Instrumente de intervenţie ale autorităţii monetare asupra cursului de schimb

Aplicarea măsurilor de politică monetară necesită utilizarea unui set de instrumente

prin intermediul cărora banca centrală să-şi exercite influenţa la nivelul economiei.
Băncile centrale utilizează o multitudine de instrumente de politică monetară, unele
dintre acestea fiind generate prin propriile acţiuni întreprinse, altele generând
influenţe în plan monetar ca urmare a acţiunilor întreprinse de băncile din sistem,
finalitatea acestor acţiuni fiind aceea de a injecta sau, dimpotrivă, de a retrage din
economie lichiditate. Diversificarea mixului de instrumente este dată de nenumărate
nevoi manifestate de băncile centrale în acţiunile întreprinse de acestea pentru
elaborarea şi aplicarea programului de politică monetară, nevoi ce presupun (Balino
şi Sundararajan [1997])31 :

􀂾 asigurarea atingerii obiectivelor legate de controlul masei monetare în

condiţiile existenţei unor puternice şocuri generate la nivelul cererii şi
al ofertei de monedă;

􀂾 posibilitatea unei adaptări rapide atât a instrumentelor, cât şi a

obiectivelor operaţionale în scopul reflectării constrângerilor
instituţionale care pot influenţa nefavorabil acţiunea generată de
instrumente;
􀂾 asigurarea atingerii şi a altor obiective adiacente (precum asigurarea
funcţionării normale a sistemului de plăţi din economie, asigurarea
dezvoltării rapide a pieţelor monetare şi de capital, posibilitatea
prevenirii unor posibile crize);
􀂾 reflectarea condiţiilor macroeconomice, în general, a tipului de politică
monetară şi a regimului valutar adoptate de autoritatea monetară.
Ca urmare, canalele de transmisie ale politicii monetare şi, mai departe, eficienţa
acesteia în atingerea obiectivelor fundamentale ale politicii macroeconomice depind,
până la urmă, de modul în care politica monetară este implementată.
Trecerea de la mecanismele administrative de aplicare a politicii monetare la
instrumentele indirecte de acţiune ale băncii centrale, specifice economiei de piaţă,
reprezintă un proces complex, caracterizat, pe de o parte, de restructurarea
instituţională a sistemului bancar (atât din punct de vedere al băncilor comerciale din
sistem, cât şi din punct de vedere al băncii centrale), iar, pe de altă parte, de
reorientarea treptată a instrumentelor de politică monetară în funcţie de conjunctura
economică. În consecinţă, instrumentele trebuie modificate pe măsură ce pieţele şi
instituţiile evoluează, ca de altfel şi în situaţia în care condiţiile macroeconomice se
modifică.
Pe de altă parte, mixul de instrumente de politică monetară ales trebuie să asigure
realizarea interacţiunii dintre dimensiunea macroeconomică a politicii monetare
(reprezentată de controlul agregatelor monetare asigurat de banca centrală în
scopul atingerii obiectivului final al politicii macroeconomice) şi cea structurală
(legată de obiectivele şi constrângerile instituţionale care condiţionează eficienţa
transmiterii măsurilor de politică monetară).
Se poate face, astfel, distincţie între instrumente directe şi indirecte de politică
monetară. Dacă instrumentele indirecte acţionează prin intermediul pieţei pentru a
influenţa semnificativ anumite condiţii vizând cererea şi oferta, instrumentele directe stabilesc şi impun
limite în planul activităţii monetare prin acte normative. Pornind de
aici, putem structura instrumentele de politică monetară astfel:

2.5.1 INSTRUMENTE DIRECTE DE POLITICĂ MONETARĂ

a) Au existat nenumărate situaţii în care băncile centrale au utilizat instrumente

directe de control monetar, cel mai cunoscut fiind plafonul de credit impus băncilor,
prin care banca centrală aloca creditele în mod direct, la nivelul intermediarilor
financiari. Aceasta a reprezentat, în fond, o implicare a băncii centrale în activitatea
curentă a băncilor în scopul controlării directe a agregatelor monetare şi a nivelului
creditului din economie. De cele mai multe ori, utilizarea acestor plafoane de credit a
fost legată de existenţa unei puternice instabilităţi la nivelul relaţiilor interbancare,
banca centrală fiind nevoită să adopte o astfel de măsură care să-i permită
influenţarea în mod direct a activelor interne nete ale băncilor din cadrul sistemului
respectiv. Acesta a fost, în principal, cazul ţărilor aflate în tranziţia la economia de
piaţă, care, datorită slabei dezvoltări a pieţei, au impus de la sine băncii centrale
adoptarea unui astfel de instrument.

Se consideră că adoptarea acestui instrument este determinată de mai multe

motive, printre care:32
􀂾 uşurinţa aparentă de implementare a acestui instrument;
􀂾 percepţia relativă legată de acurateţea cu care pot fi realizate
obiectivele monetare şi cele legate de credit;
􀂾 în condiţiile unei pieţe cvasiinexistente sau în curs de dezvoltare, ca
de altfel şi ale unei bănci centrale în curs de restructurare, s-a dovedit
a fi cel mai eficient instrument de politică monetară la momentul
respectiv;
􀂾 faptul că era considerat una dintre cele mai eficiente modalităţi de
direcţionare a creditelor către acele sectoare favorizate (precum
sectorul agricol, energetic etc.).

În cazul României, la începutul perioadei de tranziţie, plafonul de credit reprezenta,

în fond, singurul instrument posibil a fi utilizat, în condiţiile trecerii treptate spre
economia de piaţă. Nici cadrul instituţional şi, implicit infrastructura financiară, nici
liberalizarea graduală a preţurilor care inducea o inflaţie corectivă anuală de 3 cifre,
nici situaţia balanţei comerciale şi nici nivelul rezervelor valutare oficiale care s-au
epuizat rapid n-au permis, pentru început, adoptarea unui alt instrument de politică
monetară.
Banca Naţională a României a dispus de utilizarea plafonului de credit până la finele
anului 1991, când, ca urmare a demarării restructurării sistemului bancar, se putea
trece la utilizarea altor instrumente intermediare de aplicare a politicii monetare.
Chiar dacă s-a renunţat la plafoanele de credit (determinate în cazul României
trimestrial pe baza ponderii deţinute de fiecare bancă la nivelul creditului din cadrul
sistemului bancar, la finele fiecărei perioade), s-au menţinut creditele direcţionate
către acele sectoare de activitate considerate a fi favorizate (precum sectorul agricol
şi cel energetic), care au beneficiat de credite acordate la o rată a dobânzii
subvenţionată, rezultatul acestora nefiind altul decât acela al alimentării cu lichidităţi
suplimentare a economiei, pe fondul transformării inflaţiei corective în inflaţie
structurală.

b) Dacă avem în vedere celălalt instrument direct de politică monetară – nivel

minim al activelor lichide - acesta reprezintă, în fond, o normă prudenţială bancară
potrivit căreia băncile din sistem sunt obligate să dispună de active lichide
determinate ca procent din totalul depozitelor constituite la nivelul lor. Efectul acestui
impuneri este simţit doar în condiţiile în care băncile apelează la resursele băncii
centrale, deoarece dobânzile practicate de aceasta sunt practic, prohibitive.
Avantajul imediat al acestui instrument este acela că, în cazul ţărilor aflate în curs de
dezvoltare, în combinaţie cu alte instrumente de politică monetară, poate da
rezultate în ceea ce priveşte întărirea siguranţei operaţiunilor bancare.
2.5.2 INSTRUMENTE INDIRECTE DE POLITICĂ MONETARĂ
Exercitarea rolului efectiv de bancă centrală de către autoritatea monetară este
legată şi de modul în care aceasta reuşeşte să imprime, în plan monetar, direcţia
dorită, prin intermediul acelor instrumente de politică monetară care să genereze
influenţe asupra pieţei şi nu direct asupra instituţiilor monetare din cadrul acesteia;
altfel spus, eficienţa politicii monetare este legată şi de capacitatea băncii centrale
de a stabili mixul de instrumente indirecte de politică monetară care să conducă la
atingerea obiectivelor (obiectivului) finale (final) ale politicii macroeconomice.
Stabilirea mixului de instrumente indirecte de politică monetară este determinată, în
primul rând, de eficacitatea instrumentelor avute în vedere în condiţiile date ale
pieţei respective. Deoarece aceste instrumente acţionează pe piaţă, ele trebuie
adaptate la condiţiile pieţei, atât în ceea ce priveşte adaptarea la structurile acesteia
(structura instituţională), cât şi din punct de vedere al gradului de dezvoltare (care
poate genera sau nu o reacţie favorabilă prin aplicarea instrumentului respectiv).
Stabilirea mixului de instrumente de politică monetară este influenţat şi de faptul că
instrumentele indirecte sunt strâns legate între ele [de exemplu, mărimea
operaţiunilor de open market şi finalitatea acestora este influenţată de structura
mecanismului de refinanţare practicat de banca centrală (vezi cazul creditului
lombard care este susţinut de depunerea în gaj a titlurilor de stat deţinute de banca
solicitantă de credit de refinanţare)].
Toate acestea se concretizează în tot atâtea condiţii pentru o structurare eficientă a
mixului de instrumente de politică monetară.
a) Dacă avem în vedere evoluţia lor istorică, primele instrumente indirecte de
politică monetară au fost reprezentate de operaţiunile de rescontare sau, mai bine
spus, mecanismul taxei oficiale a scontului specific economiilor actuale. Prin
intermediul operaţiunilor de rescontare, banca centrală finanţa băncile din sistem,
acceptarea doar a unor efecte comerciale conducând la transformarea acestui mecanism într-o modalitate
de alocare a resurselor disponibile la nivelul economiei.
Prin nivelul dobânzii folosite la aceste operaţiuni, se evidenţia care este direcţia de
acţiune a băncii centrale în ceea ce priveşte orientarea politicii monetare, ştiut fiind
faptul că taxa oficială a scontului reprezenta cea mai mică dobândă a pieţei.
Pe fondul dezvoltării economice, se evidenţiază, însă, tot mai multe dezavantaje ale
utilizării mecanismului taxei oficiale a scontului. Un prim dezavantaj este legat de
natura tehnică a mecanismului în sine, acesta impunând cheltuieli destul de ridicate
pentru derularea lui (transportul efectelor comerciale, lungile proceduri de verificare
a efectelor comerciale şi a valabilităţii acestora etc.). În acelaşi timp, se poate spune
că reprezintă un instrument rigid de politică monetară, deoarece este ştiut faptul că
aceasta din urmă trebuie să se adapteze în permanenţă modificărilor ce intervin la
nivelul economiei. Or, modificarea ratei dobânzii, prin influenţele exercitate de
modificarea taxei oficiale a scontului, nu se poate realiza de la o zi la alta, fiind astfel
un mecanism rigid, rigiditatea rezultând şi din inerţia reacţiei băncilor din sistem,
ştiut fiind faptul că o modificare a ratei dobânzii poate (şi accentuăm acest lucru)
genera o modificare la nivelul ratelor dobânzii din sistem cu un lag ce porneşte de la
câteva zile şi poate ajunge la câteva luni.
În acelaşi timp, se poate spune că mecanismul taxei oficiale a scontului generează
acţiuni de natură ciclică, în sensul că perioadele de avânt economic sunt
caracterizate de o expansiune a nivelului lichidităţii din economie, în timp ce în
perioadele de declin economic se înregistrează o restrângere a acestor operaţiuni
tocmai ca urmare a costului ridicat indus.
Mecanismul taxei oficiale a scontului (pornind de la denumirea în limba engleză
„discount window”) putem spune că reprezintă „fereastra” prin care mecanismele
pieţei anihilează acţiunile întreprinse prin politica monetară în direcţia restrângerii
nivelului lichidităţii excedentare din economie, deoarece aplicarea unei politici
restrictive în ceea ce priveşte operaţiunile de open market poate fi însoţită de o
creştere a operaţiunilor de rescontare care să readucă în economie lichiditatea abia
retrasă din circulaţie de banca centrală. Toate aceste elemente sunt tot atâtea
argumente orientate în direcţia utilizării cât mai rare a mecanismului taxei oficiale a
scontului.
Dacă avem în vedere ratele dobânzilor practicate de Banca Naţională, acestea nu
au fost declarate efectiv instrumente de politică monetară, dar, prin acţiunile
întreprinse de autoritatea monetară în această direcţie, s-a conturat direcţia
influenţei pe care doreşte să o exercite la nivelul economiei. Un prim pas l-a
constituit abandonarea controlului administrativ în ceea ce priveşte stabilirea
dobânzilor pe piaţă, tocmai în ideea instaurării mecanismelor specifice economiei de
piaţă. Dar creşterea mult mai rapidă a preţurilor a făcut ca, o perioadă destul de lungă, dobânzile din
economie să se situeze la un nivel real negativ, fapt ce a
generat, o dată în plus, accentuarea fenomenului de demonetizare a economiei.
b) În ceea ce priveşte mecanismul de refinanţare, Banca Naţională a României a
realizat o restructurare a acestuia impunând condiţii restrictive de acces la resursele
de refinanţare (în cele mai multe cazuri impunerea obligativităţii prezentării de
elemente colaterale agreate de banca centrală – în principal titluri de stat). Astfel,
BNR îşi impune rolul de creditor de ultimă instanţă al sistemului bancar românesc.
Accesul nestingherit la resursele BNR, în prima parte a procesului de tranziţie la
economia de piaţă, a fost determinat şi de posibilitatea obţinerii de resurse de
recreditare în baza descoperitului de cont, pe fondul dezvoltării timide a pieţei
monetare interbancare. Dezvoltarea acestei pieţe nu a schimbat cu mult
comportamentul băncilor, metoda apelării la resursele BNR fiind una dintre cele mai
comode.
O dată cu intrarea în vigoare a noului Statut al BNR BNR, acordarea de credite pentru
descoperit de cont a fost prohibită, motiv pentru care băncile au fost nevoite fie săşi
gestioneze într-o mai bună măsură resursele, fie să obţină împrumuturi de pe
piaţa monetară ( vezi funcţia băncii centrale de creditare a economiei).
c) Chiar dacă nu puţine sunt opiniile potrivit cărora mecanismul rezervelor
minime obligatorii este un instrument direct de politică monetară, trebuie să
evidenţiem faptul că, pe de o parte, acesta acţionează prin intermediul pieţei,
influenţând în mod implicit nivelul cererii, ca de altfel şi al ofertei de monedă din
economie, dar în acelaşi timp se prezintă sub formă normativă, băncile din sistem
fiind obligate să-şi constituie aceste rezerve la nivelul băncii centrale, în primul rând
pentru a asigura o lichiditate minimă faţă de deponenţi. Putem spune că îmbină
elemente specifice atât instrumentelor directe, cât şi celor indirecte, motiv pentru
care nu poate fi considerat un instrument direct pur ci, mai degrabă, o combinaţie a
celor două.
Argumentele aduse în favoarea utilizării mecanismului rezervelor minime obligatorii
sunt legate de aspecte precum:
􀂾 îmbunătăţirea preciziei cu care banca centrală poate să-şi ghideze politica
monetară în direcţia atingerii obiectivelor propuse;
􀂾 aplicarea politicii monetare prin însăşi modificarea rezervelor minime
obligatorii;
Ceea ce este specific rezervelor minime obligatorii este faptul că acestea au rolul de
a asigura o lichiditate minimă a băncilor în raporturile ce se stabilesc între acestea şi
deponenţi. Din punct de vedere al politicii monetare, se consideră că utilizarea
mecanismului rezervelor minime obligatorii permite autorităţii monetare de a realiza
controlul ofertei de monedă la nivelul economiei, toate acestea vizând, în final,
asigurarea stabilităţii monetare.
În calitate de instrument de politică monetară, rezervele minime obligatorii
acţionează în direcţia limitării capacităţii băncilor din sistem de a multiplica
depozitele deponenţilor, în cadrul mecanismului propriu de creaţie monetară, motiv
pentru care rata rezervelor minime obligatorii este invers proporţională cu
multiplicatorul depozitelor (Rădulescu [1999] 33).
Mecanismul rezervelor minime obligatorii a fost introdus în România în cursul
anului 1992, în scopul reglării lichidităţii excedentare din economie. Dacă, iniţial,
baza de calcul a rezervelor viza doar depozitele în monedă naţională constituite la
nivelul sistemului bancar de către agenţii economici, treptat, ca urmare a creşterii
exagerate a ofertei de monedă din economie, baza de calcul s-a extins la ansamblul
disponibilităţilor în lei şi în valută, la vedere şi la termen, atrase de băncile din cadrul
sistemului bancar. Includerea în baza de calcul şi a disponibilităţilor în valută viza, în
definitiv, reducerea activităţii de creditare internă în valută care conducea la
accentuarea presiunilor asupra cursului valutar al monedei naţionale, cu implicaţii
imediate asupra echilibrului extern al ţării. Acesta a fost un motiv în plus pentru
stabilirea iniţială a unei rate a rezervelor minime obligatorii mult mai mari pentru
disponibilităţile în valută decât pentru cele în monedă naţională.
În prezent, rezervele minime obligatorii sunt reglementate prin Regulamentul 2/ 2002
modificat cu Circulara BNR 416/2004. Potrivit acestora, rezervele minime
obligatorii reprezintă disponibilităţi ale băncii, în lei şi în valuta, păstrate în conturi
deschise la Banca Naţională a României.
Elementele ce definesc rezervele minime obligatorii sunt reprezentate de:
- baza de calcul: reprezentată de mijloacele băneşti în moneda naţională şi
în valută, reprezentând obligaţii ale băncii rezultate din acceptarea
depozitelor şi a altor fonduri, din acestea fiind excluse mijloacele băneşti
atrase de la BNR şi cele atrase de la bănci care, la rândul lor, sunt obligate
să constituie rezerve minime obligatorii la BNR şi capitalurile proprii ale
băncii, determinate în baza metodologiei stabilite de BNR. În acelaşi timp,
pentru mijloacele băneşti cuprinse în baza de calcul care au o scadenţă reziduală mai mare de 2 ani de la
sfârşitul perioadei de observare şi care nu
prevăd clauze contractuale referitoare la rambursări, retrageri, transferări
anticipate, precum şi pentru împrumuturi nerambursabile, rata RMO este
zero.
- perioada de observare: intervalul de timp pentru care se determină baza
de calcul, fiind cuprins între data de 24 a lunii precedente şi data de 23 a
lunii curente;
- perioada de aplicare este intervalul de timp în care trebuie menţinut în
conturile deschise la BNR nivelul prevăzut al RMO, aceasta fiind
reprezentată de data de 24 a lunii curente până pe data de 23 a lunii
viitoare.
- nivelul prevăzut al RMO reprezintă produsul dintre baza de calcul şi rata
RMO;
- nivelul efectiv al RMO reprezintă soldul mediu zilnic înregistrat de bancă în
contul în care se menţin RMO în perioada de aplicare. Determinarea
soldului mediu zilnic se face luând în calcul numărul de zile calendaristice
din perioada de aplicare.
În condiţiile evoluţiilor contradictorii din economia românească, BNR a fost nevoită
să adopte diverse decizii privind nivelul ratei rezervelor minime obligatorii, fapt ce
reiese şi din graficul următor:

Evoluţia ratei rezervelor minime obligatorii

Ceea ce este important este faptul că, prin modificarea nivelului ratei RMO, banca
centrală influenţează potenţialul de creditare al băncilor şi, implicit, lichiditatea din
economie.

d) Alternativa viabilă de control al lichidităţii este reprezentată de derularea

operaţiunilor de open market de către Banca Naţională.
Operaţiunile de open market au devenit instrumentul principal al politicii monetare în
cadrul ţărilor dezvoltate. Dezvoltarea pieţelor, ca de altfel şi diversitatea titlurilor ce
fac obiectul acestor tranzacţii, permit utilizarea eficientă a acestui instrument.
Eficienţa acestui instrument este dată tocmai de gradul înalt de flexibilitate atât în
ceea ce priveşte posibilitatea succedării operaţiunilor pe piaţă, cât şi din punct de
vedere al volumului operaţiunilor, fapt ce permite băncii centrale să realizeze un
control eficient al lichidităţii din economie. Autoritatea monetară poate interveni ori
de câte ori este nevoie, fie pentru a retrage din circulaţie, fie pentru a injecta o nouă
cantitate de lichidităţi. Astfel că, pe lângă operaţiunile clasice de open market, în
prezent un loc important îl deţin şi tranzacţiile reversibile de răscumpărare
(directe şi reversibile) ce au la bază titlurile de stat (repo şi reverse repo), la care
se adaugă operaţiunile de swap valutar. În cazul acordurilor repo, diferenţa dintre
preţul de vânzare şi preţul de răscumpărare reprezintă dobânda datorată
(determinată pe baza ratei repo).
Ceea ce este de remarcat este faptul că BNR, în ultimul an, nu a mai utilizat nici
aceste operaţiuni pentru sterilizarea masei monetare, ponderea majoritară deţinând-o
atragerea de depozite de pe piaţă.

Situaţia operaţiunilor reverse repo derulate de BNR în anul 2002

Utilizarea instrumentelor de piaţă în implementarea politicii permite băncii centrale

să fie mult mai flexibilă şi mai liniară, cu mai puţine distorsiuni la nivelul efectelor
generate…”34 Ceea ce este specific acestui instrument este posibilitatea utilizării mai
eficiente în combinaţie cu alte instrumente de politică monetară. Dacă primul
instrument (open market operations) are rolul de a contribui la realizarea obiectivului
final al politicii monetare, celelalte instrumente sunt utilizate în scopul atingerii
obiectivelor curente ale băncii centrale.
Un impediment al utilizării pe scară largă a acestor operaţiuni este reprezentat de
lipsa unei pieţe secundare care să permită tranzacţionarea în mod curent a titlurilor de stat. Intrarea în
vigoare a noului Statut al Băncii Naţionale a impus şi o
restructurare a atitudinii faţă de emisiunile de titluri ale statului, în sensul că Băncii
Naţionale i se interzice achiziţionarea de pe piaţa primară a titlurilor de stat, tocmai
pentru a se elimina finanţarea prin monedă a deficitelor de stat, finanţare care poate
genera noi presiuni în plan inflaţionist. Astfel că: „pentru nevoi de politică monetară,
Banca Naţională poate cumpăra titluri de stat de pe piaţa secundară, fie în scopul
injectării de lichiditate, fie în acela de a-şi crea portofoliul necesar viitoarelor
operaţiuni cu titluri de stat.”

definitie
Cursul de schimb - definirea noţiunii
Alături de starea balanţei de plăţi a unei ţări, evoluţia cursului de schimb
reflectă poziţia economiei naţionale în economia mondială şi
competitivitatea economiei naţionale – privită inclusiv prin prisma calităţii
politicii economice a statului. Dacă pentru cursurile fixe evoluţia balanţei de
plăţi a indus procese de ajustare (reechilibrare) înăuntrul economiei, pentru
celelalte regimuri de cursuri de schimb mişcarea acestora se constituie, ea
însăşi, într-un proces de ajustare1.
În relaţiile economice internaţionale, este foarte importantă cunoaşterea
valorii unităţii monetare a unui stat faţă de cea a altui stat. Raportul dintre
acestea, stabilit la un moment dat pe piaţă, se numeşte curs valutar2 sau curs
de schimb. Altfel spus, cursul de schimb reprezintă expresia raportului
valoric dintre două monede sau preţul la care o valută poate fi cumpărată cu
o altă valută.

