P. 1
SEB-rapport: Lite ljusare tillväxtutsikter

SEB-rapport: Lite ljusare tillväxtutsikter

|Views: 98|Likes:
Published by SEB Group
Den globala återhämtningen fortsätter men på vingliga ben. Ekonomiska indikatorer i vissa länder som till exempel Tyskland har varit förhoppningsfulla medan skuldsanering och åtstramningar fortsätter på annat håll. Det skriver SEB:s ekonomer i den senaste upplagan av Nordic Outlook
Den globala återhämtningen fortsätter men på vingliga ben. Ekonomiska indikatorer i vissa länder som till exempel Tyskland har varit förhoppningsfulla medan skuldsanering och åtstramningar fortsätter på annat håll. Det skriver SEB:s ekonomer i den senaste upplagan av Nordic Outlook

More info:

Published by: SEB Group on Nov 24, 2010
Copyright:Attribution Non-commercial

Availability:

Read on Scribd mobile: iPhone, iPad and Android.
download as PDF, TXT or read online from Scribd
See more
See less

11/07/2011

pdf

text

original

Sedan i somras har råvarupriserna tagit ny fart efter
en kort svacka under våren. Metallerna och jordbruk-
sråvarorna har klättrat till nya rekordnivåer, mätt i
dollar. Att råvarupriserna, inte minst oljepriset, stiger
så tidigt i OECD-ländernas konjunkturcykel kan utgöra
en fara för den relativt bräckliga konjunkturuppgån-
gen.

Vi ser fyra huvudsakliga skäl till de senaste månad-
ernas snabba prisrörelser: 1) Minskad osäkerhet om
världsekonomins konjunkturutveckling. 2) Dåliga
spannmålsskördar
p g a vädereffekter. 3) Ett ökat
inslag av spekulativ handel
(vilket särskilt kan avläsas
i spannmålskontrakten). 4) USD-fallet ger ett pristryck
eftersom råvaror primärt prissätts i dollar och produ-
centerna vill kompensera för USD-depreciering. De
två sista faktorerna har haft starkt samband med Feds
QE2-åtgärder

Höstens råvarurally, som kommit av sig något på
sistone, är sålunda bara till en del fundamentalt
betingat
. Vi fortsätter därför att tro på en mer måt-
tlig prisuppgång framöver
med tendenser till utplan-
ing längre fram under prognosperioden. Detta stöds
också av att fraktindex (Baltic Dry) under hösten visat
en vikande trend; de senaste årens starka korrelation
med råvarupriserna har brutits.

Oljan drar sig upp mot 90-nivån. Såväl IEA som Opec
har i sina senaste månadsrapporter justerat upp efter-
frågeprognosen något gällande den globala marknaden
för 2011. Trots detta kommer inte relationen mellan
utbud och efterfrågan att vara lika ansträngd som

under perioden 2006-2008. Detta talar för att Saudi-
arabien med sina stora produktionsreserver även
framgent har stor påverkan på prisutvecklingen.
Sau-
diarabien siktar på att hålla Brent-priset i intervallet
70-90 USD/fat. Vår bedömning är att priset på Brent-
oljan hamnar i den övre delen av detta intervall, d v s
strax över dagens nivåer.

Jordbrukspriser väderdrivna ett tag till. De festa

jordbruksrelaterade råvarupriser har under hösten
tagit nya snabba kliv uppåt, särskilt bomull. Vetepris-
erna har dock planat ut efter den häftiga uppgången i
juli-augusti i samband med extremvädret i de två tun-
ga producentländerna Ryssland och Ukraina. På kort

sikt fnns risken att väderfenomenet La Nina påverkar

jordbruksproduktionen en bit in i nästa år och därmed
ger ytterligare prisimpulser uppåt. På längre sikt talar
dock underliggande utbuds- och efterfrågeförhålland-
en för en lugnare prisutveckling.

Fortsatt guldglans. Guldpriset har nått nya nominella
rekordnivåer under hösten. Också här bidrog Feds avi-
sering av nya åtgärder till en rejäl prisuppgång. Rensat
för infationen ligger dock priset nästan 30 procent un-
der 1980-talets toppnivåer. Vi räknar med ett fortsatt
högt guldpris i spåren av de långsiktiga frågetecknen

kring infation/defation, länders betalningsförmåga

och framtidens valutasystem. Att företrädare för
Världsbanken öppnat för att guldet kan återfå någon
form av roll i ett reformerat global valutasystem kan
ytterligare pressa upp guldpriset.

Index, tusental

Priserna inte bara fundamentalt drivna

S&P GSCI råvaruindex (vä axel)
Baltic Dry (hö axel)

Källa: S&P, Baltic Exchange

jan

08

aprjuloktjan

09

aprjuloktjan

10

aprjulokt

0

2

4

6

8

10

12

300

400

500

600

700

800

900

Index, månadsdata, USD

Höga råvarupriser

Jordbruk

Industriråvaror

Energi

Källa: HWWI

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

Nordic Outlook – November 2010 | 11

Internationell översikt

landena på lånemarknaden faktiskt har förbättrats, om

än inte normaliserats. Att tillväxt- och infationsriskerna

blivit mer symmetriska talar också i denna riktning.

Procent

Styrräntor

Euro-zonen

USA

Källa: ECB, Fed, SEB

00

02

04

06

08

10

12

0

1

2

3

4

5

6

7

0

1

2

3

4

5

6

7

Prognos
SEB

För tillväxtekonomiernas centralbanker är problem-
bilden ofta diametralt motsatt den som gäller i de stora

OECD-länderna. Inhemska faskhalsrisker riskerar att
leda till stigande infationstryck bl a via högre råvaru-
priser och löner. Västvärldens lågavkastande miljö

driver därtill fram kapitalinföden som ger oönskat
starka valutor och ökar riskerna för tillgångsprisbubb-
lor
. Utrymmet för fortsatta räntehöjningar begränsas av
apprecieringstrycket. För vissa länder blir kapitalkon-
troller, numera ett rumsrent verktyg, ett sätt att skydda
valutan.

Dämpad takt i nordiska räntehöjningar

Skillnaderna i penningpolitiska förutsättningar mellan
de stora OECD-länderna och Sverige och Norge blir ock-
så allt tydligare. Utvecklingen visar en rad likheter med
vissa asiatiska länders. Snabb inhemsk kredittillväxt
samt risk för bubblor på bostadsmarknaden motiverar
högre räntor.
Samtidigt innebär vidgade styrräntesprea-
dar mot de stora OECD-länderna att valutorna förstärks,
vilket bl a resulterar i att infationen dämpas. Central-
bankerna i Sverige och Norge kan därigenom indirekt
tvingas anpassa räntenivån till den i omvärlden för att
undvika en alltför stark valuta.

Index 100 = 2003:3

Finansiella förhållanden mindre expansiva i
Sverige

USA

Sverige

EMU

Källa: SEB

03

04

05

06

07

08

09

10

9293949596979899

100

101

102

103

9293949596979899

100

101

102

103

Lättare förhållanden

Stramare förhållanden

Situationen för Norges Bank har en längre tid präglats
av detta dilemma. I mjukare form börjar detta också
gälla den svenska Riksbanken. I den senaste Penning-
politiska rapporten justerade Riksbanken ned ränteba-
nan med mer explicita hänvisningar än tidigare till osäk-
erheten i omvärlden och konsekvenserna för kronan.

Vi räknar med att Riksbanken framöver kommer att
leverera räntehöjningar i stort sett enligt nu aviserad
bana.
Det innebär att vi inte nämnvärt ändrar vår prog-
nos sedan föregående Nordic Outlook.

Vi räknar med att Riksbanken kommer att höja styr-
räntan i december och februari och därmed når räntan
1,50 procent. Därefter kommer höjningarna att bli
mindre frekventa, främst med tanke på riskerna för en
allt starkare krona. I slutet av 2011 ligger reporäntan
på 2,25 procent och i slutet på 2012 på 3,0 procent.

Vår prognos ligger därmed över gällande prissättning på
marknaden.

Den låga infationen gör att vi räknar med att Norges

Bank kommer att avvakta till sommaren 2011 innan
man återupptar räntehöjningar.
Mot slutet av 2011
ligger styrräntan på 2,50 procent. Produktionsgapet
beräknas vara slutet i början på 2012, varför vi räknar
med lite snabbare takt i räntehöjningarna. Mot slutet av
2012 ligger styrräntan på 3,75 procent.

Procent

Styrräntor

Euro-zonen

Norge

Sverige

Källa: ECB, Norges Bank, Riksbanken, SEB

00

02

04

06

08

10

12

0

1

2

3

4

5

6

7

0

1

2

3

4

5

6

7

Prognos
SEB

Att centralbankerna med hänvisning till riskerna för
stark krona och låg infation genomför relativt försik-
tiga räntehöjningar gör att bostadspriserna kommer att
fortsätta uppåt i Norge och Sverige, vilket ökar risker
för smärtsamma korrektioner framöver. Vissa andra åt-
gärder håller på att vidtas för att dämpa utvecklingen,
bl a det nyligen införda bolånetaket i Sverige vilket
även introducerades i Norge i våras.

Starka statsfnanser gör att en policymix med snabbare

räntehöjningar och mer expansiv fnanspolitik vore

ett alternativ, men i nuläget tycks inte Riksbank och
regering vara beredda att ändra ansvarsfördelningen
inom stabiliseringspolitiken. Detta trots att en sådan
ordning skulle ligga väl i linje med internationella
diskussionen både vad gäller dagens obalanser men
också lärdomarna av vikten av att inte låta kredit- och
bopriser expandera för långt.

12 | Nordic Outlook – November 2010

Internationell översikt

Olika strategier för fnanspolitiken

Krisen har pressat offentliga underskott och skuld till
ohållbara nivåer i många länder. På lång sikt krävs

därför stora besparingar. Beräkningar från t ex IMF

tyder på att nuvarande underskott i kombination med

demografska påfrestningar kräver besparingar i

storleksordningen 6 till 9 procent av BNP för att sta-
bilisera statsskulden i G20-länderna. Den akuta krisen i

PIIGS-länderna visar också att omedelbara åtgärder är
nödvändiga för att mildra den akuta fnansiella mis-
stron.

Finansieringsbehov i PIIGS-länderna 2011

Miljarder EUR

Förfallande Finansiellt Totalt
lån

sparande (% av BNP)

Grekland

38,5

20,0

25,1

Irland

4,4

22,6

16,7

Italien

279,4

75,2

22,2

Portugal

26,2

13,1

22,7

Spanien

124,5

90,4

20,2

Källa: Bloomberg, SEB

På kortare sikt präglas dock rekommendationerna från

bl a EU och IMF också av omsorg att inte bryta den

bräckliga återhämtningen med en alltför synkroniserad
åtstramningspolitik. Det betyder att de länder som har
möjlighet rekommenderas att skjuta upp besparingar
eller till och med stimulera ekonomierna
.

Sammantaget ser fnanspolitiken ut att bli milt åt-
stramande de närmaste åren. I fera PIIGS-länder är

åtstramningdoserna mycket omfattande och det är
därtill sannolikt att ytterligare åtgärder kommer att
bli nödvändiga. Bland de större länderna är det bara
Storbritannien som har beslutat om ett större bespar-
ingspaket. I länder som Tyskland och Frankrike genom-
förs mycket måttliga besparingar. I USA räknar vi med

att en uppgörelse kan nås i sista stund om förlängn-
ing av Bush-adminstrationens skattesänkningar, men

trots det ger fnanspolitiken en åtstramande effekt

motsvarande ca 1 procent av BNP 2011. I Japan har

regeringen under hösten aviserat nya stimulanser, trots
den skyhöga statsskulden.

Finansiellt sparande

Procent av BNP

2010 2011 2012

USA

-11,1

-9,7 -6,9

Japan

-9,8

-9,1 -8,5

Storbritannien

-11,4

-9,4 -7,6

Euro-zonen

-6,2

-5,5 -5,0

OECD

-7,8

-6,7 -5,5

Källa: OECD, IMF, SEB

De större länderna utsätts uppenbart inte för tryck
från fnansiella marknader att påskynda åtstramnin-
garna. Räntenivån har förblivit nedpressad trots det
stora utbudet av statspapper. Det ger en möjlighet att

stötta konjunkturen i relativt hög grad de närmaste
åren och att därmed skjuta anpassningsbördorna på
framtiden
.

Långräntor sidledes närmaste halvåret

De globala statsobligationsräntorna föll kraftigt under
de första åtta månaderna av 2010. Under våren drev
den accelererande krisen i PIIGS-länderna ned lång-
räntorna i de stora OECD-länderna
. Därefter bidrog
mörkare konjunkturutsikter i USA till att trenden fck

ny fart. Räntan på den 10-åriga tyska statsobligationen
nådde i slutet av augusti ned mot bottennivåer runt

2,10 procent; klart lägre än de som gällde då fnans-

krisen kulminerade i slutet av 2008.

Med en viss eftersläpning har även de amerikanska ob-
ligationsräntorna sjunkit; från 4 procent i april i år till
2,40 i början på oktober. Allt tydligare signaler om nya
QE-åtgärder från Fed bidrog till en början till att ge en
extra skjuts nedåt. När väl storleken på stimulanserna
klargjordes rekylerade obligationsräntorna uppåt med
40-50 punkter i både USA och Tyskland. Stabilare kon-
junktursignaler i USA i kombination med en normali-

sering av infationsförväntningar har också bidragit till

ränteuppgången. Avvecklingen av ECB:s likviditetsåt-
gärder har därtill drivit upp ränteläget i Tyskland. Detta
gäller främst obligationsräntor med korta löptider, men
i viss mån har också de längre räntorna påverkats.

Procent

10-åriga statsobligationsräntor

USA

Tyskland

Källa: Reuters EcoWin, SEB

99000102030405060708091011122,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

SEB

Prognos

Vi räknar inte med att obligationsräntorna faller till-
baka till bottennivåerna från sensommaren. Oron för en
ny amerikansk och global recession avtar gradvis under
2011 samtidigt som uppgången i råvarupriser bidrar till

att defationsriskerna klingar av.

Det fnns ändå skäl att räkna med fortsatt låga obliga-
tionsräntenivåer framöver
. Centralbankerna kommer
att driva en mycket expansiv penningpolitik och en
normalisering av styrräntorna ligger långt bort i tiden.
Feds obligationsköp bidrar också till att hålla nere
obligationsräntorna i USA och man kommer också fort-

Nordic Outlook – November 2010 | 13

Internationell översikt

sättningsvis att vara beredd att agera om uppgången i
långräntorna skulle hota återhämtningen. Vår prognos

om fortsatt fallande kärninfation under en stor del av

2011 talar också för fortsatt låga räntor.

Vår slutsats blir att obligationsräntorna i både USA och
Tyskland ligger kvar på dagens nivåer till andra halvan
av 2011. Först när centralbankernas höjningar börjar
närma sig stiger långräntorna försiktigt. I slutet av
2012 ligger den amerikanska 10-årsräntan på 3,60
procent och den tyska på 3,40 procent.

Vi räknar med att de nordiska statsobligationsräntorna
stiger något snabbare. Fortsatta styrräntehöjningar bid-
rar till att den svenska 10-årsspreaden mot Tyskland
vidgas från dagens 25 till 50
punkter i slutet av 2012.
Motsvarande norska spread stiger från runt 65 punkter
till 90 punkter i december 2012
.

Fundamenta fortsätter att styra
valutorna

Det senaste året har fundamenta varit den centrala
drivkraften på valutmarknaden. Valutorna har

förstärkts i länder med starka statsfnanser och där

centralbanken har haft möjlighet att dra tillbaka
delar av den penningpolitiska stimulansen.
I många
fall handlar det om länder med stor råvaruexport som
gynnats av höga exportpriser. Den senaste tiden har
denna, i grunden naturliga trend, fått mer besvärande
konsekvenser med valutapolitiska spänningar (ibland
beskrivet som valutakrig) som följd.

Index 100 = juli 2007

Växelkurser

EUR
GBP

SEK
NOK

USD
JPY

Källa: Reuters EcoWin

jul

07nov

08

marjulnov

09

marjulnov

10

marjulnov

60708090

100

110

120

130

140

150

160

60708090

100

110

120

130

140

150

160

Framöver tror vi att växelkurserna kommer att
fortsätta att drivas av tillväxt- och ränteskillnader.
I
denna miljö kommer G3-valutor och det brittiska pun-
det att vara förlorare den närmaste tiden. Inom denna
grupp räknar vid med att USD kommer att fortsätta
att tyngas av Feds politik ytterligare en tid. Vi räknar
dock inte med några större överraskningsmoment.
USD är därför relativt nära sin botten. Vi räknar med
att EUR/USD åter når över 1,40 i början på nästa år.

Därefter gör starkare USA-tillväxt i kombination med
kvarstående skuldproblem i PIIGS-länderna att EUR/USD
åter söker sig nedåt 1,25/1,30-nivån
. Även pundet får
en liknande utveckling mot euron; ytterligare försvag-

ning på kort sikt för att därefter närma sig mer funda-
mentalt motiverade nivåer runt 0,80.

När det gäller USD/JPY är trenden för en starkare yen
troligen nära vägs ände
. Vi räknar med USD/JPY ligger
kvar i 80-området ytterligare en tid för att därefter
gradvis söka sig till 100 i takt med att de amerikanska
långräntorna sakta kryper uppåt.

Riksbankens uppmjukning av räntebanan i oktober bid-
rog till att förstärkningen av den svenska kronan tillfäl-
ligt kom av sig. Vi räknar dock med att förstärkningen
får ny kraft genom att Riksbanken levererar ytterligare
höjningar i december och februari. En fortsatt god
exportutveckling och en fördelaktig värdering gör att vi
tror att EUR/SEK når 9,00 under första halvåret 2011
för att därefter fortsätta till 8,75 vid slutet av 2011
.

Den norska kronen har tappat mark på sistone då både

penningpolitik och födesutsikterna försämrats. Norges

Bank har tydligt markerat en motvilja mot för stark kro-
ne samtidigt som stora försäljningar av NOK för Pension-
fondens räkning gjorts. Under de kommande månaderna

bättras framförallt födesutsikterna och vi ser att EUR/
NOK söker sig mot 8,00 mot slutet av 2010. Därefter
fortsätter EUR/NOK nedåt till 7,75 mot slutet av 2011
och till till 7,50 mot slutet av 2012.

Börsen gynnas av låga räntor

Global lågräntepolitik och starka balansräkningar har
tillsammans med en hyfsad världstillväxt, driven av de
expansiva utvecklingsekonomierna, utgjort grundbulten
för den starka aktiemarknaden det senaste året. Feds
annonsering av QE i augusti bidrog till att de globala

börserna fck förnyad fart. Amerikanska börsindex har

stigit med mer än 10 procent sedan slutet av augusti.
Inte heller för aktiemarknaden utgjorde dock det
formella beslutet om QE2 någon ytterligare stimulans;
beslutet var väntat.

Index 100 = juni 2007

Börsen: En bit kvar till nivåerna före krisen

USA
Euro-zonen

Tillväxtekonomier
Sverige

Källa: Reuters EcoWin, SEB

jul

07nov

08

marjulnov

09

marjulnov

10

marjulnov

30405060708090

100

110

120

30405060708090

100

110

120

Styrkan i makroekonomin i kombination med en för-
delaktig bransch- och marknadsexponering har bidragit
till en gynnsam utveckling för de nordiska börserna. Den
allra senaste tiden har utvecklingen gått sidledes. Högt
ställda förväntningar gjorde att företagsrapporterna

14 | Nordic Outlook – November 2010

Internationell översikt

för tredje kvartalet generellt inte förmådde lyfta
kurserna
, trots vinstuppgång och överraskande stark
volymutveckling. Förstärkningen av de nordiska valutor-
na har också bidragit till att dämpa börsutvecklingen.

Vi ser en potential för fortsatt börsuppgång. Det låga
ränteläget har medfört en uppvärdering av nästa alla
andra tillgångsslag (råvaror, obligationer mm). Börsen
har dock hittills endast följt vinsterna utan någon extra
multipeleffekt. De nordiska bolagen är också relativt
lågt värderade. Priset på de nordiska börsbolagen i rela-
tion till bokfört värde ligger 15 procent under tioårs-
snittet enligt SEB Enskildas prognos. Det är rimligt att
tro att kurserna nästa år utvecklas på ett sätt som tar
värderingen närmare 10-årssnittet. Till detta ska läggas

att vinsterna väntas öka i god takt; för 2012 väntas
en vinstökning på cirka 10 procent.
Nordiska export-
företag kommer att kunna dra fortsatt nytta av ökad
exponering mot tillväxtmarknader.

Samtidigt fnns det anledning att beakta riskerna, däri-
bland den uppblossande fnansoron i Europa. Risken
för ett globalt handelskrig har inte undanröjts helt och
hållet. En annan risk är att företagens förväntade vinst-
tillväxt kan visa sig vara för hög. Det kompenseras dock
av en betydande uppåtrisk för estimaten på företagens
försäljningstillväxt. Sammantaget pekar det mesta på
att de nordiska börserna kommer att utvecklas starkt
under 2011.

You're Reading a Free Preview

Download
scribd
/*********** DO NOT ALTER ANYTHING BELOW THIS LINE ! ************/ var s_code=s.t();if(s_code)document.write(s_code)//-->