You are on page 1of 16

SADRAJ

UVOD........2
1.KONCEPT VREDNOSTI PREDUZEA......3
2.MAKSIMIZIRANJE VREDNOSTI PREDUZEA......4
3.RAZLIITI PRISTUPI U PROCENI VREDNOSTI PREDUZEA............5
4.METOD DISKONTOVANOG NOVANOG TOKA..........5
4.1.Pristupi proceni vrednosti preduzea metodom diskontovanog novanog toka..................7
4.1.1.Model procene vrednosti preduzea..............................8
4.1.2.Model prilagoene sadanje vrednosti..................................9
4.1.3.Model procene vrednosti kapitala.................................9
5.OSTALI METODI PROCENE VREDNOSTI PREDUZEA............10
6.METODI ZASNOVANI NA VREDNOSTI AKTIVE........10
6.1.Knjigovodstvena vrednost preduzea.................10
6.2.Likvidaciona vrednost................11
6.3.Trokovi zamene....................12
7.TRINO ORJENTISANE METODE ZA PROCENU VREDNOSTI PREDUZEA.....12
7.1.Uporedive kompanije.................13
7.2.Uporedive transakcije................14
ZAKLJUAK.... 15
LITERATURA.......16

UVOD
Pojave globalizacije, naglog razvoja informacionih tehnologija, promena u zahtevima i
eljama potroaa, nove uloge drave u regulisanju ekonomske aktivnosti i slino znaajno su
izmenile ambijent u kome se odvija svakodnevno poslovanje. Sve ove promene su stvorile
veliki izazov za menadment. Privredni procesi koji se deavaju danas stvaraju nove
mogunosti, ali istovremeno i opasnosti za svako preduzee. Uspeh preduzea zavisi od
sposobnosti menadmenta da prepozna mogunosti i opasnosti i da na vreme reaguje na
promene. Finansije preduzea i njegova korporativna strategija nisu nikada bile u vroj
vezi.
Primarni zadatak top menadmenta u turbulentnom okruenju kao to je dananje jeste
stvaranje vrednosti i upravljanje vrednou preduzea. Koncept vrednosti preduzea se iroko
koristi prilikom procene vrednosti alternativnih korporativnih strategija i programa u okviru
tih strategija. Takoe, utvrivanje vrednosti je veoma bitno prilikom razmatranja oportunosti
razliitih transakcija kao to su spajanja i pripajanja preduzea, odvajanje delova preduzea,
dokapitalizacije, kupovina akcija, itd. Za menadment preduzea je takoe bitno da zna u
kojoj meri svaka od poslovnih aktivnosti doprinosi stvaranju ukupne vrednosti preduzea,
kako bi mogao da to efikasnije upravlja svakodnevnim poslovanjem.
Metodologija koja se uobiajeno koristi prilikom procene vrednosti preduzea se
prevashodno zasniva na konceptu koji su razvili profesori M. Miller i F. Modigliani
objavljenom pre vie od etrdeset godina. Popularizaciji ovog pristupa su takoe doprineli
brojni radovi drugih autora, kao i razvoj informacione tehnologije koja je stvorila brojne
kompjuterske programe koji olakavaju primenu pomenutog koncepta u praksi.

1.KONCEPT VREDNOSTI PREDUZEA


Vrednost preduzea je monetarno izraena trina vrednost interesa svih njegovih
vlasnika. U sluaju kompanija ijim se akcijama trguje na berzi, vrednost se moe relativno
jednostavno izraunati mnoenjem cene sa brojem akcija kojima se trguje 1. U sluaju
kompanije koja se ne kotira na berzi, relativno je tee proceniti njenu vrednost, jer treba
zapravo utvrditi po kojoj bi ceni vlasnici udela prodali iste na tritu.
U savremenom poslovanju nemogue je donositi dobre upravljake odluke bez
kompletnih informacija, a jedino vrednosno orijentisani menadment koristi kompletne
informacije. Postoji itav niz pokazatelja performansi poslovanja preduzea, ali nijedan nije
tako sveobuhvatan kao vrednost. Prema nekim miljenjima, maksimiranje vrednosti za
akcionare je najbolji pokazatelj za odreivanje ciljeva i merenje performansi, to su potvrdila
i empirijska istraivanja zakljuujui da uveavanje vrednosti za akcionare ne ugroava na
dugi rok interese ostalih stakeholder-a.
Preduzee stvara vrednost za svoje akcionare samo u sluaju kada ostvarena stopa
prinosa na ulaganja pokriva troak njegovog kapitala. Prinos na uloeni kapital i deo neto
profita koji se reinvestira u dalji rast u velikoj meri utiu na vrednost preduzea.
Vrednost ima niz prednosti u odnosu na tradicionalne pokazatelje performansi (profit,
stopa prinosa, stopa rasta prihoda, novani tok) jer je usmerena ka budunosti, i uzima u obzir
sve informacije.
Vrednosno orijentisani menadment kreira vrednost na dugi rok, ime se obezbeuje
razvoj preduzea i stvaranje vrednosti za akcionare. U sluaju kompanije koja se kotira na
berzi, stvaranje vrednosti se direktno odraava na cenu njenih akcija. Svaki investitor
procenjuje vrednost akcije i kupuje (prodaje) iste na berzi ukoliko je tekua cena akcija ispod
(iznad) procenjene intristine vrednosti. Intristina vrednost se zasniva na buduim tokovima
gotovine ili dobitka kompanije. To znai da investitori plaaju za akcije u srazmeri sa
oekivanim performansama u budunosti, a ne u prolosti i svakako ne na bazi vrednosti
imovine kompanije. Ukoliko kompanija sledi strategiju koja doprinosi kreiranju vrednosti za
njene akcionare, to e se pozitivno odraziti na cenu akcija, jer e investitori poeleti da ih
poseduju, i obrnuto.

