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1

1
OPTIMIZACION DE PROYECTOS OPTIMIZACION DE PROYECTOS
Sección: Sección: 01 01
Profesores: Profesores: Andrés Kettlun Andrés Kettlun
Cristián Bargsted Cristián Bargsted
2
Contenido Contenido
n Objetivo
n Momento óptimo para iniciar el proyecto
n Tamaño óptimo de la inversión
n Momento óptimo para liquidar una inversión
n Momento óptimo de reemplazo
n Decisiones de localización
n Selección de proyectos en una cartera
2
3
Maximizar el aporte a la riqueza de un proyecto en
particular seleccionando las mejores alternativas de
inicio, tamaño, localización y momento óptimo de
liquidar la inversión, reemplazo de equipos, selección de
proyectos dentro de una cartera con restricciones de
capital, proyectos independientes e interdependientes.
OPTIMIZACION DE PROYECTOS
CRITERIO GENERAL:
∆VPN = VPN
1
- VPNo
MAX VPN (t)
∂VPN/ ∂ t = 0 ==> ∆ VPN = 0
Objetivo Objetivo
4
Puede darse el caso en que, siendo rentable invertir hoy,
convenga más postergar la iniciación del proyecto por uno o
más años y obtener de esa manera beneficios netos mayores.
Esta conveniencia puede deberse a
i) cambios esperados en la tasa de descuento
ii) cambios esperados en el flujo de costos o beneficios
Metodología: comparar el proyecto de postergar el proyecto,
versus la situación base que es no postergar.
SI ∆ VPN > 0 ==> POSTERGO
∆ VPN < 0 ==> HAGO HOY
∆ VPN = 0 ==> MOMENTO ÓPTIMO
Momento óptimo para iniciar el Momento óptimo para iniciar el
proyecto proyecto
3
5
Si bien la metodología es la misma, hay simplificaciones
importantes que justifican distinguir entre algunas situaciones
a) La inversión dura para siempre y los beneficios son función del
tiempo calendario, independiente del momento en que se
construye el proyecto. Tasa de descuento constante.
b) La inversión tiene una vida finita y los beneficios son
exclusivamente función del tiempo calendario, independiente del
momento en que se construya el proyecto. Tasa de descuento
constante
c) La inversión tiene una vida de n años y los beneficios son
función del tiempo y del momento en que se construye el
proyecto
6
a) La inversión dura para siempre y los beneficios son
función del tiempo calendario, independiente del
momento en que se construye el proyecto. Tasa de
descuento constante.
En este caso, se presupone que los beneficios son función
exclusivamente del tiempo, de modo que ellos no se ven
afectados por el hecho de construir el proyecto.
Puede ser el caso de una carretera, en donde los beneficios dependen de
la cantidad de automóviles que usan la carretera, y la cantidad de
automóviles es una función del tiempo: a medida que pasan los años
habrá más de ellos. Es decir se supone que la construcción (ampliación)
de la carretera no induce un mayor uso de ella por el sólo hecho de que
se mejoró. O sea en este caso sólo se tiene en cuenta la tasa normal del
crecimiento de la dotación de automóviles.
Este es también el caso de proyectos de agua potable, escuelas,
electricidad, puertos, etc., en que la demanda por sus servicios es
claramente una función del tiempo calendario.
4
7
Supongamos un proyecto que requiere una inversión de I,
que existe una tasa de descuento r, que los beneficios
dependen únicamente del tiempo, que la inversión dura
permanentemente.
Comparemos en VAN de invertir hoy con el de invertir
dentro de un período más. El VAN de invertir hoy es;
El VAN de invertir dentro de un período más es
...
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
2
2 1
0
+
+
+ +
+
+
+
+ − ·
n
n
r
FC
r
FC
r
FC
I VAN
...
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
2
2
1
+
+
+ +
+
+
+
− ·
n
n
r
FC
r
FC
r
I
VAN
La ganancia en VAN de postergar la inversión se obtiene
restando (1) de (2):
) 1 ( ) 1 (
1
0 1
r
FC
I
r
I
VAN VAN VAN
+
− +
+
− · − · ∆
(1)
(2)
8
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
1 1
0 1
r
FC rI
r
FC
I
r
I
VAN VAN VAN
+

·
+
− +
+
− · − · ∆
Si esta variación de VAN es positiva, conviene postergar el
proyecto. Esta variación seguirá siendo positiva hasta que FC
t
=
r*I.
De modo que el momento óptimo para iniciar una inversión, cuyo
costo no cambiará y cuyos beneficios netos anuales dependen
única y exclusivamente del tiempo calendario, es aquel en que
los beneficios netos del primer año de operación del proyecto son
iguales al costo de capital de la inversión comprometida en el
proyecto
Invertir r Inv F
Postergar r Inv F
I I
t
t
→ >
→ ≤
∞ → ·
*
*
n y Si
1 0
5
9
Ejemplo:
Supongamos que la construcción de la carretera requiere
una inversión de I=$200, que existe una tasa de descuento
del 10%, que los beneficios dependen únicamente del
tiempo, que la inversión dura permanentemente.
Supongamos también que los beneficios anuales crecen a
razón de 1$ por año indefinidamente, o sea, año 1, F1=1;
año 2, F2=2,...…; año n, Fn=n
Comparemos en VAN de invertir hoy con el de invertir
mañana. El VAN de invertir hoy es;
( ) ( ) ( )
.....
1 , 1
.....
1 , 1
3
1 , 1
2
1 , 1
1
200
3 2
0
+ + + + + − ·
n
n
VAN
El VAN de invertir mañana es
( ) ( ) ( )
.....
1 , 1
.....
1 , 1
3
1 , 1
2
1 , 1
200
3 2
1
+ + + + − ·
n
n
VAN
10
La ganancia en VAN de invertir mañana versus hoy:
1 , 1
1 200
200
0 1
+
− · − · ∆ VAN VAN VAN
Claramente el resultado es positivo; seguirá siendo positivo hasta
que Ft=$20=rI
6
11
b) La inversión tiene una vida finita y los beneficios son
exclusivamente función del tiempo calendario,
independiente del momento en que se construya el
proyecto. Tasa de descuento constante.
Este es el mismo caso anterior, pero ahora la vida útil de la
inversión no es infinita. El VAN al construirlo hoy es :
( ) ( ) ( )
n
n
r
B
r
B
r
B
r
B
Co VAN
+
+
+
+
+
+
+
+ − ·
1
.....
1 1 1
3
3
2
2 1
0
Mientras el valor actual de los beneficios netos de construirlo
el año próximo es:
( ) ( ) ( ) ( )
1
1
3
3
2
2 1
1
1 1
.....
1 1 1
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
− ·
n
n
n
n
r
B
r
B
r
B
r
B
r
C
VAN
12
Se presume aquí que la vida útil de la inversión no se ve afectada
por la fecha de iniciación del proyecto.
Restando VAN
0
de VAN
1
se obtiene el valor actual de postergar
( ) ( )
1
1 1 1
0
1 1
1
+
+
+
+
+

+
− · ∆
n
n
r
B
r
B
r
C
C VAN
( )
1
1 1 0
1 1
+
+
+
+
+

· ∆
n
n
r
B
r
B rC
VAN
Si los costos de la inversión no cambian (Co=C1), la expresión se
reduce a
Si la variación del valor actual de los flujos es positiva, será conveniente
postergar la inversión; si la variación resulta negativa, es señal de que
conviene iniciar de inmediato la construcción. En el caso de ser igual a
cero, significa que se obtendría el mismo beneficio construyendo hoy o el
próximo año; por consiguiente, esta será la fecha óptima de iniciación
7
13
El proceso de calcular ∆VAN debe hacerse año por año (si resulta ser
positivo), y se habrá llegado al momento óptimo cuando ∆VAN =0.
Reordenando los términos, se llega al momento óptimo cuando:
( )
n
n
r
B
B C rCo
+
− + ∆ ·
+
1
) (
1
1
Mientras mayor sea el tipo de interés y mientras más larga
sea la vida del proyecto, el segundo término de la ecuación
se aproxima a cero, de modo que, en general, será cierto
que conviene postergar la iniciación del proyecto hasta el
momento en que los beneficios del primer año de vida, más
el aumento en costos de construcción, son iguales al “ costo
de capital” del proyecto. Si la inversión no cambia,
nuevamente llegamos a que convendrá postergar hasta que
B
t
= r*I.
14
c) La inversión tiene una vida de n años y los beneficios
son función del tiempo y del momento en que se construye
el proyecto
En este caso, se supone que los beneficios, además de ser función del
tiempo, dependen también del momento en que se construye el
proyecto; hay un beneficio adicional debido a la construcción misma
del proyecto. Citando otra vez el caso de la carretera, donde los
beneficios se miden por el volumen del tránsito, ocurre que la
construcción (mejoramiento) de la carretera implicaría que, por el solo
hecho de que ahora existe, se la use más y/o se desarrollen nuevos
centros industriales que la utilizan. O sea, aquí se tiene en cuenta el
crecimiento normal de la dotación de autos y además, el aumento
adicional provocado por la realización del proyecto.
El criterio es el mismo: convendrá postergar un año si el VAN de
postergar es mayor que el VAN de no postergar.
8
15
Para determinar esta variable el concepto es el mismo que hemos visto
en el momento óptimo. Es decir, calcular el VPN marginal de ampliar el
proyecto, esto convendrá hasta que ∆VAN =0.
Esta condición se alcanzará cuando el aumento requerido en la inversión
(costo) se hace igual al valor actual del aumento de los flujos de
beneficios netos (ingreso):
Es decir, se trata de un proyecto marginal, en este caso, ampliar el
tamaño de la inversión y, por lo tanto, podrá existir una TIR marginal de
los flujos, la que en la condición óptima será igual al costo de
oportunidad del dinero.
Recordemos que la tasa interna marginal de retorno es aquella que hace
∆VAN =0.
Dado que en la práctica, generalmente el número de opciones de tamaño es
limitado, lo que se hace es calcular en VAN asociado a cada opción y elegir la de
mayor VAN.

