LUIZ ALVARES REZENDE DE SOUZA

ESTRATÉGIAS PARA APLICAÇÃO NO MERCADO BRASILEIRO DE OPÇÕES

Monografia apresentada como trabalho de conclusão de curso de Graduação em Economia, Departamento de Economia, Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade, Universidade de São Paulo. Orientador: Prof. Dr. Marcos Eugênio da Silva

1996

AGRADECIMENTOS

Ao amigo e orientador Prof. Dr. Marcos Eugênio da Silva pelo incentivo e acompanhamento, e pela iniciação na vida e formação acadêmica.

A minha família, meu pai e minha mãe, que desde cedo me incentivaram, e proporcionaram toda a estrutura necessária para a realização deste trabalho e de todo um projeto de vida.

SUMÁRIO
CAPÍTULO I - INTRODUÇÃO CAPÍTULO II - CONCEITOS BÁSICOS
Opções de Compra (Calls) Opções de Venda (Puts) Posições Compradas x Vendidas Opções Européias x Americanas Opções Dentro, Fora e No Dinheiro Valor Intrínseco x Valor do Tempo Fatores que afetam o preço de uma opção Preço de Exercício Preço no Mercado à Vista Tempo até o Vencimento Volatilidade Taxa de Juro Dividendos O Modelo de Black & Scholes A Importância da Volatilidade Opções Americanas e Exercício Antecipado Outros Modelos de Precificação de Opções Arbitragens e Posições Sintéticas Liquidação ou Encerramento de uma Posição Margem de Garantia

2 3
3 4 4 5 5 6 7 7 7 8 8 8 8 9 10 10 11 12 13 13

CAPÍTULO III - INSTRUMENTAL DE ANÁLISE
Delta Gama Vega Teta Rô Posições Delta-Neutras Opção - Ativo Objeto Opção - Opção Posições Delta-Gamma-Neutras Posições Delta-Gamma-Vega-Neutras

14
14 16 18 19 20 20 21 21 22 23

Hedge com Opções Front Spreads Back Spreads Rebalanceamento

24 25 26 26

CAPÍTULO IV - ESTRATÉGIAS SELECIONADAS
Straddle Long Straddle Relações Numéricas Características Visualizações Gráficas Short Straddle Call Ratio Spread Relações Numéricas Um Exemplo Numérico Visualizações Gráficas Call Butterfly Spread Relações Númericas Exemplos Numéricos Características Visualizações Gráficas

28
29 29 30 32 34 35 37 37 40 41 44 44 46 47 48

CAPÍTULO V - APLICAÇÕES EMPÍRICAS
Estimações Dados Utilizados Preço de Exercício, Tempo para o Vencimento, e Preço do Ativo no Mercado à Vista Taxa de Juro Volatilidade Volatilidade Histórica Volatilidade Implícita Preços Teóricos Custos de Transação A Devolução da Corretora (Rebate) Margens de Garantia Simulações Regras Exemplo de uma Operação Taxa de Retorno das Operações Testando Novas Regras Concluindo

51
51 52 52 52 53 54 55 58 60 61 61 62 62 64 65 65 68

CAPÍTULO VI - CONSIDERAÇÕES FINAIS APÊNDICE A - O MODELO DE BLACK & SCHOLES APÊNDICE B - RECURSOS COMPUTACIONAIS UTILIZADOS APÊNDICE C - TABELAS DE DADOS REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

70 72 74 75 76

RESUMO (VVH WUDEDOKR WHP R REMHWLYR VLPXODU FRPSXWDFLRQDOPHQWH RSHUDo}HV ILQDQFHLUDV QR PHUFDGR GH RSo}HV LQWHJUDQGR R XVR GH HVWUDWpJLDV H GH DQiOLVHV GH VHQVLELOLGDGHV 3DUD WDQWR DSyV XPD UiSLGD UHYLVmR GR LQVWUXPHQWDO GH DQiOLVH QHFHVViULR DR GHVHQYROYLPHQWR GR WUDEDOKR IRUDP HVFROKLGDV HVWUDWpJLDV TXH VH DGDSWDVVHP EHP jV FRQGLo}HV GH OLTXLGH] QR PHUFDGR GH RSo}HV GD %29(63$ VWUDGGOH IURQW H EDFN VSUHDGV.

 FDOO EXWWHUIO\ VSUHDG H FDOO UDWLR VSUHDG 2V PRGHORV IRUDP DMXVWDGRV GH IRUPD D FRPSDWLELOL]DU RV WDPDQKRV GRV ORWHV GH QHJRFLDomR GH Do}HV H GH RSo}HV H D FRQVLGHUDU R FXVWR GH RSRUWXQLGDGH GR GLQKHLUR DSOLFDGR QDV RSHUDo}HV 1R FDStWXOR GH DSOLFDo}HV IRUDP VLPXODGDV RSHUDo}HV GH IURQW H EDFN VSUHDGV D SDUWLU GH FDOOV GH 7HOHEUiV 31 H VXDV Do}HV SDUD RV YHQFLPHQWRV GH DEULO MXQKR H DJRVWR GH  )RUDP LQFRUSRUDGRV RV FXVWRV GH WUDQVDomR GDV RSHUDo}HV GD %29(63$ H FKHJRXVH D XPD UHQWDELOLGDGH PpGLD TXH HVVDV RSHUDo}HV WHULDP WLGR QR PHUFDGR FDVR RV PHVPRV SURFHGLPHQWRV GHVFULWRV WLYHVVHP VLGR VHJXLGRV SRU XP LQYHVWLGRU LQWHUHVVDGR HP DSOLFDU QR PHUFDGR GH RSo}HV QR PHVPR SHUtRGR 2V UHVXOWDGRV VXJHUHP TXH GHYH KDYHU XP SHUtRGR GH WHPSR yWLPR SDUD D GXUDomR GR WLSR GH HVWUDWpJLD DGRWDGR HP WRUQR GH WUrV GLDV .

serão expostos os instrumentais ("gregos") teóricos de análise disponíveis para o controle de risco das posições. e normalmente se fica apenas no plano teórico. Essas simulações foram implementadas computacionalmente. call ratio spread e call butterfly spread. As aplicações quando são vistas. tratando-as muito mais como coisas estanques. Na grande maioria dos casos. e tabelas com os dados utilizados e resultados das simulações. são específicas do mercado norteamericano. terminologias. A estrutura do trabalho está dividida em seis capítulos. com dados de três vencimentos de opções. No segundo capítulo serão introduzidos os conceitos básicos a serem utilizados ao longo de todo o trabalho. e aplicação de uma estratégia especulativa ao mercado brasileiro. serão feitas simulações de front e back spreads baseados em dados dos vencimentos de abril. sobre o modelo de Black & Scholes. três estratégias de investimento serão abordadas: straddle.2 Capítulo I . Em bastante detalhe será feito o contraponto entre o perfil de lucros esperado de cada uma delas para o dia do vencimento das opções. durante o período. junho e agosto das opções de Telebrás PN negociadas na BOVESPA. e os principais fatores a influenciarem o preço de uma opção. contudo. Além disso. não é feito nenhum esforço de junção das duas abordagens. ou quase nada se vê em termos de aplicações empíricas aos dados do mercado. permitindo incorporar todos custos de transação. e procuraram "reproduzir em laboratório" as condições de mercado para uma análise ex-post dos resultados que teriam sido obtidos. Algumas observações interessantes puderam se feitas. e sua manutenção e comportamento ao longo da trajetória até o vencimento. Esses serão os pontos enfocados por este trabalho: adaptação institucional ao mercado brasileiro. A escolha dessas três posições deveu-se principalmente à sua adaptabilidade ao mercado brasileiro.Introdução É padrão nos livros texto da área de finanças uma separação didática entre as estratégias de investimento e as análises de sensibilidade de preço das opções. No terceiro capítulo. análise de algumas estratégias de investimento. No quarto capítulo. . pouco. do que como duas faces de uma mesma moeda. incorporando o instrumental de análise de sensibilidades. Por fim. essa introdução. Neste primeiro. No quinto capítulo. se a operação tivesse realmente sido posta em prática. Há ainda há três apêndices com material de apoio: informações adicionais sobre a implementação computacional. e discutidas formas de aplicá-los. expondo o funcionamento dos contratos de opção. As características particulares de cada uma diante das expectativas dos investidores também serão destacadas. no sexto e último capítulo seguem as conclusões finais possíveis de serem tiradas do conjunto do trabalho.

dava a seu possuidor o direito de comprar em 19 de agosto. no dia 7 de agosto de 1996. gerando com isso um lucro de R$500 ( R$5 / lote mil ações x 1 opção sobre 100 mil ações). Opções de Compra (Calls1) Uma call.25. e esse deve ser Preferiu-se neste trabalho a adoção do termo original da língua inglesa. parecem atingir melhor o objetivo da comunicação. Facilmente o jogo de palavras pode atrapalhar ou dificultar a compreensão quando se alterna entre as quatro operações distintas: comprar uma opção de compra. Tem a proposta única de uniformizar a linguagem e prestar esclarecimentos sobre as posicões técnicas adotadas. se assim é. a possibilidade de poder fazer essa escolha. Se ele comprou uma call com preço de exercício de R$100. ou vender uma call. é um contrato que dá a seu possuidor o direito de comprar. R$95. 100. o titular de uma opção detém apenas o direito de exercer ou não o contrato. também conhecida no mercado como uma opção de compra. sem obrigação nenhuma como contrapartida. por exemplo. e que orientarão todo o texto daqui em diante. sendo mais precisas. O detentor de uma opção detém apenas o direito de comprar a opção. 1 . perdeu totalmente seu valor porque o seu exercício não é lucrativo. deve ter um preço. o preço de exercício. apenas uma opção de escolha: se o exercício lhe for desvantajoso. não interessando a ninguém detê-la. uma quantidade fixa do ativo objeto desse contrato. Na gíria do mercado. a um preço de R$76. então não haverá motivo algum para que ele exerça essa sua opção e pague mais caro pelo ativo. Não é seu objetivo. um contrato de uma opção de compra OTC34. e deve decidir se valerá a pena ou não exercer esse seu direito. no entanto. vender uma opção de compra. na data especificada. e era negociado por um preço de R$1. de forma alguma ser exaustivo sobre a matéria de que trata. essa mesma call seria exercida por seu titular porque ele teria o direito de comprar por R$100 um ativo que poderia ser vendido no instante seguinte por R$105. Ao contrário.000 ações da Telebrás PN. Não lhe cabe nenhum dever ou obrigação. e no dia do exercício da opção ele pode comprar o mesmo ativo objeto do contrato no mercado à vista por um preço inferior. a um preço determinado. As expressões mais sintéticas como comprar uma call.Conceitos Básicos O objetivo deste capítulo é introduzir ao leitor os diversos conceitos e categorias a serem utilizadas ao longo de todo este trabalho. ele simplesmente opta por não fazê-lo. Por exemplo. se diz que a opção “virou pó”. Como se pôde perceber. a fim de evitar as dificuldades operacionais que o português apresenta.3 Capítulo II . Ora. comprar uma opção de venda e vender uma opção de venda. ou seja. e poupando energia na tarefa de traduzir as idéias em palavras. se o mercado à vista estivesse negociando o lote de ações a R$105.

do que exercer a opção e vendê-lo por um preço menor. no dia do vencimento. Caso o preço no mercado à vista esteja acima do preço de exercício. é a parte de quem vimos tratando até aqui. Essa situação é verificada tanto na compra de uma call. recebe exatamente a quantia paga pelo comprador. descontadas as taxas de corretagem. partindo do ativo objeto. O lançador. e na expectativa de que esse preço suba. ou uma opção de venda. na data especificada. temos duas posições possíveis para uma call. as puts são exercidas apenas quando o preço do ativo no mercado à vista está abaixo do preço de exercício. para que se possa obter algum lucro no momento da liquidação da posição. Esse será um tema que ocupará grande parte de nossos esforços de agora em diante: determinar o preço de uma opção. No caso de operações que exijam a presença de puts. ou as duas contra-partes do contrato: o comprador e o lançador. é um contrato que estabelece o direito de vender. uma partida determinada do ativo objeto do contrato. Se assim é. Ao se comprar uma call. o que caracteriza uma posição comprada. o preço de exercício. o vendedor da opção. Posições Compradas x Vendidas Não se deve confundir aqui calls com posições compradas ou puts com posições vendidas. Nem tampouco o ato de comprar ou vender (lançar) uma opção implica posição comprada ou vendida. e que se compromete a vender o ativo objeto pelo preço do exercício. no dia do vencimento. o investidor que paga um preço para adquirir um direito. na expectativa de que o preço no . ou seja. Ao contrário das calls. ou na pior das hipóteses nulo. Opções de Venda (Puts) Uma put. que dispõem de bastante liquidez no mercado. e de uma call. O comprador. adquire-se um direito de exercício. uma posição estar comprada ou vendida? Ora. o grande enfoque será dado sobre as calls. Mais à frente essa operação será apresentada em detalhe. quando vende uma call. adquirido por um determinado preço. então. e como contrapartida passa a ter a obrigação potencial de vender o ativo objeto ao comprador da opção se esse desejar exercê-la. ao preço de exercício especificado.4 positivo. é a detenção de um ativo. Cabe ressaltar que as puts não costumam apresentar liquidez no mercado da BOVESPA. e comportamse conjuntamente exatamente como a put desejada se combinados adequadamente. caso a opção tenha “virado pó”. o que é que determina. O lançador é a outra ponta da operação. quanto na venda de uma put. se o comprador desejar exercê-la. Além disso. torna-se mais vantajoso para o detentor da opção vender diretamente o ativo à vista. e dado o caráter de aplicabilidade que busca esse trabalho. será utilizado o artifício da construção de puts sintéticas.

adquire-se a obrigação de comprar o ativo caso seu preço caia. os contratos de calls são do tipo americano. ou uma put com o . Não é de interresse específico neste trabalho discutir o momento ideal de se exercer uma opção.5 mercado à vista suba para que esse possa se concretizar. do tipo europeu . Uma opção fora-do-dinheiro (out-of-the-money) é aquela em que o exercício não compensaria se estivesse no momento de seu vencimento. Uma opção americana pode ser exercida em qualquer dia até o vencimento. mas quando este existe. espera-se que seu preço suba para que não haja exercício. Ocorre que não é sempre que se torna vantajoso exercer uma opção antes de seu vencimento. O normal é que o contrato seja exercido apenas no último dia. Na BOVESPA. incorrendo em prejuízo. É um contrato que permite a seu detentor optar por exercê-lo ou não apenas numa determinada data. e portanto ele (lançador) não tenha de vender seu ativo a um preço de exercício mais baixo que o do mercado. espera-se que o preço no mercado à vista caia para que se exerça o direito de vender o ativo ao preço de exercício. No caso da put. é ótimo para o lançador que o preço do ativo caia. No caso da call. uma put estará dentro-do-dinheiro quando o preço do ativo no mercado à vista estiver abaixo do preço de exercício da opção. a data de sua expiração. Opções Dentro. o que dá a seu detentor mais direitos. Ao se vender (lançar) uma put. quando posições vendidas são obtidas. Uma opção dentro-do-dinheiro (in-the-money). e os de puts. ou maior possibilidade de escolha. para que o comprador não queira exercer a opção. mais alto que o do mercado. ou seja. deve sempre valer mais do que uma opção européia. e quais as que devem "virar pó". de forma geral ocorre próximo ao pagamento de dividendos pelo ativo objeto. Fora e No Dinheiro É muito útil classificar-se as opções que estão em negociação no pregão com referência a diferença entre seu preço de exercício e o preço do ativo objeto no mercado à vista. se fosse o momento do vencimento. pelo menos nas calls. e portanto. portanto. e por isso mesmo. É uma call com o preço de seu ativo objeto abaixo do preço de exercício do contrato. Opções Européias x Americanas Uma opção européia pode ser exercida apenas na data de seu vencimento. seu detentor certamente a exerceria. Ao contrário. não haja prejuízo para o lançador. A situação oposta ocorre na compra de uma put ou na venda de uma call. o dia de vencimento. é uma call cujo ativo objeto está sendo negociado no mercado à vista a um preço superior ao preço de exercício da opção. Isso porque essa é uma boa indicação de quais são as opções com maior probabilidade de exercício no vencimento.

pode entrar e sair do dinheiro mais de dez vezes no dia! Isso porque uma pequenina oscilação no preço da ação é suficiente para fazer uma operação virar pó ou trazer um lucro extraordinário.30. esteve em relação à trajetória de preços da ação da Telebrás. por exemplo. sem dividendos e não pode ser diretamente . Vale lembrar que a Telebrás PN chegou a 19 de agosto de 1996 (vencimento) cotada a R$75.10 76.10 OPÇÃO FORA DO DINHEIRO NO DINHEIRO DENTRO DO DINHEIRO DATA 28/06/1996 05/08/1996 15/07/1996 Valor Intrínseco x Valor do Tempo O valor intrínseco de uma opção é a quantia em que esta se encontra dentro-dodinheiro. Caso a opção esteja fora-do-dinheiro.6 preço do ativo acima do seu preço de exercício. Num mercado volátil.00. o valor intrínseco "vira pó" junto com a opção.00. até o vencimento. consideram-se como no-dinheiro opções que estejam suficientemente próximas ao preço de exercício para se portarem com a alta variabilidade de preço que costuma caracterizar essa situação. em um dia em que o lote de 1. seu valor intrínseco será zero. A tabela ao lado.60. Nesse caso. num dia de vencimento de opções. ou call) em que o preço do ativo objeto é igual ao preço de exercício.00 possuiria um valor intrínseco de R$5. se esse fosse o dia do vencimento. R$80. significando que as calls não foram exercidas.10 79. mostra três circunstâncias diferentes em que a opção OTC34. como a probabilidade de se verificar um preço específico no mercado é nula. o preço dessa opção deveria ser R$5.00.00. Isso significa que em qualquer momento anterior ao vencimento essa call teria um preço de pelo menos R$5. e vencimento em agosto. uma call com preço de exercício de R$80. 1 Essa afirmativativa é valida apenas para o caso das calls generalizada para o caso de puts. o fluxo financeiro que entraria no caixa do detentor da opção caso ela fosse exercida imediatamente. Uma opção no-dinheiro (at-themoney) é aquela (ou put. pois seu detentor simplesmente não a exerce e portanto não recebe nenhuma entrada líquida por possuí-la.00 cujo ativo objeto estivesse cotado a R$105. A essa situação mais genérica de proximidade do preço de exercício é que se atribui a denominação de opção no-dinheiro. ou dito de outra forma. e mais ainda o de opções próximas ao dinheiro. por exemplo. com preço de exercício de R$76. como é o de opções. Uma call de preço de exercício R$100. exatamente o que seu detentor no momento do vencimento obteria por exercê-la (compra por R$100 e instantaneamente vende no mercado por R$105). de forma a não se poder ter uma definição razoável sobre se essa opção será exercida ou não. Contudo. PREÇO DA TELEBRÁS 70. seu valor intrínseco servirá de piso para o preço da opção1. ou seja. uma call de Telebrás PN.000 ações da Telebrás PN estiver cotado a. No limite.

preferirá pagar menos por uma opção com preço de exercício maior. faz aumentarem as chances de exercício. Onde: S = preço do ativo no mercado à vista X = preço de exercício da opção O valor do tempo decorre da probabilidade maior que a opção tem de ser exercida à medida em que há mais tempo até o vencimento. e a seguinte relação pode ser firmada: VALOR INTRÍNSECO + VALOR DO TEMPO = PREÇO DA OPÇÃO Fatores que afetam o preço de uma opção São os seguintes os fatores que determinam o preço de uma opção: o preço de exercício. . seu preço é formado pela soma do valor intrínseco com o valor do tempo. todo seu preço decorre da possibilidade que ainda resta ao mercado de levar a opção para dentro-do-dinheiro. reduz o preço da opção. elevando seu preço. S . e portanto. à medida que sobe o preço do ativo objeto no mercado à vista. o preço do ativo objeto no mercado à vista. para o caso das puts. reduza-se a probabilidade de que a opção termine dentro-do-dinheiro. a volatilidade (risco).X ]. Preço no Mercado à Vista (S) Para uma call. mostrando a direção em que agem sobre o preço da opção. pode-se esperar que à medida que o preço de exercício suba. Para uma put. Tudo que não é valor intrínseco é valor no tempo. e portanto. o tempo que resta até o vencimento. para o caso das calls VI = máx [ 0. um preço de exercício maior. Numa put. a taxa de juro sem risco. Já no caso de uma opção dentro-do-dinheiro. qualquer um que deseje comprar uma call. um aumento no preço do ativo objeto. X . a opção caminha para dentro-do-dinheiro.7 Algebricamente. pelo mesmo motivo. Seguir-se-á uma análise de cada um desses fatores. o valor intrínseco (VI) de uma opção costuma ser definido por: VI = máx [ 0. aumentando a probabilidade de exercício. Preço de Exercício (X) Para uma call. Por isso mesmo.S ]. elevando o preço da opção. Isso faz com que mesmo opções fora-do-dinheiro possuam preços positivos. e por fim um quadro resumindo as relações delineadas. Numa call fora-do-dinheiro o valor intrínseco é zero. e portanto. e o dividendo esperado durante a vida da opção. seja exercida.

maior a probabilidade de que oscilações favoráveis ocorram. portanto. Estatisticamente. No limite. quando se trata de puts européias. Quanto maior a volatilidade maior a probabilidade de que a opção termine dentro-do-dinheiro e. Para calls européias. maior a probabilidade de que oscilações favoráveis aconteçam. reduzindo a incerteza ou o intervalo de variação esperado para o preço do ativo. Taxa de Juro (r) Quando as taxas de juro sobem na economia. quanto maior a volatilidade. Mas. diminui o valor presente do lucro que poderia ser obtido com o exercício da opção. Volatilidade (σ) A volatilidade dos retornos dos preços do ativo objeto trabalha no mesmo sentido da passagem do tempo. e maior o preço das opções. já não é necessário que isso ocorra. Ambos efeitos agem sob a mesma direção numa put. perdem-se graus de liberdade no processo estocástico que determina a formação do preço do ativo objeto. o preço da opção cai. mas atuam em direções contrárias numa call. é possível mostrar. Em compensação. nada mais pode ocorrer. por outro lado. Comparando duas calls. mas o valor presente dos fluxos financeiros futuros tende a se reduzir. tudo pode ocorrer entre o dia da abertura do contrato e o vencimento. à medida que o tempo passa. e ruim para os titulares de calls. Daí segue que tanto para calls quanto para puts americanas. podendo exercê-la antes. através de operações de arbitragem também é possível demonstrar que essa relação se mantém. Isso porque a maior volatilidade também aumenta o intervalo de variação possível para o preço do ativo objeto. como faz Kolb (1995) que o primeiro efeito sempre domina o segundo. 1 . aumentando o preço da call quando as taxas de juro sobem. e ainda mais alguns. Isso é bom para os detentores de puts.8 Tempo até o Vencimento (dt) A passagem no tempo é um importante fator na precificação das opções porque reduz a probabililidade de que oscilações favoráveis aconteçam no preço do ativo1. americanas verifica-se que o detentor de uma opção de prazo mais longo possui todos os direitos de um outro com uma opção de prazo mais curto. como faz Kolb (1995). de que seja exercida. Dois efeitos jogam em direções contrárias e não é possível prever qual deles dominará: quanto mais tempo restar até o vencimento da opção. No entanto. Assim. reduzindo seu valor. tanto de puts. ou duas puts. à medida que o tempo passa. no último dia. quanto de calls. Dividendos O pagamento de dividendos tem o efeito de baixar o preço da ação na data exdividendo. a taxa de crescimento esperada do preço das ações tende a aumentar.

