COLECCIÓN ECONÓMICO-FINANCIERA

ENSAYOS DE
MACROECONOMÍA
VENEZOLANA

OSWALDO RODRÍGUEZ L. (ED.)

BANCO CENTRAL DE VENEZUELA

CARACAS 2001
C BANCO CENTRAL DE VENEZUELA, 2001

Producción Editorial
Gerencia de Comunicaciones Institucionales
Departamento de Publicaciones

Comité de Publicaciones
Manuel Lago Rodríguez (Presidente)
Mary Batista Lorenzo
Rafael J. Crazut
Carlos Hernández Delfino
Armando León Rojas
Angelo Lucenti
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Luisa F. Coronil D. (Secretaria Técnica)

Concepción gráfica de carátula: Luis Giraldo

Diagramación de carátula Julio César Rodríguez
Diagramación y montaje: Tomás Sorondo

Hecho el Depósito de Ley

Depósito Legal: 1f3 522001900715
ISBN: 980-6479-20-3

Las ideas y opiniones contenidas en la presente publicación son

de la exclusiva responsabilidad de sus autores. Se prohíbe la re-
producción total o parcial sin autorización previa del BCV.
Reconocimiento a la Escuela de Economía y a la Facultad de Ciencias
Económicas y Sociales (FACES) de la Universidad Central de Venezuela

La mayoría de los autores de estos ensayos ha mantenido o man-

tiene, estrechos vínculos académicos con la Escuela de Economía de
la Universidad Central de Venezuela.
Uno de los trabajos que integra esta edición se inscribió dentro del
convenio BCV-UCV. Los otros dos son el resultado de investigacio-
nes realizadas en esa Casa de Estudios. Por estas razones, los autores
se complacen en manifestar su reconocimiento a la Universidad Cen-
tral de Venezuela.
 ÍNDICE

Prólogo / OSWALDO RODRÍGUEZ LARRALDE ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 13

RENTAS PETROLERAS, TIPO DE CAMBIO Y DESARROLLO EN VENEZUELA

HUMBERTO GARCÍA LARRALDE

I. Introducción ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○
21
I.1 Lo urgente suele desplazar lo importante ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 21

I.2 El anclaje del tipo de cambio ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 23

I.3 Desalineación cambiaria e inestabilidad económica ○ ○ ○ ○ ○ ○ 24

I.4 Los desafíos de la renta petrolera ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○

28

I.5 Las alternativas a examinar ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 30

I.6 Plan de trabajo ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 32

II. Aspectos teóricos ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 34

II.1 El concepto de renta ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 34

II.2 La tasa de cambio real ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 37

II.3 Tipo de cambio real y absorción doméstica ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 42

II.4 Diferencia entre sobrevaluación y apreciación de

la tasa de cambio real de equilibrio ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 46

II.5 La paradoja cambiaria de la renta petrolera ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○

50

II.6 Rezagos cambiarios y expectativas ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 55

II.7 Competitividad y desarrollo tecnológico ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 60

III. El caso de Venezuela ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○

69

III.1 Una breve reseña histórica ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 69

III.2 Los shocks externos y la tasa de cambio real ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 70

III.3 La apertura comercial ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 76

 III.4 La crisis de 1993-1995 y los costos del cambio fijo ○ ○ ○ ○ ○ ○ 80

III.5 Insuficiencias del ajuste ortodoxo ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 81

IV. Estimaciones y proyecciones sobre el tipo de cambio real y la

productividad ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 84

IV.1 ¿Está sobrevaluado el bolívar? ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 84

IV.2 ¿Superávit en cuenta corriente con sobrevaluación? ○ ○ ○ ○ ○ ○ 89

IV.3 La subabsorción externa de la economía venezolana ○ ○ ○ ○ ○ ○ 93

IV.4 El reto de incrementar la productividad ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 100

IV.5 ¿Por qué no es viable revaluar la tasa de cambio? ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 105

V. Conclusiones y recomendaciones ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 109

V.1 La “enfermedad venezolana” ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 109

V.2 Lineamientos cambiarios para el desarrollo

competitivo ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 112

V.3 La necesidad ineludible de reformar el Estado ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 114

V.4 El ajuste fiscal como base de un cambio real

estable ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 118

V.5 Política petrolera y desarrollo productivo ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 122

Anexo 1 ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 125

Anexo 2 ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 129

Bibliografía ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 144
 DETERMINANTES Y ASIGNACIÓN DEL AHORRO EN VENEZUELA
OSWALDO RODRÍGUEZ L., MARÍA FERNANDA HERNÁNDEZ,
JOSÉ IGNACIO S ILVA

I. Introducción ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 153

II. Algunos aspectos contables y de medición del ahorro ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 157

III. Los hechos estilizados del ahorro ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○

163

IV. El ahorro en América Latina ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 171

V. Caracterización del ahorro en Venezuela (1950-95) ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 175

VI. El ahorro, la inversión y el crecimiento económico

en Venezuela (1974-95) ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○
189

VII. El ahorro y la intermediación financiera ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 200

VIII. Determinantes del ahorro nacional (series temporales) ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 222

IX. Determinantes del ahorro familiar (corte transversal) ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 234

Conclusiones ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 252

Anexo I: El ahorro familiar en Venezuela ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 255

Anexo II: La encuesta de presupuestos familiares (EPF) ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 261

Anexo estadístico ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○
263

Bibliografía ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 279
 LA EVOLUCIÓN MACROECONÓMICA, LA SALUD DE LOS BANCOS Y LAS
CRISIS FINANCIERAS: EL CASO VENEZUELA, 1960-1995

LEONARDO VERA, RAÚL GONZÁLEZ

I. Introducción ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 285

II. Algunos aspectos analíticos sobre las quiebras

bancarias y las crisis financieras ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 289

II.1 Aspectos microeconómicos en el desempeño

de los bancos ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 289

II.2 Enfoques macroeconómicos para explicar

las crisis financieras ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○
291

II.3 Dinámica de la fragilidad financiera en un

modelo minskyano ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 295

II.4 Las crisis por liquidación de pasivos ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 300

II.5 Las crisis por desvalorización de activos ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 301

III. El desempeño del sistema financiero en Venezuela

y la evolución de la economía: 1958-1994 ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 303

III.1 La crisis financiera de los años sesenta ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 307

III.2 El auge en condiciones de estabilidad ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 314

III.3 Turbulencias y vientos de cambio:

Los episodios de quiebras ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 327

III.4 Las reformas económicas y la

liberalización financiera ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 338

III.5 El desarrollo de la crisis financiera:

1994-1995 ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 348
IV. El ciclo económico y los episodios de tensión financiera
en Venezuela: ¿Podemos acaso decir algo? ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 353

IV.1 Modelación del ciclo e implicaciones

econométricas ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 355

IV.2 Ciclos y quiebras bancarias ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 371

V. ¿Qué explica la crisis financiera del año 1994? ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 375

V.1 El entorno macroeconómico ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 376

V.2 El arreglo institucional ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 381

V.3 La orientación de política económica ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 385

VI. Conclusiones ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○
392

Bibliografía ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○
395
 PRÓLOGO

Los trabajos presentados en esta obra tienen como denominador

común la realidad macroeconómica venezolana de los últimos cua-
renta años. Estos han sido cuatro décadas de desarrollo desigual en
Venezuela, habiéndose observado en el período tanto episodios de
alto desempeño económico, cómo épocas de muy bajo rendimiento.
En efecto, podemos advertir como Venezuela experimentó un creci-
miento sostenido con baja inflación y equilibrio externo durante los
años sesenta, un crecimiento convulsivo con apreciación cambiaria con-
tinua durante los setenta, y un pobre desenvolvimiento económico acom-
pañado de crisis financieras durante los años ochenta y noventa.
Esta evolución histórica tan variada constituye sin duda un “caldo
de cultivo” muy propicio desde el punto de vista de la investigación
económica, dada la diversidad de escenarios observados durante los
últimos cuarenta años. Por ejemplo, si de regímenes cambiarios se
trata, de 1960 acá hemos tenido todos los posibles, exceptuando al
patrón oro: tipo de cambio fijo, control de cambio y tipo de cambio
dual, régimen flexible, crawling peg y, actualmente, el régimen de
bandas cambiarias.
Es dentro de esta riqueza experiencial que se inspiran y nutren los
trabajos aquí ofrecidos. Los temas cubiertos abarcan lo concerniente
a la renta petrolera, el tipo de cambio y el desarrollo en Venezuela;
los determinantes y la asignación del ahorro; y la evolución macroeco-
nómica, la salud de los bancos y las crisis financieras. Aunque, por
supuesto, no engloban todo el panorama macroeconómico actual de
Venezuela, estos temas tocan aspectos fundamentales para la com-
prensión de la economía venezolana contemporánea. Es de resaltar
que la peculiaridad de nuestra economía como productora y exporta-
dora de petróleo aparece, con mayor o menor fuerza, en cada uno de
los tres ensayos que siguen, peculiaridad ésta que le imprime al aná-
lisis un sello particular en Venezuela que lo diferencia del aplicado
en otros países de Latinoamérica, ya se trate del análisis del tipo de
cambio real, del encadenamiento entre ahorro y crecimiento o de la
relación entre crisis financieras y shocks externos.

13
 El trabajo de García Larralde sobre rentas petroleras, tipo de cam-
bio y desarrollo en Venezuela, analiza una disyuntiva cuya solución
será fundamental para el ulterior desenvolvimiento de la economía y
de la propia sociedad venezolana. Se trata del debatido tema sobre si
permitir que las bonanzas petroleras revaloricen el bolívar con sus
efectos negativos sobre el desarrollo duradero de los sectores transa-
bles no petroleros y del empleo, o más bien si propiciar un tipo de
cambio menos fuerte, más en concordancia con el nivel de competi-
tividad del sector no petrolero de la economía, con el objeto de fo-
mentar a éste. El autor argumenta a favor de esta alternativa, presen-
tando los efectos inconvenientes que sobre el tipo de cambio real
ejerce la renta del petróleo.
Luego de una Introducción donde se plantea el problema, en una
segunda sección del trabajo se hace una revisión de los aspectos teó-
ricos relevantes, en particular, del concepto de renta y de las implica-
ciones de su percepción sobre el tipo de cambio real de equilibrio.
Así –se nos dice–, una moneda sobrevaluada desde el punto de vista
de las actividades no rentistas, puede frenar “…el desarrollo de nue-
vas capacidades competitivas en el tiempo...”, obstaculizando aumen-
tos sucesivos de la productividad en las ramas no petroleras.
El caso particular de Venezuela comienza a tratarse en la tercera
sección, donde se reseña históricamente la evolución del sector pe-
trolero y se evidencia la clara aparición –en los momentos de auge
de ese sector– de los síntomas de “enfermedad holandesa”, entre
ellos la sobrevaluación de la moneda, para ser seguidos –por debi-
litamiento del sector petrolero– de períodos de crisis y devaluación
y de acentuación de la inflación, lo que a su vez conduce a una
sobrevaluación real.
El punto central del trabajo de García Larralde es tocado en la
sección cuarta, al abordar el autor la delicada relación entre la sobre-
valuación del bolívar y la productividad de la economía venezolana.
La renta petrolera propicia un fortalecimiento de la unidad moneta-
ria, lo que debilita al sector transable nacional en beneficio de las
importaciones; y ello conduce a la paradoja de que nuestra baja pro-
ductividad requiere, para mantener la competitividad, un bolívar sub-
valuado desde el punto de vista del equilibrio comercial pero sobre-

14
valuado desde el punto de vista de la paridad del poder de compra. La
solución de esta paradoja pasa por un aumento de la productividad
del sector no petrolero; pero este aumento, a su vez, se encuentra
frenado por la sobrevaluación del bolívar, en la medida en que ésta
impide la capacitación tecnológica de sectores potencialmente com-
petitivos.
En su estudio sobre los determinantes y la asignación del ahorro
en Venezuela, Rodríguez, Hernández y Silva abordan el tema desde
varios puntos de vista buscando, entre otras cosas, explicar la impor-
tante caída tendencial observada en la tasa de ahorro en Venezuela
durante el último cuarto de siglo.
En las secciones primera y segunda del trabajo se presentan, res-
pectivamente, una introducción a la problemática del ahorro y algu-
nas consideraciones sobre los aspectos contables y de medición del
mismo. Es el ahorro una magnitud económica cuyo cómputo padece,
por ser el “elemento de balance” en el cálculo de las Cuentas Nacio-
nales, de los desperfectos de toda cuenta residual. Entre los defectos
del cálculo actual del ahorro está el que en su cómputo no se toma en
consideración los efectos de las variaciones en los términos de inter-
cambio. En el trabajo se hace un ejercicio en este sentido, en línea
con las recomendaciones del último Manual de Cuentas Nacionales.
Las secciones tres a seis dan cuenta, respectivamente, de las ca-
racterísticas del ahorro a los niveles mundial, latinoamericano y pro-
pio de Venezuela. En cuanto al globo se refiere, resalta el “hecho
estilizado” referente a la correlación entre ahorro y crecimiento, así
como la causalidad que se observa en muchos países operando desde
el segundo hacia el primero. En América Latina en general, se regis-
tra una tasa de ahorro descendente desde finales de los años setenta,
para experimentar un repunte a principios de la década de los noven-
ta. También en Venezuela la propensión al ahorro experimentó un
descenso desde mediados de los setenta; sin embargo, en nuestro país
–seguramente por su carácter petrolero– no se cumplen algunas de
las regularidades (“hechos estilizados”) que se observa en el resto del
mundo; por ejemplo, la dirección de causalidad va del ahorro al cre-
cimiento en Venezuela, en contraste con la dirección opuesta regis-
trada en otros países.

15
 La séptima sección, sobre la intermediación del ahorro financiero,
destaca cómo en Venezuela son el sector privado no financiero y las
empresas del Estado los responsables principales de la acumulación
física de capital del país, no obstante ser estos sectores estructural-
mente deficitarios que dependen del gobierno general y del sector
financiero para su financiamiento. Paralelamente, sin embargo, se
detecta que el sector privado –hogares y empresas– se encuentra con
importantes restricciones para el financiamiento público de sus pla-
nes de inversión.
En las dos últimas secciones del trabajo, los autores estiman eco-
nométricamente funciones de ahorro y de consumo, respectivamente
con datos temporales y de corte transversal. Uno de los hallazgos de
la estimación temporal es la diferencia de la reacción del ahorro en el
corto y en el largo plazo, siendo en este último cuando parecen impo-
nerse las relaciones teóricas esperadas. Por otra parte, aunque la evi-
dencia no es concluyente con relación a la hipótesis del ingreso per-
manente-ciclo de vida, aquélla proveniente sobre todo de las estima-
ciones transversales ofrece indicios de la importancia de la riqueza
familiar en las decisiones de consumo.
En el tercer trabajo aquí ofrecido, Vera y González presentan su
visión de la evolución macroeconómica, la salud de los bancos y las
crisis financieras en Venezuela. La hipótesis planteada es que en el
caso venezolano existen importantes, aunque poco estudiados, víncu-
los entre el entorno macroeconómico –incluyendo lo político– y el
desempeño de los bancos. En particular, las olas ocurridas de quiebras
bancarias habrían estado asociadas con los shocks externos percibi-
dos por la economía y, por ende, con el ciclo económico venezolano.
En la sección introductoria se nos da un bosquejo de la motiva-
ción del trabajo y de su contenido, para, en una segunda sección,
desarrollarse aspectos analíticos sobre las crisis financieras. Aquí se
diferencian –por un lado– las crisis de origen macroeconómico de las
que se originan en causas más bien microeconómicas, propias del
banco en dificultades, y –por el otro– las crisis cuyo origen se en-
cuentra en el lado pasivo de los bancos de aquéllas que son causadas
por dificultades en el lado activo.

16
 En la tercera sección se hace un recuento del desempeño del sis-
tema financiero venezolano, comenzando con la crisis de los años
sesenta, presentándose luego la evolución “equilibrada” de las dé-
cadas de los sesenta y los setenta, la trayectoria convulsionada de
los años ochenta, la etapa de reformas económicas y de liberaliza-
ción financiera iniciada en 1989, para cerrar con la crisis financiera
de los años 1994-95.
La relación entre tensión financiera y entorno macroeconómico
en Venezuela es analizada en una cuarta sección del trabajo, donde
se escudriña el efecto de los shocks externos sobre el desenvolvi-
miento bancario. Ello se hace construyendo “medidas” del ciclo
económico y relacionándolas con los episodios de crisis bancaria.
Hallazgo importante en este análisis lo constituye el hecho de que
hayan sido sobre todo los bancos con fuerte relación con el Estado
venezolano aquéllos que aparecen más afectados por el comporta-
miento cíclico de la economía.
Finalmente, en la última sección, se discute la crisis financiera de
1994 como resultante de tres tipos de factores: entorno macroeconó-
mico, arreglo institucional y la orientación de la política económica
del momento. A este último respecto, se destaca cómo las medidas de
liberalización financiera, en un entorno macroeconómico débil, han
podido fomentar, más que prevenir, la crisis de 1994.
Los últimos años del siglo no han sido para Venezuela años de
prosperidad económica. No obstante las mejoras estructurales –como
la más estricta supervisión bancaria observada desde 1995– y co-
yunturales –como los precios del petróleo favorables registrados
durante 1999-2000–, el país no termina de encaminarse por una
senda de crecimiento sostenido. Es dentro de este contexto, que los
ensayos aquí incluidos aspiran a aportar elementos para el debate
en torno a las salidas macroeconómicas más apropiadas a nuestra
realidad.

Oswaldo Rodríguez L.

17
 RENTAS PETROLERAS

TIPO DE CAMBIO

Y DESARROLLO

EN VENEZUELA*

**HUMBERTO GARCÍA LARRALDE

* Este artículo forma parte de la investigación para la tesis doctoral de su autor en el Programa de
Doctorado en Estudios del Desarrollo del Centro de Estudios para el Desarrollo (CENDES) de la
Universidad Central de Venezuela.
** Humberto García Larralde es M.Sc. de la University of Sussex, Inglaterra; candidato a Doctor en el
CENDES de la UCV y profesor de Economía Internacional en la Universidad Central de Venezuela.
 I. INTRODUCCIÓN

I.1. Lo urgente suele desplazar lo importante

La conclusión del siglo XX sorprende a Venezuela con una crisis
económica severa, a pesar de su potencial petrolero y del plan de
apertura y expansión de esta actividad productiva con el auxilio del
capital extranjero. El país presenta, desde 1993, un crecimiento es-
tancado, un proceso inflacionario que ha llegado a niveles jamás vis-
tos y un deterioro significativo en el nivel de vida de su población. El
ingreso per cápita, según cifras del BID (Progreso Económico y So-
cial de América Latina, años varios) era menor, en 1998, que hace 20
años: el salario real, según esa misma fuente, se había deteriorado en
un 65% desde 1980, marcando un deterioro significativo en la distri-
bución del ingreso. Por último, la productividad laboral registra una
disminución del 9% entre 1984 y 1997, de acuerdo a cifras del BCV
(Anuario Estadístico de Cuentas Nacionales, años varios). Si bien
otros países latinoamericanos también registraron fuertes descala-
bros durante la ‘década perdida’ de los ’80, Venezuela se distingue
por mostrar el peor desempeño entre ellos, según muchos indicado-
res económicos, durante los últimos cinco años (BID, años varios).
Aunque muchos culpan al errático desempeño macroeconómico del
gobierno de Rafael Caldera, parecen existir explicaciones más pro-
fundas del malestar prevaleciente.
Durante buena parte de los ’90, el país aparece consumiendo e
invirtiendo bastante menos de lo que permite el ingreso derivado de
su actividad productiva, con efectos adversos sobre el bienestar pre-
sente y futuro de la población. El ahorro doméstico consecuente ha
sido exportado, como lo señalan los saldos negativos de la cuenta
capital de la balanza de pagos y salvo algunos años –1992 a 1995–
contribuyó a fortalecer las reservas internacionales, a pesar de que el
alto nivel de desempleo y el empobrecimiento de las amplias mayo-
rías parecería clamar por una aplicación más productiva de estos re-
cursos. Por otro lado, la tendencia a arrojar superávit persistentes en
la cuenta corriente1 no concuerdan con los alegatos de sobrevalua-

1 En la década de los ’90, la cuenta corriente de la balanza de pagos arrojó déficit sólo en los años
92, 93 y 98.

21
ción creciente del bolívar y los perjuicios que ello ocasiona sobre las
empresas manufactureras y sobre la agricultura. ¿La paradójica si-
tuación de tener una moneda sobrevaluada con superávit comercial
es un error de percepción o un fenómeno real no explicado?
En este contexto, los intentos por contener la inflación rezagando el
ajuste del tipo de cambio no han tenido éxito, como tampoco las políticas
fuertemente contraccionistas con las cuales se ha pretendido conjurar
la caída en los ingresos fiscales de 1998 y 1999. ¿Por qué estas medi-
das, que pudieran parecer adecuadas según la teoría, no han quebra-
do las expectativas inflacionarias? ¿Guarda ello alguna vinculación con
la incapacidad de reemprender una senda estable de crecimiento o esto
se debe sólo a los desaciertos del gobierno de Caldera en materia de
política económica?
En el presente trabajo se argumentará que las rentas petroleras
percibidas por el Estado venezolano ejercen un efecto distorsionante
sobre el tipo de cambio, lo cual incide en muchos de los aspectos seña-
lados. Este efecto imposibilita que el país pueda beneficiarse simultá-
neamente de una cuenta corriente en equilibrio o superavitaria y una
situación de pleno empleo. O se sacrifica consumo o se genera des-
empleo o se sacrifican ambos a la vez. En tal sentido, proseguir una
política cambiaria equivocada, como en mi opinión se está haciendo
con el anclaje del bolívar, no hace sino empeorar la situación de estan-
camiento económico, con escaso impacto en el proceso inflacionario.
Para mantener un proceso de crecimiento sólido, es decir, no genera-
do sólo a partir de las rentas petroleras, y asociado a su vez con un disfru-
te pleno del poder de compra internacional que nos proveen estas rentas,
la única salida viable es el diseño e instrumentación de una estrategia que
promueva incrementos sostenidos en la productividad de las actividades
económicas no petroleras. La aplicación de medidas proteccionistas que
no sea por razones de emergencia, es desaconsejable porque invita a
retaliación y porque simplemente no resuelve el problema del desem-
pleo. Solamente lo pospone hasta el momento en que los altos costos
asociados a esta política la hacen insostenible. Por último, entender el
ajuste macroeconómico sólo desde una perspectiva contable, como ha
sido el caso desde 1996, ahoga las posibilidades de desarrollo producti-
vo y termina agravando la situación del venezolano común.

22
I.2. El anclaje del tipo de cambio
En Venezuela, como en Latinoamérica en general, ha ido cobran-
do simpatía el manejo de la variable cambiaria en función de objeti-
vos de orden nominal y de corto plazo, más que de orden real, reco-
mendándose su utilización como ancla de precios. Ello se asocia, como
lo señala Purroy (1998), con el cambio de la función objetivo de
muchos gobiernos, los cuales han pasado a jerarquizar la lucha con-
tra la inflación por encima del crecimiento en el empleo. Este cambio
se inspira tanto a nivel teórico –en las críticas monetaristas al para-
digma keynesiano– como en las experiencias fracasadas de la susti-
tución de importaciones con fuerte protagonismo estatal. Los inten-
tos de doblegar la espiral inflación-devaluación-inflación que resultó
de esta estrategia han llevado a muchos gobiernos a experimentar
con reglas cambiarias que contribuyan con la estabilización de los
precios. En efecto, los procesos de estabilización económica incurri-
dos por los distintos países de la región durante la última década, en
un contexto de doble déficit –fiscal y externo– y de altos niveles de
inflación, han inducido a muchos de ellos a rezagar el ajuste nominal
del tipo de cambio –o a instrumentar regímenes de cambio fijo– en
combinación con políticas monetarias más o menos restrictivas y con-
tención del déficit fiscal, para aminorar las alzas de precios. En paí-
ses con recientes experiencias hiperinflacionarias el llamado ‘an-
claje cambiario’ se ha considerado decisivo para insuflar credibilidad
en los esfuerzos antiinflacionarios. Si bien se reconoce explícitamen-
te el efecto que pueda tener una tasa de cambio real sobrevaluada
sobre la asignación de recursos y sobre las cuentas externas, se subor-
dinan tales consideraciones a la quiebra de las expectativas inflacio-
narias en el horizonte inmediato2, en la confianza de que el restable-
cimiento de un escenario estable de precios habrá de generar condi-
ciones propicias para una eventual compatibilización del valor exter-
no de la moneda con los equilibrios macroeconómicos.

2 A pesar de que el Banco Mundial ha aceptado financiar procesos de ajuste estructural con distin-
tas modalidades de régimen cambiario siempre que sean consistentes con los fines de liberalización
económica, apertura comercial y estabilización de precios, a nivel teórico ha argumentado a favor de
que la política cambiaria se cuide de desalinear excesivamente el tipo de cambio de sus valores de
equilibrio. (Ver, Edwards, Sebastian, Exchange Rate Misalignment, World Bank, 1990; Dornbusch
and Helmers (ed.), The Open Economy, Oxford University Press, 1988, Dornbusch (ed.), Policymaking
in the Open Economy, Oxford University Press, 1993).

23
 En nuestro país este debate adquiere visos muy singulares al con-
tar con un sector público fuertemente generador de divisas por ser
dueño de la industria petrolera. En tales condiciones una devalua-
ción, lejos de agudizar el déficit fiscal por la vía de un incremento
nominal en las partidas del gasto, tiende a reducirlo al incrementar
los ingresos nominales. De ahí la tentación por parte de gobiernos
recientes de acudir a este expediente como fuente de ingresos fisca-
les en años de penuria. No obstante, la expansión del gasto público
hecho posible por esta mayor cantidad de ‘bolívares petroleros’ au-
menta la masa monetaria, con claros efectos inflacionarios (Layrisse
y Puente, 1992). La perdurabilidad de la inflación a niveles descono-
cidos durante la presente década y el alto costo social que ello ha
infligido al país ha ido conformando una matriz de opinión contraria
a esta práctica. Así se han identificado aquellas políticas cambiarias
destinadas a preservar el valor real de la moneda mediante minideva-
luaciones correctivas –tipo crawling peg– como inflacionarias (Zam-
brano, 1994), reforzando así el argumento a favor de fijar el tipo de
cambio o de atrasar su ajuste con respecto al diferencial de inflación
que se tiene con nuestros principales socios comerciales. Por último,
el envidiable récord antiinflacionario que ha exhibido Argentina des-
de 1990 –después de padecer los peores procesos hiperinflaciona-
rios del continente– ha reforzado el argumento a favor de reglas
cambiarias drásticas, desestimando los efectos recesivos que con-
lleva el mantenimiento de este tipo de régimen ante shocks exter-
nos adversos.

I.3. Desalineación cambiaria e inestabilidad económica

Las exportaciones petroleras han permitido que nuestro desarro-
llo económico durante buena parte del siglo haya tenido un grado
de libertad mayor ante las restricciones externas que en otros países
latinoamericanos. Salvo durante lapsos de fuerte sobrevaluación bajo
régimen de cambio fijo en situaciones de severos desajustes fisca-
les y monetarios o cuando shocks externos adversos se han combi-
nado con inestabilidad política como ocurrió durante los primeros
años del gobierno de Rómulo Betancourt, el país ha manifestado
suficiente holgura en su cuenta corriente como para permitirle la
importación de los bienes de capital e intermedios requeridos para
un proceso de rápida industrialización, como el vivido entre 1950 y

24
19793. En estas condiciones, el manejo de la tasa de cambio pareciera
disfrutar de ciertos grados de libertad, lo cual permite argumentar su
instrumentación para proseguir finalidades diversas de política. En
esta perspectiva se le ha querido ver menos como una variable
endógena determinada por los resultados de la interrelación de los
procesos económicos domésticos con el resto del mundo y más como
una variable explicativa –dependiente sólo en última instancia de las
condiciones del mercado petrolero internacional– cuyo desempeño
es instrumental para alterar el comportamiento de otras variables. La
tentación de alinear el manejo del tipo de cambio en auxilio de otras
medidas conducentes a contener las presiones inflacionarias ha sido
grande, sobre todo si aquéllas se instrumentan de manera incom-
pleta y con poca eficacia, como parece ser el caso venezolano du-
rante los últimos años4 . Esta intención ha prevalecido incluso con
la drástica caída en los ingresos externos experimentada en 1998 y
principios de 1999.
Sin embargo, es discutible –aún con los ingresos petroleros de
Venezuela– que la tasa de cambio se pueda manejar privilegiando
consideraciones de carácter nominal y con el grado de autonomía
que sugieren algunos de los argumentos anteriores. Desviaciones sig-
nificativas de la tasa de cambio respecto de sus valores de equilibrio
contribuyen a fomentar expectativas adversas en la medida en que se
percibe que el valor de la moneda no pueda mantenerse en el tiempo,
y/o que agrava los desequilibrios macroeconómicos que se supone
debería contribuir a resolver. Estas expectativas son particularmente
sensibles a las grandes fluctuaciones que ha experimentado el ingre-
so externo venezolano, sobre todo en la economía globalizada de
ahora5 . Por otra parte, las experiencias recientes de México, Argenti-

3 Esta tendencia a un «superávit estructural» de nuestra cuenta corriente –aún dentro de ciertos
márgenes de sobrevaluación de la tasa de cambio– es el resultado de la percepción de importantes
rentas internacionales, como se argumentará más adelante. Ello ha permitido que las políticas econó-
micas ejecutadas durante buena parte de los años 70 y 80 no hayan tenido como uno de sus paráme-
tros prioritarios la necesidad de producir y mantener influjos netos de capital.
4 En Purroy (1998) se argumenta la conveniencia de institucionalizar una regla cambiaria rígida
como expediente para incrementar la credibilidad en la disposición antiinflacionaria del gobierno. No
obstante, este autor reconoce que ello es insostenible si no se acompaña de las políticas monetarias y
fiscales apropiadas.
5 El mundo globalizado de hoy alcanza una de sus expresiones más acabadas en la interconexión
de los mercados financieros. A ello ha contribuido el notable desarrollo tecnológico ocurrido en las

25
na, Brasil y del Perú, constituyen –a pesar de sus relativos éxitos en
materia de ajuste fiscal y de control de la inflación– referencias im-
portantes a partir de las cuales ponderar los grados de libertad que
admite el manejo de la política cambiaria según criterios exclusiva-
mente nominales. La moneda sobrevaluada tiende a tornarse insoste-
nible en el tiempo o bien genera costos sociales elevados en términos
de recesión y desocupación de recursos productivos. Ello compro-
mete, a su vez las perspectivas de crecimiento de largo plazo, en la
medida en que afecta a las variables de ahorro e inversión y a la asig-
nación de ésta por tipo de actividad productiva.
Lo anterior es tanto más relevante para un país que, como Vene-
zuela, muestra un lamentable récord en cuanto a disciplina fiscal se
refiere. La historia nuestra en los últimos 50 años se caracteriza por
ciclos de expansión y recesión estrechamente vinculados a los vaive-
nes en los precios internacionales del petróleo, los cuales se han re-
flejado en los gastos e ingresos del sector público (Toro Hardy, 1993).
Se ha documentado recientemente (García, G., et al., 1997) la mane-
ra como la percepción de ingresos fiscales de origen petrolero, en un
contexto de shocks externos alternativamente favorables y adversos,
se traducen en un gasto público procíclico que es insostenible en el
tiempo, dando lugar a devaluaciones recurrentes y a la persistencia
de presiones inflacionarias. En tal escenario, una política de rezago
en el tipo de cambio tiende a acumular presiones que dificultan aún
más la consecución de las condiciones de estabilidad macroeconómi-
ca propicias a un crecimiento sostenido.
El carácter procíclico del gasto público hace del desarrollo de nues-
tra economía un proceso bastante más vulnerable a los shocks exter-
nos de lo que presuponía su alta capacidad exportadora. Intentos por
morigerar estos efectos en la actividad doméstica a través de la ins-
trumentación de una combinación de medidas proteccionistas con
controles de precios, de tasas de interés y de tipo de cambio, sólo
telecomunicaciones y en el procesamiento electrónico de datos. No hay alternativas de rentabilidad
y/o amenazas potenciales –cualquiera sea su ubicación espacial– que escapen del escrutinio de los
administradores de fondos. Éstas pueden ser examinadas al unísono por el enorme poder de acceso a,
y procesamiento de, información que confieren las computadoras y sistemas electrónicos de comuni-
cación actuales. De esta manera, la evaluación de riesgo y rentabilidad de cualquier inversión se
mide en forma creciente, con relación a las oportunidades y/o amenazas que representen opciones
diferentes, no importa dónde se encuentren ubicadas espacialmente.

26
pudieron sostenerse en la medida en que se contaba con ingresos pe-
troleros favorables. Aún así, las más de las veces estos controles se
usaron para posponer los inevitables ajustes por la vía del gasto y
terminaron agravando las condiciones socioeconómicas de la pobla-
ción6. La inestabilidad que ha caracterizado a nuestra economía en
los últimos años, tanto por causas externas como internas, resulta, en
este sentido, particularmente costoso en términos de crecimiento y
bienestar sacrificados7.
Cabe mencionar, a este respecto, el intento del gobierno de Rafael
Caldera por doblegar la inflación fijando la tasa de cambio –bajo un
régimen de controles– durante los años 1994 y 1995, en condiciones
de severo desequilibrio en las cuentas fiscales, que terminó en una
devaluación de más del 230% y en una inflación acumulada (IPC
Caracas) de un 420% entre febrero de 1994 y finales de 1996. La
subsiguiente liberalización y apertura de la economía instrumentada
bajo el título de ‘Agenda Venezuela’ coincidió con un shock externo
favorable –barril de exportación de US$18,3, en promedio, durante
1996– que facilitó el ajuste de las cuentas fiscales sin que el gobierno
tuviese que incurrir en el costo político de promover importantes trans-
formaciones en el Estado8. No obstante, la drástica caída de los pre-
cios petroleros en 1998 puso al desnudo de nuevo la gran vulnerabi-
lidad externa de la economía venezolana, como la poca capacidad de
respuesta de los correctivos macroeconómicos clásicos de conten-
ción del gasto para erradicar la inflación.
En este trabajo se argumentará que esta suerte de ‘trampa’ en que
se encuentra el país está asociada al hecho de que, en virtud de la

6 Debe recordarse los intentos del gobierno de Jaime Lusinchi por mantener las apariencias de una
economía pujante a través del plan trienal de inversiones (1986-88), en momentos en que el precio
del petróleo caía a casi $10 por barril. Los déficit en cuenta corriente y las expectativas devaluacio-
nistas que despertó esta política expansiva consumieron las reservas internacionales operativas, obli-
gando al siguiente gobierno (Carlos Andrés Pérez) a emprender un severo ajuste en 1989.
7 Estudios recientes tienden a demostrar la relación entre la volatilidad macroeconómica manifes-
tada por los países latinoamericanos en las últimas décadas –asociada, entre otras cosas, a desalinea-
ciones cambiarias– con desempeños económicos insatisfactorios en el largo plazo (BID, 1995).
8 El estudio de Gustavo García, et al., demuestra como la brecha fiscal que se arrastraba desde los
auxilios financieros otorgados a la banca en 1994, pudo ser cerrada exclusivamente con los ingresos
provenientes de la devaluación y del alza en los precios del petróleo. El hecho de que estos ingresos
no son necesariamente recurrentes evidencia que poco se hizo para sanear verdaderamente las cuen-
tas fiscales.

27
percepción de importantes rentas internacionales, el tipo de cambio
puede equilibrar las cuentas externas aun cuando su poder adquisiti-
vo externo sea mayor que el interno, pero a costa del desempleo in-
terno. La absorción plena de bienes y servicios importables se tradu-
ce en mayores niveles de consumo y una disminuida inversión en las
actividades transables no petroleras. Intentos de proseguir políticas
de pleno empleo en este contexto solo serán posibles, ceteris paribus,
con un tipo de cambio menos sobrevaluado, que se traduzca en una
combinación de niveles reducidos de consumo con una mayor inver-
sión en los sectores transables, que se traduzca, no obstante, en la
generación de superávit en la cuenta corriente. Esta situación obliga
a no desestimar la relación entre la variable cambiaria y la economía
real. Lamentablemente, el enfoque macroeconómico prevaleciente
subordina estos efectos a la búsqueda de ciertos equilibrios que, en
ausencia de mejoras significativas de la productividad, pueden ser
imposibles de alcanzar.

I.4. Los desafíos de la renta petrolera

En un país con tendencia a tener una moneda fuerte por el peso de
sus exportaciones petroleras, propia de una situación de ‘enfermedad
holandesa’, proseguir una política cambiaria que desestime la conse-
cución de objetivos de orden real, puede tener efectos adversos para
el desenvolvimiento de otros sectores productivos, como para el de-
sarrollo y bienestar futuro en general. Se argumentará en este trabajo
que el desplazamiento consecuente de actividades transables distin-
tas a la petrolera, no obedece a ganancias de eficiencia (alta produc-
tividad) sino a la percepción de rentas internacionales. Por lo tanto, si
un bolívar fuerte reduce las experiencias de aprendizaje tecnológico
y gerencial de estos sectores, se puede comprometer el desarrollo
sostenido del país hacia el futuro. Ello es particularmente relevante si
se toma en cuenta la volatilidad del mercado petrolero internacional
y la vulnerabilidad manifiesta de la economía venezolana ante las
fluctuaciones de precios en este mercado de exportación. La situa-
ción de 1998 ha sido muy ilustrativa de los costos implícitos de una
excesiva dependencia de este recurso.

28
 Examinar los efectos del tipo de cambio sobre las perspectivas de
desarrollo de la economía venezolana tiene aún más sentido si se
tiene en cuenta los planes de expansión de la producción petrolera
hacia el futuro. Si bien el gobierno del Presidente Chávez ha mani-
festado su intención de posponer estos planes9 a la luz de la caída de
los precios del petróleo en los mercados internacionales en 1998 y de
los compromisos de recorte de la producción asumidos en la OPEP
ese año y en 1999, no existen indicios de que no se proseguirá con
esta expansión, en la medida en que las circunstancias internaciona-
les lo aconsejen10.
El incremento de la actividad petrolera a futuro sin duda habrá de
presionar hacia una mayor apreciación del bolívar y podría incre-
mentar su peso en la estructura de producción del país. Asimismo,
generará impactos sobre el funcionamiento de los otros sectores y
sobre el nivel y distribución del ingreso real de la población venezo-
lana. En fin, nuestro futuro aparentemente inevitable de importante
país petrolero nos obliga a indagar si bastará para nuestras aspiracio-
nes de bienestar ser en la práctica un país que se inserta en la econo-
mía internacional casi exclusivamente a partir de este producto pri-
mario o si es menester crear condiciones para el desarrollo y fortale-
cimiento de otros sectores que diversifiquen el aparato productivo
venezolano y complementen a la industria de hidrocarburos. Aun
cuando tal interrogante no puede responderse dentro de los límites
del presente artículo, la disyuntiva que la misma plantea va a depen-
der en buena medida del comportamiento del tipo real de cambio
durante los próximos 10 años.

9 El programa de desarrollo de las actividades petroleras contemplaba inicialmente la ampliación

de la capacidad productiva hasta los 6,3 millones de barriles diarios –6,5 millones si se incluye la
producción de gas– para el año 2006, con una inversión total en el período 1996-2006 en el orden de
los US$ 65.000 millones. Esto implicaría duplicar el nivel de producción petrolera existente para
1996, así como la percepción de unos US$ 30.000 millones de inversión por parte de socios, en su
mayoría extranjeros, de los proyectos petroleros a desarrollar. Si bien los escenarios base de precios
manejados –entre los 15 ó 16 dólares (constantes) el barril– tienden a aparecer excesivamente opti-
mistas a la luz de la situación vivida durante 1998 y 1999, aún con precios más bajos el país estaría
recibiendo ingresos significativamente mayores, dado el incremento sustancial en los volúmenes de
exportación petrolera. No obstante, cabría preguntarse si se generarían inversiones en los montos
planteados y, por ende, si se ampliaría la capacidad de producción en la dimensión señalada en los
planes de Pdvsa, de mantenerse bajos los precios petroleros en el tiempo.
10 Más bien desde el Ministerio de Energía y Minas se anuncia una reforma del marco legal que
regula esta actividad con miras a mantener una creciente participación privada en la misma.

29
I.5. Las alternativas a examinar
La discusión sobre política cambiaria en Venezuela tiene por fuerza
que relacionarse con la de los conocidos efectos que tiene la llamada
‘enfermedad holandesa’ sobre la asignación de recursos entre los sec-
tores transable y no transable, la cual se refiere a la dimensión real del
tipo de cambio. Un bolívar fuerte pudiera considerarse conveniente si
se percibe que ello pudiera mantenerse estable en el tiempo con base
en los ingresos de divisas de la exportación de petróleo, aparentemente
inelástica (dentro de amplios márgenes) a las variaciones de la tasa de
cambio. Visto desde la óptica estático-comparativa que predomina en
el análisis económico, el desestímulo al sector productor de transables
resultante no tendría nada de indeseable. Sin embargo, si ello es resul-
tado de la percepción de rentas internacionales y no de mejoras de
productividad, habría que preguntarse si esta situación se asocia a los
efectos de una apreciación de los valores de equilibrio del tipo de cam-
bio o de una sobrevaluación de la moneda. En el primer caso, la resul-
tante reasignación de recursos hacia actividades transables más pro-
ductivas y hacia el sector productor de no-transables tiende a ser per-
manente y es considerada una ganancia en eficiencia que se vería acom-
pañada adicionalmente por una mejora en los ingresos reales de la po-
blación y la reducción de presiones inflacionarias vía monetización del
ingreso externo a un tipo de cambio menor (Gómez, 1993). En el caso
de una sobrevaluación de la moneda, el efecto neto sería negativo en
tanto que, ceteris paribus, tiende a ser insostenible en el tiempo, pro-
vocando devaluaciones correctivas de alto costo social y efectos deses-
tabilizadores. En este caso, la alteración en los precios relativos no
conforma un escenario propicio a la asignación eficiente de recursos. A
la larga, la destrucción de capacidad productiva en actividades transa-
bles abortaría procesos de aprendizaje tecnológico, gerencial y comer-
cial requeridos por la industria y por otros sectores distintos del petró-
leo para mejorar su productividad. La posibilidad de que un bolívar
fuerte desaliente al desarrollo industrial y de otros sectores producti-
vos, eliminando la posibilidad de acumular experiencias requeridas para
un desarrollo competitivo hacia el futuro, constituye, por esta razón,
objeto de preocupación.
Todo lo anterior hace que uno de los elementos que deben situarse
en el centro del debate a la hora de propiciar condiciones favorables al

30
aprovechamiento cabal de las potencialidades de desarrollo de la eco-
nomía venezolana hacia el largo plazo, es la política cambiaria. Los
márgenes de acción de la misma parecen colocarse entre dos referen-
cias extremas: 1) Una tasa de cambio nominal fija o «rezagada» en sus
ajustes frente a los diferenciales de inflación (interno-externo) o 2),
una tasa de cambio que se ajusta permanentemente a éstos para pro-
mover y sostener la competitividad de una diversidad creciente de
sectores transables. El primer caso significaría sobrevaluar el tipo de
cambio en términos reales, con la intención de reducir los incrementos
en los costos de las importaciones y quebrar las expectativas inflacio-
narias, amén de aumentar en el corto plazo el poder adquisitivo de la
población. Ello reduciría los sectores competitivos a aquellos con fuer-
tes ventajas comparativas de base energética y/o de origen natural
que pudiesen sobrevivir en estas condiciones. La segunda referencia
se orienta a estabilizar el tipo de cambio en términos reales, favore-
ciendo al desarrollo industrial y con ello el traslado progresivo de em-
presas a actividades de creciente valor agregado. Empero, pudiera di-
ficultar en el corto plazo la contención de las presiones inflacionarias
y con ello, el rápido incremento en el nivel de ingreso real de la ma-
yoría de la población.
La solución a esta disyuntiva en el tiempo está en incrementos sos-
tenidos en la productividad de la economía venezolana como un todo.
Pero las perspectivas de estabilización macroeconómica y de viabili-
zación de una estrategia de diversificación creciente del aparato pro-
ductivo cónsona con un desarrollo sostenido de la productividad de
sectores distintos al petróleo van a depender, en no pequeña medida, de
dónde se sitúen los parámetros para la fijación, desde ahora, del valor
del bolívar. Con ello se condicionará en mayor o menor grado el desa-
rrollo de una industria manufacturera y de una agricultura competiti-
vas, capaces de responder positivamente ante los cambios del entorno
internacional y de crear una base para la inserción provechosa de Vene-
zuela en los mercados mundiales distinta a la de ser exclusivamente un
país proveedor de materias primas poco procesadas.
En atención a su importancia, el presente trabajo busca contribuir
a la definición de los lineamientos generales de una política cambia-
ria que contribuya a asegurar para Venezuela un desarrollo futuro
sólido y estable mediante una creciente diversificación de su aparato

31
productivo sobre bases genuinamente competitivas. En atención a
ello, se adopta una perspectiva de mediano y largo plazo, concentra-
da fundamentalmente en el desempeño del tipo de cambio real y de
sus determinantes, así como de sus efectos sobre la actividad econó-
mica. En tal sentido, lo que sigue no pretende desarrollar modelos o
lineamientos para predecir las tendencias que pueda experimentar el
precio de la divisa en el corto plazo. Los aspectos coyunturales vincu-
lados a la relación entre variables monetarias, expectativas y movi-
mientos del tipo de cambio sólo serán tomados en cuenta en la medi-
da en que su interacción con los elementos más ‘fundamentales’ del
proceso económico dibuje una senda de desalineación insostenible
que obligue a acciones correctivas. En este sentido, buena parte de la
discusión respecto a los pro y los contra de distintos regímenes cam-
biarios (ver Purroy, 1998) se soslaya en este trabajo, en la medida en
que se parte explícitamente de la necesidad de subordinar el manejo
de la variable cambiaria a la persecución de objetivos de diversifica-
ción competitiva del aparato productivo del país. Espero que esta
orientación pueda aparecer claramente justificada en la argumenta-
ción que se desarrollará a lo largo de este trabajo.

I.6. Plan del trabajo

La sección siguiente (II), es de carácter teórico. Se discute en ella
el concepto de renta y se distingue la renta petrolera como una parte
importante de los ingresos que percibe el país por la exportación de
este recurso. Prosigue un examen de la tasa de cambio real y de sus
determinantes, tanto desde la óptica de la teoría de la paridad del
poder adquisitivo –PPA– como de la relación entre el precio de los
bienes transables y no transables. Clave en esta discusión es la no-
ción de tasa de cambio real de equilibrio (TCRE), la cual permite
entender el comportamiento característico de ‘enfermedad holande-
sa’ cuando la causa de ésta son las rentas petroleras. La distinción
entre sobrevaluación y apreciación del tipo de cambio se hace, en
este contexto, más difícil, ya que la moneda puede presentar simultá-
neamente características de sobrevaluación y de subvaluación cam-
biaria. Ello explicaría la paradoja de una aparente sobrevaluación del
bolívar asociada a una situación de subabsorción persistente, afec-
tando la conformación de expectativas e incidiendo sobre los correc-
tivos de política que se intentasen instrumentar ante situaciones difí-

32
ciles. Finalmente, se incluyen en esta parte consideraciones sobre la
importancia del aprendizaje tecnológico, gerencial y de mercadeo,
como de la inversión productiva, para el desarrollo competitivo de la
industria (y de otros sectores) y la manera en que el desenvolvimien-
to macroeconómico, comprendiendo la variable cambiaria, puede
afectar estos procesos. A la par, se revisan someramente cifras sobre
la significación del comercio de bienes manufacturados en compara-
ción con el de los bienes primarios en el desarrollo mundial durante
las últimas décadas.
La siguiente sección (III) hace algunas referencias al efecto que
ha tenido el desenvolvimiento del tipo real de cambio sobre la econo-
mía nacional durante la era petrolera, poniendo énfasis en el compor-
tamiento reciente de esta variable y su relación con la presente situa-
ción de estancamiento productivo. Ahí se pone de manifiesto el alto
grado de inestabilidad asociado a las variaciones en la renta petrolera
y a los errores de política, las cuales parecen conducir a una situación
cada vez más difícil en los años 90.
En la sección IV se hacen algunas estimaciones sobre el valor del
bolívar según distintos enfoques. Nuestra moneda aparece presen-
tando características tanto de sobrevaluación como de subvaluación,
dificultando la precisión de lo que sería una tasa de equilibrio. Por
otro lado, se presentan los resultados de un simple ejercicio de regre-
sión en el cual se intenta estimar la magnitud de las ganancias en
productividad requeridas por la economía para no perjudicar al sec-
tor transable no petrolero. Finalmente, se argumenta en contra de una
política deliberada de revaluación del tipo de cambio como argumen-
tan algunos economistas (Gómez, 1993).
Por último, en la sección V se reflexiona en torno a los desafíos
que enfrenta el país, dadas las probabilidades de apreciación real
del tipo de cambio. Se concluye argumentando contra una política
cambiaria subordinada a objetivos cortoplacistas que sobrevalúe la
moneda y ponga en peligro las posibilidades de mejoras en la pro-
ductividad de sectores no petroleros. Ello requiere de medidas com-
plementarias que contribuyan a controlar la inflación y promuevan
el desarrollo competitivo, entre las cuales destaca la reforma del
Estado.

33
 II. ASPECTOS TEÓRICOS

II.1. El concepto de renta

El concepto de renta se refiere a todo ingreso percibido por enci-
ma del costo de oportunidad de explotar un recurso en condiciones
de competencia. Este costo de oportunidad define, entre otras cosas,
el beneficio mínimo exigido por el dueño de este recurso por utilizar-
lo en una actividad productiva particular, siendo que puede obtener
igual retorno (al menos) de usos alternativos. Como quiera que en
una economía competitiva la tasa de beneficios tenderá a igualarse,
beneficios extraordinarios obedecerán a situaciones en las que la com-
petencia se anula parcial o totalmente, asociados a la consolidación
de privilegios no compartidos. Este es el caso de la explotación de
posiciones monopólicas o del usufructo exclusivo de un recurso de
mayor productividad o rendimiento, como sucede con las tierras par-
ticularmente fértiles, conceptualización que sería consistente con la
noción de renta diferencial aportada por David Ricardo. El aspecto
importante a recalcar es que la renta constituye un ingreso que se deri-
va del precio y no del nivel de producción (Baptista, 1996, 1997 a).
La realidad de la competencia monopólica (diferenciación de
productos) y la inexistencia de perfecta movilidad de los factores
productivos significaría que, de acuerdo a la conceptualización de
renta usada en este trabajo, toda industria moderna percibiría, entre
sus ingresos, una proporción de renta. No obstante, la renta se origi-
na, las más de las veces, en el usufructo exclusivo de una innovación,
pero esta exclusividad es constantemente abatida por la competencia
(desarrollo de innovaciones competidoras, pérdida del secreto indus-
trial, vencimiento de la protección de patentes, etc.) y vuelta a cons-
truir por las empresas, en un ambiente de feroz competencia. En este
sentido, las magnitudes de esta renta no significan mayores desvia-
ciones en los ingresos de las empresas de lo que podría estimarse
como un ‘beneficio normal’ de acuerdo a la teoría microeconómica,
ni son permanentes en el tiempo, por lo que se le conceptualiza más
bien como una ‘pseudorrenta’ innovativa. Como se verá más adelan-
te, esto es un caso muy distinto al de la renta petrolera, cuya magnitud
no guarda correspondencia alguna con un nivel ‘normal’ de beneficio.

34
 En este orden de ideas, cabe asignarle la figura de renta a una
porción significativa de los ingresos que percibe el Estado venezo-
lano por la liquidación de un recurso de su propiedad en los merca-
dos mundiales –el petróleo– a precios muy superiores a sus costos
de producción (en nuestro país), dando lugar a un ingreso extraor-
dinario que no tiene contrapartida en producción adicional alguna.
Estos precios se explican tanto por las acciones monopólicas que
promueve la OPEP, como por la ineficiencia comparativa de los
productores marginales domésticos en EE.UU., legitimados por los
remanentes de una política de ‘seguridad energética’ en ese país.
Estas rentas pueden ser muy significativas, sobre todo para los pro-
ductores de más bajo costo y ejercen, por ende, un poderoso atrac-
tivo para la acción especulativa, generando un mercado mundial
altamente sensible e inestable.
En el caso de Venezuela, cifras de la propia industria revelan que
los costos operativos de la actividad petrolera entre los años 1984 y
1994 fueron en promedio, de US$ 2,15/barril de crudo producido,
excluyendo los costos financieros y de supervisión y coordinación de
la casa matriz (PODE, 1995). Cualquiera que sea el monto de las
erogaciones por estos conceptos, está claro que la renta petrolera es
inmensa, aún con los precios bajos de 1998, estimados, como prome-
dio para el año, en $10,8/barril. Un cálculo sencillo para 1995, año en
el cual el valor de realización del barril de petróleo exportado por
Venezuela en los mercados internacionales promedió, según el BCV,
US$ 14,84, arroja una renta del 72,9% del ingreso bruto de la indus-
tria petrolera pública, previo al pago de impuestos (ver Cuadro N° 1),
suponiendo que la ganancia ‘normal’ estaría en un 15% del patrimo-
nio de la empresa del sector (Pdvsa). Una estimación de los ingresos
brutos tomando como precio de exportación de petróleo $11,5/barril
y suponiendo iguales los gastos de la industria, disminuiría esta renta
a 65% del total –todavía una proporción formidable–. Estos porcen-
tajes coinciden, en orden de magnitud, con la contabilidad desarro-
llada por Asdrúbal Baptista para distinguir el aporte de la renta petro-
lera en el PIB de Venezuela. Según los registros presentados por este
autor, durante los 20 años que van de 1975 a 1995, la renta promedió
un 63.2% del producto bruto de la industria (Baptista, 1997 b) o un
12.7% del PIB total promedio (incluyendo renta o ‘rentístico’) de la

35
 C UADRO N° 1
VENEZUELA
EMPRESAS PÚBLICAS PETROLERAS. INGRESOS BRUTOS Y RENTA 1995

CONCEPTO MILLONES ESTRUCT. MM USA ESTRUCT.

DE BS. % 1/ %
PRODUCTO
INTERNO BRUTO 2,363,772.00 100.0% 10,309.92 100.0%

REMUNERACIÓN
A EMPLEADOS
Y OBREROS 307,496.00 13.0% 1,730.71 16.8%

CONSUMO
DE CAPITAL FIJO 103,148.00 4.4% 580.56 5.6%

BENEFICIO
‘NORMAL’ 2/ 230,451.15 9.7% 1,297.07 12.6%

RENTA
PERCIBIDA 1,722,676.85 72.9% 6,701.57 65.0%

PATRIMONIO 1,536,341.00 8,647.16

1/ Al tipo de cambio nominal de 176,77 Bs./US$, barril = US$ 11,5.

2/ Calculado como 15% del patrimonio.
FUENTE: BCV y cálculos propios.

36
economía venezolana. Sin duda se trata de una magnitud que no se
puede desestimar a la hora de analizar sus implicaciones para el com-
portamiento exhibido de nuestra economía11.
Lo anterior evoca las siguientes preguntas: ¿Qué se consideran condi-
ciones de equilibrio del tipo de cambio cuando se perciben importantes
rentas internacionales? ¿Cuán fuerte puede sostenerse el bolívar en el
tiempo, teniendo en cuenta la inestabilidad que ha caracterizado la
captación de estas rentas por parte de la economía venezolana? ¿Es
deseable acentuar el carácter petrolero de nuestra economía, dada esta
inestabilidad en sus precios? ¿Dónde identificar la relación compen-
satoria (trade-off) entre ingresos reales mayores en el presente y pér-
dida de dinamismo de los sectores no-petroleros en el futuro? ¿Puede
el país evitar esta disyuntiva?

II. 2. La tasa de cambio real

La Tasa Real de Cambio es una variable real, a diferencia del pre-
cio (nominal) de la divisa. La conceptualización de la misma se refie-
re al poder relativo de compra externo que posee una moneda a una
tasa (nominal) de cambio determinada. Una acepción restringida de
la misma se basa en la Paridad del Poder Adquisitivo (PPA). Si se
supone la “ley de un solo precio” y la existencia de arbitraje, el tipo
de cambio nominal de equilibrio debe ser aquél en que el poder de
compra externo de la moneda sea igual a su poder de compra interno.
Éste debe reflejarse en un equilibrio en la balanza comercial, siendo
que no existe incentivo para preferir las compras en el extranjero so-
bre las nacionales (o viceversa). Si el poder de compra externo es
mayor, la moneda se encuentra sobrevaluada al tipo de cambio nomi-
nal vigente, y tenderá a presentarse un déficit en la balanza comer-
cial. Si, al revés, es superior el poder de compra interno, el tipo de
cambio está subvaluando la moneda local y se generaría un saldo
superavitario en las cuentas de comercio exterior. En términos
algebraicos, la tasa de cambio real (TCR), vendría dado por:

11 La presencia de fuertes barreras a la entrada, en este caso (y en el de muchos otros productores

OPEP) el monopolio estatal, impide la nivelación de las altísimas rentabilidades de la industria petro-
lera hacia beneficios más ‘normales’.

37
 (1) TCR = e P*/P, donde:
e= Tasa nominal de cambio;
P* = Precio internacional de una canasta repre-
sentativa de bienes y servicios en dólares
(u otra divisa).
P= Precio doméstico (moneda local) de la
misma canasta representativa de bienes
y servicios;
Esta interpretación compara los precios relativos internos y exter-
nos en una misma unidad de cuenta: la moneda local. Por ende, una
TCR de equilibrio (TCRE) sería igual a la unidad, un cambio sobre-
valuado inferior a uno y un cambio subvaluado superior a la unidad.
De la ecuación (1) se desprende, además, que la TCR va a depender
de la evolución de las relaciones de precios dentro y fuera de la eco-
nomía, como del precio de la divisa. Así, para conservar estable la
TCR, el diferencial de inflación del país con sus principales socios
comerciales debe ser compensado por modificaciones del tipo nomi-
nal de cambio. Una inflación interna mayor que la externa requeriría
una devaluación de la moneda local en la misma proporción que esta
diferencia para no alterar la TCR12.
Esta acepción, amén de complicarse ante la presencia de costos de
transacción (aranceles y otras barreras al comercio), tiene la limitación
de referirse sólo a los flujos de aquellos bienes y servicios que son
transables –aquellos que se exportan y/o se importan– a una tasa de
cambio dada. En este sentido, debe tenerse en cuenta que una modifi-
12 A partir de esta idea sencilla, se ha vuelto costumbre calcular las desviaciones del tipo de cambio
de sus valores de equilibrio con base en la evolución de los índices de precio interno y externo,
comparándola con las variaciones en la tasa cambiaria. Para ello, se suele ponderar los precios de los
bienes externos con base en el peso relativo del país de origen en las importaciones de la economía
doméstica. No obstante, existen varios problemas metodológicos con este cálculo, entre los cuales
cabe mencionar: 1) Que las canastas de bienes sean iguales; 2) Que los índices de precios sean
comparables. Por ejemplo, el IPC (Índice de precios al consumidor) de Venezuela debería comparar-
se con el IPC de los países que se toman en cuenta para el cálculo y no con el IPM (Índice de precios
al mayor) o el IPP (Índice de precios al productor); y 3) Que el año o mes de referencia a partir del
cual se toman en cuenta las modificaciones en las variables sea realmente de equilibrio. Así, de
acuerdo al momento de referencia tomado, una moneda puede aparecer con una mayor o menor
sobrevaluación, por ejemplo, o manifestar, de acuerdo a algunos cálculos, estar sobrevaluada, mien-
tras que en otros aparezca subvaluada.

38
cación en el tipo de cambio no sólo va a afectar el saldo comercial
entre los transables existentes, sino que va a modificar también la com-
posición de la producción entre transables y no transables13. En aten-
ción a ello, la tasa de cambio real puede ser entendida como la relación
entre el precio de los bienes y servicios transables, y el precio de los
bienes y servicios no transables. De acuerdo a esta acepción, la TCRE
no tendría por qué ser fija o inmutable, como se desprende del enfoque
basado en la PPA. Ello vendría dado por aquel valor de la moneda que
es consistente con un equilibrio simultáneo interno (mercado de no
transables), como externo (cuenta corriente de la balanza de pagos) de
la economía. La interacción entre variables reales y nominales altera-
ría las condiciones en las que este equilibrio simultáneo es posible.
El equilibrio en el mercado de transables se reflejaría, en princi-
pio, en una cuenta comercial externa balanceada, al igual que en la
teoría del PPA. No obstante, en el tiempo debe tomarse en cuenta el
pago (o saldo) en la balanza de servicios factoriales, ya que ello es
resultante de préstamos y/o inversiones foráneos (o del país en el
extranjero) que aumentaron (o disminuyeron) la capacidad adquisiti-
va de los residentes durante el período considerado. Esta modifica-
ción en la capacidad adquisitiva doméstica, no sería más que el valor
presente de los saldos futuros de la balanza de servicios factoriales.
De ahí la referencia al saldo en la cuenta corriente –y no sólo a la
balanza comercial– como expresión de las interacciones en el merca-
do de transables. Adicionalmente, es posible concebir un equilibrio
intertemporal en la cuenta corriente, a pesar de que ésta sea deficita-
ria durante un período, si ello puede financiarse con entradas sosteni-
bles de capitales (ver más adelante). De ahí que las condiciones que
determinan la sustentabilidad de una cuenta de capital superavitaria
en un lapso determinado, también van a afectar la TCRE.
El mercado de no transables estaría en equilibrio cuando no evi-
dencia inflación (o deflación) de precios.

13 Un bien o servicio no transable es aquél cuyo precio en bolívares es mayor que el precio vigente
internacionalmente (FOB) a la tasa de cambio vigente, pero menor al precio de importación (CIF)
con el pago de arancel. Muchos bienes no transables pueden convertirse en transables (y viceversa) si
la relación entre su precio doméstico y el precio internacional se modifica, como podría ocurrir con
una alteración del tipo de cambio. Otros, como algunos servicios personales, difícilmente pueden
llegar a ser transables por tener costos de transacción desproporcionalmente elevados.

39
 Los bienes transables domésticos tienen un precio límite en el ni-
vel de precios internacionales y los niveles de protección existentes,
mientras que los bienes y servicios no transables pueden incrementar
sus precios –ante presiones de demanda causadas por el fortalecimien-
to de la moneda– ya que su oferta es bastante inelástica en el corto
plazo. Este incremento de precios tiende a hacer más rentable, en
términos comparativos, la producción de no transables, incentivando
una reasignación progresiva de recursos a su favor en desmedro de la
producción de transables de baja competitividad a la tasa de cambio
apreciada. Ello acaba tornando elástica en el tiempo la oferta de bienes
y servicios no transables. Una moneda fuerte reflejaría, en particular,
salarios reales mayores, lo cual, junto al encarecimiento de los demás
bienes y servicios no transables, afecta la estructura de costos de toda
la economía. En estas condiciones, la economía –sector transable y
sector no transable– se coloca ante el desafío de mejorar su producti-
vidad sobre la base del aprendizaje tecnológico, gerencial y comer-
cial, aun cuando, no obstante, sólo las actividades transables sean las
que corren el riesgo de desaparecer por este incremento de costos
ante la pérdida de competitividad frente a las importaciones. Por ende,
las variables nominales que afectan el comercio con el extranjero
–como la inflación interna, los cambios en el precio de la divisa y las
variaciones en los precios de las exportaciones o de las importacio-
nes (términos de intercambio)– así como las modificaciones en la
economía real, como sería el caso de mejoras en la productividad
relativa de la economía con respecto al resto del mundo, pueden mo-
dificar la composición del producto entre ambos tipos de bienes y
servicios en la medida en que se altera la tasa de cambio real.
El bien no transable más importante es la mano de obra14. De ahí
que suele representarse también la tasa de cambio real como la rela-
ción entre la tasa de cambio (nominal) y el salario (Dornbusch y
Helmers, 1988):
(2) TCR = e/w, siendo
w= Salario nominal

14 Se refiere fundamentalmente a la mano de obra poco calificada y de calificación media, ya que

en el caso de personal altamente calificado, éste tiende a poseer creciente movilidad internacional.

40
 Ello explica por qué una devaluación nominal no se traduce en una
devaluación real si las reivindicaciones laborales logran contener la caí-
da en el ingreso real mediante un incremento salarial (nominal) equiva-
lente a la pérdida de poder adquisitivo ocasionado por la devaluación.
Siguiendo a Edwards (1990), la TCRE va a depender de los siguien-
tes aspectos fundamentales que regulan la relación entre una economía
y el extranjero:
1. Incrementos en la productividad de la economía relativos al res-
to del mundo;
2. La variación en los términos de intercambio del país con sus
socios comerciales;
3. Modificaciones en el régimen de comercio exterior de bienes y
servicios (aranceles, subsidios, restricciones no arancelarias,
acuerdos comerciales, etc.) que afecten las relaciones económi-
cas con el extranjero;
4. Las condiciones existentes para atraer capitales foráneos de ma-
nera sostenida, que estarían en función de las expectativas que
se derivan de la existencia o no de garantías jurídicas, de la forta-
leza del sistema financiero, de la estabilidad macroeconómica, y
del desempeño en el tiempo de los factores mencionados en los
numerales anteriores que afecten la percepción de los rendimien-
tos financieros y del ‘riesgo-país’,
Mejoras en cualquiera de las dos primeras variables mencionadas, por
ejemplo, van a incidir positivamente en la cuenta corriente de la balanza de
pagos y a encarecer comparativamente a los bienes y servicios no tran-
sables, apreciando la TCRE en condiciones ceteris paribus15. Por otro
lado, un régimen comercial protectivo permite la existencia de equili-
brios externos en presencia de una moneda fuerte. Una entrada sosteni-
da de capitales –la cuarta variable– permitirá financiar una sobreabsor-

15 Una mejora en la productividad debería, en principio, afectar por igual al sector productor de
transables y el de no transables, por lo que el precio de éstos no debería subir en comparación con
elde los primeros. En la realidad, no obstante, muchas actividades no transables, como los servicios
personalizados, son poco dados a procesos de mecanización y/o automatización y, por ende, a expe-
rimentar incrementos en su productividad.

41
ción relativa durante períodos largos (ver más adelante). Por ende, des-
plazará el valor (real) de equilibrio de la tasa de cambio, apreciándola.

II.3. Tipo de cambio real y absorción doméstica

De acuerdo al conocido modelo de absorción y en términos de las
relaciones básicas de la contabilidad social, el gasto en (absorción
de) bienes y servicios debe igualar al ingreso doméstico más las im-
portaciones netas:
(3) C+I= Y + M - X = C + S + M - X;
por lo que la igualdad:
(4) S-I= X - M = 0,

expresará que el equilibrio interno (S = I) coincidirá con el equilibrio

externo (X = M), suponiendo éste como referente a la balanza comer-
cial (bienes y servicios no factoriales), donde:
C= Consumo;
I= Inversión;
S= Ahorro;
M= Importaciones, y
X= Exportaciones.
Cuando el tipo de cambio se desalinea respecto a sus valores de
equilibrio, la igualdad anterior (4) se rompe. Por ejemplo, los des-
ajustes en la esfera monetaria de la economía, cuando no son com-
pensados por cambios en el valor nominal de la divisa, distorsionan
la relación externa que se deriva del comportamiento de las variables
reales. Verbigracia, los medios de pago podrían aumentar sin que ello
correspondiese a una variación en la producción real de bienes y ser-
vicios, sobrevaluando la moneda. Este incremento en los medios de
pago puede atribuirse a cuatro fuentes de expansión monetaria, a sa-
ber: presupuestos deficitarios financiados con emisión monetaria por
parte del Banco Central (política monetaria acomodaticia); in-

42
greso de capital extranjero que no añade capacidad productiva,
fundamentalmente el llamado «capital golondrina»; mejoras sú-
bitas en los términos de intercambio que son monetizados en la
economía doméstica; y políticas monetarias expansivas per se.
Un aumento en la capacidad de compra de la moneda que no
corresponda a cambios en los aspectos fundamentales mencio-
nados arriba, la sobrevaluará y ello posibilitará una absorción
mayor de bienes y servicios –una sobreabsorción– de lo que per-
mite la actividad económica real16. Esta capacidad incrementada
de consumo e inversión domésticos debe ser financiada, por ende,
vía entrada de capitales, una mejora súbita en los términos de
intercambio y/o disminución de reservas internacionales. Una
moneda subvaluada, por el contrario, se traduce en una situación de
subabsorción, lo cual tiene como contrapartida una acumulación de
reservas y/o una exportación de capitales. Una de las característi-
cas singulares de la economía venezolana de fin de siglo es
que el bolívar manifiesta un poder adquisitivo externo propio
de una moneda sobrevaluada, pero las transacciones de la cuen-
ta corriente tienden a revelar una situación de subabsorción
(ver más adelante).
En el caso de una situación de sobreabsorción, tenemos que:
(5) C + I > C + I + X – M = C + S;
por lo que el exceso de inversión sobre el ahorro es igual al déficit
en la balanza de bienes y servicios no factoriales:
(6) I-S= M-X
Si distinguimos entre sector público y sector privado, la identidad
(6) puede escribirse como:

16 Es decir, una situación en la cual los niveles de consumo e inversión doméstica superan a la oferta
interna de bienes y servicios y a la capacidad de financiar la importación de éstos vía exportaciones.

43
 (7) (G-T)+(I-S) = M - X, donde:
G= Gasto público;
T= Ingresos públicos (tributación);
(I-S) Se refiere al sector privado.
Si se supone que los mercados financieros tienden a equilibrar
ahorro con inversión privados, los saldos negativos (positivos) de la
balanza comercial estarían en relación con saldos deficitarios (super-
avitarios) de la gestión pública. Políticas fiscales deficitarias lleva-
rían a un estado de sobreabsorción, reflejando la presencia de una
moneda sobrevaluada. Los intentos de corrección de esta sobreva-
luación estarían asociados, por ende, con la búsqueda del equilibrio
(o de un superávit) fiscal.
¿De qué depende que esta sobreabsorción sea sustentable en el
tiempo? Tomando de Edwards (1995), podemos derivar un modelo
simple respecto a la sustentabilidad de los déficit en cuenta corriente.
Se supone la existencia de un monto de financiamiento externo en un
momento cualquiera equivalente al incremento de deuda externa de
un país L que los no residentes desearían poseer. Ello dependerá de
los diferenciales de tasas de interés, la percepción de riesgo-país, las
expectativas cambiarias y del grado de apertura de la economía, en-
tre otros. Si estas condiciones no varían, puede suponerse que la acu-
mulación neta de financiamiento externo de equilibrio estará deter-
minada por la tasa de crecimiento real g del PIB en el largo plazo:
(8) ∆L = gL;
Por otro lado,
(9) ∆L = ∆R + DC;
donde, ∆R = Acumulación de reservas internacionales;
DC = Déficit en cuenta corriente.
Si se designa B como la balanza comercial (X - M, incluyendo
servicios no factoriales) y r como la tasa de interés real (o de dividen-
dos) pagado sobre el crédito (o la inversión) extranjero(a), entonces:

44
 (10) DC = B + rL;
Donde rL representa el monto de intereses (o dividendos) remiti-
dos fuera. Si no hay acumulación de reservas, entonces:
(11) ∆L = DC = gL
Es decir, el déficit sustentable de la cuenta corriente estará en fun-
ción del monto de financiamiento externo de equilibrio L, multipli-
cado por la tasa de crecimiento real de la economía g, y:
(12) B= (g-r)L;17
Lo cual explica que, en equilibrio, el déficit comercial no puede
superar la diferencia entre el crecimiento real del PIB g y la tasa de
interés pagado sobre su deuda r, multiplicado por la deuda externa L.
Es decir, siempre que la economía crezca a una tasa más rápida que la
tasa de interés, puede mantenerse indefinidamente la sobreabsorción
de los residentes mediante el financiamiento externo. Se trata, en de-
finitiva, de una medida de solvencia externa del país. Otra forma de
plantear lo mismo sería afirmar que la expansión del consumo y de la
inversión precede a la expansión de la producción, la brecha entre
ambos siendo financiada (con ahorro externo) con base en la con-
fianza del crecimiento sostenido de esta última a una tasa mayor que
el aumento de los intereses de la deuda (se desplaza hacia afuera la
frontera de posibilidades de producción en la medida en que se ex-
pande, delante de ella, la frontera de posibilidades de consumo). En
la práctica ello implica que el país utiliza el ahorro externo para fi-
nanciar la inversión productiva, bajo el supuesto de que, con ello,
podrá aumentar sus exportaciones y revertir en el tiempo su déficit
comercial. La capacidad de atraer capitales externos en el tiempo
permite así una tasa de cambio que, aún generando déficit externos
en el corto plazo, expresa un equilibrio intertemporal. Ello presupo-
ne incrementos sostenidos en la productividad de sus procesos eco-
nómicos. Fue precisamente la experiencia de Corea del Sur durante
la década de los 60 y de los 70, período en el cual pudo pasar de ser

17 Si se supone una meta deseada de acumulación de reservas internacionales por parte de las auto-
ridades monetarias del país, la ecuación (9) se transforma en:
(13) DC = g L - ∆R

45
un importador neto de manufacturas –equipos e insumos para la am-
pliación de su capacidad productiva– hasta transformarse en un
exportador manufacturero neto capaz de mantener el servicio de su
deuda en términos manejables.

II.4. Diferencia entre sobrevaluación y apreciación de la tasa de cambio

real de equilibrio
Cuando la fortaleza de una moneda se refleja en déficit crecientes
en la cuenta corriente, ello puede generar expectativas de corrección
(devaluación) cambiaria que disuaden el financiamiento externo. Si
estos déficit no son sustentables, identifican claramente una situa-
ción de sobrevaluación cambiaria. La percepción de que un país no
podrá sostener el valor de su moneda se asocia al hecho de que el
servicio de la deuda o el pago de rendimientos (dividendos) sobre las
inversiones, tiende a peligrar porque crece más rápidamente que la
economía (r > g, en la ecuación 12). Es típicamente el caso de un país
que utiliza el ahorro externo no para invertirlo, sino para financiar
niveles artificialmente elevados de consumo (o para invertirlos sin
apego a criterios de eficiencia). En tales condiciones, para evitar ata-
ques especulativos que pongan en peligro los planes de desarrollo,
debe procederse a los ajustes fiscales y monetarios pertinentes que
propicien una realineación de la tasa de cambio.
Un ejemplo ha sido la sobrevaluación característica en los proce-
sos de ajuste recientes de algunos países de América Latina, en los
cuales los diferenciales de inflación con respecto a sus principales
socios comerciales no se vieron compensados por mejoras en la pro-
ductividad o con devaluaciones de la misma proporción –bien sea
porque la tasa de cambio se mantuvo fija o porque la intervención del
Banco Central y/o el influjo de capitales «rezagó» el ajuste en su
precio–. Ello afectó la competitividad de las exportaciones y de las
actividades sustitutivas de importaciones por el encarecimiento, en
moneda extranjera, de los salarios y de los demás insumos naciona-
les, transformando en importables muchos bienes y servicios produ-
cidos afuera que antes no eran competitivos en el mercado doméstico
(eran no transables), y provocando con ello desequilibrios en la cuenta
corriente de la balanza de pagos. Como quiera que esta situación ha
sido resultado de una desalineación del tipo de cambio con respecto a

46
sus valores de equilibrio que no pudo sostenerse en el tiempo18, la
mejora en el poder de compra a que dio lugar inicialmente tampoco
fue permanente, como quedó patente con las devaluaciones correcti-
vas que resultaron de estos procesos (Gráfico N° 1).
Cuando el fortalecimiento de la moneda es resultado de incremen-
tos sostenidos en la productividad, bien sea de un sector o de un gru-
po reducido de sectores, se está en presencia de una apreciación de la
tasa de cambio real de equilibrio19. Igual que sucede con la sobreva-
luación, se produce una migración de recursos hacia los sectores más
productivos –en el caso de los transables– y hacia la producción de
no transables, provocando efectos adversos en los demás sectores
transables de baja productividad y competitividad. En este caso, sin
embargo, las modificaciones en la estructura productiva tienden a ser
permanentes –no hay devaluaciones correctivas que reviertan las se-
ñales de precio– y van acompañadas de mejoras sostenibles en el
nivel del ingreso nacional que resultan de un uso más eficiente de los
recursos con que cuenta el país (Gráfico N° 2).

18 De perpetuarse estos desequilibrios, el país tendrá que ofrecer una prima sobre los intereses
internos que compense el riesgo de colocar fondos en su economía. No obstante, si no se introducen
los correctivos macroeconómicos necesarios para equilibrar la cuenta corriente, el problema tiende a
agravarse en el tiempo: se acumula el pago de servicio de la deuda externa y/o la remisión de dividen-
dos, profundizando el saldo negativo en esta cuenta. La actividad económica se resiente por el enca-
recimiento del crédito resultante de políticas monetarias en defensa del tipo de cambio y tiende a
incrementarse la exposición a la presencia de capitales de corto plazo ‘golondrinas’. En la medida en
que exista la percepción de que el nivel de gasto doméstico no se compagina con el funcionamiento
real de la economía –productividad, salario real, tasa real de interés, grado de protección, seguridad
jurídica, etc.– habrá desconfianza por parte de inversionistas y/o prestamistas internacionales para
seguir financiando el abultado nivel de vida de los residentes. Al cesar la entrada neta de capitales el
déficit resultante en la Balanza de Pagos hace insostenible mantener la tasa de cambio sobrevaluada
y se produce forzosamente una devaluación, la cual puede ser estrepitosa como la que sufrió México
a finales de 1994.
19 Desde luego que una subida permanente en los aranceles o una entrada de capitales que se sos-
tenga en el tiempo también producirían este efecto.

47
 GRÁFICO N° 1
AJUSTE EXTERNO ANTE DESALINEACIÓN
(SOBREVALUACIÓN) DEL TIPO DE CAMBIO
NT

CIC

D A
NT1

NT2 (PT/PNT)1
B
NT3 C

(PT/PNT)2
T2 T3 T1 T

Una economía con una tasa de cambio real (PT/PNT)1 sobrevaluada dis-
fruta de un poder de compra abultado que le permite consumir T1 de tran-
sables y NT1 de no transables en ‘A’. Ello requiere de la entrada de
capitales foráneos que le financien el consumo adicional por encima
de lo que permite su nivel de ingreso, el cual viene dado por la frontera
de posibilidades de producción. Si la economía no mejora su productivi-
dad relativa y revierte la tendencia a arrojar saldos deficitarios en la cuenta
corriente, esta dependencia de capitales externos no será sostenible en el
tiempo, ya que aumentarían los pagos por dividendos e intereses (au-
menta déficit en cuenta de servicios) y se generan expectativas devalua-
cionistas. Al ‘secarse’ el financiamiento externo, no hay forma de mante-
ner este nivel de consumo. De no alterarse la tasa real de cambio, el
ajuste, vía caída del gasto, es severo, situándose la economía en ‘B’ (equi-
librando la cuenta corriente) en un nivel de mucho desempleo. La única
manera de recuperar los niveles de pleno empleo es mediante una deva-
luación real, expresada por el punto ‘C’, en el cual la tasa de cambio real
es (PT/PNT)2 > (PT/PNT)1. Ello implica un deterioro en el salario real.

48
 GRÁFICO N° 2
APRECIACIÓN DE LA TASA REAL DE CAMBIO DE EQUILIBRIO

NT

B
NT2

tcr2
NT1 A

tcrl

T1 T2 T

Una economía trabajando en condiciones de pleno empleo y de equili-

brio en su cuenta corriente se encontraría inicialmente en 'A', produ-
ciendo y consumiendo T1 de bienes y servicios transables y NT1 de no
transables. La tasa de cambio real (de equilibrio) refleja los precios de
ambos tipos de bienes y servicios [tcr1=(PT/PNT)1]. Al mejorarse la
productividad ceteris paribus se expande la frontera de posibilidades
de producción o curva de transformación hacia afuera generando ma-
yores ingresos para la economía. El incremento tanto del consumo de
los bienes y servicios transables (T2) como de los no transables (NT2)
en condiciones en que se equilibran simultáneamente la economía do-
méstica y la cuenta corriente, se expresa en el punto 'B'. La menor elas-
ticidad de oferta de los no transables se traduce en un incremento rela-
tivo de sus precios y ocasiona una apreciación del tipo de cambio, como
lo refleja la menor pendiente en tcr2 [=(PT/PNT)2<(PT/PNT)1]

49
II.5. La paradoja cambiaria de la renta petrolera
El fenómeno conocido como de enfermedad holandesa suele ex-
presarse en efectos adversos sobre las actividades transables provo-
cados por un fortalecimiento de la moneda resultado de una transfe-
rencia súbita de recursos desde el extranjero20. Las más de las veces
se trata de una percepción repentina de una renta internacional gene-
rada por las circunstancias en que son fijados los precios de los pro-
ductos principales de exportación del país en los mercados mundia-
les. Si la percepción de esta renta se extiende en el tiempo, como ha
sucedido con el ingreso petrolero en Venezuela, se plantea una situa-
ción sui generis, ya que da lugar a una apreciación de la TCRE, pero
sin que ello refleje ganancias de eficiencia como sería el caso de
mejoras en la productividad comentadas arriba. Se produce la para-
doja de un equilibrio sostenible en la cuenta corriente a pesar de que
el poder de compra externo de la moneda sea mayor al que se des-
prende de las actividades económicas internas no petroleras. Asimis-
mo, el equilibrio externo es acompañado, ceteris paribus, por una
situación de desequilibrio en el mercado de no transables y que se
refleja en una inflación persistente. La anomalía se explica porque la
relación cambiaria no refleja las productividades relativas de Vene-
zuela con el resto del mundo, sino el peso de la enorme renta asocia-
da a la venta internacional del petróleo. Como bien lo señala Baptista
(1997 a), la renta provee un poder adquisitivo externo que no tiene
contrapartida en capacidad productiva doméstica. No obstante, de no
modificarse las condiciones reales en que opera la economía (incre-
mentos de productividad o en los niveles de protección) muchas acti-
vidades transables tenderán a sucumbir ante los menores precios de
las importaciones. De esta manera, el poder de compra externo que
otorga la renta petrolera no se suma al que es creado por las activi-
dades domésticas sino más bien lo sustituye o desplaza. Muchas ac-
tividades transables distintas al petróleo, sólo pueden sobrevivir con
un bolívar menos sobrevaluado, lo cual genera un estado de subab-

20 El modelo inicial de ‘enfermedad holandesa’ publicado en Corden y Neary, 1982, es sobre la

base de tres sectores: uno transable que experimenta un incremento súbito de sus ingresos, otro sector
transable ‘normal’ que se ve crecientemente desplazado por el atractivo del primer sector y por el
incremento en los costos provenientes de sus insumos no transables, y un sector no transable que
puede o no crecer dependiendo de si el efecto gasto es mayor o menor que el efecto de reasignación
de recursos.

50
sorción externa, es decir, un nivel de consumo e inversión por debajo
del ingreso que genera la producción doméstica, incluyendo en ésta a
las rentas del petróleo. Se expresa así la incompatibilidad simultá-
nea, ceteris paribus, entre el equilibrio externo y el equilibrio (de
pleno empleo) interno, dificultando la precisión de lo que es en reali-
dad la TCRE.
Las siguientes ecuaciones permiten una mejor apreciación de esta
paradoja presente en Venezuela. Se parte del hecho de que, por el
peso preponderante del petróleo, la estructura (composición porcen-
tual) de las exportaciones venezolanas es muy distinta del de sus im-
portaciones. Con un tipo de cambio que equilibrara la balanza de bie-
nes y servicios no factoriales, se tendría que:
(14) Xpet + Xnp = M, siendo:
M= Valor de las importaciones;
Xnp = Valor de las exportaciones no petroleras;
Xpet = Valor de las exportaciones petroleras.
En el caso particular de Venezuela, la capacidad de financiar im-
portaciones viene dado, en parte, por la renta percibida del mercado
internacional producto de la venta del petróleo, Rentpet, ya que:
(15) Xpet = Rentpet + Xpet(costo), donde:
Xpet(costo) = Exportación petrolera al costo,
incluyendo ganancia ‘normal’.
De tal manera, una tasa de cambio que equilibrase la balanza co-
mercial implicaría un volumen de importación de bienes y servicios
mayor del que se derivaría de las actividades productivas domésti-
cas, en una proporción equivalente a Rentpet/Pm, donde:
Pm = Precio (promedio) de bienes y
servicios importados (CIF);
En ausencia de aranceles y otros costos transaccionales, este vo-
lumen adicional de importaciones desplazaría, ceteris paribus, pro-
ducción doméstica de transables, generando, bajo el supuesto de

51
que algunos factores son sector-específicos21, una situación de des-
empleo de recursos productivos. En este caso, el pleno empleo, en
ausencia de mejoras en la productividad doméstica, sólo podría exis-
tir simultáneamente con un equilibrio en la balanza comercial, de-
trás de fuertes barreras proteccionistas que redujesen las importa-
ciones. El mayor precio de los bienes internos se reflejaría en una
moneda sobrevaluada, de acuerdo a la teoría de la PPA.
En un inicio, el punto 'A' representaría la igualación del gasto (en
T1 de transables y NT1 de no transables) y del ingreso de un país,
cónsono con el equilibrio en su cuenta corriente. La pendiente de la
curva de transformación o frontera de posibilidades de producción
en ese punto representará la relación de precios entre bienes transa-
bles y no transables o la tasa de cambio real (PT/PNT). Si ese país
experimenta una mejora súbita y significativa de sus términos de in-
tercambio, entrará un monto adicional de divisas que ampliará su
capacidad de compra internacional, como lo demuestra el desplaza-
miento horizontal de la curva hacia fuera, conformando una curva de
posibilidades de consumo. Con la misma tasa de cambio real (PT/
PNT)1, el gasto se situaría en 'B' (igual pendiente que en 'A') incre-
mentando el consumo de transables, T'1, mediante mayores importa-
ciones (T’1 – T1) financiadas por la mejora en los términos de inter-
cambio. No obstante, este incremento en el poder de compra no sólo
se expresará en un aumento de la demanda por transables (de elastici-
dad oferta infinita en este modelo), sino también por bienes y servi-
cios no transables (NT1 a NT2). Como quiera que la oferta de éstos
es inelástica en el corto plazo, este aumento en su demanda se tradu-
ce en incrementos de sus precios, haciendo más lucrativa su produc-
ción. Por el contrario, la producción de transables se vuelve menos
rentable. Tiende a haber una reasignación de recursos desde la pro-
ducción de estos últimos a la producción de no transables, por lo que
un punto de equilibrio final podría estar en 'C', que expresa un cam-
bio en los precios relativos entre bienes y servicios transables y no
transables. La moneda se ha apreciado en términos reales, como lo
revela la menor pendiente de la curva de posibilidades de consumo
en ese punto (PT/PNT)2 < (PT/NT)1. En 'C' el consumo T'2 de tran-

21 Es decir, no hay perfecta movilidad de factores entre sectores productivos.

52
 GRÁFICO N° 3
ENFERMEDAD HOLANDESA

NT

NT2 C (PT/PNT)2

NT1 B
A
(PT/PNT)1

, ,
T2 T1 T2 T1 T

53
sables es menor a T'1, y la producción doméstica de transables, T2
menor a la producción inicial T122.
Por otro lado, si se fijara el tipo de cambio para que reflejara una
paridad entre los poderes adquisitivos externo e interno del bolívar,
la capacidad de importación dependería sólo del valor de la produc-
ción doméstica de transables, incluyendo petróleo a precio de costo
(incluida la ganancia ‘normal’), y se presentaría, por fuerza, un super-
ávit en la balanza comercial (bienes y servicios no factoriales) en un
monto equivalente a Rentpet.
(16) Xpet (costo) + Xnp = M, y
(17) B= X – M = Rentpet, por lo que:
(18) SC = Rentpet – rP, donde:
SC = Superávit en cuenta corriente.
Esta última situación significaría, como sabemos por la relación
(4) expresada antes, que se presentaría una situación de subabsorción
(S>I), según la cual el gasto doméstico es inferior al ingreso que
perciben de la actividad productiva los residentes del país, inclu-
yendo las rentas externas, pero sin que ello significase que el bolí-
var estuviese subvaluado. Si bien esta situación sería compatible
con el pleno empleo de los recursos productivos, se asociaría, ceteris
paribus, con la exportación de parte de los ingresos generados en
un monto equivalente a Rentpet – rP y/o con la acumulación de
reservas internacionales.
Una hipótesis central al presente trabajo es que la economía vene-
zolana, durante los ’90, se ha visto sometida a esta compensación o
trueque (trade-off) entre pleno empleo con exportación de capitales
(subabsorción), por un lado, y absorción plena o sobreabsorción pero
con desempleo, por el otro, debido a la apertura comercial y al estan-
camiento en la productividad de las actividades domésticas. Esta si-
tuación se revela contradictoria en términos de los argumentos a fa-
vor de un tipo de cambio de equilibrio –aquél que se asocia a un
22 En el caso particular de Venezuela discutido, el nivel de consumo (e inversión) se encontraría en
un lugar adentro de la frontera de posibilidades de consumo (no señalado), que denotaría una situa-
ción de subabsorción.

