You are on page 1of 5

บทที่ 2

การประเมินมูลคาตราสารหนี้( Bond Valuation )

ขอบเขตของเนื้อหาในบทนี้ตองการจะใหผูอานเขาใจถึง
- แนวคิดเบื้องตนที่ใชในการประเมินมูลคาตราสารหนี้ เชน Time Value of Money
Future Value และ Present Value เปนตน
- การคํานวณราคาตราสารหนี้ประเภทตางๆ เชนตราสารที่จายดอกเบี้ย และตราสาร
ที่ไมจายดอกเบี้ย

2.1 พื้นฐานในการประเมินมูลคา
แนวคิดพื้นฐานในการประเมินมูลคาตราสารนั้น เปนเรื่องมูลคาของเงินในปจจุบันกับมูลคาของ
เงินในอนาคตหรือ ที่รูจักกันดีวา “ Time Value of Money ” นั่นเอง ทั้งนี้เนื่องจาก หากนักลงทุนนําเงินไป
ลงทุน อยางนอยก็จะตองไดผลตอบแทนในรูปของดอกเบี้ยจึงจะทําใหมูลคาของเงินที่จะไดรับในอนาคตมี
คาเทากับเงินในมือของนักลงทุนปจจุบัน ถาลงทุนไปแลวไดเงินกลับมาเทาเดิมคงไมมีใครคิดที่จะลงทุน
เพราะคาของเงินมีแนวโนมลดลงไปตลอดเวลาตามภาวะเงินเฟอ เราอาจจะเขียนสมการมูลคาของเงินใน
อนาคต ( Future Value ) ไดจากสมการขางลาง

(2.1) Pn = P 0 ( 1 + r )n
โดย :
n = จํานวนงวดที่จะไดรับผลตอบแทนใน 1 ป * จํานวนปที่ลงทุน
Pn = มูลคาของเงินในอนาคตเมื่อครบกําหนดที่ลงทุน n
P0 = มูลคาเงินที่ลงทุนในปจจุบัน
r = อัตราดอกเบี้ยที่ไดรับจากการลงทุนใน 1 งวด

ตามปกติแลวตราสารหนี้ทั่วไปมักจะจายดอกเบี้ยหรือ Coupon ทุก 6 เดือน ดังนั้น r ในที่นี้จึงเปน


ผลตอบแทนที่ไดรับจากการลงทุนไป 6 เดือนนั่นเอง แตเนื่องจากอัตราดอกเบี้ยที่อางอิงทั่วไปจะเปนอัตรา
ดอกเบี้ยตอปการคํานวณมูลคาตราสารในกรณีที่จายดอกเบี้ยปละ 2 ครั้งจึงตองนําเอาอัตราดอกเบี้ยหาร
ดวย 2 อีกทีหนึ่ง

10
ตัวอยางที่ 2.1 ถาลงทุนในตราสารหนี้อายุ 5 ป Coupon 5% จายปละ 2 ครั้ง เปนจํานวนเงิน
10 ลานบาท เมื่อครบกําหนด แลวจะไดรับเงินเทาไหร ?
P10 = 10,000,000 * ( 1 + (0.05/ 2) ) 10
= 10,000,000 * ( 1.28 )
= 12,800,000
สรุปก็คือ นักลงทุนจะไดผลตอบแทนรวมเมื่อครบกําหนด 12.8 ลานบาท โดยเปนเงินตน 10 ลาน
บาท ดอกเบี้ย 2.5 ลานบาท และ ดอกเบี้ยจากการนําเอาดอกเบี้ยไปลงทุนตออีก 300,000 บาท

ในทางตรงกันขามหากนักลงทุนตองการจะทราบวาตองลงทุนเปนจํานวนเทาไหรถาตองการจะ
ไดเงินในอนาคตตามจํานวนที่กําหนด ก็สามารถใชวิธีการที่คลายกับที่กลาวมาไดเพียงแตทําในทางตรง
กันขาม จํานวนเงินที่จะตองลงทุนในปจจุบันเรียกวา Present Value: PV ซึ่งนักลงทุนสามารถคํานวณได
จากสมการขางลาง

(2.2) PV = P0 = Pn{ 1/ ( 1 + r ) n }

การคํานวณหา Present Value ก็คือการหามูลคาที่คิดลด ( Discount ) นั่นเอง นักลงทุนจําเปนจะ


