G. DELLA TORRE I legami tra l’evoluzione finanziaria e ’accumulazione reale nel dopoguerra: alcuni spunti per una « lettura » come processo di innovazione finanziaria Estratto da « NOTE ECONOMICHE » n. 4 ed. Monte del Poschi di Siena Siena, 1980Il processo di sviluppo economico @ contraddistinto non solo dali: crescita puramente dimensionale degli aggregati reali e finanziari, ma 4 modificazioni qualitative, da salti di struttura. E stato posto in risalto — iv particolare dagli storici dell’economia ! — come i rapporti di Jungo period: tra finanza e sviluppo siano appunto connessi con Je modificazioni struttural interyenute nella sfera finanziaria, ciob con le cd. « innovazioni finar ziarie ». Dette modificazioni costituiscono l’espressione pitt immediata de] ruol che «..nel bene e nel male...»? Ja finanza ha sullo sviluppo del sistem economico: in altri termini, l’importanza delle istituzioni creditizie non + coneretizza prevalentemente nella crescita storicamente osservata degli attiy finanziari, ma piuttosto « ...nelle innovazioni finanziarie che ad essa jann da supporto e che costituiscono l’adeguamento e rafforzamento dei mecc nismi volti a superare le strozzature che continuamente emergono sia m sistema degli scambi che nel processo di mobilizzazione del risparmio » ‘Ammessa Vinterdipendenza tra sviluppo economico ed innovazione fina: ziaria —- dove per « innovazione » intendo le modificazioni di mediolung termine nei rapporti tra attivita finanziarie ed attivita reali, nei pesi relatir degli intermediari creditizi e dei canali di finanziamento «diretto », del istituzioni monetarie rispetto a quelle non monetarie — vi @ da rilevare ct «...a tuft’oggi (la teoria economica) non é in grado di offrire nessuna spi Intervento tenuto nel corso del seminario su « Gil Intermediari finanziari ¢ to svilup, economico » Indetio dalla Facolt di Sclenze Economiche © Bancarie dl Siena nel febbraio 19 1A titolo semplicemente indieativo, st vedano — oltre al ‘classieo* lavoro dl GERSCHE KRON, IT problema storlco de’crretratezza economica, Reprints Elnaudi, Torino, 1974, pp. 12 (edlzione orlginale, Economic Backwardness In Historleat Perspective, 1962) - le conclusic i CAMERON al volume curato Le banche e lo sviiuppo del sistema industrlate, 11 Mulino, 19: pp. 450-455 (ed. orlg., Danking in the Early Stages of Industrialization, 1967) ¢, pid recen mente, {I lavoro dl Krooss-Biyx, A History of Financial Intermediaries, Random House, Ni ‘York, 1975. 2 Cf, Mintroduzione di CAMERON-PATRICK 8 CAMERON, Le banche € lo svlluppo... elt, P. 2 Cir. Gresutta, Moneta, in 1 Mondo contemporaneo, Economia e Storia - 1+, La Nuc Italla, Firenze, 1978, p. 457. Innovazione quindi come misura «endogena » (gil « antico fislologiel ») che Il sistema capitallstico pone in essere per superare Je strozzature al proce: di eccumulazione che derivano da un slstema a decisioni decentrate: si veds VANDONE, trasjormaziont istitustonall, strutturali e teenologiche del sistem! a decisiont decentrate Wl rlstagno economico, Rivista di Politica Economica, 1973. pp. 139-201.Studi ¢ rieerche 67 gazione dei comportamenti di lungo periodo degli intermediari finanziari e delle loro interazioni con lo sviluppo dei mercati dei capitali e con la crescita dell’economia » 4. Inoltre, il filone teorico « ortodosso » & portato a ritenere — sono parole di due importanti storici delle istituzioni finan- ziarie 5 — che Ja struttura finanziatia dell’economia cresce, per dimensioni e per composizione, pil o meno spontaneamente insieme alle richieste dei loro servizi: di conseguenza, V’innovazione viene nell’approccio teorico fre- quentemente interpretata come semplice adeguamento « passivo » delle isti- tuzioni finanziarie rispetto alla dissociazione che si manifesta nell’economia tra operatori in avanzo e operatori in disavanzo finanziario. Si afferma in generale, in forma piuttosto semnplicistica, che Io spazio aperto all’attivita di intermediazione @ fissato, delimitato dalla dissociazione tra risparmio ed investimento e, pid precisamente, dalla mancata omogeneita tra le deci- sioni ex-ante di composizione dei portafogli finanziari dei risparmiatori e Je scelte, sempre ex-ante, di indebitamento degli operatori in disavanzo. Ma la dissociazione a cui correntemente si fa riferimento @ quella « ex-post », Ja cui misurazione @ I'espressione incontrovertibile dell’attivita non solo di ricomposizione delle istituzioni creditizie: il sistema finanziario e, nel contesto di lungo periodo, V'innovazione finanziaria non esprimono in altri termini soltanto o prevalentemente la ricomposizione di scelte decentrate circa le forme di indebitamento ¢ di accumulazione finanziaria (attuata tramite il noto processo di « trasformazione qualitativa » degli attivi finan- ziari), ma costituiscono Ia premessa affinché il livello «ex-post » della dis- sociazione sj concretizzi. Ti nesso di causazione va pertanto dalla finanza alampiezza della dissociazione e non viceversa: lo spazio occupato dai mercati finanziari non 2 delimitato in via autonoma dalle forze «reali», poich® sono i poli del risparmio e dell‘investimento ad essere condizionati dagli interventi delle istituzioni creditizie. Detta interpretazione non trova — come accennavo in precedenza — un favorevole terreno analitico nell’attuale teoria delle interrelazioni tra finanza e sviluppo economico: @ infatti assolutamente prevalente una vi- sione che definisco « neoclassica » dell’innovazione finanziaria. In diretta relazione con il rifiuto della neutralita della moneta nel lungo periodo da parte della « neoclassical-bastard-keynesian-school », la finanza incide sui caratteri dello sviluppo economico, ma il nesso di causazione trova sempre origine nella parte reale del sistema economico. In tal senso, un esponente della « scuola di Yale » collega Vinnovazione alfintroduzione di nuovi stru- menti finanziari atti a soddisfare simultaneamente le preferenze dei creditori dei debitori e quindi limita il ruolo della finanza al momento della tra- * Clr. Mintroduzione di F. VicaRELLi ol volume Capitale industrlale e capitate finanzlarlo: it caso italiano, 1 Muline, Bologna, 1979, p. 17. 5 SI veda V'introduziont di CaMERON-PaTRICK... elt. B. 9. * Liespressione & stata conlata da Davinsox, Money and the Reat World, MacMillan, London, 1972, pp. 2.3.68 Note economiche sformazione qualitativa dei processi finanziari, considerando le « dimen- sioni» del risparmio e dell’investimento come «dati» del problema’. La realta dei processi di sviluppo economico ¢ finanziario @ tale da mostrare la inadeguatezza di tali concezioni teoriche nella comprensione dei rapporti tra finanza ¢ sviluppo economico. In un mio recente lavoro * ho cereato appunto di silevare — sulla base di uno schema quantitativo di derivazione goldsmithiana e per taluni versi anslogo a quello utilizzato nel lavoro di Biscaini-Ciocca sull'evoluzione secolare della struttura finan- ziaria italiana? — le interrelazioni nel lungo periodo tra accumulazione reale ed accumulazione finanziaria, con Vobiettivo di individuare per il dopoguerra le modificazioni di struttura in campo finanziario ¢, eventual- mente, inferire i relativi nessi di causazione. Un primo risultato — gid ampiamente dibattuto in letteratura e quindi piuttosto scontato — @ che il processo di evoluzione finanziaria nell’ultimo trentennio @ stato strettamente associato con