LUIZ ALVARES REZENDE DE SOUZA

ESTRATÉGIAS PARA APLICAÇÃO NO MERCADO BRASILEIRO DE OPÇÕES

Monografia apresentada como trabalho de conclusão de curso de Graduação em Economia, Departamento de Economia, Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade, Universidade de São Paulo. Orientador: Prof. Dr. Marcos Eugênio da Silva

1996

AGRADECIMENTOS

Ao amigo e orientador Prof. Dr. Marcos Eugênio da Silva pelo incentivo e acompanhamento, e pela iniciação na vida e formação acadêmica.

A minha família, meu pai e minha mãe, que desde cedo me incentivaram, e proporcionaram toda a estrutura necessária para a realização deste trabalho e de todo um projeto de vida.

SUMÁRIO
CAPÍTULO I - INTRODUÇÃO CAPÍTULO II - CONCEITOS BÁSICOS
Opções de Compra (Calls) Opções de Venda (Puts) Posições Compradas x Vendidas Opções Européias x Americanas Opções Dentro, Fora e No Dinheiro Valor Intrínseco x Valor do Tempo Fatores que afetam o preço de uma opção Preço de Exercício Preço no Mercado à Vista Tempo até o Vencimento Volatilidade Taxa de Juro Dividendos O Modelo de Black & Scholes A Importância da Volatilidade Opções Americanas e Exercício Antecipado Outros Modelos de Precificação de Opções Arbitragens e Posições Sintéticas Liquidação ou Encerramento de uma Posição Margem de Garantia

2 3
3 4 4 5 5 6 7 7 7 8 8 8 8 9 10 10 11 12 13 13

CAPÍTULO III - INSTRUMENTAL DE ANÁLISE
Delta Gama Vega Teta Rô Posições Delta-Neutras Opção - Ativo Objeto Opção - Opção Posições Delta-Gamma-Neutras Posições Delta-Gamma-Vega-Neutras

14
14 16 18 19 20 20 21 21 22 23

Hedge com Opções Front Spreads Back Spreads Rebalanceamento

24 25 26 26

CAPÍTULO IV - ESTRATÉGIAS SELECIONADAS
Straddle Long Straddle Relações Numéricas Características Visualizações Gráficas Short Straddle Call Ratio Spread Relações Numéricas Um Exemplo Numérico Visualizações Gráficas Call Butterfly Spread Relações Númericas Exemplos Numéricos Características Visualizações Gráficas

28
29 29 30 32 34 35 37 37 40 41 44 44 46 47 48

CAPÍTULO V - APLICAÇÕES EMPÍRICAS
Estimações Dados Utilizados Preço de Exercício, Tempo para o Vencimento, e Preço do Ativo no Mercado à Vista Taxa de Juro Volatilidade Volatilidade Histórica Volatilidade Implícita Preços Teóricos Custos de Transação A Devolução da Corretora (Rebate) Margens de Garantia Simulações Regras Exemplo de uma Operação Taxa de Retorno das Operações Testando Novas Regras Concluindo

51
51 52 52 52 53 54 55 58 60 61 61 62 62 64 65 65 68

CAPÍTULO VI - CONSIDERAÇÕES FINAIS APÊNDICE A - O MODELO DE BLACK & SCHOLES APÊNDICE B - RECURSOS COMPUTACIONAIS UTILIZADOS APÊNDICE C - TABELAS DE DADOS REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

70 72 74 75 76

RESUMO (VVH WUDEDOKR WHP R REMHWLYR VLPXODU FRPSXWDFLRQDOPHQWH RSHUDo}HV ILQDQFHLUDV QR PHUFDGR GH RSo}HV LQWHJUDQGR R XVR GH HVWUDWpJLDV H GH DQiOLVHV GH VHQVLELOLGDGHV 3DUD WDQWR DSyV XPD UiSLGD UHYLVmR GR LQVWUXPHQWDO GH DQiOLVH QHFHVViULR DR GHVHQYROYLPHQWR GR WUDEDOKR IRUDP HVFROKLGDV HVWUDWpJLDV TXH VH DGDSWDVVHP EHP jV FRQGLo}HV GH OLTXLGH] QR PHUFDGR GH RSo}HV GD %29(63$ VWUDGGOH IURQW H EDFN VSUHDGV.

 FDOO EXWWHUIO\ VSUHDG H FDOO UDWLR VSUHDG 2V PRGHORV IRUDP DMXVWDGRV GH IRUPD D FRPSDWLELOL]DU RV WDPDQKRV GRV ORWHV GH QHJRFLDomR GH Do}HV H GH RSo}HV H D FRQVLGHUDU R FXVWR GH RSRUWXQLGDGH GR GLQKHLUR DSOLFDGR QDV RSHUDo}HV 1R FDStWXOR GH DSOLFDo}HV IRUDP VLPXODGDV RSHUDo}HV GH IURQW H EDFN VSUHDGV D SDUWLU GH FDOOV GH 7HOHEUiV 31 H VXDV Do}HV SDUD RV YHQFLPHQWRV GH DEULO MXQKR H DJRVWR GH  )RUDP LQFRUSRUDGRV RV FXVWRV GH WUDQVDomR GDV RSHUDo}HV GD %29(63$ H FKHJRXVH D XPD UHQWDELOLGDGH PpGLD TXH HVVDV RSHUDo}HV WHULDP WLGR QR PHUFDGR FDVR RV PHVPRV SURFHGLPHQWRV GHVFULWRV WLYHVVHP VLGR VHJXLGRV SRU XP LQYHVWLGRU LQWHUHVVDGR HP DSOLFDU QR PHUFDGR GH RSo}HV QR PHVPR SHUtRGR 2V UHVXOWDGRV VXJHUHP TXH GHYH KDYHU XP SHUtRGR GH WHPSR yWLPR SDUD D GXUDomR GR WLSR GH HVWUDWpJLD DGRWDGR HP WRUQR GH WUrV GLDV .

expondo o funcionamento dos contratos de opção. sobre o modelo de Black & Scholes. são específicas do mercado norteamericano. As aplicações quando são vistas. No segundo capítulo serão introduzidos os conceitos básicos a serem utilizados ao longo de todo o trabalho. ou quase nada se vê em termos de aplicações empíricas aos dados do mercado. . Na grande maioria dos casos. No terceiro capítulo. No quinto capítulo. e os principais fatores a influenciarem o preço de uma opção. não é feito nenhum esforço de junção das duas abordagens. do que como duas faces de uma mesma moeda. terminologias. A estrutura do trabalho está dividida em seis capítulos. incorporando o instrumental de análise de sensibilidades. análise de algumas estratégias de investimento. Por fim. e normalmente se fica apenas no plano teórico. serão expostos os instrumentais ("gregos") teóricos de análise disponíveis para o controle de risco das posições. e sua manutenção e comportamento ao longo da trajetória até o vencimento. As características particulares de cada uma diante das expectativas dos investidores também serão destacadas. Em bastante detalhe será feito o contraponto entre o perfil de lucros esperado de cada uma delas para o dia do vencimento das opções. permitindo incorporar todos custos de transação. No quarto capítulo. Há ainda há três apêndices com material de apoio: informações adicionais sobre a implementação computacional. e tabelas com os dados utilizados e resultados das simulações. três estratégias de investimento serão abordadas: straddle. durante o período. Neste primeiro. no sexto e último capítulo seguem as conclusões finais possíveis de serem tiradas do conjunto do trabalho. pouco. essa introdução. Esses serão os pontos enfocados por este trabalho: adaptação institucional ao mercado brasileiro. se a operação tivesse realmente sido posta em prática. serão feitas simulações de front e back spreads baseados em dados dos vencimentos de abril. com dados de três vencimentos de opções. A escolha dessas três posições deveu-se principalmente à sua adaptabilidade ao mercado brasileiro. Essas simulações foram implementadas computacionalmente. call ratio spread e call butterfly spread. e procuraram "reproduzir em laboratório" as condições de mercado para uma análise ex-post dos resultados que teriam sido obtidos.Introdução É padrão nos livros texto da área de finanças uma separação didática entre as estratégias de investimento e as análises de sensibilidade de preço das opções. junho e agosto das opções de Telebrás PN negociadas na BOVESPA. tratando-as muito mais como coisas estanques. e aplicação de uma estratégia especulativa ao mercado brasileiro. Além disso. contudo. Algumas observações interessantes puderam se feitas. e discutidas formas de aplicá-los.2 Capítulo I .

100. e deve decidir se valerá a pena ou não exercer esse seu direito. se assim é. também conhecida no mercado como uma opção de compra. no entanto. Facilmente o jogo de palavras pode atrapalhar ou dificultar a compreensão quando se alterna entre as quatro operações distintas: comprar uma opção de compra.25. essa mesma call seria exercida por seu titular porque ele teria o direito de comprar por R$100 um ativo que poderia ser vendido no instante seguinte por R$105. não interessando a ninguém detê-la. de forma alguma ser exaustivo sobre a matéria de que trata. uma quantidade fixa do ativo objeto desse contrato. R$95. e era negociado por um preço de R$1. parecem atingir melhor o objetivo da comunicação.000 ações da Telebrás PN. perdeu totalmente seu valor porque o seu exercício não é lucrativo.3 Capítulo II . ou seja. um contrato de uma opção de compra OTC34. Por exemplo. se o mercado à vista estivesse negociando o lote de ações a R$105. deve ter um preço. gerando com isso um lucro de R$500 ( R$5 / lote mil ações x 1 opção sobre 100 mil ações). Ora. no dia 7 de agosto de 1996. sem obrigação nenhuma como contrapartida. e poupando energia na tarefa de traduzir as idéias em palavras. ou vender uma call. o titular de uma opção detém apenas o direito de exercer ou não o contrato. então não haverá motivo algum para que ele exerça essa sua opção e pague mais caro pelo ativo. a fim de evitar as dificuldades operacionais que o português apresenta. e no dia do exercício da opção ele pode comprar o mesmo ativo objeto do contrato no mercado à vista por um preço inferior. Ao contrário. e que orientarão todo o texto daqui em diante. 1 . por exemplo. Na gíria do mercado. Não é seu objetivo.Conceitos Básicos O objetivo deste capítulo é introduzir ao leitor os diversos conceitos e categorias a serem utilizadas ao longo de todo este trabalho. sendo mais precisas. O detentor de uma opção detém apenas o direito de comprar a opção. Como se pôde perceber. e esse deve ser Preferiu-se neste trabalho a adoção do termo original da língua inglesa. vender uma opção de compra. comprar uma opção de venda e vender uma opção de venda. na data especificada. Opções de Compra (Calls1) Uma call. a possibilidade de poder fazer essa escolha. ele simplesmente opta por não fazê-lo. se diz que a opção “virou pó”. a um preço determinado. apenas uma opção de escolha: se o exercício lhe for desvantajoso. a um preço de R$76. o preço de exercício. As expressões mais sintéticas como comprar uma call. é um contrato que dá a seu possuidor o direito de comprar. dava a seu possuidor o direito de comprar em 19 de agosto. Se ele comprou uma call com preço de exercício de R$100. Tem a proposta única de uniformizar a linguagem e prestar esclarecimentos sobre as posicões técnicas adotadas. Não lhe cabe nenhum dever ou obrigação.

então. e como contrapartida passa a ter a obrigação potencial de vender o ativo objeto ao comprador da opção se esse desejar exercê-la. Se assim é. caso a opção tenha “virado pó”. o preço de exercício. Cabe ressaltar que as puts não costumam apresentar liquidez no mercado da BOVESPA. descontadas as taxas de corretagem. e de uma call. ou seja. adquirido por um determinado preço. Opções de Venda (Puts) Uma put. o investidor que paga um preço para adquirir um direito. temos duas posições possíveis para uma call. no dia do vencimento. uma posição estar comprada ou vendida? Ora. Além disso. o que caracteriza uma posição comprada. ao preço de exercício especificado. é um contrato que estabelece o direito de vender. Mais à frente essa operação será apresentada em detalhe. na expectativa de que o preço no . o vendedor da opção.4 positivo. Nem tampouco o ato de comprar ou vender (lançar) uma opção implica posição comprada ou vendida. será utilizado o artifício da construção de puts sintéticas. Esse será um tema que ocupará grande parte de nossos esforços de agora em diante: determinar o preço de uma opção. Posições Compradas x Vendidas Não se deve confundir aqui calls com posições compradas ou puts com posições vendidas. uma partida determinada do ativo objeto do contrato. para que se possa obter algum lucro no momento da liquidação da posição. O comprador. No caso de operações que exijam a presença de puts. na data especificada. ou as duas contra-partes do contrato: o comprador e o lançador. é a detenção de um ativo. quando vende uma call. Ao contrário das calls. o que é que determina. Essa situação é verificada tanto na compra de uma call. O lançador. Caso o preço no mercado à vista esteja acima do preço de exercício. partindo do ativo objeto. e comportamse conjuntamente exatamente como a put desejada se combinados adequadamente. Ao se comprar uma call. é a parte de quem vimos tratando até aqui. O lançador é a outra ponta da operação. recebe exatamente a quantia paga pelo comprador. ou uma opção de venda. do que exercer a opção e vendê-lo por um preço menor. e na expectativa de que esse preço suba. e dado o caráter de aplicabilidade que busca esse trabalho. o grande enfoque será dado sobre as calls. e que se compromete a vender o ativo objeto pelo preço do exercício. adquire-se um direito de exercício. no dia do vencimento. se o comprador desejar exercê-la. as puts são exercidas apenas quando o preço do ativo no mercado à vista está abaixo do preço de exercício. quanto na venda de uma put. ou na pior das hipóteses nulo. torna-se mais vantajoso para o detentor da opção vender diretamente o ativo à vista. que dispõem de bastante liquidez no mercado.

mas quando este existe. ou uma put com o . os contratos de calls são do tipo americano. é ótimo para o lançador que o preço do ativo caia. de forma geral ocorre próximo ao pagamento de dividendos pelo ativo objeto. incorrendo em prejuízo. ou seja. adquire-se a obrigação de comprar o ativo caso seu preço caia. deve sempre valer mais do que uma opção européia. Ao contrário. Fora e No Dinheiro É muito útil classificar-se as opções que estão em negociação no pregão com referência a diferença entre seu preço de exercício e o preço do ativo objeto no mercado à vista. ou maior possibilidade de escolha. uma put estará dentro-do-dinheiro quando o preço do ativo no mercado à vista estiver abaixo do preço de exercício da opção. No caso da call. No caso da put. quando posições vendidas são obtidas. e por isso mesmo. do tipo europeu . o dia de vencimento. Uma opção dentro-do-dinheiro (in-the-money). o que dá a seu detentor mais direitos. e portanto ele (lançador) não tenha de vender seu ativo a um preço de exercício mais baixo que o do mercado. se fosse o momento do vencimento. Uma opção fora-do-dinheiro (out-of-the-money) é aquela em que o exercício não compensaria se estivesse no momento de seu vencimento. e quais as que devem "virar pó". não haja prejuízo para o lançador. espera-se que o preço no mercado à vista caia para que se exerça o direito de vender o ativo ao preço de exercício. Opções Européias x Americanas Uma opção européia pode ser exercida apenas na data de seu vencimento. A situação oposta ocorre na compra de uma put ou na venda de uma call. e portanto. mais alto que o do mercado. a data de sua expiração. para que o comprador não queira exercer a opção. espera-se que seu preço suba para que não haja exercício. É uma call com o preço de seu ativo objeto abaixo do preço de exercício do contrato. Ocorre que não é sempre que se torna vantajoso exercer uma opção antes de seu vencimento. Isso porque essa é uma boa indicação de quais são as opções com maior probabilidade de exercício no vencimento.5 mercado à vista suba para que esse possa se concretizar. É um contrato que permite a seu detentor optar por exercê-lo ou não apenas numa determinada data. pelo menos nas calls. Ao se vender (lançar) uma put. Opções Dentro. seu detentor certamente a exerceria. Uma opção americana pode ser exercida em qualquer dia até o vencimento. O normal é que o contrato seja exercido apenas no último dia. é uma call cujo ativo objeto está sendo negociado no mercado à vista a um preço superior ao preço de exercício da opção. Não é de interresse específico neste trabalho discutir o momento ideal de se exercer uma opção. Na BOVESPA. e os de puts. portanto.

Vale lembrar que a Telebrás PN chegou a 19 de agosto de 1996 (vencimento) cotada a R$75. sem dividendos e não pode ser diretamente .00.10 79. PREÇO DA TELEBRÁS 70. pois seu detentor simplesmente não a exerce e portanto não recebe nenhuma entrada líquida por possuí-la. Uma opção no-dinheiro (at-themoney) é aquela (ou put. Nesse caso. de forma a não se poder ter uma definição razoável sobre se essa opção será exercida ou não. No limite. Isso significa que em qualquer momento anterior ao vencimento essa call teria um preço de pelo menos R$5. 1 Essa afirmativativa é valida apenas para o caso das calls generalizada para o caso de puts.000 ações da Telebrás PN estiver cotado a. Contudo. pode entrar e sair do dinheiro mais de dez vezes no dia! Isso porque uma pequenina oscilação no preço da ação é suficiente para fazer uma operação virar pó ou trazer um lucro extraordinário. ou call) em que o preço do ativo objeto é igual ao preço de exercício. ou dito de outra forma. A essa situação mais genérica de proximidade do preço de exercício é que se atribui a denominação de opção no-dinheiro. em um dia em que o lote de 1. com preço de exercício de R$76.10 76. se esse fosse o dia do vencimento. seu valor intrínseco servirá de piso para o preço da opção1.30. como a probabilidade de se verificar um preço específico no mercado é nula. uma call de Telebrás PN.00.10 OPÇÃO FORA DO DINHEIRO NO DINHEIRO DENTRO DO DINHEIRO DATA 28/06/1996 05/08/1996 15/07/1996 Valor Intrínseco x Valor do Tempo O valor intrínseco de uma opção é a quantia em que esta se encontra dentro-dodinheiro. Uma call de preço de exercício R$100. uma call com preço de exercício de R$80. R$80.60. por exemplo.00. o fluxo financeiro que entraria no caixa do detentor da opção caso ela fosse exercida imediatamente. até o vencimento. consideram-se como no-dinheiro opções que estejam suficientemente próximas ao preço de exercício para se portarem com a alta variabilidade de preço que costuma caracterizar essa situação. Num mercado volátil. como é o de opções. Caso a opção esteja fora-do-dinheiro. significando que as calls não foram exercidas. mostra três circunstâncias diferentes em que a opção OTC34. seu valor intrínseco será zero. ou seja.00.6 preço do ativo acima do seu preço de exercício.00 cujo ativo objeto estivesse cotado a R$105. A tabela ao lado. e vencimento em agosto. por exemplo.00 possuiria um valor intrínseco de R$5. exatamente o que seu detentor no momento do vencimento obteria por exercê-la (compra por R$100 e instantaneamente vende no mercado por R$105). e mais ainda o de opções próximas ao dinheiro. o valor intrínseco "vira pó" junto com a opção. num dia de vencimento de opções. esteve em relação à trajetória de preços da ação da Telebrás. o preço dessa opção deveria ser R$5.

reduz o preço da opção. Seguir-se-á uma análise de cada um desses fatores. pelo mesmo motivo. um preço de exercício maior. e portanto. Tudo que não é valor intrínseco é valor no tempo. seja exercida. elevando seu preço. qualquer um que deseje comprar uma call. Por isso mesmo. à medida que sobe o preço do ativo objeto no mercado à vista. elevando o preço da opção. Isso faz com que mesmo opções fora-do-dinheiro possuam preços positivos. aumentando a probabilidade de exercício. pode-se esperar que à medida que o preço de exercício suba. o tempo que resta até o vencimento.7 Algebricamente. seu preço é formado pela soma do valor intrínseco com o valor do tempo. Onde: S = preço do ativo no mercado à vista X = preço de exercício da opção O valor do tempo decorre da probabilidade maior que a opção tem de ser exercida à medida em que há mais tempo até o vencimento.X ]. a taxa de juro sem risco. e o dividendo esperado durante a vida da opção. o preço do ativo objeto no mercado à vista. X . para o caso das calls VI = máx [ 0. Já no caso de uma opção dentro-do-dinheiro. e a seguinte relação pode ser firmada: VALOR INTRÍNSECO + VALOR DO TEMPO = PREÇO DA OPÇÃO Fatores que afetam o preço de uma opção São os seguintes os fatores que determinam o preço de uma opção: o preço de exercício. Numa put. e por fim um quadro resumindo as relações delineadas. Preço de Exercício (X) Para uma call. Preço no Mercado à Vista (S) Para uma call. Para uma put. S . a opção caminha para dentro-do-dinheiro. preferirá pagar menos por uma opção com preço de exercício maior. . e portanto. o valor intrínseco (VI) de uma opção costuma ser definido por: VI = máx [ 0. a volatilidade (risco). Numa call fora-do-dinheiro o valor intrínseco é zero. faz aumentarem as chances de exercício. um aumento no preço do ativo objeto. para o caso das puts. todo seu preço decorre da possibilidade que ainda resta ao mercado de levar a opção para dentro-do-dinheiro. e portanto.S ]. mostrando a direção em que agem sobre o preço da opção. reduza-se a probabilidade de que a opção termine dentro-do-dinheiro.

mas o valor presente dos fluxos financeiros futuros tende a se reduzir. aumentando o preço da call quando as taxas de juro sobem. nada mais pode ocorrer. por outro lado. mas atuam em direções contrárias numa call. através de operações de arbitragem também é possível demonstrar que essa relação se mantém. Daí segue que tanto para calls quanto para puts americanas. Ambos efeitos agem sob a mesma direção numa put. tanto de puts. como faz Kolb (1995) que o primeiro efeito sempre domina o segundo. Assim. quando se trata de puts européias. No limite. portanto. Volatilidade (σ) A volatilidade dos retornos dos preços do ativo objeto trabalha no mesmo sentido da passagem do tempo. e maior o preço das opções. Quanto maior a volatilidade maior a probabilidade de que a opção termine dentro-do-dinheiro e. reduzindo seu valor. maior a probabilidade de que oscilações favoráveis aconteçam.8 Tempo até o Vencimento (dt) A passagem no tempo é um importante fator na precificação das opções porque reduz a probabililidade de que oscilações favoráveis aconteçam no preço do ativo1. quanto maior a volatilidade. Mas. Isso porque a maior volatilidade também aumenta o intervalo de variação possível para o preço do ativo objeto. Taxa de Juro (r) Quando as taxas de juro sobem na economia. é possível mostrar. no último dia. ou duas puts. já não é necessário que isso ocorra. Para calls européias. o preço da opção cai. podendo exercê-la antes. Em compensação. à medida que o tempo passa. a taxa de crescimento esperada do preço das ações tende a aumentar. como faz Kolb (1995). Dividendos O pagamento de dividendos tem o efeito de baixar o preço da ação na data exdividendo. de que seja exercida. No entanto. e ruim para os titulares de calls. maior a probabilidade de que oscilações favoráveis ocorram. perdem-se graus de liberdade no processo estocástico que determina a formação do preço do ativo objeto. Dois efeitos jogam em direções contrárias e não é possível prever qual deles dominará: quanto mais tempo restar até o vencimento da opção. e ainda mais alguns. diminui o valor presente do lucro que poderia ser obtido com o exercício da opção. Estatisticamente. americanas verifica-se que o detentor de uma opção de prazo mais longo possui todos os direitos de um outro com uma opção de prazo mais curto. à medida que o tempo passa. reduzindo a incerteza ou o intervalo de variação esperado para o preço do ativo. 1 . tudo pode ocorrer entre o dia da abertura do contrato e o vencimento. Isso é bom para os detentores de puts. quanto de calls. Comparando duas calls.

