11/5/2015

Brian Spector leaving Baupost letter ­ Business Insider

A letter gives a rare glimpse into one
of the world's most secretive — and
most successful — hedge funds
JULIA LA ROCHE
NOV. 4, 2015, 3:31 PM

There are two
types of investing,
according to the
departing partner
of hugely
successful and
secretive hedge
fund Baupost
Group: "needle in
a haystack
investing" and
"tide comes in and
tide goes out
investing."
One type takes
rigorous work as
you search for a
small number of
opportunities. The
other, "chutzpah."

Getty Images/ Scott Olson

Seth Klarman, the president and CEO of The Baupost Group.

The partner, Brian Spector, made those comments in a letter to investors in the $27 billion
hedge fund.
The letter, included with Baupost's quarterly update, provides a rare glimpse into the Boston­
based fund, which is led by iconic value investor Seth Klarman.
Spector, a senior member of the fund's public investment group, will retire at the end of the year
after 17 years at the fund to focus on his family and philanthropy, according to the third­quarter
update, dated October 15 and obtained by Business Insider.
Klarman, the author of the famed book on value investing "Margin of Safety," described Spector
as "an outstanding investor, collaborator, and mentor."
Klarman also asked Spector to write directly to investors.
http://www.businessinsider.com/brian­spector­leaving­baupost­letter­2015­11

1/5

11/5/2015

Brian Spector leaving Baupost letter ­ Business Insider

"Because of his unique perspective and insights, I asked Brian to draft a letter to you that
accompanies this letter. He alone determined the content. I hope you find that it furthers your
understanding of Baupost," Klarman wrote.
As of the end of last year, Baupost Group had achieved net gains (after fees) of $23.4 billion
since its inception in 1982, placing it amongst the top­performing funds in the world, according
to data from LCH Investments. 
In more than three decades, it has had only two down years. Right now, the fund is on track for
its third annual loss, suffering a "mid­single­digit year­to­date decline" after what Klarman
described as a "painful" third quarter.

Dot­com bubble
Spector was 25 when he joined Baupost in May 1998 during the "heart" of the dot­com bubble. It
was a tough time to be a value investor — broadly defined as finding stocks that are undervalued
by the market and poised to rise.
Back then, some thought that the glory days of value investing had passed.
"Traditional metrics like cash flow and asset values were being blatantly disregarded by the
market in favor of newfound metrics such as eyeballs and clicks. High­tech companies were the
darlings in a rapidly rising market while less­sexy value stocks significantly lagged," Spector
wrote in the letter.
Baupost finished the year down over 12%.
Two years later, though, the dot­com bubble burst, presenting an opportunity for Baupost.
While others were selling off their positions, Baupost continued to buy tech stocks at
"remarkable prices."
It wasn't easy. Spector wrote that there were many sleepless nights watching investments they
made at bargain prices continue to fall:
The bear market picked up steam and we found a number of stocks trading near or even
below their net cash value. We bought baskets of formerly hot technology stocks that were
getting pummeled, despite having good businesses with contracted revenues. Although
many of these companies were experiencing negative cash flow, their management teams
were shrinking headcount to align to the new economic reality and were successfully
lowering or eliminating cash burn. It seemed like shooting fish in a barrel. We were buying
cash at a discount with an option that the underlying businesses had real value. All we had
to do was wait for that underlying value to be recognized. What could be easier than buying
cash at a discount?
It turns out buying a dollar for 50 cents is a lot harder than it seems. Every day we added to
these positions, thinking we were getting an even better bargain than the day before, only to
wake up and watch prices drop further. Other respected investors would often comment
about how 'value tech' was a 'value trap,' best to be avoided. It was as if the market was
having a 'going out of business' sale and we happened to be the only customer who showed
up. While both exhilarating and painful at the same time, what I remember most vividly is
exhaustion. After countless late nights at the office, I would head home, collapse on my
couch and stare at the ceiling. I was unable to read, watch television, or fall asleep. All I
could do was worry about what we might have missed in our analysis.
Ultimately, Baupost was right in its thesis. The market turned, and the stocks they had bought
shot up.
What's more, moments like that don't come up too often in the market. It was a "tide comes in
http://www.businessinsider.com/brian­spector­leaving­baupost­letter­2015­11

