You are on page 1of 8

Hubungan Antara Operating Leverage Dan Risiko

Baruch Lev1
AJI
Bagian utama dari penelitian keuangan adalah berkaitan dengan pengaruh
keputusan manajerial terhadap nilai pasar perusahaan. Dengan demikian, pengaruh
perubahan pada struktur modal, kebijakan dividen, dan strategi investasi atas harga
saham dan risiko yang telah diselidiki secara luas baik pada tingkat konseptual
maupun empiris. Penelitian ini berkaitan dengan pengaruh operating leverage
perusahaan terhadap risiko dan, selanjutnya, harga pasar dari saham perusahaan.
Operating leverage perusahaan didefinisikan sebagai rasio dari kos operasi tetap
terhadap kos operasi variabel; operating leverage yang tinggi mengacu pada
proporsi kos tetap yang tinggi secara relatif terhadap kos variabel. Dengan
mempertimbangkan ketergantian di antara faktor-faktor produksi, degree of
operating leverage (tingkat leverage operasi) secara substansi bisa diubah dengan
keputusan manajerial perusahaan. Dengan demikian, sebagai contoh, peningkatan
intensitas modal terhadap proses produksi (misalnya penggantian produksi listrik
bertenaga uap menjadi bertenaga nuklir) akan berdampak pada meningkatnya
proporsi relatif kos tetap (misalnya depresiasi, pemeliharaan, dsb.) terhada kos
variabel (misalnya batubara, gaji, dsb.).
RETNO
Tujuan utama dari menyelidiki hubungan antara operating leverage dan
risiko adalah untuk meningkatkan pemahaman mengenai proses-proses yang
menimbulkan risiko pada pasar modal, suatu proses kecil yang masih belum
diketahui. Pengetahuan mengenai penentu sebenarnya dari risiko saham (yaitu yang
ditimbulkan dari input dan output keputusan perusahaan) adalah sangat penting
bagi keputusan baik di tingkat perusahaan maupun di tingkat investor. Pada tingkat
perusahaan, hubungan antara keputusan operasi dan risiko (dan selanjutnya, harga
saham) adalah penting karena karena secara umum mengasumsikan bahwa
manajemen berusaha untuk memaksimalkan kesejahteraan pemilik modal. Pada
tingkat investor pengetahuan akan hubungan antara operating leverage dan risiko
tersebut akan meningkatkan/memperbaiki prediksi dari risiko ex ante (dan
selanjutnya, pemilihan portofolio), mempertimbangkan informasi mengenai
perubahan operasional yang diharapkan.
LILA
Hubungan antara operating leverage dan risiko diuji secara analitis pada
bagian selanjutnya. Terlihat bahwa adanya hubungan positif antara dua variabel
adalah yang diharapkan. Operating leverage akan meningkat atau menurun baik
secara keseluruhan maupun sistematis ketika return saham meningkat atau
menurun. Ekspektasi apriori ini ternyata konsisten dengan hasil uji empriris yang
dilakukan pada industri perusahaan listrik, baja, dan minyak.
CACA

1

Universitas Tel-Aviv, Israel dan Universitas Chicago. Komentar bermanfaat dari
Robert S. Hamada, Eugene F. Fama, dan seorang referee sangat dihargai.