caso caia. pode ser visto como uma esperança matemática. onde N(d1) é a probabilidade do preço do ativo chegar ao vencimento acima do preço de exercício (X). caso a opção termine em exercício. e N(d2). e o valor no tempo terá sido totalmente corroído. Nesse caso o preço da call será inteiramente o do valor intrínseco ( máx [ S-X. principalmente pela simplicidade e facilidade com que pode ser implementado. A soma dessas duas probabilidades é que dará o valor no tempo da opção. Segundo esse autor. N(d1) é a probabilidade de um ganho ilimitado. caso o preço do ativo suba. embora o próprio autor reconheça a falta de um maior rigor teórico nas simplificações feitas para a análise. N(d1) e N(d2) serão ambas iguais a 1. bem como explicitados todos os pressupostos necessários para a derivação do modelo. o leitor encontrará o resultado final da solução analítica do modelo formal. caso "vire pó". e a especificação de todas as variáveis utilizadas.0 ] ). e N(d2) é a probabilidade do preço do ativo cair abaixo do atual preço de mercado (S). por exemplo. No momento do vencimento. Uma forma intuitiva de se compreender o funcionamento do modelo de Black & Scholes pode ser encontrada em Tompkins (1994).9 A variação do preço de uma opção Preço exercício Preço à vista Taxa de juro Tempo até o vencimento Volatilidade Dividendos CALL + + + + PUT + ? + + O Modelo de Black & Scholes O modelo de Black & Scholes é de longe o mais utilizado no mercado. Está disponível também o formulário com a expressão de todos os "gregos" de uma call. No apêndice A. o preço de uma call (C). ou iguais a zero. até mesmo em uma calculadora HP. A fórmula de Black & Scholes para o preço de uma call é a seguinte: C = S ⋅ N(d1) − X ⋅ N(d 2) ⋅ e − r ⋅dt σ2 S  ln  +  r +  ⋅ dt X  2 σ t d1 = Onde: d 2 = d1 − σ dt N (x ) = ∫ x 1 2π −∞ e − x2 2 C = preço da call S = preço à vista da ação objeto X = preço de exercício do contrato de opção dt = número de dias restantes até o exercício r = taxa de juro sem risco a vigorar durante a vida da opção σ = volatilidade dos retornos da ação objeto . de uma perda limitada.

a volatilidade é o que representa maiores problemas. e portanto. mas não é sempre ideal comprar uma ação hoje e não amanhã. Por ora. Opções Americanas e Exercício Antecipado Como pode ser visto em Hull (1993). e que a melhor estimativa da "verdadeira" volatilidade. o exercício antecipado sempre é lucrativo quando a opção se encontrar significativamente dentro-do-dinheiro. tornando a opção menos atrativa. o exercício antecipado de calls americanas sobre ações que não pagam dividendos. melhores possibilidades na identificação das oportunidades de lucro no mercado. dará a melhor estimativa de preço para a opção. e serão rapidamente discutidas no capítulo V. Sempre é preferível receber R$100 hoje.10 A Importância da Volatilidade O leitor mais atento facilmente perceberá que de todos os parâmetros que determinam o preço de uma opção. Isso implica que se todos os outros parâmetros forem vistos da mesma maneira pelos diversos agentes do mercado. no caso das calls). . basta ficar a noção de que este é o parâmetro mais crítico na etapa de precificação. contudo. nunca será lucrativo. Mais ainda. o que os fará ter diferentes expectativas de preço para a opção serão as diferentes formas de enxergarem esse parâmetro de volatilidade. Todas as outras variáveis são dadas (preço de exercício. os pontos no tempo que são candidatos a exercício antecipado de calls. quanto maior o dividendo pago. Já a volatilidade. tempo até o vencimento). No caso de uma put que não pague dividendos. do que amanhã. representa maiores problemas. são sempre os momentos imediatamente posteriores a uma distribuição de dividendos por parte da ação. O motivo disso é que o preço da ação cai nas datas ex-dividendo. e portanto. e quanto mais próximo da data de vencimento da opção ele ocorrer. pois não é uma variável diretamente observável. permitindo maior aproximação do fair price. ou podem facilmente ser estimadas (dividendos esperados. seu possuidor sempre esperará até o vencimento para exercê-las. pode ser lucrativo exercer uma call antecipadamente. a ação vendida é sempre imediatamente convertida em dinheiro. Assim. Várias abordadagens podem ser utilizadas na sua estimação. taxa de juros sem risco) a partir de algumas observações. Não há contudo uma regra de bolso para resolver facilmente este problema. preço à vista. o exercício antecipado é tanto mais provável ser vantajoso. Isso ocorre porque o preço de uma call deste tipo mantém seu preço sempre acima de seu valor intrínseco. e um teste de exercício antecipado sempre tem que ser feito localmente nas datas ex-dividendo para checar se vale a pena exercer a opção antes do vencimento (até aqui. e cessam-se os riscos de sua manutenção na carteira. como ocorre com as calls. Isso porque no caso do exercício. Quando são pagos dividendos.

apesar dos 1 já bastante discutidos vieses do modelo na literatura (os holes do Black & Scholes). árvores trinomiais. bem como a característica do tipo de opção (sobre índices. portanto. Outros Modelos de Precificação de Opções Há inúmeros modelos para precificação de opções. etc. A forma como se incorporam os dividendos também deve ser levada em conta. e muita atenção deve ser dada sobre as condições em que o exercício antecipado pode ser viável. sobre futuros. warrants. Podem ser usados árvores binomiais. nem tampouco de sofisticá-los para considerar o exercício antecipado das calls americanas. sem que isso represente prejuízo algum para a análise proposta. As opções americanas. e uma série de outros procedimentos numéricos interativos. A análise que deve ser feita na escolha do método. barrier options. futuros e índices.11 Para efeitos práticos. que rompe com o pressuposto de volatilidade constante. 1 Entre os "buracos" do Black & Scholes estão o fato dos preços do ativo-objeto da opção nem sempre seguirem uma distribuição lognormal. os testes empíricos deste trabalho utilizarão apenas calls de Telebrás. métodos de diferenças finitas para resolver diretamente a equação diferencial que generaliza o modelo de Black & Scholes. procurando identificar o que melhor se adapte à tarefa proposta. a necessidade de maiores preocupações em se incluir nos modelos de precificação a variável dividendo. No caso de haver possibilidade de que ocorra. De forma geral. deve levar em conta dois aspectos: o primeiro e cada vez menos importante com o desenvolvimento da informática. Isso sugere que outros modelos capazes de se adaptar melhor a essas condições seriam mais adequados. sobre ações. nenhum deles bate a simplicidade e a operacionalidade do modelo de Black & Scholes. e. o Black & Scholes já não é mais o modelo adequado. e testes interativos para o exercício antecipado têm que ser feitos em cada momento do tempo. loopbacks. sem apresentar as dificuldades operacionais que outros modelos mais sofisticados costumam apresentar. Contudo. crucial no mercado brasileiro. O segundo é uma comparação do tipo de opção que se quer precificar vis-à-vis os pressupostos e especificações de cada um dos modelos. e as calls serão tratadas como européias. o Black & Scholes generalizado trabalha muito bem para opções européias sobre ações (com e sem dividendos). sendo que não foram distribúidos dividendos no período estudado. De forma geral. no entanto são um problema.). . a instabilidade da volatilidade. Será utilizado o velho e tradicional modelo de Black & Scholes para ações sem dividendos. opções americanas representam bastante trabalho. Não haverá. é o tempo computacional e os recursos consumidos na implementação de qualquer um desses procedimentos numéricos na solução dos problemas. e modelos com procedimentos numéricos interativos devem ser buscados na precificação.

. é possível comprar-se o ouro no mercado onde seu preço esteja mais baixo. Para maiores detalhes. deve servir de parâmetro para determinar o preço do ouro aqui na BM&F (Bolsa Mercantil e de Futuros). possibilite a um investimento auferir ganhos sem correr riscos quando os preços de um dos ativos desviar-se daqueles dados pela relação de paridade. As posições sintéticas são. tentando maximizar seus interesses privados. Conjuntamente. Trata-se de um expediente bastante utilizado para precificar ativos. e essa situação. auferindo-se um lucro sem risco. corrigido pela taxa de câmbio.12 Arbitragens e Posições Sintéticas O mecanismo de arbitragem permite que os preços de dois ativos quaisquer mantenham uma paridade entre si. seus efeitos se somam de forma a resultar no comportamento idêntico ao de uma put do mesmo ativo. todas as vezes que puder ser feita alguma operação que. através da compra de uma call e da venda do ativo objeto dessa call. Imaginando que o mundo seja composto de inúmeros arbitradores. e vendê-lo imediatamente no mercado onde esteja mais alto. seu preço tem que ser o mesmo da posição sintética (exceto pelos limites impostos pelos custos de transação). e recebendo um prêmio por assumir esses riscos. onde se estabelece uma relação de equivalência entre os preços de calls e puts. que é conhecido como arbitragem. pois. o preço do ouro na bolsa de Chicago. envolvendo ambos. conhecida como condição de não-arbitragem. e uma call do outro. seria possível arbitrar. caso contrário. Esse preço seria tal que arbitragens não mais seriam possíveis. recomenda-se a leitura de Bookstaber (1991) e de Hull (1993). a menos que estivessem dispostos a correr riscos. e obtendo lucros sem risco. Quando esta situação é atingida. é possível derivar uma série de propriedades e relações a respeito do comportamento dos preços das opções. Separadamente elas continuam sendo o ativo à vista de um lado. seria possível arbitrar comprando a posição sintética de um lado e vendendo a disponível no mercado do outro (ou o contrário). Com relação às posições sintéticas. Um exemplo disso seria a bastante conhecida paridade put-call. e que todos agissem racionalmente. apostando num jogo. portanto. Exatamente esse comportamento arbitrador aqui descrito em relação à put é que determina a existência da já mencionada paridade put-call. baseando-se na idéia de que se um dos dois preços for diferente. que permite investir recursos "travando" lucros sem incorrer em riscos. Precisamente esse mecanismo. pensando nas possibilidades de arbitragem e impondo-se condições de não-arbitragem. ou emula uma posição analítica alvo. Além disso. um importante elemento nas operações de arbitragem. Mais ainda: se existe uma put no mercado. Por exemplo. Por exemplo. podemos defini-las como operações financeiras cujo resultado "mimetiza". um preço de equilíbrio é obtido. seria possível chegar-se a uma condição tal de preço de equilíbrio em que todos seriam indiferentes em comprar uma unidade à mais do produto financeiro. é possível criar-se uma put sintética. Caso isso não aconteça.

em condições anteriormente bastante favoráveis. Mas terá encerrado sua posição e limitado seus prejuízos por aí. os contratos comprados e vendidos devem ser idênticos: mesmo vencimento. seu titular pode estar interessado em encerrá-la. Esses são os únicos que possuem obrigações potenciais (cumprir o contrato. a posição oposta a de que ele anteriormente era titular. e isenta seu lançador de chamadas de margem adicionais. ele deve comprar no mercado uma call de preço de exercício de R$100. estaria coberto caso a opção fosse exercida no seu vencimento. um investidor que tenha lançado uma call de preço de exercício R$100. e mesmo preço de exercício. vendendo ou comprando o ativo) caso o mercado tome uma direção desfavorável. Se o lançador depositasse 100 lotes de mil ações como margem. caso o preço da ação continue a subir. Para liquidá-la antes do vencimento. basta que o investidor assuma no mercado. recomprando a call por um preço maior do que quando vendeu. são exigidos depósitos de margens a todos os lançadores de contratos. o lançador será chamado a depositar certa quantia em margem. terá de vender. o lançamento será descoberto. Os lançamentos podem ainda ser cobertos ou descobertos. quando a ação objeto do contrato esta cotada a R$95. o próprio ativo objeto do contrato de opção é depositado como garantia. Se estava comprado. No caso de opções. Margem de Garantia No caso de opções. e não serem capazes de cumprir com as obrigações assumidas. ou para minimizar perdas. possuem prêmios maiores). Ele provavelmente terá realizado um prejuízo (calls com preço do mercado à vista mais alto. ou outros ativos líquidos permitidos pela bolsa de valores. pode desejar encerrar sua posição se o preço dessa ação chegar a R$98. Para tanto. e que servirão de garantia em caso de inadimplência. ou para realizar lucros. ou simplesmente para se desfazer de um ativo financeiro. e se estava vendido. Os lançadores sim. Por exemplo. podem ter apostado alto demais. terá de comprar. que pode ser em dinheiro. Nesse caso. títulos públicos. e não oferecem riscos às bolsas. Os titulares de opções possuem apenas o direito de realizar uma certa operação em determinada data. por exemplo. No caso de lançamentos cobertos. Caso o ativo não seja depositado. Seria o caso do lançamento de uma call sobre 100 mil ações de Telebrás.13 Liquidação ou Encerramento de uma Posição Após ser aberta uma posição. .

ou de alta ou de baixa no preço do ativo. entre outros. no caso do modelo de Black & Scholes. Trata-se exclusivamente de medidas de curto prazo que podem ser utilizadas para controlar a exposição das posições financeiras a vários tipos de risco1. como pode ser visto na fórmula do preço da call: C = S ⋅ N(d1) − X ⋅ N(d 2) ⋅ e − r ⋅dt e ∂C = N(d1) ∂S 1 Risco de mudança na taxa de juro. e mostra qual deverá ser. o delta seria o indicador de velocidade. é o preço da opção (uma call. Em termos formais.Instrumental de Análise Neste capítulo serão tratados os instrumentais teóricos utilizados para avaliar a sensibilidade dos preços dos contratos de opções às diversas variáveis que influenciam seus prêmios. Não é demais lembrar que em aviação. São as sensibilidades dos preços das opções. Em particular. em reais.14 Capítulo III . o gama o de aceleração. neste caso) dado pelo modelo de precificação que se tenha adotado. até mesmo porque alguns instrumentos podem falhar. O delta será uma medida tanto mais acurada de variação no preço da opção. deixaria de olhar pela janela ao pilotar. mesmo com tempo bom. 2 Dentro das figuras citadas por Tompkins. caso ocorra uma variação de R$1 no preço do ativo. Nessa linha nenhum piloto que se preze. o vega o de altitude. o real vôo cego. a variação do preço da opção (ou de uma posição). o delta é dado pelo termo N(d1). Delta O delta (∆) de uma opção mede a sensibilidade de seu preço em relação ao preço do ativo objeto do contrato. como bem definiu Tompkins (1994). que dariam ao piloto condições de conduzir o avião em situações metereológicas adversas. . Ou. e pode ser entendido como um indicativo da exposição (risco) da opção às oscilações no preço deste ativo no mercado à vista. O delta costuma ser apresentado em termos monetários. de instrumentos semelhantes ao painel de controle de uma aeronave. quando o contato visual não é possível. ou os chamados "gregos". na volatilidade do ativo. e não é aquele em que se tem que aproximar da pista de pouso sem contato visual2. o delta é definido como: ∆= ∂C ∂S Onde C. é aquele onde os instrumentos da cabine deixam de funcionar. e o rô o de temperatura externa. quanto menor for a variação do preço do ativo objeto do contrato. o teta o de combustível.

a opção terminaria sem valor. é certo receber-se ST . cujo delta é o somatório de todas as outras opções ou instrumentos que componham a posição. seria devida a uma variação do preço do ativo no mercado à vista. o que dá num ∆ = ∆C/∆S exatamente igual a 1. No caso extremo oposto. Surge aqui a noção de hedge no mercado de opções: mantendo posições 1 Figura III-1 A avaliação neutra de risco é um dos expedientes mais utilizados na teoria para precificação de derivativos. 2 Uma opção. ou um conjunto delas. tem que igualar o valor presente do fluxo no momento T. portanto. o fluxo no momento t (lado esquerdo da equação). Num mundo sem risco. tirando daí o intervalo de -1 a 0.St = (ST . com praticamente nenhuma possibilidade de não ser exercida no dia do vencimento. comprandose a call pelo preço de exercício . o resultado dessa operação deveria dar lucro zero no dia do exercício.X)e-r(T. caso se necessite trabalhar com opções americanas.t) => Ct = (ST . Cabe agora a introdução de um outro conceito muito importante na montagem e avaliação das posições em opções. Qualquer desvio da relação garantiria lucro certo num mundo sem risco. as fórmulas de precificação e respectivas medidas de sensibilidade (“gregos”) podem ser encontradas no apêndice. e dela podem ser depreendidas interessantes consequências. A implicação disso é que o valor da posição permanece insensível à pequenas variações no preço do ativo objeto. e vendendo-a no mercado à vista. bastando “comprar a operação mais barata e vender a mais cara”. ou exóticas. ao final deste trabalho. Lá na frente. Imaginemos uma call. exatamente pela atuação dos inúmeros arbitradores no mercado buscando boas oportunidades de ganhos sem correr riscos. Em termos de diferenciais. teríamos ∆C=∆S.15 O delta pode ser calculado para qualquer modelo de precificação. Qual então deveria ser o preço da call hoje? Poder-se-ia pensar numa operação de arbitragem que garantiria lucro certo. que quase certamente não desse exercício. . e a operação de arbitragem mencionada acima inexistiria. e pode ser entendido a partir de dois casos extremos. qualquer oscilação no preço da call antes do vencimento. num mundo onde não existisse risco1: vender hoje o ativo objeto por St e lançar-se a call por Ct.X)e-r(T. Uma posição2 delta-neutra é aquela que possui ∆ = 0. O delta dessa opção seria 0 porque não haveria sensibilidade em relação ao preço do ativo no mercado à vista: independentemente da oscilação do preço do ativo hoje. Colocando numa equação: Ct . que serão feitas mais adiante: o deltaneutro. Para o modelo de Black & Scholes. O mesmo raciocícinio também pode ser aplicado ao caso de uma put. a opção viraria pó. que exigem modelos mais sofisticados. muito dentro-do-dinheiro. o dia do exercício. e ninguém pagaria nada a mais por ela. uma call extremamente fora-do-dinheiro.X.t) + St Ou seja. no último dia por ST. Nesse caso. O intervalo de variação para o delta de uma call vai de 0 a 1(-1 a 0 para uma put). como esta do intervalo de variação do delta.

a partir do momento em que posições com elevados gamas. e ao vega2 um erro na previsão (ou estimação) da volatilidade futura. ou esperada. ou grandes perdas. o que também pode ser avaliado por outra medida de sensibilidade conhecida como teta. como Binnewies. apesar das características de risco do ativo não se terem alterado. Conclusão: sob qualquer hipótese. o que vermos logo a seguir. mesmo que todas as outras variáveis determinantes do preço permaneçam inalteradas. que corrói o seu valor a cada dia que passa até o vencimento.16 delta-neutras. da dispersão da distribuição dos retornos do ativo. implicando que seu delta se alterará na trajetória de preços até o vencimento. O segundo é que o preço das opções apresenta um time decay. dada pelo modelo adotado. Trata-se de uma medida de risco. ou. do ativo (volatilidade implícita). o gama fica definido como: A idéia de actual volatility aqui inserida é bastante distinta da de volatilidade como normalmente se entende. Nesse sentido Tompkins se refere à actual volatility. uma mudança adversa no preço do ativo próximo ao vencimento. -1 a 0 no caso de uma put). ainda assim o preço da opção caminhará na direção do seu valor intrínseco à medida que o tempo passa. contudo. Isso faz com que. A idéia de risco trazida pelo gama referese basicamente à concavidade apresentada pela função preço da opção. 2 Medida de sensibilidade do preço da opção a mudanças no parâmetro de volatilidade do ativo. Costuma-se associar ao gama o risco de uma mudança repentina na volatilidade instantânea (actual volatility1) do ativo objeto. é o valor no tempo que é corroído. ou deltaneutro. o que pode ser melhor aprofundado em Tompkins (1994). apesar de delta-neutras (imunes a pequenas mudanças de preço). O primeiro é que está se falando de pequenas oscilações de preço. em outros termos. referem-se a este efeito do gama como risco de cuvatura. chegando a 0 ou a 1 neste dia (isso no caso de uma call. podem rapidamente apresentar grandes lucros. considerando os grandes saltos que possam ser observados no mercado. Quando o tempo passa. O termo volatilidade encontra-se fortemente associado ao conceito de desvio padrão como medida de risco. Há. Esse fato é potencialmente perigoso porque apesar de se estar plenamente hedgeado em um momento. Para uma call. e portanto. trazendo efeitos maiores do que os previstos para o preço de uma opção. Além do mais o delta não evita alterações de preço para grandes oscilações no mercado à vista. em resposta a repentinas alterações no mercado à vista do ativo objeto da opção. deixe de ser delta-neutra. o que significa que ajustes freqüentes devem ser feitos na posição. para que esta não se distancie do preço em que foi ajustada a ser delta-neutra. implica ajustes freqüentes da posição para manter as condições de risco no nível desejado. podemos definir o gama como a segunda derivada do preço da opção. a decisão de permanecer hedgeado. o que poderá ser avaliado através do gama. Outros autores. implica tornar a opção completamente descoberta no instante seguinte. dois agravantes. 1 . é possível defender-se de mudanças de preço no ativo ao qual nossa opção se refere. num único dia. Formalmente. no modelo de Black & Scholes. em relação ao preço do ativo objeto do contrato. Gama O gama é a sensibilidade do delta da opção em relação ao preço do ativo objeto do contrato. outra medida de sensibilidade que veremos a seguir.

Figura III-2 No gráfico da figura III-2. pois seu gama será positivo. Detalhando um pouco mais o procedimento. e que potencializam os efeitos das oscilações adversas no mercado do ativo objeto no preço da opção. podemos observar o efeito da passagem do tempo e da mudança do preço do ativo no mercado à vista no valor do gama de uma call. uma movimentação favorável no preço do ativo (alta). no caso de uma baixa (desfavorável). Isso significa que. suponha que a existência de diversas estratégias de investimento bastante diferentes e incompatíveis entre si. Por definição. por exemplo. Não é possível comparar retornos de posições que possuam diferentes níveis de risco. e quando a opção está no dinheiro. resultando na decisão de tomada de posições também muito diferentes. o reverso é absolutamente verdadeiro e perigoso para os detentores de posições vendidas. Intuitivamente (que também pode ser observado pela fórmula) o gama varia conforme o quanto se está próximo do dia de exercício e do preço de exercício. que possuem gamas negativos. No entanto. e portanto. Ambas estarão imunes ao efeito de pequenas alterações no mercado à vista do ativo objeto. quando o preço sobe. a fim de que possamos verificar a melhor apenas através da comparação dos retornos potenciais.17 Γ= ∂ 2C N ′(d1) = 2 ∂S S ⋅ σ ⋅ dt onde N’(d1) é a função densidade probabilidade de uma distribuição normal. Como escolher a melhor dentre as alternativas apresentadas? Através das medidas de sensibilidades vistas até aqui. Podese concluir que o delta de qualquer posição comprada1 caminhará sempre na mesma direção do movimento do preço do ativo objeto do contrato. é que ele pode ser encarado como uma medida do tamanho do risco em que incorre a posição. . o delta diminuirá. Imaginemos duas posições que sejam delta-neutras. caminhando para o infinito quando se aproxima o vencimento. mais o delta irá mudar quando o preço do ativo objeto muda. quanto maior o gama. reduzindo a exposição do detentor da posição à oscilação dos preços. aumentará o delta da posição. também é sempre positivo para posições compradas. seria possível escolher a melhor considerando a seguinte regra de bolso: 1 O gama para as puts é idêntico ao gama das calls. Mas que se pode dizer das grandes oscilações? O gama. nesse caso é a medida adequada para ajustar duas posições diferentes para o mesmo risco. no caso de uma call. Outro fator muito interessante do gama. favorecendo ainda mais o detentor da posição.

portanto. Provavelmente. fixar-se um novo gama inicial mais compatível com o volume de investimentos que se esteja disposto a fazer. é conveniente se verificar o valor que atingiram. Ajuste todas as posições para que se tornem delta-neutras. as posições. ou muito acima do desejado. o vega fica: Λ= ∂C 1 1 S ⋅ dt ⋅ N ′(d1 ) ⋅ = ∂σ 100 100 1 2 Esse procedimento será detalhado mais adiante. e utilizar seu gama resultante para reparametrizar as demais. basta que se ajuste o número de contratos de cada instrumento na mesma proporção do gama fixado para o gama total que 2 detinha a posição. Caso esteja muito abaixo. Em termos formais. deverá ser corroído quando as opções retornarem ao seu fair price. Colocando num gráfico. não é porque o retorno é maior que se deve apostar numa estratégia baixista. ou vender abaixo) pois parte deste retorno aparentemente superior. pode ser mais preciso fixar-se o valor de uma das posições. contra o preço do ativo objeto das posições. Para poder compará-las. 2. 5. Essa volatilidade deveria refletir a variabilidade que o mercado espera nos retornos dos ativos ao longo da vida da opção. Essa será a de maior retorno. dependendo do parâmetro que se optou por fixar 1 arbitrariamente no ajuste de neutralidade para o delta . as posições já podem ser comparadas: todas são delta-neutras e possuem o mesmo nível de risco. de tamanho do risco. 3. Nesse momento. em média. 4. . deve-se ajustá-las todas para o mesmo gama.18 1. Isto pode ser feito através da fixação do gama total que as posições deverão possuir após o ajuste. Observar. não somente o nível dos lucros oferecidos por uma posição superior. podendo ser colocadas num mesmo gráfico de perfil de lucros. ainda neste capítulo. Após fixado o gama. Isso é equivalente a um parâmetro de ajuste de escala. e é essa sensibilidade que o vega traduzirá. quando todo mercado apresenta tendência de alta. as posições ficarão bastante diferentes entre si. O vega normalmente é padronizado no mercado para refletir a variação no preço da opção dada uma alteração de 1% (daí o coeficiente 1 / 100) na volatilidade implícita pelo mercado de opções. mas também o perfil desses lucros. Vega O vega mede a sensibilidade do preço da opção às variações na volatilidade implícita do ativo objeto no mercado à vista. Nem tampouco incorrer em posições caras (comprar opções acima do preço justo. pode-se agora verificar qual é a posição que possui sua curva de lucros superior às demais. Por exemplo. Em outras palavras. Sabendo-se que este é o somatório dos gamas de cada instrumento que compõe a posição. em termos de valor. É conveniente não esquecer que este (maior retorno em relação ao mesmo risco) não é o único fator a considerar quando se lida com o mercado de opções. a partir do modelo de Black & Scholes. O resultado total de cada posição será o gama fixado arbitrariamente .

quando próximas ao dinheiro. digamos 20% acima e 20% abaixo da estimada. e quanto mais próxima ao dinheiro estiver a opção. trava-se uma batalha no mercado do ativo à vista entre comprados e vendidos no mercado de opções. verificando o impacto causado no prêmio através do vega. Observa-se também a sensibilidade elevada que apresenta o time decay nos momentos críticos que cercam o final da vida de uma opção. e quanto mais tempo restar até o vencimento. e seu preço oscila brutalmente. que mostra o comportamento do vega. Pode-se. O vega também pode ser uma boa medida do tamanho do erro em que se está sujeito a incorrer ao Figura III-3 alimentar o modelo de precificação com uma estimativa de volatilidade imprecisa. por exemplo. quando nos instantes próximos ao vencimento. Por isso. Observa-se que o time decay é tanto mais acentuado quanto mais se aproxima o vencimento. construir um intervalo de variação do preço da opção para uma volatilidade. pressionando o preço do ativo objeto em direção preço de exercício da opção mais próxima do dinheiro. . De uma hora para outra a opção entra ou sai do dinheiro.19 Como é possível verificar através da figura III-3 ao lado. a viabilidade de uma determinada operação se manteria a despeito da incerteza na estimativa que se tenha feito da volatilidade Teta O teta mede a sensibilidade do preço da opção à passagem do tempo. A partir do modelo Black & Scholes. É uma boa medida do que se costuma chamar de time decay: a queda no prêmio de uma opção dada pela corrosão do seu valor no tempo. quanto mais próxima estiver a opção do dinheiro. podemos calcular o teta de uma call como: Θ=− ∂C S ⋅ N ′(d1) ⋅ σ =− − r ⋅ Xe − r ⋅dt N (d 2) ∂dt 2 ⋅ dt Figura III-4 O gráfico ao lado mostra o comportamento do teta para uma call. à medida que se aproxima o vencimento. nesses últimos momentos críticos (teta e o gama próximos ao máximo. o preço da opção é tanto mais sensível à volatilidade utilizada como parâmetro na precificação. as opções costumam oscilar muito. nas figuras III-2 e III-4). e se. dado pelo modelo de Black & Scholes. por exemplo. em função do preço do ativo objeto e do tempo até o exercício.

dado o incremento de 1 basis point na taxa de juro. seu efeito também é tanto maior quanto mais dentro-do-dinheiro estiver a opção sob consideração. e a 0 para opções fora-do-dinheiro (no caso de calls. ajustes freqüentes devem ser feitos. onde passam a ter papel bastante significativo no controle de risco. Quanto às grandes variações. como em opções sobre taxas de juro. já que raramente são observadas alterações bruscas significativas no juro básico da economia. exceto em alguns casos. normalmente é uma das medidas menos sensíveis e menos levadas em conta nos mercados de opções. mesmo que o preço à vista do ativo objeto não se altere ao longo do tempo. apenas o gama pode dizer alguma coisa sobre a sensibilidade da posição. Isso se deve ao fato de que um aumento na taxa de juro eleva significativamente o custo de oportunidade de se manter uma quantia imobilizada numa opção. O delta de opções dentro-do-dinheiro tende a 1 quando se aproxima o vencimento. O rô. Observa-se que o efeito das taxas de juro é tanto mais sensível. em relação ao que poderia ser obtido numa aplicação sem risco. 2. Formalmente podemos definir o rô de uma call. como (ajustado para refletir a alteração do preço da opção. De uma forma geral verifica-se que o preço das opções é muito pouco sensível às mudanças nas taxas de juro. para puts). dado pelo modelo de Black & Scholes. de -1 a 0.20 Rô O rô é a medida de sensibilidade do preço da opção às variações na taxa de juro sem risco da economia. quanto mais distante se está do vencimento da opção. Verifica-se também que. Uma posição delta-neutra ao redor de um determinado preço no mercado à vista é insensível. em termos de seu valor total. como se utiliza no mercado): ρ= ∂C 1 1 X ⋅ dt ⋅ e − r ⋅dt N(d2 ) ⋅ = ∂r 100 100 Posições Delta-Neutras No que se refere a posições delta-neutras. em relação à passagem do tempo e ao movimento do preço do ativo objeto. observando-se a figura III-5. Para que uma posição permaneça delta-neutra. Pode-se verificar o Figura III-5 comportamento do rô para as calls de um modelo Black & Scholes. a pequenas variações em torno deste preço. três coisas devem ser mantidas em mente: 1. .

O caso oposto. quando o gama for positivo. para cima ou para baixo. o que se fará mais adiante neste trabalho.Ativo Objeto Onde: nA . nA = . significando que. a posição é conhecida por back spread. fixando as demais arbitrariamente. pois a utilização de opções possibilita grande alavancagem em relação ao ativo objeto (o prêmio de uma opção é consideravelmente mais barato que o ativo objeto).000 ações e nO.100 nO . nA representa lotes de 1. No caso de lidar-se com ações. δ1 + n2 . δ2 = ∆ Onde: n1 = quantidade de opções do tipo 1 n2 = quantidade de opções do tipo 2 δ1 = delta da opção 1 δ2 = delta da opção 2 ∆ = delta total da posição No caso de estar-se lidando com opções em ambos os lados da posição (comprado e vendido). O segundo. em valor. as unidades mínimas passíveis de negociação na BOVESPA (pelo menos no caso da TELEBRÁS PN. qualquer oscilação no preço do ativo objeto. no preço do mercado à vista para o qual foi ajustada. quando o gama é negativo é denominado front spread. reduzindo os custos de oportunidade. e negativo. representará uma perda líquida para a posição. o número de opções. cada uma sobre 100. δA + 100nO . e um mínimo. O delta se refere á primeira derivada do preço da opção em relação ao preço do ativo no mercado á vista.000 ações. e com a posição em seu valor máximo. portanto com primeira derivada igual a zero.21 3. Será um máximo quando o gama (a segunda derivada) for negativo. e resolver-se para a variável que ficou livre. No caso de um gama positivo. resulta num aumento do valor da posição.nA / 100δO Opção . Fazendo-se ∆ =0. O primeiro diz respeito ao montante de recursos imobilizados na operação. Sinais positivos representam posições compradas. Isso significa que uma posição delta-neutra. é que o ativo fundamental. e resolver para uma de suas componentes. qualquer variação no mercado à vista do ativo fundamental. No caso de se tratar de uma posição simples. atinge seu ponto de máximo ou de mínimo. o “carro-chefe” do mercado). Para tornar uma posição delta-neutra.000 ações) δA = delta do ativo objeto δO = delta da opção ∆ = delta total da posição Obs: os preços são cotados em R$/mil ações O delta do ativo objeto vale sempre 1 para posições compradas e -1 para vendidas. vendidas. precisamos de no mínimo dois instrumentos: Opção .Opção n1 . por definição possui gama . δO = ∆ nA = quantidade de lotes do ativo objeto (mil ações) nO = quantidade de contratos de opções (1 opção = 100. basta que se iguale seu delta total a zero. ou do lado das opções (nO). δO ou nO = . como seu valor está no ponto de mínimo. pode-se fixar o "número de deltas" do lado das ações (nA). dois fatos devem ser observados.

n1 . defendendo-a também de oscilações maiores. Além disso. o ajuste delta-gamaneutro torna-se mais fácil. γ1 + n2 . mais difícil é o controle de seu risco. Quando a posição é composta por duas opções. é possível “zerar” tantos “gregos” quantos se queira. e fixando-se n1 ou n2. também é possível torná-la gama neutra. No caso de se estar trabalhando também com o ativo objeto. O procedimento resume-se ao seguinte: 1. obtém-se: n2 = . quanto maior o número de componentes da posição (ou “pernas1”). um instrumento adicional seja incluído na operação. γ 1 / γ 2 ou n1 = . evitando o risco a pequenas variações do preço do ativo fudamental. pois o gama do ativo fundamental é nulo. fixando-se o número de contratos de uma das opções.n2 . e assim. fazendo com que o gama do lado vendido (negativo) compense o comprado (positivo). À medida que a complexidade da posição aumente. Isso ocorre porque uma das opções estará comprada. Isso se faz da mesma forma acima descrita para o caso de delta-neutralidade. encontra-se o número de contratos da outra: n1 = .100 (n1 . que não influenciará no gama total da posição. reduza o risco de perdas (também de ganhos) devidas à grandes oscilações no mercado à vista. . δ1 / δ2 Posições Delta-Gamma-Neutras Além de tornar uma posição delta-neutra. γ2 / γ1 2. Neutraliza-se o gama da posição considerando-se apenas o gama das duas ou mais opções que a compuserem (ativo fundamental tem gama zero). grandes vales ou “abismos de prejuízo”.n1 . δ2 / δ1 ou n2 = . com a ressalva de que para cada dimensão a mais em que se deseje neutralidade. δ1 + n2 . δ2 ) 1 Traduzido do inglês legs. pelo mercado. é o gama total. Da mesma forma. momentos desagradáveis no perfil de lucros da posição podem surgir em determinados intervalos de preço. para Γ = 0.n2 . Isso implica incorrer-se num “risco de curvatura” muito maior no caso de uma posição delta-neutra com a opção e com o ativo. De fato. 100 (n1 . A seguir. o gama total da posição será menor.n1 . por exemplo. como. δ2)+ nA . e a outra. vendida. Isso se faz com a inclusão de um instrumento a mais na posição. δ1 + n2 . γ2 = Γ .22 igual a zero. e fazendo-se ∆ = 0 e δA = 1 obtém-se: nA = . basta neutralizar o delta resultante da posição utilizando-se o ativo fundamental (com ∆ = 1). δA = ∆ .

. δ2 + n3 . e de erros de avaliação na volatilidade futura percebida pelo mercado (vega). Nesse caso. γ 4 = Γ = 0 n1 . pode-se optar por se incluir esta equação. e um lote de ações é sobre 1. υ 2 + n3 . de mudanças na volatilidade presente do ativo (gama). 3. υ 4 = Λ = 0 n1 + n2 + n3 + n4 = 1 (*) (*) No caso. um deles para que se obtenha os demais. 1 O delta do ativo objeto é sempre igual a 1 (ou -1 se vendido). e portanto. n1 . por exemplo. A partir deste caso as posições ficam cada vez mais complicadas. δ4 = ∆ = 0 n1 . υ 3 + n4 . γ 3 + n4 . pode ou não ser incluído A que se queira neutralizar. Aqui elimina-se o risco de oscilações do preço do ativo objeto (delta). e fixando-se posteriormente o total da posição para tirar daí as quantidades de cada contrato individual. substituindo-se.000 ações. υ1 + n2 . que. onde apenas o dinheiro embaixo do colchão sobrevive). deveriam realizar seus lucros apenas através do spread de compra e venda. formada a partir de 4 instrumentos. Deve-se ter em mente que. δ3 + n4 . vega. rho). onde 1 opção é sobre 100. γ 2 + n3 . e todas as demais sensibilidades são iguais a zero (gama. n4 = 100 para o ativo fundamental da operação e resolvendo-se diretamente para os demais. O ativo fundamental.23 Posições Delta-Gamma-Vega-Neutras Essas posições caracterizam-se por eliminar quase que completamente os riscos envolvidos nos negócios com opções (a menos de um grande crash no mercado. a solução na posição. γ 1 + n2 . seria dado por:  n1  δ 1 δ 2 δ 3  n  γ γ γ3 2  2  1  n3  = υ 1 υ 2 υ 3       n A   1 1 1      1 100 0  0  0  0  0         1  1 −1 2. e não de assumir riscos no mercado. seria. essa quarta equação deveria ser suprimida Observações: Ainda mais genericamente. obtendo-se a participação relativa (peso) de cada instrumento na posição. sendo que o ativo fundamental pode ser utilizado como um dos instrumentos1. desde que se tenha n+1 instrumentos. inclusive as apenas delta ou delta-gama neutras vistas anteriormente. Um exemplo de uma posição delta-gama-vega neutra. n . foi considerado o caso da negociações de opções de TELEBRÁS PN na BOVESPA. deve-se fixar a posteriori. e pode ser estendida a outros tipos de contrato. do sistema de equações simultâneas para as n dimensões que se deseje neutralizar. Define-se um sistema de equações simultâneas de forma a ter-se pelo menos n+1 instrumentos para as n sensibilidades que se deseje neutralizar. Cada ni representa apenas a participação relativa (percentual) do número de contratos do instrumento i. δ1 + n2 . teta. pelo menos em princípio. aqui. que engloba tantas sensibilidades neutras quantas se queira. Seria indicada a marketmakers. A relação está expressa no elemento 1/100 da matriz. e preferiu-se partir para a generalização formal do problema. para qualquer número de sensibilidades 1. Alternativamente pode-se definir a quantidade de um dos contratos a priori.000 ações.

imagina-se uma posição que será ajustada freqüentemente. O hedge é um mecanismo de defesa do valor de uma posição. delta-neutra. O que se pretende discutir aqui.mais “justo” que isso impossível. em um preço maior. será capaz de obter ganhos sistemáticos. possuindo uma boa estimativa do preço correto das opções. . nem que seja este o dia do vencimento. apenas comprando as opções mais baratas em relação ao seu valor “justo”. quer-se referir a exatamente eliminar a exposição de uma posição às oscilações do preço do ativo à vista. e protegida das oscilações de preço (tanto favoráveis. Não é uma tarefa fácil descobrir quando o modelo furou. e encerrar uma posição com prejuízo. uma subestimação de volatilidade. O problema fundamental é conseguir essa boa estimativa. Já foi mostrado como se monta uma posição delta-neutra. consideravelmente. implicará um preço menor para a opção. sob qualquer hipótese. Depois disso bastará hedgear a posição para manter o sobrepreço em carteira. apesar de ser possível reduzir. Agora segue o ponto. apesar das tendências que apresentar o mercado. depois de obtida a informação será possível tirar-se proveito dela construindo-se um adequado programa de hedge. Decisão semelhante deve tomar o jogador de pôquer. é possível construir-se uma posição especulativa que tente tomar proveito deste erro de avaliação do mercado. quando se fala em hedge. Sempre restará o problema de quem no mercado será capaz de se aproximar com maior precisão do verdadeiro valor da volatilidade: quem o fizer. e será extremamente útil para proteger um sobrepreço que se tenha encontrado no mercado. para poder realizá-lo com lucro. Como a volatilidade e o preço caminham na mesma direção. para obter-se o verdadeiro preço. para que permaneça. no entanto. No caso do mercado de opções. e de uma forma ou de outra. como desfavoráveis). onde só restará à opção o seu valor intrínseco . A questão chave sempre será como descobrir os verdadeiros parâmetros para poder precificar corretamente. através dos ajustes adequados de um programa de hedge será possível manter o sobrepreço. nem que seja até o dia do vencimento. Duas posições são importantes do ponto de vista do hedge. pelo menos uma coisa se pode ter certeza: um dia a opção chegará a seu preço justo. não é. que é discutir como se faz o hedge. Portanto. onde a posição poderá ser liquidada com lucro1. onde aqui se queria chegar. Portanto. sempre são a matéria-prima básica de qualquer outra estratégia de 1 É exatamente este tipo de operação que constituirá as simulações do capítulo V. ou seja. aqui. como se obter o preço correto. e vendendo as mais caras. e sua superestimação. Quando se menciona a palavra hedge no mercado de opções. como estimar adequadamente a volatilidade do ativo objeto. sobre decidir quando a sorte o abandonou para deixar a mesa de jogo.24 Hedge com Opções Quando se identifica uma opção no mercado que esteja acima ou abaixo de seu preço teórico. até que o mercado chegue ao preço correto. e mais: confiar e acreditar nela. o fator sorte. mas sim como.

é lançar a opção que está acima de seu preço teórico. perdendo portanto algum valor. 2 O modelo de Black & Scholes é construído de tal forma a resultar em preços teóricos a que. perde-se Figura III-6 dinheiro. então é que. aumentando o valor da posição a cada dia. como o teta é positivo. nem que seja apenas no dia do vencimento onde só restará à opção o valor intrínseco. um retorno positivo deve ser sistematicamente observado [Binnewies (1995) ]. após a realização de uma pequena perda. uma pequena perda é realizada.25 investimento que se queira fazer no mercado de opções: front spreads e back spreads. o ponto de deltaneutralidade é o ponto onde o valor da posição é máximo. em sua forma mais simples. A cada dia. se x opções forem lançadas. conforme é possível observar pela figura III-6. A cada dia a posição deve ser mantida deltaneutra. Se o nosso preço teórico que indicou o sobrepreço estiver correto. mas com gama negativo e teta positivo. se repetidamente forem compradas e vendidas opções no mercado. Se originalmente a posição estava em um ponto de valor máximo. a fim de se eliminar a exposição às oscilações do mercado à vista. pelo menos compensem os custos dos ajustes diários. no caso de uma posição ativo-opção. 100 x / δ ações do ativo objeto deve ser adquiridas. para que aquele sobrepreço observado inicialmente possa ser apropriado. e agora um novo reajuste for necessário para atingi-lo novamente. realizando a operação numa proporção delta-neutra. os incrementos de preço decorrentes da passagem do tempo. a qualquer oscilação no preço do ativo. apresentando portanto potencial possibilidade de lucros1. O que deve acontecer. deverá haver um lucro igual a zero no final do período (ganhos devem ser compensados pelas perdas). O que se faz. O problema é que só se tem condições de ajustar a posição de volta para uma posição de deltaneutralidade. 1 . se for possível comprar-se opções na baixa e vendêlas na alta. Como foi visto. é porque a posição afastou-se dele. o time decay joga na direção oposta. Mas.2 Mais cedo ou mais tarde o preço justo será sempre atingido. e comprar o ativo fundamental na outra ponta. Então. haverá ganho sistemático em seguir-se essa estratégia. um front spread é uma posição delta-neutra. Ocorre que. pois. de reajuste. Front Spreads Um front spread é a operação indicada quando se encontra uma opção cotada no mercado acima de seu valor teórico. Isso quer dizer que.

Rebalanceamento O caminho a seguir no rebalanceamento de uma posição. nosso problema é exatamente o oposto ao do front spread: tem-se gama positivo e teta negativo. a posição perde em valor. Mas a cada vez que um ajustamento for necessário para mantê-la deltaneutra por um deslocamento do preço do ativo fundamental. Sua finalidade. já que o ponto de delta-neutrlidade ocorre no valor mínimo da posição. essa operação de aluguel vai se tornando cada vez mais necessária. e o aluguel está para começar a vigorar. e a medida mais prudente for encerrar as posições adquiridas sob outras circunstâncias. e portanto. deve-se comprá-las e. ou quando o mercado tomar um rumo totalmente diferente do planejado. Isso significa que. reavaliando o novo momento. e a partir dai. Um exemplo de uma regra que poderia ser definida para uma posição especulativa seria: 1 Caso não se possua o ativo em carteira. como no de ouro. da mesma forma. ou para baixo no preço do ativo objeto. vender1 o ativo fundamental a que se referem. com relação às decisões a serem tomadas no futuro. deveria ser o mesmo trilhado quando na decisão de sua abertura inicial. por exemplo. Observa-se que. A decisão pela sua liquidação deveria ser motivada quando o cumprimento das metas traçadas inicialmente for verificado. a uma pequena taxa. Ao identificar-se opções subprecificadas no mercado. neste caso. Espera-se. uma quantia referente ao time decay.26 Back Spreads Num back spread. também é reversa. um pequeno lucro será realizado. A forma ideal de se evitar grandes perdas nesses casos é a demarcação de regras e metas claras. ao mesmo tempo. decidir-se sobre sua continuidade. a cada dia que passa. . que se nosso preço teórico estiver mais próximo da realidade que o do mercado. esse ativo pode ser alugado. ou encerramento. A regulamenteção permitindo o aluguel de ações saiu na metade deste ano na BOVESPA. faz-se exatamente o oposto. Uma visualização gráfica referente a um back spread pode ser vista à figura III-7. À medida que evoluem os mercados. ajuste. em alguns mercados. quantitativamente definidas. haverá ganho sistemático em se fazer a operação. portanto. Tudo se passa da maneira reversa ao Figura III-7 front spread. qualquer oscilação para cima. Todos os dias a posição deve ser analisada como se uma nova tivesse de ser aberta. e acaba sendo regulamentada e permitida. terá aumentado seu valor.

