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信報月刊 - 信報網站 07/10/2010 4:44 PM

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文章: 結構性存款「高息」之 案庫範圍: 2009年 1月 確定 搜尋:

2009年1月號 第382期

朱泙漫.自由 稿人,牛津大學計量金融碩士

結構性存款「高息」之

結構性存款是結構性產品(structured products)的一種,簡單來說是存款加上一
種或以上的衍生工具製作而成的「存款」。近日鬧得香港滿城風雨的「雷曼迷債」便
是例子之一。

年息28.65%,吸引 ?
其他朱泙漫文章
豈只波幅那麼簡單!
筆者甚愛閱讀計量金融鬼才Paul Wilmott 寫的Paul Wilomott on Quantitative 2009年5月號
Finance 一書。其一是Wilmott君與Sam Howison及Jeff Dewynne乃本人於牛津大學所 結構性存款「高息」之
2009年1月號
修讀的計量金融碩士課程的開山祖師;其二是此君在該書中用大量實戰經驗及有趣的
事例解釋極為複雜的金融數學,其可讀性甚高。在書中Paul Wilmott甚至以一整章的
內容講述各種 博之道,因為他認為 博的賠率及風險也計算不來的人不配在銀行做
交易員(If you can't cope with the mathematics of gambling then you shouldn't be
working in a bank)!在近年利息低迷的環境中,閣下可有想過銀行存款竟變成與投
資銀行對 的玩意 ?

存錢變 錢?!

結構性存款是結構性產品(structured products)的一種,簡單來說是存款加上一
種或以上的衍生工具製作而成的「存款」。近日鬧得香港滿城風雨的「雷曼迷債」便
是例子之一。一般來說,香港常見的結構性存款所包含的衍生工具乃以期權
(option)為主。由於期權可以買入和沽空,故結構性存款的風險與回報則視乎它包
含的是什麼期權,以及其內含的期權是買入還是沽空。近年香港銀行財富管理業務力
推結構性存款,其原因除了是利潤極高外,其「高息」或潛在的高回報也對一般存戶
來說極吸引。

保本基金回報高?!

保本基金(principal protection fund)是較為簡單及風險較低的結構性產品。視


乎其保本的百分比,保本基金基本上是存款或債券加上買入一個認購(call)或認沽
(put)期權。比如一個與中移動掛鈎的百分百保本結構性存款為例,銀行會利用存款
的利息買入中移動的認購期權。 若存款期內中移動股價下跌,存戶只損失利息;反
之若中移動上升,存戶可享有中移動的認購期權上升的額外回報。

不過在實際表現上,其回報並不一定如想像中吸引。且讓筆者根據斯克爾斯期權
定價模型(Black Scholes Option Pricing Model)和以下例子解釋其回報:

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•假設現價是七十元(港元,下同),以派息2.098元計,股息率為3%。

•中移動三十天引伸波幅0.84。

•假設三十天年息率為3.5%,投資金額為一百萬港元,則以二千九百一十七元利息
買入認購價七十元的三十天中移動認購期權。

•以斯克爾斯期權定價模型估值,該期權現值六元七角零五仙,共買入435股中移
動期權。

•而若以一百萬港元買入現值七十元的中移動,可買入14,285.71股。

該一百萬元保本基金一星期後及到期日時的合理值如下:

若中移動三十天後股價達八十元,股票組合上升14.29%,賺十四萬二千八百五
十七元;而保本組合則上升0.435%,賺四千三百五十元,折合年息率5.22%,是否吸
引則見人見智。反之,若中移動三十天後股價達六十一元,股票組合下跌12.86%,虧
十二萬八千五百七十二元;而保本組合則輸掉利息二千九百一十七元。不過,投資者
尚須注意下列各點:

•保本組合是否額外收費,而銀行的參考引伸波幅及利率是否與市場相若。

•投資上述保本基金與投資認股證或認購期權沒有分別。投資者除了承受時間值損
失,其價值還會受市場引伸波幅及利率變化的影響。

•如中移動在一星期內已達八十元,保本組合則上升0.545%,賺五千四百四十六
元。若保本組合提供利潤鎖定機制,則投資者可即時套現或換上認購價八十元的中移
動認購期權。

•若市場利息較高、引伸波幅較低、存款期較長, 或保本成數較低( 如80%),


則該組合的潛在回報或有較高水平。

•對於銀行來說,保本存款組合比純粹存款的利潤較高。因為除了存款替銀行所賺
的息差外,還有銀行拆給存戶有關期權的差價。

高息存款息高風險更高

若諸君認為保本基金回報並不吸引,可考慮近年新興的「高息」存款。且讓筆者
以股票掛鈎存款為例說明之。2008年10月31日,筆者於某香港最大華資銀行向一名客

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戶服務經理查詢與工商銀行股票掛鈎存款利率時,所得的最佳利率是年息28.65%!
(吸引 ?)且讓筆者拆解其玄妙之處。

股票掛鈎存款的「高息」在於做存款時存戶沽空相關期權而收取期權金。故存戶
收取的是期權金而不是「高息」,存戶的存款實際上是沽空期權所須的保證金(即孖
展)!且看上述掛鈎存款的條款:

•存款到期日:2008年11月30日

•工商銀行當時 價:三點四八元

•「高息」:年息28.65%

• 到期時工商銀行 價低於三點四四五元,則存戶須以三點四四五元接貨,故存
戶須受工商銀行到期時 價低於三點四四五元的風險。存戶實際上是沽空行使價三點
四四五元的工商銀行認沽期權。

那麼根據斯克爾斯期權定價模型計算,以及當時香港交易所最接近的期權 價作
參考,筆者推論該股票掛鈎存款的「高息」合理價如下:

* 派息0.1501元,以當時 價三點四八元計,股息率為4.31%。

* 工商銀行三十天歷史波幅0.9105,香港交易所的工商銀行期權 價平均引伸波
幅1.1600,比歷史波幅高27.4%。

* 假設三十天年息率為3.5%

* 根據斯克爾斯期權定價模型計算,每股工商銀行應收期權金為零點三四元。當
時香港交易所的工商銀行三點六元認沽期權 價零點四三元,三點四元認沽期權 價
零點三二元,其中間價零點三七五元,較筆者估計高9.45%。

* 若未來十二個月參數不變,存戶以相同條款續期,每月收期權金為零點四三
元,共收三點四元。以當時工商銀行 價三點四八元計,年率達97.7%!

* 因此,若該華資銀行是自行對沖,而不是向投資銀行拆入產品,其無風險利潤
可達69.05%,而存戶則收取風險與回報不對稱的28.65%「高息」−− 還未計算銀行
在存戶的存款上所賺的息差!

只緣身在此「山」中

如果諸位看 認為上述28.65%結構性存款回報太低又缺乏新意,可考慮拜訪一些
外資投行。屆時會有 得既elegant又帶點exotic的VP向你推廣一些新奇有趣、而年息
可達32%或以上的新玩意。事實上,在未來持續利息低企的日子,銀行實在有很大的

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誘因在「雷曼迷債」風波平息後,再次推廣各項新奇有趣的結構性存款。

基本上設計結構性存款是一門創意工業,因為設計者可以按不同的期權策略,設
計適合牛市(bullish)、熊市(bearish)或無方向性(directionless)的「存款」。
其策略可包括:

* 與不同資產掛鈎;

* 利用不同認購或認沽價的期權長短倉策略(針對一年前在高價購入股票又不願
本離場而決定長 的股民,筆者建議投行或發行商針對此一市場推出「精選陽澄湖
概念逐月派息股票掛鈎存款」,必定大受歡迎!);

* 與一籃子資產掛鈎−−不過 並不代表風險分散,相反在個別的期權短倉策略
中或會增大風險;

* 使用新奇有趣的奇異期權(exotic option)。

一般投資者所接觸的都是被稱為Plain Vanilla的歐式期權(如認購證)和美式期
權(在香港交易所買賣的是美式期權)。此兩種期權以外的一般被稱為奇異期權。以
波為例,純粹 曼聯贏利物浦(即主客和)乃Plain Vanilla的玩法;要激一點,可
以 波膽曼聯贏利物浦二比零、 曼聯第一球在三十分鐘內入球、甚至 球證給利物
浦多少個黃 ,此乃exotic的玩法。在現實中,已有銀行推出內含奇異期權的結構性存
款。以某外資投行所推廣的股票掛鈎票據為例有以下特點:

* 與一籃子股票掛鈎,如工商銀行及中移動。

* 存款期可達兩年,期間每季檢討組合表現,若組合升高至某水平,投行有權以
季息8%(折合年利率32%)提早贖回票據。

* 反之,若一籃子股票下跌至某指定價格,則剔除表現最好的股票。換言之,存
戶的組合最終只與表現最差股票掛鈎;而存戶仍須與投行對 至合約期滿。

* 若該表現最差股票持續下跌或合約期滿,則全數以某指定價格接貨。

* 當然,存戶仍可收到「高息」以補償接貨的風險−−一個長達兩年而最終存戶
以某指定價格買入表現最差股票的風險。

如此sophisticated而又exotic的產品原來是大有來頭,因為筆者相信此等票據是應
用了一種稱為名峯期權系列(mountain range option)的奇異期權。名峯期權系列是
由衍生界的頂級投資銀行法國興業銀行(Societe Generale)於1998年開發的。法興亦
因為創立此具創意的奇異期權而贏得2001年度的Equity Derivatives House大名, 非
浪得虛名!名峯期權系列是結合了籃子期權(basket option−−與一籃子資產掛鈎的
期權)和範圍期權(range option−−在指定時間範圍內有效的期權)兩種衍生工具組
合而成的奇異期權。按其特性尚可細分為以下品種:

