P. 1
SEB-rapport: Selektiva investeringar bäst i osäkra tider

SEB-rapport: Selektiva investeringar bäst i osäkra tider

|Views: 138|Likes:
Published by SEB Group
Det är fortfarande osäkra tider och då är det nödvändigt att vara selektiv vid investeringsbesluten. In den senaste utgåvan av Investment Outlook rekommenderar SEB:s experter investeringar i tillväxtmarknader och bolag med stor exponering mot dessa marknader som ett bra sätt att skapa värde.
Det är fortfarande osäkra tider och då är det nödvändigt att vara selektiv vid investeringsbesluten. In den senaste utgåvan av Investment Outlook rekommenderar SEB:s experter investeringar i tillväxtmarknader och bolag med stor exponering mot dessa marknader som ett bra sätt att skapa värde.

More info:

Published by: SEB Group on Sep 14, 2010
Copyright:Attribution Non-commercial

Availability:

Read on Scribd mobile: iPhone, iPad and Android.
download as PDF, TXT or read online from Scribd
See more
See less

07/16/2013

pdf

text

original

Investment Outlook

private banking - investment strategy

September 2010

investeringar när finansmiljön skiftar färg

Investment Strategy

Innehållsförteckning

Investment OutlOOk - september 2010

3

Investment Strategy

Denna rapport publicerades den 14 september 2010. Rapportens innehåll baseras på information och analys tillgänglig före den 3 september 2010.

Hans peterson
Global Head of Investment Strategy + 46 8 763 69 21 hans.peterson@seb.se

Carl barnekow
Global Head of Advisory Team + 46 8 763 69 38 carl.barnekow@seb.se

Lars gunnar aspman
Global Head of Macro Strategy + 46 8 763 69 75 lars.aspman@seb.se

reine kase
Economist +352 26 23 63 50 reine.kase@sebprivatebanking.com

rickard Lundquist
Portfolio Strategist + 46 8 763 69 27 rickard.lundquist@seb.se

Cecilia kohonen
Global Head of Communication Team +46 8 763 6995 cecilia.kohonen@seb.se

victor de Oliveira
Portfolio Manager and Head of IS Luxembourg + 352 26 23 62 37 victor.deoliveira@sebprivatebanking.com

Liza braaw
Communicator and Editor +46 8 763 6909 liza.braaw@seb.se

Johan Hagbarth
Investment Strategist + 46 8 763 69 58 johan.hagbarth@seb.se

Denna rapport kommer från SEB och innehåller allmän marknadsinformation om SEBs finansiella instrument. Även om innehållet är baserat på källor som SEB bedömt som tillförlitliga ansvarar SEB dock inte för fel eller brister i informationen eller för förluster eller kostnader som kan uppstå med anledning därav. Om informationen hänvisar till en investeringsanalys bör du om möjligt ta del av den fullständiga analysen och information publicerad i anslutning därtill eller läsa den information om specifika bolag som finns tillgänglig på www.seb.se/mb/disclaimers. Uppgifter om skatter kan ändras över tiden och är inte heller anpassade efter just din specifika situation. För fonder och andra finansiella instrument är historisk avkastning ingen garanti för framtida avkastning. Värdet på dina fondandelar och andra finansiella instrument kan både stiga och falla och det är inte säkert att du får tillbaka det insatta kapitalet. I vissa fall kan förlusten även överstiga det insatta kapitalet. Om du eller en fond investerar i finansiella instrument som är uttryckta i utländsk valuta, kan förändringar i valutakurserna påverka avkastningen. Du ansvarar själv fullt ut för dina investeringsbeslut och du bör därför alltid ta del av detaljerad information innan du fattar beslut om en investering. Mer information t ex faktablad för fonder och informations-/marknadsföringsbroschyrer för fonder och strukturerade produkter finns på www. seb.se. Om behov finns kan du även inhämta råd om placeringar anpassade efter din individuella situation från din rådgivare i SEB. Information om beskattning. Som kund vid våra internationella bankkontor i Luxembourg, Schweiz och Singapore är det ditt ansvar att hålla dig informerad om de skatteregler som gäller i de länder som avser ditt medborgarskap, bosättning eller hemvist med hänsyn till bankkonton och finansiella transaktioner. Banken skickar ingen skatterapportering till främmande länder vilket betyder att du själv måste ombesörja att vederbörande myndighet tillställs information om och när så erfordras.

4

Investment OutlOOk - september 2010

inledning

Även i tider av osäkerhet kan värde skapas
Nedväxlad tillväxt i industriländerna har skapat osäkerhet i finansmarknaderna. Skiftande marknadsmiljöer erbjuder dock möjligheter till avkastning. Ett par nyckelord för närvarande är låg värdering och exponering mot emerging markets.
De finansiella marknaderna drivs av att värde skapas i den reala ekonomin. När den reala ekonomin hackar som den nu har gjort en tid skapas osäkerhet, och marknaderna har reagerat som de ska; riskpremier har åkt upp, värderingar åkt ner och säkra tillgångar hamnat i fokus. I den typen av ekonomisk miljö skapas både möjligheter och bubblor. De stabila tillgångarna blir övervärderade, och andra tillgångar blir rabatterade med historiska mått mätt. Dagens långa statsobligationsräntor skulle kunna vara ett exempel på en sådan bubbla. Där är vi nu. Aktiemarknaderna har en ovanligt låg värdering, framför allt i relation till de vinster vi ser framför oss. Statsobligationer är dyrare, det vill säga räntorna på dessa är historiskt låga. Aktiemarknaderna ligger nu i ett värderingsintervall, vilket fått en del bedömare att tala om ett nytt paradigm för aktievärdering. Temat är att efter tio år av dålig avkastning ska placerare nu kräva en mycket högre riskpremie för att äga aktier. Framtiden kommer att utvisa vad som händer när synen på konjunkturen förbättras. Men erfarenheten säger att så fort man utropar ett nytt paradigm brukar något hända. De bolag som är på plats med en bra försäljning till de snabbväxande ekonomierna och de branscher bolagen tillhör är i en klass för sig. Den ekonomiska världen är delad – dualistisk – och kommer att så förbli under överskådlig tid. De nya länderna växer vidare och handlar allt mer sinsemellan, och de gamla OECD-ländernas efterfrågan tappar i global betydelse. Vår utmaning i egenskap av investerare är att navigera rätt i den delade, kanske rabatterade och med vissa bubbelvarningar idag präglade finansvärlden. Det skapas möjligheter till avkastning i alla marknadsscenarier. Det gäller därför att inte gripas allt för mycket av kriserna, utan att ha en öppen inställning till var man söker avkastning. Därav vår ansats i denna Investment Outlook.

strategiskt intressanta förutsättningar för börsen
Ett av våra viktigaste ställningstaganden är att en dubbeldipprecession i USA och övriga västvärlden är osannolik. Det innebär att världen i stort växer med 4-4,5 procent de närmaste åren. För aktiemarknaderna ger det strategiskt intressanta förutsättningar, även om riskerna finns där. Statsfinansiellt gäller stora utmaningar på flera håll, och det finns en risk för nya krisdiskussioner i Sydeuropa, USA , Japan etcetera i takt med att obligationsemissionerna växer i storlek. En sak är dock bra att ha i minnet, det faktum att riskerna i Europa minskat kan nog delvis tillskrivas bättre fart på den nordeuropeiska konjunkturen. Dessutom inträffar de riktiga kriserna sällan under perioder när tillväxten är god, vilket den är globalt. Det ger hyggligt hopp om att marknaderna stabiliseras, och gradvis kan börja diskontera en bättre ekonomisk tillväxt.

em axlar rollen som global tillväxtmotor
Det som idag är nytt är att världen största ekonomi, USA, tappat tillväxtkraft och hämmas av hög skuldsättning och svaga statsfinanser. Det ger en långsam återhämtning, och den amerikanske konsumenten – som setts som världens tillväxtmotor – kommer inte att leverera den efterfrågan vi vant oss vid. Nytt är också den tillväxt som fortlöpande tar fart i de nya tillväxtländerna. Emerging markets (EM)-sfären ökar hela tiden i betydelse, något som inte minst har varit tydligt i halvårsrapporterna.

Hans Peterson CIO Private Banking and Global Head of Investment Strategy

Investment OutlOOk - september 2010

5

Sammanfattning

Förväntn. 1 år avkastn. risk kommentar Positiv. Rådande höga riskpremier talar för aktier, men osäkerhet kring makroperspektiven hämmar riskviljan. Bolag med exponering mot tillväxt, såsom Emerging Markets och kapitalvaror, bör hävda sig väl i rådande ”range trading”. negativ till statspapper, Positiv till High Yield. Makrokartan tyder på fortsatt låga styr- och statsobligationsräntor i väst vilket gör statspapper oattraktiva. Räntegapet mot Investment Grade har också minskat, och ur risk/avkastningssynpunkt är nu High Yield klart mest attraktivt. Även EM Debt fortsätter att locka med höga räntor och eventuell valutakursstegring. Positiv. Fortsatt fokus på strategier som har annat än aktiemarknaden som avkastningskälla. Global Macro och CTA bör klara sig väl i volatila marknader, medan Event Driven lär gynnas av ökad M&A-aktivitet. Fortsatta felprissättningar talar för Credit L/S och Distressed. neutral/Positiv. Fortsatt konjunkturåterhämtning talar alltjämt för tillgångsslaget, men fastighetsmarknaden återhämtar sig långsammare. Svårtolkad husmarknadsdata och rådande makroosäkerhet spär på osäkerheten och risken. Positiv. Tillgångsslaget har tagit stryk under försommarens finansiella oro, men har fortfarande 30-40 procents substansrabatt på redan konservativa värderingar. Nya regleringar kan tvinga fram nya flöden, vilket gör andrahandsmarknaden attraktiv. neutral/Positiv För närvarande styr riskvilja snarare än fundamenta. På sikt talar en ihållande ekonomisk återhämtning för industrimetaller, medan de låga räntorna bör gynna guldet ytterligare. neutral/negativ**. I takt med att oron för dubbeldipp-recession i USA och globalt avtar kommer räntedifferenser ånyo att styra valutaflödena. Högräntevalutor (EM) kommer att stärkas mot lågräntevalutor (DM) när riskviljan återvänder.

aktier

9%

17%

räntor

6%*

6%

Hedgefonder

7%

6%

Fastigheter private equity råvaror

4,5%

3%

15% 6%

22% 18%

valutor

3%

3%

* Förväntad avkastning på företagsobligationer som är viktade cirka 1/3 Investment Grade och 2/3 High Yield. ** Synen avser valutaförvaltares kapacitet att skapa alfa.

vÅr FÖrvÄntaDe avkastning OCH risk (1 Års sikt)
16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 0% 5% 10% 15% Förväntad volatilitet 20% 25% 30% Hedgefonder Fastigheter Valutor Räntor* Råvaror Aktier Private Equity

FÖrÄnDring i vÅr FÖrvÄntaDe avkastning
16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4%

Förväntad avkastning

2008-11

2009-02

2009-05

2009-08

2009-12

2010-02

2010-05

Aktier Private Equity

Räntor* Valutor

Hedgefonder Råvaror

Fastigheter

HistOrisk kOrreLatiOn (2000-08-31 tiLL 2010-07-30)
Råvaror Valutor
1.00

8% 6% 4%

Räntor Fastigheter Hedgefonder Valutor Aktier Råvaror

Aktier Räntor Hedge Fastigheter
Private Equity

1.00
0.09 0.65 -0.18 0.81 0.38 0.01

Historisk avkastning

2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 0% 5%

1.00
0.08 0.00 -0.17 0.12 0.33 1.00 -0.01 0.54 0.53 0.18 1.00 -0.17 0.00 -0.07 1.00 0.32 -0.09 1.00 -0.05

Private Equity Råvaror

10% 15% Historisk volatilitet

20%

25%

30%

Valutor

Historiska värden är beräknade utifrån följande index: Aktier = MSCI AC World, Räntor = JP Morgan Global GBI Hedge, Hedgefonder = HFRX Global Hedge Fund, Fastigheter = SEB PB Real Estate, Private Equity = LPX50, Råvaror = S&P GSCI TR, Valutor = BarclayHedge Currency Trader.

6

Investment OutlOOk - september 2010

Private Equity

Fastigheter

Räntor

Hedge

Aktier

HistOrisk avkastning OCH risk (2000-08-31 tiLL 2010-07-30 )

2010-09

Sammanfattning

vikter i mODern prOteCtiOn
Aktier 0% Räntebärande Hedgefonder Fastigheter Private Equity 2% 0% 7.5% 83.5%

vikter i mODern aggressive
Aktier Räntebärande Hedgefonder Fastigheter Private Equity Råvaror 5% 0% 3.5% 10.0% 20.0% Tidigare Nuvarande 30.0% 40.0% 0% 10% 21% 25.5% 35%

Råvaror 0% Valuta Kassa 0% 5% 2% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%

Valuta Kassa

0.0%

Tidigare

Nuvarande

vikter i mODern grOwtH
Aktier Räntebärande Hedgefonder Fastigheter Private Equity Råvaror Valuta Kassa 0% 2.5% 3% 4% 4.5% 5% 10% 20%
Tidigare Nuvarande

ruLLanDe 36-mÅnaDers kOrreLatiOner mOt msCi wOrLD (eur)
25% 30% 26%

1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6
30% 40%

2002

2003

2004

2005

2006 Hedge Råvaror

2007

2008

2009

Räntor Private Equity

Fastigheter Valutor

byte av motorer i amerikansk ekonomi: Dubbeldipp-recession undviks, men för det krävs ökad underliggande efterfrågan investeringar när finansmiljön skiftar färg: Fokus på tillgångar med stabilitet i form av låg värdering och intäktsströmmar en dualistisk värld: Mikro och makro speglar olika sidor av det ekonomiska livet

tema: byte av mOtOrer i amerikansk ekOnOmi
5 4 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 2002 2004 2006 2008 -5

tema: en DuaListisk vÄrLD
5 3 1
Procent

5 3 1 -1 -3 -5 Q1 Q3 2007 Q1 Q3 2008 Q1 Q3 2009 Q1 2010 -7

Bidrag till BNP, procentenheter

3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 2000

-1 -3 -5 -7

Investment Account, Change in Private Inventories, Overall Investment Account, Private Fixed Investment, Nonresidential Investment Account, Private Fixed Investment, Residential Personal Outlays, PCE, Overall Source: Reuters EcoWin

National Income Account, National Product Account [ar ma 1 quarter] National Income Account, National Product Account [c.o.p 4 quarters]

Under senaste året har lagercykeln (grön färg) varit en central tillväxtmotor i USA, men nu krävs att andra motorer tar över för att en ny recession ska undvikas. Dit hör företagens investeringar (blå), bostadsbyggandet (brun) och privata konsumtionen (lila).

Amerikansk konjunktur ser ut att accelerera om den mäts på årsbasis, vilket i hög grad beror på att det första halvåret 2009 präglades av en djup ekonomisk svacka. På kvartalbasis har däremot tillväxttakten bromsat in, en spegling av en svagare konjunkturpuls.

Investment OutlOOk - september 2010

7

portföljstrategi

Turbulenta marknader – men de moderna programmen är stabila
Tankar om dubbeldipp har styrt mycket av andra kvartalets placeringsmarknader och likaså över sommaren. Detta har medfört en turbulent marknad. Vi har under denna period valt att öka på kontantdelen i våra program för att på så sätt minska risken. Den riskspridning som vi uppnår med våra investeringar i flera tillgångsslag ger ett gott skydd och exempelvis hedgefonder och High Yield har erbjudit ett bra nedsideskydd. Som helhet är vi nöjda med programmens karaktär.
mODern prOteCtiOn Det finansiella dramat som påbörjades i slutet av april har fortsatt under hela sommaren. Utvecklingen på världens börser var volatil med negativa förtecken. MSCI Världsindex i lokala valutor var under perioden maj-augusti som mest ned 12,5 procent, för att efter några korrigeringar och ytterligare turbulens sluta ned cirka 9 procent under perioden. Räntemarknaderna har på intet sätt varit besparade från turbulens. Kärnan till oron har varit enskilda länders finansiella styrka eller svaghet som skapat spänningar i valutamarknaden och en flykt till de säkraste statsobligationerna på bekostnad av företagsobligationer och svagare länders statspapper. Även om större delen av ränteportföljen i Modern Protection består av placeringar med kort löptid är dock räntenivån för låg för att kompensera nedgången i våra försiktiga risktillgångar. Modern Protection är trots marknadsturbulensen upp 0,5 procent (NAV i SEK 30/7) under året, men vi ser ständigt över våra innehav. Under denna turbulenta period har vi haft möjlighet att studera våra aktiva riskmandat ingående. Det har lett till några förändringar i ränteportföljen. Vi har minskat positionerna i det lägst förräntande segmentet till förmån för mer ”cash plus” och "absolute return”. Urvalet av förvaltare känner vi oss mycket komfortabla med och vi har fått bevis för att förvaltningen fungerat utomordentligt bra ur ett portföljperspektiv och inte endast som fristående förvaltningar. Valutarörelserna blev ganska stora under perioden och euron försvagades mellan 8 och 14 procent mot valutor som CHF, GBP, JPY och USD. Även om vissa korrigeringar skett blev rörelserna kostsamma för vår aktiva valutaförvaltare i Modern Protection. Vi håller ändå fast vid tillgångslaget valutor, men då rörelsen blev lite för kraftig för vårt tycke och för att skydda portföljen valde vi att byta ut hälften av innehavet i Multimanagement Currency mot en valutastrategi med lägre risk. Hedgedelen i Modern Protection har fortsatt att vara defensiv med enbart Market Neutral-exponering. Dessvärre konstaterar vi att bidraget från dessa inte nått upp till våra förväntningar. Grundprincipen för hedgeportföljen är att ha innehav med låg förväntad volatilitet och flera typer av förvaltningsstrategier som driver avkastningen i önskad riktning. Under våren och sommaren fick vi en oönskat hög korrelation i en av våra Equity Market Neutral-fonder. Vi har sålt av den och istället tagit in nya strategier, Global Macro och Multistrategy. Dessa kan i sig ha en något högre volatilitet men där vi ser att korrelationen varit mindre, framför allt med aktiemarknaderna. Framöver kommer vi att ägna mycket tid åt analys kring hedge fonder och ”cash plus”-fonder. Vår syn på high yield har blivit mer positiv och vi kan komma att öka vårt innehav i segmentet. Efter de senaste förändringarna måste en ny bedömning av totalrisken göras.

