UNIVERZITET ZA POSLOVNI INŽENJERING I MENADŽMENT BANJA LUKA

Postdiplomski studijski program Finansijsko-bankarski menadžment

Seminarski rad
UPRAVLJANJE RIZIKOM PORTFOLIJA HARTIJA OD VRIJEDNOSTI
U BOSNI I HERCEGOVINI (BIH)

BANJA LUKA, JANUAR 2011.

SADRŽAJ
UVOD.......................................................................................................................................3
I POJAM, ELEMENTI I KARAKTERISTIKE
HARTIJA OD VRIJEDNOSTI (HOV).................................................................................3
II HARTIJE OD VRIJEDNOSTI INSTRUMENTI DUGA
1. Pojam i podjela HOV – instrumenata dug....................................................................4
1.1. Kratkoročne HOV – instrumenti duga.....................................................................6
1.2. Dugoročne HOV – instrumenti duga.......................................................................7
1.3. Obveznice preduzeća...............................................................................................8
2. Analiza prinosa investitora u obveznice.......................................................................9
3. Vrijednosno rangiranje obveznica..............................................................................10
4. Vrste rizika na tržištu obveznica.................................................................................12
III INSTRUMENTI AKCIJSKOG KAPITALA
5. Pojam i vrste instrumenata vlasničkog kapitala..........................................................13
5.1. Osnovne karakteristike običnih akcija...................................................................14
5.2. Osnovne karakteristike prioritetnih (povlašćenih) akcija......................................15
6. Analiza vrijednosti akcija i prinosa na akcije.............................................................15
IV TRŽIŠTE KAPITALA U BOSNI I HERCEGOVINI (BIH)
7. Institucije i zakonska regulativa tržišta kapitala u BIH...................................................16
8. Organizacija tržišta kapitala i struktura tržišnog materijala u BIH.................................18
9. Analiza rada i uspješnosti berzi u BIH............................................................................19
ZAKLJUČAK.........................................................................................................................21
LITERATURA.......................................................................................................................22

UVOD

2
 Tema ovog rada je portfolio hartija od vrijednosti sa posebnim osvrtom na portfolio hartija
od vrijednosti u Bosni i Hercegovini.
Portfolio predstavlja skup različitih hartija od vrijednosti koje drže pojedinični investitiori
(fizička i pravna lica) ili društva za upravljanje. U portfolio mogu biti uključene sve vrste
vlasničkih i dužničkih hartija kao i sve vrste finansijskih derivata i novčanih ekvivalenata. Udio
različitih hartija u portfoliju treba da bude koncipiran tako da donese najviši prinos uz najmanji
nivo rizika, pri čemu cilj svakog investitora nije maksimiziranje prinosa jedne hartije, već
maksimiziranje prinosa na ukupan portfolio hartija od vrijednosti koje drže.
S obzirom na to, u nastavku rada najprije ćemo se posvetiti osnovnim pojmovima vezanim
za hartije od vrijednosti, zatim njihovim vrstama i osnovnim karakteristikama, te analizom rizika
i prinosa na iste. Na kraju ćemo se osvrnuti na tržište kapitala Bosne i Hercegovine, te ukazati na
osnovne probleme sa kojima se ono suočava kako zbog ekonomske krize koja je aktuelna
poslednjih godina, tako i zbog cjelokupnog stanja privrede Bosne i Hercegovine.

I POJAM, ELEMENTI I KARAKTERISTIKE HARTIJA OD VRIJEDNOSTI (HOV)

Hartije od vrijednosti su bez ikakve sumnje najveća i najznačajnija grupa finansijskih

instrumenata kojima se trguje na finansijskim tržištima. Iako korjene nalazimo dosta davno,
njihova pojava u obliku kakvom ih danas srećemo istorijski se vezuje za srednji vijek. U
početku, kreirane su sa svrhom da olakšaju obavljanje platnog prometa, pa je na tim osnovama
nastao i papirni novac, kao posebna vrsta vrijednosnih papira.
Hartije od vrijednosti se mogu definisati kao pisani dokument ili isprava koja svom držaocu
(imaocu) daje određena imovinska prava koje može da iskoristi samo pod uslovima zakonitog
vlasništva nad tom hartijom od vrijednosti. Hartije od vrijednosti se smatraju vrstom finansijske
aktive, pošto svojim vlasnicima daju određena prava koja su povezana sa mogućnošću naplate
očekivanih finansijskih sredstava u budućnosti.
Kod objašnjavanja suštine hartija od vrijednosti potrebno je voditi računa o nekoliko bitnih
činjenica, kao što su:
- Hartije od vrijednosti predstavljaju formalne dokumente, odnosno pisane isprave tj. u ranije
vrijeme su postojale isključivo u materijalnom obliku, dok je zadnjih godina došlo do njihove
dematerijalizacije što zapravo znači da se hartije od vrijednosti više ne štampaju u fizičkom
obliku, već se samo vode određena prava i obaveze po njima u nekom elektronskom sistemu.
- Hartije od vrijednosti sadrže određena imovinska ili lična prava pri čemu se prave razlike
između prava na hartiju i prava iz hartije. Pravo na hartiju se odnosi na pravo posjedovanja
određenog dokumenta koji oličava hartija, naravno ukoliko postoji u fizičkom obliku. Mnogo
važnija su prava iz hartije, koja označavaju ono što je u samoj hartiji.
- Korišćenje prava iz hartije povjereno je njihovim vlasnicima, što drugim riječima znači da je
vlasništvo nad hartijama od vrijednosti svetinja i da se prava vlasnika moraju štititi.

3
 Kada se govori o hartijama od vrijednosti, bitno je pomenuti i najvažnije elemente hartije od
vrijednosti, a to su:
1. Oznaka vrste, tj. naziv hartije,
2. Naziv, ime, sjedište i adresa emitenta,
3. Oznaka da li glasi na ime ili donosioca – što kasnije uzrokuje specifičan način prenosa
vlasništva,
4. Precizno definisana obaveza emitenta, odnosno prava vlasnika,
5. Oznaka serije i serijski broj emisije,
6. Mjesto i datum emitovanja,
7. Potpis ovlašćenog lica emitenta, i drugi relevantni podaci, kao što je na primjer
jedinstveni identifikacioni kod hartije i sl.
Hartije od vrijednosti se odlikuju brojnim karakteristikama, a kao najvažnije mogu se nabrojati
sljedeće:
- Prihod, koji predstavlja novčane iznose anticipiranih (očekivanih) prinosa, što predstavlja jedan
od osnovnih motiva za posjedovanje hartija od vrijednosti,
- Vremenski period – odnosi se na vrijeme u budućnosti u kome će prihodi biti isplaćeni,
- Rizik što podrazumijeva da svaku hartiju prati određena doza rizika koja je povezana sa
vjerovatnoćom da preuzete obaveze emitenta neće biti izvršene, ili u predviđenom roku, ili u
potpunosti,
- Djeljivost i denominacija, što znači da se hartije mogu dijeliti u manje dijelove, a svaki dio ima
svoju nominalnu vrijednost koja se označava pojmom denominacija,
- Likvidnost podrazumijeva mogućnost da se kroz trgovanje u relativno kratkom roku mogu
pretvoriti u gotovinu,
- Konvertibilnost je vezana za karakteristiku dogovaranja, gdje se može dati pravo vlasnicima
konverzije (zamjene) jedne hartije u neki drugi oblik,
- Poreski tretman podrazumijeva da različite hartije imaju različite poreske tretmane kako za
emitente, tako i za investitore.
Sve hartije od vrijednosti mogu se podijeliti u dvije velike grupe i to, na instrumente duga i
instrumente akcijskog kapitala, pa ćemo se u nastavku rada detaljnije posvetiti obrazlaganju
dviju navedenih grupa hartija od vrijednosti.

