Structure financière et coût du capital

1. introduction
Ce support de cours s’applique à étudier la relation entre la valeur d’une entreprise, son coût du capital et ses décisions de financement.

Introduction

Les financements utilisés par l'entreprise sont décrits, dans une approche comptable, au passif du bilan de la société. On y découvre les sources principales du financement que sont les capitaux propres et les capitaux empruntés. La notion de structure financière de l'entreprise s'intéresse à la répartition de ces ressources mises à disposition de l'entreprise selon leur nature. Au sens strict, la notion se réfère à l'ensemble des ressources inscrites au passif du bilan et l'on parle de structure du capital pour ne faire référence qu'à la répartition des ressources stables (capitaux propres et dettes financières à long terme), mais les deux expressions sont souvent confondues. Les dirigeants de l'entreprise ont-ils avantage à privilégier une source de financement par rapport à une autre ? La réponse dépend a priori du coût de chacune des sources de financement utilisées et de leur impact sur le coût moyen des financements ou coût du capital. Elle dépend donc a priori aussi de l'utilisation en plus ou moins grande quantité d'une source de financement par rapport à l'ensemble des ressources mises à disposition de l'entreprise. Ce n'est pourtant pas la première question à se poser : le choix des financements n'a, en effet, d'importance que s'il affecte les décisions de l'entreprise. La structure du capital a-t-elle une influence sur la prise décision de l'entreprise ? Si la réponse est négative, les choix de financements n'ont pas de conséquence sur la valeur de l'entreprise et la richesse des actionnaires. Ce n'est que sous la condition d'une réponse positive à cette question que l'on s'intéresser au partage optimal des sources de financement entre capitaux propres et capitaux empruntés. Pour obtenir des éléments de réponse, nous commencerons par aborder la "mécanique" induite par les financements sélectionnés, c'est-à-dire leurs conséquences en terme de rendement et de risque du point de vue de l'actionnaire. La présentation des arguments en faveur ou à l'encontre de la neutralité de la structure financière sera suivie d'autres approches pouvant justifier ou expliquer certains choix dans les entreprises. Pour finir, nous aborderons certains aspects pratiques concernant l'analyse de la structure financière.

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2. Les enjeux du choix des moyens de financement
L'analyse du choix des moyens de financement et de ses conséquences ne peut raisonnablement s'effectuer qu'au regard d'un certain nombre de variables caractéristiques de ces moyens de financement et des circonstances de ce choix. Parmi ces variables, on peut citer : - le coût du capital, ou coût moyen des différentes sources de financement compte tenu de l'utilisation qui en est faite; - la disponibilité des financements, à un moment donné; - l'accessibilité de ces sources de financement, pour une entreprise donnée; - le désir, plus ou moins contraignant, des actionnaires à rester indépendants. Ces variables représentent autant de contraintes susceptibles d'influencer la décision finale. Elles ne doivent pas cependant conduire les dirigeants à ignorer le regard que porte l'actionnaire sur les choix mis en oeuvre dans l'entreprise. Elles ne peuvent donc masquer l'importance des deux critères caractérisant ce regard de l'actionnaire que sont le rendement et le risque.

2.1. La dimension rendement du choix des moyens de financement
Les propriétaires de l'entreprise confient des ressources à celle-ci et délèguent la gestion de ces ressources aux dirigeants sous la contrainte que leur exigence, en terme de rémunération des risques qu'ils supportent, soit satisfaite. La rémunération des propriétaires de l'entreprise provient du résultat net qui dépend, d'une part, des résultats de l'activité économique de l'entreprise et, d'autre part, de ce qu'il en reste après rémunération des éventuels autres apporteurs de capitaux comme les créanciers. La rentabilité offerte aux actionnaires est par conséquent fonction de l'efficacité des moyens mis en oeuvre par l'entreprise pour mener à bien son activité économique et de l'origine de ces moyens.

La rentabilité économique de l'entreprise
La rentabilité économique est un ratio confrontant les moyens engagés dans l'activité économique de l'entreprise (l'Actif EConomique, que nous noterons AEC) avec le résultat généré par cette activité économique (le Résultat EConomique que nous noterons REC). Le résultat économique est essentiellement déterminé par l’ensemble des produits et charges d’exploitation et doit aussi tenir compte des autres éléments conduisant au résultat de l’entreprise à l’exception de toute rémunération des moyens de financement (charge financière d’intérêt) et des produits et charges exceptionnels (ils ne sont pas

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représentatifs des caractéristiques fondamentales de l’entreprise). L’actif économique est formé des immobilisations nettes (retraitées, ie y compris celles financées par crédit bail et qui n’apparaissent donc pas au bilan), du besoin en fonds de roulement et des autres variables constituant l’actif circulant. En bonne orthodoxie financière, l’actif économique a pour contrepartie le capital financier (CF) formé des capitaux propres (CP) et des dettes financières (DF), y compris le crédit bail. Hors prise en compte de l’impôt sur les sociétés, le taux de rentabilité économique (re), ou taux de rentabilité des actifs de l’entreprise, est obtenu de la manière suivante :

re =

REC AEC

La prise en compte de l’impôt sur les sociétés (à un taux noté IS) dû au titre des revenus de l’activité économique s’effectue soit en prenant dans la formule précédente un résultat économique après impôt, REC*(1 – IS), soit en calculant directement re après impôt = re*(1 - IS). Exemple : La société JEAN GRANGES SA génère un résultat économique de 10 140 000 euros. L’actif économique de la société étant estimé à 40 560 000 euros, le taux de rentabilité économique est égal à

re =

10 140 000 = 0,25 soit 25% avant impôt. 40 560 000

Après déduction de l’impôt déterminé au taux de 33,33% la rentabilité économique après impôt est 0,25*(1 – 0,3333) = 16,67%. Compte tenu des moyens engagés, l’activité de l’entreprise génère 16,67% de revenus avant prise en compte de la rémunération des ressources financières utilisées.

La rentabilité des capitaux propres
Si l’activité économique génère de la rentabilité, il reste à savoir ce qui revient aux actionnaires compte tenu, cette fois, des capitaux propres dont l’entreprise dispose. Les actionnaires ont un droit sur les bénéfices, c’est-à-dire un droit sur le résultat net (RN) de l’entreprise. Ce résultat net, qui n’est que théorique puisqu’on a décidé de ne pas tenir compte des éléments exceptionnels, est obtenu à partir du résultat économique en déduisant les charges financières d’intérêt rémunérant les créanciers lorsque l’entreprise s’endette (si le REC est exprimé après impôt, il faut déduire les charges financières nettes d’impôt ; sinon, il est nécessaire de déduire également le montant de l’impôt du solde REC – charges financières). Etant propriétaires des capitaux propres, la rentabilité qu’offre l’entreprise à ses actionnaires est déterminée par la rentabilité des capitaux propres (rcp), évoquée de

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plus en plus souvent sous son nom anglo-saxon ROE (pour « Return On Equity ») :

rCP =

RN CP

D’un côté, par la présence d’une charge financière d’intérêt, l’utilisation de la dette diminue le résultat net. De l’autre, le recours à l’endettement par l’entreprise limite la contribution des actionnaires au financement de l’actif économique. La rentabilité des capitaux propres peut donc être affectée par le choix de sources de financement diversifiées. Cas d’un financement de l’actif économique par capitaux propres Exemple : Puisque l’actif économique a pour contrepartie le capital financier et que celui-ci n’est composé dans ce cas que de capitaux propres, le montant des capitaux propres de la société JEAN GRANGES SA est égal à 40 560 000 euros. De par l’absence de dette, le calcul du résultat net est le suivant : RN = REC*(1 – IS) = 10 140 000 * (1 – 0,3333), soit 6 760 338 euros. La rentabilité des capitaux propres est alors égale à

rCP =

6 760 338 = 0,1667 soit 16,67%. 40 560 000

Lorsque le financement de l’entreprise ne provient que des capitaux propres, le taux de rentabilité des capitaux propres est égal au taux de rentabilité économique. Cas d’un financement mixte de l’actif économique Exemple : Le capital financier de la société JEAN GRANGES SA est toujours estimé à 40 560 000 euros mais il est composé en partie, cette fois, de capitaux empruntés pour un montant de 18 252 000 euros. Le montant des capitaux propres est donc de 22 308 000 euros. La dette porte intérêts au taux de 6%, ce qui représente une charge financière de 1 095 120 euros. Détermination du résultat net : REC - charge financière Résultat avant impôt - impôt Résultat net 10 140 000 1 095 120 9 044 880 3 014 658 6 030 222

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La rentabilité des capitaux propres ressort égale à

rCP =

6 030 222 = 0,27 soit 27%. 22 308 000

On constate que la rentabilité des capitaux propres est passée de 16,67%, dans le cas d’un financement sans dette, à 27% dans le cas d’un financement avec dette.

Le levier financier de la dette
Le levier financier représente la modification, favorable ou non, que subit la rentabilité des capitaux propres de par l’usage de la dette dans les moyens de financement de l’entreprise. En analyse financière, on sait que l’effet de la dette joue favorablement ou non selon que le taux de rentabilité économique est supérieur ou non au coût de la dette (ki). re > ki re < ki Exemple : L’effet de levier a joué favorablement pour la société JEAN GRANGES SA. Le coût de la dette est ki = 6%*(1 – 0,3333) = 4%, alors que la rentabilité économique est de 16,67%. effet de levier favorable effet de levier défavorable

On sait également que la rentabilité des capitaux propres expliquée à partir de l’approche par le levier financier se calcule ainsi :
rCP = re + ( re − k i ) ×
Exemple et interprétation : Dans le cas où la société JEAN GRANGES SA a recours à l’endettement,

DF CP

rCP = 0,1667 + (0,1667 − 0,04) ×

18 252 000 = 0,27 soit 27%. 22 308 000

Autrement dit, la contribution des actionnaires au financement de l’entreprise est de 22 308 000 euros. Chaque euro investi dans l’entreprise génère 16,67% de revenu (après impôt) du simple fait de l’activité économique de l’entreprise, soit au total 22 308 000 * 16,67% = 3 718 743,60 euros.

Le supplément de rentabilité capturé par les actionnaires (27% au lieu de ces 16,67%) provient de ce que l’entreprise utilise la dette comme autre source de financement ;

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Chaque euro emprunté pour financer en complément l’activité économique rapporte également 16,67% de revenus (après impôt) soit un total de 18 252 000 * 16,67% = 3 042 608,40 euros de revenu supplémentaire. Une partie de ce supplément de revenu sert à rémunérer les créanciers puisque chaque euro emprunté et investi dans l’activité économique de JEAN GRANGES SA coûte à l’entreprise 4% (après impôt), soit un total de 18 252 000 * 4% = 730 080 euros. Dans la mesure où chaque euro emprunté et investi rapporte plus qu’il ne coûte, les actionnaires vont bénéficier de l’autre partie de ce revenu supplémentaire (3 042 608,40 – 730 080 = 2 312 528,40 euros) : ils perçoivent un total de 3 718 743,60 + 2 312 528,40 = 6 031 263 euros conduisant à une rentabilité des capitaux propres de 27%. (Attention : les petites différences entre cette estimation du résultat net revenant aux actionnaires et celle obtenue précédemment sont dues aux différences d’arrondis lorsque le calcul de l’impôt est effectué sur le solde REC – charge financière ou séparément sur chacun de ces élément).

On remarquera que l’approche qui vient d’être conduite ici n’est qu’une représentation comptable du levier financier : les capitaux propres et la dette financière sont mesurés par leur valeur au bilan. On verra plus en avant que la portée du problème n’est pas tout à fait la même si ces variables sont exprimées en valeur de marché.

2.2. La dimension risque du choix des moyens de financement
Le risque supporté par les propriétaires de l’entreprise a deux origines : d’une part, le risque d’exploitation (ou risque économique), lié à l’activité de l’entreprise, qui se traduit par la possibilité d’une plus ou moins forte variation du résultat économique lorsque le niveau d’activité de l’entreprise (que l’on peut mesurer par le chiffre d’affaires) varie. Il dépend de la présence et de l’importance de charges fixes nécessaires au fonctionnement de l’entreprise (si une entreprise supporte des charges fixes plus importantes que ses concurrentes de taille similaire, elle est incitée à réorganiser son fonctionnement pour éliminer les charges superflues et pouvoir présenter un niveau de risque comparable à celui de ses concurrentes) . Plus ces charges fixes sont élevées, plus la contrainte sur le chiffre d’affaires est importante pour arriver à générer un résultat économique positif. Une baisse de chiffre d’affaires provoque alors une plus forte dégradation du résultat économique que si la société ne supportait que peu de charges fixes.

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D’autre part, le risque financier lié à la manière dont l’entreprise se finance. Selon la même logique que précédemment, avec l’endettement, les charges financières d’intérêt augmentent et contraignent plus fortement les possibilités de générer un résultat net positif. Ce risque financier provient de ce que la rémunération de la dette est prioritaire par rapport à la rémunération des capitaux propres et diminue celle-ci.

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Exemple : Selon que la société JEAN GRANGES SA se finance ou non en partie par la dette, la situation est la suivante Financement REC Charge financière Résultat courant Impôt Résultat Net rCP par capitaux propres 10 140 000 10 140 000 3 379 662 6 760 338 16,67% par capitaux propres et dettes 10 140 000 1 095 120 9 044 880 3 014 658 6 030 222 27%

Si le risque économique conduit, pour une raison ici indéterminée, à réduire de moitié le résultat économique, les conséquences sont plus fortes pour les capitaux propres lorsque l’entreprise est endettée : Financement REC Charge financière Résultat courant Impôt Résultat Net par capitaux propres 5 070 000 5 070 000 1 689 831 3 380 169 par capitaux propres et dettes 5 070 000 1 095 120 3 974 880 1 324 827 2 650 053

Une baisse de 50% du résultat économique a entraîné une baisse de 50% du résultat net si l’entreprise n’est pas endettée ; la baisse du résultat net est en revanche de 56% si l’entreprise se finance par la dette. La présence d’un financement par dette n’augmente pas le risque économique mais ajoute un risque financier dont la manifestation se traduit par le fait que chaque unité de capital supporte une part plus grande de risque économique. Constatant ce risque, les actionnaires vont, en compensation, accroître leur exigence de rémunération.

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L’endettement permet à l’entreprise, sous certaines conditions, de faire jouer l’effet de levier financier en faveur d’une meilleure rentabilité des capitaux propres. Cependant, la présence de dette augmente le risque total supporté par les actionnaires en introduisant ou en augmentant le risque financier. Les deux effets peuvent apparaître cohérents et ne pas affecter la situation des actionnaires. Ils peuvent aussi faire apparaître une distorsion telle que la compensation supplémentaire exigée par les actionnaires n’est pas obtenue. Il est donc nécessaire d’aborder la question de la neutralité ou non des choix de financement de l’entreprise.

3. A la recherche de la structure financière optimale
La quête d’une structure financière optimale a pour point de départ la question de la neutralité ou non du choix de financement sur la situation des actionnaires. L’effet de l’endettement de l’entreprise sur le rendement des capitaux propres et le risque supporté par les actionnaires nous impose une contrainte : on ne peut raisonner qu’à situations comparables, ce qui en bon langage financier signifie que l’on doit comparer la situation des actionnaires, selon la présence ou non de dettes, à niveau de risque équivalent. L’analyse nécessite des critères de comparaison : en se plaçant du point de vue des propriétaires de l’entreprise, un premier critère est naturellement celui de la maximisation de la richesse des actionnaires. En considérant l’ensemble des actionnaires de l’entreprise, ce critère correspond à la maximisation de la valeur de l’entreprise. Or, la valeur de l’entreprise, selon la logique du marché, est fonction des flux de rémunération qu’elle peut générer dans le futur et ces flux seront d’autant plus importants que le coût des différentes sources de financement est faible. La minimisation du coût moyen pondéré du capital (CMPC), ou coût du capital, est donc l’autre critère permettant d’apprécier les décisions de l’entreprise en matière de financement.

Face à un problème si complexe, il est habituel de démarrer l’analyse en procédant un certain nombre de simplifications : hypothèses de marchés parfaits, sans coût de transaction ni impôt et hypothèse que les entreprises et les individus peuvent s’endetter au même taux d’intérêt et que ce taux n’est pas affecté par le montant de l’endettement (absence de risque de défaillance). Ce choix facilite les comparaisons à niveau de risque équivalent : l’actionnaire d’une société endettée est confronté à la fois au risque économique de l’entreprise et à son risque financier. En l’absence de dette, il n’est confronté qu’au risque économique mais puisque l’actionnaire a la possibilité de s’endetter à titre personnel et à un même taux d’intérêt que celui de l’entreprise, il peut décider de supporter à titre personnel un risque financier. En effet, le risque économique est indépendant du choix de financement de l’entreprise et le risque financier supporté par un actionnaire est équivalent si le montant qu’il investit dans une entreprise non endettée provient, par exemple, à 60% de sa propre richesse et que les 40% restant proviennent de son endettement personnel, ou s’il décide de n’investir que sa propre richesse dans une entreprise (de même risque économique) financée à 60% par capitaux propres et à 40% par la dette. Partant de ce constat, Modigliani et Miller, lauréats du prix Nobel d’économie pour leur

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contribution à ce débat, envisagent les possibilités d’arbitrage (entre investir dans une entreprise endettée ou une entreprise sans dette) que peuvent mettre en œuvre les actionnaires selon la valorisation des entreprises sur le marché. Après une présentation des leçons à tirer de cette analyse dans un mode sans impôt, nous présenterons les conséquences du relâchement de certaines des hypothèses simplificatrices.