54
saldo nulo en la cuenta corriente– por sus efectos microeconómicos
adversos sobre las capacidades competitivas de la mayoría de activi-
dades transables. Dada la imposibilidad práctica de regresar al pro-
teccionismo de antes debido a los compromisos asumidos con la OMC
y los acuerdos de integración en un mundo globalizado, la única sali-
da a esta disyuntiva que plantea la renta petrolera es una mejora pro-
gresiva en la productividad de la economía venezolana no petrolera.
Como habrá de concluirse en el presente trabajo, ello plantea la ur-
gencia de reformas estructurales en el Estado venezolano y la instru-
mentación eficaz de una política industrial inteligente.
Si bien la fortaleza de la moneda proveniente de la percepción de
rentas externas podría significar una mejora en el nivel de ingreso
real de la población, sobre ésta pende la alta vulnerabilidad asociada
a las condiciones inestables en que se produce esta renta. Ésta se ha
expresado históricamente en Venezuela, tan dependiente de los in-
gresos externos petroleros, en la fluctuación cíclica de los términos
de intercambio, introduciendo un alto grado de inestabilidad macroeco-
nómica. Ésta genera como resultado el acortamiento de los horizon-
tes temporales para la toma de decisiones de los agentes económicos,
a la vez que disuade a la inversión productiva, atentando así contra
las posibilidades de desarrollo futuro del país y agravando aún más la
disyuntiva planteada antes. Es éste uno de los problemas centrales a
la definición de una política cambiaria para Venezuela.

II. 6. Rezagos cambiarios y expectativas

La tendencia en el comportamiento del tipo de cambio suele refle-
jar la manera como el país se relaciona con los mercados externos,
respondiendo a cambios en el entorno internacional y/o señalando los
efectos o las exigencias, de modificaciones en el desempeño de las
variables económicas domésticas. Esta tendencia puede ser afecta-
da, a su vez, por el comportamiento de la cuenta de capital, resulta-
do de las expectativas de los agentes económicos sobre el compor-
tamiento futuro de la moneda y de la evaluación del riesgo/rendi-
miento de colocar fondos en el país. Existen dos perspectivas distin-
tas sobre la manera en que se conforman expectativas negativas en
países que han sufrido crisis cambiarias. La primera de ellas enfatiza
la reacción de los agentes económicos ante señales claras de deterio-

55
ro en los aspectos fundamentales (fundamentals) del desempeño eco-
nómico de un país que anticipan una crisis insostenible del sector
externo23. Ello está en concordancia con el enfoque teórico seguido
en el presente trabajo para explicar el tipo de cambio real. El segundo
enfoque, sin necesariamente desconocer la influencia de estos aspec-
tos fundamentales, incorpora la acción de efectos de contagio o de
‘manada’ que hacen posible explicar las crisis cambiarias aún en au-
sencia del deterioro visible de los mismos24. Podría argumentarse que
la globalización y volatilidad de los mercados financieros de fines de
siglo le confiere mayor beligerancia a ataques especulativos que no
encuentran explicación en el comportamiento de los fundamentos y
muchas veces se convierten en profecías autocumplidas. En este sen-
tido, es a veces difícil explicar la conformación de expectativas ad-
versas con apego estricto a la racionalidad, entendiendo ésta como la
respuesta ante cambios negativos de los fundamentos, por lo que la
acción de los agentes económicos aparentan exagerar las variaciones
de la tasa de cambios o de las reservas internacionales, como parece
evidenciar la crisis financiera internacional de 1998. En tal sentido,
la tesis de M. Friedman (1953), según la cual los especuladores cam-
biarios estarían expresando una acción correctora (racionalizadora)
de las fuerzas de mercado ante manejos desacertados de política, pa-
rece haber dado paso a un consenso respecto a la necesidad de disua-
dir estos ataques especulativos mediante la adopción de políticas creí-
bles (Purroy, 1998). En todo caso, la confusión entre intenciones de
política, tendencias de variables monetarias, desempeño de la econo-
mía, acontecimientos internacionales y reacciones sicológicas de ‘con-
tagio’ o de ‘manada’ que pueden presentarse en el corto plazo, no
señala siempre reglas claras y universales respecto a la relación entre
las expectativas que orientan la acción de los agentes económicos y
el manejo de la variable cambiaria. Más hacia el largo plazo –que es
el horizonte temporal que concierne a este trabajo– es bastante más
plausible argumentar a favor de relaciones de causalidad que expli-
quen este comportamiento, con base en el desempeño de los funda-
mentos económicos25.

23 Véase resumen de modelos de crisis cambiaria de ‘primera generación’, en Esquivel y Larrain, 1998.
24 Se refiere a los llamados modelos de ‘segunda generación’, Esquivel y Larrain, Op. Cit.
25 La mayoría de los modelos econométricos explicativos de las crisis cambiarias destacan como
variables explicativas, las altas tasas de señoreaje (financiamiento inorgánico de déficit fiscales),

56
 En condiciones de espiral creciente de inflación –devaluación–
inflación, se ha esgrimido que la fijación del tipo de cambio –o su
rezago respecto al diferencial entre inflación interna y externa– es
instrumental para la quiebra de las expectativas inflacionarias. De
hecho, este ha sido la base de algunos intentos de ajuste heterodoxo
realizados recientemente en América Latina, fundamentados en polí-
ticas de ingreso por intermedio de las cuales se intentó contener los
incrementos de salario por debajo de la inflación. En los años 80, sin
embargo, tales iniciativas no fueron consustanciadas por ajustes fis-
cales apropiados, perpetuándose las presiones inflacionarias (Edwards,
1995). Los efectos negativos sobre el ahorro y la inversión de estos
desequilibrios macroeconómicos, como sobre el ingreso real y el
empleo, han dibujado una senda de crecimiento menos favorable en
el tiempo a que si se hubiese mantenido un régimen macroeconómi-
co estable (BID, 1995).
En las experiencias mexicana y argentina más recientes, a pesar
de un saneamiento sustancial de las cuentas fiscales en ambos países,
el atraso cambiario provocó una sobrevaluación que se vio agravada
con la entrada significativa de capitales de corto plazo, altamente
vulnerables a modificaciones desfavorables en la percepción de ren-
dimiento/riesgo con respecto a otros mercados financieros. Las ex-
pectativas adversas que se desarrollaron en el caso de México duran-
te 1994 precipitaron fuertes salidas de dinero, una devaluación acen-
tuada y una contracción aguda en la economía. En el caso de Argen-
tina, la negativa de modificar el plan de convertibilidad a pesar de la
fuga de capitales provocados por el 'Efecto Tequila', se tradujo por
fuerza en una prolongada recesión. No obstante, el país pudo resta-
blecer la confianza entre los agentes económicos, abonando con ello,
la tesis a favor de mantener arreglos institucionales rígidos para esta-
bilizar las variables monetarias (Purroy, 1998).
Adicionalmente, en algunos países se ha utilizado un régimen de
cambio fijo controlado para intentar evitar las consecuencias infla-
cionarias indeseables de severos desequilibrios macroeconómicos

déficit en la cuenta corriente, sobrevaluación real del tipo de cambio, poco respaldo en reservas de la
liquidez monetaria y deterioro abrupto en los términos de intercambio, además de los efectos de
‘contagio’ y ‘manada’ (Ibídem.).

57
internos26. Al no corregirse las causas de los desequilibrios y por ende,
de la inflación, el precio de la divisa deja de reflejar el poder adquisiti-
vo real de la moneda nacional –el que corresponde a la producción
doméstica– generando expectativas devaluacionistas difíciles de con-
tener en el tiempo. Como quiera que los controles nunca son perfectos,
suelen presentarse saldos crecientemente negativos en la cuenta de
capital, con lo que este expediente logra la peor de las soluciones
posibles: no impide totalmente la fuga de divisas, tampoco la deva-
luación y la inflación consiguiente, pero sí evita que entren capitales.
Quebrar expectativas cambiarias adversas ante una moneda so-
brevaluada puede requerir exagerar la acción de medidas que neutra-
licen estos desequilibrios como, por ejemplo, un sobreajuste fiscal
recesivo. No obstante, la restricción del gasto fiscal suele aliviar la
presión sobre los mercados crediticios domésticos, provocando una
baja en las tasas de interés y estimulando la salida de capitales (o
disuadiendo su entrada), reforzando así la persistencia de expectati-
vas devaluacionistas. En el caso del uso de políticas monetarias res-
trictivas, el efecto es contrario: incrementos en la tasa de interés tien-
den a estimular la entrada de capitales (o disuadir su salida)27 necesa-
rios para financiar el déficit en cuenta corriente. Si bien ello puede
hacer del instrumento monetario el más atractivo para corregir défi-
cit en las cuentas externas, el influjo de capitales especulativos 'go-
londrinas' puede contribuir a apreciar todavía más el tipo de cambio,
agudizando en el tiempo la precariedad macroeconómica. Ello moti-
va, en opinión de algunos, la necesidad de aplicar medidas comple-
mentarias que disuaden este tipo de inversiones foráneas28.

26 En el caso venezolano, el control del mercado cambiario buscaba prescindir del ajuste externo de
la economía –ya sea por cantidades o por precio– porque se era incompetente para controlar los
desequilibrios domésticos que ocasionó el abrupto incremento de la liquidez monetaria resultante de
los generosos auxilios financieros otorgados a la banca en 1994. Ello se vio agravado por la crisis de
confianza de los agentes económicos ante la orientación populista del gobierno de Caldera durante
sus primeros años.
27 En mercados financieros perfectos, el arbitraje de tasas de interés hace que las tasas domésticas
tiendan de nuevo a equipararse con las tasas internacionales, anulando los efectos sobre el movi-
miento de capitales.
28 Chile y Colombia han instrumentado en los últimos años mecanismos de encaje tendentes a
disuadir el ingreso de capitales de corto plazo con miras a garantizar una mayor estabilidad ma-
croeconómica.

58
 Las experiencias latinoamericanas tienden a demostrar que los in-
tentos de corrección de los desequilibrios externos causados por
una moneda sobrevaluada por la vía exclusiva del ingreso, es decir,
sin tocar el precio de la divisa, tienden a perpetuar situaciones rece-
sivas, de alto costo social. Salvo en el caso (discutible) de Argentina,
se termina eventualmente devaluando el tipo de cambio de todas ma-
neras. Quizás el elemento clave en este contexto sea cuándo devaluar y
cómo ‘blindar’ esta medida mezclándola con otras políticas para obte-
ner los resultados deseados.
En el caso venezolano la percepción de rentas internacionales se
traduce en un desequilibrio entre el poder adquisitivo externo e interno
de la moneda, llevando, por fuerza, a una situación de subabsorción, so
pena de desplazamientos mayores de actividades transables. En estas
condiciones no hay sintonía entre las señales micro y macroeconómi-
cas ante las cuales los diversos agentes del mercado forman sus expec-
tativas. Dependiendo del nivel de rentas (precios) petroleras y de la hol-
gura en la cuenta corriente, pueden acumularse efectos microeconómi-
cos negativos con una situación macroeconómica aparentemente sana
que disuade al Estado de aplicar correctivos. Al ocurrir la reversión en
el ciclo de precios se produce una sensibilización aún mayor respecto
de la inconveniencia de mantener una moneda sobrevaluada, acentuán-
dose la salida de capitales y alimentando expectativas devaluacionis-
tas. La aplicación de políticas monetarias restrictivas para defender la
moneda, en la medida en que aumentan las tasas de interés, agravan la
situación para las empresas y tienden a empeorar la gestión fiscal por
el encarecimiento de la deuda interna. Ante tales complicaciones, la
irracionalidad de corto plazo de los mercados financieros globalizados
comentada antes, puede desatar ataques especulativos contra el bolívar
fuera de proporción con los fundamentos de la economía –nivel de
reservas y su relación con los agregados monetarios, solvencia de la
cuenta corriente, tamaño del gasto público y/o saldo (contable) de la
gestión fiscal, etc.– convirtiéndose en una profecía autocumplida. De
esta manera, el gobierno se ve obligado, tarde o temprano, a devaluar,
no por una situación desfavorable en la cuenta corriente, la cual puede
permanecer con saldo superavitario, sino por la fuga de capitales29.

29 Esta explicación es consistente con el enfoque adoptado por los llamados modelos explicativos
de crisis cambiarias de segunda generación, mencionados antes (Esquivel y Larrain, 1998).

59
 Adicionalmente, estas rentas permiten al Estado financiar gastos
que, si bien tienen como contrapartida capacidad de compra externa
(divisas), pueden traducirse en presiones inflacionarias en el merca-
do de no transables. El anclaje cambiario, lejos de morigerar estas
presiones las activa aún más, por las expectativas devaluacionistas
que produce la moneda sobrevaluada. En estas condiciones, un enfo-
que estrictamente macroeconómico, meramente contable de la políti-
ca antiinflacionaria, tiende a recomendar la restricción del gasto con
miras a reducir la brecha entre ingresos domésticos y gasto fiscal y
‘quebrar’ las expectativas adversas. Ello genera un superávit global
en las cuentas públicas que profundiza el carácter recesivo del ajus-
te30. Esta respuesta se agota, además, en el deterioro progresivo de
los servicios públicos y en el colapso institucional resultante de esta
restricción del gasto y, en particular, de la inversión. La consecuente
ineficiencia de la gestión pública no hace sino agravar las expectati-
vas adversas que se han conformado en torno a la capacidad de ac-
ción del Estado venezolano, neutralizando los efectos que sus ejecu-
torias macroeconómicas pudiesen producir –en un contexto más fa-
vorable– sobre la actuación de los agentes económicos. En estas con-
diciones, acentuar la acción contractiva del Estado puede tener con-
secuencias severamente dañinas sobre la economía real, comprome-
tiendo las posibilidades de superar este ‘círculo vicioso’.

II. 7. Competitividad y desarrollo tecnológico

Se ha insistido reiteradamente que en la competitividad internacio-
nal de un país, juega un papel fundamental el desarrollo tecnológico y
la innovación en general (Solow, 1979; Mowery and Rosenberg, 1989;
Porter, 1990). Una fuente importante del desarrollo tecnológico y, por
ende, de la competitividad internacional, es el aprendizaje con base en
las experiencias de la firma frente a los retos y oportunidades que se le
presentan (Rosenberg, 1976; Dosi, Pavitt and Soete, 1990). La indus-
tria manufacturera suele ser el escenario que ofrece mayores posibili-
dades al desarrollo tecnológico, por incorporar maquinaria y equipos
diversos, y por generar productos y servicios que responden a cambios

30 Realmente lo que generaría alzas de precios no sería propiamente el déficit entre ingresos y gastos
fiscales de origen doméstico, sino aumentos abruptos del gasto público que se vierten sobre los bienes
no transables y que serían resultado de incrementos en la percepción de rentas de un año a otro.

60
en las condiciones de demanda y de oferta. En particular, Rosenberg
(1976) ha señalado la importancia de la industria de bienes de capital
en la endogenización de las capacidades para el cambio tecnológico de
una economía. Ello requiere, entre otras cosas, mercados de tamaño
suficiente para permitir la convergencia de problemas que deben ser
atendidos con soluciones técnicas similares y especializadas, produ-
ciéndose una división del trabajo («desintegración vertical») en las ca-
pacidades de experticia, que van conformando las bases de las econo-
mías de especialización que caracterizan a este sector industrial.
Por otro lado, Freeman y otros han insistido, con base en la idea
de ondas largas de Kondratieff, en apuntalar el dominio de tecnolo-
gías claves para el logro de procesos de desarrollo autosostenidos en
los cuales es posible asimilar y adaptar desarrollos tecnológicos forá-
neos con miras a su aplicación provechosa en pro de la competitivi-
dad de algunos sectores industriales domésticos (Freeman, et al.,
1983). La tecnología ‘clave’ para los actuales momentos vendría sien-
do aquélla asociada a ese complejo variado de industrias agrupadas
en torno a la electrónica (Pérez, 1985).
Un país pequeño, de mercados insuficientes para el desarrollo de
una industria de bienes de capital doméstica, enfrenta el reto de poder
insertarse en los circuitos productivos internacionales a partir de una
base científica y técnica autóctona de suficiente capacidad como para
asimilar las tecnologías claves e interactuar provechosamente con es-
tos mercados como subcontratista, proveedor de partes y piezas y/o
productor directo para mercados foráneos. Ello sitúa en un delicado y
contradictorio balance a la necesaria apertura comercial con algún
grado de apoyo doméstico que justifique y haga posible la acumula-
ción de conocimientos y experticias que redunden en la mejora de la
competitividad de la industria en los mercados internacionales. En
este sentido, una política industrial adecuadamente instrumentada
puede ser de mucha ayuda. Ello requiere, empero, de condiciones
macroeconómicas estables, entre los cuales interesa destacar el com-
portamiento de la tasa de cambio real.
La eliminación de actividades productoras de transables, resulta-
do del fortalecimiento de la moneda sin que ello responda a incre-
mentos de la productividad, impide esta acumulación de experien-

61
cias y por ende, dificulta el desarrollo de nuevas capacidades compe-
titivas en el tiempo, requeridas para un intercambio más diversifica-
do con el resto del mundo. Por demás, la inviabilidad del tipo de
cambio (sobrevaluado) produciría a la larga una devaluación fuerte,
desmejorándose el ingreso real (y el empleo) de la población. Por el
contrario, si el fortalecimiento de la moneda es resultado de mejoras
en la productividad, la destrucción de capacidad productiva en algu-
nos sectores se ve más que compensada por un ingreso sostenido
basado en las mejoras de otros. La inestabilidad que se deriva de la
dependencia de una renta internacional (petrolera) fluctuante, se pa-
recería más al primer caso que al segundo, siendo que las fuertes
fluctuaciones que experimenta la percepción de esta renta, le confie-
re mucha inestabilidad al tipo de cambio.
En un mundo globalizado, caracterizado en lo económico por una
intensa competencia internacional en la cual la innovación y el cambio
tecnológico son claves, no parece sano fundamentar el desarrollo futu-
ro del país casi exclusivamente en un producto primario de exporta-
ción. Tómese en cuenta que, según cifras de la UNCTAD, las exporta-
ciones totales de los países del mundo se incrementaron más de 20
veces entre 1964 y 1992 (Cuadro N° 2). Mientras el peso de los países
desarrollados en este comercio aumentó desde un 68,1% hasta un 72,4%
del total, los países en vías de desarrollo (PED) del continente america-
no disminuyeron su participación al pasar de 7,2% de las exportaciones
totales en 1964, a sólo el 3,7% en 1992. Sorprende, por el contrario, el
desempeño de los PED del Lejano Oriente, los cuales aumentaron su
participación desde un 5,1% a un 13,4% del total entre estos dos años.
Por otro lado, las exportaciones de productos primarios crecieron
a un ritmo inferior a la mitad del de las exportaciones totales y a
menos de tres veces el ritmo de las exportaciones manufactureras
durante el lapso reseñado. Es, sin embargo, en la exportación de pro-
ductos primarios donde se muestran fuertes la mayoría de los PED,
ocupando un 37,3% del total en 1992 contra un 36% en 1964. Mien-
tras la participación de los PED de América en las exportaciones to-
tales de manufactura –el rubro de más intenso crecimiento– es míni-
ma, alcanzando sólo el 1,8% del mismo en 1992, los PED de Asia
Oriental y Central más que cuadruplican su peso en el total, ocupan-
do casi un 15% del mismo para el último de los años reseñados. En

62
 CUADRO N° 2
MUNDO
E STRUCTURA DEL COMERCIO

TOTALES PRODUCTOS MANUFACTURAS

PRIMARIOS

EXPORTACIONES 1964 1992 1964 1992 1964 1992

MUNDO (MMM. US$) 172,2 3.686 85,2 892 84,5 2.709

VARIACIÓN % 2.040,5% 946,9% 3.105,9%

ESTRUCTURA % 100% 100% 100% 100% 100% 100%

ECONOMÍAS DES.* 68,1 72,4 53 55,4 83 77,7

PAÍSES SOCIALISTAS 11,8 5 11 7,2 12 4,1

ECONOMÍAS EN DES. 20,1 22,6 36 37,3 5 18,2

AMÉRICA 7,2 3,7 14 9,6 1 1,8

ÁFRICA 4,2 1,9 8 6,6 1 0,4

ASIA OCCIDENTAL 3,5 3,2 7 10,5 0 0,8

OTROS ASIA 5,1 13,4 7 10,1 3 14,7

* De Mercado
FUENTE: UNCTAD: Statistical Pocket Book, Nueva York, 1989, 1994.

63
particular, los casos de los llamados ‘tigres’ asiáticos incrementaron
sus exportaciones manufactureras en más de 53 veces entre 1970 y
1992, pasando de sólo US$ 4.130 millones ¡a $ 223.256 millones!
(Cuadro N° 3) Este espectacular aumento está asociado, a su vez, a
tasas altas y sostenidas de crecimiento del PNB/Cápita (Cuadro
N° 4), que alcanzan niveles para 1992 bastante más altos que los de
América Latina, como lo evidencia la amplia cobertura sobre el tema
en toda suerte de estudios de análisis de desarrollo comparado.
Entre los elementos señalados como claves para el desempeño
exitoso de los ‘tigres’ asiáticos, está el de mantener una tasa de cambio
real estable, en un contexto de estabilidad macroeconómica y re-
glas de juego claras y predecibles (Banco Mundial, 1993). Ello per-
mitió, en el marco de estrategias de promoción de exportaciones,
que las firmas pudiesen adoptar horizontes temporales hacia el lar-
go plazo para la toma de sus decisiones, sin mencionar las altas
tasas de ahorro que favorecieron sus esfuerzos de inversión. Por
demás, en el estudio referido, el Banco Mundial acepta, basándose
en la experiencia de estos países, que una política industrial sí pue-
de tener sentido, si la misma es instrumentada por un estado con
una visión clara de propósitos, una burocracia altamente calificada
e inmune a las presiones de diversos grupos y si los incentivos ofre-
cidos se vinculan al desempeño de logros que son posibles monito-
rear y comprobar (como, por ejemplo, el incremento en las exporta-
ciones de una firma). Además, la política industrial de estos países
trabajó con las fuerzas del mercado y nunca pretendió sustituir a
éstas por una ‘racionalidad del estado’31.
Un tipo de cambio sobrevaluado afecta adversamente las posibili-
dades de desarrollo fundamentadas en un creciente valor agregado
en la producción y exportación de bienes y servicios. El cambio en
los precios relativos de los transables lleva a sustituir bienes y servi-
cios nacionales por importados y a reducir el aporte de la mano de
obra nacional, sobre todo de la más calificada y mejor remunerada.

31 La reciente debacle financiera de muchos de estos países obliga, desde luego, a revaluar la estra-
tegia de estos países asiáticos. Ante la insurgencia agresiva de la competencia china, de menor costo,
se perdió la confianza ante el excesivo endeudamiento en que incurrieron muchas de sus empresas,
desatando una caída en los mercados de capitales y una fuga hacia monedas más fuertes. No obstante,
lo anterior no desdice de los altos niveles de productividad y calidad alcanzados por estas empresas.

64
 CUADRO N° 3
PAÍSES EN DESARROLLO
PRINCIPALES EXPORTADORES DE MANUFACTURAS

EXPORT. % TOTAL PNB/ VAR.

MANUFACTURAS EXPORTADO CÁPITA ANUAL

PNB/CÁPITA A

1970 1980 1992 1970 1980 1992 $1992 1980-92

(MILLONES DE US$)
TAIWÁN 1.087 17.445 75.590 76,1 87,9 92,9 ND ND

COREA DEL SUR 635 15.893 70.892 76,6 89,9 92,5 6.790 8,5%

HONG KONG 1.954 13.196 28.260 95,9 96,5 93,4 15.360 5,5%

SINGAPUR 474 9.748 48.618 30,5 50,3 76,6 17.260 1,6%

BRASIL 388 7.770 20.460 14,2 38,6 56,9 2.770 0,4%

YUGOSLAVIA 1/ 1.003 6.570 59,7 73,2 3.060 -0,9%

INDIA 1.047 4.424 15.137 52,0 58,9 73,2 310 3,1%

MALASIA 125 2.478 25.935 7,4 19,1 63,7 2.790 3,2%

TAILANDIA 55 1.788 21.113 8,0 28,1 65,6 1.840 6,0%

SUBTOTAL 6.768 79.312 306.005 41,1 44,5 73,9*

TOTAL PED 10.296 98.508 492.154 18,8 25,8 59,0

1/ Cifras de PNB/Cápita corresponden a 1990; Crecimiento del PNB/Cápita corresponde al período

1980-90.
* Incluye, además, las exportaciones de México, Turquía y Pakistán, por US$ 30,5 millardos.
FUENTE: Unctad: Statistical Pocket Book, Nueva York, 1989, 1994.
Banco Mundial: Informe Sobre el Desarrollo Mundial, 1994.

65
 CUADRO N° 4
MUNDO
C RECIMIENTO PIB ( TASAS INTERANUALES PROMEDIO ) 1960-1987

TOTAL P ER C ÁPITA

1960-70 1970-80 1980-87 1960-70 1970-80 1980-87

MUNDO 5,3 3,7 2,9 3,2 1,8 1,2

ECONOMÍAS DES.* 5,1 3,1 2,7 4 2,2 2,1

ECONOMÍAS EN DES. 5,8 5,5 2,2 3,2 3 -0,2

AMÉRICA 5,3 5,4 1,3 2,5 2,9 -0,9

ÁFRICA 5,9 4,1 1,3 3,2 1,1 -1,7

ASIA OCCIDENTAL 7,8 6,4 -0,4 4,7 3,2 -3,2

OTROS ASIA 5,1 6,1 5,4 2,7 3,8 3,3

* De Mercado
FUENTE: Unctad: Statistical Pocket Book, Nueva York, 1989, 1994.

66
En las condiciones actuales de apertura comercial y globalización,
tal situación favorece –en lo que a la producción de transables se
refiere– a industrias ensambladoras de partes y piezas importadas para
su reexportación –maquiladoras– las cuales suelen ser, además, re-
sultado de los procesos de asignación de tareas productivas y de ser-
vicio de empresas transnacionales32.
Por último, deberá considerarse también el efecto que ocasiona la
inviabilidad en el tiempo de un tipo de cambio sobrevaluado sobre el
ahorro doméstico y los flujos de inversión extranjera. Distintos orga-
nismos multilaterales e internacionales vienen haciendo referencia a
la «brecha de ahorro» de los países latinoamericanos, entendiendo a
ésta como la diferencia entre sus ahorros internos y las necesidades
de inversión requeridas para regresar a una senda de crecimiento sos-
tenido que alivie progresivamente el estado de pobreza que sufren
sus poblaciones. Políticas cambiarias inestables en el tiempo tienden
a agudizar este problema, incentivando fugas de capitales y disua-
diendo la entrada de inversiones extranjeras directas.
Cabe señalar también a este respecto, los aspectos cualitativos
de la Inversión Extranjera Directa (IED) como vehículo para la
incorporación a los países en vías de desarrollo de nuevas tecnolo-
gías, prácticas gerenciales y comerciales eficientes y acceso a mer-
cados extranjeros, amén del monto de recursos financieros propia-
mente dichos que pueda aportar. Sin ésta, se hace más difícil re-
montar la cuesta que representan las diferencias entre las prácticas
productivas y comerciales de países industrializados de altos nive-
les de ingreso y las de los países latinoamericanos. La ausencia de
IED ayuda a consustanciar una brecha que se autoperpetúa por la
incapacidad de estos países por alcanzar niveles de dominio tecno-
lógico que les permitan aprehender y asimilar progresivamente las
nuevas aplicaciones que se van introduciendo en los mercados mun-
diales (Dosi, Pavitt, Soete, 1990). El atajo (short-cut) al desarrollo

32 El aprovechamiento de Zonas Francas Industriales para exportación como instrumento para el

desarrollo manufacturero autóctono pudo ser aprovechado por Taiwán, gracias a la alta productivi-
dad y (en principio) bajo costo característico de su mano de obra, pero también porque se evitó la
sobrevaluación de su moneda. Así se fue sustituyendo progresivamente los insumos importados por
nacionales. La experiencia de las maquiladoras mexicanas, sin embargo, está lejos de demostrar
similares logros en términos de incorporación de bienes y servicios domésticos.

67
representado por los procesos de «ir alcanzando» (catching-up) a
las economías que se encuentran en la frontera del desarrollo queda
entonces vedado para muchos países, en la medida en que no pue-
dan construir una base industrial mínima y atraer las inversiones
extranjeras en cantidad (y calidad) suficientes como para alcanzar
esta masa crítica de know-how. Una política cambiaria equivocada
en el tiempo puede, por ende, añadir a las insuficiencias cuantitati-
vas representadas por la brecha de ahorros mencionada antes, la
insuficiencia cualitativa de la brecha tecnológica en la medida en
que disuade la entrada de inversiones extranjeras portadoras del
know-how requerido por nuestros países.

68
 III. EL CASO VENEZUELA

III. 1. Una breve reseña histórica

La presencia de un fuerte sector exportador en Venezuela ha tenido
efectos significativos sobre el patrón de desarrollo del país. Desde
mediados de los años 30 se percibía el efecto posteriormente conocido
como de «enfermedad holandesa» (Adriani, 1937), sobre las activida-
des productivas (transables) distintas a la extracción de petróleo. La
apreciación progresiva de la tasa de cambio, en la medida en que se
incrementaba la extracción y venta de hidrocarburos, lleva a proponer
un cambio diferencial, instituyéndose un dólar petrolero más barato en
1937 (Suzzarini, 1991). A esta tasa, las empresas petroleras extranjeras
debían traer mayor cantidad de dólares para pagar sus impuestos y re-
munerar la mano de obra venezolana (Mayobre, 1944); el resto de las
transacciones se hacía a una paridad superior.
La mayor participación del país en el ingreso petrolero, resultado de
las reformas tributarias de los años 40, fortaleció aún más al bolívar y,
ante la presencia del Tratado de Reciprocidad Comercial con EE.UU.,
lleva a instrumentar un contexto restrictivo de medidas proteccionistas
como escenario para el desarrollo industrial (Purroy, 1982), así como
de las actividades productivas del campo. Ello compatibilizó la renta-
bilización de actividades transables (en principio) distintas al petróleo
con una moneda nacional fuerte. De hecho, estas barreras instituciona-
les a la importación hicieron que estas actividades se convirtiesen, en
buena medida, en no transables, es decir, sin sustituibilidad por parte
de bienes importados. De esta manera, fue posible un tipo de cambio
bajo que equilibrara la cuenta corriente y proporcionara un ingreso real
comparativamente alto a la población trabajadora, a pesar de que ello
no guardaba correspondencia con la baja competitividad de las activi-
dades productivas domésticas no petroleras.
El desarrollo de la industria manufacturera en el marco del régimen
de sustitución de importaciones33 tuvo un éxito significativo, haciendo

33 Además de la protección arancelaria y las restricciones cuantitativas a la importación, el gobier-

no nacional, a partir de 1959, instrumenta medidas de estímulo fiscal a las inversiones, otorga crédi-
tos generosos, muchas veces a tasas preferenciales y con períodos de gracia, y adopta una política de
compra nacional por parte del Estado.

69
pasar a Venezuela de país con menor desarrollo industrial en los años
50, entre las naciones medianas de América Latina –Colombia, Chi-
le, Perú y Venezuela– a ser el de mayor producto industrial a finales
de los 70 (Bitar y Troncoso, 1983). En efecto, las tasas de crecimien-
to real de la industria manufacturera entre los años 1961 y 1978 pro-
mediaron casi el 8% cada año. La agricultura, por su parte, crece a
tasas inferiores aunque no desestimables, promediando tasas del 4,5%,
según las cifras del Banco Central de Venezuela34. Por otra parte, la
estructura de protección arancelaria admitía diversas vías de exone-
ración y/o exención de impuestos a la importación de maquinaria y
equipo. Junto al tamaño reducido del mercado doméstico y la baja
competitividad del aparato industrial para exportar –salvo contadas
empresas– se hacía inviable el desarrollo de una industria productora
de bienes de capital, excepto en el caso de los equipos para la indus-
tria petrolera y, en menor medida, para la generación y transmisión
eléctrica. Por último, la fortaleza del bolívar hacía racional la contra-
tación de servicios y asistencia tecnológica de los proveedores inter-
nacionales de maquinaria y equipo, estimulando de esta manera la
importación de «paquetes tecnológicos» difícilmente asimilables por
parte de la empresa venezolana (Ávalos y Rengifo, 1977). De esta
manera, podría caracterizarse a la industria venezolana como una de
escasa capacidad de endogenización del cambio tecnológico y, por
ende, con pocas posibilidades de convertirse en el sector dinamiza-
dor del crecimiento de la economía hacia finales del siglo XX. Aun
cuando esto puede considerarse una característica común a los pro-
cesos de industrialización de otros países latinoamericanos, lo tardía
de la experiencia venezolana, como la mayor capacidad para la com-
pra de equipos y tecnología que se derivó de la fortaleza del bolívar,
han podido haber agudizado la debilidad tecnológica del aparato pro-
ductivo nacional.

III. 2. Los ‘Shocks’ externos y la tasa de cambio real

Con el efecto sustitución resultado de la exclusión y/o encareci-
miento de productos manufactureros importados (restricciones cuan-

34 En Orta, C. (1981), se argumenta que los mecanismos de política que favorecieron el desarrollo
industrial por sustitución de importaciones afectaron negativamente a la actividad económica del
campo, sobre todo por intermedio de una relación desfavorable de precios.

70
 GRÁFICO N° 4
V ENEZUELA 35
TÉRMINOS DE INTERCAMBIO

1000
900
800
ÍNDICE 1960 = 100

700
600
500
400
300
200
100
0
60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94

Petrolero
No petrolero
Total
FUENTES: BCV y cálculos propios.

35 NOTA METODOLÓGICA: Todas las series de términos de intercambio reseñadas son contra
importaciones venezolanas totales. Los precios unitarios de petróleo exportado llegan a un máximo
en 1981 (US$ 205/TM) para descender en forma progresiva pero sostenida hasta 1985 y caer a menos
de la mitad el año siguiente (1986). Por su parte, los precios unitarios de las importaciones crecen
hasta 1982 y caen abruptamente en los dos años siguientes (-38.7%), para recuperarse a tasas cre-
cientes hasta 1988. Luego vuelven a caer en un (-) 38,1% en 1989, mientras los precios unitarios del
petróleo comienzan a mostrar una tendencia al alza que se acentúa los años 1990 y 1991 con los
efectos de la Guerra del Golfo. Los precios unitarios de las exportaciones no tradicionales –las cuales
comienzan a tener un peso apreciable en las exportaciones sólo a partir de 1988– muestran una ten-
dencia al crecimiento ininterrumpido a partir de ese año, saltando un 21% en el año 1989. Los com-
portamientos anteriormente descritos explican por qué los términos de intercambio se deterioran
entre 1980 y 1982, para luego mejorar hasta 1984 y caer luego de manera pronunciada hasta 1986.

71
titativas; aranceles), el mantenimiento de un proceso de crecimiento
industrial y agrícola en las condiciones descritas se supeditaba a la
expansión de la demanda doméstica. Esta última estaba sujeta a los
siguientes factores: 1) Una participación creciente del país en la renta
petrolera; 2) Un incremento de esta renta (mejora en los precios in-
ternacionales del petróleo); y/o 3) El incremento en el volumen de
exportación de hidrocarburos.
Durante el quinquenio 1973-78 se dan las dos primeras condicio-
nes: aumenta la participación del país en la renta petrolera con la
nacionalización de la industria petrolera en 1976 y se cuadruplican
los precios de este recurso en 1974 como secuela de la Guerra del
Yom Kippur. La tercera condición se tornó imposible durante los
años ’70 por las pocas inversiones realizadas por las transnacionales
petroleras en exploración, y en expansión y mantenimiento de la
capacidad productiva, durante los años previos a la nacionalización.
El resultado del incremento en los ingresos provenientes de la ex-
portación petrolera fue un aumento en la demanda agregada interna
–impulsada por los ambiciosos programas de inversión pública y por
la expansión del consumo privado– a una tasa interanual del 20,5%,
mientras el PIB lo hacía a una tasa significativamente menor (6%)36.
La inflación supera, por primera vez, cifras de un solo dígito, para
llegar a 10,3% en 1975, promediando más del 8% durante el quin-
quenio 1973-7837. Dado el régimen de cambio fijo y de mercado libre
imperante, se produjo un rápido deterioro de la cuenta corriente, la
cual pasó de una situación superavitaria de US$ 7.760 millones en
1974, a un déficit de (-) $5.735 millones en 197838. Al final de este
período había claros indicios de una sobrevaluación real progresiva
del tipo de cambio, tendencia que se acentuaría durante los siguien-
tes cuatro años.

36 Las cifras son de Informes Económicos varios del BCV. Cabe señalar que la Inversión Bruta
Total llega a ocupar el 42,7% del PIB en 1978, siendo la Inversión Neta Total del 35%. La tasa de
desempleo llega a su mínimo histórico de sólo 4,3% ese año.
37 Este comportamiento es significativo, tomando en cuenta el excelente desempeño de Venezuela
en materia de estabilización de precios durante los años ’60, lapso en el cual el IPC superó el 2% sólo
en dos años.
38 El déficit de este último año pudo financiarse con entrada de capitales por US$ 2.649 millones y
reducción de Reservas Internacionales. FUENTE: BCV, Series Estadísticas de Venezuela en los Úl-
timos Cincuenta Años.

72
 Si se examinan los índices del tipo de cambio real que publica el
Banco Interamericano de Desarrollo en sus Informes de Progreso
Económico y Social de América Latina (ver Cuadro N° 5), corres-
pondientes al período comprendido entre 1981 y 1995, se observará
que el tipo de cambio aparece bastante apreciado al comienzo de la
serie (en un 50%, aproximadamente) con respecto al año base (1990).
Ello corresponde al efecto causado por la mejora sustancial que ex-
perimentaron los precios del petróleo en 1974 y luego de nuevo en el
79 (ver Gráfico N° 4), en un contexto de fuertes barreras proteccio-
nistas. Se presentaron los efectos propios de la ‘enfermedad holan-
desa’ comentados arriba, aumentando los niveles de absorción de la
economía.
El desbordamiento en el empleo del sector público y la sobrein-
versión en gran medida realizada por éste, dejó como legado una ba-
jísima eficiencia marginal del capital y un aparato estatal pesado de
escasa productividad. Según Baptista (1997 b), el incremento en la
percepción de renta por parte de Venezuela durante estos años rebasó
con creces la capacidad del país de absorberla efectivamente, provo-
cando el colapso del modelo rentista por él descrito. Cabe recordar
que el desarrollo industrial y agrícola vía exportaciones estaba prác-
ticamente vedado por el fuerte sesgo antiexportador proveniente de
la estructura de protección y por la fortaleza de la moneda venezola-
na, la cual hacía al salario del trabajador venezolano no competitivo,
dadas las condiciones de baja productividad característica de estos
dos sectores39.
A partir de 1979 se inicia la gestión de un nuevo gobierno con
políticas tendentes a ‘enfriar’ la economía (contracción de la inver-
sión pública) para corregir los desequilibrios externos40. Junto con la
duplicación en los precios del petróleo ocurrido en el curso de ese
año por los sucesos de Irán, la cuenta corriente pudo cerrar con un
superávit de US$ 350 millones (BCV, 1990). Adicionalmente, el go-

39 En gran medida el poco éxito de los esquemas de integración en los que participa Venezuela,
como de América Latina en general, obedecen a la resistencia de gobiernos y sectores económicos a
abrir sus mercados en condiciones de fuerte sobrevaluación de sus monedas.
40 Velázquez (1991), señala que la gestión de políticas económicas durante esos años fue fuerte-
mente procíclica al reforzar la tendencia hacia el estancamiento de una economía que, para muchos
analistas, ya había comenzado a enfriarse.

73
bierno inició tímidamente un proceso de liberación de precios y de
apertura económica que puso de manifiesto la poca competitividad
de la actividad productiva doméstica, amén de que desnudó las pre-
siones inflacionarias que se mantenían cobijadas en esquemas ante-
riores de precios administrados41. En presencia de un dólar fijo, ello
se tradujo en una sobrevaluación todavía mayor del bolívar, el cual
muestra para 1982 un índice (Bs/divisas) de apenas 37,7% con res-
pecto a la paridad real (100) de 1990 (BID). La insostenibilidad del
tipo de cambio fijo se vio agudizada además, por el comienzo de un
período de caída progresiva de los ingresos petroleros a comienzos
de la década de los ’80 y por el incremento de las tasas de interés en
los mercados financieros principales del globo. A lo anterior se junta
el agotamiento del crédito internacional precipitado por la crisis de
insolvencia declarada por México en 1982, todo lo cual acentuó sus-
tancialmente la desconfianza por parte de los agentes económicos en
la moneda local.
Bajo las condiciones descritas, la cuenta corriente pasó a ser defi-
citaria en US$ 4.246 millones en 1982 y se precipitó la salida de capi-
tales privados, con grave deterioro de las reservas internacionales42,
obligando a devaluar el bolívar bajo un régimen de cambio controla-
do, al inicio del siguiente año. Es interesante observar, no obstante,
que la cuenta de capital termina en 1982 en superávit (US$ 3.911
millones)43 por el fuerte endeudamiento del sector público ese año
(unos $7.500 millones44).

41 Durante los años 1979-83 la inflación llega a niveles inusitados para Venezuela, promediando un
13,2% de aumento interanual.
42 La cuenta de ‘Viajeros’ expresión de la reacción de los residentes ante el grado de sobrevaluación
alcanzado por el bolívar, llega a un déficit –máximo en el país– de US$ 2.505 millones en 1982.
43 Existe una fuerte discrepancia entre esta cifra, tomada del BCV, y la que presenta el BID, que
registra para ese año un déficit en cuenta de capital de US$ 1.528 millones.
44 Cabe señalar que este fuerte endeudamiento responde en gran medida a préstamos de corto plazo
–capital de trabajo– de las empresas básicas públicas. Éstas enfrentaron caídas en los precios interna-
cionales de sus productos de exportación, impidiendo, junto a la injerencia de factores políticos y la
ineficiencia de su gestión, que éstas pudiesen pagar el abultado servicio de deudas incurridas durante
sus planes de expansión en la década de los 70.
En Rodríguez, M. (1984), se reseña como esta política de endeudamiento, en condiciones de
sobrevaluación, tasas de interés internas reales negativas y desconfianza de los agentes económicos,
termina por revertir las posiciones de los sectores público y privado en su tenencia neta de activos
extranjeros. El sector público, de tener una holgada posición acreedora neta en 1979, pasa a ser
fuertemente deudor, mientras el sector privado se transforma en importante acreedor, a través de una
cuantiosa transferencia de dólares del primero al segundo.

74
 El ajuste externo vía precios (devaluación), con control del mer-
cado cambiario, acentuamiento de las barreras proteccionistas45 y en
presencia de un ajuste fiscal restrictivo instrumentado por un nuevo
gobierno (J. Lusinchi), logró que la cuenta corriente cerrase con fuer-
tes superávit en los tres años subsiguientes (1983-1985). Las deva-
luaciones sucesivas iniciadas en 198346, se traducen en devaluacio-
nes reales por el rezago en los ajustes salariales y de precios de los
servicios públicos, interrumpidas sólo en el año 88, cuando, por ra-
zones electorales, se extreman medidas para contener el tipo de cam-
bio en un ambiente de expansión del gasto. Cabe recordar que en
1986 el gobierno de Jaime Lusinchi intenta revertir el estado de rece-
sión económica47 mediante la instrumentación de políticas expansi-
vas (plan trienal de inversiones), en momentos en que los precios
internacionales del petróleo se precipitaban a sus niveles más bajos,
en términos reales, desde la década de los 60. Los saldos altamente
deficitarios resultantes en la gestión pública48 tuvieron su contra-
parte en fuertes saldos negativos en la cuenta corriente, agravados
por déficit también en la cuenta de capitales. El agotamiento de las
reservas internacionales y las fuertes expectativas devaluacionis-
tas49, obligaron a introducir un programa clásico de estabilización y
ajuste macroeconómico que se inicia en 1989, pero que, lamentable-
mente se vio interrumpido en 1992 por la falta de apoyo político.

45 Según estudio realizado por el Banco Mundial, más de la mitad del valor de la producción doméstica
en el sector manufacturero gozaba de una forma u otra de protección a través de restricciones no arancela-
rias: prohibiciones, delegaciones, licencias, y permisos sanitarios. Asimismo, para 1989 el 95% de los
productos agrícolas de importación tenían una u otra restricción no arancelaria. La estructura tarifaria
comprendía, para comienzos de 1989, 41 tarifas distintas –desde 0 hasta 135%– y un número significativo
de ítems (854) tenían adicionalmente aranceles específicos. Es importante señalar además, que la adjudi-
cación de permisos de importación y la fijación de niveles tarifarios se hacía a discreción y en respuesta a
presiones y requerimientos de sectores diversos de la producción doméstica, resultando en una estructura
de protección poco coherente y sumamente complicada de administrar, lo que a su vez reforzaba la
recurrencia a prácticas de corrupción. World Bank, Venezuela Industrial Report, March, 15, 1991.
46 El Régimen de Cambios Diferenciales (RECADI) contemplaba dos tipos de cambio controlado: el
inferior para importaciones consideradas esenciales, y uno un poco más alto para el grueso de activida-
des productivas. Adicionalmente, había un mercado libre para transacciones tenidas como de menor
importancia. Las dos primeras fueron ajustadas varias veces en la medida en que se apreciaba como
excesiva la brecha con la cotización del dólar en el mercado libre.
47 El PIB cayó a tasas del (-) 3,6% y (-) 2,3% en 1983 y 1984, respectivamente, según el BCV.
48 Según el BID, el déficit global del sector público para los años 1986-88 fue equivalente a (-) 7,4,
6,0 y 9,4% del PIB. BID, Progreso Económico y Social de América Latina, Washington, D.C. 1995.
49 La cuenta corriente cierra con un déficit de (-) US$ 5.809 millones en 1988, resultado del incre-
mento significativo de las importaciones (US$ 12.080 millones) en anticipo a la devaluación esperada
del siguiente año.

75
III. 3. La apertura comercial
La evolución de la economía durante los años 80 con la caída sos-
tenida en los precios del petróleo, puso de manifiesto la vulnerabili-
dad de supeditar el desarrollo de la industria y de otras actividades
productivas domésticas al crecimiento de la demanda interna, lo cual
sólo podía mantenerse en la medida en que aumentaba la percepción
de renta petrolera50. El crecimiento del producto manufacturero entre
1984 y 1992, para citar un caso, fue menor al del PIB de Venezuela.
Adicionalmente se percibe un estancamiento de la productividad de
la mano de obra durante este período y una caída alarmante de un
30% en el valor del capital fijo manufacturero (García, H., 1994).
La apertura comercial y la desregulación de las actividades pro-
ductivas iniciadas en 1989, como la conformación del mercado inte-
grado con Colombia a partir de 1992, evidencian la emergencia de un
perfil competitivo diferenciado e incipiente de algunos sectores in-
dustriales, como del agro. Para sorpresa de muchos, no se produce
una quiebra masiva de empresas51, como ocurrió en el caso de Chile
en 1982. En contraste con la experiencia de aquel país, el cual combi-
nó una sustancial apertura comercial con una sobrevaluación severa
causada por una tasa de cambio fija en condiciones de indexación
salarial y fuertes presiones inflacionarias, en Venezuela la devalua-
ción drástica del 89 constituyó un caso típico de ‘sobredevaluación’
real (overshooting), sustituyendo a los altos aranceles como medio

50 Para Asdrúbal Baptista (1997 a), el colapso –que no la crisis– del modelo rentista se empieza a
manifestar cuando llega al máximo la percepción de renta petrolera y no cuando ésta disminuye.
Según él, la ideología dominante llevó a destinar esta renta en buena medida a la inversión –funda-
mentalmente vía gasto público– lo cual amplió las capacidades productivas de la economía venezola-
na más allá de las posibilidades de absorción del mercado doméstico. Las salidas al mercado externo,
por otro lado, se encontraban vedadas por la sobrevaluación del bolívar ocasionada por la percepción
de esta renta. De ahí una relación capital-producto que reflejaba un alto nivel de ineficiencia y que ha
disuadido la inversión productiva por parte del sector privado durante los últimos 20 años. El exceso
de poder de compra proveniente de la renta petrolera resultó, además, en un peso del sector servicios
y del empleo público proporcionalmente mayores a lo que correspondería al nivel de desarrollo de
Venezuela. Si bien en el comienzo estos factores concurrieron junto con otros (el proceso de urbani-
zación) para hacer posible un crecimiento significativo del mercado interno, el agotamiento del pro-
ceso se comienza a presentar en momentos de mayor auge de la bonanza petrolera (Baptista, ídem.),
agravando el exceso de poder de compra sin salidas productivas. Ello es una manifestación de la
ausencia de mecanismos de autocorrección (es decir, que tiendan al equilibrio) del sistema rentístico
venezolano, lo cual, según Baptista, condujo inevitablemente a su colapso.
51 Posteriormente, hacia 1992, las altas tasas de interés –que no la ‘apertura indiscriminada’– hacen
estragos en numerosas empresas pequeñas y medianas.

76
 CUADRO N° 5
VENEZUELA
TENDENCIAS DEL TIPO DE CAMBIO REAL (SEGÚN PARIDAD DE PODER ADQUISITIVO)
1989–1998

TCN ÍNDICE IPC VAR. %

AÑOS BS./$ VAR. % IPC VAR. % EE.UU. TCR
1/ 2/ 3/ 4/

1988 14.5 206.1

1989 39.27 170.8% 380.2 84.5% 4.8% 91.2%

1990 52 32.4% 534.8 40.7% 5.4% -2.8%

1991 61.55 18.4% 717.7 34.2% 4.2% -11.6%

1992 79.55 29.2% 943.3 31.4% 3.0% 0.8%

1993 106 33.2% 1302.9 38.1% 2.7% -2.2%

1994 170 60.4% 2095.2 60.8% 2.6% 2.2%

1995 290 70.6% 3350.8 59.9% 3.0% 13.7%

1996 476.5 64.3% 6697.4 99.9% 2.7% -32.9%

1997 503.25 5.6% 36.8% 3.0% -28.2%

1998 565 12.3% 29.9% 3.0% -14.7%

1/ Cambio nominal puntual al 31/12.

Años 1988, 1994 y 1995, cambio oficial (fijo).
2/ IPC Caracas, 1984 = 100.
3/ Las cifras para 1997 y 1998 son supuestas.
4/ Variación % TCR =Var.% TCN.- (Var.% IPC Caracas-IPC EE.UU.)
FUENTE: Banco Central de Venezuela.

77
de protección y permitiendo el ajuste de aquellos sectores con mayo-
res potencialidades competitivas52.
En efecto, el índice de 100 del tipo de cambio real efectivo que
registra el BID para 1990 representa la cifra máxima de toda la serie.
A partir de ese año comienza de nuevo un proceso de apreciación
real53, que se interrumpe brevemente en el año 1994 por la fuerte
devaluación precipitada por el colapso del sistema financiero ocurri-
do ese año, en el contexto de una gran desconfianza en la gestión del
entonces nuevo gobierno de Rafael Caldera y de nuevo en 1996, con
la liberación (y consecuente devaluación) del tipo de cambio como
parte de la ‘Agenda Venezuela’.
El índice del tipo de cambio real efectivo que lleva el BID se
refiere a los promedios de cada año. Si observamos las variaciones
puntuales del cambio nominal entre finales de año (ver Cuadro N°
6), se constata la misma tendencia a la apreciación del bolívar, con
la diferencia de que la devaluación a finales de 1995 hace que ese
año cierre con un bolívar en términos reales devaluado, a pesar de
que el cambio fijo mantenido durante los 11 meses previos fortale-
ció significativamente el bolívar. Así mismo, contrario a las series
de índice de TCR promedio del BID, la variación puntual para 1996
revela una apreciación del bolívar. Mientras que la inflación, medi-
da por el IPC-Caracas, sobrepasó el 80% en 1989 y se mantuvo en
niveles altos –entre 31,4 y 40,7%– durante los cuatro años subsi-
guientes, el bolívar se devaluó a un ritmo interanual ligeramente
menor (entre el 18,4 y el 33,2%). Durante los años 94 y 95 la infla-
ción promedio se aceleró a niveles de 60,8 y 59,9%, respectiva-
mente, pero los ajustes en el valor del tipo de cambio oficial com-
pensaron estos incrementos, permitiendo revertir la tendencia de
apreciación real del bolívar. No obstante, desde 1996 en adelante,

52 Pudiera señalarse también que la capacidad de respuesta mostrada por la industria venezolana
ante un desmontaje tan rápido de la estructura de protección obedeció a la presencia de mucha ‘grasa’
en las empresas (duplicidades, sobrediversificación, despilfarro e ineficiencias de diverso orden),
relativamente fácil de cortar antes de que se tuviera que llegar a las transformaciones substanciales
y dolorosas.
53 Este fortalecimiento del bolívar se asocia inicialmente con la mejora en los términos de inter-
cambio producto de los ingresos petroleros extraordinarios generados por la Guerra del Golfo, los
cuales contribuyeron significativamente a la reanimación de la actividad económica interna entre los
años 1990 y 1992.

78
se evidencia de nuevo esta tendencia. El año 96 es particularmente
significativo, porque a pesar de la fuerte devaluación, ésta es supe-
rada con creces por el alza de precios ocurrido. Durante los años 97
y 98, la política deliberada del Banco Central fue de fortalecer el
bolívar, rezagando su ajuste nominal como ‘ancla’ para los precios
domésticos.
Con la apertura, muchos sectores no tuvieron otra alternativa que
aprender a vivir con la mayor competencia internacional mediante
la introducción de procesos tendentes a incrementar su productivi-
dad y/o mediante la reducción de sus márgenes de ganancias. Las
reformas introducidas a partir del 89 sin duda contribuían a promo-
ver estos cambios. Los 49 sectores industriales de mayor exporta-
ción durante los años 1990-95 –responsable de un 95,7% en prome-
dio de las exportaciones no tradicionales de Venezuela durante ese
lapso– mostraron en su mayoría incrementos significativos en su
productividad, medido en términos de valor agregado por mano de
obra ocupada, a precios constantes de 198454 (ver Cuadro N° 7)55.
Así, las exportaciones no tradicionales aumentaron de unos US$
1,8 mil millones en 1988, hasta más de $ 4,4 mil millones en 1995,
en medida creciente resultado de estrategias deliberadas de expor-
tación por parte de un número cada vez mayor de empresas y ya no
de la simple colocación de excedentes que no podían venderse en el
mercado nacional56. A pesar de estas señales de mejora cualitativa
en algunos sectores industriales, no existen indicios, empero, de
que en tan corto tiempo este cambio se hubiese producido por me-
joras en el nivel de capacitación y de respuesta tecnológica a los
retos de competir en una economía globalizada.

54 Deflactado por el Índice de Precios al Productor que registra el BCV correspondiente a cada
subsector industrial.
55 En particular, el gigantesco salto que muestra la productividad del sector automotriz se debe a la
mayor capacidad utilizada de planta, hecho posible por el incremento significativo de las exportacio-
nes al mercado andino.
56 Esta última razón todavía cobra fuerza explicativa para los años 1994 y 1995, por la caída en la demanda
agregada interna de un (-) 9,6% que registra el BCV en el primero de estos dos años, la cual se mantiene en
ese mismo nivel en 1995. Sin embargo, en el 94 las exportaciones fueron ayudadas, además, por un tipo de
cambio real depreciado, aun cuando la rápida apreciación que experimenta el año subsiguiente tiende a
indicar que muchas de estas exportaciones tenían bases más sólidas que la de ‘vender excedentes’.

79
III. 4. La crisis de 1993-1995 y los costos del cambio fijo
En 1993 se pone de manifiesto el costo de no haber culminado el
ajuste estructural con la reforma del Estado y la consecuente modifica-
ción de la estructura de ingresos y gastos fiscales, arrojando un deterio-
ro severo de las cuentas públicas una vez que desaparece el ingreso
extraordinario proveniente del petróleo (Guerra del Golfo). Repunta
la inflación y aumentan las percepciones de riesgo de desarrollar
actividades económicas en Venezuela, agravadas por los aconteci-
mientos políticos de 1992 y por las perspectivas de que fuese a triun-
far electoralmente una fórmula populista que echase para atrás el
programa de liberalización y apertura económica iniciado bajo la
presidencia de Pérez. Ello se traduce en incrementos significativos
en la tasa de interés real y un deterioro en las carteras de crédito de la
banca, lo cual crea las bases para la debacle que sufre el sector finan-
ciero en 1994, bajo el segundo gobierno de Caldera. Los errores con
que este gobierno abordó esta crisis57 y el enorme déficit fiscal (15%
del PIB) que resultó de los auxilios financieros transferidos a los ban-
cos –financiado en buena medida a través del BCV– precipitan una
salida masiva de capitales de casi 4 mil millones de US$ durante el
primer semestre de ese año, llevando al Ejecutivo a instrumentar un
control de cambios en junio. De una medida de emergencia dictada
por la fuga de capitales, el régimen controlado de cambio pasa a ser
el pivote de un intento de ajuste heterodoxo que fracasa estrepitosa-
mente, generando un estrangulamiento del aparato productivo, una
caída en el empleo y del ingreso real de la población, y un resurgi-
miento de la inflación sin que se contenga la fuga de capitales.
Al contrario de las experiencias del resto de países latinoamerica-
nos medianos y grandes, nuestro país muestra entre los años 1994 y
1996, un resultado de sus actividades económicas tal, que arroja un
57 Entre los errores más comúnmente señalados están: 1°, El haber intervenido el Banco Latino –segun-
do banco del país en orden de tamaño– ‘a puertas cerradas’ y sin plan claro de recuperación, aumentando
la suspicacia de depositantes en otras instituciones y contribuyendo con el clima de desconfianza; 2°, El
haber otorgado los generosos auxilios al segundo grupo de bancos en crisis, confundiendo su situación de
insolvencia como si fuera apenas un problema de iliquidez, y sin haber cambiado la directiva que llevó a
esos institutos a la quiebra; 3°, El haber precipitado la salida de Ruth de Krivoy del Banco Central al
restringir la autonomía del mismo; 4°, El insistir en bajar las tasas de interés cuando las condiciones de
riesgo financiero, lejos de mermar, se incrementaban; y 5°, El no haber asegurado garantías reales contra
las transferencias otorgadas. Para un excelente análisis de la crisis financiera de 1994 y 1995, ver García,
Gustavo. Lecciones de la Crisis Bancaria en Venezuela, Ediciones IESA, Caracas, 1998.

80
excedente en la balanza de mercancías de magnitudes suficientes como
para compensar con creces los déficit en la cuenta de servicios y gene-
rar saldos positivos cuantiosos en cuenta corriente. Queda claro que la
economía venezolana –a pesar de lo que podría esperarse de la sobre-
valuación cambiaria– consumió e invirtió mucho menos de lo que per-
mitió el nivel de ingreso que generó su actividad productiva (inclu-
yendo renta). El ahorro externo consiguiente, por la cantidad de unos
US$ 12 mil millones durante este lapso, fue exportado en buena medi-
da, como lo reflejan los saldos negativos de la Cuenta de Capitales en
esos años (ver Cuadro N° 5)58. Con ello se contribuyó con la actividad
de economías foráneas, pero a expensas de una fuerte caída en el nivel
de consumo e inversión en Venezuela.

III.5. Insuficiencias del ajuste ortodoxo

La fuerte exportación de ahorro nacional y la casi nula entrada de
capitales durante los años 1994 y 1995, reflejó la desconfianza en la
política económica del país, así como la existencia de significativos in-
centivos para ‘trampear’ el sistema de cambio controlado en presencia
de una fuerte sobrevaluación del bolívar. Ello evidencia que este régi-
men cambiario, con una moneda sobrevaluada, no impide la salida de
capitales pero sí disuade su entrada. El deterioro de las condiciones eco-
nómicas y sociales obligaron al gobierno nacional a desdecirse de sus
prédicas electorales populistas y concertar un acuerdo ortodoxo de esta-
bilización macroeconómica con el FMI a principios de 1996, reinstau-
rando un mercado cambiario libre con una fuerte devaluación del bolí-
var. Con ello se redujo notablemente la salida neta de capitales durante
ese año permitiendo, a la par de un aumento notorio en el superávit de la
cuenta corriente, resultado del alza en los precios petroleros, un incre-
mento significativo en las reservas internacionales. El ahorro externo de
7,4 mil millones de US$ en 1996 tuvo como contraparte el enorme su-
perávit de las cuentas del sector público consolidado (7,3% del PIB),
ocasionado por el ahorro del sector petrolero y por el incremento en los
ingresos fiscales que deparó el alza en los precios de este producto en

58 El BCV, en el mensaje de fin de año de su presidente para el cierre de 1997, corrige las cifras del
déficit en Cuenta de Capitales correspondiente a 1996, indicando que éste fue mayor, en US$ 963
millones, que el saldo deficitario de 1997. Esta corrección hace que el saldo de esta cuenta presente
fuertes discrepancias entre el BCV y el BID. Ver, Mensaje de fin de año del Presidente del BCV,
diario «El Nacional», 27/12/97.

81
los mercados internacionales y la devaluación de abril (García, G., et
al., 1997). Como contraparte, se pone de manifiesto un significativo
deterioro en el bienestar de los venezolanos59.
Los primeros pasos del ajuste ortodoxo tampoco han sido muy aus-
piciosos desde una perspectiva netamente macroeconómica. Si bien la
inflación de 103% sufrida en el 96 resulta en gran medida del efecto
costo proveniente de la liberación del tipo de cambio, así como de otros
precios represados, en 1997 el alza en el IPC (Caracas) fue del 37,6% y
en el 98 de 29,9%, las más altas de América Latina. En este último año
se pone de manifiesto –nuevamente– la extrema vulnerabilidad que re-
presenta la dependencia por parte del país de las exportaciones petrole-
ras. Los precios de esta mercancía en los mercados internacionales pro-
mediaron durante el año $10,8/barril, muy inferiores a las estimaciones
presupuestarias de fines de 1997, representando una disminución de in-
gresos externos para todo el año de más de $5 mil millones. Los efectos
sobre las finanzas públicas pusieron al descubierto el escaso progreso
logrado realmente en materia de ajuste fiscal y llevó al ejecutivo a una
severa contracción del gasto. En particular, la crisis financiera de los
mercados asiático y ruso propició ataques especulativos contra la mo-
neda venezolana e hizo que el BCV acentuara sus políticas de restric-
ción monetaria y encareciendo significativamente el crédito.
Es menester señalar que, desde la liberación del mercado cambiario
a finales del primer cuatrimestre de 1996, la inflación ha superado con
creces la depreciación del bolívar. En lo inmediato cabe preguntarse,
¿Está el bolívar sobrevaluado? Con miras hacia el futuro cobra mayor
pertinencia, empero, indagar un poco más sobre las causas de la presen-
te inflación y sobre las condiciones que se requieren para vencerla. Ello
escapa de los propósitos del presente trabajo, a pesar de que se hacen
algunas reflexiones al respecto en las conclusiones. Sin una drástica re-
ducción de la inflación será prácticamente imposible estabilizar el tipo de
cambio y lograr un contexto macroeconómico favorable al crecimiento
sostenido de la economía venezolana. Ello se asocia, a su vez, con la
disminución de la vulnerabilidad externa que tanto pesa en la volatilidad e
incertidumbre con que se desenvuelve nuestro quehacer económico.
59 La población venezolana exhibía para finales de 1995 un descenso en su ingreso real que lo
situaba a niveles de hace 40 años: el porcentaje de familias que vivían en pobreza era estimada en
65% por la OCEI y en 85% por el Centro de Documentación y Análisis para los Trabajadores (CENDA).

82
 CUADRO N° 6
VENEZUELA
CUENTAS VARIAS MILLONES DE US$ 1994-1998

CONCEPTOS 1994 1995 1996 1997 1998*

EXPORTACIONES FOB 15,686 18,630 23,400 23,711 17,320

IMPORTACIONES FOB (8,090) (11,447) (10,598) (12,311) (13,889)
SALDO EN MERCANCÍAS 7,596 7,183 -9,810 11,400 3,431

VIAJEROS (1,321) (1,241) (1,392.) (1,273) (1,502)

INGRESO
SOBRE INVERSIONES (1,942) (1,761) (1,725) (1,865) (1,672)
OTROS SERVICIOS (1,725) (2,216) (1,874) (2,212) (2,002)
SALDO EN SERVICIOS (4,988) (5,122) (4,991) (5,350) (5,176)
SALDO EN BIENES Y SERVICIOS 2,608 2,061 8,599 6,050 (895)
TRANSFERENCIAS
UNILATERALES (158) 194 225 (51) 30
CUENTA CORRIENTE 2,450 2,255 8,824 5,999 (1,715)

INVERSIÓN DIRECTA 136 597 1,576 4,346 3,357

PRÉSTAMOS NETOS (1,497) (1,643) (2,031) (238) 41
CORTO PLAZO Y OTROS (1,713) (1,761) (1,769) (5,284) (3,752)
CUENTA CAPITAL (3,074) (2,807) (2,224) (176) (354)
ERRORES Y OMISIONES (269) (187) (67) (1,378) (1,349)

SALDO EN BALANZA DE PAGOS (893) (1,126) 6,533 3,445 (3,418)

RESERVAS INTERNAC. BRUTAS 11,507 9,538 15,834 17,700 14,853

VARIACIÓN PIB -2.8 3.4 -1.6 5.1% -0.7%

DÉFICIT GOB. CENTRAL/PIB -6.5% -4.8% 1,6% 2.5% -4,3%
DÉFICIT GOB. CONSOLIDADO/PIB -14.4% -4.7% 7.3% N.D. N.D.
VARIACIÓN IPC 70.8% 56.7% 103% 37.6% 29.9%
CAMBIO NOMINAL
PROMEDIO (BS/$) 148,95 176,84 417,35 488,59 547,55

* Preliminar
FUENTE: BCV.

83
 IV. ESTIMACIONES Y PROYECCIONES
SOBRE EL TIPO DE CAMBIO REAL Y LA PRODUCTIVIDAD

IV.1. ¿Está sobrevaluado el bolívar?

Estudios recientes, con distintas metodologías, han señalado evi-
dencias claras de sobrevaluación cambiaria durante 1998 e incluso,
en 1997. La Oficina de Asesoría Económica y Financiera del Con-
greso de la República estimó que, para febrero de 1999, el bolívar
estaría sobrevaluado en un 26 a un 31%, según la perspectiva del
PPA (abril, 1999, pp. 22-23). La Oficina de Programación y Análisis
Macroeconómico del Ministerio de Hacienda calculó una sobreva-
luación del 22% para el cierre de 1998, con base en un enfoque dife-
rente (OPAM, febrero, 1999, p. 20)60. Por otro lado, durante ese año
el precio del petróleo cayó en más 4 dólares con respecto a las pro-
yecciones de largo plazo que venía manejando Pdvsa, por lo que po-
dría argumentarse una depreciación del tipo de cambio real de equili-
brio (TCRE). Al no haber devaluación nominal correspondiente, el
bolívar se habría sobrevaluado. No obstante, no hay razones para creer
que el precio promedio de exportación del petróleo venezolano en
1998 constituye un precio de equilibrio de largo plazo. Si bien la cuen-
ta corriente cerró con un déficit de US$ 1.717 millones en 1998, la
balanza comercial arrojó un saldo favorable de $ 3.431 millones, por
lo que no puede hablarse de una situación de sobreabsorción provo-
cada por la moneda sobrevaluada. ¿Cuál hubiese sido la situación
con un barril de exportación más caro? ¿Puede hablarse de sobreva-
luación si la cuenta corriente resulta superavitaria?
Si se analiza la situación para finales de 1997, se elimina el tener
que determinar si el precio del petróleo en 1998 fue o no un precio
inusualmente bajo. Según estimaciones del Índice Real de Cambio

60 Si se compara el IPC del mes de abril de 1996 con el del mes de diciembre de 1998, con base en
los registros que lleva el BCV para el área metropolitana de Caracas (base 1984 = 100), se observa un
aumento mayor en el precio de todo el Grupo ‘Gastos Diversos’ salvo el subgrupo ‘cuidado personal’
–bienes y servicios no transables– que el índice general. Entre los transables, el grupo ‘Alimentos,
Bebidas y Tabaco’ presenta un incremento similar al índice general, mientras que el índice para ‘Vesti-
do y Calzado’ y para ‘Gastos del Hogar’ es inferior. Asimismo, el IPM correspondiente a los bienes
importados crece a un ritmo menor que el de los bienes nacionales. Ambas comparaciones indicarían
un encarecimiento relativo de los bienes y servicios no transables, expresión de una apreciación real
del bolívar desde la liberación del mercado cambiario al comienzo del lapso considerado.

84
Efectivo (IRCE) realizados en el Banco Central, así como cálculos
hechos considerando la paridad del poder adquisitivo, el bolívar
estaba, para finales de 1997, claramente sobrevaluado. No obstan-
te, la gestión económica durante ese año arrojó un significativo su-
perávit de $6 mil millones en la cuenta corriente de la balanza de
pagos, casi 10% del PIB. Este saldo indicaría que la moneda vene-
zolana estaría más bien subvaluada. ¿Cómo conciliar ambos resul-
tados? Valdría la pena detenerse en algunas consideraciones meto-
dológicas para dilucidar esta aparente contradicción.
El IRCE lo calcula el BCV con base en la relación entre una ca-
nasta de bienes importables (transables) y otra de no transables, pre-
sumiblemente representativos de la estructura de consumo del resi-
dente. Los primeros se ponderan de acuerdo a su peso en el comercio
de importación desde los siete países industrializados más importan-
tes (EE.UU., Canadá, Japón, Francia, Alemania, Italia e Inglaterra),
Colombia, Brasil y México, y su valor (FOB) es convertido a bolíva-
res según el tipo de cambio de finales de cada mes. Para la evolución
en el precio de los bienes no transables se usa el Índice de Precios al
Consumidor (IPC) que agrupa a estos bienes. Según los analistas del
instituto emisor, el IRCE correspondiente al mes de junio de 1996, se
acerca bastante a lo que podrían ser los valores de equilibrio reales
del tipo de cambio, ya que corresponde a un valor que se estabiliza
luego del overshooting inicial posterior a la liberación del mercado
cambiario en abril de ese año. En esta apreciación se encuentra la
idea de que las expectativas de los agentes económicos coincidían
con el valor que debería tener el dólar en función de la situación ma-
croeconómica (mercados externo y doméstico) para ese momento,
dejando poco espacio a la actividad especulativa. No obstante, los
analistas del banco reconocen que sobre el valor del tipo de cambio
para esa fecha hubo incidencias de tipo coyuntural, las cuales se ma-
nifestaron más que todo a través de la cuenta de capitales:
“Es conveniente mencionar que a partir del mes de mayo, el tipo
de cambio mostró un comportamiento estable, lo que fue posible
debido a la reducida demanda de importaciones del sector priva-
do, entradas de capital de corto plazo canalizadas a los mercados
monetarios y de valores, así como recursos orientados a la priva-
tización de empresas en el sector bancario y de seguros y a los

85
 diversos proyectos de expansión de la industria petrolera nacional
y por el retorno de capitales de residentes”61 (BCV, 1998).
Adicional al cálculo del IRCE, el BCV calcula también un Indica-
dor de la Efectividad de la Devaluación Nominal (IEDN) basado en
Edwards (1988), medido como el cociente entre la variación porcen-
tual del IRCE y del cambio nominal desde el mes base (junio 1996).
(19) IEDN = % var. IRCE/ % var. TCN
Este nuevo indicador registraría la efectividad de una deprecia-
ción (apreciación) nominal sobre los cambios en el IRCE. Los valo-
res positivos indicarían que la depreciación (apreciación) nominal
incide en la depreciación (apreciación) real del tipo de cambio. Si el
valor es menor a uno, las variaciones nominales son más que propor-
cionales a los cambios del IRCE; si es mayor que uno, el efecto sobre
el IRCE es más que proporcional. Un resultado negativo indicaría
que la variación nominal es contraria a la variación del IRCE. En este
último caso habrían efectos compensatorios provenientes del desem-
peño de otras variables que anularían el efecto del cambio nominal.
Las cifras del BCV (ver Cuadro N° 9) revelan una apreciación del
IRCE de 43,63% para finales de 1997 con respecto al mes base (ju-
nio, 1996). Ello expresa que la relación entre los precios ponderados
de transables y no transables, según la metodología descrita arriba, se
modificó a favor de los segundos a un ritmo mucho mayor que la
devaluación nominal. Otra manera de decir lo mismo es que, tal como
lo revela el IEDN, la devaluación ha sido insuficiente para contra-
rrestar la acción de otras fuerzas que empujan hacia la apreciación
real del tipo de cambio, como serían, en este caso, los desajustes
macroeconómicos y la ineficiencia del gasto público. Este último in-
dicador (IEDN), es negativo, salvo los meses de julio y octubre de
1996, indicando que, mientras se ha ido devaluando nominalmente el
bolívar, éste se ha ido apreciando en términos reales.

61 Desde luego, en la entrada de capitales de corto plazo y en la repatriación de capitales de los

residentes, hay mucho de profecías autocumplidas como efectivamente se presentaron ese primer
año. La tasa de interés doméstica –aún siendo real negativa en bolívares– se transformó en una tasa
de interés virtual altísima en dólares, siempre y cuando los inversionistas estuvieran dispuestos a
apostar a favor de la estabilidad del tipo de cambio (y actuaran en consecuencia, trayendo dólares
para colocarlos en instrumentos financieros domésticos).

86
 CUADRO N° 7
VENEZUELA
ÍNDICE REAL DE CAMBIO EFECTIVO DEL BCV 1996-1997

AÑO/MES IRCE VAR.% VAR.% IRPRE VAR.% TCN VAR.% VAR.% IEDN
1/ 2/ 1/
1996

ENERO 88.1 -6.79 141.86 290 -

FEBRERO 81.81 (7.14) 131.59 (7.24) 290 -
MARZO 76.84 (6.08) 123.83 (5.90) 290 -
ABRIL 1153 50.35 116.63 (5.81) 466.25 60.78
MAYO 107.3 (7.27) 106.89 (8.35) 470.75 0.97
JUNIO 100 (6.66) 100 (6.45) 471.99 0.26
JULIO 95.76 (4.24) -4.24 94.93 (5.07) 471.75 (0.05) (0.05) 84.84
AGOSTO 92.38 (3.53) -7.62 90.72 (4.43) 476.25 0.95 0.90 (8.44)
SEPTIEMBRE 88.65 (4.04) -11.35 87.77 (3.25) 473 (0.68) 0.21 (53.04)
OCTUBRE 83.68 (5.61) -16.32 83.12 (5.30) 471.75 (0.26) (0.05) 320.95
NOVIEMBRE 81.44 (2.68) -18.56 80.62 (3.01) 472.75 0.21 0.16 (115.26)
DICIEMBRE 79.13 (2.84) -20.87 77.93 (3.34) 476.75 0.85 1.01 (20.69)
1997
ENERO 75.4 (4.71) -24.6 75.69 (2.87) 475 (0.37) 0.64 (38.57)
FEBRERO 73.98 (1.88) -26.02 74.21 (1.96) 478.5 0.74 1.38 (18.87)
MARZO 72.41 (2.12) -27.59 72.59 (2.18) 478 (0.10) 1.27 (21.67)
ABRIL 70.66 (2.42) -29.34 70.69 (2.62) 481.75 0.78 2.07 (14.19)
MAYO 68.39 (3.21) -31.61 67.76 (4.14) 484.25 0.52 2.60 (12.17)
JUNIO 67.18 (1.77) -32.82 66.55 (1.79) 485.75 0.31 2.92 (11.26)
JULIO 66.15 (1.53) -33.85 64.61 (2.92) 497.5 2.42 5.40 (6.26)
AGOSTO 64 (3.25) -36 62.92 (2.62) 496.5 (0.20) 5.19 (6.93)
SEPTIEMBRE 62.12 (2.94) -37.88 61.03 (3.00) 498 0.30 5.51 (6.87)
OCTUBRE 59.58 (4.09) -40.42 58.55 (4.06) 499.25 0.25 5.78 (7.00)
NOVIEMBRE 57.83 (2.94) -42.17 56.96 (2.72) 501.5 0.45 6.25 (6.74)
DICIEMBRE 56.37 (2.52) -43.63 55.42 (2.70) 504.75 0.65 6.94 (6.29)

1/ Variación con respecto al mes de junio de 1996.

2/ Índice del cociente relativo de precios ponderados (transables y no transables).
FUENTE: BCV, Gerencia de Investigaciones Económicas.

87
 Caben los siguientes comentarios sobre la metodología del BCV.
En primer lugar, la conversión del precio de los bienes transables a
moneda local utilizando la tasa de cambio vigente recoge el efecto de
la renta petrolera sobre ésta, es decir, ya supone una estimación sesgada
hacia la sobrevaluación. En segundo lugar, es cuestionable la esco-
gencia de junio de 1996 como indicativo de una tasa de cambio de
equilibrio, sólo porque el mercado muestra señales de estabilización
a partir de ese mes. No hay referencia, por lo menos explícitamente,
al comportamiento de los aspectos fundamentales de la economía,
los cuales, como se comenta abajo en referencia a 1997, arrojaban
resultados contradictorios con la presunción de sobrevaluación.
Otros cálculos se han intentado para determinar si el bolívar está
sobrevaluado desde una perspectiva de PPA. En particular, pueden
mencionarse las estimaciones de Rojas (1998), sobre la base de la
metodología de Stein (1994) para determinar la “tasa natural de cam-
bio real” –NATREX (NATural Real Exchange). El supuesto es de
que en el largo plazo, hay una tendencia ‘natural’ a que prevalezca la
paridad del poder de compra en la determinación del tipo de cambio.
Utilizando cifras mensuales para el IPC de Venezuela y para el IPP
(Índice de Precios al Productor) para bienes finales de los EE.UU.,
desde enero, 1959, a diciembre, 1997, se encontró un índice de tipo
real de cambio promedio para el período de 7,81 Bs/US$. De consi-
derarse este valor como un reflejo del equilibrio en los poderes de
compra de ambas monedas durante el lapso estudiado, las cifras mos-
trarían una sobrevaluación del bolívar a partir de octubre de 1996,
que se acentúa hasta finales de la serie. Según estos cálculos, el bolí-
var estaba sobrevaluado en un 26,5% para diciembre de 1997 y las
tendencias entre el diferencial de inflación entre los dos países y la
devaluación nominal indicarían que esta sobrevaluación aumentó du-
rante el año 1998. No obstante, al igual que con la metodología del
IRCE del BCV, caben varias interrogantes respecto a esta conclu-
sión, sobre todo respecto a la hipótesis de que en el largo plazo debe
prevalecer la PPA. Si bien algunos estudios aparentemente comprue-
ban esta hipótesis para los países avanzados (Boucher Breur, 1994),
cabe dudar sobre su manifestación en Venezuela, tomando en cuenta
los cambios significativos habidos en su régimen comercial, de pre-
cios, financiero y de inversiones en las últimas décadas, amén de la
fluctuación de los precios petroleros. Adicionalmente, en los cálcu-

88
los de Rojas, el uso del IPP para bienes finales de EE.UU., es incon-
veniente, pues deja por fuera el efecto precio de la comercialización,
la cual en Venezuela se ha mantenido notoriamente ineficiente, mien-
tras que en aquel país ha mejorado drásticamente (ausencia de trabas
burocráticas, código de barras, manejo automatizado de despacho e
inventarios, hipermercados, etc.).

IV.2. ¿Superávit en la cuenta corriente con el bolívar sobrevaluado?

De acuerdo a los resultados superavitarios de la cuenta corriente
de la balanza de pagos –de casi 10% del PIB– el bolívar aparecería
subvaluado frente al dólar (y otras divisas) en 1997. Podría pensar-
se que ello es sólo aparente, siendo que la economía venezolana du-
rante ese año se relacionó con el extranjero a partir de un nivel alto de
desempleo, con lo que el monto de las importaciones se encuentran
lejos de donde deberían estar en condiciones de equilibrio (de ple-
no empleo). En segundo lugar, los términos de intercambio se tor-
naron favorables al país en 1996 y 1997 y es poco probable que ello
represente un valor de equilibrio hacia el largo plazo. En tercer lu-
gar, puede afirmarse que el salario promedio venezolano, el no tran-
sable más importante, se encontraba ‘artificialmente’ deprimido,
tanto por el desempleo imperante, como por la presencia hasta 1997
de factores institucionales –sistema de acumulación retroactiva de
prestaciones, régimen de liquidación doble– que disuadían aumen-
tos en la remuneración al trabajo. Con el cambio de la legislación
laboral y la eventual reactivación de la economía, los salarios ten-
derían a subir ‘naturalmente’, lo cual exigiría una depreciación com-
pensatoria (real), ceteris paribus, para mantener el mismo saldo en
la cuenta corriente.
Con la intención de clarificar el status real del tipo de cambio para
1997 –subvaluado o sobrevaluado– se hizo una estimación del resul-
tado de la cuenta corriente en condiciones de pleno empleo, supo-
niendo el mismo tipo de cambio nominal que efectivamente existió
durante ese año. Se calculó la capacidad de importación de pleno
empleo correspondiente a 1997 estimando la propensión marginal a
importar de la economía venezolana con relación a las variaciones
del producto interno. Se utilizaron series estadísticas del PIB a pre-
cios corrientes, convertidos a dólares a la tasa de cambio promedio

89
para cada año62 y cifras de importación CIF en dólares corrientes. Se
tomaron sólo los años ’90 (1990-1997, ambos inclusive), siempre y
cuando la variación en las importaciones tuviese el mismo signo que
la variación en el PIB (ambos positivos o ambos negativos), siendo
que es exclusivamente durante este período cuando el país intercam-
bia bienes y servicios con el extranjero en un marco de apertura co-
mercial. El cálculo de la propensión marginal a importar se basó en la
comparación de la sumatoria de las variaciones anuales en las impor-
taciones (importación marginal) para el lapso seleccionado, con la
sumatoria de las variaciones en el PIB para estos años, arrojando una
cifra de 20,5% (la propensión media resultó ser de 18,0%)63. Es decir,
para cada dólar adicional de crecimiento del PIB, 20 centavos y me-
dio se orientarían al pago de importaciones (CIF). Se hizo el mismo
cálculo, con iguales criterios, para estimar los cambios marginales en
la cuenta de viajeros de la balanza de servicios no factoriales, arro-
jando una propensión marginal a viajar del 1,83%. Lo bajo de esta
cifra se explica porque se trata de saldos, es decir, recoge la diferen-
cia entre gastos de viajeros venezolanos afuera (importaciones) y
gastos de extranjeros en Venezuela (exportaciones).
En segundo lugar, se calculó también la propensión marginal a
exportar ante variaciones en el PIB. Esta se dividió en dos partes:
primero, se estimó el incremento en el consumo de productos petro-
leros con relación al aumento del PIB (propensión marginal a consu-
mir); aparte, se calcularon las variaciones en las exportaciones no
tradicionales con respecto a las variaciones del PIB. En el primer
caso, se utilizaron cifras de consumo de productos refinados de pe-
tróleo (volumen) desde 1960 a 1994, usando como fuente al PODE

62 Curiosamente, esta conversión de los valores corrientes del PIB a dólares arroja una secuencia
de variaciones que no se corresponde exactamente con la que se deriva de las variaciones del PIB
calculadas a precios constantes. Aparece, por ejemplo, el PIB decreciendo, en dólares, entre los años
93 y 94 y entre los años 94 y 95, cuando a precios constantes el registro del PIB por el BCV manifies-
ta un crecimiento. La explicación, para el primer par de años, estaría en la devaluación real del tipo
cambio, que tiende a deprimir el valor en dólares del producto en 1994.
63 Para el lapso 1960-1997, las propensiones marginal y media a importar resultaron bastante simi-
lares a las de los años ’90 (19,3% y 19%, respectivamente), lo cual no deja de ser curioso, dada la
mayor apertura de la economía de los años ’90. En particular, es paradójico que la propensión media
a importar entre 1960 y 1997 sea ligeramente superior a la de esta década. Una posible explicación
estaría en la aplicación extensiva de exoneraciones arancelarias para la importación de maquinaria y
equipo durante el proceso de industrialización sustitutiva de importaciones, en presencia de un bolí-
var sobrevaluado (años 1960-1989).