II HARTIJE OD VRIJEDNOSTI INSTRUMENTI DUGA

1. Pojam i podjela HOV – instrumenata duga

Instrumenti duga su hartije od vrijednosti kojima emitent dolazi do sredstava na kreditnoj

osnovi i obavezuje se da imaocu isplati određeni iznos kamate i glavnicu u predviđenom roku
dospijeća. Ovo je jedna od najširih definicija obveznica koja ukazuje na suštinu ove grupe
finansijskih instrumenata. Drugim riječima, radi se o hartijama od vrijednosti koje odražavaju
dužničko-povjerilačke, to jest kreditne odnose.
U razvijenim zemljama i njihovim finansijskim tržištima postoji veliki broj različitih hartija od
vrijednosti koje spadaju u kategoriju instrumenata duga. Takođe, postoji i više kriterijuma na
bazi kojih je moguće izvršiti njihovu podjelu, a mi ćemo se osvrnuti na nekoliko najvažnijih:

4
1. Prema emitentu tj. u zavisnosti od toga ko emituje, odnosno izdaje hartiju, moguće je
razlikovati dvije grupe instrumenata duga:
- Državne hartije, koje emituju vlade i različiti državni organi i organizacije, a u svrhu
finansiranja određenih potreba državnih organa, najčešće radi pokrića budžetskih deficita ili
prikupljanja sredstava za finansiranje specifičnih projekata, potreba ili ciljeva;
- Hartije koje emituju preduzeća i drugi privredni subjekti tj. banke i ostale finansijske i
nefinansijske institucije i organizacije, a u cilju prikupljanja sredstava za finansiranje svojih
potreba.
2. Prema roku dospijeća razlikujemo:
- Kratkoročne instrumente duga koji imaju rok dospijeća do jedne godine,
- Srednjoročne instrumente sa rokom dospijeća od jedne do 3, 5 ili 10 godina,
- Dugoročne hartije instrumenti duga koje imaju rok dospijeća duži od 10 godina.
3. Prema obezbjeđenju (osiguranju) obaveze razlikuju se:
- Neosigurani instrumenti duga, što znači da ne postoji formalna garancija emitenta da će
obaveze po tim hartijama biti izvršene, odnosno ne postoji osiguranje izvršenja obaveza nekom
aktivom emitenta,
- Osigurani instrumenti duga koji podrazumijevaju da postoje određena sredstva emitenta koja
se koriste kao formalno osiguranje i obezbjeđenje da će obaveze biti izvršene.
4. Prema načinu plaćanja kamate imamo:
- Instrumente bez kupona, obveznice sa nultim kuponom ili čisto diskontovane obveznice koje
svojim vlasnicima donose samo jedno plaćanje u toku svog životnog vijeka. Prodaju se uz
diskont, to jest po cijeni nižoj od nominalne vrijednosti, dok se vlasnicima isplata kamate i
glavnice vrši zajedno i to isključivo na dan dospijeća;
- Obveznice sa kuponima podrazumijevaju plaćanje kamate obično dva puta godišnje, na
osnovu prezentovanja kupona, dok se plaćanje glavnice vrši na dan dospijeća ovih obveznica;
- Konsoli nemaju fiksan rok dospijeća, odnosno nikad ne dospijevaju, već se isplata kupona tj.
kamate vrši neprekidno u tačno predviđenim intervalima vremena, bez konačnog dospijeća
instrumenta.
5. Prema visini kamatne stope svi instrumenti duga se mogu podijeliti u dvije velike grupe:
- Obveznice sa fiksnom kamatnom stopom što ukazuje da vlasnici dobijaju fiksiran iznos
prinosa koji je oličen u fiksnoj kamatnoj stopi;
- Obveznice sa promjenljivom kamatnom stopom gdje se kamatna stopa mijenja u zavisnosti
od promjene opštih uslova na tržištu, prije svega u odnosu na promjene stope inflacije.
Pored navedenih, jedan od važnijih kriterija je i kriterij prema starosti (subordiniranosti) duga
koji se koristi za podjelu obveznica privrednih subjekata. Ukoliko firma emitent ima više emisija
obveznica, i to u različitim periodima vremena, tada se kaže da postoji više stepeni starosti
obveznica. Konkretnije, to podrazumijeva postojanje razlika u prioritetima prava imalaca tih
obveznica nad aktivom firme u slučaju neizvršenja obaveza i bankrotstva. Ako firma ima
emitovane dvije serije obveznica – A i B, i ako su obveznice serije A emitovane prije obveznica
serije B tada se kaže da su one starije u odnosu na seriju B.

1.1. Kratkoročne HOV – instrumenti duga

5
 Kratkoročne hartije od vrijednosti predstavljaju izuzetno veliku grupu instrumenata duga.
Njihovi emitenti mogu biti različiti – država, njeni organi, organizacije i agencije, lokalni organi
vlasti, firme, banke i druge finansijske institucije. Razlozi emisije takođe mogu biti različiti, a
uglavnom dominiraju dva motiva za emisiju:
- Obezbjeđivanje sredstava za rješavanje problema likvidnosti i
- Prikupljanje sredstava za kratkoročno finansiranje, čime se savlađuju određeni gepovi na
koje emitenti nailaze u svakodnevnom poslovanju.
Sve kratkoročne hartije od vrijednosti instrumenti duga imaju nekoliko zajedničkih karakteristika
kao što su:
- Rok dospijeća koji je kraći od jedne godine,
- Odražavaju kreditne odnose tj. dužničko-povjerilačke odnose što znači da se emitent ovih
hartija nalazi u ulozi dužnika koji ima obavezu da vrati pozajmljena sredstva uz pripadajuću
kamatu u predviđenom roku, što u stvari predstavlja rok dospijeća emitovane hartije,
- Obezbjeđenje plaćanja – većina kratkoročnih hartija od vrijednosti spada u kategoriju
neosiguranih instrumenata duga, što konkretnije znači da emitenti ne vrše obezbjeđenje izvršenja
obaveze nekim od oblika aktive.
Među najvažnije hartije od vrijednosti instrumente duga spadaju:
1. Komercijalni zapis – predstavlja kratkoročnu hartiju od vrijednosti instrument duga koju
emituju preduzeća u cilju prikupljanja novčanih sredstava za finansiranje svog poslovanja. Riječ
je o instrumentu duga koji se prodaje uz diskont, tj. po cijeni manjoj od nominalne vrijednosti.
Rok dospijeća komercijalnih zapisa može da bude različit, a najčešće se kreće od 2 do 365 dana.
Komercijalni zapisi spadaju u hartije od vrijednosti koje nisu garantovane ili osigurane nekom
aktivom, ali sigurnost njihove naplate počiva na visokom bonitetu i kreditnom ugledu emitenta,
koji su obično velika, uspješna i poznata preduzeća. S obzirom na navedene karakteristike
emitenta, prilikom rangiranja najčešće im se daje najviši rang.
2. Blagajnički zapis je kratkoročna hartija od vrijednosti instrument duga, koja se emituje sa
svrhom prikupljanja slobodnih novčanih sredstava. Njen emitent se obavezuje da će imaocu
blagajničkog zapisa u roku dospijeća platiti iznos nominalne vrijednosti označene na njemu. Po
svojim osnovnim karakteristikama blagajnički zapis je gotovo identičan komercijalnom zapisu, a
osnovna razlika sastoji se u emitentu, jer se kod blagajničkih zapisa kao emitenti najčešće
pojavljuju poslovne banke i druge finansijske organizacije.
3. Certifikat o depozitu predstavlja kratkoročnu hartiju od vrijednosti – instrument duga, čiji se
emitent obavezuje da će imaocu certifikata isplatiti iznos deponovanih sredstava sa pripadajućom
kamatom u utvrđenom roku. U ulozi emitenta certifikata najčešće se pojavljuju banke ili druge
depozitne institucije. U zavisnosti od roka dospijeća, postoje dvije vrste certifikata o depozitu i
to: kratkoročni, čiji se rok dospijeća kreće od par nedelja do jedne godine i dugoročni, čiji rok
dospijeća može iznositi i po nekoliko godina. Za razliku od komercijalnih i blagajničkih zapisa,
certifikat o depozitu nije diskontna hartija, već se na nominalnu vrijednost zaračunava kamata.
4. Državni zapis – zapis državne blagajne (trezora) predstavlja hartiju od vrijednosti instrument
duga koji emituje država radi prikupljanja kratkoročnih sredstava za pokriće budžetskih deficita
koji se mogu javiti u toku jedne godine.

6
5. Sporazumi o reotkupu (REPO) predstavljaju transakcije u kojoj jedna strana prodaje hartije
od vrijednosti drugoj strani uz istovremeni sporazum da ih otkupi nazad u određenom roku i po
unaprijed definisanoj cijeni. REPO predstavlja vrstu kredita koji je osiguran hartijama od
vrijednosti dužnika, pa su za povjerioca primljene hartije garancija vraćanja sredstava, tj. ukoliko
ih dužnik ne vrati, on ih može zadržati.

1.2. Dugoročne HOV – instrumenti duga

Dugoročne hartije od vrijednosti instrumenti duga su 'hartije od vrijednosti koje

omogućavaju emitentima da prikupe sredstva za finansiranje svojih potreba na kreditnoj osnovi,
a koje investitorima (vlasnicima) obezbjeđuju isplatu kamate i glavnice po unaprijed utvrđenom
redoslijedu, u određenom periodu vremena'1. Kod dugoročnih obveznica, isplata kamate se
najčešće vrši dva puta godišnje na osnovu prezentacije kupona, dok se isplata glavnice vrši na
dan njihovog dospijeća.
Kao što je ranije navedeno, sa aspekta emitenta sve obveznice se dijele u dvije velike grupe: one
koje emituju država i njeni organi i one koje emituju privredne organizacije.
Kada se govori o dugoročnim obveznicama koje emituju država i njeni organi, razlikujemo:
1. Dugoročne obveznice državnog trezora su u stvari hartije od vrijednosti gdje se u ulozi
emitenta pojavljuje država ili neki njen organ. Postoji više vrsta ovih hartija od vrijednosti, pri
čemu se one razlikuju u pogledu namjene i ročnosti, a za investitore su atraktivne iz više razloga:
- Posjeduju izuzetno visok kreditni rejting – državne obveznice se smatraju najsigurnijim
finansijskim instrumentima, jer izvršenje obaveze garantuje vlada;
- Visoka likvidnost – u većini zemalja svijeta tržišta državnih hartija spadaju u
najlikvidnija tržišta, što omogućava brzo pretvaranje uloženih sredstava u gotovinu;
- Mali rasponi između kupovnih i prodajnih cijena što je direktna posljedica visokog
stepena likvidnosti;
- Transparentne cijene jer visok stepen likvidnosti dovodi do brzog određivanja cijena koje
na taj način postaju javne i svima dostupne;
- Dematerijalizacija – gotovo u svim zemljama trgovanje državnim obveznicama je postalo
elektronsko;
- Visok nivo leveridža – u slučaju da se državne hartije koriste kao kolateralno osiguranje
za emisiju drugih hartija mogu se dobiti vrlo visoki iznosi – čak do 90% od nominalne
vrijednosti.
2. Municipalne obveznice predstavljaju obveznice koje emituju niži organi vlasti, kakvi su
republike članice federacije, okruzi, gradovi, opštine, entiteti i sl. Imaju dosta dugu tradiciju i
predstavljale su način putem koga su lokalne samouprave prikupljale sredstva za finansiranje
različitih potreba (izgradnju škola, puteva, vodovoda i sl.). I ova grupa obveznica najrazvijenija
je u SAD, gdje se između mnogobrojnih vrsta ipak može napraviti razlika između:
- Opštih obligacija koje nude niži nivo rizika investitorima pošto se lokalni organ vlasti u
potpunosti obavezuje da će svim mogućim sredstvima izvršiti isplatu preuzetih obaveza;
1
Erić, D. Dejan. 2003. Finansijska tržišta i instrumenti, II izmenjeno i dopunjeno izdanje, Beograd;

7
 - Prihodne obveznice gdje se isplate kamate i glavnice investitorima vezuju samo za
prihode koji će se ostvariti od ulaganja u specifičan projekat.
3. Hipotekarne obveznice i obveznice državnih agencija su nastale na osnovama duge tradicije
korišćenja klasičnih hipotekarnih kredita odobravanih za kupovinu različitih nekretnina. S
obzirom da je nelikvidnost jedan od većih problema vezanih za hipotekarne kredite došlo je do
tokova sekjuritizacije. Suština ovih tokova sastojala se u udruživanju individualnih kredita u
takozvani pul – u kome su se nalazili krediti sa istim rokovima dospijeća, na istu vrstu nekretnina
i pod istim kamatnim stopama. Tako kreirani pulovi poslužili su kao osnova na bazi koje je
izvršena emisija novih hartija od vrijednosti instrumenata duga, gdje su pojedinačni hipotekarni
krediti i periodične uplate anuiteta njihovih korisnika služile kao obezbjeđenje izvršenja
obaveze.

1.3. Obveznice preduzeća

Emisija obveznica preduzećima, slično kao i drugim emitentima, omogućava da sakupe

mnogo veći iznos sredstava nego putem direktnog kreditiranja. Finansiranje izdavanjem
obveznica za preduzeća predstavlja vrstu kreditnog odnosa, što znači da postoji obaveza plaćanja
kamata i otplate glavnice. Kod emisije obveznica isplata kamate i glavnice je regulisana
ugovorom o kreditu i vrši se prema unaprijed utvrđenom redoslijedu – kamate se plaćaju
periodično na osnovu prezentacije kupona, a na dan dospijeća obveznica vrši se isplata poslednje
kamate i glavnice.
Osnovne karakteristike finansiranja dugoročnim obveznicama preduzeća mogu se svrstati u
tri grupe i to:
1. U pogledu rizika – Vlasnici obveznica, to jest instrumenata duga imaju manji rizik u odnosu
na vlasnike akcija, pošto isplata obaveza po osnovu duga predstavlja prioritet za emitenta;
2. U pogledu prihoda – Vlasnici obveznica imaju fiksan prihod, koji je nešto viši od prihoda
koji bi imali da investiraju u državne hartije od vrijednosti. Fiksan prinos u izvjesnim
slučajevima predstavlja prednost (ukoliko preduzeće slabije posluje, pa nije u stanju da ostvari
dobit), a ponekad i nedostatak (ukoliko emitent uspješno posluje i isplaćuje visoke dividende,
gdje stopa dividende premašuje kamatnu stopu);
3. U pogledu kontrole nad preduzećem – Za razliku od vlasnika akcija, vlasnici obveznica
nemaju pravo glasa i kontrole nad poslovanjem firme. To pravo stiču samo u određenim
slučajevima, kada emitent ne izvršava svoje obaveze i kada je to predviđeno ugovorom o kreditu.

2. Analiza prinosa investitora u obveznice

Kada se govori o aspektu investitora u obveznice jedno od osnovnih pitanja koje se postavlja
tiče se njegovog prinosa. U odgovoru na to pitanje, možemo napraviti razliku između tri vrste
prinosa koje investitor u obveznice može da ostvari. To su:

8
- Nominalni prinos ili kuponski (nominal – coupon rate) koji je jednak nominalnoj
kamatanoj stopi. Riječ je o prinosu koji ostvaruje investitior koji kupi obveznicu na dan emisije i
zadržava je u svom posjedu sve do dana dospijeća.
- Tekući prinos (current yield) predstavlja relativni pokazatelj isplativosti investiranja u
datu obveznicu. Dobija se prostim stavljanjem u odnos nominalne kamatne stope i tržišne cijene
obveznica. Zapravo, radi se o stopi prinosa koja se mijenja svaki dan u zavisnosti od promjene
tržišne cijene obveznica.
- Prinos po dospijeću (yield to maturity) koji predstavlja neku vrstu interne stope prinosa
obveznice. To je stopa prinosa koji će investitor ostvariti od momenta kupovine obveznice po
tekućoj tržišnoj cijeni do momenta njenog dospijeća. Prinos po dospijeću predstavlja jednu od
najpoznatijih mjera prinosa obveznica i odražava diskontnu stopu koja izjednačava tekuću
tržišnu cijenu sadašnjom vrijednošću svih budućih plaćanja, odnosno sa zbirom sadašnje
vrijednosti kamata i sadašnje vrijednosti glavnice. Analiza prinosa po dospijeću je značajna
pošto pomaže u analizi kretanja cijena obveznica. Tu je moguće uočiti da do nepoklapanja
tržišne i nominalne vrijednosti obveznica dolazi najčešće usljed kolebanja u visini kamatne
stope, ali i u odnosima ponude i tražnje na tržištu obveznica. Zato je važno napomenuti, da kada
su jednake stope prinosa po dospijeću i nominalna kamata (stopa kupona), tada su jednake i
tržišna i nominalna vrijednost obveznice. U tom slučaju, cijena obveznice je jednaka njenoj
vrijednosti.
Savremena finansijska teorija izuzetnu pažnju je posvetila pitanjima određivanja vrijednosti
obveznica. Pojedini autori ističu kako postoje određene teoreme o kretanjima njihovih cijena, od
kojih su najznačajnije:
1. Kada raste kamatna stopa dolazi do pada cijena obveznica i obrnuto, tj. kretanje kamatne
stope i cijena obveznica je inverzno;
2. Ukoliko se prinos po dospijeću u toku životnog vijeka obveznica ne mijenja, tada će sa
protekom vremena dolaziti do smanjivanja veličine njenog diskonta (slučaj gdje je tržišna
cijena manja od nominalne vrijednosti obveznica) ili premije (slučaj kada je tržišna cijena
veća od nominalne vrijednosti);
3. Ukoliko se prinos po dospijeću u toku životnog vijeka obveznica ne mijenja, tada će se
diskont ili premija smanjivati po rastućoj stopi kako životni vijek obveznice postaje kraći;
4. Smanjivanje kamatnih stopa će brže povećavati cijenu obveznica, nego što će povećanje
kamatne stope smanjivati cijenu. Drugim riječima, snažniji je efekat smanjenja kamatnih
stopa. Ova karakteristika se zove konveksnost, pošto bi grafik koji predstavlja cijenu
obveznice kao funkciju kamatne stope imao negativni nagib, tj. bio bi konveksan;
5. Procenat promjena cijena obveznica u odnosu na promjene kamatne stope biće manji,
ukoliko je stopa kupona veća, tj. obveznice sa većim kuponima imaju za posljedicu manju
procentualnu promjenu cijena usljed promjena kamatne stope.
Navedene teoreme o kretanju cijena obveznica su značajne pri određivanju vrijednosti
obveznica, ali i za upravljanje njihovim portfolijom. Analiza vrijednosti obveznica i kretanja
njihovih cijena je važna za mnoge učesnike na finansijskim tržištima, jer poznavanje ove
problematike pomaže u upravljanju portfolijom obveznica, u finansijskom planiranju, ali i pri
donošenju mnogih odluka vezanih za strukturu kapitala.

9
 3. Vrijednosno rangiranje obveznica

Činjenica da instrumenti duga nose sa sobom različite vrste rizika uticala je na potrebu
kreiranja određenih standarda za mjerenje njihovog ''kvaliteta''. Tako su kreirana mjerila i
kriterijumi za rangiranje, odnosno rejtingovanje obveznica. Rangiranje obveznica je vrlo
efikasno sredstvo koje pomaže investitorima da identifikuju nivo rizika i neizvjesnosti prilikom
donošenja odluka u investiranju u obveznice.
Jako duga tradicija u rejtingovanju instrumenata duga postoji u SAD. Tamo dominiraju tri,
slobodno možemo reći najpoznatije svjetske agencije za rejtingovanje, a to su:
1. Moody's Investors Service Inc. (skraćeno Moody's) koja predstavlja jednu od najvećih
agencija;
2. Standard&Poor's Division of the McGraw-Hill Companies Inc. (S&P) koji imaju
tradiciju u poslovima rejtingovanja dugu skoro 80 godina i
3. Fitch Investor Service (Fitch) koji su osnovani 1913. godine, počeli su kao izdavačka
kuća, a od 1923. godine obavljanju i usluge rejtingovanja.
Rangiranje obveznica zavisi od razmatranja većeg broja faktora. Neki od najvažnijih koji se
uzimaju u obzir su: stepen zaduženosti emitenta (visina tzv. D/E racija, odnosno proporcija duga
i sopstvenog kapitala ili ukupne aktive/pasive), varijabilitet u kretanju prihoda emitenta, veličina
emisije hartija instrumenata duga, vjerovatnoća da emitent neće izvršiti obaveze po osnovu duga
u predviđenom roku, zaštita koja se u ugovorima o kreditu nudi vlasnicima obveznica u slučaju
neizvršavanja obaveza, i drugi. Svi ti podaci služe za određivanje kreditnog rejtinga ne samo
emisije, već i emitenta. On odražava bonitet emitenta.
U rejtingovanju obveznica koriste se skale sa oznakama od A do D. Rangovi obveznica se
sastavljaju na osnovu informacija koje se dobijaju iz više izvora. Najčešće su to informacije od
emitenata, prije svega iz njihovih finansijskih izvještaja, zatim podaci od kreditora, banaka ili
potpisnika (pokrovitelja) emisije, podaci sa berze, itd. Rangiranje obveznica podrazumijeva
njihovo svrstavanje u više relevantnih grupa, a u tabeli 3.1. je prikazan pregled skala koje se
koriste za rejtingovanje obveznica po tri najpoznatija standarda – Moody's, S&P i Fitch.

Tabela 3.1. – Rejtingovanje obveznica2

Vrlo visok Visok kvalitet Špekulativne Vrlo slabe
kvalitet
S&P AAA AA A BBB BB B CCC CC C DDD DD D
Moody's Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C D
Fitch AAA AA A BBB BB B CCC CC C DDD DD D

2
Erić, D. Dejan. 2003. Finansijska tržišta i instrumenti, II izmenjeno i dopunjeno izdanje, Beograd;
10
U tabeli 3.2. navedene su osnovne karakteristike svakog pojedinačnog ranga, odnosno rejtinga.

Tabela 3.2. – Karakteristike pojedinih rangova obveznica3

Rang po Moody's Rang po S&P Rang po Fitch
Aaa AAA AAA
Ove oznake se odnose na najviši rang emitovanih instrumenata duga. Sposobnost emitenta da
izvrši obaveze u pogledu plaćanja kamata i glavnice se procjenjuje kao vrlo visoka. Ove
obveznice imaju vrlo mali rizik od neizvršenja obaveza.
Aa AA AA
Karakteristike instrumenata koji imaju ovaj rang je visoka sposobnost otplate kamata i glavnice.
Oni imaju visoke ocjene po skoro svim standardima. Razlika u odnosu na najviši rang se sastoji
samo u detaljima. Naime, instrumente ovog ranga ne krasi tako visok nivo zaštite. Ili, postoje
izvjesna kolebanja u određenim elementima zaštite, što utiče da imaju za nijansu više stope
rizika.
A A A
Instrumenti ranga A imaju veliku sposobnost plaćanja kamate i glavnice. Međutim, mogu
postojati određene sumnje, povezane prije svega sa promjenama okolnosti i ekonomskih uslova,
što i ovim instrumentima daje veći rizik od obveznica najviših rangova.
Baa BBB BBB
Instrumenti ovoga ranga imaju zadovoljavajući nivo sposobnosti otplate kamata i glavnica.
Riječ je o instrumentima srednjeg ranga, koji u normalnim okolnostima nude sasvim dovoljan
nivo zaštite investitorima. Međutim, u slučaju nastupanja nepovoljnih promjena ekonomskih
faktora i neželjenih okolnosti, sposobnost emitenta da uredno izvršava preuzete obaveze se
značajno smanjuje, o čemu investitori posebno moraju da vode računa.
Ba BB BB
Instrumenti sa ovim rangom već imaju špekulativni karakter. Njihova budućnost je prilično
neizvjesna. On ukazuje na postojanje najnižeg nivoa špekulacije, to jest on signalizira postojanje
određenog stepena rizika od neizvršenja obaveza.
B B B
Obveznice klase B signaliziraju investitorima postojanje većeg nivoa rizika. Investiranje u njih
bi već trebalo izbjegavati. Zaštite da će obaveze po osnovu kamata i glavnice biti isplaćene su
vrlo slabe.
Caa CCC CCC
Ca CC CC
C C C
Ovi rangovi emitovanih instrumenata predstavljaju signal izuzetno visokog nivoa rizika i
neizvjesnosti u pogledu budućih plaćanja. Za investitore postoji velika opasnost da potraživanja
po osnovu kamata i glavnica nikada neće naplatiti. Naravno, nivo rizika raste sa smanjivanjem
ranga, pa su obveznice klase C najgore.
D D D
D predstavlja prvo slovo engleske riječi default, što asocira na neizvršenje obaveze. Drugim
riječima, plaćanje kamata i glavnica po ovim instrumentima duga može biti prava rijetkost.
Riječ je o instrumentima duga koje svakako treba izbjegavati.

Obveznice najvišeg kvaliteta su one sa oznakom AAA (po S&P i Fitch) i Aaa (Moody's), dok su
D najgoreg. Visok kvalitet obveznica je povezan sa velikom vjerovatnoćom naplate prihoda od
3
Erić, D. Dejan. 2003. Finansijska tržišta i instrumenti, II izmenjeno i dopunjeno izdanje, Beograd;

11
njih. Rang obveznica ne treba miješati sa visinom stopa prinosa. Nizak kvalitet obveznica asocira
na visok stepen rizika, tj. na veliku vjerovatnoću da emitent neće izvršiti svoje obaveze na
vrijeme. Sve hartije od vrijednosti instrumenti duga se obično rangiraju u dvije velike grupe:
1. Investiciono rangirane obveznice i
2. Špekulativne obveznice u koje je moguće uključiti sve instrumente sa rangom ispod BBB
(S&P – Fitch), odnosno Baa (Moody's) ranga.
Razgraničenje obveznica na ove dvije kategorije je vrlo značajno, pošto mnoge finansijske
institucije, posebno iz reda institucionalnih investitora (penzioni fondovi, osiguravajuća društva i
sl.), po pravilu ne ulažu u ovu drugu kategoriju obveznica. U slučaju kada bi to čak i željeli,
zakonska regulativa u većini zemalja tako nešto ograničava, pa čak u pojedinim slučajevima i
zabranjuje, čime se u potpunosti štite interesi investitora.
Kako smo ranije napomenuli, mehanizam rangiranja obveznica je izuzetno značajno sredstvo
kako za sve kategorije investitora, tako i za emitente. Za pojedinačne investitore, rejting
obveznica predstavlja informaciju o njihovom kvalitetu i bonitetu emitenta, odnosno o stepenu
rizika. Za same emitente, rangiranje obveznica predstavlja svojevrsnu ''branu'' u sprečavanju
prekomjernog emitovanja instrumenata duga.

4. Vrste rizika na tržištu obveznica

Rizik uopšteno definišemo kao neizvjesnost budućeg ishoda. Najpoznatiji oblik rizika koji
se veže uz hartije od vrijednosti je tržišni rizik ili neizvjesnost u promjeni cijena hartija od
vrijednosti. U stručnoj terminologiji često se koristi riječ volatilnost kako bi se direktno opisao
rizik promjene cijene hartija od vrijednosti. Najčešći uzroci promjena cijena akcija su nesklad u
ponudi i tražnji na tržištu, objava poslovnih rezultata preduzeća, spajanja i akvizije preduzeća, te
promjena kamatnih stopa. Na cijene obveznice najviše utiču promjene kamatnih stopa, promjene
kreditnog rejtinga, te promjene u ponudi i tražnji na tržištu.
Kreditni rizik je povezan sa neizvjesnošću otplate kredita, tj. u slučaju obveznica radi se o
nemogućnosti isplate kupona i/ili glavnice. Ova pojava se u stručnim krugovima naziva default
(bankrot). Kreditni rizik mjeri se pomoću metoda rangiranja koje objavljuju posebne agencije
poput S&P, Moody's, Fitch i druge, a predstavlja vjerovatnoću defaulta kroz određeno razdoblje.
Glavni uzroci promjene kreditnog rejtinga emitenta obveznica npr. države, dolaze zbog pojave
ekonomskih ili finansijskih kriza.
Kamatni rizik. Usljed rizika od kamatnih stopa, investitori će zahtijevati veću premiju za rizik za
one obveznice čija je cijena posebno osjetljiva prema promjenama u tržišnim kamatnim stopama.
Iz tog razloga očekuju se veći prinosi do dospijeća za dugoročne obveznice sa niskim kuponskim
stopama nego za kratkoročne obveznice sa većim kuponskim stopama. Granična premija rizika
ili granični raspon je razlika u prinosu stečenom kroz investiranje u dugoročnu obveznicu koja
ima istovjetni kreditni rizik kao i kratkoročna obveznica. Cijene i prinosi na dugoročne
obveznice pokazuju veću kolebljivost, nego cijene i prinosi na kratkoročne obveznice.
Rizik cijene i rizik ponovnog investiranja (reinvestiranja). Rizik cijena obveznica čine kolebanja
u ostvarenom prinosu uzrokovana velikim dobicima i gubicima. Rizik reinvestiranja postoji kada
se investitor odlučuje na duže razdoblje investiranja u obveznice, s tim da je duže razdoblje

12
držanja od preostalog roka dospijeća kupljenih obveznica, a kamatne stope porastu, u tom
slučaju investitor prisvaja korist od porasta kamatnih stopa, i obrnuto. Ako je razdoblje držanja
duže od preostalog roka dospijeća obveznice, a kamatne stope padnu, izlaže se gubitku.
Rizik deviznog kursa. Investitori u strane hartije od vrijednosti se suočavaju sa drugim vrstama
rizika, političkim rizikom i rizikom deviznog kursa, ili kada se obveznica denominuje u jednoj
valuti, a kuponska isplata vrši u drugoj valuti. Promjene u deviznom kursu će izazvati fluktuacije
u vrijednosti gotovinskog priliva vrijednosti obveznice u odnosu na domicilnu valutu, što se
naziva rizikom deviznog kursa. Prema tome, devizni rizik je rizik da će promjene deviznog kursa
negativno uticati na vrijednost obveznice i gotovinskog priliva obveznice denominirane u
stranim valutama.

III INSTRUMENTI AKCIJSKOG KAPITALA

5. Pojam i vrste instrumenata vlasničkog kapitala

Kada govorimo o vlasničkom (akcijskom) kapitalu, važno je navesti dva bitna momenta i to:
- Akcije predstavljaju hartiju od vrijednosti koja odražava vlasničku poziciju u organizacijama
koje nazivamo akcionarska društva (A.D.),
- Akcije kao finansijski instrument predstavljaju jedna od načina prikupljanja kapitala za
finansiranje A.D. U tom smislu one su alternativa finansiranju putem emisije instrumenata duga.
S obzirom na to, postoje tri osnovna elementa iz kojih se sastoji akcijski kapital, a to su:
1. Nominalna vrijednost emitovanih akcija,
2. Kapitalni višak i
3. Zadržani profit ili neraspoređena dobit.
Nominalna vrijednost je vrijednost po kojoj se akcije emituju i registruju u knjigovodstvu A.D.
Međutim, kod akcija nominalna vrijednost nije jednaka knjigovodstvenoj, što je redovno slučaj
kod obveznica. Ove dvije vrijednosti su jednake samo u momentu emisije akcija.
Prilikom prodaje, preduzeća prodaju akcije po prodajnoj cijeni, a upavo razlika između prodajne
i nominalne vrijednosti predstavlja drugi elemenat akcijskog kapitala - kapitalni višak. Pri tome,
preduzeća će pokušati da iznos kapitalnih višaka bude što je moguće viši, odnosno da razlika
između prodajne cijene akcija i njihove nominalne vrijednosti bude što je moguće veća.
Treći elemenat akcijskog kapitala predstavlja zadržani profit ili neraspoređena dobit. Ovaj
elemenat je interno generisan, za razliku od prethodna dva koji su eksternog karaktera, i on u
stvari predstavlja akumulaciju. Nastaje kao rezultat uspješnog poslovanja A.D. i predstavlja
najvažniji elemenat akcijskog kapitala, a riječ je zapravo o dijelu ukupne dobiti korporacije koju
ona ne želi u cjelini da isplati vlasnicima akcija u obliku dividendi.
Generalno govoreći, osnovni finansijski instrument akcijskog kapitala su akcije ili dionice.
Njihova osnovna podjela je na obične i prioritetne (povlašćene ili preferencijalne) akcije.
Kao posebne vrste instrumenata akcijskog kapitala ponekad se pominju i:
- Bankarski udjeli koji predstavljaju hartije od vrijednosti koje emituje banka na bazi
kolateralnog obezbjeđenja stavljanjem u depozit običnih ili preferencijalnih akcija nekog drugog
emitenta;

13
- Prava i varanti su hartije od vrijednosti koje se pojavljuju prilkom nove emisije akcija.
Povezani su sa poštovanjem jednosg od prava vlasnika akcija – prava preče kupovine – po kome
nove emisije akcija moraju biti prvo ponuđene postojećim akcionarima;
- Glasački certifikati ili certifikat glasača koji su povezani sa različitim sistemima glasanja. Riječ
je o hartiji koju emituje neka od finansijskih institucija ili posrednika koja se naziva trast (trust) i
koja sakuplja akcije sa pravom glasa od akcionara samo radi objedinjavanja glasačkih prava.

5.1. Osnovne karakteristike običnih akcija

Obične akcije predstavljaju najznačajnije instrumente akcijskog kapitala. Po svojoj prirodi

predstavljaju prava (zahtjeve) vlasnika na dio imovine preduzeća. Isplata prihoda investitorima
se vrši poslije izmirenja obaveza prema vlasnicima obveznica i preferencijalnih akcija, a slična
situacija je i u slučaju bankrotstva i likvidacije firme.
Osnovne karakteristike običnih akcija su:
- Emitovanje akcija predstavlja način prikupljanja kapitala prodajom dijela vlasništva emitenta,
- Svaka emisija akcija kreira promjene u strukturi vlasništva,
- Obične akcije su hartije od vrijednosti koje nemaju fiksan rok dospijeća i fiksna i garantovana
plaćanja,
- Vrijednost akcija određuju investitori,
- Isplata dividende ne predstavlja zakonsku obavezu za preduzeće,
- Vlasnici običnih akcija imaju čitav niz prava, od kojih je svakako najznačajnije pravo glasa,
- Obične akcije nose nepovoljniji poreski tretman u odnosu na instrumente duga, pošto se
dividenda ne tretira kao trošak poslovanja kao plaćanje kamate na dugoročne obveznice.
Sva prava koja vlasnici imaju po osnovu običnih akcija mogu se podijeliti u dvije grupe:
- Kolektivna, koja su vezana za odlučivanje na Skupštini akcionara kada svi akcionari mogu da
se izjasne po nekim izuzetno bitnim pitanjima i
- Individualna prava koja su vezana za set prava koje ima svaki akcionar nezavisno od drugih
akcionara, a to su: pravo glasa, pravo na dio dobiti, pravo preče kupovine pravo na uvid u
najvažnije poslovne rezultate korporacije, prava na aktivu u slučaju bankrotstva i pravo na
prodaju akcija.

5.2. Osnovne karakteristike prioritetnih (povlašćenih) akcija

Preferencijalne akcije su dobile naziv po tome što svojim vlasnicima donose određen
preferencijalni tretman, odnosno povlastice i prioritet po osnovu dva pitanja, a to su:
- U pogledu isplate prihoda gdje se dividenda vlasnicima preferencijalnih akcija mora isplaćivati
prije dividende vlasnicima običnih akcija i
- U pogledu prava na aktivu u slučaju likvidacije kompanije gdje su prava vlasnika
preferencijalnih akcija ''mlađa'' od prava vlasnika običnih akcija.
Činjenica da prioritetne akcije sadrže ove dvije preferencije utiče da su ovi finansijski
instrumenti tretirani kao hartije sa nešto manjim stepenom rizika od običnih akcija, a smatra se

14
da su kreirane da bi investitorima donosile veći prinos od obveznica, ali i veću sigurnost (niži
rizik) od običnih akcija.
Slično kao i obične, tako ni preferencijalne akcije nemaju rok dospijeća. Međutim, u određenim
slučajevima kompanija emitent ima pravo da ih otkupi. Tada govorimo o preferencijalnim
akcijama sa pravom reotkupa. Odredba o reotkupu daje pravo firmi da otkupi preferencijalne
akcije od vlasnika, poslije određenog perioda koji je utvrđen odlukom o emisiji.
Konvertibilne preferencijalne akcije daju pravo konverzije (zamjene) u neke druge hartije koje
emitent izdaje. Pravo i uslovi konverzije moraju unaprijed biti definisani, prilikom donošenja
odluke o emisiji.
Preferencijalne akcije mogu biti i sa pravom participacije. Tada se označavaju pojmom –
participativne preferencijalne akcije. Postojanje ovog prava investitorima u ove akcije
obezbjeđuje učestvovanje u dijeljenju dobiti kompanije, zajedno sa vlasnicima običnih akcija.
Suština je u tome da se izvrši izjednačavanje stopa dividende na preferencijalne i obične akcije.

6. Analiza vrijednosti akcija i prinosa na akcije

Analizirajući vrijednost akcija može se reći da razlikujemo tri vrijednosti:

1. Nominalna,
2. Knjigovodstvena i
3. Tržišna.
Nominalna vrijednost akcija se odnosi na vrijednost po kojoj akcionarsko društvo odlučuje da
emituje svoje akcije.
Knjigovodstvena vrijednosti je računska kategorija koja se dobija prostim dijeljenjem ukupne
knjigovodstvene vrijednosti akcijskog kapitala i broja emitovanih akcija.
Tržišna vrijednosti ili cijena je ona cijena koja se formira na sekundarnim tržištima akcija kroz
odnose ponude i tražnje, odnosno to je cijena po kojoj se obavljaju kupoprodajne transakcije
između kupaca i prodavaca akcija.
Kada govorimo o prinosu na akcije bitno je reći da je to dobit koju investitor očekuje od ulaganja
u određeni finansijski instrument, pa prema tome i osnovni motiv investiranja. Pri tome je važno
napomenuti da je na finansijskim tržištima visok prinos uvijek povezan sa visokim rizikom i
obrnuto, nizak prinosa sa niskim rizikom. Međutim, za analizu prinosa na akcije koriste se
različite metode, a najčešća je racio analiza koja u matematičkom smislu, predstavlja
jednostavnu operaciju stavljanja u odnos jedne bilansne pozicije prema drugoj. Rezultat ove
matematičke operacije predstavlja racio pokazatelj. Racio pokazatelji predstavljaju efikasan
instrument za poređenje performansi kompanija koje posluju u istom ili srodnom sektoru. Neki
od najpopularnijih, i najčešće korišćenih racio pokazatelja su:
- EPS (Earnings per share) – označava neto dobit po akciji, a dobija se tako što se ukupna neto
dobit (dobit nakon odbitka poreza na dobit korporacija) podijeli sa brojem emitovanih akcija.
Ukoliko ima više vrsta akcija sa različitim nominalnim vrijednostima, onda se računa
procentualno učešće svake serije u ukupnoj dobiti, i taj iznos se dijeli sa odgovarajućim brojem
akcija. Ukoliko su iste nominalne vrednosti, onda se ukupna dobit deli sa ukupnim brojem

15
akcija. Čitanjem ovog pokazatelja investitor može saznati koliko neto dobiti preduzeća pripada
po jednoj akciji.
- ROA (Return on Assets) – prinos na ukupno angažovana sredstva, dobija se tako što se neto
dobit podijeli sa ukupnom aktivom. Ovaj pokazatelj govori o tome koliko je menadžment firme
efikasan u upravljanju aktivom da bi ostvario što veću dobit, odnosno koliko firma zarađuje na
investirani kapital. Što je ROA koeficijent veći, to je bolje, jer investitorima govori da firma
zarađuje više uz manje investiranje.
- ROE (Return on equity) – prinos na kapital, dobija se tako što se neto dobit podijeli sa trajnim
kapitalom. Ovaj koeficijent pokazuje kolika dobit se ostvaruje na uloženi akcionarski kapital,
odnosno koliko će kompanija zaraditi angažovanjem uloženih sredstava akcionara.
- P/B (Price/Book value) – predstavlja količnik tržišne cijene akcija i njene knjigovodstvene
vrijednosti. Vrijednost racio pokazatelja P/B može biti veća, manja ili jednaka 1. Ukoliko je P/B
niži od 1 (knjigovodstvena vrijednost je viša od tržišne cijene) to onda govori da je vrednost
akcija potcijenjena i da se nešto dešava što je od fundamentalnog značaja za kompaniju. Ukoliko
je, sa druge strane, vrijednost racia P/B značajno viša od 1, možemo govoriti o precijenjenoj
tržišnoj vrijednosti akcije, što je takođe značajan pokazatelj za investitora jer govori da treba
potražiti dodatne razloge zbog kojih tržište tako visoko vrednuje kompaniju.
- P/E (Price/Earnings per share) – predstavlja količnik tržišne cijene akcije i dobiti po akciji (EPS
pokazatelj). U osnovi, pokazatelj P/E govori kolika stopa prinosa se može ostvariti ulaganjem u
jednu akciju određenog preduzeća. Što je pokazatelj niži (u odnosu na one sa kojima se poredi)
to je povoljnije za potencijalne investitore, jer ukazuje da je moguće ostvariti višu stopu prinosa
pri nižoj tržišnoj cijeni akcije.

7. Institucije i zakonska regulativa tržišta kapitala u BIH

Tržište kapitala Bosne i Hercegovine karakteriše postojanje dviju berzi i to Banjalučka berza
hartija od vrijednosti ad Banja Luka (BLSE) na kojoj se obavlja promet hartija od vrijednosti za
područje Republike Srpske i Sarajevska berza vrijednosnih papira dd Sarajevo (SASE) za
obavljenje prometa hartijama od vrijednosti na području Federacije Bosne i Hercegovine.

Banjalučka berza
Banjalučka berza je akcionarsko društvo osnovano za obavljanje djelatnosti povezivanja ponude
i tražnje u prometu hartijama od vrijednosti, utvrđivanje i davanje informacija o ponudi, tražnji,
kursnim listama i ostalim podacima o hartijama od vrijednosti, odnosno za organizovano,
pregledno, likvidno i efikasno poslovanje sa hartijama od vrijednosti i pružanju informacija o
tome, u skladu sa zakonom i drugim propisima. Osnovana je 2001. godine odlukom Komisije za
hartije od vrijednosti Republike Srpske, a organi koji je čine su: skupština akcionara, upravni
odbor, nadzorni odbor i direktor. U njenom članstvu nalazi se 12 brokerskih kuća.
Nadzor nad radom Berze vrši Komisija za hartije do vrijednosti Republike Srpske (u daljem
tekstu: KHOV RS) kao stalno i nezavisno pravno lice, a osnovni cilj njenog rada je da kroz
regulisanje, promociju i nadzor obezbijedi:
- podršku uspostavljanju i razvoju tržišta hartija od vrijednosti u Republici Srpskoj;

16
 - funkcionisanje uređenog, pravičnog, otvorenog i efikasnog tržišta hartija od
vrijednosti,
odnosno stvaranje povjerenja u sve institucije i učesnike na tržištu;
- zaštitu interesa investitora i drugih učesnika na tržištu.
Komisiju čine predsjednik, zamjenik predsjednika i tri člana, koje, na prijedlog predsjednika
Republike Srpske, imenuje Narodna Skupština Republike Srpske.
Centralni registar hartija od vrijednosti Republike Srpske (u daljem tekstu: CRHOV RS), je
pravno lice koje vodi bazu podataka u kojoj se upisuju, vode i čuvaju podaci o hartijama od
vrijednosti, vlasnicima, pravima i ograničenjima prava na hartijama od vrijednosti, u skladu sa
zakonom, propisima Komisije i opštim aktima Registra. Organi Registra su skupština, upravni i
nadzorni odbor i direktor. Kao i nad radom Berze, tako i nad radom i poslovanjem CRHOV RS
nadzor vrši Komisija za hartije od vrijednosti RS. Članovi CRHOV su 12 brokerskih kuća i 7
kastodi banaka.
Zakonska regulativa kojom je regulisano tržitše kapitala Republike Srpske obuhvata: Zakon o
tržištu hartija od vrijednosti, Zakon o privrednim društvima, Zakon o preduzećima, Zakon o
PIF-ovima i društvima za upravljanje privatizacionim fondovima, Zakon o investicionim
fondovima, Zakon o preuzimanju akcionarskih društava, Zakon o bankama RS i drugi zakonski
i podzakonski akti.

Sarajevska berza vrijednosnih papira (SASE) je osnovana 2001. godine i posluje kao
akcionarsko (dioničko) društvo, a sa ciljem povezivanja ponude i tražnje hartija od vrijednosti u
cilju trgovanja istim, a prema unaprijed utvrđenim pravilima. Prema definiciji, to je dioničko
društvo koje organizuje povezivanje ponude i tražnje po vrijednosnim papirima, osigurava
informacije o ponudi i tražnji, tržišnoj vrijednosti i druge podatke o vrijednosnim papirima,
utvrđuje i objavljuje kurseve vrijednosnih papira. Organi berze su: skupština akcionara, nadzorni
odbor i direktor.
Nadzor nad radom Sarajevske berze vrši Komisija za vrijednosne papire, u svojstvu pravnog lica,
a koja predstavlja samostalnu specijalizovanu instituciju Federacije Bosne i Hercegovine (u
daljem tekstu FBiH). Čine je predsjednik, zamjenik i tri člana koje imenuje i razrješava
predsjednik FBiH uz saglasnost potpredsjednika FBiH i potvrđuje Parlament FBiH. Osnovni
zadatak Komisije za vrijednosne papire je da osigurava primjenu i nadzire provođenje zakona i
drugih propisa koji se odnose na emisiju i promet hartija od vrijednosti.
Registar vrijednosnih papira u Federaciji Bosne i Hercegovine (u daljem tekstu: Registar) je
osnovan kao akcionarsko (dioničko) društvo u cilju obavljanja poslova registracije, čuvanja i
održavanja podataka o vrijednosnim papirima i poslove prenosa, a u skladu sa zakonom kojim se
uređuje emisija i promet vrijednosnih papira. Organi Registra su skupština i nadzorni odbor.
Zakonska regulativa kojom se uređuje promet hartija od vrijednosti na tržištu kapitala FBiH
obuhvata: Zakon o tržištu vrijednosnih papira, Zakon o privrednim društvima, Zakon o
investicionim fondovima, Zakon o komisiji za vrijednosne papire, Zakon o registru vrijednosnih
papira i druge zakonske i podzakonske akte.

8. Organizacija tržišta kapitala i struktura tržišnog materijala u BIH

17
Na tržištu kapitala Republike Srpske hartije od vrijednosti se uvrštavaju na:
1. službeno berzansko tržište (berzanska kotacija) i
2. slobodno berzansko tržište.
Hartije od vrijednosti se mogu uvrstiti na službeno berzansko tržište ako ispunjavaju sljedeće
opšte uslove:
- da se njima može organizovano trgovati,
- da su u cjelini uplaćene,
- da su neograničeno prenosive,
- da su emitovane u nematerijalizovanom obliku.
S obzirom na to službeno berzansko tržište se sastoji od sljedećih segmenata: akcije - lista A,
akcije - lista B, zatvoreni investicioni fondovi i PIF-ovi, otvoreni investicioni fondovi, obveznice
i ostale dužničke hartije od vrijednosti, kratkoročne hartije od vrijednosti i ostale hartije od
vrijednosti.
Slobodno berzansko tržište obuhvata sljedeće segmente: akcije, zatvoreni investicioni fondovi,
otvoreni investicioni fondovi, obveznice i ostale dužničke hartije od vrijednosti, kratkoročne
hartije od vrijednosti i ostale hartije od vrijednosti.
Krajem 2010. godine ukupan broj listiranih hartija od vrijednosti na Banjalučkoj berzi iznosio je
869, a struktura istih prikazana je u tabeli.

Tabela 8.1. – Listirane hartije od vrijednosti na dan 31.12.2010.g.

Listirane akcije | Listed Shares - Status Trading 566
Službeno berzansko tržište | Official Market 42
Slobodno berzansko tržište | Free Market 523
Novo Tržište | Entry Market 1
Listirane akcije | Listed Shares - Status Suspended 255
Fondovi | Listed funds 14
Zatvoreni fondovi | Closed End Funds 14
Otvoreni fondovi | Open End Funds 0
Obveznice | Listed bonds 34
Ukupno | Total 869

Tržište Sarajevske berze se sastoji iz dva segmenta:

1. Kotacije koja se sastoji iz kotacije preduzeća i kotacije fondova i
2. Slobodnog tržišta.
Kotacija preduzeća je segment tržišta na kojem se trguje sa hartijama od vrijednosti
najkvalitetnijih preduzeća FBiH. Uslovi za uvrštenje na ovu kotaciju propisani su određenim
zakonskim i podzakonskim propisima nadležnih institucija tržišta kapitala FBiH. Kotacija
fondova je podsegment Kotacije na kojem su uvršteni investicioni fondovi.
Slobodno tržište je segment tržišta Sarajevske berze koje obuhvata tri podsegmenta:
- Primarno slobodno tržište, koje obuhvata 30 najlikvidnijih emitenata koji nisu uvršteni na
Kotaciju,
18
 - Sekundarno slobodno tržište na kojem se nalaze emitenti koji nisu uvršteni na Kotaciju i koji
ne ispunjavaju uslove za uvrštenje na Primarno slobodno tržište, niti se nalaze u postupku
stečaja,
- Tržište za emitente u postupku stečaja obuhvata emitente kod kojih se vodi stečajni
postupak.
Kada govorimo o strukturi tržišnog materijala, ona je vrlo slična materijalu na Banjalučkoj berzi
što znači da su i na tržištu kapitala FBiH uglavnom zastupljene akcije preduzeća, akcije
investicionih fondova (otvorenih i zatvorenih), obveznice koje emituje država i njeni organi i sl.
Jedina razlika u odnosu na Banjalučku berzu sastoji se u tome što je na Sarajevskoj berzi
izvršena prva emisija komercijalnih zapisa kao novog vida prikupljanja kapitala na tržištu BiH.
To ujedno pokazuje i nastojanje samog tržišta da se razvija i napreduje uprkos ekonomskoj krizi
i padu povjerenja u investiranje u hartije od vrijednosti.

9. Analiza rada i uspješnosti berzi u BIH

Kako je ranije navedeno, Banjalučka berza je počela sa radom 2002. godine sa ukupno 368
uvrštenih hartija od vrijednosti čija je tržišna kapitalizacija na kraju godine iznosila 86.442.672
KM. Osnovni tržišni materijal prilikom osnivanja i u prvim godinama rada berze bile su akcije
preduzeća koja su u procesu privatizacije državnog kapitala prenesena u vlasništvo građana
putem vaučera. Tim vaučerima koji su sa osnivanjem berze pretvoreni u akcije trgovalo se na
berzi putem transakcija sa blok poslovima, preuzimanja akcionarskih društava i kroz redovan
promet na berzi, dok je dio državne imovine prenošen u privatno vlasništvo putem aukcija za
državni kapital. Tek od 2007. godine na berzi se pojavljuju obveznice kao još jedna vrsta
tržišnog materijala, odnosno kao oblik prikupljanja kapitala. To su uglavnom obveznice koje
emituje država po osnovu izmirenja unutrašnjeg duga i obveznice opština koje se emituju sa
ciljem prikupljanja kapitala za finansiranje određenih projekata.
Međutim, sa dolaskom ekonomske krize koja je zahvatila cijeli svijet pa BiH, stanje na tržištu
kapitala se znatno pogoršalo, što je vidljivo iz dole prikazane dvije tabele:

Tabela br. 9.1. – Pregled prometa Banjalučke berze u periodu od 2002. g. do 2010.g.
  Pregled prometa Banjalučke berze u periodu od 2002.godine do 2010. godine
Akcije/Shares 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Redovan promet-akcije 2.403.012 39.826.033 67.255.683 109.875.040 343.459.681 579.892.275 101.690.494 48.927.044 36.620.670
Blok posao 3.073.066 10.656.205 19.227.223 152.547.373 38.032.487 150.772.879 115.505.779 19.265.552 65.457.257
Preuzimanje     2.983.219 5.717.920 5.455.609 9.761.068 15.921.468 48.567.646 1.928.929
Javna ponuda
obveznica             17.949.000 19.888.000 27.778.605
Aukcija za paket akcija 1.513.092 22.046.466 11.340.495 9.967.319 1.517.164 861.114 582.692 6.251.930 12.596.306
Aukcija za državni
kapital             6.627.865    
Javna ponuda akcija           476.949 5.139.365 7.341.959 3.734.353
Obveznice                  
Obveznice           818.006 11.673.573 30.251.177 28.078.960

19
UKUPNO 6.989.170 72.528.704 100.806.620 278.107.652 388.464.941 742.582.291 275.090.236 180.493.308 176.195.080

Tabela br. 9.2. – Pregled prometa Banjalučke berze od 2002.g. do 2010.g u % od ukupnog prometa
Pregled prometa Banjalučke berze od 2002.g. do 2010 g. u % od ukupnog prometa
Akcije/Shares                  
Redovan promet-akcije 34,38% 54,91% 66,72% 39,51% 88,41% 78,10% 36,97% 27,11% 20,78%
Blok posao 43,97% 14,70% 19,07% 54,85% 9,80% 20,30% 41,99% 10,67% 37,15%
Preuzimanje     2,96% 2,06% 1,40% 1,31% 5,79% 26,91% 1,09%
Javna ponuda obveznica             6,52% 11,02% 15,77%
Aukcija za paket akcija 21,65% 30,39% 11,25% 3,58% 0,39% 0,12% 0,21% 3,46% 7,15%
Aukcija za državni kapital             2,41%    
Javna ponuda akcija           0,06% 1,87% 4,07% 2,12%
Obveznice                
Obveznice           0,11% 4,24% 16,76%  15,94%
UKUPNO 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%

Iz tabela je vidljivo da je Banjalučka berza svoj vrhunac dostigla u 2007. godini kada je ostvaren
i najveći promet hartijama od vrijednosti. To pokazuju i berzanski indeksi čijom se vrijednošću
između ostalog mjeri i uspješnost rada berze, a koji su u datoj godini dostigli svoje najveće
vrijednosti.
Međutim, od 2007. godine cijene akcija počinju da padaju, obim prometa se znatno smanjuje i
investitori napuštaju tržište kapitala RS. Svemu tome, doprinijelo je i opšte stanje privrede BiH
koja se nalazi u vrlo teškoj situaciji, a činjenica je da tržište kapitala odražava stanje privrede
jedne zemlje.
Da bi se stanje na berzi bar unekoliko promijenilo i popravilo, u RS je potrebno napraviti
pomake u pogledu cjelokupne ekonomije, kako bi i tržište kapitala moglo da funkcioniše i
ostvaruje svoju ulogu, a sa ciljem ostvarivanja interesa kako emitenta, tako i investitora u hartije
od vrijednosti.
Situacija na Sarajevskoj berzi je vrlo slična situaciji na Banjalučkoj berzi. Pad obima i
vrijednosti ukupnog prometa hartijama od vrijednosti evidentan je od 2007. godine, što je i
prikazano u tabeli. Isti je pratio i pad vrijednosti berzanskih indeksa.

Tabela Promet hartijama od vrijednosti na Sarajevskoj berzi

Godina Promet u KM
2003 118.888.794
2004 201.137.333
2005 555.353.931
2006 654.717.252
2007 1.274.340.116
2008 477.079.376
2009 219.085.459
2010 108.554.379

Kada se govori o strukturi tržišnog materijala, ona je skoro ista kao i na Banjalučkoj berzi što
znači da obuhvata akcije preduzeća, akcije investicionih fondova i obveznice. Za razliku od

20
Banjalučke, na Sarajevskoj berzi je izvršena i emisija komercijalnih zapisa kao nove vrste
tržišnog materijala na području BiH.
Međutim, obim trgovine i dalje bilježi konstantan pad zbog, kako je gore navedeno, sveukupne
ekonomske situacije u privredi BiH. S obzirom na to, i oporavak berzi u BiH može se očekivati
samo ukoliko dodje do oporavka ekonomije BiH.

ZAKLJUČAK

Na osnovu svega naprijed iznesenog može se zaključiti da tržište hartija od vrijednosti Bosne i
Hercegovine predstavlja prilično nerazvijeno tržište, kako zbog strukture tržišnog materijala,
tako i zbog obima trgovanja koje se odvija na njemu.
Naime, u poređenju sa vrstama tržišnog materijala koje su zastupljene na razvijenim tržištama
kapitala, na tržištu BiH trguje se samo akcijama i obveznicama, uglavnom bez ostvarivanja
visokih prinosa na iste. U tom smislu, većina preduzeća čije akcije kotiraju na berzi ne isplaćuju
dividende (izuzev rijetkih koja uspješno posluju) pa samim tim ulaganjem u akcije ne ostvaruje
se planirani prihod. Isto tako, većina akcija zastupljenih na berzi rezultat su privatizije državne
imovine gdje se takođe ne može očekivati isplata dividende, jer većina njih sav prihod (ukoliko
se ostvaruje) ulaže u oporavak i razvoj preduzeća umjesto isplate dividende akcionarima. Kada
je riječ o obveznicama, to su uglavnom opštinske obveznice koje kroz različite programe
otkupljuje država i njeni organi uz malo učešće institucionalnih investitora.
Teškom stanju tržišta doprinijela i ekonomska kriza koja je zahvatila ionako nerazvijenu
ekonomiju BiH, jer se preduzeća teško bore za opstanak na tržištu. Pored toga, nizak životni
standard stanovništva i visoka stopa nezaposlenosti ne dozvoljava stanovništvu izdvajanje dijela
sredstava i investiranje u hartije od vrijednosti u cilju ostvarenja dodatnih prihoda u vidu
dividendi.
Prema tome, ukoliko se želi oporavak tržišta kapitala, u smislu kvalitetnijeg tržišnog materijala,
sigurnijeg investiranja, privlačenja stranih investitora i slično, potrebno je raditi na razvoju i
unapređenju cjelokupne privrede Bosne i Hercegovine, jer kako je već rečeno tržište kapitala
jedne zemlje je slika njene cjelokupne ekonomije.
LITERATURA

Erić, D. Dejan. 2003. Finansijska tržišta i instrumenti, II izmenjeno i dopunjeno izdanje,

Beograd;
Jednak, Jovo. 2007. Finansijska tržišta, 2007, Beogradska poslovna škola u Beogradu;

www.secrs.gov.ba, http://www.secrs.gov.ba/Regulativa/Regulativa.aspx?id=1
www.blberza.com, http://www.blberza.com/v2/Pages/annualreports.aspx
www.crhovrs.org,http://www.crhovrs.org/index.php?
option=com_lqm&application=4&query=5&Itemid=5&lang=sr
www.sase.ba, http://www.sase.ba/DesktopDefault.aspx?tabid=31

21
www.komvp.gov.ba,http://www.komvp.gov.ba/bih/index.php?
option=com_remository&Itemid=36&func=select&id=12
www.rvp.ba, http://www.rvp.ba/Section1/Default.aspx

22