dan Fjt = Kos tetap total (termasuk bunga dan dividen saham preferen) tidak terpengaruh oleh perubahan volume selama t Laba bersih setelah pajak. Vjt = Kos variabel total. 𝛥𝑔𝑗𝑡 . Oleh karena itu. adalah: (2) xjt (1-τ) = (Rjt – Vjt . yang merupakan fungsi dari jumlah unit yang terjual selama t. ditambah dengan perubahan pertumbuhan kapitalisasi. Δg jt = Perubahan pertumbuhan kapitalisasi selama t. dimana τ adalah rata-rata (dan marjinal) tarif pajak penghasilan badan. sama dengan laba setelah pajak yang diperoleh kepada stakeholders. dan Sj. penjualan. dapat didefinisikan sebagai: (1) xjt = Rjt – Vjt – Fjt’ dimana: Rjt = Pendapatan (penjualan) total selama t. XJT . Efek atas fluktuasi permintaan terhadap laba dapat dirumuskan sebagai berikut: . 𝑆𝑗. HUSAIN Dalam kondisi yang tidak pasti. Rjt adalah (3) 𝑟𝑗𝑡 = 𝑑𝑗𝑡 + 𝑐𝑔𝑗𝑡 = 𝑥𝑗𝑡 (1 – 𝑟 )+ 𝛥𝑔𝑗𝑡 𝑆𝑗. perubahan dalam pertumbuhan dikapitalisasi ditambahkan ke pendapatan guna menyamakan pengembalian nilai pasar: Untuk laba bersih harus ditambahkan setiap perubahan dalam pertumbuhan dikapitalisasi agar kita dapat menjelaskan keada pemegang saham umum yang memegang pasar periode pengembalian dolar . 𝑥𝑗𝑡 (1 – 𝜏 ). selama t. 𝛥𝑔𝑗𝑡 harus ditambahkan untuk pertumbuhan perusahaan terhadap laba periode berjalan aset yang ada depan karena peluang pertumbuhan kapitalisasi dari laba perusahaan-masa depan dari aset baru atas dan di atas biaya perusahaan modal yang sudah tercermin dalam harga saham di (t-1 ) harus berubah dari periode dan akan terhutang kepada pemegang saham umum. permintaan akan datang. cg jt = Capital gain per saham selama t. tentu saja adalah variabel acak. kos variabel.Fjt) (1-τ) Hubungan antara pendapatan perusahaan dan return atas saham biasa selama periode t. dengan demikian. Operating Leverage dan Risiko Laba bersih perusahaan sebelum pajak selama periode t. dan laba juga merupakan variabel acak².𝑡−1 . 𝑄𝑗𝑡 (dlm unit).I. dibagi total nilai pasar pada saham biasa.t−1 = Total nilai pasar saham biasa pada awal t Tingkat periodik return saham.𝑡−1 dimana : djt = Dividen per saham.

contoh pangsa relative beban bunga tetap ( fixed cost dalam kasus kami). dan karenanya. sama dengan selisih antara rata-rata harga produk dan rata-rata kos variabel produk (dalam istilah akuntansi disebut sebagai “margin kontribusi”). 𝑉𝑗𝑡 . perusahaan 1 dan perusahaan 2. 𝑋𝑗𝑡′ . ketika V1T<V2T. Oleh karena itu. dengan demikian. semakin tinggi pengaruh keuangan. Dalam teori portfolio. turunan dari pengembalian saham perusahaan pertama sehubungan dengan permintaan. hal lain dianggap sama.(4) dimana 𝑋𝑗𝑡 = (𝑃𝑄)𝑗𝑡 − (𝑉𝑄)𝑗𝑡 − 𝐹𝑗𝑡 ′ p = rata-rata harga produk per unit v = rata-rata kos variabel produk per unit Pemisahan 𝑄𝑗𝑡 dari rumus di atas adalah : (5) 𝑋𝑗𝑡′ = 𝑃𝑗𝑡 − 𝑉𝑗𝑡 ′ Kos tetap. dapat diharapkan bahwa. Secara umum. dua perusahaan. yang menyatakan bahwa dalam kelas risiko industry tertentu (industri homogen dalam kasus kami). DESI Perhatikan analogi antara argumen sebelumnya dan ”efek pengaruh keuangan “ yang lebih dikenal. semakin tinggi leverage operasi semakin besar volatilitas return. 𝐹𝑗𝑡 ′ . dan akan diukur di bawah standar deviasi dari return bulanan. semakin besar volatilitas laba berkenaan dengan fluktuasi permintaan. Perbedaan Operating Leverage (OL) diantara perusahaan yang termasuk industri yang homogen akan mencerminkan perbedaan rata-rata kos variabel per unit. variabel risiko yang relevan untuk pemilihan portofolio yang terkait dengan sistematis . 𝑉1𝑡 < 𝑉2𝑡 dan 𝑋1𝑡 > 𝑋2𝑡 . semakin besar volatilitas dari pendapatan yang diperoleh sisa untuk pemegang saham biasa. δr1t /δ2Ωt akan lebih besar dibandingkan dengan return kedua dari perusahaan δr2t / δΩ2t. Penurunan laba terkait dengan permintaan. diabaikan karena kos tersebut tidak terpengaruh oleh fluktuasi permintaan dalam range tertentu. 𝑋𝑗𝑡′ . dan oleh karena itu menyebabkan perbedaan penurunan laba. semakin tinggi risiko keuangan yang terkait dengan saham biasa. dimana perusahaan 1 memiliki OL daripada ′ ′ perusahaan 2. yaitu volatilitas laba perusahaan 1 akibat fluktuasi permintaan akan semakin besar daripada perusahaan 2. Volatilitas return dikenal sebagai tingkat risiko keseluruhan saham perusahaan. atau undiversifiable komponen risiko. capital asset pricing model. semakin besar OL. JOKO Karena laba yang terkait dengan return saham. Sebagai contoh. di ukur dengan nilai ß dari model pasar Sharpe: .

