REVIEW ARTIKEL

DAN
PROPOSAL PENELITIAN

ANALISIS PENTINGNYA LEMBAGA
PEMERINGKAT EFEK UNTUK MORTGAGE
BACKED SECURITIES SYARIAH

Oleh:
ARSYIL HENDRA SAPUTRA – (1406658023)

Program Pascasarjana Ilmu Manajemen
Fakultas Ekonomi dan Bisnis
Universitas Indonesia
Depok
Mei 2016

ANALISIS GAP/ PELUANG PENELITIAN
Pertumbuhan sektor keuangan syariah di dunia menunjukkan tren yang positif. Di
Indonesia sendiri perkembangan perbankan syariah dalam kurun waktu beberapa tahun
terakhir tergolong pesat, khususnya pada Bank Umum Syariah (BUS) dan Unit Usaha
Syariah (UUS) yang mendominasi aset perbankan syariah. Perbankan syariah diharapkan
turut berkonstribusi dalam mendukung transformasi perekonomian pada aktivitas ekonomi
produktif, bernilai tambah tinggi dan inklusif, terutama dengan memanfaatkan bonus
demografi dan prospek pertumbuhan ekonomi yang tinggi, sehingga peran perbankan syariah
dapat terasa signifikan bagi masyarakat. Diprediksikan bahwa 2016, pertumbuhan aset
perbankan syariah diperkirakan sekitar 15%.
Meskipun program sekuritisasi aset perbankan syariah akan dilakukan di Indonesia
terhadap perbankan syariah, tampaknya, program ini baru jalan di awal tahun 2017, kecuali
lembaga penerbit EBA SP Syariah bergerak lebih cepat. Bursa Efek Indonesia mencatat per
Mei 2016 jumlah Efek Beragun Aset yang terdaftar di Bursa hanya sebanyak 7 efek,
sedangkan untuk EBA Syariah belum ada satupun. Padahal pemerintah dalam hal ini
Bapepam (saat ini OJK) di tahun 2003 telah mengeluarkan aturan terkait aset ini yaitu
melalui Keputusan Ketua Bapepam No.Kep-28/PM/2003 tentang Pedoman Kontrak Investasi
Kolektif Efek Beragun Aset dan No. Kep130/BL/2006 tentang Penerbitan Efek Syariah.
Sayang sekali lebih dari satu dekade sejak peraturan tersebut belum ada perkembangan yang
berarti atas pasar efek beragun aset.
Saat ini pasar modal syariah merupakan sektor industri yang sedang berkembang dan
memiliki potensi yang cukup tinggi. Kegiatan pasar modal syariah dipercaya dapat
memberikan peranan yang cukup signifikan dalam industri keuangan. Hal ini merupakan
peluang untuk Indonesia sebagai negara yang berkembang untuk memanfaatkan kegiatan
pasar modal syariah dalam memajukan roda perekonomian bangsa. Dengan kata lain,
sekuritisasi efek beragun aset untuk mortgage backed securities memiliki peluang pasar yang
baik di masa depan. Peluang jasa keuangan dan ekonomi berbasis syariah (keuangan syariah)
terbuka lebar.
Seiring dengan semakin meningkatnya industri pasar modal, peran penting
perusahaan Pemeringkat Efek (Credit Rating Agency) dalam industri pasar modal tidak dapat
dipungkiri. Perusahaan Pemeringkat Efek merupakan lembaga yang dapat menjembatani
kesenjangan informasi antara Emiten dan investor,

1

menyediakan informasi standar atas

tingkat risiko kredit suatu perusahaan, bahkan di beberapa negara perusahaan Pemeringkat
Efek menjadi motor utama pertumbuhan pasar obligasi melalui pendidikan, penyebarluasan
informasi dan kegiatan riset yang dilakukannya. Per Mei 2016 tercatat sebanyak 2 lembaga
pemeringkat efek yang diakui oleh Otoritas Jasa Keuangan (OJK) yaitu PT Pefindo dan PT
Fitch Indonesia.
Di Amerika Serikat, lembaga pemeringkat memiliki peranan penting termasuk untuk
efek berbentuk mortgage backed securities. Sebagaimana telah diteliti oleh Jie He, dkk
(2011) menemukan bahwa lembaga pemeringkat mortgage backed securities berkontribusi
krusial terhadap terjadinya krisis keuangan subprime mortgage yang terjadi di tahun 2008.
Pada penelitian lain yang dilakukan oleh Dirnhofer (2012) menemukan bahwa mortgage
backed securities memiliki dampak yang signifikan terhadap kinerja bank pada saat krisis
keuangan.
Hal yang menarik penulis temukan adalah pada artikel yang ditulis oleh Alia, dkk
(2013) yang menemukan bahwa adanya perbedaan kinerja mortgage backed securities
shariah yang signifikan dengan mortgage backed securities konvensional yang dilakukan di
pasar malaysia.
Penelitian yang ada saat ini lebih banyak mengulas tentang mortgage backed
securities konvensional sedangkan yang syariah masih terbatas jumlahnya khususnya yang
terkait dengan peran lembaga pemeringkat. Oleh karena itu dalam proposal penelitian ini
penulis memandang pentingnya penelitian untuk peran lembaga pemeringkat terhadap pasar
mortgage backed securities. Lembaga pemeringkat dengan spesialisasi produk keuangan
Islam atau Syariah dipandang semakin meningkat deras permintaan atas layanannya. Struktur
instrumen keuangan syariah yang berbeda dengan instrumen konvensional menyebabkan
diperlukannya metodologi pemeringkatan yang berbeda dengan metode konvensional.

Gambar 1: Conceptual Mapping Penelitian (Penemuan gap/peluang penelitian)
2

REVIEW ARTIKEL
1.

CREDIT RATINGS AND THE EVOLUTION OF THE MORTGAGE-BACKED
SECURITIES MARKET
(Jie He, Jun Qian, and Philip E. Straha, 2011)

Lembaga pemeringkat memainkan peran penting dalam pasar efek pendapatan tetap.
Lembaga pemeringkat memiliki akses informasi atas efek dan emiten yang menjadi kliennya.
Namun lembaga-lembaga pemeringkat terkenal yang ada mendapat kritik tajam atas praktik
penilaian yang dilakukannya di pasar mortgage-backed securities (MBS). Kritik tersebut
didasarkan atas adanya potensi konflik kepentingan (conflict of interest) dari komisi lembaga
pemeringkat terhadap struktur pendapatan. Hasil peringkat yang dikeluarkan tidak
dikompensasi oleh investor yang menggunakan produk peringkat yang dihasilkan justru
perusahaan/emiten yang harus membayar biaya lembaga pemeringkat.
Dugaan konflik kepentingan (conflict of interest) diartikan bahwa lembaga dapat
memberikan penilaian terlalu menguntungkan terutama untuk emiten berkategori besar dan
berpotensi mengeruk pendapatan dari pemeringkatan tersebut. Bahkan di kala terjadi
peningkatan bisnis perumahaan yang semakin booming membuat MBS makin menhasilkan
pemasukan yang signifikan kepada lembaga pemeringkat. Kemudian, tidak seperti di pasar
obligasi korporasi, di pasar MBS sejumlah kecil emiten besar memiliki porsi besar dengan
kata lain hanya segelintir perusahaan yang mendominasi pasar MBS dan dengan demikian
mereka memiliki daya tawar yang cukup besar atas lembaga pemeringkat, sebagaimana
ditampilkan pada Tabel 1.
Tabel 1: Emiten Top 5 Pada Pasar Mortgage-Backed Securities di USA Periode 2000-2006

He, Qian, & Strahan (2011) melakukan penelitian apakah conflict of interest
mempengaruhi peringkat yang dikeluarkan oleh lembaga rating di pasar mortgage-backed
securities. Mayoritas pendapat setuju bahwa lembaga pemeringkat memiliki peran dalam
peningkatan dan penurunan pada bisnis perumahan dan pinjaman subprime. Penelitian
3

tersebut menemukan bahwa kesalahan pemeringkatan secara sistematik berkorelasi dengan
ukuran perusahaan dan kondisi pasar. Ketiga lembaga pemeringkat besar (S&P, Moody’s,
Fitch) makin optimistik untuk efek yang diterbitkan oleh emiten besar selama periode
booming.
Perusahaan penerbit mortgage backed securities yang besar lebih banyak mendapat
peringkat AAA atas penawaran efek MBS yang dilakukan dibandingkan dengan perusahaan
penerbit yang kecil. Tranches dijual oleh emiten besar kemudian mengalami penurunan harga
yang lebih besar daripada yang dijual oleh emiten kecil ketika "housing bubble" mengalami
runtuh. Perbedaan struktural dan kinerja tersebut terkonsentrasi pada paket penawaran dan
dijual selama tahun-tahun pasar booming tahun 2004 sampai dengan 2006. Disimpulkan
bahwa bahwa masalah konflik kepentingan (conflict of interest) lembaga rating kemungkinan
memainkan peran penting dalam evolusi pasar MBS.

2.

THE

IMPACT

OF

MORTGAGE

BACKED

SECURITIES

ON

BANK

PERFORMANCE DURING THE FINANCIAL CRISIS
(Vincent Dirnhofer, 2012)

Pertumbuhan yang tinggi di pasar mortgage backed securities sangat terkait dengan
insentif bank dimana sekuritisasi instrumen keuangan ini sebagai alat untuk meningkatkan
likuiditas dan diversifikasi risiko. Dalam rangka mempertahankan rasio likuiditas yang tinggi
bank melakukan sekuritisasi pinjaman mortgage dan menjualnya kepada investor potensial,
secara bersamaan terdiversifikasi atau bahkan menaruh risiko default pinjaman mortgage
dalam portofolio mereka dengan menjual efek berupa mortgage backed securities yang berisi
pinjaman mortgage. Akibatnya, bank harus meningkatkan jumlah pinjaman mortgage untuk
membuat mortgage backed securities tambahan, untuk mengurangi standar pemeriksaan dan
adanya moral hazard. Selain itu pemohon pinjaman mortgage yang tidak memenuhi kondisi
keuangan yang memadai masih diberikan pinjaman mortgage untuk memenuhi insentif bank.
Oleh karena itu, banyak peminjam tidak mampu membayar kembali pinjaman mereka
sehingga membuat mortgage backed securities nilainya menurun.
Dirnhofer (2012) meneliti dampak mortgage backed securities pada kinerja bank
selama terjadinya krisis perbankan. Data yang digunakan dalam penelitian terdiri dari 375
bank besar (berdasarkan nilai total aset) di Amerika Serikat selama periode 2005-2009.
Penelitian menggunakan objek bank besar karena dianggap terlibat dalam krisis perbankan
4

yang terjadi dan memiliki kemampuan serta sumber daya yang mempengaruhi keseluruhan
sektor perbankan. Sebanyak 375 bank besar tersebut termasuk pemain utama dalam krisis
perbankan dan memberikan ukuran sampel yang diterima untuk mendapatkan hasil yang
cukup signifikan.
Hasil penelitian menunjukkan bahwa sebagian besar variabel memiliki tren yang
menurun selama periode yang diteliti. Motode regresi dilakukan atas variabel-variabel yang
terkait dengan mortgage backed securities, menyelidiki apakah dan bagaimana variabelvariabel tersebut berkorelasi dengan kinerja bank dan seberapa baik mampu menjelaskan
dampaknya. Hasil regresi menggambarkan bahwa ada sejumlah korelasi wajar antarvariabel
serta signifikansi statistik tinggi yang menjelaskan bahwa adanya hubungan variabel tersebut
dengan kinerja bank.
Mortgage backed securities telah terbukti bagaimana instrumen keuangan dapat
memiliki dampak besar terhadap pasar keuangan keseluruhan dan bagaimana pengaruhnya
saat digunakan dengan tidak tepat. Selama masa krisis, banyak bank menggunakan instrumen
keuangan ini untuk meningkatkan leverage mereka dan mendiversifikasi risiko dalam rangka
meningkatkan pertumbuhan perusahaannya. Namun selanjutnya hal ini gagal karena bank
mulai menyalahgunakan instrumen ini dan pihak ketiga tidak dapat menyaring dan
mengamati informasi yang relevan berkaitan dengan mortgage backed securities.
Penelitian Dirnhofer (2012) berusaha untuk menunjukkan bagaimana mortgage
backed securities memiliki efek negatif terhadap kinerja bank selama krisis perbankan serta
pada saat banyak pinjaman macet. Bank terus mengeluarkan pinjaman mortgage untuk
mengubahnya menjadi mortgage backed securities sehingga mampu leverage dan likuiditas
bank tersebut meningkat. Sementara tingkat kegagalan pinjaman mortgage semakin
meningkat membuat mortgage backed securities nilainya menurun dan bank menerbitkan dan
menginvestasikan pada mortgage backed securities yang berkinerja buruk. Hasil penelitin ini
menunjukkan mortgage backed securities berdampak pada kinerja bank dan juga terhadap
banyaknya pinjaman macet. Beberapa kendala diidentifikasi selama penyelidikan ini dan
diperlukan penelitian lebih lanjut di bidang ini dengan ide yang lebih baik tentang apa yang
harus dipertimbangkan untuk mendapatkan hasil yang lebih kuat yang menggambarkan
pengaruh mortgage backed securities terhadap kinerja bank selama krisis keuangan.

5

3.

A COMPARATIVE ANALYSIS OF CONVENTIONAL AND SHARI’AH FOR
RESIDENTIAL MORTGAGE-BACKED SECURITIES
(Rosalan Alia, Shafinar Ismail, M. Hariri Bakric, 2013)

Sekuritisasi merupakan segmen yang tumbuh di Amerika Serikat, pasar modal Eropa
dan global. Dalam beberapa tahun telah memungkinkan perusahaan dan bank untuk
membiayai berbagai aset di pasar utang dan telah menarik berbagai macam investor
pendapatan tetap. Sekuritisasi tidak hanya mengubah aset tidak likuid menjadi surat berharga
yang dapat diperdagangkan tetapi juga berhasil mengubah risiko dengan cara pemisahan aset
keuangan berkualitas dari perusahaan atau lembaga keuangan.
Penelitian dilakukan pada pasar modal Malaysia. Sekuritisasi di Malaysia dimulai
pada tahun 1986 ketika pemerintah Malaysia mendirikan badan pembiayaan hipotek disebut
National Mortgage Corporation (Cagamas Berhad). Cagamas dibentuk dengan mencontoh
sebagaimana Fannie Mae dan Freddie Mac di Amerika Serikat. Cagamas berfungsi sebagai
Special Purpose Vehicle (SPV) antara pemberi pinjaman hipotek rumah dengan investor dana
jangka panjang. Sejauh ini Cagamas memegang peranan paling penting atas instrumen efek
di Malaysia. Mengingat potensi kontribusi yang signifikan ke pasar utang Malaysia pada
2001 Securities Commission (SC) malaysia menerbitkan pedoman wajib untuk sekuritisasi
aset. Pedoman tersebut hanya memperbolehkan perusahaan yang didirikan di Malaysia untuk
menawarkan efek beragun aset di Malaysia baik secara publik maupun privat. Sejak
dikeluarkannya aturan pedoman oleh SC tersebut untuk tiga tahun pertama tidak
menunjukkan tren menggembirakan bagi pembiayaan perusahaan. Dengan kata lain
sekuritisasi Malaysia memiliki pertumbuhan yang lambat dengan hanya 2 efek MBS pada
2001 bernilai RM920 juta. Pada 2002 4 sekuritasisasi diterbitkan senilai RM1.93 miliar dan
sayangnya pada tahun 2003 jumlahnya turun menjadi 3 isu meski dengan nilai lebih tinggi di
RM2.52 miliar.
Akan tetapi berbeda terjadi setelah tahun 2003 mulai menunjukkan momentum yang
kuat bagi perusahaan dan investor. Dorongan pertumbuhan sekuritasisasi Malaysia telah
terbukti baik secara jumlah dan nilai yaitu sebanyak 6 isu senilai RM 3.84 miliar pada tahun
2004. Hal tersebut semakin meningkat pada tahun 2008 sebanyak 19 isu dengan nilai RM
26.44 miliar. Sangat menarik untuk dicatat bahwa obligasi Islam yang memberi kontribusi
yang luar biasa untuk pertumbuhan yang sangat cepat dari sekuritisasi aset di Malaysia.
Sayangnya tahun-tahun berikutnya 2007 hingga 2010 pasar sekuritisasi Malaysia bertumbuh
konstan. Menurut Rating Agency Malaysia tahun 2011, performa sekuritisasi Malaysia
6

lumayan kebal terhadap krisis mortgage Amerika Serikat tahun 2008, namun terkena dampak
dari spill-over yang menahan selera domestik untuk produk keuangan terstruktur tersebut.
Sekuritisasi Malaysia kehilangan momentum karena kemunduran yang parah di pasar
keuangan global dengan sejumlah isu kurang dari 10 dan nilai kurang dari RM10 miliar per
tahun, termasuk obligasi syariah.
Tujuan yang mendasari penelitian ini adalah untuk menunjukkan bahwa Mortgage
Backed Securities (MBS) Syariah memberikan hasil yang lebih baik daripada yang biasanya
diberikan oleh Cagamas di tahun penerbitan, nilai rating, dan jatuh tempo yang sama.
Perbandingan kinerja keuangan untuk MBS syariah dan konvensional diukur dengan rasio
keuangan utama yaitu profitabilitas, kapitalisasi, dan cakupan utang selama satu tahun
sebelum, tahun berjalan, dan satu tahun setelahnya untuk setiap penerbitan, serta indikator
kinerja utama. Penelitian ini menunjukkan inisiasi MBS Syariah telah menunjukkan biaya
pendanaan yang lebih murah untuk Cagamas sebagai pencetus dan hasil investasi yang lebih
baik untuk investor. Oleh karena itu, temuan penelitian ini mendukung tentang manfaat dari
sekuritisasi aset konvensional dan temuan menarik memverifikasi bahwa MBS syariah
memberikan kinerja lebih baik dari MBS konvensional untuk penerbit, rating dan
kepemilikan yang sama.

7

Daftar Pustaka:
1. Alia, Rosalan, Shafinar Ismail, Mohammed Hariri Bakri. (2013). A Comparative
Analysis of Conventional and Shari’ah for Residential Mortgage-Backed Securities.
Procedia Economics and Finance 7 ( 2013 ) 116 – 125.
2. Dirnhofer, Vincent. 2012. The Impact of Mortgage Backed Securities on Bank
Performance during the Financial Crisis. European Banking Center - Tilburg
University.
3. Jie He, Jun Qian and Philip E. Strahan. 2011. Credit Ratings and the Evolution of the
Mortgage-Backed Securities Market. The American Economic Review, Vol. 101, No.
3, pp. 131-135.
4. Khumaidi, M. Arief. 2015. Potensi Keuangan Syariah Dalam Mendukung
Pertumbuhan

Ekonomi.

http://setkab.go.id/potensi-keuangan-syariah-dalam-

mendukung-pertumbuhan-ekonomi/ diakses pada 24 Mei 2016.
5. Paulus Yoga. 2016. Tantangan Perbankan Syariah di 2016. http://infobanknews.com/
tantangan-perbankan-syariah-di-2016 diakses pada 24 Mei 2016.
6. Sungkana. 2010. Sekilas Tentang Peran Lembaga Pemeringkat Efek Dalam Industri.
http://docplayer.info/308246-Sekilas-tentang-peran-lembaga-pemeringkat-efekdalam-industri-pasar-modal.html diakses pada 24 Mei 2016.
7. _____. BI: Perbankan Syariah Berkembang Pesat. http://www.kemenkeu.go.id/
Berita/bi-perbankan-syariah-berkembang-pesat diakses pada 24 mei 2016.

8

Related Interests