significative modificazioni nelle dimension complessive degli aggregati finanziari rispetto alla ricchezza reale, nei rapporti tra intermediazione € mercati mobiliari, nell'importanza degli istituti di credito speciale (Ics) rispetto al sistema bancario e nelle strutture di intervento delle Autorita monetarie: il sostegno finanziario all’accumu- lazione del capitale @ quindi avvenuto in forma temporalmente diversificata, tanto per dimensioni che per canali creditizi. Individuati nella loro configurazione ex-post quel movimenti a medio Jungo termine che configurano forme specifiche di innovazione finanziaria & importante analizzare il ruolo dei settori finali (cio® esterni al sistem: creditizio), siano essi debitori o creditori, e delle istituzioni creditizie ne processo sottostante alle modificazioni di struttura nella sfera finanziaria che Ja yerifica empirica consente di osservare. Ritengo — ® bene chiarirlo — che tali modificazioni_non possan: essere interpretate prevalentemente come risultato di « inefficienze tecni che» di taluni mercati creditizi (ad esempio, dei mercati mobiliari), mi piuttosto vadano imputate alle scelte strutturali degli operatori che con i Jor: comportamenti definiscono quei mercati e agli interventi delle Autorit monetarie e del sistema bancario che possono avere inciso sulle dimensior: di quei canali finanziari. I risultati ai quali sono pervenuto confermano — da un lato ~ Vipotesi che il rapporto finanza-accumulazione reale non sia né quantit! 1 Mi riferisco m Moore, An Introduction to tke Theory of Finance. Asseiholder Behavic Under Uncertainty, Free Press, New York, 1968, p. 90. Una vislone cterodossa» mi semb quella esposta da MiNskY in « Financial Iniermediarles im the Money and Caplial Markets Hportato In Poxtecorvo-Suay-Harr, Issues in Banking and Monetary Analysis, Holt Rinche ‘Winston, New York, 1967, pp. 33 © segg. + MI riferisco a « La struttura det sistema finanzlarlo itallano: consideroziont in marek ait un‘indagine sull'evoluzlone quantitative det dopoguerra (1948-1978) », Quedernl dell’Isti ‘ai Economia, n. 7, Facolt dl Sclenze Economiche ¢ Bancarie dell'Universiti dl Siena, genne 1980. In questa sede mi Timlio @ ricordare che 1o schema uillizznto trae lo spunto dagli siv quatiltallvi di Reymond Goldsmith e, pit in dettagllo, delle strultura contablle esposte dall’A tore in Flnanclal Siructure and Development, Yale University Press, New Haven, 1969. ‘Clr. Biscaiss-Ciocca, « Le strutture finanziarie: aspett! quantitatlvi dl tungo perio (1880-1970) », In VicaRELtt, Capltale industrial... clt., pp. 61 ¢ seRe.Studi © ticesche 69 tivamente né qualitativamente un rapporto stabile nel tempo e quindi la sua flessibilita ne] medio-lungo periodo (da cui Vinadeguatezza delle istitu- zioni finanziarie come «dato» nei processi di sviluppo), e — dall’altro — sembrano sollecitare un’interpretazione dell’evoluzione finanziaria (per di- mensione e per composizione) profondamente ancorata alle necessith della accumulazione reale in senso lato, alle esigenze di indebitamento ciot del settore direttamente produttivo e della pubblica amministrazione. E in so- stanza il modello di sviluppo ad essere alla base dell’evoluzione finanziaria, anche se non sembra essere intervenuta una stretta associazione temporale tra le « rotture » nel modello di sviluppo economico e Je « rotture » nello schema di struttura finanziaria: un’interpretazione che va quindi dall’in- debitamento agli intermediari creditizi e da questi all’accumulazione finan- ziaria, in un’ottica schumpeter-keynesiana dove & il polo investimento-inde- bitamento che traina il polo risparmio-accumulazione finanziarie. Ne seguono due considerazioni