LUIZ ALVARES REZENDE DE SOUZA

ESTRATÉGIAS PARA APLICAÇÃO NO MERCADO BRASILEIRO DE OPÇÕES

Monografia apresentada como trabalho de conclusão de curso de Graduação em Economia, Departamento de Economia, Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade, Universidade de São Paulo. Orientador: Prof. Dr. Marcos Eugênio da Silva

1996

AGRADECIMENTOS

Ao amigo e orientador Prof. Dr. Marcos Eugênio da Silva pelo incentivo e acompanhamento, e pela iniciação na vida e formação acadêmica.

A minha família, meu pai e minha mãe, que desde cedo me incentivaram, e proporcionaram toda a estrutura necessária para a realização deste trabalho e de todo um projeto de vida.

SUMÁRIO
CAPÍTULO I - INTRODUÇÃO CAPÍTULO II - CONCEITOS BÁSICOS
Opções de Compra (Calls) Opções de Venda (Puts) Posições Compradas x Vendidas Opções Européias x Americanas Opções Dentro, Fora e No Dinheiro Valor Intrínseco x Valor do Tempo Fatores que afetam o preço de uma opção Preço de Exercício Preço no Mercado à Vista Tempo até o Vencimento Volatilidade Taxa de Juro Dividendos O Modelo de Black & Scholes A Importância da Volatilidade Opções Americanas e Exercício Antecipado Outros Modelos de Precificação de Opções Arbitragens e Posições Sintéticas Liquidação ou Encerramento de uma Posição Margem de Garantia

2 3
3 4 4 5 5 6 7 7 7 8 8 8 8 9 10 10 11 12 13 13

CAPÍTULO III - INSTRUMENTAL DE ANÁLISE
Delta Gama Vega Teta Rô Posições Delta-Neutras Opção - Ativo Objeto Opção - Opção Posições Delta-Gamma-Neutras Posições Delta-Gamma-Vega-Neutras

14
14 16 18 19 20 20 21 21 22 23

Hedge com Opções Front Spreads Back Spreads Rebalanceamento

24 25 26 26

CAPÍTULO IV - ESTRATÉGIAS SELECIONADAS
Straddle Long Straddle Relações Numéricas Características Visualizações Gráficas Short Straddle Call Ratio Spread Relações Numéricas Um Exemplo Numérico Visualizações Gráficas Call Butterfly Spread Relações Númericas Exemplos Numéricos Características Visualizações Gráficas

28
29 29 30 32 34 35 37 37 40 41 44 44 46 47 48

CAPÍTULO V - APLICAÇÕES EMPÍRICAS
Estimações Dados Utilizados Preço de Exercício, Tempo para o Vencimento, e Preço do Ativo no Mercado à Vista Taxa de Juro Volatilidade Volatilidade Histórica Volatilidade Implícita Preços Teóricos Custos de Transação A Devolução da Corretora (Rebate) Margens de Garantia Simulações Regras Exemplo de uma Operação Taxa de Retorno das Operações Testando Novas Regras Concluindo

51
51 52 52 52 53 54 55 58 60 61 61 62 62 64 65 65 68

CAPÍTULO VI - CONSIDERAÇÕES FINAIS APÊNDICE A - O MODELO DE BLACK & SCHOLES APÊNDICE B - RECURSOS COMPUTACIONAIS UTILIZADOS APÊNDICE C - TABELAS DE DADOS REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

70 72 74 75 76

RESUMO (VVH WUDEDOKR WHP R REMHWLYR VLPXODU FRPSXWDFLRQDOPHQWH RSHUDo}HV ILQDQFHLUDV QR PHUFDGR GH RSo}HV LQWHJUDQGR R XVR GH HVWUDWpJLDV H GH DQiOLVHV GH VHQVLELOLGDGHV 3DUD WDQWR DSyV XPD UiSLGD UHYLVmR GR LQVWUXPHQWDO GH DQiOLVH QHFHVViULR DR GHVHQYROYLPHQWR GR WUDEDOKR IRUDP HVFROKLGDV HVWUDWpJLDV TXH VH DGDSWDVVHP EHP jV FRQGLo}HV GH OLTXLGH] QR PHUFDGR GH RSo}HV GD %29(63$ VWUDGGOH IURQW H EDFN VSUHDGV.

 FDOO EXWWHUIO\ VSUHDG H FDOO UDWLR VSUHDG 2V PRGHORV IRUDP DMXVWDGRV GH IRUPD D FRPSDWLELOL]DU RV WDPDQKRV GRV ORWHV GH QHJRFLDomR GH Do}HV H GH RSo}HV H D FRQVLGHUDU R FXVWR GH RSRUWXQLGDGH GR GLQKHLUR DSOLFDGR QDV RSHUDo}HV 1R FDStWXOR GH DSOLFDo}HV IRUDP VLPXODGDV RSHUDo}HV GH IURQW H EDFN VSUHDGV D SDUWLU GH FDOOV GH 7HOHEUiV 31 H VXDV Do}HV SDUD RV YHQFLPHQWRV GH DEULO MXQKR H DJRVWR GH  )RUDP LQFRUSRUDGRV RV FXVWRV GH WUDQVDomR GDV RSHUDo}HV GD %29(63$ H FKHJRXVH D XPD UHQWDELOLGDGH PpGLD TXH HVVDV RSHUDo}HV WHULDP WLGR QR PHUFDGR FDVR RV PHVPRV SURFHGLPHQWRV GHVFULWRV WLYHVVHP VLGR VHJXLGRV SRU XP LQYHVWLGRU LQWHUHVVDGR HP DSOLFDU QR PHUFDGR GH RSo}HV QR PHVPR SHUtRGR 2V UHVXOWDGRV VXJHUHP TXH GHYH KDYHU XP SHUtRGR GH WHPSR yWLPR SDUD D GXUDomR GR WLSR GH HVWUDWpJLD DGRWDGR HP WRUQR GH WUrV GLDV .

ou quase nada se vê em termos de aplicações empíricas aos dados do mercado. essa introdução. Na grande maioria dos casos. No terceiro capítulo. com dados de três vencimentos de opções. e sua manutenção e comportamento ao longo da trajetória até o vencimento. durante o período. no sexto e último capítulo seguem as conclusões finais possíveis de serem tiradas do conjunto do trabalho. tratando-as muito mais como coisas estanques. e tabelas com os dados utilizados e resultados das simulações. junho e agosto das opções de Telebrás PN negociadas na BOVESPA.2 Capítulo I . call ratio spread e call butterfly spread. Além disso. três estratégias de investimento serão abordadas: straddle. . são específicas do mercado norteamericano. e discutidas formas de aplicá-los. Há ainda há três apêndices com material de apoio: informações adicionais sobre a implementação computacional.Introdução É padrão nos livros texto da área de finanças uma separação didática entre as estratégias de investimento e as análises de sensibilidade de preço das opções. incorporando o instrumental de análise de sensibilidades. Algumas observações interessantes puderam se feitas. e aplicação de uma estratégia especulativa ao mercado brasileiro. Por fim. terminologias. No segundo capítulo serão introduzidos os conceitos básicos a serem utilizados ao longo de todo o trabalho. serão feitas simulações de front e back spreads baseados em dados dos vencimentos de abril. Em bastante detalhe será feito o contraponto entre o perfil de lucros esperado de cada uma delas para o dia do vencimento das opções. do que como duas faces de uma mesma moeda. análise de algumas estratégias de investimento. serão expostos os instrumentais ("gregos") teóricos de análise disponíveis para o controle de risco das posições. e procuraram "reproduzir em laboratório" as condições de mercado para uma análise ex-post dos resultados que teriam sido obtidos. não é feito nenhum esforço de junção das duas abordagens. Essas simulações foram implementadas computacionalmente. sobre o modelo de Black & Scholes. se a operação tivesse realmente sido posta em prática. e normalmente se fica apenas no plano teórico. A estrutura do trabalho está dividida em seis capítulos. Neste primeiro. No quarto capítulo. As características particulares de cada uma diante das expectativas dos investidores também serão destacadas. e os principais fatores a influenciarem o preço de uma opção. A escolha dessas três posições deveu-se principalmente à sua adaptabilidade ao mercado brasileiro. No quinto capítulo. permitindo incorporar todos custos de transação. Esses serão os pontos enfocados por este trabalho: adaptação institucional ao mercado brasileiro. expondo o funcionamento dos contratos de opção. pouco. contudo. As aplicações quando são vistas.

Facilmente o jogo de palavras pode atrapalhar ou dificultar a compreensão quando se alterna entre as quatro operações distintas: comprar uma opção de compra. ele simplesmente opta por não fazê-lo. O detentor de uma opção detém apenas o direito de comprar a opção. o preço de exercício. gerando com isso um lucro de R$500 ( R$5 / lote mil ações x 1 opção sobre 100 mil ações). Como se pôde perceber.25. Se ele comprou uma call com preço de exercício de R$100. um contrato de uma opção de compra OTC34. 1 . o titular de uma opção detém apenas o direito de exercer ou não o contrato. se diz que a opção “virou pó”. uma quantidade fixa do ativo objeto desse contrato. no dia 7 de agosto de 1996. na data especificada. a fim de evitar as dificuldades operacionais que o português apresenta. ou seja. de forma alguma ser exaustivo sobre a matéria de que trata. e deve decidir se valerá a pena ou não exercer esse seu direito. perdeu totalmente seu valor porque o seu exercício não é lucrativo. comprar uma opção de venda e vender uma opção de venda. deve ter um preço. Ao contrário. por exemplo. também conhecida no mercado como uma opção de compra. Tem a proposta única de uniformizar a linguagem e prestar esclarecimentos sobre as posicões técnicas adotadas. e que orientarão todo o texto daqui em diante. se o mercado à vista estivesse negociando o lote de ações a R$105. e esse deve ser Preferiu-se neste trabalho a adoção do termo original da língua inglesa. e no dia do exercício da opção ele pode comprar o mesmo ativo objeto do contrato no mercado à vista por um preço inferior. é um contrato que dá a seu possuidor o direito de comprar. a um preço determinado. As expressões mais sintéticas como comprar uma call.Conceitos Básicos O objetivo deste capítulo é introduzir ao leitor os diversos conceitos e categorias a serem utilizadas ao longo de todo este trabalho. Na gíria do mercado. Não é seu objetivo. R$95.000 ações da Telebrás PN. sendo mais precisas. parecem atingir melhor o objetivo da comunicação. se assim é. não interessando a ninguém detê-la. vender uma opção de compra. essa mesma call seria exercida por seu titular porque ele teria o direito de comprar por R$100 um ativo que poderia ser vendido no instante seguinte por R$105. sem obrigação nenhuma como contrapartida. Ora. Não lhe cabe nenhum dever ou obrigação. Por exemplo. então não haverá motivo algum para que ele exerça essa sua opção e pague mais caro pelo ativo. 100. e era negociado por um preço de R$1. e poupando energia na tarefa de traduzir as idéias em palavras. apenas uma opção de escolha: se o exercício lhe for desvantajoso.3 Capítulo II . dava a seu possuidor o direito de comprar em 19 de agosto. no entanto. a um preço de R$76. ou vender uma call. a possibilidade de poder fazer essa escolha. Opções de Compra (Calls1) Uma call.

se o comprador desejar exercê-la. adquire-se um direito de exercício. ou na pior das hipóteses nulo. torna-se mais vantajoso para o detentor da opção vender diretamente o ativo à vista. no dia do vencimento. Mais à frente essa operação será apresentada em detalhe. e comportamse conjuntamente exatamente como a put desejada se combinados adequadamente. o investidor que paga um preço para adquirir um direito. e dado o caráter de aplicabilidade que busca esse trabalho. quanto na venda de uma put. e de uma call. e como contrapartida passa a ter a obrigação potencial de vender o ativo objeto ao comprador da opção se esse desejar exercê-la. recebe exatamente a quantia paga pelo comprador. uma partida determinada do ativo objeto do contrato. temos duas posições possíveis para uma call. o preço de exercício. O lançador é a outra ponta da operação. que dispõem de bastante liquidez no mercado. será utilizado o artifício da construção de puts sintéticas. caso a opção tenha “virado pó”. ou as duas contra-partes do contrato: o comprador e o lançador. Caso o preço no mercado à vista esteja acima do preço de exercício. Além disso.4 positivo. descontadas as taxas de corretagem. ou seja. quando vende uma call. e na expectativa de que esse preço suba. na expectativa de que o preço no . na data especificada. Essa situação é verificada tanto na compra de uma call. Esse será um tema que ocupará grande parte de nossos esforços de agora em diante: determinar o preço de uma opção. as puts são exercidas apenas quando o preço do ativo no mercado à vista está abaixo do preço de exercício. então. é a parte de quem vimos tratando até aqui. o vendedor da opção. Se assim é. do que exercer a opção e vendê-lo por um preço menor. no dia do vencimento. para que se possa obter algum lucro no momento da liquidação da posição. é a detenção de um ativo. ou uma opção de venda. O lançador. Nem tampouco o ato de comprar ou vender (lançar) uma opção implica posição comprada ou vendida. Ao se comprar uma call. uma posição estar comprada ou vendida? Ora. Cabe ressaltar que as puts não costumam apresentar liquidez no mercado da BOVESPA. O comprador. e que se compromete a vender o ativo objeto pelo preço do exercício. Posições Compradas x Vendidas Não se deve confundir aqui calls com posições compradas ou puts com posições vendidas. o que é que determina. o que caracteriza uma posição comprada. ao preço de exercício especificado. adquirido por um determinado preço. Opções de Venda (Puts) Uma put. o grande enfoque será dado sobre as calls. No caso de operações que exijam a presença de puts. é um contrato que estabelece o direito de vender. Ao contrário das calls. partindo do ativo objeto.

o que dá a seu detentor mais direitos. para que o comprador não queira exercer a opção. os contratos de calls são do tipo americano. e portanto ele (lançador) não tenha de vender seu ativo a um preço de exercício mais baixo que o do mercado. e por isso mesmo. e portanto. ou maior possibilidade de escolha. uma put estará dentro-do-dinheiro quando o preço do ativo no mercado à vista estiver abaixo do preço de exercício da opção. seu detentor certamente a exerceria. No caso da put. é ótimo para o lançador que o preço do ativo caia. É um contrato que permite a seu detentor optar por exercê-lo ou não apenas numa determinada data. adquire-se a obrigação de comprar o ativo caso seu preço caia. Uma opção americana pode ser exercida em qualquer dia até o vencimento. O normal é que o contrato seja exercido apenas no último dia. portanto. Uma opção fora-do-dinheiro (out-of-the-money) é aquela em que o exercício não compensaria se estivesse no momento de seu vencimento. Ao contrário. quando posições vendidas são obtidas. No caso da call. Ao se vender (lançar) uma put. Na BOVESPA. a data de sua expiração. o dia de vencimento. ou seja. mas quando este existe. É uma call com o preço de seu ativo objeto abaixo do preço de exercício do contrato. pelo menos nas calls. mais alto que o do mercado. Opções Dentro. Isso porque essa é uma boa indicação de quais são as opções com maior probabilidade de exercício no vencimento. espera-se que seu preço suba para que não haja exercício. Fora e No Dinheiro É muito útil classificar-se as opções que estão em negociação no pregão com referência a diferença entre seu preço de exercício e o preço do ativo objeto no mercado à vista. A situação oposta ocorre na compra de uma put ou na venda de uma call. do tipo europeu . Ocorre que não é sempre que se torna vantajoso exercer uma opção antes de seu vencimento. incorrendo em prejuízo. de forma geral ocorre próximo ao pagamento de dividendos pelo ativo objeto. e quais as que devem "virar pó".5 mercado à vista suba para que esse possa se concretizar. se fosse o momento do vencimento. Não é de interresse específico neste trabalho discutir o momento ideal de se exercer uma opção. é uma call cujo ativo objeto está sendo negociado no mercado à vista a um preço superior ao preço de exercício da opção. Uma opção dentro-do-dinheiro (in-the-money). não haja prejuízo para o lançador. Opções Européias x Americanas Uma opção européia pode ser exercida apenas na data de seu vencimento. ou uma put com o . e os de puts. espera-se que o preço no mercado à vista caia para que se exerça o direito de vender o ativo ao preço de exercício. deve sempre valer mais do que uma opção européia.

como a probabilidade de se verificar um preço específico no mercado é nula.000 ações da Telebrás PN estiver cotado a. num dia de vencimento de opções. esteve em relação à trajetória de preços da ação da Telebrás. R$80.30. Vale lembrar que a Telebrás PN chegou a 19 de agosto de 1996 (vencimento) cotada a R$75.00.6 preço do ativo acima do seu preço de exercício.00. o preço dessa opção deveria ser R$5.10 OPÇÃO FORA DO DINHEIRO NO DINHEIRO DENTRO DO DINHEIRO DATA 28/06/1996 05/08/1996 15/07/1996 Valor Intrínseco x Valor do Tempo O valor intrínseco de uma opção é a quantia em que esta se encontra dentro-dodinheiro.10 76. No limite. por exemplo.00 possuiria um valor intrínseco de R$5. seu valor intrínseco será zero. seu valor intrínseco servirá de piso para o preço da opção1.10 79. e mais ainda o de opções próximas ao dinheiro. de forma a não se poder ter uma definição razoável sobre se essa opção será exercida ou não.00. Uma opção no-dinheiro (at-themoney) é aquela (ou put. A tabela ao lado. pois seu detentor simplesmente não a exerce e portanto não recebe nenhuma entrada líquida por possuí-la. pode entrar e sair do dinheiro mais de dez vezes no dia! Isso porque uma pequenina oscilação no preço da ação é suficiente para fazer uma operação virar pó ou trazer um lucro extraordinário. ou seja.00. Isso significa que em qualquer momento anterior ao vencimento essa call teria um preço de pelo menos R$5. até o vencimento. Nesse caso. significando que as calls não foram exercidas. com preço de exercício de R$76. consideram-se como no-dinheiro opções que estejam suficientemente próximas ao preço de exercício para se portarem com a alta variabilidade de preço que costuma caracterizar essa situação. o valor intrínseco "vira pó" junto com a opção. exatamente o que seu detentor no momento do vencimento obteria por exercê-la (compra por R$100 e instantaneamente vende no mercado por R$105). uma call de Telebrás PN. Caso a opção esteja fora-do-dinheiro.60. por exemplo. mostra três circunstâncias diferentes em que a opção OTC34. Contudo. Num mercado volátil. em um dia em que o lote de 1. 1 Essa afirmativativa é valida apenas para o caso das calls generalizada para o caso de puts. ou dito de outra forma. Uma call de preço de exercício R$100. o fluxo financeiro que entraria no caixa do detentor da opção caso ela fosse exercida imediatamente. uma call com preço de exercício de R$80. como é o de opções. se esse fosse o dia do vencimento. sem dividendos e não pode ser diretamente . PREÇO DA TELEBRÁS 70.00 cujo ativo objeto estivesse cotado a R$105. e vencimento em agosto. ou call) em que o preço do ativo objeto é igual ao preço de exercício. A essa situação mais genérica de proximidade do preço de exercício é que se atribui a denominação de opção no-dinheiro.

Por isso mesmo. a volatilidade (risco). a taxa de juro sem risco. Tudo que não é valor intrínseco é valor no tempo. qualquer um que deseje comprar uma call. Já no caso de uma opção dentro-do-dinheiro. e o dividendo esperado durante a vida da opção. e portanto. mostrando a direção em que agem sobre o preço da opção. . reduz o preço da opção. Onde: S = preço do ativo no mercado à vista X = preço de exercício da opção O valor do tempo decorre da probabilidade maior que a opção tem de ser exercida à medida em que há mais tempo até o vencimento. X . S . Preço no Mercado à Vista (S) Para uma call. o valor intrínseco (VI) de uma opção costuma ser definido por: VI = máx [ 0. e a seguinte relação pode ser firmada: VALOR INTRÍNSECO + VALOR DO TEMPO = PREÇO DA OPÇÃO Fatores que afetam o preço de uma opção São os seguintes os fatores que determinam o preço de uma opção: o preço de exercício. todo seu preço decorre da possibilidade que ainda resta ao mercado de levar a opção para dentro-do-dinheiro. para o caso das calls VI = máx [ 0. pelo mesmo motivo. seja exercida. um aumento no preço do ativo objeto. Preço de Exercício (X) Para uma call. e portanto.7 Algebricamente. seu preço é formado pela soma do valor intrínseco com o valor do tempo. Numa call fora-do-dinheiro o valor intrínseco é zero. reduza-se a probabilidade de que a opção termine dentro-do-dinheiro. o preço do ativo objeto no mercado à vista. a opção caminha para dentro-do-dinheiro. um preço de exercício maior. elevando o preço da opção. Seguir-se-á uma análise de cada um desses fatores. faz aumentarem as chances de exercício. aumentando a probabilidade de exercício. pode-se esperar que à medida que o preço de exercício suba. Numa put. o tempo que resta até o vencimento. preferirá pagar menos por uma opção com preço de exercício maior.X ]. e por fim um quadro resumindo as relações delineadas. Para uma put. e portanto. para o caso das puts. Isso faz com que mesmo opções fora-do-dinheiro possuam preços positivos.S ]. à medida que sobe o preço do ativo objeto no mercado à vista. elevando seu preço.

como faz Kolb (1995). maior a probabilidade de que oscilações favoráveis aconteçam. Daí segue que tanto para calls quanto para puts americanas. como faz Kolb (1995) que o primeiro efeito sempre domina o segundo. diminui o valor presente do lucro que poderia ser obtido com o exercício da opção. e maior o preço das opções.8 Tempo até o Vencimento (dt) A passagem no tempo é um importante fator na precificação das opções porque reduz a probabililidade de que oscilações favoráveis aconteçam no preço do ativo1. e ainda mais alguns. americanas verifica-se que o detentor de uma opção de prazo mais longo possui todos os direitos de um outro com uma opção de prazo mais curto. Quanto maior a volatilidade maior a probabilidade de que a opção termine dentro-do-dinheiro e. Isso porque a maior volatilidade também aumenta o intervalo de variação possível para o preço do ativo objeto. no último dia. é possível mostrar. o preço da opção cai. a taxa de crescimento esperada do preço das ações tende a aumentar. e ruim para os titulares de calls. já não é necessário que isso ocorra. aumentando o preço da call quando as taxas de juro sobem. quando se trata de puts européias. à medida que o tempo passa. No entanto. Estatisticamente. quanto maior a volatilidade. portanto. através de operações de arbitragem também é possível demonstrar que essa relação se mantém. Comparando duas calls. tanto de puts. tudo pode ocorrer entre o dia da abertura do contrato e o vencimento. No limite. podendo exercê-la antes. Para calls européias. reduzindo a incerteza ou o intervalo de variação esperado para o preço do ativo. Taxa de Juro (r) Quando as taxas de juro sobem na economia. ou duas puts. Dividendos O pagamento de dividendos tem o efeito de baixar o preço da ação na data exdividendo. por outro lado. nada mais pode ocorrer. Mas. reduzindo seu valor. 1 . de que seja exercida. perdem-se graus de liberdade no processo estocástico que determina a formação do preço do ativo objeto. mas atuam em direções contrárias numa call. à medida que o tempo passa. maior a probabilidade de que oscilações favoráveis ocorram. Dois efeitos jogam em direções contrárias e não é possível prever qual deles dominará: quanto mais tempo restar até o vencimento da opção. Isso é bom para os detentores de puts. mas o valor presente dos fluxos financeiros futuros tende a se reduzir. Volatilidade (σ) A volatilidade dos retornos dos preços do ativo objeto trabalha no mesmo sentido da passagem do tempo. Em compensação. quanto de calls. Ambos efeitos agem sob a mesma direção numa put. Assim.

o leitor encontrará o resultado final da solução analítica do modelo formal. caso a opção termine em exercício. onde N(d1) é a probabilidade do preço do ativo chegar ao vencimento acima do preço de exercício (X). No momento do vencimento. ou iguais a zero.0 ] ). N(d1) é a probabilidade de um ganho ilimitado. Uma forma intuitiva de se compreender o funcionamento do modelo de Black & Scholes pode ser encontrada em Tompkins (1994). N(d1) e N(d2) serão ambas iguais a 1. pode ser visto como uma esperança matemática. e N(d2) é a probabilidade do preço do ativo cair abaixo do atual preço de mercado (S). principalmente pela simplicidade e facilidade com que pode ser implementado. e a especificação de todas as variáveis utilizadas. A fórmula de Black & Scholes para o preço de uma call é a seguinte: C = S ⋅ N(d1) − X ⋅ N(d 2) ⋅ e − r ⋅dt σ2 S  ln  +  r +  ⋅ dt X  2 σ t d1 = Onde: d 2 = d1 − σ dt N (x ) = ∫ x 1 2π −∞ e − x2 2 C = preço da call S = preço à vista da ação objeto X = preço de exercício do contrato de opção dt = número de dias restantes até o exercício r = taxa de juro sem risco a vigorar durante a vida da opção σ = volatilidade dos retornos da ação objeto . Segundo esse autor. Está disponível também o formulário com a expressão de todos os "gregos" de uma call. de uma perda limitada. e o valor no tempo terá sido totalmente corroído. até mesmo em uma calculadora HP. caso "vire pó".9 A variação do preço de uma opção Preço exercício Preço à vista Taxa de juro Tempo até o vencimento Volatilidade Dividendos CALL + + + + PUT + ? + + O Modelo de Black & Scholes O modelo de Black & Scholes é de longe o mais utilizado no mercado. e N(d2). por exemplo. o preço de uma call (C). caso caia. Nesse caso o preço da call será inteiramente o do valor intrínseco ( máx [ S-X. No apêndice A. embora o próprio autor reconheça a falta de um maior rigor teórico nas simplificações feitas para a análise. bem como explicitados todos os pressupostos necessários para a derivação do modelo. caso o preço do ativo suba. A soma dessas duas probabilidades é que dará o valor no tempo da opção.

pois não é uma variável diretamente observável. o que os fará ter diferentes expectativas de preço para a opção serão as diferentes formas de enxergarem esse parâmetro de volatilidade. preço à vista. representa maiores problemas. Todas as outras variáveis são dadas (preço de exercício. e um teste de exercício antecipado sempre tem que ser feito localmente nas datas ex-dividendo para checar se vale a pena exercer a opção antes do vencimento (até aqui. o exercício antecipado é tanto mais provável ser vantajoso. do que amanhã. taxa de juros sem risco) a partir de algumas observações. os pontos no tempo que são candidatos a exercício antecipado de calls. seu possuidor sempre esperará até o vencimento para exercê-las. tornando a opção menos atrativa. Isso porque no caso do exercício. No caso de uma put que não pague dividendos. e serão rapidamente discutidas no capítulo V. e cessam-se os riscos de sua manutenção na carteira. e portanto. Já a volatilidade. e portanto. Isso implica que se todos os outros parâmetros forem vistos da mesma maneira pelos diversos agentes do mercado. contudo. quanto maior o dividendo pago. o exercício antecipado sempre é lucrativo quando a opção se encontrar significativamente dentro-do-dinheiro. são sempre os momentos imediatamente posteriores a uma distribuição de dividendos por parte da ação. Por ora. O motivo disso é que o preço da ação cai nas datas ex-dividendo. Várias abordadagens podem ser utilizadas na sua estimação. Opções Americanas e Exercício Antecipado Como pode ser visto em Hull (1993). Isso ocorre porque o preço de uma call deste tipo mantém seu preço sempre acima de seu valor intrínseco. melhores possibilidades na identificação das oportunidades de lucro no mercado. Sempre é preferível receber R$100 hoje. mas não é sempre ideal comprar uma ação hoje e não amanhã. e quanto mais próximo da data de vencimento da opção ele ocorrer.10 A Importância da Volatilidade O leitor mais atento facilmente perceberá que de todos os parâmetros que determinam o preço de uma opção. Não há contudo uma regra de bolso para resolver facilmente este problema. pode ser lucrativo exercer uma call antecipadamente. dará a melhor estimativa de preço para a opção. no caso das calls). . ou podem facilmente ser estimadas (dividendos esperados. e que a melhor estimativa da "verdadeira" volatilidade. o exercício antecipado de calls americanas sobre ações que não pagam dividendos. nunca será lucrativo. permitindo maior aproximação do fair price. a ação vendida é sempre imediatamente convertida em dinheiro. a volatilidade é o que representa maiores problemas. basta ficar a noção de que este é o parâmetro mais crítico na etapa de precificação. como ocorre com as calls. Mais ainda. Quando são pagos dividendos. Assim. tempo até o vencimento).

sobre ações. 1 Entre os "buracos" do Black & Scholes estão o fato dos preços do ativo-objeto da opção nem sempre seguirem uma distribuição lognormal. futuros e índices. bem como a característica do tipo de opção (sobre índices. De forma geral. sendo que não foram distribúidos dividendos no período estudado. A forma como se incorporam os dividendos também deve ser levada em conta. árvores trinomiais. os testes empíricos deste trabalho utilizarão apenas calls de Telebrás. barrier options. que rompe com o pressuposto de volatilidade constante. opções americanas representam bastante trabalho. e testes interativos para o exercício antecipado têm que ser feitos em cada momento do tempo. loopbacks. e as calls serão tratadas como européias. é o tempo computacional e os recursos consumidos na implementação de qualquer um desses procedimentos numéricos na solução dos problemas. o Black & Scholes já não é mais o modelo adequado. procurando identificar o que melhor se adapte à tarefa proposta. A análise que deve ser feita na escolha do método. deve levar em conta dois aspectos: o primeiro e cada vez menos importante com o desenvolvimento da informática. As opções americanas. O segundo é uma comparação do tipo de opção que se quer precificar vis-à-vis os pressupostos e especificações de cada um dos modelos. a instabilidade da volatilidade. Será utilizado o velho e tradicional modelo de Black & Scholes para ações sem dividendos. portanto. etc. o Black & Scholes generalizado trabalha muito bem para opções européias sobre ações (com e sem dividendos). No caso de haver possibilidade de que ocorra. nenhum deles bate a simplicidade e a operacionalidade do modelo de Black & Scholes.). Outros Modelos de Precificação de Opções Há inúmeros modelos para precificação de opções. apesar dos 1 já bastante discutidos vieses do modelo na literatura (os holes do Black & Scholes). e muita atenção deve ser dada sobre as condições em que o exercício antecipado pode ser viável. e. . e uma série de outros procedimentos numéricos interativos. Contudo. Não haverá. a necessidade de maiores preocupações em se incluir nos modelos de precificação a variável dividendo. métodos de diferenças finitas para resolver diretamente a equação diferencial que generaliza o modelo de Black & Scholes. crucial no mercado brasileiro. e modelos com procedimentos numéricos interativos devem ser buscados na precificação. sobre futuros. no entanto são um problema. sem que isso represente prejuízo algum para a análise proposta. Isso sugere que outros modelos capazes de se adaptar melhor a essas condições seriam mais adequados. De forma geral. nem tampouco de sofisticá-los para considerar o exercício antecipado das calls americanas.11 Para efeitos práticos. warrants. Podem ser usados árvores binomiais. sem apresentar as dificuldades operacionais que outros modelos mais sofisticados costumam apresentar.

é possível comprar-se o ouro no mercado onde seu preço esteja mais baixo. apostando num jogo. envolvendo ambos. e que todos agissem racionalmente. Um exemplo disso seria a bastante conhecida paridade put-call. As posições sintéticas são. Além disso. seria possível arbitrar. seu preço tem que ser o mesmo da posição sintética (exceto pelos limites impostos pelos custos de transação). Para maiores detalhes. portanto. conhecida como condição de não-arbitragem. todas as vezes que puder ser feita alguma operação que. Mais ainda: se existe uma put no mercado. Exatamente esse comportamento arbitrador aqui descrito em relação à put é que determina a existência da já mencionada paridade put-call. um importante elemento nas operações de arbitragem. através da compra de uma call e da venda do ativo objeto dessa call. onde se estabelece uma relação de equivalência entre os preços de calls e puts. Conjuntamente. Por exemplo. que permite investir recursos "travando" lucros sem incorrer em riscos. Por exemplo. caso contrário. um preço de equilíbrio é obtido. podemos defini-las como operações financeiras cujo resultado "mimetiza". e uma call do outro. recomenda-se a leitura de Bookstaber (1991) e de Hull (1993). e obtendo lucros sem risco. é possível criar-se uma put sintética. tentando maximizar seus interesses privados. e vendê-lo imediatamente no mercado onde esteja mais alto. deve servir de parâmetro para determinar o preço do ouro aqui na BM&F (Bolsa Mercantil e de Futuros). o preço do ouro na bolsa de Chicago. Quando esta situação é atingida. Esse preço seria tal que arbitragens não mais seriam possíveis. Trata-se de um expediente bastante utilizado para precificar ativos. seus efeitos se somam de forma a resultar no comportamento idêntico ao de uma put do mesmo ativo. pensando nas possibilidades de arbitragem e impondo-se condições de não-arbitragem. seria possível arbitrar comprando a posição sintética de um lado e vendendo a disponível no mercado do outro (ou o contrário). Separadamente elas continuam sendo o ativo à vista de um lado. a menos que estivessem dispostos a correr riscos. Com relação às posições sintéticas. auferindo-se um lucro sem risco. e essa situação. Precisamente esse mecanismo. corrigido pela taxa de câmbio. Caso isso não aconteça. é possível derivar uma série de propriedades e relações a respeito do comportamento dos preços das opções. possibilite a um investimento auferir ganhos sem correr riscos quando os preços de um dos ativos desviar-se daqueles dados pela relação de paridade. seria possível chegar-se a uma condição tal de preço de equilíbrio em que todos seriam indiferentes em comprar uma unidade à mais do produto financeiro. . Imaginando que o mundo seja composto de inúmeros arbitradores. baseando-se na idéia de que se um dos dois preços for diferente. ou emula uma posição analítica alvo. que é conhecido como arbitragem. pois.12 Arbitragens e Posições Sintéticas O mecanismo de arbitragem permite que os preços de dois ativos quaisquer mantenham uma paridade entre si. e recebendo um prêmio por assumir esses riscos.

o lançamento será descoberto. a posição oposta a de que ele anteriormente era titular. Mas terá encerrado sua posição e limitado seus prejuízos por aí. podem ter apostado alto demais. Para liquidá-la antes do vencimento. basta que o investidor assuma no mercado. Ele provavelmente terá realizado um prejuízo (calls com preço do mercado à vista mais alto. ou simplesmente para se desfazer de um ativo financeiro. os contratos comprados e vendidos devem ser idênticos: mesmo vencimento. Esses são os únicos que possuem obrigações potenciais (cumprir o contrato. caso o preço da ação continue a subir. . quando a ação objeto do contrato esta cotada a R$95. que pode ser em dinheiro. o lançador será chamado a depositar certa quantia em margem. ou para minimizar perdas. Se estava comprado. pode desejar encerrar sua posição se o preço dessa ação chegar a R$98. Caso o ativo não seja depositado. Seria o caso do lançamento de uma call sobre 100 mil ações de Telebrás. No caso de opções. e não serem capazes de cumprir com as obrigações assumidas. Por exemplo. Margem de Garantia No caso de opções. e mesmo preço de exercício. e não oferecem riscos às bolsas. e se estava vendido. terá de comprar. recomprando a call por um preço maior do que quando vendeu. Nesse caso. ou para realizar lucros. possuem prêmios maiores). ele deve comprar no mercado uma call de preço de exercício de R$100. seu titular pode estar interessado em encerrá-la. estaria coberto caso a opção fosse exercida no seu vencimento. e que servirão de garantia em caso de inadimplência. No caso de lançamentos cobertos. Os lançadores sim. Os lançamentos podem ainda ser cobertos ou descobertos. Para tanto. terá de vender. vendendo ou comprando o ativo) caso o mercado tome uma direção desfavorável.13 Liquidação ou Encerramento de uma Posição Após ser aberta uma posição. são exigidos depósitos de margens a todos os lançadores de contratos. títulos públicos. por exemplo. o próprio ativo objeto do contrato de opção é depositado como garantia. em condições anteriormente bastante favoráveis. Se o lançador depositasse 100 lotes de mil ações como margem. e isenta seu lançador de chamadas de margem adicionais. um investidor que tenha lançado uma call de preço de exercício R$100. Os titulares de opções possuem apenas o direito de realizar uma certa operação em determinada data. ou outros ativos líquidos permitidos pela bolsa de valores.

ou os chamados "gregos". em reais. como pode ser visto na fórmula do preço da call: C = S ⋅ N(d1) − X ⋅ N(d 2) ⋅ e − r ⋅dt e ∂C = N(d1) ∂S 1 Risco de mudança na taxa de juro. até mesmo porque alguns instrumentos podem falhar. São as sensibilidades dos preços das opções. Em termos formais. neste caso) dado pelo modelo de precificação que se tenha adotado.Instrumental de Análise Neste capítulo serão tratados os instrumentais teóricos utilizados para avaliar a sensibilidade dos preços dos contratos de opções às diversas variáveis que influenciam seus prêmios. Em particular. como bem definiu Tompkins (1994). o delta é definido como: ∆= ∂C ∂S Onde C. entre outros. quanto menor for a variação do preço do ativo objeto do contrato. e não é aquele em que se tem que aproximar da pista de pouso sem contato visual2. e pode ser entendido como um indicativo da exposição (risco) da opção às oscilações no preço deste ativo no mercado à vista. 2 Dentro das figuras citadas por Tompkins. e mostra qual deverá ser. o real vôo cego. de instrumentos semelhantes ao painel de controle de uma aeronave. Trata-se exclusivamente de medidas de curto prazo que podem ser utilizadas para controlar a exposição das posições financeiras a vários tipos de risco1. O delta costuma ser apresentado em termos monetários. na volatilidade do ativo. Ou. Não é demais lembrar que em aviação.14 Capítulo III . . o vega o de altitude. e o rô o de temperatura externa. que dariam ao piloto condições de conduzir o avião em situações metereológicas adversas. o delta seria o indicador de velocidade. mesmo com tempo bom. Nessa linha nenhum piloto que se preze. o delta é dado pelo termo N(d1). o gama o de aceleração. o teta o de combustível. a variação do preço da opção (ou de uma posição). ou de alta ou de baixa no preço do ativo. deixaria de olhar pela janela ao pilotar. O delta será uma medida tanto mais acurada de variação no preço da opção. Delta O delta (∆) de uma opção mede a sensibilidade de seu preço em relação ao preço do ativo objeto do contrato. caso ocorra uma variação de R$1 no preço do ativo. no caso do modelo de Black & Scholes. quando o contato visual não é possível. é o preço da opção (uma call. é aquele onde os instrumentos da cabine deixam de funcionar.

e ninguém pagaria nada a mais por ela. o dia do exercício. é certo receber-se ST . que quase certamente não desse exercício. cujo delta é o somatório de todas as outras opções ou instrumentos que componham a posição. e pode ser entendido a partir de dois casos extremos. Lá na frente. uma call extremamente fora-do-dinheiro. a opção viraria pó.X)e-r(T. Cabe agora a introdução de um outro conceito muito importante na montagem e avaliação das posições em opções.X. a opção terminaria sem valor. qualquer oscilação no preço da call antes do vencimento. Para o modelo de Black & Scholes. Em termos de diferenciais. que exigem modelos mais sofisticados. Surge aqui a noção de hedge no mercado de opções: mantendo posições 1 Figura III-1 A avaliação neutra de risco é um dos expedientes mais utilizados na teoria para precificação de derivativos. portanto.t) + St Ou seja. e a operação de arbitragem mencionada acima inexistiria. seria devida a uma variação do preço do ativo no mercado à vista. Qualquer desvio da relação garantiria lucro certo num mundo sem risco. Qual então deveria ser o preço da call hoje? Poder-se-ia pensar numa operação de arbitragem que garantiria lucro certo.15 O delta pode ser calculado para qualquer modelo de precificação. que serão feitas mais adiante: o deltaneutro. o resultado dessa operação deveria dar lucro zero no dia do exercício.t) => Ct = (ST . ou exóticas. no último dia por ST. o fluxo no momento t (lado esquerdo da equação). muito dentro-do-dinheiro. Uma posição2 delta-neutra é aquela que possui ∆ = 0. Imaginemos uma call. e dela podem ser depreendidas interessantes consequências. No caso extremo oposto. comprandose a call pelo preço de exercício . e vendendo-a no mercado à vista. tem que igualar o valor presente do fluxo no momento T. O delta dessa opção seria 0 porque não haveria sensibilidade em relação ao preço do ativo no mercado à vista: independentemente da oscilação do preço do ativo hoje. o que dá num ∆ = ∆C/∆S exatamente igual a 1. ao final deste trabalho. como esta do intervalo de variação do delta. tirando daí o intervalo de -1 a 0. O mesmo raciocícinio também pode ser aplicado ao caso de uma put. caso se necessite trabalhar com opções americanas. exatamente pela atuação dos inúmeros arbitradores no mercado buscando boas oportunidades de ganhos sem correr riscos. . num mundo onde não existisse risco1: vender hoje o ativo objeto por St e lançar-se a call por Ct. A implicação disso é que o valor da posição permanece insensível à pequenas variações no preço do ativo objeto. com praticamente nenhuma possibilidade de não ser exercida no dia do vencimento.St = (ST .X)e-r(T. bastando “comprar a operação mais barata e vender a mais cara”. Colocando numa equação: Ct . 2 Uma opção. O intervalo de variação para o delta de uma call vai de 0 a 1(-1 a 0 para uma put). Num mundo sem risco. as fórmulas de precificação e respectivas medidas de sensibilidade (“gregos”) podem ser encontradas no apêndice. Nesse caso. ou um conjunto delas. teríamos ∆C=∆S.

podemos definir o gama como a segunda derivada do preço da opção. em resposta a repentinas alterações no mercado à vista do ativo objeto da opção. para que esta não se distancie do preço em que foi ajustada a ser delta-neutra. ainda assim o preço da opção caminhará na direção do seu valor intrínseco à medida que o tempo passa. o gama fica definido como: A idéia de actual volatility aqui inserida é bastante distinta da de volatilidade como normalmente se entende. Há. contudo. a decisão de permanecer hedgeado. num único dia. em relação ao preço do ativo objeto do contrato. uma mudança adversa no preço do ativo próximo ao vencimento. em outros termos. o que poderá ser avaliado através do gama. a partir do momento em que posições com elevados gamas. e portanto. do ativo (volatilidade implícita). ou. mesmo que todas as outras variáveis determinantes do preço permaneçam inalteradas. O segundo é que o preço das opções apresenta um time decay. apesar das características de risco do ativo não se terem alterado. referem-se a este efeito do gama como risco de cuvatura. Para uma call. é o valor no tempo que é corroído. dada pelo modelo adotado. Outros autores. implica tornar a opção completamente descoberta no instante seguinte. dois agravantes. o que significa que ajustes freqüentes devem ser feitos na posição. O primeiro é que está se falando de pequenas oscilações de preço. considerando os grandes saltos que possam ser observados no mercado. Trata-se de uma medida de risco. Gama O gama é a sensibilidade do delta da opção em relação ao preço do ativo objeto do contrato. Formalmente. -1 a 0 no caso de uma put). chegando a 0 ou a 1 neste dia (isso no caso de uma call. A idéia de risco trazida pelo gama referese basicamente à concavidade apresentada pela função preço da opção. da dispersão da distribuição dos retornos do ativo. e ao vega2 um erro na previsão (ou estimação) da volatilidade futura. que corrói o seu valor a cada dia que passa até o vencimento. como Binnewies. é possível defender-se de mudanças de preço no ativo ao qual nossa opção se refere. deixe de ser delta-neutra. ou esperada. Isso faz com que. ou deltaneutro.16 delta-neutras. O termo volatilidade encontra-se fortemente associado ao conceito de desvio padrão como medida de risco. apesar de delta-neutras (imunes a pequenas mudanças de preço). outra medida de sensibilidade que veremos a seguir. Além do mais o delta não evita alterações de preço para grandes oscilações no mercado à vista. Quando o tempo passa. Conclusão: sob qualquer hipótese. implicando que seu delta se alterará na trajetória de preços até o vencimento. Esse fato é potencialmente perigoso porque apesar de se estar plenamente hedgeado em um momento. ou grandes perdas. 1 . o que pode ser melhor aprofundado em Tompkins (1994). trazendo efeitos maiores do que os previstos para o preço de uma opção. Nesse sentido Tompkins se refere à actual volatility. podem rapidamente apresentar grandes lucros. implica ajustes freqüentes da posição para manter as condições de risco no nível desejado. o que também pode ser avaliado por outra medida de sensibilidade conhecida como teta. Costuma-se associar ao gama o risco de uma mudança repentina na volatilidade instantânea (actual volatility1) do ativo objeto. no modelo de Black & Scholes. o que vermos logo a seguir. 2 Medida de sensibilidade do preço da opção a mudanças no parâmetro de volatilidade do ativo.

mais o delta irá mudar quando o preço do ativo objeto muda. Outro fator muito interessante do gama. Mas que se pode dizer das grandes oscilações? O gama. que possuem gamas negativos. no caso de uma call. nesse caso é a medida adequada para ajustar duas posições diferentes para o mesmo risco. e quando a opção está no dinheiro. quando o preço sobe. caminhando para o infinito quando se aproxima o vencimento. podemos observar o efeito da passagem do tempo e da mudança do preço do ativo no mercado à vista no valor do gama de uma call. Intuitivamente (que também pode ser observado pela fórmula) o gama varia conforme o quanto se está próximo do dia de exercício e do preço de exercício. suponha que a existência de diversas estratégias de investimento bastante diferentes e incompatíveis entre si. reduzindo a exposição do detentor da posição à oscilação dos preços. uma movimentação favorável no preço do ativo (alta). também é sempre positivo para posições compradas. é que ele pode ser encarado como uma medida do tamanho do risco em que incorre a posição. pois seu gama será positivo. No entanto. Isso significa que. Detalhando um pouco mais o procedimento. no caso de uma baixa (desfavorável). Imaginemos duas posições que sejam delta-neutras. Podese concluir que o delta de qualquer posição comprada1 caminhará sempre na mesma direção do movimento do preço do ativo objeto do contrato. o reverso é absolutamente verdadeiro e perigoso para os detentores de posições vendidas. Ambas estarão imunes ao efeito de pequenas alterações no mercado à vista do ativo objeto. seria possível escolher a melhor considerando a seguinte regra de bolso: 1 O gama para as puts é idêntico ao gama das calls. quanto maior o gama. e que potencializam os efeitos das oscilações adversas no mercado do ativo objeto no preço da opção. favorecendo ainda mais o detentor da posição. e portanto.17 Γ= ∂ 2C N ′(d1) = 2 ∂S S ⋅ σ ⋅ dt onde N’(d1) é a função densidade probabilidade de uma distribuição normal. Como escolher a melhor dentre as alternativas apresentadas? Através das medidas de sensibilidades vistas até aqui. . Figura III-2 No gráfico da figura III-2. o delta diminuirá. resultando na decisão de tomada de posições também muito diferentes. aumentará o delta da posição. Por definição. por exemplo. Não é possível comparar retornos de posições que possuam diferentes níveis de risco. a fim de que possamos verificar a melhor apenas através da comparação dos retornos potenciais.

Nesse momento. pode ser mais preciso fixar-se o valor de uma das posições. não somente o nível dos lucros oferecidos por uma posição superior. O resultado total de cada posição será o gama fixado arbitrariamente . é conveniente se verificar o valor que atingiram. Observar. fixar-se um novo gama inicial mais compatível com o volume de investimentos que se esteja disposto a fazer. não é porque o retorno é maior que se deve apostar numa estratégia baixista. dependendo do parâmetro que se optou por fixar 1 arbitrariamente no ajuste de neutralidade para o delta . Isso é equivalente a um parâmetro de ajuste de escala. deverá ser corroído quando as opções retornarem ao seu fair price. Ajuste todas as posições para que se tornem delta-neutras. 2. Colocando num gráfico. e é essa sensibilidade que o vega traduzirá. mas também o perfil desses lucros. Por exemplo. as posições já podem ser comparadas: todas são delta-neutras e possuem o mesmo nível de risco. Para poder compará-las.18 1. contra o preço do ativo objeto das posições. quando todo mercado apresenta tendência de alta. Caso esteja muito abaixo. 5. O vega normalmente é padronizado no mercado para refletir a variação no preço da opção dada uma alteração de 1% (daí o coeficiente 1 / 100) na volatilidade implícita pelo mercado de opções. a partir do modelo de Black & Scholes. ou muito acima do desejado. portanto. basta que se ajuste o número de contratos de cada instrumento na mesma proporção do gama fixado para o gama total que 2 detinha a posição. em termos de valor. ainda neste capítulo. ou vender abaixo) pois parte deste retorno aparentemente superior. Essa será a de maior retorno. Em termos formais. Essa volatilidade deveria refletir a variabilidade que o mercado espera nos retornos dos ativos ao longo da vida da opção. 4. as posições. o vega fica: Λ= ∂C 1 1 S ⋅ dt ⋅ N ′(d1 ) ⋅ = ∂σ 100 100 1 2 Esse procedimento será detalhado mais adiante. É conveniente não esquecer que este (maior retorno em relação ao mesmo risco) não é o único fator a considerar quando se lida com o mercado de opções. podendo ser colocadas num mesmo gráfico de perfil de lucros. em média. Após fixado o gama. Em outras palavras. 3. Provavelmente. . Isto pode ser feito através da fixação do gama total que as posições deverão possuir após o ajuste. Sabendo-se que este é o somatório dos gamas de cada instrumento que compõe a posição. e utilizar seu gama resultante para reparametrizar as demais. de tamanho do risco. pode-se agora verificar qual é a posição que possui sua curva de lucros superior às demais. deve-se ajustá-las todas para o mesmo gama. Nem tampouco incorrer em posições caras (comprar opções acima do preço justo. as posições ficarão bastante diferentes entre si. Vega O vega mede a sensibilidade do preço da opção às variações na volatilidade implícita do ativo objeto no mercado à vista.

Observa-se que o time decay é tanto mais acentuado quanto mais se aproxima o vencimento. e quanto mais próxima ao dinheiro estiver a opção. A partir do modelo Black & Scholes. nesses últimos momentos críticos (teta e o gama próximos ao máximo. trava-se uma batalha no mercado do ativo à vista entre comprados e vendidos no mercado de opções. quando próximas ao dinheiro. e seu preço oscila brutalmente. verificando o impacto causado no prêmio através do vega. quanto mais próxima estiver a opção do dinheiro. e quanto mais tempo restar até o vencimento. Pode-se. as opções costumam oscilar muito. É uma boa medida do que se costuma chamar de time decay: a queda no prêmio de uma opção dada pela corrosão do seu valor no tempo. quando nos instantes próximos ao vencimento. O vega também pode ser uma boa medida do tamanho do erro em que se está sujeito a incorrer ao Figura III-3 alimentar o modelo de precificação com uma estimativa de volatilidade imprecisa. por exemplo. o preço da opção é tanto mais sensível à volatilidade utilizada como parâmetro na precificação. digamos 20% acima e 20% abaixo da estimada. construir um intervalo de variação do preço da opção para uma volatilidade. dado pelo modelo de Black & Scholes. a viabilidade de uma determinada operação se manteria a despeito da incerteza na estimativa que se tenha feito da volatilidade Teta O teta mede a sensibilidade do preço da opção à passagem do tempo. De uma hora para outra a opção entra ou sai do dinheiro.19 Como é possível verificar através da figura III-3 ao lado. em função do preço do ativo objeto e do tempo até o exercício. pressionando o preço do ativo objeto em direção preço de exercício da opção mais próxima do dinheiro. Observa-se também a sensibilidade elevada que apresenta o time decay nos momentos críticos que cercam o final da vida de uma opção. Por isso. podemos calcular o teta de uma call como: Θ=− ∂C S ⋅ N ′(d1) ⋅ σ =− − r ⋅ Xe − r ⋅dt N (d 2) ∂dt 2 ⋅ dt Figura III-4 O gráfico ao lado mostra o comportamento do teta para uma call. . e se. à medida que se aproxima o vencimento. nas figuras III-2 e III-4). por exemplo. que mostra o comportamento do vega.

apenas o gama pode dizer alguma coisa sobre a sensibilidade da posição.20 Rô O rô é a medida de sensibilidade do preço da opção às variações na taxa de juro sem risco da economia. dado pelo modelo de Black & Scholes. Pode-se verificar o Figura III-5 comportamento do rô para as calls de um modelo Black & Scholes. mesmo que o preço à vista do ativo objeto não se altere ao longo do tempo. Verifica-se também que. Quanto às grandes variações. já que raramente são observadas alterações bruscas significativas no juro básico da economia. em relação ao que poderia ser obtido numa aplicação sem risco. quanto mais distante se está do vencimento da opção. Observa-se que o efeito das taxas de juro é tanto mais sensível. a pequenas variações em torno deste preço. e a 0 para opções fora-do-dinheiro (no caso de calls. observando-se a figura III-5. como em opções sobre taxas de juro. O rô. em relação à passagem do tempo e ao movimento do preço do ativo objeto. como (ajustado para refletir a alteração do preço da opção. para puts). . 2. em termos de seu valor total. O delta de opções dentro-do-dinheiro tende a 1 quando se aproxima o vencimento. Para que uma posição permaneça delta-neutra. normalmente é uma das medidas menos sensíveis e menos levadas em conta nos mercados de opções. seu efeito também é tanto maior quanto mais dentro-do-dinheiro estiver a opção sob consideração. três coisas devem ser mantidas em mente: 1. como se utiliza no mercado): ρ= ∂C 1 1 X ⋅ dt ⋅ e − r ⋅dt N(d2 ) ⋅ = ∂r 100 100 Posições Delta-Neutras No que se refere a posições delta-neutras. Formalmente podemos definir o rô de uma call. De uma forma geral verifica-se que o preço das opções é muito pouco sensível às mudanças nas taxas de juro. ajustes freqüentes devem ser feitos. exceto em alguns casos. dado o incremento de 1 basis point na taxa de juro. onde passam a ter papel bastante significativo no controle de risco. de -1 a 0. Uma posição delta-neutra ao redor de um determinado preço no mercado à vista é insensível. Isso se deve ao fato de que um aumento na taxa de juro eleva significativamente o custo de oportunidade de se manter uma quantia imobilizada numa opção.

Isso significa que uma posição delta-neutra. δ2 = ∆ Onde: n1 = quantidade de opções do tipo 1 n2 = quantidade de opções do tipo 2 δ1 = delta da opção 1 δ2 = delta da opção 2 ∆ = delta total da posição No caso de estar-se lidando com opções em ambos os lados da posição (comprado e vendido). δO = ∆ nA = quantidade de lotes do ativo objeto (mil ações) nO = quantidade de contratos de opções (1 opção = 100.000 ações e nO. significando que. em valor. é que o ativo fundamental. por definição possui gama . fixando as demais arbitrariamente. Para tornar uma posição delta-neutra. e um mínimo. Sinais positivos representam posições compradas. dois fatos devem ser observados. nA representa lotes de 1. qualquer oscilação no preço do ativo objeto. No caso de se tratar de uma posição simples. Será um máximo quando o gama (a segunda derivada) for negativo. δA + 100nO . a posição é conhecida por back spread. vendidas. cada uma sobre 100. e resolver para uma de suas componentes. resulta num aumento do valor da posição. como seu valor está no ponto de mínimo. precisamos de no mínimo dois instrumentos: Opção . quando o gama é negativo é denominado front spread. O segundo. O primeiro diz respeito ao montante de recursos imobilizados na operação. basta que se iguale seu delta total a zero. qualquer variação no mercado à vista do ativo fundamental. e com a posição em seu valor máximo. pois a utilização de opções possibilita grande alavancagem em relação ao ativo objeto (o prêmio de uma opção é consideravelmente mais barato que o ativo objeto). Fazendo-se ∆ =0. o número de opções.Opção n1 . atinge seu ponto de máximo ou de mínimo. o “carro-chefe” do mercado). No caso de lidar-se com ações.100 nO . quando o gama for positivo. e resolver-se para a variável que ficou livre.Ativo Objeto Onde: nA . nA = . para cima ou para baixo. No caso de um gama positivo. representará uma perda líquida para a posição. as unidades mínimas passíveis de negociação na BOVESPA (pelo menos no caso da TELEBRÁS PN.nA / 100δO Opção . O delta se refere á primeira derivada do preço da opção em relação ao preço do ativo no mercado á vista. e negativo. δO ou nO = . O caso oposto.000 ações. pode-se fixar o "número de deltas" do lado das ações (nA). reduzindo os custos de oportunidade.000 ações) δA = delta do ativo objeto δO = delta da opção ∆ = delta total da posição Obs: os preços são cotados em R$/mil ações O delta do ativo objeto vale sempre 1 para posições compradas e -1 para vendidas. no preço do mercado à vista para o qual foi ajustada. δ1 + n2 . o que se fará mais adiante neste trabalho.21 3. ou do lado das opções (nO). portanto com primeira derivada igual a zero.

Isso se faz com a inclusão de um instrumento a mais na posição. e assim. δ1 + n2 . com a ressalva de que para cada dimensão a mais em que se deseje neutralidade.n2 . n1 . δ2 ) 1 Traduzido do inglês legs.100 (n1 . 100 (n1 . é possível “zerar” tantos “gregos” quantos se queira. Isso se faz da mesma forma acima descrita para o caso de delta-neutralidade. γ2 = Γ . δ1 / δ2 Posições Delta-Gamma-Neutras Além de tornar uma posição delta-neutra. evitando o risco a pequenas variações do preço do ativo fudamental. também é possível torná-la gama neutra. defendendo-a também de oscilações maiores. e fazendo-se ∆ = 0 e δA = 1 obtém-se: nA = . O procedimento resume-se ao seguinte: 1. e fixando-se n1 ou n2. reduza o risco de perdas (também de ganhos) devidas à grandes oscilações no mercado à vista. grandes vales ou “abismos de prejuízo”. Quando a posição é composta por duas opções. De fato. γ 1 / γ 2 ou n1 = . encontra-se o número de contratos da outra: n1 = . γ1 + n2 . mais difícil é o controle de seu risco. para Γ = 0. δ2 / δ1 ou n2 = . obtém-se: n2 = . Além disso. δA = ∆ . γ2 / γ1 2. δ1 + n2 . Neutraliza-se o gama da posição considerando-se apenas o gama das duas ou mais opções que a compuserem (ativo fundamental tem gama zero). δ2)+ nA . pelo mercado. vendida. e a outra. o ajuste delta-gamaneutro torna-se mais fácil. basta neutralizar o delta resultante da posição utilizando-se o ativo fundamental (com ∆ = 1). é o gama total. o gama total da posição será menor.n2 . pois o gama do ativo fundamental é nulo. À medida que a complexidade da posição aumente. A seguir. quanto maior o número de componentes da posição (ou “pernas1”). No caso de se estar trabalhando também com o ativo objeto. momentos desagradáveis no perfil de lucros da posição podem surgir em determinados intervalos de preço. um instrumento adicional seja incluído na operação. por exemplo. que não influenciará no gama total da posição. como. fixando-se o número de contratos de uma das opções. Da mesma forma.22 igual a zero. fazendo com que o gama do lado vendido (negativo) compense o comprado (positivo). . Isso ocorre porque uma das opções estará comprada.n1 .n1 . Isso implica incorrer-se num “risco de curvatura” muito maior no caso de uma posição delta-neutra com a opção e com o ativo.

formada a partir de 4 instrumentos. e de erros de avaliação na volatilidade futura percebida pelo mercado (vega). e fixando-se posteriormente o total da posição para tirar daí as quantidades de cada contrato individual. teta. do sistema de equações simultâneas para as n dimensões que se deseje neutralizar.000 ações. γ 1 + n2 . e preferiu-se partir para a generalização formal do problema.000 ações. um deles para que se obtenha os demais. obtendo-se a participação relativa (peso) de cada instrumento na posição. υ 3 + n4 . Alternativamente pode-se definir a quantidade de um dos contratos a priori. inclusive as apenas delta ou delta-gama neutras vistas anteriormente. a solução na posição. Seria indicada a marketmakers.23 Posições Delta-Gamma-Vega-Neutras Essas posições caracterizam-se por eliminar quase que completamente os riscos envolvidos nos negócios com opções (a menos de um grande crash no mercado. pode-se optar por se incluir esta equação. υ 4 = Λ = 0 n1 + n2 + n3 + n4 = 1 (*) (*) No caso. rho). seria dado por:  n1  δ 1 δ 2 δ 3  n  γ γ γ3 2  2  1  n3  = υ 1 υ 2 υ 3       n A   1 1 1      1 100 0  0  0  0  0         1  1 −1 2. deveriam realizar seus lucros apenas através do spread de compra e venda. pode ou não ser incluído A que se queira neutralizar. de mudanças na volatilidade presente do ativo (gama). vega. que engloba tantas sensibilidades neutras quantas se queira. O ativo fundamental. onde 1 opção é sobre 100. onde apenas o dinheiro embaixo do colchão sobrevive). . n . e não de assumir riscos no mercado. Aqui elimina-se o risco de oscilações do preço do ativo objeto (delta). Define-se um sistema de equações simultâneas de forma a ter-se pelo menos n+1 instrumentos para as n sensibilidades que se deseje neutralizar. γ 3 + n4 . desde que se tenha n+1 instrumentos. 3. por exemplo. n1 . γ 2 + n3 . Um exemplo de uma posição delta-gama-vega neutra. deve-se fixar a posteriori. 1 O delta do ativo objeto é sempre igual a 1 (ou -1 se vendido). que. Nesse caso. e pode ser estendida a outros tipos de contrato. δ2 + n3 . δ3 + n4 . sendo que o ativo fundamental pode ser utilizado como um dos instrumentos1. n4 = 100 para o ativo fundamental da operação e resolvendo-se diretamente para os demais. e portanto. υ 2 + n3 . υ1 + n2 . Deve-se ter em mente que. substituindo-se. A relação está expressa no elemento 1/100 da matriz. Cada ni representa apenas a participação relativa (percentual) do número de contratos do instrumento i. e todas as demais sensibilidades são iguais a zero (gama. foi considerado o caso da negociações de opções de TELEBRÁS PN na BOVESPA. essa quarta equação deveria ser suprimida Observações: Ainda mais genericamente. A partir deste caso as posições ficam cada vez mais complicadas. aqui. pelo menos em princípio. δ4 = ∆ = 0 n1 . e um lote de ações é sobre 1. para qualquer número de sensibilidades 1. seria. δ1 + n2 . γ 4 = Γ = 0 n1 .

como estimar adequadamente a volatilidade do ativo objeto. será capaz de obter ganhos sistemáticos. sob qualquer hipótese. e sua superestimação. que é discutir como se faz o hedge. Já foi mostrado como se monta uma posição delta-neutra. em um preço maior. O problema fundamental é conseguir essa boa estimativa. nem que seja até o dia do vencimento. depois de obtida a informação será possível tirar-se proveito dela construindo-se um adequado programa de hedge. consideravelmente. como se obter o preço correto. delta-neutra. imagina-se uma posição que será ajustada freqüentemente. não é.mais “justo” que isso impossível. possuindo uma boa estimativa do preço correto das opções. através dos ajustes adequados de um programa de hedge será possível manter o sobrepreço. e será extremamente útil para proteger um sobrepreço que se tenha encontrado no mercado. pelo menos uma coisa se pode ter certeza: um dia a opção chegará a seu preço justo. uma subestimação de volatilidade. até que o mercado chegue ao preço correto. apesar das tendências que apresentar o mercado. O que se pretende discutir aqui. e vendendo as mais caras. onde aqui se queria chegar. Duas posições são importantes do ponto de vista do hedge. Agora segue o ponto. ou seja. onde a posição poderá ser liquidada com lucro1. Sempre restará o problema de quem no mercado será capaz de se aproximar com maior precisão do verdadeiro valor da volatilidade: quem o fizer. e protegida das oscilações de preço (tanto favoráveis. implicará um preço menor para a opção. Quando se menciona a palavra hedge no mercado de opções. onde só restará à opção o seu valor intrínseco . como desfavoráveis). para poder realizá-lo com lucro. no entanto. No caso do mercado de opções. e mais: confiar e acreditar nela. A questão chave sempre será como descobrir os verdadeiros parâmetros para poder precificar corretamente. O hedge é um mecanismo de defesa do valor de uma posição. e de uma forma ou de outra.24 Hedge com Opções Quando se identifica uma opção no mercado que esteja acima ou abaixo de seu preço teórico. Portanto. mas sim como. é possível construir-se uma posição especulativa que tente tomar proveito deste erro de avaliação do mercado. apesar de ser possível reduzir. aqui. e encerrar uma posição com prejuízo. quando se fala em hedge. Decisão semelhante deve tomar o jogador de pôquer. Não é uma tarefa fácil descobrir quando o modelo furou. nem que seja este o dia do vencimento. Portanto. para que permaneça. Como a volatilidade e o preço caminham na mesma direção. sempre são a matéria-prima básica de qualquer outra estratégia de 1 É exatamente este tipo de operação que constituirá as simulações do capítulo V. o fator sorte. sobre decidir quando a sorte o abandonou para deixar a mesa de jogo. Depois disso bastará hedgear a posição para manter o sobrepreço em carteira. apenas comprando as opções mais baratas em relação ao seu valor “justo”. . quer-se referir a exatamente eliminar a exposição de uma posição às oscilações do preço do ativo à vista. para obter-se o verdadeiro preço.

realizando a operação numa proporção delta-neutra.25 investimento que se queira fazer no mercado de opções: front spreads e back spreads. aumentando o valor da posição a cada dia. no caso de uma posição ativo-opção. conforme é possível observar pela figura III-6. O problema é que só se tem condições de ajustar a posição de volta para uma posição de deltaneutralidade. um retorno positivo deve ser sistematicamente observado [Binnewies (1995) ]. é porque a posição afastou-se dele. apresentando portanto potencial possibilidade de lucros1. e agora um novo reajuste for necessário para atingi-lo novamente. se repetidamente forem compradas e vendidas opções no mercado. Se originalmente a posição estava em um ponto de valor máximo. Ocorre que. 100 x / δ ações do ativo objeto deve ser adquiridas. em sua forma mais simples. 2 O modelo de Black & Scholes é construído de tal forma a resultar em preços teóricos a que. perdendo portanto algum valor. deverá haver um lucro igual a zero no final do período (ganhos devem ser compensados pelas perdas). A cada dia. Isso quer dizer que. nem que seja apenas no dia do vencimento onde só restará à opção o valor intrínseco. após a realização de uma pequena perda. a fim de se eliminar a exposição às oscilações do mercado à vista. Front Spreads Um front spread é a operação indicada quando se encontra uma opção cotada no mercado acima de seu valor teórico. os incrementos de preço decorrentes da passagem do tempo. 1 . O que se faz. um front spread é uma posição delta-neutra. perde-se Figura III-6 dinheiro. é lançar a opção que está acima de seu preço teórico. para que aquele sobrepreço observado inicialmente possa ser apropriado. como o teta é positivo. se x opções forem lançadas. Mas.2 Mais cedo ou mais tarde o preço justo será sempre atingido. haverá ganho sistemático em seguir-se essa estratégia. Então. o time decay joga na direção oposta. uma pequena perda é realizada. o ponto de deltaneutralidade é o ponto onde o valor da posição é máximo. A cada dia a posição deve ser mantida deltaneutra. e comprar o ativo fundamental na outra ponta. pelo menos compensem os custos dos ajustes diários. pois. mas com gama negativo e teta positivo. de reajuste. Se o nosso preço teórico que indicou o sobrepreço estiver correto. então é que. O que deve acontecer. Como foi visto. a qualquer oscilação no preço do ativo. se for possível comprar-se opções na baixa e vendêlas na alta.

Ao identificar-se opções subprecificadas no mercado. Sua finalidade. e a partir dai. essa operação de aluguel vai se tornando cada vez mais necessária. vender1 o ativo fundamental a que se referem. A decisão pela sua liquidação deveria ser motivada quando o cumprimento das metas traçadas inicialmente for verificado. deve-se comprá-las e. faz-se exatamente o oposto. da mesma forma. também é reversa. ou encerramento. quantitativamente definidas. Mas a cada vez que um ajustamento for necessário para mantê-la deltaneutra por um deslocamento do preço do ativo fundamental. uma quantia referente ao time decay. terá aumentado seu valor. neste caso. e a medida mais prudente for encerrar as posições adquiridas sob outras circunstâncias. ao mesmo tempo. a posição perde em valor. ou quando o mercado tomar um rumo totalmente diferente do planejado. e acaba sendo regulamentada e permitida. Todos os dias a posição deve ser analisada como se uma nova tivesse de ser aberta. deveria ser o mesmo trilhado quando na decisão de sua abertura inicial. A regulamenteção permitindo o aluguel de ações saiu na metade deste ano na BOVESPA. Observa-se que. um pequeno lucro será realizado. qualquer oscilação para cima. e o aluguel está para começar a vigorar. Rebalanceamento O caminho a seguir no rebalanceamento de uma posição. . que se nosso preço teórico estiver mais próximo da realidade que o do mercado. Isso significa que. À medida que evoluem os mercados. por exemplo. e portanto. como no de ouro.26 Back Spreads Num back spread. Tudo se passa da maneira reversa ao Figura III-7 front spread. em alguns mercados. Espera-se. decidir-se sobre sua continuidade. reavaliando o novo momento. ou para baixo no preço do ativo objeto. haverá ganho sistemático em se fazer a operação. a uma pequena taxa. Um exemplo de uma regra que poderia ser definida para uma posição especulativa seria: 1 Caso não se possua o ativo em carteira. esse ativo pode ser alugado. a cada dia que passa. ajuste. já que o ponto de delta-neutrlidade ocorre no valor mínimo da posição. com relação às decisões a serem tomadas no futuro. A forma ideal de se evitar grandes perdas nesses casos é a demarcação de regras e metas claras. portanto. nosso problema é exatamente o oposto ao do front spread: tem-se gama positivo e teta negativo. Uma visualização gráfica referente a um back spread pode ser vista à figura III-7.

em média. Ficar na posição (ajustando). não há mágica ou truque no jogo especulativo que funcione sempre. Mas. Enfim. se for adotado um bom modelo de precificação. ou para baixo) 3. Nada se pode dizer sobre o sucesso de uma ou de outra operação. Mais uma vez a prudência e as realizações empíricas deveriam recomendar a fixação de um nível de risco inicial que se estivesse disposto a correr. e portanto. esperando que as diferenças de preço desapareçam (teórico x mercado) nesse período. por exemplo. Sair antes. Essa maior probabilidade de retornos positivos. superar o total das perdas. Sair quando as diferenças entre preços teóricos e de mercado desaparecerem. no máximo. 4. a fim de evitar surpresas desagradáveis. nos dias subsequentes a sua abertura. Portanto. maiores incentivos a sua realização. os parâmetros de avaliação já não sejam mais os mesmo do início. e a obsessão do jogador compulsivo deve ser afastada a qualquer preço. portanto. no conjunto delas. indicando que se deveria comprar ainda mais barato e vender ainda mais caro? Agir nessa direção significaria aumentar o tamanho da posição.27 1. Outro tipo de atitude seria iniciar-se. Sair caso o mercado apresente um comportamento totalmente anômalo ao esperado e. uma estratégia recomendável. E essa é exatamente aquela regra que pauta a decisão de tomada de uma posição. É um jogo como qualquer outro. No caso de posições especulativas. No capítulo V. também é a que pauta os ajustes e correções de rumo diários. leva o total dos ganhos a. para poder trabalhar com maior grau de liberdade nos ajustes posteriores. deliberadamente. ou para o valor total da posição seria. há maior probabilidade de se observar um retorno positivo. . e fixar uma faixa de variação rígida. caso seja observado um retorno de 15% (para cima. durante 5 dias. destacada por Karl Marx: “comprar barato para vender caro”. uma posição com tamanho e risco abaixo do esperado. aproveitando as boas oportunidades de lucro que venham a surgir no futuro. A hora certa de sair da mesa é a chave para se evitar catástrofes. e ainda assim obter um retorno positivo sistemático na elaboração de estratégias especulativas. também se deve ter clara aquela antiga regra de ouro das transações mercantis. 2. O que é proposto aqui. Mas. e alguns desses pontos poderão ser melhor ilustrados. Impôr tetos para o tamanho do gama. é apenas um método que permita minimizar os riscos envolvidos. incorrer em riscos além dos inicialmente planejados. o que fazer no caso de posições que tragam. algumas aplicações empíricas dos métodos aqui descritos serão apresentadas.

Foram escolhidos: o straddle. Evitou-se. serão discutidas algumas das estratégias possíveis para investimento no mercado de opções. O funcionamento de cada uma delas será detalhado. e que possam ser implementadas na prática. Os investidores mostram-se bastante conservadores. foi o de adaptação ao mercado brasileiro. O critério sobre quais as operações que deveriam ser discutidas e analisadas. e normalmente concentram suas aplicações em poucas alternativas relativamente à profusão de operações conhecidas da literatura. o call ratio spread e o call butterfly spread.Estratégias Selecionadas Neste capítulo. e. Buscou-se então estudar mais aprofundadamente três estratégias básicas. e especificamente em calls. o escolhido para estudo. é concentrado nas opções próximas ao dinheiro. . ao lado de um esforço de adaptação institucional ao mercado brasileiro.28 Capítulo IV . que se adequem bem a esse tipo de situação. por exemplo. por investidores brasileiros. a escolha de qualquer alternativa que demandasse uma variedade muito grande de opções. A razão para isso é que o mercado da BOVESPA. uma abordagem unificada incorporando análises de sensibilidade (gregos) e tomadas de posição estratégicas no mercado do ativo à vista será empreendida.

O time decay total. Prejuízo Lucro/Prejuízo Long Straddle versus Straddle Próximo ao preço de exercício das opções. o straddle tem um comportamento delta-neutro. X S1 S2 Posição muito apreciada no Preço à vista (S) mercado.a perda do vencimento valor da posição ao longo do tempo até o dia do vencimento. O lado que apresentar maior número de opções possuirá um ângulo maior que 45O. e basicamente se trata de uma aposta de que o mercado Figura IV-1 apresentará grandes oscilações no preço do ativo objeto. um straddle trata-se de uma aposta numa corrida entre os movimentos de preço do dia t0 dia do ativo objeto e o time decay . e é máxima se o preço do mercado à vista terminar exatamente igual ao preço de exercício das opções envolvidas (X). e ilimitadas possibilidades de lucro. Sempre que o preço do ativo no mercado à vista. A perda fica limitada ao prêmio pago pelas opções envolvidas na operação. o perfil de lucros de um h=c+p long straddle pode ser visto na figura IV-1. esperamos que a corrida seja Figura IV-2 vencida pelos movimentos no preço do ativo. ou acima de S2. Esse é o caso típico dos Lucro Strip e Strap backspreads discutidos no capítulo III. Ele também pode ser ajustado de forma a ser delta-neutro ao redor de outros preços de interesse. Isso implicará a quebra da simetria entre os dois lados da operação: as opções serão compradas em proporções diferentes de 1:1. estiver abaixo de S1. e de mesmo vencimento.29 Straddle Long Straddle O Long Straddle é obtido através da compra simultânea de uma call e de uma put de mesmo preço de exercício. no dia do vencimento. No caso do long straddle. sendo mais inclinado e subindo "mais Straddle Strip Strap Preço à vista (S) Figura IV-3 . haverá grandes. quando nenhuma delas será exercida. Lucro Corrida contra Prejuízo o time decay Como bem definiu Binnewies (1995). pode ser observado na figura IV-2 como a diferença entre o valor da Preço à vista posição no dia de sua compra (t0). e no c+p X dia de seu vencimento. por assim dizer.

são o strip e o strap. duas posições derivadas do straddle. A partir do momento em que o lado da put será substituído por uma posição sintética. o lado da put da operação será substituído por uma put sintética. ou para outras bolsas de valores. e tem um significado diferente do 100 que aparece na frente do preço da opção. construída a partir da venda de 100n2 lotes da ação (ativo) objeto. Parte-se do fluxo inicial de recursos embolsados na compra de um straddle. . representando um embolso. os custos de transação costumam ser relevantes porque se acumulam. Assim o 100 que aparece na frente do preço do ativo. que é o ajuste feito sobre a cotação de mil ações (o desembolso correspondente a 100 mil). Podem ser vistos à figura IV-3. e todos os preços cotados sobre mil ações. no momento do vencimento. mostra que 100 lotes do ativo devem ser comprados para manter-se a equivalência com uma opção. e no strap. F0 = 100n2S0 . Isso se justifica pelo fato de não serem encontradas puts com liquidez suficiente em nosso mercado e não deve distorcer o resultado da operação (paridade put-call). No entanto. o fluxo inicial deverá ser positivo. Quanto ao fluxo financeiro final (FT).30 depressa" do que o outro lado. Note que aqui há uma diferença em relação aos preços S1 e S2 observados na figura IV-1: estas fórmulas consideram o custo do dinheiro investido no prêmio das opções (taxa de juros livre de risco) até o dia do vencimento1. a não ser pelo aumento do custo de oportunidade e redução de alavancagem (tem-se que trabalhar com a ação numa das pontas da operação. Dois casos bem conhecidos. pesando na determinação do lucro líquido final. os preços críticos S1 e S2. Isso se deve ao fato de que este tipo de análise supõe que apenas uma transação será feita. a ação que se tomou como referência neste trabalho. Para outras opções onde o ativo for diferente. construída a partir da venda de uma ação objeto e da compra de uma call. 2 Os coeficientes 100 decorrem do fato de na BOVESPA. Por isso. ou liquidará a posição antes.(n1 + n2) 100c Onde c é o preço das n1 calls que são adquiridas. duas possibilidades podem ocorrer dependendo do preço ativo objeto (ST) neste dia: 1 Não foram inclusas as taxas de corretagem nessa análise por mostrarem-se absolutamente desprezíveis quantitativamente. e compra de n2 calls2. Mais do que isso. esses custos serão considerados e comentados detalhadamente. esses ajustes devem ser feitos conforme as características específicas de cada mercado. buscou-se formalizar as relações existentes entre os parâmetros que permitem o ajuste da posição. dar direitos sobre 100 mil ações. Relações Numéricas A montagem desse tipo de posição pode ser feita com base nas expectativas que o investidor tenha em relação ao que deva acontecer com o preço do ativo até o dia do vencimento das opções. O lote de ações do ativo objeto é vendido por S0. compram-se duas puts e uma call. uma opção de Telebrás PN. a partir de agora o caso do straddle será generalizado para abranger qualquer backspread. Encontramse abaixo. o que é mais caro que a opção). a partir dos quais a operação se torna lucrativa. Quando for feita a análise empírica do capítulo V. No strip. as relações entre a proporção (n) de calls e puts sintéticas envolvidas na posição. a fim de se poder visualizar mais facilmente o que ocorre quando cada um deles varia isoladamente. duas calls e uma put. Para adaptar o straddle ao mercado brasileiro. Os lotes de ações são de mil ações. onde são feitos ajustes diários. e o máximo prejuízo possível (h). no caso de análises que envolvam ajustes frequentes de posição. e o detentor da posição aguardará até o vencimento.

. a fim de se normalizar 1 as equações para n2 (número de unidades do ativo objeto): (3) [ST ≤ X] L1 = 0 ⇒ S1 = [ S0 .(1 + n) c ](1+r)dt (4) [ST > X] L2 = 0 ⇒ S2 = ( 1 + 1/n )X + [ S0 / n . e definindo-se n = n1 / n2.X) + [ 100n2S0 . FT = -100n2ST. as calls são exercidas e o ativo é também é recomprado. A partir dos fluxos. como referência central da configuração da operação. levando o investimento inicial (F0) a valor futuro. Há lucros abaixo de S1 e acima de S2. substituindo-se em (1) e (2). o preço de exercício (e onde o lucro é mínimo). à medida que a razão n diminui.[ S0 .(n1 + n2) 100c ](1+r)dt De posse da função lucro. a configuração é simétrica n < 1 ⇒ X está à esquerda do centro do intervalo. sendo que qualquer ponto dentro deste intervalo faz com que a posição termine em prejuízo. tem-se que L = FT + F0(1+r)dt (*) : (1) [ST ≤ X] L1 = -100n2ST + [ 100n2S0 . no momento do vencimento. calcula-se o lucro obtido em cada situação. Para tanto. estabelecer-se n. O sinal negativo em h é pura convenção para que faça sentido defini-lo como perda máxima e não como lucro mínimo. quando n < 1. tendo-se X. FT = -100n2ST + 100(n1 + n2)( ST . e portanto. A primeira é que á medida que se aumenta a razão n. S1 aumenta pela 1 Seria equivalente a fixar-se a quantidade de lotes do ativo objeto (ações da Telebrás no caso deste trabalho) em 100. observando-se que o segundo termo da soma que compõe S2 é o próprio S1 / n. e resolver-se para n de forma a obter: X − S1 n= S2 − X n > 1 ⇒ X está à direita do centro do intervalo. a configuração é mais inclinada à esquerda Depois de definidas essas relações numéricas entre parâmetros e preços de break even. Além disso. como uma espécie de coeficiente de simetria do perfil de lucros da posição. a configuração é mais inclinada à direita n = 1 ⇒ X está no centro do intervalo. por fim. e pode ser obtida de L1 (equação 3) definindo-se h = . aumenta o custo da operação.(1 + n) c ](1+r)dt Também é possível. Ela ocorre quando ST = X. Sendo a taxa de juro r e o número de dias até o vencimento dt. quando ST = X. a perda máxima (h) também pode ser calculada. que chamaremos de L1 e L2. algumas observações interessantes podem ser feitas. é fácil encontrar S1 e S2.( 1 + 1/n ) c ](1+r)dt Além disso. basta substituir-se S1 em S2.L1. a proporção entre calls e puts sintéticas. basta fazer L = 0.(n1 + n2) 100c ](1+r)dt (2) [ST > X] L2 = -100n2ST + 100(n1 + n2)( ST . os preços "críticos" do mercado à vista (figura IV-1) onde o straddle traz lucro zero.31 as calls "viram pó" e recompra-se o ativo para liquidar a posição.X). Se ST > X. aumenta também a perda máxima (h) em que se pode incorrer (perfil de lucros "baixa"). h = X . Para encontrar esses preços. Se ST ≤ X.

Contudo. Ao contrário. prefere-se fixá-lo como o número de puts sintéticas. porque equivale a fixar o número de lotes do ativo objeto1. reduzindo o intervalo onde ocorrem perdas. fixando o número de calls ao invés do número de puts sintéticas. S1 reduz-se pela variação do custo da operação. se for intenção manter a posição por um pouco mais de tempo. se for possível especular na direção certa no mercado do ativo. a preocupação maior do investidor não é objetivamente a razão n. porém sem descuidar das implicações desses ajustes nos preços "críticos" para a ação no momento do vencimento. no curtíssimo prazo. a posição perde dinheiro. Teta negativo: a cada dia. e se for necessário fazê-lo com frequência. teremos a manutenção das relações observadas. É claro que se definirmos n Figura IV-4 inversamente. Normalmente. quando n > 1. Mais interessante é ajustar-se n de forma a conservar-se a posição delta-neutra sob o preço do mercado à vista em vigor a cada dia. os ajustes finos serão melhor sucedidos quando feitos com base nos "gregos" da posição. vis-à-vis os custos da operação. A aplicação maior então das relações delineadas está em poder se manter sob controle os valores críticos de S1 e S2. . e vice-versa. conforme a razão aumenta. constatamos: Gamma positivo: a posição ganha dinheiro em qualquer movimento do preço do ativo (para cima ou para baixo) ao redor de X. se não houver movimento no preço do ativo. S1 irá comportar-se como S2. Além disso. ampliando o intervalo de preços onde há prejuízo. Escolher a forma de definir o n depende exclusivamente dos objetivos do investidor. mas como se vistas por um espelho. num straddle (n = 1).32 variação do custo da operação. Isso permite minimizar a exposição do valor da posição às oscilações de mercado. e S2 por mais do que a variação do custo. contudo. O lado das opções é mais "alavancado". Vega positivo: A posição ganha se a volatilidade implícita do ativo aumentar 1 Normalmente é mais custoso ajustar-se a posição pela negociação do ativo objeto porque este é mais caro. ou mais genericamente num backspread. pode ser interessante travar-se o lado do número de contratos de opção. Tudo isso pode ser verificado através de uma observação atenta do gráfico ao lado (figura IV-4). Características Quanto aos outros chamados "gregos" do straddle. e S2 por menos que essa variação. os custos de transação oneram a rentabilidade da operação. Sem dúvida nenhuma. em algumas circunstâncias. como n2 / n1. Controlar o valor do gama como medida de risco a grandes oscilações também pode ser uma boa alternativa para definir o tamanho da posição. portanto.

. Faz-se a operação. e onde. e apenas com oscilações mais fortes que as anteriormente previstas (um preço inferior mais baixo [S1]. mas se acredita que causará grandes oscilações. e se estar alerta para o forte viés de curto prazo em que implica essa operação. buscar adquirir a posição bem antes que o mercado se dê conta de que haverá divulgação de algum "fato novo". ou de capacidade de se conseguir antecipar eventos adequadamente. apostar que mesmo aguardando uma alta volatilidade. de medidas econômicas. 3. apostando que o mercado tenha superestimado os efeitos da nova divulgação. constatamos que a volatilidade implícita. quando os preços ainda estão atrativos. até o vencimento da opção. esteja em vias de ocorrer. está baixa. procura-se um long straddle (ou um backspread) quando há a expectativa de que algum fato novo. É a mãe de diversas estratégias que possuem em algum intervalo de preços o mesmo tipo de configuração. que observamos como resultado final do perfil de lucros da posição. o preço de suas opções. também ao preço da opção. portanto. e não se sabe se seu efeito será positivo ou negativo. naquele trecho. o short straddle. Cabe finalmente ressaltar que os critérios e métodos utilizados no ajuste das posições podem ser variados e dependem basicamente dos objetivos e prazos que o investidor tenha em mente. portanto. e com ela o preço das opções. a configuração. Também é possível entender essa posição como uma compra de volatilidade.33 É exatamente a conjugação dessas características desses três parâmetros que dá o formato. o anúncio de um índice de desemprego. Se tal fato ocorrer. Depende de informações privilegiadas. Por exemplo. por ser muito sensível ao preço das opções utilizadas. como um backspread. espera-se uma alta na volatilidade dos retornos do ativo objeto. e tentar especular com o "encarecimento" das opções. A montagem desse tipo de operação pode ser feito com vistas a especular no curtíssimo prazo e no mercado de opções (que será o tipo de simulação empreendida no capítulo V). e. e. de acordos internacionais. normalmente. ou olhando-se para um prazo "mais longo". subavaliado. a volatilidade do preço do ativo avaliada pelo mercado (volatilidade implícita) subirá. O straddle ficará mais caro. 2. Concluindo: o long straddle torna-se vantajoso apenas quando esperamos grandes movimentos de preço no mercado do ativo objeto. o mercado ainda a está subestimando. A questão fundamental é não descuidar de nenhum dos dois lados ao utilizar este tipo de estratégia de aplicação. comportando-se. mesmo pagando "caro". O problema é se todos os agentes do mercado possuírem a mesma expectativa. ao mesmo tempo. etc. Essa configuração é característica do já discutido backspread. capaz de influenciar significativamente o mercado. ou um superior mais alto [S2] ) ele se apresentará lucrativo. atribuída pelo mercado. Nestas circunstâncias o investidor se depara com três possíveis ações: 1. apostando-se na evolução de preços da ação. que veremos a seguir. e para o mercado do ativo à vista. e portanto. assumir a posição contrária. Por esse motivo. por exemplo.

Nos exemplos da página seguinte. Os dois gráficos superiores (figuras IV-5a e IV-5b) mostram um backspread montado com uma razão n = 0. quando o preço do ativo objeto estava a R$102.34 Visualizações Gráficas Lançando mão de recursos computacionais um pouco mais sofisticados é possível ilustrar como as relações numéricas. foram utilizadas calls teóricas de preço de exercício R$100. Figura IV-5a Figura IV-5b Figura IV-6a Figura IV-6b À esquerda (a). onde o ponto de máxima perda se localiza (em cada momento do tempo). têm-se os gráficos do perfil de lucros do backspread. e onde a posição é delta-neutra. antes descritas apenas para o momento do vencimento. com uma razão de n = 2. e os dois de baixo (figuras IV-6a e IV-6b). mantêm-se ao longo da trajetória temporal da posição até o vencimento. num backspread iniciado há 20 dias do vencimento das opções.33.00. mantém-se sobre o mesmo preço à vista (igual ao preço de . À primeira vista tem-se a impressão de que o fundo do vale. à medida que varia o tempo.

se for pensada uma situação onde se planeje manter uma posição delta-neutra. Além disso sabe-se que no dia do vencimento ( t = 0 ). O intervalo delimitado por S1 e S2 equivaleria apenas ao contorno dessa região na linha onde t = 0. Qualquer par preço do ativo e tempo para o vencimento dentro da região delimitada pela curva azul representa uma perda. torna-se atrativo quando acredita-se que haverá queda na volatilidade do ativo nos próximos dias. Observando-se as linhas vermelhas podemos ver qual é esse preço em cada instante t.35 exercício) até o momento do vencimento. anterior ao vencimento. mostra a curva de nível onde o delta da posição é mantido igual a zero. aumentam as probabilidades de perda. Trata-se da mesma análise que foi feita antes. fora. se o preço do ativo se situasse abaixo da linha vermelha em que n = 0. Para neutralizar o delta da posição em qualquer momento do tempo em que o preço do ativo seja diferente do dado por uma das duas trajetórias. o que implicaria a construção de uma nova trajetória. a posição somente será deltaneutra se o preço do ativo seguir exatamente as trajetórias descritas ao longo do tempo. Short Straddle Lucro/Prejuízo Short Straddle O Short Straddle (figura IV-7) é obtido vendendo-se simultaneamente uma call e uma put de mesmo preço de exercício. e mesmo vencimento. Tratase de uma aposta de que o preço do ativo objeto manterá alguma estabilidade até o dia do vencimento. Observa-se que esse intervalo de preços onde há perdas se amplia em direção ao vencimento devido à corrosão do valor do tempo da posição pelo time decay. o valor de máxima perda está sob o preço de exercício (R$100. aumentando o custo da operação. no exemplo). Ao contrário do long straddle. Portanto.33. representa um lucro.00. alterando a razão n. pois aumenta a região onde a posição apresenta prejuízos. mas quando t era igual a zero. se o preço do ativo não variar. ou dito de outra forma. ou que o mercado a está subavaliando. Nestas h=c+p S1 X S2 Preço à vista (S) Figura IV-7 . Mantendo n fixa. Vê-se que a trajetória onde ∆ = 0 não é linear. sendo convexa com n > 1. e côncava com n < 1. e estabelecimento de outra região de lucros. a razão n terá que ser ajustada ao longo do tempo. quando o lucro é igual a zero. Essas seriam intermediárias entre as das figuras IV-5b e IV-6b. mostra a trajetória de valor mínimo da posição ao longo do tempo. e acima daquela onde n = 2. seria necessário ajustar a posição. Pode-se entendê-la também como a trajetória de preços para o ativo objeto onde a exposição do valor da posição às oscilações de mercado seria mínima. nos gráficos (b). A linha azul mostra a curva de nível no plano preço do ativo e tempo para o vencimento. Fica também bem claro da comparação dos dois gráficos (da direita) que aumentanto a razão n. Isso ocorre porque mais calls tem que ser compradas. Isso não é verdade e pode ser verificado através dos dois gráficos da direita (b). A linha vermelha.

já que as operações de compra e venda apresentam-se todas inversas. Os "gregos" característicos desta posição são: Gamma negativo: a posição perde dinheiro qualquer que seja o movimento do preço do ativo (para cima ou para baixo) ao redor de X. o prêmio das opções (no long straddle isso é o máximo que se perde). Mas se todas as opções forem transacionadas no mercado pelo seu fair value. As relações numéricas desenvolvidas para o long straddle são exatamente as mesmas para o short straddle.36 circunstâncias os preços das opções envolvidas na operação encontram-se acima de seu fair value. Trata-se portanto. Vega negativo: A posição aposta que a volatilidade do ativo é menor do que a volatilidade implícita do mercado. é maior do que nos long straddles. de vender volatilidade. ao mesmo tempo. pelo montante destes ganhos. Na prática. constatamos que a volatilidade implícita. portanto. Teta positivo: a cada dia sem movimento no preço do ativo. Na média haverá um empate entre pequenos ganhos freqüentes e raras grandes perdas. Os menos freqüentes ganhos com o long sttraddle são compensados no entanto. A configuração de ganhos decorrentes destes três parâmetros é o front spread.e busca-se tirar proveito do fato vendendo as opções que. em decorrência deste fato. Acredita-se que a volatilidade estabelecida pelo mercado está alta . a esperança de retornos positivos a longo prazo é nula para ambos. a posição ganha valor. como no long straddle. inclusive as relações de preços que foram estabelecidas. bastando que se invertam os sinais de F0 e FT. Na verdade. São obtidas através da compra de ações e da venda de calls. . e. esta operação é exatamente o reflexo no espelho do long straddle. estejam acima de seu real valor. e o preço de suas opções. e é possível tirar proveito deste fato vendendo-as. todas as demais conclusões e análises feitas para o long straddle valem aqui. Além disso. se usam puts sintéticas ao invés de opções sem liquidez. mas não podemos esquecer que estes lucros são menores e limitados quando comparados a um long straddle: aqui ganha-se no máximo o que se recebeu inicialmente pela venda da posição. como nos diz Binnewies (1995). Concluindo: o short straddle torna-se vantajoso apenas quando não esperamos movimentos de preço no mercado do ativo objeto. empatando no "famoso" fair price de equilíbrio para as opções. atribuída pelo mercado. está alta. Há maior probabilidade de lucros no short straddle. a não ser pelo fato de que a probabilidade de retornos positivos a cada short straddle.ou que esta deva cair nos próximos dias . superavaliado.

apostando. . É óbvio que existe um tradeoff. e o tamanho desses lucros. sobretudo. e de sobreprecificadas para venda. Constitui-se da compra de uma call de preço de exercício menor e da venda de duas ou mais calls de preço de exercício maior. por exemplo. Relações Numéricas A configuração final de um call ratio spread pode ser observada na figura IV-8. incorporando parte das análises vistas no capítulo III. Mas. Tudo depende da expectativa em relação ao comportamento futuro dos preços do ativo e da adequada escolha das opções existentes no mercado que permitam atingir os objetivos desejados. para que esse perfil de lucros característico da figura IV-8 se mantenha. Esse é o alvo principal dessa posição: mais o mercado do ativo objeto. na movimentação do ativo objeto. como será mostrado a seguir.37 Call Ratio Spread Lucro Prejuízo Esta constitui uma das mais flexíveis estratégias encontradas no mercado de opções. Além disso. No caso de intervalos de preço menores (mais arriscados). necessariamente. entre a extensão do intevalo de preços onde se terá lucros ao final da vida das opções. o que permite adaptá-la com precisão à expectativa do investidor quanto ao comportamento futuro do preço do ativo objeto. e tentando identificar baixas e altas volatilidades (como será feito no capítulo V). nada melhor do que a utilização de um instrumental misto. deve-se ter n2 < n1. através da compra de n1 calls ao preço c1. ganhando também no mercado de opções. CALL RATIO SPREAD LMAX Preço à Vista S* X1 X2 h Figura IV-8 A sua configuração nos permite construir grandes faixas de preços onde haverá lucro. menos o do mercado de opções. genericamente. A posição é montada. de definir um perfil de lucros esperado. e da venda de n2 calls ao preço c2. O preço de exercício X2 deve ser maior que X1. Trata-se então. A seleção de opções subprecificadas para compra. como as opções constituem os instrumentos fundamentais a serem utilizados na composição da posição desejada. esperamos grandes lucros poteciais. constitui a real oportunidade para que se possa atingir com sucesso as metas traçadas.

Deve ficar claro. portanto.38 O ganho inicial com a operação pode ser definido por h (um sinal negativo representará custo inicial).n2 (ST . define-se n por n = n2 / n1 e obtém-se: n= S * − X 1 − c1(1 + r )dt S * − X 2 − c 2 (1 + r )dt (3) Essa equação mostra que é possível encontrar uma proporção n em que as opções c1 e c2 devem ser negociadas. Isso tornaria a operação mais rentável1 no intervalo de preços entre X1 e S*. É possível.100n2 [ST . mas como a call 2 está vendida. é o mercado do ativo objeto. de não permitir que ST termine 1 Mais rentável em relação ao caso onde h é ajustado para ser positivo (venda das calls de maior preço de exercício supera compra das de menor). por exemplo. O foco. Não é à toa que se comenta a flexibilidade desta estratégia.c2 (1+r)dt] = 0 Chamando-se ST de S*. X1 ≤ ST ≤ X2: g = 100n1 (ST . nenhuma das opções é exercida. c1 ) (1) O ganho final (g).X2). pelo menos. fica definido pela soma do ganho inicial com o ganho final: L = g + h (1+r)dt (2) Um caso interessante. mantendo-se o cuidado. mas dilui a rentabilidade da operação. e um lucro é realizado no mercado à vista X2 ≤ ST: g = 100n1 (ST .X1 .n1 . à semelhança do que se faz quando se busca neutralidade de delta. fixar-se h. até onde seja possível. e não traria prejuízos caso o mercado chegasse ao vencimento abaixo de X1.X1) . incorporando o custo de oportunidade do investimento inicial. .c1 (1+r)dt] . Facilmente conseguese adaptá-la fixando-se um de seus parâmetros para atingir uma determinada expectativa em relação ao comportamento futuro do ativo objeto no mercado à vista. que se trata de problemas completamente distintos: aqui o objetivo é a fixação um preço teto para oscilação do ativo objeto. o ganho inicial para ser igual a zero. uma perda é realizada no mercado à vista E o lucro final.X2 . e obter um bom lucro. é encontrar-se o break even desta posição. no entanto. as duas calls são exercidas. dependerá do preço que o mercado à vista do ativo objeto atingir no dia do exercício (ST): ST ≤ X1: g = 0. garantindo um ganho inicial e travando lucro mínimo se o mercado apresentar baixa. descontando-se as opções que são compradas (desembolso) das que são vendidas (embolso).X1). Seria um tipo de configuração para se objetivar um alvo (intervalo de preços entre X1 e S*) preciso. Isso pode ser obtido resolvendo-se (2) para L = 0. é claro. se o mercado ficar estável ou subir. h = 100 ( n2 . c2 . quando X2 < ST: L = 100n1 [ST . e normalizando-se a equação para n1. ou seja. empatar lucros e perdas (break even). o preço crítico que se deseja encontrar. e não o de opções. a call 1 (de menor preço de exercício) é exercida. o preço S* (figura IV-8) do ativo no mercado à vista que faça com que não haja nem ganhos nem perdas ao final da operação (lucro nulo).

. verifica-se o que ocorre quando se fixa h = 0 (custo inicial de montagem da operação nulo): 100(n2 . com L = 0: S* = n X 2 + c 2 (1 + r )dt − X 1 + c1(1 + r )dt n −1 [ ] [ ] (5) Graficamente. ou como se acostumou a chamar no mercado brasileiro. a liquidação da posição antes do vencimento não deve representar perdas significativas. c2 . passando ao caso conhecido do call bull spread. caso o mercado suba. para que não seja preciso haver desembolso inicial. Qualquer preço entre X1 e S* faz a operação terminar em lucro. caso o preço do ativo baixe. Como se trata de um front spread (entre X1 e S*). a posição se degenera completamente e deixa de apresentar a configuração característica de um call ratio spread.39 muito acima de S*. desde que se tenham escolhidas opções baratas na montagem da operação.n1 . só se o preço do ativo no mercado à vista ultrapassar S*. vê-se que n tende a 1. resolve-se (2) para S*. e ao mesmo tempo. c1 ) = 0 ⇒ n2 / n1 = c1 / c2 ⇒ n = c1 / c2 (4) O resultado é que basta transacionar as opções na razão do preço da call de menor exercício para a de maior. Exatamente nesse limite. nesse caso. Nessa posição. com o time decay jogando a favor. Prejuízo. é aconselhável liquidar a posição antes do vencimento a qualquer sinal de mudança de rumo do mercado. Nesse caso. logo acima. compra-se a call de menor exercício e vende-se a de maior. À medida que o S* fixado cresce muito. como foi definido em n. evitando noites "mal dormidas" de sono no futuro. variou-se somente o número de calls vendidas (X2). Para encontrar o S* correspondente. trava de alta com opções de compra. determinando um lucro máximo. Isso faz com que o custo inicial da operação também apresente um limite 1 Fixando-se em 1 o número de contratos da call de menor exercício (X1). o que traria grandes prejuízos. é possível visualizar-se a relação entre os parâmetros envolvidos na operação da seguinte forma: Figura IV-9a Figura IV-9b Observa-se na figura IV-9a a relação existente entre a taxa em que se negociam as duas opções1 (n) e o preço crítico escolhido para ser o break even no mercado à vista (S*). Prosseguindo com a análise. limitando uma perda máxima.

Os prejuízos nesse caso. A razão n em que as opções devem ser negociadas foi calculada através da equação (3). Fixou-se um preço crítico S* = 84. portanto. quando o preço crítico fixado (S*) tender a X2 + c2 (1+r)dt. e incorrer em custos maiores na montagem da operação (h). com n1 = 1. e a posição tenderá a se comportar como uma call lançada a descoberto. crescerá muito e tenderá ao valor recebido pela venda das calls de maior exercício (X2). já bastante alto.24.20. e h = 4. Nesta escala. O efeito do custo de oportunidade (taxa de juro sem risco).50 cada opção. (EM VERDE) Figura IV-10 Fixou-se um preço crítico S* = 80. Para se obter um número de contratos inteiro. e h em -116 (equações 3 e 1). não foi levado em conta neste exemplo. o ganho inicial3 com a operação foi h = 200 (equação 1). Além disso. a R$ 2. A razão n resultou em 1. que pretende apenas demonstrar a utilização das relações definidas entre os parâmetros para o dimensionamento da posição.40 máximo1. abaixo de X1. h em -73. vale lembrar.41 (equação 3). caso o mercado subisse além de X2 + c2 (1+r)dt. Observa-se claramente o tradeoff existente em se aumentar o valor de S* (para diminuir riscos). não representando. 3. Verifica-se que quando o preço do ativo à vista baixa muito. e a call de R$76. O valor negativo de h significa que houve um custo inicial na montagem da operação. n1 = 2. O ganho inicial da operação (h). O gráfico da figura IV-9b apresenta o tradeoff entre o ganho inicial (h) na operação. 3 As unidades representam R$/mil ações. A TELEBRÁS PN estava cotada a R$ 72. A razão n foi calculada em 1. .20 o lote de mil ações. dado pelo valor de -h. e através da equação (1). Da mesma forma pode-se ajustuar n1 e n2 para refletirem números inteiros de contratos. o que pode ser constatado na figura IV-9b.25. resultando em n2 = 5. por exemplo. ou seja. e o preço crítico escolhido para ser o break even no mercado à vista (S*). poderiam ser formidáveis. como pode ser observado no perfil de lucros dado pela curva vermelha. a razão n2 / n1 crescerá muito. basta multiplicar os valores obtidos por 100 para se obter os fluxos totais em R$. a posição também se degenera: no caso limite. Como cada opção se refere a 100. Consideraram-se os dados do fechamento do mercado no dia 26 de junho de 1996 para montar-se este exemplo (a 38 dias do vencimento). corre-se um risco (limitado ao custo inicial h) de que o preço no mercado à vista caia até o vencimento da posição. quando n tende a 1 (e S*→+∞). basta multiplicar-se n por um fator adequado: 2. perda de generalidade quando r ≠ 0. Fixou-se um preço crítico S* = 88. (EM AZUL-CLARO) 1 2 Esse limite é dado exatamente pelo custo de um call bull spread.000 ações. Um Exemplo Numérico Veja-se um exemplo de como essas relações poderiam ser utilizadas na elaboração de uma operação no mercado.2 Foram feitas quatro operações diferentes: 1.50. (EM VERMELHO) 2. a R$4. resultando em um n = 2. a call de exercício R$ 72.

estendido ao longo do tempo. de forma a não serem necessários desembolsos 1 na montagem da operação . é simplesmente o dos recursos não estarem disponíveis para as operações de risco mais rentáveis. A figura IV-13a mostra a trajetória onde o call ratio spread foi feito de forma a possuir um um preço crítico de S* = 80. 1 Na prática. optou-se por fixar h = 0. Esse fenômeno pode ser melhor ilustrado pela curva de nível ao lado. sem que a operação acarrete custos iniciais. quando o lucro (L) é mantido igual à zero ( L[S. A curva seria ao nível zero ∆(S. Em palavras.7. Qualquer ponto onde a posição se mostre delta-neutra (nesse caso onde o gama é negativo). Aqui. Os pontos de maior valor (lucro) são aqueles que apresentam cores mais frias (rosa) no gráfico. e pode-se observar sua trajetória caminhando em direção ao dinheiro. Matematicamente. A figura IV-12 mostra o lugar geométrico dos pares preço do ativo e tempo para o vencimento que Figura iV-12 tornam a posição delta-neutra. de uma função que explicitasse o delta da posição em função de S e t. não formam uma trajetória Figura IV-11 linear. O custo de oportunidade representado pelos depósitos de margem. O importante aqui é que essa trajetória não é linear e implica no ajuste do valor de n à media que o vencimento se aproxima se se pretende manter a posição hedgeada. substitui-se em 5. ou ainda a trajetória dos valores máximos que a posição pode atingir. visase obter lucro caso o preço do ativo à vista fique abaixo de S* = 81. A ordem em que se apresentam corresponde aos quatro exemplos numéricos utilizados anteriormente. Nesta posição. e. renderem a taxa de juro de mercado. Os gráficos da página seguinte mostram essas curvas de nível.t) = 0. Este é o maior valor para S* que se pode fixar. e evitar-se perdas futuras caso o mercado caia até o vencimento. resolvendo-se para S*) e acima de X1 = 72.71 (pela equação 4 encontra-se n = 1. são exigidas margens de garantia para as calls lançadas. quando o vencimento se aproxima. contudo. Isso se deve ao fato desses depósitos normalmente serem feitos em títulos públicos e.t] = 0 ). em cada instante de tempo. apresenta lucros. Esse gráfico mostra o perfil de lucros da posição montada no exemplo 2 da página anterior. Outra característica interessante que também pode ser visualizada graficamente. Como houve ganho inicial. deve ser um ponto de máximo valor da carteira. e nenhum custo. essa trajetória mosta quais os pares preço do ativo e instante de tempo em que o call ratio spread acima apresenta-se delta-neutro. é a região em que o call ratio spread. portanto. . à medida que o tempo passa. É possível notar que os pontos onde a posição se apresenta delta-neutra. definida no plano tempo e preço do ativo. podemos defini-la como a curva de nível no plano preço do ativo e tempo até o exercício. (EM AZUL-ESCURO) Visualizações Gráficas Pode-se observar o comportamento de um call ratio spread à medida que variam o tempo e o preço no mercado à vista através da figura IV-11 ao lado.41 4.

ter-se-ia lucros. a cada instante de tempo. . a curva traçada no gráfico é o preço de break even (S*t) para cada momento do tempo (t). Essa mesma representação gráfica foi feita para cada um dos outros três exemplos numéricos. Reversamente. essa análise só pode ser feita admitindo-se constantes a a taxa de juro e volatilidade do ativo objeto até o dia do vencimento. calculando um novo preço crítico S*t a cada momento do tempo. o preço crítico final fixado foi 88. Na figura IV-13. que também haja um limite inferior para o que definimos como região de lucros.42 em cada instante de tempo haverá apenas um ponto crítico a partir do qual a posição representará prejuízo1. observa-se que toda a área acima dessa curva. Facilmente isso pode ser observado no gráfico. se o mercado está próximo de chegar a um ponto de prejuízo (aproximandose das curvas). Traçada a curva. O instrumento de análise é interessante porque permite saber. ter-se-á perdido o investimento inicial h. e indicando que a posição deva ser liquidada. Seria equivalente a definir-se o S* utilizado anteriormente. onde se fixou S*T =84. Enfim. Portanto. abaixo dessa trajetória. resultariam prejuízo para a posiçao. representa o exemplo 2. O gráfico da figura IV-13b. 38 dias antes do vencimento das opções. e se traçasse a curva dos S*t à medida que t variasse. e utilizaram os dados do mercado no dia 26 de junho de 1996. como S*T. Figura IV-13a Figura IV-13b Figura IV-13c Figura IV-13d 1 As simulações são teóricas. caso a posição chegue ao vencimento sem valor (abaixo de X1). como existem custos iniciais (h < 0). É de se esperar portanto. representa preços para o ativo objeto que em cada momento do tempo. Nesse caso.

43 Observa-se que o custo inicial maior (h). reduzindo o risco da posição terminar em prejuízo. e por um deslocamento de todos os pontos S*t para cima. a fim de baratear a montagem da estratégia. Concluindo: o call ratio spread. foi trocado por um aumento da região de lucros. e deve ser escolhido com vistas à expectativas futuras quanto ao comportamento do ativo objeto no mercado à vista. nem prejuízos. Ajustes finos e de sensibilidades também podem ser buscados. A partir daí. Nesse caso. ainda pouco utilizado no Brasil. Fundamental é a escolha do momento ideal do mercado para se entrar na posição. o do exemplo 4. é uma estratégia extremamente flexível. Deve-se buscar casar com vantagem as expectativas de preços no mercado à vista. onde a posição passa a incorrer em prejuízos. com preços adequado para as opções que servirão de instrumento à posição. Claramente se observa a noção do tradeoff entre o maior custo e o menor risco (maior região de lucros). Abaixo da curva inferior não há nem lucros. fixou-se o h = 0. . a trajetória de break even. não se obtém nem lucro. são auferidos lucros caso o mercado se situe abaixo da curva superior. mas não são o ponto chave da questão. nem prejuízo até a altura da curva inferior do gráfico. No último gráfico.

como sempre depende do coeficiente 100 que ajusta o preço das calls. ou acima de X3. mas também impõe o limite de um lucro máximo. compra de n3 calls pelo preço c3 e preço de exercício X3. O butterfly trava uma perda máxima. Compram-se as calls de menor e maior preço de exercício (X1 e X3). dependendo das tendências e expectativas que o investidor veja no mercado. e vendem-se L MAX duas calls com o preço de exercício intermediário (X2). dentro do qual se espera obter lucro. empregam-se Lucro CALL BUTTERFLY calls com três diferentes preços de Prejuízo exercício. Se essa condição não for obedecida a posição "não travará todas as pontas". por uma Figura IV-14 redução do nível das perdas potenciais. por exemplo com um straddle. definese F0 a partir da compra de n1 calls ao preço c1. abaixo de X1. X3 > X2 > X1. e a restrição que se impõe para que a posição continue com o perfil de lucros característico do butterfly. Além disso.n3c3) O fluxo monetário total. Pode-se escolher um dos dois patamares formados. Relações Númericas Partindo do fluxo inicial desembolsado para a montagem de um call butterfly. ou abaixo de X2 respectivamente. e algumas das calls vendidas podem ficar descobertas. para apresentar lucros positivos. A configuração de seu Preço à Vista (S) X X X perfil de lucros pode ser vista ao lado na S S L L figura IV-14. A característica fundamental de um butterfly é trocar uma parte dos maiores lucros que poderiam ser obtidos. e preço de exercício X1. Além disso. e mesma data de vencimento. Isso reduz as possibilidades de lucro acima de X2. e n2 = n1 + n3 (*): F0 = 100(n2c2 . é que o Figura IV-15 número de calls vendidas seja igual ao de calls compradas (*). 1 2 3 1 1 2 4 Variações também são possíveis. o fluxo a ser . É o que se vê na figura IV-15.44 Call Butterfly Spread Num call butterfly tradicional. cotadas sobre lotes de mil ações. De toda forma as perdas ficam limitadas. No vencimento.n1c1 . delimita um intervalo preciso para a variação do preço do ativo objeto das opções. e pela venda de n2 calls ao preço c2 e preço de exercício X2.

ST) • a call 1 é exercida. . a equação fica: L4 = 100 [ n2X2 . trata-se dos dois patamares observados na curva vermelha da figura IV-15 (à esquerda de X1.n2 + n3) .n3c3)(1+r)dt] • como por (*) n2 = n1 + n3.n1c1 . mas onde este será equivalente a perda máxima possível.ST) + 100n3(ST . de acordo com o preço do ativo objeto no mercado à vista: 1) ST ≤ X1 ⇒ FT = 0 • nenhuma das calls termina em exercício. será somado ao fluxo ocorrido no momento do vencimento: L = FT + F0(1+r)dt 1) ST ≤ X1 ⇒ L1 = 100(n2c2 . L4 será positivo e L1 negativo (curva verde). e os 100(n1 + n3) lotes de ações comprados no exercício das calls 1 e 3 (por X1 e X3).n3X3 + (n2c2 .n1c1 .n1X1 + n2X2 . são vendidas X2 por quando as n2 calls lançadas são exercidas por seus compradores. L1 só será positivo (representando um ganho e não um custo) quando n3 > n1. e à direita de X3). Quando n3 > n1. L4 será igual a L1.n2) .n1c1 . o fluxo inicial (normalmente um desembolso) atualizado a valor futuro. Graficamente.n1) lotes de ações no mercado [=100n3 lotes. o patamar definido por L1 será negativo.X1) + 100n2 (X2 .45 recebido (FT). decorrente dos exercícios das opções será.n3c3)(1+r)dt ] 3) X2 < ST ≤ X3 ⇒ L3 = 100[ ST(n1 .n3c3)(1+r)dt] • 1 (2) Em condições normais (n3 = n1). 1 Entende-se aqui. e o call butterfly acarretará um custo a seu investidor no momento de sua montagem. um desses patamares será positivo e o outro negativo. traz maiores custos nessa ponta da operação.n3c3)(1+r)dt • (1) como a call 3 tem o preço mais baixo (preço de exercício mais alto). 2) X1 < ST ≤ X2 ⇒ L2 = 100[ n1ST .n3c3)(1+r)dt ] 4) X3 < ST ⇒ L4 = 100[ ST(n1 .X1) • o investidor exerce a call de menor preço de exercício e a vende no mercado à vista.n3X3 + (n2c2 .X3) • todas as calls são exercidas. n1 + n3 = n2. e os compradores das n2 calls vendidas as exercerão. por (*) ] para entregá-las aos compradores da call 2. realizando um lucro. e a função preço de uma opção é côncava com relação ao preço de exercício. O investidor compra 100(n2 . por condições normais. aquelas que dão origem ao call butterfly simétrico mostrado na figura IV-14. Em particular.n1X1 . Portanto. 4) X3 < ST ⇒ FT = 100n1 (ST .X1) + 100n2 (X2 . L1 será positivo e L4 negativo (curva azul). o termo que multiplica ST é zero. baixando seu nível de lucros. para efeito de simplicidade. O motivo que leva a esse fato é que um maior número de contratos numa das pontas da posição. 2) X1 < ST ≤ X2 ⇒ FT = 100n1 (ST . 3) X2 < ST ≤ X3 ⇒ FT = 100n1 (ST . quando n3 ≠ n1. quando n1 > n3.n1c1 .n1c1 . Contudo. Na montagem da função lucro.n1X1 + n2X2 + (n2c2 .n1X1 + (n2c2 . normalmente.

e faltavam 20 dias úteis para o vencimento. abaixo ilustra-se como as relações numéricas deduzidas podem ser empregadas para a montagem das três posições mostradas na figura. e R$2. Para encontrar S1. da mesma forma.10 para o preço de exercício de R$72. r será considerado igual a zero.35 para o de R$80. caso ultrapasse os R$80 (equação 2). venda de 6 calls de R$76. e o prêmio pago pelas calls foi de R$6. e em um lucro de R$715. e para encontrá-lo chama-se de LMÁX o valor de L2 em ST = X2: LMÁX = 100[ n1 (X2 .77.X1 ) + (n2c2 . As extremidades da operação estão com uma perda travada em R$885.20. e chamando ST de S1. não está definido neste ponto e seu valor deve ser desconsiderado.n1c1 . S2 = 87. A partir de (3) encontra-se S1 = 73. é possível encontrar-se os preços S1 e S2. A operação está configurada. e de (4). A estratégia foi montada a partir da compra de 5 calls de preço de exercício R$72. (EM VERDE) . 1. o valor de S2 é absurdo (maior que X2 = R$80) simplesmente porque não há intersecção do "terceiro estágio da função lucro" ( L3 ) com o valor zero. é possível calcular-se o lucro máximo que pode ocorrer no dia do vencimento. se o preço da Telebrás chegar a 19 de agosto abaixo de R$72 / mil ações (equação 1). obtém-se: S2 = n  n n2 n X 2 − 1 X 1 +  2 c 2 − 1 c1 − c 3  (1 + r )dt n3 n3 n3  n3  (4) Além disso.46 Depois de definida a função lucro. delimitando o intervalo de preços para o ativo objeto onde a posição traz lucros positivos no momento do vencimento. Ele se dá quando X1 < ST ≤ X2. e compra de 1 call de R$80. Sem perda de generalidade.77 . e é obtido caso a Telebrás esteja cotada exatamente a R$76 no dia do vencimento. portanto. O preço do lote de mil ações da TEL4 estava cotado a R$76. quando X1 < ST ≤ X2. O lucro máximo LMÁX resultou em R$1115 (equação 5).15. S2 portanto. para trazer lucro a qualquer preço de vencimento para a ação acima de R$73.00 para o de R$76. para S2. Nesse caso. O vencimento foi no dia 19 de agosto. basta fazer L2 = 0. Foram utilizados os preços de fechamento de três calls de Telebrás PN negociadas no dia 22 de julho de 1996. fazendo-se ST = S2. onde o perfil de lucros foi traçado sem a consideração do custo de oportunidade do dinheiro investido na estratégia. tem-se: n  n S1 = X 1 −  2 c2 − c1 − 3 c3  (1 + r )dt (3) n1   n1 E. e prejuízo para preços inferiores a esse valor. R$4.n3c3)(1+r)dt ] (5) Exemplos Numéricos Aproveitando os call butterflies mostrados na figura IV-15. e L3 = 0 no intervalo X2 < ST ≤ X3. para que seja mantida a correspondência com a ilustração no gráfico.

47
2. Nessa posição optou-se pelo caso oposto. Apostou-se numa baixa. Foram compradas 2 calls de preço de exercício R$72, vendidas 6 calls de R$76, e compradas mais 4 calls de R$80. O valor de S1 não é relevante, porque não há interceptação do eixo do "lucro zero" para preços abaixo de S2. De (4), calcula-se S2 = 78,60. Esse será o valor crítico para o preço da ação da Telebrás nessa posição. Qualquer preço que, no vencimento, esteja acima desse valor, faz a posição incorrer em prejuízo, sendo que a perda máxima está limitada a L4 = - R$560 (equação 2). Abaixo de R$78,60, temos o lucro máximo LMÁX = R$1040 (equação 5), atingido se o preço da ação chegar ao vencimento cotada a R$76, e um lucro constante em L1 = R$240 (equação 1), caso fique abaixo de R$72.
(EM AZUL)

3.

Aqui optou-se pela posição simétrica, e portanto, por fixar um intervalo de preços entre S1 e S2 para a ação da Telebrás em 19 de agosto, onde se espera obter lucros. Apostou-se na estabilidade do mercado. Compraram-se 3 calls de preço de exercício R$72, venderam-se 6 calls de R$76, e compraram-se mais 3 calls de R$80. Por (3) calcula-se S1 = 72,45, e por (4), chega-se a S2 = 79,55. Qualquer preço dentro deste intervalo traz lucros, sendo que o lucro máximo possível é LMÁX = R$1065 (da equação 5). A perda máxima travada resume-se ao custo da operação, e pode ser obtida de (1) ou de (2), de onde sai que L1 = L4 = - R$135.
(EM VERMELHO)

Características
Dos exemplos numéricos, e do gráfico IV-15, onde os resultados dessas operações estão traçados, é possível tirar algumas lições a respeito de um call butterfly:
a) A configuração de perfil de lucros que possibilita travar a menor perda possível, é a simétrica, onde as opções de menor e maior preço de exercício são compradas em igual número, como se observa comparando os resultados do ítem 3, com os ítens 1 e 2 acima. b) Existe um tradeoff significativo entre ampliar os lucros acima de um determinado preço crítico para o preço da ação, apostando na alta do mercado (ou abaixo, apostando na baixa), e o aumento das perdas máximas na outra ponta da posição. c) O lucro máximo é tanto maior quanto mais opções do menor preço de exercício (call 1) forem compradas. d) Quanto mais lucro se deseje numa das pontas da operação (L1 ou L4), mais avança o preço crítico (S2 ou S1, respectivamente) no sentido de aumentar os riscos e diminuir o intervalo onde os ganhos são esperados a ocorrer.

Feitas essas observações, cabe agora distinguir e Lucro CALL BUTTERFLY Prejuízo apontar as vantagens e desvantagens do call X butterfly spread. O principal contraponto que pode SHORT STRADDLE ser feito é com um short straddle (ou com um front spread, construído a partir do ativo objeto e de Preço à calls). Um call butterfly simétrico, é uma aposta Vista (S) clara na estabilidade do mercado, sendo que é X X X possível ajustá-lo para incorporar tendências de alta ou de baixa (caso não se opte pela simetria). Função idêntica é cumprida também por um short Figure IV-16 straddle, sendo que ambas posições beneficiam-se do time decay, à medida que se aproxima o vencimento. Ocorre que o butterfly, se apresenta como uma operação mais cara e mais rígida (do ponto de vista da possibilidade de ajustes) do que o straddle, resultando portanto, em menores lucros. Claramente isso é perceptível através da figura IV-16, acima. Em compensação, troca-se essa rigidez e essa redução dos ganhos potenciais, pela imposição de limites às perdas que possam vir a ocorrer.
1 2 3

48 Além disso, a escolha entre os dois depende princialmente dos objetivos do investidor. Se se busca especular com os preços das opções, então não há dúvida que a estratégia mais adequada a seguir é um front spread, ajustado dia-a-dia para acompanhar as oscilações do mercado, e que pode ser facilmente revertido quando os ganhos esperados com as diferenças de preço se materializarem, ou quando o mercado seguir um rumo desfavorável. Mas se o foco principal é uma aposta (especulação) sobre o comportamento do mercado do ativo objeto, então parece que não há dúvida de que o butterfly apresenta interessantes possibilidades de ganho, impondo limites às catástrofes que poderiam ocorrer caso não fosse travada uma perda máxima. Em resumo, o butterfly se apresenta como uma estratégia mais conservadora, que, se bem escolhido o momento de sua construção, a fim de que seja possível selecionar os preços mais adequados para as opções que servirão de instrumentos a sua montagem1, resulta em interessantes possibilidades de lucro, principalmente em períodos de relativa tranquilidade do mercado. Não está descartada, contudo, e até é possível recomendar-se, atenção para o delta da posição no momento de sua montagem: tornando a posição delta-neutra é possível incorporar-se as "distorções" apresentadas na figura IV-15, com um pouco mais de critério e precisão. Contudo, o ajuste frequente de um butterfly com a finalidade de mantê-lo delta-neutro pode sair bastante caro.

Visualizações Gráficas
Ao lado, na figura IV-17, pode-se observar o perfil de lucros do call butterfly do exemplo de número 3, à medida que o vencimento se aproxima. No dia do vencimento ele possui exatamente a configuração observada na curva vermelha do gráfico IV-15, no início desta seção. À medida que o vencimento fica mais distante, percebe-se que os lucros são menores. Esse é o efeito do valor do tempo na posição. O time decay joga a favor do detentor dessa posição, exatamente como num front spread. Como já tinha sido feito tanto no caso do straddle, quanto do call ratio spread, pode-se observar também o gráfico teórico da posição no nível onde tem-se o lucro igual a zero. Constrói-se a curva de nível no plano preço do ativo e tempo para o vencimento, a fim de ser possível o acompanhamento dos preços, antes definidos como S1 e S2 (para o momento do vencimento), e que definem o intervalo de preços onde seriam obtidos lucros, ao longo
Figura IV-18
O momento ideal seria obtido quando a call mais próxima ao dinheiro estivesse sobreprecificada, enquanto que, ao mesmo tempo as calls de preços de exercício inferior e superior, estivessem subprecificadas. Não se pode esquecer contudo, das magnitudes dos sobrepreços: a call de menor preço de exercício costuma ser a mais importante, pois seu preço será sempre o maior, e geralmente, também o seu sobrepreço. Em segundo lugar, a call mais próxima do dinheiro é a que costuma possuir o menor sobrepreço, e por último a call de maior preço de exercício, normalmente com valor do prêmio muito baixo, e pequeno sobrepreço em magnitude.
1

Figura IV-17

49 de suas trajetórias temporais. Essas são as linhas azuis da figura IV-18. A linha vermelha, mostra a trajetória onde a posição é delta-neutra, e onde adquire o seu valor máximo ao longo do tempo, estando menos sujeita às oscilações do mercado. Uma constatação interessante a respeito do comportamento do call butterfly também pode ser feita através de alguns outros gráficos. Observe-se cuidadosamente o gráfico IV-19. Existem cinco curvas nesse gráfico, cada uma mostrando o nível de lucros atingido pela posição, a cada instante de tempo, e mantido um preço para o ativo objeto no mercado à vista fixo ao longo da curva. É possível verificar que, para cada preço do ativo objeto diferente do preço de exercício das calls a serem vendidas (X2), existe um ponto de lucro máximo à medida que o vencimento aproxima. Esse ponto é tanto mais próximo do vencimento, quanto mais próximo o preço do ativo estiver de X2. Essa observação coloca a interessante possibilidade de que pode haver um momento ótimo para liquidar a posição. É claro contudo, que todas essas trajetórias são teóricas, e exigem uma cláusula coeteris paribus. Mais especificamente, dado um preço no mercado à vista, por exemplo R$80,00, se esse preço se mantivesse fixo até o vencimento, o momento ótimo para encerrar a posição seria há cinco dias do vencimento (figura IV-19, curva vermelha), quando ela atinge seu maior valor no tempo, a este preço do ativo objeto. Ora, se existe a possibilidade de um lucro máximo para cada preço do mercado à vista, e portanto um momento ideal para liquidar a posição, então deve ser possível estabelecer toda uma trajetória no plano preço do ativo versus tempo para o vencimento, que maximize os lucros do investidor. O problema a resolver é o seguinte: dado (fixado) um preço no mercado à vista, qual é o ponto no tempo que maximiza lucros? É o ponto onde o teta, a derivada do preço da posição em relação ao tempo é zero1. Pensando tridimensionalmente, se for construída a superfície do teta em relação ao preço do ativo e à passagem do tempo, a curva de nível onde o teta for igual a zero, trará exatamente a trajetória de lucro máximo ao longo do tempo, e para cada preço diferente do ativo à vista. É exatamente essa curva de nível que se encontra representada na figura IV-20 ao lado. Do ponto de vista dos preços teóricos, cada ponto da linha azul é um ponto de lucro máximo, dado um preço no eixo vertical.

Figura IV-19

Figura IV-20

1

O lucro da posição é seu preço de mercado, subtraído do custo de sua montagem. Como este último é constante em relação ao tempo (é gasto na montagem da operação), a derivada do lucro é a própria derivada do preço da posição, ou seja, seu teta.

50 Em outras palavras, para um preço do ativo objeto mantido fixo, e lido no eixo vertical, obtém-se o momento no tempo em que o lucro da posição é máximo, procurando-se o dia correspondente no eixo horizontal. A ressalva a ser feita, contudo, é que se trata muito mais de uma curiosidade de interesse puramente teórico, do que de aplicação prática, pois não se sabe de ante-mão qual será o preço do ativo objeto no momento do vencimento. Cabe a desenvolvimentos posteriores a tentativa de trazer aplicabilidade a esse interessante resultado teórico.

Concluindo: o call butterfly spread, apresenta-se como uma opção mais segura (conservadora) do que o short straddle quando há perspectivas de estabilidade no mercado do ativo objeto. Por isso mesmo apresenta menores possibilidades de lucro, mas é preferível quando o foco do investimento é sobre o mercado do ativo à vista, e não sobre as possibilidades de mispricing no mercado de opções. O controle do risco da posição é mais difícil porque um maior número de instrumentos compõem a posição, tornando-a mais complexa, embora não sejam exigidos os ajustes periódicos na frequência que um front spread coloca, por exemplo. Esse é um fator importante a ser levado em conta, principalmente em mercados onde existem elevados custos de transação.

a fim de se poder explorar a existência de contratos com preços muito acima. Na segunda parte. em diversas situações diferentes. Expectativa em relação ao rumo que o preço do ativo objeto deva tomar (de alta. Para as simulações a serem feitas aqui. os modelos de precificação. Estimativa do preço “justo” da opção. de técnicas econométricas mais sofisticadas. supõe que se tenha em mente duas direções básicas: 1. pelo menos para no que diz respeito às operações de curto prazo. será possível mostrar como se inferir conclusões a respeito das regras e parâmetros mais adequados para a montagem das operações financeiras simuladas. nos próximos dias. ou de levar a questionamentos sobre a eficiência relativa dos mercados. ou até mesmo do feeling e das tendências reinantes no mercado. uma análise comparativa dos resultados obtidos será desenvolvida. e de seus deltas teóricos. integrando-o às análises de sensibilidade do capítulo III. e aplicar alguns dos conceitos expostos em capítulos anteriores. de baixa. contudo. O objetivo. é realizar simulações a partir de dados do mercado brasileiro. até se chegar às informações trabalhadas e prontas para a utilização nos modelos de simulação. será mais importante chegar-se a uma boa estimativa dos preços justos das próprias opções (ítem 2). serão simulados para três vencimentos de opções (abril. Estimações Qualquer estratégia de investimento com opções que se pretenda por em prática no mercado.51 CAPÍTULO V . o straddle. 2. portanto. ou muito abaixo dos preços corretos. junho e agosto). estável. . front e backspreads. com dados do mercado de opções. Depois disto.Aplicações Empíricas Este capítulo está dividido em duas seções distintas: uma de estimações e outra de simulações. A intenção é simular uma das três estratégias discutidas no capítulo IV. volátil). A respeito do ítem 1 pode-se lançar mão de análises gráficas. Na parte de estimações serão apresentados os métodos e procedimentos adotados no trato com os dados brutos. Além disso. de análises conjunturais. Não existe a perspectiva metodológica de se testar a teoria. Seria quase como montar um "experimento de laboratório". Essa será a missão desta primeira metade do capítulo.

Todos os dados são de fechamento do mercado. Preço de Exercício. junho e agosto (negociadas na BOVESPA). é o número de dias úteis até a segunda-feira seguinte à segunda quarta-feira do mês (vencimento dos contratos futuros). até a data do vencimento. e Preço do Ativo no Mercado à Vista Todos são diretamente observáveis. Onde: r= ln(100. porém existem alguns missings que tiveram de ser excluídos no momento das estimações dos preços teóricos. um n2 posterior) para encontrar-se a taxa de juro projetada para o período de vida da opção. Os futuros de de DI-1 constituem importante instrumento de arbitragem no mercado de taxas de juro. A qualidade dos dados obtidos é satisfatória. Tempo para o Vencimento. Os dados brutos estão nas tabelas C-10. Constituem séries de tempo de cotações diárias das taxas médias do CDI-over. Taxa de Juro A taxa de juro esperada para vigorar até o dia do vencimento será estimada com base na negociação dos contratos futuros de DI de um dia. Utiliza. do apêndice C. Optou-se pela Telebrás e por suas opções pela elevada liquidez que apresentam no mercado. No caso das informações para o trato com opções é indispensável alguma liquidez. e C-12. Preferiu-se a exclusão de informações (quando incompletas) do que alternativas de correção ou ajustes nas séries que pudessem distorcer os resultados obtidos com os dados que estavam em boas condições. e embutem a expectativa com relação ao juro básico que deverá vigorar na economia. O preço de exercício consta da especificação do contrato de opção. e não "preços de uma operação de balcão". o preço de fechamento da Telebrás PN. para se poder trabalhar com dados que reflitam realmente preços de mercado. C-11. .1 se os dois contratos futuros mais próximos do vencimento da opção (um anterior. em cada um dos pregões. dos preços das ações da Telebrás PN e de suas calls de diversos preços de exercício. O tempo até o vencimento. dos contratos futuros de DI de um dia.000) − ln( PU 1 ) ln( PU1 ) − ln( PU 2 ) + dt − n1 n1 + n2 r PU1 A estimativa da taxa de juro logarítmica1 média PU2 diária para o período de vida da opção pode n ser feita com base na fórmula acima. Será utilizado como preço do ativo no mercado à vista. dt 1 é a taxa logarítmica média para um dia é o PU do contrato futuro de vencimento durante a vida da opção é o PU do contrato futuro de vencimento posterior à vida da opção é o número de dias entre o vencimento do primeiro contrato futuro e o vencimento da opção é o número de dias entre o vencimento do segundo contrato futuro e o vencimento da opção é o número de dias até o vencimento da opção A taxa de juro exigida pelo modelo Black & Scholes deve estar na forma logarítmica. nos vencimentos de abril.52 Dados Utilizados Os dados utilizados na elaboração deste trabalho foram adquiridos da empresa Enfoque Gráfico Sistemas.

que buscaria identificar o processo estocástico gerador dos movimentos no preço daquele ativo. ainda outros tipos de volatilidades podem ser encontradas. o método do valor extremo. dependerá do tipo de volatilidade que se tem interesse em investigar. como a volatilidade sazonal. Existem vários métodos de estimação. Contudo essa volatilidade só se conhece expost. São elas: a volatilidade histórica. captando melhor aspectos específicos da volatilidade do ativo objeto da análise. é possível citar como mais utilizados: o desvio-padrão dos retornos do ativo-objeto. o ítem que apresenta maior dificuldade de estimação para os participantes do mercado. O estimador a ser escolhido. De toda forma. cada método tem suas vantagens e desvantagens. e o cálculo das volatilidades implícitas nos preços de mercado. em sua forma logaritmica. . o preço justo para a opção. e que fornecerá. os modelos EWMA (exponencial weighted moving average). A seguir.000. ajustando pelo número de dias restantes até o exercício. que seria extraída da distribuição dos retornos dos preços do ativo ocorridos no passado. o trabalho se simplifica. e que dependeria da manutenção dessa distribuição ao longo do tempo. como se o futuro repetisse o passado. e com base nessa informação. tem-se: Onde: rt = ln(PUT ) − ln(PUt ) T −t rt PUT PUt é a taxa logarítmica diária média projetada no contrato futuro para o período. Há três tipos principais de volatilidade1 que poderiam ser consideradas como proxies dessa volatilidade correta. admitindo a estacionariedade do processo. e o método do valor extremo). o método de bootstrapping. em cada momento do tempo. e a volatilitade efetiva (actual volatility). resultado da avaliação que o mercado faz da volatilidade dos retornos do ativo. outros menos rigorosos do ponto de vista teórico. ou a volatilidade "embutida" nos preços das opções negociadas no mercado.53 No caso da série de dados aqui utilizada. dividir-se o PU do dia do vencimento da opção (PUT) pelo do dia em que se pretende encontrar a taxa esperada futura (PUt). serão considerados dois métodos diferentes para estimação da volatilidade histórica (o desvio-padrão dos retornos do ativo. A idéia básica é encontrar um bom estimador para a volatilidade "correta" do ativo. prever a volatilidade para o futuro. uns mais. e dois procedimentos numéricos para estimação da volatilidade implícita 1 Em Tompkins. os modelos GARCH. Bastou então. no dia t é o PU do dia de vencimento da opção é o PU do contrato futuro no dia em que se quer a estimativa da taxa média Volatilidade Resta a volatilidade. aquela que irá vigorar até o dia do vencimento. pois a série de tempo disponível já estava ajustada para refletir apenas o diferencial de juro em relação ao último contrato futuro (o dia de vencimento do último contrato futuro de DI-1 é considerado como possuindo um PU = 100. Em termos de taxa média esperada para um dia. e uma volatilidade prevista (forecasted volatility). a volatilidade implícita. Entre os diversos métodos. e toda série é ajustada com relação a essa base). e a opção por uma ou por outra está longe de ser uma questão consensual.

3 Parkinson. mas não houve possibilidade de generalização dos procedimentos. A cada novo dia da amostra. 2 Um preço que abrisse o mercado cotado a 100. Optou-se pela utilização de um período de 20 dias úteis. A estatística fica:  σ t = t −1 1 ∑ ri − r n − 1 i= t − n ( ) 2 Onde: σt é a estimativa da volatilidade histórica no momento t ri é o retorno logaritmico entre os preços de dois dias consecutivos Pi é o preço do ativo a ser considerado n é o número de elementos incluídos na amostra (20) ri = ln (Pi ) − ln (Pi − 1 ) b) Método do Valor Extremo: Como o desvio-padrão é baseado nos retornos dos preços de fechamento do ativo. A estatística do método do valor extremo pretende incorporar parte dessa informação considerando a diferença entre os preços mínimos e máximos atingidos no mercado ao longo de um dia de negociações. incluindo os dados de t-20 a t-1. segundo o que mostra Parkinson3. Alguns testes empíricos chegaram a ser feitos com modelos GARCH pelo autor deste trabalho. batesse num máximo de 105.361 t −1 2 ∑n[ln(Hi ) − ln(Li )] n i =t − σt é a estimativa da volatilidade histórica no momento t Li é o preço mínimo atingido durante o pregão Hi é o preço máximo atingido durante o pregão n é o número de elementos incluídos na amostra Há sempre grande discussão sobre qual deveria ser o tamanho ideal da amostra a ser utilizada na estimação. levando à estimação de uma forecasted volatility. Volatilidade Histórica a) Desvio Padrão: foi calculado o desvio-padrão dos retornos da ação da Telebrás. Onde:  σt = 0. referente aos últimos 20 dias úteis anteriores1."Journal of Business. mas curta o bastante para não contaminar a estimativa quando houver mudanças estruturais (de patamar. e que fechasse a 101. como em uma média móvel para o período t. Além do mais ela é cinco vezes mais precisa que o desviopadrão (e portanto exige uma amostra cinco vezes menor para obter a mesma precisão). Michael. pp.54 (Newton Raphson e bi-secção). Vol. pois o método exigido para estimação envolve uma etapa de identificação muito particular para cada série estudada. muita informação relevante sobre a variabilidade que o mercado pode apresentar ao longo do pregão é perdida2. e o último retirado. o retorno do dia imediatamente anterior é incluído na amostra. 61-65 (ch. apresentaria variação de apenas 1%. Deve ser grande o suficiente para captar toda informação relevante. a cada dia. 53 (january 1980). por exemplo) no comportamento da volatilidade do ativo. "The Random Walk Problem: The Extreme Value Method for Estimating the Variance of the Displacement. 7) 1 .

a que apresentou melhores resultados de aderência quando confrontada aos dados empíricos. de longe. puderam ser tratadas como opções európeias. dada a impossibilidade do exercício antecipado. 1 . O problema contudo. A equação a ser resolvida interativamente é: σ t i +1 ct − pt =σ − i υi t i Onde: ate que: cit − pt ≤ ε ci é o preço teórico da opção com volatilidade σi t p é o preço de mercado da opção no momento t t σi é a volatilidade estimada na interação i para o momento t t υi é o vega teórico da opção ( ∂c ∂σ ) no momento t ε é o erro máximo de tolerância t t b) Método de Bi-secção: significativamente mais lento do ponto de vista computacional. No caso deste trabalho optou-se pelo modelo de Black & Scholes1. e leva em conta todo tipo de informação e expectativas em relação ao comportamente futuro do ativo . caso em que a resposta fica em um dos dois extremos do intervalo inicialmente considerado. Nesse caso. portanto.coisa que as volatilidades históricas (até o ítem 2 anterior) não são capazes de fazer. simplesmente. e buscam a solução dentro de um intervalo fechado e contínuo. para chegar-se às volatilidades implícitas. é que facilmente. Não apresentou problemas de convergência. foram implementados em MATLAB pelo autor. da adequabilidade do modelo de precificação adotado ao tipo de opção utilizada. A solução do modelo para a volatilidade. As simulações utilizaram apenas calls sobre ações da Telebrás que não distribuíram dividendos no período considerado. admitindo-se por princípio que o mercado. e que. diverge-se rapidamente para mais ou menos infinito. através de interações sucessivas. Dois métodos computacionais diferentes de cálculo numérico. basta que se resolva o modelo escolhido para precificação para a volatilidade. precifica corretamente. pois não é possível isolar σ na equação que fornece o preço da opção. a) Método de Newton-Raphson: apresentou convergência mais acelerada por incorporar ajustes sucessivos e não-lineares na busca da convergência. Só não foram encontradas soluções quando os preços negociados no mercado (geralmente das em opções muito distantes do dinheiro. por falta de liquidez) mostraram-se incompatíveis com o modelo de Black & Scholes.55 Volatilidade Implícita A opção pela volatilidade implícita (vis-à-vis a volatilidade histórica) foi. Parte-se da concepção de que os preços de mercado das opções constituem as melhores peças de informação de que se dispõe na avaliação da volatilidade. ou de preços distorcidos no mercado por ausência de liquidez. A qualidade da estimativa dependerá. nenhum modelo sofisticado bateria o custo-benefício da facilidade de implementação do Black & Scholes. contudo. mostrou-se mais eficaz por nunca divergir para infinito. pois as sucessivas aproximações são lineares. no caso de situações numericamente instáveis (quando o vega da opção converge muito rapidamente para zero). só pode ser obtida numericamente. na média. considerando o preço de mercado da opção como dado. é claro. ou ainda. Para estimá-la. sequer é possível encontrar-se uma solução que seja estável.

se b . As distorções são menores para as opções mais próximasdo-dinheiro. e definido como: Se .05 . De posse das estimativas (uma por dia. O método consiste em estabelecer-se uma diferença percentual limite entre o preço de exercício da opção e o preço do ativo no mercado à vista. fazendo com que o modelo não seja necessariamente verdadeiro (Hull 1993). contínua no intervalo [a. e a função f definida como a diferença entre o preço teórico da opção dado pelo modelo e o preço de mercado para a opção. e o fundamental é que os preços do ativo-objeto nem sempre possuem uma distribuição lognormal. Esse limite foi fixado em 5%. e várias opções a cada dia). em cada dia de pregão até o vencimento. faz-se então: 1.c < ε : faz-se r = c. se f(b) x f(c) ≤ 0 : faz-se a = c . 5. a partir da qual as volatilidades calculadas serão descartadas. e para os recursos de que se dispõe na realização deste trabalho. Foram estimadas as volatilidades implícitas para cada opção negociada. ponderadas inversamente pela distância a que se encontram de seu preço de exercício. aplica-se um peso Wit sobre a volatilidade implícita calculada na St etapa anterior (Vit). caso contrário. que torna o modelo de Black & Scholes impreciso e viesado em determinadas circunstâncias. ainda é necessário um ajuste para se tentar expurgar o efeito conhecido no mercado como volatility smile.b].. e procedeu-se à ponderação das volatilidades da seguinte forma: St − X i < 0. Como na etapa de simulação a estratégia escolhida envolverá o uso de opções próximas ao dinheiro. e portanto. para uma função f.56 • Procedimento: Quer-se encontrar uma raiz r. Há extensa literatura a respeito. pois acrescentam informação relevante nas estimativas. essas distorções não devem constituir grandes problemas. sugerindo que uma média das volatilidades implícitas das opções próximasdo-dinheiro. por não acrescentarem informações relevantes. 2. retorna-se ao procedimento (1). e ampliam-se à medida que o preço do ativo no mercado à vista se afasta do preço de exercício da opção. c = (a+b) / 2 . Tendo em vista os resultados obtidos com os dois métodos. faz-se b = c . Necessitam contudo ser consideradas. 3. e o processo se encerra . optou-se pela maior estabilidade do método de bi-secção. Inúmeras formas de correção do problema já foram propostas. 4. sendo ε o erro máximo de tolerância. também suas volatilidades implícitas. a que se mostrou mais viável (em termos de implementação computacional) foi uma das recomendadas por Tompkins (1994). deveria ser capaz de eliminar a maior parte das informações expúrias que as volatilidades implícitas de opções muito dentro ou fora-do-dinheiro trazem.

que podem ser encontradas no apêndice C. . Isso pode ser visto nas séries de preços da Telebrás. a fim de captar pelo menos uma vez cada dia da semana. finalmente à v = ∑ v . 1 t −1 i Chega-se então. A utilização do desvio-padrão. ou do método do valor extremo.05 St Xi é o preço de exercício da opção i t Vi é a volatilidade implícita inicialmente calculada no momento t para a opção de preço de exercício Xi t S é o preço do objeto no mercado à vista no momento t t v é a volatilidade média estimada para o momento t t W i é a ponderação da volatilidade da opção i no momento t Resultando numa volatilidade média: vt = ΣWitVit Procedendo-se desta forma para cada dia de negociação. se St − X i > 0. a volatilidade implícita média 5 i =t − 5 ponderada para cada dia t. A melhor explicação para o comportamento mais errático observado em abril e junho parecem ser as maiores oscilações de preço da Telebrás que caracterizaram esses períodos. deixando o mercado "mais nervoso". faz com que sejam perdidas 20 observações em cada caso. 5 observações. t m No próximo tópico será possível verificar que essa forma de se estimar volatilidade apresentou boa aderência quando aplicada aos modelos de precificação. três gráficos contendo as volatilidades estimadas pelos três métodos discutidos. Observa-se que a volatilidade implícita de agosto parece ter sido mais bem comportada do que em outros vencimentos. Pode-se observar na figura V-1 da página seguinte.57  St − X i   − 0. Para incorporar um pouco mais de informação nessa estimativa diária. e evitar efeitos adverso de “sazonalidades”. como também poderá ser constatado graficamente. a fim de se chegar o mais próximo possível daquilo que seria um fair price para a opção. É nesse ponto que serão reunidas todas as informações processadas até aqui. foi possível obter-se a volatilidade média implícita pelo mercado em cada dia ( vt ). a média móvel das volatilidades implícitas ( vmt ) dos cinco dias úteis anteriores (t-5 a t-1. a volatilidade que será utilizada para calcular os preços teóricos. junho (b) e agosto (c).05) 2 Onde: W it = wit ∑ w ti E de Wit = 0.05 t  S  e w ti = 2 (0. o que deveria refletir a estimativa que este faz da volatilidade futura do ativo objeto da opção. Isso explica o patamar inicial em zero que se observa em todos os gráficos. e para os três vencimentos de opções utilizados nas simulações: abril (a). preferiu-se trabalhar utilizando-se como previsão da volatilidade em cada dia t. Isso se reflete na qualidade dos preços teóricos que serão calculados na seção seguinte. e o da volatilidade implícita. como é o caso dos boatos das quintas-feiras).

construíram-se os gráficos da figura V-2 que podem ser encontrados na página seguinte. por exemplo. quando é possível comprá-la de volta com lucro (não se deve esquecer que o time decay diário corrói diariamente o preço da opção ao longo do tempo. em média parece trabalhar corretamente. vendendo a opção. deltas teóricos das opções. para que uma operação especulativa como essa tenha maior probabilidade de ser lucrativa. Em no máximo cinco dias. um valor de mercado abaixo do teórico.ou pelo menos da idéia que o mercado faz do que seja o preço justo. o sobrepreço deva desaparecer em poucos dias. Isso foi feito alimentando-se o modelo de Black & Scholes com todas as informações trabalhadas e estimadas. o que significa que ao se escolher um sobrepreço positivo. e o conjunto de dados utilizados podem ser encontrados no apêndice C. ora positivo. Para cada opção (cada curva). . normalmente as tendências se revertem. para cada dia útil em que houve pregão (eixo horizontal). e quais estão abaixo de seu preço justo . e para cada opção de preço de exercício indicado na legenda. e portanto. É possível. e um ponto abaixo. Verifica-se uma tendência de reversão no sobrepreço que ora é negativo. Resultados interessantes podem ser observados. principalmente no vencimento de agosto. mostrando que o modelo de precificação baseado nas volatilidades implícitas. Os resultados completos com os preços teóricos calculados. comparar os preços teóricos aos preços observados no mercado (tabelas C-4. verificando-se o efeito mais forte). tem-se a certeza de que. Para se ter uma noção mais exata. a cada dia. um ponto observado acima do eixo das abscissas representa um preço de mercado acima do valor teórico no fechamento daquele pregão. C-6 e C-8). com o time decay a ser acumulado nos próximos dias. Maiores detalhes sobre a utilização do modelo de Black & Scholes podem ser encontrados Figura IV-1c (AGOSTO) no apêndice B. Eles mostram a diferença entre o preço de mercado e o preço teórico calculado (eixo vertical). é possível agora calcular. e chegar-se a uma idéia de quais opções estão cotadas acima. o preço teórico que se esperaria encontrar no mercado.58 Figura V-1a (ABRIL) Figura V-1b (JUNHO) Preços Teóricos De posse de todas as variáveis necessárias. há a necessidade de se comparar o tamanho do sobrepreço.

Valores negativos. Isso pode ser visto nos diferenciais de preço dos vencimentos de abril e junho. ou filtragem nos dados na escolha de uma estratégia. A fim de se explorar as informações de sobrepreço. ou a alta. é apenas uma primeira direção. Além do mais. pelo menos no . e que não considera outros aspectos também relevantes como a tendência à alta ou à baixa no preço do ativo objeto. e como pode ser constatado num exame atento do comportamento dos preços das ações da Telebrás nesse período . e é imperativo encerrar-se a posição. e é impossível evitar-se os riscos de mudanças repentinas na volatilidade. e hedgear a posição até realizar o lucro).59 Figura V-2a Figura V-2b Figura V-2c Não se deve contudo deixar-se levar pelo entusiasmo dos dados ex-post colocados dessa forma. Essa. deve-se ter muito claramente em mente que assim que o “preço certo” for atingido (ou a diferença entre os preços for muito pequena). indicam opções ideais a operações onde possam ser compradas (baratas). Talvez porque o vencimento de abril tenha sido um período muito ruim (como mostraram os resultado das simulações. Seria quase como se "o mercado" estivesse sempre subestimando a baixa. e junho tenha apresentado comportamento crescente no preço da ação com aumento na instabilidade da volatilidade. no caso do objetivo de se adquirir uma dessas posições ser o de se explorar apenas o “preço errado” (mispricing) da opção (comprar barato para vender caro. com operações de prazos mais longos. É preciso ter em mente que. todo o lucro potencial já terá sido realizado. e que se adaptam bem a estratégias que possam vendê-las (são as opções caras).apêndice C). É preciso atenção portanto. dentro dessa metodologia (volatilidades implícitas) fica-se sujeito aos erros que o próprio mercado possa cometer ao avaliar a volatilidade de um ativo. contudo. deve-se observar que valores positivos representam opções acima de seu preço.

[ 1 + t =1. São três as taxas em que se incorre na realização de uma operação: a) Corretagem: 0. e não pelo contrário. a maior taxa peca. c) Taxa de Registro: 0. Data de liquidação da operação não é a mesma de sua realização.1% em operações finais 0. Custos de Transação Os custos de transação incorporados nas simulações baseiam-se na regulamentação e estrutura de pregão da BOVESPA. assim considerada: Operações de Compra de um montante C: desembolso = C + 0. que nada mais faz do que considerar a tendência momentânea implícita no mercado. o ativo pode não. no máximo. 2. já que o intervalo a ser considerado na operação é o mesmo. e nada dizendo a respeito dos próximos dias.025% em operações na carteira da própria corretora .aplicados sobre o total da operação Pelos mesmo motivos expostos acima.035% em operações finais 0. As operações feitas em D são liquidadas em D+1.00035C + 0.5% sobre o valor da operação b) Emolumentos: 0. Como a data é a mesma para as ações e para as opções. Podese agregar essas três taxas. numa única taxa t.60 que se refere ao uso dessa metodologia de volatilidades implícitas. necessariamente estar na carteira da corretora.635% ] .07% em operações de day-trade 0.aplicados sobre o total da operação Será assumida a maior das três (0.001C = (1 + 0.07% em operações na carteira da própria corretora .00635] . Taxas cobradas pela BOVESPA sobre o volume da transação.005C + 0. e depois. e não precisará ser modelado. isso não cria problemas. para feito de modelagem.00635)C = (1+ t) C . pela subestimação do lucro. Essa será a estratégia a ser aplicada nas simulações: especular-se a curtíssimo prazo com o preço das opções. sendo aplicável ao curtíssimo prazo. Basicamente são de duas naturezas: 1.025% em operações de day-trade 0.1%). [ t = 0. valendo a regra tanto para as ações à vista como para as opções.035%) por dois motivos: a maioria das operações a serem feitas segundo as técnicas aqui utilizadas consumirão uma única movimentação no dia. assume-se a maior das taxas (0.

de ativos de altíssima liquidez como as ações da Telebrás. estima-se em 93% o rebate das corretoras.00035V .99365] A Devolução da Corretora (Rebate) A contrarrestar os custos de transação. devem ser depositados como margem a quantia de lotes de ações equivalente às obrigações do número de opções vendidas. Margens de Garantia Os depósitos de margem não representam um custo de oportunidade significativo pois: Opções compradas não implicam riscos para as bolsas já que seus titulares não possuem nenhuma obrigação por possuí-las.0. no entanto. [ 1 . Para todos os efeitos.10t. serão de 0. moveriam grande parte da liquidez do mercado doméstico para fora do país. Trata-se portanto.61 Operações de Venda de um montante V: embolso = V . que podem ser adquiridas através de ADRs no exterior.005V . como no caso de um front spread.0. Se essas ações fizerem parte da operação. seguindo preceitos mais conservadores. Como o título público pode ser considerado uma aplicação sem risco. os depósitos podem ser feitos em títulos públicos2. estimam os analistas.0. Esse valor justifica-se para viabilizar a operação. nesse caso. a forma mais utilizada é rebate. 1 .t =0. Trata-se da parcela do montante das taxas pagas à Bolsa de Valores que as corretoras devolvem a seus clientes.635% ] . e remunerada. Essa devolução varia de corretora para corretora.93t. Nos estudos técnicos feitos no mercado sobre o impacto de taxas e custos de transação. o real custo de oportunidade A devolução é o termo da língua portuguesa correspondente à expressão rebate do inglês. ou 7% da taxa bruta. No linguajar do mercado. e sabendo-se que o cliente será reembolsado em 0.93t = 0. de um piso mínimo para o rebate. se ainda restar alguma.t) V .00635)V = (1. e onde as taxas de corretagem são menores. cerca de 80% dos depósitos em margem nas bolsas de valores são feitos em títulos públicos.07t. e são isentos das chamadas de margem. Valores mais baixos do que 93%.0. 2 Normalmente. No caso de opções descobertas. será utilizada uma devolução de 90% nas simulações com dados empíricos. será necessário apenas cobrir a diferença a descoberto. [ t = 0. Opções vendidas podem ser de dois tipos: cobertas e descobertas.001V = (1 . Nas opções cobertas.0. pode-se escrever a taxa líquida a ser paga pelo cliente: t . Como chamou-se de t a taxa bruta de custos de transação a ser paga à bolsa. Os custos de transação percebidos pelo investidor. e de cliente para cliente. temos a chamada devolução1 dada pela corretora.

e com muito maior flexibilidade.62 dos depósitos de margem é o da indisponibilidade dos recursos para outras aplicações mais rentáveis. ou se a opção está vendida. ações à vista serão compradas na outra ponta. A cada vencimento considerar-se-á a replicação dessa estratégia para todos os pregões onde houver dados disponíveis. para que pudessem ser tabuladas de forma mais organizada. se o investidor possui uma parte do seu portfólio que pretende aplicar em ativos sem risco. deixando-o agir como um trader. ou um back spread (opções compradas e ações vendidas). tomando decisões de compra e venda a partir dos moldes estabelecidos. dependendo. A rotina desenvolvida em MATLAB. que possam corroer eventuais ganhos obtidos com a exploração de misprices. e mantida delta-neutra. calls sobre essas mesmas ações. de forma a constituir ou um front spread. As opções acima de seu valor teórico serão vendidas.2 (como engine processor). orienta o computadar a realizar as operações simuladas de compra e venda de acordo com as seguintes regras: . porém de risco. ou um backspread. e a ação comprada. e conclusões a respeito dos resultados serão delineadas. a fim de se minimizar sua exposição a condições adversas. ações compradas). e de outro. Depois disso. Será imposto um número de dias limite para que a operação permaneça em aberto (os sobrepreços desaparecem rapidamente). pode-se começar a trabalhar com alguns experimentos. Simulações Agora. Regras Será simulada uma operação que emprega dois instrumentos: de um lado ações da Telebrás-PN. porém sem a utilização de puts. A fim de se hedgear a posição contra oscilações de preço no mercado de ações da Telebrás. compradas. alguns parâmetros dessas regras serão alteradas a fim de se verificar as alterações ocorridas nas taxas de retorno. e alimentar-se o computador com essas regras. de posse de todas as informações e dados necessários para as simulações. Assim. As simulações foram todas desenvolvidas em MATLAB 4. Seria muito semelhante ao que poderia ser feito com um straddle. respectivamente. e todos os dias uma nova posição será aberta. essa pode ser alocada para servir de margem. A estratégia escolhida objetiva apropriar-se de sobrepreços identificados nos negócios com o mercado de opções. e posteriormente transferidas para uma planilha eletrônica. A idéia básica é fornecer um conjunto de regras rígidas que definam a operação especulativa. se a opção está comprada e a ação vendida. e as abaixo. formando um front spread (opção vendida. Isso significa que a posição será ajustada diariamente.

Os deltas e sobrepreços teóricos estão nas tabelas C-5 . a taxa de juro projetada pelo futuro de DI de um dia. Estão disponíveis: o número de dias restantes até o vencimento. e será vendida.000. às simulações feitas com opções do vencimento de abril. a operação oposta será feita com a ação (comprada ou vendida. Incorporam ainda uma devolução (rebate) de 90%. e quando aplica. e minimizando a sua exposição às oscilações de preço. respectivamente). ou b) que o sobrepreço da opção identificado na montagem da operação desapareça. cada uma delas representando os ajustes efetuados nos cinco (ou menos) dias subsequentes de vida da posição. C-7 e C-9 do apêndice C. tanto no mercado de ações. Uma em cada um dos dias anteriores. quanto no de opções. entre as disponíveis. Os fluxos de caixa descontam. considerando um spread sobre o CDI: quando capta. Os resultados estão disponíveis na tabelas C-1. Cada linha representa uma operação iniciada no dia mostrado na primeira coluna. A cada dia. O spread considerado pode inclusive ser assimétrico. Todos os dias. Os blocos onde estão os movimentos do ativo e da opção. Cada posição será mantida aberta por no máximo cinco dias. incluindo o momento da montagem da operação. o faz a uma taxa menor que a do CDI. Quando esse sobrepreço for positivo. A coluna retorno da operação indica o retorno obtido considerando tudo que foi recebido em face de tudo o que foi gasto. a partir da aquisição de posição contrária.63 1. a opção está acima de seu fair price. 5. Estabelecidas as regras. o valor da posição e o fluxo de caixa. encontram-se repartidos em várias colunas. a penúltima coluna exibe. segundo as regras mencionadas. ou num backspread. e seu preço de mercado nos dias seguintes à operação. a volatilidade. 3. 1 . C-2 e C-3 (apêndice C). 4. 2. a opcão será comprada. Quando for negativo. em cada momento do tempo as saídas das entradas efetuadas nos ajustes da posição. a não ser que uma de duas coisas ocorram: a) o valor da posição.000 sejam investidos. Nesses dois últimos casos. e que a opção utilizada seja a mais próxima. haverá no máximo cinco diferentes posições em aberto. uma nova posição será montada. o investimento máximo requerido deverá ser de R$150. Facilmente pode-se alterar esta hipótese. ou mude de direção. respectivamente num frontspread. será arredondado de forma a resultar nas unidades inteiras disponíveis no mercado. e consideram as taxas de corretagem e custos de transação envolvidos. o investidor capta a uma taxa acima do CDI. para os dias em que a posição ficou em aberto (última coluna). o preço de fechamento da ação de Telebrás. Na outra ponta. e acompanhada nos cinco dias subsequentes. Finalmente. será feito o ajuste necessário no número de contratos de opções de forma a manter a posição delta-neutra sob o preço de fechamento da ação. que correspondem. como se tivesse sido emprestado ou aplicado à taxa do CDI no período1. Os dados necessários aos cálculos dos preços e deltas teóricos das opções encontram-se nas primeiras colunas das tabelas. inicialmente cerca de R$30. sofra uma oscilação superior a 10% (para cima ou para baixo). a taxa do CDI acumulada no mesmo período de vida do spread. junho e agosto. do dinheiro. foi gerada uma operação a cada dia de pregão. o preço de exercício da opção utilizada. Teoricamente. Portanto. A diferença entre o preço de mercado e o preço teórico calculado para a call será utilizada como uma indicação de sobrepreço na opção. de forma a resultar. para efeito de comparação. O número de lotes de ações e de contratos de opções a serem negociados.000. em cada momento do tempo. considerando taxas diferentes para captação e aplicação. a posição será liquidada. de forma que R$30. incorporando ainda o custo de oportunidade do capital investido. respectivamente.

todo o procedimento acima é repetido. e uma redução. significa que apenas no primeiro dia da operação se teve a preocupação de ajustar o valor da .0358 × 2. o leitor deverá aplicar ainda as taxas de corretagem. Como o investimento total (inicial) deve ser de R$30. elaborar uma regra de decisão que permitisse escolher entre ajustar a ponta das opções ou das ações.03). ou 2. O preço de mercado da opção era de R$2. e a devolução da corretora. manter o valor de k fixo. estimado em 0.0358 x 4. será dado um exemplo numérico de uma operação que pode ser acompanhada na tabela C-1. A indicação de um sobrepreço positivo no mercado levou à escolha de um front spread como melhor alternativa (compra de ações e venda da opção).54.099. O sinal negativo indica que se trata de uma posição comprada (houve desembolso).4912 (tabela C-5).608.4108.000635 = 32. ou ainda.099. 9 contratos de opções deverão ser vendidos. ou 462 lotes de Telebrás. A proporção de opções vendidas para cada ativo comprado. com exceção do cálculo do valor de k.730. e seu preço teórico foi estimado em R$2.000.80 = .730. No dia seguinte. Esse valor desembolsado é superior ao valor da posição (30. como visto no capítulo III.80. deve-se encontrar um fator de escala k. e seja necessário ajustar-se apenas o número de contratos de calls1. é dada pela razão 1/δ = 2. Para chegar ao valor total desembolsado.32. quando a ação da Telebrás estava cotada a R$70.37 = .122. à mesma taxa nos embolsos. Então. será então de 9 x 2.37 ) de embolsos ( 9 x 2.80 x 1.80) Como os contratos de opções são sobre 100 mil ações. deverão ser comprados 100k lotes de ações (1 lote corresponde a mil ações).64 Exemplo de uma Operação A fim de esclarecer o mecanismo gerador das simulações em detalhe. Chega-se ao número de opções que manterá a posição delta-neutra (k / 1 Em outras circunstâncias.000 disponíveis para a operação": k= 30000 ⇒ k = 4. chega-se ao valor do fluxo final para a montagem desta operação no primeiro dia (2.34 .90 x 100 x 0.999365 = 2. Para se calcular a razão entre a quantidade de ações e o número de contratos de opção a serem negociados. Faltavam 16 dias para o vencimento. Isso se faz necessário para que seja mantida fixa a ponta da posição em ações da Telebrás.30. Subtraindo desembolsos ( 462 x 70.34 ).60.30.0358. encontrandose "quantas posições de tamanho unitário cabem nos R$30.90 − 1 × 70. Além disso. Isso é feito à semelhança do dimensionamento do tamanho do gama (capítulo III). O número de contratos de opções deverá ser de k / δ.6227 100(2. e que. a call de vencimento em agosto mais próxima do dinheiro era a de preço de exercício igual a R$72. um investidor poderia preferir ajustar o lado das ações. recorre-se ao delta teórico da opção. que leve ao tamanho final das posições. totalizando em um aumento de 0. exatamente pela existência dos custos de transação. que é mantido constante ao longo de todos os dias de vigência da operação.462 x 70.608. O valor total da posição. No dia 26 de julho de 1996. para ser revertida terá de ser vendida (quando haverá um embolso).90. Portanto.6227 = 9.0635% nos desembolsos.60).90 x 100 .

