P. 1
SEB-rapport: Återhämtningen fortsätter trots europeisk skuldkris

SEB-rapport: Återhämtningen fortsätter trots europeisk skuldkris

|Views: 488|Likes:
Published by SEB Group
Den globala återhämtningen fortsätter med hjälp av tillväxtekonomiernas underliggande kraft, låga räntor i västvärlden och optimistiska och vinstrika företag. Det skriver SEB:s ekonomer i den senaste upplagan av konjunkturrapporten Nordic Outlook.
Den globala återhämtningen fortsätter med hjälp av tillväxtekonomiernas underliggande kraft, låga räntor i västvärlden och optimistiska och vinstrika företag. Det skriver SEB:s ekonomer i den senaste upplagan av konjunkturrapporten Nordic Outlook.

More info:

Published by: SEB Group on May 17, 2011
Copyright:Attribution Non-commercial

Availability:

Read on Scribd mobile: iPhone, iPad and Android.
download as PDF, TXT or read online from Scribd
See more
See less

07/04/2011

pdf

text

original

Sections

Den kraftfulla uppgången i råvarupriser som påbörjades
sommaren 2010 är på väg att brytas. Den senaste tidens pris-
dämpning beror främst på avveckling av spekulativa positio-
ner. Senare i år inleds en trendmässig och mer fundamentalt
baserad inbromsning i råvarupriserna.

Innan dämpningen i början av maj hade världsindex för
energiråvaror räknat i USD (enligt HWWI) gått upp med 45
procent sedan förra sommaren. Brent-oljan hade stigit från
70 till över 125 USD/fat, men har på senare tid fallit tillbaka
något till ca 115. Priserna på jordbruksråvaror har stigit med
ca 55 procent och ligger nu över toppen 2008. Även priserna
på industri- och ädelmetaller har gått upp kraftigt.

Index

Globala energi- och livsmedelspriser

Energiråvaror

Livsmedel

Källa: HWWI

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

1011

0

25

50

75

100

125

150

175

0

25

50

75

100

125

150

175

Vi ser fera faktorer bakom prisuppgångarna. Den glo-
bala återhämtningen, särskilt den expansiva utvecklingen i
Asien, har skapat ett underliggande efterfrågetryck. Priserna
har även stigit på grund av dollarns försvagning. Vidare har
utbudsstörningar som väderfenomenet La Niña och eska-
lerande oro i Nordafrika/Mellanöstern satt avtryck på livs-
medelspriser och råolja. Till detta kan läggas högt uppdriven

spekulativ handel samt i fallet ädelmetaller även inslag av
ökat ”safe haven”-beteende då fer investerare önskat gardera
sig mot infationsuppgång och politisk turbulens.

Blickar man framåt är vår bedömning att prisuppgången på
råvaror kulminerar i år
, även om råvarupriserna generellt
sett förblir på historiskt höga nivåer 2011-2012. Inom fera
områden räknar vi med att priserna faller tillbaka en del
under andra halvåret.
Detta beror främst på att störning-
arna på utbudssidan mildras.

Vi har höjt vår oljeprisprognos (Brent) för årsgenomsnittet
för 2011 till 109 USD/fat jämfört med 90 i NO februari. För
2012 räknar vi med ett genomsnittligt pris på 95 USD/fat.
Den närmaste tiden bidrar kvardröjande oro i Nordafrika/Mel-
lanöstern till att oljepriset ligger kvar på en hög nivå. Framför
allt är det brist på råolja med låg svavelhalt, där Libyen är en
viktig producent, som håller uppe priset. Under andra halvåret
i år väntas dock oljepriset sjunka beroende på gynnsammare
utbudsförhållanden, t ex genom att produktionen i Libyen
börjar komma igång. Opec-länderna har nu också ett bättre
kapacitetsläge jämfört med 2008, då reservkapaciteten var
mycket knapp vilket gjorde det svårt att hålla emot det höga
pristrycket.

Priserna på jordbruksråvaror och livsmedel, väntas gene-
rellt sett vända nedåt under andra halvåret 2011. En central
faktor är här att den ovanligt långa La Niña-cykeln sannolikt
upphör nu före sommaren. På kort sikt ser vi dock krafter
som håller uppe priserna på vissa jordbruksråvaror. Två stora
spannmålsproducenter som Ryssland och Ukraina fortsätter
att kvotera exporten. Och i USA är t ex majslagren rekordlåga
samtidigt som etanolpriserna är höga.

8 | Nordic Outlook – Maj 2011

Internationell översikt

Infationen faller tillbaka

Hur världsekonomin reagerar på stigande råvarupriser beror på
en rad faktorer. Vår huvudprognos är att råvaruimpulsen inte
ger så stora spridningsefekter i form av en bredare löne-och
prisspiral. Detta baseras främst på två argument:

ƒKorrelationen mellan råvarupriser och kärninfation
har försvagats markant det senaste decenniet.
Detta
gäller speciellt för energipriser där spridningsefekter varit
mycket små, medan stigande priser på jordbruksprodukter
fått något större efekter på kärninfationen. Trovärdigheten
för infationsmålen tycks ha utgjort ett efektivt medel att
undvika den typ av prisspiraler som framför allt oljeprisup-
pgången på 1970-talet orsakade.

Årlig procentuell förändring

Enhetsarbetskostnader

Europa (OECD-länder)

USA

Källa: OECD

969798990001020304050607080910

-3-2-10123456789

-3-2-10123456789

ƒKapacitetsutnyttjandet är generellt sett fortfarande
ganska lågt i OECD-området.
Detta avspeglar sig i en
låg löneökningstakt, vilket i kombination med en cyklisk
återhämtning av produktivitetstillväxten gör att ökningen
i enhetsarbetskostnader ligger nära noll både i USA och i
Västeuropa.

Samtidigt fnns fera faktorer som gör att osäkerheten kring
infationsutvecklingen är större än tidigare. Stigande infations-
förväntningar har på nytt fått liv i diskussionen om huruvida
infationen kan ta fart trots lågt resursutnyttjande. Frågan
kompliceras av allt större skillnader i resursutnyttjandet mellan
olika delar av världsekonomin.

Divergerande resursläge

Tillväxtekonomierna har generellt sett drabbats mycket
lindrigt av krisen
både när det gäller sysselsättning och pro-
duktion. SEB:s vägda index visar att sysselsättningen nu ligger
knappt 5 procent högre jämfört med fnanskrisens utbrott
samtidigt som produktionen ligger på en klart högre nivå.

Inom OECD-området har produktion och sysselsättning
utvecklats olika
i olika länder. Generellt har länder med
stora fnansiella obalanser, t ex USA och Spanien, noterat en
nedgång i sysselsättningsintensiva delar av ekonomin (t ex
byggande och handel). I länder som främst drabbades av krisen
genom kollapsen i världshandeln, t ex Tyskland och Sverige, har
efekterna på arbetsmarknaden varit relativ lindriga. I de två
sistnämnda länderna ligger sysselsättning redan på en högre
nivå än den gjorde när krisen började. USA ligger däremot sys-
selsättningen 5 procent under nivån från början av 2008.

Sysselsättning jämfört med föregående topp

Index 100 = kv1 2008

Botten

Kv1

Kv4 Potentiell*

2011

2012

USA

94

95

98

102

Euro-zonen

98

99

101

103

Tyskland

100

102

104

104

Storbritannien

98

100

102

103

Sverige

98

101

103

103

Norge

99

101

103

103

EM-ekonomier

100

105

110

110

* SEB :s bedömning av potentiell nivå kv4 2012

Källa: SEB

För BNP är bilden annorlunda. Amerikansk BNP överstiger
nivån före krisen medan BNP i Euro-zonen fortfarande ligger 3
procent under densamma. Inte ens i Tyskland har tappet åter-
hämtats. Tack vare rekordsnabb tillväxt ligger produktionen
på nya toppnivåer i Sverige
, trots den djupa nedgången. För
Norges del är det främst den milda recessionen som bidragit
till att man redan passerat tidigare topp. Storbritannien avviker
från det generella mönstret; trots en mycket djupgående fnan-
siell kris har sysselsättningen hållits ganska väl uppe medan
produktionsnivån fortfarande är låg.

BNP-nivå jämfört med föregående topp

Index 100 = kv1 2008

Botten

Kv1

Kv4 Potentiell*

2011

2012

USA

96

101

107

110

Euro-zonen

95

97

101

104

Tyskland

93

99

104

105

Storbritannien

94

96

100

103

Sverige

93

102

108

109

Norge (fastlands-BNP)** 98

102

108

107

EM-ekonomier**

97

110

124

122

* SEB :s bedömning av potentiell nivå kv4 2012

**Index 100=kv3 2008

Källa: SEB

I slutet av prognosperioden förutses samtliga regioner i ta-
bellen ovan ha nått upp till produktionsnivån som gällde
före krisen
. EM-ekonomierna ligger hela 24 procent högre
medan t ex Sverige ligger 8 procent högre. Storbritannien lig-
ger i paritet med nivån i början på 2008, vilket alltså innebär
en fem år lång ekonomisk stagnationsperiod. Uppgången i
Euro-zonen blir också mycket modest.

Produktions- och sysselsättningsnivåerna i slutet av prognos-
perioden kan jämföras med vår bedömning av potentiellt
hållbara nivåer. I USA bedömer vi att så väl produktionsgap
som sysselsättningsgap är relativt stora i slutet av 2012. I Euro-
zonen som helhet fnns också lediga resurser, medan Tyskland,
Norge och Sverige ligger nära jämvikt.

Nordic Outlook – Maj 2011 | 9

Internationell översikt

Årlig procentuell förändring

Kärninflation

USA
Euro-zonen

Sverige
EM-ekonomier

Källa: Reuters EcoWin

03

04

05

06

07

08

09

10

110,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

Vår slutsats är att situationen på arbetsmarknaden är den
bästa indikatorn
på resursutnyttjande och därmed underlig-
gande infationstryck. Det innebär att det underliggande
infationstrycket i nuläget är betydligt lägre i USA, jämfört
med Västeuropa
och framför allt Tyskland, Norge och Sverige.
De närmaste åren blir rimligen tillväxten i USA mer sysselsätt-
ningsintensiv jämfört med t ex Tyskland, där produktivitetstill-
växten i viss mån återhämtar sig. I huvudsak antar vi dock att
produktivitetstappen i länder vars arbetsmarknad uppvisade
stor motståndskraft under krisen bara i liten omfattning tas
tillbaka.

Olika känslighet för energi- och matpriser

Infationsprocessen påverkas också av andra faktorer än
resursläget. Matprisernas relativa vikt i konsumtionskorgen
varierar t ex ganska kraftigt. Naturligt nog är andelen större
i utvecklingsländer med relativt låg BNP/capita. I Kina ligger
andelen runt 30 procent och i Ryssland är den hela 40 pro-
cent. I Västeuropa ligger andelen runt 15 procent (exkl alkohol
och tobak) medan den är så låg som 9 procent i USA. I EM-
ekonomier ligger matprisernas infationsbidrag runt 2,5 pro-
centenheter medan det i USA och Västeuropa endast uppgår
till 0,2-0,3 procentenheter. Vid matpristoppen i början på 2008
var bidragen större, framför allt i Västeuropa där den uppgick
till 1,0 procentenhet.

Bidrag till KPI, procentenheter

Livsmedelspriser

USA
Euro-zonen

Sverige
Tillväxtländer

Källa: Reuters EcoWin

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

1011-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

Genomslaget av oljeprisförändringar tycks däremot vara
större i OECD-länderna än i EM-länderna. Det beror bl a på att
prisregleringar i EM-länderna mildrar efekter av prisvariationer
på världsmarknaden. I t ex Kina bidrar också ett stort beroende
av inhemsk kolkraft till att dämpa efekterna av oljeprisföränd-
ringar. Normalt är oljepriskänsligheten större i USA än Väst-

europa, men i nuläget uppgår bidragen till dryga 1 procenten-
het i båda regionerna.

Växelkurstrenderna spelar också en stor roll. I framför allt
USA och Storbritannien har svaga valutor förstärkt infations-
pressen uppåt. I EM-ekonomierna ger valutaapprecieringarna
visst skydd mot stigande infationstryck, liksom i Sverige och
Norge.

Infationskrafter*

BNP Arbl Energi Mat Valuta

USA

-

-

+

=

+

Euro zonen

-

-

+

+

-

Tyskland

=

=

+

+

-

Storbritannien

-

=

+

+

+

Sverige

=

=

+

+

-

Norge

=

=

+

+

-

EM-länder

+

+

=

+

-

* Avser en kvalitativ gradering av faktorernas relativa betydelse i
nuläget.

Sammantaget visar analysen att infationskrafternas styrka
varierar mellan olika regioner. Givet att råvarupriserna planar
ut och så småningom faller tillbaka är huvudslutsatsen att det
underliggande infationstrycket inte är tillräckligt stort för att
hålla uppe KPI-infationen på dagens nivåer. Vi räknar därför
med tydligt lägre infation i början av 2012.

KPI, årlig procentuell förändring

KPI-inflationen faller tillbaka

Euro-zonen

USA

Källa: Eurostat, BLS, SEB

989900010203040506070809101112

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

Prognos
SEB

Stramare fnanspolitik 2012

Den ofentliga skuldsättningen i OECD-länderna fortsätter att
öka. Nästa år ligger den genomsnittliga bruttoskulden över
100 procent av BNP
för första gången sedan andra världskri-
get. Finansieringsbehoven kommer att vara rekordstora. Det
genomsnittliga konsolideringsbehovet för att ta ner skulden
till 60 procent av BNP 2030 uppgår enligt IMF till ca 8 procent
av BNP. Då är inte ökade kostnader för en åldrande befolkning
inräknat.

Den fnanspolitiska inriktningen skiljer sig kraftigt åt mel-
lan länder. Storleken på gjorda och planerade åtstramningar
hänger till stor del ihop med trycket från fnansiella marknader.
Krisdrabbade länder i Euro-zonen genomför åtstramnings-
program motsvarande 5-10 procent av BNP. Också i Storbri-
tannien
ligger dosen i denna storleksordning. I USA sker ett

10 | Nordic Outlook – Maj 2011

Internationell översikt

omslag mellan 2011 och 2012. Från en stimulans i år blir åt-
stramningen 2012 kraftigare än väntat. 2012 väntas det fede-
rala underskottet minska med 2,5 procent av BNP, varav hälften
beror på fnanspolitisk åtstramning. I Japan har ett stimulans-
paket motsvarande 0,8 procent av BNP aviserats för att stödja
återuppbyggnaden. Nya paket är dock att vänta.

De ofentliga fnanserna Norden är jämförelsevis starka. Över-
skott i Sverige och Norge bidrar till en expansiv inriktning av
fnanspolitiken de kommande åren. I Finland och framför allt
Danmark är situationen sämre. Viss åtstramning har skett; i
Danmark fortsätter den framöver medan fnsk fnanspolitik i
stort sett blir neutral.

Ofentligt budgetsaldo

Procent av BNP

2010

2011

2012 Skuld*

USA**

-8,8

-9,9

-7,4 101,5

Japan

-9,5

-10,5

-9,8 235,0

Storbritannien

-9,7

-8,0

-6,5 95,0

Euro-zonen

-6,2

-4,5

-3,5 93,5

OECD

-7,5

-6,0

-4,6 102,8

* Bruttoskuld år 2012 ** Federalt underskott

Källa: EU-kommissionen, OECD, SEB

Sammantaget ger fnanspolitiken i OECD-området en kon-
traktiv efekt på BNP
motsvarande 0,25 procent i år och
1,75 procent nästa år
; något större omslag jämfört med
tidigare bedömning. Flertalet länder minskar gradvis sina un-
derskott, men i t ex USA och Japan nås de högsta nivåerna i
år. Notabelt är att underskottet är betydligt lägre i Euro-zonen
totalt jämfört med övriga större OECD-regioner.

Exitpolitiken rycker allt närmare

Penningpolitiken ställs nu inför utmaningar när det gäller att
hantera olika riskfaktorer. Att stigande energipriser pressar upp
infationstakten samtidigt som det suger kraft ur återhämt-
ningen utgör ett klassiskt dilemma för centralbanker. I en sådan
situation blir infationsförväntningarna extra viktiga att följa.
Centralbankerna kan normalt räkna med att den direkta infa-
tionsefekten till följd av stigande råvarupriser klingar av. Hu-
vudrisken är i stället att övervältringar sker till en bredare pris-
och lönespiral. Detta gäller speciellt i en situation där
resursutnyttjande börjar närma sig mer normala nivåer.

Årlig procentuell förändring

Penningmängd

USA, M2

Euro-zonen, M3

Källa: Federal Reserve

90

92

94

96

98

00

02

04

06

08

10

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

Monetära variabler blir också viktiga indikatorer i ett läge
då bristande transmissionsmekanism i det fnansiella systemet
varit ett skäl till att hålla kvar styrräntan på exceptionellt låga
nivåer. Trots tidigare enorma monetära lättnader visar penning-
mängd och kreditaggregat generellt sett fortsatt låga tillväxttal.
De kommer dock att öka i takt med att den s k kreditmulti-
plikatorn normaliseras som en följd av bättre ekonomiska
utsikter och förstärkta banksystem. I Europa står framför allt
spridningsefekterna via lönebildningen i fokus medan fnan-
siella transmissionsfrågor är mer centrala i den amerikanska
debatten.

Koordineringen av räntepolitik och icke-konventionell pen-
ningpolitik blir viktig framöver. Vår syn på Feds exitstrategi ser
ut på följande sätt: de planerade obligationsköpen genomförs
enligt ursprungsplanen och slutförs i juni. Senare i höst avstår
centralbanken från att återinvestera förfallande lån och ränte-
ersättningar, vilket de facto innebär en försiktig åtstramning. Vi
räknar med att detta kommer att kunna ske utan några större
konsekvenser för ränte- och likviditetssituationen. Räntehöj-
ningar påbörjas sedan i januari 2012 och i slutet av 2012
ligger räntan (Fed funds) på 2 procent.

ECB baserade beslutet att påbörja räntehöjningar i april på en
kombination av relativt ljusa tillväxtutsikter och hög faktisk
HIKP-infation. Vi räknar med att ECB höjer ytterligare två
gånger i år och når nivån 1,75 procent i december 2011. I takt
med stigande resursutnyttjande räknar vi sedan med att ECB
fortsätter med kvartalsvisa höjningar till 2,75 procent i slutet
av 2012. Resursutnyttjandet närmar sig det normala i fera
Euro-zonsländer samtidigt som kärninfationen kryper uppåt
i långsam takt. En kärninfation på mellan 1,5-2 procent, som
dessutom har en uppåtriktad trend, kan uppfattas som proble-
matisk.

Procent

Styrräntor

Euro-zonen

Norge

Sverige

USA

Källa: FED, ECB, Riksbanken, Norges Bank, SEB

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

0

1

2

3

4

5

6

7

0

1

2

3

4

5

6

7

Prognos
SEB

ECB:s höjningar mildrar de nordiska centralbankernas dilemma
med växande styrräntediferenser mot omvärlden. Allt mer
ansträngt resursutnyttjande i Sverige gör att vi räknar med att

Riksbanken kommer att höja räntan i något snabbare takt

än vad som aviserats. Vi räknar fortfarande med höjningar vid
varje möte under 2011, vilket innebär att styrräntan ligger
2,75 procent vid årets slut
. Under 2012 fortsätter höjningarna
till en nivå på 3,75 procent. I Norge återupptogs höjningarna i
maj efter en paus på ett år. Vi räknar med fortsatta höjningar
i linje med vad Norges Bank aviserat, vilket ger en nivå på 4,0
procent i slutet av 2011.

Nordic Outlook – Maj 2011 | 11

Internationell översikt

Trots att fera asiatiska ekonomier var tidiga med räntehöj-
ningar ligger styrräntorna fortfarande under nivåerna innan
krisen. Infationen väntas toppa under andra halvåret tack vare
dämpningar i livsmedels- och råvarupriser, men behovet av
åtstramningar fnns kvar
eftersom tillväxten ligger i linje med
eller över trend. Styrräntehöjningarna utgör i praktiken endast
en normalisering av en alltför lätt penningpolitik. Realräntorna
är låga eller till och med negativa i många EM-länder. Räntehöj-
ningarna kommer att kompletteras med andra åtgärder såsom
regleringar av kapitalinföden för att motverka bubbeltenden-
serna på tillgångsmarknaderna.

Procent

Asien: Styrräntorna lägre än före krisen

Kina
Indien

Indonesien
Sydkorea

Thailand
Malaysia

Källa: Centralbanker

06

07

08

09

10

11

12345678910111213

12345678910111213

Långräntor måttligt upp

De globala statsobligationsräntorna har de senaste månaderna
fallit tillbaka efter vinterns snabba uppgång. 10-årsräntan i USA
har backat från toppen på 3,74 procent i februari till 3,20 pro-
cent. Nedgången i tyska långräntor har varit mindre framträ-
dande. Att det tysk-amerikanska gapet praktiskt taget raderats
ut beror på såväl sviktande amerikanska tillväxtsignaler som
mjukare Fedsignaler relativt ECB.

Långräntorna vänder nu långsamt uppåt, bl a beroende på att
tidpunkten för Feds tillbakadragande av kvantitativa lättnader
närmar sig. Den amerikanska räntekurvan kommer främst
att kännetecknas av en fackning med bl a tydliga uppgångar
i 2-årsräntan. På lite sikt fortsätter obligationsräntorna att
röra sig uppåt i takt med att centralbankernas räntehöjningar
fortskrider. Fortsatt stora statliga budgetunderskott och rekapi-
taliseringsbehov i banksektorn bidrar i viss mån till att pressa
upp realräntan
, speciellt i en situation med stigande resursut-
nyttjande.

Procent

10-åriga statsobligationsräntor

USA

Tyskland

Källa: Reuters EcoWin, SEB

9900

0102030405

060708091011

122,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

SEB

Prognos

Obligationsränteuppgången blir modest, bl a beroende
på att infationsförväntningarna förblir ganska stabila. Den
uppgång i infationsförväntningar som hittills kan utläsas i
bland annat realindexobligationer har varit måttlig och främst
utgjort en normalisering från nedpressade krisnivåer. Vi ser
små risker för en påtaglig uppgång i infationsförväntningar i en
miljö där faktisk infation faller tillbaka och där centralbanker-
nas räntehöjningar bidrar till att stärka trovärdigheten i infa-
tionsbekämpningen. Sammantaget tror vi att den amerikanska
10-årsräntan noteras i 3,65 procent i december 2011 och i 4,30
procent i slutet av nästa år. Tyska 10-åringen klättrar gradvis till
3,50 vid årsskiftet och ligger på 4,00 procent i december 2012.

Svenska 10-årsräntor har de senaste månaderna handlats
mycket nära tysk nivå efter att tidigare legat 15-20 punkter
över. Viss tvekan om Riksbankens fortsatta räntehöjnings-
tempo och signaler om än starkare svenska statsfnanser har
bidragit till detta. Framöver tror vi att förväntningarna på Riks-
banken höjningar ånyo leder till snabbare uppgång i svenska
långräntor. Spreaden mot Tyskland stiger till 15 punkter i
slutet av året och till 25 punkter i december 2012; dock en be-
tydande nedjustering av spreaden jämfört med Nordic Outlook
i februari. Nivåmässigt stiger därmed den svenska 10-årsräntan
från dagens 3,10 till 4,25 procent i slutet av 2012.

Intresset från utländska investerare har pressat ned den
norska långräntespreaden gentemot Tyskland till historiskt
låg nivå, under 50 räntepunkter. Givet de penningpolitiska
utsikterna innebär det en hög värdering av stabila makroförhål-
landen i Norge. En försiktigt ökande styrräntespread mot ECB
gör att vi tror på en gradvis normalisering av den 10-åriga
spreaden
mot Tyskland. Vi förväntar oss en 10-årig statso-
bligationsränta på 4,10 procent i slutet av 2011 och på 4,65
procent i slutet av 2012, d v s en spread på 65 räntepunkter
gentemot Tyskland i slutet av perioden.

Börsen möter motstånd

Under början av 2011 pressades börserna nedåt av minskande
riskaptit, bl a som en konsekvens av oroligheterna i Nordaf-
rika och Mellanöstern. Nedgången var tydligast i EM-länder
där börserna i vissa fall föll markant. Den senaste tiden har
korrelationen mellan världens börser åter stärkts. De festa
tillväxtekonomierna har återtagit nedgången från början av
året. USA-börserna har tagit ny fart de senaste två månaderna
och har hittills under 2011 utvecklats klart bättre än börserna
i Euro-zonen. I Japan har omkring två tredjedelar av det stora
fallet dagarna efter naturkatastrofen återtagits.

Index 100 = juli 2007

Internationella börser

USA

Euro-zonen

Tillväxtländer

Sverige

Källa: Reuters EcoWin, SEB

jun

07

okt

08

feb

jun

okt

09

feb

jun

okt

10

feb

jun

okt

11

feb

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

12 | Nordic Outlook – Maj 2011

Internationell översikt

De faktorer som nu skapar en allmän osäkerhet i världsekono-
min, t ex riskerna knutna till statsskuldproblemen i Euro-zonen
samt efekten på oljepriset av krisen i Nordafrika och Mellan-
östern, fortsätter att hämma börserna det närmaste halvåret.
Underliggande faktorer som fortsatt goda företagsvinster,
starka balansräkningar och rimliga värderingar talar dock för en
fortsatt potential för en global börsuppgång. En råvarupris-
driven infationsnedgång skulle också gynna de festa börser.
Inte minst de amerikanska företagen har goda utsikter till
volymdrivna vinstförbättringar de närmaste åren. Penningpoli-
tiska åtstramningar är en utmaning, men vi tror att avslutandet
av QE2 kan genomföras utan några större efekter på börserna.
Historiska erfarenheter tyder också på att börsuppgångar kan
fortsätta även efter det att Fed påbörjat räntehöjningscykeln.

De nordiska börserna har gått sidledes hittills i år och ligger
nu nära nivåerna från årsskiftet. Näringsstrukturen i Norden
gör att länderna är väl positionerade för att möta den globala
efterfrågan. Valutaförstärkningen i Sverige och Norge dämpar
vinstvecklingen, men företagsrapporterna för första kvartalet
visade på en oväntat stor förmåga att hantera denna utmaning.
I såväl Sverige som övriga nordiska länder har värderingarna
kommit upp till en nivå som motsvarar genomsnittet de se-
naste tio åren. Normal värdering och fortsatt förstärkning av
valutan gör det svårt för de nordiska börserna att överträfa
utvecklingen i omvärlden de närmaste åren.

Fortsatta globala obalanser driver valutor

Obalanserna i de globala handelsfödena mildrades något
under den djupa recessionen. Bl a sjönk det amerikanska bytes-
balansunderskottet från 6 till 2½ procent av BNP mellan 2006
och 2009. De underliggande problemen kvarstår dock. USA:s
underskott är åter på väg upp och den kinesiska valutareserven
fortsätter sin explosionsartade utveckling.

Globalt sparunderskott/-överskott

Andel i procent år 2010

Underskott

Överskott

USA

40,3

Kina

20,0

Spanien

6,2

Tyskland

15,0

Italien

5,0

Japan

12,3

Brasilien

4,5

Ryssland

5,2

Storbritannien 4,4

Norge

5,1

Frankrike

4,0

Schweiz

3,7

Kanada

3,8

Singapore

3,3

Indien

3,8

Nederländerna 3,3

Turkiet

3,3

Taiwan

3,2

Grekland.

2,9

Kuwait

2,6

Övriga

21,8

Övriga

26,3

Källa: SEB

Strukturella förändringar går långsamt. G20-arbetet tycks ha
tappat momentum och saknar tydligt ledarskap. Kinas ambitio-
ner att växla om till en mer inhemskt driven tillväxtstrategi är
tydlig, men processen tar tid och den politiska beslutskraften
hämmas av kommande ledarskifte. Större vilja i USA att ta itu
med ofentliga underskott är också ett steg i rätt riktning, men

USA spelar ett högt spel med omvärldens förtroende genom att
olika typer av strukturella förändringar sker så långsamt.

Obalanser i handel och skilda konjunkturlägen fortsätter
att driva valutamarknaden.
Räntehöjningar bidrar till att EM-
valutorna generellt sett fortsätter att stärkas. Trots historiskt
sett hög värdering tyder fortsatta stora överskott i bytesba-
lansen i många EM-länder på ytterligare potential. Man tycks
också i högre grad än tidigare se en valutaförstärkning som
ett medel att bekämpa infationen. Hittills i år har Kina skrivit
upp sin valuta
med ca 1½ procent mot USD, men takten har
höjts den allra senaste tiden. Vi räknar med att denna tendens
förstärks och att USD/CNY ligger på 6,20 i slutet av 2011 och
på 5,85 i slutet av 2012. Det innebär en sammantagen upp-
skrivning på närmare 17 procent sedan sommaren 2010. Den
senaste tiden har också en samordnad revalvering för ledande
EM-länder gentemot USD och andra OECD-valutor kommit upp
på diskussionsagendan.

Den amerikanska dollarn försvagas ånyo något mot de festa
OECD-valutor den närmaste tiden. Fed släpar efter i räntehöj-
ningscykeln och USD belastas också av underskotten i budget
och bytesbalans. Vi räknar därför med att EUR/USD stiger
till 1,48 till halvårsskiftet
. Efter hand som de kvantitativa
lättnaderna avslutas och Feds räntehöjningar kryper närmare
räknar vi med att USD börjar återta mark och röra sig mot mer
fundamentalt motiverade nivåer. Den europeiska skuldkrisen
bidrar också till att EUR/USD faller tillbaka till 1,35 mot slutet
av 2012
. Vi räknar också med att dollarn förstärks mot den ja-
panska yenen. Ökad räntediferens och ytterligare påspädning
av det japanska budgetunderskottet som en följd av satsningar
på återuppbyggnad gör att USD/JPY rör sig uppåt till 88 i slutet
av 2011 och till 94 i slutet av 2012.

Sedan andra kvartalet 2009 har den svenska kronan stärkts
mer än 15 procent i handelsviktade termer. Vår bedömning är
att det fnns potential för fortsatt kronförstärkning under
de närmaste åren. Tillväxten kommer att vara starkare än i
Euro-zonen och styrräntegapen mot ECB och Fed kommer att
öka det närmaste året. De starka statsfnanserna i Sverige fort-
sätter också att attrahera investerare, bl a andra centralbanker.
Vår prognos är att kronan stärks till EUR/SEK 8,70 vid slutet
av 2011 och
därefter vidare till 8,50 mot slutet av 2012. Prog-
nosen stöds av vår beräkning av jämviktskursen för EUR/SEK
som ligger på 8,30. USD/SEK beräknas ligga på 6,21 mot slutet
av 2011, för att stiga något när USD återtar mark under 2012.

Norska kronen har den senaste tiden gynnats av höga oljepri-
ser och en positiva födessituation. Centralbankens valutaköp
kommer framöver att försämra födena och hålla tillbaka kron-
kursen, som dock får stöd av Norges Bank relativt kraftfulla
höjningar. Sammantaget räknar vi med att med EUR/NOK
ligger relativt stilla på kort sikt
. När USD börjar återta mark
ser vi dock en potential för ytterligare förstärkning av NOK gen-
temot euron. Vi räknar med EUR/NOK på 7,70 i slutet av 2011
och på 7,60 i december 2012; relativt nära vår bedömning av
jämviktskursen på 7,40.

Tema

Nordic Outlook – Maj 2011 | 13

ƒStödpaketen till Grekland, Irland och
Portugal räcker inte – mer behövs
ƒSkulderna i fera av länderna för stora –
rekonstruktioner kommer tidigast 2012
ƒFörst ut är Grekland 2012 – 50 procent

En grekisk skuldrekonstruktion blir oundviklig enligt vår be-
dömning. Den interna och externa skuldsättningen har blivit
en för stor börda och pengarna i 2010-års lånepaket från EU/
IMF på EUR 110 miljarder tar slut redan 2012, ett år tidigare än
beräknat.

Grekland

Procent av BNP

2010

2011

2012 2016

Budgetbalans

-10,5

-7,6

-6,1

-2.1

Ofentlig bruttoskuld 143

148

152

144

Bytesbalans

-10,4

-8,2

-7,1

-3,8

Utlandsställning

-98,2 -106,4 -113,5 -133,8

Källa: IMF, SEB

Grekland har inte, och väntas under det kommande året inte få,
tillgång till kapitalmarknaden till uthålliga räntenivåer. Ungefär
hälften av Greklands stödpaket har redan använts och reste-
rande lånebehov i år och nästa år, inklusive löpande under-
skott, överstiger återstående medel. I samtliga rekonstruktions-
alternativ nedan behövs nya pengar för att täcka såväl löpande
underskott som förfallande lån.

Miljarder EUR

Förfallande lån

Grekland

Portugal

Spanien

Källa: Bloomberg, SEB

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

11

12

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

Vi bedömer sannolikheten som hög för att även Irland och
Portugal tvingas till någon form av – men mjukare – skuldom-
förhandling under 2012-2013. Sannolikheten är också hög för
att även Spanien kommer att söka stöd från EU:s krismekanism
EFSF/ESM och IMF. Räntespreadar mot Tyskland visar visser-

ligen att marknadens förtroende för Spanien är större jämfört
med Irland och Portugal, samtidigt är Spaniens utveckling
svagt uppåt i linje med Tysk ränteuppgång.

Procentenheter

Höga spreadar mot Tyskland

Grekland
Irland

Italien
Portugal

Spanien

Källa: Reuters Ecowin

jan

10

mar

maj

jul

sep

nov

jan

11

mar

maj0

2

4

6

8

10

12

0

2

4

6

8

10

12

Politikerna är fortfarande hoppfulla, åtminstone utåt sett. För-
hoppningen är att redan beslutade och tillkommande åtgärder
i kombination med ekonomisk återhämtning gradvis ska lösa
problemen för de skuldsatta länderna. Vi tror att utmaningen
är för stor. Vårt scenario är dock hanterbart för Euro-zonen
inom ramen för existerande krismekanism men innebär likväl
fortsatta påfrestningar för de ekonomiska, fnansiella och
politiska systemen – och fortsatt stora fnansiella riskpremier
och volatilitet.

Den grekiska rekonstruktionen kan ske på olika sätt och
kommer även att behöva innefatta kapitaltillskott till grekiska
banker:

ƒHård rekonstruktion. Greklands statsskuld på ca 350
miljarder euro byts ut mot nya statspapper. Dessa kan
komma att garanteras kollektivt av övriga eurostater gäl-
lande räntebetalningar/amortering. Skulden till IMF är – till
skillnad mot EMU:s stödpaket – prioriterad och skrivs inte
ned. Men inte heller skulden till EMU-länderna kommer
att skrivas ned enligt vår bedömning. Det skulle vara för
politiskt känsligt eftersom Grekland behöver nya lån och
utökad låneram eftersom landet när skuldnedskrivningen
ägt rum fortfarande har ett primärt underskott i budgeten.

Bytet sker med en 50-procentig nedskrivning av privata
skulder, d v s något under rådande marknadskurs som i
dagsläget är 60 procent av nominellt belopp. Den totala
skulden, i dagsläget ca 150 procent av BNP varav knappt
50 procent av BNP till IMF/EMU, minskar därmed till drygt
100 procent av BNP. Planerade privatiseringar på ca 50
miljarder euro bedöms minska skulden ytterligare till drygt
80 procent av BNP. De nya statsobligationerna väntas likna

You're Reading a Free Preview

Download
scribd
/*********** DO NOT ALTER ANYTHING BELOW THIS LINE ! ************/ var s_code=s.t();if(s_code)document.write(s_code)//-->