You are on page 1of 6

Szke Blint 2010. december 8.

Eurpai Uni gazdasgtana beszmol

Mervin King A monetris politika intzmnyei


(The Institutions of Monetary Policy)

A tanulmny a regnl angol jegybankelnknek, Mervin Kingnek, az American Economic Association (AEA) 2004. vi ves konferencijn, a szervezet alaptjnak, Richard T. Elynek tiszteletre tartott eladsnak rsos vltozata. Tmja alapveten a monetris politika terletn fellp hitelessgi, elktelezdsi problmk bemutatsa, illetve annak illusztrlsa, hogy e problmk orvoslsban milyen szerepet jtszhatnak, illetve jtszanak az egyes intzmnyek, kiemelt figyelemmel pedig a jegybankok. King kiindulpontja az, hogy a monetris politika kapcsn felmerl problmk alapvet gykere a jvbeli trsadalmi dntsek bizonytalansga, aminek oka, hogy e dntsekkel kapcsolatban fellp az n. lehetetlensg (impossibility), illetve a nemkvnatossg (undesirability). Az elbbi olyan rtelemben, hogy a kollektv dntsek nem megfelelen kiknyszerthetk, s ekkpp lehetetlen a jvbeli kollektv dntsekben hinni, az utbbi pedig olyan rtelemben, hogy kptelensg az sszes lehetsgesen elfordul vilgllapotot elre figyelembe venni (mindig elfordulhatnak nemkvnatos esemnyek). E vilgban a jegybankokat olyan intzmnyekknt kpzelhetjk el, mint akikkel a trsadalom egyfajta kollektv szerzdst kt, rjuk bzza a monetris politikai irnytst, a fent emltett kt problma miatt azonban e szerzds kiknyszerthetsge gyakorlatilag lehetetlen. Ezen megfontolsok alapjn King amellett rvel, hogy a tma trgyalsnak relevns elmleti kerete a nem tkletes szerzdsekkel kiegsztett kzjszg modellje kell, hogy legyen. Az intzmnytervezs problmja teht gy foghat fel, mint egy - a nem tkletes szerzdsek vilgban hozott - kollektv dntst. Ez a tervezsi problma a monetris politikai irnyts kapcsn is nagyon fontos szerepet kap. Ennek illusztrlsra King hrom esetet mutat be: a brazil, illetve angol valutarezsim-sszeomlst, a hbor utni iraki dupla valuta esett, valamint a Japnban - a 90-es vekben - aktuliss vlt likviditsi-csapda jelensg hatst a kormnyzat s a jegybank kztti egyttmkdsre nzve.

A pnz externlis hatsai


A pnztrtnettel kapcsolatban kt kulcsesemny emelhet ki: magnak a kzvett eszkznek (a pnznek) a megjelense, illetve az ezen eszkz menedzselst gyakorl intzmnyeknek, a jegybankoknak a kialakulsa. Ezen esemnyek kt alapvet krdst vetnek fel, melyek jl jellemzik a monetris politika jellegt. Egyrszt mirt mint trsadalmi, kollektv s mirt nem mint magnintzmny (az intzmny tg rtelmben) jtt ltre a pnz? Msrszt hogyan tudja a trsadalom a jvbeli kollektv dntsekkel kapcsolatos lehetetlen elktelezdsek kltsgeit cskkenteni? Az e krdsekre adhat vlaszok a pnz kt eltr externlis hatshoz kthetk. Elszr is a pnz fontos jellemzje a hlzati externlis hats. Egyrszt a jl ismert mdon elsegti a szndkok klcsns egymsra tallst, msrszt (hasonl mdon) segti a gazdasgi szereplk kztt termszetszerleg fellp informcis tkletlensgek feloldst. Az zleti partnerek az egyms kztti gyleteikben ugyanis nincsenek tisztban a partnerek hiteltrtnetvel, gy a pnz a lehetsges privt hitelnyjtsok helyettestjeknt is fellphet. Magyarn annl tbb pnzt hajlandak a gazdasgi szereplk tartani, minl tbben hasznljk azt. Ez a pnz hlzati hatsa.

Szke Blint 2010. december 8.

