You are on page 1of 71

PIETE DE CAPITAL PIETE BURSIERE

Titular curs:

Prof.univ.dr. Serghei MARGULESCU

2007-2008

1. SPECIFICUL I ROLUL BURSELOR


BURSA N ROMNIA
Apariia unor activiti de tip bursier se nregistreaz n Bucureti
dup anul 1829, cnd se semneaz Pacea de la Adrianopole, prin care se
permite rilor romneti comerul cu strintatea.
i fac apariia locuri (localuri, cafenele) n care se ntlnesc n mod
regulat productori, comerciani, bancheri, zarafi i cmtari pentru a
perfecta diferite tranzacii. Documentele vremii fac referire prima dat la o
birj n 1836. Cuvntul de birj este preluat din limba rus unde nseamn
burs, bursa din Petrograd fiind funcional n acea perioad. Este vorba de o
cas de pe Podul de Piatr al Gorganului, nchiriat de cei interesai n a
negocia aici diverse tranzacii. ntr-o publicaie din 1842 gsim o localizare
mai exact a bursei, respectiv ntre Zltari i Sf. Ilie Gorgani, adic n
termeni actuali pe partea opus Liceului Gheorghe Lazr i mprejurul Slii
Izvor a Teatrului Bulandra.
Pe la 1860 bancherii i negustorii tranzacionau hrtii de valoare i
valute la Hanul cu tei, iar ceva mai trziu, n 1866, bursa o gsim n zona
strzii Mihai Vod, n spatele cldirii CEC-ului. Dup 1881 vorbim n fine
de instituia bursei i sediul ei se afla n ulia Nemeasc nr.3., iar n perioada
interbelic locul de funcionare al acesteia se va afla n apropierea Bisericii
Ruse, peste drum de Universitate.
n privina reglementrilor legale sunt de punctat urmtoarele
momente:
1840 promulgarea Codicelui de Comer al rii Romneti
extins din 1864 i n Moldova, care consacr un titlu special
pentru bursele de comer, mijlocitorii de schimb i samsarii.

1881 adoptarea Legii asupra burselor, mijlocitorilor de schimb


i mijlocitorilor de mrfuri prin care se definete, dup
modelul francez, instituia bursei, att a celei de valori, ct i a
bursei de mrfuri. Se admit la burs operaiuni precum:
 trgul efectelor publice i private
 trgul aciunilor societilor agricole, industriale i comerciale
 trgul scrisurilor funciare rurale sau urbane i al tuturor hrtiilor
negociabile
 vnzarea monedelor
 vnzarea mrfurilor
 nchirierea vaselor de transport
 asigurrile
Se deschid burse la Bucureti, Iai, Galai i Brila, dar funcionarea
lor este anemic i deficitar.
1904 apare Legea asupra burselor de comer care marcheaz
un reviriment n activitatea burselor romneti prin dou
prevederi importante: acordarea dreptului membrilor
corporaiunii bursei de a efectua direct ntre ei operaiunile pe
cont propriu (i nu numai prin intermediul mijlocitorilor oficiali
ca pn atuncu) i i aducerea n incinta bursei a tranzaciilor ce
se perfectau pn atunci n afara acesteia.
1929 o nou lege bursier care adapteaz cadrul legislativ la
noua configuraie a Romniei de dup 1918, unificnd legislaia
bursier i aduce cteva elemente noi precum:
 separarea burselor de mrfuri de cele de valori
 sindicalizarea agenilor de schimb pe baz de solidaritate, ceea ce mrete
credibilitatea bursei
 definete operaiunile pe bani gata
 admite operaiunile la termen
Din punctul de vedere al dinamicii activitii bursiere analizat n
perioada de dup 1904, se poate remarca o curioas ciclicitate a unor
intervale de circa 7 ani de creteri i scderi succesive:
1905 1911 7 ani de cretere

1912 1918 7 ani de scdere


1919 1925 7 ani de cretere
1926 1932 7 ani de scdere
1933 1939 7 ani de cretere
1940 1946 7 ani de scdere
n 1948 instituia bursei, una din instituiile reprezentative ale
economiei de pia, dispare din Romnia pn n 1995, cnd este nfiinat
Bursa de Valori Bucureti, n baza legii 52 din 1994 privind valorile
mobiliare i bursele de valori.

2. TIPOLOGIA BURSELOR, ORGANIZARE I


FUNCIONARE

2.1.TIPOLOGIA BURSELOR

Fiind piee de interes public, bursele propriu zise, ca i pieele de tip


OTC, fac obiectul unor reglementri legale riguroase i a unui cadru
instituional de supraveghere i de iniiativ legislativ corespunztor.
Dincolo de acest principiu general valabil n toate rile n care sau
dezvoltat astfel de piee exist i elemente distincte legate de regimul juridic
i organizarea pieelor bursiere, mai ales ntre rile cu tradiie n domeniu.
n rile n care instituia bursei s-a nfiinat recent sau a fost reinfiinat
recent (ca n cazul rilor central i est europene) modelul preferat a fost cel
american deoarece n SUA ntlnim cea mai dezvoltat pia bursier din
lume, o pia foarte dinamic i inovatoare, care beneficiaz de o
suprastructur legal i instituional favorizant.

Din punctul de vedere al regimului juridic predomin bursele private.


Instituia bursei, ca persoan juridic de sine stttoare, se constituie i se
administreaz n condiiile legii, de ctre o asociaie de persoane fizice i/sau
juridice creat special n acest scop. Odat aprobat constituirea bursei de
ctre autoritatea competent a statului, ea devine o instituie ce se
autoguverneaz i autoreglementeaz n limitele cadrului legal existent.
Forma legal cea mai rspndit, de origine american, este corporaia
fr scop lucrativ, pe care o regsim la marile burse din SUA, Canada,
Japonia, Anglia, Germania, Elveia, Norvegia, etc.
Cea de-a doua categorie o constituie bursele de stat. Acest model a
fost prezent mai ales ntr-o serie de ri de drept latin n care s-a consacrat n
domeniul bursier rolul central al autoritii publice. Doar cteva din aceste
ri au intrat ns n noul mileniu pe aceast structur juridic. Este cazul
Belgiei, spre exemplu, unde Legea privind operaiunile i titlurile financiare
din 1990 conserv tradiia i stipuleaz c bursele sunt create prin Decret
Regal i administrate de o persoan juridic de drept public. n Frana ns,
prin reformele din 1988 s-au fcut pai spre implicarea sectorului privat n
managementul burselor iar agenii de burs nu mai dein monopolul
tranzaciilor din calitatea de funcionari publici pe care o aveau pn atunci.
n Romnia bursele sunt societi private de interes public. Conform
Legii 512/2002 privind pieele reglementate de mrfuri i instrumente
financiare derivate, o burs de mrfuri se nfiineaz n baza autorizrii
Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare (CNVM) numai de ctre o
societate de burs. La rndul ei societatea de burs se constituie sub forma
unei societi pe aciuni, persoan juridic romn, n conformitate cu
dispoziiile Legii 31/1990 privind societile comerciale, republicat cu
modificrile i complementrile ulterioare, cu condiia specific i
imperativ ca un acionar al acesteia s nu poat deine, direct sau prin
persoane implicate, mai mult de 5% din drepturile de vot conferite de
aciunile nominative emise.
Din punctul de vedere al accesului la calitatea de membru al bursei se
disting dou categorii de burse:
- bursele deschise, unde numrul de locuri nu este limitat prin statut, iar
membrii se mpart de regul n membrii fondatori i membrii asociai
- bursele nchise, unde numrul de locuri este limitat i un ter nu poate
dobndi calitatea de membru, dect dac obine un loc de la un titular (prin

motenire, cumprare sau nchiriere). Tipice sunt New York Stock Exchange
(NYSE) i Tokyo Stock Exchange (TSE)
Criteriile de eligibilitate pentru calitatea de membru al bursei, prin
prisma statutului juridic, difer de la ar la ar. Astfel, pot fi admise numai
persoane juridice (Japonia), numai persoane fizice (bursele de stat, NYSE)
sau att persoane fizice ct i juridice (Anglia, Germania, Olanda, SUA).
n privina persoanelor juridice, accesul la calitatea de membru este
deschis n egal msur societilor de burs, societilor financiare i
bncilor (n rile care au adoptat principiul bncii universale, n special
europene), sau este restricionat, fiind interzis participarea direct a bncilor
comerciale (SUA, Japonia).
La Tokyo Stock Exchange calitatea de membru este i mai
exclusivist, ea revenind numai societilor financiare i cu autorizarea
Ministerului Finanelor.
Calitatea de membru al bursei confer o serie de drepturi dintre care:
- dreptul de a efectua direct, neintermediat, tranzacii pe piaa respectiv,
pe cont propriu sau pentru teri
- dreptul de a participa la elaborarea sau modificarea statutului i
regulamentului bursei
- dreptul de a participa la administrarea bursei, de a alege i de a fi ales n
organele de conducere ale acesteia
n Romnia, legea 512/2002 nu precizeaz n mod expres variantele
de burs nchis sau de burs deschis pe care societile de burs le ar
putea avea n vedere la elaborarea Statutului bursei de mrfuri. Din articolele
9 i 10 ale acestei legi putem trage concluzia c bursele romneti sunt
instituii deschise, care pot admite oricnd noi membri.
Numrul minim de membri este de 20 de entiti, respectiv acionarii
societii de burs, care pot fi persoane juridice romne sau strine. Din
categoria persoanelor juridice, pot dobndi calitatea de membru al unei burse
de mrfuri urmtoarele entiti (art.18.)
a)societi de servicii i investiii financiare
b)bnci cu avizul CNVM, pentru tranzacii pe pieele instrumentelor
financiare derivate
c)societi de brokeraj

d)societi comerciale, cu avizul CNVM, exclusiv pentru tranzacii pe


pieele la disponibil, n nume propriu i pe contul lor
e)alte entiti autorizate de CNVM
Locul de tranzacionare reprezint dreptul dat de deinerea unui pachet
de aciuni emise de societatea de burs de a tranzaciona n pieele dezvoltate
de bursa respectiv. Numrul acestor locuri poate depi numrul membrilor
acionari deoarece acetia au dreptul la unul sau mai multe locuri de
tranzacionare, n condiiile actului constitutiv al societii de burs.
Membrii acionari pot totodat transmite folosina locurilor de
tranzacionare proprii unor persoane juridice romne sau strine, pe calea
vnzrii sau nchirierii.

2.2. STRUCTURA ORGANIZATORIC A


BURSELOR

Managementul burselor este asigurat n general de patru categorii de


organe: de decizie, de execuie, de consultan i de control.

Organele de decizie
Organul de decizie suprem este Adunarea General a Acionarilor, n
cazul burselor constituite ca societi pe aciuni, respectiv Asociaia Bursei,
n cazul asociaiilor fr scop lucrativ.
Organul de conducere permanent i care stabilete direciile de baz
ale activitii bursei poate avea denumiri diferite:
Consiliul directorilor (la NYSE)
Comitetul Guvernatorilor (la Tokyo, Toronto, Amsterdam)
Consiliul Bursei (la Londra, Stockholm, Budapesta)
Comitetul Bursei (la Oslo, Singapore, Hong Kong)

n Romnia el poart denumirea de Consiliul Bursei i are n cazul


burselor de mrfuri, urmtoarele atribuii principale:
a) Elaboreaz regulamentele de funcionare ale bursei, supravegheaz i
asigur respectarea acestora;
b) Stabilete categoriile, nivelurile i plafoanele comisioanelor i tarifelor
practicate de burs;
c) Atest brokerii i traderii care opereaz la burs;
d) Propune Consiliului de Administraie admiterea de membrii sau pierderea
dreptului de tranzacionare al membrilor bursei, brokerilor sau traderilor;
e) Hotrte suspendarea dreptului de tranzacionare al membrilor bursei,
brokerilor sau traderilor pe o perioad de pn la ase luni;
f) Elaboreaz i transmite rapoarte cerute de CNVM
g) Supune avizrii CNVM introducerea la tranzacionare a unor noi
instrumente financiare derivate sau a unor noi active suport;
h) Numete coordonatorii edinelor de tranzacionare.
Activitatea Consiliului bursei de mrfuri este coordonat de un
preedinte, numit de Consiliul de Administraie al societii de burs dintre
membrii Consiliului bursei.

2. Organele de execuie sunt subordonate Preedintelui sau Directorului


general al bursei, fiind reprezentate de departamente operative precum:
 departamentul pentru cotaii
 departamentul pentru supraveghere a pieei
 departamentul de compensaii
 departamentul de informatizare
 departamentul de cercetare dezvoltare
 departamentul pentru membrii
 departamentul pentru relaii internaionale

3. Organele consultative sunt denumite generic comitete i au rolul de a


asista cu consultan de specialitate organele de decizie ale bursei. n
practica diferitelor burse se pot ntlni urmtoarele tipuri principale de
comitete:
 comitetul de supraveghere
 comitetul pentru membrii
 comitetul de etic bursier
 comitetul pentru produse bursiere noi
 comisia de arbitraj

4. Organele de control intern sunt reprezentate de regul de un


compartiment specializat al crui personal nu este subordonat funcional
conducerii executive a bursei. El raporteaz direct Consiliului de
Administraie, cenzorilor interni sau auditorilor financiari.

2.3. FUNCIONAREA BURSELOR DE MRFURI

nelegerea funcionrii burselor de mrfuri n Romnia prin prisma


legislaiei adoptate recent i a reglementrilor de organizare i funcionare
elaborate (dar n lipsa unei piee propriu zis funcionale), presupune n
primul rnd prezentarea operatorilor autorizai la burs i a modului lor de
interaciune cu instituia bursei i cu casa de compensaie a acesteia, ca
demers preliminar prezentrii mecanismului tranzacional (n capitolul
urmtor).
Legislaia romneasc d posibilitatea burselor de mrfuri s dezvolte
dou tipuri de piee: piee la disponibil i/sau piee ale instrumentelor
financiare derivate. Coninutul i tipurile de contracte specifice acestor piee
vor fi analizate n capitolul urmtor. Aceste dou piee genereaz ns, tipuri
distincte de interaciune ale operatorilor de burs cu bursa i de aceea ele
trebuie difereniate corespunztor. Operaiunile de burs pot fi efectuate

numai de ctre membrii burselor de mrfuri autorizai/avizai i de ctre


traderii autorizai de CNVM.
Membrii bursei pot presta pe cont propriu, respectiv pe contul
clienilor, urmtoarele activiti (art.22 din Legea 512/2002):
a) negocierea cererilor i ofertelor i ncheierea tranzaciilor pe pieele
dezvoltate de bursa de mrfuri;
b) negocierea si ncheierea operaiunilor privind navlosiri i asigurri
maritime i fluviale, de nave i ncrctur;
c) gestiunea sumelor, valorilor i bunurilor depuse pentru garantarea
tranzaciilor ncheiate i plata obligaiilor asumate;
d) servicii conexe prevzute de reglementrile CNVM. Din Regulamentul
4/3.12.2002 al C.N.V.M. acestea sunt:
asistena i evaluarea condiiilor de pia n vederea stabilirii politicii de
pre i de investiii;
servicii de consultan de investiii care include fr a se limita la acestea:
tehnica negocierii la burs, analiza instrumentelor financiare derivate, a
pieelor la disponibil i a pieelor instrumentelor financiare derivate,
analiza eficienei investiiilor, servicii de selectare i administrare a
portofoliului, servicii de evaluare i gestionare a riscului, precum i
activiti de publicare, furnizare de opinii i recomandri de investiii n
active.
Negocierea i tranzacionarea trebuie s se realizeze folosind exclusiv
sistemele de tranzacionare ale bursei.
Membrii bursei pot avea fie statut de membrii plini, acionari ai
societii de burs, fie statut de membrii afiliai, respectiv cei care au
dobndit dreptul de tranzacionare de la cei dinti.
Membrii bursei, persoane juridice, se pot angaja n negocierea
cererilor i ofertelor i ncheierea tranzaciilor pe pieele bursiere organizate,
prin intermediul brokerilor. Brokerul este o persoan fizic autorizat de
CNVM pentru astfel de operaiuni i aflat n raporturi de munc exclusiv cu
un membru al unei burse de mrfuri. Brokerul este n prealabil atestat
profesional de ctre consiliul bursei de mrfuri, atestarea fcndu-se separat

pentru pieele la disponibil, pieele derivatelor sau pieele navlosirilor i


asigurrilor maritime i fluviale.
Brokerului i este interzis prin lege (art.32):
a) s fie acionar cu poziie de control, administrator, auditor sau cenzor,
dup caz, la o societate de burs, sau cas de compensaie, la un membru
al bursei de mrfuri sau consultant de investiii;
b) s negocieze cereri i oferte i s ncheie tranzacii fr a folosi sistemele
de tranzacionare puse la dispoziie de bursa de mrfuri;
c) s dein cont la un membru al bursei de mrfuri i s ncheie tranzacii n
contul su, direct sau prin persoane interpuse;
d) s divulge sub orice form vreo informaie cuprins ntr un ordin de
burs primit sau la care are acces
1. n cazul pieelor la disponibil dezvoltate de bursele de mrfuri nu
este necesar constituirea unui departament sau a unei case de compensaie.
Natura contractelor utilizate aici, simplific lucrurile, tranzaciile avnd
caracter comercial.
Ca membrii afiliai pot funciona pe aceast pia societile de
brokeraj i societile comerciale.
Societile de brokeraj se pot constitui sub form juridic de societi
pe aciuni sau de societi cu rspundere limitat. Ea trebuie s dein dreptul
de tranzacionare la burs, fiind abilitat legal s desfoare operaiuni att
n cont propriu, ct i n contul clienilor. Capitalul social minim este
condiionat de tipul operaiunilor prestate.
Societile comerciale, spre deosebire de cele de brokeraj, pot
desfura pe piaa la disponibil exclusiv operaiuni n nume i pe cont
propriu. Ele nu i pot asuma calitatea de intermediar n folosul altor clieni.
Aceste societi trebuie s obin n prealabil avizul CNVM, s aib cel puin
dou persoane angajate cu atestat de broker precum i sisteme de operare i
softweare de tranzacionare specializat al bursei de mrfuri n cadrul creia
tranzacioneaz.
Schema simplificat a pieei la disponibil, avnd n partea ei stng
membrii plini, n dreapta membrii afiliai, iar sgeile indicnd transmiterea
ordinelor de tranzacionare este urmtoarea:

Piee bursiere
la disponibil
Clieni

Membrii plini

Societi de
brokeraj

Societi
comerciale

2. Pieele instrumentelor financiare derivate dezvoltate de bursele de


mrfuri prezint un mecanism funcional mai complex datorit procesului de
compensare specific contractelor derivate tranzacionate aici i a diversitii
participanilor la pia.
Membrii bursei de mrfuri pot participa la sistemul de compensare
decontare n dou moduri:
 direct, ca membri compensatori generali sau membri compensatori
individuali
 indirect, ca membri compensatori
Cele trei caliti sunt definite n Regulamentul 4/2002 astfel:
a) Membrul compensator general este membrul care devine
contrapartea casei de compensaie n procesul de compensare decontare
pentru tranzaciile ncheiate pe cont propriu, pe contul clienilor si, pe
contul membrilor compensatori i al clienilor acestora, precum i pe contul
traderilor;
b) Membrul compensator individual este membrul care devine
contrapartea casei de compensaie n procesul de compensare decontare
pentru tranzaciile ncheiate pe cont propriu i pe contul clienilor si;

Clieni

c) Nemembrul compensator este membrul bursei admis indirect la


sistemul de compensare decontare, care a ncheiat un contract de
compensare decontare cu un membru compensator general prin care acesta
din urm nregistreaz la casa de compensaie instrumentele financiare
derivate tranzacionate pe contul propriu i pe cele ale clienilor
nemembrului compensator.
Pe piaa derivatelor de la bursele de mrfuri romneti pot dobndi
dreptul de tranzacionare (devenind membri afiliai) urmtoarele entiti:
a) Societile de brokeraj care pot tranzaciona i aici, ca i pe piaa la
disponibil, att pe cont propriu, ct i pe contul clienilor. Ele sunt ns
obligate s fac dovada c au calitatea de membru compensator sau c au
ncheiat un contract de compensare decontare cu un membru compensator
general.
b) Societi de servicii de investiii financiare i societi bancare.
Acestea trebuie s prevad n statut extensia activitilor specifice spre
tranzaciile cu derivate, s obin dreptul de tranzacionare la bursa de
mrfuri respectiv, s asigure condiiile tehnice i legale, inclusiv perfectarea
unui contract de compensare decontare cu casa de compensaie autorizat
sau cu un membru compensator general al acelei burse.
c) Traderi, care sunt persoane fizice autorizate de CNVM pentru a
tranzaciona exclusiv n nume i pe cont propriu i numai pe pieele
instrumentelor financiare derivate. Este obligatoriu i pentru trader s obin
acceptul unui membru general de a-i compensa, deconta i garanta
tranzaciile la casa de compensaie a bursei
Contractele de compensare decontare perfectate ntre membrii
compensatori i aceste categorii de membrii afiliai reprezint totodat
angajamente de garantare a tranzaciilor celor din urm de ctre membrii
compensatori. De aceea casa de compensaie nu numai c reglementeaz i
supervizeaz relaia contractual a acestora, dar solicit i garanii
corespunztoare n titluri i numerar.
Putem prezenta schematic accesul la tranzacionare al clienilor, al
membrilor plini ai bursei (stnga) i al membrilor afiliai (dreapta), astfel:

Clieni

Clieni

Clieni

Nemembri
compensatori

Membri
compensatori
generali
Membri
compensatori
individuali

Piaa
bursier a
instrumen
telor
financiare
derivate

Societi
de
brokeraj

Membri
compen
satori
generali

Societi
de servicii
de
investiii
finananci
are
Societi
bancare

Casa de
compensa
ie

Traderi

Pe piaa instrumentelor financiare derivate casa de compensaie joac


un rol central.
Prin Regulamentul nr. 4/2002 privind pieele reglementate de mrfuri
i instrumente financiare derivate, se precizeaz c o cas de compensaie
are ca obiect exclusiv de activitate:
a.) asigurarea
evidenei
instrumentelor
financiare
derivate
tranzacionate la bursele de mrfuri, compensarea i garantarea
tranzaciilor, reevaluarea poziiilor deschise i reinerea sumelor
aferente acestora n contul n marj, precum i decontarea plilor;
b.) activiti conexe, cum sunt realizarea, administrarea i
comercializarea sistemelor informatice specifice operaiunilor de
compensare.
Casa de compensaie se poate organiza ca:

Clieni

Clieni

Clieni

- Societate pe aciuni, avnd ca acionari i membri ai bursei de


mrfuri;
- Departament n cadrul unei societi de burs
Capitalul social minim al unei case de compensaie societate pe
aciuni este de 4 miliarde lei, fiind obligatorie subscrierea lui integral i
vrsarea n numerar la data cererii de autorizare. Ea trebuie s fac dovada
contractului de clearing cu o societate de burs i s dein autorizaie din
partea BNR privind schemele de efectuare a compensrilor i decontrilor
reciproce.
Se prevede totodat nlturarea posibilitii ca un acionar s dein,
direct sau prin persoane implicate sau afiliate mai mult de 10% din totalul
drepturilor de vot n adunarea general a acionarilor.
Cnd casele de compensaie se organizeaz ca departament al unei
societi de burs, cerina minim de capital pentru societate se majoreaz de
la 4 miliarde lei (pentru toate operaiunile autorizate) la 8 miliarde lei.
Casa de compensaie se constituie ca o contraparte a fiecrei
tranzacii, prin novaie (vinde celor ce cumpr i cumpr de la cei ce vnd)
garantnd executarea tranzaciei la preul i la cantitatea specificat de pri.
Membrii compensatori i asum ntreaga responsabilitate pentru
garantarea i acoperirea financiar a tuturor tranzaciilor executate prin
intermediul lor.
Casa de compensaie stabilete regulile financiare, urmrete
respectarea acestora de ctre membrii compensatori i stabilete intervalele
minime obligatorii de calcul al riscului i garaniile suplimentare pentru
toate produsele ce se tranzacioneaz. Ea ntreine relaii exclusiv cu
membrii compensatori i ine evidena acestora pentru tranzaciile executate
prin intermediul lor, indiferent dac acestea aparin membrilor bursei sau
clienilor acestora i urmrete membrul compensator pentru a asigura plile
i obligaiile de depunere i meninere a marjelor la nivelurile stabilite. Dac
un membru al bursei acioneaz ca agent pentru un membru compensator,
membrul compensator este evideniat ca parte a tranzaciei executate.
Managementul riscului i supravegherea financiar sunt funciile
principale ale casei de compensaie. Sistemul de lucru este astfel creat pentru
a furniza cel mai nalt nivel de siguran i a detecta practicile financiare ce
contravin regulilor. Scopul su este protejarea membrilor compensatori i al

clienilor lor mpotriva consecinelor incapacitii de plat a unui participant


la structura de clearing. Sistemul este modificat continuu pentru a ngloba
cele mai avansate tehnici de managementul riscului i supraveghere
financiar.
Tehnicile de supraveghere financiar i a riscului, asigurate de casa de
compensaie sunt special destinate pentru:
 Asigurarea c exist suficiente resurse pentru a acoperi obligaiile
rezultate din tranzacii;
 Prevenirea acumulrii de pierderi;
 Detectarea rapid a slbiciunilor financiare;
 Asigurarea unui cadru de aciune prompt i eficient pentru
rezolvarea oricrei probleme financiare sau operaionale, pentru
protejarea sistemului de compensare.
n mod concret casa de compensaie trebuie s se organizeze astfel
nct s asigure realizarea urmtoarelor operaiuni:
a.) s nregistreze n conturile n marja, n numele membrilor
compensatori, instrumentele financiare tranzacionate la bursa de
mrfuri;
b.) s in evidena instrumentelor financiare derivate nregistrate, a
poziiilor deschise pe active suport i scadente , respectiv serii de
opiuni ; evidena este inut pentru fiecare membru compensator
i pe total;
c.) s execute zilnic transferul primelor pentru contractele cu opiuni
nregistrate;
d.) s in evidena fondurilor individuale de garantare i s constituie
un fond comun de garantare;
e.) s calculeze n timpul i/sau dup fiecare edin de tranzacionare,
pentru fiecare instrument financiar derivat,preul de cotare;
f.) s calculeze diferenele favorabile sau nefavorabile rezultate n
urma marcrii la pia, precum i sumele necesare pentru fiecare
membru compensator care are poziii descoperite i s i someze la
actualizarea acestor sume;
g.) s ajusteze zilnic conturile n marj prin nregistrarea diferenelor
favorabile sau nefavorabile rezultate din marcarea la pia;

h.) s urmreasc
deschise;

asigurarea

disponibilitatilor pentru poziiile

i.) s ntocmeasc i s transmit zilnic dup executarea marcrii la


pia, la sfritul edinei de tranzacionare, fiecrui membru
compensator la bursa de mrfuri un raport privind instrumentele
financiare derivate nregistrate, poziiile deschise existente n
numele sau, suma n cont n marj, disponibilul, profitul sau
pierderea nregistrat, primele pltite sau ncasate, precum i
comisioanele debitate n contul n marj pentru operaiunile
efectuate;
j.) s transmit dup fiecare edin de tranzacionare cu instrumente
financiare derivate, dac este cazul, apelul n marj membrilor
compensatori i s urmreasc actualizarea contului n marj;
k.) s urmreasc i s asigure la scaden exercitarea opiunilor i
nchiderea poziiilor conform specificaiilor instrumentelor
financiare derivate;
l.) orice alte operaiuni specifice.
n scopul realizrii activitii de garantare, compensare i decontare,
un membru compensator asigur permanent sumele cerute de casa de
compensaie pentru existena:
a) Contului de marj;
b) Fondului individual de garantare, constituit n scopul acoperirii
debitelor proprii i/sau ale clienilor si;
c) Fondului comun de garantare al membrilor compensatori,
constituit n scopul acoperirii debitelor nregistrate de unul dintre
membrii compensatori i care nu pot fi acoperite din celelalte
fonduri
n baza acestui sistem complex de garanii, instituia bursei, prin casa
ei de compensaie, este capabil s se angajeze drept contraparte n fiecare
tranzacie cu contracte derivate perfectat aici. Cu alte cuvinte, chiar din
momentul nregistrrii acestor contracte, prin mecanismul novaiei cu
schimbare de subiect, casa de compensaie, n ce privete vnztorul,

exercit drepturile i execut obligaiile cumprtorului, iar n ce privete


cumprtorul, exercit drepturile i execut obligaiile vnztorului.

3. TIPOLOGIA TRANZACIILOR
BURSIERE CU TITLURI
FINANCIARE DERIVATE

3.1. DEFINIREA DERIVATELOR


Titlurile (instrumentele) financiare derivate, denumite pe scurt
derivate, sunt contracte la termen ce creeaz drepturi i obligaii legate de
vnzarea / cumprarea virtual i eventual fizic a unui activ i care sunt
utilizate preponderent sau exclusiv pentru fructificarea valorii lor de pia,
derivat din evoluia preului activului lor de referin.
n acord cu aceast definiie includem n categoria titlurilor derivate
urmtoarele tipuri de contracte:
a.) contractele futures

Acestea sunt contracte bursiere la termen, standardizate, care creaz


obligaii de vnzare sau cumprare virtual i eventual fizic a activului
suport pn la scadena lor, la un pre convenit n momentul ncheierii
tranzaciei.
O categorie a acestora creaz simultan obligaii de tranzacionare
virtual i fizic a activului de referin (instrumente monetare sau de
capital, mrfuri), n timp ce alt categorie creeaz exclusiv calitatea virtual
de vnztor sau cumprtor, deoarece activul suport este unul sintetic (indici
bursieri sau de alt factur, couri de titluri) sau pentru c bursa exclude
posibilitatea livrrii fizice a activului (de exemplu a valutei). Aceste
contracte au o valoare de pia, obiectivat prin procedeul marcrii la pia,
i care devine obiectul propriu zis al tranzaciei pentru circa 98% din
cazuri.
b.) Contractele opionale (opiunile)
Opiunile sunt contracte la termen care, n schimbul plii unei prime,
creeaz pentru cumprtorul ei dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra sau
de a vinde activul ei de referin, pn la sau la data expirrii opiunii, la un
pre prestabilit.
Activul suport poate fi i n cazul opiunilor, ca i al contractelor
futures, din categoria celor livrabile prin natura lor i prin regulamentul
bursei (de exemplu titluri financiare primare), din categoria activelor
livrabile fizic dar nelivrabile prin regulament (de exemplu valute) sau
nelivrabile prin natura lor (de exemplu indici).
Aceste contracte au o valoare de pia mai complex, rezultat din
nsumarea valorii intrinseci i a valorii timp a opiunii, iar oportunitile de
valorificare iau n calcul att valoarea intrinsec ct i valoarea de pia a
opiunii.
Opiunile se pot tranzaciona la burse, fiind n acest caz standardizate,
dar i n afara lor, pe piee denumite generic extrabursiere (sau OTC) cnd
termenii lor pot fi negociai dup preferinele clientului.
c.) contractele derivate de swap

Aceste contracte prevd angajamentul prilor de a realiza la termenul


convenit un schimb reciproc de efecte financiare rezultate din variabilitatea
caracteristicilor unor active (de exemplu a dobnzilor variabile ale unor
depozite i nu a depozitelor bancare propriu zise). Valoarea acestor
contracte este variabil pentru prile contractante (spre deosebire de
contractele forward), datorit variabilitii caracteristicilor luate n calcul. O
situaie similar o ofer contractele FRA (Free Rate Agreement) pentru
diferenele de dobnzi la termen.

3.2. TIPOLOGIA TRANZACIILOR CU DERIVATE

Tranzaciile cu titluri financiare derivate sunt atractive pentru o larg


palet de operatori: productori, comerciani, importatori, exportatori,
societi financiare, investitori instituionali sau persoane fizice. Tranzaciile
cu derivate ce au ca activ de referin mrfuri nu fac excepie. Ele prezint
interes din partea unor astfel de protagoniti datorit diversitii obiectivelor
ce pot fi atinse prin utilizarea acestor instrumente.
Menionm aici, doar categoriile generale de tranzacii deoarece vom
detalia obiectivele specifice care pot fi atinse n cadrul lor n capitolele
urmtoare.
Tranzaciile derulate pe pieele instrumentelor financiare derivate ale
burselor de mrfuri sunt urmtoarele:
1. Tranzaciile comerciale, respectiv acele operaiuni ce se finalizeaz cu
vnzarea / cumprarea efectiv, fizic, a activului ce face obiectul
contractelor futures, sau a celor opionale. Obiectivul comercianilor pe
piaa derivatelor este n general acela de a valorifica n modul specific
fiecruia cumprarea sau vnzarea concret a produsului la preul
convenit n avans cu luni de zile naintea procurrii sau livrrii
cantitilor contractate. Acest obiectiv este foarte important pentru muli
operatori i poate fi dus la bun sfrit prin mecanismul bursier. De multe
ori sunt preferabile ns, variante alternative, nebursiere, care evit unele
dezavantaje ale implementrii derivatelor n scopuri exclusiv comerciale.

2. Tranzaciile financiare, respectiv cele n care calitatea de vnztor sau


cumprtor al unei cantiti de marf fungibil se asum doar n mod
virtual. Vnzarea sau cumprarea se exercit nu asupra mrfurilor ce
reprezint activele suport ale acestor contracte derivate, ci chiar asupra
contractelor. Nu se tranzacioneaz mrfuri, ci contracte derivate cu
efectul unor rezultate financiare n conturile participanilor.
Funcie de obiectivul general urmrit prin aceste tranzacii financiare,
delimitm dou subgrupe de operaiuni:
a.) operaiuni de hedging, respectiv de acoperire a riscului decurgnd din
variaia preului unor mrfuri. Este cunoscut faptul c preurile locale,
regionale sau internaionale ale mrfurilor ce fac obiectul tranzacionrii
prin burs prezint o variabilitate de pre semnificativ (condiie de altfel
pentru cotarea la burs). Toi cei care sunt expui ntr o form sau alta,
prin tranzacii angajate sau viitoare, vis a vis de cantitile disponibile
sau ce vor fi disponibile n viitor, la orizonturi de timp mai apropiate sau
mai ndeprtate, riscului unei evoluii adverse, nefavorabile de pre, vor
putea compensa n mare msur pierderile financiare nregistrate cu
ctigurile financiare rezultate n urma tranzaciilor bursiere.
b.) Operaiunile pentru profit. n aceast categorie se includ dou tipuri de
operaiuni:
- operaiunile speculative, respectiv acele tranzacii n care speculatorii
preiau asupra lor n mod deliberat i n urma unei analize serioase
asupra pieei, riscul unei evoluii posibile, previzionate, a preurilor, n
sperana obinerii pe aceast cale a unor ctiguri financiare. n ringul
bursei, sau n sistemul ei electronic coexist n permanen speculatori
care mizeaz pe creterea preului la o marf, alii care mizeaz pe
scderea acestuia fa de un anumit nivel previzionat, alturi de hedgeri,
care se protejeaz de riscul creterii i ali hedgeri care acoper riscul
scderii preurilor la termene viitoare, sau arbitrajiti.
Coexistena acestora d lichiditate pieei bursiere i face posibil
tranzacionarea.
- operaiunile de arbitraj, care spre deosebire de cele speculative nu
implic asumarea unui risc de pre. Arbitrajitii sunt cei care profit de
diferenele existente n cotaiile existente la acelai contract pe piee
diferite, sau ntre cotaiile la acelai produs pe aceeai pia dar la

termene diferite, sau ntre cotaiile materiei prime i cele ale produselor
rezultate din prelucrarea ei primar. Tranzaciile de arbitraj sunt
executate de regul de membrii bursei sau traderii care se afl n ringul
bursei sau la care informaiile de pia ajung mai repede i care pot, pe
aceast baz sa sesizeze primii discrepanele de pre. Activitatea lor este
important i pentru pia, deoarece adoptarea poziiilor lucrative de
arbitraj contribuie la ajustarea corespunztoare a cotaiilor n sensul
eliminrii diferenelor nejustificate.

3.3. SITEME DE TRANZACIONARE

La majoritatea burselor de mrfuri unde se tranzacioneaz la termen


n baza contractelor derivate, ca de altfel i la bursele ce tranzacioneaz
derivate pe alte active suport, se pot remarca n prezent trei sisteme de
tranzacionare:
- sistemul de pia cu strigare deschis
- sistemul electronic
- sistemul mixt de tranzacionare.
Aceste sisteme i pun amprenta i asupra modalitii tehnice de
stabilire n pia a preului de echilibru ntre cerere i ofer, aspect asupra
cruia vom reveni n alt capitol.
a. Sistemul de pia cu strigare deschis
Acest sistem de tranzacionare este prezent nc la numeroase burse
futures moderne i este n principiu prea puin diferit de licitaiile n aer liber
i de vnzrile de vite care aveau loc cu mai bine de un secol n urm. Dei
monitorizat i supravegheat de echipamente electronice, activitatea din
ringul de tranzacionare nu este dect un proces de cerere / ofert a unui pre
pentru un anumit produs. Regulile cer ca acest proces s aib loc prin
strigare deschis (open outcry). S vedem cum se desfoar aceast

activitate n interiorul unei burse de mrfuri de prim mrime Chicago


Mercantile Exchange (CME):1
Elementul fundamental al sistemului de pia cu strigare deschis este
groapa de tranzacionare (trading pit), o construcie circular care
formeaz chiar ceea ce sugereaz numele: o groap n ringul de
tranzacionare. Treptele care coboar din exteriorul gropii spre centrul ei au
form de suprafee concentrice pe care stau traderii de ring, fiecare aflndu
se puin mai sus, respectiv mai jos dect traderul aflat n faa sau n spatele
su.
Treapta cea mai nalt se afl deasupra nivelului podelei, astfel nct
trebuie mai nti s urci dou trei trepte nainte de a cobor n pit. Pe aceste
trepte exterioare, care urc spre marginea gropii, stau operatori mbrcai n
sacouri galbene asistenii brokerilor de ring. Pe treptele interioare care
coboar spre centrul adncit al gropii, stau brokerii de ring numii locals
(traderi care tranzacioneaz n nume propriu, realiznd tranzacie dup
tranzacie toat ziua, spernd s ctige de la fiecare din ele un mic profit).
Fiecare pit este mprit n sectoare de cerc. Luna de livrare cea mai
apropiat (nearby contract month) este localizat ntotdeauna ntr un
sector determinat. Urmtoarele luni (back months) sunt localizate n ordine
descresctoare, de jur mprejurul pit-ului, n sensul invers acelor de
ceasornic. Cnd o lun de livrare expir, toate celelalte luni de livrare se
rotesc astfel nct, de exemplu, sectorul care anterior a fost costi /
februarie, devine sectorul costi / martie cnd contractul pe februarie expir
i aa mai departe. Cnd contractul pentru lina spot (spot month) expir,
fiecare dintre ultimele luni (back months) se rotete n sensul invers al
acelor de ceasornic, cu un sector, dup cum s-a explicat mai sus.
Brokerul de ring (floor broker sau pit broker) este membru al bursei i
are o relaie de afaceri cu una sau mai multe firme de brokeraj. Majoritatea
tranzaciilor pe care le realizeaz n timpul sesiunilor de tranzacionare
constau n executarea ordinelor aduse n pit de agenii colectori (runners)
care lucreaz pentru firmele de brokeraj. Brokerul de ring are permanent n
mn un teanc de ordine, aranjate dup pre i separate n ordine de
cumprare i ordine de vnzare. Muli brokeri au att de multe ordine, nct
angajeaz operatori denumii deck holders care i ajut s in ordinele i s
le pstreze rnduiala. Deckerii stau pe treptele exterioare, cu spatele la
interiorul pit-ului. Nu este ceva neobinuit ca un broker care tranzacioneaz
o lun de livrare foarte solicitat s aib trei patru astfel de angajai care
1

Piaa contractelor futures Jacob Bernstein, Ed. Hrema, 2000

lucreaz pentru el. Fiecare broker de ring poart un sacou colorat distinct i
ecusonul fixat la vedere. Pe ecuson sunt tiprite, n format mare, trei pn la
cinci litere care confer brokerului o identitate proprie, n raport cu ceilali
brokeri din pit. n cazul ncheierii unei tranzacii, literele de identificare apar
i pe formularul de ordin (order form), drept cod al brokerilor
(endorsement), iar alturi de el apar literele de identificare ale brokerului
care a preluat poziia opus n cadrul tranzaciei. Fiecare set de litere este
unic, astfel nct nu exist nici o posibilitate de confuzie privind brokerul
care a realizat tranzacia.
Majoritatea brokerilor de ring execut ordine numai pentru o singur
lun de livrare, mai ales dac lucreaz pentru luna de livrare cea mai
apropiat (nearby contract month), al crei volum de tranzacionare este
foarte mare. n unele dintre piturile cu volum foarte mare, este posibil ca un
broker s execute numai ordinele de cumprare pentru o anumit lun de
livrare, n timp ce un alt broker s execute numai ordinele de vnzare. Ali
brokeri execut numai ordinele spread. Prin specializarea n acest mod, un
broker ajunge s lucreze zilnic n acelai sector pit, fiindu - i astfel mult mai
uor s acioneze cnd un ordin trebuie executat rapid.
Traderii de ring (floor traders) care confer lichiditate pieei se
numesc locals. Tranzacionnd numai n nume propriu, ei fac tranzacie
dup tranzacie, adesea asumndu i partea opus ntr o tranzacie cu un
broker, pentru ca numai peste cteva minute, cnd preul se modific cu doar
civa pai de cotaie, s lichideze poziia respectiv. Numii adesea scalpers,
aceti locals menin foarte rar o poziie peste noapte (overnight position),
n ciuda faptului c, n timpul unei zile realizeaz zeci de tranzacii. n unele
pituri n care se realizeaz volume mari de tranzacii, cum ar fi cel pentru Tbonds de la CBOT, sau cel pentru S&P 500 de la CME, un local poate sta n
acelai sector toat ziua, umr la umr cu ali traderi, cu nc ali traderi n
fa i n spate, folosindu se de mini pentru a semnaliza cererile i ofertele
(o cerere de cumprare se realizeaz cu palmele spre interior, orientate spre
pieptul traderului, n timp ce o ofer de vnzare este transmis cu palmele
spre exterior, ctre cellalt trader).
Spaiul aflat n jurul pit-urilor este adesea blocat de runneri, angajai ai
bursei i alte diverse persoane care se deplaseaz n mare grab. n jurul
perimetrului ringului de tranzacionare i n anumite locuri n jurul pit-urilor
se gsesc rnduri de cabine telefonice, unde operatorii telefoniti (phone
clerks) primesc ordinele de la birourile de procesare a ordinelor (order
rooms) ale firmelor de brokeraj pentru care lucreaz i le transmit brokerilor

din pit. ntr unul din colurile ringului se afl diferite servicii de pres, cum
ar fi Reuters i Dow Jones, care ofer informaii din ring pentru investitori.
Deasupra ringului de tranzacionare, pe fiecare perete se afl tabele de
cotaie (quote boards), unde apare, pas cu pas (tick by tick) preul fiecrui
contract futures pe fiecare produs. Pe tabela de cotaie ultimul pre apare n
partea inferioar a coloanei de preuri. Penultimul pre urmeaz imediat
deasupra acestuia i n mod similar, cele cinci preuri anterioare, n ordine.
n momentul n care este realizat o nou tranzacie, noul pre apare la baza
coloanei de preuri, iar celelalte preuri se deplaseaz n sus cu cte o poziie,
fcnd ca preul cel mai vechi de pe tabel, s dispar. Tabela de cotaie
afieaz, de asemenea, preul de nchidere (settlement price) al zilei
anterioare, minimul i maximul zilei curente de tranzacionare, mpreun cu
intervalul de deschidere, minimul i maximul din ultimul an , precum i
diferena net dintre preul de nchidere al zilei curente si pretul de inchidere
al zilei anterioare.
Ordinul de tranzacionare se va executa astfel. S presupunem c
investitorul isi suna brokerul pentru a plasa un ordin de cumparare la piata,
pentru un contract futures. Brokerul transmite unui operator telefonist aflat
n ringul de tranzacionare. Procesul de transmitere a ordinului difer de la
firm la firm. Unele firme de brokeraj au camere de procesare a ordinelor la
sediul central, spre care brokerul transmite ordinul. Altele folosesc linii
telefonice directe cu ringul de tranzacionare. n fiecare etap, ordinul este
preluat la un telefon cu nregistrare a convorbirii i se marcheaz momentul
primirii. Cnd ordinul ajunge n ringul de tranzacionare, operatorul
telefonist l scrie i l nmneaz unui runner care l duce rapid brokerului
din pit. Ordinul este nmnat direct brokerului de ring, fie ajutorului su
(deckholder).
Deoarece ordinul este la pia de cumprare, brokerul va oferi preul
potrivit, n funcie de preul cu care s-au tranzacionat pn la acel moment
contractele pe porcine vii. Dac el nu primete un rspuns la acel pre, va
oferi preuri tot mai mari, pn cnd va putea executa ordinul.
Runnerul tiind c ordinul este la pia, ateapt pn cnd este
executat, nct imediat ce brokerul din pit andoseaz ordinul, l preia i l
transmite rapid operatorului telefonist care va lua legtura cu brokerul care a
transmis telefonic ordinul i i va comunica acestuia preul de executare. La
fiecare pas al confirmrii executrii ordinului se nregistreaz din nou
timpul. Dac ordinul este ordin cu pre, acesta este pur i simplu predat
brokerului sau ajutorului su, care l va plasa la locul potrivit n teancul cu

ordine. Ulterior, dac ordinul a fost executat, este transmis unui runner care
l duce la operatorul telefonist care, la rndul su, i confirm brokerului
aflat la firm executarea ordinului. La sfritul zilei, toate ordinele
neexecutate care nu au fost plasate ca ordine valabil pn la anulare,
sunt anulate. n multe dintre piturile pentru valute i instrumente financiare,
ordinele sunt executate ntr un mod puin diferit. Cnd este transmis
telefonic, operatorul de la telefon, printr un set de semnale realizate cu
minile, numite arbing sau arbitraging, transmite ordinul unui operator arb
(arb clerk) care, la rndul su l transmite verbal brokerului aflat n pit.
Imediat ce ordinul a fost executat, operatorul arb i semnalizeaz napoi
operatorului telefonist care, de multe ori, mai are nc legtura telefonic cu
brokerul de la firm, cruia i confirm imediat executarea. Ordinul scris este
transmis ulterior n pit de un runner, astfel nct brokerul s l poat andosa
mai trziu.
n sistemul cu strigare deschis (open outcry system), un trader aflat
n pit trebuie s comunice inteniile pe care le are, n condiiile micrii
foarte rapide a preurilor i ncheierii rapide a tranzaciilor. Pentru a realiza
aceasta, s-a dezvoltat un limbaj codificat care poate fi uor de neles i
comunicat. Dup cum am vzut anterior, singura parte a unui contract
futures are se negociaz n pit este preul. Toate celelalte elemente ale
contractului sunt standardizate. Aadar, traderul aflat n pit trebuie s
comunice doar trei lucruri: (1) dac dorete s cumpere sau s vnd; (2)
numrul de contracte pe care dorete s le tranzacioneze; i (3) preul. Luna
de scaden a contractului este cunoscut datorit sectorului din pit n care se
afl traderul.
S presupunem c un trader este dispus s plteasc 8,30 pentru
dou contracte soia/ noiembrie. Toi ceilali traderi aflai n pit tiu c soia se
vinde cu 8,30, astfel nct traderul trebuie s menioneze doar sfertul de cent.
Dac traderul dorete s spun ofer 8,30 pentru dou soia/noiembrie, tot
ceea ce trebuie s strige este un sfert pentru 10 (ntr un contract sunt 5.000
busheli de soia, prescurtat 5, dou contracte fiind aadar 10). Invers dac
traderul dorete s vnd trei contracte soia 8,30 , n loc s strige vnd
15000 busheli soia/noiembrie la 8,30 , el pur i simplu va striga 15 la o
jumtate
Simultan cu strigarea cererii (bid) sau a ofertei(ask), traderul folosete
i semnale cu minile. Cu braele ridicate pentru a atrage atenia, traderul
ine palmele spre el, dac vrea s cumpere i spre exterior, dac vrea s
vnd.

La CME un observator de ring (pit observer), angajat al bursei, st n


pit cu un walkie - talkie. De fiecare dat cnd preul se modific,
observatorul transmite informaiile unui operator care introduce noile date n
Sistemul de Introducere a Cotaiilor (CME Quote Entry System). Preul
apare imediat pe tabela de cotaie i este simultan transmis publicului prin
intermediul sistemului de paging al bursei (CME Ticker). Astfel, investitorii
care dein echipamente de recepionare a informaiilor de la sistemul de
paging i care au pltit taxele de abonament, recepioneaz cotaiile n
acelai moment n care acestea apar pe tabela de cotaie din ringul de
tranzacionare.
Exist ns, momente cnd volumul este att de mare nct sistemul de
introducere a cotaiilor nu mai poate face fa. n aceste cazuri, tabela de
cotaie va afia un mesaj de avertizare care precizeaz c piaa este rapid i
n loc de apte preuri, ca de obicei, vor aprea afiate numai patru.
La fiecare dintre birourile individuale ale firmelor de brokeraj aflate n
jurul ringului se afl un manager de ring (floor manager) sau supraveghetor
de ring (floor supervisor). Dup cum se vede i din numele acestei funcii,
managerul de ring este responsabil de operaiunile desfurate de biroul din
ring al firmei, el supraveghind transmiterea i executarea prompt i corect
a ordinelor de tranzacionare. Dac apar dispute din cauza preurilor,
supraveghetorul de ring este primul care ncearc s rezolve diferendul. n
general este rspunderea managerului s se asigure c totul funcioneaz
normal la biroul din ring al firmei de brokeraj.
Multe din firmele mai mari au permanent n ring analiti de pia
(market analysts). Acetia sunt veterani ai pieei care urmresc ndeaproape
ce se ntmpl n pit raportnd cine cumpr i de ce. n multe cazuri,
rapoartele lor sunt transmise periodic i la ageniile din ntreaga ar ale
firmei de brokeraj, astfel nct brokerii s poat raporta clienilor situaia
actualizat a pieei.
Deasemenea, fiecare firm de brokeraj are angajai operatori pentru
tranzacii respinse(out trade clerks). La nchiderea fiecrei zile de
tranzacionare, fiecare trader este obligat s mperecheze toate tranzaciile
realizate n acea zi i s le lichideze prin casa de compensaie. Din cauza
activitii intense care are loc n pit n timpul orelor de tranzacionare, este
de ateptat s apar erori. Un broker de ring poate s fi nregistrat o
tranzacie realizat de un alt broker de ring pentru ca mai trziu, s
descopere c al doilea broker nu are nregistrarea tranzaciei. Aceast
tranzacie se numete tranzacie respins de la validare (out trade). Desigur,

clientului i a fost deja raportat c ordinul a fost executat, nct trebuie


neaprat s se gseasc undeva perechea, prin care s se lichideze aceast
tranzacie.
Este rspunderea operatorului pentru tranzacii respinse s gseasc
tranzacia pereche. Adesea, problema provine din scrierea unui numr de
identificare greit pe formularul ordinului cnd brokerul l a andosat sau din
notarea unui pre greit pe fia de tranzacionare (trading card) a unui
scalper. n alte cazuri, exist deja o alt tranzacie respins, dar, opus, care
poate fi mperecheat cu tranzacia care trebuie rezolvat. Oricare ar fi
soluia, este datoria operatorului amintit s o gseasc, deoarece nu este
permis existena nici unei tranzacii nelichidate la nceperea zilei
urmtoare de tranzacionare.
De aceea , n fiecare zi, nainte de deschiderea pieei, operatorii de la
diferite firme de brokeraj se ntlnesc n unul dintre pituri, avnd n mini
tabele printate i ncercnd s rezolve tranzaciile crora computerul nu a
reuit s le gseasc partea opus. Dup zilele cu volum mare de
tranzacionare, este ceva obinuit ca operatorii pentru tranzacii respinse s
vin la burs de la trei sau patru dimineaa pentru a avea timp s rezolve
orice tranzacie respins, nainte de nceperea zilei de tranzacionare.
b.) sistemul mixt de tranzacionare
Sistemul mixt reprezint un pas fcut de bursele tradiionale ctre
electronizare, pas motivat iniial de dorina de a extinde perioadele de
tranzacionare n afara orarului normal de funcionare. Bursele au introdus
sisteme automate de compensare (de exemplu Proiectul A la CBOT sau
sistemul ETS la IPE) care aplic aceleai reguli ca i tranzaciile din ring,
privind plata marjelor, decontarea, etc. i prezint urmtorii pai de operare:
- utilizatorii transmit cererile i ofertele la un sistem central de
compensare;
- cererile i ofertele sunt distribuite tuturor participanilor la pia;
- sistemul identific posibili traderi n funcie de pre, mrime sau orice
alte reguli relevante pentru pia
c.) sistemul electronic de tranzacionare
Se remarc n ultimii ani opiunea unui numr mare de burse de a
nlocui sistemul licitaiei deschise cu strigare i compensarea automat sau

sistemele electronice care suplimentau acest sistem cu sisteme electronice


integrale de tranzacionare. Printre motivele mai importante ce au condus,
mai ales la bursele europene, la aceast schimbare, menionm:
Creterea competiiei pe pieele cash i de instrumente derivative OTC.
Muli participani la activitatea pieei tranzacioneaz simultan la burs i pe
pieele OTC, cutnd n mod constant modaliti de reducere a costurilor,
opernd n acelai timp cu maximum de flexibilitate;
Disponibilitatea i accesul la reele de comunicare de mare vitez, ceea
ce nseamn c sistemele electronice influeneaz produsul i pieele
instituionale;
Pentru o varietate de motive economice i politice, multe burse au realizat
aliane strategice / parteneriate / fuziuni cu alte burse i / sau brokeri, n
scopul de a crea o singur platform de tranzacionare i de a reduce
clearingul i costurile de pia. Unele burse opereaz dup sistemul Mutual
Offset pentru contracte specifice; de exemplu, contractul futures pe iei
Brent poate fi compensat pe SIMEX i invers.
Sistemele automate de compensare au urmtoarele trei componente:
1. terminalele computerului unde sunt plasate ordinele i unde se primesc
confirmrile tranzaciilor;
2. un computer gazd care proceseaz tranzaciile;
3. o reea care unete terminalele cu computerul gazd.
La multe burse tranzaciile electronice se deruleaz folosind un sistem
de reguli pentru computerul gazd, care s echilibreze ordinele de
cumprare cu cele de vnzare. Fiecare burs are regulile sale proprii, care
sunt legate de dimensiunea, tipul i momentul introducerii ordinului. n
cazul n care casa de compensaie a bursei este de asemenea conectat la
computerul - gazd, atunci tranzacia poate fi finalizat electronic.
Eficiena unui sistem de tranzacionare cu strigare, sau electronic
poate fi msurat prin abilitatea de a asigura lichiditatea pieei i de a
minimiza costurile de tranzacionare.
Participanii pe pieele de contracte futures i opiuni trebuie s fie n
stare s cumpere i s vnd contracte repede i la un pre ct mai bun. La
burs, lichiditatea este generat de traderi, care sunt gata s tranzacioneze

chiar i atunci cnd activitatea este sczut. Traderii care folosesc sistemul
electronic se pot orienta foarte repede ctre tranzaciile cele mai active.
n unele cazuri, pentru tranzacii mai mari i complexe, bursa poate
oferi cea mai bun metod de comer, deoarece traderii pot interaciona
imediat unii cu alii. Totui este probabil numai o chestiune de timp pn ce
soluiile software mbuntite vor deveni utilizabile pe scar larg i
complex n tranzaciile electronice.
Sistemele electronice pot reduce costurile de tranzacionare deoarece
necesit mai puin munc i mai puin timp pentru tranzacie: De asemenea
sistemele electronice nu implic cldiri mari cu spaii pentru negocieri.
Un alt avantaj important al sistemelor electronice este fezabilitatea
alianelor i fuziunilor care pot afecta competitivitatea unei burse. De
exemplu n 1998, contractele futures tranzacionate la LIFFE (London
International Financial Futures Exchange) au fost sever afectate de fuziunea
dintre Deutsche Termin Borse (DTB) i Swiss Options and Financial Futures
Exchange (SOFFEX) i de faptul c noua burs denumit EUREX
tranzacioneaz pe sistem electronic.
Eurex a stabilit de asemenea Aliana Euro, care a format aliane
strategice cu MATIF i MONEP ambele burse electronice i CBOT, care
folosete un anume sistem de tranzacionare electronic. Activitile la Eurex
au forat LIFFE s devin i ea o burs electronic, pentru a putea rmne n
competiie.
n Romnia, modalitile de negociere a cererilor i ofertelor precum
i de ncheiere a tranzaciilor pe pieele dezvoltate de bursa de mrfuri sunt
atributul Consiliului bursei care trebuie s le detalieze n regulamentele de
funcionare. Se menioneaz ns ca opiuni de principiu, att tranzacionarea
prin strigare, ct i tranzacionarea n sistem electronic.
Regulamentul de tranzacionare pe piaa reglementat de instrumente
financiare derivate de la Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu
(BMFMS) precizeaz urmtoarele:
Tranzacionarea la BMFMS se desfoar electronic, prin sistemul de
tranzacionare specializat al BMFMS
Tranzacionarea fr folosirea sistemului de tranzacionare este strict
interzis. Sistemul electronic de tranzacionare specializat al BMFMS
trebuie s ndeplineasc cel puin urmtoarele funcii:

a.) introducerea n sistem, modificarea, anularea ordinelor, individual


de ctre membrii BMFMS i de ctre traderi, pe pieele pentru
care acetia sunt autorizai s negocieze;
b.) identificarea operatorilor i a clienilor acestora n contul crora sau negociat cereri i oferte i s-au ncheiat tranzacii, precum i
data i ora la care s-au efectuat acestea;
c.) execuia automat a tranzaciilor;
d.) evidena tranzaciilor executate i a poziiilor deschise pe fiecare
tip de contract i scadena;
e.) comunicarea n timp real ntre societatea de burs, casa de
compensaie i operatori;
f.) exercitarea contractelor cu opiuni
g.) nchiderea poziiilor deschise la scaden.
Sistemul electronic de tranzacionare trebuie s asigure stocarea i
furnizarea ctre operatorii BMFMS i clienii acestora, pentru fiecare
instrument tranzacionat, cel puin urmtoarelor date:
a.) publicarea, la nceputul fiecrei edine de tranzacionare, a
preului mediu ponderat, a preului maxim, a preului minim i a
volumului tranzacionat pe piaa respectiv, aferente nchiderii
edinei de tranzacionare precedente;
b.) afiarea, la sfritul fiecrei ore de tranzacionare a preului mediu
ponderat, a preului maxim, a preului minim i a volumului
tranzacionat, n primele 6 ore de tranzacionare ale edinei n
curs;
c.) afiarea la fiecare 20 de minute, a preului mediu ponderat, a
preului maxim, a preului minim i a volumului tranzacionat
pentru ultimele 2 ore de tranzacionare ale edinei n curs.
Accesul la sistemul electronic de tranzacionare specializat al
BMFMS se face pe baza unui user i a unei parole n baza contului deschis
la casa de compensaie. Cerinele tehnice minime pe care operatorii trebuie
s le respecte pentru buna funcionare a sistemului de tranzacionare sunt
cele specificate n manualul de utilizare a sistemului.
Pentru tranzacionarea prin sistemul electronic de tranzacionare
specializat al BMFMS, fiecare membru al bursei trebuie s dispun de cel

puin dou persoane cu drept de tranzacionare conform regulilor pieei..


Persoana desemnat de operator va primi user ul i parola de acces n pia
pe baza mputernicirii semnate de reprezentantul legal al membrului bursei.
Aceste dispoziii se aplic n mod corespunztor i traderilor.
Organizatorii pieei vor ine legtura pe durata tranzacionrii cu
persoana desemnat prin sistemul de tranzacionare. n acest sens, respectiva
persoan trebuie s aib autoritatea de a introduce, modifica i retrage ordine
n numele membrului bursei i de a lua hotrri n numele acestuia privitor la
activitatea desfurat de acesta pe pia.

4. ETAPELE DERULRII TRANZACIEI PE


PIEELE FUTURES

Derularea unei tranzacii bursiere pe piaa futures poate fi analizat pe


baza celor trei etape succesive ale acesteia, respectiv:
 iniierea tranzaciei
 meninerea poziiei contractuale
 finalizarea tranzaciei

4.1. INIIEREA TRANZACIEI

Iniierea tranzaciei bursiere vizeaz stabilirea relaiei contractuale


dintre client i broker, satisfacerea cerinelor impuse de regulamentul bursei
pentru acceptarea ordinului de tranzacionare al clientului, plasarea i
executarea acestuia. Etapele acestui demers sunt urmtoarele:
A. Alegerea brokerului
B. ncheierea contractului de brokeraj
C. Deschiderea de cont i alimentarea acestuia
D. Plasarea ordinului de tranzacionare
E. Executarea ordinului in pia
S detaliem n continuare coninutul acestor pai i metodologia de
lucru pe piaa romneasc.
A. Alegerea brokerului
Clientul care dorete s tranzacioneze contracte futures pe mrfuri
trebuie s ia o prim decizie crucial: alegerea unui broker. n trecut, dac ne
referim la piaa american spre exemplu, alegerea unui broker era mai
uoar dect n prezent.
nainte de anii 60 nu existau multe firme de broker dintre care s alegi
i toate preau s ofere aproape aceleai servicii
Apoi, n timpul anilor 60, firmele de brokeraj tindeau deja s se
specializeze. De exemplu, unele dintre ele erau considerate specializate n
pieele metalelor, n timp ce altele se descurcau mai bine n domeniul
fructelor tropicale. Clienii se ateptau ca brokerii lor s dein informaii
interne de pe piaa produsului care i interesa i de aceea aveau mare
ncredere n sfatul lor. De fapt, majoritatea investitorilor care speculau pe
bursele de mrfuri n acei ani o fceau pe baza recomandrilor brokerilor,
creznd c un broker bun este cheia realizrii de profituri pe aceste piee
ns, n anii 70 au aprut dou noi evenimente care au modificat
semnificativ relaia broker client. n primul rnd, a fost liberalizarea
comisioanelor de tranzacionare care a dus la demararea unui brutal rzboi al
comisioanelor i la proliferarea firmelor de brokeraj cu discount. n al doilea
rnd, a fost scderea volumului tranzaciilor futures pe pieele tradiionale i
creterea corespunztoare a volumului tranzaciilor futures pe pieele
financiare si valutare. Firmele de brokeraj nu mai urmau o politic de
specializare pe o anumit pia i astfel nu i mai atrgeau i nu i mai
menineau o clientel fidel. Mai mult dect att, tot mai muli speculatori se
bazau pe propriile lor analize tehnice ale pieei, renunnd la sfaturile

brokerilor. Pentru aceti investitori o rat a comisionului egal cu o jumtate


sau o treime din comisionul perceput de la un broker cu servicii complete
constituia o ofert foarte atractiv.
Brokerul cu servicii complete. Acesta este tipul tradiional de firm
de brokeraj care ofer, practic orice serviciu financiar n domeniul pieei
aciunilor,obligaiunilor, contractelor futures, al fondurilor de pia
monetar, al facilitilor fiscale, opiunilor, publicaiilor de cercetare, iar lista
ar putea continua. Unele firme de brokeraj din aceast categorie sunt
implicate att pe bursele de valori cat i pe cele de mrfuri, n timp ce altele
ofer servicii numai n domeniul contractelor futures. Un astfel de broker,
implicat pe piaa contractelor futures, furnizeaz date obinute n urma unor
studii considerabile, i comunic preurile de cotaie clientului, ofer
recomandri n legtur cu tranzaciile, l ajut pe client s ia decizii de
investiie, putnd oferi programe att pentru conturi discreionare ct i
pentru conturi administrate.
Brokerul cu discont. Aceste firme nu furnizeaz clientului studii de
pre i nici publicaii de analiz a pieei, nu ajut clientul la dezvoltarea unei
strategii de investiii, nici nu ofer consiliere n domeniul tranzaciilor. Ele,
pur i simplu, execut ordinele i ndeplinesc cerinele financiare i de
raportare, adic dau clientului confirmarea tranzaciilor i extrasul de cont.
n ultimii ani ns, unele firme de brokeraj cu discont au nceput s ofere o
scal de comisioane, n funcie de unele servicii de tipul analizelor de pia
i consilierii de tranzacionare pentru care opteaz clientul, de obicei aceste
comisioane fiind mai mici dect cele percepute de firmele de brokeraj cu
servicii complete. De asemenea, multe firme de brokeraj care ofer servicii
complete percep comisioane reduse pentru clienii care nu doresc asisten
din partea brokerului i nu solicit informaii referitoare la cotaii i analize
de pia.
Societile de brokeraj din Romnia urmeaz i ele aceast tendin de
polarizare pe cele dou categorii de intermediari, mai sofisticati sau din
contr, axai doar pe partea operativ a tranzaciilor. Acest proces de
specializare se va adnci odat cu dezvoltarea pieei romneti a derivatelor
n urmtorii ani i va fi n beneficiul clienilor care vor putea alege pachetul
de servicii necesar la costuri competitive.
B. ncheierea contractului de brokeraj
ncheierea unui contract ntre client i broker (membru sau nemembru
al bursei respective) reprezint n toate rile un imperativ juridic.

Reglementrile din Romnia , n spe Regulamentul nr4/2002 al CNVM,


prevd expres c membrii burselor de mrfuri vor presta servicii de brokeraj
n numele i pe contul clienilor, n baza unui contract n form scris.
Acest contract trebuie s conin cel puin urmtoarele:
a.) serviciile de brokeraj ce vor fi prestate;
b.) durata contractului, modul n care contractul poate fi rennoit i / sau
modificat;
c.) procedura i mijloacele prin care clienii vor transmite ordine i
instruciuni;
d.) tipul, coninutul i frecvena documentelor privind operaiunile
desfurate ce vor fi transmise clienilor
e.) consimmntul expres al clientului pentru stocarea de ctre membrii
bursei a instruciunii / confirmrilor acestuia transmise telefonic, dup caz;
f.) declaraia clientului prin care menioneaz c nelege termenii i i
asum riscul ce decurge din tranzaciile cu instrumente financiare derivate;
g.) orice alte clauze privind prestarea serviciilor de brokeraj convenite de
pri;
h.) comisionul pentru prestarea serviciilor de brokeraj i / sau consultana
acordate clienilor privind instrumentele financiare derivate;
i.) semntura clientului, a persoanei autorizate din partea membrului bursei
i tampila societii.
n cazul n care clientul acord autoritate discreionar membrului
bursei de mrfuri, informaiile prevzute se vor completa cu cel puin
urmtoarele:
a.) caracteristicile contului de portofoliu referitoare la instrumente
financiare derivate n care se vor face investiii i eventualele limite
impuse, tipul de tranzacii pe care membrul bursei de mrfuri le poate
efectua cu respectivele instrumente financiare derivate;
b.) identificarea tranzaciilor pe care membrul bursei nu le poate efectua
fr acordul expres al clienilor, dac este cazul; dac nu sunt impuse
restricii, acest aspect va fi menionat n mod distinct;

c.) posibilitatea clienilor de a revoca unilateral mandatului dat unui


membru al bursei n baza contractului de administrare a portofoliului
sau de a-i retrage n orice moment fondurile libere de sarcini, fr ca
acest fapt s induc plata unor despgubiri; clientul are obligaia de a
acoperi eventualele pierderi rezultate din tranzaciile efectuate n
contul su;
d.) numele i autorizaia CNVM a brokerului mandatat de membrul
bursei de mrfuri cu administrarea contului clientului.
Pentru a dobndi autoritate discreionar asupra portofoliului de
instrumente financiare al unui client, membrul bursei de mrfuri are
obligaia de a obine acordul scris i declaraia acestuia cu privire la
asumarea riscului ce decurge din administrarea discreionar a contului.

C. Deschiderea de cont i alimentarea acestuia


Contractul de brokeraj naintat de broker clientului este nsoit de o
cerere de deschidere de cont care trebuie s conin cel puin urmtoarele:
a.) datele de identificare a clientului, persoana fizic sau juridic dup
caz;
b.) estimarea valorii investiiei;
c.) nivelul de risc, obiectivele investiionale;
d.) valoarea tranzaciilor efectuate pe piaa la disponibil i deineri de
poziii deschise prin intermediul altui intermediar, dac este cazul;
e.) numele i decizia de autorizare ale brokerului care a deschis contul,
eventual tampila acestuia.
Conturile deschise clienilor, dar i conturile deschise la toate nivelele
de operare ale pieei futures sunt denumite conturi de marj deoarece pentru
iniierea unei poziii, indiferent dac aceasta este de cumprare sau de
vnzare, este obligatorie depunerea unei sume de bani (marj) care
reprezint garania obligaiilor asumate de un participant la piaa futures.

Termenul marj, aa cum este el folosit n tranzacionarea


contractelor futures, este n realitate o noiune care a fost preluat greit din
terminologia tranzaciilor cu aciuni. Cnd un investitor cumpr aciuni, el
poate s mprumute jumtate din suma necesar de la firma de brokeraj i s
depun cash cealalt jumtate. Aceasta este denumit marj de 50%.
Restul de 50% este limita n care brokerul poate credita pe investitor (n anii
20, brokerii tranzacionau aciuni cu o marj de 10%, despre care muli
consider c a contribuit la crahul din 1929). Pe piaa futures, cnd este
realizat o tranzacie, trebuie depus n contul deschis la firma de brokeraj o
anumit sum, numit i marj. ns, cu aceast sum nu se cumpr
nimic. Aceti bani servesc doar ca garanie a ndeplinirii obligaiilor
contractuale (earnest money).
Acest principiu este reglementat i la BMFM Sibiu, unde n funcie de
poziia deinut pe lanul de intermediere, fiecare participant depune marja la
intermediarul cu care lucreaz, astfel:
- membrii bursei colecteaz marjele de la clieni pe baza brut;
- membrii bursei depun marjele n contul membrului compensator care i
reprezint, pe baza net;
- membrul compensator, depune marjele n contul Casei Romne de
Compensaie care le colecteaz pe baza net.
Marja se constituie ca regula in numerar. In mod exceptional pot fi
acceptate ca marja si scrisorile de garantie bancara, emise de banci agreate
de bursa.
Nivelul marjei iniiale este diferit de la un contract futures la altul. n
general, el este stabilit direct proporional cu volatilitatea preului activului
de baz al contractului futures: cu ct volatilitatea preului este mai mare cu
att i nivelul marjei iniiale este mai mare. n mod obinuit, bursele
stabilesc nivelurile minime ale marjei iniiale ca fiind egal cu

unde este media schimbrilor zilnice absolute ale valorii contractelor


futures, iar este abaterea standard a acestor schimbri zilnice, nregistrate
ntr o anumit perioad de timp din trecutul relativ recent.

Abaterea standard se calculeaz dup formula:

(Xi X) 2
=

i =1

unde n reprezint numrul schimbrilor zilnice de pre observate, Xi sunt


schimbrile zilnice absolute ale preului, iar x este media schimbrilor
zilnice absolute ale preului, nregistrate n perioada de timp respectiv. De
menionat c media i abaterea standard trebuie actualizate n mod continuu.
Pentru aceasta, ele pot fi calculate n fiecare zi, utiliznd ultimele 50 (sau
100 etc.) zile de tranzacii.
Dac distribuia schimbrilor zilnice absolute ale preului este
aproximat printr o distribuie normal, atunci 99% din aceste schimbri
nu vor depi ca nivel media distribuiei plus de trei ori abaterea standard 2
Pentru exemplificare, vom calcula nivelul minim al marjei iniiale
pentru contractul futures cu aur. Fiecare contract futures este stabilit pentru
100 uncii de aur. S presupunem c: preul curent al aurului este de 400
$/uncie, schimbarea medie zilnic a preului este de 10$/uncie, iar abaterea
standard a schimbrilor zilnice ale preului (nregistrate relativ recent), fa
de aceast medie este de 3$/uncie. Astfel, nivelul marjei iniiale necesar
tranzacionrii unui contract futures cu aur va fi de 1900 $.
+ 3 = 10 + 3.3 = 19$ / unciedeci1900$ / contract

n stabilirea nivelului marjelor iniiale se iau n considerare i alte


aspecte. Astfel, deseori, bursele cer marje mai nalte pentru poziiile din
lunile imediat urmtoare, deoarece preurile futures ale contractelor pentru
aceste luni sunt n general mai volatile dect pentru celelalte luni de
tranzacii. Un alt factor l reprezint scopul tranzaciei;dac tranzacia este
iniiat n scop de hedging, atunci marja iniial este considerabil mai
sczut dect cea impus speculatorului. De asemenea, mai sczute sunt i
marjele iniiale pentru poziiile spread, motivul fiind acelai: probabilitatea
sczut pentru aceste poziii de a nregistra pierderi nete.
Marjele din specificaiile contractelor de la BMFM Sibiu se stabilesc
funcie de :
2

o distribuie normal este definit n mod complet de ctre media sa i abaterea standard a acesteia. Ea
repreyint modelul probabilstic cel mai frecvent utilizat n deciziile economice. Media plus i minus un
anumit numr de abateri standard vor include n distribuia normal o proporie precis a numrului de
observaii. Astfel, urmtoarele relaii sunt considerate valabile; + includ 68% din observaii; + 2

+ 3 includ 99,7% din observaii. De aceea, exist doar o mic


probabilitate ca schimbrile zilnice de pre s fie mai mici dect 3 sau mai mari dect + 3 .

includ 95% din observaii;

- volatilitatea activului suport pe o perioad de cel puin1 an;


- condiiile de pia ale activului suport;
- variaia maxim zilnic a activului nregistrat ntr o perioad de cel
puin 6 luni.
Marjele sunt actualizate regulat, funcie de evoluia factorilor de mai
sus, ce influeneaz valoarea i gradul de risc al contractului.
D. Plasarea ordinului de tranzacionare

Odat ce contul clientului a fost alimentat cu suma ce reprezint marja


iniial, acesta poate plasa la broker un ordin concret de tranzacionare.
Indiferent de calitatea n care o face, de comerciant pe piaa fizic, de
hedger, speculator sau arbitrajist, plasarea ordinului poate deveni un factor
critic n determinarea succesului tranzaciei futures. Dou aspecte devin
eseniale:
- stabilirea momentului propriu de realizare a tranzaciilor deoarece pe
multe piee futures volatilitatea preului este semnificativ chiar pe
parcursul aceleiai zile;
- precizarea corect i adecvat a ordinului de pre, aspect ce i pune
amprenta n mod deosebit asupra operaiunilor de investiii n contracte
futures. Devine important cunoaterea modului n care se poate obine
executarea unui ordin la un pre rezonabil de avantajos. n plus,
posibilitatea de eroare fiind foarte mare n afacerile cu evoluie rapid,
cum sunt investiiile n contracte futures, respectarea procedurii corecte
de plasare a ordinelor este una dintre cile de a evita greeli costisitoare.
Toate conversaiile telefonice de plasare a ordinelor sunt nregistrate,
astfel nct n cazul unei erori sau apariiei unei dispute pe tema unui
ordin, se poate asculta banda pentru a se stabili exact ce s-a discutat.
Dac investitorul a fcut o greeal, atunci el este pasibil de a suporta
pierderile rezultate, orict de mari ar fi acestea. Dac brokerul sau
angajatul firmei de brokeraj a greit, se vor lua msuri de corectare a
greelii. Totui, nimeni nu poate compensa oportunitile pierdute sau
executrile dezavantajoase care apar datorit ignoranei sau neglijenei
investitorului. n orice caz, investitorul trebuie s insiste ca persoana
care preia ordinul s repete, nainte de a ncheia convorbirea telefonic,

datele ordinului. Plasarea unui ordin este o procedur simpl, de apelare


telefonic a brokerului i de transmitere a instruciunilor. Transmiterea
corect a instruciunilor ctre broker este ns crucial.
Ordinul de tranzacionare transmis de client brokerului trebuie s
conin urmtoarele indicaii:
- sensul operaiunii (vnzare sau cumprare);
- tipul de contract (futures, opiune);
- marimea tranzactiei (numar de contracte);
- scadena tranzaciei;
- natura tranzactiei (hedging sau speculative);
- indicaii de pre.
Deoarece elementele contractului derivat sunt standardizate, le vom
comenta n capitolul dedicat contractelor futures, respectiv opionale. Preul
este elementul negociabil al contractelor i rolul clienilor devine activ n
acest sens prin selectarea celui mai adecvat procedeu de determinare n
ringul bursei a acestui pre. Acest procedeu este sintetizat n tipul de ordin de
pre.
Pe pieele bursiere mature i cu lichiditate, lista ordinelor de pre
prevzute prin regulament este mai consistent i include urmtoarele tipuri
de ordine.
1. Ordin la pia (Market order). Cel mai simplu tip de ordin, este ordinul
la pia. Acesta este o instruciune de cumprare sau vnzare care trebuie
executat, oricare ar fi preul cerut sau oferit n ring n momentul n care
ordinul ajunge acolo. Brokerul de ring va executa un astfel de ordin la cel
mai bun pre posibil, imediat dup primirea lui. Pe o pia activ, un ordin la
pia este relativ sigur i este destul de frecvent utilizat. ns, pe o pia mai
puin activ, acest ordin ar trebui utilizat numai cnd este vital ca tranzacia
s fie executat imediat, deoarece este posibil ca preul de realizare a
tranzaciei s devin mult mai mare sau mai mic dect cel dorit iniial.

Dac, de exemplu, ordinul este la pia de cumprare, dar n ring nu


exist oferte cu un pre apropiat de cel al ultimei tranzacii, brokerul de ring
va licita din ce n ce mai mult, pn cnd apare posibilitatea executrii.

Preul la care este executat ordinul investitorului poate fi diferit de preul


ateptat.

2. Ordin la pia la nchidere (Market on close (MOC) order). Un


ordin la pia la nchidere instruiete brokerul s l execute n timpul
ultimului minut de la sfritul sesiunii de tranzacionare. ntr-o pia activ,
un astfel de ordin poate avea ca rezultat un pre de executare bun, dar nu este
ceva neobinuit ca un ordin MOC s fie executat la civa pai de cotaie fa
de preul de nchidere.
3. Ordin la pia la deschidere (Market on the open order). Acest
tip de ordin transmite instruciunea de a executa tranzacia la pia imediat
dup deschidere. Ordinul, desigur ajunge la brokerul de ring nainte de
semnalul de deschidere al clopoelului. Muli investitori consider c preul
de deschidere nu este o reflectare bun a activitii pieei i ncearc s evite
plasarea unor ordine de acest tip.
4. Ordin limit (Limit order) sau Ordin cu pre (Price order). Dac un
investitor dorete s intre pe pia la un anumit pre, dar nu accept un pre
mai puin convenabil dect preul specificat, atunci trebuie s foloseasc un
ordin limit. Acest tip de ordin i spune brokerului s-l execute la preul
precizat sau la un pre mai bun. Dac ordinul este de cumprare soia 6,25$ ,
brokerul trebuie s execute ordinul la 6,25$ sau la un pre mai mic. Invers,
dac ordinul este de vnzare soia la 6,25$, brokerul trebuie s execute
ordinul la 6,25$ sau la un pre mai mare.

La plasarea unui ordin limit, investitorul nu este obligat s foloseasc


cuvntul limit. Este suficient ca acesta s specifice preul. Brokerul
nelege c ordinul este limit i c preul precizat este preul limit pe care
investitorul este dispus s l ofere sau s l cear.
5. Ordin stop (Stop order). Un ordin stop este un ordin de cumprare dac
preul este la un nivel specificat deasupra pieei, sau un ordin de vnzare
dac preul este la un nivel specificat sub cel al pieei. Ordinele stop sunt
folosite cu dou scopuri. Unul este de a limita riscul unei anumite investiii
prin precizarea preului la care poziia va fi lichidat dac piaa are o

evoluie nefavorabil (stop pierdere). Al doilea scop este ptrunderea pe


pia dup ce piaa a depit nivelul preului specificat.
Ordin cumpr stop (Buy stop order). Acesta este un ordin de
cumprare la un anumit pre deasupra nivelului pieei. n momentul cnd
este atins preul indicat, el devine ordin la pia. Adic un ordin cumpr
stop devine ordin de cumprare la pia, dac preul de tranzacionare este
egal sau mai mare dect preul stop, sau dac preul cererii (bid) este egal
sau mai mare dect preul stop. Nu este necesar ca pe pia s se ncheie
efectiv o tranzacie care s activeze ordinul stop. Este suficient s apar o
cerere de cumprare la un pre egal sau mai mare dect preul stop i ordinul
stop se va activa, transformndu-se n ordin la pia.
Un ordin cumprare stop poate fi utilizat pentru luarea unei poziii
long ntro perioad de cretere a pieei. De exemplu, dac aurul se
tranzacioneaz la preuri ntre 520$ i 525$ per uncie i investitorul
consider c, odat ce trece de 525$ un punct de rezisten preul,
probabil, va urca mai sus, el va putea plasa un ordin cumpr stop la un
pre aflat imediat peste 525$, poate la 525,50$. Astfel, investitorul va fi n
msur s prind micarea pieei, dac aceasta apare.
Ordin vinde stop (Sell stop order). Un ordin vinde stop este unul
de vnzare la un pre sub nivelul pieei. Ca i n cazul ordinului cumpr
stop, el devine ordin la pia dac pretul de tranzactionare este egal sau mai
mic decat preul stop sau dac preul ofertei pe pia este egal sau mai mic
dect preul stop. Odat atins preul stop, ordinul este executat la cel mai
bun pre posibil. Ca i n cazul ordinului cumpr stop , nu este obligatoriu
ca pe pia s fie realizat efectiv o tranzacie la un pre egal sau mai mic
dect preul stop, ci este suficient s apar o ofert de vnzare la un pre egal
sau mai mic dect preul stop, pentru ca ordinul stop s fie activat. Un astfel
de ordin este folosit pentru a angaja o poziie short ntr un moment cnd
piaa este n scdere.
Ordin stop pierdere (Stop loss order). Termenul stop pierdere
este unul generic, aplicat ordinelor stop care au scopul de a limita pierderea.
Un astfel de ordin poate fi ori cumpr stop, ori vinde stop. Ordinul stop
pierdere este introdus pe pia pentru a compensa o poziie existenta. Dac
investitor este long pe cinci contracte soia 7,83$ dar dorete s limiteze
pierderea potenial la 100$ per contract, el va plasa un ordin stop de
vnzare la 7,81$ (o variaie de un cent pe soia valoreaz 50$). Dac piaa are
o evoluie ascendent, ordinul stop pierdere nu va fi executat. Dac preul
pieei scade, ordinul va fi executat, iar investitorul va iei de pe pia cu o

pierdere de 500$ (100$ x cinci contracte). Termenul stop pierdere nu


apare pe ordin, ci doar cuvntul stop.

4.2. MENINEREA POZIIEI


CONTRACTUALE
Suntem n faza n care clienii firmei de brokeraj au depus n contul
deschis la aceasta, marja iniial specificat n contractul futures i ordinul
de tranzacionare a fost executat, fiecare dobndind o poziie contractual
cumprtoare (long futures) sau vnztoare (short futures) de o anumit
mrime (numr de contracte) i cu o anumit maturitate (luna scadenei).
Totodat i firma de brokeraj membr a bursei i totodat membru
compensator a depus la casa de compensaie o marj aferent poziiei nete
(long sau short) de la sfritul zilei de lucru.
Valoarea contractelor futures se modific ns odat cu evoluia
cotaiilor futures pe pia. Mecanismul bursei prevede actualizarea zilnic a
poziiilor contractuale, proces denumit marcare la pia. Regula este c dac
valoarea poziiei contractuale crete, clientul primete n contul su n marj
o sum echivalent cu diferena dintre preul de regularizare al zilei curente
i cel al zilei precedente multiplicat cu mrimea contractului (numr uniti
de activ) i cu numrul de contracte. Dac valoarea poziiei contractuale
scade , se deduce din contul su n marj o valoare calculat pe acelai
principiu.
cm = ( FRi FRi 1 )QN

unde:

cm = variaie zilnic a contului n marj

FRi = preul futures de regularizare din ziua i


Q = cantitatea standardizat a contractului
N = numrul de contracte al poziiei

Acest proces se deruleaz la dou nivele:


- casa de compensaie realizeaz marcarea la pia a poziiilor nete a
membrilor si firmele de brokeraj (unele burse mai conservatoare au
meninut mai mult timp sistemul marjelor pe baz brut la nivelul de
compensaie deoarece n aceast variant grosul marjelor colectate de la
clieni de ctre societile de brokeraj ajung la casa de compensaie, n
timp ce n sistemul marjelor pe baz net, cea mai mare parte a
fondurilor rmn la dispoziia brokerilor care pot ctiga dobnda
aferent depozitrii)
- firmele de brokeraj fac marcarea la pia a poziiilor clienilor pe baza
brut (pe fiecare poziie deschis).
Dac preul furures evolueaz n mod nefavorabil pentru brokeri astfel
nct marja acestora se reduce sub nivelul marjei de meninere (2/3 sau
din marja iniial) casa de compensaie va solicita o marj suplimentar
(marja de variaie) pe care brokerul va trebui s o depun n cel mai scurt
timp (de regul o or).
La rndul su brokerul va face un apel n marj clientului su,
solicitnd depunerea unei garanii bneti suplimentare care s aduc
disponibilul n cont la nivelul marjei iniiale specifice contractului. Casa de
compensaie stabilete nivelul marjei pentru membrii compensatori i acest
nivel va fi unul minim pe relaia broker client, fiind n general permis
brokerului s solicite i marje iniiale mai mari (i chiar difereniate pe
categorii de clieni, funcie de statutul i bonitatea lor financiar).

4.3. FINALIZAREA TRANZACIEI

Finalizarea unei tranzacii bursiere pe piaa contractelor futures pe


marf se poate realiza funcie de scopul urmrit pe dou ci:

 lichidarea poziiei contractuale


 livrarea fizic a mrfii

Varianta lichidrii poziiei contractuale dobndite pe piaa futures este


cea mai utilizat cale de finalizare a unei tranzacii futures (n circa 98% din
numrul contractelor, cu unele variaii funcie de contract). Lichidarea
poziiei futures mbrac n practic dou forme: compensarea i plata n
numerar.
Compensarea este varianta cea mai larg rspndit i const n
reversul tranzaciei iniiale care a deschis poziia futures. Ea poate fi
efectuat oricnd ntre momentul iniierii tranzaciei i scadena contractului.
Cel care a iniiat o poziie cumprtoare (long) i lichideaz poziia
printr o nou tranzacie n burs, pe acelai activ, de sens contrar, deci
vnztoare (short), de aceeai mrime (acelai numr de contracte) i cu
aceeai scaden (luna de livrare).
n mod similar vnztorul iniial de futures (short futures) i
compenseaz poziia prin cumprarea de contracte futures identice (long
futures).
Dup executarea acestor tranzacii i raportarea lor la casa de
compensaie, obligaiile comercianilor (n sensul de vnztori i
cumprtori de contracte futures) sunt anulate din evidenele bursei. n
contul lor apar ns rezultatele financiare finale ale acestei operaiuni:
- sume de bani ce reprezint profit i pot fi retrase imediat ce s au dedus
ultimele costuri tranzacionale. Suma final este rezultatul ajustrilor
zilnice ale contului prin procedeul marcrii la pia.
- sume de bani ce reprezint pierdere i care vor fi i n aceast zi de
compensare , ca de altfel i n orice alt zi n care s-au nregistrat pierderi
prin marcarea la pia a contului, retrase din disponibilul acestuia pentru
a fi pltii cei ce au ctigat n ziua respectiv.
Nu trebuie uitat faptul c prin sistemul lichidrii tranzaciilor futures
bursa transpune n practic principiul jocului cu suma nul. Bursa, ca
instituie nu pierde i nu ctig nimic (cu excepia contravalorii serviciilor

prestate), ea face doar oficiul de a transfera sumele corespunztoare de la cei


care au pierdut la cei care au ctigat.

5. SPECIFICAIILE CONTRACTULUI FUTURES

Contractele futures au specificaii diferite de la produs la produs i nu


de la burs la burs, dar setul generic de specificaii conine n toate aceste
contracte urmtoarele:
1. Simbolul contractului
2. Unitatea de tranzacie
3. Gradul de calitate livrabil
4. Cotaia de pre
5. Fluctuaia minim de pre
6. Limita maxim de variaie zilnic a preului
7. Lunile de livrare
8. Ultima zi de tranzacii
9. Prima zi de notificare a livrrii fizice
10. Marja iniial

6. TRANZACII SPECULATIVE PE PIEELE


FUTURES DE MRFURI

Operaiunile speculative sunt realizate n scopul obinerii unui


profit din diferenele de pre ntre momentul ncheierii contractului futures i
momentul lichidrii poziiei luate la burs. Speculatorii care adopt o poziie
vnztoare (short) sau cumprtoare (long) pe un anumit activ de baz, la un
anumit termen i la un pre futures care devine pre de exercitare al
contractului futures, mizeaz pe o evoluie favorabil lor, pn la expirarea
contractului, a preului futures corespunztor activului i termenului
respectiv. Acest pre futures este funcie de evoluia preului de pia al
activului de baz i de condiiile specifice pieelor (costul finanrii achiziiei
mrfii, costurile legate de transport, depozitare, asigurare pn la termenul
contractual, ali factori.)
Operaiunile speculative pot fi iniiate la cretere sau la scdere.
a) Operaiunile speculative la scdere au la baz anticiparea de ctre
speculator a unui viitor pre futures al contractului respectiv inferior preului
de exercitare al acestuia.
Operaiunea se iniiaz prin luarea n burs a unei poziii vnztoare
pe un numr de contracte futures pentru a fi compensat (lichidat) ulterior
prin luarea unei poziii cumprtoare simetrice (acelai numr de contracte
futures, pe acelai activ i cu aceeai scaden).
Exemplu: un speculator mizeaz c n perioada martie iulie preul
futures la gru la bursa de la Chicago va scdea fa de nivelul actual al
preului termen iulie. El va adopta, s zicem, n 10 martie o poziie
vnztoare de exemplu pe 10 contracte futures, poziie simbolizat dup cum
urmeaz:
10 martie: short 10 futures gru iulie 500
deci la un pre futures F format n ringul bursei n momentul negocierii
tranzaciei de ctre agentul de burs desemnat de 500 ceni/bu i care devine
pre de exercitare al contractelor.
Presupunnd c n 15 mai preul futures (Ft) al contractelor cu livrare
n iulie a cobort suficient de mult i e posibil s nu mai scad n continuare,
speculatorul va decide lichidarea poziiei sale. El ordon acest lucru

agentului de burs (prin intermediul societii de brokeraj prin care a iniiat


tranzacia) care va lua o poziie cumprtoare de 10 contracte futures:
15 mai: long 10 futures gru iulie 450
Preul futures de 450 ceni/bu a fost cel posibil de negociat n acel
moment n ringul bursei, fiind preul de echilibru pentru cererea i oferta de
contracte pe gru cu termen de livrare luna iulie.
Rezultatul operaiunii de compensare se va materializa n contul
speculatorului de la broker ca un profit brut n mrime de :
= ( F Ft )QN

unde: F preul futures de exercitare; Ft preul futures de lichidare la


momentul t; Q unitatea de tranzacie a contractului futures, N numrul de
contracte futures.
Deci : = (500 450)5000 x10 = 25000$
Desigur previziunea iniial a speculatorului poate fi infirmat n
pia. Dac preul salt la 505 i speculatorul consider c factorii generatori
sunt de durat,soluia ce se impune este plasarea ct mai rapid a unui ordin
stop de cumprare (dac el nu a fost plasat de la nceput) la nivelul de 506
pentru a stopa amplificarea pierderii. Se va nregistra o pierdere brut de :
= ( F Ft )QN = (500 506)5000 x10 = 3000$

Aceste rezultate financiare nu apar ns n contul speculatorului ca


atare, instantaneu la momentul compensrii, ci ca rezultat cumulat a n
marcri zilnice la pia. n aceast perioad de timp speculatorul poate
nregistra un profit virtual, din care o parte o poate folosi pentru alte
tranzacii (marja de meninere fiind obligat s o pstreze n cont) sau poate
nregistra pierderi virtuale, situaie n care este solicitat prin procedura
chemrii n marj s completeze cu numerar nivelul insuficient al garaniei
impuse de regulamentul bursei (marja iniial).
b) Speculaia la cretere se bazeaz pe anticiparea evoluiei
ascendente a preului futures pn la expirarea contractului relativ la preul
de exercitare al acestuia.
Operaiunea se iniiaz prin adoptarea unei poziii lungi
(cumprtoare) care s fie ulterior compensat printr-o poziie scurt
(vnztoare) simetric.

Exemplu: dac un speculator anticipeaz pentru acelai orizont de


timp martie iulie o posibil cretere a preului la gru, el poate s ordone
spre exemplu o poziie lung pe 20 contracte astfel:
5 martie : long 20 futures gru iulie 510
Dac n 15 iunie preul futures pentru grul cu livrare n luna iulie a
crescut i speculatorul nu ntrevede o continuare a cestei tendine, el va
ordona lichidarea poziiei sale. Dac lichidarea se realizeaz la un pre
futures de 560 c/bu, el va materializa profitul virtual:
15 iunie: short 20 futures gru iulie 560
= ( Ft F )QN = (560 510)5000 x 20 = 50000$

n ce privete distribuia riscurilor n tranzaciile futures se poate


spune c pe ansamblul acestor tranzacii (speculative i de hedging)
rezultatul este cel al unui joc cu sum nul. Ctigurile nsumate sunt
echivalente cu pierderile nsumate. Sunt ns incorecte afirmaiile urmtoare:
pe ansamblul tranzaciilor speculative nregistrm un joc cu sum nul;
fiecare speculaie futures e un joc cu sum nul.
Prima afirmaie nu se verific n practic deoarece multe poziii
speculative se perfecteaz cu cei care adopta strategii de hedging (dac
facem, din punct de vedere tehnic, distincie ntre speculaie i hedging).
A doua afirmaie nu se justific dect accidental deoarece ansele ca
o tranzacie iniiat ntre doi speculatori s fie compensat tot ntre acetia
sunt destul de reduse pe o pia cu lichiditate mare. Compensarea se va
realiza cu poziii iniiate la alte preuri i fiecare va realiza un rezultat
financiar diferit, deci nu egal i de sens contrar.

7. TRANZACIILE DE HEDGING

HEDGINGUL PE PIEELE FUTURES DE


MRFURI
Utilizarea pieelor futures de mrfuri pentru transferul riscului de pre
este de larg audien n economiile de pia unde instituia bursei
funcioneaz normal. Mai mult dect att, activitatea de hedging fiind o
component economic justificat a unui management performant, ea este
chiar ncurajat printr-o serie de reglementri bursiere. Acestea vizeaz, n
principal, garantarea unor limite mai largi n luarea poziiilor bursiere
acoperitoare i a unor cerine diminuate privind garaniile n marj, cu efect
nemijlocit asupra costului asigurrii de risc.
Un numr impresionant de ageni economici, productori,
comerciani, importatori, exportatori apeleaz frecvent la aceast alternativ
de asigurare. Pentru a enumera numai cteva dintre obiectivele ce pot fi
atinse, s notm c acoperirea de risc pe piaa contractelor futures poate
asigura:
 hedgingul produciilor sezoniere anticipate, n special agricole;
 hedgingul fluxurilor continue de producie din minerit i alte exploatri,
din zootehnie i chiar din industriile prelucrtoare;
 hedgingul stocurilor de materii prime i produse rezultate;
 hedgingul fluxurilor de aprovizionare sau desfacere angajate prin
contracte la termen i neacoperite din punctul de vedere al riscului de
pre;
 asigurarea corelaiilor necesare ntre preul materiilor prime procesate i
preul de vnzare al produselor rezultate;
 asigurarea rentabilitii operaiilor comerciale legate, de exemplu a celor
de import pentru reexport;
 asigurarea profitabilitii licitaiilor de export ctigate, cnd exist un
decalaj temporal ntre adjudecarea i onorarea contractului i riscul
evoluiei nefavorabile a preurilor la materiile prime ncorporate n
produsul finit;
 garantarea pe durate mai lungi de timp, a ofertelor de pre din cataloage
sau a preurilor contractuale n domeniul construciilor civile i
industriale

S analizam n continuare cteva operaiuni de acoperire a riscului .

1. Hedgingul produciei agricole anticipate


Acest caz acoper o categorie larg de productori din sectorul agricol
a cror producie se realizeaz o dat pe an i al cror obiectiv const n
fixarea unui anumit pre, n avans, pentru o recolt estimat a fi obinut la o
dat viitoare. Garania unui anumit pre de vnzare a recoltei creeaz
certitudinea obinerii unui anumit profit i posibilitatea planificrii bugetului
de venituri i cheltuieli cu o marj de eroare mult mai mic.
Productorii agricoli au mai multe posibiliti de a-i asigura nivelul
de pre pentru recolta ce urmeaz:
1)gsirea unui cumprtor dornic s ncheie un contract cu livrare viitoare la
un pre prestabilit,
2)vnzarea unui numr corespunztor de contracte futures pe marfa
respectiv, urmnd ca recolta s fie comercializat dup recoltare, la preul
obtenabil. 3)vnzarea efectiv a cantitilor recoltate prin bursa de mrfuri
n baza unor poziii futures vnztoare deschise cu cteva luni n avans. Cu
toate c i n acest caz se obine certitudinea preului de vnzare (la nivelul
preului de exercitare al contractului futures), situaia nu este similar
primelor dou variante. Fermierul nu i vinde producia din propriile spaii
de depozitare, ci trebuie s o transporte la depozitele agreate de burs, ceea
ce implic unele costuri suplimentare, logistic i timp. Nu trebuie omis i
problema lichiditii pieii n perioada de livrare a contractului futures,
nefiind exclus, n anumite condiii, amnarea vnzrii efective pentru unele
partizi de mrfuri.
Varianta 2) este cea de hedging bursier si se realizeaza dupa cum
urmeaza:
S presupunem c la 1 iunie preul futures pentru porumb cu livrare n
luna decembrie este la CBOT de 250 ceni/bushel. Pe baza unei analize
istorice a raportului ntre preurile cash i futures efectuate de fermierul
american, acesta tie c preul cash al porumbului la silozul local este n
medie cu 15 ceni sub preul futures pentru decembrie n a doua jumtate a
lunii octombrie, perioad n care el estimeaz recoltarea unei cantiti de
70000 bu. Presupunnd c aceast corelaie istoric a preturilor cash/futures
se va menine, fermierul se ateapt n perioada de recoltare la un pre local
de 235 ceni/bu. Considernd acest pre acceptabil, el va vinde n burs
60000 bu, sau cu alte cuvinte, va lua o poziie short pe 12 contracte futures

(unitatea de tranzacie fiind de 5000 bu pe contract). Faptul c nu vinde


bursier ntreaga recolt prognozat se explic prin aceea c:
las o marj de pierdere din recolt pentru eventualitatea unor condiii
climaterice nefavorabile;
decide s lase neprotejat o mic parte din recolt pentru eventualitatea
c preul la recoltare va fi mai ridicat dect cel estimat.
S presupunem c la 15 octombrie el vinde efectiv la silozul local
65000 bu recolt final la preul de 224 c/bu, deci inferior celui scontat.
Simultan ns el va compensa poziia bursier la preul futures decembrie de,
s zicem, 237 c/bu. Astfel, aa cum se observ i n tabelul 1, pierderea de
11 c/bu la vnzarea efectiv a recoltei (fa de preul obiectiv), este
compensat i devansat de cei 13 c/bu profit la lichidarea poziiei
futures. n termeni de baz se observ c reducerea acesteia cu dou puncte
de baz aduce fermierului, ca rezultat net al hedgingului, i un anumit ctig.
Fcnd abstracie de comisioanele pltite, tranzacia bursier prin rezultatul
ei financiar, asigur n final un pre rezultativ pentru fermier de 237 c/bu
(235 pre obiectiv plus 2 c/bu variaia favorabil de baz). n lipsa acestei
operaiuni bursiere, fermierul ar fi vndut recolta cu 224 c/bu.
Tabelul 8.1
Data

Piaa cash

Piaa futures

Baza

1 iunie

Nici o tranzacie Stabilirea preului


obiectiv pentru octombrie la 235
c/bu

Vinde 60000 bu porumb


decembrie cu 250 c/bu

- 15 c

15
octombrie

Vinde 60000 bu porumb cu 224 c/bu Lichideaz poziia futures - 13 c


la 237 c/bu

Rezultat

- 11 c/bu (pierdere de pre)

+ 13 c/bu (ctig de
pre) + 8100 $ (profit)

- 6900 $ (cost de oportunitate)


Rezultat net: profit = 1200 $ relativ la estimrile din iunie

+ 2c (variaia
bazei)

Cu alte cuvinte tranzactia bursiera de hedging presupune efectuarea in bursa


a 2 operatiuni de sens contrar, simetric opuse, care se coreleaza temporal cu
operatiunile de pe piata fizica. Ele pot fi sintetizate dupa cum urmeaza:
a) la 1 iunie se adopta in bursa o pozitie vanzatoare (short) pe un numar
de 12 contracte futures a 5.000 bu fiecare:
short 12 futures porumb decembrie 250,50
b) la 15 octombrie se compenseaza pozitia initiala cu una simetrica
opusa:
long 12 futures porumb decembrie 237
Rezultatul financiar al compensarii se poate afla, ca si in cazul speculatiei la
scadere, cu formula:
Pr = (F Ft)QN
unde: F pretul futures de exercitare;
Ft pretul futures de lichidare la momentul t;
Q cantitatea contractului futures;
N numarul de contracte futures.
Deci: Pr = (250,50 237) x 5.000 x 12 = 810.000 c = 8100$
Pe piata fizica recolta se vinde la un pret cu 11,50 centi mai scazut, generand
o pierdere de 6900$. Aceasta pierdere este acoperita integral de castigul
bursier, rezultand chiar un profit net de 1200 $.
Putem remarca, de asemenea, c profitul de 1200 $ raportat la preul
obiectiv al fermierului acoper i pierderea suferit de acesta la surplusul de
recolt rmas neprotejat, respectiv de 575 $ (5000 bu 11 c/bu).
Desigur c evoluiile preturilor puteau fi i altele:
 preul porumbului putea s creasc substanial, situaie n care fermierul
nu ar fi beneficiat deoarece lichidarea poziiei bursiere se face n
pierdere. O posibilitate de a profita, ntr-o anumit msur, de evoluia

ascendent a preului, este devansarea lichidrii poziiei futures, dar acest


lucru trebuie realizat doar n baza unor informaii pertinente privind
meninerea tendinei ascendente a preului pn la finalizarea tranzaciei
de pe piaa fizic;
 evoluia raportului de preuri cash/futures n sensul lrgirii bazei, ceea ce
ar fi produs fermierului o mic pierdere fr de obiectivul propus in luna
iunie, dar n condiiile evitrii pierderii substaniale din declinul preului
cash.

2.Hedgigul aprovizionarii viitoare cu materii prime


In cazul aprovizionarii viitoare cu materii prime riscul producatorului
consta in cresterea pretului. Acest risc se asigura printr-un hedging la
crestere, adica o tranzactie bursiera constand din doua operatiuni de sens
contrar, prima de cumparare si a doua de vanzare, a unui numar identic de
contracte futures pe acelasi activ si cu aceeasi scadenta, dar la preturi futures
diferite. Daca pretul activului (materia prima) creste, pretul futures creste si
el iar tranzactia bursiera se incheie cu un castig. Acest castig va compensa in
buna masura pierderea ce se inregistreaza la procurarea materiei prime la un
pret mai ridicat.
Sa consideram urmatorul exemplu:
Un producator de ciocolata stabileste in data de 5 mai, ca va trebui sa
se aprovizioneze in data de 5 iulie cu 60 t cacao, pe care ar trebui sa o
cumpere cu maximum 1850 $/t astfel incat sa poata lucra cu profit. Datorita
zvonurilor ca in intervalul de doua luni pretul la cacao ar putea sa creasca ca
urmare a compromiterii unor plantatii din Brazilia, producatorul decide sa se
protejeze impotriva acestui risc utilizand tranzactiile cu contracte futures pe
cacao de la bursa din New York.
In aceeasi zi de 5 mai el ordona brokerului sau deschiderea unei
pozitii cumparatoare de hedging pe un numar de 6 contracte futures
(contractul fiind standardizat la 10 tone), cu scadenta in luna iulie, la pretul
pietei. Presupunand ca pretul futures la care se perfecteaza operatiunea este
de 1860 $/t, pozitia initiala poate fi sintetizata astfel:
long 6 futures cacao iulie 1860

In acest moment producatorul de ciocolata se poate considera asigurat


de riscul cresterii pretului la cacao.
Sa presupunem ca acest risc se produce si in 5 iulie producatorul
cumpara cacao la un pret cash de 2000 $/t.
Pierderea inregistrata va fi: (1850 2000)60 = - 9000 $
In aceeasi zi producatorul va cere brokerului compensarea (lichidarea)
pozitiei cumparatoare initiale prin vanzarea a 6 contracte futures pe cacao cu
scadenta in iulie, la pretul futures al pietei. Presupunand ca acest pret a fost
de 2005 $/t, operatiunea se exprima astfel:
short 6 futures cacao iulie 2005
Rezultatul financiar al tranzactiei bursiere de hedging pe care
producatorul il va regasi in contul sau de la broker (neluand in considerare
comisioanele) se determina dupa cum urmeaza:
Pr = (Ft F)QN = (2005 1860) x 10 x 6 = 8700$
Aceasta suma compenseaza in buna masura pierderea de 9000$ din
aprovizionarea la un pret mai ridicat. Rezultatul hedgingului:
(-9000 + 8700 = -300 $) ne arata clar ca operatiunea a fost justificata.

8. TRANZACIILE CU OPIUNI
8.1. CARACTERISTICI ALE CONTRACTELOR
OPIONALE

Tipuri de opiuni
Opiunile sunt contracte ncheiate ntre vnztorul opiunii i
cumprtorul opiunii, prin care primul vinde celui de-al doilea dreptul de a
cumpra sau vinde n viitor, la un pre determinat, activul de referin al
opiunii.
Opiunea reprezint un drept care, dac este exercitat creaz obligaii
ntre pri privitoare la activul de baz. Tipurile de active ce fac obiectul
contractelor opionale s-au diversificat n timp: aciuni, instrumente de
datorie, valute forte, indici bursieri, contracte futures pe marf, pe valut sau
pe rata dobnzii. Fiind construite pe baza unui activ financiar, opiunile sunt
i ele titluri financiare derivate.
Opiunile pot fi negociabile sau nenegociabile, dup cum dreptul
conferit deintorului este transmisibil terilor pe o pia organizat n acest
sens, sau nu. Modelul de pia al optiunilor nenegociabile l-a constituit bursa
din Paris prin aa numita pia cu lichidare lunar. Majoritatea pieelor
bursiere au adoptat ns modelul american al opiunilor negociabile care
confer lichiditate pieei i implicit o mai mare utilitate i atractivitate prin
aceea c opiunile pot fi tranzacionate sau exercitate oricnd ntre momentul
cumprrii/vnzrii i momentul expirrii lor.
Exist dou tipuri de opiuni: opiunile de cumprare (CALL) i
opiunile de vnzare (PUT).
Opiunile CALL negociabile sunt contractele care dau dreptul
cumprtorului lor s cumpere activul de baz de la vnztorul opiunii, la
preul de exercitare prestabilit, oricnd ntre momentul cumprrii opiunii i
expirarea acesteia.
Vnztorul opiunii CALL i asum obligaia de a vinde
cumprtorului opiunii activul de baz la preul convenit atunci cnd cel din
urm decide exercitarea opiunii.
Opiunile PUT negociabile sunt acele contracte ce confer
cumprtorului opiunii dreptul de a vinde vnztorului opiunii activul de
referin la preul de exercitare prestabilit oricnd pn la expirarea opiunii.
Pe de alt parte vnztorul opiunii PUT i asum obligaia de a
cumpra activul de baz de la cumprtorul opiunii, la preul de exercitare
al acesteia, n momentul n care cel din urm solicit exercitarea opiunii.

n terminologia bursier cumprtorul unei opiuni este sau ia o


poziie long CALL sau long PUT, iar vnztorul unei opiuni este short
CALL sau short PUT.

Caracteristicile opiunilor negociabile


Caracteristicile definitorii ale contractelor opionale se refer la
mrimea opiunii, durata ei de via, preul de exercitare, preul de pia al
opiunii.
1. Mrimea opiunii este unitatea de tranzacie a contractului,
standardizat, stabilit de bursa respectiv, deci un anumit volum sau o
anumit valoare a activului de baz al opiunii. Pentru a uura tranzaciile n
condiiile n care pieele opiunilor coexist cu pieele futures, bursele au
optat pentru uniti de tranzacie similare la cele dou tipuri de contracte.
2. Durata de via a opiunii este perioada de timp n care opiunea
poate fi exercitat. Data final este data expirrii opiunii, dat fixat prin
regulamentul bursei n interiorul lunii de expirare, n general cu circa o
sptmn nainte de sfritul lunii. Ciclul lunilor de expirare este de
asemenea specific, orizontul de timp fiind de aproximativ 9 luni. Spre
deosebire de opiunile de tip american, cele de tip european (nenegociabile)
pot fi exercitate numai ntr-o scurt perioad nainte de data expirrii.
3. Preul de exercitare este preul la care se poate cumpra (CALL)
sau vinde (PUT) activul de baz al opiunii de ctre cumprtorul opiunii i
este determinat n momentul cumprrii contractului.

Bursele afieaz permanent o serie impar de preuri de exercitare


pentru fiecare activ de baz i fiecare lun de expirare. Seria poate fi mai
scurt (5 preuri) sau mai lung (7, 9, 11 preuri). Nivelul central
aproximeaz cotaia futures a activului la termenul respectiv, iar celelalte
preuri de exercitare ale seriei se distaneaz n sus i n jos cu un anumit
pas. Mrimea pasului este funcie de mrimea (pe baz de intervale) preului
activului de referin.

Spre exemplu, pe piaa american a opiunilor pe aciuni, pentru


cotaii ale aciunilor la valori sub 25 $/aciunea, mrimea pasului este de 2,5
$, pentru cotaii ntre 25 i 200 $/aciunea, pasul este 5 $, iar la cotaii peste
200 $ de 10 $.
Dac la un moment dat aciunea ABC coteaz 50 $, atunci seria de 5
preuri de exercitare va fi: 40, 45, 50, 55, 60. Preurile de exercitare centrale
se modific la anumite fluctuaii ale preului activului de baz.
4. Preul opiunii

n schimbul dreptului pe care i-l rezerv prin opiune cumprtorul


acesteia pltete vnztorului o prim care reprezint preul opiunii i care
se achit n momentul ncheierii contractului.
Dac la opiunile nenegociabile prima este fix, la opiunile
negociabile prima este variabil i se stabilete la burs funcie de cererea i
oferta de opiuni.
Preul opiunii are dou componente: valoarea intrinsec i valoarea
timp.
Valoarea intrinsec (Vi) se calculeaz ca diferen ntre preul de
exercitare (PE) al opiunii i cotaia futures (C) a activului de baz, astfel:
 la opiunile CALL:

Vi = C PE

 la opiunile PUT:

Vi = PE C

Opiunile sunt sau pot ajunge ulterior cumprrii n oricare din


situaiile:
 - Vi > 0 opiune n bani (in the money ITM)
 - Vi = 0 opiune la bani (at the money ATM)
 - Vi < 0 opiune fr bani (out of money OTM)

Aceste situaii se difereniaz la opiunile CALL i PUT astfel:


ITM

Opiune CALL

Opiune PUT

C > PE

C < PE

ATM

C = PE

C = PE

OTM

C < PE

C > PE

Valoarea timp (Vt) a opiunii este o valoare suplimentar, peste cea


instrinsec, pe care opiunea o poate dobndi pe pia ca rezultat al cererii i
ofertei specifice. Ea este egal cu diferena pozitiv dintre preul opiunii i
valoarea sa intrinsec.
Vt = p - Vi
Dac preul de exercitare al unei opiuni CALL este de 50 $/aciunea,
cursul bursier al aciunii este de 52 $, iar preul opiunii este 5 $/aciunea,
atunci:
Vi = C PE = 52 50 = 2 $/aciune
Vt = p Vi = 5 2 = 3 $/aciune
Valoarea timp arat ct este dispus un investitor, respectiv
cumprtorul opiunii, s plteasc peste valoarea intrinsec n sperana c
pe durata de via opiunea va cunoate fie o cretere de pre, fie o cretere a
valorii intrinseci.
Valoarea timp este cu att mai mare cu ct scadena opiunii este mai
ndeprtat i descrete n timp pn la data scadenei cnd valoarea timp
devine nul.
Este la latitudinea prilor contractante s opteze pentru opiuni cu un
nivel mai sczut sau mai ridicat al preului de exercitare, funcie de strategia
urmrit. Preul opiunii este diferit n primul rnd funcie de preul de
exercitare din seria disponibil, astfel:
 opiunile CALL cu PE mai mic sunt mai scumpe dect opiunile CALL
cu PE mai mare, deoarece dau dreptul cumprtorului lor de a cumpra
activul mai avantajos (mai ieftin);
 opiunile PUT cu PE mai mare sunt mai scumpe dect opiunile PUT cu
PE mai mic, deoarece dau dreptul cumprtorului lor s vnd activul
mai avantajos (mai scump).

Preul opiunii se poate exprima fie relativ la unitatea de activ de baz


(2 $/aciune), fie relativ la contract (200 $ dac unitatea de tranzacie este de
100 aciuni).
Preul opiunilor (prima) este modelat de interaciunea urmtorilor
factori:

a) relaia dintre preul de exercitare al opiunii i preul curent al activului de


baz;
b) timpul ramas pna la expirarea opiunii;
c) nivelul dobnzilor pe piaa;
d) nivelul dividendelor / dobnzilor aferente titlurilor de baza pe durata de
viata a optiunii;
e) volatilitatea estimata a pretului activului de referinta.
:

Mecanismul tranzaciilor cu opiuni


Opiunile se tranzacioneaz n condiii i dup o procedur
asemntoare cu cele pentru titluri primare i contracte futures. Exist
desigur i unele particulariti legate de organizarea pieei i natura acestor
titluri financiare.
Ne vom referi aici numai la dou particulariti, respectiv cele legate
de garaniile pentru tranzacii i de exercitarea contractelor.
n ce privete garaniile, trebuie menionat c la cumprarea de opiuni
investitorul trebuie s plteasc integral preul opiunii (prima) i ca atare nu
este obligat s depun o marj n contul de la broker.
Vnztorul de opiuni CALL este ns obligat s depun o garanie.
Nivelul ei difer funcie de situaia acoperit sau descoperit a vnztorului,
la momentul intrrii n tranzacie, cu activele de baz ale opiunii. Dac este
neacoperit (nu le deine), trebuie s depun 30% din valoarea de pia a
activului (la care se adaug mrimea cu care opiunea este n bani sau din
care se scade mrimea cu care opiunea este fr bani) minus mrimea
primei.
Dac vnztorul opiunii CALL este acoperit (deine activul) iar preul
de exercitare al opiunii este egal sau superior cotatiei activului suport, el
trebuie s depun doar marja cerut la tranzaciile futures corespunzatoare.
Dac preul de exercitare este inferior cotatiei activului, gradul admis de
ndatorare fa de broker depinde de preul de exercitare i nu de cursul
activului suport pe pia.

Executarea contractului opional se poate face prin trei modaliti:


lichidare, exercitare sau abandonare.
a) Lichidarea opiunii sau nchiderea poziiei presupune plasarea de
ctre cel care deine o poziie pe opiuni a unui ordin de
compensare, astfel:
 poziia long CALL se compenseaz prin short CALL;
 poziia short CALL se compenseaz prin long CALL;
 poziia long PUT se compenseaz prin short PUT;
 poziia short PUT se compenseaz prin long PUT.

b) Exercitarea opiunii este numai la latitudinea cumprtorului


opiunii iar vnztorul opiunii se conformeaz obligaiei asumate
(fr a avea dreptul exercitrii):
 poziia long CALL cumpr activul de baz la PE;
 poziia long PUT vinde activul de baz la PE.

c) Abandonarea opiunii sau expirarea opiunii const n meninerea


deschis a poziiei pn la scaden cnd ea este anulat din
evidenele casei de compensaie i ale firmei membre. Dac
opiunea este n bani, deci are valoare intrinsec, aceasta revine
deintorului opiunii.
Lichidarea opiunii echivaleaz cu tranzacionarea ei la noul pre
format pe pia, ceea ce poate conduce i la obinerea unui profit. Din
punctul de vedere al cumprtorului unei opiuni care o vinde ulterior la un
pre mai mare, profitul este diferena de pre sau dac acesta se exprim pe
unitatea de activ, este:
= (p1 p0) QN

unde: Q = unitatea de tranzacie a opiunii;


N = numrul de opiuni.

Alternativa exercitrii sau abandonrii opiunii de ctre cumprtorul


ei i profitul/pierderea nregistrat de acesta (i n mod simetric de vnztor)
sunt funcie de situarea preului curent (futures) al activului de baz (C) fa
de preul de exercitare al opiunii (PE) i pragul ei de rentabilitate (PE + p)
n cazul opiunii CALL, respectiv (PE p) n cazul opiunii PUT ( vezi
tabelul 9.1.):
Tabelul 9.1.
Tip opiune

Situarea
cotaiei Cumprtorul opiunii
activului de baz

Vnztorul opiunii

PE + p < C

pierde (C PE p)QN

CALL

exercit opiunea
ctig (C PE p)QN

PE < C < PE + p
C < PE

exercit opiunea

ctig

pierde (C PE p)QN < p

(C PE p)QN < p

abandoneaz opiunea

ctig pQN

pierde pQN
C < PE p
PUT

exercit opiunea

pierde(PE C p)QN

ctig (PE C p)QN


PE p < C < PE
PE < C

exercit opiunea

ctig

pierde (PE C p)QN < p

(PE C p)QN < p

Abandoneaz opiunea

ctig pQN

pierde pQN

Pragul de rentabilitate este punctul din care deintorul opiunii ncepe


s obin profit la exercitarea opiunii.
Este esenial de remarcat c problema riscului asumat de pri se pune
diferit la opiuni fa de contractele futures. Att la opiunile CALL ct i la
cele PUT riscul cumprtorului opiunii este limitat la mrimea primei
pltite, dar este nelimitat pentru vnztorul opiunii (al crui ctig maxim
este mrimea primei ncasate).

8.2. OPIUNILE PE CONTRACTE FUTURES PE


MARFA
Opiunile pe contracte ce au ca suport mrfuri se ntlnesc att pe
pieele bursiere, unde activul opiunii l reprezint contractul futures pe
marf, ct i pe pieele OTC, unde activul opiunii l reprezint un contract
forward ce are ca suport mrfuri (reprezentative fiind cele tranzacionate la
London Metal Exchange). S ne referim nti la opiunile propriu-zis
bursiere, adic la opiunile pe contracte futures.
Specific opiunilor pe contracte futures pe marf este faptul c activul
lor de baz este un contract derivat i ca atare exercitarea opiunii este
sinonim cu dobndirea unei poziii futures vnztoare sau cumprtoare.
Totodat, deoarece activul opiunii (contractul futures) se marcheaz la
pia, n momentul exercitrii cumprtorul opiunii va primi de la
vnztorul aceleiai opiuni o sum egal cu diferena pozitiv dintre preul
curent al contractului futures (preul futures al activului contractului futures
pentru luna de livrare corespunztoare) i preul de exercitare al opiunii (la
opiunile CALL), respectiv diferena dintre preul de exercitare al opiunii i
preul futures (la opiunile PUT).
Cumprtorul opiunii va dobndi o poziie futures la preul de
exercitare echivalent cu preul futures al mrfii la momentul exercitrii
opiunii. n baza acestei poziii bursiere nou dobndite el va putea s profite
n continuare de evoluia preurilor din pia, pn la momentul expirrii
contractului futures aferent, fie prin compensarea acestuia cu obinerea unui
profit suplimentar dac preurile futures au evoluat favorabil, fie prin
executarea fizic la un pre convenabil.
Desigur cumprtorul opiunii are i opiunea de a nu exercita dreptul
de a dobndi poziia futures corespunztoare, situaie n care poate vinde
opiunea, cu profit sau nu (dac preul de pia este superior sau inferior
primei cu care a fost cumprat iniial), sau o poate abandona, lsnd-o s
expire atunci cnd nu mai are valoare intrinsec. Aceste alternative sunt
sintetizate n tabelul 9.2 (unde PE = preul de exercitare al opiunii, Ft =
preul futures curent, p0 = prima iniial, pt = prima curent).

Tabelul 9.2
Nivelul
preului
futures

CALL

PUT

1) exercit opiunea (cnd sper c Ft va 1) abandoneaz opiunea (fiind


mai crete) i dobndete:
OTM) i pierde p0
a) un profit n cont de:
Ft PE + p0

= (Ft PE p0)QN

b) o poziie long futures la Ft


2) vinde opiunea (cnd estimeaz c Ft
nu va mai crete) cu pt > p0 sau cu pt < p0
1) abandoneaz opiunea (fiind OTM) i 1) exercit opiunea (cnd sper c
pierde p0
Ft va mai scdea) i dobndete:
a) un profit n cont de:
= (PE - Ft p0)QN

Ft PE p0

b) o poziie short futures la Ft


2) vinde opiunea (cnd estimeaz
c Ft nu va mai scdea) cu pt > p0
sau cu pt < p0

Exemplul 1: cumprarea unei opiuni CALL pe contract futures.

S presupunem c un trader dorete s speculeze la bursa de cereale


din Chicago (CBOT) cu opiuni CALL pe contractul futures pe gru,
cumprnd o opiune cu preul de exercitare de 400 ceni/bushel i pltind o
prim de 30 ceni/bushel (1500 dolari pe contract). Evoluia profitului /
pierderi poteniale nete funcie de evoluia cotaiei futures (Ft) este
prezentat n tabelul 9.3 (la CBOT cantitatea standard a contractului este Q
= 5.000 bu).
n acelai tabel se observ c exercitarea opiunii cnd preul futures
ajunge la 450 c/bu se soldeaz cu 1.000 $ profit net n contul traderului i cu
o poziie long futures la preul de exercitare de 450 c/bu cu care ar putea
ctiga suplimentar dac tendina de cretere a cotaiei futures se menine.
Dac preul crete i traderul compenseaz poziia long futures la preul de

480 c/bu, se ctig 1.500 $ pe contract, ridicnd astfel profitul cumulat la


2.500 $.
Tabelul 9.3
OPIUNE

long futures gru 400 CALL 30

Ft (c/bu)

380

390

400

410

420

430

440

450

460

470

1
($/opiune)

1500

1500

1500

1000

-500

500

1000

1500

2000 2500

long
future
s

500

1000 1500

2
($/futures)

450

La momentul n care traderul a decis exercitarea opiunii el a trebuit s


fac urmtoarea alegere, presupunnd c preul de pia al opiunii era 70
c/bu:
a) s exercite opiunea, miznd pe un ctig suplimentar din poziia futures
rezultat;
b) s lichideze opiunea cumprat cu prima de 30 c/bu (1500 $) la preul
curent de pia de 70 c/bu (3500 $) pentru obinerea diferenei de 2000 $
profit.
Deoarece speculatorul a mizat pe prima variant, estimnd meninerea
tendinei cresctoare a contractului futures, a ctigat n final 2500 $, deci
mai mult dect n varianta a doua. Desigur oportunitatea intrrii ntr-o
poziie futures trebuie examinat cu mult atenie deoarece ea poate fi
riscant i nu ofer protecie la evoluia advers a preului, aa cum ofer
opiunea.
Exemplul 2: cumprarea unei opiuni PUT pe contract futures.

S presupunem c un speculator apreciaz c n urmtoarele dou luni


preul aurului poate s scad cu cel puin 20 $ pe uncie fa de nivelul
futures curent de circa 350 $/u. Nefiind convins 100% de aceast previziune

480

i nedorind s rite printr-o poziie short futures, el alege varianta cumprrii


a 2 opiuni PUT pe contractul futures pe aur (a crui unitate tranzacional
este de 100 uncii). n tabelul 9.4 se poate observa evoluia profitabilitii
tranzaciei funcie de evoluia cotaiei futures i rezultatul exercitrii
opiunilor la un nivel al cotaiei de 300 $ pe uncie, cnd se obine un profit
net de 1200 $ la cele dou opiuni i o poziie vnztoare pe 2 contracte
futures la preul de exercitare de 330 $/u. Pe ultimul rnd se remarc o
cretere a valorii poziiei futures pe msura scderii cotaiei la aur i
fructificarea ei prin compensarea contractelor futures la un pre futures de
320 $/u, cnd se obine un profit suplimentar de 2000 $.

Tabelul 9.4
Exercitarea opiunii PUT pe futures

OPIUNE

long 2 futures aur 350 PUT 14

Ft ($/uncie)

315

1
opiuni)

2
futures)

320

($/2 4200 3200

($/2 3000 2000

325

330

335

340

345

2200

1200

200

-800

-1800 2800

1000

350

355

360

-2800

2800

Short
2
future
s la
330

n orice moment, pe perioada de timp ntre cumprarea opiunilor i


ultima zi de tranzacionare a acestora, traderul are de fcut urmtoarele
alegeri:
a) dac opiunile sunt n bani:
 s exercite opiunile, materializnd profitul n cont (n cazul nostru 1200
$) i beneficiind n continuare de o poziie vnztoare futures care poate
genera un profit suplimentar la scderea cotaiei (n cazul nostru 2000 $
i pe total 3200 $);

 s vnd opiunile la preul de pia mai mare dect cel de cumprare,


deoarece valoarea intrinsec este superioar (350 330 = 20 $/u) i este
posibil s existe i valoare timp dac exist perspective de reducere n
continuare a cotaiei futures pe intervalul de timp r mas pn la scaden.
Presupunnd c opiunile se vnd cu 26 $/u, vnzarea lor poate aduce un
ctig de 2400 $ astfel: (26 14) $/u x 100 u x 2 opiuni = 2400 $. Acest
profit ar fi superior ctigului de 1200 $ la exercitarea opiunilor, dar
inferior valorii de 3200 $ care s-a obinut n final prin exercitare i
compensarea poziiei futures, dovad c traderul a apreciat corect ansele
ca preul futures s scad n continuare;

b) dac opiunile sunt sau intr n zona fr bani, deci fr valoare


intrinsec, traderul poate atepta o reintrare n bani pn n ultima zi de
tranzacii. Dac acest lucru nu se ntmpl, opiunea expir fr valoare,
fiind radiat din evidenele casei de compensaie iar traderul pierde prima
pltit la cumprarea opiunilor, respectiv 2800 $.
Implementarea opiunilor pe mrfuri n hedgingul tranzaciilor cu
mrfuri poate realiza dou obiective:
a) managementul incertitudinii de pre;
b) managementul incertitudinii de cantitate.
a) Primul obiectiv se realizeaz ntr-o alt manier dect se realizeaz
prin contracte futures. Comercianii ce ncheie tranzacii futures n scop de
hedging urmresc fixarea preului la un anumit nivel, pentru o dat viitoare.
Ei i asum o expunere futures opus expunerii de pe piaa fizic
compensnd pierderea aferent poziiei fizice cu profitul poziiei futures. n
cazul evoluiei favorabile a preului pe piaa fizic, poziia futures genereaz
ns pierdere i anuleaz profitul ce altfel s-ar realiza pe piaa fizic. Soluia
compensrii premature a poziiei futures este n principiu riscant i atrage
unele costuri penalizatoare.
Implementarea opiunilor n scop de hedging permite evitarea acestor
neajunsuri prin faptul c se realizeaz de la bun nceput un prag n evoluia
preului care:

 depit n sensul n care pe piaa fizic se nregistreaz o pierdere, d


posibilitatea compensrii pariale sau totale a acestei pierderi prin
tranzacionarea opiunii;
 depit n sensul n care pe piaa fizic se nregistreaz un profit, nu
genereaz pe piaa bursier dect pierderea primei aferente opiunii,
lsnd astfel comerciantului posibilitatea de a fructifica micarea
favorabil de pre.

Acoperirea riscului de cretere a preului pe piaa fizic se face prin


cumprarea de opiuni CALL pe contracte futures, iar acoperirea riscului de
scdere a preului pe piaa fizic se realizeaz prin cumprarea de opiuni
PUT pe contracte futures ce au ca suport marfa tranzaciei fizice sau o marf
aflat ntr-o strns corelaie de pre cu cea din urm (similar cu acelai
principiu de hedging valabil i pe piaa futures).
b) Managementul incertitudinii de cantitate este specific opiunilor i
le difereniaz de strategiile futures care nu permit atingerea acestui obiectiv.
n general astfel de situaii implic incertitudinea pe care hedgerul o
are privitor la perfectarea tranzaciei pe care o protejeaz de risc. S
considerm exemplul hedgingului unei producii agricole.
O posibilitate clasic de a proteja o recolt viitoare de porumb este
vnzarea unui numr corespunztor de contracte futures pe porumb.
Problema care se ridic vizeaz mrimea acestui hedging. Dac fermierul
estimeaz o producie de 200000 busheli, el va vinde un numr aferent de
contracte futures cu livrare n decembrie la preul futures de 2,50 $/bu. S
presupunem c dup perfectarea tranzaciei, preurile futures pentru
decembrie salt spectaculos ca urmare a unei secete persistente pe parcursul
perioadei de cretere a porumbului de la 2,50 la 3,50 $/bu, iar fermierul se
alege cu o cantitate recoltat de 50 % din cea estimat, respectiv 100000 bu.
Rezultatul hedgingului va fi urmtorul: fermierul va vinde recolta cu
3,50 $/bu i va contabiliza un venit de 350000 $. n acelai timp el va
compensa poziia bursier futures la mrimea ei iniial de 200000 bu cu
diferena de 3,50 - 2,50 = 1 $/bu, nregistrnd n contul de la brokeri un
deficit de 200000 $. Pe ansamblu, n loc s realizeze un venit de 500000 $
din vnzarea unei recolte de 200000 bu cu un pre de 2,50 $/bu, fermierul se
alege cu un venit de doar 150000 $ ca diferen ntre 350000 $ ct obine din
vnzarea recoltei efective i 200000 $ ct a pierdut n burs.

Acest tip de rezultat se poate produce i pentru alte categorii de


hedgeri, ca de exemplu productorul de aur a crui min de aur se prbuete
dup ce s-a asigurat vnznd contracte futures pe aur, sau o firm ale crei
ncasri scad n mod neateptat cu 50% dup ce departamentul financiar a
cumprat contracte futures pe eurodolar ca hedging mpotriv scderii
dobnzilor.
n toate cazurile apar dificulti datorate faptului c hedgerul i-a
asumat expuneri futures integrale fr a lua n considerare incertitudinile
legate de cantiti sau ncasri.
Opiunile elimin astfel de probleme deoarece cumprtorul unei
opiuni nu are expunere sau obligaii dincolo de plata primei. Dac fermierul
ar fi cumprat opiuni PUT pe futures pe porumb pentru luna decembrie la
preul de exercitare de 2,50 $/bu cu prima de 0,15 $/bu, cnd preul
porumbului a sltat la 3,50 $/bu opiunile PUT au r mas fr valoare iar
fermierul a pierdut doar suma cu care le-a achiziionat, respectiv 30000 $.
Venitul lui total va fi n acest caz de 320000 $, fa de numai 150000 $ n
hedgingul futures. n acest fel incertitudinea de cantitate a putut fi depit
fr ca ea s influeneze negativ rezultatul global al tranzaciilor (fizic i
bursier).

Bibliografie Selectiva
1. Bernstein JacobPiaa Contractelor Futures Buc. Ed. Heremia
2000
2. Chace M. Don -Options And Futures Buc. Ed. Drydeb Press,
1989.
3. Dufleux Claude Piee Financiare Ed. Economic, 2002
4. Fink R.E. Feduniak R.B. Futures Trading: Concepts And
Strategies Nzif Prentice Hall, 1988
5. Mrgulescu Serghei Riscul n Afaceri i Hadgingul Bursier
Ed. Millenium, Bucureti, 2000
6. Niu Adrian Burse De Mrfuri i Valori Ed.Tribuna
Economic, 2002
7. Popa Ioan Bursa Vol.I.,Ii Ed. Adevrul, 1994
8. Popa Ioan Tranzacii Comerciale Internaionale Ed.
Economic 1997
9. Radcliff R.C. Investment Scott, Foresman &Co .Usa, 1990
10. Reuters Introducere n Studiul Pieelor De Mrfuri, Energetice
i De Transporturi Ed. Economic, 2002
11. Ritchken Peter Options, Theory, Strategy And Applications
Scott, Foresman & Co, 1987
12. Smith C.W., Smithson C.W. Wilford D.S.
Financial Risk Harper Bussines, Usa

Managing

13. Smith M. Financial Engineering University Of Reading


U.K., 1997
14. Stockman A.C., Vlaar P.J. Volatility, International Trade And
Capital Flows Nederlandsche Bank Amsterdam, 1995
15. Stroe Radu, Arsene Ctlin, Focneanu Grigore Active
Financiare Derivate. Determinri Cantitative Ed. Economic,
2001
16. Wunnicke, Wilson D. Corporate Financial Risk Managemnet
John Wilery & Sons Inc.Ny, 1992