2% 5%

2% 7.5%

83.5%

Kassa Valuta Fastigheter Hedgefonder Räntebärande

8

Investment OutlOOk - september 2010

Portföljstrategi

mODern grOwtH Årets andra kvartal och större delen av sommaren präglades av oro som till en början bestod av en rädsla för hämmad global tillväxt i skuggan av budgetåtstramningar. Så småningom övergick den i skräck för en förnyad global recession. Oväntat svag ekonomisk statistik från USA samt frågetecken kring kinesisk tillväxt förstärkte argumenten för sommarens mest använda ekonomiska term: ”Double-dip” – dubbeldipp – att världen (eller främst USA) inom 12 månader efter förra recessionen skulle gå ned i ytterligare en. Aktier, private equity och råvaror var de tillgångsslag som utvecklades svagast under perioden. Vi har gjort en del förändringar i vår aktieportfölj baserat på analys från våra fondanalytiker och därefter förstärkt en redan robust portfölj. Vår aktieandel har också klarat sig utomordentligt väl relativt aktiemarknaden tack vare både val av rätt förvaltare och vår exponering mot tillväxtmarknader. I absoluta tal har vi inte heller tagit särskilt stor skada från vare sig råvaror eller private equity då dessa tillsammans väger cirka 7 procent av Modern Growth. Vi kommer att behålla denna exponering eftersom vår bedömning är att klimatet för företagsaffärer är gynnsamt (gynnar private equity) och att råvaror på lite längre sikt fortsätter att gynnas av strukturella förändringar och tillväxtmarknadernas efterfrågan. Vi byter ut vår ETF i råvaror mot en aktivt förvaltad fond som vi bedömer har goda möjligheter att slå underliggande index. Företagsobligationer har drabbats av den flykt till säkrare statspapper som marknadsturbulensen framkallade, därför har vi i portföljens räntedel valt att komplettera med statsobligationer i tillväxtmarknader. Vår syn – att den riskjusterade avkastningspotentialen är hög i företagsobligationssegmentet – kvarstår. På senare tid har vi också sett tendenser till en

”decoupling” från aktiemarknaden som gör segmentet ännu mer intressant. I takt med en tilltagande oro för dubbeldipprecession ökar förvisso osäkerheten kring företagsvinsterna, men samtidigt ser vi att konkursriskerna stadigt minskar. Relativt övriga obligationsmarknader ter sig dessutom räntenivån mer attraktiv för företagsobligationer med något lägre kreditvärdighet. Vi har även här ökat vår förväntade avkastning och väljer därför att öka innehavet inom High Yield genom att ta in ytterligare en fond. Detta finansieras delvis från den stora kassan vi byggt upp under våren/sommaren, delvis från hedgedelen. Valutarörelserna blev ganska stora under perioden och euron försvagades mellan 8 och 14 procent mot valutor som CHF, GBP, JPY och USD. Dessa rörelser påverkade tillgångsslaget valutor negativt. Precis som i Modern Protection valde vi här att byta ut hälften av innehavet mot en valutastrategi med lägre risk. Vi undersöker vidare efter ytterligare valutakoncept som kan tillföra bättre avkastning till portföljen. I maj, när volatiliteten steg kraftigt, visade flera hedgefonder upp ett likartat negativt utvecklingsmönster och korrelerade betydligt mer än önskvärt, även om rörelserna var klart mindre än för aktier. I juni återhämtade sig delar av hedgeinnehaven relativt väl, medan delar fortsatte utvecklas negativt. Ingen större dramatik, men för att inte bli beroende av utvecklingen på aktiemarknaden valde vi att sälja Equity Long/ Short. Och då vi är missnöjda med avkastningen som våra Market Neutral-strategier levererat minskar vi innehaven, och ersätter successivt med strategier inom Global Macro och Multistrategy. Vi ser fortfarande positivt på hedgefonder även om vi justerat ned den förväntade avkastningen en smula. Vi ökar fokus på valet av strategier vilket vi tror får en större betydelse framöver.

5% 25%

4.5% 4% 3% 2.5%

26% 30%

Kassa Valuta Råvaror Private Equity Fastigheter Hedgefonder Räntebärande Aktier

Investment OutlOOk - september 2010

9

Portföljstrategi

mODern aggressive Modern Aggressive drabbades av samma negativa påverkan från de olika risktillgångarna som Modern Growth. Dock blev nedgångarna för aktiedelen och private equity mer kännbara då innehaven i dessa tillgångsslag utgör en större del av allokeringen. Precis som i Modern Growth har vi gjort några förändringar bland aktieinnehaven baserade på vår fondanalys. Vi ökade marginellt i tillväxtmarknader i förhållande till mogna marknader. Vår bedömning är att tillväxten i dessa delar av världen förblir överlägsen den i mogna marknader. I Aggressive törs vi därför öka andelen i detta historiskt sett mer riskfyllda marknadssegment. Andelen aktier i vår portfölj har uppvisat mycket goda portföljegenskaper och innehaven har klarat sig bra i ett relativt perspektiv. Vår aktieandel har även här klarat sig utomordentligt bra i ett relativt perspektiv med mycket goda portföljegenskaper. MSCI Världsindex mätt i euro har under perioden tappat 5,03 procent medan vår aktieportfölj minskade 1,73 procent i samma valuta. Eftersom vår bedömning är att klimatet för företagsaffärer är gynnsamt lämnar vi private equity intakt. Som en följd av att vi ökat den förväntade avkastningen för råvaror återställer innehavet till att utgöra sina ursprungliga 5 procent av portföljen. Detta görs genom att vi tar in en ny aktivt förvaltad fond samt ersätter vår ETF med aktiv råvaruförvaltning. Den räntebärande delen i portföljen – som i stort sett består av High Yield – drabbades av vårens marknadsturbulens. Dock gäller att vi bedömer räntenivåerna som attraktiva för företagsobligationer med något lägre kreditvärdighet. Vi har också justerat upp vår förväntade avkastning, och överväger att öka innehavet i detta segment inom en snar framtid. Visserligen

ökar osäkerheten kring bolagens vinster i takt med den tilltagande oron för en dubbeldipp, men konkurserna minskar stadigt (till exempel skedde bara två konkurser i High Yieldsegmentet i USA under juni). Vår hedgeportfölj repade sig ganska väl under juni och juli. I maj, när volatiliteten i marknaden steg kraftigt, visade flera hedgefonder upp ett likartat negativt utvecklingsmönster och korrelerade mer än vad som är önskvärt. För att inte bli beroende av utvecklingen på aktiemarknaden valde vi att sälja innehaven i Equity Long/Short. Vi är missnöjda med avkastningen inte minst i uppåtgående marknad och kommer att ersätta innehaven med strategier som har andra inriktningar. Vi kommer också öka eller minska vår exponering mot aktiemarknaden med hjälp av normala aktiefonder då vi bedömer det lämpligt. Det pågår för närvarande ett omfattande analysarbete kring hedgefonder och dess olika egenskaper och beteenden. Kassan i Aggressive har som mest uppgått till cirka 10 procent under perioden. Främst har det berott på att vi avstått att investera under försämrade marknadsklimat. Vi väljer att gradvis investera denna överlikviditet med en försiktig och avvaktande attityd.

3.5%

5% 10%

35% 21% Kassa Råvaror Private Equity Hedgefonder Räntebärande Aktier

25.5%

10

Investment OutlOOk - september 2010

tema: byte av motorer i amerikansk ekonomi

Dubbeldipp-recession är en högoddsare
• USA-ekonomins inbromsning sedan i våras… • … har ökat oron för en dubbeldipp-recession • Historien och rådande efterfrågeutsikter talar tydligt emot en sådan
Vårens rally i risktillgångsmarknaderna fick bränsle från främst överraskande bra företagsresultat och höjda tillväxtförväntningar – både bland makroprognosmakare och marknadsaktörer – och för första gången sedan återhämtningen inleddes strax efter halvårsskiftet 2009 reviderade marknadsaktörerna upp framtiden mer än makroekonomerna gjorde. Men i mitten av april slog den europeiska statsskuldkrisen ut i full blom. Det ledde till ett långt och stort kursfall på risktillgångar, vilket för aktier inte bottnade förrän i början av juli. Inledningsvis i juni var orosfokus i finansmarknaderna alltjämt på de statsfinansiella problemen och banksystemets hälsa i Europa. Men dessa bekymmer bedarrade när flera länder – inte minst Grekland, Spanien och Portugal – sjösatte betydande budgetåtstramningar. Marknaderna gillade dessutom resultatet av stresstesterna av europeiska banker. Orosfokus kom därför att flyttas över Atlanten och till den amerikanska ekonomin, vilken enligt en mängd statistik då var på väg att bromsa in skarpt. I slutet av juni figurerade därför begreppet dubbeldipp (double dip) frekvent, både i media och i analyser av utsikterna för USA:s ekonomi. Under juli och i början på augusti steg dock finansmarknadernas riskaptit åter tack vare överraskande durstämda europeiska konjunkturbesked, starka resultatrapporter från företag världen över, spekulationer om att Kina – som respons på sommarens mindre starka makrodata i landet – ska korrigera den ekonomisk-politiska kursen bort från åtstramningar, samt tack vare en växande sannolikhet för att amerikanska centralbanken Federal Reserve (Fed) ska återuppta sin kvantitativa stimulanspolitik (köp av statsobligationer i större skala).

börsen steg på ism
Även under högsommaren dominerade svaga konjukturdata i USA, men eftersom förväntningarna inför dessa publiceringar då hade skruvats ned upplevdes de negativa överraskningarna som något mindre jämfört med under försommaren. Likväl präglades dagar när oväntat svaga amerikanska konjunktursiffror redovisades överlag av vikande kurser på Wall Street.

345 340 335 330 325 320 315 310 305 300 295 290 Jan Mar May 2010 Jul
Source: Reuters EcoWin

Världsindex MSCI, lokala valutor

OmvÄxLanDe bÖrsvÄDerLek i sOmmar
Börsfallet i slutet av juni på grund av ökad oro för en svacka i USA:s ekonomi följdes i juli av fint börsväder tack vare bland annat mindre bekymmer för statsfinanser och starka makrodata i Europa. I augusti drev sedan ett stort börsmoln in i form av rädslan för en dubbeldipp-recession i USA.

Investment OutlOOk - september 2010

11

Tema: Byte av motorer i amerikansk ekonomi

I början av augusti tycktes makroförväntningarna ha justerats ned tillräckligt, speglat i en starkt positiv börsreaktion den 2 augusti när julis inköpschefsindex för industrin (ISM) föll lite mindre än beräknat. Det var första gången på två månader som viktig ekonomisk statistik i USA katalyserat ett markerat aktiemarknadslyft. Men en kort tid därefter förändrades situationen, när en serie amerikanska konjunkturrapporter – bland annat för arbetsmarknaden, detaljhandeln och bostadsbyggandet – inte nådde upp till förhandstipsen, samtidigt som Fed skrev ned sina prognoser för ekonomin. Under de därpå följande veckorna dominerade överraskande mollstämda makrobesked i USA – handelsbalansens underskott skenade, antalet nya arbetslösa steg till högsta nivån sedan hösten i fjol, Philadelphias industri rapporterade mycket oväntat en fallande aktivitet, orderingången till industrin vacklade betänkligt, försäljningen av nya hus sjönk till lägsta nivån någonsin etcetera – och resultatet blev att ordet dubbeldipp återkom, för att snart finnas ”i var mans mun”. pHiLaDeLpHias inDustri LaDe i baCken
40 30 20 10

junkturkris i USA – och på andra håll i världen – som präglade 2008 och en del av 2009. En fråga som naturligen inställer sig är huruvida dubbeldipp-recessioner har brukat följa i spåren av spruckna husbubblor? Här visar statistiken att ingen av de 18 större bubbelbristningarna – husprisfall på över 15 procent – i industrilandsområdet OECD sedan början av 1970-talet följdes av en dubbel recession. Det som snarare kännetecknat perioder efter spruckna husbubblor har varit flera år med långsam tillväxt och stor ledig kapacitet, vilket sammantaget har bäddat för låg inflation och låga räntor.

Dubbeldipp utan recession
Att en initialt snabb konjunkturförstärkning brukar följas av en nedväxling liknande den som nu märks i USA – en slags dubbeldipp utan recession – är också det gängse mönstret i en ekonomisk cykel, och att risktillgångar såsom aktier, företagsobligationer, hedgefonder, private equity och råvaror vanligtvis hamnar i en svagare fas när återhämtningen pågått några kvartal är likaså mer regel än undantag. Och när ekonomin sedan lunkat vidare har risktillgångspriserna efter en tid brukat äntra en ny uppgångsfas. Historiska sannolikheter talar alltså emot att USA nu står på tröskel till en ny recession. Men kan ändå högoddsaren slå in? Sedan den senaste amerikanska recessionen avslutades på sensommaren i fjol (någon officiell konjunkturdatering har dock ännu inte presenterats) har BNP per kvartal vuxit med 1,6 procent, 5 procent, 3,7 procent och 1,6 procent. Tillväxtprofilen har i allt väsentligt berott på graden av stimulans härrörande från lagercykeln och finanspolitiken. Under perioden tredje kvartalet i fjol fram till första kvartalet i år svarade dessa krafter för nästintill 100 procent av den totala BNP-tillväxten, och under årets andra kvartal för i storleksordningen 50 procent. ÅterHÄmtning meD kOnstgJOrD anDning
10.0 7.5

Index

0 -10 -20 -30 -40 2000 2002 2004 2006 2008 2010

Source: Reuters EcoWin

På tvärs mot förväntningarna om en uppväxling sjönk industriaktiviteten i Philadelphia överraskande i augusti. Även en hel del annan amerikansk makrostatistik var i samma veva oväntat svag, vilket stegrade oron för en dubbeldipp. Begreppets innebörd är emellertid inte entydig (någon officiell definition finns inte). Men givet att en sådan innebär att USA:s ekonomi går in i en ny recession – en period ofta kännetecknad av sjunkande BNP under åtminstone två kvartal i rad – och att denna inleds senast 12 månader efter den föregående, i så fall inträffade en dubbeldipp-recession senast 1981-1982 och dessförinnan 1921. Under de senaste cirka 90 åren har USA således endast vid två tillfällen hamnat i sådana recessioner. Även om fler länders ekonomiska historia granskas framstår fenomenet som sällsynt; i en grupp på 14 industriländer som totalt noterat drygt 80 recessioner under efterkrigstiden har dubbeldipp-recessioner inträffat endast sex gånger, varav fyra av dessa ägt rum i Irland. I grunden var det en sprucken husbubbla, denna gång signerad subprime, som utlöste den dramatiska finans- och kon-

% kv/kv i årstakt

5.0 2.5 0.0 -2.5 -5.0 -7.5 2000

2002
ar ma 1 quarter

2004

2006

2008

2010

I stort sett hela BNP-tillväxten i USA under det andra halvåret i fjol och inledningsvis i år berodde på tillfälliga stimulanseffekter. När dessa nu blir bromseffekter måste slutlig efterfrågan ta över stafettpinnen.

