Ökad fart men svåra vägval i

Nordic Outlook efterkristiden

Statsskulder och finansiella
Ekonomisk Analys – Maj 2010 regelverk i fokus
 Innehållsförteckning

Internationell översikt 5

Tema: Rekonstruktion av finansiell infrastruktur 13

USA 15

Japan 20

Asien 21

Euro-zonen 22

Storbritannien 27

Östeuropa 28

Baltikum 29

Sverige 31

Danmark 39

Norge 40

Finland 43

Prognostabeller 44

Fördjupningsrutor

Nästa fas i Greklandskrisen 6

Alternativscenarier: Snabb återhämtning eller ny krisvåg 7
Den framtida ekonomiska politiken 12
Kan exporten fördubblas på fem år? 16
Hälso- och sjukvårdsreformen i hamn 19
Stora behov av interndevalveringar 24
Offentliga finanser och långräntan 26
Hur stor avvikelse från Euro-zonen? 32
Askmolnet sänker tillväxten 33
Stort gap mellan BNP och arbetsmarknad 34
Anpassning av huspriser på väg 36

Nordic Outlook – Maj 2010  |  3

 Ekonomisk Analys

Denna rapport publicerades den 4 maj 2010.

Avstämning för valuta- och räntenoteringar var den 29 april 2010.

Robert Bergqvist Håkan Frisén

Chefekonom Chef för Ekonomisk Analys
+ 46 8 506 230 16 + 46 8 763 80 67

Daniel Bergvall Mattias Bruér

Ekonom Ekonom
+46 8 763 85 94 + 46 8 763 85 06

Ann Enshagen Lavebrink Mikael Johansson

Redaktionsassistent Ekonom
+ 46 8 763 80 77 + 46 8 763 80 93

Tomas Lindström
Ekonom
+ 46 8 763 80 28

Gunilla Nyström Ingela Hemming

Privatekonom Företagarekonom
+ 46 8 763 65 81 + 46 8 763 82 97

Susanne Eliasson Johanna Wahlsten

Analytiker privatekonomi Analytiker företagarekonom
+ 46 8 763 65 88 + 46 8 763 80 72

SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm

Bidrag till texten har lämnats av Thomas Köbel, Klaus Schrüfer, SEB Frankfurt/M och
Olle Holmgren, Trading Strategy. Den norska analysen är gjord av Stein Bruun, SEB Oslo

Se ansvarsbegränsning på sid 48.

4   |  Nordic Outlook – Maj 2010

 Internationell översikt

Återhämtning trots obalanser och kriser

 Underskott ger tudelad värld Inflationen förblir låg de närmaste åren. Kärninflationen
har fortsatt ned och lågt resursutnyttjande samt hög
 Inflationen pressas nedåt
arbetslöshet fortsätter att pressa löner och priser. Lågt
 Centralbankerna avvaktar ännu en tid inflationstryck i kombination med oro för det finansiella
systemets motståndskraft gör att de ledande centralban-
 Euron fortsätter att försvagas
kerna i OECD-området går försiktigt fram med räntehöj-
 Ekonomisk-politiskt ramverk under ningar. Mot slutet av 2011 ligger nivåerna på Feds och
omprövning ECB:s styrräntor på 2 respektive 2,25 procent.

Den fortsatt expansiva penningpolitiken ger stöd för

tillväxten även 2011. Detta skapar utsikter för en viss
Den ekonomiska utvecklingen är nu på väg in i en ny fas
ytterligare uppgång på börserna, vilken i sin tur bidrar
där skillnaderna i underliggande förutsättningar blir allt
till att mildra konjunktureffekterna av tidigare förmö-
tydligare. Återhämtningen förstärks på flera håll, samti-
genhetstapp. Avkastningskurvorna förblir branta. Trots
digt som krisen i Grekland och övriga PIIGS-länder sätter
låg inflation pressas de långa statsobligationsräntorna på
fokus på de stora anpassningsbehov som fortfarande finns
sikt ytterligare uppåt en bit av kombinationen stora upp-
kvar.
låningsbehov och stigande korträntor.
Extremt låga räntor har i flera avseenden skjutit anpass-
ningsbördorna på framtiden. Men snabbt stigande stats- Krisens fjärde fas skiljer agnar från vetet
skulder och ett banksystem under fortsatt press ger Den ekonomiska och finansiella krisen de senaste åren
stora ekonomisk-politiska utmaningar de närmaste åren. kan schematiskt delas upp i fyra faser. Den första fasen
Uppgiften är att reformera det finansiella systemet och pågick från förtroendekollapsen på amerikanska bolåne-
det ekonomisk-politiska ramverket för att minska ris- marknaden i juli 2007 till Lehmankraschen i september
kerna för uppkomsten av nya finansiella kriser. Samtidigt 2008. Under den perioden var effekterna i ganska hög
måste trovärdiga offentliga besparingsprogram presente- grad isolerade till drabbade sektorer i vissa länder samt
ras och implementeras. till en generell misstro i banksystemet. Andra fasen från
september 2008 till mars 2009 kännetecknades av ett
BNP-tillväxt sammanbrott på interbankmarknaden som orsakade en
Årlig procentuell förändring förlamning i den internationella handeln. Den tredje fa-
10,0
Prognos
10,0 sen präglades av att policyåtgärder gradvis började vinna
7,5
SEB
7,5 förtroende på finansiella marknader. G20-mötet i London
i april 2009 utgjorde en startinjektion för en process där
5,0 5,0
riskaptiten återkom med vändning på börsen och snabbt
2,5 2,5 fallande kreditspreadar som följd.
0,0 0,0
Divergerande skuldutveckling
-2,5 -2,5 Statsskuld i procent av BNP
110 110
-5,0 -5,0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 100 100
90 Prognos SEB 90
Tillväxtekonomier OECD
Källa: OECD, SEB 80 80
70 70
Vårt huvudscenario är att återhämtningen fortsätter 60 60
trots obalanser och kriser. De asiatiska tillväxtekono- 50 50
mierna utgör en viktig drivkraft för världsekonomin. Den 40 40
amerikanska uppgången börjar nu få stöd av stigande 30 30
sysselsättning samtidigt som den tyska exportindustrins 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
konkurrenskraft gynnas av svagare euro. Sammantaget Utvecklade ekonomier Norden
räknar vi med en global tillväxt på 4,7 procent såväl i år Tillväxtekonomier
Källa: OECD, SEB
som nästa. I OECD-området hamnar tillväxten i år på 2,5
procent; något över den trendmässiga.

Nordic Outlook – Maj 2010  |  5

 Internationell översikt
Nästa fas i Greklandskrisen
Mångårig svag finanspolitik, i kombination med 2008-
2009 års krispolitik, har ställt flera länder på randen
till statsfinansiell utarmning. Behovet av trovärdig och
uthållig sanering har blivit akut, inte minst i Grekland.
Marknadens misstro har lett till exploderande ränteskill-
nader mot omvärlden. Flera andra krisdrabbade länder,
framför allt Portugal och Irland, har också drabbats av
stigande räntekostnader. Inhemska protester mot åt-
stramningar samt ett långsamt och oenigt agerande i de
internationella stödaktionerna har ytterligare förvärrat
situationen.
Huvudscenariot för Grekland är i skrivande stund att
landet får ett nödlån från IMF och EU-16 på EUR 110
miljarder (som i princip täcker två-tre års refinansie-
ring). Det är också rimligt att räkna med att EU-16 be-
slutar kring ett bredare nödlåneprogram som kan använ-
das för att förhindra spridningseffekter till andra EU-16-
länder. Villkoren kommer att bli hårda och tillräckligt
oaptitliga för att inte locka till överdrivet utnyttjande.
Det grekiska programmet övervakas och följs upp av
IMF, Eurogruppen och ECB – Grekland hamnar i en sorts
ekonomisk-politiskt förmyndarskap. Eftersom EMU:s
stabilitet är av internationellt intresse kan stöd från t
ex Japan och Kina via IMF komma att aktualiseras.
I nuläget ser det ut som om Grekland kommer att
tvingas genomföra ett besparingsprogram motsvarande
10-11 procent av BNP. Momshöjningar, sänkta offentliga
löner och minskande lönebonusar blir viktiga delar i
En fjärde fas startade i början på 2010. Den känneteck-
nas av att fokus nu riktas in på hållbarheten i de of-
fentliga åtagandena. Greklandskrisen är det mest tydliga
exemplet, men även andra länder påverkas. Också i bre-
dare mening börjar de finansiella marknaderna alltmer
fokusera på konsekvenserna av stimulanspolitiken och
vad som ska hända när den dras tillbaka.
BNP-tillväxt­
Årlig procentuell förändring­
2008 2009 2010 2011
USA 0,4 -2,4 3,6 2,8
Japan -1,2 -5,2 2,4 2,2
Kina 9,6 8,7 10,5 9,0
Euro-zonen 0,5 -4,0 1,5 1,8
Storbritannien 0,5 -4,9 1,5 2,0
Sverige -0,2 -4,9 3,0 2,7
Norge 1,8 -1,5 2,0 2,3
Danmark -0,7 -4,8 1,5 1,8
Finland 1,2 -7,8 2,6 2,7
Norden 0,5 -4,4 2,3 2,4
Baltikum -0,7 -15,7 0,1 4,2
Tillväxtekonomier 6,1 2,4 6,8 6,4
OECD 0,6 -3,5 2,5 2,4
Världen, PPP 3,0 -0,6 4,7 4,7
Världen, nom. 2,0 -1,3 4,0 4,0
Källa: OECD, SEB­
6   |  Nordic Outlook – Maj 2010
detta. Flera länder kommer troligen också att tvingas
till liknande åtgärder. Risken för ökande politisk insta-
bilitet är stor, bl a därför att krismedvetenheten fort-
farande är låg. Även relationer mellan länder riskerar
att bli ansträngd när inhemska politiska intressen ska
balanseras mot internationellt samarbete.
Vår bedömning är att åtgärderna nu leder till en gradvis
förbättring. Grekland kan undvika betalningsinställelse
och stanna kvar i Euro-zonen. Krisen kommer dock att
få långsiktiga konsekvenser på flera sätt. Räntorna vän-
tas ligga kvar på en hög nivå i Grekland och flera andra
länder. Behoven av att återställa konkurrenskraft och
statsfinansiell balans kommer att pressa ekonomierna
under lång tid. De grundläggande brister i eurosystemet
som krisen blottlagt kommer att ta lång tid att repa-
rera.
Ett alternativt scenario är att problemen för Grekland
är så djupgående att en nödvändig real anpassning blir
för kostsam både samhällsekonomiskt och politiskt.
Därmed kan Grekland behöva omförhandla statsskuldens
storlek och villkor. I en sådan situation är det rimligt
att landet – under en anpassningsperiod – ställer sig
utanför eurosamarbetet. Men såväl skuldnedskrivning
som exit-euro riskerar att tillföra instabilitet och öka
smittorisken för andra länder och är ett betydligt sämre
alternativ än att gå den hårda vägen.
Hittills har den fjärde fasen blottlagt stora skillnader i
såväl det finansiella som ekonomiska läget. Expansionen
i de asiatiska länderna fortsätter i snabb takt. De gynnas
av såväl goda inhemska fundamenta som ett stort kapi-
talinflöde. Riskerna för nya tillgångsprisbubblor rycker
därmed allt närmare.
Även de OECD-länder som i första hand drabbades av
krisen via den internationella handelskollapsen, men
undvek djupare skadeverkningar i finanssektorn och på
husmarknaden, är nu snabbare på väg upp i konjunktu-
ren. Detta gäller t ex Japan, Tyskland och de nordiska
länderna (med undantag av Danmark).
De djupgående problemen i PIIGS-länderna hämmar till-
växten i Euro-zonen (se ruta). I nuläget är vårt grundsce-
nario att Euro-zonens kärnländer klarar sig hyfsat,
bl a beroende på att exporten gynnas av att euron faller
tillbaka från tidigare höga värderingar.
Både USA och Storbritannien står inför stora utmaningar
med en hårt sargad finanssektor och stora offentliga
underskott. Tillväxten i USA ser dock ut att bli relativt
stark. Hittills har lagercykeln och finanspolitiskt stöd
utgjort drivkrafter, men när nu arbetsmarknaden är på
väg att vända och företagssektorn är i gott finansiellt
skick finns utsikter för en breddning av tillväxten. Stor-
britannien är i många avseenden värre skadeskjutet av
 Internationell översikt

i banksektorn (se temaartikel) samspelar med ett ökat

finanskrisen. Det svaga pundet bidrar ändå till en hyfsad
försiktighetssparande och en vilja att anpassa skulderna
tillväxt trots kommande åtstramningar.
till lägre husprisnivåer. Samtidigt ser det ut som om tak-
De nordiska länderna är väl positionerade att dra nytta ten i anpassningsprocessen håller på att bromsas, bl a
av den internationella återhämtningen genom starka som en följd av återhämtningen i tillgångspriserna. I USA
balansräkningar och gynnsam branschstruktur. har hushållens skulder som andel av inkomsterna minskat
i måttlig grad. Samtidigt har uppgången i sparandet stan-
Skuldstock nat av och vi räknar med att sparkvoten inte når högre
Procent av BNP än 3-4 procent de närmaste åren.
Hushåll Företag Totalt
USA: Skuldavveckling i måttlig takt
2000 2009 2000 2009 2000 2009 Procent av disponibelinkomst
USA 62 86 63 75 125 161 140
130 11
Euro-zonen 47 64 68 100 115 164
120 9
Storbritannien 63 97 72 110 135 207
110
Källa: IMF 7
100
90 5
Skuldanpassning i måttlig takt 80
Skuldanpassningen bland hushåll och företag fortskrider, 3
70
men effekterna och behoven skiljer sig åt mellan olika
60 1
regioner och sektorer. Skuldexpansion det senaste decen- 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
niet gick t ex betydligt längre i Storbritannien än i Euro-
Hushållens skulder (vä axel)
zonen och USA. Framför allt sticker företagssektorn i USA Hushållens sparande (hö axel)
och hushållssektorn i Euro-zonen ut med en relativt liten Källa: Federal Reserve

ökning i skuldsättningen i en sådan jämförelse.

Slutsatsen är att det extremt låga ränteläget gör att an-
Utvecklingen drivs såväl från efterfråge- som utbudssi- passningen sker i så måttlig takt att den kan kombineras
dan på kreditmarknaden. Fortsatta konsolideringsbehov

Alternativscenarier: Snabb återhämtning

eller ny krisvåg
Gynnsamma tillväxtförutsättningar på kort sikt i kom- sådant scenario kommer stigande börskurser och
bination med stora behov av att reformera det finan- ljusare arbetsmarknad att stimulera konsumtion och
siella regelverket och den ekonomiska politiken gör investeringar i högre grad än i huvudscenariot. Stora
prognoserna extra osäkra. Vår huvudprognos innebär produktionsgap i utgångsläget samt en företagssektor
en måttlig återhämtning där tillväxten i viss mån hålls som gynnas av exceptionellt starka balansräkningar
tillbaka av bromskrafter i form av mindre expansiv är dessutom faktorer som talar för en snabbare åter-
ekonomisk politik och bantad kreditmarknad. BNP- hämtning med en BNP-tillväxt runt 3½ procent per i
tillväxten på 2½ procent i OECD-området ger en trög 2010 och 2011.
nedgång i arbetslösheten och leder till stora struktu-
rella underskott i de offentliga finanserna. Riskerna för att världsekonomin under de närmaste
åren drabbas av en ny krisvåg är inte försumbara. Ett
BNP OECD sådant ”double dip-scenario” kan ha flera orsaker.
Index 2000=100
Greklandskrisen kan eskalera till en systemkris med
125,0 125,0
globala konsekvenser. De underliggande svagheterna
122,5 122,5
i det finansiella systemet kan visa sig vara större än
120,0 120,0
väntat och blottlägger även vid mycket måttliga ränte-
117,5 117,5
höjningar. Riskerna för policymisstag i normaliserings-
115,0 115,0
processen eller i utformningen av ett nytt finansiellt
112,5 112,5
regelsystem är också betydande. Historiska erfarenhe-
110,0 110,0
ter visar att finansiella kriser både brukar ta lång tid
107,5 107,5
att lösa och de kan komma i flera vågor med mellan-
105,0 105,0
04 05 06 07 08 09 10 11 liggande lättnadsperiod. Ett sådant scenario innebär
en ny recession i OECD-området.
Ny krisvåg SEB:s huvudscenario
Snabb återhämtning
Källa: OECD, SEB Vår bedömning är att sannolikheten för en positiv
spiral är något högre (25 procent) än sannolikheten
Ett scenario med starkare tillväxt de närmaste åren för en ny allvarlig försvagningsperiod (15 procent). Å
skulle kunna drivas av en positiv spiral där god till- andra sidan är riskerna knappast symmetriska. En ny
växt ger snabbare återhämtning i offentliga finanser, krisperiod kan leda till en relativt djup svacka medan
vilket minskar behoven av besparingsåtgärder. I ett potentialen på uppsidan är mer begränsad.

Nordic Outlook – Maj 2010  |  7

 Internationell översikt

med en ganska god återhämtning. I viss mån innebär
detta att anpassningsbördorna skjuts på framtiden. På
längre sikt finns en risk att räntehöjningar i kombination
med nya regelstrukturer på kreditmarknaden bidrar till
snabbare anpassning.
Stora skillnader på arbetsmarknaden
Konsekvenserna på arbetsmarknaden av den finansiella
krisen har varierat mycket mellan olika länder. I Tyskland
har t ex arbetslösheten fallit medan den mer än för-
dubblats i USA. Delvis kan skillnaderna förklaras av olika
lagstiftning när det gäller möjligheterna att avskeda och
nyanställa personal.
man aktiva åtgärder som omställningsstöd för att mildra
effekterna av djupa branschkriser. För Tyskland betonar
IMF vikten av att man på ett ordnat sätt tar bort stödåt-
gärder för att inte hämma uppgången. Man rekommen-
derar även fortsatta makroekonomiska stimulanser för
de länder som har utrymme för detta. Det är tydligt att
en pragmatisk syn med fokus på olika länders speciella
situation dominerar IMF:s rekommendationer.
Inflationen förblir låg
KPI-inflationen i OECD-området har det senaste halvåret
stigit i takt med att effekterna av tidigare energiprisfall
gradvis fasats ut. Istället har återhämtningen i energipri-

Det finns också andra förklaringar till varför reaktionen Fallande löneökningstakt
Årlig procentuell förändring
på arbetsmarknaden av en given BNP-förändring avvikit
4,5 4,5
från vad man skulle kunna förvänta utifrån historiska
samband (det s k Okun-sambandet). I länder där det 4,0 4,0

finansiella systemet varit som mest skadeskjutet och 3,5 3,5

där husmarknaden drabbats hårt har den inhemska ef- 3,0 3,0
terfrågan fallit på bred front. Arbetsintensiva delar av
2,5 2,5
ekonomin har därmed påverkats i högre grad än i de län-
2,0 2,0
der som främst drabbats av krisen via kollapsen i världs-
handeln. Krisåtgärdernas utformning har också varit av 1,5 1,5
stor betydelse. Många länder i Europa, med Tyskland i 1,0 1,0
spetsen, har använt sig av olika typer av arbetstidsför- 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
kortningar vilket hållit uppe sysselsättningen. Euro-zonen USA
Källa: ECB, BLS
Olika sysselsättningsutveckling
Index 100 = januari 2008 ser dominerat tolv-månaderstalen. Vi räknar nu med att
101 101 KPI-inflationen faller tillbaka i de flesta länder när bidra-
100 100 get från energipriser blir mer neutralt.
99 99
Den nedåtgående trenden i kärninflationen har fortsatt
98 98
och nivån ligger just ni lite över 1 procent. Det låga re-
97 97 sursutnyttjandet dominerar den underliggande inflations-
96 96 dynamiken. Löneökningstakten har dämpads påtagligt. I
95 95 USA har detta tillsammans med en kraftig återhämtning i
94 94 produktiviteten lett till att enhetsarbetskostnader (ULC)
93 93 fallit med 5 procent det senaste året. I Västeuropa har
jan mar maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan fallande produktivitet hittills bidragit till att hålla uppe
08 09 10
Sverige USA Tyskland ULC i betydligt högre grad, men produktiviteten är nu på
Källa: Reuters EcoWin
väg uppåt i återhämtningens inledande skede.
Arbetsmarknaden i de nordiska länderna har generellt Vi räknar därför med att kärninflationen fortsätter nedåt
stått emot bra. Arbetslösheten i Danmark och Norge har det närmaste året, för att bottna nära noll i såväl USA
historiskt haft en mycket låg cyklisk känslighet, vilket som Euro-zonen (se diagram nedan). Sammantaget inne-
också bekräftats under innevarande kris. I Sverige har bär detta att inflationen kommer att ligga klart under
känsligheten däremot ökat markant de senaste 20 åren. centralbankernas mål eller bekvämlighetszoner för pris-
Denna gång har dock den expansiva ekonomiska politiken stabilitet. Deflationsrisker kommer därför att bli ett
bidragit till att uppgången blivit betydligt mindre än vad större huvudbry än inflationsrisker de närmaste åren.
historiska samband med produktionen indikerar.
Överdrivna inflationshot
Den senaste tiden har situationen på arbetsmarknaden
Trots ett lågt resursutnyttjande och fallande kärninflation
utvecklats bättre än väntat. Vändningen i USA är på väg,
finns några faktorer som kan generera inflationsimpulser
samtidigt som de positiva överraskningarna i t ex Tysk-
de närmaste åren.
land och Norden har fortsatt. De tillväxttal vi förutser de
närmaste åren är dock knappast tillräckliga för att föra ƒƒ Den starka tillväxten i Asien har redan pressat upp
med sig någon snabb nedgång i arbetslösheten. Att und- råvarupriserna rejält. En breddad internationell
vika att arbetslösheten permanentas på högre nivåer än uppgång kan leda till en intensifierad konkurrens om
före krisen blir därmed en stor utmaning för den ekono- råvaruresurser. Därmed kan prisuppgången på råvaror
miska politiken de närmaste åren. IMF ger en rad råd för ta ny fart.
att uppnå detta. För länder som USA t ex rekommenderar