Băncile utilizează în activitatea lor următoarele tipuri de cursuri:

• cursul la vedere (spot) este cursul zilei, utilizat de bănci în
derularea operaţiunilor spot (la vedere), cu decontarea acestor
operaţiuni în termen de la data tranzacţiei;
• cursul la termen (forward) este cursul utilizat pentru derularea
operaţunilor de vânzare – cumpărare valută la termen, adică cu
decontarea acestora într-un termen mai mare de 48 de ore (1, 2, 3,
6, 9, 12 luni);
• cursul T.T (Telegrafic Transfer) este cursul utilizat în tehnica
viramentului bancar.
Cursul valutar este variabil datorită factorilor economici, politici, monetari,
sociali etc. care influenţează puterea de cumpărare în ţările care intră în
comparaţie.
Factorii care intervin asupra parităţii puterii de cumpărare se clasifică în
factori interni (factori economici de producţie şi evaluare prin preţ, factori
financiari: credit, dobândă, monedă; factori din afara domeniului economic:
politici, sociali, psihologici etc.) şi factori externi (situaţia balanţei de plăţi a
ţărilor implicate; raportul cerere/ofertă privind monedele respective pe piaţa
mondială; factori politici, sociali, psihologici, specifici economiei
mondiale).

În vederea asigurării unui curs optim al valutelor, statul poate interveni pe

pieţele valutare3. Prin intervenţia pe piaţa valutară se înţelege activitatea
băncii centrale de a cumpăra sau vinde unele valute în scopul ridicării,
respectiv scăderii cursului acestor valute în raport cu moneda naţională, prin
influenţarea cererii şi ofertei. Rolul autorităţii monetare constă în a interveni
prin vânzarea sau cumpărarea pe piaţă a valutei celei mai solicitate, în
vederea readucerii cursului la nivelul anterior.
O altă posibilitate este aceea de intervenţie directă pe piaţă, autoritatea
monetară completând oferta de valută în cazul în care aceasta este
insuficientă sau completând, în caz contrar, cererea de valută. Intervenţia pe
piaţă poate fi: discreţionară, atunci când statul are intenţia să intervină
oricând şi la orice curs sau limitată la o anumită perioadă şi la un anumit
nivel al cursului.

Statul poate interveni şi indirect, folosind taxa scontului. Astfel, dacă

intenţionează să majoreze oferta de valută pentru a face presiuni asupra
cursului, statul creşte taxa scontului, ceea ce determină creşterea nivelului
general al dobânzilor pe piaţa respectivă, atrăgând în felul acesta capitalul
străin. Prin această intervenţie, este facilitată pătrunderea valutei străine în
ţară. Acest proces se poate aplica şi invers.
Kiriţescu Costin, Relaţiile valutar-financiare internaţionale, Editura Ştiinţifică şi
Enciclopedică, Bucureşti, 1978.

Politica de curs de schimb si implicatiile asupra stabilitii financiare

Evolu_ia cursului de schimb din prima
parte a anului 2008 a fost stabil_
(randamentul mediu lunar pe primele
9 luni a fost de 0,3 la sut_, iar volatilitatea
medie a fost de sub 6 la sut_). În perioada
octombrie 2008 – aprilie 2009, leul s-a
depreciat cu 12 la sut_ fa__ de euro (_i cu
21 la sut_ fa__ de dolar), în timp ce
volatilitatea a dep__it 30 la sut_ (Grafic
4.2.8). Aceste contraste puternice între
cele dou_ perioade ale anului 2008 nu au
putut fi anticipate, afectând considerabil
capacitatea de reac_ie a mediului economic
_i planurile de afaceri.

Volatilitatea condi_ionat_ a
principalelor monede CEE raportate la euro
(procente, medie mobil_ pe 20 de zile)

Factorii care au stat la baza acestei

întreruperi de dinamic_ în evolu_ia
cursului de schimb au fost: (i) globali –
incertitudinea mare legat_ de situa_ia
sistemului financiar mondial _i de
posibilele repercusiuni asupra __rilor
emergente, (ii) regionali, cât _i
(iii) specifici – înr_ut__irea calificativului
de credit al României (la sub-investment) de c_tre dou_ agen_ii de rating importante. Interven_iile b_ncii
centrale în aceast_ perioad_ au vizat reducerea varia_iilor excesive. Volatilitatea
monedei na_ionale, de_i în cre_tere semnificativ_, a r_mas sub a altor monede din regiune, iar în
prezent înregistreaz_ niveluri dintre cele mai joase (Grafic 4.2.8).
Lichiditatea pie_ei valutare s-a diminuat semnificativ dup_ octombrie 2008, datorit_ retragerilor
nereziden_ilor. În noiembrie, volumul tranzac_iilor valutare s-a redus cu circa 60 la sut_ (fa__ de
luna octombrie 2008), moment ce a marcat debutul unei perioade cu activitate în sc_dere a pie_ei
valutare (cel pu_in pân_ în martie 2009).

Raport asupra stabilitatii financiare 2009 bnr

Implicaţiile evoluţiei cursului de schimb asupra stabilităţii financiare

Cursul de schimb a avut în 2007 evoluţii care au afectat predictibilitatea deciziilor operatorilor din
economie. În dinamică, moneda naţională s-a apreciat nominal cu 8 la sută în prima jumătate a
anului 2007, apoi din august până în martie 2008 s-a depreciat semnificativ cu 18 la sut ă.
Volatilitatea s-a menţinut pe tot parcursul anului în banda superioar ă de variaţie a volatilit ăţilor de
pe pieţele regionale (Grafic 4.2.4), atingând maximul la sfâr şitul lunii noiembrie dup ă ce Agen ţia
de rating S&P a modificat perspectiva calificativului de credit de la „stabil” la „pozitiv”, generând
îngrijorare în piaţă cu privire la o eventuală corecţie majoră pe leu. Lichiditatea pieţei valutare s-a
dublat, volumele tranzacţionate zilnic urcând de la 0,8 miliarde EUR (ianuarie 2007) la 1,58
miliarde EUR (martie 2008). Evoluţia s-a datorat: (i) interesului ridicat al investitorilor str ăini fa ţă
de România şi (ii) creşterii necesităţilor de finanţare curente ale operatorilor economici.
Factorii care au determinat o asemenea evolu ţie sunt atât (A) structurali, cât şi (B) conjuncturali.

(A) Piaţa valutară românească are caracteristicile structurale aferente unei dezvoltări volatile
(Tabelul 4.2.1). De aceea, este posibil ca efectele unor turbulen ţe s ă fie resim ţite mai puternic decât
în alte ţări din regiune. În toate cele 4 caracteristici analizate, pia ţa noastr ă prezint ă tr ăs ături care
pot genera cele mai mari oscilaţii în condiţiile modificării percepţiei la risc: (i) pia ţa valutar ă are cel
mai mic volum comparativ cu zlotul polonez, lira turcească sau forintul ungar; (ii) maturitatea
operaţiunilor valutare este covârşitoare pe termen foarte scurt (81 la sut ă din opera ţiuni, fa ţă de 77
la sută în Polonia sau Ungaria, 58 la sută în Turcia etc.); (iii) ponderea instrumentelor financiare
derivate este cea mai mică (60 la sută), astfel c ă eventuale solu ţii de acoperire la riscul valutar sunt
mai puţin uzitate; (iv) investitorii nerezidenţi deţin 90 la sut ă din piaţa derivativelor. Efectul de
contagiune ar putea fi şi mai puternic (în condiţiile în care şi volumul este cel mai mic).

Tabel 4.2.1 – Structura pieţelor valutare în unele ţări din zona ECE (aprilie 2007)

Sursa: BIS, Triennial Central Bank Survey 2007

Începând cu august 2007, piaţa valutară a fost tot mai sensibil ă la modificările de sentiment ale
investitorilor. Corelaţiile modificărilor de curs cu cele ale indicatorului VIX 61 au crescut după data
respectivă şi au ajuns la un nivel similar ţărilor din regiune (Grafic 4.2.5) 62.. Este posibil ca reacţia

pieţei noastre valutare să fie însoţită de o volatilitate superioar ă datorat ă modific ării sentimentului
de risc global al nerezidenţilor.

Volatilitatea condiţionată a cursurilor

valutare (procente, medie mobilă pe 20 de zile)

Corelaţiile cursurilor valutare

faţă de indicatorul de aversiune faţă de risc – VIX
(B) Printre factorii conjuncturali care au contribuit la dinamica semnificativ ă a cursului de schimb
menţionăm: (i) sentimentul optimist al investitorilor după aderarea României la UE şi (ii)
disfuncţionalităţi
interne.
(i) Aderarea la UE s-a reflectat, ca şi în cazul celorlalte ţări CEE, în aprecierea monedei na ţionale.
În perioada pre şi postaderare (şase luni înainte şi şase luni dup ă ob ţinerea statutului), cursul de
schimb a acumulat o apreciere de 11,6 la
sută, comparabilă cu cea înregistrată de
zlotul polonez (10,9 la sută) sau forintul
ungar (7 la sută). Cumulând randamentul pre
şi postaderare, rezultă că RON s-a apreciat în
perioada intrării în UE cel mai mult dintre
monedele luate în calcul (Tabel 4.2.2). Este
posibil să fi fost o supraapreciere care s-a
remediat în a doua parte a anului 2007 (de
unde şi deprecierea mai semnificativă a
monedei naţionale).

Evoluţia monedelor în perioada

aderării
(ii) Tot în prima parte a anului, unele presiuni de pe piaţa monetară (precum nesincronizarea
băncilor pe finalul perioadei de RMO care a coincis şi cu pl ăţile c ătre Trezorerie a impozitului pe
venit) s-au translatat în aprecierea cursului. În a doua parte a anului, temerile legate de accelerarea
inflaţiei şi de evoluţia economiei (lărgirea deficitului comercial în paralel cu diminuarea ratei de
finanţare prin investiţii străine directe şi încetinirea economic ă de la sfâr şitul trimestrului II) au
constituit factori care au contribuit la deprecierea RON.
Impactul fluctuaþiei cursului de schimb
asupra rezervei valutare a României
Lavinia Diana Vasile
Doctorand
Academia de Studii Economice Bucureºti

Rezerva valutarã reprezintã cea mai importantã ºi mai

dinamicã componentã a rezervei monetare internaþionale
cu destinaþii specifice, care vizeazã: echilibrarea balanþei
de plãþi externe, intervenþii pe piaþa valutarã în scopul
protejãrii cursului de schimb al monedei naþionale ºi, nu în
ultimul rând, garantarea solvabilitãþii externe a unei þãri.
Datoritã evenimentelor din 11 septembrie 2001,
analiºtii considerã cã o altã destinaþie a rezevei valutare
derivã din motivul de precauþie pentru depãºirea unor
situaþii neprevãzute (embargou, rãzboi, crize financiare
etc.) ºi pentru diminuarea riscului unor posibile atacuri
speculative externe asupra propriei monede.
Pentru ca rezerva valutarã de intervenþie sã constituie
un absorbant de ºocuri, trebuie ca ea sã prezinte un volum
ºi o structurã adecvate pe valutele de intervenþie, în timp
ce rezerva de precauþie trebuie sã aibã un volum asigurator
împotriva unei aprecieri a valutelor pe care se vor înregistra
deficite bilaterale de plãþi.
Întrucât literatura de specialitate oferã puþine informaþii
referitoare la determinarea nivelului optim al rezervei,
regula de aur este:
_ rezerva valutarã a unei þãri nu trebuie sã scadã
sub valoarea importurilor pe trei luni;
_ ponderea rezervei valutare în totalul importurilor
sã fie mai mare de 25%.

Totuºi, cele mai multe bãnci centrale preferã ca raportul

dintre rezerva valutarã ºi importurile totale sã depãºeascã
30-40%. O scãdere sub 20% este extrem de periculoasã,
deoarece ieºirile de capital speculativ ar diminua rezerva
ºi aºa insuficientã.
Practica a evidenþiat faptul cã, în ultimii ani, multe þãri
s-au aflat în situaþia de scãdere a rezervelor valutare sub
aceste niveluri prudenþiale. Astfel, þãrile emergente care
au fost supuse unor presiuni externe foarte mari,
ajungându-se la situaþia de reeºalonare a plãþilor în contul
datoriei externe, au apelat la o parte din activele deþinute
de bãncile comerciale sau la linii de credit puse la dispoziþie
de þãrile dezvoltate.
Dinamica nivelului rezervei valutare este utilizatã ºi
ca indicator de apreciere a gradului de intervenþie al bãncii
centrale pe piaþa valutarã. Pornind de la definiþia rezervei
valutare – stocul de valutã existent la un moment dat – se
pune problema evaluãrii activelor care o compun. În special
în ultimul deceniu, s-au intensificat preocupãrile
privind gestionarea eficientã a rezervei valutare, aceasta
fiind privitã ca un portofoliu de valute.
În acest context, managementul rezervei valutare trebuie
sã rãspundã urmãtoarelor cerinþe:
1. asigurarea diversificãrii activelor în scopul
minimizãrii riscurilor, în special a riscului valutar.

Consideraþiile actuale care determinã diversificarea

structurii valutelor sunt:
_ evoluþiile cursulurilor schimb pe pieþele
internaþionale, evoluþii ce au determinat preferinþa
pentru euro ca activ de rezervã;
_ necesitatea creºterii lichiditãþii în UE care sã asigure
succesul integrãrii ºi susþinerea investitorilor din
UE;
_ atingerea nivelului optim al rezervelor valutare de
cãtre þãrile emergente din Asia, nivel care sã le
protejeze împotriva atacurilor speculative asupra
propriilor monede ºi utilizarea euro pentru noile
plasamente.
2. onorarea obligaþiilor în valutã. Astfel, compoziþia
valutarã a rezervelor trebuie sã reflecte structura datoriei
externe.
Pornind de la aceste considerente teoretice, ne propunem
sã identificãm legãtura care existã între cursului de schimb
al principalelor douã valute ce compun rezerva valutarã a
României ºi aceasta. Totodatã, vom testa rezistenþa rezervei
valutare la ºocurile induse de fluctuaþiile cursului de
schimb al celor douã monede. Pânã în prezent, nu s-a
stabilit o relaþie de cauzalitate sau de corelaþie între
volatilitatea cursului de schimb al valutelor care compun
rezerva valutarã ºi aceasta. Având în vedere faptul cã
menþinerea unui anumit nivel al cursului de schimb în
funcþie de obiectivele politicii monetare depinde de
dimensiunea rezervelor valutare, iar, pe de altã parte,
rentabilitatea rezervei depinde de evoluþiile cursului de
schimb al valutelor ce compun rezerva, ne propunem sã
indentificãm tipul de relaþie care existã între aceste douã
categorii economice. În contextul actualei politici
monetare promovate de BNR – þintirea inflaþiei – prin
care cursul valutar a devenit obiectiv secundar de politicã
monetarã, ºi pe fondul cotãrii libere a valutelor ca urmare a
intervenþiilor discrete ale bãncii centrale pe piaþã, vom
identifica o relaþie de cauzalitate dinspre cursurile de
schimb ale valutelor asupra rezervei valutare.
Vom încerca sã evidenþiem efectele de transmisie a
riscului cursului de schimb asupra rezervei valutare,
pornind de la seriile de date disponibile, precum ºi de la
lipsa unor variabile endogene ale modelului de analizã.
Au fost utilizate serii de date lunare corespunzãtoare
principalelor douã valute care au ponderea cea mai mare
în rezerva valutarã, respectiv ROL(1)/EUR ºi ROL/USD,
aferente perioadei 31.01.1995 – 31.05.2006. Pentru
cursurile de schimb ale USD, EUR(2) am folosit cursul de
referinþã BNR, valori medii lunare, iar pentru rezerva
valutarã valori la sfârºitul perioade.
În model nu a fost introdus seria ROL /GBP, deoarece
pentru cursul de schimb al lirei sterline, cea de-a treia
componentã a rezervei valutare, nu sunt disponibile date
pentru perioada 1995-1998. Întrucât ponderea acesteia în
rezerva valutarã a României este relativ redusã, am
considerat cã rezultatele analizei nu vor fi distorsionate.

Obiectivele şi instrumentele politicii monetare

Dacă politica monetară vizează, ca orice politică economică, realizarea unor obiective generale
(creştere economică, ocupare deplină, stabilitatea preţurilor, echilibrul balanţei de plăţi), ea are însă şi
obiective proprii: realizarea unui nivel optim al creşterii monetare (a cantităţii de monedă), menţinerea
unui nivel stimulativ al ratei dobânzii şi apropierea unui nivel adecvat al cursului de schimb (cursului
valutar).
Pentru realizarea acestor obiective, Banca Centrală apelează la un ansamblu de mijloace de
intervenţie, care pot fi sintetizate astfel:
 intervenţii în domeniul lichidităţii bancare, prin utilizarea unor tehnici specifice: scontul şi
rescontul, intervenţia pe piaţa deschisă (open market, rata rezervelor obligatorii);
 utilizarea procedurilor administrative pentru a limita dezvoltarea activităţii băncilor, fie prin
controlul direct al creditelor distribuite de bănci (plafonarea creditelor), fie prin acţiuni asupra
cursului de schimb (manipularea ratelor dobânzii, utilizarea rezervelor valutare).
a) Rescontarea efectelor de comerţ constituie de multă vreme instrumentul privilegiat de intervenţie
a băncilor centrale asupra lichidităţii bancare. Scontarea este operaţiunea prin care o bancă
achiziţionează, la vedere şi înainte de termen, de la clienţii săi, creanţe pe termen scurt (trate, bilete de
ordin etc.), oferindu-le acestora suma de pe înscrisul respectiv, din care se scade dobânda aferentă pentru
durata de timp cuprinsă între momentul achiziţionării creanţei şi scadenţa ei (scont). Rata scontului este
influenţată în primul rând de raportul dintre cererea şi oferta de scontare şi taxa rescontului.
Rescontarea este operaţiunea de achiziţionare, la vedere şi înainte de scadenţă, de către banca de
emisiune a efectelor de comerţ de la băncile comerciale deja scontate de acestea. Rata rescontului este o
rată a dobânzii pe care o fixează Banca Naţională în momentul rescontării cambiilor de către băncile
comerciale, în funcţie de interesul pe care îl are statul de a lărgi sau restrânge volumul creditului. În
momentul în care rata rescontului scade are loc o ieftinire a creditului, fiind încurajate creditele şi
investiţiile, iar dacă rata rescontului creşte, creditele se scumpesc şi sunt descurajate investiţiile.
Ratele dobânzilor acordate sau încasate de băncile comerciale urmează, în general, dinamica ratei
rescontului, ceea ce înseamnă că politica băncii centrale influenţează costul creditului în ansamblul său.
Taxele de scont sunt de regulă mai mari decât cele de rescont. Băncile comerciale sunt mereu atente
la modul cum evoluează rescontul, mai ales că banca centrală îl poate limita atunci când este utilizat
excesiv.
b) Vânzarea – cumpărarea de titluri financiare pe open – market reprezintă o altă formă de
intervenţie pe piaţa monetară (utilizată mai ales în SUA). Când banca de emisiune achiziţionează pe piaţă
o parte a efectelor publice (creanţe asupra Trezoreriei) sau private (creanţe asupra economiei) înseamnă
că ea pune în circulaţie cantităţi suplimentare de monedă. În cazul vânzării de astfel de creanţe are loc un
fenomen de diminuare a masei monetare.
Reglarea lichidităţii monetare în funcţie de nevoile economiei poartă denumirea de politica open –
market, întrucât instituţia de emisiune deschide piaţa ce funcţiona iniţial doar pe baza tranzacţiilor între
băncile comerciale.
c) Practica rezervelor obligatorii s-a generalizat în aproape toate ţările dezvoltate. În Franţa, acest
mecanism al rezervelor obligatorii a fost instaurat în anul 1967. Modificarea cotelor rezervelor obligatorii
îşi manifestă eficacitatea prin faptul că ele afectează imediat multiplicatorul monetar, care reprezintă
interesul acestor cote.
 Băncile comerciale sunt obligate să deţină într-un cont neremunerat la banca de emisiune un anumit
volum de monedă centrală proporţional sumei depozitelor sau creditelor acceptate de bancă.
Creşterea ratei rezervelor obligatorii permite băncilor să împrumute mai multă lichiditate de la banca
de emisiune, pentru a o re depune însă fără nici o remunerare la această bancă, lucru care scumpeşte
refinanţarea băncilor. Pe de altă parte, se reduce multiplicatorul creditelor şi implicit, masa monetară
scripturală. Din contră, diminuarea ratei rezervelor obligatorii relaxează costul refinanţărilor bancare şi
sporesc masa monetară.
Experienţa a evidenţiat că aceste intervenţii asupra lichidităţii bancare nu au decât o influenţă
limitată asupra cererii de credit şi, deci, asupra creaţiei monetare. Operaţiunea în sine dă rezultate numai
dacă este adoptată şi promovată prin surprindere.
d) Plafonarea creditelor este o formă de intervenţie mai directă asupra distribuirii creditelor de către
bănci, pentru a stăpâni creşterea diferitelor agregate monetare. Dar, o astfel de măsură de natură
administrativă devine prea rigidă, discreţionară, care limitează jocul liber al ratei dobânzii în echilibrul
economic.
e) Reglarea pieţei valutare este indispensabilă pentru apărarea unei anumite parităţi a monedei
naţionale pe pieţele valutare sau pentru asigurarea echilibrului tendenţial al plăţilor externe ale ţării.
Intervenţia autorităţii publice asupra cursului valutar se realizează fie urmând jocul pieţei, fie
reglementând anumite operaţiuni de schimb.
 Modularea ratei dobânzii pe piaţa monetară are un rol determinant în perioadele normale asupra
fluxurilor de capitaluri. Creşterea ratei dobânzii încurajează deţinerea de monedă naţională şi
intrările de capitaluri; reducerea ratei dobânzii descurajează plasamentele în monedă naţională.
 Rezervele valutare, care reprezintă trezoreria publică în devize a unor ţări, pot fi utilizate în
anumite limite pentru a evita devalorizarea sau revalorizarea monedei naţionale în raport cu alte
valute. Dacă moneda tinde să se deprecieze, banca de emisiune poate să-şi diminueze rezervele
valutare, vânzând devize pe piaţă în schimbul propriei monede. Invers, dacă moneda sa tinde să se
aprecieze, ea poate să vândă propria monedă şi să cumpere devize.
În cazul unui dezechilibru monetar fundamental cu străinătatea autoritatea monetară este tentată să
recurgă la controlul efectiv al operaţiunilor de schimb valutar sau la modificarea cursului de schimb al
monedei naţionale. Controlul valutar constă, în principiu, în a supune autorizării orice cumpărare sau
vânzare de devize străine, în special pentru diminuarea ieşirilor de capitaluri speculative. Modificarea
parităţii presupune devalorizarea sau revalorizarea monedei naţionale pentru echilibrarea balanţelor de
plăţi externe.
Strategii de politica monetara
Strategii indirecte:
1. Strategia bazata pe tintirea cursului valutar;
3. Strategia bazata pe tintirea agregatelor monetare.
Strategia bazata pe tintirea cursului valutar presupune ancorarea monedei nationale de o valuta sau
de un cos de valute.
Ancorarea inseamna stabilirea unui raport fix pentru moneda X fata de moneda Y. Poate fi ancorare
fixa fara ajustari periodice ceea ce inseamna ca se mentine cursul fix pe perioade indelungate de timp
(cazul
uniunilor monetare, a consiliului monetar).
In cazul ancorarii flexibile, cursul de schimb este ajustat periodic in functie de evolutia economiei
dupa metoda Crawling PEG sau Crawling Band.

Banca Centrala intervine atunci cand

cursul depaseste limitele convenite.
Cursul afisat de Banca Nationala a
Romaniei este o medie ponderat a cursului
de pe piata valutara. Cotatia B.N.R. este
folosita pentru evaluarea activelor Bancii
Centrale. Avantajele strategiei de ancorare a
cursului schimb:
- reducerea inflatiei;
- cresterea competitivitatii economiei
respective in plan extern;
- are loc o atragere mult mai intensa a investitiei pe piata interna;
- in momentul in care cursul nu mai poate fi mentinut la nivelul respectiv, ambele banci vor interveni
in sprijinul monedei.
Dezavantajele strategiei de acorare a cursului de schimb:
- pentru a mentine cursul fix este nevoie de un nivel crescut al rezervei valutare;
- politica monetara a Bancii Centrale va fi strict legata de cea monetara a tarii de care se face
ancorarea;
- reactia economiei reale la nivelul cursului de schimb: Daca moneda este subevaluata atunci preturile
se vor ajusta astfel incat sa creasca inflatia, iar daca moneda este supraevaluata atunci economia se va
supraincalzi (se renunta la productia interna si se aduce marfa din import, deci se ca dezechilibra balanta
comerciala).
Romania merge pe mecanismul Crawling Band din perspectiva aderarii la moneda euro (cu plaja de
variatie de ±15%).

Uniunea monetara este o grupare de state ce accepta utilizarea unei singure monede. Crearea unei
uniuni monetare presupune anumite conditii:
- o oarecare apropiere intre tari din punct de vedere al structurii economiei
- o integrare a pietelor, adica eliminarea taxelor vamale, libera circulatie a fortelor de munca, a
capitalurilor (integrarea pietelor valutare, monetare si de capital)
Avantajele uniunii monetare:
- o tara cu probleme poate primi ajutor de la celelate tari.
Dezavantajele uniunii monetare:
- o economie nu mai dispune de parghiile monetare pentru ajustari pentru ca acestea au fost cedate
Bancii Centrale ale Uniunii;
- parghii de corectie posibile: cele fiscale (care sunt nepopulare)

Instrumente de politica monetara

Sunt 2 tipuri de instrumente de politica monetara:

- instrumente directe;
- instrumente indirecte si anume rezerva minima obligatorie, rata dobanzii, operatiuni de open market.
Instrumente directe:
Prin intermediul lor Banca Centrala influenteaza in mod direct atat oferta de moneda cat si activitatea
institutiilor de credit, influenta vizand o limitare a activitatii de creditare. Plafonul de creditare este suma
maxima ce poate fi destinata acordarii de credit. Cresterea plafonului de creditare duce la cresterea masei
monetare, adica oferta de moneda creste. (aceasta metoda nu prea se potriveste cu economia de piata -
este
interventionista)
Instrumente indirecte:
Prin intermediul lor Banca Centrala influenteaza cantitatea de moneda din piata precum si pretul
monedei pe piata (efectul calitativ), adica rata de dobanda si/sau cursul de schimb.
Rezervele minime obligatorii reprezinta disponibilitati facute de institutiile de credit la Banca
Centrala pentru asigurarea unei lichiditati minime in relatiile cu deponentii. Rezervele minime obligatorii
se
determina ca procent din depozitele atrase de banci din economie.
Rata rezervelor minime obligatorii poate fi unica, indiferent de momentul in care se face depozitul,
sau multipla (o rata pentru moneda nationala de ex. 15% si o rata pentru disponibilitatile in valuta 25%)

Perioada de observare:
In cazul in care perioada de observare este de 1 luna si incepe din data de 24 a lunii curente pana pe
23 a lunii urmatoare. In acest interval se determina soldul mediu zilnic al depozitelor. Sunt exceptate de la
includerea in baza de calcul depozitele cu o rata de scadenta mai mare de 2 ani fara clauza de rambursare
anticipata.
Urmeaza apoi perioada de aplicare care incepe de la 24 luna urmatoare pana pe ziua 23 peste 2 luni.
Rezerva minima obligatorie su modifica rar sau semestrial. Daca o banca nu respecta rezervele
minime obligatorii atunci plateste penalizari.
Dezavantajele metodei:
- Banca Centrala nu poate determina cu exactitate cantitatea de moneda retrasa din economie ca
urmare a cresterii cu n puncte procentuale a rezervelor;
- nu poate fi modificata frecvent.
Manevrarea ratei dobanzii Bancii Centrale prin modificarea dobanzii de politica monetara
influenteaza ratele de dobanda practicate pe piata interbancara si automat ratele dobinzii ale institutiilor
de
credit.
Rata dobanzii de politica monetara este rata dobanzii la care Banca Centrala deruleaza operatiile repo
(cumpara titluri de stat de la institutiile de credit urmad ca acestea sa fie rascumparate de banci peste o
saptamana la un pret egal cu pretul de vanzare + dobanda repo).
repo (rata dobanzii pe piata monetara) = rata dobanzii pentru facilitatea de depozit, respectiv rata
dobanzii la facilitatea de credit.
Rata de dobanda de politica monetara: ± 4 p.p. (puncte procentuale). Aceasta reprezinta si minimele
pietei monetare interbancare.
Operatii de open market (vezi situl BNR)
- reprezinta tranzactii cu titluri de stat derulate de Banca Centrala pe piata
- conform Bancii Centrale Europene sunt tranzactii cu active eligibile derulate de Banca Centrala pe
piata.
Activele eligibile sunt: titlurile de stat, valuta, titluri proprii emise de Banca Centrala (obligatiuni).
Aceste tranzactii in functie de efectul generat in piata pot fi definitive (cumparare de titluri de stat
rezultand in cresteri de masa monetara pe piata, ceea ce determina cresterea preturilor, ceea ce determina
scaderea puterii de cumparare) sau reversibile (recomandat), repo cu titluri de stat (cumparare + vanzare
la
termen) sau operatiuni swap.

STRATEGII INDIRECTE DE POLITICA MONETARA

a) STRATEGIA BAZATA PE TINTIREA CURSULUI VALUTAR

Economia de piata presupune practicarea unui curs valutar flotant ce presupune stabilirea lui pe
baza raportului cerere-oferta, fie ca este vorba de regimul de curs independent (caz în care
mecanismele pietei sunt cele care sunt singurele care influenteaza cursul de schimb), fie ca este
vorba de regimul de curs administrat (caz în care banca centrala intervine pe piata în scopul
influentarii cererii si a ofertei de valuta).
 În conditiile în care se merge pe adoptarea regimul bazat pe tintirea cursului valutar, banca
centrala încearca sa asigure stabilitatea cursului valutar nominal, prin intermediul utilizarii
instrumentelor proprii ce vizeaza pe de o parte modificari la nivelul ratelor dobânzii practicate,
iar pe de alta parte pe baza interventiilor directe pe piata valutara, interventii menite sa sustina
cursul valutar. Adoptarea unui astfel de regim impune mai multe conditii:
 adoptarea unui mix de politici macroeconomice care sa conduca la asigurarea
unui nivel scazut al ratei inflatiei comparativ cu cea aferenta monedelor sau monedei de
care este “ancorat” cursul valutar al propriei monede;
 existenta unui nivel suficient al rezervelor internationale care sa permita
interventii prompte pe piata valutara;
 mentinerea credibilitatii externe a tarii, inclusiv a stabilitatii politice si a
cadrului institutional si legislativ care le influenteaza puternic pe primele.
Forma cea mai simpla a acestei strategii presupune “ancorarea” cursului valutar al monedei
nationale de una sau mai multe monede apartinând tarilor ce prezinta un nivel redus al ratei
inflatiei care sa contribuie, în acest sens, la diminuarea inflatiei si în tara ancorata (exchenge
rate peg). Acest lucru se realizeaza, în fapt, prin “importarea” inflatiei din tara sau tarile cu care
se face compararea. Principiul de functionare al acestui regim se bazeaza pe determinarea unui
curs valutar fix, pe baza raportarii la valuta de ancorare (sau cosul de valute).

Argumentele favorabile adoptarii unei astfel de strategii constau în:

 accelerarea fluxurilor comerciale internationale si investitionale, prin gradul

mare de stabilitate si atractivitate a monedei nationale;
 disciplinarea politicilor macroeconomice pentru mentinerea si respectarea
aranjamentului ales (ca parte integranta a programelor de macrostabilizare);
 promovarea cooperarii si coordonarii internationale în cazul aparitiei unor
socuri externe majore.
Exista si argumente orientate împotriva acestei strategii, vizând:

 necesitatea mentinerii unei rate lunare a inflatiei mici, care sa nu deterioreze

nici nivelul cursului valutar si nici competitivitatea externa;
 costul mare, reprezentat de nivelul rezervelor valutare, daca în momentul de
stabilire a cursului valutar nu s-a avut în vedere nivelul de echilibru;
 imposibilitatea ajustarii frecvente a cursului valutar deoarece ar conduce la
deteriorarea încrederii în aceasta strategie si în banca centrala;
 înrautatirea finantarii balantei de plati în conditiile în care nu exista alte surse
decât cele generate de rezervele valutare.
Fata de acest curs se pot stabili si marje de fluctuatie ale cursului valutar de piata, vorbind
despre asa numitul regim “exchenge rate band”(sau crawling band). Banda de fluctuatie se
determina doar pentru cursul valutar oficial, cursul valutar de piata flotând liber, interventiile
bancii centrale manifestându-se doar în conditiile în care evolutiile pietei conduc la o depasire a
acestor limite. În cazul bandei de fluctuatie, spre deosebire de exemplul clasic, se realizeaza o
reducere a fluxurilor speculative de capital, deoarece, prin acordarea unui anumit grad de flotare
libera a cursului valutar incertitudinea privind evolutia viitoare a cursului valutar de piata creste
ceea ce asigura bancii centrale un grad mai ridicat de autonomie în ceea ce priveste elaborarea si
aplicarea politicii monetare.

b) STRATEGIA BAZATA PE TINTIREA AGREGATELOR MONETARE

Întrucât banca centrala nu poate actiona în mod direct asupra nivelului ratei inflatiei, dupa
cum nici asupra nivelului activitatii economiei reale, prin aceste tinte intermediare se încearca sa
se faca legatura, în definitiv, între actiunea exercitata prin intermediul instrumentelor de politica
monetara în ceea ce priveste atingerea obiectivelor pe termen scurt ale politicii monetare – adica
obiectivele operationale, obiective ce pot fi atinse în mod direct de autoritatea monetara – si
nivelul activitatii economiei reale si inflatie. (Walsh [1998]1)
În ceea ce priveste utilizarea agregatelor monetare ca obiectiv intermediar de politica
monetara, acestea impun aplicarea unei politici monetare restrictive care sa aiba în vedere
controlarea nivelului de crestere al agregatelor monetare, în scopul eliminarii excesului de
lichiditate din economie, exces care conduce, în final, la reducerea puterii de cumparare a
monedei nationale. Este unanim acceptat faptul ca o inflatie ridicata este însotita, în permanenta
de o oferta excedentara de moneda, care sa acopere cresterea sustinuta a nivelului general al
preturilor. În lucrarea „Teorii ale inflatiei”, Helmut Frisch afirma ca „Friedman a facut cunoscuta
definitia cauzala de tip monetarist: «Inflatia este pretutindeni si întotdeauna un fenomen monetar
…si poate fi determinata numai de o crestere mai rapida a cantitatii de bani decât a
productiei»”2
Adoptarea ancorei monetare bazate pe controlul agregatelor monetare are la baza teoria
cantitativa reprezentata de ecuatia schimbului, potrivit careia, pe termen lung cresterea nivelului
preturilor este determinata de cresterea înregistrata la nivelul ofertei de moneda. Pentru aceasta,
autoritatea monetara are obligatia de a asigura un anumit nivel de crestere a masei monetare
reprezentate de agregatul ales pentru realizarea acestui obiectiv intermediar. În acest caz se ridica
mai multe probleme legate de:
 alegerea agregatului monetar reprezentativ (având în vedere diversitatea acestora si
nivelul de agregare a elementelor ce le compun);
 stabilirea unui nivel de crestere a agregatului ales sau a unei benzi de fluctuatie a
ratei de crestere a masei monetare;
 stabilirea modalitatii de gestionare a agregatului monetar stabilit drept obiectiv
intermediar de politica monetara.
Având posibilitatea sa asigure un anumit nivel de crestere a ofertei de moneda din
economie, banca centrala dispune, astfel, de un ridicat nivel al independentei politicii monetare,
având astfel posibilitatea sa reactioneze rapid în conditiile manifestarii de socuri puternice la
nivelul economiei nationale (fie prin interventii directe, fie prin interventii indirecte).

Cu toate acestea, o problema importanta cu care se confrunta autoritatea monetara este cea legata
de stabilirea agregatului monetar optim care sa permita atingerea obiectivului final de politica
monetara deoarece :

1
WALSH, Carl E. – Monetary theory and policy -, Massachusetts Institute of Technology, 1998
2
FRISCH, Helmut – Teorii ale inflatiei”, Central European University Press, 1997, traducere, Editura Sedona,
Timişoara, 1997
- acesta trebuie sa fie relevant pentru economia pe care o reprezinta si,în acelasi timp, prin
influentarea lui banca centrala trebuie sa aiba în vedere tocmai influentarea nivelului
preturilor din economie, în sensul asigurarii stabilitatii acestora.

Ca atare, stabilirea ca ancora monetara a politicii monetare – controlul agregatelor monetare

– este eficienta doar în conditiile în care legatura dintre evolutia agregatului monetar vizat si
nivelul preturilor este previzibila, banca centrala fiind în masura sa asigure, pe baza
instrumentelor de politica monetara de care dispune la momentul respectiv, managementul
eficient al ofertei de moneda din economie. În conditiile actuale, caracterizate de puternice
inovatii în plan financiar, ca de altfel si de informatizarea pietelor caracterizate de un puternic
proces de globalizare, legatura dintre cele doua elemente (agregatul monetar supus controlului si
nivelul preturilor din economie) este chiar mai volatila si ca urmare este foarte greu de
previzionat. 3

Problema care se ridica, în conditiile manifestarii unui intens fenomen inflationist, este
aceea a mentinerii, pe cât posibil, a nivelului ofertei de bani sub nivelul de crestere al productiei.
La prima vedere pare o problema usor de realizat, dar cu toate acestea, în profunzime, genereaza
nenumarate dileme: oferta de moneda de ce agregat monetar este reliefata cel mai bine? Care
dintre agregatele monetare sa fie avute în vedere ca tinte intermediare de politica monetara.
O alta problema importanta este cea legata de capacitatea bancii centrale de a influenta agregatul
ales drept obiectiv intermediar, ca de altfel si cea privind stabilirea nivelului cererii de moneda
din economie, cerere la care sa se faca raportarea ofertei de moneda.
Practica a demonstrat ca stabilirea acesteia nu este deloc simpla. Pe de alta parte, având în vedere
faptul ca vorbim de existenta unei economii de piata, este dificil de realizat un control precis
asupra ofertei de moneda din economie, stiut fiind faptul ca aceasta este determinata si de
activitatea curenta a bancilor din sistem, activitate ce nu poate fi influentata direct de autoritatea
monetara, intervenind, în fapt, politicile proprii în domeniul creditarii economiei.
Daca nivelul cursului valutar este usor perceput de public, nu acelasi lucru se poate spune
si de evolutia nivelului agregatelor monetare, care nu este înteleasa în întregime de public, motiv
pentru care, presiunile generate de cresterea ofertei de moneda pe piata sunt resimtite în nivelul
preturilor si, implicit, al inflatiei un anumit decalaj (de cele mai multe ori pe termen lung).
Drept urmare, autoritatea monetara trebuie sa actioneze în avans pentru a putea influenta
nivelul viitor al ratei inflatiei. Aplicarea unei astfel de politici monetare (cu ancora monetara –
agregat monetar) presupune existenta unui cadru economic care sa permita manifestarea unei
legaturi stabile si previzibile între agregatul monetar avut în vedere si nivelul inflatiei, canalul
ideal de transmisie a politicii monetare fiind reprezentat de canalul creditului, deoarece creatia
monetara este strâns legata de creditele acordate economiei de catre bancile din sistem, singura
posibilitate de influentare a acestora fiind nivelul ratei dobânzii.

3
CZECH NATIONAL BANK – Inflation targeting in the Czech Republic – Inflation targeting in transition
economies, working papers, 2000
 Cu toate acestea, se considera ca cel mai usor de urmarit agregat monetar este reprezentat
de masa monetara în sens larg (M2), deoarece instrumentele de politica monetara pot asigura o
influenta indirecta asupra componentelor acestui agregat.
În cazul economiei românesti, în conditiile existentei unei corelatii strânse între cresterea
masei monetare si inflatie ( y=3321,9ln x−22161 4), „controlul masei monetare reprezinta
instrumentul monetar cel mai important pentru stoparea inflatiei. De aceea, interventiile
pentru majorarea lichiditatii din circuitele economice trebuie realizate cu multa prudenta”.5
La începutul perioadei de tranzitie iluzia banilor ieftini, indusa de practicarea unor
dobânzi real negative si, în acelasi timp, politica monetara sovaielnica, au permis cresterea rapida
a lichiditatilor din economie, fara ca aceasta crestere sa fie însotita si de o crestere a ofertei la
nivelul economiei reale, în primul rând ca urmare a lentului proces de restructurare a acestui
sector. Renuntarea la sustinerea cursului valutar (mentinerea unui curs valutar fix) a condus la o
evidentiere si mai clara a eroziunii la care era supusa moneda nationala. Toate acestea au condus
la adoptarea ca obiectiv intermediar de politica monetara a controlului nivelului de crestere a
agregatului monetar M2 (pana la jumatatea anului 2005, cand s-a trecut la noua strategie de
politica monetara – inflation targeting).
Adoptarea deciziei remonetizarii economiei a impus, în definitiv, o crestere mult mai
mare a masei monetare aflate în circulatie decât a ratei inflatiei, tocmai pentru a se ajunge la o
pondere semnificativa a ofertei de moneda în PIB (aproximativ 40 –50%). Trebuie, totusi, luat în
calcul si faptul ca aceasta crestere a masei monetare se poate concretiza într-un nivel si mai
ridicat al ratei inflatiei, daca nu se asigura o oarecare crestere a produsului intern brut si, în
acelasi timp, stimularea cererii de moneda, astfel încât sa se reduca presiunile exercitate asupra
puterii de cumparare a monedei.
Astfel ca, avantajele tintirii agregatelor monetare se concretizeaza in:
- banca centrala isi ajusteaza programul de politica monetara in fucntie de situatia
economica proprie;
- banca centrala poate, astfel, stabili o tinta de inflatie care sa difere de cea a altor
economii, dar care sa raspunda fluctuatiilor generate de oferta de pe piata;
- politica monetara bazata pe tintirea agregatelor monetare transmite un semnal imediat
publicului privind nivelul inflatiei si, in acelasi timp permite bancii centrale sa-si
adapteze interventiile in functie de evolutiile pietei.
Cu toate acestea, tintirea agregatelor monetare nu este lipsita si de dezavantaje, precum:
- in primul rand eficienta acestei strategii depinde de legatura ce se stabileste intre
obiectivul fundanmental de politica monetara si tinta monetara adoptata de banca centrala
(agregatul monetar stabilit drept tinta);

C) STRATEGIA BAZATA PE TINTIREA RATEI DOBÂNZII

Daca avem în vedere utilizarea ratei dobânzii ca obiectiv intermediar de politica

monetara, eficienta acesteia ar fi evidenta în conditiile în care cererea agregata din economie ar
fi influentata de diferite niveluri ale ratei dobânzii. În acest sens se impune stabilirea unei relatii

4
ISARESCU, Mugur – Inflatia şi echilibrele fundamentale ale economiei româneşti, Banca Nationala
5
ISARESCU, Mugur – Inflatia şi echilibrele fundamentale ale economiei româneşti, Banca Nationala a României,
Caiete de studii, nr.3/ iunie 1996
de influenta între cele doua elemente, fapt care în practica s-a dovedit a fi destul de dificil. Pe de
alta parte, trebuie mentionat faptul ca autoritatea monetara, în cadrul unei economii de piata, are
posibilitati reduse de a influenta nivelul ratelor de dobânda, interventiile bancii centrale asupra
acestui indicator vizând doar operatiunile pe termen scurt de pe piata interbancara. Ca urmare,
ratele dobânzilor practicate la nivelul sistemului bancar pot fi destul de greu influentate de banca
centrala, iar daca influenta se exercita, reactia de raspuns a bancilor este întârziata fata de
momentul aplicarii masurii de politica monetara. Cu toate acestea, „autoritatile unor tari
folosesc ratele dobânzilor pe termen scurt drept obiectiv intermediar, lasând cantitatea de bani
sa-si gaseasca punctul de echilibru – ceea ce este oarecum invers decât prescriau teoreticienii
monetaristi, adica sa fie tinuta sub control baza monetara, iar piata sa-si gaseasca dobânda de
echilibru. Explicatia principala a conduitei autoritatilor este aceea a importantei acordate, în
prezent, stabilitatii cursului valutar, iar aceasta este influentata direct de nivelul dobânzilor.”
La nivelul economiei românesti, utilizarea ratei dobânzii a jucat un rol relativ modest,
atât în calitate de obiectiv intermediar de politica monetara, cât si în ceea ce priveste alocarea
resurselor la nivelul economiei reale (Dragulin si Radulescu [1999])6.
Iluzia monetara (a banilor ieftini) existenta în prima parte a perioadei de tranzitie a
condus, practic la imposibilitatea influentarii ratei dobânzii, motiv pentru care s-a înregistrat o
crestere rapida a ofertei de moneda din economice care, practic, nu-si gasea acoperire la nivelul
economiei reale; acest lucru a condus la înregistrarea unor puternice rate real negative ale
dobânzilor care a condus la accentuarea presiunilor inflationiste. La aceasta s-a mai adaugat si
acordarea de credite subventioante anumitor sectoare economice, acestea reprezentând, în fapt, o
alta sursa de perturbatii inflationiste la nivelul economiei. Se impunea astfel ca obiectiv în
aceasta directie, mentinerea la niveluri real pozitive a ratelor dobânzii. Reducerea drastica a
dobânzilor în termeni reali a condus si la reducerea cererii de bani, autoritatea monetara fiind
nevoita sa adopte noi masuri în plan monetar.
„Corelatia incerta dintre rata dobânzii si rata inflatiei, precum si capacitatea redusa a
Bancii Nationale de a influenta în mod eficace mecanismul si nivelul ratelor dobânzii din
sistemul bancar si din economie, constituie obstacole majore ale adoptarii ratei dobânzii drept
obiectiv intermediar al politicii monetare…”7
Atingerea acestui obiectiv a fost posibila abia la mijlocul anului 1997, eficacitatea
utilizarii ratei dobânzii ca obiectiv intermediar al politicii monetare dând rezultate doar pe
termen scurt. Pentru ca, într-adevar, rata dobânzii sa dea rezultate în calitate de obiectiv
intermediar, în conditiile existentei unui nivel ridicat al ratei inflatiei si al unei economii în care
ratele dobânzii nu sunt structurate suficient de bine, aceasta trebuie combinata cu urmarirea unei
variabile monetare cantitative – agregatele monetare.
Concluzia este ca rata dobânzii este preferata ca obiectiv intermediar de politica monetara
în defavoarea agregatelor monetare în conditiile în care cererea de moneda înregistreaza o
puternica volatilitate.

d) STRATEGII BAZATE PE O ANCORA NOMINALA IMPLICIT

6
DRAGULIN, Ion şi RADULESCU, Eugen – Monetary policy in Romania: challenges and options., RCEP,
working paper nr.15/ octombrie 1999
7
INTERNATIONAL MONETARY FUND – IMF approves Stand-By credit for Romania-, Press release no.
38/1999,
Un astfel de regim implica aplicarea unei politici monetare a carei realizare depinde de stabilirea,
în functie de conjunctura, a obiectivului intermediar sub forma unei ancore nominale care nu este
precizata în mod expres. “O preconditie pentru functionarea cu succes a acestui regim este
credibilitatea înalta a bancii centrale, credibilitate bazata pe manifestarea de lunga durata a
stabilitatii monetare si a preturilor în tara analizata”.8 Modificarea tintei intermediare este
posibila în conditiile în care banca centrala si-a atins obiectivele de politica monetara, fiind
nevoita în aceste conditii sa-si redirectioneze atentia spre alte probleme monetare.
Toate aceste mecanisme impun, în fond, atingerea obiectivului final al politicii monetare,
si deci al politicii macroeconomice prin realizarea obiectivelor intermediare. În conditiile
actuale, ca urmare a presiunilor inflationiste tot mai puternice, implicarea bancii centrale în
asigurarea stabilitatii preturilor din economie devine tot mai evidenta tocmai prin stabilirea unui
nivel ce se doreste a fi atins, nivel a carui realizare depinde de instrumentele de care dispune
autoritatea monetara. În acest context, tot mai frecvente sunt cazurile de tintire directa a inflatiei,
tocmai pentru realizarea unei stabilitati durabile a preturilor din economie.

STRATEGII DIRECTE DE POLITICA MONETARA

Ca alternativa la strategiile de politica monetara din subcatipotelele anterioare, in ultimii
ani s-a conturat o noua strategie de politica monetare menita sa elimine tintele intermediare de
politica monetara: tintirea directa a inflatiei. Tintirea directa a inflatiei este legata de Noua
Zeelanda care, pentru prima data adoptat o astfel de strategie incepand cu 1988.

Tintirea directa a inflatiei reprezinta strategia de politica monetara ce presupune stabilirea

unei tinte pentru nivelul ratei inflatiei, pe o anumita perioada de timp, tinta ce trebuie atinsa prin
aplicarea masurilor de politica monetara, astfel incat sa se asigure stabilitatea preturilor (Sherwin
[2000])9 Chiar daca aparitia conceptului a aparut initial in viata practica, dezvoltarea teoretica a
acestuia s-a accelerat in ultima perioada, pe fondul adoptarii acestei strategii de tot mai multe
banci centrale.

Astfel ca, Svensson (Svensson [2001])10 defineste tintirea inflatiei din prisma
caracteristicilor acesteia:

(1) tintirea inflatiei reprezinta o tinta numerica, fie ca este vorba de un anumit procent ce
trebuie asigurat cu sau fara un interval de toleranta, fie ca este vorba de stabilirea unui
interval in care inflatia sa fie inclusa. Stabilirea numerica a acestei tinte inflationiste este
strict legata de indicele de pret care este luat in considerare, experienta tarilor care au
trecut la tintirea inflatiei aratand ca indicele cel mai frecvent utilizat este indicele
preturilor de consum (CPI) (Sherwin [2000], Debelle[1997]).
8
CZECH NATIONAL BANK – Inflation targeting in the Czech Republic – Inflation targeting in transition
economies, working papers, 2000
9
SHERWIN, Murray – “Institutional framework for inflation targeting”, Reserve Bank of New Zeeland, October
2000 (
10
SVENSSON, Lars E.O – “Inflation Targeting: Should It Be Modeled as an Instrument Rule or a Targeting Rule?”,
Princeton University, December 2001.
 (2) procesul decizional la nivel de banca centrala se bazeaza pe o puternica independenta a
acesteia in ceea ce priveste adoptarea instrumentelor de politica monetara care sa conduca
la realizarea tintei infaltioniste;

(3) presupune un grad ridicat de transparenta si asumarea responsabilitatii pentru atingerea

tintei de inflatie.

- stabilirea asigurarii stabilitatii preturilor ca obiectiv unic sau prioritar al politicii

monetare, fie pe cale constitutionala, fie prin angajamentul public al bancii centrale;

Daca avem in vedere obiectivele de politica monetara stabilite in cadrul regimului de tintire a
inflatiei, obiectivul prioritar trebuie sa fie atingerea ratei inflatiei specificate (Debelle [1997]).
Orice alt obiectiv poate fi urmarit doar daca, prin realizarea lui se ajunge la atingerea obiectivului
prioritar. Ceea ce trebuie avut in vedere este faptul ca, de foarte multe ori atingerea mai multor
obiective de politica monetara poate genera „conflicte” intre acestea, deoarece realizarea unui se
poate face prin neindeplinirea conditiilor celuilalt obiectiv. De aici se disting doua tipuri de
strategii de tintire directa a inflatiei: tintirea stricta a inflatiei, caz in care banca centrala isi
cantoneaza intreaga activitate in jurul tintei inflationiste pe care o are de atins, si tindirea
flexibila a inflatiei, caz in care banca centrala are in vedere si alte variabile macroeconomice:
gradul de ocupare, cursul de schimb, nivelul cresterii economice. In acest din urma caz, banca
centrala va urma, in fapt, o deflatie graduala, care sa nu conduca la afectarea echilibrului
economic real sau al celui extern (deprecierea masiva a propriei monede).

- cuantificarea acestui obiectiv sub forma unei rate a inflatii (singur procent sau
interval de variatie) ce urmeaza a fi atinsa de-a lungul unui interval de timp;

Cunatificarea tintei inflationiste presupune luarea in considerare a mai multo elemente:

 intervalul pentru care se stabileste tinta inflationista;

Determinarea acestuia depinde de conditiile economice specifice fiecarei tari care adopta tintirea
infaltiei, deoarece se poate vorbi de o aplicare imediata a tintei stabilite (in cazul in care
economia respectiva inregistreaza un nivel scazut al inflatiei) sau de oaplicare graduala,
stabilindu-se, astfel, intervale de dezinflatie pe parcursul mai multor ani (de regula 2 ani) pentru
fiecare interval stabilindu-se o anumita tinta inflationista. O alta problema legata de timp este cea
a adoptarii tintirii inflatiei. Cum putem stabili ca acesta este momentul favorabil adoptarii unei
noi strategii de politica monetara?! Este greu de stabilit momentul optim, dar experienta tarilor
care deja au adoptat aceasta strategie a aratat ca tintirea inflatiei poate fi adoptata in conditiile in
care economia respectiva deja se afla intr-o perioada de reducere a inflatiei, autoritatea monetara
dispune de credibilitate in randul publicului, dar si de sustinere din partea executivului, ceea ce
face mult mai facila implementarea unei noi strategii.

 indicele de pret pe baza caruia se determina tinta inflationista;

Chiar de la inceput toate argumentele sunt orientate in favoarea indicelui preturilor de consum
indefavoarea, spre exemplu, a deflatorului PIB sau a altor indici de pret. Aceasta deoarece,
trebuie recunoscut ca puterea de cumparare a consumatorilor finali este evidentiata de indicele
preturilor de consum (CPI), acesta fiind mult mai aproape de public, cei care apreciaza in fapt,
evolutia nivelului inflatiei. Bineinteles, apar si diferentieri in ceea ce priveste stabilirea
elementelor ce compun CPI, procentul de dezinflatie acceptat in majoritatea cazurilor fiind de
aproximativ 2% pe an.

 forma de exprimare a tintei: procent fix sau ca interval:

In ceea ce priveste cuantificarea obiectivului, apar diferentieri de la tara la tara, acestea

presupunand, in sensul ca fie se stabileste o tinta fixa (plafon) (cazul Spaniei care avea stabilit un
plafon de cel mult 3% anual), fie un interval in care sa se afle nivelul inflatiei pentru perioada
analizata. O alta diferentiere apare si in ceea ce priveste dimensiunea benzii de fluctuatie a
inflatiei fata de nivelul central urmarit. In principalele cazuri de aplicare a tintirii inflatiei (a se
vedea Noua Zeelanda, Canda, Marea Britanie, Australia) banda de fluctuatie a tintei inflationiste
a fost cuprinsa intre 1% si 3% anual (spre exemplu Neoua Zeelanda: 0% - 3%, Australia 2-3%,
Marea Britanie 1-4%).

- asigurarea independentei bancii centrale in privinta instrumentelor utilizate pentru

atingerea nivelului stabilit al inflatiei;

Asigurarea stabilitatii preturilor prin tintirea directa a inflatiei impune un grad rididat de
independenta la nivelul bancii centrale in ceea ce priveste aplicarea si conducerea politicii
monetare. Acest lucru poate fi realizabil in conditiile in care politica monetara se armonizeaza cu
cea fiscala, banca centrala avand astfel posibilitatea de a utiliza in orice moment instrumentele de
care are nevoie pentru a-si atinge obiectivele. In aceste conditii este nevoie ca politica fiscala sa
se ajusteze in functie de actiunile intreprinse la nivel de banca centrala, „astfel incat sa nu
pericliteze obiectivul de inflatie, ceea ce este echivalent cu absenta oricaror simptome de
dominanta fiscala:

- finantarea deficitului public direct de catre banca centrala sau de catre sistemul bancar sa fie
redusa sau chiar inexistenta;

- guvernul sa nu depinda de veniturile din senioraj;

- pietele financiare sa fie suficient de dezvoltate pentru a permite tranzactionarea instrumentelor
de indatorare publice sau private;

- nivelul datoriei publice sa fiesustenabil”11

Toate acestea, vin o data in plus, sa impuna politica monetara ca fiind pilonul politicii
macroeconomice, in jurul acesteia urmand a se concentra actiunea celorlalte politici.

- elaborarea si aplicarea programului de politica monetara in conditii de transparenta

deplina;

Ceea ce este important in aplicarea strategiei de politica monetara bazata pe tintirea inflatiei
este faptul ca aceasta promoveaza o mare transparenta din punct de vedere al politicii monetare
(Svensson [2003], Sherwin [1999], Mishkin & Posen [1997]). In primul rand, prin stabilirea
tintei inflationiste banca centrala are posibilitatea sa comunice publicului larg nivelul inflatiei
catre care s-a orientat si pe care trbuie sa-l asigure in perioada imediat urmatoare. Fie ca se
realizeaza prin diverse materiale publicitare, fie ca sunt anuntate indiverse discursuri ale
membrilor conducerii bancii centrale, fie ca este vorba de publicatii ale acesteia, toate au o
singura finalitate: comunicarea cu cei care sunt afectati, in final de puterea de cumparare a
monedei. Acestea conduc, mai departe, la consolidarea pozitiei bancii centrale pe piata, generand
o mai mare credibilitate a actiunilor intreprinse in directia asigurarii stabilitatii preturilor.

- si, nu in ultimul rand, faptul ca o politica monetara este mult mai usor perceputa,
inteleasa de catre publicul larg;

In conditiile in care banca centrala publica tintele infaltioniste pe fondul existentei unor
previziuni in acest sens, publicul larg va putea mult mai usor sa estimeze masura in care masurile
adopate de banca centrala au fost in masura sa conduca la mentinerea stabilitatii preturilor.

Toate acestea reprezinta, in fapt, tot atatea argumente in favoarea aplicarii unei politici
monetare bazate pe tintirea inflatiei.

Astfel se afirma ca (Rudebusch & Walsh [1998]) prin concentrarea asupra obiectivului
stabilit, prin asigurarea unui ridicat grad de transparenta la nivelul politicii monetare, prin
explicarea, catre publicul larg, cat mai clar a strategiilor si masurilor adoptate si, nu in ultimul
rand prin asumarea responsabilitatii pentru masurile adoptate, banca centrala poate considera ca
dezirabila adoptarea tintirii inflatiei ca strategie de politica monetara.

Cu toate acestea, exista si argumente care descurajeaza in ceea ce priveste adoptarea unei
astfel de strategii.

11
Banca Nationala a Romaniei – “Tintirea directa a inflatiei: o noua strategie de politica monetara”, Caiete de studii,
Bucuresti, 2002
 In primul rand, politica monetara este mult mai rigida, fiind orientata in directia atingerii
tintei stabilite. Astfel ca atentia bancii centrale este orientata in directia tintei inflationiste, fiind
mult mai putin flexibila in ceea ce priveste alte obiective de politica monetara. Politica monetare
este, astfel, caracterizata de anumite constrangeri in ceea ce prinveste masurile discretionare (a se
vedea independenta bancii centrale) ale bancii centrale.

In ciuda eforturilor bancii centrale de a reduce asteptarile inflationiste ale populatiei si,
implicit costurile dezinflatiei, de foarte multe ori estimatile populatiei s-au adaptat la evolutiile
pietei, fapt ce au alimentat evolutiile preturilor din economie. Pe de alta parte, banca centrala
trebuie sa aiba in vedere si o balansare intre obiectivele adiacente de politica monetara, deoarece
realizarea unora dintre ele poate genera influenta nefavorabile asupra realizarii tintei principale.

Chiar estimarile realizate la nivel de banca centrala, din punct de vedere al stabilirii tintei,
sunt greu de realizat, iar pe de alta parte, masurile de politica monetara adoptate in directia
asigurarii stabilitatii preturilor pot genera efecte cu o anumita intarziere. Chiar cunoscand aceste
laguri, nevoia de a privi in perspectiva poate altera evolutiile viitoare, tocmai prin ingreunarea
capacitatii de previzionare. Capacitatea de previzionare este infleuntata, tot nefavorabil, si de
situatiile noi, neprevazute care se pot manifesta in viitor, situatii care, in ciuda previziunilor, nu
au putut fi estimate in totalitate.

Toate acestea genereaza si un oarecare grad de instabilitate la nivelul pietei financiare,

deoarece economiile interactioneaza intre ele si efectul de contagiune actioneaza imediat. La
toate acestea se adauga si presiunile generate de existenta pietei valutare libere care permite
flucturea fara restrictii a cursului valutar.

Pe fondul acestor argumente pro si contra, practica a aratat ca adoptarea tintirii directe a
inflatiei poate fi eficienta in conditiile in care banca centrala reuseste sa asigure stabilitatea
procesului deflationist, stabilitatea sistemului financiar fiind o conditie suplimentara in acest
scop.

OBIECTIVE INTERMEDIARE DE POLITICA MONETARA

Prin intermediul obiectivelor intermediare, trebuie sa se realizeze, în definitiv prezentarea

directiilor de actiune ale bancii centrale în ceea ce priveste masurile de politica monetara.
„Brunner si Meltzer defineau problema obiectivelor intermediare ca o problema de alegere a
unei (sau a unor) strategii optime care sa conduca politica monetara în conditii de incertitudine
si de înregistrare de lag-uri în ceea ce priveste obtinerea de informatii despre obiectivele
fundamentale ale politicii.”12 De asemenea trebuie sa precizez ca existenta acestor lag-uri în ceea

12
FRIEDMAN, Benjamin M. – Target, instruments and indicators of monetary policy, Journal of Monetary
Economics, nr.1, 1975, pag.456
ce priveste raspunsul la masurile de politica monetara, la nivel macroeconomic, ca de altfel si a
conditiilor de incertitudine în care evolueaza economiile contemporane, se impune stabilirea
unor obiective intermediare precise care sa conduca, în ultima instanta, la atingerea tintei finale
de politica monetara.
Acestea se regasesc în cadrul strategiilor indirecte de politica monetara prezentate anterior.

OBIECTIVE OPERATIONALE DE POLITICA MONETARA

Obiectivele intermediare de politica monetara, realizarea acestora sunt în masura sa reliefeze
eficacitatea masurilor de politica monetara adoptate. În timp s-au evidentiat mai multe variabile
monetare care pot fi avute în vedere ca obiective intermediare de politica monetara:
 cursul de schimb;
 rata dobânzii de piata;
 agregatele monetare;
 nivelul creditului din economie;
 sau chiar pretul altor active financiare.
Toate aceste elemente pot fi influentate în mod indirect, motiv pentru care se impune stabilirea
obiectivelor operationale ce trebuie urmate de banca centrala astfel încât, sa se ajunga, în cele din
urma la realizarea obiectivului final.
Prin intermediul actiunii exercitate de banca centrala, prin folosirea instrumentelor de politica
monetara, le poate influenta în mod direct, variatia acestora generând modificari la nivelul
principalelor variabile monetare din economie care, mai departe influenteaza economia în
ansamblul sau.
De-a lungul timpului, în cadrul tintelor operationale s-au inclus:
 controlul creditului;
 controlul ratei dobânzii pe termen scurt de pe piata interbancara;
 controlul bazei monetare.
Daca avem în vedere controlul creditului, aceasta, impune chiar dintr-un început o
implicare a bancii centrale în ceea ce priveste politica de creditare a institutiilor financiare din
cadrul sistemului bancar analizat. Acest obiectiv operational este specific, în principal
economiilor bazate centralizate sau aflate la începutul perioadei de tranzitie catre economia de
piata, caz în care dezvoltarea incipienta a pietei nu-i poate permite bancii centrale sa utilizeze
alte pârghii pentru atingerea obiectivelor finale.
Acesta a fost si cazul României, când, pe fondul demararii procesului de tranzitie la
economia de piata, Banca Nationala a României a fost nevoita sa intervina în ceea ce priveste
repartizarea creditului în economie, stabilind plafoane de credit pentru fiecare banca comerciala
din sistem, tocmai în directia limitarii expansiunii exagerate a creditului neguvernamental din
economie. În acelasi timp, Banca Nationala stabilea si nivelul ratelor dobânzii ce puteau fi
practicate pe piata.
Trecerea treptata catre mecanismele specifice economiei de piata a creat cadrul favorabil
utilizarii celorlalte pârghii monetare care sa permita exercitarea functiilor specifice bancii
centrale. Aceasta a permis ca institutiile bancare sa-si stabileasca în continuare propria politica
de creditare cu conditia respectarii normelor prudentiale bancare, în masura sa le protejeze, pe
cât posibil, de riscurile ce se manifesta în cadrul unui sistem bancar. Chiar si asa, nu putine au
fost bancile care au înregistrat dificultati în derularea activitatilor curente atât ca urmare a
proastei gestionari a resurselor, dar si ca urmare a cresterii nivelului arieratelor din economie.
Cu toate problemele înregistrate de catre bancile din sistem se poate observa o
îmbunatatire a calitatii portofoliului de credite al bancilor din sistem, un motiv în plus care a
permis, mai departe Bancii Nationale sa-si restructureze portofoliul de obiective operationale si
de instrumente utilizate în atingerea primelor.
În acest sens, ca obiective operationale viabile se evidentiaza fie rata dobânzii pe termen
scurt de pe piata interbancara, fie controlul bazei monetare. Daca se are în vedere, ca obiectiv
intermediar, controlul agregatelor monetare, din punct de vedere operational se evidentiaza doua
alternative (conform tabelului de mai jos):

Variabile Obiective operationale

Controlul ratei dobânzii Controlul bazei monetare
PIB Variabila exogena Variabila exogena
Rata dobânzii de piata Instrument Irelevant
Masa monetara Obiectiv intermediar Obiectiv intermediar
Nivelul rezervelor Irelevant Instrument
Sursa: Benjamin M. Friedman13
Problema care se ridica în aceste conditii vizeaza alegerea acelei tinte operationale care
sa conduca în bune conditii la aplicarea politicii monetare si, implicit, la realizarea obiectivelor
finale ale acesteia (scopul în sine al acestei politici). Se considera ca daca se are în vedere
mentinerea echilibrului extern atunci este ideala utilizarea ratei dobânzii pe termen scurt de pe
piata interbancara ca obiectiv operational, stiuta fiind corelatia ce se stabileste între rata dobânzii
si nivelul cursului valutar. La polul opus, în conditiile în care rata inflatiei ar fi foarte ridicata,
alegerea ca obiectiv operational a ratei dobânzii ar genera presiuni si mai puternice în plan
inflationist, deoarece echilibrul extern ar fi sustinut prin intermediul puternicelor dezechilibre de
la nivel intern. Tarile dezvoltate merg pe utilizarea ratei dobânzii ca obiectiv operational, în
detrimentul bazei monetare, chiar daca este stiut ca influentele exercitate de modificarea acesteia
asupra agregatelor monetare este mult mai mica decât în cazul bazei monetare.
La nivelul economiei românesti, Banca Nationala a experimentat, mai multe obiective, în
primul rând ca urmare a slabei restructurari economice, dar si ca urmare a concurentei slabe
existente la nivelul sistemului bancar. Pornind de la controlul creditului în economie (prin
impunerea plafoanelor de credit), Banca Nationala a trecut la controlul bazei monetare singurul
în masura sa genereze influente la nivelul agregatelor monetare mai largi. Chiar daca nu a fost
precizat în mod expres, politica monetara, în aplicarea sa, s-a abatut, uneori, de la acest obiectiv,
datorita situatiilor conjuncturale în care trebuia sa actioneze, orientându-se pentru moment catre
un alt obiectiv operational (asigurarea unor dobânzi real pozitive la nivelul economiei care sa
conduca la cresterea încrederii în moneda nationala – în perioada 1993 – 1996). Cu toate acestea,

13
FRIEDMAN, Benjamin M. –Targets, instruments, and indicators of monetary policy- Journal of Monetary
Economics nr.1/1975
Banca Nationala a României a practicat o politica monetara consecventa în ceea ce priveste
obiectivele operationale adoptate, în sensul asigurarii controlului bazei monetare.
La nivelul cercetarii în plan monetar, s-a ajuns la concluzia ca, în conditiile economiei
actuale controlul bazei monetare nu poate asigura în cel mai fericit caz controlul ofertei de
moneda din economie. Goodhart [1994] afirma ca „În mod virtual, fiecare economist în
domeniul monetar crede ca banca centrala poate sa controleze baza monetara…. Aproape toti
cei care au lucrat în banca centrala cred, însa, ca aceasta opinie este în totalitate gresita.” 14
Cu toate acestea, exista economii la nivelul carora banca centrala continua sa utilizeze
controlul bazei monetare ca principala ancora monetara împotriva expansiunii inflatiei (este si
cazul României).