2/5

11/5/2015

Brian Spector leaving Baupost letter ­ Business Insider

and tide goes out" opportunity.
"Most of the time we are in periods of haystack investing," he explained. "We sift through lots of
investment ideas to find a few decent opportunities. We sell more securities than we buy and our
cash reserves begin to build."
Then, once or twice a decade, the markets "become significantly dislocated" and the tides
change. That's when it's time to get in, and it takes nerve.
From the letter:
We see distressed sellers, illiquid securities, huge redemptions, and an excess of paranoia
and fear. We quickly find a number of interesting opportunities, deploying our significant
cash balances as we trade our precious liquidity for mispriced securities. We may lose
money in the short term, as we add to our portfolio while prices are dropping. But when
markets turn, we expect multiple years of strong profitability.
Investing in tide markets takes chutzpah. To do so effectively, you need to fly in the face of
public opinion, you have to fight normal human emotions, and you have to be prepared to
double down on your bets when your conviction is most in question. As Benjamin Graham
once said, 'The investor's chief problem and even his worst enemy is likely to be himself.'
But most importantly, you have to be at a place that empowers you to succeed—a place that
is uniquely situated to take advantage of these market conditions. A place like Baupost.
A typical day at Baupost involves the team sifting through possible investment ideas:
On most days, it offers a menu full of bland, unhealthy, and fully­priced choices. We do
enough work on the offerings to make sure we aren’t missing anything and often go home
feeling unsatisfied and unproductive.
Then, they find something that's compelling and focus their energy on it:
We work furiously to understand the drivers of the investment. We spend an enormous
amount of time focused on the downside and the risk of permanent capital loss. We also try
to understand potential optionality and upside. We ask ourselves, 'How and when will the
market eventually see the situation differently?' Once we have a hypothesis about why an
investment may be interesting, we start down the path of trying to confirm or reject our
original thesis. Depending on complexity and price, this process may take days, weeks, or
even months. Oftentimes we place investment ideas back on the shelf and wait for a lower
price. Only when the investing stars line up will we add the position to our portfolio.
We can do this successfully because we have a culture of patience. Even though we work
hard every day trying to uncover the next great investment, we only deploy our capital when
we have real conviction that we have found one. When we don’t find interesting ideas, we do
nothing and hold cash. For this reason, I’ve often joked that I’m 97% unproductive. While
this means I better be damn productive the other 3% of the time, it also means exercising
patience often and waiting for great opportunities. On the flip side, when an idea has been
analyzed and is fully baked, we drop whatever else we are doing, discuss the investment, and
make a decision. Our portfolio decision process must be incredibly efficient, as we recognize
that good ideas are scarce and may prove fleeting.
Warren Buffett said, 'Big opportunities come infrequently. When it's raining gold, reach for
a bucket, not a thimble.' When a great opportunity comes around, it is imperative to size it
correctly.
One key reason the fund is able to invest in those big ideas is it keeps cash on hand:
One of the most common misconceptions regarding Baupost is that most outsiders think we
have generated good risk­adjusted returns despite holding cash. Most insiders, on the other
hand, believe we have generated those returns BECAUSE of that cash. Without that cash, it
http://www.businessinsider.com/brian­spector­leaving­baupost­letter­2015­11

3/5

11/5/2015

Brian Spector leaving Baupost letter ­ Business Insider

would be impossible to deploy capital when we enter a tide market and great opportunities
become widespread. Seth has said on a number of occasions in both types of markets, 'If you
have great ideas, you will have capital to deploy.' This is incredibly motivating to our
investment team.
Aside from discussing how the firm uses the fundamentals of value investing, Spector also
delved into the culture of Baupost. Unlike some funds where the environment is super
competitive, Spector said that Baupost has a culture revolving around teamwork and confidence
in one another.
When a team member finds a good idea, we discuss who should work on it and how it
compares to other ideas we are currently finding (as well as other past ideas). This is a
complicated management issue. Good ideas are scarce and most investors like to pursue
investments they have sourced. At most investment firms, analysts operate as free agents.
Their pay is based primarily on the performance of their individual “book.” Rather than
cooperating and maximizing investment returns for the firm, they are often incentivized to
do the converse. This may breed a culture of mistrust and misplaced motivations.
At Baupost, it is just the opposite. This is an area that I believe makes Baupost exceptional
and can’t be fully understood from the outside. People work together to maximize the
returns for our clients, partly because they are incentivized to do so, but also because they
believe in one another. No one would want to hand off a good idea and watch another
analyst drop the ball. But, since our investment staff is accountable to both the partners and
the team, they comfortably make hand­offs, root for one another, and try to help in any way
possible. This means reviewing investments, exchanging impactful information and
opinions, as well as mentoring one another.
It is a running joke in our industry that portfolio managers look enviously at the teams of
their competitors, always assuming the other groups are better. Not here. At Baupost, I’ve
never thought that I would want to go into 'investment battle' with anyone else. Our team is
excellent and I believe it has improved as we have grown. (Quite frankly, I wonder if I would
even have the opportunity to interview at today’s Baupost!) We get along, share ideas,
support one another, mentor younger analysts, and have a good time together. I know the
part I will miss most about Baupost is the daily interaction with my smart, ethical, hard­
working, and funny (some intentionally) colleagues.
He noted that you'd never know what the market is doing based on the atmosphere of the fund's
trading floor:
We try to maintain a calm working environment. In order to really understand a firm and its
decision­making process, one needs to comprehend how it acts in a period of uncertainty
and stress. Are people calm or yelling at each other? Does it feel like business as usual or is
everyone paralyzed by all the red on their screens? At Baupost, if you were in our trading
room, you would not know if the market was up 5% or down 5%. This is by design. It is
much easier to make reasoned decisions without someone screaming at you or second
guessing your judgment. It’s not always easy, but we try to maintain the same atmosphere
and investment process in all markets.
Spector concluded that Baupost's successful long­term track record isn't due to a "silver bullet"
of "formula," but rather the 215 people who make up the firm.

NOW WATCH: The chairman of an oil company was allegedly
kidnapped while walking down the street in Taiwan

http://www.businessinsider.com/brian­spector­leaving­baupost­letter­2015­11

4/5