yaitu s1. jelas akan berbeda untuk kedua perusahaan. sebuah kovarian yang lebih rendah dengan return pasar. karena tampaknya tidak ada alasan mengapa pertumbuhan masa depan perusahaan. istilah kovarian pertama. antara ∆gjt dan rmt.TINA Dalam hal ini. Dengan asumsi kesetaraan nilai saham total perusahaan. dan karenanya. di sisi kanan (7a) antara penjualan dan return pasar. akan terpengaruh oleh perbedaan campuran biaya dan variable. istilah kovarian tengah. Namun. t-1 – s2. t-1. tergantung terutama pada pola output. antara biaya variable dan return pasar. Perusahaan dengan operasi leverage yang lebih tinggi. sejak Produk dari total nilai saham dari perusahaan yang lebih tinggi operasi leverage dan risiko sistematik {sisi kiri (10)} adalah lebih besar dari produk serupa untuk perusahaan yang operasi leverage nya lebih rendah. Dengan demikian. risiko sistematis dari perusahaan yang operasi leverage nya lebih tinggi akan lebih besar dibanding perusahaan dengan operasi leverage yang lebih rendah : β1 > β2 . akan memiliki tingkat yang lebih rendah (nilai yang diharapkan) dari biaya variable daripada perusahaan 2. juga dapat diasumsikan yang sama bagi kedua perusahaan. akan sama untuk kedua perusahaan. Istilah kovarian terakhir. perusahaan 1.

diatur untuk memenuhi risiko ekuivalen – class assumtion. Kebenaran dari hipotesis ini. Demikian. dan kesimpulan sebelumnya (10) mempertahnkan mengenai hubungan positif antara operating leverage dan Risiko Sistematis NOVI Ringkasan. baja dan produksi minyak7. “American Economic Review”. Untuk mengidentifikasi total kos operasional menjadi unsur-unsur kos variabel dan kos tetap digunakan rumus regresi time series sebagai berikut: TCjt = Aj + Vj Qjt + Ujt TCjt : Total operating cost Qj : Phisical output 8: . mengingat kos dalam laporan keuangan (kos penjualan. meskipun efisiensi yang berbeda atau adanya input gabungan. vol.g. khususnya. jika perbedaan level operating leverage tidak sistematis maka akan mempengaruhi nilai sekarang (present value) pada total faktor pembayaran. 9 dan 10) dimana berbanding terbalik dengan risiko. pemeliharaan. terletak pada asumsi ceteris paribus. Data ini tidak dapat diolah langsung dari laporan keuangan. 56 (June 1966). “ sebagian mengestimasikan dari cost of capital untuk Industri Tenaga Listrik. Lintas sekat dari persamaan untuk penjualan yang membentang keseluruh alam8. analisis terdahulu mengusulkan kedua risiko (berubah pendirian) dan risiko sistematis atas saham biasa berhubungan positif dengan degree of operating leverage (DOL). dll) mencakup kos variabel dan kos tetap. pp. atau berhubungan negatif dengan tingkat biaya variabel perusahaan. Homogenitas industri juga menjamin relativitas keragaman kecil dari teknik akuntansi dan oleh sebab itu besarnya lintas sekat dapat diperbandingkan dengan data laporan keuangan. selanjutnya nilai pasar saham perusahaan yang mempunyai aliran output yang sama. Rjt (ϴ). M. Telah terbukti bahwa dalam equilibrium nilai pasar saham ditambah nilai sekarang dari faktor pembayaran yang akan datang kecenderungan untuk semua perusahaan memiliki aliran output yang sama. 334-39). NASRULLAH II. Miller dan P. yang akan menjadi pengujian empiris pada bagian berikut ini. BUDI Data stock return berasal dua sumber yaitu: Compustat dan CRSP. 7: Lihat lampiran untuk daftar sampel yang lebih lengkap Hal ini kembali di analogikan kepada industri homogenitas yang diperlukan pada studi cost of capital (e. yang diatur dalam sesi sebelumnya. Analisis pertama yang dilakukan adalah menentukan kos variabel rata-rata untuk setiap film (mengikuti aturan 5. Desain Pengujian dan Hasil Tiga industri homogen (terutama dari sudut pandang produk) dipilih untuk tes: industri utilitas listrik. Modigliani. H.RISA Asumsi mengenai kesetaraan nilai total saham dari dua perusahaan tampaknya dipertahankan mengingat adanya identitas pola penjualan di seluruh negara di dunia. Homogenitas Industri diperlukan untuk mendekati sejauh mungkin kondisi ceteris paribus..