principali. La prima di queste vede nelle scelte di indebitamento del settore imprenditoriale e nel suo tradi- zionale «orientamento verso gli intermediari» ® la causa principale — con gli inces del credito « agevolato » — dell’intensificazione de] ruolo delle banche e degli Ics negli anni ‘60-70: non sono pertanto, come viene fre- quentemente avanzato, la «disaffezione » del pubblico verso gli investi- menti azionari ¢ la connessa elevata preferenza per la liquidita all’origine dello sviluppo di forme di finanziamento « indirette », ma piuttosto le po- litiche, le scelte di indebitamento delle imprese. D’altro canto, l’istituzio- nalizzazione dell’intermediazione non avviene — come @ ravvisato nella interpretazione prevalente — successivamente alla crisi dei primi anni ma va — a mio modo di vedere anticipata all’inizio del « miracolo econor », € cio& ad una fase storica in cui la dinamica dell’indebita- mento complessivo delia pubblica amministrazione era piuttosto contenuta. Questa ipotesi trova un’evidente conferma empirica ponendo a con- fronto la dinamica della struttura dell’indebitamento delle imprese (nella forma del rapporto tra ricorso al sistema creditizio e indebitamento « di- retto ») con Vevoluzione della struttura dell’accumulazione finanziaria dei privati (come rapporto tra attivita finanziarie « dirette » ed attivitd « indi- rette ») nella fase del boom di borsa che intervenne sul finire degli anni °50, pili precisamente nel triennio 1959-1961. E infatti palese una netta asimmetria tra i comportamenti dei due operatori, e cio’ all’orientamento dei risparmiatori verso il mercato mobiliare @ concomitante una sostitu- zione nell'indebitamento delle imprese dei canali creditizi a quelli « diretti »: 2 una fase in cui il riaggiustamento ex-post tra domanda ed offerta avviene tramite l'innalzamento dei corsi azionari, da cui Vipotesi di razionamento nell’offerta di titoli azionari 11, © Cfr. BISCAINI-CloccA, « Le sfrutture finanzlarle... » clt., p. 70 ed 1 rlferimenti bibllografict ivi etati, 4 In tal senso te « Consideraziont finall » de! Governalore MENICHELLA (riportate In « Po- Hitica moneraria € credittzia per 1a nuova fase di espansione econoniica », Bancarla, 1959, pp. 545-544), ¢, pid dl recente, Mancont, « Lineantentl di un trentennio ai politica monetaria », in Vica-70 Note cconomiche Come corollario discende la mancata associazione temporale, che gene- ralmente traspare in letteratura, tra la « rottura» nel modello di sviluppo Gndividuata nella crisi degli anni 1963-1964) e Ja « rottura » nel modello di struttura finanziaria (nella forma di una Progressiva sostituzione dei canali creditizi ai canali « diretti »), La seconda considerazione si riferisce all'ipotesi che caratterizza la parte prevalente degli studi sui caratteri assunti dall’evoluzione finanziaria negli anni successivi al « crinale » costituito dal biennio 1963-1964, e cio’ la « residualita » del settore imprese nella ripartizione de! credito dispo- nibile nell’esperienza storica a noi pill vicina. Mi riferisco alla nota tesi esposta originariamente da Izzo nel corso del convegno indetto dal Club Turati nel 1975 avente per tema « L’evoluzione della struttura finanziaria e lo sviluppo economico italiano » . Secondo questa interpretazione, a seguito della disaffezione dei risparmiatori verso gli investimenti azionari manifestatesi con i primi anni "60 ed agli incentivi creati a pioggia dalla pubblica amministrazione con il credito agevolato, le imprese erano condi- zionate-sollecitate a ricorrere all’intermediazione credit 1 Ma su questo mercato dovevano competere con il crescente fabbisogno finanziario del settore pubblico. Da cui un vincolo