Strategy note

УКРАИНА: СТРАТЕГИЯ
26 АПРЕЛЯ 2011

Время для перебалансировки
Нынешняя неделя будет самой интенсивной в контексте текущего сезона квартальных отчетов. Наряду с ожиданиями заявлений председателя ФРС Бена Бернанке,
этот фактор послужит источником повышенной волатильности. Однако мы полагаем, что участники рынка готовы к умеренно негативным сюрпризам, а даже незна-

Strategy note

чительно положительные результаты компаний могут спровоцировать рост рынков
акций. При этом в течение последних недель динамика украинского рынка акций
была заметно хуже динамики акций на внешних площадках, что заложило фундамент для опережения мировых бирж в случае возобновления роста. Мы отмечаем
ряд признаков того, что украинские трейдеры делают ставку на рост стоимости
украинских акций в течение майских праздников в противовес событиям мая 2010
года.
Однако мы считаем, что с учетом неполной реализации рисков, описанных в
Стратегии на апрель 2011 года, в настоящий момент речь не может идти о начале
полноценного ралли на украинском рынке акций. Лучшим способом реализации
ставки на рост украинского рынка акций нам представляется перебалансировка
инвестиционных портфелей в пользу акций вагоностроительных предприятий и
производителей ЖРС. В свою очередь, повышенные риски ликвидности, связанные с
приближением майских праздников, должны быть захеджированы сохранением

Strategy note

доли свободных средств в размере как минимум 20%.

Сезон отчетов в разгаре
В Стратегии на апрель 2011 года мы не рекомендовали нашим клиентам агрессивно
наращивать длинные позиции в украинских акциях, отмечая неблагоприятное сочетание
целого ряда факторов. Одним из главных источников негатива на начало апреля являлись
риски, связанные с сезоном корпоративных отчетов. С 25 по 29 апреля инвесторов ожидает
самый большой и важный блок корпоративных отчетов. Так, на этой неделе квартальные
результаты представят свыше 500 компаний в США, Европе, Японии и Китае. Также отчитаются 182 компаний, которые входят в индекс S&P 500.

График сезона отчетов (США, компании S&P 500)

Strategy note

График сезона отчетов (США, Европа, Япония, Китай)
250

7,5

200

6,0

150

4,5

100

3,0

50
0
12 апр

1,5

18 апр

24 апр

29 апр

5 май

11 май

Количество отчетов, публикуемых в данный день
Капитализация отчитывающихся компаний, USD трлн. (правая шкала)
Источник: Bloomberg

0,0

70

2,8

60

2,4

50

2,0

40

1,6

30

1,2

20

0,8

10

0,4

0
12 апр

18 апр

25 апр

29 апр

5 май

11 май

0,0

Количество отчетов, публикуемых в данный день
Капитализация отчитывающихся компаний, USD трлн. (правая шкала)
Источник: Bloomberg

Анализ уже пройденной первой трети сезона отчетов указывает на то, что опасения по
поводу рентабельности компаний оказались обоснованными. Несмотря на то, что из списка
компаний S&P 500 отчитались уже 122 эмитента, участники рынка нашли однозначно

Strategy note

положительные итоги лишь в нескольких отчетах (технологические компании и J&J), что все
же помогло рынкам акций завершить прошедшую торговую неделю на позитивной ноте.
При этом отметим два аспекта, дающих основания предполагать, что потенциал негативного
давления на динамику акций со стороны квартальных отчетов в ближайшей перспективе
ограничен. Во-первых, с исторической точки зрения вторая треть сезона отчетов, как правило, характеризуется более высоким уровнем положительных «сюрпризов» и более низким

Информацию о гарантиях и ограничении ответственности см. в конце документа

Аналитик: Павел Ильяшенко
e-mail: pavel.illashenko@astrum.ua
+380 (44) 22-044-22

www.astrum.ua

info@astrum.ua

Strategy note

СТРАТЕГИЯ: ВРЕМЯ ДЛЯ ПЕРЕБАЛАНСИРОВКИ

26 АПРЕЛЯ 2011

Процент негативных сюрпризов (индекс S&P 500)