3.1. Les leçons tirées de la neutralité de la structure financière dans un monde sans impôt

Dans ce monde simplifié, Modigliani et Miller (MM) montrent que l’on ne peut pas accroître la valeur de l’entreprise en modifiant la manière dont elle est financée. Leur présentation est appelée avec amusement la « théorie de la pizza » en référence à l’exemple pris par Merton H. Miller lorsqu’il eu à expliquer devant les caméras de télévision les raisons de son prix Nobel : on lui demanda de résumer toute une vie de travail en 10 secondes au maximum sans aucun vocabulaire technique ni académique ! La seule solution qu’il ait trouvé a été de comparer une entreprise à une pizza pour expliquer qu’en découpant un plus grand nombre de morceaux (4, 8, ou 16, etc.), on ne dispose que de plus de parts mais pas plus de pizza. Autrement dit, ce qui importe est la taille de la pizza (la valeur des actifs de l’entreprise et donc les flux de liquidités futurs que l’entreprise va générer) et non le nombre de parts à distribuer (le nombre de catégories de financements utilisés). Pour illustrer cela, ils nous faut raisonner à partir de la valeur totale de l’entreprise sur le marché (valeur de marché de son capital financier ou encore valeur de marché de ses actifs) qui est estimée par la somme : valeur de marché des capitaux propres + valeur de marché de la dette
Exemple :

Prenons le cas de la société BARTOK financée entièrement par capitaux propres et dont le capital est composé de 200 000 actions cotées 4 euros sur le marché. La capitalisation boursière de la société, ou valeur de marché de ses capitaux propres, est donc de 200 000 * 4 = 800 000 euros. Comme l’entreprise ne fait pas appel à d’autres sources de financement ces 800 000 euros représentent aussi la valeur de marché de ses actifs. Supposons que l’entreprise BARTOK génère chaque année un résultat économique de 48 000 euros (il n’y a donc pas de croissance de l’activité ni de modifications de la façon dont elle fonctionne ; cette hypothèse simplifie les calculs. Se reporter si besoin par la suite au chapitre 2, pages 40 et 41, de l’ouvrage de référence). Sa rentabilité économique est égale à 48 000 / 800 000 = 6%. Comme l’entreprise ne supporte ni charge financière (pas de dette), ni impôt, la rentabilité des capitaux propres est aussi égale à 6% (sous ces hypothèses, le résultat net est égale à 48 000 euros ; comparé aux 800 000 de capitaux propres, cela nous donne : rCP est égal à 6%).

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Remarque : dans le cas d’une croissance nulle de l’entreprise, le coût des capitaux propres (kc) est calculé par le ratio « BPA / cours de l’action » représentant le taux de capitalisation des capitaux propres, où BPA signifie bénéfice par action (résultat net divisé par le nombre d’actions). Ici, le BPA est égal à 48 000 / 200 000 = 0,24 euro. Le coût des capitaux propres est donc 0,24 / 4 = 6%. La rentabilité offerte aux actionnaires (rCP) correspond à la rentabilité exigée par les actionnaires. Considérons maintenant que cette même entreprise envisage de modifier sa structure financière sans pour autant modifier le niveau de son activité économique : elle décide de financer son actif économique en partie par la dette et donc de remplacer une part des capitaux propres par des capitaux empruntés. L’opération consiste à s’endetter pour un montant de 400 000 euros (valeur de marché et valeur nominale), au taux de 4%, pour ensuite racheter ses propres actions et les détruire. Les actions étant cotées 4 euros, avec le montant emprunté elle peut racheter 400 000 / 4 = 100 000 actions. Il ne restera donc en circulation que 200 000 – 100 000 = 100 000 actions composant le capital de l’entreprise. Dans la mesure où le résultat économique reste inchangé, les variables caractéristiques de la société sont les suivantes : Résultat économique - charge financière (400 000 * 0,04) Résultat Net (RN) Nombre d’actions BPA BPA/cours de l’action (0,32/4) 48 000 16 000 32 000 100 000 0,32 8% (coût des capitaux propres, kc)

Quelle est la valeur de l’entreprise ? La valeur de la dette est de 400 000 euros. La valeur des capitaux propres est obtenue Soit en actualisant les flux futurs de l’entreprise au coût des capitaux propres : avec l’hypothèse de croissance nulle, le calcul est RN / kc = 32 000 / 0,08

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soit en déterminant la capitalisation boursière : 100 000 actions à 4 euros

Pour les deux calculs, la valeur des capitaux propres est égale à 400 000 euros.

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Conclusion : lorsque l’entreprise BARTOK ne se finançait que par capitaux propres, la valeur de l’entreprise était de 800 000 euros. En remplaçant une partie des capitaux propres par de la dette, la valeur de l’entreprise est

Valeur des capitaux propres
+ Valeur de la dette = Valeur de l’entreprise

400 000
400 000 800 000

PROPOSITION I de Modigliani et Miller : Dans un monde sans impôt, la valeur de l’entreprise n’est pas affectée par la manière dont elle se finance (mais par l’aptitude de ses actifs à produire de la richesse).

Coût du capital et coût des capitaux propres
Selon que l’entreprise BARTOK décide ou non de faire appel à un financement par dette, le rendement de ses capitaux propres, c’est-à-dire le coût de ses capitaux propres, est changé : de 6% de rentabilité en l’absence de dettes, il passe à 8% lorsque l’entreprise est endettée. Du point de vue des mécanismes de l’entreprise, le levier financier a joué. Du point de vue du regard des actionnaires, la rentabilité exigée a été augmentée pour compenser l’apparition d’un risque financier.

PROPOSITION II de Modigliani et Miller : Dans un monde sans impôt, le coût des capitaux propres augmente proportionnellement au ratio Dettes / Capitaux propres, exprimé en valeur de marché. EN revanche, le coût du capital est invariant par rapport à la structure financière adoptée.

L’évolution de coût des capitaux propres en fonction de l’endettement est décrite par une formule similaire à celle de l’effet de levier. En notant D la valeur de marché de la dette ( au taux d’intérêt i) et C la valeur de marché des capitaux propres,

k c = re + ( re − i ) ×

D C

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Pour une entreprise non endettée (D = 0), le coût des capitaux propres est égal au taux de rendement des actifs. Exemple : Pour la société BARTOK,

8% = 6% + (6% − 4%) ×

400 000 400 000

Qu’en est-il du coût moyen pondéré du capital, ou coût du capital ? Lorsque BARTOK est financée entièrement par capitaux propres, son coût du capital (k) correspond au coût des capitaux propres : 6%. Lorsqu’elle est financée en partie par la dette,

k = kc ×

400 000 400 000 C D +i× = 0,08 × + 0,04 × = 0,06 C+D C+D 800 000 800 000

soit 6%.

L’argument d’arbitrage
Rappelons qu’une opération d’arbitrage réalisée sur le marché consiste à profiter des écarts de prix observés sur le marché de manière à capturer un profit certain sans supporter de risque supplémentaire et sans apporter de ressources supplémentaires. Que se passerait-il si le marché valorisait différemment deux sociétés comparables, c’est-à-dire de même taille et ayant la même activité économique (donc, un actif économique d’un même montant) ?

Exemple : Reprenons le cas de la société BARTOK à son début, lorsqu’elle n’était financée que par capitaux propres. Son concurrent direct est l’entreprise GEMDET qui préfère financer son actif économique en partie par la dette. Les deux entreprises génèrent le même résultat économique et offrent, de ce fait, la même rentabilité économique. GEMDET est endettée pour un montant de 300 000 euros (valeur de marché et valeur nominale) au taux d’intérêt de 4% l’an. La valeur sur le marché de ses capitaux propres est néanmoins de 530 000 euros, ce qui a pour conséquence que la valeur de l’entreprise GEMDET est supérieure à celle de BARTOK :

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BARTOK Valeur des capitaux propres Valeur de la dette Valeur de l’entreprise Résultat économique - charge financière Résultat Net 800 000 800 000 48 000 48 000

GEMDET 530 000 300 000 830 000 48 000 12 000 36 000

rCP

6%

6,8%

Un actionnaire de GEMDET détenant 10% du capital, soit un portefeuille d’actions de 53 000 euros, perçoit une rémunération annuelle de 6,8% * 53 000 = 3 604 euros. A-t-il un avantage financier quelconque à se désengager de l’entreprise GEMDET pour lui préférer l’entreprise BARTOK ? Notre individu peut vendre ses actions GEMDET sur le marché et encaisser 53 000 euros qu’il peut réinvestir dans les actions BARTOK. Cependant, comme cela a déjà été expliqué, il lui faut raisonner à risque identique. Le risque économique des deux sociétés étant similaire, il ne peut comparer un investissement dans les actions BARTOK qu’en maintenant constant le risque financier qu’il supporte pour l’instant avec GEMDET. Comme BARTOK ne fait supporter aucun risque financier à ses actionnaires, notre individu envisage de s’endetter à titre personnel. Dans l’entreprise GEMDET, le risque financier provient d’une dette de 300 000 euros pour 530 000 euros de capitaux propres. Notre individu va donc respecter ces proportions et emprunter à sa banque 30 000 euros puisque sa part des capitaux propres a une valeur de 53 000 euros. Il paie 4% d’intérêt sur cet emprunt, soit 1 200 euros par an. Disposant du montant de la vente de ses actions GEMDET et du montant emprunté auprès de sa banque, notre individu peut maintenant investir 53 000 + 30 000 = 83 000 euros dans les actions BARTOK. Compte de la rentabilité des capitaux propres de cette entreprise, ce placement lui rapporte 6% * 83 000 = 4 980 euros par an. Déduction faite des intérêts qu’il paie à sa banque, son gain net est de 4 980 – 1 200 = 3 780. A niveau de risque identique, puisqu ‘il réplique à titre personnel la structure financière de GEMDET, il perçoit de son placement une rémunération supérieure aux 3 604 euros qu’il percevait auparavant. La rentabilité de ses propres capitaux est maintenant de 3 780 / 53 000 soit un peu plus de 7,1%. Intrigués par le sourire que peut afficher notre individu à l’issue d’une si belle opération, les actionnaires de GEMDET prennent alors conscience de l’opportunité d’arbitrage qui s’offrent à eux et agissent de même. La pression à la vente observée sur les actions GEMDET devrait entraîner une baisse du cours de l’action. Autrement dit, une diminution de la valeur des capitaux propres qui conduit à réduire la valeur de l’entreprise. A l’inverse, la pression à l’achat observée sur les actions BARTOK provoque une hausse de

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leur cours boursier ; cette augmentation de la valeur des capitaux propres conduit à une hausse de la valeur de l’entreprise. La valeur des deux entreprises convergent vers un niveau tel que l’opportunité d’arbitrage est éliminée. La différence de valorisation entre BARTOK et GEMDET est ainsi corrigée par le marché et leur choix de financement respectif n’a plus d’incidence.

3.2. La structure financière optimale dans un monde avec impôt
. Modigliani et Miller n’ignorent pas que la rémunération des financements par dette procure à l’entreprise une économie d’impôt et que cet avantage crée de la valeur. Aussi, dans un deuxième temps, ils ont analysé les conséquences de l’impôt sur le choix d’une structure financière.

Le rôle de l’économie d’impôt liée aux intérêts de la dette

Cas d’un financement de l’actif économique par capitaux propres, en présence d’impôt sur le revenu des sociétés Exemple : La société BARTOK paie 34% d’impôt sur les bénéfices. En l’absence de financements autres que les capitaux propres, sa situation est la suivante : Résultat économique - Impôt à 34% Résultat Net 48 000 16 320 31 680

La valeur de l’entreprise reste inchangée puisque l’on sait que dans ce cas la rentabilité des capitaux propres est égale à la rentabilité économique exprimée après impôt (ou rendement requis sur les actifs de l’entreprise). En effet, re avant impôt = 6% re après impôt = 6% * (1 – 34%) = 3,96%. En l’absence de dette, rCP = 3,96%. La valeur des capitaux propres, toujours estimée par l’actualisation des flux de l’entreprise (31 680 ; croissance nulle) à ce taux, est égale à 31 680 / 0,0396 = 800 000 euros.

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Cas d’un financement mixte de l’actif économique, en présence d’impôt sur le revenu des sociétés Exemple : Lorsque la société BARTOK se finance en partie par la dette, l’impact de la charge financière d’intérêt est allégé du fait de l’économie d’impôt. On notera que la charge d’intérêt étant de 4%*400 000 = 16 000 euros chaque année, en supposant que l’entreprise maintient son niveau d’endettement (dette perpétuelle), l’économie d’impôt annuelle est de 34% * 16 000 = 5 440. Le flux perçu chaque année par les actionnaires est le suivant, Résultat économique - charge financière (400 000 * 4%) Résultat avant impôt - Impôt à 34% Résultat Net 48 000 16 000 32 000 10 880 21 120

Compte tenu de l’endettement de BARTOK (400 000 euros), que l’on peut supposer constant dans le temps (dette perpétuelle), les créanciers perçoivent chaque année des intérêts d’un montant de 16 000 euros. La valeur de marché de l’entreprise BARTOK est égale à la valeur actuelle de ces deux catégories de flux. Cependant, comme le taux d’actualisation à appliquer devrait être le coût moyen des financements et que l’on ne connaît pas celui des capitaux propres, il nous faut procéder autrement. On remarquera que cet ensemble de flux versés par l’entreprise (et que doit permettre de générer l’actif économique), 21 120 + 16 000 = 37 120 euros, correspond au résultat économique après impôt augmenté de l’économie d’impôt que procure le financement par dette : Résultat économique après impôt Economie d’impôt liée à la dette Total 48 000 * (1 – 34%) = 31 680 5 440 37 120

Décomposé ainsi, l’actualisation devient possible : la première composante du flux étant générée par les actifs de l’entreprise, on peut l’actualiser au taux de rentabilité économique après impôt. La deuxième composante concerne la dette et peut être actualisée au taux d’intérêt de la dette. La valeur de l’entreprise BARTOK en présence de

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dettes est alors :

31 680 5440 + = 800 000 + 136 000 = 936 000 3,96% 4%
Autrement dit, Valeur de l’entreprise endettée = Valeur de l’entreprise sans dette + Valeur actuelle de l’économie d’impôt

REC × (1 − IS ) * kc

+

IS × i × D i 1 24 4 3 IS ×D

où kC* représente le coût des capitaux propres d’une entreprise sans dette (ainsi que le rendement économique après impôt, de par l’absence de dette).

Ainsi : la valeur d’une entreprise endettée est supérieure à celle d’une entreprise sans dette ; le supplément de valeur correspond à la valeur actuelle de l’économie d’impôt due à la déductibilité des intérêts de la dette.

Que dire des conséquences de l’endettement sur le coût du capital ? Exemple : Connaissant maintenant la valeur de la société BARTOK avec endettement (936 000 euros) et connaissant la valeur de la dette (400 000 euros), on en déduit facilement que la valeur des capitaux propres est 936 000 – 400 000 = 536 000 euros. Compte tenu d’un résultat net de 21 120 euros , le coût des capitaux propres est donc 21 120 / 536 000 = 3,94%. Le coût de la dette est, quant à lui, estimé à 4% * (1 – 34%) = 2,64%. Le coût moyen pondéré du capital est donc :

0,0394 ×

400 000 536 000 + 0,0264 × = 3,38% 936 000 936 000

L’endettement a permis de minimiser le coût du capital et de maximiser la valeur de l’entreprise.

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La prise en compte des conséquences de l’impôt sur les sociétés conduit à éliminer l’hypothèse de neutralité des choix de financement. La structure financière affecte la valeur de l’entreprise. Malheureusement, l’approche suggère que la valeur de l’entreprise augmente tant que l’endettement augmente : la structure financière optimale supposerait que les entreprises soumises à l’impôt sur les bénéfices ne se financent que par la dette ; la valeur minimale du coût du capital serait alors le coût de la dette. Cette situation n’est pas observée dans la réalité et n’apparaît pas très satisfaisante. Elle ne tient pas compte du caractère risqué de la dette lorsque l’endettement devient important.

Les limites à l’endettement excessif : les coûts de faillite

L’entreprise fait face à un risque de défaillance lorsque son endettement devient trop important. La situation se manifeste d’abord par des difficultés financières et peut aboutir à la mise en faillite.

