I

/

INCAE

04- 78-10-8956

DEL I C IOU S,

INC.

A principios de enero de 1978, John Hescott, Tesorerode Delicious, Inc., estaba listo para analizar tres propuestas pa ra el financiamiento de un programa de ampliaci6n de capitalde $3 millones de d6lares. La junta directiva de la empresa iba a reuni.rse dentro de pocos d!as, Y para esa fecha tendr1a el que recomendar cu~l de las tres propuestas deber1a ser elegida.

AN'l'ECEDENTES

Delicious, Inc., fue fundada por Harold Steinberg en 1922 con el objeto de fabricar y vender confites y productos relacio nados. La empresa fue inmediatamente provechosa y las ventas y las utilidades aumentaban cada ana hasta 1929. La Gran· Depre-si6n golpe6 la empresa bastante fuerte, y se experimentaron tres perdidas anuales consecutivas. La empresa sobrevivi6 debido s6 10 a los esfuerzos de recortes severos en los costos y'el apoyo de su banco comercial. Para esta fecha, la empresa ten1a un cuan tioso pr~stamo con su banco comercial, el cual accedi6 a pospo= ner los pagos de intereses y principal por cuatro anos. Esta experiencia ,convenci6 al Sr. Steinberg de la importancia de tener s6lidas pol!ticas financieras y de mercado. A su juicio, las pol!ticas s61idas significaban no endeudarniento y lento creci-miento de las ventas. A trav~s de los anos, varios de los ge-rentes de la empresa propusieron un r~p£do crecimiento y/o la utilizaci6n de la deuda, pero el Sr. Steinberg no tomaba en serio estas propuestas.

El Sr. Steinberg tambi~n cre1a en mantener la compan!a en privado, a fin de mantener la flexibilidad en el establecimie~ to de las pol!ticas y el control. Para 1978, hab!an 892,000 acciones comunes en circulaci6n. Los miembros de la familia Steinberg pose!an 60% de estas acciones, y antiguos·y actuales empleados pose1an el resto. Si un accionista deseaba vender acciones, podia venderlas a la empresa al valor en libros. Si la empresa no tenia los fondos, entonces la persona debra esperarse hasta un ano para recibir el pago. La Gnica excepci6~ a e~ ta pol!tica era cuando las acciones estaban siendo vendidas p~ ra prop6sitos de impuestos estatales. En tal situaci6n, el Sr. Steinberg se encargaba de que las acciones fueran recompracas

Tornado de: MBA 12,

DELICIOUS INC.

Reproducido por el Instituto Centroamericano de Administraci6n de Empresas, INCAE, para servir como base de discusi6n en clase, m&s bien que como il~straci6n del manejo correcto 0 inco-rrecto de la gesti6n administrativa.

Traducido por Maria del Carmen de COlindres, del Instituto - Centroamericano de Administraci6n de Empresas, Alajuela, Costa Rica, mayo 31 de 1985.

La fidelidad de la traducr=i6n es absoluta responsabilidad del traductor.

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(

inmediatamente. A pesar de que muchas personas criticaba.n esta po1itica, el Sr. Steinberg no creia que eso era injusto, por las siguientes razones. Primero, los empleados que tomaban ventaja del plan opcio nal de acciones de la empresa podrian haber seleccionado un plan alterno para compartir utilidades. Segundo, a pesar de que la politica era de que un vendedor podia esperar hasta un ano, esto nunca sucedia ya que la empresa mantenia un alto nive1 de Ii quidez. Tercero, la empresa pagaba dividendos altos. Cad a ano, desde 1940, cuando se instituyeron p~r primera vez se habian p~ 1ado dividendos. Desde esa fecha nunca habia habido un corte en los dividendos; por el contrario, eran frecuentes pequeoos incrementos en 1a tasa de dividendos. El Sr. Steinberg creia que el rendimiento en dividendos que los accionistas recibian eran fantasticos. Cuando los dividendos por acci6n incrementaron de $1.60 a $1.65 en 1967, el dijo, "Varias personas compraron sus acciones por $1 la acc i.on . En estas acciones ellos recibiran ahora un rendimiento de 165%.