Процент позитивных сюрпризов (индекс S&P 500)

30%

85%
80%

25%

Strategy note

75%
70%

20%

65%

15%

60%
10%

55%
50%

2005

2006

2007

Первая треть сезона

2008

2009

2010

2011

5%

2005

2006

2007

Первая треть сезона

Вторая треть сезона

2008

2009

2010

2011

Вторая треть сезона

Источник: Bloomberg, оценка Astrum

Источник: Bloomberg, оценка Astrum

уровнем — негативных. Во-вторых, пессимизм участников рынка по отношению к отдельным копаниям превысил уровни середины марта, когда на рынках акций наблюдались
панические распродажи. Так, разница в числе повышения рекомендаций по акциям из
индекса S&P 500 достигла уровня середины марта, а усредненный рейтинг акций ком-

Strategy note

понентов индекса DJIA обновил минимальное значение текущего года (методология
расчета данного показателя приведена в Стратегии на апрель 2011 года).

Разница между повышением и снижением рекомендаций

Усредненный рейтинг акций – компонентов DJIA

250

4,30

200

4,25

150

4,20

100

4,15

50

4,10

0

7 янв

28 янв

18 фев

11 мар

1 апр

22 апр

4,05
7 янв 20 янв 2 фев 15 фев 28 фев 13 мар 26 мар 8 апр 21 апр

Разница между числом повышений и снижений
консенсусных целевых цен для акций в индексе S&P 500

Strategy note

Источник: Bloomberg

Средний рейтинг аналитиков для акций
из индекса DJIA (5-дневное среднее)
Источник: Bloomberg

Долговой кризис и настроения экономистов:
на данный момент лишь малая угроза
В настоящий момент плохие новости с рынка долговых обязательств стран PIGS
(Португалия, Ирландия, Греция, Испания) касаются в большей степени проблем Греции и
Португалии, в то время как позиции Испании остаются сравнительно прочными. В Стратегии на апрель 2011 года мы отмечали, что участникам рынка следует опасаться перспектив реструктуризации долговых обязательств Греции и возможного распространения
недоверия рынка на испанские обязательства. Прошедшая неделя явила частичное
воплощение данных рисков. Доходность 2-летних долговых обязательств Греции выросла
до 22% на слухах о том, что правительство начало переговоры о будущей реструктуризации. Однако к концу торговой недели данные слухи не нашли подтверждения, и доходность обязательств стран PIGS незначительно скорректировалась вниз. В то же время, на

Strategy note

фоне очередной волны интенсификации проблем, рост долговых обязательств Испании
оказался сдержанным, что дает повод предполагать, что инвесторы сохраняют веру в
способность правительства Испании обслуживать долг с помощью рыночных механизмов.
В четверг 28 апреля инвесторы будут ожидать публикацию предварительной оценки ВВП
США в 1Кв11. В настоящий момент рынок ожидает, что в предыдущем квартале американ-

ASTRUM INVESTMENT MANAGEMENT

2

Strategy note

СТРАТЕГИЯ: ВРЕМЯ ДЛЯ ПЕРЕБАЛАНСИРОВКИ

26 АПРЕЛЯ 2011

ская экономика выросла на 2,6% аннулизированно (аннуализированное значение показывает, на сколько вырастет показатель за год, если данный темп роста сохранится). При
этом еще в начале марта участники рынка ожидали рост экономики на 3,5%.

Strategy note

Динамика доходности долговых обязательств стран PIGS

Динамика прогноза ВВП США

12%

30%

3,4%

10%

25%

3,2%

8%

20%

6%

15%

4%

10%

2%

5%

2,2%

0%

2,0%

3,0%
2,8%
2,6%

0%
янв-10

апр-10

Испания-13

июл-10

окт-10

Португалия-13

янв-11

апр-11

2,4%

янв

Греция-13 (правая шкала)

Источник: Bloomberg

мар

май

июл

Ожидания роста ВВП в 2010 году

сен

ноя

Ожидания роста ВВП в 2011 году

Источник: Bloomberg

Таким образом, мы полагаем, что слабая экономическая динамика 1Кв11 уже учтена
участниками рынка. При этом темп корректировки прогнозов экономистов в текущем году

Strategy note

существенно опережает темп сокращения прогнозов годом ранее. По нашему мнению, это
указывает на то, что участники рынка готовых к публикации слабых экономических новостей, а любой неожиданно положительный сюрприз может быть расценен позитивно.

Украинский рынок ведет себя хуже мировых
Несмотря на то, что с начала 2011 года динамика индекса УБ в целом не отклонялась от
динамики мировых площадок (в частности, индекса S&P 500), украинский рынок акций
заметно проиграл динамике индекса S&P 500 в ходе предыдущей недели. При этом расхождение в динамике индекса УБ, рассчитанного без учета акций Укрнафты, и мировых
площадок является еще более значимым.
Внимания заслуживает и динамика акций второго эшелона. После продолжительного
периода сравнительно схожей динамики по отношению к динамике широкого рынка

Strategy note

Strategy note

(индекс УБ без учета акций Укрнафты) наш индекс акций второго эшелона (методология
расчета индекса приведена в Стратегии на апрель 2011 года) продемонстрировал
значительно более худшую динамику, снизившись на 7,6% с 5 апреля, в то время как
индекс УБ без учета динамики акций Укрнафты за этот же период времени снизился на
4,2% (потери «полновесного» индекса УБ составили 5,7%).

Сравнительная динамика украинских акций, 05.01.2011 = 100

Сравнительная динамика: УБ и S&P 500, 05.01.2011 = 100
120

108

115

106

115

106

110

104

110

104

105

102

105

102

100

100

100

100

95

98

95

98

90

96

90
янв-11

фев-11
Индекс УБ

Источник: Bloomberg

мар-11

апр-11
S&P 500 (правая шкала)

96

85
янв-11

фев-11

Индекс УБ (без Укрнафты)
S&P 500 (правая шкала)

мар-11

апр-11

94

Индекс акций второго эшелона

Источник: Bloomberg, оценка Astrum

ASTRUM INVESTMENT MANAGEMENT

3

Strategy note

СТРАТЕГИЯ: ВРЕМЯ ДЛЯ ПЕРЕБАЛАНСИРОВКИ

26 АПРЕЛЯ 2011

Годовщина обвала: тягостные воспоминания о мае 2010 года
В мае 2010 года на украинском рынке акций наблюдались панические распродажи. Так, с 30 апреля по 25 мая индекс УБ снизился на 43%,

Strategy note

что оставило неизгладимый след в памяти участников рынка. В ходе частных бесед с клиентами Astrum мы отмечаем, что украинские
инвесторы опасаются повторения событий 2010 года. При этом торговцы часто связывают драматическое снижение акций в мае 2010 года
с исключительно внутренними причинами, упуская из виду глобальный контекст событий на украинском рынке.

Динамика фондовых рынков в 2010 году
2 800

1 100

30%

2 500

1 050

25%

2 200

1 000

20%

1 900

950

15%

1 600

900

10%

1 300

850

5%

800

0%

1 000
апр-10

май-10
Индекс УБ

Strategy note

Гэп в стоимости акций после майских праздников

июн-10

июл-10

авг-10

«Майский гэп» — изменение значения
индекса ПФТС по модулю между
последним торговым днем апреля и
торговым днем, следующим за 9 мая

1998

Источник: Bloomberg

2000

2002

2004

«Майский гэп»

MSCI EM (правая шкала)

2006

2008

2010

Среднее

Источник: Bloomberg, оценка Astrum

В то же время следует отметить, что снижение акций на украинских площадках в мае 2010 г. сопровождалось рядом негативных шоков,
которые оказали решающее влияние на динамику акций по всему миру. Так, за аналогичный период снижение индекса S&P 500 составило
9,5%, а значение индекса MSCI Emerging Markets снизилось на 16%. Источниками негатива стали обвал американских акций 6 мая (“flash
crash”), а также первая паническая реакция на эскалацию долгового кризиса в зоне евро. Таким образом, учитывая более высокую
волатильность украинского рынка акций, снижение индекса УБ на 43% на этом фоне не выглядит сверхъестественным. Также следует
отметить, что основная часть снижения индекса УБ имела место уже по окончанию продолжительных майских праздников, в то время как в
памяти украинских инвесторов распродажи на украинском рынке ассоциируются исключительно с периодом праздников.

Strategy note

Признаки ставки на рост
Продолжительное отставание динамики отечественного рынка акций от динамики
мировых площадок, как правило, является поводом для ставки на рост стоимости
украинских акций. Текущая продолжительность периода сравнительно более худших
результатов для индекса УБ без учета динамики акций Укрнафты (с 16 декабря 2010 г.)
составляет уже 85 календарных дней, что по длительности фактически эквивалентно
предыдущему аналогичному периоду (лето-осень 2010 года). Несмотря на то, что отноше-

Отношение индекса УБ* к индексу S&P 500
2,5
2,0
1,5

Strategy note

1,0

85 дней

80 дней

0,5
0,0
июл-10

сен-10

ноя-10

янв-11

мар-11

* с 16 декабря 2010 г. значение индекса УБ очищено от динамики акций UNAF
Источник: Bloomberg, оценка Astrum

ASTRUM INVESTMENT MANAGEMENT

4

Strategy note

СТРАТЕГИЯ: ВРЕМЯ ДЛЯ ПЕРЕБАЛАНСИРОВКИ

26 АПРЕЛЯ 2011

ние значения индекса УБ к значению индекса S&P 500 не достигло минимального уровня,
наблюдавшегося осенью 2010 г., мы отмечаем ряд признаков того, что украинские игроки
готовы сделать ставку на опережающий рост стоимости украинских акций в ближайшей
перспективе.

Strategy note

Индикатором подобных настроений, с нашей точки зрения, служит динамика украинского
рынка в ходе торговой сессии 22 апреля, когда основные мировые площадки были
закрыты в связи с праздником Страстной пятницы. В ходе данной торговой сессии наше
внимание привлекло дви аспекта.
Во-первых, участники рынка предпочли покупать акции после негативного гэпа на открытии торгов, что улучшило техническую картину, и индекс УБ не покинул зоны консолидации, ограниченной 100-дневной скользящей средней снизу и 50-дневной скользящей средней сверху. Покупки акций ведущих эмитентов позволили данным бумагам отыграть не
только утренние потери, но и большую часть снижения предыдущей торговой сессии.
Во-вторых, несмотря на выходной на зарубежных площадках, торговая активность на
украинском рынке акций сохранилась на достаточно высоком уровне. Так, объем торговли
акциями, которые входят в состав индекса УБ достиг отметки в 150 млн. гривен, что на
20% выше результата 8 апреля (минимальной торговой активности в данном месяце).

Объемы торгов украинскими акциями

Strategy note

Динамика индекса УБ в 2010 г.: техническая картина
3 000

250
200

2 800

150
100
2 600

50 MA
2 400
10 янв

50

100 MA
0

30 янв

19 фев

11 мар

31 мар

20 апр

1 апр

8 апр

15 апр

22 апр

Объем сделок с акциями, входящими в индекс УБ
Источник: Bloomberg

Целевой объем торгов на 22 апреля исходя из исторического снижения
активности из-за выходного дня на NYSE (среднее за 2010-2011 гг.)

Strategy note

Источник: УБ, оценка Astrum

Таким образом, мы полагаем, что украинские игроки готовы предпринять попытку
активного наращивания длинных позиций уже в ближайшее время. Благоприятным фактором в таком случае выступает существенное отставание, которое игроки рынка
намерены «отыграть» у мировых площадок, а также позитивные настроения инвесторов в
США, позволяющие большинству фондовых индексов демонстрировать умеренно положительную (либо же нейтральную) динамику на фоне неопределенного новостного фона.

Резюме и рекомендации
Рост фондовых индексов в США не является противоречивым — инвесторы
временно пресытились негативными новостями. Мы полагаем, что инвесторы в
Соединенных Штатах Америки адаптировались к смешанному содержанию новостного
потока и в состоянии перенести серию умеренно негативных новостей без существенного

Strategy note

снижения аппетита к риску. Таким образом, положительный импульс от публикации сильных финансовых результатов ряда компаний из технологического сектора имеет высокие
шансы перевесить риски, которые ассоциируются с заседанием Федерального комитета по
операциям на открытом рынке (FOMC) в США.
Рост оптимизма и решительности участников рынка носит временный характер.
Мы полагаем, что рост мировых фондовых индексов вызван тем, что инвесторы адапти-

ASTRUM INVESTMENT MANAGEMENT

5

Strategy note

СТРАТЕГИЯ: ВРЕМЯ ДЛЯ ПЕРЕБАЛАНСИРОВКИ

26 АПРЕЛЯ 2011

ровались к текущему накалу проблем, однако негативное влияние рисков, описанных
нами в Стратегии на апрель 2011 года, не исчерпано полностью. Мы считаем, что
потенциал роста рынков акций в перспективе нескольких недель ограничен, и мы имеем
дело не со стартом полноценного ралли, а лишь с формированием сравнительно благо-

Strategy note

приятной внешней конъюнктуры.
Украинские трейдеры готовы увеличить длинные позиции при условии хотя бы
нейтральной динамики фондовых индексов в США. Слабые результаты украинского
рынка акций в течение продолжительного времени могут послужить поводом для роста
стоимости украинских акций. Основной целью данного роста станет ликвидация перепроданности отечественного рынка по отношению к сопоставимым рынкам. На данный момент такая ситуация еще не стала очевидной, но возможное дальнейшее отставание украинских тенденций от мировых может стать основой для формирования отчетливого общерыночного сигнала «покупать».
Лучший способ отыграть перспективы сокращения разрыва между динамикой
украинского рынка и зарубежных площадок — перебалансировка портфеля. Мы
предпочитаем ставку на те акции, которые: 1) близки по ликвидности к акциям первого
эшелона; 2) до сих пор демонстрировали худшую динамику по отношению к широкому
рынку; 3) имеют устойчивую фундаментальную базу для роста. Исходя из этих критериев,

Strategy note

главными кандидатами на увеличение доли в портфеле являются акции горно-обогатительных комбинатов (прежде всего Северный ГОК), а также вагоностроения (Крюковский
ВСЗ и Стахановский ВСЗ). При этом мы не считаем, что текущий баланс рисков является
благоприятным для наращивания общей доли средств, инвестированных в акции
украинских эмитентов.
Приближение майских праздников не является индикатором направления
движения рынка — но является причиной снижения управляемости рисков. Помимо рыночного риска, который является неотъемлемой частью любой стратегии, в течение
ближайших недель украинские инвесторы столкнутся с растущим риском ликвидности в
связи с приближением майских праздников. Проблемой для активного управления позициями является сложность контроля рисков из-за большого числа выходных на украинских
площадках. Это означает, что колебания на внешних площадках не смогут быть отыграны
украинскими игроками плавно, что может привести к резким скачкам стоимости акций в
Украине.

Strategy note

В качестве страховки мы предпочитаем наличные средства. Существует три способа
хеджирования рисков инвестиционных портфелей в текущей ситуации. Во-первых,
инструментом контроля рисков выступает регулирование общей доли наличных средств.
Во-вторых, для управления рисками могут быть использованы инструменты срочного
рынка. Напомним, что на этой неделе украинским инвесторам станет доступна возможность торговли опционными контрактами на фьючерс на индекс УБ. Однако мы с осторожностью относимся к идее хеджирования рисков через покупку непокрытых опционов
Put, равно как и к построению более сложных опционных конструкций. На текущий
момент невозможно оценить параметры ликвидности опционного рынка и, соответственно, спрогнозировать стоимость такой страховки. В то же время хеджирование с помощью фьючерсных контрактов не будет эффективным, так как объектом хеджирования в
данном случае является возможный всплеск волатильности. Таким образом, наиболее
эффективным инструментом хеджирования рисков на данный момент выступает сохра-

Strategy note

нение доли наличных средств на уровне порядка 20% от общего объема портфеля.

ASTRUM INVESTMENT MANAGEMENT

6

Продажи:

Аналитика:

Максим Бланк

Руслан Магомедов

Алексей Блинов

CEO

Глава департамента
торговых операций
e-mail: ruslan.magomedov@astrum.ua

Директор департамента
аналитики
e-mail: oleksiy.blinov@astrum.ua

Андрей Луй

Павел Ильяшенко

e-mail: andriy.luy@astrum.ua

Аналитик: Стратегия
e-mail: pavel.illashenko@astrum.ua

e-mail: maxim.blank@astrum.ua

Эдуард Розенблат
Глава корпоративного бизнеса
e-mail: eduard.rozenblat@astrum.ua

Редван Меруани
Старший советник
e-mail: redwan.merouani@astrum.ua

Евгений Противень
e-mail: evgeniy.protiven@astrum.ua

Юрий Рыжков

Олег Вдович

Cтарший аналитик: Горнометаллургический комплекс
e-mail: yuriy.ryzhkov@astrum.ua

e-mail: oleg.vdovych@astrum.ua

Игорь Билык
Аналитик: Машиностроение, Нефть и газ
e-mail: igor.bilyk@astrum.ua

Елена Малицкая
Директор департамента
инвестиционно-банковских услуг
e-mail: elena.malitskaya@astrum.ua

Инна Звягинцева
Младший аналитик
e-mail: inna.zvyagintseva@astrum.ua

Тарас Елейко
Начальник департамента
управления активами
e-mail: taras.yeleyko@astrum.ua

Юваль Шавит
Директор по коммуникациям
e-mail: yuval.shavit@astrum.ua

Astrum Investment Management
ул. Сагайдачного, 11, Киев, 04070, Украина
тел: +380 (44) 220 44 22 факс: +380 (44) 220 15 48 www.astrum.ua info@astrum.ua
Гарантии и ограничение ответственности:
Astrum Investment Management не может гарантировать достоверность информации, приведенной в данном аналитическом обзоре,
несмотря на то, что эта информация предоставлена надежными источниками. Данный обзор не является проспектом и не должен
рассматриваться в качестве единственного источника для оценки каких-либо активов. Все оценки и суждения, представленные в данном
обзоре, представляют наше мнение на момент публикации этого документа и могут быть изменены без уведомления. Astrum Investment
Management или любое подразделение компании могут периодически осуществлять инвестиционную деятельность или предоставлять другие
услуги (в том числе консультации или услуги по управлению) компаниям, упомянутым в данном обзоре, а также использовать данный анализ
перед его публикацией. Astrum Investment Management не несет ответственность за последствия использования оценок и утверждений,
содержащихся в данном документе, или каких-либо упущений. Запрещается копировать данный материал (полностью или частично) без
письменного разрешения Astrum Investment Management.
© Astrum Investment Management

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful