WWW.EBOOK4U.

VN

Kho sách online dành cho bạn

PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH
NỘI DUNG Vai Trò của Quản Trị Tài Chánh Môi Trường Kinh Doanh và Tài Chính Thời Giá Tiền Tệ Định Gía Chứng Khóan Lợi Nhuận và Rủi Ro Mô Hình Định Giá Tài Sản Vốn Phân Tích Báo Cáo Tài Chính Quản Trị Tiền Mặt và Chứng Khoán Đầu Tư Quản Trị Khoản Phải Thu và Hàng Tồn Kho Dự Đoán Vốn Đầu Tư Chi Phí Sử Dụng Vốn Đòn Bẩy Hoạt Động Đòn Bẩy Tài Chính Quyết Định Cơ Cấu Vốn của Công Ty Thuế Tài Sản Công Cụ Tài Chính Phái Sinh Phân Tích Tài Chánh Quốc Tế Rủi Ro Tỷ Giá và Các Tự Bảo Hiểm
Bài 1:

VAI TRÒ CỦA QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH
Tác Giả: Nguyễn Minh Kiều, Ngô Kim Phượng, Diệp Dũng, Trần Thị Kim Chi và FETP Tài chính có 3 lĩnh vực chủ yếu bao gồm: (1) thị trường và thể chế tài chính, (2) đầu tư tài chính, và (3) quản trị tài chính. Các lĩnh vực này thường liên quan như nhau đến những loại giao dịch tài chính nhưng theo giác độ khác nhau. Trong phạm vi môn học này chúng ta chỉ tập trung xem xét những vấn đề liên quan đến quản trị tài chính còn thị trường tài chính và đầu tư tài chính sẽ được xem xét ở những môn học khác.

1.

Quản trị tài chính là gì?

Quản trị tài chính quan tâm đến việc đầu tư, mua sắm, tài trợ và quản lý tài sản doanh nghiệp nhằm đạt mục tiêu đề ra. Qua định nghĩa này có thể thấy quản trị tài chính liên quan đến 3 loại quyết định chính: quyết định đầu tư, tài trợ và quản lý tài sản. 1.1 Quyết định đầu tư

Quyết định đầu tư là quyết định quan trọng nhất vì nó tạo ra giá trị cho doanh nghiệp. Quyết định đầu tư là những quyết định liên quan đến: (1) tổng giá trị tài sản và giá trị từng bộ phận tài sản (tài sản lưu động và tài sản cố định) cần có và (2) mối quan hệ cân đối giữa các bộ phận tài sản trong doanh nghiệp. Trong môn học kế toán bạn đã làm quen với hình ảnh bảng cân đối tài sản của doanh nghiệp. Quyết định đầu tư gắn liền với phía bên trái bảng cân đối tài sản. Cụ thể nó bao gồm những quyết định như sau:

  

Doanh nghiệp cần những loại tài sản nào phục vụ cho sản xuất kinh doanh? Mối quan hệ giữa tài sản lưu động và tài sản cố định nên như thế nào? Doanh nghiệp cần đầu tư bao nhiêu vào tài sản lưu động? Bao nhiêu vào tài sản cố định? Chi tiết hơn, doanh nghiệp cần đầu tư bao nhiêu vào hàng tồn kho, bao nhiêu tiền mặt cần có trong hoạt động kinh doanh hàng ngày? Nên mua sắm những loại tài sản cố định nào? v.v.

Trong các chương tiếp theo của môn học này chúng ta sẽ lần lượt xem xét xem công ty nên ra quyết định đầu tư như thế nào. 1.2 Quyết định tài trợ

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Nếu như quyết định đầu tư liên quan đến bên trái thì quyết định tài trợ lại liên quan đến bên phải của bảng cân đối tài sản. Nó gắn liền với việc quyết định nên lựa chọn loại nguồn vốn nào tài trợ cho việc mua sắm tài sản, nên sử dụng vốn chủ sở hữu hay vốn vay, nên dùng vốn ngắn hạn hay vốn dài hạn. Ngoài ra, quyết định tài trợ còn xem xét mối quan hệ giữa lợi nhuận để lại tái đầu tư và lợi nhuận được phân chia dưới hình thức cổ tức. Một khi sự lựa chọn giữa tài trợ bằng vốn vay hay bằng vốn của doanh nghiệp, tài trợ bằng vốn vay ngắn hạn hay vốn vay dài hạn, hoặc lựa chọn giữa lợi nhuận để lại và lợi nhuận phân chia đã được quyết định thì bước tiếp theo nhà quản trị còn phải quyết định làm thế nào để huy động được các nguồn tài trợ đó. Nên sử dụng lợi nhuận tích lũy hay nên kêu gọi thêm vốn từ cổ đông, nên vay ngân hàng hay nên huy động vốn bằng cách phát hành các công cụ nợ, nên phát hành trái phiếu hay thương phiếu,. Đó là những quyết định liên quan đến tài trợ trong hoạt động của doanh nghiệp. 1.3 Quyết định quản lý tài sản

Loại quyết định thứ ba trong quản trị tài chính là quyết định về quản trị tài sản. Một khi tài sản đã được mua sắm và nguồn tài trợ đã được sử dụng để mua sắm tài sản thì vấn đề quan trọng là quản lý sao cho tài sản được sử dụng một cách hiệu quả và hữu ích. Giám đốc tài chính chịu trách nhiệm về việc quản lý và sử dụng tài sản có hiệu quả, đặc biệt đối với tài sản lưu động là loại tài sản dễ gây ra thất thoát và lãng phí khi sử dụng. 2. Mục tiêu của công ty

Để đánh giá quản trị tài chính có hiệu quả hay không chúng ta cần có chuẩn mực nhất định. Chuẩn mực để đánh giá hiệu quả quản trị tài chính ở đây chính là mục tiêu mà công ty đề ra. Dĩ nhiên công ty có rất nhiều mục tiêu được đề ra nhưng dưới giác độ quản trị tài chính mục tiêu của công ty là nhằm tối đa hoá giá trị tài sản của chủ sở hữu. Tuy nhiên mục tiêu này không phải diễn ra trong chân không mà trong môi trường kinh doanh, do đó, nó phải được xem xét trong mối quan hệ với các vấn đề khác như quan hệ lợi ích giữa chủ sở hữu và người điều hành công ty, giữa lợi ích công ty và lợi ích xã hội nói chung. 2.1 Tạo ra giá trị

Đứng trên giác độ tạo ra giá trị, tối đa hoá lợi nhuận là mục tiêu chính của công ty. Mục tiêu này nhằm không ngừng gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu doanh nghiệp. Mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận được cụ thể và lượng hoá bằng các chỉ tiêu sau:

Tối đa hoá chỉ tiêu lợi nhuận sau thuế (Earning after tax - EAT). Tuy nhiên nếu chỉ có mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận sau thuế chưa hẳn gia tăng được giá trị cho cổ đông. Chẳng hạn, giám đốc tài chính có thể gia tăng lợi nhuận bằng cách phát hành cổ phiếu kêu gọi vốn rồi dùng số tiền huy động được để đầu tư vào trái phiếu kho bạc thu lợi nhuận. Trong tường hợp này, lợi nhuận vẫn gia tăng nhưng lợi nhuận trên vốn cổ phần giảm vì số lượng cổ phần phát hành tăng. Do đó chỉ tiêu tối đa hoá lợi nhuận cần được bổ sung bằng chỉ tiêu tối đa hoá lợi nhuận trên vốn cố phần. Tối đa hoá lợi nhuận trên cổ phần (Earning per share - EPS). Chỉ tiêu này có thể bổ sung cho những hạn chế của chỉ tiêu tối đa hoá lợi nhuận sau thuế. Tuy nhiên chỉ tiêu này vẫn còn có những hạn chế của nó. (1) Tối đa hoá EPS không xét đến yếu tố thời giá tiền tệ và độ dài của lợi nhuận kỳ vọng, (2) tối đa hoá EPS cũng chưa xem xét đến yếu tố rủi ro, và cuối cùng tối đa hoá EPS không cho phép sử dụng chính sách cổ tức để tác động đến giá trị cổ phiếu trên thị trường. Bởi vì nếu chỉ vì mục tiêu tối đa hoá EPS có lẽ công ty sẽ không bao giờ trả cổ tức! Vì những lý lẽ như đã phân tích trên đây, tối đa hoá thị giá cổ phiếu (market price per share) được xem như là mục tiêu thích hợp nhất của công ty vì nó chú ý kết hợp nhiều yếu tố như độ dài thời gian, rủi ro, chính sách cổ tức và những yếu tố khác có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.

Giám đốc là người điều hành công ty cần biết rõ mục tiêu của chủ sở hữu (cổ đông) là gia tăng giá trị tài sản của mình và điều này thể hiện qua giá cả cổ phiếu trên thị trường. Nếu cổ đông không hài lòng với hoạt động của công ty và giám đốc thì họ sẽ bán cổ phiếu và rút vốn đầu tư vào nơi khác. Điều này đòi hỏi giám đốc công ty phải tập trung vào việc tạo ra giá trị cho cổ đông nhằm làm cho cổ đông hài lòng vì thấy mục tiêu của họ được thực hiện. 2.2 Vấn đề đại diện

Đặc điểm của công ty cổ phần là có sự tách rời giữa chủ sở hữu và người điều hành hoạt động công ty. Sự tách rời quyền sở hữu khỏi việc điều hành tạo ra tình huống khiến giám đốc hành xử vì lợi riêng của mình hơn là vì lợi ích cổ đông. Điều này làm phát sinh những mâu thuẩn lợi ích giữa chủ sở hữu và giám đốc điều hành công ty. Để khắc phục những mâu thuẩn này chủ công ty nên xem giám đốc như là người đại diện cho cổ đông và cần có sự khích lệ sao cho giám đốc nỗ lực điều hành công ty tốt hơn vì lợi ích của cổ đông cũng chính là lợi ích của giám đốc. Bên cạnh việc tạo ra cơ chế giám sát và kiểm soát cần có chế độ khuyến khích để giám đốc hành xử vì lợi ích của cổ đông. Chế độ khuyến khích bao gồm tiền lương và tiền thưởng thoả đáng, thưởng bằng quyền chọn mua cổ phiếu công ty, và những lợi ích khác mà giám đốc có thể thừa hưởng nếu hành xử vì lợi ích của cổ đông. 2.3 Trách nhiệm đối với xã hội

Tối đa hoá giá trị tài sản cho cổ đông không có nghĩa là ban điều hành công ty lờ đi vấn đề trách nhiệm đối với xã hội chẳng hạn như bảo vệ người tiêu dùng, trả lương công bằng cho nhân viên, chú ý đến bảo đảm an toàn lao động, đào tạo và nâng cao trình độ của người lao động . và đặc biệt là ý thức bảo vệ môi trường. Chính trách nhiệm xã hội đòi hỏi ban quản lý không chỉ có chú trọng đến lợi ích của cổ đông (shareholders) mà còn chú trọng đến lợi ích của những người có liên quan khác (stakeholders).

WWW.EBOOK4U.VN
3. Tổ chức công ty và chức năng quản trị tài chính

Kho sách online dành cho bạn

Môn học này nhấn mạnh đến vai trò của quản trị tài chính trong các công ty cổ phần chứ không phải đề cập đến quản trị tài chính doanh nghiệp nói chung. Do đó, ở đây trình bày sơ đồ tổ chức công ty và chức năng quản trị tài chính theo kiểu công ty cổ phần. Sơ đồ tổ chức quản trị tài chính trong công ty

Nguyễn Minh Kiều, Ngô Kim Phượng, Diệp Dũng, Trần Thị Kim Chi và FETP: Phân Tích Tài Chánh.Chương Trình Huấn Luyện Sinh Viên Kinh Tế Fulbright tại Việt Nam.

WWW.EBOOK4U.VN
Bài 2:

Kho sách online dành cho bạn

MÔI TRƯỜNG KINH DOANH VÀ TÀI CHÍNH Tác Giả: Nguyễn Minh Kiều, Ngô Kim Phượng, Diệp Dũng, Trần Thị Kim Chi và FETP

Bài này tập trung xem xét mối quan hệ giữa quản trị tài chính với môi trường mà công ty hoạt động. Trước hết sẽ xem xét ảnh hưởng của môi trường kinh doanh bao gồm loại hình doanh nghiệp, chính sách thuế và khấu hao đối với quản trị tài chính. Kế đến sẽ xem xét quan hệ giữa quản trị tài chính với thị trường và các tổ chức tài chính. 1. 1.1 Môi trường tổ chức doanh nghiệp Các loại hình doanh nghiệp

Căn cứ vào hình thức sở hữu, mỗi quốc gia thường có những loại hình doanh nghiệp khác nhau. Tuy nhiên về cơ bản, các loại hình doanh nghiệp bao gồm: doanh nghiệp tư nhân, công ty hợp hợp doanh, công ty cổ phần và công ty trách nhiệm hữu hạn. Ở Mỹ · Doanh nghiệp tư nhân (Sole proprietorships) - Doanh nghiệp chỉ có một sở hữu chủ và chịu trách nhiệm vô hạn đối với tất cả các khoản nợ của doanh nghiệp. · Công ty hợp doanh (Partnerships) - Doanh nghiệp có 2 hay nhiều sở hữu chủ Công ty hợp doanh có thể là hợp doanh trách nhiệm vô hạn, có thể là trách nhiệm hữu hạn đối với các khoản nợ của công ty. Trong công ty hợp doanh trách nhiệm hữu hạn, thành viên không chịu trách nhiệm bằng tài sản cá nhân đối với các khoản nợ của công ty. · Công ty cổ phần (Corporations) - Hình thức doanh nghiệp được thành lập theo luật, có nhiều chủ sở hữu - cổ đông - góp vốn bằng hình thức cổ phần. Cổ đông chịu trách nhiệm hữu hạn trong phạm vi vốn góp của mình. · Công ty trách nhiệm hữu hạn (Limited liability companies) - Hình thức kết hợp một số đặc tính của công ty cổ phần và công ty hợp doanh. Ở Việt Nam[1]</span> · Công ty trách nhiệm hữu hạn nhiều thành viên - Doanh nghiệp trong đó: (1) thành viên có thể là tổ chức, cá nhân và số lượng thành viên không quá năm mươi, (2) thành viên chịu trách nhiệm về các khoản nợ và các nghĩa vụ tài sản khác của doanh nghiệp trong phạm vi số vốn đã cam kết góp vào doanh nghiệp. · Công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên - Doanh nghiệp do một tổ chức làm chủ sở hữu chịu trách nhiệm về các khoản nợ và các nghĩa vụ tài sản khác của doanh nghiệp trong phạm vi số vốn điều lệ của doanh nghiệp. · Công ty cổ phần - Doanh nghiệp trong đó: (1) vốn điều lệ được chia thành nhiều phần bằng nhau gọi là cổ phần, (2) cổ đông chỉ chịu trách nhiệm về nợ và các nghĩa vụ tài sản khác của doanh nghiệp trong phạm vi số vốn đã góp vào doanh nghiệp, (3) cổ đông có quyền tự do chuyển nhượng cổ phần của mình cho người khác, trừ trường hợp cổ đông nắm cổ phần ưu đãi và cổ đông sáng lập trong 3 năm đầu. · Công ty hợp doanh - Doanh nghiệp trong đó: (1) phải có ít nhất 2 thành viên hợp doanh, ngoài 2 thành viên hợp doanh có thể có các thành viên góp vốn, (2) thành viên hợp doanh phải là cá nhân, có trình độ chuyên môn và uy tín nghề nghiệp và phải chịu trách nhiệm bằng toàn bộ tài sản của mình về các nghĩa vụ của công ty, (3) thành viên góp vốn chỉ chịu trách nhiệm về các khoản nợ của công ty trong phạm vi số vốn đã góp vào công ty. · Doanh nghiệp tư nhân - Doanh nghiệp do một cá nhân làm chủ và tự chịu trách nhiệm bằng toàn bộ tài sản của mình về mọi hoạt động của doanh nghiệp. 1.2 Những ưu nhược điểm của các loại hình doanh nghiệp

Mỗi loại hình doanh nghiệp đều có những ưu nhược điểm riêng. Bảng 2.1 dưới đây sẽ tóm tắt những ưu nhược điểm của từng loại hình doanh nghiệp. Tuy nhiên trong phạm vi môn học này chỉ tập trung xem xét quản trị tài chính trong loại hình công ty cổ phần - loại hình doanh nghiệp có qui mô lớn nhất và chứa đựng nhiều vấn đề liân quan đến quản trị tài chính. Bảng 2.1: Tóm tắt ưu nhược điểm của các loại hình doanh nghiệp

WWW.EBOOK4U.VN
Loại DN Ưu điểm ·

Kho sách online dành cho bạn
Nhược điểm · hạn Chịu trách nhiệm cá nhân vô

Đơn giản thủ tục thành lập

· Không đòi hỏi nhiều vốn khi thành lập · Chủ DN nhận toàn bộ lợi DN tư nhân - DN nghiệp được sở hữu và điều hành nhuận kiếm được bởi một cá nhân · Chủ DN có toàn quyền quyềt định kinh doanh · Không có những hạn chế pháp lý đặc biệt · · Dễ dàng thành lập Được chia toàn bộ lợi nhuận

· Hạn chế về kỹ năng và chuyên môn quản lý · vốn Hạn chế khả năng huy động

· Không liên tục hoạt động kinh doanh khi chủ DN qua đời

· · Có thể huy động vốn từ các thành viên · Có thể thu hút kỹ năng quản lý của các thành viên · Có thể thu hút thêm thành viên tham gia ·

Chịu trách nhiệm vô hạn Khó tích lũy vốn

Cty hợp doanh - Doanh nghiệp có 2 hay nhiều đồng sở hữu chủ tiến hành hoạt động kinh doanh nhằm mục tiêu lợi nhuận

· Khó giải quyết khi có mâu thuẩn lợi ích giữa các thành viên · Chứ đựng nhiều tiềm năng mâu thuẩn cá nhân và quyền lực giữa các thành viên

· Ít bị chi phối bởi các qui định pháp lý · Các thành viên bị chi phối bởi luật đại diện · · Năng động Không bị đánh thuế 2 lần

· Cổ đông chịu trách nhiệm hữu hạn · Dễ thu hút vốn

· Tốn nhiều chi phí và thời gian trong quá trình thành lập · Bị đánh thuế 2 lần

Cty cổ phần - Tổ chức kinh doanh thành lập theo luật hoạt động tách rời với quyền sở hữu và nhằm mục tiêu lợi nhuận

· Có thể hoạt động mãi mãi, không bị giới hạn bởi tuổi thọ của chủ sở hữu

· Tiềm ẩn khả năng thiếu sự nhiệt tình từ ban quản lý

· Có thể chuyển nhượng quyền · Bị chi phối bởi những quy định sở hữu pháp lý và hành chính nghiêm ngặt · Có khả năng huy động được kỹ năng, chuyên môn, tri thức của nhiều người · Có lợi thế về quy mô · Tìm ẩn nguy cơ mất khả năng kiểm soát của những nhà sáng lập công ty.

2.

Môi trường thuế

Hầu hết các quyết định trong quản trị tài chính như sẽ xem xét sau này đều trực tiếp hoặc gián tiếp có ảnh hưởng đến thuế thu nhập công ty, do đó, có ảnh hưởng đến mục tiêu của quản trị tài chính. Phần này sẽ xem xét những vấn đề có liên quan đến môi trường thuế thu nhập công ty. Hàng năm công ty phải nộp thuế thu nhập công ty (Corporate income taxes). Thuế thu nhập công ty nhiều hay ít tùy thuộc vào thu nhập chịu thuế và thuế suất, trong đó thuế suất còn thay đổi tùy theo mức thu nhập chịu thuế. Thu nhập chịu thuế bằng doanh thu trừ đi tất cả chi phí hợp lý, bao gồm khấu hao và lãi vay. Về phía công ty, nếu thu nhập chịu thuế thấp sẽ tiết kiệm được thuế, do vậy, công ty có khuynh hướng đưa khấu hao và lãi vay lớn vào chi phí để tiết kiệm thuế. Về phía chính phủ và cơ quan thuế chỉ chấp nhận những khoản chi phí nào hợp lý nhằm hạn chế công ty tránh thuế. Vì vậy, Bộ tài chính thường có những quy định cụ thể về cách tính khấu hao nhằm mục đính tính thuế cho hợp lý. Khấu hao là hình thức phân bổ có hệ thống chi phí mua sắm tài sản cố định vào giá thành sản phẩm theo từng thời kỳ nhằm múc đích báo cáo tài chính hoặc mục đích tính thuế hoặc nhằm cả hai. Khấu hao được xem như là khoản

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

chi phí được khấu trừ khỏi thu nhập công ty để xác định thu nhập chịu thuế, do đó, nó được xem là một yếu tố giúp công ty tiết kiệm thuế. Có nhiều cách tính khấu hao khác nhau dẫn đến kết quả thu nhập chịu thuế cũng khác nhau. 2.1 Khấu hao theo đường thẳng (straight-line depreciation)

Khấu hao theo đường thẳng là phương pháp khấu hao bằng cách phân bổ chi phí mua sắm theo thời gian sử dụng tài sản cố định. Chi phí khấu hao được xác định bằng cách chia giá trị sổ sách tài sản cố định cho thời gian sử dụng tài sản cố định. Cách khấu hao này tạo ra chi phí khấu hao cố định và bình quân theo thời gian. Ví dụ một tài sản cố định được mua sắm với chi phí là $10.000 và có tuổi thọ bình quân là 5 năm, khấu hao hàng năm sẽ là $10.000/5 = $2.000.

Bài 3:

THỜI GIÁ TIỀN TỆ
Tác Giả: Nguyễn Minh Kiều, Ngô Kim Phượng, Diệp Dũng, Trần Thị Kim Chi và FETP. Phân Tích Tài Chánh.Chương Trình Huấn Luyện Sinh Viên Kinh Tế Fulbright tại Việt Nam. Khái niệm thời giá tiền tệ rất quan trọng trong phân tích tài chính vì hầu hết các quyết định tài chính từ quyết định đầu tư, quyết định tài trợ cho đến các quyết định về quản lý tài sản đều có liên quan đến thời giá tiền tệ. Cụ thể là thời giá tiền tệ được sử dụng như yếu tố cốt lõi trong rất nhiều mô hình phân tích và định giá tài sản, kể cả đầu tư tài hữu hình lẫn đầu tư tài sản tài chính. Bài này sẽ lần lượt xem xét các vấn đề liên quan đến thời giá tiền tệ nhằm tạo nền tảng kiến thức cho các bài sau.

1. Lãi đơn, lãi kép và thời giá tiền tệ của một số tiền 1.1 Lãi đơn (simple interest) Lãi chính là số tiền thu được (đối với người cho vay) hoặc chi ra (đối với người đi vay) do việc sử dụng vốn vay. Lãi đơn là số tiền lãi chỉ tính trên số tiền gốc mà không tính trên số tiền lãi do số tiền gốc sinh ra. Công thức tính lãi đơn như sau: SI = P0(i)(n) Trong đó SI là lãi đơn, P0 là số tiền gốc, i là lãi suất kỳ hạn và n là số kỳ hạn tính lãi. Ví dụ bạn ký gửi $1000 vào tài khoản định kỳ tính lãi đơn với lãi suất là 8%/năm. Sau 10 năm số tiền gốc và lãi bạn thu về là: $1000 + 1000(0,08)(10) = $1800. 1.2 Lãi kép (compound interest) Lãi kép là số tiền lãi không chỉ tính trên số tiền gốc mà còn tính trên số tiền lãi do số tiền gốc sinh ra. Nó chính là lãi tính trên lãi, hay còn gọi là ghép lãi (compounding). Khái niệm lãi kép rất quan trọng vì nó có thể ứng dụng để giải quyết rất nhiều vấn đề trong tài chính. 1.3 Lãi kép liên tục (continuous cpompound interest) Lãi kép liên tục là lãi kép khi số lần ghép lại trong một thời kỳ (năm) tiến đến vô cùng. Nếu trong một năm ghép lãi một lần thì chúng ta có lãi hàng năm (annually), nếu ghép lãi 2 lần thì chúng ta có lãi bán niên (semiannually), 4 lần có lãi theo quý (quarterly), 12 lần có lãi theo tháng (monthly), 365 lần có lãi theo ngày (daily), … Khi số lần ghép lãi lớn đến vô cùng thì việc ghép lãi diễn ra liên tục. Khi ấy chúng ta có lãi liên tục (continuously). 1.4 Giá trị tương lai của một số tiền hiện tại Giá trị tương lai của một số tiền hiện tại nào đó chính là giá trị của số tiền này ở thời điểm hiện tại cộng với số tiền lãi mà nó sinh ra trong khoản thời gian từ hiện tại cho đến một thời điểm trong tương lai. Để xác định giá trị tương lai, chúng ta đặt: P0 = giá trị của một số tiền ở thời điểm hiện tại i = lãi suất của kỳ hạn tính lãi

WWW.EBOOK4U.VN
n = là số kỳ hạn lãi FVn = giá trị tương lai của số tiền P0 ở thời điểm n kỳ hạn lãi FV1 = P0 + P0i = P0(1+i) FV2= FV1 + FV1i = FV1(1+i) = P0(1+i)(1+i) = P0(1+i)2 ……….. FVn = P0(1+i)n = P0(FVIFi,n) (3.1)

Kho sách online dành cho bạn

Trong đó FVIFi,n là thừa số giá trị tương lai ở mức lãi suất i% với n kỳ hạn tính lãi. Thừa số FVIFi,n được xác định bằng cách tra bảng 1 trong phần phụ lục kèm theo. Ví dụ bạn có một số tiền 1000$ gửi ngân hàng 10 năm với lãi suất là 8%/năm tính lãi kép hàng năm. Sau 10 năm số tiền bạn thu về cả gốc và lãi là: FV10 = 1000(1+0,08)10 = 1000(FVIF8,10) = 1000(2,159) = 2159$ 1.5 Giá trị hiện tại của một số tiền tương lai Chúng ta không chỉ quan tâm đến giá trị tương lai của một số tiền mà ngược lại đôi khi chúng ta còn muốn biết để có số tiền trong tương lai đó thì phải bỏ ra bao nhiêu ở thời điểm hiện tại. Đấy chính là giá trị hiện tại của một số tiền tương lai. Công thức tính giá trị hiện tại hay gọi tắt là hiện giá được suy ra từ (3.1) như sau: PV0 = P0 = FVn/(1+i)n = FVn(1+i)-n = FVn(PVIFi,n) (3.2) Trong đó PVIFi,n là thừa số giá trị hiện tại ở mức lãi suất i% với n kỳ hạn tính lãi. Thừa số PVIFi,n được xác định bằng cách tra bảng 2 trong phần phụ lục kèm theo. Ví dụ bạn mốn có một số tiền 1000$ trong 3 năm tới, biết rằng ngân hàng trả lãi suất là 8%/năm và tính lãi kép hàng năm. Hỏi bây giờ bạn phải gửi ngân hàng bao nhiêu để sau 3 năm số tiền bạn thu về cả gốc và lãi là 1000$? PV0 = 1000(1+0,08)-3 = 1000(PVIF8,3) = 1000(0,794) = 794$ 1.6 Xác định yếu tố lãi suất Đôi khi chúng ta đứng trước tình huống đã biết giá trị tương lai, hiện giá và số kỳ hạn lãi nhưng chưa biết lãi suất. Khi ấy chúng ta cần biết lãi kép (i) ngầm hiểu trong tình huống như vậy là bao nhiêu. Ví dụ bây giờ chúng ta bỏ ra 1000$ để mua một công cụ nợ có thời hạn 8 năm. Sau 8 năm chúng ta sẽ nhận được 3000$. Như vậy lãi suất của công cụ nợ này là bao nhiêu? Sử dụng công thức (3.1), chúng ta có: FV3 = 1000(1+i)8 = 1000(FVIFi,8) = 3000 => (FVIFi,8) = 3000/1000 = 3 Sử dụng bảng 1 để suy ra lãi suất i nằm giữa 14 và 15% (= 14,72%). Cách khác để xác định chính xác hơn lãi suất i như sau: (1+i)8 = 3000/1000 = 3 (1+i) = 31/8 = 1,1472 => i =14,72% 1.7 Xác định yếu tố kỳ hạn Đôi khi chúng ta đứng trước tình huống đã biết giá trị tương lai, hiện giá và lãi suất nhưng chưa biết số kỳ hạn lãi. Khi ấy chúng ta cần biết số kỳ hạn tính lãi, để từ đó suy ra thời gian cần thiết để một số tiền P0 trở thành FV. Ví dụ bây giờ chúng ta bỏ ra 1000$ để mua một công cụ nợ được trả lãi kép hàng năm là 10%. Sau một khoảng thời gian bao lâu chúng ta sẽ nhận được cả gốc và lãi là 5000$. Sử dụng công thức (3.1), chúng ta có: FV5 = 1000(1+0,1)n = 1000(FVIF10,n) = 5000 => (FVIF10,n) = 5000/1000 = 5

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Sử dụng bảng 1 để suy ra n khoảng 17 năm. Tuy nhiên kết quả này không hoàn toàn chính xác do có sai số khi tra bảng. Để có kết quả chính xác chúng ta có thể thực hiện như sau: (1+0,1)n = 5000/1000 = 5 1,1n = 5 n.ln(1,1) = ln(5) => n = ln(5)/ln(1,1) = 1,6094/0,0953 = 16,89 năm Trên đây đã xem xét vấn đề thời giá tiền tệ đối với một số tiền nhất định. Tuy nhiên trong tài chính chúng ta thường xuyển gặp tình huống cần xác định thời giá tiền tệ không phải của một số tiền nhất định mà là một chuổi dòng tiền tệ theo thời gian. Phần tiếp theo sẽ xem xét cách xác định thời giá của dòng tiền tệ. 2. Thời giá của dòng tiền tệ 2.1 Khái niệm về dòng tiền tệ và dòng niên kim Dòng tiền tệ là một chuổi các khoản thu nhập hoặc chi trả xảy ra qua một số thời kỳ nhất định. Ví dụ một người thuê nhà hàng tháng phải trả 2 triệu đồng trong thời hạn 1 năm chính là một dòng tiền tệ xảy ra qua 12 tháng. Hoặc giả một người mua cổ phiếu công ty và hàng năm được chia cổ tức, thu nhập cổ tức hàng năm hình thành một dòng tiền tệ qua các năm. Để dễ hình dung người ta thường dùng hình vẽ biểu diễn dòng tiền tệ như sau: <span style='font-family:Times New Roman'>Hình 3.1</span> Xin Cáo Lỗi, chúng tôi bỏ 1 khúc vì không thể trình bày được! · Dòng niên kim (annuity) - dòng tiền tệ bao gồm các khoản bằng nhau xảy ra qua một số thời kỳ nhất định. Dòng niên kim còn được phân chia thành: (1) dòng niên kim thông thường (ordinary annuity) - xảy ra ở cuối kỳ, (2) dòng niên kim đầu kỳ (annuity due) - xảy ra ở đầu ky,ø và (3) dòng niên kim vĩnh cữu (perpetuity) - xảy ra cuối kỳ và không bao giờ chấm dứt. Ví dụ bạn cho thuê xe hơi trong vòng 5 năm với giá tiền thuê là 2400$ một năm, thanh toán vào 31/12 của năm đó. Thu nhập từ cho thuê xe của bạn là một dòng niên kim thông thường bao gồm 5 khoản tiền bằng nhau trong vòng 5 năm. Bây giờ thay vì tiền thuê thanh toán vào cuối năm, bạn yêu cầu người thuê xe thanh toán vào đầu năm, tức là vào ngày 1/1 của năm đó. Thu nhập của bạn bây giờ là một dòng niên kim đầu kỳ. Thay vì bỏ tiền ra mua xe hơi cho thuê, bạn dùng số tiền đó mua cổ phiếu ưu đãi của một công ty cổ phần và hàng năm hưởng cổ tức cố định là 2000$. Giả định rằng hoạt động công ty tồn tại mãi mãi, khi đó thu nhập của bạn được xem như là một dòng niên kim vĩnh cữu. · Dòng tiền tệ hổn tạp (Uneven or mixed cash flows) - dòng tiền tệ không bằng nhau xảy ra qua một số thời kỳ nhất định. Cũng là ví dụ cho thuê xe trên đây nhưng thu nhập thực tế của bạn không phải là 2400$ mỗi năm vì bạn phải bỏ ra một số chi phí sửa chữa nhỏ và số chi phí này khác nhau qua các năm. Khi ấy thu nhập ròng của bạn sau khi trừ đi chi phí sửa chữa nhỏ sẽ hình thành một dòng tiền tệ không đều nhau qua các năm. Dòng tiền tệ ấy chính là dòng tiền tệ hổn tạp vì nó bao gồm các khoản tiền không giống nhau. Sau khi bạn đã hiểu và phân biệt được từng loại dòng tiền tệ khác nhau. Bây giờ chúng ta sẽ xem xét cách xác định thời giá của từng loại dòng tiền tệ. 2.2 Thời giá của dòng niên kim Để dễ dàng hình dung chúng ta sử dụng hình vẽ dưới đây biểu diễn dòng niên kim: <h1 align="left"> </h1> <span style='font-family:Times New Roman'>Hình 3.2</span>

<span style='font-size:11.0pt;font-family:Times New Roman'>Trong đó PVA0 là hiện giá của dòng niên kim, FVAn là giá trị tương lai của dòng niên kim và R là khoản thu nhập hoặc chi tiêu xảy ra qua mỗi thời kỳ. Tập hợp các khoản tiền R qua các thời kỳ hình thành nên dòng niên kim.</span> <span style='font-size:11.0pt;font-family:Times New Roman'> </span> 2.2.1 Giá trị tương lai của dòng niên kim Giá trị tương lai của dòng niên kim chính là tổng giá trị tương lai của từng khoản tiền R xảy ra ở từng thời điểm khác nhau. Công thức (3.1) cho biết giá trị tương lai của khoản tiền R chính là R(1+i)n.

WWW.EBOOK4U.VN
Số tiền Ở thời điểm T Giá trị tương lai ở thời điểm n R T=1 FV1 = R(1+i)n-1 R T=2 FV2 = R(1+i)n-2 R T=3 FV3 = R(1+i)n-3 … …. … R T=n-1 FVn-1 = R(1+i)n -(n-1)=R(1+i)1 R T=n FVn-n = R(1+i)n-n = R((1+i)0

Kho sách online dành cho bạn

FVAn = R(1+1)n-1 + R(1+1)n-2 + …. + R(1+i)1+ R((1+i)0 = R[FVIFi,n-1+ FVIFi,n-2 + …. + FVIFi,1 + FVIFi,0] = R(FVIFAi,n) (3.3) trong đó FVIFAi,n là thừa số giá trị tương lai của dòng niên kim ở mức lãi suất i% và n số kỳ hạn lãi. Thừa số này xác định bằng cách tra bảng 3 trong phụ lục kèm theo. Ví dụ bạn cho thuê nhà với giá là 6000$ một năm thanh toán vào 31/12 hàng năm trong thời hạn 5 năm. Toàn bộ tiền cho thuê được ký gửi vào ngân hàng với lãi suất 6%/năm trả lãi kép hàng năm. Sau 5 năm số tiền bạn có được cả gốc và lãi là: FVA5 = 6000(FVIFA6,5) = 6000(5,637) = 33.822$ Bây giờ giả sử tiền thuê thanh toán vào 1/1, do đó, nó được ký gửi vào ngân hàng đầu năm thay vì cuối năm như ví dụ vừa xem xét. Khi ấy, số tiền ở thời điểm n vẫn được hưởng 1 kỳ lãi nữa, do đó, giá trị tương lai của nó sẽ là R(1+i)1 chứ không phải là R(1+i)0 . Nói cách khác, khi xác định giá trị tương lai của dòng niên kim đầu kỳ chúng ta sử dụng công thức sau: FVADn = R(FVIFAi,n)(1+i) (3.4) Trong ví dụ tiền thuê nhà trên đây nếu tiền thanh toán vào đầu kỳ, chúng ta sẽ có giá trị tương lai của dòng niên kim này là: FVAD5 = 6000(FVIFAi,n)(1+0,06) = 6000(5,637)(1+0,06) = 35.851,32$. 2.2.2 Giá trị hiện tại của dòng niên kim Cũng trong ví dụ vừa nêu trên, bây giờ bạn không quan tâm đến chuyện sẽ có được bao nhiêu tiền sau 5 năm mà bạn muốn biết số tiền bạn sẽ có hàng năm thực ra nó đáng giá bao nhiêu ở thời điểm hiện tại. Khi ấy bạn cần xác định hiện giá của dòng niên kim này. Hiện giá của dòng niên kim bằng tổng hiện giá của từng khoản tiền ở từng thời điểm khác nhau. Hình 3.2 biểu diễn dòng niên kim, dựa vào hình này chúng ta thấy hiện giá của dòng niên kim qua các năm có thể xác định như sau:
Số tiền Ở thời điểm T Giá trị hiện tại R T=1 PV0 = R/(1+i)1 R T=2 PV0 = R/(1+i)2 R T=3 PV0 = R/(1+i)3 R …. … R T=n-1 PV0 = R/(1+i)n -1 R T=n PV0 = R/(1+i)n

PVAn = R/(1+i)1+ R/(1+i)2 + R/(1+i)3 + … + R/(1+i)n -1 + R/(1+i)n (3.5) = R(PVIFAi,n) trong đó PVIFAi,n là thừa số hiện giá của dòng niên kim ở mức lãi suất i% với n kỳ hạn lãi. PVIFAi,n được xác định bằng cách tra bảng 4 trong phục lục kèm theo. Trong ví dụ vừa nêu trên, chúng ta có hiện giá của dòng niên kim thu nhập cho thuê nhà là: PVA5 = 6000/(1+0,06)1+ 6000/(1+0,06)2 + … + 6000/(1+0,06)4 + 6000/(1+0,06)5 = 6000(PVIFA6,5) = 6000(4,212) =25272$ Trong trường hợp dòng niên kim đầu kỳ, hiện giá được xác định bởi công thức: PVADn = R(PVIFAi,n)(1+i) (3.6)

WWW.EBOOK4U.VN
2.2.3 Giá trị hiện tại của dòng niên kim vĩnh cữu

Kho sách online dành cho bạn

Chúng ta đôi khi gặp dòng niên kim kéo dài không xác định. Dòng niên kim có tính chất như vậy là dòng niên kim vĩnh cữu. Cách xác định hiện giá của dòng niên kim vĩnh cữu dựa vào cách xác định hiện giá dòng niên kim thông thường. Chúng ta đã biết hiện giá dòng niên kim thông thường: PVAn = R/(1+i)1+ R/(1+i)2 + R/(1+i)3 + … + R/(1+i)n -1 + R/(1+i)n (3.5)
(3.6)

Nhân 2 vế của (3.5) với (1+i) sau đó lấy 2 vế của đẳng thức thu được trừ di 2 vế của (3.5) và thực hiện vài biến đổi đại số chúng ta được:

(3.7)

Hiện giá của dòng niên kim vĩnh cữu chính là hiện giá của dòng niên kim khi n tiến đến vô cùng. Khi n tiến đến vô cùng thì 1/i(1+i)n tiến đến 0. Do đó, hiện giá dòng niên kim vĩnh cữu sẽ là: 2.2.4 Xác định yếu tố lãi suất Trong trường hợp đã biết giá trị tương lai hoặc hiện giá của dòng niên kim và số kỳ hạn tính lãi, chúng ta có thể giải phương trình (3.3) hoặc (3.5) để biết yếu tố lãi suất i. Ví dụ ông A muốn có một số tiền là 32 triệu đồng cho con ông ta học đại học trong 5 năm tới. Ông dùng thu nhập từ tiền cho thuê nhà hàng năm là 5 triệu đồng để gửi vào tài khoản tiền gửi được trả lãi kép hàng năm. Hỏi ông A mong muốn ngân hàng trả lãi bao nhiêu để sau 5 năm ông có được số tiền như hoạch định? Từ công thức (3.3), chúng ta có: FVA5 = 5(FVIFi,5) = 32 => FVIFAi,5 = 32/5 = 6,4. Tra bảng 3 chúng ta tìm được lãi suất i khoảng 12%. Nếu dùng mày tính tài chính hoặc Excel chúng ta có thể xác định chính xác hơn lãi suất là 12,37%. 2.2.5 Xác định yếu tố kỳ hạn Trong trường hợp đã biết giá trị tương lai hoặc hiện giá của dòng niên kim và lãi suất i, chúng ta có thể giải phương trình (3.3) hoặc (3.5) để biết yếu tố kỳ hạn tính lãi n. Ví dụ ông B muốn có một số tiền là 32 triệu đồng cho con ông ta học đại học. Ông dùng thu nhập từ tiền cho thuê nhà hàng năm là 5 triệu đồng để gửi vào tài khoản tiền gửi được trả lãi kép hàng năm. Hỏi ông B phải gửi bao nhiêu năm để có được số tiền như hoạch định biết rằng ngân hàng trả lãi 12%/năm? Từ công thức (3.3), chúng ta có: FVA5 = 5(FVIF12,n) = 32 => FVIF12,n= 32/5 = 6,4. Tra bảng 3 chúng ta có được n khoảng 5 năm. Nếu sử dụng máy tính tài chính hoặc Excel chúng ta biết chính xác n là 5,03 năm. 2.3 Thời giá tiền tệ của dòng tiền tệ hổn tạp Trong tài chính không phải lúc nào chúng ta cũng gặp tình huống trong đó dòng tiền tệ bao gồm các khoản thu nhập hoặc chi tiêu giống hệt nhau qua từng thời kỳ. Chẳng hạn doanh thu và chi phí qua các năm thường rất khác nhau. Kết quả là dòng tiền tệ thu nhập ròng của công ty là một dòng tiền tệ hổn tạp, bao gồm các khoản thu nhập khác nhau, chứ không phải là một dòng niên kim. Do vậy, các công thức (3.3) và (3.5) không thể sử dụng để xác định giá trị tương lai và hiện giá của dòng tiền tệ trong trường hợp này. Sau đây sẽ trình bày cách xác định giá trị tương lai và hiện giá của dòng tiền tệ hổn tạp. 2.3.1 Giá trị tương lai của dòng tiền tệ hổn tạp Giá trị tương lai của dòng tiền tệ hổn tạp chính là tổng giá trị tương lai của từng khoản tiền R1, R2, …Rn xảy ra ở từng thời điểm T1, T2, …Tn khác nhau. Công thức (3.1) cho biết giá trị tương lai của khoản tiền R chính là R(1+i)n. Vận dụng công thức này chúng ta có:
Số tiền Ở thời điểm T Giá trị tương lai ở thời điểm n R1 T1 = 1 FV1 = R1 (1+i)n-1 R2 T2 = 2 FV2 = R2 (1+i)n-2 R3 T3 = 3 FV3 = R3 (1+i)n-3 … …. … Rn-1 Tn-1 = n - 1 FVn-1 = Rn-1 (1+i)n -(n-1)= Rn-1 (1+i)1

WWW.EBOOK4U.VN
Rn Tn = n FVn-n = Rn (1+i)n-n = Rn ((1+i)0= Rn

Kho sách online dành cho bạn

Giá trị tương lai của dòng tiền tệ hổn tạp FVMn là tổng giá trị tương lai của từng khoản tiền Ri với i=1, 2, …n ứng với từng thời điểm Ti với i=1, 2, …n. Nghĩa là: FVMn = R1 (1+i)n-1+ R2 (1+i)n-2 + ….+ Rn-1 (1+i)1 + Rn 2.3.2 Giá trị hiện tại của dòng tiền tệ hổn tạp Giá trị hiện tại của dòng tiền tệ hổn tạp chính là tổng giá trị hiện tại của từng khoản tiền R1, R2, …Rn xảy ra ở từng thời điểm T1, T2, …Tn khác nhau. Công thức (3.2) cho biết giá trị hiện tại của khoản tiền R chính là R/(1+i)n.
Số tiền Ở thời điểm T Giá trị hiện tại R1 T1 = 1 PV0 = R1/(1+i)1 R2 T2 = 2 PV0 = R2/(1+i)2 R3 T3 = 3 PV0 = R3/(1+i)3 … …. … Rn-1 Tn-1 = n - 1 PV0 = Rn-1/(1+i)n -1 Rn Tn = n PV0 = Rn/(1+i)n

Giá trị hiện tại của dòng tiền tệ hổn tạp PVMn là tổng giá trị hiện tại của từng khoản tiền Ri với i=1, 2, …n ứng với từng thời điểm Ti với i=1, 2, …n. Nghĩa là: PVMn = R1/(1+i)1+ R2/(1+i)2+ ….+ Rn-1/(1+i)n -1+ Rn/(1+i)n Cách xác định giá trị tương lai và hiện giá của dòng tiền tệ hổn tạp như vừa trình bày trên đây sẽ không khó khăn khi thực hiện nếu như số lượng kỳ hạn tính lãi n tương đối nhỏ (dưới 10). Trong trường hợp n khá lớn thì công việc tính toán trở nên nặng nề hơn. Khi ấy chúng ta sẽ sử dụng Excel để tính toán. 3. Thời giá tiền tệ khi ghép lãi nhiều lần trong năm Trong các phần trước khi xác định giá trị tương lai và giá trị hiện tại chúng ta giả định lãi được ghép hàng năm, tức là mỗi năm tính lãi một lần. Trên thực tế không phải lúc nào cũng vậy, nếu một năm tính lãi nhiều hơn một lần thì công thức tính giá trị tương lai và giá trị hiện tại có một số thay đổi. Giả sử chúng ta đặt m là số lần ghép lãi hay số kỳ hạn lãi trong năm với lãi suất là i. Khi ấy, lãi suất của mỗi kỳ hạn là i/m. Công thức xác định giá trị tương lai trong trường hợp này suy ra từ (3.1) sẽ như sau: FVn = P0[1+(i/m)]mn (3.8) Hiện giá trong tường hợp này sẽ là P0 = FVn/[1+(i/m)]mn (3.9)

Trường hợp số lần ghép lãi trong năm lớn lên đến vô cùng, khi ấy chúng ta có lãi kép liên tục. Giá trị tương lai trong trường hợp ghép lãi liên tục sẽ là:

Đặt i/m = 1/x, ta có m = i.x và m tiến đến vô cùng tương đương với x tiến đến vô cùng. Như vậy:

và giá trị hiện tại sẽ là: P0 = FVn/(e)i.n, với e là hằng số Nê-pe có giá trị là 2,7182.

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Ví dụ bạn ký gửi 1000$ vào một tài khoản ở ngân hàng với lãi suất 6%/năm trong thời gian 3 năm. Hỏi số tiền bạn có được sau 3 năm ký gửi là bao nhiêu nếu ngân hàng tính lãi kép (a) bán niên, (b) theo quý, (c) theo tháng và (d) liên tục? Aùp dụng công thức (3.8) chúng ta có: (a) FV3 = 1000[1+(0,06/2)]2x3= 1194,05$ (b) FV3 = 1000[1+(0,06/4)]4x3= 1126,49$ (c) FV3 = 1000[1+(0,06/12)]12x3= 1127,16$ (d) FV3 = 1000(e)0,06x3 = 1197,22$ Qua ví dụ trên chúng ta thấy rằng khi tốc độ ghép lãi càng nhanh thì lãi sinh ra càng nhiều, hay nói khác đi cùng một mức lãi suất được công bố nhưng nếu số lần tính lãi trong năm càng lớn thì lãi sinh ra càng nhiều. Điều này làm cho lãi suất thực tế được hưởng khác với lãi suất danh nghĩa được công bố. 4. Lãi suất danh nghĩa và lãi suất hiệu dụng Lãi suất danh nghĩa(nominal interest rate) là lãi suất được công bố hoặc niêm yết. Thông thường lãi suất này tính theo % một năm. Còn lãi suất hiệu dụng (effective interest rate) chính là lãi suất thực tế có được sau khi đã điều chỉnh lãi suất danh nghĩa theo số lần ghép lãi trong năm. Chúng ta biết lãi suất chính là phần trăm chênh lệch giữa giá trị tương lai và hiện giá của một số tiền. Do đó, lãi suất hiệu dụng re có thể được xác định như sau:

5. Thời giá tiền tệ và cho vay trả góp Một trong những ứng dụng quan trọng của thời giá tiền tệ là việc quyết định các khoản thanh toán trong hoạt động cho vay trả góp, tức là quyết định số tiền, kể cả vốn gốc và lãi, mà người đi vay phải trả từng kỳ hạn. Ví dụ bạn vay 22.000$ với lãi suất 12% tính lãi kép hàng năm và phải trả vốn và lãi trong vòng 6 năm tới. Sử dụng công thức tính hiện giá của dòng niên kim chúng ta có: 22000 = R(PVIF12,6) = R(4,111) => R = 22000/4,111 = 5351$ Dựa vào số tiền hàng năm phải trả được xác định như trên, bảng theo dõi nợ vay trả góp được thiết lập như sau:
<h1>Năm</h1> Tiền góp Tiền lãi Tiền gốc Tiền gốc còn lại 0 22000$ 1 5351 2640 2711 19289 2 5351 2351 3036 16253 3 5351 1951 3400 12853 4 5351 1542 3809 9044 5 5351 1085 4266 4778 6 5351 573 4778 0 Cộng 32106 10106 22000

WWW.EBOOK4U.VN
Bài 4:

Kho sách online dành cho bạn

ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN
Tác Giả: Nguyễn Minh Kiều, Ngô Kim Phượng, Diệp Dũng, Trần Thị Kim Chi và FETP. Phân Tích Tài Chánh.Chương Trình Huấn Luyện Sinh Viên Kinh Tế Fulbright tại Việt Nam. Bài này vận dụng các khái niệm và công thức tính của bài 3 để định giá các loại chứng khoán dài hạn bao gồm trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu thường. Qua bài này học viên không chỉ được làm quen với mô hình định giá chứng khoán mà còn biết cách sử dụng mô hình này trong một số tình huống định giá và phân tích tài chính khác. Tuy nhiên, trước khi bắt đầu định giá chứng khoán cần phân biệt một số cặp khái niệm sau đây về giá trị.

1. Các cặp khái niệm về giá trị 1.1 Giá trị thanh lý và giá trị hoạt động Cặp khái niệm này dùng để chỉ giá trị của doanh nghiệp dưới hai giác độ khác nhau. Giá trị thanh lý (liquidation value) là giá trị hay số tiền thu được khi bán doanh nghiệp hay tài sản không còn tiếp tục hoạt động nữa. Giá trị hoạt động (going-concern value) là giá trị hay số tiền thu được khi bán doanh nghiệp vẫn còn tiếp tục hoạt động. Hai loại giá trị này ít khi nào bằng nhau, thậm chí giá trị thanh lý đôi khi còn cao hơn cả giá trị hoạt động. 1.2 Giá trị sổ sách và giá trị thị trường Khi nói giá trị sổ sách (book value), người ta có thể đề cập đến giá trị sổ sách của một tài sản hoặc giá trị sổ sách của một doanh nghiệp. Giá trị sổ sách của tài sản tức là giá trị kế toán của tài sản đó, nó bằng chi phí mua sắm tài sản trừ đi phần khấu hao tích lũy của tài sản đó. Giá trị sổ sách của doanh nghiệp hay công ty tức là giá trị toàn bộ tài sản của doanh nghiệp trừ đi giá trị các khoản nợ phải trả và giá trị cổ phiếu ưu đãi được liệt kê trên bảng cân đối tài sản của doanh nghiệp. Giá trị thị trường (market value) là giá của tài sản hoặc doanh nghiệp được giao dịch trên thị trường. Nhìn chung, giá trị thị trường của doanh nghiệp thường cao hơn giá trị thanh lý và giá trị hoạt động của nó. 1.3 Giá trị thị trường và giá trị lý thuyết Cặp giá trị này thường dùng để chỉ giá trị của chứng khoán, tức là giá trị của các loại tài sản tài chính. Giá trị thị trường (market value) của một chứng khoán tức là giá trị của chứng khoán đó khi nó được giao dịch mua bán trên thị trường. Giá trị lý thuyết (intrinsic value) của một chứng khoán là giá trị mà chứng khoán nên có dựa trên những yếu có liên quan khi định giá chứng khoán đó. Nói khác đi, giá trị lý thuyết của một chứng khoán tức là giá trị kinh tế của nó và trong điều kiện thị trường hiệu quả thì giá cả thị trường của chứng khoán sẽ phản ánh gần đúng giá trị lý thuyết của nó. 2. Định giá trái phiếu Trái phiếu(bond) là công cụ nợ dài hạn do chính phủ hoặc công ty phát hành nhằm huy động vốn dài hạn. Trái phiếu do chính phủ phát hành gọi là trái phiếu chính phủ (government bond) hay trái phiếu kho bạc (treasury bond). Trái phiếu do công ty phát hành gọi là trái phiếu công ty (corporate bond). Trên trái phiếu bao giờ cũng có ghi một số tiền nhất định, gọi là mệnh giá của trái phiếu. Mệnh giá (face or par value) tức là giá trị được công bố của tài sản, trong trường hợp trái phiếu, mệnh giá thường được công bố là 1000$. Ngoài việc công bố mệnh giá, người ta còn công bố lãi suất của trái phiếu. Lãi suất của trái phiếu (coupon rate) tức là lãi suất mà trái phiếu được hưởng, nó bằng lãi được hưởng chia cho mệnh giá của trái phiếu. Định giá trái phiếu tức là quyết định giá trị lý thuyết của trái phiếu một cách chính xác và công bằng. Giá trị của trái phiếu được định giá bằng cách xác định hiện giá của toàn bộ thu nhập nhận được trong thời hạn hiệu lực của trái phiếu. 2.1 Định giá trái phiếu vĩnh cữu Trái phiếu vĩnh cữu (perpetual bond or consol) là trái phiếu chẳng bao giờ đáo hạn. Xét về nguồn gốc, loại trái phiếu này do chính phủ Anh phát hành đầu tiên sau Chiến tranh Napoleon để huy động vốn dài hạn phục vụ tái thiết đất nước. Trái phiếu vĩnh cữu này chính là cam kết của chính phủ Anh sẽ trả một số tiền lãi cố định mãi mãi cho người nào sở hữu trái phiếu. Giá trị của loại trái phiếu này được xác định bằng hiện giá của dòng niên kim vĩnh cữu mà trái phiếu này mang lại. Giả sử chúng ta gọi: · I là lãi cố định được hưởng mãi mãi · V là giá của trái phiếu · kd là lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Trong bài 5 chúng ta đã biết cách xác định hiện giá của dòng niên kim vĩnh cữu. Vận dụng công thức xác định hiện giá chúng ta có thể định giá trái phiếu vĩnh cữu như sau:

Giả sử bạn mua một trái phiếu được hưởng lãi 50$ một năm trong khoảng thời gian vô hạn và bạn đòi hỏi lãi suất đầu tư là 12%. Hiện giá của trái phiếu này sẽ là: V = I/kd = 50/0.12 = 416,67$ 2.2 Định giá trái phiếu có kỳ hạn được hưởng lãi Trái phiếu có kỳ hạn được hưởng lãi (nonzero coupon bond) là loại trái phiếu có xác định thời hạn đáo hạn và lãi suất được hưởng qua từng thời hạn nhất định. Khi mua loại trái phiếu này nhà đầu tư được hưởng lãi định kỳ, thường là hàng năm, theo lãi suất công bố (coupon rate) trên mệnh giá trái phiếu và được thu hồi lại vốn gốc bằng mệnh giá khi trái phiếu đáo hạn. Sử dụng các ký hiệu: · I là lãi cố định được hưởng · V là giá của trái phiếu · kd là lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư · MV là mệnh giá trái phiếu · n là số năm cho đến khi đáo hạn chúng ta có giá của trái phiếu được xác định như sau:

Giả sử bạn cần quyết định giá của một trái phiếu có mệnh giá là 1000$, được hưởng lãi suất 10% trong thời hạn 9 năm trong khi nhà đầu tư đòi hỏi lãi suất là 12%/năm. Giá của trái phiếu này xác định như sau: Sử dụng bảng 2 và trong phụ lục kèm theo bạn xác định được PVIF12,9 = 0,361 và PVIFA12,9 = 5,328. Từ đó xác định V= 100(5,328) + 1000(0,361) = 893,80$. 2.3 Định giá trái phiếu có kỳ hạn không hưởng lãi Trái phiếu kỳ hạn không hưởng lãi (zero-coupon bond) là loại trái phiếu không có trả lãi định kỳ mà được bán với giá thấp hơn nhiều so với mệnh giá. Tại sao nhà đầu tư lại mua trái phiếu không được hưởng lãi? Lý do là khi mua loại trái phiếu này họ vẫn nhận được lợi tức, chính là phần chênh lệch giữa giá mua gốc của trái phiếu với mệnh giá của nó. Phương pháp định giá loại trái phiếu này cũng tương tư như cách định giá loại trái phiếu kỳ hạn được hưởng lãi chỉ khác ở chổ lãi suất ở đây bằng không nên toàn bộ hiện giá của phần lãi định kỳ bằng không. Do vậy, giá cả của trái phiếu không hưởng lại được định giá như là hiện giá của mệnh giá khi trái phiếu đáo hạn.