Cuando e1 fundador mur i.d a finales de 1968, su hijo Richard asumi6 la presidencia. A pesar de que el nuevo presidente tambien creia en las politicas conservadoras, por bastante tiempo habia sentido que su padre habia sido un tanto demasiado conservador. Mas aun, siempre habia estado en desacuerdo con la politica de su padre de mantener la compania en privado. Estos desa cuerdos no eran un secreto, y tambien se sabia que el mayer de los Steinberg habra comenzado a ceder sobre el pun to de p-:er publi ca la compafif a , Todavia creia que era mej or marrcene; _.i ~ privada, pero se habia dado cuenta de que, ya que hablan tantas acciones en circulaci6n se podria desarrollar un problema si var i.os accionistas decidieran vender al mismo tiempo. De suceder esto, la empresa tendria que pedir prestada una suma considera-ble para comprar las acciones. Desde el punto de vista del fundador, esto era menos deseable que volver publica la compania.

Richard Steinberg pas6 sus primeros dos anos como presiden te tratando de convencer a la junta direct iva de aceptar la meta de volverse publica y cambiar su politica sobre la utilizacien de de deuda. El deseaba utilizar la deuda para acelerar la tasa de expansi6n a fin de que la empresa se posicionara de tal modo que se pudiera vo1ver una compafif a publica. Convencer a la junta ::;,~ aceptar la idea de volverse pUblicos no era dificila que, CCH mo se mencion6 antes, era bien sabido que el fundadcr habia CC~ menzado a ceder sobre este asunto. Vender la idea de la utiliza ci6n de la deuda era mas dificil. Despues de varias discusiones, Richard Steinberg tuvo exi to al obtener el consentimiento para en deudarse en una cantidad moderada. Pudo lograr esto al ~~arque la expansion financiera con un nivel moderado de deuda no ere demasiado riesgoso, y que probablemente permitiria un mayor cremiento en los dividenr.os p~r acci6n debido a que habrian menos necesidad de obtener fondos a traves de la emisi6n de nuevas ac ciones comunes.

-.

-3-

Para acondicionar la compania a fin de que pudiese volverse publica, el nuevo presidente creia que seria beneficioso incre-mentar tanto las ventas como las utilidades. Tambi~n creia que esto se alcanzaria mejor a trav~s de la introducci6n de dos nuevas lineas de productos (esto es, diferentes tipos de confites). Originalmente habia planeado introducir los dos al mismo tiempo y financiar el programa de expansi6n completo con deuda. Sin embargo, las discusiones con los miembros de la junta 10 convencie ron de que ellos nunca aprobarian tal programa. Al mismo tiempo que existia consenso para acelerar un poco el crecimiento y utilizar un poco de deuda, existia la opini6n de que las politicas de mercadeo y financiamiento que habian probado tener exito no de berian cambiarse mucho. Consecuentemente, el presidente propuso un programa de tres fases. La primera nueva linea de productos (confites duros) requeriria $ 5 millones. Llevaria alrededor de

cinco anos, hasta 1975, para que esta nueva linea de productos estuviera completamente integrada a las operaciones existentes de la empresa.

La segunda fase era una linea de productos diferentes (confite de regali'z), la cua L era mas amplia que la linea de la Fase 1.

Esta fase comenzaria en 1976 (despu~s de haberse evaluado de la Fase 1) y requeriria alrededor de $6 millones. Tres anos des-pu~s del comienzo de la Fase 2 la linea de productos deberia expandirsei esta expansi6n (Fase 3) requerirfa alrededor de $2 millones.

A pesar de que las Fases 2 y 3 se relacionaban, la primera fase no se relacionaba con las demas. En otras palabras, a1 ace£ tar la primera fase la empresa no se estaba comprometiendo a si misma con el resto del programa. Por 10 tanto, la junta vot6 per aceptar la Fase 1 y financiarla con deuda. Se obtuvo un prestamo por $5 millones, a un termino de cinco anos por parte de su banco comercial. Los pagos de intereses y principal eran requeridos semianualmente, comenzando seis meses despu~s de la fecha en la cual se firmara el acuerdo de pr~stamo.

La Fase 1 avanz6 muy bien. Se alcanzaron las metas de ven tas y utilidades. Se lograron facilmente los pagos del prestamo, y los dividendos incrementaron como nunca a $2 por acci6n en 1975. A principios de 1976, la junta decidi6 proseguir con las Fases 2 y 3 a pesar de que los costos eran mas altos que aquellos estima dos originalmente. (En 1976 se estim6 que la Fase 2 requeriria $7 millones y que la Fase 3 requeriria casi $3 millones). A pesar del ~xito con la Fase 1, la junta protest6 acerca de finan-ciar la segunda fase totalmente con deuda. Despu~s de un considerable debate, se decidi6 financiar $5 millones con deuda y $2 millones con acciones preferentes. En otono de 1976, se obtuvo un pr~stamo por $5 millones a cinco anos plazo del banco comer-cial de la empresa. La tasa de interes era de 11%, y los pagos anuales del principal que eran de $1 mil16n, deberian comenzar

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el 31 de diciembre de 1977. (Ver Anexo 1 y 2 para los estados financieros de 1976 y 1977). Se coloc6 una emisi6n privada de ac ciones preferentes con un fondo de jubilaciones, p~r $2 millones al 12% .'4tLa empresa ten!a la opcLon de requerir $500,000 de 1a ~ sian cada ano a 1a par, comenzando el 31 de diciembre de 1979. El Sr. Steinberg querra que el privilegio del requerimiento tu-viera efecto a partir del 31 de diciembre de 1977, pero no podfa obtener esta peculiaridad sin incrementar la tasa de los dividen dos. Ambas partes ten!an la opci6n de convertir la emisi6n enuna oblisaci6n no hipotecaria (debentura), la cual se r f a subordinada a la a~uda bancaria el l~ de enero de 1987. De realizarse, el pr~stamo serra repagado en cinco cuotas anuales iguales, y la tasa de inter~s estarra 200 puntos base sobre la tasa de inter~s en bonos industriales tipo A al primero de enero de 1987.

Como se dijo, la fase 2 era una nueva l!nea de productos.

El plan era introducir la mayor parte de la l!nea y de ahi expan dir la l!nea tres anos mas tarde (fase 3). A mediados de 1977; parec!a que la empresa no pod!a competir efectivamente con una l!nea de productos parcial; p~r 10 tanto la fase 3 deber!a comen zar tan pronto como fuese posible. A principios de septiembre,la empresa compr6 $3 millones en bienes de capital y obtuvo un pr~stamo a corto plazo de su banco comercial. Estaba entendido que se arreglar!a un financiamiento mas permanente para retirar el pagar~ de $3 millones. El Sr. Hescott, el Tesorero de la empresa, era el responsable de identificar las opciones y recomendaciones que deberfan escogerse.

GPCIGNES DE FINANCIAMIENTO

El primer paso del Sr. Hescott fue reunirse con el banquero comercial de la empresa. Se Ie dijo que en reciente reuni6n, la junta directiva del banco habra decidido que su cartera de pr~stamos era muy grande; por 10 tanto durante el pr6ximo ano, se rea lizar!an esfuerzos para acortar el promedio de las cuotas venci= das. Consecuentemente, el oficial de pr~stamos dijo que 10 me-jor que ~l pod!a hacer era un pr~stamo de tres anos al 10~% de inter~s. Los pagos principales de $1 mil16n vencer!an al final de cada uno de los tres anos.

Ya que el prepago del pr~stamo actual no incluiria una multa, el Sr. _Hesoottreconoci6 que una posibilidad era obtener un pr~stamo por $8 millones de otro banco. En varias ocasiones en diferentes actividades sociales y comunales, habra sido abordado por los oficiales de otros bancos. Mientras que la mayorfa de estas discusiones enfocaban los servicios que sus bancos podrfan proporcionar, estos oficiales siempre dejaban claro que la empr~ sa deber!a hacer todos sus negocios bancarios con un nuevo banco, 0 p~r 10 menos establecer una relacian de dep6sitos considerabIes. A pesar de que cambiar de banco serra atractivo en t~rminos de costos, el Sr. Hescott sabra que esta opci6n no era factible.

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La firma hab f a realizado negocios con el mismo banco canercial des de 1922, y ~ste era el banco que habfa side firme con la empresa durante los anos dificiles de la depresi6n. En resumen, la junta no consideraria carnbiar de banco.

El Sr. Hescott tuvo varias reuniones con los banqueros inversionistas e instituciones financieras. Recibi6 tres ofertas, pero rechaz6 una de estas inmediatamente. Era de una compania de seguros, la cual estaba dispuesta a prestarle $3 millones pe ro queria la garantia de poder comprar acciones comunes. El te= sorero pens6 que el nlimero de nuevas acciones que ellos querian comprar era muy alto y el precio propuesto era demasiado bajo.

La segunda oferta fue del fondo de jubilaciones que poseia $2 millones de acciones preferentes. Esta instituci6n financiera estaba dispuesta a comprar $3 millones adicionales en accio-nes preferentes de 12%. Cada ano, $500,000 de las nuevas acciones preferentes podrian ser requeridas a la par, comenzando un am des pu~s de que las preferentes en existencia fueran retiradas. La opci6n de convertirse en un pr~stamo de cinco anos cornenzando el

1£ de enero de 1987 tambi~n se aplicarfa a estas acciones. (

La tercera oferta era de una companfa inversionista·que te nfa varios clientes ricos. Estaba dispuesta a suscribir acciones de clase B en lotes de 10,000 acciones. Cada uno de los 30 lotes serfa vendido por $100,000. Las acciones de clase B no tendrian derecho a voto 0 derecho a dividendos hasta diciembre 31 de 1979. El 1£ de enero de 1980, cada accion de clase B serfa convertida en una acci6n regular, y por 10 tanto para esa fecha existirfa sdlamente una clase de acciones comunes.

Para la sesi6n de junta que se llevarfa a cabo dentro de po cos dfas, el Sr. Hescott planeaba presentar como posibilidadeseI pr~stamo a tres anos del banco comercial de la empresa, la nueva emision de acciones preferentes, y las acciones de clase B. Tam bi~n recornendarfa la que ~l crefa era la mejor de las tres. Para realizar el an~lisis, obtuvo una copia de los estimados del flujo de fondos presentado en el Anexo 3. Tambi~n obtuvo una copia de las notas que habia tornado en el seminario en administracion financiera al cual hab I a asistido ranee 1974 (Anexo 4). "De veras que se vefa facil en esa clase", penso, a medida que revisaba las notas.

NOTA: Para efectos de analisis del caso, considere que las secciones de clase B tienen derecho a voto y dividendos desde el momento de su emd s i.dn , es decir, en Enero de 1978.

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ANEXO 1

Delicious, Inc.

Estado de P~rdidas y Ganancias*

Anos Terminados el 31 de Diciembre

(miles de d6lares)

1m

1976

verrtas Netas

Coste de 10 vendido

Utilidad bruta

Gastes de ventas, qenerales y administrativos

Ingreso de operaciones

Interes de la deuda

Utilidad antes de inpuestes

I:rrq::luestes

Ingresos netes

Dividendos preferent~s

utilidad per canunes

Nfuero de accdones canunes en circulaci6n utilidades per acci6n

Dividendos per acciOn

$79,388 51,476

127,912 2Od897

S 7.015 550

S 6,465 l,103

S l,362 2<40

S 3,122 892 S l.SO S 2.00

rn,115 50,_

126.129 20,049

S 6,080 140

S 5,940 2,8S1

S l,OIW 64

S 3,025 892 S 3.39 S 2.00

* Estes estados han sido roodificados para sirrI9lificar el analisis.

IDs gastes en intereses de los pre stamos a corte plazo estan incluidos en los gastes de ventas, generales y administrativos. IDs ingresos per intereses en valores canerciales son tratados coro una deducci6n de los gastos de ventas, generales y administrativos.

-7-

ANEXO 2

Delicious, Inc.

Hojas de Balance ---al 31 de Diciembre

(miles de d6lares)

vm

1976

Valores en efectivo y a:::nerciables Cuentas IX>r cobrar, netas Inventarios

Otros circulantes

Total circulante Propiedad,planta, y equdpo , neto btros acti vos

'Ibtales

Docurrentos IX>r pagar

Cuentas IX>r pagar y acumu.laciones

Porci6n oorriente de la deuda otro circulante

'Ibtal circulante

Deuda

Aociones preferentes Aociones cammes y superavit utilidades retenidas

Total

ANEXO 3

S 743 5.640 7.4" 296

SI4.156 . 18.444 371

$32,971

S 3.000 7,853

1.000 91

SII.944 3.000 2.000 7.655 8.372

S32,971

Delicious1 Inc.

S 566 5.~2 7.322 361

SI3.791 15.219 462

S29,472

S· - 7.599

1.000 87

S 8.686 4.000 2.000 7.655 7,1l1

$29,472

Fuentes y Utilizaci6n de Fondos Proyectados* Anos Terminados el 31 de Diciembre

(miles de do La re s)-

, ... _- _ ......... __ ... _-,

1978 1979 1980 1981 1982
Fuentes
Ingreso neto ~espu~s de imp. , ...... 019 54.316 $4.4t4 14,622 14.842
Depreciaci6n JOO 300 325 J25 325
Flujo de fondas 54,319 54.616 14.739 ~.947 15.167 .
Cuentas per pagar y acimul.a- 150 140 140 135 130
C1.ones
Total fuentes $41469 ~1756 $4.179 $5.082 S51297 -8-

ANEXO 3

(Continuaci6n)

1978 1979 1980 1981 1982
Utilizaci6n
Capital de trabajo S 600 S 600 ,
S 4~ S 470 S 460
Castes en accivos fijos ISO ISO 200 200 200
Pago de la deuda 1,000 1,000 1.000 1,000
Fondo de aroortizaci6n preferente_ -
Dividendos preferentes SOO SOO SOO 500
Divident~s camunes 240 240 180 120 60
1,784 1,784 1,784 1,784 1,7M
'lbtal utilizaci6n
$lIn" $04127• S4,1+4 $4,07. SJ,004
Fuentes menos utilizaci6n
Acumulado S 695 S "82 S 735 S1,WI 12,293
S 695 SI,ln SI,912 S2,920 15,213 * Los estimados del [lujo de fondos incluyen el incremento en los fondos debido al programa de expansion de capital de $3 millones, pero no la carga financiera creada por el nuevo fi nanciamiento. En otras palabras, los nuevos cobros por inte reses, los nuevos requerimientos de dividendos, 0 los nuevos pagos del fondo de amortizacion que seran requeridos no estan incluidos. Tambien, los estimados asumen que no habra incre mentos en la tasa de dividendos comunes.

.r

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ANEXO 4

HEMORANDUM

PARA

Archivo

DE

John Hescott

AS UNTO

Notas de la Sesi6n sobre Financiamiento a Largo Plazo.

La sesi6n sobre financiamiento a largo plazo fue muy interesante. El instructor asign6 los siguientes artlculos del Har vard Business Review: -

1. "Esquema para las Decisiones Financieras" , por William Sihler, Marzo-Abril 1971.

2. "Nuevo Esquema para la Capacidad de Deuda Corporativa", por Gordon Donaldson, Marzo-Abril 1962.

Al asignar estos art!culos, el instructor recalc6 que~ a pesar de que varios otros art!culos eran importantes, estaban realmente mas alIa del alcance de una sesi6n introductoria. Du rante la clase se refiri6 a varios de. ellos, especialmente a uno por Modigliani y Miller.

Una vez que una empresa ha determinado sus necesidades de financiamiento externo, debe decidir c6mo conseguir estos fondos. Existen tres tipos basicos de valores entre los cuales es coger: deudas, acciones preferentes y acciones comunes. A ve= ces una caracter!stica es anadida al tipo basico de valor: por ejemplo, la deuda puede ser convertible a acciones comunes a fin de hacer que el valor sea mas atractivo a los inversionistas.

Varios factores deben considerarse al tomar una decisi6n de financiamiento a largo plazo. Durante la clase discutimos los siguientes factores:

1. Analisis de los suministradores de Capital

2. Control

3. Flexibilidad

4. Ingresos

5. Riesgo

6. Valor

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1. ANALISIS DE LOS SUMINISTRADORES DE CAPITAL

Individuos, instituciones financieras y otras organizaciones cornpran valores. La empresa debe analizar las necesi dades de varios tipos de inversionistas, tanto como su capaci::" dad y voluntad para comprar ciertos tipos de valores de mane ra similar a c6mo analiza los mercados para sus productos. - Una empresa no disena un producto y de ah! analiza el mercado. La investigaci6n de rnercados se realiza primero, y de ah! se disenan el producto y la campana de mercadeo adecua-dos para captar el mercado identificado. El mismo principio se aplica a la venta de valores. Ya que varias empresas no tienen la experiencia necesaria para realizar esta investiga ci6n de mercado, deben confiar en un extrano, as! como un ban quero inversionista, para asesor!a. La responsabilidad de su pervisar esta actividad la tiene el gerente financiero. Con secuentemente, es esencial que ~l 0 ella entiendan la natura leza de los segmentos del mercado financiero y las caracter!sticas de los principales participantes de sus mercados.

2. CONTROL

El control se relaciona con el efecto que la escogencia del financiamiento podria tener en la gerencia de la empresa. Los accionistas que poseen acciones comunes eligen a la junta1directiva de una empresa, con cada acci6n teniendo un voto. Cuando se emiten acciones comunes, aparecen nuevos votos; consecuentemente, es posible que la composici6n de la junta cambie, llevando a un cambio en la administraci6n. La importancia de este factor depende del nUmero considerado de nuevas acciones con relaci6n al nUmero existente en circulaci6n y al grado de concentraci6n de la posesi6n. Uno general mente piensa sobre la p~rdida del control de la posesi6n en el contexte del nuevo capital en acciones cornunes. Sin embargo, una empresa cede cierto grado de control cada vez que adquie re fondos externos. Si, por ejemplo, se rompe un contrato - de pr~stamo, el grado de control que un prestamista puede ejer cer se volver!a evidente. --

1. En algunas empresas existe mas de un tipo de acciones comunes, con uno 0 m4s que no tienen derecho de voto. Tambi~n, los accionistas que poseen acciones preferentes a veces tie nen derecho de voto y/o una estipulaci6n en el contrato de acciones preferentes que establece que, bajo ciertas condiciones, las acciones preferentes tienen derecho de voto. La condici6n mas comun es que los derechos de voto son adquiri dos si los dividendos preferentes no son pagados por un per10do espec!fico.

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3. FLEXIBILIDAD

Este factor se relacio_na con el efecto que la escogencia del financiamiento actual tendra en las futuras decisio nes financieras. "Si nos endeudamos ahora, tendremos que au mentar el patrimonio la pr6xima vez? De ser as!, lque suce deria si el capital propio no esta disponible? Una empresa debe siemore estar en posicion de reunir fondos, ya sea aue la fuente sea interna 0 externa.. Entre mayores opcionestenga, mas probable sera que pueda reunir los fonqos. La flexibilidad es importante para todas las empresas, pero es especial mente cr!tica para las empresas que frecuentemente estan ennecesidad de capital externo.

4. INGRESOS

El factor de ingresos se refiere al efecto que la esc2 gencia del financiamiento tiene sobre las utilidades por ac cion. El instructor se apoyo en el siguiente ejemplo. Asa mase que la empresa A tenia $1 mil16n en utilidades antes ~ intereses e impuestos (UAII) para el ana terminado en 19x, como se muestra en el Estado de Perdidas y Ganancias en el Anexo 4-A

ANEXO 4-A

Compan!a A

Estado de Perdidas y Ganancias Ano Terminado 19x (Miles de d6lares)

ventas netas

Costo de 10 vendido

Utilidad bruta Gastos C!e operaci6n

Utilidades antes de intereses e :impuestos Gastos de intereses

$

10,000 7,000

$

3,000 2,000

1,000 100

Utilidades antes de :irr;>uestos L'11puesta sabre la renta 50%

Utilidades despues de :irr;>uestos Menos di videndos preferentes

Utilidades disponibles para acciones canunes Nmero de acciones conmes existentes utilidades per acci6n

$

900 450

$

450 200

250 250 1.00

$ $

-12-

La empresa A ha decidido realizar un proyecto de expansi6n, el cual se espera que incremente la UArr en $200,000, a $1.2 millones. Necesita $500,000 de capital externo para financiar la expansi6n, y est~ considerando las siguientes tres posibilidades:

1. Deuda a largo plazo, con una tasa de interes del 10%.

Se deber~n hacer pagos anuales al principal de $50,000, comenzando al final del primer ano.

2. Acciones preferentes, con una tasa de dividendos del 9%.

3. 50,000 acciones comunes para producir a la empresa $10 por acci6n.

Si las utilidades antes de impuestos e intereses incrementan a $1.2 millones, las utilidades por acci6n seran de $1.50, $1.22 6 $1.17, dependiendo de la opci6n de financia--

miento seleccionada. (Ver Anexo 4-B). .

ANEXO 4-B

COMPA~IA A

Analisis de UAII-UPA

(miles de d6lares)

.___.
, 'Z ~
wi1
llAII "\ 51.200 51.200 SI.200
Int:e1'ds aCtual 100 100 100
Nuevo intems 50 0 0
UAI 51.050 51.100 51.100
ImpuestO sabre la renta 50% -r 525 ·SSO 550
{DI S 525 5 550 5 550
l}ividendos preferentesexistep.tes , 200 200 200
Nuevas dividendos preferentes 45
utiUdades disponibles para crimmes S 32S S 305 S 350
tile. de acciones oanunes en ci:rculaci6n 2SO 250 300
utilidades por acci6n S-I.3O S 1.22 S 1.17 -13-

El instructor recalc6 que varias personas incorrectamente deducen los pagos del fondo de amortizaci6n al calcu1ar las utilidades por acci6n de las opciones de endeudamiento. Aun que el nivel de los pagos del fondo de amortizaci6n es indu= dablemente importante para tomar la decisi6n, estos pagos no son gastos y p~r 10 tanto no afectan los calculos de las uti lidades por acci6n.

lPor que existe una diferencia entre las tres opciones? lProducira la deuda siempre los mas altos niveles de utilida des p~r acci6n? lProduciran siempre las acciones comunes los mas bajos niveles de utilidades por acci6n? Para conte star estas preguntas, el instructor comenz6 por recalcar que la deu da y las acciones preferentes son valores de costos fijos. El costo del d6lar despues de impuestos para la deuda en el ejem plo es de $25,000 (intereses de $50,000 por 1 menos el 50% de la tasa de impuestos). Este es el costo sin importar el ni-vel de utilidades. Si las utilidades son bajas, los costas fijos del d6lar seran una proporci6n alta de las utilidades. Por el otro lado, si las utilidades son altas, el costo fijo del d6lar sera una pequena proporci6n de estas utilidades. Las acciones preferentes tambien son valores de costo fijo. Aunque los dividendos preferentes no son gastos, deberan ser pagados antes de que los accionistas comunes tengan derecho a alguna utilidad .. Por 10 tanto, reducen la cantidad de uti lidades disponibles. para las acciones comunes, y la cantidad de la reducci6n es una cantidad fija de d6lares. En el ejem plo anterior, el costo fijo del d6lar es $45,000. (A diferen cia de los pagos de intereses, los dividendos preferentes no crean un escudo contra impuestos porque no son gastos). Por 10 tanto, en este ejemplo, los costos fijos del d6lar de~s deimpuestos para la deuda son menores que los de las accio-l~spreferentes, la opci6n de deuda producira un nivel de uti lidades por acci6n mas alto que las acciones preferentes a cualquier nivel de utilidad antes de impuestos e intereses2•

Las acciones comunes crean un porcentaje fijo de dilu-ci6n. Esto es, que los nuevos accionistas tienen derecho a un porcentaje fijo del total de las utilidades disponibles para acciones comunes. En el ejemplo anterior, el porcentaje fijo de diluci6n es de 16 2/3% [nUmero de nuevas acciones comunes (50,00Q) dividido por el nUmero total de acciones c2 munes en circulaci6n (300,000)]. Ya que el porcentaje es con.§. tante, la cantidad de d6lares variara. Consecuentemente, el

2. Esta afirmaci6n presume que la empresa estara en posici6n de tomar ventaja del escudo contra impuestos creado per los intereses.

-14-

t'

que las acciones preferentes y/o la deuda produzcan un nivel m~s alto de utilidades por acci6n que las acciones comunes, depende del nivel de UAII. Aun mas, existe un nivel de UAII en el cual las utilidades por acci6n seran iguales para ~ las opciones de acciones comunes 0 de endeudarniento y otro nivel de UAII en el cual las utilidades par acci6n seran iguales para las opciones de acciones preferentes y acciones carnmes Estos niveles de UArI son llamados puntos de indiferencia.

Existen varias maneras de determinar estos puntos 'de indiferencia. Los mas comunes estan en el c1lgebra. Primero expondremos de nuevo el an~lisis de UAII - UPA en forma de ecuaci6n:

UPA = (UAII - i)

(l - T) - P

n

Donde UAII = Utilidades antes de intereses e impuestos

i = Total d6lares para interes (inter.es actual mas nuevo interes) •

T = Tasa de impuestos

P = Total d61ares para dividendos preferentes (dividendos preferentes existentes mas nuevas dividendos preferentes).

n = nUrnero de acci6n comunes existentes.

UPA = Utilidades por acci6n.

Igualar el lade derecho de esta ecuaci6n para una opcion de acciones comunes con el lado izquierdo de esta ecuacion pa ra una opci6n de valores de costo fijo, y resolver para UAII-' dar~ el punto de indiferencia, eso es, el nivel de UAII en el cual las UPA seran iguales para ambas alternativas. Para ilus trar:

'Oeuda

Comunes

(UAI I - 15 0 ) (1 - 5) - 200 250

(UAr r - 1 0 0 ) (1 - 5) - 20 0 300

UAII = $ 800,000

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Deuda Conunes
UAII $ 800 $ 800
Intereses 150 100
Utilidad antes de impuestos (UAI) $ 650 $ 700
Impuestos 325 350
Utilidad despu~s de impuestos $ 325 $ 350
Menos preferentes 200 200
Utilidad despu~s de impuestos-
acciones comunes $ 125 $ 150
NUmero de acciones comunes exis
tentes 250 300
Utilidades por acci6n $ .50 $ .50 A cualquier °nivel de UAII alrededor de $ 800,000, las UPA serfan mas altas bajo la opci6n de endeudarniento; a cual quier nivel por debajo de $ 800,000, las UPA serfari mas:al=

tas bajo la opci6n de acciones cornunes. °

El punto de indiferencia entre las opciones de acciones preferentes y comunes es $1.04 millones.

Preferentes Conunes
UAII $ 1,040 $ 1,040
Interes 100 100
Utilidad antes de ]mpuestos (UAI) $ 940 $ 940
Impuestos 470 470
Utilidad despuas de inq:>uesto (UDI) $ 470 $ 470
Menos preferentes 245 200
utilidad despuds de inq:>uestos- $ 225 $ 270
acciones canunes (UDIAC)
NGrrero de acciones cam.mes 250 300
existentes
Utilidades per acciones (UPA) .90 .90 Finalmente, no existe punto de indiferencia entre endeu darniento y acciones preferentes debido a que los costos fijos del d61ar de spuds de impuestos son diferentes para cada opci6n en todos los niveles de UAII.

El instructor nos previno de ser confundidos por el ter mino punta de indiferencia. Este se refiere s610 al nivel de UAII en el cual las UPA son iguales para las dos (0 posiblemente varias) posibilidades de financiarniento. No represen~ ta el nivel de UAII en el cual el gerente sera indiferente a cualquiera de las dos opciones de financiamiento. En otras palabras, la escogencia del financiarniento se basa en varios factores y no s610 en los efectos de la opci6n sabre las t..."PA.

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.'

5. RIESGOS

Este factor se relaciona con la capacidad de serV1C10 de la deuda (0 acciones preferentes). Varios enfoques son utilizados para evaluar la capacidad de endeudamiento. P~r ejemplo, una medida popular es el estandar de cobertura de las utilidades, el cual se define comb sigue:

Cobertura de utilidades = UAII

Donde UAII =
i =
FA =
T = utilidad antes de intereses e impuestos inter~s de los d6lares

pagos al fondo de amortizaci6n tasa de impuestos

Ya que un pago del fondo de amortizaci6n no es un gasto, no es deducible de impuestos. Por 10 tanto, dividimos la cantidad del fonda de amortizacion entre 1 menos la tasa de im-puestos para convertirlo en una cantidad antes de impuestos. Esta proporci6n compara el tamano de las utilidades de la em presa con el t.amafio del servicio de su deuda. Generalmente-, una proporci6n de 2 6 3, 0 aun mas, es deseable para proporcionar un adecuado margen de seguridad. Como recalc6 Donald son en su clasico articulo, las utilidades y el flujo de efec tivo no son 10 mismo. Ya que los pagos a la deuda son hechos en efectivo, ~1 recomend6 comparar el tamano del servicio de la deuda con el tamano del flujo de efectivo de la empresa. Sugiri6 que la empresa deberia estimar cua L seria su flujo de efectivo bajo condiciones no favorables al determinar cuanta deuda puede servir.

El instructor recalc6 que el enfoque de Donaldson era ~ sicamente una aplicaci6n del analisis proforma. Concluyo di ciendo que medir la capacidad de endeudamiento es una tarea importante. Una empresa tiene muchas metas, una principal ~ maximizar el valor de mercado de sus acciones comunes. Sin embargo, es obvio que la principal prioridad de un gerente de be ser asegurarse la sobrevivencia de la empresa.

6. VALOR

Como se mencion6 , un principal objetivo del gerente de be ser maximizar el precio de mercado de las'acciones comu-nes de la empresa. Por 10 tanto, al tomar una decisi6n de fi nanciamiento, el gerente debe evaluar qu~ impacto tendra la

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escogencia en el valor de mercado de las acciones comunes de la empresa. Como nosotros 10 veiamos, diferentes alternativas de financiamiento produciran diferentes niveles de UPA. La escogencia puede tener tambien un efecto en los multiplos (esto es, relaci6n precio-utilidades) que los inversionistas estan dispuestos a pagar p~r las utilidades de una empresa. A los inversionistas no les gusta el riesgo. Ya que la deuda implica un riesgo financiero, los inversionistas pueden castigar la relacion precio-utilidad de la empresa, y por 10 tanto, es posible que al utilizar el endeudamiento el precio de las acciones comunes de la empresa se reduzca, aunque la deuda produzca un nivel mas alto de UAI. Por otro lado, si la empresa esta utilizando cantidades moderadas de endeuda-miento, la opci6n de la deuda puede no reducir la relaci6n pre cio-utilidad y posiblemente podria incrementarla. La raz6n es que la utilizaci6n de la deuda 0 acciones preferentes incrementa la tasa de cambio de las UPA. Por 10 tanto, si las UAII estan creciendo, las UPA c.rece ran a una tasa mayor si uti lizamos valores de costo fijo. Si el efecto del crecimiento pesa mas que el efecto del riesgo, la relaci6n precio-utilidad puede incrementarse.

Obviamente, es extremadamente dificil evaluar el impac to en la relaci6n precio-utilidades. Sin embargo, es una im portante consideraci6n que no puede ser ignorada.

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