firm’s management with a meaningful capital cost assessment. The  firm’s cost of capital can be defined as the rate of return that a company  earn on an investment that will be just sufficient to maintain the value  of business. Indeed an important part of financial management involved raising  capital in the proportion that will minimize overall cost. There are  alternative ways of arriving at weights but in reality the cost of capital is  merely the weighted arithmetic mean of the cost of each component of  firm’s capital. This need not concern us unduly as far as debt is  concerned; it is the calculation of the equity cost that is central to this  argument. For, while the cost of the debt is represented by the actual  out­of­pocket payments needed for servicing, the cost of equity is purely  conceptual and bears little relation to payments to equity holders. The firm’s cost of capital can be defined as the rate of return that a 

company must earn on an investment that will be just sufficient to  maintain the value of the business. In capital budgeting decisions, the  discount rate was a significant factor in assessing the profitability of  projects. This rate is often referred to as the cost of capital and it  represents a cutoff rate for the allocation of capital to investment  projects. It is the required rate of return needed to justify the use of  capital and this, in theory, should be the rate of return on a project that  will leave unchanged the market price of the shares. In evaluating capital projects the appropriate discount rate applied  could be viewed as (a) the explicit cost of funds used in financing the  project(s) or (b) the opportunity cost of foregone investment i.e. the yield  on the best alternative to the project in question. Most of our discussion  later will focus on the explicit cost of capital but in discussing cost of  retained earnings and cost of depreciation, regard will be had to the  opportunity cost concept. With regard to the explicit cost concept, the  appropriate discount rate to be used in evaluating a project is the firm’s  overall or composite cost of funds and not the cost of a particular  component fund to be raised in financing the project. Furthermore this  composite or overall cost of funds should be the marginal cost of funds  to be raised in future for financing the projects and should not be the 

historical cost of the funds that have been raised in the past as these  have bearing on this decision. For a proper understanding of the  computation of a firm’s composite or overall cost of capital one needs to  discuss the explicit cost of each of the component source of fund. It is  the discount rate (or what was previously referred to in the valuation  models as the capitalization rate) that equates the present value of the  funds received by the firm, net of under­writing and other costs, with  the present value of expected outflow. Depending on whether the source  of fund is a bond, preference share or ordinary share, the outflows could  be interest payment, repayment of principal or dividends. Therefore the  explicit cost of a particular component source of fund can be determined  by solving for k in the equation below: Po  +  Q1 +  (1+k) Q2 + ­ ­ ­ ­ ­ ­ ­ ­Qn         (1+k)n


Where Po is the net amount of funds received by the firm at time  O, Q is the outflow in period t, and n is the duration over which the  funds are provided. COST OF DEBT CAPITAL  A firm’s debt will often comprise of long­term loans, debentures,  and bonds. As a first appropriation, the firm’s cost of debt capital is the 

interest charge on the debt, i.e. the rate of return earned by the  investors through that component of capital financing. The foregoing equation is a general one for all sources of funds. For  debt capital the equation can be expressed as follows: Po  +      I1 +     I2 + ­ ­ ­ ­ ­ ­ ­ ­I     n + M            (1+kd)n



Where I is the interest payment and M is maturity value, Po is the  net proceeds of the debt issue and kd, which is the before tax explicit  cost of debt, is discount rate that equates the present value of all  interest payments and maturity value with Po. Because interest charges are tax deductible (i.e. they are deducted  in arriving at the firm’s profit) then the real explicit cost of debt capital  to firm is the after­tax cost of debt, which is: Kd ( 1 – t ) Where t, is the marginal rate of tax. The use of kd(1 – t)  presupposes that the firm is profitable, therefore the explicit cost of debt  capital for an unprofitable firm is the before­tax cost kd, because it does  not gain the tax benefit associated with interest payments. Generally the foregoing i.e. kd(1 – t) is regarded as the explicit cost  of debt capital, but in cases when bonds are issued at a premium or 

discount and  not at their face values. Usually the premium or discount  is amortized for tax purposes and where the premium or discount is  material, the after­tax cost of the debt capital can be expressed as  follows:      kd (1 ­ t)  = (1 ­ t) (1+1/n (M – P)) ½ (M + P) Where I is the period interest payment in naira, M is the par to  maturity value of the bond, P is the bond’s issue price (hence M – P is  the premium or discount), and n is the life of the bond. In cases where the firm may have a policy of maintaining a given  proportion of debt to its capital structure in such a way that debt  retirements are supplanted  by new debt issues, then the debt could be  viewed as having been issued in perpetuity and the before­tax cost of  debt is expressed below: Kd = I/Po and after­tax cost of debt, kd (1 –t) = I (1 – t)  Po Where I is the fixed interest cost in all periods, and Po is the net  proceeds of the issue.

COST OF PREFERENCE SHARE CAPITAL Preference Share capital differs from debt capital in some respects  though they are both subject to fixed payments. The fixed payments  made in the case of preference share capital are dividends while they are  interest in the case of debt capital. The interest payments on debt  capital take priority over the dividend payments on preference share  capital. ­Preference share may be redeemable after certain years or they  may be irredeemable. The cost of redeemable preference share capital  may be determined by solving for kp in the following equation:



 D1 +  (1+kp)


+ ­ ­ ­ ­ ­ ­ ­ ­Dn (1+kp)2         (1+kp)n

For irredeemable preference share capital the cost of capital is  kp =  D  Po Where D is the stated annual dividend and Po is the net proceeds  of the preference share issue. Here the after­tax cost of capital has not  been calculated because preference dividends are paid after taxes i.e. 

they are not tax deductive as in the case of interest payments in respect  of loan stocks. On most occasions’ preference shares are treated as if they are  issued in perpetuity, therefore their cost of capital is  Kp = D Po Cost of convertible loan stock is generally between that on straight  debt capital and that on equity capital because a convertible loan stock  has a risk that is somewhat higher than that on a straight bond but  somewhat lower than that on an equity capital. A convertible loan stock  is a hybrid of debt capital and equity capital. This, in a sense, makes the  computation of the cost of convertible loan slightly more complex, but it  can be determined by solving for kc in the following formula:             N M  = t = 1 Where M is the price of the convertible loan stock, I is the annual  interest rate in naira, TV is the expected terminal value of the  convertible loan stock in year N, N is the expected number of years that  the convertible loan stock will be outstanding (i.e. investors’ horizon  I (1 – T)  ( 1 + kc)t  +  TV (1 + kc)n

period) and kc is the required rate of return on the convertible loan  stock and it is the discount rate that equates the expected after­tax  interest payments or dividends in the case of convertible preference  share, plus the expected terminal value with the offering price of the  convertible security. The expected terminal value can be represented by the conversion  price, that is, the expected future market price per ordinary share in  some future data (pt) time the conversion ratio, which is the number of  shares into which the loan stock is convertible. Therefore the above  formular can be restated as follows: N M = Σ I(1 – T) + Pn  CR (1 + kc)N t=1 (1 + kc)t

Where Pn is the conversion price that is, the expected price per  ordinary share at the end of period n and CR is the conversion ratio that  is the number of shares, which the loan stock is convertible. For convertible preference shares the formula would exclude the  tax element (1 –T). There are practical problems in actually trying to  compute the cost of convertible security. The first is in estimating the  market price per share that will prevail at the end of the horizon period. 

Second, is that different investors have different horizon periods, some  attempt to overcome this problem is in trying to specify a weighted  average horizon period, but a better solution lies in estimating the  length of time the convertible securities are likely to remain outstanding.  Once the horizon period has successfully been determined, the market  price at the end of the period can be estimated. Third, do investors  perceive the estimating the market price? COST OF EQUITY CAPITAL  The cost of equity capital may be defined as the rate of return  required by investors at the margin on the equity – financed portion of  an investor proposal, holding constant the capital structure, business  risk, and dividend policy of the firm. The cost of equity capital can be derived from the valuation model: Po  +  D1 +  (1+Ke) oo M = Σ Dt t=1 (1 + Ke)t Where Po is the value of an ordinary share at time O, Dt is the  dividend per share expected to be paid in period t, and Ke is the rate of  discount appropriate for the business­risk complexion of the company. If  D2 + ­ ­ ­ ­ ­ ­ ­ +Dn (1+Ke)2         (1+Ke)n

the dividend is expected to be constant every year perpetually the above  equation becomes: Po = D Ke Ke  =  D Po The foregoing is a poor measure of cost, as it does not allow for any  growth. If, on the other hand, dividends per share are expected to grow  at a constant rate, g and Ke is greater than g, from the valuation  discussed in previous section we know that  Po =    D1 Ke ­ g Where D1 is the dividend per share expected to be paid at the end  of period 1, then the cost of equity capital is expressed as follows: Ke = D1 Po The foregoing equation assumes that the ordinary shares can be  issued at the appropriate market price without the firm incurring any  flotation expenses and any under pricing or market discount on the  shares. This is not always true as many firms that sell a new issue of  shares to the general public always find out that the issue had to be  priced below the current market price in order to make it attractive and  + g

moreover, placing the issue always involve flotation costs. If the flotation  cost cum the market discount are expressed as a percentage, F, of the  gross price of the ordinary shares, Po, we may then express the cost of  equity capital, given constant growth in dividend; as follows: Ke = D1 + g

       Po (1 – F) The cost of equity capital where flotation and market discount are  taken into account is higher than where these are ignored. Also the  foregoing equations are only suitable where companies pay reasonable  but highly unsuitable for companies that either pay no dividends or pay  a negligible one. In such cases the cost of equity can be expressed as  follows: Ke = Pn ­Po    Po Where Pn is the market price at period n,:. Pn – Po is the capital gain  expected due to the growth in the market price of the share in the  future. Keown, Scott, Martins, and Petty (1985) described the  maximization of the firm’s shareholders wealth as the maximization of  the firm’s total value of its common stock. In the valuation of a firm’s  stock, the underlying principle is that of the fundamental theory of 

share values which stipulate that the market value of a share is a  function of the future income stream to be earned by such a share,  including the terminal disposal value of the share, all discounted to the  present value, at the investor’s rate of time preference for money, or the  opportunity cost of the investment. (Duran, 1952). The financial market places an emphatically heavy premium on  current and recent past earnings in forming impressions about future  returns. This notion would invariably and inevitably indicate that a  company that had a high return to its shareholders in the past, would  invariably be faced with penalties in future capital rationing, in that its  calculated cost of capital, and subsequently the cutoff rate for future  investments, would be high, and thereby reducing its profitable  investment opportunities. This seemingly paradoxical concept would  imply two things, viz: i) The estimate of cost of capital will be based partially on current 

yields, so that once the returns the shareholders have been receiving are  known, the share price of the company would rise and therefore bring  down the yield and part of the cost of capital. ii) The often­discredited notion that past growth rates indicate 

something about future growth rates cannot be completely ignored; this  is because many investors believe in this notion. A company with high  potentials and expectations for good performance would undoubtedly  disappoint its shareholders with only average returns. Its cost of capital  might consequently shoot up in order to satisfy and retain the  confidence of investors who provide the funds. TRANSACTION COSTS Secondary market fees in the Nigerian capital market stand at  about 3.875 percent of an offer proceeds and primary market fees take  about 7.54 percent of the proceeds. A comparative study done by a  London based ban on actual cost of transactions on some African  markets showed that fees payable to regulatory authorities remain  highest in Nigeria than in other stock exchanges while some regulatory  agencies in other parts of the world do not charge any fees at all. For  instance, the regulatory authorities in Botswana do not charge fees for  transactions on it stock exchange. Ghana, Kenya, Mauritius, Tunisia,  Ivory Coast and Zambia charge between 0.5 and 0.25 percent while  Nigeria charges 1.11percent. Obaseki (2004) said high transaction cost hinder liquidity in the 

market because it makes the market less competitive when dealing with  foreign portfolio investors. This serves as a disincentive to stockholders  who do all the work but earn less than the regulators. Moreso, market  making could not thrive under such high costs because high costs stifle  fixed income market. The significant proportion of these costs go to the government in  form of tax and regulatory fees, while the statutory fees are fixed, fees  due to operators are negotiable. The high cost of transaction in the  market was one of the reasons that delayed the listing of the first  Federal Government N150 billion bonds as well as the low transaction in  it in the secondary market since it was listed. This is because stock  brokers argued that SEC, the capital market’s apex regulatory body,  would get more money than them in terms of fees whereas they were the  people that would engage in marketing of the bond. The capital market is a source of cheap funds 4 to 9 percent  interest rate when compared to 18 to 21 percent in the money market. Under the Investments and Securities Act (ISA), the cost of a  primary market issue should not exceed10% of the expected proceed of  the issue. In reality, perhaps to forestall under subscription, costs are 

usually in the order of 6% maximum (apart from the marketing and  advertising costs). Of this, about 3% goes to the regulators (SEC and  NSE) as fees. The balance is shared between the coteries of adviser:  issuing house, stockbrokers, registrars, lawyers and accountants.   2.6 EFFICIENCY IN CAPITAL MARKET  Fama (1976) posited that capital market is efficient if prices “fully  reflect” all available information. The concept of efficient market theory  examines   relationship   between   quoted   share   prices   and   published  information.     There   are   four   schools   of   thought   in   relation   to   these  theories. I) TECHNICAL ANALYSIS SCHOOL OR CHARTISTS THEORY Technical analysis, in essence, involves the study of historical price  and volume data either for one stock or a group of stocks and deducing  the future trend from this analysis.  That is, the technicians endeavour  to predict future price levels of a stock by examining the past data from  the   market   itself.     The   underlying   philosophy   of   technical   analysis   is  that the price of a stock depends on supply and demand in the market  place   and   has   little   relationships   to   intrinsic   value,   as   the  fundamentalists   believe   it   to   be.   Supply   and   demand,   in   turn,   are  influenced by numerous factors both rational and irrational.  The result 

is   price   movement   that   follows   trends   for   appreciable   length   of   time.  However caused, these shifts are detectable sooner or later in the action  of   the   market.     Levy   (1966),   summaries   the   rationale   behind   the  technical analysis school: “The basic assumption of technical theorists is that  history   tends   to  repeat   itself.     In   other   words,   past  patterns of market behaviour will recur in the future  and   can   thus   be   used   for   predictive   purpose.     In  statistical   terminology,   the   stock   market   technician  relies   upon   the   dependence   of   successive   price  changes”.   The Dow Theory, named after its creator Dow (who established the  Wall Street Journal), is the grandfather of most technical analysis.  The  aim of the Dow theory is to identify long­term trends in stock market  prices.   The two indicators used are the Dow Jones Industrial Average  (DJIA) and the Dow Jones Transportation Average (DJTA).  The DJIA is  the key indicator of underlying trends, while the DJTA usually serves as  a check to confirm or reject that signal. The   Dow   Theory   posits   three   forces   simultaneously   affecting   stock  prices:


The primary trend is long­term movement of prices, lasting from  several months to several years.


Secondary   or   intermediate   trends   are   caused   by   short­term  deviation   of   prices   from   the   underlying   trend   line.     These  deviations   are   eliminated   via   corrections,   when   prices   revert  back to trend values.


Tertiary   or   minor   trends   are   daily   fluctuations   of   little  importance. The Dow Theory is based on a notion of predictably recurring price 

patterns.   Yet the Efficient Market hypothesis (EMH) holds that if any  pattern  were  exploitable,   many  investors  would  attempt  to  profit  from  such predictability, which would ultimately move stock prices and cause  the trading strategy to self­destructive. Other chartist techniques involve  moving averages.  In one version of this approach average prices over the  past several months are taken as indicators of the “true value” of the  stock.   If the stock price is above this value, it may be expected to fall.  In another version the moving average is taken as indicative of long­run  trends.  If the trend has been downward and if the current stock price is  below the moving average, then a subsequent increase in the stock price  above the moving average line (a “breakthrough”) might signal a reversal 

of the downward trend.  Another technique is called the relative strength  approach.     The   chartist   compares   stock   performance   over   a   recent  period   to   performance   of   the   market   or   other   stocks   in   the   same  industry.     A   simple   version   of   relative   strength   takes   the   ratio   of   the  stock price to a market indicator such as the S & P 500 index.   If the  ratio increases over time, the stock is said to exhibit relative strength  because its price performance is better than that of the broad market.  Such   strength   presumably   may   continue   for   a   long   enough   period   of  time to offer profit opportunities. Technical analysts also focus as on the volume of trading.  The idea  is that a price  deficit  accompanied by heavy trading volume signals a  more   bearish   market   than   if   volume   we   smaller,   because   the   price  decline is taken as representing broader­based selling pressure.  Trading  index (trin statistic) is the ratio of average volume in declining issues to  average volume in advancing issues.   Ratios above 1.0 are considered  bearish   because   the   falling   stocks   would   then   have   higher   average  volume than the advancing stocks, indicating net selling pressure.  Note,  however,   that   for   every   buyer   there   must   be   a   seller   of   stock.     High  volume   in   a   falling   market   should   not   necessarily   indicate   a   larger  imbalance of buyers versus sellers.   For example, a trin statistic above 

1.0,  which is  considered  bearish,  could  equally  well  be  interpreted  as  indicating   that   there   is   more   buying   activity   in   declining   issues.  Suppose, for example, that the Dow Theory predicts an upward primary  trend.   If the theory is widely accepted, it follows that many investors  will   attempt   to   buy   stocks   immediately   in   anticipation   of   the   price  increase; the effect would be to bid up prices sharply and immediately  rather than at the gradual, long­lived pace initially expected.   II) FUNDAMENTALIST OR TRADITIONAL THEORIES Fundamental analysis uses earnings and dividend prospects of the  firm,   expectations   of   future   interest   rates,   and   risk   evaluation   of   the  firm   to   determine   proper   stock   prices.     Ultimately,   it   represents   an  attempt to determine the present discounted value of all the payments a  stockholder will receive from each share of stock.  If that value exceeds  the stock price, the fundamental analyst would recommend purchasing  the   stock.     Fundamental   analysts   usually   start   with   a   study   of   past  earnings   and   an   examination   of   company   balance   sheets.     They  supplement   this   analysis   with   further   detailed   economic   analysis,  ordinarily   including   an   evaluation   of   the   quality   of   the   firm’s  management, the firm’s standing within the industry, and the prospects  for the industry as a whole.   The hope is to attain insight into future 

performance   of   the   firm   that   is   not   yet   recognised   by   the   rest   of   the  market. If the analyst relies on publicly available earnings and industry  information, his or her evaluation of the firm’s prospects is not likely to  be significantly more accurate than those of rival analysts.   There are  many   well­informed,   well­financed   firms   conducting   such   market  research,   and   in   the   face   of   such   competition   it   will   be   difficult   to  uncover data not also available to other analysts.  Only analysts with a  unique insight will be rewarded.   Fundamental analysis is much more  difficult   than   merely   identifying   well­run   firms   with   good   prospects.  Discovery of good firms does an investor no good in itself if the rest of  the market also knows those firms are good.  If the knowledge is already  public, the investor will be forced to pay a high price for those firms and  will  not realise a superior rate  of  return.     The  trick  is  not to identify  firms that are good, but to find firms that are better than everyone else’s  estimate.   Poorly run firms can be great bargains if they are not quite as bad  as   their   stock   prices   suggest.     This   is   why   fundamental   analysis   is  difficult.  It is not enough to do a good analysis of a firm; you can make  money   only   if   your   analysis   is   better   than   that   of   your   competitors  because   the   market   price   will   already   reflect   all   commonly   available 

information. The   fundamental   analysis   school   maintains   that   at   any   point   in  time   an   individual   security   has   an   intrinsic   value   which   should   in  principle, be equal to the present value of the future stream of income  from   that   security   discounted   at   an   appropriate   risk­related   rate   of  interest.  The actual price of a security, therefore, is considered to be a  function   of   a   set   of   anticipated   returns   and   anticipated   capitalisation  rates   corresponding   to   future   time   period.     Prices   change   as  anticipations   change,   which   in   turn   changes   as   a   result   of   new  information.     The   fundamentalists,   thus,   argue   that   in   case   there   is  “something less than complete dissemination of information, the actual  price of a security is generally away from its theoretical value” (Fisher  and Jordan 1975).  That is, they believe that the market can very often  be wrong in appraising the value of a company. Relying upon this reasoning, the fundamentalists attempt to  estimate the real worth of a security considering key economic and  financial variables and then decide as to what investment action is  called for in a given situation depending upon whether the actual price  is above or below its intrinsic value.  For instance, if the market of a  security is below its intrinsic value, it should be purchased.  A selling 

decision is called for when the prevailing price is above the intrinsic  value.  The fundamentalists believe that the market will eventually see  “the error of its ways” (Dreman, 1977) and by following this policy – an  above – average market performance can be obtained.  Ekpenyong (1997)  explained that fundamentalist approach “bases the valuation of  securities on the equality between the price of a security and the  discounted value of the stream of income from the security”. For  instance, he noted that variables including earnings, dividends, asset  values and management among others are essential in determining the  underlying values of securities.  This entails studying the fundamental of a company, i.e. looking at  its   earnings   record,   earning   projections,   assets   structure,   dividend  record, growth record, and cashflows to determine the intrinsic value of  securities.     The   price   of   a   security   is   a   function   of   the   cash   flows  expected from a security. For a security generating fixed return the valuation is given as: Po = ∑ t=l ^      Ct (1 + Kd)t +      MV (1 + Kd)n

Where Po =

market price of the fixed return instrument at time zero



periodic   return   or   coupon   or   interest   payment   on   the  instrument

fixed return  MV = Kd =

maturity value of the fixed return instrument. cost   of   debt   or   yield   to   maturity   or   required   rates   of 

return or assumed reinvestment rate or internal rate of return. ^ = Number of periods to maturity

Where the fixed return instrument is irredeemable, C Kd For variable return security (ordinary shares), the valuation is given as: Po =     D1 Ke – g = dividend at period 1. Po =

Where g

D1 =

constant growth rate.

Thus,   the   main   difference   between   technical   and   fundamental  approaches   is   that   while   the   technical   analysts   ignore   all   of   the  fundamental   factors   that   are   central   to   the   fundamentalists’  determination   of   security   value   and   concentrate   on   the   market  information, which is not of much consideration to the fundamentalist.  That   is,   to   true   fundamentalists,   market   information   is   a   secondary 

consideration, as he believes that price will “eventually” return to true  value. III) THE RANDOM WALK THEORY In   essence,   the   efficient   market   school   or   random   walk   theory  hypothesis   of   stock   market   prices   is   concerned   with   the   question   of  whether one can predict future prices from past prices.  In its simplest  form it states that changes cannot be predicted from earlier changes in  any “meaningful” manner.   The fundamental ideas behind the random  walk   hypothesis   are   that   successive   price   changes   (or   successive   one  period returns) in individual securities are independent over time and  that   its   actual   price   fluctuates   randomly   about   its   intrinsic   or  theoretical value.   This would imply that price changes occur without  any   discernible   trends   or   patterns   and   that   past   prices   contain   no  useful information as to their future price behaviour.  Fama (1965), the  most ardent advocate of the hypothesis observes: “…The theory of random walks implies that a series  of   stock   price   changes   has   no   memory   –   the   past  history   of   the   series   cannot   be   used   to   predict   the  future in any meaningful way.  The future path of the  price level of a security is no more predictable than 

the   path   of   a   series   of   accumulated   random  numbers”.   This means that at a given point in time the size and direction of  the next price change is random with respect to the stock of knowledge  available   at   that   point   in   time   and   that   the   “…   best   predictor   of  tomorrow’s   price   is   today’s   price”.     This   implies   that   past   history   of  share   prices   will   not   enable   an   investor   to   obtain   an   above   average  return.    In the words of Fisher (1971) the past history of stock price  movements, and the history of stock trading volume, do not contain any  information that will allow the investor to do consistently better than a  buy­and­hold strategy in managing a portfolio”.  With the independence  assumption,   it   is   often   additionally   assumed   that   successive   price  changes or returns are identically distributed.  Thus, the strict form of  the   random   walk   model   states   that   (a)   successive   price   changes   or  changes in returns are independent and  (b) price changes or returns  are identically distributed according to some stationary distribution. Formally the strict form of the random walk model stated in terms  of returns may be written as: f(rj, t + I rj, t, rj, t – l, rjt – 2 …) = f(rj, t + l) where   f(rj, t + l)  denotes the probability distribution of returns for security j at  period t 

