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Análisis
Financiero
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COMITÉ DE REDACCIÓN
TANIA E. GONZÁLEZ ALVARADO
Universidad La Salle (México)

Año inicial de publicación: 1973
JOSÉ LUIS MARTÍN MARÍN
Frecuencia: Cuatrimestral (Abril, Agosto, Diciembre)
Universidad Pablo de Olavide (España)
Bases de datos e índices: EconLit, Latindex, DICE, In-Recs,
Dialnet, Compludoc, ISOC, EBSCO
TERESA CORZO SANTAMARÍA
Clasificación Unesco: 531,102 Gestión Financiera
Universidad Pontificia Comillas, ICAI-ICADE
Clasificación JEL: G-Economía Financiera
(España)
Clasificación Decimal: 336,336.7

Editan: Instituto Español de Analistas Financieros y Fundación de Estudios Financieros.
Dirección: Avda. de Brasil, 17 - 3ª A-B. 28020 MADRID (España). Teléfono: 91 563 19 72 (4 líneas). Fax: 91 563 25 75.
Maquetación e Impresión: Global F. Marketing C.S.L.
Depósito legal: M. 39856-1973 - ISSN: 0210-2358

Leire Alcañiz y Fernando Gómez-Bezares Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras 4 6 de Renta Fija (I). Determinación de los principales factores de riesgo de la curva de rendimientos Mario Bajo Traver Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras 20 de Renta Fija (II): Gestión del riesgo de tipo de interés de una cartera mediante PCA Mario Bajo Traver Un repaso a la concepción del valor económico en la filosofía helenística Luis Ferruz y Javier Rivas ¿Reduce el límite de deducibilidad fiscal de gastos financieros el nivel de endeudamiento 39 56 corporativo? Carlos Contreras Gómez La ley potencial del IGBM: Una aproximación a la Econofísica en el mercado bursátil 71 español Salvador Rojí Ferrari 92 .SUMARIO Presentación Juan Mascareñas Cost of funds on the basis of Modigliani and Miller and CAPM propositions: a revision Javier Santibáñez.

y el último la aplicación de la Econofísica en el mercado de valores. que se emplea para extraer información relevante de un conjunto inicial de variables correlacionadas transformándolas en variables no correlacionadas. Mario Bajo nos presenta dos trabajos relacionados. pero se encuentra con la dificultad del cálculo del coeficiente Beta. Ambos se enmarcan bajo el título “Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija”. existe una dificultad: las empresas tienen diferente grado de apalancamiento. mientras que los dos restantes se centran en temas más amplios que las finanzas. En su segundo trabajo “Gestión del riesgo de tipo de interés de una cartera mediante PCA” muestra como el análisis componentes principales (PCA) en renta fija puede utilizarse en la cobertura del riesgo de tipo de interés mejorando la precisión de algunas métricas como la duración o las duraciones parciales teniendo en cuenta cual es la estructura de correlación y las volatilidades de los tipos de interés que constituyen la ETTI. En el primero de ellos. uno describe las relaciones entre el valor económico-financiero y la filosofía. con el objeto de identificar patrones y estructuras. “Determinación de los principales factores de riesgo de la curva de rendimientos” se muestra la técnica estadística de análisis multivariante denominada análisis de componentes principales (PCA). En él muestran las profundas relaciones entre la Filosofía y la Economía puesto que ésta última es tributaria de una determinada concepción de lo que debe ser el reparto . que se subtitula. sobre todo en el caso de las empresas no cotizadas. con un énfasis especial en la gestión activa de carteras de renta fija. Los profesores Javier Santibáñez. Sin embargo. correspondiente al mes de abril del año 2014. que considera el impuesto de sociedades pero no el de la renta de las personas físicas. En el trabajo se emplea el PCA para calcular la exposición de una cartera de bonos a sus distintos factores de riesgo y determinar cómo llevar a cabo la cobertura a cada uno de ellos. lo que también afecta a los impuestos y a la Beta. Leire Alcañíz y Fernando Gómez-Bezares presentan un trabajo titulado “Cost of funds on the basis of Modigliani and Miller and CAPM prpositions: A revision”.PRESENTACIÓN En este número 124. Los profesores Luis Ferruz. Los autores introducen el impuesto sobre la renta en dicho cálculo lo que puede ser de gran utilidad en la práctica financiera. motivo por el que se ha decidido publicarlos en el mismo número para que los lectores puedan analizarlos conjuntamente. se presentan una variedad de trabajos de muy diversa índole. Académicos y “practitioners” utilizan para resolver este problema la conocida fórmula de Hamada. El objetivo de este artículo es utilizar la técnica de PCA para determinar los principales factores de riesgo de la curva de rendimientos. Fernando Coca y Javier Rivas nos presentan su trabajo “Un repaso a la concepción del valor económico en la filosofía helenística”. Los puramente financieros abarcan desde el estudio del impuesto de las personas físicas en el cálculo de la beta hasta la gestión de carteras de renta fija mediante el análisis de componentes principales (este es un trabajo desdoblado en dos partes). A la hora de estimar la tasa de descuento necesaria para valorar una empresa el CAPM aporta una solución “elegante” y muy utilizada para resolver el problema. Otro trabajo aborda el tema de la deducibilidad fiscal de gastos financieros el nivel de endeudamiento corporativo.

Los resultados obtenidos por su autor indican que. El profesor Carlos Contreras presenta “¿Reduce el límite de deducibilidad fiscal de gastos financieros el nivel de endeudamiento corporativo?”. Este trabajo tiene su importancia en un contexto en el que la ética cobra una importancia capital en el modo de hacer negocios y en el modo de gestionar el dinero de los demás. Debido a desviaciones de la distribución normal gaussiana (leptocurtosis y extremos gruesos). El autor replica dichas investigaciones en el mercado de valores madrileño con la intención de desvelar y calcular el exponente de la ley potencial de cada uno de los cuatro sectores seleccionados del Índice General de la Bolsa de Madrid.de los recursos escasos y la generación de beneficios. y compararlos con los resultados encontrados en otras plazas. En el caso de accionistas de com- pañías que parten de una situación sobre-apalancada la reducción en su rentabilidad depende crucialmente de si pueden o no recuperar la deducción en el futuro. Los autores analizan la concepción económica del valor en la Ciencia Económica actual para compararla con la visión de una filosofía como la helenística que de una manera implícita trataba de estos temas. En algunos estados comunitarios. En el último trabajo “La ley potencial del IGBM: Una aproximación a la Econofísica en el mercado bursátil español” el profesor Salvador Rojí pretende avanzar en la investigación de parámetros definidos en el entorno de la Econofísica. Juan Mascareñas . como es el caso de España. se han establecido límites a la deducibilidad de los gastos financieros en el impuesto sobre sociedades. Este trabajo utiliza un modelo tipo trade-off para realizar un análisis de simulación del impacto teórico de estas medidas en la estructura financiera corporativa. Mandelbrot y otros han investigado la posibilidad de una ley potencial en las rentabilidades bursátiles. en contra de uno de los objetivos de la norma. no cabe esperar una reducción en el nivel de deuda para aquellas empresas que ya operan en su nivel óptimo de endeudamiento. como las leyes de escala y de la ley potencial de las distribuciones de las variaciones de los precios aplicados a varios subíndices sectoriales de la Bolsa de Madrid. en el caso de compañías muy endeudadas las autoridades fiscales aumentan su recaudación a corto plazo de forma significativa. la estoica y la epicúrea plantean interesantes aproximaciones a este concepto. Por otra parte. Mientras que la filosofía escéptica rechaza el concepto de valor. utilizando información de los mercados europeos de capitales.

sobre todo en empresas no cotizadas. Fórmula de Hamada. Beta apalancada. en general. El CAPM aporta una solución “elegante” y muy utilizada para resolver el problema. this may bring up an important problem. JEL Classification: G31. Hamada equation. n. en cualquier tipo de valoración financiera. and not Personal Income Tax. Leire Alcañiz y Fernando Gómez-Bezares: Cost of funds on the basis of Modigliani and Miller and CAPM propositions: a revision. G32. Levered Beta. Tax effects. Coste de los fondos bajo las hipótesis de Modiagliani y Miller y el CAPM: una propuesta Análisis Financiero. pero se encuentra con la dificultad del cálculo de la Beta. RESUMEN En el proceso de valoración de empresas y. text books have suggested to look for a quoted company with a strong similarity with the one to be priced in order to use its Beta. Efecto de los impuestos.es) Javier Santibáñez. Clasificación JEL: G31. CAPM provides us with an accurate and very commonly used solution to solve the problem. Págs. pero no el de la renta de las personas físicas.º 124. los libros de texto recomiendan buscar empresas cotizadas similares y utilizar sus Betas. pero creemos que su planteamiento tiene el problema de considerar el impuesto de sociedades. Nevertheless. since both companies could show different leverage. especially when talking about non-quoted companies.6 ANÁLISIS FINANCIERO Javier Santibáñez*. which is quite difficult. For many years. Recibido: 31 de enero de 2014 Aceptado: 20 de febrero de 2014 * Departamento de Finanzas de la Universidad de Deusto. Both academics and practitioners usually use the wildly renowned formulation by Hamada. lo que puede ser de gran utilidad en la práctica financiera. Académicos y “practitioners” utilizan para resolver este problema la conocida fórmula de Hamada. In this paper we introduce the effect of Personal Income Tax in a simple and original way that can be useful for Financial practice. insofar as it only takes Corporation Tax into account. but it requires the estimation of the Beta. Leire Alcañiz* y Fernando Gómez-Bezares* Cost of funds on the basis of Modigliani and Miller and CAPM propositions: a revision Coste de los fondos bajo las hipótesis de Modiagliani y Miller y el CAPM: una propuesta ABSTRACT When facing with any process involving financial valuation it is of a crucial importance to find and use the accurate discount rate. which would also affect to Taxes and Betas. Autor de contacto: Javier Santibáñez Grúber (fj. es muy importante acertar con el tipo de descuento.santibanez@deusto. existe una dificultad: las empresas tienen diferente grado de apalancamiento. 2014. Palabras claves: Coste de los fondos. lo que también afecta a los impuestos y a la Beta. but we think that this proposal may introduce important biases. Keywords: Cost of funds.: 6-16 . G32. Nosotros introducimos el impuesto sobre la renta de una manera que creemos que es sencilla y original. Desde hace años. Sin embargo.

under the described conditions.º 124. 1958). However. n. Coste de los fondos bajo las hipótesis de Modiagliani y Miller y el CAPM: una propuesta Análisis Financiero. but the Personal Income Tax as well. 2014.. the appropriate discount rate.COST OF FUNDS ON THE BASIS OF MODIGLIANI AND MILLER AND CAPM PROPOSITIONS: . Assuming the conclusions of the Capital Asset Pricing Model (CAPM. which can be seen as a generalization of the Hamada one (that would remain as a particular case of the one that we pose)2. it is of a crucial importance to estimate. which implicitly assumes that we have to take the effect of Corporation Tax into account.). insofar as if the Tax System as a whole was properly designed (which means that the advantage for leverage in Corporation Tax should be eliminated in the Personal Income Tax. While it is a very complex problem. we have to be aware of the distortion that we are introducing in the process when taking only Corporation Tax (Modigliani and Miller. it should be equal to total payments for financing. an additional problem that we usually have to cope with is that not many companies are quoted in the market. so the process becomes a tough one when trying to calculate the beta of a non-quoted company. equal to depreciation. INTRODUCTION When trying to value a company on a cash-flow discount basis. 1970). if we do so.. no advantage would be reached by levering a company (which would take us back to Modigliani and Miller. no growth and that the company invests only the necessary amount to maintain the current value of assets (replacement investment. and it is very common to use the Hamada (1969) formulation. professionals usually try to estimate the beta of the company to be priced on the basis of a similar one (this is known as levered Beta calculation). Leire Alcañiz y Fernando Gómez-Bezares: Cost of funds on the basis of Modigliani and Miller and CAPM propositions: a revision. 7 (based on both Modigliani and Miller and CAPM propositions). usually on the basis of a regression process between historical profitability of the studied company and the one provided by the market as a whole. the Market value of the firm (understood as Market value of assets) should be calculated as follows (present value of a perpetuity): (2) whereas in addition to the previously defined nomenclature. as it is difficult to estimate accurately the Tax burden for dividends or interest in the Personal Income Tax1. 1963) into account.: 6-16 (3) . Págs. Nevertheless. the required return for any investment should depend on its systematic risk. generated profits by assets to pay the whole providers of funds. and even the real Corporation Tax rate that the companies are bearing (because of the effect of partial exemptions. Sharpe. EBIAT is Earnings Before Interest and After Taxes. 2. In addition: In this paper we will propose an alternative formulation to Hamada (1969) for the estimation of levered betas. so as to keep constant its cash-flow generation capability). Miller (1977) made it clear that it is not only the Corporation Tax the one to be taken into account. among other variables. In those cases. in which Personal Income Tax is also taken into account Javier Santibáñez. which requires the estimation of the “beta” of the company. that is to say. GENERAL FORMULATION Weighted Average Cost of Capital (WACC) is commonly calculated as follows: (1) where: i ki ke WACC t D E Required rate of return for Debt Net cost of Debt Cost of Equity Weighted Average Cost of Capital Tax rate (Corporation Tax) Debt (Market value) Equity (Market value) Let us assume stable conditions. 1. by treating better income coming from dividends than those coming from interest). etc.

the Enterprise value (that in a non-leveraged company would be both Assets value and Equity value) should be estimated as follows: Javier Santibáñez. if it is true that under perfect Market conditions the Financial Structure would be irrelevant. and EBIT is Earnings Before Interest and Taxes. while dividends are not. Coste de los fondos bajo las hipótesis de Modiagliani y Miller y el CAPM: una propuesta Análisis Financiero. 3. If we assume a non leveraged company (fully Equity financed). C is disbursement operating costs. all the rest remaining the same. The Nevertheless. In fact. Modigliani and Miller proposal can be summed up in figure 1. Corporation Tax changes it all. therefore. interests are deductible (provoking tax savings) from the Tax base.º 124. so if we assume the assets remain the same. even if we use different proportions of Debt and Equity. MODIGLIANI AND MILLER PROPOSITIONS (1958 and 1963) In their wildly renowned paper of 1958. the imperfection mentioned above would cause an interest for leverage. AM is depreciation and amortization (of tangible and intangible fixed assets). 2014.8 ANÁLISIS FINANCIERO where S is net sales. n. In other words. formerly proposed conditions could be used for paying dividends) can be expressed as follows: (4) whose present value should be calculated using a discount rate considering the Assets risk (R). Págs. This way. Modigliani and Miller proposed that the Financial Structure does not have any impact on the Weighted Average Cost of Capital (and therefore. neither on the value of the firm). since it brings about a distortion due to the different treatment of interests and dividends. the free cash-flow (that under the line of reasoning is quite simple: the capital funds providers of the company as a whole would ask for a return depending on the risk of the assets. no change should be expected on the required rate of return for financing them. The effect of the Corporation Tax advantage can be easily shown. Leire Alcañiz y Fernando Gómez-Bezares: Cost of funds on the basis of Modigliani and Miller and CAPM propositions: a revision.: 6-16 . in competitive and efficient Markets two identical assets could not be priced differently (that is what would happen if different Financial Structures for the same assets had different costs).

which can be calculated as follows: It can be seen that the Enterprise value can be obtained by adding to the non-leveraged one a term that grows with Debt (the formerly mentioned Tax shield). (9) The classical measure for Systematic risk is Beta. we face a new situation insofar as there is an additional item in the formula which is related to the savings that the interest payment causes in the Corporation Tax. and sets out a fundamental relationship between a given asset and the required rate of return to finance it. The model highlights the fact that the total risk of any asset can be split up into Systematic risk and Diversifiable (Non-systematic) risk. that is to say.º 124. Coste de los fondos bajo las hipótesis de Modiagliani y Miller y el CAPM: una propuesta Análisis Financiero. Leire Alcañiz y Fernando Gómez-Bezares: Cost of funds on the basis of Modigliani and Miller and CAPM propositions: a revision. on the basis of expression (2) we can reach equation (8): (8) Javier Santibáñez. so it can be avoided with a proper diversification. CAPM And if we now take equation (7) into account it is easy to see that: CAPM (Capital Asset Pricing Model) is built on the basis of Markowitz Model hypothesis. it has a certain amount of non Diversifiable risk.: 6-16 . if we assume both that this Tax shield can always be accomplished and that lenders do not assume any risk. If this is the case and we assume risk-averse individuals. In addition.. a different formula for estimating the cost of Equity can be raised on the basis of the former. this part of the income should be discounted at the Risk-free rate. nobody would take avoidable risks. so there is an interest for the company to increase leverage to its maximum. if we make equal expressions (1) and (10) we have equation (11): where I refers to the Interests to be paid on the Debt (so it is calculated by multiplying the interest rate by the total amount of Debt). and so: (11) (7) 4. (5) So if we now equalize expressions (8) and (9) we reach (10): If we now consider the possibility for the company to borrow money. Non-systematic is the specific risk of the investment (the portion of risk that the Market is unable to explain). Systematic risk is due to the Market. n.9 COST OF FUNDS ON THE BASIS OF MODIGLIANI AND MILLER AND CAPM PROPOSITIONS: . In fact. and because of that. the free cash-flow to be distributed among the funds providers after Corporation Tax would be: (6) (10) where the cost reduction effect related to leverage appears very clearly.. and as can be seen. so we all would eliminate Diversifiable risks and only Systematic risk would remain. so. it is given by the fact that any asset is in some way related to the general economic course. Págs. 2014. but decreases as Debt rises. An important consequence of the former is that now the Weighted Average Cost of Capital is no longer independent from the leverage.

Beta of the observed company assets must be inferred from its Equity one (taking both leverage and Beta of Debt into account). INTRODUCING CAPM INTO THE MODIGLIANI AND MILLER PROPOSALS (1958 and 1963) Combining CAPM and Modigliani and Miller propositions takes us to the classical formulas commonly used (17) If we now take into account CAPM (expressions 15 and 16).º 124. n. Equity and Debt should perfectly adjust to equation (13). Coste de los fondos bajo las hipótesis de Modiagliani y Miller y el CAPM: una propuesta Análisis Financiero. This process is commonly known as “levered Beta calculation”. but in some cases. SML. Págs. 2014. Leire Alcañiz y Fernando Gómez-Bezares: Cost of funds on the basis of Modigliani and Miller and CAPM propositions: a revision. so: for estimating a company Beta on the basis of observed Betas in the Market. leverage could be totally different. This proposal poses one important problem: even if the activity of both companies were the same. Clearing R we reach expression (17): 5. Formulation to be used is quite simple to derive. so we have to face an adjusting process in which first of all.: 6-16 . Under CAPM conditions. taking its leverage and the Beta of Debt into account). all Assets. Again. so Covariance with the Market would remain unknown3. and VAR (Rm) is the Variance of the Market returns. Equity Beta of the studied company would be estimated (again. Rm) is the Covariance between the studied asset and Market returns. it could be derived from the Beta of a quoted company. and in a second step.10 ANÁLISIS FINANCIERO (12) where COV (Rj . the model requires adjustment to the purposed line to any asset correctly valued): (13) where E (Rj) is the expected return on the asset. since we have no historical data about its returns. Rf is the Risk-free rate and the Premium is the difference between the expected return for the Market and the Risk-free rate. βi and βe are the Systematic risk measures for the Assets (assuming non-leveraged company). that can be summarized in the following expression (Security Market Line. the idea is quite simple: it would be very difficult to estimate Equity Beta in a nonquoted company. for Debt and for Equity. equation (17) becomes the following: Javier Santibáñez. The model poses a positive linear relationship between the required return on any investment and its relevant risk (measured with Beta). Let us remember that when equaling expressions (1) and (10) (that is to say we accept Modigliani and Miller –1963– propositions) we have: (14) (15) (16) where βa.

However in 1977.º 124.: 6-16 . (21) NOTE: the whole formulation is applicable for the original proposal by Modigliani and Miller (1958. taking now into account that the Personal Income Tax treats differently Debt income and Equity income (interests and dividends)4. Be “m” the Tax rate for dividends in Personal Income Tax.. obviously. The generated income to be distributed among funds providers can be seen in equation (22): In the work of 1963.11 COST OF FUNDS ON THE BASIS OF MODIGLIANI AND MILLER AND CAPM PROPOSITIONS: . it should not interfere with the financial decisions of the companies. Let us now first consider a non-leveraged company. Págs. that indicates the required rate of return on assets in a nonleveraged company under CAPM conditions. the function of the Tax System is not to provide companies with the proper Financial Structure. THE EFFECT OF PERSONAL INCOME TAX (MILLER.. 6. it is easy to derive equation (19) in order to estimate Beta of assets (assumed that both Beta of Equity and Debt and the leverage of the observed company are all known): (19) We then only have to clear Beta of Equity in expression (19). Coste de los fondos bajo las hipótesis de Modiagliani y Miller y el CAPM: una propuesta Análisis Financiero. n. since the advantage of Debt in Corporation Tax disappears when considering the Tax System as a whole. (18) Let us compare expression (18) with equation (14). accomplish public investments. m < n). Miller points out that if the Tax System as a whole was properly designed. to put it another way. which means to assume Beta of Debt equal to zero): it is the formula of Hamada (1969) for estimating Beta of Equity: tion. and “n” the one for interests (assuming that. 2014. and if we assume no other Market imperfections. 1977) Let us revise the previous formulation. Modigliani and Miller assume that there is only Corporation Tax. Leire Alcañiz y Fernando Gómez-Bezares: Cost of funds on the basis of Modigliani and Miller and CAPM propositions: a revision. which introduces a distor- Javier Santibáñez. insofar as Debt and Equity are not treated the same. but to drain money from the Economic System in order to redistribute wealth. we only have to assume Tax Corporate rate equal to zero). as can be seen in equation (20): (20) A particular case of the former happens if we assume fully guaranteed Debt (no risk taken by Debt providers. etc. If so. we would go back to the original proposal: Financial Structure is not relevant in order to put value on the company (the Financial Objective of the firm).

and obviously. If we clear EBIAT in equation (28) it is easy to reach expression (29): (29) If we now put it together with equation (8) we reach expression (30): Let us call “T” to the tax distortion in the whole system: (30) (27) equation (26) can be expressed therefore as follows: (28) T is always lower or equal than t (if we assume that m < n): at worst. which means T=t (Modigliani and Miller 1963). Leire Alcañiz y Fernando Gómez-Bezares: Cost of funds on the basis of Modigliani and Miller and CAPM propositions: a revision. so discount rates must be defined after taxes in order to avoid duplicities). if m=n we go back to expression (7). if we make equal expressions (1) and (30) we can derive the formulation for estimating the required rate of return for a non-leveraged company: Javier Santibáñez. and the second one should be discounted using i · (1–n) (since all taxes have been deducted in equation (24). 2014. n. Coste de los fondos bajo las hipótesis de Modiagliani y Miller y el CAPM: una propuesta Análisis Financiero. both items in expression (24) should be discounted at different discount rates: first element is identical to the one corresponding to a non-levered company.12 ANÁLISIS FINANCIERO (22) “R” being the required rate of return for the non-levered company before taking Personal Income Tax into account.: 6-16 . since T < t. Personal Income Tax would not discriminate interests and dividends. Págs. so the Weighted Average Cost of Capital decreases less when taking Personal Income Tax into account. the Enterprise value would be calculated as follows: (23) In a leveraged company the income generated and distributed among funds providers after taxes is shown in expression (24): (24) If we again assume that tax shields can always be reached. however. On the other hand. Then: (25) (8) On the basis of (25) it is easy to reach equation (26): (26) where tax advantage related to leverage disappears when (1–t) · (1–m) = (1–n). the advantage is lower now. so we have to use R · (1–m). Let us remember equation (8): where now again can be seen clearly the cheapen effect related to leverage (assuming that the Tax System is not neutral –T ≠ 0– .º 124. see expression (10) in comparison with (30)).

Let us deepen on what the former means. expression (31) is not a logical one.. Págs. m<n). 2014. and if we assume m=n we would go back to 1963 Modigliani and Miller case). the lower the Corporation Tax to be paid.13 COST OF FUNDS ON THE BASIS OF MODIGLIANI AND MILLER AND CAPM PROPOSITIONS: . Leire Alcañiz y Fernando Gómez-Bezares: Cost of funds on the basis of Modigliani and Miller and CAPM propositions: a revision.º 124. since the weights for both cost of Debt and Equity should add up to one (as happens under Modigliani and Miller propositions when taking only Corporation Tax into account.. we can equal expressions (32) and (30): (34) Equation (34) seems to be more reasonable. coherent with Miller (1977): (35) (32)5 Javier Santibáñez. dividend collectors should have an advantage over interest ones in Personal Income Tax (that is to say. the proposed formulation might be seen as a correction to the one we use when only Corporation Tax exists. see expression (17)). Only by shifting Equity for Debt he or she could collect part of the profitability in the form of interests. which are deductible from the Corporation Tax Base. and this different treatment would lead lenders to ask for a higher profitability than what they would expect if the aforementioned difference did not happen. let us think about a non-leveraged company fully owned by a sole investor. But if Debt incomes are treated worse in Personal Income Tax. the advantage reached in Corporation Tax would decrease. and the higher the money collected by that sole owner. and in a single Corporation Tax context: (1) where “t” is the Corporation Tax rate (that would be zero in a world without taxes). This way. and we can also clear the cost of Equity in this proposal. Expression (1) can be then rewritten as follows: (27) so: The former implies that requirement of Debt Providers changes: (33) In other words. This leads us to bring about a correction in expression (1) that seems to be reasonable. Coste de los fondos bajo las hipótesis de Modiagliani y Miller y el CAPM: una propuesta Análisis Financiero. the tax correction should be given by a tax shield considering the system as a whole (so we might use (1–T) instead of (1–t)). and it could disappear if the system as a whole was properly designed (that is to say. so the higher the leverage. Under Miller (1977) conditions it must be said that if the Tax System as a whole was properly designed. Let us remember equation (1) that has been used both in a world without taxes.: 6-16 . To make it clearer. insofar as the tax shield achieved in Corporation Tax could be minored by the Personal Income Tax effect (since the item (1–m)/(1–n) should logically be higher than 1 and the decrease of Debt cost is lower. Under the proposed conditions. Remember that T was defined as the measure of the imperfection related to the Tax System as a whole (considering both Corporation and Personal Income Taxes): (31) Nevertheless. T=0). n.

CAPM poses the following formulation in order to estimate the required rate of return on Assets. Javier Santibáñez.: 6-16 . the required rate of return on the assets in a non-leveraged company would be as follows: (36) If we now compare expressions (36) and (14) we can derive equation (37).º 124. 2014. n. (39) (38) If we assume that Debt is fully guaranteed (Beta of Debt equal to zero). Debt and Equity: (14) (15) (16) Let us remember as well equation (34): (34) If we now substitute expressions (15) and (16) in equation (34). Coste de los fondos bajo las hipótesis de Modiagliani y Miller y el CAPM: una propuesta Análisis Financiero. INTRODUCTION OF THE CAPM INTO THE MILLER (1977) PROPOSAL Introducing CAPM into the Miller proposal is again quite simple. then we have the Hamada formulation NOTE: Observe that all formulation proposed is valid for 1958 Modigliani and Miller propositions (T=0) and also for 1963 proposal (by substituting T for t). under the assumption that both Beta of Equity and Beta of Debt. which we call SGHAMM formula (2014). As we said earlier.14 ANÁLISIS FINANCIERO 7. Págs. as well as leverage (all data referred to the observed company) are known: (37) where the Beta of Equity for the studied company can be cleared: adapted to Miller (1977) propositions. Leire Alcañiz y Fernando Gómez-Bezares: Cost of funds on the basis of Modigliani and Miller and CAPM propositions: a revision.

MILLER (1958): “The cost of capital. 1977). Leire Alcañiz y Fernando Gómez-Bezares: Cost of funds on the basis of Modigliani and Miller and CAPM propositions: a revision.5) BREALEY. 433–443. (1970): Portfolio theory and capital markets. 5th ed. (2014): Dirección financiera. Desclée de Brouwer.A. (1977): “Debt and Taxes”.2) Let us remember that: In this paper we have developed. 1958 and 1963. GÓMEZ-BEZARES. F.S.H.11) MODIGLIANI. MILLER (1963): “Corporate income taxes and the cost of capital: A correction”. Journal of Finance.H.F. (A. which takes us directly to the logic of (34). 9. Taking now the CAPM into account. Miller. W.11) in (A. and allows to overcome the distortion mentioned before.1) so: (A. 1977). New York.C. (2012): Elementos de finanzas corporativas. and M.4) If we now make equal (1) and (30) we have: (A. Bilbao. American economic review. 53. 32. 266–268.7) HAMADA. corporation finance and the theory of investment”. May. June. F. S.º 124. 8. Insofar as it is also very usual that dividends and interests are not equally treated in the Personal Income Tax (in order to eliminate the advantage that Debt has in Corporation Tax. McGraw–Hill. Journal of finance. 13-31..3) so: (A. 48. June. Bilbao. (A. taking only the effect of Corporation Tax into account (Hamada..6) Taking (A. R. 1969). R. Coste de los fondos bajo las hipótesis de Modiagliani y Miller y el CAPM: una propuesta Análisis Financiero. March. American economic review. an alternative formulation which takes the effect of both Taxes (Corporation and Personal Income Tax) into account. Let us deepen in an alternative way to reach the logic of expression (39).9) (A.15 COST OF FUNDS ON THE BASIS OF MODIGLIANI AND MILLER AND CAPM PROPOSITIONS: . pp. SHARPE.8) MILLER. 9th ed.10) and (A. (A. and M. F. F. BIBLIOGRAPHY (A.. M. Be “q” the required return (before Personal Income Tax) for a stock with identical risk (after Taxes) than Debt. 1970) and Modigliani and Miller propositions (Modigliani and Miller. (1969): “Portfolio analysis.4) into account: GÓMEZ-BEZARES. on the basis of both CAPM (Sharpe. the aforementioned formulation introduces a distortion in the results to be reached. It should happen that: (A. CONCLUSIONS APPENDIX Formulation most frequently used by practitioners to estimate the appropriate rate of return to be used in the assessment of assets or stocks is based on CAPM and Modigliani and Miller (1963) propositions.8): Javier Santibáñez. MYERS and F. and Miller. pp. 261–297. ALLEN (2007): Principles or corporate finance. McGraw–Hill. Desclée de Brouwer.10) (A. and following the same process than before (from (14) to (39)): (A. MODIGLIANI. market equilibrium and corporation finance”. 2014.H. New York. Págs. pp.: 6-16 . Substituting (A. pp. n.