12

Investment OutlOOk - september 2010

Tema: Byte av motorer i amerikansk ekonomi

Den samlade stimulanseffekten i amerikansk ekonomi är alltså på väg att klinga av, och effekten torde bli negativ med start innevarande kvartal. Skälet är att takten i lageruppbyggnaden tydligt avtar – det vill säga andraderivatan (förändringen i förändringstakten) blir negativ – samtidigt som även finanspolitikens tillväxtimpuls byter tecken från plus till minus. Skiftet från gas- till bromseffekt blir heller inte tillfälligt, utan kommer av allt att döma att prägla ekonomin de närmaste åren. Visserligen kan lagren emellanåt ge mindre positiva bidrag, men behovet av att på sikt föra en stramare finanspolitik ämnad att minska det federala budgetunderskottet verkar starkare i motsatt riktning.

Den finanspolitiska pendeln verkar således vara på väg att slå över i riktning mot mer återhållsamhet. Operativa tecken på det är att Obamas plan om ännu ett omfattande stimulanspaket skars ned rejält, och att förlängningen av a-kasseutbetalningar till 99 veckor endast med svårighet kunde drivas igenom. Allmänhetens förtroende för Obama har också dalat med besked, vilket äventyrar en fortsatt demokratisk kontroll över representanthuset efter mellanårsvalet till kongressen den 2 november. Med en försvagad president riskerar den politiska kraften i Washington att fram till presidentvalet hösten 2012 komma att ikläda sig skepnaden av en ”lam anka”. På sista raden har således händelser i det politiska landskapet gjort den amerikanska finanspolitiken betydligt mer svårbedömd. Det finns emellertid mycket som talar emot fler budgetstimulanser att tala om under 2010-2011, och på sikt står USA:s politiker – hur som helst – inför betydande sparbeting.

underliggande efterfrågan måste växa
Under återstoden av 2010 kan bromseffekten i snitt beräknas uppgå till cirka 1 procentenhet av BNP, och under 2011 till runt 1,5 procentenhet. För att USA ska kunna undgå att hamna i en dubbeldipp-recession (undvika sjunkande BNP) måste alltså den underliggande efterfrågan i ekonomin – den som inte beror på lagereffekter och finanspolitik – växa med mer än 1 procentenhet under det andra halvåret. För att nå SEB:s prognos – BNP ökar i snitt med knappt 2 procent (kv/kv i årstakt) under det andra halvåret 2010 – krävs således en underliggande efterfrågetillväxt på cirka 3 procent. Var ska då den efterfrågan komma ifrån? Den kommer knappast från den offentliga sektorn, även om president Obama nyligen lanserat nya budgetstimulanser. Sedan en tid präglas USA:s inrikespolitik av en växande missämja och försök från republikanerna att stoppa eller förhala reformer. Dessutom råder oenighet om huruvida ekonomin verkligen behöver mer stimulans, eller om det istället är åtstramningar som krävs. Republikanerna motsätter sig ytterligare fiskal stimuli, och ifrågasätter också storleken på pluseffekterna av tidigare paket. Även bland demokraterna och hos allmänheten finns en tvekan om behovet av nya konjukturstödjande budgetåtgärder.
5 4

privata sektorn axlar ansvaret
I den privata sektorn finns däremot förutsättningar för en snabbare efterfrågetillväxt under det närmaste året. För det första har både långa och korta marknadsräntor i USA sjunkit till historiskt låga nivåer, och dollarn är – trots förstärkningen sedan början på 2010 – fortfarande undervärderad mot euron på köpkraftsparitetsbasis (PPP). De finansiella förhållandena är därför osedvanligt stimulativa, vilket gagnar den privata efterfrågan. Feds senaste kvartalsenkät riktad till utlåningschefer i banksystemet (Senior Loan Officer Survey) visar också en gradvis lättnad i lånevillkoren, och en ökad efterfrågan på lån inom flertalet affärsområden. Dessutom bedöms Fed lämna sin styrränta – federal funds rate – kvar på rekordlåga 0-0,25 procent ända fram till 2012, och det ska heller inte uteslutas att Fed återupptar sina kvantitativa stimulanser senare i år. Sammantaget talar detta för att lågräntemiljön i USA består längre än vad som låg i tidigare prognoser.
5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5

Bidrag till BNP, procentenheter

3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 2000 2002 2004 2006 2008

Dags att vÄxLa Över tiLL anDra tiLLvÄxtmOtOrer
Under senaste året har lagercykeln (grön färg) – omslaget från stor avveckling till uppbyggnad av lager – varit en central tillväxtmotor i USA, men nu krävs att andra motorer tar över för att en ny recession ska undvikas. Dit hör företagens investeringar (blå), bostadsbyggandet (brun) och privata konsumtionen (lila).

Investment Account, Change in Private Inventories, Overall Investment Account, Private Fixed Investment, Nonresidential Investment Account, Private Fixed Investment, Residential Personal Outlays, PCE, Overall Source: Reuters EcoWin

Investment OutlOOk - september 2010

13

Tema: Byte av motorer i amerikansk ekonomi

För det andra minskade företagen under fjolåret sina investeringar så pass mycket att de i stort sett endast motsvarade kapitalförslitningen (avskrivningarna). I nettotermer (expansionsinvesteringar) uppgick dessa till nästan försumbara 0,7 procent av BNP, som var den lägsta nivån sedan andra världskriget. I företagssektorn finns alltså anledning att räkna med ett investeringsuppsving, vilket också har inletts att döma av statistiken för årets andra kvartal (+17,6 procent kv/kv i årstakt). För det tredje har bostadsbyggandet sjunkit till en extremt låg nivå, både historiskt sett och med hänsyn till den efterfrågan på bostäder som följer av befolkningspyramidens utveckling (demografin). Att stocken av osålda hus är stor på nationell nivå kan leda tankarna fel. Det är visserligen utbudsöverskott i vissa regioner, men efterfrågeöverskott i många andra – till det senare bidrar att amerikanerna flyttar osedvanligt ofta.

Sysselsättningen är i sin tur en central faktor för både inkomsterna och hushållshumöret – båda viktiga parametrar för den privata konsumtionen – och här har utvecklingen hittills varit svag. Många har därför dammat av uttrycket ”jobless recovery”. Men i den privata sektorn har jobbtillväxten trots allt varit i paritet med jobbtillväxten under konjunkturåterhämtningen 1991-1992, och klart bättre än under återhämtningen 2002. På lite sikt kommer också nyanställningarna att öka när företagen inte längre kan pressa befintlig arbetsstyrka ytterligare (produktiviteten faller) för att tillgodose slutlig efterfrågan och eventuell lageruppbyggnad.

ingen dubbeldipp-recession
Att döma av såväl historiska erfarenheter som nu rådande efterfrågeutsikter i den privata sektorn blir slutsatsen att sannolikheten för att USA hamnar i en dubbeldipp-recession är mycket låg. En del aktuella amerikanska makrosiffror – exempelvis industri-ISM, avtalade husköp och sysselsättningen - har också överträffat förväntningarna. Samtidigt finns det anledning att räkna med en lägre tillväxt under det andra halvåret 2010 jämfört med under årets första hälft – helt i enlighet med det gängse mönstret 4-5 kvartal in i en konjunkturåterhämtning – och även med en beskedlig BNP-tillväxt under de närmaste åren. Vad det lider måste ju både finans- och penningpolitiken börja normaliseras, vilket kommer att bromsa ekonomins expansion. Om så blir fallet ligger det dock väl i linje med vad som brukat prägla återhämtningsperioder efter spruckna husbubblor.

slitna konsumentkapitalvaror
För det fjärde har hushållen skurit ned rejält på sina kapitalvaruinköp; nettoköpen av bilar, möbler, köksutrustning etcetera hade i fjol fallit till 0,5 procent av BNP – en nivå underskriden endast två gånger sedan andra världskriget. Liksom för företagens investeringar borde det därför även här finnas en uppdämd efterfrågan. En nyckelfaktor är vad som sker med hushållens sparkvot (sparande/disponibel inkomst), som stigit till cirka 6 procent från cirka 2 procent i slutet av 2007. Om sparkvoten inte ökar ytterligare eller minskar gynnas bland annat inköpen av konsumentkapitalvaror. Att sparkvoten är lite högre än den brukar vara när hushållens totala balans- och resultaträkning ser ut som den nu gör indikerar att sparkvoten eventuellt kan komma att sjunka något.
60 50 40
Årlig procentuell förändring

17.5 15.0 12.5 7.5 5.0 2.5 0.0 -2.5 -5.0 -7.5 1990 2000 -10.0
Årlig procentuell förändring

30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 1980

10.0

eFter stark start FÖLJer anDHÄmtningspaus
USA:s ekonomiska historia visar att börsen och konjunkturen brukat inleda återhämtningar med stora kursuppgångar respektive snabb tillväxt, för att därefter – cirka 4-5 kvartal in i återhämtningen – ta en andhämtningspaus. Sedan har bägge brukat få ny energi, som vanligtvis räckt för en längre tids börs- och konjunkturuppgång.

National Income Account, National Product Account, Gross Domestic Product, Overall, Total, Constant Prices, AR, SA, 2005 prices [c.o.p 4 quarters] Standard & Poors, 500 Composite, Index, Average [c.o.p 4 quarters] Source: Reuters EcoWin

14

Investment OutlOOk - september 2010

tema: investeringar när finansmiljön skiftar färg

Att förvalta kapital i en volatil värld
• Fokus på regioner med hög tillväxt... • ...och tillgångar med attraktiv värdering... • ...i avvaktan på avförd dubbeldipp-risk
Kapitalmarknaderna har ett blandat scenario att ta ställning till. Världsekonomin är mer komplex än tidigare med den snabba framväxten av de nya ekonomierna och skuldproblemen i de mogna industriländerna. Samtidigt är möjligheterna och alternativen fler än någonsin. Det går att skapa avkastning även i dagens marknadsklimat. Men en selektiv ansats och en övertygelse om rimliga värderingar och att den så kallade dubbeldipp-recessionen uteblir är avgörande. I dagarna drivs kapitalmarknaderna av oron för en kraftfull försvagning av tillväxten främst i USA, men även i andra delar av världen. Även om vi är ödmjuka inför risken att oron är befogad och i förlängningen skulle kunna leda till en dubbeldipp, tar vi ställning mot ett sådant scenario. Dock ser vi den uppenbara och sannolika risken att USA under en period har en mycket svag tillväxt. Övriga världen växer i många fall ganska bra närmaste åren och snabbväxande områden som Asien fortsätter att leverera tillfredställande tillväxtsiffror. Allt detta är tillräckligt för att världen i stort växer med en rullande BNPtakt på 4-4,5 procent.
12 10 8 6 4 2 0 -2 2000 2002 2004 2006 2008 2010
Källa: Bloomberg

Den andra stora drivkraften i världsekonomin är agerandet för att förhindra deflation. Centralbanker runt om i världen skyr deflation och stagnation som pesten och gör vad som krävs för att motarbeta risken. Problemet är mest aktuellt i USA. Där nu centralbanken Federal Reserve (Fed) stävjer deflationsrisken genom att kommunicera att man kommer att hålla mycket låga räntor under lång tid. Det kan inte heller uteslutas att Fed återupptar sina kvantitativa penningpolitiska lättnader.

Likviditeten, en faktor av vikt
Tillgång till likviditet är en nyckelfråga för att kapitalmarknaderna skall kunna fungera. Likviditeten bidrar till att den underliggande ekonomiska tillväxten kan komma igång. Normalt sett framkallar likviditeten marknadsrörelser som tidsmässigt ligger före den reala ekonomin, ett förlopp vi har sett på olika håll under de senaste månaderna. Mycket talar för att likviditeten kommer att fortsätta vara god i många regioner, USA har visat stark vilja, Kina är sannolikt på väg att lätta på åtstramningar och banker i Europa och USA har fått en allt bättre situation. Kraven förenade med Basel III-reglerna i Europa är lättare än befarat och penningmängden har försiktigt börjat stiga i USA. Sammantaget ser vi en allt bättre likviditetssituation.

LikviDiteten ÅtervÄnDer
Likviditeten, mätt som den breda penningmängden, ser ut att återvända i både USA och Europa.

US Money supply, change y/y

ECB Money supply, change y/y

Investment OutlOOk - september 2010

15

Tema: Investeringar när finansmiljön skiftar färg

Dessa frågor och faktorerna som kommenterats ovan är centrala när vi söker källor till avkastning. En ledstjärna i scenarier som det vi nu upplever, präglat av en ojämn och geografiskt obalanserad ekonomisk tillväxt, är att fokusera på de friska delarna av världen. Vi tittar även på delar av kapitalmarknaderna där värderingarna är attraktiva. Under den här typen av orosfaser som kännetecknat sensommaren smittas även bra tillgångar i viss mån av nedgångar, något som ofta skapar bra investeringstillfällen för den uthållige. Aktiemarknaderna generellt var i en negativ fas under andra kvartalet, steg i juli för att i augusti vända nedåt sedan tillväxtproblemen materialiserats. Mönstret har varit relativt entydig men med vissa avvikelser. Den svenska aktiemarknaden är ett exempel på att tillgångar med bra förutsättningar kan klara sig relativt sett bättre än andra.

Inom aktiemarknaderna kommer fokus ligga på ett par nyckelområden. Emerging markets är ett, bolag med export till länder där tillväxten och efterfrågan är stabil på höga nivåer ett annat. Stresstestade banker i positivare likviditetsklimat kan också nämnas. Dessa nyckelområden har fördelen att även om vi får en generell återhämtning – vilket visar sig sannolikt under den kommande vintern – kommer dessa sektorer att utvecklas som aktiemarknaderna i stort. em-FÖretag vÄntas vÄxa snabbare
20 15 10 5 0 -5 -10 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Källa: Bloomberg

tecken på trendskifte
Trenden under året har varit att branscher med låg konjunkturkänslighet har varit en bra placering. I viss mån kan man säga att den trenden nu är relativt mogen, och vi ser tidiga tecken på ett skifte mot mer konjunkturkänsliga – cykliska branscher. Men för att få en uthållig positiv utveckling krävs att risken för dubbeldipp försvinner från radarskärmen. I avvaktan på det fokuserar vi på de delar av aktiemarknaden med bäst förutsättningar i termer av tillväxt och värdering. em-rabatten minskar
1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2
Källa: Bloomberg

MSCI THE WORLD - 12 months forward sales growth MSCI EM - 12 months forward sales growth

EM-företag väntas uppvisa en försäljningstillväxt på cirka 14 procent de kommande 12 månaderna, att jämföras med cirka 7 procent för västvärlden. Även bolag i väst med exponering mot EM bör gynnas framöver. Emerging markets-ländernas börser har utvecklats i linje med eller något bättre än de globala aktiemarknaderna (i jämförbar valuta) i stort under den senaste tiden. Placeringar i emerging markets kan motiveras av stabil tillväxt och en relativt attraktiv värdering jämfört med de i vissa fall stagnerande västländerna. Kina har varit ett orosmoln, men mycket talar för att man släpper på åtstramningarna vartefter man får kontroll på bankutlåningen och prisutvecklingen – Kina bör då återuppta en högre tillväxttakt och marknaden utvecklas bra. Landet är också en viktig motor i hela den asiatiska handeln som nu står för en betydande del av exporten i de flesta länderna i Asien. USA:s betydelse minskar gradvis. Branscher på aktiemarknaden med exponering mot god geografisk efterfrågan är ett annat nyckelområde. I sommarens kvartalsrapporter gick det en skiljelinje mellan bolag med export till emerging markets och övriga områden. Den delen av marknaden är central att vara med i.

0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
EM/DM Discount

Rabatten mot emerging markets, här räknat som kvoten mellan P/E för EM-sfären och P/E för västvärlden, har gradvis minskat de senaste tio åren och ligger idag på cirka 0,9 – ett tecken dels på att EM inte ses som lika riskabel, dels på att kapital fortsätter att flöda mot länder med större tillväxtpotential. När konjunkturmönstret så småningom förändras kommer det att vara motiverat med en alltmer cyklisk inriktning i portföljerna. I viss mån kan vi se att dessa förflyttningar har påbörjats. Under den senaste tiden har branscher som råvaror visat gravis bättre utveckling, i linje med ett stabilare tillväxtscenario. När allt fler placerare anser att risken för en dubbeldipp minskar kommer den typen av sektorer att få ett lyft.

gott om likviditet i företagen
Investeringsindustrier är ett annat intressant område. Företag runt om i värden är sannolikt underinvesterade efter många års sparande, och dessutom har företagen gott om likviditet. Den kombinationen talar för att investeringar kan vara en faktor att beakta framöver. Banker är ett område som väcker funderingar. Med en allt bättre likviditet följer ofta bättre riskvilja och kreditexpansion.

16

Investment OutlOOk - september 2010

Tema: Investeringar när finansmiljön skiftar färg

I stort är den europeiska skuldkrisen numer begränsad, ”satt i karantän”. Även om det fortfarande finns stora underskott motverkas effekterna för närvarande av en oväntat stark konjunktur i Europa. I USA ser vi en liten tendens till högre utlåning, och i ett normaliserat scenario är banker inte högt värderade.

Orimligt låga räntenivåer
Vi har idag i mogna industriländer extremt låga statsobligationsräntor. Dessa speglar av allt att döma en oro för deflation och svag konjunktur. Den goda likviditeten på kapitalmarknaderna innebär sannolikt att räntenivåerna pressats ned orimligt långt. Som placering är det därför svårt att se poängen med dem. Runt om i världen återfinns andra möjligheter för ränteplaceringar. Vi har tidigare lyft fram statsobligationer från emerging markets och fortsätter att se kombinationer av attraktiva räntor och potential till valutakursförstärkning. Här är det viktigt att ha utgångspunkt i sin basvaluta. Om vi går mot en kraftig kronförstärkning kan det vara skäl att extra noga utvärdera möjligheterna. Placerare med euron som basvaluta har alltjämt ännu större potential. Företagsobligationssidan ger oss intressanta möjligheter. De med allra högst kreditkvalitet är nedpressade, men High Yield-segmentet är enligt vår bedömning mycket attraktivt prissatt. Volatiliteten i avkastningen är dessutom lägre än på aktiemarknaden, vilket gör segmentet intressant.

Under perioder när världen befinner sig i en fas med olika faktorer som påverkar marknaden med en negativ underton och osäkerhet om framtiden är det extra viktigt att placera i tillgångar som har en stabilitet i termer av låg värdering och intäktsströmmar. I ett läge som det här höjs riskpremien i marknaden, man kräver en lägre värdering i termer av P/E-tal, obligationsräntor etc, något som drabbar värdepapper med ojämn intjäning och kvalitet mer än andra. Men faser som den här ersätts av nya perioder och då kan dagens högre riskpremie bytas till en lägre. Aktiemarknaden värderar upp alla bolag till ett högre P/E eftersom man är mer säker på framtiden. Sett i det perspektivet kan dagens relativt låga värderingar och därmed höga riskpremier ses som ett bra investeringstillfälle. Om vi inte får en dubbeldipp och världen fortsätter att växa med 4-5 procents BNP-tillväxt per år till 2012 i linje med en långsam global återhämtning kan den här hösten mycket väl vara ett bra investeringstillfälle. Idag köper placerare obligationer i stor skala vilket leder till att direktavkastningen på många bra bolag är högre än obligationsräntorna, historiskt sett är det ofta bra köptillfällen. När oron minskar och riskaptiten ökar igen justeras dock det förhållandet.

1100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0

1100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0

Basis point

em-Debt inte Lika riskabeL sOm Hy
CDS-spreadarna för EM-debt och HY, det vill säga det investerare får betala för att skydda sig mot konkurs i underliggande räntepapper, har kommit ner rejält sedan september 2008. Även om vi ser att Emerging Marketsobligationer erbjuder likartad avkastningspotential som High Yield-obligationer, värderar marknaden risken lägre för EM-papper.

2006

2007

2008

2009

2010

Emerging Markets, CDX Index, EM North America, CDX Index, IG

North America, CDX Index, HY, BB Rated Source: Reuters EcoWin

Investment OutlOOk - september 2010

17

tema: en dualistisk värld

Mikro och makro går i otakt
• Konjunkturen mattas av men... • ...aktiepriser rymmer mer än BNP-tillväxt • Välfyllda kassor, låg skuldsättning och hög produktivitet skapar goda förutsättningar
I takt med att negativa amerikanska makroöverraskningar blivit allt fler, har en oro blossat upp för en rejäl svacka i främst USA:s ekonomi. Till följd av den ledande rollen för världsekonomin skulle en kraftig konjunkturinbromsning i USA inte gå spårlöst förbi i omvärlden. Trots att vår bedömning är att en så kallad "dubbeldipp - recession" med stor sannolikhet inte kommer att inträffa (se tema ”Dubbeldipp-recession är en högoddsare”), talar senaste månadernas statistikskörd för låg tillväxt under det andra halvåret 2010. Som en följd har tillväxtprognoserna skruvats ned på bred front. Trots den relativt mörka makrobilden finns det många ljusa kulörer i företagsanalytikernas kristallkulor, och vinstprognoserna har på sistone överlag justerats upp. Företagskassorna är välfyllda, vinsttillväxten stiger och produktiviteten är hög. Både under första och andra kvartalet 2010 överträffade cirka 50 procent av de amerikanska börsbolagen analytikernas förväntningar med stor marginal. Samma mönster återfinns i flera av övriga länders börsbolag. Under sommaren var det dock främst makrostatistiken som höll i taktpinnen. Enligt en aktuell analys från Goldman Sachs föll det amerikanska börsindexet S&P 500 i genomsnitt med 0,8 procent de dagar viktig amerikansk makrostatistik publicerades. Under övriga dagar gick indexet istället upp 0,3 procent i snitt. Det är sällsynt att utsikterna skiljer sig så tydligt åt mellan makro- och mikroperspektivet. Senast det inträffade var vid finanskrisens utbrott, och vi känner smärtsamt till det händelseförlopp på världens finansmarknader som sedan följde. Förutsättningarna är dock inte desamma nu som då. Av allt att döma väntas inte en ny gigantisk tillgångsbubbla modell ”subprime” att explodera framöver. Men hur kan det då komma sig att bilden är så olika, beroende på om man ser på den ekonomiska världen från ett mikroperspektiv (”Bottom-up”) eller från ett makroperspektiv (”Top-down”)?

Olika jämförelsemetoder
En möjlig förklaring är att det finns vissa skillnader i hur man väljer att studera data. För att undvika säsongsmönster väljer företagsanalytiker i regel att jämföra resultatet från ett kvartal med samma kvartal året innan, det vill säga på årsbasis. Detta är också en vanlig metod vid redovisning av förändringar i BNP-tillväxten runt om i världen. I USA redovisas dock BNPtillväxten som ökningen/minskningen jämfört med kvartalet innan, det vill säga på kvartalsbasis. De olika metoderna ger i dagsläget olika resultat. Om man exempelvis redovisar amerikansk BNP-statistik på årsbasis blir resultatet att tillväxten fortsatte att accelerera med 3,0 procent under det andra kvartalet 2010. Orsaken var att jämförelseperioden – andra kvartalet 2009 – var synnerligen svagt. På kvartalsbasis och uppräknat i årstakt toppade däremot tillväxten på 5 procent under det fjärde kvartalet 2009, för att sedan stegvis bromsa in till 1,6 procent under andra kvartalet 2010. OLika metODer ger skiLDa resuLtat
5 3 1
Procent

5 3 1 -1 -3
Källa: Ecowin

-1 -3 -5 -7 Q1 Q3 2007 Q1 Q3 2008 Q1

-5 -7

National Income Account, National Product Account [ar ma 1 quarter] National Income Account, National Product Account [c.o.p 4 quarters]

Q3 2009

Q1 2010

Amerikansk konjunktur ser ut att accelerera om den mäts på årsbasis, vilket i hög grad beror på att det första halvåret 2009 präglades av en djup ekonomisk svacka. På kvartalbasis har däremot tillväxttakten bromsat in, en spegling av en svagare konjunkturpuls.

18

Investment OutlOOk - september 2010

Tema: En dualistisk värld

En annan förklaring är att makrostatistik i vissa avseenden kan anses vara mer aktuell än bolagsrapporter. De sista bolagsrapporterna för det andra kvartalet publicerades i slutet av augusti. Därmed speglar rapporterna aktivitet hos företagen som gällde nästan 5 månader tidigare. Merparten av makrostatistiken publiceras däremot på månadsbasis, såsom den för sysselsättning, inflation, huspriser etc. Antydningar om en inbromsning i den amerikanska ekonomin började skönjas i makrodata i maj, varför senaste månadernas negativa makrosignaler inte bör ha fått fullt genomslag i bolagsrapporterna för andra kvartalet.

fokuserar på den del av näringslivet som för närvarande utvecklas bäst – de stora företagen – är det rimligt att deras framtidsscenario är ljusare än makroanalytikernas.

Företaget skilt från nationell ekonomi
Senaste året har det märkts en ganska tydlig koppling mellan ländernas ekonomiska hälsa och utvecklingen för deras börser. Det är framför allt den finansiella insolvensen hos många västländer som satt avtryck. Konjunkturinbromsningen i OECD och sjösättningen av gigantiska stödpaket har grävt djupa hål i många västerländska statskassor. Investerare har ansett det är riskabelt att placera i företag som verkar i svaga ekonomier. Dessa företag riskerar bland annat att möta en lägre efterfrågan och högre skatter, jämfört med konkurrenter som har sin bas i ekonomier vilka står på en stabilare finansiell grund. bÖrser i sunDa ekOnOmier gynnas
25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15
Sverige USA Frankrike Danmark

besparingar bakom vinsttillväxt
Vidare talar mycket för att företagens imponerande vinsttillväxt inte främst har varit ett resultat av kraftigt ökad försäljning, utan istället varit en konsekvens av aggressiva kostnadsbesparingar. I huvudsak har besparingar skett genom nedskärning av personal, sänkning av löner, färre arbetstimmar och att investeringar skjutits på framtiden. Effekten har blivit en kraftigt ökad produktivitet, som i sin tur genererat stigande vinster. På sikt är det dock inte möjligt att upprätthålla en hög vinsttillväxt genom enbart besparingsåtgärder, då det finns en gräns för hur mycket företags verksamhet kan effektiviseras. Om inte ökad försäljning gradvis bidrar allt mer till företagens vinster riskerar makroperspektivets dystrare scenario att besannas. Å andra sidan tar konsumtionen förr eller senare fart efter varje lågkonjunktur, varför de uppjusterade vinstprognoserna kan vara motiverade.

Källa: Ecowin

-20

Finland

Tyskland

Ryssland

Äpplen och päron
Att jämföra företags- och makroanalyser är dock i vissa avseenden en jämförelse mellan äpplen och päron. Makroanalyser syftar till att förklara och prognostisera den ekonomiska aktiviteten på aggregerad nivå, exempelvis produktionen av alla varor och tjänster i ett land. Företagsanalyser – å andra sidan – följer aktiviteten på bolagsnivå och det är främst de stora börsföretagen som studeras. Då det är olika data som analyseras är det egentligen inte så anmärkningsvärt att framtidssynen kan skilja sig åt. På senare tid har exempelvis stora företag hävdat sig betydligt bättre än små. För de 500 största företagen i USA (S&P 500) steg vinsterna med nästan 100 procent under det första kvartalet i år jämfört med det första kvartalet 2009. Om även de mindre företagen i USA inkluderas steg vinsterna däremot med ”bara” drygt 30 procent. Orsaken till de större företagens framgång är dels att de ofta har en relativt hög exportandel och därmed kan rikta försäljningen mot områden där efterfrågan fortfarande är hög, dels att de har betydligt lättare att få tillgång till krediter. Mindre företag har färre kontakter inom den finansiella sektorn och besitter inte heller möjligheten att finansiera sig med hjälp av företagsobligationer som alternativ till traditionella banklån. I och med att företagsanalytikerna

Senaste året har investerare premierat börser i länder med sunda finanser (ex Danmark, Sverige och Finland), medan börser i länder med stor skuldbörda har missgynnats (Japan, USA och Storbritannien). Att företagens resultat eller aktiekurser bör spegla utvecklingen för ett land i stort är dock en gammal grundprincip – som till viss del bör omprövas. Aktiers avkastning styrs långsiktigt av företagens vinster och förväntningarna om vad som sker med dessa i framtiden. Och vinsterna är i sin tur beroende av den underliggande ekonomiska utvecklingen på den marknad där bolaget verkar. Senaste decenniets globaliseringsvåg har dock gjort att företag och deras aktier fått en allt svagare koppling till ”hemlandets” ekonomi. En investerare får exempelvis en relativt liten exponering mot den svenska konjunkturen genom att köpa en Sverigefond. Av allt som produceras i Sverige exporteras ungefär 50 procent till utlandet, och exportandelen bland de företag som är noterade på den svenska börsen är av allt att döma ännu högre än så. Detta eftersom börsnoterade företag är betydligt större och mer internationella än genomsnittsföretaget i Sverige. Samma resonemang gäller även den investerare som väljer att placera på exempelvis den tyska, amerikanska eller kinesiska börsen trots att exportandelen för dessa länder är lägre.

Investment OutlOOk - september 2010

Japan

UK

19

Tema: En dualistisk värld

Kina och Brasilien är också ett bra exempel på att aktiepriserna rymmer mer än bara ett lands BNP-tillväxt. Tillväxtlokomotivet Kina kan stoltsera med en årlig BNPtillväxt på närmare 10 procent sedan 1994, medan Brasiliens årliga BNP-tillväxt endast nått upp till 3 procent under samma period. Trots att Kina klart vinner tillväxtligan har den brasilianska börsen utvecklats betydligt starkare än den kinesiska under perioden.

Den globala ekonomin väntas växa med uppemot 4,5 procent i år och knappt 4,0 procent 2011, vilket är över den historiska trenden. Sett ur ett globalt perspektiv befinner vi oss således inte alls i en lågkonjunktur. Detta parat med att företagens kassor är fyllda till bredden, skuldsättningen låg och produktiviteten rekordhög skapar goda förutsättningar framgent. Störst potential har företag som har världen som spelplan, vilka kan rikta sin försäljning mot områden med hög efterfrågan. Det handlar främst om exponering mot emerging markets, men även mot välmående marknader i OECD, exempelvis Norden. Det är dock inte bara giganterna som insett att efterfrågan också finns utanför nationsgränsen, utan exportandelen ökar stadigt även för många medelstora företag. Utsikterna ter sig också ljusa för företag med beprövade och framgångsrika affärsmodeller, för vilka konjunkturens fluktuationer är av mindre betydelse.

vinnare i en vikande konjunktur
På aggregerad nivå talar mycket för att USA:s ekonomi, men även den globala ekonomin, står i begrepp att bromsa in. BNPtillväxten dalar nu på flera håll i och med att bidragen från regeringars stödåtgärder och från företags lageruppbyggnad klingar av. Ännu så länge utvecklas också den slutliga efterfrågan ganska svagt. Den lägre konjunkturpulsen lär sätta negativa avtryck i orderböcker och på vinstillväxten hos många företag. Men med detta sagt finns det även ett flertal bolag som har goda möjligheter att möta företagsanalytikernas höga vinstprognoser.

25 20 15 10 5
Källa: Bloomberg

brasiLianska bÖrsen reLativt Den kinesiska
Den brasilianska börsen har gått betydligt bättre än den kinesiska, trots att tillväxten har varit klart högre i den kinesiska ekonomi jämfört med den brasilianska. Börskursen behöver alltså inte alltid spegla BNP-tillväxten.

0 1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

Brazil vs China

20

Investment OutlOOk - september 2010

makrosammanfattning

Mycket hänger på hur stafettväxlingen går
• Konjunkturperspektiven är osäkra och nyckeln i OECD blir... • ... hur stafettväxlingen från stimulans till slutlig efterfrågan går • Hyfsad världstillväxt tack vare ultralätt penningpolitik i stora industriländer och växtkraft i emerging markets-sfären
Utsikterna för världsekonomin har blivit betydligt osäkrare på sistone i takt med att många makrodata i främst USA varit överraskande svaga. Nyckeln för konjunkturen i industriländerna (OECD) framöver blir stafettväxlingen över från stimulansen härrörande från lagercykeln och finanspolitiken, och till slutlig efterfrågan i form av investeringar och privatkonsumtion. Huvudscenariot är att stafettväxlingen går någorlunda, men inte tillräckligt bra för att förhindra att OECD äntrar en fas med lägre tillväxt under andra halvåret 2010 och början av 2011. Inflationen i OECD fortsätter att falla det närmaste året, när låga löneökningar parade med god produktivitet pressar ned företagens produktionskostnader. I emerging markets-sfären (EM) dämpas däremot inte inflationen. Orsakerna är hög tillväxt och snabbare löneökningar. Eftersom många EM-valutor ser ut att stärkas framöver blir dessa länders exportvaror dyrare även på världsmarknaden, något som bidrar till att minska risken för deflation (allmänt fallande priser) i världen. Efter vinterns snabba uppsving växer världens största ekonomi – USA – mycket långsamt under återstoden av 2010 och inledningsvis 2011 (se Tema sid. 11), för att därefter få upp lite bättre fart. Medan många makrosiffror i USA rönt besvikelsereaktioner har några andra tongivande industrilandsekonomier överraskat positivt i sommar. Tillväxten i Euroland sköt rejäl fart under andra kvartalet. Uppsvinget med Tyskland i spetsen hade exporten och i viss mån investeringarna som draglok. Hushållens efterfrågan förblir dock ett osäkert kort, och en del av uppsvinget kan ha berott på positiva effekter från lagercykeln, vilka – såsom nu sker i USA – torde byta tecken senare i år. Skarpa budgetåtstramningar i Medelhavsområdet utgör också en broms. En svacka ligger således i prognoskorten för Euroland, men den ser inte ut att bli alltför markerad och BNP kan i snitt öka med cirka 1,5 procent under närmaste året. Även brittiska BNP steg mer än väntat under det andra kvartalet. Tuffa finanspolitiska skärpningar hämmar dock expansionen, men prognosbanan för tillväxten fram till nästa sommar blir ändå lite högre än den i Euroland. Norden präglas av offentliga finanser i relativt gott skick och låga statsskulder. Det ihop med betydande bytesbalansöverskott bäddar för en hygglig konjunkturuppgång. I Sverige blir tillväxten fortsatt mycket snabb den närmaste tiden, medan övriga Norden rör sig i måttligare tempo. Dansk ekonomi hämmas fortfarande av efterdyningar från byggmarknadens krasch. I Finland finns goda chanser till en exportledd återhämtning, men lyftet har hittills varit modest. Norsk ekonomi hålls tillbaka av en stark valuta. För Norden som helhet växer BNP med ungefär 2,5 procent under närmaste kvartalen. LÄgre inDustriLanDsinFLatiOn i sikte
17.5 17.5 15.0 12.5 10.0 7.5 5.0 2.5 0.0 1980 1990 2000 -2.5

Procent, 12-månadersförändring

15.0 12.5 10.0 7.5 5.0 2.5 0.0 -2.5

c.o.p 12 months

Source: Reuters EcoWin

Sedan början på 1980-talet har trenden för inflationen i OECD varit nedåt. För närvarande stiger konsumentpriserna i en takt av knappt 2,5 procent på årsbasis. Tack vare låga löneökningar och god produktivitet i företagen kan inflationen komma att falla till under 1 procent 2011.