ตองรูวาจํานวนเงินที่เขาตองการในอนาคตเปนเทาไหร และอัตราผลตอบแทนที่คาดวาจะไดรับนั้นเปน
อยางไร ซึ่ง r จากสมการขางตนก็คืออัตราผลตอบแทนที่คาดวาจะไดรับและนํามาเปนตัวที่ใช Discount
นั่นเอง

ตัวอยางที่2.2 หากนักลงทุนตองการจะไดเงินในอนาคตอีก 5 ปขางหนาจํานวน 20 ลานบาท


จะตองใชเงินลงทุนเทาใดถาหากอัตราผลตอบแทนที่คาดวาจะไดรับอยูที่ 3.5 % จายปละ
2 ครั้ง
PV = 20,000,000 * { 1 / ( 0.0175 )10}
= 20,000,000 * { 1 / 1.19 }
= 20,000,000 * 0.84
= 16,806,823
นักลงทุนจะตองใชเงินลงทุนทั้งสิ้น 16.8 ลานบาท เพื่อที่จะใหไดผลตอบแทนรวมจาก
เงินที่ลงทุนไป 20 ลานบาท

11
2.2 การคํานวณราคาตราสารหนี้ ( Bond Pricing )
เมื่อเขาใจแนวคิดในการประเมินมูลคาของตราสารตามที่อธิบายมาขางตนแลวนั้น ตอไปก็จะได
กลาวถึงการนําเอาแนวคิดเรื่องมูลคาปจจุบันและมูลคาในอนาคตมาประยุกตกับการคํานวณหาราคาของ
ตราสาร เพราะที่จริงแลวราคาตราสารก็คือ มูลคาปจจุบันของกระแสรายรับที่นักลงทุนจะไดรับใน
อนาคตนั่นเอง ดังนั้นในการคํานวณหาราคาของตราสารสิ่งที่นักลงทุนควรจะตองรูกอนก็คือ กระแสราย
รับที่คาดวาจะไดรับในอนาคต ( Expected Cash Flow ) ซึ่งก็คือ ดอกเบี้ยที่ไดรับในแตละงวดจนครบ
กําหนดไถถอน และ เงินตนที่จะไดรับคืน นอกจากนั้นแลวนักลงทุนควรจะรูวาอัตราผลตอบแทนที่
ตองการนั้นเปนเทาไหรเพื่อใชในการ Discount เมื่อทราบตัวแปรตางๆที่กลาวมาแลวเราก็สามารถคํานวณ
ราคาตราสารไดจากสมการขางลาง

(2.3) P = C + C + C + … + C + M
2
(1 + r) (1 + r) (1 + r) 3 (1 + r)n (1 + r )n

n
(2.4) P = ∑ C/(1+r)t + M/(1+r)n
t=1

โดย P = ราคาตราสารหนี้ ในที่นี้หนวยกําหนดใหเปนบาท


n = จํานวนงวดที่มีการจายดอกเบี้ย
C = ดอกเบี้ยจายทุก 6 เดือน
r = อัตราผลตอบแทนตองวด
M = มูลคาเมื่อครบกําหนดไถถอน
t = ชวงเวลาที่ไดรับการชําระเงิน

จากสมการขางตนเฉพาะสวนที่เปนดอกเบี้ยซึ่งนักลงทุนไดรับในแตละงวดนั้น จะคลายกับสูตร
การคํานวณหาจํานวนเงินที่จะไดรับเมื่อครบกําหนดถาหากลงทุนในแตละงวดดวยจํานวนที่เทาๆกัน หรือ
ที่เรียกวา Ordinary Annuity นั่นเอง สูตรการคํานวณ Ordinary Annuity จะคํานวณงายกวาดังนี้

(2.5) C [ 1 - { 1 / ( 1 + r )n } ] / r

ถาเอา (2.5) ไปแทนใน (2.4) ก็จะชวยใหการคํานวณราคาตราสารงายขึ้นดวยดังนี้

( 2.6) P = C [ 1 - {1 / ( 1 + r )n }] / r + M / ( 1 + r )n

12
ตัวอยางที่ 2.3 ถาหากนักลงทุนตองการจะลงทุนในตราสารหนี้อายุ 10 ป ราคา Par 1,000 บาท
อัตราดอกเบี้ย 6% จายทุก 6 เดือน ถานักลงทุนรายนี้ตองการผลตอบแทน 8%
ราคาของตราสารหนี้ควรจะเปนเทาใด ?

P = 30[1- {1/(1+ 0.04 )20}] / 0.04 + 1,000/ (1+ 0.04 )20


= 30 [1 - {1/ ( 2.19 ) }] / 0.04 + 1,000 / ( 2.19 )
= 30 {1- 0.4566 } / 0.04 + 456.62
= 407.55 + 456.62
= 864.17
คําตอบ คือราคาตราสารหนี้ควรจะอยูที่ 864.17 บาทเพื่อที่นักลงทุนจะไดผลตอบแทนที่ 8 %

ราคาตราสารหนี้จากการคํานวณขางตนเปนการซื้อขายที่ตรงงวดในการจายดอกเบี้ยพอดี การ
คํานวณจึงไมมีความยุงยากอะไรมากนัก แตในทางปฏิบัติไมไดเปนเชนนั้นเสมอไปทําใหบางครั้งมีดอก
เบี้ยคางรับอยูดวย การคํานวณราคาตราสารหนี้จึงสามารถทําไดสองแบบ คือราคาที่รวมดอกเบี้ยคางรับ
เรียกวา Dirty Price หรือ Gross Price และราคาที่ไมรวมดอกเบี้ยคางรับเรียกวา Clean Price ตามปกติ
แลวการเสนอราคาซื้อขายตราสารหนี้มักจะเปนการเสนอแบบ Gross Price การคํานวณราคาที่รวมดอก
เบี้ยคางรับซึ่งสามารถคํานวณไดจากสมการ
n
(2.7) P = ∑ C /( 1 + r ) v ( 1 + r ) t-1 + M / ( 1 + r )v ( 1 + r ) n-1
t=1

โดยที่ v คือ จํานวนวันตั้งแตทําการสงมอบไปจนถึงวันจายดอกเบี้ยครั้งตอไป หารดวยจํานวน


วันในชวง 6 เดือน

การคํ านวณราคาตราสารหนี้ขางตนเปนการคํานวณราคาตราสารแบบที่จายดอกเบี้ยแบบอัตรา
ดอกเบี้ยคงที่ แตยังคงมีตราสารหนี้อีกรูปแบบหนึ่งที่ไมจายดอกเบี้ยหรือ Zero - coupon bond ซึ่งอาจ
จะขายในราคา Discount และไถถอนในราคา Par หรือ ขายในราคา Par และไถถอนในราคา Premium ก็
ได การคํานวณราคาตราสารหนี้ประเภทนี้จะงายกวาเนื่องจากมีเฉพาะสวนที่ไดรับคืนเมื่อไถถอนเทานั้น
เราจะคํานวณไดจากสมการ

(2.8) P = M / ( 1 + r )n

13
ตัวอยางที่2.4 : นักลงทุนตองการจะซื้อตราสารหนี้ประเภท Zero - coupon bond อายุ 5 ป ที่ไถ
ถอน ณ ราคา Par เทากับ 1,000 บาท ถานักลงทุนตองการผลตอบแทนในอัตรา 5 % เขาจะตอง
ซื้อตราสารหนี้ในราคาเทาใด ?
P = 1,000 / ( 1 + 0.025 ) 10
= 1,000 / 1.28
= 781.25
คําตอบ คือ จะตองซื้อในราคา 781.25 บาท

ตราสารหนี้ประเภทที่มี Call Option นั้น นักลงทุนไมสามารถที่จะคํานวณกระแสรายรับที่แน


นอนไดเนื่องจากไมรูวาผูออกตราสารหนี้จะไถถอนคืนเมื่อใด โดยทั่วไปแลวผูออกตราสารหนี้จะไถถอน
กอนกําหนดและออกตราสารหนี้ใหมในกรณีที่อัตราดอกเบี้ยในตลาดลดลงตํ่ากวาอัตราดอกเบี้ยของตรา
สาร ทั้งนี้เพื่อลดตนทุนดอกเบี้ยลง นอกจากตราสารหนี้ประเภท Option - embeded bond แลวตราสาร
หนี้ที่อัตราดอกเบี้ยลอยตัวก็ไมสามารถหา Cash flow ที่แนนอนไดเชนเดียวกัน การคํานวณหาผลตอบ
แทนจากการลงทุนในตราสารหนี้ประเภทนี้จึงจําเปนตองใชวิธีการที่แตกตางกันออกไป

14