8   |  Nordic Outlook – Maj 2010


ƒƒ Den ekonomiska politiken kommer att få betydande
inslag av skattehöjningar som driver upp inflationen.
Det kan gälla både momshöjningar, som ingår i bud-
getkonsolideringsprogram, och höjda miljöskatter.
Dessa faktorer kommer att dämpa fallet i inflation de
närmaste åren. Men eftersom de har en åtstramande
effekt på världsekonomin är det svårt att se att de skulle
leda till någon bredare inflationsspiral.
Risken för att den monetära expansionen ska leda till en
bred inflationsuppgång kan analyseras på liknande sätt.
Att breda penningmängdsmått fortsätter att dämpas visar
att den monetära stimulansen inte läcker ut i den reala
ekonomin. Vår slutsats är att centralbankerna både har
tid och instrument att dra in överskottslikviditet från
banksystemet innan ökningen i den monetära basen blir
ett inflationshot.
Kärninflationen mot noll
Årlig procentuell förändring
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
Euro-zonen USA
Om inflationen ska ta fart innan resursutnyttjandet
återvänder till mer normala nivåer krävs någon form av
genomgripande institutionell förändring. I grunden har
detta på olika sätt att göra med centralbankernas man-
dat och trovärdighet. Förändringar skulle kunna kopplas
till frestelser för vissa länder att lösa obalansproblem ge-
nom att inflatera bort den reala bördan av statsskulden.
En radikal förändring i lönebildningen eller ett samman-
brott i handelspolitiken som leder till att olika regioner i
världsekonomin väljer olika inflationsstrategi skulle också
kunna vara startskottet för en förändring. I nuläget ter
sig sådana riskscenarier ändå ganska avlägsna.
Budgetsanering skjuts på framtiden
Tidsprofilen på de budgetsaneringar som förr eller senare
måste genomföras kommer att bli viktig för återhämt-
ningsförloppet. De stora satsningar som gjordes 2009 gav
sammantaget en stimulanseffekt motsvarande 2 procent
av BNP i G20-länderna. Större delen av åtgärderna ligger
kvar 2010, men tillväxtimpulsen blir svagt negativ.
För 2011 kan vi se olika mönster. Flera mindre länder
med dubbla underskott i budget och bytesbalans kommer
att tvingas till kraftiga nedskärningar i Greklandskrisens
spår.
De stora länderna har en större frihetsgrad när det gäller
sättet att hantera krisen. Det är därför troligt att såväl
Internationell översikt
USA och Storbritannien i hög grad skjuter på åtstram-
ningar. Starkare konjunktur innebär förmodligen också
att budgetsiffrorna börjar revideras åt rätt håll, vilket
minskar trycket på saneringsåtgärder. Sammantaget räk-
nar vi med en total åtstramningseffekt motsvarande 0,5
procent av BNP i OECD-området 2011.
Ränta på 10-åriga statsobligationer
Spread mot Tyskland, procentenheter
9 9
8 8
7 7
6 6
5 5
4 4
3 3
2 2
1 1
0 0
-1 -1
jul nov jan mar maj jul sep nov jan mar maj
08
Grekland Sverige
09
Storbritannien
10
Portugal USA
3,0 Källa: Reuters Ecowin
Prognos
SEB 2,5
Samtidigt håller strategier på medellång sikt på att ut-
2,0 kristalliseras inom ramen för IMF och G20-arbetet. Att
de stora budgetunderskotten i krisens efterdyningar
1,5
sammanfaller med allt större demografiska påfrest-
1,0 ningar försvårar situationen. IMF har t ex redovisat några
0,5
grundläggande principer för hur anpassningen ska kunna
genomföras på ett sätt som minimerar skadeverkningarna
0,0 på ekonomiernas funktionssätt. På skattesidan lyfter man
09 10 11
fram höjningar av fastighetskatter, miljöskatter samt
tobaks- och alkoholskatter. På utgiftssidan föreslår man
Källa: Eurostat, BLS, SEB
en målsättning om att utgifter relaterade till åldrande
av befolkningen ska hållas konstanta som andel av BNP,
medan övriga utgifter måste pressas ned.
Försiktiga centralbanker
Världens centralbanker står nu inför en rad olika av-
vägningar. Konjunkturen är på väg upp, vilket bereder
väg för en övergång från krispolitik till en mer ordinär
lågkonjunkturpolitik. Därtill har tillgångspriserna framför
allt på aktier stigit kraftigt. Samtidigt fortsätter inflatio-
nen nedåt och tillståndet i banksektorn är fortfarande
mycket ansträngt. Regeländringar i den finansiella infra-
strukturen innebär också nya påfrestningar och risker.
Skillnader i konjunkturläge och det finansiella systemets
utsatthet leder nu till olika strategier. De asiatiska cen-
tralbankerna har påbörjat den penningpolitiska åtstram-
ningen med avsikt att stävja uppkomsten av flaskhalsar
och bubblor på tillgångsmarknader. OECD-områdets le-
dande centralbanker fortsätter dock att sända ut relativt
mjuka budskap där omsorgen om att stötta återhämt-
ningen och det finansiella systemet står i centrum.
Vi räknar därför med att det dröjer till december i år
innan Fed börjar röra sin Fed funds-ränta. Dessförinnan
kommer man att dra tillbaka likviditet från marknaden,
medan det dröjer till mitten på 2011 innan man bantar
balansräkningen genom att börja sälja ut tillgångar. ECB
påbörjar höjningarna av refiräntan i mars 2011. Redan
Nordic Outlook – Maj 2010  |  9
 Internationell översikt

i sommar börjar man dock dra tillbaka likviditet från länder samtidigt som centralbankerna ligger kvar på re-
marknaden, vilket gör att den effektiva dagslåneräntan kordlåga styrräntenivåer. Under 2011 bidrar å ena sidan
(EONIA) kryper uppåt. Bank of England brottas med stör- fortsatt konjunkturåterhämtning samt räntehöjningar till
re finansiella obalanser, men möter å andra sidan star- en viss uppgång också i långräntorna. Å andra sidan finns
kare inflationstendenser. Vi räknar därför med att man starka krafter som håller tillbaka uppgången. Resursut-
påbörjar räntehöjningar ungefär samtidigt som Fed. Cen- nyttjande och inflationstryck förblir lågt, vilket bidrar till
tralbankerna går sedan försiktigt fram och styrräntorna mjuka centralbankshöjningar.
ligger runt 2-2,25 procent mot slutet av 2011.
Vår sammanvägda slutsats blir därför att statsobligations-
Styrräntor räntorna kommer att ligga kvar på en historiskt sett låg
Procent nivå, trots stora kapitalbehov i såväl privat som offentlig
7 7 sektor. I en värld som fortfarande befinner sig i lågkon-
6 6 junktur finns ett underliggande sparandeöverskott, som
Prognos
5 SEB 5
begränsar potentialen för stigande realräntor. Vi räknar
med att den amerikanska 10-årsräntan stiger med ca 50
4 4
räntepunkter till 4,10 procent i slutet av 2011 medan den
3 3 tyska stannar på 3,40 procent.
2 2
10-åriga statsobligationsräntor
1 1 Procent
0 0 7,0 7,0
00 02 04 06 08 10 6,5 6,5
6,0 Prognos 6,0
Euro-zonen USA Storbritannien SEB
Källa: ECB, Fed, BoE, SEB 5,5 5,5
5,0 5,0
4,5 4,5
De nordiska centralbankerna står inför en starkare kon-
4,0 4,0
junkturuppgång. Tillväxten i både Sverige och Norge är 3,5 3,5
relativt hög samtidigt som bostadspriserna har fortsatt 3,0 3,0
upp och hushållens skuldsättning nått rekordnivåer. Riks- 2,5 2,5
banken har nu signalerat snara räntehöjningar. Vi räknar 2,0 2,0

med att starka konjunkturdata och oro för snabb kredit- 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

expansion till hushållen gör att första höjningen kommer
i juli. I slutet av 2010 ligger styräntan på 1,25 procent
och i slutat av 2011 på 2,75 procent. Norges Bank påbör-
jade räntehöjningarna redan i oktober 2009. Riskerna för
att ett stort räntegap till ECB ska leda till alltför kraftig
valutaförstärkning gör dock att man går relativt försiktigt
fram. Vi räknar med att styrräntan fortsätter upp till
3,75 procent i slutet av 2011.
Långräntor svagt uppåt
Utvecklingen för längre statsobligationer avspeglar på ett
intressant sätt de olika dramatiska processer som präglar
världsekonomin. Budgetunderskott och stora refinan-
sieringsbehov och ljusare konjunkturläge bidrar till att
pressa upp ränteläget medan däremot fallande inflation
verkar i motsatt riktning.
Samtidigt har ökande fokus på landrisker lett till en
kraftigare urskiljning mellan olika länder i Europa.
Ränteläget har pressats ned i kärnländerna med Tyskland
i spetsen, drivet av såväl flykt till kvalitet som via ökad
osäkerhet om återhämtningen. Detta har också bidragit
till att tyska och amerikanska långräntor gått åt olika håll
den senaste tiden. Den tyska 10-årsräntan ligger i dag på
samma låga nivå som under krisens mest intensiva period
medan den amerikanska räntan ligger 125 räntepunkter
högre än vad den gjorde vid årsskiftet 2008/09.
Den närmaste tiden räknar vi med att långräntorna rör
sig sidledes. Greklands- och PIIGS-oron fortsätter att
pressa ned räntenivåerna på statsobligationer i andra
USA Tyskland
Källa: Reuters EcoWin, SEB
De svenska obligationsräntorna har den senaste tiden
handlats i paritet med de tyska. Vi räknar med att star-
kare konjunktur och snabbare riksbankshöjningar gradvis
bidrar till att öppna upp en spread på +30 räntepunkter
mot Tyskland i slutet av 2011; starka offentliga finanser
i Sverige håller emot. Räntespreaden mellan Norge och
Tyskland ligger kvar på runt 70 punkter de närmaste
månaderna. Därefter räknar vi med att fortsatta ränte-
höjningar från Norges Bank bidrar till att spreaden vidgas
till 80 räntepunkter mot slutet av året för att sedan falla
tillbaka något under 2011.
Börserna inför nya utmaningar
Aktiekurserna har fortsatt upp de senaste månaderna
efter en mindre svacka i början på 2010. Positiva mak-
rosignaler och besked om fortsatt varaktigt stöd från
låga räntor har bidragit. Företagsrapporterna har därtill
varit mycket starka. Många industriföretag har visat stor
förmåga att ställa om till ökad försäljning på expansiva
marknader i främst Asien. Höga marginaler har därtill
bidragit till en tydlig uppgång i vinsterna, trots måttliga
volymökningar (en sorts hävstångseffekt).
Framöver finns förutsättningar för en god börsutveckling.
Värderingarna är relativt måttliga och fortsatt konjunk-
turåterhämtning stärker vinstutsikterna. Orderläget
i företagsrapporterna tyder också på att en tydligare
uppgång på volymsidan är på väg. I Sverige räknar vi t ex

10   |  Nordic Outlook – Maj 2010

 Internationell översikt

med en över 20-procentig vinstökning 2010. Samtidigt ser sänkts. Vi tror därför att euron kommer att fortsätta att
centralbankerna ut att ge fortsatt stimulansstöd och man försvagas och spår EUR/USD på 1,20 vid slutet av 2011.
har gett besked om att lågräntepolitiken fortsätter. Även det brittiska pundet återtar mark mot euron. I slu-
tet av 2011 står EUR/GBP i 0,80.
Börsutveckling
Index 100 = januari 2007 Den japanska yenen har burit en tung börda de senaste
150 150
åren. Stora inhemska kapitalöverskott har bidragit till
140 140
130 130 att yenen brutit mot mönstret att valutor i länder med
120 120 stora budgetunderskott försvagats. Framöver räknar vi
110 110
100 100
dock med att yenen faller i värde mot USD. USD/JPY
90 90 visar stark korrelation med amerikanska ränteläget. När
80 80
Fed påbörjar sina räntehöjningar i slutet av 2010 tror vi
70 70
60 60 att USD/JPY drar sig upp mot 110 mot slutet av nästa
50 50 år. Även om de anglosaxiska valutorna återtar mark mot
40 40
euron och yenen, räknar vi med att de allvarliga under-
jan maj sep jan maj sep jan maj sep jan maj
07 08 09 10 skottsproblemen leder till deprecieringar mot många
Sverige OMXS Emerging markets FTSE USD andra valutor.
USA S&P 500
Källa: Reuters EcoWin
Kinas valutastrategi blir avgörande för om trenden mot
Den grekiska krisen och dess spridningseffekter utgör en bättre balans i världsekonomin ska kunna fortsätta.
risk på kort sikt. För att börserna varaktigt ska tappa fart Frågan blir en av huvudpunkterna i G20-diskussionerna
krävs dock att krisen får globala konsekvenser och häm- framöver och vi tolkar de kinesiska (tysta) signalerna som
mar konjunkturuppgången i också USA och Asien. På läng- att man nu är redo att återuppta apprecieringen av yua-
re sikt kommer utformningen av den ekonomisk-politiska nen mot USD, inte minst mot bakgrund av de inhemska
normaliseringen och rekonstruktionen av det finansiella åtstramningsbehoven. Vi spår att processen börjar de
systemet att bli avgörande för börsutvecklingen. Såväl närmaste månaderna och att apprecieringen kommer att
räntehöjningar som skattehöjningar i budgetkrisernas uppgå till ca 5 procent i år och något mer nästa år.
spår kommer att pressa efterfrågan och vinster.
Kronan följer företagens framtidstro
Underskott och råvaror driver valutorna 11,5 -60
-50
Den senaste tiden har valutamarknadens drivkrafter varit 11,0
-40
tydliga. Valutor i snabbväxande ekonomier har stimule- 10,5
-30
rats av kapitalinflöde och stark tillväxtdynamik. Stigande
10,0 -20
råvarupriser har också varit en viktig förklaring, vilket
9,5 -10
valutaapprecieringen i råvaruproducerande tillväxtekono-
0
mier visat. Därtill har den senaste tidens ökande oro för 9,0
10
statsfinansiella problem haft stor betydelse. 8,5 20
8,0 30
Valutarörelser sedan EUR/USD-toppen 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
5,0% Förändring i % mot USD sedan 3 december 2009
EUR/SEK (vä axel)
3,0%
Förtroende i industrin, nettotal (hö axel)
1,0% Källa: KI, SEB
-1,0%
-3,0% Den svenska kronan fortsätter att förstärkas mot euron.
-5,0%
Starka statsfinanser, expansiv finanspolitik, förbättrade
-7,0%
-9,0% exportutsikter och relativt tidiga räntehöjningar från
-11,0% Riksbanken gör att kronan blir ett lockande alternativ i
-13,0% rådande internationella klimat och jakt på säkerhet. Vi
-15,0%
räknar därför med en nivå för EUR/SEK på 9,00 redan
Y
AD

D
ZD

F
XN

Y
R

R
Y
L

BP

mot slutet av 2010.

BR

H
N

U
TR

JP
SE
IN

AU

EU
PL
KR

C
G
C
C

Eskaleringen av krisen i Grekland, med smittoeffekter på
framför allt Portugal och Irland, har fortsatt att pressa
euron. Att kraftfulla internationella hjälpprogram nu
kommer på plats stabiliserar läget på kort sikt. Men
krisen har blottlagt grundläggande problem inom euro-
samarbetet och nödvändiga budgetsaneringar kommer
att hämma tillväxten även i ett längre perspektiv. Smärt-
gränsen för hur stark valuta Euro-zonen tål har därmed
Den norska kronen gynnas av stigande oljepriser, dubbla
överskott i budget- och bytesbalans samt stramare pen-
ningpolitik framöver. Kronstyrkan bidrar dock till en infla-
tionspress nedåt under 2010, vilket har gjort att Norges
Bank ser en något svagare NOK framöver som något önsk-
värt. I rådande miljö med statsfinansiell oro är det dock
svårt att se något annat än en fortsatt kronförstärkning.
Vi prognostiserar en EUR/NOK på 7,75 i december 2010.

Nordic Outlook – Maj 2010  |  11

 Internationell översikt
Den framtida ekonomiska politiken
Parallellt med den pågående rekonstruktionen av det
finansiella systemet har IMF också tagit initiativ till en
grundläggande diskussion om den ekonomiska politi-
kens mål och medel och vilka lärdomar man kan dra
om uppkomsten och hanteringen av de senaste årens
kriser.
Den nyligen av G20 initierade och av IMF framtagna
Mutual Assessment Process (MAP) tar sin utgångspunkt
i att det internationella ekonomiska samarbetet ska
grundas på principen att ett enskilt lands finans-, pen-
ning-, valuta- och strukturpolitik inte ska sätta krok-
ben för ett annat lands utveckling. Syftet med MAP är
att identifiera inkonsistenser i den globala ekonomiska
politiken och konfrontera de största ekonomierna med
dessa. Vid G20-toppmötet i Kanada 26-27 juni ska IMF
presentera ett förslag till policyoptioner för att uppnå
en bättre global ekonomisk koordinering och effekti-
vare instrument för den nationella och globala ekono-
miska politiken. En rad förändringar på olika områden
har kommit, och väntas komma, upp till diskussion.
Nästa hållplats för G20 att kunna ta beslut är i Sydko-
rea den 11-12 november.
Penningpolitikens förändringar
Räntevapnets trubbighet och begränsade möjlighet att
bemöta excesser i skuldsättning och risktagande med
åtföljande systemfarliga tillgångsprisbubblor samtidigt
som ekonomisk stabilitet ska uppnås betraktas alltmer
som ett problem. Frågan blir då huruvida räntepoliti-
ken behöver kompletteras med andra instrument som
t ex kan påverka kreditvolymer (belåningsgrader, krav
på amortering eller de nya regleringarna). Detta kan
också leda till krav på att analysen av makroekonomi
och finansiell översyn behöver integreras mer, vilket
innebär utökat samarbete (eller samgående) mellan
centralbanker och tillsynsmyndigheter.
IMF har också rest frågan om att höja inflationsmålen
(normalt 2 procent) i syfte att få större säkerhetsav-
stånd till deflationsgränsen. På så sätt uppnår man
större manöverutrymme i räntepolitiken, eftersom den
neutrala räntenivån höjs och därmed utökas avståndet
till nollränterestriktionen. Högre inflationsmål ger
också större möjligheter att få till stånd relativlöne-
förändringar, vilket skulle öka rörligheten i ekonomin.
Denna fråga är dock mycket kontroversiell, bl a därför
att den kopplas ihop med oron för att vissa stater ska
försöka inflatera bort skuldstockar. IMF fortsätter att
hävda att högre inflationsmål har en del fördelar, men
det verkar osannolikt att G20 kommer att få det som
förslag på sitt bord i Toronto eller Seoul.
12   |  Nordic Outlook – Maj 2010
Finanspolitikens förändringar
Utgångspunkten för diskussionen om den framtida fi-
nanspolitiken är hur man ska kunna skapa ett starkare
ramverk för statsfinansiell disciplin. G20 kommer troli-
gen att utfärda rekommendationer i linje med det som
nu gäller inom EU:s stabilitets- och tillväxtpakt,
t ex att lägga fast ett mål om att bringa ned den of-
fentliga skulden till maximalt 60 procent av BNP över
en viss tidsperiod. Sveriges ramverk, med överskotts-
mål för de offentliga finanserna och utgiftstak, kan
komma att lyftas fram som ett exempel på hur man
kan skapa buffertar som ger tillräckligt finanspolitiskt
handlingsutrymme vid lågkonjunkturer.
Ramverken kan kompletteras med undantagsregler
som ger ökade frihetsgrader i exceptionella lägen.
Man kan tänka sig regler som automatstartar stabi-
lisatorer vid stora konjunkturfall. Om t ex BNP eller
arbetslösheten går igenom vissa förutbestämda nivåer
kan skattesänkningar och bidrag till hushåll och före-
tag verkställas omedelbart. Sådana tillfälliga åtgärder
ska skräddarsys så att de får så stor och snabb verkan
som möjligt. Vetskapen om närvaron av ett trovärdigt
automatiskt stimulanssystem kan i sig minska konjunk-
tursvängningarna.
Historisk brytpunkt
En grundorsak till att så många frågor nu öppnas upp
för diskussion är att krisen blottlade en rad svagheter
i det makroekonomiska ramverket. De grundprinciper
som dominerat den ekonomiska politiken de senaste
25 åren med t ex inflationsmål, avreglerade kapi-
talmarknader och en passiv roll för finanspolitiken
visade sig inte leverera den stabila och höga tillväxt
som begreppet ”The Great Moderation” förespeglade.
Kraschens våldsamhet betyder i stället att världens
ledare nu måste ta sig an uppgiften att utveckla nya
regelverk och principer. I den meningen påminner lä-
get om situationen i början på 1970-talet när Bretton-
Woodssystemet bröt samman och följdes av ett drygt
decennium av upprepade kriser innan konturerna av
ett nytt system började ta form. Den erfarenheten vi-
sar att det kan ta lång tid att hitta tillbaka till ett nytt
hållbart system och att riskerna för tillfälliga misstag
under omprövningen är stora.
 Tema: Rekonstruktion av finansiell infrastruktur
Regeländringar för pressad kreditmarknad
 Målmedveten tidtabell för regeländringar
 Stora anpassningar för global finanssektor
 Banksektorn pressas från olika håll
Det internationella samarbetet är just nu inne i en in-
tensiv diskussions- och beslutsperiod. Målet är att hitta
en snabb och uthållig väg tillbaka till global ekonomisk
och finansiell stabilitet. Arbetet har hög prioritet inom
bl a G20-kretsen (19 länder plus EU) som representerar
80 procent av världshandeln och 70 procent av jordens
befolkning.
Arbetet sker parallellt inom tre huvudområden, vilka är
ömsesidigt beroende av varandra:
ƒƒ att finna en optimal ekonomisk politik som kan han-
tera efterdyningarna och vårda återhämtningen efter
den djupa krisen
ƒƒ att utvärdera och ompröva den förda ekonomiska poli-
tikens framtida mål och medel
ƒƒ att rekonstruera den finansiella infrastrukturen
Nedan diskuteras förutsättningarna för målsättningar för
den tredje punkten.
Ny finansiell infrastruktur – vägen framåt
Syftet med att införa nya krav och regleringar för banker
och andra finansinstitut är att skapa en finansiell infra-
struktur med högre grad av motståndskraft och stabili-
tet. Grundläggande frågor i detta sammanhang är vilka
funktioner den finansiella sektorn ska ha och hur stor den
bör vara. En annan fråga som beslutsfattare allt oftare
ställs inför är om en strategi med gradvisa förändringar
är mest fruktbar eller om det behövs mer genomgripan-
de förändringar.
IDAG FRAMTID
= Reala ekonomin = Kredit/banksektorn
Listan på förslag till regelförändringar och nya krav är
lång. Arbetet hålls samman av Bank for International
Settlements BIS (Baselkommittén), och Financial Sta-
bility Board FSB. Tempot är högt uppskruvat. Remissti-
den för förslagen gick ut i april och nu vidtar fortsatta
förhandlingar och konsekvensanalyser. Målsättningen är
att G20 ska fatta beslut i slutet av 2010 för sjösättning
2012. Tidsplanen är troligen alltför optimistisk, men
det är ändå sannolikt att den finansiella sektorn redan
nu påbörjar en anpassning. Det finns starka skäl att
snabbt förbereda sig på förändringar som leder till nya
förutsättningar för affärsmodellen. Detta gäller även om
generösa övergångsregler kommer att gälla. Förslagen
handlar bl a om
ƒƒ att banker/finansinstitut ska ha mer och bättre kapi-
tal samt att kapitalkraven ska höjas
ƒƒ att införa kapitalbuffertar med cykliska element som
minskar risken för förstärkningseffekter på det ekono-
miska och finansiella systemet
ƒƒ att begränsa uppbyggandet av överdriven skuldsätt-
ning (leverage ratio)
ƒƒ att stärka såväl kort- som långsiktiga likviditets- och
finansieringsbuffertar (liquidity coverage ratio, struc-
tural liquidity ratio)
ƒƒ att införa finanssektorsskatt
Syftet med den internationella processen är att hitta den
minsta gemensamma nämnaren. Det är dock alltid möj-
ligt för ett land eller region att införa hårdare krav än de
minimikrav som gäller på internationell nivå.
Högre kapitalkostnad
I nuläget är det svårt att bedöma förslagens effekter på
kreditmarknad och makroekonomi. Osäkerheten om vilka
åtgärder som verkligen genomförs är stor. Det politiska
”löftet” är att förslagen inte ska äventyra finanssektorns
läkeprocess och/eller den ekonomiska återhämtningen.
I sommar och i höst ska konsekvensanalyser som belyser
detta presenteras.
Vår grundläggande slutsats är dock densamma som tidiga-
re. Eftersom förslagen syftar till att påverka finansinsti-
tuts balans- och resultaträkningar (sammansättning och
avkastningsmöjligheter) är det rimligt att räkna med ett
stramare kreditläge än normalt under en övergångspe-
riod. Därtill kommer att kostnaden för kapital kommer
att etablera sig på en högre nivå än före krisen. En orsak
Nordic Outlook – Maj 2010  |  13
 Tema: Rekonstruktion av finansiell infrastruktur

till detta är att kostnaden för eget kapital för banker Eftersom finansiering på längre löptider är dyrare än
normalt sett är högre än kostnaden för inlåning. dagens upplåning via centralbankerna kommer detta att
pressa lönsamheten framöver. Lönsamheten pressas också
Kredittillståndet fortsatt pressat av ökad konkurrens om hushållens och företagens inlå-
Situationen på den globala kreditmarknaden har förbätt- ning samt av att avkastningskurvans lutning på sikt blir
rats påtagligt det senaste året. Kvardröjande effekter mindre brant.
från de ekonomiska och finansiella kriserna samt nya
regler/krav gör dock att läget är långt ifrån normalt. Låg kreditexpansion i Euro-zonen
Årlig procentuell förändring
Lönsamhetspress och stora låneförfall för banksektorn
åren 2010-2012 på ca USD 5 000 miljarder innebär stora 12,0 12,0
Kredittillväxt
påfrestningar. 10,0 10,0

Banker, staters och företags behov av refinansiera för- 8,0 8,0

fallande lån (och finansiera nya underskott) vid en och 6,0 6,0
samma tidpunkt kan skapa en uppåtpress på räntor. Men 4,0 4,0
Snitt M3
ett förfallande lån innebär också att en investerare har
2,0 2,0
ett nytt placeringsbehov. Den viktiga frågan är om inves- Penningmängdstillväxt (M3)
teraren t ex kräver kompensation för att eventuellt t ex 0,0 0,0

förlänga löptid, acceptera valutarisk eller kreditrisk. -2,0 -2,0

92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Nya nedskrivningar att vänta för banksektorn
Källa: ECB

900 De beräkningar som IMF nyligen publicerat över olika

Expected writedowns, USD bn
800 180 Realised writedowns, USD bn länders ”finansieringsgap” (uppskattad kreditkapacitet
minus kreditefterfrågan från den icke-finansiella sektorn)
700
sätter fokus främst på Storbritannien där underskottet
600 2010 bedöms bli ca 10 procent av BNP, medan motsva-
280
500 rande obalans för Euro-zonen och USA endast motsvarar 2
400 100 procent av BNP.
680
300 Sammanfattningsvis drar vi slutsatsen att regeländringar-
200 350
400 na, underliggande ekonomiska faktorer samt självpåtagna
70 anpassningar av balansräkningarna gör att det inte finns
100 100
80 något utrymme för kreditexpansion via banksystemet de
20
0 närmaste åren. Nettoeffekterna påverkas också av var
US UK Eurozone Other Asia
det s k Solvency II landar. Förhållandena varierar mellan
Europe
länder, regioner och sektorer, men totalt sett kommer
Källa: IMF krympande kreditvolymer att hålla tillbaka den ekono-
miska tillväxten på medellång sikt.
Det globala banksystemets tillgångssida är ännu inte
återställd. Ytterligare nedskrivningar är att vänta. Enligt
IMF:s sammanställning uppgår hittills realiserade ned-
skrivningar globalt till USD 1 500 miljarder och ytterli-
gare drygt USD 700 miljarder väntas den närmaste tiden.
Situationen är allvarligast i Storbritannien, där ned-
skrivningarna är klart störst i förhållande till ekonomins
storlek. Euro-zonen har å andra sidan en större andel av
nedskrivningarna framför sig.

