P. 1
Filosofia Riscului

Filosofia Riscului

|Views: 267|Likes:
Published by mamulex
riscului
riscului

More info:

Published by: mamulex on May 10, 2010
Copyright:Attribution Non-commercial

Availability:

Read on Scribd mobile: iPhone, iPad and Android.
download as TXT, PDF, TXT or read online from Scribd
See more
See less

09/02/2013

pdf

text

original

Capitolul 3 FILOSOFIA RISCULUI PE PIEŢELE FINANCIARE

Realitatea ne-a dovedit în repetate rânduri că orice activitate umană se desfăşo ară în condiţii de risc, aceste riscuri fiind mai mult sau mai puţin grave, mai mult sau mai puţin cunoscute, mai uşor sau mai greu de evitat. Insuficienta cuno aştere a riscurilor, evaluarea lor greşită, lipsa unei protecţii adecvate împotr iva acestuia va afecta în mod direct rezultatul final al activităţii. În afaceri , majoritatea deciziilor se iau în condiţii de risc şi incertitudine. De la inve stiţia în acţiunile unei firme cotată la bursă până la decizia de lansare a unui nou produs sau construcţia unui amplu proiect de infrastructură este necesară c unoaşterea riscului. În ultimul deceniu a apărut şi s-a dezvoltat un sistem de a naliză, menit să ajute managerii în procesul de luare a deciziilor,

care a dus la consolidarea unei industrii a riscului. În plan academic fundament ele teoretice care stau la baza acestei evoluţii au determinat formarea unei ram uri interdisciplinare denumită managementul riscului. Evoluţia recentă se datore ază liberalizării schimburilor care a favorizat apariţia „satului global” care f acilitează accesul la noi pieţe care implică riscuri noi şi mai ales dezvoltării tehnologice care înlesneşte măsurarea riscului. Dacă globalizarea a însemnat cr eşterea complexităţii riscurilor, revoluţia tehnologică a permis gestionarea mai eficientă a acestora.

3.1. Noţiuni conceptuale privind riscul • Există mai mulţi termeni care descriu, dintr-o perspectivă sau alta, o sferă m ai largă în jurul conceptului de risc, fără a fi neapărat valabil consensul asup ra diferenţelor de semnificaţie dintre ei: incertitudine, nedeterminare, ambigui tate. Certitudinea absolută poate fi definită ca situaţia decizională în care ev oluţia viitoare a evenimentelor, consecinţele unei decizii pot fi prevăzute cu e xactitate, neexistând erori sau evenimente neaşteptate. În acest context, rezult atele oricărei acţiuni / decizii ar fi cunoscute cu exactitate, înaintea produce rii / adoptării lor. Practic mecanismul decizional ar deveni un automatism, oric e decizie, indiferent de importanţă şi complexitate ar deveni o chestiune de rut ină. Incertitudinea absolută este opusul noţiunii de certitudine absolută şi rep rezintă situaţia în care decidentul nu poate anticipa evoluţiile propriilor sale acţiuni viitoare şi nici ale altora. Nedeterminarea oferă o imagine cu privire la limitele principale ale determinării unui fenomen, caracterul obiectiv impred ictibil al acestuia. Ambiguitatea se referă la incapacitatea subiectului de a de termina cu claritate semnificaţia situaţiilor în care urmează să acţioneze.

Atât certitudinea, cât şi incertitudinea sunt concepte fără corespondent în viaţ a reală cu care ne confruntăm cu grade diferite de incertitudine sau risc fără a avea posibilitatea de a cunoaşte toate variabilele utilizate în luarea deciziil or. Adoptarea unei decizii în condiţii de incertitudine este caracterizată prin următoarele elemente: Decidentul nu este conştient de existenţa unei probleme; D ecidentul dispune de informaţii necorespunzătoare cantitativ, calitativ, care nu au relevanţă; Incapacitatea de identificare a unei probleme / conjuncturi nefav orabile (a cauzelor şi componentelor, a relaţiilor dintre acestea) şi de scalare a lor în funcţie de gravitatea şi gradul de interdependenţă dintre ele; Informa ţie incompletă care nu permite formularea unei liste complete a consecinţelor un ei decizii; Experienţă şi abilităţi cognitive limitate ale decidentului.

Printre factorii care influenţează nivelul de incertitudine asociat condiţiilor de adoptare a unei decizii pot fi enumeraţi: Informaţie inadecvată şi nedisponib ilă; Nedefinirea clară a problemei; Incapacitatea / imposibilitatea de identific are a tuturor alternativelor; Caracterul anticipativ al procesului decizional şi gradul redus de predictibilitate al anumitor factori care afectează consecinţel e unei decizii; Caracterul unic al unor evenimente, factori, conjuncturi decizio nale; Calităţile personale ale decidentului. În ce priveşte definiţia conceptulu i de risc sunt cunoscute un număr mare de abordări care folosesc diferite cuvint e cheie, aşa cum rezultă din exemplele prezentate mai jos: Finanţe – Ghid propus de – The Economist Books defineşte riscul drept pericolul de a înregistra o pie rd ere. Pentru riscurile asumate, investitorii obţin un câştig. În general, cu c ât riscul este mai mare, cu atât mai substanţiale vor fi câştigurile. Despre cei care se menţin pe linia de siguranţa (cumpărând numai obligaţiuni guvernamental e spre exemplu) se spune că au aversiune faţă de risc.

Paul Halpern, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham definesc în lucrarea „Finanţe ma nageriale” riscul unui activ ca fiind variabilitatea probabila a rentabilităţii viitoare a activului. Dicţionarul de economie autor Niţă Dobrotă, defineşte risc ul ca fiind un eveniment sau proces nesigur si probabil, care poate cauza o pagu ba, o pierdere într-o activitate, operaţiune sau activitate economica. Dicţionar ul de Ergonomie avându-l drept autor pe Constantin Roşca, defineşte riscul ca fi ind posibilitatea ca în derularea unei acţiuni sau activităţi să apară împrejură ri mai puţin cunoscute sau necunoscute, având efecte nefavorabile asupra rezulta telor posibile (favorabile sau nefavorabile) şi cele preconizate într-o acţiune viitoare supusă influenţei unor factori întâmplători . Dicţionarul explicativ al limbii române universal enciclopedic defineşte riscul ca fiind posibilitatea de a ajunge într-o primejdie, de a avea de înfruntat un necaz sau de a suporta o p agubă; pericol posibil. The investopedia dictionary defineşte riscul ca fiind po sibilitatea ca investiţia actuală să nu realizeze

rentabilitatea aşteptată. O. Renn în lucrarea sa „There decades of risk research . Accomplishments and new challanges” identifică 4 tipuri generale ale riscului: 1. Pericol iminent (Sabia lui Damocles) – riscul este considerat o ameninţare c are poate lovi în orice moment. Exista un sentiment de nesiguranţă în rândul sub iecţilor umani. 2. Cutia Pandorei – riscul este o ameninţare invizibilă la sănăt atea şi bunăstarea oamenilor. Este un rău permanent. 3. Balanţa Atenei – riscul este perceput ca posibilitatea unei pierderi financiare ca urmare a deciziilor l uate. 4. Mitul lui Hercule – riscul este dorit, căutat, asumat cu alte cuvinte e xploatat în mod activ.W. Sharpe defineşte în lucrarea sa „Investements” din 1985 riscul ca fiind în general probabilitatea de pierdere sau pagubă.

B. Jaquillat si B. Solnik în „Les marchés financières et la gestion du portefeui lle” defineşte riscul astfel: - sacrificiul unui avantaj imediat sau absenţa unu i consum imediat în schimbul unor avantaje viitoare; - pierderea unui avantaj ce rt şi imediat din achiziţia şi stăpânirea unui bun real sau din consumul unui se rviciu, pentru un avantaj viitor şi incert, prin investiţia în valori mobiliare; - incertitudinea asupra valorii unui bun financiar ce se va înregistra la o dat ă viitoare.Dicţionarul complet al economii de piaţă defineşte riscul ca fiind un eveniment sau proces nesigur şi probabil care poate cauza o pagubă, o pierdere într-o activitate, operaţie sau acţiune economică. Vocabularul economic si finan ciar defineşte riscul ca fiind element de incertitudine care poate afecta activi tatea unui agent

sau derularea unei operaţiuni economice. Conform Lexique d’économie riscul este un fenomen aleatoriu corespunzător unei situaţii în care viitorul nu este previz ibil decât cu anumite probabilităţi, în opoziţie cu incertitudinea care permite o previziune efectuată. Din cele prezentate se observă că orice încercare de def inire a riscului, pentru a fi completă, trebuie să includă trei componente princ ipale: existenţa unei pierderi potenţiale, care poate apărea sub 3 forme: rezult ate efective mai mici decât rezultatele anticipate sau care ar fi putut fi obţin ute (rezultatele efective fiind comparate cu rezultatele unor acţiuni, decizii s imilare sau cu celelalte rezultate estimate a fi obţinute de către decident), re zultate negative (pierderi efective), pierderi de oportunităţi.

Amplitudinea pierderii este un element important în cuantificarea riscului, dar nu trebuie să se substituie acestuia. probabilitatea de apariţie a unei pierderi , identificată de decident prin diferite metode. De asemenea este important să s e construiască o distribuţie de probabilitate, adică să fie posibil ca fiecărui rezultat potenţial sau eveniment să i se poată asocia o probabilitate de produce re, în caz contrar nu este vorba de risc ci de incertitudine. Totodată pierderea sigură (înţelegând o pierdere a cărei probabilitate de apariţie este 100% sau o situaţie în care există un singur rezultat posibil care este negativ) nu poate fi încadrată în categoria de risc. Aceasta înseamnă că pentru a putea vorbi desp re risc este necesară îndeplinirea a două condiţii cumulative:

identificarea unui număr de cel puţin două rezultate posibile şi a probabilităţi i de expunerea la pierdere: apariţie a fiecăruia dintre ele; decidentul poate ad opta decizii, pe parcursul derulării unei acţiuni, care pot conduce la creşterea amplitudinii pierderii sau a probabilităţii de apariţie a unei pierderi. În ace st caz este vorba de o expunere conştientă a unei afaceri de către decident, dar pot exista şi anumite situaţii, evenimente, determinate exogen, independente de acţiunea sau voinţa decidentului care pot creşte gradul de expunere al unei afa ceri.

Gradul de risc al unui plasament financiar internaţional este direct proporţiona l cu două elemente fundamentale şi anume: amplitudinea pierderii şi gradul de ex punere a unei afaceri la pierdere, în consecinţă, reducerea a cel puţin unuia di n aceste două elemente permite reducerea gradului de risc asociat plasamentului. În concluzie, relaţia dintre risc, incertitudine şi certitudine nu este o relaţ ie simplă, ci una complexă. Spre deosebire de risc, incertitudinea este descrisă ca situaţia în care decidentul nu poate identifica toate sau chiar nici unul di ntre evenimentele posibil a se produce şi cu atât mai puţin poate estima probabi litatea producerii lor, având semnificaţia matematică de variabilă incomplet def inită. Incertitudinea presupune anticiparea foarte vagă a unor elemente astfel î ncât nu se poate face nici o previziune cu privire la ceea ce se

va întâmpla; în definirea incertitudinii un singur lucru este cert: "nimic nu es te sigur sau previzibil". O situaţie este incertă atunci când decizia trebuie lu ată dar nu se cunoaşte suficient sau deloc evoluţia ulterioară a evenimentelor ş i a probabilităţile aferente. De cele mai multe ori, în practică, termenii de in certitudine şi risc, sunt folosiţi cu sensuri identice în scopul de a sublinia d ificultatea de a prefigura exact şi complet "viitorul" şi le este asociată ideea de expunere la o pierdere potenţială. Adesea sensul celor două concepte este re dus în practica economică la posibilitatea apariţiei unui rezultat viitor nefavo rabil. Indiferent de perspectiva abordării sale, se poate considera că riscul ar e 3 determinanţi fundamentali, între care există relaţii de interdependenţă:

1. Lipsa de control (gradul redus de control) asupra evoluţiei viitoare a unor e venimente, fenomene a căror producere antrenează pierderi, fiind generatoare de risc; această absenţă a controlului de referă şi la imposibilitatea decidentului de a stabili „apriori” care rezultat se va produce. Dacă decidentul ar dispune de un control absolut asupra acestor evenimente, atunci: rezultatul care se va p roduce efectiv este cel determinat înainte de managerul firmei, riscul asociat a ctivităţii fiind nul (această situaţie se apropie foarte mult de certitudine), s au ar putea influenţa semnificativ oricare dintre cele trei componente ale riscu lui. La cealaltă extremă se situează cazurile în care gradul de control este nul (evenimente necontrolabile), fiind asociat evenimentelor neaşteptate şi fenomen elor naturale. Creşterea gradului de control asupra unor evoluţii viitoare a eve nimentelor generatoare de risc presupune nu numai existenţa unor evenimente cont rolabile (condiţie esenţială), a resurselor necesare şi a oportunităţii de a int erveni (în scopul influenţării unui factor de risc într-un anumit sens) ci şi in formaţii detaliate şi complete şi suficient timp pentru a evalua şi analiza posi bilităţile

de control pentru fiecare situaţie în parte. 2. Absenţa informaţiei perfecte est e o situaţie determinată în mod obiectiv: disponibilitatea redusă a informaţiei, la costuri ridicate. La acestea trebuie adăugate şi alte restricţii: informaţii le ar trebui să fie numeroase şi corespunzătoare atât cantitativ, cât şi calitat iv; în aceste condiţii sarcina decidentului devine şi mai dificilă deoarece nume roase evenimente, situaţii au caracter irepetabil (sau chiar dacă sunt repetabil e, situaţiile nou create nu sunt în totalitate identice cu cele anterioare), pen tru fiecare dintre acestea fiind necesară obţinerea de informaţii unice / specif ice şi detaliate. Nu trebuie uitat nici faptul că perfecţiunea informaţiei depin de nu numai de calitatea intrinsecă a acesteia ci şi de accesibilitatea ei în ti mp şi în spaţiu.În scopul reducerii nivelului de risc asociat unui plasament int ernaţional, pentru atenuarea efectelor negative ale absenţei informaţiei complet e şi perfecte, decidentul poate completa informaţiile procurate din surse propri i cu cele de care dispun terţii (prin obţinerea accesului la surse terţe). Dacă informaţia de care dispune decidentul ar fi perfectă şi completă, atunci ar exis ta posibilitatea alternativă cea mai bună, ceea ce ar

reduce semnificativ riscul asociat acesteia. 3. Timpul limitat pentru adoptarea deciziei afectează calitatea şi cantitatea informaţiei acumulate şi generează pr obleme legate de înţelegerea naturii specifice fiecărei situaţii şi probleme de analizat. Dacă ar dispune de timp nelimitat pentru adoptarea unei decizii, atunc i managerul ar aştepta producerea evenimentului generator de risc (identificat a nterior) şi apoi va adopta decizia. Determinanţii riscului în afaceri:

ABSENŢA INFORMAŢIEI PERFECTE GRAD REDUS DE CONTROL ASUPRA EVOLUŢIEI VIITOARE A UNOR EVENIMENTE RISC TIMPUL LIMITAT PENTRU ADOPTAREA DECIZIEI

În ceea ce priveşte gestiunea riscului, aceasta poate fi definită ca fiind activ itatea de control şi de limitare a riscurilor cu care se confruntă o organizaţie ca urmare a expunerilor la schimbările variabilelor de piaţă. În documentele of iciale ale Comitetului de la Basel se consideră că situaţiile care duc la expune rea la risc a unei organizaţii pot apărea: ca urmare a impactului financiar al u neia dintre variabilele pieţei (riscul de piaţă), datorită faptului că organizaţ ia nu este pregătită pentru a răspunde la astfel de ameninţări (riscul operaţion al), din cauza incapacităţii de plată a unui partener (riscul de credit) ca urma re a faptului că un anumit contract nu este valabil (riscul legal). Dacă vom obs erva toate iniţiativele de dezvoltare a unei discipline a riscului putem afirma că, în general, prin gestiunea riscului se urmăreşte construcţia unui aparat car e să permită mai întâi identificarea şi cuantificarea riscurilor pentru ca ulter ior, în funcţie de atitudinea faţă de risc, să se ia o decizie cu privire la ign orarea, asumarea sau evitarea lor.

Identificarea depinde foarte mult de sistemul informaţional. Calitatea informaţi ei pe care o are o companie poate fi îmbunătăţită prin creşterea cheltuielilor c u cercetarea (de exemplu, o cercetare cu privire la aflarea cotei de piaţă proba bile a unui anumit produs într-o anumită zonă geografică). În acelaşi timp, bani i cheltuiţi pentru obţinerea mai multor informaţii se adaugă la cheltuielile tot ale aferente unei anumite direcţii de acţiune. Prin urmare, este importantă apre cierea necesităţii unei informaţii perfecte în raport cu costurile de obţinere a acestei informaţii. Cuantificarea presupune folosirea unor instrumente matemati ce (metode cantitative) şi, mai ales, dezvoltarea unor aptitudini de interpretar e a rezultatelor astfel obţinute. Procesul de analiză a riscului presupune calcu lul de probabilităţi ceea ce pune problema previziunii economice. Previziunea ec onomică este o ramură a economiei care are ca obiect anticiparea fenomenelor eco nomice. Companiile sunt nevoite să realizeze previziuni ale condiţiilor pieţei a tunci când se pune problema planului de producţie.

Guvernele realizează prognoze atunci când decid politica bugetară sau monetară. În funcţie de cel care face previziunea şi de natura metodelor folosite, acestea variază de la simple extrapolări bazate pe evenimente trecute până la prognozel e sau simulările pentru întreaga economie. Atât la nivel micro cât şi la nivel m acro previziunile presupun construcţia de modele matematice.

3.2. Momente reprezentative în evoluţia legăturii dintre teoria financiară şi ri sc • Întemeietorii teoriei financiare au făcut referiri clare la riscul financiar, avându-l în centrul analizelor pe Miller şi Modigliani care au publicat în 1977 articolul fundamental „Moneda şi impozitul” consacrat în special formării venitu rilor în condiţii de risc. Miller a continuat cercetarea şi a formulat un nou co ncept „capital de risc” atunci când tot capitalul unui investitor este plasat în tr-o singura întreprindere riscantă. • J. Tobin a elaborat o concepţie originală cu privire la risc denumită „teoria alegerii portofoliului investiţional” în ca re argumentează că întreprinzătorii nu investesc în toate cazurile numai pentru profit ci şi în alte scopuri. El a demonstrat că unii investitori fac investiţii cu grad mare de risc, iar alţii cu grad mai mic, în scopul obţinerii unui echil ibru şi a unei stabilităţi a portofoliului investiţional.

H. Markowitz a elaborat în studiile sale un model de determinare a portofoliului eficient, ţinând cont de relaţia rentabilitate – risc. Legea de aur a acestei t eorii constă în următoarea frază a savantului, devenita aforism: „Nu trebuie să punem toate ouăle într-un singur coş”. Portofoliul trebuie sa fie diversificat î n scopul diminuării riscului. W. Sharpe a continuat fondul operei lui Markowitz şi a prezentat ca idee fundamentală noţiunea existenţei dependenţei dintre venit uri şi riscul deţinerii acţiunii. El a divizat în mod convenţional riscul în dou ă părţi: riscul sistematic si riscul specific.- riscul sistematic este caracteri stic mediului economic în ansamblu;- riscul specific este caracteristic titlului individual. M. Scholes împreună cu Black au deschis calea prin teoriile lor ref eritoare la opţiuni către o administrare eficientă şi gestionare a riscului. Ei au creat o formula care se referă la o problema mai veche – problema valorii şi a preţurilor proiectate prin prisma financiar-bancară.

Economistul american K. Arrow a identificat 2 riscuri având la baza asimetria in formaţiilor. Nivelele de deţinere a informaţiilor încep cu managerii care dispun de informaţii privilegiate faţă de acţionari sau potenţialii investitori. El cl asifica riscurile în: - riscul de hazard moral;- riscul proceselor de selecţiona re adversă. Riscul de hazard moral este provocat de incertitudinea creată de pos ibilitatea ca anumite entităţi economice să transmită semnale false de informaţi i pentru a obţine profit din diferenţa între valoarea reală a titlului şi preţul de piaţă, diferenţă influenţată de respectivele semnale. Riscul proceselor de s electare adversă este rezultatul comportamentului speculativ al managerilor care admit atragerea de capital din afara societăţii în măsura în care informaţia di sponibila le-ar permite inducerea în eroare a furnizorilor de capital.Impactul a cestor două categorii de riscuri asupra deciziilor financiare a fost examinat de M. Jensen şi W. Meckling care au elaborat teoria de agent (mandat) ce structure ază relaţiile contractuale între actorii participanţi la fenomenul economic – ma nageri, salariaţi creditori, furnizori, acţionari.

O noua teorie a fost elaborata de J. Stiglitz, Roso şi Bhattacharya – teoria sem nalelor ce studiază posibilitatea existenţei unor semnale false în circuitul eco nomic. Prelungirea acestei teorii într-un mediu incert a dus la apariţia unei no i teorii – Teoria jocurilor – J. Van Neuman şi O. Morgenstern care cercetează ec hilibrul decizional ce poate fi obţinut. Ţinând seama de asimetria informaţional ă caracteristica participanţilor la viaţa economică.Ca o prelungire a acestei te orii apare teoria jocurilor non-cooperative de J.E. Nash. Aceşti economişti deli mitau două categorii principale de jocuri: Prima categorie este aşa numitul joc cu sumă nulă care presupune un câştig constituit din suma pierderilor altor jucă tori. Într-o asemenea situaţie suma câştigului trebuie să fie egală cu suma pier derilor astfel încât, suma totala sa fie egala cu zero. A doua categorie este jo cul cu o sumă avansată (o sumă pozitivă) – el are loc când jucătorii individuali se luptă pentru bani puşi în banca. Uneori acest câştig este obţinut în

baza banilor jucătorului pasiv, care a depus bani dar a ieşit din joc. În ambele cazuri jocurile neapărat sunt însoţite de risc, deoarece fiecare protagonist al jocului în opinia lui Neuman si Morgenstern se străduieşte sa ridice până la ma ximum funcţia, ale cărei variabile jucătorul nu le poate controla. Aici intra în joc „domnia sa întâmplarea” dar cu o singura remarca: jucătorii ar trebui să fi e la fel de experimentaţi lucru care nu se întâlneşte prea des în practică. J.E. Nash a fost economistul care a contribuit cel mai mult la coroborarea şi descri erea situaţiilor de conflict prin intermediul modelelor formalizate; mai ales în determinarea şi formularea „teoriei echilibrului a lui Nash” adică a stabilităţ ii deciziilor protagoniştilor jocului. Fiecare jucător se străduieşte să diminue ze gradul de risc cu ajutorul celei mai convenabile strategii, adică pe calea ad aptării permanente la comportamentul celorlalţi jucători, care, de asemenea, int enţionează să obţină cele mai bune rezultate.

E clar că subiecţii vieţii economice sunt nişte luptători activi, care pe piaţă, în condiţiile concurentei, riscă permanent. Acest risc trebuie să fie pe cât po sibil cât mai mic. Conţinutul teoriei lui Nash este foarte simplu. Astfel fiecar e participant la viaţa economică îşi alege o stratagemă. Pentru jocul cu sumă nu lă sau jocul simetric fiecare protagonist poartă un anumit număr de stratageme. Câştigul depinde de tipul de stratagemă aplicat. Pe acest fundal se construieşte matricea pentru găsirea stratagemei optime care fiind utilizată de mai multe or i garantează un câştig mediu posibil sau o pierdere medie posibilă. Dar întrucât nu se cunoaşte ce stratagemă adoptă adversarul, cel mai important pas devine al egerea unei stratageme care lui să-i fie nefavorabile. Acest caz reprezintă „rez ultatul garantat”. Dar la fel va proceda si adversarul. În cazul egalităţii pier derilor şi/sau câştigurilor ne aflăm în echilibru.

Nash defineşte în „teoria echilibrului” echilibrul ca fiind rezultatul în care s tratagema fiecărui jucător este cea mai bună dintre toate celelalte stratageme, preferate de ceilalţi protagonişti ai jocului. În teoria sa Nash introduce un no u factor – volumul optim de informaţii – ca factor constant necesar în cadrul jo cului. De asemenea insistă asupra influenţei condiţiilor de incertitudine din me diul extern. A formula conceptul de risc devine astfel o misiune dificilă. Am po rnit de la o premisă conform căreia întâi trebuie să cunoaştem ceea ce au spus a lţii despre risc pentru a avea pretenţiile unei formulări proprii. Deci, riscul reprezintă un eveniment viitor şi nesigur, capabil să se producă dar a cărei apa riţie este incertă. El este un eveniment viitor deoarece apariţia lui nu poate fi legată de o perioada viitoare; Este nesigur deoarece nu se ştie cu exactitat e dacă o să apară, când o să apară, sub ce forma se va

manifesta; Apariţia sa poate fi cuantificată sub diferite forme prin acordarea de probabilităţi. În cazul fenomenului economico–financiar riscul îmbracă forma unei abateri de la valoarea sperată a probabilităţilor de câştig. Protecţia împo triva riscului a reprezentat una din preocupările oamenilor din cele mai vechi t impuri. Apariţia şi dezvoltarea asigurărilor nu poate fi legată decât tocmai de dorinţa de protecţie. Astfel oamenii au dorit să se protejeze împotriva riscului , la început în mod colectiv. Apoi au realizat faptul că există riscuri care nu li se pot întâmpla în acelaşi timp la toţi. Apare astfel noţiunea de risc asigur abil. Nu orice tip de risc poate fi asigurat. Riscurile asigurabile sunt acele r iscuri ce caracterizează asiguraţii, ce pot scuti pierderi, care nu apar ca urma re a unei dorinţe de câştig a acestora. Opusa noţiunii de risc asigurabil este n oţiunea de risc speculativ care este acel tip de risc care apare ca urmare a une i hotărâri luate de subiectul uman de a investi în scopul obţinerii unui câştig.

Acesta nu este un risc asigurabil, dar dezvoltarea ştiinţelor economice a permis apariţia unor instrumente financiare derivate care sa permită şi acoperirea ris cului speculativ. Se poate exemplifica: tehnica hedgingului. Comportamentul subi ectului uman vis–ả–vis de risc, la apariţia riscului, este surprinzător. Reacţii le pot fi de cele mai multe ori contradictorii. Totdeauna s-a încercat stabilire a unei modalităţi de protecţie, de acoperire, a riscului. De ce? Deoarece mulţi dintre noi ne orientăm acţiunile spre viitor, acolo unde prezenţa riscului este sigură. Profilul uman al subiectului influenţează deciziile sale de asumare a ri scului. Natura umană complexă este plină de contradicţii şi reacţii de multe ori de neînţeles. Poate, tocmai de aceea, ştiinţa a consacrat denumirea de comporta ment raţional al participanţilor la viaţa economică şi socială. Există oare şi u n comportament iraţional? Bineînţeles că da, dar factorii care îl determină sunt diverşi: educaţia, cultura, religia, mediul fiind doar câţiva dintre aceştia. P oate cea mai frumoasa descriere a riscului o găsim în sintagma „Cel mai mult ris că cel care nu riscă”.

3.3. Activitatea financiară şi riscul în cadrul unei organizaţii • Activitatea financiară este principala componentă de dezvoltare a activităţii organizaţiei economice oferind o bază de analiză a performanţelor acesteia şi fi ind cea care influenţează cel mai mult valoarea de piaţă la un moment dat. • Act ivitatea financiară nu poate fi definită fără a se tine cont de scopul gestiunii unei organizaţii economice şi anume maximizarea avuţiei proprietarilor prin asu marea unor riscuri ce pot fi gestionate. În acest sens se stabileşte o legătură foarte strânsă de interdependenţă reciprocă între risc şi rentabilitate. • Anali za financiara evidenţiază performanţa agentului economic în termeni de rentabili tate şi risc, performanţa cu care s-a încheiat exerciţiul anterior şi cu care va începe altul. Rezultatul şi scopul analizei financiare îl constituie identifica rea punctelor tari şi slabe ale organizaţiei economice în vederea formulării uno r noi strategii de dezvoltare. Orice strategie de dezvoltare a firmei trebuie să ţină seama de necesitatea prognozei evoluţiei viitoare a activităţii financiare a firmei

urmărindu-se atingerea unui echilibru în ceea ce priveşte activitatea financiară şi diminuarea riscurilor asociate acesteia. Riscul caracteristic activităţii fi nanciare a firmei reprezintă pentru eventualii investitori un indicator importan t pentru atractivitatea investiţiei, iar pentru proprietarii acţiunilor sau părţ ilor sociale o componentă a ratei de rentabilitate cerute sub forma primei de ri sc. Activitatea financiară a organizaţiei este influenţată în mod continuu de ri sc atât în ceea ce priveşte alegerea structurii de finanţare cât si a investiţii lor financiare efectuate pentru nevoile ciclului de exploatare, pentru dezvoltar e sau pentru plasament. Principiul rentabilitate-risc statuează motivaţia invest iţiei de capital întemeiată pe speranţa de rentabilitate maximă pe unitatea de r isc asumat. Firmele emitente trebuie să convingă investitorii de capital că expl oatarea viitoare a capitalului atras prin emisiune de titluri va oferi o speranţ ă de rentabilitate superioară costului de oportunitate al capitalului.

Investitorii de capital au libertatea deplină a alocării surplusului de bani în proiectele cele mai performante. De aceea numim cost de oportunitate rata de ren tabilitate cea mai bună, imediat disponibilă în economie, la un nivel de risc da t. Prospectele de emisiune trebuie să permită determinarea în mod convingător a speranţei de rentabilitate (ca medie a rentabilităţilor estimate în diferite stă ri de exploatare viitoare, favorabile şi nefavorabile) si a riscului, a dispersi ei (ca medie a pătratelor abaterilor faţă de medie) rentabilităţilor viitoare po sibile. În raport cu riscul asumat, investitorii vor căuta cea mai mare speranţă (plauzibilă) de rentabilitate.

În afara prospectului de emisiune, investitorii vor cerceta şi evoluţia anterioa ră a rentabilităţii şi riscului mediu la diferite tipuri de instrumente financia re. Din gruparea acestora poate rezulta o ierarhizare. Astfel, titlurile care, î n medie, oferă cele mai mici rentabilităţi sunt cele cu risc de faliment minim s au zero, adică titlurile de stat, atât cele pe termen scurt (bonuri de tezaur) c ât şi cele pe termen lung (obligaţiuni emise de administraţia centrala şi locală ). Reprezentând creanţe asupra statului, care în principiu nu intra în faliment (statul are la dispoziţie politica fiscală pentru acoperirea deficitelor bugetar e), titlurile de stat oferă rentabilităţi corespunzător mai mici. Cu toată dimin uarea sau eliminarea riscului (de faliment), nici aceste titluri nu sunt în afar a riscului de inflaţie. În consecinţă, rata lor scontată de rentabilitate trebui e să fie superioară ratei anticipate a inflaţiei, pentru a obţine o rată de rent abilitate real pozitivă.

În ierarhia titlurilor pe pieţele internaţionale urmează obligaţiunile corporati ve (ale societăţilor private autorizate pentru emisiunea lor). Acestea nu exclud total riscul de faliment al emitentului, dar riscul lor rămâne în medie redus. În primul rând, vor fi autorizate să emită obligaţiuni private numai societăţile comerciale cu un „standing” economico-financiar foarte bun. În al doilea rând, în caz de dificultăţi financiare, sunt expuse riscului (de pierderi) acţiunile f irmei nu şi obligaţiunile sale cu dobânzi fixe. În sfârşit, în caz de faliment, împrumutătorii obligatari au prioritate în recuperarea capitalului lor din valoa rea rămasă a firmei în raport cu capitalul acţionarilor (care se va recupera în final, dacă mai este posibil). Din toate aceste considerente, clasa de risc a ob ligaţiunilor private este apropiată de cea a obligaţiunilor publice şi, în conse cinţă, rentabilitatea sperată va fi corespunzătoare acestui risc.

Din considerente enunţate mai sus (dividend variabil sau zero în caz de pierderi , recuperare reziduală a capitalului în caz de faliment), acţiunile sunt caracte rizate ca titluri cu clasa superioară de risc. Drept urmare, şi speranţa de rent abilitate la cumpărarea acestor titluri trebuie să fie superioară. Pentru firmel e importante care cotează la bursă există o transparenţă mult mai bună asupra pe rformanţei lor economico-financiare şi deci o clasificare a lor mai corectă după principiul rentabilitate-risc. Dimpotrivă, firmele mici, mai puţin cunoscute, i mplicând un risc ridicat pentru investitori, trebuie să ofere o speranţă ridicat ă de rentabilitate. Este şi motivul pentru care ele fac obiectul metodei de dist ribuire pe bază de comision a acţiunilor nou emise, metodă apreciată ca fiind sp eculativă.

Această schemă de clasificare trebuie judecată doar ca tendinţă medie pe o perio adă semnificativă. Aceasta nu înseamnă că este mai puţin valabilă: cea mai mare probabilitate de a se repeta în viitor o are totuşi media. Dacă realitatea infir mă schema accidental sau consistent pe anumite intervale de timp, aceasta poate fi pusă pe seama imperfecţiunilor pieţei financiare. Aceste imperfecţiuni sunt i nevitabil supuse speculaţiei şi, pe termen scurt, ele pot fi chiar amplificate. Multiplicarea lor însă, în deplină cunoştinţă a principiului rentabilitate-risc şi într-o liberalizare corespunzătoare a economiei, va conduce la evaluarea core ctă a oportunităţilor de investiţii în economie şi la apropierea rentabilităţii lor de cea normală (medie) pentru clasa de risc în care se află. Activitatea fin anciară a firmei induce necesitatea cuantificării rentabilităţii şi riscului atâ t de câtre managerul financiar cât şi de câtre posibilii investitori sau finanţa tori ai activităţii firmei. Existenţa unor alternative de investiţii face ca pro curarea resurselor financiare de către firmă să devină o problemă esenţială în p rivinţa costului acestora şi al perioadei de timp pentru care poate fi realizată .

3.4. Tipologia riscurilor proprii afacerilor Riscul este indisolubil legat de părţile implicate în derularea afacerii, de mot ivaţiile acestora, de natura activităţii ce face obiectul investiţiei, de resurs ele necesare iniţierii, menţinerii şi dezvoltării afacerii, precum şi de anvergu ra acesteia. Indiscutabil, în analiza, evaluarea şi estimarea riscului este foar te importantă clarificarea naturii riscului, ale cărei surse pot fi extrem de di verse: definirea afacerii, modalitatea de finanţare aleasă, sistemul logistic ut ilizat, condiţiile locale de piaţă, resursele estimate, relaţiile comerciale, co municarea, şi altele. Totuşi, unele categorii de risc acţionează în strânsă inte rdependenţă, în sens convergent sau divergent, în timp ce altele tind să opereze independent. Prin urmare, este imperativă o selecţie atentă a riscurilor ce urm ează a fi asumate şi în ce condiţii, precum şi a celor ce trebuie evitate sau tr ansferate.

După probabilitatea de producere şi amploarea impactului asupra rezultatelor afa cerii, se întâlnesc următoarele categorii de riscuri: riscuri cu probabilitate mică de producere şi cu impact scăzut, riscuri cu probabilitate mică de produce re şi cu impact crescut, riscuri cu probabilitate mare de producere şi cu impac t scăzut, riscuri cu probabilitate mare de producere şi cu impact crescut. Impa ctul poate fi pozitiv sau negativ, la nivel strategic, de vârf, sau la nivel ope raţional, de bază. Dacă la prima vedere riscurile cu o probabilitate mică de pro ducere şi cu impact scăzut par a fi mai puţin importante, chiar neglijabile, tot uşi această categorie de riscuri trebuie luată în calcul pentru a evalua potenţi alul său asupra altor evenimente, activităţi sau operaţiuni, lipsite de relevanţ ă, într-o primă fază, dar care pot deveni critice. Prin urmare, toate riscurile trebuie luate în

calcul, dat fiind faptul că expunerea faţă de risc este dată de probabilitatea m ultiplicării efectelor, pozitive sau negative, prin producerea unui eveniment. Î n mod uzual, decizia finală se materializează prin acţiuni de asumare, diminuare , transfer sau evitare a riscurilor. Însă rar se întâlnesc decizii repetabile, d in punct de vedere statistic. Cele mai multe decizii, atunci când nu sunt dispon ibile datele istorice, sunt rezultatul judecăţilor subiective. Gruparea riscuril or şi criteriile folosite în acest scop diferă, de la un autor la altul, în func ţie de propria perspectivă asupra analizei riscului: riscuri pure, riscuri de p reţ şi de dobândă, riscuri directe şi riscuri virtuale, riscuri obiective şi r iscuri subiective, riscuri interne şi riscuri externe, riscuri locale şi riscu ri globale, macro şi micro riscuri, riscuri de ţară, riscuri de firmă, riscuri de proiect.

Riscul de piaţă este propriu unei afacerii, investiţii sau categorii de afaceri. Tocmai din acest considerent, riscul de piaţă diferă de la o industrie la alta dar şi în interiorul aceleiaşi industrii. Riscul de preţ este asociat schimbăril or posibile, în structura şi nivelul preţului bunurilor şi serviciilor oferite p e piaţă de către o firmă, ca urmare a variaţiilor preţului resurselor utilizate. Analiza riscului de preţ joacă un rol central în managementul strategic. Riscul de preţ are ca surse preţurile producţiei industriale, cursul de schimb şi rata dobânzii. Preţurile producţiei industriale sunt rezultatul fluctuaţiilor preţul ui energiei electrice, combustibililor, gazului natural etc. care reprezintă „in trări” pentru unele firme şi „ieşiri” pentru altele. Cursul de schimb şi rata do bânzii afectează, de asemenea, „intrările” şi „ieşirile” unei entităţi.

Spre exemplu, creşterea ratei dobânzii are impact atât asupra consumului (scade) , cât şi asupra costului de finanţare a firmei (creşte). Riscul de credit este î ntâlnit, cu predilecţie, în cazul instituţiilor financiare (băncile comerciale, spre exemplu). Este tipic naturii operaţiunilor desfăşurate de către entităţile din acest domeniu, nefiind altceva decât o particularizare a riscului operaţiona l inerent oricărei afaceri, risc care diferă însă prin structură şi amploare, de la un sector economic la altul. Riscul pur este asociat pierderilor (daunelor), fizice sau financiare, posibile sau probabile cu care s-ar putea confrunta o fi rmă.În parte, riscul inerent unei afaceri poate fi diminuat de către investitor prin diversificarea portofoliului afacerii (diversificare operaţională).

Riscul diversificabil este în strânsă legătură cu evenimentele sau fenomenele sp ecifice unui domeniu de activitate sau unei firme date. Acest tip de risc poate fi întâlnit şi sub denumirea de firmspecific-risk, idiosyncratic risk sau nonsys tematic risk. Prin contrast, riscul care afectează economia, piaţa, în ansamblul său, nu poate fi eliminat prin diversificare. Variabilele riscului nediversific abil (risc sistematic) nu pot fi controlate de către firme, însă prin operaţiuni le curente şi/sau de perspectivă, o firmă îşi poate diminua „sensibilitatea” la evenimentele sau schimbările indezirabile din economie. Prin urmare, riscul tota l poate fi grupat în două mari categorii: diversificabil şi nediversificabil.

Riscul nediversificabil afectează costul de oportunitate al capitalului, pentru că investitorii nu pot controla variabilele riscului sistematic, prin contrast c u riscul specific afacerii. Costul de oportunitate al capitalului are două compo nente de bază. Prima este dată de imperativitatea (re)compensării investitorului pentru efectele timpului asupra banilor. Cea de a doua componentă este rezultat ul gratificaţiei solicitate de investitor pentru riscul asumat. Pentru că prima componentă reflectă doar valoarea în timp a banilor şi nu riscul, conduce la ide ea că investitorul se aşteaptă la o recompensă – câştig egală cu rata câştigului la plasamentele lipsite de risc (titluri de stat). Răsplata investitorului pent ru riscul asumat se regăseşte în cea de a doua componentă acostului de oportunit ate a capitalului. Aceasta poate fi întâlnită în literatura de specialitate şi s ub denumirea de „primă de risc”.

Distincţia între riscul la care se expune investitorul şi cel la care este expus ă firma este importantă, în special, în cazul investiţiilor străine directe. Inv estiţiile directe sunt o categorie a investiţiilor internaţionale, ce reflectă o biectivul unei entităţi rezidente într-o ţară (investitor direct) de a obţine pr ofituri permanente, trainice, în urma unei acţiuni întreprinse într-o altă ţară. Un profit permanent implică existenţa unor relaţii pe termen lung între investi torul direct şi întreprindere. O relaţie de investiţie directă este creată atunc i când investitorul străin fie deţine 10% sau mai mult din acţiuni fie acesta de ţine puterea de vot în întreprinderea în care a investit direct. Investiţiile st răine directe reprezintă investiţiile nerezidenţilor sub forma aporturilor de ca pital vărsat în numerar şi în natură, inclusiv împrumuturile acordate de firmele nerezidente filialelor lor.

În general, distincţia între proiectele performante şi cele neperformante depind e de resursele şi/sau capacitatea firmei de a şi le asuma. Ceea ce pentru o firm ă poate fi inacceptabil este dezirabil pentru alta. Distincţiile enunţate îşi do vedesc utilitatea în selectarea metodelor de estimare şi control al riscului. În concluzie, elaborarea unui set de alternative realiste de diminuare şi control al riscului depinde, în primul rând, de o analiză comprehensivă şi riguroasă, da r şi de atitudinea decidentului, a celor implicaţi în derularea afacerii la nive l decizional. Deşi necesită consum mare de timp şi reclamă un demers sistematic, identificarea şi cuantificarea riscurilor este utilă. Problema cuantificării în să este prilej de dispute între adepţii ştiinţelor exacte, care tratează riscul ca pe ceva care poate fi obiectiv măsurat, în ideea că orice tip de risc poate f i redus la o cifră, un număr matematic, şi partizanii ştiinţelor sociale, care t ratează riscul din perspectiva reflexivităţii.

3.5. Etica, responsabilitatea socială şi corupţia ca factori de risc • Etica şi responsabilitatea socială au devenit un subiect sensibil, mai ales în ţările dezvoltate din punct de vedere economic. Subestimarea acestui fenomen, n umit risc de reputaţie, poate conduce la pierderea clienţilor, la diminuarea vol umului activităţii operaţionale şi la dificultăţi în atragerea de noi clienţi. C onsecinţele acestor situaţii sunt implicite pentru afacere: rentabilitate diminu ată, perspective de dezvoltare reduse, scăderea semnificativă a valorii de piaţă a firmei. • Una din consecinţele integrării economice, globalizării, este ampli ficarea riscului de a fi ţinta unui proces de „spălare” a banilor. Rivalitatea d intre actorii economici şi financiari, zonele libere de restricţii şi norme legi slative, extinderea mijloacelor de comunicare, dematerializarea fluxurilor finan ciare, facilităţile tehnice pentru transferul fondurilor sunt elemente care favo rizează „spălarea” banilor de origine criminală. Caracterul etic al luptei contr a „spălării” banilor nu trebuie

subestimat. Volumul banilor „spălaţi” anual este considerabil. Metoda utilizată, de altfel destul de puţin fiabilă, în determinarea volumului fluxurilor de bani „albiţi” constă în compararea volumului cheltuielilor înregistrate oficial într -o ţară cu volumul sumelor încasate oficial de către aceeaşi ţară. Apare un defi cit care nu se poate explica decât prin „bani negri”. Ţările „off-shore”, numite şi paradisuri fiscale, sunt principalii vectori pentru fluxul banilor „negri”, dată fiind fiscalitatea cvasiinexistentă, secretul bancar şi de afaceri absolut, absenţa totală a controlului asupra tranzacţiilor, asupra provenienţei fonduril or sau asupra activităţii firmelor. Dar care sunt resorturile eticii în afaceri, în special, sau cele ale eticii în societate, generic vorbind? Fiecare dintre n oi, în calitate de actori sociali, îşi are propriul sistem de credinţe şi valori , care reflectă propriul mediu social şi cultural, ca rezultat al adaptării la p roblemele şi dificultăţile din mediul extern şi al integrării normelor religioas e.

Iată câteva cifre care relevă amploarea fenomenului: în SUA piaţa drogurilor rep rezintă între 100 şi 300 de miliarde de dolari anual; volumul banilor spălaţi, l a nivel mondial, reprezintă circa 3-5% din produsul mondial brut sau de la 600 m iliarde de dolari la 1,5 trilioane de dolari. De altfel, unii analişti consideră că religia este cel mai ambiguu aspect socio-cultural, utilizat în mod frecvent , ca pretext în declanşarea şi susţinerea acţiunilor teroriste şi a războiului, ambele extrem de periculoase şi riscante, nu doar pentru mediul de afaceri ci şi pentru societatea umană. Responsabilitatea actorilor sociali este urmarea rapor tului de putere dintre aceştia şi a mediului instituţional existent, în special a structurii şi funcţionalităţii acestuia. Libertatea decizională este component a esenţială a moralităţii şi este, din punct de vedere etic, mult mai relevantă decât orice alt criteriu. Din acest motiv sistemul

mecanismul pieţei libere oferă posibilitatea soluţionării conflictului de intere se dintre actorii sociali într-o manieră mult mai echitabilă decât sistemul baza t pe opresiunea şi dominarea semenilor - mediul propice, de altfel, pentru ampli ficarea corupţiei şi oportunismului. Corupţia este un risc cu implicaţii directe , privind reputaţia, dar şi indirecte, privind piaţa, pentru lumea afacerilor. L ista ţărilor destabilizate politic şi economic din cauza corupţiei este destul d e lungă. Reforma lentă din ţările Europei Centrale şi de Est este, în mare parte , rezultatul acestui fenomen. Exercitarea puterii în mod discreţionar şi poziţia de piaţă, adesea, monopolistă a întreprinderilor publice sunt premisele corupţi ei. Convergenţa intereselor politice, birocratice şi economice formează mediul p ropice dezvoltării corupţiei. Realitatea dovedeşte că fenomenul se

poate manifesta la toate nivelele, de la marea corupţie (funcţionari cu rang îna lt în ierarhia puterii politice) la mica corupţie (funcţionari aflaţi la baza si stemului organizaţional public), cu implicaţii diferite, indiscutabil, pentru so cietate şi pentru mediul de afaceri. Corupţia presupune un contract tacit între întreprinderi, grupuri de presiune şi cetăţeni care încearcă să-şi maximizeze fo loasele oferind mită, pe de o parte şi entităţile publice (funcţionarii acestora ) şi politicienii care tind să-şi maximizeze veniturile pe căi ilegale, făcând u z, în scop personal, de puterea de care dispun, prin natura funcţiei pe care o d eţin, pe de altă parte. Analiştii politici şi sociologii consideră că dacă socie tatea civilă ar fi avut un control mai mare asupra puterii politice, fenomenul c orupţiei n-ar fi avut amploarea de astăzi, însă cu toate acestea, din punct de v edere moral, sistemul democratic şi mecanismul pieţei libere este superior siste mului centralizat sau etatist. preocupat doar de propriile

interese, fiindcă nu există şi/sau nu funcţionează mecanismul instituţional care ar trebui să sancţioneze aceste comportamente, încrederea şi stabilitatea socia lă fiind grav afectate. Concluziile unor studii relevă diferenţe semnificative î ntre ţările dezvoltate şi cele în curs de dezvoltare, în ceea ce priveşte amploa rea corupţiei. Bineînţeles că fenomenul există şi în ţările dezvoltate, însă med iul instituţional al acestora n-a permis transformarea corupţiei într-un fenomen sistematic. În cazul ţărilor în curs de dezvoltare, unde mediul instituţional e ste nefuncţional sau inexistent (dreptul de proprietate este în curs de (re)cons tituire, lăsând loc multor abuzuri), corupţia a devenit un fenomen endemic, ce f avorizează clientelismul, incompetenţa şi ineficienţa, alimentează economia subt erană, incită la fraudă

fiscală, denaturează programele de luptă împotriva sărăciei şi subminează progra mele internaţionale de susţinere a reconstrucţiei economice. Deşi costul corupţi ei este dificil de evaluat, totuşi, unele efecte sunt de o evidenţă indiscutabil ă. Corupţia, ca fenomen, reduce volumul investiţiilor în economie, ameninţă creş terea economică, conduce la creşterea impozitelor şi taxelor, influenţează aloca rea fondurilor publice (favorizând proiecte sau programe care permit încasarea u nor venituri ilegale substanţiale, de unde proliferarea unor proiecte inutile şi ineficiente). Fenomenul, la scară mondială, poate fi descris într-un mod sugest iv, utilizând conceptul de structură de piaţă şi având în vedere cele două părţi implicate: „purtătorii cererii” – entităţi publice sau reprezentanţii acestora – şi „ purtătorii ofertei” – entităţi private.

Situaţia de monopol bilateral apare în cazul în care raportul de putere este rel ativ echilibrat între sectorul public şi cel privat, iar elitele politice şi eco nomice sunt reduse ca număr şi relativ omogene. Situaţia este tipică Europei de Vest şi Statelor Unite ale Americii. Mediul instituţional şi sistemul democratic permit electorilor sancţionarea celor implicaţi în fapte de corupţie.În situaţi a în care „cererea” domină „oferta” avem de a face cu fenomenul de „cleptocraţie ” caracteristic ţărilor în curs de dezvoltare, unde societatea civilă şi sectoru l privat sunt insuficient dezvoltate, drepturile omului şi dreptul la proprietat e sunt inexistente sau în curs de (re)stabilire, puterea politică este fragmenta tă (adesea între regiuni, grupuri etnice sau facţiuni aparţinând aceluiaşi parti d politic). În acest caz, beneficiarii sunt cei care stabilesc preţul „tranzacţi ei”, recurgând la diverse mijloace în acest scop: violenţă, intimidare. Această situaţie conduce la consecinţe dintre cele mai negative. Supraexploatarea materi ilor prime, deturnarea sau neutilizarea fondurilor financiare internaţionale, de gradarea sistemului social, a coeziunii sociale care sunt tipice

pentru un sistem cu o corupţie endemică. Cea de a treia situaţie, în care „ofert a” domină „cererea”, este tipică cazurilor în care statul se lasă intimidat de o rganizaţii criminale care încearcă să îşi exercite puterea asupra sa prin interm ediul violenţei. Uneori, „cererea” şi „oferta” sunt fragmentate, situaţie ce cor espunde unei atomicităţi relative, ceea ce generează concurenţă între corupători . Riscul politic este definit ca o consecinţă adversă rezultată din evenimente p olitice. Totuşi, o definire a riscului politic focalizată doar pe consecinţe neg ative este inadecvată pentru determinarea impactului asupra costului capitalului . Dacă riscul politic este diversificabil, atunci el nu afectează câştigul inves titorului sau costul de capital al firmei, deşi poate afecta fluxul de numerar a l firmei. Dacă un risc politic particular este diversificabil sau nu, depinde de portofoliul de piaţă relevant faţă de care riscul sistematic este măsurat. Rezu ltatele depind de măsura integrării sau segmentării pieţei de capital locale com parativ cu cea globală.

Atunci când piaţa de capital este integrată, portofoliul de piaţă relevant este portofoliul de piaţă al pieţei globale. Când piaţa internă este segmentată, port ofoliul de piaţă relevant este portofoliul pieţei interne. Evidenţele empirice s ugerează că lumea reală a pieţei de capital oscilează între integrare perfectă ş i segmentare completă. Dată fiind variaţia specifică a ţărilor în ceea ce priveş te gradul de segmentare a pieţei de capital, alegerea portofoliului de piaţă faţ ă de care se va măsura diversificabilitatea sau nondivesificabilitatea surselor de risc politic trebuie să se facă de la caz la caz. Guvernele impun restricţii atunci când condiţiile de piaţă se deteriorează, care pot fi relaxate atunci cân d condiţiile locale se ameliorează. Influenţa surselor de risc politic asupra co stului capitalului depinde de gradul de corelare a consecinţele unor astfel de e venimente cu câştigul portofoliului relevant de piaţă.

În toate topurile şi clasamentele internaţionale, România ia note mari pentru co rupţie şi opacitate. În sens larg, termenul de opacitate include toate subterane le economiei: bani negri, bani spălaţi, găuri negre, ostilitatea mediului de afa ceri. Indicele de opacitate, ca medie a coeficienţilor asociaţi acronimului CLEA R (Corruption, Legal, Economic, Accounting, Regulatory), relevă cauzele economic e, politice, administrative şi culturale ale lipsei de transparenţă şi se referă în mod explicit la: corupţia structurilor guvernamentale, legislaţia privind pr oprietatea şi contractele, politicile economice, în special cele monetare şi fis cale, standardele de contabilitate şi de audit, reglementarea mediului de afacer i. Altfel spus, risc ridicat.

Localizarea investiţională şi riscul politic • Decizia investiţională strategică a unei companii multinaţionale (CMN) este co nstruită pe două coordonate: de tip comportamental „motivaţia instituţională” ca re evaluează mediile potenţiale de implantare din punct de vedere economic;de ti p spaţial „localizarea internaţională” care evaluează mediul potenţial de implan tare din punct de vedere politic şi instituţional. Decizia de a investi trebuie luată prin echilibrarea balanţei între valorificarea oportunităţilor de câştig p rin investiţii străine directe (ISD), pe de o parte, şi posibilitatea ca factori i politici din spaţiul de implantare să provoace interferenţe nedorite în derula rea operaţiunilor specifice investiţiilor, pe de altă parte.

De-a lungul istoriei statul a avut rolul de a menţine ordinea şi de a reduce inc ertitudinea în afaceri, dar pe măsură ce timpul trece, acesta nu numai că nu reu şeşte să ofere garanţii, ci reprezintă chiar el o sursă de nesiguranţă. De aceea riscul politic devine o problemă majoră pentru firmele ce acţionează, prin inve stiţii, în mediul internaţional. Termenul de risc politic nu a fost unanim defin it şi acceptat, aceasta datorită complexităţii sale, fiind determinat de o multi tudine de factori variabili, unii dintre ei aflaţi în relaţii de interdependenţă , mai mult sau mai puţin controlabili de către ţara-gazdă şi cu atât mai greu de poziţionat şi evaluat de câtre CMN. Clark E. defineşte riscul politic astfel: „ evenimente de natură macroeconomică, socială, politică sau factori strategici sp ecifici ţării-gazdă care pot afecta interesele companiei”.

În abordarea convenţională riscul politic este considerat ca provenind din confl ictele ce apar între CMN şi guvernele din ţărilegazdă, legate de scopurile şi ob iectivele urmărite de fiecare în parte. Baza economică a conflictului o constitu ie controlul alocării resurselor de către CMN şi distribuţia câştigurilor obţinu te din operaţiunile desfăşurate de companie în ţara-gazdă. Teoreticianul Stephen Kobrin, considerat autoritate în materie, clasifică riscul politic în funcţie d e două dimensiuni:

prima dimensiune face distincţie între riscul specific ţăriigazdă (macro-riscul politic), care afectează toate firmele străine ce operează în ţara-gazdă, indif erent de domeniul de activitate şi riscul specific firmei investitoare (microris cul politic), ce se manifestă la nivelul unei industrii, firme sau proiect inves tiţional. Riscul specific ţării-gazdă, cunoscut şi sub denumirea de risc de ţară . prezintă interes îndeosebi pentru băncile internaţionale, iar riscul specific firmei investitoare are importanţă pentru CMN. a doua dimensiune face distincţi e între evenimentele politice care afectează proprietatea activelor şi cele care afectează operaţiunile firmei. Modificările induse de evenimente politice impli că o serie de restricţii cu referire la: libertatea fixării preţurilor, libertat ea privind folosirea managerilor sau muncitorilor expatriaţi, precum şi reglemen tări privind produsele prelucrate local.

RISCUL POLITIC MACRORISCUL (afectează toate firmele străine) MICRORISCUL (afectează anumite firme sau sectoare) Exproprierea (direcţionată către proprietatea firmelor străine) Conflictele etnice (firmele străine sunt numai „observatori” dar sunt afectate) Conflictele de obiective (obiectivele rezonabile ale guvernelor şi firmelor sunt divergente) Corupţia (un „mod de viaţă” în multe ţări)

Conflictele dintre obiectivele urmărite de CMN şi cele ale guvernelor-gazdă sunt generate de probleme precum: impactul activităţii CMN asupra dezvoltării econom ice a ţării-gazdă, ingerinţa CMN asupra suveranităţii naţionale, controlul străi n asupra industriei naţionale cheie, partajarea proprietăţii şi a controlului as upra activelor cu grupurile de afaceri locale, impactul asupra balanţei de plăţi din ţara de implantare, influenţarea cursului de schimb a monedei naţionale din ţaragazdă, controlul asupra pieţelor de export, folosirea managerilor şi muncit orilor străini în detrimentul celor autohtoni, exploatarea resurselor naturale a le ţării-gazdă. Astfel privite lucrurile, reiese că pentru CMN obiectivele guver nului de natură economică, politică, socială, culturală şi ideologică precum şi instrumentele prin care se realizează acestea sunt parametri ce circumscriu acti vităţile investiţionale. Uneori politicile guvernamentale sunt ambigue sau chiar contradictorii. De aceea CMN trebuie să anticipeze priorităţile naţionale în sc himbare.

Ca o concluzie se poate reţine că viziunea convenţională a riscului politic, de natură conflictuală între obiectivele urmărite cu bună-credinţă de CMN şi guvern ele-gazdă, are caracter neintenţionat, fiind o problemă de asumare pasivă şi ada ptare reactivă la realitatea stării de fricţionalitate. Aceasta presupune evalua rea şi măsurarea corectă a riscului politic, iar decizia de localizare trebuie l uată, fie prin asumarea riscului politic, fie prin luarea unor măsuri de contrac arare sau reducere a acestuia.

3.6. Riscul în afacerile internaţionale Internaţionalizarea afacerilor, ca formă particulară a activităţii economice, re prezintă un proces complex şi de durată, ce angajează resurse financiare, materi ale şi umane semnificative. Derularea de afaceri pe pieţe externe se va realiza numai dacă există un stimulent suficient de puternic, în măsură să motiveze comp aniile să-şi asume riscurile implicate şi necesită includerea noţiunilor de risc şi incertitudine în structura procesului decizional. Riscul internaţional poate fi privit ca fiind expunerea la pierderea totală sau parţială a capitalului inv estit în afaceri localizate pe diferite pieţe externe. Aceste pierderi potenţial e sunt cauzate de evenimente specifice, care pot fi cunoscute într-o măsură mai mică sau mai mare de proprietarul capitalului sau de managerul (administratorul) afacerii respective.

Tipologia riscului internaţional. Riscurile cu care se confruntă o companie care derulează afaceri pe pieţele internaţionale pot fi clasificate după mai mult cr iterii: după gradul de asumare, după amplitudinea şi probabilitatea lor de apari ţie, după gradul de diversificare, după natura acestor riscuri etc. A. Riscuri a sumate şi riscuri excluse. Din ansamblul riscurilor internaţionale, cele mai mul te intră în categoria riscurilor identificabile (compania poate identifica cu o anumită precizie factorii de risc şi efectele materializării acestor riscuri) , însă firma îşi va asuma numai o parte dintre ele, mai exact pe cele majore (capa bile să producă pierderi substanţiale).

Rămâne astfel o categorie de riscuri identificate pe care firma le va exclude în mod voluntar (riscuri minore) şi o categorie de riscuri exclusă involuntar pent ru că nu pot fi identificate (a se vedea figura de mai jos). Diferenţa între ris curile majore şi riscurile minore este dată de amplitudinea pierderii ce ar pute a fi provocată de materializarea acestora cât şi de probabilitatea lor de apariţ ie. B. Macroriscuri şi microriscuri. Riscurile cu care se confruntă o firmă care investeşte în străinătate sunt clasificate, în funcţie de perspectiva din care sunt abordate, în macroriscuri şi microriscuri. Macroriscurile sunt rezultatul e voluţiei într-un anumit sens a condiţiilor de mediu de afaceri în care este loca lizată investiţia. În categoria macroriscurilor intră totalitatea riscurilor de mediu cum ar fi: riscul de ţară, riscul de transfer, riscul suveran, riscul poli tic, riscul de piaţă (market risk) etc.

Microriscurile sunt determinate de factori endogeni, specifici sectorului de act ivitate, firmei şi proiectului propriu-zis şi / sau de insuficienta corelare înt re particularităţile activităţii şi limitele impuse de cadrul general al ţării g azdă. În categoria microriscurilor intră majoritatea riscurilor de firmă şi a ri scurilor de proiect: riscul de implantare, riscul valutar, riscul de dobândă, ri scul de preţ, riscurile comerciale, riscurile legate de personal, riscurile juri dice etc. C. Riscuri sistematice şi riscuri nesistematice. Dintr-o altă perspect ivă, firmele transnaţionale se confruntă în principal cu două tipuri majore de r iscuri: riscuri sistematice (nediversificabile) şi riscuri nesistematice (divers ificabile). Diferenţa între cele două este dată de factorii care stau la baza pr oducerii lor. Riscul sistematic depinde de factori economici generali (ca inflaţ ia sau frământările politice) care determină conjunctura economică a ţării gazdă , în timp ce riscul nesistematic este determinat de acei factori de risc care de pind în mod nemijlocit de condiţiile interne ale firmei. Investitorul poate mini miza riscurile

nesistematice prin adoptarea unor măsuri capabile să îmbunătăţească situaţia act uală a firmei. În privinţa riscurilor sistematice, investitorul acceptă posibili tatea materializării lor fără a avea la îndemână prea multe mijloace de minimiza re (în general se consideră că firmele nu pot influenţa semnificativ conjunctura economică a ţării gazdă). În acest caz, este mult mai importantă analiza riscur ilor sistematice, deoarece un investitor inteligent poate elimina prin deciziile sale riscurile nesistematice. Principalele riscuri întâlnite în afacerile inter naţionale. Un alt criteriu de clasificare a riscurilor în afacerile internaţiona le are în vedere natura specifică a acestora. Privind din această perspectivă pu tem face o sistematizare a acestora pe mai multe tipuri de riscuri: riscuri de m ediu, riscuri financiare, riscuri comerciale, riscuri juridice, riscuri de impla ntare (sau operaţionale) etc.

I. Riscurile de mediu. Aceste riscuri derivă din calitatea climatului general de afaceri dintr-o ţară. Schimbarea frecventă a politicilor promovate de guvernul ţării gazdă, preluarea puterii de către partide naţionaliste sau extremiste, ins taurarea unor dictaturi politice sau militare, proliferarea fenomenului de corup ţie, crize economice profunde, reducerea sprijinului popular acordat puterii, sc himbarea atitudinii maselor faţă de investitorii străini, şi faţă de activitatea acestora, lipsa de promovare a unui cadru legal instituţional adecvat sunt numa i câteva dintre evenimentele majore care pot conduce implicit la înrăutăţirea me diului de afaceri dintro ţară şi care ar putea provoca pierderi semnificative st răinilor care intenţionează să desfăşoare sau să-şi dezvolte activităţile pe ace a piaţă externă. Principalele

riscuri de mediu sunt: riscul de ţară cu cele două componente ale sale riscul po litic şi riscul economic, riscul suveran şi riscul de transfer. Riscul de ţară e ste asimilat adesea de unii economişti cu riscul politic, care este de fapt prin cipala sa formă de manifestare. Evaluarea acestui risc este etapă fundamentală î n procesul de luare a deciziei de internaţionalizare a firmei. Riscul de ţară es te generat de acţiunea conjugată a unui număr variat de factori de natură econom ică, politică sau socială, a căror evoluţie ulterioară firma trebuie să o aibă î n vedere. Probabilitatea materializării riscului de ţară depinde atât de produce rea unor evenimente apte să producă pierderi (greve, convulsii sociale, războaie civile,

schimbări de guverne, schimbări de politică, cataclisme naturale cu condiţia ca acestea să nu se producă cu regularitate, recesiune economică) cât şi de condiţi ile specifice ale ţării analizate. Internaţionalizarea afacerilor este un proces complex accesibil de regulă firmelor puternice (transnaţionale, multinaţionale sau globale ), ce au reuşit să acumuleze suficiente resurse pentru a face faţă e xigenţelor de pe piaţa internaţională. Experienţa de piaţă şi cea de realizare a produsului sunt de asemenea determinante în luarea deciziei de internaţionaliza re. Această decizie este una strategică şi vizează un orizont mai mare de timp, iar riscul de ţară are un rol central în fundamentarea deciziei de internaţional izare.

Între riscul de ţară şi gradul de internaţionalizare a firmelor străine pe o pia ţă există o relaţie de inversă proporţionalitate. Putem aprecia astfel că operaţ iunile comerciale (export direct, export indirect, licenţierile etc.) reprezintă forma cu gradul de internaţionalizare cel mai redus ce este practicată atunci c ând riscul de ţară este foarte ridicat. La pol opus se situează investiţiile str ăine directe (în comercializare sau producţie) şi societăţile mixte de capital, forme complexe de internaţionalizare ce implică valoare ridicată de capital inve stit. În cadrul procesului decizional de internaţionalizare, evaluarea riscului de ţară nu se opreşte la nivelul unei analize de tipul "GO - NO GO" ( intru pe a ceastă piaţă sau nu). Analiza riscului de ţară merge mai departe, oferind firmel or străine posibilitatea să aleagă din multitudinea de forme de pătrundere pe o piaţă acea formă de internaţionalizare adecvată nivelului de risc şi care conduc e cel mai bine la realizarea scopurilor propuse.

Totodată, în funcţie de nivelul de risc al pieţei externe, firmele îşi vor putea fundamenta reacţia la deteriorarea ulterioară a condiţiilor de mediu ce ar pute a afecta investiţia făcută (spre exemplu, firmele îşi reduc gradul de implicare pe o piaţă externă dezinvestire ca reacţie la o puternică recesiune economică). În ceea ce priveşte capacitatea (viteza) de reacţie la modificarea nivelului de risc, aceasta este determinată mai mult de cauze interne: modul de înţelegere a riscului de ţară şi a implicaţiilor acestuia asupra operaţiunilor internaţional e; de atitudinea faţă de risc; de capacitatea managerilor; de structura organiz atorică; de viteza de culegere, manipulare şi prelucrare a datelor.

Fundamentarea deciziei de internaţionalizare fără a lua în considerare riscul im plicat conduce la proiectarea şi dimensionarea greşită a afacerii. Este de necon testat importanţa analizei riscului de ţară (componentă a riscului general al af acerii internaţionale) în selectarea pieţei externe şi a formei adecvate de inte rnaţionalizare precum şi în adaptarea ulterioară a investiţiei la condiţiile de mediu. Calitatea deciziei este îmbunătăţită dacă analiza riscului de ţară este c orelată şi cu alte aspecte legate de procesul de internaţionalizare, în aşa fel încât factorul decizional să beneficieze de o imagine a mediului de acţiune cât mai corectă şi completă. În elaborarea unei strategii de risc, firmele trebuie s ă ţină cont de faptul că:sunt "musafire" într-un mediu complet străin (adesea os til) şi trebuind să acţioneze ca atare;câştigurile obţinute nu aparţin în exclus ivitate firmei străine, de pe urma investiţiei trebuind să profite în mare măsur ă şi angajaţii (de regulă locali) şi economia ţării gazdă;riscul investiţiei se reduce substanţial prin derularea unor programe iniţiale de pregătire a manageri lor (şi

familiile lor) în vederea unei bune cunoaşteri a mediului străin în care vor luc ra; se poate pătrunde mai uşor pe piaţă dacă se vor implica într-o serie de proi ecte economice sau culturale de interes public; este mai puţin riscant să conduc i investiţia străină cu ajutorul unei echipe manageriale în care să fie atraşi e ventual şi manageri locali (urmând ca managerii din ţara mamă să supervizeze ope raţiunile efectuate) decât să fie condusă direct din ţara mamă. Diferenţa dintre riscul de ţară şi riscul suveran (de suveranitate) este dată de sfera lor de cu prindere. Operaţiuni ca implantarea unei firme în străinătate sau împrumuturile acordate de diverse instituţii financiare unor firme dintr-o ţară străină sunt e xpuse riscului de ţară. Riscul suveran are în vedere numai creditele acordate de bănci unor guverne străine, credite care compun datoria externă a acelei ţări; acest tip de risc provine din

să nu poată sau să nu dorească să ramburseze datoria externă. Ca forme de materi alizare a acestui risc se întâlnesc riscul de reeşalonare, de renegociere sau de repudiere a datoriei externe, şi care apar în momentul în care o ţară refuză pl ata datoriei sau se află în incapacitate de plată datorită agravării situaţiei s ale economice. Riscul de transfer se aseamănă întrucâtva cu riscul suveran şi el are în vedere fluxurile băneşti generate de investiţiile în străinătate. Riscul apare atunci când un proiect de investiţii realizează un profit în monedă local ă iar firma mamă doreşte să-l convertească în valută străină şi să-l transfere î n străinătate. Pentru a descuraja scurgerea de fonduri în afara graniţelor ţării , statul poate refuza sau întârzia schimbul valutar. În unele cazuri, refuzul au torităţilor de a permite schimbul valutar are la bază lipsa unor fonduri valutar e suficiente pentru onorarea

să reinvestească fără voia lor profiturile obţinute în economia ţării gazdă sau sunt nevoite să găsească alte forme de recuperare a profiturilor. Deoarece acest e profituri se regăsesc în bilanţul firmei mamă, uneori acest risc este tratat î n cadrul riscului financiar alături de riscul valutar sau riscul de dobândă.

II. Riscul valutar. Riscul valutar reprezintă expunerea companiilor ce activează în mediul internaţional la pierderi potenţiale ce ar putea să apară ca urmare a modificării ratei de schimb valutar.Aceste pierderi au în vedere profitabilitat ea companiei în ansamblul ei, fluxurile băneşti nete sau valoarea pe piaţă a fir mei. La acţiunea riscului valutar sunt expuse totalitatea companiilor care desfă şoară activităţi în afara graniţelor ţării de origine, indiferent de natura aces tor activităţi: operaţiuni comerciale simple, cooperare, implantare în străinăta te etc. Altfel spus, riscul valutar este un risc major al procesului de internaţ ionalizare a activităţii economice, şi fără o protecţie adecvată împotriva acest uia finalitatea acestui proces devine incertă.Efectul modificărilor ratei de sch imb asupra unei corporaţii se concretizează în trei tipuri de risc valutar: risc ul de tranzacţie, riscul economic şi

Riscul de tranzacţie reflectă modificările valorice ale obligaţiilor financiare restante contractate înainte de modificarea ratei de schimb, dar care nu trebuie achitate decât după ce rata de schimb s-a modificat. Acest risc se referă, deci , la modificările fluxurilor băneşti care rezultă din obligaţii financiare exist ente. Acest risc are în vedere tranzacţiile comerciale derulate de companie pe d iferite pieţe, modificarea cursului de schimb a monedelor în care sunt denominat e aceste operaţiuni putând afecta profitul companiei. Cauzele materializării ace stui tip de risc valutar ar putea fi: Cumpărarea sau vânzarea de bunuri sau serv icii pe credit ale căror preţuri sunt exprimate în valute străine; Acordarea sau primirea de credite care vor fi rambursate în altă valută;Dobândirea de active sau contractării de obligaţii în monedă străină prin alte căi; Cumpărarea / vânz area în cont deschis.

Riscul de translaţie reflectă potenţialele modificări al capitalul acţionarilor ce rezultă din nevoia de a translata extrasele financiare ale filialelor exprima te în diferite valute într-o singură valută pentru a întocmi extrase financiare consolidate la nivel de corporaţie. Acest risc este generat de gradul de implica re al companiei mamă pe diferite pieţe (filiale etc.), de localizarea acestor fi liale, de maniera contabilă de înregistrare a activităţii acestora. Practic, ris cul de translaţie măsoară expunerea bilanţului consolidat al unei companii la mo dificările cursurilor de schimb în care sunt denominate activele şi pasivele fil ialelor acestor companii. Corporaţiile transnaţionale deţin active şi pasive, ve nituri şi cheltuieli denominate în diferite monede străine şi întrucât investito rii şi întreaga comunitate financiară sunt interesaţi de valoarea acestora în mo neda ţării de origine, poziţiile bilanţurilor contabile şi a declaraţiilor de ve nituri denominate în monede străine trebuie convertite.

Riscul economic (ca risc valutar) este componenta riscului valutar care are în v edere un orizont mult mai îndelungat de timp decât riscul de tranzacţie sau cel de translaţie. Practic de evaluarea riscului valutar (ca risc economic) depinde proiecţia tuturor activităţilor şi operaţiunilor viitoare ale companiei multinaţ ionale. Această componentă a riscului valutar este cel mai greu de evaluat şi an alizat dat fiind tocmai orizontul de timp pe care îl are în vedere. Riscul econo mic este inevitabil subiectiv deoarece depinde de estimarea modificărilor fluxur ilor băneşti viitoare pe o perioadă de timp arbitrară. Astfel riscul economic nu izvorăşte din procesul contabil ci mai degrabă din analiza economică. Planifica rea sa este o responsabilitate a managementului, implicând interacţiunea strateg iilor financiare, de marketing, achiziţii şi producţie. Cel mai important aspect

al managementului riscului valutar constă în încorporarea previziunilor legate d e modificările valutare în toate deciziile de bază ale corporaţiei. Pentru a înd eplini această sarcină firma trebuie să identifice aspectele supuse riscului. Or icum există o discrepanţă majoră între practica contabilă şi realitatea economic ă în ceea ce priveşte măsurarea riscului. Cei ce utilizează definiţia contabilă a riscului împart activele şi pasivele din bilanţ în funcţie de expunerea lor la risc, în timp ce teoria economică se concentrează asupra impactului unei modifi cări a ratei de schimb asupra fluxurilor băneşti viitoare; riscul economic se ba zează pe măsura în care valoarea firmei - exprimată prin valoarea prezentă a flu xurilor băneşti viitoare previzionate - va fi afectată de modificarea ratelor de schimb. Astfel riscul economic este perceput ca posibilitatea ca fluctuaţiile v alutelor să afecteze sumele

VĂ MULŢUMESC!

You're Reading a Free Preview

Download
scribd
/*********** DO NOT ALTER ANYTHING BELOW THIS LINE ! ************/ var s_code=s.t();if(s_code)document.write(s_code)//-->