N(d1) e N(d2) serão ambas iguais a 1. de uma perda limitada. No apêndice A. caso a opção termine em exercício. caso o preço do ativo suba. pode ser visto como uma esperança matemática. e a especificação de todas as variáveis utilizadas. N(d1) é a probabilidade de um ganho ilimitado. A soma dessas duas probabilidades é que dará o valor no tempo da opção. por exemplo. embora o próprio autor reconheça a falta de um maior rigor teórico nas simplificações feitas para a análise.9 A variação do preço de uma opção Preço exercício Preço à vista Taxa de juro Tempo até o vencimento Volatilidade Dividendos CALL + + + + PUT + ? + + O Modelo de Black & Scholes O modelo de Black & Scholes é de longe o mais utilizado no mercado. onde N(d1) é a probabilidade do preço do ativo chegar ao vencimento acima do preço de exercício (X). caso caia. Uma forma intuitiva de se compreender o funcionamento do modelo de Black & Scholes pode ser encontrada em Tompkins (1994). bem como explicitados todos os pressupostos necessários para a derivação do modelo. o preço de uma call (C). ou iguais a zero. e N(d2) é a probabilidade do preço do ativo cair abaixo do atual preço de mercado (S). No momento do vencimento. Está disponível também o formulário com a expressão de todos os "gregos" de uma call. Segundo esse autor. e N(d2). até mesmo em uma calculadora HP. caso "vire pó". e o valor no tempo terá sido totalmente corroído. A fórmula de Black & Scholes para o preço de uma call é a seguinte: C = S ⋅ N(d1) − X ⋅ N(d 2) ⋅ e − r ⋅dt σ2 S  ln  +  r +  ⋅ dt X  2 σ t d1 = Onde: d 2 = d1 − σ dt N (x ) = ∫ x 1 2π −∞ e − x2 2 C = preço da call S = preço à vista da ação objeto X = preço de exercício do contrato de opção dt = número de dias restantes até o exercício r = taxa de juro sem risco a vigorar durante a vida da opção σ = volatilidade dos retornos da ação objeto .0 ] ). o leitor encontrará o resultado final da solução analítica do modelo formal. principalmente pela simplicidade e facilidade com que pode ser implementado. Nesse caso o preço da call será inteiramente o do valor intrínseco ( máx [ S-X.

como ocorre com as calls. Quando são pagos dividendos. no caso das calls). contudo. ou podem facilmente ser estimadas (dividendos esperados. Sempre é preferível receber R$100 hoje. Isso porque no caso do exercício. e um teste de exercício antecipado sempre tem que ser feito localmente nas datas ex-dividendo para checar se vale a pena exercer a opção antes do vencimento (até aqui. o que os fará ter diferentes expectativas de preço para a opção serão as diferentes formas de enxergarem esse parâmetro de volatilidade. seu possuidor sempre esperará até o vencimento para exercê-las. pois não é uma variável diretamente observável.10 A Importância da Volatilidade O leitor mais atento facilmente perceberá que de todos os parâmetros que determinam o preço de uma opção. Várias abordadagens podem ser utilizadas na sua estimação. permitindo maior aproximação do fair price. Isso implica que se todos os outros parâmetros forem vistos da mesma maneira pelos diversos agentes do mercado. do que amanhã. o exercício antecipado é tanto mais provável ser vantajoso. preço à vista. e que a melhor estimativa da "verdadeira" volatilidade. representa maiores problemas. a ação vendida é sempre imediatamente convertida em dinheiro. Já a volatilidade. dará a melhor estimativa de preço para a opção. No caso de uma put que não pague dividendos. tempo até o vencimento). e quanto mais próximo da data de vencimento da opção ele ocorrer. Assim. melhores possibilidades na identificação das oportunidades de lucro no mercado. Por ora. pode ser lucrativo exercer uma call antecipadamente. . basta ficar a noção de que este é o parâmetro mais crítico na etapa de precificação. e serão rapidamente discutidas no capítulo V. e portanto. Não há contudo uma regra de bolso para resolver facilmente este problema. Opções Americanas e Exercício Antecipado Como pode ser visto em Hull (1993). e portanto. Todas as outras variáveis são dadas (preço de exercício. quanto maior o dividendo pago. o exercício antecipado sempre é lucrativo quando a opção se encontrar significativamente dentro-do-dinheiro. o exercício antecipado de calls americanas sobre ações que não pagam dividendos. Isso ocorre porque o preço de uma call deste tipo mantém seu preço sempre acima de seu valor intrínseco. os pontos no tempo que são candidatos a exercício antecipado de calls. taxa de juros sem risco) a partir de algumas observações. a volatilidade é o que representa maiores problemas. mas não é sempre ideal comprar uma ação hoje e não amanhã. Mais ainda. são sempre os momentos imediatamente posteriores a uma distribuição de dividendos por parte da ação. e cessam-se os riscos de sua manutenção na carteira. O motivo disso é que o preço da ação cai nas datas ex-dividendo. nunca será lucrativo. tornando a opção menos atrativa.

deve levar em conta dois aspectos: o primeiro e cada vez menos importante com o desenvolvimento da informática. De forma geral. Outros Modelos de Precificação de Opções Há inúmeros modelos para precificação de opções.11 Para efeitos práticos. portanto. A forma como se incorporam os dividendos também deve ser levada em conta. os testes empíricos deste trabalho utilizarão apenas calls de Telebrás. e modelos com procedimentos numéricos interativos devem ser buscados na precificação. no entanto são um problema. métodos de diferenças finitas para resolver diretamente a equação diferencial que generaliza o modelo de Black & Scholes. sobre futuros. futuros e índices. Não haverá. O segundo é uma comparação do tipo de opção que se quer precificar vis-à-vis os pressupostos e especificações de cada um dos modelos. a instabilidade da volatilidade. e uma série de outros procedimentos numéricos interativos.). apesar dos 1 já bastante discutidos vieses do modelo na literatura (os holes do Black & Scholes). sem apresentar as dificuldades operacionais que outros modelos mais sofisticados costumam apresentar. Será utilizado o velho e tradicional modelo de Black & Scholes para ações sem dividendos. sobre ações. crucial no mercado brasileiro. As opções americanas. nem tampouco de sofisticá-los para considerar o exercício antecipado das calls americanas. Contudo. etc. Isso sugere que outros modelos capazes de se adaptar melhor a essas condições seriam mais adequados. sem que isso represente prejuízo algum para a análise proposta. sendo que não foram distribúidos dividendos no período estudado. procurando identificar o que melhor se adapte à tarefa proposta. opções americanas representam bastante trabalho. o Black & Scholes generalizado trabalha muito bem para opções européias sobre ações (com e sem dividendos). warrants. a necessidade de maiores preocupações em se incluir nos modelos de precificação a variável dividendo. loopbacks. o Black & Scholes já não é mais o modelo adequado. e. que rompe com o pressuposto de volatilidade constante. barrier options. bem como a característica do tipo de opção (sobre índices. árvores trinomiais. e muita atenção deve ser dada sobre as condições em que o exercício antecipado pode ser viável. A análise que deve ser feita na escolha do método. é o tempo computacional e os recursos consumidos na implementação de qualquer um desses procedimentos numéricos na solução dos problemas. e as calls serão tratadas como européias. 1 Entre os "buracos" do Black & Scholes estão o fato dos preços do ativo-objeto da opção nem sempre seguirem uma distribuição lognormal. . e testes interativos para o exercício antecipado têm que ser feitos em cada momento do tempo. nenhum deles bate a simplicidade e a operacionalidade do modelo de Black & Scholes. De forma geral. No caso de haver possibilidade de que ocorra. Podem ser usados árvores binomiais.

a menos que estivessem dispostos a correr riscos. Quando esta situação é atingida. e que todos agissem racionalmente. Mais ainda: se existe uma put no mercado. auferindo-se um lucro sem risco. Por exemplo. e obtendo lucros sem risco. . Conjuntamente. Exatamente esse comportamento arbitrador aqui descrito em relação à put é que determina a existência da já mencionada paridade put-call. Com relação às posições sintéticas. é possível derivar uma série de propriedades e relações a respeito do comportamento dos preços das opções. seria possível arbitrar comprando a posição sintética de um lado e vendendo a disponível no mercado do outro (ou o contrário). apostando num jogo. Para maiores detalhes. Esse preço seria tal que arbitragens não mais seriam possíveis. um importante elemento nas operações de arbitragem. podemos defini-las como operações financeiras cujo resultado "mimetiza". Um exemplo disso seria a bastante conhecida paridade put-call. envolvendo ambos. Por exemplo. Caso isso não aconteça. As posições sintéticas são. onde se estabelece uma relação de equivalência entre os preços de calls e puts.12 Arbitragens e Posições Sintéticas O mecanismo de arbitragem permite que os preços de dois ativos quaisquer mantenham uma paridade entre si. recomenda-se a leitura de Bookstaber (1991) e de Hull (1993). Trata-se de um expediente bastante utilizado para precificar ativos. e recebendo um prêmio por assumir esses riscos. que permite investir recursos "travando" lucros sem incorrer em riscos. deve servir de parâmetro para determinar o preço do ouro aqui na BM&F (Bolsa Mercantil e de Futuros). o preço do ouro na bolsa de Chicago. Precisamente esse mecanismo. e vendê-lo imediatamente no mercado onde esteja mais alto. é possível criar-se uma put sintética. Separadamente elas continuam sendo o ativo à vista de um lado. possibilite a um investimento auferir ganhos sem correr riscos quando os preços de um dos ativos desviar-se daqueles dados pela relação de paridade. através da compra de uma call e da venda do ativo objeto dessa call. tentando maximizar seus interesses privados. portanto. seria possível arbitrar. seria possível chegar-se a uma condição tal de preço de equilíbrio em que todos seriam indiferentes em comprar uma unidade à mais do produto financeiro. conhecida como condição de não-arbitragem. pois. que é conhecido como arbitragem. baseando-se na idéia de que se um dos dois preços for diferente. pensando nas possibilidades de arbitragem e impondo-se condições de não-arbitragem. Imaginando que o mundo seja composto de inúmeros arbitradores. seus efeitos se somam de forma a resultar no comportamento idêntico ao de uma put do mesmo ativo. um preço de equilíbrio é obtido. e essa situação. ou emula uma posição analítica alvo. Além disso. corrigido pela taxa de câmbio. seu preço tem que ser o mesmo da posição sintética (exceto pelos limites impostos pelos custos de transação). todas as vezes que puder ser feita alguma operação que. e uma call do outro. é possível comprar-se o ouro no mercado onde seu preço esteja mais baixo. caso contrário.

Mas terá encerrado sua posição e limitado seus prejuízos por aí. Se estava comprado. por exemplo. Para liquidá-la antes do vencimento. Caso o ativo não seja depositado. e isenta seu lançador de chamadas de margem adicionais. um investidor que tenha lançado uma call de preço de exercício R$100. ou outros ativos líquidos permitidos pela bolsa de valores. e mesmo preço de exercício. No caso de opções. Ele provavelmente terá realizado um prejuízo (calls com preço do mercado à vista mais alto. quando a ação objeto do contrato esta cotada a R$95. o lançador será chamado a depositar certa quantia em margem. ou para minimizar perdas. podem ter apostado alto demais. e que servirão de garantia em caso de inadimplência. são exigidos depósitos de margens a todos os lançadores de contratos. ele deve comprar no mercado uma call de preço de exercício de R$100. . e não serem capazes de cumprir com as obrigações assumidas. Por exemplo. títulos públicos. Margem de Garantia No caso de opções. os contratos comprados e vendidos devem ser idênticos: mesmo vencimento. ou simplesmente para se desfazer de um ativo financeiro. a posição oposta a de que ele anteriormente era titular. seu titular pode estar interessado em encerrá-la. terá de vender. vendendo ou comprando o ativo) caso o mercado tome uma direção desfavorável. No caso de lançamentos cobertos. pode desejar encerrar sua posição se o preço dessa ação chegar a R$98. Nesse caso. Os lançamentos podem ainda ser cobertos ou descobertos. em condições anteriormente bastante favoráveis. Se o lançador depositasse 100 lotes de mil ações como margem. Os lançadores sim. terá de comprar. ou para realizar lucros. Os titulares de opções possuem apenas o direito de realizar uma certa operação em determinada data. e se estava vendido. recomprando a call por um preço maior do que quando vendeu. que pode ser em dinheiro. Para tanto. estaria coberto caso a opção fosse exercida no seu vencimento. caso o preço da ação continue a subir. Seria o caso do lançamento de uma call sobre 100 mil ações de Telebrás. possuem prêmios maiores). o lançamento será descoberto. e não oferecem riscos às bolsas. o próprio ativo objeto do contrato de opção é depositado como garantia. basta que o investidor assuma no mercado. Esses são os únicos que possuem obrigações potenciais (cumprir o contrato.13 Liquidação ou Encerramento de uma Posição Após ser aberta uma posição.

no caso do modelo de Black & Scholes. é o preço da opção (uma call. de instrumentos semelhantes ao painel de controle de uma aeronave. Trata-se exclusivamente de medidas de curto prazo que podem ser utilizadas para controlar a exposição das posições financeiras a vários tipos de risco1. na volatilidade do ativo. é aquele onde os instrumentos da cabine deixam de funcionar. o gama o de aceleração.14 Capítulo III . ou de alta ou de baixa no preço do ativo. em reais. o teta o de combustível. e o rô o de temperatura externa. ou os chamados "gregos". . e não é aquele em que se tem que aproximar da pista de pouso sem contato visual2. 2 Dentro das figuras citadas por Tompkins. Ou. como pode ser visto na fórmula do preço da call: C = S ⋅ N(d1) − X ⋅ N(d 2) ⋅ e − r ⋅dt e ∂C = N(d1) ∂S 1 Risco de mudança na taxa de juro. Em termos formais. o delta é dado pelo termo N(d1). como bem definiu Tompkins (1994). neste caso) dado pelo modelo de precificação que se tenha adotado. a variação do preço da opção (ou de uma posição).Instrumental de Análise Neste capítulo serão tratados os instrumentais teóricos utilizados para avaliar a sensibilidade dos preços dos contratos de opções às diversas variáveis que influenciam seus prêmios. quanto menor for a variação do preço do ativo objeto do contrato. deixaria de olhar pela janela ao pilotar. o delta seria o indicador de velocidade. Nessa linha nenhum piloto que se preze. e pode ser entendido como um indicativo da exposição (risco) da opção às oscilações no preço deste ativo no mercado à vista. São as sensibilidades dos preços das opções. Delta O delta (∆) de uma opção mede a sensibilidade de seu preço em relação ao preço do ativo objeto do contrato. até mesmo porque alguns instrumentos podem falhar. o vega o de altitude. O delta será uma medida tanto mais acurada de variação no preço da opção. Em particular. mesmo com tempo bom. quando o contato visual não é possível. O delta costuma ser apresentado em termos monetários. e mostra qual deverá ser. Não é demais lembrar que em aviação. que dariam ao piloto condições de conduzir o avião em situações metereológicas adversas. entre outros. caso ocorra uma variação de R$1 no preço do ativo. o delta é definido como: ∆= ∂C ∂S Onde C. o real vôo cego.

exatamente pela atuação dos inúmeros arbitradores no mercado buscando boas oportunidades de ganhos sem correr riscos. ao final deste trabalho. Nesse caso. o resultado dessa operação deveria dar lucro zero no dia do exercício.X)e-r(T. Qualquer desvio da relação garantiria lucro certo num mundo sem risco.X. caso se necessite trabalhar com opções americanas. cujo delta é o somatório de todas as outras opções ou instrumentos que componham a posição. que quase certamente não desse exercício. Cabe agora a introdução de um outro conceito muito importante na montagem e avaliação das posições em opções.t) + St Ou seja. No caso extremo oposto. Em termos de diferenciais. e dela podem ser depreendidas interessantes consequências. o dia do exercício. o fluxo no momento t (lado esquerdo da equação). no último dia por ST. O delta dessa opção seria 0 porque não haveria sensibilidade em relação ao preço do ativo no mercado à vista: independentemente da oscilação do preço do ativo hoje. que exigem modelos mais sofisticados.15 O delta pode ser calculado para qualquer modelo de precificação. Imaginemos uma call. comprandose a call pelo preço de exercício .X)e-r(T. tirando daí o intervalo de -1 a 0. portanto. e a operação de arbitragem mencionada acima inexistiria. qualquer oscilação no preço da call antes do vencimento. e vendendo-a no mercado à vista. Uma posição2 delta-neutra é aquela que possui ∆ = 0. ou um conjunto delas. e pode ser entendido a partir de dois casos extremos. bastando “comprar a operação mais barata e vender a mais cara”. como esta do intervalo de variação do delta. ou exóticas. e ninguém pagaria nada a mais por ela. O mesmo raciocícinio também pode ser aplicado ao caso de uma put. teríamos ∆C=∆S. O intervalo de variação para o delta de uma call vai de 0 a 1(-1 a 0 para uma put). tem que igualar o valor presente do fluxo no momento T. Num mundo sem risco. o que dá num ∆ = ∆C/∆S exatamente igual a 1. A implicação disso é que o valor da posição permanece insensível à pequenas variações no preço do ativo objeto. Lá na frente. a opção viraria pó. que serão feitas mais adiante: o deltaneutro. a opção terminaria sem valor. Surge aqui a noção de hedge no mercado de opções: mantendo posições 1 Figura III-1 A avaliação neutra de risco é um dos expedientes mais utilizados na teoria para precificação de derivativos. Qual então deveria ser o preço da call hoje? Poder-se-ia pensar numa operação de arbitragem que garantiria lucro certo. Colocando numa equação: Ct .t) => Ct = (ST . num mundo onde não existisse risco1: vender hoje o ativo objeto por St e lançar-se a call por Ct. com praticamente nenhuma possibilidade de não ser exercida no dia do vencimento. Para o modelo de Black & Scholes. seria devida a uma variação do preço do ativo no mercado à vista. . 2 Uma opção. é certo receber-se ST . uma call extremamente fora-do-dinheiro. as fórmulas de precificação e respectivas medidas de sensibilidade (“gregos”) podem ser encontradas no apêndice. muito dentro-do-dinheiro.St = (ST .

implica tornar a opção completamente descoberta no instante seguinte. o que pode ser melhor aprofundado em Tompkins (1994). que corrói o seu valor a cada dia que passa até o vencimento. 2 Medida de sensibilidade do preço da opção a mudanças no parâmetro de volatilidade do ativo. chegando a 0 ou a 1 neste dia (isso no caso de uma call. e ao vega2 um erro na previsão (ou estimação) da volatilidade futura. num único dia. ou deltaneutro. podem rapidamente apresentar grandes lucros. implica ajustes freqüentes da posição para manter as condições de risco no nível desejado. o que vermos logo a seguir. ainda assim o preço da opção caminhará na direção do seu valor intrínseco à medida que o tempo passa. uma mudança adversa no preço do ativo próximo ao vencimento. Trata-se de uma medida de risco.16 delta-neutras. Isso faz com que. é o valor no tempo que é corroído. implicando que seu delta se alterará na trajetória de preços até o vencimento. O termo volatilidade encontra-se fortemente associado ao conceito de desvio padrão como medida de risco. e portanto. mesmo que todas as outras variáveis determinantes do preço permaneçam inalteradas. A idéia de risco trazida pelo gama referese basicamente à concavidade apresentada pela função preço da opção. Nesse sentido Tompkins se refere à actual volatility. no modelo de Black & Scholes. como Binnewies. ou grandes perdas. do ativo (volatilidade implícita). o que também pode ser avaliado por outra medida de sensibilidade conhecida como teta. é possível defender-se de mudanças de preço no ativo ao qual nossa opção se refere. Para uma call. Formalmente. Há. dada pelo modelo adotado. contudo. Esse fato é potencialmente perigoso porque apesar de se estar plenamente hedgeado em um momento. para que esta não se distancie do preço em que foi ajustada a ser delta-neutra. -1 a 0 no caso de uma put). em relação ao preço do ativo objeto do contrato. a partir do momento em que posições com elevados gamas. podemos definir o gama como a segunda derivada do preço da opção. o gama fica definido como: A idéia de actual volatility aqui inserida é bastante distinta da de volatilidade como normalmente se entende. referem-se a este efeito do gama como risco de cuvatura. apesar das características de risco do ativo não se terem alterado. em outros termos. 1 . Outros autores. da dispersão da distribuição dos retornos do ativo. Costuma-se associar ao gama o risco de uma mudança repentina na volatilidade instantânea (actual volatility1) do ativo objeto. em resposta a repentinas alterações no mercado à vista do ativo objeto da opção. deixe de ser delta-neutra. Quando o tempo passa. ou. O primeiro é que está se falando de pequenas oscilações de preço. considerando os grandes saltos que possam ser observados no mercado. o que poderá ser avaliado através do gama. a decisão de permanecer hedgeado. Conclusão: sob qualquer hipótese. Além do mais o delta não evita alterações de preço para grandes oscilações no mercado à vista. dois agravantes. trazendo efeitos maiores do que os previstos para o preço de uma opção. apesar de delta-neutras (imunes a pequenas mudanças de preço). O segundo é que o preço das opções apresenta um time decay. o que significa que ajustes freqüentes devem ser feitos na posição. outra medida de sensibilidade que veremos a seguir. Gama O gama é a sensibilidade do delta da opção em relação ao preço do ativo objeto do contrato. ou esperada.

o reverso é absolutamente verdadeiro e perigoso para os detentores de posições vendidas. suponha que a existência de diversas estratégias de investimento bastante diferentes e incompatíveis entre si. Podese concluir que o delta de qualquer posição comprada1 caminhará sempre na mesma direção do movimento do preço do ativo objeto do contrato. quando o preço sobe. mais o delta irá mudar quando o preço do ativo objeto muda. por exemplo. nesse caso é a medida adequada para ajustar duas posições diferentes para o mesmo risco. e que potencializam os efeitos das oscilações adversas no mercado do ativo objeto no preço da opção. e portanto. resultando na decisão de tomada de posições também muito diferentes. caminhando para o infinito quando se aproxima o vencimento. o delta diminuirá. Isso significa que. e quando a opção está no dinheiro. Mas que se pode dizer das grandes oscilações? O gama. Ambas estarão imunes ao efeito de pequenas alterações no mercado à vista do ativo objeto. Detalhando um pouco mais o procedimento.17 Γ= ∂ 2C N ′(d1) = 2 ∂S S ⋅ σ ⋅ dt onde N’(d1) é a função densidade probabilidade de uma distribuição normal. reduzindo a exposição do detentor da posição à oscilação dos preços. pois seu gama será positivo. Imaginemos duas posições que sejam delta-neutras. Como escolher a melhor dentre as alternativas apresentadas? Através das medidas de sensibilidades vistas até aqui. quanto maior o gama. favorecendo ainda mais o detentor da posição. a fim de que possamos verificar a melhor apenas através da comparação dos retornos potenciais. Por definição. no caso de uma baixa (desfavorável). No entanto. uma movimentação favorável no preço do ativo (alta). é que ele pode ser encarado como uma medida do tamanho do risco em que incorre a posição. Intuitivamente (que também pode ser observado pela fórmula) o gama varia conforme o quanto se está próximo do dia de exercício e do preço de exercício. Figura III-2 No gráfico da figura III-2. também é sempre positivo para posições compradas. que possuem gamas negativos. . no caso de uma call. Outro fator muito interessante do gama. aumentará o delta da posição. Não é possível comparar retornos de posições que possuam diferentes níveis de risco. podemos observar o efeito da passagem do tempo e da mudança do preço do ativo no mercado à vista no valor do gama de uma call. seria possível escolher a melhor considerando a seguinte regra de bolso: 1 O gama para as puts é idêntico ao gama das calls.

em média. Caso esteja muito abaixo. 3. podendo ser colocadas num mesmo gráfico de perfil de lucros. 4. Isso é equivalente a um parâmetro de ajuste de escala. ou vender abaixo) pois parte deste retorno aparentemente superior. fixar-se um novo gama inicial mais compatível com o volume de investimentos que se esteja disposto a fazer. Nesse momento. em termos de valor.18 1. pode ser mais preciso fixar-se o valor de uma das posições. a partir do modelo de Black & Scholes. é conveniente se verificar o valor que atingiram. Em outras palavras. O resultado total de cada posição será o gama fixado arbitrariamente . Ajuste todas as posições para que se tornem delta-neutras. Após fixado o gama. contra o preço do ativo objeto das posições. pode-se agora verificar qual é a posição que possui sua curva de lucros superior às demais. não é porque o retorno é maior que se deve apostar numa estratégia baixista. Por exemplo. Observar. 5. Em termos formais. Essa será a de maior retorno. e é essa sensibilidade que o vega traduzirá. O vega normalmente é padronizado no mercado para refletir a variação no preço da opção dada uma alteração de 1% (daí o coeficiente 1 / 100) na volatilidade implícita pelo mercado de opções. Isto pode ser feito através da fixação do gama total que as posições deverão possuir após o ajuste. Sabendo-se que este é o somatório dos gamas de cada instrumento que compõe a posição. Vega O vega mede a sensibilidade do preço da opção às variações na volatilidade implícita do ativo objeto no mercado à vista. Para poder compará-las. . Essa volatilidade deveria refletir a variabilidade que o mercado espera nos retornos dos ativos ao longo da vida da opção. Colocando num gráfico. É conveniente não esquecer que este (maior retorno em relação ao mesmo risco) não é o único fator a considerar quando se lida com o mercado de opções. quando todo mercado apresenta tendência de alta. basta que se ajuste o número de contratos de cada instrumento na mesma proporção do gama fixado para o gama total que 2 detinha a posição. as posições ficarão bastante diferentes entre si. 2. o vega fica: Λ= ∂C 1 1 S ⋅ dt ⋅ N ′(d1 ) ⋅ = ∂σ 100 100 1 2 Esse procedimento será detalhado mais adiante. portanto. Provavelmente. as posições. não somente o nível dos lucros oferecidos por uma posição superior. deverá ser corroído quando as opções retornarem ao seu fair price. as posições já podem ser comparadas: todas são delta-neutras e possuem o mesmo nível de risco. Nem tampouco incorrer em posições caras (comprar opções acima do preço justo. mas também o perfil desses lucros. de tamanho do risco. e utilizar seu gama resultante para reparametrizar as demais. ainda neste capítulo. ou muito acima do desejado. deve-se ajustá-las todas para o mesmo gama. dependendo do parâmetro que se optou por fixar 1 arbitrariamente no ajuste de neutralidade para o delta .