Mas. A hora certa de sair da mesa é a chave para se evitar catástrofes. No caso de posições especulativas. Portanto. e ainda assim obter um retorno positivo sistemático na elaboração de estratégias especulativas. É um jogo como qualquer outro. maiores incentivos a sua realização. Nada se pode dizer sobre o sucesso de uma ou de outra operação. 4. indicando que se deveria comprar ainda mais barato e vender ainda mais caro? Agir nessa direção significaria aumentar o tamanho da posição. deliberadamente. em média. os parâmetros de avaliação já não sejam mais os mesmo do início. Outro tipo de atitude seria iniciar-se. portanto. No capítulo V. no máximo. e alguns desses pontos poderão ser melhor ilustrados. Impôr tetos para o tamanho do gama. há maior probabilidade de se observar um retorno positivo. também é a que pauta os ajustes e correções de rumo diários. O que é proposto aqui. esperando que as diferenças de preço desapareçam (teórico x mercado) nesse período. no conjunto delas. . destacada por Karl Marx: “comprar barato para vender caro”. Essa maior probabilidade de retornos positivos. a fim de evitar surpresas desagradáveis. e portanto. uma estratégia recomendável. nos dias subsequentes a sua abertura. superar o total das perdas.27 1. por exemplo. 2. ou para o valor total da posição seria. algumas aplicações empíricas dos métodos aqui descritos serão apresentadas. Enfim. também se deve ter clara aquela antiga regra de ouro das transações mercantis. se for adotado um bom modelo de precificação. e fixar uma faixa de variação rígida. é apenas um método que permita minimizar os riscos envolvidos. o que fazer no caso de posições que tragam. aproveitando as boas oportunidades de lucro que venham a surgir no futuro. e a obsessão do jogador compulsivo deve ser afastada a qualquer preço. não há mágica ou truque no jogo especulativo que funcione sempre. Sair caso o mercado apresente um comportamento totalmente anômalo ao esperado e. ou para baixo) 3. durante 5 dias. para poder trabalhar com maior grau de liberdade nos ajustes posteriores. E essa é exatamente aquela regra que pauta a decisão de tomada de uma posição. Mas. Sair quando as diferenças entre preços teóricos e de mercado desaparecerem. uma posição com tamanho e risco abaixo do esperado. Sair antes. incorrer em riscos além dos inicialmente planejados. caso seja observado um retorno de 15% (para cima. Ficar na posição (ajustando). leva o total dos ganhos a. Mais uma vez a prudência e as realizações empíricas deveriam recomendar a fixação de um nível de risco inicial que se estivesse disposto a correr.

e. e especificamente em calls. e normalmente concentram suas aplicações em poucas alternativas relativamente à profusão de operações conhecidas da literatura. o call ratio spread e o call butterfly spread. A razão para isso é que o mercado da BOVESPA. por investidores brasileiros. por exemplo. e que possam ser implementadas na prática. . O critério sobre quais as operações que deveriam ser discutidas e analisadas. foi o de adaptação ao mercado brasileiro. O funcionamento de cada uma delas será detalhado. Foram escolhidos: o straddle. Buscou-se então estudar mais aprofundadamente três estratégias básicas. a escolha de qualquer alternativa que demandasse uma variedade muito grande de opções. é concentrado nas opções próximas ao dinheiro. que se adequem bem a esse tipo de situação. uma abordagem unificada incorporando análises de sensibilidade (gregos) e tomadas de posição estratégicas no mercado do ativo à vista será empreendida. serão discutidas algumas das estratégias possíveis para investimento no mercado de opções. o escolhido para estudo. Os investidores mostram-se bastante conservadores. ao lado de um esforço de adaptação institucional ao mercado brasileiro. Evitou-se.Estratégias Selecionadas Neste capítulo.28 Capítulo IV .

Ele também pode ser ajustado de forma a ser delta-neutro ao redor de outros preços de interesse. por assim dizer. Prejuízo Lucro/Prejuízo Long Straddle versus Straddle Próximo ao preço de exercício das opções. esperamos que a corrida seja Figura IV-2 vencida pelos movimentos no preço do ativo. Isso implicará a quebra da simetria entre os dois lados da operação: as opções serão compradas em proporções diferentes de 1:1. O lado que apresentar maior número de opções possuirá um ângulo maior que 45O. sendo mais inclinado e subindo "mais Straddle Strip Strap Preço à vista (S) Figura IV-3 . Sempre que o preço do ativo no mercado à vista. um straddle trata-se de uma aposta numa corrida entre os movimentos de preço do dia t0 dia do ativo objeto e o time decay . e ilimitadas possibilidades de lucro. e de mesmo vencimento. e basicamente se trata de uma aposta de que o mercado Figura IV-1 apresentará grandes oscilações no preço do ativo objeto. e é máxima se o preço do mercado à vista terminar exatamente igual ao preço de exercício das opções envolvidas (X).a perda do vencimento valor da posição ao longo do tempo até o dia do vencimento. haverá grandes. O time decay total. pode ser observado na figura IV-2 como a diferença entre o valor da Preço à vista posição no dia de sua compra (t0). no dia do vencimento. ou acima de S2. A perda fica limitada ao prêmio pago pelas opções envolvidas na operação. e no c+p X dia de seu vencimento. o perfil de lucros de um h=c+p long straddle pode ser visto na figura IV-1. quando nenhuma delas será exercida. o straddle tem um comportamento delta-neutro. No caso do long straddle. X S1 S2 Posição muito apreciada no Preço à vista (S) mercado. Esse é o caso típico dos Lucro Strip e Strap backspreads discutidos no capítulo III. Lucro Corrida contra Prejuízo o time decay Como bem definiu Binnewies (1995). estiver abaixo de S1.29 Straddle Long Straddle O Long Straddle é obtido através da compra simultânea de uma call e de uma put de mesmo preço de exercício.

esses ajustes devem ser feitos conforme as características específicas de cada mercado. Por isso. no caso de análises que envolvam ajustes frequentes de posição. No entanto. e no strap. F0 = 100n2S0 . construída a partir da venda de 100n2 lotes da ação (ativo) objeto. ou liquidará a posição antes. Para outras opções onde o ativo for diferente. ou para outras bolsas de valores. a ação que se tomou como referência neste trabalho. Os lotes de ações são de mil ações. compram-se duas puts e uma call. e compra de n2 calls2. Assim o 100 que aparece na frente do preço do ativo. No strip. construída a partir da venda de uma ação objeto e da compra de uma call. Parte-se do fluxo inicial de recursos embolsados na compra de um straddle. Para adaptar o straddle ao mercado brasileiro. o lado da put da operação será substituído por uma put sintética. esses custos serão considerados e comentados detalhadamente. . o fluxo inicial deverá ser positivo. Quando for feita a análise empírica do capítulo V. duas calls e uma put. representando um embolso. os custos de transação costumam ser relevantes porque se acumulam. são o strip e o strap. 2 Os coeficientes 100 decorrem do fato de na BOVESPA. e o máximo prejuízo possível (h). no momento do vencimento. dar direitos sobre 100 mil ações. O lote de ações do ativo objeto é vendido por S0. buscou-se formalizar as relações existentes entre os parâmetros que permitem o ajuste da posição. duas posições derivadas do straddle. mostra que 100 lotes do ativo devem ser comprados para manter-se a equivalência com uma opção. duas possibilidades podem ocorrer dependendo do preço ativo objeto (ST) neste dia: 1 Não foram inclusas as taxas de corretagem nessa análise por mostrarem-se absolutamente desprezíveis quantitativamente.30 depressa" do que o outro lado. a partir de agora o caso do straddle será generalizado para abranger qualquer backspread. e tem um significado diferente do 100 que aparece na frente do preço da opção.(n1 + n2) 100c Onde c é o preço das n1 calls que são adquiridas. Quanto ao fluxo financeiro final (FT). pesando na determinação do lucro líquido final. a fim de se poder visualizar mais facilmente o que ocorre quando cada um deles varia isoladamente. Note que aqui há uma diferença em relação aos preços S1 e S2 observados na figura IV-1: estas fórmulas consideram o custo do dinheiro investido no prêmio das opções (taxa de juros livre de risco) até o dia do vencimento1. Isso se deve ao fato de que este tipo de análise supõe que apenas uma transação será feita. o que é mais caro que a opção). Dois casos bem conhecidos. que é o ajuste feito sobre a cotação de mil ações (o desembolso correspondente a 100 mil). a não ser pelo aumento do custo de oportunidade e redução de alavancagem (tem-se que trabalhar com a ação numa das pontas da operação. Relações Numéricas A montagem desse tipo de posição pode ser feita com base nas expectativas que o investidor tenha em relação ao que deva acontecer com o preço do ativo até o dia do vencimento das opções. os preços críticos S1 e S2. onde são feitos ajustes diários. Isso se justifica pelo fato de não serem encontradas puts com liquidez suficiente em nosso mercado e não deve distorcer o resultado da operação (paridade put-call). e todos os preços cotados sobre mil ações. Podem ser vistos à figura IV-3. A partir do momento em que o lado da put será substituído por uma posição sintética. Encontramse abaixo. e o detentor da posição aguardará até o vencimento. uma opção de Telebrás PN. as relações entre a proporção (n) de calls e puts sintéticas envolvidas na posição. Mais do que isso. a partir dos quais a operação se torna lucrativa.

e resolver-se para n de forma a obter: X − S1 n= S2 − X n > 1 ⇒ X está à direita do centro do intervalo. à medida que a razão n diminui. aumenta também a perda máxima (h) em que se pode incorrer (perfil de lucros "baixa"). S1 aumenta pela 1 Seria equivalente a fixar-se a quantidade de lotes do ativo objeto (ações da Telebrás no caso deste trabalho) em 100. tem-se que L = FT + F0(1+r)dt (*) : (1) [ST ≤ X] L1 = -100n2ST + [ 100n2S0 .(n1 + n2) 100c ](1+r)dt (2) [ST > X] L2 = -100n2ST + 100(n1 + n2)( ST . no momento do vencimento. basta fazer L = 0. Para tanto. o preço de exercício (e onde o lucro é mínimo). as calls são exercidas e o ativo é também é recomprado.( 1 + 1/n ) c ](1+r)dt Além disso. Além disso.L1. quando n < 1. algumas observações interessantes podem ser feitas. FT = -100n2ST + 100(n1 + n2)( ST . a perda máxima (h) também pode ser calculada. e definindo-se n = n1 / n2.(1 + n) c ](1+r)dt Também é possível.(n1 + n2) 100c ](1+r)dt De posse da função lucro. . que chamaremos de L1 e L2. A partir dos fluxos. levando o investimento inicial (F0) a valor futuro. a fim de se normalizar 1 as equações para n2 (número de unidades do ativo objeto): (3) [ST ≤ X] L1 = 0 ⇒ S1 = [ S0 . substituindo-se em (1) e (2).X) + [ 100n2S0 . a configuração é mais inclinada à esquerda Depois de definidas essas relações numéricas entre parâmetros e preços de break even. é fácil encontrar S1 e S2. quando ST = X. h = X . FT = -100n2ST. e pode ser obtida de L1 (equação 3) definindo-se h = .(1 + n) c ](1+r)dt (4) [ST > X] L2 = 0 ⇒ S2 = ( 1 + 1/n )X + [ S0 / n . a configuração é simétrica n < 1 ⇒ X está à esquerda do centro do intervalo. calcula-se o lucro obtido em cada situação.31 as calls "viram pó" e recompra-se o ativo para liquidar a posição. A primeira é que á medida que se aumenta a razão n. e portanto. Ela ocorre quando ST = X. os preços "críticos" do mercado à vista (figura IV-1) onde o straddle traz lucro zero. aumenta o custo da operação. observando-se que o segundo termo da soma que compõe S2 é o próprio S1 / n. tendo-se X. Se ST > X. Há lucros abaixo de S1 e acima de S2. como referência central da configuração da operação. basta substituir-se S1 em S2. como uma espécie de coeficiente de simetria do perfil de lucros da posição.[ S0 .X). a proporção entre calls e puts sintéticas. O sinal negativo em h é pura convenção para que faça sentido defini-lo como perda máxima e não como lucro mínimo. Se ST ≤ X. Sendo a taxa de juro r e o número de dias até o vencimento dt. a configuração é mais inclinada à direita n = 1 ⇒ X está no centro do intervalo. sendo que qualquer ponto dentro deste intervalo faz com que a posição termine em prejuízo. estabelecer-se n. por fim. Para encontrar esses preços.

Teta negativo: a cada dia. Vega positivo: A posição ganha se a volatilidade implícita do ativo aumentar 1 Normalmente é mais custoso ajustar-se a posição pela negociação do ativo objeto porque este é mais caro. quando n > 1. se for possível especular na direção certa no mercado do ativo. S1 reduz-se pela variação do custo da operação. ou mais genericamente num backspread. se for intenção manter a posição por um pouco mais de tempo. Além disso. e S2 por menos que essa variação. porém sem descuidar das implicações desses ajustes nos preços "críticos" para a ação no momento do vencimento. contudo. a posição perde dinheiro. . porque equivale a fixar o número de lotes do ativo objeto1. e se for necessário fazê-lo com frequência. os custos de transação oneram a rentabilidade da operação. portanto. num straddle (n = 1). se não houver movimento no preço do ativo. É claro que se definirmos n Figura IV-4 inversamente. Mais interessante é ajustar-se n de forma a conservar-se a posição delta-neutra sob o preço do mercado à vista em vigor a cada dia. Controlar o valor do gama como medida de risco a grandes oscilações também pode ser uma boa alternativa para definir o tamanho da posição. reduzindo o intervalo onde ocorrem perdas. pode ser interessante travar-se o lado do número de contratos de opção. como n2 / n1. no curtíssimo prazo. os ajustes finos serão melhor sucedidos quando feitos com base nos "gregos" da posição. Contudo. Tudo isso pode ser verificado através de uma observação atenta do gráfico ao lado (figura IV-4). A aplicação maior então das relações delineadas está em poder se manter sob controle os valores críticos de S1 e S2. mas como se vistas por um espelho. S1 irá comportar-se como S2. e vice-versa. Normalmente. O lado das opções é mais "alavancado". e S2 por mais do que a variação do custo. a preocupação maior do investidor não é objetivamente a razão n. Sem dúvida nenhuma. Escolher a forma de definir o n depende exclusivamente dos objetivos do investidor. Ao contrário. prefere-se fixá-lo como o número de puts sintéticas. Isso permite minimizar a exposição do valor da posição às oscilações de mercado. vis-à-vis os custos da operação. conforme a razão aumenta. Características Quanto aos outros chamados "gregos" do straddle. em algumas circunstâncias. constatamos: Gamma positivo: a posição ganha dinheiro em qualquer movimento do preço do ativo (para cima ou para baixo) ao redor de X. ampliando o intervalo de preços onde há prejuízo.32 variação do custo da operação. fixando o número de calls ao invés do número de puts sintéticas. teremos a manutenção das relações observadas.

Essa configuração é característica do já discutido backspread.33 É exatamente a conjugação dessas características desses três parâmetros que dá o formato. e não se sabe se seu efeito será positivo ou negativo. apostar que mesmo aguardando uma alta volatilidade. o mercado ainda a está subestimando. por ser muito sensível ao preço das opções utilizadas. ao mesmo tempo. atribuída pelo mercado. Se tal fato ocorrer. e com ela o preço das opções. capaz de influenciar significativamente o mercado. e para o mercado do ativo à vista. portanto. o preço de suas opções. buscar adquirir a posição bem antes que o mercado se dê conta de que haverá divulgação de algum "fato novo". subavaliado. esteja em vias de ocorrer. e apenas com oscilações mais fortes que as anteriormente previstas (um preço inferior mais baixo [S1]. A montagem desse tipo de operação pode ser feito com vistas a especular no curtíssimo prazo e no mercado de opções (que será o tipo de simulação empreendida no capítulo V). naquele trecho. apostando que o mercado tenha superestimado os efeitos da nova divulgação. Por exemplo. ou um superior mais alto [S2] ) ele se apresentará lucrativo. Por esse motivo. está baixa. ou de capacidade de se conseguir antecipar eventos adequadamente. Depende de informações privilegiadas. normalmente. que veremos a seguir. mesmo pagando "caro". a volatilidade do preço do ativo avaliada pelo mercado (volatilidade implícita) subirá. que observamos como resultado final do perfil de lucros da posição. e portanto. A questão fundamental é não descuidar de nenhum dos dois lados ao utilizar este tipo de estratégia de aplicação. como um backspread. . e. É a mãe de diversas estratégias que possuem em algum intervalo de preços o mesmo tipo de configuração. Faz-se a operação. constatamos que a volatilidade implícita. comportando-se. de medidas econômicas. espera-se uma alta na volatilidade dos retornos do ativo objeto. 2. mas se acredita que causará grandes oscilações. e. por exemplo. etc. quando os preços ainda estão atrativos. de acordos internacionais. O problema é se todos os agentes do mercado possuírem a mesma expectativa. até o vencimento da opção. apostando-se na evolução de preços da ação. 3. e tentar especular com o "encarecimento" das opções. o anúncio de um índice de desemprego. portanto. e se estar alerta para o forte viés de curto prazo em que implica essa operação. Cabe finalmente ressaltar que os critérios e métodos utilizados no ajuste das posições podem ser variados e dependem basicamente dos objetivos e prazos que o investidor tenha em mente. a configuração. ou olhando-se para um prazo "mais longo". Também é possível entender essa posição como uma compra de volatilidade. o short straddle. também ao preço da opção. assumir a posição contrária. O straddle ficará mais caro. procura-se um long straddle (ou um backspread) quando há a expectativa de que algum fato novo. Concluindo: o long straddle torna-se vantajoso apenas quando esperamos grandes movimentos de preço no mercado do ativo objeto. e onde. Nestas circunstâncias o investidor se depara com três possíveis ações: 1.

quando o preço do ativo objeto estava a R$102. e onde a posição é delta-neutra. e os dois de baixo (figuras IV-6a e IV-6b). mantém-se sobre o mesmo preço à vista (igual ao preço de . À primeira vista tem-se a impressão de que o fundo do vale. onde o ponto de máxima perda se localiza (em cada momento do tempo). têm-se os gráficos do perfil de lucros do backspread. num backspread iniciado há 20 dias do vencimento das opções. antes descritas apenas para o momento do vencimento. foram utilizadas calls teóricas de preço de exercício R$100. com uma razão de n = 2.34 Visualizações Gráficas Lançando mão de recursos computacionais um pouco mais sofisticados é possível ilustrar como as relações numéricas. mantêm-se ao longo da trajetória temporal da posição até o vencimento. Nos exemplos da página seguinte. Figura IV-5a Figura IV-5b Figura IV-6a Figura IV-6b À esquerda (a). à medida que varia o tempo.33.00. Os dois gráficos superiores (figuras IV-5a e IV-5b) mostram um backspread montado com uma razão n = 0.

ou dito de outra forma. Isso ocorre porque mais calls tem que ser compradas.33. ou que o mercado a está subavaliando. pois aumenta a região onde a posição apresenta prejuízos. Qualquer par preço do ativo e tempo para o vencimento dentro da região delimitada pela curva azul representa uma perda. A linha vermelha. se o preço do ativo se situasse abaixo da linha vermelha em que n = 0. A linha azul mostra a curva de nível no plano preço do ativo e tempo para o vencimento. o valor de máxima perda está sob o preço de exercício (R$100.35 exercício) até o momento do vencimento. fora. no exemplo). representa um lucro. Fica também bem claro da comparação dos dois gráficos (da direita) que aumentanto a razão n. Mantendo n fixa. se for pensada uma situação onde se planeje manter uma posição delta-neutra. Tratase de uma aposta de que o preço do ativo objeto manterá alguma estabilidade até o dia do vencimento. anterior ao vencimento. e côncava com n < 1. Ao contrário do long straddle. a posição somente será deltaneutra se o preço do ativo seguir exatamente as trajetórias descritas ao longo do tempo. aumentando o custo da operação. a razão n terá que ser ajustada ao longo do tempo. quando o lucro é igual a zero. Trata-se da mesma análise que foi feita antes. Vê-se que a trajetória onde ∆ = 0 não é linear. sendo convexa com n > 1. o que implicaria a construção de uma nova trajetória. Observa-se que esse intervalo de preços onde há perdas se amplia em direção ao vencimento devido à corrosão do valor do tempo da posição pelo time decay. Portanto. se o preço do ativo não variar. e mesmo vencimento. Short Straddle Lucro/Prejuízo Short Straddle O Short Straddle (figura IV-7) é obtido vendendo-se simultaneamente uma call e uma put de mesmo preço de exercício. Observando-se as linhas vermelhas podemos ver qual é esse preço em cada instante t. Além disso sabe-se que no dia do vencimento ( t = 0 ). Isso não é verdade e pode ser verificado através dos dois gráficos da direita (b). mostra a trajetória de valor mínimo da posição ao longo do tempo. Nestas h=c+p S1 X S2 Preço à vista (S) Figura IV-7 . Essas seriam intermediárias entre as das figuras IV-5b e IV-6b. Para neutralizar o delta da posição em qualquer momento do tempo em que o preço do ativo seja diferente do dado por uma das duas trajetórias. mas quando t era igual a zero. mostra a curva de nível onde o delta da posição é mantido igual a zero. alterando a razão n.00. e acima daquela onde n = 2. aumentam as probabilidades de perda. seria necessário ajustar a posição. O intervalo delimitado por S1 e S2 equivaleria apenas ao contorno dessa região na linha onde t = 0. Pode-se entendê-la também como a trajetória de preços para o ativo objeto onde a exposição do valor da posição às oscilações de mercado seria mínima. torna-se atrativo quando acredita-se que haverá queda na volatilidade do ativo nos próximos dias. e estabelecimento de outra região de lucros. nos gráficos (b).

. constatamos que a volatilidade implícita. Teta positivo: a cada dia sem movimento no preço do ativo. a não ser pelo fato de que a probabilidade de retornos positivos a cada short straddle. A configuração de ganhos decorrentes destes três parâmetros é o front spread. Na verdade. em decorrência deste fato.ou que esta deva cair nos próximos dias . portanto. Acredita-se que a volatilidade estabelecida pelo mercado está alta . Há maior probabilidade de lucros no short straddle. de vender volatilidade. a posição ganha valor. todas as demais conclusões e análises feitas para o long straddle valem aqui. está alta. é maior do que nos long straddles. mas não podemos esquecer que estes lucros são menores e limitados quando comparados a um long straddle: aqui ganha-se no máximo o que se recebeu inicialmente pela venda da posição. já que as operações de compra e venda apresentam-se todas inversas. empatando no "famoso" fair price de equilíbrio para as opções. como nos diz Binnewies (1995). Mas se todas as opções forem transacionadas no mercado pelo seu fair value. Além disso. São obtidas através da compra de ações e da venda de calls. Na prática. Os menos freqüentes ganhos com o long sttraddle são compensados no entanto. Na média haverá um empate entre pequenos ganhos freqüentes e raras grandes perdas.e busca-se tirar proveito do fato vendendo as opções que.36 circunstâncias os preços das opções envolvidas na operação encontram-se acima de seu fair value. a esperança de retornos positivos a longo prazo é nula para ambos. como no long straddle. bastando que se invertam os sinais de F0 e FT. esta operação é exatamente o reflexo no espelho do long straddle. estejam acima de seu real valor. Vega negativo: A posição aposta que a volatilidade do ativo é menor do que a volatilidade implícita do mercado. Concluindo: o short straddle torna-se vantajoso apenas quando não esperamos movimentos de preço no mercado do ativo objeto. Os "gregos" característicos desta posição são: Gamma negativo: a posição perde dinheiro qualquer que seja o movimento do preço do ativo (para cima ou para baixo) ao redor de X. pelo montante destes ganhos. o prêmio das opções (no long straddle isso é o máximo que se perde). e é possível tirar proveito deste fato vendendo-as. ao mesmo tempo. e. As relações numéricas desenvolvidas para o long straddle são exatamente as mesmas para o short straddle. superavaliado. Trata-se portanto. inclusive as relações de preços que foram estabelecidas. atribuída pelo mercado. se usam puts sintéticas ao invés de opções sem liquidez. e o preço de suas opções.

Esse é o alvo principal dessa posição: mais o mercado do ativo objeto. como as opções constituem os instrumentos fundamentais a serem utilizados na composição da posição desejada. É óbvio que existe um tradeoff. nada melhor do que a utilização de um instrumental misto. constitui a real oportunidade para que se possa atingir com sucesso as metas traçadas. entre a extensão do intevalo de preços onde se terá lucros ao final da vida das opções. Mas. e de sobreprecificadas para venda. na movimentação do ativo objeto. Trata-se então. A posição é montada. Além disso. deve-se ter n2 < n1. por exemplo. Constitui-se da compra de uma call de preço de exercício menor e da venda de duas ou mais calls de preço de exercício maior. através da compra de n1 calls ao preço c1. sobretudo. Tudo depende da expectativa em relação ao comportamento futuro dos preços do ativo e da adequada escolha das opções existentes no mercado que permitam atingir os objetivos desejados. o que permite adaptá-la com precisão à expectativa do investidor quanto ao comportamento futuro do preço do ativo objeto. de definir um perfil de lucros esperado. apostando. genericamente. No caso de intervalos de preço menores (mais arriscados). e o tamanho desses lucros. como será mostrado a seguir. A seleção de opções subprecificadas para compra. O preço de exercício X2 deve ser maior que X1. para que esse perfil de lucros característico da figura IV-8 se mantenha.37 Call Ratio Spread Lucro Prejuízo Esta constitui uma das mais flexíveis estratégias encontradas no mercado de opções. ganhando também no mercado de opções. CALL RATIO SPREAD LMAX Preço à Vista S* X1 X2 h Figura IV-8 A sua configuração nos permite construir grandes faixas de preços onde haverá lucro. . esperamos grandes lucros poteciais. incorporando parte das análises vistas no capítulo III. menos o do mercado de opções. Relações Numéricas A configuração final de um call ratio spread pode ser observada na figura IV-8. necessariamente. e da venda de n2 calls ao preço c2. e tentando identificar baixas e altas volatilidades (como será feito no capítulo V).

100n2 [ST .X1). e obter um bom lucro. o preço S* (figura IV-8) do ativo no mercado à vista que faça com que não haja nem ganhos nem perdas ao final da operação (lucro nulo). à semelhança do que se faz quando se busca neutralidade de delta. por exemplo. Facilmente conseguese adaptá-la fixando-se um de seus parâmetros para atingir uma determinada expectativa em relação ao comportamento futuro do ativo objeto no mercado à vista. que se trata de problemas completamente distintos: aqui o objetivo é a fixação um preço teto para oscilação do ativo objeto. fica definido pela soma do ganho inicial com o ganho final: L = g + h (1+r)dt (2) Um caso interessante. se o mercado ficar estável ou subir. c1 ) (1) O ganho final (g). É possível. fixar-se h.X1 . . define-se n por n = n2 / n1 e obtém-se: n= S * − X 1 − c1(1 + r )dt S * − X 2 − c 2 (1 + r )dt (3) Essa equação mostra que é possível encontrar uma proporção n em que as opções c1 e c2 devem ser negociadas. Seria um tipo de configuração para se objetivar um alvo (intervalo de preços entre X1 e S*) preciso.X1) . nenhuma das opções é exercida. X1 ≤ ST ≤ X2: g = 100n1 (ST . é claro.n1 . é o mercado do ativo objeto. de não permitir que ST termine 1 Mais rentável em relação ao caso onde h é ajustado para ser positivo (venda das calls de maior preço de exercício supera compra das de menor). Deve ficar claro. e não traria prejuízos caso o mercado chegasse ao vencimento abaixo de X1. Isso pode ser obtido resolvendo-se (2) para L = 0. pelo menos. a call 1 (de menor preço de exercício) é exercida. Isso tornaria a operação mais rentável1 no intervalo de preços entre X1 e S*. uma perda é realizada no mercado à vista E o lucro final. garantindo um ganho inicial e travando lucro mínimo se o mercado apresentar baixa. empatar lucros e perdas (break even). Não é à toa que se comenta a flexibilidade desta estratégia. até onde seja possível. e um lucro é realizado no mercado à vista X2 ≤ ST: g = 100n1 (ST . as duas calls são exercidas. descontando-se as opções que são compradas (desembolso) das que são vendidas (embolso). incorporando o custo de oportunidade do investimento inicial. mas dilui a rentabilidade da operação. e não o de opções. c2 . ou seja.c2 (1+r)dt] = 0 Chamando-se ST de S*. O foco.X2). h = 100 ( n2 . portanto. o preço crítico que se deseja encontrar.c1 (1+r)dt] . o ganho inicial para ser igual a zero. quando X2 < ST: L = 100n1 [ST . no entanto. mas como a call 2 está vendida. mantendo-se o cuidado. e normalizando-se a equação para n1.38 O ganho inicial com a operação pode ser definido por h (um sinal negativo representará custo inicial).X2 .n2 (ST . dependerá do preço que o mercado à vista do ativo objeto atingir no dia do exercício (ST): ST ≤ X1: g = 0. é encontrar-se o break even desta posição.

Nessa posição. e ao mesmo tempo. com L = 0: S* = n X 2 + c 2 (1 + r )dt − X 1 + c1(1 + r )dt n −1 [ ] [ ] (5) Graficamente. logo acima. a posição se degenera completamente e deixa de apresentar a configuração característica de um call ratio spread. resolve-se (2) para S*. caso o preço do ativo baixe. desde que se tenham escolhidas opções baratas na montagem da operação. c1 ) = 0 ⇒ n2 / n1 = c1 / c2 ⇒ n = c1 / c2 (4) O resultado é que basta transacionar as opções na razão do preço da call de menor exercício para a de maior. vê-se que n tende a 1. limitando uma perda máxima. nesse caso. Nesse caso.n1 . como foi definido em n. caso o mercado suba. com o time decay jogando a favor. Como se trata de um front spread (entre X1 e S*). evitando noites "mal dormidas" de sono no futuro. verifica-se o que ocorre quando se fixa h = 0 (custo inicial de montagem da operação nulo): 100(n2 .39 muito acima de S*. c2 . passando ao caso conhecido do call bull spread. Exatamente nesse limite. determinando um lucro máximo. Prosseguindo com a análise. só se o preço do ativo no mercado à vista ultrapassar S*. . Isso faz com que o custo inicial da operação também apresente um limite 1 Fixando-se em 1 o número de contratos da call de menor exercício (X1). o que traria grandes prejuízos. é aconselhável liquidar a posição antes do vencimento a qualquer sinal de mudança de rumo do mercado. Qualquer preço entre X1 e S* faz a operação terminar em lucro. é possível visualizar-se a relação entre os parâmetros envolvidos na operação da seguinte forma: Figura IV-9a Figura IV-9b Observa-se na figura IV-9a a relação existente entre a taxa em que se negociam as duas opções1 (n) e o preço crítico escolhido para ser o break even no mercado à vista (S*). variou-se somente o número de calls vendidas (X2). Para encontrar o S* correspondente. ou como se acostumou a chamar no mercado brasileiro. para que não seja preciso haver desembolso inicial. Prejuízo. a liquidação da posição antes do vencimento não deve representar perdas significativas. compra-se a call de menor exercício e vende-se a de maior. trava de alta com opções de compra. À medida que o S* fixado cresce muito.

O valor negativo de h significa que houve um custo inicial na montagem da operação. não representando. portanto. quando n tende a 1 (e S*→+∞). . e a posição tenderá a se comportar como uma call lançada a descoberto. dado pelo valor de -h. crescerá muito e tenderá ao valor recebido pela venda das calls de maior exercício (X2). vale lembrar. por exemplo. abaixo de X1. perda de generalidade quando r ≠ 0. (EM VERMELHO) 2. Fixou-se um preço crítico S* = 84. o que pode ser constatado na figura IV-9b. Verifica-se que quando o preço do ativo à vista baixa muito. basta multiplicar os valores obtidos por 100 para se obter os fluxos totais em R$. como pode ser observado no perfil de lucros dado pela curva vermelha. com n1 = 1.000 ações. A razão n resultou em 1. a posição também se degenera: no caso limite. e através da equação (1). não foi levado em conta neste exemplo. e h em -116 (equações 3 e 1). Os prejuízos nesse caso. corre-se um risco (limitado ao custo inicial h) de que o preço no mercado à vista caia até o vencimento da posição. (EM VERDE) Figura IV-10 Fixou-se um preço crítico S* = 80. e h = 4. a razão n2 / n1 crescerá muito. o ganho inicial3 com a operação foi h = 200 (equação 1). 3 As unidades representam R$/mil ações. ou seja.41 (equação 3). A razão n em que as opções devem ser negociadas foi calculada através da equação (3).2 Foram feitas quatro operações diferentes: 1. Consideraram-se os dados do fechamento do mercado no dia 26 de junho de 1996 para montar-se este exemplo (a 38 dias do vencimento). basta multiplicar-se n por um fator adequado: 2. A TELEBRÁS PN estava cotada a R$ 72. Como cada opção se refere a 100. O efeito do custo de oportunidade (taxa de juro sem risco). (EM AZUL-CLARO) 1 2 Esse limite é dado exatamente pelo custo de um call bull spread. 3. a call de exercício R$ 72. a R$ 2.24. que pretende apenas demonstrar a utilização das relações definidas entre os parâmetros para o dimensionamento da posição. a R$4. Observa-se claramente o tradeoff existente em se aumentar o valor de S* (para diminuir riscos).25. Fixou-se um preço crítico S* = 88.40 máximo1.20. Para se obter um número de contratos inteiro. poderiam ser formidáveis. Além disso. quando o preço crítico fixado (S*) tender a X2 + c2 (1+r)dt. O ganho inicial da operação (h). resultando em n2 = 5. e incorrer em custos maiores na montagem da operação (h). e o preço crítico escolhido para ser o break even no mercado à vista (S*). Nesta escala.20 o lote de mil ações. O gráfico da figura IV-9b apresenta o tradeoff entre o ganho inicial (h) na operação. n1 = 2. Um Exemplo Numérico Veja-se um exemplo de como essas relações poderiam ser utilizadas na elaboração de uma operação no mercado.50 cada opção.50. resultando em um n = 2. caso o mercado subisse além de X2 + c2 (1+r)dt. Da mesma forma pode-se ajustuar n1 e n2 para refletirem números inteiros de contratos. já bastante alto. e a call de R$76. h em -73. A razão n foi calculada em 1.

7. não formam uma trajetória Figura IV-11 linear. Aqui. é simplesmente o dos recursos não estarem disponíveis para as operações de risco mais rentáveis. de forma a não serem necessários desembolsos 1 na montagem da operação . resolvendo-se para S*) e acima de X1 = 72. podemos defini-la como a curva de nível no plano preço do ativo e tempo até o exercício. e nenhum custo. essa trajetória mosta quais os pares preço do ativo e instante de tempo em que o call ratio spread acima apresenta-se delta-neutro. Os gráficos da página seguinte mostram essas curvas de nível. A ordem em que se apresentam corresponde aos quatro exemplos numéricos utilizados anteriormente. é a região em que o call ratio spread. Isso se deve ao fato desses depósitos normalmente serem feitos em títulos públicos e. substitui-se em 5. Nesta posição. estendido ao longo do tempo. ou ainda a trajetória dos valores máximos que a posição pode atingir. apresenta lucros. O custo de oportunidade representado pelos depósitos de margem.t) = 0. sem que a operação acarrete custos iniciais. Esse gráfico mostra o perfil de lucros da posição montada no exemplo 2 da página anterior. à medida que o tempo passa.t] = 0 ). são exigidas margens de garantia para as calls lançadas. de uma função que explicitasse o delta da posição em função de S e t. Outra característica interessante que também pode ser visualizada graficamente. A figura IV-13a mostra a trajetória onde o call ratio spread foi feito de forma a possuir um um preço crítico de S* = 80. definida no plano tempo e preço do ativo. Matematicamente. Os pontos de maior valor (lucro) são aqueles que apresentam cores mais frias (rosa) no gráfico. e. É possível notar que os pontos onde a posição se apresenta delta-neutra.41 4. e pode-se observar sua trajetória caminhando em direção ao dinheiro. portanto. Este é o maior valor para S* que se pode fixar. .71 (pela equação 4 encontra-se n = 1. Em palavras. contudo. deve ser um ponto de máximo valor da carteira. A figura IV-12 mostra o lugar geométrico dos pares preço do ativo e tempo para o vencimento que Figura iV-12 tornam a posição delta-neutra. em cada instante de tempo. quando o vencimento se aproxima. Como houve ganho inicial. Esse fenômeno pode ser melhor ilustrado pela curva de nível ao lado. 1 Na prática. renderem a taxa de juro de mercado. O importante aqui é que essa trajetória não é linear e implica no ajuste do valor de n à media que o vencimento se aproxima se se pretende manter a posição hedgeada. visase obter lucro caso o preço do ativo à vista fique abaixo de S* = 81. (EM AZUL-ESCURO) Visualizações Gráficas Pode-se observar o comportamento de um call ratio spread à medida que variam o tempo e o preço no mercado à vista através da figura IV-11 ao lado. e evitar-se perdas futuras caso o mercado caia até o vencimento. A curva seria ao nível zero ∆(S. optou-se por fixar h = 0. quando o lucro (L) é mantido igual à zero ( L[S. Qualquer ponto onde a posição se mostre delta-neutra (nesse caso onde o gama é negativo).

resultariam prejuízo para a posiçao. 38 dias antes do vencimento das opções. onde se fixou S*T =84. o preço crítico final fixado foi 88. observa-se que toda a área acima dessa curva. O instrumento de análise é interessante porque permite saber. Na figura IV-13. como S*T. representa preços para o ativo objeto que em cada momento do tempo. Traçada a curva. O gráfico da figura IV-13b. ter-se-á perdido o investimento inicial h.42 em cada instante de tempo haverá apenas um ponto crítico a partir do qual a posição representará prejuízo1. ter-se-ia lucros. Portanto. caso a posição chegue ao vencimento sem valor (abaixo de X1). a curva traçada no gráfico é o preço de break even (S*t) para cada momento do tempo (t). . Facilmente isso pode ser observado no gráfico. É de se esperar portanto. Essa mesma representação gráfica foi feita para cada um dos outros três exemplos numéricos. como existem custos iniciais (h < 0). calculando um novo preço crítico S*t a cada momento do tempo. Seria equivalente a definir-se o S* utilizado anteriormente. Figura IV-13a Figura IV-13b Figura IV-13c Figura IV-13d 1 As simulações são teóricas. e utilizaram os dados do mercado no dia 26 de junho de 1996. se o mercado está próximo de chegar a um ponto de prejuízo (aproximandose das curvas). essa análise só pode ser feita admitindo-se constantes a a taxa de juro e volatilidade do ativo objeto até o dia do vencimento. representa o exemplo 2. Reversamente. abaixo dessa trajetória. e se traçasse a curva dos S*t à medida que t variasse. a cada instante de tempo. e indicando que a posição deva ser liquidada. que também haja um limite inferior para o que definimos como região de lucros. Enfim. Nesse caso.

43 Observa-se que o custo inicial maior (h). Abaixo da curva inferior não há nem lucros. ainda pouco utilizado no Brasil. são auferidos lucros caso o mercado se situe abaixo da curva superior. e deve ser escolhido com vistas à expectativas futuras quanto ao comportamento do ativo objeto no mercado à vista. Concluindo: o call ratio spread. onde a posição passa a incorrer em prejuízos. com preços adequado para as opções que servirão de instrumento à posição. A partir daí. e por um deslocamento de todos os pontos S*t para cima. reduzindo o risco da posição terminar em prejuízo. Fundamental é a escolha do momento ideal do mercado para se entrar na posição. fixou-se o h = 0. Deve-se buscar casar com vantagem as expectativas de preços no mercado à vista. . a trajetória de break even. foi trocado por um aumento da região de lucros. nem prejuízos. o do exemplo 4. nem prejuízo até a altura da curva inferior do gráfico. No último gráfico. é uma estratégia extremamente flexível. Claramente se observa a noção do tradeoff entre o maior custo e o menor risco (maior região de lucros). não se obtém nem lucro. Ajustes finos e de sensibilidades também podem ser buscados. Nesse caso. mas não são o ponto chave da questão. a fim de baratear a montagem da estratégia.

De toda forma as perdas ficam limitadas. e algumas das calls vendidas podem ficar descobertas. como sempre depende do coeficiente 100 que ajusta o preço das calls. cotadas sobre lotes de mil ações. Isso reduz as possibilidades de lucro acima de X2. Relações Númericas Partindo do fluxo inicial desembolsado para a montagem de um call butterfly. e preço de exercício X1. A configuração de seu Preço à Vista (S) X X X perfil de lucros pode ser vista ao lado na S S L L figura IV-14. É o que se vê na figura IV-15. e vendem-se L MAX duas calls com o preço de exercício intermediário (X2). por uma Figura IV-14 redução do nível das perdas potenciais. e mesma data de vencimento. para apresentar lucros positivos.n1c1 . dentro do qual se espera obter lucro. o fluxo a ser . A característica fundamental de um butterfly é trocar uma parte dos maiores lucros que poderiam ser obtidos. Além disso. abaixo de X1. empregam-se Lucro CALL BUTTERFLY calls com três diferentes preços de Prejuízo exercício. Se essa condição não for obedecida a posição "não travará todas as pontas". 1 2 3 1 1 2 4 Variações também são possíveis.44 Call Butterfly Spread Num call butterfly tradicional. ou abaixo de X2 respectivamente. ou acima de X3. é que o Figura IV-15 número de calls vendidas seja igual ao de calls compradas (*). O butterfly trava uma perda máxima. e a restrição que se impõe para que a posição continue com o perfil de lucros característico do butterfly.n3c3) O fluxo monetário total. X3 > X2 > X1. compra de n3 calls pelo preço c3 e preço de exercício X3. mas também impõe o limite de um lucro máximo. dependendo das tendências e expectativas que o investidor veja no mercado. Pode-se escolher um dos dois patamares formados. e pela venda de n2 calls ao preço c2 e preço de exercício X2. e n2 = n1 + n3 (*): F0 = 100(n2c2 . por exemplo com um straddle. delimita um intervalo preciso para a variação do preço do ativo objeto das opções. No vencimento. Além disso. Compram-se as calls de menor e maior preço de exercício (X1 e X3). definese F0 a partir da compra de n1 calls ao preço c1.

por (*) ] para entregá-las aos compradores da call 2. de acordo com o preço do ativo objeto no mercado à vista: 1) ST ≤ X1 ⇒ FT = 0 • nenhuma das calls termina em exercício. 3) X2 < ST ≤ X3 ⇒ FT = 100n1 (ST . L4 será positivo e L1 negativo (curva verde).n2) . por condições normais. 2) X1 < ST ≤ X2 ⇒ L2 = 100[ n1ST .n3c3)(1+r)dt ] 3) X2 < ST ≤ X3 ⇒ L3 = 100[ ST(n1 .X1) • o investidor exerce a call de menor preço de exercício e a vende no mercado à vista. aquelas que dão origem ao call butterfly simétrico mostrado na figura IV-14.n1c1 .n3c3)(1+r)dt] • 1 (2) Em condições normais (n3 = n1). L4 será igual a L1. 2) X1 < ST ≤ X2 ⇒ FT = 100n1 (ST . 1 Entende-se aqui.45 recebido (FT). o termo que multiplica ST é zero.n1c1 . são vendidas X2 por quando as n2 calls lançadas são exercidas por seus compradores. mas onde este será equivalente a perda máxima possível.n1X1 + n2X2 + (n2c2 . para efeito de simplicidade.n1c1 .n3c3)(1+r)dt • (1) como a call 3 tem o preço mais baixo (preço de exercício mais alto).n1) lotes de ações no mercado [=100n3 lotes. Graficamente. realizando um lucro. 4) X3 < ST ⇒ FT = 100n1 (ST . um desses patamares será positivo e o outro negativo. O investidor compra 100(n2 . e o call butterfly acarretará um custo a seu investidor no momento de sua montagem.n1X1 + n2X2 . baixando seu nível de lucros. e os 100(n1 + n3) lotes de ações comprados no exercício das calls 1 e 3 (por X1 e X3).X1) + 100n2 (X2 .n1c1 .X1) + 100n2 (X2 .n1c1 . Na montagem da função lucro. trata-se dos dois patamares observados na curva vermelha da figura IV-15 (à esquerda de X1. e a função preço de uma opção é côncava com relação ao preço de exercício.n2 + n3) . . L1 será positivo e L4 negativo (curva azul). Em particular. quando n3 ≠ n1. e os compradores das n2 calls vendidas as exercerão. quando n1 > n3. n1 + n3 = n2.n3c3)(1+r)dt] • como por (*) n2 = n1 + n3.X3) • todas as calls são exercidas. o fluxo inicial (normalmente um desembolso) atualizado a valor futuro. Portanto. normalmente.n1X1 . o patamar definido por L1 será negativo. será somado ao fluxo ocorrido no momento do vencimento: L = FT + F0(1+r)dt 1) ST ≤ X1 ⇒ L1 = 100(n2c2 . Quando n3 > n1.n3X3 + (n2c2 .n1X1 + (n2c2 . decorrente dos exercícios das opções será.ST) • a call 1 é exercida.ST) + 100n3(ST . a equação fica: L4 = 100 [ n2X2 . e à direita de X3). Contudo. L1 só será positivo (representando um ganho e não um custo) quando n3 > n1. O motivo que leva a esse fato é que um maior número de contratos numa das pontas da posição.n3c3)(1+r)dt ] 4) X3 < ST ⇒ L4 = 100[ ST(n1 . traz maiores custos nessa ponta da operação.n3X3 + (n2c2 .

Nesse caso. (EM VERDE) . tem-se: n  n S1 = X 1 −  2 c2 − c1 − 3 c3  (1 + r )dt (3) n1   n1 E. O lucro máximo LMÁX resultou em R$1115 (equação 5). A operação está configurada. e compra de 1 call de R$80.n3c3)(1+r)dt ] (5) Exemplos Numéricos Aproveitando os call butterflies mostrados na figura IV-15. O vencimento foi no dia 19 de agosto. quando X1 < ST ≤ X2.35 para o de R$80. Sem perda de generalidade. se o preço da Telebrás chegar a 19 de agosto abaixo de R$72 / mil ações (equação 1).n1c1 . e é obtido caso a Telebrás esteja cotada exatamente a R$76 no dia do vencimento. é possível calcular-se o lucro máximo que pode ocorrer no dia do vencimento. caso ultrapasse os R$80 (equação 2). A estratégia foi montada a partir da compra de 5 calls de preço de exercício R$72. r será considerado igual a zero. venda de 6 calls de R$76. R$4. e L3 = 0 no intervalo X2 < ST ≤ X3. para trazer lucro a qualquer preço de vencimento para a ação acima de R$73. Foram utilizados os preços de fechamento de três calls de Telebrás PN negociadas no dia 22 de julho de 1996. e R$2. e o prêmio pago pelas calls foi de R$6.15.X1 ) + (n2c2 . abaixo ilustra-se como as relações numéricas deduzidas podem ser empregadas para a montagem das três posições mostradas na figura. basta fazer L2 = 0. e de (4). e em um lucro de R$715. S2 portanto. Ele se dá quando X1 < ST ≤ X2. e prejuízo para preços inferiores a esse valor. Para encontrar S1. onde o perfil de lucros foi traçado sem a consideração do custo de oportunidade do dinheiro investido na estratégia. O preço do lote de mil ações da TEL4 estava cotado a R$76.46 Depois de definida a função lucro. da mesma forma.77. A partir de (3) encontra-se S1 = 73. não está definido neste ponto e seu valor deve ser desconsiderado. 1. e para encontrá-lo chama-se de LMÁX o valor de L2 em ST = X2: LMÁX = 100[ n1 (X2 . fazendo-se ST = S2.00 para o de R$76. e chamando ST de S1.77 . As extremidades da operação estão com uma perda travada em R$885. para S2.10 para o preço de exercício de R$72. S2 = 87. portanto. delimitando o intervalo de preços para o ativo objeto onde a posição traz lucros positivos no momento do vencimento. e faltavam 20 dias úteis para o vencimento. é possível encontrar-se os preços S1 e S2. obtém-se: S2 = n  n n2 n X 2 − 1 X 1 +  2 c 2 − 1 c1 − c 3  (1 + r )dt n3 n3 n3  n3  (4) Além disso.20. o valor de S2 é absurdo (maior que X2 = R$80) simplesmente porque não há intersecção do "terceiro estágio da função lucro" ( L3 ) com o valor zero. para que seja mantida a correspondência com a ilustração no gráfico.