Investment OutlOOk - september 2010

21

Makrosammanfattning

Japan - världens idag endast tredje största ekonomi – tycks ha förlorat det mesta av den vitalitet och växtkraft som präglade 1970- och 1980-talen, och utvecklingen på senare år har tidvis påmint om 1990-talets ”ökenvandring”. Till skillnad mot i Europa stagnerade i stort sett andra kvartalets BNP, och bland utmaningarna finns nu yenens styrka som är negativ för exporten, avklingande budgetstimulanseffekter och ökad arbetslöshet. Å andra sidan får Japan en hjälpande hand från ökad efterfrågan i övriga Asien (över 30 procent av exporten går dit). Likväl framstår Japan som det kanske osäkraste kortet i den världsekonomiska leken, med en BNP-ökning på 1-1,5 procent i snitt fram till nästa sommar.

Expansionen i Latinamerikas ekonomi ser ut att dämpas något under senare delen av 2010 och början av nästa år – BNP stiger då i snitt med omkring 5 procent – när tillväxttalen i de dominerande ekonomierna Brasilien och Argentina varvar ned från osedvanligt hög takt i början på 2010 (7-9 procent).

breddad expansion i Östeuropa
I Östeuropa – som är på efterkälken i den globala återhämtningen – breddas nu expansionen och tar högre fart när privatkonsumtionen hakar i den uppgång som en tid präglat industrin. BNP kan öka med omkring 4,5 procent närmaste året. Samtidigt sjunker inflationen, och den makroekonomiska balansen mot omvärlden och i offentliga sektorn förbättras. I Baltikum har både Estland och Litauen noterat positiva BNPtal på senare tid, medan Lettland släpat efter. Ekonomierna får stöd av stark export. Hemmamarknaderna går dock alltjämt trögt. Deflationstrycket lättar gradvis, den finansiella stabiliteten stärks och Estland konverterar till euro första januari 2011. EM-sfären som helhet – vilken står för knappt 50 procent av världens BNP (köpkraftsparitetsjusterat) – bedöms växa med närmare 7 procent i år, 6 procent 2011 och omkring 6,5 procent 2012. Inte minst tack vare denna makroekonomiska spänst och ultralätt penningpolitik i stora industriländer (se sid. 26-27) kan den globala ekonomin rulla framåt i en takt av cirka 4-4,5 procent per år under perioden 2010-2012 (sedan 1990 har BNP i världen i snitt vuxit med knappt 3,5 procent per år) – trots att världens alltjämt största ekonomi – USA – på kort sikt äntrat en tydlig konjunktursvacka, och på lite längre sikt växer mycket långsamt.

Stimulansutrymme i Kina
Världens numera näst största ekonomi – Kina – har liksom USA:s bromsat in. Men i Kinas fall har nedväxlingen skett från uppemot 12 procents BNP-tillväxt första kvartalet (på årsbasis) till alltjämt mycket goda nästan 10,5 procent kvartal två. Visserligen påtalar makrodata för juli ett ytterligare farttapp, men till skillnad mot bland annat i USA har kinesiska myndigheter ett betydande utrymme att stimulera med såväl penning- som finanspolitik. Det finns också tecken på att en u-sväng från åtstramningspolitiken som inleddes i januari 2010 är på väg att genomföras. Kinas tillväxt kan hamna på omkring 9,5 procent under det närmaste året. I Indien – tvåa i ekonomisk storlek i Asien – utvecklas hemmaefterfrågan fortsatt starkt, och trots att penningpolitiken stramas åt mer har BNP förutsättningar att växa i en takt av ungefär 8,5 procent under kommande kvartal. Hög tillväxt i Kina och Indien gynnar mindre ekonomier i Asien, då den asiatiska inter-regionala handeln uppgår till hela 50 procent – näst högsta noteringen i världen efter Västeuropa (drygt 70 procent).

14 12

Årlig procentuell förändring

10 8 6 4 2 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010

stOra starka tiLLvÄxtekOnOmier i asien
Under finans- och konjunkturkrisen 2008/2009 drabbades tillväxten också i Kina och Indien. Nedväxlingarna var dock beskedliga, till 6,5-7 procents BNP-ökningar. Därefter har takten åter ökat, och även om den starkaste perioden nu ligger bakom kan Kina växa med närmare 10 procent det närmaste året och Indien med cirka 8,5 procent. Mindre grannekonomier får därmed en god draghjälp.

China, Total, growth rate India, Overall, Total at factor cost, 2004-2005 prices Source: Reuters EcoWin

22

Investment OutlOOk - september 2010

tillgångsslag: aktier

Vänteläge inför bättre börstider
• Det dröjer ett tag innan makrobilden klarnar... • ...varför de bästa förutsättningarna vad gäller tillväxt och värdering... • ...är det som nu avgör vår placeringsinriktning på aktiemarknaden
Under sommaren präglades den globala aktiemarknaden av tre skilda faser. Den första var i juni när en god början på månaden – positiv rekyl efter dramatiska kursfall i slutet av april och under maj – följdes av en förnyad skarp kursnedgång på grund av först kvardröjande oro för europeiska statsfinanser, och sedan gryende bekymmer för tillståndet i amerikansk ekonomi. Den andra var i juli och början av augusti, när riskaptiten återvände till risktillgångsmarknaderna, och börserna steg. Det skedde tack vare minskad oro för europeiska statsfinanser och banker, oväntat positiva konjunkturbesked i Europa, starka företagsrapporter på många håll i världen och utsikter till ekonomisk-politisk stimulans i Kina liksom fler lättnader signerade amerikanska centralbanken Federal Reserve (Fed). Den tredje fasen inleddes någon vecka in i augusti, när en period med många negativa makroöverraskningar i USA tog sin början, och risken för en dubbeldipp-recession (se Tema sid. 11) hamnade högst upp på de finansiella löpsedlarna, varför aktiekurserna föll på bred front.

skilda regionala börsfacit under sommaren
Facit för världsbörsen (mätt som MSCI World Index i lokala valutor) under perioden 1 juni till 31 augusti blev ett fall på drygt 1,5 procent. Bäst utveckling i somras hade aktiemarknader i emerging markets-sfären (EM) med bland andra Ryssland, Indien och Hong Kong i tätgruppen. I Kina tyngdes börshumöret tidvis av den makrostatistik som påvisade en nedväxling av tillväxten. Flera europeiska börser, däribland Frankfurt och Stockholm, noterade fina plus under sommaren i spåren av en serie med oväntat goda konjunktursiffror. I kretsen eftersläntrare återfanns inte minst Japan – med börssänken såsom oönskat stark valuta och en svag hemmamarknad – och även USA, där oron för en dubbeldipp dominerade på börsgolven.

emerging markets Har Dragit iFrÅn i sOmmar, usa saCkat
15.0 12.5 10.0
Procent
-16.794641066 15.0 -16.8216718242 9.3827205891 12.5 1.4878598521 10.3702918476

9 7
Procent

9 7 5 3 1 -1 Nov 2009 Jan Mar May 2010 Jul Sep -3

11.6561799515 10.0 11.0858997963

1.3865530126 11.6744200516

7.5 5.0 2.5 0.0 -2.5 Sep Nov Jan 2009 Mar May Jul 2010 Sep

7.5 5.0 2.5 0.0 -2.5

5 3 1 -1 -3 Sep

perf %, - World, MSCI, All Countries USD Index, Gross Total Return, perf % perf %, - World, MSCI, All Countries USD Index, Gross Total Return, perf %, ma 20
Source: Reuters EcoWin

perf %, - World, MSCI, All Countries USD Index, Gross Total Return, perf % perf %, - World, MSCI, All Countries USD Index, Gross Total Return, perf %, ma 20
Source: Reuters EcoWin

I våras gick den amerikanska börsen (högra diagrammet) bättre än världsindex, bland annat med draghjälp från alltjämt goda makrodata. Därefter har USA-börsen utvecklats betydligt sämre än världsindex på grund av den stegrade oron för en dubbeldipp-recession. Samtidigt har emerging markets (vänstra diagrammet) utvecklats klart bättre än globala börsindex, tack vare inte minst utsikterna till fortsatt hög ekonomisk tillväxt.

Investment OutlOOk - september 2010

23

Tillgångsslag: Aktier

Överlag har de senaste månadernas mönster i finansmarknaderna rimmat väl med de bedömningar som gjordes i årets tidigare utgåvor av Investment Outlook (februari och maj 2010). Budskapen var då fortsatt sidledes kursrörelser för risktillgångar inom ramen för en ”range trading”, och i aktiemarknaden en relativt sett bättre avkastning för sektorer och bolag som brukar utvecklas väl utan ett starkt konjunkturstöd (tillgångar präglade av kvalitet och lågbeta). Branscher med låg konjunkturkänslighet – och därmed defensiv karaktär – har varit bra placeringar. Dit hör bland annat telekommunikation, livsmedel, läkemedel och bioteknik samt den allmännyttiga sektorn. I allmänna termer har cykliska bolag haft en i förhållande till börsindex sämre utveckling under sommaren. I både USA och Sverige har dock industribolagsaktier gått ganska bra. Det gäller i allt väsentligt de bolag som har en stor andel av sin försäljning riktad mot EM. Företag med en betydande europaexponering har också gillats av aktiemarknaden, medan försäljningsfokus på hemmamarknaden i USA däremot inte har varit något framgångsrecept. Sommarens kursrörelser på aktiemarknaderna tycks således ha speglat det makroscenario som rymmer ett frikopplande (decoupling) mellan en svag amerikansk – liksom japansk – ekonomi, och en starkare övrig världsekonomi (EM-sfären, Europa). För närvarande kännetecknas börserna och andra risktillgångsmarknader av ganska låg riskvilja och stor osäkerhet på grund av främst faran för en förnyad recession i USA. Även risken för att andra delar av världsekonomin ska drabbas av en amerikansk dubbeldipp-smitta – det vill säga frikopplingen inte skulle fungera – har ventilerats av marknadsaktörerna.

står inför en snar och tydlig nedväxling, som i slutänden skulle kunna utmynna i en global dubbeldipp-recession. Vidare är vinstutsikterna alltjämt goda. I USA, Europa och Sverige visar prognoserna en vinstökning de närmaste 12 månaderna på drygt 20 procent, medan motsvarande noteringar för Kina och Brasilien är cirka 25 procent. Dessa vinstperspektiv ihop med senaste månadens kursfall har resulterat i låga aktievärderingar, vilka i sig skapar utrymme för högre börskurser. I OECD-området handlas börserna till P/E-tal på cirka 10-13 (förväntade vinster på 12 månader), och värderingarna är ungefär desamma på många EM-börser. aktier Är LÅgt vÄrDeraDe
19 18 17 16 15 14 13 12 11 10 Aug Oct Dec 2009 19 18 17 16 15 14 13 12 11 10

P/E-tal

Feb

DJ EuroStoxx 12MTH FWD P/E OMXS 12MTH FWD P/E

Apr Jun 2010

Aug

S & P 500 12MTH FWD P/E
Source: Reuters EcoWin

Kursfallen sedan i våras ihop med ihållande goda vinstprognoser har resulterat i sjunkande P/E-tal på många aktiemarknader. I Europa, USA och Sverige handlas börserna till P/E-tal mellan 10 och 13, vilket visar att aktier är långt värderade. Den låga värderingen illustreras av att den svenska börsens direktavkastning på drygt 7 procent är omkring 4,5 procentenheter högre än den 10-åriga statsobligationsräntan. Riskpremien på 4,5 procentenheter är mycket hög, och överträffades senast under finanskrisen vintern 2008/2009. Även skillnaden mellan direktavkastning och vissa företagsobligationsräntor är större än normalt. Mätt på detta sätt är riskpremien i USA (direktavkastningen på S&P 500 jämfört med räntan på BAA-obligationer) också den största sedan finanskrisen, bland annat eftersom den senaste tidens jakt på ränta (se sid. 26-27) har resulterat i sjunkande företagsobligationsräntor. I ett längre historiskt perspektiv har dessa variabler däremot nära följt varandra. Med tanke på den osäkerhet kring makroperspektiven som råder är dock höga riskpremier inte tillräckligt starka skäl för att just nu öka andelen aktier i våra portföljer. Aktiemarknaderna stöttas även för närvarande av en exceptionellt stimulativ pennningpolitik i stora delar av OECDområdet, och av historiskt låga statsobligationsräntor i många

marknadsfolket dystrare än makroanalytikerna
Marknadsaktörerna tycks i detta sammanhang nu vara mer pessimistiska än makroanalytikerna. Men för att en dubbeldipp-recession ska inträffa måste USA:s BNP i princip sjunka både det tredje och fjärde kvartalet i år, och enligt den aktuella konsensusuppfattningen (Blue Chip) hos makrobedömare spås BNP istället växa med drygt 2,5 procent i snitt under det andra halvåret. SEB:s prognos är att amerikanska BNP då växer med knappt 2 procent i snitt. Utifrån ett placerarperspektiv är det naturligtvis en fördel om marknaden har prisat in ett sämre amerikanskt höstscenario än vad makroanalytikerna gjort, eftersom det minskar risken för stora negativa börsrörelser vid publiceringen av svag ekonomisk statistik. Så länge oron för en dubbeldipp kvarstår och tecknen på att slutlig efterfrågan tar över som ekonomisk motor är svaga, torde likväl en del konjunkturdata i USA också under de närmaste månaderna komma att resultera i besvikelsereaktioner på börserna. Samtidigt finns det ännu så länge inga tydliga belägg för att andra delar av världsekonomin – med Japan som undantag –

24

Investment OutlOOk - september 2010

Tillgångsslag: Aktier

industriländer. I exempelvis USA har dock sambandet mellan börsen och statsobligationsmarknaden varit påtagligt ombytligt sedan halvårsskiftet. I juli steg aktiekurserna parallellt med obligationskurserna (räntorna sjönk), medan augusti kännetecknades av fallande aktiekurser och fortsatt stigande obligationskurser (alltjämt sjunkande räntor). Statsobligationsräntornas nivå är således inte det viktiga, utan det viktiga är orsaken bakom räntefallet. I juli sjönk räntorna på förväntningar om att Fed ska lätta penningpolitiken ytterligare – vilket vanligtvis tas emot positivt på börsen – men i augusti var det oron för en dubbeldipp – något börsnegativt – som sänkte räntorna. I juli blev alltså avkastningskurvan i USA:s räntemarknad brantare när korta räntor sjönk mer än långa (tvåårsräntan satte nytt bottenrekord), men i augusti antog kurvan däremot en flackare lutning när de långa räntorna sjönk mest. Slutsatsen blir att förändringar i avkastningskurvans lutning är en mycket viktig aktiemarknadsvariabel, och senaste kurvrörelsen har således inte varit till börsens fördel. En blick i den historiska backspegeln visar dock att det krävs att avkastningskurvan blir plan eller antar en negativ lutning för att en recession ska förebådas. Den defensiva trenden på aktiemarknaden har i någon mån börjat närma sig det mogna stadiet, och det finns tidiga tecken på ett ökat intresse för mer konjunkturkänsliga – cykliska – branscher. Nyligen utvecklades exempelvis bostadsrelaterade aktier i USA en tid bättre än den amerikanska aktiemarknaden i stort, trots att statistiken för både efterfrågan på hus och

bostadsbyggandet som publicerades i samma veva var mer eller mindre nattsvart. Förmodligen spekulerade börsen i om botten för hussektorn ändå inte ligger ganska nära. Till bilden hör att bostadsbyggandet i USA har fallit till en extremt låg nivå, med hänsyn till både historien och den demografiska utvecklingen i landet (se även sid. 14).

range trading ännu en tid
Men eftersom det ser ut att dröja ett tag innan makrobilden klarnar – växlingen från stimulans till slutlig efterfrågan lyckas i OECD med USA i spetsen, och tillväxten i EM förblir hög – gäller ännu en tid i vår kristallkula det börsscenario som präglas av range trading och fokus på alfa-bolag (vilka hävdar sig väl på börsen också när riskaptiten är skral). Vårt placeringsfokus är på regioner och branscher som har de bästa förutsättningarna vad det gäller tillväxt och värdering, såsom EM och industrilandsföretag med stor exportandel riktad mot länder med hög tillväxt och efterfrågan. Vad som sker i Kina med konjunkturen och den ekonomiska politiken har i år tidvis oroat aktiemarknaden, men det finns tecken på att politiken kommer att lättas, vilket skulle bädda för en förnyad uppväxling av tillväxten – till gagn för börsen. Branscher med inriktning på investeringsvaror är också intressanta. Företag i främst OECD-området minskade sina investeringar kraftigt under konjunktur- och finanskrisen, och på många håll motsvarar investeringarna endast kapitalförslitningen (avskrivningarna). Det ihop med stor likviditet i företagssektorn talar till fördel för en starkare investeringskonjunktur framöver.

