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2008 年 8 月 27 日 审慎推荐 食品饮料

中金公司研究部 焦作万方(000621/13.55 元)
张裕 A (000869/64.60 元)
分析员:袁霏阳
yuanfy@cicc.com.cn 2008 年上半年业绩符合预期
中期业绩回顾
(8621) 5879 6226

主要财务指标 二季度盈利增速环比提升
(百万元) 2005A 2006A 2007 2008E 2009E 2010E
二季度公司实现销售收入 5.56 亿元,同比增长 25.5%;
主营业务收入 1,804 2,163 2,730 3,483 4,192 5,021
实现盈利 1.27 亿元,同比提升 63.3%。1 月份中高端酒
(+/-%) 34.8 19.9 26.2 27.6 20.4 19.8
422 613 914 1,277 1,665 2,125
平均提价 10-15%使得二季度公司盈利增速环比提升,收
息税前利润
(+/-%) 37.1 45.2 49.1 39.7 30.3 27.7
入增长平稳显示提价并未影响公司销售,行业需求依然
净利润 312 444 636 966 1,257 1,601 旺盛。
(+/-%) 53.0 42.1 43.2 51.9 30.1 27.4
每股盈利 (元) 0.59 0.84 1.21 1.83 2.38 3.04
上半年公司累计实现销售收入 18.2 亿元,同比增长
(+/-%) 53.0 42.1 43.2 51.9 30.1 27.4 26.5%;其中葡萄酒销售同比增长 28.3%,占总收入比重
每股经营现金流(元) 0.62 0.75 1.55 1.74 2.29 2.92 同比继续提高 1.1 个百分点至 79.4%。毛利率因受产品提
市盈率(倍) 109.0 76.7 53.6 35.3 27.1 21.3 价与结构调整双重影响而同比再升 2.3 个百分点至 70%。
市净率(倍) 18.4 16.9 15.3 13.0 11.4 9.9 期间费用率提升主要是因为销售费用率同比大幅增长
EV/EBITDA(倍) 71.8 48.6 34.9 25.0 19.1 15.0 2.5 个百分点所致,依靠所得税率回调,公司盈利同比增
股价/经营现金流(倍) 104.6 85.6 41.7 37.1 28.2 22.1 长 46%至 4 亿元,占到我们全年预测值的 41.4%,与早
净资产收益率(%) 16.9 22.1 28.5 36.9 42.0 46.5 先预期一致。
投入资本回报率(%) 13.3 16.3 19.5 26.6 31.2 35.4
现金分红收益率(%) 1.1 1.2 1.7 2.6 3.4 4.3 下半年展望:盈利快速增长趋势仍将延续
A股
股票代码 000869 CH 预计下半年公司销售仍将延续强劲增长势头,解百纳酒
当前股价 人民币 64.6 商标官司一审获胜虽然未必可以保证解百纳酒将会独步
日成交量(百万股) 0.11 于市场,但对该产品未来销售与市场份额逐步提升仍会
52周最高价/最低价 人民币100.2/58.8 产生积极影响。同时,公司于 3 月底实施产品提价主要
总市值(百万元) 28,901
是把这部分增收效益交还给经销商用于增加市场营销投
发行股数 (百万股) 527
其中:流通股(百万股) 83 入,这已使公司二季度营销费用率出现同比回落,好于
主要股东 (持股比例) 烟台张裕集团有限公司(50.4%) 一季度同比大幅增长 4.6 个百分点的情况。预计这一趋
势仍将会在下半年延续,从而会使下半年公司盈利快速
近期股价表现 增长势头得以延续。
(%)
160 张裕A 深证A股指数 维持“审慎推荐”
当前股价下,公司今明两年预测市盈率分别为 35.3 倍和
120
27.1 倍,对应的 08-10 年间 PEG 估值为 1.23 倍,与可比
公司相比该估值水平尽管没有优势,但由于公司盈利增
80
长确定性较好,而且持续高分红率预期下的股息收益率
水平仍对当前股价形成足够支撑,我们维持“审慎推荐”
40
的投资评级。

0
07-08 07-10 07-12 08-02 08-04 08-06

资料来源:公司数据,彭博资讯,中金公司研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香
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张裕 A: 2008 年 8 月 27 日