Des signes annonciateurs de difficultés à venir vont nuire au développement harmonieux de l’activité de l’entreprise et les partenaires économiques de l’entreprise peuvent être amenés à prendre des précautions : les fournisseurs, soucieux du bon encaissement de leurs factures, vont exiger des délais de paiement plus courts ; du côté des clients, de plus en plus inquiets des capacités de l’entreprise à remplir ses engagements, ils auront tendance à délaisser l’entreprise au profit de ses concurrentes. Les performances de l’entreprise vont progressivement se dégrader avec une création de valeur amoindrie qui sera sanctionnée par les actionnaires consacrant, dans la baisse de la valeur des actions, la baisse de la valeur de l’entreprise. A ces coûts indirects (difficiles à estimer), s’ajoutent des coûts plus directs lorsque la faillite survient : frais de liquidation de l’entreprise, comportant les frais judiciaires et les coûts de l’administration provisoire avant liquidation.

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La théorie du compromis ou « Static trade-off theory » : Elle offre deux avantages : concilier les différents résultats mis en évidence jusqu’à présent mettre en balance l’avantage fiscal de la dette avec l’inconvénient du risque de faillite pour arriver à la détermination d’un niveau d’endettement optimal. La structure financière optimale est par conséquent telle que l’économie d’impôt que procure le dernier euro emprunté est annihilée par les coûts de faillite supplémentaires qu’il fait apparaître. Les coûts de faillite étant anticipés, c’est en les actualisant qu’ils interviennent dans l’évaluation de l’entreprise :

Valeur d’une entreprise endettée = Valeur d’une entreprise sans dette + valeur actuelle de l’économie d’impôt liée à la dette - valeur actuelle des coûts de faillite

La structure financière optimale, ou structure financière cible, est caractérisée par la valeur optimale du ratio dette / capitaux propres (D/C). Si le ratio appliqué par l’entreprise est inférieur, l’entreprise n’a pas profité pleinement de l’avantage fiscal de la dette et sa valeur de marché pourrait être plus élevée. Au delà du ratio cible, le risque de faillite pénalise l’entreprise et diminue sa valeur de marché. Les décisions en terme de choix de financement ne sont donc pas neutres. On considère et on observe que la structure financière optimale diffère selon les branches d’activité : les activités faisant que les entreprises disposent de nombreux actifs tangibles semblent offrir plus de garanties en cas de difficultés (possibilité de les revendre pour régler des créanciers et éviter la cessation de paiement) ; les coûts de faillite apparaissent plus faibles et autorisent un niveau d’endettement plus élevé. Les activités comportant beaucoup d’actifs intangibles offrent moins de garanties et les coûts de faillites apparaissent plus élevés. Le niveau d’endettement reste faible malgré, le plus souvent, des besoins de financement très supérieurs au cas précédent.

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A propos du coût du capital : Ce coût du capital suppose de connaître le coût des capitaux propres, le coût de la dette (après impôt) et la structure financière qui permettra de calculer la pondération de ces deux sources de financement. Le coût des capitaux doit tenir compte du risque supporté et sera donc estimé par le MEDAF (voir ci-après). Lorsque le coût de la dette (comme nous l’avons précisé ensemble lors de ce module 1), n’a pas d’autre origine que le paiement des intérêts, il est estimé en multipliant le taux auquel l’entreprise peut aujourd’hui emprunter par (1 – taux de l’impôt). La structure financière doit être celle qui minimise le coût du capital : ce cours sur la structure financière démontre que le minimum est atteint lorsque la structure financière est optimale. Par conséquent, le coût du capital doit être calculé par rapport à cette structure financière optimale dans la mesure où l’entreprise s’engage à respecter cet objectif. On parle alors de structure financière cible pour faire référence à ce niveau optimal d’endettement (par rapport aux capitaux propres) que l’on s’engage à maintenir dans le temps (en dessous, l’avantage de l’endettement est insuffisamment exploité ; au-delà, apparaissent des inconvénients représentés par l’anticipation de coûts de faillites probables).

A propos du MEDAF et du coefficient bêta: C’est un modèle fondateur de la finance moderne qui décrit le rendement minimum exigé par les actionnaires compte tenu du risque auxquels ils s’exposent en détenant les actions de l’entreprise. Intuitivement la logique du MEDAF est simple. En investissant dans les actions de la société, l’actionnaire espère gagner plus que ce qu’il pourrait obtenir en plaçant son argent sans risque (et qui lui rapporterait le taux de rendement sans risque, Rf). Le supplément de rémunération par rapport à ce taux sans risque est la prime de risque exigée pour investir dans cette société. Plus le risque est élevé, plus le supplément de rémunération exigé sera important (le rendement exigé augmente avec le risque). Comment est donc déterminée cette prime du risque pour la société concernée ? Elle d’abord fonction de la « quantité » de risque à laquelle sont exposés les actionnaires ; c’est le coefficient bêta ou coefficient de risque systématique. Cette « quantité » (le bêta) est alors multipliée par le prix unitaire du risque tel qu’on peut l’estimer sur le marché des actions. Mais encore, me direz-vous… Quelle est la rémunération du risque sur le marché des actions ? Si on investi dans l’ensemble des sociétés cotées sur le marché au lieu d’investir la même somme d’argent dans un placement sans risque et si le rendement espéré en moyenne pour le marché des actions est de 10% alors que celui d’un placement

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sans risque est par exemple 4%, quel supplément de rémunération est donc lié à la prise de risque ? 4% sans risque mais 10% si je m’expose au risque du marché : 10% - 4% = 6% est la prime de risque du marché, le supplément de rendement que je peux espérer en plaçant mon argent sur l’ensemble du marché des actions au lieu de le placer sans risque. Considérons maintenant que je décide d’investir seulement dans quelques unes des sociétés cotées, voire une seule société : si ce placement m’expose à autant de risque que pour le marché en moyenne, j’espère capturer un rendement au moins égal à 4% (sans risque) + la prime de risque du marché (même niveau de risque), soit 10% au total. Mais si ce placement m’expose à 2 fois plus de risque que le marché en moyenne (la ou les sociétés sélectionnées sont plus risqués que la moyenne), il parait normal d’exiger une prime de risque 2 fois plus grande que celle du marché en moyenne ; le rendement minimum exigé serait alors 4% (sans risque) + 2 fois 6%, soit un total de 16% (rendement exigé pour un bêta égal à 2). Comme vous l’aurez compris maintenant, si la ou les sociétés sélectionnées ont un bêta égal à 0,25 cela signifie que le niveau de risque est 4 fois plus faible que celui du marché en moyenne (le bêta du marché est égal à 1 par définition) ; la prime de risque exigée sera 4 fois plus petite que celle du marché c’est-à-dire 0,25×6% = 1,5%, et le rendement minimum exigé sera égal à 4% (sans risque) + 1,5% de prime de risque (pour un bêta égal à 0,25), soit 5,5%.

La notion de bêta économique et financier est une conséquence des travaux de Modigliani et Miller sur la structure financière en présence d’impôt : en l’absence de dette, les actionnaires de l’entreprise ne sont exposés qu’à des risques liés à l’activité économique de la société : ils déterminent leur rendement exigé en fonction du risque économique de la société. Lorsque l’entreprise est endettée, les actionnaires sont exposés non seulement à ce risque économique mais supportent en plus un risque financier lié la présence d’une charge financière d’intérêt (à laquelle il faudra faire face quelque soit le résultat de l’activité économique). Plus la dette est importante (relativement au montant des capitaux propres), plus ce risque financier est important. Autrement dit, les actionnaires d’une entreprise endettée déterminent leur rendement minimum exigé en fonction du risque économique ET du risque financier. Plus l’entreprise est endettée, plus le risque global de l’entreprise augmente, plus le rendement exigé sera important. Si le bêta mesure le niveau de risque auquel les actionnaires s’exposent, ce bêta doit tenir de la structure financière (D/C) de l’entreprise. Il s’agit de préférence dans ce cas là de la structure financière cible (optimale). Que faire alors ? D’abord, vérifier si le bêta qui vous est donné tient compte de cette structure financière cible. Si c’est le cas, il n’y a rien d’autre à faire qu’utiliser ce bêta pour appliquer le MEDAF, etc… Dans le cas contraire, le bêta disponible doit être ajusté en utilisant les formules données et appliquées. Lorsque le bêta disponible ne reflète que le risque économique (bêta moyen du secteur d’activité par exemple), on introduit l’impact de l’endettement cible (D/C) de l’entreprise en multipliant ce bêta économique par [1 + (1- taux de l’impôt)*D/C]. Le résultat nous donne le bêta économique et financier tenant compte de l’endettement cible de l’entreprise. Il

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reste alors à appliquer le MEDAF, etc… Si maintenant le bêta disponible tient compte de la structure financière actuelle de l’entreprise mais que celle-ci ne correspond pas à sa structure financière cible (celle qu’elle envisage de respecter dans l’avenir), il faut passer par deux étapes : (i) éliminer l’impact de la « mauvaise » structure financière en divisant ce bêta par [1 + (1- taux de l’impôt)*D/C] où D/C est ici la structure financière actuelle associée à ce niveau de bêta. Le résultat de ce calcul représente le bêta économique de l’entreprise. (ii) introduire l’impact de la structure financière cible en multipliant ce bêta économique par [1 + (1- taux de l’impôt)*D/C] où cette fois-ci D/C correspond à la structure financière cible. Le résultat est ensuite utilisé pour appliquer le MEDAF, etc…

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La structure financière
Test de compréhension

1. Pourquoi le dirigeant d’une entreprise peut-il être amené à s’interroger sur l’utilisation optimale des sources de financement de l’entreprise ? L’endettement a un coût a priori moins élevé qu’un financement par capitaux propres. En même temps, il semble normal que les propriétaires de l’entreprise prennent en charge le financement de l’entreprise, de son fonctionnement et de sa croissance. La question de la répartition optimale des ressources de l’entreprise ne se poserait sans doute pas si le recours à la dette n’avait pas d’effets secondaires. Or, le niveau d’endettement affecte la rentabilité des capitaux propres offerte aux actionnaires via l’effet de levier, et elle accroît le risque total supporté par les actionnaires en ajoutant au risque économique un risque financier. Il apparaît donc justifié de se demander si ces conséquences sur la situation des actionnaires peuvent laisser ces derniers indifférents (neutralité de la structure financière), ou au contraire s’ils perçoivent une dégradation ou une amélioration de leur situation. 2. Que signifie la notion de structure financière optimale et par quoi se traduit-elle? Existe-t-il une répartition optimale des sources de financement, entre capitaux propres et capitaux empruntés, c’est-à-dire un niveau optimal d’endettement de l’entreprise par rapport aux capitaux propres qu’elle a sa disposition (ratio D/C représentant le levier financier) ? Au delà de ce niveau optimal d’endettement, l’entreprise perd de la valeur (les rémunérations offertes aux apporteurs de capitaux ne compensent pas suffisamment le risque). En deçà, l’entreprise n’a pas exploité tout son potentiel de création de valeur. Sa situation peut être améliorée. 3. Comment peuvent réagir les actionnaires d’une entreprise dont le dirigeant ne cherche pas à respecter la structure financière optimale et quelles décisions le dirigeant peut-il prendre ? Les actionnaires, tout au moins avec l’aide des analystes et autres professionnels des marchés, ne vont pas apprécier cette mauvaise gestion de leurs capitaux investis dans l’entreprise. Le dirigeant peut donc perdre la délégation de gestion qu’il a reçu (France Telecom). Pour les actionnaires n’ayant la possibilité ou le sentiment de pouvoir exprimer leur opinion par l’intermédiaire de leur droit de vote (actionnariat grand public, etc.), la solution est de se désengager de l’entreprise, c’est-à-dire vendre leurs titres sur le marché (secondaire) et (éventuellement, si l’opportunité existe) d’investir dans une société concurrente et comparable dont le dirigeant agit au mieux pour ses actionnaires (quoi qu’il en soit, le marché réagira comme si c’était le cas). Conséquence : le cours des actions de la société mal gérée baisse. Si l’endettement de l’entreprise était jugé insuffisant pour profiter au mieux de l’effet de levier, cette baisse de la valeur de marché des capitaux propres conduira à l’augmentation du ratio D/C (exprimé en valeur de marché) : l’ajustement des cours conduit à ré-estimer C en fonction du ratio d’endettement optimal de l’entreprise (remarque, cette baisse des actions accroît le coût des capitaux propres et incite donc le dirigeant à privilégier l’endettement pour se financer : le marché, au travers des exigences des actionnaires, contraint l’entreprise à une

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répartition optimale de ses financement) . Si l’endettement de l’entreprise était jugé trop important (D/C trop élevé), le problème est plus délicat : le désengagement des actionnaires mécontents, ou tout au moins le fait que cette possibilité existe, provoque une baisse des cours mais conduit à augmenter encore plus D/C. La situation empire. Solutions ? Se désendetter : pas évident dans ce contexte de rembourser les créanciers (il existe des techniques d’ingénierie financière comme la defeasance introduite en France en 1987 pour permettre à Peugeot de se défaire d’un emprunt obligataire sans le rembourser) à moins de vendre des actifs pour cela (participations dans les filiales, etc…). Renforcer ses capitaux propres par une augmentation de capital (il faut que les actionnaires suivent le dirigeant, ou plutôt son remplaçant !). Ou essayer de combiner les deux. 4. Si le ratio d’endettement cible est de 0,5, quelle est la répartition optimale du montant total des financements à disposition de l’entreprise ?

Le ratio d’endettement cible est le ratio D/C définissant la structure financière optimale de l’entreprise. Cela signifie que la dette doit représenter 0,5 fois, c’est-à-dire la moitié des capitaux propres : D = 0,5*C. La totalité des financements à disposition de l’entreprise est C+D, et ainsi, C+D = C + 0,5*C = 1,5*C. La part de la dette dans la totalité des financements (également pondération de la dette dans le calcul du coût moyen pondéré du capital) est alors D/(C+D) = 0,5*C/(1,5*C) = 0,5/1,5 = 1/3 soit 33,33%. La part des capitaux propres dans le financement total de l’entreprise (également pondération du coût des capitaux propres dans la calcul du coût moyen pondéré du capital) est par conséquent C/(C+D) = C/(1,5*C) = 1/1,5 = 66,67% soit 2/3. Lorsque l’entreprise ne doit s’endetter qu’à hauteur de la moitié de ses capitaux propres, cela suppose qu’elle finance son actif économique 1/3 par la dette et 2/3 par capitaux propres. 5. Par rapport aux termes rencontrés dans ce cours, que peut représenter un Bénéfice Avant Intérêt et Impôt (noté BAII) ? Le résultat économique de l’entreprise (REC). Cette notion est de plus en plus évoquée sous son nom anglo-saxon de EBIT (Earnings Before Interest and Taxes). 6. En ignorant l’impôt sur les sociétés, à quelles conclusions aboutissent Modigliani et Miller concernant la politique de financement de l’entreprise ? L’absence d’impôt ne permet pas de prendre en compte l’avantage fiscale de la dette et conduit à la neutralité des politiques de financement, mais l’hypothèse a surtout permis de mettre en évidence que ce qui est avant tout important est la richesse que peut générer l’entreprise avec ses actifs. Pour reprendre la référence à la « théorie de la pizza » : si vous achetez une pizza à deux (actionnaires et créanciers), vous serez amené à partager la pizza et votre morceau sera plus petit que si vous l’aviez acheté seul. Ce qui compte alors est la taille de la pizza (la valeur des actifs de l’entreprise). 7. Les conclusions de Modigliani et Miller en l’absence d’impôt deviennent-elles inutiles lorsque l’impôt est pris en compte ? Non. Certes, les différences de traitement fiscal des financements mettent en avant l’attrait de la dette mais la conclusion finale montre bien que seule l’économie d’impôt sur la charge d’intérêt (ou plutôt la valeur actuelle de toutes les économies d’impôt dont bénéficiera Théorie financière - Philippe Givry 23

l’entreprise chaque année du fait de son endettement) justifie une différence de valeur entre une entreprise endettée et une entreprise non endettée (mais comparable). La rentabilité des actifs de l’entreprise reste donc une variable importante conditionnant la « valeur de base » de toute entreprise : valeur de l’entreprise si elle ne se finançait que par capitaux propres. 8. A-t-on besoin de connaître le taux d’intérêt auquel l’entreprise emprunte pour connaître le supplément de valeur que génère son endettement (Modigliani-Miller en présence d’impôt) ? En théorie, non, puisque ce supplément de valeur (valeur actuelle de l’économie d’impôt) peut aussi être estimé uniquement à l’aide du taux d’imposition et du montant de la dette (34%*400 000 = 136 000 dans le cas de BARTOK). 9. Dans quelles conditions l’effet de levier peut-il jouer favorablement pour l’entreprise ? Dès lors que les capitaux empruntés et investis dans l’entreprise pour financer son actif économique rapportent plus qu’ils ne coûtent : la rentabilité économique après impôt est supérieure au coût de la dette ou encore, la rentabilité économique (avant impôt) est supérieure au taux de l’emprunt. 10. Un effet de levier favorable peut-il se retourner et jouer défavorablement pour l’entreprise ? C’est bien le problème ! A taux d’intérêt (ou coût de la dette) stable dans le temps, les fluctuations de l’activité économique de l’entreprise (traductions concrètes de l’existence d’un risque économique), liées entre autres à la conjoncture macro économique, peuvent amener l’entreprise dans une situation où la rentabilité de ses actifs (rentabilité économique) n’est pas suffisante pour rémunérer ses créanciers et dégager la rémunération exigée par ses actionnaires. L’endettement coûte alors plus qu’il ne rapporte et l’effet de levier joue défavorablement. A rentabilité économique stable, l’entreprise souhaitant maintenir son niveau d’endettement est amenée à emprunter régulièrement (les remboursements de l’emprunt diminue l’endettement, pour le maintenir constant on renouvelle la dette). En période de hausse des taux d’intérêt sur le marché, les emprunts sont mis en œuvre à un coût de plus en plus élevé : il se peut que ce coût devienne à un moment donné supérieur à la rentabilité économique et que l’effet de levier joue défavorablement. Dans les deux situations, le dirigeant de l’entreprise est contraint de réagir comme dans la réponse à la question 3. 11. Comment est calculée la valeur d’une entreprise financée entièrement par capitaux propres en présence d’impôt ? Par l’actualisation des flux que va générer l’entreprise. Dans le raisonnement du cours, ces flux sont supposés constants chaque année (croissance nulle de l’entreprise) et l’horizon de prévision est « infini ». Ces hypothèses offrent l’avantage de simplifier les calculs : la valeur de l’entreprise est égale au montant du flux constant divisé par le taux d’actualisation. Le flux est ici le résultat net de l’entreprise, qui se limite au montant du résultat économique après impôt (ou BAII après impôt). Le taux d’actualisation est le taux de rentabilité économique après impôt qui représente également dans ce cas la rentabilité des capitaux propres, le coût des capitaux propres et le coût du capital (il n’y a pas de dette). Théorie financière - Philippe Givry 24

12. Comment est calculée la valeur d’une entreprise financée en partie par la dette, en présence d’impôt ? Le cours a montré, et la réponse à la question 7 l’a rappelé, que ce calcul est la somme de deux éléments. Le premier est la valeur de l’entreprise si elle n’était pas endettée : la réponse à la question précédente en rappelle la méthode de calcul. Le second élément est la valeur actuelle de toutes les économies d’impôt dont l’entreprise bénéficiera du fait de son endettement : la réponse à la question 8 vous résume la méthodologie de calcul la plus simple. 13. Quelle est l’évolution et la valeur minimale du coût du capital d’une entreprise par rapport à son niveau d’endettement dans l’approche de Modigliani et Miller avec impôt ? Dans cette approche, seul l’avantage de la dette est pris en compte. Il n’y a donc pas de limite à l’endettement et la valeur de l’entreprise est à son niveau le plus élevé lorsqu’elle en vient à ne se financer que par la dette. Le coût du capital va donc diminuer lorsque l’endettement augmente : si le financement de l’entreprise ne provient que de la dette, le calcul du coût du capital se limite au coût de la dette, représentant alors la valeur minimale du coût des financements. 14. Pour mettre en œuvre un arbitrage sur le marché, doit-on se limiter à acheter ce qui apparaît être sous-évalué et vendre ce qui apparaît être sur-évalué ? Non. La notion d’arbitrage suppose que l’on puisse passer d’une situation à une autre plus favorable sans « effort » : pas de risque supplémentaire, pas de coût ou de mise de fonds supplémentaire. Ce dernier point signifie que l’arbitragiste ne doit pas engager dans l’opération une part plus importante de ses propres ressources : il peut en revanche engager des ressources qui ne lui appartiennent pas (emprunt) tant qu’elles lui rapportent plus qu’elles ne lui coûtent. Autrement dit, tant qu’il peut, pour lui même, faire jouer favorablement l’effet de levier. L’absence de risque supplémentaire entraîne la condition suivante : en changeant sa situation l’arbitragiste doit être exposé au même niveau de risque, ou en tout cas, analyser ce changement à risque constant. 15. Comment définissez -vous les coûts de faillite ? Dans un premier temps, ce sont des coût supportés par l’entreprise du fait des difficultés financières que provoque un endettement excessif (l’entreprise a du mal à payer tout ce qu’elle doit, et ses partenaires perdent confiance : soit ils prennent leurs précautions en imposant des conditions plus contraignantes et plus coûteuses pour l’entreprise, soit ils cessent de travailler avec l’entreprise. Celle-ci doit se retourner alors vers d’autres partenaires, moins conciliants et certainement encore plus coûteux et contraignants. Si l’entreprise n’est plus en mesure d’honorer ses engagements (elle ne peut plus payer ses divers créanciers), c’est la cessation de paiement. Les procédures judiciaires dans ce cas ne sont pas gratuites et le coût en sera bien sûr imputé à l’entreprise : cela diminuera d’autant ce que les actionnaires pourraient encore espérer percevoir de la liquidation de l’entreprise (ou du prix d’achat d’un repreneur si la liquidation n’est pas prononcée).

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16. Qu’entraîne la prise en compte des coûts de faillite pour la structure financière de l’entreprise ? Ils permettent de prendre en compte les inconvénients de l’endettement et de caractériser l’existence d’une structure financière optimale : le traitement fiscal de la dette encourage à l’endettement, mais celui-ci peut conduire l’entreprise à la faillite. Tant que l’avantage de la dette est prédominant par rapport à ses inconvénients, l’entreprise peut continuer à s’endetter. A partir du moment où ces inconvénients prédominent sur l’avantage fiscal, la société devient trop endettée. Lorsque les deux se compensent, le niveau d’endettement est optimal par rapport à la valeur des capitaux propres de l’entreprise (la structure financière cible est atteinte). 17. Le temps qui reste à l’entreprise avant d’atteindre une situation de faillite a-t-il une influence sur la valeur de l’entreprise et sa structure financière? Bien sûr, puisque la théorie du compromis prend en compte la valeur actuelle des coûts de faillites que l’entreprise supporterait dans le futur. Plus la situation de faillite est proche, plus la valeur actuelle des coûts de faillite est élevée (plus la faillite est éloignée dans le temps, plus la valeur actuelle de ces coût est faible, indépendamment de leur montant). Une valeur actuelle élevée des coût de faillite suppose un faible ratio D/C : l’entreprise doit se désendetter ou renforcer ses capitaux propres (etc.). 18. Comment justifier des différences de coût de faillite entre les entreprises ? Selon leur activité, les entreprises n’ont pas toutes les mêmes moyens pour faire face aux difficultés financières ou aux différents frais liés à une situation de faillite. Plus elle dispose d’actifs qu’elle peut revendre avec une certaine facilité et sans trop les « brader », mieux elle est censée faire face aux inconvénients de la dette (il lui « suffit » de vendre des actifs pour être en mesure de régler tout ce qu’elle doit). Si ses actifs ne peuvent être vendus, parce qu’ils n’intéressent personne ou parce qu’ils n’ont pas de valeur marchande, l’entreprise ne dispose d’aucune souplesse ni de marge de manœuvre pour faire face à ses difficultés. Pour les premières, on accepte un endettement plus important que pour les secondes. 19. Comment la théorie du compromis évalue-t-elle la valeur d’une entreprise ? Le calcul s’appuie sur le résultat de Modigliani et Miller en présence d’impôt (valeur d’une entreprise sans dette + valeur actuelle de l’économie d’impôt) duquel on déduit la valeur actuelle des coûts de faillite. 20. En quoi la théorie du compromis ou « static trade-off theory » décrit une relation statique entre la valeur d’une entreprise et son endettement ? Les trois composantes de la valeur d’une entreprise selon cette théorie (voir réponse précédente) évoluent dans le temps. Si chacune évoluait de manière proportionnelle, le niveau optimal d’endettement qui découle de cette approche devrait rester stable dans le temps. Comme elle peuvent évoluer séparément de manière différente, cela signifie qu’en fonction du temps la structure financière optimale de l’entreprise pourrait changer. La théorie du compromis apporte donc une réponse statique, c’est-à-dire à un moment donné ou pour une période donnée. Théorie financière - Philippe Givry 26

Structure financière et coût du capital
Application à préparer

Les résultats des calculs seront arrondis à l’euro le plus proche. Les pourcentages seront exprimés dans le format 00,00% et donc arrondis si nécessaire. L’activité de la société est considérée stable dans le temps. Autrement dit, il n’y aura pas de croissance ni de l’activité ni des bénéfices. Le bénéfice avant intérêt et impôt (BAII, ou EBITDA en anglais) est estimé à 53 030 303 euros chaque année. Le taux d’imposition des bénéfices est 34%. Dans ce contexte, la société a décidé de distribuer la totalité des bénéfices sous forme de dividendes. L’absence de croissance est liée au fait que l’entreprise n’a pas de nouvelles opportunités d’investissement suffisamment rentable, aussi, elle ne sera amener qu’à renouveler les investissements déjà mis en œuvre sans avoir besoin de ressources nouvelles. Les analystes estiment la prime de risque du marché à 4%. Si l’entreprise ne se finance que par capitaux propres, son risque systématique, mesuré par le bêta, est estimé à 0,9. 1) Estimer le coût des capitaux de cette entreprise si elle n’utilise pas de financement par dette. 2) Estimer le coût du capital de cette entreprise si elle ne se finance pas par dette. 3) Déterminer le résultat économique et le résultat courant de l’entreprise après impôt. 4) Détermine la valeur de l’entreprise lorsqu’elle ne se finance que par capitaux propres. 5) Déterminer la rentabilité économique après impôt et la rentabilité des capitaux propres lorsqu’elle ne se finance que par capitaux propres. Souhaitant diversifier ses sources de financement, l’entreprise envisage maintenant de remplacer une partie des capitaux propres par de la dette. Elle procédera pour cela au rachat d’une partie de ses actions, sur le marché. Ce rachat sera financé par le nouvel emprunt. L’entreprise a la possibilité d’emprunter au taux sans risque (on suppose, à des fins de simplifications des formules, qu’elle n’a pas de risque de défaillance). Ce taux sans risque est de 3,4% ; sa valeur restera stable si bien que la valeur de marché de la dette ne fluctuera pas dans le temps. Autre particularité : cet endettement sera maintenu à ce niveau à perpétuité (la dette est renouvelée à chaque remboursement, si bien que le montant du capital restant dû et donc celui de la charge d’intérêt sont les mêmes chaque année). Dans un premier temps, il est prévu de financer l’actif économique en partie par dette à hauteur de 200 000 000 euros.

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6) Déterminer le résultat économique et le résultat courant après impôt compte tenu d’une dette de 200 000 000 euros à 3,4%. 7) Comparer les rémunérations que paie l’entreprise à ces apporteurs de capitaux (actionnaires et créanciers) avec celles versées en l’absence de dette. D’où provient la différence ? 8) Comment et de quel montant est supposée varier la valeur de l’entreprise du fait de cet endettement de 200 000 000 euros selon Modigliani et Miller (en présence d’impôt) ? 9) Quel est le lien entre la question 7 et la question 8 ? 10) Estimer la valeur des capitaux propres lorsque l’entreprise finance une partie de l’actif économique par 200 000 000 euros de dette. 11) Déterminer la rentabilité économique après impôt ainsi que la rentabilité des capitaux propres lorsque l’entreprise se finance à hauteur de 200 000 000 euros par dette. 12) Expliquer la relation entre rentabilité des capitaux propres et rentabilité économique après impôt avec l’effet de levier. 13) Calculer le coût de la dette pour l’entreprise 14) Calculer le pourcentage de dette et le pourcentage de capitaux propres par rapport à la totalité des capitaux engagés pour financer l’actif économique. 15) En considérant que le coût des capitaux propres de l’entreprise correspond à la rentabilité des capitaux propres (l’un est ce qui est exigé, l’autre est ce qui est offert en réalité : notre cadre d’hypothèses conduit à ce que l’entreprise offre la rentabilité exigée), calculer le coût du capital de l’entreprise lorsqu’elle se finance avec 200 000 000 euros de dette. 16) A partir de la formule du coût du capital et de celle de l’effet de levier, montrer que le coût du capital est égal à la rentabilité économique après impôt. 17) Quelle est le supplément de rentabilité que l’entreprise doit offrir à ses actionnaires pour compenser le risque financier introduit par le recours à un financement par dette ? 18) Quel est le bêta de l’entreprise compte tenu du risque financier pour un endettement de 200 000 000 euros ? 19) Calculer le coût des capitaux propres à partir du MEDAF en utilisant le bêta ajusté à la nouvelle structure financière de l’entreprise. 20) Utiliser la formule de Modigliani et Miller servant à déterminer la valeur d’une entreprise endettée pour estimer à partir de quel montant d’endettement les capitaux propres deviennent négatifs. Nous verrons d’autres développements en approfondissant ce cas lors de la séance de face à face.

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La politique de dividendes
1. introduction

Introduction
La finance d'entreprise propose l'étude privilégiée de trois décisions stratégiques fondamentales qui sont : - pour la première : la décision d'investissement - pour la deuxième : la décision de financement - la troisième est la décision de rémunération des fonds propres c'est à dire la politique de dividendes. Cette dernière est une décision aussi complexe que les autres. Elle suppose en effet de mettre à la disposition des actionnaires une certaine quantité de richesse créée par l'entreprise, richesse qu'il n'est pas toujours facile d'évaluer. Par ailleurs, les variables en cause étant souvent dépendantes les unes des autres les décisions prises ont souvent des conséquences conflictuelles ; enfin on s'interroge sur les meilleurs moyens de satisfaire les objectifs des actionnaires. - Difficulté d'évaluation de la richesse à distribuer. Les fonds rémunérant les apports des actionnaires ne peuvent provenir que de la richesse créée par l'entreprise ; or cette dernière n'est pas facile à apprécier. On sait par exemple que le Résultat comptable sur-évalue ou sous-évalue les résultats selon les règles comptables utilisées (amortissements, évaluation des stocks). Aussi a-t-on pu proposer de calculer la rémunération des fonds propres à partir des cashflows de l'entreprise ; les difficultés inhérentes à de telles approches ont contribué au maintien de la prise en compte du Résultat net comme variable pertinente. - Dépendance des variables : la rémunération des fonds propres s'effectuant à partir de la richesse créée, il est évident que le résultat net n'est passible que d'une double affectation : soit il est mis en réserve (on parle de rétention) soit il est mis à la disposition des actionnaires (on parle de distribution). Dans un cas comme dans l'autre les financements de l'entreprise seront modifiés (autofinancement large s'il y a rétention, faible, s'il y a distribution). - Contexte général de la prise de décision financière : il s'agit de la maximisation de la valeur des actions. Or la valeur de l'action est aussi bien affectée par le paiement du dividende (on parle de revenu courant) que par le gain en capital (plus value découlant de la mise en réserve) sans qu'on sache très bien où va la préférence de l'actionnaire. Les courants de pensée qui se sont développés dans ce domaine ont privilégié tel ou tel aspect de caractéristiques qui viennent d'être évoquées. Le développement suivra donc les étapes suivantes :

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- La décision de dividende n'est qu'une conséquence du choix des investissements si l'entreprise considère qu'elle doit retenir ses bénéfices tant qu'elle a des opportunités d'investissement rentables : section 2. - D'autres entreprises pourront privilégier la question du financement de leur croissance : par capitaux d'origine interne ou externe, capitaux propres ou étrangers ; dans ce contexte la décision de dividende n'est qu'une conséquence de la décision de financement de l'entreprise : section 3. - Dans une section 4, nous étudierons le contexte pratique du paiement du dividende. - Dans une section 5, nous étudierons les politiques de paiement de dividende mises en œuvre par les entreprises. - Enfin dans une section 6, nous étudierons quelques opérations particulières effectuées sur le capital de la société et considérées comme élément de la politique de dividende (fractionnement, distribution d'actions gratuites …).

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2. Décision de dividende et rentabilité des investissements

Principe
L’idée de base dans une mise en parallèle entre la politique de dividende et la rentabilité des investissements de l’entreprise est la suivante : Tant que l’entreprise est confrontée à des opportunités d’investissements dont la rentabilité dépasse le coût moyen pondéré du capital (r > k) elle utilisera l’autofinancement, et la dette supplémentaire qu’il autorise dans le cadre du respect de la structure financière, pour financer ses investissements. En conséquence l’entreprise ne distribuera de dividende que si tous les investissements rentables réalisés il lui reste des bénéfices non utilisés. Dans le cas contraire, il n’y aura pas de distribution.

Le modèle de Walter
Il met en évidence le principe qui vient d’être énoncé ; il a le mérite d’être simple et d’être un des premiers à avoir été proposé.

D+ P=
où :

r (B − D ) kc kc

D représente le dividende par action ; B, le bénéfice par action ; r, le taux de rentabilité des investissements ; kc, le taux de rendement requis par les actionnaires. La valeur maximale des actions est obtenue en faisant varier le volume de dividendes distribués.

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Supposons qu’une entreprise calcule la valeur de son action dans le cadre de la valorisation suivante des variables impliquées : D B r kc 20 € 40 € 0,12 0,10

La mise en application du modèle donne une valeur de l’action égale à :

20 +

0,12 (40 − 20) 0,10 = 440 0,10

La valeur de l’action qui est ainsi obtenue est-elle optimale ? Pour le savoir il suffit de faire varier le montant de dividende versé. - Si r > kc , ce qui est ici le cas, tous les bénéfices doivent être investis et la distribution sera égale à zéro. On aura en effet :

0+

0,12 (40 − 0) 0,10 = 480 0,10

une valeur supérieure à celle obtenue dans une hypothèse de distribution à 50 %. - Si r < kc, le taux optimal de distribution est 100 % et l’entreprise ne doit rien investir.

Modifions l’exemple précédent de la manière suivante : D B r kc 20 € 40 € 0,08 0,10

Cas d’une distribution à 50 % (contraire aux propositions du modèle) :

20 +

0,08 (40 − 20) 0,10 = 360 0,10

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Cas d’une distribution à 100 % (conforme aux propositions du modèle) :

40 +

0,08 (40 − 40) 0,10 = 400 0,10

une valeur supérieure à celle obtenue avec la distribution à 50 %. - Si r = kc, la valeur de l’action n’est pas sensible au taux de distribution des dividendes.

Le rôle des dividendes dans l’évaluation des actions
Selon le modèle de Walter, le taux optimal de dividende est uniquement déterminé par la rentabilité des investissements. Ceci signifie que les dividendes ne sont qu’un élément résiduel dans la politique de l’entreprise. Ceci signifie également que l’actionnaire doit être indifférent entre le revenu courant (le dividende) et le gain en capital (la plus value obtenue en réinvestissant les bénéfices). Dans ces conditions l’actionnaire adhère aux décisions prises par l’entreprise : r > kc r < kc r = kc Pas de distribution Préférence au revenu courant Indifférence

Ainsi par l’intermédiaire de l’investissement, la politique des dividendes affecterait la valeur de l’entreprise.

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3. Décision de dividende et financement de l’entreprise
C’est la proposition qui a le plus largement animé les débats. Certains auteurs (Modigliani et Miller) soutenant que le dividende serait sans effet sur la valeur de l’action (proposition de neutralité), d’autres estimant pour différentes raisons le contraire.

3.1. La neutralité des dividendes
C’est essentiellement la proposition de Modigliani et Miller (MM).

-A- Principe de la neutralité
Le principe avancé par MM est le suivant : l’effet que peut avoir le versement (ou non versement) de dividende, sur la valeur de l’action est exactement compensé par l’effet que peut entraîner l’appel (ou non) à d’autres sources de financement. Ainsi par exemple, une entreprise qui doit investir peut être amenée à se poser la question de savoir si elle doit s’autofinancer (et donc ne pas verser de dividende) ou bien verser des dividendes, et dans ce cas procéder, par exemple, à une augmentation de capital afin de financer ses investissements. MM soutiennent que la valeur de l’action dans le premier cas (ne pas verser de dividende et autofinancer) est exactement égale à ce que sera la valeur de l’action dans le deuxième cas (distribuer les bénéfices et procéder à une augmentation de capital). En termes pratiques cela signifie que : dans le premier cas, l’effet dépressif du non paiement de dividende est exactement compensé par la plus value qu’enregistre l’action du fait de la rétention des bénéfices et que, dans le deuxième cas, que l’effet favorable de la distribution de bénéfice est exactement compensé par l’effet défavorable qu’entraîne l’augmentation de capital (phénomène de dilution). L’actionnaire serait donc indifférent entre encaissement de dividende (revenu courant) et rétention de bénéfice (plus value).

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-B- Démonstration de Modigliani-Miller
1ère étape : Comment calcule-t-on la valeur d’une action sur une période ? La valeur d’une action en début de période (P0) est égale à la valeur actuelle du dividende payé en fin de période (D1) à laquelle on ajoute la valeur de l’action en fin de période (P1). Le taux d’actualisation est le taux de rendement requis par les actionnaires (kc) pour une entreprise présentant un degré de risque égal à celui de l’entreprise étudiée. Soit :

P0 =

D1 + P1 1+ kc

[1]

2ème étape : On s’interroge sur les modifications de cette valeur d’action que peut apporter une émission d’actions nouvelles. Au lieu de raisonner sur une seule action on raisonne sur l’ensemble des actions, ce qui revient au même puisque la valeur de toutes les actions n’est rien d’autre que la valeur d’une action multipliée par la nombre de titres en circulation. Soit n le nombre d’actions existant avant augmentation de capital (début de période) et m le nombre d’actions nouvellement émises (en fin de période). La relation [1] devient alors :

n P0 =

nD1 + (n + m) P1 − m P1 1+ kc

[2]

Ce qui signifie que la valeur totale des actions (début de période) est égale à : - la valeur actuelle de tous les dividendes versés sur les actions anciennes, - plus la valeur actuelle de toutes les actions (anciennes et nouvelles) en fin de période, - moins la valeur actuelle des nouvelles actions émises fin de période. 3ème étape : Quel doit être le montant de l’émission d’actions nouvelles ? Le financement par émission d’actions nouvelles (mP1) est égal au montant total de l’investissement à financer (I) qui ne sera pas autofinancé. D’où la relation suivante : mP1 = I - (B - n D1) [3]

B est le bénéfice total de la période qui se termine, nD1 est le dividende total versé en fin de période sur les actions anciennes, la différence des deux donne donc l’autofinancement.

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4ème étape : Conclusion En combinant les équations [2] et [3] Modigliani et Miller parviennent à la relation suivante :

nP0 =

(n + m) P1 − I + B 1+ kc

qui signifie que la valeur en début de période des actions anciennes est égale à la valeur actuelle de toutes les actions (en début et en fin de période) moins la valeur actuelle de l’investissement projeté et plus la valeur actuelle du bénéfice de fin de période. Modigliani et Miller constatant alors que la variable de dividende n’apparaissant plus dans la formule d’évaluation estiment que la valeur courante de l’entreprise est indépendante de sa décision de dividende. Le raisonnement qui a été tenu ici suppose que le financement extérieur est effectué par augmentation de capital, il en serait de même nous disent les auteurs si ce financement était effectué par dettes.

3.2. Arguments en faveur de la non neutralité des dividendes

Il n’y a pas de théorie monolithique en faveur de la non neutralité des dividendes, mais une série de considérations qui sont l’œuvre de différents auteurs. Sans prétendre être exhaustif, on trouve ci-après quelques arguments illustrant cette thèse.

-A- La dissipation de l’incertitude
L’argument est le suivant : le paiement du dividende lève l’incertitude qui pèse sur le devenir de l’entreprise. Encaisser le dividende immédiatement est sûr, réinvestir le bénéfice pour un dividende futur plus important est aléatoire. En conséquence les épargnants préfèreront les entreprises qui distribuent largement leur bénéfice et pénaliseront (en ayant une exigence de taux de rendement plus élevé) celles qui ne le font pas.

-B- Le contenu informationnel du dividende
Selon cet argument, les dividendes auraient une influence sur la valeur de l’action dans la mesure où leur paiement fournirait une information aux actionnaires concernant la rentabilité future de l’entreprise. Par exemple, si l’entreprise verse un dividende relativement stable dans le temps et si brusquement elle décide de l’augmenter (ou de le diminuer) cette information peut être interprétée comme une indication favorable (ou défavorable) pour le

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devenir de l’entreprise. La théorie financière moderne a développé cet argument avec ce qui est appelé la théorie du signal. Modigliani et Miller acceptent de reconnaître que le dividende peut être annonciateur du montant des bénéfices futurs, mais soulignent-ils, ce qui est important ce n’est pas le dividende, mais bien le bénéfice futur.

-C- La préférence pour le revenu courant
Certains auteurs indiquent que les actionnaires ne sont pas indifférents entre le dividende versé (le revenu courant) et le gain en capital (la plus value découlant de la rétention des bénéfices). Donc selon ces auteurs le fait de verser ou de ne pas verser de dividende ne serait pas neutre vis à vis de la valeur de l’action. Modigliani et Miller admettent que les actionnaires puissent avoir une préférence pour l’un ou l’autre système mais indiquent que si l’entreprise verse largement ses bénéfices à un actionnaire qui ne souhaite pas de revenu courant, il lui suffit de réinvestir les sommes reçues en actions. De la même manière si l’entreprise retient largement ses bénéfices alors que l’actionnaire souhaiterait un revenu courant, ils indiquent qu’il suffit alors à l’épargnant de vendre une partie de ses titres, de réinvestir le principal et de consommer la plus value. Enfin et pour conclure nous citerons sans les développer les arguments suivants en faveur de la non neutralité : l’incidence de l’impôt : le revenu courant est fiscalisé la plus value ne l’est pas tant qu’elle n’est pas réalisée ; l’émission des actions se fait souvent à un prix plus faible que leur valeur d’équilibre ; émettre des actions nouvelles a un coût que ne supporte pas l’autofinancement. En dernière analyse, les démarches scientifiques n’ont pas permis de trancher plus en faveur d’une théorie qu’en faveur d’une autre ; au plan pratique, cependant, les entreprises s’efforcent de mettre en place une politique de dividende réfléchie.

4. Le dividende en pratique
La fixation d’une politique de dividendes passe par la connaissance pratique des modalités de calcul des sommes distribuables, des conditions de fiscalité qui y sont attachées et des conditions effectives de versement.

4.1. Les sommes distribuables
Elles concernent aussi bien les bénéfices réalisés au cours de l’exercice que les prélèvements sur certaines réserves existantes en cas d’insuffisance des premiers.

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-A- Bénéfice distribuable
Il est calculé ainsi : Bénéfice de l’exercice ± Report à nouveau - Affectation aux réserves obligatoires (réserve légale 5 % du bénéfice jusqu’à 10 % du capital) - Amortissement des frais d’établissement Le dividende est généralement calculé en deux étapes : Dotation à la réserve légale, le dividende statutaire (appelé aussi intérêt statutaire) souvent prévu par les statuts, en général égal à 5 ou 6 % du montant libéré et non remboursé des actions. Dotation aux réserves statutaires Paiement d’un dividende supplémentaire ou superdividende, qui représente le partage du reliquat.

-

A l’extérieur de l’entreprise, le dividende n’apparaît que sous la forme d’une somme unique.

-B- Le prélèvement sur les réserves
Autorisé par l’Assemblée Générale Ordinaire (AGO) si les bénéfices sont insuffisants et si la quantité de réserves libres permettant de compenser les frais d’émission le permet.

Le tableau ci-après offre une illustration des dividendes payés et des taux de distribution des bénéfices proposés par les sociétés du CAC40 (les 40 plus grandes capitalisations boursières d’Euronext-Paris). Source : La Vie Financière.

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Dividende Date deRendement 2004 netdétachement 2004 (1) du coupon net (2) Accor AGF Air liquide Alcatel Arcelor Axa BNP Paribas Bouygues Cap Gemini Carrefour Casino Guichard Crédit agricole Danone Dexia EADS Essilor International France Télécom L'Oréal Lafarge Lagardère LVMH (4) Michelin Pernod Ricard Peugeot SA PPR Publicis Renault Saint-Gobain Sanofi-Aventis Schneider Electric Société générale STMicroelectronics Suez TF1 Thales Thomson Total (4) Veolia Environnement Vinci (4) Vivendi Universal 1,30 € 2,60 € 3,50 € Nul 0,65 € 0,61 € 2€ 0,75 € Nul 0,94 € 2,08 € 0,66 € 1,35 € 0,62 € 0,50 € 0,76 € 0,48 € 0,73 € 2,40 € 1€ 0,95 € 1,25 € 2,14 € 1,35 € 2,52 € 0,30 € 1,80 € 1,28 € 1,20 € 1,80 € 3,30 € 0,12 € 0,80 € 0,65 € 0,80 € 0,29 € 5,40 € 0,68 € 3,50 € 0,60 € 17.5.05 29.4.05 17.5.05 2.5.05 28.4.05 30.5.05 4.5.05 22.4.05 10.6.05 27.5.05 17.5.05 26.5.05 8.6.05 18.5.05 3.6.05 11.5.05 1.6.05 19.5.05 18.5.05 24.5.05 7.6.05 1.6.05 3.6.05 5.7.05 13.5.05 23.6.05 7.6.05 17.5.05 30.5.05 23.5.05 16.5.05 2.5.05 31.5.05 27.5.05 24.5.05 27.5.05 6.5.05 4.5.05 3,57 % 4,3 % 2,56 % nul 3,97 % 3,17 % 3,81 % 2,48 % nul 2,33 % 3,35 % 3,22 % 1,83 % 3,41 % 2,21 % 1,33 % 2,13 % 1,24 % 3,42 % 1,74 % 1,73 % 2,61 % 1,84 % 2,93 % 3,2 % 1,3 % 2,73 % 2,87 % 1,8 % 3,2 % 4,22 % 1,03 % 3,9 % 2,91 % 2,52 % 1,5 % 3,12 % 2,43 % 3,14 % 2,61 %

Dividende Progression 2005 (3)2004/2005 net (e) 1,15 € 2,75 € 3,60 € 0,05 € 0,65 € 0,70 € 2,14 € 0,79 € nul 1€ 2,24 € 0,75 € 1,49 € 0,69 € 0,54 € 0,79 € 0,80 € 0,82 € 2,50 € 1,11 € 1,07 € 1,35 € 2,26 € 1,65 € 2,64 € 0,32 € 2€ 1,35 € 1,35 € 2€ 3,47 € 0,12 € 0,88 € 0,75 € 0,85 € 0,31 € 5,83 € 0,75 € 3,98 € 0,73 € - 11,5 % 5,6 % 2,9 % 0% 14,8 % 7% 5,2 % 6,7 % 7,6 % 13,6 % 10,2 % 11,3 % 8,1 % 4,3 % 66,7 % 12,3 % 4,2 % 10,5 % 12,8 % 8% 5,5 % 22,2 % 4,8 % 6,4 % 11,1 % 5,8 % 12,5 % 11,3 % 5,2 % 0% 10 % 14,8 % 6,2 % 6,9 % 7,9 % 10,3 % 13,6 % 22,3 %

Taux de distribution 2004 62,94 % 41,67 % 45,02 % 16,67 % 40,25 % 34,89 % 35,4 % 34,34 % 41,31 % 33,17 % 34,7 % 40 % 38,3 % 30,65 % 25,04 % 33,35 % 40,99 % 27,03 % 35,98 % 27,41 % 33,02 % 21,81 % 44,1 % 21,43 % 13,48 % 33,48 % 31,07 % 50,85 % 43,14 % 17,71 % 62,02 % 58,04 % 35,66 % NS 36,79 % 47,1 % 39,68 % 48,39 % 2005 (e) 60 % 43,92 % 43,32 % 8,44 % 19,23 % 40,57 % 36,9 % 33,68 % 34,61 % 41,35 % 34,17 % 35,01 % 41,72 % 35,55 % 29,16 % 37,35 % 36,43 % 39,32 % 26,46 % 35,62 % 26,51 % 31,74 % 23,82 % 45,85 % 21,29 % 16,88 % 33,04 % 30,83 % 48,74 % 44,33 % 19,21 % 58,28 % 59,46 % 38,29 % 24,03 % 37,64 % 47,47 % 40,54 % 46,58 %

(1) Versé en 2005 au titre de l'exercice 2004. (2) Au cours du 18 avril 2005. (3) Versé en 2006 au titre de l'exercice 2005. Estimations Factset-JCF. (4) Sociétés ayant versé un acompte sur dividende en 2004 au titre de l'exercice 2004.

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D’après Capital.fr, le taux de distribution des bénéfices est en moyenne, pour l’Europe, de 38%. Les entreprises du CAC40 devraient distribuer en 2007 31,6 milliards d’euros de dividendes.