90
(Petróleo y Otros Datos Estadísticos, MEM), seleccionando sólo aque-
llos años en que el signo en las variaciones del PIB coincidiera con
las variaciones en el consumo de estos productos; es decir, ambos
tenían que ser positivos o ambos negativos64. Comparando las varia-
ciones del PIB con las variaciones en el consumo de productos refi-
nados (volumen), se llegó a una cifra de 0.389%. Es decir, por cada
incremento de US$ 100 en el producto, la cantidad de barriles de
productos refinados del petróleo consumido se incrementó, en pro-
medio, sólo en un $ 0,389 (la propensión media resultó ser de 0.265%).
En el caso de la propensión marginal a exportar, se examinaron las
variaciones en las exportaciones no tradicionales (FOB) entre 1981 y
1997 (Fuente: Finexpo, OCEI). La serie del PIB es la misma utiliza-
da para el cálculo de la propensión marginal a importar (abarca desde
1960 hasta 1997), pero restringida al período señalado y tomando
sólo aquellos años en que las exportaciones varían en razón inversa
al PIB. Los resultados arrojaron una propensión marginal a exportar
del –30,27% frente a variaciones del PIB.
Estos cálculos permitieron estimar el resultado de la cuenta co-
rriente de haber privado condiciones de pleno empleo en 1997. Se
supuso que ello equivaldría a una tasa de desempleo (friccional, en la
terminología keynesiana) del 4%65 y se situó el desempleo promedio
de 1997 en 14%. De esta manera, una simple regla de tres arroja que
el PIB de pleno empleo para 1997, a precios corrientes traducidos a
dólares a la tasa de cambio promedio de ese año, sería de US$ 98,726
millones, 11,6% superior a la cifra efectiva de ese año ($88,442 mi-
llones). Por otro lado, se supuso que el servicio de la deuda sería el
mismo. Como puede observarse en el Cuadro N° 10, la balanza co-
rriente, excluyendo las transferencias unilaterales, aunque bastante
reducida, sigue resultando favorable. Este cálculo supone, no obstan-
te, los altos precios del petróleo que el país disfrutó el año pasado.
Reestimando el saldo comercial (bienes y servicios) de pleno empleo
con un precio de solo $12/barril, la caída en el valor de las exporta-
ciones petroleras es en gran medida compensada por la caída en el

64 Quedaron fuera, con este criterio, los años: 1961, 1964, 1969, 1974, 1975, 1985, 1991 y 1994, en
los cuales o bien el consumo crecía cuando el producto disminuía o al revés (el consumo decrecía con
aumentos del producto).
65 La cifra de desempleo más baja registrada desde 1960, corresponde a 4,3%, lograda en 1978.

91
 CUADRO N° 8
VENEZUELA
BALANZA COMERCIAL DE PLENO EMPLEO, 1997 CON BASE EN PROPENSIONES
MARGINALES M Y X MILLONES DE US$

CONCEPTO: EFECTIVA PLENO PLENO PLENO

EMPLEO EMPLEO EMPLEO 1/

(16,5 $/B) (12 $/B) (12 $/B)

EXPORTACIONES PETROLERAS 18.041 18.001 13.107 13.107

EXPORTACIONES NO TRADIC. 5.404 2.291 4.329 4.329

IMPORTACIONES CIF (12.895) (15.003) (13.623) (13.534)

VIAJEROS (1.646) (1.834) (1.711) (1.711)

BALANZA COMERCIAL B. Y S. 8.904 3.455 2.101 2.190

SERVICIO DEUDA (2.007) (2.007) (2.007) (2.007)

SALDO BIENES Y SERV. 6.897 1.448 94 183

PIB 88.442 98.726 91.995 91.995

1/ Con base en propensión media a importar en los años 90

FUENTE: BCV, PODE. Cálculos propios.

92
valor de las importaciones (CIF) y la cuenta corriente (sin transferen-
cias) sigue resultando ligeramente superavitaria. Finalmente, se vol-
vió a calcular con base en la propensión media a importar observada
durante los ’90 y con un precio de $12/barril, arrojando resultados un
poco más altos (positivos). En resumen, los resultados de la cuenta
corriente en condiciones de pleno empleo para 1997, suponiendo los
mismos valores nominales del bolívar frente al dólar, siguen refle-
jando una situación de subabsorción externa de la economía –aunque
muy leve– indicativa, más bien, de una subvaluación real de nuestra
moneda o en todo caso, de un valor cercano al equilibrio.

IV.3. La Subabsorción externa de la economía venezolana

Adicional a las evidencias contradictorias presentadas arriba, Ve-
nezuela exhibe una tendencia sostenida a consumir e invertir menos
de lo que genera su actividad productiva (bruta), exportando el aho-
rro correspondiente y/o insuflando con ello sus reservas internacio-
nales66. Este comportamiento de subabsorción tiene como contrapar-
te saldos superavitarios en la cuenta corriente y debería caracterizar a
una economía con un tipo de cambio subvaluado. Según datos del
BID, Chile, Perú y Venezuela, entre los siete países grandes y media-
nos de América Latina, presentan un saldo de subabsorción acumula-
da entre 1981 y 1997 (ver Cuadro N° 11). El saldo chileno refleja una
situación de casi equilibrio, lo que a su vez es coherente con la política
de mantener un cambio de equilibrio, posterior a la crisis de 1982. La
diferencia de Venezuela con el Perú está en que este último país
sobreabsorbe a partir de 1991, es decir, invierte y consume más de lo
que produce –financiándose con entrada de capitales– mientras que
Venezuela acentúa su estado de subconsumo y subinversión a partir
de 1985. Además, presenta una situación de subabsorción sustancial-
mente mayor, aunque no en términos de su relación con el PIB de 1997.
Si se toma el lapso 1992-1997, todos los países, salvo Venezuela, apa-
recerían consumiendo e invirtiendo más allá de lo que permite su in-
greso doméstico. Nuestro país, por el contrario, subabsorbe en un monto
superior a US$ (1990 = 100) 45 mil millones durante esos años.

66 Desde luego, en condiciones de excesiva sobrevaluación y desconfianza en las ejecutorias ma-

croeconómicas internas o por caídas drásticas del ingreso petrolero, las reservas disminuyen, suman-
do a la salida de capitales en el período, el ahorro externo acumulado en ejercicios anteriores.

93
 Cabe señalar que estas series se basan en las cifras a dólares cons-
tantes (1990 = 100) de ‘Consumo Total’, ‘Inversión Interna Bruta’ y
PIB que registra el BID. No se compaginan necesariamente con los
saldos –y a veces, ni siquiera con el signo del saldo– que registra la
Cuenta Corriente de los países reseñados en dólares corrientes. Pre-
sumiblemente, la discrepancia se refiere a efectos de precio relacio-
nados con el grado de subvaluación o sobrevaluación del tipo de cam-
bio con que son calculadas estas cuentas en dólares corrientes y/o a
acumulación (desacumulación) de inventarios de bienes importados.
Concretamente, la fuerte discrepancia entre el saldo negativo de la
cuenta corriente de Venezuela en 1988 (-5.809 $) y la subabsorción
registrada en el cuadro N° 11, recogería una importante acumulación
de inventarios en previsión de la devaluación esperada para el si-
guiente año.
Las cifras de ahorro doméstico del Banco Central a precios co-
rrientes, convertidas a dólares (corrientes) según el tipo de cambio
promedio para cada año67, ratifican la propensión a la subabsorción
de nuestra economía evidenciada arriba con base en dólares constan-
tes. En efecto, de acuerdo al cuadro N° 12, el ahorro doméstico sumó,
durante el lapso 1984 – 1998, US$ 53,354 millones, cifra que se refleja,
conforme al modelo de absorción, en superávit en la balanza comer-
cial de bienes y servicios, los cuales sumaron $49,533 millones para
ese lapso68. Este ahorro fue a alimentar el pago de servicio de la deu-
da ($21,152 millones), la salida de capitales ($12,202 millones) y la
acumulación de reservas internacionales ($14,347 millones). En pro-
medio, el país ahorró –dejó de invertir y consumir– casi el 7% del
PIB durante el período reseñado.

67 El tipo de cambio para los años 1984 a 1989, corresponde al promedio ponderado para finales de
cada año, suministrado por el Depto. de Investigaciones Económicas del BCV.
68 Las discrepancias están claramente dentro de los márgenes aceptables y se deben a los errores y
omisiones de la contabilidad de balanza de pagos, como por el uso de una tasa de cambio promedio
anual para convertir ahorro doméstico en dólares.

94
 CUADRO N° 9
ALADI
PAÍSES GRANDES Y MEDIANOS . A BSORCIÓN EXTERNA * 1981-1997
MILLONES DE US$ DE 1990

AÑO ARGENTINA MÉXICO BRASIL CHILE COLOMBIA PERÚ VENEZUELA

1981 20,536 21,105 39,029 4,828 1,851 -6,377 5,093

1982 7,812 -2,295 37,861 749 2,404 -6,565 6,698
1983 4,734 -16,015 25,143 -388 1,845 -7,222 -1,691
1984 4,348 -14,406 20,334 389 1,181 -8,964 4
1985 -1,163 -10,391 22,396 -996 141 -9,750 -589
1986 1,419 -14,762 -1,587 -1,253 -490 -9,321 -2,231
1987 3,051 -17,384 -7,574 -916 -649 -9,061 -1,650
1988 -3.539 -10,292 -11,920 -1.320 -265 808 -370
1989 -5.774 -3.737 -11,628 -1.057 -1,022 -1,191 -6,165
1990 -7,955 3.110 -6,986 -1,335 -1,821 -34 -9,354
1991 -2,024 9.580 -5,171 -1,886 -2,625 311 -5,483
1992 5,668 21.370 -10,735 -1.556 -235 947 -1,366
1993 8,012 18.514 -5,572 -635 2,843 851 -4,842
1994 10,785 23.983 3,018 -867 6,172 1,307 -9,659
1995 3,702 -8.053 26,401 651 7,497 2,615 -7,774
1996 6,296 -2.648 27,788 818 7,580 1,995 -11,106
1997 12,338 2,431 36,630 1,674 7,869 2,108 -10,962

SOBRA 88,701 47,360 69,388 9.109 39,384 10,942 11,795

SUBA -20.455 -47.249 -61,173 -11,574 -7.107 -58,487 -73,242

SALDO 68,246 111 8,215 -3.099 32,276 -47,545 -61,447

* (Inversión Interna Bruta + Consumo Total)-Ingreso (PIB)

FUENTE: BID. Informes años 1991, 1995, 1996, 1997 y 1998/99 y cálculos propios.

95
 Los resultados que presenta Venezuela son lo que cabría esperar
del efecto paradójico que ocasiona la renta petrolera sobre la activi-
dad productiva doméstica señalada en la sección II. La mayor capa-
cidad adquisitiva que ésta provee, fortalece el bolívar, tendiendo a
desplazar producción doméstica de transables por importaciones. La
supervivencia de muchas de estas actividades requiere, por ende, un
tipo de cambio ‘subvaluado’ en términos de arrojar un saldo super-
avitario en la cuenta corriente, aunque todavía ‘sobrevaluado’ de acuer-
do a la PPA. La contraparte de esto es, necesariamente, un nivel de
consumo y de inversión menores que lo que depara el ingreso do-
méstico, incluyendo la renta.
En términos de la economía real, la explicación de este fenómeno
estaría en el escaso o nulo avance en la productividad de las activida-
des domésticas desde la apertura comercial (ver Cuadro N° 13). Des-
provistas de la protección arancelaria de antes, muchas actividades
transables no pueden competir con una moneda cuyo poder de com-
pra externo es mayor que el interno. A pesar de que empieza a emer-
ger un perfil competitivo de sectores exportadores distintos al petro-
lero, los incrementos en la productividad de éstos no compensan el
atraso que en esta materia presentan otras actividades, notoriamente
del sector público. De ahí que mejorar la productividad deviene en
elemento clave para incrementar el consumo y la inversión. Durante
los cuatro primeros años del gobierno de Rafael Caldera, la inversión
interna bruta, incluyendo la inversión petrolera y la que hace el sec-
tor privado, promedió sólo el 16,3% del PIB; por mucho la propor-
ción más baja entre los países considerados69. Estas cifras revelan un
enorme costo social presente –en los niveles de consumo inferiores a
lo que permite el producto– y futuro –por la caída de la inversión–.
Superar este estado de cosas es, por ende, imprescindible para mejo-
rar el nivel de vida de la población. En este sentido, cabe precisar que
no basta para incrementar el consumo de los venezolanos reempren-
der una senda de crecimiento si parte importante de los frutos que
ello depara se exporta (cuenta de capital negativa) o va a engrosar las
reservas internacionales70.
69 Para Chile y Colombia, la inversión interna bruta promedio 33,8 y 35,7% del PIB, respectiva-
mente, para estos años. FUENTE, BID.
70 En este sentido, como indicador de bienestar promedio de la población venezolana, es mejor usar
el consumo per cápita (y su evolución) que el PIB/cápita.

96
 CUADRO N° 10
VENEZUELA
ABSORCIÓN EXTERNA MILLONES DE US$ ( CORRIENTES ) 1984-1997

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)

SERVICIOS CUENTA ERRORES Y
AÑOS AHORRO BZA. FACTORIALES CORRIENTE CTA. VAR. OMISIONES

COM. CAPITAL RR.II.

1984 6.859 6.881 (2.058) 4.651 (1.757) (1.826) (1.072)

1985 5.728 5.728 (2.230) 3.327 (650) (1.843) (889)
1986 (512) (527) (1.597) (2.245) (742) 3.770 (850)
1987 289 313 (1.612) (1.390) 707 926 (411)
1988 (3.873) (3.899) (1.763) (5.809 (2.011) 4.895 3.038
1989 5.638 4.716 (2.368) 2.161 (5.266) 66 2.050
1990 9.622 9.537 (1.319) 7.960 (2.883) 2.199 (1.851)
1991 2.735 2.677 (592) 1.736 2.962 3.218 (1.515)
1992 (1.544) 1.295) (1.714) (3.363) 2.822 (1.145) (596)
1993 (133) 44 (1.714) (1.993) 1.878 (703) (538)
1994 4.988 4.453 (1.895) 2.541 (3.153) (959) (281)
1995 4.095 3.735 (1.915) 2.014 (2.647) (1.146) (493)
1996 10.712 10.501 (1.725) 8.914 (1.495) 6.533 (886)
1997 7.486 6.742 (2.007) 4.684 387 3.530 (1.541)
1998 1.264 (73) (1.672) (1.715) (354) (3.168) (1.349)

TOTAL: 53.354 49.533 (26.181) 21.473 (12.202) 14.347 (7.184)

FUENTE: BCV.

97
 CUADRO N° 11
VENEZUELA
PRODUCTO POR PERSONA OCUPADA POR RAMAS DE ACTIVIDAD
ÍNDICE 1990=100

AÑOS PETRÓLEO INDUSTRIA TRANSPORTE

AGRICULT. MINERÍA MANUFAC. CONSTRUC. ELECT. COMUNIC. COMERCIO SERVICIOS PIB

1979 101,3% 111,4% 122,2% 350,5% 71,1% 123,9% 275,2% 113,4% 153,8%
1980 94,5% 83,7% 112,3% 243,5% 62,9% 101,7% 162,3% 117,6% 127,3%
1981 92,5% 82,2% 107,2% 226,9% 70,3% 99,6% 150,5% 119,6% 122,9%
1982 93,9% 80,2% 112,8% 204,3% 78,9% 99,2% 146,7% 112,4% 117,5%
1983 85,6% 68,4% 117,4% 213,0% 72,3% 89,0% 151,1% 106,4% 113,3%
1984 85,1% 65,8% 118,3% 164,0% 72,3% 94,0% 140,0% 119,1% 113,8%
1985 85,7% 72,3% 117,8% 147,7% 81,7% 96,2% 136,0% 113,3% 108,5%
1986 95,4% 82,0% 111,4% 130,0% 92,3% 101,3% 133,2% 116,3% 109,8%
1987 101,3% 92,1% 109,5% 124,2% 85,4% 104,4% 136,0% 113,8% 109,6%
1988 107,2% 89,1% 102,5% 126,5% 99,3% 109,6% 132,2% 114,8% 109,9%
1989 100,8% 94,6% 95,4% 104,3% 104,2% 99,1% 104,0% 101,2% 98,6%
1990 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
1991 102,6% 102,0% 100,3% 115,2% 112,9% 102,5% 103,1% 104,5% 104,0%
1992 108,5% 91,9% 103,7% 142,2% 114,2% 98,3% 107,0% 108,7% 106,8%
1993 112,4% 105,6% 107,2% 126,2% 142,3% 92,2% 96,1% 83,8% 104,3%
1994 81,8% 110,7% 111,6% 103,5% 147,1% 88,1% 91,4% 100,8% 99,5%
1995 81,7% 125,7% 116,0% 104,9% 113,6% 88,5% 84,6% 97,0% 98,3%
1996 83,4% 101,7% 113,3% 109,5% 124,1% 78,0% 74,8% 93,7% 96,0%
1997 111,3% 105,4% 98,3% 97,2% 117,7% 84,5% 71,9% 86,9% 94,6%

FUENTE: BCV, y cálculos propios.

98
 Los otros países latinoamericanos reseñados evidencian una si-
tuación de sobreabsorción en los últimos años, consumiendo e invir-
tiendo más allá de lo que depara su ingreso interno. Desde una pers-
pectiva de bienestar, es menester preguntarse si este estado es soste-
nible en el tiempo, es decir, si estos países están en condiciones de
atraer el ahorro externo con el cual financiar el exceso de gasto (ab-
sorción). Como se recordará por la sección II, la sustentabilidad de
una cuenta corriente deficitaria en el tiempo está dada (en ausencia
de acumulación de reservas) por la ecuación:
(12) B= (g-r)P;

la cual indica que el país debe estar creciendo a una tasa mayor que
los intereses sobre el pago de su deuda externa. En la práctica, se
trata de un indicativo de la solvencia internacional de una economía.
La implicación en el largo plazo es que el país debe invertir produc-
tivamente el ahorro externo con miras a aumentar sus exportaciones
(y/o sustituir importaciones) y garantizar con ello las divisas requeri-
das para el servicio de su deuda (o remisión de utilidades). El incre-
mento sostenido de la productividad es, por ende, el enorme desafío
que enfrentan estas economías hacia el mediano y largo plazo. Cabe
señalar al respecto lo peligroso que puede ser depender excesiva-
mente de capitales de corto plazo para financiar este mayor poder de
compra doméstica. Lo aconsejable hacia el largo plazo sería que este
influjo de capitales fuese en la forma de inversión extranjera directa
que ampliase la capacidad productiva y/o la productividad del país71.
La lección a sacar de esto, como lo revela el proceso mexicano que
llevó a la crisis de finales de 1994, es que no es factible sostener
niveles de sobreabsorción posibilitados por una moneda fuerte si ésta
se sostiene con base en capitales ‘golondrinas’ y no en aumentos en
la productividad relativa de la economía, ya que la vulnerabilidad
ante shocks financieros adversos es mucho mayor.

71 Cabe señalar que si la inversión directa se dirige a comprar activos productivos existentes y no
mejora la eficiencia en el desempeño de éstos, no se produciría una mejoría en la capacidad de pagar
deuda o repatriar dividendos hacia el futuro.

99
IV.4. El reto de incrementar la productividad
La captación de importantes rentas internacionales provenientes
de la venta de hidrocarburos, si bien nos ha permitido disfrutar de
años de bonanza, creó en sus momentos una falsa sensación de segu-
ridad que disuadió la ejecución de los cambios requeridos –tanto a
nivel macro como micro– para afrontar exitosamente las dificultades
que planteaba la eventualmente ineludible baja en el ciclo de precios
y la globalización de las actividades económicas, y asentar las bases
para un desarrollo sólido y sostenido. En particular, permitió un de-
sarrollo industrial y agropecuario detrás de fuertes barreras protec-
cionistas, de baja productividad. Hacia el futuro, los planes de ex-
pansión del petróleo señalan que Venezuela seguirá manifestando,
con toda probabilidad, los conocidos efectos adversos sobre activi-
dades transables no petroleras asociados a la ‘enfermedad holandesa’,
suponiendo la imposibilidad de regresar a las prácticas proteccionis-
tas de antaño. Ello se explicará, más que por cualquier escenario fa-
vorable de precios, por el efecto volumen que traerá el aumento de la
capacidad productiva actual, así como por la entrada sostenida de
capitales asociadas a la apertura petrolera. Es decir, aún con precios
petroleros bajos tendería a haber un fortalecimiento del bolívar72. Basta
señalar que el mayor peso que alcanzará el petróleo en el PIB vene-
zolano incrementará el valor promedio de su productividad aparente
–incluyendo el factor renta– lo cual contribuirá a una apreciación
real de los valores de equilibrio del tipo de cambio.
Adicionalmente, el influjo de inversiones petroleras extranjeras
–amén de las inversiones que se espera atraer con la profundización
de los procesos de reforma económica y de privatización– apreciaría
aún más el bolívar. Ello debería aumentar el nivel de absorción de la
economía venezolana, contribuyendo a financiar mayores niveles de
consumo e inversión. No obstante, tanto este ahorro externo como el
interno pueden esfumarse –como ha sido la pauta durante los últimos
años– si no se crea un entorno macroeconómico e institucional favo-
rable a la reactivación del aparato productivo doméstico. Debe recor-
72 Aún con precios de equilibrio de largo plazo en el orden de los US$ 12/barril , existiría un peso
importante de la renta petrolera en la determinación de la TCRE, siendo que, según las cifras publica-
das por la Dirección de Economía de Hidrocarburos del MEM, el costo operativo total por barril de
petróleo producido fue, en promedio, sólo US$ 2,15 entre 1984 y 1994. (PODE, 1994, MEM y cálcu-
los propios).

100
darse, empero, que la economía se enfrenta a la disyuntiva de aprove-
char el mayor poder de compra de una moneda apreciada, aunque sea
a expensas del desempleo interno o rezagar esta apreciación con acu-
mulación de reservas para proteger las actividades productoras de
transables. Pero la devaluación del bolívar, en la medida en que per-
mite una mayor expansión del gasto público generaría, efectos infla-
cionarios por su impacto en el precio de los no transables. Ambas
salidas, por ende, terminan dibujando un escenario poco favorable a
la reactivación económica interna, con lo cual tiende a perpetuarse –
si no a aumentar– la dependencia del sector productor de hidrocarbu-
ros. Con ello, Venezuela, incrementaría su vulnerabilidad ante las
fluctuaciones de los precios petroleros, causantes de la volatilidad en
el desempeño de sus variables macroeconómicas y generadora de in-
certidumbre en los agentes económicos, con perniciosos efectos so-
bre el ahorro y la inversión domésticos. Salir de esta trampa, es decir,
echar las bases para una diversificación sana y sostenible de la eco-
nomía venezolana, plantea, de acuerdo a las condiciones examina-
das, significativos retos en términos de mejoras en la productividad.
Se hizo un ejercicio de regresión para evaluar la magnitud de los
requerimientos interanuales de productividad de las actividades no
petroleras que traería consigo la apreciación real del bolívar para el
año 2006, suponiendo que para esa fecha, la producción habría al-
canzado de cumplirse las últimas proyecciones del plan de expan-
sión de la actividad petrolera anunciadas por el Ministerio de Ener-
gía y Minas (MEM), unos 5 millones de barriles diarios. Con base en
esta cifra, se hizo un ejercicio de regresión con las variables que de-
terminan el tipo de cambio real (TCR). De acuerdo a la discusión
teórica realizada previamente en la sección II de este trabajo, se par-
tió de la siguiente función (Ver anexo metodológico al final del pre-
sente trabajo):
(20) 1/TCR = f (Pref; Rentpet; BP; Xpet), donde:
1/TCR = Inverso del tipo de cambio real;
Rentpet = Renta petrolera;
Pref = Protección efectiva;

101
 BP = Saldo en balanza de pagos; y
Xpet = Precios promedios de exportación del pe-
tróleo por barril.
No obstante, la presencia de colinealidad aconsejó eliminar los
datos de balanza de pagos. Se utilizaron las series anuales que cubren
el lapso 1980 y 1995 sobre índices de cambio real del BID, las cifras
elaboradas por Asdrúbal Baptista sobre rentas petroleras transforma-
das en índices (1990 = 100), así como los precios promedios del ba-
rril de exportación, también convertido a índices (1990 = 100). Con
ello se arribó a la siguiente ecuación:
(21) 1/TCR = -0,288700 + 0,331998 Pref + 0,450950
Rentpet + 0,767022Xpet.

Por su parte, la renta petrolera para el año 2006 se calculó con base
en la ecuación:
(22) Rentpet = 0,150704*Xpet+0,843291*Xvol-0,152241
*empleo

donde:
Xvol = Volumen de exportación;
Empleo = Empleo en la industria petrolera y en la
minería73.
Se supuso un precio por barril de petróleo de US$ 13 y un volu-
men de exportación equivalente a 1.280 MM de barriles, equivalente
al 70% de la producción petrolera anunciada por el MEM para ese
año (el resto va al consumo interno), de entre 4,8 y 5,2 millones de
barriles diarios, y un empleo ligeramente superior al de los años ’90,
fijado en 75.000 personas (incluye minería). Como resultado, se ob-
tuvo un número índice = 176,9% (1990 = 100), el cual tiene su expli-

73 No fue posible excluir al empleo en minería dada la presentación que hace el BCV, usado
como fuente.

102
cación por el factor volumen, siendo que el precio supuesto es menor
(77,2%) del prevaleciente en 1990, mientras el empleo proyectado es
ligeramente superior (125%).
Con estos cálculos de la renta petrolera, la apreciación real del
bolívar para 2006 sería de un 26.4% con respecto al año base de 199074.
Para estimar los requerimientos de mejoras en la productividad que
tal apreciación acarrearía sobre la economía venezolana, se sustitu-
yó, en la ecuación (19) la variable Rentpet (renta petrolera) por la
variable Prod (productividad, medida como PIB/persona ocupada,
FUENTE, BCV) y, con las mismas series de datos, se arribó a la
regresión:
(23) 1/TCR = 0,778139 + 0,230042* Pref + 0,961569 *

Prod+0,801598*Xpet.
Despejando:
(24) Prod = (1/TCR+0, 778139 - 0,230042 * pref-
0,801598*Xpet)/0,961569
= 1,392
Es decir, la productividad promedio de la economía venezolana
debería aumentarse para el 2006, en un 39,2% con respecto al año
base 1990, como respuesta, ceteris paribus, de las actividades pro-
ductivas domésticas ante este fortalecimiento del bolívar. Como
quiera que la productividad promedio de la economía, medida como
PIB/persona ocupada bajó entre 1990 y 1997 según cifras del BCV
(ver Cuadro N° 13), el incremento requerido de ésta a partir del últi-
74 Si se toma en cuenta el último año de la serie (1995), el índice del TCR es de 71%, es decir,
menor al proyectado para el año 2006. Este año fue de una fuerte sobrevaluación, dado el cambio fijo
combinado con un proceso inflacionario. Ello sugeriría que la situación para el 2006 no parecería un
cambio excesivamente drástico para las actividades transables no petroleras que, en fin de cuentas,
sobrevivieron al año 1995, a no ser por el hecho de que hacia el 2006, el país se encontrará con
cambios estructurales que permiten pensar que la fortaleza del bolívar habrá de mantenerse durante
algún tiempo y no sería el resultado coyuntural de políticas macroeconómicas erradas. A la par, las
actividades domésticas no contarían con la protección cambiaria de un mercado controlado de divi-
sas, ni los incentivos artificiales a la exportación que proveyó la existencia paralela de un dólar
barato para importar insumos y un dólar caro (mercado negro) para cosechar las ventas externas,
como ocurrió en 1995.

103
mo año mencionado debería ser mayor todavía, de un 47%. Lo que es
lo mismo, la productividad debe crecer a tasas interanuales sosteni-
das en el orden del 4,4% durante el lapso señalado (¡!) sólo para con-
servar el ‘status’ relativo de competitividad internacional implícito
en las series de indicadores utilizados en ambas regresiones (ver
Anexo).
Siendo que la productividad de las empresas que participan del
comercio internacional crece apreciablemente año a año, la brecha
que deben cerrar las empresas venezolanas para competir debería ser
aún mayor que la cifra mencionada. Tasas interanuales de crecimien-
to de la productividad de estas magnitudes sólo han sido alcanzadas
durante períodos sostenidos por aquellos países que han experimen-
tado fuertes inversiones y un desarrollo tecnológico intenso, y con-
trasta visiblemente con el deterioro de este indicador durante los últi-
mos 18 años en nuestro país.
La reasignación de recursos a favor de un patrón clásico de venta-
jas comparativas provocado por cambios en los precios relativos cuan-
do se aprecia la moneda, sin costos de transacción y en tiempo real,
sólo existe en los libros de texto. El desempleo «friccional», resul-
tante de una moneda fuerte puede no ser tan pasajero si no se dispone
de un ambiente de mercados flexibles y de mecanismos instituciona-
les que faciliten el reciclaje de capital y trabajo hacia actividades más
productivas. La sobrevaluación de un bolívar que a su vez aprecia su
valor de equilibrio, acentuaría este desempleo. Además de significar
un grave problema en lo personal y en lo social, ello cercenaría expe-
riencias de aprendizaje en materia de asimilación, adaptación y desa-
rrollo tecnológico, como de mejoras en la gerencia y comercializa-
ción de bienes y servicios. Es decir, los procesos dinámicos que están
en la base de mejoras continuas en la productividad se verían disua-
didos en este contexto, afectando el surgimiento de ventajas compe-
titivas en la economía venezolana75.
75 Se ha argumentado que la reasignación de actividades hacia ventajas comparativas de origen
natural ocurrido en Chile a raíz de la apertura con sobrevaluación ocurrida en 1982, se reflejó en un
bajo nivel de dominio y de capacitación tecnológica de importantes sectores de ese país. Ver Pietrobrelli,
Carlos, «Intra-Industry Gaps in Technology and Investments in Technological Capabilities: Firm-
level Evidence from Chile», Presentación para el European Congress of Latinoamericanists, Univer-
sidad de Salamanca, Instituto de Estudios de Iberoamérica y Portugal, Salamanca, España, 26-29 de
junio, 1996.

104
IV. 5. Por qué no es viable revaluar la tasa de cambio
El problema de saber hasta qué punto es viable y sostenible económi-
camente una moneda fuerte en el caso de Venezuela se complica por el
hecho de que todo intento de definir la tasa de cambio real de equilibrio
presupone una tendencia en los precios del petróleo que, si bien puede
resultar creíble en el largo plazo, va a ser probablemente resultado, se-
gún el desenvolvimiento real del mercado petrolero, de fluctuaciones
coyunturales que pudiesen ser significativas. La tentación de ‘anclar’ la
estructura de precios en una tasa de cambio fija o ‘rezagada’ puede ser
muy grande cuando el valor del barril de petróleo está alto –como el de
los años 1996 y 1997– sobre todo cuando no se han instrumentado en
toda su extensión las medidas fiscales y monetarias requeridas para con-
tener las presiones inflacionarias, como fue el caso del gobierno de Cal-
dera. Ello colocó al país en una situación de gran fragilidad ante la caída
en los precios de exportación y la crisis financiera internacional de 1998.
Es menester examinar la proposición del Profesor Emeterio Gómez
(1993) de definir el tipo de cambio en función de la productividad apa-
rente del sector petrolero, en el contexto de lo discutido antes. Si bien
este autor tiene razón al señalar que la productividad media de la econo-
mía venezolana es una ficción, dada la enorme brecha entre este valor
(medido por valor agregado por mano de obra ocupada76) correspon-
diente a la industria petrolera y la del resto de la actividad productiva
(ver Gráfico N° 5), no toma en cuenta el hecho de que la altísima pro-
ductividad relativa así medida del sector extractivo de hidrocarburos se
basa en un significativo factor renta, explicado al comienzo de este tra-
bajo. Las condiciones del mercado petrolero internacional que son la
génesis de esta renta han mostrado ser bastante inestables y no tienen
porqué permanecer en el tiempo. Cabe señalar que la flexibilización de
regímenes impositivos a la actividad extractiva de hidrocarburos por
parte de varios países productores para incorporar campos marginales77,
así como los avances tecnológicos en actividades de exploración y ex-
tracción pudieran acabar definitivamente con el control monopólico
que, sobre la oferta internacional de petróleo, ha venido detentando la
OPEP. En tal sentido, cabe esperar un precio petrolero de equilibrio de
largo plazo probablemente menor que el de la última década.
76 Es de presumir que, siendo la industria petrolera tan capital intensiva, las disparidades cuando se comparan
productividades del capital por sectores o indicadores de productividad total, sean sustancialmente menores.
77 Al respecto, Arabia Saudita y otros países del medio oriente han anunciado su propia política de
‘apertura’ petrolera con miras a atraer inversiones extranjeras para ampliar su capacidad productiva.

105
 GRÁFICO N° 5
VENEZUELA
PRODUCTIVIDAD POR PERSONA OCUPADA

2..000,00
1.800,00
1.600,00
MILES DE Bs. (1984 = 100)

1.400,00
1.200,00
1.000,00
800,00
600,00
400,00
200,00
0,00
1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994
Petróleo y minería

Econ. no petrolera
FUENTE: BCV y cálculos propios.

106
 Más importante aún, en la propuesta del Profesor Gómez, es el
hecho de no haber medido el efecto –y los consecuentes costos– de la
modificación en la composición de la producción entre bienes y ser-
vicios transables y no transables que traería una decisión expresa de
las autoridades por revaluar el bolívar según los criterios de este au-
tor. Si partimos del hecho de que los costos de extracción del petróleo
en Venezuela no deben ser mayores –en promedio– que los tres o
cuatro dólares por barril, tendríamos una medida, con los precios in-
ternacionales actuales, del enorme margen aparente para la revalua-
ción potencial del bolívar si se desea alinearlo según la «productivi-
dad» del sector petrolero. Según cifras del BCV, la actividad petrole-
ra –incluida la refinación– explicaba un 27,5% del PIB en 1997. A
grosso modo y partiendo del supuesto restringido de que sólo son
transables, además del petróleo, la industria, la minería y la agricul-
tura78, las otras actividades transables ocuparían el 21,2% del PIB
para ese año, aun cuando son generadores de una proporción del
empleo sustancialmente más alto. Una apreciación sustancial del bo-
lívar según las magnitudes que sugiere la fundamentación esgrimi-
da, convertiría inmediatamente en importables a una proporción muy
alta de la producción doméstica de los mismos: simplemente acaba-
ría con buena parte de estos sectores. Aunado a la pérdida, ya no
desestimable, de unos 4 a 5 mil millones de US$ en exportaciones no
tradicionales, ello se traduciría, junto al déficit estructural en nuestra
balanza de servicios, en un saldo negativo en cuenta corriente, difí-
cilmente financiable con entradas de capital. Tales daños serían aún
mayores si se toma en cuenta que muchos servicios son en la actuali-
dad muy transables79. Adicionalmente, la eliminación de buena parte
de la renta petrolera por «alinear el tipo de cambio según la alta pro-
ductividad» de este sector, borraría el atractivo para las empresas in-
ternacionales por invertir en el mismo, a menos que el Estado deci-
diese reducir drásticamente los impuestos que pechan esta actividad.
Esta última alternativa puede descartarse, empero, dada la dependen-
cia que tiene el fisco en Venezuela del ingreso petrolero, por lo que

78 Es obvio, y así lo recoge el debate actual sobre liberalización internacional del comercio, que un
monto muy significativo de servicios son ‘transables’.
79 Cabe señalar que Venezuela exporta actualmente servicios como: Telenovelas, construcción, soft-
ware y, desde luego, turismo, entre otros. No tiene porqué pensarse que estas exportaciones sean
inelásticas a una sobrevaluación cambiaria.

107
puede concluirse que los planes de expansión sobre los cuales se pre-
tende fundamentar el desarrollo del país en los próximos años no se
realizarían de producirse una sobrevaluación como la comentada80.
Con ello desaparecerían las inversiones extranjeras que tanto se an-
sían, eliminando la razón fundamental por la que cabría esperarse
que la cuenta de capital arrojase de manera sostenida saldos positivos
que pudiesen compensar desequilibrios comerciales. Sólo basta ima-
ginar el pánico en el mercado cambiario y la fuga de divisas que ello
provocaría, para ver lo descabellado de esta propuesta, si ella es to-
mada literalmente.
Confío en que el Profesor Emeterio Gómez no compartiría, en
absoluto, la versión –llevada al extremo– de su propuesta presentada
arriba. Creo que coincidiríamos en principio en nuestra preocupa-
ción por saber hasta qué punto es sustentable en el tiempo un bolívar
más fuerte. Los argumentos presentados en el presente trabajo, em-
pero, señalan lo poco aconsejable que sería proseguir políticas con-
ducentes a una revaluación o apreciación deliberada del bolívar en
las actuales condiciones.

80 Es decir, no puede esgrimirse en realidad que la exportación petrolera sea inelástica a modifica-
ciones en el tipo de cambio.

108
 V. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES

V.I. La “enfermedad venezolana”

Por la presencia de una sólida actividad exportadora, Venezuela
ha disfrutado de una moneda fuerte durante parte importante de este
siglo. Sin embargo, siendo que los ingresos externos percibidos son
en buena parte renta, la capacidad de compra del bolívar no ha co-
rrespondido estrictamente a la capacidad productiva interna del país.
De ahí el hecho de que nuestra moneda muestre características de
sobrevaluación en términos de su poder adquisitivo externo (PPA)
sin que ello necesariamente haya provocado –salvo en algunos años
de fuerte crisis– déficit en la cuenta corriente. Esta combinación de
sobrevaluación con equilibrios comerciales o saldos superavitarios
constituye una particularidad venezolana explicada por el poder de
compra que proporcionan estas rentas petroleras. Lamentablemente,
ello no significa un ingreso adicional de la economía, ya que más
bien, tiende a desplazar el ingreso proveniente de las actividades tran-
sables domésticas.
El efecto de las rentas petroleras sobre la capacidad adquisitiva
externa del bolívar produce un conflicto entre las percepciones macro
y microeconómicas respecto al valor de la moneda. El Gobierno y el
Banco Central no ven razón alguna para instrumentar políticas con-
ducentes a disminuir la sobrevaluación del bolívar, ya que el com-
portamiento de las cuentas externas no lo exige. Por el contrario, pa-
reciera existir holgura para ‘rezagar’ el ajuste nominal del tipo de
cambio –sobrevaluándolo aún más– para ponerlo al servicio de una
política de estabilización de precios. A nivel micro, sin embargo, la
sobrevaluación dificulta de manera creciente la capacidad competiti-
va del sector transable no petrolero, sobre todo, tomando en cuenta el
deterioro de la infraestructura física, el colapso de los servicios y la
improductividad del gasto público. En tales condiciones –y más aún
cuando el BCV pretende defender el bolívar promoviendo alzas en la
tasa de interés– no existen estímulos para invertir en la creación o
ampliación de capacidad productiva local, generándose expectativas
negativas que perpetúan la inflación. La pérdida de confianza en el
bolívar como reserva de valor hace que los agentes económicos hu-

109
yan hacia otros activos, bien sea dólares o bienes de consumo81. La
banca invierte su exceso relativo de liquidez en TEMs por la baja
demanda de créditos. De esta manera, los efectos microeconómicos
de políticas que, a nivel macro, se orientan a contener la inflación,
generan expectativas adversas en los agentes económicos que más
bien perpetúan este mal.
La exportación de ahorro resultante –subabsorción– tiene como
contrapartida el hecho de que el país está consumiendo e invirtiendo
por debajo de lo que permite su ingreso, con efectos adversos sobre
el bienestar presente y futuro de la población venezolana. Se confor-
ma un círculo vicioso de depresión del mercado interno, expectativas
de rentabilidad adversas, salida de capitales y caída (de nuevo) del
mercado doméstico. Las respuestas contractivas del gasto como res-
puesta a la persistencia de la inflación y a la caída en los ingresos
fiscales –conforme a las buenas prácticas de la macroeconomía orto-
doxa– no hacen sino agravar este impacto negativo sobre la actividad
productiva interna, agravando aún más la situación de bienestar de la
población.
Tomando en cuenta el deterioro en el nivel de vida de la población
venezolana durante las últimas dos décadas, está claro que toda es-
trategia coherente de desarrollo tiene que tener entre sus objetivos
alcanzar el pleno empleo de sus recursos productivos y recuperar el
nivel de consumo e inversión cónsono con éste. Pero a menos que
mejore significativamente la productividad de las actividades econó-
micas internas, no es posible conciliar equilibrio en las cuentas exter-
nas –absorción plena del ingreso generado a través de aumentos en el
consumo y la inversión– sin que ello se traduzca en la destrucción de
importante capacidad productiva de bienes y servicios transables no
petroleros. Es decir, ceteris paribus, no hay posibilidades de contar
simultáneamente con un mercado externo equilibrado y una situa-
ción de pleno empleo. En el pasado la combinación de pleno empleo
y sobrevaluación del bolívar fue posible por los altos niveles de pro-
tección arancelaria y paraarancelaria a la actividad productiva do-

81 Es decir, la excesiva liquidez es sólo relativa a la baja demanda de dinero por parte del público.
La relación entre los agregados monetarios y el PIB en Venezuela ha sido una de las más bajas de
América Latina en los últimos años.

110
méstica. Los compromisos de apertura que tiene hoy Venezuela con
sus socios comerciales y las exigencias de la competitividad en un
mundo globalizado tornan inviable el regreso a estas prácticas: la
única salida es la mejora sostenida de la productividad de la econo-
mía doméstica.
Por otro lado, la fortaleza del bolívar es paradójicamente frágil,
siendo que las magnitudes de renta percibidas por el país dependen
de las condiciones inestables en que se determinan los precios in-
ternacionales del petróleo. La ausencia de mecanismos de amorti-
guación económica frente a estos altibajos del mercado petrolero
internacional y la gestión procíclica del gasto público alimentado
por estos recursos, han hecho de nuestra economía una de las más
volátiles de América Latina, con el consiguiente efecto negativo
sobre el ahorro, la inversión productiva, el crecimiento económico
y sobre el bienestar de nuestra población hacia el largo plazo (BID,
1995). Se dibuja así, un contexto muy poco favorable al desarrollo
de ventajas competitivas sustentadas en el aprendizaje tecnológico
gerencial y comercial de diversos sectores productivos. Superar esta
situación requiere neutralizar los efectos macroeconómicos provo-
cados por la inestabilidad de los ingresos petroleros y echar las ba-
ses para un crecimiento sostenido de la productividad. El manejo
de la variable cambiaria cobra relevancia para la construcción de
este escenario.
Si bien se pueden obtener mejoras en la productividad en el corto
plazo ‘cortando grasa’ en las empresas, eliminando redundancias y
reorganizando procesos, estas ganancias suelen agotarse más tem-
prano que tarde, a menos que nuevas inversiones incorporen adelan-
tos tecnológicos e innovaciones en general. La reactivación de estas
inversiones en las magnitudes requeridas precisa de un contexto ma-
croeconómico estable y de reglas de juego transparentes y duraderas,
combinado con los cambios estructurales que propicien la aparición
de oportunidades de negocio a nivel micro, así como de las reformas
institucionales conducentes a incrementar la capacidad de la econo-
mía de generar y captar ahorro.
Es menester recordar que la industria venezolana en particular
–salvo un breve período luego de la apertura comercial– padece de

111
un proceso secular de caída en la inversión que la ha llevado a la
descapitalización y al estancamiento en su productividad (García, H.,
1994) desde principios de los ochenta. De no generarse un escenario
propicio para revertir esta tendencia, la sobrevaluación del bolívar
habrá de dificultar crecientemente la competencia frente a industrias
de economías que sí adoptan políticas favorables a la inversión pro-
ductiva. En este contexto, cabe la pregunta, ¿Por cuánto tiempo más
pueden mantenerse productos venezolanos en los mercados domésti-
cos y de exportación «cosechando» inversiones realizadas en el pa-
sado? Las posibilidades de mantener cierta ‘competitividad’ de las
actividades transables no petroleras en un escenario de esta naturale-
za tendrían que descansar cada vez más, en la depresión de las remu-
neraciones reales de los trabajadores a través de rezagos en los ajus-
tes salariales con respecto a la depreciación del tipo de cambio82. Pero
ello no sería más que una «competitividad espuria» (Fajnzylber, 1987)
difícil de sostener en el tiempo y contraria a las metas de bienestar
que deben inspirar el desarrollo competitivo. Cabe señalar, por de-
más, que en Venezuela el salario real ha caído en un 64% entre 1980
y 1997 (cifras del BID). Por otro lado, pretender que el fortaleci-
miento del bolívar no afectará las exportaciones no tradicionales, ya
que éstas tienen un importante componente importado, es argumen-
tar que vamos inexorablemente a una ‘maquilización’ de la actividad
exportadora no petrolera, de escaso valor agregado nacional y poca
generadora de empleo.

V.2. Lineamientos cambiarios para el desarrollo competitivo

Suponiendo que se instrumenten los planes de expansión de la
actividad petrolera como han sido anunciados por el Gobierno de
Chávez a principios de 1999, Venezuela enfrentará para los primeros
años del siglo XXI una trayectoria previsible de apreciación real de
equilibrio del tipo de cambio en un contexto de alta volatilidad inter-
nacional de precios petroleros. Esta apreciación de la TCR de equili-
brio conllevaría, no obstante, una sobrevaluación de su capacidad
adquisitiva externa, por los efectos de la renta externa percibida ya
comentados. En este contexto, es preferible que la política cambiaria

82 Es decir, en una depreciación real creciente.

112
 GRÁFICO N° 6
TRAYECTORIAS POSIBLES DE LA TASA DE CAMBIO

Bs/$
TCR constante
(subvaluación creciente)

Subvaluación ligera

APRECIACIÓN TCRE

Sobrevaluación

Diferencial de Inflación
(acumulado)

Años
1998

Se espera que el diferencial de inflación entre Venezuela y sus princi-

pales socios comerciales tienda a cero en el futuro. Dados los planes de
expansión petrolera, empero, mantener la tasa de cambio real (TCR)
constante llevaría a superávit crecientes de la cuenta corriente, indicati-
vos de una subvaluación de la moneda. La tasa de cambio real de equi-
librio (TCRE) tenderá más bien a apreciarse, reflejándose ello en una
depreciación (nominal) menor al diferencial de inflación (‘rezago cam-
biario’). Una revaluación acentuaría aún más este proceso, poniendo en
peligro las posibilidades de desarrollar competitivamente muchos sec-
tores transables no petroleros. Por otro lado, la conveniencia de acumu-
lar fondos para la estabilización macroeconómica en un contexto de
inestabilidad de los precios petroleros en el tiempo, sugiere una ligera
subvaluación de la moneda.

113
–dentro de un régimen de flotación sucia como el actual83 se oriente a
disminuir esta sobrevaluación, permitiendo la acumulación de reser-
vas como contraparte externa de un Fondo de Estabilización Macroeco-
nómica (FEM) diseñado para contrarrestar la baja en el ciclo de pre-
cios y proporcionando escenarios estables en el tiempo para el de-
sarrollo de la inversión y las actividades productivas (ver Gráfico
N° 6). El bolívar estaría subvaluado84 en el sentido de arrojar super-
ávit en la cuenta corriente, pero seguiría estando sobrevaluado en su
capacidad adquisitiva externa.
Si bien pudiera argumentarse que el tipo de cambio ha reflejado
este comportamiento durante los últimos años –salvo en 1998– este
no ha sido un resultado deliberadamente buscado. En la medida en
que una política de esta naturaleza se conforme en regla, convalida-
da, además, por mecanismos de estabilización económica (FEM) que
le den credibilidad, y se combine con una política industrial y de inver-
siones públicas que apoye la competitividad del aparato productivo,
podría esperarse una reversión de las expectativas negativas que die-
ra lugar a la reactivación económica del país. No obstante, una polí-
tica cambiaria orientada a producir superávit en la cuenta corriente
sin que ello sea resultado de una depresión del consumo y de la inver-
sión privados, ameritaría, por fuerza, a una gestión fiscal superavita-
ria. Dadas las perspectivas de precios petroleros deprimidos hacia el
futuro y tomando en cuenta la magnitud de las necesidades posterga-
das a nivel social durante el quinquenio de Rafael Caldera, una ges-
tión pública superavitaria sólo sería viable política y económicamen-
te con una profunda reforma del Estado.

V.3. La necesidad ineludible de reformar el Estado

En estos años de fin de siglo es menester complementar la inser-
ción internacional de la economía venezolana actual con base en ac-

83 No obstante la existencia formal desde julio de 1996 de un sistema de ‘bandas’ para definir la
senda de devaluación, la excesiva intervención del BCV dentro de las bandas, califica el régimen
realmente como de flotación sucia.
84 La subvaluación referida sería con respecto a una moneda cuyo valor de equilibrio se aprecia
(en la medida en que se cumplan los planes de expansión de la actividad petrolera), por lo que cabría
esperar, de todas formas, un fortalecimiento progresivo del bolívar, con los beneficios y desafíos
comúnmente asociados a ello.

114
tividades primarias de poco valor agregado y poca capacidad de res-
puesta a los incesantes cambios de la economía mundial –en particu-
lar, a las fuertes oscilaciones del mercado petrolero– con el desarrollo
de un aparato productivo en dominio creciente del cambio tecnológico
y con una mano de obra cada vez más calificada, capaz de aplicar su
talento provechosamente en la mejora de la calidad y de la productivi-
dad. La apreciación previsible del bolívar podrá ser saludable si se
acompañara con políticas de oferta que contribuyan a la reconver-
sión del aparato productivo. La presión a favor de introducir cambios
para una mayor eficiencia, tanto a nivel macro como microeconómi-
co, encontraría así, un escenario que facilitaría tales cambios.
Puestos sobreaviso respecto a la futura apreciación del bolívar y
ante el desafío que plantea la brecha de productividad anteriormente
calculada, no hay excusa para no desarrollar aquellas políticas que
contribuyan a una respuesta favorable de la economía a este desafío.
Éstas pueden clasificarse entre: 1) aquellas conducentes al manteni-
miento de un contexto macroeconómico y de seguridades jurídicas
estable y confiable; 2) una coherente y eficaz política industrial85; y
3) la inversión –y sus gastos correspondientes de mantenimiento– en
la infraestructura requerida para la provisión eficiente de bienes y
servicios públicos necesarios para el desenvolvimiento adecuado de
una sociedad moderna. Lo anterior implica necesariamente una pro-
funda y exhaustiva reforma del Estado venezolano.
Estos tres conjuntos de política son decisivos para atraer y/o moti-
var las inversiones requeridas para incorporar los adelantos tecnoló-
gicos y adquirir las escalas productivas que demandan las condicio-
nes de competitividad en el mundo actual. Por otro lado, se atrasan
las posibilidades de desarrollo en la medida en que un país no invier-
te en la mejora de su capital humano, como lo señalan acertadamente
las nuevas concepciones en este campo. Se hace imprescindible una
asignación de recursos en magnitudes suficientes para la provisión

85 Pueden mencionarse, en este orden de ideas, la instrumentación de iniciativas concertadas con el

sector privado, conducentes a generar las economías externas que favorezcan el desarrollo de la pro-
ductividad: servicios públicos eficaces, modernos y de calidad; formación de recursos humanos; desa-
rrollo del mercado de capitales y apoyo a la aparición de capitales de riesgo que puedan financiar esfuer-
zos innovativos; sistemas de inteligencia, promoción comercial y demás servicios de apoyo al exportador
aunados al Banco de Comercio Exterior; sistemas de seguridad jurídica y personal confiables; etc.

115
adecuada de servicios de educación, salud y seguridad personal que
redunden en mejoras en las condiciones de vida de la población. Fi-
nalmente, el efecto multiplicador de la inversión pública en infraes-
tructura está suficientemente documentado (Edwards, 1995, p. 308).
En la actual situación en que se encuentra Venezuela, la reforma del
Estado pasa a ser el ‘nudo gordiano’ que permite mejorar el desempeño
en estas tres áreas de política. Nada pesa más negativamente en los
niveles de productividad media de la economía actualmente que la
bajísima productividad del Estado. Por otro lado, dada su estructura de
pasivos y activos, la solución del problema que plantea la solvencia in-
tertemporal de la gestión pública venezolana durante los próximos años,
no puede prescindir de una reestructuración profunda del Estado que
permita sanear la situación del fisco (García, Gustavo, et al., 1997)86.
Téngase en cuenta que el Estado venezolano, excluido el petró-
leo, es comparativamente pequeño y en línea con los países media-
nos y grandes de América Latina, si se le mide como la proporción
del gasto público en el PIB87. No obstante, el empleo en este sector
supera con creces la cantidad que correspondería al nivel de desarro-
llo que caracteriza al país (Baptista, 1997 a). El resultado no puede
ser otro que una remuneración miserable a los funcionarios públicos,
la cual, junto al colapso institucional, el vacío de liderazgo, las trabas
burocráticas y la caída secular de los gastos de inversión del sector
público88, se traduce en una bajísima productividad del Estado vene-

86 Los compromisos de pago de deuda, tanto externa como interna, constituyeron para 1997, casi el
40% del presupuesto del gobierno central. A ello se le suma la necesidad de cancelar, durante los
próximos cinco años, los pasivos laborales resultantes de la reforma del Seguro Social y, en particu-
lar, del régimen de pensiones y jubilaciones. El monto total de la deuda pública ha sido calculado en
un 107% del PIB por el equipo dirigido por Gustavo García. Ver García, Gustavo, et al., Op. cit.
87 En los últimos cinco años, este porcentaje ha oscilado en torno al 20% para Venezuela, salvo en
el año 1994 por el enorme déficit que dejaron los auxilios financieros. Salvo ese año, el porcentaje
resulta ser menor que el de Chile para el período considerado (BID).
88 Según el Banco Central de Venezuela, la inversión directa del Gobierno Central fue de apenas un
0,5% del PIB en 1996 y 1997 (Mensaje de Fin de Año del Presidente del BCV, 27/12/97). En 1994 y
1995, fue de 0,7 y 0,6% del PIB, respectivamente (BCV, Informe Económico, 1995, p. 85). Estas
cifras son alarmantes y explican buena parte del deterioro visible de la infraestructura de servicios
públicos del país. Por otro lado, la inversión interna bruta total en Venezuela cae de un 23,37% del
PIB, en 1981, a sólo 16,3%, en promedio, para los años 1994-1997 (BID), proporción muy por deba-
jo del de otros países medianos y grandes de América Latina y apenas la mitad del 30% recomendado
frecuentemente por las agencias internacionales de desarrollo.

116
zolano. En comparación, las erogaciones totales en sueldos y salarios
para los empleados públicos –a pesar de su bajo nivel– resultan exce-
sivas. Por ello, la convención contable según la cual el valor de la
gestión pública es equivalente a lo gastado en su provisionamiento,
encierra una gran ficción. En efecto, muchos de los ‘bienes públicos’
que deberían ser ofrecidos por la gestión estatal se convierten más
bien en ‘males’ públicos89. En muchos casos, la provisión de servi-
cios públicos en términos satisfactorios de cantidad y calidad requie-
re de erogaciones adicionales por parte de las familias a proveedores
privados (p. ej., educación y servicios médicos, vigilancia, camiones
cisternas, etc.). Con ello se pone de manifiesto el desequilibrio ‘estruc-
tural’ entre capacidad de compra (demanda) resultante de la remu-
neración del millón doscientos mil empleados que se alega tiene el
Estado, y el valor de la oferta real, efectiva, de bienes y servicios
públicos, muy inferior a este monto dada la enorme ineficiencia del
gasto. Bajo estas condiciones persisten presiones inflacionarias aún
lográndose un superávit tan grande del sector público consolidado
como el estimado por el BCV para 1996 (7,3% del PIB). En resumen,
el gasto improductivo es inherentemente inflacionario, más allá del
resultado contable de la gestión presupuestaria.
Lo anterior señala que proveer un piso provechoso para la con-
tención de la inflación y la transformación productiva del país va
mucho más allá de la simple eliminación del déficit fiscal. Aun cuan-
do la enumeración de las medidas que comprenderían la reforma
del Estado escapa de los propósitos del presente trabajo, cabe seña-
lar que ésta implicaría una reducción significativa del número de
empleados, una mejora sustancial de la remuneración de los que
quedan conforme a criterios de meritocracia, la culminación exitosa
del proceso de privatización de empresas públicas y un incremento
en el gasto, focalizado en los servicios de educación, salud pública,
seguridad y, desde luego, en los gastos de inversión y mantenimiento
de la infraestructura.

89 ¿Cuánto valen los trámites y gestiones administrativas engorrosas, por ejemplo, de un ministerio?
¿Cuánto valor añade a la economía un policía ‘matraquero’ o un reposero?

117
V.4. El ajuste fiscal como base de un cambio real estable
Políticas orientadas a atacar el problema de los desequilibrios ex-
ternos y de la inflación exclusivamente desde el lado de la demanda
son contraproducentes en el largo plazo. Específicamente, exagerar
la tendencia hacia el fortalecimiento de la moneda con una política
de «anclaje de precios» porque no se ha profundizado en las reformas
fiscales e institucionales necesarias para contener la inflación, difi-
cultaría las transformaciones del aparato productivo y colocaría a la
política cambiaria fuera de todo contexto de estrategia para la com-
petitividad (ver Gráfico N° 6). Ello generaría un ambiente muy poco
propicio a la fructificación favorable de iniciativas que buscan el for-
talecimiento del aparato industrial y de una agricultura productiva
venezolanos. Por el contrario, el régimen de tipo de cambio debe per-
mitir los procesos de aprendizaje gerencial, tecnológico y comercial
conducentes al desarrollo competitivo.
Una senda de apreciación del cambio real requiere, por fuerza,
controlar la inflación para evitar desajustes severos. Si bien un cam-
bio estable puede conformar un círculo virtuoso con el desempeño
favorable de los agregados monetarios, la relación de causalidad pri-
maria debe ir más bien del ámbito de lo fiscal y monetario a lo cam-
biario. Cabe recoger una de las conclusiones básicas del Encuentro
Internacional sobre Política Cambiaria realizado en el BCV los días
6 y 7 de octubre de 1997, en el sentido de la necesidad de fundamen-
tar todo esfuerzo de estabilización de la moneda en el ajuste fiscal
(BCV, 1998). En Venezuela, la devaluación del bolívar se traduce en
incrementos de la base monetaria en gran medida a través del gasto
del Estado, principal perceptor de divisas por ser dueño de la indus-
tria petrolera. Una política tipo ‘crawling peg’ diseñada en función
de un cambio real estable o ligeramente subvaluado (en términos de
sus efectos sobre la cuenta corriente) como el propuesto arriba sería
compatible con un escenario de baja inflación sólo si se acompañase
de una gestión fiscal superavitaria en el tiempo y una reforma pro-
funda de la administración pública que mejorase significativamente
la productividad del gasto. El anclaje cambiario es, en ausencia de
estas bases, un pobre sustituto como política antiinflacionaria, con
los peligros resultantes de una excesiva sobrevaluación (en términos
de PPA), comentados a lo largo de este trabajo.

118
 Vencer las tentaciones por esta ‘solución’ cortoplacista a la infla-
ción requiere, por ende, de la instrumentación de medidas antiinfla-
cionarias de acción inmediata y mediata, que coadyuven a que la po-
lítica cambiaria pueda contribuir de manera sostenible en el tiempo a
la estabilidad y al desarrollo productivo de nuestra economía. En este
orden de ideas están las medidas requeridas para mejorar la estructu-
ra de pasivos del Estado venezolano y de su cronograma de pagos,
así como aquéllas destinadas a restringir la expansión de la liquidez
en consonancia con las metas de crecimiento de la economía real. El
diseño de una política de crédito público creíble y de largo aliento es
imprescindible en la Venezuela actual para financiar los enormes com-
promisos derivados del cambio de régimen laboral y de la liquida-
ción progresiva del exceso de empleados públicos, con el menor cos-
to posible en términos inflacionarios90.
Empero, dadas las severas restricciones que enfrenta la solvencia
intertemporal del fisco, pudiera ser que la única solución para poder
cancelar estos pasivos estaría en la venta de un porcentaje minorita-
rio de Pdvsa. Si el valor de esta empresa se estima entre los US$100
y 150 millardos, la venta de apenas el 10% o el 15% de la misma
permitiría cubrir con creces la capitalización de los fondos de pen-
sión y jubilación de los empleados públicos –amén de disminuir otras
deudas– sin menoscabar los ingresos fiscales futuros provenientes de
esta fuente ni comprometer el control estratégico del Estado sobre
esta industria. El impacto inflacionario de la expansión monetaria
generada por la venta de estos activos se diluiría en gran medida por
la mayor eficiencia del gasto público –concentrado ahora en la provi-
sión de servicios–. Con una conducción adecuada de este proceso, en
el marco de un programa de transformación ambicioso y creíble, se
revertirían las expectativas adversas, aumentando la demanda por
saldos reales del público y contribuyendo a absorber los incrementos
monetarios. Desde luego, la venta de parte de Pdvsa sería contrapro-
ducente si ello se dedicara a financiar el gasto corriente.

90 Una vez sincerados estos pasivos (laborales) por parte del Estado, y asumido el compromiso de
cancelarlos de acuerdo a un cronograma determinado, se debe poder presupuestar una reducción
programada significativa de empleados públicos, conforme a los requerimientos de reforma del Esta-
do mencionados arriba.

119
 Por otro lado, la entrada acentuada de capitales golondrinas atraí-
dos por las altas tasas de interés resultantes de políticas monetarias
en defensa del bolívar podría ser disuadida con medidas que obli-
guen a la aplicación de encajes especiales a los depósitos que se
constituyan con estos fondos, como los instrumentados con variado
grado de éxito en Colombia y Chile91. Adicionalmente, es menester
consolidar el Fondo de Estabilización Macroeconómica, como fue
mencionado antes.
La estabilización fiscal no puede resolverse, ante el cúmulo de
necesidades largos años pospuestas, sólo con medidas que atacan los
desequilibrios desde el lado de la demanda. Como se ha mencionado,
la gestión fiscal debe descansar en una reestructuración a fondo del
Estado que permita mejorar sensiblemente la oferta de servicios
públicos e indirectamente, de los bienes y servicios privados. En la
Venezuela actual (1999), caracterizada por altos niveles de desem-
pleo, una depresión de los ingresos reales de la población a niveles de
hace 40 años, tasas de intermediación financiera que ahora es cuando
empiezan a remontarse por encima del 50%, baja monetización de la
economía, alta capacidad ociosa del aparato productivo y un estado
colapsado de los servicios públicos, no puede entenderse el ajuste
fiscal según recetas clásicas de contracción del gasto.
Si bien la caída en los precios del petróleo obligó a una reducción
significativa del gasto público en 1998 para contener mayores nive-
les de inflación y expectativas devaluacionistas, ello no tendría que
ser necesariamente así de contar con una gestión pública productiva
que insuflara credibilidad y confianza. En efecto, países de bajo des-
empeño inflacionario –como los EE.UU., y los países europeos– han
subsistido con déficit en las cuentas públicas similares a las de Vene-
zuela en 1998 y con niveles muchísimo mayores de gasto, en propor-
ción al PIB92. La diferencia con nuestro país está en que las ejecuto-
rias de sus gobiernos encuentran mucha mayor credibilidad. El Esta-

91 Los capitales golondrinas pueden convertirse en una fuente inestable de sobrevaluación aún en
tiempos mejores, atraídos por tasas de interés ‘virtuales’ altas en dólares en la medida en que el bolívar
permanezca estable -una típica profecía ‘autocumplida’ mientras se mantengan expectativas cambiarias
favorables.
92 Como es sabido, el gasto público de los países de la Unión Europea se mantiene en torno al 50%
del PIB, el de los EE.UU., en la tercera parte de su producto.

120
do, siendo bastante más eficiente que el nuestro, conserva cierta ca-
pacidad de respuesta ante los desafíos de la economía globalizada y
ella, bajo una conducción responsable, genera confianza.
Se ha argumentado que el ajuste fiscal debe perseguir un mayor
equilibrio entre los ingresos y gastos domésticos, ya que balancear la
gestión pública con la inclusión del ingreso fiscal petrolero genera
presiones inflacionarias resultantes de la mayor demanda sobre acti-
vidades no transables, de oferta inelástica en el corto plazo93. No obs-
tante, estas presiones sólo ocurrirían –en condiciones de equilibrio
fiscal global– cuando los aumentos en la renta externa percibida per-
miten aumentar el gasto interno. Es decir, es la variabilidad del gasto
sobre los no transables lo que podría explicar las presiones inflacio-
narias, no su nivel absoluto, ya que en el largo plazo la producción
de no transables es, desde luego, elástica. La propuesta de equilibrar
el presupuesto doméstico no deja lugar a un ajuste que no sea recesi-
vo, pregonando mayores exacciones fiscales a las actividades inter-
nas y/o una reducción en los gastos del Estado. Tal ‘salida’ no haría
sino terminar de colapsar los servicios públicos a niveles intolera-
bles, dificultando una mejora en la oferta de bienes y servicios no
transables. Constituiría un círculo vicioso de empobrecimiento cre-
ciente que sólo acentuaría el problema. Además de agravar seriamen-
te las perspectivas de mayor conflictividad y violencia social, en ab-
soluto se lograría revertir las expectativas adversas a la gestión fiscal
por la sencilla razón de que ésta sería percibida como cada vez más
ineficiente, desprovista de toda capacidad de respuesta efectiva ante
los requerimientos del país.
Un ajuste contractivo sólo contribuiría a perpetuar el estado rece-
sivo de la actividad económica no petrolera y no tendría justificación
en términos de bienestar social. Si bien el aumento en el ingreso fis-
cal petrolero proveniente de la expansión de las actividades en este
sector aliviaría la restricción presupuestaria durante los años venide-
ros, la salida definitiva tiene que estar en incrementar significativa-
mente el gasto orientado a la provisión de servicios públicos, la ma-
93 El ingreso fiscal petrolero tiene como contrapartida una capacidad de compra externa que equi-
libraría el mercado de transables, pero no una mayor actividad correspondiente de producción de no
transables, generándose un desequilibrio entre demanda y oferta de éstos en proporción al déficit de
la gestión presupuestaria doméstica del Estado.

121
yoría de los cuales son no transables, por su comprobada contribu-
ción a la productividad (Edwards, 1995)94. No está de más repetir, sin
embargo, lo imprescindible de una profunda reforma del Estado que
permita que estas erogaciones sean eficientes. La profundización del
proceso de descentralización debería coadyuvar con este propósito,
instrumentándose medidas que eleven la efectividad del gasto a nivel
regional y local. En definitiva, la fundamentación de una evolución
macroeconómica estable descansa necesariamente en un desempeño
sostenible en las finanzas públicas que mejore la presencia del Esta-
do en la provisión de servicios y en la inversión en infraestructura.
Sin ello difícilmente pueda conciliarse una trayectoria estable del tipo
de cambio como la esbozada en estas líneas con una mejora creciente
en el bienestar de los venezolanos.

V.5. Política petrolera y desarrollo productivo

Por último, es menester poner la política petrolera al servicio tam-
bién de una estrategia conducente a la mejora sostenida de la produc-
tividad en Venezuela. Debe quedar claro, por lo argumentado en el
presente trabajo, que la maximización en la percepción de rentas ha
tendido a producir efectos adversos sobre el desarrollo competitivo
de actividades transables distintas a la petrolera. Por otro lado, el
desarrollo de una industria nacional proveedora de bienes y servicios
para la explotación petrolera pone de manifiesto el importante efecto
multiplicador que ha adquirido la actividad extractiva y de refina-
ción, muy lejos de la percepción tradicional de ‘enclave’. De acuerdo
a este contexto, es desaconsejable prolongar políticas de fortaleci-
miento (defensa) de precios petroleros a través de recortes en la pro-
ducción, en consonancia con la estrategia tradicional de la OPEP.
Cabe señalar que la política impositiva sobre las empresas petro-
leras de Gran Bretaña y Noruega, países interesados en sostener en el
tiempo la explotación de este recurso en los campos del Mar del Nor-
te, se basa en una flexibilización de impuestos que incentiva el desa-
rrollo de campos marginales, otrora poco rentables. Otros países in-
teresados en expandir su producción petrolera también han tomado

94 Por otra parte, en buena medida los planes de expansión petroleros tendrán como consecuencia
inversiones en infraestructura y en otras actividades no transables, mejorando su oferta.

122
este camino. Por otro lado, la expansión de la capacidad productiva
venezolana contenida en la estrategia de apertura petrolera trazada
no puede menos que provocar reacción por parte de otros países con
reservas petroleras suficientes (Arabia Saudita y otros productores
del Golfo) los cuales ya han anunciado planes similares para embar-
carse en la expansión de sus capacidades productivas. Aunado al pro-
greso tecnológico que ha permitido disminuir significativamente los
costos de exploración y extracción del petróleo, parece que nos en-
frentamos, inexorablemente, a un escenario futuro de debilitamiento
de los precios del petróleo, ante el cual una política de restricción de
la producción tendrá cada vez menor efecto.
En este contexto, lo aconsejable para un país como Venezuela que
busca materializar aquel viejo sueño de ‘sembrar el petróleo’ –apro-
vechar los ingresos que depara este recurso para diversificar, compe-
titivamente, el aparato productivo nacional– estaría más bien en una
estrategia que buscase maximizar la producción petrolera potencial
en el tiempo, conforme a las posibilidades que abre el proceso de
apertura. La probable disminución de los precios internacionales del
petróleo que ello desataría (directa e indirectamente) reduciría el com-
ponente ‘renta’ de los ingresos por la venta de hidrocarburos, aun
cuando la totalidad de estos ingresos pudiesen incrementarse por el
efecto volumen. El efecto distorsionante de la explotación petrolera
sobre el resto de la estructura productiva del país disminuiría –el va-
lor externo de la moneda estaría más alineado con la productividad
real de la economía en la medida en que disminuyese el peso relativo
de la renta– a la vez que la mayor producción ampliaría las posibili-
dades que, para la industria doméstica, depara el creciente efecto mul-
tiplicador de esta actividad a través de la compra de insumos y la con-
tratación de servicios. A pesar de los evidentes efectos dinámicos po-
sitivos que podrían desencadenarse con una política de este tipo, su
principal obstáculo será de carácter político: vencer la resistencia de
gruesos sectores que profesan la ‘ideología’ de la defensa de precios
a través de la OPEP como un problema de soberanía nacional.

123
 En fin, el mayor desafío para una estrategia de desarrollo de ven-
tajas competitivas hacia el futuro asociada a una menor dependen-
cia de la actividad petrolera, parece estar claramente en la transi-
ción de corto plazo hacia la instrumentación de un conjunto de po-
líticas –de demanda y de oferta– que sean consistentes con los desa-
fíos en materia de productividad que plantea la focalización del tipo
de cambio en torno a sus valores de equilibrio de largo plazo. ¿Podrá
y sabrá el Gobierno iniciar y mantener las profundas reformas en el
Estado y en las políticas públicas que requieren ser instrumentadas
para afrontar exitosamente los desafíos planteados?

124
 ANEXO 1

¿Caja de conversión?
Cabe señalar que en Venezuela la proposición a favor de un régi-
men de cambio fijo tipo ‘Caja de conversión’ para acabar con la in-
flación no parece ser conveniente ni necesaria en los actuales mo-
mentos. La excesiva vulnerabilidad externa de nuestra economía, dada
la altísima concentración de las exportaciones en torno al petróleo, y
la ausencia de una regla de gestión fiscal institucionalizada –y por
ende, creíble– difícilmente alteraría las expectativas inflacionarias
de los agentes económicos, por lo que, más temprano que tarde, se
tendría que desmantelar la rígida regla cambiaria. Por demás, con un
régimen de cambio fijo, no habría forma de amortiguar los shocks
externos, con lo cual se incrementaría aún más la inestabilidad de
nuestra economía. Caídas drásticas en los precios internacionales del
petróleo, como las experimentadas en 1998, se traducirían en rece-
siones de similar magnitud, con sus secuelas de cierre de empresas,
desempleo y colapso de instituciones financieras. En momentos de
auge de precios, la existencia del Fondo de Estabilización Macroeco-
nómica permitiría esterilizar la expansión monetaria resultante del
incremento en las reservas. La altísima volatilidad que confieren las
rentas petroleras al ingreso externo del país desaconseja este tipo de
medida, sobre todo cuando ya no es aceptable intentar neutralizar los
efectos de la contracción económica sobre el empleo con medidas de
protección.
Es menester señalar que la ausencia de amortiguación ante los
shocks externos adversos ocasionados por el ‘Efecto Tequila’ y, du-
rante 1998, por la crisis asiática y la insolvencia rusa, ha significado
un costo bastante alto para Argentina, cuya experiencia es probable-
mente la más pregonada por los promotores de la caja de conversión.
Si bien acabó con la inflación, lo hizo a expensas de una fuerte rece-
sión y un incremento del endeudamiento externo para aliviar la con-
tracción de la liquidez que ha ocasionado la salida de capitales, lle-
vando a este país a tener la relación más alta de América Latina (más
del 50%) entre pago (servicio) de la deuda externa y exportaciones.

125
La vulnerabilidad externa argentina se torna aún más preocupante
por los déficit en su cuenta corriente que, en 1997 llegó a US$ 10 mil
millones y en 1998 a unos 12 mil millones. La devaluación del Real
brasileño a principios de 1999, aumentó aún más la presión sobre la
caja de conversión, siendo que Brasil constituye el mercado principal
para las exportaciones no tradicionales de Argentina. Esta vulnerabi-
lidad externa sólo podrá ‘sanearse’ con una mejora relativa de la pro-
ductividad de la economía austral frente al resto del mundo. De lo
contrario, el problema no será si puede mantenerse la caja de conver-
sión, si no cuándo y cómo desmontarla sin provocar pánico.
Por otro lado, debe señalarse que la disminuida monetización de
la economía venezolana ante la inflación crónica se traduce actual-
mente en una relación entre los agregados monetarios (Base moneta-
ria más TEMs) y las reservas internacionales –corregido por el tipo
de cambio– más conservadoras, por ejemplo, de las que tiene Argen-
tina. Es decir, existe un mayor respaldo en divisas de la base moneta-
ria en Venezuela de la que se derivaría del régimen de ‘Caja de con-
versión’ de ese país austral. Este nivel de monetización de la econo-
mía tiene que crecer como contraparte financiera de la reactivación
económica tanto tiempo postergada. Por otro lado, la instrumenta-
ción de la Caja de conversión a partir de los actuales niveles excesi-
vamente bajos de monetización, significaría ‘ponerle un candado
monetario’ a las posibilidades de expansión de la economía. En este
caso, el cambio fijo aceleraría la sobrevaluación del bolívar, pero sin
que se pudiese amortiguar la pérdida de empleo vía devaluación o
protección arancelaria. De equilibrarse la cuenta corriente, habría
un desplazamiento de la actividad transable interna equivalente al
poder de compra (de transables) que se deriva de la renta (Rentpet/
Pm1), lo cual incrementaría aún más la concentración de las activida-
des productivas en torno al petróleo, amén de que no representaría
ganancias de bienestar.
De crearse la Caja de conversión con base en la equiparación del
poder adquisitivo interno del ‘nuevo bolívar’ con el dólar, ello impli-
caría un incremento abrupto de la masa monetaria y una devaluación
significativa del tipo de cambio. Paradójicamente, la institución de

1 Rentpet = renta petrolera y Pm = precio (promedio) de bienes y servicios importados (CIF).

126
un mecanismo cambiario de este tipo desataría presiones inflaciona-
rias en el corto plazo, lo cual dificultaría la viabilidad del mismo.
Por demás, existen razones para argumentar que las expectativas
inflacionarias en Venezuela no se fundamentan tanto en desequili-
brios contables entre las variables macroeconómicas2, si no en la per-
cepción de severa inoperancia de la gestión pública, la cual se tradu-
ce en un bajísimo nivel de credibilidad y confianza (ver más adelan-
te). En todo caso, no se debe a un ‘exceso de liquidez’, siendo que éste
es sólo explicable por la bajísima demanda de saldos líquidos (rea-
les) por parte del público, dada la pérdida de confianza en el bolívar
como reserva de valor. Este dinero excedentario –concentrado por
ahora en la banca– habría de reabsorberse con facilidad al reempren-
derse un proceso de crecimiento económico. Cualquier regla cam-
biaria, en ausencia de una significativa reestructuración del Estado
–base de este proceso de reactivación– tendría, en consecuencia, ma-
gros resultados antiinflacionarios.
La política cambiaria a definir en una estrategia de apertura –por
demás, irrevocable– debe tener como norte la disminución progre-
siva de la vulnerabilidad de nuestra economía frente a la volatilidad
del mercado petrolero. Ello significa tener una tasa de cambio que
sea ‘acomodaticia’ a las posibilidades de desarrollo de la producti-
vidad de sectores transables distintos al petróleo, en un marco de
estabilidad. En la medida en que ello implica un dólar más alto de
lo que desearían algunos, se estaría sacrificando bienestar presente
en aras de bienestar futuro: estaría planteado una clara intercom-
pensación o trueque (trade-off) entre la tasa de inflación que pueda
considerarse aceptable en el presente y el desarrollo de una econo-
mía menos vulnerable hacia el mediano y largo plazo.

2 Además de la baja relación entre base monetaria + Títulos de Estabilización Monetaria (TEMs)
y reservas internacionales ya comentada, cabe mencionar el nivel comparativamente reducido de
gasto del gobierno central (en proporción al PIB) y la ausencia de importantes déficit en su gestión,
salvo en 1998. De hecho, los años 1996 y 1997 arrojaron superávit, tanto en la gestión del gobierno
central como del sector público consolidado.

127
 ANEXO 2

Metodología para estimar desafío de incrementar la productividad ante

apreciación del tipo de cambio
El cálculo de la tasa de cambio real (TCR) para el año 2006 se
realizó de conformidad con la discusión teórica realizada en el pre-
sente trabajo. Así, se partió de la siguiente función:
(1) TCR = f (T.I.; Pref; Prod; BP)

donde:
T.I. = Términos de Intercambio;
Pref = Protección Efectiva;
Prod = PIB/persona Ocupada; y
BP = Saldo en Balanza de Pagos.
No obstante, como Venezuela presenta el efecto peculiar conoci-
do como de ‘Enfermedad Holandesa’, se prefirió sustituir la varia-
ble ‘productividad global (PIB/Persona Ocupada)’ por la variable
‘renta petrolera’. De esta manera la función quedó como:
(2) TCR = f (T.I.; Pref; Rentpet; BP)

donde: Rentpet = Renta petrolera.

Se hizo un análisis de regresión sobre series de datos de las va-
riables mencionadas, correspondientes al lapso comprendido entre
1979 y 1995 (ambos inclusive) transformados en números índice
con base en 1990 = 100.
Los índices de tasa de cambio real (1990 = 100) para los años
del período estudiado fueron tomados del BID, institución que lo
presenta como US$/bolívar. Estos índices fueron invertidos para
presentarlos como Bs./US$.

129
 Los términos de intercambio fueron calculados con base en ci-
fras del BCV, comparando precio promedio de las exportaciones (va-
lor FOB en US$/volumen en TM) con el de las importaciones (FOB)
para cada año del período mencionado.
La protección efectiva fue calculada dividiendo los ingresos fis-
cales aduanales entre el valor de las importaciones (CIF) para cada
año de la serie, utilizando como fuente al BCV. Teniendo en cuenta
la proliferación de restricciones cuantitativas a las importaciones en
Venezuela previo al año 1989, se multiplicó por dos los índices de
protección efectiva correspondientes a los años 1979-1988, obtenién-
dose un mejor ajuste.
La renta petrolera fue tomada de Baptista (1997), que presenta
esta variable a precios constantes con base en los precios de 19681.
El saldo en balanza de pagos tiene como fuente al BCV. Para
evitar números negativos en la serie, se transformó en ‘0’ la cifra que
expresara el mayor déficit (US$ -4.782 millones, año 1988), suman-
do el valor absoluto del mismo a los demás años de la serie.
Se efectuó la regresión de 1/TCR sobre las variables mencionadas
sustituyendo, para un mejor ajuste, ‘precios promedios de exporta-
ción del barril petrolero’ para cada año de la serie por los ‘términos
de intercambio’, ya que estos últimos presentaban un signo equivo-
cado. La función definitiva quedó, por ende, como:
(3) 1/TCR = f (Pref; Rentpet; BP; Xpet)

donde Xpet = precios promedios de exportación del pe-

tróleo por barril, calculados con base en las
cifras del MEM (Petróleo y Otros Datos
Estadísticos, PODE).
La ecuación resultante, con un R2 ajustado de 0,813263, se pre-
senta a continuación:

1 Ver Baptista (1990), sección III, para una explicación de la metodología utilizada para el cálculo
de la renta petrolera.

130
 (4) 1TCR= 0,183337 + 0,120191* BP + 0,331288*
pref + 0,303839* rentpet +0,719324 *Xpet
Los valores de las estadísticas t, como del Durbin Watson (ver
resultados en página siguiente), sugirieron eliminar la serie de saldos
en balanza de pagos (BP), obteniéndose una pequeña mejora con la
ecuación (R2 ajustado = 0,824658)2:
(5) 1/TCR = - 0,288700 + 0,331998* pref + 0,450950*
rentpet + 0,767022* Xpet.
Ambas ecuaciones fueron utilizadas para proyectar el valor de la
TCR para el año 2006, calculándose los valores de las variables inde-
pendientes de la siguiente manera:
La protección efectiva para ese año fue fijada de manera conser-
vadora en 8% ad valorem (promedio), teniendo en cuenta que el aran-
cel promedio ponderado actualmente es menos del 10%, y el avance
en los esquemas de integración en los que participa y en los que se
prevé que participará nuestro país, habría reducido esta protección
para el año 2006 en proporción al aumento de las importaciones que
ingresan libres de impuesto. No se prevé la instrumentación de res-
tricciones cuantitativas a la importación por los compromisos de Ve-
nezuela con la OMC y con sus socios comerciales.
La renta petrolera para ese año fue a su vez calculado con la
siguiente ecuación de regresión, sobre el período 1978-1995, utili-
zando también números índice (1990 = 100):
(6) Rentpet = 0,150704* Xpet + 0,843291* Xvol
-0,152241* empleo
donde:
Xvol = Volumen de exportación;

2 En ambas ecuaciones puede sospecharse la presencia de correlación serial entre las variables de
rentpet y Xpet. De hecho, rentpet es calculada (ver más adelante) con una regresión sobre tres varia-
bles una de las cuales es Xpet (a la cual se le cambió el nombre por Xprecio).

131
 Empleo = Empleo en la industria petrolera y en la mi-
nería, agregación obligada por la presenta- ción que
hace el BCV, usado como fuente.
Para calcular la renta petrolera para el año 2006, se supuso un
precio por barril de petróleo de US$ 13 y un volumen de exportación
equivalente a 1.280 MM de barriles, equivalente al 70% de la pro-
ducción petrolera anunciada por el MEM para ese año, de entre 4,8 y
5,2 millones de barriles diarios, y un empleo ligeramente superior al
de los años ’90, fijado en 75.000 personas (incluye minería). Como
resultado, se obtuvo un número índice = 176,9% (1990 = 100), el
cual tiene su explicación por el factor volumen, siendo que el precio
supuesto es menor (77,2%) del prevaleciente en 1990, mientras el
empleo proyectado es ligeramente superior (125%).
El saldo en balanza de pagos para el año 2006 fue calculado su-
poniendo (arbitrariamente) un saldo positivo en la cuenta de capital
de US$ 2.000 millones reflejando el influjo de inversiones extranje-
ras asociadas con los planes de expansión petrolera, en un ambiente
de estabilidad macroeconómica que evitase la fuga de divisas. La
cuenta corriente supone exportaciones por el orden de US$ 23.640
millones, de las cuales $16.640 millones corresponden a petróleo y
productos, conforme a una de las proyecciones de Pdvsa. Las expor-
taciones no tradicionales se fijaron en US$ 7.000 millones, unos dos
millardos de dólares por encima de las cifras anuales de 1996 y 1997.
Por el lado de las importaciones se utilizó la propensión marginal a
importar de la economía venezolana para los años ’90, calculada en
el presente trabajo (p. 45), la cual resultó ser de 20,5%, y se aplicó
esta propensión al diferencial del PIB supuesto para el 2006 y el de
1998, dando un incremento en las importaciones de US$ 4.675,42
millones, para un total de importaciones de $ 18.564,42 millones. El
PIB para el año 2006 fue estimado suponiendo una caída del PIB del
2% en términos reales en 1999, cero crecimiento en el año 2000 y un
crecimiento del 4% hasta el año 2006. En términos de dólares de
1998, equivale a un PIB de US$ 117.830,75 millones. Suponiendo
un saldo negativo en la cuenta de servicios (factoriales y no factoria-
les) de unos $6 mil millones –algo superior al de los últimos años–
puede aceptarse un saldo positivo en balanza de pagos de US$ 1.000,
cifra usada en los cálculos.

132
 Con este valor del número índice correspondiente a la renta petro-
lera, fue calculado 1/TCR, arrojando cifras de 125,6% y de 135,8%,
respectivamente, según la ecuación utilizada (ver arriba). Con ello,
el índice de TCR (1990 = 100) equivale a 79,6% o 73,6%, respectiva-
mente, señalando una apreciación con respecto al año base (1990) en
el orden del 20 al 26%.
La fuerte apreciación del bolívar resultado de los efectos del plan
de expansión de la actividad petrolera demanda una mejora en la pro-
ductividad del resto de las actividades económicas. Para calcular el
incremento en la productividad requerida, se sustituyó la serie referi-
da a ‘renta petrolera’ por una serie de ‘PIB/persona ocupada’ en la
regresión de la TCR, resultando en la siguiente ecuación, con R2
ajustado = 0,830538:
(7) 1/TCR= - 0,778139 + 0,230042* pref + 0,961569*
prod + 0,801598* Xpet

donde prod = Productividad global (PIB/persona ocupada).

La productividad global, medida como PIB/persona ocupada,
se basó en cifras del BCV, considerando el PIB a precios constantes
(1984 = 100). Se hizo un empalme sencillo para los años anteriores a
1984, utilizando como convertidor la relación entre el valor de este año
con base en 1984 y con base en 1968.
Despejando prod de la ecuación anterior, tenemos:
(8) Prod = (1/TCR + 0,778139 - 0,230042* pref
-0,801598* Xpet) /0,961569 = 1,29 ó 1,39
(según valor de TCR usado)
Ello significa que para una apreciación del bolívar como la calcu-
lada en el escenario base, la productividad promedia de las activida-
des económicas en Venezuela debería aumentar entre un 29% y un
39% en 2006 con respecto al año base (1990). No obstante, como la
productividad promedio de la economía empeora durante la década
con respecto al 90, la brecha referida es aún mayor. Tomando como
base los niveles existentes en 1997, la productividad promedio debe
crecer a una tasa interanual sostenida de entre 3,5 y 4,4% entre este

133
año y el 2006, sólo para conservar el ‘status’ de competitividad inter-
nacional relativo implícito en las series de indicadores utilizados en
ambas regresiones. Esta tasa, sostenida en el tiempo, sólo se ha puesto
de manifiesto en las más altas ratas de mejora en la productividad
de países avanzados de fuertes inversiones e intenso desarrollo tec-
nológico y contrasta visiblemente con el deterioro de los indicado-
res de inversión y productividad durante los últimos 20 años en
nuestro país.

134
 VENEZUELA
TIPO REAL DE CAMBIO ESTIMADOS 1978-1995
TCR REAL Y ESTIMADA 1/

2.5

2
1990 = 100

1.5

0.5

0
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
Años

TCR R.
TCR Est.

1/TCR = f(Pref; Rentpet; BP; Xpet)

135
 VENEZUELA
TIPO REAL DE CAMBIO ESTIMADOS 1978-1995
TCR REAL Y ESTIMADA 2/

2.5

2
1990 = 100

1.5

0.5

0
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
Años

TCR R.
TCR Est.

1/TCR = f(Pref; Rentpet; Xpet)

136
 VENEZUELA
TASA DE CAMBIO REAL E INDICADORES FUNDAMENTALES
1979-1995
1990=100
TCR 1/TCR RENTA PROTECCIÓN SALDO EXPORT PET. PIB/
AÑO (BID) 1/ (BID) 1/ PETROLERA EFECTIVA B. DE P. $/BARRIL PERS. OCUP.

1979 49.8% 200.9% 90.7% 351.2% 76.3% 72.9% 145.5%

1980 45.6% 219.1% 86.4% 398.2% 61.8% 106.3% 120.4%

1981 38.2% 261.5% 84.0% 357.6% 93.9% 160.0% 116.6%

1982 37.7% 265.0% 72.4% 392.9% 26.7% 178.6% 111.3%

1983 41.4% 241.5% 59.6% 254.5% 71.6% 165.9% 107.3%

1984 49.0% 204.0% 69.6% 181.8% 85.5% 149.8% 105.0%

1985 51.1% 195.7% 62.0% 218.9% 85.0% 158.1% 101.1%

1986 61.2% 163.5% 62.4% 253.2% 12.2% 153.0% 102.0%

1987 85.3% 117.2% 69.0% 265.0% 47.7% 75.4% 103.7%

1988 76.5% 130.7% 53.7% 192.4% 0.0% 96.6% 103.5%

1989 89.8% 111.3% 83.0% 97.5% 40.9% 81.6% 93.4%

1990 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%

1991 93.6% 106.8% 105.8% 87.0% 103.1% 120.6% 103.0%

1992 89.5% 111.7% 92.1% 86.5% 47.1% 94.2% 105.4%

1993 86.6% 115.5% 92.9% 84.5% 53.4% 87.4% 104.8%

1994 89.8% 111.3% 98.8% 91.2% 50.3% 81.2% 98.3%

1995 71.9% 139.1% 104.6% 89.7% 47.3% 70.6% 95.4%

2006 1/ 79.6% 125.6% 176.9% 77.4% 74.8% 77.2%

2006 2/ 73.6% 135.8%

FUENTE: FMI, BCV, PODE, Baptista (1997) y cálculos propios.

137
 VENEZUELA
PRODUCTIVIDAD, TASA DE CAMBIO REAL E INDICADORES FUNDAMENTALES
1979-1995

PROTECCIÓN RENTA SALDO E X P O RTA C I Ó N EMPLEO

EFECTIVA PETROLERA B. DE P. BARR./AÑO $/BARRIL PETROLERO* PIB/
AÑO MM BS. 1968 MM US$ (MILLONES) (MILES) PERSONA O.

1979 18.1% 4,980 1,110 708.86 12.28 49 109.19

1980 20.6% 5,360 -7 764.11 17.89 57 90.38

1981 18.5% 5,106 2,471 679.25 26.94 71 87.51

1982 20.3% 4,961 -2,720 634.91 30.07 70 83.54

1983 13.1% 4,280 747 560.42 27.94 66 80.56

1984 9.4% 3,520 1,822 541.85 25.22 73 78.84

1985 11.3% 4,112 1,788 549.42 26.62 77 75.86

1986 13.1% 3,665 -3,837 495.19 25.77 66 76.57

1987 13.7% 3,688 -1,094 555.11 12.70 63 77.8

1988 9.9% 4,076 -4,782 548.93 16.26 57 77.7

1989 10.1% 3,172 -1,621 583.78 13.74 64 70.1

1990 10.3% 4,905 2,945 585.46 16.84 60 75.05

1991 9.0% 5,909 3,183 678.46 20.31 64 77.32

1992 8.9% 6,254 -1,139 763.72 15.87 69 79.11

1993 8.7% 5,442 -653 748.16 14.72 76 78.65

1994 9.4% 5,487 -893 793.79 13.67 70 73.81

1995 9.3% 5,839 -1,126 949.72 11.89 70 71.74

2006 8.0% 1,000 1,280.00 13 75

* Incluye Minería
FUENTE: FMI, BCV, PODE, Baptista (1997) y cálculos propios.

138
 VENEZUELA
PROPENSIÓN A IMPORTAR
1960-1997
AÑOS PIB PIB VAR. IMPORT CIF VAR. VAR. IMP/ VAR.
MM B S. MM $ PIB MM $ IMPORT. BS/US$ VAR.PIB* VIAJEROS VIAJEROS
1960 25.671 7,662.99 1,293 3.35
1961 26.977 8,052.84 389.85 1,179 (114) 3.35 -173.3%
1962 29.525 8,237.41 184.57 1,206 27 3.58 99.9%
1963 32.186 8,524.23 286.82 1,081 (125) 3.78 -297.7%
1964 35.637 7,919.33 (604.89) 1,349 268 4.5 -349.4%
1965 37.925 8,427.78 508.44 1,521 172 4.5 198.6%
1966 39.516 8,781.33 353.56 1,480 (41) 4.5 -64.3%
1967 41.625 9,250.00 468.67 1,532 52 4.5 65.8%
1968 45.155 10,034.44 784.44 1,664 132 4.5 101.6% 122
1969 46.283 10,285.11 250.67 1,712 48 4.5 115.5% 129 7
1970 52.025 11,561.11 1,276.00 1,877 165 4.5 77.7% 140 11
1971 57.141 12,986.59 1,425.48 2,104 227 4.4 98.1% 138 (2)
1972 61.502 13,977.73 991.14 2,464 360 4.4 224.2% 178 40
1973 73.253 17,035.58 3,057.85 2,883 419 4.3 77.7% 194 16
1974 112.234 26,100.93 9,065.35 4,238 1,355 4.3 88.3% 285 91
1975 118.098 27,464.65 1,363.72 6,079 1,841 4.3 831.4% 383 98
1976 135.104 31,419.53 3,954.88 8,151 2,072 4.3 236.7% 567 184
1977 155.706 36,210.70 4,791.16 11,138 2,987 4.3 240.3% 979 412
1978 169.060 39,316.28 3,105.58 12,442 1,304 4.3 136.5% 1,545 566
1979 207.737 48,310.93 8,994.65 11,067 (1,375) 4.3 -48.3% 1,657 112
1980 254.201 59,116.51 10,805.58 11,830 763 4.3 30.8% 1,880 223
1981 285.208 66,327.44 7,210.93 13,083 1,253 4.3 86.8% 2,255 375
1982 291.268 67,736.74 1,409.30 14,580 1,497 4.3 538.5% 2,814 559
1983 290.492 55,214.07 (12,522.67) 6,969 (7,611) 5.26 282.4% 946 1,868)
1984 420.072 61,420.86 6,206.79 7,675 706 6.84 90.1% 1,063 117
1985 464.741 62,064.60 643.74 8,010 335 7.49 416.5% 597 (466)
1986 489.172 49,453.87 (12,610.73) 8,491 481 9.89 -29.6% 543 (54)
1987 696.421 52,447.03 2,993.15 9,636 1,145 13.28 222.8% 509 (34)
1988 873.283 55,865.37 3,418.34 13,141 3,505 15.63 558.1% 509 0
1989 1.510.361 43,248.94 (12,616.43) 7,503 (5,638) 34.92 190.0% 640 131
1990 2.264.039 47,997.89 4,748.96 6,912 (591) 47.17 -71.7% 586 (54)
1991 3.037.492 53,359.03 5,361.14 11,072 4,160 56.93 538.8% 717 131
1992 4.131.483 60,397.27 7,038.24 12,368 1,296 68.41 88.7% 996 279
1993 5.453.903 59,831.07 (566.20) 12,444 76 91.16 -65.5% 1,521 525
1994 8.632.210 57,955.65 (1,87A5.42) 8,983 (3,461) 148.95 887.3% 1,163 (358)
1995 13.685.686 77,389.30 19,433.65 2,886 (6,097) 176.84 -202.4% 865 (298)
1996 29.437.682 70,535.33 (6,853.97) 10,688 7,802 417.35 -3052.4% 1,392 527
1997 43.211.926 88,442.10 17,906.77 14,523 3,835 488.59 141.3% 1,273 (119)
SUMA 116.932.000 1,440,363 80,779 257,254 13,230 92% 26,464 1,151
Ajuste (para M/PIB) 1,053,5666 7,207 199,677 12,946 102%
(para Viajeros/PIB) 848,529 51,292 18,943 941
Nota: el ajuste elimina años en los que las variaciones llevan signos contrarios
Ajustado
Propensión marginal a importar 16.4% 19.3%
Propensión media a importar 17.9% 19.0%
Propensión marginal a viajar 1.4% 1.83%
Propensión media a viajar 1.8% 2.23%
Años 90 (M/PIB) 260,154 28,431 46,946 5,830 114%
(viajeros/PIB) 171,711.94 10,523.95 2,876 52
Propensión marginal a importar (años 90) 20.5%
Propensión media a importar (años 90) 18.0%
Propensión marginal a viajar (años 90) 0.00
Propensión media a viajar (años 90) 0.02

FUENTE: BCV y cálculos propios.

* Elasticidad de importación con respecto al ingreso.

139
 VENEZUELA
PROPENSIÓN A EXPORTAR
1960-1997
PETRÓLEO
AÑOS PIB PIB VAR. VAR. VAR. EXP./ CONS. DOM. VAR. CONS. VAR. CD/
MM BS. MM $ PIB EXP. N.T. EXP. N.T. VAR. PIB MM BARRILES DOMÉSTICO VAR. PIB

1960 25.671 7,663 46.68

1961 26.977 8,053 389.85 46.47 (0.2) -8.8%
1962 29.525 8,237 184.57 55.30 8.8 829.0%
1963 32.186 8,524 286.82 57.16 1.9 96.6%
1964 35.637 7,919 (604.89 60.65 3.5 -86.0%
1965 37.925 8,428 508.44 64.17 3.5 90.4%
1966 39.516 8,781 353.56 65.58 1.4 52.4%
1967 41.625 9,250 468.67 66.86 1.3 36.6%
1968 45.155 10,034 784.44 70.89 4.0 71.1%
1969 46.283 10,285 250.67 70.20 (0.7) -39.0%
1970 52.025 11,561 1,276.00 73.14 2.9 33.8%
1971 57.141 12,987 1,425.48 76.96 3.8 42.4%
1972 61.502 13,978 991.14 83.48 6.5 111.0%
1973 73.253 17,036 3,057.85 92.54 9.1 49.6%
1974 112.234 26,101 9,065.35 90.82 (1.7) -3.5%
1975 118.098 27,465 1,363.72 88.84 (2.0) -41.7%
1976 135.104 31,420 3,954.88 93.87 5.0 39.3%
1977 155.706 36,211 4,791.16 98.76 4.9 34.2%
1978 169.060 39,316 3,105.58 107.30 8.5 100.8%
1979 207.737 48,311 8,994.65 113.74 6.4 26.2%
1980 254.201 59,117 10,805.58 754 134.78 21.0 82.7%
1981 285.208 66,327 7,210.93 874 120 130.5% 145.21 10.4 63.4%
1982 291.268 67,737 1,409.30 747 (127) -683.9% 148.02 2.8 91.1%
1983 290.492 55,214 (12,522.67) 568 (179) 129.6% 144.68 (3.3) 12.2%
1984 420.072 61,421 8,800.77 1,045 477 526.9% 147.51 2.8 12.3%
1985 464.741 62,065 (1,354.92) 1,329 284 -1232.0% 152.23 4.7 -151.2%
1986 489.172 49,454 (5,714.14) 1,297 (32) 26.2% 133.36 (18.9) 135.9%
1987 696.421 52,447 (3,250.61) 1,357 60 -70.4% 129.34 (4.0) 52.9%
1988 873.283 55,865 (4,131.84) 1,829 472 -441.5% 128.32 (1.0) 10.2%
1989 1.510.361 43,249 (4,661.31) 2,925 1,096 -718.2% 120.06 (8.3) 68.4%
1990 2.264.039 47,998 3,371.72 3,341 416 182.4% 124.03 4.0 44.0%
1991 3.037.492 53,359 4,773.61 2,633 (708) -213.1% 113.83 (10.2) -83.1%
1992 4.131.483 60,397 7,213.47 2,719 86 24.2% 157.24 43.4 280.4%
1993 5.453.903 59,831 (8,799.21) 3,422 703 -177.5% 156.59 (0.7) 2.8%
1994 8.632.210 57,956 (639.08) 4,422 1,000 -2735.9% 159.22 2.6 -135.5%
1995 13.504.162 77,389 (3,903.77) 4,737 315 -105.8%
1996 28.091.141 70,535 12,066.49 4,212 (525) -71.1%
1997 28.091.141 88,442 3,008.25 4,790 578 321.8% 222.14

SUMA 100.283.150 1,440,363 54,331 43,001 4,036 248.8% 54,331 113 82.47%
AJUSTE /X/PIB) 600,433 (8,491) 27,613 2,570 -1013.8%
(CONSUMO PET/PIB) 464,016 29,915 2,788.88 116.49 -295.36%

PROPENSIÓN MARGINAL A CONSUMIR PRODUCT. PETR:* 0.389%

PROPENSIÓN MEDIA A CONSUMIR PRODUT. PETROLEROS:**0.251%
PROPENSIÓN MARGINAL A EXPORTAR* -30.27%
PROPENSIÓN MEDIA A EXPORTAR** 2.99%

FUENTE: BCV, PODE y cálculos propios.

140
 VENEZUELA
EXPORTACIONES NO TRADICIONALES ALGUNOS SECTORES CIIU
1990-1997 MILLONES DE US$
VARIACIÓN
PRODUCTIV.*

CIIU DESCRIPCIÓN 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1994/89
1110 MATERIAS DE ORIGEN ANIMAL
Y VEGETAL SIN PROCESAR 95.0 70.7 95.1 87.4 86.4 97.3 119.8 141.0
1301 PECES VIVOS 71.3 74.7 55.8 20.5 24.0 22.4 68.2 94.0
2100 HULLAS 69.0 88.9 85.3 130.2 116.3 N.D. 85.5 107.3
2302 MINERALES 0.1 0.0 0.1 186.3 273.0 N.D. - -
3111 MATANZA DE GANADO 25.4 33.2 22.2 17.9 20.0 13.6 11.6 15.9 3.1%
3112 PRODUCTOS LÁCTEOS 0.8 0.7 0.8 7.4 10.5 9.4 7.0 14.0 81.8%
3113 ENVASE Y CONSERVACIÓN
DE FRUTAS Y LEGUMBRES 0.0 11.1 8.5 12.1 12.4 13.8 16.9 11.0 23.8%
3114 ELABORACIÓN DE PESCADO Y
OTROS PRODUCT. MARINOS 19.0 22.0 19.7 88.3 88.9 21.0 16.0 20.8 89.1%
3115 ACEITES DE GRASAS ANIMALES
Y VEGETALES 15.5 8.4 15.9 28.4 15.5 23.3 28.2 23.6 90.9%
3116 PRODUCTOS DE MOLINERÍA 1.2 3.2 12.8 29.9 37.0 38.5 24.2 44.0 100.1%
3117 PRODUCTOS DE PANADERÍA
Y PASTELERÍA 4.3 2.8 6.3 9.7 11.4 21.4 18.0 27.9 -2.2%
3118 REFINERÍA DE AZÚCAR 30.3 6.4 0.2 10.0 23.9 12.9 10.7 8.6 90.8%
3119 CACAO, CHOCOLATE Y CONFITES 4.7 5.0 5.1 6.6 5.7 7.2 8.1 5.3 -9.4%
3121 PRODUCTOS ALIMENTICIOS
DIVERSOS 33.4 6.1 1.7 48.2 46.9 20.4 26.6 27.1 85.1%
3131 BEBIDAS ESPÍRITUOSAS 2.6 4.7 7.6 10.1 12.1 10.8 8.1 11.5 -13.3%
3133 CERVEZA Y MALTA 2.2 3.5 4.8 7.5 24.6 54.7 38.7 31.8 -16.0%
3134 BEBIDAS NO ALCOHÓLICAS
Y AGUAS GASEOSAS 2.4 3.5 4.2 6.5 10.6 20.1 22.5 18.3 -1.3%
3140 TABACO 37.8 69.1 91.5 56.2 56.3 75.5 86.9 126.4 -7.1%
3211 HILADO, TEJIDOS, TEXTILES 60.6 23.5 28.3 31.3 34.8 44.5 36.6 36.6 15.4%
3219 TEXTILES, N.E.P. 1.7 2.0 4.8 14.2 17.2 7.8 7.9 9.0 8.2%
3231 PIELES Y CUEROS 23.1 9.5 8.8 27.8 33.3 35.1 - - 78.2%
3240 CALZADO, EXCEPTO DE
GOMA Y PLÁSTICO 25.6 11.6 9.2 8.9 6.4 7.1 2.7 2.5 66.0%
3411 PULPA, PAPEL Y CARTÓN 8.1 6.1 49.4 16.0 30.9 107.7 88.7 112.8 21.8%
3419 ARTÍCULOS DE PAPEL
Y CARTÓN, N.E.P. 48.1 34.4 0.5 31.8 38.5 41.8 0.1 0.1 -20.1%
3420 IMPRENTAS, EDITORIALES 30.0 14.9 9.5 13.2 8.2 13.4 13.3 18.1 49.9%
3511 INDUSTRIAS QUÍMICAS BÁSICAS 95.7 167.6 227.6 322.6 343.8 513.0 405.7 560.9 100.2%
3512 ABONOS Y PLAGUICIDAS 49.2 62.8 51.9 11.5 16.4 93.2 42.2 41.3 57.7%
3513 RESINAS SINTÉTICAS Y
MATERIAS PLÁSTICAS 129.1 53.2 50.6 75.7 115.8 164.0 199.1 223.0 -4.6%
3521 PINTURAS, BARNICES, LACAS 10.0 4.3 3.8 5.2 5.5 N.D. 4.5 4.5 -37.7%
continúa en la siguiente pág.

141
Viene de la pág. anterior

3522 PRODUCT. FARMACEÚTICOS

Y MEDICAMENTOS 3.4 4.7 12.8 19.9 23.2 34.1 38.0 46.3 13.5%
3523 JABONES Y PRODUCTOS
DE TOCADOR 40.7 14.4 14.0 21.9 22.6 42.4 26.8 31.9 -59.6%
3529 PRODUCTOS QUÍMICOS, N.E.P. 45.4 55.2 52.2 33.2 34.1 11.2 24.3 24.4 -9.0%
3551 LLANTAS Y CÁMARAS 7.9 5.9 9.7 33.3 42.3 39.3 45.3 66.9 52.8%
3560 PRODUCTOS DE PLÁSTICO 30.7 17.3 16.0 25.1 30.5 33.5 28.0 43.5 63.0%
3610 ARTÍCULOS DE BARRO,
LOZA Y CERÁMICA 7.1 8.7 8.1 10.9 14.9 13.9 14.2 14.5 -16.4%
3620 VIDRIO Y PRODUCTOS
DE VIDRIO 21.0 29.6 34.1 47.6 89.0 59.5 45.1 38.9 83.9%
3691 PRODUCTOS DE ARCILLA
PARA CONSTRUCCIÓN 18.0 21.8 23.2 23.4 21.1 23.9 25.9 28.3 -22.2%
3692 CEMENTO, CAL Y YESO 69.3 56.7 37.8 46.7 66.1 92.6 116.8 120.9 -11.9%
3699 PRODUCTOS DE MINERALES
NO METÁLICOS, N.E.P. 49.5 4.6 9.7 8.1 7.6 9.2 6.3 8.2 -25.8%
3710 HIERRO Y ACERO 596.5 472.0 478.2 594.9 650.0 630.5 504.5 484.3 15.5%
3720 METALES NO FERROSOS 961.5 759.4 688.0 590.2 784.2 1,111.9 914.9 879.6 12.0%
3811 CUCHILLERÍA, HERRAMIENTAS,
PRODUCTOS DE FERRETERÍA 14.0 11.2 20.3 21.1 19.2 15.6 17.1 19.1 -42.0%
3813 PRODUCTOS METÁLICOS
ESTRUCTURALES 16.6 9.6 22.6 26.2 22.3 20.8 30.0 52.1 -2.9%
3819 PRODUCTOS METÁLICOS, N.E.P. 72.8 58.8 79.1 78.6 69.0 48.4 26.4 44.5 8.3%
3824 MAQUINARIA PARA INDUSTRIAS 17.5 5.6 15.9 20.1 18.6 N.D. 8.2 20.4 117.0%
3829 MAQUINARIA Y EQUIPO, N.E.P.,
EXCEPTO LA ELÉCTRICA 83.6 41.2 21.6 27.9 30.1 23.4 25.6 35.1 42.8%
3831 MÁQUINAS Y APARATOS
INDUSTRIALES ELÉCTRICOS 25.7 6.8 12.7 7.4 8.4 11.2 11.6 14.6 -2.5%
3832 EQUIPOS DE RADIO
Y COMUNICACIÓN 9.4 1.7 2.2 5.6 6.6 2.4 2.7 3.7 121.7%
3833 ELECTRODOMÉSTICOS 2.8 2.8 3.6 4.3 1.6 N.D. 1.9 4.6 59.7%
3839 APARATOS Y SUMINISTROS
ELÉCTRICOS, N.E.P. 41.7 27.6 12.6 21.2 23.8 36.6 42.0 46.2 6.7%
3843 VEHÍCULOS AUTOMOTORES
Y SUS PARTES Y PIEZAS 74.3 66.6 122.6 319.8 416.6 439.3 367.6 387.8 257.4%
3851 EQUIPO PROFESIONAL,
INSTRUMENTOS DE
CONTROL Y MEDIDA 4.6 5.1 5.1 8.4 7.8 1.4 8.3 7.3 421.2%
3909 INDUSTRIAS
MANUFACTURERAS, N.E.P. 34.6 8.5 4.6 7.0 8.5 10.0 10.6 16.5 -6.1%

SUBTOTALES: 3,145 2,500 2,589 3,324 3,944 4,199 3,740 4,176

TOTALES: 3,341 2,633 2,719 3,422 4,423 4,487 4,212 4,790 9.1%

OTROS: 196.5 133.5 130.0 98.7 479.0 288.8 471.7 613.7

* Valor agregado/personal ocupado. Posterior a 1994 la OCEI sólo publica cifras en CIIU a tres dígitos.
FUENTE: OCEI, Anuario Estadístico de Finexpo (1989) y cálculos propios.

142
 VENEZUELA
INDICADORES ECONÓMICOS
1981-1997
CONCEPTO 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

VAR. PIB REAL 1/ -3.0% 0.7% -5.6% 1.3% 1.5% 6.3% 4.5% 6.2% -7.8% 6.9% 9.7% 6.1% 0.3% -2.9% 3.4% -1.6% 5.1%
VAR. IPC 16.2% 9.6% 6.3% 12.2% 11.4% 11.5% 28.1% 29.5% 84.2% 40.8% 34.2% 31.4% 38.1% 60.8% 59.9% 99.9% 50.0%
VAR. SALARIO REAL -5.4% -0.1% -7.2% -7.6% -6.5% -4.3% -15.1% -8.8% -15.8% -7.9% -8.2% 3.8% -6.8% -11.0% -7.0% ND 13%
TASA DE INTERÉS 2/ 9.0% 9.0% 33.1% 29.1% 31.3% 35.6% 53.9% 39.0% 25.1% 26.3% 23.2%
DÉFICIT GLOBAL SECTOR PÚBLICO 3/ 2.1% 0.0% -7.4% -6.0% -9.4% -1.1% 0.1% -2.2% -5.9% -1.3% -13.3% -5.9% 7.9% 1.8%
(BOLÍVARES POR DÓLAR)
TIPO DE CAMBIO OFICIAL 4/ 4.3 4.3 4.3 7 7.5 8.1 14.5 14.5 34.7 46.9 56.8 68.4 90.8 148.5 176.84 417.33 488.64

(ÍNDICE 1990 = 100)

TASA DE CAMBIO EFECTIVA REAL 5/ 40.8 37.7 41.4 48.8 51.1 61.2 84.4 75.6 88.8 100.0 93.0 89.5 85.3 89.3 71.5 84.8 64.7
TÉRMINOS DE INTERCAMBIO 137.5 140.3 144.4 161.1 131.8 68.3 83.4 72.2 91.0 100.0 82.6 79.4 74.0 74.8 77.6 92.1 90.2

BALANZA DE PAGOS (MM US$):

EXPORTACIONES FOB 19,963.0 16,332.0 14,571.0 15,878.0 14,283.0 8,664.0 10,564.0 10,217.0 13,059.0 17,623.0 15,159.0 14,202.0 14,779.0 16,110.0 19,082.0 23,693.0 23,966
IMPORTACIONES FOB 12,123.0 13,584.0 6,409.0 7,246.0 7,501.0 7,866.0 8,870.0 12,080.0 7,365.0 6,917.0 10,259.0 12,880.0 11,504.0 8,504.0 12,069.0 9,937.0 12,374
BALANZA DE MERCANCÍAS 7,840.0 2,748.0 8,162.0 8,632.0 6,782.0 798.0 1,694.0 -1,863.0 5,694.0 10,706.0 4,900.0 1,322.0 3,275.0 7,606.0 7,013.0 13,756.0 11,592
BALANZA DE SERVICIOS -3,431.0 -6,355.0 -3,524.0 -3,809.0 -3,284.0 -2,922.0 -2,993.0 -3,799.0 -3,350.0 -2,125.0 -2,800.0 -4,697.0 -4,900.0 -4,982.0 (5,108) (5,070) (5,469)
TRANSFERENCIAS UNILATERALES -409.0 -639.0 -211.0 -172.0 -171.0 -121.0 -91.0 -147.0 -183.0 -302.0 -364.0 -374.0 -368.0 -83.0 109.0 138.0 (124)
SALDO EN CUENTA CORRIENTE 4,000.0 -4,246.0 4,427.0 4,651.0 3,327.0 -2,245.0 -1,390.0 -5,809.0 2,161.0 8,279.0 1,736.0 -3,749.0 -1,993.0 2,541.0 2,014.0 8,824.0 5,999
SALDO EN CUENTA CAPITAL -1,882.0 -1,528.0 -3,830.0 -2,012.0 -1,035.0 -707.0 960.0 -1,180.0 -2,687.0 -2,161.0 2,425.0 3,203.0 2,388.0 -3,404.0 -3,350.0 -1,947.0 ND
ERRORES Y OMISIONES -2,139.0 -2,386.0 -265.0 -1,085.0 -999.0 -930.0 -505.0 3,117.0 1,603.0 -1,742.0 -1,516.0 -299.0 -539.0 -310.0 -574.0 -581.0 ND
VAR. RESERVAS (- AUMENTO) -21.0 -8,160.0 332.0 1,554.0 1,293.0 -3,882.0 935.0 3,872.0 -1,077.0 -4,376.0 -2,645.0 845.0 144.0 1,173.0 1,910.0 -6,296.0 (2,424)
DEUDA EXTERNA 32,116.0 32,153.0 38,297.0 36,881.0 35,333.7 34,340.3 34,659.8 34,737.6 32,376.9 33,170.4 34,121.6 37,701.1 37,349.8 36,559.0 35,537.0 35,954.0 32,000
SERVICIO DE DEUDA 5,694.9 5,940.0 4,655.0 4,746.0 4,303.6 5,103.1 4,871.9 5,551.6 3,830.8 4,989.8 3,321.5 3,331.4 4,579.8 4,744.9 5,515.6 4,595.0 9,800
DEUDA EXTERNA/PIB 56.2% 55.0% 67.0% 65.7% 61.7% 55.0% 53.0% 57.5% 58.6% 55.8% 52.2% 53.7% 53.5% 53.7% 50.3% 51.1% 43.0%
SERVICIO DEUDA /EXPORTACIONES 6/ 56.1% 33.8% 29.4% 25.2% 25.0% 45.3% 42.6% 50.2% 48.7% 28.0% 20.3% 21.5% 28.4% 26.8% 27.1% 18.8% 38.2%

1/ A PRECIOS DE MERCADO
2/ TASA PROMEDIO ANUAL DE DEPÓSITOS A PLAZO
3/ NO FINANCIERO, SEGÚN REGISTRO DE CAJA
4/ TASA DE MERCADO
5/ PONDERADA POR COMERCIO
6/ BIENES Y SERVICIOS

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149
 DETERMINANTES
Y ASIGNACIÓN

DEL AHORRO

EN VENEZUELA*

** OSWALDO RODRÍGUEZ L.
MARÍA FERNANDA HERNÁNDEZ
JOSÉ IGNACIO SILVA

* Oswaldo Rodríguez L. agradece a FACES-UCV, el permiso que le permitió realizar esta inves-
tigación en la Vicepresidencia de Estudios del Banco Central de Venezuela.

** Oswaldo Rodríguez L. es MSc., London School of Economics, Inglaterra; Candidato a Doctor, École
des Hautes Études en Sciences Sociales, París, Francia; Profesor de Macroeconomía en la Universidad
Central de Venezuela y Jefe de la Oficina de Consultoría Económica del Banco Central de Venezuela.
María Fernanda Hernández es Economista de la Universidad Católica Andrés Bello y miem-
bro del Departamento de Análisis Económico del Banco Central de Venezuela.
José Ignacio Silva es Economista de la Universidad Central de Venezuela y miembro del Depar-
tamento de Análisis Económico del Banco Central de Venezuela.
 I. INTRODUCCIÓN

El último cuarto de siglo ha sido testigo de una importante caída

tendencial de la tasa de ahorro1 en Venezuela, la cual llegó a alcanzar
un mínimo de 15% en 1993. Este descenso de largo plazo que se
inició en 1975 contrasta con las fluctuaciones estacionarias observa-
das en la propensión venezolana a ahorrar durante los cinco lustros
inmediatamente anteriores a ese año, cuando la tasa de ahorro pro-
medio se ubicó en 31%. ¿Qué fenómenos básicos se encuentran de-
trás de este cambio de tendencia producido hace ya veinticuatro años?
En términos más generales, ¿cuáles son las características y los de-
terminantes del ahorro en Venezuela? El presente trabajo pretende
continuar una línea de investigación plasmada en varios e importan-
tes artículos sobre el tema2, con la finalidad de ir precisando cada vez
con más rigor las respuestas a las anteriores interrogantes.
Los tres actores principales en cualquier economía nacional son el
Gobierno, las empresas y las familias. Cada uno de ellos participa con
su aporte al ahorro interno del país y a cada uno corresponden motiva-
ciones propias. Sin embargo, es el comportamiento de las familias como
ahorristas, el que ha sido modelado teóricamente de manera más com-
pleta. Por tanto, en esta Introducción haremos mención del modelo
mayormente utilizado en nuestros días para la explicación del ahorro
familiar, a saber, la Hipótesis del Ciclo de Vida-Ingreso Permanente
(HCVIP). Como es sabido, dicha hipótesis sintetiza, unificándolos,
los aportes de Milton Friedman (1957), por un lado, y de Brumberg y
Modigliani (1954) y Ando y Modigliani (1963), por el otro, sobre el
comportamiento familiar en lo que a las decisiones de cuánto ahorrar
y cuánto consumir se refiere.
La diferencia fundamental de la HCVIP con la hipótesis “keyne-
siana” sencilla, en boga durante las décadas de los cincuenta y los
sesenta, estriba en que aquélla correctamente estipula que los consu-

1 Entendida como la proporción del ahorro global en el PIB.

2 Entre los más importantes de los últimos diez años, tenemos: Almeida (1996), Anzola (1990),
González Heredia (1988), Rodríguez (1990), Zambrano, et al., (1996a. 1996b).

153
midores se basan en su riqueza actual total –humana y no humana–
en el momento de planificar su flujo de gastos de consumo presente y
futuro, en lugar de tomar como referencia solamente el ingreso co-
rriente del momento, como lo supone la hipótesis del Ingreso Abso-
luto (cf., por ejemplo, Hansen, 1953). Este enfoque de la riqueza total
como determinante fundamental del consumo presente y futuro tiene
varias e importantes implicaciones sobre el patrón de ahorro de las
familias. En primer lugar, los ingresos percibidos no previstos por
aquéllas –llamados “ingreso transitorio”– serán preferiblemente aho-
rrados –o desahorrados–, en tanto sean considerados como ingresos
fortuitos, positivos o negativos, que no forman parte del “ingreso
permanente” cuyo origen se encuentra en la riqueza actual total de la
familia. En otras palabras, las desviaciones no previstas del ingreso,
con respecto a su trayectoria esperada por el agente familiar, genera-
rán fluctuaciones en el ahorro más que en el consumo. El ahorro de
los hogares es, en consecuencia, en gran parte un “colchón” que amor-
tigua las perturbaciones ocasionales en el ingreso, posibilitando así
una trayectoria “suavizada” y estable del consumo a lo largo del tiem-
po. De acuerdo a esto, la HCVIP predice una mayor correlación del
ahorro que del consumo con el ingreso corriente observado; es decir,
el consumo no debería exhibir mayor sensibilidad con respecto a las
fluctuaciones coyunturales del ingreso, pues las mismas serían en lo
fundamental absorbidas por el ahorro.
En segundo lugar, si a la HCVIP le incorporamos el supuesto adi-
cional de racionalidad en la formación de expectativas (Hall, 1978),
podremos deducir que los cambios en el consumo familiar son esen-
cialmente aleatorios. ¿Por qué? Porque solamente los cambios no
previstos de la riqueza actual de las familias serán los que en algún
grado impulsen las variaciones del consumo; los cambios previstos
habrían sido ya incorporados en la programación de los niveles ópti-
mos de consumo, presente y futuro, de los hogares con expectativas
racionales. Es decir que los cambios del consumo son debidos a va-
riaciones aleatorias de la riqueza familiar, humana y no humana. La
trayectoria temporal del consumo familiar real agregado, una vez ajus-
tado por el crecimiento de la población, debería seguir en principio
un paseo aleatorio, de acuerdo a la HCVIP con expectativas raciona-
les, resultando independiente de los valores presentes y pasados de
otras variables. De modo que, aunque son los choques estocásticos

154
los que inducen las variaciones en el consumo, sus efectos se sienten
fundamentalmente sobre el ahorro familiar –más que sobre el propio
consumo– debido a su carácter transitorio.
Una tercera implicación de la HCVIP, relacionada mucho más
con el enfoque de “ciclo de vida” de Ando, Modigliani y Brumberg
(HCV) que con el trabajo de Friedman, es que los hogares com-
prendidos en grupos de edad mediana estarán caracterizados por
una mayor propensión al ahorro que aquéllos pertenecientes a los
dos extremos –temprano y tardío– del ciclo de la vida. La razón estri-
ba, según estos autores, en que tanto para las generaciones jóvenes
como para las más viejas –y por distintas razones–, su ingreso corriente
es en general bajo o incluso insuficiente, en relación al patrón de
consumo dictado por su acervo de riqueza, humana y no humana. La
teoría predice, en consecuencia, que las sociedades jóvenes, con pi-
rámides poblacionales de amplia base o alternativamente, aquellos
países particularizados por pirámides tipo “reloj de arena”, estarán
caracterizados por una relativamente baja propensión al ahorro. Ta-
les características demográficas serían, pues, de importancia en la
determinación de los niveles y/o tasas de ahorro de una nación.
La HCVIP ha sido sometida a prueba en muchos países y Vene-
zuela no escapa a esta afirmación. En su interesante y reciente inves-
tigación sobre el ahorro en nuestro país, Zambrano, et al., (1997a,
1997b) han considerado, entre otras cosas, la pertinencia de dicha
hipótesis a la realidad contemporánea venezolana. Su punto de parti-
da –siguiendo la metodología utilizada en los estudios recientes so-
bre el tema– ha sido un modelo microeconómico dinámico, con una
función de utilidad que refleja las preferencias intertemporales del
grupo familiar y que éste maximiza sujeto a una restricción presu-
puestaria que abarca, ella también, todo el ámbito temporal, presente
y futuro, atinente a las decisiones de consumo/ahorro del grupo. Lue-
go de especificado y desarrollado, el modelo es estimado para datos
de ahorro privado nacionales por el Método Generalizado de Mo-
mentos, lo que le permite a los autores obtener estimaciones de los
parámetros estructurales de la función agregada de utilidad, tales como
la elasticidad de sustitución intertemporal y la tasa de preferencia
temporal de las familias venezolanas.

155
 En este trabajo hemos seguido un enfoque más tradicional –ver
los capítulos 8 y 9–, basado en la especificación y estimación de for-
mas reducidas del ahorro interno del país. Al respecto, por un lado,
se ha hecho uso de series temporales agregadas que abarcan el pe-
ríodo 1968-95 y de cuyo análisis hemos podido inferir patrones aho-
rrativos de la población venezolana en el corto y en el largo plazo,
correspondientes, por supuesto, al comportamiento coyuntural y ten-
dencial del ahorro, respectivamente. Por el otro lado, hemos utiliza-
do la base de datos de corte transversal proveniente de la Encuesta
de Presupuestos Familiares correspondiente a los años 1988-893.
Aunque el objetivo principal de esta investigación no ha sido el con-
traste estadístico de la HCVIP, los dos enfoques nos han dado la oca-
sión de realizar algunos contrastes y tests estadísticos parciales de la
validez o no de dicha hipótesis. Como veremos, los resultados de los
mismos no fueron concluyentes. Por lo demás, es importante insistir
en que la HCVIP predice el comportamiento probable de las fami-
lias, mas no el de las empresas o el del Gobierno4. Y aunque el ahorro
familiar representa una parte importante del ahorro privado, vale la
pena recordar que las motivaciones de las empresas en sus decisiones
de ahorro no están recogidas en la HCVIP. Lamentablemente, en Ve-
nezuela poseemos cifras del ahorro familiar sólo para la década de
los sesenta5.
El plan del ensayo es el que sigue: En el siguiente capítulo se
exponen algunos aspectos contables del ahorro. El tercer capítulo trata
de las regularidades que sobre el fenómeno del ahorro se han obser-
vado en algunas de las regiones del planeta y en el mundo en su tota-
lidad. El capítulo 4 hace referencia a las características principales
del ahorro en América Latina durante los últimos treinta y cinco años.
El capítulo 5 describe el proceso de ahorro en Venezuela, comparán-
dolo con las regularidades (o “hechos estilizados”) del ahorro obser-
vadas en el resto del mundo, para, en el sexto capítulo, hacer hincapié
en la evolución del ahorro durante el último cuarto de siglo y su rela-
ción con el proceso de inversión y crecimiento. En el capítulo si-
guiente, el séptimo, se discute el importante problema de la interme-
3 Los datos correspondientes a la EPF de 1998 no se tenían para el momento de la estimación.
4 Un intento de modelización del ahorro del Gobierno aparece en Edwards (1995).
5 En la década del sesenta, la proporción del ahorro familiar en el ahorro interno total fue estima-
da, en promedio, en 18,5%.

156
diación del ahorro a través de los distintos sectores institucionales
del país, y ello con la ayuda de las tablas de Flujos de Fondos. Como
se indicara anteriormente, en los capítulos 8 y 9 se hacen estimacio-
nes econométricas de series temporales y de corte transversal, res-
pectivamente, de la función de ahorro (consumo) en Venezuela. Fi-
nalmente, se ofrecen las conclusiones.

II. Algunos aspectos contables y de medición del ahorro

Teóricamente, las decisiones de ahorro se toman simultánea-
mente con las de consumo –en el caso de las familias– o con las de
inversión –en el caso de las unidades empresariales–. Sin embargo,
es práctica corriente a nivel mundial que el ahorro se calcule como
un residuo, luego del cálculo más o menos independiente de los otros
componentes del Sistema de Cuentas Nacionales (SCN). En efecto,
en el SCN el ahorro es el «elemento de balance» que resulta después
de haberse hecho los cálculos de ingreso disponible y de consumo
final. Ahora bien, en buena parte de los cálculos, el propio consumo
final de los hogares es obtenido a su vez como residuo, al computarse
como la diferencia entre el flujo de bienes de consumo producido, el
consumo del sector público y el consumo de las organizaciones pri-
vadas sin fines de lucro. En tales casos, pues, el ahorro también se
obtendría por «doble diferencia», lo que no deja de ser una desventa-
ja, pues el estimado de ahorro carga así con los sesgos y errores de
medición de las demás partidas. Si hacemos caso omiso de los errores
y omisiones implícitos en la metodología anterior, el ahorro medido
como se acaba de exponer –es decir, como la diferencia entre ingresos
y gastos corrientes– debería ser exactamente igual a la variación pa-
trimonial, tanto en activos físicos como financieros –cuenta de capi-
tal–, de los agentes económicos; aparte de las ganancias/pérdidas de
capital. Sin embargo, los registros de las cuentas institucionales
son con frecuencia incongruentes y/o imperfectamente concilia-
bles entre sí. De allí que la comparación entre ambas formas de
cálculo del ahorro sirva como un «principio ordenador» del cóm-
puto, más que pretender la exacta igualdad de los respectivos resul-
tados (Puchet,1996). Es conveniente esta conciliación no sólo a pre-
cios corrientes sino también en términos reales. Ahora bien, los flu-
jos en términos nominales comprenden transacciones originadas en
operaciones de naturaleza diversa (intercambio de bienes y servi-

157
cios no factoriales, de servicios factoriales, pago de impuestos, etc.),
por lo que su transformación a precios constantes ha de hacerse
utilizando deflactores distintos: precios de mercancías, de servicios
factoriales, de instrumentos financieros internos y externos, etc.,
ibídem. La conciliación entre flujos y variación de activos debe
hacerse también a nivel sectorial (con las cuentas de ingresos y gas-
tos de cada sector y las tablas de flujos de fondos), lo que nos da
una idea de la capacidad o necesidad de financiamiento de cada
sector institucional.
Otro aspecto igualmente importante en la relación entre el mo-
delo teórico del ahorro y la práctica contable se refiere a la cobertu-
ra del ahorro computado, el cual deja fuera elementos del ahorro
aceptados teóricamente; es el caso del ahorro informal –p. ej., el
ligado a las actividades ilegales–, de las ganancias/pérdidas de ca-
pital y del ahorro familiar en especie. En este punto conviene men-
cionar la conocida discrepancia entre la teoría económica y la prác-
tica contable en lo que se refiere a la inclusión o no, dentro del
concepto de ahorro, de los bienes de consumo durables y de los
gastos de inversión en capital humano (educación, salud, etc.).
Desde el punto de vista teórico, tales gastos de inversión –en bienes
de consumo durables y en capital humano– constituyen ahorro fa-
miliar, mientras que propiamente consumo serían los servicios fu-
turos resultantes de dichas inversiones. Es conocida, sin embargo,
la práctica universal –basada en el SCN– de computar como consu-
mo tanto los bienes de consumo durables como los gastos en educa-
ción y salud, con el resultado de que son afectados tanto los cálcu-
los del nivel como la distribución sectorial del ahorro. Es de notar
que esta práctica se mantiene en el último manual del Sistema de
Cuentas Nacionales (ONU, et al., 1993).
Como es sabido, la depreciación o consumo de capital fijo consti-
tuye la diferencia entre el ahorro (inversión) bruto y el neto. Ahora
bien, el cálculo práctico de esa categoría económica es reconocida-
mente complicado, habiendo que acudir con frecuencia a supuestos
arbitrarios y reglas ad hoc y de los cuales dependerá el estimado de
ahorro neto. El cómputo del ahorro neto también se ve afectado –esta
vez como consecuencia de un sesgo hacia arriba– por la práctica co-
mún de no incluir la depreciación de tierras agrícolas y de yacimien-

158
tos minerales en el consumo total de capital fijo6. Este último sesgo
puede ser de particular relevancia en los países en desarrollo, cuyo
capital total cuente con una participación importante de este compo-
nente natural (Gutiérrez, 1987).
Cualquier flujo monetario, incluso una partida equilibradora como
el ahorro, puede deflactarse por un índice de precios con el objeto de
determinar la pérdida o ganancia de su poder adquisitivo en relación
a un conjunto de bienes y servicios. En consecuencia, en una econo-
mía con grandes cambios en los precios se hace sumamente deseable
que los elaboradores de las estadísticas presenten algunas medidas
en términos reales. Sin embargo, aun cuando en Venezuela las Cuen-
tas Nacionales ofrecen algunas magnitudes a precios constantes, el
ahorro se calcula sólo a precios corrientes. A continuación, con base
en el último Manual de Cuentas Nacionales (ONU, et al., 1993), pre-
sentamos la metodología utilizada para calcular el ahorro a precios
de 1984, donde no sólo se toman en cuenta los cambios internos de
precios a partir del año base, sino también el efecto de las variaciones
en los términos de intercambio, en la medida en que ellas afectan al
Ingreso Nacional Disponible.
En un país como el nuestro, donde la mayor parte de las exportacio-
nes consiste en un pequeño número de productos primarios (siendo las
exportaciones petroleras más del 70% del total), en tanto que las impor-
taciones tienen un alto componente manufacturado, el ámbito de las ga-
nancias y/o pérdidas potenciales provenientes de la variación de los tér-
minos de intercambio puede ser grande. Esto es, si los precios de las
exportaciones del país aumentan (disminuyen) más de prisa que los
precios de las importaciones, se necesitarán menos (más) exportaciones
reales para pagar un volumen determinado de importaciones, por lo
que, dado un nivel de producción, pueden reasignarse al consumo o a
la inversión adicionales bienes y servicios anteriormente exportados.
En vista de la importancia que podrían tener las ganancias o pérdi-
das del intercambio sobre el ingreso real de la economía, se procedió
a calcularlas a través de la siguiente expresión:
6 No obstante que el SCN no contempla la depreciación del capital natural, el SEEA –un sistema
“satélite” del SCN– sí lo hace, en la búsqueda de una mejor contabilización de los recursos naturales
de las naciones y de su interacción con el entorno económico.

159
 T = X - M - (X - M)
P Px Pm
donde:
X= Exportaciones en Bs. a precios corrientes
T= Ganancias o pérdidas del intercambio
M= Importaciones en Bs. a precios corrientes
Px = Índice de precios de las exportaciones
Pm = Índice de precios de las importaciones
P= Índice de precios basado en algún numera-
rio seleccionado
En el año base, Px, Pm y P son iguales a 1, por lo que T se iguala
a cero. La expresión entre paréntesis mide la balanza comercial real,
mientras que el primer término del lado derecho de la ecuación mide
la balanza comercial corriente deflactada por un numerario. En nues-
tro caso, el numerario P seleccionado, de acuerdo a las recomenda-
ciones del nuevo Manual de Cuentas Nacionales, fue un promedio
simple de los índices de precios de las exportaciones y de las impor-
taciones7. Así, un aumento en el precio promedio de las exportacio-
nes superior al de las importaciones se traduce en un aumento de T,
es decir, en una mejoría en los términos de intercambio.
Una vez obtenida la “ganancia o pérdida del intercambio”, se pro-
cedió a través de distintas interrelaciones a calcular el ahorro real, de
la siguiente manera:
(1) Producto interno bruto real
m<s
la ganancia o pérdida comercial resultante de cambios en la relación
de intercambio
(2) es igual a: Ingreso interno bruto real
m<s

7 Cabe destacar que actualmente existe debate en cuanto a la escogencia del numerario.

160
la remuneración a empleados y obreros del resto del mundo, neta
m<s

la renta de la propiedad y de la empresa procedente del resto del

mundo, neta
m<s

otras transferencias corrientes procedentes del resto del mundo, netas

(3) es igual a: Ingreso nacional bruto disponible real menos
Consumo final real
(4) es igual a: Ahorro nacional bruto real.
Los pasos realizados para pasar de (2) a (3) requirieron de la de-
flación de los flujos entre unidades residentes y no residentes por el
deflactor del gasto interno final bruto, tal como lo recomienda el nue-
vo Manual de Cuentas Nacionales.
Con base en la metodología expuesta anteriormente, se realizaron
los cálculos para estimar el ahorro nacional bruto real, cuyos resulta-
dos se exponen en el Cuadro N° 1 y los Gráficos N° 1 y 2. Los frutos
de la estimación indican una pérdida comercial ininterrumpida
desde 1984 hasta 1994, producto del deterioro de nuestros térmi-
nos de intercambio en el período, siendo 1988 y 1993 los años
donde se acentúa la pérdida, al ubicarse en 15,3 y 14,5 puntos por-
centuales del producto interno bruto, respectivamente.
En el Gráfico N° 1 se observa la estrecha relación existente entre la
ganancia/pérdida del intercambio de bienes transables y el precio pro-
medio de realización de la canasta petrolera venezolana. Relación que
no resulta sorpresiva, considerando el enorme peso que tienen las ex-
portaciones petroleras en el total de nuestras exportaciones. Esta co-
rrespondencia entre los ingresos petroleros y la ganancia/pérdida del
intercambio se manifiesta, en consecuencia, en la dinámica del ahorro
nacional en términos reales, debido a que los resultados del comercio
internacional son un elemento determinante en el cálculo del ahorro
real. Nótese, por ejemplo (Gráfico N° 2), como entre los años 1988 y
1989, cuando se produjo un alza en los precios del petróleo –y por

161
 G RÁFICO N° 1
PRECIO PROMEDIO DE REALIZACIÓN DE LA CANASTA PETROLERA VENEZOLANA
Y GANANCIAS / PÉRDIDAS DEL COMERCIO INTERNACIONAL
(COMO PORCENTAJE DEL PIB)

30 ($ / Barril) (% PIB)
30

20 20

10 10

0 0

-10 -10

-20 -20
1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994

Precio
Ganancia o pérdida del comercio

Fuente: Cálculos propios, basados en el nuevo Manual de cuentas nacionales.

FUNDAFUTURO, Un análisis de la economía venezolana entre 1945-1991 y BCV.

162
tanto, una mejora relativa en nuestros términos de intercambio–, pode-
mos observar un aumento del ahorro real, no obstante que la misma
magnitud en términos nominales registra una caída. Pareciera, enton-
ces, que la volatilidad de los ingresos petroleros se transmite al ahorro
nacional –en términos reales y nominales– a través del ahorro público,
toda vez que éste ha representado en las dos últimas décadas más de la
mitad del ahorro total de la economía y que una de sus principales
fuentes de financiamiento es, precisamente, la renta petrolera. Más ade-
lante volveremos sobre esto.

III. Los hechos estilizados del ahorro

Si bien es cierto que para el planeta en su conjunto se observa una
tasa de ahorro decreciente durante los últimos veinticinco años –es
decir, a partir del primer «boom» petrolero– también es evidente que
dentro de esta tendencia general destácanse claras diferencias en la
evolución regional de los indicadores de ahorro. Así, por ejemplo, en
los países industrializados (OCDE) la tasa de ahorro ha seguido una
trayectoria de lento pero sostenido decaimiento, mientras que los paí-
ses de América Latina –cabiendo resaltar la excepción de Chile– han
registrado una tasa de ahorro más baja y variable que la del anterior
grupo de países. En contraste, los países del Este asiático han alcan-
zado una trayectoria de crecimiento cuasisostenido en su tasa de aho-
rro, refiriéndonos siempre al último cuarto de siglo8; y, por el contra-
rio, el grupo de países del Africa subsahariana ha evolucionado de la
manera menos satisfactoria, al experimentar caídas sostenidas en sus
ya modestas tasas de ahorro.
Dentro de esta diversidad, sin embargo, se encuentran ciertas re-
gularidades –o «hechos estilizados», siguiendo la terminología de
Kaldor– que con mayor o menor grado se observan en todas las re-
giones del planeta9. Estos «hechos estilizados» –apartando por el mo-
mento toda consideración de causalidad– son los siguientes:
1.- Se evidencia una estrecha relación entre tasas de ahorro y tasas
de crecimiento económico, altas tasas de ahorro por lo general

8 No conocemos los efectos duraderos sobre el ahorro de la reciente crisis asiática.

9 Ver Schmidt-Hebbel y Servén (1997), Schmidt-Hebbel, et al., (1995), Smith (1990).

163
 GRÁFICO N° 2
TASAS DE AHORRO BRUTO REAL Y NOMINAL
(COMO PORCENTAJE DEL PIB)

(%PIB)
30

25

20

15

10
1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994
Ahorro nominal
Ahorro real
Fuente: Cálculos propios, basados en el nuevo Manual de cuentas nacionales.
Anuario de cuentas nacionales, BCV.

164
 CUADRO N° 1
AHORRO NACIONAL BRUTO REAL Y GANANCIAS O PÉRDIDAS DEL INTERCAMBIO
(A PRECIOS DE 1984)

AHORRO NACIONAL AHORRO GANANCIAS O GANANCIAS O

AÑO BRUTO REAL NACIONAL BRUTO PÉRDIDAS DEL PÉRDIDAS DEL
(MILLONES DE BS.) REAL INTERCAMBIO INTERCAMBIO
(% DEL PIB) (MILLONES DE BS.) (% DEL PIB)

1984 105.654 25,2 0 0

1985 101.085 24,0 (4.711) -1,1

1986 63.104 14,0 (63.030) -14,1

1987 82.309 17,7 (49.010) -10,6

1988 62.367 12,7 (75.325) -15,3

1989 72.692 16,2 (34.634) -7,7

1990 91.297 19,1 (37.819) -7,9

1991 91.007 17,3 (59.063) -11,3

1992 85.637 15,4 (65.662) -11,8

1993 75.409 13,5 (80.992) -14,5

1994 82.134 15,1 (72.817) -13,4

165
 estando acompañadas de elevadas tasas de crecimiento. Esta
correlación es apreciable particularmente en el caso de los paí-
ses del Oriente asiático, pero también se observa, por ejemplo,
en el caso de las naciones pertenecientes a la OCDE, donde tanto
tasas de ahorro como de crecimiento han declinado sostenida-
mente en los últimos veinticinco años; o en el de las de Latino-
américa, con sus vaivenes de crecimiento y depresión.
2.- Similarmente, se observa una relación positiva del consumo
con los niveles corrientes del ingreso. Aunque en concordan-
cia con la vieja tradición keynesiana, este «hecho estilizado»
plantea una reconsideración de las más nuevas teorías del con-
sumo-ahorro, basadas en los conceptos de «ingreso permanen-
te» y «expectativas racionales», de las cuales se hizo mención
en el capítulo introductorio.
3.- En tercer lugar, se constata también la existencia de una estre-
cha correlación entre tasas de ahorro e inversión nacionales, no
obstante la muy superior movilidad de capitales internaciona-
les experimentada en las últimas décadas. Al igual que en los
dos puntos anteriores, la simple correlación no nos explica el
sentido de causalidad entre una y otra tasa.
4.- Un cuarto y notorio «hecho estilizado» es la falta de una co-
rrelación definida –a nivel de cada una de las regiones del
globo– entre el ahorro y la(s) tasa(s) de rendimiento, lo cual no
es de extrañar dado que la propia teoría económica es agnósti-
ca al respecto. Sin embargo, es de notar que –realizando una
agregación mundial– sí se observa cierta correlación inversa
entre las tasas reales de rendimiento promedio y la tasa de aho-
rro global, esta última descendiendo y aquéllas creciendo en
los últimos veinte años.
5.- Hay evidencia, igualmente, de una relación inversa tanto entre
el ahorro público y el privado –otorgándosele cierto apoyo a la
Hipótesis de Equivalencia Ricardiana–, como entre el ahorro
familiar y el de las empresas.

166
 6.- Finalmente –y al contrario de las presunciones corrientes– no
se ha observado a nivel mundial una correlación clara entre la
tasa de ahorro y medidas de desigualdad económica o de distri-
bución del ingreso, tales como el coeficiente de Gini.
El primero de los «hechos estilizados» arriba enumerados plantea
con fuerza que se considere el problema de la causalidad: ¿Es un
elevado crecimiento económico el resultado de las altas tasas de aho-
rro de un país?; o por el contrario, ¿es el propio crecimiento de la
economía el que estimula la formación del ahorro nacional? Estudios
de causalidad hechos por Carroll y Weil (1994) –basados en prue-
bas de causalidad de Granger– ponen de manifiesto que, para una
gran cantidad de países, el crecimiento económico precede la gene-
ración de ahorro, y no al revés. Es así como las elevadas tasas de
ahorro observables en los países del Asia oriental –superiores en ge-
neral al 30%– serían el resultado de importantes impulsos previos en
el crecimiento económico, los cuales habrían fomentado el ahorro
necesario para el sostenimiento de la senda de crecimiento. Un caso
similar podría argumentarse para Chile, donde las elevadas tasas de
ahorro de los últimos años fueron alcanzadas después de un largo
período de crecimiento sostenido. Hausmann, et al., (1996) plantean,
en concordancia, que las diferencias entre las tasas de ahorro de los
países del Oriente asiático y las correspondientes a los de América
Latina hay que buscarlas, fundamentalmente, en las muy superiores
tasas de crecimiento de los países orientales en comparación con los
latinoamericanos. No se trata, obviamente, de una relación de causa-
lidad unidireccional desde el crecimiento hacia el ahorro; no obstan-
te ser este último el sentido dominante, existiría una retroalimenta-
ción desde el ahorro hacia el crecimiento, lo cual permite la aparición
en algunos países de los llamados «círculos virtuosos» (crecimiento-
ahorro, inversión-crecimiento), en contraste con los «círculos vicio-
sos» de subahorro y pobreza en otros.
Hemos visto que, según la Hipótesis del Ingreso Permanente en
un marco de expectativas racionales, el consumo privado seguiría
una ruta o paseo aleatorio (Hall,1978), lo que implica que los cam-
bios en el consumo son estadísticamente independientes de cualquier
otra variable pasada o contemporánea, en particular del ingreso co-
rriente. Ahora bien, nuestro segundo «hecho estilizado» nos habla de

167
una relación positiva entre el consumo y el nivel de ingreso corriente.
Esta «excesiva sensibilidad» de los cambios del consumo ante varia-
bles conocidas o predecibles ha sido objeto de diversas explicacio-
nes. Se arguye, por ejemplo, la existencia de hábitos de consumo en
el seno de las familias (¿acaso una vuelta a Duesenberry?10) que liga-
rían los cambios presentes del consumo a sus valores anteriores.
Alternativamente, reconócese la existencia de restricciones de liqui-
dez, las cuales impiden a muchos hogares ajustar su trayectoria de
consumo –y de ahorro o desahorro– a la trayectoria deseada, dada la
eventual imposibilidad, por parte de las familias, de obtener del mer-
cado financiero los fondos necesarios para cubrir desahorros transi-
torios; tales restricciones financieras, en conjunción posiblemente con
otros elementos, se traducen en una relación empírica sistemática entre
consumo e ingreso corrientes. Otra explicación de esta correlación
positiva la encontramos en la idea del nivel de consumo de subsis-
tencia (ver Schmidt-Hebbel y Servén,1997), por debajo del cual todo
el ingreso se consume, no hay ahorro. Dicha hipótesis lleva implícito
que, a niveles de bajos ingresos, la que podríamos llamar «restricción
de subsistencia» actúa tal como la restricción de liquidez recién men-
cionada, por lo que aumentos en el ingreso corriente acarrearán incre-
mentos concomitantes en el consumo observable.
La estrecha relación existente entre ahorro e inversión nacionales
–tercer «hecho estilizado»– luce inconsistente con los preceptos teó-
ricos que establecen que, con apertura al movimiento de capitales,
los ahorros fluyen tras el más atractivo rendimiento en el mercado
internacional, rompiéndose la igualdad ahorro-inversión y asignán-
dosele a la cuenta corriente el mecanismo equilibrador de la econo-
mía. Esta falta de consistencia entre la teoría y lo empírico ha sido
explicada haciendo uso de diversas teorías (ver Schmidt-Hebbel, et
al., 1996), las cuales van desde la evasión de riesgo externo por parte
de los ahorristas –lo que limitaría los flujos de capitales– hasta la
eventual acción de terceros factores, que afecten por igual al ahorro y
a la inversión con tal intensidad que los diferenciales internacionales
de interés quedarían relegados a un segundo plano.

10 Tenemos en mente la Hipótesis del Ingreso Relativo, asociada al nombre de James Duesenberry
(1949).

168
 Un cuarto «hecho estilizado» se refiere a la ausencia de una rela-
ción clara –a niveles de países y regiones– entre el ahorro, de una
parte, y las tasas de rendimiento, de la otra, observación ésta verifica-
da particularmente en los países en vías de desarrollo (Giovannini,
1985). Este «hecho» debilita, en apariencia al menos, la hipótesis de
«represión financiera» de McKinnon-Shaw, según la cual la liberali-
zación de las tasas de interés en aquellos países con racionamiento
del crédito impulsaría el ahorro y por tanto la inversión y el creci-
miento11. Esta hipótesis se ha visto en dificultades frente a no pocos
estudios empíricos, no sólo por la comentada débil relación entre
ahorro y tasa de interés, sino también por la relación inversa muchas
veces encontrada entre demanda de dinero e inversión física; en efec-
to, este hecho está en contraposición a lo que predice la hipótesis de
Shaw (1973), quien argumenta que los aumentos de los depósitos
bancarios estimulan la inversión. Molho (1986) explica esa última
«anomalía» haciendo referencia a la compleja estructura de retardos
del proceso ahorro-inversión. Por otro lado, Ogaki, et al., (1996) ar-
guyen que la no significación de la elasticidad-interés del ahorro,
observada en buena cantidad de pruebas empíricas, es debida a una
mala especificación de los modelos utilizados para estimarla, los cuales
caen en una sobresimplificación al suponer un único bien de consu-
mo. En consecuencia, los autores especifican y estiman un modelo
con dos bienes –transables y no transables– llegando a la conclusión
de que tanto la tasa como la elasticidad-interés del ahorro se incre-
mentan con los niveles de ingreso. En un interesante trabajo, Zam-
brano, et al., (1996) utilizan este tipo de modelo para el caso venezo-
lano, para concluir, entre otras cosas, que un aflojamiento de las «res-
tricciones de liquidez» afectaría positiva y significativamente la sen-
sibilidad del ahorro con respecto a la tasa de interés.
El quinto «hecho estilizado» refiérese a las relaciones entre los
diversos componentes del ahorro nacional. En efecto, por una parte,
la evidencia empírica apunta hacia una relación inversa entre el aho-
rro público y el privado; pero esta relación, sin embargo, no es de uno
a uno, lo que nos estaría indicando que, de existir, la «equivalencia
ricardiana» no es completa. Esto es, los pueblos sí parecen discrimi-

11 Nótese como hay implícito aquí un planteamiento en cuanto a la relación de causalidad entre
ahorro y crecimiento.

169
nar entre la carga impositiva presente y el valor descontado de los
impuestos esperados futuros, por lo que puede esperarse un aporte
significativo del ahorro público –no totalmente contrarrestado por
movimientos contrarios del ahorro privado– a la formación de aho-
rro total. Un estudio de Haque (1988), sin embargo, realizado sobre
una muestra de dieciséis países en desarrollo, llega a la conclusión
de que –nuevamente– son las «restricciones de liquidez» las respon-
sables de las desviaciones observadas con respecto a una eventual
«equivalencia ricardiana» completa. Paralelamente, también se ha
observado una relación inversa entre el ahorro familiar y el ahorro
empresarial, aunque tampoco aquí el trade-off es de uno por uno.
Esto quiere decir que la «penetración del velo corporativo» es sólo
parcial, muy probablemente porque –sobre todo en el caso de las gran-
des corporaciones– la estrategia empresarial se independiza de los
propietarios-accionistas o al menos de una parte de ellos. Una implica-
ción de este hecho consiste en que las transferencias de la carga impo-
sitiva –y, por ende, del ingreso disponible– entre empresas y familias
podrían tener un efecto significativo sobre el ahorro nacional, en la
medida en que la propensión marginal al ahorro familiar sea distinta
de la propensión marginal de las empresas12. Por ejemplo, si esta
última es mayor que la propensión marginal de las familias, una trans-
ferencia de impuestos de las empresas a los hogares traería como
resultado un aumento del ahorro privado en su conjunto.
Tradicionalmente se ha argumentado que la distribución del ingreso
habría de afectar el ahorro total de la población, en vista de una mayor
propensión a ahorrar por parte de los capitalistas vis-à-vis los trabaja-
dores. Ello implicaría que una redistribución del ingreso de los más
pobres a los más ricos conduce a un aumento del ahorro nacional –y,
eventualmente, de la inversión y el crecimiento–. Ahora bien, y este es
nuestro sexto y final «hecho estilizado», las pruebas empíricas apuntan
más bien hacia la no existencia de tal relación sistemática entre tasas de
ahorro y distribución, cuando se mide esta última a través de cualquiera
de los indicadores utilizados a este fin, p. ej., el coeficiente de Gini.

12 Dichas propensiones serán iguales si la «penetración del velo corporativo» es total.

170
IV. El ahorro en América Latina
Durante la década de los años sesenta y hasta mediados de los
setenta, se observa una tendencia generalizada al aumento de la tasa
de ahorro en América Latina, destacándose paralelamente un impor-
tante crecimiento del ingreso por habitante; sin embargo, este incre-
mento del ahorro interno se agota en la segunda mitad de los años
setenta, cuando es sustituido por la abundancia del ahorro externo.
Posteriormente, la tasa de ahorro muestra una drástica caída a partir
de la crisis de la deuda en 1982, situación ésta que requirió un impor-
tante ajuste en el nivel de actividad económica con el objeto de ade-
cuarla a la menor disponibilidad de recursos externos. Durante dicho
ajuste el ingreso disponible –y con ello el ahorro– se vio disminuido
como resultado de haberse destinado una mayor proporción del pro-
ducto al pago de la deuda. La tasa de ahorro vuelve a aumentar a
finales de los años ochenta ante la recuperación de la actividad eco-
nómica y el ingreso disponible por habitante, para luego estancarse
–en algunos países– y revertirse su crecimiento en los noventa, pe-
ríodo en el que destaca la importante afluencia de recursos externos.
Esta evolución puede observarse en el Cuadro N° 2, con el ahorro
–medido como proporción del Ingreso Nacional Disponible– cre-
ciendo de manera importante durante el período comprendido entre
1960 y 1975 (esto es, pasando de 19% en 1960 a 22,2% en 1975).
Destácase el importante crecimiento del ingreso por habitante, donde
el limitado ahorro externo fue utilizado en inversiones provechosas
que favorecieron las altas tasas de crecimiento en la región. No obs-
tante, a partir de mediados de los años setenta, el crecimiento en la
tasa de ahorro se atenúa, registrándose una tasa promedio durante el
período 1976-79 de 22,9% y una posterior caída a 19,4% en los años
1980-81, antesala de la crisis de deuda de 1982. La mayor disponibi-
lidad de recursos externos provocaría un efecto sustitución sobre el
ahorro privado; sin embargo, dichos recursos externos fueron utiliza-
dos en gran medida de manera inapropiada, al dedicarse a incremen-
tos en el consumo, a inversiones improductivas y a financiar salidas
de capitales del sector privado (Bello, 1995).
Seguidamente, el ahorro de los países latinoamericanos se vio fuer-
temente disminuido a partir de 1982, ubicándose en 16,4% en dicho

171
año y en 15,5% entre 1983 y 1986. Destácase en este subperíodo la
afluencia de cuatro fenómenos interrelacionados13: el deterioro de los
términos de intercambio, el menor dinamismo en la economía mun-
dial, el aumento de los pagos al exterior y la disminución brusca en la
disponibilidad de recursos externos. Este desmedro en las condicio-
nes externas llevó paulatinamente a los distintos gobiernos de la re-
gión a instaurar políticas de ajuste con la finalidad de adaptarse a la
nueva situación, traduciéndose las mismas al comienzo en una im-
portante caída del consumo, la inversión, el ingreso y el ahorro14.
Finalmente, la tasa de ahorro logra recuperarse junto con el
nivel de actividad económica en el período 1987-89 (17,2%). Lla-
ma la atención, que en los años noventa la tendencia al alza se rom-
pe, no obstante la continuidad del crecimiento económico, cuan-
do la mayor disponibilidad de recursos externos se hace presente
(ver Cuadro N° 2).
En lo que se refiere al aparente efecto sustitución que tiene el aho-
rro externo sobre el ahorro interno, la CEPAL (1996) señala que en
aquellos países que han superado, en la década de los noventa, el obs-
táculo hacia una mayor estabilización y han logrado un importante
crecimiento en el ingreso por habitante, el ahorro interno ha manteni-
do una senda estable de crecimiento (caso Chile) y el ahorro externo
no ha tenido importantes efectos substitutivos sobre aquél. Por el
contrario, en la medida en que el proceso de estabilización ha sido
menos exitoso, observándose la persistencia de altas tasa de inflación
e importantes déficit comerciales y fiscales, la reanudación en la en-
trada de recursos financieros provenientes del exterior ha frenado y
posteriormente revertido la recuperación del ahorro interno, obser-
vándose importantes incrementos en los niveles de consumo. Pare-
ciera en estos casos que los agentes económicos no diferencian clara-
mente entre incrementos del ingreso permanente y del transitorio,
siendo el consumo el que se ajusta –no el ahorro– a las variaciones

13 Véase CEPAL/ CLAD/ SELA (1996), p. 14.

14 Eyzaguirre (1989) señala que, durante el período comprendido entre 1983 y 1988, la importante
caída del consumo –provocada por los procesos de ajuste adoptados– no se materializó en incremen-
tos de la tasa de ahorro interno; ello debido a que con el consumo, la inversión se vio también fuerte-
mente disminuida, provocando una situación recesiva que hizo desaparecer cualquier eventual exce-
so de ahorro potencial.

172
 GRÁFICO N° 3
AHORRO EN AMÉRICA LATINA
(PORCENTAJE DEL INGRESO NACIONAL BRUTO REAL )

(%)

23

21

19

17

15
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
Fuente: CEPAL, “Anuario Estadístico de América Latina y el Caribe”.

173
 CUADRO N° 2
CRECIMIENTO DEL PIB POR HABITANTE, INVERSIÓN Y AHORRO
(A PRECIOS CONSTANTES)

PERÍODO VARIACIÓN DEL AHORRO EXTERNO/ INVERSIÓN AHORRO NACIONAL /

PIB POR INGRESO NACIONAL BRUTA INGRESO NACIONAL
HABITANTE BRUTO DISPONIBLE FIJA/PIB BRUTO DISPONIBLE

1960 2,4 1,3 20,1 19

1970 2,7 1,6 21,5 20,2

1975 3,8 2,9 25 22,2

1976 -79 2,5 2,3 24,9 22,9

1980-81 0,5 5,4 23,9 19,4

1982 -3,5 5,6 20,4 16,4

1983-86 -0,5 1,3 16,2 15,5

1987-89 -0,1 1,3 16,8 17,2

1990 -1,6 0,5 15,7 16,5

1991-94 1,8 3,6 17,7 16,7

Fuente: Cepal, Anuario Estadístico de América Latina y el Caribe.

174
del ingreso. Como explicación de este fenómeno –en evidente con-
flicto con la teoría– se aduce que el mismo se presenta en una situa-
ción de consumo reprimido, producto del proceso de ajuste econó-
mico efectuado en los años posteriores a la crisis de 1982.
Esto nos lleva a un círculo vicioso, en el que las bajas tasas de
ahorro de los países latinoamericanos los hacen depender en exceso
del capital extranjero, cuya volatilidad, sin embargo, deja a estos paí-
ses vulnerables a serias crisis (caso México), manteniéndose restrin-
gido el crecimiento del ahorro.
Finalmente, existe el consenso acerca de que es necesario estabili-
zar las economías, fortalecer las finanzas públicas y supervisar –así
como promover– un desempeño eficiente de las instituciones finan-
cieras, como estímulo al crecimiento del ahorro, tanto público como
privado. Sin embargo, la evidencia empírica sugiere que la recupera-
ción de los niveles de ahorro e inversión en las economías que logran
finalmente estabilizarse se hace lenta en el corto plazo, en parte debi-
do al reacomodo de las expectativas de los agentes, acostumbrados
como lo han estado en la última década a escenarios de incertidumbre.

V. Caracterización del ahorro en Venezuela (1950-95)

En el tercer capítulo enunciamos y describimos un conjunto de
hechos estilizados que se han observado en las distintas regiones del
globo durante los últimos veinticinco años. Nos ha parecido de utili-
dad contrastar empíricamente la hipótesis de validez de tales “he-
chos” para Venezuela, cuya economía –por su calidad de “petrolera”–
presenta características particulares.
A este efecto, y en la medida de lo posible, hemos trabajado con
series temporales largas (1950-1995), de manera de recoger en cierto
modo las características de largo plazo del proceso ahorrativo en nues-
tro país. Pero también nos ha parecido pertinente –a objeto del análi-
sis– dividir estas casi cinco décadas en dos submuestras, con el obje-
to de resaltar algunos aspectos coyunturales más relevantes en una
que en la otra. Así, en términos generales, no parecería descabellado
dividir nuestra historia económica de la segunda mitad del siglo en
dos grandes etapas o subperíodos, cada una de aproximadamente igual

175
duración: la primera, que abarcaría desde 1950 a 1973, describe una
larga etapa de relativa estabilidad económica15, caracterizada por un
crecimiento sostenido –a veces con elevadas tasas–, una baja inflación,
tipo de cambio fijo y la no existencia de una posición deudora impor-
tante con el exterior; no obstante, las tasas de desempleo no fueron
siempre halagadoras, sobrepasando en ocasiones el 9%. La segunda
etapa, que comenzaría con el “boom” de 1974 para prolongarse hasta
nuestros días, es el subperíodo de la inestabilidad y la crisis, con mo-
vimientos alternativos de auge y depresión que caracterizan una di-
námica cíclica muy sensible a los shocks externos, en particular a los
de origen petrolero.
Hacemos notar, sin embargo, que algunas de las series utilizadas
–por ejemplo, las de tasas de interés y las de ahorro público y privado–
no abarcan todo el período 1950-95, coincidiendo más bien y aproxi-
madamente con la segunda de las etapas recién señaladas; ello
–aunado a la evidente mayor actualidad de lo acontecido en ese se-
gundo subperíodo– resulta en que nuestro análisis se incline más ha-
cia el último cuarto de siglo.
Como punto de partida, conviene caracterizar brevemente la diná-
mica de largo plazo del ahorro en Venezuela, con referencia al perío-
do y subperíodos arriba delimitados. De manera que, si observamos
el Gráfico N° 4, nos damos cuenta de la alta volatilidad de la tasa de
ahorro venezolana –medida como porcentaje del PIB–, la cual ha
oscilado entre el 15% y el 44% en los últimos casi cincuenta años. Si
nos fijamos empero en el primer subperíodo (1950-73), nos percata-
remos de que las oscilaciones son más “estacionarias” en esta etapa,
girando en torno a una tasa del 31% –la cual puede considerarse como
alta– pero sin mostrar una tendencia de largo plazo, ni ascendente ni
descendente. En cambio, en la segunda etapa (1974-95), después del
primer “boom” petrolero, se detecta una caída tendencial de la tasa
de ahorro –manteniéndose no obstante su variabilidad–, llegando a
alcanzar la misma un mínimo de 15% en 1993.

15 Los subrayados se deben a que, en lo económico, la estabilidad no fue absoluta: crisis de Suez y
grandes inversiones petroleras en los años 1956-57, control de cambios en 1960-63; en lo político, el
país fue sacudido a fines de la década de los cincuenta por la lucha en contra y el derrocamiento de la
dictadura perezjimenista, mientras que durante la década de los sesenta lo fue por la situación insu-
rreccional y varios episodios de rebelión armada.

176
 GRÁFICO N° 4
TASA DE AHORRO INTERNO EN VENEZUELA
(COMO PORCENTAJE DEL PIB)

45
40
35
30
25
20
15
10
50

60

70

80

90
Fuente: 1950-1988: Antivero Ignacio: Series estadísticas de Venezuela de los últimos cincuenta años, BCV.
1989-1995: Anuario de cuentas nacionales, BCV.

177
 CUADRO N° 3
CORRELACIÓN ENTRE LA TASA DE AHORRO Y OTRAS VARIABLES

VARIABLE VENEZUELA VENEZUELA MUNDO

(1950-95) (1965-94) (1965-94)

TASA DE
CRECIMIENTO 0,47 0,37 0,47

PRODUCTO
PER CÁPITA -0,24 0,56 0,51

TASA DE INVERSIÓN 0,64 0,60 0,42

ÍNDICE DE POBREZA -- 0,57* 0,34

* 1976-95.

178
 Volviendo a los “hechos estilizados” a contrastar para el caso vene-
zolano, ellos serán analizados a la luz de nuestros datos a fin de con-
cluir sobre la pertinencia o no a Venezuela de dichas regularidades cua-
siuniversales. A guisa de apoyo estadístico, en el Cuadro N° 3 encon-
tramos varios coeficientes de correlación entre el ahorro y otras variables
macroeconómicas, para Venezuela y el mundo en su conjunto.
Enunciamos a continuación los “hechos estilizados” del ahorro
evidenciados en el planeta, presentados en el mismo orden en que lo
hiciéramos en el segundo capítulo y seguidos de comentarios sobre
su relevancia a nuestro país:
1. “Se evidencia una estrecha relación entre tasas de ahorro y ta-
sas de crecimiento económico, altas tasas de ahorro por lo ge-
neral estando acompañadas de elevadas tasas de crecimiento”.
Como lo mencionáramos anteriormente, se ha detectado a ni-
vel mundial una relación de causalidad entre tasas de ahorro y
tasas de crecimiento que va desde esta última a la primera, su-
giriendo que –para una cantidad importante de países– el creci-
miento económico precede a la generación de ahorro.
¿Cúmplese este “hecho estilizado” en el caso venezolano? Si
tomamos la muestra completa de cuarenta y cinco años (1950-
1995), observamos en efecto una correlación positiva (0,47),
aunque no estrecha, entre la tasa de ahorro interno y la tasa de
crecimiento económico en Venezuela durante el último medio
siglo. Esta correlación es similar a la observada para el globo
en su conjunto (período 1965-94) y superior a la registrada en
ese lapso para países de la OCDE. Sin embargo, mientras que
para el mundo en general, y algunas regiones en particular, existe
evidencia de una causalidad que va desde el crecimiento eco-
nómico hacia el ahorro (Schmidt-Hebbel y Servén, 1997), prue-
bas de causalidad en el sentido de Granger aplicadas a la Vene-
zuela de la segunda mitad del siglo apuntan hacia una relación
causal inversa, i.e., desde el ahorro hacia el crecimiento (ver Cua-
dro N° 4). Aunque no compatibles con los resultados obtenidos
por Zambrano, et al., (1996)16, consideramos que los nuestros
16 Es de notar que estos autores trabajan con niveles del PIB y del ahorro nacional, a pesar de
tratarse de variables integradas de orden uno. Nosotros relacionamos más bien la tasa de crecimiento
del PIB y la variación de la tasa nacional de ahorro.

179
 son concordantes con las características de una economía pe-
trolera con un sector público encargado de reasignar los recur-
sos provenientes del petróleo. Los shocks petroleros exógenos
afectan directamente a las finanzas públicas y –en una primera
instancia– al ahorro público. Este último incide directamente
sobre la inversión pública y, a través de diversos canales y con
mayor o menor efectividad, sobre el ingreso nacional y el aho-
rro privado; en consecuencia, el crecimiento económico se ve
afectado. Ahora bien, esta relación de causalidad desde el aho-
rro al crecimiento ha sido más patente en el segundo de los
subperíodos considerados (1974-1995), caracterizado por la
inestabilidad. En el primero de ellos (1950-1973), por el con-
trario, no se obtuvieron relaciones de causalidad estadísticamen-
te significativas, de acuerdo al criterio de Granger; ello podría
explicarse precisamente por la incidencia relativamente menor
de los shocks externos sobre la economía en este primer
subperíodo, debilitándose de este modo la relación causal del
ahorro al crecimiento.
2. Se observa una relación positiva entre las tasas de ahorro y
los niveles contemporáneos del ingreso. Mientras que para el
mundo en general el coeficiente de correlación respectivo es de
0,51, siendo 0,41 para los países de la OCDE y 0,45 para los
países en desarrollo (período 1965-94, ver Schmidt-Hebbel y
Servén, 1996), en Venezuela observamos una relación negati-
va (-0,24) entre la tasa de ahorro interno y el producto real per
cápita durante todo el período 1950-95; pero la relación pasa a
ser positiva (0,56) durante 1965-94 y altamente positiva (0,62)
durante el subperíodo 1974-95. En efecto, si observamos el
Gráfico N° 5, podremos apreciar como durante el primero de
nuestros subperíodos –época de relativa estabilidad económi-
ca– el PIB real per cápita se incrementó de manera sostenida;
no así empero la tasa de ahorro, la cual deambuló alrededor de
una media de 31%, sin mostrar una tendencia fija al alza o a la
baja. Por el contrario, en la “época de inestabilidad” disminuyen
ambas variables, más en acuerdo con las tendencias observadas
a nivel mundial. Pareciera que, en la Venezuela de las décadas
de los cincuenta y los sesenta, la tasa nacional de ahorro hubie-
ra alcanzado un estado estacionario –a un nivel nada desprecia-

180
 CUADRO N° 4
RELACIONES DE CAUSALIDAD ENTRE VARIABLES

HIPÓTESIS NULA ESTAD. F PROBABILIDAD

CRECIMIENTO NO CAUSA TASA DE AHORRO 0,85 0,470

TASA DE AHORRO NO CAUSA CRECIMIENTO 4,89 0,006

AHORRO PÚBLICO NO CAUSA AHORRO PRIVADO 0,12 0,940

AHORRO PRIVADO NO CAUSA AHORRO PÚBLICO 0,57 0,650

AHORRO PÚBLICO NO CAUSA AHORRO TOTAL 1,80 0,220

AHORRO TOTAL NO CAUSA AHORRO PÚBLICO 0,57 0,650

181
 ble, por lo demás– paralelamente al incremento continuo del
producto por habitante; mientras que en los últimos veinte años
de crisis e inestabilidad económica las dos variables se han vis-
to afectadas negativamente por igual.
3. Se constata la existencia de una estrecha correlación entre
las tasas de ahorro y de inversión internas. Esta correlación
es mayor (período 1965-94) para los países de la OCDE (0,55)
que para el mundo en su globalidad (0,42) y los países en vías
de desarrollo (0,40). Nótese que mientras más elevada sea la
relación entre tales tasas, menos espacio habrá para el movi-
miento equilibrador de capitales, dada la igualdad que debe
existir entre la inversión interna y la suma del ahorro interno
más el externo (movimiento de capitales).
Durante el período 1950-95, el coeficiente de correlación corres-
pondiente a Venezuela (0,64) fue elevado en comparación con las
cifras mundiales recién mencionadas, reflejando en general para nues-
tro país una baja movilidad de capitales. Sin embargo, si pasamos al
análisis de los dos subperíodos de “estabilidad” e “inestabilidad”,
respectivamente, observamos como el primero de ellos (1950-73) es-
tuvo caracterizado por una menor correlación entre ambas tasas (0,33).
En efecto, en estos años relativamente estables en lo económico el
ahorro externo financió típicamente un déficit crónico de ahorro in-
terno –excepción hecha de los años de control de cambio, 1960-64-,
cuando se produjo una caída sustancial de la tasa de inversión interna
(ver Gráfico N° 6).
Contrastando con lo anterior, el subperíodo 1974-95 está caracteri-
zado por una correlación entre tasas de ahorro e inversión internas (0,58)
que casi duplica a la del subperíodo anterior, poniéndose de manifiesto
la inaccesibilidad del financiamiento externo para los proyectos inter-
nos de inversión durante las décadas de los ochenta y los noventa. Co-
rroborando esta apreciación, observamos que –al realizarse pruebas de
causalidad de Granger para este último subperíodo–, hay más eviden-
cias de causalidad en el sentido que va desde el ahorro a la inversión
que en el sentido inverso, lo que sugiere que la falta de ahorro externo
pudo haber limitado la inversión interna (el ahorro habría sido el “cue-
llo de botella”), expresándose ello en una elevada relación ahorro-in-

182
 Gráfico N° 5
TASA DE AHORRO INTERNO Y PIB REAL PER CÁPITA

45
Tasa de Ahorro
40 (% del PIB)
35
30
25
20
PIB real per cápita
15 miles de Bs.
10
50

65

80

95
Fuente: 1950 -1988: Antivero Ignacio: Series estadísticas de Venezuela de los últimos cincuenta años, BCV.
1989-1985: Anuarios de cuentas nacionales, BCV.