·
+

· ∆
n
t
t
t
r
F
Inversión
1
) 1 (
Tamaño óptimo de la inversión Tamaño óptimo de la inversión
16
0
100.000
200.000
300.000
400.000
500.000
600.000
700.000
800.000
900.000
1.000.000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
VAN
-150.000
-100.000
-50.000
0
50.000
100.000
150.000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
d VAN
0
5
10
15
20
25
30
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
%
TIR Marginal
Tasa de Descuento
Tamaño
Tamaño
Tamaño
$
$
%
9
17
Ejemplo:
Doña Juanita vende mermelada en bolsas de 1/4 de kg a $350 por kg. Su
capacidad de producción actual es de 1.000 kg por año.
Su principal cliente le ofrece comprar toda la mermelada que pueda producir
doña Juanita hasta un máximo de 5.000 Kg por año.
Llegar a este nuevo nivel de producción significa una inversión adicional en
maquinaria de $5.000.000. El costo marginal de producción es de $50 por
bolsa. En estas condiciones determine la rentabilidad del proyecto marginal
(tasa marginal interna de retorno) y haga una recomendación para doña
Juanita.
18
Este es un problema de tamaño optimo: debemos evaluar el proyecto
marginal
600.000 800.000 - 000 . 400 . 1 BN
800.000 4000 * 4 * 50 les incrementa Costos
les Incrementa Costos - 4.000 * 350 l Incrementa
000 . 000 . 5
· · ∆
· ·
·
· ∆
BN
Inversión
% 10 % 12
0
TIR
600.000
5.000.000 -
marginal TIR la con o Comproband
producción de escala la aumentar
0 000 . 000 . 1
1 , 0
000 . 600
000 . 000 . 5
) 1 , 1 (
000 . 600
000 . 000 . 5
m
1
> ·
· +
> · + − ·
+ − · ∆


·
m
t
t
TIR
Conviene
VPN
10
19
Momento óptimo para liquidar una Momento óptimo para liquidar una
inversión inversión
Hay una cantidad de inversiones que tienen implícita una determinada
tasa de crecimiento del stock del capital invertido (plantaciones de
árboles, añejamiento de vinos, engorda o cría de animales y aves, etc).
De allí es que surge el problema de determinar cuál es el momento
óptimo de liquidar la inversión (cuándo cortar los árboles, cuándo vender
el vino, cuándo vender el ganado de engorda, etc)
Veamos un ejemplo:
El valor de la madera de un bosque aumenta año a año debido al
crecimiento de los árboles. Por otra parte, el costo de plantar los
árboles es de $ 100 MM. Si el costo de oportunidad del dinero es 5% y
el valor del bosque evoluciona según la siguiente tabla:
20
Año VBt
0 100,00
1 106,00
2 113,00
3 123,59
4 139,65
5 153,85
6 167,69
7 181,00
8 191,98
9 201,58
10 210,65
11 218,79
12 225,22
Valor de venta del
bosque si se cosecha
en t
¿Cuándo se debería vender el bosque si el proyecto no es
repetible? (momento óptimo de liquidar la inversión).
¿Cada cuantos períodos es más conveniente repetir el
proyecto?
11
21
Año VBt VPNt TIRMgt t liquidación TIRt BAUEt t ciclo
0 100,00 0,00 aumentar
1 106,00 0,95 6,00% aumentar 6,00% 1,000 aumentar
2 113,00 2,49 6,60% aumentar 6,30% 1,341 aumentar
3 123,59 6,76 9,37% aumentar 7,32% 2,483 aumentar
4 139,65 14,89 12,99% aumentar 8,71% 4,199 aumentar
5 153,85 20,55 10,17% aumentar 9,00% 4,745 aumentar
6 167,69 25,13 9,00% aumentar 9,00% 4,952 óptimo
7 181,00 28,63 7,94% aumentar 8,85% 4,948 disminuir
8 191,98 29,94 6,07% indiferente 8,49% 4,632 disminuir
9 201,58 29,94 5,00% óptimo 8,10% 4,212 disminuir
10 210,65 29,32 4,50% disminuir 7,73% 3,797 disminuir
11 218,79 27,92 3,86% disminuir 7,38% 3,361 disminuir
12 225,22 25,41 2,94% disminuir 7,00% 2,867 disminuir
t
t
t
VB
VB VPN
05 , 1
0
+ − ·
1
1
− ·
− t
t
t
VB
VB
TIRMg
1
1
0

,
`

.
|
·
t
t
t
VB
VB
TIR
1 ) 1 (
* ) 1 (
− +
+
·
t
t
t t
r
r r
VPN BAUE
22
La TIR para el año t es la tasa interna de retorno promedio para
todos los años, desde el año 0 hasta el año t, ya que si se
descuentan al año 0 los beneficios netos de 0 a t se obtendrá un
VPN igual a 0.
En cambio, la TIR marginal indica el retorno o rentabilidad
obtenida en un año en particular, respecto del año anterior.
El VPN del proyecto liquidando la inversión en diferentes períodos,
se hace máximo cuando la TIR marginal iguala el costo de
oportunidad del inversionista (TIRMg=r).
Esto ocurre porque en un período cualquiera, digamos t, el
inversionista debe preguntarse ¿corto ahora el bosque o no? La
respuesta es ver cuál es el VPN o la TIR del proyecto marginal de
postergar el corte de la madera. Si ∆VPN>0 o, equivalentemente,
TIRMg>r, entonces la recomendación es postergar el corte. En el
ejemplo, estas condiciones se mantienen hasta el año 9. Luego
ese es el año óptimo de liquidar la inversión.
12
23
Año VBt VPNt TIRMgt t liquidación TIRt BAUEt t ciclo
0 100,00 0,00 aumentar
1 106,00 0,95 6,00% aumentar 6,00% 1,000 aumentar
2 113,00 2,49 6,60% aumentar 6,30% 1,341 aumentar
3 123,59 6,76 9,37% aumentar 7,32% 2,483 aumentar
4 139,65 14,89 12,99% aumentar 8,71% 4,199 aumentar
5 153,85 20,55 10,17% aumentar 9,00% 4,745 aumentar
6 167,69 25,13 9,00% aumentar 9,00% 4,952 óptimo
7 181,00 28,63 7,94% aumentar 8,85% 4,948 disminuir
8 191,98 29,94 6,07% indiferente 8,49% 4,632 disminuir
9 201,58 29,94 5,00% óptimo 8,10% 4,212 disminuir
10 210,65 29,32 4,50% disminuir 7,73% 3,797 disminuir
11 218,79 27,92 3,86% disminuir 7,38% 3,361 disminuir
12 225,22 25,41 2,94% disminuir 7,00% 2,867 disminuir
t
t
t
VB
VB VPN
05 , 1
0
+ − ·
1
1
− ·
− t
t
t
VB
VB
TIRMg
1
1
0

,
`

.
|
·
t
t
t
VB
VB
TIR
1 ) 1 (
* ) 1 (
− +
+
·
t
t
t t
r
r r
VPN BAUE
24
El VPN o BAUE del proyecto repitiendo el proyecto en diferentes
periodos, se hace máximo cuando la TIR es máxima e igual a la
TIR Marginal.
Esto ocurre porque en un periodo cualquiera, el inversionista
decide si aumentar el ciclo o no determinando el aumento en su
riqueza, medido en el ∆VPN o ∆ BAUE, este aumentará mientras
TIRMg>TIR, ya que la rentabilidad marginal obtenida por alargar
ciclo es mayor que la rentabilidad media obtenida en el periodo,
que es lo que se obtendría si se repite el proyecto.
13
25
TIR versus TIR Marginal
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
8,0%
9,0%
10,0%
11,0%
12,0%
13,0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Periodo
%
TIRMgt
TIRt
momento óptimo
de liquidar la
inversión
(TIRMg=r)
momento óptimo
de repetición del
proyecto.
(Max TIR=TIRMg)
26
VPN vs BAUE
0,0
5,0
10,0
15,0
20,0
25,0
30,0
35,0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Periodo
M
M
$

(
V
P
N
)
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
7,00
M
M
$
/
a
ñ
o

(
B
A
U
E
)
VPNt
BAUEt
momento óptimo
de liquidar la
inversión
(Max VPN)
momento óptimo
de repetición del
proyecto.
(Max BAUE)
14
27
Año VBt VPNt TIRMgt t liquidación TIRt BAUEt t ciclo
0 100,00 0,00 aumentar
1 106,00 0,95 6,00% aumentar 6,00% 1,000 aumentar
2 113,00 2,49 6,60% aumentar 6,30% 1,341 aumentar
3 123,59 6,76 9,37% aumentar 7,32% 2,483 aumentar
4 139,65 14,89 12,99% aumentar 8,71% 4,199 aumentar
5 153,85 20,55 10,17% aumentar 9,00% 4,745 aumentar
6 167,69 25,13 9,00% aumentar 9,00% 4,952 óptimo
7 181,00 28,63 7,94% aumentar 8,85% 4,948 disminuir
8 191,98 29,94 6,07% indiferente 8,49% 4,632 disminuir
9 201,58 29,94 5,00% óptimo 8,10% 4,212 disminuir
10 210,65 29,32 4,50% disminuir 7,73% 3,797 disminuir
11 218,79 27,92 3,86% disminuir 7,38% 3,361 disminuir
12 225,22 25,41 2,94% disminuir 7,00% 2,867 disminuir
t
t
t
VB
VB VPN
05 , 1
0
+ − ·
1
1
− ·
− t
t
t
VB
VB
TIRMg
1
1
0

,
`

.
|
·
t
t
t
VB
VB
TIR
1 ) 1 (
* ) 1 (
− +
+
·
t
t
t t
r
r r
VPN BAUE
28
Si el inversionista pudiera comprar y vender árboles
repetidamente en cualquier momento al valor señalado en VBt, el
mejor negocio sería comprarlos al final del año 3 y venderlos al
final del año 4, ya que con eso estaría obteniendo una rentabilidad
promedio de 13%.
15
29
¿Le convendrá cortar los árboles para vender la madera o
tal vez le conviene más vender el bosque a otra persona
para que ésta lo corte más adelante?
Hemos determinado que para el inversionista es mejor cortar el
bosque al final del periodo 6 si es que piensa reinvertir su dinero
plantando árboles nuevamente. Sin embargo, la opción puede ser
vender el bosque en ese periodo a una tercera persona, cuya
única alternativa sea poner su dinero al banco al 5%.
Si le cobrará un precio igual al que podría obtener la persona si
corta el bosque (VB6=167,69) sería un buen negocio para el
comprador, ya que después podría venderlo al final del año 8 en
191,98 (su mejor opción); obteniendo con ello una rentabilidad de
7%:
% 7 07 , 0 1
69 , 167
98 , 191
1
2
1
2
1
6
8
· · −
,
`

.
|
· −

,
`

.
|
·
VB
VB
TIR
30
Si el costo de oportunidad del dinero del comprador es 5%, entonces
el precio de venta máximo que puede obtener el dueño del proyecto
es igual a:
A este precio de venta el VPN del comprador es igual a cero, y por lo
tanto estaría indiferente entre comprar el bosque a ese precio o dejar
sus recursos rindiendo un 5% en su mejor alternativa (su costo de
oportunidad del dinero).
Luego, al inversionista maderero le conviene más vender el bosque al
final del año 6 en vez de cortar el bosque y vender la madera, ya que
174,13>167,69, por lo que obtiene una ganancia adicional de 6,44 y
una TIR de 9,7%:
13 , 174
05 , 1
98 , 191
) 1 (
2 2
8
6
· ·
+
·
r
VB
VB
max
% 7 , 9 097 , 0 1
100
13 , 174
1
6
1
6
1
0
6
· · −

,
`

.
|
· −

,
`

.
|
·
VB
VB
TIR
max
16
31
Hay que maximizar el VPN al infinito de los diferentes periodos
posibles de reemplazo, o lo que es equivalente, maximizar el
Beneficio Anual Uniforme Equivalente (BAUE), o minimizar el CAUE
si los beneficios no dependen del ciclo óptimo de reemplazo.
Es decir se debe elegir como momento óptimo de reemplazo lo
siguiente:
¹
'
¹
¹
'
¹
+ − +
+
· ·

·
n
t
t
t
n
n
n n
r
F
r
r r
BAUE Max n N
1
) 1 (
*
1 ) 1 (
* ) 1 (
/ *
¹
'
¹
¹
'
¹
+ − +
+
· ·

·
n
t
t
t
n
n
n n
r
C
r
r r
CAUE Min n N
1
) 1 (
*
1 ) 1 (
* ) 1 (
/ *
Momento óptimo de reemplazo Momento óptimo de reemplazo
32
Ejemplo:
Supongamos que la empresa se ve obligada a elegir entre dos
máquinas, A y B. Las máquinas tienen un diseño distinto, pero tienen
idénticas capacidades y hacen el mismo trabajo. La máquina A cuesta
15.000 y dura tres años. Su costo de funcionamiento es de $5.000 al
año. La máquina B es un modelo “económico” que cuesta únicamente
$10.000, pero que dura dos años y su costo de funcionamiento es de
$6.000 al año. Dado que ambas producen lo mismo, la única manera
de elegir es en base a costos.
¿Se elige B por tener VAN de costos menor? No necesariamente,
porque hay que reemplazarla un año antes que A.
Máquina Costos VAN al
C0 C1 C2 C3 6%
A 15 5 5 5 28,37
B 10 6 6 21,00
17
33
Para resolver el problema, se calcula el Costo Anual Uniforme
Equivalente (CAUE) que expresa un perfil de costos irregular en forma
de un pago anual uniforme y equivalente en términos de VAN. Para la
máquina A:
Entonces, tenemos:
Para la máquina B:
¹
'
¹
¹
'
¹
·
− +
+
· 61 , 10 37 , 28 *
1 %) 6 1 (
% 6 * %) 6 1 (
3
3
A
CAUE
Costos VAN al
C0 C1 C2 C3 6%
Máquina A 15 5 5 5 28,37
CAUE
A 10,61 10,61 10,61 28,37
¹
'
¹
¹
'
¹
·
− +
+
· 45 , 11 00 , 21 *
1 %) 6 1 (
% 6 * %) 6 1 (
2
2
B
CAUE
34
Por lo tanto:
Vemos que la máquina A es mejor, ya que su costo anual equivalente
es menor.
Costos VAN al
C0 C1 C2 C3 6%
Máquina A 10 6 6 21,00
CAUE
B 11,45 11,45 21,00
18
35
Al igual que en puntos anteriores, la elección de la ubicación se
debe hacer a través de VPN marginales (∆VPN) respecto a una
situación base. O, alternativamente, calculando los VPN de cada
alternativa (más engorroso)
En la generación de alternativas posibles de ubicación se debe
tener en cuenta algunos factores determinantes en los beneficios
y costos de cada alternativa. Entre ellas:
•Medios y costos de transporte
Ejemplos: cercanías a puertos de embarque en el caso de
packaging de frutas, a aeropuertos de cultivos en el caso
de flores para exportación, etc.
•Disponibilidad y costo de la mano de obra
Ejemplos: empresas de servicios de consultoría están en
Santiago y grandes ciudades, aunque muchas veces los
clientes son de fuera de Santiago.
Decisiones de localización Decisiones de localización
36
•Cercanía de proveedores
Ejemplos: plantas recolectoras de leche fluida (Soprole), de
madera aserrable (Rosen) o pulpable (Celulosa Arauco),
plantas de fabricación de mezcla de hormigón (Premix),
etc.
•Factores ambientales
Ejemplos: refinería de cobre de Ventanas.
•Cercanía a los distribuidores y consumidores
Ejemplos: Supermercados, cines, mueblerías, etc,
•Costo y disponibilidad de terrenos
Ejemplos: Empresas industriales que se han llevado las
plantas a las afueras de Santiago: Quilicura, San
Bernardo, Puente Alto, etc.
•Estructura impositiva y legal.
Ejemplo: Exenciones tributarias de pago de aranceles a
importadores en Zona Franca de Iquique
19
37
En este punto se analizan cómo establecer, teniendo una cierta
cartera de proyectos factibles de realizar, un orden que indique
cuáles son más convenientes de ejecutar, o bien, cuáles se deben
llevar a cabo en primer lugar.
La utilidad de la jerarquización dependerá de las limitaciones
financieras de la organización, ausencia o presencia de
racionamiento de capital, y del grado de dependencia que puedan
tener los proyectos incluidos en la cartera.
Los proyectos de acuerdo con el grado en que la ejecución de uno
afecte los beneficios netos del otro pueden ser
Dependientes
Independientes
Selección de proyectos en una Selección de proyectos en una
cartera cartera
38
n Priorización de Inversiones:
• • Sin restricciones de capital: Sin restricciones de capital:
– Proyectos independientes
– Proyectos dependientes (sustitutos o
complementarios)
• • Con restricciones de capital: Con restricciones de capital:
– Proyectos independientes (IR).
– Proyectos dependientes (Modelos de Optimización)
20
39
•Los proyectos A y B son independientes cuando la ejecución de
un proyecto no afecta en nada los flujos de beneficios netos del
otro.
•Los proyectos A y B son complementariamente
dependientes cuando la ejecución de un proyecto afecta
positivamente los flujos de beneficios netos del otro.
•Los proyectos A y B son sustitutos cuando la ejecución de un
proyecto afecta negativamente los flujos de beneficios netos del
otro.
•El grado de dependencia influirá sobre la necesidad y
conveniencia de separar proyectos integrales en sus diversos
componentes o subproyectos separables.
40
Proyectos Independientes:
Se deben realizar todos los proyectos con VPN>0, descontando los
flujos a la tasa de descuento que representa el costo de
oportunidad del dinero del inversionista.
Si el capital disponible alcanza para financiar a todos los proyectos
que aportan riqueza al inversionista y aún así sobra capital,
entonces éste debería invertirse en la alternativa que determina el
costo de oportunidad del dinero.
Proyectos mutuamente excluyentes
El mayor grado de dependencia entre proyectos ocurrirá cuando
éstos son perfectamente sustitutos o mutuamente excluyentes. Es
decir, que la realización de un proyecto afecta de forma tal a los
flujos de beneficios netos de otro que los anula.
Priorización de inversiones sin
restricciones de capital
21
41
Por ejemplo, construir una carretera con cemento o con asfalto, al
realizar la carretera con una alternativa elimina completamente la
posibilidad de realizarla con la otra.
En este caso debe elegirse el proyecto con mayor VPN. Pero tal
como se indicó en la sección referida a los defectos de la TIR, la
priorización de los proyectos puede depender de la tasa de
descuento: a tasa bajas puede convenir uno y a tasas altas puede
convenir más el otro.
Veamos el ejemplo de las dos alternativas para la carretera, dado
que ambas tienen los mismos beneficios. Supóngase que el flujo
de costos para cada una es ( indefinidamente):
0 1 2 3 4 5 ...
Cemento 100 10 10 10 10 10 ...
Asfalto 50 20 20 20 20 20 ...
42
La carretera de asfalto tiene una menor inversión pero un mayor
costo de mantenimiento. Si la tasa de descuento relevante es 10%,
vemos cuales serían los valores actuales netos de ambas
alternativas:
De modo que conviene más la alternativa de cemento, ya que arroja
un menor VPN de los costos, es decir un menor VAC.
En tanto que si el costo de oportunidad del dinero es 20% el
resultado es:
200
1 , 0
10
100
1 , 1
10
100
250
1 , 0
20
50
1 , 1
20
50
1
cos
1
cos
· + · + ·
· + · + ·



·

·
t
t
cemento
tos
t
t
asfalto
tos
VPN
VPN
150
2 , 0
10
100
2 , 1
10
100
150
2 , 0
20
50
2 , 1
20
50
1
cos
1
cos
· + · + ·
· + · + ·



·

·
t
t
cemento
tos
t
t
asfalto
tos
VPN
VPN
22
43
En este caso se está indiferente entre realizar la carretera de
asfalto o de cemento.
A costos de oportunidad mayores a 20%, la decisión recomendada
cambia, ya que se hace más conveniente realizar la carretera con
asfalto.
Es decir, el ranking u ordenamiento prioritario de estos proyectos
depende de la tasa de descuento
Por lo tanto es incorrecto ordenar los proyectos de acuerdo a su
TIR.
En este ejemplo no pueden incluirse ambos proyectos ya que son
mutuamente excluyentes y su conveniencia depende de la tasa de
descuento relevante.
44
Proyectos dependientes
Veamos las distintas posibilidades que pueden ocurrir entre dos
proyectos A y B que tienen algún grado de dependencia entre
ambos.
•Supongamos que VPN
A
>0 y hay que decidir si hacer o no
el proyecto complementario B
Ejemplo: un proyecto de agua potable (A) que es complementado
con un proyecto de alcantarillado (B).
Supongamos que VPN
A
=30 en caso que no se ejecute B. Si B es
complementario con A, es imposible que la ejecución de B altere
la decisión de realizar A.
Es decir, todos los beneficios adicionales que B le causa A deben
ser considerados como beneficios de B, ya que el proyecto A se
hubiera ejecutado de todas maneras, aun en el caso en B no se
realice.
23
45
Por ejemplo, si la construcción de B induce a que el VPN de A
llegue a 46, entonces los 16 adicionales (46-30) deben asignarse
como beneficios del proyecto B. El que se ejecutará si su VPN,
incluyendo los 16, es mayor que 0.
•Supongamos que VPN
A
>0 (VPN=30); hay que decidir si
hacer o no el proyecto sustituto B; y la reducción que B
causa en VPN
A
en menor que VPN
A.
Ejemplo: un proyecto de desarrollo turístico (proyecto A) y un
proyecto sustituto de explotación ganadera (proyecto B), para Isla
de Pascua.
Si la ejecución de B disminuye los beneficios netos de A, en menos
que 30, seguirá siendo rentable realizar el proyecto A. Pero deberá
cargarse como costo del proyecto B la disminución de VPN del
proyecto A.
46
Si el VPN de B menos la reducción del VPN de A es menor que cero
entonces sólo deberá realizarse el proyecto A y no hacer el B.
Al contrario, si la diferencia entre el VPN de B y la reducción de VPN de
A es positiva, entonces se deberán realizar ambos proyectos.
¿Que sucede si el proyecto B es tan sustituto de A que hace que
el VPN de este último sea negativo?.
Supóngase que al construir el proyecto B disminuye el VPN de A en 40,
entonces VPN
A
=-10 si se ejecuta B, entonces ahora no es rentable A. En
este caso, debe cargarse como costo del proyecto B sólo los beneficios
netos que pudo haber rendido el proyecto A, o sea deben cargarse los
30 que podría haber dado A.
Si VPN
B
menos los 30 que se dejó de obtener por no realizar el proyecto
A, es positivo, entonces conviene realizar el proyecto B, en caso
contrario se realizará el proyecto A. Nunca será conveniente realizar los
dos proyectos.
24
47
•VPN
A
<0 y hay que decidir si hacer o no el proyecto
sustituto B.
Si el proyecto A no es rentable por si sólo (sin B) y el proyecto B
es sustituto, entonces menos rentable será el proyecto A si se
ejecuta B. Por lo que el proyecto A es irrelevante para determinar
la conveniencia del proyecto B. Y, por lo tanto, no se debe cargar
al proyecto B la disminución del VPN del proyecto A.
Sería diferente si el proyecto A ya se realizó y estamos
determinando la conveniencia de B. En ese caso, si se debería
considerar en la evaluación de B la disminución del VPN del
proyecto A.
48
•VPN
A
<0 y hay que decidir si hacer o no el proyecto
complementario B.
En ese caso pueden pasar dos cosas:
i) que el aumento de VPN de A no sea lo suficiente y VPN
A
<0 aún
después de realizado el proyecto B.
Como A no se iba a realizar inicialmente, ni tampoco en caso de
realizarse B, entonces es irrelevante el aumento de VPN de A, y
por lo tanto no debería ser considerado como un aumento de
beneficios del VPN del proyecto B. Salvo en el caso en que el
proyecto A ya estuviese construido, ahí si se debería considerar el
beneficio señalado.
25
49
ii) al construir el proyecto B aumentan los beneficios netos de A y
lo hacen conveniente (VPN
A
>0). Los beneficios que se deben
sumar al VPN de B es sólo el nuevo VPN
A
, ya que la alternativa
pertinente es no realizar el proyecto A, y no su diferencia con el
VPN
A
anterior (sólo en el caso en que el proyecto A ya estuviese
construido).
Para el caso de proyectos complementarios, puede darse la
situación extrema de que ninguno de los proyectos sea
conveniente individualmente, mientras que la realización de
ambos proyectos si lo sea.
50
En este caso conviene considerarlos como un solo proyecto.
Ej: túnel y pavimentar una carretera, puede que ambos sean no
rentables, pero que combinados si lo sean.
Aunque, en general, hay que tratar de evaluar separadamente los
subproyectos, ya que un buen subproyecto puede ocultar uno
malo.
Ejemplo: ensanchar carretera entre dos ciudades puede ser
rentable, pero puede ser que el ensanchamiento de los accesos a
las ciudades y en los tramos de las pendientes fuertes (donde hay
mayor congestión) sea muy rentable, en tanto que el
ensanchamiento de los otros tramos de la carretera sean no
rentables.
26
51
• Ejemplo
Compl e-
ment ar i os
I ndepen-
di ent es
Sust i t ut os Sust i t ut os
VP Na
30 30 30 30
VP Nb
10 10 10 10
VPNa b
50 40 36 27
Priorización de inversiones sin
restricciones de capital
Receta:
– Calcular VPNa, VPNb, VPNab
– Elegir el mayor
52
En este caso se supone que el inversionista tiene un
capital fijo para distribuir entre un conjunto de proyectos
de inversión, de modo que la cantidad de fondos puede
no ser suficiente para emprender todos los proyectos que
tienen un VPN positivo.
Priorización de inversiones con
restricciones de capital
El problema aquí es determinar cuáles proyectos
emprender con ese presupuesto dado; vale decir, el
problema es establecer un orden de prioridades
(ranking) para el conjunto de proyectos
27
53
• Caso de proyectos independientes
– Criterio: Seleccionar las inversiones tales que su VPN
conjunto sea el máximo.
– Ejemplo:
– Proy. F0 F1 F2 VP VPN IR
– A -10 30 2 31 21 3,1
– B -5 5 20 21 16 4,2
– C -5 5 15 17 12 3,4
• IR = VP / I
• VP: Valor presente de beneficios
Priorización de inversiones con
restricciones de capital
54
• Restricción: 10 UM, Criterio ordenar por VPN hasta
agotar capital => Hacer sólo A
• Pero si hacemos B+C => VPNbc = 28, ¡Mejor que A!
• Solución para evitar el análisis combinatorio: IR
– 1º : B
– 2º : C
– 3º : A
Priorización de inversiones con
restricciones de capital
28
55
• Observación:
– Cuando la combinación seleccionada según IR no
agota todo el capital disponible, se llega a
contradicciones (respecto a la última inversión)
– Se utiliza indicador equivalente al IR denominado
IVAN = VPN / I
Priorización de inversiones con
restricciones de capital

Objetivo
Maximizar el aporte a la riqueza de un proyecto en particular seleccionando las mejores alternativas de inicio, tamaño, localización y momento óptimo de liquidar la inversión, reemplazo de equipos, selección de proyectos dentro de una cartera con restricciones de capital, proyectos independientes e interdependientes.
OPTIMIZACION DE PROYECTOS CRITERIO GENERAL: ∆VPN = VPN1- VPNo MAX VPN (t) ∂VPN/ ∂ t = 0 ==> ∆ VPN = 0
3

Momento óptimo para iniciar el proyecto
Puede darse el caso en que, siendo rentable invertir hoy, convenga más postergar la iniciación del proyecto por uno o más años y obtener de esa manera beneficios netos mayores. Esta conveniencia puede deberse a i) cambios esperados en la tasa de descuento ii) cambios esperados en el flujo de costos o beneficios Metodología: comparar el proyecto de postergar el proyecto, versus la situación base que es no postergar. SI ∆ VPN > 0 ==> POSTERGO ∆ VPN < 0 ==> HAGO HOY ∆ VPN = 0 ==> MOMENTO ÓPTIMO

4

6 . escuelas. independiente del momento en que se construye el proyecto. y la cantidad de automóviles es una función del tiempo: a medida que pasan los años habrá más de ellos. b) La inversión tiene una vida finita y los beneficios son exclusivamente función del tiempo calendario. Tasa de descuento constante. independiente del momento en que se construye el proyecto. etc. En este caso. electricidad.Si bien la metodología es la misma. Tasa de descuento constante.. Es decir se supone que la construcción (ampliación) de la carretera no induce un mayor uso de ella por el sólo hecho de que se mejoró. independiente del momento en que se construya el proyecto. Este es también el caso de proyectos de agua potable. de modo que ellos no se ven afectados por el hecho de construir el proyecto. Puede ser el caso de una carretera. puertos. en que la demanda por sus servicios es claramente una función del tiempo calendario. se presupone que los beneficios son función exclusivamente del tiempo. hay simplificaciones importantes que justifican distinguir entre algunas situaciones a) La inversión dura para siempre y los beneficios son función del tiempo calendario. O sea en este caso sólo se tiene en cuenta la tasa normal del crecimiento de la dotación de automóviles. Tasa de descuento constante c) La inversión tiene una vida de n años y los beneficios son función del tiempo y del momento en que se construye el proyecto 5 a) La inversión dura para siempre y los beneficios son función del tiempo calendario. en donde los beneficios dependen de la cantidad de automóviles que usan la carretera.

conviene postergar el proyecto. 2 (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n (2) La ganancia en VAN de postergar la inversión se obtiene restando (1) de (2): ∆VAN = VAN1 − VAN 0 = − FC1 I +I− (1 + r ) (1 + r ) 7 ∆VAN = VAN1 − VAN 0 = − FC1 rI − FC1 I +I− = (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) Si esta variación de VAN es positiva. De modo que el momento óptimo para iniciar una inversión. + + .. cuyo costo no cambiará y cuyos beneficios netos anuales dependen única y exclusivamente del tiempo calendario. + + ... que existe una tasa de descuento r.. es aquel en que los beneficios netos del primer año de operación del proyecto son iguales al costo de capital de la inversión comprometida en el proyecto Si I 0 = I1 y n → ∞ Ft ≤ Inv * r → Postergar Ft > Inv * r → Invertir 8 . que la inversión dura permanentemente.. Esta variación seguirá siendo positiva hasta que FCt = r*I.Supongamos un proyecto que requiere una inversión de I.. que los beneficios dependen únicamente del tiempo. El VAN de invertir hoy es. VAN 0 = − I + FC1 FC2 FCn + + . Comparemos en VAN de invertir hoy con el de invertir dentro de un período más... 2 (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n (1) El VAN de invertir dentro de un período más es VAN1 = − I FC2 FCn + + .

1 (1...1) (1. El VAN de invertir hoy es. año 1. Fn=n Comparemos en VAN de invertir hoy con el de invertir mañana.. 2 3 1.. año n. + . F1=1.1 (1.1)n 9 La ganancia en VAN de invertir mañana versus hoy: ∆ VAN = VAN 1 − VAN 0 = 200 − 200 + 1 1... seguirá siendo positivo hasta que Ft=$20=rI 10 . que existe una tasa de descuento del 10%.….. o sea. Supongamos también que los beneficios anuales crecen a razón de 1$ por año indefinidamente.Ejemplo: Supongamos que la construcción de la carretera requiere una inversión de I=$200.. que la inversión dura permanentemente...1)2 (1.... VAN 0 = −200 + 1 2 3 n + + + .1) (1...1)n El VAN de invertir mañana es VAN 1 = − 200 2 3 n + + + .1)3 (1.. que los beneficios dependen únicamente del tiempo.. año 2.1 Claramente el resultado es positivo.. F2=2. + . 1..

1 + r (1 + r )2 (1 + r )3 (1 + r )n Mientras el valor actual de los beneficios netos de construirlo el año próximo es: VAN1 = − C1 B2 B3 Bn Bn +1 + + + . la expresión se reduce a ∆VAN = rC0 − B1 Bn +1 + 1+ r (1 + r )n +1 Si la variación del valor actual de los flujos es positiva. En el caso de ser igual a cero... esta será la fecha óptima de iniciación 12 . El VAN al construirlo hoy es : VAN 0 = −Co + B1 B2 B3 Bn + + + . significa que se obtendría el mismo beneficio construyendo hoy o el próximo año... Este es el mismo caso anterior.. Tasa de descuento constante. independiente del momento en que se construya el proyecto. si la variación resulta negativa.. será conveniente postergar la inversión.. Restando VAN0 de VAN1 se obtiene el valor actual de postergar ∆VAN = C 0 − C1 B1 Bn +1 − + 1 + r (1 + r ) (1 + r )n +1 Si los costos de la inversión no cambian (Co=C1). pero ahora la vida útil de la inversión no es infinita. + 1 + r (1 + r )2 (1 + r )3 (1 + r )n (1 + r )n+1 11 Se presume aquí que la vida útil de la inversión no se ve afectada por la fecha de iniciación del proyecto.b) La inversión tiene una vida finita y los beneficios son exclusivamente función del tiempo calendario.. por consiguiente. es señal de que conviene iniciar de inmediato la construcción.

y se habrá llegado al momento óptimo cuando ∆VAN =0. aquí se tiene en cuenta el crecimiento normal de la dotación de autos y además. Reordenando los términos. ocurre que la construcción (mejoramiento) de la carretera implicaría que. dependen también del momento en que se construye el proyecto. por el solo hecho de que ahora existe. donde los beneficios se miden por el volumen del tránsito. se supone que los beneficios. en general. O sea. son iguales al “ costo de capital” del proyecto. más el aumento en costos de construcción. 13 c) La inversión tiene una vida de n años y los beneficios son función del tiempo y del momento en que se construye el proyecto En este caso. el segundo término de la ecuación se aproxima a cero. Si la inversión no cambia. nuevamente llegamos a que convendrá postergar hasta que Bt= r*I. además de ser función del tiempo. 14 . será cierto que conviene postergar la iniciación del proyecto hasta el momento en que los beneficios del primer año de vida. Citando otra vez el caso de la carretera. hay un beneficio adicional debido a la construcción misma del proyecto. el aumento adicional provocado por la realización del proyecto. se la use más y/o se desarrollen nuevos centros industriales que la utilizan. El criterio es el mismo: convendrá postergar un año si el VAN de postergar es mayor que el VAN de no postergar. se llega al momento óptimo cuando: rCo = (∆C + B1 ) − Bn +1 (1 + r )n Mientras mayor sea el tipo de interés y mientras más larga sea la vida del proyecto.El proceso de calcular ∆VAN debe hacerse año por año (si resulta ser positivo). de modo que.

000 300.000 500. esto convendrá hasta que ∆VAN =0. podrá existir una TIR marginal de los flujos.000 400.000 -150. lo que se hace es calcular en VAN asociado a cada opción y elegir 15 de la mayor VAN. Dado que en la práctica. Es decir. en este caso.000 VAN 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 Tamaño d VAN 50.000 0 $ 150.000 200.000 800. $ 1.000 -100.000 700.000 100.000 600.000 900.Tamaño óptimo de la inversión Para determinar esta variable el concepto es el mismo que hemos visto en el momento óptimo. se trata de un proyecto marginal.000 0 -50. calcular el VPN marginal de ampliar el proyecto.000. por lo tanto. la que en la condición óptima será igual al costo de oportunidad del dinero. Recordemos que la tasa interna marginal de retorno es aquella que hace ∆VAN =0. Esta condición se alcanzará cuando el aumento requerido en la inversión (costo) se hace igual al valor actual del aumento de los flujos de beneficios netos (ingreso): n ∆Ft ∆Inversión = ∑ (1 + r )t t =1 Es decir. generalmente el número de opciones de tamaño es limitado.000 9 10 11 12 13 Tamaño % % 30 25 20 15 10 5 0 1 2 3 4 5 6 7 8 TIR Marginal Tasa de Descuento 16 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 Tamaño . ampliar el tamaño de la inversión y.000 100.

000.1)t 600.000 .000 = 600.000.000 BN Incrementa l = 350 * 4. El costo marginal de producción es de $50 por bolsa.000 Kg por año.000 ∆BN = 1.000.000 + = 1.000.5. Llegar a este nuevo nivel de producción significa una inversión adicional en maquinaria de $5.000 = −5. Su principal cliente le ofrece comprar toda la mermelada que pueda producir doña Juanita hasta un máximo de 5. Su capacidad de producción actual es de 1.000 + =0 TIR m TIRm = 12% > 10% 18 .1 Conviene aumentar la escala de producción Comproband o con la TIR marginal 600. En estas condiciones determine la rentabilidad del proyecto marginal (tasa marginal interna de retorno) y haga una recomendación para doña Juanita.000.000 .000 (1.000 . 17 Este es un problema de tamaño optimo: debemos evaluar el proyecto marginal ∆Inversión = 5.000 kg por año.000 + ∑ t =1 ∞ 600.Ejemplo: Doña Juanita vende mermelada en bolsas de 1/4 de kg a $350 por kg.400.800.000.Costos Incrementa les Costos incrementa les = 50 * 4 * 4000 = 800.000 > 0 0.000.000 ∆VPN = −5.

Momento óptimo para liquidar una inversión Hay una cantidad de inversiones que tienen implícita una determinada tasa de crecimiento del stock del capital invertido (plantaciones de árboles.00 106. el costo de plantar los árboles es de $ 100 MM.69 181.00 123. cuándo vender el ganado de engorda.00 113.85 167. Si el costo de oportunidad del dinero es 5% y el valor del bosque evoluciona según la siguiente tabla: 19 Año 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 VBt 100.59 139.79 225. etc) Veamos un ejemplo: El valor de la madera de un bosque aumenta año a año debido al crecimiento de los árboles.65 218. etc). añejamiento de vinos.00 191.98 201. engorda o cría de animales y aves.58 210. cuándo vender el vino. Por otra parte. ¿Cada cuantos períodos es más conveniente repetir el 20 proyecto? . De allí es que surge el problema de determinar cuál es el momento óptimo de liquidar la inversión (cuándo cortar los árboles.22 Valor de venta del bosque si se cosecha en t ¿Cuándo se debería vender el bosque si el proyecto no es repetible? (momento óptimo de liquidar la inversión).65 153.

00 0.00 123. entonces la recomendación es postergar el corte.58 210.948 4. estas condiciones se mantienen hasta el año 9.212 3.17% aumentar 9.49% 8.85 167.952 4.55 25. equivalentemente. Si ∆VPN>0 o.10% 7.00% óptimo 4.32% 8.94% disminuir t ciclo aumentar aumentar aumentar aumentar aumentar óptimo disminuir disminuir disminuir disminuir disminuir disminuir TIRMg t = VBt −1 VBt −1 BAUE t = VPN t 21 La TIR para el año t es la tasa interna de retorno promedio para todos los años. digamos t.95 2.76 14.37% aumentar 12. ya que si se descuentan al año 0 los beneficios netos de 0 a t se obtendrá un VPN igual a 0. respecto del año anterior.38% 7.VPN t = −VB0 + VBt 1.59 139.00% aumentar 7.00% 8.65 153.94 29.30% 7.13 28.361 2.69 181.32 27.341 2.199 4. Luego 22 ese es el año óptimo de liquidar la inversión.00 106.94% aumentar 6.60% aumentar 9.867 (1 + r )t * r (1 + r )t − 1 1 Año 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 VBt 100. En cambio. el inversionista debe preguntarse ¿corto ahora el bosque o no? La respuesta es ver cuál es el VPN o la TIR del proyecto marginal de postergar el corte de la madera.73% 7. El VPN del proyecto liquidando la inversión en diferentes períodos.79 225.65 218. Esto ocurre porque en un período cualquiera. la TIR marginal indica el retorno o rentabilidad obtenida en un año en particular.05t  VB  t TIRt =  t  − 1    VB0  TIRt 6.797 3.000 1.98 201.85% 8.632 4.49 6.00 191.63 29.99% aumentar 10.22 VPNt 0.92 25.86% disminuir 2.71% 9.41 TIRMgt t liquidación aumentar 6.50% disminuir 3.00% 9. En el ejemplo. TIRMg>r.483 4.00% 6.89 20.00% aumentar 6.94 29. desde el año 0 hasta el año t.745 4.00 113.00% BAUEt 1. .07% indiferente 5. se hace máximo cuando la TIR marginal iguala el costo de oportunidad del inversionista (TIRMg=r).

50% disminuir 3.65 153.948 4.00% aumentar 6.86% disminuir 2.00 113.10% 7.13 28.98 201.07% indiferente 5.59 139.00 106.797 3.341 2.00% 6.37% aumentar 12.VPN t = −VB0 + VBt 1.38% 7.85% 8.00% BAUEt 1.867 (1 + r )t * r (1 + r )t − 1 1 Año 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 VBt 100.745 4.00% 9.63 29.00% aumentar 7. 24 . este aumentará mientras TIRMg>TIR. se hace máximo cuando la TIR es máxima e igual a la TIR Marginal.95 2.71% 9.30% 7.73% 7.952 4.49% 8.632 4.00 123.99% aumentar 10. que es lo que se obtendría si se repite el proyecto.58 210. Esto ocurre porque en un periodo cualquiera.05t  VB  t TIRt =  t  − 1    VB0  TIRt 6.94 29.85 167.65 218. el inversionista decide si aumentar el ciclo o no determinando el aumento en su riqueza.94 29. ya que la rentabilidad marginal obtenida por alargar ciclo es mayor que la rentabilidad media obtenida en el periodo.212 3.69 181.94% aumentar 6.22 VPNt 0.41 TIRMgt t liquidación aumentar 6.483 4.00% óptimo 4.00 191.55 25.49 6.199 4. medido en el ∆VPN o ∆ BAUE.92 25.32 27.89 20.60% aumentar 9.17% aumentar 9.79 225.00% 8.000 1.361 2.00 0.76 14.94% disminuir t ciclo aumentar aumentar aumentar aumentar aumentar óptimo disminuir disminuir disminuir disminuir disminuir disminuir TIRMg t = VBt −1 VBt −1 BAUE t = VPN t 23 El VPN o BAUE del proyecto repitiendo el proyecto en diferentes periodos.32% 8.

0% 3.0% 6.00 2.00 6.0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Periodo 3.00 VPNt BAUEt 26 .0% 8.0 0.00 4.0 MM$ (VPN) momento óptimo de repetición del proyecto.0 15.0% 11.00 1.0% 9. (Max BAUE) 7.0% 10.0% 7.TIR versus TIR Marginal 13.00 momento óptimo de liquidar la inversión (Max VPN) MM$/año (BAUE) 20.0 25. (Max TIR=TIRMg) TIRMgt TIRt momento óptimo de liquidar la inversión (TIRMg=r) % Periodo VPN vs BAUE 35.0% 12.0 30.00 0.0 10.0% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 25 momento óptimo de repetición del proyecto.0% 4.00 5.0% 5.0 5.

92 25.00 106.000 1.76 14.00% aumentar 6.797 3.22 VPNt 0.94% disminuir t ciclo aumentar aumentar aumentar aumentar aumentar óptimo disminuir disminuir disminuir disminuir disminuir disminuir TIRMg t = VBt −1 VBt −1 BAUE t = VPN t 27 Si el inversionista pudiera comprar y vender árboles repetidamente en cualquier momento al valor señalado en VBt.94 29.85% 8.745 4.85 167.38% 7.65 218.94 29.948 4.199 4.13 28.632 4.00 123. 28 .32 27.00% BAUEt 1.49 6.59 139.30% 7.00% 6.98 201.17% aumentar 9.37% aumentar 12.89 20.00 0.50% disminuir 3.VPN t = −VB0 + VBt 1. el mejor negocio sería comprarlos al final del año 3 y venderlos al final del año 4.94% aumentar 6. ya que con eso estaría obteniendo una rentabilidad promedio de 13%.361 2.58 210.79 225.69 181.00 113.00% 9.07% indiferente 5.00 191.55 25.86% disminuir 2.952 4.00% aumentar 7.32% 8.99% aumentar 10.341 2.867 (1 + r )t * r (1 + r )t − 1 1 Año 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 VBt 100.60% aumentar 9.00% óptimo 4.71% 9.00% 8.41 TIRMgt t liquidación aumentar 6.212 3.65 153.05t  VB  t TIRt =  t  − 1    VB0  TIRt 6.63 29.10% 7.73% 7.49% 8.95 2.483 4.

al inversionista maderero le conviene más vender el bosque al final del año 6 en vez de cortar el bosque y vender la madera. la opción puede ser vender el bosque en ese periodo a una tercera persona. Sin embargo.05 2 A este precio de venta el VPN del comprador es igual a cero.7%:  VB max  6  174.69. por lo que obtiene una ganancia adicional de 6.44 y una TIR de 9. entonces el precio de venta máximo que puede obtener el dueño del proyecto es igual a: VB8 191.98 max VB6 = = = 174.69) sería un buen negocio para el comprador.98 (su mejor opción). ya que 174.98  2 TIR =  8  − 1 =   − 1 = 0. Luego. Si le cobrará un precio igual al que podría obtener la persona si corta el bosque (VB6=167. cuya única alternativa sea poner su dinero al banco al 5%. obteniendo con ello una rentabilidad de 7%:  VB  2  191.07 = 7%  VB   167.¿Le convendrá cortar los árboles para vender la madera o tal vez le conviene más vender el bosque a otra persona para que ésta lo corte más adelante? Hemos determinado que para el inversionista es mejor cortar el bosque al final del periodo 6 si es que piensa reinvertir su dinero plantando árboles nuevamente.13  6 TIR =  6  − 1 =   − 1 = 0.13 2 (1 + r ) 1.69   6 29 1 1 Si el costo de oportunidad del dinero del comprador es 5%. ya que después podría venderlo al final del año 8 en 191.13>167.7%  VB   100  0   30 1 1 .097 = 9. y por lo tanto estaría indiferente entre comprar el bosque a ese precio o dejar sus recursos rindiendo un 5% en su mejor alternativa (su costo de oportunidad del dinero).

Su costo de funcionamiento es de $5. La máquina B es un modelo “económico” que cuesta únicamente $10.00 ¿Se elige B por tener VAN de costos menor? No necesariamente.000. pero tienen idénticas capacidades y hacen el mismo trabajo.000 al año.Momento óptimo de reemplazo Hay que maximizar el VPN al infinito de los diferentes periodos posibles de reemplazo. 32 . pero que dura dos años y su costo de funcionamiento es de $6. maximizar el Beneficio Anual Uniforme Equivalente (BAUE). Es decir se debe elegir como momento óptimo de reemplazo lo siguiente:  Ft  (1 + r ) n * r n N * = n / Maxn  BAUEn = *∑  n (1 + r ) − 1 t =1 (1 + r ) t    (1 + r ) n * r n C t  N * = n / Minn CAUE n = *∑  (1 + r ) n − 1 t =1 (1 + r ) t   31 Ejemplo: Supongamos que la empresa se ve obligada a elegir entre dos máquinas. Máquina A B C0 15 10 Costos C1 C2 5 5 6 6 C3 5 VAN al 6% 28. porque hay que reemplazarla un año antes que A. La máquina A cuesta 15.000 al año. Dado que ambas producen lo mismo. Las máquinas tienen un diseño distinto.000 y dura tres años. o lo que es equivalente. la única manera de elegir es en base a costos.37 21. A y B. o minimizar el CAUE si los beneficios no dependen del ciclo óptimo de reemplazo.

34 .45 CAUE B = (1 + 6%) 2 − 1   33 Por lo tanto: C0 10 Costos C1 C2 6 6 11. tenemos: C0 15 Costos C1 C2 5 5 10. se calcula el Costo Anual Uniforme Equivalente (CAUE) que expresa un perfil de costos irregular en forma de un pago anual uniforme y equivalente en términos de VAN.00 21.45 11.61 10. Para la máquina A:   (1 + 6%) 3 * 6% * 28.37 = 10.61 VAN al 6% 28. ya que su costo anual equivalente es menor.00 Máquina A CAUEB Vemos que la máquina A es mejor.61 CAUE A = 3 (1 + 6%) − 1   Entonces.45 C3 VAN al 6% 21.Para resolver el problema.37 28.61 C3 5 10.00 = 11.37 Máquina A CAUEA Para la máquina B:   (1 + 6%) 2 * 6% * 21.

etc. •Estructura impositiva y legal. de madera aserrable (Rosen) o pulpable (Celulosa Arauco). •Costo y disponibilidad de terrenos Ejemplos: Empresas industriales que se han llevado las plantas a las afueras de Santiago: Quilicura.Decisiones de localización Al igual que en puntos anteriores. alternativamente. 35 •Cercanía de proveedores Ejemplos: plantas recolectoras de leche fluida (Soprole). etc. Puente Alto. •Factores ambientales Ejemplos: refinería de cobre de Ventanas. •Cercanía a los distribuidores y consumidores Ejemplos: Supermercados. San Bernardo. aunque muchas veces los clientes son de fuera de Santiago. Ejemplo: Exenciones tributarias de pago de aranceles a importadores en Zona Franca de Iquique 36 . la elección de la ubicación se debe hacer a través de VPN marginales (∆VPN) respecto a una situación base. Entre ellas: •Medios y costos de transporte Ejemplos: cercanías a puertos de embarque en el caso de packaging de frutas. calculando los VPN de cada alternativa (más engorroso) En la generación de alternativas posibles de ubicación se debe tener en cuenta algunos factores determinantes en los beneficios y costos de cada alternativa. •Disponibilidad y costo de la mano de obra Ejemplos: empresas de servicios de consultoría están en Santiago y grandes ciudades. plantas de fabricación de mezcla de hormigón (Premix). a aeropuertos de cultivos en el caso de flores para exportación. mueblerías. etc. etc. O. cines.

Los proyectos de acuerdo con el grado en que la ejecución de uno afecte los beneficios netos del otro pueden ser Dependientes Independientes 37 n Priorización de Inversiones: • Sin restricciones de capital: – – Proyectos independientes Proyectos dependientes (sustitutos o complementarios) • Con restricciones de capital: – – Proyectos independientes (IR). teniendo una cierta cartera de proyectos factibles de realizar. cuáles se deben llevar a cabo en primer lugar.Selección de proyectos en una cartera En este punto se analizan cómo establecer. Proyectos dependientes (Modelos de Optimización) 38 . o bien. y del grado de dependencia que puedan tener los proyectos incluidos en la cartera. La utilidad de la jerarquización dependerá de las limitaciones financieras de la organización. ausencia o presencia de racionamiento de capital. un orden que indique cuáles son más convenientes de ejecutar.

Proyectos mutuamente excluyentes El mayor grado de dependencia entre proyectos ocurrirá cuando éstos son perfectamente sustitutos o mutuamente excluyentes. Es decir. •El grado de dependencia influirá sobre la necesidad y conveniencia de separar proyectos integrales en sus diversos componentes o subproyectos separables. •Los proyectos A y B son complementariamente dependientes cuando la ejecución de un proyecto afecta positivamente los flujos de beneficios netos del otro. 39 Priorización de inversiones sin restricciones de capital Proyectos Independientes: Se deben realizar todos los proyectos con VPN>0. entonces éste debería invertirse en la alternativa que determina el costo de oportunidad del dinero. Si el capital disponible alcanza para financiar a todos los proyectos que aportan riqueza al inversionista y aún así sobra capital.•Los proyectos A y B son independientes cuando la ejecución de un proyecto no afecta en nada los flujos de beneficios netos del otro. descontando los flujos a la tasa de descuento que representa el costo de oportunidad del dinero del inversionista. que la realización de un proyecto afecta de forma tal a los flujos de beneficios netos de otro que los anula. 40 . •Los proyectos A y B son sustitutos cuando la ejecución de un proyecto afecta negativamente los flujos de beneficios netos del otro.

dado que ambas tienen los mismos beneficios.. vemos cuales serían los valores actuales netos de ambas alternativas: ∞ 20 20 asfalto VPN cos tos = 50 + ∑ t = 50 + = 250 0.2 t t =1 10 10 = 100 + = 150 t 0. En tanto que si el costo de oportunidad del dinero es 20% el resultado es: asfalto VPN cos tos = 50 + ∑ 20 20 = 50 + = 150 0. Si la tasa de descuento relevante es 10%.2 t =1 1. ya que arroja un menor VPN de los costos.. al realizar la carretera con una alternativa elimina completamente la posibilidad de realizarla con la otra. construir una carretera con cemento o con asfalto. . Veamos el ejemplo de las dos alternativas para la carretera. 2 1.Por ejemplo. 41 Cemento Asfalto La carretera de asfalto tiene una menor inversión pero un mayor costo de mantenimiento. es decir un menor VAC..2 42 ∞ ∞ cemento VPN cos tos = 100 + ∑ . Supóngase que el flujo de costos para cada una es ( indefinidamente): 0 100 50 1 10 20 2 10 20 3 10 20 4 10 20 5 10 20 .1 t =1 1.. Pero tal como se indicó en la sección referida a los defectos de la TIR.1 cemento VPN cos tos = 100 + ∑ 10 10 = 100 + = 200 t 0.1 ∞ De modo que conviene más la alternativa de cemento.. .. la priorización de los proyectos puede depender de la tasa de descuento: a tasa bajas puede convenir uno y a tasas altas puede convenir más el otro. En este caso debe elegirse el proyecto con mayor VPN.1 t =1 1.

ya que el proyecto A se hubiera ejecutado de todas maneras. 43 Proyectos dependientes Veamos las distintas posibilidades que pueden ocurrir entre dos proyectos A y B que tienen algún grado de dependencia entre ambos. En este ejemplo no pueden incluirse ambos proyectos ya que son mutuamente excluyentes y su conveniencia depende de la tasa de descuento relevante. el ranking u ordenamiento prioritario de estos proyectos depende de la tasa de descuento Por lo tanto es incorrecto ordenar los proyectos de acuerdo a su TIR. es imposible que la ejecución de B altere la decisión de realizar A. •Supongamos que VPNA>0 y hay que decidir si hacer o no el proyecto complementario B Ejemplo: un proyecto de agua potable (A) que es complementado con un proyecto de alcantarillado (B).En este caso se está indiferente entre realizar la carretera de asfalto o de cemento. Es decir. todos los beneficios adicionales que B le causa A deben ser considerados como beneficios de B. 44 . ya que se hace más conveniente realizar la carretera con asfalto. aun en el caso en B no se realice. Supongamos que VPNA=30 en caso que no se ejecute B. la decisión recomendada cambia. Es decir. Si B es complementario con A. A costos de oportunidad mayores a 20%.

46 . entonces los 16 adicionales (46-30) deben asignarse como beneficios del proyecto B. Nunca será conveniente realizar los dos proyectos. hay que decidir si hacer o no el proyecto sustituto B. si la diferencia entre el VPN de B y la reducción de VPN de A es positiva. El que se ejecutará si su VPN. entonces ahora no es rentable A. y la reducción que B causa en VPNA en menor que VPNA. Ejemplo: un proyecto de desarrollo turístico (proyecto A) y un proyecto sustituto de explotación ganadera (proyecto B). es mayor que 0. o sea deben cargarse los 30 que podría haber dado A. Pero deberá cargarse como costo del proyecto B la disminución de VPN del proyecto A. •Supongamos que VPNA>0 (VPN=30). en menos que 30. debe cargarse como costo del proyecto B sólo los beneficios netos que pudo haber rendido el proyecto A. Si VPNB menos los 30 que se dejó de obtener por no realizar el proyecto A. para Isla de Pascua. 45 Si el VPN de B menos la reducción del VPN de A es menor que cero entonces sólo deberá realizarse el proyecto A y no hacer el B. entonces VPNA=-10 si se ejecuta B. es positivo. Si la ejecución de B disminuye los beneficios netos de A. entonces conviene realizar el proyecto B. ¿Que sucede si el proyecto B es tan sustituto de A que hace que el VPN de este último sea negativo?. en caso contrario se realizará el proyecto A. seguirá siendo rentable realizar el proyecto A.Por ejemplo. Al contrario. si la construcción de B induce a que el VPN de A llegue a 46. entonces se deberán realizar ambos proyectos. Supóngase que al construir el proyecto B disminuye el VPN de A en 40. incluyendo los 16. En este caso.

Salvo en el caso en que el proyecto A ya estuviese construido. Y. Como A no se iba a realizar inicialmente. Por lo que el proyecto A es irrelevante para determinar la conveniencia del proyecto B. si se debería considerar en la evaluación de B la disminución del VPN del proyecto A. Sería diferente si el proyecto A ya se realizó y estamos determinando la conveniencia de B. 48 . ahí si se debería considerar el beneficio señalado. por lo tanto. entonces menos rentable será el proyecto A si se ejecuta B. En ese caso. En ese caso pueden pasar dos cosas: i) que el aumento de VPN de A no sea lo suficiente y VPNA<0 aún después de realizado el proyecto B.•VPNA<0 y hay que decidir si hacer o no el proyecto sustituto B. ni tampoco en caso de realizarse B. entonces es irrelevante el aumento de VPN de A. no se debe cargar al proyecto B la disminución del VPN del proyecto A. 47 •VPNA<0 y hay que decidir si hacer o no el proyecto complementario B. y por lo tanto no debería ser considerado como un aumento de beneficios del VPN del proyecto B. Si el proyecto A no es rentable por si sólo (sin B) y el proyecto B es sustituto.

mientras que la realización de ambos proyectos si lo sea. puede que ambos sean no rentables. Aunque. pero que combinados si lo sean. 50 . 49 En este caso conviene considerarlos como un solo proyecto. en tanto que el ensanchamiento de los otros tramos de la carretera sean no rentables. ya que un buen subproyecto puede ocultar uno malo. puede darse la situación extrema de que ninguno de los proyectos sea conveniente individualmente. ya que la alternativa pertinente es no realizar el proyecto A. en general. y no su diferencia con el VPNA anterior (sólo en el caso en que el proyecto A ya estuviese construido).ii) al construir el proyecto B aumentan los beneficios netos de A y lo hacen conveniente (VPNA>0). Para el caso de proyectos complementarios. Ej: túnel y pavimentar una carretera. Los beneficios que se deben sumar al VPN de B es sólo el nuevo VPNA. Ejemplo: ensanchar carretera entre dos ciudades puede ser rentable. hay que tratar de evaluar separadamente los subproyectos. pero puede ser que el ensanchamiento de los accesos a las ciudades y en los tramos de las pendientes fuertes (donde hay mayor congestión) sea muy rentable.

Priorización de inversiones sin restricciones de capital Receta: – Calcular VPNa. el problema es establecer un orden de prioridades (ranking) para el conjunto de proyectos 52 . VPNab – Elegir el mayor • Ejemplo Complementarios Independientes Sustitutos Sustitutos VPNa VPNb 30 10 30 10 40 30 10 36 30 10 27 51 VPNab 50 Priorización de inversiones con restricciones de capital En este caso se supone que el inversionista tiene un capital fijo para distribuir entre un conjunto de proyectos de inversión. El problema aquí es determinar cuáles proyectos emprender con ese presupuesto dado. de modo que la cantidad de fondos puede no ser suficiente para emprender todos los proyectos que tienen un VPN positivo. VPNb. vale decir.

2 3.Priorización de inversiones con restricciones de capital • Caso de proyectos independientes – Criterio: Seleccionar las inversiones tales conjunto sea el máximo. ¡Mejor que A! • Solución para evitar el análisis combinatorio: IR – 1º : B – 2º : C – 3º : A 54 . Criterio ordenar por VPN hasta agotar capital => Hacer sólo A • Pero si hacemos B+C => VPNbc = 28. F0 F1 F2 VP VPN – A -10 30 2 31 21 – B -5 5 20 21 16 – C -5 5 15 17 12 • IR = VP / I • VP: Valor presente de beneficios que su VPN IR 3. – Ejemplo: – Proy.4 53 Priorización de inversiones con restricciones de capital • Restricción: 10 UM.1 4.

se llega a contradicciones (respecto a la última inversión) – Se utiliza indicador equivalente al IR denominado IVAN = VPN / I 55 .Priorización de inversiones con restricciones de capital • Observación: – Cuando la combinación seleccionada según IR no agota todo el capital disponible.

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