16 ANÁLISIS FINANCIERO (A.. when trying to measure the impact of the distortion.And even more in the Corporation Tax. Coste de los fondos bajo las hipótesis de Modiagliani y Miller y el CAPM: una propuesta Análisis Financiero.13) (A. if no discrimination was made in the Personal Income Tax (that is to say.14) where the Beta of Equity for the studied company can be cleared: (A.. Formulation related to the inclusion of CAPM in Miller’s proposal (1977) can be seen as original..: 6-16 . insofar as interests and dividends are since then equally treated (Tax rate of 21% nowadays).This was the way the Tax System worked in Spain since 1995 to 2007. when it is a company the owner of stock or debt (with different rates depending on the kind of company). The changes introduced in Personal Income Tax in 2007 took us back to a more coherent situation with Modigliani and Miller (1963). in general. Gómez-Bezares (2012) and Brealey. and that taxation for dividends collected by companies or Mutual Funds has a different treatment. 5..Deeper explanations and formulation of both Modigliani and Miller propositions and Capital Asset Pricing Model (CAPM) can be found in Gómez-Bezares (2014). Págs.Accounting data could be used.. 2. n.16) If we assume that Debt (or the proposed stock for which return “q” is required) is fully guaranteed (Beta of Debt equal to zero).15) (A.500 euros collected as dividends. This will be treated in more depth in the Appendix. chapters 5 and 7. 2014. Not to talk about the additional problems that arise when facing with international ownership. “i” should be understood as the required return for Debt assuming m=n=0. 4. or. we face a more complicated problem. Leire Alcañiz y Fernando Gómez-Bezares: Cost of funds on the basis of Modigliani and Miller and CAPM propositions: a revision.9) into account: (A.12) Taking now (A.In this context. 3. we reach again (39): (A. Anyway. Myers and Allen (2007) may be consulted as well for some particular issues. but this approach shows important theoretical problems. Javier Santibáñez. if we also take into account that there is an exemption in Personal Income Tax for the first 1. (1 – m) = (1 – n)).º 124.17) Notes 1.

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ABSTRACT The principal component analysis (PCA) is a statistical technique of multivariate analysis. Recibido: 3 de febrero 2014 Aceptado: 2 de marzo de 2014 * Licenciado en Ciencias Económicas por la Universidad Autónoma de Madrid.20 ANÁLISIS FINANCIERO Mario Bajo Traver* Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (I). Profesor de Finanzas en la EFA y el Instituto BME. Determinación de los principales factores de riesgo de la curva de rendimientos. Palabras claves: análisis de componentes principales / gestión activa de carteras / renta fija / tipos de interés / factor de riesgo. with a special emphasis on the active management of fixed income portfolios. Contacto: mariobajo@gmail. n. providing the approach of a portfolio manager or practitioner. Págs. MSc en Economía por la London School of Economics. Determinación de los principales factores de riesgo de la curva de rendimientos Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (I): Determination of the main risk factors of the yield curve RESUMEN El análisis de componentes principales (PCA) es una técnica estadística de análisis multivariante que se emplea para extraer información relevante de un conjunto inicial de variables correlacionadas transformándolas en variables no correlacionadas. con el objeto de identificar patrones y estructuras. Actualmente trabaja en la División de Gestión de Activos del Banco de España.º 124. JEL Classification: G11. 2014. which is used to extract relevant information from an initial set of correlated variables transforming them into uncorrelated variables in order to identify patterns and structures. Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (I): Determination of the main risk factors of the yield curve Análisis Financiero. The aim of this paper is to use the technique of principal component analysis to identify the main risk factors in the yield curve.com Mario Bajo Traver: Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (I). G12.: 20-36 . con un énfasis especial en la gestión activa de carteras de renta fija. Keywords: principal component analysis / active portfolio management / fixed income / interest rates / risk factor. G12. proporcionando el enfoque del gestor de carteras o practitioner. El objetivo de este artículo es utilizar la técnica de PCA para determinar los principales factores de riesgo de la curva de rendimientos. Códigos JEL: G11.

2. en donde el gestor trata de generar valor añadido al retorno de la cartera sin tomar una posición direccional de mercado. en ocasiones en las cuales el gestor desea adoptar una posición determinada en curva.. esta metodología puede aplicarse para analizar bonos con riesgo de crédito. proporcionando el enfoque del gestor de carteras o practitioner. es decir.APLICACIONES PRÁCTICAS DEL ANÁLISIS DE COMPONENTES . análisis de varias curvas o para llevar a cabo un ejercicio de atribución de resultados. Para ello PCA transforma el conjunto inicial de variables en un conjunto de variables nuevas denominadas componentes o factores y que no están correlacionadas entre sí. que permiten tener en cuenta los cambios de nivel y los cambios de pendiente. más de lo estrictamente necesario. en la realidad. PCA Y ALGUNOS CONCEPTOS MATEMÁTICOS El PCA se emplea para estudiar la relación existente entre un grupo de p variables correlacionadas entre sí (como pueden ser las series históricas de las rentabilidades de los bonos que componen una curva de tipos de interés) y que contienen una información común. Asimismo. además del análisis de los principales determinantes de una curva de tipos. y cuantificar la importancia de cada una de ellas la hora de determinar la variabilidad en dicho conjunto de datos. Estas características hacen que el PCA haya sido empleado desde hace tiempo en el área de las finanzas dadas sus múltiples aplicaciones prácticas aunque. es el hecho de que partiendo de un conjunto de rentabilidades de bonos de distintos vencimientos. También. el PCA permite identificar y reducir el análisis a un número relativamente pequeño de determinantes de la ETTI. es el último límite de la experiencia y el último esfuerzo del genio». pendiente y curvatura. George Sand (Francia. De manera habitual. dicha técnica estadística no está muy extendida en el ámbito de la gestión de carteras. con un énfasis especial en la gestión activa de carteras de renta fija y sin entrar. n. lo que implícitamente asume una correlación perfecta entre todos los puntos de la ETTI. sin una estructura de volatilidad.: 20-36 . Esta metodología de análisis se emplea para extraer información relevante de un conjunto inicial de variables correlacionadas transformándolas en variables no correlacionadas. Mario Bajo Traver: Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (I). Págs. El objetivo de este artículo es utilizar la técnica de análisis de componentes principales para determinar los principales factores de riesgo de la curva de rendimientos. es decir. 1804-1878) 1. construyendo carteras o trades curva-neutral. permite cuantificar los principales factores de riesgo que determinan la dinámica de la curva de tipos: nivel. CDS de distintos emisores. La mejora introducida por Ho (1992) con el concepto de duración parcial (key rate duration). Sin ánimo de ser exhaustivos. es decir.. 2014. el gestor utiliza la duración modificada como métrica representativa del riesgo de tipo de interés de su cartera. emisiones en distintas divisas. Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (I): Determination of the main risk factors of the yield curve Análisis Financiero. Determinación de los principales factores de riesgo de la curva de rendimientos. sigue adoleciendo de un problema clave: no tiene en cuenta las varianzas y la correlación entre los distintos vértices de la curva. con el objeto de identificar patrones y estructuras. algunas de las aplicaciones prácticas del PCA en gestión de carteras de renta fija son la cobertura o inmunización de la duración de una cartera de bonos y la detección de oportunidades de valor relativo en la ETTI. en los desarrollos matemáticos. El PCA trata de cubrir 21 este gap. teniendo en cuenta tanto la estructura de volatilidad de los tipos de interés como su correlación. Otro punto a favor del uso de PCA en renta fija es el enfoque que emplea para calcular y cubrir el riesgo de tipo de interés de una cartera. «La simplicidad es lo más difícil de conseguir en este mundo. por ejemplo mediante estrategias de pendiente o estrategias butterfly ponderadas por PCA. que no aportan información redundante entre ellas. INTRODUCTION El análisis de componentes principales (Principal Component Analysis o PCA) es una técnica estadística de análisis multivariante. Un elemento que hace que esta metodología de análisis sea especialmente atractiva para el análisis y la gestión de carteras de renta fija. el PCA sirve para calcular posiciones que tienen en cuenta la dinámica de la curva de tipos y sus distintos factores de riesgo.º 124.

Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (I): Determination of the main risk factors of the yield curve Análisis Financiero. una matriz cuadrada de dimensión pxp.22 ANÁLISIS FINANCIERO Estas nuevas variables son combinaciones lineales de las variables iniciales y se van construyendo según el orden de importancia en cuanto a la variabilidad total que explican de los datos iniciales. las cuales están correlacionadas entre sí3. como pueden ser las series temporales de los distintos tipos de interés que componen una curva de rendimientos de un mismo emisor. yp). Una de las características del PCA es trabajar con variables que revierten a su media. a su media o bien tipificándolas4. Determinación de los principales factores de riesgo de la curva de rendimientos.º 124. Para ello. de manera que no estén correlacionadas entre sí y a su vez recojan la mayor parte de la información de los datos iniciales sujetos a análisis. y en los elementos no diagonales las correspondientes covarianzas σ ij. … . Desde un punto de vista práctico el PCA busca generar un número menor de variables m (m < p). Págs. las variables se expresan en diferencias frente a su media muestral. La técnica de PCA se define matemáticamente como una transformación lineal ortogonal que transforma un conjunto de variables iniciales a un nuevo sistema de coordenadas de manera que la mayor varianza1 se sitúa en la primera coordenada (llamado el primer componente principal o PC1). y2 . que posee en su diagonal principal las varianzas σ 2i de cada variable inicial xi. Dado que los tipos de interés son variables que se expresan en la misma unidad. n. La dificultad para identificar la relación entre las variables cuando empleamos un número elevado de ellas. se obtiene la matriz de varianzas y covarianzas5 (Ω). lo cual hace necesario reducir el número de variables (lo que se denomina “reducción de dimensión”). y así sucesivamente. 2014. Es decir. siendo difícil visualizar e identificar las relaciones entre ellas.…. por lo que como primer paso. b. Mario Bajo Traver: Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (I). el PCA trata de solucionar dos problemas comunes en el análisis de datos: a. no siendo necesario tipificarlas. x2.xp).: 20-36 . es decir. Seguidamente. Muchas veces dichas variables pueden estar correlacionadas entre sí. es necesario poseer algunas nociones básicas de la misma. para cada una de las p variables finales yj y para cada observación muestral t: De esta manera. las cuales no están correlacionadas entre sí pero reflejan la variabilidad del conjunto inicial y se definen como combinación lineal de todas las variables iniciales. la segunda mayor varianza en la segunda coordenada. se procede a transformar las variables originales. Supongamos un conjunto inicial de p variables que queremos analizar (x1 . Aunque el desarrollo matemático2 de la técnica de componentes principales no es el objeto principal del artículo. resulta imprescindible manejar una serie de conceptos que serán empleados posteriormente en la aplicación de la metodología de PCA. podemos expresar matricialmente el primer componente principal (y1) como: y1 = Vector de dimensión (nx1) y primer componente principal (PC1) X = Matriz de dimensión (nxp) de variables iniciales dispuestas en columnas a1 = Vector de constantes (px1) para cada yj : el autovector a1 es pués el nexo que relaciona las variables originales con cada una de las variables transformadas o componentes principales. bien expresándolas como desviaciones respecto El objetivo del análisis es obtener un conjunto de p variables finales o “componentes principales” (y1 .

seleccionamos un número menor de componentes principales. la variabilidad total de los componentes principales sería: Es decir. Podemos expresar matricialmente las variables transformadas en función de los autovectores y de las variables iniciales: 23 En caso de que hubiéramos trabajado con los datos originales en desviaciones respecto a la media. el elemento n-ésimo del primer componente principal Y1 se define como: No obstante. Determinación de los principales factores de riesgo de la curva de rendimientos. En donde Y’ = matriz traspuesta6 de componentes principales con dimensión (pxn) A’ = matriz traspuesta de autovectores con dimensión (pxp) X’ = matriz traspuesta de variables originales transformadas7 con dimensión (pxn). En donde X’* = matriz traspuesta de variables originales. podemos calcular el porcentaje de varianza total explicado por la componente principal i-ésima9: Asimismo. con dimensión (pxn). podemos determinar el porcentaje de la variabilidad total recogido por las m primeras componentes principales (m<p). sin transformar. partimos de la relación Y’ = A’ X’ y premultiplicando ambos lados de la igualdad por [A’]-1 La suma de varianzas de las variables originales (xi) coincide con la suma de las varianzas de los componentes principales (yi) y con la suma de los autovalores de la matriz de covarianzas muestral Ω. representar las variables iniciales como función de los componentes principales. podemos querer expresar la variación de los tipos de interés en función de los tres grandes movimientos de la curva de rendimientos: movimientos de nivel. con dimensión (pxn).º 124..APLICACIONES PRÁCTICAS DEL ANÁLISIS DE COMPONENTES . la cual se define por medio del autovector aj: Teniendo en cuenta que la matriz Λ de autovalores es diagonal. tendríamos que añadir la media de los datos originales. n. 2014.. Por ejemplo. Págs.: 20-36 . Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (I): Determination of the main risk factors of the yield curve Análisis Financiero. podemos querer expresar la relación a la inversa. y sabiendo que A es una matriz ortogonal8 A-1 = A’. con lo que: En las aplicaciones prácticas de PCA. de pendiente y de curvatura (ver apartado 4). De esta manera. De esta manera. gene- Mario Bajo Traver: Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (I). Recordemos que el autovalor λj corresponde a la varianza del componente principal yj. μ = vector columna de p medias muestrales. como gestores de cartera. es decir.

la selección del periodo temporal se convierte en una de las principales decisiones a tomar para que los resultados puedan ser válidos. en el estudio de los tipos de interés mediante el uso de datos históricos. Determinación de los principales factores de riesgo de la curva de rendimientos. como una matriz de varianzas y covarianzas fija durante todo el periodo muestral considerado (estacionariedad). Esta hipótesis es válida hasta que dicha dinámica de mercado cambia o se produce un cambio estructural. de sus factores de riesgo. desde un punto de vista subjetivo y basado en su conocimiento de las variables analizadas el asignar el “qué representa qué”. lo cual hace que la interpretación y aplicación del PCA resulta más difícil. Algunas limitaciones del PCA Algunas de las limitaciones del análisis de componentes principales son comunes a otras técnicas estadísticas o econométricas. La técnica de PCA también lleva implícita una serie de hipótesis sobre distribuciones que pueden resultar no ser del todo plausibles.: 20-36 . Adicionalmente. la matemática subyacente a esta técnica multivariante pueda dar una falsa sensación de precisión.24 ANÁLISIS FINANCIERO ralmente tres. de forma que recojan el porcentaje máximo de variabilidad total. el gestor de carteras deberá incorporar aquellos tramos temporales de la curva en los cuales tiene libertad de acción para tomar posiciones. De esta manera. no obstante. es decir. la decisión de que vértices de la ETTI incorporar como inputs del modelo es un aspecto importante a tener en cuenta. En algunas circunstancias es muy difícil. Págs.1. seleccionamos como variables iniciales a emplear en el PCA los puntos de la curva de rendimientos que mejor representan o bien el mercado Mario Bajo Traver: Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (I). Por lo tanto. 2014. Es por tanto tarea del analista o gestor. Dicho proceso implica que los resultados del PCA son respecto a las variables transformadas. no respecto a las variables iniciales. Para una curva de Tesoro considerada como libre de riesgo de default. es decir. la pendiente de la curva (slope or steepness) y la curvatura (curvature). hay que transformar las series de datos originales de manera que su media sea cero. Asimismo. los tres principales determinantes de los movimientos de la ETTI10 son: la dirección del mercado11 (level). se realiza el análisis de los movimientos futuros de la curva de tipos. si no imposible. Como punto de partida. el PCA está sujeto a error de estimación. descubrir la verdadera interpretación económica de los componentes principales. Otro aspecto importante que puede afectar a los resultados obtenidos es la elección de los vencimientos dentro de la curva de rendimientos ya que el PCA trata a todos los vencimientos incorporados como equivalentes. lo cual ha causado que la dinámica en los movimientos de los tipos de interés en la zona corta y la zona larga (2 y 10 años) haya cambiado en relación a como era antes. para que la técnica de PCA funcione correctamente. que sean representativos de su política de inversión y no incluir aquellos plazos en donde no puede posicionarse. momento en el cual la autoridad monetaria mantiene los tipos de interés en niveles mínimos debido a la debilidad en el crecimiento económico y el elevado desempleo.º 124. Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (I): Determination of the main risk factors of the yield curve Análisis Financiero. PCA Y LOS PRINCIPALES FACTORES DE RIESGO DE LA CURVA DE RENDIMIENTOS Quizá la aplicación clásica por excelencia de la técnica de PCA en renta fija es la obtención y cuantificación de los principales determinantes de la dinámica de la curva de tipos de interés. Un ejemplo de esto es la política monetaria expansiva seguida por la Reserva Federal de los EEUU desde 2008. 2. cambiando sustancialmente la estructura de los autovectores. Así. El hecho de que los tipos a corto han permanecido anclados a los tipos de intervención implica que la dirección de los tipos y los cambios de pendiente vengan determinados principalmente por el movimiento en los tipos a largo. ya que las nuevas variables generadas son combinaciones lineales de las variables originales. n. Por lo tanto. una de las hipótesis implícitas en que se sustenta la validez de los resultados de esta técnica es que la dinámica de la curva de tipos en el futuro será similar a como ha sido en el pasado. Por ejemplo. 3. como técnica estadística que es.

En nivel absoluto (nivel de tipos de interés) cuando el objetivo del análisis es determinar las relaciones a largo plazo existente entre los distintos puntos de la curva. si queremos construir una estrategia butterfly como pura apuesta de curvatura comprando en las alas el bono a 2 años y el bono a 10. 2014. en donde estas últimas son una combinación lineal de las primeras (ver gráfico 2). 2. obtenemos un modelo factorial que relaciona variables iniciales y variables transformadas. n.. o bien nuestra cartera de renta fija y buscamos las series temporales de esos vértices. Por ejemplo. Como veremos más adelante. En diferencias (variaciones de tipos de interés) cuando el objetivo es. a su vez. y vendiendo el bono a 5 años (+2s/-5s/+10s). los tres primeros componentes principales representan los factores 25 de riesgo de nivel. No obstante. representado por la TIR del bono a 5 años y la pendiente 2-10 para el mercado de Treasuries estadounidense. Generalmente en las aplicaciones de PCA en renta fija. en la realidad.: 20-36 . Determinación de los principales factores de riesgo de la curva de rendimientos.. resulta especialmente relevante cuando queremos establecer una estrategia de inversión sobre un factor y que sea.APLICACIONES PRÁCTICAS DEL ANÁLISIS DE COMPONENTES . Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (I): Determination of the main risk factors of the yield curve Análisis Financiero. Los gráficos 3 y 4 muestran la relación entre una estrategia butterfly (+2s/5s/+10s) y el nivel de tipos de interés. Págs. o en variación. el consenso de mercado es emplear las series de las variables: 1. Mario Bajo Traver: Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (I). De esta manera. de manera que sean únicamente las variaciones en el grado de concavidad/convexidad entre los tres vértices las que determinen el resultado de la estrategia. Una vez seleccionadas las variables iniciales se procede. por ejemplo. neutralizar la posición de duración de una cartera de bonos y necesitamos para ello calcular los ratios de cobertura (hegde ratios) correspondientes a cada vértice. entonces nos gustaría neutralizar el resultado de dicho trade a cambios en la dirección del mercado así como a cambios de pendiente. lo cual haría que la posición adoptada estuviera influida por factores no deseados. la matriz X inicial contiene las series históricas de los tipos de interés. ya sean en nivel.º 124. lo más inmune posible al resto de factores. arrojando en determinados momentos una elevada direccionalidad (positiva o negativa) tanto con el nivel de tipos de interés como con la pendiente de la curva12. pendiente y curvatura en la ETTI. a la hora de calcular los importes nominales necesarios para establecer una estrategia butterfly 2-5-10 ponderada por PCA. mediante el uso de un software estadístico. Así. una estrategia butterfly puede arrojar una determinada correlación con estrategias puras de duración o con estrategias de pendiente (steepening/ flattening). al cálculo de autovectores y autovalores de la matriz de varianzas y covarianzas y la obtención de las componentes principales. por ejemplo. Esta cuantificación de los distintos factores de riesgo en los tres determinantes de la curva.

26 ANÁLISIS FINANCIERO Mario Bajo Traver: Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (I). 2014. Págs. Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (I): Determination of the main risk factors of the yield curve Análisis Financiero. Determinación de los principales factores de riesgo de la curva de rendimientos. n.º 124.: 20-36 .

El gráfico 6 muestra los autovalores obtenidos en el Esta es la situación típica que se obtiene al llevar a cabo un PCA sobre una única curva de rendimientos. mientras que los autovalores reflejan la importancia relativa de cada componente principal a la hora de explicar la variabilidad total del conjunto inicial de variables. pudiéndose apreciar la elevada correlación existente entre ellos. mientras que los tres primeros factores conjuntamente. Determinación de los principales factores de riesgo de la curva de rendimientos. Los autovectores de la matriz de varianzas y covarianzas. independientemente del número de puntos de curva que tomemos inicialmente. tomando datos semanales de julio de 2010 a octubre de 2013. 2014. también denominados “factor loadings”. tomando vencimientos de a 2 años hasta 30 años. representan las relaciones estructurales y la dinámica del mercado. pudiéndose apreciar como el primer componente principal explica más del 98% de la variabilidad de los movimientos de la curva estadounidense. Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (I): Determination of the main risk factors of the yield curve Análisis Financiero. 27 A continuación llevamos a cabo un ejercicio de PCA sobre la curva de rendimientos del Tesoro estadounidense. Págs. El gráfico 5 muestra la evolución de los distintos tipos de interés. explican casi el 100%.: 20-36 . a través del PCA buscamos transformar un conjunto inicial de variables iniciales correlacionadas (tipos de interés) en una serie de variables finales o componentes principales no correlacionadas entre sí (factores de riesgo de la ETTI). Mario Bajo Traver: Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (I). toda la información del mercado de Treasuries puede ser reducida y expresada tan solo en función de tres variables. n. Como se ha comentado anteriormente. lo cual significa que..APLICACIONES PRÁCTICAS DEL ANÁLISIS DE COMPONENTES .º 124. análisis..

examinando los autovectores obtenidos. ii) Si a continuación nos fijamos en la forma de este primer autovector. sino un desplazamiento de nivel que incorpora un cierto grado de pendiente y de curvatura. n. Determinación de los principales factores de riesgo de la curva de rendimientos.: 20-36 . el PC1 no representa movimientos paralelos de curva como los implícitos en la métrica de duración. el aumento de rentabilidad producido en los distintos vértices de la curva no es idéntico. y más en concreto su forma. El gráfico 7 muestra los 3 primeros autovectores de la curva norteamericana.º 124. Págs. Es decir. i) En el gráfico 7 podemos observar cómo un incremento de una unidad en el primer componente principal (Y1 o PC1) se corresponde con un incremento en todos los tipos de interés en la curva dado que todos los elementos del autovector son positivos. sino que. podemos observar como si Y1 aumenta en una unidad. 2014. podemos interpretar el primer componente principal como el factor de riesgo de tendencia o direccionalidad de la curva de rendimientos. La interpretación de los autovectores se aprecia de manera más clara al hacernos la siguiente pregunta: ¿qué ocurre con los tipos de interés cuando el componente principal i-ésimo aumenta en 1 unidad?.28 ANÁLISIS FINANCIERO A continuación. podemos extraer información estructural acerca del mercado de deuda pública estadounidense. para el horizonte temporal analizado. Mario Bajo Traver: Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (I). los tipos de la zona corta (2 y 5 años) aumentan en menor proporción que los de la zona larga (10 y 30 años). De esta mane- ra. Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (I): Determination of the main risk factors of the yield curve Análisis Financiero.

si Y3 aumenta en 1. Y por último. Si asumimos una variación de un punto básico en uno de los vértices. el segundo componente principal PC2 refleja el factor de riesgo de la pendiente de la curva de tipos que no está ya incorporado en el PC1. Determinación de los principales factores de riesgo de la curva de rendimientos. Pasando a la interpretación del segundo autovector. 2014.: 20-36 .5) podemos calcular cuánto varía cada tipo de interés por cada punto básico de incremento en el belly de la curva.. Estos ratios constituyen lo que se denomina yield betas13 y son parte esencial en la cobertura de riesgo de tipo de interés mediante PCA. Por lo tanto. Págs. los tipos en la zona media y larga caen (7 y 10 años) y los tipos a muy largo plazo (30 años) repuntan.i /a1. calculando el ratio entre el resto de elementos del autovector y a1. sin tener en cuenta los cambios de pendiente inherentes a movimientos direccionales ya capturados en el primer autovector. si Y2 incrementa en una unidad. los tipos a corto a aumentan (2 y 5 años). la forma del autovector revela y cuantifica la forma de los movimientos de steepening y flattening de los distintos puntos de la curva. lo cual interpretamos como el factor de riesgo de la curvatura no recogido ya en el Mario Bajo Traver: Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (I). Y de la misma manera que antes. 29 iii) La forma concreta en que este cambio de nivel se produce entre los distintos vértices de la curva. por ejemplo en la rentabilidad del bono a 5 años. los tipos en la zona corta caen y en la zona larga a partir del 7 años aumentan tal y como se aprecia en los valores del autovector a2 que cruzan el eje x una vez.APLICACIONES PRÁCTICAS DEL ANÁLISIS DE COMPONENTES ..º 124. es decir. Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (I): Determination of the main risk factors of the yield curve Análisis Financiero. tiene su reflejo en los elementos del autovector. n.5 (a1.

Determinación de los principales factores de riesgo de la curva de rendimientos. Este efecto se ve en los elementos del autovector a3 que cortan el eje x dos veces.-7. y en tercer lugar vemos la evolución del PC3. el coeficiente de determinación en una regresión lineal de cada componente y la variable correspondiente va siendo también menor. al que hemos definido como el efecto de curva- gráfico 9 pone de manifiesto la relación existente entre los distintos componentes principales (no correlacionados entre sí) y los factores de riesgo de curva correspondientes. Págs.: 20-36 . Mario Bajo Traver: Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (I). El gráfico 8 muestra la evolución temporal de los tres primeros componentes principales. tura. aparece junto a la pendiente 5-30.º 124. Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (I): Determination of the main risk factors of the yield curve Análisis Financiero. junto a una estrategia butterfly (+5. En segundo lugar. en relación a la TIR del bono a 10 años. al que hemos asociado el factor de riesgo de direccionalidad. n.30 ANÁLISIS FINANCIERO PC1 y el PC2. 2014. De igual manera que los autovalores van siendo cada vez menores en cada componente principal por su menor explicación de la variabilidad total. la evolución del PC2. mientras que el En primer lugar vemos la evolución del PC1.+30). al que hemos asociado el factor de riesgo de pendiente.

º 124. Págs.APLICACIONES PRÁCTICAS DEL ANÁLISIS DE COMPONENTES .. 2014. Determinación de los principales factores de riesgo de la curva de rendimientos.. n.: 20-36 . Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (I): Determination of the main risk factors of the yield curve Análisis Financiero. 31 Mario Bajo Traver: Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (I).

Mario Bajo Traver: Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (I).32 ANÁLISIS FINANCIERO Finalizamos con una breve reflexión en relación al periodo muestral a emplear en el PCA. un periodo de estimación excesivamente corto puede estar sesgado por la • • En primer lugar. n. arrojando parámetros que no son estables a medio y largo plazo. Generalmente. Págs. el uso de un periodo muestral relativamente largo suele aportar mayor estabilidad a los parámetros. lo coyuntura actual. Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (I): Determination of the main risk factors of the yield curve Análisis Financiero. calculamos el autovector para distintas ventanas temporales. en un mercado bajista con repuntes en las Tires o si el mercado está moviéndose en rango sin una tendencia muy definida.: 20-36 . pero esta vez en lugar de segmentar por la longitud del periodo. 2014.º 124. llevamos a cabo un ejercicio empírico sobre la curva de Treasuries para ver la estabilidad del autovector a1 del primer componente principal (por ser el más representativo). El gráfico 11 muestra la subdivisión realizada en base a la tendencia del tipo de interés a 10 años empleado como referencia. Por el contrario. hacemos en base a si nos encontramos en un mercado alcista con bajadas de las rentabilidades. A continuación. Determinación de los principales factores de riesgo de la curva de rendimientos. pero se asume el riesgo de que haya habido un cambio estructural en las variables o que la dinámica actual de mercado sea muy distinta de esas estimaciones de largo plazo. éste va a determinar que el resultado obtenido sea uno u otro. analizando para ello variaciones semanales de varios tipos de interés desde 3 meses hasta 30 años para un periodo comprendido entre 1977 y 2013. dado que al igual que ocurre en otras técnicas de análisis. desde 3 años hasta el periodo muestral completo (1977-2013). En segundo lugar repetimos el análisis. corriendo el análisis con periodos muestrales de distinta amplitud.