Eurpai Uni gazdasgtana beszmol

Elmletben elkpzelhet lenne egy olyan rendszer, ahol mindenki sajt pnzt bocsthat ki, amelyet aztn mint kzvett hasznl. E rendszerben a magnszektor jl koordinlt maradhat, ha mindenki a legjobb kibocst pnzt hasznlja, aki a kls belptl val flelmben ellenrzttknt fog viselkedni. A legjobb pnz dominancija akkor is fennmaradhat, ha tbb orszg kztti kapcsolatokat vizsglunk, hisz egy adott orszgon bell ekkor is csak egy valuta maradhat forgalomban. A fent trgyalt hlzati hats miatt ugyanis nem alakulhat ki egymssal prhozamosan jelenlv, versenyzi pnzekkel jellemezhet rendszer. A pnz msik externlis hatsa a pnz kzssgi volta miatt alakul ki. A gazdasgi szereplk ugyanis akkor fognak sok pnzt tartani (itt a pnz vagyoneszkz funkcijt kiemelve), ha bznak annak jvbeli vsrlerejben. A versenyzi pnzek rendszerben a pnz rtknek fenntartsa magtl rtetd, hisz a kibocst elktelezdse a jogrendszer ltal biztosthat. Ezzel szemben, ha a pnz kzssgi alapokon nyugszik, annak jelenlegi rtke a pnzknlatrl alkotott jvbeli kollektv dntsekrl, illetve az azokkal kapcsolatos vrakozsoktl fgg. A kulcskrds ekkor az, hogy a trsadalom milyen mdon kpes magt elktelezni egy adott politika mellett. A jelenben hozott kollektv dntsek azonban nem kpesek korltozni a jvbeli kollektv dntseket, s ekkpp a diszkrecionlis monetris politika nem hatkony kimenetekhez vezethet (magas inflci s/vagy nagy variancij kibocsts). A dinamikus inkonzisztencia ilyetn kvetkezmnyei felkeltettk az rdekldst annak vizsglatra, hogy a monetris politika rstabilitsi elktelezdsei milyen eszkzkkel tehetek hiteless. Kt megkzelts vlt elterjedt ezzel kapcsolatban. Az egyik a monetris s fisklispolitikai dntshozk kztti szerzdses kapcsolatban ltja a megoldst. Ilyen lehet pldul az elre lefektetett formlis monetris politikai szablyok kvetse, de hasonlkpp az n. konzervatv jegybankelnk deleglsa, illetve a jegybanki reputci kiptse is. m e megkzelts lnyegben megkerli a problmt azltal, hogy egy lpssel htralp. Hisz knnyen elkpzelhet, hogy egyszer csak jn egy viszonylag szles bzissal rendelkez kormny, aki az elre rgztett szablyokat eltrli, a konzervatv jegybankelnkt elbocsjtja, vagy a szerzdst jratrgyalja. A msik megkzelts azt lltja, hogy a jegybanknak nem kell trdnie az idinkonzisztencival, nyugodtan csinlhatja azt (just do it). Egyszeren ellen kell llnia az id-inkonzisztens politikktl val eltrs kvetelsnek s a trsadalom vgl el fogja fogadni e dntst. Persze e megkzelts nem vlaszolja meg a Kydland-Prescott ltal felvetett jtkelmleti problmt, s arra sem nyjt magyarzatot, hogy egyes orszgok mirt tesznek gy, msok pedig mirt nem. Ha a jegybanknak megvan minden eszkze, hogy mg a parti beindulsa eltt eldugja a blt, mirt nem teszi? E krds megvlaszolshoz azonban mlyebbre kell sni a kollektv dntshozatal mechanizmusnak krdsben.

Az intzmnyek szerepe
A kollektv dntshozatali mechanizmus azon lehetsges intzmnyi megllapodsok krt rja le, melyek ltrehozhatk a fent emltett elktelezdsi kltsgek cskkentse rdekben. Az ezek kzl trtn optimlis vlaszts, az intzmnytervezs krdse jl lerhat a nem tkletes szerzdsek elmletnek alkalmazsval. Ezen elmlet lerja, hogy mikpp fog kinzni egy szerzds egy olyan krnyezetben, ahol a vilg bizonyos aspektusai nem verifiklhatak egy kls megfigyel, a szerzds kiknyszertje ltal. A monetris politikval kapcsolatosan a fentiekben mr emltett mdon kt ilyen aspektus emelhet ki. Egyrszt, mivel a kls kiknyszert hinyban a monetris megllapodsok brmikor megvltoztathatk, annak kiknyszertse gyakorlatilag lehetetlen (nincs egy minden idszakra rvnyes szent s srthetetlen megllapods). Msrszt sosem rhet el az optimlis

Szke Blint 2010. december 8.

Eurpai Uni gazdasgtana beszmol

(first best) monetris megllapods, mert kptelenek vagyunk az sszes lehetsgesen felmerl vilgllapot lersra, s ekkpp az ezekre val alkalmazkodsi szablyok lefektetsre. A kollektv dntshozatal mechanizmusnak e kt aspektusa rajzolja ki az intzmnyek lehetsges szerepeit. Fontos megjegyezni azonban, hogy a vilgnak e kt aspektusa nem vlaszthat el szorosan egymstl. Ha ugyanis csak egy elktelezdsi problmval llnnk szemben, elkpzelhet lenne egy olyan optimlis llapotfgg szablyrendszer, egyfajta reakcifggvny kialaktsa, amelynek betartsa biztosthat lenne egy olyan mechanizmus megtervezsvel, mely nveln az ettl val eltrs kltsgeit (vagy egyenesen lehetetlenn tenn azt az alkotmnyba trtn beptsvel). Ebbl a szempontbl teht az intzmnyek egyik legnagyobb eszkze (ha gy tetszik, egyik szerepe), hogy stabilak. Itt azonban felmerl a krds (a msik aspektus), hogy nem csak egy elktelezdsi problmval llunk szemben, hanem azzal is, hogy nem ismerjk a lehetsges kimeneteleket. Ekkor pedig, mg ha sikerlne is tkletesen hitelesen elktelezdnnk, elkpzelhet, hogy egy adott ltrejv llapot mellet ez nem lenne optimlis. Valamilyen korltozott fok diszkrecionalitsra mindenkpp szksg van ahhoz, hogy fenntartsuk a tanuls lehetsgt. Ezen oknl fogva kevsb lesznk hajlandk adott monetris szablyokat trvnyekbe, vagy az alkotmnyba foglalni, sokkal inkbb a dnts jogt egy felels intzmnyhez fogjuk deleglni, aki a szablyt idrl idre alkalmazza, de kzben fenntartja a korltozott diszkrci jogt. Ezen intzmnyek jogllsa, cljai, eszkzei mr trvnybe foglalhatk, ezltal is nvelve a megbzs visszavonsnak kltsgeit, de az optimlis politika kvetsnek jogt rdemes nyitva hagyni, hogy a tanuls elnyeit kihasznlhatak maradjanak. Mindezek alapjn a monetris intzmnyek kt eltr szereppel brnak. Egyrszt bvtik a lehetsges kollektv dntshozatali mechanizmusok krt, mikzben tbbletkltsgeket induklhatnak az elre lefektetett szablyoktl val eltrs esetn, msrszt a korltozott diszkrci jogval lphetnek fel, mikzben vgig az rstabilitsi cl lebeg a szemk eltt.

Esettanulmnyok
A fenti - fleg elmleti - megfontolsok gyakorlati illusztrlsa rdekben King hrom (illetve ngy) orszg esett mutatja be rviden, hogy ekkpp demonstrlja a monetris intzmnyek fontossgt, illetve azok stabilitsnak hitelessgi krdseit. Brazlia s az Egyeslt Kirlysg valutarezsim-sszeomlsa Brazlia s az Egyeslt Kirlysg pldja azt demonstrlja, hogy a pnzgyi piaci hitelessg tekintetben a fix rfolyamrezsim ltnek sokkal kisebb a szerepe, mint azt gondolnnk. E tren sokkal inkbb az szmt, hogy annak milyen mrtk a (hazai) politikai tmogatottsga. Brazlia a 90-es vek msodik felben cssz-lertkelses rezsim mellett mkdtt. 1998-ban a implicit forward rfolyam jval alacsonyabb volt, mint a spot szint, amibl arra lehetett kvetkeztetni, hogy a rel le fog rtkeldni. Ezt megakadlyozand, a jegybank szeptemberben a kamat 20%-rl 40%-ra val emelse mellett dnttt, ami a vrakozsaival szemben ahhoz vezetett, hogy a piac mg inkbb elhitte, hogy a cssz-lertkelses rezsim ssze fog omlani, mivel ez a kamatszint az adott politikai krnyezetben fenntarthatatlannak tnt (az e szintet tmogat kormnyt biztos nem vlasztottk volna jra). 1999 janurjban jabb spekulatv tmads trtnt a rel ellen, amit mr nem brt ki a rezsim. Az elmlet alapjn (fedezetlen kamatparits) azt vrnnk, hogy a kamatemels a valuta ersdst fogja eredmnyezni, de - mint azt Brazlia esete is mutatja ha az emels magnak az rfolyamrezsimnek a ltt krdjelezi meg, a hats pp ellenttes lehet (valutalertkelds).

Szke Blint 2010. december 8.

Eurpai Uni gazdasgtana beszmol

Teljesen hasonl eset trtnt Nagy Britanniban is 1992-ben, amikor is a spekulatv tmads kivdse rdekben a jegybank egy nap alatt elszr 2%-kal, majd annak hatstalansga miatt tovbbi 3%-kal nvelte az alapkamatot. E msodik emels megint csak arrl gyzte meg a piacokat, hogy az amgy is szkeptikus britek ERM-jelenlte tovbb mr nem lesz fenntarthat politikailag. A szereplk vrakozsa megint csak bejtt, Anglia a tmads hatsra kilpett az ERM rendszerbl. Ezutn az inflcis clkvets rendszernek bevezetsvel - 2,5%-os clrtkkel - prblkoztak, de a hossz tv inflcis vrakozsok mg t ven t (1997-ig) nem igazn mrskldtek az 5% krli szintrl. Egszen addig a pontig nem, amg az j kormny trvnybe nem foglalta a jegybank fggetlensgt, amivel a vrakozsok kzel egy v alatt a kvnt szintre nem sllyedtek. Irak s a valutareform Irak esete j pldja annak, hogy a monetris intzmnyek jvjvel kapcsolatos vrakozsoknak milyen fontos a szerepe. A jvbeli kollektv dntsekrl alkotott elkpzelseknek nagy hatsa lehet a jelenlegi rfolyamra, fggetlenl attl, hogy az adott kormny milyen gazdasgpolitikt folytat. De taln mg fontosabb az, hogy az adott rezsim keretei kzt rtelmezett monetris lpsekkel kapcsolatos vrakozsok hatsa kevsb szignifikns, mint a rezsim egsznek megvltozsval kapcsolatos vrakozsok. Az bl-hbort kveten kettszakadt Iraknak, a Saddam Hussein ltal uralt dli rszn, az ENSZ szankcik miatt lehetetlenn vl klfldi deviza-beramls, illetve a magas kltsgvetsi deficitek miatt, a kormny bevonta a legnagyobb cmlet (25 dinr) pnznemt s helyette rossz minsg (Saddam-pnz), a korbbi rtk kzel hszszorost kitev pnzmennyisget bocstott ki. Ezzel szemben az orszg kurdok uralta szaki rszn megmaradt a 25 dinros cmlet, st a mgttes hatsg megsznse miatt mennyisge 1989 utn konstans (illetve cskken) volt. Ezt neveztk a svjci pnznek. Az gy kialakul helyzetben teht, kzel 10 vig, Irak kt valutval rendelkezett: az egyiket a hivatalos kormnyzat bocstotta ki, mg a msik mgtt semmilyen hatsg sem llt. Ugyan a kt valuta nem volt konvertibilis, de a dollrral szemben mindegyiknek volt rfolyama s ezek alapjn knnyen kiszmthat volt az egymssal szembeni rtkarny is. Nem meglep mdon, 2002-2003-ban, ahogy egyre nyilvnvalbb vlt Saddam buksa, a svjci dinr rendkvl felrtkeldtt a Saddam dinrhoz kpest. Sokkal meglepbb volt azonban a svjci dinrnak az amerikai dollrral szembeni rfolyama. Az ugyanis 2002 s 2003 mjusa kztt (egy nagyobb lertkelds utn) masszvan ersdtt. Ez a felrtkelds ktfle vrakozst tkrzhetett. Egyrszt arra vonatkozt, hogy az orszg kettosztottsga tovbbra is fennmarad, msrszt annak nagyobb valsznsgre, hogy az jonnan felll, Irak egszt irnyt monetris intzmny visszamenlegesen garantlni fogja a svjci dinr rtkt. Vagyis a svjci dinr rtke mgtt csakis politikai megfontolsok lltak s nem a kormny gazdasgpolitikjval kapcsolatos vrakozsok (lvn nem is volt ilyen kormny). A svjci dinr jelenlte Irak szaki rszn a pnzkibocsts jogval rendelkez intzmny hinyt orvosl piaci megolds volt. A svjci s a Saddam dinr kztti relatv ringadozsok legfbb oka pedig az adott llapotot fenntart intzmny jvjvel kapcsolatos vrakozsok ingadozsa volt. Japn s a nominlis kamatlb als korltja Japn pldja azt demonstrlja, hogy az intzmnyi megllapodsoknak szoros harmniban kell llnia az adott gazdasgi krnyezettel, ellenkez esetben slyos problmk lphetnek fel.

Szke Blint 2010. december 8.

Eurpai Uni gazdasgtana beszmol

A japn hivatalos rvidtv nominlis kamatlb az 1999-et kvet idszakban gyakorlatilag nulla volt, ami jralesztette a krdst, hogy likviditsi csapdahelyzetben mennyire lehetsges hatkony monetris politikt folytatni, illetve mennyire rdemes a jegybank s kormny politikjt szorosan sszehangolni. King amellett rvel, hogy ilyen helyzetben az optimlis monetris politika szoksos vizsglati kerete, az n. eszkz-, s clfggetlensg gyakorlatilag hasznlhatatlan. Ha a nominlis kamat a zr als korltjn van, a sikeres politika a jegybank s a pnzgyminisztrium hatkony egyttmkdsn mlik. Likviditsi csapda esetn a jegybank nylt piaci mveletekkel knytelen operlni. Az ilyenkor gyakran ajnlott, n. nem konvencionlis monetris politika, hogy a jegybank hossz lejrat llamktvnyeket vsrol, a jval konvencionlisabb rvid lejrat kincstrjegyek helyett. Az e stratgia mgtti logika az, hogy felttelezheten a hossz ktvnyek magas likviditsi prmiumot tartalmaznak, gy az ilyen paprok vsrlsval nvelhet a magnszektor tlagos likviditsa, aminek szerepli ennek okn egyb, magnpiaci paprok (vllalati ktvnyek, rszvnyek) vsrlsval rik el eredeti optimlis likviditsi szintjket. Ez felviszi ezen eszkzk rt, amit kihasznlva a vllalatok s fogyasztk nvelni fogjk fogyasztsukat. E politika preferlt az egybknt jval megszokottabb rvidtv kincstrjegy-vsrlssal szemben, mivel az, a zr nominlis kamatlb miatt lnyegben pnzhelyettestv vlik, gy a lps semleges marad. King amellett rvel, hogy e fenti llamktvnyek vsrlshoz ktd politika lnyegben ekvivalens a szoksosabb (de jelen esetben semleges) rvid kincstrjegy-vsrls s egy ezzel sszekttt adssgrendezs (rvid-hossz tv hitel-swap) kombincijval. Mindkt lps eredmnye ugyanis az, hogy a jegybanki mrleg forrsoldaln n a bzispnz mennyisge, s ezzel prhuzamosan az eszkzoldalon a hossz tv llamktvnyek llomnya duzzad fel. A kombinlt lpssel (semleges nylt piaci mvelettel s egy adssgrendezssel, mely jellemzen a pnzgyminiszter feladata) ezek alapjn ugyanaz a hats rhet el. Pozitv nominlis kamat mellet ezen ekvivalencinak nincs sok haszna. m a zr kamatkorltos idszakban ezen oknl fogva a jegybank elveszti mind eszkz- (nem tud a kamatra hatst gyakorolni), mind clfggetlensgt (hisz az adssgrendezssel, a fisklis politikval is befolysolhat lesz a kamat). Ilyen helyzetben teht nagyon fontos, hogy a pnzgyminisztrium s a monetris intzmnyk harmonikusan egyttmkdjenek. Japn esetben problmt jelentett azonban, hogy a jegybank nem sokkal azeltt nyerte el fggetlensgt, hogy arra szorult volna, hogy szorosan egyttmkdjn a kormnnyal. Nyilvnval mdon a jegybanki fggetlensg s annak egyre nvekv felismerse, hogy az adott krnyezet egy likviditsi csapda-helyzet, ellentmondsos helyzetet alakt ki. Ez pedig annak nyilvnval pldja, hogy az egybknt hossz tvon szksges fggetlensg elrse, bizonyos helyzetekben slyos rvidtv problmkhoz is vezethet.

Konklzik
A kzssgi alapokon nyugv pnz fentiekben rszletezett kt problmjt, a lehetetlensget s a nemkvnatossgot orvosolni prbl intzmnyi megoldsokkal kapcsolatos kutatsok valsznleg soha vget nem rk, az errl alkotott tudsunk pedig korltozott. Megfelelen tervezett monetris intzmnyekkel azonban mrskelhetjk a nem hatkony kimenetek hatst, orvosolhatjuk az id-inkonzisztencit, s emellett j gondolatokat is bepthetnk a korltozottan diszkrecionlis, fknt tiszta szablyok ltal vezrelt monetris politikba. Ezen intzmny ktelez rvny kereteit a szles trsadalmi tbbsg akarata szerint szksges rgzteni, s habr nem szabad felletes intzkedsekkel mkdsbe belekontrkodni, bizonyos idkznknt jra s jra rdemes tgondolni szerepket.

Szke Blint 2010. december 8.

Eurpai Uni gazdasgtana beszmol

IRODALOM
King, Mervin (2004): The Institutions of Monetary Policy (Richard T. Ely Lecture). American Economic Review, 94. vf. 2. sz. 1-13. o.