183
 G RÁFICO N° 6
TASAS INTERNAS DE AHORRO Y DE INVERSIÓN
(COMO % DEL PIB)

55
50 Tasa de inversión
45
40
35
30
25
20 Tasa de ahorro
15
10
50

60

70

80

90
Fuente: 1950-1988: Antivero Ignacio: Series estadísticas de Venezuela de los últimos cincuenta años, BCV.
1989-1995: Anuarios de cuentas nacionales, BCV.

184
versión internos. Por el contrario, realizando el mismo tipo de pruebas
para el subperíodo 1950-73 (de mayor movilidad de capitales), con-
cluimos que no hay evidencia estadística de procesos causales en nin-
guno de los dos sentidos.
4. Se constata la ausencia de una relación clara a nivel de países y
regiones entre el ahorro, de una parte, y las tasas de rendimien-
to, de la otra. A efectos del contraste de este “hecho estilizado” en
el caso venezolano, hemos tomado como tasa representativa de
rendimiento la tasa de interés pasiva pagada por la banca comer-
cial sobre sus obligaciones líquidas con el público no bancario,
llevada a términos reales mediante la substracción de la tasa de
inflación (tasa de variación porcentual del IPC)17. Dicha tasa de
rendimiento está disponible desde 1968, existiendo para el lap-
so transcurrido desde ese año hasta 1995 una correlación posi-
tiva de 0,24 con la tasa nacional de ahorro como proporción del
PIB; si la correlación se calcula entre aquella tasa y la tasa de
ahorro privado como proporción del ingreso nacional disponi-
ble (1977-95), el resultado es aún más débil, incluso alcanzan-
do un incipiente valor negativo (-0,02). Estas correlaciones, en
acuerdo con lo observado internacionalmente, no atestiguan una
relación clara entre las tasas de ahorro y de rendimiento; sin
embargo –como veremos más adelante–, las regresiones reali-
zadas en el presente trabajo confirman una relación de largo
plazo entre ambas variables.
5. Hay evidencia de una relación inversa entre el ahorro públi-
co y el privado. Al igual que en el resto del planeta, en Vene-
zuela podemos observar en el subperíodo 1977-95, muestra para
la cual existen los datos pertinentes, una correlación inversa
(0,20) entre las dos clases de ahorro. Esta correlación inversa
se torna mucho más fuerte durante la última década del período
muestral (0,76) y ello parece explicable en parte (Anzola, 1990)
por un elevado gasto público orientado a expandir la demanda
agregada durante los años 1986-88, gasto que generó a la vez
una caída sustancial en el ahorro del sector así como la reacti-
17 Reconociendo las dificultades en obtener una serie confiable de tasa de rendimiento en nuestro
país, nos hemos transado por la tasa pasiva de interés en términos reales, por considerarla una regular
aproximación al costo de oportunidad del inversor.

185
 vación del crecimiento del PIB durante esos tres años, cuando
se alcanzaron tasas cercanas al 5% anual. Estas nada despre-
ciables tasas de crecimiento fueron acompañadas por tasas de
ahorro privado similares a las existentes a finales de los años
setenta, contrarrestando de esta forma la caída observada del
ahorro público18. Cabe mencionar, por lo tanto, que la constata-
ción de una relación inversa entre los ahorros público y priva-
do no conduce necesariamente a una corroboración de la Hipó-
tesis de Equivalencia Ricardiana. El aumento del desahorro
público durante el trienio 1986-88, que habría de resultar en
una expansión del producto y del ingreso nacional, fue causa
de un incremento del ahorro privado en esos años, sin que para
dar cuenta de ello tengamos que acudir a la hipótesis de un
trade-off entre impuestos presentes y futuros19.
Si observamos en ese mismo gráfico la dinámica de las tasas de aho-
rro público y total, nos daremos cuenta que ellas se mueven contemporá-
neamente, mostrando un coeficiente de correlación de 0,59; en efecto,
las pruebas de causalidad de Granger invitan a aceptar la hipótesis de
ausencia de causalidad en ambas direcciones. Esta contemporaneidad
de movimientos tiene sin duda que ver con la periodicidad anual de los
datos disponibles; los estudios de causalidad serían seguramente más
reveladores si utilizáramos para ellos series trimestrales.
6. No se ha observado una correlación clara entre la tasa de
ahorro y medidas de desigualdad económica o de distribu-
ción del ingreso. En este trabajo hemos utilizado una medida
de desigualdad (IPAN) obtenida de los Estudios de Pobreza rea-
lizados en el Departamento de Análisis Económico de la Ge-
rencia de Investigaciones Económicas del Banco Central de Ve-
nezuela (Schliesser y Silva, 1998). Dicha medida consiste en un
índice que toma en cuenta la proporción de pobres en la pobla-
ción (definida como la proporción de la población cuyo consu-
mo deja insatisfechas algunas necesidades consideradas básicas),
18 Este efecto no se repitió sin embargo en los años siguientes, cuando como consecuencia de la
Guerra del Golfo, hubo un repunte de la actividad económica así como del ahorro público, resultantes
del aumento de las exportaciones petroleras; a pesar de ello, la tasa de ahorro privado se mantuvo a
niveles bajos entre 1990 y 1995, tal como puede apreciarse en el Gráfico N° 7.
19 En Zambrano, et al., (1996ª) fueron realizadas pruebas econométricas que sugieren rechazar la hipó-
tesis nula de existencia de la Equivalencia Ricardiana para el caso venezolano en el período 1968-1994.

186
 Gráfico N° 7
TASA DE AHORRO INTERNO , TOTAL , PÚBLICO Y PRIVADO
(COMO % DEL PIB)

35
30
25
20
15
10
5
0
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
Total
Público
Privado

Fuente: 1950-1988 : Antivero Ignacio: Series estadísticas de Venezuela de los últimos cincuenta años, BCV.
1989-1995 : Anuario de cuentas nacionales, BCV.

187
 GRÁFICO N° 8
TASA DE AHORRO PRIVADO E ÍNDICE DE POBREZA

50
45
40
35
30
25 Índice de pobreza
20
15 Tasa de ahorro
10
5
0
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
Fuente: 1950-1988: Antivero Ignacio: Series estadísticas de Venezuela de los últimos cincuenta años, BCV.
1989-1995: Anuario de cuentas nacionales, BCV. Schliesser y Silva (1997).

188
 así como la brecha promedio de esa pobreza con respecto a la
llamada “línea de pobreza”. No se utilizó el coeficiente de Gini
porque –tal como lo exponen Schliesser y Silva (1998)– tal co-
eficiente, en nuestro país, deja de reflejar fielmente la evolución
temporal de la distribución del ingreso, en la medida en que los
datos pertinentes –obtenidos de las Encuestas de Hogares por
Muestreo– no incorporan adecuadamente un ajuste por inflación.
Reconociendo que el IPAN es más una medida de pobreza que
de distribución del ingreso, procedimos a calcular su coeficiente
de correlación con la tasa de ahorro privado como proporción
del ingreso nacional disponible, obteniéndose un valor de -0,57
para los años 1976-95. En contraste, pues, con lo observado para
el globo en su totalidad, en Venezuela sí parece existir una co-
rrelación clara entre tasa de ahorro y distribución del ingreso o
–más precisamente– intensidad de la pobreza (ver Gráfico N° 8).

VI. El ahorro, la inversión y el crecimiento económico en Venezuela (1974-95)

En el capítulo anterior se expusieron algunos rasgos importantes
del proceso de ahorro en Venezuela durante el último medio siglo,
comparándosele con las características correspondientes del ahorro a
nivel mundial. Ahora describiremos más de cerca ese proceso, pero
centrándonos en el subperíodo 1974-95 y relacionándolo con impor-
tantes variables macroeconómicas, tales como la inflación, el pro-
ducto, las tasas de interés y el tipo de cambio. Dividiremos la mues-
tra en cuatro etapas, a saber:
1. 1973-1978
2. 1979-1983
3. 1984-1988
4. 1989-1995
Esta clasificación fue realizada considerando la ocurrencia de los
shocks petroleros de 1973 y 1979, la aplicación de políticas de con-
troles en 1983 y el programa de ajustes y reformas estructurales del
año 1989.

189
 GRÁFICO N° 9
PRECIO PROMEDIO DE REALIZACIÓN DE LA CANASTA PETROLERA VENEZOLANA

US$ Barril
30

25

20

15

10

0
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
Fuente: BCV: Fundafuturo: Un análisis de la economía venezolana entre 1945 y 1991.

190
 1973-1978
En octubre de 1973 ocurre el primero de los grandes shocks petro-
leros experimentados por Venezuela en la segunda mitad del siglo,
elevándose el precio promedio de realización de la canasta petrolera
venezolana de 3,7 $/ barril en 1973 a 10,5 $/ barril en 1974 (Gráfico
N° 8). Este hecho trajo consigo una mejoría en las cuentas externas;
específicamente, el saldo positivo de la balanza comercial ascendió
de US$ 2.177 millones a US$ 7.414 entre uno y otro año, incremen-
tándose en consecuencia los ingresos fiscales de origen petrolero.
La política de acumulación del sector público, ante el caudal de
los recursos externos provenientes de las ventas de hidrocarburos,
consistió en destinar dichos recursos fundamentalmente a la inver-
sión en las industrias básicas y en infraestructura, con el objeto de
sentar los cimientos para un crecimiento económico sostenido. Como
contraparte financiera de estos programas de desarrollo, fue creado
el Fondo de Inversiones de Venezuela (FIV), el cual inicialmente
retuvo el excedente petrolero (ahorro público) para luego destinar
los recursos a los diferentes proyectos de inversión. En efecto, en los
cuatro años sucesivos al primer shock petrolero, la inversión bruta
fija a precios corrientes se incrementó a una tasa promedio inte-
ranual de 38,4% –a diferencia del 21,3% correspondiente al consu-
mo– alcanzándose en 1978 un valor del coeficiente de formación
de capital de 42,8%, el máximo valor histórico registrado hasta el
presente (ver Gráfico N° 9).
Otro aspecto interesante ocurrido a partir de la bonanza petro-
lera de 1973-74, fue la recomposición que experimentó el ahorro
global, en el sentido de que a partir de 1974, el ahorro público
representaría más de la mitad del ahorro total generado en la eco-
nomía, excepción hecha de los años 1977, 1978, 1986, 1987, 1988
y 1989 (ver Gráfico N° 11). Tal fenómeno estuvo relacionado, sin
duda alguna, con la nacionalización de la industria petrolera el 1°
de enero de 1976 y es testimonio de lo que parece ser una regula-
ridad en nuestro acontecer económico (Rodríguez, 1990; Almeida,
1996): La importancia fundamental del sector petrolero en la ge-
neración y canalización del ahorro en Venezuela. Así, la volatili-
dad de los ingresos petroleros es transmitida al ahorro interno

191
 GRÁFICO N° 10
TASA DE AHORRO E INVERSIÓN
(COMO PORCENTAJE DEL PIB)

(% PIB)
45

40

35

30

25

20

15

10
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
Inversión total
Ahorro total
Fuente: 1977-1989: Antivero, Ignacio: Series estadísticas de Venezuela de los últimos cincuenta
años, BCV.
1989-1994: Anuario de cuentas nacionales, BCV.

192
del país, particularmente al ahorro público; este último parecie-
ra, pues, estar más vinculado a los vaivenes del mercado interna-
cional del crudo que a las variaciones de las circunstancias ma-
croeconómicas internas.
Los años siguientes al shock petrolero de 1973-74, estuvieron
caracterizados por una fuerte expansión del gasto público, orien-
tada –como se mencionó anteriormente– a la acumulación de capital.
El creciente componente importado de estos planes de inversión con-
taba con los elevados ingresos petroleros sostenidos por un precio
promedio de realización del crudo que se mantuvo estable hasta 1978.
No es de extrañar, pues, que el ahorro interno fuera insuficiente para
el cabal financiamiento de estos planes, lo que se tradujo previamen-
te a 1979 en un ahorro financiero negativo o en otras palabras, en un
déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos (Gráfico N° 12).
Es por ello que a partir de 1976 se acentúa el endeudamiento ex-
terno del sector público con la finalidad de financiar los gastos de
inversión, los que a la postre, empero, resultaron en una sobreexpan-
sión de la actividad económica, caracterizada por lo demás por ser de
corta duración. De hecho, el PIB real experimentó un crecimiento
desacelerado, con tasas de 8,8%, 6,7% y 2,1% para los años 1976,
1977 y 1978, respectivamente. La tasa de desempleo, por su parte,
alcanzó un valor mínimo histórico de 4,3% en 1978, cifra que no ha
podido repetirse hasta la fecha.
Como es sabido, el quinquenio comentado finaliza con un sobre-
calentamiento de la economía, problemas de endeudamiento exter-
no y una sostenida apreciación del tipo de cambio real, la cual co-
mienza en 1975 y continúa hasta 198320 (Gráfico N° 12), desesti-
mulando las exportaciones no tradicionales y deteriorando las cuen-
tas externas del país.
1979-1983
Posteriormente al período de crecimiento sostenido experimenta-
do en los años setenta, la economía entra en una fase recesiva que se

20 A excepción del año 1979, cuando ocurre el segundo shock petrolero, con su consecuente efecto
sobre la tasa de inflación mundial.

193
 G RÁFICO N° 11
TASA DE AHORRO PÚBLICO Y PRIVADO Y PIB REAL PER CÁPITA

Miles Bs. (1984 = 100) (% PIB)

35 35

30
30
25

20
25
15

20 10

5
15
0
77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

PIB Real per Cápita

Ahorro público / PIB
Ahorro privado / PIB
Fuente: 1977-1989: Antivero, Ignacio: Series estadísticas de Venezuela de los últimos cincuenta
años, BCV.
1989-1994: Anuario de cuentas nacionales, BCV.

194
acentuará en 1983, con una caída del PIB real del 5,6%. Surgen ade-
más –por primera vez en más de dos décadas– serias expectativas
negativas de los agentes sobre el tipo de cambio prevaleciente, en el
sentido de que se esperaba una devaluación del bolívar en vista de la
caída de los ingresos petroleros, del déficit fiscal y de la sobreapre-
ciación real del tipo de cambio.
Es en esta etapa –específicamente, a comienzos de 1983– cuando
se adopta el control de cambios ante una fuerte salida de capitales y
un creciente endeudamiento externo. De hecho, por un lado se incre-
mentaban los desembolsos al sector público provenientes del exte-
rior y por el otro se acentuaban las salidas de capitales privados de
corto plazo. Todo ello dentro de un marco recesivo que resultaría en
una reducción de las tasas de ahorro privado y público, hasta alcan-
zar niveles de 8,2% y 10,7%, respectivamente, en 1983.
En consecuencia, la reducción en la tasa de ahorro interno, aunada
a la salida de capitales privados por el orden de US$ 10.000 millones
en 1982 –producida a su vez por la apreciación real del tipo de cam-
bio, las tasas de interés domésticas reales negativas21 y el debilita-
miento del sistema financiero22, entre otros aspectos–, generaron una
disminución del coeficiente de formación de capital, de su nivel máxi-
mo histórico de 42,8% en 1978 a 11,8% en 1983.
En relación a las Finanzas Públicas, en los años 1979 y 1980, predo-
minó un ahorro financiero público positivo, el cual paradójicamen-
te estuvo acompañado de mayores niveles de endeudamiento externo
por parte de ese sector. Es decir, los préstamos al sector público pro-
venientes del exterior a su vez financiaban las salidas de capitales
privados, en lugar de destinarse a financiar la formación de capital
–humano y/o no humano– de ese sector o del privado. En efecto, la
tasa de inversión pública experimentó caídas en algunos de los años
que ahora comentamos (ver Gráfico N° 13), no obstante disponerse
de recursos suficientes por la vía del ahorro financiero y del endeuda-
miento público con el exterior. Este comportamiento algo paradójico

21 Hasta 1981 las tasas de interés eran fijadas por el Banco Central de Venezuela; en el período 1981-84,
fueron liberadas para eventualmente alcanzar valores reales positivos.
22 Fueron intervenidas dos instituciones financieras: en 1978, el Banco Nacional de Descuento y,
en 1982, el Banco de los Trabajadores de Venezuela.

195
 GRÁFICO N° 12
CUENTA CORRIENTE DE LA BALANZA DE PAGOS Y TIPO DE CAMBIO REAL

(Base 1989 = 100) Miles US$

12
100 10
8
6
80 4
2
60 0
-2
-4
40
-6
-8
20 -10
76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

Índice real de cambio

Cuenta corriente
Fuente: Cálculos del IRC, fueron realizados por el Depto. Apoyo Cuantitativo, BCV.

196
 G RÁFICO N° 13
INVERSIÓN PRIVADA, PÚBLICA Y TOTAL
(COMO PORCENTAJE DEL PIB)

(% PIB)
50

40

30

20

10

50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

Inversión total
Inversión privada
Inversión pública

Fuente: 1950-1989: Antivero, Ignacio: Series estadísticas de Venezuela de los últimos cincuenta
años, BCV.
1989-1995: Anuario de cuentas nacionales, BCV.

197
del sector público encuentra validación empírica en pruebas econo-
métricas realizadas para el período 1959-1988 (Rodríguez, 1990), las
cuales reflejan una relación positiva entre el ahorro externo y el con-
sumo, sugiriendo que el endeudamiento externo contribuyó al finan-
ciamiento de los gastos destinados al consumo.
En conclusión, el período 1979-1983, estuvo caracterizado por:
recesión, tasas de inflación superiores a las registradas en los años
anteriores –alcanzando inclusive niveles por encima del 20% en 1980–
(ver Gráfico N° 14), apreciación real del tipo de cambio y fuga de
capitales privados, entre otros aspectos; todo esto en concomitancia
con el auge petrolero experimentado por la economía venezolana en
1979, el cual se aceleró en 1981 cuando el precio promedio de reali-
zación de la canasta venezolana alcanzó un valor de 29,7 $/barril.
Bajo este contexto de sobrecalentamiento de la economía, propicia-
do por la ocurrencia de los shocks petroleros de la época, se produjo
la aceleración de los precios internos mencionada anteriormente, así
como la apreciación real del tipo de cambio bajo un esquema fijo.
1984-1988
Durante los años 1984 y 1985, se aplicó una política de ajuste fiscal
que incrementó el coeficiente de ahorro del sector público –como pro-
porción del PIB– de 10,7% en 1983 a 13,2% en 1985. Esta acumulación
de riqueza sirvió sin duda de base para financiar los gastos del sector
en los años sucesivos, tales como 1986, año caracterizado por una dis-
minución de 13 $/barril en el precio promedio de los hidrocarburos.
En efecto, la reducción correspondiente de los ingresos petroleros
durante 1986, estuvo acompañada de una caída en la tasa de ahorro
interno, producto del déficit fiscal del año. Sin embargo, se produjo un
crecimiento en la actividad económica real de 6,5%, financiado, como
ya dijimos, con recursos «ahorrados» previamente (Anzola, 1990). De
forma tal, que nuevamente se observa una correspondencia entre los
ingresos petroleros y el ahorro, aunque la dinámica de este último no
siempre se traduce en crecimiento (decrecimiento) económico.

198
 GRÁFICO N° 14
TASA DE INFLACIÓN Y VARIACIÓN DEL PIB REAL

Inflación (%) Variación del PIB ($)

100 10
80 8
60 6
40 4
20 2
0 0
-20 -2
-40 -4
-60 -6
-80 -8
-100 -10
70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

Inflación
PIB real

199
 1989-1995
A partir de 1989 se intenta establecer un nuevo modelo de desa-
rrollo, basado en un programa de ajustes y reformas estructurales y
orientado a estimular las exportaciones no tradicionales y a la libera-
ción de los precios de la economía (tasas de interés, precios de los
bienes y servicios y tipo de cambio). El peso del ajuste durante el año
inicial de las reformas se manifestó en un desempeño económico bas-
tante traumático en 1989, caracterizado por la aceleración de la tasa
de inflación hasta alcanzar 81,0%, la caída del PIB real en 8,6% –con
la consecuente reducción del ingreso real per cápita– y la preponde-
rancia de tasas de interés reales negativas, que alcanzaron a más de
25% en términos absolutos. No es de extrañar que en este contexto el
ahorro privado haya disminuido de 15,4% del PIB en 1988 a 11,2%
en 1989; pero en los años siguientes, aun cuando el ajuste comenzó a
surtir efectos positivos sobre el desempeño de la economía, el ahorro
privado continuó deteriorándose relativamente, hasta alcanzar su tasa
un mínimo de 2,9% en 1994. Por su parte –y en contraste con su
contraparte privada– el ahorro público aumentó durante los primeros
años del programa de ajuste, debido a la subida de los ingresos petro-
leros en 1990 por la guerra del Golfo Pérsico y al severo incremento
del tipo de cambio ocurrido en 1989. En este período la propensión
nacional al ahorro presentó fluctuaciones, pero con tendencia a la
baja; de hecho, en 1993 la tasa de ahorro se ubicó en 15,0%, siendo
este valor el mínimo histórico registrado hasta el presente.

VII. El ahorro y la intermediación financiera

Como es sabido, el ahorro es aquella parte del ingreso disponi-
ble que no se consume. Este flujo puede ser utilizado para financiar
proyectos de inversión en el sector o bien puede destinarse a la de-
manda de activos financieros. En las economías existen agentes con
niveles de ahorro insuficientes para financiar sus planes de inver-
sión, mientras que hay otros que se caracterizan por generar exce-
dentes financieros. Así, los mercados financieros cumplen con la
importante función económica de transferir flujos monetarios de
las unidades superavitarias a las deficitarias. Esta transferencia trae
consigo cierta ventaja económica. Las unidades superavitarias al
prestar sus ahorros perciben intereses con los que aumentan sus in-

200
gresos y su consumo futuro; de otra parte, la ventaja para las unida-
des deficitarias radica en una mayor disponibilidad de recursos que
puede orientarse a la compra de maquinarias y/o nuevas instalacio-
nes. De esta manera, no sólo se mejora la situación de las unidades
deficitarias, sino también la de la economía en su conjunto.
En el presente capítulo se analiza, por medio del sistema de Flu-
jo de Fondos, lo que realizan los sectores institucionales con su aho-
rro. En general, se intenta identificar el proceso mediante el cual el
ahorro de un determinado sector superavitario es transferido a otro
deficitario para la inversión. Específicamente, el siguiente análisis
permitirá ver si los distintos sectores utilizan su ahorro para reali-
zar inversiones en activos financieros o en bienes de capital. Igual-
mente, podrá indicarnos dónde obtienen los inversionistas sus fon-
dos: mediante su propio ahorro o a través de préstamos.

Sectores superavitarios y sectores deficitarios

En Venezuela, el Gobierno General23 se presenta como el princi-
pal sector superavitario, gracias a su característica particular de ser
importante beneficiario de los ingresos recibidos por las exportacio-
nes petroleras. Esta particularidad le ha dado la compleja responsabi-
lidad de reasignar dichos ingresos hacia los restantes sectores institu-
cionales del país. Al observar el Cuadro N° 5, se aprecia al Gobierno
General como un sector permanentemente superavitario y, con ex-
cepción de algunos años, con la mayor participación en el ahorro
financiero24 generado por la economía. Es interesante destacar que la
estrecha dependencia del ahorro bruto de ese sector, de la coyuntura
del mercado petrolero internacional –dependencia ya notada en el
capítulo anterior– le imprime una continua inestabilidad a la disponi-
bilidad de recursos financieros del Gobierno General, la cual se ex-
presa en las variaciones observadas en su ahorro financiero (ver Grá-
fico N° 15). De esta forma, la tendencia decreciente observada en el
ahorro financiero del Gobierno estaría asociada, fundamentalmente,
al desempeño adverso de los ingresos petroleros a partir de la década
de los ochenta.
23 El Gobierno General lo constituye la Administración Central, la Administración Municipal y
Regional y el Sistema de Seguridad Social.
24 El ahorro financiero representa la diferencia entre el ahorro bruto y la inversión bruta.

201
 GRÁFICO N° 15
AHORRO FINANCIERO DEL GOBIERNO GENERAL
Y PRECIO PROMEDIO DE REALIZACIÓN DEL PETRÓLEO

Como % del PIB US$ / barr.

25 35
30
20
25
15 20

10 15
10
5
5
0 0
74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

Ahorro financiero
Precio promedio de realización
Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años.

202
 CUADRO N° 5
SUPERÁVIT O DÉFICIT FINANCIERO POR SECTORES
(COMO PORCENTAJE DEL PIB)

SECTOR SECTOR. GOBIERNO EMPRESAS EMPRESAS SECTOR

FINANCIERO PRIVADO GENERAL PÚBLICAS PÚBLICAS EXTERNO
AÑOS BCV (EXCLUYE AL BCV) NO FINANCIERO NO FINANCIERAS PETROLERAS

1974 0.19 -0.11 0.25 21.62 -2.68 0.00 -19.26

1975 0.27 0.41 -1.83 11.68 -5.34 0.00 -5.18
1976 0.23 0.37 -0.21 11.27 -10.51 1.99 -3.09
1977 0.23 0.51 -4.90 4.17 -6.81 1.05 5.74
1978 0.38 0.73 -10.69 5.21 -10.16 0.16 14.36
1979 0.40 -1.25 -2.79 9.94 -8.56 2.18 -0.71
1980 0.37 0.58 1.96 12.83 -8.90 1.12 -7.96
1981 0.46 0.15 2.83 11.92 -7.50 -1.85 -6.00
1982 -1.03 -0.30 1.04 9.11 -8.52 -6.55 6.24
1983 ND ND ND ND ND ND ND
1984 -1.04 1.81 -3.32 11.25 -0.91 -1.86 -5.94
1985 0.07 2.95 -3.23 6.01 -1.13 -1.46 -3.21
1986 -2.32 3.47 -0.62 3.46 -2.01 -3.54 1.56
1987 -4.50 0.49 -1.10 8.23 -2.92 -2.38 2.19
1988 -2.31 2.48 -2.68 2.06 -4.44 -2.61 7.49
1989 -2.43 1.90 7.06 5.70 -4.08 -1.38 -6.78
1990 -0.62 2.55 9.46 6.16 -3.89 2.05 -15.71
1991 -0.22 0.94 -0.57 9.01 -0.40 -6.18 -2.58
1992 -0.19 0.84 -4.23 6.69 -3.85 -5.38 6.14
1993 -0.15 1.06 -5.18 5.03 -2.42 -2.09 3.75
1994 1.91 -3.36 -1.50 6.63 -0.22 1.91 -5.37
1995(*) 0.65 -1.18 -1.50 5.87 0.18 -0.72 -3.30

(*) Provisional.
Nd: No disponible.
Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años.

203
 En contraste con el Gobierno General, se aprecia como (ver Cuadro
N° 5) las empresas públicas no financieras han exhibido un déficit
continuamente, que en promedio ha representado cerca de 6 puntos
porcentuales del PIB. Esta situación se asocia tanto a la alta incidencia
que han tenido los gastos de capital de la industria petrolera, como al
hecho de que, en el resto de las empresas públicas no financieras, los
planes de inversión han superado las posibilidades autónomas de fi-
nanciamiento; en este sentido, han sido factores adversos de importan-
cia las políticas administradas de tarifas y precios que han implicado
transferencias de ingresos al sector privado de manera indiscriminada,
así como la elevada proporción que representan los gastos corrientes
en la estructura de costos de esas empresas.
Por su parte, el sector privado no financiero se presenta igualmen-
te como un sector básicamente deficitario, aunque en menor magnitud
que las empresas públicas no financieras. Cabe destacar que el coefi-
ciente de ahorro financiero del sector –como porcentaje del PIB glo-
bal– pareciera presentar un comportamiento anticíclico (ver Gráfico
N° 16). Esto es, durante las fases de recesión se produce una disminu-
ción en la inversión que permite generar cierto superávit financiero,
mientras que durante los lapsos de crecimiento económico, se aprecia
una recuperación en dicho gasto que supera al ahorro generado por el
propio sector. Tal comportamiento sugiere la presencia de una insufi-
ciencia financiera de recurrencia cíclica para autofinanciar la forma-
ción de capital fijo.
En contraste con la situación antes descrita para el sector privado no
financiero y las empresas públicas no financieras, se observa para todo
el período comprendido entre 1974 y 1981, que la gestión en la admi-
nistración de las reservas internacionales y en la compra-venta de divi-
sas le permitió al Banco Central de Venezuela generar un modesto
excedente financiero (Cuadro N° 5). Sin embargo, en el lapso compren-
dido entre 1982 y 1988, se presenta una insuficiencia de ahorro bruto
asociada, básicamente, con pérdidas cambiarias originadas en una po-
lítica de subsidios a las importaciones de alimentos e insumos
agroindustriales. Dichas pérdidas se extienden en los años 1989 y 1990,
como consecuencia del reconocimiento de cartas de créditos otorgadas
con antelación a la derogación del sistema de cambios múltiples25.
25 Véase BCV (1993).

204
 GRÁFICO N° 16
AHORRO FINANCIERO DEL SECTOR PRIVADO NO FINANCIERO Y CRECIMIENTO
DEL PIB NO PETROLERO

12
8
4
0
-4
-8
-12

74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

PIB no petrolero real (∆%)

Ahorro financiero (% del PIB)
Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años.

205
 Finalmente, el sector financiero de la economía (excluyendo al
BCV), al igual que el Gobierno General, evidencia un continuo aho-
rro financiero positivo, lo cual lo coloca como un sector recurrente-
mente superavitario. La característica morfológica de este sector,
donde un reducido número de instituciones tiene una importante par-
ticipación en la captación de depósitos y en la oferta de crédito26, ha
permitido la generación de un beneficio extraordinario, obtenido, en
parte, a través de un amplio margen financiero, el cual permitió un
ahorro bruto superior a la inversión realizada en el sector. Queremos
hacer notar que la vigencia de amplios diferenciales de tasa de interés
que ha existido en Venezuela, podría tomarse como un factor de des-
intermediación financiera en tanto que inhibe la demanda de crédi-
to para inversión y desestimula la generación de ahorro y su movili-
dad en el mercado interno (Gráfico N° 17).
Resumiendo, el sector privado no financiero y las empresas del
Estado se presentan como los sectores encargados de realizar la ma-
yor parte de la formación de capital en Venezuela. En efecto, los mismos
han realizado, entre 1974 y 1995, más del 80% de la inversión bruta
fija del país. No obstante, tal como se mencionó anteriormente, ambos
sectores se caracterizan por presentar una insuficiencia financiera en
el financiamiento de dichos planes de inversión, por lo cual necesitan
captar recursos de los sectores superavitarios de la economía para po-
der realizar tales proyectos. Por su parte, el Gobierno General ha parti-
cipado en la formación bruta de capital fijo con un poco más del 10%
(Gráfico N° 18), destinando sólo el 24% de su ahorro bruto a este fin.

Evolución de la actividad financiera

En Venezuela se ha producido un descenso significativo del flu-
jo de fondos a partir de 1982. En efecto, al relacionar con el PIB el
total de flujos financieros movilizados (coeficiente de intermedia-
ción financiera, CIF27), se evidencia una disminución del mismo al
pasar de 0,77, durante el lapso1974-1981, a 0,44 entre 1982 y 1995
(ver Gráfico N° 19).

26 Para un análisis detallado, véase Rodríguez y Rojas (1997) y González Heredia (1988).
27 El CIF es un indicador de la canalización de fondos en la economía y, en consecuencia, un
estimador de la contribución del sistema financiero al nivel y eficiencia de la inversión y, por tanto, al
crecimiento económico.

206
 GRÁFICO N° 17
MARGEN Y AHORRO FINANCIERO DE LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS

25 4
3
20
2
15 1
0
10 -1
-2
5
-3
0 -4
74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

Ahorro financiero
Margen financiero (% del PIB)
Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años.

207
 GRÁFICO N° 18
INVERSIÓN BRUTA POR SECTOR INSTITUCIONAL

(Estructura %)
100%

80%

60%

40%

20%

0%
74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

Gobierno general Empresas públicas no financieras

Sector privado no financiero Sector financiero
Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años.

208
 Así, el curso seguido por el CIF en los dos subperíodos menciona-
dos se corresponde con el del ahorro y la inversión bruta fija. En efec-
to, entre 1974 y 1981, ambas variables promediaron cerca de 30 puntos
porcentuales del PIB, mientras que en el segundo subperíodo las mis-
mas descendieron en promedio acerca de 20 puntos del mismo.
Con el sustancial aumento de los precios petroleros a mediados de
los años setenta, se produjo un crecimiento importante en las magnitu-
des financieras del país que permitió reformular el patrón de acumula-
ción del Estado venezolano, poniéndose énfasis en la ejecución de im-
portantes proyectos de desarrollo industrial, de infraestructura y de ser-
vicios de carácter social. Este patrón pudo mantenerse hasta el inicio
de la década de los ochenta gracias a la participación del sector exter-
no28 en el financiamiento de tales proyectos. Pero posteriormente, con
la crisis de la deuda y la evolución menos favorable de los precios
petroleros, los recursos financieros externos (por concepto de petróleo
y endeudamiento) se vieron drásticamente disminuidos, obligando a
un ajuste de los niveles de absorción, en particular los de inversión29.
Ahora bien, por otra parte, hay que notar que los flujos financieros
de nuestra economía han sido movilizados principalmente por el sec-
tor privado no financiero y por el propio sector financiero30. Así, al
observar el cuadro de la oferta de fondos (ver Cuadro N° 6), se eviden-
cia que estos sectores fueron los principales oferentes durante el perío-
do de estudio, aportando, en promedio, cerca del 61% de los fondos
totales ofrecidos en el mercado. En cuanto a la demanda, nuevamente
ambos sectores tienen la mayor participación (61%) en la adquisición
de los recursos totales movilizados (Cuadro N° 7).
El Gobierno General, pese a ser el principal sector superavitario de
la economía, ha participado con menos del 20% de los fondos ofreci-
dos en el mercado, oferta que apenas ha cubierto la demanda de recur-
sos financieros realizada por las empresas del Estado31.
28 Entre 1975 y 1982, la oferta de fondos del sector externo promedió cerca de 7 puntos del PIB,
cifra considerablemente superior al 2,7 registrado entre 1984 y 1995.
29 Entre 1974 y 1982, la inversión bruta total promedió 29,8 puntos porcentuales del PIB, mientras
que en el período comprendido entre 1984 y 1995, disminuyó a 18,7% en promedio.
30 El sector financiero mencionado aquí excluye al BCV.
31 La oferta de fondos del gobierno general ha superado, en promedio, en 5% los recursos deman-
dados por el sector empresarial no financiero del Estado.

209
 GRÁFICO N° 19
AHORRO E INVERSIÓN BRUTA TOTAL COMO PORCENTAJES DEL PIB Y CIF

Como % del PIB CIF

50 1,2

40 1

0,8
30
0,6
20
0,4
10
0,2
0 0
74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

Ahorro bruto
Inversión bruta
CIF
Fuente: BCV, Anuario de Cuentas Nacionales e Informe Económico. Varios años.

210
 CUADRO N° 6
APLICACIONES DE FONDOS
(OFERTA DE FONDOS) (COMO PORCENTAJE DEL PIB)

SECTOR SECTOR GOBIERNO EMPRESAS EMPRESAS SECTOR

FINANCIERO PRIVADO GENERAL PÚBLICAS PÚBLICAS EXTERNO
AÑOS BCV (EXCLUYE AL BCV) NO FINANCIERO NO FINANCIERAS PETROLERAS

1974 13.57 21.69 11.74 22.03 1.02 -2.89

1975 8.53 27.88 16.88 12.18 1.71 3.34
1976 -0.90 25.20 29.56 18.43 11.88 9.35 9.23
1977 0.32 23.19 20.77 11.52 2.86 2.67 11.09
1978 -2.41 20.32 24.21 12.28 2.79 6.98 15.41
1979 3.76 17.63 17.51 8.47 1.88 6.03 10.11
1980 -0.38 23.63 17.50 12.92 2.39 7.55 1.67
1981 3.56 20.83 26.69 19.19 2.81 -2.32 -1.00
1982 4.68 11.91 18.27 16.92 1.61 -3.24 5.94
1983 ND ND ND ND ND ND ND
1984 2.93 10.41 18.86 12.72 4.51 4.29 0.40
1985 1.65 15.88 18.42 9.81 0.79 -0.20 1.96
1986 -6.31 16.11 19.30 4.91 5.40 -0.38 2.01
1987 -0.04 15.64 23.13 11.52 0.69 1.93 5.89
1988 -3.71 15.34 22.40 4.48 2.33 -1.36 7.57
1989 2.44 14.27 19.85 10.16 1.43 6.15 -1.90
1990 14.68 19.67 22.84 8.75 5.20 5.37 5.46
1991 4.43 27.56 11.99 16.17 -0.38 1.64 4.98
1992 -0.70 26.61 8.06 0.93 2.80 0.37 6.11
1993 -0.52 14.27 6.59 5.15 1.74 2.60 5.46
1994 11.53 31.48 5.14 9.98 2.43 2.11 2.59
1995(*) 2.44 10.37 8.69 6.10 1.52 2.37 -2.30
(*) Provisional..
Nd: No disponible.
Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años. Cálculos propios.

211
 CUADRO N° 7
ORIGEN DE FONDOS
(DEMANDA DE F ONDOS ) (C OMO P ORCENTAJE DEL PIB)

SECTOR SECTOR GOBIERNO EMPRESAS EMPRESAS SECTOR

FINANCIERO PRIVADO GENERAL PÚBLICAS PÚBLICAS EXTERNO
AÑOS BCV (EXCLUYE AL BCV) NO FINANCIERO NO FINANCIERAS PETROLERAS

1974 13.38 21.80 11.49 0.41 3.70 0.00 16.37

1975 8.26 27.47 18.71 0.50 7.05 0.00 8.53
1976 -1.13 24.83 29.76 7.16 22.39 7.36 12.33
1977 0.08 22.68 25.67 7.35 9.67 1.61 5.35
1978 -2.79 19.58 34.90 7.06 12.94 6.82 1.05
1979 3.36 17.63 20.30 -1.47 10.44 3.85 10.82
1980 -0.75 23.05 15.54 0.09 11.29 6.43 9.63
1981 3.10 20.68 23.85 7.27 10.31 -0.47 5.00
1982 5.71 8.60 17.23 7.81 10.13 3.31 -0.30
1983 ND ND ND ND ND ND ND
1984 3.97 8.60 22.18 1.47 5.42 6.15 6.34
1985 1.59 12.93 21.65 3.80 1.92 1.26 5.17
1986 -3.99 12.65 19.92 1.45 7.41 3.16 0.45
1987 4.46 15.15 24.23 3.29 3.62 4.31 3.70
1988 -1.39 12.86 25.08 2.42 6.76 1.25 0.08
1989 4.87 12.37 12.79 4.46 5.51 7.53 4.88
1990 15.30 17.12 13.37 2.60 9.08 3.32 21.17
1991 4.64 26.62 12.57 7.16 0.02 7.82 7.56
1992 -0.51 25.77 12.29 -0.50 6.65 5.75 -0.03
1993 -0.37 13.20 11.77 0.13 4.16 4.69 1.71
1994 9.62 34.84 6.63 3.35 2.65 0.20 7.96
1995(*) 1.79 11.55 10.19 0.23 1.33 3.09 1.00

(*) Provisional.
Nd: No disponible.
Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico.
Varios años. Cálculos propios.

212
Interrelación financiera entre los sectores superavitarios y deficitarios
Las relaciones financieras intra e intersectoriales, para un lapso de-
terminado, quedan registradas por instrumentos en la matriz de flujo
de fondos. Los flujos financieros allí registrados surgen de las decisio-
nes de distintas unidades institucionales que modifican el nivel y com-
posición de sus activos y pasivos al transferirse los saldos entre aho-
rristas e inversionistas. De esta manera, mediante el análisis de las ca-
racterísticas de los instrumentos, de los receptores y proveedores de
fondos, se pueden determinar los mecanismos de canalización de los
recursos existentes y requeridos en la economía.
En cuanto al principal sector superavitario (el Gobierno General),
se observa que el ahorro financiero ha sido movilizado esencialmen-
te dentro del sector público. Esto es, el Gobierno General adquiere
títulos financieros principalmente de las empresas públicas no finan-
cieras, constituyéndose de esta forma en el proveedor de recursos de
estas empresas (Cuadro N° 1A del Anexo Estadístico). Tal transfe-
rencia se ha realizado, principalmente, de manera directa a través de
la adquisición de acciones en dichos sectores por parte del Gobierno.
Como puede observarse en el Gráfico N° 20, las participaciones de
capital han representado alrededor del 60% de los flujos financieros
gubernamentales hacia las empresas públicas no financieras. Por otra
parte, la política de canalización de fondos del Gobierno hacia el fi-
nanciamiento de actividades privadas aplicada a partir de 1975 con el
V Plan de la Nación –la cual se tradujo en la creación de entes espe-
cializados que canalizaron tales fondos hacia el sector privado no
financiero– perdió peso al verse disminuidos los ingresos petroleros
y, con ello, los flujos financieros del Gobierno General a partir de
198232. Así, la interrelación financiera indirecta entre el Gobierno y
el sector privado no financiero se vio debilitada.
Otro punto interesante de destacar, es la estrecha interrelación en-
tre el sector privado no financiero y el sector financiero. En efecto,
como puede apreciarse en los cuadros N° 2A y N° 3A del Anexo
Estadístico, cerca del 50% de la variación neta de activos (usos) y
pasivos (fuentes) por parte del sector privado no financiero ha sido

32 Entre 1974 y 1981, la variación neta de activos del gobierno general en el sector financiero prome-
dió 6,9 puntos porcentuales del PIB; entre 1982 y 1995, dicho promedio disminuyó a 1,8 puntos.

213
 GRÁFICO N° 20
VARIACIÓN NETA DE ACTIVOS DEL GOBIERNO GENERAL
EN EMPRESAS PÚBLICAS NO FINANCIERAS

100%

80%

60%

40%

20%

0%
1974-1995 1974-1982 1983-1995

Participación de capital
Resto
Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años.

214
realizada con el sector financiero, mientras que un poco menos del
50% de las operaciones financieras activas y pasivas de este último
sector han sido con las empresas de propiedad privada y con las fami-
lias. De dicha interrelación destaca la importancia relativa que mues-
tran los instrumentos de corto plazo en la variación neta de activos
de las instituciones financieras, lo cual afecta la disponibilidad de
fondos para inversiones, especialmente las de larga maduración (Grá-
fico N° 21). A su vez, se evidencia a partir de 1989 una recomposi-
ción de la cartera de activos de las instituciones financieras y del
sector privado no financiero a favor de valores de renta fija, gran parte
de los cuales han sido emitidos por el Banco Central de Venezuela (ver
Gráficos N° 22 y 23), pudiendo ello afectar igualmente la disponibi-
lidad de fondos para la formación de capital en la economía.
Igualmente, destaca que el sector privado no financiero realiza
una parte importante de la adquisición neta de pasivos y activos fi-
nancieros con el mismo (aproximadamente 30% del total del flujo
financiero del sector). Aun cuando la información disponible no per-
mite diferenciar el ahorro financiero de las familias respecto al de las
empresas, se supone que las primeras son financieramente superavi-
tarias y fuente importante de recursos de las segundas, hecho que
tiene asidero en información correspondiente a la década de los se-
senta, cuando las estadísticas publicadas por el BCV discriminaban
entre el ahorro y la inversión de familias y empresas (Gráfico N° 24).
En el Gráfico N° 25 se observan los distintos instrumentos por
medio del cual se autofinancia el sector privado no financiero, te-
niendo los valores de rendimiento variable y/o las participaciones de
capital el mayor peso relativo. Cabe resaltar que las prestaciones so-
ciales se presentan como una fuente importante de financiamiento en
el sector entre 1983 y 1995; sin embargo, esta vía de financiamiento
está destinada a desaparecer con la reforma del sistema de prestacio-
nes sociales, debido a que –en cualquiera de sus variantes– el empre-
sario deberá depositar el monto correspondiente a las prestaciones en
una cuenta del trabajador, la cual será manejada por instituciones
financieras especializadas, públicas o privadas, y ya no por la admi-
nistración de la empresa.

215
 GRÁFICO N° 21
VARIACIÓN NETA DE ACTIVOS DEL SECTOR FINANCIERO
EN EL SECTOR PRIVADO NO FINANCIERO

100%

80%

60%

40%

20%

0%
1974-1995 1974-1982 1983-1995 1990-1995

Préstamos a corto Préstamos a largo

Préstamos Resto
Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años.

216
 GRÁFICO N° 22
VARIACIÓN NETA DE ACTIVOS DEL SECTOR PRIVADO NO FINANCIERO

120
90
60
30
0
-30
-60
-90

1974-1995 1974-1982 1983-1995 1990-1995

Efectivo Prestaciones
Valores de renta Resto
Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años.

217
 GRÁFICO N° 23
VARIACIÓN NETA DE ACTIVOS DEL SECTOR FINANCIERO

100%

80%

60%

40%

20%

0%
1974 - 1995 1974 - 1982 1983 - 1995 1990 - 1995

Valores de renta fija

Resto
Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años.

218
 GRÁFICO N° 24
AHORRO FINANCIERO DE LAS EMPRESAS NO FINANCIERAS Y DE LAS FAMILIAS

6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
62

63

64

65

66

67

68

69
Familias
Empresas públicas no financieras
Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años.

219
 Otro punto importante a destacar en relación con el sector pri-
vado no financiero es el desvío hacia el exterior de una parte impor-
tante del ahorro del sector. En efecto, como consecuencia de la ines-
tabilidad económica experimentada a partir de comienzos de la déca-
da de los ochenta, y particularmente durante los años de mayor des-
equilibrio, se han desencadenado expectativas desfavorables que han
incrementado el riesgo de mantener posiciones activas en moneda
nacional (Cuadro N° 2A del Anexo Estadístico), limitando de esta
forma, adicionalmente, la capacidad de financiamiento para la inver-
sión interna.
Contrariamente a la estrecha interrelación mencionada entre el
sector privado no financiero y el sector financiero, no se aprecia igual
relación entre estos sectores, de un lado, y el principal sector super-
avitario de la economía –el Gobierno General– del otro. Esto es, del
total de los fondos ofrecidos en el mercado, los sectores privado no fi-
nanciero y financiero han colocado cerca del 23% en el sector Gobierno;
en cambio, han recibido de este sector apenas el 13% del total de los
activos financieros adquiridos por éste. Reiteramos, pues, la conclu-
sión, de que mientras el Gobierno General financia principalmente a
las empresas del sector público, los hogares y las empresas de pro-
piedad privada, financieras y no financieras, se financian entre sí.
La débil interrelación financiera entre el Gobierno y estos secto-
res puede estar asociada a la disminución del superávit del primero
como consecuencia del comportamiento menos favorable del sector
petrolero a partir de principios de los ochenta, lo cual limitó su dispo-
nibilidad para canalizar recursos hacia los diferentes sectores econó-
micos, en particular los sectores no pertenecientes al sector público.
Dicho factor, unido al menor acceso al financiamiento externo –lue-
go de la crisis de la deuda–; al desvío de activos financieros hacia el
exterior por parte del sector privado no financiero –como consecuen-
cia de la inestabilidad económica–; y a la morfología del sistema fi-
nanciero –en la que destacan: (a) amplios diferenciales de tasas de
interés y (b) la importancia relativa de instrumentos de corto plazo en
la cartera activa de las instituciones financieras– ha ocasionado una
importante restricción para financiar los planes de inversión de los
sectores deficitarios de la economía.

220
 GRÁFICO N° 25
AUTOFINANCIAMIENTO DEL SECTOR PRIVADO NO FINANCIERO

100%

80%

60%

40%

20%

0%
1974-1982 1983-1995

Valores de rend. variable y/o particip. capital

Prestaciones sociales
Resto
Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años.

221
VIII. Determinantes del ahorro nacional (series temporales)
Habiendo expuesto en los tres capítulos anteriores –desde sendos
puntos de vista– una visión panorámica del proceso de ahorro en Ve-
nezuela, en éste y el próximo capítulo se ofrecen estimaciones econo-
métricas de funciones de ahorro y de consumo, con el objeto de preci-
sar cuantitativamente las principales variables determinantes del aho-
rro a sus distintos niveles. Mientras que en el capítulo que sigue se
formula y estima una función consumo de corte transversal –con base
en la información proveniente de la Encuesta Nacional de Presupuestos
Familiares de 1988-89–, en el presente capítulo se realizan estima-
ciones de funciones de ahorro –nacional, público y privado– hacien-
do uso de series de tiempo anuales del Sistema de Cuentas Naciona-
les y de otras variables macroeconómicas pertinentes. El período de
estimación dependió, en cada caso, de la disponibilidad de la infor-
mación estadística relevante; así, mientras que la función de ahorro
interno total se estimó para la muestra 1968-1995, ya que es desde
1968 que se dispone de cifras de tasas de interés pasivas, la estima-
ción de las funciones de ahorro público y privado se hizo para el
período muestral 1977-1995, pues para fechas anteriores a 1977 no
se tiene la separación por sectores del ahorro nacional. Todas las va-
riables fueron transformadas adecuadamente de modo de cumplir con
los requisitos de estacionaridad.
Como se apreciará en las páginas siguientes, el comportamiento
del ahorro en Venezuela parece ser harto sensible al plazo considera-
do en el análisis. En efecto, en los resultados de las regresiones que a
continuación comentamos podemos observar como la tasa de ahorro
reacciona de manera diferente ante variaciones en algunos de sus
determinantes, dependiendo de si se trata de una reacción de corto o
de largo plazo. Así, la tasa de interés pareciera tener efectos negati-
vos sobre el ahorro en el corto plazo, mientras que en el largo plazo
se impondría la relación positiva de equilibrio entre el interés y el
ahorro33. Por su parte, el ingreso nacional mantiene una correspon-
dencia positiva de largo plazo con el ahorro; sin embargo, en el corto

33 Teóricamente, el efecto de la tasa de interés sobre el ahorro no tiene un signo definido, pues mien-
tras los efectos sustitución y riqueza afectan positivamente al ahorro ante variaciones del interés, el
efecto ingreso actúa en sentido contrario. Sin embargo, usualmente se acepta a priori que dominan los
primeros dos efectos.

222
plazo la relación manifiesta es más difusa, observándose coeficientes
poco significativos e incluso, algunos de signo negativo.
En concordancia con lo expuesto en capítulos anteriores sobre los
vínculos de causalidad entre ahorro y crecimiento y la importancia
fundamental del factor petrolero en tales vínculos, se expone a conti-
nuación en primer lugar la regresión explicativa del ahorro del sector
público en Venezuela. Al igual que en el resto de las regresiones de
este capítulo, la variable explicada es la tasa34 de ahorro correspon-
diente –como proporción del PIB–, en lugar del nivel absoluto del
ahorro. Pasando a la regresión propiamente dicha, se estimó una ecua-
ción explicativa de la tasa de ahorro público en función exclusiva-
mente del valor de las exportaciones petroleras del año corriente y
del año inmediatamente anterior. Tal especificación presupone, evi-
dentemente, una fuerte exogeneidad del ahorro del sector público, la
cual parece tener asidero en la alta correlación existente (0,66 para el
lapso 1977-95) entre la tasa de ahorro público y el valor en dólares de
nuestras exportaciones de petróleo. En efecto, esta relación podemos
visualizarla con bastante claridad en el Gráfico N° 26, donde se pue-
de apreciar como la tasa de ahorro se mueve en el mismo sentido –con
escasas excepciones– y con similar intensidad que las exportaciones
petroleras.
Los resultados de la estimación pueden observarse a continuación,
en el Cuadro N° 8 y en el Gráfico N° 27. El coeficiente de determina-
ción (R2) indica que el 61% de las variaciones de la tasa de ahorro
público durante el período de ajuste puede ser explicado por la ecua-
ción estimada, no obstante su manifiesta simplicidad; por otro lado,
no hay evidencias de heterocedasticidad o de autocorrelación de los
errores. Podemos igualmente apreciar –como era de esperarse– la inci-
dencia positiva y significativa de las exportaciones petroleras contem-
poráneas sobre el ahorro público; las exportaciones retardadas en un
período, por su parte, aparecen no significativas a un umbral del 10%,
no obstante que su inclusión mejora el ajuste total de la ecuación.

34 Nótese que para hacer de las series de tasas de ahorro variables estacionarias, hubo que diferenciar-
las; de modo que, propiamente, la regresión es de las diferencias de las tasas.

223
 GRÁFICO N° 26
TASA DE AHORRO PÚBLICO (TASPUPIB) Y VALOR DE LAS EXPORTACIONES
PETROLERAS : EN MILLONES DE US$ (XPUS$)

2500

2000

1500

20 1000

15 500

10

0
78 80 82 84 86 88 90 92 94

TASPUPIB
XPUS$

224
 CUADRO N° 8

LS // DEPENDENT VARIABLE IS DTSPUPIB

DATE: 02/02/98 TIME: 10:14
SAMPLE (ADJUSTED): 1978-1995
INCLUDED OBSERVATIONS: 18 AFTER ADJUSTING ENDPOINTS
VARIABLE COEFFICIENT STD. ERROR T-STATISTIC PROB.

C -0.238913 0.627223 -0.380907 0.7086

DXPUS$ 0.001031 0.000215 4.799041 0.0002
DXPUS$(-1) -0.000342 0.000218 -1.570020 0.1373

R-SQUARED 0.610625 MEAN DEPENDENT VAR. -0.019326

ADJUSTED R-SQUARED 0.558709 S.D. DEPENDENT VAR. 3.985105
S.E. OF REGRESSION 2.647296 AKAIKE INFO. CRITERION 2.098089
SUM SQUARED RESID. 105.1226 SCHWARZ CRITERION 2.246484
LOG LIKELIHOOD -41.42369 F-STATISTIC 11.76166
DURBIN-WATSON STAT. 1.792070 PROB.(F-STATISTIC) 0.00847

225
 GRÁFICO N° 27

10

6 -5
4
-10
2

-2

-4
78 80 82 84 86 88 90 92 94

Residual
Actual
Fitted

226
 A diferencia de la especificación de las funciones de ahorro y/o de
consumo deducibles de la maximización de los agentes económicos
individuales, las funciones aquí estimadas fueron especificadas to-
mando en cuenta algunos de los “hechos estilizados” contrastados
para el caso venezolano. Así, en el caso del ahorro del sector público,
se han querido aprovechar las implicaciones del hecho de que, en
nuestro país, sea el ahorro el que impulse el crecimiento económico y
no al contrario, como parece ser el caso en buena parte del resto del
mundo; tales implicaciones nos han permitido sustentar –como aca-
bamos de ver– el carácter altamente exógeno del ahorro público.
En el caso del ahorro privado, algunas de las variables explicati-
vas son las que tradicionalmente se incorporan en las funciones de
consumo /ahorro, a saber: ingreso personal disponible, tasa real de in-
terés, etc. Fueron estimadas varias ecuaciones para el ahorro privado
(TSPRPIB), resultando importantes en todas ellas los procesos auto-
rregresivos. En el cuadro N° 9 se presentan los resultados de una de
tales estimaciones, donde –en busca de mayores grados de libertad–
se trabajó con una sola variable retardada, pudiéndose allí apreciar
algunas peculiaridades del proceso de ahorro privado en Venezuela a
partir de la década de los ochenta.
El ajuste de la ecuación parece bueno, si lo medimos por el R2
(0,8); a la vez, los tests de residuos sugieren la no violación de los
supuestos básicos sobre el comportamiento del correspondiente tér-
mino aleatorio. Dos cosas llaman la atención acerca de los determi-
nantes del ahorro privado en el corto/mediano plazo en nuestro país:
la primera es la no significación del coeficiente del ingreso disponi-
ble privado per cápita (YDRPRPC); la otra, el coeficiente negativo
y significativo de la tasa real de interés (TIPR). Ambas cosas tienen
que ver con el problema del plazo para el cual fue estimada la ecua-
ción. La no significación del coeficiente del ingreso disponible pri-
vado sugiere que el consumo es “extremadamente sensible” al ingre-
so corriente, en contraposición con las predicciones de la HCVIP.
Esta apreciación es sustentada, además, por el hecho de que tampoco
el coeficiente de la variable “ciclo” (CICLOR) resultó significativo.
En efecto, dicha variable representa las desviaciones del producto
real observado con respecto a su trayectoria tendencial, obtenida esta
última mediante la aplicación del filtro de Hodrick-Prescott, y por su

227
propia naturaleza cíclica estas desviaciones pueden ser consideradas
como de carácter transitorio; de allí que, de ser válida la Hipótesis del
Ingreso Permanente, uno esperaría una baja respuesta del consumo
ante tales variaciones cíclicas, cayendo el peso del ajuste sobre el
ahorro en su papel de “colchón amortiguador”. El hecho de que la
tasa de ahorro aparezca como insensible ante las variaciones cíclicas
del producto resta entonces fuerza a la mencionada hipótesis.
El otro resultado digno de atención en la estimación comentada se
refiere al signo negativo correspondiente a la tasa de interés, lo que
sugiere que en el corto y mediano plazo prevalece el “efecto ingreso”
de las variaciones en el interés sobre el comportamiento del ahorrista
privado venezolano. Alternativamente, el signo negativo del coefi-
ciente de la tasa de interés puede estar recogiendo una complicada
dinámica de ajuste del ahorrista en el corto plazo, fuera de sus posi-
ciones de equilibrio. En efecto, como veremos más adelante en este
capítulo, el signo correspondiente resulta positivo en el largo plazo,
es decir, para cambios sostenidos en las tasas de interés, una vez al-
canzadas las posiciones óptimas.
Ya habíamos visto en un capítulo anterior que existe una correla-
ción inversa en Venezuela entre índice de pobreza (IPAN) y tasa de
ahorro; este hallazgo es corroborado por el coeficiente de regresión,
negativo y significativo, obtenido de la estimación de la ecuación
que comentamos. De otra parte, la variable dummy D82 fue incorpo-
rada a fin de tomar en cuenta una brusca caída en la tasa de ahorro
privado, ocurrida en 1982 y explicable quizás por el clima de incerti-
dumbre imperante en ese año. La variable dependiente retardada en
tres períodos mejoró de manera significativa el ajuste de la ecuación;
podría interpretarse como evidencia de la existencia de retardos en el
ajuste y de cierta inercia en los hábitos de ahorro privado en el me-
diano plazo.
Para el estudio econométrico del ahorro interno total, disponemos
de una muestra temporal más amplia (28 observaciones) que en el
caso del análisis del comportamiento del ahorro de los sectores pú-
blico y privado (15 observaciones). Esta mayor disponibilidad esta-
dística nos permitirá atacar más formalmente el problema de la res-
puesta diferenciada del ahorro, según que la dinámica de sus deter-

228
 CUADRO N° 9

DATE: 02/04/98 LS // DEPENDENT VARIABLE IS DTSPRPIB

TIME: 09:59 SAMPLE (ADJUSTED): 1981-1995
INCLUDED OBSERVATIONS: 15 AFTER ADJUSTING ENDPOINTS

VARIABLE COEFFICIENT STD. ERROR T-STATISTIC PROB.

C 1.963797 0.808176 2.429911 0.0412

DYDRPRPC 0.521280 0.338055 1.542000 0.1616
DTIPR -0.114150 0.031637 -3.608104 0.0069
DIPAN -0.671818 0.191497 -3.508242 0.0080
CICLOR -3.06E-05 2.53E-05 -1.208739 0.2613
D82 -5.616332 1.823218 -3.080450 0.0151
DTSPRPIB(-3) 0.538536 0.235243 2.289280 0.0513

R-SQUARED 0.795002 MEAN DEPENDENT VAR. -0.403997

ADJUSTED R-SQUARED 0.641254 S.D. DEPENDENT VAR. 2.858299
S.E. OF REGRESSION 1.711989 AKAIKE INFO. CRITERION 1.380036
SUM SQUARED RESID. 23.44725 SCHWARZ CRITERION 1.710460
LOG LIKELIHOOD -24.63435 F-STATISTIC 5.170810
DURBIN-WATSON STAT. 1.517255 PROB.(F-STATISTIC) 0.018544

229
 GRÁFICO N° 27A

6
4
2
0
4
-2
-4
2
-6

2
81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

Residual
Actual
Fitted

230
minantes esté caracterizada por movimientos de corto y/o mediano
plazo o –alternativamente– por variaciones de mayor alcance tempo-
ral. En el primer caso, estaríamos en presencia de ajustes por parte de
los ahorristas fuera de sus posiciones de equilibrio, en respuesta a
cambios coyunturales o circunstanciales de las variables que deter-
minan su comportamiento. Trátase aquí de una dinámica del ahorro en
la cual intervienen elementos inerciales, persistencia de hábitos, insu-
ficiencia de información y otras imperfecciones y rigideces propias del
corto plazo. En el segundo caso, por el contrario, lo que observamos es
la respuesta en equilibrio de los agentes ahorristas ante variaciones
más o menos permanentes de los determinantes de su conducta. Supo-
nemos aquí un plazo lo suficientemente largo como para que el ajuste
de los ahorristas sea completo, de manera que los coeficientes de
regresión correspondientes cuantifiquen la reacción de aquéllos den-
tro de un marco de comportamiento equilibrado.
El instrumental adecuado para este análisis “a dos tiempos” es el
del análisis autorregresivo con mecanismo de corrección de erro-
res. Como es sabido, tal instrumento analítico especifica las variables
del modelo en función de valores retardados de ellas mismas, así
como de la ecuación de cointegración; esta última estipula la rela-
ción de equilibrio entre las variables, que servirá como polo de atrac-
ción hacia el cual ellas deben converger en el largo plazo. En efecto,
es de esperarse que en el corto plazo las variables del modelo se en-
cuentren desalineadas en términos de dicha relación de equilibrio;
los continuos shocks coyunturales así como la evidente existencia de
retardos en el ajuste –a los cuales hiciéramos mención– nos alientan
a pensar que ese será el caso. Adicionalmente, es factible suponer
que a mayor desequilibrio entre las variables, los agentes actuarán
con más fuerza en función del restablecimiento del equilibrio, es de-
cir, con mentes a “corregir los errores”. Esta reacción de la economía
ante los desequilibrios o “errores” es también estimada cuantitativa-
mente por el método de estimación que comentamos. Los resultados
del mismo, aplicados a la función nacional de ahorro, son expuestos
a continuación en el Cuadro N° 10, donde primeramente aparece la
ecuación de cointegración normalizada y luego los coeficientes que
nos incumben del vector autorregresivo.

231
 CUADRO N° 10

DATE: 01/29/98 TIME:15:13

SAMPLE (ADJUSTED): 1972-1994
INCLUDED OBSERVATIONS: 23 AFTER ADJUSTING ENDPOINTS
STANDARD ERRORS & T-STATISTICS IN PARENTHESES

COINTEGRATING EQ: COINTEQ1 D(PIBRPC(-1)) -1.977650

(0.46736)
TASPIB(-1) 1.000000 (-4.23155)
TIPR(-1) -0.264496 D(PIBRPC(-3)) 1.536211
(0.07146) (0.41593)
(-3.70117) (3.69344)
PIBRPC(-1) -0.946349 D74 13.69907
(0.03047) (1.91922)
(-31.0548) (7.13782)
ERROR CORRECTION: D(TASPIB) D82 -9.876758
(2.12328)
COINTEQ1 -0.395133
(-4.65164)
(0.08749)
(-4.51638)
R-SQUARED 0.895196
D(TASPIB(-1)) 0.173751 ADJ. R-SQUARED 0.835308
(0.12455) SUM SQ. RESIDS. 48.17806
(1.39501)
S.E. EQUATION 1.855071
D(TASPIB(-3)) 0.322271 LOG LIKELIHOOD -41.13879
(0.10785) AKAIKE AIC 1.522018
(2.98807) SCHWARZ SC 1.966342
D(TIPR(-1)) -0.047299 MEAN DEPENDENT -0.452677
(0.04309) S.D. DEPENDENT 4.571145
(-1.09764)
DETERMINANT RESIDUAL COVARIANCE 139.6352
D(TIPR(-3)) -0.163267 LOG LIKELIHOOD -154.7056
(0.04348) AKAIKE INFORMATION CRITERIA 7.547729
(-3.75517) SCHWARZ CRITERIA 9.028808

232
 En cuanto al modelo autorregresivo, es preciso mencionar en pri-
mer término que la estructura de rezagos escogida (uno y tres años de
retardo) obedeció a los criterios de Akaike y Schwartz, sujetos a la
estimación con un número aceptable de grados de libertad, en este caso
catorce. Son de notar aquí dos particularidades relevantes, a saber:
1. El efecto negativo de la tasa real de interés sobre el ahorro en el
corto plazo. Ello es cierto para los dos rezagos especificados y
puede ser interpretado como una preponderancia del efecto in-
greso en situaciones fuera del equilibrio de los ahorristas o alter-
nativamente, como el resultado de un proceso dinámico de ajus-
te. Esto está en total concordancia con lo hallado en la ecuación
explicativa del ahorro privado, la cual identificamos como de
corto/mediano plazo debido al número más reducido de obser-
vaciones (quince años).
2. La ambigua incidencia neta del producto per cápita en el corto
plazo. En efecto, el producto retardado en un año tiene efecto
negativo sobre la tasa de ahorro, mientras que el retardado en
tres años ejerce un efecto positivo. Esta ambigüedad del efecto
del producto en el corto plazo también concuerda con la no
significación estadística del coeficiente del ingreso per cápita
en la ecuación explicativa del ahorro privado.
Se incorporaron dos variables dummy a la estimación, una para
recoger el impacto extraordinario sobre la tasa nacional de ahorro
que significó el shock petrolero de 1974 y la otra con el objeto de dar
cuenta de la sustancial caída de esa tasa en 1982, año pleno de expec-
tativas devaluacionistas.
Como lo planteáramos en párrafos anteriores, la ecuación de coin-
tegración expresa la relación de equilibrio entre la tasa nacional de
ahorro y sus determinantes de largo plazo, en este caso el PIB real
per cápita y la tasa real de interés pasiva. Pero más que como una
relación de causalidad de unas a otras variables de la ecuación, la
ecuación de cointegración hay que concebirla como una relación de
equilibrio en el largo plazo, hacia el que las variables se dirigen en
sus trayectorias temporales de ajuste. El coeficiente de esta ecua-
ción ha de tener signo negativo, como en efecto lo tiene en nuestro

233
caso (-0,4), indicando que a mayor desequilibrio, mayores serán las
presiones hacia el restablecimiento del equilibrio; es decir, el signo
negativo asegura la estabilidad del equilibrio. Tomándose en cuenta
que la ecuación de cointegración está expresada en términos implíci-
tos en el Cuadro N° 10, concluimos que los signos de los coeficientes
en la ecuación son los esperados para una relación de equilibrio de
largo plazo; a saber, una vez efectuados todos los ajustes de corto y
mediano plazo, tanto la tasa real de interés como el producto real per
cápita afectan a la propensión al ahorro en un sentido positivo.
Nótese el buen ajuste de la ecuación autorregresiva (R2 = 0,9), lo
cual puede también apreciarse en el Gráfico N° 28, donde se compa-
ran la tasa nacional de ahorro como proporción del PIB (TASPIB) y
la tasa de ahorro ajustada (TASAJ).

IX. Determinantes del ahorro familiar (corte transversal)

En el capítulo anterior se estimaron funciones explicativas del aho-
rro interno total, público y privado, usando para ello series tempora-
les agregadas. En este capítulo pasamos a la estimación de funcio-
nes de consumo familiar, haciendo para ello uso de las cifras de
gastos de consumo e ingreso familiares, nivel educativo y edad, arro-
jadas por la Encuesta Nacional de Presupuestos Familiares (ENPF),
realizada conjuntamente por el Banco Central de Venezuela y la Ofi-
cina Central de Estadística e Informática, a 8.385 familias a nivel
nacional durante el segundo, tercero y cuarto trimestre de 1988 y el
primer trimestre de 198935. Esta encuesta permite el estudio del com-
portamiento de las familias en lo que a sus decisiones de consumo/
ahorro se refiere, cosa que no puede hacerse con las series tempora-
les, dada la carencia –anteriormente mencionada– de cifras de ahorro
familiar en Venezuela después de 1970. Nótese que estaremos esti-
mando ecuaciones de consumo familiar, en lugar de estimar directa-
mente ecuaciones de ahorro como se hiciera en el capítulo anterior.
La razón estriba en que se presume una tendencia a la subestimación
del ingreso –no así del consumo– por parte de los encuestados, de lo
cual se deduce una subestimación del ahorro; en efecto, con dema-
siada frecuencia resultan de la encuesta casos de ahorro negativo.

35 Para más detalles sobre la ENPF, ver el Anexo II.

234
 GRÁFICO N° 28
TASA NACIONAL DE AHORRO ( COMO % DEL PIB)

45

40

35

30

25

20

15

10
72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94

TASPIB
TASAJ

235
Para circunvalar este resultado, fueron utilizadas las estimaciones de
la función consumo con el objetivo de inferir algunas características
del ahorro familiar en Venezuela para el período de la ENPF. Puede
decirse que esto último ha sido la meta general de las regresiones. Un
objetivo particular, en cambio, ha sido el de contrastar empíricamen-
te una de las implicaciones de la HCVIP36 o más precisamente, de la
Hipótesis del Ciclo de Vida (HCV) de Ando-Modigliani-Brumberg.
Nos referimos a la variación del patrón de ahorro según la edad de la
familia, esperándose propensiones a ahorrar más altas en las edades
medianas del ciclo de vida, más bajas en las edades extremas del
mismo, tal como se representa en el Gráfico N° 29.
Según la Hipótesis del Ciclo de Vida, los agentes familiares eligen
una trayectoria estable del consumo (C), en función del “ingreso per-
manente” que esperan recibir a lo largo de su vida –en otras palabras,
en función de su riqueza actual total, humana y no humana–. Su in-
greso corriente (Y), no obstante, exhibe un típico patrón cíclico, ca-
racterizado por un crecimiento a partir del momento en que el agente
comienza a trabajar hasta alcanzar un máximo en los años maduros
del ciclo de vida, para posteriormente descender en la etapa de retiro.
En concordancia con tales comportamientos del ingreso y del consu-
mo corrientes, se determinan los flujos de ahorro o desahorro que
realiza la familia. Específicamente, se plantea que a temprana edad,
cuando los individuos obtienen trabajo por primera vez, prevalece
una situación de desahorro, debido a que el ingreso devengado no
resulta suficiente para cubrir los gastos de consumo; en consecuencia
el individuo contrae deudas, las cuales serán servidas en el futuro,
cuando se espera percibir ingresos superiores a los actuales. Una vez
superada esa etapa (etapa I), el agente devenga ingresos por encima
del consumo planificado (etapa II), lo cual le permite cancelar las obli-
gaciones contraídas previamente y generar ahorros con el objeto de
acumular un acervo de riqueza para el período de retiro (etapa III).
En esta última fase, el individuo desahorra parte o toda la riqueza
adquirida en el pasado, al mantener patrones de consumo por encima
de su ingreso corriente.

36 Ver capítulo introductorio.

236
 GRÁFICO N° 29

Y,C

II C

I III
Y

tiempo

237
 Una de las hipótesis de trabajo de la HCVIP es que los agentes
no poseen “restricciones de liquidez”; es decir, se supone un mer-
cado de capitales lo suficientemente desarrollado como para permi-
tirle a las familias jóvenes mantener un flujo de consumo estable en
el presente y el futuro, mediante el adecuado acceso al crédito en la
etapa inicial (etapa I) del ciclo de vida. De existir tales restricciones
de liquidez –como es de esperarse en países como el nuestro–, se
observará una relación empírica entre consumo e ingreso corrientes
sustancialmente más elevada que lo predicho por la HCVIP y ello
podría llevarnos a rechazar –indebidamente– esa hipótesis de com-
portamiento familiar. Conscientes de este sesgo potencial, fueron
realizadas pruebas exhaustivas con los datos de la ENPF dirigidas a
contrastar la existencia o no de restricciones de liquidez en el caso
venezolano. Lamentablemente, las mismas no arrojaron resultados
confiables, por lo que nos ha sido imposible controlar por los even-
tuales efectos de tales restricciones en las regresiones que se co-
mentan a continuación37.

Aspectos metodológicos
En esta sección serán explicados los siguientes aspectos: trata-
miento de los datos, aspectos relacionados con el problema de la he-
terocedasticidad y descripción del método de estimación utilizado.

-Tratamiento de los datos

Cuando se realizan estudios de corte transversal, se recomienda
ordenar las observaciones de acuerdo a un criterio en particular. En el
presente documento, se ordenaron los datos en primer lugar con cri-
terio ascendente de acuerdo al ingreso. Posteriormente, se formaron
grupos promediados de todas las variables con el propósito de redu-
cir la variabilidad de las mismas y de corregir eventuales errores pro-
venientes de la encuesta38. Para escoger el número óptimo de obser-
vaciones en los grupos, se consideró aquél que mejoraba la estima-
ción en términos del “R2 ajustado”. Tal como se observa en el Gráfi-

37 Las pruebas, infructuosas en nuestro caso, sobre restricciones de liquidez en el consumo, se

basaron en la metodología expuesta por Hayashi (1985).
38 Ver al respecto: Attanasio y Weber (1995). Estos autores recomiendan los promedios para corre-
gir errores aditivos de la encuesta.

238
 GRÁFICO N° 30
BONDAD DEL AJUSTE SEGÚN PROMEDIOS

R2 ajustado

0,91

0,89

0,87

0,85
15 18 20 25
Promedio

R2 ajustado

239
co N° 30, en la medida en que se incrementa el número de observa-
ciones de los grupos, aumenta el R2 ajustado, es decir, mejora la esti-
mación. Hay un punto de inflexión cerca de las diecinueve (19) ob-
servaciones, para luego aumentar asintóticamente hasta un valor de
R2 ajustado = 0,91 para veinticinco (25) observaciones o más. En
vista de que la mejoría en la explicación del modelo se estabiliza
cuando se promedian los grupos a partir de veinte (20) observacio-
nes, fue escogido este promedio (con veinte observaciones) para las
estimaciones correspondientes. Así, de las 8.385 familias encuesta-
das, pasamos a 419 observaciones promediadas.
Algunas de las variables del modelo fueron llevadas a términos
per cápita; en particular, los gastos de consumo y de ingreso familiar
fueron divididos por el número de miembros del hogar. Esta transfor-
mación de las variables se realizó con fines de comparabilidad entre
unidades familiares, ya que presumimos que los patrones de consu-
mo de dos familias con iguales ingresos, pero con un número dife-
rente de miembros, serán distintos. Adicionalmente a esto, dicha
transformación se recomienda antes de aplicar medidas para ata-
car el problema de la heterocedasticidad, pues en algunos casos
ésta resulta corregida al realizarse la mencionada transformación
a datos per cápita39.

-Aspectos relacionados con la heterocedasticidad

En los estudios de corte transversal es frecuente encontrar la pre-
sencia de heterocedasticidad, violándose uno de los supuestos del
Modelo Lineal estándar, referido a la varianza uniforme u homoce-
dástica del término de perturbación aleatoria. En el caso de las en-
cuestas de ingresos y gastos, este fenómeno heterocedástico puede
deberse a que, en las estimaciones de funciones de consumo, se ob-
serve un aumento del “ingreso discrecional” –o sea, el aumento de las
posibilidades en las cuales utilizar el ingreso– a la par que el ingreso
total de la unidad familiar40, con lo cual se incrementa la variabilidad
del consumo y, con ello, la varianza del término de perturbación. En
nuestro caso particular, el Gráfico N° 31 refleja el aumento del residuo

39 Kennedy (1993).
40 Gujarati (1990).

240
 GRÁFICO N° 31
ILUSTRACIÓN DE LA HETEROCEDASTICIDAD

4000000

3000000

2000000

1000000

0
50 100 150 200 250 300 350 400
<

Resid 2

241
al cuadrado de la regresión original (como proxy de la varianza del
error aleatorio) en respuesta a incrementos del ingreso familiar.
Considerando el Gráfico anterior, así como los resultados del test
de White para la existencia de heterocedasticidad –resultados que
reflejan que el cuadrado del residuo está explicado, fundamentalmente,
por el ingreso al cuadrado–, se supuso el siguiente patrón de compor-
tamiento heterocedástico de los errores:
Var (ei) = kYi2 (1)

donde ei es el término estocástico de la regresión, Yi es el ingreso

familiar y k es una constante de proporcionalidad. La ecuación N° 1
sirvió como punto de partida para lidiar con el problema de heteroce-
dasticidad detectado, aplicándose en correspondencia el método de
estimación de mínimos cuadrados ponderados.

- Mínimos cuadrados ponderados (MCP)

Tal como acabamos de ver, la evidencia empírica apunta hacia la
existencia de problemas de heterocedasticidad en el modelo original,
estimado por mínimos cuadrados ordinarios (MCO). En estos casos,
como es sabido, los estimadores de los coeficientes –aun siendo in-
sesgados– dejan de ser eficientes, además de no ser confiables las
inferencias en cuanto a su significación individual. En consecuencia,
se utilizó el método de mínimos cuadrados ponderados (MCP), el
cual se basa en la transformación del modelo original en otro, equi-
valente a aquél, pero libre de problemas de heterocedasticidad y al
cual se le aplica MCO a fin de obtener estimadores insesgados y efi-
cientes de los coeficientes.
La transformación consiste en dividir la ecuación original –inclu-
yendo la constante– por la desviación estándar del término de pertur-
bación, que suponemos distinta para cada observación. Puesto que
esta variable se desconoce, se utilizan supuestos acerca del patrón de
heterocedasticidad, para luego dividir las variables de la ecuación
por la desviación estándar implícita en los supuestos. Como dijimos
anteriormente, el supuesto de comportamiento de la varianza del error
en nuestro modelo queda expresado en (1). En conformidad con esta

242
hipótesis, fueron ponderadas las variables del modelo original por el
inverso del ingreso41, como variable aproximativa de la desviación
estándar del error. La utilización de este método de estimación per-
mitió subsanar, en la estimación realizada con la muestra de 419 ob-
servaciones, el problema de heterocedasticidad encontrado en oca-
sión de la estimación por MCO.

Especificación y estimación del modelo

Inicialmente, se especificó el siguiente modelo de consumo familiar:
Ci = c0+ c1 Yi + c2 edadi + c3 edadi2 + c4 educi + ei (2)

siendo:
Ci = gastos de consumo familiar per cápita
Yi = ingreso familiar per cápita
edadi = edad del jefe de la familia
educi = nivel de educación del jefe de la familia42
ei = perturbación aleatoria
La ecuación (2) se asemeja a una función consumo tradicional,
donde el consumo familiar es función lineal del ingreso percibido,
representando el coeficiente c1 la propensión marginal a consumir de
la familia promedio. Pero, adicionalmente, la ecuación incluye las
variables “edad” y “edad al cuadrado”, cuyo objetivo es el de con-
trastar la Hipótesis del Ciclo de Vida (HCV). En efecto, uno espera-
ría según esta hipótesis un valor negativo para c2 y uno positivo para
c3, ya que el consumo familiar –relativo a su ingreso– debería bajar
en la medida en que avanzamos de una edad joven hacia las edades
medias del ciclo de vida, cuando es mayor el esfuerzo de ahorro, para
luego remontar de nuevo en los años finales, caracterizados por un
41 La constante de proporcionalidad “k” (su raíz cuadrada) queda absorbida por los coeficientes.
42 Los niveles de educación se llevaron a una escala cuantitativa, tal como se expone a continua-
ción: Analfabeto (0), Educación No Formal (2), Primaria Incompleta (3), Educación Primaria Com-
pleta (6), Secundaria Incompleta (9), Secundaria Completa (11), Educación Superior Incompleta
(13), Educación Superior Completa (16).

243
menor ahorro –pudiendo éste ser negativo–. Finalmente, en la ecua-
ción (2) se incluyó la variable “educ.” con el objeto de medir hasta qué
punto, y en forma independiente de su ingreso, las decisiones de con-
sumo-ahorro de las familias están afectadas por su nivel educativo.
Ahora bien, en vista de que la ecuación (2) presentó los comenta-
dos problemas de heterocedasticidad, se pasó a la ponderación, por el
inverso del ingreso, de las distintas variables que intervienen en aqué-
lla, estimándose la siguiente ecuación (ver Cuadro N° 11):
Ci = c1 + c0 + c2 edadi + c3 edadi2 + educi + ei (3)
Yi Yi Yi Yi Yi Yi
Antes de pasar a comentar los resultados de la estimación de (3),
hacemos notar que otra manera de contrastar la HCV es realizando una
estimación por grupos de edad, para lo cual fueron ordenadas las varia-
bles de acuerdo a la edad del jefe de la familia y promediadas en gru-
pos de veinte. Según esa hipótesis, la propensión marginal a consumir
de los grupos de edad centrales debería ser menor que la correspon-
diente a los grupos extremos, debido a los diferentes patrones de ahorro.
Se partió, entonces, para cada grupo, del modelo siguiente:
Ci = bo + b1 Yi + b2 educi + ui

de donde se excluyó la variable “edad”, en vista de que el control por

esta variable se está realizando mediante la agrupación por edad. Como
remedio al problema de heterocedasticidad –que persistió dentro de
los varios grupos de edad– se ponderó por el inverso de la desviación
estándar del consumo familiar, correspondiente a cada grupo de veinte
observaciones. Ello se hizo así porque en este caso los grupos fueron
ordenados por edad, no por ingreso, antes de promediar las variables
del modelo; de modo que resultó inconveniente deflactar por el in-
greso como en el caso de la ecuación (3). De esta manera se obtuvo el
siguiente modelo transformado:
Ci = bo + b 1 Yi + b2 educi + ui (4)
σi σi σi σi σi
donde σi representa la desviación estándar del consumo del grupo
i-ésimo.

244
 CUADRO N° 11

MODELO CON LA MUESTRA COMPLETA

bo INGPC Edad Edad2 Educ. R2 No. obs.
-1672,12 0,61 61,35 -0,54 94,29 0,66 419
(-2,06) (33,32) (1,61) (-1,23) (10,45)

MODELOS POR GRUPOS DE EDAD

bo/σi INGPC Educ. R2 No. obs.

18-33 -121,49 0,74 49,94 0,94 107

(-1,38) (28,09) (3,54)

34-43 -97,54 0,8 48,44 0,95 124

(-2,56) (36,94) (5,37)

44-53 -153,29 0,66 97,55 0,84 87

(-2,07) (18,32) (5,47)

54-64 26,78 0,74 61,23 0,93 67

(0,49) (22,62) (2,84)

65 Y MÁS 53,11 0,71 83,1 0,95 34

(0,82) (18,44) (3,01)

245
 Los resultados de la estimación del modelo, tanto para la muestra
completa como para los cinco grupos de edad43, se muestran en el
Cuadro N° 11.
En cuanto a la estimación de la ecuación (3) para la muestra com-
pleta, observamos una bondad de ajuste (R2) de 0,66, lo cual parece
un valor aceptable para un estudio de corte transversal. El ingreso
familiar (INGPC), como era de esperarse, resultó claramente signifi-
cativo como variable explicativa del consumo de las familias; lo mis-
mo puede decirse de la variable educación, la cual contribuyó en for-
ma significativa a la explicación del consumo con una contribución
adicional a la que pudiese tener por la vía del ingreso44. Ello puede
explicarse ya sea por un efecto “riqueza humana”, que induce a ma-
yor consumo mientras mayor sea el grado de educación de las fami-
lias o por el hecho relacionado de que a mayor nivel de educación
serían menores las restricciones de liquidez encontradas por aqué-
llas. Ambas explicaciones son consistentes con la HCVIP.
Por otra parte, siempre refiriéndonos a la estimación del modelo
con la muestra completa, se observa un signo positivo para el coefi-
ciente de la “edad” y uno negativo para la “edad al cuadrado”, refle-
jando concavidad en la relación entre propensión al consumo y edad
de la unidad familiar, en lugar de la relación convexa que predice la
HCV. En efecto, dicha concavidad sugiere que los individuos consu-
men a temprana edad, respecto a su ingreso corriente, relativamente
menos (ahorran más) que al encontrarse en edad madura, lo que re-
fleja un patrón de ahorro familiar contrario al esperado.
En las estimaciones por grupos de edad, notamos en primer lugar
los valores más elevados del R2 –superiores a 0,93 en todos los gru-
pos menos en uno– lo que podría deberse a una mayor homogenei-
dad de comportamiento intragrupo, atestiguando la importancia del
ciclo de vida en los patrones de consumo-ahorro familiar. Persiste, en
estas estimaciones por grupos de edad, la elevada significación de

43 La división por grupos de edad siempre contiene algún elemento de arbitrariedad. En este caso,
se tomó sin mayor justificación la utilizada por Hayashi (1985) en su estudio de corte transversal
sobre el consumo de familias norteamericanas.
44 El coeficiente de correlación entre el ingreso y la variable “educ.” resultó ser de 0,47.

246
 CUADRO N° 12

bo INGPC EDAD EDUC. R2 NO. obs.