2.MAKSIMIZIRANJE VREDNOSTI PREDUZEA


1

Kostadin,P.: Meunarodne poslovne finansije, Beograd, 2001.

Jedan od osnovnih ciljeva poslovanja savremenih preduzea jeste maksimiziranje


vrednosti za akcionare (maximizing shareholders value). Pored ovog cilja, koji je dominantan
u SAD-u i Velikoj Britaniji, u kontinentalnoj Evropi i Japanu se jo istiu i zadovoljenje
potreba i interesa drugih interesnih grupa poput potroaa, zaposlenih, drave i sl. Objanjenje
ovih razlika se nalazi u strukturi vlasnitva i kontrole preduzea, kao i u ulogama i
odgovornostima koje preduzea imaju prema drutvu. Generalno posmatrano, moe se
zakljuiti da cilj savremenog preduzea jeste zadovoljenje interesa svih stakeholder-a
(vlasnika/ akcionara, kupaca, vlade, dobavljaa, poverilaca, itd.)2.
esta je pojava da se pojam maksimiziranja profita dovodi u vezu sa kratkoronom
orijentacijom i pohlepnou, i stoga treba napraviti razliku u odnosu na pojam maksimiziranja
vrednosti za akcionare. Prvo, vrednost za akcionare moe biti maksimizirana jedino u okviru
kooperativnog sistema. Savremena korporacija se shvata kao kooperativni sistem u kome
razliiti stakeholder-i moraju da sarauju kako bi stvorili vrednost. Drugo, glavni cilj je
maksimizirati vrednost za akcionare do nivoa koji je odriv na dugi rok. Tree,
maksimiziranje vrednosti ne treba shvatiti iskljuivo kao teorijski koncept, ve kao stvaranje
vrednosti u zavisnosti od razliitih okolnosti u sredini u kojoj preduzee posluje.
Koncept vrednosti preduzea je od znaaja i za potencijalne investore. U kontekstu
savremenog trita veoma su prisutni razliiti oblici spajanja i preuzimanja preduzea
(mergers and acquisitons). Postoje mnoge debate o tome koliko su spajanja i preuzimanja
korisna, odnosno tetna pojava. Uopteno govorei, akcionari obe kompanije u sluaju
spajanja mogu ostvariti koristi, ali istovremeno ta transakcija moe da bude tetna za privredu
ukoliko se na taj nain stvara monopol.
Investitori svakodnevno kupuju i/ili prodaju akcije razliitih preduzea. Oni provode
dosta vremena u odreivanju cena po kojima e biti obavljene te transakcije. U tu svrhu im na
raspolaganju stoji vie razliitih metoda, koje sve imaju za cilj procenjivanje fer vrednosti
svake investicione mogunosti. Prilikom razmatranja potencijalno atraktivnih investicionih
mogunosti investitori se fokusiraju na analizu poslovanja preduzea u prolosti, ali isto tako
analiziraju i budue performanse. Na bazi javno dostupnih finansijskih izvetaja je mogue
analizom dobiti itav niz informacija o preduzeu, ali je malo verovatno da e te informacije
pruiti komparativnu prednost u odnosu na ostale investitore.
3.RAZLIITI PRISTUPI U PROCENI VREDNOSTI PREDUZEA

Ljuti,B.: Signali opasnosti pred propast firme, Ekonomska politika, 2065/91

U cilju prevazilaenja nedostataka raunovodstva, razvijen je itav niz tehnika koje


omoguavaju utvrivanje vrednosti preduzea. Moemo ih podeliti u nekoliko osnovnih
kategorija:
1. Metodi zasnovani na tokovima gotovine:
Metod diskontovanog novanog toka (DNT).
2. Metodi zasnovani na aktivi:
Knjigovodstvena vrednost active,
Likvidacijska vrednost,
Trokovi zamene.
3. Trino orijentisani metodi:
Uporedive kompanije,
Uporedive transakcije.
4.METOD DISKONTOVANOG NOVANOG TOKA
Po metodi diskontovanog novanog toka (DNT), vrednost preduzea predstavlja zbir
sadanjih vrednosti buduih novanih tokova koje generie preduzee. Naime, potrebno je
utvrditi budue vrednosti novanih tokova koje se potom diskontuju odreenom diskontnom
stopom koja odraava stepen rizinosti posla u cilju utvrivanja njihovih sadanjih vrednosti.
Kao to se iz definicije moe videti, utvrivanje vrednosti preduzea pomou ove metode
zahteva poznavanje koncepta vremenske vrednosti novca, odnosno tehnike kapitalizovanja i
diskontovanja.Kao to je poznato, budua vrednost Kn investicije Ko u roku od n godina pri
kamatnoj stopi i iznosi3:
Kn = Ko (1+i)n
Bitno je praviti razliku izmeu tokova gotovine za sve investitore (free cash flow to
the firm - FCFF) i tokova gotovine za akcionare (free cash flow to equity investors - FCFE).
Tokovi gotovine za investitore predstavljaju gotovinu raspoloivu za isplatu svih onih
subjekata koji imaju neki oblik potraivanja prema preduzeu. Tokovi gotovine za akcionare
su oni tokovi koji ostaju za plaanje dividendi vlasnicima obinih akcija, poto je preduzee
isplatilo sve obaveze (otplate duga, kapitalne izdatke, promene u neto obrtnom kapitalu i
isplatu dividendi po osnovu prioritetnih akcija). Oba koncepta tokova gotovine se mogu
koristiti za odreivanje vrednosti preduzea, odnosno njegovog kapitala.
3

Kuli,M.: Finansijski menadment, Beograd, 2004.

Vrednost kapitala preduzea se alternativno moe izraunati kada se od vrednosti


preduzea kao celine oduzme trina vrednost njegovog duga. Tako, na primer, pretpostavimo
da je slobodan tok gotovine preduzea 15 miliona dinara. Knjigovodstvena vrednost duga
iznosi 11 miliona dinara, dok su godinji trokovi kamate 500.000 dinara. Dug dospeva za
naplatu u roku od 4 godine, i na kraju tog perioda treba otplatiti glavnicu. Postojei troak
duga iznosi 10%. Treba da izraunamo tokove gotovine koje generie kapital preduzea
(FCFE). Najpre treba izraunati trinu vrednost duga (MVD).
U svakodnevnom poslovanju preduzee koristi kako sopstvene, tako i pozajmljene
izvore finansiranja. Zbog toga je metodoloki ispravno raunati tokove gotovine koje generie
preduzee kao celina, dok se oduzimanjem trine vrednosti duga dobijaju tokovi gotovine
koje generie sopstveni kapital preduzea. Da bi se na osnovu tokova gotovine koje ostvaruje
preduzee stekla prava predstava o njegovim performansama, potrebno je uzeti u obzir i
njegov dobitak4.
Grafikon 1 Odnos tokova gotovine i dobitka

Situacija u polju 1 nastaje kada preduzee ostvaruje istovremeno pozitivne tokove


gotovine i dobitak. To je normalna situacija karakteristina za uspena preduzea, gde tokovi
gotovine i dobitak istovremeno rastu, kao to je to prikazano u grafikonu 1.
Kada preduzee pozitivno posluje, ali ne generie gotovinu, onda se nalazi u polju 2.
Na osnovu tih informacija moemo pretpostaviti da je nivo cena njegovih proizvoda
zadovoljavajui, ali da postoje problemi zbog neusklaenosti primanja i izdavanja gotovine.
Ovakva situacija nije odriva na dui rok, pa je potrebno ispitati da je viak izdavanja
gotovine u funkciji stvaranja vrednosti.
4