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Giả sử NH Đầu Tư và Phát Triển Việt Nam phát hành trái phiếu không trả lãi có thời hạn 10 năm và mệnh giá là 1000$. Nếu lãi suất đòi hỏi của nhà đầu tư là 12%, giá bán của trái phiếu này sẽ là:

Nhà đầu tư bỏ ra 322$ để mua trái phiếu này và không được hưởng lãi định kỳ trong suốt 10 năm nhưng bù lại khi đáo hạn nhà đầu tư thu về được 1000$. 2.4 Định giá trái phiếu trả lãi bán niên Thông thường trái phiếu được trả lãi hàng năm một lần nhưng đôi khi cũng có loại trái phiếu trả lãi bán niên tức là trả lãi hàng năm hai lần. Kết quả là mô hình định giá trái phiếu thông thường phải có một số thay đổi thích hợp để định giá trong trường hợp này.

Để minh họa mô hình định giá trái phiếu trả lãi bán niên, chúng ta xem ví dụ trái phiếu được công ty U.S Blivet Corporation phát hành có mệnh giá 1000$, kỳ hạn 12 năm, trả lãi bán niên với lãi suất 10% và nhà đầu tư mong có lợi nhuận 14% khi mua trái phiếu này. Aùp dụng mô hình định giá vừa nêu trên, chúng ta có giá bán loại trái phiếu này là:

Bài 5 LỢI NHUẬN VÀ RỦI RO 1. Định nghĩa lợi nhuận và rủi ro Lợi nhuận (return) là thu nhập có được từ một khoản đầu tư, thường được biểu thị bằng tỷ lệ phần trăm giữa thu nhập và giá trị khoản đầu tư bỏ ra. Ví dụ bạn bỏ ra 100$ mua một cổ phiếu được hưởng cổ tức là 7$ một năm và sau 1 năm giá thị trường của cổ phiếu đó là 106$. Lợi nhuận bạn có được khi đầu tư cổ phiếu này là: (7$ + 6)/100 = 13%. Như vậy lợi nhuận đầu tư của bạn có được từ 2 nguồn: (1) cổ tức được hưởng từ cổ phiếu, và (2) lợi vốn - tức là lợi tức có được do chứng khoán tăng giá. Tổng quát:

trong đó R là lợi nhuận thực (hoặc kỳ vọng), Dt là cổ tức, Pt là giá cổ phiếu ở thời điểm t, và Pt -1 là giá cổ phiếu ở thời điểm t - 1. Nếu lấy giá trị thực tế của cổ tức và giá cổ phiếu chúng ta có được lợi nhuận thực, nếu lấy cổ tức và giá cổ phiếu theo số liệu kỳ vọng thì chúng ta có lợi nhuận kỳ vọng.

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Rủi ro được định nghĩa như là sự sai biệt của lợi nhuận thực tế so với kỳ vọng. Giả sử bạn mua trái phiếu kho bạc để có được lợi nhuận là 8%. Nếu bạn giữ trái phiếu này đến cuối năm bạn sẽ hưởng được lợi nhuận là 8% trên khoản đầu tư của mình. Nếu bạn không mua trái phiếu mà dùng số tiền đó để mua cổ phiếu và giữ đến hết năm, bạn có thể có hoặc có thể không nhận được cổ tức như kỳ vọng. Hơn nữa cuối năm giá cổ phiếu có thể lên và bạn nhận được lời cũng có thể xuống khiến bạn bị lỗ. Kết quả là lợi nhuận thực tế bạn nhận được có thể khác xa so với lợi nhuận bạn kỳ vọng. Nếu rủi ro được định nghĩa là sự sai biệt giữa lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận kỳ vọng thì trong trường hợp trên rõ ràng đầu tư vào trái phiếu có thể xem như không có rủi ro trong khi đầu tư vào cổ phiếu rủi ro hơn nhiều. 2. Đo lường rủi ro Rủi ro như vừa nói là một sự không chắc chắn, một biến cố có khả năng xảy ra cũng có thể không xảy ra. Để đo lường rủi người ta dùng phân phối xác suất với 2 tham số đo lường phổ biến là kỳ vọng và độ lệch chuẩn. 2.1 Lợi nhuận kỳ vọng và độ lệch chuẩn Lợi nhuận kỳ vọng, ký hiệu là E(R) được định nghĩa như sau:

trong đó Ri lợi nhuận ứng với khả năng i, Pi là xác suất xảy ra và n là số khả năng có thể xảy ra. Như vậy lợi nhuận kỳ vọng chẳng qua là trung bình gia quyền của các lợi nhuận có thể xảy ra với gia số chính là xác suất xảy ra. Ví dụ bảng 4.1 dưới đây mô tả lợi nhuận có thể xảy ra và cách tính lợi nhuận kỳ vọng và phương sai: Bảng 4.1: Cách tính lợi nhuận kỳ vọng và phương sai
Lợi nhuận Xác suất Lợi nhuận kỳ vọng (Ri) - 0,10 - 0,02 0,04 0,09 0,14 0,20 0,28 Tổng (Pi) 0,05 0,10 0,20 0,30 0,20 0,10 0,05 1,00 (Ri)(Pi) - 0,0050 - 0,0020 0,0080 0,0270 0,0280 0,0200 0,0140 E(R) = 0,090 Phương sai [Ri - E(R)](Pi) (-0,10 - 0,09)2(0,05) (-0,02 - 0,09)2(0,10) (0,04 - 0,09)2(0,20) (0,09 - 0,09)2(0,30) (0,14 - 0,09)2(0,20) (0,20 - 0,09)2(0,10) (0,28 - 0,09)2(0,05) s2= 0,00703

Để đo lường độ phân tán hay sai biệt giữa lợi nhuận so với lợi nhuận kỳ vọng người ta dùng độ lệch chuẩn (s). Độ lệch chuẩn đo lường sự khác biệt giữa phân phối lợi nhuận so với giá trị trung bình của nó.

trong ví dụ trên nếu chúng ta lấy căn bậc 2 của phương sai s2= 0,00703 thì sẽ có được giá trị của độ lệch chuẩn là 0,0838 hay 8,38%. 2.2 Hệ số biến đổi (coefficient of variation) Độ lệch chuẩn đôi khi cho chúng ta những kết luận không chính xác khi so sánh rủi ro của 2 dự án nếu như chúng rất khác nhau về qui mô. Ví dụ xem xét 2 dự án đầu tư A và B có phân phối xác suất như sau:
Dự án A Dự án B 0,08 0,24 0,06 0,08 0,75 0,33

Lợi nhuận kỳ vọng, E(R) Độ lệch chuẩn, s Hệ số biến đổi, CV

Nếu nhìn vào độ lệch chuẩn chúng ta thấy rằng độ lệch chuẩn của B lớn hơn A. Liệu có thể kết luận rằng dự án B rủi ro hơn A hay không? Nếu chỉ đơn thuần nhìn vào độ lệch chuẩn có thể kết luận như vậy nhưng vấn đề ở đây là cần so sánh xem qui mô lợi nhuận kỳ vọng của hai dự án này như thế nào. Dự án B có độ lệch chuẩn là 8% trong khi dự án A chỉ có 6% nhưng lệch 8% so với qui mô lợi nhuận kỳ vọng là 1000$ sẽ rất nhỏ so với lệch 6% của qui mô lợi nhuận kỳ vọng 1 triệu $. Để khắc phục tình trạng này chúng ta dùng chỉ tiêu hệ số biến đổi CV (coefficient of variation) :

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

trong ví dụ trên, dự án A có CV = 0,75 trong khi dự án B có CV = 0,33. Có thể nói dự án A rủi ro hơn dự án B. Tóm lại rủi ro là sự không chắc chắn, nó chính là sai biệt giữa giá trị thực so với giá trị kỳ vọng. Trong phạm vi bài này chúng ta quan sát lợi nhuận. Rủi ro ở đây chính là sai biệt giữa lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận kỳ vọng. Để đo lường được rủi ro trước hết chúng ta phải xác định được lợi nhuận kỳ vọng, kế đến xác định độ lệch chuẩn của lợi nhuận so với lợi nhuận kỳ vọng. Ngoài ra, cần lưu ý loại trừ sự ảnh hưởng của yếu tố qui mô bằng cách sử dụng hệ số biến đổi CV để so sánh mức độ rủi ro khác nhau khi qui mô lợi nhuận kỳ vọng khác nhau đáng kể. 3. Thái độ đối với rủi ro Để minh họa và phân biệt thái độ của nhà đầu tư đối với rủi ro, chúng ta xem xét trò chơi có tên Let's Make a Deal do Monty Hall điều khiển chương trình như sau : Monty Hall giải thích rằng bạn được phép giữ lấy bất cứ thứ gì bạn tìm thấy khi mở cửa số 1 hoặc số 2. Đằng sau một trong 2 cửa này là 10.000$ trong khi cửa còn lại là một đống vỏ xe đã sử dụng có giá trị thị trường là 0. Hall cũng cho biết thêm rằng bạn có quyền được mở một trong 2 cửa và có thể trúng giải thưởng 10.000$ nếu mở đúng cửa hoặc nhận đống vỏ xe vứt đi nếu mở sai cửa. Ngoài ra, Hall có thể cho bạn một số tiền nếu như bạn từ bỏ quyền được mở cửa của bạn, cũng đồng nghĩa với từ bỏ lợi nhuận kỳ vọng để nhận lá6y một số tiền chắc chắn. Nói tóm lại các lựa chọn của bạn có thể là mở cửa hoặc không mở cửa. Nếu mở cửa bạn có khả năng trúng giải và nhận 10.000$ cũng có khả năng trật giải và nhận 0$. Nếu bạn chọn không mở cửa bạn sẽ được một số tiền chắc chắn. Rõ ràng việc chọn lựa của bạn tùy thuộc vào số tiền mà Hall sẽ trả cho bạn để bạn hủy bỏ cái quyền được mở cửa của mình. Giả sử rằng nếu Hall trả bạn 2.999$ hay ít hơn số này bạn sẽ chọn phương án mở cửa và kỳ vọng sẽ trúng giải. Nếu Hall trả cho bạn 3.000$ bạn không thể quyết định được nên chọn phương án nào : mở cửa hay lấy tiền. Nhưng nếu Hall trả bạn 3.001$ hay cao hơn nữa bạn sẽ chọn phương án lấy tiền và từ bỏ việc mở cửa. Với phương án mở cửa bạn có cơ hội 50/50 sẽ nhận 10.000$ hoặc 0$. Số tiền kỳ vọng của bạn do đó là : (10.000 x 0,5) + (0 x 0,5) = 5.000$. Nhưng khi Hall trả bạn 3.000$ bạn không quyết định được nên chọn phương án nào. Điều này chứng tỏ rằng bạn bàng quang khi đứng trước 2 phương án : (1) có được 5.000$ với rủi ro kèm theo và (2) có được 3.000$ không có rủi ro kèm theo. Số tiền 3.000$ ở đây làm cho bạn cảm thấy không có sự khác biệt giữa việc lựa chọn : lấy 3.000$ với sự chắc chắn hoặc lấy 5.000$ với rủi ro kèm theo. Số tiền này được gọi là số tiền chắc chắn tương đương (certainty equivalent - CE) với số tiền lớn hơn nhưng rủi ro hơn. Dựa vào số tiền chắc chắn tương đương này, người ta đưa ra định nghĩa thái độ đối với rủi ro như sau : · CE < giá trị kỳ vọng => risk aversion (ngại rủi ro) · CE = giá trị kỳ vọng => risk indifferent (bàng quang với rủi ro) · CE > giá trị kỳ vọng => risk preference (thích rủi ro) Đối với những người ngại rủi, chênh lệch giữa giá trị kỳ vọng và CE chính là phần giá trị tăng thêm để bù đắp rủi ro (risk premium). Trong phạm vi môn học này chúng ta xem các nhà đầu tư như là những người ngại rủi ro. Do đó, phải có giá trị tăng thêm trong trường hợp dự án đầu tư rủi ro hơn. 4. Lợi nhuận và rủi ro của một danh mục đầu tư Từ đầu bài đến giờ chúng ta xét lợi nhuận và rủi ro của những khoản đầu tư riêng biệt. Thực tế nhà đầu tư ít khi nào dồn hết toàn bộ tài sản của mình vào một khoản đầu tư duy nhất. Do vậy, cần bàn thêm về danh mục đầu tư và rủi ro của danh mục đầu tư. Danh mục đầu tư (portfolio) là sự kết hợp của 2 hay nhiều chứng khoán hoặc tài sản trong đầu tư. 4.1 Lợi nhuận của danh mục đầu tư Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư đơn giản chỉ là trung bình trọng số của các lợi nhuận kỳ vọng của từng chứng khoán trong danh mục đầu tư. Trọng số ở đây chính là tỷ trọng của từng loại chứng khoán trong danh mục đầu tư. Công thức tính lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư Ep(R) như sau:

trong đó Wj là tỷ trọng của chứng khoán j, Ej(R) là lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán j và m là tổng số chứng khoán trong danh mục đầu tư. Ví dụ xem xét danh mục đầu tư được mô tả như sau:
Chứng khoán A Chướng khoán B

WWW.EBOOK4U.VN
Lợi nhuận kỳ vọng Độ lệch chuẩn 14,0% 10,7 11,5% 1,5

Kho sách online dành cho bạn

Nếu trị giá của hai chứng khoán này bằng nhau trong danh mục đầu tư thì lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư sẽ là: (0,5)14,0 + (0,5)11,5 = 12,75% 4.2 Rủi ro của danh mục đầu tư Rủi ro của danh mục đầu tư được đo lường bởi độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư. Không giống lợi nhuận, việc xác định độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư rất phức tạp do ảnh hưởng của yếu tố đồng phương sai (covariance), tức là mức độ quan hệ giữa rủi ro của các chứng khoán trong danh mục đầu tư. Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư được xác định bởi công thức:

trong đó m là tổng số chứng khoán khác nhau trong danh mục đầu tư, Wj là tỷ trọng của tổng quỹ đầu tư vào chứng khoán j, Wk là tỷ trọng của tổng quỹ đầu tư vào chứng khoán k, và sj,k là đồng phương sai giữa lợi nhuận của chứng khoán j và k. Đồng phương sai lợi nhuận của 2 chứng khoán là chỉ tiêu đo lường mức độ quan hệ tuyến tính giữa 2 chứng khoán. Đồng phương sai được xác định bởi công thức:

trong đó rj,k là hệ số tương quan kỳ vọng giữa lợi nhuận của chứng khoán j và chứng khoán k, sj là độ lệch chuẩn lợi nhuận của chứng khoán j, và sk là độ lệch chuẩn lợi nhuận của chứng khoán k. Khi j = k thì hệ số tương quan rj,k = 1 và rj,ksj,sj = sj2. Ví dụ chúng ta có 2 cổ phiếu 1 và 2 trong một danh mục đầu tư. Cổ phiếu 1 có lợi nhuận kỳ vọng hàng năm là 16% với độ lệch chuẩn 15%. Cổ phiếu 2 có lợi nhuận kỳ vọng là 14% với độ lệch chuẩn là 12%. Hệ số tương quan giữa 2 cổ phiếu này là 0,4. Nếu nhà đầu tư bỏ tiền bằng nhau vào 2 cổ phiếu này thì: a. b. Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư sẽ là: Ep(R) = (0,5)16 + (0,5)14 = 15% Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư sẽ là:

Cổ phiếu 1 Cổ phiếu 2 W1W1s1,1 = W1W1r1,1 s1s1 W1W2s1,2 = W1W2r1,2 s1s2 W2W1s2,1 = W2W1r2,1 s2s1 W2W2s2,2 = W2W2r2,2 s2s2 Cổ phiếu 1 Cổ phiếu 2 Cổ phiếu 1 (0,5)(0,5)(1)(0,15)(0,15) (0,5)(0,5)(0,4)(0,15)(0,12) Cổ phiếu 2 (0,5)(0,5)(0,4)(0,12)(0,15) (0,5)(0,5)(1)(0,12)(0,12) Cổ phiếu 1 Cổ phiếu 2

sP = [(0,5)(0,5)(1)(0,15)(0,15)]+[(0,5)(0,5)(0,4)(0,15)(0,12)]+ [(0,5)(0,5)(0,4)(0,12)(0,15)] + [(0,5)(0,5)(1)(0,12)(0,12)] = 11,3% 5. Đa dạng hoá danh mục đầu tư nhằm cắt giảm rủi ro Trong phần này chúng ta xem xét chiến lược đầu tư đa dạng hoá nhằm cắt giảm rủi ro. Phương châm ở đây dựa vào câu phương ngôn "Đừng bỏ tất cả các quả trứng của bạn vào cùng một giỏ" (Don't put all your eggs in one basket). Đa dạng hoá danh mục đầu tư nhằm cắt giảm rủi ro ở đây có nghĩa là kết hợp đầu tư vào nhiều loại chứng khoán mà các chứng khoán này không có tương quan cùng chiều với nhau một cách hoàn hảo nhờ vậy biến động giảm lợi nhuận của chứng khoán này có thể được bù đắp bằng biến động tăng lợi nhuận của chứng khoán khác. Ngoài ra người ta còn đa dạng hoá nhằm cắt giảm rủi ro bằng cách đầu tư vào thị trường chứng khoán quốc tế thay vì chỉ tập trung đầu tư vào thị trường chứng khoán của một quốc gia nào đó. Hình vẽ 5.1 dưới đây minh họa sự cắt giảm rủi ro nhờ kết hợp đầu tư đa dạng vào hai chứng khoán A và B thay vì chỉ đầu tư vào một loại chứng khoán duy nhất.

Chứng khoán A

Chứng khoán B

Kết hợp A và B

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Như đã nói sự kết hợp các chứng khoán không có quan hệ tương quan cùng chiều hoàn hảo sẽ cắt giảm được rủi ro biến động lợi nhuận đầu tư chứng khoán. Để thấy được rủi ro cắt giảm như thế nào, cắt giảm bao nhiêu chúng ta chia rủi ro của danh mục đầu tư ra làm hai loại:

Rủi ro toàn hệ thống (systematic risk) - rủi ro do sự biến động lợi nhuận của chứng khoán hay của danh mục đầu tư do sự thay đổi lợi nhuận trên thị trường nói chung gây ra bởi các yếu tố như tình hình nền kinh tế, cải tổ chính sách thuế, thay đổi tình hình năng lượng thế giới, ... Nó chính là phần rủi ro chung cho tất cả các loại chứng khoán, do đó, không thể tránh khỏi bằng việc đa dạng hoá danh mục đầu tư. Loại rủi ro này còn được gọi là rủi ro thị trường (market risk) và được đo lường bằng hệ số bê ta. Rủi ro không toàn hệ thống (unsystematic risk) - rủi ro xảy ra đối với một công ty hay một ngành kinh doanh nào đó, nó độc lập với các yếu tố như kinh tế, chính trị hay những yếu tố mà ảnh hưởng đến toàn bộ các chứng khoán có tính chất toàn hệ thống.

Tổng rủi ro = Rủi ro toàn hệ thống (vd, có thể tính được) + Rủi ro không toàn hệ thống (không thể tính được) Rủi ro không toàn hệ thống chỉ ảnh hưởng đến một công ty hay một ngành nào đó. Chẳng hạn một cuộc đình công hay một đối thủ cạnh tranh phát triển sản phẩm mới hay một phát minh ra công nghệ tiên tiến của công ty nào đó làm ảnh hưởng đến lợi nhuận của một công ty hay một ngành chứ không thể ảnh hưởng toàn bộ hệ thống thị trường nói chung. Loại rủi ro không toàn hệ thống có thể cắt giảm được bằng chiến lược đầu tư da dạng hoá.
Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư

Bài 6: MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Tác Giả: Nguyễn Minh Kiều, Ngô Kim Phượng, Diệp Dũng, Trần Thị Kim Chi và FETP. Phân Tích Tài Chánh.Chương Trình Huấn Luyện Sinh Viên Kinh Tế Fulbright tại Việt Nam. 1. Giới thiệu chung Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model - CAPM) là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng bằng lợi nhuận không rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó.

Mô hình CAPM do William Sharpe phát triển từ những năm 1960 và đã có được nhiếu ứng dụng từ đó đến nay. Mặc dù còn có một số mô hình khác nỗ lực giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát thực với thực tiễn. Cũng như bất kỳ mô hình nào khác, mô hình này cũng chỉ là một sự đơn giản hoá hiện thực nhưng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích. 2. Những giả định Mô hình luôn bắt đầu bằng những giả định cần thiết có tác dụng làm đơn giản hoá nhưng vẫn đảm bảo không thay đổi tính chất của vấn đề. Trong mô hình CAPM, chúng ta lưu ý có những giả định sau:

 

Thị trường vốn là hữu hiệu ở chổ nhà đầu tư được cung cấp thông tin đầy đủ, chi phí giao dịch không đáng kể, không có những hạn chế đầu tư, và không có nhà đầu tư nào đủ lớn để ảnh hưởng đến giá cả của một loại chứng khoán nào đó. Nhà đầu tư kỳ vọng nắm giữ chứng khoán trong thời kỳ 1 năm và có 2 cơ hội đầu tư: đầu tư vào chứng khoán không rủi ro và đầu tư vào danh mục cổ phiếu thường trên thị trường.

3. Nội dung của mô hình 3.1 Quan hệ giữa lợi nhuận cá biệt và lợi nhuận thị trường - Đường đặc thù chứng khoán (The security characteristic line) Đường đặc thù chứng khoán là đường thẳng mô tả mối quan hệ giữa lợi nhuận của một chứng khoán cá biệt với lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường. Danh mục danh mục đầu tư thị trường được lựa chọn theo từng loại thị trường, ví dụ ở Mỹ người ta chọn S&P 500 Index (S&P 500) trong khi ở Canada người ta chọn Toronto Stock Exchange 300 Index (TSE 300). Ở đây lấy ví dụ minh hoạ đường đặc thù chứng khoán giữa cổ phiếu của Remico, Ltd. so với danh mục thị trường TSE 300. Giả sử lợi nhuận của cổ phiếu Remico và danh mục thị trường TSE 300 ứng với bốn tình huống khác nhau ứng với hai tình trạng nền kinh tế như sau:
Tình trạng Nền kinh tế Lợi nhuận thị trường Lợi nhuận của Remico I Tăng trưởng 15% 25% II Tăng trưởng 15 15 III Suy thoái -5 -5 IV Suy thoái -5 - 15

Trong ví dụ này ứng với hai tình huống của nền kinh tế tăng trưởng và suy thoái lợi nhuận thị trường lần lượt là 15 và 5% nhưng lợi nhuận của Remico có thể xảy ra 4 trường hợp 25, 15, - 5 và - 15%. Giả sử xác suất xảy ra tìng trạng nền kinh tế tăng trưởng và suy thoái bằng nhau, chúng ta có:
Tình trạng kinh tế Lợi nhuận thị trường Lợi nhuận kỳ vọng của Remico Tăng trưởng 15% (25x0,5) + (15x0,5) = 20% Suy thoái - 5% (-5x0,5) + (-15x0,5) = -10%

Bây giờ chúng ta sử dụng đồ thị để mô tả quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu Remico và lợi nhuận thị trường (Hình 6.1) và hệ số b

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Hình 6.1: Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và lợi nhuận thị trường

Hệ số b được định nghĩa như là hệ số đo lường mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu cá biệt so với mức độ biến động lợi nhuận danh mục cổ phiếu thị trường. Trong ví dụ chúng ta đang xem xét hệ số b bằng tỷ số giữa mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu Remico, ứng với tình trạng kinh tế tăng trưởng và tình trạng kinh tế suy thoái, và mức độ biến động lợi nhuận thị trường, ứng với hai tình trạng kinh tế trên:

bạn có thể tính b bằng cách lấy hệ số góc của đường đặc tính như trên hình vẽ 6.1. Hệ số b nói lên điều gì? Chúng ta giải thích nó như thế nào? Hệ số b = 1,5 cho biết rằng lợi nhuận cổ phiếu cá biệt Remico biến động gấp 1,5 lần lợi nhuận thị trường, nghĩa là khi nền kinh tế tốt thì lợi nhuận cổ phiếu Remico tăng nhanh hơn lợi nhuận thị trường nhưng khi nền kinh tế xấu thì lợi nhuận cổ phiếu Remico giảm nhanh hơn lợi nhuận thị trường. Trong bài 5, rủi ro được định nghĩa như là sự biến động của lợi nhuận. Ở đây b được định nghĩa là hệ số đo lường sự biến động của lợi nhuận. Cho nên, b được xem như là hệ số đo lường rủi ro của chứng khoán. 3.2 Ước lượng b trên thực tế Như đã nói b là hệ số đo lường rủi ro của chứng khoán. Trên thực tế các nhà kinh doanh chứng khoán sử dụng mô hình hồi qui dựa trên số liệu lịch sử để ước lượng b. Ở các nước có thị trường tài chính phát triển có một số công ty chuyên xác định và cung cấp thông tin về hệ số b. Chẳng hạn ở Mỹ người ta có thể tìm thấy thông tin về b từ hai nhà cung cấp dịch vụ là Value Line Investment Survey, Market Guide (www.marketguide.com) và Standard & Poor's Stock Reports. Ở Canada thông tin về b do Burns Fry Limited cung cấp. Bảng 6.1 dưới đây giới thiệu hệ số b của một số cổ phiếu ở Mỹ trong khi bảng 6.2 cung cấp hệ số b của một số cổ phiếu ở Canada. Bảng 6.1: Hệ số b của một số cổ phiếu ở Mỹ
Tên cổ phiếu Beta Amazon.com (AMZN) 3.31 Apple computer (AAPL) 0,72 Boeing (BA) 0,96 Bristol-Myers Sqibb (BMY) 0,86 The Coca-Cola Company (KO) 0,96 Dow Chemical (DOW) 0,86 The Gap (GPS) 1,09 General Electric (GE) 1,13

WWW.EBOOK4U.VN
Georgia-Pacific Group (GP) Hewlett-Packard (HWP) The Limited (LTD) Microsoft (MSFT) Nike (NKE) Yahoo (YHOO) 1,11 1,34 0,84 1,33 1,01 3.32

Kho sách online dành cho bạn

Nguồn: Market line (www.marketguide.com), 1999 Bảng 6.2: Hệ số b của một số công ty ở Canada

Tên cổ phiếu
Hudson's Bay Co. Sears Canada Clothing stores Dylex Ltd. Reitmans (Canada)

Beta

Department stores
1,49 1,21 1,89 0,99 0,79 0,38 1,28 0,85 0,38 0,88 0,99 0,79 0,99 0,97 1,39 1,51 0,58 1,48 1,25 1,03

Specialty stores
Canadian Tire Gendis Inc. Intl Semi-Tech North West Company Jean Coutu Group Hospitality Cara Operations A Cara Operations Four Seasons Hotels Lowen Group Inc. Banks Bank of Montreal Bank of Nova Scotia CIBC Laurentian Bank National Bank Royal Bank of Canada Toronto-Dominion Bank

Nguồn: Burns Fry Limited, Toronto 1993 3.3 Quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận Lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có quan hệ đồng biến với rủi ro của chứng khoán đó, nghĩa là nhà đầu tư kỳ vọng chứng khoán rủi ro cao sẽ có lợi nhuận cao và ngược lại. Hay nói khác đi, nhà đầu tư giữ chứng khoán có rủi ro cao chỉ khi nào lợi nhuận kỳ vọng đủ lớn để bù đắp rủi ro. Phần trước chúng ta đã nói b là hệ số dùng để đo lường rủi ro của một chứng khoán. Do đó, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có quan hệ dương với hệ số b của nó. Giả sử rằng thị trường tài chính hiệu quả và nhà đầu tư đa dạng hoá danh mục đầu tư sao cho rủi ro không toàn hệ thống không đáng kể. Như vậy, chỉ còn rủi ro toàn hệ thống ảnh hưởng đến lợi nhuận của cổ phiếu. Cổ phiếu có beta càng lớn thì rủi ro càng cao, do đó, đòi hỏi lợi nhuận cao để bù đắp rủi ro. Theo mô hình CAPM mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn tả bởi công thức sau:

(6.1)

trong đó Rf là lợi nhuận không rủi ro,

là lợi nhuận kỳ vọng của thị trường và bj là hệ số beta của cổ phiếu j.

Phương trình (6.1), biểu diễn nội dung mô hình CAPM, có dạng hàm số bậc nhất y = b + ax với biến phụ thuộc ở đây là , biến độc lập là bj và hệ số góc là . Về mặt hình học, mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu và hệ số rủi ro beta được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường thị trường chứng khoán SML (security market line). Hình 6.2 dưới đây mô tả quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán với hệ số b của nó.

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn
Hình 6.2: Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và b

Từ công thức 6.1 và hình 6.2 chúng ta có thể rút ra mộ số điều quan trọng sau đây:

Beta bằng 0 - Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 0 chính là lợi nhuận không rủi ro, RF bởi vì trong trường hợp này . bởi vì

Beta bằng 1 - Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 1 chính là lợi nhuận thị trường trong trường hợp này

Quan hệ tuyến tính - Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và hệ số rủi ro beta của nó là quan hệ tuyến tính được diễn tả bởi đường thẳng SML có hệ số góc là

Danh mục đầu tư cũng như chứng khoán cá biệt - Mô hình CAPM như vừa thảo luận ứng dụng cho trường hợp cổ phiếu riêng lẽ. Liệu mô hình này còn đúng trong trường hợp danh mục đầu tư hay không? Có, mô hình này vẫn đúng trong trường hợp danh mục đầu tư[1]. Để minh hoạ điều này và cách sử dụng công thức (6.1), chúng ta xem xét ví dụ sau: Giả sử cổ phiếu A và Z có hệ số beta lần lượt là 1,5 và 0,7. Lợi nhuận không rủi ro là 7% trong khi lợi nhuận thị trường là 13,4%. Aùp dụng mô hình CAPM chúng ta có lợi nhuận kỳ vọng như sau:

Cổ phiếu A:

Cổ phiếu Z: Giả sử nhà đầu tư kết hợp hai loại cổ phiếu này theo tỷ trọng bằng nhau trong danh mục đầu tư. Khi đó lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư là (0,5x16,6)+(0,5x11,48) = 14,04%. Nếu áp dụng mô hình CAPM để xác định lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư, chúng ta có :

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Hệ số beta của danh mục đầu tư trong đó wi và bi lần lượt là tỷ trọng và beta của cổ phiếu i trong danh mục đầu tư. Trong ví dụ này beta của danh mục đầu tư là (0,5x1,5)+(0,5x0,7) = 1,1. Aùp dụng mô hình CAPM chúng ta có lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư là Hai cách tính đem lại kết quả như nhau. Điều đó chứng tỏ mô hình CAPM vẫn có thể áp dụng trong trường hợp danh mục đầu tư, thay vì trường hợp cổ phiếu riêng lẽ. 4. Ưu nhược điểm của mô hình CAPM Mô hình CAPM có ưu điểm là đơn giản và có thể ứng dụng được trên thực tế. Tuy nhiên, cũng như nhiều mô hình khác, CAPM không tránh khỏi những hạn chế và sự chỉ trích. Ở đây chỉ thảo luận vài hạn chế nổi bật của mô hình CAPM. 4.1 Những phát hiện bất thường khi áp dụng CAPM Một số học giả khi áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện ra một số điểm bất thường khiến CAPM không còn đúng như trường hợp bình thường. Những điểm bất thường bao gồm :

  

Aûnh hưởng của qui mô công ty - Người ta phát hiện rằng cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường nhỏ (market capitalization = price per share x number of share) đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường lớn, nếu những yếu tố khác nhu nhau. Aûnh hưởng của tỷ số PE và MB - Người ta cũng thấy rằng cổ phiếu của những công ty có tỷ số PE( price/earning ratio) và tỷ số MB (market-to-book value ratio) thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số PE và MB cao. Aûnh hưởng tháng Giêng - Những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảng thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so với những tháng khác. Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấy trong nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra.

4.2 Những nghiên cứu và phát hiện của Fama và French Eugene Fama và Kenneth French tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ giữa lợi nhuận của cổ phiếu, qui mô công ty, tỷ số MB và hệ số beta. Kết quả kiệm định dựa vào số liệu thời kỳ 1963 - 1990 cho thấy rằng các biến qui mô và tỷ số MB là những biến ảnh hưởng mạnh đến lợi nhuận cổ phiếu. Khi những biến này được đưa vào phân tích hồi qui trước rồi mới thêm biến beta vào thì kết quả cho thấy rằng biến beta không mạnh bằng các biến kia trong việc giải thích lợi nhuận cổ phiếu. Điều này khiến giáo su Fama, một giáo sư có uy tín, đi đến kết luận rằng beta không phải là biến duy nhất giải thích lợi nhuận. Ông phát động cuộc tấn công vào khả năng sử dụng mô hình CAPM để giải thích lợi nhuận cổ phiếu và đề nghị rằng biến qui mô và biến tỷ số MB thích hợp để giải thích lợi nhuận hơn là biến rủi ro. Các nhà nghiên cứu khác bình luận gì? Người ta cho rằng Fama và French giải thích lợi nhuận thị trường với hai biến dựa vào giá trị thị trường cho nên không có gì ngạc nhiên khi thấy có sự tương quan rất cao giữa các biến này. Fama và French đã quá tập trung vào biến lợi nhuận thay vì tập trung vào biến rủi ro, cho nên cũng không có nền tảng lý thuyết cho những phát hiện có tính phản bác của họ. Mặc dù beta có thể không là biến tốt dự báo lợi nhuận cổ phiếu nhưng nó vẫn là biến phù hợp để đo lường rủi ro. Đối với các nhà đầu tư ngại rủi ro, beta cung cấp cho họ thông tin làm cơ sở cho việc kỳ vọng một mức lợi nhuận tối thiểu. Mặc dù không phải nhà đầu tư nào cũng có thể chấp nhận mức lợi nhuận này nhưng với mục đích của tài chính công ty nó vẫn hữu ích để hướng dẫn công ty phân bổ vốn vào các dự án đầu tư. 4.3 Những phê phán từ các nhà nghiên cứu mô hình đa yếu tố (Multifactor model) Những người ủng hộ mô hình đa yếu tố cho rằng mặc dù CAPM vẩn hữu ích cho mục đích của tài chính công ty nhưng nó không đem lại sự đo lường chính xác lợi nhuận kỳ vọng của một cổ phiếu cụ thể nào đó. Mô hình đa yếu tố (multifactor models) cho rằng lợi nhuận cổ phiếu biến động phụ thuộc vào nhiều yếu tố chứ không phải chỉ có yếu tố thay đổi của thị trường nói chung cho nên nếu đưa thêm những yếu tố khác vào yếu tố rủi ro để giải thích lợi nhuận sẽ mạnh hơn là chỉ dựa vào một yếu tố duy nhất như mô hình CAPM. Mục tiếp theo sẽ xem xét Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch, một dạng mô hình đa yếu tố sử dụng để quyết định lợi nhuận đầu tư. 5. Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (Arbitrage pricing theory) Có lẽ lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (Arbitrage pricing theory - APT) là lý thuyết "cạnh tranh" gay gắt với mô hình CAPM. Về nguồn gốc APT được phát triển bởi Stephen A. Ross. Lý thuyết này dựa trên ý tưởng rằng trong thị trường tài chính cạnh tranh kinh doanh chênh lệch giá bảo đảm việc định giá cân bằng đối với lợi nhuận và rủi ro. Kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) đơn giản là nếu có hai thứ giống nhau nhưng giá cả khác nhau thì người ta sẽ mua thứ nào rẽ để bán lại với giá đắt và kiếm lợi nhuận. Nhưng làm thế nào để biết được chứng khoán nào rẽ, chứng khoán nào đắt? APT sẽ giúp bạn với 2 mô hình sẽ xem xét dưới đây.

WWW.EBOOK4U.VN
5.1 Mô hình hai yếu tố (Two-factor model)

Kho sách online dành cho bạn

Theo mô hình hai yếu tố, lợi nhuận thực của cổ phiếu, Rj, có thể giải thích bằng công thức sau:

(6.2) trong đó a là lợi nhuận khi hai yếu tố F1 và F2 bằng 0, F1 và F2 là giá trị của yếu tố 1 và yếu tố 2, b1j và b2j là hệ số chỉ sự biến động của lợi nhuận chứng khoán j khi yếu tố 1 hoặc 2 thay đổi 1 đơn vị và ej là sai số. Trong mô hình này a là hằng số thể hiện lợi nhuận không rủi ro còn các yếu tố F1 và F2 thể hiện rủi ro toàn hệ thống hay rủi ro không thể tránh khỏi bằng chiến lược đa dạng hoá đầu tư. Thuật ngữ sai số ở đây chỉ rủi ro không toàn hệ thống, tức rủi ro có thể tránh khỏi bằng cách đa dạng hoá. Thật ra mô hình này cũng tương tự như mô hình CAPM chỉ khác ở chổ có 2 yếu tố thay vì chỉ 1 yếu tố beta. Trong trường hợp lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán, phương trình (6.2) có thể viết lại thành:

(6.3) trong đó l0 là là lợi nhuận không rủi ro của tài sản, các l khác thể hiện là gia tăng rủi ro do các yếu tố sinh ra. Chẳng hạn l1 là lợi nhuận trên mức lợi nhuận không rủi ro khi b1j = 1 và b2j = 0. Các biến số l có thể dương hoặc âm. Một khi l dương thể hiện sự e ngại rủi ro của thị trường đối với yếu tố có liên quan trong khi l âm thể hiện sự đòi hỏi lợi nhuận kỳ vọng ít hơn. Ví dụ cổ phiếu j liên quan đến 2 yếu tố có hệ số b1j và b2j lần lượt là 1,4 và 0,8. Lợi nhuận không rủi ro là 8%, l1 và l2 lần lượt là 6 và - 2%. Lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu J là:

Trong ví dụ này yếu tố thứ nhất có l dương thể hiện sự e ngại rủi ro nên đòi hỏi lợi nhuận kỳ vọng cao hơn trong khi yếu tố thứ hai làm giảm lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư. Do đó, các l thể hiện giá cả thị trường kèm theo mức độ rủi ro của từng yếu tố. 5.2 Mô hình đa yếu tố (Multifactor model) Dựa theo nguyên tắc tương tự như vậy nhưng khi chúng ta đề cập đến nhiều hơn 2 yếu tố bằng cách thêm các yếu tố khác vào phương trình (6.1) và (6.2) chúng ta sẽ có được mô hình định giá cổ phiếu đa yếu tố. Mô hình đa yếu tố cho rằng giá cả chứng khoán thay đổi tùy thuộc vào rất nhiều yếu tố chứ không riêng gì 1 hoặc 2 yếu tố. Tuy nhiên, vấn đề ở đây là làm thế nào cô lập các yếu tố có liên quan với nhau thành một yếu tố mạng tính chất đại diện cho cả nhóm các yếu tố. Vấn đề này có thể giải quyết được nhờ công cụ phân tích yếu tố (factor analysis) mà các phần mềm thống kê hiện nay đều có. Cách tiếp cận khác là dựa vào lý thuyết và kết quả kiểm định của một số nhà nghiên cứu. Chẳng hạn, Richard Roll và Stephen A. Ross nghiên cứu và cho rằng có 5 yếu tố quan trọng quyết định lợi nhuận cổ phiếu là:

    

Sự thay đổi tỷ lệ lạm phát kỳ vọng Sự thay đổi bất ngờ của tỷ lệ lạm phát Sự thay đổi bất ngờ của tình hình sản xuất trong ngành Sự thay đổi bất ngờ của chênh lệch lợi tức giữa trái phiếu xếp hạng thấp và trái phiếu xếp hạng cao Sự thay đổi bất ngờ chênh lệch lợi tức giữa trái phiếu ngắn hạn và trái phiếu dài hạn.

Ba yếu tố đầu ảnh hưởng đến dòng tiền tệ thu nhập của công ty, do đó, ảnh hưởng đến cổ tức và tốc độ gia tăng cổ tức. Hai yếu tố sau cùng ảnh hưởng đến giá trị thị trường hoặc tỷ suất chiết khấu.

[1] Ross, Westerfield, Jaffe, and Roberts (1995), Corporate Finance, Irwin Bài 7 PHÂN TÍCH BÁO CÁO TÀI CHÍNH

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Tác Giả: Nguyễn Minh Kiều, Ngô Kim Phượng, Diệp Dũng, Trần Thị Kim Chi và FETP. Phân Tích Tài Chánh.Chương Trình Huấn Luyện Sinh Viên Kinh Tế Fulbright tại Việt Nam. 1. Giới thiệu chung : Báo cáo tài chính là hệ thống báo cáo tổng hợp từ các số liệu kế toán của công ty theo những mẫu biểu đã được qui định, nó phản ảnh tính hình sử dụng vốn, nguồn vốn; kết quả kinh doanh của công ty trong kỳ báo cáo.

Hệ thống báo cáo tài chính công ty bao gồm 3 bảng báo cáo chính - Bảng cân đối kế toán - Báo cáo kết quả kinh doanh và - Báo cáo lưu chuyển tiền tệ Mục đích của việc phân tích báo cáo tài chính nhằm đánh giá mức độ rủi ro cũng như kết quả về mặt tài chính thông qua các hệ số và các tỉ suất sinh lời của vốn. Những người phân tích báo cáo tài chính có thể là bản thân công ty hoặc những người bên ngoài công ty như ngân hàng, các công ty tài chính, công ty chứng khoán, các nhà cung cấp… những người đã hoặc đang xem xét có nên cho công ty vay hoặc mua cổ phiếu của công ty hay không Đối với bản thân công ty, việc phân tích báo cáo tài chính sẽ giúp cho các nhà quản trị tài chính công ty đánh giá được tình hình tài chính của công ty một cách hệ thống đầy đủ, trên cơ sở đó có thể đưa ra những hoạch định phù hợp nhằm duy trì hoặc cải thiện tình hình tài chính công ty ngày càng tốt hơn. Tùy theo mối quan hệ của các đối tác đối với công ty mà các tổ chức bên ngoài công ty sẽ quan tâm đến các khía cạnh khác nhau về tài chính của công ty. Các chủ nợ ngắn hạn thường quan tâm đến khả năng thanh toán ngắn hạn của công ty thông qua các đảm bảo về tài sản lưu động và ngân lưu ròng mang lại từ hoạt động kinh doanh. Trong khi đó các chủ nợ dài hạn và các nhà đầu tư lại quan tâm đến khả năng sinh lời trong dài hạn và rủi ro trong hoạt động cũng như trong cơ cấu tài chính của công ty. 2. Nội dung phân tích : Để đạt được mục tiêu của việc đánh giá mức sinh lợi và rủi ro của một công ty, ta sẽ lần lượt xác định các chỉ tiêu tỉ suất sinh lời và các hệ số phản ánh khả năng thanh toán, sau đó so sánh các chỉ tiêu này với các chỉ tiêu tương ứng của : - Kỳ Kế hoạch - Kỳ trước của công ty - Của một công ty khác trong cùng ngành - Bình quân của các công ty trong cùng ngành Các chỉ tiêu về khả năng sinh lợi gồm : - Tỉ suất sinh lời trên tổng tài sản - Tỉ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu - Tỉ suất sinh lời trên vốn cổ phần thường - Thu nhập trên mỗi cổ phiếu thường Các chỉ tiêu đo lường rủi ro ngắn hạn gồm : - Hệ số khả năng thanh toán hiện thời (Curent Ratio) - Hệ số khả năng thanh toán nhanh (Acid - Test Ratio)

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

- Tỉ suất vòng quay vốn lưu động, các chỉ tiêu liên quan: Số ngày luân chuyển hàng tồn kho; Số ngày tồn đọng các khoản phi thu; Số ngày tồn đọng các khoản phải trả Các chỉ tiêu đo lường rủi ro thanh khoản dài hạn : - Tỉ lệ nợ trên vốn (Debt-equity ratio) - Tỉ lệ ngân lưu từ hoạt động kinh doanh trên tổng nợ - Tỉ lệ bảo đảm lãi vay (Interest coverage ratio) 3. Phân tích khả năng sinh lời 3.1. Tỉ suất sinh lời trên tổng tài sản Tỉ suất sinh lời trên tài sản (Return on Asset - ROA) đo lường hoạt động của một công ty trong việc sử dụng tài sản để tạo ra lợi nhuận, không phân biệt tài sản này được hình thành bởi nguồn vốn vay hay vốn chủ sở hữu

Hay : Ý nghĩa của chỉ tiêu : - Phản ánh hiệu quả hoạt động đầu tư của công ty - Là cơ sở quan trọng để những người cho vay cân nhắc liệu xem công ty có thể tạo ra mức sinh lời cao hơn chi phí sử dụng nợ không - Là cơ sở để chủ sở hữu đánh giá tác động của đòn bẩy tài chính và ra quyết định huy động vốn Để phân tích những yếu tố tác động đến ROA, các nhà phân tích thường tách ROA làm 2 thành phần như sau :

ROA = Tỉ suất lợi nhuận nhuận biên x Hệ số vòng quay tổng tài sản (trước khi trả lãi vay và sau khi nộp thuế) · Tỉ suất lợi nhuận biên cho thấy khả năng công ty tiết kiệm chi phí so với doanh thu, tỉ suất lợi nhuận biên cao có nghĩa là công ty có tỉ lệ tăng chi phí thấp hơn tỉ lệ tăng doanh thu hoặc tỉ lệ giảm chi phí lớn hơn tỉ lệ giảm doanh thu. Tuy nhiên khi phân tích tỉ suất này cần thận trọng, bởi vì việc tăng tỉ suất lợi nhuận biên có thể mang lại từ những chính sách không tốt, chẳng hạn như việc giảm chi phí khấu hao do giảm đầu tư máy móc thiết bị hoặc giảm tỉ lệ khấu hao; giảm chi phí quảng cáo có khả năng ảnh hưởng đến doanh thu tương lai. · Hệ số vòng quay tài sản cho thấy hiệu quả của việc sử dụng tài sản. Hệ số vòng quay tài sản cao thể hiện công ty có thể tạo ra được nhiều doanh thu hơn trên 1 đồng vốn đầu tư. Hệ số vòng quay tài sản chịu tác động trực tiếp bởi hệ số quay vòng của các tài sản chủ yếu :

-

-

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Cần lưu ý : Vòng quay khoản phải thu giảm có thể do chính sách bán hàng trả chậm nhằm mục đích mở rộng doanh thu hay do công việc thu hồi nợ của công ty kém Hệ số vòng quay hàng tồn kho giảm thông thường là do hàng hoá bị ứ đọng không tiêu thụ được hay do công ty mở rộng kinh doanh, tăng tồn kho. Vòng quay tài sản cố định cũng có thể tăng do nguyên nhân là công ty không quan tâm đến việc gia tăng đầu tư vào Tài sản cố định (giá trị còn lại của tài sản cố định giảm) 3.2. Tỉ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu 3.2.1. Tỉ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (Return On Equity - ROE) cho ta thấy kết quả của việc sự dụng tài sản để tạo ra lợi nhuận cho chủ sở hữu. ROE có liên quan đến chi phí trả lãi vay, vì vậy nó là chỉ tiêu tổng hợp phản ảnh hiệu quả sử dụng vốn của chủ sở hữu dưới tác động của đòn cân nợ

ROE = Tỉ suất lợi nhuận biên ròng * Vòng quay tài sản * Hệ số đòn bẩy TC Đối với những công ty có huy động cổ phiếu ưu đãi, vì cổ phiếu ưu đãi đã được hưởng lãi suất cố định (cổ tức ưu đãi) nên hiệu quả sử dụng vốn cổ phần thường sẽ thường phản ánh qua tỉ suất sinh lời trên vốn cổ phần thường 3.2.2. Tỉ suất sinh lời trên vốn cổ phần thường (Retunr On Common Equity - ROCE) Chỉ tiêu này đo lường kết quả của việc sử dụng tài sản để tạo ra lợi nhuận cho các cổ đông thường. Nó chịu ảnh hưởng bởi hiệu quả của việc sử dụng tài sản của công ty, đồng thời chịu tác động của cơ cấu nguồn vốn mà công ty huy động bao gồm nợ và cổ phiếu ưu đãi (đòn bẩy tài chính) .

3.2.3. Đòn cân nợ ø(đòn bẩy tài chính)
Đòn cân nợ hay đòn bẩy tài chính thể hiện qua cơ cấu nguồn vốn mà công ty sử dụng để tài trợ cho tài sản. Đòn cân nợ được thể hiện bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau, vì vậy khi phân tích cần phải hiểu rõ chỉ tiêu đòn cân nợ mà người nói muốn ngụ ý là chỉ tiêu nào.

-

-

-

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Tác dụng của đòn bẩy tài chính đến ROE hoặc ROCE
Phần lợi nhuận dành cho các cổ đông thường là phần lợi nhuận mang lại từ hoạt động kinh doanh của công ty sau khi đã trang trãi các chi phí huy động vốn như chí phí sử dụng nợ (lãi vay sau khi trừ lá chắn thuế) và lợi tức trả cho cổ đông ưu đãi. Nếu suất sinh lợi trên tổng tài sản của công ty lớn hơn chi phí sử dụng nợ và chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi thì số chênh lệch còn lại các cổ đông thường sẽ được hưởng, kết quả là ROCE (hay ROE) > ROA. Ngược lại nếu suất sinh lời trên tài sản của công ty thấp hơn chi phí sự dụng nợ và chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi thì cổ đông thường phải chịu giảm phần thu nhập của mình và chính điều này làm cho ROCE (hoặc ROE) < ROA Như vậy đòn cân nợ có tác dụng khuyếch đại tỉ suất sinh lời trên vốn cổ phần thường khi hiệu quả sử dụng tài sản cao. Nhưng ngược lại nó cũng sẽ làm cho tỉ suất sinh lời trên vốn cổ phần thường bị sụt giảm nhiều hơn khi hiệu quả sử dụng tài sản giảm. Mặt khác cũng cần thấy rằng khi công ty huy động nợ cao thì rủi ro phá sản hoặc mất khả năng thanh toán càng lớn, vì vậy người cho vay sẽ đòi hỏi lãi suất cao hơn để bù vào rủi ro mà họ sẽ phải gánh chịu và khi đó tác dụng của đòn bẩy tài chính sẽ giảm đi, thâm chí không còn tác dụng hoặc tác dụng tiêu cực đến suất sinh lời trên vốn cổ phần thường. 3.2.4 Thu nhập trên mỗi cổ phiếu thường (Earning per share - EPS)

Đối với những công ty có phát hành trái phiếu chuyển đổi hoặc cổ phiếu ưu đãi có thể chuyển đổi hoặc có kế hoạch cho người lao động được nhận cổ phiếu thường của công ty, khi những người này thực hiện quyền chuyển đổi thành cổ phiếu thường sẽ làm cho thu nhập trên mỗi cổ phiếu của công ty bị sụt giảm (do số lượng cổ phiếu thường tăng), người ta gọi đây là sự suy vi (dilution). Trong trường hợp này, công ty phải tính cả 2 chỉ tiêu là thu nhập trên mỗi cổ phiếu và thu nhập suy vi của cổ phiếu EPS chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố : - Tỉ suất sinh lời trên tổng tài sản - Đòn bẩy tài chính - Qui mô của lợi nhuận giữ lại tích lũy - Số lượng cổ phiếu thường lưu hành 3.2.5. Tỉ số giá thị trường so với lợi tức trên một cổ phiếu (Price- earnings ratio-P/E)

Chỉ số này thường được dùng để đánh giá xem để có một đồng lợi nhuận của công ty, các cổ đông thường phải đầu tư bao nhiêu. Thí dụ P/E của một công ty : 10, điều này có nghĩa là cổ phiếu của công ty được bán với giá gấp 10 lần so với lợi nhuận Chỉ số P/E của ngành thường được dùng để định giá cổ phiếu Một công ty có chỉ số P/E thấp có nghĩa là lợi nhuận trên một cổ phiếu của công ty cao hoặc giá thị trường của cổ phiếu thấp 4. Phân tích rủi ro về khả năng thanh toán Khả năng thanh toán của một công ty được xem xét ở khía cạnh : khả năng thanh toán ngắn hạn và khả năng thanh toán dài hạn 4.1 Khả năng thanh toán ngắn hạn Khả năng thanh toán ngắn hạn được đo lường bằng khả năng chuyển hóa thành tiền của tài sản lưu động để thanh toán cho các trách nhiệm nợ ngắn hạn của công ty. 4.1.1. Hệ số khả năng thanh toán hiện hành

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Chỉ tiêu này nhằm đo lường khả năng đảm bảo thanh toán các khoản nợ ngắn hạn bằng tài sản lưu động của công ty. Vì vậy để đảm bảo khả năng thanh toán ngắn hạn, hệ số khả năng thanh toán hiện thời phải lớn hơn 1. Những biện pháp cơ bản nhằm cải thiện chỉ tiêu này phải nhằm vào việc gia tăng nguồn vốn ổn định (vốn chủ sở hữu và nợ dài hạn) thay cho các khoản nợ ngắn hạn. Tuy nhiên đây chỉ là chỉ tiêu phản ánh một cách khái quát khả năng thanh toán nợ ngắn hạn và mang tính chất hình thức. Bởi vì một khi tài sản của công ty lớn hơn nợ ngắn hạn thì cũng chưa chắc tài sản lưu động của công ty đủ đảm bảo thanh toán cho các khoản nợ ngắn hạn nếu như tài sản này luân chuyển chậm, chẳng hạn tồn kho ứ đọng không tiêu thụ được, các khoản phải thu tồn đọng không thu được tiền. Vì vậy khi phân tích khả năng thanh toán ngắn hạn trên cơ sở đảm bảo của tài sản lưu động ta cần phải phân tích chất lượng của các yếu tố tài sản lưu động của công ty qua các chỉ tiêu hệ số vòng quay khoản phải thu, hệ số vòng quay tồn kho và hệ số vòng quay khoản phải trả. 4.2. Hệ số khả năng thanh toán nhanh

Chỉ tiêu này phản ánh khả năng công ty có thể thanh toán ngay các khoản nợ ngắn hạn đến mức độ nào căn cứ vào những tài sản lưu động có khả năng chuyển hóa thành tiền nhanh nhất. Không có cơ sở để yêu cầu chỉ tiêu này phải lớn hơn 1 vì trong các khoản nợ ngắn hạn, có những khoản đã và sẽ đến hạn ngay thì mới có nhu cầu thanh toán nhanh, những khoản chưa đến hạn chưa có nhu cầu phải thanh toán ngay. 4.3. Hệ số vòng quay khoản phải thu Công thức xác định hệ số vòng quay các khoản phải thu đã nêu ở phần trên. Từ hệ số vòng quay các khoản phải thu ta có thể xác định số ngày luân chuyển các khoản phải thu hay còn gọi là số ngày tồn đọng các khoản phải thu hay kỳ thu tiền bình quân.

Hệ số vòng quay các khoản phải thu càng lớn hay số ngày tồn đọng các khoản phải thu càng nhỏ chứng tỏ khả năng chuyển hóa thành tiền của các khoản phải thu nhằm đáp ứng cho các nhu cầu thanh toán sẽ tốt hơn Số ngày tồn đọng các khoản phải thu phụ thuộc vào một số yếu tố như sau : - Tăng thời gian bán chịu và doanh số bán chịu để gia tăng doanh thu - Chất lượng của công tác theo dõi thu hồi nợ của công ty - Phương pháp đánh giá và lựa chọn khách hàng bán trả chậm của công ty 4.4. Hệ số vòng quay hàng tồn kho Hệ số vòng quay hàng tồn kho đã được xác định ở phần trên. Từ hệ số vòng quay hàng tồn kho, có thể tính được một chỉ tiêu tương đương là thời gian luân chuyển tồn kho hay còn gọi là số ngày tồn đọng hàng tồn kho

Tốc độ luân chuyển hàng tồn kho tăng thể hiện công ty hoạt đông tốt, việc gia tăng khối lượng sản phẩm tiêu thụ sẽ làm tăng giá vốn hàng bán đồng thời làm giảm tồn kho. Lượng hàng hóa tồn kho được giải phóng nhanh sẽ rút ngắn thời gian luân chuyển vốn và tăng khả năng thanh toán của công ty. 4.5. Hệ số vòng quay các khoản phải trả

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Các khoản phải trả sẽ làm giảm nhu cầu vốn lưu động cho công ty. Vì vậy việc gia tăng các khoản phải trả cũng như kéo dài thời gian tồn động các khoản phải trả sẽ làm giảm nhu cầu sử dụng vốn, làm tăng khả năng tạo tiền từ hoạt động kinh doanh của công ty, khả năng thanh toán của công ty sẽ tốt hơn Số ngày tồn đọng các khoản phải trả Số ngày tồn đọng hàng tồn kho Số ngày tồn đọng khoản phải thu Số ngày luân chuyển vốn lưu động 4.2. Khả năng thanh toán dài hạn Một công ty có tỉ lệ nợ cao sẽ có rủi ro cao về khả năng thanh toán. Nhu cầu thanh toán một khoản chi phí lãi vay cố định và thường xuyên cũng như nhu cầu thanh toán nợ gốc khi đến hạn sẽ khiến cho công ty phải đảm bảo có một số tiền tạo được từ hoạt động kinh doanh để đáp ứng cho các nhu cầu này. Một dòng ngân lưu từ hoạt động kinh doanh cao và ổn định sẽ giúp công ty có thể thanh toán các khoản nợ này một cách dễ dàng. Ngược lại công ty sẽ gặp rủi ro mất khả năng thanh toán khi ngân lưu từ hoạt động kinh doanh thấp và không ổn định. Một dòng ngân lưu dài hạn ổn định sẽ tương ứng với một suất sinh lời trên tài sản cao đồng thời với việc duy trì một mức vốn lưu động ổn định. 4.2.1. Tỉ lệ ngân lưu ròng từ hoạt động kinh doanh đối với tổng nợ

Tỉ lệ ngân lưu ròng từ hoạt động kinh doanh càng cao và ổn định sẽ đảm bảo cho việc thanh toán các khoản nợ tốt hơn. 4.2.2. Tỉ lệ đảm bảo lãi vay

Do khoản chi phí trả lãi vay được lấy từ lợi nhuận trước thuế và lãi vay, sau đó mới nộp thuế và phần còn lại là lợi nhuận sau thuế - phần dành cho các chủ sở hữu. Vì vậy nếu EBIT lớn hơn lãi vay càng nhiều lần thì khả năng đảm bảo cho việc thanh toán các khoản trả lãi từ lợi nhuận càng đảm bảo hơn Tóm lại Việc phân tích khả năng sinh lời và rủi ro của công ty dựa trên mối liên hệ của các chỉ tiêu trong hệ thống báo cáo tài chính công ty sẽ cho ta nhữ ng nhân định về xu hướng trong quá khứ để trên cơ sở đó có những dự báo trong tương lai. Kết quả của việc phân tích báo cáo tài chính sẽ được kết hợp với một số thông tin khác như thị trường, đối thủ cạnh tranh, giá cổ phiếu, triển vọng phát triển sản phẩm và thị trường của công ty để ra quyết định đầu tư, lựa chọn hình thức tài trợ vốn cho thích hợp Chú ý : Các số liệu minh họa sẽ sử dụng số liệu của công ty Horrigan trong bài đọc bắt buộc của chương này (Stickney & Weil, chương 6) Bài 8:

WWW.EBOOK4U.VN
QUẢN TRỊ TIỀN MẶT VÀ CHỨNG KHOÁN ĐẦU TƯ

Kho sách online dành cho bạn

Tác Giả: Nguyễn Minh Kiều, Ngô Kim Phượng, Diệp Dũng, Trần Thị Kim Chi và FETP. Phân Tích Tài Chánh.Chương Trình Huấn Luyện Sinh Viên Kinh Tế Fulbright tại Việt Nam. 1. Những lý do khiến công ty giữ tiền mặt John Maynard Keynes trong tác phẩm nổi tiếng "Lý Thuyết Tổng Quát về Nhân Dụng, Tiền Lời và Tiền Tệ" có nêu ra 3 lý do hay 3 động cơ khiến người ta giữ tiền mặt:

  

Động cơ giao dịch - nhằm đáp ứng các nhu cầu giao dịch như chi trả tiền mua hàng, tiền lương, thuế, cổ tức, … trong quá trình hoạt động bình thường của công ty. Động cơ đầu cơ - nhằm sẵn sàng nắm bắt những cơ hội đầu tư thuận lợi trong kinh doanh như mua nguyên liệu dữ trữ khi giá thị trường giảm, hoặc khi tỷ giá biến động thuận lợi,… Động cơ dự phòng -nhằm duy trì khả năng đáp ứng nhu cầu chi tiêu khi có những biến cố bất ngờ xảy ra ảnh hưởng đến hoạt động thu chi bình thường của công ty, chẳng hạn do ảnh hưởng của yếu tố thời vụ khiến công ty phải chi tiêu nhiều cho việc mua hàng dự trữ trong khi tiền thu bán hàng chưa thu hồi kịp.

Trong phạm vi bài này chúng ta cần lưu ý khái niệm tiền mặt ở đây hiểu theo nghĩa rộng bao gồm tiền mặt tại quỹ của công ty, tiền gửi ngân hàng còn các loại chứng khoán đầu tư ngắn hạn (bài 2) xem như là tài sản tương đương tiền mặt. Quản trị tiền mặt liên quan đến thu, chi và đầu tư tạm thời tiền mặt một cách hiệu quả. Hình 8.1 dưới đây mô tả hệ thống quản trị tiền mặt. Hình 8.1 Hệ thống quản trị tiền mặt

Luồng tiền mặt Luồng thông tin 2. Quyết định số dư tiền mặt mục tiêu Số dư tiền mặt mục tiêu là số dư công ty hoạch định lưu giữ dưới hình thức tiền mặt (theo nghĩa rộng). Quyết định số dư tiền mặt mục tiêu liên quan đến việc đánh đổi giữa chi phí cơ hội do giữ quá nhiều tiền mặt và chi phí giao dịch do giữ quá ít tiền mặt. Hình 8.2 dưới đây mô tả tổng chi phí giữ tiền mặt bao gồm chi phí cơ hội và chi phí giao dịch. Hình 8.2: Tổng chi phí giữ tiền mặt

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Chi phí cơ hội là chi phí mất đi do giữ tiền mặt khiến cho tiền không được đầu tư vào mục đích sinh lợi. Chi phí giao dịch là chi phí liên quan đến chuyển đổi từ tài sản đầu tư thành tiền mặt sẵn sàng cho chi tiêu. Nếu công ty giữ quá nhiều tiền mặt thì chi phí giao dịch sẽ nhỏ nhưng ngược lại chi phí cơ hội sẽ lớn. Tổng chi phí giữ tiền mặt chính là tổng chi phí cơ hội và chi phí giao dịch. Trên hình vẽ 11.2 tổng chi phí giữ tiền mặt nhỏ nhất tại điểm C*, cho nên, C* là điểm ở đó số dự tiền mặt tối ưu. Đây chính là số dư tiền mặt mục tiêu công ty cần hoạch định. Vấn đề là làm thế nào để quyết định số dư tiền mặt tối ưu? Phần tiếp theo sẽ giới thiệu một số mô hình xác định số dư tiền mặt tối ưu. 2.1 Mô hình Baumol William Baumol là người đầu tiên đưa ra mô hình quyết định số dư tiền mặt kết hợp giữa chi phí cơ hội và chi phí giao dịch. Mô hình này được ứng dụng nhằm thiết lập số dư tiền mặt mục tiêu. Để minh họa mô hình Baumol vận hành như thế nào, chúng ta xem ví dụ sau: Giả sử công ty K bắt đầu tuần lễ 0 với số dư tiền mặt là C = 1,2 tỷ đồng và số chi vượt quá số thu 600 triệu một tuần. Như vậy số dư tiền mặt của công ty sẽ bằng 0 sau 2 tuần lễ và số dư tiền mặt trung bình trong thời gian 2 tuần lễ sẽ là 1,2 tỷ / 2 = 600 triệu đồng. Cuối tuần lễ thứ 2 công ty K phải bù đắp số tiền mặt đã chi tiêu bằng cách bán chứng khoán đầu tư ngắn hạn (các loại công cụ trên thị trường tiền tệ như đã nói trong bài 2) hoặc vay ngân hàng. Hình 8.3 dưới đây mô tả tình hình tiền mặt của công ty K. Hình 8.3: Tình hình số dư tiền mặt của công ty K

Nếu công ty thiết lập số dư tiền mặt cao (chẳng hạn 2,4 tỷ) thì tiền mặt sẽ hết sau 4 tuần trước khi công ty cần bán chứng khoán ngắn hạn nhưng số dư tiền mặt bình quân sẽ tăng từ 600 triệu lên 1,2 tỷ. Ngược lại, nếu công ty thiết lập

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

số dư tiền mặt thấp (chẳng hạn 600 triệu) thì tiền mặt sẽ hết sau 1 tuần lễ, khi ấy công ty cần bán chứng khoán ngắn hạn để bù đắp với tốc độ nhanh hơn và số dư tiền mặt bình quân giảm từ 600 triệu xuống còn 300 triệu. Do có chi phí giao dịch (chẳng hạn phí môi giới) phát sinh khi bán chứng khoán ngắn hạn nên việc thiết lập số dư tiền mặt lớn sẽ giúp công ty tiết kiệm được chi phí giao dịch. Tuy nhiên, khi ấy chi phí cơ hội sẽ gia tăng. Vấn đề đặt ra là làm thế nào để thiết lập số dư tiền mặt tối ưu? Để giải quyết vấn đề này, công ty cần lưu ý 3 yếu tố: F = Chi phí cố định phát sinh khi bán chứng khoán ngắn hạn T = Tổng số tiền mặt mới cần thiết cho mục đích giao dịch trong thời kỳ hoạch định là 1 năm K = Chi phí cơ hội do giữ tiền mặt <h1>Chi phí cơ hội</h1> Tổng chi phí cơ hội bằng số dư tiền mặt trung bình nhân với lãi suất ngắn hạn (K) : Chi phí cơ hội = (C/2)xK. Sử dụng công thức này chúng ta có thể tính được chi phí cơ hội tương ứng với một số tình huống nêu ra ở bảng 11.1 như sau : Bảng 11.1 : Chi phí cơ hội
Số dư tiền mặt ban đầu Số dư tiền mặt trung bình Chi phí cơ hội (K=0,1) C 4.800.000.000 2.400.000.000 1.200.000.000 600.000.000 300.000.000 C/2 2.400.000.000 1.200.000.000 600.000.000 300.000.000 150.000.000 (C/2)xK 240.000.000 120.000.000 60.000.000 30.000.000 15.000.000

<h1>Chi phí giao dịch</h1> Tổng chi phí giao dịch được xác định bằng cách tính số lần công ty phải bán chứng khoán trong năm. Tổng số tiền mặt công ty cần bù đắp trong năm là 600 triệu x 52 tuần = 31,2 tỷ đồng. Nếu công ty K thiết lập số dư tiền mặt ban đầu là 1,2 tỷ thì số lần công ty phải bán chứng khoán ngắn hạn là 31,2 / 1,2 = 26 lần. Chi phí giao dịch = Số lần bán chứng khoán x Phí giao dịch cố định = (T/C) x F. Dựa vào công thức này, chúng ta có thể thiết lập bảng tính chi phí giao dịch ứng với một số tình huống như sau (bảng 11.2): Bảng 11.2: Chi phí giao dịch
Tổng số tiền mặt cần bù đắp (T) Số dư tiền mặt thiết lập ban đầu (C) Chi phí giao dịch (T/C) x F (F=1 triệu) 6.500.000 13.000.000 26.000.000 52.000.000 104.000.000

31.200.000.000 31.200.000.000 31.200.000.000 31.200.000.000 31.200.000.000

4.800.000.000 2.400.000.000 1.200.000.000 600.000.000 300.000.000

<h1>Tổng chi phí</h1> Tổng chi phí liên quan đến số dư tiền mặt bằng chi phí cơ hội cộng với chi phí giao dịch: Tổng chi phí = [(C/2) x K] + [(T/C) x F]. Dựa vào công thức này chúng ta lập bảng tính tổng chi phí như sau (bảng 11.3): Bảng 11.3: Tổng chi phí
Số dư tiền mặt Tổng chi phí Chi phí cơ hội Chi phí giao dịch 4.800.000.000 246.500.000 240.000.000 6.500.000 2.400.000.000 133.000.000 120.000.000 13.000.000 1.200.000.000 86.000.000 60.000.000 26.000.000 600.000.000 82.000.000 30.000.000 52.000.000 300.000.000 119.000.000 15.000.000 104.000.000

Nhìn vào bảng 11.3 chúng ta thấy tổng chi phí sẽ nhỏ nhất ở mức số dư tiền mặt thiết lập ban đầu là 600 triệu. Tuy nhiên, nếu mức ban đầu không phải là 600 triệu mà là 700 triệu hay một con số bất kỳ nào đó thì làm sao biết được số dư nào là tối ưu? Để giải quyết vấn đề này chúng ta thực hiện như sau: Tổng chi phí: TC = (C/2)K + (T/C)F. Lấy đạo hàm TC theo C ta có:

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

=0.

. Số dư tiền mặt tối ưu khi tổng chi phí nhỏ nhất. Tổng chi phí nhỏ nhất khi:

Giải phương trình này chúng ta có được Trong ví dụ trên chúng ta có chi phí mỗi lần giao dịch là F = 1.000.000 đồng, tổng số tiền cần bù đắp trong năm là T = 31.200.000.000 đồng và chi phí cơ hội K = 10%. Số dư tiền mặt tối ưu:

Cũng như nhiều mô hình khác, hạn chế của mô hình Baumol là nó dựa trên những giả định sau đây:

   

Công ty áp dụng tỷ lệ bù đắp tiền mặt không đổi Không có số thu tiền mặt trong kỳ hoạch định Không có dự trữ tiền mặt cho mục đích an toàn Dòng tiền tệ rời rạc chứ không phải liên tục

Những giả định này không đúng trên thực tế nên làm hạn chế mô hình Baumol nhưng dù sao mô hình này cũng có sự đóng góp quan trọng trong lý thuyết quản trị tiền mặt. Phần tiếp theo sẽ xem xét mô hình Miller-Orr, trong mô hình này một số hạn chế của mô hình Baumol sẽ được khắc phục. 2.2 Mô hình Miller-Orr Khác với Baumol, Merton Miller và Daniel Orr phát triển mô hình số dư tiền mặt với luồng thu và chi biến động ngẩu nhiên hàng ngày. Mô hình Miller-Orr liên quan đến cả luồng thu (inflows) và luồng chi (outflows) tiền mặt và giả định luồng tiền mặt ròng (luồng thu trừ luồng chi) có phân phối chuẩn. Luồng tiền tệ ròng hàng ngày có thể ở mức kỳ vọng, ở mức cao nhất hoặc ở mức thấp nhất. Tuy nhiên chúng ta giả định luồng tiền mặt ròng bằng 0, tức là luồng thu đủ bù đắp luồng chi. Hình 8.4 mô tả hoạt động của mô hình Miller-Orr. Hình 8.4: Mô hình Miller-Orr

Cao (H) Mục tiêu (Z) Thấp (L) Thời gian

X

Y

Có 3 khái niệm cần chú ý trong mô hình này: giới hạn trên (H), giới hạn dưới (L) và số dư tiền mặt mục tiêu (Z). Ban quản lý công ty thiết lập H căn cứ vào chi phi cơ hội giữ tiền và L căn cứ vào mức độ rủi ro do thiếu tiền mặt. Công ty cho phép số dư tiền mặt biến động ngẫu nhiên trong phạm vi giới hạn và nếu như số dư tiền mặt vẫn nằm trong mức giữa giới hạn trên và giới hạn dưới thì công ty không cần thiết thực hiện giao dịch mua hay bán chứng khoán ngắn hạn. Khi số dư tiền mặt đụng giới hạn trên (tại điểm X) thì công ty sẽ mua H - Z đồng chứng khoán ngắn hạn để giảm số dư tiền mặt trở về Z. Ngược lại, khi số dư tiền mặt giảm đụng giới hạn dưới (tại điểm Y) thì công ty sẽ bán Z - L đồng chứng khoán ngắn hạn để gia tăng số dư tiền mặt lên đến Z.

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Giống như mô hình Baumol, mô hình Miller-Orr phụ thuộc vào chi phí giao dịch và chi phí cơ hội. Chi phí giao dịch liên quan đến việc mua bán chứng khoán ngắn hạn là F cố định, chi phi cơ hội do giữ tiền mặt là K bằng lãi suất ngắn hạn. Khác với mô hình Baumol, trong mô hình Miller-Orr, số lần giao dịch của mỗi thời kỳ là số ngẫu nhiên thay đổi tùy thuộc vào sự biến động của luồng thu và luồng chi tiền mặt. Kết quả là chi phí giao dịch phụ thuộc vào số lần giao dịch chứng khoán ngắn hạn kỳ vọng còn chi phí cơ hội phụ thuộc vào số dư tiền mặt kỳ vọng. Với số dư tiền mặt thấp nhất, L, đã cho giải mô hình Miller-Orr chúng ta tìm được số dư tiền mặt mục tiêu (Z) và giới hạn trên (H). Giá trị của Z và H làm cho mức tổng chi phí tối thiểu được quyết định theo mô hình Miller-Orr là:

trong đó * chỉ giá trị tối ưu và s2 là phương sai của dòng tiền mặt ròng hàng ngày. Số dư tiền mặt trung bình theo mô hình Miller-Orr là:

Để minh hoạ việc sử dụng mô hình Miller-Orr quyết định số dư tiền mặt tối ưu, chúng ta lấy ví dụ sau đây: Giả sử chi phí giao dịch chứng khoán ngắn hạn F = 1.000$, lãi suất danh nghĩa là 10%/năm, độ lệch chuẩn của dòng tiền tệ ròng hàng ngày là 2.000$. Chi phí giao dịch hàng ngày: (1+K)365 - 1,0 = 0,10

=> K = 0,000261. Phương sai của dòng tiền tệ ròng hàng ngày là s2 = (2000)2 = 4.000.000. Giả sử công ty thiết lập mức giới hạn dưới là 0, số dư tiền mặt và giới hạn trên tối ưu sẽ là:

H* = 3 x 22.568 = 67.704$

Mô hình Miller-Orr có thử ứng dụng để thiết lập số dư tiền mặt tối ưu. Tuy nhiên, để sử dụng mô hình này giám đốc tài chính cần làm 4 việc:

   

Thiết lập giới hạn dưới cho số dư tiền mặt. Giới hạn này liên quan đến mức độ an toàn chi tiêu do ban quản lý quyết định. Ước lượng độ lệch chuẩn của dòng tiền mặt thu chi hàng ngày Quyết định mức lãi suất để xác định chi phí giao dịch hàng ngày Ước lượng chi phí giao dịch liên quan đến việc mua bán chứng khoán ngắn hạn.

2.3 Những yếu tố ảnh hưởng đến số dư tiền mặt mục tiêu Trong những ví dụ trước chúng ta ngầm giả định rằng để bù đắp lại số tiền mặt đã chi tiêu công ty bán chứng khoán ngắn hạn. Thực ra công ty có thể sử dụng cách khác, đó là vay ngân hàng. Khi đó ban quản lý cần lưu ý:

  

Vay ngân hàng thường hơi đắt hơn là bán chứng khoán vì lãi suất vay thường cao hơn chi phí giao dịch. Nhu cầu vay phụ thuộc vào ý muốn giữ tiền mặt ở mức thấp của ban quản lý. Đối với các công ty lớn thường chi phí giao dịch liên quan đến việc mua và bán chứng khoán ngắn hạn thường thấp hơn chi phí cơ hội khi giữ tiền mặt.

3. Quản trị thu chi tiền mặt

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Số dư tiền mặt công ty báo cáo trên sổ sách kế toán ít khi khớp với số dư trên tài khoản ngân hàng. Chênh lệch giữa số dư trên tài khoản ngân hàng với số dư trên số sách kế toán gọi là tiền đang chuyển (float). Tiền đang chuyển này phát sinh do thời gian chờ đợi thanh toán ở ngân hàng. Ví dụ công ty GMI hiện có số dư 100 triệu đồng ở tài khoản ngân hàng (NH). Ở thời điểm đó công ty có khoản mua hàng trị giá 100 triệu đồng (để cho đơn giản) trả bằng cheque phát hành vào ngày 08/07. Trên sổ sách công ty thể hiện bút toán thay đổi làm cho số dư tiền tiền gửi ngân hàng giảm đi 100 triệu. Nhưng trên tài khoản ngân hàng số dư vẫn chưa thay đổi cho đến khi nào người bán nộp cheque vào ngân hàng, giả sử vào ngày 15/07. Trước lúc tờ cheque được nộp vào ngân hàng số dư trên tài khoản ngân hàng lớn hơn số dư trên tài khoản kế toán của công ty. Kết quả công ty có tiền đang chuyển dương (số dư trên tài khoản NH > số dư trên tài khoản kế toán). <h2>Vị thế tiền mặt trước ngày 08/07</h2> Tiền đang chuyển = Số dư tài khoản NH - Số dư tài khoản kế toán = 100 triệu - 100 triệu = 0 <h2>Vị thế tiền mặt từ ngày 08/07 đến 14/07</h2> Tiền đang chuyển = Số dư tài khoản NH - Số dư tài khoản kế toán = 100 triệu - 0 = 100 triệu Do trong khoảng thời gian này tờ cheque chưa đến hạn thanh toán nên số dư tài khoản NH của GMI vẫn là 100 triệu. Việc phát hành tờ séc trên tạo ra một khoản tiền đang chuyển do chi (disbursement float), khiến cho số dư tài khoản kế toán giảm nhưng số dư tài khoản NH chưa giảm. Ví dụ khác, giả sử ngày 08/11 công ty GMI nhận tờ cheque thanh toán từ khách hàng trị giá 100 triệu đồng. Giả sử số dư tiền gửi NH của công ty hiện có 100 triệu. Khi xử lý tờ cheque bộ phận kế toán sẽ ghi tăng số dư tài khoản tiền gửi NH từ 100 triệu lên 200 triệu. Tuy nhiên, do tờ cheque chưa được nộp vào ngân hàng nên số dư tài khoản ở NH vẫn chưa thay đổi và số tiền 100 triệu này GMI vẫn chưa sử dụng được. Giả sử điều này xảy ra vào ngày 09/11. <h2>Vị thế tiền mặt trước ngày 08/11</h2> Tiền đang chuyển = Số dư tài khoản NH - Số dư tài khoản kế toán = 100 triệu - 100 triệu = 0 <h2>Vị thế tiền mặt từ ngày 08 đến ngày 09/11</h2> Tiền đang chuyển = Số dư tài khoản NH - Số dư tài khoản kế toán = 100 triệu - 200 triệu = - 100 triệu đồng Do trong khoảng thời gian này tờ cheque chưa đến hạn thanh toán nên số dư tài khoản NH của GMI vẫn là 100 triệu trong khi số dư trên tài khoản kế toán đã tăng lên 200 triệu. Việc nhận và xử lý tờ séc này tạo ra một khoản tiền đang chuyển do thu (collection float), khiến cho số dư tài khoản kế toán tăng nhưng số dư tài khoản NH chưa tăng. Chênh lệch giữa tiền đang chuyển do chi và tiền đang chuyển do thu gọi là tiền đang chuyển ròng (net float). Trong quản trị tiền mặt, công ty thường quan tâm đến tiền đang chuyển ròng và số dư trên tài khoản ở NH hơn là số dư trên tài khoản của kế toán. Quản trị tiền đang chuyển liên quan đến việc kiểm soát thu và chi tiền. Mục tiêu của quản trị thu tiền là cắt giảm khoảng thời gian giữa thời điểm khách hàng chi trả hoá đơn và thời điểm tờ cheque được chi trả. Mục tiêu của quản trị chi tiền là giảm tốc độ thanh toán, tức là gia tăng khoảng thời gian giữa thời điểm phát hành cheque và thời điểm tờ cheque được xuất trình. 4. Chi phí do tiền đang chuyển Thời gian tiền đang chuyển do thu kéo dài từ lúc khách hàng phát hành cheque cho đến khi tiền được ghi có vào tài khoản công ty. Thời gian này có thể chia thành 3 khâu:

  

Thời gian chuyển cheque từ người phát hành đến công ty (mail float) Thời gian xử lý và ký gửi cheque vào ngân hàng Thời gian cần thiết để ngân hàng thanh toán cheque.

Hình 8.5 dưới đây mô tả thời gian chậm trể do quá trình thu nhận, xử lý và thanh toán cheque qua ngân hàng. Tương ứng với quá trình này sẽ làm phát sinh tiền đang chuyển do thu.

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn
Hình 8.4: Quá trình thu nhận, xử lý và thanh toán cheque

Thời điểm khách hàng phát hành cheuqe Thời điểm công ty nhận cheuqe

Thời điểm công ty nộp cheuqe Thời điểm công ty nhận được tiền

Thời gian

Tiền đang chuyển chậm qua các khâu như vừa mô tả khiến cho công ty tổn thất chi phí cơ hội do tiền chưa kịp thời đưa vào sử dụng. Chi phí do tiền đang chuyển được quyết định bằng cách:

  

Ước lượng doanh số thu trung bình hàng ngày Số ngày chậm trễ trung bình của khoản thu Lấy hiện giá số thu trung bình hàng ngày.

Ví dụ công ty ABC nhận 2 khoản thanh toán mỗi tháng như sau:
Số tiền Số ngày chậm trễ Tiền đang chuyển Khoản thứ 1 500.000.000 3 1.500.000.000 Khoản thứ 2 300.000.000 5 1.500.000.000 Tổng cộng 800.000.000 3.000.000.000

      

Số thu bình quân hàng ngày = 800.000.000 / 30 = 26.666.667 đồng Tiền đang chuyển bình quân hàng ngày = 3.000.000.000 / 30 = 100.000.000 đồng Số ngày chậm trễ bình quân = (5/8)*3 + (3/8)*5 = 3,75 ngày Giả sử lãi suất vay ngân hàng là 10%/năm, lãi qui ra cho lỳ hạn 3,75 ngày sẽ là: 0,1(3,75/365) = 0,00103 Hiện giá của số thu bình quân hàng ngày = (26.666.667) / (1 + 0,00103) = 26.639.229 đồng Tổn thất ròng do chậm trể thanh toán hàng ngày = 26.639.229 - 26.666.667 = - 27.438 đồng Tổn thất ròng do chậm trể thanh toán hàng năm = - 27.438 x 365 = - 10.014.870 đồng.

5. Đầu tư tiền tạm thời nhãn rỗi Công ty, đặc biệt là những công ty hoạt động mang tính thời vụ, đôi khi có một số lượng tiền tạm thời nhàn rỗi. Nhàn rỗi ở đây mang tính tạm thời cho đến khi tiền được huy động vào kinh doanh. Trong thời gian nhàn rỗi tiền cần được đầu tư nhằm mục đích sinh lợi bằng cách mua các chứng khoán ngắn hạn. Ở các nước phát triển, thị trường tiền tệ phát triển với rất nhiều công cụ khác nhau mà chúng ta đã xem xét trong bài 2. Các công ty lớn ở các nước này thường đầu tư tiền tạm thời nhàn rỗi của họ vào các loại tài sản tài chính ngắn hạn thông qua các ngân hàng thương mại hoặc thông qua các nhà kinh doanh và môi giới đầu tư. Các công ty nhỏ thường sử dụng các quỹ đầu tư trên thị trường tiền tệ để đầu tư tiền tạm thời nhàn rỗi và trả cho các quỹ này một khoản lệ phí nhất định. Ở Việt Nam hiện tại do thị trường tiền tệ chưa phát triển nên ngoài việc gửi tiền tạm thời nhãn rỗi vào ngân hàng với lãi suất thường rất thấp, công ty khó kiếm được cơ hội đầu tư nào khác. Thỉnh thoảng có một số công ty tham gia mua tín phiếu kho bạc nhưng xem ra điều này cũng chẳng mấy hấp dẫn. Lý do là còn thiếu thị trường tiền tệ thứ cấp nhằm giải quyết vấn đề thanh khoản kịp thời khi công ty cần huy động tiền nhàn rỗi trở lại mục đích kinh doanh.

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Dù hiện tại thị trường tiền tệ Việt Nam chưa phát triển nên thiếu các cơ hội đầu tư ngắn hạn khi công ty tạm thời dư thừa tiền mặt nhưng với xu hướng toàn cầu hoá và hội nhập rồi đây cơ hội sẽ mở ra. Bạn nên chuẩn bị nắm bắt cơ hội ngay từ bây giờ hơn là thụ động ngồi chờ cho đến khi cơ hội thực sự mở ra. Bài 9: QUẢN TRỊ KHOẢN PHẢI THU (receivable) VÀ HÀNG TỒN KHO (inventory) Tác Giả: Nguyễn Minh Kiều, Ngô Kim Phượng, Diệp Dũng, Trần Thị Kim Chi và FETP. Phân Tích Tài Chánh.Chương Trình Huấn Luyện Sinh Viên Kinh Tế Fulbright tại Việt Nam. 1. Quản trị khoản phải thu Khoản phải thu (accounts receivable or receivables) là số tiền khách hàng nợ công ty do mua chịu hàng hoá hoặc dịch vụ. Có thể nói hầu hết các công ty đều phát sinh các khoản phải thu nhưng với mức độ khác nhau từ mức không đáng kể cho đến mức không thể kiểm soát nổi. Kiểm soát khoản phải thu liên quan đến việc đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro. Nếu không bán chịu hàng hoá thì sẽ mất đi cơ hội bán hàng, do đó, mất đi lợi nhuận. Nếu bán chịu hàng hoá quá nhiều thì chi phí cho khoản phải thu tăng và nguy cơ phát sinh các khoản nợ khó đòi, do đó, rủi ro không thu hồi được nợ cũng gia tăng.

1.1 Chính sách bán chịu Khoản phải thu của công ty phát sinh nhiều hay ít phụ thuộc vào các yếu tố như tình hình nền kinh tế, giá cả sản phẩm, chất lượng sản phẩm, và chính sách bán chịu của công ty. Trong các yếu tố này, chính sách bán chịu ảnh hưởng mạnh nhất đến khoản phải thu và sự kiểm soát của giám đốc tài chính. Giám đốc tài chính có thể thay đổi mức độ bán chịu để kiểm soát khoản phải thu sao cho phù hợp với sự đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro. Hạ thấp tiêu chuẩn bán chịu có thể kích thích được nhu cầu dẫn tới gia tăng doanh thu và lợi nhuận, nhưng vì bán chịu sẽ làm phát sinh khoản phải thu, và do bao giờ cũng có chi phí đi kèm theo khoản phải thu nên giám đốc tài chính cần xem xét cẩn thận sự đánh đổi này. Liên quan đến chính sách bán chịu chúng ta sẽ lần lượt xem xét các vấn đề như tiêu chuẩn bán chịu (credit standards), điều khoản bán chịu (credit terms), rủi ro bán chịu (credit risk), và chính sách và quy trình thu nợ (collection policy and procedures). Tiêu chuẩn bán chịu (credit standards) Tiêu chuẩn bán chịu là tiêu chuẩn tối thiểu về mặt uy tín tín dụng của khách hàng để được công ty chấp nhận bán chịu hàng hoá hoặc dịch vụ. Tiêu chuẩn bán chịu là một bộ phận cấu thành chính sách bán chịu của công ty và mỗi công ty đều thiết lập tiêu chuẩn bán chịu của mình chính thức hoặc không chính thức. Tiêu chuẩn bán chịu nói riêng và chính sách bán chịu nói chung có ảnh hưởng đáng kể đến doanh thu của công ty. Nếu đối thủ cạnh tranh mở rộng chính sách bán chịu trong khi chúng ta không phản ứng lại điều này thì nỗ lực tiếp thị sẽ bị ảnh hưởng nghiêm trọng bởi vì bán chịu là yếu tố ảnh hưởng rất lớn và có tác dụng kích thích nhu cầu. Về mặt lý thuyết, công ty nên hạ thấp tiêu chuẩn bán chịu đến mức có thể chấp nhận được, sao cho lợi nhuận tạo ra do gia tăng doanh thu như là kết quả của chính sách bán chịu vượt quá mức chi phí phát sinh do bán chịu. Ở đây có sự đánh đổi giữa lợi nhuận tăng thêm và chi phí liên quan đến khoản phải thu tăng thêm do hạ thấp tiêu chuẩn bán chịu. Vấn đề đặt ra là khi nào công ty nên nới lỏng tiêu chuẩn bán chịu và khi nào công ty không nên nới lỏng tiêu chuẩn bán chịu? Sau đây sẽ lấy ví dụ minh hoạ cho việc giải quyết vấn đề này. Giả sử rằng giá bán sản phẩm của công ty ABC Ltd. là 10$/ đơn vị, trong đó chi phí khả biến trước thuế là 8$. Hiện tại công ty hoạt động chưa hết công suất nên sự gia tăng doanh thu không đòi hỏi phải gia tăng chi phí cố định. Doanh thu hàng năm của công ty hiện tại là 2,4 triệu $. Nếu nới lỏng chính sách bán chịu doanh thu kỳ vọng tăng 25%. Giả sử rằng đơn giá hàng bán không thay đổi và chi phí cơ hội thực hiện khoản phải thu tăng thêm là 20%. Phân tích xem công ty ABC có nên nới lỏng tiêu chuẩn bán chịu sản phẩm hay không? Biết rằng kỳ thu tiền bình quân của khách hàng mới tăng thêm là 2 tháng. Để trả lời được câu hỏi đặt ra chúng ta cần phân tích và so sánh xem lợi nhuận mà công ty thu được có vượt quá chi phí phát sinh do nới lỏng tiêu chuẩn bán chịu hay không. Kết quả của nới lỏng chính sách bán chịu đưa đến: Doanh thu tăng 25%, tức là tăng 2,4 triệu $ x 0,25 = 0,6 triệu $ = 600.000$ Số lượng hàng bán tăng thêm: [600.000$/đvị]/10$ = 60.000 đơn vị sản phẩm Giá bán sản phẩm là 10$, chi phí khả biến là 8$ => Lãi gộp = 10 - 8 = 2$ Lợi nhuận tăng thêm = Lãi gộp x Số lượng sản phẩm tiêu thụ tăng thêm = 2 x 60.000 = 120.000$

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Kỳ thu tiền bình quân của khách hàng mới là 2 tháng, như vậy vòng quay khoản phải thu hàng năm sẽ là 12/2 = 6 vòng. Doanh thu tăng thêm là 600.000$ mà vòng quay khoản phải thu là 6 vòng, như vậy, khoản phải thu tăng thêm là 600.000/6 = 100.000$. Khoản phải thu hàng năm tăng thêm 100.000$ đòi hỏi một khoản đầu tư tương ứng = (Chi phí khả biến đơn vị / Giá bán đơn vị) x Khoản phải thu tăng thêm = (8/10) x 100.000 = 80.000$ Phí tổn đầu tư khoản phải thu = Tiền đầu tư khoản phải thu x Chi phí cơ hội = 80.000$ x 20% = 16.000$ Qua phân tích và tính toán trên đây chúng ta thấy rằng nếu nới lỏng tiêu chuẩn bán chịu doanh thu của công ty sẽ gia tăng tạo ra lợi nhuận gia tăng là 120.000$ đồng thời khoản phải thu cũng gia tăng tạo ra phí tổn là 16.000$. Vì lợi nhuận tăng thêm lớn hơn nhiều so với phí tổn tăng thêm, công ty nên áp dụng chính sách nới lỏng tiêu chuẩn bán chịu. Điều khoản bán chịu (credit terms) Điều khoản bán chịu là điều khoản xác định độ dài thời gian hay thời hạn bán chịu và tỷ lệ chiết khấu áp dụng nếu khách hàng trả sớm hơn thời gian bán chịu cho phép. Ví dụ điều khoản bán chịu "2/10 net 30" có nghĩa là khách hàng được hưởng 2% chiết khấu nếu thanh toán trong thời hạn 10 ngày kể từ ngày hoá đơn được phát hành và nếu khách hàng không lấy chiết khấu thì khách hàng được trả chậm trong thời gian 30 ngày kể từ ngày phát hành hoá đơn. Chính sách bán chịu không chỉ liên quan đến tiêu chuẩn bán chịu như vừa xem xét mà còn liên quan đến điều khoản bán chịu. Thay đổi điều khoản bán chịu lại liên quan đến 2 thứ: (1) thay đổi thời hạn bán chịu, và (2) thay đổi tỷ lệ chiết khấu. Thay đổi thời hạn bán chịu Giả sử rằng giá bán sản phẩm của công ty ABC Ltd. là 10$/ đơn vị, trong đó chi phí khả biến trước thuế là 8$. Hiện tại công ty hoạt động chưa hết công suất nên sự gia tăng doanh thu không đòi hỏi phải gia tăng chi phí cố định. Doanh thu hàng năm của công ty hiện tại là 2,4 triệu $. Giả sử công ty thay đổi thời hạn bán chịu từ "net 30" thành "net 60" tức là gia tăng thời hạn bán chịu từ 30 ngày lên thành 60 ngày. Sự thay đổi này đưa đến kết quả là kỳ thu tiền bình quân tăng từ 1 tháng lên thành 2 tháng và doanh thu bán hàng tăng thêm 360.000$. Chúng ta phân tích xem sự thay đổi này ảnh hưởng như thế nào và công ty có nên thay đổi thời hạn bán chịu hay không? Doanh thu tăng 360.000$ làm cho số lượng hàng bán tăng thêm: [360.000$/đvị]/10$ = 30.000 đơn vị sản phẩm. Giá bán sản phẩm là 10$, chi phí khả biến là 8$ => Lãi gộp = 10 - 8 = 2$ Lợi nhuận tăng thêm = Lãi gộp x Số lượng sản phẩm tiêu thụ tăng thêm = 2 x 36.000 = 72.000$ Kỳ thu tiền bình quân của khách hàng bây giờ là 2 tháng, như vậy vòng quay khoản phải thu hàng năm sẽ là 12/2 = 6 vòng. Doanh thu tăng thêm là 360.000$ mà vòng quay khoản phải thu là 6 vòng, như vậy, khoản phải thu tăng thêm do tăng doanh thu là 360.000/6 = 60.000$. Khoản phải thu hàng năm tăng thêm 60.000$ đòi hỏi một khoản đầu tư tương ứng = (Chi phí khả biến đơn vị / Giá bán đơn vị) x Khoản phải thu tăng thêm = (8/10) x 60.000 = 48.000$ Kỳ thu tiền bình quân lúc đầu là 1 tháng nên số vòng quay khoản phải thu là 12 vòng một năm và doanh thu cũ 2,4 triệu tạo ra khoản phải thu là 2.400.000/12 = 200.000$. Bây giờ do kỳ thu tiền bình quân tăng lên đến 2 tháng nên vòng quay khoản phải thu giảm còn 6 vòng và doanh thu 2,4 triêu $ sẽ tạo ra khoản phải thu là 2.400.000/6 = 400.000$. Như vậy, sự thay đổi thời hạn bán chịu khiến khoản phải thu gia tăng so với lúc trước là 400.000 - 200.000 = 200.000$. Khoản phải thu tăng thêm này đòi hỏi vốn đầu tư tương ứng là (8/10) x 200.000 = 160.000$. Tổng vốn đầu tư do khoản phải thu tăng thêm là 48.000$ + 160.000 = 208.000$ Phí tổn đầu tư khoản phải thu = Tiền đầu tư khoản phải thu x Chi phí cơ hội = 208.000$ x 20% = 41.600$

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Qua phân tích và tính toán trên đây chúng ta thấy rằng nếu mở rộng thời hạn bán chịu, doanh thu của công ty sẽ gia tăng tạo ra lợi nhuận gia tăng là 72.000$ đồng thời khoản phải thu cũng gia tăng tạo ra phí tổn là 41.000$. Vì lợi nhuận tăng thêm lớn hơn nhiều so với phí tổn tăng thêm, công ty nên áp dụng chính sách mở rộng thời hạn bán chịu. Thay đổi tỷ lệ chiết khấu Điều khoản chiết khấu liên quan đến hai vấn đề: thời hạn chiết khấu và tỷ lệ chiết khấu. Thời hạn chiết khấu là khoảng thời gian mà nếu người mua thanh toán trước hoặc trong thời hạn đó thì người mua sẽ được nhận tỷ lệ chiết khấu. Tỷ lệ chiết khấu là tỷ lệ phần trăm của doanh thu hoặc giá bán được khấu trừ nếu người mua trả tiền trong thời hạn chiết khấu. Thay đổi tỷ lệ chiết khấu liên quan đến tốc độ thu tiền đối với các khoản phải thu. Tăng tỷ lệ chiết khấu sẽ kích thích người mua trả tiền sớm hơn, do đó, giảm được kỳ thu tiền bình quân. Nhưng tăng tỷ lệ chiết khấu sẽ làm giảm doanh thu ròng, do đó, giảm lợi nhuận. Sau đây sẽ lấy ví dụ minh hoạ xem công ty có nên thay đổi tỷ lệ chiết khấu hay không. Giả sử rằng công ty ABC Ltd. có doanh thu hàng năm là 3 triệu $ và kỳ thu tiền bình quân là 2 tháng. Công ty hiện đang áp dụng điều khoản bán chịu là "net 45". Nếu công ty thay đổi điều khoản bán chịu thành "2/10 net 45" thì kỳ thu tiền bình quân kỳ vọng giảm còn 1 tháng và ước tính có khoảng 60 phần trăm khách hàng (tương ứng 60% doanh thu) sẽ lấy chiết khấu . Với những thông tin đã cho, phân tích xem công ty có nên thay đổi tỷ lệ chiết khấu hay không? Biết rằng chi phí cơ hội của khoản phải thu cũng ở mức 20%. Việc thay đổi tỷ lệ chiết khấu từ 0% lên 2% sẽ kích thích khách hàng trả tiền sớm để được 2% chiết khấu. Điều này sẽ dẫn đến khoản phải thu sẽ giảm và, do đó, tiết kiệm được chi phí đầu tư cho khoản phải thu. Tuy nhiên, khi khách hàng lấy 2% chiết khấu thì lợi nhuận của công ty sẽ giảm. Chúng ta cần tính toán và phân tích xem khoản tiết kiệm do giảm chi phí đầu tư khoản phải thu có đủ bù đắp khoản lợi nhuận sụt giảm do khách hàng lấy chiết khấu hay không. Khoản phải thu trước khi thay đổi tỷ lệ chiết khấu = (Doanh thu hàng năm) / (Vòng quay khoản phải thu) = 3.000.000 / 6 = 500.000$. Khoản phải thu sau khi thay đổi tỷ lệ chiết khấu = (Doanh thu hàng năm) / (Vòng quay khoản phải thu) = 3.000.000 / 12 = 250.000$. Khoản phải cắt giảm = 500.000 - 250.000 = 250.000$. Điều này giúp tiết kiệm chi phí cơ hội do đầu tư khoản phải thu: 250.000$ x 20% = 50.000$. Trong khi đó, 60 phần trăm khách hàng lấy tỷ lệ chiết khấu khiến lợi nhuận công ty giảm: 3.000.000 x 0,6 x 0,02 = 36.000$. Qua phân tích và tính toán trên đây chúng ta thấy rằng nếu công ty tăng tỷ lệ chiết khấu lên đến 2% thì khách hàng sẽ trả tiền sớm hơn để lấy chiết khấu. Điều này giúp công ty tiết kiệm được chi phí đầu tư khoản phải thu là 50.000$. Nhưng do khách hàng lấy chiết khấu nên lợi nhuận công ty giảm đi 36.000$. Vì chi phí tiết kiệm được lớn hơn lợi nhuận giảm đi do thay đổi tỷ lệ chiết khấu, công ty nên áp dụng chính thay đổi tỷ lệ chiết khấu. Aûnh hưởng của rủi ro bán chịu (credit risk) Trong các ví dụ như đã phân tích từ đầu bài đến đây, chúng ta đều ngầm giả định rằng không có tổn thất do nợ không thể thu hồi (bad-debt losses). Thật ra chính sách bán chịu không chỉ liên quan đến tăng hoặc giảm khoản phải thu mà còn liên quan đến khả năng thu hồi khoản phải thu. Trong phần này chúng ta sẽ phân tích xem, rủi ro bán chịu ảnh hưởng như thế nào bằng cách xem xét ví dụ sau đây. Giả sử công ty đang xem xét chính sách tiêu chuẩn bán chịu hiện tại, tạo cho công ty doanh thu hàng năm là 2,4 triệu $, và 2 chính sách tiêu chuẩn bán chịu khác là A và B. Công ty kỳ vọng các chính sách này đưa đến kết quả như sau:
Chính sách hiện tại Chính sách A Chính sách B 2.400.000$ 3.000.000$ 3.300.000$ 600.000 300.000 2%

Nhu cầu, doanh thu bán chịu Doanh thu tăng thêm Tổn thất do nợ không thể thu hồi

   

Doanh thu gốc

Doanh thu tăng thêm

10%

18%

Kỳ thu tiền bình quân Doanh thu gốc 1 tháng

Doanh thu tăng thêm

2 tháng

3 tháng

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Dựa vào những thông tin đã cho, phân tích xem công ty nên áp dụng chính sách A hay chính sách B? Biết rằng lãi gộp và chi phí cơ hội đầu tư khoản phải thu vẫn ở mức 20%. Cả hai chính sách tiêu chuẩn bán chịu mới A và B đều đưa đến kết quả là doanh thu gia tăng, do đó, lợi nhuận cũng tăng theo. Tuy nhiên, cả hai chính sách này còn kéo theo hậu quả là tổn thất do nợ không thể thu hồi tăng lên và kỳ thu tiền bình quân cũng tăng lên. Kỳ thu tiền bình quân tăng làm cho chi phí cơ hội đầu tư khoản phải thu tăng. Vấn đề ở đây là liệu lợi nhuận gia tăng có đủ bù đắp tổn thất do nợ không thể thu hồi và chi phí đầu tư khoản phải thu hay không. Bảng tính toán dưới đây sẽ giúp chúng ta trả lời câu hỏi này:
1. Chỉ tiêu 2. Doanh thu tăng thêm 3. Lợi nhuận tăng thêm do tăng doanh thu (Doanh thu tăng thêm x lãi gộp) 4. Khoản phải thu tăng thêm (Doanh thu tăng thêm / Vòng quay khoản phải thu mới) 5. Đầu tư khoản phải thu tăng thêm Chính sách A Chính sách B 600.000$ 300.000$ 600.000 x 0,2 =120.000$ 300.000 x 0,2 = 60.000$

600.000/12/2 = 100.000$

300.000/12/3 = 75.000$

100.000 x 0,8 = 80.000$

75.000 x 0,8 = 60.000$

(Khoản phải thu tăng thêm x giá vốn) 6. Chi phí cơ hội do đầu tư thêm vào khoản phải thu (20%) 80.000 x 0,2 = 16.000$ 60.000 x 0,2 = 12.000$ 7. Tổn thất do nợ không thể thu hồi 600.000 x 0,1 = 60.000$ 300.000 x 0,18 = 54.000$ (Doanh thu tăng thêm x tỷ lệ nợ không thể thu hồi) 8. Tổng thiệt hại ( dòng 6 + 7) 9. Lợi nhuận tăng thêm sau khi trừ thiệt hại: (3) - (8)

76.000$ 44.000$

66.000$ (6.000$)

Bảng phân tích trên cho thấy chính sách A tốt hơn chính sách B. Công ty nên áp dụng chính sách A thay vì chính sách B. 1.2 Phân tích uy tín tài chính của khách hàng mua chịu Trong phần 1.1 chúng ta đã phân tích sự ảnh hưởng của chính sách bán chịu đến doanh thu và lợi nhuận của công ty, trong đó có lưu ý đến việc ảnh hưởng của chính sách bán chịu đến những tổn thất do gia tăng nợ không thể thu hồi. Để tránh những tổn thất do nợ không thể thu hồi công ty cần chú ý đến việc phân tích uy tín của khách hàng trước khi quyết định có nên bán chịu cho khách hàng đó hay không. Quy trình đánh giá uy tín tín dụng của khách hàng trải qua 3 bước: (1) thu thập thông tin về khách hàng, (2) phân tích thông tin thu thập được để phán quyết về uy tín tín dụng của khách hàng, và (3) quyết định có bán chịu hay không. Toán bộ quy trình này được mô tả trên hình 12.1 dưới đây. Hình 12.1: Quy trình đánh giá uy tín khách hàng

2. Quản trị và kiểm soát tồn kho 2.1 Tác động hai mặt của tồn kho Tồn kho hình thành mối liên hệ giữa sản xuất và tiêu thụ sản phẩm. Một công ty sản xuất phải duy trì tồn kho dưới những hình thức như nguyên vật liệu, sản phẩm dở dang và thành phẩm. Tác động tích cực của việc duy trì tồn kho là giúp cho công ty chủ động hơn trong sản xuất và tiêu thụ sản phẩm.

Tồn kho nguyên liệu giúp công ty chủ động trong sản xuất và năng động trong việc mua nguyên liệu dự trữ.

WWW.EBOOK4U.VN
 

Kho sách online dành cho bạn

Tồn kho sản phẩm dở dang giúp cho quá trình sản xuất của công ty được linh hoạt và liên tục, giai đoạn sản xuất sau không phải chờ đợi giai đoạn sản xuất trước. Tồn kho thành phẩm giúp chủ động trong việc hoạch định sản xuất, tiếp thị và tiêu thụ sản phẩm nhằm khai thác và thoả mãn tối đa nhu cầu thị trường.

Tuy nhiên, duy trì tồn kho cũng có mặt trái của nó là làm phát sinh chi phí liên quan đến tồn kho bao gồm chi phí kho bãi, bảo quản và cả chi phí cơi hội do vốn kẹt đầu tư vào tồn kho. Quản trị tồn kho cần lưu ý xem xét sự đánh đổi giữa lợi ích và phí tổn của việc duy trì tồn kho. 2.2 Phân loại tồn kho Tồn kho có thể phân chia thành nhiều loại. Cách thứ nhất là chia tồn kho theo hình thức vật lý của nó, gắn liền với các giai đoạn của quá trình sản xuất, thành tồn kho nguyên liệu, tồn kho sản phẩm dở dang, và tồn kho thành phẩm. Cách thứ hai là chia tồn kho theo giá trị đầu tư vốn vào chúng. Hình 12.2 trình bày sự phân loại tồn kho theo giá trị từng loại. Trong hình vẽ này chúng ta chia tồn kho thành nhóm A, B và C. Về mặt số lượng, nhóm A chiếm 15%, nhóm B chiếm 30% và nhóm C chiếm 55% nhưng về mặt giá trị nhóm A chiếm đến 70%, trong khi nhóm B và nhóm C lần lượt chỉ chiếm có 20 và 10%. Điều này cho thấy nhóm A chiếm tỷ trọng cao nhất về mặt giá trị hay nói khác đi nhóm A là nhóm tồn kho đắt tiền hơn nên cần kiểm tra thường xuyên hơn. Cách kiểm soát tồn kho kiểu này gọi là phương pháp kiểm soát tồn kho ABC. Hình 12.2: Phân loại hàng tồn kho theo giá trị

Phần trăm giá trị tồn kho

2.3 Mô hình quyết định lượng đặt hàng kinh tế (EOQ) Lượng đặt hàng kinh tế (economic order quantity) là một phạn trù quan trọng trong việc quản lý và mua sắm vật tư hàng hoá cho sản xuất kinh doanh. Nó chính là lượng đặt hàng tối ưu sao cho chi phí tồn kho thấp nhất. Trong mô hình phân tích, chúng ta sẽ quyết định lượng đặt hàng tối ưu cho một loại tồn kho nào đó dựa trên cơ sở ước lượng mức sử dụng, chi phí đặt hàng, và chi phí duy trì tồn kho.