nominal deviden dan keuntungan modal). Karena itu. Rumus ini berlaku dengan asumsi tidak terjadi perubahan yang substansial dalam proses produksi selama penelitian. Bias ini akan terjadi terhadap koefisien regresi. tentu saja. biaya perusahaan biasanya dikurangi dengan indeks harga dengan tujuan untuk nilai yang riil. dimana item kos tetap dialokasikan ke produksi. ARUM Harus dicatat bahwa sejak perusahaan menggunakan metode full costing. Seperti telah diketahui. tidak ada bias dapat diperkirakan sehubungan dengan utilitas listrik dalam sampel karena kurangnya persediaan. TABLE 1 SELECTED DATA FOR EQUATION (11) No. yang diperoleh dari model diagonal atau model pasar berikut:¹² ¹¹ Dalam studi empiris berkenaan dengan penentuan perilaku biaya dan fungsi produksi. kos ini akan muncul dalam laporan keuangan seolah-olah kos tersebut merupakan kos variabel.2%. 1958-1967. Secara jelas. Risiko sistematis diestimasikan. yaitu 20 tahun (1949-1968) dan 12 tahun (1957-1968).Vj : Average variable cost Rumus ini mengindikasikan total biaya operasional dipengaruhi oleh perubahan volume dan kos variabel rata-rata. kos pada metode full/absorption costing akan sama dengan kos pada metode langsung/ direct cost dimana tdk ada alokasi kos tetap. ketika penjualan periodik sama dengan produksi (tdk ada perubahan persediaan). Dari Tabel 1. uji berikutnya dilakukan dengan dasar kos variabel selama periode 12 tahun dimana diperoleh R2 dan t-values yang tinggi yang mengindikasikan kebenaran persamaan di atas. masing-masing mengindikasikan kemungkinan adanya bias dalam estimasi pada komponen kos veriabel. Vj. ¹² Prosedur estimasi ini mengasumsikan. Sama halnya dengan uji sebelumnya. pemisahan yang lengkap atas komponen tetap dari kos variabel tidak dapat dilakukan tanpa akses pada data internal (tidak dipublish). Vj. of Firms 20-Year Interval 12-Year Interval . bahwa pos yang ditentukan nilai β adalah estimasi yang tidak bias dari risiko sistematis “yang benar”.3% dan 12. diketahui bahwa perbedaan kos variabel relatif kecil. Perubahan secara keseluruhan telah diukur sebagai standar deviasi dari pengembalian bulanan selama periode 10 tahun. Untuk memeriksa keterbatasan rumus (yang ditandai dengan adanya asumsi tidak terjadi perubahan substansial proses produksi). βj ’s. Prosedur ini dirasa tidak tepat dikarenakan adanya perubahan pada pengukuran pengembalian. kami melakukan percobaan dengan dua periode yang berbeda. rata-rata perubahan persediaan secara tahunan sebelum periode yang diuji adalah 10. Namun bias yang serius/berat akan ada hanya jika perubahan dalam persediaan periodik subtansial/besar. FIRSTY Pengukuran risiko untuk masing-masing perusahaan diperoleh dari catatan CRSP. mengenai perusahaan minyak dan bajak. dan didasarkan pada nilai nominal (yaitu. dalam (11). dimana biaya variabel dikaitkan.