47
2. Nessa posição optou-se pelo caso oposto. Apostou-se numa baixa. Foram compradas 2 calls de preço de exercício R$72, vendidas 6 calls de R$76, e compradas mais 4 calls de R$80. O valor de S1 não é relevante, porque não há interceptação do eixo do "lucro zero" para preços abaixo de S2. De (4), calcula-se S2 = 78,60. Esse será o valor crítico para o preço da ação da Telebrás nessa posição. Qualquer preço que, no vencimento, esteja acima desse valor, faz a posição incorrer em prejuízo, sendo que a perda máxima está limitada a L4 = - R$560 (equação 2). Abaixo de R$78,60, temos o lucro máximo LMÁX = R$1040 (equação 5), atingido se o preço da ação chegar ao vencimento cotada a R$76, e um lucro constante em L1 = R$240 (equação 1), caso fique abaixo de R$72.
(EM AZUL)

3.

Aqui optou-se pela posição simétrica, e portanto, por fixar um intervalo de preços entre S1 e S2 para a ação da Telebrás em 19 de agosto, onde se espera obter lucros. Apostou-se na estabilidade do mercado. Compraram-se 3 calls de preço de exercício R$72, venderam-se 6 calls de R$76, e compraram-se mais 3 calls de R$80. Por (3) calcula-se S1 = 72,45, e por (4), chega-se a S2 = 79,55. Qualquer preço dentro deste intervalo traz lucros, sendo que o lucro máximo possível é LMÁX = R$1065 (da equação 5). A perda máxima travada resume-se ao custo da operação, e pode ser obtida de (1) ou de (2), de onde sai que L1 = L4 = - R$135.
(EM VERMELHO)

Características
Dos exemplos numéricos, e do gráfico IV-15, onde os resultados dessas operações estão traçados, é possível tirar algumas lições a respeito de um call butterfly:
a) A configuração de perfil de lucros que possibilita travar a menor perda possível, é a simétrica, onde as opções de menor e maior preço de exercício são compradas em igual número, como se observa comparando os resultados do ítem 3, com os ítens 1 e 2 acima. b) Existe um tradeoff significativo entre ampliar os lucros acima de um determinado preço crítico para o preço da ação, apostando na alta do mercado (ou abaixo, apostando na baixa), e o aumento das perdas máximas na outra ponta da posição. c) O lucro máximo é tanto maior quanto mais opções do menor preço de exercício (call 1) forem compradas. d) Quanto mais lucro se deseje numa das pontas da operação (L1 ou L4), mais avança o preço crítico (S2 ou S1, respectivamente) no sentido de aumentar os riscos e diminuir o intervalo onde os ganhos são esperados a ocorrer.

Feitas essas observações, cabe agora distinguir e Lucro CALL BUTTERFLY Prejuízo apontar as vantagens e desvantagens do call X butterfly spread. O principal contraponto que pode SHORT STRADDLE ser feito é com um short straddle (ou com um front spread, construído a partir do ativo objeto e de Preço à calls). Um call butterfly simétrico, é uma aposta Vista (S) clara na estabilidade do mercado, sendo que é X X X possível ajustá-lo para incorporar tendências de alta ou de baixa (caso não se opte pela simetria). Função idêntica é cumprida também por um short Figure IV-16 straddle, sendo que ambas posições beneficiam-se do time decay, à medida que se aproxima o vencimento. Ocorre que o butterfly, se apresenta como uma operação mais cara e mais rígida (do ponto de vista da possibilidade de ajustes) do que o straddle, resultando portanto, em menores lucros. Claramente isso é perceptível através da figura IV-16, acima. Em compensação, troca-se essa rigidez e essa redução dos ganhos potenciais, pela imposição de limites às perdas que possam vir a ocorrer.
1 2 3

48 Além disso, a escolha entre os dois depende princialmente dos objetivos do investidor. Se se busca especular com os preços das opções, então não há dúvida que a estratégia mais adequada a seguir é um front spread, ajustado dia-a-dia para acompanhar as oscilações do mercado, e que pode ser facilmente revertido quando os ganhos esperados com as diferenças de preço se materializarem, ou quando o mercado seguir um rumo desfavorável. Mas se o foco principal é uma aposta (especulação) sobre o comportamento do mercado do ativo objeto, então parece que não há dúvida de que o butterfly apresenta interessantes possibilidades de ganho, impondo limites às catástrofes que poderiam ocorrer caso não fosse travada uma perda máxima. Em resumo, o butterfly se apresenta como uma estratégia mais conservadora, que, se bem escolhido o momento de sua construção, a fim de que seja possível selecionar os preços mais adequados para as opções que servirão de instrumentos a sua montagem1, resulta em interessantes possibilidades de lucro, principalmente em períodos de relativa tranquilidade do mercado. Não está descartada, contudo, e até é possível recomendar-se, atenção para o delta da posição no momento de sua montagem: tornando a posição delta-neutra é possível incorporar-se as "distorções" apresentadas na figura IV-15, com um pouco mais de critério e precisão. Contudo, o ajuste frequente de um butterfly com a finalidade de mantê-lo delta-neutro pode sair bastante caro.

Visualizações Gráficas
Ao lado, na figura IV-17, pode-se observar o perfil de lucros do call butterfly do exemplo de número 3, à medida que o vencimento se aproxima. No dia do vencimento ele possui exatamente a configuração observada na curva vermelha do gráfico IV-15, no início desta seção. À medida que o vencimento fica mais distante, percebe-se que os lucros são menores. Esse é o efeito do valor do tempo na posição. O time decay joga a favor do detentor dessa posição, exatamente como num front spread. Como já tinha sido feito tanto no caso do straddle, quanto do call ratio spread, pode-se observar também o gráfico teórico da posição no nível onde tem-se o lucro igual a zero. Constrói-se a curva de nível no plano preço do ativo e tempo para o vencimento, a fim de ser possível o acompanhamento dos preços, antes definidos como S1 e S2 (para o momento do vencimento), e que definem o intervalo de preços onde seriam obtidos lucros, ao longo
Figura IV-18
O momento ideal seria obtido quando a call mais próxima ao dinheiro estivesse sobreprecificada, enquanto que, ao mesmo tempo as calls de preços de exercício inferior e superior, estivessem subprecificadas. Não se pode esquecer contudo, das magnitudes dos sobrepreços: a call de menor preço de exercício costuma ser a mais importante, pois seu preço será sempre o maior, e geralmente, também o seu sobrepreço. Em segundo lugar, a call mais próxima do dinheiro é a que costuma possuir o menor sobrepreço, e por último a call de maior preço de exercício, normalmente com valor do prêmio muito baixo, e pequeno sobrepreço em magnitude.
1

Figura IV-17

49 de suas trajetórias temporais. Essas são as linhas azuis da figura IV-18. A linha vermelha, mostra a trajetória onde a posição é delta-neutra, e onde adquire o seu valor máximo ao longo do tempo, estando menos sujeita às oscilações do mercado. Uma constatação interessante a respeito do comportamento do call butterfly também pode ser feita através de alguns outros gráficos. Observe-se cuidadosamente o gráfico IV-19. Existem cinco curvas nesse gráfico, cada uma mostrando o nível de lucros atingido pela posição, a cada instante de tempo, e mantido um preço para o ativo objeto no mercado à vista fixo ao longo da curva. É possível verificar que, para cada preço do ativo objeto diferente do preço de exercício das calls a serem vendidas (X2), existe um ponto de lucro máximo à medida que o vencimento aproxima. Esse ponto é tanto mais próximo do vencimento, quanto mais próximo o preço do ativo estiver de X2. Essa observação coloca a interessante possibilidade de que pode haver um momento ótimo para liquidar a posição. É claro contudo, que todas essas trajetórias são teóricas, e exigem uma cláusula coeteris paribus. Mais especificamente, dado um preço no mercado à vista, por exemplo R$80,00, se esse preço se mantivesse fixo até o vencimento, o momento ótimo para encerrar a posição seria há cinco dias do vencimento (figura IV-19, curva vermelha), quando ela atinge seu maior valor no tempo, a este preço do ativo objeto. Ora, se existe a possibilidade de um lucro máximo para cada preço do mercado à vista, e portanto um momento ideal para liquidar a posição, então deve ser possível estabelecer toda uma trajetória no plano preço do ativo versus tempo para o vencimento, que maximize os lucros do investidor. O problema a resolver é o seguinte: dado (fixado) um preço no mercado à vista, qual é o ponto no tempo que maximiza lucros? É o ponto onde o teta, a derivada do preço da posição em relação ao tempo é zero1. Pensando tridimensionalmente, se for construída a superfície do teta em relação ao preço do ativo e à passagem do tempo, a curva de nível onde o teta for igual a zero, trará exatamente a trajetória de lucro máximo ao longo do tempo, e para cada preço diferente do ativo à vista. É exatamente essa curva de nível que se encontra representada na figura IV-20 ao lado. Do ponto de vista dos preços teóricos, cada ponto da linha azul é um ponto de lucro máximo, dado um preço no eixo vertical.

Figura IV-19

Figura IV-20

1

O lucro da posição é seu preço de mercado, subtraído do custo de sua montagem. Como este último é constante em relação ao tempo (é gasto na montagem da operação), a derivada do lucro é a própria derivada do preço da posição, ou seja, seu teta.

50 Em outras palavras, para um preço do ativo objeto mantido fixo, e lido no eixo vertical, obtém-se o momento no tempo em que o lucro da posição é máximo, procurando-se o dia correspondente no eixo horizontal. A ressalva a ser feita, contudo, é que se trata muito mais de uma curiosidade de interesse puramente teórico, do que de aplicação prática, pois não se sabe de ante-mão qual será o preço do ativo objeto no momento do vencimento. Cabe a desenvolvimentos posteriores a tentativa de trazer aplicabilidade a esse interessante resultado teórico.

Concluindo: o call butterfly spread, apresenta-se como uma opção mais segura (conservadora) do que o short straddle quando há perspectivas de estabilidade no mercado do ativo objeto. Por isso mesmo apresenta menores possibilidades de lucro, mas é preferível quando o foco do investimento é sobre o mercado do ativo à vista, e não sobre as possibilidades de mispricing no mercado de opções. O controle do risco da posição é mais difícil porque um maior número de instrumentos compõem a posição, tornando-a mais complexa, embora não sejam exigidos os ajustes periódicos na frequência que um front spread coloca, por exemplo. Esse é um fator importante a ser levado em conta, principalmente em mercados onde existem elevados custos de transação.

Depois disto. . Expectativa em relação ao rumo que o preço do ativo objeto deva tomar (de alta. Não existe a perspectiva metodológica de se testar a teoria. será possível mostrar como se inferir conclusões a respeito das regras e parâmetros mais adequados para a montagem das operações financeiras simuladas. ou muito abaixo dos preços corretos. Para as simulações a serem feitas aqui. até se chegar às informações trabalhadas e prontas para a utilização nos modelos de simulação. Além disso. será mais importante chegar-se a uma boa estimativa dos preços justos das próprias opções (ítem 2). Estimativa do preço “justo” da opção. supõe que se tenha em mente duas direções básicas: 1. front e backspreads. 2. uma análise comparativa dos resultados obtidos será desenvolvida. volátil). nos próximos dias. A respeito do ítem 1 pode-se lançar mão de análises gráficas. ou de levar a questionamentos sobre a eficiência relativa dos mercados. com dados do mercado de opções.Aplicações Empíricas Este capítulo está dividido em duas seções distintas: uma de estimações e outra de simulações. ou até mesmo do feeling e das tendências reinantes no mercado. Essa será a missão desta primeira metade do capítulo. é realizar simulações a partir de dados do mercado brasileiro.51 CAPÍTULO V . Na segunda parte. de baixa. a fim de se poder explorar a existência de contratos com preços muito acima. serão simulados para três vencimentos de opções (abril. A intenção é simular uma das três estratégias discutidas no capítulo IV. O objetivo. e aplicar alguns dos conceitos expostos em capítulos anteriores. Estimações Qualquer estratégia de investimento com opções que se pretenda por em prática no mercado. de análises conjunturais. portanto. e de seus deltas teóricos. estável. Seria quase como montar um "experimento de laboratório". os modelos de precificação. o straddle. pelo menos para no que diz respeito às operações de curto prazo. junho e agosto). em diversas situações diferentes. Na parte de estimações serão apresentados os métodos e procedimentos adotados no trato com os dados brutos. contudo. de técnicas econométricas mais sofisticadas. integrando-o às análises de sensibilidade do capítulo III.

e embutem a expectativa com relação ao juro básico que deverá vigorar na economia. Taxa de Juro A taxa de juro esperada para vigorar até o dia do vencimento será estimada com base na negociação dos contratos futuros de DI de um dia. Tempo para o Vencimento. Preferiu-se a exclusão de informações (quando incompletas) do que alternativas de correção ou ajustes nas séries que pudessem distorcer os resultados obtidos com os dados que estavam em boas condições. e não "preços de uma operação de balcão". Os dados brutos estão nas tabelas C-10. em cada um dos pregões. para se poder trabalhar com dados que reflitam realmente preços de mercado. junho e agosto (negociadas na BOVESPA). C-11. O tempo até o vencimento. Será utilizado como preço do ativo no mercado à vista.1 se os dois contratos futuros mais próximos do vencimento da opção (um anterior. Os futuros de de DI-1 constituem importante instrumento de arbitragem no mercado de taxas de juro.000) − ln( PU 1 ) ln( PU1 ) − ln( PU 2 ) + dt − n1 n1 + n2 r PU1 A estimativa da taxa de juro logarítmica1 média PU2 diária para o período de vida da opção pode n ser feita com base na fórmula acima. Todos os dados são de fechamento do mercado. o preço de fechamento da Telebrás PN. A qualidade dos dados obtidos é satisfatória. No caso das informações para o trato com opções é indispensável alguma liquidez. dt 1 é a taxa logarítmica média para um dia é o PU do contrato futuro de vencimento durante a vida da opção é o PU do contrato futuro de vencimento posterior à vida da opção é o número de dias entre o vencimento do primeiro contrato futuro e o vencimento da opção é o número de dias entre o vencimento do segundo contrato futuro e o vencimento da opção é o número de dias até o vencimento da opção A taxa de juro exigida pelo modelo Black & Scholes deve estar na forma logarítmica. O preço de exercício consta da especificação do contrato de opção. um n2 posterior) para encontrar-se a taxa de juro projetada para o período de vida da opção. Optou-se pela Telebrás e por suas opções pela elevada liquidez que apresentam no mercado. e C-12. Preço de Exercício. é o número de dias úteis até a segunda-feira seguinte à segunda quarta-feira do mês (vencimento dos contratos futuros). dos preços das ações da Telebrás PN e de suas calls de diversos preços de exercício. até a data do vencimento. .52 Dados Utilizados Os dados utilizados na elaboração deste trabalho foram adquiridos da empresa Enfoque Gráfico Sistemas. dos contratos futuros de DI de um dia. e Preço do Ativo no Mercado à Vista Todos são diretamente observáveis. do apêndice C. porém existem alguns missings que tiveram de ser excluídos no momento das estimações dos preços teóricos. Utiliza. nos vencimentos de abril. Onde: r= ln(100. Constituem séries de tempo de cotações diárias das taxas médias do CDI-over.

em sua forma logaritmica. o método de bootstrapping. ou a volatilidade "embutida" nos preços das opções negociadas no mercado. e com base nessa informação. Em termos de taxa média esperada para um dia.000. prever a volatilidade para o futuro. dividir-se o PU do dia do vencimento da opção (PUT) pelo do dia em que se pretende encontrar a taxa esperada futura (PUt). São elas: a volatilidade histórica. e a volatilitade efetiva (actual volatility). ajustando pelo número de dias restantes até o exercício. é possível citar como mais utilizados: o desvio-padrão dos retornos do ativo-objeto. o trabalho se simplifica. Há três tipos principais de volatilidade1 que poderiam ser consideradas como proxies dessa volatilidade correta. e o método do valor extremo). . e dois procedimentos numéricos para estimação da volatilidade implícita 1 Em Tompkins. Bastou então. O estimador a ser escolhido. captando melhor aspectos específicos da volatilidade do ativo objeto da análise. admitindo a estacionariedade do processo. que buscaria identificar o processo estocástico gerador dos movimentos no preço daquele ativo.53 No caso da série de dados aqui utilizada. ainda outros tipos de volatilidades podem ser encontradas. aquela que irá vigorar até o dia do vencimento. Entre os diversos métodos. e o cálculo das volatilidades implícitas nos preços de mercado. o ítem que apresenta maior dificuldade de estimação para os participantes do mercado. em cada momento do tempo. serão considerados dois métodos diferentes para estimação da volatilidade histórica (o desvio-padrão dos retornos do ativo. que seria extraída da distribuição dos retornos dos preços do ativo ocorridos no passado. uns mais. A idéia básica é encontrar um bom estimador para a volatilidade "correta" do ativo. De toda forma. como se o futuro repetisse o passado. outros menos rigorosos do ponto de vista teórico. e uma volatilidade prevista (forecasted volatility). os modelos GARCH. como a volatilidade sazonal. o preço justo para a opção. e toda série é ajustada com relação a essa base). dependerá do tipo de volatilidade que se tem interesse em investigar. a volatilidade implícita. Existem vários métodos de estimação. no dia t é o PU do dia de vencimento da opção é o PU do contrato futuro no dia em que se quer a estimativa da taxa média Volatilidade Resta a volatilidade. A seguir. tem-se: Onde: rt = ln(PUT ) − ln(PUt ) T −t rt PUT PUt é a taxa logarítmica diária média projetada no contrato futuro para o período. Contudo essa volatilidade só se conhece expost. e que fornecerá. cada método tem suas vantagens e desvantagens. e que dependeria da manutenção dessa distribuição ao longo do tempo. pois a série de tempo disponível já estava ajustada para refletir apenas o diferencial de juro em relação ao último contrato futuro (o dia de vencimento do último contrato futuro de DI-1 é considerado como possuindo um PU = 100. o método do valor extremo. e a opção por uma ou por outra está longe de ser uma questão consensual. resultado da avaliação que o mercado faz da volatilidade dos retornos do ativo. os modelos EWMA (exponencial weighted moving average).

54 (Newton Raphson e bi-secção).361 t −1 2 ∑n[ln(Hi ) − ln(Li )] n i =t − σt é a estimativa da volatilidade histórica no momento t Li é o preço mínimo atingido durante o pregão Hi é o preço máximo atingido durante o pregão n é o número de elementos incluídos na amostra Há sempre grande discussão sobre qual deveria ser o tamanho ideal da amostra a ser utilizada na estimação. e que fechasse a 101. levando à estimação de uma forecasted volatility. batesse num máximo de 105. 61-65 (ch. mas curta o bastante para não contaminar a estimativa quando houver mudanças estruturais (de patamar. a cada dia. e o último retirado. como em uma média móvel para o período t. Onde:  σt = 0."Journal of Business. referente aos últimos 20 dias úteis anteriores1. A cada novo dia da amostra. Michael. segundo o que mostra Parkinson3. incluindo os dados de t-20 a t-1. 7) 1 . Além do mais ela é cinco vezes mais precisa que o desviopadrão (e portanto exige uma amostra cinco vezes menor para obter a mesma precisão). 53 (january 1980). Vol. mas não houve possibilidade de generalização dos procedimentos. A estatística fica:  σ t = t −1 1 ∑ ri − r n − 1 i= t − n ( ) 2 Onde: σt é a estimativa da volatilidade histórica no momento t ri é o retorno logaritmico entre os preços de dois dias consecutivos Pi é o preço do ativo a ser considerado n é o número de elementos incluídos na amostra (20) ri = ln (Pi ) − ln (Pi − 1 ) b) Método do Valor Extremo: Como o desvio-padrão é baseado nos retornos dos preços de fechamento do ativo. "The Random Walk Problem: The Extreme Value Method for Estimating the Variance of the Displacement. pois o método exigido para estimação envolve uma etapa de identificação muito particular para cada série estudada. Deve ser grande o suficiente para captar toda informação relevante. 3 Parkinson. Alguns testes empíricos chegaram a ser feitos com modelos GARCH pelo autor deste trabalho. pp. Optou-se pela utilização de um período de 20 dias úteis. Volatilidade Histórica a) Desvio Padrão: foi calculado o desvio-padrão dos retornos da ação da Telebrás. apresentaria variação de apenas 1%. por exemplo) no comportamento da volatilidade do ativo. A estatística do método do valor extremo pretende incorporar parte dessa informação considerando a diferença entre os preços mínimos e máximos atingidos no mercado ao longo de um dia de negociações. muita informação relevante sobre a variabilidade que o mercado pode apresentar ao longo do pregão é perdida2. o retorno do dia imediatamente anterior é incluído na amostra. 2 Um preço que abrisse o mercado cotado a 100.

a que apresentou melhores resultados de aderência quando confrontada aos dados empíricos. admitindo-se por princípio que o mercado. a) Método de Newton-Raphson: apresentou convergência mais acelerada por incorporar ajustes sucessivos e não-lineares na busca da convergência. As simulações utilizaram apenas calls sobre ações da Telebrás que não distribuíram dividendos no período considerado. Não apresentou problemas de convergência. de longe. é que facilmente. No caso deste trabalho optou-se pelo modelo de Black & Scholes1. é claro. diverge-se rapidamente para mais ou menos infinito. considerando o preço de mercado da opção como dado. na média. basta que se resolva o modelo escolhido para precificação para a volatilidade. precifica corretamente. da adequabilidade do modelo de precificação adotado ao tipo de opção utilizada. Parte-se da concepção de que os preços de mercado das opções constituem as melhores peças de informação de que se dispõe na avaliação da volatilidade. ou ainda. mostrou-se mais eficaz por nunca divergir para infinito. no caso de situações numericamente instáveis (quando o vega da opção converge muito rapidamente para zero).coisa que as volatilidades históricas (até o ítem 2 anterior) não são capazes de fazer. Só não foram encontradas soluções quando os preços negociados no mercado (geralmente das em opções muito distantes do dinheiro. pois não é possível isolar σ na equação que fornece o preço da opção. caso em que a resposta fica em um dos dois extremos do intervalo inicialmente considerado. e buscam a solução dentro de um intervalo fechado e contínuo. por falta de liquidez) mostraram-se incompatíveis com o modelo de Black & Scholes.55 Volatilidade Implícita A opção pela volatilidade implícita (vis-à-vis a volatilidade histórica) foi. simplesmente. portanto. Para estimá-la. puderam ser tratadas como opções európeias. só pode ser obtida numericamente. foram implementados em MATLAB pelo autor. pois as sucessivas aproximações são lineares. dada a impossibilidade do exercício antecipado. contudo. Dois métodos computacionais diferentes de cálculo numérico. e leva em conta todo tipo de informação e expectativas em relação ao comportamente futuro do ativo . para chegar-se às volatilidades implícitas. através de interações sucessivas. nenhum modelo sofisticado bateria o custo-benefício da facilidade de implementação do Black & Scholes. 1 . ou de preços distorcidos no mercado por ausência de liquidez. A solução do modelo para a volatilidade. A equação a ser resolvida interativamente é: σ t i +1 ct − pt =σ − i υi t i Onde: ate que: cit − pt ≤ ε ci é o preço teórico da opção com volatilidade σi t p é o preço de mercado da opção no momento t t σi é a volatilidade estimada na interação i para o momento t t υi é o vega teórico da opção ( ∂c ∂σ ) no momento t ε é o erro máximo de tolerância t t b) Método de Bi-secção: significativamente mais lento do ponto de vista computacional. Nesse caso. O problema contudo. A qualidade da estimativa dependerá. sequer é possível encontrar-se uma solução que seja estável. e que.

e procedeu-se à ponderação das volatilidades da seguinte forma: St − X i < 0. O método consiste em estabelecer-se uma diferença percentual limite entre o preço de exercício da opção e o preço do ativo no mercado à vista. deveria ser capaz de eliminar a maior parte das informações expúrias que as volatilidades implícitas de opções muito dentro ou fora-do-dinheiro trazem. e o fundamental é que os preços do ativo-objeto nem sempre possuem uma distribuição lognormal. e a função f definida como a diferença entre o preço teórico da opção dado pelo modelo e o preço de mercado para a opção. optou-se pela maior estabilidade do método de bi-secção.56 • Procedimento: Quer-se encontrar uma raiz r. também suas volatilidades implícitas. em cada dia de pregão até o vencimento. Esse limite foi fixado em 5%. se b . contínua no intervalo [a. e definido como: Se . faz-se b = c . pois acrescentam informação relevante nas estimativas. Tendo em vista os resultados obtidos com os dois métodos.c < ε : faz-se r = c. e para os recursos de que se dispõe na realização deste trabalho.05 . 2. caso contrário. se f(b) x f(c) ≤ 0 : faz-se a = c . As distorções são menores para as opções mais próximasdo-dinheiro. Há extensa literatura a respeito. Como na etapa de simulação a estratégia escolhida envolverá o uso de opções próximas ao dinheiro. e o processo se encerra .. retorna-se ao procedimento (1). por não acrescentarem informações relevantes. ponderadas inversamente pela distância a que se encontram de seu preço de exercício. e portanto. 5. a que se mostrou mais viável (em termos de implementação computacional) foi uma das recomendadas por Tompkins (1994). c = (a+b) / 2 . ainda é necessário um ajuste para se tentar expurgar o efeito conhecido no mercado como volatility smile. sugerindo que uma média das volatilidades implícitas das opções próximasdo-dinheiro. 4. a partir da qual as volatilidades calculadas serão descartadas. 3. Inúmeras formas de correção do problema já foram propostas. que torna o modelo de Black & Scholes impreciso e viesado em determinadas circunstâncias. Foram estimadas as volatilidades implícitas para cada opção negociada. De posse das estimativas (uma por dia.b]. e várias opções a cada dia). e ampliam-se à medida que o preço do ativo no mercado à vista se afasta do preço de exercício da opção. faz-se então: 1. Necessitam contudo ser consideradas. essas distorções não devem constituir grandes problemas. para uma função f. sendo ε o erro máximo de tolerância. fazendo com que o modelo não seja necessariamente verdadeiro (Hull 1993). aplica-se um peso Wit sobre a volatilidade implícita calculada na St etapa anterior (Vit).

5 observações. foi possível obter-se a volatilidade média implícita pelo mercado em cada dia ( vt ). o que deveria refletir a estimativa que este faz da volatilidade futura do ativo objeto da opção. Isso pode ser visto nas séries de preços da Telebrás. como é o caso dos boatos das quintas-feiras). preferiu-se trabalhar utilizando-se como previsão da volatilidade em cada dia t. finalmente à v = ∑ v . É nesse ponto que serão reunidas todas as informações processadas até aqui. e o da volatilidade implícita. Pode-se observar na figura V-1 da página seguinte. se St − X i > 0. . a volatilidade que será utilizada para calcular os preços teóricos. três gráficos contendo as volatilidades estimadas pelos três métodos discutidos. 1 t −1 i Chega-se então. Para incorporar um pouco mais de informação nessa estimativa diária.05) 2 Onde: W it = wit ∑ w ti E de Wit = 0. a fim de se chegar o mais próximo possível daquilo que seria um fair price para a opção. Observa-se que a volatilidade implícita de agosto parece ter sido mais bem comportada do que em outros vencimentos. a volatilidade implícita média 5 i =t − 5 ponderada para cada dia t. t m No próximo tópico será possível verificar que essa forma de se estimar volatilidade apresentou boa aderência quando aplicada aos modelos de precificação. que podem ser encontradas no apêndice C. deixando o mercado "mais nervoso". Isso explica o patamar inicial em zero que se observa em todos os gráficos. ou do método do valor extremo. faz com que sejam perdidas 20 observações em cada caso. A utilização do desvio-padrão.05 St Xi é o preço de exercício da opção i t Vi é a volatilidade implícita inicialmente calculada no momento t para a opção de preço de exercício Xi t S é o preço do objeto no mercado à vista no momento t t v é a volatilidade média estimada para o momento t t W i é a ponderação da volatilidade da opção i no momento t Resultando numa volatilidade média: vt = ΣWitVit Procedendo-se desta forma para cada dia de negociação. e para os três vencimentos de opções utilizados nas simulações: abril (a). a fim de captar pelo menos uma vez cada dia da semana.57  St − X i   − 0. A melhor explicação para o comportamento mais errático observado em abril e junho parecem ser as maiores oscilações de preço da Telebrás que caracterizaram esses períodos. a média móvel das volatilidades implícitas ( vmt ) dos cinco dias úteis anteriores (t-5 a t-1. e evitar efeitos adverso de “sazonalidades”. junho (b) e agosto (c). Isso se reflete na qualidade dos preços teóricos que serão calculados na seção seguinte. como também poderá ser constatado graficamente.05 t  S  e w ti = 2 (0.

para que uma operação especulativa como essa tenha maior probabilidade de ser lucrativa. deltas teóricos das opções. Eles mostram a diferença entre o preço de mercado e o preço teórico calculado (eixo vertical). em média parece trabalhar corretamente. o sobrepreço deva desaparecer em poucos dias. Em no máximo cinco dias. quando é possível comprá-la de volta com lucro (não se deve esquecer que o time decay diário corrói diariamente o preço da opção ao longo do tempo. e quais estão abaixo de seu preço justo . É possível. há a necessidade de se comparar o tamanho do sobrepreço. um valor de mercado abaixo do teórico. com o time decay a ser acumulado nos próximos dias. . por exemplo. o preço teórico que se esperaria encontrar no mercado.58 Figura V-1a (ABRIL) Figura V-1b (JUNHO) Preços Teóricos De posse de todas as variáveis necessárias. tem-se a certeza de que. Verifica-se uma tendência de reversão no sobrepreço que ora é negativo. e chegar-se a uma idéia de quais opções estão cotadas acima. normalmente as tendências se revertem. e para cada opção de preço de exercício indicado na legenda. principalmente no vencimento de agosto.ou pelo menos da idéia que o mercado faz do que seja o preço justo. Para cada opção (cada curva). verificando-se o efeito mais forte). um ponto observado acima do eixo das abscissas representa um preço de mercado acima do valor teórico no fechamento daquele pregão. Isso foi feito alimentando-se o modelo de Black & Scholes com todas as informações trabalhadas e estimadas. e um ponto abaixo. Para se ter uma noção mais exata. comparar os preços teóricos aos preços observados no mercado (tabelas C-4. o que significa que ao se escolher um sobrepreço positivo. é possível agora calcular. ora positivo. para cada dia útil em que houve pregão (eixo horizontal). construíram-se os gráficos da figura V-2 que podem ser encontrados na página seguinte. e portanto. Resultados interessantes podem ser observados. Os resultados completos com os preços teóricos calculados. vendendo a opção. mostrando que o modelo de precificação baseado nas volatilidades implícitas. Maiores detalhes sobre a utilização do modelo de Black & Scholes podem ser encontrados Figura IV-1c (AGOSTO) no apêndice B. e o conjunto de dados utilizados podem ser encontrados no apêndice C. a cada dia. C-6 e C-8).

ou a alta. e que se adaptam bem a estratégias que possam vendê-las (são as opções caras). dentro dessa metodologia (volatilidades implícitas) fica-se sujeito aos erros que o próprio mercado possa cometer ao avaliar a volatilidade de um ativo. todo o lucro potencial já terá sido realizado. Seria quase como se "o mercado" estivesse sempre subestimando a baixa. e hedgear a posição até realizar o lucro).59 Figura V-2a Figura V-2b Figura V-2c Não se deve contudo deixar-se levar pelo entusiasmo dos dados ex-post colocados dessa forma. deve-se observar que valores positivos representam opções acima de seu preço. deve-se ter muito claramente em mente que assim que o “preço certo” for atingido (ou a diferença entre os preços for muito pequena). indicam opções ideais a operações onde possam ser compradas (baratas). no caso do objetivo de se adquirir uma dessas posições ser o de se explorar apenas o “preço errado” (mispricing) da opção (comprar barato para vender caro. e é imperativo encerrar-se a posição. e que não considera outros aspectos também relevantes como a tendência à alta ou à baixa no preço do ativo objeto. Talvez porque o vencimento de abril tenha sido um período muito ruim (como mostraram os resultado das simulações. com operações de prazos mais longos. e é impossível evitar-se os riscos de mudanças repentinas na volatilidade. É preciso atenção portanto. Além do mais. Essa. ou filtragem nos dados na escolha de uma estratégia. A fim de se explorar as informações de sobrepreço. Isso pode ser visto nos diferenciais de preço dos vencimentos de abril e junho. pelo menos no . É preciso ter em mente que. Valores negativos. e junho tenha apresentado comportamento crescente no preço da ação com aumento na instabilidade da volatilidade. contudo. e como pode ser constatado num exame atento do comportamento dos preços das ações da Telebrás nesse período .apêndice C). é apenas uma primeira direção.

Taxas cobradas pela BOVESPA sobre o volume da transação.1%). [ 1 + t =1.00635)C = (1+ t) C .025% em operações na carteira da própria corretora . São três as taxas em que se incorre na realização de uma operação: a) Corretagem: 0. pela subestimação do lucro. assume-se a maior das taxas (0. Essa será a estratégia a ser aplicada nas simulações: especular-se a curtíssimo prazo com o preço das opções. e não pelo contrário. que nada mais faz do que considerar a tendência momentânea implícita no mercado.07% em operações de day-trade 0.aplicados sobre o total da operação Será assumida a maior das três (0.025% em operações de day-trade 0.5% sobre o valor da operação b) Emolumentos: 0. Basicamente são de duas naturezas: 1. a maior taxa peca. e não precisará ser modelado.60 que se refere ao uso dessa metodologia de volatilidades implícitas. Como a data é a mesma para as ações e para as opções. e nada dizendo a respeito dos próximos dias.00635] . As operações feitas em D são liquidadas em D+1.001C = (1 + 0. valendo a regra tanto para as ações à vista como para as opções.035%) por dois motivos: a maioria das operações a serem feitas segundo as técnicas aqui utilizadas consumirão uma única movimentação no dia.005C + 0. isso não cria problemas. para feito de modelagem.00035C + 0.07% em operações na carteira da própria corretora .035% em operações finais 0. c) Taxa de Registro: 0. Podese agregar essas três taxas. Data de liquidação da operação não é a mesma de sua realização. Custos de Transação Os custos de transação incorporados nas simulações baseiam-se na regulamentação e estrutura de pregão da BOVESPA. e depois. numa única taxa t.1% em operações finais 0. necessariamente estar na carteira da corretora.aplicados sobre o total da operação Pelos mesmo motivos expostos acima. sendo aplicável ao curtíssimo prazo. o ativo pode não. no máximo. já que o intervalo a ser considerado na operação é o mesmo.635% ] . 2. assim considerada: Operações de Compra de um montante C: desembolso = C + 0. [ t = 0.

será utilizada uma devolução de 90% nas simulações com dados empíricos. que podem ser adquiridas através de ADRs no exterior.0.0. Trata-se portanto. [ t = 0.t =0.99365] A Devolução da Corretora (Rebate) A contrarrestar os custos de transação. Para todos os efeitos. Nas opções cobertas. e onde as taxas de corretagem são menores.93t. Margens de Garantia Os depósitos de margem não representam um custo de oportunidade significativo pois: Opções compradas não implicam riscos para as bolsas já que seus titulares não possuem nenhuma obrigação por possuí-las.t) V . [ 1 . cerca de 80% dos depósitos em margem nas bolsas de valores são feitos em títulos públicos. nesse caso. 2 Normalmente.07t. No linguajar do mercado. a forma mais utilizada é rebate. e sabendo-se que o cliente será reembolsado em 0. Trata-se da parcela do montante das taxas pagas à Bolsa de Valores que as corretoras devolvem a seus clientes. Como o título público pode ser considerado uma aplicação sem risco. de um piso mínimo para o rebate. Essa devolução varia de corretora para corretora. estimam os analistas. se ainda restar alguma.00035V . Valores mais baixos do que 93%. ou 7% da taxa bruta.001V = (1 . temos a chamada devolução1 dada pela corretora. e são isentos das chamadas de margem.0.00635)V = (1. Nos estudos técnicos feitos no mercado sobre o impacto de taxas e custos de transação. no entanto.0. Como chamou-se de t a taxa bruta de custos de transação a ser paga à bolsa. serão de 0. Os custos de transação percebidos pelo investidor.635% ] .10t. o real custo de oportunidade A devolução é o termo da língua portuguesa correspondente à expressão rebate do inglês. Esse valor justifica-se para viabilizar a operação. os depósitos podem ser feitos em títulos públicos2. estima-se em 93% o rebate das corretoras. Se essas ações fizerem parte da operação. seguindo preceitos mais conservadores. e remunerada.93t = 0.005V . como no caso de um front spread.61 Operações de Venda de um montante V: embolso = V . devem ser depositados como margem a quantia de lotes de ações equivalente às obrigações do número de opções vendidas. pode-se escrever a taxa líquida a ser paga pelo cliente: t . Opções vendidas podem ser de dois tipos: cobertas e descobertas. No caso de opções descobertas. moveriam grande parte da liquidez do mercado doméstico para fora do país. e de cliente para cliente. 1 . será necessário apenas cobrir a diferença a descoberto. de ativos de altíssima liquidez como as ações da Telebrás.0.

pode-se começar a trabalhar com alguns experimentos. Regras Será simulada uma operação que emprega dois instrumentos: de um lado ações da Telebrás-PN. ou um back spread (opções compradas e ações vendidas). Será imposto um número de dias limite para que a operação permaneça em aberto (os sobrepreços desaparecem rapidamente). se o investidor possui uma parte do seu portfólio que pretende aplicar em ativos sem risco. deixando-o agir como um trader. A estratégia escolhida objetiva apropriar-se de sobrepreços identificados nos negócios com o mercado de opções. tomando decisões de compra e venda a partir dos moldes estabelecidos. Depois disso. As simulações foram todas desenvolvidas em MATLAB 4. A idéia básica é fornecer um conjunto de regras rígidas que definam a operação especulativa. e conclusões a respeito dos resultados serão delineadas. e as abaixo. ações compradas). e alimentar-se o computador com essas regras. e mantida delta-neutra. A rotina desenvolvida em MATLAB. porém de risco. ou um backspread. que possam corroer eventuais ganhos obtidos com a exploração de misprices.2 (como engine processor). A fim de se hedgear a posição contra oscilações de preço no mercado de ações da Telebrás. Seria muito semelhante ao que poderia ser feito com um straddle. dependendo. A cada vencimento considerar-se-á a replicação dessa estratégia para todos os pregões onde houver dados disponíveis. essa pode ser alocada para servir de margem. e posteriormente transferidas para uma planilha eletrônica. calls sobre essas mesmas ações. formando um front spread (opção vendida. se a opção está comprada e a ação vendida. de posse de todas as informações e dados necessários para as simulações. respectivamente. compradas. Simulações Agora. porém sem a utilização de puts. ou se a opção está vendida. Isso significa que a posição será ajustada diariamente. e com muito maior flexibilidade. ações à vista serão compradas na outra ponta.62 dos depósitos de margem é o da indisponibilidade dos recursos para outras aplicações mais rentáveis. orienta o computadar a realizar as operações simuladas de compra e venda de acordo com as seguintes regras: . de forma a constituir ou um front spread. para que pudessem ser tabuladas de forma mais organizada. e todos os dias uma nova posição será aberta. a fim de se minimizar sua exposição a condições adversas. alguns parâmetros dessas regras serão alteradas a fim de se verificar as alterações ocorridas nas taxas de retorno. Assim. As opções acima de seu valor teórico serão vendidas. e a ação comprada. e de outro.

Portanto. a volatilidade. e será vendida. a taxa do CDI acumulada no mesmo período de vida do spread. a opcão será comprada. ou mude de direção. a operação oposta será feita com a ação (comprada ou vendida. o valor da posição e o fluxo de caixa. Os fluxos de caixa descontam. incorporando ainda o custo de oportunidade do capital investido. em cada momento do tempo as saídas das entradas efetuadas nos ajustes da posição. o investimento máximo requerido deverá ser de R$150. Os dados necessários aos cálculos dos preços e deltas teóricos das opções encontram-se nas primeiras colunas das tabelas. de forma que R$30. 2. C-2 e C-3 (apêndice C). como se tivesse sido emprestado ou aplicado à taxa do CDI no período1. o preço de fechamento da ação de Telebrás. considerando taxas diferentes para captação e aplicação. a penúltima coluna exibe. C-7 e C-9 do apêndice C. em cada momento do tempo. Todos os dias. quanto no de opções. cada uma delas representando os ajustes efetuados nos cinco (ou menos) dias subsequentes de vida da posição. Os resultados estão disponíveis na tabelas C-1. respectivamente). Estão disponíveis: o número de dias restantes até o vencimento. Quando for negativo. do dinheiro. ou b) que o sobrepreço da opção identificado na montagem da operação desapareça. e quando aplica. Facilmente pode-se alterar esta hipótese. foi gerada uma operação a cada dia de pregão. será arredondado de forma a resultar nas unidades inteiras disponíveis no mercado. Cada posição será mantida aberta por no máximo cinco dias. 3. e minimizando a sua exposição às oscilações de preço. entre as disponíveis. Estabelecidas as regras. inicialmente cerca de R$30. o faz a uma taxa menor que a do CDI. A cada dia. será feito o ajuste necessário no número de contratos de opções de forma a manter a posição delta-neutra sob o preço de fechamento da ação. o preço de exercício da opção utilizada. tanto no mercado de ações. encontram-se repartidos em várias colunas. de forma a resultar. sofra uma oscilação superior a 10% (para cima ou para baixo). incluindo o momento da montagem da operação. a taxa de juro projetada pelo futuro de DI de um dia. 1 . 5.63 1. Incorporam ainda uma devolução (rebate) de 90%. considerando um spread sobre o CDI: quando capta. Quando esse sobrepreço for positivo. respectivamente.000. e consideram as taxas de corretagem e custos de transação envolvidos. haverá no máximo cinco diferentes posições em aberto.000 sejam investidos. Teoricamente. segundo as regras mencionadas. para os dias em que a posição ficou em aberto (última coluna). O spread considerado pode inclusive ser assimétrico.000. a partir da aquisição de posição contrária. A diferença entre o preço de mercado e o preço teórico calculado para a call será utilizada como uma indicação de sobrepreço na opção. para efeito de comparação. e que a opção utilizada seja a mais próxima. Os deltas e sobrepreços teóricos estão nas tabelas C-5 . a opção está acima de seu fair price. respectivamente num frontspread. e acompanhada nos cinco dias subsequentes. Nesses dois últimos casos. e seu preço de mercado nos dias seguintes à operação. uma nova posição será montada. que correspondem. Os blocos onde estão os movimentos do ativo e da opção. A coluna retorno da operação indica o retorno obtido considerando tudo que foi recebido em face de tudo o que foi gasto. ou num backspread. 4. a posição será liquidada. Cada linha representa uma operação iniciada no dia mostrado na primeira coluna. Uma em cada um dos dias anteriores. às simulações feitas com opções do vencimento de abril. Na outra ponta. a não ser que uma de duas coisas ocorram: a) o valor da posição. junho e agosto. o investidor capta a uma taxa acima do CDI. Finalmente. O número de lotes de ações e de contratos de opções a serem negociados.

significa que apenas no primeiro dia da operação se teve a preocupação de ajustar o valor da . O número de contratos de opções deverá ser de k / δ.099.80. Esse valor desembolsado é superior ao valor da posição (30. ou 2. manter o valor de k fixo.4108.099. No dia seguinte.37 = .4912 (tabela C-5). será dado um exemplo numérico de uma operação que pode ser acompanhada na tabela C-1.0635% nos desembolsos.90. quando a ação da Telebrás estava cotada a R$70. e seja necessário ajustar-se apenas o número de contratos de calls1.122. 9 contratos de opções deverão ser vendidos. e a devolução da corretora.608.6227 100(2. No dia 26 de julho de 1996. estimado em 0.462 x 70. ou 462 lotes de Telebrás. O sinal negativo indica que se trata de uma posição comprada (houve desembolso). e uma redução. Então. O valor total da posição. todo o procedimento acima é repetido. que leve ao tamanho final das posições.6227 = 9. O preço de mercado da opção era de R$2.0358 × 2. Para chegar ao valor total desembolsado. Portanto.000. totalizando em um aumento de 0. A proporção de opções vendidas para cada ativo comprado.730.60). e que.34 ). Como o investimento total (inicial) deve ser de R$30. ou ainda.000635 = 32.60.000 disponíveis para a operação": k= 30000 ⇒ k = 4.64 Exemplo de uma Operação A fim de esclarecer o mecanismo gerador das simulações em detalhe.90 x 100 . Isso é feito à semelhança do dimensionamento do tamanho do gama (capítulo III). Faltavam 16 dias para o vencimento. Chega-se ao número de opções que manterá a posição delta-neutra (k / 1 Em outras circunstâncias. Isso se faz necessário para que seja mantida fixa a ponta da posição em ações da Telebrás.90 − 1 × 70.80 x 1.54. chega-se ao valor do fluxo final para a montagem desta operação no primeiro dia (2.999365 = 2. e seu preço teórico foi estimado em R$2. um investidor poderia preferir ajustar o lado das ações.30. exatamente pela existência dos custos de transação. A indicação de um sobrepreço positivo no mercado levou à escolha de um front spread como melhor alternativa (compra de ações e venda da opção). é dada pela razão 1/δ = 2. deverão ser comprados 100k lotes de ações (1 lote corresponde a mil ações).80 = . recorre-se ao delta teórico da opção.30. Para se calcular a razão entre a quantidade de ações e o número de contratos de opção a serem negociados.32. à mesma taxa nos embolsos. para ser revertida terá de ser vendida (quando haverá um embolso). o leitor deverá aplicar ainda as taxas de corretagem.37 ) de embolsos ( 9 x 2. será então de 9 x 2. encontrandose "quantas posições de tamanho unitário cabem nos R$30.03). deve-se encontrar um fator de escala k.0358.0358 x 4. a call de vencimento em agosto mais próxima do dinheiro era a de preço de exercício igual a R$72. como visto no capítulo III. com exceção do cálculo do valor de k.34 .730.80) Como os contratos de opções são sobre 100 mil ações. que é mantido constante ao longo de todos os dias de vigência da operação.608. elaborar uma regra de decisão que permitisse escolher entre ajustar a ponta das opções ou das ações. Além disso.90 x 100 x 0. Subtraindo desembolsos ( 462 x 70.

inclusive compensando o time decay. e não que seu valor seja mantido constante ao longo do tempo.000. e negociam-se (adquirindo. contudo. Taxa de Retorno das Operações Como última tarefa resta calcular a taxa de retorno da operação. No mesmo período. ou desembolso ocorrido antes da liquidação da posição. Esse resultado será a taxa de retorno efetiva média que teria sido obtida por um investidor que seguisse aquele o conjunto de regras proposto para a montagem de front e backspreads. no mesmo período (penúltima coluna). a taxa de retorno média obtida seria de 2. revertendo a antiga tendência de front spread). Em particular. parte da operação teria de ser refeita para que seu valor se mantivesse em R$30. para o vencimento de agosto. o dia da montagem da operação). aplicasse à taxa do CDI. a cada novo dia. verifica-se na tabela C-1 que mais um contrato de call foi vendido no dia 27 de julho (segunda coluna de cada bloco. Isso foi feito através dos fluxos de caixa. No caso particular do exemplo dado. A cada dia de pregão que se têm informações disponíveis. considerando posições de valor inicial igual a R$30. três dias após o início da operação. utilizando-se de opções com vencimento em agosto.8964%.1683%. toda uma operação como a ilustrada será montada pela rotina em MATLAB.65 δ. ou que captando algum dinheiro na montagem das operações. Isso seria equivalente ao investidor que ou tomasse emprestado. Não há então a necessidade de se exigir um maior volume de investimento. foi de 1. e mantidas por no máximo cinco dias. Em caso contrário. será dado pela média geométrica das taxas de retorno encontradas em cada uma dessas operações mensalizadas para um mês de 21 dias úteis .. junho e agosto). Aplicou-se a taxa do CDI a cada embolso. na linha do dia 26. a flexibilidade computacional disponível através do software MATLAB posição.000. quando uma nova posição é aberta como backspread. Testando Novas Regras Além dos três vencimentos de opções utilizados nas simulações (abril. a taxa efetiva média do CDI para um mês de 21 dias. à taxa do CDI para aplicar em opções. exige apenas que a posição seja delta-neutra a cada dia. a fim de manter a posição delta-neutra. . versus tudo o que foi gasto (fluxos negativos). ou vendendo) os contratos necessários para que a posição em opções seja ajustada. É possível ainda comparar o retorno de cada uma das operações efetuadas com a taxa ocorrida no mercado de CDIs. No terceiro dia (terceira coluna). a posição foi liquidada com a mudança da direção do sobrepreço da opção observado inicialmente na montagem da operação (isso pode ser visto na linha do dia 30. O mecanismo de ajuste da estratégia. e um maior desembolso com taxas de corretagem. O resultado final da simulação (uma operação aberta a cada dia até o vencimento das opções de agosto). de acordo com as regras inicialmente fixadas. mas com o delta do dia 27). A partir daí obtém-se a taxa de retorno entre tudo o que foi recebido (fluxos positivos).

A primeira diz respeito ao montante de recursos investidos.000 -1. da volatilidade. com volatilidade crescente.7810% 6.9124% 20. Olhando-os na vertical. junho e agosto.8083% 30.6866% 30.9299% CDI 0. entre R$30 e R$50 mil. aplicados por.000 -1. mostrou-se o mais rentável.3627% 2.66 permitiu variar alguns dos parâmetros arbitrados inicialmente como regras na montagem das operações e verificar os resultados.000 -1. e para 2.0895% Taxas Médias Mensais das Simulações (para 5 dias) Quantia Inicial ABRIL JUNHO AGOSTO 10.000 -1.1089% 8.4684% 2.9618% 2. especifica a negociação de 100 mil ações) causariam menos distorções. e depois uma relativa estabilidade. Nas colunas.1058% 0.000 -1. 3) os retornos obtidos na simulação das operações que considerarou um investimento inicial de R$30 mil.000 -1.3211% 100.8295% 12. Um motivo para isso seria que com mais recursos. 50 e 100 mil reais. que teria maximizado os retornos nesses períodos.000 -1. mas mostrou um comportamento relativamente sólido. da página seguinte1. Houve um período inicial de alta.4372% 1.1058% 0. 2) as volatilidades implícitas médias calculadas anteriormente. 1.0895% Taxas Médias Mensais das Simulações (para 3 dias) Quantia Inicial ABRIL JUNHO AGOSTO 10. Os resultados encontramse na tabela V-1.000 -1.4665% 1.4365% 6.8653% 30.9908% 2. isto não se verifica.8264% 10.9303% 13.000 -1. as indivisibilidades das operações financeiras (um contrato de opção.8032% 1.6174% 1.4307% 8.000 -1. é possível reconhecer três padrões: baixa na ação e volatilidade instável em abril (resultado ruim).0960% 0. 20.9373% 1.5756% 8.0671% 50. 4. As mesmas simulações foram feitas para valores iniciais da posição iguais a 10.6399% 7.0960% 0.0363% 2.3448% 2. em qualquer circunstância.4795% 1. No caso específico do vencimento de agosto. Já no caso dos vencimentos de abril e junho.000 -2. tem-se os vencimentos de abril.8964% Taxas Médias Mensais das Simulações (para 4 dias) Quantia Inicial ABRIL JUNHO AGOSTO 10.8109% 1. . alta na ação e volatilidade 1 A figura V-3. o pior resultado das simulações.9135% 30.9124% 7. 30.6684% 7. Foi um período de alta no mercado de Telebrás.2083% 20. no máximo. 3.8233% 10. o vencimento de agosto não exibiu nenhum resultado espetacular.1684% 50.5713% 20.2524% 2.000 -1. Não haveria nesse caso. descendente.000 -0. e além de tudo.9649% 10. resultou em retornos também mais estáveis. uma recomendação precisa a seguir quanto ao volume do capital a ser investido nesse tipo de operação.000 -1.3806% 50. 2.2154% 0. aparecem: 1) Os preços das ações da Telebrás no período.3424% 8.1771% 50. é composta por nove gráficos.000 -1.1681% 10.4252% 100.5159% 100. Tudo isso fica muito claro nos gráficos da figura V-3. Parece que haveria uma quantia ideal.2455% 2.0625% 13. Tabela V-1 Taxas Médias Mensais das Simulações (para 2 dias) Quantia Inicial ABRIL JUNHO AGOSTO 10.0960% 0. Por fim.9293% 2.7305% CDI 0.6078% 2.7016% 2. seu resultado depende muito das condições de "ânimo" do mercado.4369% 8.1319% 2.3245% 100. e 5 dias de limite para a duração de cada posição. grandes quantias iniciais de investimento resultaram em maiores taxas de retorno.2520% 10.9947% 2.000 -0. Esse comportamento estável da volatilidade.000 -1. e portanto deve ser objeto de estudo e análise. o volume de recursos investidos numa operação desse tipo afeta sua rentabilidade.0895% A partir desses resultados algumas observações interessantes poderiam ser feitas. Apenas a constatação de que. Em abril.1058% 0. 4 dias.0355% 1.7628% CDI 0.000 -2. Nas linhas. Como se trata de uma operação altamente especulativa.000 -1.6295% CDI 2.000 -0.0567% 13. da página seguinte. O vencimento de junho.6879% 12. tivemos um comportamento do tipo "montanha russa".2967% 20.

para o tipo de especulação a curto prazo que se simulou. alta e estabilidade na ação. máximo de 4 dias Figura V-3 Por fim. Trata-se da dificuldade de conciliar o estabelecimento de um mínimo de regras rígidas que impeçam grandes desastres na construção de uma estratégia de investimento. Não houve um número de dias limite. mas de importância central na montagem no tipo de operação financeira simulada neste capítulo. para que seja possível aproveitar-se os bons momentos do mercado (e fugir dos “maus” ). as tendências baixistas no mercado do ativo à vista são fatais para a rentabilidade da operação. De toda forma. Resultado: o conservadorismo é a melhor atitude em períodos de mercado em baixa. ideal para a operação em todos os vencimentos. vale a pena retomar uma discussão já feita indiretamente neste trabalho. Abril Junho Agosto Quantia investida = R$30 mil. 4 dias. Três dias parece ser o recomendável para se explorar adequadamente os erros de precificação no mercado de opções. e em agosto. Mais do que isso. .67 instável em junho (resultado muito bom). 3. segundo a metodologia adotada. no caso particular deste tipo de estratégia especulativa. com um certo grau de flexibilidade. maior também a variabilidade dos retornos. quando há lucros. com volatilidade estável (resultado médio). quando há prejuízo. também o fazem na baixa. Em abril e junho. 3 dias foi a duração ideal. 4. e 5 parece ser demais. Os mesmos fatores que aumentam os retornos (e sua variabilidade) na alta. ou poder discricionário na sua condução. quanto maior a instabilidade da volatilidade. Portanto. 2 dias parece ser muito pouco.

realocar o portfólio para ativos de risco em momentos de grandes ganhos (junho). Nem esse é seu objetivo. não se pode esquecer que os resultados dessas simulações empíricas estão longe de poder permitir generalizações. fazendo a melhor política a cada instante. e respeitá-las a todo custo. ao ter de optar por uma regra ou meta monetária. Aumentar as restrições para o volume de capital investido em ativos de risco em momentos de baixa (abril). Seria o caso de uma estratégia do tipo butterfly. O fato é que também servem para limitar perdas. a noção de que a máxima flexibilidade deve sempre ser buscada nos mercados financeiros. probabilidades maiores de lucro ao seguir uma ou outra direção. construindo as distribuições empíricas dos retornos obtidos nas simulações. dadas algumas condições iniciais. E como a ciclos de boom. Concluindo O melhor a fazer. parece ser conciliar um mínimo de regras que permitam operar com alguma segurança. O próximo passo. o velho conhecido dilema do banco central na decisão de condução da política monetária. Muitas vezes se confirma o sucesso de algumas das noções defendidas pelo senso comum do mercado financeiro. ou basear-se no seu poder discricionário. deve ser encarada com restrições. Dessa forma seria possível confrontar simulações de duas estratégias (butterfly x front e back spreads) com objetivos e timings diferentes. consiste no desenvolvimento de simulações de operações que visem mais o mercado à vista e menos o de opções. Essa contradição manifesta-se claramente no jogo especulativo do mercado financeiro. Mas também. Quase como se regras rígidas servissem apenas para limitar os ganhos. à semelhança do que podeira ser feito num laboratório experimental. ou a elaboração de "regras de bolso" que permitam "ganhar dinheiro fácil" no mercado de opções. normalmente seguem-se períodos de depressão. como em teoria.68 Haveria uma tentação constante a sempre se tentar "alterar as regras do jogo". procurando identificar. ao entrar-se no jogo especulativo. negociando contratos de opções como instrumento. testando-se hipóteses. utilizando algumas das estratégias aqui discutidas. para especular em prazos "pouco mais longos" (10 a 20 dias). É possível ainda melhorar-se os dados. A idéia central aqui é mostrar que o computador é uma ferramenta poderosa de simulações. já está em andamento e implentação pelo autor. e não como fim único das operações. Em resumo. o que é muito fácil de se lembrar nos momentos de euforia. reduzí-las quando o mercado parece "mais previsível" (agosto). é um problema longe de solução consensual tanto na prática. e sofisticar-se a análise utilizando técnicas estatísticas mais sofisticadas. permite fazer interessantes observações. muitas vezes é possível desmistificá-los. e verificar o comportamento de suas rentabilidades em diversas circunstâncias de mercado. e que a análise de dados passados do mercado. e modelando-se processos . sem resistir à tentação que um famoso chavão do mercado financeiro bem traduz: “The trend is your friend.” Além disso. ou mesmo de asserções e proposições teóricas. parecem ser tentações irresistíveis.

há bastante campo de trabalho no lado da aplicabilidade das técnicas da atual teoria de finanças. que podem ir desde um simples trabalho de final de curso de graduação.69 estocásticos. . até uma tese de doutoramento. Enfim.

é apropriado tratá-los separadamente para clareza de exposição.70 CAPÍTULO VI . e ajustes em preços e tamanhos de lotes de ativos também foram incorporados nas modelagens. e o desenvolvimento de rotinas computacionais que pusessem em prática operações financeiras discutidas. hedge. Foram escolhidas estratégias de investimento que se adaptassem melhor às condições de liquidez do mercado brasileiro. por exemplo. Mas nada justifica a inexistência de uma abordagem mais integrada. As visualizações gráficas também constituíram ferramentas muito interessantes na observação do comportamento dinâmico das posições. 3. foi bastante recompensador. . front e back spreads). incorporando custos de transação e de oportunidade. uma integração ainda maior entre essas duas abordagens. Foi buscada alguma integração dos conceitos discutidos ao longo do capítulo III ("gregos". A sensação da possibilidade de se montar um laboratório de simulações capaz de replicar um experimento financeiro. o esforço de se debruçar sobre informações brutas. Abordagem conjunta de estratégias de investimento e análise de sensibilidades. Adaptação institucional ao mercado brasileiro. trabalhar com estratégias que envolvessem o uso de puts. até o vencimento (capítulo IV). Apesar de alguma deficiência nos dados obtidos (característica sempre comum nos trabalhos que necessitam utilizar bases de dados nacionais). manipulá-las para poder chegar a um conjunto de dados limpo e organizado. no momento em que se partiu para a implementação de simulações. Existe uma natural separação no estudo das análises de sensibilidade e das estratégias de investimento. De toda forma. pelo menos do ponto de vista pessoal do autor. Os custos de transação foram calculados com base nos procedimentos adotados pela BOVESPA.Considerações Finais Dados os objetivos iniciais deste trabalho. e uma exploração mais intensiva de recursos gráficos deveria ser buscada em futuros trabalhos. é a de estar-se fazendo ciência exata. num segundo momento. com a abordagem das características de cada uma das estratégias e de seu comportamento ao longo do tempo. como fazem Binnewies (1995) e Kolb (1995). Aplicações empíricas com dados do mercado financeiro. de acordo com as "missões" propostas na introdução: 1. Não seria possível. Didaticamente. 2. ou de opções com diferentes vencimentos. Isso permitiu uma aproximação maior das condições de mercado. rebalanceamento. seria interessante dividir-se os resultados obtidos.

possibilitando a simulação de inúmeras situações. com dados diferentes. c) numa etapa mais avançada seria possível a utilização de métodos estatísticos mais sofisticados que apoiassem conclusões "mais definitivas" a respeito da opção pela escolha de uma. b) aplicações ex-post normalmente parecem mais bem sucedidas do que apostas ex-ante. Isso deve ocorrer nos próximo anos. e deve contribuir também para a melhoria das bases de dados. devem ser olhados com reserva por alguns motivos: a) o problema de informações incompletas na base de dados. No caso da estratégia escolhida para simulação. O campo para pesquisa empírica na área de finanças no Brasil é bastante promissor. com parâmetros diferentes. e com estratégias de investimento diferentes. está o de que deve haver uma duração ótima para uma operação no mercado de opções que objetive especular com os "erros de precificação" que o mercado eventualmente tenha cometido. permitindo verificar proposições a respeito da adequabilidade de operações financeiras à diferentes condições de mercado.71 Os resultados no entanto. testando outras estratégias de aplicação. Entre os principais resultados obtidos. e pode ser melhor explorado. Também é importante ressaltar a flexibilidade que os recursos computacionais atualmente disponíveis proporcionam à pesquisa. . esse prazo deveria estar em torno de três dias úteis. d) mais simulações devem ser feitas. ou de outra operação.

compensariam os ganhos das opções que fossem exercidas (Binnewies 1995). Os preços das ações variam de forma contínua. As hipóteses a serem feitas para que o modelo seja válido. não se observam saltos abruptos. 7. não haveria lucro sistemático em se transacionar opções. ou discretos. 2. Não existem custos de transação. Não existem dividendos pagos sobre as ações. ou seja.O Modelo de Black & Scholes Neste apêndice. 3. o preço justo de uma opção seria dado pelo seguinte modelo: C= E[max(ST − X . o modelo exaustivamente utilizado ao longo deste trabalho para precificar opções será apresentado em maior detalhe. As perdas das opções que não resultassem em exercício. são as seguintes: 1. na trajetória dos preços. e. Aqui estão todos os elementos envolvidos na análise e fórmulas utilizadas para cálculo.72 Apêndice A . A taxa de juro é constante ao longo da vida da opção. 5. num mundo neutro em relação ao risco. 4. a fim de calcular o seu valor hoje. Os preços das ações seguem uma distribuição lognormal. por consequência. em média.0)] e r ⋅dt C = S ⋅ N(d1) − X ⋅ N(d 2) ⋅ e − r ⋅dt σ2 S  ln  +  r +  ⋅ dt X  2 σ t d1 = Onde: d 2 = d1 − σ dt N (x ) = ∫ x 1 2π −∞ e − x2 2 C = preço da call S = preço à vista da ação objeto X = preço de exercício do contrato de opção dt = número de dias restantes até o exercício r = taxa de juro sem risco a vigorar durante a vida da opção σ = volatilidade dos retornos da ação objeto . atribui probabilidades ao exercício ou não da opção. O modelo Black & Scholes. que constituem um processo estocástico. 6. seus retornos. Respeitadas essas condições. uma distribuição normal. A variância dos retornos das ações objeto de negociação são constantes ao longo da vida da opção (implica que a volatilidade se mantenha constante). As opções só podem ser exercidas no dia do vencimento do contrato. de forma que num mundo de neutralidade em relação ao risco.

sem que isso representasse prejuízo para a análise.73 E. O problema básico. 637-59 . Normalmente este se dá próximo às datas em que dividendos sobre a ação objeto do contrato são distribuídos (em calls) Como a utilização de modelos que incorporam a possibilidade de exercício antecipado apresentam significativas dificuldades de implementação computacional. sobre contratos futuros. e. F. além disso observar alguns detalhes adicionais. que permitem o exercício antecipado. deve-se verificar a viabilidade do exercício antecipado. e sobre cotações de moedas. nesse caso.. ficou clara a opção tomada pelo uso do modelo mais simples. Não foi possível. sobre índices de taxa de juro. 81 (May-June 1973). contudo. as fórmulas de sensibilidades (gregos) para uma call. 1 Black. estendê-lo para precificar opções americanas. é que em cada momento de tempo. "The Pricing of Options and Corporate Liabilities. ao longo da trajetória do preço da opção até o vencimento. Aqui foi apresentada a parte do modelo referente apenas à precificação das calls a partir do modelo básico original apresentado por Black & Scholes em 19731. e Scholes." Journal of Political Economy. portanto não colocando a possibilidade do exercício antecipado das calls. Nos anos subsequentes. esse modelo foi estendido para abranger e precificar corretamente outros tipos de opções: opções sobre ações que distribuam dividendos. são dadas por: ∆= ∂C = N (d1) ∂S ∂ 2C N ′(d1) = 2 ∂S S ⋅ σ ⋅ dt ∂C = S ⋅ dt ⋅ N ′(d1) ∂σ Θ=− ∂C S ⋅ N ′(d1) ⋅ σ =− − r ⋅ Xe − r ⋅dt N (d 2) ∂dt 2 ⋅ dt Γ= ρ= ∂C = X ⋅ dt ⋅ e − r ⋅dt N (d 2) ∂r x2 2 Λ= N ′( x ) = 1 2π e − Convém. como não foram distribuídos dividendos nos vencimentos estudados. M.

br.Recursos Computacionais Utilizados Todos os cálculos e simulações feitos neste trabalho foram desenvolvidos a partir do software MATLABTM 4. A metodologia empregada foi a descrita no capítulo V. e buscou implementar computacionalmente exatamente as regras de decisão traçadas. sob a coordenação de seu professor orientador. Para a elaboração dos (“gregos”) teóricas das passagem do tempo. pessoalmente. . sob orientação do Prof. através do endereço lalvares@dialdata.74 Apêndice B . 4. Todas as rotinas desenvolvidas e respectivos códigos-fonte. As rotinas para importação de dados: recebem os dados brutos de uma planilha. Options Evaluator roda sob MATLAB e está à disposição dos interessados. 3. o cálculo dos preços teóricos. 2. incorporando custos de transação e custos de oportunidade nos cálculos dos fluxos de caixa e taxas de retorno. ou via e-mail. o Prof. e podem ser obtidas livremente com o autor deste trabalho. permitindo visualizações gráficas em duas e três dimensões. encontram-se à disposição dos interessados. Marcos Eugênio. Dr. O software foi desenvolvido entre dezembro/95 e fevereiro/96 pelo autor. relacionando as sensibilidades opções. As rotinas que simulavam. Generalized Model e foi ainda em 1995. aos preços do ativo no mercado à vista e à O programa utilizado se chama Black & Scholes desenvolvido em co-autoria com o Prof. Foram basicamente quatro.2 for Windows. gráficos tridimensionais. a cada dia. vega. Marcos Eugênio. e procedem a estimação de volatilidades (segundo vários métodos). os tipos de rotinas utilizadas: 1. e das sensibilidades diárias dos preços às diversas variáveis (delta. teta e rô). Para visualização gráfica do comportamento teórico (segundo o modelo de Black & Scholes) de carteiras compostas por diversas opções. Marcos Eugênio da Silva. O autor também se encontra à disposição para eventuais esclarecimentos a respeito das técnicas e procedimentos utilizados. As rotinas computacionais implementadas foram desenvolvidas pelo autor deste trabalho. gama. uma operação diferente de front ou back spread. dos desvios dos preços em relação aos preços de mercado. O programa.com. a ajustava nos dias subsequentes. através de seu professor orientador.

75 Apêndice C .Tabelas de Dados Índice das Tabelas Resultados das Simulações: Vencimento de Agosto Vencimento de Junho Vencimento de Abril C-1 C-2 C-3 Preços Teóricos e Preços de Mercado das Opções: Vencimento de Agosto Vencimento de Junho Vencimento de Abril C-4 C-6 C-8 Sobrepreços e Deltas Teóricos: Vencimento de Agosto Vencimento de Junho Vencimento de Abril C-5 C-7 C-9 Dados Brutos Originais: Vencimento de Agosto Vencimento de Junho Vencimento de Abril C-10 C-11 C-12 .

New Jersey:Prentice Hall. The Options Course. R. Burr Ridge. and other Derivative Securities.76 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ATKINSON. Publishing. Chicago. Futures. Third edition. Illinois: Probus Publishing Company. O Mercado Futuro e de Opções. T. M. R. RiskMetrics Co. E. Third Edition. Advanced Options Trading. Options as a Strategic Investment. 1995 . J. Burr Ridge. M. Option Volatility and Pricing Strategies. Understanding Options. Illinois: Probus . C. New York Institute of Finance. Second edition. 1991 DAIGLER. Third edition. Illinois: IRWIN. 1994 Options Analysis. John Wiley & Sons.. Segunda edição. Chicago. 1995 BOOKSTABER. Illinois: Probus Publishing Company. 1993 TM JPMORGAN. S. 1988 TOMPKINS. L. 1994 HULL.. G. 1995 McMILLAN. R. Third Edition. W. 1993 NATENBERG. Inc. G. Rio de Janeiro: Record. R. K. Options. Option Pricing and Investment Strategies. R. Morgan Guaranty KOLB. Revised edition. second edition. 1994 BINNEWIES. Englewood Cliffs. An Introduction to Numerical Analysis. Chicago. Second edition. Iowa: John Wiley & Sons. O. 1989 BESSADA. Illinois: IRWIN. L.Technical Document.

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