4.2. La fiscalité des dividendes et des plus-values

Les dividendes reçus doivent être déclarés au titre de revenus de capitaux mobiliers. La fiscalité diffère selon que l’actionnaire soit une personne physique ou un e personne morale (et dans ce cas, selon que la personne morale s’inscrive dans le régime des sociétés mères ou non). La fiscalité n’est pas une constante intemporelle : elle est potentiellement révisée chaque année dans le cadre de la Loi de finance. Jusqu’en 2005, il était considéré que le dividende, provenant du résultat net de l’entreprise et donc d’un résultat déjà assujetti à l’impôt sur les sociétés, ne pouvait être fiscalisé deux fois. Le porteur d’action recevait alors, avec son dividende, un avoir fiscal qui était pris en compte dans le calcul afin qu’un impôt sur les dividendes ne soit payé que si le taux d’imposition de l’actionnaire était supérieur à celui de la société ayant distribué le dividende : l’actionnaire se retrouvait à payer le différentiel d’impôt. Depuis, un nouveau système a été mis en place : l’avoir fiscal a été remplacé par des abattements et un crédit d’impôt. La Loi de finance adoptée en décembre 2006 pour les revenus de 2007 définit l’impôt sur les dividendes de la façon suivante : Pour une personne physique, résidant en France, assujettie à l’impôt sur le revenu des personnes physiques (IRPP) : D’un côté, on calcul les prélèvements sociaux, CSG et RDS Montant des dividendes perçus CSG au taux de 8,2% (dont 5,8% seulement sont déductibles de l’impôt à payer) Prélèvement social de 2% Contribution additionnelle de 0,3% CRDS au taux de 0,5% Ainsi, l’actionnaire paie un total de 11% du montant des dividendes perçus. Seul 5,8% sont déductibles dans le calcul ci-après. Calcul de l’impôt sur les dividendes : Montant des dividendes perçus ; Abattement de 40% ; Déduction de la CSG déductible (5,8% des dividendes perçus) Abattement fixe de 3 050 € pour les couples (mariage ou PACS soumis à une imposition commune) ou de 1 525 € pour une personne seule (célibataire, divorcée, veuve ou pour les personnes d’un couple faisant l’objet d’une imposition séparée) ; Le solde représente la base imposable sur laquelle on applique le taux d’imposition ;

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L’impôt ainsi calculé n’est pas forcément à payer en intégralité car l’actionnaire dispose d’un crédit d’impôt venant en déduction de la somme due. Ce crédit d’impôt représente 50% du montant des dividendes perçus. Il est néanmoins plafonné à 230 € pour un couple soumis à une imposition commune et à 115 € pour une personne seule. (remarque : ce crédit d’impôt est utilisable pour payer l’impôt sur le montant global des revenus déclarés). Si ce crédit d’impôt excède l’impôt à payer, il est remboursable à partir du moment où la différence est supérieure ou égale à 8 €.

Exemple : Soit à déterminer le revenu net disponible pour un célibataire recevant un dividende de 10 000 € soumis à une tranche marginale d’IRPP (Impôt sur le Revenu des Personnes Physiques) de 25% et au prélèvement social de 11 %. Prélèvements sociaux : Dividende mis en distribution 10 000 11% de prélèvement sociaux 1 100 Part de la CSG déductible de l’impôt : 5,8% de 10 000 = 580 € Calcul de l’impôt sur les dividendes : Dividende mis en distribution Abattement de 40 % CSG déductible Abattement fixe Revenu imposable Impôt à 25 % Crédit d’impôt 50% plafonné (1) Impôt net Revenu après impôt 10 000 -4 000 - 580 - 1 525 3 895 973,75 115 858, 75 9 141,25

(1) Le crédit d’impôt est égal à 50% de 10 000, soit 5 000 €. Ce résultat dépasse le plafond autorisé (115 €). Seuls 115 € peuvent être utilisés pour payer l’impôt.

Pour connaître la somme définitivement disponible, il faut aussi tenir compte des 11 % des prélèvements sociaux applicables aux dividendes mis en distribution. La somme définitivement disponible est donc : 9 141,25 – 1 100 = 8 041,25. Concernant les plus-values nettes réalisées par la cession de titres, elles ne sont imposées que lorsque le seuil de cession dépasse 20 000 € (par foyer fiscal). Leur taux d’imposition est alors de 27% (pour l’année 2007), soit : 16% au titre de l’impôt sur les plus-values. 8,2% au titre de la CSG, non déductible ;

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2% au titre du prélèvement social, non déductible ; 0,3% au titre de la contribution additionnelle au prélèvement social, non déductible ; 0,5% au titre de la CRDS, non déductible. Certaines actions sont éligibles au PEA (Plan d’Epargne en Actions) et bénéficient donc d’un traitement fiscal favorisé : Tant que le PEA fonctionne, dividendes et plus-values sont exonérés d’impôt à condition d’être réinvestis dans le PEA (mais le crédit d’impôt plafonné concernant les dividendes reste utilisables en déduction de l’impôt à payer sur les autres revenus hors PEA). A la clôture d’un PEA de plus de 5 ans, l’imposition se limite à 11% de prélèvement sociaux, CSG et RDS. Pour un PEA clôturé à moins de 2 ans après son ouverture, les revenus sont imposés au taux de 22,5% (+11%). Pour un PEA dont la durée de vie est entre 2 et 5 ans, ce taux n’est plus que de 16% (+11%). Pour une personne morale résidant en France : - n’ayant pas la qualité de société mère (détenant moins de 5% du capital et droits de vote de la société concernée), les dividendes sont pris en compte dans le résultat imposable au titre de l’impôt sur les sociétés. Certaines peuvent disposer d’un taux d’imposition réduit sous des contraintes précises (article 291 I-b et 235 ter ZC du code général des impôts). - ayant qualité de société mère : conditions, pour l’exonération des sociétés. Toutefois, elles doivent dividendes, représentative des frais dividendes perçus. elles peuvent opter, sous certaines dividendes perçus à l’impôt sur les réintégrer une quote-part de ces et charges supportés, fixée à 5% des

Pour les personnes physiques ou morales non résidant en France : voir le code général des impôts. En règle générale, les dividendes font l’objet d’une retenue à la source de 25%, mais de nombreux cas particuliers existent selon que la résidence est dans la zone européenne ou dans un pays ayant conclu une convention avec la France.

4.3. Délai et mode de paiement
Paiement dans les neufs mois suivant la clôture de l’exercice. Le paiement s’effectue en une seule fois, cependant le paiement d’acomptes est possible aux conditions suivantes : un bilan certifié doit être établi (avant le bilan de clôture) faisant apparaître un résultat au moins égal aux acomptes ; les réserves ne doivent être prises en compte dans le versement ;

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-

un montant minimal est prévu pour les entreprises cotées.

Le paiement du dividende se fait le plus souvent sous forme d’espèces ; de plus en plus cependant il prend la forme d’un paiement sous forme d’actions donnant lieu à augmentation de capital (autorisation de l’AGO). Les deux systèmes peuvent cohabiter. Le prix de l’action proposée ne doit pas être inférieur au nominal, ne doit pas être inférieur à 90 % de la moyenne des cours des 20 dernières séances de bourse ; sa valeur est diminuée du montant du dividende net. Ce système permet aux entreprises d’une part d’économiser leur trésorerie et d’autre part de conforter leurs fonds propres.

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5. La politique de dividende
La politique de dividendes consiste pour les entreprises à proposer une rémunération conforme aux souhaits des actionnaires mais tenant compte des contraintes de l’entreprise.

5.1. Cadre logique d’analyse
Il s’agit de proposer un cadre d’analyse du comportement des variables financières de deux entreprises appliquant des politiques de dividende contrastées. On retient deux conditions d'accès au marché des capitaux propres : une facile, une impossible. Les tests ont pour objet d'apprécier la valeur de l'action.

Dividende faible BPAA Pas d’accès au marché kA des capitaux propres PA Accès facile au marché BPAC des capitaux propres kC PC
> > ? > = >

Dividende élevé BPAB kB PB BPAD kD PD

S'il n'y pas accès au marché des capitaux propres une politique libérale de dividendes réduit les investissements et donc à terme BPAA > BPAB. La plus faible croissance des BPA, accompagnée d'une plus forte croissance des DPA, abaisse le taux de rendement requis par l'investisseur. En conséquence : kA > kB. Comment vont évoluer PA et PB ? Tout dépend de la relation qui existera entre l'effet dépressif d'un BPA plus faible et l'effet stimulant d'un taux de capitalisation plus bas.

-

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S'il y a accès au marché des capitaux propres A la fois l'investissement et les bénéfices globaux seront maintenus. Cependant, le financement extérieur accroît le nombre d'actions, donc : BPAC > BPAD. Puisque le taux de croissance des bénéfices reste le même, le taux de capitalisation reste inchangé : kC = kD. En conséquence, un BPA plus faible pour un taux de capitalisation identique donnera une plus faible valeur de l'action : PC > PD.

-

5.2. Le taux de paiement des dividendes
La détermination d'un taux de paiement de dividendes unique (par exemple 45% des bénéfices) ne doit pas être une contrainte à chaque période. En effet, les conséquences de son respect pas à pas seraient les suivantes : la fluctuation des bénéfices de l'entreprise entraînerait automatiquement fluctuation des dividendes versés. Or, d'observation pratique, les actionnaires admettent volontiers que les dividendes augmentent avec les bénéfices de l'entreprise, mais aiment également pouvoir compter sur un revenu régulier que le respect d'un taux de paiement rigide ne peut leur procurer, puisque les bénéfices sont variables dans le temps.

Figure 1 Le taux de paiement des dividendes

Euros

A

B

Temps

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La solution consiste à se donner un taux de paiement de dividendes qui sera respecté dans le long terme (figure 1). Exemple : extrait du document de référence de la société BioMérieux enregistré le 24 mai 2007 sous le numéro R 07-078. « Politique de distribution. La société ne peut garantir le montant des dividendes qui pourront être versés. Toutefois, il est envisagé de distribuer, à compter de la clôture de l’exercice 2007, un dividende correspondant à environ 30% du bénéfice net consolidé (part du groupe), sous réserve de l’analyse, pour chaque exercice, des bénéfices de la société, de sa situation financière et de tout autre facteur jugé pertinent par le conseil d’administration ». Ce taux de distribution cible était auparavant de 20%. La décision du conseil d’administration de relever ce taux pour les périodes à venir est liée à une croissance soutenue de son activité et un recentrage de la société sur ses métiers stratégiques. La stabilité des dividendes dans le temps est un facteur d'augmentation de la valeur de l'action. Les arguments utilisés pour la détermination du taux de paiement des dividendes concernent : - les besoins de financement de la croissance future ; - le désir des actionnaires pour un revenu courant ; - le maintien du ratio de paiement à un niveau tel qu'il ne soit pas nécessaire de le réajuster chaque fois qu'il y a variation négative du bénéfice. Les grandes entreprises ayant plus de facilité d'accès au marché financier auront tendance à se montrer plus généreuses que les petites. Lintner a proposé un modèle pour tester la politique de dividendes des entreprises et l'adaptation du paiement de ces dividendes aux fluctuations des bénéfices. L'idée du modèle est que les entreprises n'augmenteront le ratio de paiement des dividendes qu'après confirmation sur plusieurs périodes de la tendance à l'augmentation des bénéfices. La diminution se fait également après confirmation de la tendance à la baisse. Le modèle dénommé "d'adaptation partielle" s'exprime ainsi : Dt - Dt-1 = a + c(dBt - Dt-1) où : Dt est le dividende de l'année courante ; Dt-1, le dividende de l'année précédente ; Bt, les bénéfices de l'année courante ; d est le ratio de paiement des dividendes qu'on souhaite réaliser dans le long terme ; a et c sont des constantes positives.

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Ainsi, le changement de valeur du dividende pour une année donnée (Dt - Dt-1) est exprimé comme fonction de l'écart entre le dividende effectif et le dividende tel que l'aurait donné le ratio de paiement (dBt - Dt-1). La valeur positive de "a" indique la réticence de l'entreprise à réduire les dividendes. Une valeur faible pour "c" signifie que le dividende ne s'adapte qu'avec retard à l'évolution des bénéfices.

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6. Opérations particulières en relation avec la politique de dividende
Pour différentes raisons allant du désir de restructuration (consolidation des capitaux propres) au manque de liquidité (pour payer le dividende) les entreprises peuvent introduire certaines modifications dans les caractéristiques des titres de propriété : soit dans leur valeur (ce qui affecte leur nombre) - Fractionnement de titres - Regroupement de titres soit dans leur nombre (ce qui affecte leur valeur) - Actions gratuites - paiement du dividende en action

-

6.1. Opérations portant sur la valeur des titres
Ces opérations sont généralement conduites dans le cadre d’une restructuration du passif (augmentation de capital) alors que la valeur des actions anciennes ne paraît pas satisfaisante (trop forte ou trop faible) ou dans le cadre d’opérations plus stratégiques (fusion/absorption).

-A- Le fractionnement des titres
Il s’agit de créer un plus grand nombre de titres en diminuant la valeur nominale des actions anciennes ; le nombre d’actions après fractionnement est proportionnel à la réduction du capital. Cette opération n’affecte en rien les données bilancielles : réserves, primes et bien évidemment le capital social restent inchangés. La richesse totale de l’actionnaire reste inchangée. Exemple : En juillet 1983 le capital social de la société « Ducros Services Rapides » est formé de 5 000 actions d’une valeur nominale de 600, soit : 3 000 000 En novembre 1983 le capital est réduit de 600 à 100 ; le nombre total d’action après l’opération sera (600 / 100 = 6) six fois plus élevé qu’il ne l’était avant. Avant : 5 000 titres Après (5 000 * 6) = 30 000 titres, soit : 25 000 titres nouveaux Le capital social = 30 000 * 100 = 3 000 000 (inchangé)

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En février 1988, DSR, à un capital formé de 245 695 actions d’une valeur nominale de 100, soit une valeur de 24 569 500. La valeur nominale du titre est alors réduite par fractionnement (il y a parfois réduction du nominal sans augmentation du nombre de titres, ce qui correspond à une diminution de capital) en passant de 100 à 20, ce qui signifie qu’il y a dorénavant 100/20 = 5 fois plus de titres en circulation. Soit : nombre de titres anciens : 245 695 Titres après l’opération (245 695 * 5) = 1 228 475 Nombre de titres nouvellement émis (1 228 475 – 245 695) = 982 780 Valeur du capital social après l’opération : 1 228 475 * 20 = 24 569 500 (inchangé)

-

Pour la Société DSR (Ducros Services rapides), l’objectif était de permettre des augmentations de capital afin de financer sa croissance. Parfois l’objectif visé consiste simplement à faire chuter la valeur de l’action qui a atteint des niveaux considérés comme trop important, privant ainsi l’entreprise d’une partie d’actionnaires potentiels parmi les petits épargnants

-B- Le regroupement des titres
C’est l’opération inverse du fractionnement. L’objectif est de faire augmenter la valeur de l’action qui a chuté à la suite de circonstances pouvant être diverses, mais certainement malheureuses. Exemple : Evolution du capital social de la société HUTCHINSON avant qu’elle ne devienne filiale à 100 % d’un groupe chimique. Opérations
Capital initial (1) Réduction du nombre de titres sans changer le nominal (2) Augmentation de capital (émission) Total (3) Regroupement de titres (4) Augmentation de capital (émission) Total

Modalités

Nombre de titres 11 250 000 2 500 000 5 000 000

Valeur nominale 20

Capital social 225 000 000 50 000 000 100 000 000 150 000 000 150 000 000 90 000 000 240 000 000

2 pour 9

20 20 20 120 120 120

4 pour 9 7 500 000 1 pour 6 1 250 000 750 000 3 pour 5 2 000 000

(4) L’augmentation de capital s’est faite au prix de 170, donc avec une prime de 50.

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6.2. Opérations portant sur le nombre de titres

-A- La distribution d’actions gratuites
L’opération s’insère mieux dans le contexte de la politique des dividendes que les précédentes. Elle correspond à une restructuration des capitaux propres réalisée par incorporation des réserves ou des primes d’émission au capital social. Ce mécanisme ne modifie en rien la situation nette de l’entreprise, ni a priori sa capitalisation boursière.

Exemple : soit le bilan suivant Capital social Réserves Situation nette 40 000 000 50 000 000 90 000 000

Valeur nominale des actions anciennes : 100. On va procéder à une augmentation de capital par incorporation de réserves avec émission d’actions gratuites à raison de 1 pour 5 (valeur nominale 100).

Nombre d’actions anciennes : 40 000 000 / 100 = 400 000 Nombre d’actions nouvelles : 400 000 / 5 = 80 000 Diminution des réserves 80 000 * 100 = 8 000 000 Augmentation de capital 80 000 * 100 = 8 000 000 Soit le bilan : Capital social Réserves Situation nette 48 000 000 42 000 000 90 000 000

-B- Le paiement du dividende en actions
Déjà examiné. Signalons simplement que l’augmentation de capital suppose la définition d’une valeur boursière comme déjà vu et que donc les postes affectés seront le capital social et les primes d’émission.

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6.3. L’alternative au dividende : le rachat d’actions

Aux Etats-Unis, depuis deux décennies, les rachats d’actions deviennent un moyen privilégie de distribution des bénéfices, par opposition au versement des dividendes. Cette pratique s’inscrit dans le cadre où les profits massifs cohabitent avec des opportunités de réinvestissement des bénéfices de plus en plus réduites. L’absence d’opportunité de réinvestissement justifie la distribution des bénéfices mais, si ces bénéfices ne progressent plus, la crainte est celle d’une stagnation ou d’une diminution du bénéfice par action. Afin de maintenir la progression du bénéfice par action, la société peut donc décider de réduire le nombre d’actions composant le capital : au lieu d’utiliser les bénéfices pour verser de la trésorerie à ses actionnaires, elle utilise cette trésorerie pour racheter une partie de leurs actions qu’elle détruira ensuite. Cette destruction du capital réduit le nombre d’action. Ainsi, avec une même prévision de résultat net mais un nombre d’actions plus faible, le bénéfice par action est maintenu dans sa progression. D’après l’étude de l’AMF « risques et tendances – janvier 2007 », les rachats d’actions effectués par les entreprises du CAC40 en 2004 représentaient plus de 55% des dividendes versés. Néanmoins, les ¾ des montants alloués à ces rachats d’actions sont concentrés sur une dizaine de sociétés (Total en tête, puis la BNP, la société générale, etc.). Pour les Etats-Unis, la société Standard & Poor’s observe que les rachats d’actions effectués par les sociétés composant l’indice S&P500 ont plus que doublé entre 2000 et 2005. On pourrait craindre la manipulation financière : la logique économique sousjacente est en fait que les sociétés concernées se retrouvent dans une situation de sur-capitalisation. Disposant de trop de ressources par rapport aux opportunités d’investissement qui s’offrent à elles, il est préférable pour ces sociétés de redistribuer cet excès de capital ; les investisseurs pouvant accéder à d’autres opportunités d’investissement que celles de la société (leur logique de diversification de portefeuille ne répond pas aux même contraintes que celles des investissements d’une société), ils sont en mesure de réallouer ces montants de manière plus efficace pour l’économie.

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POLITIQUE DE DIVIDENDE

Mise en œuvre pratique

Exercice N°1 Société BARRON

La société BARRON vient de réaliser, au cours de l’exercice qui se termine un BPA de 10 € et envisage de verser un dividende de 3 €. a) Calculer le taux de paiement de dividende de la société. b) Calculer son taux de rétention.

Exercice N°2 Société PAT

La société PAT n’est financée que par capitaux propres. Elle a un capital formé de 10 000 actions d’une valeur nominale de 10 euros. Pour l’exercice qui vient de se terminer les bénéfices ont été de 150 000 euros. Le taux de rendement requis par les actionnaires est de 12 %. L’entreprise envisage pour l’année à venir de réaliser les investissements ci-dessous décrits et qui ont étés testés par le TRI. Projets 1 2 3 4 Rentabilité 18 % 15 % 13 % 11 % Dépense initiale 45 000 25 000 30 000 50 000 Dépense cumulée 45 000 70 000 100 000 150 000

La société PAT se pose la question de savoir si elle doit affecter son bénéfice à la réalisation de ces investissements ou si elle doit le distribuer aux actionnaires. a) Dire, selon les critères habituels, si ces investissements sont rentables. b) Tester les projets en appliquant le modèle de Walter, d’une manière marginale aux projets 3 et 4. Ce test confirme-t-il les réponses données à la question 1 ?. Conseils : Le test marginal du modèle de Walter va consister à tester le modèle en utilisant les variables propres au projet étudié. L’investissement dans le projet représente la partie de bénéfice à investir ou à distribuer. La différence de résultat du test « en réalisant le projet » et « en ne réalisant pas le projet » indique la contribution marginale de l’opération à la valeur de l’action de la société PAT.

Exercice N°3 Société MANN

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On trouvera ci-après les résultats nets et les dépenses d’investissement que la société BêtaAlpha espère avec une relative certitude voir se réaliser au cours des cinq prochaines années. Les sommes sont exprimées en milliers d’euros.

Années Résultats nets Investissements

1 2 000 1 000

2 1 500 1 500

3 2 500 2 000

4 2 300 1 500

5 1 800 2 000

Le nombre de titres de propriété en circulation est de 1 000 000, et la société verse habituellement un dividende de 1 euro par titre. a) Calculer le dividende par action et les financements extérieurs nécessaires si la politique est de considérer le dividende comme un résidu. b) Calculer le montant du financement externe nécessaire si la société décide de maintenir sa politique de dividende habituelle. c) Calculer le DPA et le montant des financements externes nécessaires si l’entreprise décide d’appliquer systématiquement un taux de paiement de 50 %. d) Sous laquelle de ces politiques la somme globale des dividendes est-elle la plus forte ? la somme globale du recours au financement extérieur la plus faible ?

Exercice N° 4 Société JAMES

La société JAMES ne se finance que par capitaux propres ; son capital social de 500 000 euros est formé de 10 000 actions. On pense que les actifs existants peuvent générer un profit net annuel de 50 000 euros. L’entreprise est nouvelle aussi n’a-t-elle pas accès au marché financier ; il en découle que tout accroissement du dividende entraîne une diminution à l’identique des sommes réinvesties. Les opportunités d’investissement de l’entreprise sont telles que tout euro réinvesti dans l’entreprise rapporte du 15 % annuel après impôt. L’entreprise s’interroge sur la politique de dividende à suivre : fixer le taux de paiement à 70 % ou bien le fixer à 50 %.

Bien évidemment toutes les fois que le taux de rétention augmente cela se traduit pour l’actionnaire par le sacrifice du dividende présent au profit d’un meilleur dividende futur. Cependant dans la mesure où les dividendes futurs sont plus incertains que les dividendes immédiats, les actionnaires généralement augmentent leur taux de rendement requis. Ainsi, si

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le taux de paiement est fixé à 70 %, les actionnaires exigeront une rentabilité de 11,5 % ; si le taux de paiement est de 50 %, ils exigeront une rentabilité de 12 %. L’entreprise décide de choisir entre ces deux politiques en testant sur 10 ans la valeur de l’action qui en découle.

Conseils d’exécution : Vous serez amené à calculer le BPA, le DPA et la valeur de l’action sur dix ans et ceci pour chacune des deux politiques envisagées. Pour ce faire il est rappelé que le taux de croissance des dividendes et des bénéfices est le même lorsque le taux de distribution est constant. Il se calcule ainsi :

taux de rétention x taux de rentabilité des investissements. Pour calculer la valeur de l’action à la fin d’une année quelconque, il est conseillé d’appliquer le modèle de croissance perpétuelle.
Exercice N° 5 Société CHARREAUX

La société CHARREAUX qui exerce ses activités professionnelles dans le secteur de la machine outil, présente le bilan suivant avant affectation du résultat. Société CHARREAUX, bilan au 31/12/N
Actif Passif

Capital social Autres actifs 76 000 000 Primes d’émission Réserves Résultat net Trésorerie
Total

10 000 000 4 000 000 6 000 000 12 000 000 50 000 000
82 000 000

6 000 000
82 000 000

Autres passifs
Total

On précise que la valeur nominale d’une action est 10 euros. La société a décidé que le taux de paiement des dividendes serait de 40 %. 1) Calculer le BPA et le DPA de la société. 2) Présenter le bilan de la société après paiement du dividende supposé effectué en espèces. 3) Présenter le bilan de la société après paiement du dividende supposé effectué, cette fois, en actions. On précise que la valeur moyenne du cours des actions au cours des 20 bourses précédentes, diminué du montant du dividende net est égal à 50 euros.

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POLITIQUE DE DIVIDENDE
Correction de la mise en œuvre pratique - Exercice N° 1 – Société BARRON a) Calcul du taux de paiement de dividende

Le taux de paiement du dividende est égal au rapport du dividende sur le bénéfice réalisé. Les variables en cause peuvent être les variables globales de l’entreprise ou leur expression sur la base d’une action.

D 3 = = 0,3 B 10 ce qui signifie que l’entreprise distribue 30 % de ses bénéfices. td =
b) Calcul du taux de rétention des bénéfices

Le taux de rétention des bénéfices est la partie de bénéfice conservée par l’entreprise à des fins d’autofinancement. Si l’entreprise considérée distribue 3 € quand le bénéfice est de 10 €, c’est qu’elle met 10 – 3 = 7 euros de bénéfices en réserve. Ce taux de mise en réserve se calcule comme le taux de distribution précédent. Si R représente la mise en réserve :

R 7 = = 0,7 B 10 ce qui signifie que l’entreprise met 70 % de ses bénéfices en réserve. tr = Ce résultat aurait pu, bien entendu, être calculé de la manière suivante : 100 % - 30 % = 70 % ; ce qui signifie que si à l’intégralité des bénéfices (100 %) on enlève la distribution, il reste la rétention.

- Exercice N° 2 – Société PAT

a) Acceptabilité des projets La réponse à la première question est relativement simple et rapide. Puisque les actionnaires exigent une rentabilité de 12 %, et que l’entreprise n’est financée que par capitaux propres, ce taux va servir de taux de rejet pour les investissements.

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Ainsi les projets 1, 2, et 3 qui ont des rentabilités respectives de 18 %, 15 %, et 13 % supérieures aux 12 % requis sont acceptables. Le projet 4 a, lui, une rentabilité de 11 % inférieure aux 12 % requis ; il doit être rejeté.

b) Test du modèle de Walter Le modèle de Walter doit permettre de confirmer le test des projets dans la mesure où ces derniers ont une rentabilité à opposer au taux de rendement requis par les actionnaires.

Test du projet 3

Evaluation des données nécessaires Le projet coûte 30 000 ce qui représente un bénéfice par action de 30 000 / 10 000 = 3. On va tester le modèle dans une hypothèse de réalisation de l’investissement, puis dans une hypothèse de distribution du bénéfice. - Réalisation du projet : dividende = 0

0+

0,13 (3 − 0) 0,12 = 27,08 0,12

- Non réalisation du projet : dividende = 3

3+

0,13 (3 − 3) 0,12 = 25 0,12

Ainsi la réalisation du projet contribue a augmenter la valeur de l’action de 27,08 – 25 = 2,08 euros. Il faut entreprendre le projet et ne rien distribuer • Test du projet 4 On procède exactement de la même manière

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Le projet coûte 50 000 euros représentant l’utilisation de 5 euros de bénéfice par action, bénéfices qui pourraient par ailleurs être distribués. Le taux de rentabilité du projet est de 11 %. - Réalisation du projet 0+ 0,11 (5 − 0) 0,12 = 38,2 0,12

- Non réalisation du projet 0,11 (5 − 5) 0,12 = 41 0,12 Ainsi il ressort de ce test que la réalisation du projet entraînerait une baisse de la valeur de l’action de 41 – 38,2 = 2,8 euros. Il ne faut donc pas réaliser le projet. Confirmation du test de sélection, confirmation du fait qu’il faut distribuer. 5+ Attention le modèle de Walter n’est pas un test de sélection des investissements. Il confirme simplement ici l’utilisation des bénéfices : à investir, ou à distribuer.

- Exercice N° 3 – Société MANN

a) Dividende considéré comme variable résiduelle Années 1 2 3 4 5 Total Résultat disponible pour les dividendes 1 000 0 500 800 0 2 300 DPA 1 0 0,5 0,8 0 Financement extérieur 0 0 0 0 200 200

Pour la première année le résultat est de 2 000, l’investissement de 1 000, il reste donc 1 000 (milliers) à distribuer aux actionnaires. Le DPA ressort donc à 1 000 000 d’euros pour 1000 000 de titres = 1 euro par titre. Il n’est pas nécessaire d’avoir recours au financement extérieur. Pour la cinquième année : le résultat est de 1 800, les investissements de 2 000, il n’y aura pas de dividende payé, il faut recourir à 200 de financement externe.

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b) Financement externe nécessaire en payant un dividende de 1 euro ; Années 1 2 3 4 5 Total Résultat Net 2 000 1 500 2 500 2 300 1 800 Dividendes 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000 5 000 Investissements 1 000 1 500 2 000 1 500 2 000 Financement extérieur 0 1 000 500 200 1 200 2 900

Pour la période 2, le résultat net est de 1 500 sur lequel on prélève 1 000 pour les dividendes. Il reste 500 pour les investissements qui se montant à 1 500 impliquent un recours à du financement extérieur pour la différence, à savoir 1 000/. c) Taux de paiement de 50 %. Années 1 2 3 4 5 Total Résultat Net 2 000 1 500 2 500 2 300 1 800 Dividendes 1 000 750 1 250 1 150 900 5 050 DPA 1 0,75 1,25 1,15 0,9 Investissements 1 000 1 500 2 000 1 500 2 000 Financement extérieur 0 750 750 350 1 100 2 950

Construction de la ligne 2 : le résultat net est de 1 500, avec un taux de paiement de 50 % cela représente un dividende global de 750 (milliers) d’euros qui pour 1 000 000 de titres donneront un BPA de 0,75 euros. Les investissements de 1 500 seront donc financés par 750 de résultat net retenu et le complément 750 devra être trouvé à l’extérieur. c) Maximisation du dividende minimisation des concours extérieurs Les dividendes sont maximisés dans l’hypothèse d’un taux de paiement de 50 %. Ils sont cependant sensiblement à égalité avec leur niveau atteint dans le cadre d’un dividende stable à 1 euro par titre. Le recours au financement extérieur est le plus faible dans le cadre de l’hypothèse du dividende résiduel (comme on pouvait s’y attendre). Comme le recours au financement extérieur est pratiquement le même dans le cadre des hypothèses qui maximisent les bénéfices, il est très difficile d’opter pour l’une ou l’autre solution. L’entreprise pour se décider doit prendre en considération la politique de dividende qu’elle entend conduire, et par ailleurs examiner les conditions du financement extérieur.

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- Exercice N° 4 – Société JAMES Calculs préalables :

BPA de la première période : le bénéfice attendu est de 50 000 euros, le nombre d’actions étant de 10 000, le BPA ressort à 50 000 / 10 000 = 5 euros. - Caractéristiques de la politique d’un taux de paiement à 50 % • taux de rétention b = 50 % • taux de rentabilité des sommes réinvesties r : 15 % • taux de croissance des profits = taux de croissance des dividendes = b x r = 0,5x 0,15 = 0,075 • Taux de rendement requis des actionnaires : 12 % - Caractéristiques de la politique d’un taux de paiement à 70 % • taux de rétention b = 30 % • taux de rentabilité des sommes réinvesties r : 15 % • taux de croissance des profits = taux de croissance des dividendes = b x r = 0,3x 0,15 = 0,045 • Taux de rendement requis des actionnaires : 11,5 % L’ensemble des résultats peut prendre la forme du tableau chiffré ci-après :

Périodes
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Taux de paiement 50 % BPA DPA Prix
5 (1) 5,38 (2) 5,78 6,21 6,68 7,18 7,72 8,30 8,92 9,59 2,50 (3) 2,69 2,89 3,11 3,34 3,59 3,86 4,15 4,46 4,79 55,56(4) 59,72 64,20 69,02 74,19 79,76 85,74 92,17 99,08 106,51

Taux de paiement 70 % BPA DPA Prix
5 5,23 5,46 5,71 5,96 6,23 6,51 6,80 7,11 7,43 3,5 3,66 3,82 3,99 4,17 4,36 4,56 4,76 4,98 5,20 50 52,25 54,60 57,06 59,63 62,31 65,11 68,04 71,11 74,30

Eléments de calcul pour un taux de paiement 50 %. (1) Le BPA de la première période est celui indiqué par le texte. (2) Le BPA de la période 2 est le BPA de la période 1 multiplié par le taux de croissance soit : 5 x 0,075 = 5,38. (3) Le dividende est obtenu en appliquant le taux de paiement au BPA. Soit pour le premier : 5 x 0,5 = 2,5 (4) Pour ce qui est du prix, le modèle de croissance perpétuelle donne : DPA / (kc – g) soit : 2,5 / (0,12 – 0,075) = 55,56 euros. Pour les calculs avec un taux de paiement à 70 %, la démarche est exactement la même ; il suffit d’adapter la valeur des variables en cause.

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Commentaires : Ainsi la politique de rétention plus forte entraîne un meilleur BPA et une meilleure valeur de l'action. Attention cependant, le dividende final est plus faible; mais il est à parier que ceci n'aura que peu de poids dans le jugement de l'actionnaire.