Partiendo de la estructura del autovector en todo el periodo muestral (1977-2013). El gráfico 12 muestra la forma del autovector en los distintos horizontes temporales considerados. mientras que tomando un periodo más corto de los tres últimos años (2011-2013). Esto es debido al proceso de reducción de los tipos de interés y los Fed Funds14 así como un mayor “fine tuning” en la política monetaria llevada a cabo por la Reserva Federal.. lo que está en línea con la evi- 33 dencia empírica observada al comienzo del artículo sobre los tipos de interés en EE. son los movimientos del tipo a 10 años los más relevantes en la curva de rendimientos. Cuando este está corrigiendo con subidas de tipos. permanece bastante estable. deduciéndose a simple vista que la decisión del periodo de análisis es muy relevante para los resultados obtenidos. n. representada por los vencimientos a 10 y 30 años. mientras que en mercados alcistas con bajadas de rentabilidades. habría que realizar un análisis conjunto combinando la dirección de mercado con distintos plazos temporales para llegar a conclusiones más sólidas. es el tipo a 5 años el que más se beneficia. se puede observar como el tipo de interés a tres meses va perdiendo relevancia al igual que lo hace el tipo a 2 años. mientras que la zona larga. El belly de la curva.APLICACIONES PRÁCTICAS DEL ANÁLISIS DE COMPONENTES . lo que si se aprecia es un comportamiento distinto entre la zona del 2 y del 5 años en función de la tendencia de mercado.º 124.. El gráfico 13 muestra los resultados correspondientes a la segunda parte del análisis. La primera impresión es que la estructura del autovector parece más estable segmentando por tendencia de mercado que cuando variamos la longitud de la muestra empleada en el PCA. es la referencia de 2 años la que más sube. Mario Bajo Traver: Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (I). Independientemente del impacto directo sobre el tipo a 3 meses. Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (I): Determination of the main risk factors of the yield curve Análisis Financiero. 2014. representado por el tipo a 5 años. Determinación de los principales factores de riesgo de la curva de rendimientos. No obstante. el tipo de interés a 2 años es el más relevante. En el periodo más largo considerado (1977-2013). para periodos de mercado alcista y para periodos de mercado bajista.UU. Págs. adquiere una mayor relevancia en la explicación del movimiento de la ETTI. en donde obtenemos el primer autovector en tres contextos distintos: para el periodo muestral completo.: 20-36 .

n. 2014.34 ANÁLISIS FINANCIERO Mario Bajo Traver: Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (I). Págs. Determinación de los principales factores de riesgo de la curva de rendimientos.º 124. Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (I): Determination of the main risk factors of the yield curve Análisis Financiero.: 20-36 .

pp. 1996. pp. n. a distintas divisas. es decir. and Tilman.. al análisis simultaneo de varias curvas. pp. Bajo. Credit Suisse securities Research and Analytics. E. 85-90. Mario Bajo Traver: Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (I). Barber. com. De la aplicación de esta técnica estadística al mercado de renta fija. Value at Risk Models. etc. Ed. And Key Rate Durations”. C. At Risk. la decisión que toma el gestor en términos de “duración” o exposición de la cartera a variaciones en el nivel general de la curva de rendimientos es la de mayor importancia a la hora de explicar el retorno de la cartera. Págs. 23(1). hay que controlar la dirección e intensidad de la correlación existente entre el componente de tipo de interés libre de riesgo y el componente de diferencial de crédito. el que muchas veces el gestor trata de evitar ante situaciones de mucha volatilidad o cuando el mercado se encuentra cotizando en rango sin una tendencia direccional clara. Practical Financial Econometrics”.: 20-36 . 23(4). C.APLICACIONES PRÁCTICAS DEL ANÁLISIS DE COMPONENTES . pp. E. Golub. J. Market Risk Analysis. Aquí merece la pena recalcar que cuando este tipo de análisis se lleva a cabo para una curva de rendimientos de un emisor con riesgo de crédito.L.. “Gestión Activa de Carteras de Renta Fija: Un enfoque práctico”.R. (2008). September 1995. M. Colección Estudios & Investigación. en términos de retorno. 4. 5. Wiley. Value. lo cual también abre un campo de investigación y aplicación de la técnica mucho más rico e interesante. pudiendo aplicarse a activos con riesgo de crédito – tanto instrumentos de contado como derivados–. «Minimizing Basis Risk from Non-Parallel Shifts in the Yield Curve. En estas situaciones.W. podemos deducir de los resultados obtenidos que es la tendencia general del mercado o los cambios de nivel de la curva el factor de riesgo más relevante para la gestión de carteras de renta fija. “Immunization using principal component analysis. 2014.M. “Market Risk Analysis. Ltd..” The Journal of Portfolio Management..» The Journal of Fixed Income. 72-84. 35 El uso de la técnica de PCA va más allá del estudio de una única curva de Deuda Pública. y Rodríguez. L. J. 31-52. October 2013. 1997. Volumen II. BIBLIOGRAFÍA Alexander. CONCLUSIÓN El análisis de componentes principales (PCA) es una técnica estadística que aporta dos beneficios clave para ser empleada en el diseño de estrategias de inversión por parte de un gestor de carteras: incorpora al análisis de las variables empleadas tanto las varianzas como las correlaciones y permite reducir el estudio de un número elevado de parámetros (como son los tipos de interés) a un conjunto reducido de componentes que representan los principales factores de riesgo a los que se enfrenta el gestor. Canabarro. es precisamente este factor de riesgo direccional de mercado o beta. Eric Falkenstein E. June 1997. and Hanweck. Bolsa y Mercados Españoles (BME).. No obstante. “Measuring Yield Curve Risk Using Principal Components. 2009. De este modo. En estas situaciones el gestor puede querer tomar una posición en su cartera en donde cubre el riesgo sistemático y realiza apuestas en curva con posiciones largas y cortas frente al índice de referencia en distintos tramos de la curva. «Where Do One-Factor Interest-Rate Models Fail?» The Journal of Fixed Income. Jr. and Copper.º 124. Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (I): Determination of the main risk factors of the yield curve Análisis Financiero. Determinación de los principales factores de riesgo de la curva de rendimientos. Diciembre 2013. la interpretación de los autovectores y los componentes principales puede ser mucho menos directa que para el análisis de una curva de Tesoro. 99-105. “PCA Unleashed”. Analysis. M. el PCA revela que la decisión de apuesta por un mercado alcista o bajista de tipos es mucho más importante. Alexander. que aquellas decisiones de valor relativo sobre distintas zonas de la ETTI como pueden ser posiciones en pendiente (flattening o steepening) o estrategias de inversión basadas en el análisis de la curvatura (butterflies). John Willey & Sons. Part II: Principal Components. ya sea mediante el análisis de los tipos de interés en nivel o en variación. Esta simplificación ofrece al gestor una visión de la estructura del mercado muy útil a la hora de adoptar posiciones en los distintos factores de riesgo.. B. The Journal of Portfolio Management.

con el objeto de cubrir el nivel de reservas exigido. (1901).Ver Bajo.. 2. September 1992. (2004) para un análisis exhaustivo de la matemática del PCA. “Common factors affecting bond returns”. es decir.. January 31. C. Journal of Educational Psychology. “Relations between two sets of variates”.º 124.. (1936).Aquí merece la pena destacar el concepto de que una mayor información se relaciona con el concepto de una mayor variabilidad. 2000. 2014. “A Historical Context for PCA Weightings of Butterflies”.Se emplea la matriz de covarianzas (Ω bles iniciales están expresadas en desviaciones frente a su ρ) cuando las variamedia y es la matriz de correlaciones (ρ bles están tipificadas. “Trading the Fixed Income.. 29-44. 11.La dirección de mercado viene definida por la dirección general de los tipos de interés. de una observación x. 24.. J. 7.: 20-36 . y Scheinkman. Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (I): Determination of the main risk factors of the yield curve Análisis Financiero. “Técnicas de análisis multivariante de datos. Por otro lado.Dada una variable aleatoria con media µ y desviación típica σ. det A =+/-1. (1992). K. 2: pp. Págs. se denomina valor tipificado o estandarizado z. Vol. Philosophical Magazine 2 (11): 559–572. August 19. Prentice Hall.Federal funds rate o tipo de interés de los fondos federales es el tipo al cual instituciones depositarias privadas (principalmente bancos) prestan dinero en la Reserva Federal a otras instituciones depositarias. 2005. n. a la distancia con respecto a la media medido en número de desviaciones típicas. Morgan Stanley Fixed Income Research. «On Lines and Planes of Closest Fit to Systems of Points in Space».Para comprobar que las correlaciones entre las variables son distintas de cero de modo significativo se puede llevar a cabo el test de esfericidad de Barlett.Las variables están dispuestas en fila. Dicha transformación permite la comparación entre dos valores de dos distribuciones normales diferentes. T. Mario Bajo Traver: Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (I). A mayor varianza se considera que existe mayor información. 8. 14.. como un movimiento paralelo de la curva de rendimientos.. 54-61. Ω) cuando las varia5. De otro modo. Journal of Fixed Income. 2005 Pearson. pp.Ver Peña. 6. (2013) para una explicación en mayor profundidad sobre estrategias butterfly sobre la curva de rendimientos. y Bowler. Morgan Stanley Fixed Income Research. 27. Determinación de los principales factores de riesgo de la curva de rendimientos. Peña.. una matriz A se dice que es ortogonal si y solo si sus vectores fila o columna son cada uno un conjunto ortonormal de vectores. 417-441. la proporción de la componente principal i-ésima en la variabilidad total será de λi /p. T. H. Biometrika. No. M y Rodríguez. Schofield. σ). Wiley Finance. (1933).. generalmente de un día para otro. la tipificación transforma una variable x distribuida N(µ. “PCA for interest rates” May 20. hedging and relative value”. E. Notas 1.. 3. el cambio de pendiente y de curvatura representa los movimientos no paralelos de curva. en el caso de una variable que sigue una distribución normal.Bien en desviaciones respecto a la media o tipificadas. Aplicaciones con SPSS”. Hotelling. R. 2. Hotelling. 10. 2004.. N. y por lo tanto. H. y 498-520. por lo que . Inflation and Credit Markets: A Relative Value Guide”. October 2011. 4.. Junio 1991. N. Salomon Smith Barney.Una matriz ortogonal (como es la matriz A de autovectores) es una matriz cuadrada cuya matriz inversa coincide con su matriz traspuesta.. 321-77 Litterman.Ver Litterman y Scheinkman (1991). “Analysis of a complex of statistical variables into principal components”. la matriz de covarianzas es igual a la matriz de correlaciones. 9. 12. The Journal of Fixed Income. 13.1). “ Key rate durations: Measures of interest rate risks”. “Principles of Principal Components.Ver Schofield.Si las variables están tipificadas en vez de estar expresadas en desviaciones respecto de la media.36 ANÁLISIS FINANCIERO Ho. con lo que traza (Ω) traza (P) = p.. en otra variable z que sigue una distribución N(0. con sus correspondientes observaciones muestrales. y Bowler. T. Fixed Income Strategies. Pearson. C. A fresh look at risk.

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Keywords: principal component analysis / hedging / duration / partial duration / active portfolio management / fixed income / interest rate / risk factor / yield curve.com Mario Bajo Traver: Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (II): Gestión del riesgo de tipo de interés de una cartera mediante PCA. Palabras claves: análisis de componentes principales / cobertura / duración / duración parcial / gestión activa de carteras / renta fija / tipos de interés / factor de riesgo / curva de tipos. PCA aims to improve the accuracy of some metrics such as duration or partial durations (KRD) by taking into account the correlation structure and volatilities of the different interest rates that constitute the yield curve. PCA trata de mejorar la precisión de algunas métricas como la duración o las duraciones parciales (KRD) teniendo en cuenta cual es la estructura de correlación y las volatilidades de los tipos de interés que constituyen la ETTI. JEL Classification: G11. MSc en Economía por la London School of Economics.: 39-54 .39 ANÁLISIS FINANCIERO Mario Bajo Traver* Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (II): Gestión del riesgo de tipo de interés de una cartera mediante PCA Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (II): Managing interest rate risk of a portfolio with PCA RESUMEN Una de las principales aplicaciones de la técnica de análisis componentes principales (PCA) en renta fija es la cobertura del riesgo de tipo de interés. Profesor de Finanzas en la EFA y el Instituto BME. Actualmente trabaja en la División de Gestión de Activos del Banco de España. G12 Recibido: 10 de febrero de 2014 Aceptado: 14 de marzo de 2014 * Licenciado en Ciencias Económicas por la Universidad Autónoma de Madrid. Contacto: mariobajo@gmail.º 124. Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (II): Managing interest rate risk of a portfolio with PCA Análisis Financiero. This article explains how to use the PCA technique in order to calculate the exposure of a fixed income portfolio to its various risk factors and implement the corresponding hedging. G12 ABSTRACT One of the main applications of the principal component analysis (PCA) technique in fixed income is hedging the interest rate risk. Códigos JEL: G11. 2014. En este artículo se explica cómo emplear PCA para calcular la exposición de una cartera de bonos a sus distintos factores de riesgo y determinar cómo llevar a cabo la cobertura a cada uno de ellos. Págs. n.

podría resultar caro por los costes de transacción. emplean la medida de duración –ya sea la duración modificada o la duración efectiva– como única métrica de sensibilidad del valor de mercado de un bono o cartera ante variaciones en los tipos de interés. por lo que exigir que además de la duración total se cubran todas las duraciones parciales frente al índice de referencia. la primera puede compensar a la segunda en términos de duración. aunque proporcionan demasiada información. Págs. Asimismo. resumiendo en solo tres componentes. la técnica de análisis de componentes principales (PCA) trata de mejorar los enfoques anteriores teniendo en cuenta cual es la estructura de correlación y las volatilidades de los tipos de interés que constituyen la ETTI. Pierre Corneille 1. Como alternativa al uso de una única métrica de riesgo de tipos de interés y con el objeto de obtener una mejor aproximación a los movimientos reales de la curva de rendimientos. con dos aplicaciones en gestión de carteras: i) El cálculo y la cobertura del riesgo de tipos de interés cuando el gestor. sólo precisa ante movimientos paralelos de la curva de rendimientos. Por ejemplo. Habitualmente tanto gestores de cartera como traders. 2014. Como ejemplo. ya que las duraciones parciales definen la sensibilidad a la variación del tipo de interés para cada uno de los puntos de la curva cupón cero. La duración asume una correlación perfecta positiva entre los cambios de rentabilidad en los distintos puntos de la curva. es muy posible que dicha cobertura sea imperfecta y se genere un sesgo direccional no deseado. los cuales rara vez se dan en la realidad. De esta manera. Es decir. Este enfoque basado en la utilización de una única métrica se engloba en los denominados modelos unifactoriales de inmunización. En este artículo vamos a emplear la técnica de componentes principales para calcular la exposición de una cartera de bonos a sus distintos factores de riesgo y determinar cómo llevar a cabo la cobertura a cada uno de ellos.º 124. De manera. el método de KRD determina un nivel excesivo de riesgo al no tener en cuenta la estructura de covarianzas. una cartera en donde el gestor cubre las posiciones exclusivamente en base a la duración. decide reducir la exposición de su cartera –reducir la duración– ya sea en términos absolutos o en relación al índice de referencia contra el que gestiona. INTRODUCCIÓN Una de las principales aplicaciones de la técnica de componentes principales en renta fija es la cobertura del riesgo de tipo de interés.40 ANÁLISIS FINANCIERO «Conquistar sin riesgo. Además. el uso de las duraciones parciales o key rate durations (KRD). y como convención de mercado. la duración no constituye una medida de riesgo efectiva1. sin tener en cuenta los cambios efectivos que se producen en la forma de la ETTI. Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (II): Managing interest rate risk of a portfolio with PCA Análisis Financiero. mejoran la exactitud de la medición del riesgo de tipo de interés frente a la duración. ii) La inmunización de la cartera cuando el objetivo de la gestión es mantener el valor de mercado de los activos igual que el valor de unos determinados pasivos ante distintos escenarios de movimiento de curva. la dinámica de cambio de la curva de tipos y explicando la mayor parte de su varianza. el atractivo derivado de la sencillez de esta medida de riesgo de tipo de interés y su fácil interpretación es asimismo la causa de que sea una medida de riesgo incompleta. ante una expectativa de repunte de rentabilidades en el mercado. se han ido desarrollando los denominados modelos multifactoriales basados en el uso de más de una medida de riesgo de tipos. Mario Bajo Traver: Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (II): Gestión del riesgo de tipo de interés de una cartera mediante PCA. casos en los cuales. ni las distintas volatilidades existentes. n. el método de duraciones parciales no tiene en cuenta las correlaciones existentes entre los puntos de la curva. si una cartera de bonos tiene una posición larga en la zona del dos años y una posición corta equivalente en el tres años.: 39-54 . es triunfar sin gloria». No obstante. dos carteras pueden tener la misma duración total y sin embargo obtener un retorno muy distinto en un mismo periodo debido al distinto posicionamiento de ambas a lo largo de la curva y a movimientos no paralelos de la misma.

APLICACIONES PRÁCTICAS DEL ANÁLISIS DE COMPONENTES .. Págs. variaciones de tipos de interés) en término de los correspondientes autovectores y variables finales (Yj).. Pt-1 = Valor de mercado de la cartera en el momento inicial t-1. de la exposición de la cartera a sus distintos factores de riesgo. el gestor comienza realizando una división de la curva en n tramos temporales. en términos monetarios. autovalores y componentes principales.2.º 124. 41 ΔRi = Variación media del tipo de interés de referencia del tramo temporal i entre los periodos t-1 y t. n. expresamos las variables iniciales (ΔRi. Mario Bajo Traver: Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (II): Gestión del riesgo de tipo de interés de una cartera mediante PCA. De esta manera. con la ayuda de un software estadístico llevamos a cabo el análisis de componentes principales partiendo de la matriz de varianzas y covarianzas de las variaciones de los tipos de interés para el horizonte temporal deseado. A continuación. CÁLCULO DE SENSIBILIDADES DE LOS FACTORES DE RIESGO El primer paso para realizar la cobertura del riesgo de tipo de interés en una cartera de renta fija consiste en expresar el retorno2 de dicha cartera en términos de los componentes principales representativos de los tres principales movimientos de curva y sus correspondientes sensibilidades.: 39-54 . Para ello. El objetivo a lograr es la cuantificación. en base a los vencimientos de los instrumentos que constituyen la cartera así como de la política de inversión y límites de riesgo autorizados.. la variación en el valor de mercado de una cartera3 en un determinado periodo se puede aproximar por la suma producto del valor del punto básico en cada tramo temporal por la variación del tipo de interés experimentada en cada uno de los vértices seleccionados... obteniendo de esta manera los correspondientes autovectores. Matricialmente podemos expresarlo como Definimos: Pt = Valor de mercado de la cartera en el momento final t. Para ello. 2. Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (II): Managing interest rate risk of a portfolio with PCA Análisis Financiero. PVBPi = Valor en precio del punto básico del conjunto de activos incluidos en el tramo temporal i (i=1.n). 2014.

2014.: 39-54 . Seguidamente definimos la sensibilidad a cada factor de riesgo como el producto escalar entre el vector de PVBP y el correspondiente autovector. Mario Bajo Traver: Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (II): Gestión del riesgo de tipo de interés de una cartera mediante PCA. Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (II): Managing interest rate risk of a portfolio with PCA Análisis Financiero. Págs. Caso práctico La siguiente expresión representa así el retorno de la cartera en función de los tres primeros componentes principales (movimientos de curva) ponderado cada Supongamos una cartera de renta fija formada por bonos del Gobierno estadounidense (Treasuries) y con un valor de mercado de 100 millones de dólares. podemos proceder a calcular la cobertura correspondiente en función de qué factor de riesgo desea cubrir el gestor y del grado de inmunización que se quiera alcanzar. variaciones de nivel en la curva de rendimientos S1= sensibilidad de la cartera a variaciones de nivel y2 = PC2.42 ANÁLISIS FINANCIERO uno de ellos por su sensibilidad correspondiente. Supongamos que el número de variables iniciales es p=7 y seleccionamos m=3 componentes principales (nivel. n. movimientos de cambio de curvatura S3= sensibilidad de la cartera a cambios de curvatura Una vez identificadas las sensibilidades de la cartera a cada uno de los factores de riesgo.º 124. pendiente y curvatura) que conjuntamente explican la casi totalidad de la variabilidad del conjunto inicial de datos. Realizando la agrupación de todos los instrumentos en los distintos tramos temporales definidos a priori por el gestor. Siendo y1 = PC1.1. movimientos de cambio de pendiente S2= sensibilidad de la cartera a cambio de pendiente y3 = PC3. De esta manera. obtenemos la siguiente distribución de cartera. podemos expresar la rentabilidad de la cartera en términos de los componentes principales (factores de riesgo) y sus correspondientes sensibilidades: 2.

º 124. 7. Dicha asignación por time bucket arroja una duración total media de 7 con un valor del punto básico de 69. obteniendo como resultado los autovectores. En este caso.985 dólares... Mario Bajo Traver: Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (II): Gestión del riesgo de tipo de interés de una cartera mediante PCA. La tabla 2 muestra los autovectores obtenidos para cada una de las variables iniciales. los autovalores y los componentes principales. 5. Una vez que disponemos de las series temporales. tomamos datos semanales de variaciones de tipos de interés entre el 6-Ago-10 y el 25- 43 Oct-13 (169 observaciones) para 6 vértices de la curva representativos de las posibilidades de inversión de las que dispone el gestor: 1.: 39-54 . Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (II): Managing interest rate risk of a portfolio with PCA Análisis Financiero. y menor en las zonas de 1 año y 10 años. A continuación. 10 y 30 años4.APLICACIONES PRÁCTICAS DEL ANÁLISIS DE COMPONENTES . 2014. n. La cartera tiene asignada una mayor ponderación del efectivo total en los tramos temporales del 2 años y el 7 años. 2. Págs. realizamos el análisis de componentes principales sobre la matriz de varianzas y covarianzas de las variaciones de los tipos de interés seleccionados. seleccionamos el periodo muestral y la periodicidad de las series históricas de tipos de interés a utilizar.

99% y el tercero un 1. 2014. A continuación.º 124. Págs. De esta manera. por lo que centramos el estudio en los tres primeros componentes principales.44 ANÁLISIS FINANCIERO Como gestores.13% de la variabilidad total mientras que el segundo componente explica un 8. lo cuales abarcan la mayor parte de la variabilidad de los movimientos en los tipos de interés.18%.: 39-54 . Podemos apreciar como el primer componente principal explica el 89. Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (II): Managing interest rate risk of a portfolio with PCA Análisis Financiero. n. generalmente estamos interesados en cubrir alguno de los principales movimientos de la curva de rendimientos: nivel. los tres primeros componentes explican conjuntamente el 99. pendiente o curvatura. estamos en disposición de estimar la sensibilidad (Si) de la rentabilidad de la cartera a cada uno de los tres factores de riesgo mediante el valor del punto básico de cada tramo temporal y los correspondientes autovectores según la fórmula obtenida anteriormente.3% de la variabilidad total de los tipos de interés. Por lo que Mario Bajo Traver: Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (II): Gestión del riesgo de tipo de interés de una cartera mediante PCA.

… p). Estos ratios constituyen lo que se denomina yield betas.193$ al PC2 (cambios en la pendiente) y 2. el tipo a 10 años. tiende a hacerlo en términos de un vértice en concreto de la curva.8pb y la del 10 años lo haría en 10. 45 De esta manera. la relación entre ellos.. Mario Bajo Traver: Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (II): Gestión del riesgo de tipo de interés de una cartera mediante PCA. la rentabilidad del 2 años subiría 7. si S1 arrojara un valor positivo.934$ al PC3 (cambios en la curvatura)5. de manera que formándose una idea sobre la evolución de este tipo de interés toma su decisión de aumentar o reducir la duración de la cartera. Págs. independiente de que la duración total de la cartera sea mayor o menor a la del índice de referencia. por ejemplo. y por ende. En el caso de que la gestión de la cartera se realizara en términos relativos a un índice de referencia.APLICACIONES PRÁCTICAS DEL ANÁLISIS DE COMPONENTES . La tabla 5 muestra las yield betas ante distintos escenarios de subidas de 1pb en cada uno de los puntos de la curva. 2014.k) representa así la variación en punLa yield beta (β tos básicos de cada tipo de interés “i” ante un incremen- De esta manera. o dicho de otro modo. βyieldi. n. El gestor de renta fija cuando piensa en los cambios de nivel de la ETTI. esto implicaría que el gestor está adoptando una posición larga frente al benchmark y por tanto asumiendo un mayor riesgo de tipo de interés. sobre las posiciones compradas en cada tramo temporal y sobre el retorno de la cartera..122$ al PC1 (variaciones en el nivel de la curva). YIELD BETAS Y ANÁLISIS DE ESCENARIOS Los p elementos que constituyen el autovector del primer componente principal.k. cuando quiere adoptar una apuesta en duración. De este modo. la cartera tiene una sensibilidad de 64.º 124. las yield betas permiten al gestor cuantificar el impacto de dicha expectativa de subida (o bajada) del tipo de interés de referencia sobre el resto de la curva. si el gestor cree que se producirá un repunte de 10pb en la zona del 5 años..6pb..: 39-54 . to de 1 punto básico en un vértice determinado de la curva “k” (i =1.. 3. refleja la forma en que se producen las variaciones de nivel entre los distintos vértices de la curva. o más específicamente. Esto. Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (II): Managing interest rate risk of a portfolio with PCA Análisis Financiero. 7.

En el caso más extremo. 2014. n. Esto implica que el PVBP de la cartera calculado bajo la hipótesis de un desplazamiento paralelo de 1pb de toda la curva de rendimientos.: 39-54 . generando así una pérdida de 141. Esto ocurre especialmente en aquellos contextos de mercado en donde los Bancos Centrales siguen políticas monetarias laxas con tipos de intervención cercanos a cero (ZIRP). puede infraponderar de manera importante el riesgo de tipo de interés realmente asumido por el gestor. pudiéndose observar el distinto impacto sobre el riesgo de tipo de interés asumido en la cartera.315$ frente a los 69. Mario Bajo Traver: Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (II): Gestión del riesgo de tipo de interés de una cartera mediante PCA. una subida de 1pb en el tipo a un año llevaría consigo un tensionamiento mayor en el resto de punto de la curva (teniendo solo en cuenta el primer factor de riesgo. y a través de las yield betas calculamos la nueva sensibilidad al primer componente principal S1.985$ predichos. Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (II): Managing interest rate risk of a portfolio with PCA Análisis Financiero.º 124. no el impacto derivado de cambios de pendiente o curvatura). Págs.46 ANÁLISIS FINANCIERO La sensibilidad del retorno de la cartera al primer componente principal (S1) ante un incremento de 1pb en el tipo de interés Xk se calcularía entonces como: El gráfico 5 muestra el resultado de un análisis de escenarios en donde tensionamos 1pb cada uno de los vértices de la curva. lo cual hace que la zona larga dirija los movimientos de la curva y varíe más que la zona corta en los cambios en la dirección del mercado.

n.APLICACIONES PRÁCTICAS DEL ANÁLISIS DE COMPONENTES .. Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (II): Managing interest rate risk of a portfolio with PCA Análisis Financiero. tanto de la cartera en cuestión como de su benchmark. 2014.: 39-54 . detallada para cada uno de los tramos temporales seleccionados. COBERTURA DE LOS FACTORES DE RIESGO: INDEPENDENT COMPONENT TRADES (ICT) alcista de tipos y partiendo de una gestión relativa a un índice de referencia. En este apartado mostraremos el uso de la técnica de PCA en una de las situaciones más reales a las que se enfrenta a diario el gestor de una cartera de bonos: la cobertura del riesgo de tipo de interés en un escenario La tabla 6 y el gráfico 6 muestran la información de partida. Págs.º 124. 47 4.. Mario Bajo Traver: Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (II): Gestión del riesgo de tipo de interés de una cartera mediante PCA.

De esta manera. permitiremos la operativa en cualquiera de los tramos temporales considerados. n. en términos de curvatura.67%-. el gestor de carteras si debe: – Como ya hemos visto.52.: 39-54 . Mario Bajo Traver: Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (II): Gestión del riesgo de tipo de interés de una cartera mediante PCA.º 124. encontrar un trade-off adecuado entre la precisión de la cobertura deseada y los costes de transacción asociados a los ICT. Si bien aunque no existe una regla fija en relación al número óptimo de instrumentos a emplear. es decir. Para cubrir -o replicar.97 el cual presenta una estructura ladder con el importe efectivo repartido de igual manera en cada uno de los 6 tramos temporales seleccionados -un 16. tener en cuenta el carry y roll-down –por tramos temporales y/o activos– para valorar donde se encuentran los instrumentos de la cartera que están cotizando más caros. Págs. Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (II): Managing interest rate risk of a portfolio with PCA Análisis Financiero. otro de la zona del 7 años y otro de la zona del 30 años). Y por último. A estas operaciones se les denomina “independent component trades (ICT)”. el gestor parte de una posición larga en duración frente al índice de referencia contra el que se gestiona. En términos de posición en pendiente –segundo factor de riesgo-. Una cuestión importante es el número de activos a emplear en la cobertura de cada factor. reflejando una posición de flattening respecto al benchmark. pendiente y curvatura). los cuales serán los empleados para llevar a cabo la cobertura. 2014. A efectos prácticos y para no restringirnos a tres instrumentos. superior a la del benchmark de 6. el gestor está corto en la zona corta y largo en la zona larga. Para representar cada uno de ellos hemos de proceder a identificar una operación o trade que tenga exposición a un determinado componente principal pero no tenga exposición al resto de componentes. – – utilizar instrumentos que estén suficientemente espaciados entre sí a lo largo de la curva (en término de vencimientos) y que sean representativos de la composición real de la cartera a cubrir.48 ANÁLISIS FINANCIERO El gestor parte de una cartera con una duración total de 7. los tres componentes principales representan factores de riesgo de la curva de rendimientos no correlacionados entre sí (nivel.los tres factores de riesgo considerados sería suficiente emplear tres instrumentos de renta fija (por ejemplo un instrumento de la zona del 2 años. el gestor tendría adoptada una estrategia butterfly con las alas vendidas (zona corta y muy larga de la curva) y el cuerpo comprado alrededor de la zona del 7 años. el objetivo es identificar una serie de operaciones independientes para interpretar y cubrir cada uno de los tres factores de riesgo.

sin impactar en la posición en curvatura. Mario Bajo Traver: Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (II): Gestión del riesgo de tipo de interés de una cartera mediante PCA. Merece la pena señalar que si fuésemos a realizar la cobertura de la cartera en términos absolutos. sirven para obtener cuales son las sensibilidades de ambas carteras a los tres factores de riesgo. implica acortar la duración de la cartera vendiendo unos importes nominales de tal manera que la sensibilidad relativa del primer coeficiente S1 sea cero (S*1 = 0) y sin tener exposición al resto de componentes. razón por la cual decide cubrir temporalmente su posición larga en duración frente al benchmark.: 39-54 . el gestor puede plantear la cobertura: { cubriendo solamente el segundo factor de riesgo sin modificar el PC1 y PC3. Págs. El segundo método consiste en emplear algún procedimiento de optimización matemática para alcanzar las ponderaciones deseadas. Volviendo al caso práctico. Las operaciones independientes o ICT a realizar serían los siguientes: • • El ICT para el PC1. • 49 El ICT para el PC3. Existen dos métodos para cálculo de las ITC.APLICACIONES PRÁCTICAS DEL ANÁLISIS DE COMPONENTES . es decir. 2014. se han de obtener los nuevos pesos de los instrumentos en cartera que hacen que S*2 = 0 sujeto a las restricciones de S*1 = S1 y S*3 = S3. S*1 = 0) mediante la aplicación de algebra lineal. Esta información. Nosotros emplearemos el segundo enfoque6 para obtener el nuevo vector de ponderaciones de manera que cumpla con las condiciones exigidas para la cobertura de la cartera. Sin embargo. la cobertura de curvatura puede llevarse a cabo cubriendo el riesgo de nivel y el riesgo de pendiente a la vez. supongamos que la visión de mercado del gestor es un repunte en los tipos de interés durante la próxima semana debido a la publicación de unos datos macro mejor de lo esperado. Dado que conocemos las sensibilidades a cada componente principal.. consistiría en una estrategia butterfly. Si deseásemos cubrir el segundo factor de riesgo. consistiría en una estrategia de steepening. El primero consistiría en la obtención de una solución analítica. al cubrir la cartera frente al índice de referencia. un incremento en el nivel general de rentabilidades. habría que llevar a cabo ventas en todos los instrumentos considerados. n. junto a los vectores de PVBP de la cartera y del índice de referencia.º 124. Es decir. alargando la zona corta y acortando la zona larga. { cubrir a la vez el primer factor de riesgo y el segundo –nivel y pendiente. Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (II): Managing interest rate risk of a portfolio with PCA Análisis Financiero. las operaciones a llevar a cabo dependerán de la posición relativa en términos de aportación a duración en cada uno de los tramos temporales.. De igual manera que el caso anterior. comprando el cuerpo de la mariposa y vendiendo las alas. El ICT para el PC2. sin modificar la sensibilidad relativa del PC2 y PC3 (S*2 = S2 y S*3 = S3). un incremento en la pendiente de la curva. autovalores y yield betas para cada una de las variables iniciales o vértices de la curva. una reducción de la curvatura. Del PCA del ejemplo anterior obtuvimos los autovectores. En este caso. podemos resolver cuales son las nuevas ponderaciones de los activos que cumplen las condiciones de la cobertura exigida (ej. se han de obtener los pesos de los instrumentos en cartera que hacen que S*1 = 0 y S*2 = 0 sujeto a la restricción de S*3 = S3. representadas éstas por la función objetivo y el conjunto de restricciones.

Págs. obtenido como la suma de los PVBPi de los distintos tramos temporales. sujeta a las restricciones de que las otras dos sensibilidades relativas permanezcan sin variación. Podemos observar que: – Para cubrir la diferencia de duración positiva existente de la cartera sobre el benchmark (7. del índice de referencia y de la posición relativa entre ambos para los tres primeros componentes principales. La tabla 8 muestra la nueva estructura de la cartera derivada de la aplicación del vector de pesos obtenido del programa de optimización.671$) a pesar de que ambas carteras tienen la misma sensibilidad al primer componente principal. es menor que el PBVP del índice de referencia (68.50 ANÁLISIS FINANCIERO La tabla 7 muestra la sensibilidad de la cartera.que hemos de realizar en cada uno de los tramos temporales.52 vs. Mario Bajo Traver: Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (II): Gestión del riesgo de tipo de interés de una cartera mediante PCA.480$ frente a 69. en términos de efectivo y en términos de riesgo -medido por el PVBP diferencial-. A continuación realizamos la cobertura del primer factor de riesgo de la cartera frente al índice de referencia. Esta cartera tiene la misma sensibilidad al primer componente principal que el índice de referencia dado que el objetivo de la cobertura era inmunizar el retorno relativo a subidas en los tipos de interés. se relacionan dichas sensibilidades con las estrategias de inversión adoptadas por el gestor para la cartera. Asimismo. Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (II): Managing interest rate risk of a portfolio with PCA Análisis Financiero.97).025$ de riesgo en términos de PVBP. Esta diferencia se debe a la distinta estructura de variación de curva que asume el PVBP y el análisis PCA8. 6. 2014. El gráfico 7 muestra. calculando para ello los efectivos necesarios en cada uno de los tramos temporales. De otro modo. cual es el posicionamiento inicial y final de la cartera frente al benchmark así como las operaciones de cobertura necesarias o independent component trades (ITC). Destaca el tramo de 10 años. Para ello procedemos a resolver un programa de optimización en donde la función objetivo consiste en que la sensibilidad relativa de la cartera al primer componente principal sea cero.º 124. para inmunizar la cartera a movimientos de nivel7 frente a un índice de referencia. imponemos que la sensibilidad de ambas al primer componente principal sea la misma (S*C1 = SB1). n.: 39-54 . el PCA indica que hemos de acortar o vender por un importe efectivo del 10% de la cartera en todos los tramos temporales (ya sea adoptando posiciones cortas con futuros u otro derivado o vendiendo posiciones de contado y llevando ese efectivo a caja o algún instrumento de mercado monetario sin una duración relevante).43% del efectivo o -3. que aunque no es el time bucket en donde la cartera tiene una mayor sobreponderación es la zona en donde el gestor debe acortar duración por un 3. – El PVBP de la cartera final.

APLICACIONES PRÁCTICAS DEL ANÁLISIS DE COMPONENTES ...

El nuevo vector de ponderaciones genera nuevos valores de PVBPi en cada tramo temporal. Empleando las
yield betas procedemos a calcular cual es el impacto que
sobre la cartera y el índice de referencia tiene una subida de 1pb en cada uno de los vértices de la curva (y el

51

consiguiente movimiento relativo del resto de la ETTI).
Es decir, calculamos cual es la sensibilidad de la nueva
cartera y del benchmark al primer componente principal
ante distintos escenarios de subida de tipos.

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Gestión del riesgo de tipo de interés de una cartera mediante PCA. Practical applications of Principal Component Analysis in
Fixed Income Portfolio Management (II): Managing interest rate risk of a portfolio with PCA

Análisis Financiero, n.º 124. 2014. Págs.: 39-54

52

ANÁLISIS FINANCIERO

El gráfico 8 muestra como la cartera tiene inicialmente
una posición relativa respecto al benchmark de +5.532$
en términos de PVBP. El análisis de PCA realizado para
inmunizar la cartera a movimientos adversos del nivel
de la curva implica vender efectivo por valor de 6.722$,
con lo que la posición final relativa, en términos de
PVBP, es de -1.190$.

Pero esta fotografía, bajo ningún concepto implica una
posición corta en “duración”, sino una estructura de
cartera que, habiendo reubicado el efectivo de la
manera adecuada, asume un riesgo de variación en el
nivel de los tipos de interés igual que el del índice de
referencia9.

En el gráfico 9 podemos observar como en el momento
inicial, una subida de un punto básico en los tipos de
interés tiene un distinto impacto sobre el retorno relativo de la cartera dependiendo del vértice de la curva que
consideremos. Tras aplicar los ICT correspondientes a
la inmunización del primer componente principal, el
impacto sobre el retorno de la variación del nivel de la
curva es el mismo para cartera y benchmark independientemente del plazo en donde supongamos la subida
de 1pb: la sensibilidad relativa al PC1 de cartera y
benchmark es de igual magnitud pudiendo ver como la
cobertura lo que genera es que la sensibilidad relativa al
PC1 sea cero en todos los vértices.

5. CONCLUSIÓN
El análisis de componentes principales permite calcular
la exposición de una cartera de activos de renta fija a sus
distintos factores de riesgo, a saber, cambios de nivel, de
pendiente y de curvatura y así poder llevar a cabo las
coberturas deseadas, siendo el gestor quien decide en
última instancia qué componente del riesgo de la cartera desea cubrir así como el grado de dicha cobertura.
Cuando se gestiona una cartera contra un índice de referencia y se mantienen posiciones relativas tanto largas
como cortas en las distintas zonas de la curva, el gestor
es consciente de que en muchas ocasiones la duración

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Análisis Financiero, n.º 124. 2014. Págs.: 39-54

APLICACIONES PRÁCTICAS DEL ANÁLISIS DE COMPONENTES ...

total relativa de la cartera frente al benchmark no es una
medida adecuada para saber si se está adoptando una
posición larga o corta en duración. Esto es debido a que
la curva de rendimientos no se mueve de forma paralela. De esta manera, el principal valor añadido del PCA
frente a otras métricas o técnicas estadísticas que tratan
de cuantificar el riego de tipos de interés es que incorpora en el análisis la volatilidad de los tipos de interés
así como la correlación existente entre ellos, permitiendo además al gestor cubrir simultáneamente uno o
varios de los riesgos de su cartera.
Tal y como se muestra en el artículo, el riesgo de una
cartera en términos de PVBP puede ser muy distinto en
función de en qué vértice estimemos que se produce la
subida de 1pb. Asimismo, mediante un caso práctico, se
ha podido ver como partiendo de un posicionamiento
largo en duración de una cartera frente a su benchmark,
el PCA genera una cobertura que, a pesar de arrojar un
PVBP menor que el índice de referencia, inmuniza a
variaciones de nivel (primer componente principal)
debido al distinto posicionamiento de las dos carteras y
a las distintas volatilidades y correlaciones entre los distintos tipos de interés.

53

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June 1997, pp. 85-90.
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1.- Ver Ho (1992).
2.- Ver Alexandre, C. (2008).
3.- Obviamos por simplificación el efecto del yield income, la
convexidad y si se trata de activos de crédito o no.
4.- El número de vértices coincide con el número de tramos
temporales seleccionados. Cada vértice representa el tipo
de interés medio de dicho time bucket.
5.- Para una explicación de la relación existente entre los
componentes principales y los factores de riesgo, ver
“Aplicaciones prácticas del análisis de componentes principales en gestión de carteras de renta fija (I). Determina-

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Gestión del riesgo de tipo de interés de una cartera mediante PCA. Practical applications of Principal Component Analysis in
Fixed Income Portfolio Management (II): Managing interest rate risk of a portfolio with PCA

Análisis Financiero, n.º 124. 2014. Págs.: 39-54

Recordemos que las variaciones de nivel de la curva de rendimientos conllevan un cierto grado de cambio de pendiente y de curvatura. eso sí. Practical applications of Principal Component Analysis in Fixed Income Portfolio Management (II): Managing interest rate risk of a portfolio with PCA Análisis Financiero... 8.Asumiendo.El PVBP de la cartera asume un movimiento paralelo de 1pb en todos los puntos de la curva frente al PCA que estima el movimiento de nivel no paralelo teniendo en cuenta varianzas y covarianzas. 9. una cierta estabilidad en la estructura de los autovectores.º 124. 7. Págs. n.. 6. 2014.54 ANÁLISIS FINANCIERO ción de los principales factores de riesgo de la curva de rendimientos”.Con el objetivo de mantener la matemática simple emplearemos la herramienta Solver de Microsoft Excel para resolver los programas de optimización.: 39-54 . Mario Bajo Traver: Aplicaciones prácticas del Análisis de Componentes Principales en Gestión de Carteras de Renta Fija (II): Gestión del riesgo de tipo de interés de una cartera mediante PCA..

.

from the very beginning. n. Análisis Fundamental.es) Luis Ferruz y Javier Rivas: Un repaso a la concepción del valor económico en la filosofía helenística. JEL Classification: B11. the Economy is dependent on a certain conception of what should be the allocation of scarce resources and generating profits.: 56-69 . While the skeptical philosophy rejects the concept of value. Economía. A Review of the concept of economic value in philosophy Hellenistic Análisis Financiero. This paper analyzes the economic concept of value in the current Economic Science to compare with the vision of a Hellenistic philosophy that was an implicit way these issues. Stoic and Epicurean raise interesting approaches to this concept. la Economía es tributaria de una determinada concepción de lo que debe ser el reparto de los recursos escasos y la generación de beneficios. Págs. Filosofía. Mientras que la filosofía escéptica rechaza el concepto de valor. G12 ABSTRACT Philosophy and the Economy kept some important links. Palabras claves: Valor.º 124.56 ANÁLISIS FINANCIERO Luis Ferruz* y Javier Rivas** Un repaso a la concepción del valor económico en la filosofía helenística A Review of the concept of economic value in philosophy Hellenistic RESUMEN La Filosofía y la Economía mantienen unos importantes lazos.es) ** Universidad Carlos III de Madrid (javierrivas@ifrydhe. G12 Recibido: 31 de enero de 2014 Aceptado: 27 de febrero de 2014 * Universidad de Zaragoza (lferruz@unizar. Fundamental Analysis. la estoica y la epicúrea plantean interesantes aproximaciones a este concepto. 2014. D46. desde el inicio. D46. Economy. Análisis Técnico. Códigos JEL: B11. Technical Analysis. Philosophy. Keywords: Key words: Value. Este trabajo analiza la concepción económica del valor en la Ciencia Económica actual para compararla con la visión de una filosofía como la helenística que de una manera implícita trataba de estos temas.

para cada cosa. CONCEPTO DE VALOR EN LA TEORÍA ECONÓMICA CLÁSICA La teoría del valor trata de dar respuesta a la cuestión que se plantea sobre cuáles son los fundamentos que explican o determinan qué cantidades de bienes o servicios tendríamos que entregar para recibir otros bienes o servicios a cambio. Podemos llamar al primero valor de uso. son de provisión limitada y son directa o indirectamente productoras de placer o evitadoras de sufrimiento”. Senior define la riqueza u objetos que tienen valor como: “ […] aquellas cosas. su valor normal o su precio Luis Ferruz y Javier Rivas: Un repaso a la concepción del valor económico en la filosofía helenística. relacionado con la satisfacción de las necesidades que proporciona la disposición de una cantidad de bienes (lo que posteriormente se ha asociado con el término de utilidad que otorga algún objeto en particular). si se quiere.º 124. Por su parte. las que tienen mayor valor de cambio frecuentemente tienen poco o ningún valor de uso. Para responder a esta cuestión. Y por otra parte.: 56-69 . John Stuart Mill (1996) afirmaba: “[. por consiguiente. ¿qué relación existe entre valor de uso y valor de cambio?. entonces la pagó por encima de su valor. posteriormente algunos autores criticaron la cierta ambigüedad con que fue utilizado este término por parte de Adam Smith. simplemente como valor. es necesario definir con precisión el concepto de utilidad o uso. en lo referente a su concepción y los fundamentos que lo originan. A Review of the concept of economic value in philosophy Hellenistic Análisis Financiero. que son transferibles. Las cosas que tienen el mayor valor de uso frecuentemente tienen poco o ningún valor de cambio. David Ricardo ya en 1817 señalaba: “[. si le es imposible. el valor en uso. pero con frecuencia se podrá cambiar por una cantidad muy grande de otros bienes”. Si una sola persona está dispuesta a pagarla a ese precio. El concepto de valor en la ciencia económica ha supuesto en sí mismo uno de los elementos claves de debate y estudio.. en 20. y unas veces expresa utilidad de algún objeto particular y otras la capacidad de adquirir otros bienes que ese objeto le confiere. y basadas en diferenciar en el mismo concepto dos realidades. vale 20. también. Y. Say utiliza el siguiente ejemplo ilustrativo para su explicación (ejemplo que perfectamente podría ser utilizado en la actualidad con referencia a las causas de la crisis subprime de 2008): “Una casa que se puede vender. Pero. Nada es más útil que el agua. pero con ella apenas se podrá comprar nada. por el contrario. lo que se ha denominado como valor de cambio.. y cualquier vaguedad o nebulosidad en nuestra concepción del mismo crea confusión e incertidumbre en todo lo demás”. Págs. La importancia de su definición conceptual radica. Sobre este respecto en particular Mill señaló: “En economía política.] de ninguna fuente proceden tantos errores y tantas divergencias de opinión en dicha ciencia1 como de las ideas imprecisas atribuidas a la palabra valor”. Por una parte. y al otro valor de cambio. la realidad correspondiente al poder de compra de otros bienes que confiere la propiedad de dicho objeto. tras haberla adquirido. y sólo aquellas cosas. Así. y con posterioridad.] casi con toda especulación respecto a los intereses económicos de una sociedad así constituida entraña alguna teoría del valor. ni se podrá intercambiar apenas nada por ella. apenas tiene valor de uso. Un diamante. el más pequeño error sobre este asunto introduce un error correspondiente en toda las demás conclusiones. Adam Smith hacía referencia a estas dos apreciaciones de la siguiente forma: 57 “Debe observarse que la palabra tiene dos significados. por el contrario. […] Las leyes que fijan. revenderla en lo que le costó.000 francos. el uso de una cosa significa su capacidad para satisfacer un deseo o servir a una finalidad”. n. En la Historia del Pensamiento Económico el concepto de valor ha tenido dos apreciaciones. ya que.. en las implicaciones sociales que supone la distribución del valor entre los diversos factores correspondientes y responsables del mismo.UN REPASO A LA CONCEPCIÓN DEL VALOR ECONÓMICO EN LA FILOSOFÍA HELENÍSTICA 1. establecidas inicialmente por Adam Smith.000 francos.. ahora bien. 2014. Asimismo.

su capacidad general de compra. Cualquier cosa. puede servir de término de comparación. y que son fruto de la producción como se trata de verdaderos bienes. citada) En la Teoría del Valor pueden distinguirse dos corrientes en función de si el valor es asociado o relacionado.. por valor.º 124. de las costumbres y de la legislación de su país. se distribuyen conforme a las leyes” Existiendo. cuando su valor se designa en moneda corrientes. [. esta corriente objetiva se centra en considerar al valor en el concepto de relación de intercambio. […] Las riquezas sociales son las únicas que pueden llegar a ser objeto de un estudio científico. y sin embargo en circunstancias normales no se puede obtener nada a cambio de ellos. […] Otras necesidades sólo pueden satisfacerse mediante el uso de una multitud de cosas que no se obtienen gratuitamente. El valor es entendido en un término relativo.. De tal forma. citada) “Evaluar una cosa es declarar que debe ser estimada tanto como cierta cantidad de otra cosa que se designa. más del valor máximo que ellas mismas le atribuyen como medio para satisfacer sus inclinaciones”. se entenderá que el valor en uso determinará el límite del valor que se le otorga a los bienes u objetos utilizados para el intercambio. [.] Hay necesidades que son cubiertas con riquezas naturales. porque la única que cubre los gastos es la naturaleza. El valor de un bien guarda relación con otros bienes. encontramos la corriente objetiva fundamentada en que el valor es determinado o relacionado con el valor del coste de los factores productivos o esfuerzos de producción. o por el contrario. ya que siempre será necesario que el sujeto adquiera una utilidad o satisfaga una necesidad a través de la mercancía obtenida tras el intercambio.]Lo cierto es que un valor indiscutible es Luis Ferruz y Javier Rivas: Un repaso a la concepción del valor económico en la filosofía helenística. se intercambiará por una gran cantidad de otros bienes”. esto es. de hecho son indispensables para la vida.. Tiene necesidades del cuerpo. n. Las necesidades que sentimos nos hacen que deseemos poseer las cosas que son capaces de satisfacerlas.. supone que habrá personas que dar. por poseer una cosa. en no importa qué proporción. otras para su familia.: 56-69 . El oro. 2014. op. de forma que su valor no se puede obtener de forma independiente o aislada del resto de bienes: “El vocablo valor. necesidades del espíritu y del alma. El valor en cambio de una cosa puede ser inferior a su valor en uso. o valor en cambio de una cosa. (Mill. op. aunque su utilidad es pequeña comparado con el aire o el agua. (Ricardo. de todas las cosas sobre las cuales no actúan causas con tendencia similar. y por tanto el intercambio que comprueba su valor como los convenios por medio de los cuales se vuelven propiedades exclusivas sólo pueden encontrarse en el estado de sociedad.58 ANÁLISIS FINANCIERO común.]La evaluación es vaga y arbitraria mientras no demuestre que la cosa evaluada suele estimarse como tanta cantidad de tal otra cosa. A Review of the concept of economic value in philosophy Hellenistic Análisis Financiero. quiere decir siempre. necesidades para sí mismo. En consecuencia. [. porque son las únicas cuyo valor no es arbitrario.. ya que se supone no será lógico asumir realizar un intercambio por un bien que no cubra las necesidades que se suponen se les asocia: “El valor en uso es el límite extremo del valor en cambio. una relación suficiente y estrictamente necesaria entre valor en uso y valor en cambio. Por consiguiente no tienen valor de intercambio. las únicas que se forman. […] El valor es un término relativo”. Asimismo. pero que alguna vez pueda exceder del valor en uso implica una contradicción. a condición de que tenga un valor. por el contrario. […] Entenderemos siempre por precio de una cosa su valor en dinero. el valor es asociado con la utilidad. […] Estas necesidades dependen de la naturaleza física y moral del hombre. valor en cambio. el dominio de su posesión concede sobre todas las mercancías. Págs. por tanto. […] El concepto de valor general en cambio se origina en el hecho de que existen realmente causas que tienden a alterar el valor de una cosa a cambio de otras cosas en general. del clima que habita. cuando se usa sin ningún atributo. 1817). con el coste de producción. aunque resulte esencial para el mismo: “Las cosas que tienen un gran valor de uso con frecuencia poseen poco o ningún valor de cambio. la utilidad no es la medida del valor de cambio. en economía política. se les puede llamar riquezas sociales. para su determinación.. (Mill. El aire y el agua son sumamente útiles. otras más como miembro de la sociedad. En primer lugar.

y que la cantidad relativa de trabajo es casi exclusivamente lo que determina el valor relativo de las mercancías. ¿puede variar el valor?. siendo por lo general mayor cuando el artículo es barato que cuando es caro. n. sube cuando aumenta la demanda y baja cuando aumenta la oferta. desde el momento en que se desea. op. Lo que cada cosa verdaderamente vale para el hombre que la adquirido y que pretende desprenderse de ella o cam- En referencia a la corriente objetiva del valor sustentada en la Teoría del Valor de Coste Producción encontramos como máximos representantes a Say. de su valor de cambio y de las leyes que regulan sus precios relativos.º 124. a su vez. […] El valor temporal o de mercado de una cosa depende de las demanda y la oferta.. […] Las cosas tienen de manera natural y permanente un valor de escasez son aquellas cuya oferta no puede aumentarse en modo alguno o.UN REPASO A LA CONCEPCIÓN DEL VALOR ECONÓMICO EN LA FILOSOFÍA HELENÍSTICA 59 la cantidad de cualquier otra cosa que se puede obtener. A Review of the concept of economic value in philosophy Hellenistic Análisis Financiero. […] El valor natural es sinónimo de valor de costo. nos referiremos sólo a los bienes cuya cantidad puede ser incrementada gracias al ejercicio de la actividad humana. Como máximos representantes de la corriente objetiva basada en la teoría del valor de trabajo encontramos a Smith. el valor de mercado. “El valor natural de algunas cosas es un valor de escasez. que por término medio. y en cuya producción la competencia opera sin restricciones””. pero la mayor parte de las cosas se cambian las unas con las otras naturalmente en proporción de sus costos representativos de producción. las mercancías se cambian poco más o menos a su valor natural. Como máximo representantes de esta corriente encontramos a Jevons. pues. las cosas tienen también un valor permanente. “El precio real de todas las cosas. y el valor de costo de una cosa quiere decir el valor de costo de la parte más costosa de la misma. pero que finalmente tenderá a un valor permanente. (Mill. citada) biarla por otra cosa es el esfuerzo y la fatiga que se puede ahorrar y que puede imponer sobre otras personas”. Senior y Mill entre otros. No puede haber un alza o una baja general de valores. se subdivide en función de los factores que lo fundamentan. o lo que puede llamarse su valor de costo. Estas teorías dependen de si el valor está sustentando exclusivamente en el valor del trabajo. no lo suficiente para satisfacer la totalidad de la demanda que existiría por las mismas a su valor de costo. (Ricardo . definida por Mill como valor natural. (Mill. “[. op. y las oscilaciones se compensan las unas con las otras de tal manera. que puede llamarse valor natural. (Smith. subir o bajar simultáneamente. Luis Ferruz y Javier Rivas: Un repaso a la concepción del valor económico en la filosofía helenística. op. citada) La corriente objetiva. fruto de la acción del mercado. […] El valor de cambio de las mercancías producidas estará en proporción al trabajo invertido en su producción. después de cada variación. encontramos la corriente subjetiva la cual identifica a la utilidad como determinante exclusivo del valor. Los valores de todas las cosas no pueden. y el valor siempre se ajusta en forma que la demanda es igual a la oferta. Sin embargo. Menger y Walras entre otros. 1817).: 56-69 . […] Siempre que hablamos. ¿qué ocurrirá con el valor a lo largo del tiempo?. hacia el cual tiende a volver. “El valor de una cosa significa la cantidad de alguna otra cosa. de mercancías. Los elementos universales del costo de producción son los salarios del trabajo y las ganancias de capital”. […] Además de su valor temporal o de mercado. algunos de los cuales con constantes y universales y otros accidentales. citada) En segundo lugar.] el trabajo es el fundamento de todo valor. op. la demanda no varía con el valor. por consiguiente.. Mill afirma que el valor estará sujeto a las fluctuaciones de mercado (oferta y demanda) pero que puede existir una valoración temporal (entendida siempre en términos relativos). por las cuales se cambia. por lo menos. a cambio de aquello de lo que uno se quiere desprender”. o por el contrario. o de cosas en general. citada) Pero. 2014. Todo aumento de valor supone una baja o toda baja un aumento. lo que cada cosa cuesta realmente a la persona que desea adquirirla. no sólo en su producción inmediata sino en todos los instrumentos o equipos necesarios para ejecutar la labor específica a la que fueron aplicados . está basado en el coste de producción. (Say. Ricardo y Marx. […] El costo de producción lo forman diversos elementos. es el esfuerzo y la fatiga que su adquisición supone. Págs.

ni inmediata”. pero además existe una realidad subjetiva. “Pero aunque el trabajo nunca es la causa del valor. Por tanto. cuando podremos relacionarlo con el concepto de valor. de su bienestar”. “relación es indiscutiblemente el término científico correcto. las cantidades de bienes empleadas en conseguirlo ni tienen ninguna influencia determinante. otorgándole de esta forma una valoración. en la vida práctica. por una parte la realidad objetiva que supone el propio bien en sí o las cantidades de bienes disponibles. En la Teoría del Valor de Menger (1871) contenida en su obra “Principios de Economía Política” se diferencian dos tipos de bienes. ni necesaria. 2. nadie se pregunta por la historia del origen de un bien. de forma que su valor debe determinarse por el valor del producto. solamente. “ El valor es en este sentido una relación entre la cantidad de una mercancía y la cantidad de alguna otra mercancía intercambiada por ella”.60 ANÁLISIS FINANCIERO Corriente Subjetiva: Jevons: “en el uso de la palabra valor se confunden habitualmente tres significados distintos. ya que una misma cantidad de bienes puede otorgar diferente significación a cada individuo en base a cómo y en qué medida satisface sus propias necesidades. Teniendo más o menos mercancía para consumir. 2014.”. En este juicio del valor se debe distinguir dos realidades. y de la manera siguiente: El valor depende únicamente del grado final de utilidad. Es decir. es decir. y el único que es estricta y enteramente correcto”. Con todo. esto sólo sirve para juzgar una actividad humana perteneciente al pasado. utilizaré la completamente e inequívoca expresión relación de intercambio”. es idéntico a grado de utilidad”. Valor en uso = utilidad total.. bienes en los que se ha empleado mucho trabajo no tienen ningún valor y otros en los que no se ha empleado ninguno lo tienen muy grande. “Cuando utilicemos la palabra valor en el sentido de estima. ¿Cómo podemos variar entre grado y utilidad?. Poder adquisitivo = relación de intercambio”.º 124. “Sostengo que el trabajo es esencialmente variable. el valor de uso de Adam Smith. Gastando más o menos trabajo en obtener suministro”. es en una gran proporción de casos la circunstancia determinante. las cantidades de trabajo o de otros medios de producción empleados para conseguir un bien no pueden ser un elemento decisivo para calcular su valor. Luis Ferruz y Javier Rivas: Un repaso a la concepción del valor económico en la filosofía helenística. A Review of the concept of economic value in philosophy Hellenistic Análisis Financiero. que tanto los bienes económicos como económicos tienen una utilidad para el hombre. o urgencia del deseo. Por tanto. ¿Y cómo conseguiremos más o menos de ella?. Pero respecto del valor mismo del producto. La característica básica para realizar esta clasificación se basará en la condición de disponer de cantidades de bienes determinadas para la satisfacción de una necesidad. los que son económicos y los que no lo son. económica la producción del mismo. “Prescindirá por completo del uso de esta palabra (Valor). no pocas veces. 3. Puede ocurrir también que tengan un mismo valor unos bienes para los que se ha requerido mucho esfuerzo y otros en los que el esfuerzo ha sido pequeño o nulo. Es indudable que la comparación del valor del producto con el valor de los medios de producción empleados para conseguirlo nos enseña hasta qué punto fue razonable.] necesitaré referirme al tercer significado. y que puede ser perfectamente diferente a la valoración realizada por otro individuo sobre un ese mismo bien. para valorarlo sólo tienen en cuenta el servicio que pueden prestar o al que habría que renunciar caso de no tenerlo. será en este último caso de bienes económicos. Y así. respectivamente. Págs. pero sólo en el caso de los económicos. […] el significado de la palabra. dicha utilidad queda condicionada a una cantidad de bienes determinada. Como señala Menger sobre el valor: “es un juicio que se forman los hombres sobre la conservación de su vida o.: 56-69 . Estima = grado final de utilidad. no el valor del producto por el valor del trabajo”. que precisan ser distinguidos:1. Pero ante la cuestión de si en cierto modo siempre existirá un valor intrínseco del bien en base al esfuerzo o factor trabajo que han intervenido en su elaboración Menger aclara: “ Y así. Por consiguiente.. a menudo llamado por los economistas valor de cambio o cambiario. o utilidad total. El bien económico tiene la particularidad que su posesión implica satisfacer una nece- sidad y debido a esto le otorgamos a ese bien un valor. “Finalmente. la razón de las diferencias en el valor de un mismo bien radicará en una distinta percepción o significación de la magnitud de las necesidades cubiertas.. n. “[.

el inversor cuya herramienta de gestión está basada en el análisis fundamental. El análisis fundamental parte del concepto de que el precio no tiene porqué coincidir con el valor del activo. Menger señala la existencia de que puede haber errores en la valoración de los bienes. El objetivo. tratará de dar respuesta a la cuestión que se le plantea al inversor sobre cuál es acción debe comprar o vender. si el precio de mercado es inferior al valor de la acción). Por lo que esta información sobre el valor calculado les otorgará a los analistas fundamentales una posición ventajosa con respecto al resto de inversores. se considera que el precio de mercado no refleja exactamente el valor del título o acción. y que infieren en la subjetividad del valor: una errónea percepción de la cantidad disponible de bienes y también una errónea percepción de la significación y ponderación de las necesidades que deben cubrir la disposición de esos bienes. Se deben obtener datos sobre la evolución pasada y muy especialmente conocer cuáles serán las perspectivas de futuro de la empresa. para gestión de carteras de inversión. para su comparación con el precio3 de mercado de misma acción en la Bolsa. En definitiva trata de averiguar si el mercado (resto de inversores) es consciente de las expectativas y potencial de la empresa analizada. el analista o inversor parten de la concepción de un la existencia de un mercado de eficiencia débil. 2014. no puede quedarse sólo con este tipo de información. y además. El inversor utilizará para ello toda la información disponible de la empresa. ¿qué información utilizará el analista fundamental para obtener una estimación del valor de una empresa?. e información sobre el propio entorno o sector donde la empresa realiza su actividad mercantil. lo que se podría identificar como un posible riesgo. elaborada y emitida por la propia empresa. en función donde establezcamos el Luis Ferruz y Javier Rivas: Un repaso a la concepción del valor económico en la filosofía helenística. pública. dando lugar a una señal de venta o no inversión. pudiéndose ser perfectamente toda aquella que se encuentra en diarios financieros. Las fuentes externas para este tipo de información puede ser de muy diversa naturaleza. n. Págs. A Review of the concept of economic value in philosophy Hellenistic Análisis Financiero.UN REPASO A LA CONCEPCIÓN DEL VALOR ECONÓMICO EN LA FILOSOFÍA HELENÍSTICA En cuanto a la relación existente entre precio y valor de un bien. Posteriormente. A través de esta comparación. ya que no se podría obtener una plusvalía en su compraventa. si el precio de mercado es superior al del valor de la acción). Marshall.º 124. Pero. Utilizará. se podrá conocer si la acción está minusvalorada (es decir. lo que favorecerá su decisión de inversión. Por tanto. ANÁLISIS FUNDAMENTAL: El análisis fundamental (también conocido como bottom up approach) forma parte de las metodologías de análisis de inversiones. conforme esta diferencia fuera mayor. declaraciones de los propios directivos de la empresa analizada. El análisis fundamental podría plantearse mediante dos técnicas de estudio. lo que significaría una oportunidad de inversión. la teoría del valor desaparece de la corriente principal del pensamiento económico para dar mayor significación a la teoría de precios (Cassell. es conocer o averiguar el valor de las acciones2 de una sociedad cotizada. en primer lugar. Es decir. o por el contrario. la información disponible. El inversor o analista fundamental trata de conocer el valor de la acción y averiguar si el precio de mercado coincide o no con ese valor. a través de diversas fuentes. ahora bien. 61 lo que se pretende es encontrar una señal que aconseje la compra o venta de la acción evaluada. Pero. A través de esta comparación. Pareto. ya sean internas y externas a la misma. Errores que derivarán de una mala medición de los dos elementos o conceptos claves antes mencionados. lo que les llevará a anticiparse.: 56-69 . Samuelson) 2. sino que tiene que acudir a otras fuentes complementarias de información y externas a la empresa. lo que sin duda afectará a al valor d ella acción. ya que asumen que si utilizan toda la información disponible podrán conocer el valor de la empresa. al utilizar este método. Nos referimos a los estados financieros y cuentas anuales que las sociedades mercantiles tienen obligación legal de elaboración y depósito en el Registro Mercantil. Esta herramienta analítica. la acción está sobrevalorada (es decir. Una información sobre el valor que no ha sido conocida todavía o descontada por el resto de inversores que concurren en el mismo mercado.

en el momento inicial. Pero. El cálculo del valor mediante esta técnica se basará en la información financiero-contable de la empresa. De igual forma. Por último. etc. e incluso. que este método de cálculo está claramente condicionado por los diversos criterios y restricciones establecidas en la normativa contable. 2014. Dentro de este método basado en el patrimonio neto de la empresa podemos encontrar además del valor obtenido a través de los estados contables. el análisis continua subiendo el nivel de la fuente de información. y a lo que se debe añadir. incluso. podríamos también obtener un valor patrimonial más ajustado al mercado. ya que aunque la fuente de información fuera la misma (Balance de Situación). A continuación. se deberá investigar y estudiar cómo es la gestión y la experiencia de los integrantes del equipo directivo u órgano de administración de la sociedad. pasando por la utilización de ratios bursátiles.: 56-69 . Finalmente. Este estudio del entorno tratará de averiguar cuáles son las fuerzas que actúan en dicho mercado y como es el grado de competitividad4. y necesarios para llevar a cabo el cálculo del valor mediante esta metodología fundamental. Por lo que dos analistas. el Balance de Situación. Métodos basados en el valor patrimonial. se parte del concepto que el valor de la empresa radica en el patrimonio neto o contable de la empresa. el analista estudia la empresa. aparición de productos sustitutivos. entre los niveles relativos a las distintas fuentes de información relacionadas directa o indirectamente con la empresa. grado de facilidad de entrada de nuevos competidores en dicho mercado o barreras existentes a la entrada. conocer con detalle las líneas de negocio. entendido éste como el conjunto de bienes tangibles e intangibles. los métodos pueden ser tanto desde el análisis de la información financiera pública relativa a la empresa. A Review of the concept of economic value in philosophy Hellenistic Análisis Financiero.62 ANÁLISIS FINANCIERO inicio del análisis. podrían llegar a dos cálculos diferentes del valor en función no sólo de la información utilizada.º 124. la última fase del estudio bottom up se centrará en los agregados macroeconómicos que nos reportará información sobre la coyuntura económica presente y futura. podríamos llegar a hablar de un tercer valor patrimonial. pero. y que no tiene en cuenta factores futuros o expectativas de la empresa. Posteriormente. como ya hemos comentado. Tenemos que tener en cuenta que el cálculo del valor de la empresa estará siempre en función de la selección de datos que el analista utilice inicialmente. según los supuestos y condicionantes establecidos de forma subjetiva por cada analista. Además. n. importancia relativa del sector con relación al Producto Interior Bruto del país. a lo que habrá que descontar las obligaciones comerciales y financieras que la empresa haya podido contraer a lo largo de su actividad mercantil. como finalmente los métodos basados en obtener un valor de la acción en función de las expectativas futuras de la empresa. así como. los productos. Págs. es decir país. el sector y el país donde se encuentra ubicada y opera comercialmente la empresa. es decir. llegando al detalle de estudiar los aspectos relacionados con su estabilidad y clima laboral. por ejemplo. a través de la cual se obtendrá su valor patrimonial. concentración y poder de negociación de proveedores y clientes. ya fueran éstas tanto positivas como negativas. sino que el patrimonio se valorarán por su precio de mercado. consistente éste en la obtención del valor de la acción por medio del cálculo de patrimonio pero basado en el con- Luis Ferruz y Javier Rivas: Un repaso a la concepción del valor económico en la filosofía helenística. Por tanto. especialmente la fuente de información corresponderá a en un estado financiero en concreto. asimismo. pasamos a realizar un breve comentario de cada uno de estos métodos. comenzando el estudio desde un nivel superior en las fuentes de información y siguiendo hacia niveles inferiores. sus derechos comerciales y financieros frente a terceros. Para ello. este valor calculado posee una dimensión claramente estática. extendiéndose el estudio al entorno próximo de la empresa. no se valorarán ese conjunto de bienes y derechos y obligaciones por criterios contables. el sentido de este análisis podría ser el inverso al comentado en el párrafo anterior. inicialmente se estudia la información económico-financiera de la empresa. El análisis fundamental podría ser planteado del tipo Bottom up. sector y empresa. ¿cómo se calcula el valor mediante esta técnica de análisis fundamental?. como es el sector al que pertenece la empresa y donde desarrolla su actividad mercantil. grado de desarrollo tecnológico. sino también.

igualmente que consideran que el mercado sí que tiene memoria y que los hechos pasados que influyeron a los inversores (oferentes y demandantes). Esto implicaría. Los inversores que utilicen esta técnica conciben al mercado en una eficiencia débil. consiste en calcular el valor a partir de los flujos de tesorería o cash-flow que se estima que obtenga la empresa en un horizonte temporal futuro a decidir por el inversor. se comportarán en el futuro de igual forma a cómo se comportaron en el pasado. Págs. A Review of the concept of economic value in philosophy Hellenistic Análisis Financiero. el analista pretende analizar el volumen de la oferta y demanda que pueda incidir en un cambio de tendencia. ciclos bursátiles. que en el futuro el comportamiento de los inversores podría volverse a repetir. o asimismo. al coste medio ponderado de capital. y en particular. De igual forma. como puede ser el valor. Pero. ya que consideran que en el precio se está descontando toda la información disponible en el mercado. con la intención de obtener el valor a partir del cálculo de la rentabilidad presente de la empresa y especialmente la esperada en el futuro. así como. sería necesario un análisis conjunto de datos. Para el analista técnico los precios es toda la información que necesita para identificar la tendencia y averiguar cuál será la evolución futura de los precios de las acciones. Uno de ellos son los indicadores de opinión con los cuales intentaremos averiguar la magnitud o intensidad de los posibles movimientos de los inversores en el mercado (tanto de inversores institucionales. otro método de valoración. Esto implicará que podremos encontrar tendencias (alcistas y bajistas) en los precios bursátiles. lo que significa que podrían determinar unas tendencias en los precios. como de inversores particulares). que esta técnica o herramienta de análisis para la gestión de carteras de inversión. relacionado con las diversas fuentes de financiación de la empresa (ya sean estas fuentes de financiación propias o ajenas). 2014. 3. y asimilada a su coste de oportunidad.: 56-69 . utilizarán otros estados financieros como es la Cuenta de Pérdidas y Ganancias. volúmenes de contratación. y más bien. a un cálculo estimativo.UN REPASO A LA CONCEPCIÓN DEL VALOR ECONÓMICO EN LA FILOSOFÍA HELENÍSTICA cepto de liquidación o venta del conjunto de activos y pasivos integrantes de la empresa. Otros métodos. y que por tanto. a diferencia del anterior. n. 63 por tanto. También es cierto. en la práctica profesional ha quedado bastante en desuso el análisis patrimonial. 4. Finalmente. podríamos llegar a prever esas tendencias. y ante determinados hechos pasados de carácter económico. dando lugar como resultado unos precios de mercado determinados. Es una herramienta más de inversión que trata. Esta técnica parte del supuesto inicial de la existencia de una constancia en el comportamiento del individuo. no necesitando más información. de prever cuándo es el mejor momento para comprar o vender un título o acción que cotice en un mercado de valores. por tanto. ya que. otro tipo de indicadores que utilizará el analista harán referencia a la tendencia de los índices. El valor es asimilado. EL PENSAMIENTO ESCÉPTICO En la opinión de Long (1986) en la época helenística florecen tres escuelas de pensamiento que serán clave en el Luis Ferruz y Javier Rivas: Un repaso a la concepción del valor económico en la filosofía helenística. que hemos indicado. evolución de precios. la propia liquidez del sistema. político.º 124. debido a la propia psicología conductual del individuo. incluido el propio valor. en ocasiones. El cálculo del valor consistirá en el descuento o actualización de estos flujos a una determinada tasa de descuento que podría igualarse a la tasa de corte o rentabilidad exigida por el inversor. Este método sólo necesita saber el precio pasado de las acciones. o simplemente. muy similar en cuanto a la metodología utilizada. se utiliza para conocer el valor mínimo de la acción de la empresa. en base a la capitalización de los beneficios o dividendos futuros de la empresa. la decisiones de la oferta y demanda y sus reacciones en el mercado determinarán finalmente los precios. carece de cualquier fundamento conceptual o teórico. Finalmente. para hallar la tendencia del mercado. ANÁLISIS TÉCNICO El análisis técnico a diferencia del fundamental se basa en la concepción de que los inversores. Ahora bien. a su vez. prever los cambios y movimientos en las mismas. entre otros.

Págs. Esto es. Tal vez sea más sencillo comenzar por la más radical de las tres escuelas. Por supuesto que también pondría en duda la utilidad de invertir basándose en el análisis fundamental o cualquier otro. sino vivir sin creencias. tendría que partir de olvidar sus creencias y las corrientes de pensamiento anteriores para vivir sin creencias. hay muchos escepticismos como muestra Hankinson (1998). pero para las finalidades de este artículo cabe hablar de dos grandes corrientes. Su actitud cotidiana dista mucho de las expectativas propias de la vida convencional de otros escépticos. el primero nos reta a demostrar alguna de nuestras creencias acerca del mundo externo constituya conocimiento en general. no sólo de un determinado grupo de ellas. que podría llamarse «vida sin creencias». Siguiendo el mismo argumento también le daría igual que las acciones hubiesen subido o bajado en el pasado. Pirrón es el único escéptico antiguo a quien los doxógrafos atribuyen una vida única. Se puede casi afirmar que un escéptico pirrónico estricto no invertiría en bolsa. de la religión. Dentro del escepticismo. lo cual llevará razonablemente a la felicidad. se nos dice que. la astrología. Este escepticismo más radical. según el proyecto pirrónico. En esencia. pudiendo éstas ser verdaderas.64 ANÁLISIS FINANCIERO desarrollo de la filosofía y ciencias modernas: el escepticismo. en conocimientos que se consideran fidedignos. ni desmentir que las cosas valgan algo intrínsecamente. Esta distinción hace referencia al alcance de la duda escéptica. A Review of the concept of economic value in philosophy Hellenistic Análisis Financiero. considerando las creencias que efectivamente tenemos acerca del mundo externo. es este escepticismo global sin lugar a dudas el más interesante desde un punto de vista filosófico. o tal vez sí. mientras que para un escepticismo global el valor será totalmente imposible de determinar faltando las bases teóricas que permitirían sustentar la delimitación del valor de las cosas. n. “un escepticismo global y uno parcial o local. son bien conocidas las anécdotas contadas por su discípulo Timón entre otros Luis Ferruz y Javier Rivas: Un repaso a la concepción del valor económico en la filosofía helenística. siguiendo a Román Alcalá (2005). dado que daría igual invertir que no invertir. representado por el primer pensador escéptico. y en algunos casos apoyándose. En realidad.” Un inversor bursátil que quisiera analizar. o al menos que nosotros no conociéramos si esa relación era la adecuada o no. 2014. el que plantea un reto mayor para la filosofía debido a la amplitud de su alcance. lo importante no es aceptar algún tipo de filosofía. el epicureísmo y el estoicismo.: 56-69 . apoyándose en un analogía médica. Un seguidor estricto de Pirrón afirmaría que no se puede ni afirmar. citando a Coll Mármol (2005). Mientras que el escepticismo parcial haría referencia sólo a alguna parte de nuestro conocimiento de la realidad como puede ser el conocimiento de otras mentes. la metafísica.º 124. tal y como apunta Long por esta época se consiguen avances importantísimos en la lógica. El escepticismo global o radical afirma que es posible que todas las creencias que tenemos y que pensamos que constituyen conocimiento no lo hagan. Aunque los intentos de arrojar dudas escépticas son importantes e interesantes. sin duda afirmaría que tanto da enriquecerse en bolsa como no hacerlo. Lo que es seguro es que no se plantearía si tiene que aplicar tal o cual método de inversión. se presenta como una cura para purgar la vida humana de cualquier compromiso cognitivo. y por esta razón tanto da el valor de las cosas o si este valor está próximo o alejado del precio de las mismas. la escéptica. Este es pues un momento fundamental en la historia del pensamiento en el que se puede rastrear si ya cobra importancia el concepto del valor diferenciado del precio y la importancia que le daría cada una de las escuelas citadas al enriquecimiento vía inversión. Desde una perspectiva radical. o al menos siendo imposible comprobar si estas bases de las que partiría el cálculo del valor tienen alguna relación. desde una perspectiva escéptica la bolsa. no mantuvieran con el mundo la relación apropiada. o si ésta es adecuada con la realidad. dejando sin tocar. Pirrón.” Esta diferenciación para nuestro estudio es básica. bien porque carezcan de la justificación adecuada. algo que es fundamental en el análisis técnico. hacerse rico o no hacerse rico. podría suceder que todas ellas tuvieran el contenido que tienen y que. de cualquier creencia. bien porque sean falsas o. sin embargo. Este artículo afirma que. “el escepticismo griego. se distinguen aspectos de la ciencia con respecto a la propia filosofía y la ética comienza a quedar separada de esta última.

UN REPASO A LA CONCEPCIÓN DEL VALOR ECONÓMICO EN LA FILOSOFÍA HELENÍSTICA

en las que eran los propios seguidores de Pirrón los que
le salvaban en el día a día de mil peligros, puesto que
para él, tanto daba vivir como morir.
Hay sin embargo, Groarke (1988), Harkinson (2005),
un escepticismo menos global, más parcial, y preocupado de la vida práctica, algo que no había preocupado a
Pirrón. Sin duda estos escépticos moderados habrían
estado más preocupados de las partes más “prácticas”
de la inversión. Posiblemente, un aspecto que les interesaría es sin duda proteger su patrimonio ante inversiones con riesgo, pero sin preocuparle en exceso la teoría
en la que fundamenta su inversión. Es probable entonces, que un escéptico moderado busque la mejor manera de invertir pero manteniendo sus dudas y su suspensión de juicio sobre si las cosas tienen intrínsecamente
valor o no. Para estos escépticos parciales, tal y como
indica Harkinson (2005), la epoché alcanza las teorías
filosóficas pero no así las prácticas.
Conviene preguntarse en cualquier caso qué método
empleará este escéptico parcial para buscar el valor.
Posiblemente no lo hará empleando el análisis fundamental, pues sus connotaciones filosóficas son especialmente duras, básicamente la existencia de un valor calculable (aunque tal vez por distintos métodos), único
para todos y al que tenderá el precio de manera inexorable, si lo traducimos a un lenguaje más filosófico, esto
quiere decir que aunque veamos/percibamos distintos
precios de mercado al final existe una única verdad, el
valor, que sería la única realidad por encima de las opiniones individuales. Por muy moderado o parcial que se
sea, esta teoría para un escéptico es inasumible.
La pregunta es, si un análisis fundamental para determinar el valor no es apropiado ¿qué podría utilizar el escéptico?, ¿podría utilizar el análisis técnico?. Para el análisis
técnico sólo el precio importa, se identifica su movimiento y en función de éste se invierte o se desinvierte. Aunque no cabe calificarlo de moderado, tal vez la teoría de
los signos evocativos de Sexto Pírrico pueda ayudar a una
mejor comprensión, Junqueira Smith (2007) lo expone
así: “El signo evocativo se distingue del signo indicativo.
Este último indica un objeto naturalmente no evidente,
un objeto que jamás puede tornarse evidente para nosotros. El signo indicativo anunciaría el objeto natural-

65

mente no evidente por su naturaleza y constitución propias, como el sudor indicaría la existencia de poros en la
piel. Asimismo, el signo indicativo nos llevaría más allá
de la experiencia (posible).
El signo evocativo se limita a sugerir lo que está dentro
de la experiencia posible, pues sirve para recordarnos
algún objeto temporalmente no evidente, pero que ha
sido observado junto con él. Un ejemplo sería el humo,
que nos sugiere la idea del fuego cuando éste no es visto, pues hemos observado el humo y el fuego conjuntamente muchas veces.”
La duda es si la evolución del precio es indicativa o tan
sólo evocativa de lo que hará la acción en el futuro. Probablemente Sexto habría respondido que es indicativo,
va más allá de la experiencia, puesto que ante dos gráficos de precios idénticos no siempre se producirá el mismo resultado futuro, de hecho dos analistas técnicos
interpretarán el gráfico de distinta forma, y muy posiblemente ante dos gráficos objetivamente idénticos el
comportamiento de la acción en bolsa podrá ser radicalmente distinto. También es evidente la dificultad de que
esto último ocurra, es decir, de encontrar dos gráficos
radicalmente idénticos. Aunque a priori las pretensiones
del análisis técnico podrían haber cuadrado mejor en las
teorías escépticas moderadas, parece que no se adaptan
al pensamiento escéptico de ninguna manera.
Parece que ni escépticos globales ni parciales podrían
encontrar acomodo en las distintas búsquedas del valor
que realizan tanto el análisis fundamental como el técnico. Sin embargo queda un tercer tipo de escepticismo
antiguo por indagar, se trata del escepticismo de la propia Academia de Carneades, que podríamos resumir
como sigue: si la mayoría de las veces que percibimos
algo se muestra de una determinada manera, probablemente la impresión sea verdadera, esta teoría surge contra la teoría de los estoicos que defienden la existencia
de impresiones catalépticas (verdaderas más allá de
duda). Surge por tanto este concepto probabilístico muy
interesante para nuestros fines, tal y como indica Obdrzalek (2006) hay dos maneras de interpretar el escepticismo de Carneades, relacionado con el concepto de pithane, o bien una interpretación débil que afirma que la
probabilidad no implica nada con respecto a la verdad

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A Review of the concept of economic value in philosophy Hellenistic
Análisis Financiero, n.º 124. 2014. Págs.: 56-69

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ANÁLISIS FINANCIERO

de la impresión percibida, o bien una interpretación
fuerte que indicaría la probabilidad de estar en lo cierto.
Seguramente este escepticismo se habría encontrado
cómodo en una concepción del valor o bien de tipo probabilístico o bien de análisis técnico. Si por ejemplo un
analista técnico identifica una tendencia alcista, no dirá
que el valor es superior al precio actual, dirá que con un
grado de probabilidad superior al 50% el precio debe
tender a subir. Esto implica una visión, seguro que en la
línea de la concepción débil de Carneades, pero sin descartar incluso una visión fuerte. En realidad, es más
probable que el valor sea superior al manifestado por el
precio, concepción ésta más próxima a la visión fuerte
de la pithane.
Parece que sólo bajo este prisma probabilístico puede
encauzarse el concepto del valor percibido en teorías
escépticas, y sólo referidas a un escepticismo más débil
como el de la Nueva Academia Ateniense.

5. EL PENSAMIENTO EPICÚREO
El propio Epicuro dejó indicios, tal y como muestra
Rist (1972), en su testamento de ser una persona preocupada por sus bienes y por el futuro de sus colegas a
los que escribe varias cartas con instrucciones precisas
de cómo actuar tras su muerte. Lógicamente esto está
muy alejado de las tesis de Pirron al que estas banalidades no le interesaban en absoluto. Por tanto se puede
afirmar por lo que se conoce de Epicuro que se preocupaba por su patrimonio y es de suponer que le habría
interesado más la inversión bursátil que a cualquier
pensador escéptico.
La gran duda es si invirtiendo en bolsa un epicúreo
habría perdido de vista su objetivo fundamental, conseguir la ataraxia, la ausencia de dolor y preocupación que
debe guiar su vida. Este fin último de evitación de problemas es difícil de casar con las complicaciones que
acarrea la inversión bursátil, los vaivenes continuos en
la cotización del precio, desorientarían sin duda a cualquier seguidor de Epicuro. La ausencia de certeza en el
valor de las cosas implicaría para cualquier epicúreo un
problema cierto.

Sin embargo, no hay que olvidar que para los sabios
“con mayúsculas”, Epicuro, Metrodoro…, se podrá
conseguir la ataraxia por encima de todas las incertidumbres y percances sufridos con la inversión. El sabio
epicúreo tendrá una visión de la realidad tan completa
que le permitirá llegar a su objetivo por encima de estas
pequeñas penalidades.
El sabio con su perfecto dominio de los sentimientos
(Mitsis, 1998) será invulnerable ante los problemas,
sólo el sabio estará en disposición de invertir. Con todo
esto no responde a la pregunta de cómo invertirá, cómo
determinará el valor de las acciones. No hay que olvidar
la firme defensa del azar que defiende Epicuro. El ser
humano es radicalmente libre como los son los átomos
en un movimiento parenclético (clinamen) que sólo forman cosas en su caída por movimientos totalmente fortuitos. Esta concepción de la libertad en Lorca (1982)
queda expresada claramente:
“El clinamen, piedra angular del sistema epicúreo, nos
hace ver que el hilo conductor de esta filosofía es la idea
de libertad. Más aún, creo que el sistema de Epicuro puede definirse como una espléndida teoría de la libertad
elaborada en los distintos planos de la realidad: metafísico, físico, psicológico y moral. Los textos de que, afortunadamente, disponemos nos permite iluminar en su
totalidad esta teoría de la libertad, sugerente incluso
para nosotros a pesar de la lejanía de los siglos.”
Con casi total seguridad esta visión de la libertad absoluta haría muy complicado para un epicúreo creer que
exista un valor fijo para las acciones y que éste es único
para todos los inversores y que además el precio tenderá
inexorablemente hacia el valor determinado por el analista fundamental. Seguramente, Epicuro habría defendido que existe un valor subjetivo para las acciones que
depende de la subjetividad del analista y del inversor.
Por este mismo motivo, será difícil que pueda aceptar el
análisis técnico, puesto que no creerá que el pasado
bursátil, o la tendencia predominante determinen el
movimiento del precio. Defenderá el azar del movimiento de las cosas y por tanto de nuevo, a menos que el
sabio desde su perfecta ataraxia sea capaz de discernir e
interpretar correctamente los gráficos y de asumir el

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A Review of the concept of economic value in philosophy Hellenistic
Análisis Financiero, n.º 124. 2014. Págs.: 56-69

UN REPASO A LA CONCEPCIÓN DEL VALOR ECONÓMICO EN LA FILOSOFÍA HELENÍSTICA

azar de su inversión futura, siempre desde una visión de
sabio que ve el azar como una necesidad en su vida para
alcanzar la ataraxia, será difícil que un epicúreo asuma
el análisis técnico para invertir en bolsa.
Curiosamente, un epicúreo, a pesar de cuidar su patrimonio y las cosas prácticas mucho más que un escéptico no tendrá fácil realizar una inversión bursátil fundamentalmente por la defensa a ultranza del azar.
Lo más chocante, es que tal y como apunta García Gual
(2003) citando a Diógenes Laercio el sabio: “Se enfrentará al azar…. Puede ganar dinero con su sabiduría,
pero sólo en caso de necesidad. En la ocasión puede
servir a un monarca. Estará agradecido a cualquiera
por una buena corrección. Y puede montar una escuela
siempre que no atraiga a las masas… Tendrá principios
de certeza. Incluso en sueños se mantendrá ecuánime. Y
por un amigo llegará a morir, si es preciso”. Por tanto,
sólo el sabio se enfrentará al azar, aún asumiendo el
posible error, y puede ganar dinero siempre que sea por
necesidad, aunque como la amistad está por encima de
todo, se supone que si gana dinero para la confraternidad de epicúreos, estará bien ganado.

6. EL PENSAMIENTO ESTOICO
Según Colish (1985), se puede dividir el pensamiento
estoico en tres grandes momentos, el momento fundacional, el estoicismo medio y el periodo romano. Zenón
será el gran fundador de esta escuela, y para nuestro
propósito, siguiendo a Colish (op. citada), es importante su oposición a Platón y Aristóteles, afirmando que
determinados conocimiento es posible gracias a nuestros sentidos y negando la separación radical entre
materia y espíritu.
En cualquier caso, lo que está meridianamente claro es
que eminentes estoicos consiguieron importantes fortunas, es el caso de Séneca. Sin embargo, puesto que
en el ideal estoico el objetivo es conseguir la apateheia
estado en el que se acepta el devenir de las fuerzas
naturales, la pregunta al igual que en el caso de los
epicúreos es si es compatible invertir en bolsa con esta
premisa.

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Zenón explica que la apateheia consiste en vivir coherentemente, aunque en general se acepta el añadido de
Cleantes según la naturaleza, parece evidente bajo este
último enfoque que nada en la naturaleza lleva al enriquecimiento bursátil o a preguntarse por el valor de las
acciones.
Colish explica que en Roma el estoicismo sufre una
transformación crucial, al permitir determinadas interpretaciones que lo alejarán de esta apateheia griega.
Cicerón por ejemplo afirmará que no tiene nada de malo
ocupar cargos públicos, ni un lugar preeminente en la
sociedad (habrá incluso emperadores que se declararán
estoicos). En este enfoque la inversión bursátil es plenamente posible.
A diferencia de epicúreos y escépticos en el estoicismo
no habría problema alguno en aceptar la premisa básica
del análisis fundamental, la existencia de un valor
intrínseco de las cosas. Hay una cita de Séneca (no aceptada por la totalidad de los críticos) que afirma “sólo un
necio confunde el valor con el precio” que de ser cierta,
daría pábulo a la siguiente premisa del análisis fundamental que existe una diferencia posible entre el precio
y el valor.
Del mismo modo, el análisis técnico no implica sino
regularidad en el comportamiento del precio de las
cosas. Los estoicos aceptaban un logos universal que
rige el universo, y en ese sentido se podría afirmar que
las acciones podrían seguir como cualquier otra cosa en
el universo estas directrices.
Ahora bien, volviendo a la comparación que hace
García Gual (op. citada) de los sabios epicúreos y estoicos, sólo el ojo del sabio estará preparado para identificar estas regularidades en el comportamiento de las
cosas. Del mismo modo, sólo el verdaderamente sabio
podrá conocer el valor intrínseco de las cosas.
En cualquier caso, surge un problema adicional, si para
Epicuro la ciencia puede ser esencial (análisis fundamental) o instrumental (análisis técnico, probabilístico),
en el sentido que la primera da respuestas completas a
las preguntas y en la segunda da respuestas que sirven
para interpretar la realidad sin tener la vocación de ver-

Luis Ferruz y Javier Rivas: Un repaso a la concepción del valor económico en la filosofía helenística.
A Review of the concept of economic value in philosophy Hellenistic
Análisis Financiero, n.º 124. 2014. Págs.: 56-69

Daimon. L.: 56-69 . Siendo la teoría más abierta a la inversión. lo hicieron desde luego con una visión del estoicismo algo “descafeinada” y alejada del pensamiento del primer estoicismo griego. nº 30. La gran contradicción es que siguiendo a Crisipo no hay sabios. Editorial E.. por tanto.. J. sus elevadas pretensiones de comprensión de la realidad hacen que al final el estoicismo tenga los mismos problemas que los epicúreos de cara a la inversión. sólo el sabio podrá invertir. 1985. 24 . R. 8. año/volumen 10. S.. 2005. The Sceptics.º 124. Si los estoicos romanos invirtieron y se enriquecieron. número 051. Revista de Filosofía. 2014.. CONCLUSIONES Las distintas concepciones económicas de valor (en uso y de cambio o simplemente precio y valor) pueden encontrarse ya en la filosofía helenística. C. dado que sólo el sabio posee verdadero conocimiento el número de personas que podría invertir sería muy escaso (en opinión de algunos estoicos no hay sabios y por tanto no habría inversores) En la filosofía helenística se encuentra por tanto todas las líneas de pensamiento sobre el valor que se pueden encontrar desde los tiempos de los economistas clásicos. A Review of the concept of economic value in philosophy Hellenistic Análisis Financiero. como mucho un valor de cambio. 7. García Gual. Paideía. 1985. Muy curiosamente sólo el sabio será el que podrá invertir pues sólo él podrá sobreponerse a estas incomodidades sin perder la apateheia como en el caso epicúreo. 2003. En cualquier caso. 1998. para un estoico su defensa de la existencia de un logos universal le hace imposible aceptar el segundo tipo de ciencias. buscará respuestas que sean globales a las preguntas. y sobre todo pensaría – – – que las cosas no tienen un valor en el sentido estricto. sin aceptar la existencia de un valor absoluto probablemente sí entendería la importancia del valor de cambio en la decisión de inversión. nº 36. Págs. L. pero su férrea defensa del azar haría inviable que siguiera tanto el análisis técnico como el fundamental. Jevons W. Sólo alejándose de esta visión y acercándose a la visión de Cicerón de que no hay nada malo en tener una buena posición social se pueden vencer las dificultades que plantea la inversión bursátil para un estoico.. si es que estos existen. C. Un estoico sin duda creería en la importancia del valor intrínseco de las cosas y de la capacidad del análisis fundamental de establecer buenas recomendaciones de inversión. Review of Myles Burnyeat ‘The Sceptical Tradition’ Dialogue. A. ni siquiera Zenón o él lo eran. El sabio epicúreo y el sabio estoico. Ediciones Pirámide. El Escepticismo Filosófico Antiguo y el Problema de la Justificación Epistémica. Si uno se pregunta cómo invertiría su patrimonio un epicúreo. estaría más preocupado por sus inversiones. The Stoic Tradition from Antiquity to the Early Middle Ages 1985. pp 746-749 Gutiérrez Rueda. Sólo el sabio podría escapar de esta indefinición aunque el método a través del cual invertiría sería muy dudoso de determinar. Cuando un modelo bursátil de análisis fundamental falle en una crisis o en una burbuja bursátil. Luis Ferruz y Javier Rivas: Un repaso a la concepción del valor económico en la filosofía helenística. n. Un escéptico moderado probablemente sí aceptaría el análisis técnico. BIBLIOGRAFÍA Colish M.J. el estoico aceptará las pérdidas que ello conlleve pero difícilmente asumirá la irracionalidad con la que en ocasiones se mueve la bolsa en el corto plazo. nadie podría invertir porque nadie podría controlar sus emociones en el maremágnum bursátil. Un estoico buscará explicar totalmente la bolsa. sólo los sabios. Elementos ciencia y cultura septiembre-noviembre. las distintas concepciones filosóficas de estas líneas de pensamiento harían que: – Un escéptico estricto apenas si se plantearía si merece la pena invertir o no.. Filosofía y Educación. un escéptico y un estoico. Hankinson. 1998. Un epicúreo.. La Teoría de la Economía Política. 2003. Coll Mármol. Groarke. Brill.68 ANÁLISIS FINANCIERO dades absolutas. Routledge. pueden invertir en bolsa. J.

. 1817. Obrdrzalez.Valor de la acción es el valor de la empresa dividido por el número de acciones en las que se divide el capital social de la empresa. El pensamiento económico de Aristóteles a Marshall”.El precio de mercado será el resultado de la concurrencia de la oferta y demanda en el mercado de valores. 2005... Spengler. Smith. vol XXXI... and Taxation. epicureans.. oligopolio o en competencia perfecta Luis Ferruz y Javier Rivas: Un repaso a la concepción del valor económico en la filosofía helenística. 4. D. Estudios de Arte. Mitsis. Revista de Filosofía. R. Allen W. 1996. Lorca. 69 Say J.. 1972. Plinio. Cornell Studies in Classical Philology. Oxford Studies in Ancient Philosophy. J. n. 2006..: 56-69 . Román Alcalá. La teoría de la Libertad y el Problema del Clinamen de Epicuro. vol IX. 1998. Universidad de Sevilla. Pithanon Reconsidered. 1982. Clásicos de Economía... Sanz Serrano. 2007.Ricardo se refiere a la Economía Política 2.. Tratado de Economía Política. B. Living in Doubt: Carneades. Rist. Págs.UN REPASO A LA CONCEPCIÓN DEL VALOR ECONÓMICO EN LA FILOSOFÍA HELENÍSTICA Long. Esquemas de historia del pensamiento Económico. M.. 2006. S. skeptics. por la cual. de forma que se establecerá el importe o cuantía.. Principios de Economía Política y Tributación.º 124. 2014. Ediciones Pirámide. 1971. Geografía e Historia. A. Mill J. 2003.. P. número 18. Hume y el Escepticismo Antiguo. Fondo de Cultura Económica. M. el vendedor y el comprador llegarán a un acuerdo para realizar la compraventa de la acción. Daimón. Epicurus Ethical Theory: The Pleasures of Invulnerability.. Cambridge University Press. nº 36.Con el estudio de la competitividad del sector se pretende averiguar si ese mercado en concreto. Ricardo. J. Secretariado de Publicaciones.A. 1986. Título obra original: On the Principles of Political Economy. Título obra original: William Stanley Jevons (1871): “The Theory of Political Economy”. julio-diciembre. Suzanne. Signos Filosóficos. A. Epicurus an Introduction. El escepticismo antiguo: Pirrón de Elis y la indiferencia como terapia de la filosofía. J. R. Hellenistic philosophy: Stoics. J. Notas 1. actúa como monopolio. donde opera la empresa. 2001. Editorial Tecnos. Fondo de Cultura Económica. University of California Press Berkeley and Los Angeles. J. A Review of the concept of economic value in philosophy Hellenistic Análisis Financiero. A. Principios de Economía Política. 3..

.

como es el caso de España. en el caso de compañías muy endeudadas las autoridades fiscales aumentan su recaudación a corto plazo de forma significativa. G32. Palabras claves: Impuesto de sociedades. G18. contrary to one of the objectives of the new rule. the tax collection on highly indebted companies is significantly increased. utilizando información de los mercados europeos de capitales. including Spain. G32. estructura de capital.es Carlos Contreras Gómez: ¿Reduce el límite de deducibilidad fiscal de gastos financieros el nivel de endeudamiento corporativo? Does the limit on tax deductibility of financial expenses reduce corporate leverage? Análisis Financiero. have set limits on the deductibility of the financial expenses in the corporation tax. Por otra parte. For shareholders of over-leveraged companies the reduction in their return on equity depends crucially on whether they can or cannot recover the tax deduction in the future.71 ANÁLISIS FINANCIERO Carlos Contreras Gómez* ¿Reduce el límite de deducibilidad fiscal de gastos financieros el nivel de endeudamiento corporativo? Does the limit on tax deductibility of financial expenses reduce corporate leverage? RESUMEN Recientemente en algunos países comunitarios.: 71-89 . Este trabajo utiliza un modelo tipo tradeoff para realizar un análisis de simulación del impacto teórico de estas medidas en la estructura financiera corporativa. deducibilidad de intereses. JEL classification: H25. n. En el caso de accionistas de compañías que parten de una situación sobre-apalancada la reducción en su rentabilidad depende crucialmente de si pueden o no recuperar la deducción en el futuro. H32. Deductibility of interests. H32. se han establecido límites a la deducibilidad de los gastos financieros en el impuesto sobre sociedades. Págs. 2014. Furthermore. G3 ABSTRACT Recently some EU countries. This paper follows the trade-off approach to simulate the impact of those measures on the corporate´s financial structure. en contra de uno de los objetivos de la norma. Capital structure. Keywords: Corporation tax. no cabe esperar una reducción en el nivel de deuda para aquellas empresas que ya operan en su nivel óptimo de endeudamiento. in the short-term. jcontreg@yahoo. it is not expected a reduction in the gearing level for companies already operating at their optimum level. Clasificación JEL: H25. using information from European capital markets. G3 Recibido: 4 de febrero de 2014 Aceptado: 9 de marzo de 2014 * Universidad Complutense de Madrid (Departamento de Economía Aplicada VI).º 124. The paper finds that. G18. Los resultados indican que.

Este artículo analiza en el contexto actual de los mercados de capitales el resultado esperado de estas medidas en relación a los niveles de endeudamiento corporativo y de recaudación fiscal. El trabajo se organiza del siguiente modo. El epígrafe quinto concluye con un resumen de conclusiones. junto con los del período impositivo correspondiente y con sujeción al mismo límite general. el mencionado RDL introdujo como medida de carácter indefinido la limitación en la deducción de gastos financieros. En esta línea. si la compañía no puede recuperar en el futuro la deducción de los excesos de gastos financieros oscila entre el 0. La cuantía que se somete a la limitación de deducibilidad viene determinada por Carlos Contreras Gómez: ¿Reduce el límite de deducibilidad fiscal de gastos financieros el nivel de endeudamiento corporativo? Does the limit on tax deductibility of financial expenses reduce corporate leverage? Análisis Financiero. Para compañías apalancadas entre el 56% y el 80%. que afectaban esencialmente al impuesto sobre sociedades. para los períodos impositivos 2012 y 2013. la administra- ción tributaria española venía analizando la conveniencia de limitar el importe de gastos financieros deducibles en el impuesto sobre sociedades. para los casos de existencia e inexistencia de límite de deducción difieren entre un 4% y un 12% para un rango de endeudamiento entre el 50% y el 80%. 2014. de 30 de marzo1. que se concreta en dos reglas: (i) la no deducibilidad de los gastos financieros derivados de deudas intragrupo destinadas a la realización de ciertas operaciones efectuadas en el seno de un grupo mercantil2 y (ii) una limitación general a la deducción de gastos financieros que funciona como una regla de diferimiento. al limitar el ahorro fiscal de la financiación con deuda. 2. Los principales resultados del trabajo son los siguientes. En el epígrafe cuarto se realiza una simulación utilizando datos de los mercados europeos de capitales. La norma establece asimismo que (i) el exceso de gastos financieros que no haya resultado deducible podrá deducirse en los 18 años inmediatos y sucesivos. la introducción del límite de deducción de gastos financieros no debería alterar la estructura de capital corporativa. En relación con la deducción de gastos financieros se establece un límite del 30% del beneficio operativo del ejercicio. en el caso compañías operando en su nivel teórico óptimo de endeudamiento.30%. ya que la norma permite la deducción en ejercicios futuros de los gastos financieros que resulten no deducibles en un determinado ejercicio3. INTRODUCCIÓN El Real Decreto-ley 12/2012 introdujo diversas medidas tributarias dirigidas.º 124. LA LIMITACIÓN A LA DEDUCIBILIDAD DE LOS INTERESES EN EL IMPUESTO DE SOCIEDADES Considerando las últimas tendencias legislativas en Estados de nuestro entorno económico. Además de introducir medidas de carácter excepcional. Esta limitación es general y. por tanto. el impacto negativo sobre la rentabilidad del accionista. En el epígrafe tercero se presenta un modelo teórico de determinación de la estructura financiera óptima de tipo “trade-off”. un carry forward tanto para gastos financieros no deducidos como para beneficios operativos no consumidos. dirigidas a conseguir un incremento de los ingresos fiscales procedentes de las grandes empresas y a favorecer indirectamente la capitalización empresarial. a la reducción del déficit público mediante un incremento de los ingresos fiscales procedentes de las grandes empresas y a favorecer indirectamente la capitalización empresarial. introdujo diversas medidas tributarias. al limitar la deducción fiscal de los gastos de instrumentos de financiación ajena. el Real Decreto-ley 12/2012. Y en relación con los ingresos fiscales. puesto que su importe se adicionará al límite general que resulte en tales años. Págs. los porcentajes de recaudación acumulada en términos de beneficio operativo (sin actualización). este defecto de gastos financieros netos podrá consumirse en los 5 años inmediatos y sucesivos.72 ANÁLISIS FINANCIERO 1.: 71-89 . siendo en todo caso de carácter deducible aquellos gastos financieros netos que no excedan de un millón de euros4. Pero si puede recuperar en el futuro estas deducciones el impacto es inferior al 1% para niveles de endeudamiento inferiores al 70%. En el epígrafe segundo se describe el cambio normativo sobre la limitación de la deducción fiscal de los gastos financieros netos. aplica con independencia de que los gastos financieros deriven de deudas con personas o entidades vinculadas o independientes. según la propia norma. pues. Dado que los niveles óptimos de endeudamiento se sitúan más de 10 puntos porcentuales por debajo del nivel en el que comienzan a operar los límites de deducibilidad de los intereses. y (ii) si los gastos financieros netos no alcanzan el límite en un determinado ejercicio.53% y el 9. La norma establece. n.

a diferencia de lo que ocurre con los dividendos. iii) El apalancamiento de la empresa viene dado por (θ). es probable que los pares de su industria. bajo determinadas hipótesis el valor de mercado de una compañía es independiente de su estructura de capital: no es posible obtener ventajas de la sustitución de capital por deuda. por lo tanto. 3. y (iii) el deterioro y resultado por enajenaciones de inmovilizado. asociados a la pérdida de ventas y a la imposibilidad de financiar la compañía a costes razonables. 2014. excluidos los gastos financieros que no sean deducibles. que se definen como el exceso de gastos financieros respecto de los ingresos derivados de la cesión a terceros de capitales propios devengados en el período impositivo. eliminando (i) la amortización del inmovilizado. La literatura ha identificado un conjunto de costes asociados al uso de deuda9. atraviesen también dificultades. Esta pérdida de valor puede ser considerado ex ante también como un coste de la deuda.: 71-89 . los gastos directos en abogados. Adicionalmente.º 124. y otros servicios profesionales externos. (ii) la imputación de subvenciones de inmovilizado no financiero y otras. cuantitativamente más relevantes. Por su parte. Y. ii) Únicamente existe un tipo de deuda consistente en un bono que no amortiza principal hasta su vencimiento. Cuando una compañía con alto riesgo de impago necesita vender activos. el administrador concursal no tiene incentivos para maximizar el valor de la compañía. Existe además un problema de agencia10. que se define como la parte del capital instalado que se financia con deuda (θ=D/K). Por ejemplo.¿REDUCE EL LÍMITE DE DEDUCIBILIDAD FISCAL DE GASTOS FINANCIEROS . Págs. UN MODELO DE ESTRUCTURA DE CAPITAL TIPO TRADE-OFF De acuerdo con el “teorema de irrelevancia”5. el enfoque de trade-off ha concentrado una parte sustancial del trabajo teórico y empírico. auditores. costes de impago e información asimétrica.. existen costes del proceso derivados del hecho de que. son deducibles a efectos del impuesto sobre sociedades7. La rentabilidad para el accionista de la compañía depende de la secuencia de flujos de caja netos de gravamen de impuestos sobre sociedades y sobre renta personal. Se presenta a continuación un modelo multi-período de tipo trade-off que permite evaluar el impacto de la limitación de la deducibilidad de los intereses en la tasa óptima de apalancamiento y en la recaudación impositiva. excepto cuando la participación haya sido adquirida con deuda intragrupo cuyos intereses sean no deducibles. La estructura de capital una vez decidida no se modifica hasta el vencimiento de la deuda. en caso de impago. el teorema de irrelevancia no se sostiene.. costes de transacción. depreciaciones y amortizaciones). los gastos financieros netos. El modelo considera las siguientes hipótesis: i) Para financiar su capital (K) la compañía puede emitir deuda (D) y acciones (A) en el período inicial. n. ya que los accionistas y los acreedores (bancos y bonistas) tienen intereses diferentes y puede existir un incentivo de los accionistas a “expropiar” valor a los acreedores a través de decisiones de inversión que incrementen el riesgo de impago de la deuda pre-existente11. la elección entre deuda y capital puede ser vista como un balance en la que la empresa elige el nivel óptimo de endeudamiento sopesando los beneficios y los costes asociados a la financiación con deuda. con determinados ajustes. La ventaja principal de utilizar deuda se deriva de que los intereses de la deuda. Sin embargo. lo que obligaría a vender a precios particularmente bajos. los potenciales compradores. ya que responde ante el juzgado pero no ante los accionistas. Siguiendo este enfoque. así como el valor del tiempo consumido por los gestores de la propia compañía en administrar el concurso de acreedores. El concepto de beneficio operativo se asemeja. La norma define el beneficio operativo del ejercicio como el resultado de explotación de la cuenta de pérdidas y ganancias del ejercicio. impuestos. finalmente. Pero cuando el apalancamiento aumenta lo suficiente esta ventaja puede llegar a ser compensada por un incremen- 73 to en los costes esperados de la deuda8. Entre las teorías alternativas sobre la determinación de la estructura financiera de la empresa6. está el coste de la venta de activos en situaciones de stress (asset firesales). iv) Los beneficios operativos o Carlos Contreras Gómez: ¿Reduce el límite de deducibilidad fiscal de gastos financieros el nivel de endeudamiento corporativo? Does the limit on tax deductibility of financial expenses reduce corporate leverage? Análisis Financiero. se añaden los dividendos o participaciones en beneficios procedentes de entidades en las que se mantenga una participación de al menos un 5% o con un coste de adquisición superior a 6 millones de euros. a diferencia de los gestores puestos por los accionistas. en presencia de impuestos. Y también costes indirectos. al de EBITDA (beneficio antes de intereses.

que deciden el nivel óptimo de apalancamiento de la sociedad. y que todos los cupones son atendidos.º 124.74 ANÁLISIS FINANCIERO EBITDA (B). vii) La deuda (D) tiene riesgo de crédito. La compañía puede enfrentarse durante el período (m) a límites en la deducibilidad de los intereses de la deuda. 2014. en el caso de los bonistas. tal que EBITt = EBITDAt. son deducibles a efectos del impuesto de sociedades con un límite en porcentaje sobre el beneficio operativo (Π). Y xv) los gestores de la compañía.rr)]. idénticos durante los primeros (m) años. xii) Los beneficios empresariales se gravan a un tipo (tc). Se considera que la compañía sólo impaga en el momento de vencimiento de la deuda. x) Los pagos de intereses de la deuda vienen dados por (rc D). son los propios accionistas. que corresponden a ingresos antes de intereses. n. donde el tipo efectivo de la deuda corporativa (rc) es el resultado de la suma de la tasa libre de riesgo (rf) y el diferencial de crédito Ω(θ). xi) Los intereses de la deuda. eventualmente. tal que (σß/σθ)>0. por simplicidad. se consideran conocidos y. siendo dicho diferencial función también del nivel de endeudamiento. lo que evita considerar el problema del conflicto de interés. xiii) Todos los accionistas de la compañía tienen el mismo tipo impositivo constante en el impuesto sobre renta personal. vi) Se ignoran los costes de amortización y depreciación. que se considera constante en el tiempo. Págs. Se considera un único tipo impositivo para intereses y dividendos (tp) y no existe un mecanismo de corrección de la doble imposición sobre dividendos. xiv) Las pérdidas sufridas por el accionista individual en caso de quiebra de la compañía se consideran deducibles en el impuesto sobre renta personal. viii) La probabilidad de impago ß(θ) es función del nivel de endeudamiento12. aplicar el carry-forward de gastos financieros y/o de beneficios operativos para recuperar la deducción13. xii) Para evitar la cuestión del efecto de los impuestos sobre la política de distribución de dividendos se considera siempre un pay-out del 100% de los beneficios netos14. impuestos y gastos por amortización y depreciación. ix) La pérdida en caso de impago viene dada por (A) para los accionistas y por [D(1. v) El nivel de eficiencia de la compañía viene dado por (λ = B/K).: 71-89 . tal que (σΩ/σθ)> 0. Carlos Contreras Gómez: ¿Reduce el límite de deducibilidad fiscal de gastos financieros el nivel de endeudamiento corporativo? Does the limit on tax deductibility of financial expenses reduce corporate leverage? Análisis Financiero. La tabla 1 contiene las notaciones de las variables comentadas. que expresa cómo la empresa es capaz de transformar sus inversiones de capital en beneficios operativos. lo que permite descartar redundancias en los ahorros impositivos. y en un determinado ejercicio posterior (n). siendo (rr) la tasa de recuperación para el acreedor.

lo que exige asociar en nuestro análisis tasas de apalancamiento y niveles de calificación crediticia.¿REDUCE EL LÍMITE DE DEDUCIBILIDAD FISCAL DE GASTOS FINANCIEROS . El resultado de los niveles de rating asociados a cada nivel de apalancamiento se muestra en el gráfico 1. finalmente. la recaudación total en valor presente en caso de limitación de la deducibilidad de intereses. a diferencia de la financiación bancaria. eligiendo el nivel óptimo de la ratio de deuda (θ*). 2014. mientras que el coste unitario de la deuda depende de dos factores: del escenario general de tipos de interés (la tasa libre de riesgo) y de la sensibilidad del diferencial de crédito al nivel de endeudamiento. n. [8] Por otra parte. ésta es pública. los ingresos impositivos totales. Cuando Carlos Contreras Gómez: ¿Reduce el límite de deducibilidad fiscal de gastos financieros el nivel de endeudamiento corporativo? Does the limit on tax deductibility of financial expenses reduce corporate leverage? Análisis Financiero. en este trabajo se utiliza información sobre el rendimiento de los bonos corporativos ya que. donde es posible. en caso de limitación de la deducibilidad de intereses . Págs.: 71-89 . En este contexto se considera que los gestores/accionistas de la sociedad maximizan el valor presente neto de los dividendos que reciben en términos de la inversión realizada (VPD/A). cuando es posible la recuperación. Existe consenso en que un factor importante en la determinación del diferencial de crédito de los bonos corporativo es el nivel de calificación crediticia de los emisores15. sin actualizar. la nueva metodología de Standard and Poor´s (2013 a y 2013 b) a la compañía de nuestro modelo. en valor presente.. El nivel de deuda depende a su vez de la tasa de endeudamiento. no actualizada. el nivel de deuda corporativa y su coste unitario.y sin recuperación de la deducibilidad viene dada por [9] [10] [11] [12] La recaudación total. Se analiza en primer término esta última cuestión. en esta sección se proporciona una evaluación cuantitativa del impacto de la limitación de la deducibilidad fiscal de los intereses de la deuda en el nivel de endeudamiento corporativo óptimo y en la recaudación fiscal. la recaudación total. la eficiencia operativa de la compañía y en el numerador. Los factores que determinan el cociente gastos financieros en términos de beneficio operativo son: en el denominador. en caso de no limitación de la deducibilidad de intereses vienen dados por [6] donde [7] Utilizando el modelo anterior. El valor presente de los dividendos netos de impuestos recibidos vendrá dado por la ecuación [1]: 75 [13] Y.. en caso de no limitación de la deducibilidad de intereses viene dada por Si bien en Europa la participación de la financiación bancaria es todavía significativamente superior a la que obtienen las compañías en los mercados de capitales. ANÁLISIS DE SIMULACIÓN [2] [3] [4] [5] [6] Véase el desarrollo en el Apéndice A En relación con la recaudación impositiva.º 124. viene dada por [1] [14] Donde 4. A tal efecto se aplica.

76 ANÁLISIS FINANCIERO ambos indicadores arrojan calificaciones diferentes se ha utilizado el peor escenario de calificación. n. se ha utilizado información de los mercados financieros europeos para dos sub-períodos comprendidos entre noviembre de 2008 y diciembre de 2011 y entre enero de 2012 y noviembre de 201316. Págs.: 71-89 .º 124. Carlos Contreras Gómez: ¿Reduce el límite de deducibilidad fiscal de gastos financieros el nivel de endeudamiento corporativo? Does the limit on tax deductibility of financial expenses reduce corporate leverage? Análisis Financiero. 2014. Partiendo de estos resultados se estima a qué nivel de diferencial de crédito se enfrenta la compañía de nuestro modelo para cada nivel de calificación teórica. (Véase Gráfico 2). El plazo elegido para los bonos ha sido cinco años por la abundancia de emisiones y la mayor liquidez de las mismas. Para ello.

Con la información anterior se estiman ecuaciones polinómicas que relacionan los diferenciales de crédito respecto de la rentabilidad benchmark (en nuestro caso 77 el bono alemán) para los diferentes niveles de apalancamiento. Véanse gráficos 3 y 4 y Tabla 2. Págs...: 71-89 .¿REDUCE EL LÍMITE DE DEDUCIBILIDAD FISCAL DE GASTOS FINANCIEROS .º 124. n. Carlos Contreras Gómez: ¿Reduce el límite de deducibilidad fiscal de gastos financieros el nivel de endeudamiento corporativo? Does the limit on tax deductibility of financial expenses reduce corporate leverage? Análisis Financiero. 2014.

para determinar cuáles son los niveles teóricos óptimos de endeudamiento. Impacto en el caso de empresas con niveles de endeudamiento óptimos Se aplican las ecuaciones anteriores para generar los diferenciales de crédito respecto del tipo benchmark (tasa libre de riesgo) de una compañía cuyos paráme- tros básicos son los que se incluyen en la tabla 3.: 71-89 . n.º 124. En nuestro caso aquel que maximiza el flujo de dividendos netos de impuestos recibido por el accionistas durante un período de 5 años.1. Carlos Contreras Gómez: ¿Reduce el límite de deducibilidad fiscal de gastos financieros el nivel de endeudamiento corporativo? Does the limit on tax deductibility of financial expenses reduce corporate leverage? Análisis Financiero. 2014.78 ANÁLISIS FINANCIERO 4. Págs.

Págs.º 124.. Analizando el impacto para los dos períodos. el nivel óptimo de apalancamiento de la empresa se sitúa en el 38% y 48% respectivamente para los escenarios de diferenciales de crédito de los períodos de noviembre 2008-diciembre 2011 y enero 2012-noviembre 2013 respectivamente.: 71-89 .¿REDUCE EL LÍMITE DE DEDUCIBILIDAD FISCAL DE GASTOS FINANCIEROS . ya que los niveles óptimos de endeudamiento están por debajo de aque- llos en los que el cociente de intereses sobre beneficio operativo supera el 30%. n.. 79 Una primera conclusión es que. en el caso base. Niveles que en el primer período se sitúa en el 51 % y en el segundo en el 59 % Véanse gráficos 6 y 7. los resultados indican que en ambos casos la limitación de deducibilidad no debería afectar a la estructura de capital de la compañía del caso base. Carlos Contreras Gómez: ¿Reduce el límite de deducibilidad fiscal de gastos financieros el nivel de endeudamiento corporativo? Does the limit on tax deductibility of financial expenses reduce corporate leverage? Análisis Financiero. 2014.

n. Para tasas de eficiencia superiores o bien para niveles de endeudamiento inferiores. con los datos del coste de la deuda corporativa de los últimos 5 años.º 124. Págs. La conclusión es que únicamente se superan los límites de deducibilidad de intereses de la deuda para niveles óptimos de endeudamiento en el caso de tasas de eficiencia inferiores al 7% incluso para el período de diferenciales de crédito elevados. Para comprobar la robustez de estos resultados se analiza la sensibilidad del cociente de gastos financieros en términos de beneficio operativo para diferentes tasas de eficiencia operativa (λ). los niveles óptimos de endeudamiento se sitúan más de 10 puntos porcentuales por debajo del nivel en el que comienzan a operar los límites de deducibilidad de los intereses.: 71-89 . 2014. Carlos Contreras Gómez: ¿Reduce el límite de deducibilidad fiscal de gastos financieros el nivel de endeudamiento corporativo? Does the limit on tax deductibility of financial expenses reduce corporate leverage? Análisis Financiero.80 ANÁLISIS FINANCIERO En consecuencia. los gastos financieros no superan el límite del 30% del beneficio operativo (véanse gráficos 8 y 9).

la limitación establecida de deducibilidad de gastos financieros no debería alterar la estructura de capital corporativa. Págs. n.: 71-89 . 2014. En conclusión.¿REDUCE EL LÍMITE DE DEDUCIBILIDAD FISCAL DE GASTOS FINANCIEROS .. En todos los casos el nivel óptimo de apalancamiento se sitúa por debajo de dichos niveles.2.º 124. Impacto en el caso de compañías sobre apalancadas Aunque la hipótesis de trade-off considera que las compañías mantienen siempre el nivel óptimo de endeuda- Carlos Contreras Gómez: ¿Reduce el límite de deducibilidad fiscal de gastos financieros el nivel de endeudamiento corporativo? Does the limit on tax deductibility of financial expenses reduce corporate leverage? Análisis Financiero. 81 En el gráfico 10 se resumen los resultados de los niveles de endeudamiento para los que se supera el límite de gastos deducibles considerando diferentes paráme- tros de eficiencia (entre 7% y 14%) para ambos períodos. 4. en el caso compañías operando en su nivel teórico óptimo de endeudamiento..

En concreto. que refinanciar su deuda con una mayor sensibilidad del diferencial de crédito al nivel de endeudamiento. n. Carlos Contreras Gómez: ¿Reduce el límite de deducibilidad fiscal de gastos financieros el nivel de endeudamiento corporativo? Does the limit on tax deductibility of financial expenses reduce corporate leverage? Análisis Financiero. También hay compañías que se crearon. en la práctica las empresas operan buena parte del tiempo fuera de su estructura óptima del capital. Cuando la empresa genera suficientes beneficios en el futuro y puede recuperar la deducción.30% en este rango de apalancamiento. en la práctica existen costes de ajuste y éstas reequilibran su nivel de endeudamiento.40% y un 0. como adquisiciones corporativas y operaciones a largo plazo de sale and lease back de sedes de empresas y de sucursales de entidades financieras.53% y el 9. cabe preguntarse cómo dicha limitación afecta a la rentabilidad esperada de estas inversiones apalancadas18. el resultado depende obviamente del ejercicio fiscal en el que esto ocurre. cuando no existían límites de deducción fiscal de gastos financieros. Dado que la limitación en la deducibilidad de intereses se refiere a todos los intereses. ante cambios en sus márgenes operativos o en las condiciones en los mercados de capitales.º 124.91%. sólo cuando los beneficios del reequilibrio compensan dichos costes. por no generar suficientes beneficios. 10 y 13.82 ANÁLISIS FINANCIERO miento. lo que ha aumentado la proporción de los intereses de la deuda en relación a sus beneficios operativos. Págs. Cuando la compañía no puede recuperar en el futuro la deducción de los excesos de gastos financieros. para niveles de apalancamiento inferiores al 70% se sitúa en niveles relativamente bajos.17 Por ejemplo. Para dicho nivel entre un 0. La conclusión es que el impacto negativo en la rentabilidad neta de impuestos. (Véase gráfico 11). pero posteriormente (por el efecto de la crisis) su generación de caja les ha impedido reducir el nivel de deuda y han tenido. el impacto negativo sobre la rentabilidad neta de impuestos oscila entre el 0. 2014. En consecuencia. Véase gráfico 12. como vehículos para inversiones apalancadas. existen casos de compañías que habiéndose enfrentado a diferenciales de crédito muy bajos (compatibles con situaciones de mercados anteriores a la crisis de 2007) decidieron situarse en niveles de apalancamiento superiores. incluidos los pagados sobre deuda contratada antes de la entrada en vigor de la norma. además.: 71-89 . se analiza el impacto en el caso de compañías con niveles de apalancamiento entre el 56% y el 80% en escenarios de recuperación y no recuperación de la deducción fiscal. Específicamente se simula el impacto de que la recuperación se produzca de manera alternativa en los años 7.

Carlos Contreras Gómez: ¿Reduce el límite de deducibilidad fiscal de gastos financieros el nivel de endeudamiento corporativo? Does the limit on tax deductibility of financial expenses reduce corporate leverage? Análisis Financiero. se analiza el impacto de la limitación de la deducibilidad de intereses en la recaudación impositiva tanto sin actualizar como en valor presente. El análisis se realiza para un rango de endeudamiento entre el 50% y el 80%. En primer término se comparan los porcentajes de recaudación acumulada en términos de beneficio operativo.. Págs. Véanse gráficos 13 y 14. Impacto en la recaudación Finalmente. n. para los casos de inexistencia del límite de deducción (RSL/mλK) y cuando existe un límite de deducción del 30% del beneficio operativo y no es posible la recuperación (RLSR/mλK).3. sin 83 actualización. 2014. La diferencia oscila entre un 4% y un 12%.º 124.. 4.: 71-89 .¿REDUCE EL LÍMITE DE DEDUCIBILIDAD FISCAL DE GASTOS FINANCIEROS .

: 71-89 . 2014. Págs. para los casos de inexistencia del límite de deducción y cuan- do existe un límite de deducción del 30% del beneficio operativo y es posible la recuperación . En este caso los resultados indican que no hay apenas diferencias en la recaudación. n.º 124. Carlos Contreras Gómez: ¿Reduce el límite de deducibilidad fiscal de gastos financieros el nivel de endeudamiento corporativo? Does the limit on tax deductibility of financial expenses reduce corporate leverage? Análisis Financiero. en valor presente.84 ANÁLISIS FINANCIERO A continuación se comparan los porcentajes de recaudación acumulada en términos de beneficio operativo. Véase gráfico 15. El análisis se realiza para el mismo rango de endeudamiento anterior y para los tres escenarios temporales de recuperación utilizados anteriormente.

: 71-89 . aunque recuperable para una eventual posterior deducción será EGF = max [θK (rf + Ω) . θ K (rf + Ω)] [7A] Y el exceso de gasto financiero. los porcentajes de recaudación acumulada en términos de beneficio operativo (sin actualización) para los casos de existencia e inexistencia de límite de deducción se diferencian entre un 4% y un 12% para un rango de endeudamiento entre el 50% y el 80%. pero si puede recuperar en el futuro estas deducciones el impacto es inferior al 1% para niveles de endeudamiento inferiores al 70%. Apéndice A [1A] [2A] El flujo antes de impuestos de los accionistas para un ejercicio del período [m] en un escenario sin riesgo de impago viene dado por: B . en relación con el nivel de endeudamiento corporativo y la recaudación fiscal. En relación con los ingresos fiscales. En consecuencia. 85 [9A] Y. el impacto negativo sobre la rentabilidad del accionista. si la compañía no puede recuperar en el futuro la deducción de los excesos de gastos financieros oscila entre el 0. la limitación establecida de deducibilidad de gastos financieros no debería alterar la estructura de capital corporativa. Los resultados son los siguientes: Dado que la tasa de eficiencia indica cómo la compañía convierte capital instalado en beneficios operativos cada año λ = B/K Para compañías apalancadas entre el 56% y el 80%. que es deducible a efectos del impuesto sobre renta personal. o intereses no deducidos (AEGF)19.53% y el 9. finalmente. el flujo después del impuesto de sociedades y de renta personal para los accionistas en un ejercicio del período [m].θ K [rf + Ω] [3A] [5A] Considerando ahora que no hay costes de amortización y depreciación. 5.tp] K= A+D θ = D/K [4A] Puede re-escribirse [3A] como λ K . CONCLUSIONES Este trabajo analiza en el contexto actual de los mercados de capitales el impacto de las medidas fiscales establecidas en 2012. no deducible en ese ejercicio fiscal. cuando el porcentaje de payout es del 100% y no hay límite a la deducibilidad de intereses. los niveles óptimos de endeudamiento se sitúan más de 10 puntos porcentuales por debajo del nivel en el que comienzan a operar los límites de deducibilidad de los intereses.. El flujo de la pérdida esperada en el momento (m) vendría dada por PE = ß(θ) (1-θ)K [1. que limitan la deducibilidad de los intereses al 30% del beneficio operativo. viene dado por [λ K – θ K (rf + Ω)] (1-tc) (1-tp) [6A] Si se introduce un límite [Π] a la deducibilidad en términos del beneficio operativo el nivel de gasto financiero deducible (GFD) será GFD = min [Π λ K. en el período (n) este flujo vendría determinados por Carlos Contreras Gómez: ¿Reduce el límite de deducibilidad fiscal de gastos financieros el nivel de endeudamiento corporativo? Does the limit on tax deductibility of financial expenses reduce corporate leverage? Análisis Financiero.º 124.30%. se considera que la compañía puede aplicar la recuperación en un momento posterior [n] de la acumulación del exceso de gastos financieros. n.θ K [rf + Ω] De acuerdo con los datos del coste de la deuda corporativa de los últimos 5 años.. 0] [8A] Se considera que en el momento de vencimiento de la deuda los accionistas tienen una probabilidad de enfrentarse a una pérdida por la quiebra de la compañía. En el supuesto de un escenario estacionario en el que los beneficios son constantes durante los ejercicios fiscales del periodo [m].Π λ K. Págs.¿REDUCE EL LÍMITE DE DEDUCIBILIDAD FISCAL DE GASTOS FINANCIEROS . en el caso compañías operando en su nivel teórico óptimo de endeudamiento. 2014.

Carlos Contreras Gómez: ¿Reduce el límite de deducibilidad fiscal de gastos financieros el nivel de endeudamiento corporativo? Does the limit on tax deductibility of financial expenses reduce corporate leverage? Análisis Financiero. débil y vulnerable. retorno sobre capital. Esta evaluación se combina con la posición competitiva de la empresa analizada (ventajas competitivas. exposición a cambios tecnológi- cos. tendencia y tamaño del mercado. diversificación. En nuestro caso consideraremos que la compañía tiene un perfil de negocio satisfactorio. utiliza dos criterios básicamente. gastos de capital y salidas de caja por dividendos y adquisiciones y ii) Deuda/Ebitda. agresivo y fuerte mente apalancado. entorno regulatorio. modesto. Respecto del primero. Apendice B Para calificar el crédito de una compañía Standard and Poor´s utiliza una matriz en la que se considera un eje de perfil de negocio y un eje de perfil financiero. que se obtiene deduciendo del CFO los gastos de capital (capex). 2014. requerimientos de inversión.º 124. Dos ratios de cobertura: i) FFO/Intereses y ii) Ebitda/Intereses. En relación al perfil financiero S&P utiliza siete indicadores. equilibrado. etc. Como nuestro modelo es muy básico. Todo ello ofrece una calificación de riesgo del negocio que puede ser excelente. fuerte. etc). El resto de los indicadores financieros y de los criterios de modificación adicionales se consideran neutrales. intermedio. tal que [11A] Donde [12A] [13A] [14A] [15A] [16A] Nótese que los flujos se descuentan usando la tasa libre de riesgo asumiendo neutralidad al riesgo. Dos ratios básicos: i) FFO/Deuda o fondos procedentes de la operación corporativa en términos de deuda. donde los FFO corresponden al flujo de caja antes de variación de capital circulante. Y tres ratios de capacidad de repago: i) CFO/Deuda o los flujos de caja de la operación en términos de deuda.: 71-89 . El comportamiento de estas ratios para los diferentes niveles de apalancamiento se muestra en el gráfico B1. o el flujo de caja discrecional (considerando los compromisos de dividendos y adquisiciones de autocartera) en términos de deuda. ingresos operativos en término de ventas.). que toma en consideración el riesgo país al que pertenece la compañía y el riesgo inherente a la industria (salud y estabilidad de los mercados en los que opera la compañía la estructura. donde VPD es el valor presente de los dividendos netos de impuestos para accionista y A el valor aportado para la adquisición de las acciones de la compañía. la calidad de la gestión y la comparación de rentabilidad con sus competidores (en términos de márgenes sobre beneficio operativo. satisfactorio.). en términos de deuda y iii) DCF/Deuda. escala. crecimiento potencial. De acuerdo con una ponderación de los anteriores indicadores la agencia de calificación clasifica el riesgo financiero de las compañía en mínimo. etc. ii) FOCF/Deuda o el flujo libre de procedente de la operación. el CICRA (corporate industry and country risk assessment). Por un lado. Págs. significativo. los dos únicos multiplicadores que pueden aplicarse son Deuda/Ebitda y Ebitda/Intereses. n. que en este caso sí considera las oscilaciones en el capital circulante. eficiencia operativa.86 ANÁLISIS FINANCIERO [10 A] El accionista maximiza su rentabilidad neta de impuestos que podría ser aproximada por (VPD/A).

Este ancla se ajusta a continuación tomando en consideración seis criterios: i) el nivel de diversificación de la cartera de negocios.¿REDUCE EL LÍMITE DE DEDUCIBILIDAD FISCAL DE GASTOS FINANCIEROS . que evalúa la predisposición de los gestores a mantener un equilibrio en la defensa de los intereses de acreedores y accionistas y una disciplina respecto de la tolerancia al apalancamiento.. v) la calidad de la gestión y la gobernanza corporativa. a las políticas de adquisiciones y al crecimiento orgánico y a las políticas de remuneración al accionista. iv) la política financiera. la gestión del riesgo y las prácticas de Carlos Contreras Gómez: ¿Reduce el límite de deducibilidad fiscal de gastos financieros el nivel de endeudamiento corporativo? Does the limit on tax deductibility of financial expenses reduce corporate leverage? Análisis Financiero..: 71-89 . el perfil de vencimientos de la deuda. 2014. 87 Posteriormente. incluyendo la competencia en decisiones estratégicas. Véase tabla B1. n. ii) la estructura de capital.º 124. Págs. la combinación de financiación a tipos fijos y variables. combinando los perfiles de riesgo de negocio y financiero S&P construye un “ancla” de calificación crediticia. la diversificación de las fuentes de financiación y el uso de derivados. iii) la liquidez de la compañía o la tesorería disponible en términos de necesidades financieras de los siguientes 12 meses. que incluye el análisis de la combinación de deuda por divisas.

305-60. The Journal of Finance. V. Heinkel R. J. Standard and Poor´s. 56.. Jensen.1989: “Dynamic capital structure choice: theory and tests”. 2789-811. 1926–1957.. 3-29. A. T.. D. Journal of Financial Economics 8. Goldstein. 2575–619.C. and Jensen.J.H.1986: “Agency cost of free cash flow.... 323-29. R. Una vez aplicados estos ajustes la agencia de calificación obtiene un perfil de crédito independiente para la compañía o SACP ( stand-alone credit profile) que se pone en comparación con la calificación de otras compañías comparables.. E.88 ANÁLISIS FINANCIERO gobierno corporativo. 56: 2177–207. 19–40. J. Elton.J. Notas Hull. R. Suárez L y Viana. M.. 2001: “Explaining the Rate Spread on Corporate Bonds” The Journal of Finance. 1323-44. 261–97.Publicada en Boletín Oficial del Estado de 31 de marzo de 2012..N. and Meckling. Jensen. E. 261–75... 247-51. R.. 1979: “Bankruptcy. de la Dirección General de Tributos.. 1035–72. C.1983: “Bankruptcy Risk and Optimal Capital Structure”. F.S.H. Agrawal. M. 2013 a: “Request For Comment: Corporate Criteria” Ratings Direct 1152327. J. 161–96. 2005: “Do firms rebalance their capital structures?” The Journal of Finance 60. American Economic Review 48. 6. 2014.2005: “The Effect of Credit Ratings on Credit Default Swap Spreads and Credit Spreads” The Journal of Fixed Income. Miller. J. 211-235.En línea con las disposiciones establecidas en Suecia. Goldstein. Modigliani. B. 28. D. Standard and Poor´s. and the ownership structure” Journal of Financial Economics. De Angelo. corporate financing.. Roberts. J. M. 29. The Journal of Finance 32.1997: “Transactions costs and capital structure choice: evidence from financially distressed firms”. Kisgen.. and Mann. Daniels. S.ley 20/2012 y objeto de interpretación administrativa mediante la Resolución de 16 de julio de 2012. 16-33. O. and Warner. 1617–35. Carlos Contreras Gómez: ¿Reduce el límite de deducibilidad fiscal de gastos financieros el nivel de endeudamiento corporativo? Does the limit on tax deductibility of financial expenses reduce corporate leverage? Análisis Financiero.. 1976: “Theory of the firm: managerial behavior. 2001: “The Determinants of Credit Spread Changes”. 1977: “Debt and taxes”. and optimal capital structure: comment”. 34. para obtener el la calificación crediticia o ICR (issuer credit rating). W.: 71-89 . S.. P.º 124. C. 2003: “The personal-tax advantages of equity” Journal of Financial Economics 67 (2003) 175–216. 2009: “Do Firms Target Credit Ratings or Leverage Levels? (2009)” Journal of Financial and Quantitative Analysis. 2004: “The relationship between credit default swap spreads. J.J. H. n. REFERENCES Castanias. B. H. Fischer. Smith. secured debt. 2006: “An Empirical Comparison of Credit Spreads between the Bond Market and the Credit Default Swap Market” Journal of Financial Services Research. corporation finance. and Martin. and credit rating announcements”. and Zechner. Collin-Dufresne. S. Kisgen. 15. 19-34. 2012: “La limitación en la deducibilidad de gastos financieros en el impuesto sobre sociedades: análisis normativo y comentario crítico” Actualidad Jurídica Uría Menéndez (33). and White.. and Masulis.. 2. and the theory of investment”. 2006: “Credit Ratings and Capital Structure” The Journal of Finance. Zhu..2001: “Do credit spreads reflect stationary leverage ratios? Journal of Finance 56. M. M. P. R. 2013 b: “Standard & Poor’s Summarizes Request For Comment Process For New Corporate Methodology” Ratings Direct 1218914. Journal of Finance 44.C. H.. and Miller M. 44.. and takeovers” American Economic review 76.. 52. Países Bajos. 1. D. 2011: “The Relationship Between Corporate Credit Ratings And Debt Cost Across The Maturity Curve And Through Stress Periods: 1945Present” Credit Trends 850419. The Journal of Finance. R. bond yields. Francia o en Austria. and Hollifield.... C. M. 3. The Journal of Finance. M.. 38. 61. Green.. Leary. and.1980: “Optimal capital structure under corporate and personal taxation”. esta norma ha sido posteriormente modificada por el Real Decreto. agency costs. The Journal of Finance. Journal of Banking & Finance. Gilson. 247–77. En nuestro caso todos estos ajustes comentados se consideran neutrales. Gruber. B. Standard and Poor´s. K.. Predescu. Collin-Dufresne. W. 1958: “The cost of capital. Págs. M.

Por simplificar se considera que esto ocurre incluso en caso de quiebra previa y para el computo de la rentabilidad del accionista se ignora el beneficio obtenido en el año de recuperación de la deducción. pero no para los accionistas.¿REDUCE EL LÍMITE DE DEDUCIBILIDAD FISCAL DE GASTOS FINANCIEROS .Los gestores tenderán a maximizar el valor de los accionistas. 4. llevando a reservas beneficios no distribuidos.Por simplificar se considera que se recupera en un único ejercicio fiscal y no se computa en la rentabilidad el beneficio correspondiente al ejercicio en el que se recupera la deducción..º 124. Carlos Contreras Gómez: ¿Reduce el límite de deducibilidad fiscal de gastos financieros el nivel de endeudamiento corporativo? Does the limit on tax deductibility of financial expenses reduce corporate leverage? Análisis Financiero.Véase en Suárez y Viana (2012) la descripción de algunas críticas a la norma. y tampoco procede su aplicación en el período impositivo en que se produzca la extinción de la entidad en cuestión..La probabilidad de impago se considera independiente de la varianza de los beneficios operativos y se calcula como .La limitación a la deducción de los gastos financieros tiene una serie de excepciones: no es aplicable a las entidades de crédito y aseguradoras. Elton (2001). Véase Miller (1977). 16...Cuando el tipo impositivo que grava los dividendos en el impuesto sobre renta personal es superior al que grava las ganancias de capital existe un incentivo a convertir dividendos en ganancias de capital. n. 2014. o aceptando proyectos más arriesgados que afectan negativamente al valor de los deudores pero favorecen a los accionistas. así como por la posible redundancia de otros ahorros fiscales procedentes de deducciones impositivas por depreciación o créditos fiscales. (1989). descartando la inversión en proyectos con valor 89 presente neto positivo para la compañía. Collin-Dufresne et al (2001)... Kisgen (2006 y 2009) o Standard and Poor´s (2011). En presencia de deuda los gestores tendrán que practicarán una política de gasto no financiero más austera. infra-estiman el diferencial de crédito de las compañías españolas. 3. en la medida que son medias correspondientes al mercado europeo. 10. Daniels and Jensen (2005) .. véase Collin-Dufresne and Goldstein (2001). 19. 18. Hull et al (2004).Por ejemplo. Italia o Dinamarca.Modigliani and Miller (1958) 6..Véase por ejemplo Smith y Warner (1979) y Castanias (1983). 13.Véase Fischer et al. 15.Las teorías de Pecking Order. los bancos y/o los bonistas se convierten en supervisores adicionales de la gestión.... DeAngelo and Masulis (1980) y Green and Hollifield (2003).: 71-89 . 11. salvo ésta sea consecuencia de una operación de reestructuración acogida al régimen especial previsto al efecto en el TRLIS.. enfrentadas a una prima superior a la media europea por riesgo país durante el período enero 2012. 9.. Zhu (2006).. 17. o bien se realice dentro de un grupo fiscal y la entidad extinguida tenga gastos financieros pendientes de deducir en el momento de su integración al mismo. 14. entre otras... Gilson (1997) y Leary and Roberts (2005). 5. Managerial Entrenchment y Equity Market Timing. además. 12..Estos datos. pues en caso de quiebra perderían los beneficios asociados a su cargo y. 8.Otros beneficios se derivan de la mitigación de los costes de agencia: la deuda puede resultar útil para corregir el conflicto de interés entre los gestores y los accionistas.La ventaja de utilizar deuda se ve también reducida por la presencia de impuestos sobre la renta en el ámbito personal. Págs.En la misma línea de la normativa aprobada en Alemania.noviembre 2013.. 7.Véase por ejemplo Jensen and Meckling (1976) y Jensen (1986)..

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power law.es.ucm. JEL: G19 Recibido: 30 de enero de 2014 Aceptado: 23 de febrero de 2014 * srojifer@ccee. como las leyes de escala y de la ley potencial de las distribuciones de las variaciones de los precios aplicados a varios subíndices sectoriales de la Bolsa de Madrid. scale law. y compararlos con los resultados encontrados en otras plazas. ley de escala. Keywords: Econophysics. rentabilidades bursátiles.92 ANÁLISIS FINANCIERO Salvador Rojí Ferrari* La ley potencial del IGBM: Una aproximación a la Econofísica en el mercado bursátil español The power law of IGBM: An approach to Econophysics in the Spanish stock market RESUMEN Este trabajo pretende avanzar en la investigación de parámetros definidos en el entorno de la Econofísica. ley potencial. Nuestro cometido es replicar dichas investigaciones a la plaza madrileña con la intención de desvelar y calcular el exponente de la ley potencial de cada uno de los cuatro sectores seleccionados del Índice General de la Bolsa de Madrid. specifically. n. The power law of IGBM: An approach to Econophysics in the Spanish stock market Análisis Financiero. Debido a desviaciones de la distribución normal gaussiana (leptocurtosis y extremos gruesos). Mandelbrot y otros han investigado la posibilidad de una ley potencial en las rentabilidades bursátiles. Mandelbrot and others have researched the possibility of a power law embedded in the returns of stocks. the scaling and power law of the distributions of price fluctuations for four industrial sectors in the Madrid Stock Exchange. Palabras claves: Econfísica. Due to deviations from the Gaussian normal distribution (leptokurtosis and thick tails). JEL: G19 ABSTRACT Our intention is to advance in the research of some variables defined within the framework of Econophysics.º 124.: 92-99 . Universidad Complutense de Madrid Salvador Rojí Ferrari: La ley potencial del IGBM: Una aproximación a la Econofísica en el mercado bursátil español. 2014. Stock Exchange returns. and compare them with those found in other exchanges. Our goal is to use their models to the Spanish Stock Exchange with the intention to reveal and calculate the exponents of the power laws for each of the selected industrial sectors. Págs.

Exploran la utilización de algunos conceptos y métodos de la física estadística. estableciéndose una relación entre el tamaño y la frecuencia sin afinidad con una distribución normal.. y debido en parte a un viejo cliché que.º 124. disciplinas más perfectas. unas cuantas entre 5 y 10. Destacan fundamentalmente dos enfoques: los análisis de series temporales bursátiles históricas. y los números de las revistas International Journal Theoretical Applied Physics (1999) y Physica A (2000). pues las diferencias de tamaño son enormes. 1963). Así tenemos que existen unas pocas ciudades de 10 o más millones de habitantes. guían y sirven como ejemplos a emular a otras menos perfectas. Centrándonos en el análisis de las series temporales bursátiles y. siguen una ley potencial. empero. También pueden mostrar. desarrollada por Zipf en los años cuarenta. etc. en algunos casos. para proporcionar una mayor claridad en los estudios sobre los mercados de capitales. Stanley et al. Pues bien. Por el otro lado. 1965) debido fundamentalmente a la formación de burbujas especulativas y los subsiguientes «crash» bursátiles (Shiller. como la Economía. Johnson et al. y el estudio de la conducta de los mercados por medio de la utilización de modelos microscópicos o de aproximación basados en los agentes. o la funcional de ley potencial no-estable. en el sentido de que la dispersión. Solomon. El punto de partida es el trabajo de Mandelbrot sobre el precio del algodón de 1963. Levi. mejor que a través de la distribución normal. dentro de un umbral determinado. la distribución de las rentabilidades para un rango de incrementos temporales. Esto ha causado que. tanto para empresas como para índices.UNA APROXIMACIÓN A LA ECONOFÍSICA EN EL MERCADO BURSÁTIL ESPAÑOL 1. proporcionando una cierta complementariedad a los trabajos propios de los economistas y. 1997. Y esa atención ha sido. Sin embargo. generando una nueva sub-disciplina llamada Econofísica. como con las ciudades o con las palabras. y seguido por diferentes investigaciones recogidos en compendios (Mandelbrot. y la utilización del vocabulario. y las diferencias son relativamente pequeñas. media. The power law of IGBM: An approach to Econophysics in the Spanish stock market Análisis Financiero. n. trabajando en grupos interdisciplinares. la distribución de escala o de ley potencial de Pareto. por medio de una ley potencial.: 92-99 . 2000. modificada y adaptada. La lista de trabajos de investigación es muy extensa y no resulta extraño que un departamento de Física Teórica o Ingeniería de muchas universidades publique artículos sobre teoría financiera. curtosis. sesgo. el tamaño de las poblaciones o las guerras. 2014. muchas entre 1 y 5. ha existido y todavía existe una conciencia de servilismo de la una con respecto a la otra. recogidas en modelos como el estable Levy.. como la Física. Ello ha generado nuevas hipótesis como la de la ley potencial y la de la escala (Mandelbrot 1963). fuese marginada con respecto a la distribución log-normal o la gaussiana. la propiedad de la escala temporal (Mandelbrot. Estudios empíricos muestran que la distribución de las rentabilidades tienen un cierto nivel de leptocurtosis (Fama. Un factor clave en los cálculos de las leyes potenciales y de escala es la distribución acumulada de las rentabilidades. por lo menos. 2000. no diferente que la de Pareto sobre la distribución de la renta. Arthur et al 1997. o que algunas teorías y sus corres- 93 pondientes modelos sobre redes no aleatorias aplicables a las empresas y los mercados financieros tuviesen que esperar al cambio de milenio para recibir una cierta atención. recogida por la comunidad de físicos para intercambiar estos conceptos en un entorno interdisciplinar. poseen formas funcionales similares. siguen la norma empírica. Stanley y Mantegna. existe una tendencia a que algunos físicos investiguen los sistemas financieros. (Gopikrishnan et al. sin que sea esta relación recíproca. se han desarrollado diferentes hipótesis que modelan su distribución. 1989). Estas diferencias. Pleerou Salvador Rojí Ferrari: La ley potencial del IGBM: Una aproximación a la Econofísica en el mercado bursátil español. se remonta a Auguste Comte (1798-1857). Por ejemplo. a partir de estos trabajos. 2000. es decir. las rentabilidades bursátiles muestran diferencias tales que su distribución podría ser medida. etc. alguno de los cuales procedemos a estudiar en este trabajo. Levi. 2000. instruyen. no siguen dicha ley. sin embargo. entre otras. medido por su frecuencia. Págs. como las leyes de escala y potencial. INTRODUCCIÓN Hoy en día. En sucesivos trabajos sobre la conducta de la distribución. la distribución de la altura en los seres humanos es normal. según el cual. 2003). esta vez. la distribución de la altura del género humano sigue una distribución normal.

2014. corresponde con donde α representa el exponente de la ley potencial declinante (pendiente negativa). se ha calculado un exponente cercano a 3. que cubre. ante un movimiento browniano fraccional). alimentación. entre un 0. variable que pretendemos calcular para varias familias de subíndices del IGBM. curtosis.: 92-99 . The power law of IGBM: An approach to Econophysics in the Spanish stock market Análisis Financiero. En la distribución de Lévy. auto-afinidad. 1999). excepto en unos pocos títulos. por lo tanto. si α tuviese un valor de 2. Págs. Éste valor de Lévi representa un índice del valor medio de la distribución o nivel de leptocurtosis de una distribución caracterizada por los extremos “hinchados” y el pico demasiado alto. doscientos días de cotización. Con el ánimo de evitar caer en interpretaciones ajenas a la propia dinámica pura de los datos. Seguidamente llevamos a cabo una regresión entre las rentabilidades y la distribución acumulada.001. 1963). hemos elegido un periodo no especificado. También. entonces. tanto en su conjunto como en cada uno de los sectores. Salvador Rojí Ferrari: La ley potencial del IGBM: Una aproximación a la Econofísica en el mercado bursátil español. LA LEY DE ESCALA EN LA BOLSA DE MADRID Históricamente. la varianza es infinita o indefinida y estamos. en comparación con otras bolsas de los países más desarrollados.). El gráfico 1 muestra la distribución acumulada de rentabilidades de los cuatro subsectores para Δt= 1 día. la cual define a las series temporales bursátiles y que se adecuan a la distribución de Lévy. etc. la liquidez y capitalización. n. industrial. entonces. de ahí el interés de analizar la distribución de las rentabilidades con la intención de observar y calibrar una supuesta ley potencial en una plaza relativamente ruidosa como es la española. medido en términos de una hipotética ley potencial asimptótica. sesgo. por lo que generalmente se comparan ambos datos. aquellos resultados de la probabilidad acumulada se especifican en la ordenada y los diferentes umbrales en la abscisa. en términos de ley potencial. se aleja de los volúmenes propios de pla- zas como NYSE o LSE. donde la pendiente tiene un valor negativo α que. Mandelbrot llama a una serie con un exponente único unifractal. 2. Si inferior a 2. bien alejado del exponente del régimen estable de Lévy 0<α<2 (Mandelbrot.94 ANÁLISIS FINANCIERO et al.º 124. Así. papel-química. la bolsa española. tras observar la evolución de las variaciones de las rentabilidades. la cual utiliza varios parámetros que definen cada uno los momentos estadísticos (media de dispersión. propia de una distribución normal. cuya probabilidad de rentabilidades sea superior a un umbral elegido arbitrariamente pero aproximado.1 y un 0. Para cada uno analizamos la rentabilidad Gi = lnSi (t+1) – lnSi(t) según el procedimiento usual. En este trabajo estudiamos cuatro subsectores del IGBM elegidos al azar: telecomunicaciones. El valor α también está íntimamente relacionado con el exponente de escala. y a la propiedad de escala. la varianza sería finita y estable. al utilizar datos diarios. ha mantenido un nivel de volatilidad relativamente alto.

º 124.UNA APROXIMACIÓN A LA ECONOFÍSICA EN EL MERCADO BURSÁTIL ESPAÑOL 95 Los resultados muestran las siguientes pendientes o exponentes de la ley potencial: Salvador Rojí Ferrari: La ley potencial del IGBM: Una aproximación a la Econofísica en el mercado bursátil español. The power law of IGBM: An approach to Econophysics in the Spanish stock market Análisis Financiero. Págs. 2014. n.: 92-99 .

Gopikrishnan et al. Valga decir que las escalas de tiempo utilizadas en las referencias de los estudios de las series temporales norteamericanas (NYSE. umbral de la distribución de Lévy. relativamente superior al valor 3 encontrado por los demás estudios efectuados en series temporales norteamericanas (Gopikrishnan et al. en ocasiones intervalos de 1 minuto y.º 124. existe una persistencia de las autocorrelaciones de varios meses. 1995. con un tiempo característico de 4 minutos. similar a la de títulos individuales. basándonos en la evidencia de que las volatilidades dependen del tiempo y revierten en la media (Hsieh. cap. Liu et al (1999) muestran que la distribución acumulada de las volatilidades también es consistente con una conducta asimptótica de ley potencial. normalizamos las rentabilidades al dividirlas por su desviación típica. AMEX) son a un nivel intradía. 1980. n. Stanley et al. En un estudio sobre el índice S&P 500. bien podrían existir dudas sobre una posible extrapolación a niveles superiores de tiempo. y para periodos similares a los utilizados en los estudios sobre distribución de las rentabilidades. y el Nikkei. con el exponente de escala a nivel intradía también manejan datos y modelos no totalmente comparables. por lo tanto. similar para títulos individuales y. Sin embargo. de tal manera que definimos una nueva variable: siendo la esperanza matemática de todas las rentabilidades utilizadas. pero que. Se calculan los valores del exponente por medio de otra regresión. 2014. para periodos de medición de un día. y paradójicamente.96 ANÁLISIS FINANCIERO El valor medio de las cuatro series es de α = 3. Para poder comparar las rentabilidades de diferentes sectores con diferentes volatilidades. las series de alimentación y de papel-química poseen unas pendientes α más cercanas al valor 3.45 de valor. NASDAQ. de tal manera que Salvador Rojí Ferrari: La ley potencial del IGBM: Una aproximación a la Econofísica en el mercado bursátil español. 2000. Pleerou et al. 2000. 2003. 1999). semanales e incluso mensuales. tanto en índices como en títulos individuales. Págs. Hsieh. Sin embargo. 2000. 1999). caracterizada con un exponente α ~ 3. 1995). para periodos superiores a 4 días. The power law of IGBM: An approach to Econophysics in the Spanish stock market Análisis Financiero. (Gopikrishnan et al. Johnson et al. y vi su desviación típica sobre el periodo considerado.: 92-99 . los investigadores que comparan el estable de Lévi y que han utilizado en sus trabajos datos diarios. si el cambio de los precios se mide en términos absolutos. 3º) muestran que los procesos estocásticos que subyacen en los cambios de los precios se caracterizan por una disminución exponencial de la función de autocorrelación. Estudios previos que investigan dependencias temporales (Granger. similar al encontrado en la distribución de las rentabilidades. Por otro lado. Por último. se da una convergencia con la conducta gaussiana. estiman un valor de α ~ 3.

The power law of IGBM: An approach to Econophysics in the Spanish stock market Análisis Financiero. 2000. 2014. con un exponente medio α alrededor del 2.5)).4 (ver cuadro adjunto). Salvador Rojí Ferrari: La ley potencial del IGBM: Una aproximación a la Econofísica en el mercado bursátil español. Stanley et al. utilizamos un rango para g de rentabilidades de 2<g<80 dando unos resultados ligeramente inferiores que los obtenidos en dichos estudios (α= (2.4. n.º 124. Págs. Sin embargo.UNA APROXIMACIÓN A LA ECONOFÍSICA EN EL MERCADO BURSÁTIL ESPAÑOL Siguiendo las indicaciones de otros estudios (Gopikrishnan et al. 1997). Es 97 decir. nuestros resultados también son superiores al del régimen estable de Levy 0<α<2 (Mandelbrot. Pleerou et al. 2000.3-2. 1999). la distribución acumulada de las rentabilidades de los sectores del IGBM puede describirse según una conducta asimptótica de ley potencial. que se caracteriza por un exponente alrededor de 2.: 92-99 .

Esta conclusión apoya a los resultados de Stanley et al (2000) y Johnson et al. 5. Entre los trabajos futuros a realizar en la plaza española podría consistir en variar los tiempos de escala entre un rango amplio como los realizados en los trabajos comentados (a partir de datos intradía mínimos hasta días) para así poder observar la evolución del exponente de escala y estudiar si las rentabilidades mantienen una misma forma funcional y. 38. Palmer. con la intención de su comparación con los resultados de otras plazas. la relación entre el volumen diario y los tiempos de contratación. a partir de los 16 días cuando la convergencia hacia una distribución gaussiana empieza a darse. Hui. se muestra que la distribución de las rentabilidades. 34-105. 287. En ellas.4. impropias para la aplicación del teorema central del límite. of Business. es decir. 60. en su caso.la interpretación de estos resultados. por lo tanto. 5. P. (1965): The Behavior of Stock Market Prices. L.. Tayler. S. J.. Plerou. P. D. Amaral.. Stanley. al realizar un estudio con escalas temporales como las que hemos utilizado en nuestro trabajo. 2003. Stanley et al muestran que la distribución de las rentabilidades mantienen la misma forma funcional en un rango amplísimo entre 5 minutos y 16 días o 6240 minutos... Reading. julio-agosto. Amaral. B. (1980): Long Memory Relationships and the Aggregation of Dynamic Models. (2000). P. y siguiendo a Mandelbrot. el dato temporal de convergencia con la distribución gaussiana. vol. H. The power law of IGBM: An approach to Econophysics in the Spanish stock market Análisis Financiero. pág. pág. Addison. J. Financial Analyst Journal. BIBLIOGRAFÍA Arthur. Gabaix. Y. Hsieh. (1995): Nonlinear Dynamics in Financial Markets: Evidence and Implications. Meyer. al incrementar los tiempos de escala. Granger C. H. Holland. que se caracteriza por un exponente alrededor de 2. Gopikrishnan. según una conducta asimptótica de ley potencial. Esto contradice al régimen estable de Lévi y. Oxford UP. MA. (1997): Asset Pricing Under Endogenous Expectations in an Artificial Stock Market. Johnson... es que la distribución acumulada de las rentabilidades de los cuatro sectores analizados del IGBM se adecua a una varianza finita. para plazas de mayor capitalización y liquidez. Págs.. 227-238.(2003): Financial Market Complexity. 362-373..º 124. B. Lane. P.. diarias. y a una tasa muy lenta. Jefferies. The Economy as an Evolving Complex System II. V. p. Stanley. D. X. no es totalmente consistente con una ley estable. M. tienden hacia una distribución normal. R. N. Durlauf. n.. es..: 92-99 . P. Otro trabajo futuro aplicable a la plaza española podría consistir en buscar la ley potencial de Clark. Salvador Rojí Ferrari: La ley potencial del IGBM: Una aproximación a la Econofísica en el mercado bursátil español. Plerou. V. (1999): Scaling of the Distribution of Fluctuations of Financial Market Indices. Fama. es decir.. Es decir. (2000): Scaling and Correlation in Financial Time Series. Physical Review E.. Lebaron. Sin embargo.. en Arthur. L. E..98 ANÁLISIS FINANCIERO 3. Gopikrishnan. y Stanley et al. Physica A. (1963). Liu. 2014. CONCLUSIONES Dado que se considera a la bolsa madrileña con la característica de poseer un carácter de plaza bursátil ruidosa que no ineficiente. indicativa de dependencias temporales. Journal of Econometrics 14.

. NY.UNA APROXIMACIÓN A LA ECONOFÍSICA EN EL MERCADO BURSÁTIL ESPAÑOL 99 Levy. Liu. Gopikrishnan. (1999): Statistical Properties of the Volatility of Price Fluctuations. V. Meyer. (1963). Plerou. (1989): Market Volatility. Gopikrishnan. Cizeau. Meyer. incluído en la edición de Mandelbrot (1997). H. (1999): Scaling of the Distribution of Price Fluctuations of Individual Companies. Shiller. Stanley. Peng. 60.: 92-99 . P. H. 36. Levy. y Stanley. (2000): An Introduction to Econophysics. L. Mass. L. Amaral. R. B. (1997): Fractals. M. The Variation of Certain Speculative Prices. S. 287. Mandelbrot. Stanley. Cambridge.. and Scaling in Finance. Gopikrishan. E 60. H. n. 339-361. Mantegna... The power law of IGBM: An approach to Econophysics in the Spanish stock market Análisis Financiero. Págs. Cambridge UP.. (2000): Quantifying fluctuations in Economic Systems by Adapting Methods of Statistical Physics. Springer. vol. pág. NY. B... Plerou. Physica A. Stanley. R. The MIT Press.. Rev. P. Y.º 124. Journal of Business. E. Physical Review E. 1390–1400 (1999). Amaral. Phys. Salvador Rojí Ferrari: La ley potencial del IGBM: Una aproximación a la Econofísica en el mercado bursátil español. y Solomon. 2014. M. V. H.. (2000): Microscopic Simulation of Financial Markets. Academic Press. Mandelbrot.

.

un resumen con un máximo de 150 palabras y las palabras clave (entre tres y cinco). Las fases del proceso de publicación son las siguientes: 1. Una vez cumplidos los requisitos de fondo y forma del trabajo se comunicará a su autor el número de la Revista en el que será publicado. and Merton. M. camino por el que se va a profundizar en los próximos números. o bien si son dos autores: Jensen y Meckling (1976). 3. y no estarán sometidos a proceso de aceptación o publicación en otro medio. El Comité de Redacción analizará si el trabajo cumple los aspectos formales. enfoques o métodos de análisis novedosos. Todas las páginas deberán estar numeradas correlativamente a excepción de las dos primeras. gráficos. institución o empresa. Los originales deberán ser enviados en Word a la dirección de correo electrónico analisisfinanciero@ieaf. 5.Normas para publicar en Análisis Financiero La revista “Análisis Financiero” editada por el Instituto Español de Analistas Financieros es una referencia fundamental para los profesionales del análisis financiero y para los investigadores de los departamentos de finanzas de las Universidades a quienes va dirigido. Aceptado con modificaciones de forma. Se comunicará el resultado de la evaluación al autor para que. Así como los códigos JEL a los que se adscribe el trabajo. REMISION DE LOS TRABAJOS Y EVALUACIÓN ANÓNIMA POR PARES Los trabajos enviados para su eventual publicación podrán estar redactados en idioma español o en inglés. Dryden Press. numeradas correlativamente en números arábigos. Las referencias se incluirán al final del texto bajo el nombre de Referencias bibliográficas. Este proceso de evaluación tendrá un plazo máximo de tres meses. en su caso. trabajos empíricos bien motivados desde un punto de vista teórico. Todos los anteriores deben referirse al objeto de la revista y deberán tener una utilidad para la mejora del análisis y la valoración en el ámbito financiero y corporativo. La segunda página incluirá el título del trabajo. Si hay una fuerte discrepancia entre los evaluadores se recurrirá a un tercero (que emitirá su juicio en el plazo de un mes). Por ejemplo: Myers (1984). d) la dirección de correo electrónico de cada autor. Si no los cumple se devolverá al autor para que lo adapte.. Aceptado con modificaciones de fondo y Rechazado.5 centímetros y tipo de letra Arial 12. teléfono y mail del autor de contacto. REGLAS DE PRESENTACION Y ESTILO Los originales remitidos no deberán exceder de 30 páginas mecanografiadas a doble espacio. TRABAJOS QUE PUBLICA ANÁLISIS FINANCIERO Análisis Financiero publica trabajos teóricos. 2. Las tablas y gráficos deberán estar numerados y hacer referencia a ellos en el texto (si no fuesen originales. c) la Universidad.es siguiendo las instrucciones que se indican más abajo y que también se pueden consultar en la página web de la revista. Si son más de dos: Cox et al. cuadros. Por tanto. se ha convertido en punto de encuentro entre la experiencia y la visión que del mercado tienen destacados profesionales del mundo financiero y la investigación generada por profesores y catedráticos de economía financiera. Cuando aparece el nombre de un autor en el texto la fecha se inserta ente paréntesis inmediatamente después del nombre. se incluirá el nombre. y ensayos que muestren ideas. avances en la aplicación práctica de los anteriores. modifique el trabajo y lo reenvíe a la Revista para su comprobación (deberá adjuntar un documento explicativo de los cambios). 1972: The Theory of Finance. y el país al que ella pertenece. Las notas deberán colocarse a pie de página. y otros temas que enriquezcan el conocimiento del análisis financiero. Las referencias bibliográficas. Hinsdale (IL.). Si el Comité de Redacción lo considera necesario se volverá a enviar a los mismos evaluadores para que emitan un nuevo informe. el gobierno corporativo. deberán ser inéditos. El autor recibirá una confirmación de la recepción de su trabajo. . La línea editorial que se ha seguido en estos años ha sido la de aunar el rigor técnico con la utilidad práctica. Deberán estar ordenadas alfabéticamente por autores de la siguiente forma: – Para libros o monografías: Fama. E. La respuesta puede ser: Aceptado. dirección. los mercados financieros y sus instituciones. tablas y gráficos deben escribirse en páginas separadas al final del texto. 4. Además. deberá figurar obligatoriamente la fuente de la que proceden). b) el nombre y apellidos del autor o autores. que cumplan las condiciones mencionadas. Sólo podrán aparecer aquellas referencias previamente citadas en el texto. Los manuscritos se escribirán a doble espacio. Todos los trabajos recibidos. La primera página debe contener la siguiente información: a) el título del trabajo. y f) a píe de página se incluirán los agradecimientos. incluyendo el texto. con márgenes de 2. El Comité de Redacción enviará el trabajo a dos evaluadores anónimos escogidos de entre los expertos conocedores del tema del trabajo. (1979). notas y referencias bibliográficas. Las referencias se citarán con el sistema Harvard. admite originales con aportaciones teóricas bien fundamentadas. e) en el caso de trabajos con más de un autor. Todos ellos deberán estar en español e inglés. serán previamente revisados de forma anónima por dos evaluadores externos especialistas en el tema tratado. empíricos y ensayos que tengan una aplicación dentro del ámbito de las finanzas corporativas.

y Meckling. Estas restricciones no son aplicables a los resúmenes publicados de comunicaciones. Los editores de Análisis Financiero tienen completa responsabilidad y la autoridad para rechazar / aceptar un artículo.– Para artículos: Jensen. b) Responsabilidades de los autores. Los artículos publicados quedan en propiedad del Instituto Español de Analistas Financieros (IEAF). Disponible en http://papers.cfm?abstract_id=234883 [consultado 5 de noviembre de 2009]. 17 . Latindex. en su totalidad o en alguna de sus partes. Journal of Financial Economics 3. No tendrán ningún conflicto de intereses con respecto a los artículos que se rechazan / aceptan. ponencias o conferencias presentados en reuniones científicas nacionales o internacionales. Compludoc – Clasificación Unesco: 531102 Gestión Financiera – Clasificación JEL: G-Financial Economics – Clasificación Decimal Universal: 336. Es importante que el lenguaje en el que se escribe el artículo sea comprensible para facilitar la difusión de las ideas expuestas entre el público al que va dirigida esta revista. – Capítulo de libro: Arnot. El anonimato de los evaluadores está garantizada. al Consejo Editorial. Los editores sólo aceptarán un trabajo cuando estén razonablemente seguros de que los errores encontrados se han eliminado o corregido. W. En este sentido.. ÉTICA DE LA PUBLICACIÓN Y DECLARACIÓN DE MALAS PRÁCTICAS Los autores deben remitir una carta de presentación dirigida al Comité de Redacción indicando: a) Originalidad del material. ISOC. 305-360. Las demostraciones necesarias se incluirán en un Apéndice. – Documento en Internet: Vélez-Pareja. Análisis Financiero no considerará para su publicación manuscritos que estén remitidos simultáneamente a otras revistas. impreso o en medios electrónicos. ni publicaciones redundantes o duplicadas. 28020-Madrid – Bases de datos que la indexan: EconLit. Los revisores deben destacar los trabajos pertinentes publicados. que no aparezcan citados en el trabajo que han revisado. Sus juicios deben ser objetivos y totalmente confidenciales. Dice. ACEPTACIÓN DE LAS NORMAS Y PROPIEDAD INTELECTUAL La remisión de trabajos a la dirección de la Revista supone explícitamente la aceptación de las presentes bases de selección y evaluación. Asegurarán que los datos utilizados en la investigación son reales y auténticos (no fraudulentos). eds. Los autores están obligados a mostrar una lista de referencias en sus trabajos (el plagio está en contra de la ética científica). R. del Brasil. Los revisores no deben tener ningún conflicto de intereses con respecto a la investigación.. en: Bernstein. Investment Management. In-Recs. donde se resuman claramente las aportaciones del trabajo para el análisis financiero (objeto de la revista). en la medida de lo posible.ssrn.com/sol3/papers. esto es. A efectos de normalizar los trabajos y facilitar su comprensión se recomienda que haya un epígrafe inicial de Introducción.es La decisión de publicar los originales recibidos corresponde a los Directores de la revista y. EBSCO. A. Los autores deben decir si el trabajo ha tenido algún tipo de apoyo financiero. La decisión de publicar los originales recibidos corresponde al Consejo de Redacción después de analizar los informes de los evaluadores (dos. Están obligados a proporcionar retracciones o correcciones de errores. agency costs and ownership structure. p. al menos) y de que el trabajo se ciña a los temas que trata la revista. Después aparecerán las Referencias bibliográficas y los Apéndices. d) Responsabilidades de los editores. Por ello. los autores deben evitar en el texto las expresiones matemáticas y cuando se incluyan deben ir numeradas y acompañadas de una explicación de las mismas. 336. Declaración de que el contenido del artículo es original y que no ha sido publicado previamente ni está enviado ni sometido a consideración a cualquier otra publicación. Nueva York 230-250. que administra los derechos de reproducción y copia de los mismos.. tablas o figuras) son los responsables de obtener los oportunos permisos para reproducir en Análisis Financiero dichos materiales.. 2003: Optimal Portfolio Selection: A Note. que implique algún tipo de conflicto de intereses. Los autores deberán haber obtenido autorización escrita tanto del autor como de la editorial que ha publicado este material y remitir copia de las mismas a Análisis Financiero. IDENTIFICACIÓN BIBLIOGRÁFICA: – Título: Análisis Financiero – ISSN: 0210-2358 – Años comienzo publicación: 1973 – Periodicidad: Cuatrimestral – Editor: Instituto Español de Analistas Financieros – Dirección postal del Editor: Avda. si no. M. así como los resultados de la misma. John Wiley. donde se expliquen los antecedentes y el propósito del trabajo y uno final de Conclusiones. I. Dialnet. en su caso. 1998: Investment Strategy.7 – Área de conocimiento: Economía Financiera y Contabilidad Envío de trabajos Los trabajos se enviarán por correo electrónico en formato Word a la dirección: analisisfinanciero@ieaf. . Working Paper. Del mismo modo. y Damodaran. c) La revisión por pares / responsabilidad de los revisores. Los autores están obligados a participar en el proceso de revisión por pares. artículos que se sobrepongan sustancialmente a otro ya publicado. 1976: Theory of the firm: Managerial behavior.3ºA-B. promoverán la publicación de la corrección o retracción. es obligación de los autores dar información sobre cualquier publicación previa o duplicada o la presentación de cualquier parte del trabajo en otra revista o medio de difusión. los autores que reproduzcan en su artículo materiales publicados previamente (texto. Los autores deben ser conscientes que no revelar que el material sometido a publicación ha sido ya total o parcialmente publicado constituye un grave quebranto de la ética científica.

1976: Theory of the Firm: Managerial behavior. and f) a footnote will be included with the acknowledgments. and the country it belongs. it will be resubmitted to the same evaluators to issue a new report. The second page will include the title. address. advances in the practical application of the foregoing and essays that show ideas. RULES OF PRESENTATION AND STYLE Manuscripts submitted should not exceed 30 double-spaced typewritten pages. 2. 4. should relate to the subject of the magazine and they must have utility for improving the analysis and valuation in the financial and corporate scope. SUBMISSION OF WORKS Papers submitted for possible publication can be drafted in Spanish or English language. Journal of Financial Economics 3. empirical works that are well motivated from a theoretical point of view. telephone and mail of the contact author. notes and bibliographic references. The originals should be sent in Word or PDF. This evaluation process will have a maximum of three months. If not it will be returned to the author to adapt. If the Drafting Committee deems necessary. Only those references previously quoted in the text may appear. Hinsdale (ill. following the instructions below that are also available on the website of the magazine. under the name of Bibliographic References. and Meckling.. All pages should be correlatively numbered except for the first two. 3. Therefore. and Rejected. References will be included at the end of the text. e) for papers with more than one author. b) the complete name of the author/s. Tables and figures should be numbered and refer to them in the text (if they were not original. The notes shall be placed as footnotes. (1979). it must be included the name. to the email address analisisfinanciero@ieaf. JEL codes. and Merton. The manuscripts will be written double-spaced. 5. be provided the source from which they come). an abstract with a maximum of 150 words and keywords (three to five). The answer may be Approved. as well the research generated by teachers and professors of financial economics. tables and graphs should be typed on separate pages at the end of the text. Approved with modifications of form. W. approaches or novel methods of analysis. with margins of 2. All of the above mentioned. tables. they must be unpublished. After satisfying the requirements of form and substance of the work the number of the Journal in which it will be published will be communicated to the author. The bibliographical references. In addition. E. Dryden Press. All received works that meet the conditions previously mentioned will be reviewed anonymously by two external experts in the topic. or if there are two authors: Jensen and Meckling (1976).Rules for publication in Análisis Financiero The magazine “Análisis Financiero” published by the Spanish Institute of Financial Analysts is an essential reference for professionals of the financial analysis and for researchers of financial economics departments in universities to whom it may concern. including text.es . . The Drafting Committee will consider whether the work meets the formal aspects. c) the university. The first page should contain the following information: a) the title of the paper. If there is a strong discrepancy between the reviewers will use a third blind peer reviewer (who shall deliver its judgment within one month). 305-360. graphs. 1972: The Theory of Finance. the date is inserted in parentheses immediately after the name. financial markets and its institutions. it admits originals with well-founded theoretical contributions. and not subject to process of acceptance or publication elsewhere. if applicable. d) the e-mail of the authors. agency costs and ownership structure. modify the work and forward it to the Journal for verification (must attach a document explaining the changes). in a way that is to deepen in future issues. it has become a meeting point between the experience and the vision of the market that the outstanding professionals of the financial world have. The editorial line that has been followed in recent years has been the one to combine the technical precision with practicality. The Drafting Committee will send the work to two anonymous referees chosen among experts on the subject of work. The phases of the publishing process are the following: 1. corporate governance and other issues that enrich the knowledge of financial analysis. M. If more than two: Cox et al. All of them should be in Spanish and English. WORKS THAT ANALISIS FINANCIERO PUBLISHES Análisis Financiero publishes theoretical and empirical works as well as essays that have an application inside the field of corporate finance. institution or corporation. The author will receive a confirmation of receipt of their work. For example. When the name of an author appears in the text. References will be quoted in the Harvard system. M. They should be alphabetically arranged by authors as follows: – For books or monographs: Fama. The result of the evaluation will be send to the author. Myers (1984). numbered consecutively in Arabic numerals.).5 cm and font Arial 12. Approved with substantive changes. – For articles: Jensen.

In this regard. c) Peer review / responsibility for the reviewers.. and if not they will promote publication of correction or retraction. P. available at http://papers. or domestic or international scientific meetings. that is. in whole or in part. These restrictions are not applicable to summaries published in reports. printed. and a last one with the conclusions. ISOC. tables.? BIBLIOGRAPHIC IDENTIFICATION: – Title: Financial Analysis – ISSN: 0210-2358 – Years beginning publication: 1973 – Frequency: Quarterly – Editor: Spanish Institute of Financial Analysts – Editor’s Address: Avenida del Brasil. papers. where appropriate. Análisis Financiero does not consider manuscripts that have been simultaneously submitted to other journals. it is the authors’ responsibility to provide information on any previous or duplicated publication or the presentation of any part of the work in another journal or means of communication.7 – Area of expertise: Financial Economics and Accounting Submission of works The works will be sent by e-mail in Word to the following address: analisisfinanciero@ieaf. PUBLICATION ETHICS AND MALPRACTICE STATEMENT The authors must send an introduction letter to the Editing Committee of the journal indicating the following: a) Publication and Authorship. In-Recs. and Damodaran. which explains the background and purpose of the work. – Internet document: Vélez-Pareja. Reviewers should have no conflict of interest with respect to the research. John Wiley. at least) and checking that the work sticks to the topics covered in the magazine. 17 to 3 º A-B. 336. Authors must say if the paper has had any financial support showing no conflict of interests exist about it. . or in electronic media. EBSCO. 28020-Madrid – Databases that index: EconLit. Authors are obliged to show a list of references in their papers (plagiarism is against the scientific ethics). The articles published are property of the Spanish Institute of Financial Analysts (IEAF). which is not yet cited. The authors must be aware of the fact that failure to reveal that the material submitted for publication has already been completely or partially published constitutes a serious violation of scientific ethics. Working Paper. which administers copyrights and copies of them. I. or images) are responsible for obtaining the necessary permission to reproduce these materials in Análisis Financiero. Investment Management. which clearly summarizes the contributions of the work for financial analysis (purpose of the magazine). They are obliged to provide retractions or corrections of mistakes. to the Editorial Board. Editors of Análisis Financiero have complete responsibility and authority to reject/accept an article. Compludoc – Unesco Classification: 531. as far as possible. redundant or duplicate publications for publication. and the results thereof. Dialnet. In order to standardize the works and facilitate the understanding it is recommended that there is an initial section of introduction. d) Editorial responsibilities. 1998: Investment Strategy. ACCEPTANCE OF RULES AND INTELLECTUAL PROPERTY The referral of works to the direction of the Journal provides explicit acceptance of these rules of selection and evaluation. b) Author’s responsibilities. They will assure the data used in the research are real and authentic (not fraudulent). 2009].cfm?abstract_id=234883 [accessed November 5. Authors are obliged to participate in peer review process. R. Editors will only accept a paper when they are reasonably certain that errors found have been removed or corrected. A. Dice. in: Bernstein. New York 230-250. 2003: Optimal Portfolio Selection: A Note. authors should avoid mathematical expressions in the text and when included they should be numbered and accompanied by an explanation of them. The demonstrations shall be included in an Appendix. A declaration that the content of the article is original and that it has not been published previously nor has it been submitted for consideration to any other publication. The decision to publish the manuscripts received corresponds to the Editorial Board after considering the reports of the evaluators (two. They will not have conflict of interest with respect to articles they reject/accept. articles that substantially coincide with another work that is already published. In the same manner.102 Financial Management – JEL Classification: GFinancial Economics – Universal Decimal Classification: 336. Anonymity of reviewers is guaranteed.com/sol3/ papers. Judgments should be objective and fully confidential.. The References and Appendices will appear later. eds. It is important that the language in which you write the article is understandable to facilitate the dissemination of the exposed ideas among the audience addressed by this journal. authors who reproduce previously published materials in their article (text. Reviewers should point out relevant published work.es The decision to publish the originals corresponds to the Director and. Latindex. The authors must have obtained written authorization from both the author as well as the editorial staff that has published this material and supply a copy of these authorizations to Análisis Financiero.– Book chapters: Arnot. Therefore.ssrn.