+ l .   The above expression implies that the conditional and marginal  probability   distributions   of   an   independent   random   variable   are  identical.     In   other   words,   the   above   equation   says   that   the   entire  distribution   of   returns   is   independent   of   the   proceeding   sequence   of  returns.   Fama 1965 note that “any distribution is consistent with the  theory as long as it correctly characterises the process generating the  price change”.   However, knowledge of the form of distribution of price  changes is important for both investors and researchers for determining  riskiness of investment in common stocks.  But the model when stated  in terms of predictability of price changes from earlier changes need not  be specific about this distribution (Granger and Morgensterm, 1970). It is noteworthy that the proponents of the random walk theory  recognise   that   stock   price   movements   are   not   strictly   independent.  However, they argue that a small degree of dependence in successive  price   changes   does   not   reject   the   practical   utility   of   the   theory   of  random walks since the same may not be useful to make money in the  stock   market.     Thus,   for   the   stock   market   trader   or   investor,   “the  independent assumption of the random walk model is valid as long as  knowledge of the past behaviour of the series of price changes cannot  be used to increase expected gains” (Fama, 1965).  That is, for practical 

purposes, the model may be considered to be appropriate as long as the  degree of dependence in a series of price changes is not sufficient to  predict   future   price   changes   from   past   price   changes   so   as   to   make  expected   profits   greater   than   they   would   be   under   a   buy­and­hold  policy.     Ekpenyong posited that the random­walk model is hinged on  the   basis   that   the   stocks   “are   always   in   equilibrium   and   that   it   is  impossible for an investor to consistently beat the market”.  Essentially,  he noted that there is need to have a clear idea of the rate of return  investors   require   in   order   to   undertake   the   risks   of   common   stock  investment.   Thus, appraising stock pricing on the Exchange, brokers  are   incapacitated   by   many   factors   such   as   lack   of   where   withal   to  collect data, problem of reliability of data, limited access to information,  lack of equipment and unstable macro economic environment. Mobolurin (1997) identified factors that bring about imitation stock  pricing as: sentiments; artificial support for a security price; industry  bias; and knowledge of operators.   To him however, competent brokers  base their pricing on the knowledge of the economy and research and  not  arbitrary   pricing.     According   to  Adeniji  (1997)  brokers   should   not  base their stock pricing on companies balance sheet rather they should  look   for   information   about   companies   through   informal   sources.     He 

also pinpointed some variables that brokers must consider in marking  share   prices.     They   include:   supply   and   demand   for   the   company’s  shares;   management   style;   the   company’s   export   drive;   production  stoppages;   government   regulations;   product   appeal   and   aggressive  marketing,   exchange   rate   policy;   and   local   sourcing   of   raw   materials.  Onosode   (2001)   maintained   that   irrespective   of   the   method   of   share  pricing,   brokers   should   base   their   pricing   on   sound   judgment   and  proper utilisation of available information about quoted companies and  to   uphold   the   tenet   of   their   profession   and   that   only   stable   macro  economic environment can make it valid. IV) THE THEORY OF EFFICIENT CAPITAL MARKET The   efficiency   of   a   capital   market   connotes   its   ability   to   react  promptly and reasonably to available information and being able to price  securities   fairly   in   consideration   of   such   information.     An   efficient  capital   market   is   one   where   there   exists   enough   buyers   and   sellers,  where there is free entry to and exit from the market, where there are no  transaction   costs   or   where   they   exist,   they   are   negligible   and   where  there is free flow of information obtainable by all at no cost.  Markets are  efficient  if   the   net  present  values  (NPVs)  of   all  these   transactions   are  zero.   If transaction costs are zero and all investors have access to the 

same   information,   then   competition   will   eliminate   opportunities   for  earning positive NPVs. All available information would be incorporated  into   prices.     The   efficient   market   hypothesis   relates   to   information  processing   –   the   extent   to   which   information   regarding   the   future  prospects   of   a  security  is   reflected  in   its  current  price.     The  efficient  market   hypothesis   agues   that   stock   markets   are   efficient,   in   that  information is reflected in share prices accurately and rapidly.  Efficiency   in   the   stock   market   in   essence   is   achieved   when   any  information relevant to a firm is fully and immediately absorbed in its  share price.  In reality it is very rare to find such a market that meets all  the   foregoing   characteristics.   Thus,   the   capital   market   efficiency   was  defined   in   three   forms,   each   specifying   different   interpretation   of   the  influence of eligible information. They are: a) b) c) The weak form efficiency The semi­strong efficiency The strong form efficiency

Weak Form Efficiency Markets A market is said to be weak­form efficient if current prices reflect  all information contained in past prices. This form of efficiency is weak  because   it   requires   only   a   small   amount   of   information   to   be 

incorporated into prices.  Its implication is nonetheless very powerful.  If  markets are weak­form efficient, then past prices cannot predict price  movements   in   the   future   i.e,   it   rules   out   trends,   cycles   or   any   other  predictable   pattern   of   price   movements.     Hence,   if   markets   are   weak  form   efficient   there   is   no   scope   for   profitable   technical   trading   rules,  since they are based on information that is already reflected in market  prices.  In fact, a very simple forecasting rule applies: the best predictor  of tomorrow’s stock price is today’s price.   More formally, this result is  known as the “random walk hypothesis”.  Tomorrow’s price Pt + 1 can be  expressed  as   today’s   price,   Pt  plus   a  random  expectation   error   Σt  +  1  which has an expected value of zero. Pt  + 1  =  Pt  +  Σt  + IE  (Σt  +  I)  =  O In a weak form efficiency the capital market reacts only to publicly  available information to price securities.   Hence in this market, sharp­ operators can use this information otherwise not publicly available to  their   advantage   and   make   profit.     Weak   form   hypothesis   of   market  efficiency   also   explains   changes   in   share   prices   as   the   result   of   new  information  which becomes available to investors i.e. share price  only  change when new information becomes available and not in anticipation  of new information.

Semi Strong Form Efficiency A market is said to be semi­strong form efficient if all publicly  available information is reflected in market prices. This requires that no  investor can consistently improve his or her forecast of future price  movements simply by analysing macroeconomic news, earnings  statements, annual reports or other publicly available sources. Semi­ strong efficiency explains that current share price reflect both all­ relevant information about past price movement and their implication  but also all knowledge which is available publicly and which is relevant  to the valuation of the share. Strong Form Efficiency A market is strong­form efficient if all relevant information (public  or   private)   is   reflected   in   market   prices.   This   definition   is   the   most  stringent   one,   since   it   implies   that   nobody   can   ever   profit   from   any  information, not even inside information or the information produced by  the   highly   original   analyst.   In   a   strong   form   efficient   market   prices  adjust instantaneously to orders based on private information. Strong­ form efficiency proves that prices reflect all information available from  past price changes; from public knowledge/anticipation; and also from  insiders’ knowledge available to specialists or experts.  If the strong form 

hypothesis is correct a company’s real financial position will be reflected  in the share price.  The real financial position includes both its current  position and its expected future profitability.   Husnan and Theobald’s (1993) findings of a study on “Thin Trading  and Index Sensitivity in the Indonesian capital market showed that the  market seems not to be efficient in the semi­strong form sense, since  abnormal   returns   could   still   be   achieved   several   weeks   after   possible  release   of   new   information”.     The   presence   of   such   inefficiencies   will  further   obscure   the   measurement   of   price   reactions   to   information  disclosure.  They went further to say that “the inefficiency of the Jakarta  Stock Exchange is obvious in the fact that several securities companies  frequently differ widely on their predictions on expected EPS and Price  earnings ratio.   Stock investors therefore do not pay much attention to  such predictions and many investment decisions are based mostly on  speculations.”     This   inefficiency   was   loosely   explained   by   market  conditions   and   institutional   aspects   of   the   market.     This   shows   that  price may be an effective index­a reflective one, only, if the computation  is right.  For developing countries like Nigeria therefore when one talks  of   responsiveness   of   stockholders   to   changes   in   price,   one   wonders  whether stockholders are reacting to the right signal.

The reappraisal of roles of the capital market authorities become  extremely   important   and   relevant   when   it   is   remembered   that   the  success   of   these   authorities   (i.e.   SEC   and   NSE)   would   accelerate   the  process   of   account   growth   and   development   of   the   nation   while   their  failure could lead to perpetual under­development.  Apart from creating  facilities for raising funds for investment in long­term assets, an efficient  capital market is expected to make the following contributions towards  economic   growth   and   development:     a)  Mobilise  idle   savings   on;   b)  Allocate resources more efficiently;  c) Provide liquidity and solvency for  the corporate sector;   d) decentralise   ownership of wealth   e) improve  tax   collection   in   the   long­run;     f)   improve   accounting   auditing   and  reporting standards;  g) encourage promoter/non­promoter management  transition.  Adewunmi (2000). As   Robbins   explained,   “capital   markets   are   efficient   when   they  contain… a great many rational investors who desire to increase their  profits and therefore vigorously compete with each other to predict the  prices   of   securities   on   the   basis   of   information   freely   available   to   all  participants”. Few tests of capital market efficiency have been   carried  out using data from the Nigerian capital market.  Ayadi (1984) used the  Wald­Wolfowitz   runs   test   to   examine   the   weak­form   efficiency   of   the 

Nigerian Securities Market.  He concluded that “share price behaviour or  movement in Nigeria follows a random walk”.  This finding reinforces the  conclusion reached by Samuel and Yacout (1981) that successive stock  prices   in   Nigeria   are   orthogonal.     But   Inanga   and   Asekome   (1992)  questioned the validity of the methodology employed in the two studies.  They   argue   that   the   findings   of   Ayadi   (1984)   could   have   been   biased  because   the   author   excluded   zero   runs   in   the   test.     This   exclusion  constitutes a serious weakness to the study considering the finding of  Inanga (1990) that many stocks in the market record zero price changes  over   any   trading   period   as   a   result   of   the   buy­and­hold   attitude   of  investors.  Samuels and Yacout (1981) are criticised for using two­week  lag structure, which is considered long and small sample size, in the test  to serial correlation of stock prices. In   their   test   of   the   efficiency   of   the   stock   market,   Inanga   and  Asekome (1992) applied both the Box and Pierce (1970) Q­test and the  number of runs test to analyse serial correlation of stock prices.   The  study concluded that the market is “weakly efficient” in the weak form  level.  It therefore affirmed the view of Granger and Morgenstern (1993)  that the random walk hypothesis is “an average kind of law” which may  not necessarily hold for all securities at all times.

There is yet no definite finding on the semi­strong and strong forms  of efficiency of the Nigerian securities market.  An attempt at the semi­ strong test by Emenuga (1989) using money supply information found  that   the   structural   efficiency   of   the   stock   market   could   not   be  determined using monetary data since there is no empirical relationship  between money supply and stock prices.  Thus tests of semi­strong and  strong forms of efficiency of the Nigerian securities market still remain  outstanding research agenda. Capital Market Line According to Freear (1980), a capital market line would be  established such that all efficient portfolios (i.e. preferred trade­offs  between risk and return) lie on the capital market line: F  +   Rm – F  δp              δm Where Rp is the expected return on a portfolio, F is risk – free rate; Rm  is the expected return on the market portfolio; δm is the standard  deviation of the market portfolio; δp is the standard deviation of the 
Expected portfolio under consideration. return (percent) M CML



Risk F

(Standard deviation)



        Figure 2.1 Capital Market Line (CML). The positive linear relationship between risk and expected return  holds, under the assumptions, for all efficient portfolio. It does not, of  course, hold for individual risky securities.  If it did, there would be no  benefits from diversification. 2.7 EMPIRICAL STUDIES OF CAPITAL MARKET IN OTHER  COUNTRIES AND IN NIGERIA  Studies on the interrelationship of the stock market with  macroeconomic variables have been conducted for the Indian economy  among others Naka et al; Sharma and Kennedy, 1997, Sharma, 1983,  Darrat and Mukheriee, 1987. While some of these studies focused on the  stock market and aspects of the Indian economy, the work of Darrant  and Mukerjee (1987) used the vector auto regression model (VAR) to find  a causal relationship between stock returns and some macroeconomic 

indicators.  The work of Naka et al in studying the cointegrating  variables and the stock market returns, in avoiding possible  misspecification problems in the VAR technique, used the VECM which  has been widely used for examining cointegrating relationships among  financial variables. Levine and Zervos (1996) examines whether there is a strong  empirical association between stock market development and long­run  economic growth.  The study used pooled cross­country time­series  regression of forty­one countries from 1976 to 1993 to evaluate this  association. The study tow the line of Demirgue­Kunt and Levine (1996)  by conglomerating measures such as stock market size, liquidity, and  integrating with world markets, into index of stock market development.  The growth rate of Gross Domestic Product (GDP) per capita was  regressed on a variety of variables designed to control for initial  conditions, political stability, investment in human capital, and  macroeconomic conditions; and then include the conglomerated index of  stock market development.  The finding was that a strong correlation  between overall stock market development and long­run economic  growth exist.  This means that the result is consistent with the theories  that imply a positive relationship between stock market development and 

economic growth. Efforts were also made by Nyong (1997) to develop an aggregate  index of capital market development and use it to determine its  relationship with long­run economic growth in Nigeria.  The study  employed a time series data from 1970 to 1994.  For measures of capital  market development the ratio of market capitalisation to GDP (in  percentage), the ratio of total value of transactions   on the main stock  exchange to GDP (in percentage), the value of equities transaction  relative to GDP and listings were used.  The four measures were  combined into one overall composite index of capital market  development using principal component analysis.  A measure of  financial market depth (which is the ratio of broad money to stock of  money to GDP) was also included as control.  The result of the study  was that capital market development is negatively and significantly  correlated with long­run growth in Nigeria.  The result also showed that  there exists bi­directional causality between capital market development  and economic growth. Ziorkhui et al (2001) carried out their study on capital market  development and growth in sub­Saharan Africa: focusing on Tanzania.  The objective of their study was to examine the various problems that 

constrain the development of functioning capital market.  Parametric  statistical analysis was adopted in testing various hypotheses.  The  study found out that policy changes in Tanzania have had positive  impact and challenges on the capital market development; that in  normal terms, Tanzania experienced economic growth throughout the  period 1986 to 1998. Adebiyi (2003) empirically investigates the direction of causality  between index of industrial production and some indicators of  development in the Nigerian stock market using annual time series data  from 1980 to 2002.  He examined stochastic characteristics of each time  series by testing their stationarity using   Augmented Dickey Fuller  (ADP) and Phillip Perron (PP) tests.  Then, the effects of stochastic  shocks of each of the endogenous variables are explored, using Vector  Auto regression (VAR) models and impulse response analysis.  He also  used Granger causality test, which shows that none of the indicators of  development in the Nigerian capital market, including savings rate,  Granger – cause the index of industrial production.  The impulse  response analysis shows that while market capitalisation ratio and  number of listed companies positively ffect the index of industrial  production0, it is negatively influenced by the ratio of securities traded 

to gross domestic product and savings rate.  Thus, while increase in  market capitalisation ratio and number of listed companies will raise  index of industrial production in Nigeria, the ratio of securities traded to  gross domestic product and savings rate will reduce it. 2.8 ECONOMIC GROWTH THEORIES Economic growth implies the expansion of an economy, an increase  in the aggregate value of goods and services produced over a period of  time.  It is usually defined in relation to the capacity of the economy to  produce real net output.   Output grows only when the extent to which  productive   capacity   are   utilised   increases   and/or   the   capacity   itself.  Thus,   in   explaining   the   rate   of   capacity   growth,   the   roles   of   capital  accumulation,   technical   improvement   and   the   rate   of   growth   of   the  workforce cannot be  overemphasised.   Improving productive technique  consists of bringing about a change in productive methods that for any  given   factor   input   a   larger   output   could   be   obtained.     This   usually  involves two processes: i) The development of knowledge i.e. invention, which is used in  production   would   permit   a   greater   output   from   a   given   input  combination. ii) Application   of   this   new   technique,   to   the   actual   process   of 

production.     To   increase   the   rate   of   growth   of   productive  technique the rates at which those processes are taking place  first need to be increased.   The growth of output is not, of course, the only goal of economic  policy in developing countries, but policies to raise the rate of output  growth   form   the   major   part   of   most   countries   development   plans,  because: (1) growth is seen as a necessary condition for an improvement  in   the   general   welfare   and   because       (2)   growth   is   seen   as   the  precondition for the achievement of other development objectives such  as the provision of greater employment opportunity, the redistribution of  income  and  wealth,  and  the  provision of  social capital  in  the  form  of  housing, communications and facilities for the development of human  resources.  (ThirWall 1978). ThirWall (1978) further posited that growth requires real resources  devoted   to   the   production   of   capital   goods;   where   capital   goods   are  defined broadly to include industrial plant, machinery, social overhead  capital; educational facilities – indeed the production of anything which  is not immediately consumable but yields a flow of income in the future.  Real resources for capital formation come from three main sources: first,  there   are   resources   released   domestically   by   abstinence   from   present 

consumption;   secondly,   there   are   resources   released   by   trade;   and  thirdly,   there   are   resources   transferred   from   abroad   in   the   act   of  international   giving   or   lending.     Like   Smith,   Ricardo   believed   that  growth resulted from what he called “accumulation”, that is from capital  formation.     But   capital   formation   (or   investment)   was   a   function   of  profits in an economy where government was not an important investor  or participant.  Profits depended on wages, which in turn depended on  the   prices   of   “wage   goods”.     Economic   growth   can   be   viewed   as   a  function of the marginal propensity to save and the capital/output ratio.  In   algebraic   terms,   where   Y   is   national   income,   K   is   capital,   I   is   net  investment (the change in the capital stock from one period to the next,  S is savings, and changes from one period to the next are represented by  ∆, then the growth rate  G =   ∆Y/Y, the saving ratio s  = S/Y and  (since  I = S)   =   I/Y.   By definition, investment is the change in the capital  stock.    ∆k  =  I and, similarly; the incremental capital/output ratio is defined as: k =   ∆K         I =   ∆Y       ∆Y   ∆Y         I/Y =     Y           I/∆Y

Then since the growth rate

G  = s/k Or the rate of growth is equal to the savings ratio divided by the  incremental   capital/output   ratio.     Growth,   according   to   this  formulation,   can   be   increased   either   by   expanding   the   proportion   of  national   income   saved   or   by   lowering   the   capital/output   ratio.     The  latter is equivalent to increasing the effectiveness with which the capital  stock is used to produce output. Growth   can   be   expressed   as   the   product   of   a   country’s   ratio   of  investment to output (I/O) and productivity of investment (∆o/I) i.e. ∆o = I       ∆O = O O         I The measurement of resource requirements for development is to  use the growth formular, g = s/c, where g is the growth of output (∆Y/Y),  s is the savings ratio (∆K/Y), and c is the incremental capital – output  ratio (∆K/∆Y). In   Nigeria’s   search   for   growth,   it   would   be   necessary   to   discard  false panaceas and instead apply the principle that “people respond to  incentives”.     Among   the   false   panaceas   that   have   been   discarded   as  incompatible with “people respond to incentives” are: i. ii. Filling the financing gap; Reliance   on   human   and   physical   capital   accumulation   alone;  Growth =

and iii. Structural adjustment without adjustment. Empirical evidence on growth and policy bears out the prediction  that if incentives for the private and public sector to invest in the future  are good, then growth will happen; if incentives are poor, growth will not  happen.   Let us examine briefly the above three false panaceas filling  the financing gaps.   Early   development   economists   however   used   the   Domar’s   model  (Harrod­Domar model) to calculate the financing gap that needed filling  if an economy was going to develop.  There is the prediction that growth  will be proportional to the investment ratio; specifically, growth will be  equal   to   investment   divided   by   the   Incremental   Capital   Output   Ratio  (ICOR).     The   financing   gap   is   the   gap   between   available   financing   for  investment (e.g, domestic saving) and the required investment.  This gap  could be financed with aid.  The evidence for the financing gap approach  has been found to be as weak as the theory. Factors of Economic Growth (Economic and Non­Economic) Two   types   of   factors,   economic   and   non­economic,   influence   the  process   of   economic   growth.     The   economic   growth   of   a   country   is  dependent   upon   its   natural   resources,   human   resources,   capital, 

enterprise,   technology   and   so   forth.     But   economic   growth   is   not  possible so long as the social institutions; political conditions and moral  values   in   a   nation   do   not  encourage   growth.     The   social   institutions,  cultural   attitudes,   moral   values,   institutional   and   political   conditions  are   non­economic   factors   in   economic   growth.     As   posited   by   Bauer  (1973),   the   main   determinants   of   economic   growth   are   notably  aptitudes, abilities, qualities, capacities and faculties, attitudes, mores,  values,   objectives   and   motivations,   and   institutions   and   political  arrangements. The subject of financing economic growth relates to the provision of  real   resources   to   raise   the   level   of   real   output   (national   income)   and  living   standards   (income   per   head)   in   developing   countries   like   ours.  The growth of output is not, of course, the only goal of economic policy  in developing countries, but policies to raise the rate of output growth  form the major part of most countries’ development plans, because (1)  growth   is   seen   as   a   necessary   condition   for   an   improvement   in   the  general welfare and because (2) growth is seen as the precondition for  the achievement of other development objectives such as the provision of  greater   employment   opportunity,   the   redistribution   of   income   and  wealth,   and   the   provision   of   social   capital   in   the   form   of   housing, 

communications, and facilities for the development of human resources.  Although it has become fashionable for the international middle class to  renounce growth, it remains, in the absence of a massive redistribution  of world income, the only means of eradicating primary poverty which  still afflicts at least two­thirds of humanity. Economic growth requires real resources devoted to the production  of   capital   goods,   where   capital   goods   are   defined   broadly   to   include  industrial   plant,   machinery,   social   overhead   capital,   educational  facilities – indeed the production of anything which is not immediately  consumed but yields a flow of income in the future.  2.9 THE   IMPORTANCE OF CAPITAL MARKET TO THE NIGERIAN  ECONOMY The   disequilibrum   in   savings   and   investment   needs   of   economic  units and the resultant desire to channel savings of surplus units into  productive   investments   by   deficit   units   are   undoubtedly   the   main  essence   of   capital   market   development.   In   other   words,   the   capital  market   plays   an   intermediation   role   by   creating   the   facilities   for   he  translation of savings into investment, thus enhancing economic growth  and development to enable such transfer, the capital market trades in  financial assets – stocks, bonds etc. which are long term in duration.

The stimulation of economic growth and development is just one of  the many benefit of the capital market to any nation but it is perhaps  the most important. There are also micro benefits to corporate bodies  and   social   benefits   to   the   people   as   a   whole.   Without   a   secondary  market which creates the avenue for easy transfer of existing investment  (assets) to confer liquidity on the instruments, the capital market would  not be attractive to both investors in and indeed issuers of securities. One important advantage of more companies being quoted on the  Stock   Exchange   is   that   it   makes   business   more   efficiently   and     with  greater possibility that the company will remain profitable. This would  make the company to employ the services of more workers and vendors.  The   company   is   also   expected   to   pay   more   taxes   into   the   coffers   of  government. This way, the company’s success has a ripple or SPM­off  effect on the economy of the nation. The aggregate effect of more and  more   companies   being   quoted   naturally   multiples   these   advantages  across the spectrum of the economic landscape. The capital market is known to have been used as an instrument of  implementing   certain   government   reform   programmes   such   as  privatization   and   debt   conversion.   Nigeria   is   an   example   in   which  divestment   of   government   holdings   under   its   on­going   privatization 

programme   has   been   utilized   to   facilitate   additional   listings   on   stock  exchange. According   to   Alile   (2005),   the   capital   market   today   fulfils   the  following roles within an economy: It provides  a means   for  raising   long­term  finds   to  assist  governments  and   companies   to   execute   their   development   projects,   modernization  and   expansion   programmes;   it   provides   a   means   for   allocating   the  nation’s   real   and   financial   resources   between   various   industries   and  companies;   it   enhances   the   state   of   having   assets   that   can   easily   be  changed   into   cash   for   the   investment   funds   from   the   stand   point   of  individuals   for   the   economy;   it   is   a   measure   of   confidence   in   the  economy   and   serves   as   an   important   measuring   instrument   for   the  economy. 2.10 THE   LINKAGE   BETWEEN   CAPITAL   MARKET   AND   ECONOMIC  GROWTH  What role can capital markets play in economic growth? Like all  financial   markets   they   link   “deficit   unit­people,   enterprises,   or  governments   which   want   more   funds   than   they   currently   have   to  surplus units”, which have more funds than they currently need.   The  term   securities   markets   provide   a   meeting   place   for   investors   and 

borrowers who want to invest money in business (real productive assets)  and the savers and lenders who seek financial returns.   The users of  capital­government and business are the issuers of securities, whereas  the   providers   of   capital   are   the   buyers   of   securities.     According   to  Usman   (1998)   the   securities   or   capital   market   can   be   classified   into  primary   (i.e.   new   issues   of   securities)   and   secondary   (trading   in   old  issues of stock) markets.   The essence of the securities market is not  only   to  generate   the   capacity   for   the   supply   of   long­term   capital,   but  also  to engender  an  efficient  long­term  capital  by  mobilizing domestic  savings through both the new issues market as a primary source and  the   trading   market   as   a   secondary   source,   in   order   to   meet   the  increasing demands by industry and government for long­term capital  investment.  Many people, including some economists, do not think that  secondary   markets   are   important   in   a   fundamental   economic   sense  because they only shuffle assets (or the ownership of assets) from one  owner to another.  This view is incorrect for at least two reasons.  First,  the   primary  new­issue  markets  would  probably  not  exist  or  would  be  much smaller than they are if the secondary markets did not exist to  give   liquidity   or  shiftability  to   securities   after       they   are   first   issued.  When one exchanges some of one’s money for a twenty year bond or 100 

shares of common stock, one of the most important reasons why one  does so is because if one changes one’s mind tomorrow (or next month  or next year), one can sell the stock or bond to some one else in the  trading market and turn it back into money.  Second, secondary trading  markets   produce   an   extremely   valuable   commodity:   information.  Information and liquidity are really the products of secondary markets.  Although many people think that there is too much information in our  world   today,   that   we   are   in   danger   of   suffering   from   information  overload, when it comes to investment decisions there never seems to be  enough   information.     The   social   function   of   secondary   securities  markets lies in their generation of tremendous amounts of information  on the value of government debts, on the value of corporate bond and  stock issues, on the trade­offs between present and future income and  consumption, and on the yields and returns of different investments.  All  of this information is extremely important for efficiently allocating the  world’s  capital.     Securities  markets  contribute  to  development  in  that  they increase savings and investment flows and make the allocation of  these flows more efficient.  In doing so, they reduce the cost of funds to  borrowers and investors in real productive assets while increasing the  returns to savers, lenders, and financial investors.       They accomplish 

this   by   creating   liquidity   and   generating   information,   thereby  encouraging people to save and invest more. Gurley and Shaw (1955, 1960) and Goldsmith (1969) indicate that  as economies develop, self­financed capital investment first give way to  bank intermediated debt finance and later to the emergence of equity  markets   as   an   additional   instrument   for   raising   external   funds.  Financial structure – the mix of financial intermediaries and markets –  changes as countries develop.  Moving from poorer to richer economies,  commercial   banks   and   non­bank   financial   institutions   grew   in  importance,   while   the   role   of   the   central   bank   diminishes.  Furthermore, the financial system allocates more credit to the private  sector as a share of GDP in richer countries, and richer countries tend  to   have   larger   overall   financial   systems   and   stock   markets   as  percentages of GDP than poor countries. McKinnon (1973) argued that  appropriate financial sector reforms expedite growth­inducing financial  development.   Although   capital   market   development   is   a   common   feature   of  financial and economic growth, many analysts view capital markets in  developing   countries   as   “casinos”   that   have   little   positive   –   and  potentially   a   large   negative   –   impact   on   economic   growth.     Other 

analysts   argued   that,   because   not   much   corporate   investment   is  financed through the issuance of equity (Mayer 1988), capital markets  are unimportant for economic growth.   Various conceptual arguments  emphasise the potentially positive, neutral or even negative implications  of capital market development for economic growth.   In Nigeria, Omole  and   Ogunwike   (1997)   were   of   the   opinion   that   capital   market  development is strongly linked with economic growth while Nyong (1997)  was of the view that capital market development has negative impact on  economic   growth.     The   positive   linkage   between   capital   market   and  economic growth has  been questioned on  two  main grounds.   This is  because greater liquidity of capital market can influence growth through  two main mechanisms. a) Liquidity,   especially   when   great,   may   dampen   savings   rate   and  thus a decline in economic growth.  This can be as a result of the  income and substitution effects. b) Liquidity of the capital market may lead to decreased saving rates  as a result of the uncertainty on savings.  It is clearly articulated in  the   literature   that   when   certainty   makes   investment   more  attractive to especially risk­averse investors, it, at the same time  reduces demand for precautionary savings (Nyong, 1997).