na linha do dia 26. a posição foi liquidada com a mudança da direção do sobrepreço da opção observado inicialmente na montagem da operação (isso pode ser visto na linha do dia 30. parte da operação teria de ser refeita para que seu valor se mantivesse em R$30. inclusive compensando o time decay. No terceiro dia (terceira coluna). exige apenas que a posição seja delta-neutra a cada dia. Não há então a necessidade de se exigir um maior volume de investimento. a taxa de retorno média obtida seria de 2. Em caso contrário. contudo. versus tudo o que foi gasto (fluxos negativos).000.8964%. Testando Novas Regras Além dos três vencimentos de opções utilizados nas simulações (abril. será dado pela média geométrica das taxas de retorno encontradas em cada uma dessas operações mensalizadas para um mês de 21 dias úteis . a taxa efetiva média do CDI para um mês de 21 dias. É possível ainda comparar o retorno de cada uma das operações efetuadas com a taxa ocorrida no mercado de CDIs.000.. Em particular. Esse resultado será a taxa de retorno efetiva média que teria sido obtida por um investidor que seguisse aquele o conjunto de regras proposto para a montagem de front e backspreads. foi de 1.1683%. No caso particular do exemplo dado. ou vendendo) os contratos necessários para que a posição em opções seja ajustada. de acordo com as regras inicialmente fixadas. No mesmo período. Isso seria equivalente ao investidor que ou tomasse emprestado. A partir daí obtém-se a taxa de retorno entre tudo o que foi recebido (fluxos positivos). revertendo a antiga tendência de front spread). Isso foi feito através dos fluxos de caixa. Taxa de Retorno das Operações Como última tarefa resta calcular a taxa de retorno da operação. ou desembolso ocorrido antes da liquidação da posição. ou que captando algum dinheiro na montagem das operações. o dia da montagem da operação). e um maior desembolso com taxas de corretagem. para o vencimento de agosto. toda uma operação como a ilustrada será montada pela rotina em MATLAB.65 δ. O resultado final da simulação (uma operação aberta a cada dia até o vencimento das opções de agosto). Aplicou-se a taxa do CDI a cada embolso. O mecanismo de ajuste da estratégia. e negociam-se (adquirindo. e mantidas por no máximo cinco dias. . mas com o delta do dia 27). a fim de manter a posição delta-neutra. verifica-se na tabela C-1 que mais um contrato de call foi vendido no dia 27 de julho (segunda coluna de cada bloco. quando uma nova posição é aberta como backspread. à taxa do CDI para aplicar em opções. junho e agosto). A cada dia de pregão que se têm informações disponíveis. no mesmo período (penúltima coluna). considerando posições de valor inicial igual a R$30. e não que seu valor seja mantido constante ao longo do tempo. três dias após o início da operação. a flexibilidade computacional disponível através do software MATLAB posição. utilizando-se de opções com vencimento em agosto. a cada novo dia. aplicasse à taxa do CDI.

tivemos um comportamento do tipo "montanha russa". 3. Tudo isso fica muito claro nos gráficos da figura V-3.3211% 100.2967% 20.1681% 10. o pior resultado das simulações.000 -1.8083% 30.6078% 2. Em abril.6879% 12.000 -0. Não haveria nesse caso.1058% 0. descendente. Apenas a constatação de que.2083% 20.7305% CDI 0.0671% 50. Por fim. da página seguinte.8109% 1. aplicados por. 4 dias. especifica a negociação de 100 mil ações) causariam menos distorções. e portanto deve ser objeto de estudo e análise. no máximo. Esse comportamento estável da volatilidade. 4.000 -1.4372% 1. grandes quantias iniciais de investimento resultaram em maiores taxas de retorno. e para 2.3245% 100.9124% 7. com volatilidade crescente.000 -0.3448% 2.5159% 100. e 5 dias de limite para a duração de cada posição.9293% 2.9649% 10. Os resultados encontramse na tabela V-1. 2.0567% 13.4369% 8.0960% 0.9124% 20. entre R$30 e R$50 mil. A primeira diz respeito ao montante de recursos investidos. que teria maximizado os retornos nesses períodos. Como se trata de uma operação altamente especulativa.8264% 10.000 -1. Foi um período de alta no mercado de Telebrás. Tabela V-1 Taxas Médias Mensais das Simulações (para 2 dias) Quantia Inicial ABRIL JUNHO AGOSTO 10. Já no caso dos vencimentos de abril e junho.9135% 30. Houve um período inicial de alta.000 -1.2154% 0. as indivisibilidades das operações financeiras (um contrato de opção.000 -0.6174% 1.8653% 30.000 -1.3424% 8.7628% CDI 0.6399% 7.7810% 6.3627% 2.9908% 2.8964% Taxas Médias Mensais das Simulações (para 4 dias) Quantia Inicial ABRIL JUNHO AGOSTO 10.8295% 12.000 -1. Parece que haveria uma quantia ideal.4665% 1.9618% 2.1058% 0. em qualquer circunstância. No caso específico do vencimento de agosto. 2) as volatilidades implícitas médias calculadas anteriormente.0895% A partir desses resultados algumas observações interessantes poderiam ser feitas.0355% 1.000 -1. 3) os retornos obtidos na simulação das operações que considerarou um investimento inicial de R$30 mil.7016% 2. mas mostrou um comportamento relativamente sólido.000 -1.6684% 7. Um motivo para isso seria que com mais recursos.6866% 30.3806% 50.0960% 0. .1319% 2. resultou em retornos também mais estáveis.9303% 13. 30. O vencimento de junho. junho e agosto. e além de tudo.1089% 8.9299% CDI 0. As mesmas simulações foram feitas para valores iniciais da posição iguais a 10.000 -1.4365% 6.1058% 0. da página seguinte1. seu resultado depende muito das condições de "ânimo" do mercado.4252% 100. o volume de recursos investidos numa operação desse tipo afeta sua rentabilidade.8032% 1. Olhando-os na vertical.0363% 2.0895% Taxas Médias Mensais das Simulações (para 5 dias) Quantia Inicial ABRIL JUNHO AGOSTO 10.0960% 0.000 -1.2455% 2.000 -2.2520% 10. 20.000 -1. e depois uma relativa estabilidade.8233% 10.4684% 2.6295% CDI 2.000 -2. uma recomendação precisa a seguir quanto ao volume do capital a ser investido nesse tipo de operação. Nas linhas. tem-se os vencimentos de abril.66 permitiu variar alguns dos parâmetros arbitrados inicialmente como regras na montagem das operações e verificar os resultados.5713% 20. da volatilidade.9947% 2. o vencimento de agosto não exibiu nenhum resultado espetacular.4795% 1.000 -1. isto não se verifica. mostrou-se o mais rentável.2524% 2. 50 e 100 mil reais.0625% 13.000 -1.4307% 8. é possível reconhecer três padrões: baixa na ação e volatilidade instável em abril (resultado ruim).9373% 1.000 -1. aparecem: 1) Os preços das ações da Telebrás no período.0895% Taxas Médias Mensais das Simulações (para 3 dias) Quantia Inicial ABRIL JUNHO AGOSTO 10. alta na ação e volatilidade 1 A figura V-3. 1.000 -1.5756% 8. Nas colunas. é composta por nove gráficos.1771% 50.1684% 50.

ou poder discricionário na sua condução. com volatilidade estável (resultado médio). também o fazem na baixa. 4. Três dias parece ser o recomendável para se explorar adequadamente os erros de precificação no mercado de opções. para o tipo de especulação a curto prazo que se simulou. 3 dias foi a duração ideal. ideal para a operação em todos os vencimentos. Portanto. 4 dias. no caso particular deste tipo de estratégia especulativa. vale a pena retomar uma discussão já feita indiretamente neste trabalho. De toda forma. 2 dias parece ser muito pouco. maior também a variabilidade dos retornos. com um certo grau de flexibilidade. máximo de 4 dias Figura V-3 Por fim. Trata-se da dificuldade de conciliar o estabelecimento de um mínimo de regras rígidas que impeçam grandes desastres na construção de uma estratégia de investimento. e em agosto. quando há lucros. alta e estabilidade na ação. para que seja possível aproveitar-se os bons momentos do mercado (e fugir dos “maus” ). Os mesmos fatores que aumentam os retornos (e sua variabilidade) na alta. Resultado: o conservadorismo é a melhor atitude em períodos de mercado em baixa. Em abril e junho. quanto maior a instabilidade da volatilidade. as tendências baixistas no mercado do ativo à vista são fatais para a rentabilidade da operação. segundo a metodologia adotada.67 instável em junho (resultado muito bom). Abril Junho Agosto Quantia investida = R$30 mil. Não houve um número de dias limite. . mas de importância central na montagem no tipo de operação financeira simulada neste capítulo. e 5 parece ser demais. quando há prejuízo. Mais do que isso. 3.

como em teoria. normalmente seguem-se períodos de depressão. ou mesmo de asserções e proposições teóricas. negociando contratos de opções como instrumento. E como a ciclos de boom. Essa contradição manifesta-se claramente no jogo especulativo do mercado financeiro. e não como fim único das operações. testando-se hipóteses. construindo as distribuições empíricas dos retornos obtidos nas simulações. é um problema longe de solução consensual tanto na prática. e respeitá-las a todo custo. muitas vezes é possível desmistificá-los. Em resumo. para especular em prazos "pouco mais longos" (10 a 20 dias). parecem ser tentações irresistíveis. consiste no desenvolvimento de simulações de operações que visem mais o mercado à vista e menos o de opções. e que a análise de dados passados do mercado. permite fazer interessantes observações. sem resistir à tentação que um famoso chavão do mercado financeiro bem traduz: “The trend is your friend. probabilidades maiores de lucro ao seguir uma ou outra direção. utilizando algumas das estratégias aqui discutidas. Quase como se regras rígidas servissem apenas para limitar os ganhos. Concluindo O melhor a fazer. reduzí-las quando o mercado parece "mais previsível" (agosto). O próximo passo.68 Haveria uma tentação constante a sempre se tentar "alterar as regras do jogo". ao entrar-se no jogo especulativo.” Além disso. já está em andamento e implentação pelo autor. Mas também. dadas algumas condições iniciais. ou basear-se no seu poder discricionário. deve ser encarada com restrições. procurando identificar. A idéia central aqui é mostrar que o computador é uma ferramenta poderosa de simulações. Seria o caso de uma estratégia do tipo butterfly. parece ser conciliar um mínimo de regras que permitam operar com alguma segurança. a noção de que a máxima flexibilidade deve sempre ser buscada nos mercados financeiros. ou a elaboração de "regras de bolso" que permitam "ganhar dinheiro fácil" no mercado de opções. Nem esse é seu objetivo. o velho conhecido dilema do banco central na decisão de condução da política monetária. e modelando-se processos . à semelhança do que podeira ser feito num laboratório experimental. Aumentar as restrições para o volume de capital investido em ativos de risco em momentos de baixa (abril). O fato é que também servem para limitar perdas. realocar o portfólio para ativos de risco em momentos de grandes ganhos (junho). Dessa forma seria possível confrontar simulações de duas estratégias (butterfly x front e back spreads) com objetivos e timings diferentes. o que é muito fácil de se lembrar nos momentos de euforia. ao ter de optar por uma regra ou meta monetária. e verificar o comportamento de suas rentabilidades em diversas circunstâncias de mercado. não se pode esquecer que os resultados dessas simulações empíricas estão longe de poder permitir generalizações. É possível ainda melhorar-se os dados. fazendo a melhor política a cada instante. Muitas vezes se confirma o sucesso de algumas das noções defendidas pelo senso comum do mercado financeiro. e sofisticar-se a análise utilizando técnicas estatísticas mais sofisticadas.

69 estocásticos. . até uma tese de doutoramento. que podem ir desde um simples trabalho de final de curso de graduação. há bastante campo de trabalho no lado da aplicabilidade das técnicas da atual teoria de finanças. Enfim.

com a abordagem das características de cada uma das estratégias e de seu comportamento ao longo do tempo. e uma exploração mais intensiva de recursos gráficos deveria ser buscada em futuros trabalhos. Isso permitiu uma aproximação maior das condições de mercado. As visualizações gráficas também constituíram ferramentas muito interessantes na observação do comportamento dinâmico das posições. . manipulá-las para poder chegar a um conjunto de dados limpo e organizado. ou de opções com diferentes vencimentos. pelo menos do ponto de vista pessoal do autor. e o desenvolvimento de rotinas computacionais que pusessem em prática operações financeiras discutidas. é apropriado tratá-los separadamente para clareza de exposição. foi bastante recompensador. Aplicações empíricas com dados do mercado financeiro. De toda forma. front e back spreads). Abordagem conjunta de estratégias de investimento e análise de sensibilidades. seria interessante dividir-se os resultados obtidos. trabalhar com estratégias que envolvessem o uso de puts. Didaticamente. incorporando custos de transação e de oportunidade. como fazem Binnewies (1995) e Kolb (1995). de acordo com as "missões" propostas na introdução: 1. Adaptação institucional ao mercado brasileiro. Foi buscada alguma integração dos conceitos discutidos ao longo do capítulo III ("gregos". Mas nada justifica a inexistência de uma abordagem mais integrada. e ajustes em preços e tamanhos de lotes de ativos também foram incorporados nas modelagens. Existe uma natural separação no estudo das análises de sensibilidade e das estratégias de investimento.70 CAPÍTULO VI . é a de estar-se fazendo ciência exata. rebalanceamento. Foram escolhidas estratégias de investimento que se adaptassem melhor às condições de liquidez do mercado brasileiro. 3. Apesar de alguma deficiência nos dados obtidos (característica sempre comum nos trabalhos que necessitam utilizar bases de dados nacionais). Os custos de transação foram calculados com base nos procedimentos adotados pela BOVESPA. uma integração ainda maior entre essas duas abordagens. A sensação da possibilidade de se montar um laboratório de simulações capaz de replicar um experimento financeiro. hedge. no momento em que se partiu para a implementação de simulações. por exemplo. 2.Considerações Finais Dados os objetivos iniciais deste trabalho. o esforço de se debruçar sobre informações brutas. Não seria possível. num segundo momento. até o vencimento (capítulo IV).

Também é importante ressaltar a flexibilidade que os recursos computacionais atualmente disponíveis proporcionam à pesquisa. possibilitando a simulação de inúmeras situações. devem ser olhados com reserva por alguns motivos: a) o problema de informações incompletas na base de dados. Entre os principais resultados obtidos. e com estratégias de investimento diferentes. esse prazo deveria estar em torno de três dias úteis. testando outras estratégias de aplicação. com parâmetros diferentes. d) mais simulações devem ser feitas. ou de outra operação. e pode ser melhor explorado.71 Os resultados no entanto. Isso deve ocorrer nos próximo anos. c) numa etapa mais avançada seria possível a utilização de métodos estatísticos mais sofisticados que apoiassem conclusões "mais definitivas" a respeito da opção pela escolha de uma. com dados diferentes. b) aplicações ex-post normalmente parecem mais bem sucedidas do que apostas ex-ante. e deve contribuir também para a melhoria das bases de dados. permitindo verificar proposições a respeito da adequabilidade de operações financeiras à diferentes condições de mercado. . O campo para pesquisa empírica na área de finanças no Brasil é bastante promissor. No caso da estratégia escolhida para simulação. está o de que deve haver uma duração ótima para uma operação no mercado de opções que objetive especular com os "erros de precificação" que o mercado eventualmente tenha cometido.

4. na trajetória dos preços. são as seguintes: 1. e. o modelo exaustivamente utilizado ao longo deste trabalho para precificar opções será apresentado em maior detalhe. o preço justo de uma opção seria dado pelo seguinte modelo: C= E[max(ST − X .0)] e r ⋅dt C = S ⋅ N(d1) − X ⋅ N(d 2) ⋅ e − r ⋅dt σ2 S  ln  +  r +  ⋅ dt X  2 σ t d1 = Onde: d 2 = d1 − σ dt N (x ) = ∫ x 1 2π −∞ e − x2 2 C = preço da call S = preço à vista da ação objeto X = preço de exercício do contrato de opção dt = número de dias restantes até o exercício r = taxa de juro sem risco a vigorar durante a vida da opção σ = volatilidade dos retornos da ação objeto . ou seja. que constituem um processo estocástico. em média.72 Apêndice A . Os preços das ações variam de forma contínua. 7. 2. As hipóteses a serem feitas para que o modelo seja válido. 5. Os preços das ações seguem uma distribuição lognormal. Respeitadas essas condições. Aqui estão todos os elementos envolvidos na análise e fórmulas utilizadas para cálculo. ou discretos. seus retornos. atribui probabilidades ao exercício ou não da opção. O modelo Black & Scholes. a fim de calcular o seu valor hoje. 3. uma distribuição normal. de forma que num mundo de neutralidade em relação ao risco.O Modelo de Black & Scholes Neste apêndice. por consequência. não se observam saltos abruptos. não haveria lucro sistemático em se transacionar opções. A taxa de juro é constante ao longo da vida da opção. A variância dos retornos das ações objeto de negociação são constantes ao longo da vida da opção (implica que a volatilidade se mantenha constante). Não existem custos de transação. As opções só podem ser exercidas no dia do vencimento do contrato. 6. num mundo neutro em relação ao risco. Não existem dividendos pagos sobre as ações. compensariam os ganhos das opções que fossem exercidas (Binnewies 1995). As perdas das opções que não resultassem em exercício.

são dadas por: ∆= ∂C = N (d1) ∂S ∂ 2C N ′(d1) = 2 ∂S S ⋅ σ ⋅ dt ∂C = S ⋅ dt ⋅ N ′(d1) ∂σ Θ=− ∂C S ⋅ N ′(d1) ⋅ σ =− − r ⋅ Xe − r ⋅dt N (d 2) ∂dt 2 ⋅ dt Γ= ρ= ∂C = X ⋅ dt ⋅ e − r ⋅dt N (d 2) ∂r x2 2 Λ= N ′( x ) = 1 2π e − Convém. e sobre cotações de moedas. Aqui foi apresentada a parte do modelo referente apenas à precificação das calls a partir do modelo básico original apresentado por Black & Scholes em 19731. F. e Scholes. deve-se verificar a viabilidade do exercício antecipado. ao longo da trajetória do preço da opção até o vencimento. Nos anos subsequentes. e. as fórmulas de sensibilidades (gregos) para uma call. 637-59 . estendê-lo para precificar opções americanas. sobre contratos futuros. Não foi possível. portanto não colocando a possibilidade do exercício antecipado das calls.73 E. 1 Black. ficou clara a opção tomada pelo uso do modelo mais simples. além disso observar alguns detalhes adicionais. M. O problema básico. "The Pricing of Options and Corporate Liabilities. contudo. 81 (May-June 1973). como não foram distribuídos dividendos nos vencimentos estudados. sobre índices de taxa de juro. Normalmente este se dá próximo às datas em que dividendos sobre a ação objeto do contrato são distribuídos (em calls) Como a utilização de modelos que incorporam a possibilidade de exercício antecipado apresentam significativas dificuldades de implementação computacional. que permitem o exercício antecipado." Journal of Political Economy.. é que em cada momento de tempo. esse modelo foi estendido para abranger e precificar corretamente outros tipos de opções: opções sobre ações que distribuam dividendos. sem que isso representasse prejuízo para a análise. nesse caso.

incorporando custos de transação e custos de oportunidade nos cálculos dos fluxos de caixa e taxas de retorno. encontram-se à disposição dos interessados. A metodologia empregada foi a descrita no capítulo V. Generalized Model e foi ainda em 1995.2 for Windows. O software foi desenvolvido entre dezembro/95 e fevereiro/96 pelo autor. ou via e-mail.com. permitindo visualizações gráficas em duas e três dimensões. As rotinas que simulavam. e buscou implementar computacionalmente exatamente as regras de decisão traçadas. dos desvios dos preços em relação aos preços de mercado.br. gráficos tridimensionais. aos preços do ativo no mercado à vista e à O programa utilizado se chama Black & Scholes desenvolvido em co-autoria com o Prof. Para visualização gráfica do comportamento teórico (segundo o modelo de Black & Scholes) de carteiras compostas por diversas opções. O programa. Marcos Eugênio da Silva. As rotinas computacionais implementadas foram desenvolvidas pelo autor deste trabalho. teta e rô).Recursos Computacionais Utilizados Todos os cálculos e simulações feitos neste trabalho foram desenvolvidos a partir do software MATLABTM 4. sob a coordenação de seu professor orientador. gama. Todas as rotinas desenvolvidas e respectivos códigos-fonte.74 Apêndice B . 3. As rotinas para importação de dados: recebem os dados brutos de uma planilha. através de seu professor orientador. relacionando as sensibilidades opções. os tipos de rotinas utilizadas: 1. pessoalmente. Options Evaluator roda sob MATLAB e está à disposição dos interessados. Para a elaboração dos (“gregos”) teóricas das passagem do tempo. através do endereço lalvares@dialdata. . e das sensibilidades diárias dos preços às diversas variáveis (delta. o Prof. O autor também se encontra à disposição para eventuais esclarecimentos a respeito das técnicas e procedimentos utilizados. sob orientação do Prof. e procedem a estimação de volatilidades (segundo vários métodos). Marcos Eugênio. uma operação diferente de front ou back spread. o cálculo dos preços teóricos. 2. a cada dia. e podem ser obtidas livremente com o autor deste trabalho. vega. 4. Dr. Foram basicamente quatro. a ajustava nos dias subsequentes. Marcos Eugênio.

Tabelas de Dados Índice das Tabelas Resultados das Simulações: Vencimento de Agosto Vencimento de Junho Vencimento de Abril C-1 C-2 C-3 Preços Teóricos e Preços de Mercado das Opções: Vencimento de Agosto Vencimento de Junho Vencimento de Abril C-4 C-6 C-8 Sobrepreços e Deltas Teóricos: Vencimento de Agosto Vencimento de Junho Vencimento de Abril C-5 C-7 C-9 Dados Brutos Originais: Vencimento de Agosto Vencimento de Junho Vencimento de Abril C-10 C-11 C-12 .75 Apêndice C .

R. John Wiley & Sons. R. O. Chicago. Rio de Janeiro: Record. 1995 BOOKSTABER. Publishing. O Mercado Futuro e de Opções. New Jersey:Prentice Hall. 1995 McMILLAN. 1991 DAIGLER. Morgan Guaranty KOLB. 1994 BINNEWIES. Illinois: Probus Publishing Company. S. K.. Third Edition. 1993 NATENBERG. Third edition. G. RiskMetrics Co. second edition. Illinois: Probus . Chicago. Iowa: John Wiley & Sons. 1993 TM JPMORGAN. C. New York Institute of Finance. Futures. 1995 . R. Illinois: Probus Publishing Company. G. Illinois: IRWIN. M. R. R. An Introduction to Numerical Analysis. T.Technical Document. 1988 TOMPKINS. Third Edition. Chicago. W. Understanding Options.76 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ATKINSON. 1994 HULL. J. Options as a Strategic Investment. 1994 Options Analysis. Advanced Options Trading. The Options Course. Illinois: IRWIN. Option Pricing and Investment Strategies.. Burr Ridge. E. 1989 BESSADA. Options. L. Inc. Option Volatility and Pricing Strategies. Second edition. Second edition. Burr Ridge. Third edition. Englewood Cliffs. Revised edition. and other Derivative Securities. M. L. Segunda edição.

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