A partir do modelo Black & Scholes. quando nos instantes próximos ao vencimento. Por isso. e seu preço oscila brutalmente. Observa-se que o time decay é tanto mais acentuado quanto mais se aproxima o vencimento. a viabilidade de uma determinada operação se manteria a despeito da incerteza na estimativa que se tenha feito da volatilidade Teta O teta mede a sensibilidade do preço da opção à passagem do tempo. em função do preço do ativo objeto e do tempo até o exercício. O vega também pode ser uma boa medida do tamanho do erro em que se está sujeito a incorrer ao Figura III-3 alimentar o modelo de precificação com uma estimativa de volatilidade imprecisa. De uma hora para outra a opção entra ou sai do dinheiro. por exemplo. quanto mais próxima estiver a opção do dinheiro. . nas figuras III-2 e III-4). e quanto mais tempo restar até o vencimento. dado pelo modelo de Black & Scholes. construir um intervalo de variação do preço da opção para uma volatilidade. Pode-se.19 Como é possível verificar através da figura III-3 ao lado. por exemplo. e quanto mais próxima ao dinheiro estiver a opção. e se. digamos 20% acima e 20% abaixo da estimada. quando próximas ao dinheiro. o preço da opção é tanto mais sensível à volatilidade utilizada como parâmetro na precificação. Observa-se também a sensibilidade elevada que apresenta o time decay nos momentos críticos que cercam o final da vida de uma opção. nesses últimos momentos críticos (teta e o gama próximos ao máximo. verificando o impacto causado no prêmio através do vega. as opções costumam oscilar muito. podemos calcular o teta de uma call como: Θ=− ∂C S ⋅ N ′(d1) ⋅ σ =− − r ⋅ Xe − r ⋅dt N (d 2) ∂dt 2 ⋅ dt Figura III-4 O gráfico ao lado mostra o comportamento do teta para uma call. trava-se uma batalha no mercado do ativo à vista entre comprados e vendidos no mercado de opções. que mostra o comportamento do vega. pressionando o preço do ativo objeto em direção preço de exercício da opção mais próxima do dinheiro. à medida que se aproxima o vencimento. É uma boa medida do que se costuma chamar de time decay: a queda no prêmio de uma opção dada pela corrosão do seu valor no tempo.

Pode-se verificar o Figura III-5 comportamento do rô para as calls de um modelo Black & Scholes. como (ajustado para refletir a alteração do preço da opção. exceto em alguns casos. de -1 a 0. ajustes freqüentes devem ser feitos. dado pelo modelo de Black & Scholes. em relação ao que poderia ser obtido numa aplicação sem risco. como se utiliza no mercado): ρ= ∂C 1 1 X ⋅ dt ⋅ e − r ⋅dt N(d2 ) ⋅ = ∂r 100 100 Posições Delta-Neutras No que se refere a posições delta-neutras. Formalmente podemos definir o rô de uma call. O rô. quanto mais distante se está do vencimento da opção. apenas o gama pode dizer alguma coisa sobre a sensibilidade da posição. De uma forma geral verifica-se que o preço das opções é muito pouco sensível às mudanças nas taxas de juro. três coisas devem ser mantidas em mente: 1. Isso se deve ao fato de que um aumento na taxa de juro eleva significativamente o custo de oportunidade de se manter uma quantia imobilizada numa opção.20 Rô O rô é a medida de sensibilidade do preço da opção às variações na taxa de juro sem risco da economia. em relação à passagem do tempo e ao movimento do preço do ativo objeto. O delta de opções dentro-do-dinheiro tende a 1 quando se aproxima o vencimento. 2. normalmente é uma das medidas menos sensíveis e menos levadas em conta nos mercados de opções. Observa-se que o efeito das taxas de juro é tanto mais sensível. dado o incremento de 1 basis point na taxa de juro. como em opções sobre taxas de juro. seu efeito também é tanto maior quanto mais dentro-do-dinheiro estiver a opção sob consideração. para puts). em termos de seu valor total. a pequenas variações em torno deste preço. . Para que uma posição permaneça delta-neutra. já que raramente são observadas alterações bruscas significativas no juro básico da economia. mesmo que o preço à vista do ativo objeto não se altere ao longo do tempo. Verifica-se também que. observando-se a figura III-5. Uma posição delta-neutra ao redor de um determinado preço no mercado à vista é insensível. e a 0 para opções fora-do-dinheiro (no caso de calls. onde passam a ter papel bastante significativo no controle de risco. Quanto às grandes variações.

δ2 = ∆ Onde: n1 = quantidade de opções do tipo 1 n2 = quantidade de opções do tipo 2 δ1 = delta da opção 1 δ2 = delta da opção 2 ∆ = delta total da posição No caso de estar-se lidando com opções em ambos os lados da posição (comprado e vendido). em valor. O primeiro diz respeito ao montante de recursos imobilizados na operação. ou do lado das opções (nO). e negativo. quando o gama é negativo é denominado front spread.100 nO . qualquer variação no mercado à vista do ativo fundamental. Isso significa que uma posição delta-neutra. No caso de um gama positivo. nA = . significando que. por definição possui gama . No caso de se tratar de uma posição simples. e resolver para uma de suas componentes.21 3. o que se fará mais adiante neste trabalho. precisamos de no mínimo dois instrumentos: Opção . O delta se refere á primeira derivada do preço da opção em relação ao preço do ativo no mercado á vista. a posição é conhecida por back spread. δO ou nO = . Sinais positivos representam posições compradas. No caso de lidar-se com ações. representará uma perda líquida para a posição. portanto com primeira derivada igual a zero. pode-se fixar o "número de deltas" do lado das ações (nA).Opção n1 .000 ações) δA = delta do ativo objeto δO = delta da opção ∆ = delta total da posição Obs: os preços são cotados em R$/mil ações O delta do ativo objeto vale sempre 1 para posições compradas e -1 para vendidas. nA representa lotes de 1. é que o ativo fundamental. o número de opções. resulta num aumento do valor da posição. O caso oposto. δA + 100nO . atinge seu ponto de máximo ou de mínimo. quando o gama for positivo.nA / 100δO Opção . Fazendo-se ∆ =0. δO = ∆ nA = quantidade de lotes do ativo objeto (mil ações) nO = quantidade de contratos de opções (1 opção = 100. O segundo. Será um máximo quando o gama (a segunda derivada) for negativo.000 ações e nO.Ativo Objeto Onde: nA . fixando as demais arbitrariamente. e um mínimo. Para tornar uma posição delta-neutra. reduzindo os custos de oportunidade. δ1 + n2 . como seu valor está no ponto de mínimo. para cima ou para baixo. pois a utilização de opções possibilita grande alavancagem em relação ao ativo objeto (o prêmio de uma opção é consideravelmente mais barato que o ativo objeto). qualquer oscilação no preço do ativo objeto.000 ações. dois fatos devem ser observados. no preço do mercado à vista para o qual foi ajustada. o “carro-chefe” do mercado). vendidas. cada uma sobre 100. basta que se iguale seu delta total a zero. e resolver-se para a variável que ficou livre. as unidades mínimas passíveis de negociação na BOVESPA (pelo menos no caso da TELEBRÁS PN. e com a posição em seu valor máximo.

pelo mercado. o ajuste delta-gamaneutro torna-se mais fácil. Isso implica incorrer-se num “risco de curvatura” muito maior no caso de uma posição delta-neutra com a opção e com o ativo. fazendo com que o gama do lado vendido (negativo) compense o comprado (positivo). Quando a posição é composta por duas opções. n1 . . o gama total da posição será menor. mais difícil é o controle de seu risco. com a ressalva de que para cada dimensão a mais em que se deseje neutralidade. δ1 + n2 . O procedimento resume-se ao seguinte: 1. encontra-se o número de contratos da outra: n1 = . vendida. Neutraliza-se o gama da posição considerando-se apenas o gama das duas ou mais opções que a compuserem (ativo fundamental tem gama zero). defendendo-a também de oscilações maiores. e a outra.n2 . δ2 / δ1 ou n2 = . evitando o risco a pequenas variações do preço do ativo fudamental. Isso se faz da mesma forma acima descrita para o caso de delta-neutralidade.100 (n1 .n1 . A seguir. γ 1 / γ 2 ou n1 = . e assim. por exemplo. γ2 / γ1 2. um instrumento adicional seja incluído na operação.n2 . e fazendo-se ∆ = 0 e δA = 1 obtém-se: nA = . Além disso. reduza o risco de perdas (também de ganhos) devidas à grandes oscilações no mercado à vista. Isso se faz com a inclusão de um instrumento a mais na posição. fixando-se o número de contratos de uma das opções. momentos desagradáveis no perfil de lucros da posição podem surgir em determinados intervalos de preço. δ1 + n2 . δ2 ) 1 Traduzido do inglês legs. para Γ = 0.22 igual a zero. quanto maior o número de componentes da posição (ou “pernas1”). obtém-se: n2 = . À medida que a complexidade da posição aumente. como. No caso de se estar trabalhando também com o ativo objeto. que não influenciará no gama total da posição. δ2)+ nA . γ2 = Γ . é possível “zerar” tantos “gregos” quantos se queira. Da mesma forma. grandes vales ou “abismos de prejuízo”. γ1 + n2 . δA = ∆ . é o gama total. Isso ocorre porque uma das opções estará comprada. δ1 / δ2 Posições Delta-Gamma-Neutras Além de tornar uma posição delta-neutra. basta neutralizar o delta resultante da posição utilizando-se o ativo fundamental (com ∆ = 1). pois o gama do ativo fundamental é nulo. e fixando-se n1 ou n2. também é possível torná-la gama neutra. 100 (n1 .n1 . De fato.

γ 2 + n3 . e todas as demais sensibilidades são iguais a zero (gama. teta. γ 1 + n2 . onde apenas o dinheiro embaixo do colchão sobrevive). 1 O delta do ativo objeto é sempre igual a 1 (ou -1 se vendido). e portanto. Aqui elimina-se o risco de oscilações do preço do ativo objeto (delta). substituindo-se. deve-se fixar a posteriori. e pode ser estendida a outros tipos de contrato. δ2 + n3 . sendo que o ativo fundamental pode ser utilizado como um dos instrumentos1. formada a partir de 4 instrumentos. A partir deste caso as posições ficam cada vez mais complicadas.000 ações. Alternativamente pode-se definir a quantidade de um dos contratos a priori. δ3 + n4 . do sistema de equações simultâneas para as n dimensões que se deseje neutralizar. rho). por exemplo. γ 3 + n4 . e fixando-se posteriormente o total da posição para tirar daí as quantidades de cada contrato individual. Um exemplo de uma posição delta-gama-vega neutra. δ4 = ∆ = 0 n1 . n4 = 100 para o ativo fundamental da operação e resolvendo-se diretamente para os demais. n . δ1 + n2 . inclusive as apenas delta ou delta-gama neutras vistas anteriormente. que. pode ou não ser incluído A que se queira neutralizar. Define-se um sistema de equações simultâneas de forma a ter-se pelo menos n+1 instrumentos para as n sensibilidades que se deseje neutralizar. A relação está expressa no elemento 1/100 da matriz. υ 2 + n3 . Cada ni representa apenas a participação relativa (percentual) do número de contratos do instrumento i. desde que se tenha n+1 instrumentos. seria. n1 . O ativo fundamental. a solução na posição. aqui. de mudanças na volatilidade presente do ativo (gama). para qualquer número de sensibilidades 1. υ 3 + n4 .23 Posições Delta-Gamma-Vega-Neutras Essas posições caracterizam-se por eliminar quase que completamente os riscos envolvidos nos negócios com opções (a menos de um grande crash no mercado. essa quarta equação deveria ser suprimida Observações: Ainda mais genericamente. deveriam realizar seus lucros apenas através do spread de compra e venda. Seria indicada a marketmakers. e um lote de ações é sobre 1. e não de assumir riscos no mercado. e de erros de avaliação na volatilidade futura percebida pelo mercado (vega). um deles para que se obtenha os demais. pode-se optar por se incluir esta equação. Nesse caso. γ 4 = Γ = 0 n1 . pelo menos em princípio. vega. seria dado por:  n1  δ 1 δ 2 δ 3  n  γ γ γ3 2  2  1  n3  = υ 1 υ 2 υ 3       n A   1 1 1      1 100 0  0  0  0  0         1  1 −1 2. υ 4 = Λ = 0 n1 + n2 + n3 + n4 = 1 (*) (*) No caso. onde 1 opção é sobre 100. υ1 + n2 . foi considerado o caso da negociações de opções de TELEBRÁS PN na BOVESPA. . obtendo-se a participação relativa (peso) de cada instrumento na posição. e preferiu-se partir para a generalização formal do problema. que engloba tantas sensibilidades neutras quantas se queira. 3.000 ações. Deve-se ter em mente que.

possuindo uma boa estimativa do preço correto das opções. será capaz de obter ganhos sistemáticos. Decisão semelhante deve tomar o jogador de pôquer. como se obter o preço correto. que é discutir como se faz o hedge. onde só restará à opção o seu valor intrínseco . como desfavoráveis). Sempre restará o problema de quem no mercado será capaz de se aproximar com maior precisão do verdadeiro valor da volatilidade: quem o fizer. pelo menos uma coisa se pode ter certeza: um dia a opção chegará a seu preço justo. consideravelmente. sob qualquer hipótese. Duas posições são importantes do ponto de vista do hedge. O que se pretende discutir aqui. apenas comprando as opções mais baratas em relação ao seu valor “justo”. Portanto. uma subestimação de volatilidade. não é. O problema fundamental é conseguir essa boa estimativa. e sua superestimação. O hedge é um mecanismo de defesa do valor de uma posição. Não é uma tarefa fácil descobrir quando o modelo furou. imagina-se uma posição que será ajustada freqüentemente. depois de obtida a informação será possível tirar-se proveito dela construindo-se um adequado programa de hedge. mas sim como. . quando se fala em hedge. e de uma forma ou de outra. para obter-se o verdadeiro preço. onde a posição poderá ser liquidada com lucro1. implicará um preço menor para a opção. delta-neutra. nem que seja até o dia do vencimento. e será extremamente útil para proteger um sobrepreço que se tenha encontrado no mercado. sobre decidir quando a sorte o abandonou para deixar a mesa de jogo. nem que seja este o dia do vencimento.24 Hedge com Opções Quando se identifica uma opção no mercado que esteja acima ou abaixo de seu preço teórico. onde aqui se queria chegar. para que permaneça. e mais: confiar e acreditar nela. em um preço maior. Já foi mostrado como se monta uma posição delta-neutra. o fator sorte. apesar das tendências que apresentar o mercado. ou seja. através dos ajustes adequados de um programa de hedge será possível manter o sobrepreço.mais “justo” que isso impossível. quer-se referir a exatamente eliminar a exposição de uma posição às oscilações do preço do ativo à vista. até que o mercado chegue ao preço correto. Quando se menciona a palavra hedge no mercado de opções. e encerrar uma posição com prejuízo. A questão chave sempre será como descobrir os verdadeiros parâmetros para poder precificar corretamente. para poder realizá-lo com lucro. é possível construir-se uma posição especulativa que tente tomar proveito deste erro de avaliação do mercado. sempre são a matéria-prima básica de qualquer outra estratégia de 1 É exatamente este tipo de operação que constituirá as simulações do capítulo V. e protegida das oscilações de preço (tanto favoráveis. Depois disso bastará hedgear a posição para manter o sobrepreço em carteira. como estimar adequadamente a volatilidade do ativo objeto. No caso do mercado de opções. apesar de ser possível reduzir. Como a volatilidade e o preço caminham na mesma direção. Portanto. no entanto. aqui. Agora segue o ponto. e vendendo as mais caras.

é porque a posição afastou-se dele. pois. O problema é que só se tem condições de ajustar a posição de volta para uma posição de deltaneutralidade.25 investimento que se queira fazer no mercado de opções: front spreads e back spreads. Se o nosso preço teórico que indicou o sobrepreço estiver correto. deverá haver um lucro igual a zero no final do período (ganhos devem ser compensados pelas perdas). conforme é possível observar pela figura III-6. de reajuste. A cada dia. para que aquele sobrepreço observado inicialmente possa ser apropriado. uma pequena perda é realizada. se for possível comprar-se opções na baixa e vendêlas na alta. 2 O modelo de Black & Scholes é construído de tal forma a resultar em preços teóricos a que. pelo menos compensem os custos dos ajustes diários. O que deve acontecer. Ocorre que. é lançar a opção que está acima de seu preço teórico. se x opções forem lançadas. haverá ganho sistemático em seguir-se essa estratégia. um retorno positivo deve ser sistematicamente observado [Binnewies (1995) ]. Então. no caso de uma posição ativo-opção. Como foi visto. perdendo portanto algum valor. O que se faz.2 Mais cedo ou mais tarde o preço justo será sempre atingido. os incrementos de preço decorrentes da passagem do tempo. em sua forma mais simples. a fim de se eliminar a exposição às oscilações do mercado à vista. Isso quer dizer que. como o teta é positivo. o time decay joga na direção oposta. aumentando o valor da posição a cada dia. perde-se Figura III-6 dinheiro. e comprar o ativo fundamental na outra ponta. nem que seja apenas no dia do vencimento onde só restará à opção o valor intrínseco. Front Spreads Um front spread é a operação indicada quando se encontra uma opção cotada no mercado acima de seu valor teórico. se repetidamente forem compradas e vendidas opções no mercado. apresentando portanto potencial possibilidade de lucros1. Se originalmente a posição estava em um ponto de valor máximo. após a realização de uma pequena perda. mas com gama negativo e teta positivo. A cada dia a posição deve ser mantida deltaneutra. realizando a operação numa proporção delta-neutra. Mas. 1 . 100 x / δ ações do ativo objeto deve ser adquiridas. então é que. o ponto de deltaneutralidade é o ponto onde o valor da posição é máximo. e agora um novo reajuste for necessário para atingi-lo novamente. a qualquer oscilação no preço do ativo. um front spread é uma posição delta-neutra.

neste caso. a uma pequena taxa. Isso significa que. Todos os dias a posição deve ser analisada como se uma nova tivesse de ser aberta. por exemplo. esse ativo pode ser alugado. e a medida mais prudente for encerrar as posições adquiridas sob outras circunstâncias. Espera-se. da mesma forma. A regulamenteção permitindo o aluguel de ações saiu na metade deste ano na BOVESPA. que se nosso preço teórico estiver mais próximo da realidade que o do mercado. e a partir dai. a posição perde em valor. nosso problema é exatamente o oposto ao do front spread: tem-se gama positivo e teta negativo. Sua finalidade. já que o ponto de delta-neutrlidade ocorre no valor mínimo da posição. Observa-se que. vender1 o ativo fundamental a que se referem. A forma ideal de se evitar grandes perdas nesses casos é a demarcação de regras e metas claras. ou quando o mercado tomar um rumo totalmente diferente do planejado. Uma visualização gráfica referente a um back spread pode ser vista à figura III-7. portanto. qualquer oscilação para cima. também é reversa. decidir-se sobre sua continuidade. terá aumentado seu valor. Ao identificar-se opções subprecificadas no mercado. ou encerramento. um pequeno lucro será realizado. essa operação de aluguel vai se tornando cada vez mais necessária. Mas a cada vez que um ajustamento for necessário para mantê-la deltaneutra por um deslocamento do preço do ativo fundamental. e portanto. ajuste.26 Back Spreads Num back spread. deve-se comprá-las e. haverá ganho sistemático em se fazer a operação. como no de ouro. deveria ser o mesmo trilhado quando na decisão de sua abertura inicial. ou para baixo no preço do ativo objeto. Tudo se passa da maneira reversa ao Figura III-7 front spread. À medida que evoluem os mercados. Um exemplo de uma regra que poderia ser definida para uma posição especulativa seria: 1 Caso não se possua o ativo em carteira. a cada dia que passa. faz-se exatamente o oposto. com relação às decisões a serem tomadas no futuro. ao mesmo tempo. e o aluguel está para começar a vigorar. quantitativamente definidas. e acaba sendo regulamentada e permitida. uma quantia referente ao time decay. . em alguns mercados. reavaliando o novo momento. A decisão pela sua liquidação deveria ser motivada quando o cumprimento das metas traçadas inicialmente for verificado. Rebalanceamento O caminho a seguir no rebalanceamento de uma posição.

para poder trabalhar com maior grau de liberdade nos ajustes posteriores. portanto. Mas. em média. Essa maior probabilidade de retornos positivos. no conjunto delas. Sair caso o mercado apresente um comportamento totalmente anômalo ao esperado e. O que é proposto aqui. leva o total dos ganhos a. . Mais uma vez a prudência e as realizações empíricas deveriam recomendar a fixação de um nível de risco inicial que se estivesse disposto a correr. No caso de posições especulativas. é apenas um método que permita minimizar os riscos envolvidos. e ainda assim obter um retorno positivo sistemático na elaboração de estratégias especulativas. se for adotado um bom modelo de precificação. e a obsessão do jogador compulsivo deve ser afastada a qualquer preço. 4. os parâmetros de avaliação já não sejam mais os mesmo do início. destacada por Karl Marx: “comprar barato para vender caro”. a fim de evitar surpresas desagradáveis. Portanto. deliberadamente. É um jogo como qualquer outro. não há mágica ou truque no jogo especulativo que funcione sempre. incorrer em riscos além dos inicialmente planejados. esperando que as diferenças de preço desapareçam (teórico x mercado) nesse período. 2. nos dias subsequentes a sua abertura. também é a que pauta os ajustes e correções de rumo diários. durante 5 dias. aproveitando as boas oportunidades de lucro que venham a surgir no futuro. superar o total das perdas. uma estratégia recomendável. uma posição com tamanho e risco abaixo do esperado. Outro tipo de atitude seria iniciar-se. No capítulo V. caso seja observado um retorno de 15% (para cima. e portanto. ou para baixo) 3. Impôr tetos para o tamanho do gama. Sair quando as diferenças entre preços teóricos e de mercado desaparecerem. por exemplo. há maior probabilidade de se observar um retorno positivo. ou para o valor total da posição seria. Enfim. no máximo. E essa é exatamente aquela regra que pauta a decisão de tomada de uma posição. maiores incentivos a sua realização. também se deve ter clara aquela antiga regra de ouro das transações mercantis.27 1. Sair antes. e alguns desses pontos poderão ser melhor ilustrados. A hora certa de sair da mesa é a chave para se evitar catástrofes. e fixar uma faixa de variação rígida. Mas. indicando que se deveria comprar ainda mais barato e vender ainda mais caro? Agir nessa direção significaria aumentar o tamanho da posição. algumas aplicações empíricas dos métodos aqui descritos serão apresentadas. o que fazer no caso de posições que tragam. Nada se pode dizer sobre o sucesso de uma ou de outra operação. Ficar na posição (ajustando).

Estratégias Selecionadas Neste capítulo. foi o de adaptação ao mercado brasileiro. e normalmente concentram suas aplicações em poucas alternativas relativamente à profusão de operações conhecidas da literatura. e que possam ser implementadas na prática. por exemplo. Foram escolhidos: o straddle. Os investidores mostram-se bastante conservadores. o escolhido para estudo. por investidores brasileiros. e. O critério sobre quais as operações que deveriam ser discutidas e analisadas. e especificamente em calls. a escolha de qualquer alternativa que demandasse uma variedade muito grande de opções. . ao lado de um esforço de adaptação institucional ao mercado brasileiro. A razão para isso é que o mercado da BOVESPA. uma abordagem unificada incorporando análises de sensibilidade (gregos) e tomadas de posição estratégicas no mercado do ativo à vista será empreendida. o call ratio spread e o call butterfly spread.28 Capítulo IV . é concentrado nas opções próximas ao dinheiro. O funcionamento de cada uma delas será detalhado. que se adequem bem a esse tipo de situação. Evitou-se. Buscou-se então estudar mais aprofundadamente três estratégias básicas. serão discutidas algumas das estratégias possíveis para investimento no mercado de opções.

por assim dizer. Isso implicará a quebra da simetria entre os dois lados da operação: as opções serão compradas em proporções diferentes de 1:1. o perfil de lucros de um h=c+p long straddle pode ser visto na figura IV-1. e de mesmo vencimento. o straddle tem um comportamento delta-neutro. e basicamente se trata de uma aposta de que o mercado Figura IV-1 apresentará grandes oscilações no preço do ativo objeto. um straddle trata-se de uma aposta numa corrida entre os movimentos de preço do dia t0 dia do ativo objeto e o time decay . haverá grandes. no dia do vencimento. e ilimitadas possibilidades de lucro. quando nenhuma delas será exercida. e no c+p X dia de seu vencimento. sendo mais inclinado e subindo "mais Straddle Strip Strap Preço à vista (S) Figura IV-3 . Prejuízo Lucro/Prejuízo Long Straddle versus Straddle Próximo ao preço de exercício das opções. Esse é o caso típico dos Lucro Strip e Strap backspreads discutidos no capítulo III.29 Straddle Long Straddle O Long Straddle é obtido através da compra simultânea de uma call e de uma put de mesmo preço de exercício. No caso do long straddle.a perda do vencimento valor da posição ao longo do tempo até o dia do vencimento. estiver abaixo de S1. X S1 S2 Posição muito apreciada no Preço à vista (S) mercado. e é máxima se o preço do mercado à vista terminar exatamente igual ao preço de exercício das opções envolvidas (X). O lado que apresentar maior número de opções possuirá um ângulo maior que 45O. esperamos que a corrida seja Figura IV-2 vencida pelos movimentos no preço do ativo. Ele também pode ser ajustado de forma a ser delta-neutro ao redor de outros preços de interesse. Lucro Corrida contra Prejuízo o time decay Como bem definiu Binnewies (1995). Sempre que o preço do ativo no mercado à vista. pode ser observado na figura IV-2 como a diferença entre o valor da Preço à vista posição no dia de sua compra (t0). O time decay total. ou acima de S2. A perda fica limitada ao prêmio pago pelas opções envolvidas na operação.

Isso se justifica pelo fato de não serem encontradas puts com liquidez suficiente em nosso mercado e não deve distorcer o resultado da operação (paridade put-call). e o detentor da posição aguardará até o vencimento. Quanto ao fluxo financeiro final (FT). Quando for feita a análise empírica do capítulo V. Encontramse abaixo. Mais do que isso. Parte-se do fluxo inicial de recursos embolsados na compra de um straddle. Relações Numéricas A montagem desse tipo de posição pode ser feita com base nas expectativas que o investidor tenha em relação ao que deva acontecer com o preço do ativo até o dia do vencimento das opções. Os lotes de ações são de mil ações. o que é mais caro que a opção). compram-se duas puts e uma call. a ação que se tomou como referência neste trabalho. uma opção de Telebrás PN. são o strip e o strap. mostra que 100 lotes do ativo devem ser comprados para manter-se a equivalência com uma opção. duas calls e uma put. construída a partir da venda de 100n2 lotes da ação (ativo) objeto. a não ser pelo aumento do custo de oportunidade e redução de alavancagem (tem-se que trabalhar com a ação numa das pontas da operação. . e o máximo prejuízo possível (h). a fim de se poder visualizar mais facilmente o que ocorre quando cada um deles varia isoladamente. No strip. representando um embolso. dar direitos sobre 100 mil ações. ou para outras bolsas de valores. A partir do momento em que o lado da put será substituído por uma posição sintética. 2 Os coeficientes 100 decorrem do fato de na BOVESPA. Note que aqui há uma diferença em relação aos preços S1 e S2 observados na figura IV-1: estas fórmulas consideram o custo do dinheiro investido no prêmio das opções (taxa de juros livre de risco) até o dia do vencimento1. construída a partir da venda de uma ação objeto e da compra de uma call. a partir de agora o caso do straddle será generalizado para abranger qualquer backspread. buscou-se formalizar as relações existentes entre os parâmetros que permitem o ajuste da posição. a partir dos quais a operação se torna lucrativa. as relações entre a proporção (n) de calls e puts sintéticas envolvidas na posição. ou liquidará a posição antes. Isso se deve ao fato de que este tipo de análise supõe que apenas uma transação será feita. F0 = 100n2S0 .30 depressa" do que o outro lado. pesando na determinação do lucro líquido final. que é o ajuste feito sobre a cotação de mil ações (o desembolso correspondente a 100 mil). no caso de análises que envolvam ajustes frequentes de posição. No entanto. duas posições derivadas do straddle. e todos os preços cotados sobre mil ações. Podem ser vistos à figura IV-3. e compra de n2 calls2. esses ajustes devem ser feitos conforme as características específicas de cada mercado. onde são feitos ajustes diários. Para outras opções onde o ativo for diferente. duas possibilidades podem ocorrer dependendo do preço ativo objeto (ST) neste dia: 1 Não foram inclusas as taxas de corretagem nessa análise por mostrarem-se absolutamente desprezíveis quantitativamente. e tem um significado diferente do 100 que aparece na frente do preço da opção.(n1 + n2) 100c Onde c é o preço das n1 calls que são adquiridas. O lote de ações do ativo objeto é vendido por S0. o lado da put da operação será substituído por uma put sintética. Assim o 100 que aparece na frente do preço do ativo. Por isso. os custos de transação costumam ser relevantes porque se acumulam. esses custos serão considerados e comentados detalhadamente. no momento do vencimento. Dois casos bem conhecidos. o fluxo inicial deverá ser positivo. Para adaptar o straddle ao mercado brasileiro. os preços críticos S1 e S2. e no strap.

X).X) + [ 100n2S0 . Há lucros abaixo de S1 e acima de S2. as calls são exercidas e o ativo é também é recomprado. no momento do vencimento. basta fazer L = 0. como uma espécie de coeficiente de simetria do perfil de lucros da posição.( 1 + 1/n ) c ](1+r)dt Além disso. sendo que qualquer ponto dentro deste intervalo faz com que a posição termine em prejuízo. quando ST = X.(1 + n) c ](1+r)dt Também é possível. basta substituir-se S1 em S2. a configuração é mais inclinada à esquerda Depois de definidas essas relações numéricas entre parâmetros e preços de break even. FT = -100n2ST + 100(n1 + n2)( ST . o preço de exercício (e onde o lucro é mínimo).(1 + n) c ](1+r)dt (4) [ST > X] L2 = 0 ⇒ S2 = ( 1 + 1/n )X + [ S0 / n . Ela ocorre quando ST = X.[ S0 . A partir dos fluxos. Sendo a taxa de juro r e o número de dias até o vencimento dt. quando n < 1. substituindo-se em (1) e (2). e resolver-se para n de forma a obter: X − S1 n= S2 − X n > 1 ⇒ X está à direita do centro do intervalo. a proporção entre calls e puts sintéticas. Para tanto. como referência central da configuração da operação. e portanto. que chamaremos de L1 e L2. a fim de se normalizar 1 as equações para n2 (número de unidades do ativo objeto): (3) [ST ≤ X] L1 = 0 ⇒ S1 = [ S0 . Se ST ≤ X. tem-se que L = FT + F0(1+r)dt (*) : (1) [ST ≤ X] L1 = -100n2ST + [ 100n2S0 .L1. a configuração é mais inclinada à direita n = 1 ⇒ X está no centro do intervalo. a configuração é simétrica n < 1 ⇒ X está à esquerda do centro do intervalo. A primeira é que á medida que se aumenta a razão n. h = X . FT = -100n2ST. aumenta também a perda máxima (h) em que se pode incorrer (perfil de lucros "baixa"). estabelecer-se n. levando o investimento inicial (F0) a valor futuro. tendo-se X. por fim. a perda máxima (h) também pode ser calculada. calcula-se o lucro obtido em cada situação. . observando-se que o segundo termo da soma que compõe S2 é o próprio S1 / n. os preços "críticos" do mercado à vista (figura IV-1) onde o straddle traz lucro zero. S1 aumenta pela 1 Seria equivalente a fixar-se a quantidade de lotes do ativo objeto (ações da Telebrás no caso deste trabalho) em 100. O sinal negativo em h é pura convenção para que faça sentido defini-lo como perda máxima e não como lucro mínimo.(n1 + n2) 100c ](1+r)dt (2) [ST > X] L2 = -100n2ST + 100(n1 + n2)( ST . Além disso. Se ST > X. e pode ser obtida de L1 (equação 3) definindo-se h = . e definindo-se n = n1 / n2. é fácil encontrar S1 e S2. à medida que a razão n diminui.(n1 + n2) 100c ](1+r)dt De posse da função lucro. algumas observações interessantes podem ser feitas. aumenta o custo da operação.31 as calls "viram pó" e recompra-se o ativo para liquidar a posição. Para encontrar esses preços.

portanto. ampliando o intervalo de preços onde há prejuízo. Mais interessante é ajustar-se n de forma a conservar-se a posição delta-neutra sob o preço do mercado à vista em vigor a cada dia. A aplicação maior então das relações delineadas está em poder se manter sob controle os valores críticos de S1 e S2. Contudo. Teta negativo: a cada dia. contudo. como n2 / n1. fixando o número de calls ao invés do número de puts sintéticas. Ao contrário. teremos a manutenção das relações observadas. Controlar o valor do gama como medida de risco a grandes oscilações também pode ser uma boa alternativa para definir o tamanho da posição. ou mais genericamente num backspread. Características Quanto aos outros chamados "gregos" do straddle. . vis-à-vis os custos da operação. os custos de transação oneram a rentabilidade da operação. S1 reduz-se pela variação do custo da operação. e S2 por mais do que a variação do custo. a preocupação maior do investidor não é objetivamente a razão n. Tudo isso pode ser verificado através de uma observação atenta do gráfico ao lado (figura IV-4). se não houver movimento no preço do ativo. Vega positivo: A posição ganha se a volatilidade implícita do ativo aumentar 1 Normalmente é mais custoso ajustar-se a posição pela negociação do ativo objeto porque este é mais caro. prefere-se fixá-lo como o número de puts sintéticas. pode ser interessante travar-se o lado do número de contratos de opção. e se for necessário fazê-lo com frequência. em algumas circunstâncias. É claro que se definirmos n Figura IV-4 inversamente.32 variação do custo da operação. Escolher a forma de definir o n depende exclusivamente dos objetivos do investidor. S1 irá comportar-se como S2. porque equivale a fixar o número de lotes do ativo objeto1. e S2 por menos que essa variação. quando n > 1. Além disso. e vice-versa. Normalmente. os ajustes finos serão melhor sucedidos quando feitos com base nos "gregos" da posição. num straddle (n = 1). Isso permite minimizar a exposição do valor da posição às oscilações de mercado. constatamos: Gamma positivo: a posição ganha dinheiro em qualquer movimento do preço do ativo (para cima ou para baixo) ao redor de X. mas como se vistas por um espelho. reduzindo o intervalo onde ocorrem perdas. a posição perde dinheiro. se for possível especular na direção certa no mercado do ativo. no curtíssimo prazo. O lado das opções é mais "alavancado". conforme a razão aumenta. porém sem descuidar das implicações desses ajustes nos preços "críticos" para a ação no momento do vencimento. Sem dúvida nenhuma. se for intenção manter a posição por um pouco mais de tempo.

também ao preço da opção. esteja em vias de ocorrer. está baixa. mas se acredita que causará grandes oscilações. assumir a posição contrária.33 É exatamente a conjugação dessas características desses três parâmetros que dá o formato. o mercado ainda a está subestimando. naquele trecho. Cabe finalmente ressaltar que os critérios e métodos utilizados no ajuste das posições podem ser variados e dependem basicamente dos objetivos e prazos que o investidor tenha em mente. 2. Concluindo: o long straddle torna-se vantajoso apenas quando esperamos grandes movimentos de preço no mercado do ativo objeto. apostar que mesmo aguardando uma alta volatilidade. o anúncio de um índice de desemprego. ou olhando-se para um prazo "mais longo". atribuída pelo mercado. constatamos que a volatilidade implícita. O straddle ficará mais caro. e portanto. etc. Por exemplo. espera-se uma alta na volatilidade dos retornos do ativo objeto. como um backspread. portanto. a configuração. até o vencimento da opção. Essa configuração é característica do já discutido backspread. capaz de influenciar significativamente o mercado. procura-se um long straddle (ou um backspread) quando há a expectativa de que algum fato novo. buscar adquirir a posição bem antes que o mercado se dê conta de que haverá divulgação de algum "fato novo". normalmente. A questão fundamental é não descuidar de nenhum dos dois lados ao utilizar este tipo de estratégia de aplicação. Faz-se a operação. O problema é se todos os agentes do mercado possuírem a mesma expectativa. 3. o preço de suas opções. quando os preços ainda estão atrativos. e tentar especular com o "encarecimento" das opções. e. e onde. apostando-se na evolução de preços da ação. A montagem desse tipo de operação pode ser feito com vistas a especular no curtíssimo prazo e no mercado de opções (que será o tipo de simulação empreendida no capítulo V). Nestas circunstâncias o investidor se depara com três possíveis ações: 1. Também é possível entender essa posição como uma compra de volatilidade. comportando-se. Por esse motivo. É a mãe de diversas estratégias que possuem em algum intervalo de preços o mesmo tipo de configuração. de acordos internacionais. o short straddle. por ser muito sensível ao preço das opções utilizadas. de medidas econômicas. portanto. e com ela o preço das opções. e para o mercado do ativo à vista. ao mesmo tempo. Depende de informações privilegiadas. ou de capacidade de se conseguir antecipar eventos adequadamente. que veremos a seguir. ou um superior mais alto [S2] ) ele se apresentará lucrativo. por exemplo. Se tal fato ocorrer. e. subavaliado. a volatilidade do preço do ativo avaliada pelo mercado (volatilidade implícita) subirá. e não se sabe se seu efeito será positivo ou negativo. apostando que o mercado tenha superestimado os efeitos da nova divulgação. mesmo pagando "caro". e apenas com oscilações mais fortes que as anteriormente previstas (um preço inferior mais baixo [S1]. que observamos como resultado final do perfil de lucros da posição. . e se estar alerta para o forte viés de curto prazo em que implica essa operação.

antes descritas apenas para o momento do vencimento. e onde a posição é delta-neutra. onde o ponto de máxima perda se localiza (em cada momento do tempo).33. Nos exemplos da página seguinte. Figura IV-5a Figura IV-5b Figura IV-6a Figura IV-6b À esquerda (a). À primeira vista tem-se a impressão de que o fundo do vale. mantém-se sobre o mesmo preço à vista (igual ao preço de .34 Visualizações Gráficas Lançando mão de recursos computacionais um pouco mais sofisticados é possível ilustrar como as relações numéricas. têm-se os gráficos do perfil de lucros do backspread.00. num backspread iniciado há 20 dias do vencimento das opções. com uma razão de n = 2. à medida que varia o tempo. Os dois gráficos superiores (figuras IV-5a e IV-5b) mostram um backspread montado com uma razão n = 0. e os dois de baixo (figuras IV-6a e IV-6b). foram utilizadas calls teóricas de preço de exercício R$100. mantêm-se ao longo da trajetória temporal da posição até o vencimento. quando o preço do ativo objeto estava a R$102.

Observando-se as linhas vermelhas podemos ver qual é esse preço em cada instante t. aumentam as probabilidades de perda.35 exercício) até o momento do vencimento. seria necessário ajustar a posição. se o preço do ativo se situasse abaixo da linha vermelha em que n = 0. ou que o mercado a está subavaliando. Essas seriam intermediárias entre as das figuras IV-5b e IV-6b. Tratase de uma aposta de que o preço do ativo objeto manterá alguma estabilidade até o dia do vencimento. Isso não é verdade e pode ser verificado através dos dois gráficos da direita (b).33. A linha azul mostra a curva de nível no plano preço do ativo e tempo para o vencimento. a razão n terá que ser ajustada ao longo do tempo. o que implicaria a construção de uma nova trajetória. torna-se atrativo quando acredita-se que haverá queda na volatilidade do ativo nos próximos dias. Além disso sabe-se que no dia do vencimento ( t = 0 ). e mesmo vencimento. pois aumenta a região onde a posição apresenta prejuízos. ou dito de outra forma. se o preço do ativo não variar. Fica também bem claro da comparação dos dois gráficos (da direita) que aumentanto a razão n. Vê-se que a trajetória onde ∆ = 0 não é linear.00. se for pensada uma situação onde se planeje manter uma posição delta-neutra. Pode-se entendê-la também como a trajetória de preços para o ativo objeto onde a exposição do valor da posição às oscilações de mercado seria mínima. Observa-se que esse intervalo de preços onde há perdas se amplia em direção ao vencimento devido à corrosão do valor do tempo da posição pelo time decay. aumentando o custo da operação. sendo convexa com n > 1. A linha vermelha. e acima daquela onde n = 2. no exemplo). quando o lucro é igual a zero. mostra a trajetória de valor mínimo da posição ao longo do tempo. mas quando t era igual a zero. O intervalo delimitado por S1 e S2 equivaleria apenas ao contorno dessa região na linha onde t = 0. Ao contrário do long straddle. anterior ao vencimento. Nestas h=c+p S1 X S2 Preço à vista (S) Figura IV-7 . Para neutralizar o delta da posição em qualquer momento do tempo em que o preço do ativo seja diferente do dado por uma das duas trajetórias. Mantendo n fixa. e estabelecimento de outra região de lucros. a posição somente será deltaneutra se o preço do ativo seguir exatamente as trajetórias descritas ao longo do tempo. o valor de máxima perda está sob o preço de exercício (R$100. Portanto. mostra a curva de nível onde o delta da posição é mantido igual a zero. nos gráficos (b). alterando a razão n. Qualquer par preço do ativo e tempo para o vencimento dentro da região delimitada pela curva azul representa uma perda. e côncava com n < 1. Isso ocorre porque mais calls tem que ser compradas. Trata-se da mesma análise que foi feita antes. fora. Short Straddle Lucro/Prejuízo Short Straddle O Short Straddle (figura IV-7) é obtido vendendo-se simultaneamente uma call e uma put de mesmo preço de exercício. representa um lucro.

Há maior probabilidade de lucros no short straddle.36 circunstâncias os preços das opções envolvidas na operação encontram-se acima de seu fair value. é maior do que nos long straddles. Teta positivo: a cada dia sem movimento no preço do ativo. Na verdade. já que as operações de compra e venda apresentam-se todas inversas. pelo montante destes ganhos. em decorrência deste fato. Além disso. São obtidas através da compra de ações e da venda de calls. está alta. e é possível tirar proveito deste fato vendendo-as. Os menos freqüentes ganhos com o long sttraddle são compensados no entanto. A configuração de ganhos decorrentes destes três parâmetros é o front spread. Acredita-se que a volatilidade estabelecida pelo mercado está alta . Na média haverá um empate entre pequenos ganhos freqüentes e raras grandes perdas. e. ao mesmo tempo. estejam acima de seu real valor. Na prática. a esperança de retornos positivos a longo prazo é nula para ambos. superavaliado. portanto. Vega negativo: A posição aposta que a volatilidade do ativo é menor do que a volatilidade implícita do mercado. e o preço de suas opções. atribuída pelo mercado. As relações numéricas desenvolvidas para o long straddle são exatamente as mesmas para o short straddle. se usam puts sintéticas ao invés de opções sem liquidez. de vender volatilidade. inclusive as relações de preços que foram estabelecidas. bastando que se invertam os sinais de F0 e FT. . como nos diz Binnewies (1995). constatamos que a volatilidade implícita.e busca-se tirar proveito do fato vendendo as opções que. esta operação é exatamente o reflexo no espelho do long straddle. empatando no "famoso" fair price de equilíbrio para as opções. a não ser pelo fato de que a probabilidade de retornos positivos a cada short straddle. como no long straddle. Mas se todas as opções forem transacionadas no mercado pelo seu fair value. o prêmio das opções (no long straddle isso é o máximo que se perde). Os "gregos" característicos desta posição são: Gamma negativo: a posição perde dinheiro qualquer que seja o movimento do preço do ativo (para cima ou para baixo) ao redor de X. a posição ganha valor. Concluindo: o short straddle torna-se vantajoso apenas quando não esperamos movimentos de preço no mercado do ativo objeto. mas não podemos esquecer que estes lucros são menores e limitados quando comparados a um long straddle: aqui ganha-se no máximo o que se recebeu inicialmente pela venda da posição. Trata-se portanto.ou que esta deva cair nos próximos dias . todas as demais conclusões e análises feitas para o long straddle valem aqui.

apostando. Constitui-se da compra de uma call de preço de exercício menor e da venda de duas ou mais calls de preço de exercício maior. esperamos grandes lucros poteciais. menos o do mercado de opções. A posição é montada. A seleção de opções subprecificadas para compra. genericamente. O preço de exercício X2 deve ser maior que X1. necessariamente. o que permite adaptá-la com precisão à expectativa do investidor quanto ao comportamento futuro do preço do ativo objeto. incorporando parte das análises vistas no capítulo III.37 Call Ratio Spread Lucro Prejuízo Esta constitui uma das mais flexíveis estratégias encontradas no mercado de opções. entre a extensão do intevalo de preços onde se terá lucros ao final da vida das opções. constitui a real oportunidade para que se possa atingir com sucesso as metas traçadas. Trata-se então. por exemplo. através da compra de n1 calls ao preço c1. e tentando identificar baixas e altas volatilidades (como será feito no capítulo V). nada melhor do que a utilização de um instrumental misto. Mas. e o tamanho desses lucros. ganhando também no mercado de opções. de definir um perfil de lucros esperado. Relações Numéricas A configuração final de um call ratio spread pode ser observada na figura IV-8. Além disso. No caso de intervalos de preço menores (mais arriscados). É óbvio que existe um tradeoff. sobretudo. como será mostrado a seguir. CALL RATIO SPREAD LMAX Preço à Vista S* X1 X2 h Figura IV-8 A sua configuração nos permite construir grandes faixas de preços onde haverá lucro. para que esse perfil de lucros característico da figura IV-8 se mantenha. e da venda de n2 calls ao preço c2. como as opções constituem os instrumentos fundamentais a serem utilizados na composição da posição desejada. Esse é o alvo principal dessa posição: mais o mercado do ativo objeto. e de sobreprecificadas para venda. Tudo depende da expectativa em relação ao comportamento futuro dos preços do ativo e da adequada escolha das opções existentes no mercado que permitam atingir os objetivos desejados. . deve-se ter n2 < n1. na movimentação do ativo objeto.

X2). Facilmente conseguese adaptá-la fixando-se um de seus parâmetros para atingir uma determinada expectativa em relação ao comportamento futuro do ativo objeto no mercado à vista. X1 ≤ ST ≤ X2: g = 100n1 (ST . à semelhança do que se faz quando se busca neutralidade de delta. fixar-se h. o preço S* (figura IV-8) do ativo no mercado à vista que faça com que não haja nem ganhos nem perdas ao final da operação (lucro nulo). mas dilui a rentabilidade da operação. nenhuma das opções é exercida. o ganho inicial para ser igual a zero. Isso tornaria a operação mais rentável1 no intervalo de preços entre X1 e S*. e obter um bom lucro. que se trata de problemas completamente distintos: aqui o objetivo é a fixação um preço teto para oscilação do ativo objeto.n2 (ST . uma perda é realizada no mercado à vista E o lucro final.c1 (1+r)dt] . as duas calls são exercidas. h = 100 ( n2 . Isso pode ser obtido resolvendo-se (2) para L = 0. Seria um tipo de configuração para se objetivar um alvo (intervalo de preços entre X1 e S*) preciso. e normalizando-se a equação para n1. é encontrar-se o break even desta posição. descontando-se as opções que são compradas (desembolso) das que são vendidas (embolso). O foco. mantendo-se o cuidado.X1 .X1). por exemplo. c1 ) (1) O ganho final (g). incorporando o custo de oportunidade do investimento inicial. e não traria prejuízos caso o mercado chegasse ao vencimento abaixo de X1. é o mercado do ativo objeto.38 O ganho inicial com a operação pode ser definido por h (um sinal negativo representará custo inicial). garantindo um ganho inicial e travando lucro mínimo se o mercado apresentar baixa. pelo menos.X1) .n1 . empatar lucros e perdas (break even). e não o de opções. e um lucro é realizado no mercado à vista X2 ≤ ST: g = 100n1 (ST . é claro. a call 1 (de menor preço de exercício) é exercida. quando X2 < ST: L = 100n1 [ST . ou seja. mas como a call 2 está vendida.X2 . Deve ficar claro.100n2 [ST . portanto. se o mercado ficar estável ou subir. fica definido pela soma do ganho inicial com o ganho final: L = g + h (1+r)dt (2) Um caso interessante. . o preço crítico que se deseja encontrar. c2 . dependerá do preço que o mercado à vista do ativo objeto atingir no dia do exercício (ST): ST ≤ X1: g = 0. até onde seja possível. no entanto. define-se n por n = n2 / n1 e obtém-se: n= S * − X 1 − c1(1 + r )dt S * − X 2 − c 2 (1 + r )dt (3) Essa equação mostra que é possível encontrar uma proporção n em que as opções c1 e c2 devem ser negociadas. É possível. Não é à toa que se comenta a flexibilidade desta estratégia. de não permitir que ST termine 1 Mais rentável em relação ao caso onde h é ajustado para ser positivo (venda das calls de maior preço de exercício supera compra das de menor).c2 (1+r)dt] = 0 Chamando-se ST de S*.

a liquidação da posição antes do vencimento não deve representar perdas significativas. Prosseguindo com a análise. ou como se acostumou a chamar no mercado brasileiro. é aconselhável liquidar a posição antes do vencimento a qualquer sinal de mudança de rumo do mercado. compra-se a call de menor exercício e vende-se a de maior. limitando uma perda máxima. Prejuízo. Nesse caso. c1 ) = 0 ⇒ n2 / n1 = c1 / c2 ⇒ n = c1 / c2 (4) O resultado é que basta transacionar as opções na razão do preço da call de menor exercício para a de maior. só se o preço do ativo no mercado à vista ultrapassar S*. Nessa posição. trava de alta com opções de compra. Exatamente nesse limite. caso o mercado suba. passando ao caso conhecido do call bull spread. nesse caso. verifica-se o que ocorre quando se fixa h = 0 (custo inicial de montagem da operação nulo): 100(n2 . para que não seja preciso haver desembolso inicial. Para encontrar o S* correspondente. . com L = 0: S* = n X 2 + c 2 (1 + r )dt − X 1 + c1(1 + r )dt n −1 [ ] [ ] (5) Graficamente.n1 . com o time decay jogando a favor. À medida que o S* fixado cresce muito. c2 . Isso faz com que o custo inicial da operação também apresente um limite 1 Fixando-se em 1 o número de contratos da call de menor exercício (X1). como foi definido em n. vê-se que n tende a 1. desde que se tenham escolhidas opções baratas na montagem da operação. Qualquer preço entre X1 e S* faz a operação terminar em lucro. logo acima. o que traria grandes prejuízos. variou-se somente o número de calls vendidas (X2). Como se trata de um front spread (entre X1 e S*). determinando um lucro máximo. evitando noites "mal dormidas" de sono no futuro. caso o preço do ativo baixe. resolve-se (2) para S*.39 muito acima de S*. é possível visualizar-se a relação entre os parâmetros envolvidos na operação da seguinte forma: Figura IV-9a Figura IV-9b Observa-se na figura IV-9a a relação existente entre a taxa em que se negociam as duas opções1 (n) e o preço crítico escolhido para ser o break even no mercado à vista (S*). a posição se degenera completamente e deixa de apresentar a configuração característica de um call ratio spread. e ao mesmo tempo.

Fixou-se um preço crítico S* = 84. a razão n2 / n1 crescerá muito. crescerá muito e tenderá ao valor recebido pela venda das calls de maior exercício (X2). O efeito do custo de oportunidade (taxa de juro sem risco). e o preço crítico escolhido para ser o break even no mercado à vista (S*). caso o mercado subisse além de X2 + c2 (1+r)dt. portanto. vale lembrar. por exemplo. já bastante alto. o ganho inicial3 com a operação foi h = 200 (equação 1).50. e a posição tenderá a se comportar como uma call lançada a descoberto. h em -73. A razão n foi calculada em 1.25.000 ações. Um Exemplo Numérico Veja-se um exemplo de como essas relações poderiam ser utilizadas na elaboração de uma operação no mercado. perda de generalidade quando r ≠ 0.41 (equação 3). quando o preço crítico fixado (S*) tender a X2 + c2 (1+r)dt. Fixou-se um preço crítico S* = 88. poderiam ser formidáveis. que pretende apenas demonstrar a utilização das relações definidas entre os parâmetros para o dimensionamento da posição. o que pode ser constatado na figura IV-9b. (EM AZUL-CLARO) 1 2 Esse limite é dado exatamente pelo custo de um call bull spread. corre-se um risco (limitado ao custo inicial h) de que o preço no mercado à vista caia até o vencimento da posição. resultando em um n = 2. . a R$4. e incorrer em custos maiores na montagem da operação (h). Como cada opção se refere a 100. com n1 = 1. A razão n resultou em 1. Além disso. a call de exercício R$ 72.50 cada opção. e h = 4. (EM VERMELHO) 2.20 o lote de mil ações. a posição também se degenera: no caso limite. resultando em n2 = 5. Verifica-se que quando o preço do ativo à vista baixa muito. basta multiplicar-se n por um fator adequado: 2. Nesta escala.20. e através da equação (1). e a call de R$76.24. como pode ser observado no perfil de lucros dado pela curva vermelha. A razão n em que as opções devem ser negociadas foi calculada através da equação (3). a R$ 2. n1 = 2. basta multiplicar os valores obtidos por 100 para se obter os fluxos totais em R$. e h em -116 (equações 3 e 1). dado pelo valor de -h. Consideraram-se os dados do fechamento do mercado no dia 26 de junho de 1996 para montar-se este exemplo (a 38 dias do vencimento). não representando. 3 As unidades representam R$/mil ações. 3. ou seja. Os prejuízos nesse caso. O gráfico da figura IV-9b apresenta o tradeoff entre o ganho inicial (h) na operação. O ganho inicial da operação (h). (EM VERDE) Figura IV-10 Fixou-se um preço crítico S* = 80. não foi levado em conta neste exemplo. A TELEBRÁS PN estava cotada a R$ 72.2 Foram feitas quatro operações diferentes: 1. O valor negativo de h significa que houve um custo inicial na montagem da operação. quando n tende a 1 (e S*→+∞). Para se obter um número de contratos inteiro. Da mesma forma pode-se ajustuar n1 e n2 para refletirem números inteiros de contratos. abaixo de X1.40 máximo1. Observa-se claramente o tradeoff existente em se aumentar o valor de S* (para diminuir riscos).

t) = 0. Como houve ganho inicial. quando o lucro (L) é mantido igual à zero ( L[S. essa trajetória mosta quais os pares preço do ativo e instante de tempo em que o call ratio spread acima apresenta-se delta-neutro. substitui-se em 5. Isso se deve ao fato desses depósitos normalmente serem feitos em títulos públicos e. É possível notar que os pontos onde a posição se apresenta delta-neutra. Esse gráfico mostra o perfil de lucros da posição montada no exemplo 2 da página anterior. A ordem em que se apresentam corresponde aos quatro exemplos numéricos utilizados anteriormente. apresenta lucros. deve ser um ponto de máximo valor da carteira. 1 Na prática. Em palavras. Nesta posição. optou-se por fixar h = 0. ou ainda a trajetória dos valores máximos que a posição pode atingir. e pode-se observar sua trajetória caminhando em direção ao dinheiro. visase obter lucro caso o preço do ativo à vista fique abaixo de S* = 81. O importante aqui é que essa trajetória não é linear e implica no ajuste do valor de n à media que o vencimento se aproxima se se pretende manter a posição hedgeada. de uma função que explicitasse o delta da posição em função de S e t.71 (pela equação 4 encontra-se n = 1. A figura IV-12 mostra o lugar geométrico dos pares preço do ativo e tempo para o vencimento que Figura iV-12 tornam a posição delta-neutra. A figura IV-13a mostra a trajetória onde o call ratio spread foi feito de forma a possuir um um preço crítico de S* = 80. e. de forma a não serem necessários desembolsos 1 na montagem da operação . (EM AZUL-ESCURO) Visualizações Gráficas Pode-se observar o comportamento de um call ratio spread à medida que variam o tempo e o preço no mercado à vista através da figura IV-11 ao lado. podemos defini-la como a curva de nível no plano preço do ativo e tempo até o exercício.41 4. definida no plano tempo e preço do ativo. Os pontos de maior valor (lucro) são aqueles que apresentam cores mais frias (rosa) no gráfico. Os gráficos da página seguinte mostram essas curvas de nível. A curva seria ao nível zero ∆(S. quando o vencimento se aproxima. portanto. Matematicamente. Outra característica interessante que também pode ser visualizada graficamente.7. Este é o maior valor para S* que se pode fixar. estendido ao longo do tempo. e evitar-se perdas futuras caso o mercado caia até o vencimento. renderem a taxa de juro de mercado. são exigidas margens de garantia para as calls lançadas. . é simplesmente o dos recursos não estarem disponíveis para as operações de risco mais rentáveis. Esse fenômeno pode ser melhor ilustrado pela curva de nível ao lado. à medida que o tempo passa. Aqui. é a região em que o call ratio spread. contudo. e nenhum custo. sem que a operação acarrete custos iniciais. resolvendo-se para S*) e acima de X1 = 72. Qualquer ponto onde a posição se mostre delta-neutra (nesse caso onde o gama é negativo). não formam uma trajetória Figura IV-11 linear.t] = 0 ). em cada instante de tempo. O custo de oportunidade representado pelos depósitos de margem.

representa preços para o ativo objeto que em cada momento do tempo. ter-se-ia lucros. observa-se que toda a área acima dessa curva. como S*T. Traçada a curva. Reversamente. a curva traçada no gráfico é o preço de break even (S*t) para cada momento do tempo (t). Na figura IV-13. e se traçasse a curva dos S*t à medida que t variasse. como existem custos iniciais (h < 0). e indicando que a posição deva ser liquidada. Seria equivalente a definir-se o S* utilizado anteriormente. Facilmente isso pode ser observado no gráfico.42 em cada instante de tempo haverá apenas um ponto crítico a partir do qual a posição representará prejuízo1. abaixo dessa trajetória. Enfim. É de se esperar portanto. 38 dias antes do vencimento das opções. O instrumento de análise é interessante porque permite saber. que também haja um limite inferior para o que definimos como região de lucros. a cada instante de tempo. se o mercado está próximo de chegar a um ponto de prejuízo (aproximandose das curvas). essa análise só pode ser feita admitindo-se constantes a a taxa de juro e volatilidade do ativo objeto até o dia do vencimento. Essa mesma representação gráfica foi feita para cada um dos outros três exemplos numéricos. O gráfico da figura IV-13b. o preço crítico final fixado foi 88. Figura IV-13a Figura IV-13b Figura IV-13c Figura IV-13d 1 As simulações são teóricas. resultariam prejuízo para a posiçao. onde se fixou S*T =84. e utilizaram os dados do mercado no dia 26 de junho de 1996. calculando um novo preço crítico S*t a cada momento do tempo. . Nesse caso. ter-se-á perdido o investimento inicial h. representa o exemplo 2. caso a posição chegue ao vencimento sem valor (abaixo de X1). Portanto.

e por um deslocamento de todos os pontos S*t para cima. Nesse caso. nem prejuízo até a altura da curva inferior do gráfico.43 Observa-se que o custo inicial maior (h). reduzindo o risco da posição terminar em prejuízo. Fundamental é a escolha do momento ideal do mercado para se entrar na posição. é uma estratégia extremamente flexível. foi trocado por um aumento da região de lucros. ainda pouco utilizado no Brasil. com preços adequado para as opções que servirão de instrumento à posição. A partir daí. Concluindo: o call ratio spread. fixou-se o h = 0. mas não são o ponto chave da questão. . são auferidos lucros caso o mercado se situe abaixo da curva superior. Abaixo da curva inferior não há nem lucros. onde a posição passa a incorrer em prejuízos. não se obtém nem lucro. a trajetória de break even. Deve-se buscar casar com vantagem as expectativas de preços no mercado à vista. Ajustes finos e de sensibilidades também podem ser buscados. e deve ser escolhido com vistas à expectativas futuras quanto ao comportamento do ativo objeto no mercado à vista. Claramente se observa a noção do tradeoff entre o maior custo e o menor risco (maior região de lucros). nem prejuízos. a fim de baratear a montagem da estratégia. o do exemplo 4. No último gráfico.

o fluxo a ser . e mesma data de vencimento. cotadas sobre lotes de mil ações. por exemplo com um straddle. ou acima de X3. e pela venda de n2 calls ao preço c2 e preço de exercício X2. O butterfly trava uma perda máxima. A característica fundamental de um butterfly é trocar uma parte dos maiores lucros que poderiam ser obtidos. e vendem-se L MAX duas calls com o preço de exercício intermediário (X2).n3c3) O fluxo monetário total. Pode-se escolher um dos dois patamares formados. e a restrição que se impõe para que a posição continue com o perfil de lucros característico do butterfly. Além disso. empregam-se Lucro CALL BUTTERFLY calls com três diferentes preços de Prejuízo exercício.n1c1 . dentro do qual se espera obter lucro. ou abaixo de X2 respectivamente. delimita um intervalo preciso para a variação do preço do ativo objeto das opções. X3 > X2 > X1. De toda forma as perdas ficam limitadas. Relações Númericas Partindo do fluxo inicial desembolsado para a montagem de um call butterfly. definese F0 a partir da compra de n1 calls ao preço c1. e preço de exercício X1. dependendo das tendências e expectativas que o investidor veja no mercado. Além disso. Compram-se as calls de menor e maior preço de exercício (X1 e X3). abaixo de X1. Isso reduz as possibilidades de lucro acima de X2. É o que se vê na figura IV-15. mas também impõe o limite de um lucro máximo. Se essa condição não for obedecida a posição "não travará todas as pontas".44 Call Butterfly Spread Num call butterfly tradicional. No vencimento. e algumas das calls vendidas podem ficar descobertas. como sempre depende do coeficiente 100 que ajusta o preço das calls. é que o Figura IV-15 número de calls vendidas seja igual ao de calls compradas (*). para apresentar lucros positivos. e n2 = n1 + n3 (*): F0 = 100(n2c2 . A configuração de seu Preço à Vista (S) X X X perfil de lucros pode ser vista ao lado na S S L L figura IV-14. 1 2 3 1 1 2 4 Variações também são possíveis. compra de n3 calls pelo preço c3 e preço de exercício X3. por uma Figura IV-14 redução do nível das perdas potenciais.

Na montagem da função lucro. será somado ao fluxo ocorrido no momento do vencimento: L = FT + F0(1+r)dt 1) ST ≤ X1 ⇒ L1 = 100(n2c2 . o fluxo inicial (normalmente um desembolso) atualizado a valor futuro. o patamar definido por L1 será negativo.n1X1 .X1) • o investidor exerce a call de menor preço de exercício e a vende no mercado à vista. e a função preço de uma opção é côncava com relação ao preço de exercício. Em particular. L4 será igual a L1.n2 + n3) . trata-se dos dois patamares observados na curva vermelha da figura IV-15 (à esquerda de X1. L1 será positivo e L4 negativo (curva azul). para efeito de simplicidade.X3) • todas as calls são exercidas. decorrente dos exercícios das opções será. 2) X1 < ST ≤ X2 ⇒ L2 = 100[ n1ST . baixando seu nível de lucros. por condições normais. aquelas que dão origem ao call butterfly simétrico mostrado na figura IV-14. Portanto.n2) .n1c1 .ST) + 100n3(ST . n1 + n3 = n2.n3c3)(1+r)dt] • como por (*) n2 = n1 + n3.X1) + 100n2 (X2 . por (*) ] para entregá-las aos compradores da call 2.n3c3)(1+r)dt] • 1 (2) Em condições normais (n3 = n1).n1c1 .n1c1 .n3c3)(1+r)dt ] 4) X3 < ST ⇒ L4 = 100[ ST(n1 .n1c1 .ST) • a call 1 é exercida. quando n3 ≠ n1. normalmente. mas onde este será equivalente a perda máxima possível. e o call butterfly acarretará um custo a seu investidor no momento de sua montagem.n1X1 + n2X2 . de acordo com o preço do ativo objeto no mercado à vista: 1) ST ≤ X1 ⇒ FT = 0 • nenhuma das calls termina em exercício. e à direita de X3).n1X1 + (n2c2 .n3c3)(1+r)dt ] 3) X2 < ST ≤ X3 ⇒ L3 = 100[ ST(n1 . 1 Entende-se aqui. Contudo. Graficamente. o termo que multiplica ST é zero.n3X3 + (n2c2 . são vendidas X2 por quando as n2 calls lançadas são exercidas por seus compradores. O investidor compra 100(n2 . a equação fica: L4 = 100 [ n2X2 . um desses patamares será positivo e o outro negativo. Quando n3 > n1. 2) X1 < ST ≤ X2 ⇒ FT = 100n1 (ST . quando n1 > n3. realizando um lucro. L4 será positivo e L1 negativo (curva verde).n3c3)(1+r)dt • (1) como a call 3 tem o preço mais baixo (preço de exercício mais alto).n1X1 + n2X2 + (n2c2 . e os compradores das n2 calls vendidas as exercerão.n1) lotes de ações no mercado [=100n3 lotes. 3) X2 < ST ≤ X3 ⇒ FT = 100n1 (ST . . traz maiores custos nessa ponta da operação. e os 100(n1 + n3) lotes de ações comprados no exercício das calls 1 e 3 (por X1 e X3). 4) X3 < ST ⇒ FT = 100n1 (ST .45 recebido (FT). L1 só será positivo (representando um ganho e não um custo) quando n3 > n1. O motivo que leva a esse fato é que um maior número de contratos numa das pontas da posição.n1c1 .n3X3 + (n2c2 .X1) + 100n2 (X2 .

R$4. para que seja mantida a correspondência com a ilustração no gráfico.77. e prejuízo para preços inferiores a esse valor.n3c3)(1+r)dt ] (5) Exemplos Numéricos Aproveitando os call butterflies mostrados na figura IV-15.77 .20.15. As extremidades da operação estão com uma perda travada em R$885. e de (4). obtém-se: S2 = n  n n2 n X 2 − 1 X 1 +  2 c 2 − 1 c1 − c 3  (1 + r )dt n3 n3 n3  n3  (4) Além disso. onde o perfil de lucros foi traçado sem a consideração do custo de oportunidade do dinheiro investido na estratégia. o valor de S2 é absurdo (maior que X2 = R$80) simplesmente porque não há intersecção do "terceiro estágio da função lucro" ( L3 ) com o valor zero. O vencimento foi no dia 19 de agosto. caso ultrapasse os R$80 (equação 2). venda de 6 calls de R$76. para S2.10 para o preço de exercício de R$72. delimitando o intervalo de preços para o ativo objeto onde a posição traz lucros positivos no momento do vencimento. A estratégia foi montada a partir da compra de 5 calls de preço de exercício R$72. A partir de (3) encontra-se S1 = 73. 1. tem-se: n  n S1 = X 1 −  2 c2 − c1 − 3 c3  (1 + r )dt (3) n1   n1 E. não está definido neste ponto e seu valor deve ser desconsiderado. e é obtido caso a Telebrás esteja cotada exatamente a R$76 no dia do vencimento. Foram utilizados os preços de fechamento de três calls de Telebrás PN negociadas no dia 22 de julho de 1996. O lucro máximo LMÁX resultou em R$1115 (equação 5). quando X1 < ST ≤ X2.46 Depois de definida a função lucro.X1 ) + (n2c2 . para trazer lucro a qualquer preço de vencimento para a ação acima de R$73. é possível encontrar-se os preços S1 e S2. da mesma forma. Nesse caso. A operação está configurada.00 para o de R$76.n1c1 . e compra de 1 call de R$80. O preço do lote de mil ações da TEL4 estava cotado a R$76. Ele se dá quando X1 < ST ≤ X2. r será considerado igual a zero. e o prêmio pago pelas calls foi de R$6. e para encontrá-lo chama-se de LMÁX o valor de L2 em ST = X2: LMÁX = 100[ n1 (X2 . S2 = 87. portanto. e em um lucro de R$715. basta fazer L2 = 0. e R$2. Para encontrar S1. (EM VERDE) . fazendo-se ST = S2. é possível calcular-se o lucro máximo que pode ocorrer no dia do vencimento. se o preço da Telebrás chegar a 19 de agosto abaixo de R$72 / mil ações (equação 1). e faltavam 20 dias úteis para o vencimento. Sem perda de generalidade. abaixo ilustra-se como as relações numéricas deduzidas podem ser empregadas para a montagem das três posições mostradas na figura. e L3 = 0 no intervalo X2 < ST ≤ X3. S2 portanto. e chamando ST de S1.35 para o de R$80.