27) . Umumnya.13 Kekuatan penjelas dari komponen biaya variabel koefisien determinasi berganda.17459 (a) Sampel rata-rata dari koefisien determinasi berganda.12) . (c) Sampel standar deviasi dari kos variabel per unit. secara substansial lebih besar dari koefisien lainnya.08034 . 357. vj . dalam kondisi yang di asumsikan oleh model OLS.71677 (43.96 .93 26 . t = 1. Dua pengukuran risiko pada regresi cross-sectional untuk setiap industri pada estimasi variable kos per unit.00444 ...Electrical Utilities Steel Manufacturers Oil Producers (a) R² (b) v (c) α (v) R² v α (v) 75 . Internasional dan crude oil procedure). diperoleh dari persamaan (11): (13) α (rj ) = a1 + b1 vj + c1j. R2. jelas bahwa operasi maksimal tidak hanya berkontribusi terhadap variabel perbedaan risiko cross-sectional. (rata-rata nilai t). untuk pemeriksaan ketiga industri.82922 (31.98 . Buruknya kinerja dari pengukuran biaya variabel yang berhubungan dengan risiko sistematis dari oil procedure dapat dijelaskan oleh heterogenitas relatif dari industri ini (termasuk di Dalam Negeri. (12) dimana rjt = αj + βj rMt + ujt .97) .15885 . Heterogenitas ini merupakan bukti koefisien sampel dari variasi yang dilaporkan pada tabel 4.05 atau lebih tinggi.81503 (20. Pada kedua kasus..98) .96 .07930 . DIAN Hasil empiris konsisten dengan hubungan hipotesis: rata-rata komponen biaya variabel berhubungan negatif dengan kedua langkah – langkah risiko secara keseluruhan dan sistemik (lihat koefisien b1 dan b2.6) .00455 21 .00762 (18. .95 .85) . rjt = pengembalian bulanan saham j. Dalam semua kasus. kecuali oil procedure pada tabel 3. biaya variabel per unit menjelaskan porsi yang lebih besar dari variabilitas crosssection dari semua pengukuran risiko dibandingkan dengan risiko sistematis. secara statistik signifikan pada tingkat 0. (b) Sampel rata-rata dari kos variabel per unit.98 .00815 (26.74806 (68. dan rjt = rata-rata indeks di bursa saham New York untuk pengembalian bulanan Residu. Koefisien variasi untuk pengukuran risiko sistematis dari oil procedure. adalah sederhana.…. ujt .120 (1958-1967). dan (14) βj = a2 + b2 vj + c2j Estimasi koefisien regresi untuk (13) dan (14) dilaporkan dalam tabel 2 dan 3.

Perbedaan di dalam proses produksi mempengaruhi saham relatif baik pada biaya tetap maupun biaya variabel (sebagai contoh operating leverage) yang ditemukan.13 Regresi diatas juga dijalankan dengan ukuran perusahaan (diukur dengan total penjualan) sebagai variabel independen tambahan. pada saat semua parameter konstan/tidak berubah. Ringkasan Hubungan antara keputusan operasional perusahaan dan risiko saham mulai terbentuk.. tingkat cut-off digunakan untuk keputusan penganggaran modal (yaitu. sehingga dapat mempengaruhi kekayaan pemegang saham. Secara khusus. Namun. Pada tingkat perusahaan. yang terkait dengan perbedaan risiko. temuan ini mungkin membantu dalam estimasi saham risiko umum yang diberikan pada perubahan leverage operasi perusahaan yang diharapkan. jika suatu perusahaan akan mengalami perubahan leverage operasi yang signifikan. mereka menyarankan bahwa. Hal ini dilakukan karena berkaitan dengan pengaruh operasi dan risiko. Penggunaan biaya sebagai modal pada cut-off mungkin akan mengakibatkan penurunan harga saham. dapat diharapkan bahwa pengeluaran modal yang besar dikaitkan dengan peningkatan leverage operasi akan meningkatkan risiko. Secara khusus. estimasi ukuran risiko secara eksklusif berbasis sejarah kembali akan tidak berlaku. biaya modal) dan harus memungkinkan untuk peningkatan risiko. DEWI Berbagai implikasi praktis disarankan oleh temuan ini. baik secara analitis ataupun empiris. DHIANITA III. semakin tinggi operating leverage (sebagai contoh biaya variabel per unit yang lebih rendah) semakin besar pula secara risiko saham keseluruhan dan sistemik. . Dalam kasus ini. walapun ada penambahan ukuran variabel tidak secara signifikan dapat mengubah perkiraan yang dilaporkan tabel 2 dan 3. Pada tingkat investor.