Framöver kommer också bankernas skuldsida att hamna

mer i fokus. Efter två års allvarlig likviditetskris har
många finansinstitut ett behov av att förlänga löptiden
på sin upplåning. Processen påskyndas av att centralban-
ker minskar sina likviditetsstödjande operationer samti-
digt som tillsynskraven ökar på bättre matchning mellan
banksystemens långa in- och utlåning höjs.

14   |  Nordic Outlook – Maj 2010

 USA

Inflationen fortsätter ned

 Återhämtningen breddas men är skör ISM indikerar stark BNP-tillväxt
Index, årlig procentuell förändring
 Hushållens sparanpassning fördröjs 62,5 6
 Sysselsättningen ökar men arbetslösheten 60,0 5
57,5 4
biter sig fast 55,0 3
52,5
 Fed höjer räntan i december 50,0
2
1
47,5
0
45,0
42,5 -1
Den amerikanska återhämtningen fortsätter. Uppgången
40,0 -2
har successivt breddats och står på allt fastare mark. 37,5 -3
BNP-tillväxten under första kvartalet, 3,2 procent i upp- 35,0 -4
räknad årstakt, var dock något svagare än vi räknade 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
med i förra prognosen. BNP-tillväxten hamnar på 3,6
ISM (vä axel) Real BNP (hö axel)
procent i år och 2,8 procent nästa år. Tillväxtimpulsen Källa: ISM, Department of Commerce

från lager och finanspolitisk stimulans mattas, vilket

kompenseras av starkare slutlig inhemsk efterfrågan. Sys- Starka balansräkningar och en låg investeringsnivå i ut-
selsättningen är på väg att vända uppåt, men arbetslös- gångsläget gör att vi räknar med en hygglig investerings-
heten rör sig bara långsamt nedåt och ligger strax under uppgång – framför allt 2011 – trots det låga kapacitetsut-
9 procent i slutet av 2011. Detta i kombination med att nyttjandet.
kärninflationen fortsätter ned bidrar till att Fed avvaktar
Det är dock fortfarande påfallande hur olika stora res-
med räntehöjningar till december i år. I slutet av 2011
pektive små företag ser på framtiden. Skillnaden mellan
ligger Fed funds på låga 2,0 procent.
småföretagarindexet NFIB och det storföretagsdomine-
Stimulanser och lager ger ett tillväxtlyft rande ISM är den största sedan småföretagarmätningarna
Annualiserat började 1974. Det finns flera orsaker till denna skillnad.
6 6 Småföretagen är beroende av banklån för sin finansie-
Prognos SEB
5 5 ring, medan storföretagen har tillgång till den globala
4 4 kapitalmarknaden. Storföretagen kan därtill dra nytta av
3 3
en stark exportuppgång, medan den nedpressade byggin-
2 2
dustrin väger betydligt tyngre i NFIB.
1 1
Skillnaden utgör en varningssignal eftersom NFIB faktiskt
0 0 haft snäppet högre korrelation med BNP jämfört med
-1 -1 ISM-indexet, sett över de senaste 30 åren. Nuvarande
-2 -2 nivåer på NIFB är förenliga med en BNP-tillväxt runt noll-
Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4
strecket.
09 10 11
Lager Nettoeffekt av stimulanser BNP Småföretagen sackar efter
Källa: CBO, Recovery.gov, SEB
Index
Glada storföretag, men de små tvekar 65 30
Alla viktiga förtroendemått har vänt upp från botten. ISM 60 25
för industrin ligger nu nära historiska toppnivåer, med
55
uppdrivna nivåer på delindex för produktion och nya or- 20
50
der. De senaste månaderna har därtill inköpschefsindex 15
45
(ISM) för tjänstesektorerna stigit kraftigt. Med denna
10
breddning av optimistiska framtidsförväntningar indike- 40

rar vårt sammanvägda ISM-index en BNP-tillväxt på 3½-4 35 5

procent. Det är tydligt att det amerikanska näringslivet 30 0

kunnat dra nytta av en kombination av lättnader på kre- 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

ditmarknaden, en relativt svag dollar och en stark asia- ISM, tillverkningsindustrin (vä axel)
tisk efterfrågan. NFIB (hö axel)
Källa: ISM, NFIB

Nordic Outlook – Maj 2010  |  15

 USA

Starkare konsumtion trots svaga inkomster mycket låga nivåer stödjer en försiktig konsumtionsprog-
Hushållens konsumtion steg första kvartalet betydligt nos. Konsumentförtroendet är förenligt med en konsum-
snabbare än väntat, trots att de disponibla inkomsterna tionstillväxt på 1-1,5 procent i år; alltså en bra bit under
föll i reala termer. Uppgången speglar ett oväntat fall i vår prognos.
sparkvoten och frågan är därför om den strukturella upp-
Hushållens balansräkningar på bättringsvägen
gången i sparandet redan är avslutad. Förmögenhetsba- Kvot
serade sparandemodeller tyder på att sparkvoten borde 9,5 Långsiktigt medelvärde 3,00
stiga väsentligt från dagens nivåer. Men de senaste två 9,0
2,75
8,5
decennierna har sådana modeller regelmässigt överskat- 8,0 2,50
tat sparkvoten. Mycket tyder på att Feds lågräntepolitik 7,5
7,0 2,25
bidrar till att detta mönster håller i sig de närmaste
6,5 2,00
åren. Vår prognos är därför inte längre en kraftig sparan- 6,0
deuppgång. Sparkvoten uppgår till 3 procent i år, för att 5,5 1,75
5,0 Likvida tillgångar = depositioner, kreditmarknadsinstrument
stiga måttligt till 3,6 procent 2011, mätt som årsgenom- 4,5 och aktier
1,50
snitt. 4,0 1,25
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
En skral inkomstutveckling kommer dock att hålla tillba-
Tillgångar i relation till skulder, totalt (vä axel)
ka den privata konsumtionen. Återhämtningen på arbets- Likvida tillgångar i relation till skulder (hö axel)
marknaden ser ut att följa de två senaste konjunkturupp- Källa: Federal Reserve

gångarna i spåren. Det innebär en sysselsättningsuppgång

Hushållens balansräkningar kommer att fortsätta utgöra
som är betydligt långsammare än vad som var legio under
en bromskloss även på längre sikt. Skuldavvecklingen i
perioden 1950-83, då en snabbt stigande sysselsättning
kombination med uppgången på aktiemarknaden inne-
lade grunden för en kraftig konsumtionsuppgång under
bär att kvoten mellan hushållens (likvida) tillgångar och
återhämtningarnas första år. Därtill ligger skattehöj-
skulder ser sundare ut jämfört med för ett år sedan. Det
ningar i korten 2011. Sammantaget landar vi i prognosen
är dock fortfarande långt kvar till det långsiktiga genom-
att de reala disponibla inkomsterna växer med låga 1
snittet.
procent i år och 3 procent 2011.

Konsumtionen växer starkare än reala disponibla inkom- Bostadsmarknaden gungar igen

ster i år, omvänt 2011. Konsumtionstillväxten hamnar Bostadsmarknaden är normalt den sektor som vänder upp
strax under 2 ½ procent både i år och nästa år. Att först när penningpolitiken lättar. Men trots rekordlåga
hushållens förtroendeindikatorer ligger kvar på historiskt räntor, Feds köp av bostadsobligationer och statligt stöd

Kan exporten fördubblas på fem år?

Administrationen satte för några månader sedan upp Slutsatsen är att Obamas exportmål är orealistiskt.
ett mål för utrikeshandeln: exporten ska fördubblas En så aggressiv ”svag-dollarpolitik” som skulle krävas
på fem år. Bakgrunden är att hushållens konsumtion skulle vara mycket svår att acceptera för omvärlden,
sannolikt kommer att utvecklas svagt under lång tid speciellt i en situation då många länder behöver för-
framöver, varför utrikeshandeln måste dra ett tyngre lita sig till en ganska stark export för att komma ur
lass. USA skulle därmed också dra sitt strå till stacken den ekonomiska krisen.
till bättre balans i den globala handeln. I dag ligger
konsumtionens andel av BNP nära rekordnivåer (71 En exportfördubbling på fem år
Fem års procentuell förändring, index
procent) samtidigt som exportandelen understiger 12
225 60
procent; en nivå som tycks föra med sig kroniska un- 200 70
derskott i bytesbalansen. 175
80
150
125 90
Sett i ett historiskt perspektiv är målsättningen tuff:
100 100
visst har exporten fördubblats förr på fem år, men då 75 110
har oftast hög inflation blåst upp siffrorna. 50
120
25
0 130
Enligt etablerad teori bestäms exporten av relativ- -25 140
priser och inkomstutveckling i de länder man handlar 75 80 85 90 95 00 05 10 15
med. En exportmodell kan därför konstrueras med
USA: Export (vä axel)
den reala, handelsvägda växelkursen och global BNP SEB-modell: USA:s export (vä axel)
som förklarande variabler. Under antagandet att glo- Handelsvägt växelkursindex (hö axel)
Källa: IMF, Fed, Census Bureau, SEB
bal BNP växer i enlighet med våra prognoser tyder
våra skattningar på att en real dollarförsvagning på
närmare 30 procent under fem år krävs för att ex-
porten ska fördubblas. Ett så stort valutafall har dock
inte inträffat sedan Bretton-Woods gick i graven 1971.
Dollarfallet på 26 procent 1985-90 kommer närmast.

16   |  Nordic Outlook – Maj 2010

 USA

till husköpare har bostadsstatistiken varit en besvikelse Att knappt en miljon personer anställs under våren på
det senaste halvåret. Byggföretagens förtroendeindex, tillfälliga kontrakt för att räkna befolkningen driver till-
NAHB, steg till 19 i april men ligger på samma nivå som i fälligt upp den offentliga sysselsättningen. Denna effekt
september 2009 – och långt under 50-strecket som indi- uppgick till 48 000 i mars. Sysselsättningen i offentlig
kerar tillväxt. sektor hämmas dock av delstaternas dåliga ekonomi, som
indikerar ett fortsatt behov av personalnedskärningar.
Ytterligare mellan 5 och 6 miljoner utmätningar är på Sysselsättningen i delstaterna uppgår till omkring 20 mil-
väg att genomföras, vilket innebär att ”skuggutbudet” är joner eller 15 procent av arbetskraften, att jämföra med
betydligt större än de 8-9 månader av omsättningen som knappt 3 miljoner federala jobb.
de officiella siffrorna indikerar. Utbudssituationen håller
tillbaka både priser och nyproduktion. Nybyggnationerna Sammantaget blir uppgången i sysselsättning inte till-
uppgår till 620 000 i år och 850 000 nästa år, mätt som räckligt stark för att pressa ner arbetslösheten i speciellt
årsgenomsnitt. stor utsträckning. Vi räknar med att arbetslösheten upp-
går till 9,5 respektive 8,9 procent i år och nästa år i
Är huspriserna på väg ner igen? genomsnitt. Arbetade timmar ökar med knappt 2 procent
Index 2005:1 = 100
det kommande året.
120 120
115 115
Fortsatt hög arbetslösheten bidrar till en påtaglig löne-
110 110
105 105
press. Genomsnittliga timlöner har det senaste året ökat
100 100 med 1,8 procent, vilket understiger ökningstakten i KPI
95 95 under samma tidsperiod. Lönepressen fortsätter under
90 90 prognosperioden, 2010 och 2011 ökar timlönerna i privat
85 85 sektor med 1,6 respektive 1 procent; den lägsta öknings-
80 80
takten i modern tid.
75 75
05 06 07 08 09 10
Inflationen fortsätter ner
Loan Performace Medianpris, befintliga hem Ett återkommande mönster i amerikanska konjunktur-
S&P Case-Shiller 20 FHFA
Källa: OFHEO, S&P, NAR cykler är att inflationen faller tillbaka en bra bit in i
konjunkturuppgången. I 87 procent av fallen är kärn-
Case-Shiller’s husprisindex, det prismått som markna- inflationen lägre ett år in i återhämtningen, jämfört
den främst fokuserar på, har stigit 8 av de senaste 9 må- med när recessionen tog slut. I 75 procent av fallen är
naderna i säsongsjusterade termer. Icke säsongsjusterat kärninflationen lägre också efter två år. Ledig kapacitet
har dock indexet fallit 5 månader i rad. Samtidigt har tycks dominera prisbildningen. Detta sker i första hand
alternativa mått, som FHFA och Loan Performance, vänt genom att enhetsarbetskostnaden (ULC) pressas ned. Det
ner på nytt. Vid årsskiftet räknar vi med att Case-Shiller’s historiska ambandet mellan ULC och inflationen är också
index ligger kvar nära nuvarande nivåer, men risken lig- starkt; korrelationen är 0,82. Som jämförelse är ligger
ger på nedsidan. Att försäljningen hackar – försäljningen korrelationen mellan råvarupriser och inflation på 0,33.
av nya bostäder satte ett nytt bottenrekord i februari
men vände upp med besked i mars – tyder på fortsatt Starkt samband mellan inflation och ULC
prispress. Årlig procentuell förändring
15,0 15,0

För Fed har utvecklingen på husmarknaden onekligen 12,5 12,5

82% korrelation
varit en besvikelse. Flera gånger det senaste halvåret 10,0 10,0
har man uttryckt förhoppningar om att en vändning är 7,5 7,5
nära förestående och lyft fram tidiga indikationer på att 5,0 5,0
utvecklingen varit på väg åt rätt håll. 2,5 2,5
0,0 0,0
Sysselsättningen vänder upp
-2,5 -2,5
Sysselsättningen har vänt upp i snabbare takt än vi räk-
-5,0 -5,0
nat med. I mars ökade antalet jobb med 162 000. Sys-
50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10
selsättningen i näringslivet väntas fortsatta stiga under
resten av året. Nedskärningarna under krisen var kraft- Arbetskraftskostnader KPI inflation
Källa: BLS
fulla, vilket återspeglas av att produktivitetstillväxten
hållits uppe på ett helt annat sätt än i t ex Västeuropa. ULC föll med 5,9 procent i uppräknad årstakt under det
Därmed lär behovet av att återanställa arbetskraft bli fjärde kvartalet 2009. På årsbasis ligger ULC-förändring-
tydligt relativt snart. Den måttliga produktionsuppgången en på rekordlåga -4,7 procent.
gör dock att vi räknar med att uppgången i privat sektor
stannar vid ett genomsnitt på 130 000 jobb i månaden, Kärninflationen har fortsatt ner under vintern och tan-
eller knappt 1½ procent i uppräknad årstakt, det när- gerar nu lägstanoteringen i den förra cykeln; 1,1 procent
maste året. i november 2003. Förutsättningarna är dock annorlunda

Nordic Outlook – Maj 2010  |  17

 USA

i dag jämfört med för sex år sedan. I slutet av 2003 var Ett viktigt skäl för Feds försiktighet är troligen att trans-
arbetslösheten 5,8 procent och kapacitetsutnyttjandet i missionsmekanismen fortfarande fungerar dåligt. Den
tillverkningsindustrin var 75 procent (inte 70 procent som monetära basen ökar för närvarande med omkring 20
i dag) – den lediga kapaciteten är alltså betydligt större i procent i årstakt. Samtidigt fortsätter breda penning-
nuläget. mängdsmått att falla tillbaka; för första gången på 15 år
ligger tillväxten i MZM under nollstrecket. Årstakten i M2
Prognosen är att kärninflationen faller från 0,9 procent har fallit till knappt 1,6 procent, jämfört med 8 procent
i år till 0,5 procent 2011. Även KPI-inflationen faller för ett år sedan.
tillbaka efter en tillfällig energidriven uppgång. Sam-
mantaget räknar vi med att inflationen hamnar på 1,5 Bankutlåningen fortsätter falla
procent i år respektive 0,7 procent nästa år. Årlig procentuell förändring
20 20
Kärninflationen fortsätter ner
Årlig procentuell förändring 15 15
6 6
Prognos 10 10
5 SEB 5
4 4 5 5

3 3
0 0
2 2
1 1 -5 -5

0 0 -10 -10
-1 -1 75 80 85 90 95 00 05 10
-2 -2 Källa: Federal Reserve
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Kärninflation Inflation Lägg därtill att fallet i bankutlåningen fortsätter. Fal-

Källa: US Department of Commerce, SEB let uppgår för närvarande till drygt 8 procent i årstakt,
vilket innebär att vi fortfarande är inne i den brantaste
Fed höjer räntan i december nedgången på åtminstone 40 år. Centralbanken har mar-
Trots övervägande positiva signaler när det gäller pro- kerat att man håller ögonen på utvecklingen och vår be-
duktion och arbetsmarknad har Fed kommunicerat ett dömning är att de monetära kurvorna måste börja peka
fortsatt duvaktigt budskap. Marknadens förväntningar på uppåt innan räntehöjningar blir aktuella.
tidpunkten för Feds första räntehöjning har därför grad-
vis senarelagts. På samma sätt som efter förra recessionen när IT-bubblan
sprack kan bestående oro för deflation få Fed att vila på
Fedledamöter har i olika sammanhang uttryckt irritation hanen. Kärninflationen mätt med konsumtionsdeflatorn
över marknadens försök att tidsbestämma betydelsen av – det mått som Fed fokuserar på – brukar regelmässigt
policyformuleringen att hålla styrräntan låg på 0-0,25 ligga lite lägre än kärninflationen mätt med KPI. Också
procent ”under överskådlig tid” (extended period). Fed kärn-PCE kommer därmed sannolikt att falla under 1 pro-
har i stället försökt att beskriva vilka förändringar i det cent – den nedre gränsen i Feds bekvämlighetsintervall – i
ekonomiska läget som kan katalysera en omläggning av år. Så låga inflationstal kan innebära att Fed höjer räntan
den penningpolitiska strategin. Det gäller då främst för- senare än enligt vår prognos. Lägg därtill att centralban-
ändringar i resursutnyttjandet, inflationstrender och in- kens egna mått på det underliggande pristrycket, där de
flationsförväntningar. Såväl vår prognos som Feds nuva- för stunden mest volatila komponenterna exkluderas,
rande bild av det ekonomiska läget gör att någon ränte- ligger på rekordlåga nivåer.
höjning inte är nära förestående.
Trots detta håller vi fast vid prognosen att Feds första
Penningmängdsmåtten fortsätter ner räntehöjning kommer i december 2010 och att styrrän-
Årlig procentuell förändring tan i slutet av 2011 ligger på 2 procent. Samtidigt pågår
40 40
förberedelserna med att bana väg för en normalisering
35 35
av penningpolitiken. I år handlar det mest om att testa
30 30
verktygen för att dra tillbaka likviditet. Det mödosamma
25 25
arbetet med att banta balansräkningen genom att sälja
20 20
tillgångar kommer inte att påbörjas förrän tidigast 2011.
15 15
10 10
5 5
0 0
-5 -5
80 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

MZM M2
Källa: Federal Reserve

18   |  Nordic Outlook – Maj 2010

 USA

Alternativa mått på kärninflationen pekar ner Svårigheterna att hantera en så hög skuldnivå innebär att
Årlig procentuell förändring kreditbetyget kan vara i fara om några år. Risken för att
5,5 5,5 USA ska förlora sin AAA-status har ökat ”markant” (”sub-
5,0 5,0
stantially”) enligt ratinginstitutet Moody’s. En vanlig
4,5 4,5
4,0 4,0 tumregel är att statsobligationsräntorna stiger med ca 50
3,5 3,5 punkter om kreditbetyget sänks ett steg. Den räntepress
3,0 3,0 uppåt som stigande statsskulder, höga budgetunderskott
2,5 2,5
och beska besked från ratinginstituten ger upphov till ska
2,0 2,0
1,5 Kärninflationen 2010 1,5 dock vägas mot den räntepress som följer av fortsatt lågt
1,0 1,0 kapacitetsutnyttjande och fallande inflationstrend.
0,5 0,5
84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

FRB Cleveland, median Hälso- och sjukvårdsreformen i hamn

FRB Cleveland, 16% justerat medelvärde Kongressen röstade slutligen igenom president Obamas
Källa: Cleveland Fed
sjukförsäkringsplan. Enligt kongressens budgetkontor
(CBO) beräknas kostnaden till 940 miljarder dollar un-
Stimulanseffekter klingar av der tio år. Planen ska täcka 32 miljoner amerikaner som
Vår bedömning av finanspolitiken har inte förändrats
idag saknar sjukförsäkring. Kostnaderna finansieras med
nämnvärt jämfört med i februari; stimulanserna bidrar
hjälp av nya skatter för höginkomsttagare, avgifter för
med 1 procentenhet till tillväxten i år respektive -0,8
hälso- och sjukvårdsföretag och besparingar inom Medi-
procentenheter 2011. Budgetunderskottet, som uppgick
care.
till USD 1  400 miljarder bokföringsåret 2009 (9,9 procent
av BNP) uppgår till knappt USD 1  600 miljarder i år och Sjukvårdsreformen är en stor framgång för administra-
1  400 miljarder nästa år. Den offentliga skulden, som tionen, och innebär att Obama i framtiden kan komma
låg på 84 procent av BNP 2009, ligger en hårsmån under att räknas som en av få samhällsomdanande presiden-
100-procentsvallen i slutet av prognosperioden. ter. Men effekten i form BNP-tillväxt och underskott
påverkas dock mycket lite de närmaste åren. Först från
*
Skuldkvoter
och med 2012 bidrar reformen till lägre federala under-
Procent av BNP
130 130 skott.
120 SEB 120
110 forecast 110
100 100
90 90
80 80
70 70
60 60
50 50
40 40
30 30
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