dell’offerta di fondi delle famiglie (per dimensioni e composizione), che — con la consistente dinamica dell’inde- bitamento pubblico — determinava la « residualita » del settore diretta- mente produttivo con effetti negativi sull’accumulazione reale. Ora, a mio giudizio, tale ipotes; non & pienamente convincente in quanto — da un lato — i dati da me elaborati mostrano che il rapporto tra il credito concesso dal sistema bancario ¢ dagli Ics al settore privat rispetto all'indebita- mento complessivo del settore privato e della pubblica amministrazione si ® posto negli anni ’60-70 sistematicamente al di sopra dei livelli raggiunti negli anni '50 ¢ non ha mostrato sintomi di « cedimento » se non per il re- cente biennio 1977-1978, e — dall’altro — Je strutture di intervento della banca centrale (e talvolta i «non-interventi» di quest’ultima) sembrano essere state finalizzate a) soddisfacimento —- compatibilmente con il con- trollo di breve periodo dell’economia e talvolta anche in contrasto con questo obiettivo — delle esigenze di finanziamento che le imprese ed il settore pubblico venivano a manifestare. A dire il vero, Panalisi condotta & avvenuta utilizzando informazioni Statistiche che non consentono la disaggregazione del settore imprese per dimensioni economiche, per settori di appartenenza ¢ tra sfera pubblica © sfera privata, per cui non posso escludere che alcune fasce deboli, mar- ginali del settore imprenditoriale siano state effettivamente « residuali », RELL, Capitale indusiriate,.. cit., pp. 254-257. Ul « razionamento » nell‘offerta dl capliale dl rischio fravalice comungue Ja fase ristretta del boom di borsa ¢ caratterlzza gran parte del dopoguerre: spuntl In tale direzlone sono present! in CesArin1, « Sistema bancarlo e offeria di capliate dt rischio in italia », Appendice all’edizione itollana di LamFALUSsY, Les marchés financiers en Europe, Put, 1968 (f niereati finanzlari europel, Elnavdi, Torino. 1972, pp. 191-198). i Cit. 1220, «Cause dell'evolusione delta siruttura firanslaria del’economla Hationa negli dito! diect aunt ¢ consideration! sutia politica economica che ha contribullo a determinarla >, im peawank (a cura dl), Struttura finanziarla € politica economnica in Halla, F. Angell, Miltno, 1996, pp. 21-86.Studl e rleerche mW come pone in rilievo — ad esempio — Balducci 8, anche se con qualche plausibiliti Yayere yerificato il mantenimento della quota di intermedia- zione a favore dell’aggregato imprese negli anni pitt recenti costitvisce un terreno meno favorevole a detta interpretazione, Nella misura in cuj V'indebitamento dei settori finali ha costituito 1 « motore » deil’evoluzione finanziaria del dopoguerra, & senz’altro corretto vedere nella struttura degli interventi della Banca d'Italia J’« innesco » delle modificazioni a mediolungo termine nella sfera finanziaria. A detta capacita di innesco non ha corrisposto una reale autonomia delle Autorit& monetarie nel senso che esse hanno operato rispetto alle esigenze di finan- ziamento dei settori finali in forma sostanzialmente passiva. L’« innovazio- ne» & quindi, in ultima analisi, il portato delle decisioni, delle scelte delle imprese ¢ delle esigenze di finanziamento esterno deJla spesa pubblica: Ja posizione di autonomia-egemonia dell’Istituto di emissione viene a perdere parte del suo smalto ¢ a concretizzarsi sul polo de!l’accumulazione finan- zieria, cio’ sulle scelte di portafoglio delle famiglie. Alla centralita delle esigenze di indebitamento si accompagna per gran parte del dopoguerra (sino ai vincoli « amministrativi» introdotti con il 1973) un ampio margine di manovra riconosciuto al sistema bancario attra- verso l’attribuzione di alcuni « gradi di libert& », nella forma — ad esempio — di una neta riluttanza della Banca d’Jtalia a porre in essere un con- trollo diretto, amministrativo sui tassi bancari passivi Questi elementi limitano, a mio giudizio, la validita dell'ipotesi di una reale, concreta autonomia della Banca d'Italia: a centralitd @ con qualche plausibilita soltanto «tecnica », in quanto i «dati» esterni a cui listitu- zione si attiene nei fatti sono tali da precludere Ja validita in generale del- Vipotesi avanzata. Tutto sommato, é allora il sistema bancario ad avere beneficiato di una consistente fetta di autonomia per gran parte del dopoguerra: le forme di «moral suasion» degli anni ’50 e gli interventi « ortodossi» degli anni ’60 (con il mancato controllo diretto dei tassi sui depositi bancari) hanno permesso al sistema bancario di consolidare la propria posizione all'in- terno della struttura finanziaria del nostro paese e di contrastare le ten- denze verso lo sviluppo di canali alternativi a quelli bancari: si veda Vesperienza della « stabilizzazione » dei corsi dei titoli obbligazionari negli anni 60. La ‘lettura’, qui proposta, dell’evoluzione finanziaria in termini di innovazione consente di confermare la inadeguatezza della modellistica di « steady-growth » nella descrizione dei fenomeni che caratterizzano concre- tamente i processi di sviluppo economico e finanziario 5, nel senso che & " Ctr, Batpucci, « Capitele finanziarlo ¢ siruttura industrlate », In VicaReLLt, Capltale in dustrlale... cit., pp. 405-404. "In tale direzione De Cecco, «Note sugll sviluppi delta struttura finanziarla nel dopo- guerra », In Sage! di politica monetaria, Giuflre, Milano, 1968, pp. 79 © segg., ¢ recentemente Marconi, « Lineamenti di um trentennlo... > clt., p. 24% ¥ Liintroduzione di Vicaneuut al yolume Capitate industriale... elt., pp. 15-24, costituisce un‘importante riflessione sul Imiti interpretativi della recente modellistica dt « sicady-growih », in relazione al modo In cul sono state inserite In (ali apparatl teoric! 1a moneta, le altre attivitd72 Note economiche proprio Ja crescita puramente dimensionale degli aggregati reali e finan- ziari (associata intimamente a quelle costruzioni teoriche) a discostarsi significativamente dalla realth dei processi economici. Una possibile via di uscita dalla «impasse » in cui si trova attuaimente la teoria della cre- scita in stato uniforme é costituita, non & un paradosso, dal suo abban- dono e dall’utilizzo dei c.d. « modelli di squilibrio o storici »: in tale dire- zione mi pare yadano lette le sollecitazioni di Joan Robinson, successiva- mente riprese da Davidson ¥¢, La yerifica non solo « empirica » dell’ultimo trentennio permette, inol- tre, di osservare in forma pitt generale come il fatto che alcune parti di teoria trovino un proficuo utilizzo nell’interpretazione di aspetti partico- lari dei processi concreti dello sviluppo finanziario non consenta di supe- rare la loro intrinseca frammentarieta (connessa con le ipotesi e quin limiti_ di « applicabilita » dei singoli schemi teorici): come le « tessere » di un mosaico non formano «il» mosaico, cosi i singoli « spezzoni» di teoria — pur analiticamente rigorosi — non costituiscono una costruzione teorica organica. Giuserre De.ta Torre Universita di Siena Aanzlarie ¢ te istituziont creditizic. La conclusione dell'A. & estremamente critica sul ruolo interpretative di detto filone tcorico in relazione all‘operare di meccantsml endogenl di tIpo sreale > nel mantenere Mf sistema economico in condizion! dl equilibrio dinamico. ¥ SI vedano Rosinson, Essays In the Theory of Economic Growth, Macmll 1965, p. 46, ¢ Davies, Money and the Real World, clt., pp. 25:32. 19, London,