20 15 10 5 0 -5 -10 -15 Sep

20 15 10 5 0 -5 -10 -15
tiDiga teCken pÅ Ökat CykLiskt intresse I augusti dominerades aktiemarknaderna av oron för en amerikansk dubbeldipp-recession, något som resulterade i att defensiva sektorer (exempelvis hälsovård och dagligvaror) gick bättre än cykliska sektorer (exempelvis industri och råvaror) på USA-börsen. Mot slutet av månaden ökade dock intresset för cykliska bolag.

Consumer Discretionary [perf %, - 500 Composite, perf %] Industrials [perf %, - 500 Composite, perf %] Materials [perf %, - 500 Composite, perf %] Consumer Staples [perf %, - 500 Composite, perf %] Health Care [perf %, - 500 Composite, perf %]

Nov 2009

Jan

Mar

May 2010

Jul

Källa: Reuters EcoWin

Investment OutlOOk - september 2010

25

tillgångsslag: räntor

Jakten på ränta gynnar High Yield
• Räntorna på statspapper är historiskt låga... • ...varför placerare som jagar en hög effektivränta... • ...inte har andra alternativ än High Yield och EM-obligationer
Statsobligationsräntorna på båda sidor av Atlanten har sjunkit rejält sedan i våras, för att bli historiskt låga. Orsakerna är flera. Ökad konjunkturoro, sjunkande inflationsförväntningar och budskap från flera centralbanker om att man är beredd att stötta ekonomierna med exceptionellt låga räntor en lång tid framöver. Ett snabbt ökat privat sparande i industrilandsområdet OECD på senare år – som delvis kanaliserats in i statspapper – har också bidragit till de låga räntorna. Vidare har de tongivande industriländernas marknader för statsobligationer fungerat som ”säkra hamnar” när finansoron eskalerat, vilket var som mest påtagligt i våras när den statsfinansiella krisen med sitt epicentrum i Sydeuropa stod som mest i fokus. Sedan början av sommaren har räntorna på amerikanska statsobligationer fallit betydligt mer än motsvarande räntor i exempelvis Tyskland och Sverige. Detta kan ses som ett uttryck för att sommarens främsta orosmoln har varit risken för en dubbeldipp-recession i USA (se Tema sid 11), samtidigt som bekymren för statsfinanserna i många europeiska länder hamnat något i skymundan. Visserligen ser industriländernas statsobligationsräntor ut att stiga under de närmaste åren, men uppgångarna blir av allt att döma beskedliga. Inflationstrycket förblir mycket lågt, tillväxten förhållandevis långsam och centralbankerna har starka motiv att länge bibehålla sin ultralätta penningpolitik. På några års sikt dominerar också de deflationistiska krafterna (prispressen) i OECD, och de sydeuropeiska länderna är synnerligen betjänta av låga statsräntor under lång tid för att kunna rätta till rådande obalanser i konkurrenskraft och offentliga finanser. Konsekvenserna blir också betydande om alltför tidiga räntehöjningar skulle knäcka konjunkturåterhämtningen, eftersom det finanspolitiska handlingsutrymmet är mycket snävt i många länder och de penningpolitiska vapnen i allt

8 7 6

8 7 6 5 4 3 2 1 2006 2008 2010 0

Procent

5 4 3 2 1 0 2004

Det Har burit utFÖr meD rÄntOrna
En styrränta (brun kurva) nära noll och chanser till fler Fed-stimulanser, ökad konjunkturoro, minskad inflationsoro och ökad aptit på ”säkra” statspapper har i sommar resulterat i ett betydande räntefall på amerikanska statsobligationer (blå). Trots att räntorna på företagsobligationer (grön) också har fallit är dessa alltjämt mycket lockande.

Corporate Benchmarks, BBB Rated, 5 Years, Yield Government Benchmarks, Bid, 5 Year, Yield, Close Policy Rates, Fed Funds Target Rate Source: Reuters EcoWin

26

Investment OutlOOk - september 2010

Tillgångsslag: Räntor

väsentligt förbrukade. Det lutar därför åt att Federal Reserve (Fed), Europeiska Centralbanken och Bank of Japan passar med sina styrräntor ända fram till 2012, då de mycket varsamt börjar trappas upp. Det ska heller inte uteslutas att Fed inom några månader åter börjar köpa statsobligationer i större skala (kvantitativ lättnad). Bank of England kan däremot komma att agera något tidigare – mot slutet av 2011 – med sitt räntevapen, då både tillväxten och inflationen i Storbritannien spås bli högre än i USA, Euroland och Japan.

Perspektiven är också ljusa åtminstone under återstoden av 2010 och första halvåret 2011. Företagsobligationer gynnas av konjunkturuppgången i världen, och om osäkerheten kring tillväxtutsikterna ökar – illustrerat av spekulationerna om en dubbeldipp i USA – är företagsobligationer i en klart bättre sits än aktier.

snabbt fallande andel konkurser
Andelen konkurser faller snabbt på båda sidor av Atlanten. Enligt SEB:s prognos minskar andelen europeiska High Yieldkonkurser (12-månaderstal) från 6 procent för närvarande till 1,5 procent i vinter, medan motsvarande siffror för USA är 6 respektive 3 procent. Totala antalet bolag som klassas High Yield i Europa är cirka 250 och i USA drygt 1 500. Vår förväntade avkastning det närmaste året är klart större på High Yield-obligationer än på Investment Grade-obligationer. Effektivräntan är betydligt högre och utrymmet för minskade räntegap mot statspapper – liksom därmed utrymmet för kursvinster – är större, särskilt efter vårens vidgning av räntegapen. De stora räntegapen i High Yield-segmentet utgör också en slags ”kudde” i händelse av att statsobligationsräntorna i USA och Europa (nämnaren i räntegapet) mot förmodan snabbt börjar stiga, medan räntorna på de högst ratade Investment Grade-obligationerna – som idag endast är marginellt högre än motsvarande statsräntor – skulle tvingas upp. Med kursförluster som följd.

skilda förutsättningar för centralbanker
Skillnaderna i förutsättningar mellan stora centralbanker i OECD och centralbanker i råvaruländer som Kanada, Australien och Nya Zeeland samt Norges Bank och svenska Riksbanken blir allt tydligare. Medan de stora har anledning att avvakta mycket länge innan räntehöjningar påbörjas, kommer starkare konjunktur, vissa inflationsrisker och på sina håll lite väl heta fastighetsmarknader att ge de andra centralbankerna anledning att gradvis trappa upp sina styrräntor under de närmaste åren. Även i emerging markets-sfären (EM) konfronteras många centralbanker med hög ekonomisk tillväxt och tilltagande överhettningsrisker, bland annat i Indien och Brasilien där fortsatta räntehöjningar ligger i korten. I Kina däremot har ekonomin börjat sakta in, om än från mycket hög växel, och räknat exklusive livsmedel förefaller inflationstrycket vara på väg att avta. Det innebär att behovet av ytterligare monetära åtstramningar i Kina har minskat, och det torde istället snart bli fråga om vissa lättnader i landets ekonomiska politik.

High yield lockar alltjämt
Statsobligationsräntorna i EM-sfären är alltjämt betydligt högre än i OECD-området, vilket innebär att effektivräntorna är klart mer lockande. Visserligen kan statsräntor i EM-länder stiga något som ett resultat av bland annat styrräntehöjningar och relativt snabba prisstegringar, men åtföljande kursrisker på obligationerna bedöms ändå vara ganska små. Tack vare utsikterna till starkare EM-valutor framstår därför tillgångsslaget emerging markets-debt som intressant för placerare med exempelvis euro eller svenska kronor som basvaluta. Företagsobligationer – läs High Yield – är också fortsatt attraktiva. Den utförslöpa som präglade risktillgångar under det andra kvartalet i år drabbade förvisso även företagsobligationer – ränteskillnaderna mot statspapper steg och obligationskurserna sjönk – men värdefallen var klart mindre än för aktier. I juli, när riskaptiten återvände till finansmarknaderna, utvecklades företagsobligationer åter starkt, och även augusti blev en bra månad.

FÖrDeL HigH yieLD Under de senaste 25 åren har genomsnittlig årlig avkastning på amerikanska High Yield-obligationer respektive i aktiemarknaden (S&P 500) varit 9,7 och 10,4 procent, medan motsvarande siffror för volatiliteten varit 8,5 och 15,6 procent. Notervärt är även att en portfölj med amerikanska High Yield-obligationer i segmenten B och BB historiskt haft en korrelation med aktier som varit mindre än 50 procent. Sådana obligationer är således bara ett alternativ till aktier inte minst när de ekonomiska utsikterna är mer osäkra än vanligt.

Investment OutlOOk - september 2010

27

tillgångsslag: Hedgefonder

Hedgefonder höll emot turbulensen
• Spelreglerna ändras... • ...i en slagig marknad... • ...men goda portföljegenskaper finns
I årets första Investment Outlook (mars) skrev vi att ”Framöver blir det väsentligt mycket viktigare för investerare att utnyttja kvalitativa hedgefonder som skyddar nedsidan ordentligt…”. 2009 bestod till stor del av återhämtning efter finanskrisen och var en relativt enkel marknad ur hedgefondsförvaltningsperspektiv. Att 2010 skulle bli svårare var något vi räknade med, och därmed en möjlighet för de verkligt kvalitativa hedgefonderna att bevisa sin storhet och sitt värde. Finansmarknadsåret började bra för att sedan ha en krisperiod i månadsskiftet januari/februari. Detta följdes av en mycket bra period som sedan övergick i en statsfinansiell kris där framför allt Europa hamnade i skottgluggen. Överhettningsoro i Kina, oljekatastrof i Mexikanska golfen samt risken för en dubbeldipp i ekonomin var andra händelser som försvårade investeringsklimatet. Hedgefonder påverkas naturligtvis av omvärlden liksom alla andra tillgångsslag och året så här långt har varit en prövning. Spridningen i utveckling har varit stor mellan olika strategier och även mellan olika hedgefonder.
10 15 20 25
Percent

Som kollektiv har hedgefonderna hittills i år generellt haft en utveckling som bevarat kapitalvärdet för de som varit investerade i tillgångsslaget. Det är mer än vad exempelvis aktiemarknaderna kan stoltsera med. Världsbörsen mätt som MSCI AC World i lokal valuta var vid månadsskiftet augusti/september ned cirka 5 procent sedan årsskiftet. Om man ser till andra kvartalet är samma index i lokal valuta ned omkring 11 procent, medan HFRX Global Hedge Index var ned 2,8 procent.

bättre riskjusterad avkastning
Portföljmässigt har våra hedgefonder gett ett bra skydd i ett svårt marknadsklimat och tillgångsslaget hjälper oss att förbättra oddsen på våra totala placeringar och ger oss bättre riskjusterad avkastning. Som vanligt när det gäller hedgefonder är spridningen i resultat stor mellan hedgefonderna och det är avgörande att investera i ”rätt” hedgefond. Vårt samarbete med Key Asset Management ger oss goda möjligheter att tillsammans kunna identifiera bra hedgefonder med goda egenskaper över tiden och att bygga portföljer med de egenskaper som vi eftersträvar. Nedanstående graf visar hedgefonders utveckling jämfört med världsbörsen och volatilitetsindex, VIX. Med tanke på den marknad vi väntar oss framöver – med en modest återhämtning – kommer vi att ytterligare fokusera på hedgefonder som är diversifierande ”på riktigt”.
1190 1185 1180 1175 1170 1165 1160 1155 1150 1145 1140
Index

30 35 40 45 50 55 60 Jan Feb Mar Apr May 2010 Jun Jul Aug

OviLJa att ta risk gav tvÄra kast
De flesta hedgefonder har haft svårt att hantera de volatila marknaderna under året, med tvära kast i avkastningen som följd. Grafen visar hur hedgefonders avkastning stundom följer risk(o)viljan mätt som VIX-index (i grafen inverterad).

World, HFR, Global Hedge Fund Index

United States, CBOE, Volatility Index (VIX) Source: Reuters EcoWin

28

Investment OutlOOk - september 2010

Tillgångsslag: Hedgefonder

Absolutavkastning och andra drivkrafter än aktiemarknaderna är egenskaper vi söker hos förvaltarna. Detta kommer att innebära att vi fokuserar mer på Global Macro, CTA, Event Driven, Credit L/S och Multistrategy. Vi minskar fokus på Equity L/S då vi anser att en aktiemarknadsallokering för tillfället kan göras billigare och bättre via ”vanliga” aktiefonder. Equity L/S med mer neutrala inslag liksom trading kan vi dock dra nytta av. Året har hittills varit ryckigt och det har inneburit svårigheter för hedgefonder, vars förvaltare generellt gillar trender och förutsägbarhet. Kampen i marknaden mellan mikro (företagsvinster) och makro (svag konjunkturstatistik) har varit ett tema under året där hedgefonderna ändå kunnat manövrera sig igenom problematiken på ett tillfredsställande sätt. Naturligtvis finns besvikelser på enstaka håll, men våra valda investeringar har som helhet lyckats väl.

nonseras lite då och då, till och med hyfsat stora affärer. I den typen av klimat kommer Event Driven att leverera goda resultat. Även om världsekonomin återhämtar sig så gör den det i ojämn takt. Det finns fortfarande länder som står för stora utmaningar och där det kanske till och med kortsiktigt kan bli ännu lite tuffare. Den ojämna återhämtningstakten leder till olika förutsättningar för bolagen. Det också finns företag som har det lite tuffare och företag som lever mycket väl, en god grogrund för affärer inom Distressed och Credit L/S. Vi räknar med att möjligheterna i krisens spår fortfarande är mycket goda för delar av investeringsuniverset. En korrekt analys av hedgefonderna är viktig för att de skall bidra till bra avkastning i förhållande till risken de tar. För dessa strategier är det extra viktigt då likviditeten för hedgefonderna ofta är sämre, vilket gör att det tar längre tid att sälja innehavet om vi inte skulle få den önskvärda avkastningsprofilen. Konkurrensmässigt gäller fortfarande att hedgefonderna får operera relativt ostörda då konkurrensen från banker är fortsatt låg. Ny lagstiftning (Volckerreglerna med mera) påverkar hedgefonder och framför allt ägandet av hedgefonder, men placeringsmässigt behöver det inte vara någon nackdel. Stabil avkastning (även om den kan upplevas lite tråkig) är precis vad vi är ute efter och det är också det som vi tror att hedgefonder skall kunna leverera framöver. Därmed är hedgefonder ett tillgångsslag som vi mer än gärna använder i våra Moderna Investeringsprogram.

potenatial finns i krisens spår
På strateginivå räknar vi med att Global Macro och CTA skall kunna fungera väl. De har möjligheter att kunna hantera kortsiktig volatilitet och oro samtidigt som de även mår bra av trender. Vår tro att en modest återhämtning fortsätter borde kunna gynna dessa strategier framöver. En annan följd av att världsekonomin börjar bli bättre är affärer mellan företag. Uppköp och fusioner kommer att komma igång mer och mer och redan idag ser vi företagsaffärer an-

nya sPelregler för Hedgefonder Ny lagstiftning i USA om vilka som får äga hedgefonder kommer potentiellt att spela roll för hedgefondskollektivet. Detta har debatterats under året. Frågan är om det kommer att få så stor betydelse? Enligt dokument inlämnade till amerikanska myndigheter har enbart Goldman Sachs och Morgan Stanley tillsammans nästan 20 mdr USD investerat i hedgefonder, private equity, krediter och fastigheter. För att följa de nya Volckerreglerna, som förespråkar max 3 procent av bankernas Tier 1-kapital investerat i hedgefonder etc., skulle det för Goldman Sachs och Morgan Stanley betyda att de måste minska sin exponering med mer än 60 procent under det kommande decenniet. Alternativet blir att höja Tier 1-kapitalet. För en hedgemarknad med över 2000 mdr USD totalt investerat bör inte detta bli någon katastrof. Marknaden borde kunna svälja det kommande utbudet. Marknaden blir förändrad men inte utan positiva inslag också. Till exempel blir ägarstrukturer tydligare vilket skulle kunna gynna investerare.

Investment OutlOOk - september 2010

29

tillgångsslag: Fastigheter

Bättre och sämre
• Dålig statistik i USA men… • … tillförlitligheten i siffrorna ännu oklar • Asiatiska initiativ att kyla marknaden verkar
Återhämtningen i världsekonomin har förbättrat situationen för fastigheter, samtidigt som nyligen publicerad fastighetsstatistik från USA var nästintill katastrofal, sämsta utfallet på 15 år. Den 24:e augusti släpptes statistiken för försäljning av befintliga småhus i USA. Statistiken, med markant sämre utfall än förväntat, gav världens aktiemarknader skrämselhicka. 25:e augusti kom statistiken för nya småhus, även den riktigt dålig. 25:e augusti kom statistiken för nya småhus, även den riktigt dålig. Talens storlek är oroande men vi hävdar att detta till stor del snarare var en väntad effekt. De skattelättnader som amerikanska förstagångsbostadsköpare hade under våren gav en dopad fastighetsmarknad som flyttade fram många köpbeslut från tredje kvartalet i år till andra kvartalet. Det är därmed fullt naturligt att statistiken blir sämre när skattelättnaden har tagits bort. Innan vi kan dra några relevanta slutsatser av hur amerikaner hanterar bostadssituationen efter skattelättnadens slut behöver vi antagligen komma in i september/oktober, eller kanske rent av in i nästa år för att se tydliga trender på fastighetsmarknaden i USA. I rådande världsekonomiska orosfas föreligger en naturlig tvekan hos amerikanska konsumenter. Oron måste minska och konsumenterna vara mer komfortabla med sin situation innan vi kan räkna med något större uppsving i husförsäljningen. Arbetsmarknaden är viktig för konsumenternas förtroende och blir därmed en viktig faktor för bostadsmarknaden, som i sin tur omvänt är viktig för arbetsmarknaden. För att köplusten hos konsumenterna ska återvända krävs något som triggar igång marknaden. Bättre arbetsmarknadsstatistik rankar vi vara viktigast för tillfället. Blir arbetsmarknaden bättre, eller åtminstone att vi inte ser någon försämring, räknar vi med att konsumenternas köplust kommer att återinfinna sig. Det handlar antagligen inte om någon snabb återhämtning men en klar trend åt det bättre. Trenden skulle kunna accelerera under 2011 om världskonjunkturen blir markant bättre, något som dock inte är vårt huvudscenario. I Kina saktar ekonomin in och därmed börjar olyckskorparna som kraxade om fastighetsbubbla under första halvåret att tystas. Fortfarande finns det städer som har höga prisnivåer på bostäder och kommersiella fastigheter, men samtidigt har de åtgärder som kinesiska myndigheter vidtagit slagit väl ut, så en inbromsande ekonomi är i det här läget bra för fastighetsmarknaderna. Alternativet skulle vara en oönskad priskrasch. För övrigt innebär en inbromsningen bara att tillväxten går ned med ett par procentenheter till omkring 9 procent istället för tvåsiffriga tal. DATuM
januari 18, 2010 mars 18, 2010 åTgÄRD FöR AVKYlnIng I KInA

Centralbanken höjer långivarens krav på reservkapital. Den första av tre höjningar. Statligt ägda företag som inte är fastighetsbolag fick påbud av avlägsna sig från fastighetsmarknaden. Banker får inte låna ut till spekulanter. Kontantdel för andrahemsköpare ökar från 40 procent till 50 procent. I Peking förbjuds familjer att köpa mer än ett nytt hus.

april 11, 2010 april 15, 2010 april 30, 2010

Tabellen visar de åtgärder som kinesiska myndigheter har vidtagit och som har hjälpt till att kyla av marknaden. Ett resultat har blivit sjunkande ökningstakt på huspriserna, precis vad som efterfrågades. Förutom i de allra största städerna är det många städer och regioner som har mycket bättre förutsättningar med fastighetspriser på rimligare nivåer. Där har befolkningen också en ekonomi som är bättre i fas med priserna (och helt enkelt får mer pengar över).

30

Investment OutlOOk - september 2010

Tillgångsslag: Fastigheter

När det gäller Kina specifikt noterar vi att några stora investerare, bland annat inom private equity, har valt att köpa fastigheter under sommaren. Detta ser vi också som ett tecken på att marknaden har blivit rimligare och att de bubbeltendenser som funnits i stort sett är under kontroll.

varierande kreditmöjligheter
Sedan krisen härjade som värst under 2008 har mycket hänt. Från att ha varit noll tillgång på krediter är läget idag betydligt bättre. De allra flesta fastighetsinvesterare vi träffar intygar att det inte är några större svårigheter att få krediter i banksystemet. Dock kvarstår bankernas och kreditinstitutens försiktigare inställning till belåningens storlek, det inte går att låna lika mycket idag som tidigare. Lån till någonstans strax över hälften av köpeskillingen verkar dock vara fullt möjliga att erhålla, och det är en milsvid skillnad mot att inte få någon kredit alls. 2008 hade fastighetsinvesterare till och med svårt att få förlängning på sina lån, idag är situationen en helt annan. Det prekära läget har förbytts till en ny sorts normalitet som överlag ger stöd åt fastighetsmarknaden. För tillfället gäller dessutom att upplåningskostnaderna är låga och priserna har stabiliserats. Vidare har investerarna större förtroende för marknaderna, vilket har visat sig i ökade transaktionsvolymer. Fortfarande är det dock inte helt klart vad som är det nya normala? Hur kommer kreditmöjligheterna att vara när vi summerar hela krisen? Vi anser att detta är kärnan till den osäkerhet som ändå finns i fastighetsmarknaden. En risk som vi anser finns i marknaden är att riskaptiten bland investerare blir dramatiskt sämre. Detta är en faktor som har växt i styrka under andra hälften av augusti och idag utgör en verklig fara. Vårt huvudscenario om en modest global konjunkturåterhämtning talar dock till förmån för fastighetsinvesteringar.

Den uppgång som vi hittills har sett har varit investerarledd (se Investment Outlook maj 2010) och nästa steg skulle kunna bli att världsekonomin blir stabilare och att slutlig efterfrågan kan få upp lönsamheten bland fastighetsbolag. Kommer konjunkturen att förbättras räknar vi med att företag kan anställa fler människor och att privatkonsumtionen ökar. Detta skulle förbättra hyresmarknaderna markant och bollen skulle vara i rullning igen.

något lägre avkastningsprognoser
Den senaste tidens fastighetsmarknadsstatistik ihop med övriga ekonomiska känselspröt för världsekonomin har förmörkat återhämtningsbilden något. En konsekvens av detta är att vi på marginalen skriver ned våra avkastningsprognoser för tillgångsslaget. Detta får i dagsläget inte några egentliga konsekvenser placeringsmässigt utan vi tror fortfarande att fastigheter är lämpliga att äga framöver, om än med marginellt lägre avkastning än vi räknade med för något kvartal sedan. För finansiella investerare som inte har köpt in sig i fastigheter kan det vara lämpligt att börja bygga upp en allokering. Vår rekommendation är att börja med försiktigare och bredare fastighetsfonder för att senare kunna komplettera med mer nischade placeringar med högre risk. Vissa fastighetsinvesteringar som har lite högre risk kan vara lämpliga investeringar redan idag, förutsatt att man lyckas identifiera kvalitativa förvaltare med hög kompetens att förvalta kapitalet och fastigheterna.

7 6

Finan. kostnad, %

5 4 3 2 1 0 2005
Källa: Bloomberg

FinansieringskOstnaDen Har i stOrt HaLverats pÅ nÅgra År
Transaktionsvolymerna har stigit sedan krisen härjade men visar upp en liten paus för tillfället. De låga finansiella kostnaderna tillsammans med konjunkturell återhämtning ger goda möjligheter för fastigheter om det scenariot skulle bli verklighet.

2006

2007

2008

2009

2010

Am ränteswappar, sälj, 5 år

Bankmarginal (cirka 0.5%)

Investment OutlOOk - september 2010

31

tillgångsslag: private equity

Vinnare i stabilare konjunktur
• Fungerande finansieringsmarknad och starka rapporter talar för private equity • Finansiell oro slår dock mot PE-marknaden • God tillväxt i ekonomierna och stora rabatter mot substansvärdena gör PE-investeringar intressanta
De fundamentala förutsättningarna för private equity (PE) har blivit allt bättre på flera plan. Exempelvis stabiliseras konjunkturen, bolagsvinsterna ökar och finansieringssituationen har förbättrats. Under sommarens olika stråk av oro i ekonomier och på finansmarknader har vi dock fått bevis för att situationen fortfarande är bräcklig, vilket slår hårt mot PE-sektorn. Affärsaktiviteten har tappat tempo markant och flera börsnoteringar fått ställas in/skjutas upp, samtidigt som kurserna för noterade PE-bolag har fallit. Även om bilden gradvis ljusnar finns det flera orosmoln för PEbolagen. Det mest centrala är naturligtvis hur ekonomin/konjunkturen utvecklas. Den uppblossande oron för dubbeldipp i USA påverkar PE på flera sätt. Dels skulle en svagare ekonomi i sig innebära att de bolag som ägs av PE-bolag får en svagare utveckling, något som kan bli kritiskt om belåningen är hög. Dels innebär ekonomisk oro som regel svagare riskaptit, vilket slår direkt mot de noterade PE-bolagens kurser och mot möjligheterna för PE-bolag att göra goda affärer. Förutom konjunkturutvecklingen finns risken för ändrade regleringar på PE-sektorns radar. Här pågår flera initiativ, bland annat Volcker-reglerna som innebär att amerikanska banker inte kommer att tillåtas äga PE-investeringar i någon större utsträckning. När denna förändring genomförs kommer det att öka utbudet på andrahandsmarknaden med motsvarande knappt 10 procent av befintlig PE i USA. Under sommaren beslutade också USA:s representanthus (ännu ej beslutad i senaten) om en så kallad Carry tax, en skattehöjning för ägarbolagen. Ägarbolagen är bolag som inte direktinvesterar i PE utan får sin avkastning i form av en del av de intäkter som PE-bolagen genererar när de säljer portföljbolag med vinst. Börsnoterade bolaget Blackstone är ett exempel på ett sådant bolag. Då de är beroende av försäljningar för att generera intäkter är det särskilt svårt för dessa bolag när transaktionsmarknaden tvärstannar, som den gjort flera gånger under sommaren. Det är alltså inte förvånande att kurserna för noterade PEbolag, liksom börserna, föll under våren/sommaren när den europeiska skuldkrisen kulminerade (eller i alla fall marknadens fokus på densamma). Under sensommarens oro kring USA:s ekonomi har PE-bolagen dock hållit emot relativt väl kursmässigt.

en mer fungerande marknad nu på plats
Vid sidan av konjunkturen och regleringar har finansieringssituationen tidigare lyfts fram som en osäkerhetsfaktor för PE-industrin. Även om det är tidigt att helt blåsa faran över har bilden ändå ljusnat snabbare än väntat. Bankerna lånar åter ut pengar till PE-sektorn och även företagsobligationsmarknaden är åter öppen för bolagen. En annan signal på att PE nu är ute ur den värsta kylan är det faktum att en del nya fonder skapats i år, efter ett helt ”dött” 2009. Ovan nämnda Blackstone har nyligen startat en fond där man fick in 13 miljarder USD. Förvisso bara hälften av vad den förra fonden för några år sedan fick in, men ändå en bekräftelse på att bilden ljusnar och investeringsviljan ökar. Det finns även andra styrketecken. Även om USA:s ekonomi oroar, växer övriga delar av världen i hygglig till god takt. I Europa har ekonomin överraskat positivt över sommaren och PE-bolagens portföljbolag generellt levererat starka resultat för det andra kvartalet. Marknaden för företagsaffärer har också kommit igång igen (oaktat kortare perioder av osäkerhet) och flera affärer har genomförts under våren/sommaren. Stora PE-bolag som 3i och KKR har genomfört försäljningar där försäljningspriset landat 30-40 procent över bolagens rapporterade NAV (Net Asset Value). Det sistnämnda är särskilt positivt med tanke på att de noterade PE-bolagen fortfarande handlas med en rabatt på 30-40 procent mot sina NAV (det historiska snittet ligger omkring

32

Investment OutlOOk - september 2010

Tillgångsslag: Private Equity

10 procents rabatt mot NAV). Dessa NAV är ofta konservativt satta, bland annat åsätter flera bolag sina investeringar en ”illikviditetsrabatt”. De stora rabatterna skapar också möjligheter. Det noterade Apollo Alternative Assets (AAA) handlades tidigare i år med en rabatt på väl över 50 procent mot sitt NAV. Bolaget genomförde ett aktieåterköp vilket ledde till högre kurs. Flera andra aktörer tar nu initiativ i syfte att dra nytta av de höga rabatterna – ett affärstillfälle för den som har pengar att investera och något som bör bidra till värdeökningar när rabatterna minskar.

De senaste årens turbulens har medfört att priserna på portföljbolagen kommit ned väsentligt. Säljarna börjar nu också alltmer att acceptera de nya prisnivåerna. Tillsammans med det stora utbudet och de höga rabatterna ger det goda affärsmöjligheter, kanske främst inom så kallade secondaries – köp av existerande PE-investeringar eller åtaganden. För den som är långsiktig och har kapital att investera inom PE är förutsättningarna alltså goda, sannolikt bättre än på mycket länge. Som vi tidigare beskrivit är perioden efter en lågkonjunktur ofta den bästa för PE-investeringar – här finns möjligheter att skapa stora värden för en skicklig PE-investerare. I sammanhanget förtjänar det dock att påpekas att det är viktigt att placera sitt kapital hos rätt PE-aktör. En studie* visar att medan världsbörserna över lägre tid gett en avkastning på runt 10 procent har en genomsnittlig PE-aktör skapat liknande siffror eller strax däröver, 10-15 procent i avkastning. Den mest framgångsrika fjärdedelen har dock skapat avkastningar i storleksordningen 20-25 procent per år över tid. Hygglig ekonomisk tillväxt med stigande NAV som följd och samtidigt krympande rabatter mot NAV parat med fortsatt låga räntor, bör kunna leda till en mycket god utveckling för PE-investeringar framöver. I det korta perspektivet kan dock konjunkturoro, regleringsrädsla och fortsatt osäker transaktionsmarknad dämpa marknaden. Vi har en beredskap för att öka på andelen PE i våra portföljer så snart marknadsläget klarnar. * Källa: EVCA; Venture economics and Bannock Consulting

utrymme för krympande rabatter
Givet att världsekonomin fortsätter att växa hyggligt bör portföljbolagens värde kunna öka framöver, vilket innebär stigande NAV. Givet att fler affärer kan genomföras till liknande värderingar som i exemplen ovan, 30-40 procent över NAV, borde marknaden rimligen vara beredd att krympa rabatten betydligt, när väl den finansiella osäkerheten lägger sig. En viktig faktor för PE-marknadens utveckling är flöden – tillgång på investeringsbart kapital och utbud av investeringar. Som tidigare nämnts kommer genomförandet av Volckerreglerna att innebära ett stort utbud av PE-investeringar på andrahandsmarknaden från de amerikanska bankerna. För att inte störa marknaden alltför mycket kommer dock sannolikt bankerna att få en längre period på sig att avyttra sina PEinvesteringar. Mot detta ställs det underliggande investeringsbehovet som bland annat de nystartade fonder och fonder som tillkommit senaste åren bidrar med. Dessa har hittills bara genomfört en mindre del av de investeringar man avser göra. I flera fall är också den i fonderna uttalade investeringsperioden på väg att ta slut vilket tvingar fram ett köptryck.

275 250 225 200
Index

275 250 225 200 175 150 125 100 75 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 50

175 150 125 100 75 50

stOrt FaLL - kraFtig ÅterHÄmtning
Efter att kursdubblats i rekylen under 2009 har det noterade PE-bolagen fått motvind. Finansiell oro slår mot kurserna men den fundamentala bilden ljusnar allt mer.

LPX50 TR Index, 2003-01-01 = 100 MSCI World Gross Index, 2003-01-01 = 100

Källa: Reuters EcoWin

Investment OutlOOk - september 2010

33

tillgångsslag: råvaror

Konjunkturåterhämtningen lyfter råvaror
• Hygglig världskonjunktur ger måttlig prisuppgång • Låg ränta och osäkra konjunkturutsikter talar för guldet • Oljepriset håller sig inom intervallet 70 - 90 dollar per fat
Råvarupriserna följer i stor utsträckning utvecklingen i den globala ekonomin. Likt flertalet andra risktillgångar har prisutvecklingen senaste åren liknat en berg- och dalbana. Efter ett kraftigt prisras i samband med kreditkrisen, vände råvarupriserna upp i början av 2009 (något före aktiemarknaden). Sedan i våras har dock orosmolnen avlöst varandra och styrkan i den globala återhämtningen är ifrågasatt, vilket gjort att råvarupriserna har planat ut. Vår bild med en global tillväxt på över 3 procent de närmast kommande åren talar för stigande råvarupriser på sikt. Dagens extremt låga räntor samt den höga likviditeten i banksystemet är också något som talar för stigande råvarupriser. I det korta perspektivet ser det dock ut som om den globala konjunkturpulsen sjunker något, varför prisstegringen på råvaror blir modest. Volatiliteten i råvarupriserna lär fortsätta vara hög, så länge vi befinner oss i ett bräckligt ekonomiskt läge där osäkerheten kring konjunkturutvecklingen är stor. Priserna drivs
500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 2000

i dagsläget främst av aktörernas riskvilja snarare än ändrade fundamentala förutsättningar för tillgångslaget.

marginellt stigande oljepris
Senaste månaderna har dollarn och oljepriset släppt sitt historiskt starka samband. Medan dollarn rört sig markant har oljepriset legat tämligen still i spannet 70-80 dollar per fat. Reservkapaciteten för oljeproduktion är stor – särskilt i Saudiarabien – vilket ger OPEC muskler att styra priserna, genom att styra utbudet. Saudiarabien kan exempelvis öka produktionen och pressa oljepriset om det skulle visa sig att den globala tillväxten mattas i alltför snabb takt. Iran och Irak har också stor potential att öka oljeutbudet, men i rådande osäkra politiska läge är det knappast troligt att några större produktionsförändringar genomförs. Ur ett OPEC-perspektiv får oljepriset gärna tangera det högsta möjliga innan BNP-tillväxten inom EM-sfären eller OECDregionen hämmas (en övre nivå för oljepriset). Oljepriset skall dock inte heller sjunka till nivåer där efterfrågan överstiger produktionen (en undre nivå för oljepriset). I ett sådant läge finns det ingen reservkapacitet och OPEC förlorar därmed möjligheten att kontrollera priset.

2002
Jordbruk

2004

2006

2008
Energi

2010

500 450 400 350 300 250 200 150 100 50

rÅvarupriser spegLar kOnJunkturen
Råvarupriserna har följt mönstret i den globala återhämtningen. Vi ser en hygglig global BNPtillväxt både under 2010 och 2011, vilket lär öka efterfrågan på råvaror.

Industrimetaller

Källa: HWWI

34

Investment OutlOOk - september 2010

Tillgångsslag: Råvaror

I dagsläget är bedömningen att OPEC kommer att försöka hålla oljepriset i intervallet 70-90 dollar per fat. Hittills i år har snittpriset just varit 80 dollar per fat och med tanke på reservkapaciteten lär OPEC kunna hålla priset inom sitt önskade intervall under resten av 2010. Därmed uppstår ett bra köpläge kring 70-nivån och ett bra säljläge vid 90-nivån. Det finns dock externa faktorer som kan få oljepriset att bryta intervallet. Vi befinner oss just nu i mitten av den atlantiska orkansäsongen, som varar från juni till november. Enligt prognoserna väntas årets orkansäsong vara intensiv, så det finns en betydande risk för stora störningar i gas- och oljeproduktionen i Mexikanska golfen de kommande månaderna. Även om USA:s oljelager är på rekordnivåer lär oljepriset stiga om viktiga produktionsområden drabbas. Återhämtningens anatomi är en annan faktor som lär sätta avtryck. Om världskonjunkturen sjunker tillbaka i recession eller om den globala ekonomin lyfts upp av slutlig efterfrågan lär det återspeglas i oljepriset. svagare LÄnk meLLan OLJepris OCH DOLLar
150 130
USD per fat
Olja Brent EUR/USD

Uppgången för guldpriset det senaste halvåret har varit cirka 12 procent. För att guldpriset skall kunna fortsätta klättra i samma takt krävs dock att orosmolnen (skuldkrisen i Europa, dubbeldipp i USA eller åtstramning i Kina) växer i styrka eller att en ny fara dyker upp på arenan. En modest prishöjning ligger ändå i korten då räntorna är låga, efterfrågan på smycken bland konsumenter inom EM-sfären är hög och centralbanker gärna vill utöka sin guldandel i valutareserven. Vidare lär den finansiella oron bestå en tid, vilket är den faktorn som drivit guldpriset till dagens höga nivå.

utplanade priser på jordbruksråvaror
Värmebölja och torka i de tunga veteproducentländerna Ryssland och Ukraina ledde till att vetepriset steg med 70-80 procent under juli-augusti. För att trygga den inhemska försörjningen och motverka prisstegringar i konsumentledet har Ryssland infört exportstopp på spannmål under resten av året. Införande av handelshinder i ett land har en tendens att sprida sig till andra länder, vilket i så fall skulle resultera i kraftigt stigande priser för jordbruksprodukter. Ett liknande scenario bevittnades för några år sedan efter att skördarna slagit fel. Vi fick då se ett prislyft på jordbruksprodukter som påverkade livsmedelspriserna världen över. Skillnaden är dock att lagernivåerna då var låga, medan det idag finns ett överskott av spannmål efter två år av goda skördar. Enligt en jordbruksrapport som publicerades i augusti (USDA 12 augusti) hålls stora lager, främst i USA, vilka mer än väl kompenserar för Rysslands och Ukrainas skrala skördar. Därmed lär en prischock undvikas denna gång. Spannmålspriserna lär ändå ligga kvar på dagens nivåer i och med att den höga riskpremien för extremt väder är motiverad. Naturfenomenet ”El Niño” har ersatts av ”La Niña”, vilket ökar sannolikheten för extrem väderlek och orkaner under vintern 2010 och 2011. veteprisraLLyt Har brutits
1200 1000 1200 1000 800 600 400 2006 2008 2010 200

1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 1.20

110 90 70 50 30 2005 2006 2007 2008 2009 2010

1.10

Source: Reuters EcoWin

I och med att olja handlas i dollar har det funnits ett starkt samband mellan dollarn och oljepriset. Vid dollarfall kräver producenter mer betalt för sina råvaror i dollar räknat, vilket resulterar i stigande råvarupriser och vice versa. Detta samband har inte gjort sig gällande senaste dryga halvåret.

industrimetaller börjar efterfrågas
Priset på industrimetaller är liksom oljepriset känsligt för förändringar i tillväxtprognoser. Kurserna sjönk stadigt i samband med att den finansiella krisen i Sydeuropa bröt ut. Under sommaren har priserna hållit sig kvar på en låg nivå till följd av oron för den amerikanska ekonomin och att Kinas återgärder för att dämpa tillväxten börjat ge effekt. Dock ökar nu efterfrågan på industrimetaller från flertalet OECD-länder, vilket bland annat märks i sjunkande lagernivåer. Men de oklara framtidsutsikterna lär hålla priserna kvar på dagens nivå åtminstone under tredje kvartalet. Under slutet av 2010 finns det däremot utsikter för prisstegringar i takt med att återhämtningen ånyo ökar i styrka. Guldet är den stora vinnaren på det senaste halvårets pendlande riskvilja. När det blåste som värst var det i stort sett bara guld och amerikanska statspapper som investerare ville handla.
USc/Bushel

800 600 400 200

Source: Reuters EcoWin

Extrem torka har lett till kraftigt stigande vetepris. Dock är lagren välfyllda, varför en prischock lär kunna undvikas.

Investment OutlOOk - september 2010

35

tillgångsslag: valutor

Drivkraftsskifte i sikte
• Riskviljan har styrt valutariktningarna... • ...men räntedifferenser kan ta över som drivkraft framöver • EM-valutor redo att lyfta
För ett kvartal sedan var vår bedömning att länder vars statsfinanser var i relativt gott skick skulle få se sina valutor stärkas. I backspegeln kan nu noteras att oron för europeiska statsskulder fick euron att dyka och dollarn att stiga – som lägst kostade en euro 1,19 dollar. Sedan resultatet av stresstesterna av europeiska banker visade att oron för sektorn var överdriven, har marknadens fokus sedan mitten av juli skiftat till USA:s budgetunderskott och avtagande ekonomiska tillväxt; euron vann tillbaka terräng medan yenen stärktes och noterade 15-årshögsta mot USD i slutet av augusti. Länder med starka statsfinanser har återtagit apprecieringsbanan sedan mitten av juni. Valutor drivs huvudsakligen av tre faktorer; riskvilja, räntedifferenser och länders fundamentala styrkor. De tre krafterna har från tid till annan olika stark påverkan på både korta och långa valutatrender. Under första halvan av valutaåret 2010 dominerade landstyrkor och sunda statsfinanser premierades (med kraftigt deprecieringstryck på euron som följd), men övergick mot slutet av juni till att drivas av en återvändande riskvilja. Den trenden reverserades i slutet av juli, när oron för en amerikansk dubbeldipp-recession fick säkra valutor som yenen och amerikanska dollarn att stärkas. markets-sfären (EM), medan eurozonen, Japan och USA hör till lågränteområdena. Som en konsekvens kommer ränte- och valutahandlare att efterfråga EM-valutor, vilket får dessa att stärkas. LÅg riskaptit bakOm DOLLarstyrka
1.15 1.20 1.25 1.30 1.35 1.40 1.45 1.50 1.55 1.60 Jan Apr Jul Oct 2008 Jan Apr Jul Oct 2009 Jan Apr Jul 2010 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10

United States, CBOE, Volatility Index (VXO), USD

Euro Zone, Spot Rates, EUR/USD Source: Reuters EcoWin

Riskviljan, här mätt som VIX index, har i stort sett styrt utvecklingen för den amerikanska dollarn (i grafen mätt mot euron). I takt med att riskviljan återvänder lär dollarn försvagas till förmån för mindre Emerging Markets-valutor. Samtidigt kommer länder med starka statsfinanser och god ekonomisk tillväxt att få se fortsatt stora valutainflöden, såväl via aktiemarknaden som via företags direktinvesteringar. Även i detta hänseende ter sig EM-länder bäst positionerade. Koreanska won, Singapore-dollar och indonesiska rupiah torde då höra till vinnarna i Asien, medan de nordiska kronorna och polska zlotyn har de bästa förutsättningarna i väst. Länder vars ekonomiska tillväxt huvudsakligen beror på export, såsom Sydkorea, vill dock ogärna se sina valutor stärkas. För dessa länder finns därför incitament att genom politiska utspel försöka ”prata ner” sin valuta, eller att genom kvantitativa åtgärder påverka valutakursen till sin favör.

räntedifferenser fortsätter styra
Vårt huvudscenario är att oron för en dubbeldipp i USA och globalt är överdriven och att marknaderna så småningom normaliseras (se sid 11). I takt med att oron för USA:s och den globala ekonomin lugnar ner sig och riskviljan återhämtar sig, kommer räntedifferenser ånyo att prägla valutakursers riktning. Den så kallade ”carry-tradingen”, där investerare lånar i lågränteländer och investerar i högränteländer, är kopplad till riskviljan och tenderar att styra de medellånga trenderna. Högränteländerna återfinns huvudsakligen i emerging

svagare yen igen?
I takt med att oron för USA och Europa eskalerat, har den japanska yenen tett sig allt mer som en säker valuta. I slutet av

36

Investment OutlOOk - september 2010

Tillgångsslag: Valutor

augusti noterades yenen till under 84 yen per USA-dollar, den högsta noteringen på 15 år. Flera faktorer talar nu för att yenen kommer att försvagas framöver. Japan – vars ekonomi är starkt exportberoende – vill se en svag valuta, och regeringen har vid flera tillfällen uttryckt sitt intresse för en valutadepreciering – något som fått marknaden att spå interventioner eller andra kvantitativa åtgärder. stark yen sLÅr mOt expOrt
160 150 140 130
USD/JPY

knappt nÅgOn eFFekt
8.50 8.25 8.00
USD/CNY

8.50 8.25 8.00 7.75 7.50 7.25 7.00 6.75

7.75 7.50 7.25 7.00

125 100 75 50 0 -25 -50 -75 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 -100
Percent

6.75 2000

2002

2004

2006

2008

2010

Source: Reuters EcoWin

120 110 100 90 80 70

25

Renminbin skrevs upp mot amerikanska dollarn i mitten på juni, men har endast stärkts runt 1 procent. Uppskrivningen ska snarare ses som en politisk välviljeförklaring än ett seriöst försök att minska på de globala obalanserna.

euron i kläm
Ekonomierna i eurozonen fortsätter att dras mellan två krafter; dels ingen eller låg tillväxt och deflation i PIIGS-länderna, dels hög exportledd tillväxt i Tyskland. De två krafterna sätter press på Europeiska centralbanken, ECB, från båda hållen. Den låga styrräntan och billiga euron får det tyska maskineriet att snurra allt fortare med risk för högre inflation, medan en högre styrränta och starkare euro skulle riskera att sänka PIIGSekonomierna än mer, med protester och politisk instabilitet som följd. För att inte riskera förnyad oro för eurons hållbarhet väger skålen sammantaget åt att ECB håller styrräntan oförändrad ett bra tag, med eventuella utökade kvantitativa lättnader framöver för att stötta de sydeuropeiska länderna. Euron förblir billig i tyska termer, och den tyska ekonomin fortsätter att dra ifrån, med tyska exportbolag som främsta vinnare. Alla tre ekonomiska stormakter – USA, Europa och Japan – ser idag helst sina valutor på låga nivåer för att stimulera exporten. Om en av dessa vidtar åtgärder som direkt eller indirekt påverkar valutan, såsom kvantitativa stimulansåtgärder, kommer valutabalansen dem emellan att rubbas. En åtgärd från exempelvis Japan torde således åtföljas av liknande åtgärder i både USA och eurozonen. Sammantaget talar en återvändande riskvilja mot slutet av året för starkare EM-valutor. De globala obalanserna är dock stora och investerare på helspänn, varför vi kan vänta oss en volatil valutamarknad ett tag till.

Exports, Total, SA, JPY [ar 1 quarter]

Spot Rates, USD/JPY, Close

Source: Reuters EcoWin

Japanska yenen har stärkts markant under finanskrisen, från cirka 120 yen till under 85 yen, och är nära att notera historiskt högsta kurs. En stark valuta slår mot den japanska exportsektorn, vilket ger starka incitament för politiker och/eller centralbanken att vidta åtgärder för att försvaga yenen. Vidare kommer Japan – med sin enorma statsskuld och politiska handlingsförlamning – länge att präglas av nollränteregimen, vilket gör landet till ett av de mest attraktiva låneländerna när riskviljan och ”carry-tradingen” återvänder. Så länge marknaden oroar sig för den amerikanska ekonomins hälsa gynnas yenen. Japan kommer att försöka motverka den rörelsen med politiska utspel och/eller kvantitativa lättnader från centralbankens sida. I takt med att marknaden börjar inse att USA endast står inför en avmattning och inte dubbeldipp, lär yenen försvagas – om än i långsam takt.

kina inte längre valutamanipulator
I enlighet med vår bedömning inledde Kina i mitten av juni apprecieringen av renminbin mot USA-dollarn, och risken för att landet ska stämplas som ”valutamanipulator” av USA har avtagit. Renminbin har dock hittills endast stigit cirka 1 procent mot dollarn, och valutarörelsen ska snarare ses som en symbolisk gest än ett seriöst försök att minska de globala obalanserna. Dessutom finns uppgifter om att Kina börjat köpa asiatiska statspapper, inte minst japanska och koreanska, vilket antyder en diversifieringspolitik mot öst bort från USA-dollarn. Frågan är om USA, som just nu ser sin ekonomi bromsa snabbt, med politiska medel kommer att försöka forcera ytterligare en uppskrivning av renminbin snart.

Investment OutlOOk - september 2010

37

De OLika tiLLgÅngssLagens utveCkLing seDan 2000

60 40 20 0 -20 -40 -60 -80
Aktier Private Equity Räntor Råvaror Hedge Valutor Fastigheter 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

- Avkastningen för 2010 är fram till 2010-07-31. - Historiska värden är beräknade utifrån följande index: Aktier = MSCI AC World, Räntor = JP Morgan Global GBI Hedge, Hedgefonder = HFRX Global Hedge Fund, Fastigheter = SEB PB Real Estate, Private Equity = LPX50, Råvaror = S&P GSCI TR, Valutor = BarclayHedge Currency Trader.

You're Reading a Free Preview

Download
scribd
/*********** DO NOT ALTER ANYTHING BELOW THIS LINE ! ************/ var s_code=s.t();if(s_code)document.write(s_code)//-->