CUARTIL I -117,59 0,87 3,13 15,41 0,91 233

(-1,52) (37,7) (1,85) (2,46)

CUARTIL II -700,56 0,85 15,26 21,58 0,89 100

(-1,67) (13,32) (2,14) (0,88)

CUARTIL III 459,59 0,80 -1,96 -12,95 0,87 52

(0,49) (7,99) (-0,13) (-0,22)

CUARTIL IV 555,65 0,71 -14,87 83,06 0,86 34

(0,37) (14,92) (-0,6) (1,03)

247
 GRÁFICO N° 32
PROPENSIÓN MARGINAL A CONSUMIR POR GRUPOS DE EDAD

PmgC
1

0,9

0,8

0.7

0,6
18-33 34-43 44-53 54-64 65 y
más edad

PmgC

248
los coeficientes correspondientes al ingreso y, en menor grado, al
nivel de educación. De importancia particular es el comportamiento
observado de las propensiones marginales a consumir (coeficiente
b1) según la etapa en que la familia se encuentre en el ciclo de vida,
tal como se observa en el Gráfico N° 32.
Para los grupos de edad madura (34-64 años) pareciera que se
cumple la HCV en el sentido de que la edad quizás más productiva
(44-53 años) está caracterizada por una menor propensión marginal
a consumir (mayor propensión al ahorro) en relación con los gru-
pos de edad vecinos (34-43 y 54-64 años). Sin embargo, para los
grupos de edad extremos –jóvenes y en edad de retiro– el patrón no
es el predicho por la HCV, ya que sus respectivas propensiones a
consumir son menores y no mayores que las de los grupos adyacen-
tes. En otras palabras, según la HCV el gráfico anterior en forma de
M debería tener forma de V, si en efecto los jóvenes y los de edad
avanzada consumen relativamente más, por cada bolívar adicional
de ingreso, que el resto de los grupos. Nuevamente, esta falta de con-
cordancia entre la teoría y la evidencia empírica puede ser explicada
por la presencia probable de restricciones de liquidez, ya que es de
esperarse que son precisamente estos grupos extremos –sobre todo el
de las familias jóvenes– los que típicamente se encuentran con
limitantes en la obtención de crédito, lo que les impide realizar sus
gastos de consumo en congruencia con su ingreso permanente.
Por último, y con fines distintos a la contrastación de la HCVIP,
fue estimada una función consumo por niveles de ingreso, utili-
zándose para ello los cuartiles de ingreso de la canasta del Índice
de Precios al Consumidor para el Área Metropolitana de Caracas
(ver Cuadro N° 12). Cabe destacar que más del 50% de la muestra
quedó constituido por la población cuyo ingreso pertenece al Cuartil
I, de más bajos ingresos, mientras que sólo el 8,1% del total de fami-
lias corresponde a las de mayor ingreso (Cuartil IV).
Nuevamente, en todas las submuestras destaca la significación del
ingreso como variable explicativa del consumo familiar. En cuanto a
la edad, el coeficiente correspondiente resultó significativo y de sig-
no positivo en los estratos de bajos ingresos (Cuartiles I y II), en
contraste con las estimaciones no significativas en los estratos de al-

249
tos ingresos (Cuartiles III y IV). Por su parte, la educación resultó
ser significativa sólo en el Cuartil I y no significativa en los tres cuar-
tiles de ingresos superiores. Estos resultados indican que a niveles de
bajos ingresos (Cuartil I), tanto la educación como la edad son varia-
bles importantes en la determinación del consumo familiar, lo que
pareciera sugerir el hecho de que a mayor edad y superior nivel edu-
cativo se facilitase el acceso al crédito de los más pobres, rebasándo-
se las barreras de liquidez y propiciándose un mayor nivel de consu-
mo corriente.
En cuanto a la propensión marginal a consumir (b1), destaca su dis-
minución para mayores niveles de ingreso, ratificándose la aprecia-
ción de que los agentes que pertenecen a estratos con ingresos altos
se caracterizan por consumir, con respecto a su ingreso, relativamen-
te menos que los que perciben un ingreso más bajo. Este resultado
respalda la hipótesis de que los agentes familiares ahorran más cuan-
to mayor es su ingreso, en concordancia con la relación agregada de
signo negativo, expuesta en el capítulo anterior (Cuadro N° 9), entre
propensión media al ahorro e índice de pobreza. Podemos observar la
citada regularidad empírica en el Gráfico N° 33.

250
 GRÁFICO N° 33
PROPENSIÓN MARGINAL A CONSUMIR SEGÚN NIVELES DE INGRESO

PmgC
0,9

0,85

0.8

0,75

0,7
I II III IV
Cuartil

PmgC

251
 CONCLUSIONES

En este ensayo hemos intentado dar respuesta a algunas interro-

gantes sobre el proceso de ahorro en Venezuela, dentro de la línea
de investigación mencionada en el capítulo introductorio. Y ello se
ha hecho desde diversos flancos, a saber: desde el punto de vista con-
table, desde una perspectiva histórica, con la ayuda de las estadísti-
cas de flujos de fondos y, finalmente, haciendo uso de técnicas econo-
métricas, aplicadas tanto a series de tiempo como a series de corte
transversal.
Este enfoque multifacético nos ha permitido arribar a ciertas con-
clusiones generales en cuanto a las particularidades del proceso aho-
rrativo venezolano. Tales conclusiones, que exponemos a continua-
ción, son más bien tentativas que definitivas o completas. Sin embar-
go, algunas de ellas se manifiestan repetidamente a lo largo del traba-
jo, insinuando su presencia de maneras distintas y corroborando los
hallazgos previos de otros autores.
Sin pretender agotar, ni mucho menos, la caracterización de la
problemática del ahorro en Venezuela, comentamos a modo de con-
clusiones tres particularidades suyas propias de –aproximadamente–
las últimas tres décadas.
1. En primer lugar, constatamos el papel preponderante del factor
petrolero en la formación del ahorro del sector público en Ve-
nezuela. La mayor parte de este ahorro es orientado hacia el
financiamiento directo de la inversión de las empresas estata-
les; el resto pasa a las instituciones financieras. La influencia
–que puede ser positiva o negativa– del sector petrolero sobre
el ahorro interno del país se canaliza, entonces, a través del
ahorro-inversión públicos, por un lado, y por medio del gasto
corriente de ese mismo sector público, por el otro. Ambos re-
sultados, pero sobre todo el primero, conducen a un efecto mul-
tiplicador del gasto que se manifiesta eventualmente sobre el
ingreso nacional y el ahorro interno del país. Ahora bien, el
nuevo ahorro generado –producto, por ejemplo, de un shock

252
 petrolero positivo– se traduce, en la medida en que es transfor-
mado en inversión física, en un mayor crecimiento económico
que, a su vez, genera más ahorro interno. Este “círculo virtuo-
so”1, no obstante, se ha visto frustrado en más de una ocasión
durante nuestra historia económica de la segunda mitad del si-
glo, al filtrarse al exterior parte importante del ahorro interno
resultante ya sea de los shocks petroleros exógenos o de la pro-
pia dinámica endógena de generación de ahorro.
2. En segundo lugar, nos hemos topado con evidencia encontrada
en relación a la validez o no de la HCVIP en Venezuela. Por un
lado, los resultados de las regresiones hechas sobre series tem-
porales atestiguan la poca relevancia del ingreso corriente y de
sus desviaciones transitorias sobre las decisiones de ahorro de
corto plazo del sector privado, lo que implica una “excesiva sen-
sibilidad” del consumo ante variaciones fortuitas del ingreso,
en contraste con lo predicho por la HCVIP. Adicionalmente,
las regresiones de corte transversal, basadas en la Encuesta de
Presupuestos Familiares de 1988-1989, registran un patrón de
consumo/ahorro familiar por edades que no es el predicho por
la HCV, ya que las familias más jóvenes aparecen con una pro-
pensión al consumo menor que aquéllas en edad madura. Este
hallazgo, sin embargo, podría explicarse por la muy probable
existencia en nuestro país de “restricciones de liquidez”. En el
caso de las familias de menores ingresos, estas restricciones
evidentemente existen, aunque hay indicios de que las mismas
son mitigadas con el nivel de educación y con la propia edad
del jefe de la familia. Sin embargo, por el otro lado, los resulta-
dos de otros ejercicios econométricos realizados arrojaron evi-
dencia a favor de la HCVIP. En particular, las regresiones de
corte transversal ponen de manifiesto la significación del nivel
educativo en la explicación del consumo familiar, lo cual pue-
de entenderse como una valoración –por parte de las propias
familias y de sus eventuales acreedores– de la riqueza humana
incorporada en los niveles de educación de los hogares.

1 El círculo bien pudiera ser “vicioso”, en el caso de un shock negativo.

253
 3. Finalmente, las pruebas econométricas realizadas sobre series
de tiempo indican que la tasa real de interés es una variable
importante en el proceso de generación de ahorro en Venezue-
la. Pero la relación no es simple y sólo logramos detectarla en
el largo plazo, como parte de la ecuación de cointegración. En
efecto, en el corto plazo la tasa de interés aparece afectando con
signo negativo a la formación de ahorro. Si acudimos a la teoría,
ello sería explicable por un efecto ingreso coyuntural capaz de
neutralizar la acción conjunta positiva de los efectos riqueza y
sustitución, pero no existe al respecto evidencia empírica ro-
busta. Lo que sí parece claro, por el contrario, es que un movi-
miento sostenido y permanente de la tasa real de interés (cabe
decir, un desplazamiento suyo de largo plazo) tenderá a ir acom-
pañado de un cambio en el mismo sentido en la tasa nacional de
ahorro, una vez surtido el efecto negativo de los factores y ele-
mentos temporales. Tales caracterísiticas de la relación entre la
tasa de ahorro y la tasa de interés en Venezuela, aconsejan que
sean desestimados aquellos ejercicios de política económica
orientados a fortalecer el ahorro mediante aumentos circuns-
tanciales de la tasa de interés. Los mismos podrían tener resul-
tados contraproducentes, habida cuenta de la compleja relación
dinámica que parece existir entre ambas tasas2.

2 Cf., el modelo de Molho (1986), brevemente comentado en el capítulo III, donde la complicada
estructura de retardos permite que las tasas altas de interés puedan frenar la inversión en el corto
plazo, pero estimularla en el largo plazo.

254
 ANEXOS

ANEXO I
EL AHORRO FAMILIAR EN VENEZUELA

En la actualidad no se calcula en Venezuela el ahorro familiar se-

paradamente del resto del ahorro privado no financiero. Más bien,
forma parte de este último de manera indistinguible de los otros com-
ponentes: ahorro de las empresas privadas no financieras y ahorro de
las sociedades privadas sin fines de lucro. Esta situación nos llevó a
intentar una estimación del ahorro familiar (sus variaciones porcen-
tuales). Para ello se trabajó con números índices de los ingresos y
gastos de consumo de los hogares, obtenidos con base en informa-
ción de la OCEI (encuesta de hogares) y del Sistema de Cuentas Na-
cionales, respectivamente. Las cifras de ingresos y gastos familiares
de estas dos fuentes presentan incompatibilidades; confiamos, sin em-
bargo, en que, si bien los niveles de esas variables no son compati-
bles, sus variaciones relativas sí lo serán, permitiéndonos arribar a
algunas apreciaciones de carácter general.
Antes que nada, conviene observar cuál fue la trayectoria del aho-
rro del sector privado no financiero, el cual –medido como porcenta-
je del PIB– registró una fuerte disminución desde varios años antes
de la crisis de la deuda de 1982. Es posible que el incremento de la
fuga de capitales privados entre 1979 y 1982, haya afectado de ma-
nera importante los niveles de ahorro de este sector de la economía.
Como se puede observar en el Gráfico N° 1 de este Anexo, la tasa
promedio de ahorro del sector pasa de 6.6% durante el período 1978-
81 a 1.9% entre 1982-85, para luego recuperarse junto con la activi-
dad económica, en 1986-88, a 6%. Finalmente, a partir de 1989, dis-
minuye nuevamente hasta alcanzar una tasa promedio de 1.5% en el
período 1989-94.
Pasando al sector de las familias, tal como lo muestra el Gráfico
N° 2 del Anexo, los índices de ingreso real y gasto familiar real en
bienes de consumo de las familias venezolanas se movieron de ma-

255
 GRÁFICO N° 1
AHORRO NETO DEL SECTOR PRIVADO NO FINANCIERO

(%)
10

-2

-4
78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 89 90 91 92 93 94

256
 GRÁFICO N° 2
ÍNDICES DE GASTO EN CONSUMO FINAL E INGRESOS REAL PER CÁPITA DE LOS HOGARES

100

90

80

70

60

50

40

30
78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 89 90 91 92 93 94

Ingreso real
Gasto real
Fuente: BCV y OCEI.

257
nera similar hasta el año 1983, año de la devaluación y del control de
cambios. Pero a partir del año siguiente, 1984, las cifras de ingreso
familiar real cayeron apreciablemente más rápido que las correspon-
dientes a gastos de consumo. Esto nos motiva a sospechar que a par-
tir de 1984, podría estarse cumpliendo la Hipótesis del Ingreso Rela-
tivo, según la cual en el corto y mediano plazo, las familias tienden a
conservar sus niveles de consumo, inclusive frente a caídas en el ingre-
so. Alternativamente, ante la persistente caída del ingreso real, en
una primera etapa podría verse disminuido el consumo, para poste-
riormente estabilizarse en lo que podría llamarse un mínimo de sub-
sistencia en el año 1989; en este caso sería el ahorro la variable ajus-
tada, pudiéndose llegar en algunas circunstancias y en determinados
estratos a una situación de desahorro.
Llama la atención que durante el período 1986-88, el ahorro pri-
vado no financiero crece, no obstante la continuidad en la mayor caí-
da de los ingreso de los hogares en relación con sus gastos –es decir,
menor ahorro familiar–. Por lo que podría inferirse que durante el
período mencionado el ahorro de las empresas privadas no financie-
ras creció de manera importante. En efecto, si generamos un índice
constituido por la diferencia entre los índices de ingresos y de gastos
de las familias, obtendremos una aproximación de la dinámica de la
Propensión Media al Ahorro familiar. Si luego comparamos este nue-
vo índice con el correspondiente al ahorro privado no financiero (Grá-
fico N° 3 del Anexo), ello nos permite inferir ciertas conclusiones
acerca de la composición del mismo.
De una parte, pareciera que el fuerte descenso del ahorro privado
no financiero entre los años 1980 y 1982, fue debido a una caída en el
ahorro empresarial ya que el ahorro familiar –propiamente, su pro-
pensión media– no parece haber variado mucho en esos años.
De otra parte, el comentado aumento del ahorro privado no finan-
ciero durante el subperíodo 1986-88, seguramente fue el resultado de
un incremento importante del ahorro de las empresas –aunado a la
recuperación de la actividad económica–, toda vez que en esos años
el ahorro familiar parece haber sufrido un deterioro, afectado sin duda
por la caída del salario real a partir de 1984.

258
 Nótese que en el Gráfico N° 3, la diferencia entre los índices de
ingresos y gastos de los hogares nos da una idea de lo que podría ser
un índice de ahorro de las familias, en la medida en que dicha dife-
rencia se aproxima al negativo de un índice de la Propensión Media
al Consumo.
A continuación se presenta la metodología utilizada para el cálcu-
lo de los índices de ingresos y gastos de los hogares:
1) Índice de ingreso real anual per cápita de los hogares:
Ingreso total anual de los hogares (Fuente: OCEI, «Encuesta
de Hogares»)
entre: Población (Fuente: OCEI, «Encuesta de Hogares»)
igual: Ingreso anual per cápita de los hogares
entre: Índice de precios al consumidor para el área metropo-
litana de Caracas
(Base: 1984 = 100)
igual: Ingreso real anual per cápita de los hogares
Tomando el ingreso real anual per cápita de los hogares del
año 1978 como numerario, obtenemos el índice de ingreso real
per cápita de los hogares (1978 = 100).
2) Índice de gastos de consumo final real per cápita de los hogares:
La metodología utilizada para el cálculo de este índice es simi-
lar a la aplicada anteriormente en el caso del índice de ingreso
real anual per cápita de los hogares. En este caso, la fuente co-
rrespondiente a los gastos de consumo fueron los anuarios del
Banco Central de Venezuela.

259
 GRÁFICO N° 3
DIFERENCIAS DE INGRESOS Y GASTOS EN CONSUMO DE LOS HOGARES, AHORRO DE
SECTOR PRIVADO NO FINANCIERO

100 10

80
0
60

40 -10

20
-20
0
-30
-20

-40 -40
78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 89 90 91 92 93 94

Índice de ahorro privado no financiero

Índice de ingresos-índice de gastos
Fuente: BCV y OCEI.

260
 ANEXO II
LA ENCUESTA DE PRESUPUESTOS FAMILIARES*

La Encuesta de presupuestos familiares tiene por finalidad, entre otras,

obtener información sobre la estructura del consumo de los individuos,
con el fin de elaborar el índice de precios al consumidor. Para ello, inves-
tiga la composición de los ingresos y gastos de las familias y las caracte-
rísticas socioeconómicas de las mismas.
A continuación se especifican los elementos que componen los ingre-
sos y gastos de los hogares según la Encuesta:
- Ingreso Familiar
Incluye dinero y especies. Las fuentes de ingreso son: Ingreso por tra-
bajo asalariado en dinero y especie, de trabajadores por cuenta propia,
renta de la propiedad (alquileres, dividendos, intereses), transferencias
(jubilaciones, becas, pensiones) y otros ingresos eventuales (herencias,
premios).
- Gasto Familiar
Fue diferenciado en:
a) Gasto de consumo: Incluye compras de bienes y servicios, produc-
ción doméstica utilizada para el consumo del hogar, bienes y servi-
cios recibidos / pagados en especie y alquiler neto de la vivienda
ocupada por su propietario o alquiler bruto de la vivienda gra-
tuita ocupada por el hogar.
b) Gasto de no consumo: Considera las primas netas de seguro, multas,
tasas y sanciones, impuesto sobre la renta y otros impuestos, contri-
buciones a la seguridad social, gastos de reparaciones mayores y
mejoras a la vivienda principal y a la vivienda de uso ocasional.
Sobre la base de los resultados de las encuestas de presupuestos fami-
liares correspondientes a los años 1986 y 1988-89, se realizaron estima-
ciones de las Propensiones Medias al Consumo (PmeC) y al Ahorro
(PmeS), obteniéndose los siguientes valores:
* No se trabajó con la Encuesta de Presupuestos Familiares del año 1998, por no disponerse de los
resultados de la misma. Ver Nota 3 del texto principal.

261
 ENCUESTA DE PRESUPUESTOS FAMILIARES 1/

1986 1988-89
(VALORES ANUALES) (VALORES MENSUALES)

INGRESO DE LOS HOGARES 95.815.147.021,24 33.531.461.172,80

GASTO DE CONSUMO
DE LOS HOGARES 94.976.016.340,25 32.956.273.626,33

GASTO DE NO CONSUMO
DE LOS HOGARES 7.926.089.951,00 1.310.529.415,00

TOTAL GASTOS 102.902.106.291,25 34.266.803.041,33

AHORRO =
INGRESO-GASTO DE CONSUMO 839.130.680,99 575.187.546,47

INGRESO-GASTO TOTAL (7.086.959.270,01) (735.341.868,53)

GASTO DE CONSUMO/INGRESO (PMEC) 0,99 0,98

AHORRO/INGRESO (PMES) 0,01 0,02

Fuente: BCV.
1/ La Encuesta de 1986, se realizó para una muestra de 300 viviendas en el área metropolitana de
Caracas. En el año 1988-89, se encuestaron 8.385 familias a nivel nacional.

262
 ANEXO ESTADISTICO

CUADRO N° 1.A
VARIACIÓN NETA DE PASIVOS Y ACTIVOS DEL GOBIERNO GENERAL
(COMO PORCENTAJE DEL PIB)

SECTOR SECT. GOBIERNO EMP. DEL ESTADO EMPRESAS SECTOR NO TOTAL

AÑO PRIVADO BCV FINANCIERO GENERAL NO FINANCIERAS PÚBLICAS EXTERNO CLASIF.
NO FINANC. (EXCLUYE BCV) PETROLERAS

1974
USOS 1.49 1.35 15.59 1.11 2.47 0.00 0.11 -0.11 22.03
FUENTES 0.32 0.00 0.09 1.11 0.00 0.00 -0.22 -0.89 0.41
1975
USOS -2.53 1.73 11.15 -0.01 1.54 0.00 0.08 0.23 12.18
FUENTES 0.29 -0.02 0.14 -0.01 -0.00 0.00 -0.04 0.14 0.50
1976
USOS -2.46 0.18 6.14 0.11 4.85 7.27 0.27 2.07 18.43
FUENTES 0.17 -0.00 0.20 0.11 0.00 0.41 5.74 0.53 7.16
1977
USOS 0.00 -0.24 6.44 0.30 3.34 1.64 0.04 0.00 11.52
FUENTES 0.37 0.29 0.97 0.30 0.00 -0.10 4.57 0.96 7.35
1978
USOS 0.00 -0.39 5.14 0.41 3.86 2.75 0.00 0.50 12.28
FUENTES 0.09 -0.12 0.62 0.41 0.62 -0.03 5.75 -0.28 7.06
1979
USOS 0.00 2.08 -0.68 0.07 0.54 4.11 -0.00 2.36 8.47
FUENTES -1.09 0.39 -0.26 0.07 0.05 0.33 -0.97 0.00 -1.47
1980
USOS 1.54 -1.62 5.12 0.43 1.21 5.99 0.19 0.05 12.92
FUENTES 0.14 -0.18 0.42 0.43 0.17 0.25 1.78 -2.91 0.09
1981
USOS 7.48 1.10 6.40 0.76 4.32 -1.13 0.21 0.05 19.19
FUENTES 0.29 0.01 3.57 0.76 0.19 0.34 -0.73 2.84 7.27
1982
USOS 7.66 -0.61 2.65 0.09 3.75 3.05 0.25 0.08 16.92
FUENTES 0.08 0.99 -2.08 0.09 -0.14 2.49 2.02 4.37 7.81
1984
USOS 0.34 1.79 3.23 0.33 1.54 5.47 0.00 0.00 12.72
FUENTES 1.86 0.72 1.16 0.33 0.98 -0.53 -0.85 -2.19 1.47
1985
USOS 1.98 1.88 2.14 -0.03 0.18 3.68 -0.02 0.00 9.81
FUENTES 2.10 -0.61 2.49 -0.03 1.92 0.51 -0.77 -1.82 3.80
continúa en la siguiente página...

263
viene de la página anterior.

SECTOR SECT. GOBIERNO EMP. DEL ESTADO EMPRESAS SECTOR NO TOTAL

AÑO PRIVADO BCV FINANCIERO GENERAL NO FINANCIERAS PÚBLICAS EXTERNO CLASIF.
NO FINANC. (EXCLUYE BCV) PETROLERAS

1986
USOS -1.06 -0.82 1.75 1.01 1.01 3.00 0.01 0.00 4.91
FUENTES 0.82 -0.28 2.69 1.01 1.10 1.36 -0.15 -5.11 1.45
1987
USOS 0.43 1.98 2.15 0.57 2.47 3.92 -0.00 0.00 1.52
FUENTES 1.55 0.90 -0.84 0.57 0.50 0.15 1.11 -0.64 3.29
1988
USOS 0.49 -1.52 1.03 0.02 2.08 2.40 -0.00 0.00 4.48
FUENTES 1.92 0.45 0.63 0.02 -0.34 -0.59 0.53 -0.19 2.42
1989
USOS 0.20 1.88 3.80 -0.22 0.91 3.60 -0.00 0.00 0.16
FUENTES -0.02 2.25 0.12 -0.22 0.28 -0.54 -2.54 5.13 4.46
1990
USOS 0.14 2.03 1.35 -0.03 1.36 3.81 0.10 0.00 8.75
FUENTES 0.78 9.85 1.10 -0.03 -2.35 -0.12 0.35 -6.98 2.60
1991
USOS 0.17 1.60 3.96 0.16 4.47 5.79 0.03 0.00 6.17
FUENTES 3.10 -1.08 1.12 0.16 0.30 -0.00 1.55 2.00 7.16
1992
USOS 0.12 -1.42 0.56 0.12 0.02 1.57 0.00 0.00 0.93
FUENTES 0.98 1.12 1.62 0.12 0.29 0.30 0.44 -10.63 -5.76
1993
USOS 0.36 0.76 -1.25 0.31 2.49 2.48 0.00 0.00 5.15
FUENTES 1.21 1.16 3.27 0.31 0.13 0.20 0.81 -6.95 0.13
1994
USOS 0.36 1.18 1.19 0.04 5.28 1.88 0.04 0.00 9.98
FUENTES 6.34 0.57 7.94 0.04 -0.16 0.16 -0.17 -11.37 3.35
1995(*)
USOS 0.06 -0.20 0.60 0.05 3.65 2.24 -0.30 0.00 6.10
FUENTES 4.52 3.49 1.68 0.05 0.23 0.31 -0.46 -9.59 0.23

(*) Provisional
El año 1983 no se encuentra disponible.
Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años. Cálculos propios.

264
 CUADRO N° 2A
VARIACIÓN NETA DE PASIVOS Y ACTIVOS DEL SECTOR PRIVADO NO FINANCIERO
(COMO PORCENTAJE DEL PIB)
SECTOR SECT. GOBIERNO EMP. DEL ESTADO EMPRESAS SECTOR NO CLASIF. TOTAL
AÑO PRIVADO BCV FINANCIERO GENERAL NO FINANCIERAS PÚBLICAS EXTERNO
NO FINANC. (EXCLUYE BCV) PETROLERAS

1974
USOS 3.11 1.40 5.84 0.32 0.43 0.00 1.55 -0.91 11.74
FUENTES 3.11 0.01 7.04 1.49 0.69 0.00 -1.85 1.00 11.49
1975
USOS 4.98 1.39 12.50 0.29 0.76 0.00 -3.03 0.00 16.88
FUENTES 4.98 0.01 13.73 -2.53 0.25 0.00 2.15 0.12 18.71
1976
USOS 7.91 0.16 13.34 0.17 5.54 0.05 2.39 0.00 29.56
FUENTES 7.91 0.00 14.37 -2.46 1.89 0.00 -0.48 8.54 29.76
1977
USOS 8.49 1.20 9.54 0.37 -0.51 0.00 1.68 0.00 20.77
FUENTES 8.49 0.00 13.08 0.00 0.00 0.00 2.02 2.09 25.67
1978
USOS 9.78 0.75 9.56 0.09 0.69 0.45 2.89 0.00 24.21
FUENTES 9.78 0.00 15.61 0.00 0.41 0.25 5.87 2.98 34.90
1979
USOS 8.64 0.54 6.54 -1.09 0.66 0.57 1.65 0.00 17.51
FUENTES 8.64 0.00 8.26 0.00 0.43 -0.33 3.47 -0.17 20.30
1980
USOS 1.22 0.92 9.92 0.14 2.18 0.54 2.59 0.00 17.50
FUENTES 1.22 0.00 11.06 1.54 1.24 0.05 0.26 0.18 15.54
1981
USOS 9.25 0.34 12.20 0.29 -0.04 0.55 4.29 -0.20 26.69
FUENTES 9.25 0.00 7.99 7.48 -0.76 0.57 -0.67 0.00 23.85
1982
USOS 4.69 -0.29 6.19 0.08 0.19 0.40 7.02 0.00 18.27
FUENTES 4.69 0.00 7.29 7.66 1.23 -0.30 2.23 -5.57 17.23
1984
USOS 12.74 0.26 2.83 1.86 -0.14 0.24 2.63 -1.57 18.86
FUENTES 12.74 -0.28 5.62 0.34 1.42 0.95 1.39 0.00 22.18
1985
USOS 9.31 0.14 6.49 2.10 -0.19 -0.27 1.64 -0.79 18.42
FUENTES 9.31 -0.28 9.42 1.98 -0.96 -0.16 2.35 0.00 21.65

continúa en la siguiente página...

265
viene de la página anterior.

SECTOR SECT. GOBIERNO EMP. DEL ESTADO EMPRESAS SECTOR NO CLASIF. TOTAL
AÑO PRIVADO BCV FINANCIERO GENERAL NO FINANCIERAS PÚBLICAS EXTERNO
NO FINANC. (EXCLUYE BCV) PETROLERAS

1986
USOS 4.19 0.48 10.24 0.82 0.97 0.54 6.15 -4.08 19.30
FUENTES 4.19 0.04 10.08 -1.06 2.28 1.21 3.17 0.00 19.92
1987
USOS 8.65 0.87 10.22 1.55 2.77 0.41 3.75 -5.10 23.13
FUENTES 8.65 -0.27 11.84 0.43 -0.70 -0.40 4.70 0.00 24.23
1988
USOS 8.24 0.79 8.61 1.92 2.79 0.43 5.76 -6.15 22.40
FUENTES 8.24 -0.27 9.91 0.49 1.74 -0.18 5.15 0.00 25.08
1989
USOS 1.49 2.80 8.15 -0.02 1.90 2.28 -0.27 3.53 19.85
FUENTES 1.49 0.69 7.12 0.20 -0.06 3.09 0.26 0.00 12.79
1990
USOS 1.68 1.83 12.55 0.78 4.21 0.56 12.45 -11.22 22.84
FUENTES 1.68 -0.01 4.18 0.14 5.57 1.59 0.23 0.00 13.37
1991
USOS 0.87 1.32 11.19 3.10 -0.58 0.86 0.73 -5.50 11.99
FUENTES 0.87 0.13 7.99 0.17 -1.20 -0.41 5.01 0.00 12.57
1992
USOS 1.62 2.21 6.42 0.98 -2.62 0.26 1.55 -2.36 8.06
FUENTES 1.62 0.14 9.31 0.12 0.80 -0.80 1.10 0.00 12.29
1993
USOS 2.96 0.53 6.23 1.21 0.40 2.08 0.05 -6.87 6.59
FUENTES 2.96 0.04 3.27 0.36 0.32 0.93 3.88 0.00 11.77
1994
USOS -0.23 5.57 11.37 6.34 0.07 1.20 4.60 -23.78 5.14
FUENTES -0.23 0.24 1.91 0.36 0.60 0.29 3.47 0.00 6.63
1995(*)
USOS 0.85 1.56 8.47 4.52 0.59 3.61 2.73 -13.64 8.69
FUENTES 0.85 -1.62 10.24 0.06 0.64 1.62 -1.60 0.00 10.19

(*) Provisional
El año 1983 no se encuentra disponible.
Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años. Cálculos propios.

266
 CUADRO N° 3A
VARIACIÓN NETA DE PASIVOS Y ACTIVOS DEL SECTOR FINANCIERO
(EXCLUYE BCV) (COMO PORCENTAJE DEL PIB)

SECTOR SECT. GOBIERNO EMP. DEL ESTADO EMPRESAS SECTOR NO CLASIF. TOTAL
AÑO PRIVADO BCV FINANCIERO GENERAL NO FINANCIERAS PÚBLICAS EXTERNO
NO FINANC. (EXCLUYE BCV) PETROLERAS

1974
USOS 7.04 10.36 1.31 0.09 0.67 0.00 1.26 0.96 21.69
FUENTES 5.84 0.18 1.31 15.59 0.33 0.00 -0.61 -0.84 21.80
1975
USOS 13.73 5.02 2.06 0.14 3.07 0.00 2.70 1.16 27.88
FUENTES 12.50 -0.23 2.06 11.15 0.49 0.00 0.99 0.52 27.47
1976
USOS 14.37 -1.08 2.42 0.20 4.27 0.00 2.09 2.93 25.20
FUENTES 13.34 0.05 2.42 6.14 0.54 0.00 2.53 -0.18 24.83
1977
USOS 13.08 -1.14 3.66 0.97 4.28 0.00 2.07 0.27 23.19
FUENTES 9.54 0.95 3.66 6.44 -0.45 0.00 2.21 0.32 22.68
1978
USOS 15.61 -3.19 0.67 0.62 3.97 0.03 1.09 1.51 20.32
FUENTES 9.56 1.87 0.67 5.14 0.56 0.04 2.33 -0.59 19.58
1979
USOS 8.26 0.24 5.54 -0.26 1.95 -0.02 0.53 0.14 16.38
FUENTES 6.54 0.25 5.54 -0.68 1.10 -0.03 3.08 1.83 17.63
1980
USOS 11.06 -0.46 3.65 0.42 4.46 -0.01 1.55 2.96 23.63
FUENTES 9.92 0.62 3.65 5.12 -0.12 0.38 -0.53 4.00 23.05
1981
USOS 7.99 1.35 1.72 3.57 4.77 0.02 1.72 -0.33 20.83
FUENTES 12.20 0.28 1.72 6.40 0.60 0.38 -0.16 -0.74 20.68
1982
USOS 7.29 -0.79 2.24 -2.08 4.37 -0.02 -1.38 2.29 11.91
FUENTES 6.19 1.86 2.24 2.65 -1.18 -0.02 2.55 -2.08 12.21
1984
USOS 5.62 0.07 1.36 1.16 0.82 -0.03 1.41 0.00 10.41
FUENTES 2.83 1.02 1.36 3.23 0.61 -0.02 0.24 -0.68 8.60
1985
USOS 9.42 0.68 1.23 2.49 0.17 -0.02 1.92 0.00 15.88
FUENTES 6.49 0.44 1.23 2.14 0.77 0.01 -0.07 1.92 12.93

continúa en la siguiente página...

267
viene de la página anterior.

SECTOR SECT. GOBIERNO EMP. DEL ESTADO EMPRESAS SECTOR NO CLASIF. TOTAL
AÑO PRIVADO BCV FINANCIERO GENERAL NO FINANCIERAS PÚBLICAS EXTERNO
NO FINANC. (EXCLUYE BCV) PETROLERAS

1986
USOS 10.08 0.19 1.42 2.69 1.29 0.02 0.43 0.00 16.11
FUENTES 10.24 0.67 1.42 1.75 0.41 0.00 0.93 -2.77 12.65
1987
USOS 11.84 0.89 1.40 -0.84 2.54 -0.01 -0.17 0.00 15.64
FUENTES 10.22 0.57 1.40 2.15 0.04 0.04 0.45 0.27 15.15
1988
USOS 9.91 0.91 2.16 0.63 1.59 0.00 0.13 0.00 15.34
FUENTES 8.61 2.12 2.16 1.03 -0.20 -0.01 0.69 -1.55 12.86
1989
USOS 7.12 1.21 1.30 0.12 2.10 0.03 2.40 0.00 14.27
FUENTES 8.15 -0.71 1.30 3.80 0.42 -0.07 -0.58 0.07 12.37
1990
USOS 4.18 6.07 2.60 1.10 3.15 0.86 1.71 0.00 19.67
FUENTES 12.55 0.23 2.60 1.35 0.47 0.06 0.08 -0.23 17.12
1991
USOS 7.99 7.16 8.08 1.12 1.26 1.03 1.13 -0.23 27.56
FUENTES 11.19 -0.15 8.08 3.96 0.19 -0.10 0.36 3.09 26.62
1992
USOS 9.31 -0.86 3.41 1.62 12.74 0.24 0.40 -0.24 26.61
FUENTES 6.42 -0.14 3.41 0.56 0.54 0.03 0.24 14.72 25.77
1993
USOS 3.27 0.04 3.84 3.27 1.50 0.43 1.80 0.12 14.27
FUENTES 6.23 0.31 3.84 -1.25 0.41 0.05 0.40 3.22 13.20
1994
USOS 1.91 5.70 12.12 7.94 0.95 -0.62 3.30 0.19 31.48
FUENTES 11.37 12.44 12.12 1.19 0.37 0.01 -0.11 -2.54 34.84
1995(*)
USOS 10.24 -0.08 3.83 1.68 -5.37 -0.00 -0.27 0.34 10.37
FUENTES 8.47 1.80 3.83 0.60 0.17 0.02 0.14 -3.46 11.55

(*) Provisional
El año 1983 no se encuentra disponible.
Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años. Cálculos propios.

268
 CUADRO N° 4A
VARIACIÓN NETA DE PASIVOS Y ACTIVOS DEL BCV
(COMO PORCENTAJE DEL PIB)

SECTOR SECT. GOBIERNO EMP. DEL ESTADO EMPRESAS SECTOR NO CLASIF. TOTAL
AÑO PRIVADO BCV FINANCIERO GENERAL NO FINANCIERAS PÚBLICAS EXTERNO
NO FINANC. (EXCLUYE BCV) PETROLERAS

1974
USOS 0.01 0.00 0.18 0.00 -0.00 0.00 13.38 0.00 13.57
FUENTES 1.40 0.00 10.36 1.35 0.00 0.00 0.00 0.27 13.38
1975
USOS 0.01 0.00 -0.23 -0.02 -0.00 0.00 8.59 0.18 8.53
FUENTES 1.39 0.00 5.02 1.73 -0.15 0.00 0.09 0.18 8.26
1976
USOS 0.00 0.00 0.05 -0.00 0.08 0.00 -0.86 -0.16 -0.90
FUENTES 0.16 0.00 -1.08 0.18 0.16 -0.69 0.07 0.06 -1.13
1977
USOS 0.00 0.00 0.95 0.29 0.09 0.00 -1.26 0.24 0.32
FUENTES 1.20 0.00 -1.14 -0.24 -0.02 0.01 0.21 0.05 0.08
1978
USOS 0.00 0.00 1.87 -0.12 0.00 -0.12 -4.37 0.33 -2.41
FUENTES 0.75 0.00 -3.19 -0.39 0.06 -0.07 -0.03 0.09 -2.79
1979
USOS 0.00 0.00 0.25 0.39 0.00 0.04 2.68 0.40 3.76
FUENTES 0.54 0.00 0.24 2.08 0.13 0.01 0.21 0.16 3.36
1980
USOS 0.00 0.00 0.62 -0.18 0.00 0.14 -1.16 0.20 -0.38
FUENTES 0.92 0.00 -0.46 -1.62 -0.19 0.03 0.37 0.20 -0.75
1981
USOS 0.00 0.00 0.28 0.01 0.00 0.00 2.47 0.80 3.56
FUENTES 0.34 0.00 1.35 1.10 -0.00 -0.08 0.07 0.31 3.10
1982
USOS 0.00 0.00 1.86 0.99 0.01 -0.17 2.14 -0.15 4.68
FUENTES -0.29 0.00 -0.79 -0.61 0.16 2.72 -0.07 4.59 5.71
1984
USOS -0.28 0.00 1.02 0.72 0.01 0.00 1.46 0.00 2.93
FUENTES 0.26 0.00 0.07 1.79 0.22 3.32 0.00 -1.70 3.97
1985
USOS -0.28 0.00 0.44 -0.61 -0.01 0.00 2.11 0.00 1.65
FUENTES 0.14 0.00 0.68 1.88 -0.12 -0.20 0.00 -0.78 1.59

continúa en la siguiente página...

269
viene de la página anterior.
SECTOR SECT. GOBIERNO EMP. DEL ESTADO EMPRESAS SECTOR NO CLASIF. TOTAL
AÑO PRIVADO BCV FINANCIERO GENERAL NO FINANCIERAS PÚBLICAS EXTERNO
NO FINANC. (EXCLUYE BCV) PETROLERAS

1986
USOS 0.04 0.00 0.67 -0.28 0.00 0.00 -6.74 0.00 -6.31
FUENTES 0.48 0.00 0.19 -0.82 0.28 -3.36 0.00 -0.77 -3.99
1987
USOS -0.27 0.00 0.57 0.90 0.00 0.00 -1.24 0.00 -0.04
FUENTES 0.87 0.00 0.89 1.98 0.02 1.08 0.00 -0.38 4.46
1988
USOS -0.27 0.00 2.12 0.45 0.01 0.00 -6.02 0.00 -3.71
FUENTES 0.79 0.00 0.91 -1.52 0.19 -0.88 0.00 -0.89 -1.39
1989
USOS 0.69 0.00 -0.71 2.25 0.25 0.00 -0.04 0.00 2.44
FUENTES 2.80 0.00 1.21 1.88 -0.17 0.79 0.00 -1.63 4.87
1990
USOS -0.01 0.00 0.23 9.85 0.25 0.00 4.36 0.00 14.68
FUENTES 1.83 0.00 6.07 2.03 0.33 1.61 0.52 2.90 15.30
1991
USOS 0.13 0.00 -0.15 -1.08 -0.04 0.00 5.56 0.00 4.43
FUENTES 1.32 0.00 7.16 1.60 -0.01 -1.20 0.63 -4.86 4.64
1992
USOS 0.14 0.00 -0.14 1.12 -0.04 0.00 -1.77 -0.02 -0.70
FUENTES 2.21 0.00 -0.86 -1.42 -0.04 -0.26 0.42 -0.55 -0.51
1993
USOS 0.04 0.00 0.31 1.16 -0.67 0.00 -1.35 -0.00 -0.52
FUENTES 0.53 0.00 0.04 0.76 -0.13 -0.05 -0.01 -1.51 -0.37
1994
USOS 0.24 0.00 12.44 0.57 -0.02 0.00 -1.70 0.00 11.53
FUENTES 5.57 0.00 5.70 1.18 0.03 0.07 -0.16 -2.75 9.62
1995(*)
USOS -1.62 0.00 1.80 3.49 -0.01 0.00 -1.30 0.09 2.44
FUENTES 1.56 0.00 -0.08 -0.20 0.01 0.12 -0.13 0.51 1.79

(*) Provisional
El año 1983 no se encuentra disponible.
*Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años. Cálculos propios.

270
 CUADRO N° 5A
VARIACIÓN NETA DE PASIVOS Y ACTIVOS DE LAS EMPRESAS PÚBLICAS PETROLERAS
(COMO PORCENTAJE DEL PIB)

SECTOR SECT. GOBIERNO EMP. DEL ESTADO EMPRESAS SECTOR NO CLASIF. TOTAL
AÑO PRIVADO BCV FINANCIERO GENERAL NO FINANCIERAS PÚBLICAS EXTERNO
NO FINANC. (EXCLUYE BCV) PETROLERAS

1976
USOS 0.00 -0.69 0.00 0.41 7.58 0.00 2.05 0.00 9.35
FUENTES 0.05 0.00 0.00 7.27 0.00 0.00 0.00 0.04 7.36
1977
USOS 0.00 0.01 0.00 -0.10 -0.52 0.00 3.25 0.03 2.67
FUENTES 0.00 0.00 0.00 1.64 0.00 0.00 0.00 -0.02 1.61
1978
USOS 0.25 -0.07 0.04 -0.03 1.16 3.70 1.91 0.01 6.98
FUENTES 0.45 -0.12 0.03 2.75 0.00 3.70 0.01 0.00 6.82
1979
USOS -0.33 0.01 -0.03 0.33 0.17 -0.90 6.80 -0.02 6.03
FUENTES 0.57 0.04 -0.02 4.11 0.00 -0.90 -0.00 0.05 3.85
1980
USOS 0.05 0.03 0.38 0.25 0.53 0.00 6.38 -0.07 7.55
FUENTES 0.54 0.14 -0.01 5.99 0.00 0.00 0.05 -0.29 6.43
1981
USOS 0.57 -0.08 0.38 0.34 0.15 0.00 -3.78 0.10 -2.32
FUENTES 0.55 0.00 0.02 -1.13 0.00 0.00 0.13 -0.04 -0.47
1982
USOS -0.30 2.72 -0.02 2.49 0.15 0.00 -8.29 0.00 -3.24
FUENTES 0.40 -0.17 -0.02 3.05 0.00 0.00 0.04 0.00 3.31
1984
USOS 0.95 3.32 -0.02 -0.53 -0.02 0.00 0.60 0.00 4.29
FUENTES 0.24 0.00 -0.03 5.47 0.59 0.00 0.07 -0.19 6.15
1985
USOS -0.16 -0.20 0.01 0.51 0.14 0.00 -0.49 0.00 -0.20
FUENTES -0.27 0.00 -0.02 3.68 -0.28 0.00 0.06 -1.91 1.26
1986
USOS 1.21 -3.36 0.00 1.36 0.05 0.00 0.34 0.00 -0.38
FUENTES 0.54 0.00 0.02 3.00 0.20 0.00 0.01 -0.60 3.16
1987
USOS -0.40 1.08 0.04 0.15 0.04 0.00 1.03 0.00 1.93
FUENTES 0.41 0.00 -0.01 3.92 -0.14 0.00 0.13 0.01 4.31
continúa en la siguiente página...

271
viene de la página anterior.

SECTOR SECT. GOBIERNO EMP. DEL ESTADO EMPRESAS SECTOR NO CLASIF. TOTAL
AÑO PRIVADO BCV FINANCIERO GENERAL NO FINANCIERAS PÚBLICAS EXTERNO
NO FINANC. (EXCLUYE BCV) PETROLERAS

1988
USOS -0.18 -0.88 -0.01 -0.59 0.40 0.00 -0.09 0.00 -1.36
FUENTES 0.43 0.00 0.00 2.40 -0.16 0.00 0.13 -1.55 1.25
1989
USOS 3.09 0.79 -0.07 -0.54 0.63 0.00 2.25 0.00 6.15
FUENTES 2.28 0.00 0.03 3.60 -0.01 0.00 -0.03 1.67 7.53
1990
USOS 1.59 1.61 0.06 -0.12 0.02 0.00 2.21 0.00 5.37
FUENTES 0.56 0.00 0.86 3.81 0.08 0.00 1.05 -3.05 3.32
1991
USOS -0.41 -1.20 -0.10 -0.00 3.13 0.00 0.22 0.00 1.64
FUENTES 0.86 0.00 1.03 5.79 0.15 0.00 2.42 -2.44 7.82
1992
USOS -0.80 -0.26 0.03 0.30 1.16 0.00 -0.29 0.24 0.37
FUENTES 0.26 0.00 0.24 1.57 -0.09 0.00 3.71 0.05 5.75
1993
USOS 0.93 -0.05 0.05 0.20 0.43 0.01 1.04 0.00 2.60
FUENTES 2.08 0.00 0.43 2.48 -0.01 0.01 0.39 -0.69 4.69
1994
USOS 0.29 0.07 0.01 0.16 0.23 0.00 1.37 0.00 2.11
FUENTES 1.20 0.00 -0.62 1.88 0.37 0.00 -0.24 -2.39 0.20
1995(*)
USOS 1.62 0.12 0.02 0.31 0.11 0.00 0.20 0.00 2.37
FUENTES 3.61 0.00 -0.00 2.24 0.10 0.00 0.02 -2.88 3.09

(*) Provisional
El año 1983 no se encuentra disponible.
Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años. Cálculos propios.

272
 CUADRO N° 6A
VARIACIÓN NETA DE PASIVOS Y ACTIVOS DE LAS EMPRESAS PÚBLICAS NO PETROLERAS
(COMO PORCENTAJE DEL PIB)

SECTOR SECT. GOBIERNO EMP. DEL ESTADO EMPRESAS SECTOR NO CLASIF. TOTAL
AÑO PRIVADO BCV FINANCIERO GENERAL NO FINANCIERAS PÚBLICAS EXTERNO
NO FINANC. (EXCLUYE BCV) PETROLERAS

1974
USOS 0.69 0.00 0.33 0.00 -0.00 0.00 0.07 -0.07 1.02
FUENTES 0.43 -0.00 0.67 2.47 -0.00 0.00 -0.20 0.34 3.70
1975
USOS 0.25 -0.15 0.49 -0.00 0.01 0.00 0.19 0.92 1.71
FUENTES 0.76 -0.00 3.07 1.54 0.01 0.00 0.15 1.52 7.05
1976
USOS 1.89 0.16 0.54 0.00 0.00 0.00 5.09 4.20 11.88
FUENTES 5.54 0.08 4.27 4.85 0.00 7.58 0.07 0.00 22.39
1977
USOS 0.00 -0.02 -0.45 0.00 0.00 0.00 -0.44 3.77 2.86
FUENTES -0.51 0.09 4.28 3.34 0.00 -0.52 2.08 0.91 9.67
1978
USOS 0.41 0.06 0.56 0.62 0.75 0.00 -0.09 0.47 2.79
FUENTES 0.69 0.00 3.97 3.86 0.75 1.16 0.95 1.55 12.94
1979
USOS 0.43 0.13 1.10 0.05 0.08 0.00 0.02 0.06 1.88
FUENTES 0.66 0.00 1.95 0.54 0.08 0.17 5.50 1.54 10.44
1980
USOS 1.24 -0.19 -0.12 0.17 -0.40 0.00 0.09 1.61 2.39
FUENTES 2.18 0.00 4.46 1.21 -0.40 0.53 -0.26 3.57 11.29
1981
USOS -0.76 -0.00 0.60 0.19 1.61 0.00 0.10 1.06 2.81
FUENTES -0.04 0.00 4.77 4.32 1.61 0.15 0.36 -0.88 10.31
1982
USOS 1.23 0.16 -1.18 -0.14 0.65 0.00 -0.05 0.95 1.61
FUENTES 0.19 0.01 4.37 3.75 0.65 0.15 -0.83 1.85 10.13
1984
USOS 1.42 0.22 0.61 0.98 0.46 0.59 0.24 0.00 4.51
FUENTES -0.14 0.01 0.82 1.54 0.46 -0.02 -0.44 3.20 5.42
1985
USOS -0.96 -0.12 0.77 1.92 -0.55 -0.28 0.01 0.00 0.79
FUENTES -0.19 -0.01 0.17 0.18 -0.55 0.14 0.39 1.79 1.92
continúa en la siguiente página...

273
viene de la página anterior.

SECTOR SECT. GOBIERNO EMP. DEL ESTADO EMPRESAS SECTOR NO CLASIF. TOTAL
AÑO PRIVADO BCV FINANCIERO GENERAL NO FINANCIERAS PÚBLICAS EXTERNO
NO FINANC. (EXCLUYE BCV) PETROLERAS

1986
USOS 2.28 0.28 0.41 1.10 0.87 0.20 0.26 0.00 5.40
FUENTES 0.97 0.00 1.29 1.01 0.87 0.05 -1.96 5.18 7.41
1987
USOS -0.70 0.02 0.04 0.50 0.64 -0.14 0.34 0.00 0.69
FUENTES 2.77 0.00 2.54 2.47 0.64 0.04 -0.49 -4.35 3.62
1988
USOS 1.74 0.19 -0.20 -0.34 0.78 -0.16 0.31 0.00 2.33
FUENTES 2.79 0.01 1.59 2.08 0.78 0.40 1.08 -1.98 6.76
1989
USOS -0.06 -0.17 0.42 0.28 0.44 -0.01 0.54 0.00 1.43
FUENTES 1.90 0.25 2.10 0.91 0.44 0.63 1.00 -1.71 5.51
1990
USOS 5.57 0.33 0.47 -2.35 0.75 0.08 0.35 0.00 5.20
FUENTES 4.21 0.25 3.15 1.36 0.75 0.02 3.23 -3.87 9.08
1991
USOS -1.20 -0.01 0.19 0.30 0.30 0.15 -0.11 0.00 -0.38
FUENTES -0.58 -0.04 1.26 4.47 0.30 3.13 -4.99 -3.52 0.02
1992
USOS 0.80 -0.04 0.54 0.29 1.13 -0.09 0.09 0.08 2.80
FUENTES -2.62 -0.04 12.74 -0.02 1.13 1.16 0.19 -5.88 6.65
1993
USOS 0.32 -0.13 0.41 0.13 0.68 -0.01 0.18 0.16 1.74
FUENTES 0.40 -0.67 1.50 2.49 0.68 0.43 -0.66 -0.01 4.16
1994
USOS 0.60 0.03 0.37 -0.16 0.98 0.37 0.35 -0.10 2.43
FUENTES 0.07 -0.02 0.95 5.28 0.98 0.23 -0.19 -4.65 2.65
1995(*)
USOS 0.64 0.01 0.17 0.23 0.38 0.10 -0.05 0.04 1.52
FUENTES 0.59 -0.01 -5.37 3.65 0.38 0.11 -0.26 2.25 1.33

(*) Provisional
El año 1983 no se encuentra disponible.
Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años. Cálculos propios.

274
 CUADRO NO 1B
AHORRO E INVERSIÓN BRUTA Y AHORRO FINANCIERO
(COMO PORCENTAJE DEL PIB)

SECTOR EMPRESAS EMPRESAS FONDO DE SECTOR SECTOR GOBIERNO EMPRESAS EMPRESAS

PRIVADO NO PÚBLICAS PRIVADAS INVERSIONES FINANCIERO FINANCIERO GENERAL PÚBLICAS NO PÚBLICAS
FINANCIERO BCV FINANCIERAS FINANCIERAS EXCLUYE BCV FINANCIERAS PETROLERAS TOTAL

1973
AHORRO BRUTO 23.45 0.08 -0.31 0.59 0.27 0.36 8.65 0.43 32.89
INVERSIÓN BRUTA 19.35 0.02 0.76 0.14 0.89 0.92 2.97 4.88 28.11
AHORRO FINANCIERO 4.10 0.06 -1.07 0.45 -0.62 -0.56 5.69 -4.45 4.78

1974
AHORRO BRUTO 14.11 0.20 -0.27 0.54 0.34 0.61 0.82 24.22 1.02 40.16
INVERSIÓN BRUTA 13.85 0.02 0.66 0.07 0.00 0.73 0.75 2.60 3.70 20.90
AHORRO FINANCIERO 0.25 0.19 -0.93 0.48 0.34 -0.11 0.07 21.62 -2.68 19.26

1975
AHORRO BRUTO 14.27 0.28 -0.50 0.79 1.19 1.48 1.76 15.84 0.56 32.43
INVERSIÓN BRUTA 16.10 0.01 0.79 0.27 0.00 1.07 1.08 4.17 5.90 27.25
AHORRO FINANCIERO -1.83 0.27 -1.29 0.52 1.19 0.41 0.68 11.68 -5.34 5.18

1976
AHORRO BRUTO 15.98 0.24 -0.49 0.97 1.18 1.65 1.89 14.02 1.88 2.01 35.78
INVERSIÓN BRUTA 16.19 0.00 0.75 0.58 -0.00 1.33 1.33 2.75 12.40 0.02 32.69
AHORRO FINANCIERO -0.21 0.23 -1.24 0.39 1.18 0.32 0.56 11.27 -10.51 1.99 3.09

1977
AHORRO BRUTO 18.45 0.24 -0.43 0.93 1.24 1.75 1.99 9.26 3.12 1.07 33.90
INVERSIÓN BRUTA 23.35 0.01 0.79 0.45 -0.00 1.23 1.24 5.10 9.93 0.02 39.64
AHORRO FINANCIERO -4.90 0.23 -1.21 0.48 1.25 0.51 0.75 4.17 -6.81 1.05 -5.74

1978
AHORRO BRUTO 14.33 0.38 -0.41 0.71 1.39 1.70 2.08 9.47 -0.31 2.71 28.28
INVERSIÓN BRUTA 25.02 0.00 0.59 0.38 0.00 0.97 0.97 4.25 9.85 2.55 42.64
AHORRO FINANCIERO -10.69 0.38 -1.00 0.34 1.39 0.73 1.12 5.21 -10.16 0.16 -14.36

1979
AHORRO BRUTO 14.11 0.40 -0.66 0.15 1.20 0.68 1.08 12.90 -0.86 5.51 32.74
INVERSIÓN BRUTA 16.90 0.00 0.90 0.23 0.00 1.14 1.14 2.96 7.70 3.33 32.03
AHORRO FINANCIERO -2.79 0.40 -1.56 -0.09 1.20 -0.45 -0.06 9.94 -8.56 2.18 0.71

275
viene de la página anterior.

SECTOR EMPRESAS EMPRESAS FONDO DE SECTOR SECTOR GOBIERNO EMPRESAS EMPRESAS

PRIVADO NO PÚBLICAS PRIVADAS INVERSIONES FINANCIERO FINANCIERO GENERAL PÚBLICAS NO PÚBLICAS
FINANCIERO BCV FINANCIERAS FINANCIERAS EXCLUYE BCV FINANCIERAS PETROLERAS TOTAL

1980
AHORRO BRUTO 12.59 0.38 -0.56 1.15 1.16 1.74 2.12 15.54 -2.35 4.76 32.66
INVERSIÓN BRUTA 10.63 0.00 0.79 0.37 0.00 1.16 1.16 2.72 6.55 3.64 24.70
AHORRO FINANCIERO 1.96 0.37 -1.35 0.78 1.16 0.58 0.96 12.83 -8.90 1.12 7.96

1981
AHORRO BRUTO 10.17 0.46 -0.54 0.86 1.36 1.68 2.14 15.41 -2.04 3.26 28.94
INVERSIÓN BRUTA 7.33 0.00 0.99 0.54 0.00 1.53 1.54 3.49 5.46 5.11 22.93
AHORRO FINANCIERO 2.83 0.46 -1.53 0.32 1.36 0.15 0.61 11.92 -7.50 -1.85 6.00

1982
AHORRO BRUTO 7.30 -1.02 -0.74 1.10 0.97 1.33 0.31 12.21 -0.84 0.67 19.65
INVERSIÓN BRUTA 6.26 0.00 0.96 0.67 0.00 1.63 1.63 3.10 7.64 7.23 25.86
AHORRO FINANCIERO 1.04 -1.03 -1.70 0.43 0.97 -0.30 -1.32 9.11 -8.49 -6.55 -6.21

Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico.Varios años.

276
 CUADRO N° 2B
AHORRO E INVERSIÓN BRUTA Y AHORRO FINANCIERO
(COMO PORCENTAJE DEL PIB)

SECTOR OTRAS INSTITUCIONES SECTOR SECTOR EMPRESAS EMPRESAS GOBIERNO

PRIVADO NO INSTITUCIONES NO FINANCIERO FINANCIERO PETROLERAS PÚBLICAS NO GENERAL

FINANCIERO BCV BANCARIAS BANCARIAS EXCLUYE BCV FINANCIERAS TOTAL

1984
AHORRO BRUTO 8.40 -1.04 0.82 1.68 1.47 0.37 2.50 1.10 12.73 24.06
INVERSIÓN BRUTA 11.72 0.00 0.48 0.21 0.69 2.22 0.69 2.01 1.48 18.12
AHORRO FINANCIERO -3.32 -1.04 0.34 1.48 0.77 -1.86 1.81 -0.91 11.25 5.94

1985
AHORRO BRUTO 7.10 0.07 1.60 2.82 4.49 0.78 4.42 1.53 8.46 22.36
INVERSIÓN BRUTA 10.34 0.00 0.94 0.53 1.48 2.23 1.47 2.65 2.45 19.15
AHORRO FINANCIERO -3.23 0.07 0.66 2.29 3.02 -1.46 2.95 -1.13 6.01 3.21

1986
AHORRO BRUTO 9.77 -2.31 2.02 2.32 2.03 -0.74 4.34 1.71 6.48 19.25
INVERSIÓN BRUTA 10.39 0.01 0.45 0.42 0.88 2.80 0.87 3.72 3.02 20.81
AHORRO FINANCIERO -0.62 -2.32 1.57 1.90 1.15 -3.54 3.47 -2.01 3.46 -1.56

1987
AHORRO BRUTO 14.04 -5.00 1.29 0.15 -3.56 -0.41 1.44 1.83 11.10 23.00
INVERSIÓN BRUTA 15.14 -0.50 0.51 0.45 0.46 1.97 0.95 4.75 2.87 25.19
AHORRO FINANCIERO -1.10 -4.50 0.78 -0.29 -4.01 -2.38 0.49 -2.92 8.23 -2.19

1988
AHORRO BRUTO 13.50 -2.58 1.49 2.13 1.04 -0.28 3.62 1.37 4.76 20.39
INVERSIÓN BRUTA 16.18 -0.27 0.80 0.34 0.87 2.33 1.14 5.80 2.70 27.89
AHORRO FINANCIERO -2.68 -2.31 0.69 1.79 0.17 -2.61 2.48 -4.44 2.06 -7.49

1989
AHORRO BRUTO 9.35 -2.40 0.87 1.77 0.24 2.01 2.64 0.82 7.07 19.48
INVERSIÓN BRUTA 2.28 0.03 0.42 0.32 0.76 3.39 0.74 4.91 1.36 12.70
AHORRO FINANCIERO 7.06 -2.43 0.45 1.46 -0.52 -1.38 1.90 -4.08 5.70 6.78

continúa en la siguiente página...

277
viene de la página anterior.

SECTOR OTRAS INSTITUCIONES SECTOR SECTOR EMPRESAS EMPRESAS GOBIERNO

PRIVADO NO INSTITUCIONES NO FINANCIERO FINANCIERO PETROLERAS PÚBLICAS NO GENERAL

FINANCIERO BCV BANCARIAS BANCARIAS EXCLUYE BCV FINANCIERAS TOTAL

1990
AHORRO BRUTO 6.82 -0.23 0.11 3.26 3.14 6.85 3.37 1.50 7.62 25.93
INVERSIÓN BRUTA -2.64 0.39 0.44 0.38 1.21 4.80 0.82 5.38 1.46 10.22
AHORRO FINANCIERO 9.46 -0.62 -0.33 2.87 1.93 2.05 2.55 -3.89 6.16 15.71

1991
AHORRO BRUTO 7.36 0.02 0.06 1.79 1.87 -0.33 1.85 1.40 10.96 21.26
INVERSIÓN BRUTA 7.93 0.23 0.59 0.32 1.15 5.86 0.92 1.80 1.95 18.68
AHORRO FINANCIERO -0.57 -0.22 -0.54 1.47 0.72 -6.18 0.94 -0.40 9.01 2.58

1992
AHORRO BRUTO 6.50 0.02 -0.31 2.06 1.76 0.19 1.75 0.21 8.92 17.58
INVERSIÓN BRUTA 10.73 0.21 0.53 0.38 1.12 5.57 0.91 4.06 2.24 23.72
AHORRO FINANCIERO -4.23 -0.19 -0.84 1.68 0.64 -5.38 0.84 -3.85 6.68 -6.14

1993
AHORRO BRUTO 2.71 -0.24 0.15 2.03 1.94 3.08 2.17 0.31 6.97 15.00
INVERSIÓN BRUTA 7.88 -0.09 0.72 0.39 1.02 5.17 1.11 2.73 1.95 18.75
AHORRO FINANCIERO -5.18 -0.15 -0.57 1.64 0.92 -2.09 1.06 -2.42 5.03 -3.75

1994
AHORRO BRUTO 2.50 1.69 -0.45 -1.86 -0.62 6.56 -2.31 2.17 7.54 18.15
INVERSIÓN BRUTA 4.00 -0.22 0.67 0.39 0.83 4.65 1.06 2.39 0.92 12.78
AHORRO FINANCIERO -1.50 1.91 -1.12 -2.25 -1.45 1.91 -3.36 -0.22 6.63 5.37

1995
AHORRO BRUTO 5.40 0.66 0.59 -1.14 0.11 5.77 -0.55 1.57 6.97 19.82
INVERSIÓN BRUTA 6.90 0.01 0.43 0.20 0.64 6.49 0.63 1.39 1.10 16.52
AHORRO FINANCIERO -1.50 0.65 0.16 -1.34 -0.53 -0.72 -1.18 0.18 5.87 3.30

Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años.

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282
 LA EVOLUCIÓN
MACROECONÓMICA

LA SALUD DE LOS BANCOS

Y LAS CRISIS FINANCIERAS:

EL CASO VENEZUELA
1960-1995*

** LEONARDO VERA
RAÚL GONZÁLEZ

* Este trabajo es una versión modificada y ampliada de un trabajo anterior titulado Quiebras banca-
rias y crisis financieras en Venezuela, publicado por el BCV en su Colección Premio Ernesto Peltzer.

** Leonardo Vera es Ph.D. de la University of East London, Inglaterra; Profesor de Teoría Económica
Avanzada en la UCV y Economista Senior de la Unidad de Investigación Económica del Banco
Mercantil.
Raúl González es M. Sc. de la University of Western Ontario, Canadá; Candidato a Ph.D., Universitat
Pompeu Fabre, Barcelona, España.
 I. INTRODUCCIÓN

A lo largo de la era democrática en Venezuela, el desempeño del

sector financiero ha pasado por diferentes etapas que van desde la
tranquila expansión entre los años sesenta y finales de los años se-
tenta, hasta períodos de gran inestabilidad como los registrados en
los años ochenta. Estos eventos han estado acotados por dos grandes
crisis; una después de la caída de la dictadura (entre 1960 y 1965), y
otra en 1994-1995, en medio de un ambiente de enorme inestabili-
dad política y económica. Durante la crisis de los años sesenta, por
ejemplo, dos instituciones terminaron siendo intervenidas, tres requi-
rieron ser auxiliadas y otras dieciséis recibieron algún tipo de auxilio
indirecto. En el período que va entre las dos crisis financieras (desde
1965 hasta 1994), episodios de quiebras puntuales, obligaron even-
tualmente a la intervención de ciertas instituciones bancarias, algu-
nas de significativo alcance. La reciente crisis financiera experimen-
tada en los años 1994 y 1995, terminó registrando la quiebra de 17
instituciones, cuyos activos representaban el 48,4 por ciento del sis-
tema y cerca de un 50 por ciento de los depósitos. De tal manera que
a lo largo de estos últimos 40 años, un historial si se quiere interesan-
te sobre el desempeño del sistema financiero y de los bancos en par-
ticular se ha ido acumulando como para ser evaluado. El reciente epi-
sodio de crisis financiera 1994-1995, mostró en una forma descarna-
da las consecuencias ingratas que una debacle del sistema financiero
puede tener en el valor de la riqueza del público, en los estados fi-
nancieros de las unidades reales, en las cuentas fiscales y en el des-
empeño macroeconómico.
En este trabajo desarrollamos una amplia exposición de estos epi-
sodios de crisis y quiebras bancarias ocurridos en Venezuela, a partir
de la primera mitad de los años sesenta, con el ánimo de destacar cier-
tas regularidades, así como de establecer ciertas asociaciones impor-
tantes entre el desempeño de los bancos y la evolución del entorno
macroeconómico. Aunque a menudo las causales del colapso de un
banco, y del sistema en general, deben atribuirse al mal manejo ad-
ministrativo y a la falta de control y supervisión externa, la presencia
de un entorno macroeconómico adverso constituye una fuente de di-

285
ficultades para la banca, muy especialmente, para aquellos bancos ex-
puestos a manejos riesgosos o fraudulentos. Esta asociación ha sido
puesta una vez más en perspectiva por Hausmann y Gavin (1996),
quienes en un análisis muy reciente de ciertos episodios de crisis, afir-
man: "las perturbaciones macroeconómicas de prácticamente cual-
quier tipo pueden afectar negativamente los balances de los bancos;
de ser lo suficientemente fuertes, amenazan la solvencia de gran par-
te del sistema financiero" (p. 54). Es preciso notar que una nutrida
pero poco frecuentada literatura surgida en las primeras décadas de
este siglo había en ese entonces establecido un interesante análisis
sobre el comportamiento del sistema bancario en el curso del ciclo
de negocios1. Sin embargo, a nuestro entender, los canales a partir
de los cuales el desempeño macroeconómico afecta la salud del sis-
tema financiero no han sido suficientemente explorados y en este sen-
tido un análisis de lo acontecido en el caso venezolano puede arrojar
buenas y nuevas luces. Por lo demás, remitiéndonos a las particulari-
dades de la economía venezolana, es preciso demostrar, que las quie-
bras puntuales que ha experimentado la banca a lo largo del período en
estudio, están muy asociadas con la presencia de choques macroeco-
nómicos externos y en consecuencia al ritmo cíclico de la economía, y
que a diferencia de los episodios de quiebra precedentes, la crisis fi-
nanciera del año 1994-1995, demuestra ser el resultado de un arreglo
complejo de factores, muchos de los cuales estaban fuera del control
de la banca. Aunque en forma aislada estos factores no son suficientes
para desencadenar un colapso generalizado, cuando se presentan en for-
ma conjunta conducen fatalmente a la debacle del sistema.
El trabajo comienza presentando una caracterización de los mar-
cos analíticos usados para discernir el proceso que lleva a una debacle
financiera. Las opciones aunque pueden ser muy amplias y lucir como
mutuamente excluyentes a primera vista, terminan siendo muy com-
plementarias al ser analizadas en detalle. En general, los estudios de
las crisis bancarias suelen distinguir las causas microeconómicas de la
incidencia de los eventos macroeconómicos, como también de las cri-
sis por liquidación de pasivos (reclamos de recursos líquidos de los de-
positantes generados por desconfianza), de las crisis de desvalorización
de activos (pérdida del valor real de la cartera de los bancos).

1 Entre otros destacan los trabajos de Aftalion (1913), Robertson (1926) y Hayek (1933).

286
 En la parte III del trabajo abordamos la evolución reciente del sis-
tema financiero en Venezuela, comenzando por un análisis de la cri-
sis financiera de los años sesenta. En lo posible aquí sólo hacemos
énfasis en los síntomas y en la manera en que se desarrollaron estos
eventos; sin embargo, en lo que toca a la crisis financiera de los años
sesenta la precedencia de la crisis de balanza de pagos, la incertidum-
bre alrededor del desempeño de la economía, y la sensible caída en
los saldos reales, dan buena cuenta de la manera en que se fraguó.
Seguidamente, identificamos a partir de la primera mitad de los años
sesenta, tres fases importantes en el desarrollo de la banca, todas a
propósito, profundamente marcadas por la evolución macroeconómica
del país. Así veremos como después de superada la crisis de los se-
senta, una fase de notable dinamismo y crecimiento de la actividad
financiera, acompañó al relativamente exitoso desempeño macroeco-
nómico hasta finales de los años setenta. En una segunda fase, los
marcados síntomas de agotamiento del modelo petrolero y los recu-
rrentes desarreglos macroeconómicos que vinieron subsiguientemen-
te, fueron sorprendentemente sobrellevados por la banca, fundamen-
talmente por la gran capacidad de adaptación que ésta venía desarro-
llando desde finales de la década de los setenta. No obstante, esto no
evitó la quiebra de algunas importantes instituciones. En lo que toca
a estas quiebras bancarias, aunque el levantamiento de los hechos no
deja dudas sobre la incidencia que tuvo la mala administración en la
caída de los bancos intervenidos, también resultan llamativas las cir-
cunstancias macroeconómicas que existían al momento de estallar
estos episodios. Una tercera fase comienza a desarrollarse vertigino-
samente con el profundo cambio de orientación que dio la política
económica a partir de 1989. Es así como el sector financiero comen-
zó a operar en un ambiente de liberalización y de singular volatilidad
económica y política, que marcó cambios importantes en ciertas ten-
dencias que traía la banca. Finalmente, los eventos y la forma en que
se fraguó la crisis financiera de los noventa, es expuesta en amplio
detalle, dejando a un lado el análisis de las causas de esta crisis para
la última parte del trabajo.
La marcada regularidad entre el desempeño macroeconómico
y los colapsos bancarios, constituye la preocupación del análisis de
la cuarta parte del trabajo. La metodología que empleamos para ob-
servar con mayor precisión esta regularidad es estimando empírica-

287
mente los movimientos cíclicos de la economía a lo largo del perío-
do que va desde el tercer trimestre del año 1960 hasta el cuarto tri-
mestre del año 1994, aplicando ciertos métodos modernos de descom-
posición de series económicas, para luego comparar esta medición
"pura" del ciclo con las bancarrotas bancarias y ciertos indicadores
financieros. Una breve discusión sobre el tema de la medición del ciclo
y sus implicaciones econométricas, introduce la metodología que en
este trabajo empleamos y que sigue muy estrechamente a la usada por
Evans y Reichlin (1994). Este método hace una adaptación de la des-
composición de Beveridge y Nelson (1981), a un modelo multivaria-
do y que es presentado en toda su amplitud en el texto.
Los factores que contribuyeron a desencadenar el colapso ban-
cario de 1994 y 1995, son discutidos en la quinta parte. Algunos de
estos factores tienen que ver con el entorno macroeconómico, otros
con el arreglo institucional en el que se desenvuelve el sistema finan-
ciero, pero otros tantos están ligados a la orientación de política eco-
nómica. Esta clasificación es arbitraria e imprecisa, más todavía si
tomamos en consideración que unos factores agrupados en una cate-
goría pueden tener influencia sobre factores agrupados en otra. En
referencia a la incidencia del entorno macroeconómico, la discusión
nos permite identificar algunos canales por medio de los cuales la
inestabilidad macroeconómica y el ritmo de actividad económica
pudiera haber afectado el desempeño de la banca. Identificamos así
mismo muy brevemente como la forma en que estaba estructurada la
banca, los mecanismos de supervisión y los incentivos a que estaba
expuesta, coadyuvaron a elevar la fragilidad de los bancos. Finalmen-
te, señalamos las hondas repercusiones que tuvieron sobre el desen-
volvimiento de las unidades deudoras y de la banca, las medidas de
políticas de estabilización y el conjunto de reformas económicas em-
prendidas a partir del año 1989.

288
 II. ALGUNOS ASPECTOS ANALÍTICOS SOBRE LAS QUIEBRAS
BANCARIAS Y LAS CRISIS FINANCIERAS

Cuando se analizan las causas de las crisis financieras, los estu-

dios suelen emplear aisladamente marcos analíticos microeconómi-
cos o bien marcos analíticos macroeconómicos. Los primeros suelen
destacar la administración, la estructura de incentivos y la asimetría
de información como elementos que llevan a "buenas" o "malas" de-
cisiones, en tanto que los segundos suelen invocar la incidenacia de
ciertas condiciones de entorno y de ciertos agregados en el desempe-
ño de la banca. De Juan (1997), por ejemplo, ha argumentado que los
factores macroeconómicos tienen mayor peso en las crisis sistémicas,
mientras que los microeconómicos adquieren más relevancia en las
quiebras bancarias aisladas. Sin embargo, las crisis sistémicas afec-
tan más severamente a unos bancos que a otros, lo que deja entrever
que las decisiones individuales y los aspectos microeconómicos son
relevantes para explicar la diferencia entre la solidez de unos bancos
contra otros. En realidad, la postura más prudente pareciera indicar
que las crisis bancarias pueden explicarse por elementos macroeco-
nómicos como por aspectos microeconómicos.
Otra estrategia para discernir las causas que desencadenan una
crisis financiera, es distinguir entre crisis de "liquidación de pasivos"
de crisis de "desvalorización de activos". En la primera, una pérdida de
confianza en el sistema financiero se traduce en una corrida de depó-
sitos, en la segunda, una desvalorización de cartera o de las inversio-
nes en valores resquebraja la solvencia de los bancos. Una vez más,
estas rutas explicativas no son mutuamente excluyentes, pues muy
fácilmente la una puede conducir a la otra.

II.1 Aspectos microeconómicos en el desempeño de los bancos

Los mercados financieros poseen características especiales que
diferencian la actividad bancaria de cualquier otra actividad econó-
mica, haciéndola mucho más vulnerable a las fluctuaciones de la eco-
nomía y permitiendo que las crisis que pueda afrontar un banco de
forma individual, lleguen a desestabilizar a todo el sistema financie-
ro. La exposición a posibles pérdidas es un problema que enfrenta toda

289
actividad financiera, en razón de la incertidumbre que involucran las
operaciones de este tipo, debido principalmente a la información asi-
métrica y la conducta de los gerentes de las firmas bancarias a la hora
de establecer las relaciones entre rentabilidad y riesgo. Estas imper-
fecciones del mercado, han constituido el fundamento sobre el cual
la literatura reciente ha abordado (desde una perspectiva microeco-
nómica) el tema de la intermediación y las quiebras bancarias. Con
anterioridad, el tema de la predicción de quiebras se había focalizado
en intentos poco exitosos de construcción de indicadores o relaciones
que permitieran predecir el advenimiento de una bancarrota. A los tra-
bajos pioneros en esta línea de Beaver (1966; 1968) y Altman (1968),
surgen enfoque más analíticos sobre las quiebras corporativas (véase;
Stiglitz, 1972 y Scott, 1976). Sin embargo, esta senda de investigación
exhibe su mayor desarrollo a partir de la década de los ochenta
Los inconvenientes generados por la información asimétrica en
mercados financieros se relacionan principalmente con la selección
adversa y el riesgo moral, temas ampliamente estudiados en la litera-
tura sobre la teoría de la intermediación moderna, destacando los
aportes realizados por Diamond (1984), Boyd y Prescott (1986),
Williamson (1986) y Allen (1990) entre otros. En esencia, este enfo-
que resalta los efectos de las economías de escala en la intermedia-
ción. Las economías de escala, entendidas en este caso como la ven-
taja en el tamaño de las instituciones con relación al número de agentes
involucrados, permiten la diversificación, gracias a la cual se reduce
el costo de establecer contratos entre agentes asimétricamente infor-
mados. Por ejemplo, en Diamond (1984), las transacciones con mu-
chos agentes reducen el costo de verificación gubernamental. En Boyd
y Prescott (1986), los agentes producen información acerca de la ren-
tabilidad de sus proyectos de inversión antes de financiarlos; en re-
sumen, este enfoque destaca la relación inversa entre el tamaño y la
probabilidad de bancarrota (véase Boyd y Runkle, 1993).
La evolución de los mercados financieros y las innovaciones re-
gistradas a nivel de servicios y productos en las últimas dos décadas,
han determinado cambios en la gerencia de las firmas bancarias, im-
poniendo nuevos objetivos y restricciones que modifican de forma
circunstancial la concepción tradicional de la banca dedicada sólo a
la intermediación crediticia. La exposición a posibles pérdidas es un

290
problema que enfrenta toda actividad financiera, en razón de la in-
certidumbre que involucran las operaciones de este tipo, debido prin-
cipalmente a la información asimétrica y la conducta de los gerentes
de las firmas bancarias a la hora de establecer las relaciones entre ren-
tabilidad y riesgo. La gerencia adecuada de riesgos en los mercados
financieros es uno de los elementos cruciales para la entereza de todo
sistema; sin embargo, son muchos los factores que pueden influir en
la exposición de las instituciones financieras a niveles de riesgo ma-
yores de lo que resultaría prudencial. Por ejemplo, la estructura
gerencial y los objetivos de las empresas financieras son determinantes
a la hora de decidir la ponderación correcta entre riesgo y rentabili-
dad. La teoría empresarial, ha identificado ampliamente las diferen-
cias en el grado de exposición al riesgo entre firmas que son maneja-
das por sus propietarios o por un grupo de gerentes. Esto expone de
buenas a primera un problema de agencia (agente-principal) donde
el monitoreo se convierte en una variable clave. Si la empresa es
manejada por sus propietarios, aumenta la posibilidad de que la meta
sea maximizar una función objetivo de beneficio a costo de asumir
mayores riesgos. Si en su defecto consideramos corporaciones finan-
cieras manejadas por un tren gerencial, éstos podrían apegarse a la
maximización del tamaño de la corporación o ganar más participa-
ción de mercado2, con lo cual la distribución de cartera no necesaria-
mente estaría más ligada a la toma de riesgos (véase Saunders, et al.,
1990)3. Algunas de las explicaciones que comúnmente se señalan para
explicar las quiebras bancarias, como la concentración de préstamos,
los préstamos vinculados, la falta de correspondencia en los plazos,
el riesgo monetario y de tasas de interés y la recuperación deficiente
terminan siendo problemas de agencia o de información asimétrica.

II.2 Enfoques macroeconómicos para explicar las crisis financieras

El caso más ilustrativo de lo que es una crisis financiera lo pode-
mos encontrar en Estados Unidos a mediados de los años treinta, cuan-

2 Para una discusión más amplia sobre la teoría de la economía corporativa, véase Eichner A. (1985).
3 Los inconvenientes generados por el riesgo y la información asimétrica, también afectan de ma-
nera importante a una de las variables más sensibles de la economía como lo es el crédito. Según
Stiglitz y Weiss (1981), existe una relación significativa entre la tasa a la cual se efectúan los présta-
mos y su riesgo, debido a que la tasa de interés, filtra deudores potenciales (problema de selección
adversa) o afecta el comportamiento de los deudores (efecto incentivo).

291
do la Gran Depresión fue antecedida por oleadas de quiebras banca-
rias que culminaron con el total colapso del sistema financiero norte-
americano (en marzo de 1933). Las consecuencias de una crisis fi-
nanciera no se prestan a mayores discusiones, dado que la evidencia
en casi la totalidad de los casos apunta a que luego de una crisis fi-
nanciera, el impacto adverso en el sector macroeconómico es real-
mente importante. Sin embargo, el principal punto que se mantiene
latente en la discusión radica en si las crisis financieras se producen
por la inestabilidad macroeconómica que previamente afecta a la eco-
nomía; o por el contrario, si es la crisis financiera (motivada por otros
factores ajenos a las condiciones macroeconómicas), la fuente del de-
terioro en el patrón de desempeño macroeconómico. Esta última pers-
pectiva ha sido recientemente explorada por Bernanke (1983), para
explicar los efectos no-monetarios de las crisis financieras, tomando
como ejemplo la Gran Depresión. Dicha visión, ha sido ampliada por
los trabajos de Gertler (1988) y Gertler y Hubbard (1988).
Los trabajos de Bernanke y Gertler, et al., aunque admiten que las
quiebras empresariales masivas afectan el desempeño bancario, se
concentran en demostrar que en circunstancias de crisis bancarias, la
calidad de los servicios bancarios disminuye y los bancos restringen
el crédito, profundizando así la recesión.
La incidencia que tiene el desempeño macroeconómico sobre la
salud financiera de las firmas y de la banca es muy importante y así
parecen confirmarlo los episodios de crisis bancarias en América
Latina. Entre los trabajos más resaltantes para explicar el fenómeno
de las crisis financieras, tenemos los atribuidos a Minsky (1977; 1982)
y Kindelberg (1978), quienes se apoyan en el argumento de la inesta-
bilidad inherente del sistema financiero, referida a una predisposición
intrínseca por parte de las instituciones de crédito a presentar olas
periódicas de crisis y bancarrotas, cuyos efectos se transmitirán al resto
de la economía produciendo un deterioro generalizado. Esta corrien-
te de estudio sobre crisis financieras ha tenido numerosos seguido-
res, como Wojnilower (1980), Guttentag y Herring (1985) y Wolfson
(1986), entre otros. En otro orden de ideas, tenemos las propuestas
de Friedman y Schwartz (1963), donde se le da un enfoque moneta-
rio al problema de las crisis financieras y por último, podríamos re-
señar los trabajos de Michael Kane (1984), referidos al "free banking"

292
donde se establece que la excesiva regulación de un sistema finan-
ciero puede causar la inestabilidad del mismo.
Los estudios de Minsky (1982), presentan al sistema financiero
como un componente de la actividad económica de suma volatilidad
y fragilidad intrínseca. Según Minsky, un aspecto esencial de la Teo-
ría General de Keynes es el análisis profundo de cómo las fuerzas
financieras interactúan con la producción y el consumo para deter-
minar el producto agregado, el empleo y los precios. En toda econo-
mía capitalista, las empresas deben mantener niveles de inversión
constantes que garantizarán la perpetuación del proceso productivo;
esta inversión realizada por la empresa es financiada, a través del uso
de recursos propios o empleando recursos externos. Los niveles de
inversión de toda empresa están basados en un plan a largo plazo que
considera las expectativas sobre las condiciones futuras de la econo-
mía. El comportamiento de las variables financieras determinará el
estado general de la economía, y éstas al estar considerablemente in-
fluenciadas por la incertidumbre, darán paso a la posibilidad de que
el sistema sea de por sí inestable. No obstante, además de los cam-
bios en las expectativas de los agentes sobre el futuro, se establece
que las variaciones cíclicas de la economía son un factor determinante
a la hora de entender el proceso de inestabilidad. Bajo estos plantea-
mientos surgen los fundamentos de la "hipótesis de la fragilidad fi-
nanciera", donde se establece una predisposición intrínseca por parte
de las instituciones creadoras de créditos a entrar en ondas periódi-
cas de crisis e inestabilidad. Según este enfoque, existen tres deter-
minantes principales de la fragilidad de los sistemas financieros; el
primero se refiere a los tipos de comportamiento de las unidades eco-
nómicas con relación al pago de sus compromisos financieros, el se-
gundo al grado de liquidez del sistema y el último a la seguridad de
que las inversiones sean capaces de obtener un retorno que permita
cumplir con los pagos. Las empresas que acuden a los bancos a pedir
créditos para financiar sus proyectos de inversión, adquirirán uno de
los tres tipos de actitudes financieras, que de acuerdo a Minsky pue-
den ser: cubiertas (hedge), especulativas (speculative) y Ponzi (Ponzi).
Las empresas del tipo cubierto, son aquellas cuyos flujos de caja es-
perados serán más que suficientes para cumplir con sus compromi-
sos de pago ahora y en el futuro; este tipo de firmas por supuesto re-
sulta la más segura desde el punto de vista financiero. Las firmas de

293
tipo especulativo son aquellas que a corto plazo no pueden cumplir
con sus compromisos de pago, refinanciándolos continuamente, pero
a largo plazo cancelan la totalidad de los compromisos contraídos.
Una firma del tipo cubierto puede convertirse en especulativa si se
experimenta una caída en el ingreso esperado. Las empresas del tipo
Ponzi tienen un comportamiento muy similar a las de tipo especula-
tivo, con la diferencia que adquieren nuevas deudas de forma perpe-
tua, con la finalidad de pagar compromisos vencidos, a la espera de
un período de bonanza en el futuro que le permita cancelar todas las
deudas contraídas4; este es el tipo del sistema. Si partimos de una con-
dición económica favorable, donde el crecimiento esperado es posi-
tivo, una proporción cada vez más grande de empresas asumirá una
posición del tipo especulativo y Ponzi. Como las expectativas de bo-
nanza económica son optimistas y se considera por las empresas que
será duradera, se hacen proyectos de inversión cada vez más ambicio-
sos con un alto grado de apalancamiento, actitud que será adoptada de
igual forma por las familias, bancos y demás agentes, con lo cual la
economía se verá en poco tiempo envuelta en una burbuja que hará al
sistema sumamente vulnerable. En esta situación cualquier evento in-
esperado que interrumpa el orden del sistema, disparará la moratoria
en los pagos y la bancarrota de las empresas, dando paso a quiebras
en el sector bancario al no poder recuperar sus préstamos.
El enfoque monetario se fundamenta en la posibilidad de que las
crisis financieras sean producidas por factores relacionados a un de-
terminado comportamiento de los agregados monetarios (véase por
ejemplo, Friedman y Schwartz (1963), Brunner y Meltzer (1988). En
una economía donde el Banco Central controla la oferta monetaria,
de adoptarse políticas que restrinjan de una manera determinante la
liquidez monetaria, los bancos se verán obligados a vender sus acti-
vos con la finalidad de obtener reservas. Esta venta forzada de acti-
vos tendrá tres consecuencias básicas5: en primer lugar, el precio de
venta de los activos se reducirá por debajo de su valor de mercado;
en segundo término, las tasas de interés aumentarán; por último, la

4 La empresa no necesariamente asume esta actitud de manera voluntaria, dado que existen pro-
yectos de inversión a muy largo plazo, donde el retorno de la inversión no se tiene de inmediato
(mediano plazo).
5 El orden con que se enumeran las consecuencias, no indica de ninguna forma una secuencia de
acontecimientos. Los eventos se dan aisladamente.

294
solvencia se ve afectada, derivando en una pérdida de confianza en
el sistema. La composición débil de la cartera de créditos debido a
decisiones gerenciales erradas, puede desencadenar igualmente una
crisis si llegara a producirse una restricción en la oferta de dinero.
El "free banking" se fundamenta en la necesidad de establecer un
esquema desregulado, bajo el cual los mecanismos de mercado se en-
cargarán de eliminar los eventuales riesgos y debilidades que puedan
suscitarse en el sistema financiero (véase Kane, 1984, 1988). Según sus
seguidores, luego del colapso bancario de los años treinta (caso
EE.UU.), se ha generado una excesiva regulación en la banca que ha
reducido la posibilidad de aplicar adelantos tecnológicos y creación de
nuevos productos que permitirían un mejor desempeño del sistema fi-
nanciero, resaltando por otra parte la creciente competencia que repre-
sentan para el sector bancario empresas financieras que no se encuen-
tran reguladas y por lo tanto se crea una competencia desleal en el mer-
cado financiero con consecuencias perjudiciales para el sector bancario.

