ISTILAH PENTING DAN MEMULAI PEMBAHASAN

Struktur keuangan adalah paduan semua pos yang muncul di sisi kanan neraca
perusahaan. Struktur modal adalah paduan sumber dana jangka panjang yang digunakan oleh
perusahaan. Hubungan antara struktur pendanaan dengan struktur modal dapat dirumuskan:

(Struktur Pendanaan) – (Kewajiban jangka pendek) = Struktur Modal

Pengaruh struktur akhir pendanaan adalah sifat aset yang dimiliki oleh perusahaan.
Perusahaan yang investasinya adalah modal, sebagian besar menetapkan sebagai aset tetap
dalam neracanya, dan mendanai aset itu dengan tipe modal keuangan permanen (jangka
panjang). Proporsi berbagai bentuk pendanaan permanen yang digunakan secara total inilah
yang kemudian disebut sebagai manajemen struktur modal.
Tujuan manajemen struktur modal adalah memadukan sumber dana permanen yang
digunakan perusahaan dengan cara yang akan memaksimumkan harga saham perusahaan.
Tujuan ini dipandang sebagai pencarian terhadap paduan dana yang akan meminimumkan
campuran biaya modal perusahaan, yang dapat kita sebut sebagai struktur modal optimal

Sekilas tentang teori struktur modal

Penting unuk memahami komponen – komponen mendasar dari teori struktur modal.
Menanggung resiko keuangan yang berlebihan dapat membuat ebuah perusahaan jatuh
bangkrut. Kontroversi yang selalu terjadi dalam teori keuangan berkaitan dengan dampak
leverage keuangan pada biaya modal keseluruhan perusahaan.

Pentingnya struktur modal

Hal yang wajar jika perusahaan untuk berjuang meminimalkan biaya penggunaan modal
keuangan. Jika biaya modal ini dapat diminimumkan, arus dividen yang mengalir ke pemegang saham
biasa dapat diperbesar. Ini akan memaksimalkan harga saham biasa perusahaan.

Kerangka analitis

Esensi dari kontroversi struktur modal terdapat pada kerangka kerja yang disebut
partial equilibrium analysis. Dalam analisis ini, perubahan yang terjadi pada beberapa factor
dan memeiliki dampak terhadap item kunci tertentu diabaikan untuk mempelajari dampak
perubahan factor utama terhadap unsure tersebut. Dua factor yang menjadi perhatian: (1). K0,
biaya modal komposit perusahaan, dan (2) P0, harga pasar saham biasa perusahaan. Analisis
kita akan terbantu jika menggunakan modal penilaian dividen dasar yang disederhanakan,
yang dapat dirumuskan:
∞ Dt
P0 = ∑
t=1 (1 + kc)t
di mana: P0 = harga saham biasa perusahaan saat ini,

Dt = dividen kas per saham yang diekspektasikan oleh investor selama periode t
 Kc = biaya modal saham biasa

Selanjutnya kita dapat mengabaikan beberapa komplikasi dengan membuat asumsi

berikut:
1. Dividen kas yang dibayarkan tidak akan berubah untuk jangka waktu pemegangan
yang tak terbatas
2. Perusahaan tidak menahan laba tahun berjalan.

Sehingga bias diperoleh persamaan baru:

Dt Et
P0 = =
Kc Kc

Sebagai tambahan untuk persamaan di atas, kerangka analitis untuk pembahasan teori
struktur modal meliputi asumsi berikut:

1. Laba perusahaan tidak kena pajak.

2. Struktur modal hanya terdiri dari saham dan obligasi
3. Nilai ekspektasi seluruh investor akan perkiraan laba operasi bersih (EBIT) seriap
perusahaan adalah identik.
4. Ekuritas diperdagangkan pada pasar keuangan sempurna dan efisien.

Posisi ekxtrim 1: hipotesis independen atau teori net operating income

Sekecil atau sebesar apapun pendanaan utang (debt financing) yang digunakan, harga saham
biasa tidak akan terpengaruh. Hipotesa independen menyatakan bahwa nilai pasar total
sekuritas perusahaan yang beredar tidak dipengaruhi oleh bagaimana sisi kanan neraca
disusun. Oleh karena itu, jumlah nilai pasar dari utang yang beredar ditambah dengan jumlah
nilai pasar ekuitas biasa yang beredar akan selalu sama, tanpa memandang proporsinya.
Hipotesis independen disebut juga pendekatan valuasi laba operasi bersih (net operating
income (NOI) approach to valuation).

Pada kerangka ini, penggunaan tingkat pengungkit keuangan yang lebih tinggi akan
menghasilkan laba dan dividen yang lebih besar, tetapi biaya modal ekuitas perusahaan juga
akan meningkat sebesr (dalam presentase) peningkatan laba dan dividen. Trade-off antara Dt
dan Et dengan peningkatan resiko yang mengiringi penggunaan pendanaan utang dapat
digambarkan sebagai hubungan linear antara Kc dengan penggunaan pengungkit keuangan.
Berikut adalah penggambarannya:

Kc

Biaya Biaya Modal

K0
Modal
Kd

0
Pengungkit Keuangan
Pada gambar tersebut, biaya modal keeluruhan K0, tampak tidak dipengaruhi oleh
peningkatan penggunaan pengungkit keuangan. Pendanaan utang memiliki dua biaya: biaya
modal eksplisit Kd yang dilihat secara terpisah dari sumber modal yang lain, dan biaya modal
implicit yang merupakan biaya modal ekuitas yang disebabkan oleh keputusan unuk
menggunakan tambahan utang.

Pengikut hipotesis ini berargumen bahwa penggunaan pengungkit keuangan akan

meningkatkan biaya saham biasa yang cukup besar untuk mengimbangi manfaat dari dividen
yang lebih tinggi untuk investor. Satu struktur modal memiliki manfaat yang sama seperti
yang lainnya karena semuanya menghasilkan rata-rata tertimbang biaya modal yang sama

Harga Saham
P0

Pengungkit Keuangan

Posisi Ekstrim 2: hipotesis dependen atau teori laba bersih

Hipotesis dependen berada pada kutub yang berlawanan dengan hipotesis independen. Di sini
dinyatakan bahwa biaya biaya modal rata-rata tertimbang K0 dan harga saham biasa P0
dipengaruhi oleh penggunaan pengungkit keuangan perusahaan. Sekecil atau sebesar apapun
pendanaan utang perusahaan, biaya modal utang Kd dan biaya modal ekuitas Kc, tidak akan
dipengaruhi oleh manajemen struktur modal

Hipotesis dependen menyebutkan bahwa biaya utang eksplisit dan implisit adalah satu
dan sama. Penggunaan utang yang lebih banyak tak mengubah biaya modal disetor biasa
perusahaan. Menggunakan lebih banyak utang, secara eksplisit lebih murah daripada modal
disetor biasa, akan menurunkan biaya modal gabungan.

Implikasi untuk manajemen adalah bahwa biaya modal perusahaan akan menurun
dengan meningkatnya rasio utang atas modal. Juga menunjukkan bahwa harga saham biasa
akan naik dengan naiknya penggunaan pengungkit keuangan.

Kc
Biaya Modal
K0
Kd

Pengungkit Keuangan
 P0

Harga
Saham

Pengungkit Keuangan

Posisis moderat: penghasilan perusahaan dikenai pajak dan perusahaan mungkin jatuh
bangkrut

Pandangan moderat ini (1) mengakui fakta bahwa biaya bunga merupakan pengurang pajak,
dan (2) mengakui bahwa biaya kemungkinan perusahaan mengalami kebangkrutan
berhubungan langsung dengan penggunaan pengungkit keuangan perusahaan.

Biaya bunga dapat mengurangi pajak. Bagian analisis ini mengakui bahwa pendapatan
perusahaan dikenai pajak. Selanjutnya, kita mengasumsikan bahwa biaya bunga dapat
mengurangi pajak dalam menghitung pajak yang harus dibayar perusahaan. Dalam
lingkungan ini penggunaan modal utang akan menghasilkan harga pasar total lebih tinggi
bagi sekurotas perusahaan yang beredar. Penghematan pajak (tax shield) dapat dihitung
dengan:

Penghematan pajak = rd (M) (t) , di mana rd adalah tingkat suku bunga yang dibayar untuk
utang, M adalah jumlah poko utang, dan t adalah tingkat pajak marginal perusahaan.

Kemungkinan kegagalan perusahaan. Kemungkinan perusahaan tidak dapat memenuhi

kewajiban keuangannya dapat dilihat dari peningkatan kontrak-kontrak utang sejalan dengan
peningkatan jumlah utang yang digunakan.

Pandangan moderat: kurva biaya modal saucer-shaped

pandangan moderat mengenai hubungan antara bauran pemasaran dengan biaya modal
perusahaan digambarkan sebagai berikut:

Kc

K0
Biaya modal Kd

A B
Pengungkit keuangan
 Hasilnya adalah biaya modal rata-rata 1, K0, yang berbentuk piring/saucer shape. K0
terlihat meningkat sepanjang penggunaan pengungkit keuangan. Untuk sementara,
perusahaan dapat meminjam dana dengan biaya utang yang relative rendah, Kd. Rentang
antara 0 dan A pada sumbu pengungkit keuangan, biaya modal rata-rata akan menurun dan
harga saham meningkat.

Rentang pengungkit perusahaan yang optimal terletak antara A dan B. titik B

menandakan kapasitas utang perusahaan, yaitu proporsi maksimum utang yang dapat
imasukkan perusahaan ke dalam struktur modalnya dan masih dapa memelihara biaya modal
komposit pada titik terendah.

Nilai perusahaan, biaya keagenan, teori trade-off statis, dan the pecking order theory

kerika anda menerima kompensasi, pekerjaan anda akan dievaluasi oleh seseorang. Proses
evaluasi ini disebut “monitoring” yang berada dalam pembahasan mengenai biaya keagenan.
Seiring dengan pertumbuhan ukura bisnis. Pemilik dan manajer menjadi kelmpok yang
terpisah. Akan muncul konflik antara manajer dan pemegang saham. Pada dasarnya manajer
berperan sebagai agen dalam pencapaian tujuan pemegang saham.

Manajemen strukutur modal juga menyebabkan biaya keagenan. Masalah keagenan timbul
dari konflik kepentingan, dan manajemen struktur modal menciptakan konflik alami antara
pemegang saham dan pemegang obligasi. Untuk mengurangi konflik kepentingan ini,
pemegang obligasi dan pemegang saham dapat membuat kesepakatan untuk memasukkan
beberapa klausul parjanjian yang melindungi kepentingan pemegang obligasi dalam kontrak
obligasi. Tabel berikut menampilkan beberapa trade-off yang terlibat dalam penggunaan
klausul perjanjian obligasi protektif.

Tanpa klausul perjanjian protektif Dengan klausul perjanjian protektif yang

banyak
Tingkat bunga tinggi Tingkat bunga rendah
Biaya pemantauan rendah Biaya monitoring tinggi
Tanpa kehilangan efisiensi operasi Banyak kehilangan efisiensi operasi

Selanjutnya kita akan mempertimbangkan adanya biaya monitoring pada tingkat pengungkit
keuangan (leverage) yang rendah dan tingkat pengungkit yang tinggi. Adanya biaya keagenan
serta biaya resiko kesulitan keuangan dan biaya keagenan memeperkuat adanay struktur
modal ang optimal bagi perusahaan. Pendekatan umum untuk menjelaskan pengambilan
keputusan terkait dengan struktur modal dikenal sebagai “static trade-off theory”. Sebutan iu
seseuai dengan esensinya di mana nilai sekarang dari manfaat penghematan pajak yang
timbul dari peningkatan penggunaan financial leverage mengalami dilemma (trade-off)
dengan meningkatnya biaya yang berhubungan dengan kesulitan keuangan dan baya
keagenan yang berhubungan dengan meningkatnya penggunaan utang.
 Nilai sekarang pada saat kesulitan financial dan biaya agensi

Nilai leverage perusahaan: hipotesis bebas dengan pajak

Nilai sekarang pajak perlindungan: rd(M)(t)

Nilai perusahaan

Financial leverage Nilai perusahaan aktual

Nilai perusahaan tidak digandakan

A B
Financial leverage

Persamaan berikut akan menggambarkan model static trade-off.

Nilai pasar perusahaan

Nilaidengan
pasar perusahaan
pengungkit
Nilaitanpa
sekarang
pengungkit
dari penghematan
Nilai sekarangpajak
biaya kesulitan keuangan
Nilai sekarang biaya keagenan
= + - +

Suatu pandangan alternative yang dapat membanu untuk memprediksi bagaimana para
manajer akan mendanai anggaran modal perusahaa mereka sekarang dikenal dengan istilah
“pecking order theory”, yang merupakan hasil kerja dari Gordon Donaldson. Kemudian
Myers mnindaklanjuti pandangan Donaldson dalam “Capital Structure Puzzle”. Artikel
berikut berisi ringkasan Myers mengenai struktur modal dalam Pecking order theory:

1. Perusahaan mengambil kebijakan dividen untuk memanfaatkan peluang investasi.

2. Perusahaan lebih suka mendanai peluang investasi dengan dana yang terhimpun
secara internal terlebih dahulu, kemudian baru melirik pendanaan eksternal.
3. Kerika dibutuhkan pendanaan eksternal, pertama perusahaan akan memilih untuk
menerbitkan sekuritas utang, baru sekuritas jenis ekuitas.
4. Ketika dibutuhkan pendanaan eksternal yang lebih besar untuk mendanai proyek yang
memiliki nilai sekarang positif, urutan pendanaan bersusun (financing pecking order)
akan diikuti.

Biaya keagenan, arus kas bebas, dan struktur modal

Professor M. C. Jensen mengungkapkan konsep biaya keagenan lebih lanjut dalam

area manajemen struktur modal. Kontribusinya adalah konsep yang disebutnya arus kas
bebas. Ia mendefinisikan arus kas bebas sebagai kelebihan arus kas dari yang dibutuhkan
untuk mendanai semua proyek yang memiliki nilai sekarang bersih yang positif jika
didiskontokan pada biaya modal yang relevan. Jensen menyebutkan bahwa arus kas bebas
yang besar akan mengarah pada tindakan yang tidak tepat para manajer dan keputusan buruk
yang tidak sesuai dengan kepentingan terbaik pemegang saham biasa perusahaan. Ini memicu
yang disebut Jensen sebagai “control Hypothesis” untuk penciptaan utang. Dengan
meningkatnya pengungkit, pemegang saham perusahaan akan menikmati control yang lebih
tnggi terhadap tim manajemen mereka.

Komponen dasar dalam manajerial struktur modal

Dampak pengungkit keuangan yang pertama adalah meningkatnya variabilitas arus laba per
lembar saham yang mengiringi penggunaan sekuritas beban tetap dalam struktur modal
perusahaan. Dampak pengungkit keuangan yang kedu memperhatikan tingkat laba per saham
pada tingkat EBIT tertentu dan pada struktur modal tertentu

Analisis ebit-eps

Analisis Grafik. Grafik analisis EBIT-EPS membantu pembuat keputusan menvisualisasikan

dampak berbagai alternative encana pendanaan terhadap EPS untuk suatu rentang EBIT.
Hubungan EPS dan EBIT adalah linear.

Grafik analisis EBIT-EPS yang mempresentasikan pilihan

Menghitung Titik Indiferen.

Rasio pengungkit komparatif

Penghitungan rasio pengungkit (leverage ratio) merupakan salah satu perangkat dasar
manajemen struktur modal. Dua jenis pengungkit keuangan harus dihitung ketika perusahaan
mengatasi keputusan pendanaan. Kita menyebutnya rasio pengungkit neraca dan rasio
cakupan.

Arus kas skala perusahaan: hal terburuk apa yang dapat terjadi?

Beban pendanaan hanya merupakan salah satu jenis tagihan yang membutuhkan pembayaran.
Beban bunga, dividen saham preferen, biaya sewa beli, dan pembayaran cicilan pokon
pinjaman harus dibayar tepat waktu atau perusahaan harus menghadapi resiko kebangkrutan.

CBr = C0 + (Cs + OR) – (Pa +RM + … + En) – FC

Di mana: C0 = saldo kas pada awal resesi

Cs = penerimaan dari penjualan

OR = penerimaan kas lainnya

P0 = pengeluaran gaji
 RM = pembayaran bahan baku

En = pengeluaran terakhir dari rangkaian pengeluaran di mana manajemen

hanya memiliki tingkat penendalian yang rendah

FC = beban keuangan tetap yang terkait dengan struktur modal tertentu

Jika penerimaan kas total bersih dan pengeluaran nondiskrit ditunjukkan dengan nCFr, maka
persamaan tersebut dapat disederhanakan:

CBr = C0 = NCFr - FC

Perusahaan multinasional: mewaspadai resiko nilai tukar valuta asing

Variasi nilai mata uang asing ini sering kali menyebabkan eksekutif keuangan perusahaan
pusing. Alasan ekonomi-keuangan yang mendasari kepusingan tersebut bersifat langsung.
Perusahaan multinasional Amerika Serikat, untu tujuan pelaporan keuangan, harus
mengkonversikan laba yang dinilai menggunakan mata uang asing ke dalam dolar.
Perusahaan yang menghadapi resiko nilai tukar yang besar akan menghindari resiko
keuangan yang besar.

Bagaimana manajar keuangan menggunakan bahan-bahan ini

Para praktisi beranggapan bahwa struktur modal optimum bagi perusahaan adalah
bervariasi tergantung perusahaan perorangan, industri, Struktur model optimum juga
merupakan subyek bagi perubahan ekonomi, pasar uang, trevel penghasilan serta prospek
dimasa akan datang.
Target rasio utang

Pada survey Conference Board, 84 dari 102 manajer keuangan yang menganut konsep
struktur modal optimal menyatakan bahwa perusahaan mereka memiliki target rasio utang.
Pengaruhnya terhadap tingkat target debt ratio yang paling sering disebutkn yaitu (1)
memelihara tingkat obligasi yang diinginkan, (2) Menyediakan cadangan pinjaman yang
cukup, (3) Mengeksploitasi manfaat financial leverage. Pihak yang paling menetukan dalam
penargetan rasio utang adalah manajemen dan staf analis internal perusahaan itu sendiri dan
bank investasi.

Siklus-siklus bisnis

Manajer keuangan yang efektif akan memahami dan berkomunikasi secara terus-menerus
dengan pasar keuangan. Ketika kondisi pasar berubah dengan cepat, kebijakan dan keputusan
keuangan perusahaan harus beradaptasi dengan kondisi yang baru. Perubahan lingkungan
bisnis secara menyeluruh tersebut seringkali disebut siklus bisnis.

Siklus bisnis adalah rangkaian penyesuaian komersial terhadap informasi baru yang tidak
diantisipasi yang timbul karena keputusan kebijakan public dan keputusan sector privat.
Tingkat siklus bisnis yang berbeda menyebabkan rangkaian hubungan yang berbeda di pasar
keuangan.

Resiko bisnis

Suatu factor terpenting yang dapat mempengaruhi bauran pendanaan perusahaan adalah sifat
yang mendasari bisnis dimana ia beroperasi. Jika sifat bisnis perusahaan sedemikian rupa
sehingga perusahaan mempunyai variabilitas tinggi pada arus ebitnya. Struktur keuangan
perusahaan tidak dapat didesain dengan tepat tanpa pengertian menyeluruh mengenai strategi
komersial.

Manajer keuangan dan teori