一、亞特拉斯型期權(Atlas Option): 基本上是一籃子認購期權,但它在指定


時期內剔除表現最好或最差的股票。

二、埃弗勒斯峰型期權(Everest Option): 與亞特拉斯型期權相似,它在指定


時期內剔除表現最好的股票,而此期權的年期也較長。

三、喜馬拉雅型期權(Himalaya Option): 是類似亞洲期權(Asian Option)


的一籃子期權,但它在不同時期內剔除表現最好的股票,而期權持有人最終則享有此
籃子期權期內表現最好的掛鈎股票的平均回報。

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四、阿蒂普拉諾高原型期權(Altiplano Option): 若此期權掛鈎的資產於到期


前 在指定範圍內波動,則期權持有人可得享紅利;若掛鈎的資產升 或跌破 指定
範圍,此期權會與歐式期權的回報等同。

五、安娜普納型期權(Annapurna Option): 若此期權掛鈎的資產於到期前沒


有跌破某指定價格,則期權持有人可得享紅利。

不論是名峯期權系列,還是其他的奇異期權,其定價模型已非純粹斯克爾斯期權
定價模型。而發行商原是設計給機構投資者或對沖基金之用。由於該等期權定價模型
十分複雜,發行商或機構投資者或會使用Monte Carlo Simulation,以電腦推算掛鈎資
產價格走勢和參數變化以推斷期權的合理價格和風險。

白 鮮蝦的抉擇

「農赴時,商趣利,工追術,仁逐勢,勢使然也。」(《列子.力命》)結構性
產品本身並無好壞,關 乃是其回報與潛在風險在投資者的眼中是否合理。作為結構
性產品投資者,也不一定須明白什麼叫斯克爾斯期權定價模型、Monte Carlo
Simulation或引伸波幅才可獲利,因為「農有水旱,商有得失,工有成敗,仕有遇
否,命使然也」。不過投資目的是賺錢而不是 命, 若諸君現正考慮是否買入結構
性產品作投資之用,筆者有以下意見以供考慮:

* 投資者應認清未來市場方向,是牛市、熊市還是無方向性的波動市,並評估本
身的財務現況及追求的回報率,選擇配合自身的結構性產品。

* 向銀行或發行商了解結構性產品回報與潛在風險,並評估是否合理。當中更應
主動了解其定價模型和重要參數如利率及引伸波幅的參考值。事實上,此等重要參數
是直接影響有關結構性產品的定價高低及發行商的利潤。針對一般投資者,負責任的
發行商應提供結構性產品公允值推算工具,讓投資者評估結構性產品公允值在不同市
況下之變化。此外,發行商應定期公布其結構性產品的利率及引伸波幅等參數的參考
值,讓投資者認清其結構性產品是否貼近市價或合理公允值。

* 投資結構性產品時,特別是產品涉及沽空期權,合約期不宜過長。其一是時間
長,變數 大,投資結構性產品在逆市時往往夜長夢多。其二是根據「波幅微笑現
象」(volatility smile),短期期權引伸波幅偏高,對沽空期權較有利。

* 最後是K I S S 原則, Keep It Simple and Straightforward!如上述例子所示,


單純沽空工商銀行三十天期權,年率達97.70%;投資什麼太行山型期權結構性產品在
兩年內符合 多條款便可得最高潛在回報32%,加上提早贖回條款(輸打贏要),你
會如何選擇?

白 鮮蝦在家享用還是到鯉魚門品嘗,各有特色。若諸位看 有意利用結構性產
品在2009年於投資界大展拳 ,歡迎與小弟聯絡。除了上述「精選陽澄湖概念逐月派
息股票掛鈎存款」的Plain Vanilla選擇外,尚有極度exotic的「一籃子彩虹二元價差界
限多資產障礙亞洲回顧埃弗勒斯峰組合遠期生效掛鈎票據」以供選擇,好讓小弟賺點
錢,帶一家大小到東京迪士尼樂園及Kidzinia度一個快樂新年!

【列印文章】

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其他文章:
上一 財務總監對2009年全球經濟展望
下一 2009年基金投資策略

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