表 1:二季度业绩及与去年同期的比较 表 3:公司盈利预测及主要财务指标
(人民币:百万元) 08年二季度 07年二季度 同比变化 (单位:人民币百万元) 2005A 2006 2007 2008E 2009E 2010E

销售收入 556 443 25.5% 损益表


主营业务收入 1,804 2,163 2,730 3,483 4,192 5,021
销售成本 166 134 23.5% 主营业务利润 1,056 1,282 1,717 2,334 2,901 3,572

毛利率 70.2% 69.7% 0.5% 营业费用 -489 -501 -625 -836 -985 -1,159
管理费用 -147 -169 -178 -221 -251 -287
营业费用 170 146 16.6% 营业利润 422 613 914 1,277 1,665 2,125

营业费/销售收入 30.6% 33.0% -2.3% 财务费用 -22 -21 -23 -15 -17 -18
税前利润 443 634 949 1,294 1,684 2,146
管理费用 35 31 12.9% 净利润 312 444 636 966 1,257 1,601
管理费/销售收入 6.3% 7.0% -0.7% 每股盈利(元) 0.59 0.84 1.21 1.83 2.38 3.04
每股股利(元) 0.70 0.80 1.10 1.67 2.18 2.77
营业利润 152 101 50.3% 现金流量表
营业利润率 27.3% 22.8% 4.5% 经营活动现金流净额 326 398 816 918 1,209 1,541
投资活动现金流净额 -21 -20 -244 -60 -60 -60
所得税率 13.8% 23.8% -10.0%
融资活动现金流净额 -203 -284 -389 -580 -881 -1,147
净利润 127 78 63.3% 货币资金增加额 102 94 184 278 267 334
货币资金期初余额 1,062 1,161 1,192 1,323 1,601 1,868
净利润率 22.9% 17.6% 5.3%
货币资金期末余额 1,161 1,192 1,323 1,601 1,868 2,202
资产负债表
资料来源:公司数据、中金公司研究部 货币资金 1,161 1,192 1,323 1,601 1,868 2,202
应收款项 67 83 94 118 150 188
存货 530 715 836 889 996 1,114
表 2:中期业绩及与去年同期的比较 长期投资合计 27 25 25 25 25 25
固定资产合计 479 636 689 710 710 707

(人民币:百万元) 08年上半年 07年上半年 同比变化 无形资产及其他资产 26 16 211 211 211 211


资产合计 2,348 2,729 3,251 3,628 4,032 4,520
销售收入 1821 1439 26.5% 短期借款 - - - - - -
葡萄酒 1446 1127 28.3% 应付款项 122 125 202 188 210 235
应付股利 - - - - - -
白兰地 275 238 15.9% 应交税金 68 154 339 339 339 339
其它 100 75 34.0% 长期借款 - - - - - -
股本 527 527 527 527 527 527
销售成本 548 466 17.4% 储备和未分配利润 1,322 1,482 1,702 2,087 2,463 2,917
葡萄酒 406 338 20.1% 负债和所有者权益合计 2,348 2,729 3,251 3,628 4,032 4,520

白兰地 99 93 6.3%
资料来源:公司数据、中金公司研究部
其它 43 36 20.1%
毛利率 69.9% 67.6% 2.3%
葡萄酒 71.9% 70.0% 1.9% 表 4:主要盈利预测假设
白兰地 64.2% 61.0% 3.2% (人民币:百万元) 2007 2008E 2009E 2010E
其它 57.3% 52.4% 4.9% 销售收入 2,730 3,483 4,192 5,021
营业费用 543 394 38.0% 葡萄酒 2,125 2,737 3,382 4,141
营业费/销售收入 29.8% 27.4% 2.5% 白兰地 450 622 686 756
管理费用 110 103 6.5% 香槟 38 38 38
155
管理费/销售收入 6.0% 7.2% -1.1% 保健酒 86 86 86
营业利润 516 382 35.1% 毛利率 69.7% 72.8% 74.7% 76.3%
营业利润率 28.3% 26.5% 1.8% 葡萄酒 71.7% 74.6% 76.4% 77.9%
所得税率 22.2% 28.4% -6.2% 白兰地 63.1% 67.5% 69.1% 70.5%
净利润 399 273 46.0% 香槟 59.7% 59.7% 59.7%
61.5%
净利润率 21.9% 19.0% 2.9% 保健酒 57.9% 57.9% 57.9%
营业费用 625 836 985 1,159
资料来源:公司数据、中金公司研究部 营业费/销售收入 22.9% 24.0% 23.5% 23.1%
管理费用 178 221 251 287
管理费/销售收入 6.5% 6.3% 6.0% 5.7%
营业利润 948 1,293 1,683 2,145
营业利润率 34.7% 37.1% 40.2% 42.7%
所得税率 32.7% 25.0% 25.0% 25.0%
净利润 636 966 1,257 1,601
净利润率 23.3% 27.7% 30.0% 31.9%