USA Storbritannien
Källa: IMF, SEB

Nordic Outlook – Maj 2010  |  19

Japan
Överraskande styrka
 Rekordsnabb exportåterhämtning
 Arbetslösheten under 5 procent
 Bank of Japan höjer 2011
Den japanska ekonomin går bättre än väntat. Exporten av
varor och tjänster, som föll med nästan 25 procent i fjol
trots lyftet fjärde kvartalet, har fortsatt upp tack vare
ökad efterfrågan från Kina och övriga Asien. Exporten
till Kina steg med 30 procent fjärde kvartalet och fortsät-
ter upp i år. Den totala exporten har inte ökat så snabbt
sedan 1980, men det sker från en låg nivå som i dagslä-
get ligger ca 20 procent lägre än för ett par år sedan.
Tankan: Tillverkningsindustrin tar fart
Nettotal
40
20
0 0
-20
-40
-60
-80
jan maj sep jan maj sep jan maj sep jan maj sep jan
06 07 08 09 10
Bostad och bygg Tillverkningsindustri
Detaljhandel
Källa: Bank of Japan
Exportlyftet innebär en injektion för hela ekonomin;
tillverkningsindustrin gynnas av ökad bil- och elektronik-
försäljning, detaljhandeln av fallande arbetslöshet och
stigande konsumentförtroende. Uppstudsen i industrin
är kraftigare än i andra länder, vilket har att göra med
både att fallet i fjol var djupare och att Asien nu växer
snabbare än andra delar av världsekonomin. Vi räknar
med att industriproduktionen ökar med mellan 15 och 20
procent i år, strax under 10 procent 2011. Även detalj-
handeln har vänt upp snabbt: den steg med över 4 pro-
cent på årsbasis i februari.
Centralbankens Tankanrapport visar dock att bostads-
och byggbranschen fortfarande brottas med stora
problem. Orsaken är, liksom tidigare, att ekonomins de-
flationskrafter gör det fördelaktigt att skjuta upp inves-
terings- och varaktiga konsumtionsköp.
BNP-tillväxten hamnar på knappt 2,5 procent i år,
en halv procentenhet högre än februariprognosen och
över konsensussynen. Exporten ökar med mellan 6 och 7
procent, investeringarna med drygt 4 procent och privat-
20   |  Nordic Outlook – Maj 2010
konsumtionen strax över 2 procent. Nästa år uppgår BNP-
tillväxten till drygt 2 procent, även det en uppjustering
jämfört med februari.
Uppstudsen i ekonomin drar med sig arbetsmarknaden;
arbetslösheten toppade på 5,6 procent redan i fjol,
och föll oväntat till 4,9 procent i januari i år. Nedgången
kom snabbare än väntat. Vi räknar med att arbetslös-
heten fortsätter ned, om än i ganska långsam takt. Den
uppgår till strax under 5 procent i genomsnitt i år, ca 4,5
procent 2011.
Deflationstrycket i ekonomin består, men med något
mindre styrka. Inflationstakten mätt som KPI bottnade på
-2,5 procent i oktober i fjol och ligger nu på ca -1 pro-
cent (negativ inflation 13 månader i rad). Vi räknar med
ganska små rörelser framöver, och KPI-inflationen ham-
40 nar på -0,6 procent i genomsnitt i år. Nästa år bidrar
hygglig BNP-tillväxt och ljusare arbetsmarknad till att
20
den kryper över nollstrecket igen.
-20
Regeringens många stimulanspaket sedan 2008 har bidra-
git till konjunkturvändningen, men har ytterligare förvär-
-40
rat det prekära statsfinansiella läget. Den totala kost-
-60 naden motsvarar knappt 7 procent av BNP fördelat över
-80
åren 2008-2010. Statsbudgeten uppvisade ett underskott
på ca 10 procent av BNP i fjol och vändningen i ekono-
min är inte tillräckligt stark för att någon förbättring ska
komma till stånd de närmaste åren.
Vändningen i ekonomin har fått regeringen, med finans-
minister Naoto Kan i spetsen, att uttrycka stöd för ett
formellt inflationsmål. Centralbanken har dock uttryckt
tveksamhet med motivet att ett sådant mål riskerar att
flytta beslutsfattarnas fokus från obalanser i ekonomin
och finanssystemet. Diskussionen påverkar dock knappast
räntebesluten i närtid. Vi räknar med att styrräntan höjs
andra halvåret 2011, men det kan inte uteslutas att Bank
of Japan går tidigare om det skulle visa sig att tillväxten
tar mer fart eller om inflationen klättrar snabbare.
Yenen försvagas successivt under prognosperioden. I sep-
tember står USD/JPY i 95 och den ligger på 110 i decem-
ber nästa år. EUR/JPY drar sig också uppåt och ligger på
132 i december 2011.
 Asien

Fortsatt stark tillväxt

 BNP växer med 10,5% i Kina och 8% i Indien
 Finans- och penningpolitisk åtstramning
 Inflationen under kontroll i Kina
Den globala lågkonjunkturen 2009 drog ner tillväxten för
asiatiska utvecklingsländer till den lägsta nivån på åtta år
men motståndskraften har varit bättre än i västvärlden.
Kina och Indien tillhör de länder som kunde upprätthålla
en relativt god tillväxttakt, driven av kraftigt expansiv
finans- och penningpolitik. Starka balansräkningar gjorde
att många asiatiska länder hade utrymme att möta krisen
med en kraftfull finanspolitik. Den genomsnittliga stimu-
lansen för 15 asiatiska utvecklingsländer motsvarar 7,5
procent av BNP över åren 2008-2010 (Indien och Kina ca 4
respektive 14 procent), vilket kan jämföras med knappt 3
procent av BNP för G7-länderna.
Återhämtningen i Asien påbörjades redan andra halv-
året 2009 och signaler från flera länder tyder nu på
god tillväxt. Utmaningen framöver är att säkerställa att
återhämtningen i inhemsk efterfrågan kan stå på egna
ben utan stöd av stimulanspolitiken.
kan utvecklas väl framöver. Flera verktyg, samma som
använts för att stimulera ekonomin kommer att behöva
användas. Med hjälp av en åtstramande finanspolitik
(fr o m nästa år), höjd styrränta och valuta­appreciering
kommer tillväxten att växla ned till en nivå förenlig med
en kontrollerad inflationstakt. Yuan-apprecieringen
påbörjas i slutet av andra kvartalet och blir ca 5 pro-
cent i år och något mer nästa år. När apprecieringen
kommer är det en viktig signal om att myndigheterna ser
inhemsk tillväxt som mer robust och inte så beroende av
stimulanspolitik.
Åtstramningen och baseffekter dämpar tillväxten fr o m
andra halvåret i år. BNP-tillväxten stannar därför vid
10,5 procent 2010 och 9,0 procent 2011. Reformer
inom utbild­ning, sjukvård och pensionssystem innebär
förutsättningar för hushållen att minska sitt säkerhets­
sparande. Därmed skulle stigande privat konsumtion
kunna minska den kinesiska ekonomins exportberoende.
Inflation i Kina och Indien
Procent
15,0 15,0
12,5
12,5
10,0 10,0

Kina växer starkt 7,5 7,5

Kinas BNP bottnade redan första kvartalet 2009. En snabb 5,0 5,0
ökning därefter, stärkt av stimulansdriven in­hemsk efter-
2,5 2,5
frågan och export, gav 8,7 procents tillväxt 2009. Första
0,0 0,0
kvartalet 2010 ökade BNP i årstakt med 11,9 procent, i
linje med vår prognos från i februari. Vår bedömning att -2,5 -2,5

BNP-tillväxten första halvåret kommer att bli 12 procent jan apr jul okt jan apr jul okt jan apr jul okt jan
07 08 09 10
kvarstår därför. Mycket pekar på fortsatt god tillväxt. Kina Indien
Ledande indikatorer är på samma nivåer som innan krisen Källa: Reuters EcoWin

och konsument­förtroendet har stärkts. Även produktions-

data visar på en stark utveckling; industriproduktionen
ökade i mars med 18,1 procent; detaljhandeln och indu-
strins investeringar har återhämtat sig.
Den snabba ökningen av inhemsk efterfrågan har medfört
att handelsbalansen i mars blev negativ för första gången
sedan 2004. Risken för överhettning har gjort att myn-
digheterna sedan i höstas stramat åt ekonomin främst
genom att begränsa utlåningen; penningmängden mätt
som M2 och bankernas utlåning minskar nu i ökningstakt.
Hittills har dock uppgången i inflationstakten varit mått-
lig, trots stigande ekonomisk aktivitet. KPI-Inflationen
ligger nu runt 2,5 procent, medan kärninflationen ligger
strax över noll. Framöver bedömer vi att inflationen sti-
ger något och hamnar på 3,0-3,5 procent 2010-2011.
Indien: God tillväxt men hög inflation
Även Indien har klarat krisen bra. Finanspolitisk expan-
sion har dock spätt på redan stora offentliga underskott
till runt 10 procent av BNP i år och nästa år. Industripro-
duktionen växer sedan fjärde kvartalet 2009 med över 10
procent i årstakt. Samtidigt har inflationen stigit till över
10 procent. Vissa prisregleringar har införts och central-
banken har höjt reservkraven för banker och höjt styr-
räntan. Ytterligare höjningar av räntan samt en finanspo-
litisk åtstramning väntas dämpa prisökningarna framöver
samtidigt som ekonomin kyls av. BNP väntas växa med
8,0 respektive 7,0 procent 2010 och 2011.

Vi ser goda utsikter för att den kinesiska ekonomin

Nordic Outlook – Maj 2010  |  21

Euro-zonen

Obalanser hämmar återhämtningen

Sammantaget räknar vi med att BNP-tillväxten hamnar
 Indikatorer fortsätter upp, hyfsad tillväxt
på 1,5 procent i år och 1,8 procent 2011, en liten
 Inflationen fortsätter ned nedjustering jämfört med februariprognosen och under
trendtillväxt i år. Det är ändå en relativt ljus prognos
 Stora skillnader i kostnadsläge
jämfört med konsensussynen. BNP stiger med 0,2-0,3
 ECB höjer refiräntan först i mars nästa år procent första kvartalet jämfört med fjärde i fjol, för att
därefter växla upp något resten av året.

Tillväxten mattades av snabbare än väntat i slutet av Tyskland växer snabbast i regionen med en tillväxt på
2009. BNP planade ut helt mellan tredje och fjärde kvar- 1,8 procent i år och 2,0 procent 2011, en marginell ned-
talet och 2010 har inte heller börjat övertygande. Den revidering. Frankrike hamnar runt Euro-zonssnittet både i
tyska industriproduktionen i februari var svag, framför år och 2011, Italien strax under 1 procent i år och något
allt vad gäller konsumtionsvaror, samtidigt som detalj- högre 2011.
handelsiffrorna har överraskat på nedsidan. Besvikelserna
Hyfsad tillväxt i år, trots allt
är dock troligen delvis en följd av det kalla vintervädret, Procentuell förändring
som bl a har hämmat byggnadsaktiviteten. 5,0 5,0

2,5 2,5
Den statsfinansiella krisen i flera av de s k PIIGS-länderna
0,0 0,0
(Portugal, Irland, Italien, Grekland, Spanien) bidrar också
-2,5 Prognos -2,5
till ökad osäkerhet. Situationen i framför allt Grekland SEB
sätter fingret på viktiga brister i hela euro-systemet. -5,0 -5,0

Marknadens misstro mot Greklands möjligheter att han- -7,5 -7,5

tera situationen är fortsatt mycket stor, trots inhemska -10,0 -10,0

04 05 06 07 08 09 10 11
åtstramningsprogram och internationella hjälpinsatser.
Oro för att andra länder ska drabbas och att notan för Annualiserade kvartalsförändringar
Årlig procentuell förändring
hela Euro-zonen till slut ska bli så hög att den påverkar Tillväxtindikator (Euroframe)
tillväxtpotentialen i hela regionen finns också kvar. Källa: Euroframe, Eurostat, SEB

Ifo-indexet fortsätter upp

Årlig procentuell förändring (BNP) och index 2000=100
Hushållens konsumtion ökar med endast 0,2 procent i
5,0 120 år i Euro-zonen, vilket delvis beror på att den tyska bil-
115 skrotningspremien har fasats ut med färre bilköp 2010
3,0
110 som följd. Investeringarna vänder upp med ca 1,5 pro-
1,0 105
cent efter fjolårets sättning (ca -11 procent). Exporten
100
-1,0
95 av varor och tjänster repar sig snabbare med en uppgång
-3,0 90 på drygt 4 procent i år ‑ och då importen ökar med 4
-5,0
85 procent blir tillväxtbidraget från utrikeshandeln neutralt
80
i år (-0,8 procentenheter i fjol).
-7,0 75
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

BNP (vä axel) Förväntningar (hö axel) Sydeuropa hämmar

Nuläge (hö axel) Krisen i Sydeuropa fortskrider (se även internatio-
Källa: Federal Statistics Office, Ifo
nell översikt). EU och IMF har nyligen presenterat ett
räddningspaket med motsvarande EUR 110 miljarder
Hyfsad tillväxt i år i stödlån. Paketet är omfattande nog att ge Grekland
Men samtidigt finns det tecken som talar för att åter-
en tidsfrist att genomföra nödvändiga besparingar. För
hämtningen ska fortsätta, om än i maklig takt. Flera
att få lånen har har Grekland åtagit sig att genomföra
viktiga ledande indikatorer har fortsatt upp. Eurostats
besparingar motsvarande över 10 procent av BNP. Målet
sentimentsindikator ESI och tyska Ifo-indexet talar t ex
att få ner underskottet till under 3 procent av BNP 2014.
för fortsatt tillväxtmomentum en bit in på hösten. Den
Saneringsprogrammet omfattar minskade lönekostnader
tyska ekonomin har ett gynnsamt läge eftersom export-
i offentlig sektor, höjd moms och höjd pensionsålder.
industrin nu stimuleras av en svagare euro och återhämt-
Åtgärderna har lett till kraftiga protester; vilket gör att
ning i Asien och USA.
det fortfarande finns en risk att regeringen inte kommer
att orka genomföra alla åtgärder. Marknadsreaktionerna

22   |  Nordic Outlook – Maj 2010

 Euro-zonen

kommer troligen att vara positiva på kort sikt, men fort- procent i Frankrike och på 8,5 procent i Italien. I Spa-
farande återstår stora frågetecken när det gäller såväl nien är utvecklingen katastrofal med en arbetslöshet på
Grekland som när det konsekvenserna för övriga krisdrab- närmare 20 procent; nästan en fördubbling sedan 2007.
bade länder. Ungdomsarbetslösheten ligger så högt som 30 procent.
Situationen på arbetsmarknaden har gjort de spanska
Förutom Grekland är Portugal det land som löper störst hushållen osäkra, vilket bl a framgår av det höga försik-
risk att drabbas av oro. Stora underskott i statsbudget tighetssparandet (sparkvoten ligger nu på 18 procent).
och bytesbalans i kombination med begränsad politisk
erfarenhet av besparingsprogram gör den lilla ekonomin Vi räknar med att arbetslösheten toppar på 10,3 pro-
sårbar. Därefter kommer Spanien vars extremt höga ar- cent i sommar i Euro-zonen, för att sedan falla tillbaka
betslöshet och svagheter på husmarknaden innebär en långsamt under hösten och vintern. Den hamnar på 10,2
grogrund för uppblossande misstro. procent i genomsnitt i år, 9,9 procent 2011.
Finland
Grekland, Portugal och Spanien ligger sämst till
Budgetsaldo på y-axeln, bytesbalans på x-axeln (% av BNP, 2009) Löneökningarna växlar ned
0,0 0,0 Det låga kapacitets- och resursutnyttjandet håller till-
Finland Luxemburg baka löner och inflation. OECD bedömer att produktions-
-2,5 Tyskland -2,5
Cypern gapet är så stort som 4,5 procent. Arbetslöshetsgapet,
Malta Österrike
-5,0 Italien -5,0
dvs skillnaden mellan faktisk arbetslöshet och jämviksar-
Slovenien
Belgien Nederländerna betslösheten NAIRU, ligger runt 2 procentenheter. Osä-
Slovakien
-7,5 -7,5 kerheten kring dessa mått är visserligen större än vanligt
Frankrike
efter fjolårets tvära inbromsning. Det finns en risk att
-10,0 Portugal -10,0
produktionsresurser ‑ såväl arbete som kapital ‑ slås ut
-12,5
Spanien
-12,5
när produktionshjulen snurrar långsammare (uppsägning-
Grekland
Irland ar, tidigare pensionsavgångar, skrotning av gammal kapi-
-15,0 -15,0 talutrustning, uteblivna investeringar, etc.). Detta talar
-12,5 -10,0 -7,5 -5,0 -2,5 0,0 2,5 5,0
Källa: Eurostat, IMF, SEB
för att kapacitets- och resursutnyttjandet kanske är nå-
got högre än de officiella måtten indikerar.
Arbetslösheten toppar snart Löneökningarna växlar ned ytterligare
Arbetslösheten steg till 10 procent i januari i regionen Procentenheter och årlig procentuell förändring
som helhet, efter att ha legat stilla på 9,9 procent tre -2,0 4,5
månader i rad. Uppgången i fjol blev långsammare än -1,5 4,0
väntat, vilket i hög grad hade att göra med en gynnsam -1,0
3,5
utveckling i Tyskland där arbetslösheten backade till- -0,5
3,0
baka och planade ut på 7,5 procent under hösten och vin- 0,0
0,5 2,5
tern. Flera EU-länder har statliga s k permitteringsstöd
1,0 2,0
‑ ”Kurzarbeit” i Tyskland ‑ som innebär att de som per-
1,5 1,5
mitteras kan arbeta färre timmar men får behålla det
2,0
mesta av lönen. Arbetsdelningen har fungerat som en 1,0

brygga över krisen. Genom att företag har kunnat hålla 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

kvar arbetskraft är man nu redo att snabbt kunna öka Förändring i arbetslöshet, skiftad två år framåt (vä axel)
produktionen när konjunkturen väl vänder upp igen. Det Förändring i industrilöner (hö axel)
Källa: Eurostat, SEB
tyska stödet har troligen räddat fler än 500 000 jobb.
Positiva tecken på arbetsmarknaden Men oavsett detta är dagens nivåer extrema, vilket sät-
Årlig procentuell förändring och nettotal
ter avtryck på agerandet hos arbetsmarknadens parter.
2,5 5
2,0 0
Arbetsgivare hänvisar till fortsatta lönsamhetsproblem
1,5 -5 och arbetstagare/fackföreningar tycks fokusera mer på
1,0 -10 att behålla arbetet än att höja lönen. Arbetskostnaderna
0,5
0,0
-15 i industri- och tjänstesektorn i regionen som helhet, som
-20
-0,5 steg med 4,5 procent i slutet på 2008, har t o m fallit
-1,0 -25
-1,5 -30 tillbaka något snabbare än väntat. I december 2009 var
-2,0 -35 ökningstakten 2,2 procent och mycket talar nu för att
-2,5 -40 lönekostnadsökningarna växlar ned ytterligare till ca 1
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
procent 2011.
Sysselsättning (vä axel)
Förväntad sysselsättning (hö axel)
Källa: Eurostat, EU-kommissionen
Kärninflationen fortsätter ned
HIKP-inflationen i Euro-zonen steg oväntat till 1,4 pro-
Arbetslösheten har dock fortsatt uppåt i övriga euro- cent i mars från 0,9 procent månaden innan. Orsaken var
länder, trots stödåtgärder. Den ligger nu strax över 10 bl a högt uppdrivna energipriser till följd av det kalla

Nordic Outlook – Maj 2010  |  23

 Euro-zonen

vädret i början på året. Denna inflationsimpuls kommer Kärninflationen bottnar i slutet på året
dock att falla tillbaka framöver, vilket är förklaringen till Procent
att vi nu spår en fallande inflationsbana: HIKP-inflationen 4,5 4,5
4,0 4,0
ligger på 1,1 procent i oktober i år, 0,7 procent i decem-
3,5 3,5
ber och bottnar på låga 0,3 procent i april 2011. Mätt 3,0 3,0
som årsgenomsnitt hamnar HIKP-inflationen på 1,1 pro- 2,5 2,5
2,0 Prognos 2,0
cent i år och 0,8 procent nästa år. Den underliggande SEB
1,5 1,5
inflationen sjunker gradvis ned från dagens nivå på 1 1,0 1,0
procent till noll procent i december i år. I takt med för- 0,5 0,5
0,0 0,0
siktigt stigande kapacitets- och resursutnyttjande stiger -0,5 -0,5
den sedan långsamt och hamnar mellan 0,2 och 0,9 pro- -1,0 -1,0
cent under 2011. Som årsgenomsnitt hamnar den på 0,6 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

procent i år och 0,5 procent 2011. Kärninflation HIKP-inflation

Källa: Eurostat, SEB

Stora behov av interndevalveringar

En grundläggande orsak till de spänningar som nu
präglar Euro-zonen är stora skillnader i kostnadsläge
mellan främst Tyskland och PIIGS-länderna. Sedan år
2000 motsvarar de ackumulerade effekterna av högre
löneökningar och lägre produktivitetstillväxt en för-
sämrad konkurrenskraft motsvarande runt 50 procent
för Grekland och ca 35-40 procent för övriga PIIGS-
länder. Tar man hänsyn till att Tyskland vid millenni-
umskiftet troligen startade med en högre kostnadsnivå
än PIIGS-länderna mildras dramatiken något, men en
rimlig uppskattning är att anpassningsbehoven ligger i
storleksordningen 20-30 procent.
Stora skillnader i konkurrenskraft
Enhetsarbetskostnader, Index 2000=100
160
150
Tidigare höginflationsländer tycks således ha påbörjat
en s k real depreciering. När priserna ökar långsam-
mare (eller faller snabbare) än i andra länder stärks
konkurrenskraften. En kraftigare finanspolitisk åt-
stramning verkar i samma riktning. I ett historiskt
perspektiv ter sig dock uppgiften att få till stånd så
stora kostnadsförändringar inom eurosystemet som
en mycket tuff uppgift. Interndevalveringar av denna
storleksordning lär föra med sig en långdragen defla-
tionistisk utveckling med sannolikt stora politiska på-
frestningar som många länder inte är förberedda på.
Budgetsaldo, statsskuld, bytesbalans och
160
inflationsavvikelse 2009
150

140 140
Saldo Skuld CA ΔHIKP ΔKärn
130 130

120 120 Grekland -13,6 115,1 -11,2 1,1 0,9

110 110 Irland -14,3 64,0 -2,9 -2,2 -2,8
100 100 Spanien -11,2 53,2 -5,1 -0,5 -0,6
90 90 Frankrike -7,5 77,6 -1,5 -0,2 0,0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Portugal -9,4 76,8 -10,1 -1,1 -0,9
Grekland Portugal Spanien
Irland Italien Tyskland Slovakien -6,8 35,7 -3,2 0,4 0,3
Källa: OECD
Slovenien -5,5 35,9 -0,3 0,6 0,1
Belgien -6,0 96,7 -0,3 -0,3 0,7
Den svaga konkurrenskraften har i allt större utsträck-
Italien -5,3 115,8 -3,4 0,4 0,3
ning tagit sig uttryck i makroekonomiska obalanser.
Stora budget- och bytesbalansunderskott ‑ s k tvilling- Nederländ. -5,3 60,9 5,2 0,5 0,0
underskott ‑ plågar en rad länder. En viss anpassning Österrike -3,4 66,5 1,4 0,1 0,3
av kostnadsläget tycks nu ha påbörjats. Flera under- Tyskland -3,3 73,2 4,8 -0,1 -0,1
skottsländer uppvisar en lägre inflationstakt än ge- Finland -2,2 44,0 1,4 1,2 0,8
nomsnittet, både vad gäller HIKP-inflationen och den Luxemburg -2,2 15,0 5,7 0,0 0,6
underliggande takten. Den irländska HIKP-inflationen
Saldo, skuld och bytesbalans (CA) mäts som andel av BNP,
understeg t ex Euro-zonsnittet med 2,2 procenten-
inflationsavvikelsen (ΔHIKP, ΔKärn) som skillnaden mellan
heter i fjol, och kärninflationen låg hela 2,8 procent- faktisk inflation (HIKP- och kärninflation) för respektive land och
enheter under. För Portugal var motsvarande siffror Euro-zonssnittet.
1,1 respektive 0,9, för Spanien 0,5 respektive 0,6. I
Källa: EU-kommissionen, IMF, SEB
Grekland har anpassningen ännu inte påbörjats; trots
stora budget- och bytesbalansunderskott hade landet
en högre inflation än Euro-zonssnittet.

24   |  Nordic Outlook – Maj 2010

 Euro-zonen

Låg kredit- och penningmängdstillväxt penningmängdstillväxten är låg och inflationsförvänt-

Årlig procentuell förändring ningarna stabilt låga. Dessutom ligger den effektiva
15,0 15,0 dagslåneräntan EONIA fortfarande ca 70 punkter under
12,5 12,5 refiräntan, vilket betyder att ECB kan påbörja en ränte-
åtstramning utan att röra styrräntan. Vi räknar med att
10,0 10,0
EONIA-räntan ligger kvar på den nuvarande nivån till halv-
7,5 7,5
årsskiftet i år för att därefter höjas gradvis mot refirän-
5,0 5,0 tenivån. Den första refiräntehöjningen kommer i mars
2,5 2,5 nästa år; refi- och EONIA-räntan höjs då till 1,25 pro-
0,0 0,0
cent. Styrräntan ligger på 2,25 procent i slutet på 2011.
-2,5 -2,5 Dagslåneräntan fortfarande under refiräntan
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 Procent
5,0 5,0
Krediter M3 4,5 4,5
Källa: ECB
4,0 4,0
ECB har ingen brådska att höja 3,5 3,5
3,0 3,0
Euro-zonens växande skuldberg, och Greklands specifika
2,5 2,5
problem, har satt ECB i en delikat situation. Centralban- 2,0 2,0
ken kan ge förmånliga lån till grekiska affärsbanker och 1,5 1,5
godta grekiska statspapper som pant trots landets dåliga 1,0 1,0
0,5 0,5
kreditvärdighet. Risken för att fler länder (t ex Portugal
0,0 0,0
och Spanien) kommer att få problem kan heller inte ute- jan apr jul okt jan apr jul okt jan apr
slutas, vilket ställer ytterligare krav på ECB:s precision 08 09 10
EONIA O/N Refiränta
och ”räntetiming”. Att höja refiräntan för tidigt skulle Källa: Reuters EcoWin

kunna stjälpa återhämtningen i regionen.

I dagsläget är dock räntepusslet inte så svårt eftersom

även andra faktorer talar för låga räntor; BNP-tillväxten
ligger under trend, inflationen under målet, kredit- och

Nordic Outlook – Maj 2010  |  25

 Euro-zonen

Offentliga finanser och långräntan
Sambandet mellan ett lands offentliga finanser och
räntorna har stått i fokus den senaste tiden; ju större
budget- och statsskuldsproblem desto högre räntor, i
synnerhet på längre löptider. Den grekiska tioårsräntan
ligger t ex i dagsläget runt 10 procent, den tyska på ca
3. Så stora skillnader är direkt kopplade till risken för
betalningsinställelser. Men även på mer normala stats-
budget- och skuldnivåer finns det ett samband som har
att göra med relationen mellan sparande och investe-
ringar i ekonomin som helhet. Om sparandet går ned
relativt investeringarna, t ex som en följd av expansiv
finanspolitik, går räntan upp. Det är förklaringen till
att länder med stora bytesbalansöverskott (dvs högt
nationellt sparande) ofta har låga räntor. Långräntan
påverkas dessutom av konjunktur- och inflationsut-
sikterna; ju starkare tillväxt och inflation desto högre
styr- och långränta.
Offentliga finanser och långräntan
i Euro-zonen
Långräntor 10år 5år 2år
BNP-tillväxt 12 19 15
Budgetunderskott 50 47 45
Statsskuld - - -
För att avgöra hur räntor med olika löptider påverkas
av budget- och skuldnivån har vi estimerat ränteek-
vationer på de 16 Euro-zonsländerna mellan 1980 och
2009. Tabellen visar bl a att en procentenhets ökning i
budgetunderskottet (som mäts som andel av BNP) ökar
tioårsräntan med 0,50 procentenheter (50 punkter).
Motsvarande effekt på fem- och tvåårsräntan är 47
respektive 45 punkter. Någon effekt från skuldnivån
gick inte att finna. Tabellen visar också att en ökning
i BNP-tillväxten med en procentenhet höjer tio-, fem-
och tvåårsräntan med 12, 19 respektive 15 punkter.
Resultaten ligger väl i linje med studier från IMF, som
dock avser USA.
Skattningar på avkastningskurvans lutning visas längst
ned i tabellen. En procentenhets ökning i budgetun-
derskottet höjer 10år-3m-kurvan (tioårsräntan minus
tremånadsräntan) med 13 punkter, 5år-3m-kurvan med
10 punkter och 2år-3m-kurvan med 7 punkter. Den här
gången biter också skuldnivån. En procentenhets högre
skuldkvot leder till 4, 2 respektive 2 punkters brantare
avkastningskurvor. Även dessa resultat är i linje med
andra studier.

Avkastningskurvor 10år-3m 5år-3m 2år-3m

BNP-tillväxt 20 22 25
Budgetunderskott 13 10 7
Statsskuld 4 2 2
Tabellen visar med hur många hundradels procentenheter
(räntepunkter) räntor med olika löptider (10, 5 respektive
2 år) och avkastningskurvor (10år-3m, 5år-3m, 2år-
3m) påverkas av en procentenhets högre BNP-tillväxt,
budgetunderskott och statsskuld.

Källa: SEB

26   |  Nordic Outlook – Maj 2010

 Storbritannien

Hyfsad tillväxt trots stora obalanser

 Svagt pund ger exportskjuts skottet hamnar närmare 12 procent av BNP i år och
strax under 10 procent 2011, högst bland G7-län-
 Ytterligare åtstramning efter valet
derna. Statsskulden väntas nå 100 procent 2014 enligt
 BoE höjer i december IMF. Vi räknar med att den tillträdande regeringen
beslutar om nya åtstramningsåtgärder direkt efter
valet som håller tillbaka inhemsk efterfrågan.
Den brittiska konjunkturen är på väg upp trots stora
obalanser i ekonomin. Efter sex kvartal med fallande
5-åriga CDS-kontrakt
BNP har ekonomin växt med måttliga 0,3 procent per Räntepunkter
kvartal de senaste två kvartalen. Vi förutser en BNP- 275 275
tillväxt på 1,5 procent i år och 2,0 procent nästa år. 250 250
225 225
PMI för industrin har nått 15-årshögsta under våren. 200 200
175 175
Andra indikatorer som t ex BoE enkäter är dock inte 150 150
lika optimistiska. Men ett 25-procentigt pundfall 125 125
100 100
sedan mitten av 2007, i kombination med lyftet i
75 75
global efterfrågan, ger ändå draghjälp till export och 50 50
industri. Industriproduktionen ökar med 2,5 respek- 25 25
0 0
tive 4 procent i år och 2011. Exporten ökar med 6 jan apr jul okt jan apr jul okt jan apr
procent 2010 och växlar upp till 8,3 procent 2011. 08 09 10
Storbritannien Italien
Bytesbalansen (-2,7 procent av BNP 2007) fortsätter Tyskland Frankrike
förbättras till 0,2 procent av BNP 2011. Källa: Reuters EcoWin

Om inte den nya regeringen lyckas ta fram en trovär-

Investeringarna föll med cirka 20 procent 2009; betyd-
dig saneringsplan hotas Storbritanniens kreditstatus
ligt mer än i tidigare recessioner. En så stor nedgång
av en nedgradering redan i höst. Detta indikeras av
kan hämma den underliggande tillväxtkraften. Upp-
marknadens prissättning; 5-åriga CDS-kontrakt för
gången i industrin betyder ändå att investe-
Storbritannien handlas tydligt över AAA-ratade Frank-
ringarna återhämtar sig och växer med 1 procent i år
rike och Tyskland, men en bit under AA-ratade Italien.
och 8 procent 2011. Arbetslösheten ligger på 14-års-
Att inte Storbritannien drabbats ännu hårdare av
högsta (8,2 i januari). Den kommer framöver att falla
marknadens misstro beror förmodligen på ekonomins
tillbaka långsamt och ligga på 7,5 procent i slutet
storlek samt erfarenheterna av att man ändå till slut
av 2011. En stramare finanspolitik och att brittiska
brukar visa upp en förmåga att komma tillrätta med
hushåll är mest skuldsatta bland G7-länderna häm-
problemen.
mar också konsumtionen. Sammantaget räknar vi med
att konsumtionen växer med 0,3 procent i år och De Konservativa har föreslagit en 80-20 fördelning
knappt 1 procent 2011. mellan sänkta utgifter och höjda skatter. På skattesi-
dan räknar vi med att momsen höjs med knappt två
Parlamentsvalet hålls den 6 maj, bara några dagar
procentenheter 2011, vilket slår igenom i högre KPI.
efter publiceringen av Nordic Outlook. Det lutar åt att
Vår inflationsprognos tyder ändå på beskedliga prisök-
valresultatet leder till en minoritetsregering (”hung
ningar: inflationen når 2,8 procent i år – över målet
parliament”) för första gången sedan 1974. Liberalde-
– respektive 1,2 procent 2011.
mokraternas stora framgångar i opinionen tycks skapa
en ny situation i brittisk politik med tre nästan jämn- Åtgärderna dämpar efterfrågan, men detta motverkas
stora partier. Oavsett valresultat kommer regeringen genom att Bank of England går långsamt och försiktigt
att stå inför exceptionella utmaningar. Den brittiska fram med räntehöjningar: den första höjningen kom-
ekonomin brottas med djupare obalansproblem än öv- mer i december i år, och i december 2011 ligger
riga ledande ekonomier. Enligt IMF:s beräkningar har den viktigaste styrräntan på låga 2 procent. Låga
Storbritannien t ex ett finansieringsgap (utbud minus bolåneräntor har bidragit till att huspriserna vänt
efterfrågan av krediter) på hela 10 procent av BNP, upp med besked. Nationwides index har det senaste
medan såväl USA som Euro-zonen ligger nära balans. året stigit med 9 procent, trots indikationer på att
husmarknaden fortfarande är tydligt övervärderad.
Gapet på kreditmarknaden beror i hög grad på att de
offentliga finanserna är i uselt skick. Budgetunder-

Nordic Outlook – Maj 2010  |  27

Östeuropa

Återhämtning på spåret
 Exportledd konjunkturvändning vänder från djup recession till en tillväxt om 5 procent
per år. Ukrainas BNP ökar med måttliga 3,5 respektive
 Minskade obalanser
4,5 procent, efter fjolårets ras på 15 procent.
 Valutaförstärkningen fortsätter
Anpassningen av tidigare obalanser går vidare, inte minst
för de länder som brottats med stora underskott i bytes-
balansen. Inflationen växlar ned, även om nedgången på
Även Östeuropa – regionen som drabbades hårdast av
kort sikt bromsas något av högre oljepris. Lägre inflation
global kreditkris och recession, mycket till följd av hög
gör att Polen kan dröja med en första styrräntehöjning
andel utlandslån – har det senaste halvåret påbörjat en
till andra halvåret 2010 och att Ryssland kan fortsätta
gradvis konjunkturuppgång. Vändningen inskränker sig
sänka räntan något. Budgetunderskotten förblir stora i
dock till export och industriproduktion, som på flera håll
år, men minskar därefter till följd av en viss åtstramning
ökat starkare än i Väst. Uppgången sker från låg nivå
samt ökad tillväxt. Offentliga skulder fortsätter stiga
efter tidigare års stora tapp. Framåtblickande barome-
men är måttliga eller låga.
trar vände uppåt våren-sommaren 2009 och processen
har främst drivits av ökad framtidstro i industrin. EU:s Minskad risk för betalningsinställelse
sentimentsindikator (som till 80 procent utgörs av före- 5-års CDS, punkter
tagsenkäter och resten hushåll) har fortsatt att stärkas 2000 2000
den gångna vintern och har således inte påverkats av 1750 1750
ökad oro för Euro-zonens återhämtning. 1500 1500
1250 1250
Sentimentindikatorer pekar uppåt 1000 1000
Index 750 750
130 130 500 500
120 120 250 250
110 110 0 0
jul aug sep okt nov dec jan feb mar apr
100 100 09 10
90 90 Ukraina Ryssland
Lettland Grekland
80 80 Källa: Reuters EcoWin

70
60
50
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Polen Tjeckien Ungern Slovakien
Källa: EU-kommissionen
Vi reviderar upp tillväxtutsikterna för Östeuropa något,
trots nedrevideringar för Euro-zonen. De flesta östeko-
nomier fortsätter dock att präglas av duala tendenser.
Återhämtningen drivs av en konkurrenskraftig exportsek-
tor. Ryssland och Ukraina gynnas också av höga, om än
utplanande, råvarupriser. Konsumtion och investeringar
hämmas ännu ett tag av stigande arbetslöshet, svag löne-
utveckling, finanspolitisk åtstramning samt lågt kapaci-
tetsutnyttjande. Kreditgivningen tinar sakta upp; i Polen
syns nu de första positiva tecknen.
Östregionen når under 2010-2011 inte tillbaka till de
upptrissade tillväxttal som gällde före krisen. Av de sex
länder (inklusive Baltikum) som vi täcker når endast Po-
len sin trendtillväxt 2011. I Polen – enda EU-land på plus
i fjol och i kanske bäst fundamentalt skick i östregionen –
stiger tillväxten till 3,5 respektive 4,5 procent. Ryssland
70
60
Det senaste årets återvunna marknadsförtroende vilar
mot denna bakgrund på tämligen stabil grund. Appre-
50
cieringstrenden för Östeuropas valutor fortsätter, bl a
beroende på en relativt sett bättre BNP-tillväxt än i Väst.
Risker för sviktande global riskaptit samt motsättningar
när det gäller åtstramningspolitiken kan ge vissa rekyler.
Centralbanksinterventioner för att motverka alltför stor
appreciering, som den ovanliga aktionen i Polen i april,
får dock endast kortsiktig marknadseffekt.
Flera nyligen genomförda val (presidentvalet i Ukraina och
parlamentsvalet i Ungern) samt stundande parlamentsval
i Slovakien och Tjeckien samt tidigarelagt presidentval i
Polen utgör en viss osäkerhet i BNP- och valutaprognoser-
na. Uppåtriskerna överväger. Utsikterna för ökad politisk
stabilitet i Ukraina har stigit. I Ungern väntas en ny höger-
regering slå in på en mer tillväxt- och reformorienterad
politik. Den ungerska ekonomin är nu också i bättre skick
då budgetunderskottet har pressats ned till mer hållbar
nivå och IMF-stöd inte längre behövs. När det gäller Slova-
kien, Tjeckien och Polen förutser vi ingen kursomläggning
i politiken.

28   |  Nordic Outlook – Maj 2010


Tillväxten återvänder gradvis
 Estland på väg mot euron
 Lettland släpar efter
 Ny osäkerhet om Litauens budgetsanering
En gradvis exportledd återhämtning i Baltikum är nu på
väg efter den tidigare exceptionellt djupa nedgången.
Den senaste tiden har exporten och industriindikatorer
fortsatt uppåt. Estland och Litauen noterade positiv kvar-
talsvis BNP-tillväxt under andra halvåret i fjol, medan
uppgången dröjer till våren 2010 för Lettland. Våra
tidigare upprevideringar av BNP-prognoser för Estland
och Litauen har därmed fått stöd. Att ljuset i tunneln nu
är skönjbart reflekteras också av att de internationella
kreditvärderingsinstituten förbättrat ratingutsikterna för
alla de tre länderna.
Exporten ökade med mellan 15 och 25 procent i årstakt
(snabbast i Estland), enligt senaste utrikeshandelsdata
för februari. Att återhämtningen varit starkare än i de
flesta västeuropeiska länder tyder på att interndevalve-
ringarna, som syftar till att med sänkta löner återta för-
lorad konkurrenskraft, bär frukt. Även Euroförsvagningen
gynnar ländernas export.
Export
Årlig procentuell förändring, löpande priser
50
40
30
20
10
0 0
-10
-20
-30
-40
06 07 08 09
Estland Lettland Litauen
Källa: Reuters EcoWin
EU-kommissionens sammanvägda månadsbarometer för
företag och hushåll vände uppåt våren 2009. Förbätt-
ringarna – som först på senare tid varit tydliga även i
Lettland och Litauen - är dock fortfarande i hög grad
industridrivna, medan konsumtionen släpar efter. Hushål-
len fortsätter att pressas av fortsatta lönesänkningar,
budgetåtstramningar samt hög och växande arbetslöshet.
I Estland ser arbetslösheten nu ut att kulminera på en
nivå runt 16 procent, men i Litauen och Lettland toppar
den först mot slutet av året. Vinterns stora räntefall i
Baltikum
lokal valuta underlättar bara marginellt hushållens och
företagens skuldsaneringsprocess, då den absoluta majo-
riteten av lånen är i utländsk valuta, främst euro.
Detaljhandeln är fortfarande hårt nedpressad, även om
tecken på bottenkänning börja göra sig gällande. Bas-
effekter bidrog till att minustalen i årstakt dämpades
märkbart under första kvartalet. Även fastighetsmarkna-
derna visar tidiga tecken på att det värsta kan vara över.
Vi räknar med att inhemsk efterfrågan, såväl konsum-
tion och investeringar, sakta börjar vakna till liv mot
slutet av 2010.
Minskande obalanser
Importraset, i kombination med hyfsad motståndskraft
för exporten, har de senaste åren lett till en kraftig för-
bättrad externbalans. Tidigare extrema bytesbalansun-
derskott – som mest 22,5 procent av BNP i Lettland 2007
– har förbytts i överskott. Ett skift i kapitalflöden orsa-
kade av krisen i det utlandsdominerade banksystemet
har också bidragit till omslaget. Stärkt export och svag
import innebär att överskotten i bytesbalanserna kvarstår
i år. Nästa år räknar vi dock med ett blygsamt minus i
Estland, då importen får ett uppsving i regionen.
Recessionen har också bidragit till att inflationen däm-
pats kraftigt. På två år har länderna gått från mycket
hög till obefintlig inflation eller deflation, inte minst
50 beroende på kraftiga lönesänkningar. Vår tro är att 2010
40 blir sista året i lönesänkningsprocessen. Ett deflationis-
30 tiskt tryck kvarligger dock i Lettland och i viss mån även i
20 Litauen. I Estland ökar inflationen till i genomsnitt 2 pro-
10 cent i år, från runt noll i fjol. Vi räknar med att de reala
effektiva växelkurserna fortsätter att deprecieras som en
-10
följd av eftersläpande löneeffekter på inflationen, euro-
-20
försvagning samt valutaapprecieringar i närområdet, bl a
-30
i Polen, Ryssland och Sverige.
-40
Minskade ekonomiska obalanser har ytterligare under-
byggt vår tro att valutapeggarna mot euron håller, dvs
det blir inga devalveringar. Vissa kvarstående valutarisker
är knutna till Lettland och Litauen där försvagade re-
geringar kan få problem att driva igenom finanspolitiska
åtstramningsbehov även 2011. Men med vår syn att den
ekonomiska återhämtningen börjar få fäste är dessa ris-
ker små.
Frågetecken för Estlands inflation
Estlands BNP väntas öka med 2 procent 2010 och 5
procent 2011, efter fjolårets fall på 14 procent. Hög
exportandel och stort beroende av de expansiva nordiska
Nordic Outlook – Maj 2010  |  29
 Baltikum

ekonomierna gynnar återhämtningen. Även ett förväntat Lång lettisk väg tillbaka
inträde i Euro-zonen i januari 2011 stärker tillväxtutsik- Efter fjolårets ras med 18 procent fortsätter Lettlands
terna, via något mer investeringar. BNP att falla med 2,8 procent i år. BNP-nedgången
under den depressionsartade utvecklingen 2008-2010
Vårt huvudscenario (vi höjde ytterligare till 90 procents
hamnar därmed ackumulerat över 25 procent. Nästa år
sannolikhet i Eastern European Outlook, mars) är att
sker dock en hygglig återhämtning då BNP växer med
Estland klarar alla Maastrichtkriterier (gällande pris-
4 procent. Då lättar den finanspolitiska åtstramningen
stabilitet, offentliga finanser och stabil valuta) vid den
samtidigt som arbetsmarknaden ljusnar något.
utvärdering som EU-kommissionen och ECB gör i maj, och
att även påföljande EU-toppmöte i början av sommaren Lettlands tillverkningsindustri
ger grönt ljus. Budgetunderskottet i fjol blev 1,7 procent Produktion, 3-mån glidande medelvärde
av BNP, klart under 3-procentgränsen, och väntas hamna 115 20
110 15
på runt 2,5 procent i år. Estland har också en tradition av 105 10
starka budgetsiffror, vilket också lär påverka utvärdering- 100 5
en. Senast redovisade årsgenomsnitt för inflationen till 95 0
90 -5
och med mars 2010 blev -0,7 procent. Det uppfyller klart 85 -10
kriteriet att inflationen får vara högst 1,5 procentenheter 80 -15
över de tre EU-länder med lägst inflation. 75 -20
70 -25
65 -30
Det finns dock en liten hake. Kriterierna är delvis tänj-
01 02 03 04 05 06 07 08 09
bara. Det gäller t ex att uppvisa en trovärdig uthålligt låg
inflation. På den punkten är t ex Estlands infasning mot Årlig procentuell förändring (hö axel)
Nivå, index 100 = 2005 (vä axel)
lägre inflation inte lika förtroendeingivande som t ex den Källa: Reuters EcoWin

som Slovakien kunde uppvisa inför dess euro-anslutning Budgetsanering är fortsatt högt prioriterad av den let-
2009 (se graf). Vi spår därtill en stigande inflation i Est- tiska regeringen. Underskottet blev 9 procent av BNP i
land resten av året, så att årssnittet hamnar på 2 pro- fjol; under de 10 procent som de internationella kredit-
cent. givarna i stödlåneprogrammet krävt. Vi tror att Lettland
precis klarar gränsen på 8,5 procent för 2010 och att
Inflation i Estland och Slovakien underskottet 2011 blir 6 procent. Den politiska risken
Årlig procentuell förändring
avseende saneringspolitiken har dock ökat sedan i vintras
17.5 17.5
efter att ett parti hoppat av fempartikoalitionen. Där-
15.0 15.0
med styr en minoritetskoalition landet inför höstens par-
12.5 12.5
lamentsval. Eftersom enskilda oppositionspartier i prak-
10.0 10.0
tiken deklarerat stöd för besparingsprogrammet har vi
7.5 7.5
dock svårt att se en politisk kursomläggning efter valet.
5.0 5.0
2.5 2.5 Litauen växer men politiken oroar
0.0 0.0 Litauens ekonomi växer med 1 procent i år och 4 pro-
-2.5 -2.5 cent 2011, efter 15-procentigt fall 2009. En bredbaserad
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 exportåterhämtning stöttar tillväxten initialt.
Estland Slovakien
Källa: Reuters EcoWin
De offentliga finanserna är i ett ansträngt läge men för-
bättras av regeringens och presidentens starka åtagande
Även om vårt huvudspår är att Estland ska godkännas för en åtstramande finanspolitik. På senare tid har dock
som euromedlem finns en risk att Grekland-turbulensen regeringens ställning försvagas då den p g a spänningar
för med sig en extra försiktighet. Europeiska rådet och inte längre har majoritet i parlamentet. Vi förutser dock
Ekofin-rådet kan i en sådan situation komma till slutsat- ingen närliggande regeringskris. Budgetunderskottet 2009
sen att Estland ännu inte är i tillräckligt balanserat skick blev 8,9 procent av BNP, något bättre än väntat, och kan
efter krisen för att tas in som euro-medlem. Uthållighets- krympa till 8 procent i år.
frågan när det gäller inflationen skulle då kunna nyttjas
för att säga nej.