Maksimovi,B.: Izvori finansiranja poslovanja preduzea, Vesnik, Beograd, 1994

Ukoliko su i tokovi gotovine i finansijski rezultat preduzea negativni (polje 3), tada
se preduzee nalazi u nepovoljnoj poziciji. Meutim, treba imati u vidu da je ova situacija
prisutna kod skoro svih preduzea u poetnim fazama njihovog razvoja. Takoe, ova situacija
je bila karakteristina za brojne high-tech kompanije tokom devedesetih godina prolog veka.
U polju 4 preduzee ostvaruje pozitivan tok gotovine i gubitak u isto vreme. Moe se
pretpostaviti da je nivo cena proizvoda preduzea neodgovarajui, ali treba ispitati razloge
koji su doveli preduzee u ovu poziciju. Dezinvestiranje moe, na primer, usloviti nastanak
vanrednih priliva novca i jednokratnih trokova koji smanjuju dobitak. Takoe, kada
preduzee odlui da redukuje obim svojih operacija kroz smanjenje broja zaposlenih (tzv.
downsizing) ima obavezu da im isplati otpremnine, dok u isto vreme smanjenje obima
operacija moe poveati tokove gotovine.
4.1. Pristupi proceni vrednosti preduzea metodom diskontovanog novanog toka
Procena vrednosti preduzea metodom diskontovanog novanog toka se moe obaviti
primenom tri razliita pristupa5:
Model procene vrednosti preduzea (enterprise ili entity valuation),
Model prilagoene sadanje vrednosti ili procena vrednosti delova (APV adjusted present
value),
Model procene vrednosti kapitala (equity valuation).
Ukoliko se svaki od njih ispravno primeni, rezultati procene vrednosti e biti identini.
Postavlja se pitanje zbog ega koristiti tri razliita pristupa da bi se dobili isti rezultati.
Odgovor lei u injenici da u zavisnosti od raspoloivih informacija i ostalih okolnosti
vezanih za samu procenu, neki pristupi su laki za primenu od ostalih. Ova tri pristupa se
razlikuju prema definiciji tokova gotovine i diskontne stope koji se koriste, ali nezavisno od
pristupa, diskontna stopa treba da odraava rizinost tokova gotovine koje treba svesti na
sadanju vrednost.

4.1.1.Model procene vrednosti preduzea

Neubauer,F.F.: Portfolio menadment, Svetlost, Sarajevo, 1991

Ovaj metod podrazumeva da je vrednost kapitala preduzea jednaka razlici izmeu


vrednosti njegovih operacija (koja stoji na raspolaganju svim investitorima) i vrednosti
njegovog duga i uea ostalih investitora osim vlasnika obinih akcija (npr. vlasnika
prioritetnih akcija)6. Kao to je ve reeno, slobodan tok gotovine koji se diskontuje na
sadanju vrednost se sastoji od poslovnog dobitka nakon poreza uveanog za trokove koji ne
podrazumevaju izdvajanje gotovine (npr. amortizacija) i umanjenog za promene u neto
obrtnom kapitalu i kapitalna ulaganja. Ovaj tok gotovine ne ukljuuje tokove gotovine iz
aktivnosti finansiranja, kao to su recimo prihodi/ rashodi od kamata i plaene dividende.
Ovakav koncept tokova gotovine je ispravan u ovom sluaju jer odraava tokove gotovine
generisane iz poslovnih aktivnosti preduzea koji stoje na raspolaganju vlasnicima sopstvenog
kapitala i poveriocima preduzea. Meutim, prema nekim autorima, da bi se utvrdila vrednost
preduzea, potrebno je diskontovati sve tokove gotovine koje ostvaruje preduzee, ukljuujui
i tokove gotovine iz finansiranja.
Da bi se obezbedila konzistentnost, diskontna stopa treba da odraava oportunitetni
troak svih oblika finansiranja ponderisanih njihovim doprinosom ukupnim izvorima
finansiranja. Diskontna stopa koja se koristi u ovom sluaju je jednaka ponderisanoj prosenoj
ceni kapitala (WACC weighted average cost of capital).
Ovaj metod se najee koristi u praksi i koristan je ukoliko se ne predviaju
znaajnije izmene u strukturi izvora finansiranja. Prednosti ovog modela se sastoje u tome to
omoguava identifikovanje i razumevanje razliitih investicionih i finansijskih izvora
vrednosti. Na bazi procene vrednosti preduzea je mogue ustanoviti koje varijable u najveoj
meri utiu na vrednost, to olakava upravljanje preduzeem. Takoe, ovaj model se moe
koristiti na razliitim nivoima agregiranja (preduzee kao celina ili pojedinane poslovne
jedinice). Na kraju, ovaj model se moe koristiti u najveem broju sluajeva u realnosti.

4.1.2.Model prilagoene sadanje vrednosti

Kostadin,P.: Meunarodne poslovne finansije, Beograd, 2001.

Po modelu prilagoene sadanje vrednosti vrednost kapitala preduzea se takoe


utvruje kao razlika izmeu vrednosti operacija i vrednosti duga. Meutim, postoji razlika u
definiciji vrednosti operacija preduzea. Prema ovom modelu se vrednost operacija sastoji iz
dve komponente:
vrednost operacija kada bi se preduzee finansiralo iskljuivo sopstvenim kapitalom i
vrednost poreskih uteda koje nastaju finansiranjem iz pozajmljenih izvora.
U ovaj model su ukljueni zakljuci Millera i Modigliania o strukturi kapitala, prema
kojima vrednost preduzea (sopstveni kapital + dug) ne zavisi od strukture kapitala, pod
pretpostavkom da ne postoje poreska optereenja. Drugim reima, prosena ponderisana cena
kapitala je konstantan, nezavisno od strukture kapitala preduzea. Zakljuak ove teorije jeste
da struktura kapitala moe uticati na vrednost preduzea jedino preko poreza i ostalih trinih
nedostataka i distorzija. Model prilagoene vrednosti podrazumeva najpre utvrivanje
vrednosti preduzea pod pretpostavkom da se ne koriste pozajmljeni izvori finansiranja 7.
Zatim je neophodno ovoj vrednosti dodati uticaj leverida. Kao to je poznato, trokovi
kamata koje plaa preduzee na pozajmljena sredstva spadaju u izdatke koji se uzimaju u
obzir prilikom obrauna poreske osnovice. Zbog toga, ukupan porez koji plaa preduzee je
nii ukoliko se koriste pozajmljeni izvori finansiranja.
Ovaj model procene vrednosti se koristi u sluaju kada se pretpostavljaju znaajne
izmene u strukturi kapitala preduzea, kao i onda kada postoje razlike izmeu razliitih
divizija preduzea. Tada se najpre utvruje vrednost preduzea imajui u vidu postojeu
strukturu kapitala i potom dodaje uticaj svake promene u strukturi kapitala pojedinano. U
drugom sluaju, najpre se utvruje vrednost svake divizije posebno, a zatim se iste sumiraju
kako bi se utvrdila vrednost preduzea kao celine.
4.1.3.Model procene vrednosti kapitala
Model procene vrednosti kapitala se zasniva na diskontovanju tokova gotovine
trokom ukupnog kapitala. Ova stopa se koristi za svoenje na sadanju vrednost tokova
gotovine koji potiu od sopstvenog kapitala (equity cash flow), a koji su jednaki zbiru
isplaenih dividendi i priliva/odliva po osnovu emitovanja/povlaenja akcija i umanjeni za
evenutalne prilive od prodaje delova preduzea. Prilikom primene ovog modela treba voditi
rauna o konzistentnosti izmeu stope isplaenih dividendi i diskontne stope. Recimo, ukoliko
doe do poveanja stope isplaenih dividendi, dok su prihodi i dobitak konstantni, moe doi
7

Bjelica,M i grupa autora: Finansije, teorija i praksa; Ekonomski fakultet, Subotica, 2001

do neopravdanog rasta vrednosti. Greka je u tome to diskontna stopa nije korigovana; u


ovom sluaju bi ona trebalo da se povea zbog veeg uea duga kojim bi se finansiralo
poslovanje. Poveana diskontna stopa bi na taj nain kompenzovala pozitivne efekte rasta
stope isplaenih dividendi.
Iako se na prvi pogled moe uiniti najjednostavnijim, model procene vrednosti
kapitala se ne koristi toliko esto kao model procene vrednosti preduzea iz razloga to
koncept tokova gotovine koji potiu od kapitala prua manje informacija o izvorima stvaranja
vrednosti i nije koristan za identifikovanje mogunosti za stvaranje vrednosti. Ipak, njegova
primena je uobiajena prilikom procene vrednosti finansijskih institucija, jer su kod njih
glavni izvor finansiranja depoziti/ krediti, odnosno premije. Drugim reima, finansijske
institucije stvaraju vrednost paljivim struktuiranjem pasive bilansa stanja.
5.OSTALI METODI PROCENE VREDNOSTI PREDUZEA
Kao to je na poetku ovog rada navedeno, pored metode diskontovanog novanog
toka, postoji itav niz razliitih metoda koje se koriste za procenu vrednosti preduzea.
Osnovne karakteristike trino orijentisanih metoda i metoda zasnovanih na vrednosti aktive
e biti predstavljene u daljem tekstu.
6.METODI ZASNOVANI NA VREDNOSTI AKTIVE
Pristupi proceni vrednosti na bazi knjigovodstvenih podataka, kao to su
knjigovodstvena, likvidaciona vrednost ili trokovi zamene se, zbog odreenih nedostataka,
koriste iskljuivo u specijalnim situacijama, odnosno kao dopuna napred izloenim metodima
za procenu vrednosti preduzea.
6.1.Knjigovodstvena vrednost preduzea
Knjigovodstvena vrednost preduzea predstavlja razliku izmeu ukupnih sredstava
preduzea (njegove aktive) i obaveza. Kao parametar, ona ima nedostatke koji se prevashodno
odnose na ogranienja raunovodstenog sistema koji se upotrebljava.
Kao to je poznato, pozicije aktive se obino knjie u skladu sa principom istorijskog
troka, tj. nabavne vrednosti umanjene za ispravku vrednosti, dok se obaveze knjie prema
njihovoj nominalnoj vrednosti. Pozicije nematerijalnih sredstava se ne pojavljuju u bilansu
10