资料来源:公司数据、中金公司研究部

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张裕 A: 2008 年 8 月 27 日

表 5:可比公司估值表
每股收益 EV/EBITDA
PEG 市盈率 市净率 净资产收益率 股息收益率
复合增长率
2008 PER/08-
证券简称 代码 (08-10 %) 10 CAGR 2008E 2009E 2010E 2008E 2009E 2010E 2008E (%) 2009E (%) 2010E (%) 2008E (%) 2009E (%) 2010E (%) 2008E 2009E 2010E
双汇发展 000895.SZ 32.0% 1.01 32.3 24.0 18.5 8.7 7.6 7.5 27.0 29.6 30.2 2.5 3.1 3.7 19.7 15.7 13.0
三全食品 002216.SZ 31.9% 1.09 34.9 26.5 20.0 4.4 4.1 2.5 11.7 13.2 13.6 0.3 0.5 0.7 26.7 18.1 12.9
伊利股份 600887.SH 26.1% 1.11 28.9 21.6 18.2 2.3 2.1 2.1 9.8 11.5 11.8 1.8 2.3 3.0 9.9 8.2 7.0
泸州老窖 000568.SZ 31.7% 0.90 28.5 21.6 16.5 9.5 7.5 5.3 42.1 44.1 40.2 2.2 3.0 3.7 21.7 16.1 12.9
五粮液 000858.SZ 27.6% 1.18 32.5 25.0 20.0 6.2 5.2 4.4 16.9 19.5 21.6 1.1 1.4 1.8 25.0 18.3 15.4
贵州茅台 600519.SH 32.0% 0.97 31.2 23.0 17.9 11.8 8.7 6.5 38.4 38.8 38.6 0.9 1.4 1.8 20.4 14.8 11.5
水井坊 600779.SH 33.5% 0.73 24.4 17.7 13.7 6.3 5.5 4.8 24.9 28.0 30.2 1.5 2.2 2.1 13.3 10.4 7.9
燕京啤酒 000729.SZ 24.6% 1.01 24.8 19.4 16.0 2.2 2.1 1.8 8.4 9.9 11.1 1.4 1.7 2.1 11.5 9.3 8.0
青岛啤酒 600600.SH 32.2% 1.02 32.7 23.4 18.7 4.3 3.8 3.4 13.3 16.1 18.6 1.7 2.4 3.3 15.1 11.2 9.0
古越龙山 600059.SH 24.7% 0.90 22.4 17.5 14.4 2.7 2.7 n.a. 11.9 13.5 14.0 2.2 2.2 2.2 n.a. n.a. n.a.
第一食品 600616.SH 22.7% 1.01 22.9 18.6 15.2 5.1 4.4 3.5 20.1 21.0 20.2 1.2 1.5 1.7 11.6 11.4 10.6
承德露露 000848.SZ 31.1% 0.83 25.7 19.6 14.9 5.0 3.9 2.9 21.7 24.8 27.8 2.0 2.5 3.1 n.a. n.a. n.a.
平均值 29.2% 0.98 28.4 21.5 17.0 5.7 4.8 4.1 20.5 22.5 23.2 1.6 2.0 2.4 17.5 13.4 10.8
张裕A 000869.SZ 28.8% 1.23 35.3 27.1 21.3 13.0 11.4 9.9 36.9 42.0 46.5 2.6 3.4 4.3 25.0 19.1 15.0

资料来源:彭博资讯、中金公司研究部

图 1、历史价格市盈率、市净率区间
PE BAND PB BAND
Price (RMB) Price (RMB)
张裕A 20X 30X 40X 50X 60X 张裕A 5X 7X 9X 11X 13X
140 120

120 100

100
80
80
60
60
40
40

20 20

0 0
00-10
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04-10
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06-10
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08-07
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