30   |  Nordic Outlook – Maj 2010

 Sverige

Exporten lyfter BNP-tillväxten

 Tillväxten 3 procent 2010 ligare och följer ett klassiskt vänster-högermönster. Det
rödgröna blocket fokuserar i högre grad än t ex den se-
 Fler jobb men fortsatt hög arbetslöshet
naste S-regeringen på välfärdsfrågor och skattehöjningar,
 Kärninflationen fortsätter nedåt medan Alliansen lägger tonvikten på att fortsätta arbetet
med att stärka drivkrafterna för arbete.
 Räntehöjningar driver EUR/SEK under 9,00
 Expansiv politik 2011 oavsett valutgång Tillväxtrisker på nedsidan har främst att göra med pro-
blemen inom Euro-zonen. En djup kris med spridningsef-
fekter till det globala finansiella systemet och som häm-
mar världshandelns återhämtning skulle få stora konse-
En återhämtning i svensk ekonomi har nu påbörjats.
kvenser för Sverige. Däremot visar historiska jämförelser
Trots att nationalräkenskaperna registrerade ett fall
att Sverige vid många tillfällen haft en betydligt högre
i BNP under fjärde kvartalet ser vi hur signalerna om
tillväxt än Euro-zonen.
en återhämtning breddas. Den expansiva ekonomiska
politiken fortsätter och framtidstron hos hushåll och fö-
retag är mycket hög. Exportsiffrorna är på väg att lyfta Exporten vaknar till liv
samtidigt som företagsrapporterna bekräftar en stigande Den kraftiga uppgången i sentimentsindikatorer börjar nu
omvärldsefterfrågan. En oväntat snabb stabilisering på i viss mån reflekterats i faktiska data. Industriproduktio-
arbetsmarknaden bidrar till en återhämtning i den pri- nen visar fortfarande bottenkänning, men såväl export
vata konsumtionen. Vi räknar med en stark rekyl uppåt som ordersiffror är på väg uppåt. Varuexporten ökade
under första halvåret, som leder till att BNP ökar med med 6 procent i årstakt första kvartalet 2010 och order-
3,0 procent 2010 och 2,7 procent 2011 (2,7 procent i ingången pekar på ytterligare acceleration framöver.
dagkorrigerade termer 2010). Det innebär en oförändrad Såväl omvärldsindikatorer som företagsrapporter tyder
prognos jämfört med Nordic Outlook i februari. också på att den internationella handeln nu är inne i en
ganska stark återhämtningsfas.
Sysselsättningen har vänt och arbetslösheten är nu nära
toppen. Inflationen förblir ändå låg. Avtalsrörelsen ser Vår prognos är att exporten växer med 7 procent både i
ut att resultera i något lägre löneökningar än väntat och år och nästa år, vilket är ungefär i nivå med den långsik-
risken för stora störningar i återstående förhandlingar tiga trendtillväxten. Riskerna i prognosen ligger främst
är liten. Lågt resursutnyttjande håller därtill tillbaka på uppsidan. Normalt brukar återhämtningar känneteck-
löneglidningen framöver. Samtidigt bidrar stigande pro- nas av högre tillväxttal och den tidigare djupa nedgången
duktivitet och krona till att pressa ned kärninflationen. innebär därtill att potentialen för en uppstuds är extra
Vi räknar därför med att kärninflationen (KPIF exklusive stor. Produktions- och ordernivåer i konjunkturbarome-
energi och livsmedel) bottnar under 1 procent i början på tern och PMI är också förenliga med en starkare export
2011. än vår prognos. Mot detta står en ökad osäkerhet avse-
ende återhämtningen i Euro-zonen.
Starka konjunktursignaler den närmaste tiden bidrar
till att Riksbanken höjer reporäntan i juli. Den snabbt
ökade utlåningen till hushållen gör att Riksbanken höjer
i snabbare takt än ECB. Låg inflation och fortsatt relativt
Barometer tyder på fortsatt exportuppgång
20 50
lågt resursutnyttjande bidrar dock till att styrräntenivån
15 40
förblir låg. I slutet av 2010 ligger reporäntan på 1,25 10 30
procent och i slutet på 2011 på 2,75 procent. 5 20
0 10
De offentliga finanserna har fortsatt att överraska posi- -5 0
tivt. Underskottet ser ut att bli 1,0 respektive 0,6 pro- -10 -10
cent av BNP 2010 och 2011. Därmed har manöverutrym- -15 -20
met för finanspolitiken ökat och vi räknar med en stimu- -20 -30
-25 -40
lansdos på 20 miljarder kronor, motsvarande 0,6 procent
-30 -50
av BNP under 2011. 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Utgången av riksdagsvalet i september är fortfarande Varuexport, årlig procentuell förändring, 3 månadersnitt

osäker. Många viktiga utspel kommer i valrörelsen, men Orderingång enligt konjunkturbarometern, nettotal
Källa: Konjunkturintitutet
skiljelinjerna mellan regeringsalternativen har blivit tyd-

Nordic Outlook – Maj 2010  |  31

 Sverige

Tidig investeringsuppgång Stort omslag i bidrag till lager

Enligt SCB:s senaste investeringsenkät planerar industri- 21 2,5
företagen att redan i år öka sina investeringar, trots 20 2,0
1,5
det låga kapacitetsutnyttjandet. Vi har därför justerat 19
1,0
upp prognosen för industriinvesteringarna. Visserligen 18 0,5
tenderar företagen att överdriva investeringsbehovet i 17 0,0
början på året, men å andra sidan tyder historiska erfa- 16 -0,5
-1,0
renheter på en underskattning i början av en lågkonjunk- 15
-1,5
tur. 14
-2,0
13 -2,5
Bostadsinvesteringarna ser därtill ut att återta en stor 12 -3,0
del av förra årets nedgång. Boverket räknar t ex med 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

en 50-procentig ökning av antalet påbörjade lägenhe-
ter under 2010 och 2011. De offentliga investeringarna
fortsätter att öka i år, främst beroende på satsningar på
infrastruktur. Vår sammantagna prognos är att investe-
ringarna efter förra årets ras stiger med 3 procent 2010
och med 5 procent 2011.
Fasta bruttoinvesteringar
Procentuell förändring (nivå 2009, löpande priser)
2009 2009 2010 2011
Offentliga 102 7 2 0
Bostäder 78 -21 8 12
Näringslivet 351 -19 3 6
Totalt 531 -15 3 5
Källa: SCB, SEB
Lagerstock, relativt BNP, index (vä axel)
Bidrag till årlig BNP, procentenheter (hö axel)
Källa: SCB, SEB
En kraftig lageravveckling bidrog som mest till att dra
ned BNP-tillväxten med nästan tre procentenheter i mit-
ten på förra året. Under fjärde kvartalet 2009 skedde
dock ett omslag till ett positivt tillväxtbidrag och det
mesta talar för att denna tendens fortsätter. Vi räknar
med att lagernivån planar ut 2010. Detta ger ett positivt
bruttobidrag till BNP-tillväxten på en procentenhet, men
det stora importinnehållet gör att nettoeffekten på pro-
duktionen blir betydligt mindre. Förändrat lagerbeteende
i andra länder ger dock också en tillväxtimpuls via sti-
gande svensk export.

Hur stor avvikelse från Euro-zonen?

De djupgående konjunkturella och strukturella pro-
blemen i Euro-zonen reser frågan i hur hög grad
tillväxten i Sverige hämmas. BNP-tillväxten i Sverige
uppvisar stark samvariation med omvärlden. Kor-
relationen är något högre med Euro-zonen än med
USA (0,91 jämfört med 0,82). Skillnaden är mindre
än vad exportstrukturen indikerar. Endast 6 procent
av svensk varuexport går till USA medan andelen till
Euro-zonen uppgår till 40 procent. Den direkta expo-
neringen mot de krisdrabbade PIIGS-länderna är dock
liten; endast 7 procent av varuexporten går till dessa
länder.
Hög korrelation för tillväxten
BNP, årlig procentuell förändring
7,5
Sverige
USA
5,0
Skillnaden i tillväxt mellan Sverige och Euro-zonen
har de senaste femton åren varierat mellan -1 och +2
procentenheter. Under perioden 2002 till 2006 låg den
svenska BNP-tillväxten ca 1,5 procentenheter högre än
i Euro-zonen. I ljuset av detta ter sig inte den prognos-
tiserade tillväxtskillnaden på drygt 1 procentenhet per
år 2010 och 2011 som speciellt anmärkningsvärd.
Vår slutsats är att svag utveckling i Euro-zonen inte
är oförenlig med en ganska stark tillväxt i Sverige.
Först om krisen i Sydeuropa leder till allvarliga stör-
ningar i det globala finansiella systemet som blockerar
en återhämtning i den globala handeln äventyras den
svenska uppgången på allvar.
7,5
5,0

2,5 2,5

Euro-zonen
0,0 0,0

-2,5 -2,5

-5,0 -5,0

-7,5 -7,5
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

Källa: Reuters Ecowin

32   |  Nordic Outlook – Maj 2010

 Sverige

Askmolnet sänker tillväxten Hushållens inkomster och konsumtion

Flygtrafiken i stora delar av Europa stod mer eller min- Procentuell förändring
dre stilla under en vecka i april till följd av asksprid- 2008 2009 2010 2011
ningen från den isländska vulkanen Eyjafjallajökull. Vi
Konsumtion -0,2 -0,8 2,9 2,6
räknar med att detta kommer att sänka BNP i Sverige
Inkomster 2,7 2,1 0,7 2,3
och Euro-zonen med 0,2-0,3 procent andra kvartalet i
år. Givet att askproblemen inte återkommer blir ned- Sparkvot, % av inkomst 11,6 13,9 12,1 11,8
gången tillfällig och effekten för helåret 2010 myck- Källa: SCB, SEB
et liten. Flygindustrin utgör ungefär 1 procent av BNP
vilket gör att den direkta effekten på produktionen av Sysselsättningen har vänt
att flygen stod still blir knappt en tiondel. Dessutom De senaste månaderna har sysselsättningen överraskande
beräknas ungefär 1-2 procent av arbetskraften ha va- vänt uppåt. Indikatorer som antalet varsel, nya platser
rit förhindrad att komma till sina arbetsplatser under vid arbetsförmedlingen och Konjunkturinstitutets baro-
delar av perioden. Därtill ledde transportproblemen meter har därtill varit mycket starka vilket tyder på att
till vissa produktionsstörningar i andra branscher bl a uppgången i sysselsättning inte är tillfälligt statistiskt
genom att förorsaka brist på insatsvaror. brus. Vi räknar därför med att förbättringen befästs. I ge-
nomsnitt ökar sysselsättningen med 0,3 procent i år och
Om nya askmoln skulle driva in över Europa med mer
med 0,6 procent nästa år. Måttlig BNP-tillväxt utgör en
långvariga flygstörningar skulle effekten på tillväxten
nedåtrisk för prognosen, men indikatorerna är förenliga
kunna bli betydligt större. Historiska erfarenheter
med en ännu starkare uppgång den närmaste tiden.
visar dock att produktionsstörningar som orsakas av
naturkatastrofer, strejker och liknande nästan aldrig
har någon avgörande effekt på konjunkturens utveck-
Sysselsättningen har vänt
ling. 4650 Sysselsättning, tusental (vä axel) 9.0
Arbetslöshet, procent (hö axel)
4600 8.5
Bilköp lyfter konsumtionen
Hushållens starka framtidstro har börjat ge avtryck i 4550 8.0
stigande konsumtion. Detaljhandelsomsättningen har
4500 7.5
visserligen varit lite svagare än väntat under det senaste Prognos
kvartalet, men nybilsregistreringen har å andra stigit 4450 SEB 7.0
brant sedan mitten av 2009. Vi räknar med att bilköpen
ökar med mer än 30 procent i år, vilket ökar den totala 4400 6.5
konsumtionen med mer än en procentenhet.
4350 6.0

Stark ökning i nybilsregistreringen 4300 5.5

05 06 07 08 09 10 11
120 Källa: SCB, SEB
30
115
28 110 Stigande inflöden till arbetskraften har medfört att ar-
26
105 betslösheten fortsatt att stiga trots uppgången i syssel-
100 sättning. Vi räknar dock med att arbetslösheten toppar
24 95 under det närmaste kvartalet för att sedan långsamt
22 90 vända nedåt igen. I slutet av 2011 är nivån fortfarande
85 2,5 procentenheter högre än när uppgången började i
20
80
slutet av 2008.
18 75
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 Arbetsmarknaden
Nybilsregistrering, tusental (vä axel) Procentuell förändring
2008 2009 2010 2011
Detaljhandel, index (hö axel)
Källa: SCB Sysselsättning 1,1 -2,1 0,3 0,6
Hushållens ekonomi uppvisar en underliggande styrka. Arbetsutbud 1,2 0,2 1,0 0,4
Detta gör att vi står fast vid prognosen om en konsum- Arbetslöshet (nivå) 6,2 8,3 8,9 8,8
tionsökning på närmare 3 procent i år, trots en nedjuste- Medelarbetstid 0,1 -0,2 0,2 -0,2
ring av inkomsttillväxten. Stigande tillgångspriser, star- Produktivitet, BNP -1,4 -2,2 2,4 2,2
kare arbetsmarknad och en hög sparkvot i utgångsläget, Källa: SCB, SEB
i kombination, är viktigare än kortsiktiga inkomstfluktua-
tioner.
Vi räknar med en produktivitetstillväxt på 2,4 procent
2010 och 2,2 procent 2011. Det är visserligen högre än
den långsiktiga trenden, men innebär ändå att bara en
mindre del av de senaste årens fall återtas.

Nordic Outlook – Maj 2010  |  33

 Sverige

Stort gap mellan BNP och arbetsmarknad BNP-utvecklingen de senaste kvartalen står således i
Den kraftiga produktionsnedgången har i förvånansvärt kraftig kontrast till annan information om utvecklingen
liten grad påverkat arbetsmarknaden. Uppgången i i ekonomin. Det gäller inte bara arbetsmarknaden utan
arbetslöshet har varit mycket mindre än vad BNP- också utvecklingen av de offentliga finanserna, före-
nedgången indikerar, vilket reflekteras i en fallande tagsrapporter samt förtroendeindikatorer för hushåll
produktivitet. En internationell jämförelse av IMF visar och företag. Vår slutsats av detta är att det är ganska
att olikheten mellan länder är mycket stor i detta avse- hög sannolikhet för att BNP-siffrorna kommer att revi-
ende. Medan arbetslösheten fördubblats i USA har den deras upp.
inte stigit alls i Tyskland, trots ett större BNP-fall jäm- Sysselsättning i vändpunkter
fört med USA. IMF:s analyser av det så kallade Okun- Index
102.0 102.0
sambandet, som beskriver förhållandet mellan BNP och
arbetslöshet, pekar på en rad intressanta förklaringar Maj 2005 = 100
med relevans för Sverige. En slutsats är att utvecklingen 101.5 101.5
Mars 1994 = 100
i Sverige i högre grad än i andra länder bryter mot det
historiska mönstret. 101.0 101.0

Ett gemensamt drag i utvecklingen är att de länder som Maj 1997 = 100
i första hand drabbats av krisen via det globala han- 100.5 100.5

delsraset ofta noterat stora BNP-fall, men relativt liten

Sep. 2009 = 100
uppgång i arbetslösheten. I länder med skadeskjuten 100.0 100.0
finansmarknad och kollaps på husmarknaden har konse-
kvenserna för arbetsintensiva delar av ekonomin blivit 99.5 99.5
mycket värre. Att den ekonomiska politiken i Sverige i 1 år
Källa: SCB, SEB
hög grad lyckats förhindra att industrikrisen spridit sig
till hela ekonomin är alltså en nyckelförklaring till den
relativt måttliga nedgången på arbetsmarknaden. Att BNP i vändpunkter
många företag såg det exempellösa produktionsfallet Index
som tillfälligt och därmed valde att inte minska på per- 104 104
sonalstyrkan påverkar också. Därtill kommer viss grad 1993 kv3 = 100
av organiserad arbetstidsförkortning, även om detta 103 103
inte alls varit lika omfattande som i t ex Tyskland.
2005 kv1 = 100
102 102
Den allra senaste utvecklingen i Sverige med fallande
BNP fjärde kvartalet, men en sysselsättning som redan 1997 kv1 = 100
börjat stiga, är dock mycket svår att förstå även mot 101 101
bakgrund av ovanstående analyser. Diagrammen visar
att uppgången i sysselsättning det senaste halvåret 100 100
2009 kv1 = 100
varit i linje med vändningarna 1997 och 2005 och inte
så mycket svagare än under 1994. Skillnaderna i BNP- 99 99
tillväxt mellan perioderna är dock slående. BNP under 1 year
Källa: SCB, SEB
2009 är så här långt nästan tre procentenheter svagare
än under de övriga perioderna.

Löneökningar något lägre än väntat
Utmaningarna i 2010 års avtalsrörelse har varit stora. Den
ekonomiska krisen har slagit hårt mot industrin, medan
efterfrågan i många andra sektorer hållits uppe bl a
genom den ekonomiska stimulanspolitiken. Därmed har
frågan om industrins lönenormerande roll ställts på sin
spets.
Efter en trög start där IF-Metall och Teknikföretagen
länge hade svårt att nå fram till ett avtal, bröts isen
genom avtalet mellan Sveriges Ingenjörer och Teknikfö-
retagen. Därefter slöts en rad avtal i ganska snabb takt.
Hittills har avtalen gällt en period av 18-24 månader, dvs
något kortare än de tre-årsavtal som varit standard det
senaste decenniet.
Med viss variation innehåller avtalen löneökningar mot-
svarande 1,5 procent för 2010 och 2,0 procent för 2011;
34   |  Nordic Outlook – Maj 2010
något lägre än vi räknat med. Många avtal innehåller
dock ett nivålyft i mitten på 2011, ungefär ett halvår
innan det löper ut. Detta skapar risk för högre löneök-
ningstakt 2012 eftersom årsgenomsnittet då kommer att
påverkas av två lönerevisioner.
Löneavtal
Viktiga slutna avtal. Förändring i procent, tusental
2010 2011 Antal
Tillverkningsindustri 1,1 1,8 250
Handel 2,4 2,0 100
Bygg 1,6 2,3 80
Kommunal sektor, tjänstemän 2,3 1,6 127
Källa: SEB
 Sverige

Risken för att kommande avtal hamnar signifikant högre
än redan träffade är liten. Vi håller därför fast vid vår
bedömning från Nordic Outlook i februari att löneök-
ningarna hamnar på 2 procent 2010 och 2011. Denna
prognos grundar sig på bedömningen att löneglidningen
blir låg i det fortsatt ganska svaga arbetsmarknadsläge
som kommer att råda de närmaste åren.
Att den tongivande aktören på arbetsgivarsidan, Teknik-
företagen, nyligen sa upp Industriavtalet skapar ökad
osäkerhet avseende lönebildningsprocessen på sikt. Vi ser
dock inga större skäl för att detta skulle påveka återstå-
ende förhandlignar i årets avtalsrörelse.
Kronan nedåtrisk för inflationen
Kärninflationen (definierad som KPIF ex. livsmedel och
energi) visade en uppåtgående trend under hela 2009,
driven av svag krona och fallande produktivitet. Vid års-
skiftet var kärninflationen så pass hög som 2,7 procent.
Lägre kärninflation
Årlig procentuell förändring
3,5
3,0 Prognos SEB
2,5
2,0
1,5
1,0
Uppåtriskerna för KPI-inflationen kommer främst från
internationella prisstegringar på energi och andra råvaror
samt inhemska miljöskattehöjningar. Eftersläpande ef-
fekter av de senaste årens svaga produktivitetsutveckling
är också tänkbara.
Riksbanken höjer i juli
Riksbanken är nu på väg att höja styrräntan från krisnivå
till mer normal lågkonjunkturnivå. Riksbankens prognos
från april signalerar störst sannolikhet för en höjning
i september. Vi håller dock fast vid bedömningen att
höjningen kommer i juli. Detta baseras bl a på att vi
räknar med en hög BNP-siffra för första kvartalet samt
fortsatt starka signaler på arbetsmarknaden. Den snabbt
ökande utlåningen till hushållen med åtföljande risker för
ohållbar prisutveckling på bostadsmarknaden tycks också
komma alltmer i fokus i Riksbankens analys. Vi räknar
därefter med gradvisa höjningar och att reporäntan i
december blir 1,25 procent. Under 2011 fortsätter styr-
räntan upp till 2,75 procent.
Det innebär att Riksbanken kommer att höja räntan i
3,5 snabbare takt än ECB. Som framgår av tabellen nedan
3,0 finns en rad skäl för detta. Högre tillväxt, utrymme för,
2,5
en mer expansiv finanspolitik samt hetare låne- och bo-
stadsmarknad för hushållen. Vi räknar med att ECB under
2,0
andra halvåret i år påbörjar en normalisering av penning-
1,5 politiken genom likviditetsindragningar som gör att den
1,0 effektiva dagslåneräntan EONIA börjar stiga.

0,5 0,5 Utsikterna för penningpolitiken,

0,0 0,0 Sverige vs Euro-zone
jan maj sep jan maj sep jan maj sep jan maj sep Årlig procentuell förändringr
08 09 10 11
KPIF KPIF exkl energi och livsmedel
Källa: SCB, SEB Sverige Euro-zonen
Under det senaste dryga halvåret har dock kronan återta-
git 75 procent av försvagningen. Med sedvanlig fördröj- BNP 2010 (p) 2,7 1,5
ning börjar nu kronförstärkningen göra sig gällande i in- Sysselsättning 2010 (p) 0,3 -0,2
flationsprocessen och kärninflationen har kommit ned till Budgetunderskott (2009) -0,8 -6,3
2,1 procent. Vändningen i inflationen har varit bredba-
Huspriser (kv 4 2009) 6,0 -3,0
serad; bl a vände tjänsteinflationen nedåt tydligt under
Utlåning till hushåll (kv1 2010) 9,3 1,8
första kvartalet. Vi räknar med att kärninflationen faller
till strax under 1 procent i början av 2011. Riskerna lig- Utlåning till företag (kv1 2010) -5,0 -2,4
ger därtill på nedsidan, vilket bl a indikeras av priserna Källa: Riksbanken, ECB
på inhemska konsumtionsvaror i producentledet i mars
visade ett rekordstort fall på 4,4 procent. Även livsmed- På längre sikt ser vi flera skäl till att räntan kommer att
elspriserna har potential att överraska på nedsidan. ligga på ganska låg nivå. Inflationen kommer att vara låg
och vår prognos för KPIF under nästa år ligger betydligt
Stora skillnader i utlåningen lägre än Riksbankens prognos. Vidare kommer resurs-
Årlig procentuell förändring
utnyttjandet att vara lågt de närmaste åren. Stramare
20,0 20,0
17,5 17,5 upplåningsregler som Finansinspektionen nu är på väg
15,0 15,0 att driva igenom samt ändrade internationella regler för
12,5 12,5
10,0 10,0
bankernas finansiering kommer att bidra till högre utlå-
7,5 7,5 ningsräntor för hushåll och företag, vilket på marginalen
5,0 5,0
minskar behovet av styrräntehöjningar.
2,5 2,5
0,0 0,0
-2,5 -2,5 De strukturella förändringarna på kreditmarknaden gör
-5,0 -5,0 att vi håller fast vid bedömningen att den neutrala styr-
-7,5 -7,5
03 04 05 06 07 08 09 10
räntenivån behöver justeras ned ytterligare, till 3,75
procent. Det är dock inte troligt att Riksbanken den när-
Totalt Företag Hushåll
Källa: SCB

Nordic Outlook – Maj 2010  |  35

 maste tiden kommer att annonsera någon ytterligare räntemarginalen mot Tyskland ska stiga till 10 punkter i
förändring i sin syn på detta efter den nedjustering till slutet av 2010. Det innebär att den 10-åriga statsobliga-
4,0 procent från 4,25 procent som man gjorde i februari. tionsräntan ligger på 3,20 procent i slutet av 2010 och på
3,70 procent i slutet av 2011.
Snabbare räntehöjningar i Sverige
Reporänta resp refiränta i procent
5,0 5,0 EUR/SEK under 9,00
4,5 4,5 Det förbättrade finansiella och konjunkturella läget har
4,0 Prognos 4,0
SEB lett till en markant återhämtning för kronan. Mot euron
3,5 3,5
är kronan nu bara 5 procent svagare än den var under
3,0 3,0
2,5 2,5 2007 och i TCW-termer är skillnaden ännu mindre.
2,0 2,0
1,5 1,5 Kronan följer företagens framtidstro
1,0 1,0 11,5 -60
0,5 0,5 11,0 -50
0,0 0,0 -40
00 02 04 06 08 10 10,5
-30
Sverige Euro-zonen 10,0 -20
Källa: Reuters EcoWin
9,5 -10

Stigande obligationsräntor 9,0

0

Räntan på den 10-åriga obligationsräntan är i nivå med 10

8,5 20
den tyska och lägre än i alla andra euroländer. Orsaken
8,0 30
är de mycket starka svenska statsfinanserna där statskul-
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
den, som andel av BNP, ser ut att minska redan nästa år.
Riksbankens höjningar verkar åt andra hållet. Vår prognos EUR/SEK (vä axel)
Förtroende i industrin, nettotal (hö axel)
innebär att reporäntan i slutet av 2011 ligger 50 punkter Källa: KI, SEB

över styrräntan i Euro-zonen. Detta gör att vi tror att

Anpassning av huspriser på väg

Medan huspriserna i de flesta länder fallit tillbaka de lingen. Hushållens skulder som andel av inkomsterna är
senaste åren har svenska priser stigit till nya rekordni- nu snabbt på väg uppåt och beräknas nå 180 procent av
våer. Huspriserna har i OECD-området i genomsnitt fal- de disponibla inkomsterna år 2011; långt högre än tidi-
lit med ca 10-15 procent och i de länder som drabbats gare rekordnivåer. Räntebördan ser dock ut att bli han-
värst, t ex USA, har nedgången varit runt 30 procent. terbar. Diagrammet illustrerar ett scenario där räntan
gradvis normaliseras under de närmaste fem åren sam-
Hushållens skulder och räntebörda tidigt som skulderna från 2012 växer i takt med disponi-
Procent av disponibel inkomst
belinkomsten. Ränteutgifterna fördubblas då som andel
190 11
180 av inkomster från 3 till nästan 7 procent; fortfarande en
10
170 Prognos
9
bit under nivåerna runt 1990.
160 SEB
150 8
140 Utöver ett generellt sett stigande ränteläge tyder det
7
130 mesta på att internationella regeländringar kommer att
120 6
110 förstärka uppgången i hushållens lånekostnader genom
5
100
4
att göra bostadsinstitutens finansiering dyrare. Finans-
90
80 3
inspektionen planerar dessutom att införa ett bolånetak
82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 i intervallet 75-90 procent av marknadsvärdet i juli i år,
vilket bl a lär öka hushållens amorteringstakt.
Skulder (vä axel)
Räntebörda efter skatt (hö axel)
Källa: SCB, Riksbanken, SEB Att vi får se en viss anpassning i bostadspriserna när
Strukturella faktorer som högt hushållssparande och räntorna börjar höjas verkar troligt. Om denna blir
lågt utbud av nya bostäder kan delvis förklara mot- tillräckligt stor för att leda till makroekonomiska kon-
ståndskraften. Viktigaste är dock den exceptionellt sekvenser är för tidigt att avgöra. Det hänger i hög grad
starka transmissionsmekanismen från penningpolitiken. på hur långt priserna hinner rusa iväg den närmaste
En majoritet av hushållen utnyttjar de tillfälligt ex- tiden samt på hur varsamt omläggningen av räntenivåer
tremt låga rörliga boräntorna och får därigenom bolån och regelsystem genomförs. Att IMF i sin senaste stabi-
som är betydligt billigare än i alla länder (med undan- litetsrapport pekar ut den svenska bostadsmarknaden
tag av Norge). som en av mycket få övervärderade tillgångsmarknader
i världen utgör onekligen en varningssignal.
Sett utifrån hushållens skuld- och räntebörda är det
svårt att dra några tydliga slutsatser för husprisutveck-

36   |  Nordic Outlook – Maj 2010

Mycket talar för att kronan fortsätter att stärkas när
återhämtningen fortskrider. Riksbanken höjer räntan i
snabbare takt än ECB, men också jämfört med de flesta
andra centralbanker. En mer markerad exportuppgång
ger dessutom kronan draghjälp. Högre räntor i kombina-
tion med lugnare finansmarknader brukar gynna så kalla-
de carry-investeringar som innebär att investerare köper
valutor där centralbanken är på väg att höja räntenivån.
Våra modeller för kronan som fungerat väl de senaste
åren indikerar att EUR/SEK i dag borde ligga runt 9,40.
Med våra prognoser för ränteskillnader och konjunkturut-
veckling pekar modellerna på ett ytterligare fall till 9,00
fram till årsskiftet. En viktig drivkraft för kronan är den
fortsatta förstärkningen av industrikonjunkturen.
Vi räknar med att kronan stärks till 9,00 mot euron i
slutet av 2010, vilket är i den nedre delen i det ganska
smala intervall som gällde under 2002-2007. Att kronan
når så starka nivåer beror delvis på den rådande system-
krisen i Euro-zonen. Mot USD räknar vi med en sidledes
rörelse i år och en viss försvagning till 7,50 i mitten av
2011.
Oväntat starka offentliga finanser
Den ekonomiska krisen har försämrat den offentliga sek-
torns finanser. Efter flera år med höga överskott – som
mest 3,8 procent av BNP 2007 – noterades ett underskott
på 0,8 procent av BNP 2009. Konjunktureffekterna på sal-
dot har dock inte varit så kraftiga som man normalt skul-
le förvänta sig. En anledning till detta är att nedgången
varit koncentrerad till export- och industrisektorer, vilket
bidragit till att effekterna på arbetsmarknaden mildrats.
Därigenom har utgiftsökningarna för bl a a-kassa hållits
tillbaka samtidigt som inkomstskatter och arbetsgivarav-
gifter påverkats i relativt liten grad, givet storleken på
BNP-fallet.
Regeringen har kunnat utnyttja goda finanser i utgångs-
läget till att låta automatiska stabilisatorer verka fullt
ut samt därtill föra en diskretionär stimulanspolitik. I år
motsvarar den aktiva stimulansdosen drygt 1 procent av
BNP. Sverige är ett av få länder inom EU som kommer att
gå genom krisen utan att behöva genomföra besparings-
program för att klara gränserna i EU:s Stabilitets- och
tillväxtpakt.
Den senaste tiden har de positiva överraskningarna
fortsatt. Utfallet 2009 var bättre än väntat, vilket ger
effekter även på den offentligfinansiella prognosen. Trots
att vi nu räknar med en något mer expansiv finanspolitik
i år och nästa år jämfört med Nordic Outlook i februari
reviderar vi upp vår prognos för den offentliga sektorns
finanser. Totalt räknar vi med en stimulansdos motsva-
rande drygt 1 procent av BNP i år och 0,6 procent 2011.
Underskottet bottnar i år på 1,0 procent av BNP och för-
bättras till -0,6 procent av BNP nästa år. Rensar man för
effekter av konjunkturläget ligger det finansiella sparan-
det över noll.
Offentliga finanser
Procent av BNP
2008 2009 2010 2011
Inkomster 52,6 52,7 51,7 51,5
Utgifter 50,2 53,5 52,8 52,1
Finansiellt sparande 2,5 -0,8 -1,0 -0,6
Offentlig skuld 38,3 42,3 39,6 39,0
Statsskuld 33,7 37,6 35,7 35,2
Statens lånebehov -135 176 46 42
Källa: SCB, SEB
Även den offentliga skulden har i förvånansvärt liten
grad påverkats av krisen. Uppgången har stannat vid 3
procentenheter, vilket kan jämföras med en uppgång på
ca 30 procentenheter under 1990-talskrisen. I år vänder
skulden åter nedåt till under 40 procent av BNP.
Statens finanser är de mest konjunkturkänsliga i offentlig
sektor. Statens lånebehov blev förra året 176 miljarder
kronor, vilket var ett omslag på drygt 300 miljarder jäm-
fört med året innan. I år faller lånebehovet kraftigt till
knappt 40 miljarder. De stora svängningarna förklaras
delvis av engångseffekter som drev upp lånebehovet med
100 miljarder 2009, framför allt pengar till Riksbanken
för att öka valutareserven (ca 95 miljarder). 2010 och
2011 väntas lånebehovet bli drygt 40 miljarder per år.
Prognoser på statens lånebehov
Miljarder kronor
2010 2011
SEB 46 42
Riksgäldskontoret (mars) 53 37
Konjunkturinstitutet (mars) 39 36
Ekonomistyrningsverket (mars) 49 10
Finansdepartementet (april) 63 8
Källa: Riksgäldskontoret, Konjunkturinstitutet,
Ekonomistyrningsverket, Regeringen, SEB.
Skiljelinjerna skärps inför valet
Den rödgröna oppositionen har fortfarande en viss
ledning framför Alliansregeringen i opinionsundersök­
ningarna inför höstens riksdagsval. Avståndet är dock inte
så stort och valrörelsen är bara i uppvärmningsfasen.
Jämför man med de senaste valen kan man konstatera
att Alliansen i motsvarande läge 2006 hade en ledning
med mellan 3 och 5 procentenheter. Denna kröp sedan
ihop och precis innan valet var opinionsmätningarna
relativt jämna, även om de flesta förutspådde en seger
för Alliansen. I mars 2002 ledde vänsterblocket överläg-
set med mellan 10 och 20 procentenheter. Skillnaderna
minskade sedan något; i septembers undersökningar var
skillnaden nere på ensiffriga tal. Slutresultatet gav sedan
regeringsunderlaget en något större marginal än vad de
sista undersökningarna indikerade.
Nordic Outlook – Maj 2010  |  37
 Regeringens vårbudget avslöjade som väntat inte så
mycket om politiken framöver. Den fokuserade dock på
två viktiga väljargrupper; pensionärerna får sänkt skatt
2011 och dessutom gynnas barnfamiljer av att flerbarns-
tilläggen höjs från halvårsskiftet i år. Istället formerar
sig nu regeringsalternativen inför höstens riksdagsval.
Båda blocken arbetar med plattformar som kommer att
presenteras under våren och sommaren. De rödgröna
har i slutet av april presenterat ett antal förslag och en
gemensam skuggbudget som ger en indikation på deras
politikinriktning inför valet. Inget av blocken kommer
dock att visa alla kort nu; det kommer att komma utspel
och vallöften för att locka viktiga väljargrupper fram till
valet i september.
Den socialdemokratiska valtaktiken formas i hög grad av
regeringens agerande. Vi de två tillfällen i modern tid
som Socialdemokraterna tagit tillbaka regeringsmakten
(1982 och 1994) var regeringsduglighet och budgetansvar
viktiga vapen i valrörelsen. Partiet drog då nytta av sin
erfarenhet att styra landet och kunde samtidigt kritisera
dåvarande borgerliga regeringar för att de låtit budget-
underskotten explodera.
Denna gång blir det betydligt svårare att använda dessa
argument. Socialdemokraterna går för första gången till
val med ambitionen att skapa en koalitionsregering; där-
till tillsammans med partier utan regeringsvana. Svensk
ekonomi är också stark i ett internationellt perspektiv.
Även om den realekonomiska utvecklingen varit dålig
de senaste åren blir det svårt för oppositionen att på
ett övertygande sätt ge regeringen skulden för detta i
valdebatten. Regeringen torde inte minst kunna hänvisa
till goda internationella recensioner när det gäller hante-
ringen av statsfinanserna.
Mot denna bakgrund är det troligt att oppositionen kom-
mer att satsa hårdare på klassiska vänster/höger-frågor
som vapen för att överta regeringsmakten. Det rödgröna
blocket kommer i högre grad än t ex den senaste S-reger-
ingen att fokusera på välfärdsfrågor och utsatta grupper
med en förhoppning att tillräckligt många mittenväljare/
medelinkomsttagare inte röstar med plånboken. Man kom-
mer att sänka skatten för pensionärer ytterligare samt
genomföra återställare i de sociala försäkringssystemen.
38   |  Nordic Outlook – Maj 2010
På finansieringssidan kommer minst ett steg i jobbskat-
teavdraget att dras tillbaka. Ny förmögenhetsskatt införs
och miljöskatterna höjs.
Skillnaderna mellan blocken i syn på efterfråge- och
utbudspolitik kommer därmed att bli extra tydlig.
Vänsterblocket har generellt större tilltro till efterfrå-
gepolitik. Alliansen har däremot under den nuvarande
mandatperioden fokuserat på utbudspolitik; framför allt
att öka arbetskraftsdeltagandet genom jobbskatteavdrag
och sänka ersättningsnivåerna i de sociala trygghetssyste-
men. Samtidigt har man dock också månat om välfärdens
kärnområden genom satsningar på kommunsektorn. Om
Alliansen sitter kvar kommer satsningar på att förstärka
drivkrafterna för arbete, t ex genom ytterligare jobb-
skatteavdrag, att förbli en viktig del av politiken. Ökat
fokus kommer dock troligen också att läggas på pensionä-
rer och andra grupper som drabbats hårt av krisen.
Oavsett valutgången räknar vi med att budgetpropositio-
nen för 2011 kommer att innehålla reformer på ca 20
miljarder kommer eventuellt något mer vid en rödgrön
valseger. Det innebär att finanspolitiken även 2011 får en
expansiv inriktning motsvarande 0,6 procent av BNP.
En situation där Sverigedemokraterna kommer in i riksda-
gen som vågmästare skulle innebära en ökad ekonomisk-
politisk osäkerhet på kort sikt och därmed ge en extra
riskpremie på räntor och valutor. På längre sikt kan en
blocköverskridande överenskommelse ge ökad stabilitet
och kontinuitet i politiken. Det finanspolitiska ramverkets
starka ställning bidrar också till att upprätthålla stabili-
teten på kort och lång sikt.

Modest tillväxt
 Konkurrenskraften återhämtar sig
 Konsumtionen stiger gradvis
 Låga räntespreadar
Dansk ekonomi passerade botten i höstas, delvis med
stöd av stimulanser riktade till hushållen. Mätt i kvartals-
mässiga och säsongsjusterade termer steg BNP med 0,2
procent under fjärde kvartalet; andra kvartalet i rad med
blygsam tillväxt.
Framöver bidrar stark dynamik i övriga Norden till en
hyfsad exportuppgång. Tidigare problem med konkur-
renskraften mildras också av återhållsamma löneökningar
samt av valutaförsvagning som gynnar viktig dansk export
utanför euro-området, som till Sverige och Norge.
Konkurrenskraften förbättras
Real effektiv växelkurs, index 100 = 2005
107,5
105,0
102,5
100,0
97,5
95,0
92,5
90,0
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
Källa: BIS
Samtidigt ger lagercykeln positiva tillväxtbidrag. Kon-
junkturåterhämtningen förblir likväl trög. Husprisfallet
och raset i bygginvesteringar efter tidigare överhettning
bromsar uppgången i inhemsk efterfrågan. Konsum-
tionen reser sig till en början i maklig takt. Hushållens
sparbenägenhet väntas sitta i ännu ett tag. Hushållens
sparkvot, som för ett par år sedan var extremt låg, steg
under fjärde kvartalet 2009 till 6,5 procent, högsta nivån
sedan 2001.
BNP väntas öka med 1,5 procent i år och 1,8 procent
2011, efter fjolårets fall på nära 5 procent.
Viktigt för återhämtningen är tendenserna till stabilise-
ring på såväl bostads- som arbetsmarknad.
Priserna på lägenheter visar nu en positiv årstakt för för-
sta gången på tre år, enligt Realkreditrådet. Huspriserna
har ökat två kvartal i rad, men ligger ännu på minus mätt
Danmark
i årstakt. Att omsättningen repat sig markant bidrar till
att vi tror att bopriserna fortsäter att återhämta sig,
med stöd av ett fortsatt lågt ränteläge.
Arbetslösheten ser ut att redan i sommar kulminera på
4,5 procent, ett halvår tidigare och på en procentenhet
lägre nivå än tidigare bedömning. Såväl industrin som
tjänstenäringar uppvisar nu i enkäter åter balanserade
sysselsättningsplaner, även om expansion dröjer. Med en
fortsatt ekonomisk tillväxt under trend har vi svårt att se
mer än en marginell nedgång i arbetslösheten det när-
maste året.
Uppgången i arbetslöshet har inte varit så markant i Dan-
mark som i många andra länder. Det tyder på en relativt
låg konjunkturkänslighet på arbetsmarknaden. Detta är
också något som IMF lyfter fram i senaste World Econo-
mic Outlook, där detta samband studerats för de senaste
20 åren i en rad länder.
107,5
Inflationstakten har snabbt klättrat över 2 procent i vin-
ter. Det beror i hög grad på höjda energipriser och tillfäl-
105,0
liga skatteförändringar, bl a alkohol och tobak. Svagare
102,5 krone utgör en viss uppåtkraft för inflationen i år. Låga
100,0
löneökningar och avklingande engångseffekter bäddar å
andra sidan för en viss dämpning på sikt. Vi spår en HIKP-
97,5
inflation på 2,1 procent 2010.
95,0
Det stora budgetunderskottet innebär ett behov av att
92,5
strama åt finanspolitiken. Med tanke på den ännu sköra
90,0 återhämtningen tror vi dock att regeringen skjuter på
detta till 2011-2012, även om valet 2011 gör den finans-
politiska prognosen extra osäker.
Centralbanken ligger kvar med den låga 5-punkters-
spreaden mot ECB. Nästa år sker en successiv normali-
sering av spreaden samtidigt som styrräntan justeras upp
i kölvattnet av ECB-höjningar. 10-årsspreaden mot tyska
statspapper har dämpats något under vintern, till ca 30
punkter. Med underliggande relativt låg offentlig skuld
bör denna skillnad kunna vara halverad mot slutet av
året.
Frågan om danskt euro-inträde känns fortfarande avläg-
sen och vi tror inte på en folkomröstning under vår prog-
noshorisont. Turbulensen runt Grekland och euron verkar
dock inte ha satt några större negativa avtryck i folkopi-
nionen. I Statistikbyråns senaste kvartalsmätning i mars
hade förvisso ja-sidans (inklusive de osäkra som säger
”kanske ja”) övertag krympt till 51,4-47,4 mot 54,2-42,7
i december 2009.
Nordic Outlook – Maj 2010  |  39
Norge
Återhämtningen ökar i styrka 2010
 Fastlands-BNP växer med 2,3 procent 2010
 Fortsatt fallande inflationstakt
 Försiktig normalisering av penningpolitiken
Den norska ekonomin fortsätter att växa, men återhämt-
ningen har hittills varit långsammare än väntat. Den
kvartalsmässiga ökningen av fastlands-BNP (exklusive
olja, gas och shipping) på 0,3 procent fjärde kvartalet
2009 var förvånansvärt låg. För helåret 2009 föll fast-
lands-BNP med 1,5 procent, det svagaste utfallet på 20
år. Givet ett svagt momentum reviderar vi ner prognosen
för fastlands-BNP 2010 från 2,9 till 2,3 procent, vilket
likväl förutsätter tilltagande tillväxt under året. För 2011
väntar vi oss fortfarande en tillväxt på 3 procent. BNP för
hela ekonomin bedöms växa med 2,0 respektive 2,3 pro-
cent 2010 och 2011.
Privat konsumtion accelererar
Återhämtningen har letts av slutlig inhemsk efterfrå-
gan, exklusive olja, som vände till årlig tillväxt i slutet av
2009. Privat konsumtion steg under fjärde kvartalet med
3,4 procent i årstakt. Ökningen underbyggdes av att hus-
hållens reala disponibla inkomster steg med 4,8 procent
2009 (nära hälften p g a lägre ränteutgifter, netto) och
med 6,0 procent på årsbasis fjärde kvartalet 2009. In-
komsterna ökade klart snabbare än konsumtionen, vilket
medförde att hushållens sparkvot mer än fördubblades
till 7,5 procent 2009. Vid slutet av året uppgick den till
9,9 procent, nästan dubbelt så hög som genomsnittet de
senaste 20 åren.
Stark inkomstökning stödjer konsumtionen
10
8 8
6 6
4 4
2 2
0 0
-2
-4
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
Privat konsumption, årlig proc. förändr. (vä axel)
Real disp ink ex aktieutd, proc förändr å/å, 2 kv snitt (hö axel)
Källa: SSB
Under vintern tappade privat konsumtion fart. Utveck-
lingen är svår att förklara då fundamenta är starka. Men
den ovanligt kalla vintern, som bl a bidrog till att elpri-
40   |  Nordic Outlook – Maj 2010
serna (en stor utgiftspost) hoppade upp med 50 procent
under loppet av ett halvår, kan ha bidragit. Även om
realinkomstökningen kommer att bli svag 2010 bör den
höga sparkvoten stödja konsumtionen. Arbetslösheten
visar tecken på att toppa i en nära framtid och Norges
Bank väntas höja räntan i en långsammare takt. Den
privata konsumtionen stiger med 4,5 procent 2010.
Samtidigt reviderar vi upp vår prognos för 2011 något till
3,7 procent.
Investeringarna förbättras
Oljesektorns investeringar har varit en central nedåtrisk
för tillväxtprognosen och oljebolagen har dragit ner in-
vesteringsprognoserna 2010 enligt SSB:s enkät för första
kvartalet 2010. Med hänsyn tagen till förra årets investe-
ringsenkät jämfört med utfallet och årets prisutveckling
så tyder enkäten på att oljesektorns investeringar faller
med 3-5 procent i volym 2010, en omsvängning efter en
6,4-procentig ökning 2009.
Konsekvenserna för resten av ekonomin av ett sådant fall
kommer att bli relativt dämpat, men underleverantörer
till oljeindustrin kommer att drabbas hårt. Eftersom in-
vesteringsprognoser historiskt har tenderat att revideras
upp när projekt som är under övervägande förverkligas
bedömer vi att investeringarna framöver kommer att bli
något högre än vad enkäten ger; investeringar i minst ett
oljefält kommer troligen igång och högre oljepriser kan
komma att leda till att oljebolagen ökar sina investe-
ringsplaner.
Privata investeringar, exklusive olja, har varit nedtryckta
de senaste åren. Företagens investeringar föll 14,5 pro-
cent 2009, samtidigt som bostadsinvesteringar har fallit
tio kvartal i rad; nivån i slutet av 2009 var 35 procent
lägre än toppen i mitten av 2007. Nya order för bostads-
10
investeringar under 2009 har emellertid ökat till den
högsta nivån på två år. Dessutom tyder en återhämtning
i nybyggnationer under början av 2010 på stigande bo-
stadsinvesteringar framöver. Företagens icke-oljerelate-
rade investeringsutgifter kommer att återhämta sig i ett
senare skede. Norges Banks senaste utlåningsundersök-
ning visar att bankerna fortsätter att rapportera högre
efterfrågan från icke-finansiella företag. Barometerun-
-2
dersökningen för tillverkningsindustrins investeringar
-4 första kvartalet tyder dock på att botten håller på att
08 09
passeras.
Arbetslösheten planar ut
Den norska arbetsmarknaden stod bättre än de flesta
andra länder emot recessionen. Sysselsättningen vände
visserligen abrupt från en genomsnittlig 3,3-procentig
 Norge

tillväxt 2006-2008 (klart över trend) till ett 0,6-procen- kommer att fortsätta att ligga högre. Totalt bedömer vi
tigt fall 2009. Samtidigt saktade dock ökningen av arbets- att löneökningarna kommer att bli 3,5 procent 2010. En
kraften ner kraftigt, vilket minskade effekten på arbets- viss ytterligare ökning är trolig 2011 när återhämtningen
lösheten. Enligt Arbetskraftsundersökningen (AKU) steg fortskrider och läget på arbetsmarknaden förbättras.
arbetslösheten från ett 21-årslägsta på 2,4 procent under
större delen av 2008 till ett fortfarande lågt 3,3 procent Kärninflationen bottnar till sommaren
fjärde kvartalet 2009 och låg kvar på den nivån första Rejält högre elpriser under vintern tryckte upp KPI-infla-
kvartalet 2010. Därtill kommer att registrerad arbetslös- tionen från 0,6 procent i oktober till 3,4 procent i mars.
het, inklusive de i arbetsmarknadspolitiska program, föll Kärninflationen, mätt som KPI-JAE (KPI exklusive skatter
något över vintern. och energi), har lättat kontinuerligt från toppen på 3,3
procent i juni förra året till 1,7 procent; den lägsta årliga
Arbetslösheten visar tecken på att toppa
Procent av arbetskraften förändringstakten sedan slutet av 2007 p g a en bredba-
8 8 serad inbromsning av inhemska priser och importpriser.
7 7
6 6
6,0 Kärninflationen faller 6,0
5 5 Årlig procentuell förändring
4,5 4,5
4 4
3,0 3,0
3 3
1,5 1,5
2 2
0,0 0,0
1 1
-1,5 -1,5
0 0
93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 -3,0 -3,0

-4,5 -4,5
Arbetslöshet AKU, 3 mån genomsnitt Registrerade arbetslösa 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
Källa: SSB, NAV, SEB
KPI exkl skatter och energi
Kärninflation inhemska varor och tjänster
Vi är något tveksamma till att slå fast att arbetslösheten Kärninflation importerade konsumtvaror Källa: SSB, SEB
redan har toppat, innan vi sett tecken på en vändning i
sysselsättningen. AKU-arbetslösheten verkar dock att kul-
minera på en något lägre nivå än väntat. Den förutses bli Fallet i importerad inflation från 1,8 procent i årstakt
3,4 procent i genomsnitt 2010 och i stort sett oförändrad andra kvartalet 2009 till -0,3 procent i mars återspeglar
2011, då en ökad arbetskraft matchar högre sysselsätt- apprecieringen av kronen sedan förra sommaren. Denna
ning. kommer framöver att trycka ned priserna ytterligare.
Inhemsk kärninflation var 2,6 procent första kvartalet i
Löneökningar saktar ner ytterligare år men även den kommer att falla den närmaste tiden.
Löneökningen i ekonomin saktade ner från 6,3 procent Vi väntar oss att kärninflationen bottnar på 1,3 procent
2008 till 4,1 procent 2009; den lägsta takten på tre i sommar och blir 1,7 i genomsnitt 2010 (jämfört med
år och fallet ser ut att fortsätta ytterligare 2010. Den 2,1 procent 2009). Om inte kronen apprecierar markant
normsättande förhandlingen för industriarbetare i till- framöver bör kärninflationen stiga 2011 till i genomsnitt
verkningsindustrin ledde till ett avtal om 3 procents löne- 2,1 procent.
ökningar 2010, en nedgång från 3,9 procent 2009 och den
lägsta nivån sedan 1994. Det 3-procentiga avtalet är dock Lägre budgetunderskott exklusive olja
baserat på ett särskilt antagande om löneglidning. Förra Regeringen utnyttjande den starka finansiella position,
året blev löneglidningen högre än förväntat och stora som oljeinkomsterna skapat, till en massiv finanspolitisk
vinstökningar kan ge en liknande utveckling också i år. stimulans 2009. I år fortsätter stimulanserna om än i
mindre grad. Budgetunderskottet, exklusive olja, steg
Löneökningar och arbetslöshet 2009 till NOK 154 miljarder. Detta motsvarar ett struktu-
10,5 0

9,0 1
rellt underskott som ligger NOK 45 miljarder över tillåten
nivå. Det finanspolitiska regelverket tillåter ett struktu-
7,5 2
rellt underskott, exklusive olja, över en konjunkturcykel
6,0 3 på maximalt 4 procent av Statens Pensjonsfond Global.
4,5 4
Den reviderade budgeten för 2010 som presenteras 11
3,0 5
maj kommer att visa ett klart mindre oljekorrigerat un-
1,5 6 derskott, p g a högre skatteinkomster och lägre utgiftsök-
0,0 7 ning, bl a för arbetslöshet. Budgeten kommer sannolikt
87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11
Löneökning, årlig procentuell förändring (vä axel) inte att innehålla några åtstramningar. Det totala över-
Arbetlöshet AKU, procent av arbetskraften (hö axel) Källa: SSB, SEB
skottet kommer att förstärkas av högre oljepriser. Cy-
kliska faktorer kommer att förbättra budgeten 2011. Till
Tillverkningsindustrins löneavtal har kopierats för andra det kommer reverseringar av förra årets krisrelaterade
arbetare i privat sektor, men den totala lönekostnadsök- åtgärder. Även om den finanspolitiska åtstramningen blir
ningen kommer att bli större då löneökningar för tjänste- mycket begränsad kommer det strukturella underskottet
män inom både privat och offentlig sektor troligen 2011

Nordic Outlook – Maj 2010  |  41

 Norge

exklusive olja att hamna mycket nära den 4-procentiga
gränsen för det finanspolitiska regelverket än ursprung-
liga prognoserna för 2009 på 5,7 procent.
Långsammare räntehöjningar från Norges
Bank
Norges Bank höjde reporäntan 25 punkter i oktober
respektive december förra året till 1,75 procent. Den
Penningpolitiska rapporten från i mars var förvånansvärt
duvaktig och den optimala räntebanan sänktes med runt
30 punkter vid slutet av 2010 och med mer än 50 punk-
ter i genomsnitt för 2011. Den prognostiserade nivån för
slutet av 2011 sänktes från 4,00 till 3,50 procent.
Norges Banks styrränta och räntebana
Procent
9 9
8 8
7 7
Norges Banks modus operandi för att undvika ytterligare
NOK-appreciering kopplar ihop penningpolitiken med
utvecklingen i omvärlden. I vilken takt räntan justeras
beror på hur ECB agerar. Norge är dock i en annan posi-
tion än Euro-zonen. BNP-gapet är bara svagt negativt,
arbetslösheten en tredjedel så hög och löneökningarna
högre. Till skillnad från många länder i Euro-zonen finns
heller inget behov av kraftig finanspolitisk åtstram-
ning. Sammantaget talar detta för låg styrränta under
en längre period i Euro-zonen. En styrränta klart under
neutral nivå i Norge en längre period riskerar att spä
på inhemskt inflationstryck på medellång sikt. Enkla
regler som presenterades i Norges Banks Penningpolitiska
rapport, baserade på BNP-gap och inflation relativt må-
let, tyder på att styrräntan redan borde vara över 3 pro-
cent. Först när utländska räntor lagts till ekvationen gav
reglerna en räntebana i linje med bankens.

6 6
Starkare NOK stoppar inflationen
5 5 Årlig procentuell förändring
4 4 6 -20

3 3 -15
4
2 2 -10
1 1 2
-5
0 0
0 0
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
5
Norges Banks styrränta Räntebana, PPR 1/10 Räntebana, PPR 3/09 -2
Källa: Norges Bank 10
-4
15
Enligt Norges Bank kan inflation och kapacitetsutnytt- -6 20
jande ’’under en period’’ komma att vara lägre än vän- 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Kärninflation import. konsumentvaror (vä axel)
tat. Förändringarna av bankens prognoser för tillväxt och
NOK importviktat index, 6 mån lag (hö axel)
inflation var dock förhållandevis små. Kärninflationen Källa: Norges Bank, SEB

bottnar något lägre, men från mitten av 2011 var för- Vi väntar oss nu en långsammare räntehöjningscykel
loppet oförändrat och i linje med det 2,5-procentiga än tidigare och bedömer att styrräntan är 2,50 procent
medelfristiga målet i mitten av 2012. Den kraftigt lägre i slutet av 2010 och 3,75 procent i slutet av 2011. Vår
räntebanan berodde framför allt på en starkare NOK än prognos är något över Norges Banks, men realräntan är
tidigare väntat och lägre globala ränteförväntningar. under neutral nivå vid slutet av 2011.
Norge Bank betonade att räntehöjningar, om de kommer
tidigt och är stora jämfört med andra länder, kan med-
föra en risk för en betydligt starkare krone än väntat och
därmed resultera i för låg inflation.

Centralbankens fokus på växelkursen går att förstå; im-

portpriser utgör ca 30 procent av kärninflationskorgen.
Apprecieringen av NOK sedan förra sommaren har redan
kraftigt minskat den importerade inflationen och ytter-
ligare förstärkning av valutan kan få kärninflationen att
falla under målet.

42   |  Nordic Outlook – Maj 2010


Tillväxt över trend
 Ledande indikatorer klättrar högre
 Tillväxt över trend trots strejk
 Löneökningarna växlar ned
Finland drabbades mycket hårt av fjolårets globala in-
bromsning. BNP backade med hela 7,8 procent, vilket var
den största nedgången i OECD-området. Exporten föll
med 25 procent, bruttoinvesteringarna med nästan 15
procent medan nedgången i privat konsumtionen stan-
nade vid knappt 2 procent.
Tjänstesektorn leder uppgången
Index
70
50
30
10
-10
-30
-50
-70
00 01 02 03 04 05 06 07
Byggnadsindustrin Tjänstesektorn
Tillverkningsindustrin
Nu ser det dock bättre ut; ledande indikatorer, framför
allt inom tillverknings- och tjänstesektorn, klättrar hö-
gre och byggsektorn har vaknat till liv trots det kalla väd-
ret i början på året. Även konsumentförtroendet fortsätter
upp, vilket redan börjar märkas i stigande detaljhandels-
omsättning. Bättre fart i Euro-zonen, Kina, Ryssland, Sve-
rige och USA, som tillsammans tar emot ca 60 procent av
den finska exporten, gynnar återhämtningen.
Starten på året har dock inte varit problemfri. Den lång-
dragna hamnarbetarstrejken – som lamslog ca 60 procent
av pappers- och skogsindustrin samt stoppade 80 procent
av utrikeshandeln – drar ned BNP-tillväxten med minst
0,5 procentenheter i år.
BNP-tillväxten hamnar trots strejken på 2,6 procent i år,
en marginell upprevidering av februariprognosen. Svagare
euro bidrar till att exporten ökar med drygt 6 procent.
Investeringarna ökar med ca 3 procent och privatkonsum-
tionen med knappt 1,5 procent. Ekonomin växer med 2,7
procent 2011.
Produktionsuppgången drar med sig arbetsmarknaden,
om än med viss fördröjning. Fjolårets snabba fall i indu-
Finland
strisysselsättningen har mattats av och näringar som t ex
bygg, informations- och kommunikationsteknologi samt
transport rapporterade t o m stigande sysselsättning i
början på året. Arbetslösheten, som nu ligger strax över
9 procent, fortsätter dock upp några månader till för att
plana ut runt 9,5 procent vid halvårsskiftet. Därefter fal-
ler den långsamt nedåt och hamnar som årsgenomsnitt
på 8,8 procent 2011, fortfarande en bra bit över jäm-
viktsarbetslösheten NAIRU (ca 7,5 procent enligt OECD).
Det låga resursutnyttjandet i ekonomin som helhet däm-
par löne- och prisutvecklingen. Totala löneökningarna väx-
lade ned till strax under 3 procent redan fjärde kvartalet
och vi räknar med ytterligare fall 2010-2011. Löneökning-
arna hamnar på drygt 2 procent i år och nästa år.
70
50 Ökad aktivitet i början på året
30 Procent
90,0 16
10
-10 85,0 14
-30 80,0 12
-50
75,0 10
-70
08 09 10 70,0 8
65,0 6
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Källa: DG ECFIN
Kapacitetsutnyttjande i industrin (vä axel)
Arbetslöshet (hö axel)
NAIRU enligt OECD (hö axel)
Källa: DG Ecfin, OECD, Statistics Finland
Det nationella KPI-måttet drevs ned av sänkt moms och
lägre räntor under hösten och vintern i fjol, vilket bidrog
till att KPI-inflationen växlade ned till rekordlåga noll pro-
cent för helåret. I mars överraskade dock KPI-inflationen
med en uppgång på 0,5 procent på årsbasis, vilket i hög
grad hade att göra med högre energipriser pga det kalla
vädret. KPI-inflationen hamnar strax över 1 procent i år,
något högre 2011. Eurostats harmoniserade inflationsmått,
som exkluderar räntekostnaderna, hamnar högre: HIKP-
inflationen uppgår till knappt 2 procent i år och mellan
2 och 2,5 procent 2011.
Ett gynnsamt utgångsläge med låg statsskuld och överskott
i såväl budget- som bytesbalansen bidrar till att den finska
ekonomin bevarar stabiliteten trots BNP-fallet i fjol.
Budgetunderskottet hamnar på måttliga 3 respektive 2,5
procent av BNP 2010 och 2011, vilket gör att statsskulden
stannar strax under 50 procent av BNP även 2011.
Nordic Outlook – Maj 2010  |  43
Nordiska nyckeldata

DANMARK
Årlig procentuell förändring
Nivå 2009
mdr DKK 2008 2009 2010 2011
BNP 1.660 -0,7 -4,8 1,5 1,8
Privat konsumtion 817 -0,2 -4,3 1,8 2,2
Offentlig konsumtion 492 1,5 2,5 1,3 0,6
Bruttoinvesteringar 312 -4,9 -13,2 -3,5 3,0
Lagerinvesteringar 0,4 -2,4 0,5 0,0
(förändring i % av BNP föregående år)
Export 784 2,4 -10,3 3,0 4,0
Import 727 3,0 -13,2 1,7 4,3

Arbetslöshet (%) 1,8 3,5 4,4 4,2

KPI, harmoniserat 3,6 1,1 2,1 1,8
Timlöneökningar 4,4 3,1 2,3 2,1
Bytesbalans, % av BNP 2,2 4,1 2,5 2,0
Saldo, offentlig sektor, % av BNP 3,6 3,6 -5,5 -4,0
Skuld, offentlig sektor, % av BNP 33,0 39,0 43,0 46,0

FINANSIELLA PROGNOSER 29-apr jun-10 sep-10 dec-10 jun-11 dec-11

DN:s utlångingsränta 1,05 1,05 1,05 1,05 1,65 2,50
10-års ränta 3,20 3,20 3,20 3,25 3,40 3,55
10-års räntedifferens mot Tyskland 20 20 20 15 15 15
USD/DKK 5,63 5,64 5,73 5,96 6,21 6,21
EUR/DKK 7,44 7,45 7,45 7,45 7,45 7,45

NORGE
Årlig procentuell förändring
Nivå 2009
mdr NOK 2008 2009 2010 2011
BNP 2.278 1,8 -1,5 2,0 2,3
BNP (Fastlandet) 1.737 2,2 -1,5 2,3 3,0
Privat konsumtion 952 1,3 0,0 4,5 3,7
Offentlig konsumtion 489 4,1 5,2 2,8 2,2
Bruttoinvesteringar 470 1,4 -7,9 -1,6 3,8
Lagerinvesteringar 0,5 -1,9 0,4 0,1
(förändring i % av BNP föregående år)
Export 1.004 0,9 -4,3 1,4 1,6
Import 638 2,2 -9,7 4,4 4,7

Arbetslöshet (%) 2,6 3,2 3,4 3,4

KPI 3,8 2,1 2,8 1,8
KPI-JAE 2,6 2,6 1,7 2,1
Årslöneökningar 6,3 4,1 3,5 3,8

FINANSIELLA PROGNOSER 29-apr jun-10 sep-10 dec-10 jun-11 dec-11

Folioränta 1,75 2,00 2,25 2,50 3,00 3,75
10-års ränta 3,65 3,70 3,70 3,90 3,95 4,05
10-års räntedifferens mot Tyskland 65 70 70 80 70 65
USD/NOK 5,92 5,87 5,88 6,20 6,50 6,50
EUR/NOK 7,83 7,75 7,65 7,75 7,80 7,80

44   |  Nordic Outlook – Maj 2010

 Nordiska nyckeldata

SVERIGE
Årlig procentuell förändring
Nivå 2009
mdr SEK 2008 2009 2010 2011
BNP 3.156 -0,2 -4,9 3,0 2,7
BNP, dagkorrigerat -0,5 -4,7 2,7 2,7
Privat konsumtion 1.467 -0,2 -0,8 2,9 2,6
Offentlig konsumtion 834 1,4 2,1 1,0 0,9
Bruttoinvesteringar 616 2,6 -15,3 3,0 5,0
Lagerinvesteringar 5 -0,3 -1,5 1,2 0,2
(förändring i % av BNP föregående år)
Export 1.711 1,8 -12,5 6,8 7,1
Import 1.477 3,0 -13,4 9,2 7,9

Arbetslöshet, (%) 4,6 6,5 6,4 6,4

Arbetslöshet, (%) (EU-definition) 6,2 8,3 8,9 8,8
Sysselsättning 1,1 -2,1 0,3 0,6
Industriproduktion -3,8 -19,0 4,0 7,0
KPI 3,4 -0,3 1,2 1,9
KPIF 2,7 1,9 2,0 1,0
Timlöneökningar 4,3 3,4 1,9 2,2
Hushållens sparkvot (%) 11,6 13,9 12,1 11,8
Real disponibel inkomst 2,7 2,1 0,7 2,3
Handelsbalans, % av BNP 4,0 3,6 3,3 3,0
Bytesbalans, % av BNP 9,5 7,2 6,0 5,5
Statligt lånebehov, mdr SEK -135 176 46 42
Finansiellt sparande, offentlig sektor, % av BNP 2,5 -0,8 -1,0 -0,6
Skuld, offentlig sektor, % av BNP 38,3 42,3 39,6 39,0

FINANSIELLA PROGNOSER 29-apr jun-10 sep-10 dec-10 jun-11 dec-11

Reporänta 0,25 0,25 0,75 1,25 1,75 2,75
3-månaders ränta, STIBOR 0,55 0,55 1,10 1,65 2,15 3,15
10-års ränta 2,98 3,05 3,05 3,20 3,45 3,70
10-års räntedifferens mot Tyskland -2 5 5 10 20 30
USD/SEK 7,25 7,20 7,15 7,20 7,50 7,42
EUR/SEK 9,60 9,50 9,30 9,00 9,00 8,90
TCW 129,6 128,4 126,1 123,0 123,8 122,5

FINLAND
Årlig procentuell förändring
Nivå 2009
mdr EUR 2008 2009 2010 2011
BNP 171 1,2 -7,8 2,6 2,7
Privat konsumtion 94 1,3 -1,8 1,3 1,8
Offentlig konsumtion 43 2,4 0,8 1,5 1,5
Bruttoinvesteringar 34 -0,2 -13,4 2,9 4,3
Lagerinvesteringar -0,4 -0,9 0,3 0,0
(förändring i % av BNP föregående år)
Export 62 6,6 -24,4 6,1 6,4
Import 57 6,6 -22,3 5,1 5,9

Arbetslöshet (%) 6,4 8,2 9,2 8,8

KPI, harmoniserat 3,9 1,6 1,9 2,2
Timlöneökningar 5,6 3,9 2,3 2,2
Bytesbalans, % av BNP 3,1 1,3 2,1 2,4
Saldo, offentlig sektor, % av BNP 4,2 -2,2 -3,0 -2,5
Skuld, offentlig sektor, % av BNP 34,2 44,0 47,1 49,7

Nordic Outlook – Maj 2010  |  45

 Internationella nyckeldata

EURO-ZONEN
Årlig procentuell förändring
Nivå 2009
mdr EUR 2008 2009 2010 2011
BNP 8.979 0,5 -4,0 1,5 1,8
Privat konsumtion 5.170 0,4 -1,0 0,2 0,9
Offentlig konsumtion 1.975 2,1 2,3 1,4 1,7
Bruttoinvesteringar 1.773 -0,9 -10,8 1,4 3,3
Lagerinvesteringar -0,1 -0,1 0,2 0,0
(förändring i % av BNP föregående år)
Export 3.259 0,8 -12,8 4,1 4,9
Import 3.140 0,9 -11,4 4,0 4,4

Arbetslöshet (%) 7,5 7,5 10,2 9,9

KPI 3,3 3,3 1,1 0,8
Hushållens sparkvot (%) 9,5 9,6 9,5 9,3

USA
Årlig procentuell förändring
Nivå 2009
mdr USD 2008 2009 2010 2011
BNP 14.454 0,4 -2,4 3,6 2,8
Privat konsumtion 10.236 -0,2 -0,6 2,4 2,3
Offentlig konsumtion 2.959 3,1 1,8 0,6 0,2
Bruttoinvesteringar 1.708 -5,1 -18,4 2,7 8,4
Lagerinvesteringar -0,3 -0,6 1,3 0,2
(förändring i % av BNP föregående år)
Export 1.680 5,4 -9,6 11,1 8,2
Import 2.130 -3,2 -13,9 8,5 7,9

Arbetslöshet (%) 5,8 9,3 9,5 8,9

KPI 3,8 -0,3 1,5 0,7
Hushållens sparkvot (%) 2,6 4,3 3,0 3,6

STORA INDUSTRILÄNDER
Årlig procentuell förändring
2008 2009 2010 2011
BNP
Storbritannien 0,5 -4,9 1,5 2,0
Japan -1,2 -5,2 2,4 2,2
Tyskland 1,3 -5,0 1,8 2,0
Frankrike 0,3 -2,2 1,5 1,7
Italien -1,3 -5,1 0,9 1,2

Inflation
Storbritannien 3,6 2,2 2,8 1,2
Japan 1,4 -1,3 -0,6 0,2
Tyskland 2,8 0,2 0,9 0,9
Frankrike 3,2 0,1 1,3 1,5
Italien 3,5 0,8 1,5 1,8

Arbetslöshet(%)
Storbritannien 5,9 7,9 7,8 7,5
Japan 4,0 5,1 4,9 4,6
Tyskland 7,3 7,5 7,8 7,6
Frankrike 7,8 9,5 10,3 10,0
Italien 6,7 7,8 8,5 8,2
46   |  Nordic Outlook – Maj 2010
 Internationella nyckeldata

ÖSTEUROPA

2008 2009 2010 2011

BNP, årlig procentuell förändring
Estland -3,6 -14,1 2,0 5,0
Lettland -4,6 -18,0 -2,8 4,0
Litauen 2,8 -15,0 1,0 4,0
Polen 5,0 1,7 3,5 4,5
Ryssland 5,9 -7,9 5,0 5,0
Ukraina 2,1 -15,1 3,5 4,5

Inflation, årlig procentuell förändring

Estland 10,6 0,2 2,0 3,0
Lettland 15,3 3,3 -3,2 1,6
Litauen 11,1 4,2 0,0 2,0
Polen 4,2 3,4 2,5 2,7
Ryssland 14,1 11,7 7,0 7,5
Ukraina 25,2 15,9 12,0 9,0

FINANSIELLA PROGNOSER

29-apr jun-10 sep-10 dec-10 jun-11 dec-11
Officiella räntor
USA Fed funds 0,25 0,25 0,25 0,50 1,50 2,00
Japan Call money rate 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,50
Euro-zonen Refiränta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,50 2,25
Storbritannien Reporänta 0,50 0,50 0,50 0,75 1,50 2,00

Obligationsräntor
USA 10
Japan 10
Tyskland 10
Storbritannien 10
år 3,73 3,73 3,65 3,75 4,00 4,10
år 1,29 1,35 1,40 1,50 1,50 1,65
år 3,00 3,00 3,00 3,10 3,25 3,40
år 3,99 4,00 4,10 4,30 4,45 4,50

Växelkurser
USD/JPY 94 95 95 98 105 110
EUR/USD 1,32 1,32 1,30 1,25 1,20 1,20
EUR/JPY 124 125 124 123 126 132
GBP/USD 1,53 1,53 1,51 1,49 1,46 1,50
EUR/GBP 0,86 0,86 0,86 0,84 0,82 0,80

GLOBALA NYCKELTAL
Årlig procentuell förändring
2008 2009 2010 2011
BNP OECD 0,6 -3,5 2,5 2,4
BNP världen 3,0 -0,6 4,7 4,7
KPI OECD 3,5 0,1 1,4 0,9
Exportmarknad OECD 2,9 -12,9 7,0 6,9
Oljepris Brent (USD/fat) 97,2 61,9 77,9 75,0

Nordic Outlook – Maj 2010  |  47

 Ekonomisk Analys tillgänglig på Internet
Nordic Outlook finns också tillgänglig på Internet: www.seb.se under Ekonomi, Nyheter & rapporter och Ekonomiska rapporter.

För att få tillgång till övrig ekonomisk analys och tradingrekommendationer för Merchant Bankings kunder gå in på www.seb.se/research. Här
krävs ett lösenord som är exklusivt för dessa kunder.

Om Ni önskar tillgång till denna sida, kontakta Merchant Bankings kundansvariga för att få lösenordet.

Tekniska krav
Merparten av vår analys publiceras i PDF-format (Portable Document Format).

Mjukvaran Adobe Acrobat, som kan läsa PDF-dokument, kan hämtas gratis från Adobes hemsida: www.adobe.com

Innehållet i denna rapport är baserat på uppgifter från källor som av Banken bedöms vara pålitliga. Banken lämnar dock ingen garanti för fullständigheten eller
riktigheten i dessa uppgifter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut på undersökningar de själva bedömer vara nödvändiga.

48   |  Nordic Outlook – Maj 2010

 Finland
St: Petersburg
Norge
Moskva Ryssland
Sverige
Estland

Lettland
New York Danmark
Beijing
Litauen
Dublin
Shanghai
London New Delhi
Polen
Tyskland
Warzawa
Ukraina
Paris Luxemburg
Kiev

Singapor
Geneve

Nice

São Paulo

SEB är en nordeuropeisk finansiell koncern som betjänar 400 000 företag, institutioner
och 5 miljoner privatpersoner. SEB erbjuder universalbankstjänster i Sverige, Tyskland
och de tre baltiska länderna Estland Lettland och Litauen. Banken har också lokal närvaro
i övriga Norden, Ukraina och Ryssland, och har genom sitt internationella nätverk
global närvaro i ledande finansiella centra. Den 31 mars 2010 uppgick koncernens
balansomslutning till 2 285 miljarder kronor och förvaltat kapital till 1 382 miljarder kronor.
Koncernen har cirka 19 000 anställda. Läs mer om SEB på www.sebgroup.com.

Med kapital, kunskap och erfarenhet skapar vi värden åt våra kunder – ett arbete där vi har
stor nytta av vår analysverksamhet.

De makroekonomiska bedömningarna görs av enheten Ekonomiska Analys. Utifrån

konjunkturläget, ekonomisk politik och finansmarknadens långsiktiga utveckling ger
banken sin syn på det ekonomiska läget – lokalt, regionalt och globalt.

En av de centrala publikationerna är kvartalsskriften Nordic Outlook. Där redovisas

analyser som täcker in den ekonomiska situationen i världen samt Europa och Sverige.
I Eastern European Outlook behandlas Baltikum, Polen, Ryssland och Ukraina. Den
utkommer en gång i halvåret.

www.seb.se