Stabilirea politicii privind rata de schimb

pentru zona euro
STABILIREA POLITICII PRIVIND RATA DE SCHIMB PENTRU ZONA EURO

            Experienta europeana in domeniul ratei de schimb arata ca procesul de

integrare regionala poate si trebuie sa nu prejudicieze procesul mai larg de globalizare
sau cooperarea multilaterala in cadrul institutional actual al sistemului financiar si
monetar international.

      Inca de la inceput, obiectivele integrarii europene au fost stabilitatea ratei de

schimb si crearea unei uniuni monetare bazata pe stabilitatea preturilor.

      1. Etape preliminare

      In anii '70, ca urmare a colapsului sistemului monetar de la Bretton Woods a

aparut necesara asigurarea stabilitatii ratei de schimb, fapt care a determinat crearea in
1979 a Mecanismului Ratei de Schimb al Sistemului Monetar European.

      Pentru a asigura adaptarea rapida la mutatiile economice si la conditiile pietei

financiare (de exemplu, socurile 242b14c asimetrice cauzate de reunificarea
Germaniei), cadrul operational trebuia sa fie flexibil. In cadrul Mecanismului Ratelor de
Schimb, flexibilitatea a fost asigurata prin stabilirea unor bande de fluctuatie intre ratele
de schimb centrale, de ±2,25% sau ±6%. Sistemul a devenit mai flexibil prin largirea
14
GOODHART, C.A.E – What should central banks do? What should be their macroeconomic objectivs and
operations?, Economic Journal, noiembrie 1994, pag 1424
marjelor la ±15% in timpul crizei din perioada 1992-1993. Ajustarea ratelor centrale prin
realinieri trebuia sa obtina acordul ministrilor si guvernatorilor din tarile participante. 

      Necesitatea unei stabilitati a cursului de schimb a devenit mai pregnanta

incepand cu anul 1986, odata cu intentia de creare a pietei unice, care presupunea
liberalizarea completa a miscarilor de marfuri, servicii, persoane si capitaluri.  

      Tinand cont de 'triunghiul incompatibilitatilor', care reflecta faptul ca politicile

monetare autonome sunt incompatibile cu un regim de cursuri fixe in contextul miscarii
libere a capitalului, autoritatile nationale participante la Mecanismul Ratelor de Schimb
au trebuit sa-si indrepte atentia spre coordonarea politicilor monetare pentru realizarea
obiectivului stabilitatii ratei de schimb. Aceasta a condus la o uniune monetara, prin
crearea Bancii Centrale Europene ca institutie supranationala si introducerea monedei
unice.

      Tratatul de la Maastricht a organizat politica valutara pe trei niveluri:[1]

        incheierea de acorduri privind sistemul ratei de schimb cade in sarcina Consiliului;
acestea presupun o recomandare din partea BCE sau a Comisiei Europene;

        orientarile generale de politica valutara pot fi formulate, in absenta unui regim al
ratei de schimb, de catre Consiliu, fara prejudicierea obiectivului principal al SEBC si
anume, mentinerea stabilitatii preturilor;

        pentru operatiunile de schimb valutar (interventii pe piata valutara, administrarea

zilnica a rezervelor valutare) responsabilitatea cade in sarcina BCE.

            Conform art. 109(1) din Tratat, Consiliul, hotarand cu unanimitate, la

recomandarea BCE sau a Comisiei, dupa consultarea BCE, in vederea ajungerii la un
consens compatibil cu obiectivul stabilitatii preturilor si dupa consultarea Parlamentului
European, putea incheia acorduri formale care aveau ca obiect un sistem privind cursul
de schimb pentru ECU vizavi de monedele necomunitare. De asemenea, el putea
adopta, modifica sau renunta la cursurile fixe ale ECU in sistemul cursului de schimb.

  Consiliul trebuie sa urmareasca evolutia cursului de schimb al euro in functie de

datele economice, in timp ce Comisia face analize in acest sens. In concordanta cu art.
109(2) din Tratat, chiar daca cursul de schimb trebuie considerat in general ca
rezultanta tuturor celorlalte politici economice, Consiliul poate, in imprejurari
exceptionale, sa formuleze orientari generale ale politicii de schimb privind monedele
necomunitare. Aceste orientari generale urmaresc respectarea independentei si a
obiectivului principal al SEBC, acela de a asigura stabilitatea preturilor.

            Conform art. 109M din Tratat, pana la inceputul celei de-a treia faze a Uniunii
Monetare Europene, fiecare stat membru isi considera politica de schimb ca o problema
de interes comun. Statele membre trebuiau sa tina cont de experientele dobandite ca
urmare a cooperarii in cadrul Sistemului Monetar European si a introducerii ECU,
respectand competentele existente. Incepand cu cea de-a treia faza si atata timp cat un
stat membru face obiectul unei derogari, aceste prevederi se aplica prin analogie
politicii de schimb a acestui stat membru.

            2. Rata de schimb a euro si rolul Bancii Centrale Europene 

            In data de 1 ianuarie 1999, Consiliul, hotarand cu unanimitatea statelor membre

care nu fac obiectul unei derogari, la propunerea Comisiei si dupa consultarea BCE, a
fixat irevocabil cursurile de schimb ale monedelor statelor participante in raport cu euro.

       De la aceasta data, zona euro mentine o politica unica a ratei de schimb in
relatiile cu terte valute, politica formulata prin regulamentele Consiliului European,
Bancii Centrale Europene si Comisiei Europene.

            Banca Centrala Europeana, ca toate celelalte banci centrale, joaca un rol
important si pe piata valutara, din doua motive principale. Primul este acela ca ratele de
schimb ale euro au un impact asupra stabilitatii preturilor in Europa. Daca euro se
depreciaza rapid in raport cu dolarul american, bunurile europene devin dintr-o data mai
ieftine pentru americani. Cresterea brusca a cererii pentru produsele europene
determina o sporire a productiei si apoi a exporturilor. In schimb, aceasta poate duce la
o crestere a nivelului general al preturilor in Europa, in special deoarece exporturile
detin o parte importanta din PIB-ul tarilor Uniunii Europene.

        Al doilea motiv pentru implicarea Bancii Centrale Europene pe pietele valutare
este acela ca ea se straduieste sa 'sprijine politicile economice generale ale
Comunitatii', astfel incat obiectivul sau principal, acela de asigurare a stabilitatii
preturilor, sa nu fie amenintat. In aceasta privinta, este bine cunoscut ca ratele de
schimb reprezinta o determinanta a competitivitatii industriale. Daca cursurile valutare
sunt oscilante, cresterea economica incepe sa se erodeze. La fel de important, ratele
de schimb ale euro afecteaza direct pretul bunurilor si serviciilor vandute peste granita,
ca si costul importurilor in zona euro. Daca valoarea monedei europene creste, multe
industrii europene devin mai putin competitive si pot ajunge sa ceara un pret exagerat
pe pietele lor.

        Arhitectii euro considera ca stabilitatea ratei de schimb si problema

competitivitatii sunt atat de importante, incat ele implica si alte parti in politica ratei de
schimb, in afara de Banca Centrala Europeana. Cea mai importanta dintre acestea este
Consiliul Ministrilor Economiei si Finantelor din Uniunea Europeana (ECOFIN). ECOFIN
reprezinta, in esenta, organismul prin care fiecare natiune din Uniunea Europeana
influenteaza politicile economice europene.[2] Intrunirile sale sunt concentrate asupra 
obiectivelor generale ale politicii valutare, care sunt apoi prezentate BCE. Deciziile se
bazeaza pe votul majoritar ponderat, desi numai cei 12 participanti actuali voteaza in
problemele legate de moneda unica. ECOFIN poate stabili regimul general al ratei de
schimb a euro, dar ii este absolut interzis sa ia decizii concrete in privinta unor
interventii pe termen scurt.
        Numai Sistemul European al Bancilor Centrale intervine direct pe pietele
valutare, putand modifica valoarea ratei de schimb a euro, valoare pe care o considera
prea ridicata sau prea scazuta, vanzand sau cumparand moneda straina.

            Deoarece modificarile cursului de schimb al euro pot influenta stabilitatea

preturilor in zona, BCE este obligata sa intervina periodic pe pietele de schimb pentru a
imprima cursului trendul dorit. Interventiile au loc pe baza rezervelor pe care bancile
centrale nationale le-au subscris la infiintarea BCE.

            Intr-un regim de cursuri flotante, interventiile nu urmaresc intotdeauna

schimbarea tendintei si, de altfel, autoritatile monetare nici nu au certitudinea ca pot sa
o modifice. Scopul interventiilor este, de regula, mentinerea trendului pe termen lung si
corectarea abaterilor prea mari pe termen scurt sau a miscarilor care ameninta
stabilitatea economica. 

            Pe de alta parte, politicile de interventie ale BCE pe pietele valutare au suferit
unele ajustari, prin comparatie cu cele practicate de bancile centrale inainte de
unificarea monetara. Pe ansamblul zonei, probabilitatea ca fluctuatiile cursului de
schimb al euro sa afecteze competitivitatea exporturilor tarilor membre este mai mica
decat inainte de unificare, cand erau monitorizate 12 monede. Relaxarea politicii de
interventie prezinta insa riscul cresterii instabilitatii iar acest lucru se poate agrava pe
masura ce creste rolul euro pe pietele financiare internationale.   

            Interventiile pe piata valutara survin atunci cand bancile centrale

cumpara/vand o anumita cantitate de valuta pe pietele valutare, cu scopul de a
creste/reduce valoarea monedei nationale.

            Interventiile sunt necesare in cazul in care moneda euro este supusa unor
presiuni din partea celor care actioneaza pe piata, in special a speculatorilor. 

            Reducerea semnificativa a valorii unei monede (deprecierea) prezinta cateva

dezavantaje:

-          cresterea preturilor produselor importate si deci a inflatiei; aceasta determina banca
centrala sa creasca rata dobanzii cu efecte negative asupra pietelor financiare si
cresterii economice, putand sa duca la o noua depreciere a acelei monede (de
exemplu, fluctuatiile euro in vara anului 2000);

-          o natiune cu un deficit mare al balantei de plati, care este dependenta de fluxurile
de capital strain, poate intampina greutati privind finantarea deficitului, ceea ce
determina cresterea ratei dobanzii pentru mentinerea valorii monedei nationale (de
exemplu, SUA).

De asemenea, bancile centrale intervin pentru a limita aprecierea excesiva a

monedei nationale, care face exporturile mai putin atractive, cu efecte asupra balantei
de plati.
 Formele de interventie ale BCE pe piata valutara sunt:

      interventie verbala, atunci cand oficialii din cadrul ministerelor de finante sau
bancilor centrale coboara/urca moneda in discursurile lor, prin simpla indicare a
faptului ca aceasta este supraevaluata sau subevaluata; este cea mai simpla si mai
ieftina modalitate de interventie deoarece nu presupune utilizarea rezervelor
valutare;

      interventie operationala, prin vanzare/cumparare de moneda de catre banca

centrala;

      interventie comuna, atunci cand un grup de state colaboreaza pentru

reducerea/cresterea valorii unei monede utilizand rezervele lor valutare;

      interventie sterilizata, care este compensata prin actiuni de politica monetara
(operatiuni de open-market, tinte de inflatie); banca centrala sterilizeaza interventiile
sale pentru a nu compromite politica monetara nationala din dorinta
aprecierii/deprecierii unei monede nationale.

Succesul unei interventii pe piata valutara depinde de:

-          nivelul interventiei; bancile centrale care au rezerve valutare importante sunt cele
care impun respect (de exemplu, Banca Japoniei - 340 miliarde USD; BCE - 260
miliarde USD, Banca Chinei - 150 miliarde USD);

-          momentul interventiei; in general interventia trebuie sa aiba loc atunci cand moneda
se misca in directia urmarita, banca centrala evitand interventiile care nu tin cont de
evolutia pietei si asteptand momentul optim;

-          anticiparea interventiei; atunci cand ea este anticipata, socul este mai bine absorbit.

In continuare sunt redate cateva momente de la inceputul activitatii sale, in care

BCE a intervenit pe piata valutara (schema nr. 6.1.):

        22 septembrie 2000 - in aceasta data, BCE a efectuat prima sa interventie, printr-o
actiune conjugata cu bancile centrale din SUA, Canada, Japonia, Germania si
Franta (G7). Toate aceste banci au cheltuit in jur de 5-6 miliarde USD in sprijinul
monedei unice;

        3 noiembrie 2000 - BCE a intervenit in doua etape, cheltuind aproximativ 1 miliard
USD. Textul interventiei a fost: 'BCE este preocupata de implicatiile globale si
nationale ale cursului valutar al euro, incluzand impactul asupra stabilitatii preturilor.
BCE confirma ca valoarea euro nu reflecta conditiile favorabile din zona euro';[3]

        6 noiembrie 2000 - interventie unilaterala implicand doar bancile din cadrul
Eurosistemului;
        9 noiembrie 2000 - in timp ce atentia era indreptata spre alegerile prezidentiale din
SUA, BCE a anuntat interventia unilaterala pentru a opri caderea monedei unice. [4]

http://www.stiucum.com/finante/banci-si-burse/Stabilirea-politicii-privind-
r34218.php
Două aspecte interesante emerge din reacţiile observate la fluctuaţii ale cursului de schimb prin
intermediul
interventions. intervenţii. The first has to do with the high support they have received at the
policymaking level, Prima are de a face cu sprijinul ridicat le-au primit la nivel de elaborare a
politicilor,
given the much more sceptical view in the academic world of interventions effectively producing
a Având în vedere mult mai sceptic în lumea academică a intervenţiilor produce efectiv un
change in the exchange rate, its trend, or its volatility. modificare a cursului de schimb, trendul,
sau volatilitatea acestuia. The second is related to the decision to react Al doilea este legat de
decizia de a reacţiona
through the forex market and not through monetary policy. prin intermediul pieţei valutare şi nu
prin intermediul politicii monetare. We will leave this second issue for the next Ne va lăsa
această a doua problemă pentru următorii
sections and will concentrate now on a broad review of the efficacy of interventions. secţiuni şi
se va concentra acum pe o analiză amplă a eficacităţii intervenţiilor. In the next În următorii
sections we will discuss the intervention experience in Chile and conclude with a discussion on
the sectiuni vom discuta despre experienţa de intervenţie în Chile şi de a încheia cu o discuţie cu
privire la
optimal response to exchange rate fluctuations. răspuns optim la fluctuaţiilor cursului de schimb.
In the context of a flexible exchange rate regime, there are three channels through which
interventions În contextul unui regim de rată de schimb flexibil, există trei canale prin care
intervenţiile
in the forex market affect the exchange rate. pe piaţa valutară afectează rata de schimb.
44
The first one is the portfolio channel, whereby changes Prima dintre ele este canalul de
portofoliu, prin modificările
in the desired allocation of currencies in the portfolios of investors could cause large swings in
the în alocarea dorit de monede în portofoliile investitorilor ar putea determina oscilaţii mari în
exchange rate. cursului de schimb. In this case the intervention of the central bank could reduce
fluctuations by providing În acest caz, intervenţia băncii centrale ar putea reduce fluctuaţiile prin
oferirea
the necessary supply of currency to reduce fluctuations. oferta de valută necesare pentru a reduce
fluctuaţiile. The research that has analysed the De cercetare care a analizat
effectiveness of intervention through the portfolio channel concludes that, more often than not,
that eficacitatea intervenţiei prin intermediul canalului de portofoliu concluzionează că, cel mai
adesea nu, că
sterilised interventions have very small short-run effects, mainly because intervention volumes
are intervenţiile sterilizate au mici pe termen scurt efecte foarte, în principal pentru că volumele
de intervenţie sunt
small. mici.
A second channel through which intervention affects exchange rates is signaling. Un al doilea
canal de intervenţie prin care afectează ratele de schimb este de semnalizare. The idea is that an
Ideea este că o
intervention provides signals about the future course of monetary policy, which in turn affects
asset intervenţie furnizează semnale cu privire la evoluţia viitoare a politicii monetare, care, la
rândul lor, afectează activ
prices. preţurilor. For example, when intervention is undertaken to avoid depreciation, the next
step would be to De exemplu, atunci când intervenţia este efectuată pentru a evita deprecierea,
urmatorul pas ar fi să
tighten monetary policy, which should strengthen the domestic currency. înăsprească politica
monetară, care ar trebui să consolideze monedei naţionale. This view has received some Acest
punct de vedere a primit unele
empirical support, but we do not believe it is very relevant, because many times, and as we argue
suport empiric, dar nu credem că este foarte relevant, deoarece de multe ori, şi după cum ne
certăm
below in the case of Chile, intervention is done precisely to prevent a monetary tightening to
avoid mai jos, în caz de Chile, de intervenţie se face tocmai pentru a preveni o strângere
monetare pentru a evita
inflationary pressures stemming from excessive depreciation. presiunilor inflaţioniste generate de
deprecierea excesivă.
There is a third channel, called the information channel. Există un al treilea canal, numit canal de
informare. In this case the authorities transmit certain În acest caz, autorităţile transmit anumite
information to the market via an intervention and its announcements. informaţii către piaţă prin
intermediul unei intervenţii şi declaraţiile sale. In the Chilean case, for example, În cazul chilian,
de exemplu,
this was that the exchange rate was moving out of line with the evolution of fundamentals. acest
lucru a fost că rata de schimb a fost în mişcare din linie cu evolutia fundamentelor. The The
empirical analysis of the information channel has centred on the microstructure of the foreign
Analiza empirică a canal de informare a centrat asupra microstructurii de străini
exchange market, concluding that the impact of the interventions is bigger, the larger the
uncertainty in pe piaţa valutară, concluzionând că impactul intervenţiilor este mai mare, cu atât
mai mare incertitudine în
the market, as measured by exchange rate volatility. pieţei, măsurată de volatilitatea cursului de
schimb.
While most central bank officers believe that interventions may have an effect on the exchange
rate În timp ce majoritatea ofiţerilor de banca centrală cred că intervenţiile pot avea un efect
asupra cursului de schimb
(Neely, 2001), the empirical evidence has been unable to provide robust support for that notion.
(Neely, 2001), dovezile empirice nu a putut să ofere suport robust pentru această noţiune. In În
fact, although there have been swings in the prescribed efficacy of interventions through time,
today fapt, deşi au existat fluctuaţii ale eficacitatea prescrisă de intervenţii a lungul timpului, de
azi
the issue is still open to debate. problema este încă deschisă la dezbatere. The relative consensus
reached by earlier studies regarding the small Consensul relativă a ajuns de studii anterioare cu
privire la mici
effect of sterilised interventions on the exchange rate (Jurgensen, 1983), was at conflict with the
Efectul de intervenţii sterilizat asupra cursului de schimb (Jurgensen, 1983), a fost la conflict cu
apparent success of coordinated interventions that followed the Plaza and Louvre agreements.
Succesul aparent de interventii coordonate care au urmat şi Luvru acordurile Plaza.
55
Moreover, numerous recent studies have arrived to contradictory results. Mai mult, numeroase
studii recente au ajuns la rezultate contradictorii.
66
The disparity of results can be partly attributed to the presence of two empirical problems.
Disparităţile de rezultate pot fi parţial atribuită la prezenţa a două probleme empirice. The first
Primul
one is lack of data, and stems from the reluctance of central banks to publish official intervention
Unul este lipsa de date, şi provine din reticenţa băncilor centrale de a publica intervenţie oficiale
information, which makes the task of gathering statistics tedious and deficient. informaţii, ceea
ce face ca sarcina colectarea de statistici plictisitoare şi deficient.
77
The second one is the Al doilea este
with the introduction of the euro in 1999, while the European Central Bank has intervened on
only two occasions, both in the cu introducerea monedei euro în anul 1999, în timp ce Banca
Centrală Europeană a intervenit la doar două ocazii, atât în
year 2000; the UK and Switzerland have not intervened since 1992, except in 2000, in a
coordinated action to support the anul 2000, Marea Britanie şi Elveţia nu au intervenit începând
cu anul 1992, cu excepţia cazului în 2000, într-o acţiune coordonată pentru a sprijini
euro; and Canada abandoned its mechanical intervention rule, reducing its intervention activity
substantially. euro; şi Canada abandonat mecanice regulă intervenţiei sale, reducând intervenţia
activitatea în mod substanţial

http://translate.google.ro/translate?hl=ro&langpair=en|
ro&u=http://www.bis.org/publ/bppdf/bispap24j.pdf
. Cursul valutar: concept, funcţii, forme
Schimburile economice internaţionale fiind exprimate în valută presupun cunoaşterea cursului valutar şi
a factorilor ce exercită influenţă asupra lui.
Cursul valutar reprezintă raportul valoric dintre moneda unei ţări şi moneda altei ţări sau preţul unei
valute exprimat în altă valută. Într-o altă formulare cursul valutei exprimă preţul la care o monedă
naţională se schimb�� cu o altă monedă. Raportul de schimb dintre valute are un caracter sintetic,
deoarece permite compararea produsului intern brut, a preţurilor, a salariilor şi a productivităţii muncii.
Cursul de schimb al valutei îşi exprimă menirea prin urmatoarele funcţii:
• funcţia de instrument de valoare a bunurilor şi a serviciilor din relaţiile conomice internaţionale;
• funcţia de instrument de conversie şi de comparare a puterii de cumparare a monedelor din diferite
ţări;
• funcţia de mecanism de influenţă în relaţiile economice internaţionale prin care pot fi stimulate
exporturile, restrânse importurile şi modificat echilibrul valutar.
Puterea de cumparare a unei monede depinde de bunurile şi serviciile oferite de nivelul preţurilor.
Paritatea puterii de cumparare reflectă bunurile şi serviciile ce se pot achiziţiona cu unităţile monetare
din două ţări.
În relaţiile economice internaţionale, raportul de schimb al valutei diferă în funcţie de locul de formare,
marime şi de alţi factori.
Cursul oficial se caracterizează prin faptul că se stabileşte de autoritatea monetară a unei ţări, fie la
paritate fie la un nivel convenţional. În perioda exprimării valorii monedelor în aur, cursul valutar se
forma în funcţie de cantitatea de aur a monedelor, iar banca centrală se angaja să îl menţină mai multă
vreme la acelaşi nivel fiind cunoscut sub denumirea de curs fix.
Cursurile fixe se menţineau la acelaşi nivel prin intervenţia autorităţii monetare pe piaţa valutară,
respectiv prin vanzarea şi cumpararea de valută din rezervele oficiale.
Cursurile flotante se individualizează prin faptul că se formează pe piaţa valutară în funcţie de
influenţele factorilor economici monetari şi financiari, având un nivel variabil şi flexibil.
Cursurile fluctuante exprimă formarea raporturilor de schimb dintre valute şi anumite limite în mod liber
(limite de fluctuare mai mari decât cele din perioada cursurilor fixe) iar pe masura atingerii lor,
autoritatea monetară intervine pe piaţă pentru a limita variaţia cursului de schimb.
Cursul unic se aplică la toate operatiile unui stat iar cursurile multiple reprezintă raporturi de schimb
care se diferenţiază în funcţie de natura tranzacţiilor internaţionale. Din practicarea cursurilor multiple
rezultă restricţii valutare în raporturile comerciale a unui stat cu alte state.
Tipologia cursului de schimb are la bază criterii care se referă la:
1. condiţiile modificării cursului de schimb;
2. locul stabilirii cursului de schimb;
3. termenul la care cursul este valabil;
4. obiectivele de analiză.
1. În ce priveşte condiţiile modificării, deosebim:
a. cursul de schimb flotant (fluctuant) – format pe piaţa valutară în raport cu cererea şi oferta privind
valuta respectivă, în condiţii similare celor de pe piaţa mărfurilor. Generalizarea acestui tip de curs s-a
produs dupa 1973 şi se menţine şi în prezent în una dintre variantele: flotare administrată, controlată
(„managed floating”, „dirty floating”) în sensul că, în situaţia unor evoluţii perturbatoare, statul intervine
prin intermediul băncii centrale care, într-o formă declarată sau mascată, vinde sau cumpară valute,
influenţând astfel cursul de schimb în sensul stabilităţii acestuia; flotare pură, în care intervenţia statului
pentru efectuarea de „corecţii” nu este presupusă.
b. Cursul de schimb fix (stabil), existent în multe ţări înainte de 1973, presupune obligativitatea
guvernelor (pentru statele membre in FMI) de a menţine variaţia cursului de schimb aflat sub influenţa
factorilor pieţei, între limitele de 1% (ulterior s-a stabilit 2.25%) în jurul parităţii monetare oficiale.
Menţinerea între astfel de limite se realizează prin vânzări sau cumpărări de valute de către banca
centrala.
Previziuni: Anul viitor, cursul de schimb se
va mentine in intervalul 4,1-4,3 lei/euro
Analistii bancari se asteapta ca la finalul lui 2011 BNR sa decida o reducere a dobanzii de
politica monetara, pana la 6%, tinand cont de proiectia inflatiei, de 3,4%  Totodata, sunt sanse ca
nivelul ratei rezervelor minime obligatorii in valuta sa scada in Sem. I

La mai putin de o luna si jumatate pana la sfarsitul acestui an, prognozele analistilor bancari
plaseaza cursul de schimb mediu la jumatatea lui 2011 in intervalul 4,1-4,3 lei/euro.

Economistul-sef al BCR, Lucian Anghel, estimeaza ca anul viitor vom avea un nivel al cursului
valutar similar cu cel din ultimii doi ani, plasan-
du-se astfel in intervalul de 4,1-4,3 lei/euro.  „Nu vedem o depreciere a monedei nationale si
exista sanse ca la finele anului 2011  sa avem o dobanda de politica monetara de 6%“, a spus
Lucian Anghel la conferinta Romanian Finance Symposium. 
La randul lor, reprezentantii Raiffeisen Bank prognozeaza, pentru jumatatea anului viitor, un curs de
schimb mediu situat la 4,3 lei/euro. De asemenea, economistul-sef al bancii, Ionut Dumitru, arata ca
este posibil ca BNR sa mentina dobanda de politica monetara, de 6,25%, si in ultima parte a lui 2011.
„Tind sa cred ca, atat timp cat nu se depreciaza cursul, dobanzile din piata vor sta foarte jos. Lichiditatea
va ramane mare”, explica Ionut Dumitru.

Economistul-sef al BRD SocGen, Florian Libocor, sustine ca mai devreme de jumatatea anului viitor nu
vom vedea miscari majore ale dobanzilor-cheie si estimeaza ca la mijlocul lui 2011 cursul ar putea depasi
4,2 lei/euro.

Seful Departamentului de cercetare al Volksbank, Melania Hancila, sustine ca in iunie 2011 nivelul
cursului va fi de 4,2-4,3 lei/euro.

http://www.financiarul.com/articol_53523/previziuni-anul-viitor-cursul-de-
schimb-se-va-mentine-in-intervalul-41-43-lei-euro-.html

Previziuni: Anul viitor, cursul de schimb se

va mentine in intervalul 4,1-4,3 lei/euro.
Dobanda cheie, 6%
Analistii bancari se asteapta ca la finalul lui 2011 BNR sa decida o reducere a
dobanzii de politica monetara, pana la 6%, tinand cont de proiectia inflatiei,
de 3,4% Totodata, sunt sanse ca nivelul ratei rezervelor minime obligatorii in
valuta sa scada in Semestrul I.

La mai putin de o luna si jumatate pana la sfarsitul acestui an, prognozele analistilor bancari
plaseaza cursul de schimb mediu la jumatatea lui 2011 in intervalul 4,1-4,3 lei/euro.

Economistul-sef al BCR, Lucian Anghel, estimeaza ca anul viitor vom avea un nivel al cursului
valutar similar cu cel din ultimii doi ani, plasandu-se astfel in intervalul de 4,1-4,3 lei/euro.

„Nu vedem o depreciere a monedei nationale si exista sanse ca la finele anului 2011 sa avem o
dobanda de politica monetara de 6%", a spus Lucian Anghel la conferinta Romanian Finance
Symposium.

La randul lor, reprezentantii Raiffeisen Bank prognozeaza, pentru jumatatea anului viitor, un
curs de schimb mediu situat la 4,3 lei/euro. De asemenea, economistul-sef al bancii, Ionut
Dumitru, arata ca este posibil ca BNR sa mentina dobanda de politica monetara, de 6,25%, si in
ultima parte a lui 2011.

„Tind sa cred ca, atat timp cat nu se depreciaza cursul, dobanzile din piata vor sta foarte jos.
Lichiditatea va ramane mare", explica Ionut Dumitru.

Economistul-sef al BRD SocGen, Florian Libocor, sustine ca mai devreme de jumatatea anului
viitor nu vom vedea miscari majore ale dobanzilor-cheie si estimeaza ca la mijlocul lui 2011 cur-
sul ar putea de pasi 4,2 lei/euro.

http://www.a1.ro/news/economic/previziuni-anul-viitor-cursul-de-schimb-se-
va-mentine-in-intervalul-4-1-4-3-lei-euro-dobanda-cheie-6-134393.html

Cursul de schimb, perspective sumbre: 1 euro ar putea ajunge la 4,8 lei

- Perspectivele economice mai putin imbucuratoare vor pune presiune asupra cursului de
schimb. Deficitul bugetar mare si scaderea PIB vor deprecia leul la final de an. Doar reducerea
diferentei dintre importuri si exporturi ar putea intari leul, dar asta pe termen mediu.

.
Dupa o depreciere semnificativa in primele luni ale lui 2009, pana la un nivel maxim de 4,3119
lei/euro la 16 februarie, leul s-a apreciat usor in lunile de primavara, iar din iunie s-a stabilizat la
4,2 – 4,23 lei/euro.

Cei mai multi dintre analistii financiari estimeaza o scumpire a euro pana la finele acestui
an pe fondul perspectivelor tot mai sumbre privind economia romaneasca.
.

4,1 lei/euro

Optimisti, analistii Citi anticipeaza ca leul se va aprecia pana la 4,1 lei/euro la finele acestui an,
pe fondul implicarii bancii centrale pentru reducerea fluctuatiilor de pe piata valutara, a cadrului
macroeconomic mai stabil si a ajustarii deficitului extern.

Si economistii Raiffeisen Bank se asteapta la o usoara apreciere a leului: 4,2 lei/euro la sfarsitul
lui septembrie, 4,1 lei/euro in decembrie 2009 si 4 lei/euro in martie 2010.

4,3 lei/euro

Catalina Molnar, senior economist la Royal Bank of Scotland (RBS), considera ca exista
riscul ca, la finele lui 2009, cursul de schimb sa ajunga la 4,3 lei/euro sau chiar mai sus.

“Ma astept ca presiunile pe curs sa creasca si mai mult in ultima parte a anului, avand ca riscuri
principale deficitul bugetar ridicat, perspectivele economice privind scaderea PIB si relaxarea
politicii BNR, de care avem nevoie (n. red. – pentru iefinirea creditelor), dar care ar putea
favoriza deprecierea leului”, a spus Molnar.

Ea crede ca singurul factor ce ar putea determina o apreciere a monedei nationale pe

termen lung este reducerea deficitului de cont curent, intrucat astfel se diminueaza datoriile
din viitor si, implicit, cererea de valuta.

4,5 lei/euro

Mai pesimisti, economistii ING Bank se asteapta la o depreciere pana la 4,35 lei/euro pana
in septembrie si la 4,5 lei/euro la sfarsitul anului. “Ne temem ca o alta perioada de depreciere
a leului este dificil de evitat in contextul in care indicatorii fundamentali, cu exceptia deficitului
de cont curent, se inrautatesc”, sunt de parere economistii bancii.

Ei spun ca leul se va aprecia doar dupa ce economia va arata semne de redresare si daca masurile
aspre de corectare a dezechilibrului fiscal (incasari mai mici la bugetul de stat si cheltuieli mari)
sunt adoptate si dau rezultate. Acest lucru este asteptat in a doua jumatate a lui 2009.
4,8 lei/euro

Omul de afaceri Dinu Patriciu se asteapta la un curs de schimb de 4,7-4,8 lei/euro spre final de

an.

http://www.financiarul.ro/2009/07/20/cursul-de-schimb-perspective-sumbre-1-
euro-ar-putea-ajunge-la-48-lei/

Strategii de aplicare a politicii monetare

Stabilitatea preturilor a devenit obietivul final al politicii monetare adoptat de bancile 

centrale, având în vedere nivelurile ridicate ale ratelor inflatiei , care sa conduca la crearea unui
cadru  economic stabil vizând asigurarea unui nivel sustinut al cresterii economice.

Realizarea acestui obiectiv tine de modalitatea de interventie a fiecarei banci centrale si

aceasta se poate realiza  :

        Direct prin adoptarea unei tinte inflationiste

        Indirect , prin stabilirea unor obiective intermediare ( cursul valutar , oferta de
moneda din economie sau o ancora nominala considerata implicita  )

Ca urmare s-au conturat 4 tipuri de regimuri ale politicii monetare : regim bazat pe cursul
valutar , pe controlul nivelului de crestere a ofertei de moneda , pe o ancora nominala implicita si
pe tintirea directa a inflatiei.

Regimul bazat pe tintirea cursului valutar

 Adoptarea acestui regim presupune asigurarea stabilitatii cursului valutar nominal de
catre Banca Centrala prin utilizarea corespunzatoare a unor instrumente proprii , actionându-se
asupra ratelor dobânzilor practicate si prin interventii directe pe piata valutara care sa sustina
cursul valutar.

Trebuie avuta în vedere asigurarea unui nivel scazut al ratei inflatiei comparativ cu cea
aferenta monedelor de care este ancorat cursul valutar al propriei monede , existenta unui nivel
suficient al rezervelor internationale precum si mentinerea credibilitatii externe a tarii , a
stabilitatii politice si a cadrului institutional si legislativ.

Varianta exchange rate peg presupune ancorarea cursului valutar al monedei nationale de
una sau mai multe monede apartinând tarilor ce prezinta un nivel redus al ratei inflatiei ,
importând inflatia din tarile cu care se face compararea .

Varianta crawling peg  , o forma modificata a regimului cursului valutar presupune

modificarea cursului valutar fixat initial  functie de evolutiile inflationiste , fara însa ca aceasta
modificare sa depaseasca nivelul atins de inflatie .Se realizeaza astfelo depreciere controlata a
cursului valutar ce permite eliminarea presiunilor ce se pot manifesta la nivelul cursului valutar
real.

Consiliul monetar este o alta alternativa , în baza careia moneda nationala este pusa în
circulatie numai în baza rezervelor valutare disponibile , stabilindu-se un curs valutar fix fata de
o moneda de referinta , curs valutar care trebuie mentinut la nivelul stabilit initial .Aceasta
varianta poate conduce însa la o suprasolicitare a economiei reale , deoarece tara în cauza se
obliga sa-si conduca dezvoltarea economica în directia performantelor tarii cu care se face
comparatia .

Utilizarea acestui regim prezinta avantajul ca economia respectiva tinde catre nivelul
inflatiei manifestat la nivelul economiei cu care se face comparatia .Anuntarea unui anumit nivel
al cursului valutar imprima populatiei un anumit comportament , cursul valutar fiind pretul care
evidentiaza evolutia viitoare a puterii de cumparare a monedei nationale .
 În acelasi timp practicarea acestui regim monetar poate duce la reducerea autonomiei
Bancii Centrale în ceea ce priveste adoptarea masurilor de politica monetara.Variabilele
monetare sunt legate automat de cele corespondente din tara cu care se face comparatia,
modificarea acestora atragând de la sine modificari importante la nivelul primelor .Un alt risc l-
ar putea constitui adaptarea unui curs valutar supraevaluat ce conduce  în timp la erodarea puterii
de cumparare a monedei nationale si deci economia reala nu va putea fi sustinuta pe termen lung.

Regimul bazat pe tintirea masei monetare    

Prin adoptarea acestui regim autoritatea monetara are obligatia de a asigura un anumit
nivel de crestere a masei monetare reprezentat de agregatul ales pentru a realiza acest
obiectiv.Acest regim are la baza teoria cantitativa reprezentata de ecuatia schimbului potrivit
careia cresterea nivelului preturilor este determinata de cresterea înregistrata la nivelul ofertei de
moneda.De aceea agregatul monetar care este ales trebuie sa fie reprezentativ , trebuie optat 
pentru un nivel de crestere a agregatului ales sau a unei benzi de fluctuatie a ratei de crestere a
masei monetare si pentru stabilirea modalitatii de gestionare a agregatului monetar stabilit drept
obiectiv intermediar de politica monetara.

Alegerea unui agregat monetar optim  trebuie sa fie relevant pentru economia pe care o
reprezinta si sa reliefeze legatura dintre evolutia agregatului monetar vizat si nivelul preturilor
previzibil.Datorita puternicelor inovatii în plan financiar precum si informatizarii pietelor ,
legatura dintre cele doua elemente este mai greu de previzionat.Evolutia nivelului agregatelor
monetare nu este înteleasa în întregime de public , motiv pentru care presiunile generate de
cresterea ofertei de moneda pe piata sunt resimtite în nivelul preturilor si implicit cel al inflatiei.

Autoritatea monetara nu poate influenta , direct activitatea din economie , deoarece este
dificil de realizat un control direct asupra ofertei de moneda din economie , determinata si de
activitatea curenta a bancilor din sistem.Autoritatea monetara face uz de politici proprii în
domeniul creditarii economiei ( canalul ideal de transmisie a politicii monetare fiind reprezentat
de canalul creditului) pentru a putea influenta nivelul viitor al ratei inflatiei, deoarece creatia
monetara este strâns legata de creditele acordate economiei de catre bancile din sistem , singura
posibilitate de influentare a acestora fiind nivelul ratei dobânzii.
 Regimul monetar bazat pe o ancora nominala implicita

Acest regim implica alegerea unui obiectiv intermediar sub forma unei ancore nominale
care nu este precizata în mod expres , în functie de o anumita conjunctura a starii economiei .O
preconditie pentru functionarea cu succes a acestui regim este credibilitatea înalta a Bancii
Centrale , credibilitate bazata pe manifestarea de lunga durata a stabilitatii monetare si a
preturilor în tara analizata.”[1]

Modificarea tintei intemediare este posibila atunci când Banca Centrala si-a  atins
obiectivele de politica monetara , îndreptându-si atentia catre alte probleme monetare.

Din ce în ce sunt mai frecvente cazurile de tintire directa a inflatiei , pentru a se realiza o
stabilitate durabila a preturilor din economie   .

Ţintirea directa a inflatiei

Strategia presupune renuntarea la stabilirea de obiective intermediare , Banca Centrala

focalizându-se astfel asupra unui singur indice de pret.Caracterizata de o mai mare transparenta
politica monetara aplicata de Banca Centrala urmareste stabilirea unui interval determinat al
nivelului inflatiei , pe care autoritatea monetara urmareste sa îl realizeze sau un interval al acestei
variabile.Publicul poate cunoaste astfel anticipat care este directia de actiune a Bancii
Centrale .Având în vedere ca orice factor poate influenta nivelul preturilor din economie , Banca
Centrala trebuie sa detina mai multe informatii decât în cazul strategiilor indirecte de asigurare a
stabilitatii preturilor.

Autoritatea monetara nu este în masura sa influenteze în aceeasi maniera toate

componentele indicelui pretului de consum .Trebuie luati în considerare si alti factori exogeni
care influenteaza nivelul inflatiei cum ar fi existenta unor preturi subventionate , care genereaza
noi cheltuieli la nivel bugetar , evolutia impozitelor indirecte etc.

Ţintirea inflatiei a capatat importanta mai ales la nivelul economiilor aflate în tranzitie
care urmaresc asigurarea stabilitatii preturilor precum si posibilitatea aderarii la Uniunea
Economica si Monetara Europeana.
http://www.scritube.com/economie/Strategii-de-aplicare-a-politi93377.php

http://www.stiucum.com/economie/economie-politica/299/continutul-pietei-
valutare-si-72792.php

http://www.primariaonline.ro/Gi-facilitati-pentru-investitori.php

http://businessday.ro/10/2010/cat-va-fi-cursul-leueuro-la-sfarsitul-anului/

http://www.contzilla.ro/2011/01/statistica-%E2%80%93-pretul-benzinei-in-
tarile-europene/

http://theophylepoliteia.wordpress.com/2011/03/10/o-zi-obisnuita-
%E2%80%93-10-martie-%E2%80%9Cverdict-statul-a-tinut-partea-calailor-
din-1989%E2%80%9D/

http://www.scribd.com/doc/6814339/Economie

http://codfiscal.money.ro/art-11-prevederi-speciale-pentru-aplicarea-codului-
fiscal/

http://www.stiucum.com/economie/piata-valutara/Evolutia-cursului-de-
schimb-si63261.php

http://wall-street.md/view_news.php?view_sub=58544279

http://www.zf.ro/infografice/evolutia-cursului-de-schimb-leu-euro-in-
perioada-mai-2009-mai-2010-6103890

http://www.zf.ro/infografice/evolutia-cursului-de-schimb-leu-dolar-in-
perioada-5-ianuarie-2009-14-mai-2010-6128136
http://www.stiri.com.ro/stire-1742/ratele-n-lei-la-creditele-n-franci-elveieni-
sunt-mai-mari-cu-cel-puin-60-fa-de-decembrie-2007.html

http://curs-valutar.efin.ro/curs-valutar-economic-2009

http://www.financiarul.com/articol_12357/banca-comerciala-romana-
lanseaza-depozitul-care-depinde-de-evolutia-cursului-valutar.html

http://www.zf.ro/infografice/evolutia-cursului-de-schimb-zlot-euro-in-
perioada-octombrie-2009-martie-2010-5850015/poze/?p=1

http://facultate.regielive.ro/referate/economie/factori_fundamentali_de_influe
nta_asupra_cursului_de_schimb-116541.html

http://www.9am.ro/stiri-revista-presei/Business/16035/Tintirea-inflatei-BNR-
nu-renunta-la-interventii.html

http://www.evenimentul.ro/articol/interventia-bnr-asupra-dobinzii.html
http://www.referat.ro/licenta/Regimul_de_flotare_a_cursului_de_schimb_val
utar_64605.html

http://www.ziare.com/articole/bnr+valuta+interventie+curs

http://facultate.regielive.ro/proiecte/economie_finante_stiinte_politice/utilizar
ea_instrumentelor_indirecte_de_politica_monetara_in_contextul_actualei_cri
ze_financiare-183016.html

http://cmc.site11.com/?p=1206

http://www.stiucum.com/economie/piata-valutara/Piata-valutara-
instrumente-si-33944.php

http://www.stiucum.com/economie/piata-valutara/Piata-valutara-
instrumente-si-33944.php

http://www.rdt-
contabilitate.ro/component/option,com_glossary/id,2131/lang,en/

http://www.bnr.ro/Banca-Nationala-urmareste-echilibrarea-pietei-valutare-
1707.aspx

http://www.bnr.ro/files/d/Noutati/Prezentari%20si
%20interviuri/R20071118Guv_PID1688_.htm

http://facultate.regielive.ro/referate/banci/politica_monetara_instrumente_tin
te_intermediare_si_obiective-150605.html

http://www.scritube.com/economie/finante/LUCRARE-DE-DIPLOMA-
FINANTE-INS1451421514.php

http://www.stiucum.com/economie/piata-valutara/Evolutia-cursului-de-
schimb-si63261.php
http://www.bnr.ro/Mecanismul-de-transmisie-a-politicii-monetare--712.aspx

http://www.bnr.ro/Probleme-ale-politicii-monetare-intr-o-tara-emergenta.-
Cazul-Romaniei-1686.aspx

http://translate.googleusercontent.com/translate_c?hl=ro&langpair=en|
ro&u=http://www.allbusiness.com/public-administration/national-security-
international/565686-
1.html&rurl=translate.google.ro&twu=1&usg=ALkJrhjwqziD4wRQVbV1Iv
Bul1Pvvw0J3g
STRATEGII INDIRECTE DE POLITICA MONETARA

b) STRATEGIA BAZATA PE TINTIREA CURSULUI VALUTAR

Economia de piata presupune practicarea unui curs valutar flotant ce presupune stabilirea lui pe
baza raportului cerere-oferta, fie ca este vorba de regimul de curs independent (caz în care
mecanismele pietei sunt cele care sunt singurele care influenteaza cursul de schimb), fie ca este
vorba de regimul de curs administrat (caz în care banca centrala intervine pe piata în scopul
influentarii cererii si a ofertei de valuta).
În conditiile în care se merge pe adoptarea regimul bazat pe tintirea cursului valutar, banca
centrala încearca sa asigure stabilitatea cursului valutar nominal, prin intermediul utilizarii
instrumentelor proprii ce vizeaza pe de o parte modificari la nivelul ratelor dobânzii practicate,
iar pe de alta parte pe baza interventiilor directe pe piata valutara, interventii menite sa sustina
cursul valutar. Adoptarea unui astfel de regim impune mai multe conditii:
 adoptarea unui mix de politici macroeconomice care sa conduca la asigurarea
unui nivel scazut al ratei inflatiei comparativ cu cea aferenta monedelor sau monedei de
care este “ancorat” cursul valutar al propriei monede;
 existenta unui nivel suficient al rezervelor internationale care sa permita
interventii prompte pe piata valutara;
 mentinerea credibilitatii externe a tarii, inclusiv a stabilitatii politice si a
cadrului institutional si legislativ care le influenteaza puternic pe primele.
Forma cea mai simpla a acestei strategii presupune “ancorarea” cursului valutar al monedei
nationale de una sau mai multe monede apartinând tarilor ce prezinta un nivel redus al ratei
inflatiei care sa contribuie, în acest sens, la diminuarea inflatiei si în tara ancorata (exchenge
rate peg). Acest lucru se realizeaza, în fapt, prin “importarea” inflatiei din tara sau tarile cu care
se face compararea. Principiul de functionare al acestui regim se bazeaza pe determinarea unui
curs valutar fix, pe baza raportarii la valuta de ancorare (sau cosul de valute).

Argumentele favorabile adoptarii unei astfel de strategii constau în:

  accelerarea fluxurilor comerciale internationale si investitionale, prin gradul
mare de stabilitate si atractivitate a monedei nationale;
 disciplinarea politicilor macroeconomice pentru mentinerea si respectarea
aranjamentului ales (ca parte integranta a programelor de macrostabilizare);
 promovarea cooperarii si coordonarii internationale în cazul aparitiei unor
socuri externe majore.
Exista si argumente orientate împotriva acestei strategii, vizând:

 necesitatea mentinerii unei rate lunare a inflatiei mici, care sa nu deterioreze

nici nivelul cursului valutar si nici competitivitatea externa;
 costul mare, reprezentat de nivelul rezervelor valutare, daca în momentul de
stabilire a cursului valutar nu s-a avut în vedere nivelul de echilibru;
 imposibilitatea ajustarii frecvente a cursului valutar deoarece ar conduce la
deteriorarea încrederii în aceasta strategie si în banca centrala;
 înrautatirea finantarii balantei de plati în conditiile în care nu exista alte surse
decât cele generate de rezervele valutare.
Fata de acest curs se pot stabili si marje de fluctuatie ale cursului valutar de piata, vorbind
despre asa numitul regim “exchenge rate band”(sau crawling band). Banda de fluctuatie se
determina doar pentru cursul valutar oficial, cursul valutar de piata flotând liber, interventiile
bancii centrale manifestându-se doar în conditiile în care evolutiile pietei conduc la o depasire a
acestor limite. În cazul bandei de fluctuatie, spre deosebire de exemplul clasic, se realizeaza o
reducere a fluxurilor speculative de capital, deoarece, prin acordarea unui anumit grad de flotare
libera a cursului valutar incertitudinea privind evolutia viitoare a cursului valutar de piata creste
ceea ce asigura bancii centrale un grad mai ridicat de autonomie în ceea ce priveste elaborarea si
aplicarea politicii monetare.

b) STRATEGIA BAZATA PE TINTIREA AGREGATELOR MONETARE

Întrucât banca centrala nu poate actiona în mod direct asupra nivelului ratei inflatiei, dupa
cum nici asupra nivelului activitatii economiei reale, prin aceste tinte intermediare se încearca sa
se faca legatura, în definitiv, între actiunea exercitata prin intermediul instrumentelor de politica
monetara în ceea ce priveste atingerea obiectivelor pe termen scurt ale politicii monetare – adica
obiectivele operationale, obiective ce pot fi atinse în mod direct de autoritatea monetara – si
nivelul activitatii economiei reale si inflatie. (Walsh [1998]15)
În ceea ce priveste utilizarea agregatelor monetare ca obiectiv intermediar de politica
monetara, acestea impun aplicarea unei politici monetare restrictive care sa aiba în vedere
controlarea nivelului de crestere al agregatelor monetare, în scopul eliminarii excesului de
lichiditate din economie, exces care conduce, în final, la reducerea puterii de cumparare a
monedei nationale. Este unanim acceptat faptul ca o inflatie ridicata este însotita, în permanenta
de o oferta excedentara de moneda, care sa acopere cresterea sustinuta a nivelului general al
preturilor. În lucrarea „Teorii ale inflatiei”, Helmut Frisch afirma ca „Friedman a facut cunoscuta
definitia cauzala de tip monetarist: «Inflatia este pretutindeni si întotdeauna un fenomen monetar

15
WALSH, Carl E. – Monetary theory and policy -, Massachusetts Institute of Technology, 1998
…si poate fi determinata numai de o crestere mai rapida a cantitatii de bani decât a
productiei»”16
Adoptarea ancorei monetare bazate pe controlul agregatelor monetare are la baza teoria
cantitativa reprezentata de ecuatia schimbului, potrivit careia, pe termen lung cresterea nivelului
preturilor este determinata de cresterea înregistrata la nivelul ofertei de moneda. Pentru aceasta,
autoritatea monetara are obligatia de a asigura un anumit nivel de crestere a masei monetare
reprezentate de agregatul ales pentru realizarea acestui obiectiv intermediar. În acest caz se ridica
mai multe probleme legate de:
 alegerea agregatului monetar reprezentativ (având în vedere diversitatea acestora si
nivelul de agregare a elementelor ce le compun);
 stabilirea unui nivel de crestere a agregatului ales sau a unei benzi de fluctuatie a
ratei de crestere a masei monetare;
 stabilirea modalitatii de gestionare a agregatului monetar stabilit drept obiectiv
intermediar de politica monetara.
Având posibilitatea sa asigure un anumit nivel de crestere a ofertei de moneda din
economie, banca centrala dispune, astfel, de un ridicat nivel al independentei politicii monetare,
având astfel posibilitatea sa reactioneze rapid în conditiile manifestarii de socuri puternice la
nivelul economiei nationale (fie prin interventii directe, fie prin interventii indirecte).

Cu toate acestea, o problema importanta cu care se confrunta autoritatea monetara este cea legata
de stabilirea agregatului monetar optim care sa permita atingerea obiectivului final de politica
monetara deoarece :
- acesta trebuie sa fie relevant pentru economia pe care o reprezinta si,în acelasi timp, prin
influentarea lui banca centrala trebuie sa aiba în vedere tocmai influentarea nivelului
preturilor din economie, în sensul asigurarii stabilitatii acestora.

Ca atare, stabilirea ca ancora monetara a politicii monetare – controlul agregatelor monetare

– este eficienta doar în conditiile în care legatura dintre evolutia agregatului monetar vizat si
nivelul preturilor este previzibila, banca centrala fiind în masura sa asigure, pe baza
instrumentelor de politica monetara de care dispune la momentul respectiv, managementul
eficient al ofertei de moneda din economie. În conditiile actuale, caracterizate de puternice
inovatii în plan financiar, ca de altfel si de informatizarea pietelor caracterizate de un puternic
proces de globalizare, legatura dintre cele doua elemente (agregatul monetar supus controlului si
nivelul preturilor din economie) este chiar mai volatila si ca urmare este foarte greu de
previzionat. 17

Problema care se ridica, în conditiile manifestarii unui intens fenomen inflationist, este
aceea a mentinerii, pe cât posibil, a nivelului ofertei de bani sub nivelul de crestere al productiei.
La prima vedere pare o problema usor de realizat, dar cu toate acestea, în profunzime, genereaza
nenumarate dileme: oferta de moneda de ce agregat monetar este reliefata cel mai bine? Care
16
FRISCH, Helmut – Teorii ale inflatiei”, Central European University Press, 1997, traducere, Editura Sedona,
Timişoara, 1997
17
CZECH NATIONAL BANK – Inflation targeting in the Czech Republic – Inflation targeting in transition
economies, working papers, 2000
dintre agregatele monetare sa fie avute în vedere ca tinte intermediare de politica monetara.
O alta problema importanta este cea legata de capacitatea bancii centrale de a influenta agregatul
ales drept obiectiv intermediar, ca de altfel si cea privind stabilirea nivelului cererii de moneda
din economie, cerere la care sa se faca raportarea ofertei de moneda.
Practica a demonstrat ca stabilirea acesteia nu este deloc simpla. Pe de alta parte, având în vedere
faptul ca vorbim de existenta unei economii de piata, este dificil de realizat un control precis
asupra ofertei de moneda din economie, stiut fiind faptul ca aceasta este determinata si de
activitatea curenta a bancilor din sistem, activitate ce nu poate fi influentata direct de autoritatea
monetara, intervenind, în fapt, politicile proprii în domeniul creditarii economiei.
Daca nivelul cursului valutar este usor perceput de public, nu acelasi lucru se poate spune
si de evolutia nivelului agregatelor monetare, care nu este înteleasa în întregime de public, motiv
pentru care, presiunile generate de cresterea ofertei de moneda pe piata sunt resimtite în nivelul
preturilor si, implicit, al inflatiei un anumit decalaj (de cele mai multe ori pe termen lung).
Drept urmare, autoritatea monetara trebuie sa actioneze în avans pentru a putea influenta
nivelul viitor al ratei inflatiei. Aplicarea unei astfel de politici monetare (cu ancora monetara –
agregat monetar) presupune existenta unui cadru economic care sa permita manifestarea unei
legaturi stabile si previzibile între agregatul monetar avut în vedere si nivelul inflatiei, canalul
ideal de transmisie a politicii monetare fiind reprezentat de canalul creditului, deoarece creatia
monetara este strâns legata de creditele acordate economiei de catre bancile din sistem, singura
posibilitate de influentare a acestora fiind nivelul ratei dobânzii.

Cu toate acestea, se considera ca cel mai usor de urmarit agregat monetar este reprezentat
de masa monetara în sens larg (M2), deoarece instrumentele de politica monetara pot asigura o
influenta indirecta asupra componentelor acestui agregat.
În cazul economiei românesti, în conditiile existentei unei corelatii strânse între cresterea
masei monetare si inflatie ( y=3321,9ln x−22161 18), „controlul masei monetare reprezinta
instrumentul monetar cel mai important pentru stoparea inflatiei. De aceea, interventiile
pentru majorarea lichiditatii din circuitele economice trebuie realizate cu multa prudenta”.19
La începutul perioadei de tranzitie iluzia banilor ieftini, indusa de practicarea unor
dobânzi real negative si, în acelasi timp, politica monetara sovaielnica, au permis cresterea rapida
a lichiditatilor din economie, fara ca aceasta crestere sa fie însotita si de o crestere a ofertei la
nivelul economiei reale, în primul rând ca urmare a lentului proces de restructurare a acestui
sector. Renuntarea la sustinerea cursului valutar (mentinerea unui curs valutar fix) a condus la o
evidentiere si mai clara a eroziunii la care era supusa moneda nationala. Toate acestea au condus
la adoptarea ca obiectiv intermediar de politica monetara a controlului nivelului de crestere a
agregatului monetar M2 (pana la jumatatea anului 2005, cand s-a trecut la noua strategie de
politica monetara – inflation targeting).
Adoptarea deciziei remonetizarii economiei a impus, în definitiv, o crestere mult mai
mare a masei monetare aflate în circulatie decât a ratei inflatiei, tocmai pentru a se ajunge la o
pondere semnificativa a ofertei de moneda în PIB (aproximativ 40 –50%). Trebuie, totusi, luat în
18
ISARESCU, Mugur – Inflatia şi echilibrele fundamentale ale economiei româneşti, Banca Nationala
19
ISARESCU, Mugur – Inflatia şi echilibrele fundamentale ale economiei româneşti, Banca Nationala a
României, Caiete de studii, nr.3/ iunie 1996
calcul si faptul ca aceasta crestere a masei monetare se poate concretiza într-un nivel si mai
ridicat al ratei inflatiei, daca nu se asigura o oarecare crestere a produsului intern brut si, în
acelasi timp, stimularea cererii de moneda, astfel încât sa se reduca presiunile exercitate asupra
puterii de cumparare a monedei.
Astfel ca, avantajele tintirii agregatelor monetare se concretizeaza in:
- banca centrala isi ajusteaza programul de politica monetara in fucntie de situatia
economica proprie;
- banca centrala poate, astfel, stabili o tinta de inflatie care sa difere de cea a altor
economii, dar care sa raspunda fluctuatiilor generate de oferta de pe piata;
- politica monetara bazata pe tintirea agregatelor monetare transmite un semnal imediat
publicului privind nivelul inflatiei si, in acelasi timp permite bancii centrale sa-si
adapteze interventiile in functie de evolutiile pietei.
Cu toate acestea, tintirea agregatelor monetare nu este lipsita si de dezavantaje, precum:
- in primul rand eficienta acestei strategii depinde de legatura ce se stabileste intre
obiectivul fundanmental de politica monetara si tinta monetara adoptata de banca centrala
(agregatul monetar stabilit drept tinta);

C) STRATEGIA BAZATA PE TINTIREA RATEI DOBÂNZII

Daca avem în vedere utilizarea ratei dobânzii ca obiectiv intermediar de politica

monetara, eficienta acesteia ar fi evidenta în conditiile în care cererea agregata din economie ar
fi influentata de diferite niveluri ale ratei dobânzii. În acest sens se impune stabilirea unei relatii
de influenta între cele doua elemente, fapt care în practica s-a dovedit a fi destul de dificil. Pe de
alta parte, trebuie mentionat faptul ca autoritatea monetara, în cadrul unei economii de piata, are
posibilitati reduse de a influenta nivelul ratelor de dobânda, interventiile bancii centrale asupra
acestui indicator vizând doar operatiunile pe termen scurt de pe piata interbancara. Ca urmare,
ratele dobânzilor practicate la nivelul sistemului bancar pot fi destul de greu influentate de banca
centrala, iar daca influenta se exercita, reactia de raspuns a bancilor este întârziata fata de
momentul aplicarii masurii de politica monetara. Cu toate acestea, „autoritatile unor tari
folosesc ratele dobânzilor pe termen scurt drept obiectiv intermediar, lasând cantitatea de bani
sa-si gaseasca punctul de echilibru – ceea ce este oarecum invers decât prescriau teoreticienii
monetaristi, adica sa fie tinuta sub control baza monetara, iar piata sa-si gaseasca dobânda de
echilibru. Explicatia principala a conduitei autoritatilor este aceea a importantei acordate, în
prezent, stabilitatii cursului valutar, iar aceasta este influentata direct de nivelul dobânzilor.”
La nivelul economiei românesti, utilizarea ratei dobânzii a jucat un rol relativ modest,
atât în calitate de obiectiv intermediar de politica monetara, cât si în ceea ce priveste alocarea
resurselor la nivelul economiei reale (Dragulin si Radulescu [1999])20.
Iluzia monetara (a banilor ieftini) existenta în prima parte a perioadei de tranzitie a
condus, practic la imposibilitatea influentarii ratei dobânzii, motiv pentru care s-a înregistrat o
crestere rapida a ofertei de moneda din economice care, practic, nu-si gasea acoperire la nivelul
economiei reale; acest lucru a condus la înregistrarea unor puternice rate real negative ale
dobânzilor care a condus la accentuarea presiunilor inflationiste. La aceasta s-a mai adaugat si
acordarea de credite subventioante anumitor sectoare economice, acestea reprezentând, în fapt, o
20
DRAGULIN, Ion şi RADULESCU, Eugen – Monetary policy in Romania: challenges and options., RCEP,
working paper nr.15/ octombrie 1999
alta sursa de perturbatii inflationiste la nivelul economiei. Se impunea astfel ca obiectiv în
aceasta directie, mentinerea la niveluri real pozitive a ratelor dobânzii. Reducerea drastica a
dobânzilor în termeni reali a condus si la reducerea cererii de bani, autoritatea monetara fiind
nevoita sa adopte noi masuri în plan monetar.
„Corelatia incerta dintre rata dobânzii si rata inflatiei, precum si capacitatea redusa a
Bancii Nationale de a influenta în mod eficace mecanismul si nivelul ratelor dobânzii din
sistemul bancar si din economie, constituie obstacole majore ale adoptarii ratei dobânzii drept
obiectiv intermediar al politicii monetare…”21
Atingerea acestui obiectiv a fost posibila abia la mijlocul anului 1997, eficacitatea
utilizarii ratei dobânzii ca obiectiv intermediar al politicii monetare dând rezultate doar pe
termen scurt. Pentru ca, într-adevar, rata dobânzii sa dea rezultate în calitate de obiectiv
intermediar, în conditiile existentei unui nivel ridicat al ratei inflatiei si al unei economii în care
ratele dobânzii nu sunt structurate suficient de bine, aceasta trebuie combinata cu urmarirea unei
variabile monetare cantitative – agregatele monetare.
Concluzia este ca rata dobânzii este preferata ca obiectiv intermediar de politica monetara
în defavoarea agregatelor monetare în conditiile în care cererea de moneda înregistreaza o
puternica volatilitate.

d) STRATEGII BAZATE PE O ANCORA NOMINALA IMPLICIT

Un astfel de regim implica aplicarea unei politici monetare a carei realizare depinde de stabilirea,
în functie de conjunctura, a obiectivului intermediar sub forma unei ancore nominale care nu este
precizata în mod expres. “O preconditie pentru functionarea cu succes a acestui regim este
credibilitatea înalta a bancii centrale, credibilitate bazata pe manifestarea de lunga durata a
stabilitatii monetare si a preturilor în tara analizata”.22 Modificarea tintei intermediare este
posibila în conditiile în care banca centrala si-a atins obiectivele de politica monetara, fiind
nevoita în aceste conditii sa-si redirectioneze atentia spre alte probleme monetare.
Toate aceste mecanisme impun, în fond, atingerea obiectivului final al politicii monetare,
si deci al politicii macroeconomice prin realizarea obiectivelor intermediare. În conditiile
actuale, ca urmare a presiunilor inflationiste tot mai puternice, implicarea bancii centrale în
asigurarea stabilitatii preturilor din economie devine tot mai evidenta tocmai prin stabilirea unui
nivel ce se doreste a fi atins, nivel a carui realizare depinde de instrumentele de care dispune
autoritatea monetara. În acest context, tot mai frecvente sunt cazurile de tintire directa a inflatiei,
tocmai pentru realizarea unei stabilitati durabile a preturilor din economie.

STRATEGII DIRECTE DE POLITICA MONETARA

Ca alternativa la strategiile de politica monetara din subcatipotelele anterioare, in ultimii
ani s-a conturat o noua strategie de politica monetare menita sa elimine tintele intermediare de

21
INTERNATIONAL MONETARY FUND – IMF approves Stand-By credit for Romania-, Press release no.
38/1999,
22
CZECH NATIONAL BANK – Inflation targeting in the Czech Republic – Inflation targeting in transition
economies, working papers, 2000
politica monetara: tintirea directa a inflatiei. Tintirea directa a inflatiei este legata de Noua
Zeelanda care, pentru prima data adoptat o astfel de strategie incepand cu 1988.

Tintirea directa a inflatiei reprezinta strategia de politica monetara ce presupune stabilirea

unei tinte pentru nivelul ratei inflatiei, pe o anumita perioada de timp, tinta ce trebuie atinsa prin
aplicarea masurilor de politica monetara, astfel incat sa se asigure stabilitatea preturilor (Sherwin
[2000])23 Chiar daca aparitia conceptului a aparut initial in viata practica, dezvoltarea teoretica a
acestuia s-a accelerat in ultima perioada, pe fondul adoptarii acestei strategii de tot mai multe
banci centrale.

Astfel ca, Svensson (Svensson [2001])24 defineste tintirea inflatiei din prisma
caracteristicilor acesteia:

(1) tintirea inflatiei reprezinta o tinta numerica, fie ca este vorba de un anumit procent ce
trebuie asigurat cu sau fara un interval de toleranta, fie ca este vorba de stabilirea unui
interval in care inflatia sa fie inclusa. Stabilirea numerica a acestei tinte inflationiste este
strict legata de indicele de pret care este luat in considerare, experienta tarilor care au
trecut la tintirea inflatiei aratand ca indicele cel mai frecvent utilizat este indicele
preturilor de consum (CPI) (Sherwin [2000], Debelle[1997]).

(2) procesul decizional la nivel de banca centrala se bazeaza pe o puternica independenta a

acesteia in ceea ce priveste adoptarea instrumentelor de politica monetara care sa conduca
la realizarea tintei infaltioniste;

(3) presupune un grad ridicat de transparenta si asumarea responsabilitatii pentru atingerea

tintei de inflatie.

- stabilirea asigurarii stabilitatii preturilor ca obiectiv unic sau prioritar al politicii

monetare, fie pe cale constitutionala, fie prin angajamentul public al bancii centrale;

Daca avem in vedere obiectivele de politica monetara stabilite in cadrul regimului de tintire a
inflatiei, obiectivul prioritar trebuie sa fie atingerea ratei inflatiei specificate (Debelle [1997]).
Orice alt obiectiv poate fi urmarit doar daca, prin realizarea lui se ajunge la atingerea obiectivului
prioritar. Ceea ce trebuie avut in vedere este faptul ca, de foarte multe ori atingerea mai multor
obiective de politica monetara poate genera „conflicte” intre acestea, deoarece realizarea unui se
poate face prin neindeplinirea conditiilor celuilalt obiectiv. De aici se disting doua tipuri de
strategii de tintire directa a inflatiei: tintirea stricta a inflatiei, caz in care banca centrala isi
cantoneaza intreaga activitate in jurul tintei inflationiste pe care o are de atins, si tindirea

23
SHERWIN, Murray – “Institutional framework for inflation targeting”, Reserve Bank of New Zeeland, October
2000 (
24
SVENSSON, Lars E.O – “Inflation Targeting: Should It Be Modeled as an Instrument Rule or a Targeting Rule?”,
Princeton University, December 2001.
flexibila a inflatiei, caz in care banca centrala are in vedere si alte variabile macroeconomice:
gradul de ocupare, cursul de schimb, nivelul cresterii economice. In acest din urma caz, banca
centrala va urma, in fapt, o deflatie graduala, care sa nu conduca la afectarea echilibrului
economic real sau al celui extern (deprecierea masiva a propriei monede).

- cuantificarea acestui obiectiv sub forma unei rate a inflatii (singur procent sau
interval de variatie) ce urmeaza a fi atinsa de-a lungul unui interval de timp;

Cunatificarea tintei inflationiste presupune luarea in considerare a mai multo elemente:

 intervalul pentru care se stabileste tinta inflationista;

Determinarea acestuia depinde de conditiile economice specifice fiecarei tari care adopta tintirea
infaltiei, deoarece se poate vorbi de o aplicare imediata a tintei stabilite (in cazul in care
economia respectiva inregistreaza un nivel scazut al inflatiei) sau de oaplicare graduala,
stabilindu-se, astfel, intervale de dezinflatie pe parcursul mai multor ani (de regula 2 ani) pentru
fiecare interval stabilindu-se o anumita tinta inflationista. O alta problema legata de timp este cea
a adoptarii tintirii inflatiei. Cum putem stabili ca acesta este momentul favorabil adoptarii unei
noi strategii de politica monetara?! Este greu de stabilit momentul optim, dar experienta tarilor
care deja au adoptat aceasta strategie a aratat ca tintirea inflatiei poate fi adoptata in conditiile in
care economia respectiva deja se afla intr-o perioada de reducere a inflatiei, autoritatea monetara
dispune de credibilitate in randul publicului, dar si de sustinere din partea executivului, ceea ce
face mult mai facila implementarea unei noi strategii.

 indicele de pret pe baza caruia se determina tinta inflationista;

Chiar de la inceput toate argumentele sunt orientate in favoarea indicelui preturilor de consum
indefavoarea, spre exemplu, a deflatorului PIB sau a altor indici de pret. Aceasta deoarece,
trebuie recunoscut ca puterea de cumparare a consumatorilor finali este evidentiata de indicele
preturilor de consum (CPI), acesta fiind mult mai aproape de public, cei care apreciaza in fapt,
evolutia nivelului inflatiei. Bineinteles, apar si diferentieri in ceea ce priveste stabilirea
elementelor ce compun CPI, procentul de dezinflatie acceptat in majoritatea cazurilor fiind de
aproximativ 2% pe an.

 forma de exprimare a tintei: procent fix sau ca interval:

In ceea ce priveste cuantificarea obiectivului, apar diferentieri de la tara la tara, acestea

presupunand, in sensul ca fie se stabileste o tinta fixa (plafon) (cazul Spaniei care avea stabilit un
plafon de cel mult 3% anual), fie un interval in care sa se afle nivelul inflatiei pentru perioada
analizata. O alta diferentiere apare si in ceea ce priveste dimensiunea benzii de fluctuatie a
inflatiei fata de nivelul central urmarit. In principalele cazuri de aplicare a tintirii inflatiei (a se
vedea Noua Zeelanda, Canda, Marea Britanie, Australia) banda de fluctuatie a tintei inflationiste
a fost cuprinsa intre 1% si 3% anual (spre exemplu Neoua Zeelanda: 0% - 3%, Australia 2-3%,
Marea Britanie 1-4%).

- asigurarea independentei bancii centrale in privinta instrumentelor utilizate pentru

atingerea nivelului stabilit al inflatiei;

Asigurarea stabilitatii preturilor prin tintirea directa a inflatiei impune un grad rididat de
independenta la nivelul bancii centrale in ceea ce priveste aplicarea si conducerea politicii
monetare. Acest lucru poate fi realizabil in conditiile in care politica monetara se armonizeaza cu
cea fiscala, banca centrala avand astfel posibilitatea de a utiliza in orice moment instrumentele de
care are nevoie pentru a-si atinge obiectivele. In aceste conditii este nevoie ca politica fiscala sa
se ajusteze in functie de actiunile intreprinse la nivel de banca centrala, „astfel incat sa nu
pericliteze obiectivul de inflatie, ceea ce este echivalent cu absenta oricaror simptome de
dominanta fiscala:

- finantarea deficitului public direct de catre banca centrala sau de catre sistemul bancar sa fie
redusa sau chiar inexistenta;

- guvernul sa nu depinda de veniturile din senioraj;

- pietele financiare sa fie suficient de dezvoltate pentru a permite tranzactionarea instrumentelor

de indatorare publice sau private;

- nivelul datoriei publice sa fiesustenabil”25

Toate acestea, vin o data in plus, sa impuna politica monetara ca fiind pilonul politicii
macroeconomice, in jurul acesteia urmand a se concentra actiunea celorlalte politici.

- elaborarea si aplicarea programului de politica monetara in conditii de transparenta

deplina;

Ceea ce este important in aplicarea strategiei de politica monetara bazata pe tintirea inflatiei
este faptul ca aceasta promoveaza o mare transparenta din punct de vedere al politicii monetare
(Svensson [2003], Sherwin [1999], Mishkin & Posen [1997]). In primul rand, prin stabilirea
tintei inflationiste banca centrala are posibilitatea sa comunice publicului larg nivelul inflatiei
catre care s-a orientat si pe care trbuie sa-l asigure in perioada imediat urmatoare. Fie ca se
realizeaza prin diverse materiale publicitare, fie ca sunt anuntate indiverse discursuri ale
membrilor conducerii bancii centrale, fie ca este vorba de publicatii ale acesteia, toate au o
singura finalitate: comunicarea cu cei care sunt afectati, in final de puterea de cumparare a
25
Banca Nationala a Romaniei – “Tintirea directa a inflatiei: o noua strategie de politica monetara”, Caiete de studii,
Bucuresti, 2002
monedei. Acestea conduc, mai departe, la consolidarea pozitiei bancii centrale pe piata, generand
o mai mare credibilitate a actiunilor intreprinse in directia asigurarii stabilitatii preturilor.

- si, nu in ultimul rand, faptul ca o politica monetara este mult mai usor perceputa,
inteleasa de catre publicul larg;

In conditiile in care banca centrala publica tintele infaltioniste pe fondul existentei unor
previziuni in acest sens, publicul larg va putea mult mai usor sa estimeze masura in care masurile
adopate de banca centrala au fost in masura sa conduca la mentinerea stabilitatii preturilor.

Toate acestea reprezinta, in fapt, tot atatea argumente in favoarea aplicarii unei politici
monetare bazate pe tintirea inflatiei.

Astfel se afirma ca (Rudebusch & Walsh [1998]) prin concentrarea asupra obiectivului
stabilit, prin asigurarea unui ridicat grad de transparenta la nivelul politicii monetare, prin
explicarea, catre publicul larg, cat mai clar a strategiilor si masurilor adoptate si, nu in ultimul
rand prin asumarea responsabilitatii pentru masurile adoptate, banca centrala poate considera ca
dezirabila adoptarea tintirii inflatiei ca strategie de politica monetara.

Cu toate acestea, exista si argumente care descurajeaza in ceea ce priveste adoptarea unei
astfel de strategii.

In primul rand, politica monetara este mult mai rigida, fiind orientata in directia atingerii
tintei stabilite. Astfel ca atentia bancii centrale este orientata in directia tintei inflationiste, fiind
mult mai putin flexibila in ceea ce priveste alte obiective de politica monetara. Politica monetare
este, astfel, caracterizata de anumite constrangeri in ceea ce prinveste masurile discretionare (a se
vedea independenta bancii centrale) ale bancii centrale.

In ciuda eforturilor bancii centrale de a reduce asteptarile inflationiste ale populatiei si,
implicit costurile dezinflatiei, de foarte multe ori estimatile populatiei s-au adaptat la evolutiile
pietei, fapt ce au alimentat evolutiile preturilor din economie. Pe de alta parte, banca centrala
trebuie sa aiba in vedere si o balansare intre obiectivele adiacente de politica monetara, deoarece
realizarea unora dintre ele poate genera influenta nefavorabile asupra realizarii tintei principale.

Chiar estimarile realizate la nivel de banca centrala, din punct de vedere al stabilirii tintei,
sunt greu de realizat, iar pe de alta parte, masurile de politica monetara adoptate in directia
asigurarii stabilitatii preturilor pot genera efecte cu o anumita intarziere. Chiar cunoscand aceste
laguri, nevoia de a privi in perspectiva poate altera evolutiile viitoare, tocmai prin ingreunarea
capacitatii de previzionare. Capacitatea de previzionare este infleuntata, tot nefavorabil, si de
situatiile noi, neprevazute care se pot manifesta in viitor, situatii care, in ciuda previziunilor, nu
au putut fi estimate in totalitate.

Toate acestea genereaza si un oarecare grad de instabilitate la nivelul pietei financiare,

deoarece economiile interactioneaza intre ele si efectul de contagiune actioneaza imediat. La
toate acestea se adauga si presiunile generate de existenta pietei valutare libere care permite
flucturea fara restrictii a cursului valutar.

Pe fondul acestor argumente pro si contra, practica a aratat ca adoptarea tintirii directe a
inflatiei poate fi eficienta in conditiile in care banca centrala reuseste sa asigure stabilitatea
procesului deflationist, stabilitatea sistemului financiar fiind o conditie suplimentara in acest
scop.

OBIECTIVE INTERMEDIARE DE POLITICA MONETARA

Prin intermediul obiectivelor intermediare, trebuie sa se realizeze, în definitiv prezentarea

directiilor de actiune ale bancii centrale în ceea ce priveste masurile de politica monetara.
„Brunner si Meltzer defineau problema obiectivelor intermediare ca o problema de alegere a
unei (sau a unor) strategii optime care sa conduca politica monetara în conditii de incertitudine
si de înregistrare de lag-uri în ceea ce priveste obtinerea de informatii despre obiectivele
fundamentale ale politicii.”26 De asemenea trebuie sa precizez ca existenta acestor lag-uri în ceea
ce priveste raspunsul la masurile de politica monetara, la nivel macroeconomic, ca de altfel si a
conditiilor de incertitudine în care evolueaza economiile contemporane, se impune stabilirea
unor obiective intermediare precise care sa conduca, în ultima instanta, la atingerea tintei finale
de politica monetara.
Acestea se regasesc în cadrul strategiilor indirecte de politica monetara prezentate anterior.

OBIECTIVE OPERATIONALE DE POLITICA MONETARA

Obiectivele intermediare de politica monetara, realizarea acestora sunt în masura sa reliefeze
eficacitatea masurilor de politica monetara adoptate. În timp s-au evidentiat mai multe variabile
monetare care pot fi avute în vedere ca obiective intermediare de politica monetara:
 cursul de schimb;
 rata dobânzii de piata;
 agregatele monetare;
 nivelul creditului din economie;
 sau chiar pretul altor active financiare.
Toate aceste elemente pot fi influentate în mod indirect, motiv pentru care se impune stabilirea
obiectivelor operationale ce trebuie urmate de banca centrala astfel încât, sa se ajunga, în cele din
urma la realizarea obiectivului final.
Prin intermediul actiunii exercitate de banca centrala, prin folosirea instrumentelor de politica
monetara, le poate influenta în mod direct, variatia acestora generând modificari la nivelul
principalelor variabile monetare din economie care, mai departe influenteaza economia în
ansamblul sau.
26
FRIEDMAN, Benjamin M. – Target, instruments and indicators of monetary policy, Journal of Monetary
Economics, nr.1, 1975, pag.456
De-a lungul timpului, în cadrul tintelor operationale s-au inclus:
 controlul creditului;
 controlul ratei dobânzii pe termen scurt de pe piata interbancara;
 controlul bazei monetare.
Daca avem în vedere controlul creditului, aceasta, impune chiar dintr-un început o
implicare a bancii centrale în ceea ce priveste politica de creditare a institutiilor financiare din
cadrul sistemului bancar analizat. Acest obiectiv operational este specific, în principal
economiilor bazate centralizate sau aflate la începutul perioadei de tranzitie catre economia de
piata, caz în care dezvoltarea incipienta a pietei nu-i poate permite bancii centrale sa utilizeze
alte pârghii pentru atingerea obiectivelor finale.
Acesta a fost si cazul României, când, pe fondul demararii procesului de tranzitie la
economia de piata, Banca Nationala a României a fost nevoita sa intervina în ceea ce priveste
repartizarea creditului în economie, stabilind plafoane de credit pentru fiecare banca comerciala
din sistem, tocmai în directia limitarii expansiunii exagerate a creditului neguvernamental din
economie. În acelasi timp, Banca Nationala stabilea si nivelul ratelor dobânzii ce puteau fi
practicate pe piata.
Trecerea treptata catre mecanismele specifice economiei de piata a creat cadrul favorabil
utilizarii celorlalte pârghii monetare care sa permita exercitarea functiilor specifice bancii
centrale. Aceasta a permis ca institutiile bancare sa-si stabileasca în continuare propria politica
de creditare cu conditia respectarii normelor prudentiale bancare, în masura sa le protejeze, pe
cât posibil, de riscurile ce se manifesta în cadrul unui sistem bancar. Chiar si asa, nu putine au
fost bancile care au înregistrat dificultati în derularea activitatilor curente atât ca urmare a
proastei gestionari a resurselor, dar si ca urmare a cresterii nivelului arieratelor din economie.
Cu toate problemele înregistrate de catre bancile din sistem se poate observa o
îmbunatatire a calitatii portofoliului de credite al bancilor din sistem, un motiv în plus care a
permis, mai departe Bancii Nationale sa-si restructureze portofoliul de obiective operationale si
de instrumente utilizate în atingerea primelor.
În acest sens, ca obiective operationale viabile se evidentiaza fie rata dobânzii pe termen
scurt de pe piata interbancara, fie controlul bazei monetare. Daca se are în vedere, ca obiectiv
intermediar, controlul agregatelor monetare, din punct de vedere operational se evidentiaza doua
alternative (conform tabelului de mai jos):

Variabile Obiective operationale

Controlul ratei dobânzii Controlul bazei monetare
PIB Variabila exogena Variabila exogena
Rata dobânzii de piata Instrument Irelevant
Masa monetara Obiectiv intermediar Obiectiv intermediar
Nivelul rezervelor Irelevant Instrument
Sursa: Benjamin M. Friedman27

27
FRIEDMAN, Benjamin M. –Targets, instruments, and indicators of monetary policy- Journal of Monetary
Economics nr.1/1975
 Problema care se ridica în aceste conditii vizeaza alegerea acelei tinte operationale care
sa conduca în bune conditii la aplicarea politicii monetare si, implicit, la realizarea obiectivelor
finale ale acesteia (scopul în sine al acestei politici). Se considera ca daca se are în vedere
mentinerea echilibrului extern atunci este ideala utilizarea ratei dobânzii pe termen scurt de pe
piata interbancara ca obiectiv operational, stiuta fiind corelatia ce se stabileste între rata dobânzii
si nivelul cursului valutar. La polul opus, în conditiile în care rata inflatiei ar fi foarte ridicata,
alegerea ca obiectiv operational a ratei dobânzii ar genera presiuni si mai puternice în plan
inflationist, deoarece echilibrul extern ar fi sustinut prin intermediul puternicelor dezechilibre de
la nivel intern. Tarile dezvoltate merg pe utilizarea ratei dobânzii ca obiectiv operational, în
detrimentul bazei monetare, chiar daca este stiut ca influentele exercitate de modificarea acesteia
asupra agregatelor monetare este mult mai mica decât în cazul bazei monetare.
La nivelul economiei românesti, Banca Nationala a experimentat, mai multe obiective, în
primul rând ca urmare a slabei restructurari economice, dar si ca urmare a concurentei slabe
existente la nivelul sistemului bancar. Pornind de la controlul creditului în economie (prin
impunerea plafoanelor de credit), Banca Nationala a trecut la controlul bazei monetare singurul
în masura sa genereze influente la nivelul agregatelor monetare mai largi. Chiar daca nu a fost
precizat în mod expres, politica monetara, în aplicarea sa, s-a abatut, uneori, de la acest obiectiv,
datorita situatiilor conjuncturale în care trebuia sa actioneze, orientându-se pentru moment catre
un alt obiectiv operational (asigurarea unor dobânzi real pozitive la nivelul economiei care sa
conduca la cresterea încrederii în moneda nationala – în perioada 1993 – 1996). Cu toate acestea,
Banca Nationala a României a practicat o politica monetara consecventa în ceea ce priveste
obiectivele operationale adoptate, în sensul asigurarii controlului bazei monetare.
La nivelul cercetarii în plan monetar, s-a ajuns la concluzia ca, în conditiile economiei
actuale controlul bazei monetare nu poate asigura în cel mai fericit caz controlul ofertei de
moneda din economie. Goodhart [1994] afirma ca „În mod virtual, fiecare economist în
domeniul monetar crede ca banca centrala poate sa controleze baza monetara…. Aproape toti
cei care au lucrat în banca centrala cred, însa, ca aceasta opinie este în totalitate gresita.” 28
Cu toate acestea, exista economii la nivelul carora banca centrala continua sa utilizeze
controlul bazei monetare ca principala ancora monetara împotriva expansiunii inflatiei (este si
cazul României).
http://www.mediafax.ro/economic/isarescu-bnr-nu-a-intervenit-pe-piata-
valutara-in-luna-ianuarie-cursul-este-stabil-nu-artificial-7959783

http://gazeta-afacerilor.ro/2010/10/05/ing-bnr-a-intervenit-pe-piata-valutara-
pe-parcursul-lunii-septembrie-cu-400-900-milioane-de-euro/

http://www.wall-street.ro/articol/Finante-Banci/97491/Piata-valutara-in-2010-
prinsa-intre-recesiune-si-politica-de-curs-a-BNR.html

http://www.financiarul.com/articol_34211/bnr-va-evita-interventiile-pe-piata-
valutara-in-urmatoarea-perioada.html

28
GOODHART, C.A.E – What should central banks do? What should be their macroeconomic objectivs and
operations?, Economic Journal, noiembrie 1994, pag 1424
http://www.capital.ro/detalii-articole/stiri/bnr-piata-valutara-este-libera-dar-
banca-centrala-va-contracara-orice-atac-asupra-cursului-139.html

http://bataiosu.wordpress.com/2011/02/21/masonul-mugur-isarescu-un-
incapabil-care-executa-ordinele-ocultei-de-subjugare-economica-a-romaniei-
73-din-rezerva-bnr-este-alcatuita-din-hartii-fara-valoare-romania-este-
ruinata-banii-din-rezerva/

http://www.capital.ro/detalii-articole/stiri/cat-va-fi-euro-la-sfarsitul-anului-
126049.html

http://www.zf.ro/banci-si-asigurari/ing-bank-despre-curs-rabdarea-bnr-este-
aproape-epuizata-3078969/

http://www.logec.ro/category/despre-bnr/page/3/

http://www.jurnalul.ro/bani-afaceri/economia/cresterea-tva-la-24-a-aruncat-
in-aer-moneda-nationala-548046.html

http://economie.hotnews.ro/stiri-finante_banci-7675182-bnr-despre-2011-
cursul-euro-dolar-1-26-euribor-1-16-vezi-care-sunt-riscurile-din-economia-
urmatoarelor-luni-dupa-calculele-bnr.htm

http://economie.hotnews.ro/stiri-finante_banci-5676490-raportul-asupra-
inflatiei-cursul-schimb-principalul-vinovat-pentru-cresterea-preturilor-unele-
banci-sarit-calul-arata-mugur-isarescu.htm