sve dok se ne materijalizuju kroz npr. preuzimanje (akviziciju) preduzea (goodwill). Takoe,
potencijalna sredstva/ obaveze (contingent assets/ liabilities) se obino ne pojavljuju u
bilansu. Potencijalna sredstva/ obaveze su su recimo, sudski procesi u kojima je preduzee
tuilac ili tueni, i od ijeg ishoda moe nastati potraivanje ili obaveza u bilansu stanja. Zbog
toga, knjigovodstvena vrednost preduzea moe biti potcenjena ili precenjena u odnosu na
njegovu trinu vrednost. Svi ovi faktori utiu na to da na dugi rok tradicionalni
raunovodstveni sistem izvetavanja nije u stanju da adekvatno izrazi vrednost preduzea, i da
razlike izmeu knjigovodstvene vrednosti i prave vrednosti preduzea vremenom postaju sve
vee8.
Raunanje knjigovodstvene vrednosti preduzea ima smisla prilikom procene
vrednosti preduzea koja se bave finansijskim uslugama ili distribucionih preduzea, jer kod
ovakvih preduzea likvidna sredstva esto ine znaajan procenat ukupne aktive.
6.2.Likvidaciona vrednost
Likvidaciona vrednost preduzea je jednaka razlici izmeu trine vrednosti njegove
aktive prema cenama koje bi se moge postii u sluaju likvidacije i trine vrednosti njenih
obaveza i trokova likvidacije preduzea. Likvidaciona vrednost podrazumeva cenu sredstava
preduzea koja bi se mogla postii u sluaju likvidacije ako bi se ona prodavala pojedinano.
Sama likvidacija preduzea moe biti rezultat bankrotstva preduzea ili dobrovoljna, kada
vlasnici procene da je likvidaciona vrednost preduzea vea od going concern vrednosti.
U

praksi,

obraun

likvidacione

vrednosti

preduzea

zahteva

angaovanje

profesionalnih procenjivaa. U nekim sluajevima, trokovi nadoknada za procenjivae,


pravne i finansijske savetnike moe predstavljati znaajan izdatak. Likvidacione vrednosti
pojedinanih sredstava se razlikuju po granama privrede. One takoe zavise od celokupnog
stanja u privredi i od toga koliko brzo treba prodati aktivu da bi se izmirile obaveze prema
poveriocima. Analitiari esto procenjuju likvidacionu vrednost preduzea kako bi utvrdili
minimalnu vrednost preduzea u sluaju najnepovoljnijeg scenarija, tj. bankrotstva.
Pritom se pretpostavlja da postoji razuman vremenski period (od 9 do 12 meseci) u
toku koga je potrebno izmiriti obaveze prema poveriocima. Pod ovakvim uslovima, kvalitetna
potraivanja se mogu prodati za 80-90% od njihove knjigovodstvene vrednosti. Zalihe se
takoe mogu prodati za 80-90% od knjigovodstvene vrednosti, u zavisnosti od njihovog stanja
i stepena zastarelosti. Bri proces likvidacije moe oboriti vrednost zaliha na 60-65%
8

Kuli,M.: Finansijski menadment, Beograd, 2004.

11

knjigovodstvene vrednosti. Likvidaciona vrednost opreme najvie fluktuira, u zavisnosti od


njene starosti, moralne zastarelosti i stanja u kome se nalazi.
6.3.Trokovi zamene
Vrednost preduzea prema pristupu trokova zamene se sastoji u razlici izmeu trine
vrednosti aktive (prema trokovima koji bi nastali u sluaju zamene celokupne imovine) i
sadanje vrednosti obaveza preduzea. Ovaj pristup zanemaruje going concern vrednost
preduzea, koja podrazumeva koliko efikasno se koristi kombinacija sredstava preduzea.
Vrednovanje sredstava pojedinano i nezavisno od ostalih sredstava moe ozbiljno da potceni
vrednost preduzea9. Jo jedan od nedostataka ove metode se ispoljava u sluaju kada
preduzee raspolae sa znaajnim nematerijanim sredstvima, iju vrednost zamene je
relativno teko proceniti. Glavni nedostatak ove metode se sastoji u tome to zanemaruju
potencijalne sinergije koje uveavaju vrednost preduzea.
7.TRINO ORJENTISANE METODE ZA PROCENU VREDNOSTI PREDUZEA
Ova grupa metoda koristi pretpostavku da je trite efikasno u smislu da tekue
vrednosti preduzea utvrene na tritu sadre sve trenutno raspoloive informacije. Tekua
vrednost podrazumeva onu vrednost, koju je kupac spreman da plati prodavcu za neko
preduzee i koju je ovaj spreman da prihvati, pri emu i jedan i drugi imaju pristup istim
informacijama. Koristei ove metode, vrednost preduzea se utvruje mnoenjem trino
utvrenih pokazatelja kao to su P/E racio, price-to-book racio (cena u odnosu na
knjigovodstvenu vrednost), price-to-sales racio (cena u odnosu na prihode), i sl. ostalih
preduzea u istoj ili slinim granama sa dobitkom, knjigovodstvenom vrednou ili prihodima
od prodaje konkretnog preduzea.
Budui da na ovaj nain ima smisla raunati vrednost jedino ukoliko su odgovarajui
pokazatelji preduzea (novani tok, dobitak) pozitivni, ove metode se koriste samo za
preduzea koja imaju stabilne tokove gotovine i dobitak. Za kapitalno intenzivna preduzea se
koriste drugi pokazatelji, kao to je npr. EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation
and amortisation), odnosno dobitak pre kamata, poreza i amortizacije. To je sluaj sa
elianama, avio-kompanijama, preduzeima koja posluju sa nekretninama ili onima koja se
bave lizingom opreme.
9

Maksimovi,B.: Izvori finansiranja poslovanja preduzea, Vesnik, Beograd, 1994

12

7.1.Uporedive kompanije
Primena metode procene vrednosti preduzea pomou uporedivih preduzea
podrazumeva pronalaenje preduzea koja su veoma slina sa posmatranim preduzeem.
Glavna prednost ovog pristupa se zasniva na injenici da koristi trino zasnovane veliine, a
ne pretpostavke, kao to je to sluaj sa metodom diskontovanog novanog toka 10. Zahvaljujui
ovoj karakteristici, metod uporedivih preduzea se smatra objektivnijim od alternativnijih
pristupa.
Procena vrednosti na bazi uproredivih kompanija podrazumeva implicitno dve
pretpostavke. Prvo, pretpostavlja se da e slobodan novani tok uporedivih kompanija rasti po
istoj stopi i da su istog stepena rizika kao i firme ija se vrednost procenjuje. Drugo, vrednost
kompanije e varirati u direktnoj proporciji sa promenom u konkretnom pokazatelju
performansi (na primer, ukoliko oekivani prihod posmatranog preduzea poraste za 10%,
oekivana vrednost e takoe porasti za isti procenat).
Ukoliko se ove pretpostavke potvrde, rezultat procene vrednosti na bazi ovog metoda
e biti mnogo pouzdaniji u odnosu na metod diskontovanog novanog toka, budui da se ovaj
prvi metod zasniva na sadanjim trinim oekivanjima o visini buduih slobodnih novanih
tokova i diskontnoj stopi. Meutim, u stvarnosti je veoma teko nai idealno uporedive
kompanije u smislu stope rasta njihovih novanih tokova i rizika. Takoe, ne postoji
konkretan odgovor na pitanje koji pokazatelj performansi (npr. prihodi od prodaje, poslovni
dobitak, neto dobitak) je najpogodniji za poreenje.
Ogranienje ovog metoda se sastoji u nemogunosti pronalaenja preduzea koja su u
potpunosti uporediva sa posmatranim preduzeem. Drugim reima, u praksi je esto
nemogue pronai sasvim uporediva preduzea u smislu trita koje se opsluuje,
proizvodnog asortimana, stepena zaduenosti i ukupne veliine. ak i u sluaju da se pronau
takva preduzea, postoji verovatnoa da e se racio brojevi razlikovati u zavisnosti od
vremenskog trenutka u kome se posmatraju. Kao posledica, mogu postojati znaajna
odstupanja u procenjenoj vrednosti kod poreenja koja se prave u razliitim vremenskim
periodima. Ova odstupanja se mogu minimizirati uzimanjem proseka za estomeseni ili
jednogodinji period.
7.2.Uporedive transakcije
10

Neubauer,F.F.: Portfolio menadment, Svetlost, Sarajevo, 1991

13

Metod uporedivih transakcija je veoma slian prethodno objanjenom metodu.


Multiplikatori koji se koriste za procenu vrednosti preduzea se dobijaju deljenjem cene koja
je plaena za preduzea koja su nedavno preuzeta od strane drugih preduzea sa nekim od
pokazatelja kao to su P/E racio, obim prodaje i prihoda, novani tok, i sl 11. Kao to se iz same
definicije moe zakljuiti, glavno ogranienje ove metode jeste pronalaanje uporedivih
transakcija koje su se desile relativno nedavno.

ZAKLJUAK
Brojni autori preporuuju upotrebu diskontovang novanog toka kao osnovnog metoda
za procenu vrednosti, budui da obezbeuje relativno precizne rezultate. Razliita istraivanja
potvruju ovo stanovite. Prema jednom od njih, posmatrano je oko 50 amerikih kompanija i
odnos transakcijske vrednosti za svaku od njih i vrednosti diskontovanog novanog toka sa
jedne strane i vrednosti utvrene na bazi trino orijentisanih metoda, sa druge strane. Tom
prilikom je utvreno da postoji izuzetno visok stepen korelacije izmeu trine vrednosti
preduzea i njegovog diskontovanog novanog toka, kao i da postoje manja odstupanja u
11

Petkovi,G.: Modeli za donoenje odluka u trgovini, Ekonomski fakultet Beograd, Beograd, 2000

14

odnosu na trinu vrednost u odnosu na trino orijentisane metode. Ostvarene trine cene su
se kretale u rasponu od 6% od procenjene vrednosti na osnovu metode diskontovanog
novanog toka.
Sama procena vrednosti pomou metode diskontovanog novanog toka, kao to je ve
objanjeno, zahteva sutinsko razumevanje poslovanja preduzea i njegovih finansijskih
izvetaja. To ne podrazumeva samo znanje iz oblasti raunovodstva I finansija i njegovu
mehaniku primenu, ve i razumevanje tehnolokog procesa proizvodnje, strateke pozicije
preduzea i marketing aktivnosti. Jedino na bazi sveobuhvatne analize poslovanja preduzea i
razumevanja njegovog potencijala za rast u budunosti je mogue izraditi relativno pouzdan
finansijski model na osnovu koga e biti procenjena njegova vrednost.
Kroz sam finansijski model se prelamaju sve dimenzije poslovanja, to omoguava
njegovu iroku primenu u praksi. Kao to je ve navedeno, metod diskontovanog novanog
toka se moe koristiti i za procenu vrednosti finansijskih institucija i neprofitnih organizacija.
Treba imati u vidu da se rezultati modela diskontovanog novanog toka prvenstveno zasnivaju
na kvalitetu pretpostavki na kojima se zasniva.
U poreenju sa ostalim metodama za procenu vrednosti preduzea, metod
diskontovanog novanog toka je relativno najkompleksniji. On podrazumeva vremenski
integrisan pristup, tj. korienje informacija iz prolosti, sadanjosti i budunosti. Sa druge
strane, metodi zasnovani na vrednosti aktive uvaavaju u najveoj meri istorijske podatke i u
manjoj meri podatke iz sadanjosti, dok su trino orijentisani modeli gotovo iskljuivo
fokusirani na sadanjost. Sugerie se istovremena primena sve tri grupe metoda i utvrivanje
raspona vrednosti. Izbor primarne metode za procenu vrednosti treba prilagoditi konkretnoj
situaciji i karakteristikama posmatranog preduzea, kako bi se dobili kvalitetni rezultati.

LITERATURA

Bjelica,M i grupa autora: Finansije, teorija i praksa; Ekonomski fakultet, Subotica,


2001

Kostadin,P.: Meunarodne poslovne finansije, Beograd, 2001.

Kuli,M.: Finansijski menadment, Beograd, 2004.

Ljuti,B.: Signali opasnosti pred propast firme, Ekonomska politika, 2065/91

Maksimovi,B.: Izvori finansiranja poslovanja preduzea, Vesnik, Beograd, 1994

15

Neubauer,F.F.: Portfolio menadment, Svetlost, Sarajevo, 1991

Petkovi,G.: Modeli za donoenje odluka u trgovini, Ekonomski fakultet Beograd,


Beograd, 2000

16