47
2. Nessa posição optou-se pelo caso oposto. Apostou-se numa baixa. Foram compradas 2 calls de preço de exercício R$72, vendidas 6 calls de R$76, e compradas mais 4 calls de R$80. O valor de S1 não é relevante, porque não há interceptação do eixo do "lucro zero" para preços abaixo de S2. De (4), calcula-se S2 = 78,60. Esse será o valor crítico para o preço da ação da Telebrás nessa posição. Qualquer preço que, no vencimento, esteja acima desse valor, faz a posição incorrer em prejuízo, sendo que a perda máxima está limitada a L4 = - R$560 (equação 2). Abaixo de R$78,60, temos o lucro máximo LMÁX = R$1040 (equação 5), atingido se o preço da ação chegar ao vencimento cotada a R$76, e um lucro constante em L1 = R$240 (equação 1), caso fique abaixo de R$72.
(EM AZUL)

3.

Aqui optou-se pela posição simétrica, e portanto, por fixar um intervalo de preços entre S1 e S2 para a ação da Telebrás em 19 de agosto, onde se espera obter lucros. Apostou-se na estabilidade do mercado. Compraram-se 3 calls de preço de exercício R$72, venderam-se 6 calls de R$76, e compraram-se mais 3 calls de R$80. Por (3) calcula-se S1 = 72,45, e por (4), chega-se a S2 = 79,55. Qualquer preço dentro deste intervalo traz lucros, sendo que o lucro máximo possível é LMÁX = R$1065 (da equação 5). A perda máxima travada resume-se ao custo da operação, e pode ser obtida de (1) ou de (2), de onde sai que L1 = L4 = - R$135.
(EM VERMELHO)

Características
Dos exemplos numéricos, e do gráfico IV-15, onde os resultados dessas operações estão traçados, é possível tirar algumas lições a respeito de um call butterfly:
a) A configuração de perfil de lucros que possibilita travar a menor perda possível, é a simétrica, onde as opções de menor e maior preço de exercício são compradas em igual número, como se observa comparando os resultados do ítem 3, com os ítens 1 e 2 acima. b) Existe um tradeoff significativo entre ampliar os lucros acima de um determinado preço crítico para o preço da ação, apostando na alta do mercado (ou abaixo, apostando na baixa), e o aumento das perdas máximas na outra ponta da posição. c) O lucro máximo é tanto maior quanto mais opções do menor preço de exercício (call 1) forem compradas. d) Quanto mais lucro se deseje numa das pontas da operação (L1 ou L4), mais avança o preço crítico (S2 ou S1, respectivamente) no sentido de aumentar os riscos e diminuir o intervalo onde os ganhos são esperados a ocorrer.

Feitas essas observações, cabe agora distinguir e Lucro CALL BUTTERFLY Prejuízo apontar as vantagens e desvantagens do call X butterfly spread. O principal contraponto que pode SHORT STRADDLE ser feito é com um short straddle (ou com um front spread, construído a partir do ativo objeto e de Preço à calls). Um call butterfly simétrico, é uma aposta Vista (S) clara na estabilidade do mercado, sendo que é X X X possível ajustá-lo para incorporar tendências de alta ou de baixa (caso não se opte pela simetria). Função idêntica é cumprida também por um short Figure IV-16 straddle, sendo que ambas posições beneficiam-se do time decay, à medida que se aproxima o vencimento. Ocorre que o butterfly, se apresenta como uma operação mais cara e mais rígida (do ponto de vista da possibilidade de ajustes) do que o straddle, resultando portanto, em menores lucros. Claramente isso é perceptível através da figura IV-16, acima. Em compensação, troca-se essa rigidez e essa redução dos ganhos potenciais, pela imposição de limites às perdas que possam vir a ocorrer.
1 2 3

48 Além disso, a escolha entre os dois depende princialmente dos objetivos do investidor. Se se busca especular com os preços das opções, então não há dúvida que a estratégia mais adequada a seguir é um front spread, ajustado dia-a-dia para acompanhar as oscilações do mercado, e que pode ser facilmente revertido quando os ganhos esperados com as diferenças de preço se materializarem, ou quando o mercado seguir um rumo desfavorável. Mas se o foco principal é uma aposta (especulação) sobre o comportamento do mercado do ativo objeto, então parece que não há dúvida de que o butterfly apresenta interessantes possibilidades de ganho, impondo limites às catástrofes que poderiam ocorrer caso não fosse travada uma perda máxima. Em resumo, o butterfly se apresenta como uma estratégia mais conservadora, que, se bem escolhido o momento de sua construção, a fim de que seja possível selecionar os preços mais adequados para as opções que servirão de instrumentos a sua montagem1, resulta em interessantes possibilidades de lucro, principalmente em períodos de relativa tranquilidade do mercado. Não está descartada, contudo, e até é possível recomendar-se, atenção para o delta da posição no momento de sua montagem: tornando a posição delta-neutra é possível incorporar-se as "distorções" apresentadas na figura IV-15, com um pouco mais de critério e precisão. Contudo, o ajuste frequente de um butterfly com a finalidade de mantê-lo delta-neutro pode sair bastante caro.

Visualizações Gráficas
Ao lado, na figura IV-17, pode-se observar o perfil de lucros do call butterfly do exemplo de número 3, à medida que o vencimento se aproxima. No dia do vencimento ele possui exatamente a configuração observada na curva vermelha do gráfico IV-15, no início desta seção. À medida que o vencimento fica mais distante, percebe-se que os lucros são menores. Esse é o efeito do valor do tempo na posição. O time decay joga a favor do detentor dessa posição, exatamente como num front spread. Como já tinha sido feito tanto no caso do straddle, quanto do call ratio spread, pode-se observar também o gráfico teórico da posição no nível onde tem-se o lucro igual a zero. Constrói-se a curva de nível no plano preço do ativo e tempo para o vencimento, a fim de ser possível o acompanhamento dos preços, antes definidos como S1 e S2 (para o momento do vencimento), e que definem o intervalo de preços onde seriam obtidos lucros, ao longo
Figura IV-18
O momento ideal seria obtido quando a call mais próxima ao dinheiro estivesse sobreprecificada, enquanto que, ao mesmo tempo as calls de preços de exercício inferior e superior, estivessem subprecificadas. Não se pode esquecer contudo, das magnitudes dos sobrepreços: a call de menor preço de exercício costuma ser a mais importante, pois seu preço será sempre o maior, e geralmente, também o seu sobrepreço. Em segundo lugar, a call mais próxima do dinheiro é a que costuma possuir o menor sobrepreço, e por último a call de maior preço de exercício, normalmente com valor do prêmio muito baixo, e pequeno sobrepreço em magnitude.
1

Figura IV-17

49 de suas trajetórias temporais. Essas são as linhas azuis da figura IV-18. A linha vermelha, mostra a trajetória onde a posição é delta-neutra, e onde adquire o seu valor máximo ao longo do tempo, estando menos sujeita às oscilações do mercado. Uma constatação interessante a respeito do comportamento do call butterfly também pode ser feita através de alguns outros gráficos. Observe-se cuidadosamente o gráfico IV-19. Existem cinco curvas nesse gráfico, cada uma mostrando o nível de lucros atingido pela posição, a cada instante de tempo, e mantido um preço para o ativo objeto no mercado à vista fixo ao longo da curva. É possível verificar que, para cada preço do ativo objeto diferente do preço de exercício das calls a serem vendidas (X2), existe um ponto de lucro máximo à medida que o vencimento aproxima. Esse ponto é tanto mais próximo do vencimento, quanto mais próximo o preço do ativo estiver de X2. Essa observação coloca a interessante possibilidade de que pode haver um momento ótimo para liquidar a posição. É claro contudo, que todas essas trajetórias são teóricas, e exigem uma cláusula coeteris paribus. Mais especificamente, dado um preço no mercado à vista, por exemplo R$80,00, se esse preço se mantivesse fixo até o vencimento, o momento ótimo para encerrar a posição seria há cinco dias do vencimento (figura IV-19, curva vermelha), quando ela atinge seu maior valor no tempo, a este preço do ativo objeto. Ora, se existe a possibilidade de um lucro máximo para cada preço do mercado à vista, e portanto um momento ideal para liquidar a posição, então deve ser possível estabelecer toda uma trajetória no plano preço do ativo versus tempo para o vencimento, que maximize os lucros do investidor. O problema a resolver é o seguinte: dado (fixado) um preço no mercado à vista, qual é o ponto no tempo que maximiza lucros? É o ponto onde o teta, a derivada do preço da posição em relação ao tempo é zero1. Pensando tridimensionalmente, se for construída a superfície do teta em relação ao preço do ativo e à passagem do tempo, a curva de nível onde o teta for igual a zero, trará exatamente a trajetória de lucro máximo ao longo do tempo, e para cada preço diferente do ativo à vista. É exatamente essa curva de nível que se encontra representada na figura IV-20 ao lado. Do ponto de vista dos preços teóricos, cada ponto da linha azul é um ponto de lucro máximo, dado um preço no eixo vertical.

Figura IV-19

Figura IV-20

1

O lucro da posição é seu preço de mercado, subtraído do custo de sua montagem. Como este último é constante em relação ao tempo (é gasto na montagem da operação), a derivada do lucro é a própria derivada do preço da posição, ou seja, seu teta.

50 Em outras palavras, para um preço do ativo objeto mantido fixo, e lido no eixo vertical, obtém-se o momento no tempo em que o lucro da posição é máximo, procurando-se o dia correspondente no eixo horizontal. A ressalva a ser feita, contudo, é que se trata muito mais de uma curiosidade de interesse puramente teórico, do que de aplicação prática, pois não se sabe de ante-mão qual será o preço do ativo objeto no momento do vencimento. Cabe a desenvolvimentos posteriores a tentativa de trazer aplicabilidade a esse interessante resultado teórico.

Concluindo: o call butterfly spread, apresenta-se como uma opção mais segura (conservadora) do que o short straddle quando há perspectivas de estabilidade no mercado do ativo objeto. Por isso mesmo apresenta menores possibilidades de lucro, mas é preferível quando o foco do investimento é sobre o mercado do ativo à vista, e não sobre as possibilidades de mispricing no mercado de opções. O controle do risco da posição é mais difícil porque um maior número de instrumentos compõem a posição, tornando-a mais complexa, embora não sejam exigidos os ajustes periódicos na frequência que um front spread coloca, por exemplo. Esse é um fator importante a ser levado em conta, principalmente em mercados onde existem elevados custos de transação.

Não existe a perspectiva metodológica de se testar a teoria. portanto. até se chegar às informações trabalhadas e prontas para a utilização nos modelos de simulação. Seria quase como montar um "experimento de laboratório". A intenção é simular uma das três estratégias discutidas no capítulo IV. ou de levar a questionamentos sobre a eficiência relativa dos mercados.51 CAPÍTULO V . com dados do mercado de opções. de baixa. será possível mostrar como se inferir conclusões a respeito das regras e parâmetros mais adequados para a montagem das operações financeiras simuladas. em diversas situações diferentes. a fim de se poder explorar a existência de contratos com preços muito acima. ou até mesmo do feeling e das tendências reinantes no mercado. de técnicas econométricas mais sofisticadas. volátil). integrando-o às análises de sensibilidade do capítulo III. contudo. Estimações Qualquer estratégia de investimento com opções que se pretenda por em prática no mercado. pelo menos para no que diz respeito às operações de curto prazo. Na segunda parte. e aplicar alguns dos conceitos expostos em capítulos anteriores. nos próximos dias. Essa será a missão desta primeira metade do capítulo. Além disso. os modelos de precificação. supõe que se tenha em mente duas direções básicas: 1.Aplicações Empíricas Este capítulo está dividido em duas seções distintas: uma de estimações e outra de simulações. . O objetivo. Depois disto. Estimativa do preço “justo” da opção. uma análise comparativa dos resultados obtidos será desenvolvida. e de seus deltas teóricos. 2. o straddle. Para as simulações a serem feitas aqui. serão simulados para três vencimentos de opções (abril. junho e agosto). front e backspreads. de análises conjunturais. estável. é realizar simulações a partir de dados do mercado brasileiro. será mais importante chegar-se a uma boa estimativa dos preços justos das próprias opções (ítem 2). A respeito do ítem 1 pode-se lançar mão de análises gráficas. Na parte de estimações serão apresentados os métodos e procedimentos adotados no trato com os dados brutos. ou muito abaixo dos preços corretos. Expectativa em relação ao rumo que o preço do ativo objeto deva tomar (de alta.

Optou-se pela Telebrás e por suas opções pela elevada liquidez que apresentam no mercado. . um n2 posterior) para encontrar-se a taxa de juro projetada para o período de vida da opção. Será utilizado como preço do ativo no mercado à vista. dos contratos futuros de DI de um dia. e Preço do Ativo no Mercado à Vista Todos são diretamente observáveis. Todos os dados são de fechamento do mercado.1 se os dois contratos futuros mais próximos do vencimento da opção (um anterior. junho e agosto (negociadas na BOVESPA). Tempo para o Vencimento. até a data do vencimento. para se poder trabalhar com dados que reflitam realmente preços de mercado. nos vencimentos de abril.52 Dados Utilizados Os dados utilizados na elaboração deste trabalho foram adquiridos da empresa Enfoque Gráfico Sistemas. e não "preços de uma operação de balcão". Os dados brutos estão nas tabelas C-10. do apêndice C. No caso das informações para o trato com opções é indispensável alguma liquidez. Os futuros de de DI-1 constituem importante instrumento de arbitragem no mercado de taxas de juro. e embutem a expectativa com relação ao juro básico que deverá vigorar na economia. A qualidade dos dados obtidos é satisfatória. Onde: r= ln(100. Preço de Exercício. e C-12. Utiliza. O tempo até o vencimento. porém existem alguns missings que tiveram de ser excluídos no momento das estimações dos preços teóricos. Preferiu-se a exclusão de informações (quando incompletas) do que alternativas de correção ou ajustes nas séries que pudessem distorcer os resultados obtidos com os dados que estavam em boas condições. dos preços das ações da Telebrás PN e de suas calls de diversos preços de exercício. em cada um dos pregões. C-11. dt 1 é a taxa logarítmica média para um dia é o PU do contrato futuro de vencimento durante a vida da opção é o PU do contrato futuro de vencimento posterior à vida da opção é o número de dias entre o vencimento do primeiro contrato futuro e o vencimento da opção é o número de dias entre o vencimento do segundo contrato futuro e o vencimento da opção é o número de dias até o vencimento da opção A taxa de juro exigida pelo modelo Black & Scholes deve estar na forma logarítmica. o preço de fechamento da Telebrás PN. é o número de dias úteis até a segunda-feira seguinte à segunda quarta-feira do mês (vencimento dos contratos futuros). Constituem séries de tempo de cotações diárias das taxas médias do CDI-over. O preço de exercício consta da especificação do contrato de opção.000) − ln( PU 1 ) ln( PU1 ) − ln( PU 2 ) + dt − n1 n1 + n2 r PU1 A estimativa da taxa de juro logarítmica1 média PU2 diária para o período de vida da opção pode n ser feita com base na fórmula acima. Taxa de Juro A taxa de juro esperada para vigorar até o dia do vencimento será estimada com base na negociação dos contratos futuros de DI de um dia.

o método do valor extremo. .53 No caso da série de dados aqui utilizada. Há três tipos principais de volatilidade1 que poderiam ser consideradas como proxies dessa volatilidade correta. uns mais. que seria extraída da distribuição dos retornos dos preços do ativo ocorridos no passado. o método de bootstrapping. é possível citar como mais utilizados: o desvio-padrão dos retornos do ativo-objeto. A idéia básica é encontrar um bom estimador para a volatilidade "correta" do ativo. o preço justo para a opção. ajustando pelo número de dias restantes até o exercício. A seguir. admitindo a estacionariedade do processo. dependerá do tipo de volatilidade que se tem interesse em investigar.000. e a volatilitade efetiva (actual volatility). Entre os diversos métodos. captando melhor aspectos específicos da volatilidade do ativo objeto da análise. ainda outros tipos de volatilidades podem ser encontradas. pois a série de tempo disponível já estava ajustada para refletir apenas o diferencial de juro em relação ao último contrato futuro (o dia de vencimento do último contrato futuro de DI-1 é considerado como possuindo um PU = 100. Existem vários métodos de estimação. e dois procedimentos numéricos para estimação da volatilidade implícita 1 Em Tompkins. dividir-se o PU do dia do vencimento da opção (PUT) pelo do dia em que se pretende encontrar a taxa esperada futura (PUt). tem-se: Onde: rt = ln(PUT ) − ln(PUt ) T −t rt PUT PUt é a taxa logarítmica diária média projetada no contrato futuro para o período. São elas: a volatilidade histórica. e o cálculo das volatilidades implícitas nos preços de mercado. os modelos GARCH. outros menos rigorosos do ponto de vista teórico. Contudo essa volatilidade só se conhece expost. no dia t é o PU do dia de vencimento da opção é o PU do contrato futuro no dia em que se quer a estimativa da taxa média Volatilidade Resta a volatilidade. O estimador a ser escolhido. e que dependeria da manutenção dessa distribuição ao longo do tempo. e o método do valor extremo). De toda forma. o ítem que apresenta maior dificuldade de estimação para os participantes do mercado. o trabalho se simplifica. resultado da avaliação que o mercado faz da volatilidade dos retornos do ativo. aquela que irá vigorar até o dia do vencimento. prever a volatilidade para o futuro. serão considerados dois métodos diferentes para estimação da volatilidade histórica (o desvio-padrão dos retornos do ativo. como se o futuro repetisse o passado. e a opção por uma ou por outra está longe de ser uma questão consensual. e que fornecerá. cada método tem suas vantagens e desvantagens. os modelos EWMA (exponencial weighted moving average). como a volatilidade sazonal. ou a volatilidade "embutida" nos preços das opções negociadas no mercado. em cada momento do tempo. e toda série é ajustada com relação a essa base). em sua forma logaritmica. e uma volatilidade prevista (forecasted volatility). a volatilidade implícita. Em termos de taxa média esperada para um dia. que buscaria identificar o processo estocástico gerador dos movimentos no preço daquele ativo. Bastou então. e com base nessa informação.

o retorno do dia imediatamente anterior é incluído na amostra. por exemplo) no comportamento da volatilidade do ativo. Deve ser grande o suficiente para captar toda informação relevante. 3 Parkinson. 7) 1 . Michael. pp.54 (Newton Raphson e bi-secção). apresentaria variação de apenas 1%. e que fechasse a 101. muita informação relevante sobre a variabilidade que o mercado pode apresentar ao longo do pregão é perdida2. segundo o que mostra Parkinson3. referente aos últimos 20 dias úteis anteriores1. levando à estimação de uma forecasted volatility. mas curta o bastante para não contaminar a estimativa quando houver mudanças estruturais (de patamar. A cada novo dia da amostra. e o último retirado. Onde:  σt = 0. a cada dia. Além do mais ela é cinco vezes mais precisa que o desviopadrão (e portanto exige uma amostra cinco vezes menor para obter a mesma precisão). 2 Um preço que abrisse o mercado cotado a 100. A estatística fica:  σ t = t −1 1 ∑ ri − r n − 1 i= t − n ( ) 2 Onde: σt é a estimativa da volatilidade histórica no momento t ri é o retorno logaritmico entre os preços de dois dias consecutivos Pi é o preço do ativo a ser considerado n é o número de elementos incluídos na amostra (20) ri = ln (Pi ) − ln (Pi − 1 ) b) Método do Valor Extremo: Como o desvio-padrão é baseado nos retornos dos preços de fechamento do ativo. "The Random Walk Problem: The Extreme Value Method for Estimating the Variance of the Displacement. Optou-se pela utilização de um período de 20 dias úteis. Alguns testes empíricos chegaram a ser feitos com modelos GARCH pelo autor deste trabalho. mas não houve possibilidade de generalização dos procedimentos. 61-65 (ch. Vol.361 t −1 2 ∑n[ln(Hi ) − ln(Li )] n i =t − σt é a estimativa da volatilidade histórica no momento t Li é o preço mínimo atingido durante o pregão Hi é o preço máximo atingido durante o pregão n é o número de elementos incluídos na amostra Há sempre grande discussão sobre qual deveria ser o tamanho ideal da amostra a ser utilizada na estimação. pois o método exigido para estimação envolve uma etapa de identificação muito particular para cada série estudada. A estatística do método do valor extremo pretende incorporar parte dessa informação considerando a diferença entre os preços mínimos e máximos atingidos no mercado ao longo de um dia de negociações. 53 (january 1980). como em uma média móvel para o período t. Volatilidade Histórica a) Desvio Padrão: foi calculado o desvio-padrão dos retornos da ação da Telebrás. incluindo os dados de t-20 a t-1."Journal of Business. batesse num máximo de 105.

Para estimá-la. sequer é possível encontrar-se uma solução que seja estável. Nesse caso. simplesmente. A solução do modelo para a volatilidade. mostrou-se mais eficaz por nunca divergir para infinito. A equação a ser resolvida interativamente é: σ t i +1 ct − pt =σ − i υi t i Onde: ate que: cit − pt ≤ ε ci é o preço teórico da opção com volatilidade σi t p é o preço de mercado da opção no momento t t σi é a volatilidade estimada na interação i para o momento t t υi é o vega teórico da opção ( ∂c ∂σ ) no momento t ε é o erro máximo de tolerância t t b) Método de Bi-secção: significativamente mais lento do ponto de vista computacional. caso em que a resposta fica em um dos dois extremos do intervalo inicialmente considerado. por falta de liquidez) mostraram-se incompatíveis com o modelo de Black & Scholes.55 Volatilidade Implícita A opção pela volatilidade implícita (vis-à-vis a volatilidade histórica) foi. puderam ser tratadas como opções európeias. a) Método de Newton-Raphson: apresentou convergência mais acelerada por incorporar ajustes sucessivos e não-lineares na busca da convergência. Só não foram encontradas soluções quando os preços negociados no mercado (geralmente das em opções muito distantes do dinheiro. e que. ou de preços distorcidos no mercado por ausência de liquidez.coisa que as volatilidades históricas (até o ítem 2 anterior) não são capazes de fazer. diverge-se rapidamente para mais ou menos infinito. No caso deste trabalho optou-se pelo modelo de Black & Scholes1. admitindo-se por princípio que o mercado. contudo. na média. nenhum modelo sofisticado bateria o custo-benefício da facilidade de implementação do Black & Scholes. de longe. da adequabilidade do modelo de precificação adotado ao tipo de opção utilizada. foram implementados em MATLAB pelo autor. portanto. e leva em conta todo tipo de informação e expectativas em relação ao comportamente futuro do ativo . é que facilmente. 1 . O problema contudo. e buscam a solução dentro de um intervalo fechado e contínuo. precifica corretamente. pois não é possível isolar σ na equação que fornece o preço da opção. só pode ser obtida numericamente. A qualidade da estimativa dependerá. Não apresentou problemas de convergência. dada a impossibilidade do exercício antecipado. considerando o preço de mercado da opção como dado. basta que se resolva o modelo escolhido para precificação para a volatilidade. Parte-se da concepção de que os preços de mercado das opções constituem as melhores peças de informação de que se dispõe na avaliação da volatilidade. a que apresentou melhores resultados de aderência quando confrontada aos dados empíricos. para chegar-se às volatilidades implícitas. pois as sucessivas aproximações são lineares. através de interações sucessivas. é claro. ou ainda. Dois métodos computacionais diferentes de cálculo numérico. no caso de situações numericamente instáveis (quando o vega da opção converge muito rapidamente para zero). As simulações utilizaram apenas calls sobre ações da Telebrás que não distribuíram dividendos no período considerado.

e procedeu-se à ponderação das volatilidades da seguinte forma: St − X i < 0. e definido como: Se . Foram estimadas as volatilidades implícitas para cada opção negociada. ainda é necessário um ajuste para se tentar expurgar o efeito conhecido no mercado como volatility smile. 2. fazendo com que o modelo não seja necessariamente verdadeiro (Hull 1993). deveria ser capaz de eliminar a maior parte das informações expúrias que as volatilidades implícitas de opções muito dentro ou fora-do-dinheiro trazem. 5. que torna o modelo de Black & Scholes impreciso e viesado em determinadas circunstâncias. De posse das estimativas (uma por dia. aplica-se um peso Wit sobre a volatilidade implícita calculada na St etapa anterior (Vit). também suas volatilidades implícitas. e a função f definida como a diferença entre o preço teórico da opção dado pelo modelo e o preço de mercado para a opção. optou-se pela maior estabilidade do método de bi-secção. ponderadas inversamente pela distância a que se encontram de seu preço de exercício. Esse limite foi fixado em 5%.05 . caso contrário. e portanto. Tendo em vista os resultados obtidos com os dois métodos. Como na etapa de simulação a estratégia escolhida envolverá o uso de opções próximas ao dinheiro.b]. faz-se então: 1. a partir da qual as volatilidades calculadas serão descartadas. pois acrescentam informação relevante nas estimativas. sugerindo que uma média das volatilidades implícitas das opções próximasdo-dinheiro. Inúmeras formas de correção do problema já foram propostas. e o processo se encerra . As distorções são menores para as opções mais próximasdo-dinheiro. 4. 3. retorna-se ao procedimento (1). e para os recursos de que se dispõe na realização deste trabalho. para uma função f. por não acrescentarem informações relevantes. contínua no intervalo [a. se f(b) x f(c) ≤ 0 : faz-se a = c . Necessitam contudo ser consideradas. faz-se b = c . e várias opções a cada dia). sendo ε o erro máximo de tolerância. e o fundamental é que os preços do ativo-objeto nem sempre possuem uma distribuição lognormal.56 • Procedimento: Quer-se encontrar uma raiz r. se b . c = (a+b) / 2 . essas distorções não devem constituir grandes problemas.. O método consiste em estabelecer-se uma diferença percentual limite entre o preço de exercício da opção e o preço do ativo no mercado à vista. a que se mostrou mais viável (em termos de implementação computacional) foi uma das recomendadas por Tompkins (1994).c < ε : faz-se r = c. Há extensa literatura a respeito. em cada dia de pregão até o vencimento. e ampliam-se à medida que o preço do ativo no mercado à vista se afasta do preço de exercício da opção.

a fim de captar pelo menos uma vez cada dia da semana. preferiu-se trabalhar utilizando-se como previsão da volatilidade em cada dia t.05) 2 Onde: W it = wit ∑ w ti E de Wit = 0. a média móvel das volatilidades implícitas ( vmt ) dos cinco dias úteis anteriores (t-5 a t-1. deixando o mercado "mais nervoso". É nesse ponto que serão reunidas todas as informações processadas até aqui. foi possível obter-se a volatilidade média implícita pelo mercado em cada dia ( vt ). e evitar efeitos adverso de “sazonalidades”. a fim de se chegar o mais próximo possível daquilo que seria um fair price para a opção. A melhor explicação para o comportamento mais errático observado em abril e junho parecem ser as maiores oscilações de preço da Telebrás que caracterizaram esses períodos. finalmente à v = ∑ v . 1 t −1 i Chega-se então. Para incorporar um pouco mais de informação nessa estimativa diária. 5 observações. e para os três vencimentos de opções utilizados nas simulações: abril (a). a volatilidade que será utilizada para calcular os preços teóricos. Isso se reflete na qualidade dos preços teóricos que serão calculados na seção seguinte. que podem ser encontradas no apêndice C.57  St − X i   − 0. Isso explica o patamar inicial em zero que se observa em todos os gráficos. e o da volatilidade implícita. Pode-se observar na figura V-1 da página seguinte. se St − X i > 0.05 t  S  e w ti = 2 (0. Observa-se que a volatilidade implícita de agosto parece ter sido mais bem comportada do que em outros vencimentos. faz com que sejam perdidas 20 observações em cada caso. junho (b) e agosto (c). A utilização do desvio-padrão. a volatilidade implícita média 5 i =t − 5 ponderada para cada dia t. como também poderá ser constatado graficamente. .05 St Xi é o preço de exercício da opção i t Vi é a volatilidade implícita inicialmente calculada no momento t para a opção de preço de exercício Xi t S é o preço do objeto no mercado à vista no momento t t v é a volatilidade média estimada para o momento t t W i é a ponderação da volatilidade da opção i no momento t Resultando numa volatilidade média: vt = ΣWitVit Procedendo-se desta forma para cada dia de negociação. ou do método do valor extremo. Isso pode ser visto nas séries de preços da Telebrás. três gráficos contendo as volatilidades estimadas pelos três métodos discutidos. como é o caso dos boatos das quintas-feiras). o que deveria refletir a estimativa que este faz da volatilidade futura do ativo objeto da opção. t m No próximo tópico será possível verificar que essa forma de se estimar volatilidade apresentou boa aderência quando aplicada aos modelos de precificação.

um ponto observado acima do eixo das abscissas representa um preço de mercado acima do valor teórico no fechamento daquele pregão. deltas teóricos das opções. e um ponto abaixo. para cada dia útil em que houve pregão (eixo horizontal). e o conjunto de dados utilizados podem ser encontrados no apêndice C. em média parece trabalhar corretamente. o que significa que ao se escolher um sobrepreço positivo. vendendo a opção. . o preço teórico que se esperaria encontrar no mercado. verificando-se o efeito mais forte). ora positivo. Os resultados completos com os preços teóricos calculados. e quais estão abaixo de seu preço justo . Eles mostram a diferença entre o preço de mercado e o preço teórico calculado (eixo vertical). Em no máximo cinco dias. e para cada opção de preço de exercício indicado na legenda. com o time decay a ser acumulado nos próximos dias.ou pelo menos da idéia que o mercado faz do que seja o preço justo. C-6 e C-8). um valor de mercado abaixo do teórico. por exemplo. Resultados interessantes podem ser observados. Isso foi feito alimentando-se o modelo de Black & Scholes com todas as informações trabalhadas e estimadas. Para cada opção (cada curva). Verifica-se uma tendência de reversão no sobrepreço que ora é negativo. tem-se a certeza de que. e chegar-se a uma idéia de quais opções estão cotadas acima. para que uma operação especulativa como essa tenha maior probabilidade de ser lucrativa. Maiores detalhes sobre a utilização do modelo de Black & Scholes podem ser encontrados Figura IV-1c (AGOSTO) no apêndice B. a cada dia. há a necessidade de se comparar o tamanho do sobrepreço. Para se ter uma noção mais exata. principalmente no vencimento de agosto. normalmente as tendências se revertem. É possível. e portanto. o sobrepreço deva desaparecer em poucos dias. é possível agora calcular. comparar os preços teóricos aos preços observados no mercado (tabelas C-4. construíram-se os gráficos da figura V-2 que podem ser encontrados na página seguinte.58 Figura V-1a (ABRIL) Figura V-1b (JUNHO) Preços Teóricos De posse de todas as variáveis necessárias. quando é possível comprá-la de volta com lucro (não se deve esquecer que o time decay diário corrói diariamente o preço da opção ao longo do tempo. mostrando que o modelo de precificação baseado nas volatilidades implícitas.

e é imperativo encerrar-se a posição. indicam opções ideais a operações onde possam ser compradas (baratas). deve-se ter muito claramente em mente que assim que o “preço certo” for atingido (ou a diferença entre os preços for muito pequena).apêndice C). É preciso ter em mente que. Talvez porque o vencimento de abril tenha sido um período muito ruim (como mostraram os resultado das simulações. dentro dessa metodologia (volatilidades implícitas) fica-se sujeito aos erros que o próprio mercado possa cometer ao avaliar a volatilidade de um ativo. e é impossível evitar-se os riscos de mudanças repentinas na volatilidade. é apenas uma primeira direção. e como pode ser constatado num exame atento do comportamento dos preços das ações da Telebrás nesse período . ou a alta.59 Figura V-2a Figura V-2b Figura V-2c Não se deve contudo deixar-se levar pelo entusiasmo dos dados ex-post colocados dessa forma. e que não considera outros aspectos também relevantes como a tendência à alta ou à baixa no preço do ativo objeto. deve-se observar que valores positivos representam opções acima de seu preço. com operações de prazos mais longos. A fim de se explorar as informações de sobrepreço. Isso pode ser visto nos diferenciais de preço dos vencimentos de abril e junho. Além do mais. no caso do objetivo de se adquirir uma dessas posições ser o de se explorar apenas o “preço errado” (mispricing) da opção (comprar barato para vender caro. e hedgear a posição até realizar o lucro). e que se adaptam bem a estratégias que possam vendê-las (são as opções caras). ou filtragem nos dados na escolha de uma estratégia. Valores negativos. todo o lucro potencial já terá sido realizado. contudo. Seria quase como se "o mercado" estivesse sempre subestimando a baixa. Essa. pelo menos no . É preciso atenção portanto. e junho tenha apresentado comportamento crescente no preço da ação com aumento na instabilidade da volatilidade.

assim considerada: Operações de Compra de um montante C: desembolso = C + 0. o ativo pode não. [ t = 0.00035C + 0. Como a data é a mesma para as ações e para as opções. [ 1 + t =1.5% sobre o valor da operação b) Emolumentos: 0. e depois. isso não cria problemas.635% ] .005C + 0. e não pelo contrário.001C = (1 + 0. valendo a regra tanto para as ações à vista como para as opções. a maior taxa peca.025% em operações na carteira da própria corretora .025% em operações de day-trade 0. São três as taxas em que se incorre na realização de uma operação: a) Corretagem: 0. Essa será a estratégia a ser aplicada nas simulações: especular-se a curtíssimo prazo com o preço das opções. necessariamente estar na carteira da corretora.00635)C = (1+ t) C . e não precisará ser modelado. Basicamente são de duas naturezas: 1.60 que se refere ao uso dessa metodologia de volatilidades implícitas.00635] .aplicados sobre o total da operação Será assumida a maior das três (0. para feito de modelagem.07% em operações de day-trade 0.035% em operações finais 0. que nada mais faz do que considerar a tendência momentânea implícita no mercado. 2. já que o intervalo a ser considerado na operação é o mesmo. Taxas cobradas pela BOVESPA sobre o volume da transação. c) Taxa de Registro: 0. Podese agregar essas três taxas.aplicados sobre o total da operação Pelos mesmo motivos expostos acima.1% em operações finais 0. numa única taxa t. sendo aplicável ao curtíssimo prazo.035%) por dois motivos: a maioria das operações a serem feitas segundo as técnicas aqui utilizadas consumirão uma única movimentação no dia. Data de liquidação da operação não é a mesma de sua realização. no máximo.1%). e nada dizendo a respeito dos próximos dias.07% em operações na carteira da própria corretora . assume-se a maior das taxas (0. Custos de Transação Os custos de transação incorporados nas simulações baseiam-se na regulamentação e estrutura de pregão da BOVESPA. pela subestimação do lucro. As operações feitas em D são liquidadas em D+1.

93t. 2 Normalmente. No caso de opções descobertas. nesse caso. Opções vendidas podem ser de dois tipos: cobertas e descobertas.t) V . o real custo de oportunidade A devolução é o termo da língua portuguesa correspondente à expressão rebate do inglês. de um piso mínimo para o rebate.00035V . Para todos os efeitos. como no caso de um front spread. a forma mais utilizada é rebate. e sabendo-se que o cliente será reembolsado em 0. seguindo preceitos mais conservadores. Margens de Garantia Os depósitos de margem não representam um custo de oportunidade significativo pois: Opções compradas não implicam riscos para as bolsas já que seus titulares não possuem nenhuma obrigação por possuí-las.0. Como o título público pode ser considerado uma aplicação sem risco.005V . devem ser depositados como margem a quantia de lotes de ações equivalente às obrigações do número de opções vendidas.93t = 0. e são isentos das chamadas de margem. moveriam grande parte da liquidez do mercado doméstico para fora do país. Se essas ações fizerem parte da operação. Valores mais baixos do que 93%. 1 . que podem ser adquiridas através de ADRs no exterior.61 Operações de Venda de um montante V: embolso = V . temos a chamada devolução1 dada pela corretora.10t.00635)V = (1. Nos estudos técnicos feitos no mercado sobre o impacto de taxas e custos de transação. de ativos de altíssima liquidez como as ações da Telebrás.t =0. no entanto. Trata-se portanto.0. Trata-se da parcela do montante das taxas pagas à Bolsa de Valores que as corretoras devolvem a seus clientes. cerca de 80% dos depósitos em margem nas bolsas de valores são feitos em títulos públicos. serão de 0. e remunerada.635% ] . estima-se em 93% o rebate das corretoras. No linguajar do mercado.07t.0. e onde as taxas de corretagem são menores. e de cliente para cliente. os depósitos podem ser feitos em títulos públicos2. será utilizada uma devolução de 90% nas simulações com dados empíricos. Essa devolução varia de corretora para corretora. Esse valor justifica-se para viabilizar a operação. [ 1 .0. [ t = 0.99365] A Devolução da Corretora (Rebate) A contrarrestar os custos de transação. ou 7% da taxa bruta. será necessário apenas cobrir a diferença a descoberto.001V = (1 . Os custos de transação percebidos pelo investidor. Nas opções cobertas. se ainda restar alguma. estimam os analistas. pode-se escrever a taxa líquida a ser paga pelo cliente: t .0. Como chamou-se de t a taxa bruta de custos de transação a ser paga à bolsa.

para que pudessem ser tabuladas de forma mais organizada. orienta o computadar a realizar as operações simuladas de compra e venda de acordo com as seguintes regras: . e a ação comprada. dependendo. Isso significa que a posição será ajustada diariamente. e posteriormente transferidas para uma planilha eletrônica. porém de risco. porém sem a utilização de puts. se a opção está comprada e a ação vendida. e mantida delta-neutra. A cada vencimento considerar-se-á a replicação dessa estratégia para todos os pregões onde houver dados disponíveis. pode-se começar a trabalhar com alguns experimentos. Será imposto um número de dias limite para que a operação permaneça em aberto (os sobrepreços desaparecem rapidamente). calls sobre essas mesmas ações. As simulações foram todas desenvolvidas em MATLAB 4. de forma a constituir ou um front spread. de posse de todas as informações e dados necessários para as simulações. A fim de se hedgear a posição contra oscilações de preço no mercado de ações da Telebrás. e de outro. a fim de se minimizar sua exposição a condições adversas.62 dos depósitos de margem é o da indisponibilidade dos recursos para outras aplicações mais rentáveis. e com muito maior flexibilidade. e as abaixo. alguns parâmetros dessas regras serão alteradas a fim de se verificar as alterações ocorridas nas taxas de retorno. Regras Será simulada uma operação que emprega dois instrumentos: de um lado ações da Telebrás-PN. respectivamente. tomando decisões de compra e venda a partir dos moldes estabelecidos. ou um back spread (opções compradas e ações vendidas).2 (como engine processor). essa pode ser alocada para servir de margem. As opções acima de seu valor teórico serão vendidas. A estratégia escolhida objetiva apropriar-se de sobrepreços identificados nos negócios com o mercado de opções. e todos os dias uma nova posição será aberta. ações compradas). ações à vista serão compradas na outra ponta. Depois disso. formando um front spread (opção vendida. Seria muito semelhante ao que poderia ser feito com um straddle. A rotina desenvolvida em MATLAB. compradas. ou se a opção está vendida. deixando-o agir como um trader. A idéia básica é fornecer um conjunto de regras rígidas que definam a operação especulativa. que possam corroer eventuais ganhos obtidos com a exploração de misprices. Assim. e conclusões a respeito dos resultados serão delineadas. ou um backspread. e alimentar-se o computador com essas regras. Simulações Agora. se o investidor possui uma parte do seu portfólio que pretende aplicar em ativos sem risco.

Finalmente. respectivamente). Na outra ponta. quanto no de opções. como se tivesse sido emprestado ou aplicado à taxa do CDI no período1. que correspondem. ou b) que o sobrepreço da opção identificado na montagem da operação desapareça. será arredondado de forma a resultar nas unidades inteiras disponíveis no mercado. a taxa do CDI acumulada no mesmo período de vida do spread. o valor da posição e o fluxo de caixa. de forma a resultar. para os dias em que a posição ficou em aberto (última coluna). e quando aplica. a opcão será comprada.000. o preço de fechamento da ação de Telebrás. Todos os dias. A cada dia. A diferença entre o preço de mercado e o preço teórico calculado para a call será utilizada como uma indicação de sobrepreço na opção. respectivamente. C-7 e C-9 do apêndice C. entre as disponíveis. para efeito de comparação. a opção está acima de seu fair price. 5. O número de lotes de ações e de contratos de opções a serem negociados. Os resultados estão disponíveis na tabelas C-1. e consideram as taxas de corretagem e custos de transação envolvidos. cada uma delas representando os ajustes efetuados nos cinco (ou menos) dias subsequentes de vida da posição. O spread considerado pode inclusive ser assimétrico.000 sejam investidos. a posição será liquidada. Teoricamente. Os blocos onde estão os movimentos do ativo e da opção. a partir da aquisição de posição contrária. a operação oposta será feita com a ação (comprada ou vendida. o investidor capta a uma taxa acima do CDI. Facilmente pode-se alterar esta hipótese. Os deltas e sobrepreços teóricos estão nas tabelas C-5 . e será vendida. Quando esse sobrepreço for positivo. Estabelecidas as regras. Uma em cada um dos dias anteriores. e seu preço de mercado nos dias seguintes à operação. a taxa de juro projetada pelo futuro de DI de um dia. em cada momento do tempo as saídas das entradas efetuadas nos ajustes da posição. o faz a uma taxa menor que a do CDI.000. tanto no mercado de ações. 3. será feito o ajuste necessário no número de contratos de opções de forma a manter a posição delta-neutra sob o preço de fechamento da ação. Cada posição será mantida aberta por no máximo cinco dias. 1 . Quando for negativo. 2. o preço de exercício da opção utilizada. ou num backspread. ou mude de direção. junho e agosto. a volatilidade. Estão disponíveis: o número de dias restantes até o vencimento. às simulações feitas com opções do vencimento de abril. 4. inicialmente cerca de R$30. Os fluxos de caixa descontam. o investimento máximo requerido deverá ser de R$150. Cada linha representa uma operação iniciada no dia mostrado na primeira coluna. e minimizando a sua exposição às oscilações de preço. incorporando ainda o custo de oportunidade do capital investido. uma nova posição será montada. encontram-se repartidos em várias colunas. Portanto. Os dados necessários aos cálculos dos preços e deltas teóricos das opções encontram-se nas primeiras colunas das tabelas. em cada momento do tempo. Incorporam ainda uma devolução (rebate) de 90%. C-2 e C-3 (apêndice C). foi gerada uma operação a cada dia de pregão. Nesses dois últimos casos. respectivamente num frontspread. a penúltima coluna exibe. do dinheiro.63 1. A coluna retorno da operação indica o retorno obtido considerando tudo que foi recebido em face de tudo o que foi gasto. sofra uma oscilação superior a 10% (para cima ou para baixo). e que a opção utilizada seja a mais próxima. incluindo o momento da montagem da operação. a não ser que uma de duas coisas ocorram: a) o valor da posição. segundo as regras mencionadas. haverá no máximo cinco diferentes posições em aberto. de forma que R$30. considerando um spread sobre o CDI: quando capta. considerando taxas diferentes para captação e aplicação. e acompanhada nos cinco dias subsequentes.

significa que apenas no primeiro dia da operação se teve a preocupação de ajustar o valor da .099. à mesma taxa nos embolsos. ou 2. um investidor poderia preferir ajustar o lado das ações.6227 100(2. Além disso.30. que é mantido constante ao longo de todos os dias de vigência da operação.64 Exemplo de uma Operação A fim de esclarecer o mecanismo gerador das simulações em detalhe. Chega-se ao número de opções que manterá a posição delta-neutra (k / 1 Em outras circunstâncias.0635% nos desembolsos. exatamente pela existência dos custos de transação.000635 = 32.80 x 1. Então. recorre-se ao delta teórico da opção. O sinal negativo indica que se trata de uma posição comprada (houve desembolso). como visto no capítulo III. ou ainda.90. estimado em 0.60). Esse valor desembolsado é superior ao valor da posição (30.462 x 70. encontrandose "quantas posições de tamanho unitário cabem nos R$30. Isso se faz necessário para que seja mantida fixa a ponta da posição em ações da Telebrás. que leve ao tamanho final das posições. e a devolução da corretora.34 ). será então de 9 x 2. todo o procedimento acima é repetido.30.4108.000. O número de contratos de opções deverá ser de k / δ.0358 × 2.60. 9 contratos de opções deverão ser vendidos. A proporção de opções vendidas para cada ativo comprado.608. o leitor deverá aplicar ainda as taxas de corretagem.80.37 = . Para chegar ao valor total desembolsado.000 disponíveis para a operação": k= 30000 ⇒ k = 4. Portanto.999365 = 2. quando a ação da Telebrás estava cotada a R$70. é dada pela razão 1/δ = 2. O valor total da posição.099.730. A indicação de um sobrepreço positivo no mercado levou à escolha de um front spread como melhor alternativa (compra de ações e venda da opção).03).4912 (tabela C-5).90 − 1 × 70.608.0358 x 4. e seu preço teórico foi estimado em R$2. Como o investimento total (inicial) deve ser de R$30.80) Como os contratos de opções são sobre 100 mil ações. No dia seguinte. No dia 26 de julho de 1996. a call de vencimento em agosto mais próxima do dinheiro era a de preço de exercício igual a R$72.0358. Para se calcular a razão entre a quantidade de ações e o número de contratos de opção a serem negociados. com exceção do cálculo do valor de k.32. Faltavam 16 dias para o vencimento.54.80 = .730.90 x 100 . para ser revertida terá de ser vendida (quando haverá um embolso). elaborar uma regra de decisão que permitisse escolher entre ajustar a ponta das opções ou das ações. ou 462 lotes de Telebrás. Isso é feito à semelhança do dimensionamento do tamanho do gama (capítulo III). O preço de mercado da opção era de R$2. manter o valor de k fixo. chega-se ao valor do fluxo final para a montagem desta operação no primeiro dia (2. deverão ser comprados 100k lotes de ações (1 lote corresponde a mil ações).90 x 100 x 0.122.37 ) de embolsos ( 9 x 2. totalizando em um aumento de 0.6227 = 9. e uma redução. e que. deve-se encontrar um fator de escala k.34 . Subtraindo desembolsos ( 462 x 70. e seja necessário ajustar-se apenas o número de contratos de calls1. será dado um exemplo numérico de uma operação que pode ser acompanhada na tabela C-1.

É possível ainda comparar o retorno de cada uma das operações efetuadas com a taxa ocorrida no mercado de CDIs. três dias após o início da operação.000. exige apenas que a posição seja delta-neutra a cada dia. contudo. a cada novo dia.. à taxa do CDI para aplicar em opções. a taxa de retorno média obtida seria de 2.65 δ. a posição foi liquidada com a mudança da direção do sobrepreço da opção observado inicialmente na montagem da operação (isso pode ser visto na linha do dia 30. Taxa de Retorno das Operações Como última tarefa resta calcular a taxa de retorno da operação. mas com o delta do dia 27). quando uma nova posição é aberta como backspread. e um maior desembolso com taxas de corretagem. ou que captando algum dinheiro na montagem das operações. considerando posições de valor inicial igual a R$30. inclusive compensando o time decay. . o dia da montagem da operação). Não há então a necessidade de se exigir um maior volume de investimento. foi de 1. junho e agosto). de acordo com as regras inicialmente fixadas.8964%. verifica-se na tabela C-1 que mais um contrato de call foi vendido no dia 27 de julho (segunda coluna de cada bloco. utilizando-se de opções com vencimento em agosto. ou vendendo) os contratos necessários para que a posição em opções seja ajustada. parte da operação teria de ser refeita para que seu valor se mantivesse em R$30. No caso particular do exemplo dado.000. Esse resultado será a taxa de retorno efetiva média que teria sido obtida por um investidor que seguisse aquele o conjunto de regras proposto para a montagem de front e backspreads. a taxa efetiva média do CDI para um mês de 21 dias. para o vencimento de agosto. revertendo a antiga tendência de front spread). e mantidas por no máximo cinco dias. Em particular. aplicasse à taxa do CDI. toda uma operação como a ilustrada será montada pela rotina em MATLAB. versus tudo o que foi gasto (fluxos negativos). Isso seria equivalente ao investidor que ou tomasse emprestado. e não que seu valor seja mantido constante ao longo do tempo. Testando Novas Regras Além dos três vencimentos de opções utilizados nas simulações (abril. No mesmo período. na linha do dia 26. a flexibilidade computacional disponível através do software MATLAB posição. Isso foi feito através dos fluxos de caixa. O resultado final da simulação (uma operação aberta a cada dia até o vencimento das opções de agosto). Aplicou-se a taxa do CDI a cada embolso. A partir daí obtém-se a taxa de retorno entre tudo o que foi recebido (fluxos positivos). ou desembolso ocorrido antes da liquidação da posição. e negociam-se (adquirindo. A cada dia de pregão que se têm informações disponíveis. O mecanismo de ajuste da estratégia.1683%. Em caso contrário. No terceiro dia (terceira coluna). a fim de manter a posição delta-neutra. no mesmo período (penúltima coluna). será dado pela média geométrica das taxas de retorno encontradas em cada uma dessas operações mensalizadas para um mês de 21 dias úteis .

e para 2. é composta por nove gráficos.9649% 10. Nas colunas.0895% Taxas Médias Mensais das Simulações (para 3 dias) Quantia Inicial ABRIL JUNHO AGOSTO 10. o pior resultado das simulações.000 -1. 4 dias.2967% 20. e 5 dias de limite para a duração de cada posição. Nas linhas. Olhando-os na vertical. 2) as volatilidades implícitas médias calculadas anteriormente.9293% 2.8109% 1.8233% 10. As mesmas simulações foram feitas para valores iniciais da posição iguais a 10. Um motivo para isso seria que com mais recursos.4372% 1. da página seguinte.000 -1. resultou em retornos também mais estáveis.3211% 100.8295% 12.000 -1. e além de tudo. entre R$30 e R$50 mil.0960% 0. e depois uma relativa estabilidade. mas mostrou um comportamento relativamente sólido. 4.4252% 100. Tudo isso fica muito claro nos gráficos da figura V-3. o volume de recursos investidos numa operação desse tipo afeta sua rentabilidade. Parece que haveria uma quantia ideal.000 -1.7305% CDI 0.9124% 7.3424% 8.000 -2. o vencimento de agosto não exibiu nenhum resultado espetacular.0671% 50. Apenas a constatação de que. A primeira diz respeito ao montante de recursos investidos.2524% 2. 1.9124% 20.7016% 2. 3.4365% 6.000 -1. com volatilidade crescente. Foi um período de alta no mercado de Telebrás.8653% 30.6295% CDI 2.9373% 1.0960% 0.3448% 2.000 -1.000 -2. aparecem: 1) Os preços das ações da Telebrás no período. as indivisibilidades das operações financeiras (um contrato de opção.0355% 1.000 -0. Como se trata de uma operação altamente especulativa.5713% 20. O vencimento de junho.8264% 10. seu resultado depende muito das condições de "ânimo" do mercado. Houve um período inicial de alta. no máximo. isto não se verifica. grandes quantias iniciais de investimento resultaram em maiores taxas de retorno.6684% 7.7628% CDI 0.9618% 2.9135% 30.9908% 2.000 -1.3806% 50.6399% 7.000 -0.000 -1. No caso específico do vencimento de agosto.4684% 2.2083% 20.1058% 0.6078% 2.4307% 8. Não haveria nesse caso.2154% 0. 2.6866% 30. Tabela V-1 Taxas Médias Mensais das Simulações (para 2 dias) Quantia Inicial ABRIL JUNHO AGOSTO 10. 30. 50 e 100 mil reais. Os resultados encontramse na tabela V-1.6174% 1.000 -1.7810% 6.3245% 100.1684% 50.9299% CDI 0.000 -1.66 permitiu variar alguns dos parâmetros arbitrados inicialmente como regras na montagem das operações e verificar os resultados.0895% A partir desses resultados algumas observações interessantes poderiam ser feitas.1771% 50. Por fim. . tivemos um comportamento do tipo "montanha russa".0960% 0. Já no caso dos vencimentos de abril e junho.8083% 30.000 -0. e portanto deve ser objeto de estudo e análise.6879% 12.2520% 10. 3) os retornos obtidos na simulação das operações que considerarou um investimento inicial de R$30 mil. mostrou-se o mais rentável. da volatilidade.3627% 2.9947% 2. uma recomendação precisa a seguir quanto ao volume do capital a ser investido nesse tipo de operação. Esse comportamento estável da volatilidade. é possível reconhecer três padrões: baixa na ação e volatilidade instável em abril (resultado ruim).2455% 2.000 -1.000 -1. que teria maximizado os retornos nesses períodos.0895% Taxas Médias Mensais das Simulações (para 5 dias) Quantia Inicial ABRIL JUNHO AGOSTO 10.8964% Taxas Médias Mensais das Simulações (para 4 dias) Quantia Inicial ABRIL JUNHO AGOSTO 10. junho e agosto.000 -1.0363% 2.1058% 0.4795% 1.5159% 100.000 -1.0567% 13.000 -1.4665% 1. 20.5756% 8. especifica a negociação de 100 mil ações) causariam menos distorções.1319% 2.8032% 1.9303% 13.1089% 8.0625% 13. descendente.4369% 8. tem-se os vencimentos de abril. da página seguinte1. alta na ação e volatilidade 1 A figura V-3. aplicados por.1058% 0. Em abril. em qualquer circunstância.1681% 10.

as tendências baixistas no mercado do ativo à vista são fatais para a rentabilidade da operação. De toda forma. vale a pena retomar uma discussão já feita indiretamente neste trabalho. para que seja possível aproveitar-se os bons momentos do mercado (e fugir dos “maus” ). segundo a metodologia adotada. e em agosto. alta e estabilidade na ação. mas de importância central na montagem no tipo de operação financeira simulada neste capítulo. 4 dias. Trata-se da dificuldade de conciliar o estabelecimento de um mínimo de regras rígidas que impeçam grandes desastres na construção de uma estratégia de investimento.67 instável em junho (resultado muito bom). máximo de 4 dias Figura V-3 Por fim. e 5 parece ser demais. Portanto. maior também a variabilidade dos retornos. quando há prejuízo. ou poder discricionário na sua condução. também o fazem na baixa. quanto maior a instabilidade da volatilidade. para o tipo de especulação a curto prazo que se simulou. Resultado: o conservadorismo é a melhor atitude em períodos de mercado em baixa. Os mesmos fatores que aumentam os retornos (e sua variabilidade) na alta. Três dias parece ser o recomendável para se explorar adequadamente os erros de precificação no mercado de opções. Não houve um número de dias limite. Em abril e junho. com um certo grau de flexibilidade. com volatilidade estável (resultado médio). no caso particular deste tipo de estratégia especulativa. 3 dias foi a duração ideal. 4. quando há lucros. ideal para a operação em todos os vencimentos. Abril Junho Agosto Quantia investida = R$30 mil. 2 dias parece ser muito pouco. . 3. Mais do que isso.

negociando contratos de opções como instrumento. o que é muito fácil de se lembrar nos momentos de euforia. A idéia central aqui é mostrar que o computador é uma ferramenta poderosa de simulações. e não como fim único das operações. não se pode esquecer que os resultados dessas simulações empíricas estão longe de poder permitir generalizações. ou mesmo de asserções e proposições teóricas. testando-se hipóteses. probabilidades maiores de lucro ao seguir uma ou outra direção. já está em andamento e implentação pelo autor. fazendo a melhor política a cada instante. construindo as distribuições empíricas dos retornos obtidos nas simulações. Essa contradição manifesta-se claramente no jogo especulativo do mercado financeiro. e que a análise de dados passados do mercado. consiste no desenvolvimento de simulações de operações que visem mais o mercado à vista e menos o de opções. Nem esse é seu objetivo. muitas vezes é possível desmistificá-los. ou a elaboração de "regras de bolso" que permitam "ganhar dinheiro fácil" no mercado de opções. à semelhança do que podeira ser feito num laboratório experimental. sem resistir à tentação que um famoso chavão do mercado financeiro bem traduz: “The trend is your friend. Dessa forma seria possível confrontar simulações de duas estratégias (butterfly x front e back spreads) com objetivos e timings diferentes. ou basear-se no seu poder discricionário. é um problema longe de solução consensual tanto na prática. e sofisticar-se a análise utilizando técnicas estatísticas mais sofisticadas. E como a ciclos de boom. como em teoria. e respeitá-las a todo custo. ao ter de optar por uma regra ou meta monetária. Em resumo. Muitas vezes se confirma o sucesso de algumas das noções defendidas pelo senso comum do mercado financeiro.68 Haveria uma tentação constante a sempre se tentar "alterar as regras do jogo". para especular em prazos "pouco mais longos" (10 a 20 dias). permite fazer interessantes observações. O fato é que também servem para limitar perdas.” Além disso. e modelando-se processos . o velho conhecido dilema do banco central na decisão de condução da política monetária. Quase como se regras rígidas servissem apenas para limitar os ganhos. procurando identificar. realocar o portfólio para ativos de risco em momentos de grandes ganhos (junho). e verificar o comportamento de suas rentabilidades em diversas circunstâncias de mercado. É possível ainda melhorar-se os dados. deve ser encarada com restrições. O próximo passo. parecem ser tentações irresistíveis. a noção de que a máxima flexibilidade deve sempre ser buscada nos mercados financeiros. utilizando algumas das estratégias aqui discutidas. Concluindo O melhor a fazer. Mas também. Seria o caso de uma estratégia do tipo butterfly. ao entrar-se no jogo especulativo. normalmente seguem-se períodos de depressão. reduzí-las quando o mercado parece "mais previsível" (agosto). dadas algumas condições iniciais. parece ser conciliar um mínimo de regras que permitam operar com alguma segurança. Aumentar as restrições para o volume de capital investido em ativos de risco em momentos de baixa (abril).

69 estocásticos. há bastante campo de trabalho no lado da aplicabilidade das técnicas da atual teoria de finanças. até uma tese de doutoramento. . Enfim. que podem ir desde um simples trabalho de final de curso de graduação.

Isso permitiu uma aproximação maior das condições de mercado. é a de estar-se fazendo ciência exata. Adaptação institucional ao mercado brasileiro. manipulá-las para poder chegar a um conjunto de dados limpo e organizado. Foram escolhidas estratégias de investimento que se adaptassem melhor às condições de liquidez do mercado brasileiro. Foi buscada alguma integração dos conceitos discutidos ao longo do capítulo III ("gregos". Existe uma natural separação no estudo das análises de sensibilidade e das estratégias de investimento. e uma exploração mais intensiva de recursos gráficos deveria ser buscada em futuros trabalhos. Os custos de transação foram calculados com base nos procedimentos adotados pela BOVESPA. o esforço de se debruçar sobre informações brutas. Aplicações empíricas com dados do mercado financeiro. Didaticamente. por exemplo.70 CAPÍTULO VI . pelo menos do ponto de vista pessoal do autor. e ajustes em preços e tamanhos de lotes de ativos também foram incorporados nas modelagens. hedge. De toda forma. As visualizações gráficas também constituíram ferramentas muito interessantes na observação do comportamento dinâmico das posições. 2. uma integração ainda maior entre essas duas abordagens. 3. Abordagem conjunta de estratégias de investimento e análise de sensibilidades. ou de opções com diferentes vencimentos. seria interessante dividir-se os resultados obtidos. Apesar de alguma deficiência nos dados obtidos (característica sempre comum nos trabalhos que necessitam utilizar bases de dados nacionais). foi bastante recompensador. até o vencimento (capítulo IV). de acordo com as "missões" propostas na introdução: 1. front e back spreads). e o desenvolvimento de rotinas computacionais que pusessem em prática operações financeiras discutidas. trabalhar com estratégias que envolvessem o uso de puts.Considerações Finais Dados os objetivos iniciais deste trabalho. é apropriado tratá-los separadamente para clareza de exposição. como fazem Binnewies (1995) e Kolb (1995). num segundo momento. no momento em que se partiu para a implementação de simulações. Mas nada justifica a inexistência de uma abordagem mais integrada. Não seria possível. com a abordagem das características de cada uma das estratégias e de seu comportamento ao longo do tempo. . incorporando custos de transação e de oportunidade. A sensação da possibilidade de se montar um laboratório de simulações capaz de replicar um experimento financeiro. rebalanceamento.

esse prazo deveria estar em torno de três dias úteis. testando outras estratégias de aplicação. com parâmetros diferentes. com dados diferentes. Também é importante ressaltar a flexibilidade que os recursos computacionais atualmente disponíveis proporcionam à pesquisa.71 Os resultados no entanto. possibilitando a simulação de inúmeras situações. Isso deve ocorrer nos próximo anos. d) mais simulações devem ser feitas. O campo para pesquisa empírica na área de finanças no Brasil é bastante promissor. permitindo verificar proposições a respeito da adequabilidade de operações financeiras à diferentes condições de mercado. ou de outra operação. devem ser olhados com reserva por alguns motivos: a) o problema de informações incompletas na base de dados. Entre os principais resultados obtidos. e deve contribuir também para a melhoria das bases de dados. c) numa etapa mais avançada seria possível a utilização de métodos estatísticos mais sofisticados que apoiassem conclusões "mais definitivas" a respeito da opção pela escolha de uma. . está o de que deve haver uma duração ótima para uma operação no mercado de opções que objetive especular com os "erros de precificação" que o mercado eventualmente tenha cometido. e com estratégias de investimento diferentes. e pode ser melhor explorado. b) aplicações ex-post normalmente parecem mais bem sucedidas do que apostas ex-ante. No caso da estratégia escolhida para simulação.

A variância dos retornos das ações objeto de negociação são constantes ao longo da vida da opção (implica que a volatilidade se mantenha constante).72 Apêndice A . que constituem um processo estocástico. A taxa de juro é constante ao longo da vida da opção. num mundo neutro em relação ao risco.O Modelo de Black & Scholes Neste apêndice. Não existem dividendos pagos sobre as ações. Os preços das ações variam de forma contínua. 2. 4. ou seja. As hipóteses a serem feitas para que o modelo seja válido. As opções só podem ser exercidas no dia do vencimento do contrato. 7. uma distribuição normal. o preço justo de uma opção seria dado pelo seguinte modelo: C= E[max(ST − X . Os preços das ações seguem uma distribuição lognormal. ou discretos. o modelo exaustivamente utilizado ao longo deste trabalho para precificar opções será apresentado em maior detalhe. seus retornos. 3. não haveria lucro sistemático em se transacionar opções. As perdas das opções que não resultassem em exercício. de forma que num mundo de neutralidade em relação ao risco. Não existem custos de transação. atribui probabilidades ao exercício ou não da opção. em média. não se observam saltos abruptos. por consequência. a fim de calcular o seu valor hoje. O modelo Black & Scholes. compensariam os ganhos das opções que fossem exercidas (Binnewies 1995).0)] e r ⋅dt C = S ⋅ N(d1) − X ⋅ N(d 2) ⋅ e − r ⋅dt σ2 S  ln  +  r +  ⋅ dt X  2 σ t d1 = Onde: d 2 = d1 − σ dt N (x ) = ∫ x 1 2π −∞ e − x2 2 C = preço da call S = preço à vista da ação objeto X = preço de exercício do contrato de opção dt = número de dias restantes até o exercício r = taxa de juro sem risco a vigorar durante a vida da opção σ = volatilidade dos retornos da ação objeto . na trajetória dos preços. 5. e. Aqui estão todos os elementos envolvidos na análise e fórmulas utilizadas para cálculo. 6. Respeitadas essas condições. são as seguintes: 1.

deve-se verificar a viabilidade do exercício antecipado." Journal of Political Economy. é que em cada momento de tempo. portanto não colocando a possibilidade do exercício antecipado das calls. estendê-lo para precificar opções americanas. nesse caso. ficou clara a opção tomada pelo uso do modelo mais simples. e Scholes. esse modelo foi estendido para abranger e precificar corretamente outros tipos de opções: opções sobre ações que distribuam dividendos.73 E. sem que isso representasse prejuízo para a análise. como não foram distribuídos dividendos nos vencimentos estudados. que permitem o exercício antecipado. Aqui foi apresentada a parte do modelo referente apenas à precificação das calls a partir do modelo básico original apresentado por Black & Scholes em 19731. contudo. e sobre cotações de moedas. são dadas por: ∆= ∂C = N (d1) ∂S ∂ 2C N ′(d1) = 2 ∂S S ⋅ σ ⋅ dt ∂C = S ⋅ dt ⋅ N ′(d1) ∂σ Θ=− ∂C S ⋅ N ′(d1) ⋅ σ =− − r ⋅ Xe − r ⋅dt N (d 2) ∂dt 2 ⋅ dt Γ= ρ= ∂C = X ⋅ dt ⋅ e − r ⋅dt N (d 2) ∂r x2 2 Λ= N ′( x ) = 1 2π e − Convém. Normalmente este se dá próximo às datas em que dividendos sobre a ação objeto do contrato são distribuídos (em calls) Como a utilização de modelos que incorporam a possibilidade de exercício antecipado apresentam significativas dificuldades de implementação computacional. F. sobre índices de taxa de juro. além disso observar alguns detalhes adicionais. 1 Black. 637-59 . e.. 81 (May-June 1973). ao longo da trajetória do preço da opção até o vencimento. sobre contratos futuros. O problema básico. Não foi possível. as fórmulas de sensibilidades (gregos) para uma call. "The Pricing of Options and Corporate Liabilities. M. Nos anos subsequentes.

Generalized Model e foi ainda em 1995. O autor também se encontra à disposição para eventuais esclarecimentos a respeito das técnicas e procedimentos utilizados. sob orientação do Prof. O programa. As rotinas para importação de dados: recebem os dados brutos de uma planilha. sob a coordenação de seu professor orientador. vega. Para a elaboração dos (“gregos”) teóricas das passagem do tempo. ou via e-mail. As rotinas computacionais implementadas foram desenvolvidas pelo autor deste trabalho. A metodologia empregada foi a descrita no capítulo V. permitindo visualizações gráficas em duas e três dimensões. Marcos Eugênio. incorporando custos de transação e custos de oportunidade nos cálculos dos fluxos de caixa e taxas de retorno.2 for Windows. encontram-se à disposição dos interessados. Dr. gráficos tridimensionais. Options Evaluator roda sob MATLAB e está à disposição dos interessados. 2. o cálculo dos preços teóricos. Foram basicamente quatro. Marcos Eugênio da Silva. e buscou implementar computacionalmente exatamente as regras de decisão traçadas. a cada dia. Para visualização gráfica do comportamento teórico (segundo o modelo de Black & Scholes) de carteiras compostas por diversas opções.com. os tipos de rotinas utilizadas: 1. O software foi desenvolvido entre dezembro/95 e fevereiro/96 pelo autor. relacionando as sensibilidades opções. gama. dos desvios dos preços em relação aos preços de mercado. e podem ser obtidas livremente com o autor deste trabalho. 3. e das sensibilidades diárias dos preços às diversas variáveis (delta. aos preços do ativo no mercado à vista e à O programa utilizado se chama Black & Scholes desenvolvido em co-autoria com o Prof. pessoalmente. Marcos Eugênio. 4.Recursos Computacionais Utilizados Todos os cálculos e simulações feitos neste trabalho foram desenvolvidos a partir do software MATLABTM 4. As rotinas que simulavam. . o Prof. através do endereço lalvares@dialdata. teta e rô). a ajustava nos dias subsequentes. Todas as rotinas desenvolvidas e respectivos códigos-fonte.74 Apêndice B . uma operação diferente de front ou back spread.br. e procedem a estimação de volatilidades (segundo vários métodos). através de seu professor orientador.

75 Apêndice C .Tabelas de Dados Índice das Tabelas Resultados das Simulações: Vencimento de Agosto Vencimento de Junho Vencimento de Abril C-1 C-2 C-3 Preços Teóricos e Preços de Mercado das Opções: Vencimento de Agosto Vencimento de Junho Vencimento de Abril C-4 C-6 C-8 Sobrepreços e Deltas Teóricos: Vencimento de Agosto Vencimento de Junho Vencimento de Abril C-5 C-7 C-9 Dados Brutos Originais: Vencimento de Agosto Vencimento de Junho Vencimento de Abril C-10 C-11 C-12 .

Revised edition. 1995 McMILLAN. Third edition. J. and other Derivative Securities. Option Volatility and Pricing Strategies. L. Chicago. Burr Ridge. The Options Course. Chicago.. Illinois: Probus Publishing Company. R. Iowa: John Wiley & Sons. Illinois: IRWIN. Publishing. Burr Ridge. Illinois: Probus Publishing Company. C. T. R. K. Chicago. L. M. Illinois: IRWIN. Understanding Options. 1994 BINNEWIES. John Wiley & Sons. RiskMetrics Co. 1994 HULL. G. Futures. 1994 Options Analysis. Third Edition. R. R. second edition. G. Option Pricing and Investment Strategies. O..Technical Document. Third Edition. Options as a Strategic Investment. Second edition. Rio de Janeiro: Record. An Introduction to Numerical Analysis. O Mercado Futuro e de Opções. Inc. W. 1988 TOMPKINS. New Jersey:Prentice Hall. Third edition. R. E. New York Institute of Finance.76 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ATKINSON. 1991 DAIGLER. M. 1995 . Advanced Options Trading. Options. S. Second edition. 1995 BOOKSTABER. Englewood Cliffs. 1989 BESSADA. Illinois: Probus . Segunda edição. 1993 NATENBERG. Morgan Guaranty KOLB. 1993 TM JPMORGAN.

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful