Återhämtningen fortsätter trots ny

Nordic Outlook
våg av europeisk skuldkris
Inflationen faller tillbaka trots
Ekonomisk Analys – Maj 2011 stigande resursutnyttjande
 Innehållsförteckning

Internationell översikt 5

Tema: Vägen till en europeisk skuldrekonstruktion 13

USA 15

Japan 20

Asien 21

Euro-zonen 24

Storbritannien 29

Östeuropa 30

Baltikum 31

Sverige 33

Danmark 40

Norge 42

Finland 46

Nyckeldata 48

Fördjupningsrutor

Råvaruprisuppgången klingar av 7
Stigande oljepris dämpar BNP 16
Kreditbetyget i gungning 18
USA behåller ledartröjan 19
Kinas kolberoende ska minska 22
Inhemska faktorer driver indiska matpriser 23
Italien och Frankrike tuffar på i maklig takt 25
Finanspolitisk stimulans höjer rysk tillväxt 30
Högt oljepris ökar budgetöverskottet 43
Valet 17 april 2011 47

Nordic Outlook – Maj 2011  |  3

 Ekonomisk Analys

Denna rapport publicerades den 17 maj 2011.

Avstämning för valuta- och räntenoteringar var den 12 maj 2011.

Robert Bergqvist Håkan Frisén

Chefekonom Chef för Ekonomisk Analys
+ 46 8 506 230 16 + 46 8 763 80 67

Daniel Bergvall Mattias Bruér

Ekonom Ekonom
+46 8 763 85 94 + 46 8 763 85 06

Ann Enshagen Lavebrink Mikael Johansson

Redaktionsassistent Ekonom
+ 46 8 763 80 77 + 46 8 763 80 93

Andreas Johnson Tomas Lindström

Ekonom Ekonom
+46 8 763 80 32 + 46 8 763 80 28

Gunilla Nyström Ingela Hemming

Privatekonom Företagarekonom
+ 46 8 763 65 81 + 46 8 763 82 97

Susanne Eliasson Johanna Wahlsten

Analytiker privatekonomi Analytiker företagarekonom
+ 46 8 763 65 88 + 46 8 763 80 72

SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm

Bidrag till texten har lämnats av Thomas Köbel (Euro-zonen), SEB Frankfurt/M och Olle Holmgren (Sverige), Trading Strategy.
Den norska analysen är gjord av Stein Bruun och Erica Blomgren, SEB Oslo. Den danska analysen är gjord
av Thomas Thygesen, SEB Köpenhamn.

4   |  Nordic Outlook – Maj 2011


Världsekonomin klarar nya utmaningar
ƒƒ Tillfällig svacka i USA
ƒƒ Inflationen faller tillbaka
ƒƒ Lediga resurser gör att Fed avvaktar
ƒƒ Räntehöjningar stärker SEK och NOK
ƒƒ Starkare EM-valutor mildrar globala obal-
anser
Den senaste tiden har den globala återhämtningen ställts in-
för en rad utmaningar. Politiska oroligheter i Mellanöstern och
Nordafrika med inbördeskriget i Libyen, den japanska naturka-
tastrofen samt en förnyad våg i den europeiska skuldkrisen har
skapat ökad osäkerhet kring återhämtningens hållbarhet. Spe-
ciellt innebär den förvärrade situationen i främst Grekland allt
större politiska och finansiella utmaningar för det europeiska
samarbetet. Vi ser en skuldrekonstruktion i Grekland som
alltmer sannolik (se Tema-avsnitt).
Vår bedömning är att ett högre oljepris, oväntat svag tillväxt i
USA under första kvartalet samt produktionsstörningar efter
den japanska naturkatastrofen sammantaget motiverar en
nedjustering av tillväxtprognosen för OECD-området
från 2,8 till 2,4 procent i år. Fortsatt stark motståndskraft
i snabbväxande ekonomier (Emerging Markets, EM) gör att
den globala nedrevideringen stannar vid 0,2 procentenheter.
Global BNP-tillväxt
Årlig procentuell förändring
2009 2010 2011 2012
USA -2,6 2,9 2,8 3,8
Japan -6,3 3,9 0,5 2,4
Tyskland -4,7 3,6 3,5 2,7
Kina 9,2 10,3 9,3 8,5
Storbritannien -4,9 1,3 1,4 2,5
Euro-zonen -4,0 1,7 2,2 2,2
Norden -4,6 2,9 3,3 2,7
Baltikum -15,6 1,2 4,1 4,4
OECD -3,4 2,8 2,4 3,1
EM-ekonomier 2,7 7,3 6,5 6,2
Världen, PPP -0,5 5,0 4,3 4,5
Världen, nom. -1,2 4,3 3,6 3,8
Källa: OECD, SEB
Internationell översikt
Nästa år tror vi att global BNP-tillväxt åter växlar upp,
trots en viss åtstramning av den ekonomiska politiken. EM-
ekonomierna fortsätter att växa snabbt samtidigt som stigande
sysselsättning och dynamisk investeringsaktivitet gör den
amerikanska återhämtningen mer självgående och uppbygg-
nadsarbetet efter katastroferna stimulerar den japanska eko-
nomin. I länder som kommit längre i konjunkturcykeln, och nått
högt resursutnyttjande, dämpas dock tillväxten 2012. Det gäller
t ex Tyskland och Sverige samt många EM-ekonomier med Kina
i spetsen. Sammantaget räknar vi med att BNP-tillväxten når
3,1 procent i OECD-området; en uppjustering från 2,8 procent.
Prognosen för 2012 baseras på att råvaruprisuppgången kulmi-
nerat och att oljepriset faller tillbaka.
Stigande råvarupriser har pressat upp inflationen på bred front
och skapat ökad oro för en bestående uppgång i inflationstak-
ten. En dämpning av råvarupriserna i kombination med lågt
underliggande kostnadstryck innebär dock att KPI-inflationen
faller tillbaka mot slutet av 2011. Riskerna på uppsidan har
dock ökat. Den globala inflationspressen nedåt från Kina och
andra EM-ekonomier har minskat samtidigt som resursutnytt-
jandet är på väg mot mer normala nivåer i många länder.
Stigande resursutnyttjande och fortsatta steg mot mer normalt
funktionssätt på de finansiella marknaderna gör att central-
bankernas exitpolitik kommer närmare. Vi räknar med att
ECB följer upp sin aprilhöjning med ytterligare två höjningar i
år, vilket ger en refiränta på 1,75 procent vid slutet av 2011. Un-
der 2012 fortsätter höjningarna kvartalsvis så att nivån är 2,75
procent vid årets slut. Ett relativt litet produktionsgap motiverar
räntehöjningarna. Hög arbetslöshet gör att Fed avvaktar till i
början av 2012 innan höjningscykeln påbörjas. Mot slutet av
året ligger den amerikanska styrräntan på 2,0 procent.
I Norden fortsätter räntehöjningarna. Snabbt stigande
resursutnyttjande bidrar till att Riksbanken höjer till 2,75 pro-
cent vid slutet av 2011, och till 3,75 procent i slutet av 2012.
Även Norges Bank får lättare att anpassa räntan i linje med vad
inhemska förhållanden kräver när också ECB höjer.
Samtidigt som huvudprognosen är fortsatt återhämtning står
den globala ekonomin inför en rad risker och utmaningar. I en
miljö där man kan skönja oroväckande politiska strömningar
mot att sluta sig inåt och fokusera på interna problem kommer
det internationella samarbetsklimatet att sättas på prov såväl
i Europa som på global G20-nivå. De globala obalanserna
är oroväckande stora. Betydande cykliska och strukturella
skillnader skapar spänningar i det globala valutasystemet. På
många håll fortsätter skuld- och förmögenhetsuppbyggnaden
med explosiva risker som följd. Statsskulderna ökar och den
europeiska skuldkrisen är på väg in i en ny fas där en rekon-
struktion av den grekiska statsskulden ter sig ofrånkomlig.
Nordic Outlook – Maj 2011  |  5
 Internationell översikt

Hållbarheten i de amerikanska statsfinanserna börjar dessutom Kinas BNP ökar med 9,3 procent 2011 och med 8,5 procent
ifrågasättas på allvar, även om ökad probleminsikt samtidigt 2012. En långsammare exportexpansion bidrar till en dämpning
bidrar till en tillnyktring i finanspolitiken. jämfört med fjolårets BNP-tillväxt på 10,3 procent, men tillväx-
ten överstiger målen i den nya femårsplanen. Den i hög grad
USA: Temporär tillväxtsvacka livsmedelsdrivna inflationen börjar avta under andra halvåret i
Den amerikanska ekonomin saktade in första kvartalet, då år. I Indien sker en mild avmattning av tillväxten till 8,0 pro-
BNP-tillväxten understeg 2 procent. Tillväxten hölls tillbaka av cent 2011 och 7,0 procent 2012. Export och industriproduktion
det kalla vintervädret och lägre offentlig konsumtion (försvars- fortsätter att utvecklas starkt efter vinterns svacka.
utgifter) samtidigt som stigande mat- och bensinpriser urhol-
kade hushållens köpkraft. Höga energipriser hämmar tillväxten Västeuropa: Intensifierad tudelning
också den närmaste tiden, vilket bidrar till att vi justerar ned Utvecklingen i Euro-zonen uppvisar allt större skillnader vilket
vår BNP-prognos till 2,8 procent för 2011 (från 3,6 procent). till exempel var tydligt i första kvartalets siffror. Återhämtning-
USA: Finansiellt sparande i privat sektor
en i Tyskland fortskrider i snabb takt. Framtidsförväntningarna
Procent av BNP ligger på rekordhöga nivåer enligt Ifo-indexet. BNP i Tyskland
10,0 10,0 stiger med 3,5 procent i år och med 2,7 nästa. Den tyska ar-
7,5 7,5
betslösheten har fallit till den lägsta nivån sedan 1992, och vi
räknar med att den fortsätter ned till 5 procent i slutet av nästa
5,0 5,0
år. Frankrike och Italien växer ungefär i takt med den lång-
2,5 2,5 siktiga trenden mellan 1½ och 2 procent, bl a beroende på att
0,0 0,0 tillväxten i högre grad drivs av mindre dynamisk inhemsk efter-
-2,5 -2,5 frågan. Spanien stod på randen till ny recession andra halvåret
i fjol, men därefter har en viss stabilisering skett; den spanska
-5,0 -5,0
tillväxten beräknas till knappt 1 procent i år. Kraftiga åtstram-
-7,5 -7,5
60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15
ningar i Grekland, Irland och Portugal gör att BNP faller i år
och att tudelningen i regionen förstärks ytterligare. Tillväxten i
Normal anpassning NO-scenario Snitt
Källa: SEB Euro-zonen hamnar på 2,2 både i år och 2012.
Underliggande faktorer talar dock för att svackan är tillfällig. Stora skillnader i konsumentförtroende
Nettotal
Förbättringen på arbetsmarknaden fortskrider och optimismen
20,0 20,0
i de stora företagen är stor. Starka balansräkningar och stort
investeringsbehov i företagssektorn talar för att det privata 10,0 10,0

sparandet fortsätter ned. Historiska erfarenheter tyder på att 0,0 0,0

processen går relativt snabbt när vändningen väl skett. Fortsatt -10,0 -10,0
konsolideringsbehov i hushållssektorn gör dock att anpass-
-20,0 -20,0
ningen nedåt i privat sparande går långsammare än vanligt. Vi
-30,0 -30,0
räknar med att BNP-tillväxten som årsgenomsnitt för 2012
hamnar på 3,8 procent; tydligt över konsensusbedömningen. -40,0 -40,0

-50,0 -50,0
EM-Asien: Tillväxt trots åtstramningar 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

EM-ekonomierna i Asien ligger först i konjunkturcykeln och dri- Tyskland Frankrike Italien Spanien
ver den globala tillväxten. Den goda tillväxten i regionen väntas Källa: DG ECFIN

fortsätta under resten av 2011 och 2012. Överhettningsrisker Den brittiska ekonomin hämmas under 2011 av finanspolitisk
börjar bli allt mer överhängande i flera ekonomier, men den åtstramning och en hög inflation som urholkar köpkraften. Det
penningpolitiska åtstramningen bidrar till en dämpning med en svaga pundet och en stark omvärldsefterfrågan bidrar dock till
mjuklandning som det mest troliga scenariot. att hålla uppe tillväxten. BNP växer med 1,4 respektive 2,5
Hög inflation i EM-Asien procent 2011 och 2012.
Procent
12,5 12,5 Nordisk styrka
10,0 10,0
De nordiska ländernas goda ekonomiska utveckling fortsätter.
Goda fundamenta i form av budgetsaldo, offentlig skuld och
7,5 7,5
bytesbalans ger stöd. Exportindustrin är väl positionerad att
5,0 5,0 möta omvärldens efterfrågan. Valutaapprecieringen i Sverige
och Norge, som skett i spåren av tidiga räntehöjningar, ger
2,5 2,5
ganska små dämpande effekter.
0,0 0,0
Svensk ekonomi växer med 4,7 procent 2011, efter en
-2,5 -2,5
rekordhög tillväxt på 5,5 procent förra året. Nästa år dämpas
07 08 09 10 11
tillväxten, delvis beroende på att utbudsrestriktioner börjar
Kina Indonesien Sydkorea Indien
Källa: Nationella statistikbyråer
göra sig gällande. Övriga nordiska länder uppvisar mer måttliga
tillväxttal. I Norge, där recessionen var mycket grund, dämpas

6   |  Nordic Outlook – Maj 2011

 Internationell översikt

tillväxten av stram arbetsmarknad, stark valuta och stigande

BNP-tillväxt­, Norden och Baltikum
ränteläge. Dansk ekonomi växer runt 2,5 procent. Hushål-
Årlig procentuell förändring­
lens konsumtion hålls tillbaks av hög skuldsättning, låga löne-
ökningar och stram finanspolitik. I Finland, som drabbades 2009 2010 2011 2012
hårdast under krisen, bidrar export och investeringar till att Sverige -5,1 5,5 4,7 2,6
BNP växer med 3,5 respektive 3,0 procent 2011 och 2012. Norge -1,4 0,4 2,3 3,0
Gradvis återhämtning i Baltikum Danmark -4,7 2,0 2,3 2,3
Baltikums gradvisa återhämtning fortsätter. Exporten förblir en Finland -8,1 2,7 3,5 3,0
tung drivkraft i år medan inhemsk efterfrågan repar sig sakta Norden -4,6 2,9 3,3 2,7
efter krisen. Tillväxten de närmaste åren blir 4-5 procent,
Estland -13,9 3,1 5,0 4,5
med Estland i täten på 5 procent 2011. Lettlandprognosen har
justerats ned något. Lettland -18,0 -0,3 3,7 4,3
Litauen -14,7 1,3 4,0 4,5
Inflationsimpulserna har främst varit externa och riskerna
för en allvarlig inflationsuppgång i linje med överhettningen Baltikum -15,6 1,2 4,1 4,4
2005- 2007 är liten. Avklingande råvarupriser samt långsam Källa: OECD, SEB
löneökning i kombination med fortsatt privat skuldavveckling
talar för att inflationsuppgången mattas av. Baltikums obalan-
ser har sammantaget minskat påtagligt, men stora strukturella
problem på arbetsmarknaden liksom budgetunderskotten i
Lettland och Litauen utgör fortsatta utmaningar.

Råvaruprisuppgången klingar av
Den kraftfulla uppgången i råvarupriser som påbörjades spekulativ handel samt i fallet ädelmetaller även inslag av
sommaren 2010 är på väg att brytas. Den senaste tidens pris- ökat ”safe haven”-beteende då fler investerare önskat gardera
dämpning beror främst på avveckling av spekulativa positio- sig mot inflationsuppgång och politisk turbulens.
ner. Senare i år inleds en trendmässig och mer fundamentalt
baserad inbromsning i råvarupriserna. Blickar man framåt är vår bedömning att prisuppgången på
råvaror kulminerar i år, även om råvarupriserna generellt
Innan dämpningen i början av maj hade världsindex för sett förblir på historiskt höga nivåer 2011-2012. Inom flera
energiråvaror räknat i USD (enligt HWWI) gått upp med 45 områden räknar vi med att priserna faller tillbaka en del
procent sedan förra sommaren. Brent-oljan hade stigit från under andra halvåret. Detta beror främst på att störning-
70 till över 125 USD/fat, men har på senare tid fallit tillbaka arna på utbudssidan mildras.
något till ca 115. Priserna på jordbruksråvaror har stigit med
ca 55 procent och ligger nu över toppen 2008. Även priserna Vi har höjt vår oljeprisprognos (Brent) för årsgenomsnittet
på industri- och ädelmetaller har gått upp kraftigt. för 2011 till 109 USD/fat jämfört med 90 i NO februari. För
2012 räknar vi med ett genomsnittligt pris på 95 USD/fat.
Globala energi- och livsmedelspriser Den närmaste tiden bidrar kvardröjande oro i Nordafrika/Mel-
Index
lanöstern till att oljepriset ligger kvar på en hög nivå. Framför
175 175
allt är det brist på råolja med låg svavelhalt, där Libyen är en
150 150
viktig producent, som håller uppe priset. Under andra halvåret
125 125 i år väntas dock oljepriset sjunka beroende på gynnsammare
100 100 utbudsförhållanden, t ex genom att produktionen i Libyen
75 75
börjar komma igång. Opec-länderna har nu också ett bättre
kapacitetsläge jämfört med 2008, då reservkapaciteten var
50 50
mycket knapp vilket gjorde det svårt att hålla emot det höga
25 25
pristrycket.
0 0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Priserna på jordbruksråvaror och livsmedel, väntas gene-
Energiråvaror Livsmedel rellt sett vända nedåt under andra halvåret 2011. En central
Källa: HWWI
faktor är här att den ovanligt långa La Niña-cykeln sannolikt
Vi ser flera faktorer bakom prisuppgångarna. Den glo- upphör nu före sommaren. På kort sikt ser vi dock krafter
bala återhämtningen, särskilt den expansiva utvecklingen i som håller uppe priserna på vissa jordbruksråvaror. Två stora
Asien, har skapat ett underliggande efterfrågetryck. Priserna spannmålsproducenter som Ryssland och Ukraina fortsätter
har även stigit på grund av dollarns försvagning. Vidare har att kvotera exporten. Och i USA är t ex majslagren rekordlåga
utbudsstörningar som väderfenomenet La Niña och eska- samtidigt som etanolpriserna är höga.
lerande oro i Nordafrika/Mellanöstern satt avtryck på livs-
medelspriser och råolja. Till detta kan läggas högt uppdriven

Nordic Outlook – Maj 2011  |  7

 Internationell översikt
Inflationen faller tillbaka
Hur världsekonomin reagerar på stigande råvarupriser beror på
en rad faktorer. Vår huvudprognos är att råvaruimpulsen inte
ger så stora spridningseffekter i form av en bredare löne-och
prisspiral. Detta baseras främst på två argument:
ƒƒ Korrelationen mellan råvarupriser och kärninflation
har försvagats markant det senaste decenniet. Detta
gäller speciellt för energipriser där spridningseffekter varit
mycket små, medan stigande priser på jordbruksprodukter
fått något större effekter på kärninflationen. Trovärdigheten
för inflationsmålen tycks ha utgjort ett effektivt medel att
undvika den typ av prisspiraler som framför allt oljeprisup-
pgången på 1970-talet orsakade.
Enhetsarbetskostnader
Årlig procentuell förändring
9 9
8 8
7 7
6 6
5 5
4 4
3 3
2 2
1 1
0 0
-1 -1
-2 -2
-3 -3
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Europa (OECD-länder) USA
Källa: OECD
ƒƒ Kapacitetsutnyttjandet är generellt sett fortfarande
ganska lågt i OECD-området. Detta avspeglar sig i en
låg löneökningstakt, vilket i kombination med en cyklisk
återhämtning av produktivitetstillväxten gör att ökningen
i enhetsarbetskostnader ligger nära noll både i USA och i
Västeuropa.
Samtidigt finns flera faktorer som gör att osäkerheten kring
inflationsutvecklingen är större än tidigare. Stigande inflations-
förväntningar har på nytt fått liv i diskussionen om huruvida
inflationen kan ta fart trots lågt resursutnyttjande. Frågan
kompliceras av allt större skillnader i resursutnyttjandet mellan
olika delar av världsekonomin.
Divergerande resursläge
Tillväxtekonomierna har generellt sett drabbats mycket
lindrigt av krisen både när det gäller sysselsättning och pro-
duktion. SEB:s vägda index visar att sysselsättningen nu ligger
knappt 5 procent högre jämfört med finanskrisens utbrott
samtidigt som produktionen ligger på en klart högre nivå.
Inom OECD-området har produktion och sysselsättning
utvecklats olika i olika länder. Generellt har länder med
stora finansiella obalanser, t ex USA och Spanien, noterat en
nedgång i sysselsättningsintensiva delar av ekonomin (t ex
byggande och handel). I länder som främst drabbades av krisen
genom kollapsen i världshandeln, t ex Tyskland och Sverige, har
effekterna på arbetsmarknaden varit relativ lindriga. I de två
sistnämnda länderna ligger sysselsättning redan på en högre
nivå än den gjorde när krisen började. USA ligger däremot sys-
selsättningen 5 procent under nivån från början av 2008.
8   |  Nordic Outlook – Maj 2011
Sysselsättning jämfört med föregående topp
Index 100 = kv1 2008
Botten Kv1 Kv4 Potentiell*
2011 2012
USA 94 95 98 102
Euro-zonen 98 99 101 103
Tyskland 100 102 104 104
Storbritannien 98 100 102 103
Sverige 98 101 103 103
Norge 99 101 103 103
EM-ekonomier 100 105 110 110
* SEB :s bedömning av potentiell nivå kv4 2012
Källa: SEB
För BNP är bilden annorlunda. Amerikansk BNP överstiger
nivån före krisen medan BNP i Euro-zonen fortfarande ligger 3
procent under densamma. Inte ens i Tyskland har tappet åter-
hämtats. Tack vare rekordsnabb tillväxt ligger produktionen
på nya toppnivåer i Sverige, trots den djupa nedgången. För
Norges del är det främst den milda recessionen som bidragit
till att man redan passerat tidigare topp. Storbritannien avviker
från det generella mönstret; trots en mycket djupgående finan-
siell kris har sysselsättningen hållits ganska väl uppe medan
produktionsnivån fortfarande är låg.
BNP-nivå jämfört med föregående topp
Index 100 = kv1 2008
Botten Kv1 Kv4 Potentiell*
2011 2012
USA 96 101 107 110
Euro-zonen 95 97 101 104
Tyskland 93 99 104 105
Storbritannien 94 96 100 103
Sverige 93 102 108 109
Norge (fastlands-BNP)** 98 102 108 107
EM-ekonomier** 97 110 124 122
* SEB :s bedömning av potentiell nivå kv4 2012
**Index 100=kv3 2008 Källa: SEB
I slutet av prognosperioden förutses samtliga regioner i ta-
bellen ovan ha nått upp till produktionsnivån som gällde
före krisen. EM-ekonomierna ligger hela 24 procent högre
medan t ex Sverige ligger 8 procent högre. Storbritannien lig-
ger i paritet med nivån i början på 2008, vilket alltså innebär
en fem år lång ekonomisk stagnationsperiod. Uppgången i
Euro-zonen blir också mycket modest.
Produktions- och sysselsättningsnivåerna i slutet av prognos-
perioden kan jämföras med vår bedömning av potentiellt
hållbara nivåer. I USA bedömer vi att så väl produktionsgap
som sysselsättningsgap är relativt stora i slutet av 2012. I Euro-
zonen som helhet finns också lediga resurser, medan Tyskland,
Norge och Sverige ligger nära jämvikt.
 Internationell översikt

Kärninflation europa, men i nuläget uppgår bidragen till dryga 1 procenten-

Årlig procentuell förändring het i båda regionerna.
5,0 5,0
4,5 4,5 Växelkurstrenderna spelar också en stor roll. I framför allt
4,0 4,0 USA och Storbritannien har svaga valutor förstärkt inflations-
3,5 3,5
3,0 3,0
pressen uppåt. I EM-ekonomierna ger valutaapprecieringarna
2,5 2,5 visst skydd mot stigande inflationstryck, liksom i Sverige och
2,0 2,0 Norge.
1,5 1,5
1,0 1,0 Inflationskrafter*
0,5 0,5
0,0 0,0
03 04 05 06 07 08 09 10 11
BNP Arbl Energi Mat Valuta

USA Sverige USA - - + = +

Euro-zonen EM-ekonomier
Källa: Reuters EcoWin Euro zonen - - + + -

Vår slutsats är att situationen på arbetsmarknaden är den Tyskland = = + + -

bästa indikatorn på resursutnyttjande och därmed underlig- Storbritannien - = + + +
gande inflationstryck. Det innebär att det underliggande Sverige = = + + -
inflationstrycket i nuläget är betydligt lägre i USA, jämfört
med Västeuropa och framför allt Tyskland, Norge och Sverige. Norge = = + + -
De närmaste åren blir rimligen tillväxten i USA mer sysselsätt- EM-länder + + = + -
ningsintensiv jämfört med t ex Tyskland, där produktivitetstill-
* Avser en kvalitativ gradering av faktorernas relativa betydelse i
växten i viss mån återhämtar sig. I huvudsak antar vi dock att nuläget.
produktivitetstappen i länder vars arbetsmarknad uppvisade
stor motståndskraft under krisen bara i liten omfattning tas Sammantaget visar analysen att inflationskrafternas styrka
tillbaka. varierar mellan olika regioner. Givet att råvarupriserna planar
ut och så småningom faller tillbaka är huvudslutsatsen att det
Olika känslighet för energi- och matpriser underliggande inflationstrycket inte är tillräckligt stort för att
Inflationsprocessen påverkas också av andra faktorer än hålla uppe KPI-inflationen på dagens nivåer. Vi räknar därför
resursläget. Matprisernas relativa vikt i konsumtionskorgen med tydligt lägre inflation i början av 2012.
varierar t ex ganska kraftigt. Naturligt nog är andelen större KPI-inflationen faller tillbaka
i utvecklingsländer med relativt låg BNP/capita. I Kina ligger KPI, årlig procentuell förändring
andelen runt 30 procent och i Ryssland är den hela 40 pro- 6 6
Prognos
cent. I Västeuropa ligger andelen runt 15 procent (exkl alkohol 5 SEB 5
och tobak) medan den är så låg som 9 procent i USA. I EM- 4 4
ekonomier ligger matprisernas inflationsbidrag runt 2,5 pro- 3 3
centenheter medan det i USA och Västeuropa endast uppgår 2 2
till 0,2-0,3 procentenheter. Vid matpristoppen i början på 2008 1 1
var bidragen större, framför allt i Västeuropa där den uppgick
0 0
till 1,0 procentenhet.
-1 -1
Livsmedelspriser -2 -2
Bidrag till KPI, procentenheter 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
3,5 3,5
Euro-zonen USA
3,0 3,0 Källa: Eurostat, BLS, SEB

2,5 2,5

2,0 2,0
Stramare finanspolitik 2012
1,5 1,5
Den offentliga skuldsättningen i OECD-länderna fortsätter att
1,0 1,0
öka. Nästa år ligger den genomsnittliga bruttoskulden över
0,5 0,5
100 procent av BNP för första gången sedan andra världskri-
0,0 0,0
get. Finansieringsbehoven kommer att vara rekordstora. Det
-0,5 -0,5
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
genomsnittliga konsolideringsbehovet för att ta ner skulden
till 60 procent av BNP 2030 uppgår enligt IMF till ca 8 procent
USA Sverige
Euro-zonen Tillväxtländer av BNP. Då är inte ökade kostnader för en åldrande befolkning
Källa: Reuters EcoWin
inräknat.
Genomslaget av oljeprisförändringar tycks däremot vara
Den finanspolitiska inriktningen skiljer sig kraftigt åt mel-
större i OECD-länderna än i EM-länderna. Det beror bl a på att
lan länder. Storleken på gjorda och planerade åtstramningar
prisregleringar i EM-länderna mildrar effekter av prisvariationer
hänger till stor del ihop med trycket från finansiella marknader.
på världsmarknaden. I t ex Kina bidrar också ett stort beroende
Krisdrabbade länder i Euro-zonen genomför åtstramnings-
av inhemsk kolkraft till att dämpa effekterna av oljeprisföränd-
program motsvarande 5-10 procent av BNP. Också i Storbri-
ringar. Normalt är oljepriskänsligheten större i USA än Väst-
tannien ligger dosen i denna storleksordning. I USA sker ett

Nordic Outlook – Maj 2011  |  9

 Internationell översikt
omslag mellan 2011 och 2012. Från en stimulans i år blir åt-
stramningen 2012 kraftigare än väntat. 2012 väntas det fede-
rala underskottet minska med 2,5 procent av BNP, varav hälften
beror på finanspolitisk åtstramning. I Japan har ett stimulans-
paket motsvarande 0,8 procent av BNP aviserats för att stödja
återuppbyggnaden. Nya paket är dock att vänta.
De offentliga finanserna Norden är jämförelsevis starka. Över-
skott i Sverige och Norge bidrar till en expansiv inriktning av
finanspolitiken de kommande åren. I Finland och framför allt
Danmark är situationen sämre. Viss åtstramning har skett; i
Danmark fortsätter den framöver medan finsk finanspolitik i
stort sett blir neutral.
Offentligt budgetsaldo
Procent av BNP
2010 2011 2012 Skuld*
USA** -8,8 -9,9 -7,4 101,5
Japan -9,5 -10,5 -9,8 235,0
Storbritannien -9,7 -8,0 -6,5 95,0
Euro-zonen -6,2 -4,5 -3,5 93,5
OECD -7,5 -6,0 -4,6 102,8
* Bruttoskuld år 2012 ** Federalt underskott
Källa: EU-kommissionen, OECD, SEB
Sammantaget ger finanspolitiken i OECD-området en kon-
traktiv effekt på BNP motsvarande 0,25 procent i år och
1,75 procent nästa år; något större omslag jämfört med
tidigare bedömning. Flertalet länder minskar gradvis sina un-
derskott, men i t ex USA och Japan nås de högsta nivåerna i
år. Notabelt är att underskottet är betydligt lägre i Euro-zonen
totalt jämfört med övriga större OECD-regioner.
Exitpolitiken rycker allt närmare
Penningpolitiken ställs nu inför utmaningar när det gäller att
hantera olika riskfaktorer. Att stigande energipriser pressar upp
inflationstakten samtidigt som det suger kraft ur återhämt-
ningen utgör ett klassiskt dilemma för centralbanker. I en sådan
situation blir inflationsförväntningarna extra viktiga att följa.
Centralbankerna kan normalt räkna med att den direkta infla-
tionseffekten till följd av stigande råvarupriser klingar av. Hu-
vudrisken är i stället att övervältringar sker till en bredare pris-
och lönespiral. Detta gäller speciellt i en situation där
resursutnyttjande börjar närma sig mer normala nivåer.
Penningmängd
Årlig procentuell förändring
15,0
12,5
10,0
7,5
5,0
2,5
0,0
-2,5
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
USA, M2 Euro-zonen, M3
Källa: Federal Reserve
10   |  Nordic Outlook – Maj 2011
Monetära variabler blir också viktiga indikatorer i ett läge
då bristande transmissionsmekanism i det finansiella systemet
varit ett skäl till att hålla kvar styrräntan på exceptionellt låga
nivåer. Trots tidigare enorma monetära lättnader visar penning-
mängd och kreditaggregat generellt sett fortsatt låga tillväxttal.
De kommer dock att öka i takt med att den s k kreditmulti-
plikatorn normaliseras som en följd av bättre ekonomiska
utsikter och förstärkta banksystem. I Europa står framför allt
spridningseffekterna via lönebildningen i fokus medan finan-
siella transmissionsfrågor är mer centrala i den amerikanska
debatten.
Koordineringen av räntepolitik och icke-konventionell pen-
ningpolitik blir viktig framöver. Vår syn på Feds exitstrategi ser
ut på följande sätt: de planerade obligationsköpen genomförs
enligt ursprungsplanen och slutförs i juni. Senare i höst avstår
centralbanken från att återinvestera förfallande lån och ränte-
ersättningar, vilket de facto innebär en försiktig åtstramning. Vi
räknar med att detta kommer att kunna ske utan några större
konsekvenser för ränte- och likviditetssituationen. Räntehöj-
ningar påbörjas sedan i januari 2012 och i slutet av 2012
ligger räntan (Fed funds) på 2 procent.
ECB baserade beslutet att påbörja räntehöjningar i april på en
kombination av relativt ljusa tillväxtutsikter och hög faktisk
HIKP-inflation. Vi räknar med att ECB höjer ytterligare två
gånger i år och når nivån 1,75 procent i december 2011. I takt
med stigande resursutnyttjande räknar vi sedan med att ECB
fortsätter med kvartalsvisa höjningar till 2,75 procent i slutet
av 2012. Resursutnyttjandet närmar sig det normala i flera
Euro-zonsländer samtidigt som kärninflationen kryper uppåt
i långsam takt. En kärninflation på mellan 1,5-2 procent, som
dessutom har en uppåtriktad trend, kan uppfattas som proble-
matisk.
Styrräntor
Procent
7 7
6
Prognos
6
SEB
5 5
4 4
3 3
2 2
1 1
0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
0
Euro-zonen Norge Sverige USA
Källa: FED, ECB, Riksbanken, Norges Bank, SEB
15,0 ECB:s höjningar mildrar de nordiska centralbankernas dilemma
med växande styrräntedifferenser mot omvärlden. Allt mer
12,5
ansträngt resursutnyttjande i Sverige gör att vi räknar med att
10,0
Riksbanken kommer att höja räntan i något snabbare takt
7,5 än vad som aviserats. Vi räknar fortfarande med höjningar vid
5,0 varje möte under 2011, vilket innebär att styrräntan ligger på
2,5
2,75 procent vid årets slut. Under 2012 fortsätter höjningarna
till en nivå på 3,75 procent. I Norge återupptogs höjningarna i
0,0
maj efter en paus på ett år. Vi räknar med fortsatta höjningar
-2,5 i linje med vad Norges Bank aviserat, vilket ger en nivå på 4,0
procent i slutet av 2011.
 Internationell översikt

Trots att flera asiatiska ekonomier var tidiga med räntehöj-
ningar ligger styrräntorna fortfarande under nivåerna innan
krisen. Inflationen väntas toppa under andra halvåret tack vare
dämpningar i livsmedels- och råvarupriser, men behovet av
åtstramningar finns kvar eftersom tillväxten ligger i linje med
eller över trend. Styrräntehöjningarna utgör i praktiken endast
en normalisering av en alltför lätt penningpolitik. Realräntorna
är låga eller till och med negativa i många EM-länder. Räntehöj-
ningarna kommer att kompletteras med andra åtgärder såsom
regleringar av kapitalinflöden för att motverka bubbeltenden-
serna på tillgångsmarknaderna.
Asien: Styrräntorna lägre än före krisen
Procent
13 13
12 12
11 11
10 10
9 9
8 8
7 7
6 6
5 5
4 4
3 3
2 2
1 1
06 07 08 09 10 11
Kina Indonesien Thailand
Indien Sydkorea Malaysia
Källa: Centralbanker
Långräntor måttligt upp
De globala statsobligationsräntorna har de senaste månaderna
fallit tillbaka efter vinterns snabba uppgång. 10-årsräntan i USA
har backat från toppen på 3,74 procent i februari till 3,20 pro-
cent. Nedgången i tyska långräntor har varit mindre framträ-
dande. Att det tysk-amerikanska gapet praktiskt taget raderats
ut beror på såväl sviktande amerikanska tillväxtsignaler som
mjukare Fedsignaler relativt ECB.
Långräntorna vänder nu långsamt uppåt, bl a beroende på att
tidpunkten för Feds tillbakadragande av kvantitativa lättnader
närmar sig. Den amerikanska räntekurvan kommer främst
att kännetecknas av en flackning med bl a tydliga uppgångar
i 2-årsräntan. På lite sikt fortsätter obligationsräntorna att
röra sig uppåt i takt med att centralbankernas räntehöjningar
fortskrider. Fortsatt stora statliga budgetunderskott och rekapi-
taliseringsbehov i banksektorn bidrar i viss mån till att pressa
upp realräntan, speciellt i en situation med stigande resursut-
nyttjande.
10-åriga statsobligationsräntor
Procent
7,0 7,0
Obligationsränteuppgången blir modest, bl a beroende
på att inflationsförväntningarna förblir ganska stabila. Den
uppgång i inflationsförväntningar som hittills kan utläsas i
bland annat realindexobligationer har varit måttlig och främst
utgjort en normalisering från nedpressade krisnivåer. Vi ser
små risker för en påtaglig uppgång i inflationsförväntningar i en
miljö där faktisk inflation faller tillbaka och där centralbanker-
nas räntehöjningar bidrar till att stärka trovärdigheten i infla-
tionsbekämpningen. Sammantaget tror vi att den amerikanska
10-årsräntan noteras i 3,65 procent i december 2011 och i 4,30
procent i slutet av nästa år. Tyska 10-åringen klättrar gradvis till
3,50 vid årsskiftet och ligger på 4,00 procent i december 2012.
Svenska 10-årsräntor har de senaste månaderna handlats
mycket nära tysk nivå efter att tidigare legat 15-20 punkter
över. Viss tvekan om Riksbankens fortsatta räntehöjnings-
tempo och signaler om än starkare svenska statsfinanser har
bidragit till detta. Framöver tror vi att förväntningarna på Riks-
banken höjningar ånyo leder till snabbare uppgång i svenska
långräntor. Spreaden mot Tyskland stiger till 15 punkter i
slutet av året och till 25 punkter i december 2012; dock en be-
tydande nedjustering av spreaden jämfört med Nordic Outlook
i februari. Nivåmässigt stiger därmed den svenska 10-årsräntan
från dagens 3,10 till 4,25 procent i slutet av 2012.
Intresset från utländska investerare har pressat ned den
norska långräntespreaden gentemot Tyskland till historiskt
låg nivå, under 50 räntepunkter. Givet de penningpolitiska
utsikterna innebär det en hög värdering av stabila makroförhål-
landen i Norge. En försiktigt ökande styrräntespread mot ECB
gör att vi tror på en gradvis normalisering av den 10-åriga
spreaden mot Tyskland. Vi förväntar oss en 10-årig statso-
bligationsränta på 4,10 procent i slutet av 2011 och på 4,65
procent i slutet av 2012, d v s en spread på 65 räntepunkter
gentemot Tyskland i slutet av perioden.
Börsen möter motstånd
Under början av 2011 pressades börserna nedåt av minskande
riskaptit, bl a som en konsekvens av oroligheterna i Nordaf-
rika och Mellanöstern. Nedgången var tydligast i EM-länder
där börserna i vissa fall föll markant. Den senaste tiden har
korrelationen mellan världens börser åter stärkts. De flesta
tillväxtekonomierna har återtagit nedgången från början av
året. USA-börserna har tagit ny fart de senaste två månaderna
och har hittills under 2011 utvecklats klart bättre än börserna
i Euro-zonen. I Japan har omkring två tredjedelar av det stora
fallet dagarna efter naturkatastrofen återtagits.
Internationella börser
Index 100 = juli 2007
130 130

6,5 6,5 120 120

Prognos
6,0 6,0 110 110
SEB
5,5 5,5 100 100
5,0 5,0 90 90
4,5 4,5
80 80
4,0 4,0
70 70
3,5 3,5
60 60
3,0 3,0
2,5 2,5 50 50

2,0 2,0 40 40
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 jun okt feb jun okt feb jun okt feb jun okt feb
07 08 09 10 11
USA Tyskland USA Euro-zonen Tillväxtländer Sverige
Källa: Reuters EcoWin, SEB Källa: Reuters EcoWin, SEB

Nordic Outlook – Maj 2011  |  11

 Internationell översikt
De faktorer som nu skapar en allmän osäkerhet i världsekono-
min, t ex riskerna knutna till statsskuldproblemen i Euro-zonen
samt effekten på oljepriset av krisen i Nordafrika och Mellan-
östern, fortsätter att hämma börserna det närmaste halvåret.
Underliggande faktorer som fortsatt goda företagsvinster,
starka balansräkningar och rimliga värderingar talar dock för en
fortsatt potential för en global börsuppgång. En råvarupris-
driven inflationsnedgång skulle också gynna de flesta börser.
Inte minst de amerikanska företagen har goda utsikter till
volymdrivna vinstförbättringar de närmaste åren. Penningpoli-
tiska åtstramningar är en utmaning, men vi tror att avslutandet
av QE2 kan genomföras utan några större effekter på börserna.
Historiska erfarenheter tyder också på att börsuppgångar kan
fortsätta även efter det att Fed påbörjat räntehöjningscykeln.
De nordiska börserna har gått sidledes hittills i år och ligger
nu nära nivåerna från årsskiftet. Näringsstrukturen i Norden
gör att länderna är väl positionerade för att möta den globala
efterfrågan. Valutaförstärkningen i Sverige och Norge dämpar
vinstvecklingen, men företagsrapporterna för första kvartalet
visade på en oväntat stor förmåga att hantera denna utmaning.
I såväl Sverige som övriga nordiska länder har värderingarna
kommit upp till en nivå som motsvarar genomsnittet de se-
naste tio åren. Normal värdering och fortsatt förstärkning av
valutan gör det svårt för de nordiska börserna att överträffa
utvecklingen i omvärlden de närmaste åren.
Fortsatta globala obalanser driver valutor
Obalanserna i de globala handelsflödena mildrades något
under den djupa recessionen. Bl a sjönk det amerikanska bytes-
balansunderskottet från 6 till 2½ procent av BNP mellan 2006
och 2009. De underliggande problemen kvarstår dock. USA:s
underskott är åter på väg upp och den kinesiska valutareserven
fortsätter sin explosionsartade utveckling.
Globalt sparunderskott/-överskott
Andel i procent år 2010
Underskott Överskott
USA 40,3 Kina 20,0
Spanien 6,2 Tyskland 15,0
Italien 5,0 Japan 12,3
Brasilien 4,5 Ryssland 5,2
Storbritannien 4,4 Norge 5,1
Frankrike 4,0 Schweiz 3,7
Kanada 3,8 Singapore 3,3
Indien 3,8 Nederländerna 3,3
Turkiet 3,3 Taiwan 3,2
Grekland. 2,9 Kuwait 2,6
Övriga 21,8 Övriga 26,3
Källa: SEB
Strukturella förändringar går långsamt. G20-arbetet tycks ha
tappat momentum och saknar tydligt ledarskap. Kinas ambitio-
ner att växla om till en mer inhemskt driven tillväxtstrategi är
tydlig, men processen tar tid och den politiska beslutskraften
hämmas av kommande ledarskifte. Större vilja i USA att ta itu
med offentliga underskott är också ett steg i rätt riktning, men
12   |  Nordic Outlook – Maj 2011
USA spelar ett högt spel med omvärldens förtroende genom att
olika typer av strukturella förändringar sker så långsamt.
Obalanser i handel och skilda konjunkturlägen fortsätter
att driva valutamarknaden. Räntehöjningar bidrar till att EM-
valutorna generellt sett fortsätter att stärkas. Trots historiskt
sett hög värdering tyder fortsatta stora överskott i bytesba-
lansen i många EM-länder på ytterligare potential. Man tycks
också i högre grad än tidigare se en valutaförstärkning som
ett medel att bekämpa inflationen. Hittills i år har Kina skrivit
upp sin valuta med ca 1½ procent mot USD, men takten har
höjts den allra senaste tiden. Vi räknar med att denna tendens
förstärks och att USD/CNY ligger på 6,20 i slutet av 2011 och
på 5,85 i slutet av 2012. Det innebär en sammantagen upp-
skrivning på närmare 17 procent sedan sommaren 2010. Den
senaste tiden har också en samordnad revalvering för ledande
EM-länder gentemot USD och andra OECD-valutor kommit upp
på diskussionsagendan.
Den amerikanska dollarn försvagas ånyo något mot de flesta
OECD-valutor den närmaste tiden. Fed släpar efter i räntehöj-
ningscykeln och USD belastas också av underskotten i budget
och bytesbalans. Vi räknar därför med att EUR/USD stiger
till 1,48 till halvårsskiftet. Efter hand som de kvantitativa
lättnaderna avslutas och Feds räntehöjningar kryper närmare
räknar vi med att USD börjar återta mark och röra sig mot mer
fundamentalt motiverade nivåer. Den europeiska skuldkrisen
bidrar också till att EUR/USD faller tillbaka till 1,35 mot slutet
av 2012. Vi räknar också med att dollarn förstärks mot den ja-
panska yenen. Ökad räntedifferens och ytterligare påspädning
av det japanska budgetunderskottet som en följd av satsningar
på återuppbyggnad gör att USD/JPY rör sig uppåt till 88 i slutet
av 2011 och till 94 i slutet av 2012.
Sedan andra kvartalet 2009 har den svenska kronan stärkts
mer än 15 procent i handelsviktade termer. Vår bedömning är
att det finns potential för fortsatt kronförstärkning under
de närmaste åren. Tillväxten kommer att vara starkare än i
Euro-zonen och styrräntegapen mot ECB och Fed kommer att
öka det närmaste året. De starka statsfinanserna i Sverige fort-
sätter också att attrahera investerare, bl a andra centralbanker.
Vår prognos är att kronan stärks till EUR/SEK 8,70 vid slutet
av 2011 och därefter vidare till 8,50 mot slutet av 2012. Prog-
nosen stöds av vår beräkning av jämviktskursen för EUR/SEK
som ligger på 8,30. USD/SEK beräknas ligga på 6,21 mot slutet
av 2011, för att stiga något när USD återtar mark under 2012.
Norska kronen har den senaste tiden gynnats av höga oljepri-
ser och en positiva flödessituation. Centralbankens valutaköp
kommer framöver att försämra flödena och hålla tillbaka kron-
kursen, som dock får stöd av Norges Bank relativt kraftfulla
höjningar. Sammantaget räknar vi med att med EUR/NOK
ligger relativt stilla på kort sikt. När USD börjar återta mark
ser vi dock en potential för ytterligare förstärkning av NOK gen-
temot euron. Vi räknar med EUR/NOK på 7,70 i slutet av 2011
och på 7,60 i december 2012; relativt nära vår bedömning av
jämviktskursen på 7,40.
 Tema

Vägen till en europeisk skuldrekonstruktion

ƒƒ Stödpaketen till Grekland, Irland och ligen att marknadens förtroende för Spanien är större jämfört
Portugal räcker inte – mer behövs med Irland och Portugal, samtidigt är Spaniens utveckling
svagt uppåt i linje med Tysk ränteuppgång.
ƒƒ Skulderna i flera av länderna för stora –
rekonstruktioner kommer tidigast 2012 Höga spreadar mot Tyskland
Procentenheter
ƒƒ Först ut är Grekland 2012 – 50 procent
12 12

10 10
En grekisk skuldrekonstruktion blir oundviklig enligt vår be-
dömning. Den interna och externa skuldsättningen har blivit 8 8

en för stor börda och pengarna i 2010-års lånepaket från EU/ 6 6

IMF på EUR 110 miljarder tar slut redan 2012, ett år tidigare än 4 4
beräknat.
2 2

0 0
Grekland jan mar maj jul sep nov jan mar maj
10 11
Procent av BNP Grekland Italien Spanien
2010 2011 2012 2016 Irland Portugal
Källa: Reuters Ecowin
Budgetbalans -10,5 -7,6 -6,1 -2.1
Offentlig bruttoskuld 143 148 152 144 Politikerna är fortfarande hoppfulla, åtminstone utåt sett. För-
Bytesbalans -10,4 -8,2 -7,1 -3,8 hoppningen är att redan beslutade och tillkommande åtgärder
i kombination med ekonomisk återhämtning gradvis ska lösa
Utlandsställning -98,2 -106,4 -113,5 -133,8
problemen för de skuldsatta länderna. Vi tror att utmaningen
Källa: IMF, SEB är för stor. Vårt scenario är dock hanterbart för Euro-zonen
inom ramen för existerande krismekanism men innebär likväl
Grekland har inte, och väntas under det kommande året inte få,
fortsatta påfrestningar för de ekonomiska, finansiella och
tillgång till kapitalmarknaden till uthålliga räntenivåer. Ungefär
politiska systemen – och fortsatt stora finansiella riskpremier
hälften av Greklands stödpaket har redan använts och reste-
och volatilitet.
rande lånebehov i år och nästa år, inklusive löpande under-
skott, överstiger återstående medel. I samtliga rekonstruktions- Den grekiska rekonstruktionen kan ske på olika sätt och
alternativ nedan behövs nya pengar för att täcka såväl löpande kommer även att behöva innefatta kapitaltillskott till grekiska
underskott som förfallande lån. banker:
Förfallande lån
Miljarder EUR ƒƒ Hård rekonstruktion. Greklands statsskuld på ca 350
45 45 miljarder euro byts ut mot nya statspapper. Dessa kan
40 40 komma att garanteras kollektivt av övriga eurostater gäl-
35 35 lande räntebetalningar/amortering. Skulden till IMF är – till
30 30 skillnad mot EMU:s stödpaket – prioriterad och skrivs inte
25 25 ned. Men inte heller skulden till EMU-länderna kommer
20 20 att skrivas ned enligt vår bedömning. Det skulle vara för
15 15 politiskt känsligt eftersom Grekland behöver nya lån och
10 10
utökad låneram eftersom landet när skuldnedskrivningen
5 5
ägt rum fortfarande har ett primärt underskott i budgeten.
0 0
Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4
11 12 Bytet sker med en 50-procentig nedskrivning av privata
Grekland Portugal Spanien
Källa: Bloomberg, SEB skulder, d v s något under rådande marknadskurs som i
dagsläget är 60 procent av nominellt belopp. Den totala
Vi bedömer sannolikheten som hög för att även Irland och
skulden, i dagsläget ca 150 procent av BNP varav knappt
Portugal tvingas till någon form av – men mjukare – skuldom-
50 procent av BNP till IMF/EMU, minskar därmed till drygt
förhandling under 2012-2013. Sannolikheten är också hög för
100 procent av BNP. Planerade privatiseringar på ca 50
att även Spanien kommer att söka stöd från EU:s krismekanism
miljarder euro bedöms minska skulden ytterligare till drygt
EFSF/ESM och IMF. Räntespreadar mot Tyskland visar visser-
80 procent av BNP. De nya statsobligationerna väntas likna

Nordic Outlook – Maj 2011  |  13

 Tema
de s k Brady bonds som framgångsrikt hjälpte latinameri-
kanska länder ur deras skuldkriser.
ƒƒ Halvhård rekonstruktion. Grekland får utökad låneram av
IMF/EFSF/ESM för att köpa utestående statsskuld, inklusive
den ECB redan köpt, till marknadspris. Även om priset på
andrahandsmarknaden kan komma att stiga ger det en
skuldlättnad; hur stor är dock osäkert.
För att komma undan problemet med stigande marknads-
värde och nå obligationer som placerare har värderade till
nominellt belopp kan en hårdare rekonstruktionsvariant bli
aktuell. Institut som håller nominellt värderade obliga-
tioner kan ’tvingas’ med om alternativet är en unilateral
rekonstruktion. Reglerna för EFSF/ESM behöver då ändras
igen så att det blir tillåtet att köpa obligationer på andra-
handsmarknaden (inte bara förstahandsmarknaden som
idag). Därefter kan Grekland med en utökad låneram köpa
tillbaka eller betala av lånen.
ƒƒ Mjuk rekonstruktion. Grekiska statsskulden undgår en
formell nedskrivning (nominella skulden oförändrad) men
räntor och tidpunkter för förfall justeras.
Vårt huvudscenario är att Grekland genomgår en hård skuldre-
konstruktion. Den har enligt vår bedömning stöd av Tyskland
och IMF. Frankrike och ECB är dock hårda motståndare till en
sådan utväg. Orsaken är sannolikt en bedömning att Europas
ekonomiska och finansiella system inte har tillräckligt starkt
immunförsvar för att hantera förluster i banker/pensionsbolags
balansräkningar. En rädsla för spridningseffekter som kan för-
värra läget för Irland och Portugal spelar nog också in och kan
bli en utlösande faktor för att förvärra Spaniens problem och
tvinga fram en spansk förfrågan om finansiellt stöd. Så länge
Grekland har internationellt stöd kommer inte en akut likvidi-
tetskris att pressa fram en rekonstruering. I stället kommer en
rekonstruering att vara koordinerad mellan Grekland, ECB och
långivarna där villkor för privata långivare är avstämda. Även
fortsatta och utökade lån för att klara finansieringen de kom-
mande åren blir en del av ett sådant paket.
Att en rekonstruktion sker någon gång under 2012 och inte
i år beror på ett antal faktorer.
För det första: De internationella långivarna behöver veta mer
om hur det europeiska banksystemet mår. EU:s bankstresstes-
ter som publiceras i juni är hårdare jämfört med 2010 års tester.
Testerna ger en fingervisning om effekterna av en grekisk
rekonstruktion på det finansiella systemet. Men inte heller i
år kommer bankers potentiella förluster i den s k strategiska
portföljen – vid sidan om tradingportföljen som marknads-
värderas – att bedömas utifrån statliga skuldrekonstruktioner.
Dock ska innehavet i den strategiska portföljen redovisas till
nominellt värde och landfördelat. En studie som OECD publice-
rade i augusti 2010 visade att endast 17 procent av bankernas
statsrisk låg i den marknadsvärderade tradingportföljen, vilket
gav/ger osäkerhet kring storleken på nya orealiserade förluster
i systemet.
För det andra: När Grekland väl genomför en skuldrekonstruk-
tion krävs ytterligare lån från EMU/IMF för att finansiera lö-
pande underskott (skuldförfall förhandlas om). Att vänta minst
14   |  Nordic Outlook – Maj 2011
ett år ger Grekland tid att minska sitt underskott ytterligare. En
skuldrekonstruktion kommer ändå att vara förenad med ytter-
ligare krav på Grekland att genomföra mer saneringspolitik och
genomgripande strukturella förändringar. Dels för att det be-
hövs (en offentlig skuld på drygt 80 procent är fortfarande hög),
dels för att avskräcka andra länder från att vilja gå samma väg.
EMU-bankers innehav av statspapper
Miljarder EUR
550 550
500 Ty 500
450 450
400 400
350 Ita 350
300
Spa
300
250 250
Fra
200 200
150 150
Gre
Bel
100 Ned 100
Öst Por
50 Irl 50
Svn Fin Lux Svk Mal Cyp
0 0
Tradingportfölj Strategisk portfölj
Källa: OECD
För det tredje: En grekisk rekonstruktion kommer att få följd-
verkningar på andra länders banksystem och försämra mark-
nadens förtroende för stater i kris. Därför vill det internationella
samfundet få EFSF/ESM:s utökade resurser på plats innan man
agerar. Först då har man de finansiella muskler som krävs för
att ge ytterligare stöd till Grekland, Irland och Portugal, men
också för att kunna stödja Spanien om det skulle behövas.
Det finns goda skäl att gå försiktigt fram. Ytterligare tid be-
hövs för att samla information om exponeringar och risker.
Dessutom ges Euro-zonen och världsekonomin möjlighet att
bygga upp immunförsvaret. Risken är annars stor att rädslan
för bankförluster framkallar indragning av likviditets/kreditlinor
liknande de efter Lehmankollapsen hösten 2008.
På det politiska planet råder fortsatt brist på enighet. Mot-
ståndet mot att stödja länder i kris har vuxit sig starkare i flera
länder. Grekland, och sannolikt även Irland, behöver mer peng-
ar och längre tidsramar än i existerande paket. Politisk enighet
krävs också för att undvika ett förtroendefall för de europeiska
räddningsmekanismerna.
Tysklands förbundskansler Angela Merkels CDU brottas med
växande motstånd mot redan klubbade och framtida rädd-
ningsoperationer. Men även i andra länder, som t ex Finland,
Frankrike, Italien, Österrike och Nederländerna, blåser politiska
motvindar som ger grogrund till populism och ett växande gap
mellan väljare och folkvalda. Merkel har förlorat i flera delstats-
val under 2011. Ett nyckelval äger rum 18 september (Berlin),
vilket kan innebära att CDU förlorar majoriteten i förbundsrå-
det (överhuset). Detta skulle försvåra regeringsmöjligheterna
och kan leda till en tidigareläggning av förbundsdagsvalet 2013.
Politisk osäkerhet i Tyskland ökar eurons instabilitet.
Sammanfattningsvis är bedömningen att en låneram om EUR
500 miljarder, i kombination med nya resurser från IMF, räcker
för att ge utökat stöd till Grekland, Irland och Portugal. De
banker som drabbas av, i första hand en grekisk skulrekon-
struktion, kan återkapitaliseras. Också Spanien kan fångas upp
av skyddsnätet om det skulle behövas.
 USA

Höga energipriser ger tillväxttapp

in i återhämtningen. Sedan mitten av 2009 noteras en uppgång
ƒƒ Tillfällig BNP-försvagning 2011
på blygsamma 1,6 procent. Konsumtion av varaktiga och icke-
ƒƒ Arbetsmarknaden fortsätter stärkas varaktiga varor har utvecklats ungefär i linje med det historiska
ƒƒ Hög inflation ger Fed huvudvärk mönstret.
Stigande mat- och energipriser motverkar sänkta
ƒƒ Finanspolitiska åtstramningsvindar skatter för hushållen
Miljarder USD
-12 12
Tillväxtutsikterna för den amerikanska ekonomin 2011 har
-10 10
grumlats betänkligt de senaste månaderna. BNP-tillväxten
-8 8
understeg 2 procent första kvartalet; oväntat lågt med tanke
på optimismen i Beige Book och styrkan i storföretagens indi- -6 6

katorer. Tillväxten hölls tillbaka av det kalla vintervädret och -4 4

lägre offentlig konsumtion (försvarsutgifter) samtidigt som -2 2
stigande mat- och bensinpriser urholkade hushållens köpkraft. 0 0
Hög energiprisinflation hämmar tillväxten också de närmaste januari februari mars april maj
11
kvartalen, vilket bidrar till att vi justerar ned BNP-prognosen Kumulativ effekt av stigande mat- och energipriser (vä axel)
för 2011 från 3,6 till 2,8 procent. Skattesänkning vid årsskiftet (hö axel)
Källa: SEB

Starka balansräkningar och stort investeringsbehov i företags-
sektorn, i kombination med att förbättringen på arbetsmark-
naden fortskrider, gör dock att vi tror att inbromsningen är
tillfällig. För 2012 räknar vi med att BNP växer 3,8 procent,
tydligt över konsensus. Finanspolitiken ser ut att bli stramare
jämfört med vad som tidigare låg i korten. Vi bedömer dock att
de positiva effekterna i form av ökad trovärdighet för hållbarhe-
ten i statsfinanserna kompenserar för detta.
Arbetslösheten fortsätter ned och ligger i slutet av prognos-
perioden på 7,5 procent. Sysselsättningen ökar med 180 000
per månad i snitt i år (snäppet högre 2012). Stigande inflation
är huvudförklaringen till att Fed påbörjar en normalisering
och höjer räntan i början av 2012; tidigare än i februariprog-
nosen och vad marknadsprissättningen indikerar.
På lite sikt bidrar den starkare arbetsmarknaden till bättre
inkomstutveckling och konsumtionen vänder upp igen. Sam-
mantaget stiger konsumtionen med 3 procent 2011-12; en
knapp procentenhet under snittet 1994-07 och lite lägre än
i februariprognosen. Reala disponibla inkomster ökar i något
snabbare takt och sparkvoten fortsätter upp till 6,5 procent vid
slutet av prognosperioden. Hög arbetslöshet, tuffa kreditvillkor
och oförtrutna husprisfall bidrar till uppgången i sparkvoten.
Företagsvinster och investeringar
2 års procentuell förändring
30 30
20 20
10 10
0 0

Konsumtionen dämpas tillfälligt -10 -10

De stimulanser, främst i form av skattesänkningar, som ge- -20 -20

nomfördes vid årsskiftet gav hushållen USD 8 miljarder mer i -30 -30
plånboken. Trots detta har privat konsumtion bromsat in och 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10
våra kortsiktiga prognosmodeller, där bl a oljepriser ingår, tyder Företagsvinster
på att dämpningen fortsätter. Räknat från årsskiftet är den Investeringar i maskiner och mjukvara
Källa: BEA, SEB
negativa effekten av stigande mat- och energipriser större än
stimulanseffekten av skattesänkningarna. Motvinden syns i
hushållens förtroendeindikatorer: både Michigans och Confe- Företagens investeringar viktig drivkraft
rence Boards enkäter dök i mars, men tog tillbaka viss mark i Fortsatt god investeringskonjunktur är en viktig hörnsten i
april. 2009 års bottennivåer är dock fortfarande avlägsna. vår ganska optimistiska tillväxtbild. Indikatorerna har positiv
slagsida, men att t ex ISM i tjänstesektorn tappade mark i april
Sedan återhämtningen inleddes 2009 har konsumtionsnivån gör utsikterna något mer osäkra. Stark vinsttillväxt i företagen,
ökat med 4 procent; knappt hälften jämfört med genomsnit- i årstakt ökar vinsterna med knappt 20 procent, talar dock
tet för de senaste 60 årens konjunkturåterhämtningar. Svag för att uppsvinget i investeringar i maskiner och mjukvara fort-
tjänstekonsumtion, som svarar för ca 65 procent av total kon- sätter; under första kvartalet var uppgången i årstakt närmare
sumtion, förklarar besvikelsen. Historiskt sett har real tjänste- 15 procent. Robusta ordersiffror talar också för fortsatt investe-
konsumtion i genomsnitt ökat med drygt 4 procent sju kvartal

Nordic Outlook – Maj 2011  |  15

 USA
ringsuppgång, om än i långsammare takt än under de senaste
kvartalen. Kapacitetsutnyttjandet har stigit snabbt sedan bot-
ten 2009, men det är en bit kvar upp till historiska snitt.
Argumenten för att investeringsuppgången fortsätter också
nästa år är starka. Förändringar i den privata sektorns finansiel-
la sparande ger normalt sett en pålitlig signal om investeringar
och konsumtion. Enligt våra prognoser fortsätter anpassningen
nedåt i det finansiella sparandet de närmaste åren. Fortsatt
skuldavveckling i hushållssektorn (om än i långsammare takt),
talar för att anpassningen huvudsakligen sker på företagssidan.
Trots investeringsuppgången hittills är dessutom investeringar-
nas andel av BNP historiskt låg, så uppgångspotentialen är
betydande. Företagens investeringar växer knappt 10 pro-
cent i år och 15 procent 2012. I fjol växte investeringarna med
5,7 procent.
Finansiellt sparande i privat sektor
Procent av BNP
10,0
7,5
5,0
2,5
0,0
-2,5
-5,0
-7,5
60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10
Normal anpassning Snitt (1960-95)
NO-scenario
Förnyad nedgång för huspriserna
Huspriskurvorna pekar nu åter nedåt efter en viss uppgång
under förra året. Samtliga prismått närmar sig, eller understiger
redan, 2009 års bottennivåer. Case-Shillers husprisindex har
fallit åtta månader i rad. Nedgången under perioden juli 2010
till februari 2011 motsvarar förmögenhetsmässigt ett börsfall
på 12 procent.
Stigande oljepris dämpar BNP
USA och andra OECD-länder är i dag inte lika sårbara för
oljeprischocker som för 20-30 år sedan. En tumregel för USA
är att en permanent uppgång i oljepriset med 10 dollar
per fat dämpar BNP-tillväxten med 0,2 procentenheter
per år i två år. Givet vår prognos att oljepriset vänder ned
beräknar vi att den negativa effekten på BNP stannar vid 0,3
procentenheter i år.
Samtidigt kan inte risken för en kraftigare, oljedriven inbroms-
ning avskrivas. Reala oljepriser (mätt som kvoten mellan
Brentolja och kärn-KPI) ligger högre i dag än i såväl november
1979 som oktober 2007. Dessa två toppnoteringar följdes av
en omedelbar konjunkturnedgång enligt NBER:s datering.
Skillnaden mellan efterfrågedrivna och utbudsdrivna olje-
prisuppgångar utgör ytterligare en aspekt, där utbudsdrivna
störningar skadar ekonomierna mest. Denna gång är pris-
16   |  Nordic Outlook – Maj 2011
Prisfallet har medfört att det är billigare att köpa bostad än
att hyra, vilket talar för att husprisbotten närmar sig. Men såväl
psykologiska som ekonomiska faktorer tyder på ytterligare
prisfall. Förväntningar om framtida priser spelar roll i köpbe-
slutet, och dessa förväntningar styrs i sin tur huvudsakligen
av hur marknaden ser ut idag (adaptiva förväntningar). Många
presumtiva köpare har dessutom svårt att få krediter och väljer
att hyra i stället. Enligt våra prognoser faller huspriserna
med 5 procent i år. Riskerna ligger på nedsidan bl a beroende
på att reala huspriser fortfarande ligger ca 20 procent över det
långsiktiga historiska genomsnittet.
Samtidigt rullar vågen av tvångsförsäljningar vidare, vilket
ökar utbudet av lediga bostäder och pressar priserna. Åtskil-
liga miljoner tvångsförsäljningar kan komma att realiseras de
närmaste tre åren; en följdeffekt är robust efterfrågan på
hyresrätter. Antalet egnahemsägare har fallit med 1,2 miljoner
sedan 2007 samtidigt som antalet som hyr bostad ökat med
10,0 3,4 miljoner. Utsikterna för byggföretag med exponering mot
7,5 flerfamiljsbostäder, där hyresrätter är den vanligaste boen-
5,0 deformen, ser alltså ganska ljusa ut. Efter flera års fall växer
2,5
bostadsinvesteringarna med 1 procent i år och 14 procent
2012.
0,0
-2,5
Dollarn är undervärderad
-5,0
Under våren har flera valutor (bl a den japanska yenen, kinesis-
-7,5 ka yuanen och australiensiska dollarn) noterats på rekordstarka
15
nivåer mot dollarn och i reala handelsviktade termer är dollarn
rekordsvag. I relation till det långsiktiga medelvärdet är dollarn
Källa: SEB undervärderad med ca 10-15 procent i handelsviktade
termer. Detta talar för att dollarn kommer att stärkas på sikt.
Men värderingsmått är dåliga vändpunktsindikatorer eftersom
rörelser och avvikelser från jämvikten tenderar att vara ut-
sträckta över tiden.
Enligt vår prognos fortsätter dollarn att försvagas något
ett tag till och bottnar på 1,48 mot euron i juni i år. Fortsatt
stora bytesbalansunderskott tyder på att ytterligare dollarför-
svagning kan behövas för att rebalansera ekonomin. USA:s
uppgången i hög grad utbudsstyrd och speglar riskpremien
för utvecklingen i Mellanöstern. En enkel skattning där reala
oljepriser bl a förklaras av global BNP-tillväxt tyder på att
”utbudspremien” ligger på ungefär 15 dollar/fat.
Realt oljepris på historiskt höga nivåer
Kvot mellan Brent och kärn-KPI
70 70
60 60
50 50
40 40
30 30
20 20
10 10
0 0
75 80 85 90 95 00 05 10
Källa: Reuters EcoWin, SEB
 USA

budgetunderskott och statsskuld ser dessutom något mer
alarmerande ut jämfört med motsvarande mått i Euro-zonen.
Skillnad i penningpolitik talar också emot dollarn på kort sikt;
samtidigt som Fed avvaktar med räntehöjningar har de flesta
andra centralbanker inlett normaliseringsprocessen. Vi tror
att vågskålen tippar över och dollarn börjar förstärkas när Fed
signalerar att räntehöjningar ligger i korten och/eller att en
monetär åtstramning inleds genom att Feds tillgångssida tillåts
minska i takt med förfall av lån och räntebetalningar.
Dollarn är undervärderad
Feds reala handelsviktade växelkursindex
130
125
mitten av maj. Sammantaget kvarstår bedömningen att syssel-
sättningen ökar med 180 000 i månaden i genomsnitt i år
och med 200 000 i snitt 2012.
En kombination av starkare sysselsättningstillväxt och fallande
arbetskraftsdeltagande har bidragit till att arbetslösheten
sjunkit relativt kraftigt sedan november ifjol. Vi förutser att
arbetslösheten fortsätter ned, men i betydligt långsammare
takt. I slutet av prognosperioden ligger arbetslösheten på
7,5 procent.
Svag återhämtning i sysselsättningen
130 Procentuell förändring i förhållande till föregående topp
125 7,5 7,5

120 120
5,0 5,0
115 115
110 110 2,5 2,5

105 105
0,0 0,0
100 100
95 95 -2,5 -2,5
90 90
-5,0 -5,0
85 85
80 80 -7,5 -7,5
75 80 85 90 95 00 05 10 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
1981 2001
Källa: Federal Reserve, SEB
1990 Nuvarande konjunkturcykel
Källa: BLS, SEB

Exporten tuffar på Trots förbättringen är det långt kvar till jämvikt på arbetsmark-
En kombination av svag dollar och ett uppsving i världshan- naden. Hittills har 20 procent av sysselsättningstappet återta-
deln förklarar att exporten växt ovanligt snabbt hittills under gits. Antalet sysselsatta ligger i dag på samma nivå som för elva
återhämtningen. Sedan mitten av 2009 har exporten stått för år sedan, trots att befolkningen vuxit med 30 miljoner personer
närmare hälften av BNP-tillväxten. Exportandelen ligger på 13 sedan 2000. Med nuvarande ökningstakt dröjer det ytterliggare
procent av BNP; största andelen sedan 1929. De sektorer fyra år innan vi är tillbaka på samma nivå som före krisen.
som går bäst i ekonomin är exportorienterade: tillverkningsin-
dustrin, jordbruk och råvaror. Men också importen växer snabbt Den djupa recessionen kan ha drivit upp jämviktsarbetslöshe-
vilket gör att utrikeshandeln ger neutralt tillväxtbidrag i år och ten. Enligt Beveridgekruvan – som illustrerar sambandet mellan
negativt bidrag nästa år. Underskottet i bytesbalansen, som andelen lediga jobb och arbetslösheten – fungerar match-
uppgick till 3,2 procent av BNP 2010, kryper upp mot 4 pro- ningen sämre än för några år sedan: nuvarande vakansnivåer
cent i slutet av prognosperioden. är förenliga med en arbetslöshet på 7 procent. En förklaring
är att många hushåll sitter fast i överbelånade fastigheter,
Exporten en viktig drivkraft
Procentenheter, procent
vilket minskar den geografiska rörligheten. Vi tror dock att
6 6 uppgången i jämviktsarbetslösheten varit måttlig och att
4 4 nivån ligger runt 5,5 procent (i princip samma bedömning
2 2 som Fed gör).
0 0
Det låga resursutnyttjandet på arbetsmarknaden skapar löne-
-2 -2
press nedåt. Det senaste halvåret har genomsnittliga timlöner
-4 -4
stagnerat och jämfört med för ett år sedan ligger ökningstakten
-6 -6
på låga 2 procent. I kombination med snabbt stigande konsu-
-8 -8
mentpriser innebär detta att köpkraften urholkas.
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1
08 09 10 11
Exportens bidrag till BNP-tillväxten
BNP-tillväxt, uppräknad årstakt
Hyror driver kärninflationen högre
BNP-tillväxt, årstakt Energi- och matprisuppgången driver upp konsumentpriserna:
Källa: BEA, SEB
inflationen toppar på 3,2 procent senare i höst, högsta nivån på
tre år. Uppgången är inte bredbaserad; flera varugrupper som
Arbetsmarknaden på rätt spår exempelvis kläder, hushållsmaskiner och möbler faller i pris. För
Sedan årsskiftet har sysselsättningen ökat med 190 000 perso- tjänster ligger pristrenden runt enprocentsstrecket. Att rela-
ner i snitt per månad. Utsikterna för fortsatt jobbexpansion är tivprisförändringar, och inte bredbaserade rörelser, drivit upp
goda. 50 procent av företagsledarna planerar öka arbetsstyr- inflationen indikerar att uppgången, på samma sätt som för tre
kan det närmaste halvåret; högst sedan mätningarna började år sedan, blir tillfällig. Mätt som årsgenomsnitt ökar priserna
för nio år sedan. Lite oroväckande är dock att nya ansökningar med drygt 3 procent i år och 2 procent nästa år.
om arbetslöshetsersättning vänt upp med besked; fyraveck-
orssnittet som befann sig på 390 000 i mars låg på 437 000 i

Nordic Outlook – Maj 2011  |  17

 USA
Kärninflationen har dock stigit snabbare än väntat. Detta beror
delvis på att hyrorna, en tung post i prisindex, ökar i lite snab-
bare takt när fler väljer att hyra bostad. Mycket snabba prisök-
ningar på exempelvis flygbiljetter indikerar att oljeprisuppgång-
en också bidragit till uppgången i kärninflationen. Även om
arbetslösheten fallit snabbt sedan november i fjol är bedöm-
ningen att kärninflationen förblir låg: arbetslöshetsnivån över-
stiger fortfarande jämviktsarbetslösheten. Enligt våra progno-
ser ökar kärninflationen med 1,3 procent 2011 respektive
1,4 procent 2012 – ungefär i linje med Feds senaste prognoser.
Kärninflationen ligger därmed strax under Feds ”inflationsmål”
på 1,7-2 procent för den underliggande inflationen.
Inflationen går upp
Årlig procentuell förändring
6 6
Prognos
5 SEB
4 4
3 3
2 2
1 1
0 0
-1
-2
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
KPI-inflation Räntekomponenten
Kärninflation
Källa: Reuters EcoWin, SEB
Finanspolitiska åtstramningsvindar
På bara två månader har tonläget i den finanspolitiska debat-
ten svängt på ett anmärkningsvärt sätt. Fokus är nu uteslutan-
de på hur mycket nedskärningar som ska göras och vilka delar
av den offentliga sektorn som ska reformeras. Flera faktorer har
bidragit till omsvängningen: 1) en ökad probleminsikt bland po-
litiker och allmänhet, 2) republikanernas alternativa budget där
de skenande sjukvårdskostnaderna adresseras och där utgif-
terna minskas med USD 6 000 miljarder över tio år, 3) Obamas
replik där underskottet föreslås minskas med USD 4 000 miljar-
der över tolv år, 4) S&P:s sänkta utsikter för USA:s kreditbetyg,
vilket ökar pressen på USA:s politiker oavsett politisk färg.
Den närmaste tiden ligger fokus på lånetaket och vad republi-
kanerna kräver i motprestation för att lyfta taket. USA har nu
i maj formellt slagit i lånetaket, men kan via olika extraordi-
nära åtgärder förlänga fristen till i augusti. Det republikanska
budgetförslaget är dock inte realistiskt eftersom det innebär
att Obamas hälso- och sjukvårdsreform rivs upp. Vägen mot
överenskommelse går nog i stället via Obamas initiativ nyligen
att tillsätta en arbetsgrupp med företrädare för båda partierna.
Gruppens uppgift är att mejsla ut lagförslag som ger riktlinjer
för uthålliga statsfinanser – sänkta utgifter och höjda skatter
enligt fördelningen 75-25 procent, och en ny skuldbroms (au-
tomatiska nedskärningar). Om arbetsgruppen misslyckas finns
det anledning att oroas över såväl USA:s statsfinanser som
effekterna på ränteutvecklingen. En tumregel är att för varje
procentenhet som budgetunderskottet överstiger det långsik-
tiga genomsnittet ökar räntan på 10-åriga statsobligationer
med 25 punkter.
Erfarenheterna från mitten av 1990-talet, när republikanerna
fick betala ett högt pris för att de motarbetade en budget-
18   |  Nordic Outlook – Maj 2011
överenskommelse, ökar utsikterna för samsyn den här gången.
Underskottet sjunker från USD 1 450 miljarder i år till USD
1 130 miljarder 2012; d v s en kraftigare åtstramning jämfört
med tidigare prognoser. Ungefär hälften av budgetunderskottet
är cykliskt enligt vår bedömning. Det strukturella underskottet
ligger därmed på omkring 5 procent av BNP, tydligt över ge-
nomsnittet 1970-2007 (3 procent).
Kreditbetyget i gungning
Standard & Poor’s sänkte nyligen utsikterna för USA:s
kreditbetyg, vilket innebär att ratinginstitutet bedömer san-
nolikheten för sänkning till 33 procent de två nästkommande
åren. Mot bakgrund av att USA har haft högsta kreditvärdig-
het, och därtill stabila utsikter, sedan mätningarna började
för 70 år sedan var beslutet unikt. Men de ekonomiska konse-
5
kvenserna bör inte överdrivas: en tumregel är att långräntorna
stiger med ca 10 punkter om kreditbetyget sänks ett snäpp.
Sett i backspegeln låg en nedvärdering i korten: de senaste
årens stora budgetunderskott innebär att statsskulden san-
nolikt kommer att överstiga 100 procent av BNP 2012. Kom-
-1
binationen av stora budgetunderskott och hög skuldsättning
-2
sätter ofta kreditbetyget på spel. Kanadas kreditbetyg sänktes
1995 när den offentliga bruttoskulden uppgick till 102 pro-
cent av BNP. Japans kreditbetyg sänktes 1998; bruttoskulden
var då 120 procent av BNP. Utsikterna för Storbritanniens
kreditbetyg såg mörka ut för ett år sedan, men efter att den
nya koalitionsregeringen beslutat om betydande besparings-
åtgärder vilar kreditvärdigheten åter på stabil grund enligt
ratinginstituten.
Den politiska oförmågan hittills att nå en budgetöverenskom-
melse som verkligen tar tag i de långsiktiga problemen var
huvudskälet till att ratinginstitutet agerade. Vi räknar med att
budgetpolitiken för 2012 nu är på väg i tillräckligt stram rikt-
ning för att en sänkning av kreditbetyget kan undvikas.
Steg mot penningpolitisk normalisering
Fed har givit tydliga besked om vad som krävs för att ändra in-
riktning på den konventionella och okonventionella penningpo-
litiken: förändringar i 1) resursläget, 2) faktiska pristrender samt
3) inflationsförväntningarna. Den senaste tidens tendenser
med snabbare prisökningar och något uppskruvade inflations-
förväntningar innebär att deflationsrisken kan avskrivas.
Detta har öppnat för åsiktsskillnader i räntekommittén (FOMC).
Flera ledamöter har talat sig varma för en normalisering av
penningpolitiken, men tungviktarna Bernanke, Yellen och Dud-
ley ser skäl att stilla i båten.
Skilda vyer om hur expansionen av den monetära basen påver-
kar inflationsprocessen ligger sannolikt bakom meningsskillna-
derna i räntekommittén. Den monetära basen har trefaldigats
från USD 800 till USD 2 400 miljarder. Teoretiskt sett kan
expansionen ge en rejäl inflationsbrasa, trots att traditionella
mått (arbetsmarknadsgap, kapacitetsutnyttjande) visar att det
finns gott om lediga resurser i ekonomin. Ledamöter med den
grundsynen reagerar kraftfullt när inflationskurvorna och infla-
tionsförväntningarna pekar uppåt. Om inflationsförväntning-
arna stiger ytterligare kommer dessa argument att stärkas, och
sannolikheten för tidiga räntehöjningar ökar.
 USA

Olilka mått på inflationsförväntningar
Procent
4 4
3 3
2 2
1 1
ningar leder inte expansionen av den monetära basen till en
inflationsdrivande kreditexpansion i ekonomin. De kvantitativa
lättnaderna har stimulerat ekonomin via stigande tillgångs-
priser, lägre realräntor och svagare dollar snarare än via ökad
bankutlåning.

0 0
Vår syn på Feds exitstrategi ser ut på följande sätt: de plane-
-1 -1
rade obligationsköpen genomförs enligt ursprungsplanen och
-2 -2
slutförs i juni. Senare i höst avstår centralbanken från att återin-
-3 -3
vestera förfallande lån och ränteersättningar, vilket innebär en
04 05 06 07 08 09 10 11 försiktig åtstramning. I samma veva förbereds räntenormalise-
Implicita inflationsförväntningar, snitt 5 år om 5 år
ringen genom att formuleringen ”extended period” tas bort från
5-års break-even inflation pressmeddelandet. Den viktigaste styrräntan (fed funds)
5-års inflationsförväntningar enligt Michigan
Källa: Reuters EcoWin, SEB höjs i januari 2012; något tidigare än vad marknadsprissätt-
ningen indikerar. I slutet av 2012 ligger räntan på 2 procent.
Vi räknar dock med att Fed avvaktar till dess att återhämt-
ningen vilar på fastare mark med en tydligare förbättring på
arbetsmarknaden, och en mer markerad uppgång i kärninfla-
tionen. Penningmängdsmultiplikatorn är fortfarande i botten,
och så länge som pengarna fastnar på bankernas balansräk-

USA behåller ledartröjan

USA:s eventuella tillbakagång är allt oftare på tapeten. Frågan åtta gånger större än den kinesiska, tio år senare ”endast” tre
kan analyseras utifrån flera dimensioner, men BNP, militära gånger större. De amerikanska militära utgifterna har ökat
utgifter och demografin är väl valda parametrar. med 55 procent under 2000-talet. USA spenderar i dag 17
gånger mer på försvaret än Ryssland, och nio gånger mer än
Försvarsutgifterna i ett längre perspektiv Kina. Motsvarande siffror för tio år sedan låg på sex (Ryss-
Procent av BNP
15 15
land) respektive sju (Kina).
14 14
13 13 Antalet amerikaner var 282 miljoner år 2000, eller 4,6 pro-
12 12 cent av världens befolkning. År 2010 hade den amerikanska
11 11
10 10
befolkningen ökat till 310 miljoner eller 4,9 procent av befolk-
9 9 ningen i världen. I förhållande till Europa, Ryssland och Japan
8 8 har amerikanerna blivit betydligt fler, och befolkningens
7 7
6 6
sammansättning är dessutom mer fördelaktig. Relativt Kina
5 5 har befolkningen ökat marginellt, men fallit relativt Indien.
4 4
3 3 På det stora hela är slutsatsen att USA håller särställningen i
50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10
världen. I termer av BNP har inflytandet minskat sett över de
Källa: BEA, SEB
senaste tio åren, men vad gäller militära utgifter och demo-
På 2000-talet växte real BNP med 21 procent samtidigt som grafi har inflytandet ökat.
USA:s andel av G20 föll från 38 till 30 procent. Kinas snabba
tillväxt förklarar mycket av tappet: 2000 var USA-ekonomin

Nordic Outlook – Maj 2011  |  19

Japan
Katastrofer fördröjer begynnande återhämtning
ƒƒ Allvarligare effekter än efter Kobe
ƒƒ Svag tillväxt 2011, rekyl uppåt 2012
ƒƒ Återuppbyggnad pressar offentliga
finanser ytterligare
Jordbävningen och den efterföljande tsunamin den 11 mars
i kombination med kärnkraftsolyckan i Fukushima gör alla
bedömningar av den ekonomiska utvecklingen i Japan mycket
osäkra. Sentimentsindikatorer som inköpschefsindex (PMI) och
konsumentförtroende har fallit kraftigt. De flesta av de utfall
som hittills inkommit har varit ännu svagare än väntat. Exem-
pelvis föll industriproduktionen med mer än 15 procent i mars
jämfört med föregående månad vilket var den största nedgång-
en sedan mätningarna startade 1953. Därmed har trenden med
förnyad återhämtning efter det svaga fjärde kvartalet brutits.
Det är troligt att effekterna på ekonomin generellt kommer
att följa mönstret från tidigare naturkatastrofer som Kobe-
jordbävningen och Katrinaorkanen i USA. På kort sikt hämmas
produktionen av förstörelsen och störningar i transporter och
leveranskedjor. Efterhand tar dock stimulanseffekter av åter-
uppbyggnadsarbetet över.
Katastrofen i Japan: tre scenarion
BNP, Index: 2000:1=100
113
109
105
101
97
93
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Extremscenario
Normal återhämtning (prognos)
Väntat förlopp innan jordbävning
Källa: Cabinet Office, SEB
Det står dock klart att effekterna denna gång blir allvarligare
jämfört med Kobejordbävningen. Förödelsen är större och
totalt tycks ca 1 procent av den japanska kapitalstocken ha
förstörts vilket motsvarar 3-4 procent av BNP. De utslagna
kärnreaktorerna i Fukushima hämmar därtill energiförsörj-
ningen under en längre tidsperiod. Reaktorerna stod för om-
kring 6 procent av Japans elförsörjning; naturgas kan tills vidare
endast ersätta en del av bortfallet. Fordons- och elektronikin-
dustrierna drabbas hårdast, men även livsmedelsproduktionen
påverkas som en följd av riskerna för radioaktiv kontaminering.
Industrierna utgör dock en begränsad andel av totala BNP,
exempelvis motsvarar fordonsproduktionen mindre än 5 pro-
cent av BNP.
20   |  Nordic Outlook – Maj 2011
Det kvartalsvisa BNP-mönstret styrs framöver helt av återupp-
byggnadsförloppet. Återhämtningen i början på 2011 bör bidra
till positiv tillväxt under första kvartalet, medan effekterna av
katastrofen i första hand drabbar andra kvartalet. Under andra
halvåret väntas effekterna av återuppbyggnaden börja domine-
ra. Sammantaget räknar vi med att BNP-tillväxten stannar på
0,5 procent 2011; en nedrevidering med 1,1 procentenheter.
För 2012 bidrar återuppbyggnaden till att vi reviderar upp
BNP-tillväxten med 0,8 procentenheter till 2,4 procent.
De initiala finansiella reaktionerna med ett kraftigt ras på To-
kyobörsen och en yenförstärkning, driven av såväl global riska-
version som förväntningar om finansiella återflöden till Japan,
har delvis reverserats. Börsen har återtagit större delen av fallet
och gentemot dollarn ligger yenen nu på ungefär samma nivå
som innan jordbävningen, bl a beroende på de valutainterven-
tioner som genomfördes av centralbanker i G7-gruppen i slutet
av mars. Fortsatta finansiella flöden till Japan i återuppbyggna-
dens spår kommer att gynna yenen framöver. En normaliserad
riskaptit och efter hand ökade ränteskillnader mot omvärlden
kommer dock att utgöra starkare krafter åt andra hållet. Vår
bedömning är därför att USD/JPY stiger till 88 vid slutet av
2011 och till 94 vid slutet av 2012. Återuppbyggnaden kom-
mer även efter 2012 att bidra till BNP-tillväxten.
Regeringen har godkänt en tilläggsbudget motsvarande om-
kring USD 50 miljarder som ska användas till katastrofhjälp. Fi-
113
nansieringen sker genom utgiftsminskningar och kommer där-
109 med inte att leda till ökad upplåning. Budgeten har benämnts
105 som ”ett första steg” i återuppbyggnaden och det är troligt att
ytterligare minst en tilläggsbudget kommer att presenteras
101
och att denna kommer att finansieras genom ökad upplåning.
97 Därmed kommer budgetunderskottet och statsskulden att öka
93 ytterligare. Vår bedömning är att underskottet i statsbudgeten
11 12 når 10,5 procent av BNP i år och att statskulden mot slutet av
2012 når 235 procent. På sikt kommer Japan, liksom USA, att
behöva upprätta en tydlig plan för att förbättra statsfinanserna.
Den enorma privata förmögenhetsackumuleringen som åter-
speglar en lång period av stora överskott i bytesbalansen gör
dock att riskerna för finansiell oro är små. I grunden är Japan
ett rikt land som resursmässigt, tekniskt och organisatoriskt har
goda möjligheter att hantera de utmaningar som katastrofen
och återuppbyggnaden innebär.
 Asien

Måttlig dämpning av tillväxten

ƒƒ Små tillväxteffekter av Japankatastrofen
ƒƒ Behov av fortsatt åtstramning i Kina
ƒƒ Hög inflationstakt i Indien
De asiatiska utvecklingsekonomierna växte med god fart under
fjärde kvartalet 2010. Tillgänglig information tyder också på
en stark inledning av 2011 och vi räknar med god tillväxt under
2011 och 2012, trots att den ekonomisk-politiska åtstram-
ningen fortsätter.
Spridningseffekterna från katastrofen i Japan blir sannolikt
ganska små. Den relativa betydelsen av handelslänkarna med
Japan för regionen har gradvis minskat som ett resultat av
Kinas uppgång. På grund av komponentbrist drabbas fordons-
och elektronikindustrierna hårdast. Störningar av handels-
strömmar och produktionskedjor i regionen kommer på lite sikt
att motverkas av ökad japansk importefterfrågan när återupp-
byggnadsarbetet kommer igång.
genomsnitt för perioden 2011 till 2015. Målet för 2011 har satts
till 8 procent. Indikatorer som exempelvis inköpschefsindex för
tillverkningsindustrin pekar på fortsatt god tillväxt. Den årliga
ökningstakten för industriproduktionen låg i april strax över 13
procent. Detaljhandeln ökade med över 17 procent. Vi räknar
med att tillväxtmålen återigen överträffas de närmaste åren
och att BNP växer med 9,3 procent 2011 och med 8,5 pro-
cent år 2012. En långsammare exportökning bidrar dock till en
dämpning jämfört med 2010 års BNP-tillväxt på 10,3 procent.
Handelsbalansen uppvisade ett oväntat underskott på ca
1 miljard USD första kvartalet även om utrikeshandeln åter
visade ett stort överskott i april. Delvis följer detta säsongsmäs-
siga mönster men sammantaget räknar vi med att handels-
överskottet för 2011 sjunker till omkring 2,5 procent av
BNP jämfört med strax över 3 procent 2010. Nedgången beror
främst på stigande råvarupriser och i mindre grad på ökad in-
hemsk efterfrågan. Det politiskt känsliga överskottet i handeln
med USA ligger kvar på en hög nivå.

Stigande priser på livsmedel och energi driver upp inflationen Total handelsbalans och handelsbalans mot USA
Miljarder dollar
i de flesta ekonomier. Även kärninflationen rör sig uppåt; i t ex 120 120
Sydkorea är uppgången markant. Penningpolitiken stramas 110 110
100 100
därför åt i regionen. Exempelvis har Kina, Indien, Sydkorea och 90 90
Taiwan fortsatt att höja sina styrräntor. Trots räntehöjningar är 80 80
70 70
de reala styrräntorna låga; i Indien är realräntan negativ. Låga 60 60
realräntor i kombination med god tillväxt utgör motiv för att 50 50
40 40
strama åt penningpolitiken ytterligare. Vårt huvudscenario 30 30
innebär en måttlig dämpning av tillväxttakten, men skulle 20 20
10 10
inflationen stiga kraftigt kan en mer hårdför åtstramningspoli- 0 0
tik ge en kraftigare inbromsning. -10 -10
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Fortsatt god tillväxt i Asien
Årlig procentuell förändring Total USA
Källa: National Bureau of Statistics of China
15,0 15,0
12,5 12,5
Inflationsmålet har höjts från 3 till 4 procent för 2011. Målet
10,0 10,0
7,5 7,5
kommer ändå att bli svårt att nå; inflationstakten ligger kvar på
5,0 5,0
en hög nivå och var i april 5,3 procent. Det är främst livsmed-
2,5 2,5 elspriserna som driver; livsmedelsinflationen var i april 11,5
0,0 0,0 procent. Även kärninflationen har dock krupit uppåt och låg på
-2,5 -2,5 2,3 procent i mars.
-5,0 -5,0
-7,5 -7,5 Mycket tyder dock på att inflationen är på väg att dämpas.
07 08 09 10 11 Centralbankens senaste undersökning visar att hushållens
Kina Indonesien Sydkorea inflationsförväntningar sjunkit något. KPI-inflationen mätt som
Indien Malaysia Thailand
Källa: Nationella statistikbyråer
årlig procentuell förändring föll i april med 0,1 procentenheter
jämfört med i mars. Inflationen väntas falla tillbaka under an-
Kina: Inflationstakten kvar på hög nivå dra halvåret då åtstramningen av penningpolitiken börjar bita
Under första kvartalet 2011 steg BNP med 9,7 procent i årlig och effekten av stigande livsmedelspriserna avtar. För helåret
procentuell förändring; marginellt lägre än föregående kvartal. 2011 väntas inflationen hamna på 4,9 procent och på 4,4
I den nya femårsplanen har tillväxtmålet sänkts till 7 procent i procent 2012.

Nordic Outlook – Maj 2011  |  21

 Asien
Inflationen har fortsatt uppåt
Procent
25 25
20 20
15 15
10 10
5 5
0 0
-5 -5
06 07 08 09 10 11
KPI Kärninflation Livsmedelspriser
Källa: National Bureau of Statistics
I sitt årliga tal till nationen i början av mars slog premiärminis-
ter Wen Jiabao fast att inflationsbekämpning är den viktigaste
uppgiften för den ekonomiska politiken under 2011. I linje med
detta har centralbanken fortsatt att strama åt penningpolitiken.
Styrräntan höjdes i februari och i april och ligger nu på 6,31
procent. Den fortsatt höga tillväxten och stigande inflationen
motiverar ytterligare åtstramningar. Vi förutspår ytterligare
en räntehöjning innan halvårsskiftet. I slutet av 2011 räk-
nar vi därmed med en styrränta på 6,56 procent.
Höjningar av bankernas reservkrav är dock ett viktigare styr-
medel för penningpolitiken än styrräntehöjningar. Reservkra-
ven har höjts fem gånger under 2011 och åtta gånger sedan i
november 2010 och ligger nu på 21 procent för de flesta av de
större bankerna. Därtill har en differentierad styrningsmeka-
nism införts där enskilda banker med alltför aggressiv utlåning
straffas med ytterligare höjningar av reservkraven. Åtgärden
verkar ha fått effekt; under årets fyra första månader, då utlå-
ningen vanligtvis skjuter fart, föll kreditutgivningen med mer
än 10 procent på årsbasis. Banktillsynsmyndigheten har också
informerat om nya regleringar i linje med Basel III regelverket.
Systemviktiga banker ska ha en kapitaltäckning på minst 11,5
procent och övriga banker ska ha 10,0 procent.
Tillgängliga indikatorer tyder på en fortsatt uppgång för bo-
stadspriserna men i långsammare takt. Vår bedömning är att
sannolikheten för en krasch på bostadsmarknaden som
helhet är ganska liten även om det finns tydliga bubbelten-
denser i vissa större städer. Att det nationella prisindexet er-
satts med individuella serier för 70 olika städer gör dock bilden
mer svåröverskådlig.
Enligt den officiella kommunikationen är Kinas finanspolitik
”proaktiv”. I praktiken stramas dock finanspolitiken i likhet med
penningpolitiken åt. Budegetunderskottet väntas falla från 2,5
procent av BNP 2010 till omkring 2 procent i år.
Yuanens appreciering gentemot dollarn fortsätter och ligger
kring 1,5 procent sedan årsskiftet. Dollarns försvagning mot
andra valutor innebär att den reala effektiva växelkursen ligger
nära kursen vid årsskiftet. Den senaste tiden har apprecierings-
takten mot dollarn trappats upp. Officiella signaler tyder på att
myndigheterna blivit mer benägna att tillåta en snabbare ap-
preciering som ett medel för att dämpa importkostnaderna. Vår
22   |  Nordic Outlook – Maj 2011
bedömning är att apprecieringstakten gentemot dollarn kom-
mer att öka och att USD/CNY står i 6,20 vid slutet av 2011
och i 5,85 vid slutet av 2012.
Yuan-apprecieringen fortsätter
130 6,50
6,75
125
7,00
120
7,25
115
7,50
110
7,75
105
8,00
100 8,25
95 8,50
05 06 07 08 09 10 11
USD/CNY (hö axel) Real växelkurs (vä axel)
Källa: BIS, Reuters Ecowin
Kinas kolberoende ska minska
Den senaste femårsplanen (2011- 2015) har tillsammans
med kärnkraftskatastrofen i Fukushima satt fokus på Kinas
energiförsörjning. I nuläget kommer huvuddelen av energiför-
sörjningen från fossila bränslen. Kolberoendet är stort efter-
som rikliga inhemska tillgångar gör kolet billigt. Kina är både
största producent och konsument av kol i världen. Kol står för
omkring 70 procent av energiförsörjningen jämfört med 30
procent i snitt i världen och orsakar därigenom omfattande
luftföroreningar och koldioxidutsläpp. Kolberoendet gör dock
Kina mindre känsligt för det höga oljepriset.
Ett effektivare resursutnyttjande är ett nyckeltema i Kinas
femårsplan. Målet är att minska energiintensiteten med 16
procent fram till 2015 men även att ändra fördelningen mel-
lan de olika energislagen och därigenom minska koldioxidut-
släppen. Kolets andel av totala energiförsörjningen ska mins-
ka samtidigt som naturgas och icke-fossila bränslen ska öka
sina andelar. En omfattande kärnkraftsexpansion är därför en
central del i femårsplanen; i nuläget står kärnkraft endast för
några procent av den totala energiförsörjningen.
Kärnkraftskatastrofen i Japan har dock i likhet med flera
andra länder påverkat Kinas kärnkraftsprogram. Tillståndsgiv-
ningen för nya kärnkraftverk har frusits och säkerhetskontrol-
lerna har utökats. Den aggressiva kärnkraftsexpansionen ser
därför ut att bromsa in de närmaste åren och målsättningen
att öka kapaciteten från dagens omkring 11 gigawatt till 40
gigawatt 2015 blir svår att uppnå. Katastrofen i Fukushima
kan istället leda fram till en ytterligare utökning av program-
met för förnybar energi.
Indien: Hög inflation kräver åtstramning
Tillväxten i Indien är fortsatt stark även om BNP-tillväxten
dämpades något till 8,2 procent under sista kvartalet 2010.
Inköpschefsindex för tillverkningsindustrin ligger fortsatt högt
och andra indikatorer pekar också på expansion. Industripro-
duktionen ser återigen starkare ut efter en tydlig svacka kring
årsskiftet och exporten har skjutit fart. Vi räknar med att BNP
växer med 8,0 procent 2011 och med 7,0 procent 2012.
 Asien

Inflationstakten är fortfarande hög och uppgick i mars till 9 Enligt budgeten för räkenskapsåret 2011/2012 som startade
procent. Livsmedel utgör nästan 25 procent av konsumentpris- i april är målet att minska underskottet från 5,1 procent av
index och de stigande matpriserna får därför stort genomslag. BNP till 4,6 procent. Den planerade utgiftsdämpningen kan
Även kärninflationen har stigit tydligt. dock bli svår att fullfölja då höga olje- och matpriser pressar
upp subventionskostnaderna. Dessutom bygger budgeten på
Centralbanken har höjt styrräntan tre gånger under 2011 och tillväxtprognoser som är mer optimistiska än såväl vår egen
nio gånger sedan i mars 2010 då den pågående åtstramnings- prognos som konsensusbedömningen. Regeringen avser att
cykeln tog sin början. Trots höjningar på totalt 2,5 procent- införa ny skattelagstiftning som breddar skattebasen med start
enheter sedan i fjol till nuvarande 7,25 procent är den reala räkenskapsåret 2012/2013. En reformering av skattesystemet
styrräntan alltjämt negativ och en fortsatt åtstramning av är central för att på sikt få budgeten i balans.
penningpolitiken väntas de närmaste månaderna. Centralban-
ken uppger att den prioriterar inflationsbekämpning; en dämp- Resultatet av den folkräkning som genomförs vart tionde år har
ning av inflationen ges därmed företräde på bekostnad av lägre nyligen presenterats. Undersökningen visar att Indiens befolk-
tillväxt på kort sikt. Inflationsmålet har satts till 6 procent vid ningstillväxt har fallit till 1,6 procent per år de senaste tio åren
slutet av budgetåret 2012 som avslutas i mars. Vår bedömning jämfört med en ökningstakt på omkring 2 procent under de
är att inflationen kommer att falla tillbaka under andra halvåret föregående två årtiondena. Den långsammare ökningstakten
som ett resultat av avtagande effekter från livsmedelspriserna förklaras av fallande födelsetal. Befolkningen är nu 1,2 miljarder
och av den stramare penningpolitiken. och väntas stabiliseras på 1,7 miljarder 2060. Som en jämförel-
se ökade Kinas befolkning med omkring 0,6 procent per år de
senaste tio åren och befolkningen väntas toppa på 1,4 miljarder
Inhemska faktorer driver indiska matpriser
2030 för att därefter falla tillbaka.
Den höga inflationstakten i Indien drivs till stor del av snabbt
ökande livsmedelspriser. Priserna föll visserligen i början på Trenden med en förstärkning av rupien gentemot dollarn har
året, men har därefter åter skjutit fart. Prisökningarna drivs i fortsatt under 2011 även om apprecieringen sedan årsskiftet
betydande grad av inhemska faktorer. Den snabba inkomst- endast ligger kring 1 procent. Rupien väntas ligga på 42,90
ökningen på landsbygden och i underutvecklade regioner har mot USD på ett års sikt.
resulterat i en kraftig ökning av efterfrågan på livsmedel.
Rupien har fortsatt stärkas mot dollarn
Livsmedelspriserna har stigit snabbare än de 52,5 52,5
globala priserna
Index 100 = 2006 50,0 50,0
190 190
180 180
47,5 47,5
170 170
160 160
150 150 45,0 45,0
140 140
130 130 42,5 42,5
120 120
110 110 40,0 40,0
100 100
90 90
37,5 37,5
80 80
06 07 08 09 10 11 00 02 04 06 08 10

Livsmedelspriser Indien Globala livsmedelspriser Källa: Reuters EcoWin

Källa: HWWI, Office of the Economic Adviser to the Government of India

Efterfrågeökningen har inte kunnat mötas med ökad produk-

tion. Indiens matproduktion per capita har istället planat ut
de tio senaste åren. Produktionen hämmas av små och inef-
fektiva jordbruksenheter, problem med vattentillgång samt
överanvändning av gödningsmedel. Den underutvecklade
livsmedelsindustrin missgynnas av brist på investeringar och
omfattande regleringar. Dålig konkurrens och regleringar i
detaljistledet förvärrar situationen. Restriktioner gör att ökad
import inte kan möta den stigande efterfrågan. Utan reformer
kommer livsmedelsproduktionen inte att kunna ökas på ett
tillfredsställande sätt och i nuläget är politikerna ovilliga till
förändringar beroende på riskerna för att tappa stöd i viktiga
väljargrupper.

Sammantaget innebär detta att livsmedelspriserna i Indien

väntas stiga snabbare än i omvärlden, samtidigt som import-
beroendet kommer att öka. Storleken på Indiens ekonomi gör
att den ökande importen kommer att bidra till att sätta press
uppåt på de globala livsmedelspriserna.

Nordic Outlook – Maj 2011  |  23

Euro-zonen

Tyskland drar ifrån, hög inflation året ut

ƒƒ Tillväxt just över 2 procent trots problemen Tyskland drar ifrån ytterligare
i Sydeuropa Tyska ekonomin drog ifrån övriga Euro-zonen i fjol. BNP-till-
växten hamnade på 3,6 procent, vilket var ca 2 procentenheter
ƒƒ Tysk arbetslöshet på 20-årslägsta
högre än i Frankrike och Italien och nästan 4,5 procentenheter
ƒƒ HIKP-inflationen över ECB:s mål året ut högre än genomsnittet i GIPS-länderna (Grekland, Irland, Por-
ƒƒ Refiräntan på 2,75 procent i december 2012 tugal och Spanien).

Ledande indikatorer tyder på att den gynnsamma utvecklingen

Euro-zonen som helhet fortsätter att växa i relativt god takt i Tyskland fortsätter i år. Ifo-indexet ligger på treårshögsta
trots skuldkrisen i Sydeuropa. Den tyska ekonomin, som och inköpschefsindex (PMI) ligger på höga nivåer runt 60 i
gynnades av ett kraftigt export- och investeringslyft i fjol, såväl tillverkningsindustrin som tjänstesektorn. Till detta ska
agerar draglok och växer med över 3 procent i år. Frankrike läggas att tyska orderingången fortsätter att öka med ca
och Italien växer i betydligt långsammare takt, vilket framför 20 procent på årsbasis och industriproduktionen med 10-15
allt beror på att tillväxten i högre grad drivs av mindre dynamisk procent (i februari noterades en rekordhög ökningstakt på 14,8
inhemsk efterfrågan. Spanien stod på randen till ny recession procent). Tyska industriproduktionen ökar med ca 8 procent i
andra halvåret i fjol, men därefter har en viss stabilisering skett; år och 5,5 procent 2012. I hela Euro-zonen stiger produktionen
spanska tillväxten beräknas nå knappt 1 procent i år. Grekland, med 5 respektive 4 procent.
Irland och Portugal registrerar dock fallande BNP i år, vilket Fortsatt låga räntor, bra fart i exportindustrin och stigande
innebär att tudelningen i regionen förstärks ytterligare. kapacitetsutnyttjande talar för att även investeringsaktiviteten
Tillväxten i Euro-zonen hamnar på 2,2 procent både i år växlar upp i framför allt Tyskland, men också till viss del i övriga
och 2012 (konsensus: 1,7 procent båda åren). Euro-zonen; vi räknar med en investeringsuppgång i hela regio-
Euro-zonen: 2,2 procents tillväxt 2011 nen på 4-5 procent per år 2011-2012.
Procentuell förändring
5,0 5,0 Stigande investeringar i regionen
Årlig procentuell förändring och procent
2,5 2,5
10 87,5
0,0 0,0 85,0
5
Prognos
SEB 82,5
-2,5 -2,5
0
80,0
-5,0 -5,0
-5 77,5

-7,5 -7,5 75,0

-10
72,5
-10,0 -10,0
-15
04 05 06 07 08 09 10 11 12 70,0
-20 67,5
Kvartalsförändring, annualiserad
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Årlig procentuell förändring
Källa: Euroframe, Eurostat, SEB
Investeringar (vä axel)
Kapacitetsutnyttjande (hö axel)
HIKP-inflationen (2,8 procent i april) ligger kvar i interval- Källa: Eurostat, DG ECFIN

let 2,5-3 procent året ut; först i mars 2012 faller den tillbaka
under 2 procent. Hög inflation i kombination med att kapaci-
tets- och resursutnyttjandet är på väg mot mer normala nivåer
i flera länder gör att ECB höjer refiräntan ytterligare två gånger
i år och fyra gånger 2012. Refiräntan hamnar därmed på 1,75
procent i december i år och 2,75 procent i december 2012.
Skuldkrisen i EMU är dock fortfarande ett påtagligt pro-
blem som riskerar att fördröja återhämtningen i regionen.
Portugal blev som väntat det tredje skuldtyngda eurolandet
efter Grekland och Irland att be om finansiellt stöd; räddnings-
paketet landade på knappt 80 miljarder euro. Risken för att
även Spanien måste söka stöd är hög och frågan om formerna
för skuldrekonstruktion i Grekland utgör ytterligare en
osäkerhetsfaktor (se Tema-avsnitt).
Skillnader i Euro-zonsländernas arbetsmarknadsläge sätter
sin prägel på det relativa konsumentförtroendet i regionen.
Den starka tyska arbetsmarknaden har fått tyska hushåll på
bättre humör. Konsumentförtroendet i Tyskland ligger nu
kring förra toppen 2007 och privatkonsumtionen väntas öka
med ca 1,5 procent per år 2011-2012. I övriga Euro-zonsländer
går utvecklingen trögt. Förtroendet har visserligen repat sig
från bottennoteringen 2009, men rörelsen har gått sidledes det
senaste året; nivån ligger fortfarande långt under toppen 2007.
En gradvis förbättring på arbetsmarknaden i de flesta länder
bidrar dock till att hushållens konsumtion växlar upp något i år
och 2012 trots kännbara finanspolitiska åtstramningar i flera
krisländer. Privat konsumtion ökar med mellan 1 och 1,5
procent per år i Euro-zonen 2011-2012. Den inhemska efter-

24   |  Nordic Outlook – Maj 2011

 Euro-zonen

frågans bidrag till BNP-tillväxten stiger från ca 1,5 procentenhe- Stora skillnader i konsumentförtroende
ter i fjol till närmare 2 procentenheter i år och 2012. Nettotal
20 20
Sammantaget räknar vi med att tyska BNP-tillväxten hamnar 10 10
på 3,5 procent i år och 2,7 procent 2012; en mindre upp-
0 0
justering jämfört med februariprognosen och tydligt högre än
konsensusprognosen. Tillväxten hamnar strax under 2 procent -10 -10

i Frankrike 2011 och 2012 och på ca 1,5 procent per år i Italien. -20 -20
Euro-zonen som helhet växer med 2,2 procent 2011 och -30 -30
2012.
-40 -40

-50 -50
BNP 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Årlig procentuell förändring Tyskland Frankrike Italien Spanien
Källa: DG ECFIN
2009 2010 2011 2012
Skuldkrisen fortsätter
Tyskland -4,7 3,6 3,5 2,7
Euro-zonens budgetunderskott hamnade på 6 procent av BNP
Frankrike -2,5 1,5 1,9 1,9 i fjol, en nedgång med tre tiondelar jämfört med 2009. Så gott
Italien -5,2 1,2 1,3 1,5 som alla medlemsländer uppvisade stora underskott, framför
allt GIPS-länderna.
Spanien -3,7 -0,1 0,8 1,5
Grekland -2,0 -4,5 -3,5 0,1 Hög BNP-tillväxt och fallande arbetslöshet bidrar till att tyska
Portugal -2,5 1,4 -1,4 0,5 budgetläget förbättras ytterligare de närmaste åren. Skat-
teintäkterna steg med 5,5 procent i januari på årsbasis, vilket
Irland -7,6 -1,0 -0,2 1,7
var mer än väntat. Vi räknar med att tyska budgetunderskottet
GIPS -3,8 -0,7 -0,2 1,2 krymper från 3,3 procent av BNP i fjol till ca 2 procent i år och
Euro-zonen -4,0 1,7 2,2 2,2 1,5 procent 2012. Därmed klarar Tyskland 3-procentsgrän-
sen med god marginal redan i år.
Källa: Eurostat, SEB
I Euro-zonen som helhet räknar vi med att budgetunderskot-
tet faller till 4,3 procent av BNP i år och 3,5 procent 2012.

Italien och Frankrike tuffar på i maklig takt konkurrenskraftig, vilket bidrar till att Tyskland lättare kan
Olika ekonomisk struktur i de stora Euro-zonsländerna har bära den starka eurokursen. Denna skillnad återspeglas i
bidragit till skilda tillväxtmönster såväl under krisen som i utrikesbalansen. Tyskland visar ett överskott i bytesbalansen
återhämtningsfasen. Tysklands BNP föll med hela 4,7 procent runt 5 procent av BNP, medan Frankrike och Italien har relativt
2009 för att sedan notera en återhämtning på 3,6 procent stora underskott.
2010. Den franska ekonomin uppvisade större stabilitet; ned-
gången begränsades till 2,5 procent 2009 följt av en modest Sammantaget räknar vi med att tillväxten i Frankrike och
uppgång på 1,5 procent 2010. Italien fortsätter att ligga runt den trendmässiga de närmaste
åren, vilket leder till ganska små rörelser i arbetslösheten.
En stor exportsektor (ca 40 procent av BNP) gör Tyskland mer Denna utveckling ger stora skillnader i resursutnyttjandet.
beroende av ned- och uppgångar på världsmarknaden, och I Tyskland ligger produktionsgapet nära noll 2012, medan
att exporten dessutom i hög grad består av cykliska insats- övriga stora euroländer uppvisar betydande gap på 2 till 2,5
och investeringsvaror förstärker de tyska svängningarna. procent av BNP.
Frankrike, liksom Italien, har en betydligt lägre exportan-
del på mellan 20 och 25 procent av BNP. Exporten är också i Tyska arbetsmarknaden håller emot
Arbetslöshet, procent
högre grad inriktad på mindre volatila konsumtionsprodukter. 22,5 22,5
Hushållens konsumtion (knappt 60 procent av BNP) utveck-
20,0 20,0
lades dessutom relativt stabilt i Frankrike under krisen trots
17,5 17,5
stigande arbetslöshet; privatkonsumtionen steg med 0,5
procent både 2008 och 2009. Även i Italien hölls konsumtio- 15,0 15,0

nen uppe hyfsat. 12,5 12,5

10,0 10,0
Tyskland fortsätter att växa snabbare än Frankrike och Italien
7,5 7,5
även framöver, bl a tack vare att den starka arbetsmarknaden
5,0 5,0
ger stöd åt hushållens konsumtion. Svaga offentliga finanser
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
innebär dessutom att en viss finanspolitisk åtstramning blir
Tyskland Italien
nödvändig i Frankrike och Italien. En lång period av relativt Frankrike Spanien
stark produktivitetstillväxt har också gjort tyska industrin mer Källa: Eurostat

Nordic Outlook – Maj 2011  |  25

 Euro-zonen

Den totala offentliga skuldnivån i regionen stiger från drygt 85
procent av BNP i år till ca 90 procent 2012. Den nya europak-
ten, som ska vässa regionens konkurrenskraft via bl a homo-
gena regler för arbetsmarknad, lönebildning och bolagsskatter,
kan på sikt få viss betydelse för enskilda länders tillväxt- och
budgetutveckling men påverkar inte utvecklingen i närtid.
Som väntat blev Portugal det tredje underskotts- och skuld-
tyngda Euro-zonslandet efter Grekland och Irland att be om
finansiell hjälp från EU och IMF. Det totala lånebeloppet uppgår
nu till ca 275 miljarder euro (Grekland: 110, Irland 85 och Portu-
gal knappt 80).
Offentligt budgetsaldo
Procent av BNP
2009 2010 2011 2012
Tyskland -3,0 -3,3 -2,1 -1,5
Frankrike -7,5 -7,0 -5,5 -3,5
Italien -5,4 -4,6 -3,8 -3,3
Spanien -11,1 -9,2 -6,5 -5,9
Grekland -15,4 -10,5 -7,6 -6,1
Portugal -10,1 -9,1 -5,5 -4,9
ökad osäkerhet för situationen i andra perifera Euro-zonsländer
(se Tema-avsnitt).
Arbetslösheten på väg ned
Tyska arbetslösheten har fortsatt nedåt och ligger nu något
över 6 procent enligt Eurostats harmoniserade mått, lägsta
noteringen på 19 år. Kombinationen av snabbt uppsving i
ekonomin och regeringens permitteringsstöd har bidragit till
den gynnsamma utvecklingen. De senaste årens arbetsmark-
nadsreformer (Hartz I-IV) har dessutom inneburit strukturella
förbättringar; att matchningen på tyska arbetsmarknaden
fungerar bättre framgår bl a av den s k Beveridgekurvan som
visar hur vakansgraden förhåller sig till arbetslösheten. Skiftet
inåt i kurvan sedan 2008 visar att dagens vakansgrad på ca 1
procent av arbetskraften är förenlig med lägre arbetslöshet än
tidigare. Matchningen har förbättrats även i Euro-zonen som
helhet, men inte lika tydligt. Fortsatt optimistiska anställnings-
planer och relativt stark tillväxt talar för att tyska arbetslös-
heten fortsätter ned till strax under 5,5 procent i slutet av
2012, troligen något under långsiktig jämviktsnivå.
Tyskland: Beveridgekurva
y-axel: vakansgrad; x-axel: arbetslöshet
1,2 1,2
1,1 jan 2000 1,1

Irland -14,3 -32,4 -9,1 -8,0 1,0 1,0

0,9 0,9
Euro-zonen -6,3 -6,0 -4,3 -3,3
0,8 jan 2011 0,8
Källa: EU-kommissionen, SEB 0,7 0,7
0,6 0,6
Marknadens fokus riktas nu återigen mot Spanien och
0,5 0,5
Grekland. Kombinationen av svag bank- och fastighetssektor,
0,4 0,4
stort budgetunderskott, svag tillväxt, hög privat skuldsättning 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 10,0 11,0
och rekordhög arbetslöshet plågar fortfarande den spanska Månadsvisa observationer
Regressionslinje 2000 jan – 2007 dec
ekonomin. Under våren har visserligen Spanien undvikit smit- Regressionslinje 2008 jan – 2011 jan
toeffekter från den förvärrade situationen i Grekland, Irland Källa: Bundesagentur fur arbeit, Eurostat, SEB

och Portugal. I stället har ränteskillnaden mot Tyskland visat Den franska arbetslösheten (9,5 procent i dagsläget) började
en fallande tendens. Trots denna frikoppling kan det dock inte vända ned i september i fjol, den italienska (8,3 procent) något
uteslutas att ECB:s räntehöjningar driver upp de spanska senare. De båda ländernas arbetsmarknad stärks ytterligare i
hushållens lånekostnader så mycket att bostads- och år, men inte lika snabbt som i Tyskland; arbetslösheten hamnar
fastighetspriserna faller tillbaka ytterligare. Detta skulle på 9,2 procent i genomsnitt i Frankrike nästa år, på 7,9 procent
förvärra situationen för de hårt pressade spanska bankerna i Italien. Även spanska arbetslösheten (över 20 procent i dags-
(”cajas”) och statsfinanserna. läget) kommer vända ned, om än senare och i långsammare
Ränta på 10-åriga statsobligationer takt; antalet registrerade arbetslösa föll oväntat i april och
Spread mot Tyskland, procentenheter sysselsättningen kommer ta viss fart när turistsäsongen öppnar
10,0 10,0 i sommar. Euro-zonens arbetslöshet ligger strax under 9,5
9,0 9,0
procent i december nästa år, vilket kan jämföras den långsik-
8,0 8,0
7,0 7,0
tiga jämviktsnivån på ca 8,5 procent.
6,0 6,0 Arbetslösheten faller sakta
5,0 5,0 Procent
4,0 4,0 10,5 10,5
Prognos
3,0 3,0 SEB
10,0 10,0
2,0 2,0
1,0 1,0 9,5 9,5
0,0 0,0
okt jan apr jul okt jan apr jul okt jan apr 9,0 9,0
08 09 10 11
Frankrike Irland Portugal 8,5 8,5
Grekland Italien Spanien
Källa: Reuters EcoWin 8,0 8,0

7,5 7,5
Grekiska statsskuldsproblematiken har intensifierats under vå-
ren, vilket återspeglats i nya rekordnivåer för kreditförsäkringar 7,0 7,0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
(CDS:er) och statsobligationer. En grekisk skuldrekonstruk-
tion börjar te sig allt mer sannolik trots att den kan leda till Arbetslöshet NAIRU enligt OECD
Källa: Eurostat, OECD, SEB

26   |  Nordic Outlook – Maj 2011

 Euro-zonen

Inget lönetryck ännu inflationen på 2,8 procent i år och 1,7 procent 2012, en rela-
Förbättringen på tyska arbetsmarknaden har börjat påverka tivt stor uppjustering för i år jämfört med februariprognosen.
löneförhandlingarna och resulterat i några strejker, bl a en
Den underliggande inflationen, d v s HIKP rensat för energi
landsomfattande lokförarstrejk. Men trots att fackföreningar-
och livsmedel, har hållit sig relativt stabilt kring 1 procent
nas lönekrav har skruvats upp har ännu inga löneavtal slutits
sedan oktober 2009 men klättrade till 1,3 procent i mars. Er-
på högre nivåer än tidigare. Vårens löneökningskrav inom
farenheterna från det senaste decenniet visar dock att höga
bygg- och kemiindustrin låg på 7 respektive 5,9 procent, men
energipriser endast i liten utsträckning brukar spilla över i
trots det hamnade löneavtalen på ca 3 procent på årsbasis
högre underliggande inflation medan spridningstendenserna är
(bygg: 3 procent fr o m 1 maj 2011 och sedan 2,3 procent
något större när det gäller livsmedelspriser. Löneutveckling och
fr o m 1 juni 2012; kemiindustrin: 4,1 procent avseende 14
resursutnyttjandemått har störst betydelse för kärninflationens
månader). Till detta ska läggas att det gällande metallarbetar-
utveckling. Våra skattningar tyder på att kärninflationen stiger
avtalet innebär 2,7 procents löneökningar t o m mars 2012. Att
i måttlig takt framöver, och ligger en bit under 2 procent under
medborgarna i en rad östeuropeiska länder nu får tillgång till
hela prognosperioden. Mätt som årsgenomsnitt hamnar kärn-
den tyska arbetsmarknaden (de sjuåriga övergångsreglerna
inflationen på 1,2 procent i år och 1,5 procent 2012.
som infördes vid EU-utvidgningen 2004 löper ut i maj) bidrar
till att hålla nere löneökningarna de närmaste åren. Vi räknar Stigande HIKP-inflation 2011
Årlig procentuell förändring
därför fortfarande med att lönerna ökar med måttliga 2,5
4,5 4,5
procent i Tyskland i år och drygt 3 procent 2012. I Euro-zonen 4,0 Prognos 4,0
hamnar löneökningarna på ca 1,5 procent i år och drygt 2 3,5
SEB
3,5
procent 2012. 3,0 3,0
2,5 2,5
Låga löneökningar i år, högre 2012 2,0 2,0
Procentenheter och årlig procentuell förändring 1,5 1,5
-2,0 4,5 1,0 1,0
-1,5 4,0 0,5 0,5
0,0 0,0
-1,0 3,5
-0,5 -0,5
-0,5 3,0 -1,0 -1,0
0,0 2,5 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
0,5 2,0 HIKP-inflation Kärninflation
1,0 Källa: Eurostat, SEB
1,5
1,5
1,0
2,0
0,5 Refiräntan på 1,75 procent i december
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 ECB påbörjade en normalisering av styrräntenivån i april. Beslu-
Förändring i arbetslöshet, skiftad ett år framåt (vä axel) tet baserades på en kombination av relativt ljusa tillväxtutsikter
Förändring i industrilöner (hö axel) för Euro-zonen som helhet och den höga faktiska HIKP-infla-
Källa: Eurostat, SEB
tionen. ECB ser inflationsrisker på uppsidan, bl a beroende
Lönepressen i Sydeuropa fortsätter de närmaste åren. Behovet på stigande inflationsförväntningar och hotet om andra ord-
av interndevalvering, d v s ett återställande av internationell ningens effekter via övervältringar till en bredare inflationsupp-
konkurrenskraft via lägre löneökningar och/eller snabbare gång. Vi räknar med att ECB höjer ytterligare två gånger i år,
produktivitetstillväxt än i omvärlden, uppgår till ca 20-30 pro- vilket tar refiräntan till 1,75 procent i december 2011.
cent. Sänkningen av de offentliga lönerna i flera GIPS-länder
har huvudsakligen motiverats med statsfinansiella argument. Ytterligare två räntehöjningar 2011
Procent
Att de på sikt kommer leda till lönepress också i den privata 5,0 5,0
sektorn är dock en viktig bieffekt. 4,5 4,5
4,0 4,0
Hög inflation året ut 3,5 Prognos SEB 3,5
Euro-zonens HIKP-inflation drevs upp till 2,8 procent i april, 3,0 3,0

den högsta noteringen sedan september 2008 (3,2 procent). 2,5 2,5
2,0 2,0
Inflationsbidraget från energi och livsmedel var ca 1,4
1,5 1,5
procentenheter. Inflationen har därmed stigit med nästan 3,5
1,0 1,0
procentenheter sedan bottennoteringen i juli 2009 och med 1,2 0,5 0,5
procentenheter sedan april förra året. 0,0 0,0
08 09 10 11 12
Vi räknar med att fortsatt höga energi- och livsmedelpriser EONIA O/N Refiränta
håller kvar HIKP-inflationen mellan 2,5 och 3 procent året ut Källa: Reuters EcoWin, SEB

och att det dröjer till mars 2012 innan inflationen är till-
baka under 2 procent igen. Inflationsbidraget från energi
och livsmedel har då växlat ned till 0,6 procentenheter, och
bidraget faller sedan ytterligare till 0,1 procentenhet i december
2012. Momshöjningar i flera GIPS-länder bidrar till att driva upp
inflationen ytterligare. Mätt som årsgenomsnitt hamnar HIKP-
Trots att HIKP-inflationen faller tillbaka i början på nästa år
räknar vi med att ECB fortsätter normaliseringen av räntenivån
och att refiräntan ligger på 2,75 procent i december 2012.
Dagslåneräntan (EONIA), som är den ränta affärsbankerna får
betala, följer med styrräntan upp mot 1,75 procent i december i
år och 2,75 procent i december 2012.

Nordic Outlook – Maj 2011  |  27

 Euro-zonen

Att ECB fortsätter upp mot 2,75 procent har flera orsaker. Re- Bytet av ECB-chef i november påverkar inte vår syn på penning-
sursutnyttjandet närmar sig det normala i flera Euro-zons- politiken eller refiräntebanan. Italiens centralbankschef Mario
länder samtidigt som kärninflationen kryper uppåt i långsam Draghi framstår som huvudkandidat, i synnerhet efter det
takt. En kärninflation på mellan 1,5-2 procent som dessutom tyska stödet och Axel Webers avhopp. Italiens dåliga ”track-
har en uppåtriktad trend kan uppfattas som problematisk. record” på inflationssidan kan möjligen ligga honom i fatet.
Ledande ECB-företrädare har tidigare pekat på att kärninfla- Alternativen är dock inte många och kommer dessutom från
tionen kan behöva ligga nära 1 procent för att inflationsmålet mindre medlemsländer (Erkki Liikanen, Finland, Yves Merch,
ska kunna uppfyllas i en värld med tendenser till trendmässigt Luxemburg och Nout Wellink, Nederländerna).
stigande råvarupriser.
Högre inflationsförväntningar
Break-eveninflation, procent
3,00 3,00
2,75 2,75
2,50 2,50
2,25 2,25
2,00 2,00
1,75 1,75
1,50 1,50
1,25 1,25
1,00 1,00
0,75 0,75
0,50 0,50
0,25 0,25
jul nov mar jul nov mar jul nov mar jul nov mar
07 08 09 10 11
5 år 10 år 30 år

Dessutom har kredit- och penningmängdstillväxten åter-

hämtat sig från bottennoteringen i början på 2010. Men ök-
ningstakten ligger fortfarande så lågt som runt 2-2,5 procent,
vilket aldrig tidigare har sammanfallit med räntehöjningar från
ECB:s sida. ECB har dock i vissa sammanhang lyft fram det
likviditetsgap som skapades under den långa perioden med
hög kredittillväxt över hållbar takt. Med denna syn blir styrrän-
tehöjningar också vid en måttlig tillväxttakt i kreditvolymer och
penningmängdsaggregat mer logiska.
Kredit- och M3-tillväxten fortsätter upp
Årlig procentuall förändring
15,0 15,0

12,5 12,5

10,0 10,0

7,5 7,5

5,0 5,0

2,5 2,5

0,0 0,0

-2,5 -2,5
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Krediter Penningmängdstillväxt (M3)

Källa: ECB

Riskerna i styrränteprognosen ligger dock på nedsidan

nästa år. För att ECB ska kunna höja enligt vår prognos utan
att euron blir för stark krävs att Feds höjningar sker i ganska
snabb takt under loppet av 2012. En annan förutsättning som
måste uppfyllas är att stabilitetsmekanismen EFSF och dess ef-
terföljare ESM verkligen får en betydande roll när det gäller att
stötta utvecklingen i Sydeuropa, och därmed ger ECB möjlighet
att successivt lägga större vikt vid sitt inflationsuppdrag.

28   |  Nordic Outlook – Maj 2011

 Storbritannien

Åtstramning hämmar tillväxten

ƒƒ Svag tillväxt i år, bättre 2012
ƒƒ Åtstramning och svagt pund ger tudelning
ƒƒ Hög inflation i år, tydlig dämpning 2012
ƒƒ Bank of England höjer räntan i höst
Brittisk ekonomi har stagnerat sedan i höstas; BNP ökade med
0,5 procent det första kvartalet efter att ha fallit lika mycket i
slutet av 2010. BNP-tillväxten stannar vid 1,4 procent i år
(konsensus 1,6). Finanspolitiska åtstramningar och skuldned-
dragningen i banksektorn bromsar återhämtningen. Därtill
kommer att oljeprisuppgången – mätt i nationell valuta pas-
serades 2008 års rekordnivåer tidigare i vår – drar ned BNP
med 0,2-0,3 procentenheter. Nästa år bidrar ett uppsving i
Stigande oljepriser i kombination med effekter av momshöj-
ningen har pressat upp inflationen till mycket höga nivåer.
KPI-inflationen toppar på 4,6 procent i juli och årsgenomsnittet
2011 beräknas hamna på höga 4,2 procent. På sistone har dock
inflationen kommit in lägre än befarat. Därtill har inflationsför-
väntningarna fallit tillbaka, vilket tillsammans med ledig kapa-
citet och dämpad löneutveckling ger Bank of England andrum.
Vi räknar med att inflationsdämpningen fortsätter, bl a genom
att momseffekten faller bort, och inflationen når målsatta
2 procent 2012 mätt som årsgenomsnitt (konsensus 2,3 pro-
cent). Att breda penningmängdsmått (M4) faller i årstakt tyder
också på lägre inflation på lite sikt.
Inflation och lönetillväxt
Årlig procentuell förändring, rullande 3-årssnitt
22,5 22,5

reala disponibla inkomster, fortsatt svagt pund och de olympis- 20,0 20,0

ka sommarspelen i London till ett tillväxtlyft. BNP växer med 17,5 17,5

2,5 procent 2012 (konsensus 2,2 procent). 15,0 15,0

12,5 12,5
Tuffa finanspolitiska åtstramningar präglar ekonomin. 10,0 10,0
Finanspolitiken dämpar BNP med drygt 1 procentenhet per år. 7,5 7,5
Budgetunderskottet, som uppgick till dryga 10 procent av BNP 5,0 5,0
2010, faller till 6,5 procent 2012. Storbritanniens kreditbetyg 2,5 2,5

vilar därmed på säker grund. Trots åtstramningar och dämpad 0,0 0,0
75 80 85 90 95 00 05 10
tillväxt pekar sysselsättningskurvorna uppåt. Det senaste
året har sysselsättningen i privat sektor ökat med 1,9 procent Inflation Löner
Källa: ONS, OECD, SEB
(400 000 personer). Samtidigt fortsätter personalnedskär-
ningarna i offentlig sektor; 310 000 offentliga jobb ska bort på
Vanligen bortser Bank of England från direkta effekter av högre
fyra år och 40 procent av dessa nedskärningar är redan genom-
oljepriser på inflationstakten. Att inflationen länge överstigit
förda. Enligt indikatorerna fortsätter privat sysselsättning upp,
målet komplicerar dock situationen och ökar riskerna för sti-
om än i långsammare takt. Arbetslösheten ligger stabilt kring
gande inflationsförväntningar. Vi räknar därför med att central-
8-procent i år, och faller tillbaka långsamt 2012.
banken höjer räntan i november när det står klart att återhämt-
Hushållens förtroendeindikatorer ligger i botten. Förutom ningen vilar på fastare mark. I slutet av 2012 ligger styrräntan
åtstramningar urholkas köpkraften av hög inflation; i fjol föll på 1,75 procent.
reala disponibla inkomster för första gången på 30 år. Tuffa
Att ECB påbörjat höjningscykeln samtidigt som Bank of Eng-
kreditvillkor och större räntepåslag på bolån bidrar till press på
land ligger stilla pressar pundet. När väl höjningscykeln påbör-
husmarknaden. Såväl Halifax som Nationwides husprisindex
jas återtar pundet viss förlorad mark. EUR/GBP ligger på 0,88
faller i årstakt, men det är fortfarande en bit kvar ned till 2009
i slutet av 2011 och 0,84 i slutet av 2012.
års bottennivåer. Priserna faller med 5 procent i år och planar
ut 2012 enligt våra prognoser. Konsumtionen förblir svag de
närmaste kvartalen, men utvecklas starkare 2012 när lägre
inflation och bättre lönetillväxt lyfter köpkraft och framtidstro.

Investeringar och export är draglok i återhämtningen i år.

Det lågt värderade pundet ger en hjälpande hand. Företagens
förtroendeindikatorer andas fortfarande optimism, men har
fallit tillbaka sedan årsskiftet. I tillverkningsindustrin och tjäns-
tesektorn ligger PMI kring 55, i byggsektorn något lägre. Vår
sammanvägda näringslivsindikator är förenlig med en kvartals-
vis BNP-tillväxt runt 0,5 procent. 

Nordic Outlook – Maj 2011  |  29

Östeuropa
Inhemsk efterfrågan hakar i exportuppgången
ƒƒ Hög inflation kulminerar andra halvåret
ƒƒ Robust marknadsförtroende
ƒƒ Olja och stimulanspolitik gynnar Ryssland
Östeuropas konjunktur förstärks 2011-2012. Detta trots att
global tillväxt mattas något och att många länder, däribland
Polen, stramar åt finanspolitiken måttligt. Konkurrenskraftig
export fortsätter i år att utgöra central drivkraft. Ihållande god
efterfrågan i Tyskland ger stöd för främst Centraleuropa. Ryss-
land och Ukraina är klart mindre beroende av Tyskland, men
gynnas i stället av höga råvarupriser. Samtidigt är inhemsk
efterfrågan på väg ur krisdvalan. Med undantag för Polen
drabbades Östeuropas inhemska sektorer mycket hårt av glo-
bala kreditkrisen, främst p g a relativt stora utlandslån. Första
tecknen på en återhämtning i konsumtion kom i fjol och drevs
av återvändande reallönetillväxt, stabilisering på arbetsmark-
nader och en viss upptining av kreditförhållanden. Framöver
fortsätter dessa faktorer att bidra till ökad konsumtion, även
om det senaste halvårets snabba inflationsuppgång på kort sikt
gröper ur en del köpkraft.
Ryssland: Inflationschock urholkar köpkraft
Årlig procentuell förändring
20
15
10
5 5
0 0
-5
-10
06 07 08 09 10 11
Reallöner
Detaljhandelns omsättning, fasta priser
Inflation (KPI)
Källa: Reuters EcoWin
Inflationsuppgången beror i hög grad på höjda energi-
och livmedelspriser. I viss mån bidrar också finanspolitiska
åtgärder som höjd moms. Underliggande pristryck är generellt
sett lågt och ökar långsamt. Andra halvåret i år klingar råvaru-
prisuppgången av och priser på energi och jordbruksråvaror
faller tillbaka, vilket gör att inflationstakten då kulminerar på de
flesta håll. Vår slutsats blir därför att den sviktande konsumtion
som vi sett på senare tid i t ex Ryssland är temporär.
De stora budgetunderskotten som följde i spåren av finanskri-
sen krymper till mer hållbara nivåer. Offentliga skulder fortsät-
ter att växa något, men ligger på relativt låg eller måttlig nivå
jämfört med många västländer. Bättre tillväxt och offentliga
finanser som bringas under kontroll har det senaste året stärkt
30   |  Nordic Outlook – Maj 2011
marknadsförtroendet för Östeuropa. CDS-priser för t ex Ryss-
land, Ukraina och Lettland har sjunkit och således inte smittats
av oron i Euro-zonen. Sedan slutet av 2010 har östvalutorna
trendmässigt stärkts. Givet att global riskaptit förblir relativt
god sker en ytterligare måttlig appreciering närmaste året.
Relativa tillväxtfördelar och kapitalinflöden talar för det. Vidare
sker fler räntehöjningar i t ex Polen och Ryssland, vilka började
strama åt penningpolitiken i början av 2011. I ett långsiktigt
perspektiv är t ex Polens reala effektiva växelkurs nu bara neu-
tralvärderad.
Finanspolitisk stimulans höjer rysk tillväxt
Av de större östländerna väntas Rysslands ekonomi växa
snabbast. BNP ökar med 5,3 procent 2011 och 5,0 pro-
cent 2012, d v s i linje med potentiell tillväxt på knappt 5
procent. Detta innebär en upprevidering med 0,7 procent-
enheter jämfört med förra NO och en prognos som ligger väl
över konsensus. Ett bärande antagande är att höga olje- och
gaspriser ger regeringen utrymme att senare i år, inför parla-
mentsvalet i december, åter lägga om finanspolitiken i mer
expansiv riktning. I januari i år antogs en åtstramningsbudget
för 2011 på 2 procent av BNP. Premiärminister Putin har redan
gett vissa signaler om lättnader vilken kan ses som en del av
20 positioneringen inför presidentsvalet. I sitt årliga tal till parla-
15
mentet i april aviserades höjda minimilöner samt en ökning
av statliga löner med 6,5 procent från den 1 juli. Dessutom
10
utlovades strukturella satsningar för att bl a mildra de demo-
grafiska problemen.
-5
Vi spår att inhemsk efterfrågan ger allt större bidrag till till-
växten framöver. Konsumtionen får dock mindre stöd från
-10
arbetsmarknaden. Arbetslösheten har kommit ned till 7,1 pro-
cent i mars och ligger nu nära jämviktsnivån 6,5-7,0 procent.
Investeringarna, som ännu är svaga, varvar upp till följd av
ökat kapacitetsutnyttjande och bättre företagsvinster. På sikt
kan även ett WTO-inträde, troligen redan i år, ge mer utländ-
ska direktinvesteringar. Rapporter om kvarstående dåliga lån
i bankerna samt senaste årets tendenser till nya kapitalutflö-
den utgör varningssignaler för vår positiva Ryssland-prognos.

Fortsatt gradvis återhämtning
ƒƒ Stark export, inhemsk efterfrågan tar sig
ƒƒ Hög arbetslöshet med strukturproblem
ƒƒ Snabb inflationsuppgång klingar av
Baltikums gradvisa återhämtning efter den djupa recessionen
fortsätter i linje med våra relativt konsensus mer optimistiska
prognoser. Länderna återfick tillväxt mätt i årstakt under an-
dra och tredje kvartalen 2010. I Estland och Litauen stärktes
tillväxten ytterligare första kvartalet 2011 till 8,0 respektive
6,9 procent - dock från ännu låga nivåer. Uppgångarna i EU:s
månatliga företags- och hushållsbarometer har förvisso
bromsat in i år, men mönstret har varit likartat i t ex Euro-
zonen, och indexnivåerna ligger en bit över historiska snittet.
Notabelt är dock att framtidstron i Lettland sedan slutet av
2010 utvecklats svagare än i andra länder. Skälet är sviktande
förtroende på hushållssidan, vilket i sin tur sannolikt beror
på att finanspolitiken, till skillnad mot i Estland och Litauen,
fortsätter att stramas åt. Vi gör vissa nedrevideringar i den
lettiska BNP-prognosen.
EU:s sentimentindikator
Index
120
115
110
105
100
95
90
85
80
75
70
65
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
Estland Litauen
Lettland Euro-zonen
Källa: Reuters EcoWin
Hittills har konjunkturuppgången i Baltikum i mycket hög
grad drivits av en dynamisk export som gynnats av stärkt
konkurrenskraft efter tidigare kraftiga lönesänkningar samt av
fördelaktig geografisk positionering. Förbättringarna i konkur-
renskraft upphörde i slutet av fjolåret, då privata löner och
inflation vände uppåt. Exporten får dock fortsatt draghjälp av
god efterfrågan i närområdet. För Estland är svenska och finska
marknaderna särskilt viktiga, medan expansionen i Tyskland
och närområdet betyder mer för Lettland och Litauen.
Samtidigt avtar exportens betydelse för tillväxten genom att
inhemsk efterfrågan gradvis repar sig. Privat konsumtion
får stöd av växande löner och ökad sysselsättning. På kort sikt
utgör dock energi- och matprisimpulserna en markant utgifts-
Baltikum
ökning för hushållen - som vi tror avtar senare i år. Dessutom
går jobbskapandet i hemmainriktade sektorer trögt och kon-
sumtionen fortsätter ännu i år att hämmas av privat skuldav-
veckling. Företagens investeringsaktivitet är svag, men stigande
kapacitetsutnyttjande i industrin och tillfrisknande husmarkna-
der talar för växande investeringar.
De fundamentala obalanserna i Baltikum har minskat
avsevärt de senaste två åren. Interndevalveringar och kraftfull
budgetåtstramning har raderat ut tidigare lönedriven inflation
och extrema bytesbalansunderskott har förbytts i överskott.
Kärninflationen stiger nu långsamt från låga tal (fortfarande
kärndeflation i Lettland och Litauen) och i Lettland och Litauen
slår bytesbalansen om till små underskott när importen nu åter
stiger.
Men det finns andra kvarstående obalanser och utmaningar
i form av ännu stora budgetunderskott i Lettland och Litau-
en (i fjol 7,7 respektive 7,1 procent av BNP) samt strukturella
arbetsmarknadsproblem, inklusive emigrationsvågor under
krisen och hög ungdoms- och långtidsarbetslöshet, i samtliga
länder. De lettiska och litauiska underskotten fortsätter att
krympa till 3 respektive 4 procent av BNP 2012. Problemen på
arbetsmarknaden kvarstår även om arbetslösheten dämpas.
120
115
110 Estland gick med i Euro-zonen i januari 2011. Lettland siktar
105 uttryckligen på inträde 2014 medan Litauens ambitioner är
100
95
snarast möjligt när kriterierna uppfyllts. Vår bedömning är att
90 Lettland har en god chans att kvala in 2014, något som
85 bl a kräver max 3 procent i budgetunderskott 2012. För
80
75 Litauen ser inträdet ut att dröja till 2015 på grund av för
70 stort budgetunderskott. Även hög inflation kan hindra en tidi-
65
10 11
gare euro-anslutning. Den offentliga skulden blir troligen inget
problem. Både Litauens och Lettlands skulder har i och för sig
stigit snabbt från låga nivåer (16 respektive 9 procent av BNP)
före krisen, men uppgångarna bromsar nu in och skulderna
ligger en bit över 40 respektive 50 procent av BNP 2012, vilket
är under Maastricht-gränsen 60 procent.
Estland: Hög inflation på väg kulminera
Estland är bättre positionerad i återhämtningen än Lettland
och Litauen. Det beror dels på att offentliga finanser är under
kontroll - enda EU-land på plus i fjol (0,1 procent av BNP) och
lägsta skulden (6,6 procent) - dels på en större exportandel.
BNP-tillväxten varvar upp från 3,1 procent 2010 till 5,0 res-
pektive 4,5 procent 2011-2012.
Arbetslösheten har sjunkit oväntat snabbt från toppen på ca 20
procent i början av 2010 till under 14 procent fjärde kvartalet i
Nordic Outlook – Maj 2011  |  31
 Baltikum

fjol, en nedgång främst relaterad till exportnäringarna. Förbätt- Lettland: Export och privat konsumtion
ringen går långsammare framöver, till i snitt 11 procent 2012. Mdr LVL, fasta priser
1,7 1,7
Inflationen (HIKP) har stigit snabbare i Estland än i Lettland och 1,6 1,6
1,5 1,5
Litauen, från noll i början av 2010 till 5,4 procent i april – 1,4 1,4
f ö högsta noteringen bland euroländerna. Sedan slutet av 2010 1,3 1,3
1,2 1,2
har inflationen planat ut på denna relativt höga nivå och 1,1 1,1
uppgången i inflationsförväntningar har kommit av sig. Vår 1,0 1,0
0,9 0,9
bedömning är att dessa trender i huvudsak består och att snit- 0,8 0,8
0,7 0,7
tet för 2011 hamnar på 5,0 procent och att nästa års inflation 0,6 0,6
blir 4,0 procent. 0,5 0,5
0,4 0,4

Inflationslyftet kan till stor del förklaras av höjda globala 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

energi- och jordbruks-/livsmedelspriser samt baseffekter.
I viss mån har även finanspolitiska åtstramningsåtgärder bidra-
git. Förstnämnda kraft klingar av senare i år och den andra är
redan historia. Lönerna ökar samtidigt långsamt. Men ett visst
pristryck finns ändå på vissa livsmedel som stigit dramatiskt
i marsmätningen. Dessutom var det troligen en mindre pris-
höjningseffekt kopplad till euro-inträdet den 1 januari 2011, då
företag passade på att höja priser.
En viktig återhållande prisfaktor i inflationsanalysen är också
svag utveckling i penningmängd. Förändringar i penning-
mängd har visat sig ha en relativt stark inverkan på den under-
liggande inflationen. Penningmängden har varit nedpressad på
senare tid och någon större uppgång är inte att vänta så länge
skuldavvecklingen pågår.
Estland: HIKP, kärn-HIKP och penningmängd
Årlig procentuell förändring
12,5
10,0
7,5
5,0
2,5
0,0
-2,5
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
Penningmängd M2 (hö axel)
HIKP (vä axel)
HIKP exkl energi, livsmedel, alkohol, tobak (vä axel)
Källa: Reuters EcoWin
Lettland: Dual ekonomi
Lettlands konjunkturvändning står på stadigare grund efter
återhämtningen sedan tredje kvartalet i fjol. BNP sjönk mar-
ginellt 2010, med 0,3 procent. Men ekonomin fortsätter i år
att präglas av tudelning när exporten går starkt medan
inhemsk efterfrågan rör sig skakigt uppåt. Fjärde kvartalet
2010 var exporten åter uppe på toppvolymen från 2008. Samti-
digt var privat konsumtion ännu nedpressad. Sammantaget blir
BNP-tillväxten 3,7 procent 2011 och 4,3 procent 2012.
Export av varor och tjänster Privat konsumtion
Källa: Reuters EcoWin
Det internationella lånestödprogrammet på EUR 7,5 miljar-
der från främst IMF/EU som infördes i december 2008 löper ut
i år. Lettland har använt merparten av lånen, men har senaste
året trappat ned utnyttjandet jämfört med ursprungsplanen.
Skälen är återhämtning och stärkta externbalanser. IMF/EU:s
senaste översyn i april gav klartecken till att låna EUR 970
miljoner från IMF, EU, Norden och andra EU-länder. Samtidigt
väntades EUR 100 miljoner godkännas från Världsbanken.
Lettland avsåg dock bara att låna just det sistnämnda. Efter
att hela låneprogrammet upphört vid årsskiftet väntar 2012 de
första återbetalningarna, som Lettland sannolikt kommer att
finansiera via upplåning på globala kapitalmarknaden.
Litauen: Arbetskraftsbrist oroar
Exporten fortsätter att driva tillväxten, även om den blir mer
50 bredbaserad i år då den finanspolitiska åtstramningen mjukats
45
40 upp. Detaljhandel- och byggsektorerna har sedan andra halvår-
35
30
et 2010 börjat vakna och bidrog till den höga BNP-tillväxttakten
25 på knappt 7 procent första kvartalet i år. Bostadspriserna i
20
15
storstäderna står nu också inför en vändning uppåt. BNP ökar
10 med 4,0 procent 2011 och 4,5 procent 2012, efter fjolårets
5
0
svaga ökning med 1,3 procent. Inflationen, som hittills drivits av
-5 mat och energi, klättrar vidare uppåt något. I april var 12-måna-
10 11
derstakten 4,4 procent. För helåret 2012 spår vi en inflation på
4,0 procent.
Arbetslösheten sjunker sakta efter toppen på över 18 procent
andra kvartalet 2010. Den låg på 17 procent sista kvartalet i fjol
och väntas vara 15 procent 2012. Trots hög arbetslöshet finns
tydliga tecken på arbetskraftsbrist och dessa flaskhalsar
blir framöver allt mer akuta så att de hämmar ekonomins åter-
hämtning. Problemet finns främst inom transport, IT, textilindu-
stri och livsmedelsförädling.

Arbetslösheten kryper fortsatt ned från 17,2 procent fjärde

kvartalet 2010 till i genomsnitt 14,7 procent för 2012. Inflations-
takten var i april 4,3 procent och hålls på kort sikt fortsatt uppe
av bl a höjda punktskatter på bensin, alkohol och cigaretter.
Inflationen stiger mätt som årssnitt till 4,4 procent 2011, och
faller tillbaka något 2012.

32   |  Nordic Outlook – Maj 2011

 Sverige

Inbromsning på hög nivå

ƒƒ Exportindustrin tål starkare krona
ƒƒ Räntehöjningar kyler av bostadsmarknaden
ƒƒ Uppåtrisker i avtalsrörelsen
ƒƒ Riksbanken höjer vid varje möte 2011
ƒƒ Starka budgetsiffror ger ny stimulans
Svensk ekonomi fortsätter att växa snabbt, även om många
indikatorer börjar mattas från extremt höga nivåer. Vi räknar
med en BNP-tillväxt på 4,7 procent 2011 och 2,6 procent
2012 (3,0 dagkorrigerat); oförändrat jämfört med Nordic Out-
look februari. Drivkrafterna för tillväxten har dock förändrats
i riktning mot högre exporttillväxt och något mindre expansiv
konsumtion. Osäkerheten om hur exportindustrin klarar den
starkare kronan har minskat under inledningen av 2011, medan
hushållen har reagerat oväntat tydligt på stigande boräntor.
Dämpningen av tillväxten 2012 är delvis en konsekvens av att
utbudsrestriktioner gradvis gör sig gällande. Arbetslösheten
Industrin står stark trots kronan
Exporten har nu återtagit hela fallet från 2008 och 2009. För-
troendeindikatorer för tillverkningsindustrin föll tillbaka något i
april, men nivåerna pekar ändå på en fortsatt tillväxt en bra bit
över trend. Bilden av att den starka valutan inte hotar konkur-
renskraften stärks också av företagens svar i olika enkäter; en
stor majoritet uppger att växelkursen inte är något problem.
Exportföretagens kvartalsrapporter där expansiva framtidspla-
ner redovisas talar i samma riktning.
Avgörande för exportutsikterna blir därför styrkan i den in-
ternationella uppgången. Starka ökningstal i början av 2011
och fortsatt starka framåtblickande indikatorer gör att export-
prognosen justerats upp. Vi räknar nu med en tillväxt på drygt
10 procent i år och 8 procent nästa år. Prognosen innebär att
exportnivån återvänder till sin långsiktiga trend i slutet av 2012.
Exporten tillbaka till trendnivå 2012
Index 100 = 2007
130 130
120 120

faller under 7 procent redan i år och vidare ned mot 6 pro- 110 110
cent i slutet av 2012; något under jämviktsnivån. Totalt räknar 100
Prognos
100
SEB
vi med att lönetillväxten under 2012 stiger till knappt 4 procent,
90 90
från ca 2,5 procent under 2010 och 2011. Kompensationskrav
för låga löneökningar under krisen och höga inflationsförvänt- 80 80

ningar gör att riskerna ligger på uppsidan. 70 70

60 60
Trots internationella prisuppgångar på livsmedel och energi 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
har inflationen exklusive ränteförändringar (KPIF) legat under
Totalt Trend, 1998-2009
2 procent. Kärninflationen är nu på väg att bottna, men låga Källa: SCB

ökningstal från enhetsarbetskostnad och fortsatt kronförstärk-

ning talar för att uppgången blir långsam.
Vi räknar fortfarande med att Riksbanken höjer reporäntan
vid varje möte i år till 2,75 procent i december. Stigande
inflationsförväntningar och räntehöjningar från ECB gör att
Riksbanken kommer att gå något snabbare fram än den hittills
annonserat. Ett alltmer ansträngt resursutnyttjande talar för
fortsatta höjningar 2012; vi räknar med att nivån 3,75 procent
nås i september 2012.
Statsfinanserna fortsätter att förbättras snabbare än
väntat, vilket tillsammans med en låg statsskuld ger utrymme
för ytterligare finanspolitiska stimulanser. Vi räknar med
att förslag motsvarande ytterligare 5-10 miljarder kronor pre-
senteras i budgetpropositionen i september. I kombination
med de åtgärder som aviserades i vårpropositionen innebär det
att den totala finanspolitiska stimulansen för 2012 uppgår till
30-35 miljarder, motsvarande 1 procent av BNP. Den förändring
av policymixen i riktning mot mer expansiv finanspolitik och
stramare penningpolitik som vi diskuterat i de senaste Nordic
Outlook fortsätter således.
Industrins investeringar ökar 2011
Lågt kapacitetsutnyttjande bidrog till att industrins investe-
ringar var oförändrade 2010, trots snabb produktionsökning.
Under slutet av året steg dock kapacitetsutnyttjandet snabbt
och ligger nu något över det historiska genomsnittet enligt
KI-barometern. Vi räknar med att fortsatt stigande kapacitets-
utnyttjande i kombination med den historiskt låga investerings-
nivån gör att industrins investeringar ökar med 13 procent
i år och sedan fortsätter upp i snabb takt även 2012. Prog-
nosen stöds av att företagen reviderade upp sina investerings-
planer för 2011 i SCB:s senaste investeringsenkät.
Bostadsinvesteringarna steg kraftigt 2010 efter nedgången
under krisen. Rekordhöga ökningar i antalet påbörjade lägen-
heter tyder på att nybyggandet fortsätter att öka under 2011.
En internationellt sett låg nivå på bostadsinvesteringarna i
kombination med stark befolkningstillväxt i många storstäder
utgör underliggande motiv till en fortsatt uppgång. Det finns
dock tecken på att högre boräntor och införandet av ett bolå-
netak ger större avtryck på husmarknaden än väntat. Vissa

Nordic Outlook – Maj 2011  |  33

 Sverige

småhustillverkare har rapporterat om fallande efterfrågan Stabilt konsumentförtroende

under inledningen av 2011, vilket bidragit till att prognosen Årlig procentuell förändring, nettotal
för nybyggnation av bostäder har justerats nedåt. De totala 12,5 50
10,0 40
bostadsinvesteringarna hålls tillbaka av en utplaning av om-
7,5 30
byggandet efter den fördubbling som skedde 2010 i spåren av
5,0 20
utvidgningen av ROT-avdraget. Sammantaget ökar de totala 2,5 10
investeringarna med 11 procent i år och med 4,6 procent 0,0 0
2012. -2,5 -10
-5,0 -20
Investeringarna tar fart
-7,5 -30
Årlig procentuell förändring
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
30 30
Privat konsumtion (vä axel)
20 20 Detaljhandel (vä axel)
Förtroende, konsumenter och detaljhandel (hö axel)
10 10 Källa: SCB

0 0
-10
-20
-30
00 01 02 03 04 05 06 07
Totalt Industri Bostäder
Räntan dämpar konsumtionsviljan
Den privata konsumtionen steg med 3,5 procent under 2010; i
paritet med de högsta tillväxttalen de senaste 20 åren. Vikande
detaljhandelstillväxt under inledningen av 2011 reser dock
frågan i hur hög grad stigande räntor och inflation kommer att
dämpa köplusten.
Stigande boräntor beräknas sänka hushållens disponibla in-
komster med drygt en procentenhet per år både 2011 och 2012.
Under den penningpolitiska åtstramningen 2006-2008 stan-
nade effekten vid 0,7 procent per år. Räntehöjningarna väntas
bli något kraftigare denna gång (350 punkter på 27 månader,
jämfört med 325 punkter under 32 månader). Dessutom har
hushållens skuldsättning stigit med ungefär 25 procent av in-
komsten, samtidigt som andelen hushåll med rörlig ränta ökat.
Vidare har boräntorna stigit med ungefär 50 punkter mer än
reporäntan. Stigande livsmedels- och oljepriser urholkar också
köpkraften i högre grad än under åren 2006-2008. Bidraget
från dessa faktorer är ungefär -0,5 procentenheter per år under
2010 och 2012.
Räntor, olja och livsmedel drar ner realinkomsterna
Bidrag till hushållens reala inkomster, %-entenheter
2,0
Å andra sidan finns det starka krafter som talar för en fortsatt
-10
konsumtionsuppgång. Hushållens reala inkomster ökar trots
allt med 2,5-3 procent per år, främst beroende på rekordsnabb
-20
ökning i sysselsättningen. Dessutom tillför sänkta skatter hus-
-30 hållen 7 miljarder kronor i år (0,5 procent av inkomsterna) och
08 09 10 ytterligare 15 miljarder (knappt 1 procent av inkomsterna) 2012.
Vanligtvis säkra kortsiktiga indikatorer såsom hushållsför-
Källa: SCB
troende tyder också på att avmattningen är tillfällig och vi räk-
nar med starkare siffror framöver. Sammantaget räknar vi med
en konsumtionstillväxt på 2,5 procent både i år och 2012;
en nedrevidering från 3,3 procent för 2011.
Hushållens inkomster och konsumtion
Årlig procentuell tillväxt
2009 2010 2011 2012
Konsumtion -0.4 3,5 2,5 2,5
Inkomster 1,6 1,4 2,3 2,9
Sparkvot, nivå 12,9 10,7 10,6 10,9
Källa: SCB, SEB
Utlåningen till hushållen saktar in
Utlåningen till hushållen fortsätter att bromsa in. Årstakten
ligger dock fortfarande på drygt 7 procent, vilket är över ut-
hållig nivå. Historiskt har accelerationer och inbromsningar
i hushållens lån styrts av förändringarna i penningpolitiken.
Detta mönster har gällt även i situationer där konjunktur och
arbetsmarknad gått i motsatt riktning. Det är därför troligt att
inbromsningen i utlåningen fortsätter.
Förändrad penningpolitik påverkar utlåningen
16 5,0
2,0 15 4,5

1,5 1,5 14 4,0

Prognos SEB
13 3,5
1,0 1,0
12 3,0
0,5 0,5 11 2,5
10 2,0
0,0 0,0
9 1,5
-0,5 -0,5 8 1,0

-1,0 -1,0 7 0,5

6 0,0
-1,5 -1,5 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
04 05 06 07 08 09 10 11 12
Utlåning till hushållen, årlig procentuell förändring (vä axel)
Räntekostnader Oljeprodukter Livsmedel Reporänta, procent (hö axel)
Källa: SCB, SEB Källa: SCB, Riksbanken

34   |  Nordic Outlook – Maj 2011

 Sverige

I de senaste utgåvorna av Nordic Outlook har vi diskuterat Kortsiktiga indikatorer tyder på att förbättringen på arbets-
riskerna på husmarknaden och de speciella egenskaper som marknaden fortsätter. Anställningsplaner i konjunkturbarome-
skiljer den svenska bostadsmarknaden från omvärlden. Kraftigt tern och antalet nyanmälda lediga platser ligger kvar på mycket
stigande bolåneräntor, som stigit i än högre grad än reporän- höga nivåer. Vi fortsätter att tro att arbetslösheten faller
tan, samt tidiga effekter av det nya bolånetaket tycks nu börja under 7 procent redan i år för att sedan fortsätta ned till 6
få effekt på bomarknaden. Den årliga ökningstakten för huspri- procent 2012. Antalet jobb växer med 110 000 i år och med
serna låg i mars så lågt som på 2,5 procent. 65 000 år 2012.
Dämpning av bostadspriserna
Årlig procentuell förändring
Produktiviteten fortsätter att återhämta sig starkt, vilket är nor-
15,0 15,0 malt i en återhämtningsfas. Ändå ligger nivån för 2012 fortfa-
12,5 12,5 rande ca 2 procent under sin långsiktiga trend. I detta avseende
10,0 10,0
skiljer sig utvecklingen i dag jämfört med 1990-talskrisen. Då
skadades den långsiktiga produktions­förmågan av en kraftig
7,5 7,5
uppgång i jämviktsarbetslösheten, medan produktiviteten
5,0 5,0
snabbt översteg tidigare trendnivå. Denna gång ser det ut som
2,5 2,5
de långsiktiga skadeverk­ningarna främst riskerar att komma på
0,0 0,0 produktivitetssidan.
-2,5 -2,5
Arbetskraftsbrist i näringslivet
-5,0 -5,0 Nettotal
04 05 06 07 08 09 10 11 70 70
Källa: SCB
60 60

50 50
Signalerna framöver är dock lite blandade. I många delar av
landet tar det längre tid att komma till avslut, vilket tyder på 40 40

ytterligare prisdämpning framöver. Vår egen boprisindikator 30 30

signalerar dock fortsatt stigande priser. Att husmarknaden ver- 20 20
kar kylas av under en period med stark konjunktur och stigande
10 10
sysselsättning ökar sannolikheten för en mjuklandning, även
om riskerna fortfarande är stora. 0 0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Industrin Tjänster Handel Bygg

Arbetsmarknaden Källa: KI

Procentuell förändring
2009 2010 2011 2012 Resursutnyttjandet fortsätter stiga
Indikatorer för resursrestriktioner fortsätter att krypa uppåt.
Sysselsättning -2,1 1,0 2,4 1,4 Andelen företag som anger brist på arbetskraft som främsta
Arbetsutbud 0,2 1,1 1,4 0,4 restriktion för ökad produktion fortsatte att stiga under första
Arbetslöshet (nivå) 8,3 8,4 7,2 6,3 kvartalet, men skillnaderna mellan olika sektorer var stora.
Medan bristtalen föll tillbaka inom industrin steg de kraftigt i
Medelarbetstid -0,5 0,8 -0,4 -0,4
byggsektorn. I övriga sektorer fortsatte uppgången i ungefär
Produktivitet, BNP -2,7 3,4 2,6 2,0 samma takt som tidigare. Totalt sett ligger nu näringslivets
Källa: SCB, SEB bristtal något över det historiska snittet.
Kapacitetsutnyttjandet strax över historiskt snitt
Arbetsmarknaden fortsätter stärkas 2,0 2,0
Arbetslösheten låg strax över 7,5 procent under första kvartalet, 1,5 1,5
vilket innebär att hälften av uppgången under 2008 och 2009
1,0 1,0
har återtagits. Sysselsättningen har förbättrats än mer markant
0,5 0,5
och nivån är redan nu högre än toppen 2008.
Arbetslösheten faller 0,0 0,0

Tre månaders glidande medelvärde -0,5 -0,5

9,0 4750
-1,0 -1,0
8,5 4700
4650 -1,5 -1,5
8,0 Prognos
SEB 4600
-2,0 -2,0
7,5 4550 03 04 05 06 07 08 09 10
7,0 4500
Riksbankens RU-indikator SEB:s indikator
4450 Källa: Riksbanken, SEB
6,5
4400
6,0 4350 Andra indikatorer ger en något lugnare bild. Kapacitetsutnytt-
5,5 4300 jandet sjönk något under första kvartalet och vår egen sam-
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 manvägda resursindikator var stabil på en nivå strax över det
Arbetslöshet, procent (vä axel) historiska snittet.
Sysselsättning, tusental (hö axel)
Källa: SCB, SEB

Nordic Outlook – Maj 2011  |  35

 Sverige
Med förbättrad arbetsmarknad är det mycket troligt att resurs-
indikatorerna fortsätter stiga och att de någon gång nästa år
är tillbaka på toppnivåerna från 2006/2007. Arbetslösheten
kommer då att ligga högre än t ex Konjunkturinstitutets skatt-
ning av jämviktsarbetslösheten men ganska nära Riksbankens
tidigare uppskattning. Både regeringen och Konjunkturinstitu-
tet har nyligen justerat ned sina jämviktsestimat (till ca 5 resp
drygt 6 procent), delvis med hänvisning till regeringens arbets-
marknadspolitik.
Vi delar synen att regeringens politik bidragit till ett ökat
arbetsutbud och därmed möjliggjort en starkare sysselsätt-
ningsutveckling. Däremot är vi mer tveksamma till om jäm-
viktsarbetslösheten verkligen sjunkit. Flera av de åtgärder som
vidtagits för att minska utanförskapet på arbetsmarknaden har
snarast bidragit till stigande jämviktsarbetslöshet, t ex genom
att personer med svag anknytning till arbetsmarknaden nu re-
gistreras som öppet arbetslösa. En annan faktor som kan verka
i samma riktning är det ökande utanförskapet för vissa invand-
rargrupper som kan ha svårt att hitta anställning på grund av
språkproblem, låg utbildning och/eller diskriminering.
Indikatorer ger heller knappast stöd för sjunkande jämviktsar-
betslöshet. Nivån på bristtalen tyder på att vi inte är speciellt
långt från balans på arbetsmarknaden. Den s k Beveridge-
kurvan som visar sambandet mellan arbetslöshet och antalet
lediga platser tyder snarast på en strukturell försämring av
matchningen på arbetsmarknaden. Att antalet personer med
mycket långa inskrivningstider på arbetsförmedlingen fortsatt
att öka är också illavarslande och kan vara ett tecken på att
dessa problem ökat. Sammantaget gör vi bedömningen att den
arbetslöshetsnivå runt 6 procent som vi förutspår i slutet av
2012 snarast ligger något under långsiktig jämvikt.
Långtidsarbetslösheten på höga nivåer
Inkl arbetsmarknadsåtgärder, andel av arbetskraften
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Mer än 6 mån Mer än 24 mån
Mer än 14 mån
Högre löneökningar 2012
Avtalsrörelsen 2010 präglades av den ekonomiska krisen. Avta-
len hamnade på en historiskt sett låg nivå, vilket nu avspeglas i
inkommande lönestatistik. Preliminära månadssiffror pekar på
att löneökningarna för 2011 stannar vid 2,5 procent.
Positioneringen inför 2012 års lönerörelse har nu börjat. Redan
under 2011 löper ett 70-tal avtal ut för ca 400 000 anställda.
Industritjänstemännens avtal löper ut i september, men man
har skjutit upp starten för kommande avtalsförhandlingar till
slutet på januari 2012 för att möjliggöra en samordning inom
industrin. Industrins ambitioner är att återigen ligga först i
36   |  Nordic Outlook – Maj 2011
förhandlings­ordningen och vi räknar med att industriförhand-
lingarna går in i sin intensivaste fas kring årsskiftet. Tyngdpunk-
ten för övriga förhandlingarna är i mars och april när bl a avtal
för detaljhandeln och kommunal sektor löper ut. Tidpunkterna
är mer spridda 2012 än fallet var 2010.
Avtalsrörelsen 2011 och 2012
Löper ut Antal Grupper som omfattas
2011
31 mars 128 000 Kyrkans avtal
30 sept 174 000 Tjänstemän (industrin)
2012
31 jan 350 000 Främst industriavtal
28 feb 82 000 Bl a motorbranschavtal
31 mars 454 000 Detaljhandel, IT och telekom
30 april 1 180 000 Kommunal och bemanning
31 maj 138 000 Bl a hotell och restaurang
30 sept 160 000 Bl a statliga avtal
Källa: Medlingsinstitutet
Den ekonomiska miljön kommer att vara helt annorlunda
jämfört med avtalsrörelsen 2010. Företagens lönsamhet är
relativt god och förbättrad arbetsmarknad med stigande brist-
tal tyder på tilltagande risker för flaskhalsproblem. Samtidigt
är KPI-inflationen just nu hög, vilket urholkar reallönerna. Mot
denna bakgrund är det troligt att de fackliga organisa­tionerna
kommer att ställa relativt höga krav. Facken i industrisektorn
har t ex redan redovisat motiv för varför de anser att det är
rimligt att svenska löner ökar i snabbare takt än europagenom-
6,0 snittet. Vi behåller vår prognos på löne­ökningar på nära 4
5,5 procent 2012, men riskerna ligger på uppsidan. Årsgenomsnit-
5,0 tet pressas upp något av att revisionstidpunkten i nuvarande
4,5
4,0
avtal ligger i slutet av 2011.
3,5
3,0 Låg kärninflation vänder långsamt
2,5 Trots stigande priser på energi och livsmedel har KPIF-inflatio-
2,0
1,5
nen (KPI med konstanta boräntor) förblivit låg. Anledningen är
1,0 att kärninflationen, definierad som KPIF exklusive energi och
11 livsmedel, fortsatt att falla under inledningen av 2011 till 0,9
procent i mars. Fortsatt stigande energipriser kommer att lyfta
inflationen de närmaste månaderna, men vi räknar med att
Källa: SCB
KPIF huvudsakligen ändå kommer att hålla sig under två
procent de närmaste åren men vara svagt stigande.
Kärninflationen är på väg att bottna, men uppgången kom-
mer att ske mycket gradvis och under 2011 rör den sig mest
sidledes. En kombination av låga löneökningar och fallande
priser på importerade varor till följd av en starkare krona håller
tillbaka inflationen. Nedåtpressen från kronan kommer att avta
långsamt medan lönerna kommer att accelerera nästa år. Först
i slutet av nästa år tror vi att inflationen närmar sig Riksbankens
mål. Risken att resursutnyttjandet driver kärninflationen över
2 procent ligger främst bortom vår prognoshorisont men inom
det penningpolitiska fönstret.
 Sverige

Inflation Räntehöjningarna fortsätter

Årlig procentuell förändring
5 5
Prognos SEB
4 4
3 3
2 2
1 1
0 0
-1 -1
-2 -2
jan maj sep jan maj sep jan maj sep jan maj sep jan maj sep
08 09 10 11 12
KPIF KPIF exkl energi och livsmedel KPI
Källa: SCB, SEB
Livsmedelspriserna har varit oväntat låga i början av 2011 och
den årliga förändringen ligger fortfarande under 1 procent.
Priserna i producentledet har dock börjat stiga och högre livs-
medelspriser i andra europeiska länder indikerar att en upp-
gång kan vara på väg även här. Vi räknar med att livsmedelpri-
serna accelererar till ca 3 procent mot slutet av året.
Sänkt restaurangmoms minskar teoretiskt KPI med 0,4 procent
under 2012, men på kort sikt kommer inte hela sänkningen
att föras vidare till konsumenterna. Aviserade skattehöjningar
på alkohol och tobak kommer att lyfta KPI med 0,2 procent
samtidigt som indexering av energi­skatterna ger ytterligare en
tiondel. Totalt bedöms bidraget från skatter vara ganska neu-
tralt både i år och nästa år. Sammantaget har KPIF-prognosen
ändrats ganska lite jämfört med februari. Bakom döljer sig dock
en ganska stor nedjustering av kärninflationen för 2011 medan
bidraget från energipriser blivit betydligt högre.
Hög KPI driver upp inflationsförväntningar
Utvecklingen för arbetsmarknad och inflationsförväntningar ta-
lar för att räntehöjningarna kommer att genomföras i snabbare
takt än hittills aviserats av Riksbanken. I en situation där allt fler
indikatorer talar för att arbetsmarknaden ligger relativt nära
jämvikt samtidigt som inflationsförväntningarna även på längre
sikt är relativt höga kommer det att bli allt svårare att motivera
en reporänta som ligger långt under neutral nivå. Riskerna för
alltför stora avvikelser gentemot styrräntorna i omvärlden har
också minskat genom att ECB nu börjat höja. Vår prognos är
därför fortfarande att Riksbanken höjer räntan vid varje
möte fram till och med september 2012. Det innebär att
reporäntan ligger på 2,75 procent i slutet av 2011 och på 3,75
procent i slutet av 2012. Riksbanken når därmed en nivå som
vi bedömer motsvarar neutral ränta efter de förändringar som
skett i kölvattnet av finanskrisen. Detta omfattar bl a förändrat
regelverk som medför högre upplåningskostnader för ban-
kerna.
Samtidigt bidrar några faktorer till att riskerna för en ännu mer
aggressiv räntebana med höjningar med 50 räntepunkter mins-
kat. Kärninflationen i början av 2011 har varit betydligt lägre än
förväntat, vilket hållit KPIF-inflationen under 2 procent trots
det kraftigt stigande oljepriset. Inbromsningen i krediter och
huspriser bidrar också till att minska uppåtriskerna. Riksbanken
har visserligen tonat ned husprisernas betydelse för penning-
politiken, men mycket tyder på att riskerna för att blåsa upp en
bostadsbubbla haft betydelse för flera ledamöter i direktionen.
Divergerande förväntningar på Riksbanken
4,00 4,00
3,75 3,75
3,50 3,50
3,25 3,25

Kraftigt ökande vikt för korta boräntor har drivit upp KPI. Effek- 3,00 3,00
2,75 2,75
ten har blivit kraftigare än väntat och prognoserna har därför
2,50 2,50
justerats upp ordentligt de senaste månaderna. KPI överstiger
2,25 2,25
periodvis 3,5 procent i år och ligger en bit över 2 procent under 2,00 2,00
hela prognosperioden. En KPI-uppgång driven av räntehöj- 1,75 1,75
ningar behöver i sig inte vara ett problem. Förmodligen är den 1,50 1,50
dock en viktig förklaring till den tydliga uppgången i inflations- maj aug nov feb maj aug nov feb maj jan
11 12 13 14
förväntningar det senaste halvåret. I ett läge med stark tillväxt Marknadens prissättning Riksbanken april 2011
Prognos SEB
och stigande resursutnyttjande lär stigande långsiktiga infla- Källa: SEB

tionsförväntningar onekligen ge Riksbanken en del huvudbry.

De senaste protokollen visar en allt djupare oenighet om hur
Inflationsförväntningar på väg upp penningpolitiken ska bedrivas i olika faser av konjunkturcy-
3,25 3,25 keln och vilka möjligheter som finns att styra in inflation och
SEB-prognos på
3,00
Prospera kv 2
3,00
resursutnyttjande till önskande nivåer. Att de ledamöter som
reserverat sig mot höjningarna, Lars E O Svensson och Karo-
2,75 2,75
* lina Ekholm, reviderade upp sina alternativa banor kraftigt på
*
2,50 2,50
längre sikt ger en indikation om att de inom en ganska snar
2,25 2,25 framtid kan ändra ståndpunkt. Om utvecklingen med snabbt
2,00 2,00 sjunkande arbetslöshet och stigande inflationsförväntningar
1,75 1,75 fortsätter kan positionerna vara annorlunda inom något år.
1,50 1,50
Om huspriserna skulle börja falla i en situation med högt re-
sursutnyttjande och stigande inflation skulle de argument som
1,25 1,25
95 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
framför allt Lars E O Svensson drivit hårt de senaste åren kunna
spegelvändas; en strikt tolkning av inflationsmålet talar mot att
Prospera, 2 år Prospera, 5 år
Källa: Prospera mjuka upphöjningsbanan av omsorg om bostadsmarknaden.

Nordic Outlook – Maj 2011  |  37

 Sverige
Räntespreaden mot Tyskland långsamt upp
Differensen på 10-åriga statobligationer gentemot Tyskland har
de senaste månaderna fallit tillbaka och den svenska 10-åriga
räntan är i nuläget till och med lägre än den tyska. Detta beror
delvis på att förväntningarna på räntehöjningar från ECB stigit
medan förväntningarna på Riksbanken fallit tillbaka något.
Dessutom fortsätter det mycket begränsade utbudet av svens-
ka statsobligationer att dämpa räntepressen uppåt.
Långsamt stigande räntespread mot Tyskland
1,25 0,4
1,00 0,3
0,75 0,2
0,50 0,1
0,25 0,0
Prognos
0,00 SEB -0,1
-0,25 -0,2
-0,50 -0,3
-0,75 -0,4
-1,00 -0,5
05 06 07 08 09 10 11 12
Reporäntespread (vä axel)
10-årig räntespread (hö axel)
Källa: Reuters EcoWin, SEB
Framöver tror vi att stigande styrräntedifferens är viktigare
än skillnaden i utbudsvolymer av statspapper. Spreaden
kommer därför att stiga långsamt de närmaste åren. Vi har
dock tagit intryck av den senaste tidens signaler om att utbu-
det kan vara en viktigare faktor än vi trott. Vi har därför justerat
ned prognosen till 20 punkter i slutet av 2011 och till 30 punk-
ter i slutet av 2012. En anledning är att vi tror att Riksgälden
kommer att dra ned utbudet av obligationer i sin reviderade
låneplan den 18:e maj. Räntan på den 10-åriga statsobliga-
tionen stiger till 3,65 procent i december 2011 och vidare
till 4,25 i slutet av 2012.
Kronan fortsätter att förstärkas
Sedan andra kvartalet 2009 har kronan stärkts och nådde i
februari 8,70 mot euron, en kursrörelse på nästan 20 procent.
Förstärkningen mot USD och i handelsviktade termer (TCW)
är nästan lika stor. Industrins starka återhämtning har varit
en viktig förklaring eftersom sambandet mellan kronkurs och
industrikonjunktur varit mycket starkt sedan den rörliga
växelkursen infördes 1992. Riksbankens räntehöjningar har
också varit en viktig faktor det senaste året. Under de senaste
månaderna har dock kronan försvagats med 2-3 procent till
EUR/SEK 9,00, bl a beroende på internationell oro, ECB:s tidiga
räntehöjning samt viss tvekan om Riksbankens höjningstempo.
Mot dollarn har kronan fortsatt att stärkas under stora delar av
2011, även om en viss uppgång skett även för USD/SEK under
senvåren.
Vår bedömning är att det finns potential för fortsatt kron-
förstärkning under de närmaste åren. Tillväxten kommer
att vara starkare än i Euro-zonen och styrräntegapen mot ECB
och Fed kommer att öka det närmaste året. De starka statsfi-
nanserna i Sverige fortsätter också att attrahera investerare, bl
a andra centralbanker. Samtidigt finns argument för att ap-
precieringen blir något långsammare än vi tidigare räknat med,
bl a beroende på snabbare räntehöjningar från ECB. Dessutom
kommer drivkraften från exportindustrin att bli svagare när
förväntningsindikatorer planar ut.
38   |  Nordic Outlook – Maj 2011
Fortsatt potential för starkare SEK
12 160
155
11
150
10 145
9 140
135
8 130
7 125
120
6
115
5 110
96 98 00 02 04 06 08 10
TCW-index, 18 nov 1992 = 100 (hö axel)
EUR/SEK (vä axel)
USD/SEK (vä axel)
Källa: Reuters EcoWin
Vår prognos är att kronan stärks till EUR/SEK 8,70 vid slutet
av 2011 och därefter vidare till 8,50 mot slutet av 2012. Prog-
nosen stöds av vår beräkning av jämviktskursen för EUR/SEK
som ligger på 8,30. USD/SEK beräknas ligga på 6,20 mot slutet
av 2011, för att sedan stiga till 6,30 när USD återtar mark under
2012. Vår prognos innebär att kronan i TCW-termer faller till
115, vilket skulle vara den starkaste nivån sedan 1996.
Offentliga finanser fortsätter att överraska
Efter två år med underskott vänds nu åter det offentliga saldot
till överskott. Underskottet stannade 2009 på 1 procent av
BNP och minskade förra året till 0,3 procent. Trots en fortsatt
expansiv politik noteras ett överskott på 0,8 procent i år
och 1,3 procent 2012.
Även statens finanser förbättras gradvis. Det statliga över-
skottet (negativt lånebehov) uppgår till 57 miljarder kronor
i år och 64 miljarder kronor 2012. Försäljningen av Nordea-
aktier tidigare i år bidrog med knappt 20 miljarder kronor och vi
räknar med att de beslut riksdagen fattat möjliggör ytterligare
privatiseringar och försäljningar motsvarande ca 35 miljarder
kronor i år och nästa år. Tidpunkten är osäker, men merparten
bedöms komma 2012.
Offentliga finanser
Procent av BNP
2009 2010 2011 2012
Inkomster 52,2 50,8 50,1 50,0
Utgifter 53,2 51,1 49,3 48,7
Finansiellt sparande -1,0 -0,3 0,8 1,3
Offentlig skuld 41,9 39,0 34,2 30,3
Statsskuld 37,2 33,5 30,1 26,9
Statens lånebehov 176 1 -57 -64
Källa: SCB, SEB
Utvecklingen innebär att statsskulden faller till rekordlåga
27 procent av BNP 2012. Det politiska vägvalet mellan å ena
sidan en stram budget med fokus på säkerhetsmarginaler,
överskott och minskad skuld och å andra sidan satsningar på
angelägna skattesänkningar eller utgiftsreformer rycker allt
närmare. Vår slutsats i fördjupningsrutan ”Finns det en optimal
 Sverige

nivå på statsskulden? ”(Nordic Outlook februari) var att stats-

skulden nu ligger på en så låg nivå att det är svårt att hitta
motiv till ytterligare amorteringar.
Offentliga skulden fortsätter att falla
Procent av BNP
80 80
75 Prognos 75
70 SEB 70
65 65
60 60
55 55
50 50
45 45
40 40
35 35
30 30
25 25
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Offentlig skuld Statsskuld

Källa: Eurostat, Riksgälden, SEB

Regeringens ekonomiska vårproposition innehöll fler konkreta

aviseringar än vad vi väntat oss och innebar därmed ett steg
mot en mer offensiv politik. Tonvikten låg på skattesänkningar,
bl a ett femte jobbskatteavdrag och höjd brytpunkt för statlig
skatt. Moderaterna får således fortfarande stort genomslag
för linjen att sänka skatten på arbete, men även de mindre
regeringspartierna får sin del av kakan; Centerpartiet genom
sänkt moms på restaurang­tjänster, KD genom sänkt skatt för
pensionärer, och Folk­partiet till viss del genom höjd brytpunkt
för statlig skatt. Sammantaget kostar åtgärder i VÅP ca 20
miljarder kronor.

Aviserade skattesänkningar i vårpropositionen gör att en stor

del av reformutrymmet för nästa år redan är intecknat, vilket
minskar utrymmet för utgiftsökningar. Vi bedömer dock att
ytterligare expansiva åtgärder motsvarande 10 miljarder kronor
kommer i höstens budgetpropositioner. Sammantaget blir
stimulansdosen därmed ca 30 miljarder kronor, eller ca 0,9 pro-
cent av BNP. Att minoritetsregeringen har lidit vissa motgångar
i riksdagen bidrar till att man troligen kommer att försöka lägga
in så många förslag som möjligt i höstens budgetproposition.
Därigenom förlorar oppositionen möjligheten att fälla förslagen
i enskilda propositioner.

Nordic Outlook – Maj 2011  |  39

Danmark

Modest expansion, skulder och finanspolitik tynger

ƒƒ Återhämtning under trendnivå Konsumenterna påverkas negativt av flera faktorer. Först och
främst faller fortfarande sysselsättningen och konsumentpri-
ƒƒ Konsumtion och byggande utvecklas svagt serna stiger snabbare än lönerna. För det andra ger finanspo-
ƒƒ Stark budget och bytesbalans litiken nu en negativ inkomsteffekt efter att tidigare ha varit
positiv. För det tredje har huspriserna börjat försvagas igen
ƒƒ Hushållens skuldsättning förblir akilleshäl
efter ett svagt försök till återhämtning. Räntehöjningar från ECB
ƒƒ Policydilemma: förbereda sig för det värsta? väntas tynga ytterligare framöver.

Sammantaget innebär detta att inkomsttillväxten förväntas

Danmarks återhämtning från recessionen 2008-2009 ser ut
att fortsätta, men BNP når inte trendnivå med en tillväxt
runt 2-2,5 procent. Privat konsumtion hålls tillbaka av en
svag inkomstutveckling och hög skuldsättning, men exporten
gynnas av god efterfrågan vilket väntas stimulera näringslivets
investeringar.
förbli beskedlig och hushållens sparkvot ligger kvar på en hög
nivå 2011 och 2012. Tillväxten i privat konsumtion blir po-
sitiv, om än beskedlig. Indikatorer över sysselsättningen har
förbättrats på senare tid och sysselsättningstillväxten vänder
sannolikt till positiva siffror under andra halvåret i år. Vi räknar
med en tillväxt på ca 2 procent både 2011 och 2012.

Den danska ekonomin har kommit ut ur krisen i gott skick. De Konsumtion och framtidstro
20 10
offentliga finanserna ser bättre ut än befarat med ett budget-
underskott som stannat under 3 procent BNP och överskottet 15

i bytesbalansen har nått en topp vid 5 procent av BNP 2010. 10 5

Löneinflationen har sjunkit till nära 2 procent. Den svaga 5

punkten är hushållens höga skuldsättning, som innebär att 0 0

konsumtionen sannolikt är mer känslig för ökande räntor än vid -5
tidigare faser av ekonomisk expansion. -10 -5
BNP-tillväxt -15
Årlig procentuell förändring
-20 -10
5 5
92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
4 4
3 3 Konsumentförtroende, nettotal (vä axel)
2 2 Konsumtion, procent (hö axel)
1 1 Källa: Reuters EcoWin
0 0
-1 -1
-2
Prognos
SEB
-2 Industriexport lyfter investeringarna
-3 -3 Positiva tecken har också kommit från näringslivet. Särskilt har
-4 -4
-5 -5
indikatorer för tillverkningsindustrin lyft under 2011. Hittills
-6 -6 har exporten varit den drivande faktorn bakom återhämt-
-7 -7 ningen. Man har dragit fördel av den kraftiga återhämtningen
-8 -8
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 på viktiga exportmarknader som Tyskland och Sverige. Ökat
Källa: Reuters EcoWin, SEB
resursutnyttjande har också medfört en stabilisering av icke-
byggrelaterade investeringar.
Mot denna bakgrund är den ekonomiska politiken något för- Kapacitetsutnyttjande och investeringar
bryllande. Regeringen driver igenom mer restriktiv finanspolitik, 30 15
centralbanken har ackumulerat en rekordstor valutareserv och
20 10
Riksgälden har säkrat finansieringsbehovet för en bra bit in
i 2012. Den mest sannolika förklaringen är att regeringen vill 10 5

skapa en tydlig buffert. Hushållens finansiella situation är skör, 0 0

genom att signalera att den övriga ekonomin är ”överkapitalise-
rad” kan risken för en förtroendekris minskas. -10 -5

-20 -10
Uppsvinget i konsumtionen under trend
-30 -15
Den privata konsumtionen väntas fortsätta att utvecklas sva-
92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
gare än under tidigare återhämtningsfaser. Återhämtningen har
varit dämpad och konsumentförtroendet har t o m fallit, vilket Investeringar exklusive bostäder, procent (vä axel)
Industrins kapacitetsutnyttjande, procentenheter (hö axel)
kan innebära att konsumtionen tappar ytterligare fart. Källa: Reuters EcoWin

40   |  Nordic Outlook – Maj 2011

 Danmark

Starka ledande indikatorer antyder att investeringstakten Hög skuldsättning

kommer att öka under andra halvåret 2011. Men lågt kapa- Tusentals miljarder DKK
citetsutnyttjande och svag inhemsk efterfrågan pekar på att 2,50 2,50

tillväxttakten ändå blir beskedlig. Bygginvesteringarna har sta- 2,25 2,25

2,00
biliserats. Men med huspriser 20 procent från tidigare toppnivå 2,00
1,75 1,75
och med ett utbudsöverskott från tidigare byggboom räknar vi
1,50 1,50
med att uppsidan för bygginvesteringarna är begränsad.
1,25 1,25
1,00
Intern och extern styrka 1,00
0,75
0,75
Trots att recessionen var djup och expansionen understigit
0,50 0,50
trend ser dansk ekonomi efter krisen anmärkningsvärt robust
0,25 0,25
ut. Offentliga sektorns finanser utgör inget pressande problem. 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
I början av året fanns en viss oro då statistik pekade på ett bud-
Icke-finansiella företag Hushåll
getunderskott på mer än 5 procent av BNP 2010. Men reviderad Källa: Reuters EcoWin

statistik från Eurostat ger nu en mycket starkare bild. Under-

skottet toppade på under 3 procent av BNP och skuldkvo-
Den ekonomisk-politiska gåtan
Mot den bakgrund som tecknats ovan är den ekonomisk-poli-
ten toppar sannolikt under 45 procent av BNP.
tiska debatten till viss del en gåta. Med stark intern och extern
Budget- och bytesbalans balans och med en privat konsumtion som hämmas av stora
Procent av BNP skulder borde det finnas utrymme för den ekonomiska politi-
6 6
ken att ge hushållens inkomster visst stöd.
5 5
4 4
I stället driver regeringen en valkampanj baserad på restriktiv
3 3
politik som bl a innefattar höjd pensionsålder. Finanspolitiken
2 2
drar sannolikt ned BNP-tillväxten med 0,5-1 procent både
1 1
2011 och 2012. Förvisso är långsiktig hållbarhet ett berömvärt
0 0
mål, men det är inte det mest pressande problemet i nuläget.
-1 -1
Samtidigt har centralbanken ökat valutareserven till mer än
-2 -2
-3 -3
450 miljarder DKK, täckt finansieringsbehovet långt in i 2012
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 och argumenterat för än mer restriktiv finanspolitik och tuffare
Bytesbalans Budgetbalans
utlåningsregler.
Källa: Reuters EcoWin

Den mest sannolika förklaringen till denna defensiva attityd är

Externbalansen ser också stark ut. Överskottet i bytesbalan-
att myndigheterna vill ha en tydlig buffert. Husmarknaden är
sen hamnar över 5 procent av BNP för första gången och
mycket räntekänslig. Räntorna kommer att stiga och den fasta
nettoskulden gentemot utlandet ligger nära noll. Konkurrens-
växelkursen innebär att centralbanken kan komma att tvingas
kraften är inte heller något problem. Löneökningstakten ligger
till räntehöjningar om utländska investerare bestämmer sig för
nära 2 procent och apprecierande valutor i andra nordiska
att sälja danska tillgångar. Genom att ge en signal till markna-
länder sänker relativpriserna.
derna att ekonomin i övrigt är ”överkapitaliserad” kan risken för
en självuppfyllande förtroendechock minskas. Men detta görs
Hushållens skuldsättning förblir akilleshäl
till priset av en svagare ekonomisk återhämtning och kan även
Den enda riktigt svaga punkten för Danmark är hög privat
dra uppmärksamheten till de svagheter politiken syftar till att
skuldsättning. Skulden för den icke-finansiella privata sektorn
dölja.
ligger på 193 procent av BNP, vilket ligger i topp vid en inter-
nationell jämförelse. Hushållen står för merparten av denna Styrräntespread och valutareserv
skuld och den har inte minskat sedan krisen. Hushållen har fått 2,0 500

ned den genomsnittliga räntekostnaden men i stället ökat voly- 450

1,5
men ettårslån med mer än 300 miljarder kroner – merparten av 400

dessa är amorteringsfria. 1,0 350

300
Med mer än 60 procent av skuldsättningen till rörlig ränta och 0,5 250
mer än 50 procent av lånen amorteringsfria kommer hushål-
200
lens konsumtion att vara mer känslig för ökade räntor jämfört 0,0
150
med tidigare återhämtningar. Huspriserna kan komma under
-0,5 100
förnyad press nedåt under ECB:s räntehöjningscykel de när-
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
maste ett-två åren. Men i motsats till i södra Europa och Stor-
britannien handlar det i detta fall om en rent inhemsk obalans. Styrräntespread mot ECB, procentenheter (vä axel)
Valutareserv, mdr DKK (hö axel)
Källa: Reuters EcoWin

Nordic Outlook – Maj 2011  |  41

Norge
Stigande investeringar ger återhämtningen ny kraft
ƒƒ Investeringar driver återhämtningen
ƒƒ Stramare arbetsmarknad, högre lönetillväxt
ƒƒ Kärninflationen trendar försiktigt uppåt
ƒƒ Norges Bank återstartar normalisering
Tillväxten på 2,2 procent för fastlands BNP 2010 – d v s exklusi-
ve olja/gas samt rederiverksamhet – blev något högre än vän-
tat. Detta gäller också BNP i sin helhet som växte med mycket
beskedliga 0,4 procent, vilket förklaras av ett starkt fall i inves-
teringar i oljesektorn (det första fallet sedan 2002) och lägre
export av olja och gas. Men tillväxten mattades i fastlands-BNP
mot slutet av 2010 och låg förmodligen under trend också
under inledningen av 2011. Från efterfrågesidan hölls tillväxten
i början av året tillbaka av stagnerande privat konsumtion och
från utbudssidan av ett stort fall i elproduktionen.
Huvuddragen i återhämtningen i inhemsk efterfrågan är emel-
lertid oförändrade. Bostadsinvesteringarna var starka i början
av året och investeringarna i icke-oljerelaterad verksamhet har
vänt. Dessutom planerar oljebolagen att öka investeringarna
rejält 2011, något som kommer att ge efterfrågeimpulser till
resten av ekonomin. Sammantaget är vår BNP-prognos relativt
oförändrad från föregående Nordic Outlook: fastlands-BNP
väntas stiga 3,2 procent 2011 och 3,7 procent 2012. BNP
för hela ekonomin väntas stiga med 2,3 procent respektive 3,0
procent.
Fundamenta lyfter åter konsumtionen
Privat konsumtion utvecklades svagt i början av 2011. Kon-
sumtionen av varor (hälften av total konsumtion) föll med 0,7
procent jämfört med föregående kvartal, vilket var en rejäl för-
svagning efter en solid tillväxt under andra halvåret 2010. Hög
inflation, som i sin tur förklaras av en kraftig ökning i priset på
el, är en viktig förklaring till dämpningen enligt samma mönster
som våren 2010.
Icke desto mindre bedöms tillväxten i den privata konsum-
tionen nå upp till 3,4 procent 2011 – samma som 2010 – och
till 3,8 procent 2012. Konsumentförtroendet förbättrades
ytterligare under första kvartalet och steg till den högsta nivån
på fyra år och ligger en bra bit över det långsiktiga genomsnit-
tet. Konsumentförtroendet ligger på en nivå som är konsistent
med högre konsumtionstillväxt än i vår prognos. Men den höga
nivån på hushållens skuldsättning (brutto) kommer sannolikt
att dämpa konsumtionstillväxten när Norges Bank börjar höja
räntan.
Tillväxten i hushållens disponibla inkomster förblir god,
den steg med över 5 procent på årsbasis sista kvartalet 2010,
och sparkvoten ligger klart över det långsiktiga genomsnittet.
42   |  Nordic Outlook – Maj 2011
Dessutom lär löneökningstakten öka 2011. Förhandlingarna
för LO-kollektivet verkar implicera en marginell ökning i löne-
ökningstakten från 3,5 procent 2010 till 3,6-3,7 procent 2011.
Förra årets förhandlingar gav 3 procent men löneglidning (på
lokal nivå) medförde att de faktiska löneökningarna blev en
halv procentenhet högre. Löneglidningen bedöms bli högre i
år givet de strama förhållandena på arbetsmarknaden och den
goda vinstutvecklingen. Löneökningarna för tjänstemännen
väntas även fortsättningsvis bli högre än för LO-kollektivet.
Indikatorer tyder på starkare konsumtion
12,5 50
10,0 40
7,5
30
5,0
20
2,5
10
0,0
-2,5 0
-5,0 -10
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Konsumtionsvaror, årlig % förändring, 3 mån snitt (vä axel)
Konsumentförtroende, nettotal (hö axel)
Källa: SSB, FNO/TNS Gallup
Till det kommer att förhandlingarna på statlig och kommunal
nivå gav löneökningar på 4 respektive 4,3 procent. Detta inne-
bär sammantaget att löneökningstakten för hela ekonomin
accelererar från 3,8 procent till 4,2 procent 2011 och 4,6 pro-
cent 2012.
Stramare arbetsmarknad
Ökande sysselsättning bidrar också till att lyfta hushållens in-
komster. Arbetsmarknaden har stramats åt snabbare än väntat.
Den nedåtgånde trenden i antal totalt registrerade arbetslösa –
inklusive de i arbetsmarknadsprogram – som startade 2010 har
accelererat under 2011. Arbetslösheten enligt AKU föll med 0,5
procentenheter från sista kvartalet 2010 till 3,1 procent första
kvartalet 2011, samtidigt som sysselsättningen accelererade till
1 procent i årstakt.
Delvis förklaras den sjunkande arbetslösheten av att arbetsut-
budet föll med 0,2 procent från fjärde kvartalet 2010. Ökningen
med 0,6 procent på årsbasis är långsammare än befolkningstill-
växten och därmed har arbetskraftsdeltagandet sjunkit.
Arbetskraftsundersökningen kan dock ha underskattat den
“verkliga” ökningen av arbetskraften. Invandringen har varit
omfattande de senaste åren och uppgick till 42 000 personer
(netto) 2010. Detta motsvarar två tredjedelar av befolkningstill-
växten och 1,6 procentenheter av arbetskraften. Invandringen
kan bli ytterligare något större 2011. Emellertid är det endast de
som är bosatta i Norge och registrerade i det nationella regist-

ret som räknas in i arbetskraften. Men många som tar ett jobb
i Norge är inte registrerade. Således finns risk att såväl arbets-
kraften som sysselsättningen underskattas.
Stramare arbetsmarknad
3 månaders glidande medelvärde
5 7,00
4 6,00
3 framöver. Trots att byggandet ökar kraftigt är takten lägre än
5,00
2
4,00
1
3,00
0
-1 2,00
-2 1,00
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Sysselsättning, årlig procentuell förändring (vä axel)
Arbetslöshet, procent (hö axel)
Källa: SSB
Framöver väntas tillväxten i arbetskraften stiga, vilket
begränsar nedgången i arbetslösheten som väntas uppgå
till 3,1 procent i genomsnitt 2011. Samtidigt har antalet an-
sökningar om arbetslöshetsunderstöd fallit markant de senaste
månaderna (15 procent lägre i april än för ett år sedan). Även
ökningen av nya lediga platser de senaste sex månaderna tyder
på en ökad efterfrågan på arbetskraft. Detta indikeras också av
olika undersökningar av företagens anställningsplaner.
Högt oljepris ökar budgetöverskottet
Den reviderade budgeten för 2011 visar än en gång Norges
starka offentliga finanser. Mycket högre oljepriser och förbätt-
rad konjunktur förbättrar saldot. Statens budgetöverskott
sväller från NOK 262 miljarder 2010 till NOK 313 miljarder
2011, motsvarande 11,5 procent av BNP. Som ett resultat
av detta växer Statens Pensjonsfond – Global (SPG) från 136
till 163 procent av fastlands-BNP vid slutet av i år.
Det cykliska icke-oljerelaterade underskottet ser nu ut att
vara i princip oförändrat i nominella termer 2011 jämfört med
2010. År 2012 faller underskottet från 4,3 till 3,7 procent av
SPG. Efter två år med högre underskott än vad den finans-
politiska regeln tillåter kommer saldot därmed att vara i linje
med regelverket som säger att underskottet ska motsvara
den långsiktigt förväntade 4-procentiga reala avkastningen
på SPG. Det innebär att regeringen kan hävda att finanspoli-
tiken har stramats åt och att budgeten är ”ansvarstagande”.
Förbättringen sker dock inte på grund av aktiv politik och den
åtstramande effekten är måttliga 0,3 procent av fastlands-
BNP, vilket inte är mycket för en ekonomi som ligger nära fullt
kapacitetsutnyttjande och vars tillväxt fortsatt väntas ligga
över trend.
Baserat på vår prognos kommer SPG att öka med nära 9 pro-
cent i snitt per år 2011-2015, vilket är starkare än nominell till-
växt i fastlands-BNP (som växt med i snitt 5,7 procent per år
de senaste 10 åren). Även med antagandet om att det struktu-
rella icke-oljerelaterade underskottet hålls på nuvarande nivå
relativt SPG kommer finanspolitiken att ha en underliggande
expansiv bias. Oljeinkomster kommer i allt högre grad att
användas i budgeten både i nominella och reala termer.
Norge
Stark utveckling av bygginvesteringar
Bostadsinvesteringarna vände uppåt 2010 efter att ha rasat
med en tredjedel under tio kvartal fram till slutet av 2009 och
bedöms utvecklas starkt 2011. Antalet färdigställda hus var 10
procent högre under första kvartalet 2011 jämfört med ett år
tidigare medan påbörjade nya bostäder steg 32 procent och
med tanke på orderstocken kan siffran komma att bli än högre
vad demografin antyder att den borde vara. Dessutom bidrar
den omfattande immigrationen av arbetskraft till ökande efter-
frågan.
Fortsatta obalanser på bostadsmarknaden har drivit upp
priset på bostäder som steg med 8,3 procent under 2010 och
priserna har ökat med 25 procent från bottennivån i november
2008. Ökningen under perioden har varit nästan oavbruten
även om priserna föll i april (andra gången de senaste 29 må-
naderna). Den årliga ökningstakten låg på 8 procent i april, men
det är ändå tveksamt om priserna definitivt vänt. Efterfrågan är
högre än utbudet både för existerande hem och för nybyggna-
tion; omsättningen har varit rekordhög sedan mitten av 2010
och utbudet av existerande bostäder ligger på rekordlåga
nivåer.
Bostadsbyggandet vänder uppåt
30 40,0
25
20 35,0
15
30,0
10
5
25,0
0
-5 20,0
-10
-15 15,0
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Huspriser, årlig procentuell förändring (vä axel)
Bostadsbyggande, 6 mån aggregerat (hö axel)
Källa: SSB, Norwegian Association of Real Estate Agents
Bostadspriserna är höga i förhållande till bl a hushållens inkom-
ster. På sikt kommer husprisinflationen att dämpas när utbudet
av nya bostäder ökar och räntehöjningarna börjar bita men
någon större omsvängning väntas inte förrän tidigast 2012.
Näringslivets investeringar på väg upp
Antalet icke bostadsrelaterade byggstarter har också ökat och
var 13 procent högre första kvartalet 2011 jämfört med ett år
tidigare, vilket indikerar en ökning för icke-oljerelaterade inves-
teringar. Årstakten visade äntligen positiva tal i slutet av 2010,
men nivån låg fortfarande klart under boomen 2007.
Trots att kapacitetsutnyttjandet ligger under det långsiktiga
genomsnittet signalerar företagen ökad investeringsvilja; pla-
nerna är på treårshögsta. Det antyder att de faktiska investe-
ringarna är på väg upp efter det djupa fallet från början av
2008 till hösten 2010.
Tillverkningsindustrins investeringar står för en liten andel
av de totala icke-oljerelaterade näringslivsinvesteringarna
(ca 12 procent 2010). Den ökade optimismen speglas av rap-
porter från Norges Banks regionala nätverk som täcker ett
Nordic Outlook – Maj 2011  |  43
 Norge

brett spektra av företag i den privata sektorn. Investerings- Tillverkningsindustrins produktion och förväntningar
förväntningarna blev klart mer positiva under slutet av 2010 10,0 20
och nådde de starkaste talen sedan början av 2007. Även om 7,5 15
inledningen av 2011 var relativt svag visar undersökningen på 5,0
10

en väldigt stark återhämtning. Icke-oljerelaterade investeringar 2,5

5

kan vara volatila på kvartalsbasis, men investeringsförvänt- 0,0

0

ningarna som mäts i denna undersökning har en historiskt sett -5

-2,5
stark korrelation med utfall för de kommande kvartalen. -10
-5,0 -15
Investeringar på väg upp
-7,5 -20
Årlig procentuell förändring
38 38 -10,0 -25
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
30 30
23 23 Produktion, årlig procentuell förändring, 3 mån snitt (vä axel)
Sentiment, % av arbetskraften, skiftad 2 kv tidigare (hö axel)
15 15 Källa: SSB

8 8
Den faktiska orderingången ger samma bild. Den kraftiga no-
0 0
minella ökningstakten på 45,5 procent första kvartalet 2011
-8 -8
överskattar den underliggande volymtrenden, men speglar
-15 -15
ändå ett starkt orderflöde. Trendmässigt (säsongrensat) har
-23 -23
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
orderingången i början av 2011 ökat med nästan 5 procent från
sista kvartalet 2010 (och med en tredjedel från ett år tidigare)
Icke-oljerelaterade investeringar
Bostadsinvesteringar till den högsta nivå sedan mitten av 2008. Detta är en stark
Källa: SSB
indikation på god tillväxt i näringslivets produktion framöver.
Sammantaget väntas privata icke-oljerelaterade inves-
teringar öka med 7,6 procent från 2010 till 2011, uppdelat Inflationen väntas stiga långsamt
mellan 10,5 procent i bostadsinvesteringar och 6,5 procent för Inflationen har generellt fortsatt att vara gynnsam. KPI-inflatio-
företagsinvesteringar. nen steg i slutet av 2010 på grund av en ökning för elpriserna,
men dessa har fallit tillbaka sedan dess. Kärninflationen (KPI-
Dessutom väntas investeringarna i oljesektorn öka 2011. JAE exklusive skatter och energi) höll sig kring 1 procent under
Statistisk centralbyråns senaste investeringsenkät för företag de sju månaderna fram till mars. I april steg kärninflationen
som bedriver verksamhet på Norges kontinentalsockel visar med en halv procentenhet till en ökning på 1,3 procent i årstakt
att investeringsplanerna ligger 12,5 procent över utfallet för men ökningen drevs till största delen av ökande priser på flyg-
2010. Dessutom väntas vissa projekt som behöver tillstånd från resor.
myndigheterna nu komma igång, vilket gör att investeringarna Kärninflationen fortsatt svag
kan komma att öka än mer och även få viss effekt på 2012. I Årlig procentuell förändring
volymtermer har vi reviderat upp prognosen för icke-oljerelate- 3,5 3,5
Prognos
rade investeringar från 9 till 12 procent 2011 och räknar med en 3,0 SEB 3,0
fortsatt uppgång med 7 procent 2012. 2,5 2,5

Måttlig tillväxt för tillverkningsindustrin 2,0 2,0

1,5 1,5
Tillverkningsindustrin ökade starkt från mitten av 2009, men
var i stort sett oförändrad under andra halvåret 2010. Första 1,0 1,0

kvartalet 2011 ägde en liten förbättring rum men tillväxten 0,5 0,5

stannade vid 0,5 procent kvartal över kvartal. Jämfört med 0,0 0,0
samma kvartal ett år tidigare ökade produktionen med 2,8 -0,5 -0,5
procent. 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Källa: SSB, SEB

Barometerindikatorer kan tolkas som att tillverkningsindustrin
tappar fart; sentimentet föll något första kvartalet och tillverk-
ningsindustrins inköpschefsindex (PMI) föll i april till fyramåna-
derslägsta. Det bör dock noteras att denna typ av indikatorer
en tid har varit starkare än den faktiska produktionen, vilket
antyder att den senare kan komma att öka påtagligt fram över.
Trots det var indikatorn fortfarande klart över det långsiktiga
snittet, vilket är konsistent med tillväxt över trend på årsbasis.
Tillverkningsindustrin var särskilt optimistisk avseende det för-
bättrade orderläget, speciellt förbättrades det inhemska order-
läget. PMI för april på 55,6 låg fortsatt klart i ”tillväxtzonen”.
Inflationstakten väntas öka då produktionsgapet nu nästan
stängts. Kärninflationen har dock ännu inte vänt uppåt defini-
tivt (exkl ökningen för flygpriserna) tack vare fallande livsmed-
elspriser och långsammare räntedriven inflation. Priserna på
andra inhemskt tillverkade varor har dock stigit den senaste
tiden. Kärninflationen väntas nu börja stiga, men det cykliska
inflationstrycket kommer endast att stiga gradvis och i första
hand under 2012. Samtidigt har inflationspressen nedåt lättat,
men utvecklingen för det importviktade NOK-indexet indikerar
ändå att importpriserna kommer att hållas i schack.

44   |  Nordic Outlook – Maj 2011

 Norge

Sammanfattningsvis väntas kärninflationen (KPI-JAE) i ge- vid slutet av året. Under 2012 väntas ytterligare fem höjning-
nomsnitt uppgå till 1,2 procent 2011, något lägre än under ar i linje med Norges Banks räntebana och räntan når därmed
2010. 2012 väntas kärninflationen bli 2,0 procent. 4,0 procent vid slutet av 2012.

Norges Bank återupptar höjningarna Högt pris för norsk kvalitet

Vid Norges Banks senaste penningpolitiska möte den 12 maj
höjdes styrräntan med 25 punkter till 2,25 procent. Höjningen
var den första på ett år efter att banken började normalisera
penningpolitiken i oktober 2009 med tre 25 punkters höjningar
under perioden fram till maj 2010.
Den senaste höjningen ligger i linje med upprevideringen av
räntebanan i mars månads Penningpolitiska Rapport som
signalerade en något snabbare normalisering av penningpoli-
tiken. Banan reviderades upp trots att kärninflationen var lägre
än väntat och NOK-kursen starkare än väntat. Dessutom gjorde
Norges Bank bedömningen att osäkerheten kring utvecklingen
i omvärlden ökat. Norges Bank lade därmed stor vikt vid de
stabila utsikterna för den norska ekonomin. Produktionsgapet
bedöms nu slutas snabbare än i tidigare bedömningar. Löneök-
ningarna väntas också bli större än väntat samtidigt som kärn-
inflationen trendar uppåt på medellångsikt och ligger nära 2,5
procentsmålet vid slutet av 2013. Banken tog i sitt beslut även
hänsyn till ambitionen att minska risken för framtida obalanser.
Styrräntan höjs gradvis
Procent
7 7
6 6
5 5
I kölvattnet av den finans- och statsfinansiella krisen framstår
norska statsobligationer som högkvalitativa. Intresset från
utländska investerare är fortsatt högt och utbudet begränsat,
vilket resulterat i att räntespreaden gentemot Tyskland är
på historiskt låga nivåer. Norska statsobligationer är dyra på
dagens nivåer givet vår prognos på Norges Bank. En försiktigt
ökande styrräntespread mot ECB samt potential för kronstyrka
på lite längre sikt gör att vi tror på en gradvis normalisering av
den 10-åriga spreaden mot Tyskland. Vi förväntar oss en 10-
årig statslåneränta på 4,10 procent och 4,65 procent 2011
respektive 2012.
Den norska kronen har stärkts av det höga oljepriset och po-
sitiva flöden. Flödet framöver kommer gradvis att försämras
till följd av Norges Banks större köp av utländsk valuta. Cen-
tralbankens räntehöjningar kommer delvis att motverka det.
Kronen kommer troligen att handlas i nuvarande intervall mot
euron på kort sikt. Men när den svaga dollarn börjar stärkas
något bör även kronen gradvis börja stärkas mot euron. Starka
fundamenta och en större styrräntespread mot ECB bör föra
EUR/NOK mot den långsiktiga jämviktskursen (7,40). Vår prog-
nos är att EUR/NOK når 7,70 och 7,60 vid slutet av 2011
respektive 2012; relativt nära vår bedömning av jämvikts-
kursen på 7,40.

4 4

3 3

2 2

1 1

0 0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

Norges Bank, styrränta Optimal räntebana, PPR 1/11

Källa: Norges Bank, SEB

Nästa räntemöte och publiceringen av en ny Penningpolitisk

Rapport sker 22 juni. I nuläget är vår bedömning att ränteba-
nan med gradvis stigande styrränta då hålls oförändrad. Den
senaste höjningen bör inte ses som en åtstramning utan sna-
rare som att Norges Bank återupptar normaliseringen av pen-
ningpolitiken genom att lätta något på gasen.

Styrräntan ligger endast en procentenhet över inflationen

vilket inte indikerar en stram penningpolitik för en ekonomi där
kapacitetsutnyttjandet redan ligger nära ”normalt” och väntas
stiga ytterligare. Det snabba fallet för arbetslösheten hittills
under 2011 (fallet har gått snabbare än Norges Banks bedöm-
ning i mars) och accelererande löneökningar är tecken på att
ekonomin ligger nära fullt kapacitetsutnyttjande och att infla-
tionstrycket väntas öka.

SEB har länge trott på mer aggressiva räntehöjningar än Norges

Bank och Centralbanken har nu också höjträntebanan i den
Penningpolitiska rapporten från mars. Vår bedömning är även
fortsättningsvis att styrräntan kommer att höjas ytterligare
två gånger under 2011 och därmed hamna på 2,75 procent

Nordic Outlook – Maj 2011  |  45

Finland

Måttlig återhämtning från låg nivå

ƒƒ Inhemsk efterfrågan tar fart Ledande indikatorer har fortsatt att förbättras, framför allt
för tjänstesektorn. Uppgången inom tillverkningsindustrin är
ƒƒ Stabila statsfinanser ger trovärdighet bredbaserad. Inom trä- och pappersindustrin var utvecklingen
ƒƒ Valutgången förändrar inte politiken relativt stark under 2010 men faller nu tillbaka bl a beroende på
den starka euron. Exporten gynnas av en god tillväxt på viktiga
marknader som Sverige, Tyskland och Ryssland samt en gynn-
Återhämtningen fortsätter i den finska ekonomin. Efter stört- sam varusammansättning. Sammantaget stiger exporten
dykningen 2009, då finsk BNP föll mest av länderna i Euro-zo- med runt 7 procent per år 2011 och 2012. Exportnivån i slu-
nen, ser konjunktursignalerna goda ut. Krisen drabbade främst tet av prognosperioden understiger dock tidigare toppnivåer.
exportsektorn medan banksektorn och arbetsmarknaden
klarade sig relativt lindrigt. Förhållandevis låg offentlig skuld Investeringarna har hittills drivits av stigande bostadsinves-
och ett budgetsaldo som redan 2010 låg under EMU:s 3-pro- teringar. Ledig kapacitet hämmar fortfarande investeringarna
centsgräns gör att ekonomin kan återhämta sig utan större i näringslivet, men vändningen är i sikte. I takt med att kapa-
besparingspaket. citetsutnyttjandet i ekonomin närmar sig tidigare toppar ökar
investeringsbehovet. Företagens höga förväntningar avseende
BNP-nivån fortfarande under toppen 2008 nya order och produktion talar också för ett uppsving. Vi räknar
Fasta priser
med att investeringarna kommer igång under året och
20,0 170
växer med drygt 4 respektive 5 procent 2011 och 2012.
165
15,0
160 Kapacitetsutnyttjande och investeringar
10,0 87,5 20
155
85,0
5,0 150 10
82,5
145 0
0,0 80,0
140 77,5
-5,0 -10
135 75,0
-20
-10,0 130 72,5
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 70,0 -30
67,5
Årlig procentuell förändring (vä axel) -40
BNP, nivå (hö axel) 65,0
Källa: Eurostat
62,5 -50
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Uppgången är hittills inte så kraftig som man skulle kunna Industrins kapacitetsutnyttjande (vä axel)
ha väntat sig givet det stora fallet; år 2010 stannade BNP- Investeringar, procentuell utveckling i fasta priser (hö axel)
Källa: Statistics Finland, OECD
tillväxten vid 3,1 procent. Vi behåller vår prognos för BNP-
tillväxten 2011 och 2012 på 3,5 respektive 3,0 procent, Enligt de senaste mätningarna har konsumentförtroendet
vilket innebär att det dröjer till 2012 innan BNP-nivån når över mattats något, men ligger ändå på hyfsade nivåer. Hushållens
förra toppen 2008. reala inkomster förbättras framöver i takt med att arbetslös-
heten och inflationen faller och löneökningarna växlar upp.
Ledande indikatorer förbättras Hushållens konsumtion stiger med runt 2,5 procent per år 2011
50 50
40 40
och 2012.
30 30
20 20 Arbetslösheten toppade strax under 9 procent 2009 och föll
10 10 därefter tillbaka till 8 procent i slutet av förra året. Hittills i år
0 0
-10 -10
har arbetslösheten åter vänt upp till 8,5 procent. Uppgången
-20 -20 har delvis sina rötter i krispolitikens permitteringsåtgärder. Att
-30 -30 företagen kunde behålla stora delar av personalstyrkan under
-40 -40
-50 -50 krisåren bidrog till att arbetslöshetsuppgången blev mindre än
-60 -60 vad BNP-tappet motiverar. Nu verkar denna effekt i motsatt
-70 -70
riktning. Ökad produktivitet gör att tillväxten inte ger större
04 05 06 07 08 09 10 11
effekt på arbetsmarknaden och bidrar till vissa bakslag i arbets-
Tillverkningsindustrin Byggnadsindutrin löshetsutvecklingen.
Tjänstesektorn
Källa: DG ECFIN

46   |  Nordic Outlook – Maj 2011

 Finland

Att antalet vakanser ökat signalerar dock en stabilisering på Konjunkturförbättringen med minskad arbetslöshet och sti-
arbetsmarknaden. Vi tror därför att arbetslösheten åter vänder gande skatteintäkter bidrar till att underskottet minskar
nedåt i takt med att produktionsuppgången sätter avtryck i successivt till 1,9 respektive 1,5 procent av BNP 2011 och
form av ökad efterfrågan på arbetskraft. Stark produktivitets- 2012. Den offentliga skulden faller marginellt till 48 procent av
utveckling dämpar dock nedgången. Arbetslösheten faller till BNP 2012.
7,3 procent i slutet av i år, vilket ger ett årsgenomsnitt på 8,0
procent i år och 7,0 procent 2012. Offentligt underskott och skuld
Procent av BNP
Stigande antal lediga platser 14,0 57,5
9,5 20,0 12,0 55,0
10,0 52,5
22,5
9,0 8,0 50,0
25,0 6,0
8,5 47,5
27,5 4,0
45,0
8,0 30,0 2,0
42,5
0,0
7,5 32,5 40,0
-2,0
35,0 -4,0 37,5
7,0
37,5 -6,0 35,0
6,5 -8,0 32,5
40,0
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
6,0 42,5
03 04 05 06 07 08 09 10 11 Underskott Skuld
Källa: Eurostat
Arbetslöshet (vä axel)
Lediga platser, tusental, 12 mån glidande mv (hö axel)
Källa: Statistics Finland Valet 17 april 2011
Valet 2011 blev ett bakslag för samtliga större, etablerade
Hög arbetslöshet har pressat ned löneökningstakten från partier. Istället gick Sannfinländarna (PS) med partliledaren
ca 4 procent per år under stora delar av förra decenniet till ca Timo Soini kraftigt framåt och var valets vinnare (upp från
2 procent. Framöver talar fallande arbetslöshet för att löneök- 4 procent till 19 procent av rösterna). Samlingspartiet blev
ningstakten växlar upp och hamnar runt 3 procent per år 2011 största parti och partiledare Jyrki Katainen, som väntas bli ny
och 2012. statsminister, sonderar nu terrängen inför regeringsbildning-
en. En fråga som lyftes under valet, och som är viktig även
Mat- och energipriser har pressat upp HIKP-inflationen; i mars
internationellt, är EMU-ländernas stöd till GIPS-länderna och
låg inflationstakten på 3,5 procent. Fortsatt relativt lågt re-
EFSF. Centern och Samlingspartiet stödjer finskt deltagande
sursutnyttjande gör att det underliggande inflationstrycket är
vilket PS motsätter sig.
lågt. Inflationen förblir hög över sommaren, men faller därefter
tillbaka. Som årsgenomsnitt blir HIKP-inflationen 2,3 pro- Motsättningarna kring stöd till Portugal har gjort att PS nu
cent 2011 och 2,0 procent 2012. sagt att de inte kan delta i regeringsförhandlingarna. Efter PS
beslut måste nu Katainen och Samlingspartiet förlita sig till
Priser och löner flera mindre partier för att få ihop en majoritet. Allt lutar åt en
Årlig procentuell förändring majoritetsregering. Även om vissa frågor debatterats livligt
7 7 under valrörelsen är bedömningen att inriktningen på finsk
6 6 politik inte kommer att ändras i någon större omfattning vare
5 5 sig inrikespolitiskt eller i internationella frågor. PS framgång
4 4
verkar därmed inte hota stödpaketen till Grekland, Irland eller
3 3
Portugal.
2 2

1 1

0 0

-1 -1
04 05 06 07 08 09 10 11

Priser Löner
Källa: Statistics Finland

Av länderna i Euro-zonen klarade bara Finland, Danmark och

Luxemburg 3-procentsgränsen i offentligt underskott förra
året. 1990-talskrisens saneringsprogram och efterföljande nära
tio år med överskott bidrog till starka finanser i utgångsläget.
Därmed kan nu större besparingsprogram undvikas. Den fi-
nanspolitiska trovärdigheten är extra viktig för en liten, öppen
och konjunkturkänslig ekonomi.

Nordic Outlook – Maj 2011  |  47

Nyckeldata

DANMARK
Årlig procentuell förändring
Nivå 2010
mdr DKK 2009 2010 2011 2012
BNP 1.746 -5,3 2,0 2,3 2,3
Privat konsumtion 853 -4,3 2,3 2,0 2,5
Offentlig konsumtion 513 3,1 1,0 -0,5 0,0
Bruttoinvesteringar 287 -15,4 -2,5 4,0 6,0
Lagerinvesteringar -1,9 0,7 0,0 0,0
(förändring i % av BNP föregående år)
Export 881 -9,7 3,5 6,0 5,5
Import 784 -12,1 3,1 5,0 6,0

Arbetslöshet (%) 3,6 4,2 4,0 3,7

KPI, harmoniserat 1,1 2,2 2,4 2,0
Timlöneökningar 3,1 2,3 2,1 2,0
Bytesbalans, % av BNP 3,6 5,3 5,0 4,5
Saldo, offentlig sektor, % av BNP -2,7 -2,7 -2,5 -2,0
Skuld, offentlig sektor, % av BNP 41,8 42,6 43,0 42,5

FINANSIELLA PROGNOSER 12 maj jun-11 sep-11 dec-11 jun-12 dec-12

Utlåningsränta 1,30 1,30 1,55 1,80 2,35 2,90
10-års ränta 3,30 3,40 3,50 3,65 3,90 4,20
10-års räntedifferens mot Tyskland 19 15 15 15 15 20
USD/DKK 5,23 5,03 5,14 5,32 5,52 5,52
EUR/DKK 7,46 7,45 7,45 7,45 7,45 7,45

NORGE
Årlig procentuell förändring
Nivå 2010
mdr NOK 2009 2010 2011 2012
BNP 2.266 -1,4 0,4 2,3 3,0
BNP (Fastlandet) 1.770 -1,3 2,2 3,2 3,7
Privat konsumtion 991 0,2 3,6 3,4 3,8
Offentlig konsumtion 498 4,7 2,2 2,6 2,0
Bruttoinvesteringar 434 -7,4 -8,9 8,3 7,4
Lagerinvesteringar -2,6 3,3 -0,3 -0,1
(förändring i % av BNP föregående år)
Export 995 -4,0 -1,3 0,8 2,3
Import 694 -11,4 8,7 4,8 4,6

Arbetslöshet (%) 3,2 3,6 3,1 2,9

KPI 2,1 2,5 1,9 2,3
KPI-JAE 2,6 1,4 1,2 2,0
Årslöneökningar 4,2 3,7 4,2 4,6

FINANSIELLA PROGNOSER 12 maj jun-11 sep-11 dec-11 jun-12 dec-12

Folioränta 2,25 2,25 2,50 2,75 3,25 4,00
10-års ränta 3,47 3,70 3,90 4,10 4,35 4,65
10-års räntedifferens mot Tyskland 36 45 55 60 60 65
USD/NOK 5,50 5,37 5,41 5,50 5,63 5,63
EUR/NOK 7,83 7,95 7,85 7,70 7,60 7,60

48   |  Nordic Outlook – Maj 2011

 Nordiska nyckeldata

SVERIGE
Årlig procentuell förändring
Nivå 2010
mdr SEK 2009 2010 2011 2012
BNP 3.301 -5,3 5,5 4,7 2,6
BNP, dagkorrigerat -5,2 5,3 4,7 3,0
Privat konsumtion 1.601 -0,4 3,5 2,5 2,5
Offentlig konsumtion 898 1,7 2,6 0,9 0,9
Bruttoinvesteringar 587 -16,3 6,3 11,0 4,6
Lagerinvesteringar -1,5 2,1 0,2 0,0
(förändring i % av BNP föregående år)
Export 1.649 -13,4 10,7 11,0 8,6
Import 1.455 -13,7 12,7 10,1 9,2

Arbetslöshet (%) 8,3 8,4 7,2 6,3

Sysselsättning -2,1 1,0 2,4 1,4
Industriproduktion -19,4 9,6 11,0 6,0
KPI -0,5 1,2 3,3 2,5
KPIF 1,7 2,0 1,8 1,8
Timlöneökningar 3,4 2,6 2,5 3,9
Hushållens sparkvot (%) 12,9 10,7 10,6 10,9
Real disponibel inkomst 1,6 1,4 2,3 2,9
Handelsbalans, % av BNP 3,2 2,5 2,8 2,9
Bytesbalans, % av BNP 6,8 6,2 6,0 5,8
Statligt lånebehov, mdr SEK 176 1 -57 -64
Finansiellt sparande, offentlig sektor, % av BNP -1,0 -0,3 0,8 1,3
Skuld, offentlig sektor, % av BNP 41,9 39,0 34,2 30,3

FINANSIELLA PROGNOSER 12 maj jun-11 sep-11 dec-11 jun-12 dec-12

Reporänta 1,75 1,75 2,25 2,75 3,25 3,75
3-månaders ränta, STIBOR 2,46 2,55 2,95 3,40 4,00 4,30
10-års ränta 3,06 3,20 3,40 3,65 4,00 4,25
10-års räntedifferens mot Tyskland -5 -5 5 15 25 25
USD/SEK 6,30 6,08 6,10 6,21 6,37 6,30
EUR/SEK 8,97 9,00 8,85 8,70 8,60 8,50
TCW 120,8 119,6 118,1 117,0 116,8 115,4

FINLAND
Årlig procentuell förändring
Nivå 2010
mdr EUR 2009 2010 2011 2012
BNP 180 -8,3 3,1 3,5 3,0
Privat konsumtion 97 -2,1 2,7 2,4 2,4
Offentlig konsumtion 44 0,9 0,4 0,2 0,3
Bruttoinvesteringar 33 -14,5 0,1 5,1 5,9
Lagerinvesteringar 0,9 0,4 0,2 0,3
(förändring i % av BNP föregående år)
Export 70 -20,3 5,0 7,4 6,4
Import 65 -17,6 2,6 6,0 6,2

Arbetslöshet (%) 8,2 8,4 8,0 7,0

KPI, harmoniserat 1,6 1,7 2,3 2,0
Timlöneökningar 4,0 2,6 2,4 2,9
Bytesbalans, % av BNP 2,3 2,4 2,5 2,3
Saldo, offentlig sektor, % av BNP -2,6 -2,5 -1,9 -1,5
Skuld, offentlig sektor, % av BNP 43,8 48,4 48,3 48,0

Nordic Outlook – Maj 2011  |  49

 Internationella nyckeldata

EURO-ZONEN
Årlig procentuell förändring
Nivå 2010
mdr EUR 2009 2010 2011 2012
BNP 9.189 -4,0 1,7 2,2 2,2
Privat konsumtion 5.301 -1,1 0,8 1,2 1,3
Offentlig konsumtion 2.014 2,5 0,7 0,5 0,3
Bruttoinvesteringar 1.764 -11,2 -1,0 4,1 5,3
Lagerinvesteringar -0,8 0,4 0,2 0,0
(förändring i % av BNP föregående år)
Export 3.734 -13,1 10,9 6,3 5,4
Import 3.613 -11,7 9,0 5,7 4,9

Arbetslöshet (%) 9,5 10,0 9,8 9,5

KPI 0,3 1,6 2,8 1,7
Hushållens sparkvot (%) 9,6 9,6 9,3 9,0

USA
Årlig procentuell förändring
Nivå 2010
mdr USD 2009 2010 2011 2012
BNP 14.871 -2,6 2,9 2,8 3,8
Privat konsumtion 10.514 -1,2 1,7 3,0 3,0
Offentlig konsumtion 3.032 1,6 1,0 -1,0 -0,7
Bruttoinvesteringar 1.821 -18,4 3,9 7,7 14,8
Lagerinvesteringar -0,6 1,4 -0,1 0,0
(förändring i % av BNP föregående år)
Export 1.926 -9,5 11,7 8,5 10,7
Import 2.422 -13,8 12,6 5,7 10,3

Arbetslöshet (%) 9,3 9,6 8,8 7,9

KPI -0,3 1,7 3,1 2,0
Hushållens sparkvot (%) 5,9 5,8 5,6 6,2

STORA INDUSTRILÄNDER
Årlig procentuell förändring
2009 2010 2011 2012
BNP
Storbritannien -4,9 1,3 1,4 2,5
Japan -6,3 3,9 0,5 2,4
Tyskland -4,7 3,6 3,5 2,7
Frankrike -2,5 1,5 1,9 1,9
Italien -5,2 1,2 1,3 1,5

Inflation
Storbritannien 2,2 3,3 4,2 2,0
Japan -1,4 -0,7 0,2 0,4
Tyskland 0,2 1,2 2,2 1,9
Frankrike 0,1 1,7 2,2 1,9
Italien 0,8 1,6 2,4 2,0

Arbetslöshet (%)
Storbritannien 7,7 8,0 7,8 7,4
Japan 5,1 5,1 5,0 4,7
Tyskland 7,7 7,1 6,2 5,6
Frankrike 9,5 9,8 9,5 9,2
Italien 7,8 8,4 8,2 7,9

50   |  Nordic Outlook – Maj 2011

 Internationella nyckeldata

ÖSTEUROPA

2009 2010 2011 2012

BNP, årlig procentuell förändring
Estland -13,9 3,1 5,0 4,5
Lettland -18,0 -0,3 3,7 4,3
Litauen -14,7 1,3 4,0 4,5
Polen 1,7 3,8 4,5 4,6
Ryssland -7,9 4,0 5,3 5,0
Ukraina -15,1 4,2 4,7 4,5

Inflation, årlig procentuell förändring

Estland 0,2 2,7 5,0 4,0
Lettland 3,3 -1,2 4,4 3,1
Litauen 4,2 1,2 3,5 4,0
Polen 4,0 2,7 3,7 2,8
Ryssland 11,7 6,9 9,3 7,6
Ukraina 15,9 9,4 9,5 9,0

FINANSIELLA PROGNOSER

12 maj jun-11 sep-11 dec-11 jun-12 dec-12
Officiella räntor
USA Fed funds 0,25 0,25 0,25 0,25 1,25 2,00
Japan Call money rate 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,50
Euro-zonen Refiränta 1,25 1,25 1,50 1,75 2,25 2,75
Storbritannien Reporänta 0,50 0,50 0,50 0,75 1,25 1,75

Obligationsräntor
USA 10 år 3,23 3,35 3,45 3,65 4,00 4,30
Japan 10 år 1,12 1,20 1,30 1,40 1,70 2,00
Tyskland 10 år 3,11 3,25 3,35 3,50 3,75 4,00
Storbritannien 10 år 3,39 3,55 3,65 3,85 4,15 4,45

Växelkurser
USD/JPY 81 82 84 88 92 94
EUR/USD 1,42 1,48 1,45 1,40 1,35 1,35
EUR/JPY 115 121 122 123 124 127
GBP/USD 1,63 1,63 1,61 1,59 1,59 1,61
EUR/GBP 0,87 0,91 0,90 0,88 0,85 0,84

GLOBALA NYCKELTAL
Årlig procentuell förändring
2009 2010 2011 2012
BNP OECD -3,4 2,8 2,4 3,1
BNP världen -0,5 5,0 4,3 4,5
KPI OECD 0,1 1,5 2,5 1,7
Exportmarknad OECD -12,9 11,5 8,3 8,4
Oljepris Brent (USD/fat) 61,9 79,9 109,0 95,0

Nordic Outlook – Maj 2011  |  51

 Ekonomisk Analys tillgänglig på Internet
Nordic Outlook finns också tillgänglig på Internet: www.seb.se under Ekonomi, Nyheter & rapporter och Ekonomiska rapporter.

För att få tillgång till övrig ekonomisk analys och tradingrekommendationer för Merchant Bankings kunder gå in på www.seb.se/
research. Här krävs ett lösenord som är exklusivt för dessa kunder.

Om Ni önskar tillgång till denna sida, kontakta Merchant Bankings kundansvariga för att få lösenordet.

Innehållet i denna rapport är baserat på uppgifter från källor som av Banken bedöms vara pålitliga. Banken lämnar dock ingen garanti för
fullständigheten eller riktigheten i dessa uppgifter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut på undersök-
ningar de själva bedömer vara nödvändiga.

52   |  Nordic Outlook – Maj 2011

 Finland
St: Petersburg
Norge
Moskva Ryssland
Sverige
Estland

Lettland
New York Danmark
Beijing
Litauen
Dublin
Shanghai
London New Delhi
Polen
Tyskland
Warszawa
Ukraina
Luxemburg
Kiev

Singapore
Geneve

Nice

São Paulo

SEB är en ledande nordisk finansiell koncern. Som relationsbank erbjuder

SEB i Sverige och de baltiska länderna rådgivning och ett brett utbud av
andra finansiella tjänster. I Danmark, Finland, Norge, och Tyskland har
verksamheten en stark inriktning på företags- och investment banking utifrån
ett fullservicekoncept mot företagskunder och institutioner. Verksamhetens
internationella prägel återspeglas i att SEB finns representerad i ett 20-
tal länder runt om i världen. Den 31 mars 2011 uppgick koncernens
balansomslutning till 2 118 miljarder kronor och förvaltat kapital till 1 372
miljarder kronor. Koncernen har cirka 17 000 anställda. Läs mer om SEB på
www.sebgroup.com.

Med kapital, kunskap och erfarenhet skapar vi värden åt våra kunder – ett
arbete där vi har stor nytta av vår analysverksamhet.

De makroekonomiska bedömningarna görs av enheten Ekonomisk Analys.

Utifrån konjunkturläget, ekonomisk politik och finansmarknadens långsiktiga
utveckling ger banken sin syn på det ekonomiska läget – lokalt, regionalt och
globalt.

En av de centrala publikationerna är kvartalsskriften Nordic Outlook. Där

redovisas analyser som täcker in den ekonomiska situationen i världen samt
Europa och Sverige. I Eastern European Outlook behandlas Baltikum, Polen,
Ryssland och Ukraina. Den utkommer en gång i halvåret.
SEMB0062 2011.05

www.seb.se