La politique de dividende et la valeur de la

socit

Plan
INTRODUCTION 3
I. A) Les pratiques de la distribution de dividendes .3
1. La distribution de la totalit des bnfices 3
2. La politique rsiduelle des dividendes 4
3. Labsence de distribution de dividendes ..4
4. La politique dun dividende stable .4
B) les politiques adoptes en pratique 5
II. La distribution de dividendes et la valeur de lentreprise : 7
1. La thse de Modigliani et Miller ..7
2. Les facteurs qui influencent la politique de dividendes :
Le facteur informationnel, Le ratio de distribution cible, Les
nouvelles opportunits d'investissement .9
III. Le dividende en relation avec la thorie de linformation : .
1. La thorie du signal .10
2. La thorie de lagence 11
CAS : Maroc Telecom .13
CONCLUSION ..16

INTRODUCTION
La politique de dividendes suivie par une entreprise constitue, aprs celles relatives au choix
dinvestissement et de financement, une dcision financire de trs grande importance, aussi bien pour
linvestisseur que pour le gestionnaire.
Pour linvestisseur : il sera motiv essentiellement par la rentabilit que lui procure son
investissement et qui prendra lune des deux formes suivantes:
Dividendes: lorsque lentreprise opte pour une distribution immdiate de ses bnfices;
Plus-values: dans le cas o lentreprise dcide de rinvestir la totalit de ses bnfices
Au niveau du gestionnaire dentreprise, la politique de dividendes peut affecter dune faon
directe la capacit dautofinancement de la firme et par consquence, toute distribution des bnfices
sous forme de dividendes prive lentreprise de certains moyens de financement internes et de ce fait
influe, en thorie, sur la valeur de lentreprise.

I.

A) Les pratiques de la distribution de dividendes

1) La distribution de la totalit des bnfices

Cette thorie a t labore par Rubner (1966), qui suggre la distribution de la totalit des bnfices
sous forme de dividendes. Sa suggestion est fonde sur le fait que les actionnaires prfrent recevoir
"plus" de dividendes " moins" de dividendes.
En pratique, les socits n'adoptent pas cette stratgie car elles ne sont encourages ni par la
fiscalit, ni par les actionnaires. La raison en est que d'une part, la distribution de dividendes affecte
considrablement l'autofinancement de la socit et d'autre part, les taux d'imposition des plus-values
sont souvent plus levs que ceux des coupons.

2) La politique rsiduelle des dividendes

Dans la mesure o la socit n'adopte que les projets rentables, ayant une valeur actualise nette
positive, tout bnfice supplmentaire doit tre distribu sous forme de dividendes : c'est l'approche
d'un dividende rsiduel.
En pratique, cette politique n'est pas suivie par les dirigeants puisqu'en gnral, les socits
optent pour une politique caractrise par une augmentation au cours du temps du bnfice par action.

3) L'absence de distribution de dividendes

Clarkson et Elliot (1966) avancent que le dividende constitue un "luxe" que ni les socits, ni les
actionnaires ne peuvent se permettre. En pratique, quels que soient les mrites de cette approche, il est
rare de voir les socits retenir la totalit des bnfices en rserves sans distribuer de dividendes.

4) La politique d'un dividende stable

En rejetant l'hypothse d'une distribution de 100% des bnfices sous forme de dividendes et
celle de la rtention de la totalit des bnfices, les chercheurs observent que les socits attribuent une
importance considrable aux dividendes de l'anne prcdente.
Ces rsultats laissent croire que les socits ont tendance suivre un ratio de distribution
relativement stable long terme.
Lintner (1956) montre que les dividendes sont relis au bnfice long terme et que les socits
suivent un ratio de dividendes "cible". Il constate aussi que les dirigeants des socits accordent
beaucoup d'importance aux variations du dividende par rapport l'anne prcdente
On distingue deux cas:
Revenus trimestriels (politique de dividendes cyclique)
Des revenus annuels (politique de dividendes stables).

Exemple :
La socit XYZ affiche un revenu annuel de 10.000 dont 2.000 pour le premier trimestre, 3.000
pour le second, 1.000 pour le 3me et 4.000 pour le 4me.
`
o Dans le cadre du versement dun dividende stable, fix 10% des revenus annuels (10.000 * 10%
= 1000), un actionnaire touchera donc 250 tous les trimestres (1000/4).
o Par contre, dans le cadre dune politique de dividendes cyclique, lactionnaire touchera 200 le
premier trimestre (2.000*10%), 300 le second trimestre (3.000*10%), 100 pour le troisime et
400 pour le dernier.
Cette politique vise assurer un revenu rgulier aux actionnaires et conserver leur confiance et
leur fidlit.

Le taux de distribution de dividendes (pay out ratio) :

Le taux de distribution (pay out ratio) est le rapport entre le dividende et le bnfice net .Les
dirigeants dfinissent des objectifs exprims en termes de taux de distribution appliquer aux bnfices
futurs. Ils se fixent pour objectif un taux de distribution en essayant dattnuer au maximum les
fluctuations du dividende en cas de variations sensibles des bnfices.
Ratio souvent utilis : Dividende/ bnfice net

B) les politiques adoptes en pratique

Daprs une tude faite par M. BENEDITO et Y. HORRIERE sur un chantillon de 258 socits sur la
priode 1970-1979 cotes sur le march franais, il existe 6 variantes de la politique de distribution des
dividendes:

A: dividende strictement proportionnel aux bnfices par action de lexercice;

B: dividende annuel volue dans le mme sens que le bnfice sans lui tre proportionnel
C: dividende stable avec acceptation dune rduction temporaire lors de ralisations de pertes
importantes;
D: dividende stable sans aucune modification quelque soit la nature du bnfice ralis;
E: augmentation module du dividende annuel en fonction de lvolution du bnfice
F: augmentation rgulire du dividende annuel sans prise en compte de lvolution du bnfice

5
Dividende proportionnel au bnfice annuel

Rgularisation du dividende annuel avec

augmentation module

II.

Rgularisation du dividende annuel avec

augmentation rgulire

La distribution de dividendes et la valeur de lentreprise :

1) La thse de Modigliani et Miller

Thse de la neutralit : Modigliani et Miller 1961

La politique de dividende est sans impact sur la valeur de lentreprise et donc sur la richesse des
actionnaires. Ainsi, une augmentation du dividende par action conduit une baisse quivalente des
cours de faon ce que la richesse des actionnaires soit inchange. Donc, la distribution de dividendes
et le rachat daction sont deux oprations quivalentes pour les actionnaires.
La formulation mathmatique du modle :
Modigliani et Millet ont pris comme point de dpart pour leur dmonstration la rentabilit
espre de la dtention dune action:
K t+1 = (D t+1 + P t+1 P t)/ P t
Avec :
Pt : le prix de laction dtache de la valeur de son dividende la date t.
D t+1 : dividende par action la date t+1 .

Soit nt le nombre dactions dans le capital de lentreprise linstant t, si on multiplie le dnominateur et

le numrateur de la formule par nt, on obtient :
K t+1= (nt*D t+1 + nt*P t+1 nt Pt) / (nt*Pt)
On pourra alors dduire la valeur de march V t des fonds propres de lentreprise partir de cette
relation :
V t= (DIV t+1 +nt Pt+1) /(1+K t+1)

(b)

DIV t+1 est le dividende au titre de la priode t+1, cest--dire le nombre dactions existant en t pondr
par le dividende par action en t+1 .
La valeur de lentreprise est le dividende augment de la valeur de laction (reprsentant un prix de
revente ventuel) cette mme date, actualis.
Lorsque lentreprise met m actions nouvelles en t+1 , m t+1 , un prix P t+1 ,la valeur actuelle des
actions nouvelles scrit :
Vt= (DIV t+1 + V t+1 m t+1*P t+1) / (1+ K t+1)

(c)

Mt+1*Pt+1 indique les fonds reus la suite de lmission de m t+1 actions nouvelles la date t+1. La
valeur actualise des dividendes et des actions en t+1 , dduction faite de la valeur actualise des actions
nouvelles, mises au cours prvalant en date t+1 .
Dans la relation (c) , V t+1 est la valeur de march des actions anciennes et nouvelles :
V t+1= nt* Pt+1 +m t+1* P t+1

(d)

Le nombre dactions en t+1 est la somme des nombre dactions anciennes et nouvelles :
N t+1 = nt + m t+1

(e)

La valeur totale des actions en t+1 est le nombre total dactions en t+1 pondr par la valeur de laction
cette mme date :
V t+1 = n t+1 * P t+1

(f)

Lentreprise dispose dune ressource interne constitue de son rsultat dexploitation REX t+1 et dune
ressource externe correspondant lmission ventuelle dactions nouvelles m t+1*P t+1. Ces ressources
peuvent avoir trois emplois que sont les charges variables et fixes dexploitation CVF t+1, linvestissement
de renouvellement t+1 et la distribution de dividendes DIV t+1 .Dans la mesure o les sources de fonds
doivent tre gales aux emplois de fonds, il est possible dcrire :
REX t+1 + m t+1* P t+1 = DIV t+1 + CVF t+1 + I t+1

(e)

Lexpression (8) quivaut :

REX t+1 DIV t+1 CVF t+1 I t+1 = -m t+1* P t+1

(f)

En remplaant m t+1* P t+1 dans lquation (d) par sa valeur donne par (f), la valeur de lentreprise
scrit :
V t= (DIV t+1 + V t+1 + REX t+1 DIV t+1 CVF t+1 I t+1)/ (1+K t+1)

(g)

Lquation (g) scrit en dfinitive :

Vt = (V t+1 + REX t+1 CVF t+1 I t+1)/(1+K t+1)

Ce quon remarque cest que cette quation ne visualise pas le dividende DIV t+1,
alors on peut conclure que la valeur de la firme est indpendante de sa politique de
dividende.

Critique de la neutralit :
Lanalyse de M.M est valable dans un monde parfait .Elle ne tient pas compte de la fiscalit et des
cots de transaction qui entourent les oprations financires.

Impact de la fiscalit

La distribution des dividendes peut avoir un effet positif, ngatif, ou neutre sur la valeur de
laction. La variation du cours peut tre infrieure ou gale au montant du dividende et lentreprise sera
pnalise si les dividendes sont lourdement imposs.
La conclusion qui peut tre tire, cest que la fiscalit influence le choix de lentreprise entre la
distribution de ses richesses sous la forme de dividendes ou lutilisation de ses rserves financires en
tant quautofinancement ce qui impacte la valeur de la firme sur le long terme.

Impact des cots de transaction

Les cots de transaction sont importants dans ltablissement de lquilibre du march. De tels cots
empchent les arbitragistes dacheter des titres avant le dtachement du dividende pour les vendre juste
aprs.

Comportement des investisseurs

Une clientle naturelle dinvestisseurs considre son portefeuille comme une source de revenu
pour sa consommation. De plus, linvestisseur ayant une aversion pour le risque prfre des dividendes
immdiats une esprance de gain dans les annes venir.

2) Les facteurs qui influencent la politique de dividendes :

Graham et Dodd (1951) expliquent que les socits distribuent des dividendes parce que les actionnaires
prfrent recevoir un dollar de dividendes certain au lieu de le conserver pour lautofinancement ce qui
est risqu et incertain.
Il nest pas facile de trancher dfinitivement dans cette question car la distribution de dividendes dpend
de plusieurs facteurs :

Le facteur informationnel :

Concerne la politique de dividende dans le pass, mais aussi la nature des informations que veut
lentreprise veut communiquer lentreprise propos de ses cash-flows et ses rsultats .

Le ratio de distribution cible :

Ce ratio est fix par les dirigeants, il est de long terme et concerne la part des bnfices distribuer.

Leffet clientle :

Concerne les actionnaires sils sont peu imposables, trs imposable ou bien non imposable.par ailleurs,
sils prfrent le dividende ou la plus value.

Les nouvelles opportunits dinvestissement :

Ce volet consiste tudier les projets dinvestissement rentables court et long terme, puis la
possibilit disoler la dcision de financement de celle de linvestissement.

La structure financire de la firme :

Il suffit pour tudier la structure financire de lentreprise de rpondre aux questions suivantes ; dans
quelle proportion peut on substituer la dette aux capitaux propres ?quel est le ration dendettement
optimal de la socit ? Comment la distribution de dividendes affecte t-elle la rpartition entre les dettes
et les capitaux propres ?

Les clauses restrictives :

Il sagit de voir sil existe des clauses dans les contrats dmission (dactions ou dobligations) imposant
la socit la distribution des dividendes.

Les considrations fiscales :

Le taux dimposition de la socit et des actionnaires.

Les oprations de prise de contrle :

Il est question de voir sil y a besoin dmettre des actions nouvelles, si oui les dirigeants doivent valuer
leffet dune telle mission sur le contrle de la socit.

III. Le dividende en relation avec la thorie de

linformation :
1) La thorie du signal
Ross (1977), Battacharya (1979), Hakansson (1982) ont utilis la thorie du signal pour expliquer la
politique de dividende.
Dans la mesure o les dirigeants disposent dune meilleure information sur les rsultats de la
socit, le dividende est utilis pour signaler ltat de la situation financire future de la socit.
L'augmentation du dividende est une bonne nouvelle pour l'volution des bnfices futurs de la
socit. Elle informe le march d'une hausse en moyenne des rsultats anticips par rapport l'anne
prcdente.
Si cette information n'est pas anticipe par le march, l'annonce conduit une hausse des cours.
Ce rsultat indique que la variation des cours ne rsulte pas du montant des dividendes mais plutt de
l'information relie aux perspectives de croissance des rsultats de la socit.
En revanche, la diminution des dividendes est une mauvaise nouvelle puisque la valeur de la
socit est fonction de ses rsultats conomiques futurs. Lorsqu'on s'attend un dividende plus faible
(important), la valeur boursire des actions baisse (augmente). Si l'entreprise dcide de suspendre le
dividende au cours d'un exercice comptable donn, cette information fait baisser la valeur des actions.
Dans le contexte d'un march efficient, la dcision d'annonce d'une distribution de dividendes est
anticipe par les actionnaires. Dans la mesure o le dividende est anticip, les cours ne ragissent pas la
date d'annonce. En revanche, lorsque le dividende annonc est suprieur (infrieur) au dividende
anticip, les investisseurs rvisent leurs anticipations et les cours ragissent instantanment la hausse
(la baisse).

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2) La thorie de lagence
La thorie dagence se fonde sur les fonctions dutilits et sur les conflits potentiels qui existent
entre le mandat et le mandataire. Elle postule en parallle que les actionnaires demandent des
dividendes pour discipliner les dirigeants.
Easterbrook (1984) et Jensen (1986) ont notamment avanc que le versement de dividendes
prsente deux avantages. Dune part, il limite le montant des capitaux susceptibles dtre gaspills par
les dirigeants. Dautre part, il contraint les dirigeants recourir aux marchs des capitaux lorsquils
souhaitent financer de nouveaux projets et, donc, justifier lutilisation des capitaux. En effet, les
emprunts occasionnent des procdures daudit, dans ce cas le dividende est considr comme un moyen
de contrle de la gestion des dirigeants par les actionnaires.
Aussi, en contraignant les dirigeants verser aux actionnaires une fraction des rsultats raliss, la
politique de dividendes est un moyen de les forcer agir dans lintrt des actionnaires. Pour rduire
lextrme les divergences dintrt et la marge de manuvre des dirigeants, les actionnaires sont incits
rclamer que le maximum de bnfices leur soit vers en dividendes.

a) Diffrents aspects du conflit dagence

La thorie dagence considre que les dirigeants sont les agents des actionnaires au sein de
lentreprise et quils ont vocation grer lentreprise dans le sens de lintrt des actionnaires (S.A. Ross
1973, M.C. Jensen 1976). Or ils possdent des fonctions dutilit diffrentes et agissent de faon
maximiser leurs utilits respectives. Cest ainsi que des conflits peuvent apparatre sous diverses formes :
o La recherche de la croissance :
La rmunration des dirigeants dpend souvent de la taille des entreprises, ils sont
alors
inciter favoriser la croissance (interne comme externe) mme au dtriment
de la cration de
richesse.
o La diversification :
Contrairement aux actionnaires qui peuvent facilement diversifier le risque de leur
portefeuille, les dirigeants ne le peuvent pas cest pourquoi ils sont amens
diversifier
en
contradiction avec lintrt de leur actionnariat.
o Lenracinement des dirigeants :
Les dirigeants qui possdent une majorit du capital chappent tout contrle et
peuvent
ainsi grer dans une optique contraire la maximisation de valeur. Une des
mthodes
de
lenracinement des dirigeants consiste en la ralisation
dinvestissements spcifiques qui
rendent coteux leur remplacement et leur permettent dobtenir des rmunrations plus leves.

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b) Les cots dagence :

M. Jensen et W.H. Meckling (1976) rpartissent en trois catgories les cots dagence :
o La perte dopportunit (de valeur ou de richesse) due linfluence de lendettement sur la
politique dinvestissement de lentreprise.
o Les dpenses de contrle engages par les cranciers et/ou les dpenses dobligation exposes
par lentreprise (par les actionnaires ou les dirigeants) en vue de rduire les pertes de valeur
grce notamment des contrats.
o Les cots de faillite et de rorganisation.

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CAS : Maroc Telecom

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Remarque : Maroc Telecom adopte une politique de distribution de la quasi-totalit de ses bnfices
entre 2008 et 2010.

Historique du 10/01/2007 au 20/05/2007 :

Sance
18/05/2007
17/05/2007
16/05/2007
15/05/2007
14/05/2007
11/5/2007

COURS_CLOTURE
133,50
132,00
132,10
130,00
135,60
138,00

COURS_AJUSTE
133,50
132,00
132,10
130,00
135,60
138,00

EVOLUTION QUANTITE_ECHANGE VOLUME

1,14
77229 10205426,2
-0,08
296593 39172794,5
1,62
258995 34062060,25
1,80
434904 55941601,15
-1,74
279597 38043449,3
0,00
443870 61090880,45

Selon lhistorique des cours, on remarque une baisse momentane des cours le jour du

dtachement du dividende.

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Historique du 01/06/2007 au 01/07/2008 :

21/05/2008
20/05/2008
19/05/2008
18/05/2008
15/05/2008

198,00
201,00
201,80
210,00
202,05

198,00
201,00
201,80
210,00
202,05

-1,49
-0,40
0,50
3,93
-3,79

239658
202944
212189
374259
352837

47593020,5
40957711,55
42885811
78236365,35
73897105,55

A la date du dtachement du dividende le 19/05/2008, le cours de laction a baiss par rapport celui de
la veille.

15

Historique du 19/05/2009 au 20/05/2011 :

Au cours de cette priode de trois annes, la valeur des titres de Maroc Telecom a connu
une certaine stabilit. Par ailleurs, lentreprise a procd une distribution rgulire de
la quasi-totalit de ses bnfices.
Conclusion :
De ce fait on pourrait affirmer quil existe bel et bien une raction des cours lannonce de
distribution de dividendes, nanmoins plusieurs autres facteurs entrent en jeu et ltude des anomalies
boursires, de limpact de laugmentation de capital, leffet dannonce des bnfices, etc se rvle
ncessaire.
Les dividendes constituent un lment fondamental dans lvaluation des entreprises par le
march .Lorsque celui-ci est efficient c'est--dire sans impts et sans cots de transaction ;les dividendes
nont pas dimpact sur la valeur de la firme. Cest ce que stipule la thorie noclassique qui prne la
neutralit de la politique de dividende. ds lors la politique de dividendes demeure un sujet de
controverse. En effet, La thorie du signal complte par la thorie de lagence donnent une explication
un peu satisfaisante de la politique de dividendes pour la comprhension et la mise en place dune
politique approprie .
En conclusion, La politique de dividendes la plus efficace semble tre une politique hybride ,en effet
lexception des pnalits fiscales concernant les bnfices et certaines clauses restrictives concernant
insres dans les contrats des missions des actions et obligations ,il nexiste aucune convention
comptable forant les dirigeants adopter une telle ou telle politique de dividendes, celle-ci dpendant
de plusieurs facteurs internes et externes la firme.

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Bibliographie :
o Pierre Vernimmen : Finance dentreprise, dition 2010 par Pascal Quiry
et Yann Le Fur.
o S.A. ROSS R.W. Westerfield J.F. Jaffe : Finance Corporate.
o Inass EL FARISSI, Rachid MRabet : Dcisions financiers de long terme.

Etudes universitaires :
Mondher Bellalah: Professeur de Finance, Universits de Cergy, ParisDauphine, RFLEXIONS SUR LA POLITIQUE OPTIMALE DE DIVIDENDES EN
PRSENCE DE COTS DINFORMATION.
Pierre Chaigneau : la politique de dividendes, les pratiques essentielles

Webographie :
http://www.casablanca-bourse.com/bourseweb/index.aspx

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