  

Mức sử dụng là số lượng đơn vị cần dùng trong một thời kỳ nhất định. Chi phí đặt hàng (O) là chi phí phát sinh liên quan đến việc đặt hàng như chi phí thủ tục giấy tờ, kiểm nhận hàng hoá. Chi phí này cố định bất chấp qui mô đặt hàng nhiều hay ít và chi phí đặt hàng cho một thời kỳ nào đó bằng chi phí mỗi lần đặt hàng nhân với số lần đặt hàng. Chi phí duy trì tồn kho đơn vị (C) là chi phí phát sinh như lưu kho, bảo hiểm, và chi phí cơ hội để duy trì tồn kho. Giả sử chi phí chi phí duy trì tồn kho đơn vị cố định trong một thời kỳ nào đó, do đó, tổng chi phí duy trì tồn kho trong kỳ bằng chi phí duy trì tồn kho đơn vị nhân với số lượng tồn kho bình quân trong kỳ đó.

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Ngoài ra, giả định rằng nhu cầu tồn kho là chắc chắn và tất cả các đơn đặt hàng đều có thể đáp ứng ngay lập tức, do đó, không cần duy trì mức tồn kho an toàn. Khi ấy, lượng tồn kho bình quân sẽ là: Tồn kho bình quân = Q/2, trong đó Q là số lượng đặt hàng cố định trong kỳ hoạch định. Tình hình tồn kho đầu kỳ, cuối kỳ và bình quân trong kỳ được diễn tả trên hình vẽ 12.3. Hình 12.3: Tình hình tồn kho theo thời gian

Thời gian

Hình 12.3 cho thấy rằng số lượng tồn kho Q tồn tại trong khoảng thời gian nào đó sau đó tồn kho sẽ giảm do đưa vào sử dụng cho nên số lượng tồn kho là hàm bậc thang. Nếu mức độ sử dụng tồn kho thường xuyên hơn thì có thể xấp xĩ đường bậc thang này như là đường thẳng. Do vậy, để đơn giản cho việc phân tích, chúng ta giả sử đường bậc thang như trên hình vẽ 12.3 có thể xấp xĩ như là đường thẳng. Khi số lượng tồn kho xuống đến mức 0 thì số lượng đặt hàng mới sẽ đến và số lượng tồn kho sẽ tăng trở lại mức Q. Dễ thấy rằng mức tồn kho bình quân sẽ là Q/2. Chi phí duy trì tồn kho bình quân bằng chi phi duy trì tồn kho đơn vị nhân với số lượng tồn kho bình quân, tức là C(Q/2). Tổng số đơn đặt hàng bằng số lượng tồn kho cần dùng (S) chia cho số lượng đặt hàng (Q). Kết quả là, chi phí đặt hàng bằng O(S/Q). Tổng chi phí tồn kho (T) bằng chi phí duy trì tồn kho cộng với chi phí đặt hàng, tức là: T = C(Q/2) + O(S/Q) (12.1) Nhìn vào công thức (12.1), chúng ta thấy rằng nếu số lượng đặt hàng Q càng lớn thì chi phí duy trì tồn kho càng lớn nhưng chi phí đặt hàng lại nhỏ. Nếu số lượng đặt hàng Q càng nhỏ thì chi phí duy trì tồn kho nhỏ nhưng chi phí đặt hàng sẽ lớn. Vấn đề đặt ra là làm thế nào để xác định số lượng đặt hàng tối ưu, tức là số lượng đặt hàng mà làm cho tổng chi phí nhỏ nhất. Hình 12.4 dưới đây mô tả tổng chi phí tồn kho và số lượng đặt hàng tối ưu (Q*). Hình 12.4: Tổng chi phí tồn kho

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Để xác định số lượng đặt hàng tối ưu, chúng ta lấy đạo hàm dT/dQ và cho đạo hàm bằng không, sau đó giải phương trình tìm Q tối ưu.

, từ phương trình này suy ra :

(12.2) Để minh họa việc sử dụng công thức 12.2 chúng ta lấy ví dụ rằng mức sử dụng tồn kho là 2000 đơn vị trong thời kỳ hoạch định là 100 ngày. Chi phí đặt hàng là 10 triệu đồng cho mỗi đơn đặt hàng và chi phí duy trì tồn kho là 1 triệu đồng đơn vị hàng tồn kho trong thời kỳ 100 ngày. Số lượng đặt hàng tối ưu sẽ là :

đơn vị 2.4 Xác định điểm đặt hàng Trong phần 2.3 chúng ta đã biết làm thế nào để xác định số lượng đặt hàng tối ưu. Nhưng công ty không chỉ muốn biết số lượng đặt hàng là bao nhiêu mà còn cần biết khi nào thì đặt hàng. Trong ví dụ trước, chúng ta giả sử rằng hàng có thể đặt và nhận ngay lập tức mà không có một sự chậm trễ nào. Nhưng trên thực tế thường có một khoảng cách thời gian giữa thời điểm đặt hàng và thời điểm nhận được hàng đặt. Đây là khoảng thời gian cần thiết để nhà cung cấp chuẩn bị sản xuất và giao hàng. Đối với công ty, đây là khoảng thời gian chờ hàng về (lead time). Công ty vẫn phải tiếp tục sản xuất trong thời gian này nên cần lưu ý đặt hàng sớm hơn. Trong ví dụ trước, với số lượng đặt hàng tối ưu là 200 đơn vị và số lượng sử dụng là 2000 đơn vị cho thời kỳ hoạch định là 100 ngày thì cứ sau mỗi 10 ngày công ty phải đặt hàng một lần và không có thời gian chờ hàng đặt. Bây giờ, chúng ta giả sử thêm rằng phải mất 5 ngày kể từ khi đặt hàng công ty mới nhận được hàng đặt, do đó, công ty phải đặt hàng sớm hơn trước khi tồn kho cạn sạch. Điểm đặt hàng (order point - OP) sẽ là : Điểm đặt hàng (OP) = Thời gian chờ hàng đặt x Số lượng sử dụng trong ngày = 5 ngày x 20 đơn vị/ngày = 100 đơn vị Như vậy, xét về số lượng, công ty phải đặt hàng khi nào trong kho chỉ cỏn tồn 100 đơn vị. Xét về thời gian, công ty phải đặt hàng cứ sau 5 ngày kể từ ngày nhận được hàng về. Tình hình này được mô tả trên hình 12.5.

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn
Hình 12.5: Xác định điểm đặt hàng

Trên thực tế nhu cầu hàng tồn kho không biết chắc được cho nên công ty cần có dự trữ an toàn để cho qua trình sản xuất được liên tục. Do đó, khi xác định điểm đặt hàng chúng ta cần lưu ý thêm điều này. Điểm đặt hàng trong trường hợp có dự trữ an toàn sẽ là: Điểm đặt hàng (OP) = [Thời gian chờ hàng đặt x Số lượng sử dụng trong ngày]+ Số lượng dự trữ an toàn

Bài 10

DỰ ĐOÁN VỐN ĐẦU TỰ

Trong họat động của công ty, các nhà quản lý thường đối đầu với việc phải ra quyết định chi tiêu vốn cho các mục đích như sau : - Mở rộng đầu tư vào một sản phẩm hiện có hay tham gia vào một ngành kinh doanh mới - Thay thế một tài sản hiện có - Chi cho một chiến dịch quảng cáo - Các quyết định về hình thức đầu tư: thuê họat động, thuê tài chính hay mua tài sản - Quyết định sáp nhập, mua lại hay bán công ty Dự toán vốn đầu tư là quá trình lập kế hoạch cho một khoản chi đầu tư có sinh lời kỳ vọng liên tục trong nhiều năm Việc thực hiện các dự án trên sẽ ảnh hưởng đến ngân lưu chung của công ty ngay bây giờ và trong tương lai.Vì vậy cơ sở để đánh giá hiệu quả của các dự án này là dòng ngân lưu tăng thêm của công ty khi có dự án so với dòng ngân lưu của công ty khi không có dự án. Giữa các dự án có thể có các mối quan hệ với nhau hoặc không quan hệ nhau : - Dự án độc lập là dự án mà việc chấp nhân hay bác bỏ dự án không ảnh hưởng gì đến những dự án khác đang được xem xét - Dự án lọai trừ nhau là những dự án mà không thể được chấp nhận đồng thời. Có nghĩa là chỉ được chọn một dự án nếu các dự án này lọai trừ nhau

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

- Dự án phụ thuộc là dự án mà việc chấp nhận hay bác bỏ nó phụ thuộc vào việc chấp nhận hay bác bỏ một dự án khác Cơ sở để xem xét ra quyết định lựa chọn phụ thuộc vào 2 yếu tố cơ bản là ngân lưu của dự án và suất chiết khấu cho dự án. Vì vậy trong nội dung chương này chủ yếu ta sẽ nghiên cứu phương pháp ước lượng ngân lưu dự án và những tiêu chuẩn đánh giá dự án. Trong chương sau, ta sẽ nghiên cứu cách xác định suất chiết khấu cho dự án <h2>I. Ước lượng ngân lưu</h2> Ngân lưu là bảng dự tóan thu chi trong suốt tuổi thọ của dự án, nó bao gồm những khỏan thực thu và thực chi của dự án tính theo từng năm. Qui ước ghi nhân dòng tiến vào và dòng tiền ra của dự án đều được xác định ở thời điểm cuối năm 1. Vì sao cơ sở dùng để đánh giá dự án không phải là lợi nhuận mà lại là ngân lưu - Lợi nhuận không phản ánh chính xác thời điểm thu và chi tiền của dự án, vì vậy không phản ánh một cách chính xác tổng lợi ích của dự án theo thời giá của tiền tệ Hãy nghiên cứu bảng kết quả kinh doanh và bảng ngân lưu của một khỏan đầu tư 900 triêu, tạo ra doanh thu 1000 triệu trong 3 năm, chi phí bằng tiền mỗi năm 500 triệu, khấu hao đều trong 3 năm. Thuế suất thu nhập công ty : 30%, suất chiết khấu thực : 8% Ta có :
Kết quả kinh doanh Năm Doanh thu =$ Chi phi =$ Khấu hao Lợi nhuận trước thuế Nộp thuế Lợi nhuận sau thuế NPV@8% Ngân lưu Năm Doanh thu =$ Chi phi =$ Mua TS Ngân lưu ròng trước thuế Nộp thuế Ngân lưu ròng sau thuế NPV@8% 0 900 -900 -900 $233.92 1 1000 500 500 60 440 2 1000 500 500 60 440 3 1000 500 500 60 440 Tổng 3000 1500 900 600 180 420 $360.79

0

1 1000 500 300 200 60 140

2 1000 500 300 200 60 140

3 1000 500 300 200 60 140

Tổng 3000 1500 900 600 180 420

Qua thí dụ trên ta thấy, nếu không xét giá trị của tiền theo thời gian, tổng lợi nhuận mang lại từ dự án bằng với ngân lưu mang lại từ dự án. Tuy nhiên ta không thể phủ định tiền có giá trị theo thời gian, và nếu chi phí cơ hội (suất chiết khấu của vốn) là 8% thì tổng lợi ích mang lại từ dự án tính trên cơ sở ngân lưu sẽ khác với tổng lợi ích mang lại từ dự án tính trên cơ sở lợi nhuận. 2. Xử lý các biến số ngân lưu a. Chi phí cơ hội : là những khoản thu nhập mà công ty phải mất đi do sử dụng nguồn lực của công ty vào dự án. Chi phí cơ hội không phải là một khoản thực chi nhưng vẫn được tính vào vì đó là một khoản thu nhập mà công ty phải mất đi khi thực hiện dự án. b. Chi phí chìm (sunk cost) : là những chi phí đã phát sinh trước khi có quyết định thực hiện dự án. Vì vậy dù dự án có được thực hiện hay không thì chi phi này cũng đã xảy ra rồi. Do đó chi phí chìm không được tính vào ngân lưu dự án. c. Chi phí lịch sử : Là những tài sản sẳn có của công ty, được sử dụng cho dự án. Chi phí này có được tính vào ngân lưu của dự án hay không tùy theo chi phí cơ hội của tài sản, nếu chi phí cơ hội của tài sản bằng không thì không tính, nhưng nếu tài sản có chi phí cơ hội thì sẽ được tính vào ngân lưu dự án như trường hợp chi phí cơ hội d. Vốn lưu động : Vốn lưu động là nhu cầu vốn dự án cần phải chi để tài trợ cho nhu cầu tồn quỹ tiền mặt, các khoản phải thu, tồn kho sau khi trừ đi các khoản bù đắp từ các khoản phải trả Nhu cầu vốn lưu động = Tồn quỹ tiền mặt + khoản phải thu + tồn kho - khoản phải trả Khi nhu cầu vốn lưu động tăng thì dự án cần một khoản chi tăng thêm, ngược lại khi nhu cầu vốn lưu động giảm xuống, dự án sẽ có một khoản tiền thu về D Nhu cầu VLĐ = D tiền mặt + D khỏan phải thu + D Tồn kho - D khỏan phải trả

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

e. Thuế thu nhập công ty : thuế thu nhập công ty là một dòng ngân lưu ra của dự án, được xác định dựa vào báo cáo kết quả kinh doanh của dự án. Thuế thu nhập công ty chịu tác động bởi phương pháp tính khấu hao và chính sách vay nợ của dự án, khấu hao và lãi vay sẽ tạo ra cho dự án một lá chắn thuế và làm giảm thuế phải nộp. f. Các chi phí gián tiếp : Khi dự án được thực hiện có thể làm tăng chi phí gián tiếp của công ty, vì vậy chi phí gián tiếp tăng thêm này cũng phải được tính tóan xác định để đưa vào ngân lưu dự án. Chú ý : ta đang xem xét dự án của một công ty đang họat động, nên lợi ích và chi phí của dự án đều được xác định trên cơ sở lợi ích và chi phí tăng thêm trong trường hợp có dự án so với trường hợp không có dự án g. Xử lý lạm phát : lạm phát cũng ảnh hưởng rất lớn đến kết quả của một dự án vì vậy khi ước lượng ngân lưu dự án cần ước lượng tỉ lệ lạm phát kỳ vọng. Vì lạm phát cao có thể làm cho lợí ich mang lại từ dự án trong tương lai không đủ bù đắp một khoản đầu tư hôm nay. Lạm phát sẽ làm tăng chi phí thực tế và thu nhập thực tế của dự án và đồng lời cũng làm tăng chi phí cơ hội của vốn Nếu dự án có chi phí cơ hội thực của vốn đầu tư 10%, lạm phát 5%, khi đó chi phí cơ hội của vốn có tính đến lạm phát hay còn gọi la chi phí cơ hội danh nghĩa (suất chiết khấu danh nghĩa) sẽ được xác định theo công thức :

Suất chiết khấu danh nghĩa = Suất chiết khấu thực + lạm phát + (Suất hiết khấu thực * lạm phát) = 10% + 5% + (10%*5%) = 15.5% h. Tách biệt quyết định đầu tư và quyết định tài trợ : Dự án có thể được thực hiện một phần từ vốn vay, một phần từ vốn cổ đông. Tuy nhiên để ra quyết định đầu tư, ta chỉ nên xem xét dự án trong trường hợp giả định được đầu tư hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu. Vì vậy ta sẽ không đưa khoản vay hay trả nợ gốc và lãi vào ngân lưu dự án. Có như vậy ta mới tách biệt được quyết định đầu tư với quyết định tài trợ vốn. II. Hai phương pháp ước lượng ngân lưu: Ngân lưu dự án bao gồm 3 phần: Ngân lưu họat động, ngân lưu đầu tư và ngân lưu tài trợ. Trong phạm vi nghiên cứu ở đây ta đã giả định dự án được tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu nên sẽ không tính đến dòng ngân lưu tài trợ Để ước lượng ngân lưu dự án ta có thực hiện bằng 2 cách : trực tiếp hoặc gián tiếp. Phương pháp ước lượng ngân lưu trực tiếp và gián tiếp chỉ khác nhau ở cách lập dòng ngân lưu hoạt động mà thôi. 1. Phương pháp trực tiếp: Ngân lưu họat động bao gồm · Dòng tiền vào tạo ra từ các họat động của dự án · Trừ đi dòng tiền ra cho họat động của dự án 2. Phương pháp gián tiếp : Ngân lưu họat động bao gồm: · Lợi nhuận sau thuế · Cộng khấu hao · Cộng hoặc trừ thay đổi nhu cầu vốn lưu động <h2>III.Các tiêu chuẩn đánh giá dự án</h2> 1. Hiện giá ngân lưu ròng : Đây là chỉ tiêu cơ bản dùng để đánh giá hiệu quả của một dự án đầu tư vì nó thể hiện giá trị tăng thêm mà dự án đem lại cho công ty. Giá trị hiện tại ròng (NPV) là tổng hiện giá ngân lưu ròng của dự án với suất chiết khấu thích hợp.

WWW.EBOOK4U.VN
Với NCFt : ngân lưu ròng năm t r : Suất chiết khấu của dự án n : Tuổi thọ của dự án

Kho sách online dành cho bạn

Với cùng một suất chiết khấu, dự án nào có NPV lớn chứng tỏ dự án đó có hiệu quả hơn vì nó tạo ra được cho công ty thêm nhiều của cải. Một dự án có NPV > 0 - dự án có suất sinh lời cao hơn chi phí cơ hội của vốn (suất sinh lời cao hơn suất chiết khấu) Một dự án có NPV = 0 - dự án có suất sinh lời bằng với chi phí cơ hội của vốn (suất sinh lời của dự án bằng với suất chiết khấu) Một dự án có NPV < 0 - dự án có suất sinh lời thấp hơn chi phí cơ hội của vốn (suất sinh lời của dự án < suất chiết khấu) Ưu điểm của tiêu chuẩn NPV : - Có tính đến thời giá của tiền tệ - Xem xét toàn bộ ngân lưu dự án - Đơn giản và có tính chất cộng NPV (A+B) = NPV (A) + NPV (B) - Có thể so sánh giữa các dự án có qui mô khác nhau Nhược điểm : - Phụ thuộc vào suất chiết khấu Sử dụng NPV để ra quyết định lựa chọn dự án : - Bác bỏ dự án khi NPV < 0 - Khi phải lựa chọn giữa các dự án lọai trừ nhau, chọn dự án có NPV cao nhất - Trong trường hợp có sự hạn chế của ngân sách sẽ chọn tổ hợp các dự án có tổng NPV cao nhất 2. Suất sinh lời nội tại (IRR) Suất sinh lời nội tại là suất chiết khấu để NPV của dự án bằng 0.

IRR chính là suất sinh lời thực tế của dự án đầu tư. Vì vậy một dự án được chấp nhận khi suất sinh lời thực tế của nó (IRR) bằng hoặc cao hơn suất sinh lời yêu cầu (suất chiết khấu) Theo tiêu chuẩn IRR, dự án được chấp nhận là dự án có IRR Ưu điểm của chỉ tiêu IRR: - Có tính đến giá trị của tiền theo thời gian - Có thể tính IRR mà không cần biết suất chiết khấu - Tính đến toàn bộ ngân lưu Nhược điểm: Suất sinh lời yêu cầu

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

- Có thể một dự án có nhiều IRR. Khi dòng ngân lưu dự án đổi dấu nhiều lần, dự án có khả năng có nhiều IRR, vì vậy không biết chọn IRR nào. Thí dụ: Ta có dòng ngân lưu ròng của một dự án như sau :
Năm 0 1 2 3 4 NCF -300 200 200 200 -200

Dự án này có 2 IRR là -39.07% và 27.73% - Bị hạn chế khi xếp hạng các dự án loại trừ nhau có qui mô khác nhau hoặc thời điểm đầu tư khác nhau, gọi là các dự án lọai trừ nhau về mặt qui mô hoặc các dự án lọai trừ nhau về mặt thời gian 3. Thời gian hòan vốn (PBP) Thời gian hoàn vốn là thời gian để ngân lưu tạo ra từ dự án đủ bù đắp chi phí đầu tư ban đầu. Cơ sở để chấp nhân dự án dựa trên tiêu chuẩn thời gian hoàn vốn là thời gian hoàn vốn phải thấp hơn hoặc bằng thời gian hoàn vốn yêu cầu hay còn gọi là ngưỡng thời gian hoàn vốn a. Thời gian hoàn vốn không chiết khấu

PBP = n + Trong đó n là số năm để ngân lưu tích lũy của dự án < 0, nhưng ngân lưu tích lũy đến năm n+1 > 0 , hay :

Thí dụ : Tính thời gian hoàn vốn cho một dự án có dòng ngân lưu như sau :
Năm 0 1 2 3 4 NCF -500 200 200 200 250

Thời gian hoàn vốn := 2 + Nếu thời gian hoàn vốn yêu cầu là 3 năm thì dự án được chấp nhận - Ưu điểm của chỉ tiêu hoàn vốn là đơn giản, nó thể hiện khả năng thanh khoản và rủi ro của dự án, nếu thời gian hoàn vốn ngắn cho thấy tính thanh khoản của dự án càng cao và rủi ro đối với vốn đầu tư của dự án càng thấp. - Nhược điểm: Không xem xét dòng ngân lưu sau thời gian hoàn vốn vì vậy sẽ gặp sai lầm khi lựa chọn và xếp hạng dự án theo tiêu chuẩn này. Mặt khác chỉ tiêu hoàn vốn không chiết khấu đã không quan tâm đến giá trị của tiền theo thời gian Thời gian hoàn vốn yêu cầu mang tính chủ quan, không có cơ sở nào để xác định. b. Thời gian hoàn vốn có chiết khấu: để khắc phục nhược đểm của chỉ tiêu thời gian hoàn vốn không chiết khấu là không quan tâm đến giá trị của tiền theo thời gian. Thời gian hoàn vốn có chiết khấu sẽ được tính giống như công thức xác định thời gian hoàn vốn không chiết khấu, nhưng dựa trên dòng ngân lưu có chiết khấu Cũng thí dụ trên, nhưng giả sử suất chiết khấu 12%, ta tính hiện giá của dòng ngân lưu :
Năm 0 1 2 3 4 NCF -500 200 200 200 250 PV@12% -500 178.57 159.44 142.36 158.88

WWW.EBOOK4U.VN
Thời gian hoản vốn có chiết khấu :

Kho sách online dành cho bạn

PBP = 3 + Nếu thời gian hoàn vốn yêu cầu là 3 năm thì dự án bị bác bỏ 4. Suất sinh lợi bình quân trên giá trị sổ sách Suất sinh lợi bình quân sổ sách được xác định dựa vào lợi nhuận ròng bình quân hàng năm chia cho giá trị sổ sách ròng bình quân của vốn đầu tư

Suất sinh lợi bình quân sổ sách = Giá trị sổ sách ròng bình quân của vốn đầu tư bằng tổng giá trị còn lại trên sổ sách của vốn đầu tư (giá trị còn lại của tài sản cố định) chia cho thời gian sử dụng Thí dụ: Một dự án đầu tư có vốn đầu tư ròng ban đầu là $1200, được khấu hao đều trong 4 năm, Doanh thu và chi phí được xác định trong bảng kế hoạch lỗ lãi như sau :
1 1000 600 300 100 30 70 2 1300 850 300 150 45 105 3 1400 900 300 200 60 140 4 1400 900 300 200 60 140

Doanh thu Chi phí bằng tiền Khấu hao Lợi nhuận trước thuế Thuế Lợi nhuận sau thuế

Lợi nhuận bình quân mỗi năm= (70 + 105 + 140 + 140) / 4 = 113.75
1 2 3 4 Giá trị đầu tư gộp 1200 1200 1200 1200 Khấu hao lũ 300 600 900 1200 Giá trị sổ sách ròng 900 600 300 0

Giá trị sổ sách ròng bình quân= (900 + 600 + 300 + 0) / 4 = 450 Suất sinh lợi bình quân trên sổ sách = 113.75 / 450 = 25.28% Chỉ tiêu này được so sánh với suất sinh lời trên sổ sách bình quân thực tế của công ty hoặc với suất sinh lời sổ sách bình quân ngành Ưu điểm của chỉ tiêu này làø đơn giản. Nhưng nhược điểm lớn nhất của nó là không xem xét đến giá trị của tiền theo thời gian do nó chỉ dựa vào lợi nhuận trung bình chứ không quan tâm đến qui mô lợi nhuận ở những năm khác nhau. Mặt khác qui mô lợi nhuận ở những năm khác nhau lại phản ánh không chính xác thu nhập thực tế của dự án vì nó phụ thuộc vào phương pháp và thời gian khấu hao. Cơ sở so sánh lựa chọn dự án dựa trên chỉ tiêu suất sinh lời bình quân sổ sách là suất sinh lợi bình quân thực tế, chính điều này sẽ dễ đưa đến những quyết định lựa chọn dự án mang tính chất cục bộ. Môt công ty có suất sinh lời bình quân thực tế cao có thể bác bỏ những dự án tốt và ngược lại một công ty có suất sinh lời bình quân thực tế thấp có thể chấp nhận những dự án kém. 5. Chỉ số lợi nhuận (PI) Chỉ tiêu lợi nhuận hay còn gọi là tỉ số lợi ích - chi phí là tỷ số hiện giá của dòng ngân lưu ròng tương lai của dự án chia cho hiện giá đầu tư ròng

PI =

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Hay PI = (NPV / ICO) + 1 = Với NINVt : Giá trị đầu tư ròng vào năm t ICO : Hiên giá đầu tư ròng

+1

Nguyên tắc ra quyết định dựa trên PI là chấp nhận dự án khi PI Thí dụ : Tính PI của ròng ngân lưu ròng của một dự án như sau :
Năm 0 1 2 3 4 NCF -500 200 200 200 250 PV@12% -500 178.57 159.44 142.36 158.88

1 và bác bỏ dự án khi PI < 1

Tổng hiện giá lợi ích ròng = 178.57 + 159.44 + 142.36 + 158.88 = 639.25 NPV = 139.25 PI = 639.25 / 500 = 1.28 hay PI = (139.25/ 500) + 1 = 1.28 Chỉ tiêu PI cũng có những ưu nhược điểm như chỉ tiêu NPV. Tuy nhiên NPV là một số đo tuyệt đối lợi nhuận hay số của cải gia tăng từ một dự án, trong khi PI là số đo tương đối, biểu thị của cải tạo ra trên 1 đồng đôla đầu tư. III.Lựa chọn dự án trong điều kiện giới hạn ngân sách : Chỉ tiêu PI phù hợp trong trường hợp xếp hạng dự án khi ngân sách đầu tư bị giới hạn. Dùng chỉ tiêu này ta có thể lựa chọn môt tổ hợp các dự án có tổng NPV cao nhất hay nói cách khác với một giới hạn ngân sách có thể tạo ra tổng của cải lớn nhất. Trình tự lựa chọn dự án như sau : - Tính toán chỉ số PI cho tất cả các dự án - Sắp xếp các dự án theo thou tự PI từ cao đến thấp - Bắt đầu từ dự án có PI cao nhất, các dự án sẽ được lựa chọn theo thứ tự cho đến khi toàn bộ ngân sách vốn đầu tư được dùng hết - Trong trường hợp ngân sách vốn đầu tư không dùng hết vì dự án cuối cùng có vốn đầu tư lớn hơn ngân sách vốn đầu tư còn lại, ta có 3 phương án lựa chọn : · Tìm một tổ hợp dự án mới, có thể bao gồm một vài dự án nhỏ hơn, cho phép sử dụng hết ngân sách, nhưng NPV cao nhất. · Cố gắng nới lỏng ràng buộc về nguồn vốn để có đủ vốn chấp nhận dự án sau cùng · Chấp thuận càng nhiều dự án càng tốt, và đầu tư nguồn vốn thừa vào các chứng khoán ngắn hạn cho đến thời đoạn sau, hoặc sử dụng nguồn vốn thừa để trả nợ hoặc giảm cổ phiếu thường đang lưu hành. Thí dụ công ty BW đang xem xét lựa chọn càc dự án đầu tư trong điều kiện hạn chế của ngân sách công ty năm nay là $32.500 cho việc đầu tư vào các dự án

Dự án ICO IRR NPV PI
A 500$ 18% 50$ 1,10 B 5.000 25 6.500 2,30 C 5.000 37 5.500 2,10 D 7.500 20 5.000 1,67 E 12.500 26 500 1,04 F 15.000 28 21.000 2,40

WWW.EBOOK4U.VN
G 17.500 19 7.500 1,43 H 25.000 15 6.000 1,24

Kho sách online dành cho bạn

Dựa vào cách xếp hạng theo PI, NPV và IRR, ta có kết quả cho ở bảng dưới đây, trong đó cách xếp hạng các dự án theo PI cho ta một tổ hợp các dự án có tổng NPV cao nhất với cùng một giới hạn ngân sách
P.pháp Dự án được chấp nhận Giá trị gia tăng PI F, B, C, và D 38.000$ NPV F và G 28.500$ IRR C, F, và E 27.000$

Tuy nhiên cũng cần phải thận trong khi sử dụng phương pháp này, vì trong một số trường hợp, khi nguồn ngân sách đầu tư của công ty được giới hạn trong từng năm, lúc đó phải xem xét kết hợp ngân lưu tạo ra từ dự án trong năm sau với ngân sách đầu tư của công ty năm sau để có một tổ hợp dự án đầu tư có tổng NPV cao nhất và sử dụng hết nguồn ngân sách theo kế hoạch của công ty. Ta hãy xem thí dụ sau đây :
Dự án Ngân lưu NPV @10% PI C0 C1 C2 A -10 30 5 21 2.1 B -5 5 20 16 3.2 C -5 +5 +15 12 3.4 D 0 -40 60 13 0.4

Nếu giới hạn ngân sách là 10 triệu, căn cứ vào PI, chọn B và C sẽ cho NPV cao nhất : 28 Nhưng nếu công ty có thể huy đông 10 tr iệu cho đầu tư vào mỗi năm 0 và năm 1 thì sẽ chọn A và D và NPV = 34 (Dự án A thu hồi 30 triệu vào năm 1 cộng với nguồn vốn huy động năm 1 sẽ có đủ vốn đầu tư vào D) Bài 11

CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN
Tác Giả: Nguyễn Minh Kiều, Ngô Kim Phượng, Diệp Dũng, Trần Thị Kim Chi và FETP. Phân Tích Tài Chánh.Chương Trình Huấn Luyện Sinh Viên Kinh Tế Fulbright tại Việt Nam. Một trong những yếu tố quan trọng liên quan đến việc ra quyết định đầu tư là suất chiết khấu của dự án. Một dự án có NPV dương khi suất sinh lợi mang lại từ dự án vượt quá suất sinh lời yêu cầu đối với dự án. Suất sinh lời yêu cầu của một dự án phải bằng với suất sinh lời mang lại từ việc đầu tư vào một tài sản có độ rủi ro tương đương trên thị trường tài chính.Vì vậy suất sinh lời yêu cầu tối thiểu chính là chi phí vốn của dự án.

Suất chiết khấu chính là chi phí cơ hội của vốn đầu tư, là cái giá mà công ty phải trả khi đầu tư vào dự án hay suất sinh lợi mà các nhà đầu tư đòi hỏi từ chứng khóan của công ty, nếu rủi ro của dự án bằng rủi ro của công ty. Nếu dự án có rủi ro cao hơn rủi ro của công ty thì suất sinh lời yêu cầu tối thiểu đối với dự án phải cao hơn suất sinh lời đối với công ty. Chi phí sử dụng vốn sẽ được xác định trên thị trường vốn và phụ thuộc vào rủi ro của công ty hoặc rủi ro của dự án.

I. Chi phí sử dụng vốn bộ phận
Chi phí sử dụng vốn bộ phận là chi phí mà công ty hoặc dự án phải trả khi huy động nguồn vốn đó. Chi phí sử dụng vốn bộ phận bao gồm : Chi phí sử dụng nơ và chi phí sử dụng vốn của chủ sở hữu 1.1 Chi phí sử dụng nợ và cổ phiếu ưu đãi

a. Chi phí sử dụng nợ
Công ty có thể huy động nợ dưới hình thức vay của các tổ chức tài chính trung gian hay huy đông trái phiếu. Chi phí trả lãi vay được tính trừ vào lợi nhuận trước khi tính thuế. Vì vậy chí phí sử dụng nợ của công ty chính là chi phí sử dụng nợ đã điều chỉnh thuế

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Thí dụ công ty vay nợ với lãi suất 10%, nếu công ty vay $100, số tiền lãi phải trả là $10, công y sẽ được giảm thuế $3 (nếu thuế suất thuế thu nhập công ty là 30%), như vậy thực chất công ty chỉ phải tốn $7 chi phí khi vay nợ $100, điều này cho thấy chi phí sử dụng nợ của một công ty chính là chi phí sử dụng nợ sau thuế Tổng quát, nếu lãi suất huy động nợ là RD, TC là thuế suất thuế thu nhập công ty thì chi phí sử dụng nợ của công ty là RD (1-TC) Nếu công ty huy đông nợ bằng trái phiếu, lãi suất huy động nợ chính là lãi suất trái phiếu khi đáo hạn, được xác định dựa vào công thức :

Pnet là tiền thu do bán trái phiếu, bằng giá bán trái phiếu trừ các chi phí phát hành Phương pháp này được áp dụng nếu công ty đang phát hành nợ hay gần đây đã phát hành nợ, Trong những tình huống khác, công ty có thể sử dụng lãi suất đáo hạn của trái phiếu đang lưu hành (dựa trên giá thị trường hiện hành của trái phiếu). Nếu công ty hiện đang không có trái phiếu lưu hành, hoặc trái phiếu ít được mua bán trên thị trường, ta có thể sử dụng chi phí sử dụng nợ trước thuế của những công ty khác có rủi ro tương tự Thí dụ : Một công ty phát hành trái phiếu mệnh giá $100, lãi suất trái phiếu: 9%, kỳ hạn 3 năm, trái phiếu được bán trên thị trường với giá $96, chi phí phát hành tính bình quân $1 trên mỗi cổ phiếu Lãi suất công ty phải trả khi huy động cổ phiếu RD được xác định dựa vào công thức sau:

b. Chi phí sử dụng vốn cổ phiếu ưu đãi Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi chính là chí phí mà công ty phải trả cho việc huy động cổ phiếu ưu đãi. Do cổ tức trả cho cổ phiếu ưu đãi cố định vĩnh viễn, nên dựa vào công thức định giá cổ phiếu ta có : P0 = Dp / Rp Trong đó Po là giá, Dp là cổ tức và Rp là suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư Khi huy động vốn, công ty phải tốn chi phí phát hành, vì vậy thu nhập của công ty khi phát hành chứng khoán là giá bán chứng khoán trừ chi phí phát hành - gọi là Pnet. Chi phí sử dụng vốn cổ phiếu ưu đãi được tính dựa vào công thức : Pnet = Dp/Rp èRp = Dp / Pnet Cổ tức ưu đãi không được khấu trừ thuế khi tính thu nhập chịu thuế. Vì vậy chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi không được điều chỉnh thuế. Điều này đã làm cho chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi cao hơn chi phí sử dụng nợ và các công ty thích sử dụng đòn bẩy tài chính bằng nợ hơn cổ phần ưu đãi 1.2 Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu hay chi phí sử dụng vốn cổ phần thường Để ước lượng chi phí vốn của chủ sở hữu, hay nói cách khác là để xác định suất sinh lời yêu cầu của chủ sở hữu, ta có 2 cách tiếp cận, đó là dùng mô hình tăng trưởng cổ tức (DCF) và mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) a. Mô hình tăng trưởng cổ tức Một cách đơn giản nhất để ước lượng chi phí vốn của chủ sở hữu là dùng mô hình tăng trưởng cổ tức. Giả định công ty có tỉ lệ tăng trưởng cổ tức cố định g, giá bán một cổ phiếu là Po; cổ tức vừa trả là Do; suất sinh lời yêu cầu của chủ sở hữu là RE. Ta có thể xác định RE dựa vào công thức định giá cổ phiếu như sau :

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Nếu một công ty có chứng khoán mua bán trên thị trường, ta có thể quan sát ngay được Do, Po, chỉ có g thì phải ước lượng. Có 2 cách ước lượng g : (1) sử dụng tỉ lệ tăng trưởng trước đây, hoặc (2) sử dụng tốc độ tăng trưởng dự báo của các nhà phân tích. Ưu nhược điểm của mô hình : - Ưu điểm của phương pháp này là đơn giản, dễ hiểu và dễ áp dụng - Nhược điểm : không thể áp dụng được đối với những công ty không chia cổ tức, cũng không phù hợp khi phải giả định một tỉ lệ tăng trưởng cổ tức cố định. Mặt khác phương pháp này không thể hiện một cách rõ ràng mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro cũng như mức độ điều chỉnh rủi ro đối với suất sinh lời yêu cầu của từng dự án của công ty b. Mô hình định giá vốn tài sản Trong chương 7, chúng ta đã nghiên cứu đường thị trường chứng khoán (SML) và thấy rằng suất sinh lời kỳ vọng của một khoản đầu tư phụ thuộc vào những yếu tố sau đây : - Lãi suất phi rủi ro, Rf - Lãi suất đền bù rủi ro thị trường (risk premium), (RM- Rf) - Rủi ro hệ thống của tài sản đầu tư so với rủi ro bình quân của thị trường, được gọi là hệ số beta, b Suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư vào một tài sản, tài sản ở đây có thể là một công ty, một dự án.., RE với hệ số beta tương ứng bE, đượcxác định theo mô hình CAPM như sau : RE = Rf + bE x (RM- Rf) Để vận dụng mô hình này, chúng ta phải biết được các yếu tố : lãi suất phi rủi ro, lãi suất đền bù rủi ro thị trường và ước lượng một hệ số beta tương đương. Nếu dự án có rủi ro tương đương rủi ro công ty thì dùng beta của công ty, nếu dự án có rủi ro cao hơn rủi ro của công ty thì phải tăng hệ số beta và ngược lại Ưu nhược điểm của mô hình CAPM : Mô hình này cho ta thấy sự điều chỉnh trực tiếp lợi nhuận và rủi ro của tài sản, nó được sử dụng rộng rãi hơn mô hình tăng trưởng cổ tức . Tuy nhiên để ước lượng hệ số beta, ta cũng phải dựa vào dữ liệu quá khứ để xác định. Trong thực tế hai phương pháp ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu thường cho kết quả khác nhau. Tuỳ theo quan điểm, thông thường để dung hòa người ta thường lấy trung bình giữa các kết quả ước lượng này. Thí dụ : Một công ty có hệ số beta 1.2, lãi suất đền bù rủi ro thị trường là 8% và lãi suất phi rủi ro 6%. Cổ tức vừa chia của công ty $2 một cổ phiếu, tỉ lệ tăng trưởng kỳ vọng của cổ tức ; 8%. Giá bán chứng khoán trên thi trường $30 một cổ phiếu. Vậy chi phí sử dụng vốn của chủ sở hữu là bao nhiêu? Nếu sử dụng mô hình CAPM, ta tính được chi phí sử dụng vốn của chủ sở hữu như sau : RE = Rf + bE x (RM- Rf) RE = 6% + 1.2 x 8% =15.6% Nếu sử dụng mô hình tăng trưởng cổ tức cố định, ta tính được chi phí vốn của chủ sở hữu như sau :

RE = Hai phương pháp ước lượng cho kết quả khác nhau, trong trường hợp này ta có thể lấy trung bình của hai kết quả này làm chi phi phí vốn của chủ sở hữu (RE = 15.4%) II Chi phí vốn trung bình trọng số (WACC) Chi phí sử dụng vốn chung của một công ty chính là suất sinh lời yêu cầu trên tài sản của công ty. Nếu một công ty có vay nợ, cơ cấu vốn của công ty bao gồm một phần là nợ và một phần là vốn chủ sở hữu thì chi phí sử dụng vốn của công ty sẽ được xác định theo công thức sau : WACC = (E/V)* RE + (D/V)*RD*(1-Tc)

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Trong đó : E là giá thị trường của vốn chủ sở hữu, được tính bằng giá thị trường mỗi cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành E là giá thị trường của nợ. Đối với nợ dài hạn, ta có thể tính giá thị trường bằng cách lấy giá thị trường của trái phiếu nhân với số trái phiếu đang lưu hành. Đối với trái phiếu không được mua bán rộng rãi trên thị trường, ta có thể tính giá thị trường của nợ bằng cách căn cứ vào suất sinh lợi của những trái phiếu có rủi ro tương tự để làm suất chiết khấu cho trái phiếu. Đối với nợ ngắn hạn, giá thị trường của nợ và giá sổ sách được coi là tương đương nhau Giá thị trường của công ty : V V=E+D WACC là suất sinh lời chung mà công ty cần phải đạt được để duy trì giá cổ phiếu của công ty WACC cũng là suất sinh lơi yêu cầu trên bất kỳ khoản đầu tư nào của công ty mà có rủi ro tương đương với rủi ro hoạt động hiện tại của công ty. Vì vậy WACC của một công ty phản ánh chung rủi ro và cơ cấu vốn mục tiêu của những tài sản hiện hữu của công ty. Khi dùng WACC của một công ty để làm suất chiết khấu cho các dự án cần phải xem xét rủi ro của dự án đầu tư có tương đương với rủi ro hiện tại của công ty hay không, nếu dự án có rủi ro thấp hơn hoặc cao hơn thì phải điều chỉnh WACC cho phù hợp, nếu không có thể đưa ra những quyết định sai lầm trong quá trình đánh giá dự án, có thể từ bỏ dự án tốt chỉ vì suất sinh lời của nó thấp hơn WACC của công ty hoặc ngược lại Thí dụ: WACC của một công ty hiện tại : 15%. Các dự án đầu tư của công ty có thể chia làm 3 nhóm như sau :
Phân loại Rủi ro cao Rủi ro trung bình (so với công ty) Rủi ro thấp Thí dụ Sản xuất SP mới Tiết kiệm chi phí, mở rộng sản xuất Thay thế thiết bị Điều chỉnh +4% 0% -4% Tỉ lệ chiết khấu 19 15% 11%

Ta có suất sinh lời phi rủi ro 7%, tỉ lệ đền bù rủi ro thị trường 8%, công ty không vay nợ, có rủi ro tương đương với rủi ro thị trường, beta 1. Nếu dự án A có beta 0.5và dự án B có beta 1.5 thì : WACC = RE = 7% + 8% = 15% Nếu công ty dùng WACC làm suất sinh lời yêu cầu để đánh giá chung tất cả các dự án đầu tư của công ty thì công ty sẽ từ chối dự án A vì dự án A có suất sinh lời 14%, thấp hơn WACC và chấp nhân dự án B vì dự án B có suất sinh lời 17%, cao hơn WACC Quyết định trên thật sự sai lầm vì nếu hệ số beta của dự án A là 0.5 thì suất sinh lời yêu cầu tương ứng với mức rủi ro này : 7% + 0.5*8% = 11%. Trong khi đó dự án A có khả năng sinh lời 14% lại bị loại bỏ. Ngược lại dự án B có suất sinh lời thấp hơn suất sinh lời tương ứng với rủi ro của dự án lại được chấp thuận. Suất sinh lời yêu cầu của dự án B : 7% + 1.5*8% = 19% > 17% là suất sinh lời mà dự án có thể mang lại.

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Bài 12: Phần 1 ĐÒN BẨY HOẠT ĐỘNG VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH Tác Giả: Nguyễn Minh Kiều, Ngô Kim Phượng, Diệp Dũng, Trần Thị Kim Chi và FETP. Phân Tích Tài Chánh.Chương Trình Huấn Luyện Sinh Viên Kinh Tế Fulbright tại Việt Nam. Trong cơ học chúng ta đã quen thuộc với khái niệm đòn bẩy như là công cụ để khuếch đại lực nhằm biến một lực nhỏ thành một lực lớn hơn tác động vào vật thể chúng ta cần dịch chuyển. Trong kinh doanh người ta mượn thuật ngữ "đòn bẩy" ám chỉ việc sử dụng chi phí cố định (fixed costs) để gia tăng khả năng sinh lợi của công ty. Trong bài này chúng ta sẽ khám phá những nguyên lý sử dụng đòn bẩy trong kinh doanh, bao gồm đòn bẩy hoạt động (operating leverage) và đòn bẩy tài chính (financial leverage).

1. Đòn bẩy hoạt động 1.1 Phân tích ảnh hưởng của đòn bẩy hoạt động Đòn bẩy hoạt động (operating leverage) là mức độ sử dụng chi phí hoạt động cố định của công ty. Ở đây chúng ta chỉ phân tích trong ngắn hạn bởi vì trong dài hạn tất cả các chi phí đều thay đổi. Chi phí cố định là chi phí không thay đổi khi số lượng thay đổi. Chí phí cố định có thể kể ra bao gồm các loại chi phí như khấu hao, bảo hiểm, một bộ phận chi phí điện nước và một bộ phận chi phí quản lý. Chi phí biến đổi là chi phí thay đổi khi số lượng thay đổi, chẳng hạn chi phí nguyên vật liệu, lao động trực tiếp, một phần chi phí điện nước, hoa hồng bán hàng, một phần chi phí quản lý hành chính. Trong kinh doanh, chúng ta đầu tư chi phí cố định với hy vọng số lượng tiêu thụ sẽ tạo ra doanh thu đủ lớn để trang trải chi phí cố định và chi phí biến đổi. Giống như chiếc đòn bẩy trong cơ học, sự hiện diện của chi phí hoạt động cố định gây ra sự thay đổi trong số lượng tiêu thụ để khuếch đại sự thay đổi lợi nhuận (hoặc lỗ). Để minh hoạ điều này chúng ta xem xét ví dụ cho ở bảng 12.1 trang 2. Kết quả phân tích ảnh hưởng của đòn bẩy hoạt động thể hiện ở phần B. Đối với mỗi công ty đều có doanh thu và chi phí biến đổi tăng 50% trong khi chi phí cố định không thay đổi. Tất cả các công ty đều cho thấy có sự ảnh hưởng của đòn bẩy hoạt động thể hiện ở chổ doanh thu chỉ tăng 50% nhưng lợi nhuận tăng với tốc độ lớn hơn, cụ thể là 400, 100 và 330% lần lượt đối với công ty F, V và công ty 2F. Bảng 12.1: Aûnh hưởng của đòn bẩy hoạt động lên lợi nhuận
Công ty F Phần A: Trước khi thay đổi doanh thu Doanh thu 10.000$ Công ty V 11.000$ Công ty 2F 19.500$

WWW.EBOOK4U.VN
Chi phí hoạt động Chi phí cố định Chi phí biến đổi Lợi nhuận hoạt động (EBIT) Tỷ số đòn bẩy hoạt động Chi phí cố định/ tổng chi phí Chi phí cố định/ doanh thu Phần B: Sau khi doanh thu tăng 50% trong những năm kế tiếp Doanh thu Chi phí hoạt động Chi phí cố định Chi phí biến đổi Lợi nhuận hoạt động (EBIT) Phần trăm thay đổi EBIT (EBITt - EBITt -1)/ EBITt -1

Kho sách online dành cho bạn

7.000 2.000 1.000 0,78 0,70 15.000$ 7.000 3.000 5.000 400%

2.000 7.000 2.000 0,22 0,18 16.500$ 2.000 10.500 4.000 100%

14.000 3.000 2.500 0,82 0,72 29.250$ 14.000 4.500 10.750 330%

1.2 Phân tích hoà vốn Phân tích hoà vốn là kỹ thuật phân tích mối quan hệ giữa chi phí cố định, chi phí biến đổi, lợi nhuận và số lượng tiêu thụ. Để minh họa kỹ thuật phân tích hoà vốn, chúng ta lấy ví dụ sau đây: Giả sử công ty sản xuất xe đạp có đơn giá bán là 50$, chi phí cố định hàng năm là 100.000$ và chi phí biến đổi là 25$/ đơn vị. Chúng ta sẽ phân tích quan hệ giữa tổng chi phí hoạt động và tổng doanh thu. Hình 12.1 (trang 3) mô tả quan hệ giữa tổng doanh thu, tổng chi phí hoạt động và lợi nhuận tương ứng với từng mức sản lượng và số lượng tiêu thụ. Cần lưu ý, ở đây chúng ta chỉ quan tâm đến chi phí hoạt động nên lợi nhuận ở đây được xác định là lợi nhuận hoạt động trước thuế. Như vậy, lãi nợ vay và cổ tức ưu đãi không liên quan khi phân tích đòn bẩy hoạt động. Tuy nhiên khi phân tích đòn bẩy tài chính (phần sau) chúng ta sẽ xem xét vấn đề này. Hình 12.1: Phân tích hoà vốn

Trên hình 12.1, điểm giao nhau giữa 2 đường thẳng tổng doanh thu và chi phí là điểm hoà vốn (break-even point) vì ở điểm này doanh thu bằng chi phí và, do đó, lợi nhuận bằng 0. Trên hình vẽ 12.1 điểm hoà vốn chính là điểm có sản lượng là 4000. Về mặt toán học, để tìm điểm hoà vốn chúng ta thực hiện như sau: Đặt EBIT = lợi nuận trước thuế và lãi (lợi nhuận hoạt động) P = đơn giá bán V = biến phí đơn vị

WWW.EBOOK4U.VN
(P - V) = lãi gộp Q = số lượng sản xuất và tiêu thụ F = định phí QBE = số lượng hoà vốn Ở điểm hoà vốn thì doanh thu bằng chi phí và EBIT bằng 0. Do đó: PQBE = VQBE + F (P - V)QBE = F QBE = F/ (P - V) (12.1)

Kho sách online dành cho bạn

Ở ví dụ trên nếu áp dụng công thức (12.1), chúng ta sẽ có sản lượng hoà vốn QBE = 100.000/ (50 - 25) = 4.000 đơn vị. Nếu số lượng tiêu thụ vuợt qua điểm hoà vốn (4000 đơn vị) thì sẽ có lợi nhuận, ngược lại nếu số lượng tiêu thụ dưới mức hoà vốn thì công ty bị lỗ. Điểm hoà vốn QBE như vừa xác định trên đây thể hiện sản lượng hoà vốn. Muốn biết doanh thu hoà vốn, chúng ta lấy sản lượng hoà vốn nhân với đơn giá bán. Trong ví dụ trên sản lượng hoà vốn QBE = 4000 và đơn giá bán P = 50$, do đó doanh thu hoà vốn sẽ là 50 x 4000 = 200.000$. 1.3 Độ bẩy hoạt động (DOL) Như đã phân tích ở phần trước, chúng ta thấy rằng dưới tác động của đòn bẩy hoạt động một sự thay đổi trong số lượng hàng bán đưa đến kết quả lợi nhuận (hoặc lỗ) gia tăng với tốc độ lớn hơn. Để đo lường mức độ tác động của đòn bẩy hoạt động, người ta sử dụng chỉ tiêu độ bẩy hoạt động (degree of operating leverage - DOL). Độ bẩy hoạt động (DOL) được định nghĩa như là phần trăm thay đổi của lợi nhuận hoạt động so với phần trăm thay đổi của sản lượng (hoặc doanh thu). Do đó:

Độ bẩy hoạt động (DOL) ở mức sản lượng Q (doanh thu S)

Phần trăm thay đổi lợi nhuận hoạt động Phần trăm thay đổi sản lượng (hoặc doanh thu)

= (12.2)

Cần lưu ý rằng độ bẩy có thể khác nhau ở những mức sản lượng (hoặc doanh thu) khác nhau. Do đó, khi nói đến độ bẩy chúng ta nên chỉ rõ độ bẩy ở mức sản lượng Q nào đó. Công thức (12.2) trên đây rất cần thiết để định nghĩa và hiểu được độ bẩy hoạt động nhưng rất khó tính toán trên thực tế do khó thu thập được số liệu EBIT. Để dễ dàng tính toán DOL, chúng ta thực hiện một số biến đổi. Biết rằng lãi gộp bằng doanh thu trừ chi phí, ta có: EBIT = PQ - (VQ + F) = PQ - VQ - F = Q(P - V) - F Bởi vì đơn giá bán P và định phí F là cố định nên DEBIT = DQ(P - V). Như vậy:

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Thay vào công thức (12.2), ta được:

(12.3)

(12.4)

Chia tử và mẩu của (12.3) cho (P - V), công thức (12.3) có thể viết lại thành:

Công thức (12.3) và (12.4) dùng để tính độ bẩy hoạt động theo sản lượng Q. Hai công thức này chỉ thích hợp đối với những công ty nào mà sản phẩm có tính đơn chiếc, chẳng hạn như xe hơi hay máy tính. Đối với công ty mà sản phẩm đa dạng và không thể tính thành đơn vị, chúng ta sử dụng chỉ tiêu độ bẩy theo doanh thu. Công thức tính độ bẩy theo doanh thu như sau:

trong đó S là doanh thu và V là tổng chi phí biến đổi.
(12.5)

Vận dụng công thức (12.4) vào ví dụ chúng ta đã xem xét từ đầu bài đến giờ, chúng ta có:

Như vậy độ bẩy hoạt động ở mức sản lượng Q = 5000 bằng 5. Điều này có nghĩa là gì? Nó có nghĩa là từ mức sản lượng tiêu thụ là 5000 đơn vị, cứ mỗi phần trăm thay đổi sản lượng tiêu thụ thì lợi nhuận hoạt động sẽ thay đổi 5 phần trăm. Ngoài ra cần lưu ý rằng, khi sản lượng tăng từ 5000 lên 6000 đơn vị thì độ bẩy hoạt động giảm từ 5 xuống 3,

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

nghĩa là từ mức sản lượng là 6000 đơn vị, cứ mỗi phần trăm thay đổi sản lượng tiêu thụ thì lợi nhuận hoạt động thay đổi 3 phần trăm. Do đó, kể từ điểm hoà vốn nếu sản lượng càng tăng thì độ bẩy càng giảm. 1.4 Quan hệ giữa độ bẩy hoạt động và điểm hoà vốn Để thấy được mối quan hệ giữa độ bẩy hoạt động và điểm hoà vốn chúng lập bảng tính lợi nhuận và độ bẩy hoạt động ở nhiều mức độ sản lượng khác nhau. Bảng 12.2 dưới đây cho chúng ta thấy lợi nhuận và độ bẩy hoạt động ở những mức độ sản lượng khác nhau. Bảng 12.2: Lợi nhuận và độ bẩy hoạt động ở những mức độ sản lượng khác nhau
Số lượng sản xuất và tiêu thụ (Q)Lợi nhuận hoạt động (EBIT)Độ bẩy hoạt động (DOL) 0 - 100.000 0,00 1000 - 75.000 - 0,33 2000 - 50.000 - 1,00 3000 - 25.000 - 3,00 QBE= 4000 0 Không xác định 5000 25.000 5,00 6000 50.000 3,00 7000 75.000 2,33 8000 100.000 2,00

Bảng 12.2 cho thấy rằng nếu sản lượng di chuyển càng xa điểm hoà vốn thì lợi nhuận hoạt động hoặc lỗ sẽ càng lớn, ngược lại độ bẩy hoạt động (DOL) càng nhỏ. Quan hệ giữa sản lượng tiêu thụ và lợi nhuận hoạt động là quan hệ tuyến tính như đã thấy trên hình vẽ 12.1. Hình 12.2 dưới đây sẽ diễn tả quan hệ giữa sản lượng tiêu thụ và độ bẩy hoạt động. Hình 12.2: Quan hệ giữa sản lượng tiêu thụ và độ bẩy hoạt động

Độ bẩy hoạt động

5

-3

Hình 12.2 cung cấp cho chúng ta một số nhận xét như sau:

 

Độ bẩy hoạt động tiến đến vô cực khi số lượng sản xuất và tiêu thụ tiến dần đến điểm hoà vốn. Khi số lượng sản xuất và tiêu thụ càng vượt xa điểm hoà vốn thì độ bẩy sẽ tiến dần đến 1.

1.5 Quan hệ giữa độ bẩy hoạt động và rủi ro doanh nghiệp Rủi ro doanh nghiệp là rủi ro do những bất ổn phát sinh trong hoạt động của doanh nghiệp khiến cho lợi nhuận hoạt động giảm. Cần chú ý rằng độ bẩy hoạt động chỉ là một bộ phận của rủi ro doanh nghiệp. Các yếu tố khác của rủi ro doanh nghiệp là sự thay đổi hay sự bất ổn của doanh thu và chi phí sản xuất. Đây là 2 yếu tố chính của rủi ro doanh nghiệp, còn đòn bẩy hoạt động làm khuếch đại sự ảnh hưởng của các yếu này lên lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên bản thân đòn bẩy hoạt động không phải là nguồn gốc của rủi ro, bởi lẽ độ bẩy cao cũng chẳng có ý nghĩa gì cả nếu như doanh thu và cơ cấu chi phí cố định. Do đó, sẽ sai lầm nếu như đồng nghĩa độ bẩy hoạt động với

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

rủi ro doanh nghiệp, bởi vì cái gốc là sự thay đổi doanh thu và chi phí sản xuất, tuy nhiên, độ bẩy hoạt động có tác dụng khuếch đại sự thay đổi của lợi nhuận và, do đó, khuếch đại rủi ro doanh nghiệp. Từ giác độ này, có thể xem độ bẩy hoạt động như là một dạng rủi ro tiềm ẩn, nó chỉ trở thành rủi ro hoạt động khi nào xuất hiện sự biến động doanh thu và chi phí sản xuất. 1.6 Ý nghĩa của độ bẩy hoạt động đối với quản trị tài chính Sau khi nghiên cứu về đòn bẩy hoạt động, chúng ta thử đặt ra câu hỏi: Hiểu biết về độ bẩy của công ty có ích lợi thế nào đối với giám đốc tài chính? Là giám đốc tài chính, bạn cần biết trước xem sự thay đổi doanh thu sẽ ảnh hưởng thế nào đến lợi nhuận hoạt động. Độ bẩy hoạt động chính là công cụ giúp bạn trả lời câu hỏi này. Đôi khi biết trước độ bẩy hoạt động, công ty có thể dễ dàng hơn trong việc quyết định chính sách doanh thu và chi phí của mình. Nhưng nhìn chung, công ty không thích hoạt động dưới điều kiện độ bẩy hoạt động cao bởi vì trong tình huống như vậy chỉ cần một sự sụt giảm nhỏ doanh thu cũng dễ dẫn đến lỗ hoạt động. Điều này được minh chứng nổi bật nhất bởi trường hợp của American Airlines sau sự kiện khủng bố ngày 11/09. Chúng ta biết ngành hàng không là ngành có độ bẩy hoạt động cao do đặc thù của ngành này là chi phí cố định rất lớn. Bởi vậy, khi sự kiện 11/09 xảy ra độ bẩy cao đã khuếch đại rủi ro doanh nghiệp lên cực độ khiến cho doanh nghiệp phải thua lỗ rất lớn và lâm vào tình trạng phá sản như hiện nay.

WWW.EBOOK4U.VN
Bài 12: Phần 2

Kho sách online dành cho bạn

ĐÒN BẨY HOẠT ĐỘNG VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH
Tác Giả: Nguyễn Minh Kiều, Ngô Kim Phượng, Diệp Dũng, Trần Thị Kim Chi và FETP. Phân Tích Tài Chánh.Chương Trình Huấn Luyện Sinh Viên Kinh Tế Fulbright tại Việt Nam.

2. Đòn bẩy tài chính Đòn bẩy hoạt động liên quan đến việc sử dụng chi phí cố định trong hoạt động của công ty, như đã xem xét trong phần 1. Trong phần 2 này chúng ta sẽ nghiên cứu đòn bẩy tài chính. Đòn bẩy tài chính (financial leverage) liên quan đến việc sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí cố định. Đòn bẩy tài chính được định nghĩa như là mức độ theo đó các chứng khoán có thu nhập cố định (nợ và cổ phiếu ưu đãi) được sử dụng trong cơ cấu nguồn vốn của công ty. Có một điều khác biệt lý thú giữa đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính là công ty có thể lựa chọn đòn bẩy tài chính trong khi không thể lựa chọn đòn bẩy hoạt động. Đòn bẩy hoạt động do đặc điểm hoạt động của công ty quyết định, chẳng hạn công ty hoạt động trong ngành hàng không và luyện thép có đòn bẩy hoạt động cao trong khi công ty hoạt động trong ngành dịch vụ như tư vấn và du lịch có đòn bẩy hoạt động thấp. Đòn bẩy tài chính thì khác. Không có công ty nào bị ép buộc phải sử dụng nợ và cổ phiếu ưu đãi để tài trợ cho hoạt động của mình mà thay vào đó công ty có thể sử dụng nguồn vốn từ việc phát hành cổ phiếu thường. Thế nhưng trên thực tế ít khi có công ty nào không sử dụng đòn bẩy tài chính. Vậy, lý do gì khiến công ty sử dụng đòn bẩy tài chính? Công ty sử dụng đòn bẩy tài chính với hy vọng là sẽ gia tăng được lợi nhuận cho cổ đông thường. Nếu sử dụng phù hợp, công ty có thể dùng các nguồn vốn có chi phí cố định, bằng cách phát hành trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi, để tạo ra lợi nhuận lớn hơn chi phí trả cho việc huy động vốn có lợi tức cố định. Phần lợi nhuận còn lại sẽ thuộc về cổ đông thường. Điều này sẽ được thể hiện rõ hơn khi chúng ta phân tích quan hệ giữa lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) và lợi nhuận trên cổ phần (EPS). 2.1 Phân tích quan hệ EBIT và EPS Phân tích quan hệ EBIT-EPS là phân tích sự ảnh hưởng của những phương án tài trợ khác nhau đối với lợi nhuận trên cổ phần. Từ sự phân tích này, chúng ta sẽ tìm một điểm bàng quan (indifferent point), tức là điểm của EBIT mà ở đó các phương án tài trợ đều mang lại EPS như nhau. Để minh hoạ phân tích quan hệ EBIT-EPS, chúng ta xem xét ví dụ sau đây: Công ty CTC có nguồn vốn dài hạn 10 triệu USD hoàn toàn từ nguồn vốn cổ phần thông thường. Công ty cần huy động thêm 5 triệu USD cho việc mở rộng sản xuất kinh doanh. Công ty xem xét 3 phương án huy động vốn: (1) phát hành cổ phiếu thường, (2) phát hành trái phiếu với lãi suất 12%, hoặc (3) phát hành cổ phiếu ưu đãi với cổ tức 11%. Lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) hàng năm của công ty hiện tại là 1,5 triệu USD nhưng nếu mở rộng sản xuất kinh doanh công ty kỳ vọng EBIT sẽ tăng đến 2,7 triệu USD. Thuế thu nhập công ty là 40% và công ty hiện có 200.000 cổ phần. Nếu sử dụng phương án thứ nhất, công ty có thể bán thêm 100.000 cổ phần với giá 50USD/cổ phần để huy động thêm 5 triệu USD. Mục tiêu của chúng ta là phân tích để tìm ra điểm bàng quan, tức là điểm mà ở đó các phương án tài trợ đều mang lại EPS như nhau. Trước hết, chúng ta xác định EPS theo công thức sau:

(12.6)

Trong đó I = lãi suất hàng năm phải trả PD = cổ tức hàng năm phải trả t = thuế suất thuế thu nhập công ty NS = số lượng cổ phần thông thường Để xác định EPS của công ty theo 3 phương án tài trợ, chúng ta lập bảng tính toán 12.3 dưới đây:

WWW.EBOOK4U.VN
Bảng 12.3: Bảng tính EPS theo 3 phương án tài trợ
Phương án tài trợ Cổ phiếu thường Nợ Cổ phiếu ưu đãi Lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) 2.700.000$2.700.000$ 2.700.000$ Lãi suất (I) 600.000 Lợi nhuận trước thuế (EBT) 2.700.000 2.100.000 2.700.000 Thuế thu nhập (EBT x t) 1.080.000 840.000 1.080.000 Lợi nhuận sau thuế (EAT) 1.620.000 1.260.000 1.620.000 Cổ tức cổ phiếu ưu đãi (PD) 550.000 Lợi nhuận dành cho cổ đông thường 1.620.000 1.260.000 1.070.000 Số lượng cổ phần (NS) 300.000 200.000 200.000 Lợi nhuận trên cổ phần (EPS) 5.40 6.30 5.35

Kho sách online dành cho bạn

Dựa vào kết quả bảng tính toán trên đây chúng ta có thể xác định điểm bàng quan bằng một trong 2 phương pháp: phương pháp hình học và phương pháp đại số. <h1>Xác định điểm bàng quan bằng phương pháp hình học</h1> Sử dụng đồ thị biểu diển quan hệ giữa EBIT và EPS chúng ta có thể tìm ra được điểm bàng quan, tức là điểm giao nhau giữa các phương án tài trợ ở đó EBIT theo bất kỳ phương án nào cũng mang lại EPS như nhau. Để làm điều này chúng ta xây dựng đồ thị như trên hình vẽ 12.3 (trang 10). Đối với mỗi phương án, chúng ta lần lượt vẽ đường thẳng phản ánh quan hệ giữa EPS với tất cả các điểm của EBIT. Trước hết trên đồ thị hình 12.3 chúng ta chọn các điểm có hoành độ là 2,7 và tung độ lần lượt là 5,40; 6,30 và 5,35 (5,40 và 5,35 gần nhau nên trên đồ thị chúng gần như trùng nhau). Kế đến chúng ta tìm điểm thứ hai bằng cách lần lượt cho EPS = 0 để tìm ra EBIT tương ứng. Với phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường (EBIT - I)(1 - t) - PD = 0 (EBIT - 0)(1 - 0,4) - 0 = 0 (EBIT)0,6 = 0 EBIT = 0 Nối hai điểm có toạ độ (0, 0) và (2,7, 5,4) chúng ta có được đường thẳng phản ánh EPS theo phương án tài trợ bằng cổ phiếu thông thường. Với phương án tài trợ bằng nợ (EBIT - I)(1 - t) - PD = 0 (EBIT - 600.000)(1 - 0,4) - 0 = 0 (EBIT)0,6 - 360.000 = 0 EBIT = 360.000/0,6 = 600.000$ Nối hai điểm có toạ độ (0,6, 0) và (2,7, 6,3) chúng ta có được đường thẳng phản ánh EPS theo phương án tài trợ bằng nợ. Với phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi (EBIT - I)(1 - t) - PD = 0 (EBIT - 0)(1 - 0,4) - 550.000 = 0 (EBIT)0,6 - 550.000 = 0 EBIT = 550.000/0,6 = 916.667$ Nối hai điểm có toạ độ (0,96, 0) và (2,7, 5,35) chúng ta có được đường thẳng phản ánh EPS theo phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi.

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Hình 12.3: Đồ thị xác định điểm bàng quan theo 3 phương án

Trên hình vẽ 12.3, hai điểm cắt nhau giữa đường thẳng cổ phiếu thường với đường thẳng nợ và cổ phiếu ưu đãi cho chúng ta hai điểm bàng quan vì ở điểm đó các phương án tài trợ đều đem lại cùng EPS. <h2>Xác định điểm bàng quan bằng phương pháp đại số</h2> Về mặt đại số, chúng ta có thể xác định điểm bàng quan bằng cách áp dụng công thức (12.6) tính EPS theo EBIT cho mỗi phương án, sau đó thiết lập phương trình cân bằng như sau:

(12.7)

Trong đó EBIT1,2 = EBIT bàng quan giữa 2 phương án tài trợ 1 và 2 I1, I2 = lãi phải trả hàng năm ứng với phương án tài trợ 1 và 2 PD1, PD2 = cổ tức phải trả hàng năm theo phương án tài trợ 1 và 2 t = thuế suất thuế thu nhập công ty NS1, NS2 = số cổ phần thông thường ứng với phương án 1 và 2 Trong ví dụ đang xem xét, chúng ta tìm điểm bàng quan giữa hai phương án tài trợ bằng nợ và cổ phiếu thường như sau:

Tài trợ bằng cổ phiếu thườngTài trợ bằng nợ

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

(EBIT1,2)(0,6)(200.000) = (EBIT1,2)(0,6)(300.000) - (0,6)(600.000)(300.000) (EBIT1,2)(60.000) = 108.000.000.000 EBIT1,2 = 1.800.000$ Thực hiện tương tự, chúng ta có thể tìm được điểm bàng quan giữa hai phương tài trợ bằng cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi là 2,75 triệu USD. <h2>Ý nghĩa của điểm bàng quan</h2> Từ phương pháp hình học cũng như phương pháp đại số chúng ta tìm thấy điểm bàng quan giữa 2 phương án tài trợ bằng nợ và cổ phiếu thường là 1,8 triệu USD. Điều này có nghĩa gì? Nếu EBIT thấp hơn điểm bàng quan thì phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường tạo ra được EPS cao hơn phương án tài trợ bằng nợ, nhưng nếu EBIT vượt qua điểm bàng quan thì phương án tài trợ bằng nợ mang lại EPS cao hơn phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường. Tương tự điểm bàng quan giữa 2 phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi là 2,75 triệu USD. Nếu EBIT nằm dưới điểm này thì phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường tạo ra EPS cao hơn phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi, nhưng nếu EBIT vuợt qua điểm bàng quan thì phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi mang lại EPS cao hơn phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường. 2.2 Độ bẩy tài chính Độ bẩy tài chính (degree of financial leverage - DFL) là một chỉ tiêu định lượng dùng để đo lường mức độ biến động của EPS khi EBIT thay đổi. Độ bẩy tài chính ở một mức độ EBIT nào đó được xác định như là phần trăm thay đổi của EPS khi EBIT thay đổi 1 phần trăm. Do đó:

Phần trăm thay đổi của EPS Độ bẩy tài chính (DFL) ở mức EBIT $ Phần trăm thay đổi của EBIT

=

Từ công thức (12.6), chúng ta đã biết EPS = [(EBIT - I)(1 - t) - PD]/ NS và vì I và PD là hằng số nên DI và DPD bằng 0.

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Chia cả tử và mẫu số cho (1 - t), ta được:

(12.8)

Trường hợp đặc biệt chỉ xét độ bẩy tài chính khi sử dụng phương án tài trợ bằng nợ thì PD = 0. Khi đó:

(12.9)

Trong ví dụ chúng ta đang xem xét, độ bẩy tài chính xác định theo công thức (12.8) như sau: <h2>Dùng phương án tài trợ bằng nợ</h2>

<h2>Dùng phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi</h2>

Như vậy, độ bẩy tài chính của phương án tài trợ bằng nợ là 1,29 còn phương án tài trợ bằng cổ phiếu đãi là 1,51. Có 2 câu hỏi đặt ra ở đây:

 

Độ bẩy tài chính của phương án dùng cổ phiếu ưu đãi lớn hơn độ bẩy tài chính của phương án dùng nợ, điều này có ý nghĩa gì? Khi nào độ bẩy tài chính của phương án dùng cổ phiếu ưu đãi lớn hơn độ bẩy tài chính của phương án dùng nợ?

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Độ bẩy tài chính của phương án dùng cổ phiếu ưu đãi (DFL = 1,51) lớn hơn độ bẩy tài chính của phương án dùng nợ (DFL = 1,29) có nghĩa là mức biến động của EPS khi EBIT biến động đối với phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi cao hơn mức niến động của EPS khi EBIT biến động đối với phương án tài trợ bằng nợ. Khi nào độ bẩy tài chính của phương án dùng cổ phiếu ưu đãi lớn hơn hay nhỏ độ bẩy tài chính của phương án dùng nợ? Điều này phụ thuộc vào vấn đề tiết kiệm thuế do sử dụng nợ so với chi phí trả cổ tức. Nếu chi phí trả cổ tức (PD) lớn hơn phần tiết kiệm thuế do sử dụng nợ (1 - t)I, ta có:

=>

=>

=> DFL (nợ) < DFL (Cp ưu đãi) Nếu chi phí trả cổ tức (PD) nhỏ hơn phần tiết kiệm thuế do sử dụng nợ (1 - t)I, ta có:

=>

=>

=> DFL (nợ) > DFL (Cp ưu đãi) 2.3 Độ bẩy tài chính và rủi ro tài chính Rủi ro tài chính là rủi ro biến động lợi nhuận trên cổ phần kết hợp với rủi ro mất khả năng chi trả phát sinh do công ty sử dụng đòn bẩy tài chính. Khi công ty gia tăng tỷ trọng nguồn tài trợ có chi phí cố định trong cơ cấu nguồn vốn thì dòng tiền tệ cố định chi ra để trả lãi hoặc cổ tức cũng gia tăng. Kết quả là xác suất mất khả năng chi trả tăng theo. Để minh hoạ điều này, chúng ta xem xét hai công ty A và B đều có EBIT là 80.000$. Công ty A không sử dụng nợ trong khi công ty B có phát hành 200.000$ trái phiếu vĩnh cữu với lãi suất 15%. Như vậy hàng năm công ty B phải trả 30.000$ tiền lãi. Nếu EBIT của hai công ty giảm xuống còn 20.000$ thì công ty B lâm vào tình trạng mất khả năng chi trả trong khi công ty A thì không. Bây giờ chúng ta sẽ xem xét rủi ro do sự biến động của EPS. Giả sử EBIT của công ty A và B là biến ngẩu nhiên có giá trị kỳ vọng là 80.000$ với độ lệch chuẩn là 40.000$. Công ty A không sử dụng nợ nhưng có 4.000 cổ phần với mệnh giá 10$/cổ phần công ty B có nợ phát hành trái khoán trị giá 200.000$ và 2.000 cổ phần với mệnh giá 10$/cổ phần. Bảng 12.4 (trang 15) phân tích ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến EPS của hai công ty. Bảng 12.4: Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính lên EPS
Công ty A Công ty B Phần A: Dự báo thông tin về thu nhập Lợi nhuận trước thuế và lãi kỳ vọng [E(EBIT)] Lãi (I) Lợi nhuận trước thuế kỳ vọng [E(EBT)] Thuế kỳ vọng [E(EBT)xt] Lợi nhuận kỳ vọng dành cho cổ đông thường [E(EACS)] Lợi nhuận trên cổ phần kỳ vọng [E(EPS)] Phần B: Các bộ phận rủi ro Độ lệch chuẩn của lợi nhuận trên cổ phần (sEPS)[1] Hệ số biến đổi của EBIT [sEBIT/E(EBIT)] DFLE(EBIT)=80.000 E(EBIT)/[E(EBIT) - I - PD /(1-t)] Hệ số biến đổi của EPS [sEPS/E(EPS)] $80.000 80.000 32.000 48.000 12 6 0,50 1,00 0,50 $80.000 30.000 50.000 20.000 30.000 15 12 0,50 1,60 0,80

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Cần lưu ý cách tính độ lệch chuẩn của EPS. Chúng ta biết rằng:

Nhìn vào bảng 12.4 chúng ta thấy rằng do sử dụng nguồn tài trợ từ nợ và EBIT vượt qua điểm bàng quan nên công ty B có EPS cao hơn công ty A nhưng đòn bẩy tài chính cũng làm cho công ty B rủi ro hơn công ty A. Điều này thể hiện ở chổ công ty B có độ lệch chuẩn của EPS, độ bẩy tài chính và hệ số biến đổi của EPS đều cao hơn công ty A.

3. Tổng hợp đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính Khi đòn bẩy tài chính được sử dụng kết hợp với đòn bẩy hoạt động chúng ta có đòn bẩy tổng hợp (Combined or total leverage). Như vậy, đòn bẩy tổng hợp là việc công ty sử dụng kết hợp cả chi phí hoạt động và chi phí tài trợ cố định. Khi sử dụng kết hợp, đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính có tác động đến EPS khi số lượng tiêu thụ thay đổi qua 2 bước. Buớc thứ nhất, số lượng tiêu thụ thay đổi làm thay đổi EBIT (tác động của đòn bẩy hoạt động). Bước thứ hai, EBIT thay đổi làm thay đổi EPS (tác động của đòn bẩy tài chính). Để đo lường mức độ biến động của EPS khi số lượng tiêu thụ thay đổi người ta dùng chỉ tiêu độ bẩy tổng hợp (degree of total leverage - DTL). Độ bẩy tổng hợp của công ty ở mức sản luợng (hoặc doanh thu) nào đó bằng phần trăm thay đổi của EPS trên phần trăm thay đổi của sản lượng (hoặc doanh thu).

Phần trăm thay đổi của EPS Độ bẩy tổng hợp ở mức sản lượng Q đơn vị (hoặc S đồng) Phần trăm thay đổi của sản lượng (hoặc doanh thu)

= Về mặt tính toán, độ bẩy tổng hợp (DTL) chính là tích số của độ bẩy hoạt động với độ bẩy tài chính: DTLQ đơn vị hoặc S đồng = DOL x DFL (12.10)
(12.11)

Thay công thức (12.4 ), (12.5) và (12.8 ) vào (12.10) chúng ta có được:

(12.12)

Ví dụ công ty sản xuất xe đạp có đơn giá bán là 50$, chi phí biến đổi đơn vị là 25$ và chi phí cố định là 100.000$. Giả sử thêm rằng công ty sử dụng nguồn tài trợ từ nợ vay 200.000$ với lãi suất 8%/năm và thuế suất thuế thu nhập của công ty là 40%. Đổ bẩy tổng hợp ở mức sản lượng 8000 chiếc là:

WWW.EBOOK4U.VN
Bài 13:

Kho sách online dành cho bạn

QUYẾT ĐỊNH CƠ CẤU VỐN CỦA CÔNG TY
Tác Giả: Nguyễn Minh Kiều, Ngô Kim Phượng, Diệp Dũng, Trần Thị Kim Chi và FETP. Phân Tích Tài Chánh.Chương Trình Huấn Luyện Sinh Viên Kinh Tế Fulbright tại Việt Nam. Trong các bài về chi phí sử dụng vốn và hoạch định vốn đầu tư chúng ta đã dựa vào một cơ cấu vốn cho sẵn để tính chi phí sử dụng vốn trung bình và sử dụng nó như là suất chiết khấu để phân tích trong hoạch định đầu tư vốn. Khi cơ cấu vốn của công ty thay đổi thì liệu chi phí sử dụng vốn có thay đổi theo và, do đó, việc quyết định đầu tư hay không đầu tư vào một dự án nào đó có thay đổi theo hay không? Ngoài ra, khi cơ cấu vốn thay đổi thì rủi ro công ty có thay đổi, do đó, giá cổ phiếu của công ty có thay đổi theo không? Mục tiêu của bài này là xem xét và phân tích sự ảnh hưởng của cơ cấu vốn lên giá cổ phiếu của công ty.

1. Đặt vấn đề Cơ cấu vốn (capital structure) là quan hệ về tỷ trọng của từng loại vốn dài hạn bao gồm nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của công ty. Tuy nhiên trong phạm vi bài này chúng ta chỉ xem xét cơ cấu vốn của công ty bao gồm nợ và vốn cổ phần thường và xem như công ty không có phát hành cổ phiếu ưu đãi. Vấn đề đặt ra là liệu một công ty nào đó có thể tác động đến giá trị và chi phí sử dụng vốn của nó bằng cách thay đổi cơ cấu nguồn vốn hay không. Cần lưu ý phân biệt sự tác động do thay đổi cơ cấu nguồn vốn với sự tác động do những quyết định đầu tư và quản lý tài sản. Để phân biệt điều này, chúng ta giả định sự thay đổi cơ cấu nguồn vốn ở đây xảy ra là do công ty phát hành chứng khoán nợ để mua lại cổ phiếu thường hoặc phát hành cổ phiếu thường để mua lại nợ. Bất luận kiểu gì, vấn đề đặt ra là tổng giá trị công ty và lợi nhuận đòi hỏi sẽ thay đổi thế nào khi tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu thay đổi? Để đơn giản khi nghiên cứu vấn đề này chúng ta lập một số giả định như sau:

  

Lợi nhuận của công ty có tốc độ tăng trưởng bằng không và công ty chi toàn bộ lợi nhuận kiếm được cho cổ đông dưới hình thức cổ tức Không có thuế thu nhập công ty, và Thị trường tài chính là thị trừơng hoàn hảo.

Từ những giả định và cách đặt vấn đề trên đây chúng ta quan tâm đến một số chỉ tiêu lợi nhuận sau:

(13.1), trong đó kd là lãi suất hay suất sinh lợi của nợ vay với giả định rằng nợ vay của công ty là nợ vĩnh hằng (perpetual). Chỉ tiêu thứ hai là tỷ suất lợi nhuận hay suất sinh lợi của vốn cổ phần thường (ke):

(13.2) Chỉ tiêu thứ ba là tỷ suất lợi nhuận hay suất sinh lợi của công ty nói chung (ko):

(13.3), trong đó giá trị thị trường công ty V = D + S và lợi nhuận chung O = I + E. Như đã đề cập trong bài chi phí sử dụng vốn, ko được định nghĩa như là phí tổn vốn trung bình có thể xác định bằng công thức:

(13.4) Vấn đề chúng ta muốn nghiên cứu ở đây là kd, ke, và ko sẽ thay đổi thế nào khi công ty gia tăng tỷ số đòn bẩy tài chính D/S? Nói khác đi, chúng ta muốn biết khi công ty gia tăng tỷ số đòn bẩy tài chính thì sẽ có lợi cho chủ nợ, cho chủ sở hữu nói riêng hay cho công ty nói chung. Có nhiều lý thuyết khác nhau trả lời vấn đề này. Trong phần 2 dưới đây chúng ta sẽ lần lượt xem xét từng lý thuyết. 2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn 2.1 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Optimal capital structure)

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Lý thuyết này cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu ở đó ban quản trị công ty có thể gia tăng giá trị của công ty bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy phù hợp. Theo cách tiếp cận này, công ty trước tiên có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ bởi vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn do có khoản tiết kiệm thuế. Tuy nhiên, khi tỷ số nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó, nhà đầu tư sẽ gia tăng lợi nhuận đòi hỏi ke. Mặc dù vậy, sự gia tăng ke lúc đầu vẫn không hoàn toàn xoá sạch lợi ích của việc sử dụng nợ như là một nguồn vốn rẽ hơn cho đến khi nào nhà đầu tư tiếp tục gia tăng lợi nhuận đòi hỏi khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa. Tình hình này được mô tả trên hình 13.1 (trang 3). Nhìn vào hình 13.1 chúng ta thấy rằng lúc đầu ke tăng khi tỷ số đòn bẩy gia tăng trong khi kd vẫn không đổi và do có lợi ích của việc tiết kiệm thuế khi gia tăng sử dụng nợ nên chi phí sử dụng vốn nói chung ko giảm. Nhưng khi tỷ số đòn bẩy gia tăng đến một điểm X nào đó thì ko tăng lên, do rủi ro tăng lên khiến cho kd và ke tăng lên. Do đó, lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu, còn gọi là cách tiếp cận truyền thống, ngầm hiểu rằng:

 

Chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cơ cấu vốn của công ty, và Có một cơ cấu vốn tối ưu. Hình 13.1a: Chi phí sử dụng vốn và cách tiếp cận truyền thống

Hình 13.1b: Chi phí sử dụng vốn - Minh họa bằng số liệu

<h2>Cơ cấu vốn tối ưu</h2> Do cơ cấu vốn có ảnh hưởng đến lợi nhuận dành cho cổ đông nên công ty cần thiết hoạch định cơ cấu vốn mục tiêu (target capital structure). Cơ cấu vốn mục tiêu là sự kết hợp giữa nợ, cổ phiếu ưu đãi, và cổ phiếu thường trong tổng

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

nguồn vốn của công ty theo mục tiêu đề ra. Hoạch định chính sách cơ cấu vốn liên quan đến việc đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro:

 

Sử dụng nhiều nợ làm gia tăng rủi ro công ty, nhưng Tỷ lệ nợ cao nói chung đưa đến lợi nhuận kỳ vọng cao.

Rủi ro gia tăng có khuynh hướng làm hạ thấp tỷ suất sinh lợi yêu cầu, trong khi lợi nhuận cao lại có khuynh hướng gia tăng giá cổ phiếu công ty. Vấn đề đặt ra là làm thế nào để xác định cơ cấu vốn tối ưu? Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận và, do đó, tối đa hoá được giá cả cổ phiếu công ty. <h2>Những yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn cơ cấu vốn</h2> Khi hoạch định chính sách cơ cấu vốn tối ưu cần lưu ý các yếu tố ảnh hưởng như sau: § Rủi ro doanh nghiệp - Rủi ro phát sinh đối với tài sản của công ty ngay cả khi công ty không sử dụng nợ. Công ty nào có rủi ro doanh nghiệp càng lớn thì càng hạ thấp tỷ lệ nợ tối ưu. § Thuế thu nhập công ty - Do lãi vay là yếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp công ty tiết kiệm thuế . Tuy nhiên điều này sẽ không còn ý nghĩa nữa đối với những công ty nào được ưu đãi hay vì lý do gì đó mà thuế suất thuế thu nhập ở mức thấp. § Sự chủ động về tài chính - Sử dụng nợ nhiều làm giảm đi sự chủ động về tài chính đồng thời làm "xấu" đi tình hình bảng cân đối tài sản khiến cho những nhà cung cấp vốn ngần ngại cho vay hay đầu tư vốn vào công ty. § Phong cách và thái độ của ban quản lý công ty - Một số ban giám đốc thận trọng hơn những người khác, do đó ít sử dụng nợ hơn trong tổng nguồn vốn của công ty. <h2>Quyết định cơ cấu vốn tối ưu</h2> Quyết định cơ cấu vốn tối ưu là quyết định cơ cấu vốn sao cho cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận và, do đó, tối đa hoá được giá cả cổ phiếu công ty. Phần này sẽ lấy ví dụ minh họa sự ảnh hưởng đòn bẩy tài chính lên giá cổ phiếu công ty. Ở bảng 13.1 chúng ta xét trường hợp công ty BCL không sử dụng nợ trong cơ cấu nguồn vốn. Bảng 13.1: Thông tin về công ty BCL
<h2>Bảng cân đối tài sản</h2> Tài sản lưu động Tài sản cố định Tổng tài sản

$ 100,000.00 $ 100,000.00 $ 200,000.00

Nợ Vốn cổ phần thường (10000CP) Tổng nợ và vốn chủ sở hữu

$0 $ 200,000.00 $ 200,000.00 $ 200,000.00 160,000.00 40,000.00 0 40,000.00 16,000.00 $ 24,000.00

<h2>Báo cáo thu nhập</h2> Doanh thu Chi phí cố định 40,000.00 Chí phí biến đổi 120,000.00 EBIT Lãi vay Thu nhập chịu thuế (EBT) Thuế (40%) Lợi nhuận ròng Thông tin khác Lợi nhuận trên cổ phần = EPS = 24000/10000 = $2,4 Cổ tức trên cổ phần = DPS = 24000/10000 = $2,4 (100% lợi nhuận dùng trả cổ tức) Giá trị sổ sách = 200000/10000 = $20 Giá trị thị trường = P0 = $20 (M/B = 1,0) Tỷ số P/E = 20/2,4 = 8,33 lần

Bảng 13.2: Quan hệ giữa lãi suất và tỷ số nợ
Doanh số nợTỷ số nợLãi suất 20.000 10% 8,0% 40.000 20 8,3 60.000 30 9,0 80.000 40 10,0 100.000 50 12,0 120.000 60 15,0

Bảng 13.3: Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính lên EPS và giá cổ phiếu (đơn vị: 1000$)
Tính lới nhuận hoạt động (EBIT) Xác suất xảy ra doanh thu Doanh thu Chi phí cố định

0.20 100.00 40.00

0.60 200.00 40.00

0.20 300.00 40.00

WWW.EBOOK4U.VN
Chi phí biến đổi (60% doanh thu) Tổng chi phí (không kể lãi vay) Lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) Trường hợp không dùng nợ (D/A = 0%) Lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) Trừ lãi vay Lợi nhuận trước thuế Thuế (40%) Lợi nhuận ròng Lợi nhuận (EPS) trên cổ phần (10.000 CP) Giá cổ phiếu (EPS x P/E) Trường hợp dùng nợ (D/A = 50%) Lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) Trừ lãi vay (100000*0.12) Lợi nhuận trước thuế Thuế (40%) Lợi nhuận ròng Lợi nhuận (EPS) trên cổ phần (10.000 CP) Giá cổ phiếu (EPS x P/E)

Kho sách online dành cho bạn
60.00 100.00 0 0 0 0 0 0 0 0 12.00 (12.00) (4.80) (7.20) (1.44) 120.00 160.00 40.00 40.00 0 40.00 16.00 24.00 2.40 19.99 40.00 12.00 28.00 11.20 16.80 3.36 27.99 180.00 220.00 80.00 80.00 0 80.00 32.00 48.00 4.80 80.00 12.00 68.00 27.20 40.80 8.16

Qua tính toán, bảng 13.3 cho thấy rằng giá cổ phiếu trong trường hợp công ty không sử dụng nợ khoảng 20$ nhưng khi công ty sử dụng 50% nợ trong cơ cấu vốn của mình thì giá cổ phiếu lên đến 28$. Điều này xảy ra là do tác động của yếu tố đòn bẩy tài chính khiến cho EPS gia tăng từ 2,4$ lên đến 3,6$. 2.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (NOI approach) Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình và giá trị của công ty vẫn không đổi khi tỷ số đòn bẩy tài chính thay đổi. Để minh họa điều này chúng ta lấy ví dụ sau đây: Giả sử công ty có khoản nợ 1.000 triệu đồng với lãi suất 10%, lợi nhuận hoạt động ròng hay EBIT là 1.500 triệu đồng và tỷ suất sinh lợi nói chung, ko, là 15%. Với những thông tin đã cho, chúng ta có bảng tính toán sau:

Đơn vị: triệu đồng
O Lợi nhuận hoạt động ròng 1.500 ko Tỷ suất sinh lợi chung 15% V Tổng giá trị công ty (= O/ko) 10.000 B Giá trị thị trường của nợ 1.000 S Giá trị thị trường của vốn (V - B) 9.000

Lãi trả cho nợ vay I = 1.000 x 10% = 100 triệu đồng. Lợi nhuận dành cho cổ đông E = O - I = 1.500 - 100 = 1.400 triệu đồng. Tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông:

Bây giờ giả sử công ty gia tăng nợ từ 1.000 triệu đồng lên đến 3.000 triệu đồng và sử dụng số nợ huy động thêm để mua lại cổ phiếu thường. Khi đó giá trị của công ty sẽ như sau:

Đơn vị: triệu đồng
O Lợi nhuận hoạt động ròng 1.500 ko Tỷ suất sinh lợi chung 15% V Tổng giá trị công ty (= O/ko) 10.000 B Giá trị thị trường của nợ 3.000 S Giá trị thị trường của vốn (V - B) 7.000

Lãi trả cho nợ vay I = 3.000 x 10% = 300 triệu đồng. Lợi nhuận dành cho cổ đông E = O - I = 1.500 - 300 = 1.200 triệu đồng. Tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông:

Qua ví dụ trên chúng ta thấy rằng khi công ty gia tăng sử dụng nợ hay tăng tỷ số đòn bẩy tài chính thì tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông tăng lên trong khi tỷ suất lợi nhuận nói chung và tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ nợ không thay đổi. Bởi vì tỷ suất lợi nhuận nói chung không đổi nên giá trị của công ty có thể xem như không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn. Điều này được minh hoạ bởi hình 13.2. Hình 13.2: Quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ số đòn bẩy tài chính

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

ke

0

Tỷ số đòn bẩy tài chính (B/S)

Một điều quan trọng nữa là chẳng những giá trị công ty không bị ảnh hưởng bởi đòn bẩy tài chính mà giá cổ phiếu của công ty cũng không bị ảnh hưởng. Để minh hoạ điều này chúng ta giả sử công ty có 1 triệu cổ phần thường đang lưu hành. Do đó, giá mỗi cổ phần sẽ là: (9.000 triệu đồng)/ 1 triệu cổ phần = 9.000 đồng/cổ phần. Bây giờ công ty tăng nợ từ 1.000 lên đến 3.000 triệu đồng, tức là phát hành thêm 2.000 triệu đồng nợ để mua lại cổ phần thường. Số lượng cổ phần công ty có thể mua lại từ nợ phát hành thêm là: 2.000.000.000 / 9.000 = 222.222 cổ phần. Như vậy số cổ phần đang lưu hành của công ty bây giờ còn: 1.000.000 - 222.222 = 777.778 cổ phần. Mặt khác, giá trị thị trường của vốn cổ phần sau khi thay đổi cơ cấu vốn là 7.000 triệu đồng. Do đó, giá mỗi cổ phần sau khi thay đổi cơ cấu vốn sẽ là: 7000.000.000/777.778 = 9.000 đồng, tức là vẫn như trước khi thay đổi cơ cấu vốn. 2.3 Lý thuyết M&M Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đưa ra trong bài báo có tựa đề: "The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment", Tạp chí American Economic Review số 48, tháng 6 năm 1958 (thường được gọi tắt là lý thyết M&M). M&M cho rằng tổng rủi ro đối với những nhà đầu tư chứng khoán vào một công ty nào đó không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn của công ty. Do đó, tổng giá trị của công ty vẫn như cũ bất chấp cơ cấu nguồn tài trợ như thế nào. Kết luận của M&M dựa trên ý tưởng rằng bất chấp việc phân chia cơ cấu vốn công ty thành nợ, vốn cổ phần hay bất cứ nguồn vốn nào khác vẫn có một sự chuyển đổi trong giá trị đầu tư khiến cho giá trị công ty vẫn không đổi cho dù cơ cấu vốn của nó thay đổi. Điều này được minh hoạ bằng hình ảnh 2 chiếc bánh trên hình vẽ 13.3 có tổng diện tích như nhau cho dù được phân chia thế nào chăng nữa. Hay nói khác đi cơ cấu giữa nợ và vốn chủ sở hữu không làm thay đổi giá trị của công ty. Hình 13.3: Minh họa nguyên lý tổng giá trị của M&M

Giá trị công ty Giá trị công ty theo lựa chọn 1 theo lựa chọn 2

Kết luận trên đây của M&M được hổ trợ bởi hoạt động kinh doanh chênh lệch giá. Kinh doanh chênh lệch giá là hoạt động kinh doanh bằng cách tìm kiếm hai tài sản hoàn toàn giống nhau về mọi mặt nhưng có giá chênh lệch nhau và quyết định mua tài sản nào rẽ để bán lại với giá cao hơn. Nếu hai công ty giống hệt nhau ngoại trừ cơ cấu vốn khác nhau, do đó, giá trị cũng khác nhau thì hoạt động kinh doanh chênh lệch giá sẽ xảy ra và kết quả là giá trị của hai công ty sẽ được đưa về trạng thái cân bằng. Để minh hoạ điều này, chúng ta xem xét ví dụ dưới đây:

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Xét hai công ty NL và L giống hệt nhau về mọi mặt ngoại trừ một yếu tố là công ty NL không sử dụng đòn bẩy tài chính, tức là không vay nợ trong khi công ty L có một khoản vay 30.000$ bằng cách phát hành trái phiếu với lãi suất 12%. Theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu thì công ty L sẽ có giá trị cao hơn và chi phí sử dụng vốn thấp hơn so với công ty NL. Để đơn giản chúng ta giả sử thêm rằng nợ của công ty L có giá trị thị trường bằng đúng mệnh giá của nó và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu đối với vốn chủ sở hữu là 16%. Giá trị của hai công ty được tính toán như sau:
Công ty NLCông ty L $10.000 $10.000 0 3.600 10.000 6.400 0,15 0,16 66.667 40.000 0 30.000 66.667 70.000 0,15 0,143

O I E ke S B V ko

Thu nhập ròng Lãi trả nợ vay Lợi nhuận dành cho cổ đông (O - I) Tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu Giá thị trường vốn chủ sở hữu (E/ke) Giá trị thị trường của nợ Tổng giá trị công ty (S + B) Chi phí huy động vốn nói chung

[kd(B/V) + ke(S/V)] B/STỷ số nợ so với vốn

0

0,75

Qua bảng tính toán trên đây chúng ta thấy rằng công L có phí tổn huy động vốn thấp hơn và khi giá trị công ty cao hơn công ty NL. Theo M&M, các nhà đầu tư công ty L nhận thấy rằng tài sản của công ty L trên giá trị nên họ sẽ kinh doanh chênh lệch giá bằng cách bán cổ phiếu công ty L và mua lại cổ phiếu công ty NL. Quá trình kinh doanh chênh lệch giá tiếp diễn khiến cho giá cổ phiếu công ty L giảm trong khi giá cổ phiếu công ty NL tăng đến khi nào tổng giá trị thị trường của hai công ty trở nên giống hệt nhau. Ví dụ, nhà đầu tư A đang nắm giữ 1% cổ phiếu công ty L với giá trị thị trường là 40.000$ x 0,01 = 400$. Nhà đầu tư A sẽ:

  

Bán cổ phiếu công ty L được 400$ Vay 300$ với lãi suất 12%, vay bằng 1% nợ của công ty L. Tổng số vốn sẵn sàng cho đầu tư của nhà đầu tư A bây giờ là 400$ + 300$ = 700$. Mua 1% cổ phiếu của công ty NL với giá 66.667 x 0,01 = 666.67$. Sau giao dịch này nhà đầu tư nắm giữ 1% cổ phiếu công ty NL và còn thừa 700 - 666,7 = 33,33$.

Trước khi thực hiện các giao dịch kinh doanh chênh lệch giá, lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư vào cổ phiếu L là 400 x 0,16 = 64$. Sau khi thực hiện giao dịch kinh doanh chênh lệch giá, lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư là 666,67 x 0,15 = 100$ nhưng nhà đầu tư phải trả lãi vay là 300 x 0,12 = 36$. Lợi nhuận nhà đầu tư được hưởng vẫn là 100 - 36 = 64$, bằng lợi nhuận nếu đầu tư vào công ty L. Tuy nhiên, số tiền nhà đầu tư bỏ ra cho hoạt động đầu tư vào công ty NL chỉ có 666,67 - 300 = 366,67$ thấp hơn 33,33$ so với đầu tư vào công ty L. Do hạ thấp được tiền đầu tư nhưng vẫn kiếm được lợi nhuận như trước kia nên nhà đầu tư A thích đầu tư vào công ty NL. Nhiều nhà đầu tư khác cũng hành động như nhà đầu tư A khiến cho giá cổ phiếu công ty NL tăng trong khi giá cổ phiếu công ty L giảm. Hoạt động kinh doanh chênh lệch giá tiếp diễn cho đến khi giá hai cổ phiếu trở nên bằng nhau. Dựa trên cơ sở tác động của quá trình kinh doanh chênh lệch giá như vừa minh hoạ, M&M kết luận rằng công ty không thể thay đổi giá trị hay chi phí sử dụng vốn bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính. . Mô hình chi phí giao dịch, phần B: mô hình quyền sở hữu</span>

Cách tiếp cận quyền sở hữu đối với mô hình là rất rộng lớn, đa dạng và thuật ngữ kỹ thuật phức tạp, nó vượt qua phạm vi nghiên cứu này nên không thể được giải quyết chi tiết (xem thêm Holmstrom và Milgrom, 1994 hay Hart và Moore, 1990). Không giống các tài liệu tân cổ điển, ở đó chi phí giao dịch được ghi nhận và mang lại một số kết quả có thể dự báo, việc mô hình hóa phân phối quyền sở hữu có sự khác biệt cơ bản. Hơn cả việc ghi nhận thông qua kỹ thuật giao dịch, chi phí giao dịch nảy sinh thông qua sự thay đổi trong khuyến khích và thông qua những thay đổi về giá trị trong phân phối quyền sở hữu khác nhau, với những kết quả rất đáng kinh ngạc. Ví dụ tác phẩm của Coase (1960) có lẽ là kết quả đáng ngạc nhiên đầu tiên mặc dù nó chưa thực sự được chính thức hoá. Tác phẩm của Chueng (1969) là một ví dụ khác và có lẽ nó là trường hợp đầu tiên đã xử lý chính thức chi phí giao dịch từ tiếp cận quyền sở hữu. Đây là hai ví dụ về mô hình quyền sở hữu cho ta thấy một số sự khác biệt tiêu biểu.</span> Ví dụ đơn giản về bảo hiểm, được Rothschild và Stigliz đề cập đến đầu tiên (1976), trình bày một số sự khác biệt. Xem xét thế giới có hai kiểu hành vi: thận trọng và không thận trọng các tính khác là như nhau, các cá nhân ưa thích tính không thận trọng. Hơn nữa, đó là cơ hội để một ngọn lửa có thể bùng phát và xác suất này phụ thuộc vào hành vi của mỗi cá nhân. Nếu công ty bảo hiểm có thể quan sát nắm bắt đầy đủ hành vi, họ sẽ đưa ra một hợp đồng bảo hiểm đầy đủ và mọi người nhận nó - không ai có sự khuyến kích để bất cẩn nữa.</span> Hơn nữa, chúng ta có vấn đề tân cổ điển chuẩn và việc đưa ra những sự kiện rủi ro có thay đổi chút ít. Đặt tên lại là tỷ lệ cận biên thay thế của cá nhân cho tài sản trong cả hai trạng thái hành vi của thế giới là:</span> </span>

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

</span> Tại đó pa là xác suất xảy ra cháy ở trạng thái 'a', U là hàm hữu dụng quan hệ của cá nhân và W mức độ tài sản trong hai trạng thái. Trong trường hợp không chắc chắn thuần tuý xác suất xảy ra được quyết định bởi tự nhiên.</span> Tuy nhiên, nếu hành vi cá nhân không nhận biết được, xác suất xảy ra có thể thay đổi bởi từng cá nhân và vấn đề chi phí giao dịch nảy sinh. Như đã được đề cập đến ở trên vấn đề chi phí giao dịch đòi hỏi : 1) sự hiển diện của tính không chắc chắn (ở đây là xác suất xảy ra cháy) và 2) khả năng thay đổi hành vi của cá nhân mà không nhận thấy chi phí. Vì công ty không nhận biết được hành vi, nên điều này có nghĩa là hành vi của tất cả các cá nhân trở nên không thận trọng và nó làm thay đổi tỷ lệ cận biên thay thế. Việc đưa ra các thông tin có ích dẫn đến việc ưu tiên không còn được cố định và ngoại sinh, đây là ví dụ về sự khác biệt cơ bản giữa hai loại mô hình. (Xem thêm Arnott và Stiglitz, 1988 để xem xét kỹ ý nghĩa của sự chuyển đổi tỷ lệ biên thay thế.)</span> Cách giải quyết đối với vấn đề cụ thể này là công ty bảo hiểm nên đưa ra một hợp đồng không đầy đủ ( một hợp đồng bảo hiểm có thể khấu trừ ) điều này chỉ đến sự khác biệt thứ hai. Đó là khả năng không tồn tại chi phí giao dịch cụ thể trong trạng thái cân bằng. Một công ty bảo hiểm bằng việc đưa ra hợp đồng khuyến khích cạnh tranh, sẽ không cam kết dưới bất kỳ hình thức giám sát trực tiếp nào. Sự giám sát như vậy là không cần thiết và nhiều mô hình quyền sở hữu không có tài nguyên thực tế được sử dụng để thiết lập và duy trì quyền sở hữu trong trạng thái cân bằng. Trong trường hợp này,chi phí giao dịch đơn thuần là thu nhập bị mất từ buôn bán do hợp đồng không đầy đủ.</span> Ví dụ thứ hai được Stiglitz (1974) giới thiệu đầu tiên là ví dụ xem xét một biến số trong mô hình đại lý chính. Trong mô hình này cố gắng của đại lý chống lại rủi ro là không theo dõi được và do đó một hợp đồng đạt được là sự thỏa thuận động cơ để tránh rủi ro. Ví dụ, xem xét trường hợp hợp đồng chia sẻ mùa vụ, trong đó một hợp đồng chống lại rủi ro của nông dân ký với chủ đất có rủi ro trung bình (Allen và Lueck, 1995), Với một mảnh đất, đầu ra là q= (e + ?) ở đây e là những nỗ lực lao động không nhận biết được và ? là biến số ngẫu nhiên với trung bình 0 và biến số s2 . Hơn nữa, giả sử rằng thu nhập của người nông dân là Y= aq +</span> <span style='font-family:Symbol;'>b</span> và lợi ích của anh ta là U= E(Y) + (r/2) Var (Y), tại đó r được dùng để đo mức độ chống lại rủi ro, a là sự chia sẻ đầu ra và</span> <span style='font-family: Symbol;'>b</span>là tiền chi trả bên cố định. Cuối cùng, giả sử chi phí cố gắng của người nông dân là c0 + c1e + (c2/2)e2.</span> Đối với một sự chia sẻ đầu ra nhất định cố gắng để tối đa hóa lợi ích người nông dân là:</span>

công thức này thể hiện thái độ của người nông dân và nó khiến cho chủ đất phải thảo một hợp đồng tối ưu. Hợp đồng ràng buộc có tính tương thích khuyến khích này là một ví dụ khác về sự khác biệt cơ bản trong mô hình phân phối quyền sở hữu- rõ ràng sự ràng buộc thường bao gồm các vấn đề tối ưu. Giai đoạn tiếp sau trong vấn đề cụ thể này liên quan đến việc người chủ đất tối đa hóa thu nhập mà ông ta mong muốn nhận được E((1 a)( ê +</span> <span style= 'font-family:Symbol;'>b</span>) +</span> <span style='font-family:Symbol;'>b</span>) là đối tượng của ràng buộc khuyến khích và ràmg buộc tham gia.</span> Mặc dù mô hình đại lý chính được mở rộng và áp dụng áp dụng rông rãi (xem Dewatripont, 1989; Freixas, Guesnerie và Tirole, 1985; Holmstrom, 1979, 1982 hay Shavell, 1979 làm ví dụ), nhưng gần đây nó không được ủng hộ vì khi áp dụng mô hình này tất cả các bên đều gặp trung lập rủi ro (xem Eswaran và Kotwal, 1985; Grossman và Hart, 1986; Leffer và Rucker, 1991, Allen và Lueck, 1992a làm ví dụ). Holmstrom và Milgrom (1991) đã phát triển một mô hình đại lý chính cụ thể mà mô hình này không cần phải chống lại rủi ro. Lợi thế lớn của tính trung lập rủi ro là nó cho phép có một vài sự chênh lệch mà hoạt động chi phí giao dịch có thể xảy ra. Tuy nhiên mặc dù không có cách giải quyết nào đối với mô hình chi phí giao dịch trong hướng tiếp cận quyền sở hữu, nhưng điểm cốt yếu ở đây chính là việc có một số khác biệt cơ bản từ việc ta đặt "T" và trong hàm chi phí.</span> 8. Các tác phẩm có kinh nghiệm thực tế trực tiếp</span> Tác phẩm có liên quan đến kinh nghiệm về kinh tế chi phí giao dịch là rất nhiều. Về mặt tiếp cận quyền sở hữu, những nghiên cứu đã xem xét đến sự tích hợp theo chiều dọc (Anderson, 1998; Fishback, 1986, 1992; Globerman, 1980; Globerman và Schiwindt, 1986; Joskow, 1985; Levy, 1985; Mahoney, 1992; Masten, 1984; Masten , Mechan và Snyder, 1989, 1991; Monteverde và Teece, 1982), hợp đồng dài hạn (Croker và Masten, 1988; Joskow, 1985, 1987; Leffer và Rucker, 1991; Masten và Croker, 1985), quyền kinh doanh và chia sẻ hợp đồng (Allen và Lueck, 1992a, 1992b, 1993; Alston và Higgs, 1982; Alston, Datta và Nugent, 1984; Datta, O'Hara và Nugent, 1986; Lafontaine, 1993; Williamson, 1976; Zupan, 1989a, 1989b), kết hôn (Allen, 1990, 1991; Brinig, 1990; Brinig và Alexeev, 1993; Parkman, 1992), cuộc sống hoang dã (Lueck, 1991), cuộc đua ngựa (Hall, 1986), những điều chỉnh giá (Crocker và Masten, 1991; Goldberg và Erickson, 1987; Joskow, 19888b, 1990), lịch sử kinh tế (North, 1981; North và Weingast, 1989 và North, 1990) tỷ lệ tiền lãi hợp lệ (Crew và Kleindorfer, 1985) và một loạt các vấn đề tổ chức khác (xem Shelanski và Klein, 1995, đây là danh sách khá đầy đủ để tham khảo các tài liệu về kinh nghiệm thực tế).</span> Những nghiên cứu về tiếp cận tân cổ điển cũng rất nhiều và chủ yếu tập trung vào sự buôn bán tài sản, khối lượng buôn bán, tiền lãi điều chỉnh rủi ro và tập hợp giao dịch (xem Demsetz, 1968; Fisher, 1994; Frenkel và Levich, 1975;

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Litzenberger và Rolfo, 1984; Malkiel, 1966; Pesaran và Timmermann, 1994; Phillips và Smith, 1980; Protopapadakis và Stoll, 1983; Schultz, 1983; Smiley, 1976). Cần phải nhấn mạnh rằng tài liệu về chi phí giao dịch kinh nghiệm đã kiểm tra rất nghiêm túc các giả thuyết và do đó sự tồn tại của nó bác lại sự xác nhận rằng kinh tế chi phí giao dịch là thừa. Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu kinh nghiệm tân cổ điển và quyền sở hữu là các thay đổi tĩnh mang tính tương đối và cố gắng kiểm tra giả thuyết chi phí giao dịch sử dụng những sự uỷ quyền đối với đặc trưng tài sản, sự không chắc chắn, những chi phí đo lường, mâu thuẫn và các biến số chi phí giao dịch khác trong phương trình dạng rút gọn. Chỉ có duy nhất hai nghiên cứu cố gắng đo mức độ của chi phí giao dịch.</span> Nghiên cứu đầu tiên và có lẽ là tham vọng lớn nhất của Wallis và North (1986) là cố gắng đo lường toàn bộ lĩnh vực giao dịch của hệ thống kinh tế qua 100 năm. Có thể thấy được rằng vấn đề đầu tiên mà họ gặp phải là làm thế nào để định nghĩa chi phí giao dịch. Kiến thức cơ bản về quyền sở hữu của họ dẫn họ đến việc định nghĩa chi phí giao dịch là ' Chi phí tài nguyên để duy trì và điều khiển khuôn khổ thể chế có liên quan đến việc giành được lợi ích từ buôn bán'. Cuối cùng tuy nhiên, họ đã phân chia một cách đơn giản tài nguyên dành cho giao dịch như sự đo lường của họ và việc làm như vậy mỉa mai thay đã khiến cách làm của họ tiến đến gần định nghĩa tân cổ điển. Mặc dù họ thừa nhận rằng vấn đề về khái niệm của định nghĩa này có lưu ý đến các công ty, nhưng họ đã giải quyết như sau:</span> </span> Chúng tôi chia nghề nghiệp thành các nhóm cung cấp dịch vụ giao dịch ban đầu cho công ty, bằng cách loại bỏ, thành nhóm cung cấp những dịch vụ chuyển đổi ban đầu. Lương của người lao động trong những ' nghề nghiệp giao dịch' này được cấu thành từ cách đo của chúng tôi về lĩnh vực chi phí giao dịch trong các công ty (1986, trang 100).</span> </span> Giải quyết như thế sẽ đòi hỏi toàn bộ những dịch vụ bảo vệ ( cảnh sát, toà án và các thứ khác ) bao gồm trong lĩnh vực phi giao dịch của hệ thống kinh tế, điều này làm cho tác phẩm của Wallis và North trở nên bất tiện, họ chuyển sang sự phân loại của nó (trang 102, 103). Phân tích của Wallis và North kết luận rằng lĩnh vực giao dịch chiếm một tỷ lệ đáng kể trong kinh tế và nó tăng từ 25% đến 40% từ năm 1870 đến năm 1970.</span> Tuy nhiên Davis (1986) đã chỉ ra rằng sự ước lượng này là không thiết thực vì thậm chí những thay đổi nhỏ cũng tách rời 'giao dịch' ra khỏi 'sản xuất'. Cuối cùng, vấn đề về định nghĩa có vẻ như nổi trội hơn hẳn. Có phải người nông dân, nhà quản lý, /đại lý tiếp thị hay lĩnh một lĩnh vực trồng ngũ cốc là có sẵn? Tất cả các công việc đều có các thành phần sản xuất và giao dịch ở bên trong và việc tách rời chúng là điều dường như không thể làm được. Điều này có lẽ là cách lý giải tốt nhất tại sao tác phẩm bàn về việc giải quyết chi phí giao dịch trên phạm vị rộng của Wallis và North là tác phẩm được chấp nhận đầu tiên và cũng là cuối cùng.</span> Có thể tìm thấy cách giải quyết tinh tế hơn về đo lường chi phí của tổ chức trong tác phẩm của Masten, Meehan và Cnyder(1991). Họ lưu ý rằng hầu hết các tác phẩm kinh nghiệm thực tế uỷ nhiệm duy nhất ' những rủi ro trong giao dịch thị trường' và bỏ qua chi phí bên trong của quản lý. Sự ước lượng dạng rút gọn không thể phân biệt giữa những chi phí giao dịch bên trong và bên ngoài.</span> Hơn nữa, những cố gắng lượnng giá chi phí giao dịch là đối tượng của những vấn đề mà Wallis và Norht gặp phải. Cuối cùng, Masten, Meechan và Snyder nhận thấy sự lựa chọn xu hướng xuất hiện vì cấu trúc tổ chức hiệu quả được lựa chọn và các lựa chọn khác là không giám sát được. Giải pháp của họ là sử dụng sự chuyển đổi kỹ thuật hồi quy và chọn mô hình hồi quy được sử dụng trong kinh tế lao động. Từ kỹ thuật này họ đã ước lượng được số tiền đô la thực tế của chi phí tổ chức và do dó ược lượng được độ lớn của hệ số cá nhân mà không phải ước lượng các tác động liên quan của chúng. Masten, Meehan và Snyder áp dụng phương pháp luận này cho những hợp đồng của xưởng đóng tàu hải quân và nhận thấy rằng toàn bộ chi phí tổ chức chiếm 14 % của tổng chi phí. Họ ước tính nếu chọn hợp đồng không đúng thì điều này sẽ dẫn đến việc ra tăng chi phí trong tổ chức lên đến 70%.</span> </span> 9. Kết luận</span> </span> Các thành phần chính của chi phí giao dịch mà quyền sở hữu phải được đảm bảo, được thấy trong hầu hết các lĩnh vực kinh tế và trong suốt quá trình lịch sử. Adam Smith, trong các thảo luận về buôn bán quốc tế, sự hiến tặng, cơ cấu sở hữu tập thể và tổ chức phi lợi nhuận đã khai thác một lần nữa khái niệm chi phí đáng giá của thông tin và khả năng của các cá nhân khai thác sự yếu kém của người khác nhằm mưu cầu lợi ích cho riêng mình (xem West, 1990 cho những tính toán tiên phong của Smith về quan điểm kinh tế hiện đại giống như sự liên kết đại lý chính). Trong kinh tế vĩ mô, khái niệm về chi phí đáng giá của thông tin dẫn đến sự xoay vòng mong muốn hợp lý và mô hình chu trình kinh doanh thực tế tiếp theo được dựa trên nghiên cứu và sự không khuyến khích đối với chương trình bảo hiểm thất nghiệp. Mô hình lựa chọn của cộng đồng được hình thành dựa trên giả thuyết rằng các cá nhân có thể sử dụng tình

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

trạng này như là cơ cấu chuyển giao tài sản của bản thân họ. Trong lý thuyết trò chơi, tình trạng khó xử của người tù và những trò chơi không tập thể khác là các vấn đề chi phí giao dịch cần thiết. Còn những lĩnh vực khác như tổ chức công nghiệp, thương mại quốc tế, phát triển và lao động, toàn bộ chứa đựng những quan điểm xoay quanh việc bảo vệ quyền sở hữu.</span> Dựa trên lịch sử lâu dài và sự phổ biến, thật mỉa mai là định nghĩa chi phí giao dịch rất khó để được chấp nhận. Bài viết này lập luận rằng có hai định nghĩa phổ biến trong tài liệu: Một là định nghĩa chi phí giao dịch chỉ xuất hiện khi giao dịch thị trường diễn ra, định nghĩa khác về chi phí giao dịch là nó xuất hiện khi có bất cứ quyền sở hữu nào được thiết lập và yêu cầu được bảo vệ. Tôi đã gọi chúng là các định nghĩa tân cổ điển và quyền sở hữu, và tôi đã lập luận rằng việc định nghĩa nào là hữu ích phụ thuộc vào việc vấn đề nào được xem xét. Tuy nhiên nhận thức được sự khác biệt là rất quan trọng cho việc tháo gỡ mơ hồ và mâu thuẫn.</span> </span> Danh mục tham khảo về chi phí giao dịch (0740) Ackerlof, George A. (1970), 'Thị trường những quả chanh: Sự không chắc chắn định tính và Cơ cấu thị trường', 84 Tập san kinh tế học hàng quý, 488-500. Aivazian, Varouj A. và Callen, Jeffrey L. (1980), Những trạng thái bên ngoài không chắc chắn, quy tắc về trách nhiệm pháp lý và phân bổ nguồn lực: Bình luận', 70 Tạp chí kinh tế Mỹ , 1058-1059. Aivazian, Varouj A. và Callen, Jeffrey L. (1981), 'Định lý Coase và sự trống rỗng bên trong', 24 Tập san luật và kinh tế học, 175-181. Aivazian, Varouj A., Callen, Jeffrey L. và Lipnowski, Irwin F. (1988), 'Định lý Coase và sự ổn định liên kết', 54 Kinh tế học, 517-520. Aiyagari, S.R. và Gertler, M. (1991), 'Tiền lãi của tài sản với chi phí giao dịch và rủi ro cá nhân không được bảo hiểm', 27 Tập san kinh tế học tiền tệ, 311-331. Alchian, Armen A. (1958), 'Sở hữu cá nhân và chi phí liên quan đến sở hữu tài sản', trong tác phẩm của Bradley, Tiền đóng góp chung trong sức mạnh cộng đồng , Charlottesville, VA, Ấn phẩm của đại học Virginia, 350-371. Alchian, Armen A. (1961), Một vài quan điểm vềKinh tế học quyền sở hữu, Rand Paper, Rand Corporation. Alchian, Armen A. (1965), 'Một vài quan điểm kinh tế học về quyền sở hữu', 30 Il Politico, 816-829. Alchian, Armen A. (1977), 'Tiền tệ tại sao?', 9 Tập san tài chính, tín dụng và ngân hàng, 133-140. Alchian, Armen A. (1979), 'Một vài sự liên hệ được thừa nhận về chi phí giao dịch quyền sở hữu',trong ví dụ của Brunner, Kinh tế học và tổ chức xã hội, Boston, 233-252. Alchian, Armen A. và Allen, W. (1964), Đại học kinh tế, Belmont, Wadsworth Publishing Co. Alchian, Armen A. và Demsetz, Harold (1972), 'Sản xuất, chi phí thông tin và tổ chức kinh tế', 62 Tạp chí kinh tế Mỹ, 777-795. Alchian, Armen A. và Kessel, R. (1962), Các khía cạnh của kinh tế học lao động (Cạnh tranh, độc quyền và mưu cầu về tiền tệ), Princeton, Ấn phẩm của đại học Princeton . Alchian, Armen A. và Woodward, S. (1988), 'Tạp chí của Williamson's "Những thể chế kinh tế của chủ nghĩa tư bản "', 26 Tập san các tài liệu về kinh tế, 65-79. Alfaro Aguila-Real, Jesús (1996), 'Costes de Transacción (Chi phí giao dịch)', Menéndez, Aurelio, Estudios Homenaje, Madrid, Tomo I, 131-162. Allen, Douglas W. (1990), 'Điều tra vai trò của nhà nước trong hôn nhân', 13 Tập san hoạt động kinh tế và tổ chức, 171-191. Allen, Douglas W. (1991), 'Chi phí giao dịch là gì?', 14 Nghiên cứu về luật pháp và kinh tế học, 1-18. Allen, Douglas W. (1997), 'Quyền sở hữu, chi phí giao dịch và Coase: Thêm một lần nữa', Medema, Steven G, Kinh tế học Coases: Luật, kinh tế học và kinh tế học thể chế mới, Dordrecht, Nhà xuất bản đại học Kluwer, 105-118. Allen, Douglas W. và Lueck, Dean (1992a), 'Lựa chọn hợp đồng trong nông nghiệp hiện đại: Cho thuê tiền tệ chống lại sự chia sẻ mùa màng', 35 Tập san luật và kinh tế học, 397-426.

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Allen, Douglas W. và Lueck, D. (1992b), 'Trở lại những năm 40 về vấn đề hợp tác: Tài sản đặc biệt, sự danh tiếng và cơ cấu của những hợp đồng thuê đất nông nghiệp', 8 Tập san luật, kinh tế học và tổ chức, 366-377. Allen, Douglas W. và Lueck, D. (1993), 'Chí phí giao dịch và sự thiết lập những hợp đồng chia sẻ mùa màng', 24 Tập san kinh tế học Rand, 78-100. Allen, Douglas W. và Lueck, D. (1995), 'Sở thích rủi ro và kinh tế học hợp đồng', 5 Các tạp chí Kinh Tế Mỹ, bài viết, biên bản lưu 447-451. Alston, L. và Higgs, R. (1982), 'Sự pha trộn hợp đồng ở vùng nông nghiệp miền Nam từ khi nội chiến: Sự kiện, giả thuyết và thử nghiệm', 42 Tập san lịch sử kinh tế, 327-353. Alston, L., Datta, S. và Nugent, J. (1984), 'Sự lựa chọn thuê mướn trong khuôn khổ cạnh tranh với chi phí giao dịch', 92 Tập san kinh tế chính trị, 1121-1133. Andersen, E. (1988), 'Chi phí giao dịch yếu tố quyết định của chủ nghĩa cơ hội trong ảnh hưởng của buôn bán độc lập và hội nhập', 9 Tập san hành vi kinh tế và tổ chức, 242-264. Anderson, Terry L. và Lueck, Dean (1992), 'Chiếm hữu đất và năng suất nông nghiệp trong sự bảo tồn ở Ấn Độ', 35 Tập san luật và kinh tế học, 427-454. Arnott, R. và Stiglitz, J. (1988), 'Phân tích cơ bản về rủi ro đạo đức', 90(3) Tập san kinh tế học Scandinavian, 383-413. Babic, Blagoje (1994), Prelaz u Tranziciji (Sự gian dối trong giai đoạn quá độ), Belgrade, Prometej. Barzel, Yoram (1976), 'Một cách tiếp cận khác trong phân tích thuế', 84 Tập san kinh tế chính trị, 1177-1197. Barzel, Yoram (1977), 'Một số sai lầm trong việc giải thích chi phí thông tin', 20 Tập san luật và kinh tế học, 291-307. Barzel, Yoram (1982), 'Chi phí lượng giá và tổ chức thị trường', 25 Tập san luật và kinh tế học, 27-48. Barzel, Yoram (1985), 'Chi phí giao dịchs: Có phải chúng chỉ là chi phí?', 141 Tập san kinh tế học lý thuyết và kinh tế học thể chế, 4-16. Barzel, Y. (1987), 'Hiệp sĩ của lý thuyết "rủi ro đạo đức" trong tổ chức', 25 Điều tra kinh tế, 117-120. Barzel, Yoram (1989), Phân tích kinh tế về quyền sở hữu, Cambridge, Ấn phẩm của đại học Cambridge, 122 p. Barzel, Yoram và Kochin, L. (1992), 'Ronald Coase về bản chất chi phí xã hội như chìa khoá giải quyết những vấn đề trong công ty ', 94 Tập san kinh tế học Scandinavian, 19-31. Baumol, William J. (1952), 'Nhu cầu giao dịch tiền mặt: Tiếp cận lý thuyết kiểm kê', 66 Tập san kinh tế học hàng quý, 545-556. Bensaid, B., Lesne, J.P. và Pages, H. (1992), 'Giá cả tài sản gốc với chi phí giao dịch', 2 Tài chính toán, 63-86. Bergstrom, T. (ed.) (1976), 'Bằng cách nào loại bỏ "khả năng chuyển nhượng tự do" - Không mất phí, 3 Tập san kinh tế toán học, 131-134. Blackstone, W. (1803), Dẫn giải về luật của vương quốc Anh, London, Strahan. Bowers, James W. (1993), 'Chi phí bằng không (0) cho bộ máy quan liêu Wisconsylvania kỳ dị của trường phái lý thuyết phá sản: Bình luận", 91 Tạp chí luật Michigan, 1773-1792. Boyle, P.P. và Vorst, Ton (1992), 'Sự tái tạo lựa chọn trong thời điểm riêng biệt với chi phí giao dịch', 47 Tập san tài chính, 271-293. Breeden, Charles H. và Toumanoff, Peter G. (1984), 'Chi phí giao dịch và thể chế kinh tế', Leube, K.R. and Zlabinger, A.H. (eds), Kinh tế chính trị tự do, München, Philosophia Verlag, 161-177. Brennan, Michael J. (1975), 'Số lượng tối ưu của chứng khoán trong danh mục vốn đầu tư tài sản rủi ro khi có chi phí cố định của giao dịch: Lý thuyết và một vài kết quả kinh nghiệm', 10 Tập san tài chính và phân tích định lượng, 483-496. Brennan, Michael J. và Copeland, T.E. (1988), 'Chia sẻ cổ phần, giá cổ cổ phần và chi phí giao dịch', 22 Tập san kinh tế học tài chính, 83-101.

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Brinig, Margaret F. (1990), 'Nghiệp đoàn và triển vọng', 6 Tập san luật, kinh tế học và tổ chức, 203-215. Brinig, Margaret F. (1993), 'Luật và kinh tế học về thuận tình ly hôn, 27 Luật gia đình hàng quý, 453-470. Brinig, Margaret F. (1994), 'Ảnh hưởng của chi phí giao dịch đến thị trường dành cho trẻ', 18 Tập san về pháp luật Seton Hall, 553-579. Brinig, Margaret F. và Alexeev, Michael V. (1991), 'Quy định luật pháp, sự thương lượng mua bán và chi phí giao dịch: Trường hợp ly hôn', của Nagel, Stuart và Mills, Miriam K. Phân tích hệ thống trong trong giải quyết mâu thuẫn, New York, Quorum Books, 91-105. Brinig, Margaret F. and Alexeev, Michael V. (1993), 'Thương mại trong ly hôn: sự ưu tiên, quy định luật pháp và chi phí giao dịch', 8 Tập san giải quyết mâu thuẫn bang Ohio, 279-297. Brinig, Margaret F. và Alexeev, Michael V. (1995), 'Gian lận trong tìm hiểu: chia tay và ly hôn'', 2 Tập san luật và kinh tế học châu Âu, 45-63. Brousseau, Eric (1993), 'Les Theories des Contrats: Une Revue', 103(1) Revue d'Economie Politique, 1-82. Brousseau, Eric (1993), L'Economie des Contrats; Technologies de l'Information et Coordination Interentreprises, Paris, Presses Universitaires de France (PUF). Brousseau, Eric (1995), 'Hợp đồng như những cơ cấu điều chỉnh: Một vài nhận định về nghiên cứu 'hình thái lai'', 2(3) Tập san quốc tế về kinh tế học kinh doanh, 409-439. Brousseau, Eric và Bessy, Christian (1997a), 'Brevet, Protection et Diffusion des Connaissances: une Relecture Neoinstitutionnelle des Proprietes de la Regle de Droit (Bằng sáng chế, bảo vệ và phổ biến tri thức: Việc xét lại tổ chức mới về những đặc trưng của quy định luật pháp)', 79(S) Revue d'Economie Industrielle, 233-254. Brousseau, Eric và Bessy, Christian (1997b), Những hợp đồng đăng ký công nghệ: Những đặc trưng và tính đa dạng, Hội nghị liên hiệp châu Âu về luật pháp và kinh tế lần thứ 14 (EALE), Universitat Pompeu Fabra, Barcelona, Spain. Brousseau, Eric và Bessy, Christian (1997c), Việc quản lý quyền sở hữu trí tuệ: Bằng sáng chế và bản quyền ở Pháp và Mỹ, Khai mạc hội nghị xã hội quốc tế về kinh tế học thể chế mới, Hiện tại và tương lai của kinh tế học thể chế mới, Đại học Washington, St. Louis, Missouri. Campbell, David (1996), 'Cái gì là giá trị trong luật pháp và kinh tế học', 8 Tạp chí Luật Otago, 489-514. Centi, Jean-Pierre (1987), 'Quel Critère d'Efficience pour l'Analyse Economique du Droit? (Cái nào là tiêu chuẩn hiệu quả đối với việc phân tích kinh tế của luật pháp)', 2 Revue de la Recherche Juridique. Centner, Terence J. (1985), 'Có phải quyền cho vay FmHA được bảo vệ bởi điều khoản quy trình phải trả?', 34 Tạp chí luật Drake, 389-427. Centner, Terence J. và Wetzstein, Michael E. (1987), 'Giảm thiểu rủi ro đạo đức liên quan đến sự bảo đảm ngụ ý cho sức khoẻ động vật', 68 Tập san kinh tế học nông nghiệp Mỹ, 143-150. Centner, Terence J. và Wetzstein, Michael E. (1988), 'Giảm thiểu rủi ro đạo đức liên quan đến sự đảm bảo ngụ ý cho sức khoẻ động vật: phúc đáp', 70 Tập san kinh tế học nông nghiệp Mỹ, 413-414. Centner, Terence J. và White, F.C. (1987), 'Nỗ lực của FmHA chống lại người vay nợ không trả đúng kỳ hạn: Tiền lãi sở hữu và chi phí giao dịch', 12 Tạp chí kinh tế học nông nghiệp miền Tây, 35-41. Cheung, Steven N.S. (1969), Lý thuyết thuê cổ phần, Chicago, Ấn phẩm của đại học Chicago, 188 p. Cheung, Steven N.S. (1970), 'Cơ cấu của hợp đồng và lý thuyết Nguồn lực không loại trừ', 13 Tập san luật và kinh tế học, 49-70. Cheung, Steven N.S. (1974), 'Lý thuyết về kiểm soát giá cả', 17 Tập san luật và kinh tế học, 53-71. Cheung, Steven N.S. (1978), Chuyện thần thoại của chi phí xã hội: Bài phê bình về kinh tế học phúc lợi và sự liên hệ với chính sách cộng đồng, London, Viện về các vấn đề kinh tế, 93 p. Cheung, Steven N.S. (1983), 'Bản chất hợp đồng của công ty', 26 Tập san luật và kinh tế học, 1-21.

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Cheung, Steven N.S. (1992), 'Về Kinh tế học thể chế mới', của Werin, Lars và Wijkander, Hans, Kinh tế học hợp đồng, Oxford, Blackwell, 48-65. Chianale, Angelo (1992), L'atto Pubblico: Contributo allo Studio dei Costi Transattivi (Tài liệu có đóng dấu của công chức nhà nước: Đóng góp cho nghiên cứu chi phí giao dịch), Torino, Giappichelli. Chisholm, Darlene C. (1997), 'Chia sẻ lợi nhuận chống lại những hợp đồng thanh toán cố định: Bằng chứng từ ngành công nghiệp điện ảnh', 13 Tập san luật, kinh tế học và tổ chức, 169-201. Coase, Ronald H. (1937), 'Bản chất của công ty', 4 Economica, 386-405. Tái bản trong tác phẩm của Kronman, Anthony T. và Posner, Richard A. (1979), Kinh tế học về luật hợp đồng, Boston, Little Brown, 31-32. Coase, Ronald H. (1959), 'Uỷ ban thông tin liên bang', 2 Tập san luật và kinh tế học, 1-40. Coase, Ronald H. (1960), 'Vấn đề chi phí xã hội', 3 Tập san luật và kinh tế học, 1-44. Tái bản trong tác phẩm Ackermann, Bruce A. (1975), Cơ sở kinh tế của luật sở hữu, Boston, Little Brown, 17-22. Tái bản trong tác phẩm của Medema, Steven G. (1995), Di sản của Ronald Coase trong phân tích kinh tế, Tập 2, Aldershot, Nhà xuất bản Edward Elgar, 5-48. Tái bản trong tác phẩm của Coase, Ronald H. (1988), Công ty, thị trường và luật pháp, Chicago, Ấn phẩm của đại học Chicago. Coase, R. (1972), 'Vấn đề chính sách và cơ hội nghiên cứu trong tổ chức công nghiệp', của Fuchs, Victor, Nghiên cứu kinh tế: Nhìn lại quá khứ và triển vọng (Vol.3), NBER General Series no. 96, Cục quốc gia nghiên cứu kinh tế Cambridge, 59-73. Coase, Ronald H. (1988), Công ty, thị trường và luật pháp, Chicago, Ấn phẩm của đại học Chicago, 217 p. Coase, Ronald H. (1991), 'Cơ cấu thể chế của sản xuất', của Coase, Ronald H, Các bài luận về kinh tế học và các nhà kinh tế, Chicago, IL, Ấn phẩm của đại học Chicago. Coase, Ronald H. (1992), 'Cơ cấu thể chế của sản xuất', 82(4) Tạp chí kinh tế Mỹ, 713-719. Coelho Philip R.P. (1975), 'Trạng thái bên ngoài, tính dễ chia tách của nghĩa vụ pháp lý và phân bổ nguồn lực: Bình luận', 65 Tạp chí kinh tế Mỹ, 721-723. Cohen, Lloyd R. (1991), 'Việc không ký giao kèo và phần phụ lục tự do', 20 Tập san nghiên cứu luật pháp, 351-362. Constantinides, G.M. (1976), 'Sự xem xét lại danh mục vốn đầu tư tối ưu với chi phí giao dịch tương xứng: Mở rộng của hàm thực tế HARA và thu nhập tiền định ngoại sinh', 22 Khoa học quản lý, 921-923. Constantinides, G.M. (1979), 'Tiêu dùng nhiều thời điểm và hành vi đầu tư với chi phí giao dịch lồi', 25 Khoa học quản lý, 1127-1137. Constantinides, G.M. (1986), 'Cân bằng thị trường vốn với chi phí giao dịch', 94 Tập san kinh tế chính trị, 842-862. Cooter, Robert D. (1982), 'Chi phí của Coase', 11 Tập san nghiên cứu luật pháp, 1-33. Tái bản trong tác phẩm của Donahue, Charles Jr, Kauper, Thomas E. và Martin, Peter W. (1992), Sở hữu: Giới thiệu khái niệm và thể chế. Tái bản trong tác phẩm của Ackerman, Bruce, Ellickson, Robert và Rose, Carol (1995), Cơ sở của luật sở hữu. Tái bản trong tác phẩm của Medema, Steven G. (1995), Di sản của Ronald Coase trong phân tích kinh tế, Aldershot, Nhà xuất bản Edward Elgar, 96-128. Copeland, T.E. và Galai, D. (1983), 'Ảnh hưởng của thông tin đến mở rộng hỏi thầu', 38 Tập san tài chính, 1457-1469. Crew, M.A. và Kleindorfer, D.R. (1985), 'Chi phí quản lý hay quy luật tỷ lệ tiền lãi', 141 Tập san kinh tế học lý thuyết và kinh tế học thể chế, 104-123. Crocker, Keith J. và Masten, Scott E. (1988), 'Giảm thiểu rủi ro hợp đồng: Những lựa chọn đơn phương và độ dài hợp đồng', 19 Tập san kinh tế học Rand, 327-343. Crocker, Keith J. và Masten, Scott E. (1991), 'Pretia ex Machina? Giá cả và quy trình của hợp đồng dài hạn', 34 Tập san luật và kinh tế học, 69-99. Datta, Samar, O'Hara, Donald và Nugent, Jeffrey (1986), 'Lựa chọn thuê đất nông nghiệp có sự hiện diện của chi phí giao dịch', 62(2), Kinh tế học đất đai. Davis, L. (1986), 'Bình luận', trong tác phẩm của Gallman, Những nhân tố dài hạn trong tăng trưởng kinh tế ở Mỹ, Chicago, Ấn phẩm của đại học Chicago, 149-161.

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Davis, M.H. và Norman, A.R. (1990), 'Lựa chọn danh mục vốn đầu tư với chi phí giao dịch', 15 Nghiên cứu các phép tính toán học, 676-713. Demsetz, H. (1969), 'Thông tin và hiệu quả: Một quan điểm khác', Tập san luật và kinh tế học, 1-22. Demsetz, Harold (1964), 'Sự chuyển giao và bắt buộc quyền sở hữu', 7 Tập san luật và kinh tế học, 11-26. Demsetz, Harold (1967), 'Hướng tới lý thuyết quyền sở hữu', 57 Tạp chí kinh tế Mỹ, 347-359. Tái bản trong tác phẩm Demsetz, Harold (1988), Sự sở hữu, kiểm soát và công ty:Tổ chức hoạt động kinh tế, Tập I, Cambridge: Basil Blackwell, 104-116 Demsetz, Harold (1968), 'Chi phí của sự giao dịch', 82 Tập san kinh tế hàng quý, 33-53. Demsetz, Harold (1972), 'Khi nào quy định về trách nhiệm pháp lý có ý nghĩa?', 1 Tập san nghiên cứu luật, 13-28. Demsetz, Harold (1988), 'Lý thuyết về công ty được xem xét lại', 4 Tập san luật kinh tế học và sự tổ chức, 141-161. Demsetz, Harold (1995), Kinh tế học về công ty kinh doanh, Cambridge, Ấn phẩm của đại học Cambridge. Dermody, J.C. và Prisman, E.Z. (1993), 'Không có giao dịch chứng khoán và định giá thị trường với chi phí giao dịch thực tế', 28 Tập san tài chính và phân tích định lượng, 65-80. Dewatripont, Mathias (1989), 'Thương lượng lại và việc để lộ thông tin qua thời gian: Trường hợp hợp đồng lao động tối ưu', 103 Tập san kinh tế học hàng quý, 589-619. Dnes, Antony W. (1992), Âm mưu "Gian lận" và bắt con tin trong hợp đồng cấp phép kinh doanh', 148 Tập san kinh tế lý thuyết và kinh tế thể chế, 484-504. Dnes, Antony W. (1993), 'Phân tích trường hợp nghiên cứu về hợp đồng cho phép kinh doanh', 22 Tập san nghiên cứu luật pháp, 367-393. Dnes, Antony W. (1996), 'Phân tích kinh tế trong hợp đồng cấp phép kinh doanh', 152 Tập san kinh tế học lý thuyết và kinh tế học thể chế, 297-324. Donohue, John J. III (1989), 'Sự trệch hướng xu hướng Coase: Kế hoạch khuyến khích để giảm tình trạng thất nghiệp', 99 Tạp chí luật Yale, 549-609. Dudek, Daniel J. và Wiener, Jonathan Baert (1996), Thực hiện liên kết, chi phí giao dịch và thay đổi khí hậu, Paris, OECD. Dugger, William M. (1983), 'Phân tích chi phí giao dịch của O.E. Williamson: Sự tổng kết mới?', 17 Tạp chí các vấn đề kinh tế, 95-114. Dumas, B. và Luciano, E. (1991), 'Giải pháp chính xác cho vấn đề lựa chọn danh mục vốn đầu tư năng động theo chi phí giao dịch', 46 Tập san tài chính, 577-595. Edirisinghe, C., Naik, V. và Uppal, R. (1993), 'Sự tái tạo tối ưu trong lựa chọn với chi phí giao dịch và hạn chế thương mại', 28 Tập san tài chính và phân tích định lượng, 117-138. Eggertsson, Thrainn (1990a), Hành vi kinh tế và các thể chế, Cambridge, Ấn phẩm của đại học Cambridge, 385 p. Eggertsson, Thrainn (1990b), 'Vai trò của chi phí giao dịch và quyền sở hữu trong phân tích kinh tế', 34 Tạp chí kinh tế châu Âu, 450-457. Ellickson, Robert C. (1991), Trật tự không cần luật pháp: Những người hàng xóm giải quyết bất đồng như thế nào, Cambridge, MA, Ấn phẩm của đại học Harvard. Eppen, G. và Fama, Eugene F. (1969), 'Cán cân tiền mặt và vấn đề danh mục vốn đầu tư năng động đơn giản với chi phí tương xứng', 10 Tạp chí kinh tế quốc tế, 119-133. Eswaran, Mukesh và Kotwal, A. (1985), 'Lý thuyết về cơ cấu hợp đồng trong nông nghiệp', 75 Tạp chí kinh tế Mỹ, 352367. Fischel, William A. (1980), 'Tình trạng bên ngoài và sự khoanh vùng', 35 Lựa chọn của công chúng, 37-43. Fishback, Price V. (1986), 'Có phải công nhân khai thác than nợ công ty linh hồn của họ? Lý thuyết và bằng chứng từ những năm đầu thập niên 90', 46 Tập san lịch sử kinh tế, 1011-1029.

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Fishback, Price V. (1992), 'Kinh tế học nhà cửa của công ty: Bối cảnh lịch sử từ các khu mỏ', 8 Tập san luật, kinh tế học và tổ chức, 346-365. Fisher, S. (1994), 'Buôn bán tài sản, chi phí giao dịch và phí bảo hiểm hợp lý', 9 Tập san toán kinh tế ứng dụng, 571594. Foley, D.K. (1970), 'Cân bằng kinh tế với thị trường đắt giá', 2 Tập san lý thuyết kinh tế, 276-291. Frech, H. Edward III (1973), 'Giá của ô nhiễm: Định lý Coase trong dài hạn', 4(1) Tập san kinh tế Bell, 316-319. Frech, H. Edward III (1979), 'Mở rộng định lý Coase và sự cân bằng dài hạn: Sự không tương đương của quy định trách nhiệm pháp lý và quyền sở hữu', 27(1) Điều tra kinh tế, 254-268. Freixas, X., Guesnerie, Roger và Tirole, Jean (1985), 'Lập kế hoạch với thông tin không đầy đủ và ảnh hưởng Ratchet, 52 Tạp chí nghiên cứu kinh tế, 173-191. Frenkel, Jacob A. and Levich, R.M. (1975), 'Bảo hiểm tiền lãi giao dịch chứng khoán: Lợi ích không khai thác được', 83 Tập san kinh tế chính trị, 325-338. Frey, Bruno S. (1985), 'Bình luận về bài viết của Barzel, chi phí giao dịch: Chúng có phải chỉ là chi phí?', 141 Tập san kinh tế học lý thuyết và kinh tế học thể chế, 17-20. Gemtos, Petros A. (1991), 'Thesmikes Analyseis sten Oikonomike: E Theoria ton Praxiakon Dikaiomaton (Phân tích thể chế trong kinh tế học: Lý thuyết quyền sở hữu)', 4 Aissymnetes, 27-48. Gennotte, G. và Jung, A. (1994), 'Chiến lược đầu tư theo chi phí giao dịch: Trường hợp phạm vi hiểu biết hạn chế', 40 Khoa học quản lý, 385-404. George, T.J., Kaul, G. và Nimalendran, M. (1994), 'Khối lượng buôn bán và chi phí giao dịch trong thị trường chuyên biệt', 49 Tập san tài chính, 1489-1505. Globerman, S. (1980), 'Thị trường, hệ thống thứ bậc và sự đổi mới', 14 Tập san các vấn đề kinh tế, 977-998. Globerman, S. và Schwindt, R. (1986), 'Sự tổ chức giao dịch có liên quan theo chiều dọc trong ngành công nghiệp sản phẩm lâm nghiệp của Canada', 7 Tạp chí về hành vi kinh tế và tổ chức, 199-212. Glosten, L. và Milgrom, Paul R. (1985), 'Đấu thầu, đòi hỏi và giá cả giao dịch trong thị trường chuyên biệt với những thương nhân được thông tin không đồng nhất', 14 Tạp chí kinh tế học tài chính, 71-100. Goldberg, Victor P. (1989), 'Chức năng sản xuất, giao dịch, chi phí và chủ nghĩa thể chế mới', của Goldberg, Victor P. Sách kinh tế học về luật hợp đồng, Cambridge, Ấn phẩm của đại học Cambridge, 21-23. Tái bản trong tác phẩm của Feiwel, George (ed.), Những vấn đề trong kinh tế vi mô tạm thời, Macmillan Press, 1985, 395-402. Goldberg, Victor P. và Erickson, John R. (1987), 'Số lượng và điều chỉnh giá cả trong hợp đồng dài hạn: Nghiên cứu trường hợp của than dầu', 30 Tập san luật và kinh tế học, 369-398. Goldsmith, D. (1976), 'Chi phí giao dịch và lý thuyết lựa chọn danh mục vốn đầu tư', 31 Tập san tài chính, 1127-1139. Grossman, Sanford J. và Hart, Oliver D. (1986), 'Chi phí và ích lợi của sở hữu: Lý thuyết về hội nhập dọc và hội nhập bên', 94 Tập san kinh tế chính trị, 691-719. Guia-Abiad, V. (1993), 'Chi phí giao dịch của người đi vay và chế độ phân phối tín dụng trong thị trường tài chính nông thôn: Trường hợp Philippine', 31 Các hệ thống kinh tế đang phát triển, 208-219. Hahn, F.H. (1971), 'Sự cân bằng với chi phí giao dịch', 39 Toán kinh tế, 417-439. Hahn, F.H. (1973), 'Về chi phí giao dịch, kinh tế chuỗi không cần thiết và tiền tệ', 40 Tạp chí nghiên cứu kinh tế, 449461. Hall, Christopher D. (1986), 'Tính không cân xứng thông tin bắt buộc thị trường: Trường hợp ngựa đua được mua sau khi đã đua xong, 24 Điều tra kinh tế, 271-291. Hansen, Robert G. và Thomas, Randall S. (1992), 'Bán đấu giá - Phân tích lý thuyết trong sự chi phối về trách nhiệm pháp lý của hiệp hội những người điều khiển việc bán đấu giá', 4 Tạp chí luật Wisconsin. Hart, D. và Kuhn, H. (1975), 'Bằng chứng về sự tồn tại cân bằng không có giả định chuyển nhượng tự do', 2 Tạp chí kinh tế học chính xác , 335-343.

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Hart, Oliver D. và Moore, John (1990), 'Quyền sở hữu và bản chất công ty', 98 Tập san kinh tế chính trị, 1119-1158. Heller, W. và Starr, R. (1976), 'Cân bằng với chi phí giao dịch không lồi: Tiền tệ và nền kinh tế phi tiền tệ, 43 Tạp chí nghiên cứu kinh tế, 195-215. Hennart, Jean-François, Anderson, E. và Anderson, Erin (1993), 'Phi thương mại và tối thiểu hoá chi phí giao dịch: Xem xét từ kinh nghiệm', 9 Tập san luật, kinh tế học và tổ chức, 290-313. Hess, James D. (1990), 'So sánh trong cách tiếp cận khác về tổ chức kinh tế: Bình luận', 146 Tập san kinh tế lý thuyết và kinh tế thể chế, 72-75. Hicks, John R. (1935), 'Gợi ý cho việc đơn giản hoá lý thuyết tiền tệ', 2 Toán kinh tế, 1-19. Hirshleifer, Jack (1973), 'Lý thuyết trao đổi: Chương đang thiếu', 11 Tập san kinh tế miền Tâyl, 129-146. Holm, Hakan J. (1995), 'Chi phí sử dụng máy điện toán của hợp đồng có thể thực hiện kiểm tra', 15 Tạp chí luật và kinh tế quốc tế, 127-140. Holmstrom, B. (1979), 'Rủi ro đạo đức và khả năng quan sát', 10 Tập san kinh tế học Bell, 74-91. Holmström, Bengt (1982), 'Rủi ro đạo đức trong nhóm', 13 Tập san kinh tế học Bell, 324-340. Holmström, Bengt và Milgrom, Paul R. (1991), 'Phân tích đại lý chính đa nhiệm vụ: Hợp đồng khuyến khích, Sở hữu tài sản và kế hoạch công việc', 7 Tập san luật, kinh tế và tổ chức, 24-52. Holmström, Bengt và Milgrom, Paul R. (1994), 'Công ty như một hệ thống khuyến khích', 84 Tập san kinh tế Mỹ, 972991. Huberman, Gur (1990), 'Sự trung lập của cổ tức với chi phí giao dịch', 63 Tập san kinh doanh, 93-107. Hutter, Michael (1986), 'Chi phí giao dịch và liên lạc', Trong tác phẩm của Graf Von Der Schulenburg, J.-Matthias và Skogh, Göran, Luật, kinh tế học và quy định luật pháp kinh tế L aw and Economics and The Economics of Legal Regulation, Dordrecht, Kluwer, 113-129. Hwang, Chun-Sin và Kan, Steven S. (1994), Nguyên tắc của kinh tế học, hợp tác để cùng thành công và phát triển (bằng tiếng Trung), Các tác giả tự xuất bản, cửa hàng sách Shin Lu, Taipei phân phối. Hwang, Chun-Sin và Kan, Steven S. (1995), 'Dân chủ và nguyên tắc phân hóa lao động trong tổ chức chính phủ (bằng tiếng Trung)', trong tác phẩm của Chien, Sechin Y.S. và Tai, Terence H. Triết học và những quy phạm chung, Taipei, Học viện Sinica, Viện khoa học xã hội và triết học Sun Yat-sen, 163-200. Jensen, M. và Meckling, W. (1976), 'Lý thuyết của công ty: Hành vi quản lý, chi phí môi giới và cơ cấu sở hữu', 3 Tập san kinh tế học tài chính, 305-360. Johnsen, D. Bruce (1992), 'Những ảnh hưởng khuyến khích của sự môi giới đồng đô la yếu', trong tác phẩm của Lehn, Kenneth và Kamphuis, Robert , Hiện đại hoá quy định chứng khoán của Mỹ:Kinh tế và viễn cảnh luật pháp, 511-519. Johnsen, D. Bruce (1994), 'Quyền sở hữu đối với nghiên cứu đầu tư: Chi phí trung gian của sự môi giới đồng đô la yếu', 11 Tập san về quy định Yale, 75-113. Johnsen, D. Bruce (1995), 'Cấu trúc cho thuê toàn bộ của liên hiệp các doanh nghiệp: Lý thuyết chi phí giao dịch', 44 Tập san luật Emory, 1277 ff. Johnsen, D. Bruce, Habib, Michel A. và Naik, Narayan Y. (1998), 'Sản phẩm phụ và thông tin', Tập san môi giới tài chính, sắp xuất bản. Joskow, Paul L. (1985), 'Hội nhập theo chiều dọc và hợp đồng dài hạn: Trường hợp nhà máy nhiệt điện', 1 Tập san luật, kinh tế và tổ chức, 33-80. Joskow, Paul L. (1987), 'Thời hạn hợp đồng và sự đầu tư quan hệ riêng biệt: bằng chứng kinh nghiệm từ thị trường than', 77 Tạp chí kinh tế Mỹ, 168-185. Joskow, Paul L. (1988), 'Điều chỉnh giá cả trong hợp đồng dài hạn: Trường hợp than', 31 Tập san luật và kinh tế học, 47-83.

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Joskow, Paul L. (1990), 'Thực hiện hợp đồng dài hạn: thêm những bằng chứng từ thị trường than', 21 Tập san kinh tế học Rand, 251-274. Jouini, E. và Kallal, H. (1995), 'Sự kìm hãm và giao dịch chứng khoán và trong thị trường chứng khoán với chi phí giao dịch', 66 Tập san lý thuyết kinh tế, 178-197. Jovanovic, Aleksandra (1993), Participativna Ekonomija: Uticaj Tipa Svojine na Ponasanje (Efikasnost) Preduzeca (Kinh tế học tham dự: Ảnh hường của cách thức sở hữu đến hoạt động của công ty (Efficacy)), Belgrade, Pravni fakultet. Jovanovic, Aleksandra (1994), 'Transakcioni Troskovi Privatizacije (Chi phí giao dịch của tư hữu hoá)', 43(9-10) Pravni Zivot, 895-905. Jovanovic, Aleksandra (1996), 'Ekonomski Efekti Nekih Ekonomskih Prava', trong tác phẩm của Svetislav, Taborosi , Srbija u Tranziciji, Belgrade, Pravni fakultet, 113-125. Jovanovic, Aleksandra, Hiber, Dragor (1996), 'Postupak Izvrsenja na Imovini Drustvenog Preduzeca i Moralni Hazard (Thủ tục thực hiện sở hữu của một hoạt động kinh doanh của xã hội và rủi ro đạo đức)', trong tác phẩm của X, Svojina i Slobode - Aspekti Tranzicije, Belgrade, Institut ekonomskih nauka, 202-208. Jovanovic, Aleksandra, Mijatovic Bosko (1996), 'Preduzece i Moralni Hazard (Công ty và rủi ro đạo đức)', 45(5-8) Pravni Zivot, 404-415. Kamin, J.H. (1975), 'Xem xét lại danh mục vốn đầu tư tối ưu với chi phí giao dịch hợp lý', 21 Khoa học quản lý, 12631271. Kan, Steven S. (1993), 'Doanh nghiệp, chi phí giao dịch và kinh tế học chủ quan', 1(2) Tập san văn hoá kinh doanh, 159-182. Kan, Steven S. và Hsiao, Ding-Way (1996), 'Hợp đồng ở triều đại Tsing để xây dựng hệ thống tưới tiêu vùng đồng bằng Lan-Yang: Phân tích chi phí giao dịch', 59 Tập san kinh tế học nông nghiệp( Tiếng Trung), 111-157. Kan, Steven S. và Hwang, Chun-Sin (1994), Nguyên tắc của kinh tế học, hợp tác để cùng thành công và phát triển (bằng tiếng Trung), Các tác giả tự xuất bản, cửa hàng sách Shin Lu, Đài Loan phân phối. Kan, Steven S. và Hwang, Chun-Sin (1996), 'Cách thức tổ chức chính phủ từ viễn cảnh kinh tế học chi phí giao dịch', 7 Kinh tế chính trị lập hiến, 197-220. Kaplow, Louis và Shavell, Steven (1996), 'Quy tắc sở hữu chống lại quy định trách nhiệm pháp lý: Phân tích kinh tế', 109 Tạp chí luât Harvard, 713-790. Kelman, Mark G. (1979), 'Lý thuyết tiêu thụ, lý thuyết sản xuất và hệ tư tưởng trong định lý Coase', 52 Tạp chí luật Nam California, 669-698. Kitch, Edmund W. (ed.) (1983), 'Ánh sáng sự thật: Sự ghi nhớ về luật và kinh tế học ở Chicago, 1932-1970', 26 Tập san luật và kinh tế học, 163-233. Klein, Benjamin và Leffler, Keith B. (1981), 'Vai trò của sức mạnh thị trường trong thục hiện hợp đồng bảo hiểm', 89 Tập san kinh tế chính trị, 615-641. Klein, Benjamin, Crawford, Robert G. và Alchian, Armen A. (1978), 'Hội nhập theo chiều dọc, cho thuê hợp lý và quy trình ký kết hợp đồng cạnh tranh', 21 Tập san luật và kinh tế học, 297-326. Knight, Frank (1921), Rủi ro, không chắc chắn và lợi ích, London, Công ty Houghton Mifflin. Kurz, M. (1974a), 'Cân bằng trong chuỗi giới hạn của thị trường với chi phí giao dịch', 42 Toán kinh tế, 1-20. Kurz, M. (1974b), 'Cân bằng Arrow-Debreu của nền kinh tế trao đổi với chi phí giao dịch', 15 Tạp chí kinh tế quốc tế, 699-717. Lafontaine, Francine (1993), 'Sắp đặt hợp đồng như phương sách báo hiệu: Bằng chứng từ sự cấp phép kinh doanh', 9 Tập san luật, kinh tế và tổ chức, 256-289. Landa, Janet T. (1994), Sự tính nhiệm, tính sắc tộc và đồng nhất: Vượt ra ngoài phạm vi kinh tế học thể chế mới của mạng lưới buôn bán theo sắc tộc, luật hợp đồng và trao đổi quà tặng, Ann Arbor, Ấn phẩm của đại học Michigan.

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Leder, Mathias (1992), 'Der Transaktionskostenansatz - Möglichkeiten und Grenzen (Tiếp cận chi phí giao dịch- khả năng và ranh giới)', Trong tác phẩm của Schlieper, Ulrich and Schmidtchen, Dieter, Makro, Geld und Institutionen, Tübingen, 106-108. Leffler, Keith B. và Rucker, Randal, R. (1991), 'Chi phí giao dịch và tổ chức sản xuất: Hợp đồng gỗ xây dựng', 99 Tập san kinh tế chính trị, 1060-1087. Leland, Hayne E. (1974), ' Về sự tiêu dùng và lựa chọn danh mục vốn đầu tư với chi phí giao dịch', Trong tác phẩm của Balch,McFadden và Wu, Bài luận về hành vi kinh tế học không chắc chắn, Amsterdam, North-Holland, 184191. Leland, Hayne E. (1985), 'Giá cả lựa chọn và sự tái tạo với chi phí giao dịch', 11 Tập san tài chính, 1283-1301. Lemley, Mark A. (1997), 'Kinh tế học về sự đổi mới trong luật sở hữu trí tuệ', 75 Tạp chí luật Texas, 989 ff. Levy, David T. (1985), 'Tiếp cận chi phí giao dịch với sự hội nhập theo chiều dọc: Xem xét từ kinh nghiệm', 67 Tạp chí luật và thống kê, 438-445. Levy, H. (1978), 'Cân bằng trong thị trường không hoàn hảo: Sự ép buộc về số lượng chứng khoán trong danh mục vốn đầu tư', 68 Tạp chí kinh tế Mỹ, 643-658. Litzenberger, R.H. và Rolfo, J. (1984), 'Giá cả giao dịch chứng khoán, chi phí giao dịch và thuế của lợi ích thu được từ vốn: Nghiên cứu về trái phiếu chính phủ với cùng kỳ đáo hạn', 13 Tập san kinh tế học tài chính, 337-361. Lueck, Dean (1991), 'Sở hữu và quy định của cuộc sống hoang dã', 29 Khảo sát kinh tế, 249-260. Lueck, Dean và Allen, Douglas W. (1993), 'Chi phí giao dịch và thiết lập hợp đồng chia sẻ mùa màng', 24(1) Tập san kinh tế Rand, 78-100. Lund, J.R. (1993), 'Rủi ro giao dịch chống lại chi phí giao dịch trong sự lưu chuyển của nước', 29 Nghiên cứu tài nguyên nước, 3103-3107. MacKaay, Ejan (1979), 'Sự quý giá của thông tin và ảnh hưởng của nó đến phân tích kinh tế trong luật pháp', Trong tác phẩm của Ziegel, Jacob B., Biên bản hội thảo thường niên lần thứ 7 về luật người tiêu dùng và luật thương mại, Toronto, Sách luật Canada. Magill, M.J.P. và Constantinides, G.M. (1976), 'Lựa chọn danh mục vốn đầu tư với chi phí giao dịch', 13 Tập san lý thuyết kinh tế, 245-263. Mahoney, J. (1992), 'Lựa chọn cách thức tổ chức: Sở hữu tài chính theo chiều dọc chống lại các phương pháp khác của hội nhập theo chiều dọc', 13 Tập san quản lý chiến lược. Malkiel, B.G. (1966), Cơ cấu kỳ hạn của tỷ lệ lãi suất: mong đợi và hình mẫu hành vi, Princeton, Ấn phẩm của đại học Princeton. Masten, Scott E. (1984), 'Tổ chức sản xuất: bằng chứng từ ngành công nghiệp vũ trụ', 27 Tập san luật và kinh tế học, 403-417. Masten, Scott E. và Crocker, Keith J. (1985), 'Sự thích ứng hiệu quả trong hợp đồng dài hạn: điều khoản lấy trả khí tự nhiên', 75 Tạp chí kinh tế Mỹ, 1083-1093. Masten, Scott E., Meehan, James W., Jr và Snyder, Edward A. (1989), 'Hội nhập theo chiều dọc trong ngành công nghiệp tự động Mỹ: Lý giải về ảnh hưởng của tài sản đặc trưng giao dịch', 12 Tập san hành vi kinh tế và tổ chức, 265-273. Masten, Scott E., Meehan, James W., Jr và Snyder, Edward A. (1991), 'Chi phí tổ chức', 7 Tập san luật, kinh tế và tổ chức, 1-25. Mayshar, J. (1979), 'Chi phí giao dịch trong mô hình cân bằng thị trường vốn', 87 Tập san kinh tế chính trị, 673-700. v.v....

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Bài 14 THUẾ TÀI SẢN
Tác Giả: Nguyễn Minh Kiều, Ngô Kim Phượng, Diệp Dũng, Trần Thị Kim Chi và FETP. Phân Tích Tài Chánh.Chương Trình Huấn Luyện Sinh Viên Kinh Tế Fulbright tại Việt Nam. Nội dung nghiên cứu bài này bao gồm những vấn đề sau :

   

Phân biệt sự khác nhau giữa thuê hoạt động và thuê tài chính Các lợi ích của việc đi thuê So sánh NPV của việc mua tài sản và thuê tài sản để ra quyết định nên thuê hay mua tài sản Tác động của thuê hoạt động và thuê tài chính đến báo cáo tài chính công ty

Thuê là một hợp đồng, trong đó người sở hữu tài sản (người cho thuê) đồng ý cho một người nào đó (người thuê)ù quyền sử dụng tài sản trong một khoảng thời gian để đổi lấy một chuỗi thanh toán định kỳ. Một công ty có thể lựa chọn một trong 2 cách để có thể sử dụng một tài sản : thuê hoặc mua. Trong bài này ta sẽ phân tích các lợi ích và sự khác nhau giữa thuê và mua tài sản cũng như sự khác nhau giữa thuê hoạt động và thuê tài chính

I. Các loại thuê tài sản
Trong một giao dịch thuê, về pháp lý, người cho thuê có quyền sở hữu tài sản, người đi thuê không có quyền sở hữu mà chỉ có quyền sử dụng tài sản trong thời gian thuê. Có nhiều hình thức thuê, được phân biệt căn cứ vào tính chất của từng hợp đồng thuê 1) Thuê hoạt động Một hợp đồng thuê hoạt động là một thỏa thuận mà bên cho thuê đồng ý cho bên đi thuê sử dụng tài sản trong một khoảng thời gian theo yêu cầu của bên đi thuê với một mức chi phí thuê bao hàm cả hao mòn tài sản, chi phí bảo dưỡng, bảo hiểm, và mức lợi nhuận của bên cho thuê. Hợp đồng thuê hoạt động thường linh hoạt hơn đối với bên đi thuê, nhưng chi phí thuê thường cao vì bên cho thuê chịu nhiều rủi ro đối với sự lạc hậu và giảm giá thị trường của tài sản . 2) Thuê tài chính Thuê tài chính hay còn được gọi là thuê vốn, đơn giản đây chỉ là một phương pháp tài trợ. Thông thường một hoạt động thuê tài chính được tiến hành qua các bước như sau : người đi thuê lựa chọn tài sản và thương lượng giá cả, sau đó sẽ thương lượng với một công ty cho thuê tài sản. Công ty cho thuê với tư cách là người cho thuê sẽ mua tài sản và chuyển thẳng tài sản đến bên thuê. Người đi thuê trong tình huống này giống như đi vay một khoản nợ và ngược lại người cho thuê là người cho vay với tư cách là một chủ nợ có đảm bảo. Một hợp đồng thuê tài chính phải đảm bảo một trong các yêu cầu sau : - Quyền sở hữu tài sản được chuyển giao cho người thuê khi chấm dứt thời hạn thuê. - Hợp đồng có qui định quyền chọn mua - Thời gian thuê tối thiểu bằng 75% thời gian hữu dụng của tài sản - Hiện giá của các khoản tiền thuê phải lớn hơn hoặc bằng giá thị trường của tài sản tại thời điểm thuê

II. Các lợi ích của việc thuê tài sản
Có nhiều lý do khiến việc lựa chọn hình thức thuê tài sản ngày càng trở nên phổ biến. Chúng ta sẽ nghiên cứu một số lợi ích có thể mang lại từ việc thuê tài sản, tuy nhiên không phải tất cả những lợi ích này đều đúng trong mọi trường hợp 1) Tránh được những rủi ro do sở hữu tài sản Khi mua một tài sản, người sử dụng phải đối đầu với những rủi ro do sự lạc hậu của tài sản, những dịch vụ sữa chữa bảo trì, giá trị còn lại của tài sản. Thuê là một cách để giảm hoặc tránh những rủi ro này. Rủi ro về sự lạc hậu của tài sản là một rủi ro lớn nhất mà người chủ sở hữu tài sản phải gánh chịu. Trong nhiều hợp đồng thuê, người đi thuê có quyền chấm dứt hợp đồng thuê trước thời hạn và chịu một khoản phạt. Vì vậy rủi ro về sự lạc hậu của tài sản và giá trị

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

còn lại của tài sản sẽ do người cho vay gánh chịu, để bù đắp rủi ro này, người cho thuê phải tính các chi phí thiệt hại vào chi phí thuê, ngược lại người đi thuê phải trả thêm chi phí để tránh những rủi ro này 2) Tính linh hoạt Với các hợp đồng thuê tài sản với các điều khoản có thể hủy ngang giúp người đi thuê có thể phản ứng nhanh chóng trước những thay đổi của thị trường. Người đi thuê có thể thay đổi tài sản một cách dễ dàng hơn so với việc sở hữu tài sản. 3) Lợi ích về thuế Công ty sẽ được một khoản lợi thuế vì chi phí thuê được tính vào chi phí trước khi xác định lợi nhuận nộp thuế. Tuy nhiên cũng cần lưu ý là công ty chỉ được hưởng lợi từ lá chắn thuế khi công ty có lợi nhuận. Ngược lại công ty không thể giảm được chi phí thuê nhờ vào lá chắn thuế khi công ty bị lỗ. 4) Tính kịp thời Việc mua một tài sản thường phải mất một thời gian dài cho một qui trình ra quyết định đầu tư. Trong một số trường hợp, qui trình ra quyết định thuê tài sản có thể sẽ nhanh chóng hơn và đáp ứng kịp thời hơn nhu cầu sử dụng tài sản của công ty. 5) Giảm được những hạn chế tín dụng Đi thuê tài sản sẽ giúp cho nguời đi thuê có được tài sản sử dụng trong điều kiện hạn hẹp về ngân quỹ, trong trường hợp công ty không có tiền để mua tài sản hoặc không có vốn đối ứng trong các hợp đồng vay để mua tài sản. Mặt khác việc đi thuê tài sản có khả năng không làm tăng tỉ số nợ của công ty. Trong trường hợp công ty không được xêáp hạng tín dụng cao, đi thuê tài sản là một hình thức huy động nợ dễ dàng nhất vì hợp đồng thuê được coi như một khoản nợ có đảm bảo đối với người cho thuê III. Thuế và vấn đề thuê tài sản Nói chung, người cho thuê nhận lợi ích thuế do sở hữu tài sản. Thu nhập của người cho thuê là tiền thuê tài sản và khấu hao của tài sản thuê là chi phí được tính vào thu nhập chịu thuế. Về phía người đi thuê, chi phí thuê được tính vào thu nhập nhập chịu thuế. Vì vậy chi phí thực tế mà công ty đi thuê chịu là chi phí thuê sau khi khấu trừ phần giảm thuế (giống như chi phí lãi vay). Ta có thể tách chi phí thuê tài sản thành 2 thành phần : khấu hao của tài sản thuê (nợ gốc) và lãi. Người đi thuê tài sản được khấu trừ thuế cả lãi và gốc. Khác với trường hợp đi vay vốn để mua tài sản, thuế chỉ được tính giảm trên chi phí lãi vay, phần nợ gốc không được khấu trừ thuế. Đây là lý do mà cơ quan thuế phải làm rõ một hợp đồng thuê tài sản có phải là một hợp đồng thật hay là một tài sản mua nhưng được ngụy trang bằng một hợp đồng thuê. Nếu một hợp đồng thật sự là mua tài sản chứ không phải thuê thì chi phí thuê sẽ được xem như gồm 2 phần là nợ gốc và một phần là lãi vay. Vì vậy chỉ được giảm thuế ở phần chi phí lãi vay chứ không được khấu trừ thuế phần nợ gốc. III. Phân tích ngân lưu của công ty khi quyết định thuê so với mua tài sản 1) Ngân lưu của công ty khi đi thuê tài sản Giả sử tài sản thuê với n thời đọan, chi phí thuê tính cho mỗi thời đọan là Lt và Kd la øchi phí nợ sau thuế. Chi phí thuê tài sản chính là tổng giá trị hiện tại của chuỗi tiền thuê Lt mà công ty phải trả trong n thời đọan

Vì sao suất chiết khấu được sử dụng để chiết khấu chi phí thuê là chí phí sử dụng nợ? Suất chiết khấu thích hợp để tính giá trị hiện tại về mặt tổng quát sẽ bằng suất sinh lời của một tài sản có rủi ro tương đương. Dòng tiền thuê tài sản là một khoản chi phí phải trả cố định đối với công ty, nó được xem như một khoản thanh toán cố định cho một món nợ, vì vậy rủi ro của chi phí thuê tài sản được xem tương tương với rủi ro của một khoản nợ vay. Thí dụ : Một công ty ZN cần một hệ thống máy tính mới. Hệ thống máy tính này có thể được thuê với với chi phí là $21.000 mỗi năm, tiền thuê thời đoạn đầu được thanh toán ngay khi bắt đầu thuê, thời gian thuê 7 năm. Thuế suất thuế thu nhập công ty là 35%. Nếu đi vay công ty phải trả lãi suất 12.31%, vì vậy chi phí sử dụng nợ sau thuế là 12.31%*(1-35%) = 8%.

Chi phí thuê =

WWW.EBOOK4U.VN
2) Chi phí mua tài sản

Kho sách online dành cho bạn

Giả sử tài sản mua có giá trị thanh lý là S, sự khác nhau về chi phí sửa chữa bảo trì giữa tài sản thuê và tài sản mua nếu có là Mt, giá mua tài sản là Io, chi phí khấu hao Dt. Chi phí mua tài sản là tổng hiện giá của dòng tiền chi ra nua tài sản, chi phí bảo trì sửa chữa sau thuế trừ phần tiết kiệm thuế nhờ khấu hao (lá chắn thuế của khấu hao) và trừ khoản thu từ giá trị thanh lý tài sản

Để phân tích quyết định mua tài sản, ta phải so sánh chi phí mua với chi phí thuê, chi phí phát sinh trong quá trình sử dụng tài sản đã điều chỉnh lá chắn thuế của khấu hao cũng được chiết khấu với mức rủi ro thấp nhất là chi phí sử dụng nợ sau thuế. Giá trị thanh lý tài sản là một khoản thu có rủi ro gắn với rủi ro hoạt động của công ty nên phải được chiết khấu với chí phí vốn trung bình trọng số của công ty Thí dụ : Công ty ZN, trong thí dụ trước, có thể mua một hệ thống máy vi tính với giá $100.000 để sử dụng ngay vào đầu năm. Hệ thống có tuổi thọ kinh tế 7 năm, thời gian khấu hao 5 năm, chi phí khấu hao hàng năm là $20.000. Giá trị thanh lý tài sản dự kiến sau khi trừ thuế thu được vào cuối năm 7 là $20.000. Nếu ZN mua hệ thống, chi phí bảo trì công ty phải theo hợp đồng cố định vào cuối mỗi năm la ø$6.000 trong vòng 6 năm. Chi phí sử dụng nợ sau thuế là 8%, WACC là 12% Chi phí mua tài sản =

Chi phí mua tài sản có thể thể hiện trong bảng ngân lưu sau
Năm Giá mua tài sản Chi phí bảo trì sau thuế Lá chắn thuế của khấu hao Giá trị thanh lý ròng Ngân lưu ròng Chi phí mua = 81.033 0 1 2-5 6 7 100.000 3.900 3.900 3.900 20.000 100.000 7.000 7.000 3900 -20.000 -3.100 -3.100

3) Quyết định mua hay thuê tài sản Nếu chi phí cho việc mua tài sản lớn hơn chi phí thuê tài sản thì công ty nên thuê tài sản vì đi thuê có lợi hơn và ngược lại Lợi ích của việc thuê tài sản = Chi phí mua - Chi phí thuê Trong thí dụ trên, lợi ích của việc thuê tài sản = 81.033 - 76.753 = 4.280 Như vậy công ty ZN nên thuê tài sản vì thuê tài sản có chi phí thấp hơn mua tài sản là $4.280 Trong trường hợp lợi ích của việc thuê tài sản bằng lợi ích của việc mua tài sản thì quyết định nên mua hay thuê tài sản phụ thuộc vào điều kiện cụ thể của từng công ty. Vậy ta thử xác định ở mức tiền thuê tài sản là bao nhiêu thì lợi ích của việc thuê tài sản so với mua tài sản là như nhau, lúc này ta có chi phí mua bằng chi phí thuê

Giải phương trình trên, ta tìm được Lt, đây chính là chi phí tiền thuê đưa đến chi phí thuê bằng với chi phí mua

WWW.EBOOK4U.VN
Trong thí dụ trên ta có :

Kho sách online dành cho bạn

IV. Tác động của thuê tài sản đến báo cáo tài chính Tác động của thuê tài sản đến ngân lưu ta đã xem xét khi phân tích chi phí của thuê tài sản và mua tài sản ở phần trên, ở đây ta chỉ xem xét tác động của thuê đối với bảng cân đối kế toán và kết quả kinh doanh. Tác động của thuê tài sản, không phân biệt thuê tài chính hay thuê hoạt động, đều giống nhau đối với ngân lưu. Nhưng thuê tài chính hoặc thuê hoạt động sẽ có tác động khác nhau đối với bảng cân đối kế toán và kết quả kinh doanh. Theo tiêu chuẩn kế toán quốc tế hiện nay, giá trị của tài sản thuê tài chính sẽ được thể hiện trên giá trị tài sản của công ty và tương ứng nguồn vốn của công ty sẽ thể hiện một trách nhiệm nợ dài hạn; trong trường hợp thuê hoạt động thì giá trị tài sản thuê không được ghi nhận vào giá trị tài sản của công ty. Chi phí thuê có tác động cuối cùng đến lợi nhuận của công ty như nhau, nhưng thể hiện chi tiết trên báo cáo kết quả kinh doanh có thể khác nhau. Trong trường thuê hoạt động, chi phí thuê được phản ánh trực tiếp vào chi phí hoạt động của công ty dưới hình thức chi phí thuê tài sản. Trong trường hợp thuê tài chính, chi phí thuê được tách ra thành hai thành phần là khấu hao và chi phí trả lãi, vì vậy sẽ cho kết quả khác nhau ở chỉ tiêu EBIT, nhưng lợi nhuận trước thuê và lợi nhuận ròng như nhau trong cả hai trường hợp thuê hoạt động và thuê tài chính. Như vậy sẽ có sự khác nhau giữa một số chỉ tiêu tỉ suất lợi nhuận của công ty Thí dụ : Đầu năm 2002, công ty có nhu cầu tăng thêm 1 tài sản cố định với giá mua là 200.000, thời gian khấu hao là 10 năm, do đó chi phí khấu hao hàng năm là 20.000. chi phí lãi vay 10%. Để có tài sản sử dụng, công ty có thể sử dụng các hình thức tài trợ như sau : - Thuê hoạt động với chi phí thuê : 32.550 - Thuê tài chính với chi phí thuê : 32.550 - Vay toàn bộ số tiền để mua tài sản Giả sử các yếu tố khác không đổi trong 2 năm 2001 và2002 , ta có bảng kết quả kinh doanh và cân đối tài sản năm 2001 và kế hoạch năm 2002 ứng với các phương thức tài trợ như sau
Kế hoạch năm 2002 Thuê hoạt động Thuê tài chính Bảng kết quả kinh doanh 1.000.000 1.000.000 1.000.000 Doanh thu Giá vốn hàng bán Chi phí quản lý Khấu hao Chi phí thuê tài sản EBIT Chi phí lãi vay Lợi nhuận trước thuê Thuế (35%) Lợi nhuận sau thuế Bảng cân đối kế toán 600.000 140.000 60.000 0 200.000 40.000 160.000 56.000 104.000 1.000.000 400.000 600.000 140.000 60.000 32.550 167.450 40.000 127.450 44.608 82.842 600.000 140.000 80.000 0 180.000 52.550 127.450 44.608 82.842 2001

1.000.000 1.180.000(*) 400.000 580.000

WWW.EBOOK4U.VN
Tổng tài sản Nợ Vốn chủ sở hữu Tổng nguốn vốn 600.000 1.000.000 600.000 1.000.000 600.000 1.180.000

Kho sách online dành cho bạn

(*) vì bảng cân đối lập cuối năm nên giá trị tàisản tăng thêm là giá mua tài sản trừ khấu hao trích trong năm (200.000 - 20.000), và nợ vay cũng giảm do nợ gốc được trả bớt tương ứng với chi phí khấu hao

Bài 15: CÔNG CỤ TÀI CHÍNH PHÁI SINH - HỢP ĐỒNG TƯƠNG LAI VÀ QUYỀN CHỌN
Tác Giả: Nguyễn Minh Kiều, Ngô Kim Phượng, Diệp Dũng, Trần Thị Kim Chi và FETP. Phân Tích Tài Chánh.Chương Trình Huấn Luyện Sinh Viên Kinh Tế Fulbright tại Việt Nam. Chứng khoán phái sinh (derivative securities) là một loại tài sản tài chính có dòng tiền trong tương lai phụ thuộc vào giá trị của một hay một số tài sản tài chính khác (gọi là tài sản cơ sở - underlying asset). Tài sản cơ sở có thể là hàng hoá, ngoại tệ, chứng khoán và ngay cả chỉ số chứng khoán. Tuy nhiên, trong phạm vi môn học, chúng ta chỉ chú trọng đến chứng khoán phái sinh trên thị trường tài chính. Ví dụ về các loại công cụ phái sinh bao gồm:

   

Hợp đồng kỳ hạn (forwards) Hợp đồng tương lai (futures) Quyền chọn (options) Hợp đồng hoán đổi (swaps)

Mục tiêu của chúng ta là tìm hiểu những vấn đề căn bản về hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai và quyền chọn. <h2>I. Hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai</h2> <h2>1. Định nghĩa</h2> Về cơ bản, hai loại hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai đều là hợp đồng mua hay bán:

  

Một số lượng xác định các đơn vị tài sản cơ sở Tại một thời điểm xác định trong tương lai Với một mức giá xác định ngay tại thời điểm thỏa thuận hợp đồng.

Thời điểm xác định trong tương lai gọi là ngày thanh toán hợp đồng hay ngày đáo hạn. Thời gian từ khi ký hợp đồng đến ngày thanh toán gọi là kỳ hạn của hợp đồng. Giá xác định áp dụng trong ngày thanh toán hợp đồng gọi là giá kỳ hạn (nếu là hợp đồng kỳ hạn) hay giá tương lai (nếu là hợp đồng tương lai). Tại thời điểm ký kết hợp đồng kỳ hạn, không hề có sự trao đổi tài sản cơ sở hay thanh toán tiền. Hoạt động thanh toán xảy ra trong tương lai tại thời điểm xác định trong hợp đồng. Vào lúc đó, hai bên thoả thuận hợp đồng buộc phải thực hiện nghĩa vụ mua bán theo mức giá đã xác định, bất chấp giá thị trường lúc đó là bao nhiêu đi nữa. Ví dụ: Vào ngày 1/09/2002, A ký hợp đồng kỳ hạn mua của B 1 tấn gạo với kỳ hạn 3 tháng (tức là vào ngày 1/12/2002) với giá 5.000đ/kg. B được gọi là người bán trong hợp đồng kỳ hạn, A là người mua trong hợp đồng kỳ hạn. Sau 3 tháng B phải bán cho A 1 tấn gạo với giá 5.000đ và A phải mua 1 tấn gạo của B với giá đó, cho dù giá gạo trên thị trường sau 3 tháng là bao nhiêu đi nữa. <h2>2. Phân biệt giữa hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai</h2> Hợp đồng tương lai là những hợp đồng được chuẩn hóa (về loại tài sản cơ sở mua bán, số lượng các đơn vị tài sản cơ sở mua bán, thể thức thanh toán, kỳ hạn,...). Hợp đồng kỳ hạn không được chuẩn hóa, các chi tiết là do hai bên đàm phán và thoả thuận cụ thể. Một số điểm khác biệt cơ bản giữa hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai có thể liệt kê như sau:

  

Hợp đồng tương lai được thỏa thuận và mua bán thông qua người môi giới. Hợp đồng kỳ hạn được thỏa thuận trực tiếp giữa hai bên của hợp đồng. Hợp đồng tương lai được mua bán trên thị trường tập trung. Hợp đồng kỳ hạn trên thị trường phi tập trung. Hợp đồng tương lai được tính hàng ngày theo giá thị trường (marking to market daily). Hợp đồng kỳ hạn được thanh toán vào ngày đáo hạn. (Chúng ta sẽ xem xét chi tiết trong phần sau).

WWW.EBOOK4U.VN
<h2>3. Ví dụ về các loại hợp đồng tương lai</h2> ü Hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán (index futures) ü Hợp đồng tương lai lãi suất (interest futures) ü Hợp đồng tương lai ngoại hối (currency futures) ü Hợp đồng tương lai nông sản (agricultural futures) ü Hợp đồng tương lai kim loại và khoáng sản (metal and mineral futures) <h2>4. Cơ chế mua bán hợp đồng tương lai</h2>

Kho sách online dành cho bạn

Như đã trình bày ở trên, hợp đồng kỳ hạn được thỏa thuận trực tiếp giữa hai bên của hợp đồng. Điều này không đúng đối với các hợp đồng tương lai. Nhà đầu tư muốn mua hay bán hợp đồng tương lai sẽ liên lạc với công ty môi giới. Công ty môi giới sẽ chỉ thị cho người mua bán trên sàn giao dịch thực hiện lệnh mua hay bán hợp đồng tương lai.

Hoạt động giao dịch được thực hiện thông qua một tổ chức trung gian gọi là công ty thanh toán bù trừ (clearing house) theo sơ đồ sau: Tính theo giá thị trường hàng ngày (marking to market daily) Đối với hợp đồng kỳ hạn, mọi khoản lãi hay lỗ của hợp đồng đều được thanh toán vào lúc đáo hạn. Ngược lại, đối với hợp đồng tương lai, các khoản lãi hay lỗ được tính hàng ngày (cộng vào hay trừ đi từ tài khoản của các bên của hợp đồng) theo sự biến động của giá tương lai. Việc tính toán này là để loại trừ một phần rủi ro cho công ty thanh toán bù trừ trong trường hợp một bên của hợp đồng không có khả năng thanh toán khi đáo hạn. Ví dụ, vào ngày 28/2/2001, A ký một hợp đồng tương lai mua tài sản XYZ vào ngày 10/3/2001 với giá tương lai là F0 = 800.000đ. Trên thực tế, để hạn chế rủi ro, khi ký hợp đồng, A phải ký quỹ một khoản tiền trong tài khoản bảo chứng tại công ty thanh toán bù trừ. Ví dụ, mức bảo chứng (margin) là 40.000đ. Sau mỗi ngày, nếu có lãi, thì khoản lãi sẽ được cộng vào tài khoản; còn nếu lỗ thì cũng sẽ bị trừ vào tài khoản. Nếu giá trị trong tài khoản bảo chứng giảm xuống tới một mức giới hạn, gọi là mức bảo chứng duy trì (maintenance margin) (ví dụ, 30.000đ), thì nhà đầu tư sẽ được yêu cầu ký quỹ thêm tiền cho đạt mức bảo chứng 40.000đ ban đầu, còn nếu không thì công ty bảo chứng sẽ "đóng" toàn bộ hay một phần giá trị hợp đồng tương lai của nhà đầu tư để đảm bảo mức bảo chứng được thỏa mãn.
Ngày 28/2 1/3 2/3 3/3 4/3 5/3 6/3 7/3 8/3 9/3 10/3 Cộng Giá tương lai 800.000 794.000 792.200 796.000 794.200 793.400 790.800 786.600 787.200 783.600 785.400 Lời (lỗ) hàng ngày -6.000 -1.800 3.800 -1.800 -800 -2.600 -4.200 600 -3.600 1.800 -14.600 Giá trị trong t/k bảo chứng 40.000 34.000 32.200 36.000 34.200 33.400 30.800 Giá trị xuống dưới 30.000đ; ký quỹ thêm 13.400đ để đạt 26.60040.000đ. 40.600 37.000 38.800

<h2>5. Giá trị nhận được của hai bên trong hợp đồng tương lai</h2> Người mua trong hợp đồng tương lai phải mua tài sản cơ sở với mức giá xác định trong tương lai và sẽ được lợi nếu giá tài sản trên thị trường tăng lên. Người bán trong hợp đồng tương lai phải bán tài sản cơ sở với mức giá xác định trong tương lai và sẽ được lợi nếu giá tài sản trên thị trường giảm xuống.

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn
Giả sử A là người mua và B là người bán trong hợp đồng tương lai. Theo hợp đồng, A phải mua 1 đơn vị tài sản cơ sở (ví dụ là 1kg gạo) của B với giá tương lai F (5.000đ) vào thời điểm đáo hạn T (sau 3 tháng). Giá trị nhận được đối với người mua (A): Sau 3 tháng, khi hợp đồng đáo hạn, giá gạo trên thị trường là ST. Theo hợp đồng, A phải mua gạo của B với giá F. A có thể bán gạo ra thị trường với ST. Giá trị A nhận được là (ST - F), được biểu diễn bởi đường 450 đi lên ở hình bên. Nếu ST>F, A được lợi từ hợp đồng; nếu ST<F, A bị lỗ từ hợp đồng.

Ví dụ, ST=6.000đ. Theo hợp đồng tương lai, A mua 1 kg gạo của B với giá F=5.000đ. Ngay lập tức A có thể bán ra thị trường với giá 6.000đ, và thu về khoản lợi ròng của A là ST - F = 1.000đ. Ngược lại, nếu ST = 4.000đ, thì A vẫn phải mua của B 1 kg gạo với giá F=5.000đ do hợp đồng ràng buộc, trong khi mua ở thị trường thì chỉ mất 4000đ. Vậy, khoản lợi ròng của A là ST - F = -1.000đ, hay A bị lỗ 1.000đ. Giá trị nhận được đối với người bán (B): Theo hợp đồng, B phải bán 1kg gạo cho A với giá F. B có thể bán gạo ra thị trường với ST. Giá trị B nhận được từ hợp đồng là (F - ST), được biểu diễn bởi đường 450 đi xuống ở hình bên. Nếu ST<F, A được lợi từ hợp đồng; nếu ST>F, A bị lỗ từ hợp đồng. Ví dụ, ST=4.000đ. Theo hợp đồng tương lai, B phải bán 1 kg gạo cho A với giá F=5.000đ. Để có được 1kg gạo này, B có thể mua trên thị trường với giá ST=4.000đ. Bán lại cho A với giá F=5.000đ, B thu về khoản lợi ròng F - ST = 1.000đ. Ngược lại, nếu ST = 6.000đ, thì B vẫn phải bán cho A 1 kg gạo với giá F=5.000đ do hợp đồng ràng buộc, trong khi bán trên thị trường thì được tới 6.000đ. Vậy, khoản lợi ròng của B là F - ST = -1.000đ, hay B bị lỗ 1.000đ. Ta có thể thấy giá trị mà A và B nhận được hoàn toàn đối xứng nhau. <h2>6. Định giá tương lai</h2> Nói một cách chặt chẽ thì cách tính toán giá trị nhận được của hai bên hợp đồng ở trên và cách định giá sau đây chỉ chính xác đối với hợp đồng kỳ hạn vì mọi thứ được thanh toán vào ngày đáo hạn. Tuy nhiên, để đơn giản ta giả sử rằng sự khác biệt giữa hai loại hợp đồng nay là không đáng kể. Cũng giống như giá hiện hành của tài sản tài chính, giá tương lai cũng biến đổi theo thời gian. Trong ví dụ ở trên, vào thời điểm ký hợp đồng 1/09/2002, giá tương lai của hợp đồng tương lai đáo hạn vào 1/12/2002 là F = 5.000đ. Ta ký hiệu giá này là F0 = F = 5.000đ. Giả sử một tháng sau, vào 1/10/2002 nếu ta cũng thiết lập một hợp đồng tương lai mua bán gạo đáo hạn vào đúng 1/12/2002, thì giá tương lai sẽ là F1 = 5.500đ. Tức là vào mỗi thời điểm khác nhau, sẽ có những mức giá tương lai khác nhau cùng đáo hạn vào 1/12/2002. Vấn đề là giá tương lai được xác định như thế nào. Giá tương lai được xác định trên cơ sở thiết lập mối quan hệ giữa giá tương lai (future price) và giá hiện hành (spot price) theo nguyên tắc là ở mức giá xác định thì không thể thu được lợi nhuận bằng cách kinh doanh dựa vào chênh lệch giá (principle of no arbitrage). Giả sử giá tài sản cơ sở hiện hành là S0. Chúng ta đầu tư vào một danh mục chứng khoán như sau: vay S0 (đồng) với lãi suất rf; dùng số tiền này để mua tài sản cơ sở; đồng thời bán hợp đồng tương lai tài sản cơ sở với giá tương lai F0 và kỳ hạn bằng với kỳ hạn vay tiền (tức là vào lúc đáo hạn, ta phải bán tài sản cơ sở với giá F0, nhưng tại thời điểm này không hề có trao đổi tiền hay tài sản). Giả sử, trong thời gian từ nay đến khi hợp đồng tương lai đáo hạn, tài sản cơ sở tạo ra khoản lãi là D. (Ví dụ nếu tài sản cơ sở là cổ phiếu thì D là cổ tức cổ phiếu trả). Vào thời điểm đáo hạn, giá tài sản cơ sở trên thị trường là ST.
Dòng tiền đầu kỳDòng tiền cuối kỳ S0 -S0(1+rf) -S0 ST + D 0 F0 - ST 0 F0 - S0(1+rf) + D

Vay S0 Mua tài sản cơ sở với giá S0 Bán HĐ tương lai tài sản cơ sở Cộng

Lưu ý rằng chắc chắn ta nhận được số tiền cuối kỳ là [F0 - S0(1+rf) + D]. Nguyên tắc không thể thu lợi từ chênh lệch giá đưa đến kết luận là đầu kỳ ta bỏ ra 0 đồng thì cuối kỳ ta cũng nhận được 0 đồng. Tức là: F0 - S0(1+rf) + D = 0 hay F0 = S0(1+rf) - D Gọi d = D/S0 (tỷ lệ lãi cổ tức), ta có: F0 = S0(1+rf -d)

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Công thức tính giá tương lai ở trên được gọi là quan hệ chi phí lưu giữ tài sản tài chính bởi vì theo công thức này thì giá tương lai được xác định bởi chi phí của việc mua một tài sản tài chính nhưng đượo giao vào một thời điểm trong tương lai so với chi phí mua tài sản đó ngay lập tức rồi cất giữ cho đến thời điểm trong tương lai. Ở đây ta mới giả định là kỳ hạn bằng 1. Nếu hợp đồng tương lai có kỳ hạn T thì: F0 = S0(1+rf -d)T Giá tương lai tại thời điểm t: Ft = St(1+rf -d)T-t Đến khi đáo hạn, t=T và FT = ST. <h2>II. Quyền chọn</h2> <h2>1. Định nghĩa</h2> Hợp đồng quyền chọn là hợp đồng cho phép người mua nó có quyền, nhưng không bắt buộc, được mua hoặc được bán: ü Một số lượng xác định các đơn vị tài sản cơ sở ü Tại hay trước một thời điểm xác định trong tương lai ü Với một mức giá xác định ngay tại thời điểm thỏa thuận hợp đồng. Tại thời điểm xác định trong tương lai, người mua quyền có thể thực hiện hoặc không thực hiện quyền mua (hay bán) tài sản cơ sở. Nếu người mua thực hiện quyền mua (hay bán), thì người bán quyền buộc phải bán (hay mua) tài sản cơ sở. Thời điểm xác định trong tương lai gọi là ngày đáo hạn; thời gian từ khi ký hợp đồng quyền chọn đến ngày thanh toán gọi là kỳ hạn của quyền chọn. Mức giá xác định áp dụng trong ngày đáo hạn gọi là giá thực hiện (exercise price hay strike price). <h2>2. Các loại quyền chọn</h2> Quyền chọn cho phép được mua gọi là quyền chọn mua (call option), quyền chọn cho phép được bán gọi là quyền chọn bán (put option). · Quyền chọn mua trao cho người mua (người nắm giữ) quyền, nhưng không phải nghĩa vụ, được mua một tài sản cơ sở vào một thời điểm hay trước một thời điểm trong tương lai với một mức giá xác định. · Quyền chọn bán trao cho người mua (người nắm giữ) quyền, nhưng không phải nghĩa vụ, được bán một tài sản cơ sở vào một thời điểm hay trước một thời điểm trong tương lai với một mức giá xác định. Đối với quyền chọn mua, ta có người mua quyền chọn mua và người bán quyền chọn mua. Đối với quyền chọn bán, ta cũng có người mua quyền chọn bán và người bán quyền chọn bán. Một cách phân loại khác là chia quyền chọn thành quyền chọn kiểu châu Âu (European options) và kiểu Mỹ (American options). · Quyền chọn kiểu châu Âu (mua hay chọn bán) là loại quyền chọn chỉ có thể được thực hiện vào ngày đáo hạn chứ không được thực hiện trước ngày đó. · Quyền chọn kiểu Mỹ (mua hay chọn bán) là loại quyền chọn có thể được thực hiện vào bất cứ thời điểm nào trước khi đáo hạn. Quyền chọn có thể được dựa vào các tài sản cơ sở như cổ phiếu, chỉ số cổ phiếu, trái phiếu, lãi suất, ngoại hối, kim loại quý hay nông sản. Nhưng nhìn chung nếu phân theo loại tài sản cơ sở thì có thể chia quyền chọn thành quyền chọn trên thị trường hàng hoá, quyền chọn trên thị trường tài chính và quyền chọn trên thị trường ngoại hối. Ví dụ: Quyền (kiểu Mỹ) chọn mua 100 cổ phiếu IBM với giá thực hiện 50 USD, ngày đáo hạn 1/5/01. Người mua quyền chọn này sẽ có quyền mua 100 cổ phiếu IBM với giá 50 USD vào bất cứ thời điểm nào cho đến hết ngày 1/5/01. Quyền chọn có thể được mua bán trên thị trường tập trung (như Thị trường quyền chọn Chicago - CBOE, Thị trường HĐ tương lai quốc tế London - LIFFE, ...) hay các thị trường phi tập trung (OTC). <h2>3. Giá trị nhận được của quyền chọn mua vào lúc đáo hạn</h2> Gọi T là thời điểm đáo hạn, ST là giá trị thị trường của tài sản cơ sở vào lúc đáo hạn, X là giá thực hiện và VT là giá trị nhận được của quyền chọn và lúc đáo hạn.

WWW.EBOOK4U.VN
Mua quyền chọn mua:

Kho sách online dành cho bạn

Vào lúc đáo hạn, nếu thực hiện quyền, người mua sẽ mua tài sản cơ sở với giá X. Nếu mua trên thị trường, người mua sẽ trả với giá ST. Trường hợp ST > X. Nếu thực hiện quyền người mua sẽ mua tài sản cơ sở với giá X, trong khi nếu ra thị trường thì phải mua với giá ST >X. Khoản lợi thu được là ST - X > 0. Như vậy, nếu ST > X, người mua quyền chọn mua sẽ thực hiện quyền và nhận được giá trị VT = ST - X. Trường hợp ST <= X. Nếu thực hiện quyền, người mua sẽ mua tài sản cơ sở với giá X, trong khi hoàn toàn có thể ra thị trường để mua với giá ST < X. Như vậy, nếu ST <= X, người mua quyền chọn mua sẽ không thực hiện quyền và nhận được giá trị VT = 0. Tóm lại, giá trị nhận được đối với người mua quyền chọn mua vào lúc đáo hạn là: VT = max[(ST - X);0] Giá trị nhận được này được biểu diễn bằng được ghấp khúc tô đậm trong hình trên. Ví dụ: trong quyền chọn mua cổ phiếu IBM ở trên, giá thực hiện X = 50 USD. Nếu vào ngày đáo hạn 1/5/01, giá cổ phiếu IBM là ST = 60 USD, thì người mua quyền sẽ được lợi. Anh ta thực hiện quyền và mua 1 cổ phiếu IBM với giá 50 USD. Nếu không có quyền, anh ta sẽ phải mua trên thị trường với giá 60 USD. Khoản lợi mà anh ta thu được bằng ST - X = 10 USD trên 1 cổ phiếu IBM. Ngược lại, giả sử vào ngày đáo hạn 1/5/01, giá cổ phiếu IBM là ST = 40 USD. Nếu thực hiện quyền, người nắm giữ quyền sẽ mua 1 cổ phiếu IBM với giá 50 USD, trong khi nếu mua trên thị trường thì chỉ phải trả giá 40 USD. Như vậy, người giữ quyền sẽ không thực hiện quyền và giá trị anh ta nhận được bằng 0. Vào thời điểm đáo hạn hay trong bất cứ thời điểm nào khi quyền chọn còn hiệu lực, nếu giá tài sản cơ sở lớn hơn giá thực hiện (S>X), ta gọi quyền chọn mua là có lời (in-the-money); nếu giá tài sản cơ sở nhỏ hơn giá thực hiện (S<X), ta gọi quyền chọn mua là không có lời (out-of-the-money); còn nếu giá tài sản cơ sở bằng giá thực hiện (S=X), ta gọi quyền chọn mua là hòa tiền (at-the-money). Bán quyền chọn mua: Như đã trình bày, vào lúc đáo hạn, nếu ST > X thì người mua quyền chọn mua sẽ thực hiện quyền, tức là mua tài sản cơ sở. Trong trường hợp đó, người bán quyền chọn mua sẽ phải bán tài sản cơ sở cho người mua quyền ở mức giá X, trong khi lẽ ra có thể bán ra thị trường với giá ST. Người bán quyền chọn mua bị lỗ ST - X, hay nhận được giá trị VT = X - ST. Nếu ST <= X, người mua quyền chọn mua sẽ không thực hiện quyền và như vậy thì giá trị mà người bán quyền chọn mua nhận được là VT = 0. Tóm lại, giá trị nhận được đối với người bán quyền chọn mua vào lúc đáo hạn là: VT = min[(X - ST);0] Giá trị nhận được này được biểu diễn bằng được ghấp khúc tô đậm trong hình trên. Ví dụ: trong quyền chọn mua cổ phiếu IBM, nếu vào ngày đáo hạn 1/5/01, giá cổ phiếu IBM là ST = 60 USD, thì người mua quyền sẽ thực hiện quyền và được lợi 10USD/cổ phiếu. Ngược lại, người bán quyền sẽ bị thiệt 10 USD/cổ phiếu, do phải bán cho người mua với giá X=50 USD trong khi có thể bán ra thị trường với giá 60 USD. Còn nếu vào ngày đáo hạn 1/5/01, giá cổ phiếu IBM là ST = 40 USD, thì người mua sẽ không thực hiện quyền. Người bán quyền nhận được giá trị bằng 0. <h2>4. Giá trị nhận được của quyền chọn bán vào lúc đáo hạn</h2> Mua quyền chọn bán: Vào lúc đáo hạn, nếu thực hiện quyền, người mua quyền chọn bán sẽ bán tài sản cơ sở với giá X. Còn nếu bán trên thị trường, thì mức giá là ST. Trường hợp ST >= X. Nếu thực hiện quyền người mua quyền chọn bán sẽ bán tài sản cơ sở với giá X, trong khi nếu ra thị trường thì sẽ bán được với giá ST >=X. Như vậy, nếu ST >= X, người mua quyền chọn bán sẽ không thực quyền và nhận giá trị VT = 0.

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Trường hợp ST < X. Nếu thực hiện quyền, người mua quyền chọn bán sẽ bán tài sản cơ sở với giá X, trong khi ra thị trường thì phải bán với giá ST < X. Như vậy, nếu ST < X, người mua quyền chọn bán sẽ thực hiện quyền và nhận được giá trị VT = X - ST. Tóm lại, giá trị nhận được đối với người mua quyền chọn bán vào lúc đáo hạn là: VT = max[(X - ST);0] Giá trị nhận được này được biểu diễn bằng được ghấp khúc tô đậm trong hình trên. Ví dụ: Quyền chọn bán cổ phiếu IBM có giá thực hiện X = 50 USD. Nếu vào ngày đáo hạn 1/5/01, giá cổ phiếu IBM là ST = 60 USD, thì người mua quyền chọn bán sẽ không được lợi gì, vì nếu thực hiện quyền, anh ta sẽ bán 1 cổ phiếu IBM với giá 50 USD, trong khi có thể ra thị trường để bán với giá 60 USD. Như vậy, quyền sẽ không được thực hiện và giá trị nhận được bằng 0. Ngược lại, giả sử vào ngày đáo hạn 1/5/01, giá cổ phiếu IBM là ST = 40 USD. Nếu thực hiện quyền, người mua quyền chọn bán sẽ bán 1 cổ phiếu IBM với giá 50 USD, trong khi nếu bán trên thị trường thì chỉ có thể bán với giá 40 USD. Như vậy, người có quyền chọn bán sẽ thực hiện quyền và khoản lợi anh ta nhận được là 10 USD. Đối với quyền chọn bán, vào thời điểm đáo hạn hay trong bất cứ thời điểm nào khi quyền chọn còn giá trị, nếu giá tài sản cơ sở lớn hơn giá thực hiện (S>X), ta gọi quyền chọn bán là không có lời (out-of-the-money); nếu giá tài sản cơ sở nhỏ hơn giá thực hiện (S<X), ta gọi quyền chọn bán là có lời (in-the-money); còn nếu giá tài sản cơ sở bằng giá thực hiện (S=X), ta gọi quyền chọn bán là hòa tiền (at-the-money). Bán quyền chọn bán: Nếu ST >= X, ta biết rằng người mua quyền chọn bán sẽ không thực hiện quyền và người bán quyền chọn bán cũng nhận giá trị VT = 0. Nếu ST < X, người mua quyền chọn bán sẽ thực hiện quyền, và người bán quyền chọn bán sẽ buộc phải mua tài sản cơ sở với giá X trong khi lẽ ra có thể mua trên thị trường với giá ST. Như vậy, nếu ST < X, người bán quyền chọn mua sẽ bị lỗ hay nhận được giá trị VT = ST - X. Tóm lại, giá trị nhận được đối với người bán quyền chọn bán vào lúc đáo hạn là: VT = min[(ST - X);0] Giá trị nhận được này được biểu diễn bằng được ghấp khúc tô đậm trong hình trên. Ví dụ: Quyền chọn bán cổ phiếu IBM có giá thực hiện X = 50 USD. Nếu vào ngày đáo hạn 1/5/01, giá cổ phiếu IBM là ST = 60 USD, thì người mua quyền chọn bán sẽ không thực hiện quyền và cả người mua lẫn người bán quyền chọn bán nhận được giá trị bằng 0. Nếu giá cổ phiếu IBM là ST = 40 USD vào ngày đáo hạn thì người mua quyền chọn bán chắc chắn sẽ thực hiện quyền và người bán quyền chọn bán phải mua tài sản cơ sở với giá 50 USD, trong khi có thể ra mua trên thị trường với giá 40 USD. Như vậy, người bán quyền chọn bán sẽ bị lỗ 10 USD. <h2>5. Giá của quyền chọn</h2> Trong các trường hợp trên, ta thấy giá trị mà người mua quyền (chọn mua hay chọn bán) nhận được (FT) không bao giờ có giá trị âm, tức là không bao giờ bị lỗ. Còn giá trị người bán quyền nhận được không bao giờ có giá trị dương, tức là không bao giờ có lời. Điều này có vẻ như người mua quyền được lợi còn người bán quyền thì bị thiệt. Nhưng thực tế không phải như vậy. Vì quyền chọn là tài sản có giá trị đối với người nắm giữ nó nên để có được quyền, người mua quyền phải trả một khoản tiền (gọi là phí hay giá của quyền chọn) cho người bán quyền. Mức phí này được thanh toán ngay khi ký kết hợp đồng quyền chọn. (So sánh với hợp đồng tương lai?) Tính cả mức giá (C) này vào giá trị nhận được, thì 4 đồ thị ở trên sẽ có dạng như sau:

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Các yếu tố tác động đến giá quyền chọn:
Yếu tố Quyền Giá của tài sản cơ sở (S) Giá thực hiện (X) Thời gian (T-t) Độ biến thiên của giá tài sản cơ sở (s) Lãi suất phi rủi ro (rf) chọn muaQuyền chọn bán + + + + + + + -

+ tác động đồng biến. - tác động nghịch biến. Định giá quyền chọn:nằm ngoài phạm vi môn học ü Định giá quyền chọn trong trường hợp giá tài sản cơ sở biến đổi theo chuỗi rời rạc (xem tài liệu đọc thêm). ü Định giá quyền chọn trong trường hợp giá tài sản cơ sở biến đổi theo chuỗi liên tục (xem Phụ lục 2). Bài 16: PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH QUỐC TẾ Tác Giả: Nguyễn Minh Kiều, Ngô Kim Phượng, Diệp Dũng, Trần Thị Kim Chi và FETP. Phân Tích Tài Chánh.Chương Trình Huấn Luyện Sinh Viên Kinh Tế Fulbright tại Việt Nam. Như đã trình bày trong môn học, những quyết định tài chính bao gồm quyết định đầu tư, quyết định tài trợ, quyết định quản lý tài sản được xem xét trong phạm vi một quốc gia. Trên bình diện quốc tế, những quyết định này sẽ thay đổi như thế nào? Bài này sẽ trình bày một số khía cạnh liên quan đến môi trường kinh doanh quốc tế có ảnh hưởng khi phân tích tài chính. Trong bài này chúng ta sẽ xem xét những vấn đề phân tích tài chính đã học từ đầu môn học đến nay sẽ bị ảnh hưởng như thế nào trong môi trường kinh doanh quốc tế, đặc biệt là những vấn đề liên quan đến tỷ giá và rủi ro tỷ giá hối đoái.

1. Những yếu tố ảnh hưởng khi phân tích tài chính quốc tế 1.1 Yếu tố rủi ro Khi công ty đa dạng hoá hoạt động bằng cách mở rộng và đầu tư ra nước ngoài, quan hệ giữa rủi ro lợi và nhuận yêu cầu của nhà đầu tư hay cổ đông có những thay đổi đáng chú ý. Trong bài phân tích lợi nhuận và rủi ro chúng ta đã thấy rủi ro công ty hay rủi ro không toàn hệ thống có thể cắt giảm được bằng chiến lược đầu tư đa dạng hoá trong khi với rủi ro toàn hệ thống hay rủi ro do nền kinh tế không thể cắt giảm bằng cách đầu tư đa dạng hóa. Tuy nhiên, do chu kỳ kinh tế của mỗi quốc gia khác nhau nên rủi ro toàn hệ thống có thể cắt giảm được nếu như công ty thực hiện chiến

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

lược đầu tư đa dạng hoá trên bình diện quốc tế. Chẳng hạn, việc McDonald đầu tư các nhà hàng bán thức ăn nhanh khắp nơi trên thế giới giúp công ty tránh được rủi ro toàn hệ thống. Nếu như người tiêu dùng ở các nuớc giàu có như Mỹ hay Úc đang lo ngại hội chứng béo phì nên chủ trương không dùng thức ăn nhanh của McDonald khiến cho doanh thu công ty có nguy cơ giảm mạnh thì ở những nước đang phát triển, nơi mà đại đa số dân cư chưa lo lắng lắm với hội chứng béo phì vẫn chưa cảm thấy lo ngại và còn thích dùng sản phẩm của McDonald. Nhờ vậy, McDonald co thể cắt giảm rủi ro nhờ đầu tư quốc tế. 1.2 Thuế Các công ty đa quốc gia hoạt động ở nhiều nước khác nhau trên thế giới luôn phải đối mặt với chính sách thuế khác nhau ở mỗi quốc gia. Chính sách thuế của Mỹ - Nếu công ty Mỹ thực hiện hoạt động kinh doanh ở nước ngoài thông qua một chi nhánh (branch) hay bộ phận (division) của nó thì thu nhập từ hoạt động kinh doanh ở nước ngoài được ghi nhận trên báo cáo thuế của công ty và bị đánh thuế giống như thu nhập từ hoạt động kinh doanh trong nước. Nhưng nếu công ty thực hiện hoạt động kinh doanh thông qua công ty con (subsidiary) thì thu nhập thường không bị đánh thuế cho đến khi nào thu nhập đó được phân chia cho công ty mẹ dưới hình thức cổ tức. Điều này có lợi cho doanh nghiệp vì thuế bị hoãn thu cho đến khi nào công ty mẹ nhận được lợi nhuận bằng tiền. Chính sách thuế ở những nước khác - Mọi quốc gia đều đánh thuế thu nhập đối với công ty kinh doanh trên lãnh thổ của mình. Mỗi quốc gia có chính sách thuế khác nhau. Các nước kém phát triển hơn thường có chính sách thuế ưu đãi hơn nhằm khuyến khích và thu hút đầu tư nước ngoài. 1.3 Rủi ro chính trị Các công ty đa quốc gia hoạt động ở nhiều nước khác nhau có lợi thế ở chổ đa dạng hoá hoạt động trên phạm vi quốc tế có thể giảm thiểu rủi ro toàn hệ thống khi chu kỳ suy thoái kinh tế trong nước xảy ra. Tuy nhiên, mặt trái của hoạt động đầu tư ra nước ngoài là công ty phải đối phó thường xuyên hơn với những bất ổn và rủi ro về chính trị. Những rủi ro và bất ổn chính trị cần được xem xét và đánh giá kỹ càng khi ra các quyết định đầu tư những dự án hoạt động ở nước ngoài. 2. Những loại rủi ro tỷ giá trong kinh doanh quốc tế Như trên đã phân tích, các công ty hoạt động trên phạm vi quốc tế thường xuyên phải đối mặt với nhiều loại rủi ro như rủi ro thay đổi chính sách thuế, rủi ro chính trị, ... đặc biệt là rủi ro tỷ giá, tức là rủi ro do tỷ giá hối đoái thay đổi. Nhìn chung rủi ro tỷ giá có thể chia thành 3 loại: rủi ro do chuyển đổi hệ thống kế toán, rủi ro giao dịch và rủi ro kinh tế. Dưới đây sẽ lần lượt xem xét sự tác động của những loại rủi ro này. 2.1 Rủi ro chuyển đổi hệ thống kế toán Rủi ro do chuyển đổi hệ thống kế toán là loại rủi ro phát sinh do sự thay đổi báo cáo tài chính (báo cáo thu nhập và bảng cân đối tài sản) của công ty mẹ khi chuyển đổi từ các báo cáo tài chính ở quốc gia mà các công ty con đang hoạt động. Sự thay đổi này có thể do sự khác biệt về tiêu chuẩn kế toán hoặc do sự biến động tỷ giá hối đoái gây ra. 2.2 Rủi ro giao dịch Rủi ro giao dịch liên quan đến các khoản lời hoặc lỗ xảy ra khi thực hiện các giao dịch kinh doanh đối ngoại. Các giao dịch này có thể là do mua hay bán một sản phẩm, hoặc giả do vay hay cho vay một khoản nợ hoặc giả do mua sắm tài sản bằng ngoại tệ. Ví dụ công ty Honda Việt Nam ký một hợp đồng nhập khẩu linh kiện về lắp ráp xe máy tiêu thụ trên thị trường Việt Nam. Khi nhập khẩu công ty phải chi ra USD nhưng sản phẩm sản xuất ra tiêu thụ nội địa công ty thu về VND. Nếu tỷ giá USD/VND thay đổi theo chiều hướng USD lên giá so với VND thì chi phí nhập khẩu của công ty gia tăng trong khi doanh thu bằng VND vẫn như cũ. Điều này làm cho hoạt động sản xuất và tiêu thụ của công ty chịu tác động rất lớn bởi rủi ro tỷ giá trong giao dịch. 2.3 Rủi ro kinh tế Rủi ro kinh tế phát sinh do sự thay đổi của dòng ngân lưu kỳ vọng khi tỷ giá thay đổi. Ví dụ một công ty Mỹ hoạch định đầu tư mở rộng một nhà máy ở London với chi phí dự kiến là 1,3 triệu bảng Anh (GBP). Tỷ giá lúc hoạch định là GPB/USD = 1,5812. Với tỷ giá này giá trị khoản đầu tư tương đương 1,3 triệu x 1,5812 = 2.055.560USD. Đến khi thực hiện dự án, tỷ giá tăng đến 1,5972 USD/GBP, chi phí đầu tư bây giờ tương đương 2.076.360USD, tăng 20.800USD so với dự kiến. Sự thay đổi này làm ảnh hưởng đến dòng ngân lưu kỳ vọng. Đây chính là rủi ro kinh tế xảy ra do sự biến động tỷ giá. 3. Quản trị rủi ro tỷ giá Như trên đã phân tích, trong hoạt động kinh doanh trên bình diện quốc tế, công ty thường gặp phải những rủi ro do sự biến động tỷ giá gây ra. Làm thế nào để giảm thiểu tác động của những loại rủi ro này, đó là mục tiêu của quản trị rủi ro tỷ giá. Có nhiều cách quản lý rủi ro tỷ giá chẳng hạn như sử dụng các hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng giao sau, hợp đồng quyền chọn, hợp đồng hoán đổi hoặc kết hợp các giao dịch mua, bán và vay, cho vay ngoại tệ trên thị trường tiền tệ để tránh rủi ro tỷ giá. Bài 17 sẽ xem xét chi tiết hơn cách thức sử dụng các công cụ này để tự bảo hiểm rủi ro tỷ giá.

WWW.EBOOK4U.VN
4. Những vấn đề cơ bản về tài chính quốc tế 4.1 Sơ lược về thị trường ngoại hối Việt Nam 4.1.1 Trung tâm giao dịch ngoại tệ (1991)

Kho sách online dành cho bạn

Với quyết định 207/NH-QĐ ngày 16/08/1991 Ngân hàng Nhà nước Việt Nam quyết định thành lập Trung tâm giao dịch ngoại tệ hoạt động như một thị trường chính thức với mục tiêu là: · Thiết lập thị trường ngoại tệ chính thức giao dịch giữa ngân hàng và các đơn vị kinh tế · Đánh giá và đo lường cung cầu ngoại tệ trên thị trường · Quyết định tỷ giá chính thức hợp lý giữa dollar Mỹ và đồng Việt Nam · Chuẩn bị những điều kiện ban đầu cho việc hình thành thị trường tài chính trong tương lai. Sau 3 năm hoạt động với 2 phiên giao dịch diễn ra hàng tuần vào ngày thứ ba và thứ sáu ở hai thành phố Hà Nội và TP.HCM, năm 1994 Trung tâm giao dịch ngoại tệ chấm dứt hoạt động thay vào đó là thị trường ngoại tệ liên ngân hàng. 4.1.2 Thị trường ngoại tệ liên ngân hàng (1994) Thị trường ngoại tệ liên ngân hàng (NTLNH) được thiết lập theo Quyết định số 203/NH-QĐ ngày 20/09/1994 của Thống đốc Ngân hàng Nhà nước nhằm xây dựng một thị trường có tổ chức cho giao dịch ngoại tệ giữa các ngân hàng thương mại và tạo cơ sở hình thành thị trường ngoại hối hoàn chỉnh trong tương lai. Ngoài ra thông qua thị trường NTLNH, Ngân hàng Nhà nước có thể can thiệp một cách hữu hiệu vào thị trường nhằm thực thị chính sách tiền tệ quốc gia. Trước năm 1998 các giao dịch ngoại hối trên thị trường ngoại hối Việt Nam chủ yếu là giao dịch giao ngay (spot transactions). Năm 1998 giao dịch ngoại tệ kỳ hạn (forward transactions) và hoán đổi (swap transactions) mới chính thức được đưa vào giao dịch. 4.1.2 Sự ra đời của giao dịch kỳ hạn và hoán đổi Giao dịch ngoại tệ kỳ hạn và hoán đổi chính thức ra đời từ khi Ngân hàng Nhà nước ban hành Quy chế hoạt động giao dịch hối đoái kèm theo Quyết định số 17/1998/QĐ-NHNN7 ngày 10/01/1998. Theo quy chế này giao dịch hối đoái kỳ hạn là giao dịch trong đó hai bên cam kết sẽ mua, bán với nhau một số lượng ngoại tệ theo một mức giá xác định và việc thanh toán sẽ được thực hiện trong tương lai. Quy chế này cũng xác định tỷ giá kỳ hạn là tỷ giá giao dịch do ngân hàng thương mại, ngân hàng đầu tư phát triển yết giá hoặc do hai bên tham gia giao dịch tính toán và thoả thuận với nhau nhưng phải bảo đảm trong biên độ qui định giới hạn tỷ giá kỳ hạn hiện hành của Ngân hàng Nhà nước tại thời điểm ký kết hợp đồng. Lúc mới cho phép giao dịch chỉ có 28 ngân hàng thương mại được Ngân hàng Nhà nước cấp giấy phép hoạt động ngoại hối kỳ hạn và hoán đổi, trong đó có 21 chi nhánh ngân hàng nước ngoài, 7 ngân hàng thương mại Việt Nam (4 NHTM quốc doanh và 3 NHTM cổ phần). 4.2 Niêm yết tỷ giá 4.2.1 Ký hiệu đơn vị tiền tệ Theo Tổ chức tiêu chuẩn quốc tế (ISO) trong giao dịch ngoại hối người ta ký hiệu đơn vị tiền tệ bằng 3 ký tự: hai ký tự đầu chỉ tên quốc gia, ký tự sau cùng chỉ tên đồng tiền. Bảng 1 dưới đây liệt kê ký hiệu đơn vị một số đồng tiền giao dịch phổ biến trên thị trường ngoại hối ở Việt Nam: Bảng 1: Ký hiệu đơn vị tiền tệ
Tên ngoại tệ US Dollar Euro British Pound Swiss Franc Japanese Yen Australian Dollar Canadian Dollar Singapore Dollar Thai baht <h2>Ký hiệu</h2> USD EUR GBP CHF JPY AUD CAD SGD THB

Nguồn: www.saigonnet.vn

WWW.EBOOK4U.VN
4.2.2 Đồng tiền yết giá và đồng tiền định giá

Kho sách online dành cho bạn

Trong mua bán ngoại tệ khi nói đến tỷ giá bao giờ cũng liên quan đến hai đồng tiền: một đồng tiền được gọi là đồng tiền yết giá trong khi đồng tiền kia gọi là đồng tiền định giá. Ví dụ trong tỷ giá giữa USD và VND, ký hiệu USD/VND = 15213, USD là đồng tiền yết giá trong khi VND là đồng tiền định giá hoặc trong tỷ giá GBP/USD = 1,1468, GBP là đồng tiền yết giá còn USD là đồng tiền định giá. 4.2.3 Yết giá trực tiếp và yết giá gián tiếp Yết giá trực tiếp (direct quotation) là kiểu yết giá trong đó ngoại tệ đóng vai trò đồng tiền yết giá còn nội tệ đóng vai trò đồng tiền định giá, ví dụ yết giá USD = 15213VND ở TP.HCM. Yết giá gián tiếp (indirect quotation) là kiểu yết giá trong đó nội tệ đóng vai trò đồng tiền yết giá còn ngoại tệ đóng vai trò đồng tiền định giá, ví dụ yết giá 1GPB = 1,1468USD ở London. Theo thông lệ các đồng tiền như bảng Anh, dollar Mỹ và dollar Úc thường yết giá gián tiếp còn những đồng tiền khác thường yết giá trực tiếp. 4.2.4 Tỷ giá mua và tỷ giá bán Trong giao dịch mua bán ngoại tệ, ngân hàng luôn phân biệt giữa khách hàng mua và khách hàng bán ngoại tệ. Nếu khách hàng bán thì ngân hàng sẽ mua và tỷ giá mua sẽ được áp dụng. Nếu khách hàng mua thì ngân hàng sẽ bán và tỷ giá bán sẽ được áp dụng. Giữa tỷ giá bán và tỷ giá mua có chênh lệch, chênh lệch này sử dụng để bù đắp chi phí giao dịch, bù đắp rủi ro biến động tỷ và tạo cho ngân hàng lợi nhuận thoả đáng từ hoạt động kinh doanh ngoại tệ. Chênh lệch giá bán và giá mua cao hay thấp tùy thuộc vào phạm vi giao dịch của từng loại ngoại tệ và mức độ biến động tỷ giá của loại ngoại tệ đó trên thị trường. Với ngoại tệ có phạm vi giao dịch rộng như USD thì chênh lệch giá bán và giá mua thấp hơn nhiều so với các ngoại tệ có phạm vi giao dịch hẹp như AUD hay SGD. Bảng 2 niêm yết giá một số ngoại tệ giao dịch vào ngày 11/04/2002 bao gồm tỷ giá mua, tỷ giá bán và chênh lệch giữa giá bán và giá mua: Bảng 2: Tỷ giá ngoại tệ vào ngày 11/04/2002
Giá mua Tiền mặt Chuyển khoản Giá bán 15,195.00 15,213.00 15,215.00 13,296.50 13,336.51 13,512.16 21,547.02 21,698.91 22,004.83 9,009.52 9,073.03 9,200.95 114.27 115.42 117.28 7,948.92 8,004.95 8,134.07 9,374.74 9,459.88 9,612.46 8,164.83 8,222.44 8,355.06

Tên ngoại tệ US Dollar Euro British Pound Swiss Franc Japanese Yen Australian Dollar Canadian Dollar Singapore Dollar

Ký hiệu USD EUR GBP CHF JPY AUD CAD SGD

Chênh lệch (%) 0.01% 1.30% 1.39% 1.39% 1.59% 1.59% 1.59% 1.59%

Nguồn: www.saigonnet.vn 4.3 Tỷ giá chéo Tỷ giá chéo là tỷ giữa các ngoại tệ khác không phải USD so với VND được xác định thông qua USD. Cách xác định tỷ giá chéo như sau: · Tỷ giá chéo giữa 2 đồng tiền yết giá trực tiếp bằng tỷ giá USD so với đồng tiền định giá chia cho tỷ giá USD so với đồng tiền yết giá. Ví dụ: EUR/VND = (USD/VND)/(USD/EUR) = 15213/1,1428 = 13312 · Tỷ giá chéo giữa 2 đồng tiền yết giá gián tiếp bằng tỷ giá đồng tiền yết giá so với USD chia cho tỷ giá đồng tiền định giá so với USD. Ví dụ: GBP/AUD = (GBP/USD)/(AUD/USD) = 1,4268/0,5214 = 2,7365 · Tỷ giá chéo giữa một đồng tiền yết giá gián tiếp với một đồng tiền yết giá trực tiếp bằng tỷ giá đồng tiền yết giá so với USD nhân tỷ giá USD so với đồng tiền định giá. Ví dụ: GBP/VND = (GBP/USD) x (USD/VND) = 1,4268 x 15213 = 21706 4.4 Giao dịch ngoại tệ giao ngay Giao dịch giao ngay là giao dịch mua hoặc bán ngoại tệ mà việc chuyển giao được thực hiện chậm nhất là 2 ngày làm việc kể từ ngày thoả thuận giao dịch (t+2). Mục đích của giao dịch giao ngay là nhằm chuyển từ đồng tiền mình đang có sang đồng tiền mình đang cần để thực hiện thanh toán. 4.4.1 Giao dịch mua/bán USD Căn cứ vào tỷ giá USD/VND do ngân hàng thương mại niêm yết, khách hàng sẽ thực hiện giao dịch. Nếu khách hàng mua USD thì tỷ giá bán sẽ được áp dụng, nếu khách hàng bán USD thì tỷ giá mua sẽ được áp dụng. Ví dụ căn cứ vào bảng yết giá USD/VND vào ngày 11/04/2002 (bảng 2), công ty A mua 100.000USD sẽ phải thanh toán cho ngân hàng 100.000 x 15.215 = 1.521.500.000VND trong khi công ty B bán 100.000USD sẽ được ngân hàng thanh toán 100.000 x 15213 = 1.521.300.000VND.

WWW.EBOOK4U.VN
4.4.2 Giao dịch mua/bán ngoại tệ khác USD

Kho sách online dành cho bạn

Đối với ngoại tệ khác không phải USD ngân hàng sẽ xác định tỷ giá chéo sau đó niêm yết tỷ giá của ngoại tệ đó với VND. Căn cứ vào bảng yết giá của ngân hàng thương mại khách hàng có thể giao dịch mua hoặc bán ngoại tệ. Cách xác định tỷ giá chéo trong giao dịch giao ngay như sau: · Tỷ giá chéo giữa 2 đồng tiền yết giá trực tiếp

Ví dụ: Có tỷ giá USD/VND: 15213 -15 và USD/EUR: 1,1448 - 88
Tỷ giá mua EUR/VND = [Tỷ giá mua USD/VND]/ [Tỷ giá bán USD/EUR]
= 15213/1,1488 = 13243

Tỷ giá bán EUR/VND = [Tỷ giá bán USD/VND]/ [Tỷ giá mua USD/EUR]
= 15215/1,1448 = 13291 · Tỷ giá chéo giữa 2 đồng tiền yết giá gián tiếp

Ví dụ: Có tỷ giá GBP/USD:1,4268 - 08 và AUD/USD: 0,5212 - 72
Tỷ giá mua GBP/AUD = [Tỷ giá mua GBP/USD] / [Tỷ giá bán AUD/USD] = 1,4268/0,5272 = 2,7064 Tỷ giá bán GBP/AUD = [Tỷ giá bán GBP/USD] / [Tỷ giá mua AUD/USD] = 1,4308/0,5212 = 2,7452 · Tỷ giá chéo giữa một đồng tiền yết giá gián tiếp với một đồng tiền yết giá trực tiếp Ví dụ: Có tỷ GBP/USD: 1,4268 08 và USD/VND: 15213 -15 Tỷ giá mua GBP/VND = [Tỷ giá mua GBP/USD]x [Tỷ giá mua USD/VND] = 1,4268 x 15213 = 21706 Tỷ giá bán GBP/VND = [Tỷ giá bán GBP/USD] x [Tỷ giá bán USD/VND] = 1,4308 x15215 = 21770 4.5 Giao dịch ngoại ngoại tệ kỳ hạn Giao dịch ngoại tệ kỳ hạn là giao dịch mua hoặc bán ngoại tệ mà việc chuyển giao được thực hiện sau một kỳ hạn nhất định kể từ ngày hai bên thoả thuận giao dịch. Giao dịch ngoại tệ kỳ hạn có thể được sử dụng như một công cụ tự bảo hiểm rủi ro tỷ giá. Ví dụ công ty C có một khoản nợ 100.000USD sẽ đến hạn thanh toán sau 3 tháng nữa trong khi công ty D có khoản phải thu trị giá 150.000USD 6 tháng nữa sẽ đến hạn thu. Tỷ giá giao ngay hiện tại USD/VND: 15213 - 15215 nhưng tỷ giá giao ngay vào ngày đáo hạn là bao nhiêu chưa biết. Ba tháng sau nếu USD lên giá so với VND thì công ty C sẽ bị thiệt hại vì món nợ lúc này qui ra VND cao hơn lúc trước. Sáu tháng sau nếu USD xuống giá so với VND thì công ty D sẽ bị tổn thất vì khoản nợ phải thu bây giờ qui ra VND ít hơn lúc trước. Để tránh rủi ro do biến động tỷ giá, công ty C có thể liên hệ mua ngoại tệ kỳ hạn ở ngân hàng trong khi công ty D sẽ liên hệ bán ngoại tệ kỳ hạn cho ngân hàng. Ngân hàng thương mại với tư cách là định chế tài chính trung gian sẽ mua ngoại tệ kỳ hạn của công ty D và bán ngoại tệ kỳ hạn cho công ty C. 4.5.1 Cách xác định tỷ giá kỳ hạn

WWW.EBOOK4U.VN
(1)

Kho sách online dành cho bạn

Gọi Fm và Fb lần lượt là tỷ giá mua và tỷ giá bán kỳ hạn, LSTG(VND) và LSCV(VND) lần lượt là lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay đồng Việt Nam, LSTG(NT) và LSCV(NT) lần lượt là lãi suất tiền gủi và cho vay ngoại tệ, và n là kỳ hạn của hợp đồng. Công thức (1) xác định tỷ giá kỳ hạn như sau:

Công thức trên được suy ra từ đẳng thức cân bằng lãi suất (IRP). Khi vận dụng vào thực tiễn, để dễ dàng tính toán các ngân hàng thương mại thường sử dụng công thức (2) tính gần đúng như sau:

(2)

4.5.2 Ví dụ minh hoạ Giả sử ngày 11/04/2002 có tỷ giá USD/VND: 15213 - 15215, lãi suất VND: 0,45 - 0,55%/tháng, lãi suất USD: 3,2 4,8%/năm. Công ty Sagonimex có một hợp đồng nhập khẩu trị giá 128.000USD sẽ đến hạn thanh toán vào ngày 11/07/2002 và công ty Gidomex có hợp đồng xuất khẩu trị giá 132.000USD sẽ đến hạn thu tiền vào ngày 11/10. Vì lo sợ rủi ro biến động tỷ giá nên hai công ty trên liên hệ mua bán ngoại kỳ hạn với ngân hàng. Hỏi tỷ giá mà ngân hàng chào cho hai công ty trên là bao nhiêu? Nếu hai bên thoả thuận giao dịch thi khi đáo hạn thanh toán thế nào? Đối với công ty Gidomex, ngân hàng chào tỷ giá mua có kỳ hạn được xác định như sau:

Khi đáo hạn, ngân hàng sẽ mua 132.000USD của Gidomex với tỷ giá cố định Fm= 15258 và chi cho Gidomex 132.000 x 15258 = 2.014.056.000VND. Đối với công ty Sagonimex, ngân hàng sẽ chào giá bán có kỳ hạn được xác định như sau:

Khi đáo hạn, ngân hàng sẽ bán 128.000USD cho Sagonimex với tỷ giá cố định Fb= 15344 và thu của Sagonimex 128.000 x 15344 = 1.964.032.000VND. 4.6 Giao dịch ngoại tệ hoán đổi

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Giao dịch hoán đổi là giao dịch bao gồm đồng thời cả hai giao dịch: giao dịch mua và giao dịch bán cùng một số lượng đồng tiền này với đồng tiền khác, trong đó kỳ hạn thanh toán của hai giao dịch khác nhau và tỷ giá của hai giao dịch được xác định tại thời điểm ký hợp đồng (Quyết định số 17/1998/QĐ-NHNN7 ngày 10/01/1998). 4.6.1 Các loại giao dịch hoán đổi Có hai trường hợp xảy ra hợp đồng hoán đổi như sau: (1) Ngân hàng mua giao ngay và bán có kỳ hạn và (2) ngân hàng bán giao ngay và mua có kỳ hạn. Dưới đây sẽ lấy ví dụ minh hoạ các loại giao dịch này. 4.6.2 Ví dụ minh họa Ngày 11/04/2002 công ty Trilimex muốn mua 50.000USD để thanh toán một hợp đồng nhập khẩu đến hạn. Mặt khác, công ty biết rằng mình có một hợp đồng xuất khẩu sẽ đến hạn thanh toán vào ngày 22/09/2002 và khi đó công ty cần bán lại 50.000USD cho ngân hàng. Ngược với Trilimex, cùng ngày này công ty Cholimex muốn bán giao ngay 20.000USD vừa thu được từ hợp đồng xuất khẩu nhưng đồng thời muốn mua lại số USD này vào ngày 15/10/2002 vì khi đó Cholimex có một hợp đồng nhập khẩu đến hạn thanh toán. Để giải quyết nhu cầu mua và bán ngoại tệ trong tình huống trên, Trilimex và Cholimex liên hệ và thực hiện hợp đồng hoán đổi với ngân hàng. Ngân hàng chào cho Trilimex và Cholimex tỷ giá và lãi suất vào ngày 11/04/203 như sau: USD/VND: 15213 - 15215, lãi suất VND: 0,45 - 0,55%/tháng, lãi suất USD: 3,2 - 4,8%/năm. Nếu Trilimex và Cho limex đồng ý thực hiện giao dịch hoán đổi với ngân hàng, các giao dịch diễn ra như sau: Vào ngày hiệu lực (11/04/2002): · Ngân hàng bán giao ngay 50.000USD cho Trilimex và nhận được: 50.000 x 15215 = 760.750.000VND trong khi Trilimex nhận 50.000USD. · Ngân hàng mua giao ngay 20.000USD của Cholimex và chi ra 20.000USD trong khi Cholimex nhận được: 20.000 x 15213 = 304.260.000VND. Vào ngày đáo hạn của Trilimex (22/09/2002) · Ngân hàng nhận lại 50.000USD và chi cho Trilimex một số VND bằng 50.000 nhân với tỷ giá mua có kỳ hạn (Fm), được xác định bởi công thức:

Trilimex nhận 50.000 x 15254 = 762.700.000VND Vào ngày đáo hạn của Cholimex (15/10/2002) · Cholimex nhận lại 20.000USD và chi cho ngân hàng một số VND bằng 20.000USD nhân với tỷ giá bán có kỳ hạn Fb được xác định bởi công thức:

· Ngân hàng giao lại cho Cholimex 20.000USD và nhận 20.000 x 15479 = 309.580.000VND. Trong ví dụ trên đây thời hạn hợp đồng của Trilimex là N=161 ngày tính từ ngày 11/04/2002 đến hết ngày 22/09/2002 và thời hạn hợp đồng của Cholimex là N=184 ngày tính từ ngày 11/04/2002 đến hết ngày 15/10/2002. Qua hai ví dụ trên đây chúng ta thấy rõ được tính chất kết hợp giữa một hợp đồng giao ngay và một hợp đồng có kỳ hạn ở hai thời điểm khác nhau của hợp đồng hoán đổi. Nhờ vậy mà đáp ứng được nhu cầu mua và bán lại hoặc bán và mua laị cùng loại ngoại tệ ở hai thời điểm khác nhau của khách hàng.

WWW.EBOOK4U.VN
4.7 Tự bảo hiểm rủi ro tỷ giá

Kho sách online dành cho bạn

Rủi ro tỷ giá tức là rủi ro phát sinh do sự biến động của tỷ giá gây ra. Về nguồn gốc rủi ro tỷ giá phát sinh khi ngoại tệ sẽ chi ra trong tương lai có thể lên giá so với nội tệ hoặc ngoại tệ sẽ thu về trong tương lai có thể xuống giá so với nội tệ. Rủi ro cũng có thể xảy ra khi doanh thu kiếm được bằng một loại đồng tiền trong khi chi phí phát sinh bằng một đồng tiền khác. Chẳng hạn, công ty nhập khẩu nguyên vật liệu bằng USD để sản xuất hàng hoá tiêu thụ trong nước thu về VND. Trong tương lai nếu USD tăng giá so với VND thì chi phí qui ra VND gia tăng trong khi thu nhập bằng VND không thay đổi. Như vậy, công ty sẽ phải đối phó với rủi ro tỷ giá. Như đã trình bày ở các phần trên, công ty có thể sử dụng hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng hoán đổi để tự bảo hiểm rủi ro tỷ giá. Nếu công ty có một khoản thu nhập bằng ngoại tệ sẽ thu về trong tương lai thì có thể tự bảo hiểm rủi ra tỷ giá bằng hợp đồng bán ngoại tệ kỳ hạn. Với hợp đồng này, công ty có thể khoá chặt tỷ giá ở mức cố định biết trước, do đó, bảo hiểm được rủi ro biến động tỷ giá. Ngược lại nếu công ty có một khoản nợ phải thanh toán bằng ngoại tệ trong tương lai thì có thể tự bảo hiểm rủi ro tỷ giá bằng hợp đồng mua ngoại tệ kỳ hạn. Với hợp đồng này công ty có thể khoá chặt khoản nợ phải trả của mình ở tỷ giá cố định biết trước, do đó, bảo hiểm được rủi ro biến động tỷ giá. 4.8 Ý kiến thảo luận · Bạn nghĩ gì về triển vọng phát triển của thị trường kỳ hạn và hoán đổi ở Việt Nam? Theo bạn các loại thị trường này có thu hút được các doanh nghiệp hay không? Tại sao? · Bạn nghĩ gì về triển vọng phát triển của thị trường tương lai và quyền chọn ở Việt Nam? Theo bạn tại sao hiện tại Việt Nam chưa thể giao dịch các loại hợp đồng này? Bài 17: RỦI RO TỶ GIÁ VÀ CÁCH TỰ BẢO HIỂM Tác Giả: Nguyễn Minh Kiều, Ngô Kim Phượng, Diệp Dũng, Trần Thị Kim Chi và FETP. Phân Tích Tài Chánh.Chương Trình Huấn Luyện Sinh Viên Kinh Tế Fulbright tại Việt Nam. 1. Phân tích rủi ro tỷ giá Trong bài 5 chúng ta đã làm quen với khái niệm rủi ro là một sự không chắc chắn. Trong bài này chúng ta sẽ xem xét khái niệm rủi ro tỷ giá (exchange rate risk) và phân tích nguồn gốc phát sinh rủi ro tỷ giá. Rủi ro tỷ giá là rủi ro phát sinh do sự biến động tỷ giá làm ảnh hưởng đến giá trị kỳ vọng trong tương lai. Rủi ro tỷ giá có thể phát sinh trong nhiều hoạt động khác nhau của doanh nghiệp. Nhưng nhìn chung bất cứ hoạt động nào mà ngân lưu thu (inflows) phát sinh bằng một loại đồng tiền trong khi ngân lưu chi (outflows) phát sinh một loại đồng tiền khác đều chứa đựng nguy cơ rủi ro tỷ giá. Trong phạm vi bài này chúng ta chỉ tập trung phân tích rủi ro tỷ giá phát sinh trong 3 hoạt động chủ yếu của doanh nghiệp là hoạt động đầu tư, hoạt động xuất nhập khẩu và hoạt động tín dụng.

1.1 Rủi ro tỷ giá trong hoạt động đầu tư Rủi ro tỷ giá thường phát sinh đối với công ty đa quốc gia (multinational corporations) hoặc đối với các nhà đầu tư tài chính có danh mục đầu tư đa dạng hoá trên bình diện quốc tế. Chẳng hạn Unilever hay P&G là những công ty đa quốc gia đã có mặt ở Việt Nam rất sớm. Khi đầu tư vào Việt Nam, Unilever phải bỏ vốn ra bằng ngoại tệ (USD) để thiết lập nhà máy, nhập khẩu nguyên vật liệu cho sản xuất. Phần lớn sản phẩm sản xuất đều là sản phẩm tiêu dùng trên thị trường Việt Nam và doanh thu đương nhiên bằng VND. Nếu như đại bộ phận chi phí của Unilever phát sinh bằng ngoại tệ (ngoại trừ tiền lương cho nhân công và cán bộ quản lý Việt Nam), trong khi doanh thu đại bộ phận bằng VND (ngoại trừ doanh thu xuất khẩu sang nước thứ ba) thì Unilever phải đối mặt thườmg xuyên với rủi ro tỷ giá bởi vì nếu USD lên giá so với VND thì chi phí sản xuất gia tăng tương đối so với doanh thu. Chẳng hạn nếu trước đây tỷ giá USD/VND = 15.000, hàng năm chi phí nguyên liệu nhập khẩu nguyên liệu của Unilever là 1 triệu USD, tương đương với 15 tỷ VND. Bây giờ tỷ giá USD/VND = 15.350 thì chi phí nhập khẩu nguyên liệu quy ra VND là 15,35 tỷ VND, tăng lên 350 đồng mỗi USD nhập khẩu. Điều này khiến cho chi phí sản xuất tăng thêm 350 triệu đồng. Sự gia tăng này trong chừng mực nào đó làm cho lợi nhuận giảm đi nhưng nghiêm trọng hơn có thể làm đảo lộn kết quả kinh doanh. Bên cạnh ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư trực tiếp như vừa phân tích, rủi ro tỷ giá cũng có thể ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư gián tiếp, tức là đầu tư trên thị trường tài chính. Chẳng hạn một nhà đầu tư Hongkong vừa rút vốn đầu tư 500.000 USD khỏi thị trường Mỹ do lãi suất USD giảm và tình hình kinh tế Mỹ không mấy khả quan. Giả sử bây giờ do hưởng ứng lời kêu gọi và khuyến khích đầu tư của Chính phủ Việt Nam, nhà đầu tư muốn đầu tư mua cổ phiếu SAM. Giá thị trường của SAM hiện tại là 30.000VND/cổ phiếu trong khi tỷ giá USD/VND = 15.400. Như vậy, với 500 nghìn USD nhà đầu tư có thể mua được (500.000 x 15.400)/30.000 = 256.666 cổ phiếu. Giả sử một năm sau nhà đầu tư vì lý do nào đó muốn bán cổ phiếu SAM để rút vốn về đầu tư nơi khác. Lúc này giá cổ phiếu SAM tăng đến 31.000 VND/cổ phiếu trong khi giá USD cũng tăng so với VND lên đến 16.000 VND/USD. Số USD nhà đầu tư rút về bây giờ sẽ là (256.666 x 31.000)/16.000 = 496.000USD thấp hơn vốn đầu tư ban đầu 4000USD mặc dù giá cổ phiếu tăng SAM tăng 1000VND! Trong trường hợp này nhà đầu tư tổn thất 4000USD (giả sử bỏ qua cổ tức nhà đầu tư nhận được sau một năm). Sự tổn thất này do biến động tỷ giá gây ra vì giá cổ phiếu SAM tăng 1000 đồng không đủ bù đắp sự mất giá của VND. Liệu sự mất giá của VND có thu hút được vốn đầu tư nước ngoài và làm cho thị trường chứng khoán Việt Nam sôi động hơn không?

WWW.EBOOK4U.VN
1.2 Rủi ro tỷ giá trong hoạt động xuất nhập khẩu

Kho sách online dành cho bạn

Có thể nói rủi ro tỷ giá trong hoạt động xuất nhập khẩu là loại rủi ro tỷ giá thường xuyên gặp phải và đáng lo ngại nhất đối với các công ty có hoạt động xuất nhập khẩu mạnh. Sự thay đổi tỷ giá ngoại tệ so với nội tệ làm thay đổi giá trị kỳ vọng của các khoản thu hoặc chi ngoại tệ trong tương lai khiến cho hiệu quả hoạt động xuất nhập khẩu bị ảnh hưởng đáng kể và nghiêm trọng hơn có thể làm đảo lộn kết quả kinh doanh. Để dễ dàng hình dung, chúng ta phân tích tác động của rủi ro tỷ giá một cách riêng biệt đối với từng loại hợp đồng xuất khẩu và nhập khẩu. 1.2.1 Rủi ro tỷ giá đối với hợp đồng xuất khẩu Giả sử ngày 18/11/2002 công ty Sagonimex đang thương lượng ký kết hợp đồng xuất khẩu trị giá 200.000USD. Hợp đồng sẽ đến hạn thanh toán vào ngày 18/05/2003 tức là sáu tháng sau kể từ ngày ký hợp đồng. Ở thời điểm thương lượng hợp đồng, tỷ giá USD/VND = 15.381 trong khi tỷ giá ở thời điểm thanh toán (18/05/2003) chưa biết. Sự không chắc chắn của tỷ giá USD/VND vào thời điểm thanh toán khiến cho hợp đồng xuất khẩu của Sagonimex chứa đựng rủi ro tỷ giá. Nếu đến hạn thanh toán, USD tiếp tục lên giá so với VND thì bên cạnh lợi nhuận do hoạt động xuất khẩu đem lại công ty còn kiếm thêm được khoản lợi nhuận tăng thêm do USD lên giá so với VND. Ngược lại, nếu đến hạn thanh toán USD xuống giá so với VND thì doanh thu kỳ vọng bằng VND của hợp đồng xuất khẩu trên giảm đi. Sự sụt giảm này làm cho lợi nhuận kỳ vọng từ hợp đồng xuất khẩu giảm đi thậm chí khiến cho hợp đồng trở nên lỗ nếu như sự sụt giá USD nghiêm trọng hơn. Chẳng hạn, vào ngày thanh toán nếu USD/VND = 15.281 thì cứ mỗi USD xuất khẩu công ty tổn thất 100VND do USD xuống giá. Toàn bộ hợp đồng trị giá 200.000USD, công ty bị thiệt hại 100 x 200.000 = 2 triệu VND. Sự thiệt hại này không lớn lắm trong phạm vi một hợp đồng, nhưng nếu tính chung trong toàn bộ hoạt động xuất khẩu, công ty có đến hàng trăm hợp đồng như vậy, thiệt hại sẽ lớn đáng kể. 1.2.2 Rủi ro tỷ giá đối với hợp đồng nhập khẩu Giả sử ngày 18/11/2002 công ty Cholonimex đang thương lượng ký kết hợp đồng nhập khẩu trị giá 200.000USD. Hợp đồng sẽ đến hạn thanh toán vào ngày 18/05/2003 tức là sáu tháng sau kể từ ngày ký hợp đồng. Ở thời điểm thương lượng hợp đồng, tỷ giá USD/VND = 15.381 trong khi tỷ giá ở thời điểm thanh toán (18/05/2003) chưa biết. Sự không chắc chắn của tỷ giá USD/VND vào thời điểm thanh toán khiến cho hợp đồng nhập khẩu của Cholonimex chứa đựng rủi ro tỷ giá. Nếu đến hạn thanh toán, USD xuống giá so với VND thì bên cạnh lợi nhuận do hoạt động nhập khẩu đem lại công ty còn kiếm thêm được khoản lợi nhuận tăng thêm do USD xuống giá so với VND làm cho chi phí nhập khẩu giảm tương đối. Ngược lại, nếu đến hạn thanh toán USD lên giá so với VND thì chi phí nhập khẩu kỳ vọng bằng VND của hợp đồng nhập khẩu trên tăng lên. Sự gia tăng chi phí này làm cho lợi nhuận kỳ vọng từ hợp đồng nhập khẩu giảm đi thậm chí khiến cho hợp đồng trở nên lỗ nếu như sự lên giá USD nghiêm trọng hơn. Chẳng hạn, vào ngày thanh toán nếu USD/VND = 15.481 thì cứ mỗi USD nhập khẩu làm cho chi phí gia tăng 100VND so tỷ giá lúc thương lượng hợp đồng. Toàn bộ hợp đồng trị giá 200.000USD, công ty bị thiệt hại 100 x 200.000 = 2 triệu VND. Sự thiệt hại này không lớn lắm trong phạm vi một hợp đồng, nhưng nếu tính chung trong toàn bộ hoạt động nhập khẩu, công ty có đến hàng trăm hợp đồng như vậy hoặc hợp đồng có giá trị lớn hơn, thiệt hại sẽ lớn đáng kể. 1.3 Rủi ro tỷ giá trong hoạt động tín dụng Bên cạnh rủi ro tỷ giá trong hoạt động đầu tư và xuất nhập khẩu như vừa phân tích trên đây, hoạt động tín dụng cũng chứa đựng rủi ro tỷ giá rất lớn. Điều này đặc biệt thể hiện rõ trong hoạt động tín dụng bằng ngoại tệ của các ngân hàng thương mại. Đứng trên giác độ doanh nghiệp, khách hàng của các ngân hàng thương mại, việc vay vốn bằng ngoại tệ cũng bị ảnh hưởng bởi rủi ro tỷ giá. Chẳng hạn, hiện nay Ngân hàng Dự Trữ Liên Bang Mỹ đã hạ lãi suất xuống mức thấp nhất chỉ còn 1,25%/năm. Đây là cơ hội hiếm có cho các doanh nghiệp Việt Nam có thể vay vốn ngoại tệ với chi phí rẽ. Tuy nhiên, nếu vay USD trong thời gian tương đối dài với số lượng lớn, doanh nghiệp cần lưu ý tác động của yếu tố rủi ro tỷ giá. Ví dụ công ty Giadimex đang thương lượng xin vay vốn tài trợ xuất khẩu của HSBC số tiền 3 triệu USD để thu mua và chế biến hàng xuất khẩu. Hiện tại do lãi suất USD trên thị trường giảm nên HSBC đồng ý cho Giadimex vay với lãi suất 3%/năm trong thời hạn 6 tháng. Hiện tại tỷ giá USD/VND = 15.381. Sáu tháng sau khi nợ đáo hạn, tỷ giá USD/VND là bao nhiêu công ty chưa biết, do đó, công ty đối mặt với rủi ro tỷ giá nếu ký kết hợp đồng vay vốn này. Công ty ước tính, sáu tháng sau phải trả nợ cả gốc và lãi là 3(1+ 0,03 x 6/12) = 3,045 triệu USD. Với tỷ giá hiện tại công ty phải bỏ ra 3,045 x 15.381 = 46.835,145 triệu VND trả nợ và lãi. Nhưng nếu sáu tháng sau tỷ giá USD/VND = 15.481 thì cứ mỗi USD phải trả công ty phải bỏ thêm 100VND, tổng chi phí trả nợ và lãi sẽ lên đến 3,045 x 15481 = 47.139,645 triệu VND, tăng 47.139,645 - 46.835,145 = 304,5 triệu VND so với ước tính. Tóm lại, trong bất kỳ hoạt động nào của doanh nghiệp có liên quan đến ngoại tệ khiến cho ngân lưu thu và chi phát sinh không cùng một loại tiền đều chứa đựng rủi ro tỷ giá. Rủi ro này nhiều hay ít, đáng kể hay không tuỳ thuộc vào (1) mức độ biến động tỷ giá lớn hay nhỏ, (2) trị giá hợp đồng hay trị giá các khoản thu chi lớn hay nhỏ. 2. Các phương pháp tự bảo hiểm rủi ro tỷ giá trong hoạt động xuất nhập khẩu Như trên đã phân tích, rủi ro tỷ giá tùy theo mức độ nghiêm trọng hay không có thể dẫn đến sụt giảm lợi nhuận kỳ vọng hoặc làm đảo lộn kết quả kinh doanh của công ty. Nhiệm vụ của ban giám đốc, đặc biệt là giám đốc tài chính, là phải phân tích mức độ ảnh hưởng của rủi ro tỷ giá và đề ra cách thức tự bảo hiểm rủi ro tỷ giá một cách phù hợp. Dù rằng rủi ro tỷ giá có thể phát sinh trong nhiều hoạt động khác nhau, nhưng sự tác động và cách thức phòng ngừa có thể tương tự nhau. Do vậy, trong phạm vi bày này chúng ta lấy hoạt động xuất nhập khẩu làm điển hình trong việc thiết kế chiến lược phòng tránh rủi ro tỷ giá.

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Trong trường hợp công ty Sagonimex và công ty Colonimex như vừa phân tích trên đây rõ ràng khi thương lượng các hợp động xuất hoặc nhập khẩu công ty đối mặt với rủi ro tỷ giá. Vấn đề đặt ra với ban giám đốc công ty và giám đốc tài chính là: (1) Có quyết định ngừa rủi ro tỷ giá hay không? (2) Nếu có, ngừa bằng cách nào? Đối với quyết định thứ nhất, có ngừa rủi ro tỷ giá hay không, không phải là quyết định dễ dàng trả lời. Với Sagonimex, là công ty có hợp đồng xuất khẩu 6 tháng sau sẽ đến hạn thanh toán, nếu không ngừa thì 6 tháng sau nếu USD xuống giá công ty sẽ bị thiệt hại, còn nếu ngừa rủi ro tỷ giá bằng cách bán USD theo hợp đồng kỳ hạn thì 6 tháng sau nếu USD lên giá công ty sẽ bị tổn thất. Chuyện 6 tháng sau USD sẽ lên giá hay xuống giá không ai biết trước được. Để có thể trả lời được câu hỏi thứ nhất, Sagonimex nên: · Thứ nhất, phân tích biến động tỷ giá USD/VND trong vòng sáu tháng tới sẽ như thế nào? Từ đó dự báo xác suất USD sẽ lên giá là bao nhiêu phần trăm, bao nhiêu phần trăm khả năng USD sẽ không lên giá so với VND. · Thứ hai, xem xét mức độ ảnh hưởng và khả năng chịu đựng về tài chính của công ty nếu không ngừa rủi ro tỷ giá. · Cuối cùng, xem xét thái độ của ban giám đốc đối với rủi ro. Dựa trên cơ sở 3 sự phân tích này, ban giám đốc sẽ ra quyết định thứ nhất là có ngừa rủi ro hay không. Nói chung, với những người ngại rủi ro khi đứng trước những hợp đồng như vậy họ sẽ ra quyết định phòng ngừa rủi ro dù biết rằng quyết định như thế có thể bị thiệt hai nếu như USD lên giá. Trong tình huống như vậy, họ xem sự thiệt hai (nếu có) như là chi phi bảo hiểm cần chi ra để mua lấy một sự yên tâm bởi vì lợi nhuận mà họ kỳ vọng là lợi nhuận sinh ra từ hoạt động xuất khẩu chứ không phải lợi nhuận sinh ra từ sự biến động tỷ giá. Đối với quyết định thứ hai, ngừa bằng cách nào, tùy theo điều kiện và khả năng thực hiện công ty có thể lựa chọn một trong những phương pháp sẽ trình bày chi triết dưới đây. 2.1 Sử dụng hợp đồng xuất nhập khẩu song hành Đây là phương pháp tự bảo hiểm rủi ro tỷ giá đơn giản bằng cách tiến hành song hành cùng một lúc cả hai hợp đồng xuất khẩu và nhập khẩu có giá trị và thời hạn tương đương nhau. Bằng cách này, nếu USD lên giá so với VND thì công ty sẽ sử dụng phần lãi do biến động tỷ giá từ hợp đồng xuất khẩu để bù đắp phần tổn thất do biến động tỷ giá của hợp động nhập khẩu. Ngược lại, nếu USD giảm giá so với VND thì công ty sẽ sử dụng phần lợi do biến động tỷ giá từ hợp đồng nhập khẩu để bù đắp thiệt hại do biến động tỷ giá của hợp đồng xuất khẩu. Kết quả là dù USD lên giá hay xuống giá rủi ro tỷ giá luôn được trung hoà. Cách này đơn giản, hữu hiệu, dễ thực hiện và ít tốn kém nếu như công ty có thể hoạt động đa dạng hoá cả xuất khẩu và nhập khẩu. Tuy nhiên, vấn đề của phương pháp này là khả năng có thể kiếm được cùng một lúc cả hai hợp đồng có thời hạn và giá trị tương đương nhau hay không. 2.2 Sử dụng quỹ dự phòng rủi ro tỷ giá Nếu công ty không thể kiếm được cùng một lúc cả hai hợp đồng xuất khẩu và nhập khẩu có thời hạn và giá trị tương đương nhau, công ty có thể sử dụng quỹ dự phòng để tránh rủi ro tỷ giá. Theo phương pháp này, khi nào kiếm được phần lợi nhuận dôi thêm do biến động tỷ giá thuận lợi công ty sẽ trích phần lợi nhuận này lập ra quỹ dự phòng bù đắp rủi ro tỷ giá. Khi nào tỷ giá biến động bất lợi khiến công ty bị tổn thất, công ty sử dụng quỹ này để bù đắp. Cách này cũng khá đơn giản và chẳng tốn kém chi phí khi thực hiện. Vấn đề là thủ tục kế toán và công tác quản lý quỹ dự phòng sao cho quỹ này không bi lạm dụng vào việc khác. 2.3 Sử dụng hợp đồng kỳ hạn Hợp đồng kỳ hạn, như đã trình bày trong bài 16, là một công cụ có thể giúp công ty tránh được rủi ro tỷ giá nhờ tỷ giá mua hoặc bán trong hợp đồng này được xác định trước và cố định. Để minh hoạ việc sử dụng hợp đồng kỳ hạn tự bảo hiểm rủi ro tỷ giá, chúng ta lần lượt xem xét hai hợp đồng xuất khẩu và nhập khẩu riêng biệt. Đối với hợp đồng xuất khẩu sẽ đến hạn thanh toán sau một thời hạn nhất định rủi ro tỷ giá phát sinh nếu như ngoại tệ (USD) xuống giá so với nội tệ (VND). Nhằm tránh rủi ro, công ty sẽ liên hệ với ngân hàng thương mại thoả thuận bán ngoại tệ kỳ hạn với thời hạn tương đương thời hạn của hợp đồng xuất khẩu. Bằng cách này, ngân hàng thương mại sẽ thoả thuận với công ty tỷ giá mua kỳ hạn cố định biết trước. Với tỷ giá cố định biết trước, công ty chắc chắn doanh thu xuất khẩu quy ra VND là bao nhiêu khi đến hạn, bất chấp sự biến động tỷ giá giao ngay trên thị trường lúc đó là bao nhiêu. Ví dụ ngày 18/11/2002 công ty Sagonimex đang thương lượng ký kết hợp đồng xuất khẩu trị giá 200.000USD. Hợp đồng sẽ đến hạn thanh toán vào ngày 18/05/2003 tức là sáu tháng sau kể từ ngày ký hợp đồng. Ở thời điểm thương lượng hợp đồng, tỷ giá USD/VND = 15.381 - 83 trong khi tỷ giá ở thời điểm thanh toán (18/05/2003) chưa biết. Để tự bảo hiểm rủi ro tỷ giá, công ty liên hệ với ngân hàng Eximbank để bán 200.000USD kỳ hạn 6 tháng. Sau khi tham khảo tỷ giá giao ngay ở thời điểm hiện tại và lãi suất kỳ hạn 6 tháng[1] của USD là 3 - 3,5 và VND là 0,60 - 0,75 trên thị trường tiền tệ TP.HCM, Eximbank chào tỷ giá mua kỳ hạn 6 tháng cho Sagonimex như sau:

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Với tỷ giá này Sagonimex biết chắc sau sáu tháng doanh thu xuất khẩu mình sẽ thu về là 200.000 x 15666 = 3.133.200.000VND bất chấp tỷ giá giao ngay trên thị trường lúc đến hạn thanh toán là bao nhiêu đi nữa. Đối với hợp đồng nhập khẩu sẽ đến hạn thanh toán sau một thời hạn nhất định rủi ro tỷ giá phát sinh nếu như ngoại tệ (USD) lên giá so với nội tệ (VND). Nhằm tránh rủi ro, công ty sẽ liên hệ với ngân hàng thương mại thoả thuận mua ngoại tệ kỳ hạn với thời hạn tương đương thời hạn của hợp đồng nhập khẩu. Bằng cách này, ngân hàng thương mại sẽ thoả thuận với công ty tỷ giá bán kỳ hạn cố định biết trước. Với tỷ giá cố định biết trước, công ty chắc chắn chi phí nhập khẩu quy ra VND là bao nhiêu khi đến hạn, bất chấp sự biến động tỷ giá giao ngay trên thị trường lúc đó là bao nhiêu. Ví dụ ngày 18/11/2002 công ty Cholonimex đang thương lượng ký kết hợp đồng nhập khẩu trị giá 200.000USD. Hợp đồng sẽ đến hạn thanh toán vào ngày 18/05/2003 tức là sáu tháng sau kể từ ngày ký hợp đồng. Ở thời điểm thương lượng hợp đồng, tỷ giá USD/VND = 15.381 - 83 trong khi tỷ giá ở thời điểm thanh toán (18/05/2003) chưa biết. Để tự bảo hiểm rủi ro tỷ giá, công ty liên hệ với ngân hàng Eximbank để mua 200.000USD kỳ hạn 6 tháng. Sau khi tham khảo tỷ giá giao ngay ở thời điểm hiện tại và lãi suất kỳ hạn 6 tháng[2] của USD là 3 - 3,5 và VND là 0,60 - 0,75 trên thị trường tiền tệ TP.HCM, Eximbank chào tỷ giá bán kỳ hạn 6 tháng cho Cholonimex như sau:

Với tỷ giá này Cholonimex biết chắc sáu tháng sau chi phí nhập khẩu sẽ chi ra là 200.000 x 15844 = 3.168.800.000VND bất chấp tỷ giá giao ngay trên thị trường lúc đến hạn thanh toán là bao nhiêu đi nữa. 2.4 Sử dụng hợp đồng hoán đổi Hợp đồng hoán đổi như đã trình bày trong bài 16 là dạng hợp đồng kết hợp giữa hợp đồng giao ngay và hợp đồng kỳ hạn giữa hai thời điểm thoả thuận và đáo hạn. Do vậy, nếu hợp đồng kỳ hạn có thể sử dụng như một công cụ ngừa rủi ro tỷ giá thì hợp đồng hoán đổi cũng có thể sử dụng được như là một công cụ ngừa rủi ro tỷ giá. Cách thức vận dụng và thực hiện cũng tương tự như trong trường hợp sử dụng hợp đồng kỳ hạn vừa trình bày. 2.5 Sử dụng hợp đồng tương lai Hợp đồng tương lai hay hợp đồng giao sau trên thị trường ngoại hối cũng có thể sử dụng như một công cụ ngừa rủi ro tỷ giá. Chẳng hạn trong trường hợp của công ty Sagonimex vừa phân tích trên đây, công ty có thể tránh rủi ro bằng cách bán hợp đồng giao sau sẽ đến hạn thanh toán sau 6 tháng nữa. Do tỷ giá trên thị trường giao sau và tỷ giá trên thị trường giao ngay có mối tương quan cùng chiều chặt chẽ với nhau nên nếu sau 6 tháng giá USD giảm so với VND thì Sagonimex sẽ có lợi từ việc bán hợp đồng giao sau trong khi thiệt hại từ khoản phải thu của hợp đồng xuất khẩu và ngược lại. Bằng cách lấy lợi từ hợp đồng này bù đắp cho thiệt hại của hợp đồng kia, Sagonimex có thể tự bảo hiểm được rủi ro tỷ giá. Ngược lại với Sagonimex, Cholonimex có thể tự bảo hiểm rủi ro tỷ giá bằng cách mua hợp đồng giao sau. Do tỷ giá trên thị trường giao sau và tỷ giá trên thị trường giao ngay có mối tương quan cùng chiều chặt chẽ với nhau nên nếu sau 6 tháng USD lên giá so với VND thì Cholonimex sẽ có lợi từ việc mua hợp đồng giao sau trong khi thiệt hại từ khoản phải trả của hợp đồng nhập khẩu và ngược lại. Bằng cách lấy lợi từ hợp đồng này bù đắp cho thiệt hại của hợp đồng kia, Cholonimex cũng có thể tự bảo hiểm được rủi ro tỷ giá. 2.6 Sử dụng hợp đồng quyền chọn Về cơ bản có hai loại hợp đồng quyền chọn (options) trên thị trường ngoại hối: quyền chọn mua (call option) và hợp đồng quyền chọn bán (put option). Quyền chọn mua là một tài sản tài chính cho phép ngừời mua nó có quyền, nhưng không bắt buộc, được mua một số lượng ngoại tệ theo tỷ giá cố định biết trước trong một thời hạn nhất định. Quyền chọn bán là một tài sản tài chính cho phép người mua nó có quyền, nhưng không bắt buộc, được bán một số lượng ngoại tệ theo tỷ giá cố định biết trước trong một thời hạn nhất định. Tỷ giá cố định biết trước gọi là tỷ giá thực hiện, tức là tỷ giá sẽ được áp dụng nếu người mua quyền chọn thực hiện quyền của họ. Thời hạn nhất định tính từ lúc mua quyền chọn cho đến khi quyền chọn hết hạn gọi là thời hạn của quyền chọn. Để có quyền chọn người ta phải mua. Số tiền người mua phải bỏ ra để có được quyền chọn gọi là chi phí mua quyền chọn.

WWW.EBOOK4U.VN

Kho sách online dành cho bạn

Hợp đồng quyền chọn trên thị trường ngoại hối cũng có thể sử dụng như một công cụ ngừa rùi ro tỷ giá. Trong trường hợp của công ty Sagonimex, đang thương lượng hợp đồng xuất khẩu trả chậm, để tránh rủi ro tỷ giá công ty có thể mua quyền chọn bán trị giá 200.000USD với thời hạn 6 tháng. Người bán quyền chọn sẽ chào cho công ty tỷ giá thực hiện, ví dụ USD/VND = 15420. Trong suốt thời hạn của quyền chọn công ty có quyền bán 200.000USD cho người bán quyền chọn ở tỷ giá cố định biết trước là USD/VND = 15420. Khi hợp đồng xuất khẩu đến hạn thanh toán, Sagonimex thu về được 200.000USD, số ngoại tệ này công ty có quyền bán theo tỷ giá USD/VND = 15420 bất chấp tỷ giá trên thị trường là bao nhiêu. Trong trường hợp công ty Cholonimex, để tránh rủi ro công ty có thể mua quyền chọn mua trị giá 200.000USD với thời hạn 6 tháng. Người bán quyền sẽ chào cho công ty tỷ giá, ví dụ USD/VND = 15420. Trong suốt thời hạn của quyền chọn công ty có quyền mua 200.000USD từ người bán quyền chọn ở tỷ giá cố định biết trước là USD/VND = 15420. Khi hợp đồng nhập khẩu đến hạn thanh toán, Cholonimex được mua 200.000USD theo tỷ giá biết trước là USD/VND = 15420. Số ngoại tệ này công ty có dùng để thanh toán hợp đồng nhập khẩu và cố định chi phí nhập khẩu quy ra VND bất chấp tỷ giá giao ngay trên thị trường lúc hợp đồng nhập khẩu đến hạn là bao nhiêu. 2.7 Sử dụng thị trường tiền tệ Sử dụng thị trường tiền tệ để tự bảo hiểm rủi ro tỷ giá là cách thức vận dụng kết hợp các giao dịch mua bán ngoại tệ trên thị trường ngoại hối với các giao dịch vay và cho cho vay trên thị trường tiền tệ để cố định các khoản phải thu hoặc phải trả sao cho chúng khỏi lệ thuộc vào sự biến động tỷ giá. Để minh họa cách thức sử dụng thị trường tiền tệ như một công cụ ngừa rủi ro tỷ giá, chúng ta lần lượt xem xét trường hợp của Sagonimex và Cholonimex. Ngày 18/11/2002 công ty Sagonimex đang thương lượng ký kết hợp đồng xuất khẩu trị giá 200.000USD. Hợp đồng sẽ đến hạn thanh toán vào ngày 18/05/2003 tức là sáu tháng sau kể từ ngày ký hợp đồng. Ở thời điểm thương lượng hợp đồng, tỷ giá USD/VND = 15.381 - 83 trong khi tỷ giá ở thời điểm thanh toán (18/05/2003) chưa biết, do đó, hợp đồng xuất khẩu này chịu ảnh hưởng của rủi ro tỷ giá. Để tránh rủi ro tỷ giá Sagonimex quyết định sử dụng kết hợp các giao dịch trên thị trường tiền tệ. Muốn vậy Sagonimex tìm hiểu thêm lãi suất trên thị trường và được biết lãi suất kỳ hạn 6 tháng[3] của USD là 3 - 3,5 và VND là 0,60 - 0,75 trên thị trường tiền tệ TP.HCM. Sagonimex sợ rằng sáu thang sau USD xuống giá nên quyết định bán USD ngay bây giờ. Nhưng bây giờ hợp đồng xuất khẩu chưa đến hạn thanh toán nên chưa có USD để bán, do đó, Sagonimex tiến hành vay USD rồi đem bán ra thị trường. Các giao dịch có thểm tóm tắt như sau: Ngày 18/11/2002:

  

Vay USD trong thời hạn 6 tháng: Số tiền vay bằng PV(200.000) = 200.000/(1+ 0,035 x 6/12) = 196.560USD Bán 196.560USD vừa vay được 196.560 x 15381 = 3.023.289.360VND Đây chính là doanh thu xuất khẩu quy ra VND của công ty. Công ty có thể sử dụng cho mục đích kinh doanh sinh lợi hoặc ít nhất gửi ngân hàng lấy lãi suất tối thiểu 0,60%/tháng.

Ngày đáo hạn 18/05/2003: Mặc dù ngày đáo hạn bây giờ chưa xảy ra nhưng công ty có thể biết chắc trước được vào ngày này công ty sẽ:

  

Thu nợ từ hợp đồng xuất khẩu 200.000USD (người nhập mở L/C qua ngân hàng có uy tín). Sử dụng số USD này thanh toán nợ vay cả gốc và lãi lúc đáo hạn: 196.560(1+ 0,035 x 6/12) = 200.000USD Thu nợ số VND từ hoạt động đầu tư hoặc gửi ngân hàng cả gốc và lãi là 3.023.289.360(1 + 0,006 x 6) = 3.132.127.777VND.

Như vậy bằng các giao dịch vay muợn và mua bán trên thị trường tiền tệ và thị trường ngoại hối, Sagonimex biết chắc được mình sẽ thu được bao nhiêu VND từ hợp đồng xuất khẩu, do đó, tránh được rủi ro sự biến động của tỷ giá. Đối với công ty Cholonimex, ngày 18/11/2002 công ty đang thương lượng ký kết hợp đồng nhập khẩu trị giá 200.000USD. Hợp đồng sẽ đến hạn thanh toán vào ngày 18/05/2003 tức là sáu tháng sau kể từ ngày ký hợp đồng. Ở thời điểm thương lượng hợp đồng, tỷ giá USD/VND = 15.381 - 83 trong khi tỷ giá ở thời điểm thanh toán (18/05/2003) chưa biết, do đó, hợp đồng nhập khẩu này chịu ảnh hưởng của rủi ro tỷ giá. Để tránh rủi ro tỷ giá Cholonimex quyết định sử dụng kết hợp các giao dịch trên thị trường tiền tệ. Muốn vậy Cholonimex tìm hiểu thêm lãi suất trên thị trường và được biết lãi suất kỳ hạn 6 tháng[4] của USD là 3 - 3,5 và VND là 0,60 - 0,75 trên thị trường tiền tệ TP.HCM. Cholonimex sợ rằng sáu tháng sau USD lên giá nên quyết định mua USD ngay bây giờ. Nhưng bây giờ giả sử công ty chưa có VND để mua USD, do đó, Cholonimex tiến hành vay VND rồi sử dụng tiền vay được để mua USD. Các giao dịch có thểm tóm tắt như sau: Ngày 18/11/2002:

  

Vay VND trong thời hạn 6 tháng: Số tiền vay bằng PV(200.000) x 15383 = [200.000/ (1 + 0,03 x 6/12)]x 15383 = 197.044 x 15383 = 3.031.127.852VND Sử dụng số VND vừa vay mua được 3.031.127.852/15383 = 197.044USD. Số USD này dùng để chuẩn bị thanh toán hợp đồng nhập khẩu. Do việc thanh toán chưa đến hạn nên công ty có thể đầu tư trên thị trường tiền tệ trong vòng 6 tháng với lãi suất 3%/năm.

WWW.EBOOK4U.VN
Ngày đáo hạn 18/05/2003:

Kho sách online dành cho bạn

Mặc dù ngày đáo hạn bây giờ chưa xảy ra nhưng công ty có thể biết chắc trước được vào ngày này công ty sẽ:

  

Thu nợ từ số USD đầu tư cả gốc và lãi bây giờ là 197.044(1 + 0,03x6/12) = 200.000USD. Sử dụng số USD này thanh toán hợp đồng nhập khẩu đến hạn trị giá 200.000USD. Trả nợ vay VND cả gốc và lãi 3.031.127.852(1 + 0,0075 x 6) = 3.167.528.605VND. Đây chính là chi phí VND mà công ty phải bỏ ra để nhập khẩu hàng hoá.

Như vậy bằng các giao dịch vay muợn và mua bán trên thị trường tiền tệ và thị trường ngoại hối, Cholonimex biết chắc được mình sẽ chi ra bao nhiêu VND cho hợp đồng nhập khẩu, do đó, tránh được rủi ro sự biến động của tỷ giá.

[1] Lãi suất tiền gửi USD là 3 trong khi lãi suất cho vay USD là 3,5%/năm. Lãi suất tiền gửi VND là 0,60 trong khi lãi suất cho vay VND là 0,75%/tháng. [2] Lãi suất tiền gửi USD là 3 trong khi lãi suất cho vay USD là 3,5%/năm. Lãi suất tiền gửi VND là 0,60 trong khi lãi suất cho vay VND là 0,75%/tháng. [3] Lãi suất tiền gửi USD là 3 trong khi lãi suất cho vay USD là 3,5%/năm. Lãi suất tiền gửi VND là 0,60 trong khi lãi suất cho vay VND là 0,75%/tháng. [4] Lãi suất tiền gửi USD là 3 trong khi lãi suất cho vay USD là 3,5%/năm. Lãi suất tiền gửi VND là 0,60 trong khi lãi suất cho vay VND là 0,75%/tháng.