- Exercice N° 5 – Société CHARREAUX a) Calcul du BPA et du DPA

Calcul du nombre d’actions avant paiement du dividende. Le nominal est 10 euros et le capital social vaut 10 000 000 d’euros. Le nombre de titres est donc : 10 000 000 / 10 = 1 000 000. Le BPA n’est rien d’autre que le bénéfice global exprimé sur la base d’une action, soit : 12 000 000 / 1 000 000 = 12 euros. Puisque le taux de distribution est de 40 %, le DPA sera : 12 x 0,4 = 4,8 euros
b) Bilan après paiement du dividende en espèces

Les postes qui vont être affectés par le paiement du dividende en espèces sont : - le poste de trésorerie qui doit diminuer du montant global du dividende payé : à savoir : 1 000 000 x 4,8 = 4 800 000. Sa valeur sera donc : 6 000 000 – 4 800 000 = 1 200 000. - Le résultat étant affecté le poste correspondant doit disparaître. - Le postes Réserves doit augmenter du montant de la rétention égale au bénéfice réalisé moins le bénéfice distribué = 12 000 000 – 4 800 000 = 7 200 000 qui avec les 6 000 000 déjà existants feront : 7 200 000 + 6 000 000 = 13 200 000. - Le total du bilan actif et passif diminue de 4 800 000 pour se retrouver à 77 200 000.

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Société CHARREAUX, bilan au 31/12/N Après affectation du résultat et paiement du dividende en espèces
Actif Passif

Capital social Autres actifs 76 000 000 Primes d’émission Réserves Autres passifs Trésorerie
Total

10 000 000 4 000 000 13 200 000 50 000 000
77 200 000

1 200 000
77 200 000 Total

c) Bilan après paiement du dividende en actions

- Le paiement du dividende en action n’implique aucun mouvement de trésorerie donc l’actif ne va subir aucune modification et le total du bilan ne va pas changer. - Le poste résultat va disparaître puisque le résultat va être affecté. - Le poste réserves va augmenter du montant de la rétention puisque celle-ci est la même quelque soit le système de paiement du dividende. Les réserves seront donc égales à 13 200 000. - Le paiement du dividende en actions suppose une augmentation de capital. Celle-ci doit se faire sur la base du cours moyen des 20 dernières bourses, déduction faite du montant du dividende net. Le texte indique que cette valeur est égale à 50 euros. On peut donc calculer le nombre de titres nouveaux que la société doit émettre ; il est égal au montant du dividende à payer, divisé par le prix d’émission ; soit : 4 800 000 / 50 = 96 000 titres nouveaux - Le poste capital social va augmenter d’une somme égale au produit du nombre de titres nouveaux multiplié par la valeur nominale d’un titre ; soit : 96 000 x 10 = 960 000 euros Sa valeur finale sera donc : 10 000 000 + 960 000 = 10 960 000. - Le reste de la valeur d’émission va aller en primes d’émission dont le poste va augmenter de 96 000 fois la différence valeur d’émission et valeur nominale : 96 000 x (50 – 10) = 3 840 000 euros La valeur finale de ce poste sera donc : 4 000 000 + 3 840 000 = 7 840 000 D’où le bilan suivant :

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Société CHARREAUX, bilan au 31/12/N Après affectation du résultat et paiement du dividende en actions
Actif Passif

Capital social Autres actifs 76 000 000 Primes d’émission Réserves Autres passifs Trésorerie
Total

10 960 000 7 840 000 13 200 000 50 000 000
82 000 000

6 000 000
82 000 000 Total

d) Commentaires concernant les deux situations bilancielles

De toute évidence la situation impliquant le paiement du dividende en actions est la plus satisfaisante pour l’entreprise - d’une part elle économise toute sortie de trésorerie, ce qui n’est pas négligeable, - mais surtout elle conforte ses capitaux propres avec l’augmentation du poste capital social et l’augmentation du poste primes d’émission. - Le total du bilan est inchangé par rapport à la situation avant affectation du résultat. Pour l’actionnaire, la situation est également satisfaisante dans la mesure où il voit croître la taille (et la valeur)de son portefeuille sans rien débourser. Certes, certains actionnaires détiennent un portefeuille pour son revenu courant. Ceci ne pose aucun problème puisque, rappelons-le, le paiement du dividende en actions est optionnel.

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POLITIQUE DE DIVIDENDES

Réponses au test de compréhension
Les éléments ci-après ont pour objet de vous permettre de vérifier rapidement si vous avez fourni la bonne réponse aux questions du test de compréhension. Leur contenu reste sommaire et vous devez vous reporter au texte de base pour une information plus complète.

1) Quelle est la grande question qui anime le débat de la politique des dividendes de l’entreprise ? La grande question qui anime le débat sur la politique des dividendes de l’entreprise est de savoir si cette variable a, ou n’a pas d’incidence sur la valeur de l’action. Il est bien évident que si la réponse est négative, alors les responsables peuvent consacrer leur temps à résoudre des problèmes, qui eux ont des conséquences sur la valeur de l’entreprise (politique d’investissement et de financement par exemple). Et réciproquement. 2) Quelle est la position défendue par la théorie qui considère le dividende comme un résidu de l’investissement ? Cette théorie considère que l’entreprise ne doit pas verser de dividende, mais autofinancer ses investissements, toutes les fois que ces derniers sont rentables. Dans le modèle de WALTER, cette expression signifie que la rentabilité des investissements (r) doit-être supérieure au taux de rendement requis par les actionnaires (kc). L’entreprise ne versera donc aucun dividende toutes les fois que cette relation sera vérifiée. Elle ne distribuera tout son bénéfice dans le cas contraire ; dans le premier cas, elle versera la partie de bénéfice non utilisée après avoir financé les investissements rentables. 3) Le modèle de WALTER considère la politique des dividendes comme un sous produit de la décision d’investissement de l’entreprise. Dans quel contexte d’ensemble s’insère la position défendue par Modigliani-Miller ? Elle s’insère dans le contexte de la décision de financement de l’entreprise. Les choix auxquels l’entreprise est confrontée sont les suivants : ou bien l’entreprise s’autofinance et de ce fait ne verse pas (ou peu) de dividendes ou bien elle distribue largement ses bénéfices et doit de ce fait avoir recours à des financements extérieurs pour réaliser ses investissements.

4) Quel est l’argument avancé par Modigliani-Miller pour justifier la neutralité des dividendes en matière de valeur de l’action ?

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Selon Modigliani Modigliani-Miller, en cas de distribution importante de bénéfice, l’effet favorable qu’un dividende élevé peut avoir sur la valeur de l’action est compensé par l’effet défavorable engendré par l’émission d’actions nouvelles (dilution) nécessaire pour réaliser les investissements. En cas de rétention importante, l’effet négatif d’une faible distribution est compensé par l’effet favorable découlant d’un non recours à des financements extérieurs.

-

5) Que signifie l’expression : le contenu informationnel du dividende ? Cette expression signifie que le fait de verser ou de ne pas verser du dividende a une signification particulière aux yeux de l’actionnaire. Par exemple, le fait de payer le dividende dans une conjoncture relativement difficile pourra être interprété comme la marque d’une relative confiance de l’entreprise dans son devenir. Elle est une preuve de confiance dans la réalisation de bénéfices futurs. Cette interprétation a été reprise par la finance moderne pour donner naissance à ce que l’on appelle la théorie du signal. 6) On dit parfois que le paiement du dividende lève l’incertitude. Que faut-il en penser ? Le fait de payer le dividende représente pour l’actionnaire une récompense immédiate et certaine. Le fait de ne pas payer de dividende, permettant le réinvestissement des bénéfices, est une promesse de récompense future accrue. Or si l’actionnaire éprouve une certaine répugnance au risque (comme le supposent la plupart des modèles en finance), il va ajouter à son taux de rendement requis, une prime de risque d’autant plus importante que lui paraîtra éloigné le moment où il encaissera sa récompense. Il en résultera une pénalité qui obèrera le bénéfice de l’investissement d’autant plus facilement que sera grande la répugnance au risque de l’épargnant. 7) La fiscalité peut-elle jouer un rôle dans la préférence dividende et plus value ? La fiscalité peut jouer un rôle en fonction des attentes des individus. Si le placement a pour finalité l’obtention d’un revenu courant il est évident que le besoin de consommation l’emportera sur la pénalité de la fiscalité. En revanche lorsque le placement à pour finalité de faire prospérer un patrimoine, l’épargnant a tout avantage à voir croître la plus value de son portefeuille (objectif visé) sans supporter de fiscalité immédiate puisqu’une plus value non réalisée (concrétisée par la vente du titre) n’est pas fiscalisée. 8) Peux-t-on légalement verser des dividendes en l’absence de bénéfices ? Oui à condition d’avoir un montant suffisant de réserves libres, c’est à dire un montant de réserves en excédent du montant des frais d’établissement et des frais de recherche et de développement inscrits au bilan. 9) Expliquer le mécanisme de la fiscalité des particuliers en matière de dividende.

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Le mécanisme de la fiscalité des particuliers en matière de dividende a été mis en place pour respecter les directives européennes, il remplace l’avoir fiscal. Le nouveau système est basé sur un abattement de 50 % des dividendes encaissés auquel s’ajoute l’abattement forfaitaire dont le montant dépend de la situation matrimoniale Un système de crédit d’impôt imputable et restituable est instauré pour tenir compte de la situation des foyers faiblement imposables qui pouvaient se voir rembourser l’avoir fiscal. Le montant en est plafonné. 10) Quelles sont les modalités pratiques du paiement des dividendes ? Le paiement du dividende prend la forme traditionnelle du paiement en espèces. Si l’assemblée générale ordinaire (AGO) le décide, il peut prendre en plus la forme d’un paiement sous forme d’action. L’actionnaire dans ce cas peut opter pour l’un ou l’autre système. Il pourra être amené à verser une somme correspondant au complément entre le dividende à percevoir et la valeur du nombre entier de titres qu’il est susceptible de percevoir. Pour l’actionnaire il y a là un moyen pratique de conforter son portefeuille, et pour l’entreprise (qui devra procéder à une augmentation de capital) un moyen d’économiser sa trésorerie et d’améliorer le montant de ses fonds propres. 11) Qu’appelle-t-on la politique de dividende de l’entreprise ? La politique des dividendes de l’entreprise correspond à un comportement réfléchi de l’entreprise en matière de distribution de ses bénéfices. Elle distribuera largement ses bénéfices si elle n’a pas de besoin de financement ou si elle a largement accès au marché financier ; le revenu de l’actionnaire est alors essentiellement le dividende encaissé. Ou bien elle peut retenir largement ses bénéfices et donc largement s’autofinancer ; dans ce cas le revenu de l’actionnaire sera essentiellement formé de la plus value que va enregistrer la valeur du titre. L’essentiel est d’aller dans le sens de ce que souhaitent les actionnaires. Ainsi peut se manifester un « effet clientèle », les actionnaires souhaitant un revenu courant important iront vers les entreprises versant largement leur bénéfice, et ceux préférant la plus value (souvent pour des raisons fiscales) iront vers celles qui ont tendance à peu distribuer. 12) Supposons que deux entreprises A et B n’aient pas facilement accès à des financements nouveaux par capitaux propres. L’entreprise A ne paie que peu de dividende, l’entreprise B distribue largement ses bénéfices. Comparez les BPA de A et de B ; expliquez la différence. Le BPA de l’entreprise A doit être plus important que le BPA de l’entreprise B. En effet grâce à une politique modeste de distribution des bénéfices, l’entreprise A peut s’autofinancer et réaliser des investissements qui lui sont profitables. L’entreprise B, par une large distribution ne peut s’autofinancer ses bénéfices peuvent stagner voire régresser.

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13) Reprenons le cas de la société A et celui de la société B de la question précédente. Tout en maintenant la même politique de dividende, elles ont cette fois accès au marché des capitaux propres. Comparer le BPA de A et le BPA de B. Justifier votre réponse. La société A continu à verser un dividende modeste. Elle maintient ses bénéfices grâce aux investissements qu’elle peut autofinancer et l’accès au marché des capitaux propres ne lui est guère utile. La société B continue à distribuer largement ses bénéfices. Pour maintenir son aptitude à créer de la richesse elle investit et finance ses investissements par émission d’actions nouvelles. En définitive les deux sociétés peuvent maintenir le même niveau de bénéfice global. Le BPA de A sera cependant supérieur au BPA de B du fait que cette dernière a un plus grand nombre d’actions en circulation (phénomène de dilution). 14) Qu’appelle-t-on « taux de paiement des dividendes » ? Qu’elle est la politique optimale en ce domaine ? Le taux de paiement du dividende est la partie de bénéfice distribuée par rapport au total des bénéfices réalisés par l’entreprise. Si B est le montant du bénéfice et D le dividende distribué, le taux de paiement tp est égal à : D tp = B Le complément du taux de paiement à l’ensemble des bénéfices constitue le taux de rétention (mise en réserve des bénéfices) tr. t r = 100% − t p

Le souhait des actionnaires étant de pouvoir compter sur un revenu courant, les entreprises ont tendance à se fixer un taux de distribution cible. Afin d’éviter les fluctuations de revenu courant qui découleraient de l’application d’un taux figé aux bénéfices réalisés par l’entreprise, ce ratio sera vérifié sur la longue période et non au coup par coup. 15) Quelle est la finalité de l’opération de fractionnement des titres ? L’opération de fractionnement des titres : diminution du nominal et multiplication correspondante du nombre de titres en circulation n’affecte en rien le montant du capital social. En revanche elle entraîne une diminution proportionnelle (au nombre de nouveaux titres mis en circulation) de la valeur de l’action (une même valeur de l’entreprise se partage entre un plus grand nombre de titres. L’objectif visé est souvent de faire en sorte que la valeur de l’action soit plus accessible par de nombreux petits épargnants, facilitant ainsi la diffusion du titre. Le plus grand nombre de titres en circulation peut par ailleurs faciliter des opérations de structuration qu’envisage l’entreprise (augmentation de capital, absorption d’autres sociétés, etc.).

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16) L’incorporation de réserves au capital apporte-elle des ressources nouvelles à l’entreprise ? L’incorporation de réserves dans le capital social de la société est un simple mécanisme comptable qui n’apporte aucune ressource nouvelle à l’entreprise. Elle modifie cependant les garanties offertes aux tiers en relation avec cette dernière. En effet l’essentiel des réserves est distribuable et offre donc peu de garanties vis à vis des tiers. Une fois incorporées au capital social, elles prennent les mêmes caractéristiques de stabilité que ce dernier et de ce fait peuvent servir de garantie au même titre que lui. 17) Comment se concrétise généralement, pour l’actionnaire, l’incorporation de réserves au capital ? L’incorporation de réserves au capital se concrétise le plus souvent par une distribution d’actions gratuites. Cette procédure qui se traduit par une augmentation du nombre de titres de propriété pour une valeur marchande de l’entreprise inchangée, ne doit donc pas affecter la richesse de l’actionnaire ni la valeur de la société. En fait la valeur de l’action ne retrouve que rarement sa valeur arithmétique d’équilibre. Elle atteint en général une valeur un peu supérieure du fait que l’opération est favorablement accueillie par les actionnaires (qui voient croître le nombre de titre en portefeuille) et qu’ils anticipent à cette occasion un avenir prometteur pour la société. 18) Quelle est l’idée générale qui est à la base de la création du modèle de LINTNER dit d’adaptation partielle ? L’idée est que les entreprises n’adaptent pas instantanément le volume du dividende en fonction du volume de bénéfice réalisé. Ainsi si le bénéfice des entreprises augmente sensiblement, ces dernières ne vont pas automatiquement augmenter leur dividende ; le même raisonnement peut-être tenu en cas de baisse du bénéfice. En général les entreprises attendent d’avoir confirmation (sur plusieurs périodes) de la tendance d’augmentation (ou de diminution) des bénéfices pour augmenter (ou diminuer leur dividende). Le modèle de LINTNER a pour objet d’apprécier la rapidité d’adaptation. Il découle de tout ceci que les entreprises se fixent des rations cibles qu’elles s’efforcent de satisfaire sur plusieurs périodes. 19) Supposons que la veille du paiement d’un dividende de 10 €, une action vaille 150 €. D’après vous la valeur de cette action sera-t-elle affectée ou pas juste après le paiement du dividende ? La veille du paiement du dividende l’action est porteuse d’une promesse quasi certaine d’obtention sous les 24 heures d’une récompense de 10 euros. Le lendemain du paiement du dividende elle est porteuse d’une promesse de paiement éventuel d’un certain dividende (hypothétique) dans approximativement 365 jours. Il est tout à fait légitime que le cours réagisse pour tenir compte de ces évènements.

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En fait on peut penser que la valeur de l’action aura augmenté avant le paiement pour tenir compte de l’imminence de l’événement et qu’après le paiement, elle se réajuste à une valeur d’équilibre. Pour des raisons de fiscalité les réajustements n’ont pas l’ampleur du bénéfice distribué. 20) A la lumière de tout ce que vous avez lu, comment définiriez-vous une bonne politique de dividende ? Un bonne politique de dividende sera celle qui attirera les épargnants dans un contexte de maximisation de la valeur de l’action. Une de ses caractéristiques principales sera d’assurer le paiement d’un dividende stable (voire croissant) que les actionnaires interprèteront comme moins risquée (parce que leur permettant une meilleure planification de leurs ressources futures) qu’une politique de paiements très instables (tantôt fort, tantôt faible).

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