LUIZ ALVARES REZENDE DE SOUZA

ESTRATÉGIAS PARA APLICAÇÃO NO MERCADO BRASILEIRO DE OPÇÕES

Monografia apresentada como trabalho de conclusão de curso de Graduação em Economia, Departamento de Economia, Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade, Universidade de São Paulo. Orientador: Prof. Dr. Marcos Eugênio da Silva

1996

AGRADECIMENTOS

Ao amigo e orientador Prof. Dr. Marcos Eugênio da Silva pelo incentivo e acompanhamento, e pela iniciação na vida e formação acadêmica.

A minha família, meu pai e minha mãe, que desde cedo me incentivaram, e proporcionaram toda a estrutura necessária para a realização deste trabalho e de todo um projeto de vida.

SUMÁRIO
CAPÍTULO I - INTRODUÇÃO CAPÍTULO II - CONCEITOS BÁSICOS
Opções de Compra (Calls) Opções de Venda (Puts) Posições Compradas x Vendidas Opções Européias x Americanas Opções Dentro, Fora e No Dinheiro Valor Intrínseco x Valor do Tempo Fatores que afetam o preço de uma opção Preço de Exercício Preço no Mercado à Vista Tempo até o Vencimento Volatilidade Taxa de Juro Dividendos O Modelo de Black & Scholes A Importância da Volatilidade Opções Americanas e Exercício Antecipado Outros Modelos de Precificação de Opções Arbitragens e Posições Sintéticas Liquidação ou Encerramento de uma Posição Margem de Garantia

2 3
3 4 4 5 5 6 7 7 7 8 8 8 8 9 10 10 11 12 13 13

CAPÍTULO III - INSTRUMENTAL DE ANÁLISE
Delta Gama Vega Teta Rô Posições Delta-Neutras Opção - Ativo Objeto Opção - Opção Posições Delta-Gamma-Neutras Posições Delta-Gamma-Vega-Neutras

14
14 16 18 19 20 20 21 21 22 23

Hedge com Opções Front Spreads Back Spreads Rebalanceamento

24 25 26 26

CAPÍTULO IV - ESTRATÉGIAS SELECIONADAS
Straddle Long Straddle Relações Numéricas Características Visualizações Gráficas Short Straddle Call Ratio Spread Relações Numéricas Um Exemplo Numérico Visualizações Gráficas Call Butterfly Spread Relações Númericas Exemplos Numéricos Características Visualizações Gráficas

28
29 29 30 32 34 35 37 37 40 41 44 44 46 47 48

CAPÍTULO V - APLICAÇÕES EMPÍRICAS
Estimações Dados Utilizados Preço de Exercício, Tempo para o Vencimento, e Preço do Ativo no Mercado à Vista Taxa de Juro Volatilidade Volatilidade Histórica Volatilidade Implícita Preços Teóricos Custos de Transação A Devolução da Corretora (Rebate) Margens de Garantia Simulações Regras Exemplo de uma Operação Taxa de Retorno das Operações Testando Novas Regras Concluindo

51
51 52 52 52 53 54 55 58 60 61 61 62 62 64 65 65 68

CAPÍTULO VI - CONSIDERAÇÕES FINAIS APÊNDICE A - O MODELO DE BLACK & SCHOLES APÊNDICE B - RECURSOS COMPUTACIONAIS UTILIZADOS APÊNDICE C - TABELAS DE DADOS REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

70 72 74 75 76

RESUMO (VVH WUDEDOKR WHP R REMHWLYR VLPXODU FRPSXWDFLRQDOPHQWH RSHUDo}HV ILQDQFHLUDV QR PHUFDGR GH RSo}HV LQWHJUDQGR R XVR GH HVWUDWpJLDV H GH DQiOLVHV GH VHQVLELOLGDGHV 3DUD WDQWR DSyV XPD UiSLGD UHYLVmR GR LQVWUXPHQWDO GH DQiOLVH QHFHVViULR DR GHVHQYROYLPHQWR GR WUDEDOKR IRUDP HVFROKLGDV HVWUDWpJLDV TXH VH DGDSWDVVHP EHP jV FRQGLo}HV GH OLTXLGH] QR PHUFDGR GH RSo}HV GD %29(63$ VWUDGGOH IURQW H EDFN VSUHDGV.

 FDOO EXWWHUIO\ VSUHDG H FDOO UDWLR VSUHDG 2V PRGHORV IRUDP DMXVWDGRV GH IRUPD D FRPSDWLELOL]DU RV WDPDQKRV GRV ORWHV GH QHJRFLDomR GH Do}HV H GH RSo}HV H D FRQVLGHUDU R FXVWR GH RSRUWXQLGDGH GR GLQKHLUR DSOLFDGR QDV RSHUDo}HV 1R FDStWXOR GH DSOLFDo}HV IRUDP VLPXODGDV RSHUDo}HV GH IURQW H EDFN VSUHDGV D SDUWLU GH FDOOV GH 7HOHEUiV 31 H VXDV Do}HV SDUD RV YHQFLPHQWRV GH DEULO MXQKR H DJRVWR GH  )RUDP LQFRUSRUDGRV RV FXVWRV GH WUDQVDomR GDV RSHUDo}HV GD %29(63$ H FKHJRXVH D XPD UHQWDELOLGDGH PpGLD TXH HVVDV RSHUDo}HV WHULDP WLGR QR PHUFDGR FDVR RV PHVPRV SURFHGLPHQWRV GHVFULWRV WLYHVVHP VLGR VHJXLGRV SRU XP LQYHVWLGRU LQWHUHVVDGR HP DSOLFDU QR PHUFDGR GH RSo}HV QR PHVPR SHUtRGR 2V UHVXOWDGRV VXJHUHP TXH GHYH KDYHU XP SHUtRGR GH WHPSR yWLPR SDUD D GXUDomR GR WLSR GH HVWUDWpJLD DGRWDGR HP WRUQR GH WUrV GLDV .

e procuraram "reproduzir em laboratório" as condições de mercado para uma análise ex-post dos resultados que teriam sido obtidos. call ratio spread e call butterfly spread. essa introdução. Esses serão os pontos enfocados por este trabalho: adaptação institucional ao mercado brasileiro. Na grande maioria dos casos. não é feito nenhum esforço de junção das duas abordagens. Em bastante detalhe será feito o contraponto entre o perfil de lucros esperado de cada uma delas para o dia do vencimento das opções. tratando-as muito mais como coisas estanques. junho e agosto das opções de Telebrás PN negociadas na BOVESPA. do que como duas faces de uma mesma moeda. serão feitas simulações de front e back spreads baseados em dados dos vencimentos de abril. No terceiro capítulo. Há ainda há três apêndices com material de apoio: informações adicionais sobre a implementação computacional. No segundo capítulo serão introduzidos os conceitos básicos a serem utilizados ao longo de todo o trabalho. expondo o funcionamento dos contratos de opção. contudo. Por fim. incorporando o instrumental de análise de sensibilidades.Introdução É padrão nos livros texto da área de finanças uma separação didática entre as estratégias de investimento e as análises de sensibilidade de preço das opções. se a operação tivesse realmente sido posta em prática. e normalmente se fica apenas no plano teórico. terminologias.2 Capítulo I . e sua manutenção e comportamento ao longo da trajetória até o vencimento. e aplicação de uma estratégia especulativa ao mercado brasileiro. A escolha dessas três posições deveu-se principalmente à sua adaptabilidade ao mercado brasileiro. . ou quase nada se vê em termos de aplicações empíricas aos dados do mercado. Algumas observações interessantes puderam se feitas. no sexto e último capítulo seguem as conclusões finais possíveis de serem tiradas do conjunto do trabalho. serão expostos os instrumentais ("gregos") teóricos de análise disponíveis para o controle de risco das posições. análise de algumas estratégias de investimento. No quarto capítulo. permitindo incorporar todos custos de transação. Essas simulações foram implementadas computacionalmente. Além disso. No quinto capítulo. sobre o modelo de Black & Scholes. pouco. são específicas do mercado norteamericano. e discutidas formas de aplicá-los. As características particulares de cada uma diante das expectativas dos investidores também serão destacadas. A estrutura do trabalho está dividida em seis capítulos. e os principais fatores a influenciarem o preço de uma opção. As aplicações quando são vistas. e tabelas com os dados utilizados e resultados das simulações. durante o período. com dados de três vencimentos de opções. Neste primeiro. três estratégias de investimento serão abordadas: straddle.

1 .Conceitos Básicos O objetivo deste capítulo é introduzir ao leitor os diversos conceitos e categorias a serem utilizadas ao longo de todo este trabalho. perdeu totalmente seu valor porque o seu exercício não é lucrativo. dava a seu possuidor o direito de comprar em 19 de agosto. e era negociado por um preço de R$1. Facilmente o jogo de palavras pode atrapalhar ou dificultar a compreensão quando se alterna entre as quatro operações distintas: comprar uma opção de compra. se o mercado à vista estivesse negociando o lote de ações a R$105. se diz que a opção “virou pó”. na data especificada. Ao contrário. Por exemplo. Não é seu objetivo. uma quantidade fixa do ativo objeto desse contrato. a um preço de R$76. As expressões mais sintéticas como comprar uma call.3 Capítulo II . não interessando a ninguém detê-la. Na gíria do mercado. e deve decidir se valerá a pena ou não exercer esse seu direito. ou seja. R$95. O detentor de uma opção detém apenas o direito de comprar a opção. 100. e que orientarão todo o texto daqui em diante. gerando com isso um lucro de R$500 ( R$5 / lote mil ações x 1 opção sobre 100 mil ações). Não lhe cabe nenhum dever ou obrigação. sem obrigação nenhuma como contrapartida. por exemplo. se assim é. e poupando energia na tarefa de traduzir as idéias em palavras. a fim de evitar as dificuldades operacionais que o português apresenta. Se ele comprou uma call com preço de exercício de R$100.000 ações da Telebrás PN. Ora. Opções de Compra (Calls1) Uma call. Como se pôde perceber. apenas uma opção de escolha: se o exercício lhe for desvantajoso. o titular de uma opção detém apenas o direito de exercer ou não o contrato. ele simplesmente opta por não fazê-lo. sendo mais precisas. também conhecida no mercado como uma opção de compra. o preço de exercício.25. Tem a proposta única de uniformizar a linguagem e prestar esclarecimentos sobre as posicões técnicas adotadas. essa mesma call seria exercida por seu titular porque ele teria o direito de comprar por R$100 um ativo que poderia ser vendido no instante seguinte por R$105. comprar uma opção de venda e vender uma opção de venda. parecem atingir melhor o objetivo da comunicação. no entanto. um contrato de uma opção de compra OTC34. deve ter um preço. no dia 7 de agosto de 1996. então não haverá motivo algum para que ele exerça essa sua opção e pague mais caro pelo ativo. ou vender uma call. e no dia do exercício da opção ele pode comprar o mesmo ativo objeto do contrato no mercado à vista por um preço inferior. de forma alguma ser exaustivo sobre a matéria de que trata. e esse deve ser Preferiu-se neste trabalho a adoção do termo original da língua inglesa. a um preço determinado. é um contrato que dá a seu possuidor o direito de comprar. a possibilidade de poder fazer essa escolha. vender uma opção de compra.

e como contrapartida passa a ter a obrigação potencial de vender o ativo objeto ao comprador da opção se esse desejar exercê-la. o grande enfoque será dado sobre as calls. ou uma opção de venda. e comportamse conjuntamente exatamente como a put desejada se combinados adequadamente. No caso de operações que exijam a presença de puts. será utilizado o artifício da construção de puts sintéticas. é a detenção de um ativo. quanto na venda de uma put. Ao se comprar uma call. na expectativa de que o preço no . Esse será um tema que ocupará grande parte de nossos esforços de agora em diante: determinar o preço de uma opção. quando vende uma call. temos duas posições possíveis para uma call. O lançador é a outra ponta da operação. Nem tampouco o ato de comprar ou vender (lançar) uma opção implica posição comprada ou vendida. então. e de uma call. partindo do ativo objeto. ou seja. Cabe ressaltar que as puts não costumam apresentar liquidez no mercado da BOVESPA. do que exercer a opção e vendê-lo por um preço menor. é a parte de quem vimos tratando até aqui. o investidor que paga um preço para adquirir um direito. adquire-se um direito de exercício. Opções de Venda (Puts) Uma put. descontadas as taxas de corretagem. Ao contrário das calls. Essa situação é verificada tanto na compra de uma call. e na expectativa de que esse preço suba. ao preço de exercício especificado. para que se possa obter algum lucro no momento da liquidação da posição. Se assim é. Posições Compradas x Vendidas Não se deve confundir aqui calls com posições compradas ou puts com posições vendidas. adquirido por um determinado preço. no dia do vencimento.4 positivo. uma posição estar comprada ou vendida? Ora. uma partida determinada do ativo objeto do contrato. as puts são exercidas apenas quando o preço do ativo no mercado à vista está abaixo do preço de exercício. caso a opção tenha “virado pó”. é um contrato que estabelece o direito de vender. que dispõem de bastante liquidez no mercado. O lançador. o vendedor da opção. torna-se mais vantajoso para o detentor da opção vender diretamente o ativo à vista. e dado o caráter de aplicabilidade que busca esse trabalho. Mais à frente essa operação será apresentada em detalhe. Caso o preço no mercado à vista esteja acima do preço de exercício. Além disso. o que é que determina. O comprador. ou na pior das hipóteses nulo. recebe exatamente a quantia paga pelo comprador. se o comprador desejar exercê-la. e que se compromete a vender o ativo objeto pelo preço do exercício. no dia do vencimento. o que caracteriza uma posição comprada. ou as duas contra-partes do contrato: o comprador e o lançador. o preço de exercício. na data especificada.

ou seja. pelo menos nas calls. não haja prejuízo para o lançador. seu detentor certamente a exerceria. se fosse o momento do vencimento. adquire-se a obrigação de comprar o ativo caso seu preço caia. e portanto. Isso porque essa é uma boa indicação de quais são as opções com maior probabilidade de exercício no vencimento. e quais as que devem "virar pó". Ocorre que não é sempre que se torna vantajoso exercer uma opção antes de seu vencimento. deve sempre valer mais do que uma opção européia. Opções Dentro. espera-se que o preço no mercado à vista caia para que se exerça o direito de vender o ativo ao preço de exercício. para que o comprador não queira exercer a opção. a data de sua expiração. A situação oposta ocorre na compra de uma put ou na venda de uma call. incorrendo em prejuízo. É uma call com o preço de seu ativo objeto abaixo do preço de exercício do contrato.5 mercado à vista suba para que esse possa se concretizar. mas quando este existe. Uma opção americana pode ser exercida em qualquer dia até o vencimento. quando posições vendidas são obtidas. o dia de vencimento. portanto. o que dá a seu detentor mais direitos. Uma opção dentro-do-dinheiro (in-the-money). é uma call cujo ativo objeto está sendo negociado no mercado à vista a um preço superior ao preço de exercício da opção. Uma opção fora-do-dinheiro (out-of-the-money) é aquela em que o exercício não compensaria se estivesse no momento de seu vencimento. No caso da put. e portanto ele (lançador) não tenha de vender seu ativo a um preço de exercício mais baixo que o do mercado. do tipo europeu . É um contrato que permite a seu detentor optar por exercê-lo ou não apenas numa determinada data. mais alto que o do mercado. uma put estará dentro-do-dinheiro quando o preço do ativo no mercado à vista estiver abaixo do preço de exercício da opção. Fora e No Dinheiro É muito útil classificar-se as opções que estão em negociação no pregão com referência a diferença entre seu preço de exercício e o preço do ativo objeto no mercado à vista. No caso da call. Na BOVESPA. Ao se vender (lançar) uma put. Opções Européias x Americanas Uma opção européia pode ser exercida apenas na data de seu vencimento. de forma geral ocorre próximo ao pagamento de dividendos pelo ativo objeto. é ótimo para o lançador que o preço do ativo caia. Ao contrário. e os de puts. Não é de interresse específico neste trabalho discutir o momento ideal de se exercer uma opção. e por isso mesmo. O normal é que o contrato seja exercido apenas no último dia. ou uma put com o . os contratos de calls são do tipo americano. espera-se que seu preço suba para que não haja exercício. ou maior possibilidade de escolha.

pois seu detentor simplesmente não a exerce e portanto não recebe nenhuma entrada líquida por possuí-la. Caso a opção esteja fora-do-dinheiro. PREÇO DA TELEBRÁS 70. Nesse caso. com preço de exercício de R$76. exatamente o que seu detentor no momento do vencimento obteria por exercê-la (compra por R$100 e instantaneamente vende no mercado por R$105). como a probabilidade de se verificar um preço específico no mercado é nula. mostra três circunstâncias diferentes em que a opção OTC34. uma call de Telebrás PN. 1 Essa afirmativativa é valida apenas para o caso das calls generalizada para o caso de puts. por exemplo. o valor intrínseco "vira pó" junto com a opção. o fluxo financeiro que entraria no caixa do detentor da opção caso ela fosse exercida imediatamente. seu valor intrínseco será zero. Num mercado volátil. ou call) em que o preço do ativo objeto é igual ao preço de exercício. de forma a não se poder ter uma definição razoável sobre se essa opção será exercida ou não.00. Vale lembrar que a Telebrás PN chegou a 19 de agosto de 1996 (vencimento) cotada a R$75.00.10 OPÇÃO FORA DO DINHEIRO NO DINHEIRO DENTRO DO DINHEIRO DATA 28/06/1996 05/08/1996 15/07/1996 Valor Intrínseco x Valor do Tempo O valor intrínseco de uma opção é a quantia em que esta se encontra dentro-dodinheiro.10 79. o preço dessa opção deveria ser R$5.00. Isso significa que em qualquer momento anterior ao vencimento essa call teria um preço de pelo menos R$5. seu valor intrínseco servirá de piso para o preço da opção1. ou dito de outra forma. em um dia em que o lote de 1.00 possuiria um valor intrínseco de R$5. se esse fosse o dia do vencimento. sem dividendos e não pode ser diretamente .30.000 ações da Telebrás PN estiver cotado a. No limite. R$80. por exemplo. e mais ainda o de opções próximas ao dinheiro.00 cujo ativo objeto estivesse cotado a R$105.60. e vencimento em agosto. como é o de opções. A essa situação mais genérica de proximidade do preço de exercício é que se atribui a denominação de opção no-dinheiro. ou seja. esteve em relação à trajetória de preços da ação da Telebrás. uma call com preço de exercício de R$80. até o vencimento. A tabela ao lado. significando que as calls não foram exercidas.00. num dia de vencimento de opções. Contudo. consideram-se como no-dinheiro opções que estejam suficientemente próximas ao preço de exercício para se portarem com a alta variabilidade de preço que costuma caracterizar essa situação.6 preço do ativo acima do seu preço de exercício. Uma opção no-dinheiro (at-themoney) é aquela (ou put. pode entrar e sair do dinheiro mais de dez vezes no dia! Isso porque uma pequenina oscilação no preço da ação é suficiente para fazer uma operação virar pó ou trazer um lucro extraordinário. Uma call de preço de exercício R$100.10 76.

para o caso das calls VI = máx [ 0. elevando seu preço. elevando o preço da opção. reduza-se a probabilidade de que a opção termine dentro-do-dinheiro. o preço do ativo objeto no mercado à vista. reduz o preço da opção. Por isso mesmo. um preço de exercício maior. à medida que sobe o preço do ativo objeto no mercado à vista. Numa put. o tempo que resta até o vencimento.X ]. Preço no Mercado à Vista (S) Para uma call. a opção caminha para dentro-do-dinheiro. S . Numa call fora-do-dinheiro o valor intrínseco é zero. pelo mesmo motivo. e o dividendo esperado durante a vida da opção. Isso faz com que mesmo opções fora-do-dinheiro possuam preços positivos. pode-se esperar que à medida que o preço de exercício suba. Tudo que não é valor intrínseco é valor no tempo. todo seu preço decorre da possibilidade que ainda resta ao mercado de levar a opção para dentro-do-dinheiro. preferirá pagar menos por uma opção com preço de exercício maior. faz aumentarem as chances de exercício. o valor intrínseco (VI) de uma opção costuma ser definido por: VI = máx [ 0. e a seguinte relação pode ser firmada: VALOR INTRÍNSECO + VALOR DO TEMPO = PREÇO DA OPÇÃO Fatores que afetam o preço de uma opção São os seguintes os fatores que determinam o preço de uma opção: o preço de exercício. seu preço é formado pela soma do valor intrínseco com o valor do tempo.S ]. mostrando a direção em que agem sobre o preço da opção. qualquer um que deseje comprar uma call. Para uma put. para o caso das puts. seja exercida. Já no caso de uma opção dentro-do-dinheiro. e por fim um quadro resumindo as relações delineadas. e portanto. X . Onde: S = preço do ativo no mercado à vista X = preço de exercício da opção O valor do tempo decorre da probabilidade maior que a opção tem de ser exercida à medida em que há mais tempo até o vencimento.7 Algebricamente. a volatilidade (risco). Seguir-se-á uma análise de cada um desses fatores. um aumento no preço do ativo objeto. e portanto. e portanto. Preço de Exercício (X) Para uma call. aumentando a probabilidade de exercício. a taxa de juro sem risco. .

Daí segue que tanto para calls quanto para puts americanas. No limite. Taxa de Juro (r) Quando as taxas de juro sobem na economia. diminui o valor presente do lucro que poderia ser obtido com o exercício da opção. por outro lado. tudo pode ocorrer entre o dia da abertura do contrato e o vencimento. e ruim para os titulares de calls. ou duas puts. o preço da opção cai. mas o valor presente dos fluxos financeiros futuros tende a se reduzir. Em compensação. quanto maior a volatilidade. nada mais pode ocorrer. Comparando duas calls. Estatisticamente. podendo exercê-la antes. já não é necessário que isso ocorra. tanto de puts. à medida que o tempo passa. como faz Kolb (1995). maior a probabilidade de que oscilações favoráveis ocorram. através de operações de arbitragem também é possível demonstrar que essa relação se mantém. quando se trata de puts européias. aumentando o preço da call quando as taxas de juro sobem. Isso porque a maior volatilidade também aumenta o intervalo de variação possível para o preço do ativo objeto. Dividendos O pagamento de dividendos tem o efeito de baixar o preço da ação na data exdividendo. Ambos efeitos agem sob a mesma direção numa put. reduzindo seu valor. quanto de calls. e ainda mais alguns. portanto. perdem-se graus de liberdade no processo estocástico que determina a formação do preço do ativo objeto. reduzindo a incerteza ou o intervalo de variação esperado para o preço do ativo. Isso é bom para os detentores de puts. maior a probabilidade de que oscilações favoráveis aconteçam. Quanto maior a volatilidade maior a probabilidade de que a opção termine dentro-do-dinheiro e. Para calls européias. Mas. americanas verifica-se que o detentor de uma opção de prazo mais longo possui todos os direitos de um outro com uma opção de prazo mais curto.8 Tempo até o Vencimento (dt) A passagem no tempo é um importante fator na precificação das opções porque reduz a probabililidade de que oscilações favoráveis aconteçam no preço do ativo1. No entanto. Assim. a taxa de crescimento esperada do preço das ações tende a aumentar. de que seja exercida. 1 . é possível mostrar. e maior o preço das opções. no último dia. à medida que o tempo passa. mas atuam em direções contrárias numa call. Dois efeitos jogam em direções contrárias e não é possível prever qual deles dominará: quanto mais tempo restar até o vencimento da opção. como faz Kolb (1995) que o primeiro efeito sempre domina o segundo. Volatilidade (σ) A volatilidade dos retornos dos preços do ativo objeto trabalha no mesmo sentido da passagem do tempo.

e a especificação de todas as variáveis utilizadas. Está disponível também o formulário com a expressão de todos os "gregos" de uma call. e N(d2) é a probabilidade do preço do ativo cair abaixo do atual preço de mercado (S).0 ] ). até mesmo em uma calculadora HP. Uma forma intuitiva de se compreender o funcionamento do modelo de Black & Scholes pode ser encontrada em Tompkins (1994). N(d1) e N(d2) serão ambas iguais a 1. o preço de uma call (C). caso caia. pode ser visto como uma esperança matemática. bem como explicitados todos os pressupostos necessários para a derivação do modelo. caso o preço do ativo suba. de uma perda limitada. Nesse caso o preço da call será inteiramente o do valor intrínseco ( máx [ S-X. No apêndice A. por exemplo. Segundo esse autor. A fórmula de Black & Scholes para o preço de uma call é a seguinte: C = S ⋅ N(d1) − X ⋅ N(d 2) ⋅ e − r ⋅dt σ2 S  ln  +  r +  ⋅ dt X  2 σ t d1 = Onde: d 2 = d1 − σ dt N (x ) = ∫ x 1 2π −∞ e − x2 2 C = preço da call S = preço à vista da ação objeto X = preço de exercício do contrato de opção dt = número de dias restantes até o exercício r = taxa de juro sem risco a vigorar durante a vida da opção σ = volatilidade dos retornos da ação objeto . onde N(d1) é a probabilidade do preço do ativo chegar ao vencimento acima do preço de exercício (X). ou iguais a zero. caso a opção termine em exercício. N(d1) é a probabilidade de um ganho ilimitado. o leitor encontrará o resultado final da solução analítica do modelo formal. principalmente pela simplicidade e facilidade com que pode ser implementado. No momento do vencimento. e N(d2). embora o próprio autor reconheça a falta de um maior rigor teórico nas simplificações feitas para a análise. e o valor no tempo terá sido totalmente corroído. caso "vire pó". A soma dessas duas probabilidades é que dará o valor no tempo da opção.9 A variação do preço de uma opção Preço exercício Preço à vista Taxa de juro Tempo até o vencimento Volatilidade Dividendos CALL + + + + PUT + ? + + O Modelo de Black & Scholes O modelo de Black & Scholes é de longe o mais utilizado no mercado.

e um teste de exercício antecipado sempre tem que ser feito localmente nas datas ex-dividendo para checar se vale a pena exercer a opção antes do vencimento (até aqui. No caso de uma put que não pague dividendos. Várias abordadagens podem ser utilizadas na sua estimação. o exercício antecipado é tanto mais provável ser vantajoso. Todas as outras variáveis são dadas (preço de exercício. Já a volatilidade.10 A Importância da Volatilidade O leitor mais atento facilmente perceberá que de todos os parâmetros que determinam o preço de uma opção. são sempre os momentos imediatamente posteriores a uma distribuição de dividendos por parte da ação. contudo. pode ser lucrativo exercer uma call antecipadamente. do que amanhã. a volatilidade é o que representa maiores problemas. mas não é sempre ideal comprar uma ação hoje e não amanhã. como ocorre com as calls. Não há contudo uma regra de bolso para resolver facilmente este problema. tornando a opção menos atrativa. ou podem facilmente ser estimadas (dividendos esperados. Quando são pagos dividendos. Isso ocorre porque o preço de uma call deste tipo mantém seu preço sempre acima de seu valor intrínseco. e portanto. Isso implica que se todos os outros parâmetros forem vistos da mesma maneira pelos diversos agentes do mercado. a ação vendida é sempre imediatamente convertida em dinheiro. Sempre é preferível receber R$100 hoje. taxa de juros sem risco) a partir de algumas observações. representa maiores problemas. tempo até o vencimento). o exercício antecipado de calls americanas sobre ações que não pagam dividendos. o exercício antecipado sempre é lucrativo quando a opção se encontrar significativamente dentro-do-dinheiro. O motivo disso é que o preço da ação cai nas datas ex-dividendo. dará a melhor estimativa de preço para a opção. Mais ainda. . basta ficar a noção de que este é o parâmetro mais crítico na etapa de precificação. e que a melhor estimativa da "verdadeira" volatilidade. preço à vista. Assim. quanto maior o dividendo pago. Opções Americanas e Exercício Antecipado Como pode ser visto em Hull (1993). o que os fará ter diferentes expectativas de preço para a opção serão as diferentes formas de enxergarem esse parâmetro de volatilidade. Isso porque no caso do exercício. e quanto mais próximo da data de vencimento da opção ele ocorrer. permitindo maior aproximação do fair price. os pontos no tempo que são candidatos a exercício antecipado de calls. e serão rapidamente discutidas no capítulo V. no caso das calls). pois não é uma variável diretamente observável. nunca será lucrativo. seu possuidor sempre esperará até o vencimento para exercê-las. melhores possibilidades na identificação das oportunidades de lucro no mercado. e cessam-se os riscos de sua manutenção na carteira. e portanto. Por ora.

árvores trinomiais. Outros Modelos de Precificação de Opções Há inúmeros modelos para precificação de opções. e uma série de outros procedimentos numéricos interativos. Isso sugere que outros modelos capazes de se adaptar melhor a essas condições seriam mais adequados. métodos de diferenças finitas para resolver diretamente a equação diferencial que generaliza o modelo de Black & Scholes. crucial no mercado brasileiro. e muita atenção deve ser dada sobre as condições em que o exercício antecipado pode ser viável. que rompe com o pressuposto de volatilidade constante. sem que isso represente prejuízo algum para a análise proposta.). Não haverá. As opções americanas. portanto. A análise que deve ser feita na escolha do método. sendo que não foram distribúidos dividendos no período estudado.11 Para efeitos práticos. No caso de haver possibilidade de que ocorra. etc. nenhum deles bate a simplicidade e a operacionalidade do modelo de Black & Scholes. opções americanas representam bastante trabalho. Contudo. bem como a característica do tipo de opção (sobre índices. De forma geral. Podem ser usados árvores binomiais. no entanto são um problema. e. deve levar em conta dois aspectos: o primeiro e cada vez menos importante com o desenvolvimento da informática. a necessidade de maiores preocupações em se incluir nos modelos de precificação a variável dividendo. sobre ações. . o Black & Scholes generalizado trabalha muito bem para opções européias sobre ações (com e sem dividendos). De forma geral. é o tempo computacional e os recursos consumidos na implementação de qualquer um desses procedimentos numéricos na solução dos problemas. Será utilizado o velho e tradicional modelo de Black & Scholes para ações sem dividendos. os testes empíricos deste trabalho utilizarão apenas calls de Telebrás. loopbacks. a instabilidade da volatilidade. futuros e índices. 1 Entre os "buracos" do Black & Scholes estão o fato dos preços do ativo-objeto da opção nem sempre seguirem uma distribuição lognormal. sem apresentar as dificuldades operacionais que outros modelos mais sofisticados costumam apresentar. warrants. e testes interativos para o exercício antecipado têm que ser feitos em cada momento do tempo. A forma como se incorporam os dividendos também deve ser levada em conta. procurando identificar o que melhor se adapte à tarefa proposta. barrier options. apesar dos 1 já bastante discutidos vieses do modelo na literatura (os holes do Black & Scholes). sobre futuros. e modelos com procedimentos numéricos interativos devem ser buscados na precificação. o Black & Scholes já não é mais o modelo adequado. nem tampouco de sofisticá-los para considerar o exercício antecipado das calls americanas. e as calls serão tratadas como européias. O segundo é uma comparação do tipo de opção que se quer precificar vis-à-vis os pressupostos e especificações de cada um dos modelos.

deve servir de parâmetro para determinar o preço do ouro aqui na BM&F (Bolsa Mercantil e de Futuros). seu preço tem que ser o mesmo da posição sintética (exceto pelos limites impostos pelos custos de transação). e que todos agissem racionalmente. o preço do ouro na bolsa de Chicago. Por exemplo. pois. Precisamente esse mecanismo. seria possível arbitrar comprando a posição sintética de um lado e vendendo a disponível no mercado do outro (ou o contrário). onde se estabelece uma relação de equivalência entre os preços de calls e puts. envolvendo ambos. portanto. e vendê-lo imediatamente no mercado onde esteja mais alto. corrigido pela taxa de câmbio. tentando maximizar seus interesses privados. e uma call do outro. que é conhecido como arbitragem. e recebendo um prêmio por assumir esses riscos. possibilite a um investimento auferir ganhos sem correr riscos quando os preços de um dos ativos desviar-se daqueles dados pela relação de paridade. . pensando nas possibilidades de arbitragem e impondo-se condições de não-arbitragem. é possível derivar uma série de propriedades e relações a respeito do comportamento dos preços das opções. Para maiores detalhes. Trata-se de um expediente bastante utilizado para precificar ativos. apostando num jogo. Separadamente elas continuam sendo o ativo à vista de um lado. um preço de equilíbrio é obtido. e essa situação. que permite investir recursos "travando" lucros sem incorrer em riscos. conhecida como condição de não-arbitragem. Conjuntamente. é possível criar-se uma put sintética. Exatamente esse comportamento arbitrador aqui descrito em relação à put é que determina a existência da já mencionada paridade put-call. Mais ainda: se existe uma put no mercado. e obtendo lucros sem risco. seria possível arbitrar. As posições sintéticas são. Com relação às posições sintéticas. podemos defini-las como operações financeiras cujo resultado "mimetiza". recomenda-se a leitura de Bookstaber (1991) e de Hull (1993). Imaginando que o mundo seja composto de inúmeros arbitradores. baseando-se na idéia de que se um dos dois preços for diferente. Um exemplo disso seria a bastante conhecida paridade put-call. através da compra de uma call e da venda do ativo objeto dessa call. Além disso.12 Arbitragens e Posições Sintéticas O mecanismo de arbitragem permite que os preços de dois ativos quaisquer mantenham uma paridade entre si. Por exemplo. Quando esta situação é atingida. ou emula uma posição analítica alvo. seria possível chegar-se a uma condição tal de preço de equilíbrio em que todos seriam indiferentes em comprar uma unidade à mais do produto financeiro. seus efeitos se somam de forma a resultar no comportamento idêntico ao de uma put do mesmo ativo. auferindo-se um lucro sem risco. é possível comprar-se o ouro no mercado onde seu preço esteja mais baixo. um importante elemento nas operações de arbitragem. caso contrário. a menos que estivessem dispostos a correr riscos. Caso isso não aconteça. todas as vezes que puder ser feita alguma operação que. Esse preço seria tal que arbitragens não mais seriam possíveis.

possuem prêmios maiores). Os lançamentos podem ainda ser cobertos ou descobertos. ou para minimizar perdas. os contratos comprados e vendidos devem ser idênticos: mesmo vencimento. um investidor que tenha lançado uma call de preço de exercício R$100. Se o lançador depositasse 100 lotes de mil ações como margem. ou para realizar lucros. estaria coberto caso a opção fosse exercida no seu vencimento. No caso de opções. Caso o ativo não seja depositado. No caso de lançamentos cobertos. que pode ser em dinheiro. e isenta seu lançador de chamadas de margem adicionais. Seria o caso do lançamento de uma call sobre 100 mil ações de Telebrás. Os titulares de opções possuem apenas o direito de realizar uma certa operação em determinada data. o lançamento será descoberto. e que servirão de garantia em caso de inadimplência. seu titular pode estar interessado em encerrá-la. ou simplesmente para se desfazer de um ativo financeiro. quando a ação objeto do contrato esta cotada a R$95.13 Liquidação ou Encerramento de uma Posição Após ser aberta uma posição. basta que o investidor assuma no mercado. terá de vender. podem ter apostado alto demais. são exigidos depósitos de margens a todos os lançadores de contratos. e não serem capazes de cumprir com as obrigações assumidas. o lançador será chamado a depositar certa quantia em margem. Para liquidá-la antes do vencimento. Para tanto. Mas terá encerrado sua posição e limitado seus prejuízos por aí. e não oferecem riscos às bolsas. terá de comprar. vendendo ou comprando o ativo) caso o mercado tome uma direção desfavorável. recomprando a call por um preço maior do que quando vendeu. e mesmo preço de exercício. títulos públicos. . Margem de Garantia No caso de opções. Os lançadores sim. a posição oposta a de que ele anteriormente era titular. em condições anteriormente bastante favoráveis. pode desejar encerrar sua posição se o preço dessa ação chegar a R$98. e se estava vendido. o próprio ativo objeto do contrato de opção é depositado como garantia. Por exemplo. Esses são os únicos que possuem obrigações potenciais (cumprir o contrato. ou outros ativos líquidos permitidos pela bolsa de valores. Se estava comprado. por exemplo. Nesse caso. caso o preço da ação continue a subir. ele deve comprar no mercado uma call de preço de exercício de R$100. Ele provavelmente terá realizado um prejuízo (calls com preço do mercado à vista mais alto.

o delta é dado pelo termo N(d1). mesmo com tempo bom. o real vôo cego. São as sensibilidades dos preços das opções. ou de alta ou de baixa no preço do ativo. como bem definiu Tompkins (1994). caso ocorra uma variação de R$1 no preço do ativo. o delta é definido como: ∆= ∂C ∂S Onde C. quando o contato visual não é possível. o vega o de altitude. que dariam ao piloto condições de conduzir o avião em situações metereológicas adversas. Ou. Delta O delta (∆) de uma opção mede a sensibilidade de seu preço em relação ao preço do ativo objeto do contrato. o teta o de combustível. Nessa linha nenhum piloto que se preze.14 Capítulo III . O delta será uma medida tanto mais acurada de variação no preço da opção. e o rô o de temperatura externa. O delta costuma ser apresentado em termos monetários. de instrumentos semelhantes ao painel de controle de uma aeronave. é aquele onde os instrumentos da cabine deixam de funcionar. Não é demais lembrar que em aviação. quanto menor for a variação do preço do ativo objeto do contrato. deixaria de olhar pela janela ao pilotar. ou os chamados "gregos". no caso do modelo de Black & Scholes. Em particular. Em termos formais. e pode ser entendido como um indicativo da exposição (risco) da opção às oscilações no preço deste ativo no mercado à vista. 2 Dentro das figuras citadas por Tompkins. e não é aquele em que se tem que aproximar da pista de pouso sem contato visual2. o delta seria o indicador de velocidade. é o preço da opção (uma call. em reais. entre outros. até mesmo porque alguns instrumentos podem falhar.Instrumental de Análise Neste capítulo serão tratados os instrumentais teóricos utilizados para avaliar a sensibilidade dos preços dos contratos de opções às diversas variáveis que influenciam seus prêmios. o gama o de aceleração. e mostra qual deverá ser. a variação do preço da opção (ou de uma posição). Trata-se exclusivamente de medidas de curto prazo que podem ser utilizadas para controlar a exposição das posições financeiras a vários tipos de risco1. neste caso) dado pelo modelo de precificação que se tenha adotado. como pode ser visto na fórmula do preço da call: C = S ⋅ N(d1) − X ⋅ N(d 2) ⋅ e − r ⋅dt e ∂C = N(d1) ∂S 1 Risco de mudança na taxa de juro. . na volatilidade do ativo.

e ninguém pagaria nada a mais por ela. no último dia por ST. ou um conjunto delas. o que dá num ∆ = ∆C/∆S exatamente igual a 1. ou exóticas. que exigem modelos mais sofisticados. seria devida a uma variação do preço do ativo no mercado à vista. Imaginemos uma call. o dia do exercício. Lá na frente. qualquer oscilação no preço da call antes do vencimento. teríamos ∆C=∆S. o resultado dessa operação deveria dar lucro zero no dia do exercício.15 O delta pode ser calculado para qualquer modelo de precificação.X)e-r(T. muito dentro-do-dinheiro. o fluxo no momento t (lado esquerdo da equação). Uma posição2 delta-neutra é aquela que possui ∆ = 0. e vendendo-a no mercado à vista.X)e-r(T. e pode ser entendido a partir de dois casos extremos. A implicação disso é que o valor da posição permanece insensível à pequenas variações no preço do ativo objeto. . exatamente pela atuação dos inúmeros arbitradores no mercado buscando boas oportunidades de ganhos sem correr riscos. com praticamente nenhuma possibilidade de não ser exercida no dia do vencimento. bastando “comprar a operação mais barata e vender a mais cara”. Para o modelo de Black & Scholes. Qualquer desvio da relação garantiria lucro certo num mundo sem risco. Colocando numa equação: Ct . que quase certamente não desse exercício.t) => Ct = (ST . Qual então deveria ser o preço da call hoje? Poder-se-ia pensar numa operação de arbitragem que garantiria lucro certo. caso se necessite trabalhar com opções americanas. portanto. Cabe agora a introdução de um outro conceito muito importante na montagem e avaliação das posições em opções. que serão feitas mais adiante: o deltaneutro. O intervalo de variação para o delta de uma call vai de 0 a 1(-1 a 0 para uma put). Num mundo sem risco.X. O delta dessa opção seria 0 porque não haveria sensibilidade em relação ao preço do ativo no mercado à vista: independentemente da oscilação do preço do ativo hoje. num mundo onde não existisse risco1: vender hoje o ativo objeto por St e lançar-se a call por Ct.t) + St Ou seja. tirando daí o intervalo de -1 a 0. Nesse caso. as fórmulas de precificação e respectivas medidas de sensibilidade (“gregos”) podem ser encontradas no apêndice. O mesmo raciocícinio também pode ser aplicado ao caso de uma put. No caso extremo oposto.St = (ST . uma call extremamente fora-do-dinheiro. e dela podem ser depreendidas interessantes consequências. 2 Uma opção. ao final deste trabalho. a opção viraria pó. Surge aqui a noção de hedge no mercado de opções: mantendo posições 1 Figura III-1 A avaliação neutra de risco é um dos expedientes mais utilizados na teoria para precificação de derivativos. tem que igualar o valor presente do fluxo no momento T. é certo receber-se ST . como esta do intervalo de variação do delta. Em termos de diferenciais. cujo delta é o somatório de todas as outras opções ou instrumentos que componham a posição. e a operação de arbitragem mencionada acima inexistiria. a opção terminaria sem valor. comprandose a call pelo preço de exercício .

Outros autores. apesar das características de risco do ativo não se terem alterado. Para uma call. apesar de delta-neutras (imunes a pequenas mudanças de preço). O segundo é que o preço das opções apresenta um time decay. dois agravantes. Quando o tempo passa. podemos definir o gama como a segunda derivada do preço da opção. e ao vega2 um erro na previsão (ou estimação) da volatilidade futura. implica ajustes freqüentes da posição para manter as condições de risco no nível desejado. Esse fato é potencialmente perigoso porque apesar de se estar plenamente hedgeado em um momento. ou. o gama fica definido como: A idéia de actual volatility aqui inserida é bastante distinta da de volatilidade como normalmente se entende. considerando os grandes saltos que possam ser observados no mercado. o que vermos logo a seguir. uma mudança adversa no preço do ativo próximo ao vencimento. implicando que seu delta se alterará na trajetória de preços até o vencimento. ou grandes perdas. referem-se a este efeito do gama como risco de cuvatura. num único dia. Nesse sentido Tompkins se refere à actual volatility. o que também pode ser avaliado por outra medida de sensibilidade conhecida como teta. o que significa que ajustes freqüentes devem ser feitos na posição. O termo volatilidade encontra-se fortemente associado ao conceito de desvio padrão como medida de risco. 2 Medida de sensibilidade do preço da opção a mudanças no parâmetro de volatilidade do ativo. em outros termos. para que esta não se distancie do preço em que foi ajustada a ser delta-neutra. Além do mais o delta não evita alterações de preço para grandes oscilações no mercado à vista. deixe de ser delta-neutra. e portanto.16 delta-neutras. mesmo que todas as outras variáveis determinantes do preço permaneçam inalteradas. Isso faz com que. O primeiro é que está se falando de pequenas oscilações de preço. trazendo efeitos maiores do que os previstos para o preço de uma opção. no modelo de Black & Scholes. -1 a 0 no caso de uma put). o que poderá ser avaliado através do gama. é o valor no tempo que é corroído. Conclusão: sob qualquer hipótese. como Binnewies. implica tornar a opção completamente descoberta no instante seguinte. que corrói o seu valor a cada dia que passa até o vencimento. outra medida de sensibilidade que veremos a seguir. ou deltaneutro. ou esperada. contudo. Costuma-se associar ao gama o risco de uma mudança repentina na volatilidade instantânea (actual volatility1) do ativo objeto. ainda assim o preço da opção caminhará na direção do seu valor intrínseco à medida que o tempo passa. podem rapidamente apresentar grandes lucros. é possível defender-se de mudanças de preço no ativo ao qual nossa opção se refere. Formalmente. do ativo (volatilidade implícita). dada pelo modelo adotado. A idéia de risco trazida pelo gama referese basicamente à concavidade apresentada pela função preço da opção. em resposta a repentinas alterações no mercado à vista do ativo objeto da opção. a decisão de permanecer hedgeado. da dispersão da distribuição dos retornos do ativo. Trata-se de uma medida de risco. chegando a 0 ou a 1 neste dia (isso no caso de uma call. 1 . Há. o que pode ser melhor aprofundado em Tompkins (1994). a partir do momento em que posições com elevados gamas. em relação ao preço do ativo objeto do contrato. Gama O gama é a sensibilidade do delta da opção em relação ao preço do ativo objeto do contrato.

. aumentará o delta da posição. e quando a opção está no dinheiro. Detalhando um pouco mais o procedimento. e que potencializam os efeitos das oscilações adversas no mercado do ativo objeto no preço da opção. que possuem gamas negativos. resultando na decisão de tomada de posições também muito diferentes. Outro fator muito interessante do gama. Imaginemos duas posições que sejam delta-neutras. uma movimentação favorável no preço do ativo (alta). pois seu gama será positivo. no caso de uma baixa (desfavorável). Figura III-2 No gráfico da figura III-2. é que ele pode ser encarado como uma medida do tamanho do risco em que incorre a posição. seria possível escolher a melhor considerando a seguinte regra de bolso: 1 O gama para as puts é idêntico ao gama das calls. Por definição. Podese concluir que o delta de qualquer posição comprada1 caminhará sempre na mesma direção do movimento do preço do ativo objeto do contrato. Não é possível comparar retornos de posições que possuam diferentes níveis de risco. a fim de que possamos verificar a melhor apenas através da comparação dos retornos potenciais. suponha que a existência de diversas estratégias de investimento bastante diferentes e incompatíveis entre si. Isso significa que. Ambas estarão imunes ao efeito de pequenas alterações no mercado à vista do ativo objeto. podemos observar o efeito da passagem do tempo e da mudança do preço do ativo no mercado à vista no valor do gama de uma call. Mas que se pode dizer das grandes oscilações? O gama. por exemplo.17 Γ= ∂ 2C N ′(d1) = 2 ∂S S ⋅ σ ⋅ dt onde N’(d1) é a função densidade probabilidade de uma distribuição normal. mais o delta irá mudar quando o preço do ativo objeto muda. caminhando para o infinito quando se aproxima o vencimento. e portanto. também é sempre positivo para posições compradas. o reverso é absolutamente verdadeiro e perigoso para os detentores de posições vendidas. quanto maior o gama. Como escolher a melhor dentre as alternativas apresentadas? Através das medidas de sensibilidades vistas até aqui. favorecendo ainda mais o detentor da posição. o delta diminuirá. No entanto. reduzindo a exposição do detentor da posição à oscilação dos preços. quando o preço sobe. Intuitivamente (que também pode ser observado pela fórmula) o gama varia conforme o quanto se está próximo do dia de exercício e do preço de exercício. no caso de uma call. nesse caso é a medida adequada para ajustar duas posições diferentes para o mesmo risco.

5. Nem tampouco incorrer em posições caras (comprar opções acima do preço justo. e é essa sensibilidade que o vega traduzirá. 4. Essa volatilidade deveria refletir a variabilidade que o mercado espera nos retornos dos ativos ao longo da vida da opção. pode ser mais preciso fixar-se o valor de uma das posições. ou vender abaixo) pois parte deste retorno aparentemente superior. Essa será a de maior retorno. deverá ser corroído quando as opções retornarem ao seu fair price. Isto pode ser feito através da fixação do gama total que as posições deverão possuir após o ajuste. O resultado total de cada posição será o gama fixado arbitrariamente . ainda neste capítulo. Ajuste todas as posições para que se tornem delta-neutras. ou muito acima do desejado. Para poder compará-las. basta que se ajuste o número de contratos de cada instrumento na mesma proporção do gama fixado para o gama total que 2 detinha a posição. não somente o nível dos lucros oferecidos por uma posição superior. O vega normalmente é padronizado no mercado para refletir a variação no preço da opção dada uma alteração de 1% (daí o coeficiente 1 / 100) na volatilidade implícita pelo mercado de opções. portanto. as posições. Após fixado o gama. o vega fica: Λ= ∂C 1 1 S ⋅ dt ⋅ N ′(d1 ) ⋅ = ∂σ 100 100 1 2 Esse procedimento será detalhado mais adiante. contra o preço do ativo objeto das posições. podendo ser colocadas num mesmo gráfico de perfil de lucros. Caso esteja muito abaixo. em termos de valor. a partir do modelo de Black & Scholes. 2. é conveniente se verificar o valor que atingiram. em média. Isso é equivalente a um parâmetro de ajuste de escala. e utilizar seu gama resultante para reparametrizar as demais. Vega O vega mede a sensibilidade do preço da opção às variações na volatilidade implícita do ativo objeto no mercado à vista. Em termos formais. de tamanho do risco. Observar.18 1. . deve-se ajustá-las todas para o mesmo gama. 3. Em outras palavras. Sabendo-se que este é o somatório dos gamas de cada instrumento que compõe a posição. fixar-se um novo gama inicial mais compatível com o volume de investimentos que se esteja disposto a fazer. dependendo do parâmetro que se optou por fixar 1 arbitrariamente no ajuste de neutralidade para o delta . Por exemplo. as posições já podem ser comparadas: todas são delta-neutras e possuem o mesmo nível de risco. as posições ficarão bastante diferentes entre si. mas também o perfil desses lucros. É conveniente não esquecer que este (maior retorno em relação ao mesmo risco) não é o único fator a considerar quando se lida com o mercado de opções. Provavelmente. pode-se agora verificar qual é a posição que possui sua curva de lucros superior às demais. Colocando num gráfico. não é porque o retorno é maior que se deve apostar numa estratégia baixista. quando todo mercado apresenta tendência de alta. Nesse momento.

as opções costumam oscilar muito. quanto mais próxima estiver a opção do dinheiro. nas figuras III-2 e III-4). dado pelo modelo de Black & Scholes. à medida que se aproxima o vencimento. nesses últimos momentos críticos (teta e o gama próximos ao máximo.19 Como é possível verificar através da figura III-3 ao lado. pressionando o preço do ativo objeto em direção preço de exercício da opção mais próxima do dinheiro. Observa-se também a sensibilidade elevada que apresenta o time decay nos momentos críticos que cercam o final da vida de uma opção. podemos calcular o teta de uma call como: Θ=− ∂C S ⋅ N ′(d1) ⋅ σ =− − r ⋅ Xe − r ⋅dt N (d 2) ∂dt 2 ⋅ dt Figura III-4 O gráfico ao lado mostra o comportamento do teta para uma call. Observa-se que o time decay é tanto mais acentuado quanto mais se aproxima o vencimento. O vega também pode ser uma boa medida do tamanho do erro em que se está sujeito a incorrer ao Figura III-3 alimentar o modelo de precificação com uma estimativa de volatilidade imprecisa. verificando o impacto causado no prêmio através do vega. por exemplo. e quanto mais tempo restar até o vencimento. e quanto mais próxima ao dinheiro estiver a opção. que mostra o comportamento do vega. É uma boa medida do que se costuma chamar de time decay: a queda no prêmio de uma opção dada pela corrosão do seu valor no tempo. por exemplo. a viabilidade de uma determinada operação se manteria a despeito da incerteza na estimativa que se tenha feito da volatilidade Teta O teta mede a sensibilidade do preço da opção à passagem do tempo. trava-se uma batalha no mercado do ativo à vista entre comprados e vendidos no mercado de opções. Pode-se. De uma hora para outra a opção entra ou sai do dinheiro. em função do preço do ativo objeto e do tempo até o exercício. quando nos instantes próximos ao vencimento. quando próximas ao dinheiro. Por isso. o preço da opção é tanto mais sensível à volatilidade utilizada como parâmetro na precificação. digamos 20% acima e 20% abaixo da estimada. A partir do modelo Black & Scholes. construir um intervalo de variação do preço da opção para uma volatilidade. e se. e seu preço oscila brutalmente. .

já que raramente são observadas alterações bruscas significativas no juro básico da economia. seu efeito também é tanto maior quanto mais dentro-do-dinheiro estiver a opção sob consideração. dado o incremento de 1 basis point na taxa de juro. Formalmente podemos definir o rô de uma call. Verifica-se também que. em relação ao que poderia ser obtido numa aplicação sem risco. 2. . como (ajustado para refletir a alteração do preço da opção. exceto em alguns casos. em relação à passagem do tempo e ao movimento do preço do ativo objeto. Uma posição delta-neutra ao redor de um determinado preço no mercado à vista é insensível. observando-se a figura III-5. Para que uma posição permaneça delta-neutra. Isso se deve ao fato de que um aumento na taxa de juro eleva significativamente o custo de oportunidade de se manter uma quantia imobilizada numa opção. O rô. onde passam a ter papel bastante significativo no controle de risco. e a 0 para opções fora-do-dinheiro (no caso de calls. de -1 a 0. quanto mais distante se está do vencimento da opção. O delta de opções dentro-do-dinheiro tende a 1 quando se aproxima o vencimento. como se utiliza no mercado): ρ= ∂C 1 1 X ⋅ dt ⋅ e − r ⋅dt N(d2 ) ⋅ = ∂r 100 100 Posições Delta-Neutras No que se refere a posições delta-neutras. dado pelo modelo de Black & Scholes. em termos de seu valor total. como em opções sobre taxas de juro. para puts). Quanto às grandes variações.20 Rô O rô é a medida de sensibilidade do preço da opção às variações na taxa de juro sem risco da economia. Pode-se verificar o Figura III-5 comportamento do rô para as calls de um modelo Black & Scholes. ajustes freqüentes devem ser feitos. Observa-se que o efeito das taxas de juro é tanto mais sensível. três coisas devem ser mantidas em mente: 1. normalmente é uma das medidas menos sensíveis e menos levadas em conta nos mercados de opções. mesmo que o preço à vista do ativo objeto não se altere ao longo do tempo. De uma forma geral verifica-se que o preço das opções é muito pouco sensível às mudanças nas taxas de juro. apenas o gama pode dizer alguma coisa sobre a sensibilidade da posição. a pequenas variações em torno deste preço.

000 ações. e com a posição em seu valor máximo. δ1 + n2 . qualquer variação no mercado à vista do ativo fundamental. dois fatos devem ser observados.000 ações e nO. e negativo. como seu valor está no ponto de mínimo.Ativo Objeto Onde: nA .nA / 100δO Opção . atinge seu ponto de máximo ou de mínimo. e um mínimo. O primeiro diz respeito ao montante de recursos imobilizados na operação. cada uma sobre 100. Para tornar uma posição delta-neutra. O caso oposto.000 ações) δA = delta do ativo objeto δO = delta da opção ∆ = delta total da posição Obs: os preços são cotados em R$/mil ações O delta do ativo objeto vale sempre 1 para posições compradas e -1 para vendidas. Isso significa que uma posição delta-neutra. vendidas. quando o gama é negativo é denominado front spread. O delta se refere á primeira derivada do preço da opção em relação ao preço do ativo no mercado á vista. Sinais positivos representam posições compradas. é que o ativo fundamental. pois a utilização de opções possibilita grande alavancagem em relação ao ativo objeto (o prêmio de uma opção é consideravelmente mais barato que o ativo objeto). No caso de se tratar de uma posição simples. No caso de lidar-se com ações. qualquer oscilação no preço do ativo objeto. ou do lado das opções (nO). resulta num aumento do valor da posição.21 3. precisamos de no mínimo dois instrumentos: Opção . por definição possui gama . a posição é conhecida por back spread. δA + 100nO . no preço do mercado à vista para o qual foi ajustada. Será um máximo quando o gama (a segunda derivada) for negativo. O segundo. δ2 = ∆ Onde: n1 = quantidade de opções do tipo 1 n2 = quantidade de opções do tipo 2 δ1 = delta da opção 1 δ2 = delta da opção 2 ∆ = delta total da posição No caso de estar-se lidando com opções em ambos os lados da posição (comprado e vendido). significando que. nA representa lotes de 1. o que se fará mais adiante neste trabalho. δO = ∆ nA = quantidade de lotes do ativo objeto (mil ações) nO = quantidade de contratos de opções (1 opção = 100. para cima ou para baixo. No caso de um gama positivo. em valor. δO ou nO = . pode-se fixar o "número de deltas" do lado das ações (nA).100 nO . representará uma perda líquida para a posição.Opção n1 . basta que se iguale seu delta total a zero. o “carro-chefe” do mercado). portanto com primeira derivada igual a zero. e resolver-se para a variável que ficou livre. reduzindo os custos de oportunidade. as unidades mínimas passíveis de negociação na BOVESPA (pelo menos no caso da TELEBRÁS PN. e resolver para uma de suas componentes. Fazendo-se ∆ =0. fixando as demais arbitrariamente. quando o gama for positivo. o número de opções. nA = .

À medida que a complexidade da posição aumente. γ2 = Γ .100 (n1 . um instrumento adicional seja incluído na operação. defendendo-a também de oscilações maiores. é possível “zerar” tantos “gregos” quantos se queira. γ2 / γ1 2. Da mesma forma. 100 (n1 . γ1 + n2 . A seguir. e a outra. e fixando-se n1 ou n2. mais difícil é o controle de seu risco. δ1 + n2 . vendida. obtém-se: n2 = . basta neutralizar o delta resultante da posição utilizando-se o ativo fundamental (com ∆ = 1). e fazendo-se ∆ = 0 e δA = 1 obtém-se: nA = . encontra-se o número de contratos da outra: n1 = . para Γ = 0.n1 . O procedimento resume-se ao seguinte: 1. n1 . que não influenciará no gama total da posição. No caso de se estar trabalhando também com o ativo objeto. é o gama total.n1 . pois o gama do ativo fundamental é nulo. . δ2 / δ1 ou n2 = . δA = ∆ . γ 1 / γ 2 ou n1 = . pelo mercado. e assim. por exemplo. Quando a posição é composta por duas opções.n2 . Isso ocorre porque uma das opções estará comprada. momentos desagradáveis no perfil de lucros da posição podem surgir em determinados intervalos de preço. reduza o risco de perdas (também de ganhos) devidas à grandes oscilações no mercado à vista. o gama total da posição será menor. quanto maior o número de componentes da posição (ou “pernas1”).n2 . δ1 + n2 . evitando o risco a pequenas variações do preço do ativo fudamental. Isso implica incorrer-se num “risco de curvatura” muito maior no caso de uma posição delta-neutra com a opção e com o ativo. Além disso. Isso se faz da mesma forma acima descrita para o caso de delta-neutralidade. como. δ2 ) 1 Traduzido do inglês legs. De fato. também é possível torná-la gama neutra. δ1 / δ2 Posições Delta-Gamma-Neutras Além de tornar uma posição delta-neutra. fazendo com que o gama do lado vendido (negativo) compense o comprado (positivo).22 igual a zero. o ajuste delta-gamaneutro torna-se mais fácil. grandes vales ou “abismos de prejuízo”. fixando-se o número de contratos de uma das opções. com a ressalva de que para cada dimensão a mais em que se deseje neutralidade. δ2)+ nA . Isso se faz com a inclusão de um instrumento a mais na posição. Neutraliza-se o gama da posição considerando-se apenas o gama das duas ou mais opções que a compuserem (ativo fundamental tem gama zero).

e pode ser estendida a outros tipos de contrato. que engloba tantas sensibilidades neutras quantas se queira. υ1 + n2 . n . rho). pode ou não ser incluído A que se queira neutralizar. formada a partir de 4 instrumentos. Aqui elimina-se o risco de oscilações do preço do ativo objeto (delta).000 ações. Cada ni representa apenas a participação relativa (percentual) do número de contratos do instrumento i. desde que se tenha n+1 instrumentos. vega. δ2 + n3 . 1 O delta do ativo objeto é sempre igual a 1 (ou -1 se vendido). aqui. e preferiu-se partir para a generalização formal do problema. n4 = 100 para o ativo fundamental da operação e resolvendo-se diretamente para os demais. δ3 + n4 . de mudanças na volatilidade presente do ativo (gama). e todas as demais sensibilidades são iguais a zero (gama. do sistema de equações simultâneas para as n dimensões que se deseje neutralizar. Seria indicada a marketmakers. Alternativamente pode-se definir a quantidade de um dos contratos a priori. seria. υ 2 + n3 . υ 3 + n4 . pode-se optar por se incluir esta equação. Define-se um sistema de equações simultâneas de forma a ter-se pelo menos n+1 instrumentos para as n sensibilidades que se deseje neutralizar. δ4 = ∆ = 0 n1 . e não de assumir riscos no mercado. Nesse caso. para qualquer número de sensibilidades 1. pelo menos em princípio. 3. O ativo fundamental. e fixando-se posteriormente o total da posição para tirar daí as quantidades de cada contrato individual. υ 4 = Λ = 0 n1 + n2 + n3 + n4 = 1 (*) (*) No caso. deveriam realizar seus lucros apenas através do spread de compra e venda. γ 4 = Γ = 0 n1 . onde 1 opção é sobre 100. n1 . seria dado por:  n1  δ 1 δ 2 δ 3  n  γ γ γ3 2  2  1  n3  = υ 1 υ 2 υ 3       n A   1 1 1      1 100 0  0  0  0  0         1  1 −1 2. que. . foi considerado o caso da negociações de opções de TELEBRÁS PN na BOVESPA. a solução na posição. A partir deste caso as posições ficam cada vez mais complicadas. por exemplo. inclusive as apenas delta ou delta-gama neutras vistas anteriormente. sendo que o ativo fundamental pode ser utilizado como um dos instrumentos1. e de erros de avaliação na volatilidade futura percebida pelo mercado (vega). obtendo-se a participação relativa (peso) de cada instrumento na posição. essa quarta equação deveria ser suprimida Observações: Ainda mais genericamente. Um exemplo de uma posição delta-gama-vega neutra. γ 3 + n4 . onde apenas o dinheiro embaixo do colchão sobrevive). δ1 + n2 . e um lote de ações é sobre 1. e portanto.000 ações. γ 2 + n3 . Deve-se ter em mente que. A relação está expressa no elemento 1/100 da matriz. teta. um deles para que se obtenha os demais.23 Posições Delta-Gamma-Vega-Neutras Essas posições caracterizam-se por eliminar quase que completamente os riscos envolvidos nos negócios com opções (a menos de um grande crash no mercado. substituindo-se. deve-se fixar a posteriori. γ 1 + n2 .

possuindo uma boa estimativa do preço correto das opções. aqui. Quando se menciona a palavra hedge no mercado de opções.mais “justo” que isso impossível. o fator sorte. até que o mercado chegue ao preço correto. pelo menos uma coisa se pode ter certeza: um dia a opção chegará a seu preço justo. em um preço maior. será capaz de obter ganhos sistemáticos. depois de obtida a informação será possível tirar-se proveito dela construindo-se um adequado programa de hedge. apesar das tendências que apresentar o mercado. uma subestimação de volatilidade. A questão chave sempre será como descobrir os verdadeiros parâmetros para poder precificar corretamente. como estimar adequadamente a volatilidade do ativo objeto. é possível construir-se uma posição especulativa que tente tomar proveito deste erro de avaliação do mercado. nem que seja este o dia do vencimento. consideravelmente. como desfavoráveis). e mais: confiar e acreditar nela. O que se pretende discutir aqui. O hedge é um mecanismo de defesa do valor de uma posição. No caso do mercado de opções. e de uma forma ou de outra. O problema fundamental é conseguir essa boa estimativa. Como a volatilidade e o preço caminham na mesma direção. Duas posições são importantes do ponto de vista do hedge. imagina-se uma posição que será ajustada freqüentemente. como se obter o preço correto. Sempre restará o problema de quem no mercado será capaz de se aproximar com maior precisão do verdadeiro valor da volatilidade: quem o fizer. quando se fala em hedge. para que permaneça. Portanto. Não é uma tarefa fácil descobrir quando o modelo furou. no entanto. apenas comprando as opções mais baratas em relação ao seu valor “justo”. e sua superestimação. apesar de ser possível reduzir. nem que seja até o dia do vencimento. não é. e protegida das oscilações de preço (tanto favoráveis. e será extremamente útil para proteger um sobrepreço que se tenha encontrado no mercado. Portanto. sempre são a matéria-prima básica de qualquer outra estratégia de 1 É exatamente este tipo de operação que constituirá as simulações do capítulo V. para poder realizá-lo com lucro.24 Hedge com Opções Quando se identifica uma opção no mercado que esteja acima ou abaixo de seu preço teórico. Agora segue o ponto. e vendendo as mais caras. implicará um preço menor para a opção. Decisão semelhante deve tomar o jogador de pôquer. Depois disso bastará hedgear a posição para manter o sobrepreço em carteira. através dos ajustes adequados de um programa de hedge será possível manter o sobrepreço. onde aqui se queria chegar. sobre decidir quando a sorte o abandonou para deixar a mesa de jogo. onde a posição poderá ser liquidada com lucro1. e encerrar uma posição com prejuízo. Já foi mostrado como se monta uma posição delta-neutra. que é discutir como se faz o hedge. . ou seja. onde só restará à opção o seu valor intrínseco . para obter-se o verdadeiro preço. quer-se referir a exatamente eliminar a exposição de uma posição às oscilações do preço do ativo à vista. sob qualquer hipótese. delta-neutra. mas sim como.

uma pequena perda é realizada. a qualquer oscilação no preço do ativo. como o teta é positivo. é lançar a opção que está acima de seu preço teórico. de reajuste. nem que seja apenas no dia do vencimento onde só restará à opção o valor intrínseco. realizando a operação numa proporção delta-neutra. no caso de uma posição ativo-opção. em sua forma mais simples. o ponto de deltaneutralidade é o ponto onde o valor da posição é máximo. e agora um novo reajuste for necessário para atingi-lo novamente. A cada dia a posição deve ser mantida deltaneutra. O que se faz. 2 O modelo de Black & Scholes é construído de tal forma a resultar em preços teóricos a que. após a realização de uma pequena perda. se repetidamente forem compradas e vendidas opções no mercado. apresentando portanto potencial possibilidade de lucros1. Como foi visto. Front Spreads Um front spread é a operação indicada quando se encontra uma opção cotada no mercado acima de seu valor teórico. o time decay joga na direção oposta. pelo menos compensem os custos dos ajustes diários. perdendo portanto algum valor. então é que. Mas. é porque a posição afastou-se dele. O problema é que só se tem condições de ajustar a posição de volta para uma posição de deltaneutralidade. perde-se Figura III-6 dinheiro. a fim de se eliminar a exposição às oscilações do mercado à vista.2 Mais cedo ou mais tarde o preço justo será sempre atingido. conforme é possível observar pela figura III-6. os incrementos de preço decorrentes da passagem do tempo. Ocorre que. um front spread é uma posição delta-neutra. deverá haver um lucro igual a zero no final do período (ganhos devem ser compensados pelas perdas). se x opções forem lançadas. e comprar o ativo fundamental na outra ponta. 100 x / δ ações do ativo objeto deve ser adquiridas. Se originalmente a posição estava em um ponto de valor máximo. mas com gama negativo e teta positivo. pois. O que deve acontecer. um retorno positivo deve ser sistematicamente observado [Binnewies (1995) ]. A cada dia. Então. Isso quer dizer que.25 investimento que se queira fazer no mercado de opções: front spreads e back spreads. haverá ganho sistemático em seguir-se essa estratégia. aumentando o valor da posição a cada dia. se for possível comprar-se opções na baixa e vendêlas na alta. Se o nosso preço teórico que indicou o sobrepreço estiver correto. 1 . para que aquele sobrepreço observado inicialmente possa ser apropriado.

em alguns mercados. a posição perde em valor. por exemplo. e portanto. reavaliando o novo momento. portanto.26 Back Spreads Num back spread. que se nosso preço teórico estiver mais próximo da realidade que o do mercado. neste caso. Mas a cada vez que um ajustamento for necessário para mantê-la deltaneutra por um deslocamento do preço do ativo fundamental. quantitativamente definidas. deveria ser o mesmo trilhado quando na decisão de sua abertura inicial. a uma pequena taxa. uma quantia referente ao time decay. terá aumentado seu valor. faz-se exatamente o oposto. já que o ponto de delta-neutrlidade ocorre no valor mínimo da posição. deve-se comprá-las e. Todos os dias a posição deve ser analisada como se uma nova tivesse de ser aberta. ou para baixo no preço do ativo objeto. ajuste. essa operação de aluguel vai se tornando cada vez mais necessária. Tudo se passa da maneira reversa ao Figura III-7 front spread. ou quando o mercado tomar um rumo totalmente diferente do planejado. e o aluguel está para começar a vigorar. da mesma forma. À medida que evoluem os mercados. com relação às decisões a serem tomadas no futuro. Observa-se que. Rebalanceamento O caminho a seguir no rebalanceamento de uma posição. a cada dia que passa. decidir-se sobre sua continuidade. como no de ouro. nosso problema é exatamente o oposto ao do front spread: tem-se gama positivo e teta negativo. esse ativo pode ser alugado. Ao identificar-se opções subprecificadas no mercado. vender1 o ativo fundamental a que se referem. ou encerramento. Espera-se. A forma ideal de se evitar grandes perdas nesses casos é a demarcação de regras e metas claras. e a partir dai. Isso significa que. e acaba sendo regulamentada e permitida. Sua finalidade. e a medida mais prudente for encerrar as posições adquiridas sob outras circunstâncias. A decisão pela sua liquidação deveria ser motivada quando o cumprimento das metas traçadas inicialmente for verificado. Uma visualização gráfica referente a um back spread pode ser vista à figura III-7. ao mesmo tempo. um pequeno lucro será realizado. haverá ganho sistemático em se fazer a operação. também é reversa. Um exemplo de uma regra que poderia ser definida para uma posição especulativa seria: 1 Caso não se possua o ativo em carteira. . A regulamenteção permitindo o aluguel de ações saiu na metade deste ano na BOVESPA. qualquer oscilação para cima.

em média. 2. não há mágica ou truque no jogo especulativo que funcione sempre. incorrer em riscos além dos inicialmente planejados. Impôr tetos para o tamanho do gama. A hora certa de sair da mesa é a chave para se evitar catástrofes. a fim de evitar surpresas desagradáveis. Mas. os parâmetros de avaliação já não sejam mais os mesmo do início. Mas. ou para baixo) 3. caso seja observado um retorno de 15% (para cima. nos dias subsequentes a sua abertura. leva o total dos ganhos a. indicando que se deveria comprar ainda mais barato e vender ainda mais caro? Agir nessa direção significaria aumentar o tamanho da posição. ou para o valor total da posição seria. durante 5 dias. Sair caso o mercado apresente um comportamento totalmente anômalo ao esperado e. e portanto. É um jogo como qualquer outro. por exemplo. maiores incentivos a sua realização. E essa é exatamente aquela regra que pauta a decisão de tomada de uma posição. O que é proposto aqui. o que fazer no caso de posições que tragam. Portanto. no conjunto delas. Enfim. Nada se pode dizer sobre o sucesso de uma ou de outra operação. Sair quando as diferenças entre preços teóricos e de mercado desaparecerem. também se deve ter clara aquela antiga regra de ouro das transações mercantis. superar o total das perdas. No capítulo V. uma estratégia recomendável. Sair antes. e a obsessão do jogador compulsivo deve ser afastada a qualquer preço. Ficar na posição (ajustando). .27 1. Mais uma vez a prudência e as realizações empíricas deveriam recomendar a fixação de um nível de risco inicial que se estivesse disposto a correr. e ainda assim obter um retorno positivo sistemático na elaboração de estratégias especulativas. 4. deliberadamente. e alguns desses pontos poderão ser melhor ilustrados. é apenas um método que permita minimizar os riscos envolvidos. destacada por Karl Marx: “comprar barato para vender caro”. Essa maior probabilidade de retornos positivos. esperando que as diferenças de preço desapareçam (teórico x mercado) nesse período. aproveitando as boas oportunidades de lucro que venham a surgir no futuro. uma posição com tamanho e risco abaixo do esperado. algumas aplicações empíricas dos métodos aqui descritos serão apresentadas. no máximo. e fixar uma faixa de variação rígida. Outro tipo de atitude seria iniciar-se. portanto. há maior probabilidade de se observar um retorno positivo. também é a que pauta os ajustes e correções de rumo diários. No caso de posições especulativas. se for adotado um bom modelo de precificação. para poder trabalhar com maior grau de liberdade nos ajustes posteriores.

Foram escolhidos: o straddle. o call ratio spread e o call butterfly spread. foi o de adaptação ao mercado brasileiro. e que possam ser implementadas na prática. e especificamente em calls. Evitou-se. a escolha de qualquer alternativa que demandasse uma variedade muito grande de opções.Estratégias Selecionadas Neste capítulo. e. Os investidores mostram-se bastante conservadores. O funcionamento de cada uma delas será detalhado. serão discutidas algumas das estratégias possíveis para investimento no mercado de opções. ao lado de um esforço de adaptação institucional ao mercado brasileiro. O critério sobre quais as operações que deveriam ser discutidas e analisadas. Buscou-se então estudar mais aprofundadamente três estratégias básicas. é concentrado nas opções próximas ao dinheiro. o escolhido para estudo.28 Capítulo IV . por investidores brasileiros. . uma abordagem unificada incorporando análises de sensibilidade (gregos) e tomadas de posição estratégicas no mercado do ativo à vista será empreendida. que se adequem bem a esse tipo de situação. por exemplo. A razão para isso é que o mercado da BOVESPA. e normalmente concentram suas aplicações em poucas alternativas relativamente à profusão de operações conhecidas da literatura.

Sempre que o preço do ativo no mercado à vista. quando nenhuma delas será exercida. Esse é o caso típico dos Lucro Strip e Strap backspreads discutidos no capítulo III. e basicamente se trata de uma aposta de que o mercado Figura IV-1 apresentará grandes oscilações no preço do ativo objeto. por assim dizer. e é máxima se o preço do mercado à vista terminar exatamente igual ao preço de exercício das opções envolvidas (X).a perda do vencimento valor da posição ao longo do tempo até o dia do vencimento. Isso implicará a quebra da simetria entre os dois lados da operação: as opções serão compradas em proporções diferentes de 1:1. esperamos que a corrida seja Figura IV-2 vencida pelos movimentos no preço do ativo. e de mesmo vencimento.29 Straddle Long Straddle O Long Straddle é obtido através da compra simultânea de uma call e de uma put de mesmo preço de exercício. e ilimitadas possibilidades de lucro. X S1 S2 Posição muito apreciada no Preço à vista (S) mercado. o straddle tem um comportamento delta-neutro. ou acima de S2. Lucro Corrida contra Prejuízo o time decay Como bem definiu Binnewies (1995). e no c+p X dia de seu vencimento. estiver abaixo de S1. no dia do vencimento. No caso do long straddle. pode ser observado na figura IV-2 como a diferença entre o valor da Preço à vista posição no dia de sua compra (t0). Ele também pode ser ajustado de forma a ser delta-neutro ao redor de outros preços de interesse. A perda fica limitada ao prêmio pago pelas opções envolvidas na operação. O time decay total. O lado que apresentar maior número de opções possuirá um ângulo maior que 45O. sendo mais inclinado e subindo "mais Straddle Strip Strap Preço à vista (S) Figura IV-3 . haverá grandes. Prejuízo Lucro/Prejuízo Long Straddle versus Straddle Próximo ao preço de exercício das opções. o perfil de lucros de um h=c+p long straddle pode ser visto na figura IV-1. um straddle trata-se de uma aposta numa corrida entre os movimentos de preço do dia t0 dia do ativo objeto e o time decay .

duas possibilidades podem ocorrer dependendo do preço ativo objeto (ST) neste dia: 1 Não foram inclusas as taxas de corretagem nessa análise por mostrarem-se absolutamente desprezíveis quantitativamente. Os lotes de ações são de mil ações. onde são feitos ajustes diários. no caso de análises que envolvam ajustes frequentes de posição. os preços críticos S1 e S2. e o detentor da posição aguardará até o vencimento. No strip. a fim de se poder visualizar mais facilmente o que ocorre quando cada um deles varia isoladamente. A partir do momento em que o lado da put será substituído por uma posição sintética. ou liquidará a posição antes. Note que aqui há uma diferença em relação aos preços S1 e S2 observados na figura IV-1: estas fórmulas consideram o custo do dinheiro investido no prêmio das opções (taxa de juros livre de risco) até o dia do vencimento1. ou para outras bolsas de valores. o lado da put da operação será substituído por uma put sintética.(n1 + n2) 100c Onde c é o preço das n1 calls que são adquiridas. Quando for feita a análise empírica do capítulo V. pesando na determinação do lucro líquido final. Assim o 100 que aparece na frente do preço do ativo. Dois casos bem conhecidos. Isso se deve ao fato de que este tipo de análise supõe que apenas uma transação será feita. duas posições derivadas do straddle. esses custos serão considerados e comentados detalhadamente. a não ser pelo aumento do custo de oportunidade e redução de alavancagem (tem-se que trabalhar com a ação numa das pontas da operação. os custos de transação costumam ser relevantes porque se acumulam. representando um embolso. que é o ajuste feito sobre a cotação de mil ações (o desembolso correspondente a 100 mil). Quanto ao fluxo financeiro final (FT). Encontramse abaixo. Parte-se do fluxo inicial de recursos embolsados na compra de um straddle. Mais do que isso. buscou-se formalizar as relações existentes entre os parâmetros que permitem o ajuste da posição. dar direitos sobre 100 mil ações. a ação que se tomou como referência neste trabalho. Podem ser vistos à figura IV-3. Relações Numéricas A montagem desse tipo de posição pode ser feita com base nas expectativas que o investidor tenha em relação ao que deva acontecer com o preço do ativo até o dia do vencimento das opções. 2 Os coeficientes 100 decorrem do fato de na BOVESPA. Para outras opções onde o ativo for diferente. Por isso. e tem um significado diferente do 100 que aparece na frente do preço da opção. Para adaptar o straddle ao mercado brasileiro. e compra de n2 calls2. construída a partir da venda de 100n2 lotes da ação (ativo) objeto. no momento do vencimento. o fluxo inicial deverá ser positivo. Isso se justifica pelo fato de não serem encontradas puts com liquidez suficiente em nosso mercado e não deve distorcer o resultado da operação (paridade put-call). No entanto.30 depressa" do que o outro lado. duas calls e uma put. compram-se duas puts e uma call. e o máximo prejuízo possível (h). o que é mais caro que a opção). F0 = 100n2S0 . esses ajustes devem ser feitos conforme as características específicas de cada mercado. a partir de agora o caso do straddle será generalizado para abranger qualquer backspread. as relações entre a proporção (n) de calls e puts sintéticas envolvidas na posição. O lote de ações do ativo objeto é vendido por S0. são o strip e o strap. e no strap. mostra que 100 lotes do ativo devem ser comprados para manter-se a equivalência com uma opção. construída a partir da venda de uma ação objeto e da compra de uma call. a partir dos quais a operação se torna lucrativa. . uma opção de Telebrás PN. e todos os preços cotados sobre mil ações.

a configuração é simétrica n < 1 ⇒ X está à esquerda do centro do intervalo. a configuração é mais inclinada à direita n = 1 ⇒ X está no centro do intervalo. estabelecer-se n. e definindo-se n = n1 / n2. quando ST = X. como uma espécie de coeficiente de simetria do perfil de lucros da posição.(n1 + n2) 100c ](1+r)dt (2) [ST > X] L2 = -100n2ST + 100(n1 + n2)( ST . Para tanto. S1 aumenta pela 1 Seria equivalente a fixar-se a quantidade de lotes do ativo objeto (ações da Telebrás no caso deste trabalho) em 100. é fácil encontrar S1 e S2. os preços "críticos" do mercado à vista (figura IV-1) onde o straddle traz lucro zero. Há lucros abaixo de S1 e acima de S2. a fim de se normalizar 1 as equações para n2 (número de unidades do ativo objeto): (3) [ST ≤ X] L1 = 0 ⇒ S1 = [ S0 . a proporção entre calls e puts sintéticas. FT = -100n2ST. observando-se que o segundo termo da soma que compõe S2 é o próprio S1 / n. como referência central da configuração da operação.( 1 + 1/n ) c ](1+r)dt Além disso. A primeira é que á medida que se aumenta a razão n.X) + [ 100n2S0 . Além disso. a configuração é mais inclinada à esquerda Depois de definidas essas relações numéricas entre parâmetros e preços de break even. e resolver-se para n de forma a obter: X − S1 n= S2 − X n > 1 ⇒ X está à direita do centro do intervalo. h = X . A partir dos fluxos. Sendo a taxa de juro r e o número de dias até o vencimento dt. O sinal negativo em h é pura convenção para que faça sentido defini-lo como perda máxima e não como lucro mínimo. e pode ser obtida de L1 (equação 3) definindo-se h = . calcula-se o lucro obtido em cada situação. . basta substituir-se S1 em S2. Ela ocorre quando ST = X. à medida que a razão n diminui. as calls são exercidas e o ativo é também é recomprado. no momento do vencimento. que chamaremos de L1 e L2. quando n < 1.(n1 + n2) 100c ](1+r)dt De posse da função lucro. o preço de exercício (e onde o lucro é mínimo). FT = -100n2ST + 100(n1 + n2)( ST . aumenta também a perda máxima (h) em que se pode incorrer (perfil de lucros "baixa"). Se ST > X. por fim.31 as calls "viram pó" e recompra-se o ativo para liquidar a posição. basta fazer L = 0. algumas observações interessantes podem ser feitas.L1. substituindo-se em (1) e (2). Se ST ≤ X. tendo-se X. a perda máxima (h) também pode ser calculada.(1 + n) c ](1+r)dt (4) [ST > X] L2 = 0 ⇒ S2 = ( 1 + 1/n )X + [ S0 / n .[ S0 . e portanto. sendo que qualquer ponto dentro deste intervalo faz com que a posição termine em prejuízo. Para encontrar esses preços. levando o investimento inicial (F0) a valor futuro.(1 + n) c ](1+r)dt Também é possível. aumenta o custo da operação. tem-se que L = FT + F0(1+r)dt (*) : (1) [ST ≤ X] L1 = -100n2ST + [ 100n2S0 .X).

e se for necessário fazê-lo com frequência. os custos de transação oneram a rentabilidade da operação. contudo. a preocupação maior do investidor não é objetivamente a razão n. ampliando o intervalo de preços onde há prejuízo. pode ser interessante travar-se o lado do número de contratos de opção. em algumas circunstâncias. se for intenção manter a posição por um pouco mais de tempo. e S2 por mais do que a variação do custo. portanto. ou mais genericamente num backspread. no curtíssimo prazo. e S2 por menos que essa variação. fixando o número de calls ao invés do número de puts sintéticas. como n2 / n1. Além disso. Ao contrário. Contudo.32 variação do custo da operação. porque equivale a fixar o número de lotes do ativo objeto1. porém sem descuidar das implicações desses ajustes nos preços "críticos" para a ação no momento do vencimento. teremos a manutenção das relações observadas. S1 irá comportar-se como S2. Isso permite minimizar a exposição do valor da posição às oscilações de mercado. O lado das opções é mais "alavancado". conforme a razão aumenta. quando n > 1. Características Quanto aos outros chamados "gregos" do straddle. a posição perde dinheiro. Teta negativo: a cada dia. Mais interessante é ajustar-se n de forma a conservar-se a posição delta-neutra sob o preço do mercado à vista em vigor a cada dia. reduzindo o intervalo onde ocorrem perdas. S1 reduz-se pela variação do custo da operação. se não houver movimento no preço do ativo. . Sem dúvida nenhuma. É claro que se definirmos n Figura IV-4 inversamente. Normalmente. mas como se vistas por um espelho. vis-à-vis os custos da operação. num straddle (n = 1). Vega positivo: A posição ganha se a volatilidade implícita do ativo aumentar 1 Normalmente é mais custoso ajustar-se a posição pela negociação do ativo objeto porque este é mais caro. os ajustes finos serão melhor sucedidos quando feitos com base nos "gregos" da posição. Controlar o valor do gama como medida de risco a grandes oscilações também pode ser uma boa alternativa para definir o tamanho da posição. prefere-se fixá-lo como o número de puts sintéticas. e vice-versa. Tudo isso pode ser verificado através de uma observação atenta do gráfico ao lado (figura IV-4). Escolher a forma de definir o n depende exclusivamente dos objetivos do investidor. A aplicação maior então das relações delineadas está em poder se manter sob controle os valores críticos de S1 e S2. constatamos: Gamma positivo: a posição ganha dinheiro em qualquer movimento do preço do ativo (para cima ou para baixo) ao redor de X. se for possível especular na direção certa no mercado do ativo.

Cabe finalmente ressaltar que os critérios e métodos utilizados no ajuste das posições podem ser variados e dependem basicamente dos objetivos e prazos que o investidor tenha em mente. Por esse motivo. 2. O straddle ficará mais caro. e não se sabe se seu efeito será positivo ou negativo. e. mas se acredita que causará grandes oscilações. de acordos internacionais. o preço de suas opções. por exemplo. mesmo pagando "caro". ao mesmo tempo. Por exemplo. a volatilidade do preço do ativo avaliada pelo mercado (volatilidade implícita) subirá. apostando que o mercado tenha superestimado os efeitos da nova divulgação. O problema é se todos os agentes do mercado possuírem a mesma expectativa. e se estar alerta para o forte viés de curto prazo em que implica essa operação. de medidas econômicas. também ao preço da opção. naquele trecho. portanto. Se tal fato ocorrer. Depende de informações privilegiadas. quando os preços ainda estão atrativos. como um backspread. por ser muito sensível ao preço das opções utilizadas. Faz-se a operação. e portanto. portanto. A questão fundamental é não descuidar de nenhum dos dois lados ao utilizar este tipo de estratégia de aplicação. e tentar especular com o "encarecimento" das opções. e apenas com oscilações mais fortes que as anteriormente previstas (um preço inferior mais baixo [S1]. está baixa. Também é possível entender essa posição como uma compra de volatilidade. e.33 É exatamente a conjugação dessas características desses três parâmetros que dá o formato. apostando-se na evolução de preços da ação. que observamos como resultado final do perfil de lucros da posição. e para o mercado do ativo à vista. É a mãe de diversas estratégias que possuem em algum intervalo de preços o mesmo tipo de configuração. ou de capacidade de se conseguir antecipar eventos adequadamente. normalmente. 3. subavaliado. até o vencimento da opção. a configuração. apostar que mesmo aguardando uma alta volatilidade. Essa configuração é característica do já discutido backspread. capaz de influenciar significativamente o mercado. . comportando-se. Nestas circunstâncias o investidor se depara com três possíveis ações: 1. e onde. constatamos que a volatilidade implícita. atribuída pelo mercado. ou um superior mais alto [S2] ) ele se apresentará lucrativo. ou olhando-se para um prazo "mais longo". o anúncio de um índice de desemprego. assumir a posição contrária. espera-se uma alta na volatilidade dos retornos do ativo objeto. etc. Concluindo: o long straddle torna-se vantajoso apenas quando esperamos grandes movimentos de preço no mercado do ativo objeto. A montagem desse tipo de operação pode ser feito com vistas a especular no curtíssimo prazo e no mercado de opções (que será o tipo de simulação empreendida no capítulo V). buscar adquirir a posição bem antes que o mercado se dê conta de que haverá divulgação de algum "fato novo". esteja em vias de ocorrer. que veremos a seguir. procura-se um long straddle (ou um backspread) quando há a expectativa de que algum fato novo. e com ela o preço das opções. o mercado ainda a está subestimando. o short straddle.

Nos exemplos da página seguinte. mantêm-se ao longo da trajetória temporal da posição até o vencimento. À primeira vista tem-se a impressão de que o fundo do vale. quando o preço do ativo objeto estava a R$102. onde o ponto de máxima perda se localiza (em cada momento do tempo). com uma razão de n = 2.33.34 Visualizações Gráficas Lançando mão de recursos computacionais um pouco mais sofisticados é possível ilustrar como as relações numéricas. Os dois gráficos superiores (figuras IV-5a e IV-5b) mostram um backspread montado com uma razão n = 0. à medida que varia o tempo. e onde a posição é delta-neutra. num backspread iniciado há 20 dias do vencimento das opções.00. e os dois de baixo (figuras IV-6a e IV-6b). mantém-se sobre o mesmo preço à vista (igual ao preço de . antes descritas apenas para o momento do vencimento. foram utilizadas calls teóricas de preço de exercício R$100. Figura IV-5a Figura IV-5b Figura IV-6a Figura IV-6b À esquerda (a). têm-se os gráficos do perfil de lucros do backspread.

a posição somente será deltaneutra se o preço do ativo seguir exatamente as trajetórias descritas ao longo do tempo. nos gráficos (b). e estabelecimento de outra região de lucros. anterior ao vencimento. sendo convexa com n > 1. Para neutralizar o delta da posição em qualquer momento do tempo em que o preço do ativo seja diferente do dado por uma das duas trajetórias.35 exercício) até o momento do vencimento. se for pensada uma situação onde se planeje manter uma posição delta-neutra. no exemplo). O intervalo delimitado por S1 e S2 equivaleria apenas ao contorno dessa região na linha onde t = 0. representa um lucro. o valor de máxima perda está sob o preço de exercício (R$100. fora. Tratase de uma aposta de que o preço do ativo objeto manterá alguma estabilidade até o dia do vencimento. pois aumenta a região onde a posição apresenta prejuízos. aumentando o custo da operação. mas quando t era igual a zero. ou que o mercado a está subavaliando. e mesmo vencimento. Ao contrário do long straddle.33. Observa-se que esse intervalo de preços onde há perdas se amplia em direção ao vencimento devido à corrosão do valor do tempo da posição pelo time decay.00. se o preço do ativo se situasse abaixo da linha vermelha em que n = 0. Trata-se da mesma análise que foi feita antes. ou dito de outra forma. torna-se atrativo quando acredita-se que haverá queda na volatilidade do ativo nos próximos dias. Observando-se as linhas vermelhas podemos ver qual é esse preço em cada instante t. A linha azul mostra a curva de nível no plano preço do ativo e tempo para o vencimento. Além disso sabe-se que no dia do vencimento ( t = 0 ). Short Straddle Lucro/Prejuízo Short Straddle O Short Straddle (figura IV-7) é obtido vendendo-se simultaneamente uma call e uma put de mesmo preço de exercício. e acima daquela onde n = 2. Nestas h=c+p S1 X S2 Preço à vista (S) Figura IV-7 . Portanto. Mantendo n fixa. Essas seriam intermediárias entre as das figuras IV-5b e IV-6b. Vê-se que a trajetória onde ∆ = 0 não é linear. e côncava com n < 1. Qualquer par preço do ativo e tempo para o vencimento dentro da região delimitada pela curva azul representa uma perda. se o preço do ativo não variar. Fica também bem claro da comparação dos dois gráficos (da direita) que aumentanto a razão n. o que implicaria a construção de uma nova trajetória. mostra a trajetória de valor mínimo da posição ao longo do tempo. Isso ocorre porque mais calls tem que ser compradas. quando o lucro é igual a zero. a razão n terá que ser ajustada ao longo do tempo. seria necessário ajustar a posição. alterando a razão n. Isso não é verdade e pode ser verificado através dos dois gráficos da direita (b). mostra a curva de nível onde o delta da posição é mantido igual a zero. aumentam as probabilidades de perda. A linha vermelha. Pode-se entendê-la também como a trajetória de preços para o ativo objeto onde a exposição do valor da posição às oscilações de mercado seria mínima.

a não ser pelo fato de que a probabilidade de retornos positivos a cada short straddle. como nos diz Binnewies (1995). a posição ganha valor. As relações numéricas desenvolvidas para o long straddle são exatamente as mesmas para o short straddle. inclusive as relações de preços que foram estabelecidas. Acredita-se que a volatilidade estabelecida pelo mercado está alta . Na prática. ao mesmo tempo. Os menos freqüentes ganhos com o long sttraddle são compensados no entanto. Trata-se portanto. Mas se todas as opções forem transacionadas no mercado pelo seu fair value. portanto. o prêmio das opções (no long straddle isso é o máximo que se perde). bastando que se invertam os sinais de F0 e FT. Há maior probabilidade de lucros no short straddle. Os "gregos" característicos desta posição são: Gamma negativo: a posição perde dinheiro qualquer que seja o movimento do preço do ativo (para cima ou para baixo) ao redor de X.ou que esta deva cair nos próximos dias . superavaliado. é maior do que nos long straddles. . e é possível tirar proveito deste fato vendendo-as. mas não podemos esquecer que estes lucros são menores e limitados quando comparados a um long straddle: aqui ganha-se no máximo o que se recebeu inicialmente pela venda da posição. e. Na verdade. Na média haverá um empate entre pequenos ganhos freqüentes e raras grandes perdas. a esperança de retornos positivos a longo prazo é nula para ambos. e o preço de suas opções. São obtidas através da compra de ações e da venda de calls. constatamos que a volatilidade implícita. de vender volatilidade. Vega negativo: A posição aposta que a volatilidade do ativo é menor do que a volatilidade implícita do mercado. Concluindo: o short straddle torna-se vantajoso apenas quando não esperamos movimentos de preço no mercado do ativo objeto. está alta.e busca-se tirar proveito do fato vendendo as opções que. como no long straddle. estejam acima de seu real valor.36 circunstâncias os preços das opções envolvidas na operação encontram-se acima de seu fair value. Teta positivo: a cada dia sem movimento no preço do ativo. esta operação é exatamente o reflexo no espelho do long straddle. empatando no "famoso" fair price de equilíbrio para as opções. A configuração de ganhos decorrentes destes três parâmetros é o front spread. todas as demais conclusões e análises feitas para o long straddle valem aqui. atribuída pelo mercado. Além disso. pelo montante destes ganhos. em decorrência deste fato. já que as operações de compra e venda apresentam-se todas inversas. se usam puts sintéticas ao invés de opções sem liquidez.

genericamente. de definir um perfil de lucros esperado. ganhando também no mercado de opções. por exemplo.37 Call Ratio Spread Lucro Prejuízo Esta constitui uma das mais flexíveis estratégias encontradas no mercado de opções. necessariamente. Tudo depende da expectativa em relação ao comportamento futuro dos preços do ativo e da adequada escolha das opções existentes no mercado que permitam atingir os objetivos desejados. Constitui-se da compra de uma call de preço de exercício menor e da venda de duas ou mais calls de preço de exercício maior. para que esse perfil de lucros característico da figura IV-8 se mantenha. É óbvio que existe um tradeoff. e tentando identificar baixas e altas volatilidades (como será feito no capítulo V). Mas. O preço de exercício X2 deve ser maior que X1. na movimentação do ativo objeto. Esse é o alvo principal dessa posição: mais o mercado do ativo objeto. através da compra de n1 calls ao preço c1. e de sobreprecificadas para venda. menos o do mercado de opções. sobretudo. o que permite adaptá-la com precisão à expectativa do investidor quanto ao comportamento futuro do preço do ativo objeto. Relações Numéricas A configuração final de um call ratio spread pode ser observada na figura IV-8. como será mostrado a seguir. No caso de intervalos de preço menores (mais arriscados). deve-se ter n2 < n1. entre a extensão do intevalo de preços onde se terá lucros ao final da vida das opções. constitui a real oportunidade para que se possa atingir com sucesso as metas traçadas. apostando. nada melhor do que a utilização de um instrumental misto. como as opções constituem os instrumentos fundamentais a serem utilizados na composição da posição desejada. e o tamanho desses lucros. esperamos grandes lucros poteciais. . Trata-se então. A posição é montada. CALL RATIO SPREAD LMAX Preço à Vista S* X1 X2 h Figura IV-8 A sua configuração nos permite construir grandes faixas de preços onde haverá lucro. Além disso. A seleção de opções subprecificadas para compra. incorporando parte das análises vistas no capítulo III. e da venda de n2 calls ao preço c2.

por exemplo. é encontrar-se o break even desta posição. c1 ) (1) O ganho final (g). a call 1 (de menor preço de exercício) é exercida. nenhuma das opções é exercida. Isso pode ser obtido resolvendo-se (2) para L = 0. fixar-se h.X2 .X1) . e um lucro é realizado no mercado à vista X2 ≤ ST: g = 100n1 (ST . e não o de opções. à semelhança do que se faz quando se busca neutralidade de delta.n2 (ST . e normalizando-se a equação para n1. até onde seja possível.X1). o preço crítico que se deseja encontrar. empatar lucros e perdas (break even). mas dilui a rentabilidade da operação. e obter um bom lucro. Facilmente conseguese adaptá-la fixando-se um de seus parâmetros para atingir uma determinada expectativa em relação ao comportamento futuro do ativo objeto no mercado à vista. pelo menos. no entanto.X1 . X1 ≤ ST ≤ X2: g = 100n1 (ST . Deve ficar claro. dependerá do preço que o mercado à vista do ativo objeto atingir no dia do exercício (ST): ST ≤ X1: g = 0. descontando-se as opções que são compradas (desembolso) das que são vendidas (embolso). e não traria prejuízos caso o mercado chegasse ao vencimento abaixo de X1. c2 .c2 (1+r)dt] = 0 Chamando-se ST de S*.X2). se o mercado ficar estável ou subir. é claro. O foco. garantindo um ganho inicial e travando lucro mínimo se o mercado apresentar baixa. define-se n por n = n2 / n1 e obtém-se: n= S * − X 1 − c1(1 + r )dt S * − X 2 − c 2 (1 + r )dt (3) Essa equação mostra que é possível encontrar uma proporção n em que as opções c1 e c2 devem ser negociadas. quando X2 < ST: L = 100n1 [ST .n1 .100n2 [ST . mantendo-se o cuidado. as duas calls são exercidas. fica definido pela soma do ganho inicial com o ganho final: L = g + h (1+r)dt (2) Um caso interessante. Não é à toa que se comenta a flexibilidade desta estratégia. incorporando o custo de oportunidade do investimento inicial. . ou seja. portanto. Isso tornaria a operação mais rentável1 no intervalo de preços entre X1 e S*. mas como a call 2 está vendida. o preço S* (figura IV-8) do ativo no mercado à vista que faça com que não haja nem ganhos nem perdas ao final da operação (lucro nulo). uma perda é realizada no mercado à vista E o lucro final. Seria um tipo de configuração para se objetivar um alvo (intervalo de preços entre X1 e S*) preciso. É possível.38 O ganho inicial com a operação pode ser definido por h (um sinal negativo representará custo inicial). o ganho inicial para ser igual a zero. h = 100 ( n2 . é o mercado do ativo objeto. de não permitir que ST termine 1 Mais rentável em relação ao caso onde h é ajustado para ser positivo (venda das calls de maior preço de exercício supera compra das de menor). que se trata de problemas completamente distintos: aqui o objetivo é a fixação um preço teto para oscilação do ativo objeto.c1 (1+r)dt] .

Prejuízo. Como se trata de um front spread (entre X1 e S*). desde que se tenham escolhidas opções baratas na montagem da operação. Prosseguindo com a análise. caso o mercado suba. trava de alta com opções de compra. determinando um lucro máximo. a liquidação da posição antes do vencimento não deve representar perdas significativas. evitando noites "mal dormidas" de sono no futuro. variou-se somente o número de calls vendidas (X2).39 muito acima de S*. c2 . Exatamente nesse limite. compra-se a call de menor exercício e vende-se a de maior. . como foi definido em n. c1 ) = 0 ⇒ n2 / n1 = c1 / c2 ⇒ n = c1 / c2 (4) O resultado é que basta transacionar as opções na razão do preço da call de menor exercício para a de maior. vê-se que n tende a 1. Qualquer preço entre X1 e S* faz a operação terminar em lucro. nesse caso. passando ao caso conhecido do call bull spread. é possível visualizar-se a relação entre os parâmetros envolvidos na operação da seguinte forma: Figura IV-9a Figura IV-9b Observa-se na figura IV-9a a relação existente entre a taxa em que se negociam as duas opções1 (n) e o preço crítico escolhido para ser o break even no mercado à vista (S*). logo acima. resolve-se (2) para S*. À medida que o S* fixado cresce muito. com o time decay jogando a favor. o que traria grandes prejuízos. só se o preço do ativo no mercado à vista ultrapassar S*. com L = 0: S* = n X 2 + c 2 (1 + r )dt − X 1 + c1(1 + r )dt n −1 [ ] [ ] (5) Graficamente. a posição se degenera completamente e deixa de apresentar a configuração característica de um call ratio spread. e ao mesmo tempo. limitando uma perda máxima.n1 . verifica-se o que ocorre quando se fixa h = 0 (custo inicial de montagem da operação nulo): 100(n2 . caso o preço do ativo baixe. ou como se acostumou a chamar no mercado brasileiro. para que não seja preciso haver desembolso inicial. Nesse caso. Nessa posição. Isso faz com que o custo inicial da operação também apresente um limite 1 Fixando-se em 1 o número de contratos da call de menor exercício (X1). Para encontrar o S* correspondente. é aconselhável liquidar a posição antes do vencimento a qualquer sinal de mudança de rumo do mercado.

a R$4. e h = 4. (EM AZUL-CLARO) 1 2 Esse limite é dado exatamente pelo custo de um call bull spread. basta multiplicar os valores obtidos por 100 para se obter os fluxos totais em R$. caso o mercado subisse além de X2 + c2 (1+r)dt. Fixou-se um preço crítico S* = 88. a call de exercício R$ 72. por exemplo. 3.24. e o preço crítico escolhido para ser o break even no mercado à vista (S*). ou seja. Além disso. . Fixou-se um preço crítico S* = 84. A TELEBRÁS PN estava cotada a R$ 72. O efeito do custo de oportunidade (taxa de juro sem risco). Para se obter um número de contratos inteiro. A razão n resultou em 1. h em -73. e a posição tenderá a se comportar como uma call lançada a descoberto. e através da equação (1). Um Exemplo Numérico Veja-se um exemplo de como essas relações poderiam ser utilizadas na elaboração de uma operação no mercado. Da mesma forma pode-se ajustuar n1 e n2 para refletirem números inteiros de contratos. com n1 = 1. a posição também se degenera: no caso limite. corre-se um risco (limitado ao custo inicial h) de que o preço no mercado à vista caia até o vencimento da posição. o ganho inicial3 com a operação foi h = 200 (equação 1).25. portanto.2 Foram feitas quatro operações diferentes: 1. e h em -116 (equações 3 e 1).000 ações. Verifica-se que quando o preço do ativo à vista baixa muito. não foi levado em conta neste exemplo. que pretende apenas demonstrar a utilização das relações definidas entre os parâmetros para o dimensionamento da posição. 3 As unidades representam R$/mil ações. e incorrer em custos maiores na montagem da operação (h). O valor negativo de h significa que houve um custo inicial na montagem da operação. Consideraram-se os dados do fechamento do mercado no dia 26 de junho de 1996 para montar-se este exemplo (a 38 dias do vencimento). n1 = 2. O gráfico da figura IV-9b apresenta o tradeoff entre o ganho inicial (h) na operação. a R$ 2. quando n tende a 1 (e S*→+∞). crescerá muito e tenderá ao valor recebido pela venda das calls de maior exercício (X2).41 (equação 3). A razão n em que as opções devem ser negociadas foi calculada através da equação (3). O ganho inicial da operação (h). poderiam ser formidáveis. o que pode ser constatado na figura IV-9b. perda de generalidade quando r ≠ 0. como pode ser observado no perfil de lucros dado pela curva vermelha.20 o lote de mil ações. Observa-se claramente o tradeoff existente em se aumentar o valor de S* (para diminuir riscos). e a call de R$76. a razão n2 / n1 crescerá muito. não representando.20. (EM VERDE) Figura IV-10 Fixou-se um preço crítico S* = 80. abaixo de X1. resultando em um n = 2. A razão n foi calculada em 1.40 máximo1. basta multiplicar-se n por um fator adequado: 2. Os prejuízos nesse caso. Como cada opção se refere a 100.50. (EM VERMELHO) 2. resultando em n2 = 5.50 cada opção. dado pelo valor de -h. vale lembrar. já bastante alto. Nesta escala. quando o preço crítico fixado (S*) tender a X2 + c2 (1+r)dt.

sem que a operação acarrete custos iniciais. Aqui. contudo. Qualquer ponto onde a posição se mostre delta-neutra (nesse caso onde o gama é negativo). é a região em que o call ratio spread. definida no plano tempo e preço do ativo. apresenta lucros. É possível notar que os pontos onde a posição se apresenta delta-neutra. de uma função que explicitasse o delta da posição em função de S e t. visase obter lucro caso o preço do ativo à vista fique abaixo de S* = 81. à medida que o tempo passa.t] = 0 ). Esse fenômeno pode ser melhor ilustrado pela curva de nível ao lado. A curva seria ao nível zero ∆(S. renderem a taxa de juro de mercado. optou-se por fixar h = 0. Os pontos de maior valor (lucro) são aqueles que apresentam cores mais frias (rosa) no gráfico.t) = 0. ou ainda a trajetória dos valores máximos que a posição pode atingir. (EM AZUL-ESCURO) Visualizações Gráficas Pode-se observar o comportamento de um call ratio spread à medida que variam o tempo e o preço no mercado à vista através da figura IV-11 ao lado. e. é simplesmente o dos recursos não estarem disponíveis para as operações de risco mais rentáveis. e nenhum custo. resolvendo-se para S*) e acima de X1 = 72. Em palavras.71 (pela equação 4 encontra-se n = 1. e evitar-se perdas futuras caso o mercado caia até o vencimento. A figura IV-12 mostra o lugar geométrico dos pares preço do ativo e tempo para o vencimento que Figura iV-12 tornam a posição delta-neutra. não formam uma trajetória Figura IV-11 linear.41 4. Isso se deve ao fato desses depósitos normalmente serem feitos em títulos públicos e. Como houve ganho inicial. Nesta posição. Este é o maior valor para S* que se pode fixar. deve ser um ponto de máximo valor da carteira. quando o vencimento se aproxima. Os gráficos da página seguinte mostram essas curvas de nível. A ordem em que se apresentam corresponde aos quatro exemplos numéricos utilizados anteriormente. portanto. O importante aqui é que essa trajetória não é linear e implica no ajuste do valor de n à media que o vencimento se aproxima se se pretende manter a posição hedgeada. em cada instante de tempo. Esse gráfico mostra o perfil de lucros da posição montada no exemplo 2 da página anterior. . Outra característica interessante que também pode ser visualizada graficamente. podemos defini-la como a curva de nível no plano preço do ativo e tempo até o exercício. quando o lucro (L) é mantido igual à zero ( L[S. estendido ao longo do tempo. essa trajetória mosta quais os pares preço do ativo e instante de tempo em que o call ratio spread acima apresenta-se delta-neutro.7. O custo de oportunidade representado pelos depósitos de margem. 1 Na prática. A figura IV-13a mostra a trajetória onde o call ratio spread foi feito de forma a possuir um um preço crítico de S* = 80. de forma a não serem necessários desembolsos 1 na montagem da operação . substitui-se em 5. são exigidas margens de garantia para as calls lançadas. e pode-se observar sua trajetória caminhando em direção ao dinheiro. Matematicamente.

O gráfico da figura IV-13b. observa-se que toda a área acima dessa curva. caso a posição chegue ao vencimento sem valor (abaixo de X1). e indicando que a posição deva ser liquidada. onde se fixou S*T =84. Figura IV-13a Figura IV-13b Figura IV-13c Figura IV-13d 1 As simulações são teóricas. essa análise só pode ser feita admitindo-se constantes a a taxa de juro e volatilidade do ativo objeto até o dia do vencimento. Seria equivalente a definir-se o S* utilizado anteriormente. se o mercado está próximo de chegar a um ponto de prejuízo (aproximandose das curvas). Enfim. ter-se-á perdido o investimento inicial h. Na figura IV-13. O instrumento de análise é interessante porque permite saber. representa o exemplo 2. Reversamente. Essa mesma representação gráfica foi feita para cada um dos outros três exemplos numéricos. como existem custos iniciais (h < 0). 38 dias antes do vencimento das opções. resultariam prejuízo para a posiçao. e se traçasse a curva dos S*t à medida que t variasse. calculando um novo preço crítico S*t a cada momento do tempo. como S*T. abaixo dessa trajetória. Nesse caso. Portanto. É de se esperar portanto.42 em cada instante de tempo haverá apenas um ponto crítico a partir do qual a posição representará prejuízo1. . o preço crítico final fixado foi 88. que também haja um limite inferior para o que definimos como região de lucros. Traçada a curva. Facilmente isso pode ser observado no gráfico. ter-se-ia lucros. representa preços para o ativo objeto que em cada momento do tempo. a cada instante de tempo. a curva traçada no gráfico é o preço de break even (S*t) para cada momento do tempo (t). e utilizaram os dados do mercado no dia 26 de junho de 1996.

o do exemplo 4. Concluindo: o call ratio spread. .43 Observa-se que o custo inicial maior (h). A partir daí. reduzindo o risco da posição terminar em prejuízo. fixou-se o h = 0. Abaixo da curva inferior não há nem lucros. foi trocado por um aumento da região de lucros. a fim de baratear a montagem da estratégia. é uma estratégia extremamente flexível. não se obtém nem lucro. nem prejuízo até a altura da curva inferior do gráfico. Nesse caso. mas não são o ponto chave da questão. com preços adequado para as opções que servirão de instrumento à posição. Fundamental é a escolha do momento ideal do mercado para se entrar na posição. Deve-se buscar casar com vantagem as expectativas de preços no mercado à vista. Claramente se observa a noção do tradeoff entre o maior custo e o menor risco (maior região de lucros). a trajetória de break even. e por um deslocamento de todos os pontos S*t para cima. Ajustes finos e de sensibilidades também podem ser buscados. ainda pouco utilizado no Brasil. e deve ser escolhido com vistas à expectativas futuras quanto ao comportamento do ativo objeto no mercado à vista. nem prejuízos. No último gráfico. são auferidos lucros caso o mercado se situe abaixo da curva superior. onde a posição passa a incorrer em prejuízos.

e a restrição que se impõe para que a posição continue com o perfil de lucros característico do butterfly.n3c3) O fluxo monetário total. definese F0 a partir da compra de n1 calls ao preço c1. e pela venda de n2 calls ao preço c2 e preço de exercício X2. A configuração de seu Preço à Vista (S) X X X perfil de lucros pode ser vista ao lado na S S L L figura IV-14. Além disso. dependendo das tendências e expectativas que o investidor veja no mercado. 1 2 3 1 1 2 4 Variações também são possíveis. e mesma data de vencimento. Além disso. é que o Figura IV-15 número de calls vendidas seja igual ao de calls compradas (*).44 Call Butterfly Spread Num call butterfly tradicional. Isso reduz as possibilidades de lucro acima de X2. ou acima de X3. por uma Figura IV-14 redução do nível das perdas potenciais. abaixo de X1. O butterfly trava uma perda máxima. De toda forma as perdas ficam limitadas. para apresentar lucros positivos. É o que se vê na figura IV-15. Relações Númericas Partindo do fluxo inicial desembolsado para a montagem de um call butterfly. o fluxo a ser . e preço de exercício X1. X3 > X2 > X1. A característica fundamental de um butterfly é trocar uma parte dos maiores lucros que poderiam ser obtidos. Se essa condição não for obedecida a posição "não travará todas as pontas". Pode-se escolher um dos dois patamares formados. e vendem-se L MAX duas calls com o preço de exercício intermediário (X2). e n2 = n1 + n3 (*): F0 = 100(n2c2 . No vencimento. compra de n3 calls pelo preço c3 e preço de exercício X3. e algumas das calls vendidas podem ficar descobertas. cotadas sobre lotes de mil ações. delimita um intervalo preciso para a variação do preço do ativo objeto das opções. mas também impõe o limite de um lucro máximo. como sempre depende do coeficiente 100 que ajusta o preço das calls. ou abaixo de X2 respectivamente. por exemplo com um straddle. Compram-se as calls de menor e maior preço de exercício (X1 e X3).n1c1 . dentro do qual se espera obter lucro. empregam-se Lucro CALL BUTTERFLY calls com três diferentes preços de Prejuízo exercício.

n1c1 . por (*) ] para entregá-las aos compradores da call 2. aquelas que dão origem ao call butterfly simétrico mostrado na figura IV-14. Contudo.n1X1 . mas onde este será equivalente a perda máxima possível. o fluxo inicial (normalmente um desembolso) atualizado a valor futuro.n1c1 . realizando um lucro. por condições normais. e à direita de X3). . L1 será positivo e L4 negativo (curva azul). será somado ao fluxo ocorrido no momento do vencimento: L = FT + F0(1+r)dt 1) ST ≤ X1 ⇒ L1 = 100(n2c2 . o patamar definido por L1 será negativo. são vendidas X2 por quando as n2 calls lançadas são exercidas por seus compradores. 2) X1 < ST ≤ X2 ⇒ FT = 100n1 (ST . L4 será positivo e L1 negativo (curva verde). e a função preço de uma opção é côncava com relação ao preço de exercício. quando n3 ≠ n1.n1c1 .n1c1 . a equação fica: L4 = 100 [ n2X2 .n3X3 + (n2c2 .X3) • todas as calls são exercidas.X1) + 100n2 (X2 .X1) + 100n2 (X2 .n3c3)(1+r)dt] • como por (*) n2 = n1 + n3.n1c1 . 3) X2 < ST ≤ X3 ⇒ FT = 100n1 (ST . n1 + n3 = n2.n3c3)(1+r)dt] • 1 (2) Em condições normais (n3 = n1). para efeito de simplicidade.n3c3)(1+r)dt • (1) como a call 3 tem o preço mais baixo (preço de exercício mais alto). Quando n3 > n1. e os 100(n1 + n3) lotes de ações comprados no exercício das calls 1 e 3 (por X1 e X3).n3X3 + (n2c2 . Em particular.ST) + 100n3(ST . quando n1 > n3. baixando seu nível de lucros. O motivo que leva a esse fato é que um maior número de contratos numa das pontas da posição. e o call butterfly acarretará um custo a seu investidor no momento de sua montagem. L1 só será positivo (representando um ganho e não um custo) quando n3 > n1. Na montagem da função lucro.n1X1 + (n2c2 .n3c3)(1+r)dt ] 3) X2 < ST ≤ X3 ⇒ L3 = 100[ ST(n1 . decorrente dos exercícios das opções será. L4 será igual a L1. normalmente.ST) • a call 1 é exercida. e os compradores das n2 calls vendidas as exercerão. 4) X3 < ST ⇒ FT = 100n1 (ST . traz maiores custos nessa ponta da operação. Portanto. o termo que multiplica ST é zero.45 recebido (FT).n2) . Graficamente.n1X1 + n2X2 + (n2c2 .n3c3)(1+r)dt ] 4) X3 < ST ⇒ L4 = 100[ ST(n1 . 2) X1 < ST ≤ X2 ⇒ L2 = 100[ n1ST .X1) • o investidor exerce a call de menor preço de exercício e a vende no mercado à vista. de acordo com o preço do ativo objeto no mercado à vista: 1) ST ≤ X1 ⇒ FT = 0 • nenhuma das calls termina em exercício.n1) lotes de ações no mercado [=100n3 lotes. trata-se dos dois patamares observados na curva vermelha da figura IV-15 (à esquerda de X1. um desses patamares será positivo e o outro negativo.n1X1 + n2X2 . O investidor compra 100(n2 . 1 Entende-se aqui.n2 + n3) .

S2 = 87. O lucro máximo LMÁX resultou em R$1115 (equação 5). basta fazer L2 = 0. portanto.20. o valor de S2 é absurdo (maior que X2 = R$80) simplesmente porque não há intersecção do "terceiro estágio da função lucro" ( L3 ) com o valor zero. R$4. para que seja mantida a correspondência com a ilustração no gráfico. venda de 6 calls de R$76. caso ultrapasse os R$80 (equação 2). e prejuízo para preços inferiores a esse valor. (EM VERDE) . A estratégia foi montada a partir da compra de 5 calls de preço de exercício R$72.77 . e compra de 1 call de R$80. Sem perda de generalidade. onde o perfil de lucros foi traçado sem a consideração do custo de oportunidade do dinheiro investido na estratégia. e para encontrá-lo chama-se de LMÁX o valor de L2 em ST = X2: LMÁX = 100[ n1 (X2 . e de (4). não está definido neste ponto e seu valor deve ser desconsiderado.15. é possível encontrar-se os preços S1 e S2. Nesse caso. da mesma forma. A partir de (3) encontra-se S1 = 73.n3c3)(1+r)dt ] (5) Exemplos Numéricos Aproveitando os call butterflies mostrados na figura IV-15. fazendo-se ST = S2.X1 ) + (n2c2 .46 Depois de definida a função lucro.n1c1 . para S2. e é obtido caso a Telebrás esteja cotada exatamente a R$76 no dia do vencimento. e o prêmio pago pelas calls foi de R$6. e em um lucro de R$715.10 para o preço de exercício de R$72. A operação está configurada. e L3 = 0 no intervalo X2 < ST ≤ X3. r será considerado igual a zero. Foram utilizados os preços de fechamento de três calls de Telebrás PN negociadas no dia 22 de julho de 1996. 1.35 para o de R$80. e chamando ST de S1. tem-se: n  n S1 = X 1 −  2 c2 − c1 − 3 c3  (1 + r )dt (3) n1   n1 E. O preço do lote de mil ações da TEL4 estava cotado a R$76. delimitando o intervalo de preços para o ativo objeto onde a posição traz lucros positivos no momento do vencimento. se o preço da Telebrás chegar a 19 de agosto abaixo de R$72 / mil ações (equação 1). Ele se dá quando X1 < ST ≤ X2.77. é possível calcular-se o lucro máximo que pode ocorrer no dia do vencimento. e faltavam 20 dias úteis para o vencimento.00 para o de R$76. quando X1 < ST ≤ X2. para trazer lucro a qualquer preço de vencimento para a ação acima de R$73. obtém-se: S2 = n  n n2 n X 2 − 1 X 1 +  2 c 2 − 1 c1 − c 3  (1 + r )dt n3 n3 n3  n3  (4) Além disso. O vencimento foi no dia 19 de agosto. abaixo ilustra-se como as relações numéricas deduzidas podem ser empregadas para a montagem das três posições mostradas na figura. Para encontrar S1. e R$2. S2 portanto. As extremidades da operação estão com uma perda travada em R$885.

47
2. Nessa posição optou-se pelo caso oposto. Apostou-se numa baixa. Foram compradas 2 calls de preço de exercício R$72, vendidas 6 calls de R$76, e compradas mais 4 calls de R$80. O valor de S1 não é relevante, porque não há interceptação do eixo do "lucro zero" para preços abaixo de S2. De (4), calcula-se S2 = 78,60. Esse será o valor crítico para o preço da ação da Telebrás nessa posição. Qualquer preço que, no vencimento, esteja acima desse valor, faz a posição incorrer em prejuízo, sendo que a perda máxima está limitada a L4 = - R$560 (equação 2). Abaixo de R$78,60, temos o lucro máximo LMÁX = R$1040 (equação 5), atingido se o preço da ação chegar ao vencimento cotada a R$76, e um lucro constante em L1 = R$240 (equação 1), caso fique abaixo de R$72.
(EM AZUL)

3.

Aqui optou-se pela posição simétrica, e portanto, por fixar um intervalo de preços entre S1 e S2 para a ação da Telebrás em 19 de agosto, onde se espera obter lucros. Apostou-se na estabilidade do mercado. Compraram-se 3 calls de preço de exercício R$72, venderam-se 6 calls de R$76, e compraram-se mais 3 calls de R$80. Por (3) calcula-se S1 = 72,45, e por (4), chega-se a S2 = 79,55. Qualquer preço dentro deste intervalo traz lucros, sendo que o lucro máximo possível é LMÁX = R$1065 (da equação 5). A perda máxima travada resume-se ao custo da operação, e pode ser obtida de (1) ou de (2), de onde sai que L1 = L4 = - R$135.
(EM VERMELHO)

Características
Dos exemplos numéricos, e do gráfico IV-15, onde os resultados dessas operações estão traçados, é possível tirar algumas lições a respeito de um call butterfly:
a) A configuração de perfil de lucros que possibilita travar a menor perda possível, é a simétrica, onde as opções de menor e maior preço de exercício são compradas em igual número, como se observa comparando os resultados do ítem 3, com os ítens 1 e 2 acima. b) Existe um tradeoff significativo entre ampliar os lucros acima de um determinado preço crítico para o preço da ação, apostando na alta do mercado (ou abaixo, apostando na baixa), e o aumento das perdas máximas na outra ponta da posição. c) O lucro máximo é tanto maior quanto mais opções do menor preço de exercício (call 1) forem compradas. d) Quanto mais lucro se deseje numa das pontas da operação (L1 ou L4), mais avança o preço crítico (S2 ou S1, respectivamente) no sentido de aumentar os riscos e diminuir o intervalo onde os ganhos são esperados a ocorrer.

Feitas essas observações, cabe agora distinguir e Lucro CALL BUTTERFLY Prejuízo apontar as vantagens e desvantagens do call X butterfly spread. O principal contraponto que pode SHORT STRADDLE ser feito é com um short straddle (ou com um front spread, construído a partir do ativo objeto e de Preço à calls). Um call butterfly simétrico, é uma aposta Vista (S) clara na estabilidade do mercado, sendo que é X X X possível ajustá-lo para incorporar tendências de alta ou de baixa (caso não se opte pela simetria). Função idêntica é cumprida também por um short Figure IV-16 straddle, sendo que ambas posições beneficiam-se do time decay, à medida que se aproxima o vencimento. Ocorre que o butterfly, se apresenta como uma operação mais cara e mais rígida (do ponto de vista da possibilidade de ajustes) do que o straddle, resultando portanto, em menores lucros. Claramente isso é perceptível através da figura IV-16, acima. Em compensação, troca-se essa rigidez e essa redução dos ganhos potenciais, pela imposição de limites às perdas que possam vir a ocorrer.
1 2 3

48 Além disso, a escolha entre os dois depende princialmente dos objetivos do investidor. Se se busca especular com os preços das opções, então não há dúvida que a estratégia mais adequada a seguir é um front spread, ajustado dia-a-dia para acompanhar as oscilações do mercado, e que pode ser facilmente revertido quando os ganhos esperados com as diferenças de preço se materializarem, ou quando o mercado seguir um rumo desfavorável. Mas se o foco principal é uma aposta (especulação) sobre o comportamento do mercado do ativo objeto, então parece que não há dúvida de que o butterfly apresenta interessantes possibilidades de ganho, impondo limites às catástrofes que poderiam ocorrer caso não fosse travada uma perda máxima. Em resumo, o butterfly se apresenta como uma estratégia mais conservadora, que, se bem escolhido o momento de sua construção, a fim de que seja possível selecionar os preços mais adequados para as opções que servirão de instrumentos a sua montagem1, resulta em interessantes possibilidades de lucro, principalmente em períodos de relativa tranquilidade do mercado. Não está descartada, contudo, e até é possível recomendar-se, atenção para o delta da posição no momento de sua montagem: tornando a posição delta-neutra é possível incorporar-se as "distorções" apresentadas na figura IV-15, com um pouco mais de critério e precisão. Contudo, o ajuste frequente de um butterfly com a finalidade de mantê-lo delta-neutro pode sair bastante caro.

Visualizações Gráficas
Ao lado, na figura IV-17, pode-se observar o perfil de lucros do call butterfly do exemplo de número 3, à medida que o vencimento se aproxima. No dia do vencimento ele possui exatamente a configuração observada na curva vermelha do gráfico IV-15, no início desta seção. À medida que o vencimento fica mais distante, percebe-se que os lucros são menores. Esse é o efeito do valor do tempo na posição. O time decay joga a favor do detentor dessa posição, exatamente como num front spread. Como já tinha sido feito tanto no caso do straddle, quanto do call ratio spread, pode-se observar também o gráfico teórico da posição no nível onde tem-se o lucro igual a zero. Constrói-se a curva de nível no plano preço do ativo e tempo para o vencimento, a fim de ser possível o acompanhamento dos preços, antes definidos como S1 e S2 (para o momento do vencimento), e que definem o intervalo de preços onde seriam obtidos lucros, ao longo
Figura IV-18
O momento ideal seria obtido quando a call mais próxima ao dinheiro estivesse sobreprecificada, enquanto que, ao mesmo tempo as calls de preços de exercício inferior e superior, estivessem subprecificadas. Não se pode esquecer contudo, das magnitudes dos sobrepreços: a call de menor preço de exercício costuma ser a mais importante, pois seu preço será sempre o maior, e geralmente, também o seu sobrepreço. Em segundo lugar, a call mais próxima do dinheiro é a que costuma possuir o menor sobrepreço, e por último a call de maior preço de exercício, normalmente com valor do prêmio muito baixo, e pequeno sobrepreço em magnitude.
1

Figura IV-17

49 de suas trajetórias temporais. Essas são as linhas azuis da figura IV-18. A linha vermelha, mostra a trajetória onde a posição é delta-neutra, e onde adquire o seu valor máximo ao longo do tempo, estando menos sujeita às oscilações do mercado. Uma constatação interessante a respeito do comportamento do call butterfly também pode ser feita através de alguns outros gráficos. Observe-se cuidadosamente o gráfico IV-19. Existem cinco curvas nesse gráfico, cada uma mostrando o nível de lucros atingido pela posição, a cada instante de tempo, e mantido um preço para o ativo objeto no mercado à vista fixo ao longo da curva. É possível verificar que, para cada preço do ativo objeto diferente do preço de exercício das calls a serem vendidas (X2), existe um ponto de lucro máximo à medida que o vencimento aproxima. Esse ponto é tanto mais próximo do vencimento, quanto mais próximo o preço do ativo estiver de X2. Essa observação coloca a interessante possibilidade de que pode haver um momento ótimo para liquidar a posição. É claro contudo, que todas essas trajetórias são teóricas, e exigem uma cláusula coeteris paribus. Mais especificamente, dado um preço no mercado à vista, por exemplo R$80,00, se esse preço se mantivesse fixo até o vencimento, o momento ótimo para encerrar a posição seria há cinco dias do vencimento (figura IV-19, curva vermelha), quando ela atinge seu maior valor no tempo, a este preço do ativo objeto. Ora, se existe a possibilidade de um lucro máximo para cada preço do mercado à vista, e portanto um momento ideal para liquidar a posição, então deve ser possível estabelecer toda uma trajetória no plano preço do ativo versus tempo para o vencimento, que maximize os lucros do investidor. O problema a resolver é o seguinte: dado (fixado) um preço no mercado à vista, qual é o ponto no tempo que maximiza lucros? É o ponto onde o teta, a derivada do preço da posição em relação ao tempo é zero1. Pensando tridimensionalmente, se for construída a superfície do teta em relação ao preço do ativo e à passagem do tempo, a curva de nível onde o teta for igual a zero, trará exatamente a trajetória de lucro máximo ao longo do tempo, e para cada preço diferente do ativo à vista. É exatamente essa curva de nível que se encontra representada na figura IV-20 ao lado. Do ponto de vista dos preços teóricos, cada ponto da linha azul é um ponto de lucro máximo, dado um preço no eixo vertical.

Figura IV-19

Figura IV-20

1

O lucro da posição é seu preço de mercado, subtraído do custo de sua montagem. Como este último é constante em relação ao tempo (é gasto na montagem da operação), a derivada do lucro é a própria derivada do preço da posição, ou seja, seu teta.

50 Em outras palavras, para um preço do ativo objeto mantido fixo, e lido no eixo vertical, obtém-se o momento no tempo em que o lucro da posição é máximo, procurando-se o dia correspondente no eixo horizontal. A ressalva a ser feita, contudo, é que se trata muito mais de uma curiosidade de interesse puramente teórico, do que de aplicação prática, pois não se sabe de ante-mão qual será o preço do ativo objeto no momento do vencimento. Cabe a desenvolvimentos posteriores a tentativa de trazer aplicabilidade a esse interessante resultado teórico.

Concluindo: o call butterfly spread, apresenta-se como uma opção mais segura (conservadora) do que o short straddle quando há perspectivas de estabilidade no mercado do ativo objeto. Por isso mesmo apresenta menores possibilidades de lucro, mas é preferível quando o foco do investimento é sobre o mercado do ativo à vista, e não sobre as possibilidades de mispricing no mercado de opções. O controle do risco da posição é mais difícil porque um maior número de instrumentos compõem a posição, tornando-a mais complexa, embora não sejam exigidos os ajustes periódicos na frequência que um front spread coloca, por exemplo. Esse é um fator importante a ser levado em conta, principalmente em mercados onde existem elevados custos de transação.

51 CAPÍTULO V . a fim de se poder explorar a existência de contratos com preços muito acima. O objetivo. Além disso. de baixa. junho e agosto). Seria quase como montar um "experimento de laboratório". o straddle. Para as simulações a serem feitas aqui. ou muito abaixo dos preços corretos. serão simulados para três vencimentos de opções (abril. os modelos de precificação. volátil). 2. em diversas situações diferentes. Depois disto. será mais importante chegar-se a uma boa estimativa dos preços justos das próprias opções (ítem 2). até se chegar às informações trabalhadas e prontas para a utilização nos modelos de simulação. supõe que se tenha em mente duas direções básicas: 1. Estimativa do preço “justo” da opção. estável. e aplicar alguns dos conceitos expostos em capítulos anteriores. ou até mesmo do feeling e das tendências reinantes no mercado. é realizar simulações a partir de dados do mercado brasileiro. A intenção é simular uma das três estratégias discutidas no capítulo IV. uma análise comparativa dos resultados obtidos será desenvolvida. Na segunda parte. pelo menos para no que diz respeito às operações de curto prazo. Expectativa em relação ao rumo que o preço do ativo objeto deva tomar (de alta. e de seus deltas teóricos. será possível mostrar como se inferir conclusões a respeito das regras e parâmetros mais adequados para a montagem das operações financeiras simuladas. de análises conjunturais. com dados do mercado de opções. Estimações Qualquer estratégia de investimento com opções que se pretenda por em prática no mercado. A respeito do ítem 1 pode-se lançar mão de análises gráficas. nos próximos dias. ou de levar a questionamentos sobre a eficiência relativa dos mercados. portanto.Aplicações Empíricas Este capítulo está dividido em duas seções distintas: uma de estimações e outra de simulações. Na parte de estimações serão apresentados os métodos e procedimentos adotados no trato com os dados brutos. Não existe a perspectiva metodológica de se testar a teoria. Essa será a missão desta primeira metade do capítulo. front e backspreads. . de técnicas econométricas mais sofisticadas. integrando-o às análises de sensibilidade do capítulo III. contudo.

Constituem séries de tempo de cotações diárias das taxas médias do CDI-over. . dos preços das ações da Telebrás PN e de suas calls de diversos preços de exercício. O tempo até o vencimento. é o número de dias úteis até a segunda-feira seguinte à segunda quarta-feira do mês (vencimento dos contratos futuros). Tempo para o Vencimento. Os futuros de de DI-1 constituem importante instrumento de arbitragem no mercado de taxas de juro. em cada um dos pregões. junho e agosto (negociadas na BOVESPA). e embutem a expectativa com relação ao juro básico que deverá vigorar na economia. um n2 posterior) para encontrar-se a taxa de juro projetada para o período de vida da opção.1 se os dois contratos futuros mais próximos do vencimento da opção (um anterior. Preço de Exercício.000) − ln( PU 1 ) ln( PU1 ) − ln( PU 2 ) + dt − n1 n1 + n2 r PU1 A estimativa da taxa de juro logarítmica1 média PU2 diária para o período de vida da opção pode n ser feita com base na fórmula acima. do apêndice C. Os dados brutos estão nas tabelas C-10. Onde: r= ln(100. Todos os dados são de fechamento do mercado. dt 1 é a taxa logarítmica média para um dia é o PU do contrato futuro de vencimento durante a vida da opção é o PU do contrato futuro de vencimento posterior à vida da opção é o número de dias entre o vencimento do primeiro contrato futuro e o vencimento da opção é o número de dias entre o vencimento do segundo contrato futuro e o vencimento da opção é o número de dias até o vencimento da opção A taxa de juro exigida pelo modelo Black & Scholes deve estar na forma logarítmica. Optou-se pela Telebrás e por suas opções pela elevada liquidez que apresentam no mercado. Utiliza. e Preço do Ativo no Mercado à Vista Todos são diretamente observáveis. A qualidade dos dados obtidos é satisfatória.52 Dados Utilizados Os dados utilizados na elaboração deste trabalho foram adquiridos da empresa Enfoque Gráfico Sistemas. para se poder trabalhar com dados que reflitam realmente preços de mercado. e não "preços de uma operação de balcão". Será utilizado como preço do ativo no mercado à vista. No caso das informações para o trato com opções é indispensável alguma liquidez. o preço de fechamento da Telebrás PN. e C-12. O preço de exercício consta da especificação do contrato de opção. até a data do vencimento. Preferiu-se a exclusão de informações (quando incompletas) do que alternativas de correção ou ajustes nas séries que pudessem distorcer os resultados obtidos com os dados que estavam em boas condições. C-11. nos vencimentos de abril. Taxa de Juro A taxa de juro esperada para vigorar até o dia do vencimento será estimada com base na negociação dos contratos futuros de DI de um dia. dos contratos futuros de DI de um dia. porém existem alguns missings que tiveram de ser excluídos no momento das estimações dos preços teóricos.

A idéia básica é encontrar um bom estimador para a volatilidade "correta" do ativo. De toda forma. uns mais. A seguir. é possível citar como mais utilizados: o desvio-padrão dos retornos do ativo-objeto. outros menos rigorosos do ponto de vista teórico. e dois procedimentos numéricos para estimação da volatilidade implícita 1 Em Tompkins. e uma volatilidade prevista (forecasted volatility). Bastou então. que seria extraída da distribuição dos retornos dos preços do ativo ocorridos no passado. Em termos de taxa média esperada para um dia. o preço justo para a opção.000. dividir-se o PU do dia do vencimento da opção (PUT) pelo do dia em que se pretende encontrar a taxa esperada futura (PUt). dependerá do tipo de volatilidade que se tem interesse em investigar. serão considerados dois métodos diferentes para estimação da volatilidade histórica (o desvio-padrão dos retornos do ativo. ainda outros tipos de volatilidades podem ser encontradas. e toda série é ajustada com relação a essa base). como se o futuro repetisse o passado. o ítem que apresenta maior dificuldade de estimação para os participantes do mercado. admitindo a estacionariedade do processo. São elas: a volatilidade histórica. que buscaria identificar o processo estocástico gerador dos movimentos no preço daquele ativo. Contudo essa volatilidade só se conhece expost. e que fornecerá. e com base nessa informação. no dia t é o PU do dia de vencimento da opção é o PU do contrato futuro no dia em que se quer a estimativa da taxa média Volatilidade Resta a volatilidade. resultado da avaliação que o mercado faz da volatilidade dos retornos do ativo. Entre os diversos métodos. os modelos GARCH. . ajustando pelo número de dias restantes até o exercício. como a volatilidade sazonal. e a opção por uma ou por outra está longe de ser uma questão consensual. tem-se: Onde: rt = ln(PUT ) − ln(PUt ) T −t rt PUT PUt é a taxa logarítmica diária média projetada no contrato futuro para o período. Existem vários métodos de estimação. os modelos EWMA (exponencial weighted moving average). o método do valor extremo. o trabalho se simplifica. e que dependeria da manutenção dessa distribuição ao longo do tempo. ou a volatilidade "embutida" nos preços das opções negociadas no mercado. aquela que irá vigorar até o dia do vencimento. e o método do valor extremo). prever a volatilidade para o futuro. o método de bootstrapping. a volatilidade implícita. em cada momento do tempo. captando melhor aspectos específicos da volatilidade do ativo objeto da análise. em sua forma logaritmica. cada método tem suas vantagens e desvantagens. pois a série de tempo disponível já estava ajustada para refletir apenas o diferencial de juro em relação ao último contrato futuro (o dia de vencimento do último contrato futuro de DI-1 é considerado como possuindo um PU = 100. e o cálculo das volatilidades implícitas nos preços de mercado. e a volatilitade efetiva (actual volatility).53 No caso da série de dados aqui utilizada. Há três tipos principais de volatilidade1 que poderiam ser consideradas como proxies dessa volatilidade correta. O estimador a ser escolhido.

54 (Newton Raphson e bi-secção). a cada dia. Deve ser grande o suficiente para captar toda informação relevante. e que fechasse a 101. Michael. 53 (january 1980).361 t −1 2 ∑n[ln(Hi ) − ln(Li )] n i =t − σt é a estimativa da volatilidade histórica no momento t Li é o preço mínimo atingido durante o pregão Hi é o preço máximo atingido durante o pregão n é o número de elementos incluídos na amostra Há sempre grande discussão sobre qual deveria ser o tamanho ideal da amostra a ser utilizada na estimação. A cada novo dia da amostra. o retorno do dia imediatamente anterior é incluído na amostra. 3 Parkinson. batesse num máximo de 105. muita informação relevante sobre a variabilidade que o mercado pode apresentar ao longo do pregão é perdida2. 7) 1 . apresentaria variação de apenas 1%. Volatilidade Histórica a) Desvio Padrão: foi calculado o desvio-padrão dos retornos da ação da Telebrás. pp. A estatística fica:  σ t = t −1 1 ∑ ri − r n − 1 i= t − n ( ) 2 Onde: σt é a estimativa da volatilidade histórica no momento t ri é o retorno logaritmico entre os preços de dois dias consecutivos Pi é o preço do ativo a ser considerado n é o número de elementos incluídos na amostra (20) ri = ln (Pi ) − ln (Pi − 1 ) b) Método do Valor Extremo: Como o desvio-padrão é baseado nos retornos dos preços de fechamento do ativo. referente aos últimos 20 dias úteis anteriores1. por exemplo) no comportamento da volatilidade do ativo. 2 Um preço que abrisse o mercado cotado a 100. mas curta o bastante para não contaminar a estimativa quando houver mudanças estruturais (de patamar. incluindo os dados de t-20 a t-1. Optou-se pela utilização de um período de 20 dias úteis. e o último retirado. levando à estimação de uma forecasted volatility."Journal of Business. 61-65 (ch. A estatística do método do valor extremo pretende incorporar parte dessa informação considerando a diferença entre os preços mínimos e máximos atingidos no mercado ao longo de um dia de negociações. como em uma média móvel para o período t. Alguns testes empíricos chegaram a ser feitos com modelos GARCH pelo autor deste trabalho. Além do mais ela é cinco vezes mais precisa que o desviopadrão (e portanto exige uma amostra cinco vezes menor para obter a mesma precisão). Vol. segundo o que mostra Parkinson3. mas não houve possibilidade de generalização dos procedimentos. "The Random Walk Problem: The Extreme Value Method for Estimating the Variance of the Displacement. Onde:  σt = 0. pois o método exigido para estimação envolve uma etapa de identificação muito particular para cada série estudada.

diverge-se rapidamente para mais ou menos infinito. nenhum modelo sofisticado bateria o custo-benefício da facilidade de implementação do Black & Scholes. Para estimá-la. No caso deste trabalho optou-se pelo modelo de Black & Scholes1. dada a impossibilidade do exercício antecipado.coisa que as volatilidades históricas (até o ítem 2 anterior) não são capazes de fazer. Dois métodos computacionais diferentes de cálculo numérico. admitindo-se por princípio que o mercado. contudo. só pode ser obtida numericamente. Parte-se da concepção de que os preços de mercado das opções constituem as melhores peças de informação de que se dispõe na avaliação da volatilidade. foram implementados em MATLAB pelo autor. pois não é possível isolar σ na equação que fornece o preço da opção. ou ainda. ou de preços distorcidos no mercado por ausência de liquidez. basta que se resolva o modelo escolhido para precificação para a volatilidade. 1 . é que facilmente. A equação a ser resolvida interativamente é: σ t i +1 ct − pt =σ − i υi t i Onde: ate que: cit − pt ≤ ε ci é o preço teórico da opção com volatilidade σi t p é o preço de mercado da opção no momento t t σi é a volatilidade estimada na interação i para o momento t t υi é o vega teórico da opção ( ∂c ∂σ ) no momento t ε é o erro máximo de tolerância t t b) Método de Bi-secção: significativamente mais lento do ponto de vista computacional. A solução do modelo para a volatilidade. através de interações sucessivas. é claro. e buscam a solução dentro de um intervalo fechado e contínuo. para chegar-se às volatilidades implícitas. e que. na média.55 Volatilidade Implícita A opção pela volatilidade implícita (vis-à-vis a volatilidade histórica) foi. A qualidade da estimativa dependerá. pois as sucessivas aproximações são lineares. puderam ser tratadas como opções európeias. por falta de liquidez) mostraram-se incompatíveis com o modelo de Black & Scholes. Só não foram encontradas soluções quando os preços negociados no mercado (geralmente das em opções muito distantes do dinheiro. a que apresentou melhores resultados de aderência quando confrontada aos dados empíricos. mostrou-se mais eficaz por nunca divergir para infinito. sequer é possível encontrar-se uma solução que seja estável. considerando o preço de mercado da opção como dado. O problema contudo. Não apresentou problemas de convergência. portanto. a) Método de Newton-Raphson: apresentou convergência mais acelerada por incorporar ajustes sucessivos e não-lineares na busca da convergência. Nesse caso. de longe. da adequabilidade do modelo de precificação adotado ao tipo de opção utilizada. As simulações utilizaram apenas calls sobre ações da Telebrás que não distribuíram dividendos no período considerado. no caso de situações numericamente instáveis (quando o vega da opção converge muito rapidamente para zero). e leva em conta todo tipo de informação e expectativas em relação ao comportamente futuro do ativo . caso em que a resposta fica em um dos dois extremos do intervalo inicialmente considerado. precifica corretamente. simplesmente.

deveria ser capaz de eliminar a maior parte das informações expúrias que as volatilidades implícitas de opções muito dentro ou fora-do-dinheiro trazem. fazendo com que o modelo não seja necessariamente verdadeiro (Hull 1993). se f(b) x f(c) ≤ 0 : faz-se a = c . O método consiste em estabelecer-se uma diferença percentual limite entre o preço de exercício da opção e o preço do ativo no mercado à vista. que torna o modelo de Black & Scholes impreciso e viesado em determinadas circunstâncias. e portanto. essas distorções não devem constituir grandes problemas. a que se mostrou mais viável (em termos de implementação computacional) foi uma das recomendadas por Tompkins (1994). optou-se pela maior estabilidade do método de bi-secção. por não acrescentarem informações relevantes. Necessitam contudo ser consideradas. faz-se então: 1. pois acrescentam informação relevante nas estimativas. 5. ainda é necessário um ajuste para se tentar expurgar o efeito conhecido no mercado como volatility smile.05 . Inúmeras formas de correção do problema já foram propostas. sugerindo que uma média das volatilidades implícitas das opções próximasdo-dinheiro. e ampliam-se à medida que o preço do ativo no mercado à vista se afasta do preço de exercício da opção. e para os recursos de que se dispõe na realização deste trabalho. retorna-se ao procedimento (1). caso contrário. Tendo em vista os resultados obtidos com os dois métodos. sendo ε o erro máximo de tolerância.c < ε : faz-se r = c. De posse das estimativas (uma por dia. faz-se b = c . contínua no intervalo [a. e a função f definida como a diferença entre o preço teórico da opção dado pelo modelo e o preço de mercado para a opção. a partir da qual as volatilidades calculadas serão descartadas.. e procedeu-se à ponderação das volatilidades da seguinte forma: St − X i < 0. aplica-se um peso Wit sobre a volatilidade implícita calculada na St etapa anterior (Vit). 4. para uma função f. se b . Foram estimadas as volatilidades implícitas para cada opção negociada. c = (a+b) / 2 . ponderadas inversamente pela distância a que se encontram de seu preço de exercício. em cada dia de pregão até o vencimento. Há extensa literatura a respeito.b]. e o fundamental é que os preços do ativo-objeto nem sempre possuem uma distribuição lognormal. também suas volatilidades implícitas. 3.56 • Procedimento: Quer-se encontrar uma raiz r. e o processo se encerra . As distorções são menores para as opções mais próximasdo-dinheiro. 2. e várias opções a cada dia). Como na etapa de simulação a estratégia escolhida envolverá o uso de opções próximas ao dinheiro. e definido como: Se . Esse limite foi fixado em 5%.

a média móvel das volatilidades implícitas ( vmt ) dos cinco dias úteis anteriores (t-5 a t-1. e o da volatilidade implícita. Isso pode ser visto nas séries de preços da Telebrás. foi possível obter-se a volatilidade média implícita pelo mercado em cada dia ( vt ). a volatilidade que será utilizada para calcular os preços teóricos. Isso se reflete na qualidade dos preços teóricos que serão calculados na seção seguinte. que podem ser encontradas no apêndice C. 1 t −1 i Chega-se então. É nesse ponto que serão reunidas todas as informações processadas até aqui. preferiu-se trabalhar utilizando-se como previsão da volatilidade em cada dia t. . como é o caso dos boatos das quintas-feiras).05) 2 Onde: W it = wit ∑ w ti E de Wit = 0. A melhor explicação para o comportamento mais errático observado em abril e junho parecem ser as maiores oscilações de preço da Telebrás que caracterizaram esses períodos. e evitar efeitos adverso de “sazonalidades”. a volatilidade implícita média 5 i =t − 5 ponderada para cada dia t.57  St − X i   − 0. 5 observações. o que deveria refletir a estimativa que este faz da volatilidade futura do ativo objeto da opção. Pode-se observar na figura V-1 da página seguinte. a fim de se chegar o mais próximo possível daquilo que seria um fair price para a opção. faz com que sejam perdidas 20 observações em cada caso. t m No próximo tópico será possível verificar que essa forma de se estimar volatilidade apresentou boa aderência quando aplicada aos modelos de precificação. como também poderá ser constatado graficamente. Observa-se que a volatilidade implícita de agosto parece ter sido mais bem comportada do que em outros vencimentos. Isso explica o patamar inicial em zero que se observa em todos os gráficos.05 St Xi é o preço de exercício da opção i t Vi é a volatilidade implícita inicialmente calculada no momento t para a opção de preço de exercício Xi t S é o preço do objeto no mercado à vista no momento t t v é a volatilidade média estimada para o momento t t W i é a ponderação da volatilidade da opção i no momento t Resultando numa volatilidade média: vt = ΣWitVit Procedendo-se desta forma para cada dia de negociação. se St − X i > 0.05 t  S  e w ti = 2 (0. deixando o mercado "mais nervoso". ou do método do valor extremo. Para incorporar um pouco mais de informação nessa estimativa diária. junho (b) e agosto (c). e para os três vencimentos de opções utilizados nas simulações: abril (a). A utilização do desvio-padrão. a fim de captar pelo menos uma vez cada dia da semana. finalmente à v = ∑ v . três gráficos contendo as volatilidades estimadas pelos três métodos discutidos.

Para cada opção (cada curva). a cada dia. um valor de mercado abaixo do teórico. é possível agora calcular.58 Figura V-1a (ABRIL) Figura V-1b (JUNHO) Preços Teóricos De posse de todas as variáveis necessárias. mostrando que o modelo de precificação baseado nas volatilidades implícitas. Os resultados completos com os preços teóricos calculados. para que uma operação especulativa como essa tenha maior probabilidade de ser lucrativa. comparar os preços teóricos aos preços observados no mercado (tabelas C-4. É possível. e um ponto abaixo. deltas teóricos das opções. para cada dia útil em que houve pregão (eixo horizontal). um ponto observado acima do eixo das abscissas representa um preço de mercado acima do valor teórico no fechamento daquele pregão. e portanto. Eles mostram a diferença entre o preço de mercado e o preço teórico calculado (eixo vertical). ora positivo. com o time decay a ser acumulado nos próximos dias. verificando-se o efeito mais forte). o que significa que ao se escolher um sobrepreço positivo. Maiores detalhes sobre a utilização do modelo de Black & Scholes podem ser encontrados Figura IV-1c (AGOSTO) no apêndice B. o preço teórico que se esperaria encontrar no mercado. Verifica-se uma tendência de reversão no sobrepreço que ora é negativo. Para se ter uma noção mais exata. Resultados interessantes podem ser observados. em média parece trabalhar corretamente. quando é possível comprá-la de volta com lucro (não se deve esquecer que o time decay diário corrói diariamente o preço da opção ao longo do tempo. há a necessidade de se comparar o tamanho do sobrepreço. e chegar-se a uma idéia de quais opções estão cotadas acima. Isso foi feito alimentando-se o modelo de Black & Scholes com todas as informações trabalhadas e estimadas. construíram-se os gráficos da figura V-2 que podem ser encontrados na página seguinte. tem-se a certeza de que. o sobrepreço deva desaparecer em poucos dias. normalmente as tendências se revertem. principalmente no vencimento de agosto. e para cada opção de preço de exercício indicado na legenda.ou pelo menos da idéia que o mercado faz do que seja o preço justo. . vendendo a opção. e quais estão abaixo de seu preço justo . Em no máximo cinco dias. por exemplo. C-6 e C-8). e o conjunto de dados utilizados podem ser encontrados no apêndice C.

deve-se observar que valores positivos representam opções acima de seu preço. e junho tenha apresentado comportamento crescente no preço da ação com aumento na instabilidade da volatilidade. no caso do objetivo de se adquirir uma dessas posições ser o de se explorar apenas o “preço errado” (mispricing) da opção (comprar barato para vender caro. e que se adaptam bem a estratégias que possam vendê-las (são as opções caras). ou a alta. deve-se ter muito claramente em mente que assim que o “preço certo” for atingido (ou a diferença entre os preços for muito pequena). Valores negativos. Seria quase como se "o mercado" estivesse sempre subestimando a baixa. contudo. e hedgear a posição até realizar o lucro). Essa. É preciso atenção portanto. dentro dessa metodologia (volatilidades implícitas) fica-se sujeito aos erros que o próprio mercado possa cometer ao avaliar a volatilidade de um ativo. A fim de se explorar as informações de sobrepreço. e é imperativo encerrar-se a posição. com operações de prazos mais longos. e como pode ser constatado num exame atento do comportamento dos preços das ações da Telebrás nesse período .59 Figura V-2a Figura V-2b Figura V-2c Não se deve contudo deixar-se levar pelo entusiasmo dos dados ex-post colocados dessa forma. pelo menos no . todo o lucro potencial já terá sido realizado. Isso pode ser visto nos diferenciais de preço dos vencimentos de abril e junho. ou filtragem nos dados na escolha de uma estratégia.apêndice C). é apenas uma primeira direção. É preciso ter em mente que. e que não considera outros aspectos também relevantes como a tendência à alta ou à baixa no preço do ativo objeto. e é impossível evitar-se os riscos de mudanças repentinas na volatilidade. Talvez porque o vencimento de abril tenha sido um período muito ruim (como mostraram os resultado das simulações. indicam opções ideais a operações onde possam ser compradas (baratas). Além do mais.

Basicamente são de duas naturezas: 1.035% em operações finais 0.00035C + 0. isso não cria problemas.035%) por dois motivos: a maioria das operações a serem feitas segundo as técnicas aqui utilizadas consumirão uma única movimentação no dia. valendo a regra tanto para as ações à vista como para as opções. e não pelo contrário. Essa será a estratégia a ser aplicada nas simulações: especular-se a curtíssimo prazo com o preço das opções. assim considerada: Operações de Compra de um montante C: desembolso = C + 0. numa única taxa t.aplicados sobre o total da operação Será assumida a maior das três (0.07% em operações na carteira da própria corretora . já que o intervalo a ser considerado na operação é o mesmo. e nada dizendo a respeito dos próximos dias.1%).001C = (1 + 0. no máximo.005C + 0.635% ] . que nada mais faz do que considerar a tendência momentânea implícita no mercado. e depois. assume-se a maior das taxas (0. Taxas cobradas pela BOVESPA sobre o volume da transação. e não precisará ser modelado.00635] . Data de liquidação da operação não é a mesma de sua realização.025% em operações de day-trade 0. Custos de Transação Os custos de transação incorporados nas simulações baseiam-se na regulamentação e estrutura de pregão da BOVESPA.025% em operações na carteira da própria corretora . a maior taxa peca.1% em operações finais 0. o ativo pode não. São três as taxas em que se incorre na realização de uma operação: a) Corretagem: 0.5% sobre o valor da operação b) Emolumentos: 0. As operações feitas em D são liquidadas em D+1. Como a data é a mesma para as ações e para as opções.00635)C = (1+ t) C .aplicados sobre o total da operação Pelos mesmo motivos expostos acima. 2. necessariamente estar na carteira da corretora.07% em operações de day-trade 0. para feito de modelagem. sendo aplicável ao curtíssimo prazo. [ 1 + t =1. [ t = 0. Podese agregar essas três taxas.60 que se refere ao uso dessa metodologia de volatilidades implícitas. c) Taxa de Registro: 0. pela subestimação do lucro.

e sabendo-se que o cliente será reembolsado em 0. 2 Normalmente. serão de 0. seguindo preceitos mais conservadores. e onde as taxas de corretagem são menores.93t = 0.00635)V = (1. Trata-se portanto. a forma mais utilizada é rebate.10t.99365] A Devolução da Corretora (Rebate) A contrarrestar os custos de transação. Essa devolução varia de corretora para corretora.005V . Nas opções cobertas.0. o real custo de oportunidade A devolução é o termo da língua portuguesa correspondente à expressão rebate do inglês. de um piso mínimo para o rebate. [ 1 . como no caso de um front spread. que podem ser adquiridas através de ADRs no exterior. estimam os analistas. se ainda restar alguma. No caso de opções descobertas.93t. Esse valor justifica-se para viabilizar a operação. Para todos os efeitos. Nos estudos técnicos feitos no mercado sobre o impacto de taxas e custos de transação. ou 7% da taxa bruta.0. e são isentos das chamadas de margem.07t. no entanto.00035V . temos a chamada devolução1 dada pela corretora. os depósitos podem ser feitos em títulos públicos2. devem ser depositados como margem a quantia de lotes de ações equivalente às obrigações do número de opções vendidas. será necessário apenas cobrir a diferença a descoberto. Como chamou-se de t a taxa bruta de custos de transação a ser paga à bolsa.635% ] .0.0. [ t = 0. e remunerada. pode-se escrever a taxa líquida a ser paga pelo cliente: t . Como o título público pode ser considerado uma aplicação sem risco. e de cliente para cliente.t) V . 1 . de ativos de altíssima liquidez como as ações da Telebrás. Os custos de transação percebidos pelo investidor. será utilizada uma devolução de 90% nas simulações com dados empíricos. Margens de Garantia Os depósitos de margem não representam um custo de oportunidade significativo pois: Opções compradas não implicam riscos para as bolsas já que seus titulares não possuem nenhuma obrigação por possuí-las. cerca de 80% dos depósitos em margem nas bolsas de valores são feitos em títulos públicos.001V = (1 . Se essas ações fizerem parte da operação.0. No linguajar do mercado.61 Operações de Venda de um montante V: embolso = V . Valores mais baixos do que 93%. nesse caso. Trata-se da parcela do montante das taxas pagas à Bolsa de Valores que as corretoras devolvem a seus clientes. Opções vendidas podem ser de dois tipos: cobertas e descobertas. moveriam grande parte da liquidez do mercado doméstico para fora do país.t =0. estima-se em 93% o rebate das corretoras.

As simulações foram todas desenvolvidas em MATLAB 4. Depois disso. As opções acima de seu valor teórico serão vendidas. A idéia básica é fornecer um conjunto de regras rígidas que definam a operação especulativa. e posteriormente transferidas para uma planilha eletrônica.62 dos depósitos de margem é o da indisponibilidade dos recursos para outras aplicações mais rentáveis. A estratégia escolhida objetiva apropriar-se de sobrepreços identificados nos negócios com o mercado de opções. pode-se começar a trabalhar com alguns experimentos. ou se a opção está vendida. Seria muito semelhante ao que poderia ser feito com um straddle. porém sem a utilização de puts. se o investidor possui uma parte do seu portfólio que pretende aplicar em ativos sem risco. e alimentar-se o computador com essas regras. orienta o computadar a realizar as operações simuladas de compra e venda de acordo com as seguintes regras: . de forma a constituir ou um front spread. e as abaixo. Assim. ou um back spread (opções compradas e ações vendidas). e a ação comprada. A fim de se hedgear a posição contra oscilações de preço no mercado de ações da Telebrás. de posse de todas as informações e dados necessários para as simulações. dependendo. e com muito maior flexibilidade. A cada vencimento considerar-se-á a replicação dessa estratégia para todos os pregões onde houver dados disponíveis. compradas. Regras Será simulada uma operação que emprega dois instrumentos: de um lado ações da Telebrás-PN. para que pudessem ser tabuladas de forma mais organizada. e todos os dias uma nova posição será aberta. e mantida delta-neutra. respectivamente. e de outro. porém de risco. e conclusões a respeito dos resultados serão delineadas. a fim de se minimizar sua exposição a condições adversas. A rotina desenvolvida em MATLAB. Isso significa que a posição será ajustada diariamente. ações à vista serão compradas na outra ponta. alguns parâmetros dessas regras serão alteradas a fim de se verificar as alterações ocorridas nas taxas de retorno. se a opção está comprada e a ação vendida. deixando-o agir como um trader. que possam corroer eventuais ganhos obtidos com a exploração de misprices.2 (como engine processor). essa pode ser alocada para servir de margem. formando um front spread (opção vendida. ou um backspread. Simulações Agora. ações compradas). Será imposto um número de dias limite para que a operação permaneça em aberto (os sobrepreços desaparecem rapidamente). tomando decisões de compra e venda a partir dos moldes estabelecidos. calls sobre essas mesmas ações.

para efeito de comparação. como se tivesse sido emprestado ou aplicado à taxa do CDI no período1. em cada momento do tempo. a volatilidade. a operação oposta será feita com a ação (comprada ou vendida. cada uma delas representando os ajustes efetuados nos cinco (ou menos) dias subsequentes de vida da posição. respectivamente num frontspread. e consideram as taxas de corretagem e custos de transação envolvidos. Os dados necessários aos cálculos dos preços e deltas teóricos das opções encontram-se nas primeiras colunas das tabelas. e quando aplica. a taxa do CDI acumulada no mesmo período de vida do spread. Nesses dois últimos casos. e será vendida. ou num backspread. C-2 e C-3 (apêndice C). junho e agosto. Os blocos onde estão os movimentos do ativo e da opção. e minimizando a sua exposição às oscilações de preço. 2. a opcão será comprada. quanto no de opções. respectivamente. e que a opção utilizada seja a mais próxima. encontram-se repartidos em várias colunas. haverá no máximo cinco diferentes posições em aberto. A coluna retorno da operação indica o retorno obtido considerando tudo que foi recebido em face de tudo o que foi gasto. inicialmente cerca de R$30. Na outra ponta. Uma em cada um dos dias anteriores. Cada posição será mantida aberta por no máximo cinco dias. para os dias em que a posição ficou em aberto (última coluna).000. Os deltas e sobrepreços teóricos estão nas tabelas C-5 . respectivamente). Os fluxos de caixa descontam. Finalmente. foi gerada uma operação a cada dia de pregão. Facilmente pode-se alterar esta hipótese. Estão disponíveis: o número de dias restantes até o vencimento. Quando esse sobrepreço for positivo. de forma que R$30. ou mude de direção.000 sejam investidos. será arredondado de forma a resultar nas unidades inteiras disponíveis no mercado. entre as disponíveis. o valor da posição e o fluxo de caixa. Os resultados estão disponíveis na tabelas C-1. do dinheiro. às simulações feitas com opções do vencimento de abril. em cada momento do tempo as saídas das entradas efetuadas nos ajustes da posição. a opção está acima de seu fair price. o investimento máximo requerido deverá ser de R$150. tanto no mercado de ações. a penúltima coluna exibe. 1 . Incorporam ainda uma devolução (rebate) de 90%. e acompanhada nos cinco dias subsequentes. Portanto. o preço de exercício da opção utilizada. o preço de fechamento da ação de Telebrás. A cada dia. 4. incorporando ainda o custo de oportunidade do capital investido. O número de lotes de ações e de contratos de opções a serem negociados. a partir da aquisição de posição contrária. Quando for negativo. A diferença entre o preço de mercado e o preço teórico calculado para a call será utilizada como uma indicação de sobrepreço na opção. de forma a resultar.000. 5. Teoricamente. o faz a uma taxa menor que a do CDI.63 1. 3. sofra uma oscilação superior a 10% (para cima ou para baixo). será feito o ajuste necessário no número de contratos de opções de forma a manter a posição delta-neutra sob o preço de fechamento da ação. considerando taxas diferentes para captação e aplicação. a posição será liquidada. e seu preço de mercado nos dias seguintes à operação. a taxa de juro projetada pelo futuro de DI de um dia. ou b) que o sobrepreço da opção identificado na montagem da operação desapareça. Cada linha representa uma operação iniciada no dia mostrado na primeira coluna. que correspondem. uma nova posição será montada. a não ser que uma de duas coisas ocorram: a) o valor da posição. incluindo o momento da montagem da operação. Todos os dias. O spread considerado pode inclusive ser assimétrico. C-7 e C-9 do apêndice C. Estabelecidas as regras. considerando um spread sobre o CDI: quando capta. segundo as regras mencionadas. o investidor capta a uma taxa acima do CDI.

6227 100(2.32. estimado em 0. Isso é feito à semelhança do dimensionamento do tamanho do gama (capítulo III). manter o valor de k fixo.0358 × 2. elaborar uma regra de decisão que permitisse escolher entre ajustar a ponta das opções ou das ações. Faltavam 16 dias para o vencimento. que é mantido constante ao longo de todos os dias de vigência da operação.80. um investidor poderia preferir ajustar o lado das ações. significa que apenas no primeiro dia da operação se teve a preocupação de ajustar o valor da . Isso se faz necessário para que seja mantida fixa a ponta da posição em ações da Telebrás. Então. a call de vencimento em agosto mais próxima do dinheiro era a de preço de exercício igual a R$72. No dia seguinte. Como o investimento total (inicial) deve ser de R$30. ou ainda. totalizando em um aumento de 0. ou 462 lotes de Telebrás. e que.0358 x 4.54.000635 = 32. será dado um exemplo numérico de uma operação que pode ser acompanhada na tabela C-1.64 Exemplo de uma Operação A fim de esclarecer o mecanismo gerador das simulações em detalhe. para ser revertida terá de ser vendida (quando haverá um embolso). à mesma taxa nos embolsos. quando a ação da Telebrás estava cotada a R$70.90.37 = .60).122. o leitor deverá aplicar ainda as taxas de corretagem.0358.30.30.6227 = 9.608.4912 (tabela C-5).90 − 1 × 70.4108.462 x 70. chega-se ao valor do fluxo final para a montagem desta operação no primeiro dia (2.000.80 x 1. é dada pela razão 1/δ = 2.37 ) de embolsos ( 9 x 2. A proporção de opções vendidas para cada ativo comprado. e seja necessário ajustar-se apenas o número de contratos de calls1.000 disponíveis para a operação": k= 30000 ⇒ k = 4. Para chegar ao valor total desembolsado.0635% nos desembolsos.730. Para se calcular a razão entre a quantidade de ações e o número de contratos de opção a serem negociados. será então de 9 x 2. No dia 26 de julho de 1996. Esse valor desembolsado é superior ao valor da posição (30. 9 contratos de opções deverão ser vendidos. como visto no capítulo III.34 ). Além disso.999365 = 2. deverão ser comprados 100k lotes de ações (1 lote corresponde a mil ações). encontrandose "quantas posições de tamanho unitário cabem nos R$30. e a devolução da corretora. com exceção do cálculo do valor de k.90 x 100 x 0.60. Chega-se ao número de opções que manterá a posição delta-neutra (k / 1 Em outras circunstâncias. que leve ao tamanho final das posições.730. ou 2.608. Portanto.03). todo o procedimento acima é repetido.34 . e seu preço teórico foi estimado em R$2. Subtraindo desembolsos ( 462 x 70. A indicação de um sobrepreço positivo no mercado levou à escolha de um front spread como melhor alternativa (compra de ações e venda da opção).099. recorre-se ao delta teórico da opção. exatamente pela existência dos custos de transação.90 x 100 . O valor total da posição. O sinal negativo indica que se trata de uma posição comprada (houve desembolso). O preço de mercado da opção era de R$2. deve-se encontrar um fator de escala k.80) Como os contratos de opções são sobre 100 mil ações. O número de contratos de opções deverá ser de k / δ.80 = . e uma redução.099.

. três dias após o início da operação. considerando posições de valor inicial igual a R$30. na linha do dia 26. utilizando-se de opções com vencimento em agosto. Isso foi feito através dos fluxos de caixa.1683%. será dado pela média geométrica das taxas de retorno encontradas em cada uma dessas operações mensalizadas para um mês de 21 dias úteis . mas com o delta do dia 27). O resultado final da simulação (uma operação aberta a cada dia até o vencimento das opções de agosto). verifica-se na tabela C-1 que mais um contrato de call foi vendido no dia 27 de julho (segunda coluna de cada bloco. No terceiro dia (terceira coluna). para o vencimento de agosto. a fim de manter a posição delta-neutra. exige apenas que a posição seja delta-neutra a cada dia. a taxa efetiva média do CDI para um mês de 21 dias. A partir daí obtém-se a taxa de retorno entre tudo o que foi recebido (fluxos positivos). ou desembolso ocorrido antes da liquidação da posição. ou que captando algum dinheiro na montagem das operações. aplicasse à taxa do CDI. o dia da montagem da operação).8964%. a taxa de retorno média obtida seria de 2. e não que seu valor seja mantido constante ao longo do tempo. versus tudo o que foi gasto (fluxos negativos). toda uma operação como a ilustrada será montada pela rotina em MATLAB. revertendo a antiga tendência de front spread). Esse resultado será a taxa de retorno efetiva média que teria sido obtida por um investidor que seguisse aquele o conjunto de regras proposto para a montagem de front e backspreads. e mantidas por no máximo cinco dias.65 δ. No mesmo período. Não há então a necessidade de se exigir um maior volume de investimento. No caso particular do exemplo dado. e negociam-se (adquirindo. parte da operação teria de ser refeita para que seu valor se mantivesse em R$30. Testando Novas Regras Além dos três vencimentos de opções utilizados nas simulações (abril. e um maior desembolso com taxas de corretagem. ou vendendo) os contratos necessários para que a posição em opções seja ajustada. no mesmo período (penúltima coluna). É possível ainda comparar o retorno de cada uma das operações efetuadas com a taxa ocorrida no mercado de CDIs.000. a cada novo dia. Em particular. O mecanismo de ajuste da estratégia. contudo. A cada dia de pregão que se têm informações disponíveis. a posição foi liquidada com a mudança da direção do sobrepreço da opção observado inicialmente na montagem da operação (isso pode ser visto na linha do dia 30. Taxa de Retorno das Operações Como última tarefa resta calcular a taxa de retorno da operação. inclusive compensando o time decay. a flexibilidade computacional disponível através do software MATLAB posição. Aplicou-se a taxa do CDI a cada embolso.000. à taxa do CDI para aplicar em opções. junho e agosto).. Isso seria equivalente ao investidor que ou tomasse emprestado. de acordo com as regras inicialmente fixadas. quando uma nova posição é aberta como backspread. foi de 1. Em caso contrário.

Tabela V-1 Taxas Médias Mensais das Simulações (para 2 dias) Quantia Inicial ABRIL JUNHO AGOSTO 10.9618% 2.8233% 10. e além de tudo.0960% 0. e 5 dias de limite para a duração de cada posição.000 -1. junho e agosto. 3) os retornos obtidos na simulação das operações que considerarou um investimento inicial de R$30 mil.4665% 1. da volatilidade.9124% 7.4372% 1.0567% 13. Por fim.3448% 2.000 -2. .9124% 20.0363% 2.5756% 8.000 -1. é possível reconhecer três padrões: baixa na ação e volatilidade instável em abril (resultado ruim).5159% 100.4307% 8.2967% 20. No caso específico do vencimento de agosto. 3.1058% 0.6078% 2. 4.4795% 1.9299% CDI 0. mas mostrou um comportamento relativamente sólido. tem-se os vencimentos de abril. 1.9293% 2. 2) as volatilidades implícitas médias calculadas anteriormente.2524% 2. Não haveria nesse caso.8109% 1. Esse comportamento estável da volatilidade.000 -1. isto não se verifica.5713% 20.1681% 10.8653% 30. Um motivo para isso seria que com mais recursos. 4 dias. o pior resultado das simulações. as indivisibilidades das operações financeiras (um contrato de opção. aparecem: 1) Os preços das ações da Telebrás no período.000 -1.3424% 8.1771% 50. A primeira diz respeito ao montante de recursos investidos.000 -2. Houve um período inicial de alta.6174% 1. 50 e 100 mil reais.000 -0.0895% Taxas Médias Mensais das Simulações (para 3 dias) Quantia Inicial ABRIL JUNHO AGOSTO 10.1319% 2.9908% 2.4684% 2. tivemos um comportamento do tipo "montanha russa".8295% 12.1058% 0.000 -1.000 -1. da página seguinte1. Os resultados encontramse na tabela V-1.000 -1. com volatilidade crescente.2520% 10.2083% 20. Apenas a constatação de que.0671% 50.9649% 10.4252% 100. no máximo.000 -1. é composta por nove gráficos.000 -1.9135% 30. Foi um período de alta no mercado de Telebrás.000 -1.9947% 2.3211% 100.66 permitiu variar alguns dos parâmetros arbitrados inicialmente como regras na montagem das operações e verificar os resultados.2455% 2. Parece que haveria uma quantia ideal. o volume de recursos investidos numa operação desse tipo afeta sua rentabilidade. que teria maximizado os retornos nesses períodos. 20.8964% Taxas Médias Mensais das Simulações (para 4 dias) Quantia Inicial ABRIL JUNHO AGOSTO 10. As mesmas simulações foram feitas para valores iniciais da posição iguais a 10.000 -1. e para 2.6879% 12. descendente. seu resultado depende muito das condições de "ânimo" do mercado.0960% 0.0355% 1. entre R$30 e R$50 mil.000 -1. Tudo isso fica muito claro nos gráficos da figura V-3.7016% 2. em qualquer circunstância.3806% 50.0895% A partir desses resultados algumas observações interessantes poderiam ser feitas. O vencimento de junho.0625% 13.000 -0. da página seguinte. alta na ação e volatilidade 1 A figura V-3.9303% 13. grandes quantias iniciais de investimento resultaram em maiores taxas de retorno.7628% CDI 0.6866% 30. uma recomendação precisa a seguir quanto ao volume do capital a ser investido nesse tipo de operação.7305% CDI 0.2154% 0.1058% 0. especifica a negociação de 100 mil ações) causariam menos distorções.8264% 10. o vencimento de agosto não exibiu nenhum resultado espetacular.3627% 2. e depois uma relativa estabilidade.7810% 6. 30. Olhando-os na vertical.8083% 30. Em abril.8032% 1. Nas linhas. mostrou-se o mais rentável.1684% 50.0960% 0. Nas colunas. Já no caso dos vencimentos de abril e junho.6684% 7.1089% 8.000 -1.4369% 8. aplicados por. 2.6295% CDI 2.0895% Taxas Médias Mensais das Simulações (para 5 dias) Quantia Inicial ABRIL JUNHO AGOSTO 10.000 -0.3245% 100. Como se trata de uma operação altamente especulativa. e portanto deve ser objeto de estudo e análise.000 -1.000 -1.6399% 7.4365% 6. resultou em retornos também mais estáveis.9373% 1.

Trata-se da dificuldade de conciliar o estabelecimento de um mínimo de regras rígidas que impeçam grandes desastres na construção de uma estratégia de investimento. vale a pena retomar uma discussão já feita indiretamente neste trabalho.67 instável em junho (resultado muito bom). máximo de 4 dias Figura V-3 Por fim. 3 dias foi a duração ideal. ideal para a operação em todos os vencimentos. quando há prejuízo. Os mesmos fatores que aumentam os retornos (e sua variabilidade) na alta. e em agosto. também o fazem na baixa. 3. . maior também a variabilidade dos retornos. 2 dias parece ser muito pouco. para o tipo de especulação a curto prazo que se simulou. segundo a metodologia adotada. 4 dias. Portanto. Três dias parece ser o recomendável para se explorar adequadamente os erros de precificação no mercado de opções. com um certo grau de flexibilidade. as tendências baixistas no mercado do ativo à vista são fatais para a rentabilidade da operação. mas de importância central na montagem no tipo de operação financeira simulada neste capítulo. De toda forma. Em abril e junho. para que seja possível aproveitar-se os bons momentos do mercado (e fugir dos “maus” ). Não houve um número de dias limite. e 5 parece ser demais. no caso particular deste tipo de estratégia especulativa. quando há lucros. 4. Abril Junho Agosto Quantia investida = R$30 mil. Mais do que isso. com volatilidade estável (resultado médio). quanto maior a instabilidade da volatilidade. Resultado: o conservadorismo é a melhor atitude em períodos de mercado em baixa. ou poder discricionário na sua condução. alta e estabilidade na ação.

muitas vezes é possível desmistificá-los. ou mesmo de asserções e proposições teóricas. para especular em prazos "pouco mais longos" (10 a 20 dias). ou a elaboração de "regras de bolso" que permitam "ganhar dinheiro fácil" no mercado de opções. dadas algumas condições iniciais. parece ser conciliar um mínimo de regras que permitam operar com alguma segurança. já está em andamento e implentação pelo autor. Aumentar as restrições para o volume de capital investido em ativos de risco em momentos de baixa (abril). permite fazer interessantes observações. ou basear-se no seu poder discricionário. e respeitá-las a todo custo. e verificar o comportamento de suas rentabilidades em diversas circunstâncias de mercado. O próximo passo. como em teoria. utilizando algumas das estratégias aqui discutidas. o velho conhecido dilema do banco central na decisão de condução da política monetária. e sofisticar-se a análise utilizando técnicas estatísticas mais sofisticadas. deve ser encarada com restrições. Seria o caso de uma estratégia do tipo butterfly. e que a análise de dados passados do mercado. parecem ser tentações irresistíveis. Nem esse é seu objetivo. Dessa forma seria possível confrontar simulações de duas estratégias (butterfly x front e back spreads) com objetivos e timings diferentes. Essa contradição manifesta-se claramente no jogo especulativo do mercado financeiro. e não como fim único das operações. Em resumo. procurando identificar. Mas também. negociando contratos de opções como instrumento. é um problema longe de solução consensual tanto na prática. ao ter de optar por uma regra ou meta monetária. E como a ciclos de boom.68 Haveria uma tentação constante a sempre se tentar "alterar as regras do jogo". Concluindo O melhor a fazer. a noção de que a máxima flexibilidade deve sempre ser buscada nos mercados financeiros. à semelhança do que podeira ser feito num laboratório experimental. testando-se hipóteses. A idéia central aqui é mostrar que o computador é uma ferramenta poderosa de simulações. sem resistir à tentação que um famoso chavão do mercado financeiro bem traduz: “The trend is your friend. Quase como se regras rígidas servissem apenas para limitar os ganhos. o que é muito fácil de se lembrar nos momentos de euforia. Muitas vezes se confirma o sucesso de algumas das noções defendidas pelo senso comum do mercado financeiro. É possível ainda melhorar-se os dados. consiste no desenvolvimento de simulações de operações que visem mais o mercado à vista e menos o de opções. realocar o portfólio para ativos de risco em momentos de grandes ganhos (junho). e modelando-se processos . normalmente seguem-se períodos de depressão. ao entrar-se no jogo especulativo. probabilidades maiores de lucro ao seguir uma ou outra direção. O fato é que também servem para limitar perdas. fazendo a melhor política a cada instante. construindo as distribuições empíricas dos retornos obtidos nas simulações.” Além disso. reduzí-las quando o mercado parece "mais previsível" (agosto). não se pode esquecer que os resultados dessas simulações empíricas estão longe de poder permitir generalizações.

. há bastante campo de trabalho no lado da aplicabilidade das técnicas da atual teoria de finanças. até uma tese de doutoramento.69 estocásticos. que podem ir desde um simples trabalho de final de curso de graduação. Enfim.

Considerações Finais Dados os objetivos iniciais deste trabalho. Existe uma natural separação no estudo das análises de sensibilidade e das estratégias de investimento. por exemplo. ou de opções com diferentes vencimentos. com a abordagem das características de cada uma das estratégias e de seu comportamento ao longo do tempo. Os custos de transação foram calculados com base nos procedimentos adotados pela BOVESPA. front e back spreads). seria interessante dividir-se os resultados obtidos. Foi buscada alguma integração dos conceitos discutidos ao longo do capítulo III ("gregos". e uma exploração mais intensiva de recursos gráficos deveria ser buscada em futuros trabalhos. Aplicações empíricas com dados do mercado financeiro. Foram escolhidas estratégias de investimento que se adaptassem melhor às condições de liquidez do mercado brasileiro. . de acordo com as "missões" propostas na introdução: 1. rebalanceamento. é apropriado tratá-los separadamente para clareza de exposição. A sensação da possibilidade de se montar um laboratório de simulações capaz de replicar um experimento financeiro. manipulá-las para poder chegar a um conjunto de dados limpo e organizado. Isso permitiu uma aproximação maior das condições de mercado. no momento em que se partiu para a implementação de simulações. Adaptação institucional ao mercado brasileiro. Apesar de alguma deficiência nos dados obtidos (característica sempre comum nos trabalhos que necessitam utilizar bases de dados nacionais). o esforço de se debruçar sobre informações brutas. pelo menos do ponto de vista pessoal do autor. num segundo momento. Abordagem conjunta de estratégias de investimento e análise de sensibilidades. como fazem Binnewies (1995) e Kolb (1995). 3. 2. As visualizações gráficas também constituíram ferramentas muito interessantes na observação do comportamento dinâmico das posições. é a de estar-se fazendo ciência exata. De toda forma. foi bastante recompensador. Mas nada justifica a inexistência de uma abordagem mais integrada. Didaticamente. até o vencimento (capítulo IV). hedge. incorporando custos de transação e de oportunidade. Não seria possível.70 CAPÍTULO VI . e ajustes em preços e tamanhos de lotes de ativos também foram incorporados nas modelagens. uma integração ainda maior entre essas duas abordagens. e o desenvolvimento de rotinas computacionais que pusessem em prática operações financeiras discutidas. trabalhar com estratégias que envolvessem o uso de puts.

71 Os resultados no entanto. com parâmetros diferentes. e pode ser melhor explorado. O campo para pesquisa empírica na área de finanças no Brasil é bastante promissor. No caso da estratégia escolhida para simulação. devem ser olhados com reserva por alguns motivos: a) o problema de informações incompletas na base de dados. possibilitando a simulação de inúmeras situações. Também é importante ressaltar a flexibilidade que os recursos computacionais atualmente disponíveis proporcionam à pesquisa. testando outras estratégias de aplicação. d) mais simulações devem ser feitas. e deve contribuir também para a melhoria das bases de dados. com dados diferentes. c) numa etapa mais avançada seria possível a utilização de métodos estatísticos mais sofisticados que apoiassem conclusões "mais definitivas" a respeito da opção pela escolha de uma. permitindo verificar proposições a respeito da adequabilidade de operações financeiras à diferentes condições de mercado. b) aplicações ex-post normalmente parecem mais bem sucedidas do que apostas ex-ante. Entre os principais resultados obtidos. esse prazo deveria estar em torno de três dias úteis. e com estratégias de investimento diferentes. Isso deve ocorrer nos próximo anos. está o de que deve haver uma duração ótima para uma operação no mercado de opções que objetive especular com os "erros de precificação" que o mercado eventualmente tenha cometido. . ou de outra operação.

uma distribuição normal. compensariam os ganhos das opções que fossem exercidas (Binnewies 1995).72 Apêndice A . atribui probabilidades ao exercício ou não da opção. O modelo Black & Scholes. As opções só podem ser exercidas no dia do vencimento do contrato. Respeitadas essas condições. 5. a fim de calcular o seu valor hoje.O Modelo de Black & Scholes Neste apêndice. Os preços das ações seguem uma distribuição lognormal. que constituem um processo estocástico. 2. Não existem custos de transação. não se observam saltos abruptos. o modelo exaustivamente utilizado ao longo deste trabalho para precificar opções será apresentado em maior detalhe. o preço justo de uma opção seria dado pelo seguinte modelo: C= E[max(ST − X . por consequência. A taxa de juro é constante ao longo da vida da opção. são as seguintes: 1. seus retornos. Os preços das ações variam de forma contínua. 6. 7. As perdas das opções que não resultassem em exercício. As hipóteses a serem feitas para que o modelo seja válido. num mundo neutro em relação ao risco. e. ou discretos. 3. na trajetória dos preços. Não existem dividendos pagos sobre as ações. 4. ou seja. em média. não haveria lucro sistemático em se transacionar opções. A variância dos retornos das ações objeto de negociação são constantes ao longo da vida da opção (implica que a volatilidade se mantenha constante). Aqui estão todos os elementos envolvidos na análise e fórmulas utilizadas para cálculo. de forma que num mundo de neutralidade em relação ao risco.0)] e r ⋅dt C = S ⋅ N(d1) − X ⋅ N(d 2) ⋅ e − r ⋅dt σ2 S  ln  +  r +  ⋅ dt X  2 σ t d1 = Onde: d 2 = d1 − σ dt N (x ) = ∫ x 1 2π −∞ e − x2 2 C = preço da call S = preço à vista da ação objeto X = preço de exercício do contrato de opção dt = número de dias restantes até o exercício r = taxa de juro sem risco a vigorar durante a vida da opção σ = volatilidade dos retornos da ação objeto .

nesse caso. estendê-lo para precificar opções americanas.73 E. Aqui foi apresentada a parte do modelo referente apenas à precificação das calls a partir do modelo básico original apresentado por Black & Scholes em 19731. Nos anos subsequentes. e sobre cotações de moedas. sobre contratos futuros. como não foram distribuídos dividendos nos vencimentos estudados. e Scholes. 637-59 . sem que isso representasse prejuízo para a análise. M. contudo. ficou clara a opção tomada pelo uso do modelo mais simples. as fórmulas de sensibilidades (gregos) para uma call. Não foi possível. ao longo da trajetória do preço da opção até o vencimento. é que em cada momento de tempo." Journal of Political Economy. que permitem o exercício antecipado. Normalmente este se dá próximo às datas em que dividendos sobre a ação objeto do contrato são distribuídos (em calls) Como a utilização de modelos que incorporam a possibilidade de exercício antecipado apresentam significativas dificuldades de implementação computacional. portanto não colocando a possibilidade do exercício antecipado das calls. sobre índices de taxa de juro.. F. O problema básico. além disso observar alguns detalhes adicionais. esse modelo foi estendido para abranger e precificar corretamente outros tipos de opções: opções sobre ações que distribuam dividendos. deve-se verificar a viabilidade do exercício antecipado. e. "The Pricing of Options and Corporate Liabilities. são dadas por: ∆= ∂C = N (d1) ∂S ∂ 2C N ′(d1) = 2 ∂S S ⋅ σ ⋅ dt ∂C = S ⋅ dt ⋅ N ′(d1) ∂σ Θ=− ∂C S ⋅ N ′(d1) ⋅ σ =− − r ⋅ Xe − r ⋅dt N (d 2) ∂dt 2 ⋅ dt Γ= ρ= ∂C = X ⋅ dt ⋅ e − r ⋅dt N (d 2) ∂r x2 2 Λ= N ′( x ) = 1 2π e − Convém. 81 (May-June 1973). 1 Black.

e buscou implementar computacionalmente exatamente as regras de decisão traçadas. a cada dia. Generalized Model e foi ainda em 1995.74 Apêndice B .com. 2. Marcos Eugênio. A metodologia empregada foi a descrita no capítulo V. através do endereço lalvares@dialdata. . Options Evaluator roda sob MATLAB e está à disposição dos interessados. uma operação diferente de front ou back spread. 3. Todas as rotinas desenvolvidas e respectivos códigos-fonte. e procedem a estimação de volatilidades (segundo vários métodos). vega. Para a elaboração dos (“gregos”) teóricas das passagem do tempo. relacionando as sensibilidades opções. através de seu professor orientador. Foram basicamente quatro. sob a coordenação de seu professor orientador. Para visualização gráfica do comportamento teórico (segundo o modelo de Black & Scholes) de carteiras compostas por diversas opções. pessoalmente. o cálculo dos preços teóricos. ou via e-mail. incorporando custos de transação e custos de oportunidade nos cálculos dos fluxos de caixa e taxas de retorno. permitindo visualizações gráficas em duas e três dimensões. O software foi desenvolvido entre dezembro/95 e fevereiro/96 pelo autor.br. 4. As rotinas que simulavam.Recursos Computacionais Utilizados Todos os cálculos e simulações feitos neste trabalho foram desenvolvidos a partir do software MATLABTM 4. gráficos tridimensionais. Dr. aos preços do ativo no mercado à vista e à O programa utilizado se chama Black & Scholes desenvolvido em co-autoria com o Prof. teta e rô). encontram-se à disposição dos interessados. o Prof. O programa. dos desvios dos preços em relação aos preços de mercado. O autor também se encontra à disposição para eventuais esclarecimentos a respeito das técnicas e procedimentos utilizados. As rotinas para importação de dados: recebem os dados brutos de uma planilha. os tipos de rotinas utilizadas: 1. a ajustava nos dias subsequentes. Marcos Eugênio. As rotinas computacionais implementadas foram desenvolvidas pelo autor deste trabalho. e das sensibilidades diárias dos preços às diversas variáveis (delta. Marcos Eugênio da Silva. e podem ser obtidas livremente com o autor deste trabalho.2 for Windows. gama. sob orientação do Prof.

75 Apêndice C .Tabelas de Dados Índice das Tabelas Resultados das Simulações: Vencimento de Agosto Vencimento de Junho Vencimento de Abril C-1 C-2 C-3 Preços Teóricos e Preços de Mercado das Opções: Vencimento de Agosto Vencimento de Junho Vencimento de Abril C-4 C-6 C-8 Sobrepreços e Deltas Teóricos: Vencimento de Agosto Vencimento de Junho Vencimento de Abril C-5 C-7 C-9 Dados Brutos Originais: Vencimento de Agosto Vencimento de Junho Vencimento de Abril C-10 C-11 C-12 .

Illinois: IRWIN. R. Segunda edição. O.. Chicago.76 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ATKINSON. 1993 TM JPMORGAN. The Options Course. R. 1995 BOOKSTABER. M. T. 1994 HULL. C. 1993 NATENBERG. 1994 Options Analysis. G. Rio de Janeiro: Record. New Jersey:Prentice Hall. Third edition. Illinois: Probus . Advanced Options Trading. J.Technical Document. Understanding Options. second edition. L. Revised edition. G. Englewood Cliffs. Third Edition. Illinois: Probus Publishing Company. Option Volatility and Pricing Strategies. 1995 . Options as a Strategic Investment. W.. 1994 BINNEWIES. M. Burr Ridge. Morgan Guaranty KOLB. New York Institute of Finance. O Mercado Futuro e de Opções. Chicago. Illinois: Probus Publishing Company. An Introduction to Numerical Analysis. Options. R. and other Derivative Securities. Futures. Option Pricing and Investment Strategies. Second edition. Illinois: IRWIN. E. John Wiley & Sons. R. 1988 TOMPKINS. Chicago. Burr Ridge. RiskMetrics Co. 1989 BESSADA. Third Edition. Second edition. Iowa: John Wiley & Sons. R. K. Inc. 1995 McMILLAN. Publishing. L. 1991 DAIGLER. Third edition. S.