Greenwood and Smith (1996) show that large capital markets can  lower the cost of mobilising savings and thereby facilitate investment in  the most productive technologies.   Bencivenga, Smith and Starr (1996)  and   Levine   (1991)   argued  that  capital  market  liquidity  ­  the  ability  to  trade equity easily ­ is important for growth.  Although many profitable  investments require a long­run commitment of capital, savers do not like  to   relinquish   control   of   their   savings   for   long   periods.     Liquid   equity  markets ease this tension by providing an asset to savers that they can  quickly and inexpensively sell.   Simultaneously, firms have permanent  access  to  capital   raised   through   equity   issues.     Moreover,   Kyle   (1984)  and Holmstrom and Tirole (1993) argue that liquid capital markets can  increase   incentives   for   investors   to   get   information   about   firms   and  improve corporate governance. Obstfeld (1994) shows that international  risk sharing through internationally integrated capital markets improves  resource allocation and can accelerate the rate of economic growth. The critical role of financial market liquidity in affecting the  efficiency of physical production enjoys historical support.  Hicks (1969)  said that new technological invention did not ignite the industrial  revolution in England in the eighteenth century.  Rather, more liquid  financial markets made it possible to develop products that required 

large capital injections for long periods before the projects ultimately  yielded profits.  Without liquid capital markets, savers would have been  less willing to invest in the large, long­term projects that characterized  the industrial revolution; the industrial revolution therefore had to wait  for the financial revolution.  Theoretical disagreement exists, however, 

about the importance of capital markets for economic growth.  Mayer  (1988) argues that even large capital markets are unimportant sources  of corporate finance.  Stiglitz (1985, 1994) says that capital market  liquidity will not enhance incentives for acquiring information about  firms or exerting corporate governance. Moreover, Deverux and Smith  (1994) emphasise that greater risk sharing through internationally  integrated capital markets can actually reduce saving rates and slow  economic growth.  Finally, the analysis of Shleifer and summers (1988)  and Morck, Shleifer, and Vishny (1990a, 1990b) suggest that capital  market development can hurt economic growth by easing counter  productive corporate takeovers. Levine and Zervous use of cross­country  regression to examine the association between capital market  development and economic growth through measures of capital market  development. To them, theory does not provide a unique concept or  measure of capital market development, but it does suggest that capital 

market size, liquidity, and integration with world capital markets may  affect economic growth. Consequently, they use a conglomerate index of  overall capital market development constructed by Demirguc – Kunt and  Levine (1996).   Capital markets may affect economic activity through  the creation of liquidity.  At the same time, companies enjoy permanent  access to capital raised through equity issues. By facilitating longer­ term, more profitable investment, liquid markets improve the allocation  of capital and enhance prospects for long­term economic growth.  Further, by making investment less risky and more profitable; stock  market liquidity can also lead to more investment. Put succinctly and  investors will come if they can leave.    There are alternative views about the effect of liquidity on long­

term economic growth. Because it is easy for dissatisfied investors to sell  quickly, liquid markets may weaken investors’ commitment and reduce  investors’ incentives to exert corporate control by over­seeing managers  and monitoring firm performance and potential.  According to this view,  enhanced capital market liquidity may actually hurt economic growth. A  countervailing argument is that stock markets that accurately value  firms improve the efficacy of tying compensation to stock if stock prices  rise, both the managers and the owners benefit, so that managers will 

have incentives to maximise firm value (Jensen and Murphy 1990).  Thus, well­developed stock markets can help align the interests of  owners and managers and thereby spur efficient resource allocation and  enomic growth. The empirical evidence, however, strongly supports the  belief that greater capital market liquidity boost – or at least precedes –  economic growth. To see how, consider three measures of market  liquidity – three indicators of how easy it is to buy and sell equities. One measure commonly used is the total value of shares traded on  a country’s stock exchange as a share of GDP.  This ratio does not  directly measure the costs of buying and selling securities at posted  prices. Yet, averaged over a longtime, the value of equity transactions as  a share of national output is likely to vary with the ease of trading.  In  other words, if it is very costly or risky to trade, there will not be much  trading. The second measure of liquidity is the value of traded shares as  a percentage of total market capitalisation (the value of stocks listed on  the exchange). This turnover ratio measures trading relative to the size  of the stock market.  The third measure is the value­traded­ratio divided  by stock price volatility. Markets that are liquid should be able to handle  heavy trading without large price swings. The strong link between  capital market liquidity and economic growth continues to hold when 

controlling for other economic, social, political and policy factors that  may affect economic growth. What is important is that capital market  size and stock price volatility measures of capital market development  do not tell the same story. For example, capital market size as measured  by dividing market capitalisation by GDP – is not a good predictor of  economic growth, while greater stock price volatility does not necessarily  predict poor economic performance. Empirically, it is not the size or  volatility of the capital market that matters for growth but the ease with  which shares can be traded. Evidence in more advanced countries and rapidly developing  capital markets of Southeast Asia and Latin American confirm the  overall positive association between capital market development and  economic growth. To capital (securities) market development. These  include (a) mobilisation of long­term savings for long­tenured  investments, (b) providing risk capital (equity) to entrepreneurs, (c)  broadening ownership of firms, and (d) improving the efficiency of  resource allocation through competitive pricing.  According to Demirguc  – Kunt and Levine (1993) further gains to the economy arise due to  lower cost of equity for firms and the discipline imposed on corporate  managers since movements of share prices reflect managers’ 

performance, existence of mechanisms for appropriate pricing and  hedging against risk and increased inflows of funds to the thriving  domestic stock market. Mckinnon (1973, 1991), Gelb (1989) and Fry (1988), Montiel (1996),  among others, stress the positive contribution of capital market  development to growth, while King and Levine (1993) and Ghani (1992)  find strong correlation between measures of banking development and  economic growth, Calamanti (1983) posits that the securities market  can positively contribute to growth if supported by appropriate  government policies.  Richard (1996) observes that the growth of stock  markets increases the volume of long­term investments.  Levine and  Zeros (1996) establish a positive relationship between measures of stock  market development and long­run growth rates.  The stock markets are  seen to provide a means for risk diversification, acquisition of  information about firms, efficient allocation of funds and tying manager  compensation to stock performance. Internationally integrated capital  markets make diversification of risk possible, apart from the inflow of  financial resources. Levine (1997) reviewed a body of literature that has  bearing on the debate concerning the linkage between capital market  development and real sector growth.  In that study, Levine discussed the 

linkage between four different proxies of capital market development and  real sector growth.  These capital market proxies include (a) liquid  liabilities (comprising currency plus demand deposits of banking and  non­banking financial institutions), (b) bank credit as a ratio of total  credit by the banking sector and the central banking sector,  (c) credit  allocated to the private sector as a ratio of total credit, and (d) credit  extension to the private sector divided by GDP. Levine postulates a  positive relationship between the above proxies of capital market  development and real sector growth as represented by per capita  income.  In another study by Atje and Jovanovich (1996), the authors  focused their empirical work on the capital (equity) market development  and growth, using various proxies. These include (a) stock market  capitalisation (where market capitalisation refers to the value of listed  shares, (b) stock market turnover ratio (measured by the total value of  shares traded divided by market capitalisation). Some   of   the   measures   include   the   promulgation   of   the  indigenisation decree, which made foreign promoted companies to divest  part of their shareholdings to Nigerian investors and consequently, listed  their   shares   on   the   Nigerian   Stock   Exchange   (NSE)   (Adegoke,   1998).  Others   are   the   privatisation   and   commercialisation   decrees   of   1988 

which   culminated   in   the   privatisation   of   many   government   owned  enterprises, the deregulation of capital market in 1992 and the repeal of  the   Nigerian   Enterprises   Promotion   Decree   of   1989   (NEPD)   and   the  Exchange Control Act of 1962 and their replacement with the Nigerian  Investment   Promotion   Commission   Decree   and   the   Foreign   Exchange  Monitoring   and   Miscellaneous   Provision   Decree   both   of   1995,   a  development which internationalised the market.  Since the deregulation  of the capital market in 1992; it has witnessed a lot of innovations and  competition while the market operations have equally grown.  According  to   Usman   (1997);   the   market   now   has   international   image   with   the  repeal   of   the   Nigerian   Enterprises   Promotion   Decree   of   1989   which  makes it possible for foreigners to own 100 percent Nigerian companies  including   banks,   the   removal   of   restrictions   on   dividends   and   profits  repatriation by foreign investors.   Others are the establishment of the  Nigerian International Debt Fund (NIDF), which pools together capital  from investors for investment in dollar denominated debt instruments in  Nigeria   and   the   realisation   of   the   Central   Securities   Clearing   System  (CSCS)   which   has   removed   the   delays   in   the   processing   of   traded  securities.   Apart from this, Usman remarked that the capital market  has   created   an   opportunity   for   indigenous   companies   with   the 

introduction   of   the   Second   Tier   Securities   Market   in   1985   and   the  mobilisation   of   indigenous   companies   to   the   market.       Thus,   the  importance of the capital market as a catalyst of economic growth and  development   is   widely   recognised   by   both   economists   and   non­ economists.     The   capital   market  plays   strategic  roles   in  the   economic  development process.  In particular, the roles of capital in the spheres of  financial   intermediation,   supply   of   needed   fund,   the   activation   of  entrepreneurial   talent,   productivity,   economic   growth  and   guidance   of  the economy as a whole are particularly notable.   The need for capital  market stems from the fact that it enables institutions in the economy  that   are   in   need   of   medium   to  long­term   funds   for   the   acquisition   of  fixed   asset   and   other   long­term   projects   to   obtain   such   funds.       In  addition, the capital market provides mechanism through which long­ term loans and investments can be liquidated Usman (2000).      Apart   from   creating   facilities   for   raising   funds   for   investment   in  long­term   assets,   Onukogu   (1988)   posited   that   the   reasons   for  promoting active capital market include: It   is   essential   to   the   above   stated   philosophy   that   the   markets  contribute in the most effective way to the functioning and to the growth  of the economy and to the creation of wealth.  Hence, the importance of 

the capital market in a modern economy is shown as making possible a  separation  of   the  function   of   savings   and  investments   and   facilitating  the   continuous   process   of   arrangements   of   saver’s   assets   portfolio.  These   two   activities   tend   to   increase   the   volume   of   savings   and  investments in an economy and to improve the allocation of resources  among alternative investments.  The consequence of the foregoing is the  acceleration   of   the   rate   of   development   and   industrialisation.   This,  however, presupposes the efficient functioning of the capital market, an  important   condition   that   is   unfortunately   yet   to   be   satisfied   in   the  Nigerian context. Theoretically, there is a strong controversy about the importance of  capital   markets   for   economic   growth   and   development.     One   line   of  research,   Goldsmith   (1969)   argues   that   as   economies   develop,   self­ financed  capital   investment  first  gave way  to  bank­intermediated   debt  finance and later to the emergence of equity markets as an additional  source   of   external   funds.     Thus,   financial   structure   –   the   mix   of  financial intermediaries and markets – changes as countries develop.    Alile (1996) posited that economic growth depends upon free open  market that encourages private sector initiatives.   First, foreign capital  must   be   welcomed   and   not   seeing   as   a   lever   of   imperialism   and 

economic   exploitation.       Second,   the   development   of   international  distribution of shares through privatisation of state monopolies, which  usually generates competition and raises efficiency.  This provides a fast  way of developing a liquid stock market.  Third, the investment decision  also rests upon the ability to invest and repatriate capital and dividends  without   constraint   and   without   disadvantage   such   as   taxation.  Countries with reasonable tax incentives have attracted huge influx of  foreign capital and vice versa.   Fourth, credible analysis, research and  information flow that are timely, accurate and permit investors to make  the   crucial   decision   to  allocate   asset   to   a   country/market.     This   is   a  combination   of   good   fundamental   research   and   information   based   on  internationally accepted standards as well as accounting systems that  encompass   generally   accepted   principles   and   macro­economic  indicators.     Fifth,   macro­economic   policy   should   promote   a   stable,  growth oriented economic environment.  Its principal goals should be to  maintain a low sustainable  rate  of  inflation and  a stable  currency  so  that local market returns are not eroded by exchange rate depreciation.  Expanding   on   this   linkage,   Alile   (1984)   argues   that   since   the   central  function   of   the   capital   market   is   to   assist   in   the   mobilisation   and  allocation   of   savings   among   competing   uses,  which  are  critical  to  the 

determination of growth and efficiency of the economy, the behaviour of  the capital market necessarily promotes economic growth.  For instance,  if “capital resources are not provided to those industries where demand  is growing and which are production and productivity inclined the rate  of   expansion   of   the   economy   will   inevitably   suffer.       Okigbo   (1981)  emphasises that “the efficiency of the capital market is affected by the  extent   to   which   the   need   for   external   finance   by   enterprises   is   met  through   the   market”.     Others   emphasise   the   promotion   of   economic  growth through risk diversification and international integration of stock  markets with the international economy.  Saint – Paul (1992), Devereux  and   Smith   (1994)   and   Obstfed   (1994)   argue   that   through   greater  diversification of capital markets influence growth by shifting investment  into higher return projects.  Levine (1991), Bencivenga, Smith and Starr  (1996) focus on the liquidity creating ability of capital markets.   They  indicate that capital markets may affect economic growth through the  creation  of   liquidity  (ability  to trade   equity  more  easily)  (Nyong   1997).  By   facilitating   long­term   funds,   liquid   capital   markets   provide  permanent access to capital raised through equity issues, improve the  allocation   of   capital   and   enhance   prospects   for   long­term   economic  growth.     This   point   has   been   emphasised   by   Hicks   (1969).     Hicks 

submits that the industrial revolution was not the consequence of a set  of   new   technological   innovations   since   the   precondition   for   the  implementation   of   new   technologies   require   the   existence   of   liquid  capital   markets.     Thus,   the   industrial   revolution   had   to   wait   for   the  revolution in English financial market before it could occur.  Studies by  Grossman   and   Stiglitz   (1980),   Kyle   (1984)   and   Holmstrom   and   Tirole  (1993) introduce another dimension to the liquidity issue.  These studies  show that liquid stock markets may lead to an improvement in corporate  governance   through   greater   incentives   for   investors   to   acquire   better  information   about   firms.     Improved   information   may   lead   to   efficient  allocation   of   resources   and   thus   promote   economic   growth.   (Nyong  1997).     Greenwood   and   Smith   (1996)   were   more   concerned   with  technological innovation.  They indicate that capital markets may reduce  the cost of savings mobilisation and hence promote investment in the  most   productive   technologies.     By   making   investment   less   risky   and  more lucrative, capital market liquidity may also lead to more savings  and investment. But   the   alleged   positive   linkage   between   capital   market  development   and   economic   growth   is   not   proven.     At   best,   it   is  ambiguous.     According   to   Deminrgue   –   Kunt   and   Levines   (1996) 

research, increased liquidity of the capital market can determine growth  through   at   least   four   channels.     First,   through   the   substitution   and  income effect.  By increasing the returns to investment, greater liquidity  of the capital market may reduce savings rates, and hence to a decline  in   economic   growth.     Second,   through   uncertainty   of   saving.   By  reducing uncertainty associated with investment, greater capital market  liquidity may lead to decline in saving rates arising from the ambiguity  of the effects of uncertainty on savings.  It is argued that while certainty  makes an investment more attractive to risk – averse investors, it also  lowers demand for precautionary savings.  Hence, the ultimate impact of  certainty generated by enhanced liquidity of the capital market is less  clear.     Third,   through   investment   myopia.     Enhanced   liquidity   in   the  capital market may be detrimental to corporate governance because as  more   liquid   markets   make   it   easy   for   dissatisfied   investors   to   sell  quickly, it weakens investors’ commitment and reduce their incentives to  exercise   control   “by   overseeing   and   monitoring   firm   performance   and  potential”.     Thus,   greater   liquidity   of   the   capital   market   may   actually  impede   economic   growth.     Fourth,   through   risk   diversification   and  capital integration.   Better functioning, more internationally integrated  capital markets is said to stimulate economic growth by shifting society’s 

savings   into   higher   investment   returns   (i.e.   improves   resource  allocation), ceteris paribus (Saint Paul, 1992 Devereux and Smith 1994,  Obstfed, 1994).  But, all things are not equal.  Greater risk sharing lead  to decline, uncertainty may reduce the need for precautionary saving,  depress   saving   rates,   impede   economic   growth,   and   reduce   economic  welfare.     Thus,   “theory   is   ambiguous   about   the   ultimate   effects   of  greater risk sharing through internationally integrated stock markets on  economic growth. Indeed, even the often­trumpeted benefit of capital market in  enhancing corporate governance has been questioned.  Shleifer and  Vishny (1986) and Bhide (1993) argue that capital market development  which leads to more diffuse ownership may unfortunately impede  effective corporate governance.  Shleifer and Summers (1988), Morck,  Shleifer and Vishny (1990) indicated that capital market development  may slow economic growth by easing counter productive corporate  takeovers.  Perhaps, a far more serious challenge to the exponents of  positive linkage between capital market development and economic  growth is the argument that capital markets are mere “casinos” or “den  for speculators” that have little positive impact and potentially a large  negative impact, on economic growth (Levine and Zerves 1996). Mayer 

(1988) argues that capital markets are unimportant for economic growth  because not much corporate investment is financed through the  issuance of equity.  Thus, it is not all clear whether or not the  development of capital market promotes or inhibits long­term economic  growth. 2.11  CRITIQUES AND FOCUS OF THE PRESENT STUDY The   studies,   especially   those   of   India,   Ghana,   Tanzania,   41cross  countries   and   Nigeria   have   contributed   to   the   understanding   of   the  problems   and   challenges   facing   third   world   countries   in   the  development of the capital markets.   As can be seen from the various  studies,   attention   was   focused   on   the   hypothesis   that   capital   market  developments have a positive relationship with economic growth. These  studies   also   identified   the   advantages   and   disadvantages   of   capital  market development and growth. It is generally argued that in a few European /Asian countries and  even in Nigeria in recent past, the banking sector has led in providing  both   short­term   and   long­term   credit   to   the   private   sector   and  government   for   growth.     In  those   countries,   capital   markets   were   not  considered critical for the development of the country.  Other considers  capital markets as an avenue for speculators to make their money. Thus, 

others argue that the capital market development strategy with regards  to   economic   growth   is   overblown.   Some   even   went   further   to   suggest  that the establishment of stock exchanges in developing countries will  not   make   much   difference   in   mobilising   and   allocating   credit   to   the  private sector for growth and poverty alleviation. The equity market in  Nigeria until the mid­1980s generally suffered from the classical defects  of bank­dominated economies, that is, shortage of equity market, lack of  liquidity, absence of foreign institutional, investors, and lack of investor’s  confidence in the capital market. To examine this relationship  for the  Nigerian   economy,   there   have   been   several   studies   in   the   recent   past  (Aigbokan, 1996, Adeyemi 1998, Emenuga 1998).   But there is still no  clear­cut as to the role of capital market to economic growth in Nigeria.  This study provides the first attempt to test the above hypothesis, using  secondary   and   time   series   data   of   Real   GDP   and   capital   market  development indicators such as market capitalisation (X1), transaction  value (X2), turnover (X3) and number of listed companies (X4) in Nigeria  from   1971­2004.   The   direction   of   causality   between   capital   market  development indicators and economic growth was also established using  Granger’s causality tests, which makes the analysis more determining  and resulting conclusions more specific (Granger, 1996). This study will 

also   investigate   the   direction   of   causality   i.e.   uni­directional   or   bi­ directional between capital market development and economic growth.  This study is a bit similar to Nyong’s study (1998) as it made use of time  series   analysis   but   different   in   that   this   study   made   use   of   First  Difference and Real Gross Domestic Product (1971­2004), while  Nyong  (1998) used Principal Component Analysis and Growth and Real GDP  per capita (1970­1998). In this study all other critical factors in capital  market   development   such   as   institutional/regulatory   factors,   inflation  rate,   financial   market   depth,   socio   political   stability   or   otherwise,  dividend were held constant. And it is on this basis that effort is been  made   to  examine   the   role   of   capital   market  development   to  economic  growth in Nigeria (1971­2005). 2.12   PROBLEMS AND SOLUTIONS OF THE NIGERIAN CAPITAL  MARKET The Nigerian capital market is an emerging market with growth  potentials. It is therefore, far from being a developed or even an efficient  market. It still operates within a constraining environment and has its  own peculiar shortcomings and inhibiting factors, the prominent of  which are as follows:


Low Public Awareness: Perhaps, the greatest impediment to the 

development of the Nigerian capital market is poor public awareness of  its operations. Only a small percentage of Nigerians know what the  capital market is all about. These are the elite, only those with  economics, accounting or legal background can boast of a working  knowledge of the capital market. Majority of Nigerians know very little, if  anything at all, about the capital market.     b)    Distortions in the Financial Markets: As a result of the short­term  orientation of most Nigerians and indeed of the operators in the Nigerian  economy, there has been a sharp distortion in interest regimes.  Investment seems to attract higher yields in the money market than in  the capital market. In this circumstance, few rational investors will put  their money in long­term fixed interest securities or even in equities. The  distortions in the financial markets make it difficult for governments  and private organisations to successfully raise long­term funds in the  capital market. This may become almost impossible in a hyper­ inflationary environment. c)  High Floatation Costs: Transaction costs associated with the issue 

of securities in the Nigerian capital market are unnecessarily high.  This  is brought about by the multiplicity of parties and fees payable in the 

issue process especially an Initial Public Offering (IPO). For instance, the  issuing house often plays a triple role of an issuing house, a broker and  also an underwriter. For every issue, there has to be a prospectus, an  issuing house, a broker, an underwriter, a trustee for debt instruments,  a registrar, an auditor, a reporting accountant, a legal adviser and a  receiving bank. All these professionals charge fees for their services.  The SEC, which approves every issue, collect a fee for that while the  NSE charges fee for listing the security. There is also a fee for the  Central Securities Clearing System (CSCS). As a result of all these and  other charges, which an issuer is forced to pay, a substantial chunk of  the value of the issue is frittered away. The issuer may ultimately get no  more than 85% of the fund raised. Depending on the type of the issue,  the army of cost incurable also includes placing of advertisement in the  press on any proposed share issue; preparation of audited accounts and  profit forecast and holding of Annual or Extra­Ordinary General  Meetings. Thus, the financial costs of raising fund publicly through the  Stock Exchange are not only high but also sometimes tedious and have  reduced the rate at which Nigerian small/medium firms exploit the  market for fund.             d)  Price Regulation: Price regulation by the Nigerian capital market 

(SEC and NSE) presents supply and demand forces to determine the  price of shares of common stock.  The price is manipulated by the  selected few, knowledgeable few and insiders which would ‘cheat’ the  small “man­in­the­street” investor.  As Onosode (1997) puts it, “In a  regime under which price movements are not merely monitored but are  regimented or managed to the extent that one believe they are on the  SEC there is hardly what one might call a market while the exchange  must not be allowed to degenerate into gambling casino, it must equally  not be managed as a savings bank”.  He also asserts “one cannot  understand why a flourishing and well­managed company should have  its shares traded at below par or its normal value merely because it has  committed the crime of declaring a decent dividend out of revenue.  The  NSE as far as trading practices are concerned is too insensitive and  obtuse for my liking. The element of speculation is virtually outlawed”.  More so, the NSE in fact reflects its own opinions on its price quotation.  The paradox of this argument which is widely accepted, is that stock  exchange prices do not necessarily are and not supposed to  reflect the  value of a company’s assets or its profits but the value, (by whatever  criteria with which the stock exchange need not agree) which the  investors place on a company.


Absence of a vibrant stock market: According to Asemota (2002), 

the absence of a vibrant stock market is responsible for the low level of  foreign direct investment in Nigeria.  He attributed this to rigidities in  the capital market and the narrow structure of the nation’s financial  system and called for a broadening of the market situation for better  intermediation. The Nigerian capital market is small in relation to the  nation’s economy and the global economies in that the market  capitalisation in relation to the Gross Domestic Product (GDP) in  2001was 19.1% when compared to Chile 101.1%, South Africa 137.6%,  Malaysia 177.7%, United States 180.8%and Singapore 233.2%. f)  Paucity of shares: Paucity of shares to buy on the market and trade 

in i.e. volume of securities as only about 15 to 20 percent of companies  shares are available for trading (Oronsaye 2004).  A mere look on the  stock exchange daily reports reveals more positive (+) signs than  negative (­) signs, indicating that demand is by far more than supply.  The tendency is for existing investors to hold on to their securities for  the fear that if disposed of, comparatively, investment might not be  easily found for purchase. The desire for dividends, which principally  motivates investment in the securities market, discouraged trading in  the securities of companies with high dividend yield since holders of 

such securities are usually reluctant to sell. Illiquid markets i.e. buy and  hold attitude of investors impairs activities in the Nigerian capital  market. This paucity of shares in the stock exchange was due to the  price fixing method adopted by the SEC.  This resulted in low prices for  the shares being offered and, while being of benefit to Nigerian investors,  this had the effect of discouraging many companies from seeking public  subscription for their shares since higher prices could be and were  negotiated with prospective buyer under private treaty arrangement.  Added to this is the fact that most companies especially the indigenous  ones are still reluctant to raise funds via the stock exchange probably for  the fear of losing control, aversion of ownership dilution, cost of going  public and the burden of disclosing corporate information as Nigerian  businessmen prefer to keep their business within the family. A  consequence of these factors is that market floats (i.e. securities  available for regular trading) is relatively small.  f) Failure of certain stocks to perform:  Out of 65 stocks, as at July 5  2002 only 4 is active while 61 stocks in the bond sector of Nigerian  Stock Exchange have remained in active over years as a result of  inability to turn out an impressive performance.  In equity sector out of  200 securities listed 25 are dormant. 

Other reasons for paucity of shares in the stock exchange market are  the: * Socio­psychology of Indigenous companies and investors;

*        Political nature of the capital market vis­à­vis  i. Many industrial projects are established in partnership with  Nigerian governments or their development corporation; ii. The desire on the part of the government to build a socialist  egalitarian economy in the past thus holding most of the  shares so that the few priviledged clique do not form  themselves into capitalist class to the detriment of the  masses; and iii. Reluctance of foreign companies to quote their shares and  offer them to the public through the exchange due to fact that  they considered themselves capital wise viable not needing to  raise capital from the Nigerian capital market and also they  do not want to dilute their ownership and control with  Nigerians by such offerings and participation. g)  Lack of planning: The Nigerian capital markets do not envisage 

future growth and development and that is why they are at the lowest 

ebb.  Thus, it should be noted that what is not planned for cannot be  controlled.  Their planlessness is also reflected in the smallness of  stockbrokers and highly concentrated nature of their operation around  the big cities such as Lagos, Kano, Kaduna, Port­Harcourt, Jos, Aba,  Onitsha, Enugu, Owerri, Benin, Uyo and Ibadan thus completely cutting  off massive investing public located all over Nigeria. h)  The Role of Government: The incessant government intervention in 

price determination of shares of common stocks forbids the free  operation of the forces of demand and supply in the capital markets and  this impede the effective functioning of SEC in the bid of performing its  roles.  It is sad to note that it is the same government which promoted  the establishment of SEC and NSE that do not seems to have full  confidence in the market due to its buy­and­hold strategy.  Also,  government and its agencies participate in companies, yet do not  encourage such companies to seek quotation.  More so, the price  taxation methods adopted by SEC tend to undervalue company stocks. i)  The Stock Exchange Requirements: The present Stock Exchange 

listing requirements are said to be too harsh and stringent with the  result that the stock exchange is out of the reach of the smaller  companies. As Ebong (1981) asserted “that the requirements are 

generally too demanding than what is required by company law.  Such  high demand rules and regulations makes it difficult, if not damn right  impossible for some companies to have their dreams of raising funds  through the NSE.  j)  Low Demand for Securities: The vicious cycle of poverty (i.e. low 

personal income, low savings, low capital formation and low investment)  coupled with lack of proper knowledge about securities market,  availability of more attractive alternative investment particularly money  market instruments and real estates have hindered the demand for  securities and capital market development in general. One of the  greatest problems faced by the securities markets in Nigeria is how to  broaden the base of equity ownership.    k)  Adetunji (1998) posited that the Nigerian capital market is still 

under­developed.  Studies show that less than 3 percent of Nigerian  invests in the stock market unlike 75 per cent in the United States, 63  per cent in the European Union and more than 26 per cent in South  Africa.  This is in addition to the fact that foreign investors own 47 per  cent of companies quoted in the NSE. Apart form the cumbersomeness  of the manual system, which involves issuing, and/or re­issuing new  share certificates to buyers and sellers, the transaction period of the 

manual system could range from a minimum of two weeks to six  months. The implied advantage of the dematerialisation of share  certificates by the CSCS system is a shortening to T+3 days of the  overall transaction­trading period traditionally evidenced by share  certificates, given the elimination of the time­consuming lodgement  process. l)  Cost of Transaction: the transaction cost associated with new issue 

of shares and even and of existing ones in the Nigerian Stock Market  appear to be on the high side. This if not timely checked before the turn  of the century, will continue to militate against the development of the  market as prospective companies would shy away from getting listed or  quoted on the Stock Exchange.   m)  Ughamadu (1996) also asserted that:  (i) firms declare dividend but  hardly pay such to shareholders’ (Onwuka Hitek and Liz Olofin) (ii) bring  result to the market when it suits   (iii) barring of 45 stockbroking firms  from NSE for non payment of statutory deposits including yearly fees  expected of them. SEC/NSE management are people fond of double  standard and that the two bodies are not transparent and they are going  to create a lot of problems for foreign investors (Asalu 2001). Stiff  competition and the instinct of survival sometimes encourage sharp 

practices, which may undermine the capital market.  It should be borne  in mind that if the market is undermined, investors and indeed, issuer  would lose confidence and cease to participate. It is therefore, very  important that the pressure of competition should not in any way  influence participants to engage in undesirable activities.  Again, the  integrity of the capital market must always be preserved.  n)  Apart from the struggle to combat paucity of tradable shares, the 

Nigerian capital market’s regulatory agencies are contending with an  avalanche of sharp practices, dampening investor’s confidence in the  market. The market is replete with complaints such as: manipulation of  share prices by stock brokers; issuing house appropriating part or all of  the proceeds of issues to offset bridging loan; non­remittance of money  for purchase of securities by receiving agents or stock broking  companies; non­release of dividends or share certificates; trading in  unregistered securities; non­disclosure of material facts in offer  documents or scheme of arrangements in the case of mergers and  acquisitions and; company’s failure to open sinking fund account  towards redemption of debentures; unethical practices of fraud like that  of N318 million share scan involving Nestle and Unilever shares.  Abuses  such as wide scale scams, fraud, dishonest insider dealings, 

misrepresentation and non­disclosures occur regularly as operators  seek ways of capitalising on the lapses of the various regulatory bodies  e.g. multi­million naira Bonkolans scam; undue political interference in  the regulatory process has made the task of effective monitoring of the  capital market difficult thereby resulting in conflicting and weakened  regulatory institutions (Okereke­Onyuike,  2002). o)  Lack of Government Funding of SEC: Globally, government Fund 

Securities and Exchange Commissions. Nigeria should not be an  exemption  Muhtar (2002) attributed the long absence from the bond market  to the absence of a vibrant secondary market to make such a bond  profitable.   Such long absence of the government is in itself a problem  to capital market development in Nigeria. Other problems associated  with the Nigerian capital market include the following: infrastructural  deficiencies; poor packaging of issues; risk of defaulting in servicing  debt instruments; tax disincentives; failure to impose sanctions by the  authorities; fallacy of free market; macroeconomic problems (high  inflation, unstable interest rate etc.) and capital flight.  Political/Economic Instability: Perhaps, the greatest factor inimical to  the development of an economy and its capital market is instability in 

the political /economic environment. An environment that is fraught  with instability portends a high risk to investors and would thus  discourage new investment while encouraging the exit of existing  investors.   These problems have led to the erosion of investor’s confidence in  the capital market resulting in avoidable delays in achieving the desired  level of growth and expansion of the market. SOLUTIONS: The following suggestions for enhancing the workings of the  Nigerian capital market and the activities of the operators therein: (a) Public Enlightenment on the Capital Market: There should be a 

massive nationwide campaign on the operations of the Nigerian capital  market. This should be done within the framework of workshops,  seminars, radio and television talk­shows and the mounting of bill­ boards all over the country. The SEC and NSE should jointly fund this  undertaking. (b) Investment in Unquoted Equities: Investment in viable unquoted 

shares should be permissible by the new pension legislation. This would  enable Pension Fund Administrators to take advantage of government 

divestiture programmes. This would be necessary because many of the  privatisation exercises are conducted outside the stock exchange,  through strategic investors. Alternatively, it is recommended that  government divestiture programmes should be channelled through the  stock exchange in order to deepen and broaden the market.     (c) Abolishing of Tax on Dividends, Capital Gains and Interest Income: 

In order to encourage short and long­term investments, taxes payable on  dividends, on capital gains and on interest receivable should be  abolished. Taxes should only be levied at the point of expenditure or  consumption and not on savings or investments. (d) New Investment Outlets: The narrow scope of investment products 

provides a disincentive for investing in the stock exchange. In order to  attract a wider audience of both local and foreign investors, product  innovation and development is crucial. Products such as options,  futures, mortgaged backed securities and other financial derivatives  help deepen the market.   (e) Listing Incentives: Introduction of various classes of stocks with 

adjusted voting rights will enable individual and corporate owners who  fear loosing control of their companies to list their shares on the stock 

exchange. In order to provide the incentives for companies to be listed on  the stock exchange, special tax rebates should be considered. This could  include offsetting the cost of IPOs and tax granting holidays for new  entrants into the market.         (f) Reduced Floatation Costs:  Floatation costs of long­term 

instruments should be minimal to encourage medium­size indigenous  firms to access the capital market for long­term funds. Fees chargeable  by the regulatory authorities and the capital market operators should be  drastically reduced.   (g) Strict Enforcement of Capital Market Regulations and Sanctions: 

There should be a strict enforcement of code of conduct for all operators  in the capital market and for the managers of all companies quoted on  the stock exchange. Stiff sanctions and penalties should be imposed on  all defaulters. The watchword for all should be good corporate  governance and transparency.  (h) Acceleration of the Privatisation Process: There is the need to fast­

track the privatization process in the country at all levels of government.  This will complement the efforts of the regulatory agencies in promoting  the development of the capital market.


Liberalisation of the Capital Market: The notion mooted long ago for 

multiple stock exchanges for the country should be revisited in line with  the ongoing liberalisation of all sectors of the national economy. This will  include the much­needed competition in stock market operations and  help bring the services of the exchanges to the doorsteps of all  Nigerians.       (j) Securities prices need to be determined freely by the forces of 

demand and supply on the NSE (k) The   Employee   Stock   Ownership   Plan   is   one   of   such   devices   in 

Japan intended to encourage employees to acquire and hold shares of  the firm’s stocks by offering them special incentives. Nigeria should also  adopt   such   policy.   A   number   of   advantages   can   be   derived   from   this  arrangement. First, the ownership of their own company’s shares may  strengthen their loyalty to the company. Second, the system contributes  to   the   welfare   of   employees   and   their   asset   formation.   Third,   as   it  enables participating employees to purchase shares in small amounts, it  help increase the number of individual investors who for lack of funds  would not otherwise have invested in stocks. Finally, it is expected that  it will help to stabilize management since members are supposed to be  loyal to the organisation.

The growth of listed companies on the Nigerian Stock Exchange. YEAR 1972­ 1979 1972­ 1979 1980­ 1988 1989­ 1993 After­ 2003 After­ 2003 NO OF  REMARKS LISTE D 12 Voluntary listings  66 15 67 34 Indigenization   laws   compelled   foreign  companies to sell their equity to Nigerians Voluntary listing Privatization of public enterprises Central   Bank   compelled   Bank’s   to   raise  share capital (each time the bank come to  the capital market. Expected   growth   from   federal   government  bonds,   state,   bonds,   privatization.   Pension  reforms,   CBN   rules,   possibly   legislature  amendments in tax laws, public corporation  status   and   ventures   capital   industry  growth.


Volatility   is   a   twelve­month,   rolling   standard   deviation   estimate  based on market returns.   Greater volatility is not necessarily a sign of  more or less stock market development.  Indeed high volatility could be  an indicator of development, so far as revelation of information implies  volatility in a well­functioning market (Bekaert and Harvey 1995). Asset Pricing Asset pricing measures the degree of integration between national 

stock markets and the world market and to ascertain whether markets  price risk efficiently.  Although a market need not be integrated into the  world   capital   market   to   be   developed;   analysts   generally   refer   to  countries that are more integrated and that price risk more efficiently as  more developed.

CHAPTER THREE THE NIGERIAN CAPITAL MARKET AND RESEARCH METHODOLOGY 3.1 THE   NATURE   AND   STRUCTURE   OF   THE   NIGERIAN   CAPITAL  MARKET The establishment of a formal stock market in Nigeria dates back to  the late 1950’s when there was an increasing need for government to  finance   the   growing   deficits   as   from   1958   and   mobilise   savings   to  finance development programme. In May 1958, the government set up a  committee   under   Professor   Barback   the   then   Director   of   the   Nigerian  Institute   of   Social   and   Economic   Research   to   consider   modalities   for  fostering a shares’ market in Nigeria.   Consequently, the report of the  committee   published   in   1959   recommended   that   a   market   for   shares  dealing   be   created.   It   also   recommended   the   establishment   of   rules  regulating   transfers,   the   reduction   or   elimination   of   stamp   duties   on  transfers and elimination of tax deduction at source as well as measures  to encourage savings and issue of securities of government and other  organisations.  The acceptance of the Barback committee’s report led to  the   registration   and   consequent   incorporation   of   the   Lagos   stock  exchange in September 1960.  It was given a legal backing by the Lagos  Stock   Exchange   Act   of   1961.   The   Nigerian   Stock   Exchange   (formally 

called the Lagos Stock Exchange) commenced business on 5th July 1961  with an authorised share capital of ₤5000 made up of 500 shares of ₤10  each. In 1977, the Lagos Stock Exchange was redesigned as the Nigerian  Stock Exchange (NSE) with dealing branches in Lagos, Kaduna (1978)  Port Harcourt (1980), Kano (1989), Ibadan (1990), Onitsha (1990), Abuja  (1998)   and   Yola   (2002).   Lagos   is   the   headquarters   of   the   Stock  Exchange.   The capital market is a sub­set of the financial system that serves  as the engine of growth in modern economies. It is that part of the  financial system that is involved in providing long­term funds for  productive use. Capital market is that section of the financial system  that is responsible for efficiently channeling of funds from the surplus to  deficit economic units on a long­term basis. The capital market provides  another option for governments and companies to raise long­term funds  for the construction of bridges, schools and factories and purchase of  vehicles, facilities and equipment.  Also called the securities market, the  capital market, has the following features: a) The “Commodities” traded in the market are Medium and 

Long­term Funds. b) Financial assets traded are equity or common stock, preferred 

stock,   bond   and   debentures   and   government   development  stock. c) of: i. Providers of funds (investors – individuals, unit trust and other  corporate investors); ii. iii. Users of funds (companies and governments at all tiers);       Intermediaries’     (facilitators­stockbroking   firms,   issuing  houses, registrars); and iv.    Regulators (Securities and Exchange Commission (SEC), The  Nigerian   Stock   Exchange   (NSE)   and   Central   Bank   of   Nigeria  (CBN)). A   capital   market   operator   is   one   licensed   by   the   Securities   and  Exchange   Commission   to   mobilise   and   channel   funds   into   long   term  investment.  It also provides liquidity for those securities.  The activities  of capital market operators include: ­ (1) stock brokerage;   (2) issuing  and marketing of primary securities; (3) underwriting of securities; (4)  share registration; (5) trusteeship; (6) unit trust schemes;   (7) portfolio  management and other financial and advisory services. There are three markets within the Nigerian Capital Market which               The market can be broadly divided into four categories 

can be broadly classified into:  (a) Primary Market:­  This is the market  where new securities are issued.   The mode of offer for the securities  traded in this market includes offer for subscription, right issues, offer  for   sales,   private   placement,   listing   by   introduction   and   unit   trust  scheme.   (b) Secondary Market:­ This is the market for trading existing  securities.  This consists of exchange and over the counter market where  securities are bought and sold after the issuance in the primary market.  The secondary market comprises the organised Stock Exchange and the  Over­The­Counter   (OTC)   markets   and   it   is   a   vehicle   for   providing  liquidity   to   investors.     Licensed   stockbrokers   carry   out   secondary  market transactions.   Securities traded include the federal government  development stocks, debenture stocks, preference shares, state and local  government bonds and equities (ordinary shares of quoted companies).  The transaction cycle, i.e. the time of buying shares and the time when  new certificates are cleared, used to take up to 6 months or 1 year.  But  with   the   inception   of   Central   Securities   Clearing   System   (CSCS)   the  cycle is now T + 3 days (i.e. delivery and settlement will be done within 3  working days after transactions).   As a logical extension to the CSCS,  The Nigerian Stock Exchange has also replaced secondary market call­ over   trading   system   with   an   Automated   Trading   System   (ATS).   The 

hardware   and   software   for   the   ATS   were   installed   on   the   redesigned  trading floor in Lagos. The Exchange officials, officials of the Securities  and Exchange Commission (SEC); Dealing clerks (stockbrokers) as well  as   capital   market   reporters   have   been   fully   trained   on   the   ATS  workstations   and   the   system   went   live   on   April   27,   1999.   The  introduction of the CSCS and the ATS has made the operations of the  Stock Exchange more efficient and transparent.   The   Stock   Exchange   Market   is   further   divided   into:   (i)   First­tier  market,   and     (ii)   Second­tier   market.     The   first­tier   market   is   highly  dominated   by   very   big   companies   and   conglomerates,   the   second­tier  market that was introduced in April 1985 serve the interest of small but  largely indigenous companies.   (c) The Derivatives Market:­ The derivatives market in Nigeria is its  infancy.  It is the market that trades, not in the issued securities, but on  the right to title on the underlying security or on the basis of the future  title to the security.   The only derivative presently being actively traded  on The Nigerian Stock Exchange are Rights offer, Futures, Options and  Global Depository Receipts (GDRs) and Swaps have not been introduced  into the Nigerian capital market yet.  Global Depository Receipts (GDRs)  and American Depository Receipts (ADRs) are instruments through 

which local companies can raise fund from international fund markets. Financial   instruments   are   those   instruments   used   in   mobilising  and allocating long term funds for investment purposes. Which can be  classified as: (a) Equities (b) Debt (government bond of federal, state and  local government) which is redeemable after certain fixed period of time.  (c) Industrial loans or debentures stocks and bonds.  According to Olowe  (1998), the instruments traded on the NSE can be classified as follows:  i)  Fixed   Returns   Securities:­  Federal   Government   Development 

Loan Stock and State Revenue Bonds, Commercial and Industrial Loan  or Debenture Stocks; Preference shares; ii) Variable Return Security:­  Equities (Ordinary shares or common 

stock),     Preference   shares,   Industrial   Loan   Stocks   (Debentures   –  redeemable   or   irredeemable),   Gilts   –   mainly   Federal   Government   of  Nigeria   Development   Stocks   and   State   Government   Bonds,   Debt  Conversion, Mergers/Acquisitions, Export Notes, Collaterised Mortgage  Securities. The Nigerian capital market institutions consists of all the organs  involved in the facilitation or transfer of medium and long term funds for  investment   purpose.     These   include   the   Federal   Ministry   of   Finance,  Central Bank of Nigeria, Securities and Exchange Commission; Nigerian 

Stock Exchange (NSE), Nigerian Enterprises Promotion Board, Merchant  and   Commercial   Banks,   Issuing   Houses,   Stockbrokers,   Share  Registrars,   Leasing   Companies,   Unit   Trusts,   Public   Debt   Office,  Development Finance Institutions, Investors, Insurance Companies and  Pension Provident Funds.   While the NSE supervises the operations of  the   formal   quoted   market,   the   SEC   and   the   Nigerian   Enterprises  Promotion   Board   takes   charge   of   the   overall   regulations   of   the   entire  capital market.   Both the Federal Ministry of Finance and the Central  Bank of Nigeria provide further regulations in terms of guidelines set in  monetary policies and special directives. FIGURE 3.1:  THE   CENTRAL   PLACE   OF   THE   NIGERIAN   STOCK  EXCHANGE
Nigerian Enterprises Promotion Board Underwriters CBN SEC Professional Group (Solicitor/Accountant Value) Nigerian Stock Exchange Securities Registrar Fund Users Issuing Houses Stockbrokers

Source:­  Alile, H. I. and Anao, A. R. (1986) The Nigerian Stock  Exchange Market in Operation.  Jeromelaito and Associate Limited,  Nigeria.

The Capital Market in Nigeria A Snap Shot of Inter Relating Institutions and Stakeholders
The Investor (Nigerians) Registrar The Broker/Dealer Clearing & Settlement Central IPO Securities Clearing System Central & Exchange Commission The National Assembly (Capital Market Committee) THE NIGERIA STOCK EXCHANGE The Issuing House (Investment Bank) The Nigerian Stock Exchange
265 Securities 200 Companies State Govt. Bonds Fed. Govt. Bonds billion to be listed)

The Company (The Issuer

The Nigerian Stock Exchange


Source: Dr. (Mrs) Ndi Okereke­Onyiuke (2004) The Capital Market and  National   Development   (The  Global   Trend).       A  Paper   Presented  at   the 

Nigerian   Stock   Exchange   Bi­ennial   Conference   for   Capital   Market  Operators.  30th June – 2nd July. FIGURE   3.2:   INSTRUMENTS;   OPERATORS   AND   REGULATORS   OF  THE NIGERIAN CAPITAL MARKET.
Preference Shares Ordinary Shares (Equity) Debt (Stocks, Bonds, Debentures)


Funds (Mutual Funds Unit Derivatives Trust (Rights, Options, Investment Futures)


Brokers/Deal ers Registrars

Issuing Houses Investment Advisers Portfolio Fund Managers


Securities and Exchange Commission (Apex Regulatory Authority).

The Nigerian Stock Exchange (Self Regulatory Organisation)

Source: Oba Ekiran. (1997) The Functions of Securities and Exchange Commission (SEC) in the Nigeria n Capital Market. A Paper presented at the Nigerian Stock Exchange in House Lectures September 6. p.3

The   Nigerian   Stock   Exchange   (NSE)   is   the   center   point   of   the  capital market, while the Securities and Exchange Commission (SEC) is  the major regulatory body for the entire market which covers activities  on and  off  the  Stock  Exchange.   SEC  evolved  from  the  capital issues  committee, which was set up as a department in 1962 by the Central  Bank of Nigeria to regulate capital issues in the country.  Encouraged by  the   performance   of   the   committee,   the   government   provided   legal  banking through the Capital Issues Commission (CIC) Decree no 14 of  1973.   The CIC was later superseded by the SEC which was set up by  the SEC Decree No 71 of 1979 re­enacted by the SEC Decree. The five main functions/objectives of SEC as per the decree could be  summarized as follows:­ i) Allocation: ­ To clear allotment of securities in a public offering  to ensure wider spread of share ownership.


Surveillance:­   To monitor the activities on the Nigerian Stock  Exchange   trading   floors     in   order   to   ensure   orderly,   fair   and  equitable dealings in securities and to forestall illegal deals by  privileged insiders at the expense of innocent and often ignorant  investors.


Registration:­  It is empowered to register: a. All   securities   proposed   to   be   offered   for   sale   or  subscription by the public or offered privately. b. c. Stock Exchange and its branches. Persons/Institutions   involved   in   securities   dealings   –  stockbrokers;   registrars;   securities   dealers   and   their  agents; Issuing houses; Fund Managers etc. d. Securities   to   be   traded   or   being   traded   (shares,  debentures   etc);   this   is   to   ensure   high   standard   of  professionalism and integrity in the securities market.


Mergers   and   Acquisitions:­     It   is   empowered   to   approve   and  review   mergers,   acquisitions   and   all   forms   of   business  combinations.


Capital   Market   Development:­     To   create   the   necessary  atmosphere   for  orderly   growth   and   development   of   the   capital 

market through: a. Public   enlightenment   programme,   seminars,   workshops,  symposia and publications. Stimulating   ideas,   initiating   policy   changes   and   innovations   for   the  growth of the securities market. NSE   expanded   sources   of   financing   for   small   domestic  entrepreneurs   (SMEs)   through   the   introduction   of   Second   Tiers  Securities Market (SSM) with considerable concessions for listing.   An  association   of   Indigenous   Quoted   Group   (IQG)   was   established   to  monitor and reinforce the efforts of NSE and to liaise with SEC.  Capita  market should play a significant role in financing development projects  in transport, telecommunication, technology, etc and other development  projects with huge capital requirements.  The capital market provides a  better   and   more   efficient   financing   option   for   the   development   of  infrastructure than the customary but inefficient money market options.    The   Nigerian   Capital   Market   is   guided   by   specific   laws   and 

legislations.  They include the following: (a) Lagos Stock Exchange Act 1961:­ This is a legal backing to the  stock exchange in Nigeria.   The salient point of this act is that  only   licensed   stockbrokers   and   issuing   houses   (i.e.   dealing 

members of the exchange) are allowed to buy and sell shares on  behalf of Nigeria and foreign investors. (b) Securities and Exchange Decree 1979 and 1988 (as amended):­  This   is   a   government   agency   that   conduct   surveillance   in  securities dealing promotes market development and protection  of investors. (c) Privatisation and Commercialisation Decree No 25 of 1988:­ The  above   decree   of   the   federal   government   of   Nigeria   is   a   key  element   of     Nigeria   structural   adjustment   to   re­oriented   the  government enterprises for privatization and commercialisation  towards a new horizon of performance improvement, violability  and overall efficiency. (d) (e) (f) (g) Companies and Allied Matters Decree (CAMD) 1990. Foreign Exchange Miscellaneous Provision Decree 1995. Nigerian Investment Promotion Commission Decree 1996 Investment   and   Securities   Act   (ISA)   1999   prohibits   insider  dealing   and   all   manipulations   and   abusive   practices   in   the  Nigerian  capital   market  in  order   to  promote   transparency   and  fairness in securities trading. 3.2  RESEARCH HYPOTHESES

For   the   realisation   of   research   objectives   this   hypothesis   is  formulated: 1) There is no strong relationship between market capitalisation and  long run economic growth.  2) There   is   no   strong   relationship   between   value   of   transaction   in  capital market and long run economic growth.  3) There is no strong relationship between volume of transaction in  capital market and long run economic growth.  4) There   is   no   strong   relationship   between   number   of   securities   in  capital market and long run economic growth.  3.3 DATA SPECIFICATION The Data used for this study to observe Nigeria’s economic growth  is   the   Real   Gross   Domestic   Product(GDP)   Y)   (1971­2005),   and   capital  market development indicators (market capitalisation, transaction value  (value of shares traded), turn­over (volume of shares traded) number of  securities   (1971­2005),   and   NSE   All­Share   Index   (1984­2005).   All  variables   are   expessed   in   their   logrithm   form.   The   estimation   were  carried out using E­view 3.0 Econometric software package. Transaction  value and volume of transactions include all instruments of the capital  market such as government securities, industrial/equity securities. 

3.4 METHOD OF DATA COLLECTION Data for this study were obtained from secondary sources on the  Nigerian economy and Nigerian capital market covering 1971­2005. The  data set are obtained from various issues of the Central Bank of Nigeria  Statistical Bulletin and Annual Report and Statement of Accounts (1971­ 2005).   Capital   Market   Development   indicators­market   capitalisation  (1971­2005),   transaction   value,   volume   of   transaction,   number   of  securities (1971­2005), turnover (1971­2005), and All­share index (1984­ 2004) were obtained from the various issues of Nigerian Stock Exchange  Annual   Report   and   Statement   of   Accounts,   Nigerian   Stock   Exchange  Fact Book, Securities and  Exchange Commission Annual Reports and  Statement   of   Accounts,   SEC   Journal   and   SEC   Capital   Market  Development of various years.   3.6 METHOD OF DATA ANALYSIS Time series analysis was used in examining the data obtained for  this   study   from   1971­2005.   All   the   variables   were   stationary   at   first  differencing;   this   therefore   implies   the   use   of   first   difference   in   our  model.   3.6.1 MODEL FORMULATION

The   linkage   between   capital   market   and   economic   growth   has 

occupied a central position in the development literature (Akinfesi, 1987;  Samuel   1996;   Demirgue­Kunt   and   Levine   1996;   Levine   and   Zervos,  1996;   Obadan   1998;   Onosode   1998;   Emenuga   1998;   Osinubi   1998;  Adebiyi 2002).   In examining this on Nigeria’s data, the study use the  neoclassical   growth   model   otherwise   called   the   growth   accounting  framework, to explain the source of growth in an economy.  The national  accounts   and   aggregate   production   function   form   the   basis   of   the  economies to be analysed.  This approach has got a wide application in  econometric analysis (Obstfeld 1994, Akinlo and Odusola 2000).  Using  a production function approach, it states that the growth rate of output  (GDP) is principally determined by the following factors: the rate of growth of gross labour and or the rate of growth of its quality  multiplied by the labour income share; (L);   the rate of growth of gross  capital input and/or the rate of growth of its quality; multiplied by the  capital   income   share   (K);   and   change   in   technology   or   total   factor  productivity (TFP) (T). This is given as Y = f(L, K, T). Where Y  = Real GDP

L  = Labour K  = Capital

T  = Technology The   application   of   this   method   however   has   been   extended   to  incorporate other determinants of economic activities such as financial  sector   development   (proxy   by   capital   market   development   indicators),  trade   (openness),   debt,   state   of   political   stability,   public   and   private  policy   (public   investment,   private   investment).   (Demirgue­Kunt   and  Levine 1996, Menu 1998, and Osinubi 1998). The model takes a lead from the works of previous authors such  as: Nyong (1996),  Osinubi (2000), Adebiyi (2003), Nwokoma (2004). In line with the above specification; our model is specified thus: GDP = Where CMI    = f (CMI) Real GDP Capital market indicators proxy by market capitalisation  (MKK)   transaction   value   (VAT),   volume   of   transaction  (VOS), and number of securities (NOS) The estimate form of the model is as given: GDP     =   f(α0  +   β1MKK   +   Β2VAT   +   β3VOS   +   β4NOS   +   Ul) ………………………(1) Where GDP = Real GDP α0 , β1,   β2,   β3,     β4, are the parameters estimates and U is the error  term The link between capital market development and economic growth  is derived from the services the capital market provides to the economy  GDP =

as   a   whole.       Real   gross   domestic   product   (GDP)   is   the   dependent  variable   while   capital   market   development   indicators   such   as   market  capitalisation,   (MKK)   transaction   value   (VAT).     Volume   of   transaction  (VOS) and number of securities (NOS) are the independent variables. Aprori  Since the larger the size of the Market capitalisation (MKK), the  better the market and the more we expect the economy to grow. Thus we  expect a positive relationship between market capitalisation (MKK) and  economic growth as measured by Real growth domestic product (GDP).  Conversely if the relationship is negative, it means that the market is  bearish. In case of value of transaction (VAT), a positive relationship is  expected with economic growth since a rapid increase in the trading  volume of securities of the Nigerian stock exchange is indicative of  interest in the capital market. Volume of transaction can be positive or negative depending on the  economic situation over time. A favourable economic situation prompts  in increase volume of transaction while an unfavourable economic  situation will prompt a decrease volume of transaction. Number of securities can be positive or negative depending on the  country’s economic situation. In countries with high aversion to  companies going public, the number of listings is usually small while in  countries where public quotation is seen as a prestige and its benefits is  well realised, the number of equity listing is relatively high.

The first­ difference method was employed as a means to reduce  multicollinearity   in   our   relationship.     In   estimating   the   relationship  between   economic   growth   (GDP)   as   a   function   of   capital   market  development indicators   [market capitalisation (MKK) transaction value  (VAT) volume of transaction (VOS) and number of securities (NOS)] over  a 35years period.   It is obvious that both economic growth and capital  market   development   indicators   move   in   the   same   direction   overtime.  One   way   to   reduce   the   severity   of   multicollinearity   is   to   proceed   as  follows: GDPt = βo  +   β1  MKKt+   β2  VATt+   β3  VOSt  +   β4  NOSt  +   Ut 

…………………………(1) This is re­written in form of equation 1. If this relation holds at time t, it is also possible to hold at time (t­ l). Therefore, if we lag equation (1) by one period, we have; GDP t­1 = βo + β1 MKK­1 + β2 VATT­1 + β3 VOST–1 + β4 NOST ­ 1 + Ut  + Ut  ­ 1………(2) Subtracting equation (1) from (2), we have: GDP t GDP t­1  =  βo  +  β1(MKKt­MKKt­1)  +  β2(VATT –VATT­1)  + β3 (VOST  –   VOST­1)     +     β4(NOST  +   NOST­1)   +   Ut  –   U t  –


Equation (3) is known as the first difference equation and is based  on the estimation of differences of successive values of the variables  rather than the original values.  3.6.2 Unit Root Test

This session explained the process of stationarity of variables using  Augumented Dickey­Fuller (ADF) Test and Philips ­ Peron (PP) Test. The Augumented Dickey­Fuller (ADF) Test 

To   illustrate   the   use   of   Dickey­Fuller   tests,   consider   first  Autoregressive Process (AR) process: yt =  +  yt­1 + fti where  and  are parameters and ft  is assumed to be white noise.  Y is  a stationary series if ­1<<1. If =1, y is a nonstationary series (a  random walk with drift); if the process is started at some point, the  variance of y increase steadily with time and goes to infinity. If the  absolute value of  is greater than one, the series is explosive.  Therefore, the hypothesis of a stationary series can be evaluated by  testing whether the absolute value of  is strictly less than one. Both  the DF and the PP tests take the unit root as the null hypothesis H0:  =1. Since explosive series do not make much economic sense, this null  hypothesis is tested against the one­sided alternative H1: <1. The test is carried out by estimating an equation with yt­1  subtracted from both sides of the equation;

 yt =  +  yt­1 + fti Where =­1 and the null and alternative hypothesis are  H0:  = 01 H1: <0 While it may appear that the test can be carried out by performing  a t­test on the estimated , the t­statistical under the null hypothesis of  a unit root does not have the conventional t­distribution. Dickey and  Fuller (1979) showed that the distribution under the null hypothesis is  nonstandard, and simulated the critical values for selected sample sizes.  More recently, MacKinnon (1991) has implemented a much larger set of  simulations than those tabulated by Dickey and Fuller. In addition,  MacKinnon estimates the response surface using the simulation results,  permitting the calculation of Dickey­Fuller critical values for any sample  size and for any number of right­hand variables. E­views reports these  MacKinnon critical values for unit root tests. The simple unit root test described above is valid only if the series  is an AR process. If the series is correlated at higher order lags, the  assumption of white noise disturbances is violated. The ADF and PP  tests use different methods to control for higher­order serial correlation  in the series. The ADF test makes a parametric correction for higher­ order correlation by assuming that the y series follows an AR() process  and adjusting the test methodology. The PP approach is described below. The ADF approach controls for higher­order correlation by adding lagged  difference terms of the dependent variables y to the right­hand side of  the regression. yt =  + yt­1 + 1yt­1 + 2yt­2  + …….  ­1yt­+1 + ft This augmented specification is then used to test: H0:  = 0, H1


Granger Causality Test

We   also   used   Granger   causality   regressions.     As   suggested   by 

Granger   (1969,   1980),   the   test   was   used   to   examine   the   relationship  between   economic   growth   (Real   Gross   Domestic   Product)   and   capital  market development indicators [market capitalisation (MKK), transaction  value (VAT), turnover ratio (VOS) = (MKK/ Y) and number of company  listed   on   the   Nigerian   Stock   Exchange   (X4)].   A   comprehensive   test   of  causality between the two variables economic growth and capital market  development indicators should allow for an additional channel through  which   causality   could   emerge.   The   Granger   causality   test   examines  whether past changes in one stationary variable Xt help product current  changes   in   another   stationary   variable   Yt,   beyond   the   explanation  provided by past changes in Yt  itself.   If not, then Xt  does not Granger  cause Yt. To establish the direction of causality between capital market  development and economic growth we use Granger’s causality tests  (Granger, 1969).  The model is given by: Y X1   Xt X2 = = = = wo + w1Y1 + ΨX1t­1 + ΨX1t­2 + v3 ………………………………(4) yo + yX1t­1 + ØiY1t­1 +  Ø2Y1t­2 + e4 ……………………….……(5) wo + w1Y1t­1 + ΨX2t­1 +ΨX2t­2 + v3…………………………..... (6) yo + yX2t­1 + Ø1Y1t­1 + Ø2 Y1t­2 + e4 …………………………...(7)

X1 t X3 Y1t X4

= = = =

wo + w1Y1t­1 + wX3t­1 + ΨX3t­2 + v3 …………………………..(8) yo + y1t3t­1 + Ø1Y1t­1 + Ø2Y1t­2 + e4 ………………………..….(9) wo + w1Y1t­1 + ΨX4t­1 + ΨX4 + ­2 + v3 ………………….……(10) yo + y1X4t­1 + ØY1t­1 + Ø2Y1t­2 + e4 …………………….……(11)

These equations are tested using F­ratio.   Chow test are used to  establish the stability of the regression result.

CHAPTER FOUR DATA PRESENTATION AND ANALYSIS 4.1  INTRODUCTION As a preamble to results of the study on capital market  development and economic growth in Nigeria, a summary of the  descriptive statistics is considered worthwhile. The variable used as a  measure of economic growth is real gross domestic product (RGDP),  while the four surrogate variables used as measures of capital market  development are market capitalisation, transaction values, turnover and  listing. Time series was used in examining the data obtained for the  study from 1971­2004, while simple percentages was used only for  indicators whose data were in existence from 1961­1970. First difference  method was used to reduce the multicollinearity in the relationship  between economic growths as a function of capital market development  indicators. We also used Granger causative regressions to establish the  direction of causality between capital market development and economic  growth, while chow test are used to establish the stability of the  regression result.        4.2 CAPITAL MOBILISATIONS TABLE 4.1: REAL GDP. (1971­2004) Year Real GDP  %  =N=  Growt Year    Real  GDP %  Growth

Million 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 65707.0 69310.6 73763.1 82424.8 79988.5 88854.3 96098.5 89020.9 91190.7 96186.6 70395.9 90157.0 66389.5 63016.4 68926.3 71075.9 70741.4

h 21.0 5.0 6.0 11.7 ­3.0 11.1 8.2 ­7.4 2.4 5.6 ­26.8 ­03 ­5.4 ­5.1 9.4 3.1 ­0.5

=N=  Million 1988 77752.5 9.9 1989 83495.2 7.4 1990 90342.1 8.3 1991 94614.1 1992 97431.1 1993 100015. 2 1994 101330. 0 1995 103510. 0 4.8 3.0 2.3 1.3 2.4

1996 107020. 3.4 0 1997 110400. 0 1998 112950. 0 1999 116400. 00 3.2 2.4 2.8

2000 120590. 3.8 0 2001 125720. 3.9 0 2002 129830. 3.5 0 2003 146070. 10.2 0 2004 151912. 8 10.4

Source: 1) Central Bank of Nigeria Statistical Bulletin Vol. 11 No 2 Dec.  

2000. 2) 3) SEC Publications of 1971­2004 NSE Publications of 1971­2004.

From the empirical literature, real gross domestic product is used as an  indicator of economic growth. Table 4.1 reveals that real gross domestic  product and the rate of growth. In 1971, the real gross domestic product  stood at =N=65.700billion as against =N=1.52trillion or 131.2%. TABLE 4.2 SUMMARY OF REAL GROSS DOMESTIC PRODUCT Year 1960 1970 1975 1980 1985 1990 1995­ 2000­ ­69 ­74 ­79 ­84 ­89 ­94 99 2004 58.2 73.76 68.6 8.6 74.8 96.9 5 110.0 5 134.8

Annual  26.8 Average  Total  GDP Average  3.8 Growth  Rate








Source: Derived from Federal Office of Statistics Annual Report and  Statement of Accounts (Various Issues). The average total GDP in 1970­74 was 58.2, with an average growth  rate of 8.8%, rose to 73.7 in 1975­79 with an average growth rate of  2.3%, dropped to 68.6 with growth rate dropping to negative –1.44 %,  rose again to 74.8 in 1985­89 with an average growth rate of 4.4 %,  increased to 96.95 in 1990­94 with growth rate 3.6%, rose to 110.05 in 

1995­99 with average growth rate of 208% while in 2000­2004, the  average total GDP was 134.8 with an average growth rate of 6.36%. An  overview of current macro­economic indicators revealed that Nigeria has  no reason to be poor, and the clearly observable misery is largely self­ inflicted. The challenge is to accept the need to unscramble existing  economic policies, re­examine we and map out strategies that can help  Nigeria rediscover her place in the committee of nations. In Nigeria’s  search for growth, it would be necessary to apply the principle that  “people respond to incentives other than relevance on false panaceas of  filling the financing gap; reliance on human and physical capital  accumulation alone., and structural adjustment without adjustment.  Empirical evidence on growth and bears out the prediction that if  incentives for private and public sector to invest in the future are good,  the growth will happen; if incentives are poor, growth will not happen. Growing the economy is a serious business that requires a well­ articulated and documented plan that must address: the vision and  mission for the country; growth objectives; strategies to achieve set  objectives; specific action steps and milestone and monitoring  mechanism to ensure effective implementation of identified deliverables.  For the private and public sectors to operate at optimal level, they need 

long­term funds; such long term funds can only be obtained from the  capital market. And when private and public sectors operates optimally,  the aggregate performance of the private and public sectors impacts  positively on the economy.            TABLE 4.3 NEW ISSUE  (1971­2004) Year New  Issues  (=N=m) 87.0 70.6 134.3 76.7 451.5 441.3 478.7 220.0 238.0 378.8 455.2 533.4 448.4 159.7 817.2 835.0 450.7 % Growth Year New  Issues  (=N=m) 399.9 1629.7 1342.5 1869.9 4120.4 3984.6 2672.2 7083.6 21453.2 10958.3 17274.4 12038.0 35500.0 45600.0 67660.0 185020 235530 %  Growth ­11.3 307.5 ­17.6 39.3 120.3 ­3.3 ­32.9 165.1 202.8 ­48.9 57.6 ­30.3 194.9 28.4 48.3 173.4 27.3

1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987

8.1 ­11.9 90.2 ­42.9 488.6 ­2.2 8.5 ­54.0 8.2 59.1 20.2 17.2 ­15.9 ­64.4 411.7 2.2 ­54.0

1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Source: Central Bank of Nigeria Statistical Bulletin Vol. 11 No. 2, 2000­

2003 SEC Publications 1971­2003.  NSE Publications 1971­2004.  

Table 4.3 reveals that there is considerable growth in new issues  from  =N=87.0million in 1971 to =N=235,530 million in 2004, this is a  2706.24%   increase.   The  value   of   new  issues   fluctuated   between  1971  and 1999, moving from only =N=87million to =N=378.7million in 1980,  =N=159.7   million   in   1984   to   =N=1629.7   million   in   1989   to  =N=1342.5million in 1990, to =N=21453.2million to =N=12038.0million  in 1999. Although steady increases continued to be experienced in the  Nigerian   stock   market   from   =N=35500millioin   in   2000   to  =N=235,530million   in   2004.   A   number   of   factors   have   been  instrumental to the increase in new issues; particularly among them is  the high cost of borrowing in the money market          TABLE 4.4 NEW ISSUES RATIO 1971­2004 Year 1971­ 75 1976­ 1981­ 1986­ 1991­ 1996­ 80 85 90 95 2000 0.9 0.9 1.6 0.5 0.6 2001­ 2004 1.5

1.1 New  Issues/  GDP

Source: Central Bank of Nigeria Statistical Bulletin Vol. 11 No. 2, 2000­ 2003

SEC Publications 1971­2003. NSE Publications 1971­2004 The summary of ratios of Table 4.3 is Table 4.4. The new issues  /GDP ratio is generally low for all the periods ranging from 1.1% (1971­ 75), 0.9 (1976­80), (1981­85) respectively, 1.6 (1986­90), 0.5 (1991­95),  0.6 (1996­2000) and 1.5 in 2001­2004. Table 4.4 show a remarkable consistency for the performance of  new issues ratio in an emerging stock market where the volume of new  stock market issues is considerably understandable. Our preoccupation  in this section is not so much with the generally low contribution of new  issues to the macroeconomic aggregates but rather, the marked  improvement during the period of reforms, that is, between 1986­2004.  The exchange continues to meet the financing needs of businesses in  Nigeria. This important function of the market was once again brought  to the fore with the Central Bank’s directive to banks on minimum  shareholders’ fund. The directive has compelled many banks to  approach the stock market for additional funding in 2004. The exchange  considered and approved 37 applications for new issues valued at  =N=235.53billion, as against 26 applications for new issues valued at  =N=185.0billion in 2003. This confirms the high level of investors’  confidence in the Nigerian capital market. Significantly, the private 

sector accounted for the bulk of the new issues approved in 2004,  unlike in 2003 when the Federal Government bond issue accounted for  =N=150billion out of the total amount approved to be raised during the  year.          TABLE 4.5 MARKET CAPITALISATION Year 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 =N=  Million 40.7 169.3 194.8 272.6 313.9 458.3 618.5 1071.5 2631.6 4464.2 4970.8 4025.7 5268.0 5514.9 6670.7 6794.8 8297.6 15.1 39.9 40.5 15.3 46.4 34.9 73.2 238.9 69.6 11.3 ­19.0 30.8 4.7 20.9 1.8 22.1 %  Growth  Year 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 =N=  Million 10020.7 12848.8 16348.4 23,124.9 32500 46900 65500 171100 285600 292000 263300 299900 472900 662600 763,900 1359000 2112000 %  Growth 20.7 28.2 27.2 41.4 40.5 44.3 39.7 161.2 66.9 2.2 ­9.8 13.9 57.7 40.1 15.3 77.9 55.5

 Source:1) Central Bank of Nigeria 20.7Statistical Bulletin Vol. 11 No 2  

Dec. 2000. 2) SEC Publications of 1971­2004 3) NSE Publications of 1971­2004. Table 4.5 reveals the total market capitalisation for the period  1971­2004. Table 4.5 shows that there is a remarkable performance  from =N=40.7million in 1971 to =N=2.11trillion, a growth of 5189.9%, the  year 1979 and 1995 recorded the highest growth of 238.9% and 161.2%  respectively, while only two years, 1982 and 1998 recorded a negative  growth of 19.0 and 9.8% respectively due to price losses in equity sector  which resulted to decline corporate earnings and listing. A combination  of new listings, supplementary issues and price appreciation in the  equities sector often account for growth in market capitalisation while  delisting of some mature stocks and price losses in the equities due to  declining corporate earnings which are responsible for the fall of market  capitalisation. The market capitalisation as an indicator of the depth of  the market shows that in 1980 and 1987, the market grew 1.94times,  1988­1997, the market grew29.14 times and 1998­2004 the market grew  by 8.02 times. However, in view of the fact that average Nigerian investor  purchases shares for keeps and not for speculative purpose, the market 

capitalisation is not a true reflection of market depth. What is clear  though is that while the operators of the securities market remains  pitifully limited when compared with those of Europe, the United States  and Japan, the number and activity of individual traders have increased  as a result of larger floatation of company shares. Moreover, the volume  and value of floatation in the Exchange is increasing.        TABLE 4.6 VALUE OF TRANSACTION 1961­2004 (Nm) Year Govern ment Securiti es 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1.4 4.2 9.7 11.8 14.4 15.2 12.2 94 92.7 93.8 84.3 90.6 92.7 97.6   % Industria l  Securitie s 0.09 0.33 0.64 2.2 1.5 1.2 0.3    % Total    %

6.0 7.3 6.2 15.7 9.4 7.3 2.4

1.49 4.52 10.34 14.0 15.9 16.4 12.4

 ­    203 .3 128. 7 35. 4 13.6 3.1 ­ 24. 4 3.3 27.9 1.6 8.8

1968 1969 1970 1971

12.6 16.6 16.4 16.3

98.4 98.9 98.6 90.1

021 018 024 1.8

1.6 1.1 1.4 9.9

12.81 16.38 16.64 18.1

1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988  1989 1990

26.2 91.9 49.4 62.8 111.3 178.8 187.2 257.5 503.4 321.0 207.0 384.8 240.9 296.0 477.6 340.0 99.4 582.4 124.3

96.4 99.4 97.4 98.6 99.5 99.3 3 98.7 0 98.1 5 98.0 0 98.0 0 96.3 96.7 94.0 92.7 96.0 0 89.0 75.3 95.4 55.1

098 053 1.3 0.9 0.6 1.2 2.5 4.4 8.6 6.1 8.0 13.1 15.6 23.6 20.3 42.4 32.6 27.9 101.1

3.6 0.6 2.6 1.4 0.5 0.67 1.3 1.7 1.7 1.8 3.7 3.3 6.0 7.3 4.0 11 24.7 4.6 44.9

27.18 92.43 50.7 63.7 111.9 180.0 189.7 261.9 512.0 332 215.0 397.9 256.5 319.6 497.9 382.4 132.0 610.3 225.4

15.2 25. 9 ­ 45.1 25. 6 75.6 60. 8 5.4 38.1 95. 5 ­ 35.1 ­ 29. 4 85.1 ­ 35. 5 24. 2 56. 3 ­ 23. 2 ­ 65. 5 362 .3 ­

63.1 1991 92.7 38.3 149.4 61.7 242.1 7.4 1992 85 17.3 406.7 82.7 491.7 103. 1 1993 84.7 10.6 719.7 89.4 804.9 63. 7 1994 15.2 1.5 970.7 98.5 985.9 22. 5 1995 00 00 1838.8 00 1838.8 86. 5 1996 12 0.17 6972.7 98.8 6999. 280 3 6 .6 1997 72.6 0.7 10257.9 99.3 10330. 47.6 5 1998 15.6 0.11 13555.5 99.8 13571. 31.3 9 1 1999 0.8 0.01 14081.5 99.9 14082. 3.8 9 3 2000 8.1 0.03 28145.0 99.9 28153. 99. 7 1 9 2001 35.6 0.06 57648.2 99.9 57,683 104. 4 .8 9 2002 5000 0.80 593000 92.2 60320 4.5 2003 .281 0.00 120.422 99.9 12070 100. 2 9 3 0 2004  20323.38 0.9 223787.6 99.1 22582 187. 2 0 1 Source:  The Nigerian Stock Exchange and CBN Annual Report and   Statement of Accounts 1961­2004.   The NSE: The Stock Market in   2004

The value of transaction as shown in Table 4.6 increased  significantly over the years from 1961to 2004 except 1967, 1974, 1981,  1982, 1984, 1987, 1988 and 1990. The Exchange experienced grow from 

1991­2004, the Stock Exchange has since 1989 become increasingly a  truly capitalist institution namely, a veritable medium for capital  mobilisation as opposed to wealth distribution. Through the joint efforts  of the Securities and Exchange Commission, and the Nigerian Stock  Exchange; capital market awareness has risen. The value of  transactions has increased considerably over the years. Table 4.6 reveals  that the value of transactions grew from =N=1.49million in 1961 to  =N=16.64million in 1970, =N=512million (1980), =N=610.3 (1989),  =N=6999.6million (1996) and rose significantly to =N=225820million in  2004. A comparison of 1961 figure to 2004 shows a 151556%. To  transform the Nigerian economy, turnover on the Nigerian Stock  Exchange rose by 87.1% in 2004 to =N=225.8billion. The comparable  figure in 2003 stood at =N=120.7Billion. The bulk of the transactions in  2004 was in equities which accounted for =N=223.8billion or 99.1% of  the turnover value. Government securities accounted for the bulk of the  value of trading up to 1991 before the private sector took over.         4.3 NUMBER OF DEALS     Table 4.7 reveals the volume of transactions in terms of number of  deals. Total deals struck on the Exchange also witnessed considerable  growth from 334 in 1961 to 634 in 1970 (89.8% increase), 7138 in 1980, 

25930 in 1990, 256,523 in 2000 and 622227 in 2003. When compared  with   that   of   1961,   it  gave   (186195%   increase).   This   also   supports   the  claim   that   capital   market   has   developed   considerably   over   the   years.  Industrial equities securities on the other hand dominated dealings on  the  market from inception having  accounted  for  as much as  100% in  1995 of total deals on the market and not   less than 52.2% in 1969 in  the history of the exchange.   TABLE 4.7: VOLUME OF TRANSACTION (NUMBER OF DEALS)  ON THE NIGERIAN STOCK EXCHANGE (1961 – 2004). Yea r 196 1 196 2 196 3 196 4 196 5 196 6 196 7 196 8 196 9 197 Govt.  Securit ies 92 175 296 404 391 501 336 286 307 303 % 27.5 25.2 41.6 41.0 38.4 45.7 44.0 44.3 55.5 47.8 Industrial  Equities  securities  242 520 415 581 627 595 427 360 246 331 % Total 

72.5 334 74.8 659

58.4 711 59.0 985 61.6 1018

54.3 1096 56 768

55.7 646 52.2 553 78.6 634

0 197 1 197 2 197 3 197 4 197 5 197 6 197 7 197 8 197 9 198 0 198 1 198 2 198 3 198 4 198 5 198 6 198 7 198 8 198 9

204 258 232 256 203 321 337 243 124 220 118 184 292 194 340 270 238 96 174

21.4 28.7 34.4 8.4 28.8 31.6 20.4 9.8 3.8 3.1 1.2 1.8 2.4 1.1 1.4 1.0 1.2 0.4 0.5

748 640 537 2807 501 696 1314 2230 3099 6918 10081 9830 11633 17250 23231 27448 20401 21465 33273

78.6 71.3

952 898

65.6 919 91.6 3063 4 71.1 704 7 68.4 1017 79.6 0 90.2 0 96.1 5 96.9 1651 2473 3223 7138

98.8 10199 98.2 10014 97.6 11925

98.9 17444 98.6 23571 99.0 27718 98.8 20639 99.6 21561 99.5 33447

199 102 0.4 25828 99.6 25930 0 199 45 0.1 44235 99.9 44280 1 0 199 71 0.1 48958 99.9 49029 2 199 39 0.1 40359 99.9 40398 3 199 16 0.04 42058 99.9 42074 4 6 199 0 0 49564 100 49564 5 199 11 0.02 49504 99.9 49515 6 8 199 6 0.01 78083 99.9 78089 7 9 199 1 0.01 84934 99.9 84,93 8 5 199 4 0.01 123505 99.9 123,5 9 9 09 200 8 0.01 256515 99.9 256,5 0 9 23 200 14 0.01 426,149 99.9 426,1 1 9 63 200 3 451847 45185 2 0 200 1 621716 62222 3 7 200 22200 4 1          Source:  The Nigerian Stock Exchange and CBN Annual Report and   Statement of Accounts 1974­2004.     4.4 DEPTH OF MARKET (SECURITISATION)    TABLE 4.8: GROWTH IN THE NUMBER OF LISTED SECURITIES  (1971­2005) Yea Govt.  r Stock Industrial Loans  Equities  & Bonds Including SSM Total

196 1 196 2 196 3 19 64 196 5 196 6 196 7 196 8 196 9 197 0 197 1 197 2 197 3 197 4 197 5 197 6 197 7 197 8 197 9 198

6 na na Na 17 n.a n.a n.a n.a n.a 32 n.a 38 Na 17 Na Na 49 53 54

­ n.a n.a n.a 5 n.a n.a n.a n.a n.a 6 n.a 8 Na 35 Na Na 11 12 12

3 4 5 5 6 6 6 6 7 8 14 19 25 33 35 34 34 42 81 91

9 n.a n.a n.a 28 n.a n.a n.a n.a n.a 52 n.a 71 Na 87 Na Na 102 146 157

0 198 1 198 2 198 3 19 84 198 5 198 6 198 7 198 8   19 89 199 0 199 1 199 2 199 3 199 4 199 5 199 6 199 7 199 8 199 9

56 57 61 56 57 58 54 51 47 43 40 36 32 29 28 24 22 19 15

14 18 25 27 28 29 31 35 40 43 57 62 66 70 67 69 60 59 58

93 93 92 92 96 99 100 102 111 131 142 153 174 177 181 183 182 186 196

163 168 178 175 181 186 185 188 198 217 239 251 272 276 276 276 264 264 269

20 12 53 195 260 00 200 11 56 194 261 1 20 10 53 195 258 02 20 10 55 200 265 03 20 n.a n.a 207 276 04 Source:  The Nigerian Stock Exchange and CBN Annual Report and   Statement of Accounts 1974­2004. The total number of securities quoted on the stock exchange for the  period 1961­2004 as shown in Table 4.8. The total number of listed  securities increased from 9 in 1961, 60 in 1971 to 251 in 1992, 264 in  2001, 265 in 2003 and 276 in 2004, representing an increase of  2966.6%. Certain discernible patterns emerged from Table 4.8. First,  Government stocks have declined from 56 in 1981 to 36 in 1992, 19 in  1998 and 10 in 2003 to be supplanted by an increase in the industrial  loans and bonds from 14 in 1981 to 55 in 2003 and equities from 93 in  1981 to 153 in 1992, 200 in 2003 and 207 in 2004. This increase in  equity financing is a testimony of improved securitisation from 3 in 1961  to 207 in 2004 a 6800%. Second, the structural changes occurred  between 1986 and 1992, a period that coincided with the reforms.  Government stocks rose up till 1986 when the number listed peaked at  58 and thereafter started to decline.  The unimpressive performance of 

the market is attributable to such factors as the relatively low private  sector investment, infrastructural problems and perhaps most  important, the relatively low awareness about the stock market. Also  contributing was the reluctance of many indigenous businesses to seek  quotation by going public for fear of losing control of their companies.  TABLE 4.9: TURN OVER VOLUME OF STOCKS’ 000 (1987­2004.) YEAR GOVT.  % INDUSTR %   EQUITI % TOTAL IAL ES  1987 31413.3 88.6 12935.6 3.63 27221.9 7.7 354288. 7 8 1988 223172. 87.2 11611.4 4.5 21265.2 8.3 256049. 6 2 1989 608632 92.1 27767.4 4.2 28155.4 3.7 660554. 8 1990 149521. 60.4 31157.5 12.6 66805.1 27. 247484. 4 0 0 1991 94653.8 54.5 10507.5 6.1 67647.9 39. 172484. 4 0 1992 93341.7 35.7 6820.0 2.6 161588. 61. 261,750. 5 7 2 1993 95189.0 21.2 98281.8 21.8 256033. 57 449504. 6 4 1994 16300.7 3.1 177077.0 33.8 330884. 63. 524262. 3 1 0 1995 00 00 50778.1 12.8 346085. 87. 396864. 8 2 5 1996 93,753.0 10.7 55289 6.2 733450. 83. 882,492 8 1 .8 1997 75529.0 6.1 72114.0 0.6 1,160,03 93. 1,242,78 9.0 3 2.0 1998 16214.0 0.77 2.0 0.03 2,080,55 99. 2,096,77 6.0 2 2.0 1999 939.0 0.03 0.0 00 3,929,50 99. 3,930,44 8.0 97 7.0

4,996,9 33.0 2001 39358 0.67 0.0 00 5,930,18 6.0 2002 2559 0.04 500 0.01 6,620,0 09 2003 3000 0.02 61941.8 0.46 1330421 1.9 2004 19.21  Bill Source:  The Nigerian Stock Exchange and CBN Annual Report and   Statement of Accounts 1987­2003. Table 4.9 reveals that the volume of stocks has increased  tremendously from 354,288.8 shares in 1987 to 13304211.9 shares in  2003 and 19.2billion shares in 2004, a 5322.1% increase.   4.5 THE STOCK MARKET INDEX       TABLE 4.10:  NSE ALL SHARE INDEX (1984­2003) YEARS 1984 1985 1986 1987  1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 SHARE INDEX 100 127.3 163.8 190.9 233.6 325.3 513.8 783.0 1107.0 1543.8 2205.4 PERCENTAGE  GROWTH ­ 27.3 28.67 16.5 22.3 39.4 57.9 52.4 41.3 39.4 42.8






4,988,27 8.0 5,890,82 8.0 6610989

99. 8 99. 33 99. 86 1323924 99. .9 52

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

5092.15 6992.1 6440.51 5672.76 5266.43 8111.01 10963.11 12137.72 20128.94 23,844.45

130.9 37.3 ­7.4 ­12 ­7.2 54.0 35.2 10.7 74.8 18.5

Source: The Nigerian Stock Exchange Annual Report and Statement of  Accounts 1984­2004 The Nigerian stock exchange recently developed a regular stock  market index with 1984 as the base year. Incidentally, the period of its  existence so far coincides roughly with the period of financial reforms.  The index has increased remarkably during the period in question  (about 6­8 per cent annum). This increase in the price of financial  assets cannot be ascribed to inflation since the correlation between the  index inflation is low (with the coefficient of 0.46). We observed a close  correlation between the stock index and market capitalisation.  A  correlation coefficient of 0.97 was computed.   Earlier on, in this study,  we observed a close correlation (with the coefficient of 0.96) between  listings and market capitalisation, which is a measure of the horizontal 

growth of the market. The correlation between the index and market  capitalisation will be a good measure of the vertical growth of the  market.  Since the data used for the computation of the correlation  coefficients were taken over the same period, the results should  compare fairly accurately.  Thus, we can conclude that the stock market  has grown both in breath and depth during the period of observation. An N100 investment in the Nigerian capital market in 1984 will  now be worth not less than N21222.6.  That is within the last 20years  the investor would have a minimum of 21222.6 percent returns on the  investment.  Since the introduction of the All Share Index in 1984 it has  been a steady increase steady up warding only declining in the three  years between 1996 to 1998.  An analysis of the movement of the All  Share Index shows it rose 413 percent in the six years between 1984 to  1990 from the base of 100 points in 1984 to a 1990 value of 513.8 points  and from 783.0 in 1991 to 12137.72 in 2002 an indication of 1550.1  percent rise.  (See figure 4.6).  The period 1991 to 1995 seems to have  been the best years of exchange as the all index appreciated 550 per  cent from a value of 783 points in 1991 to 5092.0 points in 1995. The index however reversed its growth trend from 1996 to 1998 as  it fell 18percent from 6992.0 point in 1996 to 5672.7 points in 1998.  In 

the 14years history of the index these were the only years the exchange  experienced a decline.  The heightened political uncertainty of the era  must have affected investors confidence in the economy, Abacha’s self­ succession bid during this period and the incarceration of several  political prisoners all combined to create uncertainty in the socio­ political environment which created uncertainty in the economy.  Besides, this period was also a period of tight fiscal and monetary  policy, which ensured people had little money to spend.  The apex bank  through stabilisation instruments constantly mopped up what it  considered excess liquidity in the banking system. All these combined to  impact negatively on the capital market.  But the return of an elected  democratic government in 1999 boasted investor’s confidence once  more. This soon translated in the resurrection of the index with renewed  strength as it short­up 54 percent from 5266.4 point in 1999 to 8111.0  point by 2000 and 10,963.11, 12,137.72, 20,128.94 and 23,844.45 in  2001, 2002, 2003 and 2004 respectively. See Table 4.10. The strength  was reinforced by the introduction of the Automated Trade system by  the Exchange in 1999 which put an end to the “open out cry” method of  trading and improved the settlement cycle for shares from more than six  weeks to six days initially (T + 5) (six days) and later (T + 3) four days. 

The Nigerian Stock Exchange All­Share Index grow by 35.2 per cent to  close the year 2001 at 10963.11, 10.7% growth of 12137.72 in 2002,  74.8% growth of 20128.94 in 2003 and 87.1% growth of 23,844.45 in  2004. Altogether, the performance of the index was heart­warming,  especially against the backdrop of a series of upward adjustment in the  Minimum Rediscount Rate (MRR), which attracted funds away from the  capital market, among other economic problems associated with the  high interest rate in the economy.

TABLE 4.11 MACRO ECONOMIC VARIABLES AND CAPITAL  MARKET INDICATORS Yea Real  r GDP 197 1 197 2 65707. 0 69310. 6 Inter POT est  Rate n.a  n.a n.a n.a EXRA TE n.a n.a MC/G Tran Turnov Listi DP s. er ng VT/ VT/MC GDP n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a Inflati on n.a n.a

197 3 197 4

73763. 1 82424. 8

n.a 4.50 3.75 3.50 4.00 5.00 5.00 6.00 6.00 8.00 8.00 10.0 0 10.0 0 10.0 0 12.7 5 12.7 5 18.5 0 18.5 0

n.a 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 151.6 0 4353. 10 2611. 80 ­ 1618. 80 ­ 435.2 0

n.a 0.63 0.62 0.63 0.65 0.61 0.60 0.55 0.61 0.67 0.72 0.76 0.89 2.02 4.02 4.54 7.39 8.04

n.a 1.40 1.40 1.70 1.80 2.90 6.00 8.70 9.70 9.70 9.20 8.60 9.20 9.30 7.60 6.80 5.70 6.00



n.a 33.0 0 35.0 0 34.0 0 34.0 0 42.0 0 81.0 0 91.0 0 93.0 0 93.0 0 92.0 0 92.0 96.0 0 99.0 0 100. 00 102. 00 111. 00 131. 00

 n.a 13.40 33.90 21.20 15.40 21.20 11.80 9.90 20.90 7.70 23.20 39.60 5.50 5.40 10.30 38.30 40.90 7.40

0.28 18. 60 0.30 20.30 0.42 24.40 0.57 29.20

197 79988. 5 5 197 88854. 6 3 197 96098. 7 5 197 8 197 9 198 0 198 1 198 2 198 3 19 84 198 5 198 6 198 7 198 8 198 9 89020. 9 91190. 7 96186. 6 70395. 9 70157. 0 66389. 5 63016. 4 68916. 3 71075. 9 70741. 4 77752. 5 83495. 2

0.55 17.70 0.60 9.70 0.80 8.70 0.60 6.10 0.42 5.30 0.70 7.50 0.41 4.60

0.44 4.80 0.70 7.30 0.36 4.60 0.09 1.30 0.27 4.70

199 90342. 0 1

0.09 1.40

199 94614. 1 1

14.5 0

199 97431.1 17.5 2 0 199 100015 26.0 3 .2 0 199 101330 4 .0 199 103510 5 .0 13.5 0 13.5 0

199 107020 13.5 6 .0 0 199 110400 13.5 7 .0 0 199 112950 19.2 8 .0 5

199 116400 18.0 98.20 9.30 0.43 4.70 195. 6.60 9 .0 0 00 20 12059. 14.0 102.1 9.80 0.58 6.00 195. 6.90 00 0 0 0 00 200 12572. 14.0 111.9 19.10 1.05 8.70 194. 18.90 1 0 0 6 00 20 12983. 16.5 120.9 12.94 1.02 8.7 195 12.2 02 0 7 20 5734.1 15 129..3 23.7 2.3 9.8 200 23.8 03 7 6 20 151912. n.a n.a 13.9 1.48 10.7 207 na 04 8 Source: ­Securities and Exchange Commission Publication 1974­2003. ­ Central Bank of Nigeria Statistical Bulletin Vol. 5 No. 2 Dec., 1994­   Vol. 11 No. 2 Dec., 2000

­ 594.9 0 36851 .80 ­ 396.4 0 ­ 203.5 0 ­ 5785. 00 ­ 12056 .60 ­ 4785. 80 ­ 637.5 0 1015. 80 51080 .70 92518 .90 16149 .5 18996 .52 n.a

9.91 17.30 22.05 21.89 21.89 21.89 21.89 21.89

7.10 6.00 6.80 7.20 8.70 12.3 10.30 9.50



142. 00 153. 00 174. 00 177. 00 181. 0 183. 00 182. 00 186. 00

13.00 44.60 57.20 57.00 72.80 29.30 8.50 10.00

0.09 1.50 0.11 0.11 1.70 1.50

0.09 1.10 0.25 2.40 0.36 3.50 0.49 5.10


CBN Annual Reports and Statement of Accounts 1974­2003. n.a: not 

available. Table 4.11 help us to explain the relationship between capital  market indicators (such market capitalisation, transactions, turnover,  and listing) and economic growth (GDP at factor cost), growth rate, and  other macro­economic variables such as interest rate, portfolio  investment (POT), exchange rate (EXRATE), bank branches and  inflation.  A thorough examination of Table 4.46 reveals that capital  market development is positively and robustly associated with economic  growth.  For example, market capitalisation/GDP ratio was 8.6% in  1984, 2001 it was 19.1% whereas in 2003 it was 25.2%. 4.6  PORTFOLIOS AND DIRECT INVESTMENT TABLE 4.12 NET DIRECT INVESTMENT, NET PORTFOLIO  INVESTMENT AND MARKET CAPITALISATION    Net  Year portfol io  invest ment  Nm (1) 1986 151.6 1987 4351.3 Net  direct  invest ment  Nm (2)  Total  debt  (Exter nal)  Nm (3) Market  1 as  2 as  capital % of  % of  isation  4  (5) 4  (6) Nm (4) 1 as  % of  Total  Exter nal  Debt  (3) 0.4 4.3

735.8 2452.8

41452. 4


2.2 52.4

10.8 29.5

100789 8297.6

.1 1988 2611.8 1989 1618.8 1990 ­435.2 1991 ­594.9 1992 36851. 8 1993 ­377.0 1994 ­203.5 1995 ­5785 1996 ­ 12055. 2 1997 ­4780 1998 ­637.1 1999 1015.8 200 0 51080. 7 1718.2 13877. 4 4686.0 6916.1 14463. 1 29660. 3 22229. 2 75940. 6 133958 10020. .3 8 240393 12848. .7 7 29814. 4 32805 4.3 54426 4.1 16358. 4 23124. 9 32560 26.0 17.1 2.0

­12.6 108.0 ­0.6 ­2.6 ­2.5 28.5 29.9 ­0.1 ­0.1 6.7 ­0.06 ­0.03 ­0.8 ­19.5

113.2 46.2 ­0.8 ­0.3 ­3.4 63.2 33.9 44.4

633144 46900 .4 648813 65500 .0 716775 171100 6

111297. 617320 285600 ­42.2 390. 8 .0 0 110455 575931 292000 ­1.6 .2 .6 80751. 1 92795. 3 633017 263300 ­0.2 .0 257738 299900 0.3 3.4 37.8 30.7 30.9 24.5 20.0 29.4 19.1

­0.8 ­0.10 0.04 16.5 2.9 .41 .42

115955 309383 472900 10.8 .7 .8 132433 317629 .65 1.0 662600 14.0

2001 92518. 92 200 2 200 16119. 5 18996.

225035 373288 763900 21,1 .47 4.8 259250 447832 1,359,0 14.0






Source:  (1) Central Bank of Nigeria Statistical Bulletin 1994­2003  (2) Central Bank of Nigeria Annual Report and Statement of   Accounts 1994­2003 Table 4.12 reveals the impact of market capitalisation on Net direct  investment, Net portfolio investment and Total debt (External) in Nigeria  between 1986­2003.  The last element in our analysis has to do with the role that the  opening – up of stock markets play in attracting foreign capital inflow,  i.e., the extent to which reforms have aided the growth of portfolio and  direct investment. The purchase of securities on local stock markets  with the help of capital from abroad including in some cases domestic  capital flight has become a veritable alternative source of investment for  Nigeria since the beginning of the debt­crisis in the early 1980’s. With  the drying up of bank loans and the looming task of servicing huge  debts, the opportunity of receiving non – debt – creating capital flows is  one that some LDCs have gladly embraced.  This has duel implications  as export – oriented firms can take advantage of this source of funds.  In  addition, since the stock market could provide attractive domestic 

vehicles of investment, portfolio investment may help to check capital  flight (Alawode, 1995). Over the years as revealed in Table 4.12 foreign  portfolio investment has improved credit worthiness of companies,  increase their liquidity due to increase demand for equities by  foreigners, and more efficient mechanism to raise capital for the private  sector, as foreign investors create a demand for more inclusive market  information, financial reporting and security analysis on capital market. 4.7 EMPIRICAL RESULTS AND ANALYSIS Explaining the process of economic growth is an intricate issue.  This is because many variables can be used to explain economic growth.  However, the link between capital market development and economic  growth is derived from the services capital market provides to the  economy as a whole.  The capital market helped in mobilising resources  in the economy and allocates such resource in the most efficient ways to  competing sectors of the economy.  The confirmation of this assertion as  pertains to Nigeria for the period between 1971­2004, was set out in a  model of eleven equations which has its dependent variable real gross  domestic product (Y) and capital market development indicators (market  capitalisation (X1), Transaction value (X2), Turnover (X3) and Listed  companies (X4).

Before presenting the result of the models used, it was found out  that the variable to be analysed were strongly correlated as shown in  Table 4.13. TABLE 4.13 MATRIX OF CORRELATION COEFFICIENT Y X1 X2 X3 X4      .808      .740     .204     .772 X1 ­      .986     .049     .566 X2 ­ ­     .011     .480 X3 ­ ­ ­     .648

The results in Table 4.13 shows that market capitalisation (X1)  transaction value (X2) and Listing (X4) are strongly and positively  correlated among each other while Turnover (X3) revealed a weak but  positive correlation with economic growth.   X1 and X2 in relation to X3  also indicate a weak but positive correlation.   Using equations 4­11 we examine the effects of shock to Real GDP  and capital market indicators market capitalisation (X1), transaction  value (X2), turnover (X3) and number listed companies in Nigerian stock  exchange (X4). See model formulation chapter 3.5. With these  preliminary findings, we now present the main results in Table 4.14.  Table 4.14 indicates the results obtained from Granger’s causality test.  It should be noted from the result that the more the F­ratio, the more 

the Granger cause or the more the influence or domination. From the  results we found out that economic growth influences market  capitalisation and market capitalisation in turn influences economic  growth thereby confirming the bi­directionality in the causation.  From  the higher value of F­ratio, we conclude that in the causality between  market capitalisation and economic growth, market capitalisation  dominates. In the case of economic growth versus transaction value it  was found out that economic growth Granger cause transaction value  and at the same time transaction value Granger cause economic growth  but transaction value Granger cause economic growth the more as  reveal in Table 4.14.  A comparison of the Granger effect of economic  growth and turnover, there is a bi­directionality in the causation but  economic growth dominates turnover.  The last capital market  development indicator also indicates similar trend between economic  growth and listing.  Economic growth Granger cause listing while  invariably listing also Granger cause economic growth but listing  dominates. Causality between Capital Market Indicators and Economic Growth

TABLE 4.14 PAIRWISE GRANGER CAUSALITY TESTS SAMPLE 1971­ 2004 Variable Economic Growth (Y) Real  GDP cause Market  Capitalisation  Market Capitalisation  Causes Real GDP Economic Growth (Y)  Causes Transaction Value  Transaction Value Causes  Economic Growth Economic Growth Causes  Turnover Obs 34 F­Statistics P­Value 65.592 0.000

34 34 34 34

236.859 55.869 275.945 34.854 5.292 36.924 613.327

0.000 .000 .000 .000 .000 0.005 .000

Turnover Causes Economic  34 Growth Economic Growth Causes  Listing  Listing Causes Economic  Growth See Appendix 3 34 34

From the above findings, the Null hypothesis that states that  economic growth does not Granger cause capital market development or  capital market development does not Granger­cause economic growth is  hereby rejected, while the alternate hypothesis that states that economic  growth does Granger cause capital market development or capital  market development does Granger­cause economic growth is hereby 

accepted. Applying Ordinary Least Square (OLS) regression on equation 1 Yt = βo +  β1X1t + β2X2t + β3X3t + β4X4t +Ut 

………………………………...(1) We have the following result: TABLE 4.15  REGRESSION RESULT Method: Least Squares Regression Dependent Variable: Real Gross Domestic Product (Y) Independent Variables (X1, X2, X3, X4) Sample Period: 1971­2004

Observations:  34 Variable Constant X1 X2 X3 X4 R­Squared Coefficient 57996.281 .00.06317 ­383 455.662 210.582 Std Error 8258.199 .034 .308 246.843 63.326 t­statistics 7.023 1.862 ­1.242 1.846 3.325 P­Value 0.000 .073 .224 0.075 .002 21248.9647  

.842.   Standard Deviation

Adjusted R­Squared .820.  F­Statistics

38.605.  Durbin­Watson 

Statistics .792 Source Computed print out: Appendix 3. A dynamic modelling using the variables at their levels would  result in spurious regression as indicated in Table 4.15.  With 84.2  percent R­squared and 82.0 percent Adjusted R­squared, the result  indicated that the economic growth in Nigeria is adequately explained by  the model for the period between 1971­2004.  By implication 82.0  percent of the variation in the growth of economic activities is explained  by the independent variables. Based on this result it can be clearly show that there is a strong  relationship between capital market development and long run economic  growth. Thus, Ho is rejected while Hi is accepted.   Table 4.16 reports independent correlation between economic  growth and the various index of capital market development using  ordinary least squares. The result show that all the four measures of  capital market development was positively related to economic growth.  Table 4.16 reports the simple regression estimates for various indices of  capital market development run against economic growth.  The results  showed that all the capital market development indices (X1, X2, X3 and 

X4) had positive influences on economic growth.   Though Turnover X3  showed a negative influence as the t­value is   – 1.181 TABLE 4.16 ESTIMATE OF REGRESSION PARAMETERS AND  RELATED STATISTICS  Dependent variable: Economic growth (Y) Coefficient Constant X1 C X2 C X3 C X4 85329.586 0.04210 87402.549 0.386 97942.713 ­414.414 61084.008 278.670 T­value 32.780 7.765 30.231 6.220 18.165 ­1.181 11.348 6.871 P­value 0.000 0.000 0.000 0.000 .000 .246 .000 .000

  See Appendix 4 Table 4.17 presents the results obtained from the first­difference  regression estimation of our equation (3). The regression estimates  revealed that all the variables had expected apriori signs but two of the  variables Turnover and Listing showed significance influences on long­ run economic growth. 

TABLE 4.17 FIRST DIFFERENCES (OLS) REGRESSION ESTIMATES OF THE RELATIONSHIP BETWEEN ECONOMIC  GROWTH AND CAPITAL MARKET DEVELOPMENT  Variable Parameter  T­value Probability Estimate Constant 3830.858 1.849 .075 0.01260 0.269 .790 X1 X2 ­0.04950 ­124 .902 X3 610.320 4.5869 .000 X4 66.958 .359 .722 *Variable significant at 5% level of significance 0 Source: Computer Print out.  See Appendix 5  Using the first difference to test hypothesis 1 it was found out that 3.69  or 36.9% R2 there is a weak relationship between capital development  and long run economic growth in Nigeria.  Therefore, we reject Null  Hypothesis, while Alternative hypothesis is accepted.   

Stability of the Results The Chow test was employed to stability of the results of our  analysis we choose 1986 as the suitable break in the Nigerian economy  because of a guided the regulation policy of the government the  Structural Adjustment Programme in September of that 1986 and 

estimated it against an enlarged sample 1971­2004. To test for stability  in the structural parameters, we use F­ratio. F­ratio
i= i = n n1 i(= i 2  ­  Σe12)/(n­n1) Σe


2 i =Σe1 /(n1 – k) i

Where n is the sample size 1971­2004 and k is the number of  parameters (i.e5)              

567000000 –145000000/34 –16      145000000/16­5


567000000 –145000000/18   145000000/11


422000000/18 13181818.18


23444444.44 13181818.18



Approximately  1.8 Table F = F 0.05, 11, 18  = 2.72

Cal F < Table F From the computation, we have F­ratio  = 1.8 < F o.o5, 18,11 = 2.77  Thus, the structural coefficients are stable; their values do not change  significantly in the expanded sampled period. See Appendix 6 4.9 DISCUSSION OF FINDINGS The study reveals that capital market in Nigeria has grown  substantially during the reform period in terms of its capital  mobilisation capability as reflected in all the measures of capital  formation: depth (market capitalisation, securitisation and listings);  breadth as measured by asset pricing characteristics such as stock  market index and internalisation as depicted by the sizeable increases in  net portfolio and direct investment: more importantly, we related these  characteristics to the growth in real variable such as GDP and found  that the contribution of the financial variables was quiet reasonable  during the reform program. We were able to link these performances to  some of the major policy option undertaken during the adjustment  program. These include the deregulation of interest rates which forced  non­financial firm to go to equity market given the high cost of capital as  a result of high interest rates on bank loans thus, leading to a reduction 

in their debt/equity ratios, a more favourable environment under  deregulation for firms seeking listing on the stock exchange which led to  increased listings, privatisation and debt conversion programs which  increased securitisation and direct as well as portfolio investment and  institutional factors such as regulatory as supervisory arrangements  which defined the arena of operation and stipulated the rules of the  game. The results presented and analysed underscore the strategic role  of capital market development in the growth of economic activity. These  results confirm the proposition of Levine and Zervos (1996) about the  positive relationship that is expected between the functioning of capital  market and economic growth. The result generally proved that one of the  most important determinants of output growth or economic growth is  the availability of a well­developed capital market. Although these  growth regressions imply a strong link between capital market  development and economic growth, the results should be viewed as  suggestive partial correlation’s that stimulate additional research rather  than as conclusive findings.  Market legislation over the years has transformed the Nigerian  capital market. The recent pension reform legislation has created a  potential avenue for broadening and deepening the market. Since 

returns in equities are neither related to inflation rate nor associated  with inflation­risk premium, equities are not inflation hedge. High  inflation rate could have negative effect on investment in the securities  market.  The turnover rate is low in Nigeria ranging from 29.2 in 1977 to  10.7 in 2004. There is no reason to expect that the turnover rate should  be high in Nigeria as people buy shares to keep as a form of wealth or  income rather than the expectations of capital gains. Transactions tend  to be concentrated on the most sought­after securities, the ‘blue chips’. Both at the firm and the economy levels, the yearly increase of  security price movements indicates that the Nigerian stock exchange is  healthy. A lasting price rise signals economic recovery while a fall warns  of an imminent depression. The stock index represents yield on financial  investment while the GDP represents that on physical investment, a  reflection of the production capacity of the economy.            The forces of globalisation, technology, changing investor  demographics; and new forms of competition are transforming capital  markets worldwide. Global economic integration facilitates the  importation of capital and intermediate goods that may not be available 

in a country’s home market at comparable cost. Also global markets  improve the efficient allocation of resources, capital markets are in  various ways responding to the following issues arising from their  rapidly changing environment. One of the challenges of capital markets is the ability to mobilise  long­term financial resources for allocation to the private sector for  growth and poverty alleviation. The benefits of regionalisation and  globalisation are as follows: increased foreign direct investment; greater  inflow of foreign capital to the domestic capital market; active  participation of foreign financial institutions in our financial services  industry; share the wealth of experience from the rest of world on  managing capital market institutions; globalisation is seen therefore as a  source of better knowledge of how capital markets are efficiently  managed. Capital market globalisation and regional integration would  lead to improved market liquidity.  Absorption capacity would increase  leading to greater demand for products trading on the market and hence  greater volume of activities. Globalisation would also mean that Nigerian  participants would have access to international assets. Globalisation of the capital markets would also lead to opening of  Nigerian capital markets to the outside would.  This would result in the 

integration of the Nigerian economy into the world economic system.  Instead of relying on government–borrowed funds and economic aid  from donor countries, globalisation would attract foreign inflows of  capital and the elimination of inefficient operations. International  capital markets would direct international capital to firms and sectors of  the economy where they can be utilised more efficiently. Globalisation of  capital market would stimulate productivity, efficiency, and economic  growth.  It also means that Nigerian firms would be able to compete  globally for financial resources.  It should be noted therefore, that, it is  only the efficient firms that would have access to international capital  products.  This will lead to improvements in corporate governance  leading to better utilisation of resources and ultimately economic  growth. Globalisation and regionalisation would promote confidence in  the Nigerian capital market.  This would enable domestic firms to access  cheaper financial resources, improve employment opportunities and lead  to free movement of capital.  The benefits of globalisation of capital  markets can only be enjoyed when there is proper monetary control  mechanism, if not globalisation of capital markets would lead to foreign  domination or colonial imperialism and more sophisticated and  developed capital markets are likely to benefit at the expense of less 

developed markets.  In a global capital market, unfair market practices  would strive unless efforts are made to prevent them.  Globalisation of  capital markets may thwart the domestic capacity for participation in  the market.  The growth of wide share ownership in the domestic market  may also be jeopardised. Globalisation may also lead to increased capital flight when capital  markets are globalised. The three factors inhibiting against international  trading of stocks are transaction costs, information costs and exchange  rate risk.  It should be noted too that when capital markets are  globalised; firms that are more efficient are likely to attract domestic  resources abroad. The potential capital gains and dividends on  investment attract more foreign investors.  When these are exported  abroad, significant financial resources could flow abroad. Greater  opportunities for money laundering accompany the globalisation of  capital market. In the light of these negative issues raised, it is  suggested that there is need for gradual approach to globalisation of  capital markets in Nigeria; national priorities should be encouraged;  incentives should be devised to encourage market participants to where  in a manner consistent with national interests and priorities.  The overriding objective of financial reform and capital market 

development is to ensure that financial services in terms of mobilisation  and allocation of credit to the productive sectors of the economy are  enhanced. Thus, the anticipated goal is to increase long­term capital to  the private sector for expansion of productive opportunities, which will  increase the welfare of the people. However, our study shows that  financial sector liberalisation and capital market development strategies  have been accompanied by unintended consequences. These resulted in  a new class of displaced workers, which has policy implications of social  concerns of liberalisation and poverty issues in Nigeria. None of earlier  studies have addressed equity and poverty issues associated with capital  market development and financial sector reform. Thus, the question  arises as to whether the policy changes have contributed to poverty  increase. However, a general analysis and observation of the stylised  facts of the demographics of the Nigerian population would show that  the majority of the population in Nigeria is poor and live at subsistence  levels. Thus, the low income of the majority of the population limits their  participation in the formal capital markets. The situation is even worse  in the rural areas where most of the resident live in abject poverty.  Thus, equity considerations would not only imply raising incomes in  general (in urban and rural areas) but also designing policies that would 

give access to potential rural investors. This would require making the  capital markets reach the rural people. This requires heavy investments  in physical infrastructure (roads, telecommunications, financial  institutions, and information media), which at the present, are biased in  favour of urban areas. In terms of raising long­term capital through the issues of  securities, data shows that the structure of stock exchange in Nigeria is  not well suited for small enterprises to raise capital. Unlike the U.S. for  example where the existence of capital markets for small and medium  enterprises enable them to raise capital, such institutions that  specialise in providing credit to small and medium­sized enterprises are  not doing much as expected in Nigeria.  As a result, small and medium­ sized enterprises and low­income people are marginalised in the formal  capital markets. A useful role for the government is to pursue a second­ best strategy of developing financial products that may be suited for  those small and medium enterprises that may not be able to raise credit  in the securities market or the formal credit market.  Such institutions  may include the establishment of over­the­counter stock exchanges with  fewer requirements for listing and rising of long­term capital in the  formal capital market. In addition, government guaranteed programs 

through small business development centres may provide useful  functions for financial intermediation that may be suited to small and  medium­sized firms.  We recognise the important role being played by  some financial Non­Governmental Organisations (NGOs) to engage in  financial intermediation, credit extension, and promotion of income­ generating ventures, which are aimed at fighting poverty in Nigeria. Most  of the beneficiaries are individuals who belong to women groups or  cooperative groups.  The urban­based poor could take advantage of the  growing financial and credit NGOs that seem to concentrate in the  urban areas and are targeted to specific socio­economic groups,  including women who are unemployed in the formal sector. Some of the  NGOs have succeeded so far in penetrating into the informal sector  thereby harnessing the economic potential that the formal sector would  otherwise bypass.  Furthermore, the financial NGOs, more than the  formal financial institutions, have penetrated into the informal sector. As  such, these financial NGOs can possibly be another medium for poverty  alleviation in Nigeria. Economic growth has been regarded as the basis or essence of  economic development.  Economic growth is essential to reduce and  alleviate poverty. Economic growth is, many times influenced by stock of 

capital and opportunities for investment in a new capital.  Growth of an  economy may be stunted when new investment opportunities are neither  discovered nor created. The central government should modify and  influence the macro behaviour of economic aggregates in order to  achieve the objectives of national economic efficiency and prosperous  national income per capita.  If investment opportunities expand, and the  marginal efficiency of capital increases (due to vast unexploited  investment opportunities in the land of possibilities), then capital  accumulation may influence economic growth positively. Therefore,  quantity of capital per worker, quality and quantity of human capital as  an embodiment of technical change social and legislative/legal  institutions should contribute to growth of the national economies.  Generally, efficient capital markets offer the following advantages: It  creates an enabling environment for fast, sustainable and socially  equitable economic growth; it mobilise savings including small savers by  providing financial inter­mediation between deficit and surplus units of  the economy; it promotes an efficient translation of savings into venture  capitals, thus stimulating steady flow of investible funds into productive  sectors; it brings into a sharper focus our need to finance domestic  entrepreneur as a complimentary thrust of poverty reductions, social 

development and environmental sustainability  in a multi­year process.  Economic growth strategy can be developed by empowering our  own domestic entrepreneur to thrive, improves life and grow our  national income while the government only provide and sustain an  enabling environment. Fiscal discipline impacts positively on the  restructuring the composition and distribution of savings between  money market and capital market enhance stable general price level,  and general stable macro economic environment. Federal government  should desist from committing huge unbudgeted expenditures on  wasteful and non­productive ventures as these tend to put unnecessary  pressure on macro economic indices.  Fiscal indiscipline encourages  official corruption.  The executive and the legislature should be willing  to operate and act within the 1 units of the “rule of law” to ensure  reliable budgeting process with integrity. A successful poverty reducing  strategy in Nigeria will require a strong and focused emphasis on  economic growth, access to social services and infrastructure and  targeting.  TABLE 2.1 THE 20 MOST CAPITALISED COMPANIES IN 2004. COMPANY 1.  NIGERIAN BREWERIES PLC MARKET CAPITALISATION (N’Bn) 323.67


138.04 94.43 94.14 93.96 79.06 75.03 70.14 64.11 61.96   59.05 53.92 46.91 44.46 44.23 42.92 37.80 29.81 28.03 26.92



TURNOVER 1.036 billion shares 931.7 million shares 820.2 million shares 799.5million shares 727.6 million shares 653.3 million shares 641.5 million shares 632.6 million shares 580.4 million shares 538.0 million shares 531.7 million shares 498.1 million shares 495.3 million shares 441.1 million shares 439.4 million shares 397.3 million shares 384.1 million shares 348.2 million shares  347.8 million shares 276.7million shares. 

Source:  The NSE…Stock Market Review 2004. 

CHAPTER FIVE SUMMARY, CONCLUSION AND RECOMMENDATIONS 5.1 SUMMARY The study examines the relationship between capital market  development and economic growth in Nigeria between 1961­2004. The  study from the time series results, confirms that there exist positive  relationship between economic growth and the measures of capital  market development used. Secondary sources were used to collect data  for the study. Considering the above analysis, the study found that the  policy changes in Nigeria have had positive impact and challenges on the  capital market development.  The passage of various regulatory laws and  reforms such as: Exchange Control Act of 1962, Indigenisation Decree,  Structural Adjustment Programme 1986, Privatisation and  Commercialisation Degree of 1988, Nigerian Enterprises Promotion  Decree (NEPD) 1989, Deregulation of Capital Market in 1992, Nigerian  Investment Promotion Commission Decree and the Foreign Exchange  Monitoring and Miscellaneous Provision Decree of 1995 and other  relevant reform laws have provided strong legal foundations for efficient  development of the capital market in Nigeria. The policy changes of 

liberalisation (guided deregulation) of financial institutions, interest  rates and other sectors of the economy resulted in more players in the  capital market. The emergence of various financial and capital market  institutions (NSE and SEC) has enhanced the capacity for competitive  environment in the capital market. The establishment of the Nigerian Stock Exchange in 1961 marked  an important milestone in the effort toward the development of a  functioning capital market for the mobilisation and allocation of long­ term capital to the private sector.  During the 44years of its  establishment, 276 securities and 207 companies have been listed on  the NSE as at 2004. Turnover value attained a historic level of  N225.82billion, up by 87.1% from the N120.70billion achieved in 2003.  The bulk of the transactions were in equities, which accounted for  N223.8billion or 99.1% of the turnover value. The total markets  capitalisation increase by 55.5% from N1.359trillion (2003), to  N2.112trillion in 2004. The Nigerian Stock Exchange All­Share Index  grew by 18.5% to close the year 2004 at 23,844.45 when compared with  20,128.94 in 2003. This study shows that regional integration and  globalisation of the Nigerian capital market would be beneficial in terms  of attracting foreign capital, efficiency of utilisation of capital and 

corporate governance. Foreign participation would also encourage  domestic participation in the capital markets. The results confirm the hypotheses that: 1) There is a strong relationship between capital market development  and long­run economic growth. 2) That economic growth Granger cause capital market development  and capital market development Granger cause economic growth. The regression analysis showed that there is positive relationship  between economic growth and capital market development. Also the  coefficient of correlation exhibited 82.0% association of economic growth  with capital market development. The regression obtained would remain  reliable for Nigeria in forecasting future economic growth. That study also reveals that: * There is a dearth of shares in the market as a result of the buy and  hold’ attitude of shareholders. * The efficiency of any capital market is dependent upon the degree  of information flow within it.  Therefore increasing the supply of  securities in the market and improving their liquidity requires  efficiency in the flow of information to the investors and operators 

of the market. Information flow is paramount if the market is to  perform its essential function of allocating resources amongst  competing needs in a manner consistent with the differential  profitability of those needs and relevant to their degree of risks. The ability of the Federal Government of Nigeria to provide an  attractive and enabling environment to woo foreign investors while  safeguarding national interests is therefore a critical issue. While  campaigning for foreign investments, the Exchange should not be  mortgaged into another bane of economic imperialism. Nigeria needs  more external equity investments by way of venture capital companies or  direct equity portfolio investments via stocks and bonds quoted on the  Nigerian Stock Exchange. The Nigerian economy is clearly over leveraged  (with foreign loans) and as such attention must be paid to the need to  increase the use of equity, not debt instruments, in the development of  our economy. 5.2 CONCLUSION The capital market is the section of the financial system, which  provides medium to long­term fund for the investment need of business  and government. The prime objective of capital market is to improve a 

nation’s capacity for capital formation and efficient allocation of such  capital. A functioning capital market with its many players provide an  additional channel for encouraging and mobilising domestic savings for  productive investment, and this represents a complement to bank  deposits, real estates, investment and other financing options. It also  improves access to finance for new and smaller companies and  encourages capacity building. It provides the necessary elements to  manage financial risk. It ensures continuity of the enterprise long after  the founder (e.g. Cadbury, John Holt, Leventis). It provides funds to  government and companies at more attractive terms. It is the best  source of funding for SME growth.  Capital market discipline improves  chances for success and its proven social responsibility e.g. 195 quoted  companies contribute more than 70 percent companies income tax  (Oladejo 2002). The Nigerian capital market is a safe haven that  guarantees ones future well­being and growth in the area of enduring  wealth creation. It also enables the individual investor to enjoy the  benefits of capital formations while quoted companies enjoy perpetuity,  since the risk is spread and the death of a promoter would not lead to  the collapse of the company. To foster economic growth, capital market certainly need to be 

deepened despite the problems of illiquidity, buy­and­hold attitude of  investors, lack of investor awareness of the exchange, thinness of  trading, infrequent trading, lack of absorption, low demand for equity  securities worsened by the long absence of government patronage from  bond market. This is a disincentive to attract new companies and  investors to the stock market. The government policy of favouring high­ yield government short­term Treasury bill on government securities also  provides a disincentive for investing in the Nigerian stock Exchange. To  solve these problems there is need for concerted efforts on the part of  the government to adopt sound economic policies of inflation, control,  stable foreign exchange management and balanced budget approach,  which invariably will lead to effective mobilisation of savings for  investment and enhance the confidence of the public in the stock  market. Since real domestic savings depends on real growth of the  economy, efforts in achieving and sustaining high real growth should be  intensified. The sanitation of the financial system operation should be  pursued vigorously to re­establish confidence in the system.  Government should also be clear in it positioning of the Central Bank of  Nigeria as the apex institution for effective responsibility assignment. 

The vision of the country should be to create and operate a highly  responsive, respected and sustainable financial sector services delivery.  The philosophy underlying the development of capital market in Nigeria  is that a capital deficient economy like Nigeria is prone to capital flight  and misapplication, hence, attention should be paid to capital market as  an avenue for rapid, broad based sustainable development through fair,  orderly and transparent capital market operations by all market  participants. Suffice it to say, it is obvious that the Nigerian capital  market is the cornerstone of finance and investment since business,  small or big, private or public, indigenous or multinationals need funds  for survival and growth.   5.3 RECOMMENDATIONS Some recommendations derivable from the results of the study are  given as follows: There is need for increased publicity to encourage general participation  in the capital market to create the needed awareness among the  investing public and government. People must be enlightened and  educated to remove the long­standing misconception that the capital  market is for rich people, who have enough money to trade in stocks. 

Efforts should be directed at re­orientating entrepreneurs to take  advantages of the capital market in their funding needs; rather than the  money market.  Nigerian entrepreneurs should be encouraged to list  their stocks on the stock market as this does not amount to losing  control and relevance.  Regulatory authorities should be encouraged to  perform their functions properly in order to advance the development of  the market. The government should make a provision to allow certain financial  intermediaries (investment banks and stockbrokers) to create special  investment funds which investors  can purchase again with tax credit,  for purchasers of securities  of which at least 40 percent of  the funds  in small­medium sized  enterprises.    This may reduce the propensity to  buy­and­hold if there are adequate securities to trade and speculate in.  In addition, the government should encourage the setting up of Venture  Capital Companies (VCC) by investing in such companies and later  divesting itself as the VCC’s become highly remunerative.  This would  not only add breadth to the market but boost economic growth. There is need for equalisation of tax policies on interest income on  government securities and dividend on equity securities with a view to  encourage investment in the capital market. 

The Nigerian capital market should be repositioned in terms of  complete moral regeneration of operators, which calls for integrity,  honesty, uprightness, incorruptibility, transparency, accountability, and  the pursuit of fair play and respect for rules and regulations.  The  management of the NSE should maintain a constant check on what goes  on in the CSCS, which serves as the central nervous system of trading  activities.  The SEC should maintain strict surveillance over the  securities market to ensure orderly – fair and equitable dealings in  securities and to ensure that the integrity of securities market is  protected against any abuses arising from the practices of insider  trading. There is need for qualitative monitoring of companies by  ensuring sanity and where dividend is declared, it should honour such.  SEC and NSE should be more strict with brokers and other companies  who erred through appropriate sanctions in order to remove undesirable  element that might create problem in it so as to sustain fund seekers  and restore investor’s confidence in the market.  The SEC and NSE  should ensure compliance to the code of corporate governance and  international business practice, as this will go a long way in ensuring  investor’s confidence as well as making the capital market attractive to  international investors.  The NSE should work towards the realisation of 

the floorless trading to achieve the internationalisation of the NSE. There is need to upgrade the Automated Trading System (ATS) and  Central Securities Clearing System (CSCS) to allow for faster and more  efficient trading of equities, debentures and bonds electronically. There  is need to put in place adequate monitoring procedure to ensure that  investors are not short changed on their investment as was the case in  the N380million Bonkolans scam in which several investors were  defrauded. The government should complement NSE efforts by abolishing all  legislation’s that discourage patronage in the capital market.  The  government should deepen the market by active participation in the  market after about 16years of absence.  The government should be  interested in developing the capital market by funding institutions that  regulate the market. There is need for investor protection fund in the securities market,  for clients of market operators other than stockbrokers.  Currently, if a  Fund Portfolio Manager, Trustee, Registrar, Issuing House etc goes  burst, the fidelity bond appears to be the only thing available for  distribution.  The other alternative is for the individual client to seek 

redress in the law court.  The market authorities should come up with  additional safety value to guarantee an appreciable degree of protection  for investors who have deposits, placements or other assets with the  failed market operators. The establishment of an over­the­counter (OTC) stock exchange for  small enterprises will enhance the attractiveness of listing small and  medium­sized private firms in the Stock Exchange for raising long­term  capital. The government should adopt a prudent fiscal and monetary policy  that is essential to maintaining internal and external stable macro­ economic environment in order to minimise the negative consequences  of foreign stocks on the domestic economy and thereby prevent financial  outflows from the domestic capital market. The government must  continuously maintain, a monetary policy that controls inflation’s and  allows for a market determined interest rate. The government should  provide fiscal incentives in terms of tax exemptions for new private firms  that desire to be listed on the Stock Exchange. The government should  involve capital market operators in the on­going privatisation  programme so as to sensitise the populace to understand the purpose  and benefits of the privatisation programme so as to encourage 

patronage.   There is also need to improve SEC financial capabilities and the  empowerment of the Commission in order to function effectively.  Therefore, SEC should be wholly/fully funded by the Federal  Government. Ndanusa (2001) posited that a regulator whose main  financial support is from the market is weak, unsafe and cannot enforce  the law. This need is now urgent.  Without mincing words, if the above recommendations are adhered to  capital market will continue to be an engine of growth to Nigerian  economy.   CONTRIBUTIONS TO KNOWLEDGE This project empirically evaluated the relationship between capital  market development and long­run growth. The data suggest that capital  market development is positively associated with economic growth. This researcher believes, however, that with the study, useful  contributions have been made to knowledge in the following areas: 1. 2. 3. Nigerian publics in general. Capital market regulators and operators. Investors 


Government policy making

Nigerian Publics in General A capital market­literate society is no doubt an asset to its growth  and development. In Nigeria, the public is largely uneducated about the  essence, working and benefits of the capital market. This project  therefore contribute to the fact that it is imperative for Securities and  Exchange Commission, the Nigerian Stock Exchange  and market  operators to vigorously embark on programmes aimed at improving  knowledge about the capital market. The most widely used method for  public education has been the creation of public fora such as seminars,  conferences; workshops, essay writing on capital market etc. From  observation most participants at seminars have largely been market  operators, government functionaries, the academic community,  professional bodies and staff of quoted companies, while these meetings  have not been too successful in attracting grassroots participation. This project therefore contributes to knowledge in reawakening the  consciousness of the Nigerian publics the need to participate by  investing in the Nigerian capital market. Capital Market Regulators and Operators

This study have been very valuable to market regulators and  operators in discussing issues aimed at improving the professional  expertise of regulators and operators, the operational efficiency of the  market, listing on the Stock Exchange; introduction of new financial  instruments, investor protection for sustaining investor confidence  which does not stop at setting and enforcing the rules for fair trading  but includes a framework for monitoring the market to see that false  markets are not created. Market operators now know the importance of  running their businesses transparently and efficiently in accordance to  stipulated guidelines. Market operators have also been intimated with  the need to maintain a better relationship with operators in the  international arena with a view to facilitating the flow of international  investment capital to Nigeria. This study have enumerated problems  which characterised  the Nigerian capital markets and what can be done  to solve them with a view to empowering SEC and NSE to foster capital  market development and invariably contribute to the country’s economic  growth. Market regulators and operators should strive to generate  awareness among market users in the concept of cost of capital. The  researcher is of the opinion that capital market regulators and operators 

should take cognisance of upgrading the Automated Trading System  (ATS) and the Central Securities Clearing System (CSCS) in order to  make trading on the Nigerian Stock Exchange efficient. Investor  The study re­affirms that investors need to broaden their  ownership structure  and move from the family business structure to  the universally accepted model operated by quoted companies. Government Policy Making The researcher is of the opinion that government should make the  environment conducive for business. This includes making the  monetary policies are rational, stable and predictable.  Government’s  policies should ensure that equities have attractive yields when  compared to another domestic and foreign investment alternative.  Government would also help top build more confidence in the capital  market by borrowing from the markets to fund projects. The existence of  a standing capital market committee at the House of representative  should be made functional so as to contribute positively to the  development of the Nigerian Capital Market.  This study has contributed greatly to the under standing of social 

issues and policy implication of poverty alleviation following capital  market reform in Nigeria. This study would also like to point out that  equity and poverty alleviation issues are policy concerns which should  be incorporated in the strategy for reform and capital market  development.   A more vibrant capital market has a well­established relationship  with the economic growth of a nation. Both the government and the  private sector have a lot of work to do to develop the capital market and  attract more companies and individuals to trade in the capital market;  which will in return impact positively on the economy. 5.4 LIMITATIONS OF THE STUDY There are certain limitations that tend to affect the overall success  of researches worldwide.  This was no exception.  The limitations include  the following: Fear of espionage: Reluctant attitude on the part of SEC and NSE to  release relevant data as they considered all information or data as “top  secret” or “strictly confidential”.   Due to the prevailing economic  situation there is a time and financial constraint. However, in spite of the constraints, the study is valid as sufficient 

data was obtained through secondary sources thus paving way for a  meaningful research. 5.5 SUGGESTIONS FOR FUTURE STUDY Much work remains to better understand the relationship between  capital market development and economic growth. Further research  must be conducted to identify the policies that will ease sound capital  market development with a view to identify the causal interactions  between capital market development and economic growth. Research work could also be done on the Effect of Market Legislation  and Pension Reform on the Growth and Development of the Nigerian  Capital Market.

BIBLIOGRAPHY     Adegoke   Bola   1998:   “Capital   Market:   Engine   that   Fosters   Economic  Growth”.  Business Times, September 21.  P.9. Adetunji Wole 1999:   “Nigerian Capital Market: Role of SEC in the 21st  Century”.  The Punch Tuesday May 18 p. 21. Adeyemi,   K.   S.   1998:   “Option   for   Effective   Development   of   Nigerian  Capital Market”  At   a   seminar   organised   by   Nigerian   Economic   Society   at   the  Institute of International Affairs, Lagos.  21st January. Agu,   C.   C.   1988:   Nigerian   Banking   Structure   and   Performance:   The  Banking   Systems   Controls   in   Economic   Development.   Onitsha.  African Publishers;  pp 2­30. Ahmed A. 1993 “Improving the Nigerian Capital Market”. CBN Bullion  Vol. 17, No 2, April/June pp. 2­4.  Ajayi,   F.   O.   1998:   The   Nigerian   Market:   Players   and   the   Roles   in  Economic Development.   Paper Presented at a Seminar Organised  by   Wema   Bank   Plc.   Training   and   Development   Unit,   Nigeria.  October. Akakmiokhor, George 1988: “The Nigerian Capital Market and Economic  Development” Paper Presented at the Investiture Ceremony of the 

New President of Rotary Club, Ifako, at Airport Hotel, Lagos.  (21 st  July). Akakmiokhor,   George   1992:   The   Role   of   Regulatory   Bodies   in   Capital  Market Development: “The Nigerian Experience” CBN Bullion Vol.  16. No. 4 , October/December. Akinfesi, Olu 1987: “The Role and Performance of the Capital Market” in  Adedotun   Phillps   and   Eddy   Ndekwu   (eds)   Economic   Policy   and  Development in Nigeria  NISER, Ibadan Nigeria.  Akingboungbe, S. S. 1993: Increasing the Role of the Capital Market in  the Economy. CBN Bullion Jan/March.  Vol.17 No 1. Akingboungbe,   S.   S.   1995:   The   Regulatory   Framework   of   Nigerian  Capital Market.  Paper Presented at the Capital Market Operations  Course FICT Lagos.  April 24. Alile, H. I. 1984: The Nigerian Stock Exchange: Historical Perspective,  Operations   and   Contributions   to   Economic   Development.     CBN  Bullion Silver Jubilee Edition Vo1l. pp. 65­69. Alile, H. I., Anao, A. R. 1986: The Nigerian Stock Exchange Market in  Operation.  Jeromelaito and Associate Ltd.  Benin Nigeria. Bencivenga Valerie R. Bruce D. Smith 1991: “Financial Intermediation  and   Endogenous   Growth”.     Review   of   Economic   Studies   58   (2, 

April).  pp. 195­209. Bencivenga, Valerie, Bruice D. Smith and Ross M. Starr 1966: “Equity  Markets,   Transactions   Costs,   and   Capital   Accumulation:   An  Illustration”.  World Bank Economic Review. Vol. 10, No. 2, pp.241­ 265. Bhide,   Amar   1993:   “The   Hidden   Cost   of   Stock   Market   Liquidity”.  Journal of Financial Economics 34 pp. 31­51. Brewis,   Robert   1990:   “Current   and   Emerging   Global   Economic  Development: Implications for the Nigerian Capital Market in the  1995”. Paper presented at the National Conference on the Nigerian  Capital Market Outlook for the 1990s’ Lagos, August.    Cameron, Rondo, Olga Crisp, Hugh Patrick, et al (1967: Banking in the  Early   Stages   of   Industrialisation:   A   Study   in   Comparative  Economic History.  New York: Oxford University Press. Central   Bank   of   Nigeria   CBN:     Annual   Report   and   Statement   of  Accounts.  1994­2001. Central Bank of Nigeria: Economic and Financial Review 1994­2000. Central Bank of Nigeria: Statistical Bulletin. 1994 – 2000.  Chow, G. C. 1960: “Test of Equality between sets of Coefficients in two  Linear Regressions”.  Econometrica Vol. 28, pp. 591­605.

Cooley,   Thomas   F.   and   Bruce   D.   Smith   1992:   “Financial   Markets,  Specialisation   and   Learning   by   Doing”.     Unpublished   Thesis  University  of   Rochester,  Graduate  School of   Business:   Rochester:  N.P Processed. Dairu, Mohammed 1991: Nigerian Capital Market: Its Operation.   New  Nigerian.  August 6­8 p.7. David   Gill   1983:   The   Motives   for   Promoting   Securities   Market.     SEC  Securities Market. Journal.  Vol. 1, p. 12­16. De Gregorio, Jose and Pablo Guidotti 1995: “Financial Development and  Economic Growth” World Development Vol. 23 (30:433­48). Demirguc­Kunt, Ash and Ross Levine 1996: “Stock Market Development  and   Financial   Intermediaries:   Stylised   Facts”.     The   World   Bank  Economic Review 10 (2) 291­321. Durand, David 1957: “Growth Stock and the Petersburg Paradox”.   The  Journal of Finance 12(3) pp.348­363. Emenuga,   C.   1997:   “Investment   Climate   in   Nigeria:   An   Appraisal”   in  Ariyo,   ed.,   1997,   Economic   Reform   and   Macroeconomic  Management in Nigeria, pp. 325­338. Emenuga,   Chidozie   1998:   “Nigerian   Capital   Market   and   Nigeria  Economic Performance” at one day seminar organised by Nigeria 

Economic   Society   at   the   Institute   of   International   Affairs,   Lagos.  21st January Ewa, Udu and G. A. Ugu 1989: “New Sytem Economics”.  Africana­FEP  Publishers Ltd.  Onisha Nigeria. Ezike,   J.   E.   1986   “The   Stock   Market   As   A   Source   of   Small   Business  Finance in Nigeria” SEC Securities Market Journal Vol. 3 pp. 44­ 55. Filler, Randall K. Jan Hanousek and Nauro F. Campos 1999: “Do Stock  Market   Promote   Economic   Growth”.     The   William   Davidson  Institute   (USA   University   of   Michigan   Business   School)   Working  Paper Series No. 267 September. Gelb, Alan 1989: “Financial Policies, Growth and Efficiency” WPS 202  World Bank. Ghani, Ejaz 1992: “How Financial Market Affects Long Run Growth: A  Cross­Country Study”.  WPS 843. World Bank. Goldsmith,   Raymond   W.   1969   Financial   Structure   and   Development.  New Haven. Yale University Press. Granger,   C.W.J.   1969:   Investigating   Casual   Relation   by   Econometric  Models and Cross­Spectral Methods”.   Econometric Vol. 37, No. 3  pp.424­438.

Greenwood, Jeremy and Boyan Jovanovic 1990: “Financial Development,  Growth,   and   the   Distribution   of   Income”.     Journal   of   Political  Economy, 98 (5, October) pp. 1076­1107. Greenwood,   Jeremy   and   Bruce   Smith   1996:   “Financial   Markets   in  Development   and   the   Development   of   Financials”.     Journal   of  Economic Dynamics and Control. Grossman, Stanford, and Joseph Stiglitz 1980: “On the Impossibility of  Informational Efficient Markets”.   American Economic Review 70:  pp. 393­408. Herbert   Dougall   and   Jack   E.   Gaumnits   1986:   Capital   Markets   and  Institution.  Prentice Hall Inc. Englewood Cliff, New Jersey. Holmstrom,   Bengt   and   Jean   Tirole   1993:   “Market   Liquidity   and  Performance   Monitoring”.     Journal   of   Political   Economy   101   (4,  August): pp. 678­709. Ikhide,   I.   S.   1997:   Financial   Sector   Reform   and   Growth   of   Capital  Markets in Nigeria.  Institute of Developing Economies VRF Series  No. 291 February Inanga,   Ino   L.   and   Chidozie   Emenuga   1997:   “Institutional   Traditional  and  Asset  Pricing Characteristics of  the Nigeria Stock Exchange”  African Economic Research Consortium Research Paper 60 March.

Jensen, Michael C. and Keving J. Murphy 1990: “Performance, Pay and  Top   Management   Incentives”.     Journal   of   Political   Economy   98  (April): pp.225­64. Kadiri A. O.1990: “The Nigerian Capital Market”: An Indepth Analysis.  SEC Securities Market Journal Vol. 6. King, Robert and Ross Levine  1993b: “Finance and Growth Schumpter  might be Right” Quarterly Journal of Economics 108 (3, August):  pp. 717­38. King, Robert and Ross Levine 1993a: “Finance, Entrepreneurship and  Growth:  Theory and  Evidence”.   Journal of  Monetary Economics  32, (3, December): pp.513­42. Kolb, Burton A. 1983: “Principles of Financial Management”. Business  Publication McPlano Texas 75075. Kyle,   Alberts. 1984: “Market Structure, Information; Futures Markets  and   Price   Formation”   In   Gary   G.   Storey:   Andrew   Schmitz   and  Alexander.   Sarris,   (eds;)   “International   Agricultural   Trade:  Advanced Readings in Price Formation, Market Structure and Price  Instability”.  Boulder, Colo West View. Lanyi,   A   and   R.   Saracoglu   1983   “Interest   Rate   Policies   in   Developing  Countries”.  Occasional Paper 22, Washington Dc: IMF.

Levine,   Ross   and   Sara   Zervos,   1996:   “Stock   Market   Development   and  Long­run   Growth”.     The   World   Bank   Economic   Review   37:   pp.  1101­25. Mckinnon,   R.   I   1973:   “Money   and   Capital   in   Economic   Development”  (Washington DC, Brooking Institution), USA. Mckinnon,   Ronald   I.   1973:   Money   and   Capital   in   Economic  Development. (Washington, D. C. Brookings Institution.) USA Meier, Gerald M. and Dudley Seers 1984: Pioneers in Development.  New  York: Oxford University Press. Mike, Obadan 1998: “Averting the Crash on the Nigerian Stock Market”.  Business Times February 9. p. 29. Mobolurin,  O. 1993 “Secondary Market Trading: A Critical Appraisal”.  Unilag Consult Seminar on Capital Markets, Lagos March. Mukhtar, Ahmed 1986: “The Role of Capital Market Operations in the  Privatisation Process”.  CBN Bullion.  Vol. 10 No 2 April/June.   Nwankwo   G.   O.   1980:   The   Nigerian   Financial   Systems.     Macmillan  International, London.  Pp. 125­131. Nyong, Michael, O. 1997   “Capital Market Development and Long­Run  Economic   Growth   Theory”,   Evidence   and   Analysis   First   Bank  Review December.

Obstfeld   Maurice.   1994:   “Risk   –   Taking   Global   Diversification   and  Growth” American Economic Review 84 (5, December): pp.1310­29. Odife, D. O. 1984: Understanding the Nigerian Capital Market.  Vantage  Press New York. Oguntayo S. A. 1998: The Role of Securities and Exchange Commission  in Regulating the Nigerian Capital Market.   Paper Presented at a  Seminar Organised by Wema Bank Plc Training and Development  Unit, Lagos. Okigbo, P.N.C.   1981: Nigerian Financial System, Structure and Growth.  Longman Group. Okigbo,   Prusa  1980  “The   Capital  Market  and  the   Nigerian  Economy”.  Management in Nigeria Journal March P. 8. Olowe R. Ayodeji 1998: Effective Pricing of Securities in the Secondary  Market.  Paper Presented at the Department of Finance, University  of Lagos, Nigeria. Onosode,   G.   O.   1983:   Developing   An   Active   Capital   Market.   SEC  Securities Market Journal Vol. 11. Pp.17­19. Osinubi,   Tokunbo   S.   1998:   Stock   Market   Development   and   Long­run  Growth   in   Nigeria”.     Unpublished   M.Sc.   Economies   Dissertation,  University of Ibadan Nigeria.

Phillips, Toyin 1983: “The Capital Market in Nigeria”. CBN Bullion Vol. 8  No 2. April/June. Poole,   William   1991   “The   Principles   of   Economics”.     Dc   Heath   and  Company USA pp.1185­1192. Popiel, P. 1990 “Development Financial Systems in African P. Callier (ed)  Financial Systems and Development in Africa, EDI Seminar Series,  World Bank. Rostow, W. W. 1960: The process of Economic Growth 2nd edition: Oxford  University Press, Ely House, London W. I. Saint   Paul,   Gilles   1992:   Technological   Choice,   Financial   Market   and  Economic Development.   European Economic Review 36 (4, May):  pp.763­81. Securities   and   Exchange   Commission   Annual   Report   and   Accounts  (Various Issues).  Securities   and   Exchange   Commission   Statistical   Bulletin   (Various  Issues). Shamsudden Usman 1998: “Comparison of the Nigerian Capital Market  with   Foreign   Capital   Markets   and   the   Lesson   There   from   as   we  Approach 2010”.  Nigerian Financial Review Vol. 7 No 1 March.  Pp.  70­79.

Solow, R. M. 1956 “A Contribution to the Theory of Economic Growth”  Quarterly Journal of Economics (Feb), pp. 69­94. Soyode,   Afolabi   1990   “The   Role   of   Capital   Market   in   Economic  Development”.  SEC: Securities Market Journal, Vol. 6. Stighlitz   Joseph  E.   1985:   “Credit  Markets   and   the   Control   of   Capital.  Journal of Money, Credit and Banking”.  172, May: 133­52. Stiglitz,   Joseph   E.   Marifouuy   1996:   “Financial   Markets,   Public   Policy  and East Asian, Miracle”.  World Bank Research Observer 11(2) pp.  249­276. Suleman   Ndanusa   2002:   Corporate   Finance,   SEC   and   Universal  Banking.  (Understand SEC’s Regulatory Function in the Universal  Banking Environment) BusinessDay Friday. 18th October p.10. The Nigerian Stock Exchange Annual Report and Accounts (1997­2004). The   Nigerian   Stockbroker   Journal   of   the   Chartered   Institute   of  Stockbrokers (2000­2004).  Wole   Adewumi   1998:   Issues   in   Capital   Market   Development.     Paper  Presented at a Course  on “Policy Issues in Financial Sector Development.”   Organised by  West   Africa   Institute   for   Financial   and   Economic   Management  Lagos.

Model  1.  (Constant)             X1   market  capitalization              X2   value   of  transaction             X3   volume   of  transaction             X4   number   of  securities        X5 all share index a.

Coefficientsa unstandardized  Standardize coefficients  d  Coefficients B Std.  Beta Error 2631.5 2736.1 ­ 84 95 ­.865 ­2.152 1.247 ­.729 ­ 22.240 ­.270 78.646 1.214 ­.171 ­1.479 108.35 2.601 59.997 7 5.672 1.114

t .962 ­ 1.72 6 ­ 3.53 6 ­ 1.218 .554 5.09 4

Sig .512 .334 .174 .438 .678 .123

Dependent Variable: Y gdp

Residuals Statisticsa Minimum  Maximum Mean Predicted Value  2204.797 56698.27 Residual  9 1198.3817 Std.   Predicted  ­1067.10 1.623 Value ­.961 .608 Std. Residual  ­.541 a. Dependent Variable: Y gdp Variables Entered / Removedb Model  1. Variables Entered X5   All   share   index,   X2  vale   of   transaction,   X3  volume   of   transaction,  X4   number   securities,  X1   market  Variables  Removed 22472.47 ­1.26E­11 .000 .000

Std.  Deviation 21082.69 59 804.9486 1.000 .408

N 7 7 7 7

Method  Enter

capitalization  a. All requested variables entered. b. Dependent Variable: Y gdp Model Summaryb Model R R.  Adjusted  Std.  Durbin­ square R.  Error   of  Watson square the  Estimate a 1 .999 .999 .991 1971.713 3.002 3 a. Predictors:   (constant),   X5   All   share   index,   X2   value   of  transaction, X3 volume of transaction, X4 number of securities,  X1 market capitalization b. Model  Dependent Variable: Y gdp Sum   of  Squares 2.67E+09 3887653 2.67E+09 df ANOVAb Means  f Square 53337606 137.197 6.0 3887653.2 74 Sig.

1.  5 .065a Regressi 1 on  6        Resid ual      Total  a. Predictors: (constant), X5 all share index, X2 value of transaction,  X3   volume   of   transaction,   X4   number   of   securities,   X1   market  capitalization b. Dependent Variable: Y gdp Mode Summaryb  Model R R.  Adjusted  Std.  Durbin­ square R.  Error   of  Watson square the  Estimate a 1 .982 .964 .954 7228.70 .984 43 a. Predictors:   (constant),   X4   number   of   securities,   X1   market 

capitalization, X2 value of transaction, X3 volume of transaction,  b. Dependent Variable: Y gdp Model  Sum   of  Squares 2.08E+10 7.84E+08 2.16E+10 df ANOVAb Means  f Square 519380615 99.395 0 52254166. 04 Sig.

1.  4 .000a Regressi 15 on  19        Resid ual      Total  c. Predictors:   (Constant),   X4   number   of   securities,   X1   market  capitalization, X2 value of transaction, X3 volume of transaction,  d. Dependent Variable: Y gdp Coefficientsa unstandardized  Standardize coefficients d  Coefficients Model  B Std.  Beta Error 1.  (Constant) ­ 4922.5 ­             X1   market  8112.2 79 ­.118 capitalization  54 .006 ­.081             X2   value   of  ­7.35E­ 12.282 ­.266 transaction 03 .256 ­.882             X3   volume   of  ­ 56.005 transaction 10.463             X4   number   of  .560 securities  393.25 4 a. Dependent Variable: Y gdp Residuals Statisticsa Minimum  Maximum Mean Predicted Value  Residual  ­4401.75 ­12211.7 107300.8 9225.630

t ­ 1.64 8 ­ 1.27 8 ­.852 2.189 7.189

Sig .120 .221 .408 .045 .000

Std.  Deviation 61924.33 33067.09 ­6.55E­12 65

N 20 20

Std.   Predicted  ­2.006 Value ­1.689 Std. Residual  a.

9 1.372 1.276

.000 .000

Dependent Variable: Y gdp

6422.872 3 1.000 .889

20 20

Regression  Coefficientsa unstandardized  Standardize coefficients d  Coefficients Model  B Std.  Beta Error 1.  (Constant) 7427.6 3280.9 ­             X1   market  35 69 ­.306 capitalization  ­2.56E­ .009 ­.363             X2   value   of  02 16.891 ­.876 transaction 54.703 .268             X3   volume   of  2.156 transaction a. Dependent Variable: Y gdp

t 2.26 4 ­ 2.76 9 3.23 9 8.03 4

Sig .032 .010 .003 .000

Residuals Statisticsa Minimum  Maximum Mean Predicted Value  Residual  Std.   Predicted  Value Std. Residual  a. 8228.071 3 ­23039.0 ­.917 ­1.805 120470.1 28190.37 2.193 2.209

Dependent Variable: Y gdp

Std.  Deviation 41328.84 36095.66 ­2.50E­12 68 .000 12130.49 .000 30 1.000 .950

N 32 32 32 32

Regression  Variables Entered/Removedb Model  Variables Entered Variables  Method


X4   number   of  securities,   X1   market  capitalization,   X2  value   of   transaction,  X3   volume   of  transaction a a. All requested variables entered b. Dependent variable: Y gdp Residuals Statisticsa Minimum  Maximum Mean 14593.44 ­37487.4 ­.861 ­1.644 138817.4 51603.42 3.140 2.263



Predicted Value  Residual  Std.   Predicted  Value Std. Residual  a.

41328.84 ­3.18E­12 .000 .000

Dependent Variable: Y gdp

Std.  Deviation 31043.68 81 22053.01 46 1.000 .967

N 32 32 32 32

Regression Variables Entered/Removedb Model  Variables Entered Variables  Method Removed 1. X3   volume   of  transaction,   X1  market   capitalization,  Enter  X2   value   of  transaction a a. All requested variables entered b. Dependent variable: Y gdp Model R Mode Summaryb  R.  Adjusted  Std.  Durbin­ square R.  Error   of  Watson square the  Estimate .899 .888 12763.80 1.928 86



a. Predictors:   (constant),   X3   volume   of   transaction,   X1   market  capitalization, X2 value of transaction.  b. Dependent Variable: Y gdp Model  Sum   of  Squares 4.04E+10 4.56E+09 4.50E+10 df ANOVAb Means  f Square 1.346E+10 82.640 162914810 .5 Sig.

1.  3 .000a Regressi 28 on  31        Resid ual      Total  a. Predictors:   (Constant),   X3   volume   of   transaction,   X1   market  capitalization, X2 value of transaction. b. Dependent variable: Y gdp Regression Variables Entered/Removedb Model  Variables Entered Variables  Method Removed 1. X2   value   of  transaction,   X1  market capitalization Enter  c. All requested variables entered d. Dependent variable: Y gdp Mode Summaryb  Model R R.  Adjusted  Std.  Durbin­ square R.  Error   of  Watson square the  Estimate a 1 .815 .665 .641 22800.78 .875 57 a. Predictors:   (Constant),   X2   value   of   transaction,   X1   market  capitalization. b. Dependent Variable: Y gdp


1.  2 .000a Regressi 29 on  31        Resid ual      Total  a. Predictors:   (Constant),   X2   value   of   transaction,   X1   market  capitalization b. Dependent variable: Y gdp Coefficientsa unstandardized  Standardize coefficients d  Coefficients Model  B Std.  Beta Error 1.  (Constant) 14421. 5650.9             X1   market  644 09 .61 capitalization  5.143E .015 .765             X2   value   of  ­03 27.014 transaction 115.158 a. Dependent Variable: Y gdp

Sum   of  Squares 2.99E+10 1.51E+10 4.50E+10


ANOVAb Means  f Square 1.494E+10 82.640 51987582 6.8


t 2.55 2 .342 4.26 3

Sig .016 .735 .000

Regression Variables Entered/Removedb Model  Variables Entered Variables  Method Removed 1. X1   market  Enter  capitalization  a. All requested variables entered b. Dependent variable: Y gdp Mode Summaryb 


Adjusted  Std.  Durbin­ R.  Error   of  Watson square the  Estimate a 1 .674 .454 .436 28591.26 .136 98 a. Predictors: (Constant), X1 market capitalization  b. Dependent Variable: Y gdp Model  Sum   of  Squares 2.04E+10 2.45E+10 4.50E+10 df ANOVAb Means  f Square 2.043E+1 24.989 0 817460711 .1 Sig.


R.  square

1.  2 .000a Regressi 30 on  31        Resid ual      Total  a. Predictors: (Constant), X1 market capitalization  b. Dependent variable: Y gdp Coefficientsa unstandardized  Standardize coefficients d  Coefficients Model  B Std.  Beta Error 1.  (Constant) 29124. 5612.9             X1   market  838 98 .674 capitalization  5.641E .011 ­02 a. Dependent Variable: Y gdp Residuals Statisticsa Minimum  Maximum Mean Predicted Value  29127.13 Residual  ­46929.7 Std.   Predicted  ­.475 148259.7 39999.50 4.166 41328.84 1.364E­ 12



5.189 .000 4.99 .000 9

Std.  Deviation 25670.119 0 28126.34

N 32 32 32

Value Std. Residual  a.



.000 .000

Dependent Variable: Y gdp

02 1.000 .984


Sign up to vote on this title
UsefulNot useful

Master Your Semester with Scribd & The New York Times

Special offer for students: Only $4.99/month.

Master Your Semester with a Special Offer from Scribd & The New York Times

Cancel anytime.