II.3 Dinámica de la fragilidad financiera en un modelo minskyano

La interacción dinámica que se desarrolla entre el sector real y el
sector financiero así como el carácter endógeno de inestabililidad del
sistema financiero, son quizás las características más notables de la
visión plasmada por Minsky en sus trabajos. En el campo formal es-
tas ideas han intentado ser desarrolladas por varios autores reciente-
mente. Delli Gati, et al., (1994), sin embargo, capturan en forma muy
simple la esencia del problema. El modelo que presentamos está ins-
pirado en Minsky, siguiendo muy cercanamente las sugerencias de
Delli Gati. El modelo que postulamos exhibe tres mercados: el mer-
cado de bienes, el mercado de créditos y el mercado de trabajo. No
diremos nada explícito sobre este último, pues sólo asumiremos que
el empleo es una función creciente de la demanda efectiva al salario
dado. No existe mercado de títulos y la inversión se financia por be-
neficios retenidos. El crédito y la tasa de interés se determinan en el
mercado de crédito. El nivel de precios es constante y normalizado a
la unidad de manera que ninguna distinción existe entre variables
nominales y reales. Las ecuaciones del modelo son las siguientes:

295
 ∏t = It + DEFt (1) Beneficios Brutos
It = avt + bt IFt (2) Inversión
IFt = ∏t-1 - it-1Dt-1 (3) Financiamiento Interno
vt = vt-1 + εt (4) Precio de los Activos de Capital
bt = b0 + b1 arctg (Πt-1) (5) Apalancamiento de Fondos Internos
Ft = λ it (6) Oferta de Crédito Bancario
Lt = Dt-1 + It - IFt (7) Demanda de Crédito Bancario
Lt = Ft (8) Equilibrio en el Mercado de Crédito
con a= sensibilidad de la inversión a cambios en "v"
i= tasa de interés
λ= parámetro bajo control de las autoridades
monetarias
La expresión (1) es conocida como la ecuación Kalecki-Levy y nos
indica que en una economía cerrada, la masa de beneficios Πt es igual
a la inversión privada It más el gasto del gobierno, DEFt. En forma
heroica si se quiere hemos ignorado impuestos, deuda pública y pa-
gos de interés. La expresión (2) representa una función de inversión
inspirada en Minsky (1975, 1982), donde la inversión, It, depende
positivamente del precio de los activos de capital, vt, y de los fondos
de financiamiento al interior de las firmas, IFt6. La expresión (3) ex-
plica los fondos de financiamiento interno como la diferencia entre
los beneficios y el servicio de la deuda corporativa del período ante-
rior iDt-1. El precio de los activos de capital vt, es descrito por un pro-
ceso autoregresivo con una variable aleatoria εt de media igual a cero
y varianza finita7. La propensión para apalancar fondos internos, bt,
en la ecuación (5) es una variable endógena representada por una fun-

6 Ya que el índice de precios del producto es constante y normalizado a la unidad, y puede ser
concebido como la razón del precio de los activos de capital entre el precio de oferta de los bienes.
7 En principio el precio de los activos de capital debería reflejar el flujo de beneficios esperados
a futuro.

296
ción no-lineal y creciente de los beneficios. Se asume aquí que ma-
yores beneficios inducen la entrada de empresas más pequeñas cuyo
apalancamiento de fondos internos es mayor. La expresión (6) esta-
blece que la oferta de fondos prestables de la banca, Ft, es función
creciente de la tasa de interés, con λ representando un factor de polí-
tica monetaria. En (7) la demanda de préstamos Lt, iguala a la suma
de la deuda corporativa heredada, Dt-1, y la brecha de financiamien-
to, I t - IFt (la diferencia entre la inversión total y el monto financiado
por fondos internos). Finalmente, el equilibrio en el mercado de cré-
dito requiere de la expresión (8)
Sustituyendo (2) y (4)
Πt = avt-1 + aεt + bt IFt + DEFt (9)
Lo que nos dice que un incremento en la propensión a apalancar
fondos internos aumenta la inversión y conduce a mayores beneficios.
Sustituyendo (1) en (7)
Lt = Dt-1 + avt-1 + aεt + (bt - 1)IFt (10)
Usando (6) y (8)
i= Lt/λ (11)
La expresión (11) deja claro que el comportamiento dinámico de
la tasa de interés está ligado al comportamiento de la deuda dado por
la ecuación (10)
Sustituyendo (11) en (3) y luego en (9) y (10) obtenemos:
Πt = σ + bt Πt-1 - bt/λ Dt-12 + DEF (12)

Lt = Dt-1 + σ + (bt - 1)Π t-1 - (bt - 1)/λ Dt-12 (13)

con σ = a(vt-1 + εt) considerada una variable exógena y el término bt
representado por la ecuación (5). Este sistema de ecuaciones (12) y
(13) está caracterizado por dos no-linealidades: es no lineal en la va-
riable L (endeudamiento) y no-lineal en la variable Π (beneficios).

297
Delli Gati, et al., (1994) proveen argumentos para mostrar que siste-
mas de este tipo reproducen un ciclo de órbita cerrada en el plano
beneficios-deuda corporativa8. Más interesante es observar que la di-
námica descrita por el sistema recoge en forma muy precisa la con-
cepción minskyana de como pasan las unidades financieras de una
expansión tranquila a una estructura financieramente frágil. La figu-
ra N° 1 divide la órbita en cuatro zonas y podemos comenzar nuestro
análisis en la primera de ellas, donde el flujo de deuda de las empre-
sas cae aun cuando los beneficios están aumentando. En este período
de expansión tranquila, las empresas aceptan placenteramente como
los beneficios efectivos son mayores a los anticipados. En la fase (II)
las deudas se elevan hasta que llega una transición en que las deudas
se elevan más que los beneficios. Ya en la fase III los beneficios co-
mienzan a caer y la deuda a mostrar un patrón explosivo y a partir
de ese momento la fragilidad de la estructura financiera se hace evi-
dente. En la transición de la fase III a la fase IV la deuda comienza
a caer aun cuando los beneficios continúan declinando. En la tran-
sición entre la fase IV y la fase I la caída de los beneficios se para y
la deuda comienza a disminuir sentando las bases para una nueva
expansión tranquila.
Una pregunta altamente relevante que podemos hacer al modelo
es: ¿Qué puede pasar en las variables endógenas al sucederse una po-
lítica monetaria o un cambio institucional que provoque un alza de la
tasa de interés? Como veremos más adelante, las altas tasas de inte-
rés pueden ser el reflejo de una serie de eventos: de una política mo-
netaria restrictiva, por ejemplo, de un cambio de régimen de repre-
sión financiera hacia la liberalización financiera, de una actitud de
los bancos frente a situaciones de iliquidez o de una política que bus-
que frenar un ataque a las reservas en esquemas de tipo de cambio
semiflexible. A efectos de hacer simple el análisis haremos b >1 y
exógena. Supongamos entonces que el banco central toma una ac-
ción de política monetaria que hace disminuir λ. Por la ecuación (11)
λ↓ → ιt-1 = Dt-1/λ → it-1↑, pero por la ecuación (3) los fondos de fi-
nanciamiento interno disminuyen por el peso del mayor servicio de

8 El procedimiento consiste en computar el estado continuo del sistema en las variables Π y D y

determinar sus propiedades de estabilidad tratando a b como un parámetro dado. Entonces se simula
el modelo permitiendo la no-linealidad inducida por la expresión de b en el modelo.

298
 FIGURA N° 1
SISTEMA DE ECUACIONES EN DIFERENCIA NO - LINEALES DESPLEGANDO
TRAYECTORIA DE ÓRBITA CERRADA EN PLANO Π-D

D Fragilidad Financiera

(III)
(IV)

(I)
(II)

Expansión Tranquila Π

299
la deuda corporativa, it-1↑ → IFt = ∏t-1 - it-1Dt-1 → IFt ↓. Las caídas de
los fondos de financiamiento interno hacen por la expresión que la
inversión caiga y al caer la inversión por la ecuación (1) caen los be-
neficios. Dado que b es mayor que la unidad (b>1), la caída en la in-
versión y en los beneficios hace que las empresas tengan que aumen-
tar su stock de deuda en el período t con respecto al período t-1. En
otras palabras, si las empresas son muy sensibles a apalancamiento
de fondos internos, las caídas en la inversión es menor a la caída en
los fondos de autofinanciamiento y el endeudamiento debe cubrir la
diferencia. Es decir:
It = avt + bt IFt → It↓ (2)
IFt ↓ → It↓ → ∏t = It + DEFt → ∏t↓ (1)
si b > 1, entonces IFt ↓ > It↓ → Lt = Dt-1 + It - IFt → Lt↑ (7)
La situación es explosiva, pues al aumentar el endeudamiento, por
la expresión (11), la tasa de interés aumenta aún más, alimentando
las fuerzas del proceso, Dt↑ → it = Dt/λ → it↑. En resumen, la econo-
mía experimenta una fase en donde la inversión cae, la rentabilidad
cae, el stock de endeudamiento sube y la tasa de interés sube. Los sín-
tomas inminentes de una crisis financiera.

II.4 Las crisis por liquidación de pasivos

A menudo las economías en desarrollo tienden a ser extremada-
mente sensibles a elementos exógenos o políticos que se traducen en
desconfianza del público. Se produce entonces una corrida de depó-
sitos que normalmente afectan a aquellas instituciones que presentan
problemas de capitalización o cuya cartera de activos es de mala ca-
lidad. El fenómeno puede propagarse hacia otras instituciones del sis-
tema, incluso con gran rapidez si las instituciones afectadas inicial-
mente son las más grandes, pues el mercado interbancario y la liqui-
dez de éste depende en gran medida de estos grandes agentes.
Cuando el público comienza a liquidar pasivos, los problemas de
liquidez y la sobreestimación en las disponibilidades de caja hacen
que las instituciones en problemas busquen endeudarse con otras ins-
tituciones del sistema. Si éstas enfrentan los mismos problemas, se

300
plantea una crisis generalizada por falta de liquidez, presionanado el
alza de las tasas de interés interbancarias y las tasas de interés ofreci-
das y pagadas a deudores y depositantes. Los bancos entran en una
búsqueda inmediata de recursos líquidos para sobreponer los proble-
mas de caja.
Una vez generalizado el proceso de desconfianza del público, se
produce una caída del nivel de crédito como consecuencia de los es-
fuerzos de los bancos por mantenerse líquidos. Esto puede conducir
a una caída en la demanda agregada y en la actividad económica si
las empresas al confrontar dificultades para obtener crédito bancario
disminuyen sus planes de producción. Pero en esta situación, el alza
de las tasas de interés y la mayor contracción económica a la cual ella
conduce, produce una pérdida de calidad en la cartera de crédito al
deteriorarse la posición de los deudores. Igualmente, si el público huye
del dinero local hacia posiciones en títulos o moneda extranjera, las
presiones sobre el mercado cambiario no se dejarán esperar. Si la pre-
sión obliga a un ajuste cambiario, la inflación afectará las inversio-
nes de los bancos en acciones y bonos no indexados, provocando una
desvalorización en la cartera de activos. Se produce un deterioro de
los activos que puede conducir a problemas de solvencia de las insti-
tuciones financieras, agravando el problema de liquidez inicial.

II.5 Las crisis por desvalorización de activos

La desvalorización de activos suele ser la consecuencia no sólo de
una mala práctica bancaria, sino además, de la posición financiera de
las unidades deudoras de los bancos y de las inversiones en general
del sector financiero. Así, al ignorar un hecho tan trivial como el que
la salud de los bancos depende en alto grado de la salud de sus inver-
siones, muchos analistas cometen el grave error de subestimar las
condiciones del sector real y su inherencia en el desempeño de los
bancos. La más elemental hoja de balance de los bancos y las empre-
sas, deja ver claramente que lo que por un lado son los activos de los
bancos, representa por el otro las obligaciones de las empresas. El
entorno macroeconómico juega aquí un papel muy importante, pues
la capacidad de pago, el valor real de las inversiones y la demanda de
crédito suelen ser muy sensibles a factores ligados con la estabilidad
y el ciclo. La posición de las unidades deudoras de los bancos tiende a

301
deteriorarse si una mayor tasa de inflación eleva excesivamente las
tasas de interés (las tasas altas también pueden ser un reflejo de las
necesidades de financiamiento del sector público). De igual forma,
una mayor tasa de inflación deteriora el valor de las inversiones en
títulos no indexados. Por su parte, la fase recesiva del ciclo económi-
co afecta el flujo de caja de las empresas y su capacidad de pago, pero
también afecta la demanda de crédito si la inversión es sensible al rit-
mo de actividad de la economía. La estructura del sistema financiero
se ve seriamente afectada por estos acontecimientos y las institucio-
nes financieras dejan de ser solventes.

302
 III. EL DESEMPEÑO DEL SISTEMA FINANCIERO EN VENEZUELA
Y LA EVOLUCIÓN DE LA ECONOMÍA 1958-1994

La primera bancarrota de una institución financiera en Venezuela

de la cual se tenga algún registro fue la del Banco Colonial Británico
en el año 1849. Este fue el primer banco creado en Venezuela, filial
del Banco Colonial de Londres, y cuyo capital inicial constaba de 330
mil pesos9. A nuestro juicio la primera ilación que salta a la vista para
explicar este episodio, sucedió un año antes de la quiebra, en 1848,
cuando el país presentó una severa crisis económica como consecuen-
cia de una caída en sus exportaciones, lo que provocó que la gran
mayoría de los clientes del banco, conformados principalmente por
hacendados, quedaran incapacitados para cancelar los préstamos ad-
quiridos. La cartera de créditos morosos alcanzó más del 100% del
capital inicial, lo que condujo al cierre de sus puertas a mediados de
1849. De inmediato el gobierno británico obligó al gobierno venezo-
lano a cancelar 400 mil pesos adeudados, amenazando con bloquear
las costas nacionales de darse una negativa. La situación de crisis del
año 1848, afectó de igual forma al Banco Nacional de Venezuela,
haciendo que suspendiera sus servicios por decreto oficial, el 23 de
marzo de 1850. Este banco había sido la primera entidad formada por
capital nacional, con la capacidad de emitir billetes hasta por el do-
ble del capital inicial en caja, además de manejar fondos del gobier-
no en dinero, libranzas o pagarés10. A riesgo de simplificar, este epi-
sodio fue una buena muestra de como un evento macroeconómico,
en este caso un choque externo adverso, pudo intervenir para expli-
car una debacle bancaria.
Al inicio del siglo XX, la estructura de la producción de la econo-
mía venezolana era considerablemente rudimentaria, los principales
productos de exportación eran de origen vegetal y prácticamente el
75% de la población se hallaba concentrada en aldeas campesinas y
centros rurales; en igual estado de retraso se encontraba la industria,
9 El primer director de esta institución fue Don Leonardo Miranda, hijo del prócer de la indepen-
dencia, Francisco de Miranda.
10 Camejo, A.“Historia de Venezuela”, (1972).

303
registrándose actividades en su mayoría puramente artesanales. Con
el descubrimiento y explotación del petróleo comenzó un proceso de
metamorfosis, que tuvo un impacto definitivo en el desplazamiento
de recursos y mano de obra hacia la actividad naciente, así como en
la gestión de las finanzas públicas y en el modelo de desarrollo que
habría de orientar al país por décadas. La vinculación del desempeño
macroeconómico interno con los acontecimientos en el mercado pe-
trolero se haría también más estrecha. En la Figura N° 2, se puede
apreciar la estrecha asociación entre las fluctuaciones en el precio del
petróleo y el PIB petrolero.
No cabe duda que el efecto multiplicador creado por la industria
petrolera a principios de los años cincuenta (y hasta hoy día) ha sido
de crucial importancia para el desarrollo económico del país, sin em-
bargo, también se abrió el paso a una serie de desequilibrios propios
de una economía basada en la explotación de un sector del tipo en-
clave. El caso tradicional manejado por la literatura económica sobre
este tema, es el de la llamada “enfermedad holandesa” (véase por
ejemplo, Corden, 1984 y Van Wijnbergen, 1984)11.
En lo que toca al sector bancario venezolano, a comienzos de si-
glo éste presentaba un escaso desarrollo, en consonancia con el rela-
tivo atraso de una economía cuya actividad productiva central recaía
en el sector primario exportador de bienes agrícolas. Aún en los años
treinta, el sector agrícola manejaba sus fondos principalmente a tra-
vés de casas comerciales, algunas de las cuales se dedicaban no sólo
a la captación de depósitos sino además al financiamiento de cose-
chas y transferencia de fondos. Los depósitos de la banca comercial

11 El fenómeno de la transferencia que opera entre los bienes transables (BT) y no transables (BN) de
una economía que ha experimentado un aumento considerable de gasto interno, bien sea por un
desplazamiento positivo en el ingreso nacional, como consecuencia de un shock externo favorable o
por alguna otra causa, finalmente se reflejará en un aumento de la oferta de divisas apreciando el tipo
de cambio real. Los agentes ante este shock positivo en su ingreso disponible reaccionarán queriendo
adquirir más bienes tanto BT como BN. El aumento en la demanda de los bienes transables puede ser
satisfecho por medio de los ingresos adicionales de divisas que experimenta la economía, debido al
boom. No obstante, la manera de suplir la demanda adicional de bienes no transables resulta posible
sólo aumentando la producción interna de este tipo de bienes. Si la economía se supone en pleno
empleo, no pueden producirse bienes no transables adicionales con el precio relativo vigente, con lo
cual ante la presión de la demanda el precio relativo de BN tiende a aumentar (el tipo de cambio se
aprecia). De esta forma se desestimula la producción de bienes transables no-petroleros liberándose
recursos que son empleados por el sector no transable de la economía.

304
 FIGURA N° 2
PRODUCTO INTERNO BRUTO PETROLERO Y SHOCKS PETROLEROS

0,2 2,0
0,1
1,5
0,1
0,0 1,0
1950

1952

1954

1956

1958

1960

1962

1964

1966

1968

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996
-0,1
-0,1 Var. % del PIB petrolero (izq.) 0,5

-0,2
0,0
-0,2
-0,3 Var. % de los precios del petróleo (der.) 0,5

305
en el año 1940, se encontraban cercanos a los 63,8 millones de US$,
mientras que el número de bancos operativos así como la red de ofi-
cinas mantuvo una tendencia estable durante el período que va desde
la caída de la dictadura gomecista hasta el año 1945, cuando comen-
zó a gestarse un lento crecimiento de la red bancaria. El gran salto
económico que experimenta Venezuela a principios de la década de
los años 50, impulsado principalmente por el auge de la industria pe-
trolera, tuvo efectos multiplicadores que permitieron el despegue de
diversos sectores de la industria manufacturera, así como de otras
actividades que habían permanecido en estado incipiente por la falta
de capital e infraestructura. El destacado impacto fiscal de la bonan-
za petrolera de esos años, irradiado hacia el resto de la economía a
través de grandes inversiones en obras públicas y servicios básicos,
jugó un papel de primer orden en el acelerado crecimiento de la cons-
trucción privada y del sector inmobiliario. La considerable masa de
recursos que comienza a canalizar el sistema financiero, crea las con-
diciones ambientales necesarias para una participación mucho más
activa de la iniciativa privada en la banca, fomentando la prolifera-
ción de nuevas instituciones financieras, así como la expansión y
consolidación de las existentes. En el transcurrir de la década tanto la
banca extranjera como los bancos administrados por el Estado, per-
manecieron sin modificación alguna en el número de instituciones que
las constituían, mientras que la banca privada local experimentó un
fuerte crecimiento pasando de 62 oficinas en 1949 a 384 en 1958, lo
que fue equivalente a poner en funcionamiento 32 oficinas anual-
mente y en términos porcentuales, un crecimiento cercano al 520%.
El otro elemento importante a considerar durante este período viene
dado por la creación de los Bancos de Fomento Regional, auspicia-
dos por la Corporación Venezolana de Fomento con la finalidad de
promover el desarrollo económico en zonas agrícolas o pecuarias.
Estos institutos formaron parte de un proyecto de descentralización
crediticia auspiciado por el Estado, además de servir como agentes
financieros de la Corporación Venezolana de Fomento en sus respec-
tivas jurisdicciones.

306
III.1 La crisis financiera de los años sesenta
A la caída de la dictadura en 1958, la gran desconfianza en el nue-
vo gobierno y la incertidumbre ante la nueva situación económica,
provocaron una significativa salida de capitales que afectó gravemente
los niveles de liquidez del sistema financiero. El sistema se vio en la
necesidad de recurrir a fuentes de financiamiento externo, pero ante
el advenimiento ulterior de la crisis de balanza de pagos, muchos ban-
cos quedaron en una posición de iliquidez absoluta. La consideración
de estos acontecimientos deja entrever de entrada que esta primera
gran crisis financiera que sufriría la banca nacional a principios de
los años sesenta, estuvo muy ligada a lo que consideramos en la se-
gunda parte de este trabajo como una crisis de liquidación de pasi-
vos. No es curioso que en un ambiente de gran inestabilidad política
y de una sensible disminución de la demanda de dinero se haya gestado
igualmente la crisis financiera de 1994.
La crisis del sector bancario durante los años sesenta ha sido la
más larga que ha experimentado la economía venezolana, prolongán-
dose por más de cinco años. La utilización de las operaciones de re-
descuento por parte de la banca como fuente de financiamiento, siem-
pre se había mantenido en un monto muy reducido, debido a que los
bancos acudían con muy poca frecuencia en su demanda. Esta tradi-
ción hizo que el redescuento, más allá de emplearse como un instru-
mento de política monetaria, fuese utilizado como un medio de sal-
vamento y auxilio directo a los bancos en situaciones críticas. Ade-
más, el Banco Central estableció políticas muy restrictivas en cuanto a
los documento y tasas a redescontar, favoreciendo que la banca, espe-
cialmente entre 1950 y 1960, acudiera a la negociación de dichos
documentos en el exterior, donde no se establecían trabas en cuanto
a los papeles o tasas de interés cobradas al cliente.
En 1958, con la caída de la dictadura, Venezuela sufrió, una mer-
ma substantiva en sus ingresos externos por concepto de exportacio-
nes (ver Cuadro N° 1), mientras que el déficit fiscal, en conjunto con
una expansión monetaria y cierta caída en la demanda de dinero, al-
teraron las salidas de capital. En la segunda mitad del año 1959, la
pérdida de confianza en la economía se hace manifiesta y el produc-
to comienza a mostrar signos recesivos, resultado parcial de la políti-

307
ca monetaria restrictiva puesta en práctica por las autoridades mone-
tarias (Carrillo Batalla, 1981). Los depósitos bancarios del público
disminuyeron en un 33% en relación al semestre anterior, mientras
que la venta de divisas aumentó en 707,7 millones de Bs., lo que re-
presentaba cerca de un 56% de los depósitos totales de la banca co-
mercial y un 65% de las reservas internacionales operativas. La evi-
dente crisis de liquidez indujo a la banca a tratar de elevar las tenen-
cias en efectivo. La banca intentó recuperar créditos, liquidar inver-
siones y utilizar el redescuento del Banco Central. Sin embargo, como
hemos comentado el redescuento era para entonces una opción res-
tringida. Esta situación contribuyó a que la banca aumentara sus obli-
gaciones con el resto del mundo. Las reservas internacionales que
habían alcanzado los 3.737 millones de Bs., hacia mediados del año
1957, bajaron a 2.150 millones (en un 42%) al cierre del año 1959.
Las salidas de divisas obligaron a las autoridades a implementar un
control de cambio en noviembre de 1960, pero a pesar de la medida,
las reservas mantuvieron una tendencia a la baja hasta el cierre del
año 1962 (ver Figura N° 3)12. La crisis de la balanza de pagos y el
subsiguiente control de cambios, decidió acelerar las exigencias de
cancelación de obligaciones por parte de los bancos acreedores ex-
tranjeros sobre sus prestatarios nacionales, y puso en posición de in-
cumplimiento a la banca local.
Con el advenimiento de la crisis de balanza de pagos y la posición
de riesgo de incumplimiento de muchos bancos, éstos se vieron en la
necesidad de acudir a la asistencia financiera del Banco Central. La
situación de iliquidez de la banca se profundizó, provocando que unos
16 bancos requirieran continuamente del apoyo financiero del Banco
Central por medio de redescuentos y anticipos, así como de su auxi-
lio directo. De los 16 bancos que recurrieron al redescuento de pape-
les, siete de ellos registraron obligaciones con el Banco Central du-
rante los años 1960 y 1964, por un monto cercano a los 6.231 millo-
nes de bolívares, los nueve restantes sólo hicieron uso del redescuen-
to durante 1961 y 1962, mientras que el resto de la banca (un 57%)

12 Guerra, Sáez y Sardi (1996), señalan que sólo las compañías petroleras, el gobierno y las remesas
estudiantiles, tuvieron acceso a un tipo de cambio preferencial de Bs/$ 3,35. Los bancos no obtuvie-
ron este privilegio, situación que contrasta notablemente con el control de cambio que ocurría en
Venezuela veintitrés años más tarde en el contexto de la crisis de la deuda, cuando los bancos se
vieron beneficiados del tipo de cambio preferencial.

308
 CUADRO N° 1
VENEZUELA: INDICADORES MACROECONÓMICOS, 1957-1964

1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964

CUENTA
CORRIENTE -583 -157 -187 315 476 508 637 -

VARIACIÓN
DE LA OFERTA 14,11% -9,71% -0,77% 1,17% 1,55% 13,19% 21,17%
MONETARIA

INFLACIÓN -2% 4,6% 5,1% 3,5% -2,6% -0,4% 1,1% 2,1%

VARIACIÓN
DEL PIB 11,6% 1,3% 7,8% 3,9% 5,0% 9,0% 6,9% -

Fuente: Pazos (1995) e Informe Económico del BCV.

309
 FIGURA N° 3
EVOLUCIÓN SEMESTRAL DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES ; 1957-1964

4500
4000
Millones de Bs.

3500
3000
2500
2000
1500
1000
1956

1957

1958

1959

1960

1961

1962

1963

1964

1965
I I I I I I I I I I

Fuente: Datos tomados de Carrillo Batalla (1981).

310
hizo poco o ningún uso del apoyo financiero del Banco Central. El
monto total de redescuentos y anticipos otorgados a lo largo de la
primera mitad de los sesenta (véase Cuadro N° 2), alcanzó los 10.608
millones de bolívares (US$ 3.068 millones), sin contar el auxilio di-
recto a los bancos Táchira, Nacional de Descuento y Construcción,
con los cuales se celebraron convenios especiales de auxilio, recibien-
do de éstos en dación de pago, inmuebles, créditos y valores, que
aparecían inmovilizados en sus correspondientes activos, garantizán-
dose los compromisos financieros contraídos por estos institutos en
momentos en que aquéllos presentaban problemas de liquidez. En el
caso del Banco Nacional de Descuento, se pudo comprobar como la
causa principal de la crisis afrontada por este banco, la elevada con-
centración de créditos inmobiliarios que mantenía, haciendo imposi-
ble la disponibilidad inmediata de recursos para atender sus obliga-
ciones. En tal sentido, el BCV en sus funciones de prestamista de úl-
tima instancia, le dotó de la asistencia financiera necesaria para im-
pedir su colapso, imponiéndole un estricto plan de recuperación, sus-
cribiéndose un convenio donde el BND otorgó como garantía accio-
nes de otros bancos que tenía en su poder (República, Ítalo-Venezo-
lano, La Guaira, Internacional, BHO y Occidental de Descuento).
Además de los tres bancos antes señalados, también se realizó una
operación de apoyo financiero en 1964 con el Banco Comercial de
Maracaibo, la cual revistió características muy especiales, ya que el
soporte no fue otorgado por el Banco Central, sino por la Corpora-
ción Venezolana de Fomento, la cual pasó a servir como prestamista
de última instancia en este caso. Como consecuencia de la visita de
inspección practicada a principios del año 1964 al Banco Comercial
de Maracaibo, se concluyó que sin modificación en su estructura pa-
trimonial y administrativa, era imposible que dicho instituto conti-
nuara operando de manera normal y que pudiera hacer frente a sus
compromisos perentorios. En efecto, los siniestros registrados en la
cartera crediticia y de inversión del banco, alcanzaban cifras que es-
timadas conservadoramente, agotaban una porción apreciable de sus
recursos en capital y reservas. Ante tal situación y en resguardo de
los intereses del público depositante se consideró necesario la adop-
ción de medidas que hicieran factible su saneamiento y recuperación,
para lo cual se acordó: i) Proporcionar al banco recursos suficien-
tes para el cumplimiento de sus obligaciones y que le permitieran a

311
 CUADRO N° 2
REDESCUENTOS Y ANTICIPOS OTORGADOS POR EL BCV ENTRE 1958 Y 1965

1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 TOTAL

TOTAL REDESCUENTOS
Y ANTICIPOS (Mill. BS.) 115 419 1.919 2.816 2.423 1.741 667 623 10.608

TOTAL REDESC.
Y ANTICIPOS (Mill. US$) 34 125 573 841 723 520 148 138 3.068

COMO %
DEL PIB 0,4 1,4 6,1 8,6 6,7 4,4 1,5 1,3 30,6

COMO % DEL
ACTIVO BANCARIO 1,8 6,3 32,9 44,7 38,6 25,4 8,8 7,5 -

COMO % DE
LOS DEPÓSITOS 2,4 8,7 48,2 66,4 55,9 35,5 11,8 10,0 -

Fuente: BCV.

312
la vez un proceso de recuperación efectiva. ii) Lograr una reforma en
el orden administrativo que hiciera posible asegurar la realización de
las medidas de saneamiento necesarias y la utilización de los fondos
disponibles. En base a tales recomendaciones, la Asamblea de Accio-
nistas acordó el reintegro del capital social con el apoyo financiero de
la Corporación Venezolana de Fomento, la cual, por instrucciones del
gobierno y luego de sostener conversaciones con los directivos y ac-
cionistas del banco, convino en adquirir las acciones de aquellos ac-
cionistas que así lo deseasen y que no estuvieren en capacidad de efec-
tuar el reintegro, una vez castigado el capital13.
A pesar del gran apoyo prestado por el Banco Central y otros entes
gubernamentales a la banca, se produjo la intervención de los bancos
Táchira y de Fomento Comercial de Venezuela en los años 1961 y 1965,
respectivamente. La intervención del Banco Táchira, C.A., obedeció a
las dificultades financieras que venía presentando desde inicios de 1958.
Dos hechos pusieron de manifiesto su iliquidez: a) La persistente y
cuantiosa deficiencia de su encaje legal, y b) La imposibilidad de aten-
der a los saldos adversos en la Cámara de Compensación y, aún más, a
retiros de importancia en sus propias taquillas por parte de los deposi-
tantes, así como los rumores que se gestaron luego de la caída de la dic-
tadura. El Ejecutivo Nacional, en vista de la situación irrecuperable del
banco, ordenó su intervención, el 12 de junio de 1961. Para dar una idea
del apoyo gubernamental que recibió el Banco Táchira, basta decir que
en sus últimos tres años de actividad, el monto de los fondos manteni-
dos por organismos oficiales en dicho instituto nunca fue menor del
64% del total de los depósitos; de igual forma, el auxilio prestado por
el BCV de forma directa y a través de redescuentos y anticipos, alcan-
zó para la fecha de la intervención unos 43,6 millones de bolívares.
Cuatro años después de la intervención del Banco Táchira, se pro-
dujo la quiebra del Banco de Fomento Comercial de Venezuela (en
noviembre de 1965), institución que fue saneada y se mantuvo ope-
rativa hasta 1983, cuando vuelve a ser intervenida y cerrada definiti-
vamente. Su primera intervención, fue el desenlace de una serie de
irregularidades en las cuales venía incurriendo la institución desde
hacía varios años atrás, a partir de la inspección realizada en el año

13 Véase, Informe Anual de la Superintendencia de Bancos, 1964.

313
1960, cuando la Superintendencia de Bancos registró la concesión de
préstamos al presidente y vicepresidente por un monto cercano a los
260 mil dólares, así como el hecho de que gran parte de la cartera de
crédito del banco era mantenida con empresas relacionadas. Dos años
más tarde, se encontró que una gran proporción de los créditos otor-
gados por el banco, fueron clasificados como dudosos o irrecupera-
bles y no se contaba con el capital suficiente como para respaldar las
posibles pérdidas. El estado de deterioro de la situación patrimonial
del banco, así como el manejo inescrupuloso de su administración,
quedó evidenciado nuevamente en la inspección realizada el 13 de
noviembre de 1963, cuando se pudo comprobar que el banco había
perdido por completo su capital y reservas así como recursos ajenos
por el orden de los 4,5 millones de bolívares. Finalmente, en el año
1965, se acordó la intervención del Banco de Fomento Regional de
Venezuela, designando como interventor a Francisco Acosta Estrada.
Los Cuadros N° 3 y 4 presentan un resumen de lo acontecido y de la
situación de los bancos auxiliados e intervenidos.

III.2. El auge en condiciones de estabilidad

Superada la crisis bancaria de los años sesenta, la característica más
notable de la economía venezolana entre mediados de los años sesenta
y finales de la década de los años 70, fue el sostenido dinamismo que
experimentó la tasa de crecimiento del producto en conjunción con bajos
niveles relativos de inflación. En un período de 20 años, entre 1960 y
1980, la tasa de crecimiento del producto promedió 4.4 por ciento y la
tasa de inflación promedio registró 5.9 por ciento. En gran medida este
singular y exitoso desempeño macroeconómico debe ser atribuido al
contexto de estabilidad económica y política que gobernó el entorno
macroeconómico de las economías en desarrollo durante esas dos dé-
cadas. Ciertamente el régimen de pagos internacional dio un cambio
substancial con el colapso del sistema de Bretton Woods en 1971, pero
los efectos de la negativa de los Estados Unidos de seguir actuando
como economía residual del sistema de pagos internacional se vieron
sólo años más tarde14. En este contexto, Venezuela pudo sostener du-
14 Las razones merecen ser comentadas al menos brevemente: en primer lugar, la decisión de asignar
a los tipos de cambio la función de amortiguadores de choques, no fue seguida por las pequeñas
economías abiertas en desarrollo, las cuales más bien dejaron sus tipos de cambio atado a sus mayo-
res socios comerciales. En segundo término, el volumen de los flujos financieros en la figura de
préstamos sindicados postergó el advenimiento de cualquier crisis externa.

314
 CUADRO N° 3
PRINCIPALES INDICADORES DE LA CRISIS BANCARIA DE LOS AÑOS SESENTA

DEPÓSITOS AUXILIO % DEL

MERCADO

NO. INSTITUCIONES INTERVENIDAS 2 85 - 1,8%

NO. INSTITUCIONES AUXILIADAS 3 398 130 8,6%
NO. INSTITUCIONES AUXILIO INDIRECTO(*) 16 1.578 10.608 25,8%
TOTAL BS. 21 2.061 10.738 36,2%
TOTAL US$ 615 3.254
% DEL PIB 5,9% 30,9%

Fuente: BCV y Sudeban,

(*) Corresponde a 16 bancos que acudieron masivamente a realizar operaciones de redescuento entre
los años 1960 y 1964.

315
 CUADRO N° 4
BANCOS INTERVENIDOS Y AUXILIADOS DIRECTAMENTE , 1961-1965

BANCOS INTERVENIDOS: BANCOS AUXILIADOS EN FORMA DIRECTA

TÁCHIRA DE FOMENTO NACIONAL CONSTRUCCIÓN COMERCIAL
COM. DE DE DESCUENTO DE
VENEZUELA 1/ MARACAIBO 2/

FECHA DE INTERVENCIÓN 12/6/61 3/11/65 13/8/62 20/12/62 1964

DEPÓSITOS 36 50 236 43 83
ACTIVO 146 158 543 74 125
PATRIMONIO 10 19 113 19 44
COLOCACIONES E INVERSIONES 112 122 417 57 96
PARTICIP. DE MERC.1/ 0,90% 0,93% 5,9% 1,1% 1,6%
GASTOS TOTALES /ACTIVO 3,1% 1,8% 2,7% 5,9% 4,4%
UTILIDAD LIQ./ ACTIVO 2,30% 0,87% 1,0% -0,5% -1,5%
PASIVO/ PATRIMONIO 13,6 7,1 3,8 2,8 1,9
MONTO AUXILIO 6,1 117,5 6,8 -ND-
AUXILIO % PIB 0,02% 0,33% 0,02% -

FUENTE: BCV y Sudeban.

1/ El Banco de Fomento Comercial de Venezuela fue intervenido y recuperado, razón por la cual
nunca llegó a cesar sus operaciones.
2/ El Banco Comercial de Maracaibo no recibió un auxilio directo como los demás bancos, ya que
en su caso la Corporación Venezolana de Fomento aportó el capital bajo la modalidad de compra de
acciones.

316
rante este período un conjunto de reglas fijas alrededor del tipo de cam-
bio, la tasa de interés y el balance fiscal que marcó de manera clave el
panorama productivo y financiero de la economía (Hausmann, 1990).
Adicionalmente, la tendencia favorable de los precios del crudo, el
volumen estable de colocación de petróleo, y especialmente el “boom”
petrolero de 1973-1974, abrieron las posibilidades de que la economía
venezolana cerrara un proceso de desarrollo masivo que puso su ma-
yor énfasis en la promoción industrial de bienes de consumo, en la
industria de la construcción y en las industrias básicas en propiedad
del Estado.
El primer shock petrolero favorable que experimenta la economía
venezolana en octubre de 197315 determinará de una u otra forma la
manera de administrar los recursos públicos que se mantendrá por
cerca de dos décadas16, con expansiones considerables del gasto en
períodos de bonanza petrolera e insostenibles en períodos de un com-
portamiento adverso de los precios del petróleo, con lo cual el patrón
de los impactos externos contribuiría de forma determinante en po-
tenciar el comportamiento cíclico de la economía (ver Figura N° 4).
La agresiva política de inversiones y gasto desencadenada luego del
impacto petrolero de 1973, como consecuencia de la abundancia de
recursos, debido al boom petrolero, no tardaría en convertirse en un
gran problema para la economía venezolana. A principios del año 1977,
el panorama petrolero comenzó a deteriorarse (las exportaciones pe-
troleras sufrieron un descenso de 9.225 en 1977 a 8.705 millones de
US$ en 1978), haciendo insostenible los niveles de gasto e inversión
que se mantenían en aquel momento, con lo cual se evidenció el so-
brecalentamiento de la economía y fue necesario adoptar medidas de
austeridad fiscal. En este momento comenzó la tendencia progresiva
del deterioro de la economía venezolana que se agravaría aún más lue-
go de 1983. Los niveles de producto per cápita comenzaron a descen-

15 El alza en los precios del petróleo en este momento se debió a la llamada “Guerra del Yom
Kippur” entre el Estado de Israel y sus vecinos árabes.
16 La capacidad de un gobierno para controlar sus gastos fiscales ante un aumento inesperado de
ingresos por transitorio que estos sean, resulta sumamente difícil de controlar. Estudios empíricos
demuestran (por ejemplo, véase Alesina, A. y Tabellini, G. 1987), que el cambio político entre parti-
dos rivales de manera relativamente constante, provoca que el gobierno de turno aumente sus gastos
de forma exagerada en vista de que en el próximo período la deuda la tendrá que manejar el grupo
opositor.

317
 FIGURA N° 4
EXPORTACIONES PETROLERAS REALES E INGRESO FISCAL PETROLERO

% del PIB Mill. de US$ de 1980

20,0% 20.000
18,0% 18.000
16,0% 16.000
14,0% 14.000
12,0%
12.000
10,0%
10.000
8,0%
6,0% 8.000
4,0% 6.000
2,0% 4.000
0,0% 2.000
69 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96

Ingreso fiscal (como % del PIB).

Exportaciones petroleras.

318
 FIGURA N° 5
DÉFICIT FISCAL GLOBAL Y PIB PER CÁPITA

% del PIB Mill. de Bs.

4,0% 35.000
3,0% 30.000
2,0%
1,0% 25.000
0,0% 20.000
1968

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996
-1,0%
-2,0% 15.000
-3,0% 10.000
-4,0%
5.000
-5,0%
-6,0% 0

Superávit (déficit) fiscal global (como % del PIB).

PIB per cápita.

319
der significativamente a partir de este momento al igual que se in-
tensificaron los severos problemas de déficit fiscal (ver Figura N° 5).
En la medida que la bonanza petrolera alimentaba masivamente
la gestión fiscal gubernamental, la economía sintió el impacto de una
rápida expansión del gasto del sector público entre los años 1974 y
1982. La prosperidad petrolera dio un impulso significativo al siste-
ma financiero y a la profusión de nuevas actividades bancarias. Des-
de finales de los años sesenta, el grado de profundización financiera
medido por la relación M2/PIB así como el número de oficinas y
agencias per cápita se incrementó significativamente hasta media-
dos de los años ochenta (ver Figura N° 6). La Figura 7 muestra adi-
cionalmente como la relación depósitos /PIB y créditos /PIB creció
marcadamente desde las postrimerías de los años sesenta hasta fina-
les de los años ochenta, cuando la tendencia se revierte. En forma si-
milar, el nivel de activos en términos reales mostró signos de expan-
sión hasta el año 1988, cuando el piso inflacionario de la economía
comenzó a elevarse en forma preocupante (ver Figura N° 8). Lo que
es verdaderamente notable, es que el sistema financiero nacional fue
capaz de sostener su desarrollo relativamente bien a pesar de mane-
jarse en un ambiente de represión financiera, de escasa competencia
internacional y de fuerte intervención del sector público en las acti-
vidades financieras17.
El choque petrolero de 1974 y el flujo masivo de recursos transfe-
ridos al sector público arrastró fuertemente las operaciones del siste-
ma bancario privado, el cual estaba hasta entonces fundamentalmen-
te constituido de bancos comerciales y bancos hipotecarios. La ex-
pansión fiscal intensificó las operaciones bancarias de tres formas:
en primer lugar ayudó a incrementar los depósitos en la banca comer-
17 Hasta finales de la década de los años ochenta, Venezuela, fue un clásico ejemplo de represión
financiera. El gobierno no sólo mantenía techos sobre las tasas de interés de las obligaciones y acti-
vos de los bancos, sino además establecía cuotas y tratamientos preferenciales a sectores considera-
dos prioritarios. Así mismo, diversas instituciones y un sistema de banca de desarrollo fueron creados
en forma ad hoc a fin de atender las necesidades de ciertos sectores. Por otra parte, la legislación
bancaria desde 1970 prohibía la expansión de los bancos extranjeros, limitando su tamaño al 20 por
ciento del capital global del sistema financiero, limitando el número de oficinas y agencias en el
territorio y prohibiendo la recepción de fondos gubernamentales. La reforma parcial de la legislación
bancaria en 1975, eliminó virtualmente la presencia de los bancos extranjeros en el país. Una carac-
terización un poco más amplia del régimen de represión financiera en Venezuela puede encontrarse
en Arocha y Rojas (1996).

320
 FIGURA N° 6
PROFUNDIDAD FINANCIERA Y HABITANTES POR OFICINA

25.000 60,0%

20.000 50,0%

15.000 40,0%

10.000 30,0%

5.000 20,0%

0 0,0%
1969

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993
Población por oficina.
M2/GDP

321
 FIGURA N° 7
BANCA COMERCIAL: EVOLUCIÓN DE LA RELACIÓN DEPÓSITOS/PIB
Y PRÉSTAMOS/PIB

35,0%

30,0%

25,0%

20,0%

15,0%

10,0%

5,0%
1969

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993
Depósitos/PIB
Préstamos/PIB

322
 FIGURA N° 8
BANCA COMERCIAL : EVOLUCIÓN DE LOS ACTIVOS REALES

2.500

2.000

1.500

1.000

500

0
1969

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993
Fuente: Datos de la Superintendencia de Bancos.

323
cial. El incremento del gasto público coadyuvó a la sostenida crea-
ción de dinero primario que se tradujo en nuevos depósitos, y así como
a principios de los años ochenta la relación que marca los depósitos a
la vista en proporción a otros depósitos a plazo registraba un 90%.
Una cifra asociada a los ‘standards’ de los países desarrollados. En
segundo lugar, la expansión fiscal incrementó las operaciones de prés-
tamos a través de varios fondos sectoriales de fomento a la inversión
productiva del sector privado, mediante los cuales se ponía a dispo-
sición de las instituciones financieras un caudal de recursos, condi-
cionada su aplicación a inversiones productivas prioritarias. El sec-
tor agrícola surgió como uno de los más favorecidos como deja ver
el Cuadro N° 5. En esa forma se desarrollaba un nuevo canal de co-
municación entre la gestión del gasto y la estructura financiera, en la
que ambas partes cooperaban en el proceso de inversión (Bello, 1986).
El volumen de fondos del sector público al sector privado vía institu-
ciones financieras públicas y programas especiales de financiamien-
to fue significativo (Mata, 1996). Destacaron en particular fondos de
segundo piso como el Fondo de Crédito Industrial y el Fondo de Cré-
dito Agropecuario. Finalmente, al expandir la escala de los proyec-
tos de inversión del sector público, el caudal de recursos públicos
requirió del financiamiento de bancos locales.
Indicios de crecimiento del universo de intermediarios financie-
ros y de diversificación de los servicios fueron sintomáticos de la
expansión. El número de bancos comerciales que participaban en el
mercado presentó un crecimiento relativamente moderado en 35%
entre 1973 y 1983; no sucedió así con la red de oficinas, la cual pasó
de 688 sucursales y agencias en 1973 a 1.318 en 1983. La distribu-
ción geográfica de las oficinas de la banca comercial para 1983 se
encontraba dispuesta en 37% para la región capital, 12% en la región
central, 33% en la zona occidental y 7% en el oriente del país. El
número de habitantes atendidos por oficina bancaria pasó de 17 mil
en 1973 a 11 mil en 1983, a consecuencia del aumento en la red de
sucursales y agencias. En lo que respecta a los gastos y depósitos por
oficina, éstos presentaron una variación nominal del 300% y 171%,
respectivamente, entre 1973 y 1983.
El sistema no sólo mantuvo un ritmo de crecimiento en el número
de oficinas, sino además comenzó a diversificarse gradualmente.

324
 CUADRO N° 5
DISTRIBUCIÓN PORCENTUAL DE LOS CRÉDITOS POR ACTIVIDAD ECONÓMICA

AGRÍCOLA MINAS MANUFACTURA CONSTRUCCIÓN COMERCIO OTROS

1975 9,7% 0,2% 23,8% 11,6% 31,1% 23,6%

1980 17,5% 0,7% 17,9% 11,1% 25,0% 27,9%

1983 18,3% 0,6% 15,3% 10,8% 23,3% 29,6%

PROMEDIO 15,6% 0,6% 18,9% 10,8% 27,4% 27,9%

Fuente: SBIF.

325
 CUADRO N° 6
BANCOS COMERCIALES OPERATIVOS Y RED BANCARIA ; 1973-1983

CASAS SUCURSALES AGENCIAS TOTAL NO. HABITANTES DEPÓSITOS GASTOS

MATRICES SUC. Y POR POR OPER.
AGENC. OFICINA OFICINA POR
OFICINA

1973 31 222 435 688 17.076 24.774 973

1975 31 265 502 798 15.693 40.882 1.413
1977 33 325 628 986 13.531 55.441 1.958
1979 34 368 751 1153 12.348 58.019 2.618
1980 35 379 798 1212 12.131 64.520 3.195
1981 40 396 836 1272 11.938 70.461 3.608
1982 41 414 870 1325 11.839 67.848 4.045
1983 42 421 897 1360 11.896 81.801 4.540

Fuente: BCV, Informe Anual de SBIF, varios años.

1/ En N° de habitantes.
2/ En miles de Bs.

326
Aunque el centro de la expansión financiera la constituyó la banca
comercial, las arrendadoras, las sociedades financieras y entidades de
ahorro y préstamo comenzaron a adquirir mayor presencia18. Del
mismo modo ocurrió con la banca hipotecaria, estimulada por la acen-
tuada expansión de la construcción de viviendas.

III.3 Turbulencias y vientos de cambio: los episodios de quiebras

Como señalamos con anterioridad, el debilitamiento experimen-
tado por el mercado petrolero en 1977-1978, contribuyó a estancar
los ingresos fiscales justo en un momento en el cual los proyectos de
inversión de las empresas del sector público se expandían. Simultá-
neamente, las políticas de mantener tasas de interés internas relativa-
mente bajas y un tipo de cambio fijo, en los momentos en que los
ingresos petroleros comenzaron a caer, generó expectativas devalua-
cionistas, propiciandio cierta salida de capitales de corto plazo que
sumados al deficit en cuenta corriente, dio origen a un resultado defi-
citario en la balanza de pagos que debió ser financiado con endeuda-
miento externo. Paz y Sardi (1986), determinan que el deterioro sos-
tenido de los términos de intercambio había hecho descender este
índice para 1978 en más de un 70% del valor alcanzado en 1974. En
diciembre de 1978, es intervenido el Banco Nacional de Descuento,
primera señal desde la crisis de los años sesenta de la vulnerabilidad
de un banco.
El Banco Nacional de Descuento inició sus operaciones, el 16 de
noviembre de 1954, con un capital social de 40 millones. Esta insti-
tución había ya experimentado un primer episodio de inestabilidad
financiera entre los años 1959 y 1962, afectado por la crisis de liqui-
dez que atravesaba el sistema financiero en aquel momento. La si-
tuación financiera del banco pareció normalizarse con el paso del tiem-
po, hasta el punto que promovido por una agresiva política expansio-
nista logró posicionarse entre las primeras instituciones financieras
del país a mediados de los setenta. A raíz del fuerte shock externo
adverso que afectó la economía venezolana durante el bienio 1977-

18 En 1965 se había promulgado la Ley del Sistema Nacional de Ahorro y Préstamo, con lo cual se
dio cabida en la legislación local a instituciones que habían adquirido un gran desarrollo en otros
países. Con anterioridad, a comienzos del decenio de los sesenta, se promulgó la Ley General de
Bancos y otros Institutos de Crédito, la cual consagraba la especialización bancaria.

327
78, se vio afectada considerablemente la capacidad de pago de las
empresas deudoras, afectando considerablemente la calidad de las co-
locaciones y reduciendo los niveles de liquidez de la economía, lo que
aunado a una inadecuada administración financiera y crediticia, co-
locó al BND nuevamente en una grave situación de iliquidez, la cual
fue solucionada nuevamente con el apoyo financiero prestado por el
Banco Central. Los problemas de iliquidez del banco continuaron em-
peorando, hasta que llegó a un punto en el cual no pudo seguir con-
tando con el auxilio del Banco Central, por cuanto fue excluido del
mecanismo de compensación de Caracas a partir del día 07/12/78, mo-
tivando la intervención del banco por el Ejecutivo Nacional a partir
del día 7 de diciembre de 1978.
Importantes irregularidades observadas por la Superintendencia de
Bancos condujeron a la intervención del Banco Nacional de Descuen-
to, tales como la acentuada falta de liquidez y consecuentemente una
continua deficiencia en su encaje legal. Por esta razón se le remitie-
ron a la directiva del instituto innumerables comunicaciones y un to-
tal de 43 multas por un monto cercano a los 639.000 bolívares. (El
promedio semanal de la deficiencia de encaje legal en 1978, fue de
Bs. 124 millones aproximadamente, alcanzando para el 12/12/78, unos
531 millones de Bs.). Por otra parte, en inspección realizada en sep-
tiembre de 1978, se corroboró que los créditos otorgados a empresas
filiales o asociadas arrojaron una pérdida estimada en Bs. 632,9 mi-
llones, en tanto que para los ordinarios se estimó una pérdida de 35,7
millones, con lo cual se llega a una pérdida bruta de 668,6 millones
de bolívares. Si a esta última cantidad se le deducen las provisiones,
resulta una pérdida neta estimada de Bs. 656,6 millones, lo que re-
presenta el 10,8% de la cartera de crédito y el 106,3% del patrimo-
nio. Entre otras características resaltantes de la política crediticia del
BND se encuentran, la renovación de créditos con una alta frecuen-
cia; aprobación de créditos sin autorización de la Junta Directiva; a
pesar de que los créditos otorgados a ciertos clientes se encontraran
demorados, no se hacía la respectiva contabilización, permanecien-
do cierto tiempo como créditos vigentes hasta producirse su renova-
ción; la alta dependencia de los prestatarios con el banco evidencia-
da por una notable desproporción entre el monto de los créditos y el
patrimonio de los clientes.

328
 El incremento en las exportaciones petroleras entre 1979 y 1980,
dio un giro a la situación económica del país pero sólo de forma tem-
poral, ya que los ingresos de exportación de crudo declinaron una vez
más y con velocidad en 1981 y 1982. Las salidas de capitales se ace-
leraron cuando el precio del petróleo comenzó a declinar y los resi-
dentes domésticos comenzaron a anticipar un ajuste cambiario. Has-
ta entonces, Venezuela, había transitado por cerca de 20 años en un
clima de extraordinaria estabilidad cambiaria. Las dificultades se
magnificaron cuando el flujo de préstamos externos se interrumpió
repentinamente a finales de 1982 y las tasas de interés internaciona-
les comenzaron a subir.
El deterioro en el patrón de crecimiento mantenido hasta la pri-
mera mitad de la década de los setenta y la persistencia de desequili-
brios estructurales, comenzaron a ser una tendencia típica de la eco-
nomía venezolana. La década de los ochenta se caracterizó por ser el
período donde los desequilibrios se profundizaron de manera dramá-
tica. El problema de la deuda externa de los países en desarrollo a
principios de los ochenta junto con la caída de los precios del petró-
leo en la primera mitad de 1982, desmejoró las expectativas y provo-
có una fuga masiva de capitales, lo que erosionó el nivel de las reser-
vas internacionales colapsando el régimen cambiario en febrero de
1983, (la variación en las reservas internacionales entre junio del 82
y febrero del 83 fue de 16%) y obligando a tomar medidas en ese
ámbito. A partir de 1983, la volatilidad del producto se hizo mucho
más severa al igual que los niveles inflacionarios se catapultaron de
forma alarmante (ver Figura N° 9).
Entre 1979 y 1983, la economía experimentó un marcado desarre-
glo con el producto decreciendo en ese período en -1%, con una in-
flación promedio de 13,4% (Rodríguez, 1986). La bajísima tasa de
crecimiento económico real acusada entre 1979 y 1983, ha sido se-
ñalada en algunos estudios como fuente de dificultades en el sistema
financiero en ese período. En relación a lo acontecido en este perío-
do, Bello (1986, p. 114), observa por ejemplo, como el “sistema fi-
nanciero resintió de los efectos causados por el estancamiento en el
nivel de actividad económica real interna”. Palma (1985, p. 46), es
un poco más amplio al señalar que “el sistema financiero tropezó con
dificultades derivadas de la desaceleración de la actividad económi-

329
 FIGURA N° 9
PRODUCTO INTERNO BRUTO TOTAL E INFLACIÓN (*)

Var., de la inflación Var., del producto

130% 15%
Tasa de variación del producto
110%
10%
90%

70% 5%

50% 0%
30%
Tasa de inflación
-5%
10%

-10%
1950

1952

1954

1956

1958

1960

1962

1964

1966

1968

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996
-10%

(*) Tasa de variación del PIB total y de su deflactor implícito.

330
ca, de las persistentes y continuas salidas de capital al exterior y del
deterioro que presentaron ciertas instituciones financieras”. Eviden-
temente, a la luz de los acontecimientos que ocurrirían una década
después, esta situación que atravesó la banca apenas si puede ser ca-
lificada como una turbulencia menor. Sin embargo, los bancos en
manos del sector público se vieron seriamente afectados. En 1981, el
Banco de Desarrollo Agropecuario fue intervenido y a finales de 1982,
el mayor banco del país, el Banco de los Trabajadores, cuya propie-
dad mayoritaria estaba en manos de la Confederación de Trabajado-
res de Venezuela, corrió con la misma suerte. Este episodio generó
cierto clima de desconfianza alrededor de la solvencia del sistema fi-
nanciero, que sumado a las expectativas cambiarias existentes, acen-
tuó la salida de capitales. En el año 1983, tres bancos de fomento del
Estado fueron intervenidos: los bancos de Fomento Regional del Zulia
y Comercial de Venezuela y el Banco Comercial de Maracaibo. En
todos estos casos el denominador común de los créditos sin garantía
a empresas y grupos relacionados así como el manejo de carteras con
fines políticos, puso a las instituciones en una posición frágil. Sin
embargo, como será punto de nuestra atención ulterior, el colapso
estuvo muy ligado a la reversión del ciclo y al deterioro de la capaci-
dad de pago del gobierno. El entorno macroeconómico que rodeó a
estos episodios de quiebra, mostraba un debilitamiento de la posición
de liquidez y solvencia del país, como consecuencia de una nueva
caída en el precio del petróleo y del elevado nivel de endeudamiento
externo. La enorme salida de capitales de los años 1981 y 1982 y las
expectativas devaluacionistas, obligaron a las autoridades a tomar
medidas extremas para fortalecer la posición de las reservas interna-
cionales19.
El Banco de Desarrollo Agropecuario (Bandagro) había sido creado
bajo la figura de Sociedad Anónima el 20/07/67, conformado por un
capital inicial de 100 millones de bolívares. Entre las principales fun-
ciones del banco, figuraron: 1) Promoción y financiamiento de em-
presas agropecuarias. 2) Financiamiento de empresas de servicios para
el sector agropecuario y pesquero. 3) Promoción de la cooperativas
rurales. El 12 de enero de 1981, el Gobierno Nacional decidió inter-

19 Las autoridades procedieron a revalorizar las reservas en oro, a centralizar en el BCV los activos
externos de Pdvsa y a concertar nuevos préstamos en el exterior.

331
venir la institución luego de repetidas infracciones a la Ley de Ban-
cos y por mantenerse en estado de iliquidez por prolongados pe-
ríodos. El Banco se mantuvo intervenido hasta el 22 de enero de
1991, siendo administrado durante diez años por diferentes inter-
ventores, para luego entrar en proceso de liquidación que aún no
ha sido culminado.
Por su parte, la intervención del Banco de los Trabajadores de Ve-
nezuela (BTV), en 1982, obedeció a un constante déficit en cámara
de compensación y a una gran concentración de créditos otorgados a
empresas relacionadas. Los principales grupos vinculados al banco
eran el grupo Ibsa, que consistía en un ente coordinador de 53 em-
presas en las cuales se habían realizado inversiones en acciones, diri-
gidas por los directores del BTV y un grupo conformado por una
veintena de empresas encabezadas por la Corporación de Ahorro y
Crédito para la Vivienda (Coracrevi)20. Según el Superintendente de
Bancos del momento, Juan Francisco Ramírez Giraud, la mayor difi-
cultad luego de la intervención del banco radicó en desentrañar la ma-
deja de créditos otorgados a las empresas afiliadas y relacionadas al
banco. Según el informe de los auditores Pérez Mena y Everts, los
créditos a las compañías afiliadas y relacionadas constituyeron 41%
de la cartera de colocaciones del banco, ascendiendo a casi 8.000
millones de bolívares, mientras que los créditos al sector público co-
rrespondían a 17% de la cartera total.
En el caso de la Banca de Fomento Regional, la influencia de la
situación macroeconómica del país no dejó de ser importante. En
1983, la grave situación económica, agudizada por una masiva fuga
de capitales, colocó al gobierno en una situación de insolvencia tal
que imposibilitó el soporte financiero de algunas instituciones finan-
cieras que pertenecían al Estado, produciéndose la intervención por
falta de liquidez de los bancos de Fomento Regional del Zulia, Co-
mercial de Maracaibo y de Fomento Comercial de Venezuela. La in-
tervención del Banco de Fomento Comercial de Venezuela en 1983,
obedeció principalmente a falta de liquidez, lo que generó su salida
de cámara de compensación, con un sobregiro que se estima en 70
millones de bolívares sobre el encaje del Banco Central, ocasionado

20 Revista NÚMERO, 13 de febrero de 1983.

332
en gran parte por atrasos en compromisos adeudados por empresas
públicas y privadas. El accionista absoluto de este banco, la Corpo-
ración Venezolana de Fomento, había recuperado la institución des-
pués de haber sido intervenida en 1964, por primera vez. El Banco
de Fomento Regional del Zulia, fue intervenido luego de una ins-
pección realizada en febrero del año 1983, donde al serle practica-
da una revisión de algunas partidas, se encontró que la institución
mantenía negocios fraudulentos, con bancos en Panamá, además de
operaciones cruzadas con el banco Comercial de Maracaibo y con
Sofizulia, situación que se vio agravada debido a una continua pérdi-
da de depósitos que lo colocó fuera de la cámara de compensación21.
La mayoría accionaria de este banco se encontró en manos del Ban-
co Industrial de Venezuela (52%) y el resto en manos del sector pri-
vado. Finalmente, el Banco Comercial de Maracaibo fue intervenido
luego de una inspección realizada en el año 1982, donde se concluyó
que entre 40 y 50 por ciento de la cartera de préstamos era de dudosa
recuperación.
No deja de ser intrigante, si se quiere, que el creciente desarreglo
de la economía apenas haya afectado a la industria bancaria privada.
La pregunta lógicamente es: ¿por qué ante esta turbulencia macroeco-
nómica, el sector financiero en su conjunto salió virtualmente ileso?
Aunque la respuesta definitiva a esta interrogante tiene mucho que
ver con el análisis de la crisis financiera que haremos más adelante,
es preciso adelantar algunos elementos de juicio.
Las instituciones financieras privadas nacionales venían desarro-
llando desde finales de los años setenta mecanismos de adaptación y
de competencia a fin de incrementar la participación de mercado y
de aminorar los riesgos. Una manera de atraer fondos y de generar
mayores beneficios era formando grupos o conglomerados financie-
ros, en los que a un banco matriz se agregaban un banco hipotecario,
una sociedad financiera, una compañía de seguros, una arrendadora,
un fondo de activos líquidos, etc. Cada una de estas instituciones se
desenvolvía dentro del contexto de la legislación vigente, en la que
no se consagraban normas para regular la intermediación consorciada.
En el corto plazo la inherencia del sistema financiero en la asigna-

21 El Nacional, 06/10/83, Cuerpo D.

333
ción de saldos financieros se incrementaba, aun cuando la salud del
sistema en su conjunto pudiera verse comprometida en un plazo ma-
yor bien por los cambios que la función intermediaria de la banca
podía sufrir o por la ausencia de un adecuado marco regulatorio. Por
otra parte, ante la salida masiva de capitales, a finales de agosto de
1981, se decidió modificar el esquema de tasas de interés activas y
pasivas vigente y se decidió liberalizarlas, lo que causó de inmediato
su ascenso. Esta medida de política, por lo demás, permitió a los ban-
cos transitar la turbulencia incrementando el spread entre la tasa de
interés de los préstamos y el costo de los fondos22. Finalmente, con la
instrumentación en 1983 del régimen de cambios múltiples, los ban-
cos encontraron una fuente de rentabilidad inédita hasta entonces en
las operaciones de cambio comerciales y en las oportunidades de ar-
bitraje. De acuerdo con Faraco y Suprani (1995), el sesgo especulati-
vo que tomó la banca a partir de 1983, está marcado por los ingresos
por concepto de manejo de divisas (ingresos extraordinarios), los cua-
les llegaron a representar más de la tercera parte de los beneficios.
Más aún, la banca apenas se vio afectada por el régimen de cambios
múltiples, ya que su posición de deudora neta en moneda extranjera
constituyó uno de los mayores condicionantes para el establecimien-
to de la política de cambios diferenciales23.
Varios años de ajuste caótico siguieron al nuevo régimen cambia-
rio de febrero de 1983. Un severo ajuste fiscal y una tremenda com-
presión de las importaciones provocaron una caída del producto du-
rante el bienio 1984-1985 (los dos primeros años de la administra-
ción del presidente Jaime Lusinchi)24. Es precisamente en 1985, cuan-
do tres instituciones financieras son intervenidas y un banco comer-
cial, el Banco de Comercio, es intervenido y cerrado. Serias deficien-
cias en la supervisión bancaria salieron a flote cuando los auditores
externos del banco dan cuenta de la extrema inmovilidad de cartera,

22 En 1984, se establecen nuevamente límites máximos a las tasas de interés activa y pasiva, una
proporción obligatoria de la cartera se destina a las actividades agrícolas en 22,5% y se establecen
tasas de interés para las actividades agrícola y de construcción.
23 Bello (1986) señala que en el subperíodo 1978-1983, era más fácil la apertura de líneas de crédi-
to con bancos extranjeros que la emisión de activos financieros indirectos que arraigaran en el ahorrista
local. La banca, se vio favorecida por los convenios cambiarios que sucesivamente fueron instrumen-
tándose a partir de febrero del año 1983, y en donde el sector privado (incluyendo el sector financie-
ro) acudía para la amortización de su deuda externa a un tipo de cambio preferencial.
24 El producto cayó en -1.4% en 1984 y sólo registró un crecimiento de 0.2% en 1985.

334
y de la existencia de un cuantioso número de créditos otorgados sin
garantías y a empresas relacionadas. La señal que dieron las autori-
dades gubernamentales, ante el escándalo bancario, fue si se quiere
la más inconveniente. Las autoridades gubernamentales lejos de mo-
dificar las serias deficiencias regulatorias, habían creado por decreto
de fecha 20 de marzo de 1985, un fondo de seguro de depósitos
(Fogade)25.
La historia reciente del Banco de Comercio estaba llena de altiba-
jos. En el mes de mayo del año 1982, el Banco de Comercio había
sido adquirido por la Sociedad Financiera Credival, apoderándose de
un 80% de las acciones la empresa J.V. Peasan, cuyo presidente era
Juan Vicente Pérez Sandoval. Los comienzos de la Sociedad Finan-
ciera Credival, se remontan a principios de los años setenta, con la
compra de la Sociedad Financiera Fénix, la cual en el año 1976 cam-
bia de razón social y aumenta su capital a 5 millones de bolívares.
Dentro de los accionistas de la Sociedad Financiera Credival se en-
contraban el First National Bank of Louisville con una participación
cercana al 20% y General Electric (GE) de Venezuela 11,3%. Al co-
menzar el proceso de aumentos de capital, el First National Bank of
Louisville no acepta continuar en la Sociedad y GE compra un 20%.
El capital de la compañía continuó aumentando, pasando de 11 mi-
llones de bolívares en junio de 1976 a 80 millones en 1978. A princi-
pios de 1983, surgió un episodio de enfrentamiento entre los accio-
nistas del banco, Pérez Sandoval y Oswaldo Cisneros, de esta pugna
salió vencedor Pérez Sandoval, quien logró controlar el banco con
un 69% del capital accionario. Igualmente, Pérez Sandoval logró apo-
derarse de empresas relacionadas al Grupo Cisneros como Ufaca, Ser-
vicios de Pozos Anzoátegui y empresas de aviación comercial.
La tremenda caída en el producto en el año 1984, que se sumaba a
un raquítico crecimiento promedio de la economía entre 1979 y 1983,
del orden de 0,3%, precedieron la caída del Banco de Comercio. La
intervención del BC fue hecha por Ramón Carrasco Pintor, quien tras
un análisis de la situación del banco, reveló que el 60 o 70 por ciento

25 Un problema de riesgo moral subyace en forma latente cuando el gobierno reacciona como lo
hicieron las autoridades venezolanas en ocasión de la quiebra del Banco de Comercio. La disciplina
bancaria es difícil de establecer si tanto los bancos como los depositantes asumen implícitamente
que el gobierno garantizará las obligaciones a como dé lugar.

335
de los créditos aprobados beneficiaban exclusivamente a unas 300
empresas ligadas al banco y a sus filiales, controladas por los grupos
financieros Pérez Sandoval, Morrison y Siso. El monto de los crédi-
tos demorados y en litigio se calculó en Bs. 1.300 millones, de un total
de 2.000 millones de Bs. de créditos inmovilizados. Según informe
de los auditores externos de la institución26 la cartera de crédito se
encontraba en un grave deterioro al punto que los créditos habían sido
otorgados sin los documentos y recaudos necesarios, además de que
ningún crédito poseía garantías reales. Se abrió igualmente una ave-
riguación sobre las cuantiosas sumas de dinero depositadas por em-
presas del Estado y entes descentralizados (cerca de 36) en el perío-
do en que el banco se encontraba en inminente estado de quiebra, ave-
riguándose que los funcionarios que depositaban los fondos en cuen-
tas corrientes recibían comisiones entre 2 y 5 por ciento del monto
colocado27. El Fondo de Garantía de Depósitos y Protección Banca-
ria asumió la responsabilidad sobre los depósitos de los clientes del
banco por medio de recursos propios, manteniendo la institución en
condición operativa.
La revisión de las características de las quiebras bancarias experi-
mentadas por el sistema financiero venezolano (de 1961 a 1985),
permiten efectivamente establecer que los cambios en el entorno
macroeconómico provocaron el deterioro de las colocaciones, gene-
rando luego problemas de liquidez en las instituciones, haciéndose
más evidente esta asociación en aquellos bancos que tenían una ma-
yor parte de sus colocaciones vinculadas a empresas contratistas del
estado y al Gobierno mismo, con lo cual, al revertirse el ciclo y dete-
riorarse la capacidad de pago del sector público, se afectó la cartera
de créditos. Asimismo, la falta de supervisión permitió el otorgamiento
de créditos sin garantías reales a empresas y directivos de los bancos,
y en el caso de la banca manejada por el Estado, las facilidades cre-
diticias para financiar diferentes empresas o corporaciones estatales,
en su mayoría con fines políticos constituyeron un lugar común. Igual-
mente, la concentración de créditos en un determinado sector econó-
mico hizo muy difícil la rápida recuperación de la inversión (como
26 Espiñeira, Sheldon y Asociados, Contadores Públicos. Informe de los estados financieros del
Banco de Comercio, 31/05/85.
27 DOSSIER, News Analysis and Report International. (1987), “Los Grandes Fraudes Bancarios”,
Año III, No. 10.

336
 CUADRO N° 7
EVOLUCIÓN DE LOS EPISODIOS DE QUIEBRAS BANCARIAS EN VENEZUELA,
1961-1993

AÑO BANCO FECHA DE TIPO DE ACCIONISTA

INTERVENCIÓN INSTITUCIÓN MAYORITARIO

1961 BANCO TÁCHIRA 09/09/61 PÚBLICO -ND-

1965 BANCO DE FOMENTO
COMERCIAL DE VENEZUELA 1965 PÚBLICO -ND-
1978 BANCO NACIONAL J.J. GONZÁLEZ
DE DESCUENTO 07/12/78 PRIVADA GORRONDONA
1981 BANCO DE DESARROLLO
AGROPECUARIO 12/01/81 PÚBLICO -ND-
1982 BANCO DE LOS TRABAJADORES
DE VENEZUELA 29/11/82 PÚBLICO CTV (57%)
1983 BANCO DE FOMENTO
REGIONAL DEL ZULIA 04/10/83 PÚBLICO BCO. INDUSTRIAL
(52%)
BANCO DE FOMENTO
COMERCIAL DE VENEZUELA 05/10/83 PÚBLICO CVF (100%)
BANCO COMERCIAL
DE MARACAIBO 11/10/83 PÚBLICO CVF (100%)

1985 BANCO DE COMERCIO 03/06/85 PRIVADA J.V. PÉREZ

SANDOVAL

Nota: el término público se refiere a que el banco fue manejado por el Estado.

337
en el caso del sector inmobiliario). El Cuadro N° 7 permite apreciar
los bancos que han quebrado desde 1961, con su fecha de interven-
ción, el tipo de institución, accionista mayoritario y la causa de la in-
tervención de acuerdo a las señaladas anteriormente.
En 1986, la administración del presidente Jaime Lusinchi emprende
una fuerte expansión fiscal con el fin de arremeter el entorno fuerte-
mente recesivo que había prevalecido en la primera parte de la déca-
da de los años ochenta y que se había acentuado con el severo ajuste
fiscal emprendido en 1984. Pero esta reedición del viejo esquema de
desarrollo se emprende en un contexto donde las finanzas públicas
estaban siendo gravemente afectadas por el pesado servicio de la deu-
da externa y por la aguda caída de los precios petroleros. El desfavo-
rable panorama petrolero y la decisión de expansión fiscal llevaron a
un ajuste cambiario y a un incremento significativo en el piso infla-
cionario que alimentaron un peligroso círculo vicioso de déficit fis-
cal-devaluación-inflación. Para finales de 1988, los desbalances ma-
croeconómicos eran insostenibles. El déficit fiscal del Gobierno Cen-
tral se incrementó a 6,1% del PIB, el déficit en la cuenta corriente
alcanzó los 5.809 millones de dólares, la inflación subió a 29% y el
tipo de cambio lucía una vez más sobrevaluado. En estas circunstan-
cias la economía comenzó a desmonetizarse rápidamente, afectando
lógicamente la liquidez del sistema financiero28. La nueva adminis-
tración que toma la dirección del país en 1989, decide entonces ins-
trumentar un ambicioso programa de reformas bajo el apoyo y el
tutelaje del Fondo Monetario Internacional y del Banco Mundial.

III.4 Las reformas económicas y la liberalización financiera

El programa económico emprendido a comienzos del año 1989 por
la administración del presidente Carlos Andrés Pérez se basó en el
menú estándar de estabilización macroeconómica recomendado por
el FMI combinado con profundas reformas estructurales (propio de
los acuerdos de facilidad ampliada). El ajuste se hizo con rapidez y
el gobierno justificó de algún modo este ‘tratamiento de choque’ to-
mando en consideración el momentum político creado por las recien-
28 De acuerdo al Banco Central de Venezuela, la relación M2/PIB cayó de 41,8% a 38,3% entre
1987 y 1988 (ver Arocha y Rojas, 1996). La figura 6 muestra como M2/PIB presenta un quiebre para
el cierre del año 1988, que sólo se recuperará muy levemente en los años 1990 y 1991.

338
tes elecciones y por las dificultades que traería monitorear un enfo-
que gradual. El programa buscaba varios objetivos, a saber: la res-
tauración del equilibrio en las cuentas externas en conjunción con un
cronograma de pagos del servicio de la deuda externa, el control de
la inflación, y la creación de una estructura de precios relativos que
condujera a una más eficiente asignación de los recursos. La fase
macroeconómica contempló la puesta en práctica de una política fis-
cal restrictiva y la adecuación de los agregados monetarios a los re-
querimientos reales de la economía usando instrumentos indirectos
de política monetaria29. Así mismo, un abrupto ajuste del tipo de cam-
bio, la liberalización de los precios de los bienes básicos y el ajuste
de tarifas de los servicios públicos fueron emprendidos desde el mis-
mo inicio del programa. Marcaron la pauta con ligero desfase la re-
forma comercial basada en la apertura total, la privatización de cier-
tas empresas del Estado y la liberalización del sistema financiero.
En lo que toca al sector financiero, Venezuela, se incorporaba tar-
díamente a las experiencias de liberalización que en América Latina
tenían sus principales antecedentes en los países del Cono Sur (Chile
1974; Uruguay 1976 y Argentina 1977). En estos casos los procesos
de reforma se habían centrado en una política de liberalización inter-
na (tasas de interés de mercado) y en la apertura financiera al exte-
rior, procurando modificaciones del marco legal para reducir la in-
tervención estatal, permitir una mayor competencia, fomentar el es-
tablecimiento de una mayor variedad de mercados e instituciones in-
termediadoras, ajustar el marco regulatorio y de supervisión, y ade-
cuar los mecanismos para tratar bancos en problemas. Arocha y Ro-
jas (1996, p.162), al analizar las razones que justificaban el proceso
de liberalización financiera en Venezuela, comentan: “era ineludible
modernizar el sistema financiero para que éste pudiera respaldar y po-
tenciar el crecimiento esperado”. En ese objetivo las reformas se cen-
traron en la liberalización de las tasas de interés (que venían regula-
das desde el año 1984), la eliminación de la cartera de crédito desti-
nada a sectores prioritarios, la privatización de aquellos bancos co-
merciales en manos del Banco Central y la flexibilización de la parti-

29 El Banco Central intentó esterilizar buena parte de la liquidez por vía de la emisión a plazo de su
mesa de dinero, pero ya desde finales de 1989, comenzó a hacerlo con sus propios bonos en la Bolsa
de Valores.

339
cipación de los bancos extranjeros en el mercado financiero domés-
tico. Con el apoyo financiero del Banco Mundial y el Banco Interame-
ricano de Desarrollo, se contempló además (con escaso compromiso y
éxito) un programa para el fortalecimiento de la capacidad de supervi-
sión de los órganos regulatorios, la reestructuración de los fondos y ban-
cos del Estado y la reforma del marco legal que regulaba al sector.
Este conjunto de medidas sobre el sector financiero, rutinariamente
recomendadas por las agencias multilaterales a los países en desarro-
llo, habían encontrado un primer eco analítico en los trabajos de
McKinnon y Shaw en los primeros años de la década de los años se-
tenta30. Esta visión, si se quiere ingenua, asignaba a los mercados fi-
nancieros liberalizados bondades potenciales para el crecimiento. En
mayor detalle la liberalización financiera incrementaría el flujo de aho-
rro, elevaría el stock de riqueza mantenido en forma de activos finan-
cieros y los haría disponibles para la inversión, permitiendo además
con la mejor asignación de los recursos disponibles un incremento
en la eficiencia. La tesis de McKinnon y Shaw desató una inmensa
literatura, gran parte de ella cuestionando sus supuestas bondades31.
El éxito discreto que la liberalización financiera ha tenido en algunos
países en desarrollo y las catastróficas consecuencias que ésta ha traído
en muchos otros, ha hecho cambiar el giro de muchos de sus propo-
nentes hacia una estrategia de segundo óptimo. Para algunos revisio-
nistas, reformas exitosas en los mercados reales deben preceder a las
reformas financieras. El propio McKinnon (1989, 1991), ha revisado

30 Ver McKinnon, R. Money and capital in economic development, Washington, D.C., The Brookings
Institution, 1973; y Shaw, E. Financial deepening in economic development, New York, Oxford
University Press, 1973.
31 Los trabajos de Van Wijnbergen (1983), Buffie (1984), y Taylor (1983), lanzaron una primera
oleada de críticas basadas en la existencia de “curb markets” en los países en desarrollo. Mayores
tasas de interés inducen una reasignación de portafolios que deteriora los más ‘eficientes’ canales de
intermediación de los mercados financieros informales (que no están sujetos a requerimientos de
reservas) en favor de los depósitos en la banca. Adicionalmente, el incremento en las tasas de interés
en combinación con una menor oferta de fondos prestables es equivalente a una contracción moneta-
ria. Dutt (1984) y Burkett y Dutt (1990), han señalado, que en caso en que la tasa de ahorros se
incremente como consecuencia de la liberalización, esto puede reducir la demanda agregada y con-
ducir a una estanflación. Díaz Alejandro (1986), analiza lo acontecido en los episodios seguidos en
los países del Cono Sur para concluir en que un proceso de sobreendeudamiento e inestabilidad
macroeconómica termina convirtiendo la liberalización en pánico y colapso financiero. A esta litera-
tura han seguido una serie de escrutinios empíricos de los cuales una gran parte ha puesto en cuestio-
namiento los supuestos beneficios de la liberalización. Buena parte de estos son recogidos en Dornbusch
y Reynoso (1989) y González Arrieta (1988).

340
críticamente sus primeras posiciones y ha reconocido que un escena-
rio de altas tasas de interés termina exacerbando problemas de ‘ries-
go moral’ y ‘selección adversa’ lo que conduce eventualmente a un
ambiente de inestabilidad macroeconómica y financiera. A decir ver-
dad, ninguno de estos elementos fueron considerados y mucho me-
nos discutidos al momento de emprender la reforma del sector finan-
ciero en 1989. Tampoco lo fueron las enseñanzas muy cercanas que
habían dejado las reformas en el Cono Sur y en otros países latinoa-
mericanos. Venezuela, siguió el camino ortodoxo reproduciendo gra-
dualmente una serie de tendencias que a la larga influirían en el co-
lapso financiero ulterior.
A juzgar por los efectos sobre la inflación, el programa de ajuste
instrumentado entre 1989 y 1993, fue un rotundo fracaso. La infla-
ción escaló en el primer año del ajuste a niveles sin precedentes (81%),
y entre los años 1990 y 1993, promedió 36,3%. La falta de una orga-
nización profunda de las finanzas públicas, la presencia de una polí-
tica cambiaria reactiva basada en un objetivo de tipo de cambio real
y la política monetaria restrictiva resultaron altamente incongruen-
tes. La dinamización de la demanda interna a través del gasto públi-
co fue apoyada por los ingresos petroleros externos inesperados (con-
secuencia de la crisis del Golfo Pérsico) en los años 1990 y 1991
(Niculescu y Puente, 1994). El retorno a los mecanismos tradiciona-
les de crecimiento era evidente, pero esta vez se producía en un con-
texto macroeconómico diferente al pasado. Para contrarrestar la ge-
neración de exceso de liquidez procedente del gasto público, las au-
toridades monetarias recurrieron fundamentalmente a operaciones de
mercado abierto. Ante estos acontecimientos, y en un contexto de li-
beralización financiera, la conducta del sector financiero experimen-
tó cambios abruptos que comentaremos posteriormente con mayor ex-
tensión, a lo que se sumaron las elevadas tasas de interés. Un nuevo
deterioro del mercado petrolero se presenta en 1992 para poner las
exportaciones petroleras en $14.008 millones después de haber alcan-
zado un pico histórico de 17.272 millones de dólares en el año no-
venta. Los ingresos fiscales del gobierno caen en 5 puntos del PIB, agu-
dizando la posición deficitaria del Gobierno Central (Moreno, 1997).
El sistema financiero que apenas había sufrido parcialmente los
rigores de la crisis económica de los años ochenta, experimentó difi-

341
cultades mucho más severas justo antes y después del programa de
reformas del año 1989. Si bien es cierto que el difícil año 1988, había
ya marcado el final de una tendencia estrictamente creciente en el
grado de profundización financiera (medido por la razón M2/PIB),
el cuadro 8, no obstante, presenta información relevante a fin de de-
tectar algunas tendencias del sistema financiero en el período que va
desde mediados de los años ochenta hasta el año 1993, justo antes de
desencadenarse la crisis financiera. Las primeras dos columnas re-
gistran el porcentaje de los ingresos financieros y ingresos no-finan-
cieros sobre el total de ingresos de la banca. Como ingresos financie-
ros se registran aquellos flujos vinculados directamente con la acti-
vidad propia de intermediación y la inversión en valores. A partir del
año 1988, los ingresos no-financieros comienzan a aumentar sensi-
blemente hasta ubicarse en un 26% de los ingresos totales de la ban-
ca. Al parecer, la generación de beneficios globales estaba descan-
sando cada vez más en operaciones no directamente vinculadas con
la intermediación. La columna tres confirma la tendencia al mostrar
la dramática caída que registra el índice de intermediación financiera
entre 1988 (cuando marca una razón de 0,96) y 1993 (cuando se ubi-
ca en su nivel históricamente más bajo, con apenas el 57% de los
depósitos se estaba canalizando hacia la cartera de préstamos). La
columna cuatro da cuenta de la alternativa más importante seleccio-
nada por el sistema financiero para colocar sus recursos excedentes.
Los títulos del gobierno que representaban cerca de un 7% de los prés-
tamos de la banca para el cierre del año 1988, aumentan ligeramente
en 1989 y muy sensiblemente desde el año 1990 en adelante. El grueso
de estos títulos estaban representados por los bonos cero cupón del
Banco Central, que comenzaron a constituir a partir del programa de
reformas del año 1989, el instrumento esencial de control de la liqui-
dez. Por lo demás, tanto los indicadores agregados clásicos de sol-
vencia financiera como la razón de apalancamiento, indicaban ya cier-
ta tendencia hacia la fragilidad.
El cambio importante en la composición de los agregados finan-
cieros revela que la economía venezolana poseía un sistema finan-
ciero cuyo normal funcionamiento dependía en alto grado de instru-
mentos del mercado monetario potencialmente disponibles para ha-
cer posición. En el concepto financiero moderno los títulos del go-
bierno y del Banco Central constituían buenos ejemplos de instrumen-

342
 CUADRO N° 8
VENEZUELA-INDICADORES DE LA BANCA COMERCIAL , 1985-1993

AÑO (1)PORCENTAJE (2)PORCENTAJE (3)ÍNDICE DE (4)% DE TÍTULOS (5)ÍNDICE DE

DE INGRESOS DE INGRESOS INTERMEDIACIÓN DEL GOBIERNO APALANCAMIENTO
FINANCIEROS NO-FINANCIEROS A PRÉSTAMOS

1985 88.51% 11.49% 0.75 12.98% 5.2%

1986 91.53% 8.37% 0.81 12.48% 5.2%
1987 90.11% 9.89% 0.89 10.07% 5.2%
1988 84.81% 15.19% 0.96 6.77% 5.5%
1989 87.26% 12.74% 0.77 10.23% 5.8%
1990 85.14% 14.86% 0.57 27.64% 5.4%
1991 78.34% 21.66% 0.60 21.58% 5.4%
1992 75.54% 24.46% 0.63 17.91% 6.4%
1993 73.83% 26.17% 0.57 26.84% 7.2%

Fuentes: Columnas (1) y (2) Cálculos propios de hojas de balance de los bancos; columnas (3) y
(4) a partir de los informes económicos del BCV, 1986-1994; Columna (5) Datos de la Asociación
Bancaria.

343
tos para “hacer posición” en el sentido de que permitían a los bancos
(sus tenedores) arreglar su estructura de activos de modo de hacer
posible cualquier necesidad de efectivo. El problema, no obstante, es
que los instrumentos para hacer posición pueden terminar sustituyendo
un activo (préstamos) por otro (títulos gubernamentales) y con ello
la actividad a la que la banca ha sido tradicionalmente consagrada
puede verse severamente desestimulada. Aunque esta esuna tenden-
cia que está mostrando la banca a nivel mundial, su impacto no deja de
ser importante en el contexto de una economía en desarrollo sin
sofisticados mercados de capital. En realidad, la caída en la interme-
diación y muy específicamente en la concesión de créditos al sector
productivo es atribuible, como veremos con mayor rigor, a la caída en
la demanda de crédito, la cual está estrechamente vinculada a la escasa
dinámica de la economía y al ambiente de inestabilidad macreoconó-
mico. De esta manera, la caída en la demanda de crédito se conjugó
con la aparición de nuevas opciones de inversión para la banca.
El elevado “spread” entre la tasa de interés de los préstamos y la
tasa de interés pasiva que prevaleció durante los años previos a la crisis
(ver Cuadro N° 9) puede ser visto como un síntoma de la necesidad
de los bancos de mantener recursos líquidos. Esto puede explicarse
por una marcada asimetría entre la estructura de plazos de los depó-
sitos y de los préstamos (lo cual afecta normalmente la posición lí-
quida de los bancos). Pero otros factores pueden explicar el extrava-
gante “spread” y la intensa alza experimentada por las tasas de inte-
rés especialmente después del año 1989. Cabe mencionar que más
elevados costos de intermediación resultantes de cambios en el régi-
men regulatorio y en la estructura del mercado bancario pueden ser
elementos a considerar. En este sentido, la constitución de institucio-
nes financieras especializadas y la entrada de nuevos bancos una vez
iniciado el proceso de liberalización financiera provocaron algunos
cambios importantes en la estructura y conducta bancaria que se hi-
cieron ver entre 1988 y 199432. Durante este lapso las autoridades
regulatorias autorizaron la entrada de 15 nuevos bancos comerciales,
que sumaban para el año de la crisis cerca de 30% sobre el número
total de bancos en el país. A decir verdad, en esta circunstancia el

32 Este argumento no deja de ser controversial, pues la presencia de nuevos entrantes debe más bien
inducir disciplina en el uso del poder de mercado por parte de los bancos.

344
 CUADRO N° 9
VENEZUELA-TASAS DE INTERÉS DE LOS BANCOS COMERCIALES , 1985-1994

AÑO TASAS DE INTERÉS NOMINAL SPREAD TASA DE INTERÉS

REAL
TASA PASIVA TASA ACTIVA
PROMEDIO PROMEDIO

1985 10.56 13.82 3.26 2.99

1986 8.92 12.63 3.77 0.17
1987 8.95 12.93 3.98 -18.94
1988 8.95 12.93 3.98 -16.07
1989 33.14 35.28 2.14 -21.78
1990 29.12 35.12 6.00 3.58
1991 31.27 38.30 7.03 11.29
1992 35.57 41.81 6.20 14.35
1993 53.89 61.78 7.89 25.19
1994 38.98 56.51 17.53 1.7

Fuente: Banco Central de Venezuela, Informe Económico, 1985-1994.

345
portafolio de los bancos puede hacerse más riesgoso como consecuen-
cia de la competencia y de la incapacidad de evaluar el riesgo del cré-
dito en nuevos mercados. Numerosos autores coinciden en calificar
este período como de alta concentración, de elevada especulación fi-
nanciera y fraude (Mujica, 1995 y Mata, 1996). Galbis (1986), ha
señalado adicionalmente que una característica de bancos afiliados a
un holding de empresas (como efectivamente ocurre en Venezuela),
es la competencia irrestricta por participación de mercado para así
atraer fondos hacia el holding y sus subsidiarias.
Gruben y McComb (1997) señalan adicionalmente, que el paso de
un sistema financiero de un régimen de represión a uno de liberaliza-
ción usualmente lleva consigo una notable incapacidad por parte de
los bancos de suministrar servicios financieros eficientemente, bien
sea por carencia de experticia, de calificados recursos humanos o de
adecuada tecnología. El resultado es mayores costos de intermedia-
ción, representado por un spread financiero más elevado. En perspec-
tiva esta interpretación se ajusta muy bien al caso venezolano. Un
vistazo a la evolución que toma el margen financiero dedicado a la
cancelación de gastos de transformación (gastos operativos, de per-
sonal y otros aportes) confirma la presencia de una ruptura a partir
del año 1989 para hacerse en adelante creciente (ver Figura N° 4).
Curiosamente, no ha sido el incremento en el “spread” financiero
sino más bien el incremento en la tasa de interés pasiva y las tasas de
interés reales lo que más ha llamado la atención en las experiencias
de liberalización financiera en América Latina. Sin embargo, un nexo
similar puede tejerse en este caso para sostener que todos estos fenó-
menos obedecen a un trasfondo muy similar. Fernández (1982) en su
análisis de la crisis financiera de Argentina se inclina por señalar que
la disminución en el rendimiento de la cartera de activos modifica la
relación de ingresos y egresos y en consecuencia las instituciones fi-
nancieras afectadas suben la tasa pasiva para así nivelar el flujo de caja.
En el caso argentino, los bancos se resistieron a echar a pérdidas los
malos activos y en su lugar se inclinaron a elevar las tasas de interés de
los depósitos.

346
 FIGURA N° 4
BANCA COMERCIAL . GASTOS DE TRANSFORMACIÓN COMO PROPORCIÓN
DEL MARGEN FINANCIERO

200%

180%

160%

140%

120%

110%

80%

60%

40%
1969

1970

1971

1972

1973

1974

1975

1976

1977

1978

1979

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993
G. transf./marg. fin.
G. transf./marg. fin. + ING. por serv.
Fuente: Cálculos propios.

347
III.5 El desarrollo de la crisis financiera: 1994-1995
La intervención del Banco Latino marca el estallido de la crisis
financiera. La crisis se manifiesta en sí misma en enero de 1994, cuan-
do la Junta de la Superintendencia de Bancos decidió intervenir el
banco que para entonces se contaba como la segunda institución en
captaciones de depósitos del país33. El retiro masivo de depósitos del
banco comenzó a ocurrir en el mes de octubre del año 93, y en sólo
unas semanas, para la segunda quincena de noviembre, el Banco La-
tino en compañía de otros siete bancos enfrentaba serios problemas
de liquidez y una elevada demanda de divisas (Guzmán, 1995). Era
evidente que las necesidades estacionales de liquidez por si solas no
explicaban el comportamiento del público. En realidad, durante todo
el año 1993, el país observaba un clima político y económico de gran
inestabilidad. En mayo de 1993, el presidente Carlos Andrés Pérez
había sido eximido de sus funciones en la primera magistratura y re-
emplazado interinamente por Ramón J. Velásquez. El nuevo presi-
dente maximizó esfuerzos por restaurar el clima de estabilidad polí-
tica en medio de una crisis económica recrudecida por la caída de los
ingresos petroleros, la amplitud del déficit fiscal y la enorme inesta-
bilidad del tipo de cambio. Al colapso del programa de ajuste inicia-
do en 1989, se sumaron la agudización de las tensiones inflaciona-
rias (la inflación registró 14 puntos por encima del año 1992) y de la
recesión (el producto creció en sólo 0,3%), aunado a un ambiente
plagado de incertidumbre en relación a la orientación futura que se-
guiría el nuevo gobierno después de las elecciones presidenciales de
diciembre del año 1993. Para el cierre del año las tasas de interés re-
gistraban niveles tan elevados que no sólo ponían en alto riesgo la
disponibilidad de los depositantes sino además afectaban el riesgo de
morosidad de los prestatarios.
La competencia por elevar los depósitos fue liderizada entre otros
bancos por el Latino. Para finales del año 1993, el banco estaba ya

33 En 1984, el Banco Latino se ubicaba en la sexta posición entre los bancos de mayor captación de
depósitos. A raíz de la designación de Pedro Tinoco, para entonces presidente del banco, como presi-
dente del Banco Central de Venezuela (a comienzos del año 1989), el banco experimentó un creci-
miento inusitado. El banco comenzó a elevar su perfil como un negociador dominante de los esque-
mas de reconversión de deuda que fueron establecidos después del acuerdo con el FMI y el Banco
Mundial. En pocos años, el banco escaló la segunda posición, con sucursales de escala amplia en Mia-
mi, Curacao y Bogotá. Al momento de la intervención, el banco planeaba abrir una sucursal en París.

348
inmerso en un esquema Ponzi pagando tasas de interés entre 80 y
100% sobre sus depósitos, en contraste con tasas de 50% ofrecidas
por otras instituciones. El banco se encontraba a todas luces en una
necesidad imperiosa por elevar su flujo de caja, confrontando para
peores males la fuga de un tercio de sus depósitos. Ante recurrentes
resultados adversos en la Cámara de Compensación, el 13 de enero
del año 1994, el banco es excluido de ésta. Al verificarse la delicada
situación patrimonial (mucho más grave que la detectada por la Su-
perintendencia de Bancos) el Consejo Superior aprueba la interven-
ción el 16 de enero en concordancia con lo establecido por la enton-
ces muy reciente Ley General de Bancos34. El colapso y subsecuente
cierre del Latino, extendió el pánico entre los depositantes y una se-
rie de corridas se sucedieron sobre aquellos bancos cuya reputación
era altamente dudosa para el momento. La mayoría de estos bancos
había experimentado con una variedad de esquemas e inversiones poco
ortodoxas que incluían deuda venezolana en el extranjero, bonos cero
cupón, bienes raíces, el mercado de valores, así como préstamos di-
rectos a compañías relacionadas en muchos casos sin garantía.
En febrero de 1994, el nuevo gobierno electo topó con la poca en-
vidiable tarea de recoger las piezas del desarmado cuadro del siste-
ma financiero venezolano. Uno de los problemas de mayor enverga-
dura que el gobierno debió confrontar fue la delicada situación del
Fondo de Garantía de Depósitos y Protección Bancaria, que contaba
con 40 mil millones de Bs. en activos de los cuales sólo 14 mil millo-
nes de Bs. eran líquidos (Krivoy, 1997). En comparación con los 629
mil millones de Bs. que implicarían las operaciones de rescate de
los bancos en los primeros seis meses de la crisis, Fogade, lucía sin
ninguna capacidad financiera para manejar la envergadura de la cri-
sis. Por otra parte, Fogade, mantenía cerca de un tercio de sus depó-
sitos en el Banco Latino. De igual manera, los fondos de fideicomiso
de los militares y de la industria petrolera estaban bajo la custodia
del Latino.
Los fondos de estas instituciones fueron rescatados (después de
haber sido intervenido y cerrado el banco); sin embargo, la estrategia

34 La nueva Ley General de Bancos había entrado en vigencia justo 15 días antes de decidirse la
intervención del Latino.

349
de mantener el banco cerrado por cerca de cuatro meses probó ser
poco práctica y costosa para el sistema en general35. La pérdida de
confianza se hizo creciente y esto aunado a la carencia de un plan
coherente para afrontar la crisis, condujo a un severo desorden mo-
netario. Una caída notable en la demanda de dinero y un incremento
importante en las salidas de capital caracterizaron los primeros me-
ses del año 1994. Entre diciembre de 1993 y marzo de 1994 (en sólo
tres meses) las reservas internacionales cayeron en 2.060 millones de
dólares. El gobierno y el Banco Central no tomaron acción alguna
hasta finales de abril cuando el sistema de “crawling peg” había vir-
tualmente colapsado e inmediatamente reemplazado por un régimen
de flotación. Al anuncio de la medida siguió una fuerte devaluación.
En mayo de 1994, un sistema de subasta bajo el control del Banco
Central reemplazó al sistema de flotación; sin embargo, la decisión
de intervenir ocho importantes instituciones financieras introdujo
presiones adicionales en el mercado cambiario. Finalmente, ante la
pérdida importante de reservas (cerca de 3.600 millones de dólares
en el curso de siete meses) el gobierno decidió poner en práctica un
control de cambio a finales del mes de julio36.
Con la intervención y control de ocho grandes instituciones ban-
carias a mediados de junio, las autoridades regulatorias se vieron for-
zadas a admitir públicamente que varios bancos presentaban situa-
ciones de gran riesgo y que la crisis del sistema era de naturaleza
sistémica37. Desde el mes de enero los bancos con problemas habían
requerido sumas masivas de dinero para mantenerse a flote. La apro-
bación de la Ley de Emergencia Financiera a mediados del mes de
marzo y la facultad que ahora tenía el Estado para aportar recursos a
Fogade, eran indicativos de que las cosas no andaban bien. En seis
meses el Banco Central (a través de sus anticipos) y Fogade (con
recursos propios y recursos aprobados por Ley de Crédito Público)

35 Se ha argumentado con insistencia que en realidad la nueva Ley General de Bancos permitía sólo dos
estrategias a seguir en casos de insolvencia: la intervención a puertas cerradas de los bancos o la estrategia
de los auxilios que dejaba opcionalmente la posibilidad de remover y rehabilitar la dirección del banco.
36 En retrospectiva, la acción del gobierno sobre el mercado cambiario fue bastante errática, dando
la impresión de estar buscando una estrategia óptima de intervención en el mercado cambiario por un
mecanismo de ensayo y error.
37 Entre las instituciones afectadas por esta segunda ola de bancarrotas e intervención, estaban siete
bancos comerciales: Banco Barinas, Banco Amazonas, Bancor, Banco La Guaira, Banco de Maracai-
bo, Banco Construcción, Banco Metropolitano; así como una sociedad financiera: Fiveca.

350
habían canalizado enormes recursos a estos bancos. Un esfuerzo enor-
me que en la práctica no representó cambio alguno en la posición de
solvencia de los bancos. En realidad, las autoridades gubernamenta-
les se vieron forzadas a validar el papel de prestamista de última ins-
tancia en una forma por demás legítima, pero esta acción lucía insu-
ficiente ante la incapacidad institucional de Fogade de monitorear y
mantener la situación bajo su control. La posición de Fogade y de la
Superintendencia de Bancos era a decir verdad, extremadamente dé-
bil. A esto se sumaba el hecho de que los bancos no estaban obliga-
dos a mostrar en sus balances contables transacciones referidas a mesa
de dinero y banca off-shore (Guzmán, 1995). El Cuadro N° 10 mues-
tra la relación entre las operaciones de rescate y necesidades de li-
quidez de los bancos de la segunda ola, tal y como han sido presenta-
dos por Guzmán (1995).
El frágil marco institucional para lidiar con la crisis condujo al
ejecutivo a la creación de la Junta de Emergencia Financiera (en De-
creto N° 248 de fecha 29 de junio). La Junta de Emergencia Finan-
ciera (JEF) comenzó a trabajar en una situación donde no existía un
diagnóstico integral de la crisis como tampoco algún estudio de la
posición de liquidez y solvencia y de los estados de balance consoli-
dado de los bancos. Los problemas en otros bancos se hicieron visi-
bles muy rápidamente, de manera que en el mes de julio la JEF des-
cubrió la posición de extrema fragilidad de otros tres bancos (Banco
de Venezuela, Banco Consolidado y Banco Andino). La JEF decidió
no rescatar a estos bancos sino remover las juntas directivas e inter-
venir directamente. En agosto, el Banco de Venezuela pasó al control
total del Estado y siguieron meses más tarde el Banco Consolidado
(en septiembre) y el Banco República y Progreso (en diciembre). Otros
tres bancos, el Banco Principal, el Banco Ítalo y el Banco Profesio-
nal, fueron cerrados en febrero de 1995. Más tarde en agosto de 1995,
el Banco Empresarial fue intervenido. Los depósitos mantenidos por
los bancos cerrados fueron transferidos hacia los bancos estatizados.
Sin embargo, dada la incapacidad de suministrar a los bancos recep-
tores de estos depósitos la contraparte en activos, Fogade, asumió la
responsabilidad de proveer bonos que alcanzaron hasta el 80% de los
depósitos migrados para diciembre de 1995.

351
 CUADRO N° 10
NECESIDADES DE LIQUIDEZ Y AUXILIOS; BANCOS DE LA SEGUNDA OLA
(MILLONES DE BS.)

GRUPOS DEPÓSITOS OVERNIGHT, NECESIDADES AUXILIO %

(1) ANTICIPOS DEL ESTIMADAS DE OTORGADO (4)/(3)
BCV Y PÉRDIDAS LIQUIDEZ(3) (4)
OPERATIVAS (2)

AMAZONAS 5.850 2.752 8.602 7.735 89,92

BANCOR 33.693 20.108 53.801 36.626 68,08
BARINAS 26.426 5.812 32.238 31.304 97,10
CONSTRUCCIÓN 118.015 10.372 128.387 108.772 84,72
FIVECA 7.876 5.452 13.380 12.835 96,30
LA GUAIRA 30.171 29.687 59.858 48.198 80,52
MARACAIBO 206.738 7.273 214.011 132.221 61,78
METROPOLITANO 99.374 35.154 134.528 126.723 94,20
TOTAL 528.143 116.610 644.753 504.414 78,23

Fuente: Guzmán (1995).

352
IV.- El ciclo económico y los episodios de tensión financiera en Venezue-
la: ¿Podemos acaso decir algo?
La relación entre desempeño macroeconómico y crisis financie-
ras parece ser muy estrecha, sobre todo en economías en vías de de-
sarrollo, donde la mayor parte de los ingresos provienen de la expor-
tación de materias primas y la posibilidad de un choque externo po-
sitivo o negativo, debido al cambio en los precios del principal bien
exportable es muy grande38, con lo cual el grado de volatilidad en las
inversiones, el crédito, las tasas de interés y otras variables macroeco-
nómicas es considerable. El grado de fragilidad financiera de las uni-
dades económicas, bien sean firmas o bancos, y la presencia de ex-
ternalidades dan cuenta del alcance que pueden tener los choques y
de cuán contagiosa puede ser la debacle de una institución financiera
sobre el sistema en general.
La importancia del estudio de los “shocks” en las economías y sus
implicaciones en el comportamiento cíclico es fundamental para de-
terminar la evolución de los agregados que podrían tener efectos co-
laterales en el desempeño del sector financiero. Un buen ejemplo de
esta situación se presentó en Venezuela, a mediados de los setenta, cuan-
do el shock positivo en la economía, como resultado del incremento en
los precios del petróleo y el fuerte impacto en el ingreso, generó ex-
pectativas muy optimistas en relación al curso que tomaría la econo-
mía, impulsando agresivamente el gasto público y provocando un fuerte
endeudamiento. Si este comportamiento fue seguido por los demás
sectores de la economía, la demanda de crédito debió aumentar de
manera importante y los oferentes de crédito en el momento debieron
otorgarlo sin tener mucho cuidado con la capacidad de pago de sus
deudores, (una decisión hasta cierto punto racional si el boom fue per-
cibido como permanente). Un año o dos después, el proceso se revirtió
por completo, los precios del petróleo bajaron y el impacto tuvo un
sentido diferente. De inmediato, el gobierno se dio cuenta de que la
economía se hallaba sobrecalentada y redujo drásticamente los pla-
nes de inversión y el gasto fiscal. Con la caída de la demanda, nume-
rosas empresas también se encontraron al borde de la quiebra y todas
aquellas empresas del sector transable no petrolero que habían soli-
38 En este sentido también se puede considerar el impacto causado en los países latinoamericanos
por la crisis de deuda externa en los ochenta.

353
citado créditos se vieron en serias dificultades39. Finalmente, todos
estos desequilibrios impactaron negativamente al sector financiero,
quedando la posición del Banco Nacional de Descuento al descubierto,
precipitando su quiebra.
El caso del desempeño de la banca en Venezuela, es si se quiere
curioso, pues registrando el país una de las volatilidades más impor-
tantes de América, el número de episodios de quiebras es pequeño.
En un lapso de casi 30 años (1966-1993), entre las crisis de 1960 y
1994, quebraron sólo 7 bancos, sin consecuencias de contagio hacia
el resto del sistema financiero como tampoco desestabilizaron consi-
derablemente la economía. Sin embargo, los shocks adversos se repi-
tieron constantemente a lo largo de este período, lo que hace pensar
que de ser cierta la tesis de una mayor volatilidad económica y la poca
fiscalización del sistema financiero, al menos en Venezuela pudo ha-
ber causado más quiebras de las que realmente sucedieron.
En su mayoría, los estudios que relacionan los ciclos económicos
y las crisis financieras de manera empírica (por ejemplo, véase
Wolfson, 1986) han empleado para evaluar las fluctuaciones cíclicas
de la economía, las estimaciones realizadas por Burns y Mitchell
(1946) del National Bureau of Economic Research (NBER), que en
la actualidad se consideran hasta cierto punto metodológicamente de-
ficientes (ver Beveridge y Nelson, 1981; y Koopmans, 1947). Ade-
más, los basamentos teóricos de estos enfoques no consideran los
shocks externos como posibles causantes de las fluctuaciones en los
agregados macroeconómicos (ver Minsky, 1986), con lo cual resulta
difícil establecer comparaciones con trabajos que presenten caracte-
rísticas similares. Sin embargo, las diferencias en el origen y meto-
dología en el cálculo de las fluctuaciones cíclicas no antagoniza di-
rectamente con el mecanismo que puede operar en los mercados
crediticios bajo la presencia de recesiones o auges. Es por eso que
una verificación de la relación que puede haber entre las fluctuacio-
nes macroeconómicas y el desempeño de los bancos pudiera ser un
primer buen intento para confirmar ciertas especulaciones teóricas.

39 Esto ocurre en el caso que opere el fenómeno de la «Enfermedad holandesa».

354
 La volatilidad en los principales agregados macroeconómicos ha
sido un problema que se ha agravado a partir de los años setenta, como
consecuencia de los diferentes shocks producidos por las variaciones
en el precio del petróleo y las incongruentes políticas empleadas para
afrontarlas; esta situación ha sido un elemento crucial en la determi-
nación de los movimientos cíclicos en la economía venezolana. Los
“shocks” de origen externo absorbidos por la economía, operan fi-
nalmente sobre las variables reales. Sin embargo, el propósito de esta
sección se encamina más hacia la estimación empírica de los movi-
mientos cíclicos de la economía que hacia la modelación de ciclos
reales de negocios40. Las fluctuaciones pueden eventualmente ser
comparadas con diferentes variables del sistema financiero, con la
finalidad de encontrar la existencia o no de relación entre los ciclos
económicos y los episodios de quiebra acontecidos en nuestro país.

IV.1 Modelación del ciclo e implicaciones econométricas

La medición del ciclo ha sido una de las discusiones más impor-
tantes y antiguas en la macroeconomía, centrándose en torno a la dis-
tinción entre los movimientos tendenciales o de crecimiento estable
y los cíclicos, presentes en las series de variables macroeconómicas.
El componente tendencial no experimenta fluctuaciones importantes
en períodos cortos de tiempo, como años o trimestres, reflejando un
comportamiento muy suave visto como un patrón de crecimiento con
respecto al cual se mueve el componente cíclico o residual, en el cual
se focaliza la teoría de ciclos económicos. Importantes trabajos se han
desarrollado con la finalidad de estudiar los movimientos del com-
ponente cíclico con respecto a la tendencia, levantándose evidencias
que alimentan la teoría de ciclos económicos; tales son el caso de
Lucas (1977), Sargent (1978), Taylor (1979), Kydland y Prescott
(1980), Beveridge y Nelson (1981), Nelson y Plosser (1982) y
Cochrane (1988), entre otros.
Cuando la tendencia de una serie es puramente determinística, este
cambio puede ser sustraído del cambio total de la serie para obtener

40 El estudio del comportamiento cíclico de la economía venezolana, ha sido un tema de poco o

ningún estudio, salvo ciertas excepciones como lo es el estudio de Rosas Bravo, Pedro (1983), donde
se analizan los indicadores cíclicos de la economía venezolana, pero bajo la metodología de Burns y
Mitchell.

355
el cambio resultante del componente irregular. Con este componente
puramente estocástico, el proceso siguiendo la terminología de Nelson
y Plosser (1982), puede ser llamado proceso de tendencia determi-
nística (TD). Pero puede encontrarse series (en algunos casos luego
de la obtención del componente puramente estocástico), en que la
muestra oscila alrededor de su valor central. En este caso se dice que
el proceso autorregresivo cuenta con una raíz unitaria, los cuales re-
conoceremos como procesos de tendencia estocástica (TE).
Para la estimación del ciclo económico en Venezuela se siguió, sin
embargo, la metodología empleada por Evans-Reichlin (1994), don-
de se hace una adaptación de la descomposición de Beveridge-Nelson
(1981) a un modelo multivariado. Se busca estimar, para el caso ve-
nezolano, el componente cíclico de la variable producto, con la fina-
lidad de poder observar su comportamiento en los últimos 40 años.
Una de las primeras aplicaciones de esta descomposición fue mane-
jada por Friedman (1957), quien separó los componentes permanen-
tes y transitorios de la data. La metodología de Beveridge-Nelson
(BN), fundamentada en la descomposición de series no estacionarias
del tipo ARMA, cuyas primeras diferencias forman un proceso esta-
cionario41, permite obtener los componentes permanentes y transito-
rios puramente estocásticos de la serie, donde la parte permanente o
tendencial semeja un paseo aleatorio con “drift”, y el componente
cíclico es un proceso estacionario con media cero. Si denotamos las
observaciones de las series no estacionarias como yt y sus primeras
diferencias como zt entonces:
zt = yt - yt-1 (1)
Si los zt ‘s siguen un proceso de estacionario de tendencia esto-
castica (TE) con una estructura de autocovarianzas estable, entonces
podemos expresar zt , siguiendo el teorema de descomposición de
Wold42, como;

41 Los procesos ARMA cuyas primeras diferencias forman series estacionarias son llamados ARIMA.
42 El teorema de descomposición de Wold (1938), se fundamenta en que toda serie débilmente
estacionaria, que sigue un proceso estocástico puro no determinístico (xt - µ) puede ser escrita como
una combinación lineal (o un filtro lineal) de una secuencia de variables aleatorias no correlacionadas.

356
 ∞
z t = µ + ∑ λ i εt− i (2)
i =1

ó
∞
zt = µ + λ ( L) εt , λ(L) = ∑ λ i Lij (2.1)
i =0

donde λ0 = 1, µ es la media a largo plazo de la serie z, los parámetros

λ son constantes y los términos ε siguen un ruido blanco tal que
ε ~ ( 0,σ2 )43. Si denotamos la esperanza de yt +k condicional a y a lo
largo del tiempo t, como y$ t (k ), entonces
y$t (k )= E(yt + k yt , yt − 1 ,…)

= yt + E (zt +1 +…+zt+ k zt ,zt − 1,…) (3)

= yt + z$t (1)+…+ z$t (k)

dado que yt puede ser expresada como acumulaciones de las zt’s pasa-
das, según la ec. (2) las esperanzas condicionales de z$ t están dadas por,
z$t (i ) = µ + λ i εt + λ i +1 ε t−1 + (4)
∞
= µ + ∑λ j εt +1- j
j= 1

Dado que las innovaciones futuras εt+j, j = 1, ... , i, son desconoci-

das pero tienen esperanza cero, sustituyendo (4) en (3) y uniendo los
términos en cada εt-j, tenemos

 k   k +1 
µ + y +  ∑ λ j  ε t +  ∑ λ j  ε t −1 + ...
∧
y ( k ) = km (5)
 j=1   j= 2 

43 Los términos ε son también llamados innovaciones, dado que son el componente de z que no
puede ser predicho históricamente.

357
si zt es estacionario, las sumatorias∑λ j son convergentes44, entonces
para un k muy grande tenemos aproximadamente,
 k  ∞ 
y(k ) = kµ + y +  ∑λ j  εεt +  ∑λ j  εεtt-1−1 +…
∧
(6)
 j =1   j =2 
Por lo tanto, la función estimada es asintótica a una función lineal
del horizonte de estimación k, con pendiente igual a µ y un "nivel"
que es en sí mismo un proceso estocástico. Beveridge y Nelson, in-
terpretan este nivel como el componente secular, por ejemplo:

 ∞   ∞ 
yt = yt +  ∑ λ j  εt  ∑ λ j  εt −1 +… (7)
 j= 1   j= 2 
Tomando primeras diferencias de (5) tenemos,

 ∞ 
∇y t = zt +  ∑ λ j  ε t − ( λ1 εt− 1 + λ j ε t−2 +…) (8)
 j= 1 
la cual, dada la ecuación (2), se reduce a

 ∞ 
∇ t = µ + ∑λ j  ε t , λ0 =1
y (9)
 j= 1 
como εt es un ruido blanco, el componente secular es por lo tanto un
ruido blanco con drift igual a µ y donde las innovaciones son iguales
a ( 0 ) t . La varianza de las innovaciones será igual a ( 0 ) σε la que
∑ ∑
∞
λ j ε
∞
λ j
2
2

será mayor o menor que σ 2ε dependiendo de los valores y signos que

tengan los parámetros λ.
La ecuación (7) puede ser igualmente escrita como

{
y t = yt +Lim [w$ t (1 )+…+ w$ t ( k)] − kµ
k→ ∞
} (10)

44 Ver Box y Jenkins (1976), págs. 49-50.

358
donde el componente secular puede ser interpretado como el valor
observado de y más todos los cambios futuros pronosticables en las
series más allá de la tasa media del drift. Beveridge y Nelson (1981),
contemplan el componente cíclico de yt como:

ct = yt − y t = Lim
k→∞
{[w$ (1) +K+ w$ (k )] − kµ}
t t (11)

 ∞   ∞ 
yt − yt =  ∑ λ j  εt  ∑ λ j εt−1 +…
 j=1   j=2 

donde claramente ct seguirá un proceso estacionario. De cualquier

forma la descomposición usada por (BN) hace que los componentes
seculares y cíclicos estén perfectamente correlacionados, lo que no
corresponde con las formas convencionales de ver el comportamien-
to de estos elementos45.
La descomposición de BN se fundamenta en la definición de la
tendencia como proyección a largo plazo de una variable determina-
da; sin embargo, existen métodos alternativos que dependen de las
especificaciones dinámicas del componente no estacionario y otros
supuestos adicionales que se hagan a las variables del modelo. En este
sentido, ciertos autores han realizado planteamientos mucho más es-
tructurales, como Blanchard y Quah (1989) y King, et al., (1992),
quienes empleando restricciones en la matriz de los multiplicadores
de largo plazo buscan identificar el efecto de “shocks” transitorios y
permanentes. El componente secular es entonces definido como el
efecto de shocks permanentes.
La adaptación realizada por Evans y Reichlin (ER) a la metodolo-
gía de Beveridge-Nelson, le proporciona mayor flexibilidad a la des-
composición de series entre su tendencia y componente cíclico, dado
que permite incluir no solo variables integradas de orden uno I (1)
sino también estacionarias I (0), además de que amplía el conjunto
de información disponible para modelar el componente cíclico de una
variable como el producto al incluirse múltiples variables. Los análi-

45 Véase Mills (1990).

359
sis multivariados aplicados a la descomposición de variables econó-
micas son relativamente recientes. Estas técnicas han sido emplea-
das anteriormente por Evans (1989a, b), Cochrane (1990) y King
(1991), entre otros.
Consideremos un vector estacionario Zt nx1, cuyos primeros n1
elementos están conformados por zt = yt - yt-1 que representan las
primeras diferencias de variables I(1), y los restantes n-n1 elementos
son variables I (0), que formarán el subconjunto ~z t de variables esta-
cionarias. El vector Zt admite la representación en medias móviles
tal como en la ecuación (2.1) de forma que46,
Zt = D + A(L)εt (12)
donde εt es un ruido blanco n-dimensional con media cero y matriz
de varianzas definidas como positiva, y D representa el vector que
contiene el drift para el conjunto de variables I(1). Por la ecuación
(2.1) sabemos que,
∞
A(L) = ∑ A jL j
j= 0

donde siguiendo a ER, A(L) se mantendrá bajo los supuestos: (i)

A0 = I, lo que garantiza una representación única, también llamada
representación de Wold. (ii) Los polos de A(L) se encuentran fuera
del círculo unitario, implicando la estacionaridad de Zt. (iii) Las raí-
ces del determinante de A(L) se encuentran dentro o fuera del círculo
unitario, implicando que:

[
εt = Z t − P Z t Z t −1 ,Z t−2 … ]
y (iv) A1(1) = 0, donde A1 (L) es la matriz formada por las primeras n1
filas de A(L), garantizando la presencia de al menos una tendencia
estocástica.

46 Para un análisis más amplio, véase Sargent, Thomas, Macroeconomic Theory, págs. 300-302.

360
 La distribución entre los componentes estacionarios y cíclicos será
entonces:

 zt   D1   A1 (1)  (1 − L)A 1 (L)

~  =  +   ε t + ε t (13)
 z t  1044 0 
 444
 42  (1− L) A2 (L)
3 144 42444 3
Componente Tendencial Componente Ciclico

donde

 A1 (L)
( ∞ (
 Zt 
∑
∞
 , A1 ( L ) = ∑ A1 jL , A1j =
j
Zt =  ~  , A( L ) =  A1m ,
 zt   A2 (L) j= 0
j=0 m> j

La expresión (13) es la representación multivariada de la descom-

posición de Beveridge y Nelson para el vector Zt. La estimación del
componente A(L) se logra empleando una representación autorregre-
siva, pudiéndose presentar dos alternativas:
Caso 1: Si las variables en zt no están cointegradas, entonces A(L)
puede ser invertible y el vector Zt estimado como un VAR están-
dar. En este caso, las raíces del determinante A(L) se encuentran
todas fuera del círculo unitario, es decir, Det [I-AL] = 0 y Zt pue-
de entonces ser invertible lo que nos permite escribirlo como un
modelo VAR puro,

Z t B (L) = εt , Donde B (L) = A (L)−1 y A (L) = I − A1 L − A2 L 2 −K

Caso 2: Si los componentes en zt se encuentran cointegrados, se

requerirá emplear un modelo VAR ajustado de corrección de erro-
res. En este caso, el determinante de A(L) presentará una raíz en
L = 1, lo que implica al menos una relación de cointegración. Luego
del fuerte impacto que produjo en el pensamiento económico la
Crítica de Lucas, la construcción de modelos macroeconómicos
se ha visto considerablemente influenciada por la metodología de
vectores autorregresivos (VAR), la cual surge como respuesta a la
poca certeza en la especificación y estimaciones demostrada por
los modelos econométricos convencionales. Los modelos de

361
 vectores autorregresivos (VAR), ideados por Sims (1980), son una
versión reducida de un modelo de series de tiempo de la econo-
mía, que se estima mediante el uso de mínimos cuadrados ordina-
rios. Una de las principales ventajas de los modelos VAR, radica
en que permiten hacer estimaciones sin necesidad de imponer res-
tricciones estructurales que correspondan a un determinado mo-
delo teórico. Apoyado en el instrumental econométrico desarro-
llado a partir de los años ochenta, se abrió un nuevo campo en el
análisis de los ciclos económicos, dando paso al enfoque de los
ciclos reales de negocios47.
La construcción del modelo de vectores autorregresivos para cual-
quiera de los dos casos deberá ajustarse a la necesidad de aislar el com-
ponente cíclico del tendencial, para lo cual debemos construir la re-
presentación cíclica para la variante multivariada del modelo de
Beveridge y Nelson. Supongamos que la primera diferencia del lo-
garitmo natural del producto satisface

∇ yt = d + r ( L) ε t (14)
donde r (L) representa la primera fila de A(L) tal que

r ( L) = (a11 ( L) a12 ( L) L a 1n ( L) )

la Ec. (13) puede ser escrita como:

yt − y t −1 = d + r ( L) ε t , si generalizamos para k períodos en-
tonces obtenemos,

yt+ k − yt−1 = (k + 1) d + r ( L) ε t +L+ r ( L) ε t + k

de esta forma ∂ yt+k ∂ε t = r (1) εt = (1 + r1 + + rk ) y por lo tanto

47 Los modelos de ciclos reales de negocios operan bajo el supuesto de shocks en la productividad,
cuyo origen puede ser bien tecnológico, de cambio en las preferencias u otro tipo de factores exógenos
como políticas gubernamentales o variaciones en los términos de intercambio. Estos impactos que afec-
tan el producto hacen que aumente el consumo así como el ahorro, lo que termina aumentando la
acumulación de capital. Como un aumento en la acumulación de capital hace crecer el producto nueva-
mente, los shocks de productividad conducen a una respuesta de correlación serial en el producto.

362
 Lim ∂ yt+k ∂ ε t = r (1)ε t (15)
k→∞

Si definimos el componente tendencial Tt de yt como,

Tt = Lim (E t yt + k − d k) , luego
k→∞

∇ Tt = d + Lim (E t y t+ k − E t−1 yt+ k ) = d + r (1) εt (16)

k →∞

podemos afirmar por la ecuación (16) que la tendencia Tt sigue un

paseo aleatorio con “drift” d, lo que corresponde en la expresión (13)
a la primera fila de los dos sumandos iniciales del lado derecho. Lue-
go podemos definir el componente cíclico como Ct = Yt -Tt .
En vista de que ∇yt = ∇Tt + ∇Ct podemos descomponer ∇yt como,
∇ y t = d + r (L) ε t

[ ]
∇ y t = d + r (1) ε t + r( L) − r(1) εt (17)

∇ y t = d + r ( 1) εt + (1 − L) ~r (L) εt (18)
donde
∇ Tt = d + r (1) ε t y ∇ C t = (1− L) ~r (L)ε t (19)
Comparando con la ecuación (18) podemos decir que el compo-
nente cíclico viene dado por ∇Ct = (1-L)εt. Lo que corresponde a la
primera fila del tercer sumando de la ecuación (13). De manera simi-
lar podemos interpretar el componente cíclico de forma tal, que:
 
C t = yt − Lim(E t yt+ k − dk ) = Lim dk − ∑ E t∇ yt+ i 
k

→∞
kk→⬁ k →∞
k→⬁  i= 1 
∞
C t = − ∑ (E t ∇ yt +i − d ) (20)
i =1

La expresión (20) representa la sumatoria negativa del crecimien-

to esperado del producto, con un conjunto de información dada para
el período t.

363
 Para la estimación empírica del componente cíclico de la econo-
mía venezolana siguiendo la metodología expuesta, se requiere en
primer lugar, emplear variables que sean efectivas para pronosticar
el comportamiento del producto, siendo uno de los principales obs-
táculos presentes en la estimación de las variaciones cíclicas para el
caso venezolano los datos a ser empleados en el estudio. La calidad
de las estadísticas económico-sociales de Venezuela exponen innu-
merables fallas que dificultan considerablemente el análisis,
careciéndose además de recopilaciones metodológicamente homogé-
neas. Las variables seleccionadas para el estudio fueron, PIB real (Y),
consumo real (CO), inversión real (INV) y las exportaciones petrole-
ras (XP), todas expresadas en logaritmos naturales.
Para comprobar si las variables seleccionadas pueden explicar de
una forma adecuada el crecimiento del producto (∇yt) se empleó el
test de causalidad de Granger. Los resultados obtenidos se resumen en
el Cuadro N° 11:
Según los resultados anteriores se puede afirmar que en la totali-
dad de los casos se rechazó la hipótesis nula de no causalidad en vis-
ta de que los coeficientes en su mayoría son muy cercanos a cero, con
lo cual las variables seleccionadas pudieran ser buenos estimadores
del crecimiento del producto. La única variable que resultó un poco
disímil a las demás fueron las exportaciones petroleras, XP.
Para la estimación del componente cíclico de Y basada en la ecua-
ción 20 se procedió a construir un modelo de Vectores Autorregresi-
vos (VAR), empleado para formular estimaciones condicionales del
crecimiento del producto, aplicándose en primer lugar algunos test a
la data con la finalidad de determinar la existencia de estacionaridad
en las series y su grado de cointegración. La primera prueba aplicada
consistió en el test de raíces unitarias de Dickey Fuller Ampliado DFA,
cuyos resultados se pueden apreciar en el Cuadro N° 12:
Para ninguna de las variables de estudio los estadísticos t obteni-
dos permiten rechazar la hipótesis nula de no estacionaridad al 99%
y 95% de confiabilidad (una cola), con lo cual se presume que las se-
ries presentan una raíz unitaria. Al tomarse primeras diferencias de
las mismas se rechazó en todos los casos la presencia de no estacio-

364
 CUADRO N° 11
TEST DE CAUSALIDAD DEGRANGER, VARIABLE DEPENDIENTE
∇Y, 1960:1-1994:4

Nivel de Significación

Variable Causal 4 Rezagos 6 Rezagos

∇CO 0,0750 0,0817

∇INV 0,0096 0,0100
∇XP 0,0559 0,0196

365
 CUADRO N°12
TEST DE DICKEY FULLER AMPLIADO
VALORES CRÍTICOS (*) VALORES CRÍTICOS (*)

LY T-STAT. 1% 5% LCO T-STAT. 1% 5%

I -2.814717 -3.4796 -2.8828 I -2.002164 -3.4796 -2.8828

II -1.867505 -4.0283 -3.4435 II -0.693275 -4.0283 -3.4435

LIN T-STAT. 1% 5% LXP T-STAT. 1% 5%

I -1.979075 -3.4796 -2.8828 I -1.401103 -3.4796 -2.8828

II -1.215697 -4.0283 -3.4435 II -1.490298 -4.0283 -3.4435

Se emplearon 4 rezagos para todas las estimaciones. Muestra para 1960:1-1994:4

I: indica ecuación con intercepto II: indica intercepto y tendencia estocástica.

366
naridad para los niveles de significación antes mencionados, por lo
que tanto las series diferenciadas se consideran I(1).
En vista de que las variables de análisis son I(1) entonces se re-
quiere comprobar las características de cointegración de las series,
aplicándose para este propósito el proceso multivariado de máxima
verosimilitud propuesto por Johansen (1988) y Johansen y Juselius
(1990)48. Cuando un proceso estocástico determinado resulta no-es-
tacionario, podemos convertirlo en estacionario si diferenciamos tan-
tas veces como sea necesario hasta alcanzar la estacionaridad. En ge-
neral si tomamos una combinación lineal de dos series, cada una de
ellas integrada en un orden diferente, entonces la serie resultante será
integrada del orden de la mayor de las dos; por ejemplo:
xt ~ I(d), yt ~ I(e) y Zt = axt - βyt
Si suponemos que e > d, entonces diferenciando la combinación
lineal d veces, tenemos:
∇ d zt = α∇ d x t + β ∇d y t (20.1)
En la ecuación (20.1) tenemos que el término xt es estacionario dado
que, xt ~ I(d), sin embargo, el segundo término yt aún no lo es en
vista de que e > d, por lo cual para que la combinación sea estaciona-
ria es necesario diferenciar e veces, entonces tendremos:

∇ zt = α ∇ ex t + β ∇ ey t
e
(20.2)
En la ecuación (20.2) tenemos una situación muy similar que en
(20.1) pero con la diferencia que hemos diferenciado (e-d) veces.
Como el sobre-diferenciar una serie que es estacionaria mantiene la
estacionaridad de la misma entonces no se modifica en nada el resul-
tado y por el contrario tenemos que la variable yt resulta ser estacio-
naria también. Por lo tanto, podemos deducir que cualquier combi-
nación lineal tiene un orden de integración igual al orden mayor de
cualquiera de sus componentes, zt ~ I[max(d, e)]. Sin embargo, la
excepción a este postulado ocurre cuando las series se encuentran
48 Las pruebas bivariadas del tipo Engle y Granger (1987), presentan algunas limitaciones al punto
que requieren que alguna de las variables designadas sea exógena. Por lo demás, los valores críticos
son sensibles al tamaño de la muestra.

367
cointegradas. En el cuadro 13, se pueden apreciar los resultados del
test de Johansen y Juselius (1990), basados en el Test de Razón de
Verosimilitud en el cual se busca verificar la existencia de relaciones
de cointegración entre las variables bajo la hipótesis H0: ⌰ = λβ‘ donde
se afirma la existencia de r < n vectores de cointegración en contra-
posición a la hipótesis alternativa H1:r = n donde r es el rango de la
matriz ⌰ y n es el número de variables. El estadístico del cociente de
verosimilitud no posee una distribución χ2 aún en muestra muy gran-
de, sin embargo, se encontró una distribución asintótica bajo la apli-
cación de algunos resultados de la teoría del Movimiento Brownia-
no, (los valores críticos que se expresan en la tabla han sido tomados
de Osterwald-Lenum (1990).
Según los resultados arrojados por el test de Cointegración de
Johansen podemos afirmar con un 95% de confiabilidad que existen
al menos dos vectores de cointegración a ser estimados en el modelo
VAR ajustado. Una vez desarrollado el modelo de Corrección de Erro-
res incluyendo el vector de cointegración estimado anteriormente, los
vectores de cointegración presentaron el resultado que se expresa en
el cuadro 14.
Finalmente, con el propósito de obtener el componente cíclico del
producto, y recordando que nos encontramos con variables en Zt
cointegradas para lo cual se requiere un modelo VAR ajustado de
corrección de errores, resulta entonces necesario construir un mode-
lo de corrección de errores para determinar A(L), y luego bajo los
principios de la ecuación (18) podemos separar, para un modelo mul-
tivariado, el componente tendencial y cíclico, tal que:
Yt = T t + C t

Donde por la Ec. (18) podemos concluir,

∇ Yt = D
14+A (1)ε tt + A( L) ε tt − A(1) ε tt
243 1442443 (21)
∇Ttt ∇ C tt
entonces tomando únicamente el componente cíclico de la expre-
sión (21)
∇ Ctt = A (L ) εtt − A(1) εtt

368
 CUADRO N° 13
TEST DE COINTEGRACIÓN

HIPÓTESIS NULA AUTOVALORES COCIENTE VALOR CRÍTICO

DE VEROSIMILITUD AL 5%

R=0 0.255214 70.82675 47.21

R≤1 0.124731 36.45861 29.68
R≤ 2 0.068233 12.20697 15.41
R≤ 3 0.018260 2.524788 3.76

CUADRO N° 14
VECTORES DE COINTEGRACIÓN

VECTOR 1 VECTOR 2

Y -1 -1
CO 0.42698 0.336954
0
INV 0.16346 -0.185064
0
XP 1.62049 -1.606221
8

369
 370
-2,00%
-1,50%
-1,00%
-0,50%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%

1960.03
1961.03
1962.03
1963.03
1964.03
1965.03
1966.03
1967.03
VARIACIONES

1968.03
1969.03
1970.03
1971.03
1972.03
1973.03
1974.03
1975.03
1976.03
1977.03
1978.03
FIGURA N° 12

1960: 1-1994: 4

1979.03
1980.03
1981.03
1982.03
1983.03
1984.03
1985.03
1986.03
1987.03
1988.03
1989.03
DEL COMPONENTE CÍCLICO DE LA ECONOMÍA VENEZOLANA

1990.03
1991.03
1992.03
1993.03
1994.03
 Como dijimos anteriormente, el término A(L) es obtenido por
medio del modelo de Corrección de Errores; sin embargo, persiste el
término A(1) εt. No obstante, sabemos, que:
A(L)εt = a0εt + a1εt-1 + ... + ajεt-j
y
A(1)εt = a0εt
por tanto,
A(L)εt – A(1)εt = a0εt + a1εt-1 + ... + ajεt-j – a0εt
con lo cual,

 ∞ 
A( L )ε t =  ∑ Aj Lj  ε t
 1 
En consecuencia, podemos entender el componente obtenido como
la variación de componente cíclico del producto. La Figura N° 12,
permite observar estos resultados a lo largo de más de tres décadas
hasta el último trimestre de 1994:

IV.2 Ciclos y quiebras bancarias

El número de episodios de quiebras bancarias ocurridas en Vene-
zuela durante los últimos 21 años (1970-91) ha sido relativamente
reducido, involucrando sólo 7 instituciones bancarias, lo que repre-
senta un 15.5%49 del total, con un impacto social y económico muy
manejable. Si comparamos estas relaciones con economías similares
o aún más desarrolladas como Estados Unidos, el número de institu-
ciones afectadas al igual que la frecuencia de episodios de quiebras y
crisis sistémicas ha sido mucho mayor. Para el mismo lapso (1970-
91) en Norteamérica quebraron 1.405 instituciones bancarias asegu-
radas por el FDIC50; sin embargo, la relación entre el número de ban-
cos afectados con respecto al total, representa sólo un 10.8% (véase

49 Esta razón se calculó como el número de bancos quebrados (7) entre el número de bancos prome-
dio del sistema desde 1970 a 1991 (45).
50 Federal Deposit Insurance Corporation.

371
Smale, 1993). Lo que demuestra que para el tamaño de nuestro sec-
tor bancario, si bien la frecuencia de quiebras ha sido mucho menor,
el número de bancos afectados en relación al tamaño del sistema es
bastante alto.
Para la evaluación de la relación existente entre los ciclos económi-
cos y las crisis financieras, se tomó el comportamiento cíclico51 esti-
mado anteriormente para la economía venezolana y se establecieron
comparaciones entre éstas y un conjunto de indicadores financieros a
fin de examinar su evolución ante las fluctuaciones cíclicas y descu-
brir cierto patrón de comportamiento que explique en el caso vene-
zolano los episodios de quiebras bancarias. La evidencia empírica
arrojada en este estudio permite concluir que los episodios de quie-
bras bancarias ocurrieron justo al comienzo de una recesión o inicio
de un “shock” adverso para la economía; sólo en los casos del Ban-
co de los Trabajadores (BTV) y el Banco Latino, las quiebras ocu-
rrieron casi al finalizar el período de recesión. De los nueve bancos
quebrados entre 1960 y 1993, siete eran administrados por el gobier-
no y sólo 2 eran privados, el BND quebrado en 1978 y el Banco de
Comercio (ver Cuadro N° 15). Luego del análisis de las causas de las
quiebras de estos bancos, obtenidas de las autoridades interventoras,
podemos establecer como patrón común que su vinculación con ne-
gocios relacionados al gobierno era bastante fuerte, a excepción del
Banco de Comercio.
El mecanismo que operó produciendo la quiebra de estos bancos
estuvo relacionado directamente con los choques adversos sufridos
por la economía y con la dependencia de sus créditos a la posibilidad
de pago del gobierno. En todos los casos se puede observar que un
“shock” positivo impactó la economía y uno o dos años después se
presentó una recesión, aconteciendo la quiebra de los bancos justo
cuando se dio el “shock” negativo (ver Figura N° 13). La cantidad
de compromisos adquiridos por el gobierno y entes relacionados con
estas instituciones en el período de boom, se hicieron imposibles de
pagar una vez ocurrido el impacto negativo, deteriorando las carteras
de crédito al punto de hacer virtualmente imposible la recuperación
51 Las estimaciones del componente cíclico por la metodología empleada en este trabajo, no enfatizan
en la selección de los puntos de peak o trough (puntos de cambio) que determinan los períodos recesi-
vos o de auge, sin embargo, para fines comparativos se hizo una estimación de estos.

372
 CUADRO N° 15
QUIEBRAS BANCARIAS EN VENEZUELA Y TIPO DE ADMINISTRACIÓN ,
1961-1993

AÑO BANCO TIPO DE INSTITUCIÓN

1961 BANCO TÁCHIRA PÚBLICO
1965 BANCO DE FOMENTO COMERCIAL DE VENEZUELA(*) PÚBLICO
1978 BANCO NACIONAL DE DESCUENTO PRIVADA
1981 BANCO DE DESARROLLO AGROPECUARIO PÚBLICO
1982 BANCO DE LOS TRABAJADORES DE VENEZUELA PÚBLICO
1983 BANCO DE FOMENTO REGIONAL DEL ZULIA PÚBLICO
BANCO DE FOMENTO COMERCIAL DE VENEZUELA PÚBLICO
BANCO COMERCIAL DE MARACAIBO PÚBLICO
1985 BANCO DE COMERCIO PRIVADA

Nota: El término público se refiere a que el banco fue manejado por el Estado.
(*) El Banco de Fomento Comercial de Venezuela fue intervenido en 1965 y recuperado, siendo inter-
venido nuevamente en 1983, cuando cerró definitivamente.

373
374
-2,5%
-2,0%
-1,5%
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
-0,6%
-0,4%
-0,2%
0,0%
0,2%
0,4%
0,6%
1980.01 1960.03

1980.04 1961.03

1981.03 1962.03

Bandagro
VARIACIONES

1982.02 1963.03

1983.01 1964.03

1983.04 1965.03

1984.03 1966.03

1967.03

BTV
1985.02
Banco Táchira

1968.03

Crisis 83 (*)
1986.01

1986.04 1969.03
QUIEBRAS BANCARIAS ,

1987.03 1970.03
FIGURA N° 13

1988.02 1971.03

1989.01 1972.03

Banco de Comercio
1989.04 1973.03
1960:1-1994:4

1990.03 1974.03

1991.02 1975.03

Latino
Banco Nacional de Descuento

1992.01 1976.03

1992.04 1977.03

1993.03 1978.03
DEL COMPONENTE CÍCLICO DE LA ECONOMÍA VENEZOLANA ,

1994.02 1979.03
de la mayoría de los créditos y por lo tanto produciendo un estado de
iliquidez en la institución. Sin embargo, el número de “shocks” ad-
versos ha sido mucho mayor que los episodios de quiebra o crisis fi-
nanciera, lo que permite aseverar la existencia de otras causas en las
quiebras bancarias además del entorno macroeconómico.
De lo expuesto anteriormente se puede concluir que: a) Existe una
estrecha asociación entre impactos macroeconómicos y quiebras ban-
carias en Venezuela, b) Los impactos macroeconómicos sólo afecta-
ron para el período 1960-1983 a aquellos bancos manejados por el
Estado o aquellos privados cuya vinculación con el gobierno era im-
portante (caso BND y BC), c) Si bien el número de bancos maneja-
dos por el Estado no ha sido muy grande52 el impacto macroeconó-
mico sólo afectó aquellas instituciones que debieron estar en situación
de mayor vulnerabilidad, por lo tanto, al coincidir el “shock” adverso
y la debilidad estructural del banco, se dio la quiebra.
Limitándonos al estudio del comportamiento cíclico de la econo-
mía, de acuerdo a los resultados obtenidos en la sección anterior, se
observa que el shock negativo más fuerte que ha sufrido la economía
venezolana en los últimos tiempos se produjo a comienzos de los años
1990 y derivó en una recesión de casi tres años, hasta 1994, cuando
la economía presentó un leve impulso positivo (ver Figura N° 13).
Al registrarse una cierta recuperación económica a principios de 1994,
de inmediato sobrevino la crisis de uno de los bancos más importan-
tes del país (Latino) al cual siguieron los demás bancos en proble-
mas. El episodio de crisis de 1994, que se prolongó hasta el año 1995,
ha sido el segundo episodio de crisis financiera que ha sacudido la
economía venezolana. Durante el año de 1994, quebraron once (11)
entidades bancarias en tres fases diferentes, las restantes seis (6) que-
braron en 1995, haciendo en total diecisiete (17) bancos y una (1)
sociedad financiera.

V. ¿Qué explica la crisis financiera del año 1994?

El escrutinio de las crisis bancarias en Venezuela, provee quizás
una confirmación muy clara del complejo conjunto de factores que
52 Desde la aparición del Banco de Maracaibo en 1882 hasta 1993, la proporción de bancos mane-
jados por el Estado no llega al 20%.

375
interactúan para desencadenar un colapso financiero. Si bien es cier-
to que los episodios ocasionales de quiebra parecen ser el resultado
de comportamientos cíclicos de la economía asociados a choques
macroeconómicos que ponen al descubierto la mala administración
o el comportamiento fraudulento de ciertas instituciones, las crisis
bancarias son el resultado de un arreglo más complejo de factores
que sumados terminan conjugando un contexto generalizado de fra-
gilidad en las unidades económicas financieras y no-financieras. En
lo que sigue, resumimos estos factores en tres grandes categorías:
el entorno macroeconómico, el contexto institucional y la orienta-
ción de política. Esta distinción además de ser analíticamente con-
veniente, nos permite detectar tendencias similares en otros países
en desarrollo.

V.1 El entorno macroeconómico

Existen dos aspectos relativos al ambiente macroeconómico que
generan impactos mayores en el desempeño financiero en las eco-
nomías en desarrollo. El primero tiene que ver con la estabilidad ma-
croeconómica que se manifiesta a sí misma en estos países en el com-
portamiento de los precios internos y en el desempeño del sector ex-
terno de la economía. Un segundo aspecto, no desvinculado del todo
del primero, es el que concierne a la falla global de la actividad eco-
nómica y de la demanda efectiva que imprime a la economía un ca-
rácter cíclico. La consideración de estos aspectos ha cobrado hoy
día cierta relevancia, muy en especial, en la evaluación que se hace
de las consecuencias de los procesos de liberalización financiera
por los cuales han transitado y transitan numerorosas economías
en desarrollo.
En la actualidad es bastante compartida la idea de que un requisi-
to necesario (aunque no suficiente) para lograr los buenos oficios de
la liberalización de los mercados financieros es la presencia de un
ambiente macroeconómico estable. En general un mayor grado de
profundización financiera, una mayor intermediación y crecimiento
de la economía serán efectivamente visibles si las reformas se toman
en un ambiente macroeconómico estable. Esta posición es hoy día
incluso sostenida por los revisionistas de las tesis originales de
McKinnon y Shaw que ven en la liberalización la solución al proble-

376
ma del estancamiento de las economías en desarrollo. McKinnon
(1989), por ejemplo, sugiere ver el proceso de reformas en una for-
ma secuencial, de modo que la estabilidad macroeconómica preceda
la liberalización financiera, y esta preceda la liberalización comercial.
Desde esta perspectiva, la estabilidad macroeconómica pasa por la
necesidad de consolidar un ajuste fiscal creíble, de tal modo que los
mercados financieros trabajen sin las restricciones que imponen ta-
sas de interés reales inestables. La estabilidad macroeconómica tien-
de a apoyar la liberalización de los mercados financieros a través del
canal de la credibilidad.
Aunque la credibilidad es un aspecto importante en lo que atien-
de a los mecanismos de transmisión de la política macroeconómica
sobre el comportamiento de los mercados, ésta no deja de ser si se
quiere un elemento esencialmente discrecional de la política eco-
nómica. Un gobierno puede inspirar un grado de credibilidad abso-
luta, y sin embargo, el público pudiera respirar algún grado de des-
confianza por el ritmo que toma la economía. Las empresas, por
ejemplo, se ven impedidas de formular y ejecutar planes de inver-
sión si la rentabilidad esperada se ve afectada por eventos exóge-
nos a la política económica.
Hausmann y Gavin (1996), por ejemplo, son de la idea de que un
deterioro en los términos de intercambio o un choque externo adver-
so pudieran afectar el desempeño de la banca. La razón se encuentra
en que la rentabilidad de los prestamistas es afectada adversamente,
incrementando la probabilidad y el número de préstamos morosos y
de incumplimiento, y haciendo de esta forma que se deteriore la cali-
dad de los activos de los bancos. Como deja (ver la Figura N° 13), la
economía venezolana ha experimentado en forma recurrente choques
adversos en sus términos de intercambio, básicamente a consecuen-
cia de las fluctuaciones de los precios del petróleo. Al ser tomadas
entre cada pico, las fluctuaciones son cortas pero no periódicas, ele-
vando el riesgo de las decisiones y afectando la dinámica del ahorro
y la inversión.
Otro elemento clave para entender como las decisiones de las uni-
dades reales afectan el desempeño del sector financiero, radica en el
papel que la incertidumbre juega en las decisiones de inversión. Cierta

377
 FIGURA N° 13
VENEZUELA-TÉRMINOS DE INTERCAMBIO, 1969-1993

120

100

80

60

40

20

0
1969
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
Fuente: Zambrano, et al., 1996.

378
 FIGURA N° 14
VENEZUELA-TASA DE INFLACIÓN ANUAL Y VARIABILIDAD DE LA INFLACIÓN

90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992
Inflación.
Variabilidad de la inflación.
Fuente: Con base en datos del BCV.
Nota: La medida de la variabilidad de la inflación para cada año se calcula como la desviación
estándar de la inflación anual basada en la década precedente.

379
literatura económica emergente explica el vínculo entre incertidumbre
y decisiones de inversión como la consecuencia directa del carácter irre-
versible de la gran mayoría de los proyectos de inversión (ver por ejem-
plo, Bernanke,1983, y Pindyck, 1991). En presencia de irreversibili-
dad, la incertidumbre puede afectar y posponer seriamente las decisio-
nes de inversión y esto en consecuencia genera un impacto en la de-
manda de crédito. Ahora bien, si la incertidumbre surge como conse-
cuencia de las dificultades humanas para la percepción y el procesa-
miento de la información, entonces la incertidumbre está ligada a la
complejidad del medio. En los países en desarrollo este tipo de com-
plejidad está típicamente afectada por la variabilidad de la estabilidad
macroeconómica, tanto como por la de inflación y la posición externa
de la economía. En la economía venezolana las fluctuaciones en los
términos de intercambio caracterizan todo el período que se inicia a
mediados de los años setenta (como deja ver la Figura N° 13), pero
la variabilidad de la tasa de inflación se incrementa notoriamente a
partir del año 1989 (como se desprende de la Figura N° 14).
Adicionalmente al problema de la estabilidad macroeconómica, el
nivel de actividad económica afecta los flujos de créditos y depósitos
y pone al descubierto o encubre la posición financiera de las unida-
des económicas. Una recesión, por ejemplo, reduce los fondos inter-
nos para financiamiento de las empresas o para el cumplimiento de
las obligaciones financieras. Las empresas pueden efectivamente
posponer sus planes de inversión ante la recesión o pueden proseguir
con los mismos, aumentando su endeudamiento externo, sin embar-
go, ante el compromiso de servir la deuda con la banca, cualquiera
de estas dos opciones elevan el peso de la deuda de los prestatarios y
aumenta la probabilidad de incumplimiento. Aunque la economía
venezolana registró una tasa de crecimiento promedio de 2,8% entre
1989 y 1993, el crecimiento del producto en el año precedente a la
crisis fue negativo. Si a esto se añade el clima de inestabilidad que
surgió como consecuencia inmediata de los dos intentos fallidos de
golpes de estado ocurridos en 1992, y la decisión un año más tarde
de la Corte Suprema de Justicia de suspender los poderes políticos
del Presidente para transferirlos al Congreso, el sentimiento que que-
da es que demasiadas reformas en tan corto período de tiempo pudie-
ran no ser sostenibles dada la naturaleza del entramado sociopolítico

380
del país, y que el proceso de reformas económicas emprendidas en el
año 1989, estuvo rodeado de un desmedido optimismo. En cualquier
caso, la combinación de estos eventos pusieron en evidencia el vínculo
irrestricto entre los mercados financieros domésticos e internaciona-
les al suscitarse un fuerte ajuste de portafolio que afectó la demanda
de dinero y la posición de liquidez de los bancos en el año 1993 (BCV,
1993).
Lo importante de destacar de los elementos antes mencionados,
es que todos ellos ejercen cierta influencia en el clima de inversión,
muy especialmente de la inversión privada, y de ahí, si nuestra con-
jetura es correcta, en la demanda de crédito y el nivel de intermedia-
ción. Pero adicionalmente la posición financiera de las unidades eco-
nómicas, y en última instancia de los bancos, también se ve afectada
por los cambios en el ciclo, muy especialmente, por las fluctuaciones
de los términos de intercambio y el ciclo de actividad económica. Una
mirada a la evolución de la inversión privada (como porcentaje del
PIB), muestra el impresionante declive que va desde el valor pico que
alcanza en 1976 (cerca del 30% del PIB), hasta valores extremada-
mente bajos como el registrado un año antes de la crisis en 1993, cuan-
do la inversión privada alcanzó sólo un 6% del PIB (ver la Figura N°
15). Esta caída estricta y sostenida en la inversión privada tuvo sus
efectos en la demanda de crédito y en las posibilidades de interme-
diación del sector financiero. No obstante, la relación entre la razón
inversión privada/PIB y el índice de intermediación se hace verdade-
ramente estrecha a partir de 1988, lo cual deja entrever que no sólo la
demanda de crédito para proyectos de inversión productiva explica
la sensible baja en la intermediación (en caso de que éste fuera el nexo
causal), por lo que es preciso reconocer la omisión de otros factores.

V. 2 El arreglo institucional
El desempeño de las instituciones financieras depende crucialmente
del arreglo institucional en el cual éstas se desenvuelven. Como bre-
vemente señalaremos aquí, el sistema bancario venezolano estuvo
expuesto no sólo a un inadecuado marco supervisiorio y regulatorio
sino además a inadecuados incentivos.

381
 FIGURA N° 15
INVERSIÓN PRIVADA / PIB E ÍNDICE DE INTERMEDIACIÓN; 1969-1994

1 0,35
0,9 0,3
0,8 0,25
0,7 0,2
0,6 0,15
0,5 0,1
0,4 0,05
0,3 0
1969
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
Índice de intermediación.
INV/PIB.
Fuente: BCV y Superintendencia de Bancos.

382
 En Venezuela, el organismo que por mandato legal está encarga-
do de supervisar el comportamiento y desempeño de la banca es la
Superintendencia de Bancos. Hasta bien entrada la crisis del sistema
financiero, la Superintendencia no poseía la experticia necesaria, ni
poseía el recurso humano y la tecnología adecuada para monitorear
el sistema y exigir el cumplimiento de ciertas regulaciones. En gene-
ral, las prácticas contables, el análisis de riesgo y la clasificación del
desempeño de la banca no se hacía tampoco en una forma efectiva.
Por lo demás, eclipsada por el tutelaje del Ministerio de Hacienda, la
Superintendencia de Bancos carecía del poder disuasivo indispensa-
ble de toda agencia regulatoria. Una consecuencia inmediata de esta
situación de debilidad institucional fue la escasa y poco valiosa in-
formación que el público poseía en relación al desempeño de los ban-
cos. En realidad si los depositantes hubieren precisado monitorear el
destino de sus fondos y hacer una mínima evaluación de riesgo, difí-
cilmente hubieran estado en posición de hacerlo. A decir verdad, en
presencia de un sistema de garantías de depósito tampoco era muy
probable que los depositantes estuvieran en una actitud de ejercer al-
gún tipo de disciplina sobre el sistema. Un banco era tan bueno como
cualquier otro y esto añadía varios grados de libertad a las prácticas
de manejo de cartera de los bancos.
El marco legal y las regulaciones a las que se vio sometida la ban-
ca por muchos años, presentaba, así mismo, notables debilidades. La
legislación permitía requerimientos de capital inadecuados para la
magnitud del riesgo en el negocio; asimismo, las restricciones relati-
vas a como las instituciones financieras podían invertir sus fondos eran
laxas53. En el período que va entre los años ochenta y los primeros
años de la década de los noventa, los bancos no consolidaban sus
operaciones a la hora de reportar a las autoridades, pues simplemen-
te esto no era requerido por la ley54. Esto hacía extremadamente difí-
cil establecer niveles de riesgo y límites en las operaciones de crédi-
tos de los grupos financieros. Por otro lado, los estados financieros
de los bancos no reflejaban las transacciones “off-shore” como tam-

53 Mata (1996), observa que con el correr de los años los cambios ocurridos en la legislación bancaria
disminuyeron los requerimientos de solvencia. De esta forma, el límite a la relación pasivo/capital pasó
de 8 establecido en la legislación del año 1970 a 20, establecido en la reforma ocurrida en 1975.
54 Hay que destacar el progreso en esta materia que vino con la aprobación de la nueva Ley de
Bancos en enero de 1994.

383
poco las operaciones en mesa de dinero y otras transacciones finan-
cieras que se hicieron comunes a finales de la década de los ochenta.
Usando sus mesas de dinero, por ejemplo, los bancos estaban en la
capacidad de atraer depósitos y hacer préstamos sin necesidad de
observar la frágil regulación que existía en el sector financiero.
Ya en el año 1987 el mismo Banco Central usaba su mesa de dine-
ro como un mecanismo más de apoyo en el control de la liquidez. A
partir de 1989, la acción agresiva del Banco Central en la emisión de
bonos de cero riesgo y alto rendimiento propició un giro en las deci-
siones de colocaciones y en la composición de la cartera de créditos
de los bancos. Los requerimientos de elevadas tasas esperadas de ren-
dimiento de los proyectos de inversión que se presentan en una eco-
nomía inflacionaria, lleva consigo mayores niveles de riesgo, aunque
en teoría los bancos se verían presionados por llevar a cabo un caute-
loso análisis de riesgo, en la práctica, sin embargo, los incentivos que
provocaban la emisión de estos papeles oficiales de cero riesgo no
propiciaban esta conducta por parte de los bancos.
La carencia de una regulación prudencial y de supervisión hizo que
surgieran prácticas singulares en el cuadro de relaciones entre los
bancos y en la manera en que algunas de estas instituciones manipu-
laban sus activos para apoderarse de otros bancos o simplemente para
“maquillar” sus estados financieros. Entre los ejemplos más notables
(por la magnitud de la operación) destacó la batalla por controlar al
Banco de Venezuela. Saliendo airoso de esta pugna, el Banco Conso-
lidado logró manipular los activos y depósitos del Banco de Vene-
zuela a fin de mejorar su débil posición. Las transferencias de fondos
se hicieron a través de un banco en Curazao, a fin de evitar cualquier
detección, una forma de transferencias encubiertas de carácter frau-
dulento que aparentemente era común en el sistema.
Por otro lado resulta casi ineludible el pensar en el posible “trade-
off” que se puede generar al regular de manera drástica el sistema y
buscar un crecimiento que permita reducir la volatilidad, dado que
los costos en eficiencia de medidas prudenciales muy severas pue-
den imponer trabas al crecimiento y libertad económica (anulándo-
se mutuamente). El establecimiento de parámetros y regulaciones
en el sistema financiero es una necesidad para asegurar el correcto

384
desempeño de las actividades relacionadas con la intermediación fi-
nanciera, dadas las características propias del negocio bancario; sin
embargo, el grado de supervisión y la transparencia con que esta se
maneje, son condicionantes cruciales de un sistema regulatorio exi-
toso. La excesiva regulación y control sobre un sistema financiero
puede causar distorsiones que empeoren la situación en lugar de me-
jorarla (por ejemplo, véase Kane, 1984). Por otro lado, los organis-
mos reguladores deben establecer reglas claras en su proceder y de
igual aplicación para todas las instituciones, evitando en lo posible
la discrecionalidad55.
Por último, es preciso señalar, que la creciente importancia de los
grupos financieros y de la concentración del crédito en un ambiente
de débil regulación prudencial estimuló operaciones de crédito hacia
empresas vinculadas o hacia empresas sin adecuados colaterales. Bello
(1986), afirma que la tendencia a la formación de grupos financieros,
sin normas que regularan la intermediación consorciada, estimulaba
el desplazamiento de la función intermediaria de la banca por la fun-
ción de inversionista, con la adquisición directa e indirecta de em-
presas que terminaban afiliadas a la matriz bancaria. Arocha y Rojas
(1996), han señalado que la especialización al interior de los grupos
financieros generó una sobreexpansión del sistema bancario y un in-
cremento de los costos de intermediación. Parecía bastante claro en
todo caso, que contra la estructura de banca universal, la conforma-
ción de instituciones especializadas tenía pocos beneficios que ofre-
cer y algunos costosos incentivos.

V.3 La orientación de política económica

Aunque los factores macroeconómicos y el tipo de arreglo institu-
cional en que se desenvolvía el sistema financiero explican en muy
buena medida el origen de la crisis, la orientación de política econó-
mica fue un factor precipitante. Dos aspectos críticos deben ser cali-
55 En este sentido, desde hace unos años se ha gestado una revolución en cuanto a la gerencia de
riesgos, que ha sido motivada por los cambios en el mercado bancario y financiero, más que por la
imposición de las autoridades reguladoras, lo que aunado a la innovación financiera y el avance
tecnológico, han generado una progresiva desregulación de las actividades bancarias, en el mundo
entero. Los efectos de una regulación adecuada debe ser igualmente acompañada de un sistema de
seguro de depósitos, donde se discrimine la prima pagada por cada banco dependiendo del nivel de
riesgo que éste asuma.

385
ficados en lo que respecta a este punto. Por un lado, ya hemos seña-
lado que la presunción sobre la independencia de los resultados de la
liberalización de los mercados financieros del ambiente macroeco-
nómico e institucional es cuando menos ingenua. Tan importante como
esto es el hecho que nuevas presiones e incentivos son introducidos
con la liberalización de los mercados financieros que pueden final-
mente conducir a un incremento en transacciones de alto riesgo y a
un aumento de la fragilidad de las unidades financieras. En segundo
lugar, es bastante debatible la supuesta coherencia entre los objeti-
vos de la liberalización financiera (resumidos en las ganancias de efi-
ciencia impulsoras de crecimiento) y los efectos de otras políticas que
usualmente acompañan a las reformas financieras, en especial, la
política monetaria y las políticas comerciales.
Un punto que reclama inicial atención al evaluar los efectos de la
liberalización financiera es que Venezuela no se aleja de lo aconteci-
do en otros países latinoamericanos en lo que tiene que ver con la
precedencia que tuvieron los episodios de liberalización financiera en
relación al colapso financiero ulterior. El cuadro 16 da cuenta muy
clara de como los episodios de liberalización financiera precedieron
a las mayores crisis financieras ocurridas en países latinoamericanos
a partir de los años ochenta. Grabel (1996), señala la competencia y
las presiones hacia mercados más riesgosos como un elemento co-
mún en los episodios de liberalización financiera en países en desa-
rrollo. En principio, según Grabel, la creación de mercados en los cua-
les los precios de los activos financieros cambian rápidamente ante
la nueva información hace que las recompensas en transacciones fi-
nancieras exitosas sean grandes y rápidas. El especulador exitoso es
aquel que anticipa movimientos futuros en los mercados. Pero las
mismas fuerzas que premian al jugador que anticipa, penalizan seve-
ramente al inversionista que responde con rezago o que actúa con una
visión de largo plazo. De esta manera, en mercados eficientes pero
volátiles, un horizonte de corto plazo puede ser el comportamiento
más prudente. Este movimiento inducido por expectativas, tiene ma-
nifestaciones tanto en la demanda como en la oferta de los mercados
financieros. Por el lado de la demanda, las corporaciones financieras
y no financieras se ven compelidas a participar de los altos retornos
disponibles de mercados más riesgosos y pueden ciertamente trans-

386
ferir recursos desde sus actividades primarias hacia actividades espe-
culativas. Como una manifestación crítica, las unidades económicas
pudieran acudir al mercado financiero de los bancos para financiar
operaciones especulativas de corto plazo. Por el lado de la oferta, las
instituciones financieras pudieran verse afectadas por las nuevas pre-
siones competitivas, de forma tal que aquéllas que no validan el boom
especulativo se ven sometidas a un crecimiento menor de su capital
base y a una pérdida de participación de mercado. La señal que me-
jor sintetiza estos cambios en los mercados financieros son las alzas
de las tasas de interés y de los índices en los mercados de valores (am-
bos presentes en el caso venezolano).
Como resultado inmediato de la desregulación del mercado finan-
ciero que se inicia en 1989, las tasas de interés sobre los préstamos
se incrementaron de 14,63% en febrero de 1989 a 27,60% en el mes
de marzo. Para finales de año, éstas terminaron promediando 35,28%,
lo que hacía la tasa de interés real fuertemente negativa, dado el im-
pacto inflacionario de las medidas de ajuste cambiario y de liberali-
zación de otros precios internos. No obstante, tasas de interés reales
positivas se registraron en los primeros cuatro años de la década de
los noventa, mostrando tendencias alarmantes en los años 91, 92 y
93. El escenario de altas tasas de interés afectaba severamente la po-
sición financiera de las unidades deudoras empresariales que de al-
gún modo venían ya resintiendo el sesgo recesivo del programa de
estabilización. En Vera y González (1998), mostramos en el marco de
un modelo de equilibrio en el mercado de crédito y de bienes, como
un escenario inicial de altas tasas de interés y recesión conducen a la
economía hacia una senda inestable. Por otra parte, como ha sido se-
ñalado por Mankiw (1986), tasas de interés muy altas alteran el nivel
de riesgo del “pool” de deudores de los bancos, haciendo que éstos
reaccionen racionando el crédito. Un círculo vicioso acumulativo pue-
de ser el resultado agregado de esto si las tasas aumentan aún más a
consecuencia del aumento de la demanda de crédito por parte de las
unidades morosas (para honrar sus compromisos) y del racionamien-
to puesto en práctica por las instituciones financieras. No obstante, el
caso venezolano no parece reflejar esta última dinámica, sino más bien
la dinámica que como hemos comentado anteriormente operó en el
caso de la crisis financiera argentina. El alza de las tasas parece re-

387
 CUADRO N° 16
MAYORES EXPERIENCIAS DE LIBERALIZACIÓN
Y CRISIS FINANCIERAS EN A MÉRICA LATINA

PAÍSES LIBERALIZACIÓN CRISIS

FINANCIERA FINANCIERAS

ARGENTINA 1976-1980 1980-1982

CHILE 1974-1978 1981-1982
URUGUAY 1974-1980 1982
BOLIVIA 1985-1987 1987
COLOMBIA 1978-1981 1982
VENEZUELA 1989-1993 1994-1995
MÉXICO 1991-1992 1995

388
flejar mejor un comportamiento defensivo de los bancos ante la caí-
da del rendimiento de sus activos y ante la necesidad creciente de li-
quidez que suscitó el inestable ambiente económico y político muy
especialmente en los años 1992 y 1993.
En adición a los problemas mismos o inherentes a la liberaliza-
ción de los mercados financieros, algunos importantes conflictos pue-
den surgir entre los objetivos perseguidos por la liberalización y los
objetivos de otras medidas que usualmente acompañan a las refor-
mas. Como hemos observado con anterioridad, la liberalización fi-
nanciera se inscribió en un marco de reformas que incluyeron medi-
das de estabilización y otras de vocación más estructural. En el mar-
co estricto de la estabilización, la política monetaria y fiscal mostra-
ron un tenor altamente contractivo. El déficit del gobierno central se
redujo de 6,1% en 1988 a 1% en 1989, como resultado de drásticos
recortes en el gasto gubernamental. Adicionalmente, y tal como lo
señala el Banco Central en su Informe Anual, la autoridad monetaria
“orientó su política a absorber el exceso de liquidez bancaria” (BCV,
1989, p. 43). La contracción económica del año 1989 fue abismal. El
producto se redujo en casi 10%, en parte como consecuencia de los
efectos contractivos de estas políticas como también por los eventos
de rebelión popular acontecidos en el mes de febrero. El impacto al
interior del sector privado se reflejó en una caída en los flujos de caja
y en mayor inhabilidad para servir deuda financiera. Esto en buena
medida explica el deterioro de la cartera de créditos de los bancos y
la duplicación en la cartera demorada reportada por el BCV (1989)
para el período.
Un razonamiento muy similar se ajusta al impacto de las medidas
de liberalización comercial y ajuste de precios relativos ocurridas
durante el proceso de reformas. Hausmann y Gavin (1995), haciendo
referencia al caso venezolano, han apuntado como estas medidas ele-
varon el grado de insolvencia del sector productivo afectando los es-
tados financieros de la banca. En realidad el argumento recibió mu-
cha atención en la literatura que analiza las debacles financieras en el
Cono Sur. Fernández (1983) y Schneider (1985), por ejemplo, subra-
yan los efectos de la liberalización comercial y la sobrevaluación del
tipo de cambio en la ola de bancarrotas ocurridas en Argentina y Chi-
le antes del colapso financiero. Un punto fundamental en estos análi-

389
sis es que la penetración de las importaciones y la sobrevaluación
causada por la adopción de sistemas de deslizamientos periódicos
elevaron la fragilidad del sector productivo haciendo incobrables gran
parte de la cartera de los bancos.
Acompañando el deseo de mantener la liquidez monetaria bajo
control, el Banco Central comenzó a usar muy activamente bonos de
su propia emisión (bonos “cero cupón”) a partir de 1990. Las opera-
ciones de mercado abierto, tradicionalmente concebidas en Venezuela
como un mecanismo de muy bajo perfil en el uso de la política mo-
netaria, comenzaron a jugar un papel estelar desde ese momento, re-
legando los requerimientos de encaje como un mecanismo comple-
mentario56. Desde los inicios del programa de ajuste, el incremento
en las reservas internacionales venía constituyendo motivo de pre-
ocupación por el aumento considerable en la entrada de capitales; pero
en agosto de 1990, la crisis del Golfo provocó alteraciones en el mer-
cado petrolero que se tradujeron en un choque externo inesperado.
La bonanza de recursos petroleros sirvió como combustible para la
expansión fiscal, pero al mismo tiempo obligaba a las autoridades
monetarias a intensificar la acción restrictiva de los bonos cero cu-
pón. En adelante, el stock de bonos mantenidos por el público así como
los pagos en intereses se multiplicaron llegando éstos últimos a cons-
tituir para el año 1993 cerca del 50% de la base monetaria (ver el
Cuadro N° 17). Para los bancos la acción no pudo ser más oportuna,
convirtiéndose inmediatamente en los beneficiarios directos de la
política monetaria. A la alternativa de destinar fondos a un mercado
de crédito deprimido y riesgoso, los bancos fueron cambiando la com-
posición de sus carteras con marcada preferencia hacia los títulos
gubernamentales57.

56 La tasa de descuento por su parte pasó a desempeñar un papel estrictamente pasivo para mante-
nerse en línea con las tasas activas.
57 Sorprende que aún dos años después de la crisis financiera, el equipo técnico del FMI entendía
que “el desplazamiento continuo en la composición del crédito hacia los títulos del sector público
reducía el riesgo de incumplimiento”.

390
 CUADRO N° 17
VENEZUELA-BONOS CERO CUPÓN, RENDIMIENTO PROMEDIO Y BASE MONETARIA ,
1989-1994 (MILLONES DE BS.)

AÑO BONOS CERO RENDIMIENTO PAGOS EN BASE PAGOS EN

CUPÓN (BCC); PROMEDIO INTERESES POR INTERESES/BASE
EMISIÓN (%) BCC MONETARIA MONETARIA

1989 4,390 43.82 1,924 98,560 0.01

1990 242,363 33.55 81,312 179,697 0.45
1991 571,962 34.79 198,985 330,444 0.60
1992 335,069 38.82 130,073 382,310 0.34
1993 407,992 52.11 212,604 422,695 0.50
1994 2,263,806 47.98 1,086,174 698.839 1.55

Fuente: Informes Económicos Anuales, 1989-1993, y cálculos propios.

391
VI. Conclusiones
La importancia y la incidencia que tienen los eventos macroeco-
nómicos en el desempeño del sector financiero ha sido la esencia de
nuestro argumento. La experiencia venezolana parece constatar es-
tos hechos. La crisis financiera de los años sesenta, aunque poco do-
cumentada, es testimonio de esto. La crisis, en ese entonces, fue efec-
tivamente precedida de una intensa fuga de capitales y una crisis de
balanza de pagos, en gran parte consecuencia de la pérdida de con-
fianza del público en los fundamentos macroeconómicos. Desde ese
punto de vista parece semejar más una crisis de liquidación de pasi-
vos que una por desvalorización de activos. Las quiebras bancarias
que se manifestarían años más tarde en las postrimerías de los años
setenta, se presentaron justo cuando la economía entró en fases rece-
sivas. Por otra parte, ha sido nuestro empeño en este trabajo mostrar
los posibles canales a través de los cuales un desarreglo macroeco-
nómico donde se combinan choques externos adversos, volatilidad
inflacionaria y recesión, genera problemas en la calidad de los acti-
vos de los bancos y en su comportamiento. Manifestaciones simila-
res pueden ocurrir como consecuencia de reformas financieras y po-
líticas macroeconómicas reactivas al cuadro de inestabilidad, como
en realidad lo muestra el caso venezolano.
Más específicamente nuestro estudio nos ha permitido estable-
cer los siguientes elementos:
• La crisis financiera que sobrevino en Venezuela muy temprana-
mente después de la caída de la dictadura, estuvo muy ligada a una
crisis de confianza, resultado de un agudo cuadro macroeconómi-
co y de la pérdida de reservas. La precedencia del control de cam-
bio al desarrollo de la crisis pone en evidencia la precedencia de
una crisis de balanza de pagos y la importancia que el proceso de
liquidación de pasivos tuvo para explicar la posición de iliquidez
del sistema en general.
• Desde mediados de los años sesenta (después de la primera crisis),
el sector real de la economía y el sector financiero han coevolu-
cionado a lo largo de tres grandes fases o etapas. En líneas muy
generales podríamos afirmar: a la estabilidad y el crecimiento sos-

392
 tenido, el sector financiero respondió expansivamente; a las tur-
bulencias y los choques externos con adaptabilidad; y a la libera-
lización y volatilidad prolongada caóticamente.
• La mayor parte de las quiebras experimentadas por el sector finan-
ciero en la era democrática estuvieron ciertamente rodeadas de
manejos riesgosos e irregulares en la cartera de créditos. Sin em-
bargo, llama la atención que muchos de los bancos vulnerables
estaban en manos del Estado y conservaban gran parte de sus co-
locaciones vinculadas al gobierno o empresas contratistas del Es-
tado. En los casos excepcionales, los bancos privados quebrados
estuvieron fuertemente ligados al Estado. Al revertirse el ciclo y
deteriorarse la capacidad de pago del sector público, se afectó sen-
siblemente la cartera de créditos de estas instituciones.
• Al estimar la variación del componente cíclico del producto en Ve-
nezuela a lo largo de más de tres décadas hasta el último trimestre
de 1994, se observa que los episodios de quiebra se presentaron
justo entrada la recesión. Por lo demás, el análisis multivariado
aplicado a la descomposición del producto interno permitió iden-
tificar dos vectores de cointegración entre las variables producto
interno bruto real, inversión real, consumo real y exportaciones
petroleras. El primero de estos vectores exhibió signos no espera-
dos por la teoría
• Numerosos factores ligados al entorno macroeconómico ayudan
a explicar el desarrollo de la crisis de 1994-1995. Como hemos se-
ñalado, los choques externos adversos y/o caídas en el nivel de ac-
tividad económica, aumentan el riesgo de incumplimiento de las
unidades deudoras; la inestabilidad de los términos de intercam-
bio y la volatilidad inflacionaria afectan negativamente la deman-
da de crédito, y tasas de inflación más altas hacen posible créditos
más riesgosos. Todos estos eventos macroeconómicos estuvieron
presentes en Venezuela, en el período previo e inmediato a la crisis.
• La carencia de una adecuada supervisión y regulación prudencial
contribuyó a agudizar los problemas del sistema en los años no-
venta. Los problemas e ineficiencias generados por la escasez de
información fueron amplificados por el deficiente desempeño de

393
 los organismos regulatorios. El marco legal y las regulaciones eran
laxas y sus exigencias inadecuadas para las transformaciones y
prácticas de la banca.
• La política de liberalización financiera llevada a cabo a partir de
1989, condujo a un incremento de las transacciones de alto riesgo
y a un aumento en la fragilidad de los bancos. Las altas tasas de
interés constituyen una señal de alerta sobre la dinámica perversa
que puede desarrollar la liberalización financiera. Si las altas ta-
sas deterioran la posición financiera de las unidades deudoras, los
bancos pueden reaccionar ante la necesidad creciente de liquidez
que suscita un ambiente económico y político inestable con ma-
yores tasas a fin de incrementar los depósitos. Otras políticas que
suelen formar parte integral de las reformas ortodoxas pueden te-
ner efectos negativos sobre la salud del sistema. En la medida en
que el sector real de la economía se vea afectado por la liberaliza-
ción comercial y por las políticas de demanda contractivas, buena
parte de la cartera de los bancos puede hacerse incobrable.

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Octubre, 2001