You are on page 1of 54

Nordic Outlook

Lite ljusare tillväxtutsikter


— men allt allvarligare
Ekonomisk Analys – November 2010 policyutmaningar
Innehållsförteckning

Internationell översikt 5

Tema: Ökade behov av nytt monetärt system 15

USA 17

Japan 23

Asien 24

Euro-zonen 27

Storbritannien 33

Östeuropa 34

Baltikum 35

Sverige 37

Danmark 45

Norge 46

Finland 50

Nyckeldata 51

Fördjupningsrutor

Irland i fokus för ny skuldoro 7


Lugnare utveckling för råvarupriser 10
Basel III — uppdatering 14
Ovanligt svag återhämtning 18
Ekonomin sårbar för energiprischock 19
Långtidsarbetslösheten på väg ned 19
QE stöttar tillväxten 20
Viss inflationsoro i marknaden 21
En plan för att få bukt med underskottet 22
20 procents sannolikhet för recession 28
Urvattnade sanktioner när Stabilitets- och tillväxtpakten
revideras 30
Riskerar kronan att bli för stark? 42

Nordic Outlook – November 2010  |  3


Ekonomisk Analys

Denna rapport publicerades den 24 november 2010.

Avstämning för valuta- och räntenoteringar var den 18 november 2010.

Robert Bergqvist Håkan Frisén


Chefekonom Chef för Ekonomisk Analys
+ 46 8 506 230 16 + 46 8 763 80 67

Daniel Bergvall Mattias Bruér


Ekonom Ekonom
+46 8 763 85 94 + 46 8 763 85 06

Ann Enshagen Lavebrink Mikael Johansson


Redaktionsassistent Ekonom
+ 46 8 763 80 77 + 46 8 763 80 93

Andreas Johnson Tomas Lindström


Ekonom Ekonom
+46 8 763 80 32 + 46 8 763 80 28

Gunilla Nyström Ingela Hemming


Privatekonom Företagarekonom
+ 46 8 763 65 81 + 46 8 763 82 97

Susanne Eliasson Johanna Wahlsten


Analytiker privatekonomi Analytiker företagarekonom
+ 46 8 763 65 88 + 46 8 763 80 72

SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm

Bidrag till texten har lämnats av Thomas Köbel, Klaus Schrüfer, SEB Frankfurt/M och
Olle Holmgren, Trading Strategy. Den norska analysen är gjord av Stein Bruun och Erica Blomgren, SEB Oslo. De finansiella
analyserna är gjorda i samarbete med Trading Strategy och SEB Enskilda Equities.

4   |  Nordic Outlook – November 2010


Internationell översikt

Ljusare tillväxtutsikter men allt större politiska


utmaningar Det innebär att det finns utrymme för centralbankerna
i de stora OECD-länderna att avvakta med styrränte-
ƒƒ Fed-stimulanser stöttar höjningar åtminstone drygt ett år. Därtill kommer ef-
ƒƒ Låg inflation trots utmaningar fekter av kvantitativa stimulanser från främst Fed som
bidrar till att hålla ned även längre marknadsräntor och
ƒƒ Fortsatt skuldoro i Euro-zonen
stimulera tillgångspriser. Finanspolitiken i OECD-områ-
ƒƒ Dilemma för nordiska centralbanker det de närmaste åren blir heller inte så åtstramande
som vi tidigare räknat med. Fortgående skuldsanering i
främst den privata sektorn och kvardröjande svagheter
De senaste månaderna har utsikterna för världseko- i det finansiella systemet bidrar dock till att dämpa ef-
nomin ljusnat något. Förväntningar om ytterligare fekterna av penningpolitiken.
kvantitativa lättnader (QE) från Fed bidrog till starkare
Sammantaget ser vi motiv för en något högre tillväxt-
framtidstro, vilket bl a avspeglats i stigande aktiekurs-
prognos än tidigare. BNP-prognosen är uppjusterad
er. Samtidigt har underliggande konjunktursignaler
med 0,3 procentenheter såväl i OECD-området som för
i USA varit mer förtroendeingivande efter stora
tillväxtmarknaderna både 2010 och 2011. Upprevide-
besvikelser under sommarmånaderna. Tillväxtekonomi-
ringen för 2012 är något mindre.
erna har fortsatt att utvecklas starkt och oron för en
hårdlandning i t ex den kinesiska ekonomin har minskat. En miljö med låga räntor, tillväxt något över trend i
Även i Europa har konjunktursignalerna varit positiva i OECD-området och fortsatt stark tillväxt i utvecklings-
t ex Tyskland, Storbritannien och flera nordiska länder. ekonomierna innebär en relativt gynnsam miljö för
Samtidigt har dock också osäkerheten kring den stats- aktiemarknaden.
finansiella krisen i Sydeuropa och Irland återigen ökat
betänkligt. I augustirapporten gjorde vi bedömningen att nedåt-
riskerna mot vårt ekonomiska huvudscenario övervägde.
Denna gång ser vi något mer symmetriska risker. San-
Global BNP-tillväxt
Årlig procentuell förändring­ nolikheten för en starkare utveckling har ökat från 15
till 20 procent, främst beroende på förändrad riskbild i
2009 2010 2011 2012 USA.
USA -2,6 2,7 2,2 3,4
BNP OECD
Japan -5,3 3,1 1,6 1,5 Index 100 = 2000
Tyskland -4,7 3,6 2,5 1,8 130,0 130,0
127,5 127,5
Kina 8,7 10,2 9,0 8,0 20%
125,0 125,0
Storbritannien -5,0 1,7 2,1 2,1 122,5 122,5
Euro-zonen -4,0 1,6 1,7 1,5 120,0 120,0
117,5 25% 117,5
Norden -4,5 2,7 2,8 2,4
115,0 Prognos SEB 115,0
Baltikum -15,6 0,9 4,0 4,5
112,5 112,5
OECD -3,3 2,5 2,3 2,5 110,0 110,0

Tillväxtekon. 2,5 7,1 6,3 6,5 107,5 107,5


04 05 06 07 08 09 10 11 12
Världen, PPP -0,6 4,7 4,1 4,5
Ny krisvåg SEB:s huvudscenario
Världen, nom. -1,3 4,0 3,4 3,8 Snabb återhämtning
Källa: OECD, SEB
Källa: OECD, SEB­

De närmaste åren ser vi inga större inflationsrisker i Investeringsutvecklingen avgörande


OECD-området, trots den ultralätta penningpolitik som De tendenser till svacka i återhämtningen i OECD-
nu förs. Stigande råvarupriser och effekter av svagare området vi ser under slutet av 2010 och början av 2011
valutor ger lite högre inflation, men de disinflationis- är delvis knutna till att kraften från lagercykeln sinar.
tiska krafterna fortsätter att dominera. I USA förstärks detta av att stimulanserna från finans-

Nordic Outlook – November 2010  |  5


Internationell översikt

politiken ebbar ut. Skuldanpassning i hushållssektorn i Ekonomisk-politiska utmaningar


kölvattnet av den brustna bostadsbubblan kommer att
på många plan
hämma konsumtionen de närmaste åren. Att investe-
Samtidigt som konjunkturutsikterna de närmaste åren
ringarna kommer igång är därför helt nödvändigt för
ter sig lite ljusare präglas det internationella ekono-
att inte återhämtningen ska brytas.
misk-politiska samarbetet av en rad utmaningar och
I flera avseenden ser det ganska hoppfullt ut. Investe- konflikter. Trots höga ambitioner i t ex G20-gruppen att
ringarna har tagit fart i många länder under 2010. Även möta globala obalanser med bättre koordinering av den
om de höga ökningstalen har sin grund i den djupt ekonomiska politiken har hösten präglats av besvikelser.
nedpressade nivån 2009 finns faktorer som talar för en Framstegen i mötet i Seoul var små och spänningarna
uthållig återhämtning. inom t ex valutapolitken har tilltagit. Återuppbygg-
naden av eurosamarbetets institutioner präglas också av
ƒƒ Investeringsnivån exkl bostäder är djupt nedpres- stora motsättningar. Samtidigt pågår en rekonstruktion
sad även i ett längre tidsperspektiv. Till skillnad från av det finansiella systemets infrastruktur och en översyn
normala högkonjunkturer förblev investeringsnivån av utvecklingsmöjligheterna att ta fram nya instrument
ganska låg i OECD-området under boomen 2006- för att göra kreditmarknaden mer stabil och mindre
2007. procyklisk. I fördjupningsrutor och temaartikel senare i
rapporten diskuteras dessa frågor mer utförligt.
ƒƒ Balansräkningarna, speciellt i de större amerikans-
ka företagen, är mycket starkare än normalt. Detta Bytesbalanser
möjliggör en större självfinansiering av investering- Procent av BNP
arna vilket underlättar uppgången när det finansiella 12,5 12,5
systemet fortfarande är relativt skört. 10,0 10,0
7,5 7,5
ƒƒ Historiska samband tyder på att tillväxten i inves-
5,0 5,0
teringarna är mer beroende av förändringen i
kapacitetsutnyttjandet än själva nivån. Detta in- 2,5 2,5

dikerar att en investeringsåterhämtning kan påbör- 0,0 0,0

jas i ett tidigt skede. -2,5 -2,5


-5,0 -5,0
USA: Investeringar som andel av BNP
-7,5 -7,5
Löpande priser, exkl bostäder, procent
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
14,5 14,5
14,0 14,0 Kina Euro-zonen Sverige
13,5 13,5 USA Japan
Källa: IMF
13,0 13,0
12,5 12,5
I grunden handlar utmaningarna om att både komma
12,0 12,0
tillrätta med de obalanser och systembrister som drev
11,5 11,5
fram krisen, men också att lindra effekterna av den
11,0 11,0
10,5 10,5
delvis okoordinerade stimulanspolitik som nu genom-
10,0 10,0
förs och som i sig skapar nya problem.
9,5 9,5
Man kan tala om att många länder står inför en två-
9,0 9,0
70 75 80 85 90 95 00 05 10
dimensionell utmaning när det gäller att bidra till en
rebalansering av världsekonomin. Det gäller att utfor-
Källa: US Department of Commerce
ma finans-, penning- och strukturpolitik så att de både
Även om mindre amerikanska företag fortfarande lider på kort och lång sikt bidrar till bättre balans i ett
av ganska restriktiva kreditförhållanden ser vi en god nationellt och internationellt perspektiv.
investeringstillväxt som en viktig drivkraft för tillväxten
under en period då lagercykeln tappar kraft samtidigt Den interna rebalanseringen handlar om att avveckla
som läkeprocessen i det finansiella systemet och i hus- stimulans- och stödpolitiken vid den tidpunkt när mer
hållens skuldanpassning fortgår. I USA dröjer en tydlig- privata investeringar och konsumtion kan ta över som
are förbättring av arbets- och husmarknader en bra bit drivkrafter för tillväxten. Den externa rebalanseringen
in i nästa år. Först då kan konsumtionen på allvar ge handlar för vissa länder om att t ex minska beroendet
stöd åt återhämtningen. Även i Euro-zonen och Storbri- av konsumtionsdriven tillväxt och öka beroendet till
tannien dröjer det innan konsumtionen börjar stiga på exporten. För andra, t ex Kina, gäller det motsatta
allvar. De tyska konsumenterna är fortsatt försiktiga och att minska beroendet av exporten till förmån för den
behöver stöd av lite högre löneökningar framöver, med- inhemska efterfrågan.
an tuffa åtstramningsprogram begränsar möjligheterna
Accelererande valutaspänningar
för en konsumtionsuppgång i Storbritannien.
Läget i världsekonomin med snabb tillväxt i många
tillväxtekonomier och fortsatt svåra finansiella problem

6   |  Nordic Outlook – November 2010


Internationell översikt

med bräcklig återhämtning i stora delar av OECD-områ- trycket i exportberoende länder i framför allt i Asien.
det ställer vitt skilda krav på lämplig ekonomisk politisk Dessa har då svarat med att tillgripa valutainterven-
medicin. Drivkrafterna för valutarörelserna har domi- tioner. Den senaste tiden har även finansiella regle-
nerats av dessa cykliska skillnader. Valutorna har ringar, tullar och skatter använts för att stävja flödet av
stärkts i länder med starka statsfinanser och där cen- utländsk kapital.
tralbanken har haft möjlighet att dra tillbaka delar av
den penningpolitiska stimulansen. I många fall handlar Inom OECD-området uppstår en mjukare version av
det om länder med stor råvaruexport som gynnats av samma dilemma för de länder som nu är på väg att
höga exportpriser. I grunden är detta en utveckling som sakta strama åt penningpolitiken. Med en generell
ofta bidrar till bättre global balans, eftersom många låginflationsmiljö i grunden bidrar valutaförstärkningar
problemländer får lite extra hjälp från exportsidan till att pressa ned inflationen till nivåer som upplevs
medan valutaförstärkningen kyler av snabbväxande som obekväma. Därmed avstår centralbankerna från
länder. att normalisera styrräntan i den takt som inhemska
faktorer motiverar. Detta gäller t ex också Norge
Den senaste tiden har dock denna trend fått mer be- och Sverige. Bland de tio största ekonomierna är det
svärande konsekvenser med valutapolitiska spän- nu bara Australiens centralbank som inte hänvisat till
ningar som följd (ibland beskrivet som valutakrig). valutautvecklingen som ett skäl att dra ned på takten i
En grundläggande orsak till detta är den ultralätta räntehöjningarna.
penningpolitik som förs i USA, Euro-zonen, Japan och
Storbritannien med Feds kvantitativa lättnader som Oenighet om policyslutsatser
kulmen. Jakten på avkastning gör att extralikviditet En orsak till att det internationella samarbetet under
söker sig från nollränteländerna till länder med högre hösten gått i stå är olika åsikter vad som är grundor-
avkastningsmöjligheter. Därmed ökar apprecierings- saken till obalanserna i världsekonomin; en alltför ag-

Irland i fokus för ny skuldoro


Marknadsoron för europeiska statskuldsproblem har Den underliggande situationen i Irland och Portugal är
åter intensifierats. Stigande riskpremier för Irland dock inte lika allvarlig som i Grekland; statsskulden
och Portugal har pressat upp obligationsräntorna till är lägre och det underliggande förtroendet bättre.
nivåer som är klart högre än de som gällde innan Länderna har därför goda möjligheter att till slut
senvårens stöd till Grekland och sjösättandet av den undvika betalningsinställelser eller skuldnedskrivning-
europeiska stabilitetsmekanismen (European Financial ar. IMF:s studier visar att marknaden ofta tenderar att
Stability Facility, EFSF). överreagera i kriser och att ränteuppgången inte bara
beror på dåliga fundamenta. Internationell hjälp ger
Bankkrisen har gjort den irländska krisen akut. också politiker stöd att kunna genomföra obekväma
Kostnaderna för att rädda banksektorn pressar upp besparingar.
budgetunderskottet till drygt 30 procent av BNP i år;
pengar som ännu inte lånats upp på marknaden. Irland och Portugal är också så pass små ekonomier
att problemen kommer att kunna hanteras med de
Förnyad marknadsoro
stödmekanismer som nu finns på plats. Det är i stället
Räntespread mot Tyskland, 10-åriga statsobligationer
utvecklingen i Spanien som är avgörande för huru-
10 10
9 9 vida den europeiska skuldkrisen åter ska dominera
8 8 den globala finansiella utvecklingen. Statsskuldpro-
7 7 blemet är mindre i Spanien än i övriga PIIGS-länderna.
6 6 Å andra sidan har Spanien en större skuldbörda mot
5 5 utlandet om även den privata sektorn inräknas.
4 4
Signaler om förnyad konjunktursvaghet är dessutom
3 3
extra allvarliga i en situation då arbetslösheten ligger
2 2
1 1
över 20 procent.
0 0
okt jan apr jul okt jan apr jul okt Även om vårt huvudscenario är att Spanien kommer
08 09 10 att klara sig utan internationell hjälp kommer osäk-
Frankrike Irland Portugal
Grekland Italien Spanien
erheten att bestå framöver. Den större räntediffe-
Källa: Reuters EcoWin rentieringen mellan länder inom EMU kommer troligen
också att permanentas under överskådlig framtid;
Exklusive bankstöd är underskottet över 10 procent av marknaden har lärt sig läxan att även risker inom
BNP. Osäkerheten kring Irlands banksystem visade sig Euro-zonen måste prissättas utifrån ländernas egna
till slut vara för stor för att besparingsprogram skulle förutsättningar. De europeiska institutionerna verkar
kunna lugna marknaderna. Irland har nu kommit öv- också behöva en viss press från marknadskrafterna för
erens med IMF och EU om ett stödpaket. Detaljerna att få kraft bakom arbetet att reformera stabilitets-
är ännu oklara men kommer att tillfälligt minska pakten och skapa ett trovärdigt regelverk.
marknadsoron. Därefter är det troligt att fokus flyttas
till Portugal.

Nordic Outlook – November 2010  |  7


Internationell översikt

gressiv stimulanspolitik i lågränteländerna eller alltför gäller såväl realt via handelsflöden och direktinvester-
försiktiga satsningar på inhemska drivkrafter i över- ingar som finansiellt via kortsiktiga kapitalflöden och
skottsekonomierna. integrerade kapitalmarknader. Den finansiella integra-
tionen har varit en viktig förutsättning för den snabba
Vissa avigsidor av den extrema stimulanspolitiken har trendmässiga tillväxten det senaste decenniet. Under
således kommit tidigare än väntat. Effekterna i form av 2010 har dock avigsidorna i form av kapitalflöden
svagare dollar och stigande råvaru- och tillgångspriser som ger kraftigt apprecierande valutor och bubbel-
drabbar inte i första hand de länder som genomför poli- tendenser på tillgångsmarknaderna blivit uppenbara.
tiken utan via globala transmissionsmekanismer andra
delar av världen. På kort sikt försöker de asiatiska länderna mildra ef-
fekterna genom såväl inhemska åtstramningsåtgärder
I skottgluggen hamnar framför allt en alltför försiktig som kapitalregleringar. På längre sikt är medicinen att
kinesisk valutapolitik å ena sidan eller en alltför aggres- öka den inhemska efterfrågans betydelse för tillväxten
siv stimulanspolitik i USA å den andra. Vid G20-mötet i och därigenom göra ekonomierna mindre export- och
Seoul försökte USA lansera ett förslag med restriktioner valutaberoende. Vi räknar med att den kinesiska valuta-
för hur stora över- och underskott i bytesbalansen som politiken kommer att spela en viss roll i detta framöver.
olika länder ska få ha. Förslaget med en sådan restrik- Apprecieringstakten blir dock fortsatt försiktig och vi
tion motsvarande 4 procent av BNP röstades ned men räknar med att yuanen skrivs upp 4 procent mot USD
IMF ska arbeta vidare med liknande idéer till nästa det närmaste året. Detta lär dock inte nämnvärt mildra
G20-möte. Uppenbart är dock att det internationella kritiken om att Kina för en alltför rigid valutapolitik.
politiska samarbetet inte är tillräckligt starkt för att
kunna lösa upp alla knutar som uppstått. Nordiska fundamenta betalar sig
De nordiska länderna fortsätter att gynnas av starka
Tillväxtekonomier fortsatta draglok fundamenta, inte minst låga statsskulder. Exportstruk-
Tillväxtekonomierna, främst de asiatiska, fortsätter turen, såväl branschmässigt som ländermässigt, ger
att utgöra det stora dragloket i världsekonomin. De också goda förutsättningar att dra nytta av den globala
närmaste åren ökar BNP med 6 till 7 procent i till- återhämtningen. Vår bedömning är att länderna också
växtekonomierna jämfört med en OECD-tillväxt nära tål höstens valutaapprecieringar.
den trendmässiga på ca 2½ procent. De asiatiska
tillväxtekonomiernas andel av global BNP har nu stigit Vi reviderar upp tillväxten i Norden. I Sverige ökar
till strax under en fjärdedel. Andelen av global export BNP i år med 5 procent, betydligt högre än i andra
som går till de asiatiska utvecklingsekonomierna har EU-länder. Även de kommande åren räknar vi med en
stigit från under 5 procent 1980 till nästan 15 procent. BNP-tillväxt över trend. I övriga nordiska länder blir
tillväxten mer dämpad. Stark export gör att Danmarks
ekonomi fortsätter att växa med drygt 2 procent
Asiatiska utvecklingsländer
Andelar av den globala ekonomin, procent per år, trots finanspolitisk åtstramning. I Finland har
återhämtningen förstärkts den senaste tiden. Vi ser
1980 1990 2000 2009 nu utsikter för en BNP-ökning på 3 procent 2011. Liksom
BNP 7,9 11,0 15,1 22,6 i Sverige blir tillväxten brett sammansatt. Norge växer
med drygt 2 procent per år. Redan nu börjar dock
Export 4,7 5,5 9,5 15,9 ett högt resursutnyttjande begränsa potentialen från
Import 4,6 5,7 8,3 14,5 utbudssidan i Norge.
Direktinvesteringar
(stock) 4,4 4,9 6,0 8,3
BNP-tillväxt­, Norden och Baltikum
Anm: Korea, Hong Kong, Singapore och Taiwan ingår ej i ag- Årlig procentuell förändring­
gregatet
Källa: IMF, UNCTAD, SEB 2009 2010 2011 2012
Sverige -5,1 5,0 3,5 2,5
Att de asiatiska tillväxtekonomierna i hög grad kunde Norge -1,4 0,5 2,3 2,2
stå emot nedgången i OECD-området under krisåren och Danmark -4,7 2,2 2,2 2,1
därefter påbörja en snabb återhämtning beror på flera
Finland -7,8 2,7 3,0 2,8
faktorer. Betydelsen av den intraregionala handeln har
ökat. Samtidigt har förbättrad makropolitik och större Norden -4,5 2,7 2,8 2,4
flexibilitet gjort ekonomierna mer motståndskraftiga Estland -13,9 2,5 4,0 4,0
mot nedgångar i världskonjunkturen. I tillväxthän-
Lettland -18,0 -0,3 4,0 5,0
seende har alltså förutsättningarna för en ”decoupling”
med olika utveckling mellan snabbväxande ekonomier Litauen -14,7 1,0 4,0 4,5
och OECD-området ökat. Baltikum -15,6 0,9 4,0 4,5

Parallellt med denna ökande motståndskraft har dock Källa: OECD, SEB­
integrationen i världsekonomin fortsatt att öka. Detta

8   |  Nordic Outlook – November 2010


Internationell översikt

Gradvis återhämtning i Baltikum Kärninflationen förblir låg


Efter den extrema nedgången 2009 har samtliga baltiska Årlig procentuell förändring
länder de senaste två kvartalen uppvisat positiv BNP- 3,0 3,0
tillväxt mätt i årstakt. Vi fortsätter att spå en grad- Prognos
2,5 SEB 2,5
vis, exportledd återhämtning samtidigt som inhemsk
efterfrågan börjar tina upp. Konkurrenskraften har 2,0 2,0
återställts efter en framgångsrik interndevalverings-
politik. Tillväxten i privat konsumtion och investeringar 1,5 1,5
blir dock trög, till följd av frysta offentliga löner 2011,
1,0 1,0
hög arbetslöshet med strukturella problem och fortsatt
privat skuldanpassning. 0,5 0,5

Sammantaget räknar vi med en hyfsad BNP-tillväxt i 0,0 0,0


Baltikum på 4-5 procent de närmaste åren. Estland 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

inför euron vid kommande årsskifte. Vår bedömning är Euro-zonen USA


att Lettland och Litauen blir medlemmar i Euro-zonen Källa: Eurostat, BLS, SEB

2014, i enlighet med ländernas ambitioner.


Sammantaget har vi reviderat upp vår inflationsprog-
nos något och ser riskbilden som mer symmetrisk än
Mer symmetriska inflationsrisker
tidigare. Men fortfarande talar det mesta för att
Stigande råvarupriser och Feds kvantitativa stimulanser
inflationen kommer att förbli låg de närmaste åren.
har bidragit till ökande frågetecken avseende inflations-
Resursutnyttjandet är fortsatt lågt i OECD-området,
utvecklingen i OECD-området. Inflationsförväntningar
vilket ger historiskt sett mycket låga löneökningar. Där-
mätt som break-even inflation på realobligations-
till pressas enhetsarbetskostnaden nedåt av en cyklisk
marknaden har också stigit, framför allt i USA.
återhämtning i produktiviteten.
En mekanisk kalkyl pekar på att råvaruprisuppgången Enhetsarbetskostnader
skulle kunna ge en inflationsimpuls upp mot 2 procent- Årlig procentuell förändring
enheter. De senaste decennierna har dock genomslaget 9 9
från råvarupriser i konsumentledet varit ganska litet. 8 8
Lågt resursutnyttjande talar mot att prisgenomslaget 7 7
6 6
blir större denna gång. Sammantaget har vi justerat upp
5 5
KPI-inflationen med 3-4 tiondelar för USA och Euro-zo- 4 4
nen som en följd av råvaruprisuppgången, framför allt 3 3
via genomslag av högre priser på olja och mat. 2 2
1 1
USA: Kreditkanalen har stabiliserats 0 0
Årlig procentuell förändring, kvot -1 -1
-2 -2
-3 -3
12 12
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
10 10
Europa (OECD-länder) USA
8 8 Källa: OECD

6 6
Centralbanksstimulans nära vägs ände
4 4
Stimulans från penningpolitiken förblir huvudinstru-
2 2 mentet i USA, Euro-zonen, Japan och Storbritannien
för att säkerställa återhämtningen. Lågt underliggande
0 0
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 inflationstryck och stabila inflationsförväntningar ger
centralbankerna möjligheten att fortsätta nollränte-
Penningmängden enligt M2
Kreditmultiplikatorn (M2 / monetära basen) politiken en bit in i 2012.
Källa: Federal Reserve
Därtill kommer icke-konventionell politik som syftar
Feds expansion av balansräkningen har gett nytt bränsle till att hålla nere hela avkastningskurvan — nominellt
till diskussionen om inflationsrisker via sedelpressar och realt — på så låg nivå som möjligt och hålla infla-
och stigande penningmängd. Breda penningmängdsag- tionsförväntningarna på lagom avstånd från nollinjen.
gregat har åter börjat växa, men fortfarande i mycket Centralbankernas utmaning ligger i att å ena sidan få
långsam takt. Även kreditmultiplikatorn verkar ha vänt stor effekt av stimulansåtgärderna på kort sikt och å
uppåt, men ligger inte långt ifrån bottennivåerna. Vår andra sidan behålla den långsiktiga trovärdigheten.
huvudslutsats är att monetära mått signalerar minskad Metoden att uppnå detta är att betona beredskapen
deflationsrisk, men att det fortfarande finns gott om tid att återta stimulanserna med relevanta verktyg, men
för Fed att dra tillbaka likviditet om den reala uppgån- samtidigt noga undvika att ange en tidplan för denna
gen skulle ta fart på allvar. exitstrategi.

Nordic Outlook – November 2010  |  9


Internationell översikt

Centralbanker kommer framöver att betona att expan- Vår bedömning är att lagda QE-program fullföljs, men
sion av balansräkningen fortfarande ingår i den pen- att okonventionell penningpolitik därefter är nära
ningpolitiska vapenarsenalen. Japan ligger närmast till vägs ände. Nya köp av statspapper blir allt mer kontro-
hands att utvidga QE, medan sannolikheten är betydligt versiellt. Att många länder ser QE som ett substitut till
mindre för nya doser från Fed och Bank of England. ECB valutaintervention gör att nya program kan äventyra
väntas stanna vid att erbjuda likviditet och acceptera samarbetet och samordningen inom G20 och därmed
statspapper som säkerhet vid upplåning i centralbank- trappa upp spänningarna kring valutapolitiken. Samti-
en. digt minskar motiven till nya stimulanser av att förhål-

Lugnare utveckling för råvarupriser


Sedan i somras har råvarupriserna tagit ny fart efter under perioden 2006-2008. Detta talar för att Saudi-
en kort svacka under våren. Metallerna och jordbruk- arabien med sina stora produktionsreserver även
sråvarorna har klättrat till nya rekordnivåer, mätt i framgent har stor påverkan på prisutvecklingen. Sau-
dollar. Att råvarupriserna, inte minst oljepriset, stiger diarabien siktar på att hålla Brent-priset i intervallet
så tidigt i OECD-ländernas konjunkturcykel kan utgöra 70-90 USD/fat. Vår bedömning är att priset på Brent-
en fara för den relativt bräckliga konjunkturuppgån- oljan hamnar i den övre delen av detta intervall, d v s
gen. strax över dagens nivåer.
Höga råvarupriser Priserna inte bara fundamentalt drivna
Index, månadsdata, USD Index, tusental
500 500 900 12
450 450
800 10
400 400
350 350 700 8
300 300
600 6
250 250
200 200 500 4
150 150 400 2
100 100
300 0
50 50
jan apr jul okt jan apr jul okt jan apr jul okt
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
08 09 10
Jordbruk Industriråvaror Energi S&P GSCI råvaruindex (vä axel)
Källa: HWWI Baltic Dry (hö axel)
Källa: S&P, Baltic Exchange
Vi ser fyra huvudsakliga skäl till de senaste månad-
ernas snabba prisrörelser: 1) Minskad osäkerhet om Jordbrukspriser väderdrivna ett tag till. De flesta
världsekonomins konjunkturutveckling. 2) Dåliga jordbruksrelaterade råvarupriser har under hösten
spannmålsskördar p g a vädereffekter. 3) Ett ökat tagit nya snabba kliv uppåt, särskilt bomull. Vetepris-
inslag av spekulativ handel (vilket särskilt kan avläsas erna har dock planat ut efter den häftiga uppgången i
i spannmålskontrakten). 4) USD-fallet ger ett pristryck juli-augusti i samband med extremvädret i de två tun-
eftersom råvaror primärt prissätts i dollar och produ- ga producentländerna Ryssland och Ukraina. På kort
centerna vill kompensera för USD-depreciering. De sikt finns risken att väderfenomenet La Nina påverkar
två sista faktorerna har haft starkt samband med Feds jordbruksproduktionen en bit in i nästa år och därmed
QE2-åtgärder ger ytterligare prisimpulser uppåt. På längre sikt talar
dock underliggande utbuds- och efterfrågeförhålland-
Höstens råvarurally, som kommit av sig något på en för en lugnare prisutveckling.
sistone, är sålunda bara till en del fundamentalt
betingat. Vi fortsätter därför att tro på en mer måt- Fortsatt guldglans. Guldpriset har nått nya nominella
tlig prisuppgång framöver med tendenser till utplan- rekordnivåer under hösten. Också här bidrog Feds avi-
ing längre fram under prognosperioden. Detta stöds sering av nya åtgärder till en rejäl prisuppgång. Rensat
också av att fraktindex (Baltic Dry) under hösten visat för inflationen ligger dock priset nästan 30 procent un-
en vikande trend; de senaste årens starka korrelation der 1980-talets toppnivåer. Vi räknar med ett fortsatt
med råvarupriserna har brutits. högt guldpris i spåren av de långsiktiga frågetecknen
kring inflation/deflation, länders betalningsförmåga
Oljan drar sig upp mot 90-nivån. Såväl IEA som Opec och framtidens valutasystem. Att företrädare för
har i sina senaste månadsrapporter justerat upp efter- Världsbanken öppnat för att guldet kan återfå någon
frågeprognosen något gällande den globala marknaden form av roll i ett reformerat global valutasystem kan
för 2011. Trots detta kommer inte relationen mellan ytterligare pressa upp guldpriset.
utbud och efterfrågan att vara lika ansträngd som

10   |  Nordic Outlook – November 2010


Internationell översikt

landena på lånemarknaden faktiskt har förbättrats, om Situationen för Norges Bank har en längre tid präglats
än inte normaliserats. Att tillväxt- och inflationsriskerna av detta dilemma. I mjukare form börjar detta också
blivit mer symmetriska talar också i denna riktning. gälla den svenska Riksbanken. I den senaste Penning-
politiska rapporten justerade Riksbanken ned ränteba-
Styrräntor nan med mer explicita hänvisningar än tidigare till osäk-
Procent
erheten i omvärlden och konsekvenserna för kronan.
7 7
Prognos
Vi räknar med att Riksbanken framöver kommer att
6 SEB 6 leverera räntehöjningar i stort sett enligt nu aviserad
5 5
bana. Det innebär att vi inte nämnvärt ändrar vår prog-
nos sedan föregående Nordic Outlook.
4 4
Vi räknar med att Riksbanken kommer att höja styr-
3 3
räntan i december och februari och därmed når räntan
2 2 1,50 procent. Därefter kommer höjningarna att bli
1 1 mindre frekventa, främst med tanke på riskerna för en
allt starkare krona. I slutet av 2011 ligger reporäntan
0 0
00 02 04 06 08 10 12 på 2,25 procent och i slutet på 2012 på 3,0 procent.
Vår prognos ligger därmed över gällande prissättning på
Euro-zonen USA
Källa: ECB, Fed, SEB
marknaden.

För tillväxtekonomiernas centralbanker är problem- Den låga inflationen gör att vi räknar med att Norges
bilden ofta diametralt motsatt den som gäller i de stora Bank kommer att avvakta till sommaren 2011 innan
OECD-länderna. Inhemska flaskhalsrisker riskerar att man återupptar räntehöjningar. Mot slutet av 2011
leda till stigande inflationstryck bl a via högre råvaru- ligger styrräntan på 2,50 procent. Produktionsgapet
priser och löner. Västvärldens lågavkastande miljö beräknas vara slutet i början på 2012, varför vi räknar
driver därtill fram kapitalinflöden som ger oönskat med lite snabbare takt i räntehöjningarna. Mot slutet av
starka valutor och ökar riskerna för tillgångsprisbubb- 2012 ligger styrräntan på 3,75 procent.
lor. Utrymmet för fortsatta räntehöjningar begränsas av
Styrräntor
apprecieringstrycket. För vissa länder blir kapitalkon- Procent
troller, numera ett rumsrent verktyg, ett sätt att skydda 7 7
valutan.
6 6
Prognos
Dämpad takt i nordiska räntehöjningar 5 SEB 5
Skillnaderna i penningpolitiska förutsättningar mellan
4 4
de stora OECD-länderna och Sverige och Norge blir ock-
så allt tydligare. Utvecklingen visar en rad likheter med 3 3
vissa asiatiska länders. Snabb inhemsk kredittillväxt 2 2
samt risk för bubblor på bostadsmarknaden motiverar
högre räntor. Samtidigt innebär vidgade styrräntesprea- 1 1

dar mot de stora OECD-länderna att valutorna förstärks, 0 0


vilket bl a resulterar i att inflationen dämpas. Central- 00 02 04 06 08 10 12

bankerna i Sverige och Norge kan därigenom indirekt Euro-zonen Norge Sverige
tvingas anpassa räntenivån till den i omvärlden för att Källa: ECB, Norges Bank, Riksbanken, SEB

undvika en alltför stark valuta.


Att centralbankerna med hänvisning till riskerna för
Finansiella förhållanden mindre expansiva i stark krona och låg inflation genomför relativt försik-
Sverige tiga räntehöjningar gör att bostadspriserna kommer att
Index 100 = 2003:3 fortsätta uppåt i Norge och Sverige, vilket ökar risker
103 103 för smärtsamma korrektioner framöver. Vissa andra åt-
Stramare förhållanden
102 102 gärder håller på att vidtas för att dämpa utvecklingen,
101 101
bl a det nyligen införda bolånetaket i Sverige vilket
100 100
99 99 även introducerades i Norge i våras.
98 98
97 97 Starka statsfinanser gör att en policymix med snabbare
96 96 räntehöjningar och mer expansiv finanspolitik vore
95 Lättare förhållanden 95
94 94
ett alternativ, men i nuläget tycks inte Riksbank och
93 93 regering vara beredda att ändra ansvarsfördelningen
92 92 inom stabiliseringspolitiken. Detta trots att en sådan
03 04 05 06 07 08 09 10 ordning skulle ligga väl i linje med internationella
USA Sverige EMU diskussionen både vad gäller dagens obalanser men
Källa: SEB
också lärdomarna av vikten av att inte låta kredit- och
bopriser expandera för långt.

Nordic Outlook – November 2010  |  11


Internationell översikt

Olika strategier för finanspolitiken De större länderna utsätts uppenbart inte för tryck
Krisen har pressat offentliga underskott och skuld till från finansiella marknader att påskynda åtstramnin-
ohållbara nivåer i många länder. På lång sikt krävs garna. Räntenivån har förblivit nedpressad trots det
därför stora besparingar. Beräkningar från t ex IMF stora utbudet av statspapper. Det ger en möjlighet att
tyder på att nuvarande underskott i kombination med stötta konjunkturen i relativt hög grad de närmaste
demografiska påfrestningar kräver besparingar i åren och att därmed skjuta anpassningsbördorna på
storleksordningen 6 till 9 procent av BNP för att sta- framtiden.
bilisera statsskulden i G20-länderna. Den akuta krisen i
PIIGS-länderna visar också att omedelbara åtgärder är Långräntor sidledes närmaste halvåret
nödvändiga för att mildra den akuta finansiella mis- De globala statsobligationsräntorna föll kraftigt under
stron. de första åtta månaderna av 2010. Under våren drev
den accelererande krisen i PIIGS-länderna ned lång-
räntorna i de stora OECD-länderna. Därefter bidrog
Finansieringsbehov i PIIGS-länderna 2011 mörkare konjunkturutsikter i USA till att trenden fick
Miljarder EUR
ny fart. Räntan på den 10-åriga tyska statsobligationen
Förfallande Finansiellt Totalt
nådde i slutet av augusti ned mot bottennivåer runt
lån sparande (% av BNP)
2,10 procent; klart lägre än de som gällde då finans-
Grekland 38,5 20,0 25,1 krisen kulminerade i slutet av 2008.
Irland 4,4 22,6 16,7
Med en viss eftersläpning har även de amerikanska ob-
Italien 279,4 75,2 22,2 ligationsräntorna sjunkit; från 4 procent i april i år till
Portugal 26,2 13,1 22,7 2,40 i början på oktober. Allt tydligare signaler om nya
Spanien 124,5 90,4 20,2 QE-åtgärder från Fed bidrog till en början till att ge en
extra skjuts nedåt. När väl storleken på stimulanserna
klargjordes rekylerade obligationsräntorna uppåt med
Källa: Bloomberg, SEB
40-50 punkter i både USA och Tyskland. Stabilare kon-
På kortare sikt präglas dock rekommendationerna från junktursignaler i USA i kombination med en normali-
bl a EU och IMF också av omsorg att inte bryta den sering av inflationsförväntningar har också bidragit till
bräckliga återhämtningen med en alltför synkroniserad ränteuppgången. Avvecklingen av ECB:s likviditetsåt-
åtstramningspolitik. Det betyder att de länder som har gärder har därtill drivit upp ränteläget i Tyskland. Detta
möjlighet rekommenderas att skjuta upp besparingar gäller främst obligationsräntor med korta löptider, men
eller till och med stimulera ekonomierna. i viss mån har också de längre räntorna påverkats.

Sammantaget ser finanspolitiken ut att bli milt åt- 10-åriga statsobligationsräntor


stramande de närmaste åren. I flera PIIGS-länder är Procent
åtstramningdoserna mycket omfattande och det är 7,0 7,0
därtill sannolikt att ytterligare åtgärder kommer att 6,5 6,5

bli nödvändiga. Bland de större länderna är det bara 6,0 Prognos 6,0
5,5 SEB 5,5
Storbritannien som har beslutat om ett större bespar-
5,0 5,0
ingspaket. I länder som Tyskland och Frankrike genom-
4,5 4,5
förs mycket måttliga besparingar. I USA räknar vi med
4,0 4,0
att en uppgörelse kan nås i sista stund om förlängn-
3,5 3,5
ing av Bush-adminstrationens skattesänkningar, men
3,0 3,0
trots det ger finanspolitiken en åtstramande effekt
2,5 2,5
motsvarande ca 1 procent av BNP 2011. I Japan har
2,0 2,0
regeringen under hösten aviserat nya stimulanser, trots 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
den skyhöga statsskulden.
USA Tyskland
Källa: Reuters EcoWin, SEB

Finansiellt sparande Vi räknar inte med att obligationsräntorna faller till-


Procent av BNP
2010 2011 2012 baka till bottennivåerna från sensommaren. Oron för en
ny amerikansk och global recession avtar gradvis under
USA -11,1 -9,7 -6,9 2011 samtidigt som uppgången i råvarupriser bidrar till
Japan -9,8 -9,1 -8,5 att deflationsriskerna klingar av.
Storbritannien -11,4 -9,4 -7,6
Det finns ändå skäl att räkna med fortsatt låga obliga-
Euro-zonen -6,2 -5,5 -5,0 tionsräntenivåer framöver. Centralbankerna kommer
OECD -7,8 -6,7 -5,5 att driva en mycket expansiv penningpolitik och en
normalisering av styrräntorna ligger långt bort i tiden.
Källa: OECD, IMF, SEB Feds obligationsköp bidrar också till att hålla nere
obligationsräntorna i USA och man kommer också fort-

12   |  Nordic Outlook – November 2010


Internationell översikt

sättningsvis att vara beredd att agera om uppgången i ning på kort sikt för att därefter närma sig mer funda-
långräntorna skulle hota återhämtningen. Vår prognos mentalt motiverade nivåer runt 0,80.
om fortsatt fallande kärninflation under en stor del av
2011 talar också för fortsatt låga räntor. När det gäller USD/JPY är trenden för en starkare yen
troligen nära vägs ände. Vi räknar med USD/JPY ligger
Vår slutsats blir att obligationsräntorna i både USA och kvar i 80-området ytterligare en tid för att därefter
Tyskland ligger kvar på dagens nivåer till andra halvan gradvis söka sig till 100 i takt med att de amerikanska
av 2011. Först när centralbankernas höjningar börjar långräntorna sakta kryper uppåt.
närma sig stiger långräntorna försiktigt. I slutet av
2012 ligger den amerikanska 10-årsräntan på 3,60 Riksbankens uppmjukning av räntebanan i oktober bid-
procent och den tyska på 3,40 procent. rog till att förstärkningen av den svenska kronan tillfäl-
ligt kom av sig. Vi räknar dock med att förstärkningen
Vi räknar med att de nordiska statsobligationsräntorna får ny kraft genom att Riksbanken levererar ytterligare
stiger något snabbare. Fortsatta styrräntehöjningar bid- höjningar i december och februari. En fortsatt god
rar till att den svenska 10-årsspreaden mot Tyskland exportutveckling och en fördelaktig värdering gör att vi
vidgas från dagens 25 till 50 punkter i slutet av 2012. tror att EUR/SEK når 9,00 under första halvåret 2011
Motsvarande norska spread stiger från runt 65 punkter för att därefter fortsätta till 8,75 vid slutet av 2011.
till 90 punkter i december 2012.
Den norska kronen har tappat mark på sistone då både
Fundamenta fortsätter att styra penningpolitik och flödesutsikterna försämrats. Norges
Bank har tydligt markerat en motvilja mot för stark kro-
valutorna
ne samtidigt som stora försäljningar av NOK för Pension-
Det senaste året har fundamenta varit den centrala
fondens räkning gjorts. Under de kommande månaderna
drivkraften på valutmarknaden. Valutorna har
bättras framförallt flödesutsikterna och vi ser att EUR/
förstärkts i länder med starka statsfinanser och där
NOK söker sig mot 8,00 mot slutet av 2010. Därefter
centralbanken har haft möjlighet att dra tillbaka
fortsätter EUR/NOK nedåt till 7,75 mot slutet av 2011
delar av den penningpolitiska stimulansen. I många
och till till 7,50 mot slutet av 2012.
fall handlar det om länder med stor råvaruexport som
gynnats av höga exportpriser. Den senaste tiden har
denna, i grunden naturliga trend, fått mer besvärande
Börsen gynnas av låga räntor
Global lågräntepolitik och starka balansräkningar har
konsekvenser med valutapolitiska spänningar (ibland
tillsammans med en hyfsad världstillväxt, driven av de
beskrivet som valutakrig) som följd.
expansiva utvecklingsekonomierna, utgjort grundbulten
Växelkurser för den starka aktiemarknaden det senaste året. Feds
Index 100 = juli 2007 annonsering av QE i augusti bidrog till att de globala
160 160 börserna fick förnyad fart. Amerikanska börsindex har
150 150 stigit med mer än 10 procent sedan slutet av augusti.
140 140
Inte heller för aktiemarknaden utgjorde dock det
130 130
120 120
formella beslutet om QE2 någon ytterligare stimulans;
110 110 beslutet var väntat.
100 100
90 90
Börsen: En bit kvar till nivåerna före krisen
Index 100 = juni 2007
80 80
120 120
70 70
60 60 110 110
jul nov mar jul nov mar jul nov mar jul nov 100 100
07 08 09 10 90 90
EUR SEK USD
80 80
GBP NOK JPY
Källa: Reuters EcoWin 70 70
60 60
Framöver tror vi att växelkurserna kommer att 50 50
fortsätta att drivas av tillväxt- och ränteskillnader. I 40 40
denna miljö kommer G3-valutor och det brittiska pun- 30 30
det att vara förlorare den närmaste tiden. Inom denna jul nov mar jul nov mar jul nov mar jul nov
grupp räknar vid med att USD kommer att fortsätta 07 08 09 10
USA Tillväxtekonomier
att tyngas av Feds politik ytterligare en tid. Vi räknar Euro-zonen Sverige
dock inte med några större överraskningsmoment. Källa: Reuters EcoWin, SEB

USD är därför relativt nära sin botten. Vi räknar med


Styrkan i makroekonomin i kombination med en för-
att EUR/USD åter når över 1,40 i början på nästa år.
delaktig bransch- och marknadsexponering har bidragit
Därefter gör starkare USA-tillväxt i kombination med
till en gynnsam utveckling för de nordiska börserna. Den
kvarstående skuldproblem i PIIGS-länderna att EUR/USD
allra senaste tiden har utvecklingen gått sidledes. Högt
åter söker sig nedåt 1,25/1,30-nivån. Även pundet får
ställda förväntningar gjorde att företagsrapporterna
en liknande utveckling mot euron; ytterligare försvag-

Nordic Outlook – November 2010  |  13


Internationell översikt

för tredje kvartalet generellt inte förmådde lyfta att vinsterna väntas öka i god takt; för 2012 väntas
kurserna, trots vinstuppgång och överraskande stark en vinstökning på cirka 10 procent. Nordiska export-
volymutveckling. Förstärkningen av de nordiska valutor- företag kommer att kunna dra fortsatt nytta av ökad
na har också bidragit till att dämpa börsutvecklingen. exponering mot tillväxtmarknader.

Vi ser en potential för fortsatt börsuppgång. Det låga Samtidigt finns det anledning att beakta riskerna, däri-
ränteläget har medfört en uppvärdering av nästa alla bland den uppblossande finansoron i Europa. Risken
andra tillgångsslag (råvaror, obligationer mm). Börsen för ett globalt handelskrig har inte undanröjts helt och
har dock hittills endast följt vinsterna utan någon extra hållet. En annan risk är att företagens förväntade vinst-
multipeleffekt. De nordiska bolagen är också relativt tillväxt kan visa sig vara för hög. Det kompenseras dock
lågt värderade. Priset på de nordiska börsbolagen i rela- av en betydande uppåtrisk för estimaten på företagens
tion till bokfört värde ligger 15 procent under tioårs- försäljningstillväxt. Sammantaget pekar det mesta på
snittet enligt SEB Enskildas prognos. Det är rimligt att att de nordiska börserna kommer att utvecklas starkt
tro att kurserna nästa år utvecklas på ett sätt som tar under 2011.
värderingen närmare 10-årssnittet. Till detta ska läggas

Basel III – uppdatering i verksamheten från myndigheters sida. Därtill kan


G20:s stats- och regeringschefer gav i Seoul i novem- myndigheterna — beroende på ekonomiska och
ber 2010 klartecken till att påbörja verkställandet finansiella omständigheter — införa en kontracyklisk
av Basel III utifrån Baselkommitténs lagda förslag. kapitalbuffert som kan variera mellan 0 och 2,5
Beslutet innebär en gradvis infasning till slutpunkten procent. Alla kapitalkrav införda fullt ut innebär att
2018 av skärpta kapitalkrav (påbörjas januari 2013) nivån på kärnprimärkapitalet höjs från 2 till maxi-
och nya globala minimiregler förr bankers likviditet malt 9,5 procent och för Tier 1-kapitalet från 4 till 11
(fr o m 2015). Syftet är att stärka banksektorns procent. Situationen skärps också genom att det blir
motståndskraft, motverka överdrivet risktagande och en striktare definition av vad som är att betrakta som
hävstångseffekter samt reducera det finansiella syste- kapital.
mets procykliska påverkan på realekonomin.
Reglerna för likviditet baseras på två mått: Lik-
På lång sikt skapar förändringarna en större stabili- viditetstäckningskvoten och stabil nettofinansier-
tet i såväl det finansiella systemet som i den reala ingskvot. Det första måttet kräver att banken har en
ekonomin. Att konkurrensen om kapital ökar kommer tillräckligt stor buffert av likvida tillgångar för att
dock att föra med sig högre räntenivåer, lägre kapi- överleva stora finansieringsproblem under 30 dagar.
talutbud och därmed realekonomiska kostnader under Det andra måttet syftar till att uppnå bättre balans
en övergångsperioden 2012-2018. Uppfattningarna går mellan löptider för bankens tillgångar och skulder,
starkt isär när det gäller storleksordningen på dessa d v s att tillgänglig stabil finansiering ska vara större
effekter. Den utsträckta perioden jämfört med ur- än behovet av stabil finansiering. Vid sidan om dessa
sprungsförslaget från december 2009 reducerar dock mått kommer också ett skuldkvotsmått (leverage
de negativa effekterna. ratio) att prövas som anger att kapitalet ska överstiga
3 procent av bankens exponeringar.
I korthet innebär besluten att minimikravet på
kärnprimärkapitalet höjs från 2 till 4,5 procent av För nordiska banker är i första hand ändrade lik-
bankens riskviktade tillgångar och att kravet på viditetsreglerna av betydelse. En mer långfristig och
Tier 1-kapitalet höjs från 4 till 6 procent. Därutöver stabil upplåning via förändrad inlåningsstruktur och
ska bankerna hålla en konserveringsbuffert på längre löptider ökar kostnaderna för bankerna. Detta
2,5 procent av riskviktade tillgångar. Det gör att påverkar såväl räntenivåerna för låntagare som sek-
bankerna alltså måste hålla ett kärnprimärkapital torns lönsamhet.
på minst 7 procent för att undvika inskränkningar

14   |  Nordic Outlook – November 2010


Tema

Ökade behov av nytt monetärt system


ƒƒ Magert Seoul men 2010 har gett framsteg Konturer till nytt monetärt system
ƒƒ Nytt globalt monetärt system på agendan Världen har stått utan ett formellt internationellt mo-
netärt system i nästan 40 år. Bretton-Woods-samarbetet
(BW) bröt samman 1971 efter att ha varit igång sedan
1945. BW var ett globalt fastkurssamarbete med US-
Under hösten har samarbetsklimatet inom G20 försäm-
dollarn, och indirekt guldet, som ankare. Samarbetet
rats. Förklaringarna till den oroande sprickbildningen är
resul-terade även i bildandet av Internationella valuta-
flera. Behovet av privat och offentlig skuldsanering häm-
fonden. IMF fick i uppdrag att fokusera på betalningsba-
mar den inhemska tillväxtkraften i många länder. Detta
lansproblem, valutapolitik och frihandel för att främja
ökar beroendet av draghjälp från exporten och därmed
tillväxt och handel, skapa inkomster/jobb och stoppa
frestelsen att på olika sätt försvaga valutan. Därtill rå-
konkurrensdevalveringar.
der också en genuin oenighet inom G20 om vad som
egentligen är orsaken till de gemensamma obalans- US-dollarn har de senaste 40 åren de facto fortsatt att
och systemproblemen. Att många länder har svaga vara ankare i det ”icke-system” som följde efter BW.
regeringar försvårar också möjligheterna att genomföra Men frågan har väckts till liv: behöver världen ett nytt
politiskt krävande åtstramningar och strukturreformer. multilateralt monetärt system för att kunna minska
de ekonomiska obalanserna och återvända till hög och
På några punkter bekräftades dock framsteg i de inter-
stabil tillväxt? G20 har — under franskt ordförandeskap
nationella diskussionerna. Det gäller t ex beslutet att
2011 — gett IMF i uppdrag att lägga fram förslag till
införa nya krav för banker när det gäller kapital och
formerna för ett nytt system.
likviditet (Basel III). Vidare har maktförhållandena inom
IMF moderniserats i syfte att ge utvecklingsekonomier Världshandelsvolym
ett större inflytande. Man har även beslutat att konkre- World Trade Monitor Index, 2000 = 100
ta landspecifika ekonomisk-politiska åtgärdsplaner ska
Tillväxt-
fastställas. Därmed förstärks den kollektiva MAP-proc- ekonomier
ess (Mututal Assessment Process) som ömsesidigt och
fortlöpande utvärderar om ett land för en politik som
inverkar negativt på omvärlden.
Världen

G20-fokus 2011 under franskt ledarskap Utvecklade


Framöver har G20 identifierat ett antal frågor som kom- ekonomier
mer att prägla arbetet fram till nästa G20-möte i Nice
2011. Några av de viktigaste är:

1. IMF (Internationella valutafonden), BIS (Bank for


International Settlements) och FSB (Financial Sta- Källa: Riksbanken, oktober 2010
bility Board) ska föreslå nya verktyg för att minska
risknivån i den finansiella sektorn utifrån ett sys- Vi ser fyra huvudskäl till att systemfrågan väcks på nytt:
temperspektiv. Dessa ska redovisas för finansminis- 1. Tio år med snabb globalisering har gjort länder
trar och centralbankschefer vid nästa G20-möte. starkt ekonomiskt och finansiellt beroende av
2. IMF ska utreda och föreslår riktlinjer för hur man varandra — behovet av samarbete på flera om-
kan identifiera när att land uppvisar överdrivet råden är stort för att undvika störningar och minska
stora överskott eller underskott i bytesbalansen. risken för protektionism.
Det amerikanska förslaget om att kvantitativa 2. Stora olikheter i länders cykliska position och där-
restriktioner för acceptabla över- eller underskott med sammanvägning av finans- och penningpolitik
i bytesbalansen (som förkastades i Seoul) är ett ska-par spänningar mellan länder. Även om ett nytt
exempel på frågeställningar som IMF ska arbeta system inte löser obalansproblemet kan det under-
vidare med. lätta att en anpassning kommer till stånd som inte
3. IMF ska utreda behovet och eventuella former för äventyras av oönskad valutapolitik eller destabilis-
ett nytt internationellt monetärt system. erande kapital- och valutarörelser.

3. Det finns en oro kring dollarns framtida stabilitet.

Nordic Outlook – November 2010  |  15


Tema

4. Svagheter i dagens system kan förklara varför cent- po-litisk dimension i frågan och beslut kan få stora
ralbanker har byggt upp, i vissa fall överdrivet konse-kvenser för kapitalflöden, valutarörelser och
stora, valutareserver. ekonomisk utveckling. De fördelar som USA har i dag
skulle minska. Men uttalanden från såväl US Treasury
Reservstatus ger frihet men ställer krav och Fed antyder dock öppningar från amerikanskt håll.
Ett land vars valuta åtnjuter förmånen att hålla reserv- Dollarns dominans kan minska gradvis framöver, i takt
status får större frihetsgrader i sin ekonomiska politik. med att alternativa lösningar växer fram och att andra
Det innebär även en internationell bekräftelse på en ekonomier — t ex Kina — får en ökad ekonomisk och
ekonomisk och politisk styrkeposition. Det har gynnat finansiell betydelse.
USA som har kunnat låna av omvärlden i egen valuta och
till relativt låg kostnad. Samtidigt har USA:s investe- Ett nytt internationellt monetärt system skulle inte va-
ringar i omvärlden gett god avkastning. Det har bl a ra något nytt fastkurssystem à la Bretton Woods med
medfört att USA i dag har positiv nettoavkastning (160 en enskild valuta eller guld som ankare. Fasta växelkur-
miljarder dollar på årsbasis) trots att landets skulder ser är otidsenliga och försvårar anpassningen för länder
överstiger dess tillgångar med 2 900 miljarder dollar. som måste genomgå strukturella förändringar. Men ett
utökat valutasamarbete får effekter på penningpoliti-
Dagens internationella monetära system domineras av ken och kan även påverka manöverutrymmet för
US-dollarn på ett sätt som inte motiveras av storle- finanspolitiken. I viss mån är det steg som redan inletts
ken på USA:s ekonomi och finansmarknader. USA:s i o m IMF:s s k MAP.
ekonomi utgör 20-25 procent av världsekonomin medan
Kinas valutareserv på väg till himlen
USA:s aktie- och räntemarknad utgör 30-35 procent av
Mdr USD
den globala finansmarknaden.
3000 3000

Bytesbalanssaldo 2500 2500


Procent av BNP
2000 2000
2005 2010 2015
USA -5,9 -3,2 -3,3 1500 1500
Tyskland 5,1 6,1 3,9
1000 1000
Japan 3,6 3,1 1,9
Spanien -7,4 -5,2 -4,3 500 500
Grekland -7,3 -10,8 -4,0
0 0
Portugal -9,1 -10,0 -8,4 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Irland -3,5 -2,7 -1,2
Kina Japan Ryssland
Sverige 6,9 5,9 6,2 Källa: Reuters EcoWin

Norge 16,3 16,6 15,8


Danmark 4,1 3,4 2,5 IMF:s väntade förslag kan inbegripa globala överens-
Finland 3,4 1,4 1,7 kommelser om vad som är rimligt i termer av valuta-
Källa: IMF, WEO oktober 2010 rörelser under anpassningsperioder och storlek på
valutareserver, bytesbalanssaldon och utlandsställ-
ning. USA:s förslag att införa ett tak/golv för ett lands
Mot detta står att världens valutareserver till 60-65 pro- bytesbalansöver/ underskott är en del av frågeställ-
cent består av dollar och att 85 procent av alla världens ningen som IMF ska arbeta vidare med. Syftet är att
valutatransaktioner har ett ”dollarben”. Det globala hitta ett objektivt ramverk som G20 kan enas kring för
banksystemets skulder är till drygt 50 procent utställda att kunna utöva påtryckningar mot ett enskilt land att
i dollar. I lägen med ökad oro ikläder sig dollarn också förändra sin ekonomiska politik. Sannolikt krävs också
rollen som ”safe-haven”-valuta. Detta bekräftar att dol- någon form av sanktioner för att systemet ska fungera
larn fortfarande är den helt dominerande reservvalutan. effektivt.
Dollarns ställning beror bl a på avsaknaden av trovär- Centralbankerna kan också komma överens om tydlig-
diga alternativ eller t ex bristande tilltro till det egna are ramar och utökat valutasamarbete och interven-
landets valuta och att världen har haft en stark tilltro tionsstöd. Men samarbetet kräver aktivt deltagande
till USA ur ett såväl ekonomiskt, finansiellt som politiskt från regeringar eftersom valutapolitik oftast ligger på fi-
perspektiv. Oron för USA:s ekonomi och behov av stora nansdepartementens bord, inte centralbankernas. IMF:s
anpassningar reser frågan kring alternativa reservvalu- roll skulle fortsätta att stärkas såväl institutionellt som
tor och att det monetära systemets stabilitet inte ska kapitalmässigt för att minska behovet av stora valutare-
vara beroende av en valuta. server. IMF skulle också kunna stå som garant för en
ny viktad reservvaluta som rimligen bör inbegripa de
Första steg mot nytt system är tagna viktigaste valutorna i världen som US-dollarn, brittiska
Stegen mot ett nytt internationellt monetärt system
pundet, euron, japanska yenen och kinesiska yuanen.
är prövande och stapplande. Det finns en uppenbar

16   |  Nordic Outlook – November 2010


USA

Fed ger ekonomin en hjälpande hand


ƒƒ Återhämtningen stärks gradvis 1. de mest cykliska sektorerna i ekonomin, som vanligen
står för merparten av BNP-fallen, ligger nära historiska
ƒƒ Arbetsmarknaden läker men bostads- lägstanivåer som andel av BNP varför ytterligare fall
marknaden svajar inte är troliga; 2. svagare dollar och stigande tillgångs-
ƒƒ Låg inflation men deflationshotet avvärjs värden efter Feds nya stimulanspaket (QE2) lyfter
tillväxtutsikterna.
ƒƒ Fed höjer räntan vid halvårsskiftet 2012
De mest cykliska sektorna har fallit tillräckligt
Procent av BNP
32,5 32,5
Amerikansk BNP-tillväxt, mätt i uppräknad årstakt,
uppgick till 1,9 procent i snitt under andra och tredje 30,0 30,0
kvartalen; att jämföra med 4,4 procent i snitt under
de två föregående kvartalen. Tillväxten fortsätter att 27,5 27,5

hacka ett tag till, men vänder upp under loppet av 2011 25,0 25,0
när sysselsättningen stärks. Feds stimulanser bidrar
också till att privat konsumtion och företagsinveste- 22,5 22,5
ringar återhämtar sig trots finanspolitisk åtstramning.
20,0 20,0
Samtidigt gynnas exporten av en fortsatt svag doll-
ar. BNP-tillväxten hamnar på 2,7 procent i år, 2,2 17,5 17,5
procent 2011 och 3,4 procent 2012. Arbetslösheten 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10
faller tillbaka under 2011. Inflationen förblir dock låg
Varaktiga varor + företagens investeringar + lager
och centralbanken höjer Fed Funds-räntan först vid Källa: BEA, SEB

halvårsskiftet 2012.
En ny våg av husprisfall är den största risken mot fort-
BNP växer under trend några kvartal till satt återhämtning. Policymisstag kan också kullkasta
6 6 bilden. Vår prognos bygger på antagandet att gällande
5 Prognos SEB 5 skattesänkningar förlängs i sista stund. Därmed begrän-
4 4 sas finanspolitikens åtstramande effekt till omkring
3 3 1 procentenhet av BNP 2011. Om rådande politiska
2 2 förlamning med djup splittring mellan demokrater och
1 1 republikaner i kongressen fortsätter kan dock ekonomin
0 0
ta betydande skada redan 2011.
-1 -1
-2 -2 Sammanvägd ISM och BNP-tillväxt
-3 -3 Index, årlig procentuell förändring
-4 -4 62,5 6
Prognos
-5 -5 60,0 SEB 5
Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 57,5 4
09 10 11 12 55,0 3
Annualiserad Årlig förändring 52,5 2
Källa: BEA, SEB
50,0 Note: NBER dates 1
47,5 0
Recessionsrisken 20 procent 45,0 -1
Enligt vår prognos kommer BNP-tillväxten att fortsätta 42,5 -2
ligga runt 2 procent de närmaste kvartalen. En så lång 40,0 -3
37,5 -4
period med låg men positiv tillväxt är dock ovanligt his-
35,0 -5
toriskt sett. Oftast växer ekonomin antingen över trend
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
(2,7 procent enligt SEB:s skattningar) eller befinner sig
i recession. Sammanvägd ISM (vä axel) BNP (hö axel)
Källa: ISM, SEB

Det närmaste halvåret tyder våra modellskattningar på


att recessionsrisken är högre än vanligt, men ändå Industrin håller ångan uppe
lägre jämfört med för en månad sedan: ca 20 pro- Trots att NFIB:s småföretagarindex stigit de senaste tre
cent. Huvudskälen till att en ny recession uteblir är: månaderna är nivån fortfarande nedpressad. Storföre-

Nordic Outlook – November 2010  |  17


USA

tagen är mer optimistiska: på tvärs med förväntning- Hushållen fortsätter deppa


arna om ett fall steg ISM för tillverkningsindustrin i Avvikelse från medelvärde, 10 års procentuell förändring
oktober. Också ISM för tjänstesektorn stärktes och vår 60 20
sammanvägda indikator visar just nu att BNP kommer 40 15
att öka i ungefär samma takt under det fjärde kvar- 10
20
talet som kvartalet innan. Den svaga dollarn ger utri- 5
0 0
keshandeln draghjälp de närmaste sex-nio månaderna,
-20 -5
efter två kvartal med stora negativa bidrag. Exporten
-10
ökar med 12 procent i snitt 2010-2012, vilket är högt -40
-15
sett i ett historiskt perspektiv. Administrationens mål -60 -20
från i våras att exporten skulle fördubblas på fem år ter -80 -25
sig dock fortfarande avlägset. 80 85 90 95 00 05 10

Michigan (vä axel)


Återhämtningen i industriproduktionen fortsätter med
Conference Board (vä axel)
god fart. Under recessionen raderades elva års produk- Genomsnittlig hushållsinkomst (hö axel)
Källa: Michigan, Conference Board, Census Bureau, SEB
tionsuppgång ut, men efter en stark uppgång det
senaste året är industriproduktionsindex tillbaka på
2004 års nivå. Prognosen är att industriproduktionen Trots att börsen stigit kraftigt sedan botten har enorma
ökar med 5,4 procent i år, 4,1 procent 2011 res- förmögenhetsvärden raderats ut; i genomsnitt har
pektive 5,6 procent 2012. hushållen blivit USD 100 000 fattigare jämfört med
innan krisen. Detta talar i sin tur för att sparandet
Ökat sparande dämpar konsumtionen kommer att fortsätta stiga lite till. Vår bedömning är
Levnadsstandarden för medelklassamerikanen har att sparkvoten fortsätter upp till 6,3 procent 2012 som
försämrats sett över de senaste tio åren. Median- årsgenomsnitt.
hushållets inkomster har fallit något i reala termer. Bidrag till BNP-tillväxt
Tillgången på billiga krediter med åtföljande inflation Genomsnitt sedan kv3 2009, procentenheter
i tillgångspriser bidrog ändå till att hålla uppe humör 2,0 2,0

och konsumtion länge och väl. Finanskrisen har för- 1,5 1,5
ändrat spelplanen. Trots att återhämtningen pågått i 15 1,0 1,0
månader är hushållens förtroendeindikatorer fortsatt
0,5 0,5
nedpressade; speciellt Conference Boards enkät som
0,0 0,0
ligger drygt 40 punkter under det historiska snittet.
Vår konsumtionsmodell, där bl a ovanstående indikator -0,5 -0,5
inkluderas, visar på ganska låg konsumtionstillväxt de -1,0 -1,0
närmaste månaderna. -1,5 -1,5
Lager Bostadsinvesteringar
Konsumtion Delstatlig, lokal nivå
Maskiner, mjukvara Nettoexport
Federal
Källa: Reuters EcoWin, SEB

Ovanligt svag återhämtning


Enligt en färsk opinionsundersökning av CNN tror över Svag återhämtning historiskt sett
Beräkningarna baseras på 9 cykler från 1948
70 procent av den amerikanska allmänheten att kon-
7,0 7,0
junkturnedgången fortfarande pågår. Det officiella be-
skedet från NBER är dock att efterkrigstidens djupaste 6,0 6,0
och mest långvariga recession tog slut i juni 2009. 5,0 5,0
BNP föll ackumulerat med drygt 4 procent och ned-
4,0 4,0
gången pågick i 18 månader. Det historiska mönstret
är att BNP växer i snabb takt under återhämtningens 3,0 3,0
tre första år, följt av en andningspaus det fjärde året. 2,0 2,0
En annan tumregel är ”ju djupare recession, desto
1,0 1,0
kraftigare återhämtning”. Detta är en förklaring till År 1 År 2 År 3 År 4
att återhämtningarna i början av 1990- och 2000-talen 0,0 0,0
hackade; recessionerna var ovanligt milda. Samma Genomsn BNP-tillv (å/å) återhämtningens år 1 till 4
Jämförbar SEB-prognos i nuvarande cykel
logik gäller inte den här gången; under återhämt- Jämförbar konsensusprognos i nuvarande cykel
ningens första år har BNP-tillväxten varit knappt Källa: BEA, NBER, Consensus Economics Inc.,SEB

hälften av det historiska snittet och prognoserna


tyder på fortsatt seghet de närmaste åren. 7 procent i årstakt. Våra beräkningar visar vidare
att privatkonsumtionen brukar växa med i snitt 5,8
Vid den tidpunkt vi nu befinner oss – drygt ett år in i procent i årstakt; tre gånger starkare än utvecklingen
återhämtningen – brukar BNP alltså växa med närmare den här gången.

18   |  Nordic Outlook – November 2010


USA

Ett orosmoln på kort sikt är att många långtidsarbets- Arbetsmarknaden börjar läka
lösa börjar nå maxgränsen i arbetslöshetsförsäkringen Oktober månads sysselsättningsrapport hade flera ljus-
på 99 veckor. I genomsnitt uppgår utbetalningen till 300 punkter, framför allt ökade sysselsättningen betydligt
dollar/vecka. Det är tveksamt om kongressen beslu- snabbare än väntat och inkomsterna vände upp. Andra
tar om ytterligare en förlängning. Risken är att ca en delar indikerar en dåligt fungerande arbetsmarknad:
miljon amerikaner kommer att utförsäkras varje månad 1,1 miljoner heltidsjobb har försvunnit sedan i som-
under perioden december till april. Inkomstbortfallet ras, arbetskraftsdeltagandet har fallit till den lägsta
blir betydande: USD 70 miljarder eller 0,6 procent av nivån på ett kvartssekel och andelen som arbetar – den
hushållsinkomsten. Lägre transfereringar motverkas indikator som många arbetsmarknadsexperter anser
samtidigt av att en hyfsad sysselsättningstillväxt i privat vara den viktigaste lägesbarometern – närmar sig
sektor ger starkare löneutveckling. Sammantaget är tidigare bottennoteringar. Sysselsättningen fortsätter
bedömningen att hushållens konsumtion ökar med 1,8 stiga enligt våra prognoser, men det närmaste halvårets
procent 2011 och 2,7 procent 2012. svaga BNP-tillväxt skapar inte förutsättningar för några
imponerande ökningstal. Arbetslösheten ligger kvar
Ekonomin sårbar för energiprischock högt i vinter för att sedan gradvis vända nedåt igen.
Oljepriset flörtar med 90-dollarsstrecket igen. En Arbetslösheten uppgår till 9,5 procent 2011 och 8,4
välvillig tolkning är att uppgången förklaras av procent 2012, mätt som årsgenomsnitt. Jämvikts-
starkare efterfrågan i världsekonomin, och då framför arbetslösheten bedöms vara fem-sex procent.
allt i Asien. Men mycket tyder på att prisstegringen
Företagen kan fortfarande skruva upp produktionen
i råvarukomplexet delvis är kopplad till Feds nya
utan att öka personalstyrkan nämnvärt. Under det
penningpolitiska stimulanser. Sedan den amerikanska
tredje kvartalet ökade produktiviteten med 2,5 procent
centralbanken började indikera att QE var på gång har
i årstakt. Ökningstakten är därmed fortfarande stark,
oljepriset (Brent) ökat 6 procent.
vilket indikerar att riktigt stora sysselsättningsupp-
Stigande energikostnader pressar hushållens inkomster gångar låter vänta på sig ett tag till. Produktiviteten
i reala termer. Förmågan att absorbera uppgången ökar 3,4 procent i år och 1,4 procent 2011 enligt våra
begränsas av all ledig kapacitet i produktionsledet prognoser.
och på arbetsmarknaden. Det var i oktober 2007 Huspriser
som oljepriset nådde 90 dollar/fat för första gån- Index 100 = Jan 2006
gen och några månader senare började recessionen i 110 110

USA. Skillnaden är att arbetslösheten var 4,7 procent 105 105


100 100
i USA i oktober 2007 jämfört med 9,6 procent idag.
95 95
Kapacitetsutnyttjandet i tillverkningsindustrin ligger
90 90
idag under 73 procent (79 procent för tre år sedan)
85 85
och konsumentförtroendet ligger på 50 (95 för tre år
80 80
sedan). Flera faktorer talar emot en ny recession, men
75 75
den amerikanska ekonomin är mer sårbar för en 70 70
energiprischock nu jämfört med 2007. 65 65
06 07 08 09 10

Case-Shiller 20 FHFA
Försäljning av befintliga bostäder
Källa: Reuters EcoWin, SEB

Långtidsarbetslösheten på väg ned jobb. De faller därmed ur den registrerade arbets-


Fortfarande är drygt 6 miljoner långtidsarbetslösa kraften och finns således inte med i arbetslöshets-
(41,7 procent), men situationen ser ändå lite bättre siffrorna.
ut jämfört med i somras då 6,8 miljoner (46 procent) Långtidsarbetslösheten har fallit tillbaka
räknades hit. Sjunkande långtidsarbetslöshet är posi- Procent av total arbetslöshet, procent
tivt inte minst för att risken för utslagning på ar- 50 12
betsmarknaden minskar. Att många långtidsarbets- 45 11
lösa förlorar såväl vilja som förmåga att jobba 40 10

(hysteresis) är ofta en bestående effekt av en djup 35 9

recession. 30 8
25 7
Nedgången i långtidsarbetslöshet beror dock knappast 20 6
på en underliggande ljusning i arbetsmarknadsläget. 15 5
Arbetslösheten har rört sig sidledes den senaste 10 4
tiden. I stället verkar nedgången vara kopplad till att 5 3
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
fler långtidsarbetslösa närmar sig slutet av ersätt-
ningsperioden. Detta leder till att många nu tvingas Långtidsarbetslöshet (vä axel)
ta jobb som de tidigare ratade. En annan effekt är att Arbetslöshet (hö axel)
Källa: BLS, SEB
personer mister motiven att officiellt fortsätta söka
Nordic Outlook – November 2010  |  19
USA

Bostadsmarknaden gungar Ungefär 15 procent av bolånen definieras som prob-


Bostadspriserna, mätt med Case-Shillers index över lemlån men problemen för banksektorn är bredare
utvecklingen i de 20 största städerna, har tappat mark än så. Otillräcklig dokumentation och oegentligheter
de senaste månaderna och ligger nu bara 4 procent över i tvångsförsäljningsförfarandet har uppdagats varför
bottennivån från våren 2009. Den senaste månaden var bankerna infört ett nytt moratorium. Detta ger ett
nedgången bredbaserad; priserna föll i 19 av 20 städer. (ofrivilligt) stöd till bostadsmarknaden i form av fritt
Vissa regioner har drabbats extra hårt: huspriserna i Las boende till de åtskilliga miljoner amerikaner som
Vegas och Detroit har fallit till 1999 respektive 1995 års ställt in betalningarna. Stimulansen uppgår till USD 2,6
nivå. miljarder i månaden, eller 0,25 procent av hushållens
inkomster, enligt Wall Street Journal. Merparten av
Huspriserna kommer sannolikt att fortsätta pressas pengarna kommer rimligen att gå till annan konsumtion.
under hösten och vintern. Indikatorbilden är split-
trad: olika värderingsmått och index över vad hushållen Moratoriet håller nere utbudet av befintliga bostäder
har råd med (även justerat för stramare lånevillkor) framöver; sett över det senaste året har ungefär en
pekar på att huspriserna borde vända uppåt. Det stora tredjedel av bostadsförsäljningen varit tvångsförsälj-
utbudet av bostäder talar å andra sidan för fortsatt ningar. Försäljningen av nya bostäder kan också få ett
prispress, och det är den indikator vi fäst störst vikt vid litet lyft, vilket är positivt för nybyggande och BNP.
under de senaste åren.

QE stöttar tillväxten 500 miljarder motsvarar 50-75 punkters räntesänkning


Federal Reserve har beslutat köpa statsobligationer och att 2009 års stödpaket sänkte långa räntor med
till ett värde av USD 600 miljarder under en åtta- ca 50 punkter. En tumregel är att en räntesänkning
månadersperiod. Centralbankens balansräkning på 75 punkter lyfter BNP med 1,2 procent på två
kommer därmed att fortsätta svälla och uppgå till års sikt.
20 procent av BNP, att jämföra med 6 procent innan
Effekterna verkar bli mindre den här gången, vilket
krisen. Efter att ha sänkt priset på pengar (räntan)
också den senaste tidens stigande långräntor indi-
maximalt ökar Fed nu likviditeten i stället.
kerar. Viktiga penningpolitiska kanaler som bo-
I teorin kan QE stimulera ekonomin på flera sätt: stadsmarknad och bankutlåning är fortfarande satta
1) lägre räntor ökar konsumtion och investeringar i ur spel. Hushållens skuldavveckling fortsätter och —
räntekänsliga sektorer, 2) svagare dollar gynnar ut- åtminstone hushållen med god kredithistoria — möter
rikeshandeln, 3) stigande börsvärden stimulerar kon- redan mycket gynnsamma finansieringsvillkor. Så
sumtion och investeringar via förmögenhetseffekten, länge som konsumentefterfrågan är nedtryckt saknar
4) bostadspriserna stiger, vilket leder till nyutlå- företagen incitament att öka investeringstakten, trots
ning och konsumtion, och 5) lättare penningpolitik låga eller t o m negativa realräntor. Kapitalbrist är
följs vanligen av mjukare kreditvillkor och stigande inte ett problem i dagsläget: storföretagens balans-
bankutlåning. räkningar är i mycket gott skick och bankerna har
över USD 1 000 miljarder i överskottsreserver.
Spekulationer om ny stimulans tilltog efter central-
banksmötet i Jackson Hole i slutet av augusti, och det Penningpolitiken är inte verkningslös, men svagare än
bidrog till ett rally i många tillgångsslag. Amerikanska vanligt. Åtgärderna bidrar till att lyfta tillväxten un-
börsindex har t ex stigit 13 procent sedan i somras. der loppet av 2011. Sannolikheten för ett japansce-
nario med fallande konsumentpriser minskar därmed.
Utveckling i olika tillgångsslag sedan
Jackson Hole
Kärninflationen i Japan och USA
27 aug 19 nov Förändring Årlig procentuell förändring
S&P 500 1065 1200 12,7% 3,5 3,5
3,0 3,0
Dollar index 82,9 78,5 -5,3%
2,5 2,5
10-årig statsobl. (%) 2,65 2,87 +22pkt
2,0 2,0
10-årig TIPS (%) 1,03 0,72 -31pkt 1,5 1,5

10-årig BE (%) 1,61 2,07 +46pkt 1,0 1,0


0,5 0,5
Olja ($) $78,5 $83,6 6,4%
0,0 0,0
Guld ($) $1236 $1345 8,8%
-0,5 -0,5
Företagsspread (pkt) 194 174 -20 -1,0 -1,0
Källa: SEB -1,5 -1,5
Japan (1989 - 2002) USA (2006 - 2010)
De beräknade stimulanseffekterna varierar med käl- Källa: BLS, Statistics Bureau, SEB

lan. Fed-beräkningar visar att obligationsköp på USD

20   |  Nordic Outlook – November 2010


USA

Nybyggnationerna uppgår till 600 000 i år och Dollarn är billig


650 000 nästa år, mätt som årsgenomsnitt. Som Index, USD/EUR
jämförelse ligger det historiska snittet på 1,5 miljoner. 1,15 92,5
Den stora andelen lediga bostäder, både egnahem och 1,20 90,0
hyresrätter, fortsätter hålla tillbaka återhämtningen i 1,25 87,5
byggandet. 1,30 85,0
1,35 82,5
Dollarfall ger små KPI-effekter 1,40 80,0
Dollarfallet sedan försommarens toppnivåer uppgick 1,45 77,5
som mest till 14 procent i handelsviktade termer. Trots 1,50 75,0
att det var en bit kvar till lägstanoteringarna 2008 1,55 72,5
och 2009 skapade rörelsen oro i omvärlden. Snabba 1,60 70,0
och kraftiga dollarfall har lett till problem förr: på 07 08 09 10
1970-talet var exempelvis dollarfallet en orsak till att USD/EUR, reverserad (vä axel)
inflationen tog fart i världen. Dollarindex (hö axel)
Källa: Reuters, SEB

En ny Fed-studie visar samtidigt att ett 10-procentigt


dollarfall driver upp inflationen med endast 0,3 accepterar lägre vinstmarginaler. Därför är det mest
procentenheter. Effekten begränsas bl a av att sannolika att kärninflationen fortsätter pressas av fak-
utländska företag inte vill förlora marknadsandelar utan torer som huvudsakligen bestäms på hemmamarknaden,
istället som hyror och tjänster. I enlighet med våra tidigare

Viss inflationsoro i marknaden


Marknadsreaktionerna tyder på viss oro för att Feds en uppgång med nästan 70 punkter sedan slutet av
åtgärder kommer att leda till inflation på sikt. Sedan augusti och den närmade sig toppnivåer sett över de
slutet av augusti — då QE2 spekulationen tog fart — senaste 10 åren i slutet av oktober.
har de reala räntorna (TIPS) fallit (-31 punkter) sam- Marknaden har prisat bort deflationsrisken
tidigt som långa nominella räntor noteras högre (+22 Procent
punkter). Spegelbilden är att inflationsförväntnin- 3,5 3,5
garna (breakeven inflationen) stigit med 46 punkter
3,0 3,0
under samma tidsperiod. TIPS noterades på rekord-
låga 0,36 procent i mitten av oktober. 2,5 2,5

2,0 2,0
Nominella och reala långräntor
Procent 1,5 1,5
6 6
1,0 1,0
5 5
0,5 0,5
4 4
0,0 0,0
3 3 04 05 06 07 08 09 10

2 2 5y 5y forward BE inflation
Källa: Reuters, SEB
1 1
Alternativa mått på inflationsförväntningarna indik-
0 0
04 05 06 07 08 09 10 erar dock att deflation fortfarande är en risk. Ett av
Cleveland Feds mått, som fokuserar på hur allmän-
10-årig TIPS ("realränta")
10-årig statsobligation ("nominell ränta")
heten ser på saken tio år framåt, har fallit till den
10-årig breakeven inflation lägsta nivå som uppmätts (1,53 procent i oktober).
Källa: Reuters, SEB

Lägg därtill starka prisdämpande krafter som fort-


Nedgången i långräntor i år har en helt annan dy-
satta kreditneddragningar i privat sektor och enorma
namik jämfört med 2008 då 10-åriga statsobligationer
mängder lediga resurser i ekonomin – till exempel
föll till den lägsta nivån i modern tid (2,07 procent).
är 17,1 procent av arbetskraften eller 26 miljoner
Den gången var det deflationsoro som drev ned nom-
amerikaner arbetslösa eller undersysselsatta. Slutsat-
inella räntor; förväntad inflation 10 år framåt låg på
sen är att det är för tidigt att blåsa deflationsfaran
0 procent enligt breakeven-måttet. Den här gången
över.
verkar marknaden övertygad om att Feds politik
kommer att driva upp inflationen på sikt. Inflations-
förväntningarna (5Y 5Y forward BE inflation) visar

Nordic Outlook – November 2010  |  21


USA

prognoser har kärninflationen fortsatt falla och uppgick Väljarna har regelmässigt alltid straffat/belönat sit-
i november till rekordlåga 0,6 procent. Mycket talar för tande presidentens parti på basis av hur ekonomin går.
att inflationen kommer att sjunka ytterligare något. Det Man kan därför räkna med att Obama kommer att satsa
är mot den bakgrunden som Fed flaggat upp deflations- på företagsvänliga och tillväxtfrämjande förslag fram
risken som huvudmotiv till nya stimulanser. Enhets- till presidentvalet 2012. Republikanerna verkar dock
arbetskostnaden (ULC) som är en av de viktigaste inställda på att sätta käppar i hjulet. Partiets ledare i
drivkrafterna i inflationsprocessen, har fallit under fyra senaten, Mitch McConnell, har t ex flera gånger dekla-
av de senaste fem kvartalen. rerat att partiets högsta prioritet är att Obama inte blir
omvald, och risken är att ekonomin kommer i kläm.
Kärninflationen kryper nedåt
Årlig procentuell förändring Det tuffa budgetläget på delstatlig och lokal nivå däm-
3,5 7
par BNP med ungefär 0,5 procentenheter nästa år. Lägg
Prognos
3,0
SEB
6 därtill att Obama-administrationens två-åriga
2,5 5 skattesänkningar sannolikt tillåts löpa ut, liksom
2,0 4 99-veckorsgränsen i arbetslöshetsersättningen. Stimu-
lanspaketens infrastruktursatsningar har också toppat
1,5 3
enligt vår bedömning. Sammantaget innebär detta att
1,0 2
finanspolitikens effekt på BNP-tillväxten nu blir
0,5 1 tydligt åtstramande men något mindre än tidigare
0,0 0 antaget; omkring -1 procentenheter 2011.
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Kärninflation, KPI (vä axel) Budgetunderskottet, som uppgick till lite drygt USD
Kärninflation, PCE (vä axel) 1 400 miljarder 2009, krymper långsamt till USD 1 300
Fed Funds-ränta (hö axel) miljarder 2010 respektive USD 1 260 miljarder 2011.
Källa: BLS, BEA, SEB
Underskottet som andel av BNP minskar gradvis men
Prognosen är att kärninflationen mätt med KPI faller ligger kvar på höga 8,4 procent 2011. Den offentliga
från 0,9 procent i år till 0,6 procent 2011. Också året skulden, som låg på 84 procent av BNP 2009 bryter
därefter hålls priserna i schack, men bedömningen är igenom 100-procentsvallen 2012.
att inflationskurvorna börjar peka svagt uppåt. Kärn-
inflationen uppgår till 1 procent 2012.
En plan för att få bukt med
Feds favoritmått är kärninflationen mätt med PCE-de- underskottet
flatorn. Enligt detta mått understiger kärninflationen nu Rättighetsstyrda utgifter (mandatory spending) står
den nedre gränsen i centralbankens bekvämlighetsinter- för 85 procent av statens utgifter. Att få bukt med de
vall (1,5-2,0 procent). Alternativa mått på det underlig- offentliga finanserna och vända trenden med stigande
gande pristrycket indikerar i princip inte något pristryck statskuld kräver därför ett helhetsgrepp; att bara
alls. Därför kommer Fed — i likhet med situationen skära i de utgifter som mer direkt bestäms på årlig
efter den förra recessionen när IT-bubblan sprack — att basis (discretionary spending) räcker inte långt.
hålla fast vid den ultralätta penningpolitiken under
Demokraten Erskine Bowles och republikanen Alan
överskådlig tid. Räntan höjs inte förrän halvårsskiftet
Simpson, ledarna för den budgetkommission Obama
2012.
tillsatt, presenterade överraskande sina personliga
Nu blåser det republikanska vindar slutsatser i november. Förslagen innebär att budg-
Republikanerna gick starkt framåt i mellanårsvalen och etunderskottet minskar från USD 1 300 miljarder i
övertog majoriteten i representanthuset men inte i år till USD 400 miljarder 2015, samt att också den
senaten. Den viktigaste frågan nu är huruvida de offentliga skulden på USD 13 700 miljarder börjar
båda partierna kan arbeta tillsammans. Ett populärt krympa så sakteliga. Det återstår att se om förslagen
talesätt på Wall Street är att ”politiskt dödläge är når kongressen för omröstning senare i år. Det kräver
positivt” eftersom det förhindrar att nya lagar påverkar nämligen att minst tolv av kommissionens övriga 16
näringslivet. Det gäller knappast den här gången när medlemmar ställer sig bakom planen.
ekonomin står inför stora strukturella problem. Politiska
Förslagen innefattar bl a besparingar i social-
blockeringar och samarbetssvårigheter ökar sanno-
försäkringssystemet (Social Security) och Medicare,
likheten för en ny recession. Den enskilt viktigaste
höjd pensionsålder och lägre försvarsanslag. Skattesys-
kompromissen på kort sikt är att förlänga Bushad-
temet förenklas samtidigt som en av finesserna är att
ministrationens skattesänkningar. Andra viktiga frågor
skatteintäkterna ökar samtidigt som såväl inkomst-
är fastighetsskatten, arbetslöshetsersättningens bortre
som företagsskatten justeras ned. Lägre skattesat-
gräns och de uppblossande protektionistiska ström-
ser motverkas nämligen av att diverse undantag och
marna. Vad som säkert också kommer är en omar-
ränteavdrag tas bort. Finanspolitiken påverkas inte
betning av hälsoreformen mot vilken kritiken bara
under 2011.
växer. På lite längre sikt går det heller inte att blunda
för det strukturella underskottet i statens finanser.

22   |  Nordic Outlook – November 2010


Japan

Fortsatt återhämtning men ökad osäkerhet


ƒƒ Rekordstark yen hämmar exportföretagen tecken på att företagens investeringar är på väg att
skjuta fart.
ƒƒ Deflationstrycket fortsätter
ƒƒ Bank of Japan intervenerar och stimulerar Deflationen behåller sitt grepp; i september var infla-
tionstakten -0,6 procent medan kärninflationen låg på
-1,5 procent för fjärde månaden i rad. KPI faller med
Efter en mycket stark inledning under första kvartalet strax under 1 procent i år. 2011 väntas inflationen vara
2010 mattades tillväxten tydligt under andra kvartalet nära noll.
för att återigen skjuta fart under tredje kvartalet då Yenen rekordstark mot dollarn
BNP preliminärt steg med 3,9 procent i uppräknad 400 400
årstakt. Tillväxtsiffrorna för både första och andra kvar-
talet har reviderats upp tydligt. BNP väntas växa med 350 350

3,1 procent 2010. Tillväxten blir dämpad under 2011 300 300
och 2012 då BNP växer med 1,6 respektive 1,5 procent.
250 250
Kraftigt fall för inköpschefsindex
65 65 200 200

60 60 150 150
55 55
50 50 100 100
45 45
50 50
40 40 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10
35 35
30 30 USD/JPY EUR/JPY
Källa: Reuters EcoWin
25 25
20 20 Feds stimulanspolitik och krisen i Sydeuropa har bidragit
15 15 till en kraftig appreciering av yenen. Sedan årets början
06 07 08 09 10
har yenen förstärkts med omkring 15 procent mot euron
Totalt Orderingång och 10 procent mot dollarn. Bank of Japan har under
Exportorderingång hösten intervenerat för att försöka motverka yenens
Källa: Markit
förstärkning. USD/JPY väntas stå i 88 vid slutet av 2011.
Den senaste tidens indikatorutveckling speglar åter-
hämtningens bräcklighet. Inköpschefsindex för tillverk- Ekonomiska stimulanser sker nu på bred front. Rege-
ningsindustrin har fallit kraftigt från toppnivån 54,7 ringen har under hösten presenterat nya finanspolitiska
i maj till 47,2 i oktober. Orderingången ligger på den stimulanser genom en tilläggsbudget motsvarande 55
lägsta nivån sedan i april 2009. Även exportorderin- miljarder dollar vilket motsvarar omkring 1 procent av
gången har sjunkit under 50-strecket. Avmattningen BNP. Stimulanserna ska bland annat användas till att
syns också tydligt i hårddata. De senaste tre månaderna stötta regionala ekonomier och småföretag. Detta bety-
har industriproduktionen minskat och är nu tillbaka der att statsskulden fortsätter stiga och närmar sig 240
på samma nivå som i januari. Exporten har också varit procent av BNP 2012.
dämpad de senaste månaderna och bedömningen är att
I början av oktober sänkte centralbanken styrräntan
detta fortsätter under första halvan av nästa år. 2011
från 0,1 procent till att ligga inom intervallet 0 till
hamnar exporttillväxten på strax över 4 procent.
0,1 procent. Bank of Japan har också presenterat ett
Det finns dock en del positiva tecken i den inhem- program motsvarande 62 miljarder dollar för att köpa
ska ekonomin. Arbetslösheten har sjunkit något till 5 tillgångar. Huvuddelen, cirka 80 procent, kommer att
procent i september, vilket ger draghjälp åt privatkon- användas till köp av statspapper. Resterande del går
sumtionen. Bedömningen är att konsumtionen kommer till köp av företagsobligationer, företagscertifikat och
att öka med omkring 2 procent i år. Antalet byggstarter börshandlade fonder. Programmet väntas dock endast få
har ökat fyra månader i rad. Orderingången för maskin- begränsad effekt och ytterligare köp kan komma.
varuindustrin har förutom ett svagt utfall för september
utvecklats starkt senaste tiden, vilket brukar vara ett

Nordic Outlook – November 2010  |  23


Asien

Global motor trots dämpad tillväxt


ƒƒ Kapitalinflöden skapar spänningar göra exporten mindre konkurrenskraftig. Dessutom ökar
risken för tillgångsprisbubblor och instabilitet hotar om
ƒƒ Mjuklandning i Kina kapitalinflödena skulle reverseras.
ƒƒ Fortsatt god tillväxt i Indien
Flera länder har försökt begränsa inflödena genom
regleringar eller interventioner på valutamarknaden.
Under hösten har allt fler kritiska röster mot USA:s pen-
Asiens motståndskraft under den ekonomiska krisen
ningpolitik börjat höras från utvecklingsländer. Risken
har ytterligare ökat regionens betydelse för världs-
för mer omfattande åtgärder för att minska kapitalin-
ekonomin. De asiatiska utvecklingsekonomiernas andel
flödena till utvecklingsländerna har därmed ökat.
av global BNP har stigit från strax över 10 procent 1990
till nästan en fjärdedel 2010. Under tredje kvartalet Inflation i Asien
dämpades dock BNP-tillväxttakten, främst som en följd Årlig procentuell förändring
av långsammare tillväxt för export och industriproduk- 12,5 12,5
tion. Framöver räknar vi med en fortsatt dämpning, 10,0 10,0
även om tillväxten förblir högre än det globala genom-
7,5 7,5
snittet.
5,0 5,0
Den starka utvecklingen för de asiatiska ekonomierna 2,5 2,5
har än så länge inte ha lett till något bredare infla-
0,0 0,0
tionstryck, även om stigande livsmedelspriser pressar
-2,5 -2,5
upp konsumentpriserna i t ex Kina och Indien.
-5,0 -5,0
BNP-tillväxten dämpades 07 08 09 10
Årlig procentuell förändring
15,0 15,0 Kina Indonesien Sydkorea
Indien Malaysia Thailand
12,5 12,5 Källa: Lokala statistikbyråer
10,0 10,0
7,5 7,5
5,0 5,0
Kina: Gradvis dämpning
2,5 2,5
Tillväxten i Kina saktade in under tredje kvartalet. BNP
0,0 0,0
steg med 9,6 procent i årstakt, jämfört med 10,3 pro-
-2,5 -2,5 cent under andra kvartalet. Det finns inga tecken på en
-5,0 -5,0 hårdlandning för ekonomin. Visserligen dämpades ök-
-7,5 -7,5 ningstakten för exporten tydligt i september men vare
07 08 09 10 sig inköpschefsindex, detaljhandel, industriproduktion
eller bankutlåning indikerar något mer betydande fall
Kina Indonesien Sydkorea
Indien Malaysia Thailand i aktiviteten. Utvecklingen har således bekräftat den
Källa: Lokala statistikbyråer bild av en kontrollerad mjuklandning som vi beskrev
i augustirapporten. BNP-tillväxten hamnar på 10,2
Huvudriskerna i Asien är kopplade till omfattande procent 2010 och dämpas till 9 procent 2011. 2012
kapitalinflöden. God global likviditet i kombination med växer BNP med 8 procent.
stora skillnader i ränteläge och tillväxtutsikter mellan
Asien å ena sidan och USA och Västeuropa å den andra Exportens bidrag till tillväxten kommer att minska de
utgör underliggande drivkrafter. Under hösten har Feds närmaste åren samtidigt som den inhemska efterfrågans
stimulanspolitik med åtföljande press nedåt på dollarn betydelse ökar. Det finns flera exempel på Kinas strävan
ytterligare förstärkt de spekulativa inflödena till Asien. för att minska exportberoendet och fortsätta över-
gången mot mer inhemskt driven efterfrågan. En viktig
Kapitalinflödena leder bland annat till stigande priser del är satsningen på att utveckla Kinas centrala och
på aktier och fastigheter samt stor efterfrågan på västra delar som släpar efter den mer industrialiserade
räntebärande värdepapper. Utvecklingen är förknip- och urbaniserade östra delen av landet. Ett annat
pad med en rad problem. Kapitalinflödena skapar ett exempel är uppbyggnaden av ett fungerande finansiellt
apprecieringstryck på de asiatiska valutorna, vilket kan system och fortsatt förbättring av infrastrukturen på

24   |  Nordic Outlook – November 2010


Asien

landsbygden. Därigenom motverkas flaskhalsproblem första sedan i december 2007 och en reaktion på den
i jordbrukssektorn. Konsumtionen på landsbygden har stigande KPI-inflationen under de senaste månaderna.
stimulerats genom rabatter till hushållen vid köp av I oktober nådde inflationstakten 4,4 procent, vilket var
kapitalvaror. Även Kinas kommande femårsplan för åren den snabbaste ökningen sedan i september 2008 och
2011 till 2015 kommer att ha fokus på förstärkning av klart över centralbankens mål för 2010 på 3 procent.
inhemsk efterfrågan och ”kvalitet” i tillväxten. Statens Det är stigande livsmedelspriser som drivit upp infla-
utgifter för hälso- och sjukvård kommer att fortsätta tionen; kärninflationen som exkluderar livsmedel och
öka, vilket minskar hushållens behov av sparande och energi var i september 1,1 procent för tredje månaden i
därmed stimulerar konsumtionen. En tillväxtmodell mer rad. Utrymmet för ytterligare räntehöjningar är begrän-
baserad på inhemsk efterfrågan snarare än exporttill- sat så länge de utvecklade ekonomierna behåller sina
växt kommer att ge en mer stabil utveckling med färre styrräntor på extremt låga nivåer på grund av proble-
obalanser. Däremot kommer BNP-tillväxten förmodligen men med spekulativa valutainflöden. Vår bedömning är
inte längre att kunna nå tvåsiffriga tal. dock att centralbankens oro för inflationstaktens snabba
ökning kommer att resultera i en ytterligare höjning
Åtstramning på bred front i slutet av 2010 och början av 2011. Myndigheterna
Bostadsmarknaden är fortsatt het och i flera större överväger även att införa priskontroller för att få bukt
städer finns tydliga tecken på överhettning. Priserna med inflationen.
på nationell nivå fortsätter att öka snabbt även om ök-
Kina: KPI, kärninflation och styrränta
ningstakten dämpats något sedan i somras. I september
Procent
uppgick den årliga ökningstakten till 9 procent. Priserna
9 9
har i en del större städer nått nivåer som ligger över 8 8
vad genomsnittshushållet klarar av. 7 7
6 6
Kina: Bostadsprisökningen dämpas 5 5
Årlig procentuell förändring 4 4
25 25 3 3
20 20 2 2
1 1
15 15
0 0
10 10 -1 -1
5 5 -2 -2
0 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
-5 -5
KPI Styrränta (ettårsränta)
-10 -10 Kärninflation
-15 -15 Källa: National Bureau of Statistics of China

-20 -20
07 08 09 10
Försiktig appreciering
70 städer Shenzhen Sedan apprecieringen av yuanen mot dollarn återupp-
Beijing Hangzhou togs i slutet av juni har uppskrivningen uppgått till
Källa: National Bureau of Statistics of China
måttliga 3 procent. Kommunikationen från Kinas cen-
Regeringen har under hösten genomfört nya åtgärder tralbank indikerar att apprecieringen kommer att fortgå
för att kyla ned bostadsmarknaden. Ytterligare begräns- i måttlig takt av omsorg för de kinesiska exportföreta-
ningar för bostadslån till hushåll har införts genom lägre gen. Det finns dock goda argument för att låta valutan
tillåten belåningsgrad. Även bankernas reservkrav har förstärkas. En appreciering motverkar inflationsdrivande
höjts och en fastighetsskatt kommer troligen att införas tendenser från importen, men bidrar även till att öka
under 2011. Myndigheterna har också åtagit sig att hushållens köpkraft. Därmed underlättas övergången till
bygga bostäder som även hushåll med lägre inkomster en ekonomi mer baserad på inhemsk efterfrågan.
har råd med för att på längre sikt dämpa prisökningen
Vi förväntar oss att Kina kommer att hålla sina löften
på bostäder.
om en fortsatt appreciering av yuanen mot dollarn i
Vår bedömning är att åtgärderna är tillräckliga för att måttlig takt. Det är troligt att perioder med apprecie-
ett kraftigt bostadsprisfall ska kunna undvikas och ring kommer att varvas med perioder med depreciering
vi står därför fast vid ett huvudscenario där priserna för att minska risken för att ”one-way bets” ökar de
planar ut. Ett skäl till detta är att prisutvecklingen i spekulativa kapitalinflödena. Vi räknar med att yuanen
ett längre perspektiv inte varit alarmerande hög. Sedan apprecierar med strax under 4 procent mot dollarn
1998 då den privata bostadsmarknaden började utveck- det närmaste året och att USD/CNY då står i 6,40.
las har bostadspriserna på nationell nivå stigit ungefär i
Den relativt långsamma yuan-apprecieringen har blivit
linje med disponibelinkomsten per capita.
en viktig fråga i USA; representanthuset har röstat fram
Även räntepolitiken har börjat användas i syfte att kyla ett lagförslag som skulle tillåta amerikanska företag att
av ekonomin. I oktober höjde Kinas centralbank styrrän- begära tullar på import från Kina för att kompensera för
tan med 25 punkter till 5,56 procent. Höjningen var den den svaga yuanen. Det är dock osannolikt att förslaget

Nordic Outlook – November 2010  |  25


Asien

kommer att genomföras i praktiken. Både Kina och USA Centralbanken fortsätter dock att uttrycka oro för
har intresse av att inte trappa upp motsättningarna. utvecklingen eftersom inflationen ligger långt över
Och även om tonläget tidvis varit skarpt finns ändå den önskade takten på 3 procent på medellång sikt.
tecken på en vilja till samförstånd. Kina har öppnat för Sedan penningpolitiken började stramas åt i mars 2010
att specificera ett mål för att minska handelsbalans- har styrräntan lyfts med 1,5 procentenheter till en
överskottet. USA har å sin sida valt att än så länge inte nivå motsvarande 6,25 procent. Centralbanken har
peka ut Kina som valutamanipulatör. öppnat för fortsatta räntehöjningar då man börjar se
de stigande matpriserna som ett strukturellt problem
Försiktig yuan-appreciering mot dollarn
förknippat med ett för lågt utbud av vissa livsmedel.
6,50 6,50
Vår bedömning är att man avvaktar till första kvartalet
6,75 6,75 2011, bl a för att ge tidigare räntehöjningar chans att
7,00 7,00
hinna verka.

7,25 7,25 Den indiska centralbanken exemplifierar hur utveck-


lingsländer aktivt försöker motverka effekterna av
7,50 7,50
kapitalinflöden. Centralbanken har under hösten inter-
7,75 7,75 venerat på valutamarknaden för att begränsa rupiens
8,00 8,00 appreciering mot dollarn. Vår bedömning är att rupien
ligger på 42 mot USD på ett års sikt.
8,25 8,25
Indien: Inköpschefsindex
8,50 8,50
62,5 62,5
05 06 07 08 09 10

Källa: Reuters EcoWin


60,0 60,0

57,5 57,5

Indien: Fortsatt god tillväxt 55,0 55,0


Lågt exportberoende samt inhemsk stimulanspolitik har
52,5 52,5
gjort att Indien klarat sig väl igenom de senaste årens
50,0 50,0
ekonomiska kris. Tillväxten har varit god under 2010;
andra kvartalet 2010 steg BNP med 8,8 procent, vilket 47,5 47,5
var något högre än under första kvartalet. Framöver är 45,0 45,0
dock signalerna lite mer blandade. Inköpschefsindex för
42,5 42,5
tjänstesektorn har fallit tillbaka de senaste månaderna
07 08 09 10
medan index för tillverkningssektorn återhämtade sig
i oktober. Ökningstakten för industriproduktionen har Tillverkningssektor Tjänstesektor
Källa: Markit
dämpats kraftigt sedan i våras och var i september 4,4
procent i årlig procentuell förändring. Styrräntehöj- Till skillnad mot de flesta andra asiatiska utveck-
ningarna och avtagande stimulanseffekter talar också lingsländer har dock Indien ett underskott i bytesbal-
för att tillväxten dämpas något under andra halvåret ansen. Underskottet har vuxit under 2010 då import-
2010. Prognosen för BNP-tillväxten 2010 har revide- efterfrågan stigit och väntas hamna på omkring 3
rats ned något till 8,7 procent. 2011 och 2012 växer procent av BNP. I denna situation bidrar kapitalinflödena
BNP med 8,0 respektive 7,0 procent. till att underlätta finansieringen av underskottet. Ett
orosmoln är dock att kapitalinflödena klart domineras
Årets goda skörd har bidragit till att dämpa prisök-
av portföljinvesteringar snarare än direktinvesteringar
ningarna på livsmedel. KPI-inflationen har därigenom
och därför snabbt kan dras tillbaka.
fallit tillbaka från strax under 11 procent i april till 8,6
procent i oktober. Även ändrade vikter i inflationsmåt-
tet har bidragit till nedväxlingen. Vår bedömning är att
inflationstakten fortsätter dämpas de närmaste måna-
derna bl a som en konsekvens av den penningpolitiska
åtstramningen.

26   |  Nordic Outlook – November 2010


Euro-zonen

Hyfsat 2011 men skuldsaneringen tynger


ƒƒ Exporten saktar in 2011, tillväxten planar Blandad indikatorbild
ut Flertalet ledande indikatorer har fortsatt upp under
hösten. Tyska Ifo-indexet, som uppvisar en relativt stor
ƒƒ Irland och Portugal illa ute — stöd krävs samvariation med BNP-utvecklingen, har t ex klättrat
ƒƒ ECB höjer först i mars 2012 högre och hamnade i oktober på den högsta nivån se-
dan maj 2007 (107,6). Nulägesomdömet steg samtidigt
som synen på framtiden också överraskade positivt,
Tillväxten i Euro-zonen som helhet utvecklas i linje trots starkare euro och ökade globala tillväxtrisker. Den
med våra tidigare prognoser. BNP ökar med 1,6 pro- höga indexnivån signalerar att BNP-tillväxten i Tyskland
cent i år, betydligt mer än den konsensussyn som rådde — som hamnade på starka 3,9 procent på årsbasis tredje
så sent som i somras. Skillnaderna inom regionen har kvartalet (4,3 procent andra kvartalet) — tar ytterli-
dock ökat; Tyskland gynnas av ett exceptionellt ex- gare fart under resten av året. Vi räknar med en tysk
port- och investeringslyft i år medan flera andra länder BNP-tillväxt på knappt 4 procent på årsbasis fjärde
— framför allt PIIGS-länderna (Portugal, Irland, Italien, kvartalet, vilket tar helårssiffran till 3,6 procent 2010.
Grekland och Spanien) — tyngs av konkurrenskraftsprob-
Ifo på treårshögsta
lem och finanspolitiska åtstramningar. Tudelningen i Eu- Årlig procentuell förändring (BNP) och index 100 = 2000
ro-zonen fortsätter 2011 och 2012. Den tyska ekonomin 5,0 120
växlar ned, men fortsätter att växa något över trend 115
medan PIIGS-länderna tyngs av strukturproblem och fi- 3,0
110
nanspolitisk åtstramning. Stödinsatser på europeisk 1,0 105
nivå i kombination med nationella besparingsprogram 100
-1,0
har visserligen mildrat de akuta krissymptomen, men 95
problemen är långt ifrån lösta. Problemen är nu särskilt -3,0 90
stora i Irland och Portugal. Tillväxten i regionen ham- 85
-5,0
nar på 1,7 procent 2011 och 1,5 procent 2012, något 80
högre än dagens konsensusprognos. -7,0 75
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Tyskland i täten, PIIGS sackar efter
Kompositindex BNP (vä axel) Förväntningar (hö axel)
112,5 112,5 Nuläge (hö axel)
Källa: Federal Statistics Office, Ifo
110,0 110,0
107,5 107,5 Andra indikatorer pekar dock på avmattning. PMI-
105,0 105,0 indexet i hela Euro-zonen föll något snabbare än väntat
102,5 102,5
i oktober, ned till en nivå (53,4) som är förenlig med en
100,0 100,0
97,5 97,5 kvartalsvis BNP-tillväxt på ca 0,3 procent under fjärde
95,0 95,0 kvartalet. Nedgången i indexet drevs av tjänstesektorn
92,5 92,5 medan tillverkningsindustrin fortsatte upp. Även finans-
90,0 90,0 marknadsaktörerna tvivlar på återhämtningen att döma
87,5 87,5
av tyska ZEW-indexet. Nedgången i indexet bröts dock
85,0 85,0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
oväntat i november; delindexet för nuläget fortsatte
upp till högsta nivån sedan juli 2007 och delindexet för
Tyskland Frankrike PIIGS framtiden vände upp över nollstrecket.
Källa: OECD

Låg inflation gör det möjligt för ECB att hålla kvar Exporten saktar ned
refiräntan på en låg nivå en längre tid för att stötta Uppgången i Ifo-indexet återspeglar den tyska industrins
återhämtningen i Sydeuropa. Den första höjningen till framgångar hittills i år; orderingången ökar för närva-
1,25 procent kommer i mars 2012. Styrräntan ligger på rande med ca 20 procent på årsbasis, industriproduk-
1,75 procent i slutet på 2012. tionen och exporten med över 10 procent på helåret.

Industrikonjunkturen är på väg upp också i Frankrike


och Italien där ökningen i produktionen i år blir knappt

Nordic Outlook – November 2010  |  27


Euro-zonen

5 procent. I andra länder blir utvecklingen betydligt Investeringarna har vänt upp igen
beskedligare. I t ex Portugal och Spanien stannar upp- Årlig procentuell förändring och procent
gången vid 1,5 respektive 1 procent medan Grekland 10 85,0
noterar en nedgång på 5 procent.
5 82,5

Industriproduktion 0
80,0

Årlig procentuell förändring 77,5


-5
2009 2010 2011 2012 75,0
-10
Tyskland -16,4 9,0 4,4 4,1 72,5
-15 70,0
Frankrike -18,0 4,8 3,5 3,3
-20 67,5
Italien -18,4 4,8 2,9 2,5
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Spanien -16,2 0,9 1,7 3,1
Investeringar (vä axel)
Grekland -10,2 -5,0 -1,5 2,5 Kapacitetsutnyttjande, tillverkningsindustrin (hö axel)
Källa: Eurostat, DG ECFIN
Portugal -8,4 1,5 0,7 2,1
Kombinationen av starkare arbetsmarknad, stigande
Irland -4,5 4,0 3,8 3,6 konsumentförtroende och tendenser till snabbare
Euro-zonen -14,8 7,0 3,8 3,5 löneutveckling talar dock för att den privata konsum-
tionen snart kan börja lämna ett positivt tillväxtbi-
Källa: EU-kommissionen, SEB
drag i Tyskland. Vi räknar med en ökning strax över 1
procent både 2011 och 2012 efter en stagnation i år. I
Starkare inhemsk efterfrågan
Euro-zonen som helhet ökar konsumtionen med ca 0,5
Konjunkturåterhämtningen i Euro-zonen har så här långt
procent i år och kring 1 procent 2011 och 2012.
drivits av stigande export, framför allt från Tyskland.
Den starkare euron och en global industrikonjunktur Konsumentförtroendet klättrar högre
som går in i en mognare fas gör dock att exporten mat- Index och årlig procentuell förändring
tas av 2011. För att inte återhämtningen ska komma 5 4,0
av sig krävs därför att den inhemska efterfrågan kan ta 0
3,0
över som draglok för tillväxten. -5
2,0
-10
Stigande kapacitetsutnyttjande talar för att inves-
-15 1,0
teringarna kommer att växla upp under prognos-
-20
perioden: vi räknar med en investeringstillväxt på ca 4 0,0
-25
procent per år i regionen 2011-2012.
-1,0
-30
När det gäller privatkonsumtionen är utvecklingen i -35 -2,0
Tyskland central. Än så länge tycks de tyska konsu- 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
menterna hålla hårt i sina plånböcker; i september föll
Konsumentförtroende (vä axel)
detaljhandelns omsättning för andra månaden i rad. Privat konsumtion (hö axel)
Källa: DG Ecfin, Eurostat, SEB

20 procents sannolikhet för recession Sannolikhet för recession närmaste halvåret


Sannolikheten för en förnyad recession i Euro-zonen Procent
det närmaste halvåret kan beräknas med hjälp av s k Sannolikhet Andel
probitanalys. Denna metod illustrerar tydligt de stora Tyskland <5 26,8
skillnaderna i ekonomiska förutsättningar som just nu
Frankrike <5 20,3
präglar Euro-zonen. Det visar sig att recessionsrisken
under det närmaste halvåret är mycket liten i Italien <5 16,7
Frankrike, Italien och Tyskland, medan risken för Spanien 10-15 12,9
fortsatt recession i Grekland är högst påtaglig (80- Grekland 80-85 3,3
85 procents risk). Risken för recession i Portugal och
Portugal 10-15 2,2
Spanien är 10-15 procent. Om hänsyn tas till risken
för recession också i USA, och de länkar som finns Irland 20-30 1,5
mellan Euro-zonen och USA samt enskilda länder i Euro-zonen 20 100
Euro-zonen, hamnar dock recessionsriskerna överlag
högre. Vår sammantagna bedömning är att risken för Not: Andel avser respektive lands BNP-andel av hela
en ”double dip” i Euro-zonen är ca 20 procent. Euro-zonen 2009.

Källa: EU-kommissionen, SEB

28   |  Nordic Outlook – November 2010


Euro-zonen

Sammantaget innebär prognosen att BNP-tillväxten fortfarande med underskott på över 10 procent 2011
håller sig strax över 1,5 procent 2011-2012, ungefär och en bra bit över 3 procent 2014. Risken är därför
samma prognos som i augusti och strax över konsen- stor att Irlands ratinggrad sänks från nuvarande Aa2
susprognosen. Tysklands BNP växer med 3,6 procent (enligt Moody’s), även efter Irlands formella begäran
i år, 2,5 procent 2011 och strax under 2 procent 2012. om hjälp från EU och IMF den 21 november.
Frankrike växer med ca 1,5 procent per år under Finanspolitisk åtstramning 2010-2013
hela prognosperioden, Italien kring 1 procent. Spanien Procent av BNP
krymper med ca 0,5 procent i år, men repar sig med 10 10
en positiv tillväxt på drygt 0,5 procent 2011 och över 1 9 9
procent 2012. Greklands BNP faller med 4 procent i år 8 8
och med 2 procent 2011 för att hamna runt nollstrecket 7 7
2012. 6 6
5 5
Mer åtstramningar krävs 4 4
Stora besparingsprogram genomförs nu i många Euro- 3 3
zonsländer. Förutom Grekland ser behoven — och 2 2
problemen — nu särskilt stora ut i Irland och Portugal. 1 1
Grekland har bl a sänkt lönerna och höjt pensionsål-
dern i den offentliga sektorn. Portugals parlament Portugal Italien Spanien
accepterade i början av november den nya stödbud- Irland Grekland
Källa: SEB
geten med bl a höjda bankavgifter, höjd moms, utgifts-
Den sammanlagda finanspolitiska åtstramningen under
åtstramningar och försäljning av statliga tillgångar.
perioden 2010-2013 ser för närvarande ut att bli ca
Enligt premiärminister José Sócrates ska budgeten ta
5 procent av BNP i Portugal, mellan 7 och 8 procent i
landet bort från ”the danger zone of financial market
Irland, strax över 1 procent i Italien, ca 10 procent i
turbulence”. I Spanien väntar kraftiga nedskärningar i
Grekland och ca 6 procent i Portugal — och det kan inte
offentliga sektorn samt skattehöjningar.
uteslutas att det blir mer.
Stigande räntespreadar mot Tyskland
Procentenheter Budgetsaldo och statsskuld
10 10 Procent av BNP
9 9
8 8 Saldo Skuld
7 7 2010 2011 2012 2012
6 6
5 5 Irland -32,0 -12,1 -10,6 118,2
4 4 Spanien -9,8 -8,5 -7,0 78,5
3 3
2 2 Grekland -10,1 -8,6 -8,0 153,5
1 1 Portugal -8,3 -7,6 -6,1 98,1
0 0
okt jan apr jul okt jan apr jul okt Frankrike -7,6 -7,1 -5,6 93,3
08 09 10
Frankrike Irland Portugal Slovakien -6,0 -5,2 -3,7 50,3
Grekland Italien Spanien
Källa: Reuters EcoWin
Belgien -5,0 -5,0 -3,5 107,7

Besparingarna bidrar till att dämpa underskotts- och Slovenien -6,0 -5,0 -3,5 49,9
statsskuldsproblemen, men i många länder är situa- Nederländerna -6,0 -5,0 -3,5 75,3
tionen fortsatt allvarlig. Statsskulderna fortsätter uppåt Italien -5,3 -4,7 -3,2 129,2
mot rekordhöga nivåer med bestående osäkerhet kring
Österrike -4,7 -4,5 -3,0 79,7
långsiktig solvens som följd.
Tyskland -4,0 -2,3 -1,8 81,5
Situationen i Irland har under hösten blivit alltmer akut.
Finland -3,5 -2,9 -2,2 51,9
I år hamnar budgetunderskottet på hisnande 32 procent
av BNP till följd av regeringens stora insatser för att Euro-zonen -6,6 -5,3 -5,0 94,0
rädda banksystemet. Trots att en stor del av underskot- Källa: EU-kommissionen, SEB
tet beror på engångsinsatser är läget mycket allvar-
ligt. Snabbt stigande obligationsräntor tvingade den Den tyska statens skatteintäkter har dock överraskat
irländska regeringen att redan den 4 november — innan på uppsidan så här långt i år. Det snabba uppsvinget
publiceringen av nästa års budget den 7 december — of- i ekonomin har bl a inneburit stigande företagsvinster
fentliggöra besparingar på ytterligare 6 miljarder euro och därmed stora skattebetalningar från företagssek-
(3,8 procent av BNP). Regeringen hoppas kunna få ned torn. Den tyska regeringen har kunnat revidera ned
budgetunderskottet till ca 9,5 procent 2011 och 3 pro- sin prognos för budgetunderskottet vid flera tillfäl-
cent 2014. Vi tror inte detta lyckas fullt ut, utan räknar len. I början av november indikerade t ex regeringens

Nordic Outlook – November 2010  |  29


Euro-zonen

Urvattnade sanktioner när Stabilitets- rädda medlemsländerna mot kriser liknande den
och tillväxtpakten revideras grekiska i våras möttes av ett tyskt motkrav om att
I september presenterade EU-kommissionen, med skriva om Lissabonfördraget så att EU inte ska kunna
ansvarige kommissionären Olli Rehn i spetsen, en rad tvingas betala ett krisland ut ur problemen. Orsaken
nya ekonomisk-politiska förslag som ska rätta till är att dagens Lissabonregler förbjuder s k ”bail-outs”,
bristerna i eurosamarbetet. Ett paket av åtgärder vilket en permanent version av vårens tillfälliga
presenterades med syftet att harmonisera och skärpa räddningsfond skulle kunna innebära.
övervakningen av medlemsländernas finanspolitik.
Frankrike fick dessutom igenom sin linje att bordlägga
Förslagen är EU:s mest ambitiösa så här långt för att
frågan om automatiska och skärpta sanktioner mot
förbättra stabiliteten och de långsiktiga drivkrafterna
de länder som missköter sina offentliga finanser. Det
för tillväxt i medlemsländernas ekonomier.
innebär att dagens godtyckliga röstningsregler, där
Kommissionen gav bl a förslag på en ny tidtabell för en kvalificerad majoritet av medlemsländerna måste
budgetproceduren med ett större inslag av budget- rösta för straffet, kommer att vara kvar även fortsät-
granskning i förväg snarare än som nu är fallet i tningsvis.
efterhand. Sanktionerna mot de länder som bryter
Frankrikes och Tysklands krav innebär att EU-kommis-
mot paktens regler ska också skärpas och automatis-
sionens nya ekonomisk-politiska lagförslag till vissa
eras på ett tydligt sätt.
delar blir urvattnade. Alla medlemsländer — och
Förutom att restaurera den finanspolitiska stabiliteten ECB — tycks dock vara överens om att ett striktare
i regionen vill EU-kommissionen också mobilisera helhetsgrepp behövs med mer fokus på budgetdiscip-
tillväxtens drivkrafter genom olika strukturreformer, lin, skuldnivåer, långsiktig uthållighet i de offentliga
bl a på arbets- och tjänstemarknaderna. finanserna och tillväxtfrämjande politik, men det
återstår att se om den politiska viljan finns för att
Vid EU-toppmötet i Bryssel i slutet av oktober fram- verkligen åstadkomma en förbättring.
kom dock stora motsättningar i EU-systemets makt-
delning. Förslaget om en permanent fond som ska

beräkningar att intäkterna blir hela 62,5 miljarder euro att Euro-zonens arbetslöshet hamnar på 10 procent i
större under perioden 2010-2012 (ca 2,5 procent av år i genomsnitt, 9,7 procent 2011 och 9,4 procent 2012
BNP) jämfört med tidigare prognos. Vi står fast vid vår — en något ljusare prognos än dagens konsensussyn som
syn att Tyskland klarar budgetkravet på 3 procent av ligger kvar kring 10 procent både 2010 och 2011.
BNP redan nästa år.
Arbetslösheten letar sig nedåt 2011-2012
Procent
Lägre arbetslöshet 2011-2012
11,0 11,0
Arbetslösheten steg till 10,1 procent i regionen som
helhet i september, efter att ha rört sig sidledes på 10 10,0 10,0
procent sedan mars i år. Högre än så här ser den inte ut
9,0 9,0
att gå, trots den svaga utvecklingen i PIIGS-länderna/
Sydeuropa. Att arbetslösheten inte nått ännu högre 8,0 8,0

beror i hög grad på att den tyska arbetsmarknaden 7,0 7,0


Prognos
håller emot (arbetslösheten föll till 6,7 procent i sep- SEB
tember). Det tyska permitteringsstödet ”Kurzarbeit”, 6,0 6,0

som innebär att de som permitteras kan arbeta färre 5,0 5,0
timmar men får behålla det mesta av lönen, har fun- 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
gerat över förväntan. Tack vare att företagen kunde
Okun-samband NAIRU
behålla en stor del av sin arbetskraft under fjolårets Arbetslöshet
Källa: Eurostat, OECD, SEB
djupa svacka har man nu snabbt kunnat öka produk-
tionen igen i uppgångsfasen. Stödet kan ha räddat mer
Prognosen baseras bl a på de skattningar av vilken
än 500 000 tyska jobb.
BNP-tillväxt som är förenlig med oförändrad arbets-
Liknande system har dock inte hindrat arbetslösheten löshet (se Nordic Outlook augusti 2010). Skattningarna
från att stiga i andra Euro-zonsländer. I Frankrike ligger indikerar att detta tillväxtkrav har minskat i Euro-zonen
den nu på 10 procent, i Italien på 8,3 procent. Den de senaste tio åren; från 2,3 procent under perioden
spanska utvecklingen är katastrofal: arbetslösheten steg 1990-2000 till 0,9 procent 2000-2010. Som framgår av
till 20,8 procent i september, mer än en fördubbling diagrammet ovan faller arbetslösheten ned mot den
sedan september 2007. En stark turistsäsong med färre långsiktiga jämviktsnivån NAIRU. Att arbetslösheten
varsel bidrog dock till att den spanska arbetslösheten nu går ned snabbare än vad som motiveras med det
sjönk under det tredje kvartalet i år, första nedgången s k Okun-sambandet — som relaterar arbetslösheten
sedan andra kvartalet 2007. Vi räknar fortfarande med till produktionsgapet — beror framför allt på positiva

30   |  Nordic Outlook – November 2010


Euro-zonen

effekter från de tillfälliga permitteringsstöden. När Fortsatt lågt inflationstryck


stöden fasas ut finns det dock en risk för uppstuds i Trots att HIKP-inflationen kom in något högre än väntat
arbetslösheten. i Euro-zonen i oktober (1,9 procent) talar det mesta
för ett fortsatt lågt inflationstryck. Oktobersiffran
Löneökningarna växlar upp drevs upp av tillfälligt högre matpriser och även vid
Den kraftiga konjunkturnedgången i fjol resulterade i ett oljepris på dagens nivå kommer inflationsbidraget
mycket återhållsamma lönekrav från fackföreningar från energi gå ned kraftigt framöver. Kapacitets- och
som brydde sig mer om sina medlemmars anställningar resursutnyttjandet är dessutom fortfarande lågt och
än höga nominella lönekrav. Löneökningarna i industri- liggande löneavtal är låga. Till detta ska läggas att
sektorn i regionen som helhet växlade därför ned från inflationsförväntningarna är relativt återhållsamma,
som högst strax över 4 procent i början på 2009 till även om de ligger högre än för ett år sedan. Break-
närmare 1,5 procent i dagsläget. Totala timlönekost- even-inflationen ligger för närvarande strax under 2
nadsökningarna har växlat ned från strax under 3 pro- procent. Kärninflationen (HIKP exklusive energi- och
cent 2009 till ca 1,5 procent 2010. matpriser) ligger dessutom stabilt kring 1 procent.
Löneökningarna växlar upp 2012
Procentenheter och årlig procentuell förändring Vi räknar med att HIKP-inflationen faller ned till 1,7
-2,0 4,5 procent i december i år och till 1,3 procent i juni 2011.
-1,5
Mätt som årsgenomsnitt hamnar HIKP-inflationen på
4,0
1,5 procent i år, 1,3 procent 2011 och 1,4 procent
-1,0
3,5 2012. Inflationsbidraget från energi och mat hamnar på
-0,5
3,0 0,3-0,5 procentenheter 2011-2012. Inflationsprognosen
0,0
ligger något högre än i augusti, vilket i huvudsak beror
0,5 2,5
på moms- och skattehöjningarna i de större länderna.
1,0 2,0
Kärninflationen ligger något under 1 procent fram
1,5 1,5 till andra kvartalet 2012, för att därefter påbörja en
2,0 långsam klättring mot 1,4 procent i december 2012.
1,0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Kärninflationen bottnar i början på 2011
Förändring i arbetslöshet, skiftad två år framåt (vä axel)
Procent
Förändring i industrilöner (hö axel) 4,5 4,5
Källa: Eurostat, SEB
4,0 4,0
3,5 3,5
Återhämtningen i regionen, framför allt i Tyskland, 3,0 3,0
Prognos
talar dock för något snabbare löneökningar framöver. 2,5 SEB
2,5
Enligt det tyska metallarbetarkontraktet, som sträcker 2,0 2,0
sig till mars 2012, ska t ex lönerna öka med 2,7 procent 1,5 1,5
1,0 1,0
på årsbasis med start från april 2011. Andra förbund
0,5 0,5
lär följa efter med liknande krav — och den generella
0,0 0,0
rekommendationen från tyska fackföreningar är att -0,5 -0,5
lönerna ska öka med ca 3 procent på årsbasis. Denna -1,0 -1,0
löneökningstakt ligger också väl i linje med våra egna 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
skattningar som indikerar löneökningar på ca 3 procent
HIKP-inflation Kärninflation
på årsbasis i slutet på prognosperioden (se diagram Källa: Eurostat, SEB

ovan). Acceptansen för något högre löneökningar tycks


vara ganska bred i Tyskland (se diskussion nedan om ECB höjer först i mars 2012
internrevalvering). ECB har ingen brådska med att höja styrräntan som
har legat på 1 procent sedan maj 2009. Centralbanken
Inflationsförväntningarna strax under 2 procent
har visserligen justerat upp både sin tillväxtprognos för
Nettotal och procent
regionen (1,4-1,8 procent i år, 0,5-2,3 procent 2011)
35 4,5
30 4,0 och sin inflationsprognos (1,5-1,7 procent respektive
25 3,5 1,2-2,2 procent), men kombinationen av den stora
20 3,0 osäkerheten kring tillväxtutsikterna de närmaste åren
15 2,5
och stora budget- och tillväxtproblem i PIIGS-länderna
10 2,0
5 1,5 gör ändå att centralbanken avvaktar för att stötta
0 1,0 återhämtningen i Sydeuropa.
-5 0,5
-10 0,0 Refiräntenivån under perioden 2011-2012 blir därför
-15 -0,5 i hög grad skräddarsydd efter Sydeuropas behov,
-20 -1,0
snarare än för snabbväxande Tyskland. Kostnaden
02 03 04 05 06 07 08 09 10
för en alltför låg styrränta i Tyskland är dock relativt
Hushållens förväntade pristrend om 12 månaderna (vä axel) begränsad eftersom behovet av en starkare inhemsk
Break-even inflation 2012 (hö axel)
Källor: DG ECFIN, Retuers EcoWin efterfrågan där kommer att bli gradvis större i takt

Nordic Outlook – November 2010  |  31


Euro-zonen

med att exportåterhämtningen kommer in i en mognare ECB: Minskning i lång återfinansiering


fas. Snabbare fart i den tyska inhemska ekonomin, med Miljarder EUR
högre nominella löneökningar och privatkonsumtion, bör 800 800
heller inte vara ett problem för den tyska industrin vars 700 700
internationella konkurrenskraft har stärkts betydligt
600 600
under hela 2000-talet. En anpassning av det relativa
500 500
kostnadsläget mellan PIIGS-länderna och Tyskland kan i
400 400
själva verket vara en positiv bieffekt av att ECB håller
kvar styrräntan på en låg nivå eftersom det kan jämna 300 300

ut sparandeobalanserna i regionen (för lågt privat 200 200


sparande i PIIGS, för högt i Tyskland). 100 100
0 0
Stora skillnader i konkurrenskraft 98 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Enhetsarbetskostnader, Index 100 = 2000
150 150 Kort återfinansiering ("main refinancing operations")
Lång återfinansiering
145 145 Källa: ECB
140 140
135 135
Vi räknar fortfarande med att ECB höjer refiräntan
130 130
125 125 till 1,25 procent i mars 2012. Den höjs därefter
120 120 ytterligare två gånger samma år, vilket tar räntan
115 115 till 1,75 procent i slutet på 2012. Den effektiva
110 110
dagslåneräntan (EONIA), som är den ränta
105 105
100 100 affärsbankerna får betala, ligger för närvarande ett par
95 95 tiondelar under refiräntan men beräknas sammanfalla
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 med styrräntan under första halvåret 2011.
Portugal Italien Spanien
Irland Grekland Tyskland Dagslåneräntan fortfarande under refiräntan
Källa: OECD
Procent
Bank- och finanssektorn i regionen som helhet lär också 5,0 5,0

behöva låga räntor ett bra tag till trots vissa tecken 4,5 4,5

på stabilisering. Kredit- och penningmängdstillväxten 4,0 4,0

ligger fortfarande på en historiskt låg nivå trots 3,5 3,5

den senaste tidens uppgång, och nedgången i ECB:s 3,0 3,0


2,5 2,5
långa återfinansiering kan vara ett tecken på svagare
2,0 2,0
efterfrågan.
1,5 1,5
Fortsatt låg kredit- och penningmängdstillväxt 1,0 1,0
Årlig procentuell förändring
0,5 0,5
15,0 15,0
0,0 0,0
jan apr jul okt jan apr jul okt jan apr jul okt
12,5 12,5
08 09 10
10,0 10,0
EONIA O/N Refiränta
Källa: Reuters EcoWin

7,5 7,5

5,0 5,0

2,5 2,5

0,0 0,0

-2,5 -2,5
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Krediter M3
Källa: ECB

32   |  Nordic Outlook – November 2010


Storbritannien

Brittisk ekonomi klarar finanspolitisk snålblåst


ƒƒ Huspriserna tappar mark igen räntor minskar skuldbördan – brittiska hushåll är bland
de högst skuldsatta i världen – och frigör konsumtion-
ƒƒ Hög inflation ger Bank of England huvud-
sutrymme. Samtidigt kommer dock de stora offentliga
värk
åtstramningspaketen att hålla tillbaka inkomster och
ƒƒ Sysselsättningen ökar snabbt, men konsumtion.
arbetslösheten släpper inte taget
Huspriserna utgör en betydande nedåtrisk. Nation-
ƒƒ Stora offentliga sparpaket lägger hemsko wide’s index har fallit fyra av de fem senaste måna-
på tillväxten derna. Huspriserna ligger nu 10 procent över botten-
nivån (februari 2009) men också 12 procent under topp-
nivån (oktober 2007). Indikatorerna pekar på ytterligare
Det senaste halvåret har brittisk ekonomi utvecklats prisfall och olika värderingsmått tyder på ytterligare
bättre än befarat. Framöver kommer dock de stora behov av prisanpassning nedåt.
besparingsprogrammen att dämpa aktiviteten. Ett svagt
pund och en expansiv penningpolitik bidrar emeller- Förändring sedan januari 2008
tid till att hyfsat hålla uppe tillväxten. Vi förutser en Procent
BNP-tillväxt på 1,7 procent 2010, och 2,1 procent 0 0
de två nästkommande åren; något under trend men -1 -1
snäppet över konsensus. Vår bedömning är att ytter-
-2 -2
ligare penningpolitiska stimulanser uteblir, men att
Bank of England snabbt ingriper om återhämtningen -3 -3

börjar vackla. Den envist höga inflationen ger central- -4 -4


banken huvudbry: KPI ökar med 3,2 procent i år och -5 -5
2,6 procent 2011, och hushållens inflationsförväntningar
-6 -6
pekar uppåt. Första räntehöjningen kommer i slutet
av 2011. -7 -7
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3
08 09 10
De senaste industribarometrarna ger skäl till försiktig BNP Arbetade timmar
optimism. Såväl i tillverkningsindustrin som i tjänste- Sysselsättning
Källa: ONS, SEB
och byggsektorn ligger PMI över 50-strecket; i de två
förstnämnda enkäterna är den kortsiktiga trenden Sysselsättningen ökar nu snabbt. Stora offentliga
uppåt. Företagens investeringar vände upp tidigare i år, personalneddragningar motverkas av en stark uppgång
och enligt investeringsplanerna fortsätter uppgången. i privat sysselsättning. Hittills har omkring 45 procent
Investeringar växer med 8 procent i snitt 2011-12. av tappet sedan krisen inleddes återhämtats. Deltids-
Exporten är en annan förklaring till vår försiktigt op- jobben har svarat för lejonparten av uppgången (65
timistiska tillväxtbild: även här ser indikatorerna ro- procent). Uppsvinget i sysselsättningen påverkar inte
busta ut. Pundet har försvagats med omkring 25 procent arbetslösheten nämnvärt eftersom arbetsutbudet ökar
i effektiva termer sedan 2007, vilket stärker konkur- nästan lika snabbt. Arbetslösheten fortsätter att ligga
renskraften och ökar exportföretagens vinstmarginaler. runt 8 procent det närmaste halvåret, för att sedan
Men pundet är nu fundamentalt lågt värderat och vi långsamt falla tillbaka.
räknar med en förstärkning under loppet av nästa år;
EUR/GBP står i 0,83 vid slutet av 2011. Exporten växer Den finanspolitiska motvinden tilltar 2011. Enligt
drygt 9 procent i snitt 2011-12, vilket sammantaget ger budgetplanen ska statens lånebehov minska med 10
positiva bidrag från utrikeshandeln. procent av BNP t o m 2015/16, huvudsakligen via dis-
kretionär finanspolitik. Planen har blivit väl mottagen;
Sedan 2009 har konsumtionen ökat snabbt i nominella Storbritanniens kreditbetyg tycks t ex inte längre vara
termer tack vare att sparkvoten fallit med hela 4,5 hotat. Förtroendeingivande i sammanhanget är att fin-
procentenheter på ett år. Ljusare framtidsutsikter i anspolitiken var kraftigt åtstramande också i början av
kombination med högre tillgångsvärden har minskat 1990-talet, men BNP växte ändå med 3 procent i snitt.
behovet av stora hushållsbuffertar, men sparandefallet Även om flera faktorer i nuläget pekar på att ekonomin
ligger nu rimligen bakom oss. Real konsumtion ökar ska tåla åtstramningarna är effekterna av så stora ned-
1,1 procent i år; aningen snabbare 2011 och 2012. Låga skärningar mycket osäkra.

Nordic Outlook – November 2010  |  33


Östeuropa

Inhemsk efterfrågan vaknar trots åtstramning


ƒƒ Måttlig BNP-tillväxt Ukraina har repat sig oväntat snabbt efter fjolårets
15-procentiga BNP-ras. Höjda stålpriser och svag valuta
ƒƒ Beskedlig offentlig skuldsättning
har varit pådrivande. Framöver mattas tillväxten något
ƒƒ Valutorna apprecierar från 5 procent i år till 4 procent 2012, bl a som en följd
av kreditgivaren IMF:s krav på budgetåtstramning och
på sänkta gasprissubventioner till hushåll och företag.
Det senaste årets exportledda återhämtning i Östeuropa
Östeuropas tidigare problem med stora underskott i
– som på många håll varit starkare än i Väst – fortsät-
bytesbalansen har mildrats rejält. Vi räknar fortsätt-
ter. Ledande indikatorer tyder dock på att uppgången i
ningsvis med små bytesbalansunderskott i de flesta
industrikonjunkturen i de flesta länder är på väg att
länder (överskott i Ryssland). Den låga inflationen
dämpas till följd av sviktande global tillväxt. Förut-
vänder gradvis uppåt. Rysslands och Ukrainas infla-
sättningarna är emellertid goda för att den inhemska
tionstakt får på kort sikt en extra knuff av höjda span-
efterfrågan får ökad betydelse som drivkraft. Real-
nmåls- och gaspriser. De stora budgetunderskotten i öst
lönerna har åter börjat stiga och arbetslösheten sjunker
minskar successivt. Detta bidrar till att den offentliga
sakta tillbaka. Samtidigt sker en gradvis upptining av
skuldnivån kan bibehållas på en relativt låg nivå jämfört
kärva kreditvillkor. Sammantaget räknar vi därför med
med västländerna.
att BNP-tillväxten växlar upp ytterligare i de flesta
östländer 2011-2012 (se även SEB:s Eastern European Effektiv växelkurs i enskilda länder
Outlook, oktober 2010). Index 100 = 2005
140 140
Tillväxten når dock inte upp till den ohållbara takt
130 130
som gällde före krisen. Detta beror bl a på en mindre
kreditdriven tillväxt än tidigare samt på strukturella 120 120

faktorer som t ex arbetsmarknads- och emigrations- 110 110


problem i Baltikum och långsam reformtakt i Ryssland. I 100 100
många östländer stramas också finanspolitiken åt, om
90 90
än måttligt. Mixen ser olika ut. I Polen t ex drabbar åt-
80 80
stramningen främst hushållen. I Ungern riktas däremot
sparåtgärderna mot företag genom s k ”krisskatter” på 70 70
vissa sektorer, medan hushållens inkomstskatter plan- 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

eras att sänkas. Ryssland, RUB Tjeckien, CZK


Polen, PLN Ungern, HUF
Rysslands BNP, som växer oväntat svagt i år, ökar med Källa: Reuters EcoWin

4,3-5,0 procent 2011-2012. Ekonomin får fortsatt stöd


Vi står fast vid prognosen att räntehöjningar påbör-
av höga råvarupriser och på kort sikt även av en fortsatt
jas första halvåret 2011. Polen (första kvartalet) och
expansiv finanspolitik. Vår oljeprisprognos på 86-89
Tjeckien agerar först för att säkerställa att inflations-
USD/fat 2011-2012 ligger ca 15 USD över antagandet i
målen uppfylls. Kombinationen av tidiga räntehöjningar
regeringens medelfristiga budgetplan som ska ge balans
jämfört med Väst, relativa tillväxtfördelar och rela-
2015.
tivt låg offentlig skuldsättning gör att vi spår ytter-
Starka fundamenta i Polen bidrar till att vi behåller en ligare appreciering för de flesta östvalutor. Feds nya
tillväxtprognos över konsensus. BNP-tillväxten stiger kvantitativa stimulanser förstärker också trenden med
från 3,5 procent i år till 4,0-4,5 procent de kommande kapitalflöden till högavkastande placeringar i emerging
åren. Investeringar blir en viktig motor. Investerings- markets.
nivån har det senaste decenniet legat lägre än i andra
Polska zlotyn väntas stärkas till 3,60 mot euron i slutet
ekonomier under snabb utveckling. Investeringarna
av 2011. Även ungerska forinten, som tidigare i år varit
har endast motsvarat 21 procent av BNP i snitt under
pressad av svag budgetpolitik och kärvande IMF-rela-
2000-talet vilket innebär att många behov är efter-
tioner, går något starkare.
satta. Framför allt räknar vi med växande satsningar på
infrastruktur.

34   |  Nordic Outlook – November 2010


Baltikum

Gradvis återhämtning ned den potentiella tillväxten till runt 5 procent,


främst beroende på de senaste årens emigrationsvåg
av arbetskraft samt på en mer balanserad och svagare
ƒƒ Konkurrenskraftig export kredit- och investeringsdynamik än vad som gällde före
krisen.
ƒƒ Strukturproblem på arbetsmarknaden
ƒƒ Förstärkt marknadsförtroende Exporten fortsatt motor
Exporten fortsätter på kort sikt att vara en central
drivkraft för BNP-tillväxten. Ökningstakten på årsbasis
och i löpande priser har under de senaste månaderna
Återhämtningen i Baltikum fortsätter att befästas,
legat på 30-40 procent. Mot slutet av året väntas dock
främst som ett resultat av konkurrenskraftig export.
en dämpning till följd av snabbt avklingande positiva
Men även investeringar och konsumtion börjar nu så
baseffekter.
sakteliga repa sig med stöd av fortsatt låga räntor och
en viss ökning av hushållens reala disponibla inkomster. Exportboom
Utvecklingen är i linje med de prognoser vi haft sedan Årlig procentuell förändring, 3-mån glid mv
förra vintern. Lettlands BNP-nedgång 2010 väntas dock 50 50
nu bli klart mildare, bara 0,3 procent, och Estlands 40 40
tillväxt blir i år något högre, 2,5 procent. 30 30

Tillväxten återvänder 20 20
BNP, årlig procentuell förändring 10 10
15 15 0 0
-10 -10
10 10
-20 -20
5 5
-30 -30
0 0 -40 -40
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
-5 -5

-10 -10 Estland Lettland Litauen


Källa: Lokala statistikbyråer

-15 -15
Framöver innebär också en försvagad global efterfrågan
-20 -20 en lugnare utveckling i exporten. Samtidigt är Baltikums
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
export främst riktad mot länder och regioner med fort-
Estland Lettland Litauen satt god växtkraft, som Tyskland och Norden. Lettland
Källa: Lokala statistikbyråer
och Litauen har även stor handel med närområdet i
Östeuropa. Baltikums exponering mot länder som USA
Alla länder har under de senaste två kvartalen återfått
och Storbritannien är mycket liten.
tillväxt mätt i årstakt. Detta efter närmast depressions-
artade BNP-fall på 14-18 procent 2009. Under tredje Återställd konkurrenskraft är en viktig orsak till
kvartalet förstärktes uppgången i Estland medan Lett- exportuppgången. De senaste två årens lyckade
land noterade första ökningen sedan första kvartalet interndevalveringsstrategi har inneburit att de balt-
2008. Kortsiktiga indikatorer pekar också på fortsatt iska länderna har kunnat ta tillbaka tidigare tappade
konjunkturuppgång. EU:s sentimentindikator — som marknadsandelar i exporten. Månadslönerna har sänkts
började vända uppåt våren 2009 och som i huvudsak, i med 12 procent i Estland och Litauen samt med nästan
Estlands fall nästan helt, följt rörelsemönstret i indika- 20 procent i Lettland. Vår bedömning är att lönenivån i
torn för Euro-zonen — har t ex fortsatt att stiga i höst privat sektor bottnade under första halvåret i år.
även om tendenser till utplaning nu börjar skönjas.
Seg återhämtning i inhemsk efterfrågan
Sammantaget räknar vi med en hyfsad BNP-tillväxt
Den inhemska efterfrågan har som väntat förblivit ned-
under 2011-2012. Estlands BNP väntas öka med
pressad under hösten, men man kan se tecken till att
4,0 procent per år, Lettlands tillväxt hamnar på 4,0
hushållens konsumtion bottnade i somras. Det senaste
respektive 5,0 procent och Litauens BNP växer med
halvårets stabilisering på arbets- och husmarknader-
4,0-4,5 procent. Tillväxten når dock därmed inte upp
na har bidragit till detta. Huspriserna i Lettland föll
till tidigare beräkningar av potentiell takt på ca 6-7
under korrigeringen med uppemot 70-80 procent från
procent. På medelfristig sikt är det rimligt att justera
toppnivåerna i mitten av 2007. I Estland var nedgån-

Nordic Outlook – November 2010  |  35


Baltikum

gen 50-60 procent, medan Litauens huspriser föll med och Litauen till 3-4 procent 2012. Estland, som haft
40 procent. Framöver väntas konsumtionen också få klart bäst ordning på de offentliga finanserna av de tre
draghjälp av en viss höjning av lönerna i privat sektor. länderna, väntas uppvisa ett svagt stigande underskott
Återhämtningen i inhemsk efterfrågan kommer dock att från 2 till 3 procent.
bli trög. Huvudskälen är att förbättringarna på arbets-
marknaderna väntas gå långsamt samt att den pågående Förbättrat marknadsförtroende
privata skuldavvecklingen fortsätter även under 2011. Det senaste årets återvunna marknadsförtroende
Möjligen kan investeringarna i Estland växa snabbare än för Baltikum och dess euro-peggar har förstärkts efter
vi räknat med i spåren av euro-inträdet den 1 januari parlamentsvalet i Lettland, då center-höger koali-
2011. tionsregeringen gick från minoritets- till majoritets-
styre. Den lettiske premiärministern Dombrovskis
Ännu hög arbetslöshet
bildade i slutet av oktober en tvåpartikoalition (tidigare
Procent
tre partier) som får 55 av 100 platser i parlamentet. Av
22,5 22,5
prissättningen i s k CDS-kontrakt framgår att marknaden
20,0 20,0
efter det lettiska valet ytterligare skrivit ned risken för
17,5 17,5 betalningsinställelser i såväl Lettland som Litauen.
15,0 15,0
Minskad risk för betalningsinställelse
12,5 12,5
5-års CDS, punkter
10,0 10,0 600 600
7,5 7,5 550 550
500 500
5,0 5,0 450 450
2,5 2,5 400 400
02 03 04 05 06 07 08 09 10 350 350
300 300
Estland Lettland Litauen 250 250
Källa: Lokala statistikbyråer
200 200
150 150
Strukturella arbetsmarknadsproblem 100 100
Det ekonomisk-politiska stålbadet med kraftfull intern- 50 50
jan feb mar apr maj jun jul aug sep okt nov
devalvering och mycket stram finanspolitik har raderat 10
ut tidigare stora ekonomiska obalanser i Baltikum i Estland Lettland Litauen
Källa: Reuters EcoWin
form av löneinflation och importdrivna bytesbalansun-
derskott (läs mer om detta i SEB:s Eastern European De politiska riskerna ser i nuläget ut att vara störst
Outlook). Det senaste halvåret har det deflationist- i Litauen. Den högerledda regeringen styr i minoritet
iska trycket klingat av och den skarpa förbättringen i sedan i våras och signalerna är att den inför 2011 släp-
bytesbalansen till stora överskott har kulminerat. Under per på budgetåtstramningen trots det stora offentliga
2011-2012 räknar vi med en måttlig inflation (men mer underskottet. Uppenbarligen litar regeringen till att
accentuerad i Estland) och små bytesbalansunderskott en ökad BNP-tillväxt ska ge minskade underskott. Trots
i spåren av höjda privata löner nästa år samt starkare kvarvarande politiska spänningar och premiärminis-
import. ter Kubilius impopularitet i opinionsmätningar är vår
bedömning alltjämt att regeringen bör kunna hålla sam-
Kvarstående obalanser och därtill knutna politiska
man till parlamentsvalet 2012.
utmaningar är betydande strukturella arbetsmark-
nadsproblem samt ännu stora offentliga budgetunder- Vårt huvudscenario är att Lettland och Litauen kan in-
skott i Lettland och Litauen. Samtliga länder brottas föra euron 2014, vilket också är i linje med de officiella
med matchningsproblem på arbetsmarknaden, hög ambitionerna. Vi ser dock risker för en försening knutna
ungdomsarbetslöshet samt omfattande emigration. Den till budgetutvecklingen eftersom det kan bli svårt att
höga arbetslösheten, som nådde toppar på runt 20 pro- uppfylla budgetkriteriet. För att tidplanen ska hålla
cent första halvåret, fortsätter gradvis att sjunka men krävs att underskottet når 3 procent av BNP redan 2012
ligger ännu 2012 som årsgenomsnitt på 14-15 procent. inför EU:s utvärdering av ekonomierna 2013.
Problemen på arbetsmarknaderna medför fortsatta un-
derskott i de offentliga finanserna. I Lettland fortsätter
budgetåtstramningen, en bedömning som underbyggs
av den oväntade framgången för regeringskoalitionen i
valet i början av oktober. I Litauen och Estland räknar
vi med en relativt neutral inriktning av finanspolitiken.
Sammantaget bedömer vi att budgetunderskotten
krymper gradvis från 8 procent av BNP i år i Lettland

36   |  Nordic Outlook – November 2010


Sverige

Stark tillväxt ger policydilemma


ƒƒ Snabb BNP-tillväxt mattas av Inflationen förblir låg, inte minst beroende på rekord-
låga löneökningar under 2010 och 2011. År 2012 stiger
ƒƒ Exporten står emot starkare krona
dock inflationen när löneökningarna tilltar och resurs-
ƒƒ Skuldsättning och huspriser risk på sikt utnyttjandet blir mer normalt. Vi räknar dock med
att den underliggande inflationen KPIF ligger under 2
ƒƒ Riksbanken fortsätter enligt plan
procent under hela prognosperioden.
ƒƒ Neutral finanspolitik 2011 men
utmaningar framöver I senaste Penningpolitisk Rapport justerade Riksbanken
ned räntebanan så att den nu motsvarar vår prognos
från augusti. Vi räknar med att god tillväxt och fortsatt
BNP-tillväxten i Sverige har överträffat förväntningarna snabb kredittillväxt bidrar till att Riksbanken levererar
hittills under 2010. Vi räknar med att BNP växer med räntehöjningar ungefär i linje med vår prognos. Det in-
hela 5,0 procent under 2010 (4,7 procent korrigerat nebär en styrränta som ligger på 1,25 procent i slutet
för antalet arbetsdagar). Den snabba återhämtningen av 2010, 2,25 procent i slutet av 2011 och på 3,00
är bredbaserad. Gynnsam branschsammansättning och procent i slutet av 2012.
effekter av tidigare svag krona har gett extra skjuts åt Den återvalda alliansregeringen har valt en försiktig
exporten. Styrkan i den inhemska ekonomin avviker än finanspolitisk strategi under mandatperiodens inled-
tydligare från omvärlden. Expansiv finanspolitik och lågt ning. Visserligen bedömer vi att summan av nya
ränteläge har bidragit till att konsumtionsfallet 2009 åtgärder, huvuddelen aviserade i höstens budgetpro-
snabbt har reverserats. Tillväxten kommer att ligga position för 2011, uppgår till 20-25 miljarder. Men då
över trend kommande år, även om Sverige på olika sätt tillfälliga satsningar på kommuner och infrastruktur
påverkas av att OECD-konjunkturen inte riktigt lyfter. Vi från 2010 faller bort blir finanspolitiken 2011 i stort sett
räknar med att BNP växer med 3,5 procent 2011 och neutral. För mandatperioden som helhet har regeringen
2,5 procent 2012 (3,5 respektive 2,9 procent korri- aviserat ett begränsat reformutrymme motsvarande 40
gerat för antalet arbetsdagar). miljarder. Regeringens strategi under de närmaste åren
BNP-tillväxten toppar 2010 verkar vara att slå vakt om kontrollen av det politiska
6 6 mittfältet genom att bli mer förvaltande än refor-
merande. Vi räknar dock med att man under slutet
4 4
av mandatperioden kommer att föra en mer offensiv
2 2 finanspolitik.
0 0
Policymix kan behöva omprövas
-2 Prognos SEB -2 Den internationella ekonomisk-politiska diskussion som
-4 -4 nu pågår innebär ett skäl att diskutera lämplig policy-
mix i Sverige. Sverige uppvisar balans i budgeten, en låg
-6 -6
och sjunkande statsskuld samt stora överskott i utrikes-
-8 -8 handeln. Överskottet i bytesbalansen överskrider vida
Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 de 4 procent av BNP som nämnts som acceptabel nivå
08 09 10 11 12
Kvartalsförändring i procent i samband med G20-diskussionerna. Samtidigt har en
Årlig procentuell förändring anpassning nedåt i huspriserna uteblivit på ett sätt som
Källa: SCB, SEB
avviker från nästan alla andra länder. Istället har hus-
Arbetsmarknaden har förbättrats snabbare än väntat, hållens skuldkvot accelererat uppåt och bostadspriserna
även med hänsyn taget till den starka BNP-tillväxten. fortsätter stiga till nya rekordnivåer i snabb takt, vilket
Framöver räknar vi med en fortsatt uppgång i syssel- innebär påtagliga risker i ett längre perspektiv.
sättningen om än i lugnare takt. Resursutnyttjandet är
Sammantaget kan detta tolkas som motiv för en mer
på väg upp men produktionsgapet sluts inte under prog-
expansiv finanspolitik med mer offensiva satsningar på
nosperioden. I slutet av 2012 är dock vår bedömning att
viktiga strukturfrågor, inte minst på skattesidan. Detta
arbetslösheten på 7,0 procent, endast 0,5-1 procenten-
i kombination med en tydligare normalisering av räntan
het över jämvikt.
som i god tid motverkar framtida kredit- och bopris-

Nordic Outlook – November 2010  |  37


Sverige

bubblor vore en naturlig policymix sett utifrån Sveriges krisen. Den senaste tidens kronförstärkning har inte
situation i ett internationellt perspektiv. nämnvärt påverkat lönsamhetsomdömena i konjunktur-
barometern. Kvartalsrapporterna från industriföretagen
Stark rekyl för exportindustrin bekräftar detta.
Den kraftiga återhämtningen i industrin är i hög grad
ett resultat av den svenska exportens branschsamman- Den svenska exportens geografiska och branschmässiga
sättning. Den globala nedgången 2009 var som mest inriktning är också ganska gynnsam. De finanspolitiska
dramatisk på viktiga svenska exportområden som insats- åtstramningar som genomförs i många europeiska
och investeringsvaror. Återhämtningen har därefter länder kommer i första hand att leda till svagare
varit som starkast på dessa områden. Detta illustreras efterfrågan på konsumtionsvaror och därmed drabba
bl a av importutvecklingen i Euro-zonen som är mot- sektorer som har mindre betydelse för svensk export.
tagare av drygt en tredjedel av den svenska varuex- Även ländersammansättningen är relativt gynnsam.
porten. Viktiga exportmarknader som Tyskland och de nordiska
grannländerna fortsätter att gå bra och exportandelen
Euro-zonen: Import av varor till PIIGS-länderna är liten (se tabell). Exporten till den
Årlig procentuell förändring expansiva asiatiska marknaden är fortfarande relativt
50 50
begränsad enligt utrikeshandelsstatistiken för varor.
40 40
Företagsrapporterna tyder dock på en betydligt snab-
30 30
bare omställning av exportflödena österut. Asiens roll
20 20
tycks således vara större än vad den officiella statistik-
10 10
en visar. Denna skillnad kan delvis bero på att tjänste-
0 0
exporten, där information om länderfördelning saknas,
-10 -10
-20 -20
ökat snabbt till Asien. Ökade direktinvesteringar i Asien
-30 -30
kan bidra till ökade leveranser av tjänster från svenska
-40 -40 moderbolag.
jan maj sep jan maj sep jan maj sep jan maj
07 08 09 10 Sammantaget är vår bedömning att exporten, trots den
Kapitalvaror Insatsvaror starkare kronan, växer i takt med den globala marknad-
Konsumtionsvaror
Källa: Eurostat
stillväxten. Detta innebär en exporttillväxt på 7,4
procent 2011 och 5,1 procent 2012.
Varuexporten har nu nästan gått tillbaka till nivån före
krisen. Detta betyder att återhämtningen är på väg in i Med en viss fördröjning har industriinvesteringarna vänt
en mognare fas; ökningstakten förväntas därför dämpas uppåt från den rekordlåga nivån 2009. Även om kapaci-
under 2011. Vissa faktorer talar för en tydlig avmatt- tetsutnyttjandet nu stigit finns fortfarande möjligheter
ning. Kronan utgör inte längre en extrastimulans för
Export av varor
exporten. Effekterna kan bli extra märkbara i början
Andel resp. årlig procentuell förändring, januari –
på nästa år då en stor del av svenska företags valuta- augusti 2010
säkringskontrakt löper ut. Att global överkapacitet
präglar vissa viktiga svenska exportsektorer kan därtill Andel Årlig
öka känsligheten för valutaförändringar. förändring
Europa 72,3 10,1
Export av varor
Index 100 = 2008 EU 57,6 10,7
110 110 Euro-zonen 37,6 10,0
105 105 Tyskland 10,2 11,6
100 100 Norge 10,1 7,8
95 95 Storbritannien 7,7 18,2
90 90 Danmark 6,6 0,4
85 85 Finland 6,2 9,3
80 80 PIIGS 6,4 3,4
75 75 Nordamerika 8,3 26,4
05 06 07 08 09 10 USA 7,2 26,1
Sverige Tyskland Sydamerika 2,4 22,8
Källa: SCB, Deutsche Bundesbank
Asien 11,8 8,9
Samtidigt finns flera faktorer som tyder på att exporten Kina 3,1 10,5
kan fortsätta öka i ganska god takt. Exportindustrin
har relativt god lönsamhet, mycket beroende på den Totalt 100 11,8
snabba kostnadsanpassning som genomfördes under Källa: SCB. SEB

38   |  Nordic Outlook – November 2010


Sverige

att öka produktionen i många företag utan att bygga ut sett hög nivå och stigande sysselsättning och fallande
kapaciteten. Investeringarna bedöms därför gå in i en inflation bidrar till stabila inkomstökningar. Finanspoli-
lugnare fas under 2011. En snabb uppgång i bostadsin- tiken fortsätter att ge ett positivt bidrag till köpkraften
vesteringarna har också skett under 2010. Fortsatt motsvarande 0,5-1,0 procent per år. Därtill innebär bör-
stigande bostadspriser talar för att denna uppgång suppgången och stigande bostadspriser en allt starkare
fortsätter även under 2011. förmögenhetsställning. Hushållens förmögenhet har
ökat från 440 procent av inkomsterna år 2009 till 500
Fasta bruttoinvesteringar procent år 2010.
Procentuell förändring (nivå 2009, löpande priser)
Utlåning till hushållen
2009 2009 2010 2011 2012
Årlig procentuell förändring
Offentliga 103 6,7 -2,0 0,0 0,0 17,5 17,5

Bostäder 91 -23,4 20,0 12,0 10,0 15,0 15,0


Näringslivet 362 -20,5 6,3 6,2 3,6
12,5 12,5
Totalt 555 -16,0 7,0 6,0 4,0
10,0 10,0
Källa: SCB, SEB
7,5 7,5

5,0 5,0
Rekyl i investeringarna
Index 100 = 2005 2,5 2,5
105 105 06 07 08 09 10

100 100 Totalt Konsumtion + övrigt


95 95
Bostad
Källa: Riksbanken

90 90

85 85
På kortare sikt ser uppgången på husmarknaden ut
att fortsätta. Stigande räntor och det nyligen införda
80 80
bolånetaket bidrar till att dämpa prisuppgången, medan
75 75
stigande sysselsättning och inkomster drar i motsatt
70 70 riktning. Den senaste statistiken tyder på oförändrad
65 65 ökningstakt i utlåning och huspriser. Andra indikatorer,
Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 såsom t ex SEB:s boprisindikator, tyder på en fortsatt
05 06 07 08 09 10
Bostäder Industi
uppgång.
Källa: SCB
Hushållens skuldsättning fortsätter öka
Procent av disponibel inkomst
Starka hushåll — husmarknaden en risk 11 180
Expansiv finanspolitik har bidragit till att hushållens 10
160
inkomster fortsatt att öka i god takt under krisåren 9
trots svaga löneinkomster. I kombination med kraftigt 140
8
sänkta boräntor har detta skapat utrymme för en 7 120
stigande konsumtion. Det senaste året har de faktiska 6
100
konsumtionssiffrorna också vänt uppåt i takt med 5
förbättringen på arbetsmarknaden, inte minst har 80
4
bilinköpen ökat kraftigt. 3 60
82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Hushållens inkomster och konsumtion
Sverige: Räntebörda efter skatt (vä axel)
Procentuell förändring Sverige: Skulder (hö axel)
2009 2010 2011 2012 USA: Skulder (hö axel)
Källa: Riksbanken, Federal Reserve, SEB
Konsumtion -0,8 3,5 2,8 2,5
Utvecklingen på längre sikt avgörs av om den ekono-
Inkomster 0,9 1,9 3,4 2,1
miska politiken kan utformas så att en kraftig nedgång
Sparkvot 12,6 11,3 11,7 11,3 i bostadspriser kan undvikas. I Nordic Outlook augusti
Källa: SCB, SEB diskuterade vi dessa frågor utförligt. Flera underligg-
ande faktorer som bestående måttlig räntebörda, lågt
Utsikterna de närmaste åren ser fortsatt ljusa ut. byggande samt regelsystemet på bostadsmarknaden
Hushållsförtroendet ligger i nivå med tidigare historiska minskar riskerna för en nedgång. Å andra sidan visar
toppar. Framtidstron i detaljhandelssektorn har visser- historiska erfarenheter att nästan inget land har kunnat
ligen fallit tillbaka en del, men eftersom den faktiska undvika en kraftig anpassning efter en så dramatisk
försäljningen i detaljhandeln ändå stigit är nedgången uppgång i hushållens skuldsättning som den som nu sker
troligen tillfällig. Sparkvoten ligger kvar på en historiskt i Sverige.

Nordic Outlook – November 2010  |  39


Sverige

Stark återhämtning på arbetsmarknaden Sysselsättning


Sysselsättningen vände redan i slutet av förra året och 3-månaders glidande medelvärde
mer än två tredjedelar av den treprocentiga nedgån- 107,5 107,5
gen sedan 2008 har nu återtagits. Tillgängliga indika- 105,0 105,0
torer tyder på att trenden fortsätter, åtminstone de 102,5 102,5
närmaste två kvartalen. Den senaste tiden har också 100,0 100,0
arbetslösheten visat tecken på att vända nedåt, även 97,5 97,5
om indikatorbilden här är mer splittrad. När tillväxten 95,0 95,0
gradvis saktar in mattas även arbetsmarknadens åter- 92,5 92,5
hämtning. Att BNP fortsätter att växa över sin långsikti- 90,0 90,0
ga trend även 2012 talar för fallande arbetslöshet under 87,5 87,5
hela prognosperioden. 85,0 85,0
jan apr jul okt jan apr jul okt jan apr jul
Arbetsmarknaden 08
Totalt
09
Bygg
10
Tjänster
Procentuell förändring Industri Offentlig sektor Handel
Källa: SCB, SEB
2009 2010 2011 2012
Sysselsättning -2,1 1,0 1,7 0,7 Rekordlåga löneökningar
Löneavtalen för 2010 och 2011 slöts när förväntningarna
Arbetsutbud 0,2 1,1 0,7 0,3
om framtiden var mycket nedpressade och avtalen ham-
Arbetslöshet (nivå) 8,3 8,4 7,5 7,1 nade därför på väldigt låga nivåer. Den månatliga löne-
Medelarbetstid -0,5 0,7 -0,6 -0,1 statistiken visar att de låga avtalen fått starkt genom-
slag och löneökningarna är nu rekordlåga även med
Produktivitet, BNP -2,5 3,0 2,3 2,3
hänsyn till att de preliminära månadssiffrorna alltid
Källa: SCB och SEB justeras uppåt. Trots förbättringen av arbetsmarknaden
står vi fast vid tidigare bedömning att löneökningarna
Strukturella utmaningar 2010 och 2011 hamnar runt 2,0 till 2,5 procent, d v s
Indikatorer på resursutnyttjandet, såsom kapacitets- klart under ett historiskt genomsnitt.
utnyttjandet inom industrin och brist på arbetskraft
enligt Konjunkturbarometern, har snabbt stigit från de För 2012 räknar vi dock med att löneökningarna stiger
rekordlåga nivåer som registrerades i slutet av 2009. till 3,5-4,0 procent. Nästa avtalsförhandling kommer
De ligger nu på ungefär de nivåer som rådde under den att ske i ett betydligt starkare arbetsmarknadsläge.
förra lågkonjunkturen 2002-2003. Dessa nivåer indikerar Ökningstalet på årsbasis påverkas dessutom av att
inte att kapacitetsbrist i nuläget är någon stor broms revisionspunkten i det tidigare avtalet låg relativt sent
för tillväxt eller utgör något hot för stigande inflation. 2011. Osäkerheten i lönebildningen har dessutom ökat
genom att den största arbetsgivaren på industrisidan,
Arbetskraftsbrist i näringslivet
Teknikföretagen, sagt upp Industriavtalet.
Nettotal
35 70 Rekordlåga löneökningar
30 60
Årlig procentuell förändring
5,0 5,0
25 50
4,5 4,5
20 40
4,0 4,0
15 30
3,5 3,5
10 20 3,0 3,0
5 10 2,5 2,5
0 0 2,0 2,0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
1,5 1,5
Industrin (vä axel) Handel (vä axel)
1,0 1,0
Tjänster (vä axel) Bygg (hö axel)
Källa: KI 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Strukturella utmaningar saknas dock inte. Sysselsätt- Totalt Näringsliv


Källa: Medlingsinstitutet
ningen inom industrin föll mycket kraftigt under 2008
och det historiska mönstret talar för att dessa jobb bara
i begränsad omfattning kommer tillbaka. Expansionen Låg inflation men livsmedel ger
sker i stället i byggsektorn och i privata tjänstesektorn. uppåtrisk
En sådan snabb strukturförändring kan bidra till att Efter en topp i slutet av förra året har inflationen mätt
jämviktsarbetslösheten skiftar uppåt från de ca 6-6,5 med KPIF (KPI exkl. räntekostnader för bolån) fallit till-
procent den låg på före krisen. Det innebär att arbets- baka och var 1,8 procent i oktober. Lågt kostnadstryck
lösheten i slutet av 2012 inte ligger speciellt långt över talar för fortsatt svagt underliggande inflationstryck
jämviktsnivån.

40   |  Nordic Outlook – November 2010


Sverige

de närmaste åren. Det senaste årets kronförstärkning Riksbanken höjer som planerat
bidrar till att minska inflationen under första halvan av I den Penningpolitiska rapporten från oktober justerade
2011. Kärninflationen (KPI exkl. livsmedel, energi och Riksbanken ned sina planer på framtida räntehöj-
räntekostnader) har också fallit tillbaka från nära tre ningar. Banan reviderades inte bara på lång sikt utan
procent i slutet av 2009 till knappt 1,5 procent i okto- även utsikterna för de närmaste mötena reviderades
ber. Vi räknar med att kärninflationen fortsätter ned till nedåt. Man signalerar nu höjningar vid två av de tre
ca en procent i mitten av nästa år och därefter sker en närmaste mötena, vilket ökar osäkerheten även på kort
måttlig uppgång, framför allt beroende på att kron- sikt. Vi håller dock fast vid vår prognos och räknar med
effekterna klingar av. att Riksbanken höjer räntan vid de två nästkommande
tillfällena, d v s i december och februari. Enligt vår
Låg inflation
Årlig procentuell förändring bedömning kommer tillväxten under tredje kvartalet
5 5 att bli starkare än Riksbankens prognos samtidigt som
Prognos SEB
arbetsmarknaden stärks och utlåningen till hushåll ökar.
4 4

3 3 Reporäntebana
3,50 3,50
2 2

1 1 3,00 3,00

0 0 2,50 2,50

-1 -1 2,00 2,00
-2 -2 1,50 1,50
08 09 10 11 12
1,00 1,00
KPIF KPI
KPIF exkl energi och livsmedel 0,50 0,50
Källa: SCB, SEB
0,00 0,00
Inflationsprognosen har justerats upp något jämfört nov mar jul nov mar jul nov mar jul nov
10 11 12 13
med bedömningen i augusti, främst beroende på stigan- Marknadens prissättning Prognos SEB
de livsmedelspriser under nästa år. Vi räknar med att Riksbanken okt 2010
Källa: SEB
uppgången i Sverige blir i linje med Euro-zonens 3-4
procent. Vi ser dock en tydlig nedåtrisk i denna prog- Även på längre sikt är vår bedömning att Riksbanken
nos. Producentpriserna som vanligtvis leder konsument- kommer att leverera ungefär i linje med den senaste
priserna med ca ett halvår har än så länge bara stigit räntebanan. Snabb kredittillväxt, stigande huspriser och
måttligt. Mätt i svenska kronor har därtill uppgången gradvis allt högre resursutnyttjande talar för fortsatta
i bredare råvaruindex på livsmedel inte heller stigit räntehöjningar. Nya regleringsåtgärder, i linje med
speciellt mycket. Därtill kommer att kortvariga upp- det nyligen införda bolånetaket samt restriktioner för
gångar i råvarupriserna ofta inte hinner påverka KPI- bankernas utlåning som följer av nya regelverk (Basel
och PPI-utvecklingen. III), mildrar behovet av räntehöjningar. Att Riksbanken i
senaste rapporten mer explicit diskuterade risker för en
Även med hänsyn taget till livsmedel hamnar dock
alltför snabb förstärkning av kronan, som en konsekvens
KPIF inflationen väl under Riksbankens mål under hela
av att de stora centralbankerna i OECD-området be-
prognosperioden. KPI hamnar dock något över målet på
håller räntan nära noll, talar också mot ännu kraftigare
grund av stigande boräntekostnader för egnahem.
höjningar. Vi ser dock inte räntehöjningarna av den
Livsmedelspriser storleksordning som Riksbanken aviserat som något
Årlig procentuell förändring större hot mot den externa balansen i svensk ekonomi
15,0 50 (se box på nästa sida). Sammantaget räknar vi med en
12,5 40 repo ränta på 2,25 procent i december 2011 och 3,00
10,0 30 procent i slutet av 2012.
7,5 20
5,0 10 Vidgad långräntespred
2,5 0 Spreaden för den 10-åriga statsobligationen mot Tysk-
0,0 -10 land har stigit till ca 30 punkter, den högsta nivån sedan
-2,5 -20 2005. Bakom uppgången ligger framför allt att starka
-5,0 -30 konjunktursignaler givit ökad trovärdighet för Riks-
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 bankens planer att höja räntan. Vår reporänteprognos
för 2011 ligger över marknadens förväntningar, vilket
PPI, livsmedel (vä axel)
KPI, livsmedel (vä axel) talar för att spreaden kommer att fortsätta vidgas
Råvarupriser (hö axel) framöver. Mot det står de starka svenska statsfinanserna
Källa: SCB, The Economist
som gör att utbudet av statsobligationer kommer att
vara begränsat. Vår modell för räntespreaden mot

Nordic Outlook – November 2010  |  41


Sverige

Tyskland som tar hänsyn till både styrräntor, ekonomisk har uppenbarligen varit överviktade i svenska kronor,
utveckling och statsfinanser, tyder på att spreaden nu vilket också SEB:s kundundersökning i Scandie Views
är nära en rimlig nivå för 2011. Vi räknar dock med att bekräftade. 3) USD har återtagit mark vilket ofta driver
spreaden ökar med ytterligare 15 punkter till 50 mot kronan svagare även mot euron. 4) Perioden från mitten
slutet av nästa år. av november till och med början av december inne-
håller ett negativt säsongsmönster för SEK, vilket troli-
Ny fas av kronförstärkning på väg gen beror på allokeringen av (PPM) pensionskapital in i
Kronan har återtagit hela nedgången under krisen och utländska tillgångar. När denna period är över och givet
EUR/SEK ligger nu i mitten av det intervall på 9-9,50 att Riksbanken fortsätter att strama åt penningpolitken
där den låg under 2004-2007. Detsamma gäller kursen i enlighet med vår egen prognos så bör trenden för en
mot USD, även om denna varit betydligt mer volatil. starkare krona återupptas. Vi bedömer att EUR/SEK lig-
Under de senaste veckorna har dock kronan tappat ger på 9,15 vid slutet av året och på 9,00 vid slutet av
mark vilket beror på flera faktorer: 1) Riksbankens ned- första kvartalet.
justering av räntebanan, vilken delvis syftade till att ta
udden av den snabba SEK-apprecieringen. 2) Marknaden

Riskerar kronan att bli för stark?


I den senaste Penningpolitiska rapporten riktades Netto utlandsställning
fokus mot risken att kronan kan bli alltför stark om Procent av BNP
5 5
Riksbanken höjer reporäntan samtidigt som ECB och
andra stora centralbanker i OECD-området ligger 0 0

stilla. Relevanta frågor är i vilka avseenden och på -5 -5


vilka nivåer kronförstärkningen blir ett problem. -10 -10
Handels- och bytesbalans -15 Juni 2010 -15
Procent av BNP
-20 -20
10 10
-25 -25
8 8
-30 -30
6 6
-35 -35
4 4 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Källa: SCB
2 2

0 0 konkurrenskraft. Skattningar av långsiktiga jämvikts-


växelkurser baserade på priser och arbetskraftskost-
-2 -2
94 96 98 00 02 04 06 08 10 nader tyder därtill på att kronan även på dessa nivåer
är undervärderad.
Varor och tjänster Tjänster
Varor Bytesbalans
Källa: SCB, Riksbanken
Vår slutsats är att höjningar i enlighet med Riks-
bankens räntebana inte kommer att leda till en kron-
Sverige har under en lång tid haft stora överskott i
förstärkning som medför några allvarliga problem för
bytesbalansen. Dessa har varit relativt stabila också i
svensk ekonomi.
tider då exportindustrin varit i kris. Det kan finnas skäl
till att ha stora överskott i bytesbalansen, t ex för att Växelkurser
balansera tidigare perioder med underskott och för att 13 160
minska utlandsskulden. Den långa perioden av över- 12 155
skott har emellertid lett till att den svenska utland- USD/SEK
11 150
sställningen gradvis förbättrats och nu nått balans. Det
10 EUR/SEK 145
är därför svårt att se något problem med att det stora
överskottet i bytesbalansen fortsätter att krympa. Det 9 140
svenska överskottet ligger t ex också klart högre än de 8 135
fyra procent som inom G20 diskuterats som rimliga. 7 130

Enligt vår prognos ska kronan fortsätta att stärkas 6 125

till ungefär 120 i handelsviktade TCW-termer. Detta 5 TCW 120


innebär en något starkare krona jämfört med topp- 4 115
nivåerna det senaste decenniet, men nivån ligger ändå 98 00 02 04 06 08 10
inte så långt ifrån genomsnittet de senaste 10-15 åren Källa: Reuters EcoWin
att den skulle innebära en radikalt annorlunda

42   |  Nordic Outlook – November 2010


Sverige

Argumenten för en fortsatt kronappreciering på längre


Offentliga finanser
sikt är starka. Den relativa skillnaden i konjunkturen
Procent av BNP
är större än på länge, vilket stärker argumenten för en
ovanligt stor skillnad i penningpolitik. Sannolikheten 2009 2010 2011 2012
för att ECB höjer räntan under 2011 är i nuläget mycket Inkomster 52,3 51,3 50,8 50,9
liten. Vidare framstår kronan som svag i ett långsiktigt Utgifter 53,3 51,8 50,7 50,1
perspektiv, trots det senaste årets förstärkning. I en
Finansiellt sparande -1,2 -0,5 0,1 0,8
internationell miljö där de flesta länder strävar efter
att försvaga sin valuta ökar sannolikheten för att den Offentlig skuld 41,7 37,9 35,5 32,8
långsiktiga undervärderingen får betydelse.
Statsskuld
(okonsoliderad) 38,3 35,4 32,7 30,0
Vi räknar med att EUR/SEK ligger på 8,75 mot slutet av
2011 och på 8,60 mot slutet av 2012. Vid motsvarande Statens lånebehov
(mdr) 176 3 -10 -47
tidpunkter ligger USD/SEK runt 6,75.
Källa: SCB, SEB
Fortsatt starka offentliga finanser
Statens lånebehov har fortsatt att överraska på ned-
Starka offentliga finanser vid ingången av krisen möjlig-
sidan under de senaste 3-4 månaderna, om än inte i
gjorde en expansiv finanspolitik utan att trovärdigheten
samma utsträckning som tidigare under året. Återigen
äventyrades. Efter den kraftiga budgetförsämringen
har skatteintäkterna blivit överraskande höga.
mellan 2007 och 2009 räknar vi nu med att budgetsaldot
kommer att ligga relativt nära noll eller vara positivt Prognoser på statens lånebehov
under prognosperioden. Miljarder kronor
Statsskulden steg med ca 4 procentenheter mellan 2008 2010 2011 2012
och 2009; en mycket måttlig uppgång jämfört med SEB 3 -10 -47
1990-talskrisen, då uppgången var 35 procentenheter.
Riksgäldskontoret (nov) 5 -18 -78
Under prognosperioden beräknas statsskulden (brutto)
falla ned till 30 procent av BNP. Tar vi även hänsyn till Konjunkturinstitutet (sept) 21 22 22
tillgångssidan (t ex statligt ägda bolag och pensions- Ekonomistyrningsverket (aug) 21 0 -25
systemets buffertfonder) är den offentliga sektorns Finansdepartementet (okt) 27 -6 -47
finansiella nettoställning redan i dagsläget positiv.
Källa: Riksgäldskontoret, Konjunkturinstitutet, Ekonomi-
Fallande statsskuld styrningsverket, Regeringen, SEB
Procent av BNP
80 80 Vi räknar dessutom med att regeringen säljer statliga
75 75 tillgångar motsvarande 25 miljarder kronor om året en-
70 Prognos 70
ligt plan. Den parlamentariska situationen gör att beslut
65 SEB 65
om nya privatiseringar är osannolika, men riksdagen har
60 60
redan beslutat att sälja statens andelar i TeliaSonera
55 55
och Nordea. Andelarna i dessa företag är gott och väl
50 50
tillräckliga för att generera 25 miljarder om året under
45 45
40 40
hela mandatperioden. Sammantaget räknar vi med ett
35 35
mycket litet underskott i statens budget på 3 miljarder
30 30 2010 och med överskott på 10 miljarder 2011 respektive
94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 47 miljarder 2012. Framöver bör även en diskussion
uppkomma om Riksbanken behöver hela den förstärkta
Offentlig skuld Statsskuld
Källa: Eurostat, Riksgälden, SEB valutareserven när krisen klingar av. Vi bedömer att i
alla fall delar av de nära 100 miljarder (motsvarande
I höstens budgetproposition presenterades reformer ca 3 procent av 2010 års BNP) som Riksgälden lånade
för ca 13 miljarder kronor för 2011. Inklusive satsnin- upp åt Riksbanken kommer att betalas tillbaka, men att
gar från vårpropositionen 2010 och våra antagande om tidpunkten för detta ligger efter 2012. Vi bedömer även
ytterligare åtgärder i nästa vårproposition kommer vi att statens utlåning till Island och Lettland, knapp 10
upp i totalt 20-25 miljarder i expansiva åtgärder för miljarder kronor, inte kommer att genomföras.
2011 (motsvarande 0,7 procent av BNP). Trots dessa nya
åtgärder blir finanspolitiken totalt sett neutral för 2011. Från reformerande till förvaltande
Detta beror på att temporärt krisstöd i form av kom- regering
mun- och infrastruktursatsningar faller bort. Efter valsegern 2006 rivstartade Alliansregeringen med
ett ambitiöst reformprogram. Tyngdpunkten låg på att
förstärka drivkrafterna för arbete genom t ex jobbskat-

Nordic Outlook – November 2010  |  43


Sverige

teavdrag samt reformer av a-kassa och andra transfere- I budgetpropositionen redovisade finansministern ett
ringssystem. antal reformer som skulle prioriteras om ytterligare
budgetutrymme blir tillgängligt. Denna lista ger bra
Löftena inför denna mandatperiod var klart mer för- vägledning av vad som kan dyka upp på den politiska
siktiga. Åtgärderna i budgeten för 2011 är utspridda på agendan. Den innehåller sänkningar av bolagsskatten,
många områden men med viss tonvikt på kommunsatsn- borttagande av värnskatten samt lägre arbetsgivar-
ingar och sänkta skatter för pensionärer. För hela man- avgifter och riskkapitalavdrag (en utredning ska se över
datperioden har regeringen signalerat ett relativt litet dessa skatter och vilka sänkningar som ska prioriteras).
reformutrymme på sammanlagt 40 miljarder kronor
eller drygt 1 procent av BNP. Detta ska fördelas på en Regeringens vägval avgör de politiska frontlinjerna för
rad olika områden där de mest kostsamma är ytterligare ganska lång tid framåt. Valet mellan skattesänk-
ett jobbskatteavdrag, höjd brytpunkt för statlig skatt ningar och förbättringar av företagsklimatet å ena
och sänkt restaurangmoms. Jämfört med reformambi- sidan och tydliga välfärdssatsningar å den andra kom-
tionerna inför valet 2006 ter sig listan begränsad och mer att skapa spänningar. Antingen drar regeringen på
defensiv; regeringen går från att vara reformerande sig kritik från delar av näringslivet eller så får man an-
till förvaltande. grepp från oppositionen som under valrörelsen hävdade
att regeringen hade en dold skattesänkaragenda.
Att Alliansen under denna mandatperiod kommer att
regera i minoritet bidrar till en mer defensiv politik. Interna spänningar inom både regeringen och opposi-
Men betydelsen av detta ska inte överdrivas. Den bud- tionen spelar också roll. Det är i första hand Moderater-
getlagstiftning som infördes i mitten på 1990-talet un- na som verkar dra nytta av den starka fokuseringen på
derlättar situationen för en minoritetsregering eftersom statsfinansiellt ansvar. Om hjärtefrågor hos de mindre
oppositionen måste gå samman med att gemensamt allianspartierna ständigt får stå tillbaka för strama
förslag för att fälla budgeten. Sannolikheten är mycket statsfinanser lär de interna spänningarna öka. Speciellt
låg att S, V och MP ihop med SD skulle fälla regeringens om trenden med allt större dominans för Moderaterna i
budgetförslag. Den röd-gröna alliansen har spruckit och opinionsundersökningar fortsätter framöver.
socialdemokratin är i kris. Däremot kan regeringen få
problem att genomföra andra förslag utan att i förväg Samtidigt gör den djupa krisen i socialdemokratin det
ha förhandlat fram stöd från något av oppositionsparti- svårt att bedöma hur den politiska oppositionen kom-
erna. mer att formeras. Partiledaren Mona Sahlins avgång och
interna strider lär förlama partiet den närmsta tiden.
Utmaningar under senare delen av man- Vår bedömning är ändå att den interna rannsakningen
leder till att socialdemokratin inför valet 2014 tar ett
datperioden
steg mot mitten för att vinna det politiska mittfältet,
Ordning och reda i statsfinanserna trots internationell
vilket öppnar upp vänsterflanken för Vänsterpartiet.
oro bidrog till det starka förtroendet hos väljarna.
Risken med den strategin kan bli att mer traditionella
Regeringen kommer så länge som möjligt att hänvisa
vänsterväljare ser det som ett accepterande av delar
till att krisen inte är över och att försiktighet krävs i
av den borgerliga politiken. Fokus kommer även att öka
reformambitionerna. En sådan politik gör det lättare
på Miljöpartiet. Partiet ska byta språkrör och kommer
att behålla kontrollen över det politiska mittfältet.
säkerligen att uppvaktas av Alliansen vid ett flertal
Regeringen kommer nog ändå att tydligare behöva visa
tillfällen under mandatperioden. Kommer MP att gå mot
korten senare under mandatperioden. Med en så stark
mitten eller vänsterut? Den politiska kartan verkar vara
offentlig balansräkning är det troligt att debatten om
på väg att ritas om på ett sätt som inte skett på mycket
statsskuldens lämpliga storlek kommer tillbaka. Därtill
länge.
kommer den internationella diskussionen om globala
obalanser där länder som Sverige med stora överskott
i bytesbalansen och låg statsskuld rekommenderas föra
en mer expansiv politik. I en situation med bestående
hög arbetslöshet blir det då extra svårt för regeringen
att argumentera för att det offentliga saldot ska visa
överskott över en konjunkturcykel.

44   |  Nordic Outlook – November 2010


Danmark

Hyfsad tillväxt trots budgetåtstramning


ƒƒ Tillväxten återgår till lugnare bana Exporten tuffar på i god takt 2011, om än något lång-
sammare än i år till följd av svagare global efterfrågan
ƒƒ God export med bättre konkurrenskraft
och höstens vändning uppåt i kronen efter tidigare
ƒƒ Räntespread ökar först 2012 depreciering. Samtidigt tål exportbolagen numera en
hel del valutaförstärkning tack vare att lönetillväxten
de senaste åren bringats ned till en mer beskedlig nivå
Efter ett oväntat starkt andra kvartal gör vi en uppjus- i linje med konkurrentländer i Europa. Efterfrågan hålls
tering av årets danska tillväxtprognos, till 2,2 procent därtill uppe väl på de två stora exportmarknaderna
mot 1,8 i förra Nordic Outlook. Likväl kvarstår synen om Tyskland och Sverige.
en fortsatt måttlig tillväxt på drygt 2 procent per år
2011-2012. Huvudskälet är finanspolitisk åtstramning. Trög uppgång i inhemsk efterfrågan
Inhemsk efterfrågan har i år börjat återhämta sig och
Tillväxtdämpning väntas efter starkt kv2 uppgången fortsätter i sakta mak. Konsumtionen gynnas
Årlig procentuell förändring resp index av fortsatt gradvis ljusnande utveckling på arbets- och
7,5 120 bostadsmarknaderna. Lönetillväxten förblir dock be-
5,0 110 skedlig och nästa år hämmas hushållen av den treåriga
budgetkonsolidering som regeringen annonserade i
2,5 100
våras. Programmet motsvarar totalt 1,5 procentenheter
0,0 90 av BNP och innefattar bl a bromsad uppräkning av pen-
sioner och andra transfereringar samt slopande av vissa
-2,5 80
tidigare planerade skattesänkningar. Företagens inves-
-5,0 70 teringar är på väg uppåt, men barometrar och kapaci-
tetsutnyttjande signalerar inget stort behov. Dessutom
-7,5 60
94 96 98 00 02 04 06 08 10 är byggnäringen ännu tilltufsad efter de senaste årens
skarpa nedgång. Offentliga investeringar hålls tillbaka
Real BNP, kvartalsdata (vä axel) av regeringens budgetåtstramning.
EU:s månatliga sentimentindikator (hö axel)
Källa: Statistics Denmark, DG-ECFIN
Inflationstakten har studsat upp till ca 2,5 procent på
Andra kvartalets BNP-ökning på 3,7 procent i årstakt senare tid men kärninflationen har varit lugn. Upp-
kan i hög grad hänföras till temporära effekter. Ett gången beror främst på baseffekter och höjda energi-
svårbedömt lagerbidrag bidrog med 2,1 procentenheter. och livsmedelspriser. Troligen fortsätter matpriserna
Dessutom var motsvarande kvartal 2009 extremt svagt, uppåt i det korta perspektivet, delvis av globala skäl,
vilket gav en låg bas. Sviktande konjunkturbarometrar men över tiden lugnar inflationen ned sig. Konsument-
i höst, efter tidigare lång period av uppgångar, tyder priserna ökar med i snitt ca 2 procent per år 2011-
också på en dämpning framöver. Tredje kvartalets BNP- 2012.
tillväxttakt växlar ned till knappt 3 procent.
Efter ett snabbt och rejält omslag blir det i år ett bud-
Förstärkt konkurrenskraft senaste året getunderskott på 5 procent av BNP. Åtstramning och
Real effektiv växelkurs, index 100=2005 bl a minskade arbetslöshetsutgifter krymper underskot-
107,5 107,5
tet till 3 procent 2012.
105,0 105,0
Centralbanken har som väntat låtit utlåningsräntan
102,5 102,5 vara oförändrad på 1,05 procent. Dock har vissa andra
100,0 100,0 styrräntor justerats upp något i höst; detta som en
anpassning till stigande europeiska marknadsräntor
97,5 97,5
och i syfte att hålla växelkursen stabil. Det närmaste
95,0 95,0 året ligger spreaden till ECB kvar på extremt låga 5
punkter. Fortsatt robusta bytesbalansöverskott tillåter
92,5 92,5
detta utan att kronen försvagas mot euron. Först 2012,
90,0 90,0 då även ECB börjar höja refiräntan, sker en gradvis nor-
94 96 98 00 02 04 06 08 10 malisering upp mot 20 punkters räntedifferens.
Källa: Reuters EcoWin

Nordic Outlook – November 2010  |  45


Norge

Tillväxt över trend 2011


ƒƒ Tillväxten accelererar åter farande är låga och Norges Bank väntas nu hålla styr-
räntan oförändrad till mitten av 2011.
ƒƒ Bredbaserad tillväxt i inhemsk efterfrågan
ƒƒ Kärninflationen stiger i mitten av 2011 Tillväxten i privat konsumtion tar fart från 2,8 pro-
cent 2010 till 3,5 procent 2011 och faller tillbaka
ƒƒ Norges Bank höjer i juni nästa år något till 3,3 procent 2012. Prognosen är något högre
än den realinkomstökning vi väntar oss för hushållen
på ca 3 procent i snitt 2010-2012. Hushållens sparkvot
Prognosen för norsk ekonomi är i stort sett oförändrad faller därmed något, men andra kvartalets 7,9 procent
jämfört med bedömningen i Nordic Outlook augusti. är fortfarande klart över det långsiktiga genomsnittet.
BNP-prognosen för den totala ekonomin på 0,5 procent Sparkvoten kan komma att falla något mer och är en
2010 är dock något lägre än tidigare p g a ett kraft- uppåtrisk för prognosen.
igt fall i olje- och gasproduktion tredje kvartalet som
förstärktes av underhåll vid vissa fält, vilket väntas Konsumtion av varor samt huspriser
leda till ett exportfall inom de områdena. Tillväxten Procentuell 6-månadersförändring
6 12,0
för totala ekonomin blir 2,3 procent nästa år och 2,2
5
procent 2012.
4 8,0
3
Utvecklingen för fastlands-BNP, exklusive olja, gas och
2 4,0
shipping, är starkare. Tillväxtprognosen för innevarande 1
år är oförändrad på 1,6 procent men väntas accelerera 0 0,0
till 2,9 procent per år 2011 och 2012, ca 0,5 procen- -1
tenheter över trendtillväxt. -2 -4,0
-3
Privat konsumtion återhämtar sig -4 -8,0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Senaste tiden har vi sett allt fler tecken på ökad aktivi-
tet i ekonomin och i linje med våra förväntningar blir Konsumtion av varor (vä axel)
återhämtningen i inhemsk efterfrågan mer bredbaserad. Huspriser (hö axel)
Källa: SSB, NEF
Efter en svag utveckling under första halvåret återhäm-
tade sig framför allt privat konsumtion under tredje Hushållens skulder är dock höga relativt inkomsterna
kvartalet. I förra Nordic Outlook hänförde vi gåtan med och troligen fortfarande stigande. Även om hushållens
privat konsumtion först och främst till att högre infla- kredittillväxt ännu inte accelererat p g a låga räntor så
tion, driven av höga elpriser över vintern satte press på är den årliga tillväxttakten på över sex procent högre
hushållens reala inkomster. Vi väntar oss att konsum- än inkomstökningen. I prognosen väntar vi oss en viss
tionen framöver kommer att återfå styrka baserat på skuldkonsolidering när Norges Bank återstartar sin rän-
starka fundamenta. tehöjningscykel.

Förbättringen accelererade över sommaren, vilket den Arbetslösheten toppar


månatliga indikatorn för konsumtion av varor som steg Arbetslösheten är fortfarande på relativt låg nivå även
med 1,1 procent mellan andra och tredje kvartalet om förbättringen på arbetsmarknaden, som började
visar, efter ett svagt fall under första halvåret. Öknin- runt årsskiftet 2009/2010, verkar ha tappat kraft.
gen speglar det förbättrade konsumentförtroendet; Registrerad arbetslöshet ökade markant i september
index steg till den högsta nivån sedan slutet av 2007, och oktober till 3,0 procent av arbetskraften i säsongs-
något över det långsiktiga genomsnittet. Dessutom har rensade termer, den högsta siffran på nära fem år. Den
huspriser återfått styrka och steg med 4,1 procent sen- senaste ökningen tyder inte på en liknande vändning
aste halvåret fram till och med oktober. På årsbasis föll till det sämre. En del av de arbetsmarknadspolitiska
ökningstakten till 6,2 procent p g a baseffekter. åtgärder som introducerades under finanskrisen har
minskat. Inklusive de i åtgärder har det totala antalet
Pressen på hushållsinkomsterna har lättat i och med registrerade arbetslösa varit stabilt på senare tid och är
att inflationen har dämpats; konsumentprisernas årliga lägre än för ett år sedan.
ökningstakt har fallit från 3,4 procent i mars till 2,0
procent i oktober. Till det kommer att räntorna fort-

46   |  Nordic Outlook – November 2010


Norge

et. Positivt är att producenter nu har mindre negativa


Sysselsättning och arbetslöshet
investeringutsikter enligt SSB:s senaste konjunkturba-
5 6,5
rometer. Trots att indikatorerna för investeringsplaner
6,0
4 inte är tillbaka på positiva nettotal så tyder förbättrin-
5,5
3 gen på att nedgången har slutat. I kontrast till detta så
5,0
verkar allmännyttiga investeringar (el, gas, vatten mm)
2 4,5
utvecklas starkt vilket även SSB:s senaste investering-
1 4,0 senkät visar.
3,5
0
3,0 Till det kommer att order inom byggsektorn har utveck-
-1
2,5 lats starkt de senaste kvartalen och antalet påbörjade
-2 2,0
byggnationer av hus har också ökat vilket tyder på att
94 96 98 00 02 04 06 08 10 investeringar i bostäder har vänt. Samma sak gäller för
investeringar i privat tjänstesektor, som utgör den stör-
Sysselsättning, årlig procentuell förändring (vä axel)
Arbetslöshet, AKU, procent (hö axel) sta delen av icke-oljerelaterade investeringar.
Källa: SSB
Bostäder: Nybyggnationer och orderingång
Dessutom har arbetslösheten enligt Arbetskraftsunder-
1200 120
sökningarna minskat något från 3,6 till 3,4 procent
110
mellan andra och tredje kvartalet p g a en svag minsk- 1100
100
ning av arbetskraften. Samtidigt var sysselsättningen 1000 90
oförändrad senaste kvartalet vilket innebär en ökning 80
900
på 0,4 procent det senaste året. Den svaga förbätt- 70
ringen speglar att sysselsättningen inte minskade 800 60
särskilt mycket under den tidigare avmattningen i 700 50
ekonomin då den offentliga sektorn anställde samtidigt 40
som den privata sektorn, förutom tillverkning och bygg, 600
30
var något tveksam till att minska sysselsättningen. 500 20
Även om vi ser en något starkare sysselsättningsökning 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
framöver så kommer den att i stort matchas av en ökad Nya bostäder, 1 000 kvm (vä axel)
arbetskraft. Arbetslösheten enligt AKU blir i snitt 3,4 Nya order, bostäder, 2 kv förskjutning (hö axel)
procent 2011 och 3,3 procent 2012. Källa: SSB

Vi väntar oss att bostadsinvesteringarna stiger med


Investeringarna vänder starka 10 procent 2011 och med nästan lika mycket
Det kraftiga fallet i icke-oljerelaterade- och bostadsin- 2012. Nivån kommer dock att vara fortsatt lägre – nära
vesteringar har dragit ner tillväxten kraftigt de senaste 20 procent – än toppen 2007. Samtidigt stiger icke-
åren. Fallet har uppgått till totalt nära 30 procent från oljerelaterade investeringar med mer än 5 procent
sista kvartalet 2007 till andra kvartalet 2010. nästa år.
Orderläget har förbättrats Investeringar i oljesektorn kommer sannolikt att min-
Index 100 = 2005 ska något mer 2010 än tidigare väntat. SSB:s senaste
175 175
undersökning visade dock att oljeföretagen väntade sig
rekordhöga investeringar 2011; vi väntar oss en 5-pro-
150 150
centig ökning nästa år.
125 125
Exporten har hittills varit en besvikelse
Samtidigt som inhemsk efterfrågan stiger så har ex-
100 100
portvolymen av icke-oljerelaterade varor fortsatt att
75 75
utvecklas svagt. Efter att initialt ha återhämtat sig i
takt med att världsekonomin vände förra sommaren så
50 50 har exporten i stort sett varit oförändrad 2010 enligt
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 utrikeshandelsstatistiken.
Tillverkningsindustrin Byggindustrin Man kan misstänka att en något starkare valuta delvis
Källa: SSB
bär skulden; norska kronen har i handelsviktade termer
Investeringarna i tillverkningsindustrin kommer troli- stärkts i genomsnitt med ca 4 procent tredje kvar-
gen att minska ytterligare mellan 2010 och 2011. Även talet jämfört med ett år tidigare. Till det kommer att
om produktionen i tillverkningsindustrin har ökat på lönerna fortsätter att öka snabbare i Norge jämfört med
kvartalsbasis sedan mitten av 2009, ökningen var 4,1 andra länder, vilket varit fallet i flera år och försämrar
procent i årstakt kvartal 3 2010, så ligger kapacitetsut- konkurrenskraften.
nyttjandet fortfarande klart under det långsiktiga snitt-

Nordic Outlook – November 2010  |  47


Norge

Den svaga trenden i export av icke-oljerelaterade varor bredbaserat; priserna på både inhemska och impor-
är till stor del kopplad till en kraftigt fallande export av terade varor har utvecklats svagt. Inhemsk kärninflation
el, raffinerade oljeprodukter och icke-transportrelat- saktade ner från 2,6 procent vid slutet av 2009 till 2,1
erade investeringsvaror. Förutom dessa varugrupper så procent enligt våra beräkningar; kärninflationen för
har exporten stigit i linje med vad man kan förvänta sig importpriser föll med 1,4 procent jämfört med ett år
givet återhämtningen på världsmarknaden generellt och tidigare.
inom produktionen i tillverkningsindustrin i synnerhet
Kärninflationen utvecklas svagt
då insatsvaror är en stor del av sådan export.
Årlig procentuell förändring
6 6
Export av varor exkl olja, gas och shipping
Andel i procent resp. procentuell utveckling (2010 5 5
perioden januari-augusti). 4 4

Andel Andel Årlig 3 3


2000 2010 förändring 2 2

Europa 77,3 66,9 8,4 1 1

Sverige 12,7 10,7 15,0 0 0

Tyskland 11,7 8,5 3,3 -1 -1

-2 -2
Storbrittannien 10,7 8,1 19,0
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Danmank 7,3 4,9 -3,3
KPI KPI-JAE
Frankrike 6,1 4,5 12,8 Källa: SSB

Italien 3,0 1,7 -3,6 Till stor del beror fallet i importerad inflation på den
PIGS 5,7 5,2 3,3 tidigare apprecieringen av kronen; importviktat är app-
USA 8,4 9,8 31,0 recieringen mer än 10 procent mellan slutet av 2008
och början av 2010. Prisindex för importerade varor
Asien 9,8 17,2 -3,8
tyder på att nedåttrenden i kärn-importpriser kan fort-
Kina 0,8 3,9 -11,1 sätta i närtid. Samtidigt är en botten trolig i närtid. En
Japan 3,9 2,8 22,5 sådan signal kommer också från att det importviktade
NOK-indexet för närvarande är något svagare än för ett
Totalt 8,5
år sedan.
Källa: SSB, SEB
Stark NOK har hållit ner importerad inflation
Order inom tillverkningsindustrins steg med 15 procent Årlig procentuell förändring
tredje kvartalet jämfört med ett år innan, men den 6,0 -20
starka ökningen påverkades av stigande råvarupriser då 4,5 -15
order mäts i löpande priser. Trots det steg sentimentet
3,0 -10
till ett treårshögsta enligt SSB:s konjunkturbarometer.
Exportorder steg både andra och tredje kvartalet 1,5 -5

och tillverkningsindustrins förväntningar var de mest 0,0 0


optimistiska på nära fem år. Till det kommer att en -1,5 5
rapport från Norges Banks regionala nätverk pekar ut
-3,0 10
att exportföretagen rapporterar en markant ökning av
-4,5 15
produktionen och förväntningar om en fortsatt ökning i
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
samma takt framöver.
Kärninflation, importpriser (vä axel)
Sammantaget väntar vi oss att exportvolymen av NOK, importviktat, förskjutet 6 månader (hö axel)
Källa: SSB, SEB
icke-oljerelaterade varor stiger med 5 procent 2010,
förstärkt av hög nivå vid slutet av 2009. Vår prognos för Den nedåtgående trenden i inhemsk inflation är delvis
2011 är 3,5 procents tillväxt vilket är en accelererande ett resultat av en markant lägre löneutveckling de se-
trend. naste åren; från mer än 6 procent 2008 via 4,5 procent
2009 till uppskattningsvis 3,5 procent i år. Förutom
Kärninflationen bottnar löner och valutaeffekten är det svårt att knyta en fort-
Kärninflationen har hittills under året varit förvån- satt svag utveckling av kärninflationen till en måttlig
ansvärt låg. Den årliga ökningstakten i KPI-JAE, d v s utveckling av inhemsk efterfrågan då lönerna kommer
exklusive indirekta skatter och energi, saktade in från att börja öka igen de kommande åren.
2,4 procent förra december till ett fyraårslägsta på 0,9
procent i september; därefter steg inflationen åter till Norges Bank: Det handlar om inflation
1,0 procent i oktober, klart lägre än det 2,5-procentiga Kärninflation har sedan tidigt i somras legat under
medelfristiga målet. Skiftet nedåt har varit relativt Norges Banks förväntningar och i oktobers Penningpoli-

48   |  Nordic Outlook – November 2010


Norge

tisk Rapport skickades en klar signal att styrräntenivån, NOK stärks 2011
som senast höjdes i maj till 2,00 procent, troligen inte Vår långsiktiga syn på NOK är fortfarande positiv och
kommer att höjas igen förrän inflationen har bottnat vår slutsats i senaste Nordic Outlook att norska kro-
och åter stiger. En lägre inflationsprognos var den nen på kort sikt har försvagats av svaga flöden och en
främsta orsaken till att banken åter reviderade ner den duvaktig Norges Bank står fast.
optimala räntebanan. Revideringarna var dock mindre
än de som gjordes i de två tidigare rapporterna. Det är fortfarande troligt att perioden med svag krone
mot euron snart är över. Efter att ha passerat den
Norges Banks senaste inflationsprognos implicerar att väntade positiva säsongseffekten för EUR/NOK sent i
inflationsmålet inte kommer att nås förrän under andra november/tidigt i december finns ett antal faktorer som
halvan av 2013. Den förra Penningpolitiska Rapporten stödjer vår syn att EUR/NOK åter går under 8,00 under
innebar en höjning av styrräntan runt kommande första halvåret 2011.
årsskifte; nu tyder räntebanan på att styrräntan kom-
mer att ligga still till nästa sommar och att två höjn- För det första, förbättras flödesutsikterna gradvis;
ingar kommer innan slutet av 2011 och att styrräntan Norges Bank kommer som vanligt att avstå från att sälja
ligger på 3,5 procent vid slutet av 2012. NOK i december p g a en mer illikvid marknad. Under
2011 kommer Norges Bank i genomsnitt att sälja bara
Norges Banks styrränta och räntebana 150 miljoner kroner per dag enligt budgeten för 2011
8 8 (jämfört med nuvarande 800 miljoner kroner per dag).
7 7 Vi väntar oss också fortsatt internationellt intresse för
att köpa norska tillgångar och det utländska ägarskapet
6 6
på Oslobörsen kommer gradvis att öka till 36-38 pro-
5 5 cent, jämfört med dagens 35,3 procent.
4 4
För det andra bör våra förväntningar på en mer bred-
3 3 baserad återhämtning och att Norges Bank fortsätter
2 2 mot en normal ränta stödja kronen 2011. Att Norges
Bank inte höjer räntan förrän mitten av 2011 är fullt ut
1 1
diskonterat av marknaden och penningpolitiken kommer
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
därmed att vara neutral för valutan och flöden kom-
Norges Banks styrränta Räntebana, PPR 2/10 mer fortsatt att vara den viktigaste faktorn för kronen
Räntebana, PPR 3/10 på kort sikt. Vi håller fast vid vår prognos på EUR/
Källa: Norges Bank
NOK på 8,00 vid slutet av 2010 och 7,80 under första
Vår prognos för KPI-JAE ligger något över Norges Banks. halvåret 2011.
Botten är troligen bakom oss men en accelererande
trend i kärninflation är inte att vänta före nästa som- Växelkursen EUR/NOK
mar. Vi väntar oss dock en något starkare utveckling 10,0 10,0
därefter. Kärninflationen blir i snitt 2,2 procent 2012;
9,5 9,5
inhemsk kärninflation stiger med ca 3 procent och im-
porterad inflation blir något över noll.
9,0 9,0

Förutom låg kärninflation så begränsas Norges Banks


8,5 8,5
penningpolitiska manöverutrymme av penningpolitiken
i omvärlden. En stor del av kärninflationens underskri- 8,0 8,0
dande av målet jämfört med Norges Banks prognos 2010
beror på importerad deflation, vilket visar vikten av 7,5 7,5

att ta hänsyn till växelkursen. I mitten av 2011 kommer


7,0 7,0
dock återhämtningen i norsk ekonomi att vara etablerad
02 03 04 05 06 07 08 09 10
samtidigt som tillväxten internationellt är mer stabil;
kärninflationen bör då stiga. SEB regession EUR/NOK spot
Källa: SEB

Sammanfattningsvis väntar vi oss att styrräntan höjs Den norska 10-åriga statslåneräntan väntas stiga
2011 med 25 punkter i juni och med ytterligare 25 försiktigt i linje med den tyska på kort sikt. Spreaden
punkter i oktober. Räntan hamnar då på 2,50 procent i mot Tyskland har minskat från en historiskt hög nivå
slutet av 2011. Produktionsgapet kommer att vara slutet på senare tid till 66 punkter och väntas vara stabil den
i början av 2012 enligt Norges Banks prognos och kärn- närmaste tiden. I mitten av 2011, när vi väntar oss att
inflationen stiger något snabbare enligt våra prognoser; Norges Bank åter börjar höja räntan kommer styrränte-
räntehöjningscykeln bör ta fart och styrräntan uppgår spreaden mot ECB att vidgas. Detta leder till en gradvis
till 3,75 procent i slutet av 2012. större 10-årsspread som når 90 punkter 2012.

Nordic Outlook – November 2010  |  49


Finland

Snabbt omslag i exporten, tillväxten tar fart


ƒƒ Ledande indikatorer klättrar högre tidspermittera personal, som då inte behövde sägas
upp. Men även det faktum att fler lämnar arbetskraften
ƒƒ Arbetslösheten fortsätter ned, lönerna än som går in i den har betydelse; andelen pensionärer
växlar upp 2012
ökar i snabb takt och vi räknar med ett fortsatt fall i
ƒƒ Budgetunderskottet under 3 procent 2011 arbetslösheten till strax under 8 procent i december
i år och drygt 7 procent i december 2011. Mätt som
årsgenomsnitt hamnar arbetslösheten på 8,4 procent
Den finska ekonomin fortsätter att återhämta sig. BNP i år, 7,7 procent 2011 och 7,4 procent 2012, ungefär
steg med 3,4 procent i årstakt andra kvartalet, myck- samma prognos som i augusti.
et tack vare ett snabbt omslag i exporten av varor
Förbättringen på arbetsmarknaden syns dock ännu inte
och tjänster som steg med 6,1 procent på årsbasis (-5
i löneutvecklingen som hålls tillbaka av den snabba up-
procent första kvartalet) men också som en följd av sti-
pgången i arbetslösheten 2008-2009. Totala löne-
gande privatkonsumtion (2,7 procent). Investeringarna
ökningarna har växlat ned från 3,3 procent på års-
ligger dock fortfarande lägre än för ett år sedan, men
basis första kvartalet i år till 2,3 procent tredje kvar-
är nu också på väg uppåt. Den snabba förbättringen i
talet. Vi räknar med en försiktig vändning uppåt under
ekonomin återspeglas i de flesta ledande indikatorer.
första halvåret nästa år, men timlöneökningarna kom-
Detaljhandeln har stärkts snabbt hittills i år och såväl
mer att ligga under 3 procent hela prognosperioden.
bygg- och tillverkningsindustrin som tjänstesektorn
HIKP-inflationen har hållit sig relativ stabilt mellan
går tydligt bättre. Synen på arbetsmarknaden har också
1,3 och 1,6 procent hittills i år (1,4 procent i septem-
blivit ljusare; sysselsättningsplanerna har stigit snabbt
ber). Vi räknar med en viss inflationsuppgång senare i
och arbetslösheten har fortsatt ned.
vinter bl a mot bakgrund av höga energi- och matpriser.
Sammantaget ligger utvecklingen väl i linje med vår Inflationen växlar upp ytterligare något första kvartalet
augustiprognos. Vi räknar med en BNP-tillväxt på 2,7 nästa år, och mätt som årsgenomsnitt hamnar HIKP-in-
procent i år, en försiktig uppjustering med 0,2 pro- flationen på 2,1 procent 2011 och 2,0 procent 2012.
centenheter sedan augusti, 3,0 procent 2011 och 2,8
Det gynnsamma utgångsläget innan krisen bröt ut, med
procent 2012. Tillväxtprognosen ligger tydligt över den
låg statsskuld och överskott i både budget- och bytes-
rådande konsensussynen (2,1 respektive 1,8 procent
balansen, har bidragit till att den finska ekonomin har
2010-2011), men är i linje med den finska central-
bevarat stabiliteten trots det rekordstora BNP-fallet i
bankens senaste prognos från november.
fjol (-8 procent). Budgetunderskottet — som hamnar
Tjänstesektorn leder uppgången på 3,4 procent av BNP i år, det starkaste saldot i hela
Index Euro-zonen — minskar till 2,5 procent nästa år och
70 70 uppgår till 2,2 procent 2012. Maastrichskulden växer
50 50 från 47 procent av BNP i år till strax över 50 procent
2012, en försiktig ökning i jämförelse med många andra
30 30
länder i Euro-zonen.
10 10

-10 -10

-30 -30

-50 -50

-70 -70
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Byggnadsindustrin Tjänstesektorn
Tillverkningsindustrin
Källa: DG ECFIN

Arbetslösheten har fortsatt ned sedan toppen på 8,9


procent kring årsskiftet 2009/2010. I september låg den
på 8,1 procent. Att arbetslösheten inte klättrade högre
i fjol berodde i hög grad på att företagen kunde kort-

50   |  Nordic Outlook – November 2010


Nyckeldata

DANMARK
Årlig procentuell förändring
Nivå 2009
mdr DKK 2009 2010 2011 2012
BNP 1.660 -4,7 2,2 2,2 2,1
Privat konsumtion 817 -4,3 1,9 2,2 2,6
Offentlig konsumtion 492 3,4 0,8 0,3 0,5
Bruttoinvesteringar 312 -14,1 -3,0 4,0 5,5
Lagerinvesteringar -2,4 1,0 0,0 0,0
(förändring i % av BNP föregående år)
Export 784 -10,2 7,0 5,8 5,0
Import 727 -13,2 5,5 5,7 6,0

Arbetslöshet (%) 3,6 4,2 4,0 3,5


KPI, harmoniserat 1,1 2,2 2,1 2,1
Timlöneökningar 3,1 2,3 2,1 3,0
Bytesbalans, % av BNP 4,2 3,7 3,0 2,5
Saldo, offentlig sektor, % av BNP 3,6 -5,2 -3,5 -3,0
Skuld, offentlig sektor, % av BNP 41,4 44,0 46,0 48,0

FINANSIELLA PROGNOSER 18 nov dec-10 jun-11 dec-11 jun-12 dec-12


Utlåningsränta 1,05 1,05 1,05 1,05 1,65 1,95
10-års ränta 2,81 2,85 3,00 3,25 3,50 3,60
10-års räntedifferens mot Tyskland 11 15 15 15 20 20
USD/DKK 5,47 5,36 5,36 5,73 5,87 5,87
EUR/DKK 7,46 7,45 7,45 7,45 7,45 7,45

NORGE
Årlig procentuell förändring
Nivå 2009
mdr NOK 2009 2010 2011 2012
BNP 2.256 -1,4 0,5 2,3 2,2
BNP (Fastlandet) 1.732 -1,4 1,6 2,9 2,9
Privat konsumtion 956 0,2 2,8 3,5 3,3
Offentlig konsumtion 487 4,7 2,8 2,0 1,9
Bruttoinvesteringar 467 -9,1 -5,2 4,9 4,2
Lagerinvesteringar
(förändring i % av BNP föregående år)
Export 1.008 -4,0 -0,5 1,1 2,0
Import 638 -11,4 6,7 3,8 4,5

Arbetslöshet (%) 3,2 3,5 3,4 3,3


KPI 2,1 2,4 1,4 2,2
KPI-JAE 2,6 1,4 1,6 2,2
Årslöneökningar 4,5 3,5 3,7 4,0

FINANSIELLA PROGNOSER 18 Nov dec-10 jun-11 dec-11 jun-12 dec-12


Folioränta 2,00 2,00 2,25 2,50 3,25 3,75
10-års ränta 3,33 3,40 3,65 3,95 4,20 4,30
10-års räntedifferens mot Tyskland 63 70 80 85 90 90
USD/NOK 5,98 5,76 5,65 5,96 6,02 5,91
EUR/NOK 8,16 8,00 7,85 7,75 7,65 7,50

Nordic Outlook – November 2010  |  51


Nordiska nyckeldata

SVERIGE
Årlig procentuell förändring
Nivå 2009
mdr SEK 2009 2010 2011 2012
BNP 3.108 -5,1 5,0 3,5 2,5
BNP, dagkorrigerat -5,0 4,7 3,5 2,9
Privat konsumtion 1.516 -0,8 3,5 2,8 2,5
Offentlig konsumtion 863 1,7 1,1 0,9 0,9
Bruttoinvesteringar 555 -16,0 7,0 6,0 4,0
Lagerinvesteringar -41 -1,5 1,7 0,2 0,0
(förändring i % av BNP föregående år)
Export 1.507 -12,4 11,0 7,4 5,1
Import 1.294 -13,2 12,7 7,2 5,2

Arbetslöshet (%) 8,3 8,4 7,5 7,1


Sysselsättning -2,1 1,0 1,7 0,7
Industriproduktion -19,1 10,0 7,0 4,0
KPI -0,3 1,2 2,0 2,1
KPIF 1,9 2,0 2,4 1,6
Timlöneökningar 3,4 2,0 2,3 3,9
Hushållens sparkvot (%) 12,6 11,3 11,7 11,3
Real disponibel inkomst 0,9 1,9 3,4 2,1
Handelsbalans, % av BNP 3,5 2,5 2,8 2,8
Bytesbalans, % av BNP 7,5 6,5 6,0 5,5
Statligt lånebehov, mdr SEK 176 3 -10 -47
Finansiellt sparande, offentlig sektor, % av BNP -1,2 -0,5 0,1 0,8
Skuld, offentlig sektor, % av BNP 41,7 37,9 35,5 32,8

FINANSIELLA PROGNOSER nov 18 dec-10 jun-11 dec-11 jun-12 dec-12


Reporänta 1,00 1,25 1,50 2,25 2,50 3,00
3-månaders ränta, STIBOR 1,58 1,65 1,90 2,65 2,90 3,40
10-års ränta 2,95 3,00 3,25 3,50 3,75 3,90
10-års räntedifferens mot Tyskland 25 30 40 40 45 50
USD/SEK 6,87 6,58 6,47 6,73 6,81 6,77
EUR/SEK 9,37 9,15 9,00 8,75 8,65 8,60
TCW 126,6 123,4 121,1 119,7 118,6 118,1

FINLAND
Årlig procentuell förändring
Nivå 2009
mdr EUR 2009 2010 2011 2012
BNP 171 -8,1 2,7 3,0 2,8
Privat konsumtion 94 -2,4 2,3 2,4 2,5
Offentlig konsumtion 43 1,2 0,3 0,5 0,8
Bruttoinvesteringar 34 -14,5 0,9 6,3 6,1
Lagerinvesteringar -1,2 0,3 0,1 0,0
(förändring i % av BNP föregående år)
Export 62 -20,5 5,8 6,6 5,3
Import 57 -18,1 4,2 6,8 6,0

Arbetslöshet (%) 8,2 8,4 7,7 7,4


KPI, harmoniserat 1,6 1,5 2,1 2,0
Timlöneökningar 4,0 2,8 2,4 2,9
Bytesbalans, % av BNP 2,7 2,0 1,5 1,3
Saldo, offentlig sektor, % av BNP -2,5 -3,4 -2,5 -2,2
Skuld, offentlig sektor, % av BNP 43,8 47,1 49,7 51,9

52   |  Nordic Outlook – November 2010


Internationella nyckeldata

EURO-ZONEN
Årlig procentuell förändring
Nivå 2009
mdr EUR 2009 2010 2011 2012
BNP 8.979 -4,0 1,6 1,7 1,5
Privat konsumtion 5.170 -1,1 0,6 0,7 1,1
Offentlig konsumtion 1.975 2,4 1,3 0,9 1,1
Bruttoinvesteringar 1.773 -11,3 0,2 4,2 3,9
Lagerinvesteringar -0,7 1,0 0,2 0,0
(förändring i % av BNP föregående år)
Export 3.259 -13,1 9,3 5,8 5,3
Import 3.140 -11,8 9,5 5,9 5,5

Arbetslöshet (%) 9,4 10,0 9,7 9,4


KPI 0,3 1,5 1,3 1,4
Hushållens sparkvot (%) 9,6 9,5 9,3 9,0

USA
Årlig procentuell förändring
Nivå 2009
mdr USD 2009 2010 2011 2012
BNP 14.277 -2,6 2,7 2,2 3,4
Privat konsumtion 10.132 -1,2 1,6 1,8 2,7
Offentlig konsumtion 2.934 1,6 1,1 0,4 -0,3
Bruttoinvesteringar 1.638 -18,4 3,8 8,4 12,6
Lagerinvesteringar -0,6 1,5 0,1 0,0
(förändring i % av BNP föregående år)
Export 1.690 -9,5 11,5 9,9 13,7
Import 2.116 -13,8 14,1 9,7 11,4

Arbetslöshet (%) 9,3 9,7 9,5 8,4


KPI -0,3 1,6 1,2 1,6
Hushållens sparkvot (%) 5,9 5,6 5,8 6,3

STORA INDUSTRILÄNDER
Årlig procentuell förändring
2009 2010 2011 2012
BNP
Storbritannien -5,0 1,7 2,1 2,1
Japan -5,3 3,1 1,6 1,5
Tyskland -4,7 3,6 2,5 1,8
Frankrike -2,5 1,5 1,4 1,5
Italien -5,1 1,0 0,9 1,3

Inflation
Storbritannien 2,2 3,2 2,6 1,9
Japan -1,3 -0,9 0,1 0,3
Tyskland 0,2 1,1 1,4 1,5
Frankrike 0,1 1,6 1,7 1,9
Italien 0,8 1,6 1,7 1,9

Arbetslöshet, (%)
Storbritannien 7,7 7,9 7,6 7,4
Japan 5,1 5,1 5,2 5,1
Tyskland 7,5 7,8 7,2 6,9
Frankrike 9,5 10,1 9,8 9,6
Italien 7,8 8,4 8,1 7,8

Nordic Outlook – November 2010  |  53


Internationella nyckeldata

ÖSTEUROPA

2009 2010 2011 2012


BNP, årlig procentuell förändring
Estland -13,9 2,5 4,0 4,0
Lettland -18,0 -0,3 4,0 5,0
Litauen -14,7 1,0 4,0 4,5
Polen 1,7 3,5 4,0 4,5
Ryssland -7,9 3,7 4,3 5,0
Ukraina -15,1 5,2 4,4 4,2

Inflation, årlig procentuell förändring


Estland 0,2 2,7 3,0 4,0
Lettland 3,3 -1,2 1,3 1,5
Litauen 4,2 1,0 2,0 3,0
Polen 3,5 2,7 2,9 2,9
Ryssland 11,7 6,8 7,5 7,4
Ukraina 15,9 9,5 10,9 10,1

FINANSIELLA PROGNOSER

18 nov dec-10 jun-11 dec-11 jun-12 dec-12
Officiella räntor
USA Fed funds 0,25 0,25 0,25 0,25 0,50 1,00
Japan Call money rate 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,50
Euro-zonen Refiränta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,50 1,75
Storbritannien Reporänta 0,50 0,50 0,50 0,75 1,25 2,00

Obligationsräntor
USA 10 år 2,90 2,90 3,10 3,35 3,40 3,60
Japan 10 år 1,07 1,10 1,20 1,50 1,70 1,90
Tyskland 10 år 2,70 2,70 2,85 3,10 3,30 3,40
Storbritannien 10 år 3,40 3,45 3,60 3,80 3,90 4,00

Växelkurser
USD/JPY 84 81 84 88 95 100
EUR/USD 1,36 1,39 1,39 1,30 1,27 1,27
EUR/JPY 114 113 117 114 121 127
GBP/USD 1,60 1,62 1,60 1,57 1,55 1,59
EUR/GBP 0,85 0,86 0,87 0,83 0,82 0,80

GLOBALA NYCKELTAL
Årlig procentuell förändring
2009 2010 2011 2012
BNP OECD -3,3 2,5 2,3 2,5
BNP världen -0,6 4,7 4,1 4,5
KPI OECD 0,1 1,4 1,2 1,4
Exportmarknad OECD -11,5 8,8 6,6 7,8
Oljepris Brent (USD/fat) 61,9 79,1 86,0 89,0

54   |  Nordic Outlook – November 2010


Finland
St: Petersburg
Norge
Moskva Ryssland
Sverige
Estland

Lettland
New York Danmark
Beijing
Litauen
Dublin
Shanghai
London New Delhi
Polen
Tyskland
Warszawa
Ukraina
Luxemburg
Kiev

Singapore
Geneve

Nice

São Paulo

SEB är en ledande nordisk finansiell koncern. Som relationsbank erbjuder


SEB i Sverige och de baltiska länderna rådgivning och ett brett utbud av
andra finansiella tjänster. I Danmark, Finland, Norge, och Tyskland har
verksamheten en stark inriktning på företags- och investment banking utifrån
ett fullservicekoncept mot företagskunder och institutioner. Verksamhetens
internationella prägel återspeglas i att SEB finns representerad i ett 20-
tal länder runt om i världen. Den 30 september 2010 uppgick koncernens
balansomslutning till 2 254 miljarder kronor och förvaltat kapital till 1
343 miljarder kronor. Koncernen har cirka 17 000 anställda, exklusive
kontorsrörelsen i Tyskland. Läs mer om SEB på www.sebgroup.com.

Med kapital, kunskap och erfarenhet skapar vi värden åt våra kunder – ett
arbete där vi har stor nytta av vår analysverksamhet.

De makroekonomiska bedömningarna görs av enheten Ekonomiska Analys.


Utifrån konjunkturläget, ekonomisk politik och finansmarknadens långsiktiga
utveckling ger banken sin syn på det ekonomiska läget – lokalt, regionalt och
globalt.

En av de centrala publikationerna är kvartalsskriften Nordic Outlook. Där


redovisas analyser som täcker in den ekonomiska situationen i världen samt
Europa och Sverige. I Eastern European Outlook behandlas Baltikum, Polen,
Ryssland och Ukraina. Den utkommer en gång i halvåret.
SEMB0051 2010.11

www.seb.se

You might also like