P. 1
opcoes

opcoes

|Views: 126|Likes:
Published by jucassabao

More info:

Published by: jucassabao on Jul 08, 2011
Copyright:Attribution Non-commercial

Availability:

Read on Scribd mobile: iPhone, iPad and Android.
download as PDF, TXT or read online from Scribd
See more
See less

12/16/2012

pdf

text

original

Sections

  • Capítulo II - Conceitos Básicos
  • Opções de Compra (Calls1
  • Opções de Venda (Puts)
  • Posições Compradas x Vendidas
  • Opções Européias x Americanas
  • Opções Dentro, Fora e No Dinheiro
  • Valor Intrínseco x Valor do Tempo
  • Fatores que afetam o preço de uma opção
  • Preço de Exercício (X)
  • Preço no Mercado à Vista (S)
  • Tempo até o Vencimento (dt)
  • Dividendos
  • O Modelo de Black & Scholes
  • A Importância da Volatilidade
  • Opções Americanas e Exercício Antecipado
  • Outros Modelos de Precificação de Opções
  • Arbitragens e Posições Sintéticas
  • Liquidação ou Encerramento de uma Posição
  • Margem de Garantia
  • Capítulo III - Instrumental de Análise
  • Delta
  • Gama
  • Vega
  • Teta
  • Posições Delta-Neutras
  • Opção - Ativo Objeto
  • Opção - Opção
  • Posições Delta-Gamma-Neutras
  • Posições Delta-Gamma-Vega-Neutras
  • Hedge com Opções
  • Front Spreads
  • Back Spreads
  • Rebalanceamento
  • Capítulo IV - Estratégias Selecionadas
  • Straddle
  • Long Straddle
  • Relações Numéricas
  • Características
  • Visualizações Gráficas
  • Short Straddle
  • Call Ratio Spread
  • Um Exemplo Numérico
  • Call Butterfly Spread
  • Relações Númericas
  • Exemplos Numéricos
  • Estimações
  • Dados Utilizados
  • Preço de Exercício, Tempo para o Vencimento, e Preço do Ativo no Mercado à Vista
  • Taxa de Juro
  • Volatilidade
  • Volatilidade Histórica
  • Volatilidade Implícita
  • Preços Teóricos
  • Custos de Transação
  • A Devolução da Corretora (Rebate)
  • Margens de Garantia
  • Simulações
  • Regras
  • Exemplo de uma Operação
  • Taxa de Retorno das Operações
  • Testando Novas Regras
  • Concluindo
  • CAPÍTULO VI - Considerações Finais
  • Apêndice A - O Modelo de Black & Scholes
  • Apêndice B - Recursos Computacionais Utilizados
  • Apêndice C - Tabelas de Dados
  • REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

LUIZ ALVARES REZENDE DE SOUZA

ESTRATÉGIAS PARA APLICAÇÃO NO MERCADO BRASILEIRO DE OPÇÕES

Monografia apresentada como trabalho de conclusão de curso de Graduação em Economia, Departamento de Economia, Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade, Universidade de São Paulo. Orientador: Prof. Dr. Marcos Eugênio da Silva

1996

AGRADECIMENTOS

Ao amigo e orientador Prof. Dr. Marcos Eugênio da Silva pelo incentivo e acompanhamento, e pela iniciação na vida e formação acadêmica.

A minha família, meu pai e minha mãe, que desde cedo me incentivaram, e proporcionaram toda a estrutura necessária para a realização deste trabalho e de todo um projeto de vida.

SUMÁRIO
CAPÍTULO I - INTRODUÇÃO CAPÍTULO II - CONCEITOS BÁSICOS
Opções de Compra (Calls) Opções de Venda (Puts) Posições Compradas x Vendidas Opções Européias x Americanas Opções Dentro, Fora e No Dinheiro Valor Intrínseco x Valor do Tempo Fatores que afetam o preço de uma opção Preço de Exercício Preço no Mercado à Vista Tempo até o Vencimento Volatilidade Taxa de Juro Dividendos O Modelo de Black & Scholes A Importância da Volatilidade Opções Americanas e Exercício Antecipado Outros Modelos de Precificação de Opções Arbitragens e Posições Sintéticas Liquidação ou Encerramento de uma Posição Margem de Garantia

2 3
3 4 4 5 5 6 7 7 7 8 8 8 8 9 10 10 11 12 13 13

CAPÍTULO III - INSTRUMENTAL DE ANÁLISE
Delta Gama Vega Teta Rô Posições Delta-Neutras Opção - Ativo Objeto Opção - Opção Posições Delta-Gamma-Neutras Posições Delta-Gamma-Vega-Neutras

14
14 16 18 19 20 20 21 21 22 23

Hedge com Opções Front Spreads Back Spreads Rebalanceamento

24 25 26 26

CAPÍTULO IV - ESTRATÉGIAS SELECIONADAS
Straddle Long Straddle Relações Numéricas Características Visualizações Gráficas Short Straddle Call Ratio Spread Relações Numéricas Um Exemplo Numérico Visualizações Gráficas Call Butterfly Spread Relações Númericas Exemplos Numéricos Características Visualizações Gráficas

28
29 29 30 32 34 35 37 37 40 41 44 44 46 47 48

CAPÍTULO V - APLICAÇÕES EMPÍRICAS
Estimações Dados Utilizados Preço de Exercício, Tempo para o Vencimento, e Preço do Ativo no Mercado à Vista Taxa de Juro Volatilidade Volatilidade Histórica Volatilidade Implícita Preços Teóricos Custos de Transação A Devolução da Corretora (Rebate) Margens de Garantia Simulações Regras Exemplo de uma Operação Taxa de Retorno das Operações Testando Novas Regras Concluindo

51
51 52 52 52 53 54 55 58 60 61 61 62 62 64 65 65 68

CAPÍTULO VI - CONSIDERAÇÕES FINAIS APÊNDICE A - O MODELO DE BLACK & SCHOLES APÊNDICE B - RECURSOS COMPUTACIONAIS UTILIZADOS APÊNDICE C - TABELAS DE DADOS REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

70 72 74 75 76

RESUMO (VVH WUDEDOKR WHP R REMHWLYR VLPXODU FRPSXWDFLRQDOPHQWH RSHUDo}HV ILQDQFHLUDV QR PHUFDGR GH RSo}HV LQWHJUDQGR R XVR GH HVWUDWpJLDV H GH DQiOLVHV GH VHQVLELOLGDGHV 3DUD WDQWR DSyV XPD UiSLGD UHYLVmR GR LQVWUXPHQWDO GH DQiOLVH QHFHVViULR DR GHVHQYROYLPHQWR GR WUDEDOKR IRUDP HVFROKLGDV HVWUDWpJLDV TXH VH DGDSWDVVHP EHP jV FRQGLo}HV GH OLTXLGH] QR PHUFDGR GH RSo}HV GD %29(63$ VWUDGGOH IURQW H EDFN VSUHDGV.

 FDOO EXWWHUIO\ VSUHDG H FDOO UDWLR VSUHDG 2V PRGHORV IRUDP DMXVWDGRV GH IRUPD D FRPSDWLELOL]DU RV WDPDQKRV GRV ORWHV GH QHJRFLDomR GH Do}HV H GH RSo}HV H D FRQVLGHUDU R FXVWR GH RSRUWXQLGDGH GR GLQKHLUR DSOLFDGR QDV RSHUDo}HV 1R FDStWXOR GH DSOLFDo}HV IRUDP VLPXODGDV RSHUDo}HV GH IURQW H EDFN VSUHDGV D SDUWLU GH FDOOV GH 7HOHEUiV 31 H VXDV Do}HV SDUD RV YHQFLPHQWRV GH DEULO MXQKR H DJRVWR GH  )RUDP LQFRUSRUDGRV RV FXVWRV GH WUDQVDomR GDV RSHUDo}HV GD %29(63$ H FKHJRXVH D XPD UHQWDELOLGDGH PpGLD TXH HVVDV RSHUDo}HV WHULDP WLGR QR PHUFDGR FDVR RV PHVPRV SURFHGLPHQWRV GHVFULWRV WLYHVVHP VLGR VHJXLGRV SRU XP LQYHVWLGRU LQWHUHVVDGR HP DSOLFDU QR PHUFDGR GH RSo}HV QR PHVPR SHUtRGR 2V UHVXOWDGRV VXJHUHP TXH GHYH KDYHU XP SHUtRGR GH WHPSR yWLPR SDUD D GXUDomR GR WLSR GH HVWUDWpJLD DGRWDGR HP WRUQR GH WUrV GLDV .

ou quase nada se vê em termos de aplicações empíricas aos dados do mercado. Há ainda há três apêndices com material de apoio: informações adicionais sobre a implementação computacional. As características particulares de cada uma diante das expectativas dos investidores também serão destacadas. no sexto e último capítulo seguem as conclusões finais possíveis de serem tiradas do conjunto do trabalho. e sua manutenção e comportamento ao longo da trajetória até o vencimento. e normalmente se fica apenas no plano teórico. durante o período. e procuraram "reproduzir em laboratório" as condições de mercado para uma análise ex-post dos resultados que teriam sido obtidos. incorporando o instrumental de análise de sensibilidades. . análise de algumas estratégias de investimento. No segundo capítulo serão introduzidos os conceitos básicos a serem utilizados ao longo de todo o trabalho. Além disso. pouco. As aplicações quando são vistas. Esses serão os pontos enfocados por este trabalho: adaptação institucional ao mercado brasileiro. são específicas do mercado norteamericano. terminologias. Neste primeiro. três estratégias de investimento serão abordadas: straddle. Por fim. call ratio spread e call butterfly spread. No quarto capítulo. junho e agosto das opções de Telebrás PN negociadas na BOVESPA. No quinto capítulo. permitindo incorporar todos custos de transação. do que como duas faces de uma mesma moeda. serão feitas simulações de front e back spreads baseados em dados dos vencimentos de abril. e os principais fatores a influenciarem o preço de uma opção. não é feito nenhum esforço de junção das duas abordagens. No terceiro capítulo.Introdução É padrão nos livros texto da área de finanças uma separação didática entre as estratégias de investimento e as análises de sensibilidade de preço das opções. Na grande maioria dos casos. sobre o modelo de Black & Scholes.2 Capítulo I . tratando-as muito mais como coisas estanques. Essas simulações foram implementadas computacionalmente. serão expostos os instrumentais ("gregos") teóricos de análise disponíveis para o controle de risco das posições. expondo o funcionamento dos contratos de opção. A estrutura do trabalho está dividida em seis capítulos. e aplicação de uma estratégia especulativa ao mercado brasileiro. com dados de três vencimentos de opções. A escolha dessas três posições deveu-se principalmente à sua adaptabilidade ao mercado brasileiro. Em bastante detalhe será feito o contraponto entre o perfil de lucros esperado de cada uma delas para o dia do vencimento das opções. e discutidas formas de aplicá-los. essa introdução. e tabelas com os dados utilizados e resultados das simulações. contudo. se a operação tivesse realmente sido posta em prática. Algumas observações interessantes puderam se feitas.

essa mesma call seria exercida por seu titular porque ele teria o direito de comprar por R$100 um ativo que poderia ser vendido no instante seguinte por R$105. e esse deve ser Preferiu-se neste trabalho a adoção do termo original da língua inglesa. Ora. também conhecida no mercado como uma opção de compra. Não é seu objetivo. R$95. a um preço determinado. se o mercado à vista estivesse negociando o lote de ações a R$105. sem obrigação nenhuma como contrapartida. Não lhe cabe nenhum dever ou obrigação. a um preço de R$76.Conceitos Básicos O objetivo deste capítulo é introduzir ao leitor os diversos conceitos e categorias a serem utilizadas ao longo de todo este trabalho. ou vender uma call. e deve decidir se valerá a pena ou não exercer esse seu direito. na data especificada. sendo mais precisas. 100. As expressões mais sintéticas como comprar uma call. então não haverá motivo algum para que ele exerça essa sua opção e pague mais caro pelo ativo. não interessando a ninguém detê-la. comprar uma opção de venda e vender uma opção de venda. ou seja. de forma alguma ser exaustivo sobre a matéria de que trata. e no dia do exercício da opção ele pode comprar o mesmo ativo objeto do contrato no mercado à vista por um preço inferior. perdeu totalmente seu valor porque o seu exercício não é lucrativo. é um contrato que dá a seu possuidor o direito de comprar. 1 . Ao contrário. um contrato de uma opção de compra OTC34.000 ações da Telebrás PN. Facilmente o jogo de palavras pode atrapalhar ou dificultar a compreensão quando se alterna entre as quatro operações distintas: comprar uma opção de compra. deve ter um preço. O detentor de uma opção detém apenas o direito de comprar a opção. vender uma opção de compra. Por exemplo.3 Capítulo II . se assim é. a possibilidade de poder fazer essa escolha.25. dava a seu possuidor o direito de comprar em 19 de agosto. gerando com isso um lucro de R$500 ( R$5 / lote mil ações x 1 opção sobre 100 mil ações). e que orientarão todo o texto daqui em diante. Como se pôde perceber. se diz que a opção “virou pó”. ele simplesmente opta por não fazê-lo. e poupando energia na tarefa de traduzir as idéias em palavras. o preço de exercício. parecem atingir melhor o objetivo da comunicação. Se ele comprou uma call com preço de exercício de R$100. Tem a proposta única de uniformizar a linguagem e prestar esclarecimentos sobre as posicões técnicas adotadas. Opções de Compra (Calls1) Uma call. e era negociado por um preço de R$1. uma quantidade fixa do ativo objeto desse contrato. a fim de evitar as dificuldades operacionais que o português apresenta. Na gíria do mercado. no entanto. por exemplo. apenas uma opção de escolha: se o exercício lhe for desvantajoso. o titular de uma opção detém apenas o direito de exercer ou não o contrato. no dia 7 de agosto de 1996.

quanto na venda de uma put. Além disso. Posições Compradas x Vendidas Não se deve confundir aqui calls com posições compradas ou puts com posições vendidas. na data especificada. Caso o preço no mercado à vista esteja acima do preço de exercício. será utilizado o artifício da construção de puts sintéticas. no dia do vencimento. uma partida determinada do ativo objeto do contrato. é um contrato que estabelece o direito de vender. No caso de operações que exijam a presença de puts. o vendedor da opção. Cabe ressaltar que as puts não costumam apresentar liquidez no mercado da BOVESPA. Opções de Venda (Puts) Uma put. na expectativa de que o preço no . torna-se mais vantajoso para o detentor da opção vender diretamente o ativo à vista. para que se possa obter algum lucro no momento da liquidação da posição. uma posição estar comprada ou vendida? Ora. Ao se comprar uma call. e na expectativa de que esse preço suba. adquirido por um determinado preço. O lançador. ao preço de exercício especificado. Nem tampouco o ato de comprar ou vender (lançar) uma opção implica posição comprada ou vendida. o que é que determina. o que caracteriza uma posição comprada. partindo do ativo objeto. é a detenção de um ativo. temos duas posições possíveis para uma call. no dia do vencimento. ou seja. Essa situação é verificada tanto na compra de uma call. quando vende uma call. ou as duas contra-partes do contrato: o comprador e o lançador. é a parte de quem vimos tratando até aqui. o investidor que paga um preço para adquirir um direito. e de uma call.4 positivo. o preço de exercício. do que exercer a opção e vendê-lo por um preço menor. Mais à frente essa operação será apresentada em detalhe. o grande enfoque será dado sobre as calls. caso a opção tenha “virado pó”. Se assim é. e comportamse conjuntamente exatamente como a put desejada se combinados adequadamente. O comprador. Ao contrário das calls. que dispõem de bastante liquidez no mercado. recebe exatamente a quantia paga pelo comprador. ou na pior das hipóteses nulo. então. e como contrapartida passa a ter a obrigação potencial de vender o ativo objeto ao comprador da opção se esse desejar exercê-la. descontadas as taxas de corretagem. e que se compromete a vender o ativo objeto pelo preço do exercício. se o comprador desejar exercê-la. as puts são exercidas apenas quando o preço do ativo no mercado à vista está abaixo do preço de exercício. O lançador é a outra ponta da operação. ou uma opção de venda. e dado o caráter de aplicabilidade que busca esse trabalho. adquire-se um direito de exercício. Esse será um tema que ocupará grande parte de nossos esforços de agora em diante: determinar o preço de uma opção.

Fora e No Dinheiro É muito útil classificar-se as opções que estão em negociação no pregão com referência a diferença entre seu preço de exercício e o preço do ativo objeto no mercado à vista. Ocorre que não é sempre que se torna vantajoso exercer uma opção antes de seu vencimento. se fosse o momento do vencimento. e os de puts. espera-se que o preço no mercado à vista caia para que se exerça o direito de vender o ativo ao preço de exercício. Na BOVESPA. e portanto. Opções Européias x Americanas Uma opção européia pode ser exercida apenas na data de seu vencimento. não haja prejuízo para o lançador. pelo menos nas calls. espera-se que seu preço suba para que não haja exercício. o que dá a seu detentor mais direitos. Uma opção fora-do-dinheiro (out-of-the-money) é aquela em que o exercício não compensaria se estivesse no momento de seu vencimento. Uma opção americana pode ser exercida em qualquer dia até o vencimento. a data de sua expiração. Isso porque essa é uma boa indicação de quais são as opções com maior probabilidade de exercício no vencimento. incorrendo em prejuízo. Ao se vender (lançar) uma put. do tipo europeu . mas quando este existe. ou maior possibilidade de escolha. O normal é que o contrato seja exercido apenas no último dia. de forma geral ocorre próximo ao pagamento de dividendos pelo ativo objeto. para que o comprador não queira exercer a opção. e portanto ele (lançador) não tenha de vender seu ativo a um preço de exercício mais baixo que o do mercado. ou uma put com o . uma put estará dentro-do-dinheiro quando o preço do ativo no mercado à vista estiver abaixo do preço de exercício da opção. Ao contrário. é uma call cujo ativo objeto está sendo negociado no mercado à vista a um preço superior ao preço de exercício da opção. portanto. No caso da put. é ótimo para o lançador que o preço do ativo caia. Não é de interresse específico neste trabalho discutir o momento ideal de se exercer uma opção. o dia de vencimento.5 mercado à vista suba para que esse possa se concretizar. Opções Dentro. É uma call com o preço de seu ativo objeto abaixo do preço de exercício do contrato. No caso da call. Uma opção dentro-do-dinheiro (in-the-money). os contratos de calls são do tipo americano. deve sempre valer mais do que uma opção européia. seu detentor certamente a exerceria. É um contrato que permite a seu detentor optar por exercê-lo ou não apenas numa determinada data. e por isso mesmo. adquire-se a obrigação de comprar o ativo caso seu preço caia. A situação oposta ocorre na compra de uma put ou na venda de uma call. ou seja. mais alto que o do mercado. e quais as que devem "virar pó". quando posições vendidas são obtidas.

00. o valor intrínseco "vira pó" junto com a opção.00.00. uma call com preço de exercício de R$80. se esse fosse o dia do vencimento. como é o de opções. e mais ainda o de opções próximas ao dinheiro. seu valor intrínseco será zero.10 79.6 preço do ativo acima do seu preço de exercício. significando que as calls não foram exercidas. num dia de vencimento de opções.60. ou dito de outra forma. A tabela ao lado. seu valor intrínseco servirá de piso para o preço da opção1. ou call) em que o preço do ativo objeto é igual ao preço de exercício. por exemplo. de forma a não se poder ter uma definição razoável sobre se essa opção será exercida ou não. Isso significa que em qualquer momento anterior ao vencimento essa call teria um preço de pelo menos R$5.10 76. R$80. Num mercado volátil. Uma call de preço de exercício R$100. em um dia em que o lote de 1. ou seja. com preço de exercício de R$76. e vencimento em agosto. como a probabilidade de se verificar um preço específico no mercado é nula. Caso a opção esteja fora-do-dinheiro. pode entrar e sair do dinheiro mais de dez vezes no dia! Isso porque uma pequenina oscilação no preço da ação é suficiente para fazer uma operação virar pó ou trazer um lucro extraordinário.00 possuiria um valor intrínseco de R$5. exatamente o que seu detentor no momento do vencimento obteria por exercê-la (compra por R$100 e instantaneamente vende no mercado por R$105). até o vencimento.30. mostra três circunstâncias diferentes em que a opção OTC34.00 cujo ativo objeto estivesse cotado a R$105.00.10 OPÇÃO FORA DO DINHEIRO NO DINHEIRO DENTRO DO DINHEIRO DATA 28/06/1996 05/08/1996 15/07/1996 Valor Intrínseco x Valor do Tempo O valor intrínseco de uma opção é a quantia em que esta se encontra dentro-dodinheiro. Vale lembrar que a Telebrás PN chegou a 19 de agosto de 1996 (vencimento) cotada a R$75. PREÇO DA TELEBRÁS 70. Nesse caso. esteve em relação à trajetória de preços da ação da Telebrás. por exemplo. pois seu detentor simplesmente não a exerce e portanto não recebe nenhuma entrada líquida por possuí-la. o preço dessa opção deveria ser R$5. o fluxo financeiro que entraria no caixa do detentor da opção caso ela fosse exercida imediatamente. 1 Essa afirmativativa é valida apenas para o caso das calls generalizada para o caso de puts.000 ações da Telebrás PN estiver cotado a. A essa situação mais genérica de proximidade do preço de exercício é que se atribui a denominação de opção no-dinheiro. No limite. Uma opção no-dinheiro (at-themoney) é aquela (ou put. uma call de Telebrás PN. consideram-se como no-dinheiro opções que estejam suficientemente próximas ao preço de exercício para se portarem com a alta variabilidade de preço que costuma caracterizar essa situação. Contudo. sem dividendos e não pode ser diretamente .

para o caso das puts. Isso faz com que mesmo opções fora-do-dinheiro possuam preços positivos. Para uma put. pode-se esperar que à medida que o preço de exercício suba. um preço de exercício maior.7 Algebricamente. faz aumentarem as chances de exercício. Por isso mesmo. S . a taxa de juro sem risco. qualquer um que deseje comprar uma call. e portanto. seja exercida. todo seu preço decorre da possibilidade que ainda resta ao mercado de levar a opção para dentro-do-dinheiro. pelo mesmo motivo. o tempo que resta até o vencimento. Numa call fora-do-dinheiro o valor intrínseco é zero. Tudo que não é valor intrínseco é valor no tempo. seu preço é formado pela soma do valor intrínseco com o valor do tempo. preferirá pagar menos por uma opção com preço de exercício maior. mostrando a direção em que agem sobre o preço da opção. a opção caminha para dentro-do-dinheiro. aumentando a probabilidade de exercício. Preço de Exercício (X) Para uma call. para o caso das calls VI = máx [ 0.X ]. Numa put. e o dividendo esperado durante a vida da opção. Já no caso de uma opção dentro-do-dinheiro. elevando o preço da opção. e portanto. Preço no Mercado à Vista (S) Para uma call. um aumento no preço do ativo objeto. e portanto.S ]. reduz o preço da opção. elevando seu preço. e a seguinte relação pode ser firmada: VALOR INTRÍNSECO + VALOR DO TEMPO = PREÇO DA OPÇÃO Fatores que afetam o preço de uma opção São os seguintes os fatores que determinam o preço de uma opção: o preço de exercício. X . o valor intrínseco (VI) de uma opção costuma ser definido por: VI = máx [ 0. à medida que sobe o preço do ativo objeto no mercado à vista. o preço do ativo objeto no mercado à vista. a volatilidade (risco). Onde: S = preço do ativo no mercado à vista X = preço de exercício da opção O valor do tempo decorre da probabilidade maior que a opção tem de ser exercida à medida em que há mais tempo até o vencimento. e por fim um quadro resumindo as relações delineadas. Seguir-se-á uma análise de cada um desses fatores. . reduza-se a probabilidade de que a opção termine dentro-do-dinheiro.

no último dia. reduzindo seu valor. portanto. Isso porque a maior volatilidade também aumenta o intervalo de variação possível para o preço do ativo objeto. como faz Kolb (1995). de que seja exercida. Para calls européias. à medida que o tempo passa. Taxa de Juro (r) Quando as taxas de juro sobem na economia. já não é necessário que isso ocorra. Assim. Ambos efeitos agem sob a mesma direção numa put. tudo pode ocorrer entre o dia da abertura do contrato e o vencimento. Quanto maior a volatilidade maior a probabilidade de que a opção termine dentro-do-dinheiro e. é possível mostrar. mas atuam em direções contrárias numa call. diminui o valor presente do lucro que poderia ser obtido com o exercício da opção. Dividendos O pagamento de dividendos tem o efeito de baixar o preço da ação na data exdividendo. podendo exercê-la antes. maior a probabilidade de que oscilações favoráveis aconteçam. americanas verifica-se que o detentor de uma opção de prazo mais longo possui todos os direitos de um outro com uma opção de prazo mais curto. Volatilidade (σ) A volatilidade dos retornos dos preços do ativo objeto trabalha no mesmo sentido da passagem do tempo. Estatisticamente.8 Tempo até o Vencimento (dt) A passagem no tempo é um importante fator na precificação das opções porque reduz a probabililidade de que oscilações favoráveis aconteçam no preço do ativo1. à medida que o tempo passa. Em compensação. ou duas puts. maior a probabilidade de que oscilações favoráveis ocorram. No limite. reduzindo a incerteza ou o intervalo de variação esperado para o preço do ativo. e ruim para os titulares de calls. como faz Kolb (1995) que o primeiro efeito sempre domina o segundo. tanto de puts. mas o valor presente dos fluxos financeiros futuros tende a se reduzir. e maior o preço das opções. Isso é bom para os detentores de puts. e ainda mais alguns. o preço da opção cai. Dois efeitos jogam em direções contrárias e não é possível prever qual deles dominará: quanto mais tempo restar até o vencimento da opção. por outro lado. através de operações de arbitragem também é possível demonstrar que essa relação se mantém. quanto de calls. quando se trata de puts européias. perdem-se graus de liberdade no processo estocástico que determina a formação do preço do ativo objeto. Mas. nada mais pode ocorrer. No entanto. Daí segue que tanto para calls quanto para puts americanas. quanto maior a volatilidade. a taxa de crescimento esperada do preço das ações tende a aumentar. aumentando o preço da call quando as taxas de juro sobem. Comparando duas calls. 1 .

e o valor no tempo terá sido totalmente corroído. N(d1) é a probabilidade de um ganho ilimitado. por exemplo. de uma perda limitada. caso caia. A soma dessas duas probabilidades é que dará o valor no tempo da opção. No momento do vencimento. A fórmula de Black & Scholes para o preço de uma call é a seguinte: C = S ⋅ N(d1) − X ⋅ N(d 2) ⋅ e − r ⋅dt σ2 S  ln  +  r +  ⋅ dt X  2 σ t d1 = Onde: d 2 = d1 − σ dt N (x ) = ∫ x 1 2π −∞ e − x2 2 C = preço da call S = preço à vista da ação objeto X = preço de exercício do contrato de opção dt = número de dias restantes até o exercício r = taxa de juro sem risco a vigorar durante a vida da opção σ = volatilidade dos retornos da ação objeto . embora o próprio autor reconheça a falta de um maior rigor teórico nas simplificações feitas para a análise.9 A variação do preço de uma opção Preço exercício Preço à vista Taxa de juro Tempo até o vencimento Volatilidade Dividendos CALL + + + + PUT + ? + + O Modelo de Black & Scholes O modelo de Black & Scholes é de longe o mais utilizado no mercado. Está disponível também o formulário com a expressão de todos os "gregos" de uma call. Uma forma intuitiva de se compreender o funcionamento do modelo de Black & Scholes pode ser encontrada em Tompkins (1994). o preço de uma call (C). o leitor encontrará o resultado final da solução analítica do modelo formal. pode ser visto como uma esperança matemática. Segundo esse autor. e N(d2) é a probabilidade do preço do ativo cair abaixo do atual preço de mercado (S). caso "vire pó".0 ] ). e N(d2). N(d1) e N(d2) serão ambas iguais a 1. caso a opção termine em exercício. até mesmo em uma calculadora HP. ou iguais a zero. No apêndice A. principalmente pela simplicidade e facilidade com que pode ser implementado. caso o preço do ativo suba. e a especificação de todas as variáveis utilizadas. Nesse caso o preço da call será inteiramente o do valor intrínseco ( máx [ S-X. onde N(d1) é a probabilidade do preço do ativo chegar ao vencimento acima do preço de exercício (X). bem como explicitados todos os pressupostos necessários para a derivação do modelo.

representa maiores problemas. do que amanhã. permitindo maior aproximação do fair price. Quando são pagos dividendos. Isso implica que se todos os outros parâmetros forem vistos da mesma maneira pelos diversos agentes do mercado. Sempre é preferível receber R$100 hoje. basta ficar a noção de que este é o parâmetro mais crítico na etapa de precificação. No caso de uma put que não pague dividendos. quanto maior o dividendo pago. seu possuidor sempre esperará até o vencimento para exercê-las. preço à vista. Todas as outras variáveis são dadas (preço de exercício. mas não é sempre ideal comprar uma ação hoje e não amanhã. o exercício antecipado sempre é lucrativo quando a opção se encontrar significativamente dentro-do-dinheiro. melhores possibilidades na identificação das oportunidades de lucro no mercado. Já a volatilidade. Opções Americanas e Exercício Antecipado Como pode ser visto em Hull (1993). o que os fará ter diferentes expectativas de preço para a opção serão as diferentes formas de enxergarem esse parâmetro de volatilidade. Por ora. os pontos no tempo que são candidatos a exercício antecipado de calls. tornando a opção menos atrativa.10 A Importância da Volatilidade O leitor mais atento facilmente perceberá que de todos os parâmetros que determinam o preço de uma opção. Mais ainda. tempo até o vencimento). e cessam-se os riscos de sua manutenção na carteira. contudo. e serão rapidamente discutidas no capítulo V. . e um teste de exercício antecipado sempre tem que ser feito localmente nas datas ex-dividendo para checar se vale a pena exercer a opção antes do vencimento (até aqui. como ocorre com as calls. e quanto mais próximo da data de vencimento da opção ele ocorrer. o exercício antecipado é tanto mais provável ser vantajoso. O motivo disso é que o preço da ação cai nas datas ex-dividendo. o exercício antecipado de calls americanas sobre ações que não pagam dividendos. Várias abordadagens podem ser utilizadas na sua estimação. Assim. e portanto. a ação vendida é sempre imediatamente convertida em dinheiro. e que a melhor estimativa da "verdadeira" volatilidade. são sempre os momentos imediatamente posteriores a uma distribuição de dividendos por parte da ação. Não há contudo uma regra de bolso para resolver facilmente este problema. dará a melhor estimativa de preço para a opção. nunca será lucrativo. Isso porque no caso do exercício. ou podem facilmente ser estimadas (dividendos esperados. pois não é uma variável diretamente observável. a volatilidade é o que representa maiores problemas. Isso ocorre porque o preço de uma call deste tipo mantém seu preço sempre acima de seu valor intrínseco. taxa de juros sem risco) a partir de algumas observações. pode ser lucrativo exercer uma call antecipadamente. no caso das calls). e portanto.

bem como a característica do tipo de opção (sobre índices. De forma geral. e testes interativos para o exercício antecipado têm que ser feitos em cada momento do tempo. Será utilizado o velho e tradicional modelo de Black & Scholes para ações sem dividendos.11 Para efeitos práticos. sobre ações. a instabilidade da volatilidade. e.). sem apresentar as dificuldades operacionais que outros modelos mais sofisticados costumam apresentar. . Outros Modelos de Precificação de Opções Há inúmeros modelos para precificação de opções. e muita atenção deve ser dada sobre as condições em que o exercício antecipado pode ser viável. O segundo é uma comparação do tipo de opção que se quer precificar vis-à-vis os pressupostos e especificações de cada um dos modelos. portanto. sem que isso represente prejuízo algum para a análise proposta. árvores trinomiais. futuros e índices. Isso sugere que outros modelos capazes de se adaptar melhor a essas condições seriam mais adequados. loopbacks. etc. 1 Entre os "buracos" do Black & Scholes estão o fato dos preços do ativo-objeto da opção nem sempre seguirem uma distribuição lognormal. Podem ser usados árvores binomiais. o Black & Scholes já não é mais o modelo adequado. procurando identificar o que melhor se adapte à tarefa proposta. métodos de diferenças finitas para resolver diretamente a equação diferencial que generaliza o modelo de Black & Scholes. Não haverá. opções americanas representam bastante trabalho. A análise que deve ser feita na escolha do método. no entanto são um problema. e as calls serão tratadas como européias. De forma geral. crucial no mercado brasileiro. deve levar em conta dois aspectos: o primeiro e cada vez menos importante com o desenvolvimento da informática. barrier options. sendo que não foram distribúidos dividendos no período estudado. apesar dos 1 já bastante discutidos vieses do modelo na literatura (os holes do Black & Scholes). nenhum deles bate a simplicidade e a operacionalidade do modelo de Black & Scholes. e uma série de outros procedimentos numéricos interativos. warrants. No caso de haver possibilidade de que ocorra. o Black & Scholes generalizado trabalha muito bem para opções européias sobre ações (com e sem dividendos). e modelos com procedimentos numéricos interativos devem ser buscados na precificação. nem tampouco de sofisticá-los para considerar o exercício antecipado das calls americanas. As opções americanas. que rompe com o pressuposto de volatilidade constante. a necessidade de maiores preocupações em se incluir nos modelos de precificação a variável dividendo. Contudo. os testes empíricos deste trabalho utilizarão apenas calls de Telebrás. é o tempo computacional e os recursos consumidos na implementação de qualquer um desses procedimentos numéricos na solução dos problemas. A forma como se incorporam os dividendos também deve ser levada em conta. sobre futuros.

Conjuntamente. auferindo-se um lucro sem risco. corrigido pela taxa de câmbio. que é conhecido como arbitragem. através da compra de uma call e da venda do ativo objeto dessa call. é possível derivar uma série de propriedades e relações a respeito do comportamento dos preços das opções. Mais ainda: se existe uma put no mercado. o preço do ouro na bolsa de Chicago. e vendê-lo imediatamente no mercado onde esteja mais alto. envolvendo ambos. pois. todas as vezes que puder ser feita alguma operação que. baseando-se na idéia de que se um dos dois preços for diferente. Caso isso não aconteça. e obtendo lucros sem risco. Com relação às posições sintéticas. seus efeitos se somam de forma a resultar no comportamento idêntico ao de uma put do mesmo ativo. um importante elemento nas operações de arbitragem. As posições sintéticas são. onde se estabelece uma relação de equivalência entre os preços de calls e puts.12 Arbitragens e Posições Sintéticas O mecanismo de arbitragem permite que os preços de dois ativos quaisquer mantenham uma paridade entre si. portanto. deve servir de parâmetro para determinar o preço do ouro aqui na BM&F (Bolsa Mercantil e de Futuros). Um exemplo disso seria a bastante conhecida paridade put-call. e que todos agissem racionalmente. seria possível arbitrar. apostando num jogo. Para maiores detalhes. Esse preço seria tal que arbitragens não mais seriam possíveis. recomenda-se a leitura de Bookstaber (1991) e de Hull (1993). podemos defini-las como operações financeiras cujo resultado "mimetiza". Por exemplo. a menos que estivessem dispostos a correr riscos. caso contrário. conhecida como condição de não-arbitragem. Separadamente elas continuam sendo o ativo à vista de um lado. ou emula uma posição analítica alvo. seria possível arbitrar comprando a posição sintética de um lado e vendendo a disponível no mercado do outro (ou o contrário). um preço de equilíbrio é obtido. pensando nas possibilidades de arbitragem e impondo-se condições de não-arbitragem. Precisamente esse mecanismo. seu preço tem que ser o mesmo da posição sintética (exceto pelos limites impostos pelos custos de transação). Além disso. Por exemplo. e recebendo um prêmio por assumir esses riscos. Trata-se de um expediente bastante utilizado para precificar ativos. . e essa situação. e uma call do outro. possibilite a um investimento auferir ganhos sem correr riscos quando os preços de um dos ativos desviar-se daqueles dados pela relação de paridade. é possível criar-se uma put sintética. Exatamente esse comportamento arbitrador aqui descrito em relação à put é que determina a existência da já mencionada paridade put-call. que permite investir recursos "travando" lucros sem incorrer em riscos. Quando esta situação é atingida. Imaginando que o mundo seja composto de inúmeros arbitradores. é possível comprar-se o ouro no mercado onde seu preço esteja mais baixo. tentando maximizar seus interesses privados. seria possível chegar-se a uma condição tal de preço de equilíbrio em que todos seriam indiferentes em comprar uma unidade à mais do produto financeiro.

o lançamento será descoberto.13 Liquidação ou Encerramento de uma Posição Após ser aberta uma posição. um investidor que tenha lançado uma call de preço de exercício R$100. Os titulares de opções possuem apenas o direito de realizar uma certa operação em determinada data. basta que o investidor assuma no mercado. Se o lançador depositasse 100 lotes de mil ações como margem. ou para minimizar perdas. quando a ação objeto do contrato esta cotada a R$95. No caso de opções. Seria o caso do lançamento de uma call sobre 100 mil ações de Telebrás. e isenta seu lançador de chamadas de margem adicionais. Margem de Garantia No caso de opções. e que servirão de garantia em caso de inadimplência. podem ter apostado alto demais. Se estava comprado. Nesse caso. o lançador será chamado a depositar certa quantia em margem. pode desejar encerrar sua posição se o preço dessa ação chegar a R$98. os contratos comprados e vendidos devem ser idênticos: mesmo vencimento. Para tanto. ou para realizar lucros. são exigidos depósitos de margens a todos os lançadores de contratos. o próprio ativo objeto do contrato de opção é depositado como garantia. Mas terá encerrado sua posição e limitado seus prejuízos por aí. títulos públicos. Ele provavelmente terá realizado um prejuízo (calls com preço do mercado à vista mais alto. vendendo ou comprando o ativo) caso o mercado tome uma direção desfavorável. ele deve comprar no mercado uma call de preço de exercício de R$100. e não serem capazes de cumprir com as obrigações assumidas. . Os lançadores sim. No caso de lançamentos cobertos. e se estava vendido. recomprando a call por um preço maior do que quando vendeu. e mesmo preço de exercício. possuem prêmios maiores). a posição oposta a de que ele anteriormente era titular. caso o preço da ação continue a subir. Os lançamentos podem ainda ser cobertos ou descobertos. Para liquidá-la antes do vencimento. que pode ser em dinheiro. terá de vender. ou outros ativos líquidos permitidos pela bolsa de valores. Caso o ativo não seja depositado. em condições anteriormente bastante favoráveis. por exemplo. e não oferecem riscos às bolsas. Esses são os únicos que possuem obrigações potenciais (cumprir o contrato. estaria coberto caso a opção fosse exercida no seu vencimento. Por exemplo. terá de comprar. ou simplesmente para se desfazer de um ativo financeiro. seu titular pode estar interessado em encerrá-la.

o vega o de altitude. o delta seria o indicador de velocidade. é aquele onde os instrumentos da cabine deixam de funcionar. entre outros. neste caso) dado pelo modelo de precificação que se tenha adotado. O delta costuma ser apresentado em termos monetários. Em termos formais. o gama o de aceleração. 2 Dentro das figuras citadas por Tompkins. Ou. e mostra qual deverá ser. o delta é definido como: ∆= ∂C ∂S Onde C. o real vôo cego. São as sensibilidades dos preços das opções. . até mesmo porque alguns instrumentos podem falhar. caso ocorra uma variação de R$1 no preço do ativo.Instrumental de Análise Neste capítulo serão tratados os instrumentais teóricos utilizados para avaliar a sensibilidade dos preços dos contratos de opções às diversas variáveis que influenciam seus prêmios. o delta é dado pelo termo N(d1). a variação do preço da opção (ou de uma posição). como pode ser visto na fórmula do preço da call: C = S ⋅ N(d1) − X ⋅ N(d 2) ⋅ e − r ⋅dt e ∂C = N(d1) ∂S 1 Risco de mudança na taxa de juro. deixaria de olhar pela janela ao pilotar. ou os chamados "gregos". e não é aquele em que se tem que aproximar da pista de pouso sem contato visual2. de instrumentos semelhantes ao painel de controle de uma aeronave. ou de alta ou de baixa no preço do ativo. o teta o de combustível.14 Capítulo III . O delta será uma medida tanto mais acurada de variação no preço da opção. no caso do modelo de Black & Scholes. Em particular. é o preço da opção (uma call. Delta O delta (∆) de uma opção mede a sensibilidade de seu preço em relação ao preço do ativo objeto do contrato. como bem definiu Tompkins (1994). que dariam ao piloto condições de conduzir o avião em situações metereológicas adversas. quanto menor for a variação do preço do ativo objeto do contrato. e pode ser entendido como um indicativo da exposição (risco) da opção às oscilações no preço deste ativo no mercado à vista. Trata-se exclusivamente de medidas de curto prazo que podem ser utilizadas para controlar a exposição das posições financeiras a vários tipos de risco1. na volatilidade do ativo. Nessa linha nenhum piloto que se preze. em reais. quando o contato visual não é possível. Não é demais lembrar que em aviação. e o rô o de temperatura externa. mesmo com tempo bom.

tem que igualar o valor presente do fluxo no momento T. . No caso extremo oposto. e dela podem ser depreendidas interessantes consequências. e pode ser entendido a partir de dois casos extremos. Nesse caso. teríamos ∆C=∆S. O delta dessa opção seria 0 porque não haveria sensibilidade em relação ao preço do ativo no mercado à vista: independentemente da oscilação do preço do ativo hoje. e a operação de arbitragem mencionada acima inexistiria. e ninguém pagaria nada a mais por ela. Imaginemos uma call. é certo receber-se ST . caso se necessite trabalhar com opções americanas. que serão feitas mais adiante: o deltaneutro.t) + St Ou seja. O intervalo de variação para o delta de uma call vai de 0 a 1(-1 a 0 para uma put). cujo delta é o somatório de todas as outras opções ou instrumentos que componham a posição. Colocando numa equação: Ct . ao final deste trabalho.X. como esta do intervalo de variação do delta. o resultado dessa operação deveria dar lucro zero no dia do exercício. que quase certamente não desse exercício. exatamente pela atuação dos inúmeros arbitradores no mercado buscando boas oportunidades de ganhos sem correr riscos. as fórmulas de precificação e respectivas medidas de sensibilidade (“gregos”) podem ser encontradas no apêndice. a opção viraria pó. Qualquer desvio da relação garantiria lucro certo num mundo sem risco. O mesmo raciocícinio também pode ser aplicado ao caso de uma put. portanto. com praticamente nenhuma possibilidade de não ser exercida no dia do vencimento. a opção terminaria sem valor. tirando daí o intervalo de -1 a 0. o fluxo no momento t (lado esquerdo da equação). qualquer oscilação no preço da call antes do vencimento. Num mundo sem risco. A implicação disso é que o valor da posição permanece insensível à pequenas variações no preço do ativo objeto. o dia do exercício.St = (ST . Em termos de diferenciais. bastando “comprar a operação mais barata e vender a mais cara”. no último dia por ST. Lá na frente.15 O delta pode ser calculado para qualquer modelo de precificação. que exigem modelos mais sofisticados.X)e-r(T. uma call extremamente fora-do-dinheiro.t) => Ct = (ST . ou um conjunto delas. Uma posição2 delta-neutra é aquela que possui ∆ = 0. 2 Uma opção. Surge aqui a noção de hedge no mercado de opções: mantendo posições 1 Figura III-1 A avaliação neutra de risco é um dos expedientes mais utilizados na teoria para precificação de derivativos. Para o modelo de Black & Scholes.X)e-r(T. e vendendo-a no mercado à vista. o que dá num ∆ = ∆C/∆S exatamente igual a 1. Cabe agora a introdução de um outro conceito muito importante na montagem e avaliação das posições em opções. num mundo onde não existisse risco1: vender hoje o ativo objeto por St e lançar-se a call por Ct. muito dentro-do-dinheiro. seria devida a uma variação do preço do ativo no mercado à vista. ou exóticas. comprandose a call pelo preço de exercício . Qual então deveria ser o preço da call hoje? Poder-se-ia pensar numa operação de arbitragem que garantiria lucro certo.

implica ajustes freqüentes da posição para manter as condições de risco no nível desejado. Gama O gama é a sensibilidade do delta da opção em relação ao preço do ativo objeto do contrato. Isso faz com que. Costuma-se associar ao gama o risco de uma mudança repentina na volatilidade instantânea (actual volatility1) do ativo objeto. é o valor no tempo que é corroído. apesar de delta-neutras (imunes a pequenas mudanças de preço). outra medida de sensibilidade que veremos a seguir. ou grandes perdas. A idéia de risco trazida pelo gama referese basicamente à concavidade apresentada pela função preço da opção. Trata-se de uma medida de risco. 2 Medida de sensibilidade do preço da opção a mudanças no parâmetro de volatilidade do ativo. o que poderá ser avaliado através do gama. implicando que seu delta se alterará na trajetória de preços até o vencimento. o que significa que ajustes freqüentes devem ser feitos na posição. Nesse sentido Tompkins se refere à actual volatility. O termo volatilidade encontra-se fortemente associado ao conceito de desvio padrão como medida de risco. em resposta a repentinas alterações no mercado à vista do ativo objeto da opção. em relação ao preço do ativo objeto do contrato. referem-se a este efeito do gama como risco de cuvatura. podem rapidamente apresentar grandes lucros. considerando os grandes saltos que possam ser observados no mercado. ou esperada. Esse fato é potencialmente perigoso porque apesar de se estar plenamente hedgeado em um momento. O primeiro é que está se falando de pequenas oscilações de preço. ou. a partir do momento em que posições com elevados gamas. e ao vega2 um erro na previsão (ou estimação) da volatilidade futura. Conclusão: sob qualquer hipótese. como Binnewies. Outros autores. mesmo que todas as outras variáveis determinantes do preço permaneçam inalteradas. e portanto. no modelo de Black & Scholes. o gama fica definido como: A idéia de actual volatility aqui inserida é bastante distinta da de volatilidade como normalmente se entende. o que vermos logo a seguir. para que esta não se distancie do preço em que foi ajustada a ser delta-neutra.16 delta-neutras. Quando o tempo passa. da dispersão da distribuição dos retornos do ativo. implica tornar a opção completamente descoberta no instante seguinte. contudo. do ativo (volatilidade implícita). O segundo é que o preço das opções apresenta um time decay. em outros termos. ainda assim o preço da opção caminhará na direção do seu valor intrínseco à medida que o tempo passa. a decisão de permanecer hedgeado. trazendo efeitos maiores do que os previstos para o preço de uma opção. -1 a 0 no caso de uma put). é possível defender-se de mudanças de preço no ativo ao qual nossa opção se refere. ou deltaneutro. Formalmente. dois agravantes. que corrói o seu valor a cada dia que passa até o vencimento. deixe de ser delta-neutra. num único dia. Além do mais o delta não evita alterações de preço para grandes oscilações no mercado à vista. dada pelo modelo adotado. podemos definir o gama como a segunda derivada do preço da opção. chegando a 0 ou a 1 neste dia (isso no caso de uma call. 1 . Há. uma mudança adversa no preço do ativo próximo ao vencimento. o que também pode ser avaliado por outra medida de sensibilidade conhecida como teta. Para uma call. o que pode ser melhor aprofundado em Tompkins (1994). apesar das características de risco do ativo não se terem alterado.

o delta diminuirá. e portanto. Isso significa que. quando o preço sobe. Mas que se pode dizer das grandes oscilações? O gama. favorecendo ainda mais o detentor da posição. Imaginemos duas posições que sejam delta-neutras. e quando a opção está no dinheiro. quanto maior o gama. Não é possível comparar retornos de posições que possuam diferentes níveis de risco. suponha que a existência de diversas estratégias de investimento bastante diferentes e incompatíveis entre si. Outro fator muito interessante do gama. no caso de uma baixa (desfavorável). . a fim de que possamos verificar a melhor apenas através da comparação dos retornos potenciais. podemos observar o efeito da passagem do tempo e da mudança do preço do ativo no mercado à vista no valor do gama de uma call.17 Γ= ∂ 2C N ′(d1) = 2 ∂S S ⋅ σ ⋅ dt onde N’(d1) é a função densidade probabilidade de uma distribuição normal. resultando na decisão de tomada de posições também muito diferentes. Ambas estarão imunes ao efeito de pequenas alterações no mercado à vista do ativo objeto. é que ele pode ser encarado como uma medida do tamanho do risco em que incorre a posição. Como escolher a melhor dentre as alternativas apresentadas? Através das medidas de sensibilidades vistas até aqui. por exemplo. uma movimentação favorável no preço do ativo (alta). Figura III-2 No gráfico da figura III-2. Detalhando um pouco mais o procedimento. também é sempre positivo para posições compradas. Por definição. Podese concluir que o delta de qualquer posição comprada1 caminhará sempre na mesma direção do movimento do preço do ativo objeto do contrato. aumentará o delta da posição. caminhando para o infinito quando se aproxima o vencimento. seria possível escolher a melhor considerando a seguinte regra de bolso: 1 O gama para as puts é idêntico ao gama das calls. no caso de uma call. que possuem gamas negativos. o reverso é absolutamente verdadeiro e perigoso para os detentores de posições vendidas. e que potencializam os efeitos das oscilações adversas no mercado do ativo objeto no preço da opção. pois seu gama será positivo. Intuitivamente (que também pode ser observado pela fórmula) o gama varia conforme o quanto se está próximo do dia de exercício e do preço de exercício. mais o delta irá mudar quando o preço do ativo objeto muda. No entanto. nesse caso é a medida adequada para ajustar duas posições diferentes para o mesmo risco. reduzindo a exposição do detentor da posição à oscilação dos preços.

ainda neste capítulo. pode-se agora verificar qual é a posição que possui sua curva de lucros superior às demais. dependendo do parâmetro que se optou por fixar 1 arbitrariamente no ajuste de neutralidade para o delta . quando todo mercado apresenta tendência de alta. Nem tampouco incorrer em posições caras (comprar opções acima do preço justo. . 4. as posições ficarão bastante diferentes entre si. Para poder compará-las. O resultado total de cada posição será o gama fixado arbitrariamente . em média. e utilizar seu gama resultante para reparametrizar as demais.18 1. portanto. 5. Por exemplo. Essa será a de maior retorno. Ajuste todas as posições para que se tornem delta-neutras. Caso esteja muito abaixo. não somente o nível dos lucros oferecidos por uma posição superior. É conveniente não esquecer que este (maior retorno em relação ao mesmo risco) não é o único fator a considerar quando se lida com o mercado de opções. Vega O vega mede a sensibilidade do preço da opção às variações na volatilidade implícita do ativo objeto no mercado à vista. basta que se ajuste o número de contratos de cada instrumento na mesma proporção do gama fixado para o gama total que 2 detinha a posição. Observar. Nesse momento. em termos de valor. o vega fica: Λ= ∂C 1 1 S ⋅ dt ⋅ N ′(d1 ) ⋅ = ∂σ 100 100 1 2 Esse procedimento será detalhado mais adiante. deve-se ajustá-las todas para o mesmo gama. Após fixado o gama. 3. a partir do modelo de Black & Scholes. pode ser mais preciso fixar-se o valor de uma das posições. as posições já podem ser comparadas: todas são delta-neutras e possuem o mesmo nível de risco. 2. Em outras palavras. Essa volatilidade deveria refletir a variabilidade que o mercado espera nos retornos dos ativos ao longo da vida da opção. é conveniente se verificar o valor que atingiram. e é essa sensibilidade que o vega traduzirá. deverá ser corroído quando as opções retornarem ao seu fair price. ou vender abaixo) pois parte deste retorno aparentemente superior. Colocando num gráfico. Sabendo-se que este é o somatório dos gamas de cada instrumento que compõe a posição. Provavelmente. podendo ser colocadas num mesmo gráfico de perfil de lucros. de tamanho do risco. contra o preço do ativo objeto das posições. Em termos formais. ou muito acima do desejado. mas também o perfil desses lucros. as posições. fixar-se um novo gama inicial mais compatível com o volume de investimentos que se esteja disposto a fazer. Isso é equivalente a um parâmetro de ajuste de escala. O vega normalmente é padronizado no mercado para refletir a variação no preço da opção dada uma alteração de 1% (daí o coeficiente 1 / 100) na volatilidade implícita pelo mercado de opções. Isto pode ser feito através da fixação do gama total que as posições deverão possuir após o ajuste. não é porque o retorno é maior que se deve apostar numa estratégia baixista.

A partir do modelo Black & Scholes. construir um intervalo de variação do preço da opção para uma volatilidade. O vega também pode ser uma boa medida do tamanho do erro em que se está sujeito a incorrer ao Figura III-3 alimentar o modelo de precificação com uma estimativa de volatilidade imprecisa. Por isso. quando nos instantes próximos ao vencimento. Pode-se. digamos 20% acima e 20% abaixo da estimada. pressionando o preço do ativo objeto em direção preço de exercício da opção mais próxima do dinheiro. dado pelo modelo de Black & Scholes. nesses últimos momentos críticos (teta e o gama próximos ao máximo. quando próximas ao dinheiro. o preço da opção é tanto mais sensível à volatilidade utilizada como parâmetro na precificação.19 Como é possível verificar através da figura III-3 ao lado. e seu preço oscila brutalmente. Observa-se que o time decay é tanto mais acentuado quanto mais se aproxima o vencimento. . e se. e quanto mais próxima ao dinheiro estiver a opção. por exemplo. Observa-se também a sensibilidade elevada que apresenta o time decay nos momentos críticos que cercam o final da vida de uma opção. quanto mais próxima estiver a opção do dinheiro. nas figuras III-2 e III-4). em função do preço do ativo objeto e do tempo até o exercício. verificando o impacto causado no prêmio através do vega. É uma boa medida do que se costuma chamar de time decay: a queda no prêmio de uma opção dada pela corrosão do seu valor no tempo. que mostra o comportamento do vega. podemos calcular o teta de uma call como: Θ=− ∂C S ⋅ N ′(d1) ⋅ σ =− − r ⋅ Xe − r ⋅dt N (d 2) ∂dt 2 ⋅ dt Figura III-4 O gráfico ao lado mostra o comportamento do teta para uma call. por exemplo. trava-se uma batalha no mercado do ativo à vista entre comprados e vendidos no mercado de opções. De uma hora para outra a opção entra ou sai do dinheiro. a viabilidade de uma determinada operação se manteria a despeito da incerteza na estimativa que se tenha feito da volatilidade Teta O teta mede a sensibilidade do preço da opção à passagem do tempo. à medida que se aproxima o vencimento. e quanto mais tempo restar até o vencimento. as opções costumam oscilar muito.

Verifica-se também que. Isso se deve ao fato de que um aumento na taxa de juro eleva significativamente o custo de oportunidade de se manter uma quantia imobilizada numa opção.20 Rô O rô é a medida de sensibilidade do preço da opção às variações na taxa de juro sem risco da economia. como se utiliza no mercado): ρ= ∂C 1 1 X ⋅ dt ⋅ e − r ⋅dt N(d2 ) ⋅ = ∂r 100 100 Posições Delta-Neutras No que se refere a posições delta-neutras. Pode-se verificar o Figura III-5 comportamento do rô para as calls de um modelo Black & Scholes. Para que uma posição permaneça delta-neutra. Formalmente podemos definir o rô de uma call. exceto em alguns casos. seu efeito também é tanto maior quanto mais dentro-do-dinheiro estiver a opção sob consideração. O rô. Quanto às grandes variações. de -1 a 0. para puts). em relação ao que poderia ser obtido numa aplicação sem risco. dado pelo modelo de Black & Scholes. ajustes freqüentes devem ser feitos. mesmo que o preço à vista do ativo objeto não se altere ao longo do tempo. normalmente é uma das medidas menos sensíveis e menos levadas em conta nos mercados de opções. onde passam a ter papel bastante significativo no controle de risco. Observa-se que o efeito das taxas de juro é tanto mais sensível. apenas o gama pode dizer alguma coisa sobre a sensibilidade da posição. Uma posição delta-neutra ao redor de um determinado preço no mercado à vista é insensível. a pequenas variações em torno deste preço. De uma forma geral verifica-se que o preço das opções é muito pouco sensível às mudanças nas taxas de juro. e a 0 para opções fora-do-dinheiro (no caso de calls. 2. em relação à passagem do tempo e ao movimento do preço do ativo objeto. dado o incremento de 1 basis point na taxa de juro. quanto mais distante se está do vencimento da opção. . observando-se a figura III-5. já que raramente são observadas alterações bruscas significativas no juro básico da economia. O delta de opções dentro-do-dinheiro tende a 1 quando se aproxima o vencimento. três coisas devem ser mantidas em mente: 1. como (ajustado para refletir a alteração do preço da opção. como em opções sobre taxas de juro. em termos de seu valor total.

O segundo. O primeiro diz respeito ao montante de recursos imobilizados na operação. δO = ∆ nA = quantidade de lotes do ativo objeto (mil ações) nO = quantidade de contratos de opções (1 opção = 100. significando que. precisamos de no mínimo dois instrumentos: Opção . atinge seu ponto de máximo ou de mínimo. e resolver-se para a variável que ficou livre. Sinais positivos representam posições compradas. Fazendo-se ∆ =0. nA = . quando o gama for positivo. em valor. pode-se fixar o "número de deltas" do lado das ações (nA). O delta se refere á primeira derivada do preço da opção em relação ao preço do ativo no mercado á vista. e com a posição em seu valor máximo. No caso de se tratar de uma posição simples. representará uma perda líquida para a posição. o que se fará mais adiante neste trabalho.000 ações. as unidades mínimas passíveis de negociação na BOVESPA (pelo menos no caso da TELEBRÁS PN. por definição possui gama .000 ações) δA = delta do ativo objeto δO = delta da opção ∆ = delta total da posição Obs: os preços são cotados em R$/mil ações O delta do ativo objeto vale sempre 1 para posições compradas e -1 para vendidas. o número de opções. δO ou nO = . é que o ativo fundamental.21 3. e resolver para uma de suas componentes. No caso de lidar-se com ações.000 ações e nO. dois fatos devem ser observados. o “carro-chefe” do mercado). δ1 + n2 . cada uma sobre 100.100 nO . No caso de um gama positivo. portanto com primeira derivada igual a zero. ou do lado das opções (nO). δ2 = ∆ Onde: n1 = quantidade de opções do tipo 1 n2 = quantidade de opções do tipo 2 δ1 = delta da opção 1 δ2 = delta da opção 2 ∆ = delta total da posição No caso de estar-se lidando com opções em ambos os lados da posição (comprado e vendido). vendidas.Opção n1 . nA representa lotes de 1. para cima ou para baixo. δA + 100nO . resulta num aumento do valor da posição. a posição é conhecida por back spread. pois a utilização de opções possibilita grande alavancagem em relação ao ativo objeto (o prêmio de uma opção é consideravelmente mais barato que o ativo objeto). e negativo. qualquer variação no mercado à vista do ativo fundamental. fixando as demais arbitrariamente.nA / 100δO Opção . reduzindo os custos de oportunidade. O caso oposto. no preço do mercado à vista para o qual foi ajustada. e um mínimo. Isso significa que uma posição delta-neutra. Para tornar uma posição delta-neutra. qualquer oscilação no preço do ativo objeto. quando o gama é negativo é denominado front spread. como seu valor está no ponto de mínimo. basta que se iguale seu delta total a zero.Ativo Objeto Onde: nA . Será um máximo quando o gama (a segunda derivada) for negativo.

pelo mercado. γ 1 / γ 2 ou n1 = . γ1 + n2 . . e fazendo-se ∆ = 0 e δA = 1 obtém-se: nA = . O procedimento resume-se ao seguinte: 1. grandes vales ou “abismos de prejuízo”.100 (n1 . γ2 / γ1 2. o gama total da posição será menor. com a ressalva de que para cada dimensão a mais em que se deseje neutralidade. e fixando-se n1 ou n2. é o gama total. De fato. Isso se faz da mesma forma acima descrita para o caso de delta-neutralidade. basta neutralizar o delta resultante da posição utilizando-se o ativo fundamental (com ∆ = 1). encontra-se o número de contratos da outra: n1 = . momentos desagradáveis no perfil de lucros da posição podem surgir em determinados intervalos de preço. reduza o risco de perdas (também de ganhos) devidas à grandes oscilações no mercado à vista. que não influenciará no gama total da posição. δA = ∆ . Isso implica incorrer-se num “risco de curvatura” muito maior no caso de uma posição delta-neutra com a opção e com o ativo. e assim. δ1 + n2 . quanto maior o número de componentes da posição (ou “pernas1”). n1 .n1 . Isso se faz com a inclusão de um instrumento a mais na posição.n1 . o ajuste delta-gamaneutro torna-se mais fácil. também é possível torná-la gama neutra. por exemplo. δ2 ) 1 Traduzido do inglês legs. um instrumento adicional seja incluído na operação. δ1 / δ2 Posições Delta-Gamma-Neutras Além de tornar uma posição delta-neutra. 100 (n1 . pois o gama do ativo fundamental é nulo. obtém-se: n2 = . À medida que a complexidade da posição aumente. A seguir. fixando-se o número de contratos de uma das opções.n2 . é possível “zerar” tantos “gregos” quantos se queira. e a outra. Neutraliza-se o gama da posição considerando-se apenas o gama das duas ou mais opções que a compuserem (ativo fundamental tem gama zero).22 igual a zero. δ1 + n2 . Isso ocorre porque uma das opções estará comprada. fazendo com que o gama do lado vendido (negativo) compense o comprado (positivo). No caso de se estar trabalhando também com o ativo objeto. mais difícil é o controle de seu risco. δ2 / δ1 ou n2 = . como. γ2 = Γ . δ2)+ nA . para Γ = 0. Da mesma forma. defendendo-a também de oscilações maiores. vendida. Além disso.n2 . evitando o risco a pequenas variações do preço do ativo fudamental. Quando a posição é composta por duas opções.

pode ou não ser incluído A que se queira neutralizar. a solução na posição. que engloba tantas sensibilidades neutras quantas se queira.23 Posições Delta-Gamma-Vega-Neutras Essas posições caracterizam-se por eliminar quase que completamente os riscos envolvidos nos negócios com opções (a menos de um grande crash no mercado. sendo que o ativo fundamental pode ser utilizado como um dos instrumentos1. seria dado por:  n1  δ 1 δ 2 δ 3  n  γ γ γ3 2  2  1  n3  = υ 1 υ 2 υ 3       n A   1 1 1      1 100 0  0  0  0  0         1  1 −1 2. A partir deste caso as posições ficam cada vez mais complicadas. e não de assumir riscos no mercado. substituindo-se. foi considerado o caso da negociações de opções de TELEBRÁS PN na BOVESPA.000 ações. υ 4 = Λ = 0 n1 + n2 + n3 + n4 = 1 (*) (*) No caso. que. e fixando-se posteriormente o total da posição para tirar daí as quantidades de cada contrato individual. Deve-se ter em mente que. vega. desde que se tenha n+1 instrumentos. onde apenas o dinheiro embaixo do colchão sobrevive). δ2 + n3 . 1 O delta do ativo objeto é sempre igual a 1 (ou -1 se vendido). Define-se um sistema de equações simultâneas de forma a ter-se pelo menos n+1 instrumentos para as n sensibilidades que se deseje neutralizar. rho). υ1 + n2 . n1 . seria. pode-se optar por se incluir esta equação. A relação está expressa no elemento 1/100 da matriz. γ 2 + n3 . Cada ni representa apenas a participação relativa (percentual) do número de contratos do instrumento i. para qualquer número de sensibilidades 1. γ 3 + n4 . e portanto. . deve-se fixar a posteriori. pelo menos em princípio. aqui. Alternativamente pode-se definir a quantidade de um dos contratos a priori. Um exemplo de uma posição delta-gama-vega neutra. obtendo-se a participação relativa (peso) de cada instrumento na posição. γ 1 + n2 . δ4 = ∆ = 0 n1 . n . um deles para que se obtenha os demais. δ3 + n4 . e todas as demais sensibilidades são iguais a zero (gama. γ 4 = Γ = 0 n1 . formada a partir de 4 instrumentos. e de erros de avaliação na volatilidade futura percebida pelo mercado (vega). δ1 + n2 . essa quarta equação deveria ser suprimida Observações: Ainda mais genericamente. onde 1 opção é sobre 100. teta. inclusive as apenas delta ou delta-gama neutras vistas anteriormente. e pode ser estendida a outros tipos de contrato. Seria indicada a marketmakers. υ 3 + n4 . O ativo fundamental. e preferiu-se partir para a generalização formal do problema.000 ações. υ 2 + n3 . deveriam realizar seus lucros apenas através do spread de compra e venda. de mudanças na volatilidade presente do ativo (gama). Aqui elimina-se o risco de oscilações do preço do ativo objeto (delta). e um lote de ações é sobre 1. por exemplo. Nesse caso. do sistema de equações simultâneas para as n dimensões que se deseje neutralizar. 3. n4 = 100 para o ativo fundamental da operação e resolvendo-se diretamente para os demais.

uma subestimação de volatilidade. O que se pretende discutir aqui. e sua superestimação. para poder realizá-lo com lucro. aqui.mais “justo” que isso impossível. como estimar adequadamente a volatilidade do ativo objeto. apenas comprando as opções mais baratas em relação ao seu valor “justo”. e será extremamente útil para proteger um sobrepreço que se tenha encontrado no mercado. através dos ajustes adequados de um programa de hedge será possível manter o sobrepreço. O problema fundamental é conseguir essa boa estimativa. será capaz de obter ganhos sistemáticos. quer-se referir a exatamente eliminar a exposição de uma posição às oscilações do preço do ativo à vista. consideravelmente. nem que seja até o dia do vencimento. e encerrar uma posição com prejuízo. sempre são a matéria-prima básica de qualquer outra estratégia de 1 É exatamente este tipo de operação que constituirá as simulações do capítulo V. ou seja. Duas posições são importantes do ponto de vista do hedge. imagina-se uma posição que será ajustada freqüentemente. depois de obtida a informação será possível tirar-se proveito dela construindo-se um adequado programa de hedge. e protegida das oscilações de preço (tanto favoráveis. Portanto. quando se fala em hedge. Agora segue o ponto.24 Hedge com Opções Quando se identifica uma opção no mercado que esteja acima ou abaixo de seu preço teórico. é possível construir-se uma posição especulativa que tente tomar proveito deste erro de avaliação do mercado. Não é uma tarefa fácil descobrir quando o modelo furou. Depois disso bastará hedgear a posição para manter o sobrepreço em carteira. mas sim como. Quando se menciona a palavra hedge no mercado de opções. e mais: confiar e acreditar nela. em um preço maior. possuindo uma boa estimativa do preço correto das opções. Portanto. implicará um preço menor para a opção. delta-neutra. Sempre restará o problema de quem no mercado será capaz de se aproximar com maior precisão do verdadeiro valor da volatilidade: quem o fizer. apesar das tendências que apresentar o mercado. pelo menos uma coisa se pode ter certeza: um dia a opção chegará a seu preço justo. onde aqui se queria chegar. A questão chave sempre será como descobrir os verdadeiros parâmetros para poder precificar corretamente. onde a posição poderá ser liquidada com lucro1. até que o mercado chegue ao preço correto. Decisão semelhante deve tomar o jogador de pôquer. sob qualquer hipótese. . não é. Como a volatilidade e o preço caminham na mesma direção. o fator sorte. apesar de ser possível reduzir. que é discutir como se faz o hedge. como desfavoráveis). O hedge é um mecanismo de defesa do valor de uma posição. onde só restará à opção o seu valor intrínseco . e de uma forma ou de outra. para obter-se o verdadeiro preço. nem que seja este o dia do vencimento. no entanto. sobre decidir quando a sorte o abandonou para deixar a mesa de jogo. No caso do mercado de opções. como se obter o preço correto. Já foi mostrado como se monta uma posição delta-neutra. e vendendo as mais caras. para que permaneça.

Como foi visto. Então. então é que. Front Spreads Um front spread é a operação indicada quando se encontra uma opção cotada no mercado acima de seu valor teórico. em sua forma mais simples. se x opções forem lançadas. pois. apresentando portanto potencial possibilidade de lucros1. O que se faz. conforme é possível observar pela figura III-6. aumentando o valor da posição a cada dia. Se o nosso preço teórico que indicou o sobrepreço estiver correto. um retorno positivo deve ser sistematicamente observado [Binnewies (1995) ]. O que deve acontecer. Se originalmente a posição estava em um ponto de valor máximo. se for possível comprar-se opções na baixa e vendêlas na alta. Ocorre que. o ponto de deltaneutralidade é o ponto onde o valor da posição é máximo. é porque a posição afastou-se dele. pelo menos compensem os custos dos ajustes diários. no caso de uma posição ativo-opção. como o teta é positivo. de reajuste. O problema é que só se tem condições de ajustar a posição de volta para uma posição de deltaneutralidade. Isso quer dizer que. Mas. se repetidamente forem compradas e vendidas opções no mercado. deverá haver um lucro igual a zero no final do período (ganhos devem ser compensados pelas perdas). perde-se Figura III-6 dinheiro. é lançar a opção que está acima de seu preço teórico. 1 .25 investimento que se queira fazer no mercado de opções: front spreads e back spreads. A cada dia. perdendo portanto algum valor. haverá ganho sistemático em seguir-se essa estratégia. A cada dia a posição deve ser mantida deltaneutra. realizando a operação numa proporção delta-neutra. nem que seja apenas no dia do vencimento onde só restará à opção o valor intrínseco. uma pequena perda é realizada. o time decay joga na direção oposta. mas com gama negativo e teta positivo. um front spread é uma posição delta-neutra. a qualquer oscilação no preço do ativo. para que aquele sobrepreço observado inicialmente possa ser apropriado. 100 x / δ ações do ativo objeto deve ser adquiridas. a fim de se eliminar a exposição às oscilações do mercado à vista. e comprar o ativo fundamental na outra ponta. após a realização de uma pequena perda. 2 O modelo de Black & Scholes é construído de tal forma a resultar em preços teóricos a que.2 Mais cedo ou mais tarde o preço justo será sempre atingido. os incrementos de preço decorrentes da passagem do tempo. e agora um novo reajuste for necessário para atingi-lo novamente.

A decisão pela sua liquidação deveria ser motivada quando o cumprimento das metas traçadas inicialmente for verificado. a cada dia que passa. A forma ideal de se evitar grandes perdas nesses casos é a demarcação de regras e metas claras. a posição perde em valor. Uma visualização gráfica referente a um back spread pode ser vista à figura III-7. vender1 o ativo fundamental a que se referem. e a medida mais prudente for encerrar as posições adquiridas sob outras circunstâncias. como no de ouro. deve-se comprá-las e. deveria ser o mesmo trilhado quando na decisão de sua abertura inicial. e portanto. um pequeno lucro será realizado. ou para baixo no preço do ativo objeto. em alguns mercados. e acaba sendo regulamentada e permitida. que se nosso preço teórico estiver mais próximo da realidade que o do mercado. ou encerramento. uma quantia referente ao time decay. esse ativo pode ser alugado. reavaliando o novo momento. Um exemplo de uma regra que poderia ser definida para uma posição especulativa seria: 1 Caso não se possua o ativo em carteira. quantitativamente definidas. também é reversa. e o aluguel está para começar a vigorar. e a partir dai. portanto. Sua finalidade. Rebalanceamento O caminho a seguir no rebalanceamento de uma posição.26 Back Spreads Num back spread. nosso problema é exatamente o oposto ao do front spread: tem-se gama positivo e teta negativo. Espera-se. da mesma forma. com relação às decisões a serem tomadas no futuro. Mas a cada vez que um ajustamento for necessário para mantê-la deltaneutra por um deslocamento do preço do ativo fundamental. haverá ganho sistemático em se fazer a operação. decidir-se sobre sua continuidade. Observa-se que. neste caso. por exemplo. Isso significa que. faz-se exatamente o oposto. ajuste. Todos os dias a posição deve ser analisada como se uma nova tivesse de ser aberta. . A regulamenteção permitindo o aluguel de ações saiu na metade deste ano na BOVESPA. ao mesmo tempo. Ao identificar-se opções subprecificadas no mercado. À medida que evoluem os mercados. terá aumentado seu valor. já que o ponto de delta-neutrlidade ocorre no valor mínimo da posição. a uma pequena taxa. Tudo se passa da maneira reversa ao Figura III-7 front spread. ou quando o mercado tomar um rumo totalmente diferente do planejado. essa operação de aluguel vai se tornando cada vez mais necessária. qualquer oscilação para cima.

se for adotado um bom modelo de precificação. não há mágica ou truque no jogo especulativo que funcione sempre. durante 5 dias. uma posição com tamanho e risco abaixo do esperado. portanto. algumas aplicações empíricas dos métodos aqui descritos serão apresentadas. os parâmetros de avaliação já não sejam mais os mesmo do início. Mais uma vez a prudência e as realizações empíricas deveriam recomendar a fixação de um nível de risco inicial que se estivesse disposto a correr. também se deve ter clara aquela antiga regra de ouro das transações mercantis. e fixar uma faixa de variação rígida. ou para o valor total da posição seria. e alguns desses pontos poderão ser melhor ilustrados. Impôr tetos para o tamanho do gama. O que é proposto aqui. caso seja observado um retorno de 15% (para cima. A hora certa de sair da mesa é a chave para se evitar catástrofes. Nada se pode dizer sobre o sucesso de uma ou de outra operação. aproveitando as boas oportunidades de lucro que venham a surgir no futuro. leva o total dos ganhos a. a fim de evitar surpresas desagradáveis.27 1. no máximo. É um jogo como qualquer outro. 2. ou para baixo) 3. deliberadamente. esperando que as diferenças de preço desapareçam (teórico x mercado) nesse período. indicando que se deveria comprar ainda mais barato e vender ainda mais caro? Agir nessa direção significaria aumentar o tamanho da posição. No caso de posições especulativas. e a obsessão do jogador compulsivo deve ser afastada a qualquer preço. o que fazer no caso de posições que tragam. Sair antes. e portanto. Mas. Enfim. E essa é exatamente aquela regra que pauta a decisão de tomada de uma posição. incorrer em riscos além dos inicialmente planejados. destacada por Karl Marx: “comprar barato para vender caro”. no conjunto delas. Sair quando as diferenças entre preços teóricos e de mercado desaparecerem. em média. por exemplo. uma estratégia recomendável. é apenas um método que permita minimizar os riscos envolvidos. superar o total das perdas. há maior probabilidade de se observar um retorno positivo. Essa maior probabilidade de retornos positivos. Portanto. Outro tipo de atitude seria iniciar-se. . e ainda assim obter um retorno positivo sistemático na elaboração de estratégias especulativas. também é a que pauta os ajustes e correções de rumo diários. nos dias subsequentes a sua abertura. Sair caso o mercado apresente um comportamento totalmente anômalo ao esperado e. Mas. maiores incentivos a sua realização. para poder trabalhar com maior grau de liberdade nos ajustes posteriores. 4. No capítulo V. Ficar na posição (ajustando).

A razão para isso é que o mercado da BOVESPA. uma abordagem unificada incorporando análises de sensibilidade (gregos) e tomadas de posição estratégicas no mercado do ativo à vista será empreendida. ao lado de um esforço de adaptação institucional ao mercado brasileiro.Estratégias Selecionadas Neste capítulo. serão discutidas algumas das estratégias possíveis para investimento no mercado de opções. e. Buscou-se então estudar mais aprofundadamente três estratégias básicas. O critério sobre quais as operações que deveriam ser discutidas e analisadas. Foram escolhidos: o straddle. que se adequem bem a esse tipo de situação. por investidores brasileiros. Evitou-se. o escolhido para estudo. Os investidores mostram-se bastante conservadores. e especificamente em calls.28 Capítulo IV . . o call ratio spread e o call butterfly spread. é concentrado nas opções próximas ao dinheiro. a escolha de qualquer alternativa que demandasse uma variedade muito grande de opções. e normalmente concentram suas aplicações em poucas alternativas relativamente à profusão de operações conhecidas da literatura. O funcionamento de cada uma delas será detalhado. foi o de adaptação ao mercado brasileiro. e que possam ser implementadas na prática. por exemplo.

A perda fica limitada ao prêmio pago pelas opções envolvidas na operação. um straddle trata-se de uma aposta numa corrida entre os movimentos de preço do dia t0 dia do ativo objeto e o time decay . o perfil de lucros de um h=c+p long straddle pode ser visto na figura IV-1. ou acima de S2.a perda do vencimento valor da posição ao longo do tempo até o dia do vencimento. e ilimitadas possibilidades de lucro. esperamos que a corrida seja Figura IV-2 vencida pelos movimentos no preço do ativo. o straddle tem um comportamento delta-neutro. Isso implicará a quebra da simetria entre os dois lados da operação: as opções serão compradas em proporções diferentes de 1:1. e no c+p X dia de seu vencimento. quando nenhuma delas será exercida. Esse é o caso típico dos Lucro Strip e Strap backspreads discutidos no capítulo III. Sempre que o preço do ativo no mercado à vista. e de mesmo vencimento.29 Straddle Long Straddle O Long Straddle é obtido através da compra simultânea de uma call e de uma put de mesmo preço de exercício. haverá grandes. pode ser observado na figura IV-2 como a diferença entre o valor da Preço à vista posição no dia de sua compra (t0). e é máxima se o preço do mercado à vista terminar exatamente igual ao preço de exercício das opções envolvidas (X). e basicamente se trata de uma aposta de que o mercado Figura IV-1 apresentará grandes oscilações no preço do ativo objeto. Prejuízo Lucro/Prejuízo Long Straddle versus Straddle Próximo ao preço de exercício das opções. No caso do long straddle. Ele também pode ser ajustado de forma a ser delta-neutro ao redor de outros preços de interesse. X S1 S2 Posição muito apreciada no Preço à vista (S) mercado. O time decay total. por assim dizer. Lucro Corrida contra Prejuízo o time decay Como bem definiu Binnewies (1995). sendo mais inclinado e subindo "mais Straddle Strip Strap Preço à vista (S) Figura IV-3 . O lado que apresentar maior número de opções possuirá um ângulo maior que 45O. estiver abaixo de S1. no dia do vencimento.

Para outras opções onde o ativo for diferente. pesando na determinação do lucro líquido final. buscou-se formalizar as relações existentes entre os parâmetros que permitem o ajuste da posição. Os lotes de ações são de mil ações. e o detentor da posição aguardará até o vencimento. No strip. o fluxo inicial deverá ser positivo. ou liquidará a posição antes. o lado da put da operação será substituído por uma put sintética. que é o ajuste feito sobre a cotação de mil ações (o desembolso correspondente a 100 mil). Encontramse abaixo. os preços críticos S1 e S2. F0 = 100n2S0 . duas posições derivadas do straddle. esses custos serão considerados e comentados detalhadamente. e tem um significado diferente do 100 que aparece na frente do preço da opção. Por isso. uma opção de Telebrás PN. A partir do momento em que o lado da put será substituído por uma posição sintética. duas calls e uma put. Note que aqui há uma diferença em relação aos preços S1 e S2 observados na figura IV-1: estas fórmulas consideram o custo do dinheiro investido no prêmio das opções (taxa de juros livre de risco) até o dia do vencimento1. e todos os preços cotados sobre mil ações. dar direitos sobre 100 mil ações. no caso de análises que envolvam ajustes frequentes de posição. Parte-se do fluxo inicial de recursos embolsados na compra de um straddle.30 depressa" do que o outro lado. duas possibilidades podem ocorrer dependendo do preço ativo objeto (ST) neste dia: 1 Não foram inclusas as taxas de corretagem nessa análise por mostrarem-se absolutamente desprezíveis quantitativamente. a partir dos quais a operação se torna lucrativa. ou para outras bolsas de valores. Assim o 100 que aparece na frente do preço do ativo. e compra de n2 calls2. No entanto. Isso se justifica pelo fato de não serem encontradas puts com liquidez suficiente em nosso mercado e não deve distorcer o resultado da operação (paridade put-call). Isso se deve ao fato de que este tipo de análise supõe que apenas uma transação será feita. Mais do que isso. a partir de agora o caso do straddle será generalizado para abranger qualquer backspread.(n1 + n2) 100c Onde c é o preço das n1 calls que são adquiridas. a não ser pelo aumento do custo de oportunidade e redução de alavancagem (tem-se que trabalhar com a ação numa das pontas da operação. 2 Os coeficientes 100 decorrem do fato de na BOVESPA. o que é mais caro que a opção). Para adaptar o straddle ao mercado brasileiro. a ação que se tomou como referência neste trabalho. Dois casos bem conhecidos. O lote de ações do ativo objeto é vendido por S0. a fim de se poder visualizar mais facilmente o que ocorre quando cada um deles varia isoladamente. esses ajustes devem ser feitos conforme as características específicas de cada mercado. Relações Numéricas A montagem desse tipo de posição pode ser feita com base nas expectativas que o investidor tenha em relação ao que deva acontecer com o preço do ativo até o dia do vencimento das opções. compram-se duas puts e uma call. as relações entre a proporção (n) de calls e puts sintéticas envolvidas na posição. . Quando for feita a análise empírica do capítulo V. construída a partir da venda de uma ação objeto e da compra de uma call. Quanto ao fluxo financeiro final (FT). e o máximo prejuízo possível (h). onde são feitos ajustes diários. os custos de transação costumam ser relevantes porque se acumulam. mostra que 100 lotes do ativo devem ser comprados para manter-se a equivalência com uma opção. construída a partir da venda de 100n2 lotes da ação (ativo) objeto. são o strip e o strap. e no strap. representando um embolso. no momento do vencimento. Podem ser vistos à figura IV-3.

Além disso. substituindo-se em (1) e (2). FT = -100n2ST. a proporção entre calls e puts sintéticas. à medida que a razão n diminui. A primeira é que á medida que se aumenta a razão n.(n1 + n2) 100c ](1+r)dt De posse da função lucro. Para encontrar esses preços. tendo-se X.X) + [ 100n2S0 . O sinal negativo em h é pura convenção para que faça sentido defini-lo como perda máxima e não como lucro mínimo. como referência central da configuração da operação. por fim. algumas observações interessantes podem ser feitas. levando o investimento inicial (F0) a valor futuro. é fácil encontrar S1 e S2. a configuração é mais inclinada à direita n = 1 ⇒ X está no centro do intervalo. FT = -100n2ST + 100(n1 + n2)( ST . . tem-se que L = FT + F0(1+r)dt (*) : (1) [ST ≤ X] L1 = -100n2ST + [ 100n2S0 . a configuração é mais inclinada à esquerda Depois de definidas essas relações numéricas entre parâmetros e preços de break even. que chamaremos de L1 e L2. h = X . e pode ser obtida de L1 (equação 3) definindo-se h = . e portanto.(1 + n) c ](1+r)dt Também é possível. S1 aumenta pela 1 Seria equivalente a fixar-se a quantidade de lotes do ativo objeto (ações da Telebrás no caso deste trabalho) em 100. calcula-se o lucro obtido em cada situação. os preços "críticos" do mercado à vista (figura IV-1) onde o straddle traz lucro zero. basta fazer L = 0. Ela ocorre quando ST = X. A partir dos fluxos.L1. estabelecer-se n. as calls são exercidas e o ativo é também é recomprado. basta substituir-se S1 em S2. Se ST ≤ X. quando n < 1. Para tanto. a fim de se normalizar 1 as equações para n2 (número de unidades do ativo objeto): (3) [ST ≤ X] L1 = 0 ⇒ S1 = [ S0 . e definindo-se n = n1 / n2. quando ST = X.( 1 + 1/n ) c ](1+r)dt Além disso. a perda máxima (h) também pode ser calculada.(n1 + n2) 100c ](1+r)dt (2) [ST > X] L2 = -100n2ST + 100(n1 + n2)( ST .31 as calls "viram pó" e recompra-se o ativo para liquidar a posição. a configuração é simétrica n < 1 ⇒ X está à esquerda do centro do intervalo.(1 + n) c ](1+r)dt (4) [ST > X] L2 = 0 ⇒ S2 = ( 1 + 1/n )X + [ S0 / n . sendo que qualquer ponto dentro deste intervalo faz com que a posição termine em prejuízo.[ S0 .X). observando-se que o segundo termo da soma que compõe S2 é o próprio S1 / n. e resolver-se para n de forma a obter: X − S1 n= S2 − X n > 1 ⇒ X está à direita do centro do intervalo. aumenta o custo da operação. Há lucros abaixo de S1 e acima de S2. Sendo a taxa de juro r e o número de dias até o vencimento dt. Se ST > X. o preço de exercício (e onde o lucro é mínimo). como uma espécie de coeficiente de simetria do perfil de lucros da posição. aumenta também a perda máxima (h) em que se pode incorrer (perfil de lucros "baixa"). no momento do vencimento.

conforme a razão aumenta. Teta negativo: a cada dia. fixando o número de calls ao invés do número de puts sintéticas. mas como se vistas por um espelho. a posição perde dinheiro. e vice-versa. S1 irá comportar-se como S2. Controlar o valor do gama como medida de risco a grandes oscilações também pode ser uma boa alternativa para definir o tamanho da posição. prefere-se fixá-lo como o número de puts sintéticas. contudo. os ajustes finos serão melhor sucedidos quando feitos com base nos "gregos" da posição. no curtíssimo prazo. se não houver movimento no preço do ativo. . A aplicação maior então das relações delineadas está em poder se manter sob controle os valores críticos de S1 e S2. É claro que se definirmos n Figura IV-4 inversamente. ampliando o intervalo de preços onde há prejuízo. e S2 por mais do que a variação do custo. teremos a manutenção das relações observadas. Características Quanto aos outros chamados "gregos" do straddle. e S2 por menos que essa variação. em algumas circunstâncias. Isso permite minimizar a exposição do valor da posição às oscilações de mercado. Sem dúvida nenhuma. porém sem descuidar das implicações desses ajustes nos preços "críticos" para a ação no momento do vencimento. constatamos: Gamma positivo: a posição ganha dinheiro em qualquer movimento do preço do ativo (para cima ou para baixo) ao redor de X. vis-à-vis os custos da operação. portanto. Tudo isso pode ser verificado através de uma observação atenta do gráfico ao lado (figura IV-4). reduzindo o intervalo onde ocorrem perdas. num straddle (n = 1). Além disso. se for intenção manter a posição por um pouco mais de tempo. se for possível especular na direção certa no mercado do ativo. como n2 / n1. porque equivale a fixar o número de lotes do ativo objeto1. Vega positivo: A posição ganha se a volatilidade implícita do ativo aumentar 1 Normalmente é mais custoso ajustar-se a posição pela negociação do ativo objeto porque este é mais caro. Mais interessante é ajustar-se n de forma a conservar-se a posição delta-neutra sob o preço do mercado à vista em vigor a cada dia. os custos de transação oneram a rentabilidade da operação. ou mais genericamente num backspread. S1 reduz-se pela variação do custo da operação. Escolher a forma de definir o n depende exclusivamente dos objetivos do investidor. pode ser interessante travar-se o lado do número de contratos de opção. quando n > 1. e se for necessário fazê-lo com frequência. O lado das opções é mais "alavancado". Normalmente. Contudo. Ao contrário.32 variação do custo da operação. a preocupação maior do investidor não é objetivamente a razão n.

que observamos como resultado final do perfil de lucros da posição. portanto. quando os preços ainda estão atrativos. espera-se uma alta na volatilidade dos retornos do ativo objeto. Também é possível entender essa posição como uma compra de volatilidade. normalmente. e tentar especular com o "encarecimento" das opções. naquele trecho. O problema é se todos os agentes do mercado possuírem a mesma expectativa. Cabe finalmente ressaltar que os critérios e métodos utilizados no ajuste das posições podem ser variados e dependem basicamente dos objetivos e prazos que o investidor tenha em mente. está baixa. ou de capacidade de se conseguir antecipar eventos adequadamente. por exemplo. É a mãe de diversas estratégias que possuem em algum intervalo de preços o mesmo tipo de configuração. ou um superior mais alto [S2] ) ele se apresentará lucrativo. também ao preço da opção. e onde. Concluindo: o long straddle torna-se vantajoso apenas quando esperamos grandes movimentos de preço no mercado do ativo objeto. e se estar alerta para o forte viés de curto prazo em que implica essa operação. o anúncio de um índice de desemprego. o preço de suas opções. como um backspread. e apenas com oscilações mais fortes que as anteriormente previstas (um preço inferior mais baixo [S1]. e com ela o preço das opções. a configuração.33 É exatamente a conjugação dessas características desses três parâmetros que dá o formato. de acordos internacionais. constatamos que a volatilidade implícita. Se tal fato ocorrer. ou olhando-se para um prazo "mais longo". . por ser muito sensível ao preço das opções utilizadas. Por exemplo. apostar que mesmo aguardando uma alta volatilidade. e. Por esse motivo. A questão fundamental é não descuidar de nenhum dos dois lados ao utilizar este tipo de estratégia de aplicação. de medidas econômicas. subavaliado. comportando-se. etc. mas se acredita que causará grandes oscilações. apostando-se na evolução de preços da ação. O straddle ficará mais caro. portanto. 2. capaz de influenciar significativamente o mercado. procura-se um long straddle (ou um backspread) quando há a expectativa de que algum fato novo. assumir a posição contrária. e não se sabe se seu efeito será positivo ou negativo. o short straddle. Depende de informações privilegiadas. a volatilidade do preço do ativo avaliada pelo mercado (volatilidade implícita) subirá. mesmo pagando "caro". e portanto. até o vencimento da opção. A montagem desse tipo de operação pode ser feito com vistas a especular no curtíssimo prazo e no mercado de opções (que será o tipo de simulação empreendida no capítulo V). que veremos a seguir. Nestas circunstâncias o investidor se depara com três possíveis ações: 1. e. atribuída pelo mercado. e para o mercado do ativo à vista. o mercado ainda a está subestimando. 3. Faz-se a operação. buscar adquirir a posição bem antes que o mercado se dê conta de que haverá divulgação de algum "fato novo". Essa configuração é característica do já discutido backspread. esteja em vias de ocorrer. apostando que o mercado tenha superestimado os efeitos da nova divulgação. ao mesmo tempo.

00.33. e onde a posição é delta-neutra. mantêm-se ao longo da trajetória temporal da posição até o vencimento. mantém-se sobre o mesmo preço à vista (igual ao preço de . quando o preço do ativo objeto estava a R$102. Os dois gráficos superiores (figuras IV-5a e IV-5b) mostram um backspread montado com uma razão n = 0.34 Visualizações Gráficas Lançando mão de recursos computacionais um pouco mais sofisticados é possível ilustrar como as relações numéricas. com uma razão de n = 2. À primeira vista tem-se a impressão de que o fundo do vale. num backspread iniciado há 20 dias do vencimento das opções. antes descritas apenas para o momento do vencimento. Figura IV-5a Figura IV-5b Figura IV-6a Figura IV-6b À esquerda (a). à medida que varia o tempo. têm-se os gráficos do perfil de lucros do backspread. Nos exemplos da página seguinte. onde o ponto de máxima perda se localiza (em cada momento do tempo). foram utilizadas calls teóricas de preço de exercício R$100. e os dois de baixo (figuras IV-6a e IV-6b).

fora. Observando-se as linhas vermelhas podemos ver qual é esse preço em cada instante t. Mantendo n fixa. Tratase de uma aposta de que o preço do ativo objeto manterá alguma estabilidade até o dia do vencimento. o que implicaria a construção de uma nova trajetória. aumentando o custo da operação. Além disso sabe-se que no dia do vencimento ( t = 0 ). quando o lucro é igual a zero. Para neutralizar o delta da posição em qualquer momento do tempo em que o preço do ativo seja diferente do dado por uma das duas trajetórias.00. Vê-se que a trajetória onde ∆ = 0 não é linear. Nestas h=c+p S1 X S2 Preço à vista (S) Figura IV-7 . pois aumenta a região onde a posição apresenta prejuízos. representa um lucro. a posição somente será deltaneutra se o preço do ativo seguir exatamente as trajetórias descritas ao longo do tempo. sendo convexa com n > 1. ou que o mercado a está subavaliando. Essas seriam intermediárias entre as das figuras IV-5b e IV-6b. alterando a razão n. O intervalo delimitado por S1 e S2 equivaleria apenas ao contorno dessa região na linha onde t = 0. Fica também bem claro da comparação dos dois gráficos (da direita) que aumentanto a razão n. a razão n terá que ser ajustada ao longo do tempo. A linha azul mostra a curva de nível no plano preço do ativo e tempo para o vencimento. se for pensada uma situação onde se planeje manter uma posição delta-neutra.33. Short Straddle Lucro/Prejuízo Short Straddle O Short Straddle (figura IV-7) é obtido vendendo-se simultaneamente uma call e uma put de mesmo preço de exercício. se o preço do ativo não variar. e acima daquela onde n = 2. Isso ocorre porque mais calls tem que ser compradas. e mesmo vencimento. seria necessário ajustar a posição. no exemplo). Qualquer par preço do ativo e tempo para o vencimento dentro da região delimitada pela curva azul representa uma perda. mas quando t era igual a zero. Pode-se entendê-la também como a trajetória de preços para o ativo objeto onde a exposição do valor da posição às oscilações de mercado seria mínima. mostra a curva de nível onde o delta da posição é mantido igual a zero. ou dito de outra forma. mostra a trajetória de valor mínimo da posição ao longo do tempo. aumentam as probabilidades de perda. e estabelecimento de outra região de lucros. se o preço do ativo se situasse abaixo da linha vermelha em que n = 0. torna-se atrativo quando acredita-se que haverá queda na volatilidade do ativo nos próximos dias. Portanto. Ao contrário do long straddle. nos gráficos (b). Isso não é verdade e pode ser verificado através dos dois gráficos da direita (b). Trata-se da mesma análise que foi feita antes. e côncava com n < 1. A linha vermelha. Observa-se que esse intervalo de preços onde há perdas se amplia em direção ao vencimento devido à corrosão do valor do tempo da posição pelo time decay.35 exercício) até o momento do vencimento. o valor de máxima perda está sob o preço de exercício (R$100. anterior ao vencimento.

já que as operações de compra e venda apresentam-se todas inversas. Na média haverá um empate entre pequenos ganhos freqüentes e raras grandes perdas. Além disso. como no long straddle. As relações numéricas desenvolvidas para o long straddle são exatamente as mesmas para o short straddle. Trata-se portanto. ao mesmo tempo. atribuída pelo mercado. A configuração de ganhos decorrentes destes três parâmetros é o front spread. está alta. Os "gregos" característicos desta posição são: Gamma negativo: a posição perde dinheiro qualquer que seja o movimento do preço do ativo (para cima ou para baixo) ao redor de X. Os menos freqüentes ganhos com o long sttraddle são compensados no entanto.ou que esta deva cair nos próximos dias .e busca-se tirar proveito do fato vendendo as opções que. empatando no "famoso" fair price de equilíbrio para as opções. e é possível tirar proveito deste fato vendendo-as. e o preço de suas opções. todas as demais conclusões e análises feitas para o long straddle valem aqui. e. mas não podemos esquecer que estes lucros são menores e limitados quando comparados a um long straddle: aqui ganha-se no máximo o que se recebeu inicialmente pela venda da posição. como nos diz Binnewies (1995). a não ser pelo fato de que a probabilidade de retornos positivos a cada short straddle. Na prática. Vega negativo: A posição aposta que a volatilidade do ativo é menor do que a volatilidade implícita do mercado. é maior do que nos long straddles. Concluindo: o short straddle torna-se vantajoso apenas quando não esperamos movimentos de preço no mercado do ativo objeto. a posição ganha valor. Na verdade. bastando que se invertam os sinais de F0 e FT.36 circunstâncias os preços das opções envolvidas na operação encontram-se acima de seu fair value. se usam puts sintéticas ao invés de opções sem liquidez. estejam acima de seu real valor. inclusive as relações de preços que foram estabelecidas. de vender volatilidade. São obtidas através da compra de ações e da venda de calls. constatamos que a volatilidade implícita. Há maior probabilidade de lucros no short straddle. portanto. Acredita-se que a volatilidade estabelecida pelo mercado está alta . em decorrência deste fato. esta operação é exatamente o reflexo no espelho do long straddle. . pelo montante destes ganhos. Teta positivo: a cada dia sem movimento no preço do ativo. superavaliado. a esperança de retornos positivos a longo prazo é nula para ambos. o prêmio das opções (no long straddle isso é o máximo que se perde). Mas se todas as opções forem transacionadas no mercado pelo seu fair value.

É óbvio que existe um tradeoff. incorporando parte das análises vistas no capítulo III. para que esse perfil de lucros característico da figura IV-8 se mantenha. A posição é montada. genericamente. constitui a real oportunidade para que se possa atingir com sucesso as metas traçadas. como as opções constituem os instrumentos fundamentais a serem utilizados na composição da posição desejada. por exemplo. através da compra de n1 calls ao preço c1. O preço de exercício X2 deve ser maior que X1. Constitui-se da compra de uma call de preço de exercício menor e da venda de duas ou mais calls de preço de exercício maior. Mas. . Trata-se então. necessariamente. na movimentação do ativo objeto. nada melhor do que a utilização de um instrumental misto. Além disso. No caso de intervalos de preço menores (mais arriscados). Relações Numéricas A configuração final de um call ratio spread pode ser observada na figura IV-8. e tentando identificar baixas e altas volatilidades (como será feito no capítulo V). esperamos grandes lucros poteciais. e de sobreprecificadas para venda. sobretudo.37 Call Ratio Spread Lucro Prejuízo Esta constitui uma das mais flexíveis estratégias encontradas no mercado de opções. Tudo depende da expectativa em relação ao comportamento futuro dos preços do ativo e da adequada escolha das opções existentes no mercado que permitam atingir os objetivos desejados. apostando. o que permite adaptá-la com precisão à expectativa do investidor quanto ao comportamento futuro do preço do ativo objeto. entre a extensão do intevalo de preços onde se terá lucros ao final da vida das opções. deve-se ter n2 < n1. como será mostrado a seguir. e o tamanho desses lucros. CALL RATIO SPREAD LMAX Preço à Vista S* X1 X2 h Figura IV-8 A sua configuração nos permite construir grandes faixas de preços onde haverá lucro. menos o do mercado de opções. ganhando também no mercado de opções. A seleção de opções subprecificadas para compra. de definir um perfil de lucros esperado. Esse é o alvo principal dessa posição: mais o mercado do ativo objeto. e da venda de n2 calls ao preço c2.

38 O ganho inicial com a operação pode ser definido por h (um sinal negativo representará custo inicial). e não traria prejuízos caso o mercado chegasse ao vencimento abaixo de X1. e um lucro é realizado no mercado à vista X2 ≤ ST: g = 100n1 (ST . é claro.100n2 [ST . até onde seja possível. a call 1 (de menor preço de exercício) é exercida. as duas calls são exercidas. e não o de opções. Seria um tipo de configuração para se objetivar um alvo (intervalo de preços entre X1 e S*) preciso. define-se n por n = n2 / n1 e obtém-se: n= S * − X 1 − c1(1 + r )dt S * − X 2 − c 2 (1 + r )dt (3) Essa equação mostra que é possível encontrar uma proporção n em que as opções c1 e c2 devem ser negociadas. mantendo-se o cuidado. à semelhança do que se faz quando se busca neutralidade de delta. Não é à toa que se comenta a flexibilidade desta estratégia. dependerá do preço que o mercado à vista do ativo objeto atingir no dia do exercício (ST): ST ≤ X1: g = 0. uma perda é realizada no mercado à vista E o lucro final. O foco. no entanto. Isso pode ser obtido resolvendo-se (2) para L = 0.X2 .X2). é encontrar-se o break even desta posição. h = 100 ( n2 . garantindo um ganho inicial e travando lucro mínimo se o mercado apresentar baixa. fica definido pela soma do ganho inicial com o ganho final: L = g + h (1+r)dt (2) Um caso interessante. incorporando o custo de oportunidade do investimento inicial. de não permitir que ST termine 1 Mais rentável em relação ao caso onde h é ajustado para ser positivo (venda das calls de maior preço de exercício supera compra das de menor). Facilmente conseguese adaptá-la fixando-se um de seus parâmetros para atingir uma determinada expectativa em relação ao comportamento futuro do ativo objeto no mercado à vista. ou seja. nenhuma das opções é exercida. quando X2 < ST: L = 100n1 [ST .X1 .n2 (ST . Deve ficar claro. é o mercado do ativo objeto. por exemplo. que se trata de problemas completamente distintos: aqui o objetivo é a fixação um preço teto para oscilação do ativo objeto. o ganho inicial para ser igual a zero. o preço S* (figura IV-8) do ativo no mercado à vista que faça com que não haja nem ganhos nem perdas ao final da operação (lucro nulo). e obter um bom lucro. pelo menos. mas como a call 2 está vendida. c1 ) (1) O ganho final (g). fixar-se h. empatar lucros e perdas (break even). se o mercado ficar estável ou subir.c2 (1+r)dt] = 0 Chamando-se ST de S*. É possível.X1) . Isso tornaria a operação mais rentável1 no intervalo de preços entre X1 e S*. e normalizando-se a equação para n1. o preço crítico que se deseja encontrar. mas dilui a rentabilidade da operação.n1 .c1 (1+r)dt] . descontando-se as opções que são compradas (desembolso) das que são vendidas (embolso). . portanto. c2 . X1 ≤ ST ≤ X2: g = 100n1 (ST .X1).

compra-se a call de menor exercício e vende-se a de maior. caso o preço do ativo baixe. caso o mercado suba. ou como se acostumou a chamar no mercado brasileiro. a posição se degenera completamente e deixa de apresentar a configuração característica de um call ratio spread. só se o preço do ativo no mercado à vista ultrapassar S*. nesse caso. c2 . verifica-se o que ocorre quando se fixa h = 0 (custo inicial de montagem da operação nulo): 100(n2 . com o time decay jogando a favor. c1 ) = 0 ⇒ n2 / n1 = c1 / c2 ⇒ n = c1 / c2 (4) O resultado é que basta transacionar as opções na razão do preço da call de menor exercício para a de maior. Para encontrar o S* correspondente. Isso faz com que o custo inicial da operação também apresente um limite 1 Fixando-se em 1 o número de contratos da call de menor exercício (X1). Prejuízo. para que não seja preciso haver desembolso inicial. . o que traria grandes prejuízos. Nesse caso. passando ao caso conhecido do call bull spread. desde que se tenham escolhidas opções baratas na montagem da operação.39 muito acima de S*. evitando noites "mal dormidas" de sono no futuro. a liquidação da posição antes do vencimento não deve representar perdas significativas. é aconselhável liquidar a posição antes do vencimento a qualquer sinal de mudança de rumo do mercado. trava de alta com opções de compra. vê-se que n tende a 1. Exatamente nesse limite. Prosseguindo com a análise. com L = 0: S* = n X 2 + c 2 (1 + r )dt − X 1 + c1(1 + r )dt n −1 [ ] [ ] (5) Graficamente. é possível visualizar-se a relação entre os parâmetros envolvidos na operação da seguinte forma: Figura IV-9a Figura IV-9b Observa-se na figura IV-9a a relação existente entre a taxa em que se negociam as duas opções1 (n) e o preço crítico escolhido para ser o break even no mercado à vista (S*). determinando um lucro máximo. logo acima. e ao mesmo tempo. Como se trata de um front spread (entre X1 e S*). como foi definido em n. limitando uma perda máxima. Nessa posição. resolve-se (2) para S*. variou-se somente o número de calls vendidas (X2). Qualquer preço entre X1 e S* faz a operação terminar em lucro. À medida que o S* fixado cresce muito.n1 .

Os prejuízos nesse caso. e a call de R$76. (EM VERDE) Figura IV-10 Fixou-se um preço crítico S* = 80.20 o lote de mil ações. Como cada opção se refere a 100. A razão n resultou em 1. por exemplo.2 Foram feitas quatro operações diferentes: 1.20. abaixo de X1. e incorrer em custos maiores na montagem da operação (h). dado pelo valor de -h. O valor negativo de h significa que houve um custo inicial na montagem da operação. crescerá muito e tenderá ao valor recebido pela venda das calls de maior exercício (X2).41 (equação 3). e h = 4. e a posição tenderá a se comportar como uma call lançada a descoberto.40 máximo1. resultando em um n = 2. (EM VERMELHO) 2. O efeito do custo de oportunidade (taxa de juro sem risco). h em -73. com n1 = 1. 3. e h em -116 (equações 3 e 1).24. Fixou-se um preço crítico S* = 88. Consideraram-se os dados do fechamento do mercado no dia 26 de junho de 1996 para montar-se este exemplo (a 38 dias do vencimento). vale lembrar. o ganho inicial3 com a operação foi h = 200 (equação 1). que pretende apenas demonstrar a utilização das relações definidas entre os parâmetros para o dimensionamento da posição. A TELEBRÁS PN estava cotada a R$ 72. portanto. O gráfico da figura IV-9b apresenta o tradeoff entre o ganho inicial (h) na operação. Um Exemplo Numérico Veja-se um exemplo de como essas relações poderiam ser utilizadas na elaboração de uma operação no mercado. Além disso. perda de generalidade quando r ≠ 0. 3 As unidades representam R$/mil ações. a call de exercício R$ 72. quando n tende a 1 (e S*→+∞). a posição também se degenera: no caso limite. não foi levado em conta neste exemplo. não representando. ou seja. Fixou-se um preço crítico S* = 84.50.000 ações. corre-se um risco (limitado ao custo inicial h) de que o preço no mercado à vista caia até o vencimento da posição. basta multiplicar-se n por um fator adequado: 2. resultando em n2 = 5. n1 = 2. Para se obter um número de contratos inteiro. basta multiplicar os valores obtidos por 100 para se obter os fluxos totais em R$. a razão n2 / n1 crescerá muito. a R$4. o que pode ser constatado na figura IV-9b.25. e através da equação (1). A razão n foi calculada em 1. caso o mercado subisse além de X2 + c2 (1+r)dt. Nesta escala. . O ganho inicial da operação (h). A razão n em que as opções devem ser negociadas foi calculada através da equação (3). já bastante alto. poderiam ser formidáveis. (EM AZUL-CLARO) 1 2 Esse limite é dado exatamente pelo custo de um call bull spread. como pode ser observado no perfil de lucros dado pela curva vermelha. Da mesma forma pode-se ajustuar n1 e n2 para refletirem números inteiros de contratos. a R$ 2. Observa-se claramente o tradeoff existente em se aumentar o valor de S* (para diminuir riscos).50 cada opção. e o preço crítico escolhido para ser o break even no mercado à vista (S*). Verifica-se que quando o preço do ativo à vista baixa muito. quando o preço crítico fixado (S*) tender a X2 + c2 (1+r)dt.

são exigidas margens de garantia para as calls lançadas. Matematicamente. A curva seria ao nível zero ∆(S. e pode-se observar sua trajetória caminhando em direção ao dinheiro. e evitar-se perdas futuras caso o mercado caia até o vencimento. de uma função que explicitasse o delta da posição em função de S e t. substitui-se em 5. contudo. estendido ao longo do tempo. Como houve ganho inicial. é simplesmente o dos recursos não estarem disponíveis para as operações de risco mais rentáveis. visase obter lucro caso o preço do ativo à vista fique abaixo de S* = 81. apresenta lucros. Esse fenômeno pode ser melhor ilustrado pela curva de nível ao lado.7. O custo de oportunidade representado pelos depósitos de margem. (EM AZUL-ESCURO) Visualizações Gráficas Pode-se observar o comportamento de um call ratio spread à medida que variam o tempo e o preço no mercado à vista através da figura IV-11 ao lado. 1 Na prática. ou ainda a trajetória dos valores máximos que a posição pode atingir. Os gráficos da página seguinte mostram essas curvas de nível. O importante aqui é que essa trajetória não é linear e implica no ajuste do valor de n à media que o vencimento se aproxima se se pretende manter a posição hedgeada. é a região em que o call ratio spread.41 4. resolvendo-se para S*) e acima de X1 = 72. podemos defini-la como a curva de nível no plano preço do ativo e tempo até o exercício. Aqui. É possível notar que os pontos onde a posição se apresenta delta-neutra. . Em palavras. e nenhum custo. Qualquer ponto onde a posição se mostre delta-neutra (nesse caso onde o gama é negativo). Outra característica interessante que também pode ser visualizada graficamente. A ordem em que se apresentam corresponde aos quatro exemplos numéricos utilizados anteriormente. à medida que o tempo passa. Este é o maior valor para S* que se pode fixar. e. de forma a não serem necessários desembolsos 1 na montagem da operação . A figura IV-12 mostra o lugar geométrico dos pares preço do ativo e tempo para o vencimento que Figura iV-12 tornam a posição delta-neutra. não formam uma trajetória Figura IV-11 linear.71 (pela equação 4 encontra-se n = 1.t) = 0. Nesta posição. quando o vencimento se aproxima. Isso se deve ao fato desses depósitos normalmente serem feitos em títulos públicos e.t] = 0 ). optou-se por fixar h = 0. Esse gráfico mostra o perfil de lucros da posição montada no exemplo 2 da página anterior. essa trajetória mosta quais os pares preço do ativo e instante de tempo em que o call ratio spread acima apresenta-se delta-neutro. definida no plano tempo e preço do ativo. deve ser um ponto de máximo valor da carteira. quando o lucro (L) é mantido igual à zero ( L[S. sem que a operação acarrete custos iniciais. renderem a taxa de juro de mercado. A figura IV-13a mostra a trajetória onde o call ratio spread foi feito de forma a possuir um um preço crítico de S* = 80. portanto. Os pontos de maior valor (lucro) são aqueles que apresentam cores mais frias (rosa) no gráfico. em cada instante de tempo.

caso a posição chegue ao vencimento sem valor (abaixo de X1). . Enfim. o preço crítico final fixado foi 88. abaixo dessa trajetória. que também haja um limite inferior para o que definimos como região de lucros. Figura IV-13a Figura IV-13b Figura IV-13c Figura IV-13d 1 As simulações são teóricas. É de se esperar portanto. O instrumento de análise é interessante porque permite saber. ter-se-ia lucros. Na figura IV-13. representa o exemplo 2. e indicando que a posição deva ser liquidada. se o mercado está próximo de chegar a um ponto de prejuízo (aproximandose das curvas). onde se fixou S*T =84. 38 dias antes do vencimento das opções. Seria equivalente a definir-se o S* utilizado anteriormente. Reversamente. a cada instante de tempo. essa análise só pode ser feita admitindo-se constantes a a taxa de juro e volatilidade do ativo objeto até o dia do vencimento. a curva traçada no gráfico é o preço de break even (S*t) para cada momento do tempo (t). calculando um novo preço crítico S*t a cada momento do tempo. e se traçasse a curva dos S*t à medida que t variasse. O gráfico da figura IV-13b. como S*T. ter-se-á perdido o investimento inicial h. resultariam prejuízo para a posiçao. observa-se que toda a área acima dessa curva.42 em cada instante de tempo haverá apenas um ponto crítico a partir do qual a posição representará prejuízo1. e utilizaram os dados do mercado no dia 26 de junho de 1996. Traçada a curva. Nesse caso. representa preços para o ativo objeto que em cada momento do tempo. como existem custos iniciais (h < 0). Facilmente isso pode ser observado no gráfico. Portanto. Essa mesma representação gráfica foi feita para cada um dos outros três exemplos numéricos.

nem prejuízo até a altura da curva inferior do gráfico. são auferidos lucros caso o mercado se situe abaixo da curva superior. reduzindo o risco da posição terminar em prejuízo. A partir daí. Fundamental é a escolha do momento ideal do mercado para se entrar na posição. não se obtém nem lucro. No último gráfico. Ajustes finos e de sensibilidades também podem ser buscados. nem prejuízos. mas não são o ponto chave da questão. fixou-se o h = 0. o do exemplo 4. e deve ser escolhido com vistas à expectativas futuras quanto ao comportamento do ativo objeto no mercado à vista. onde a posição passa a incorrer em prejuízos. ainda pouco utilizado no Brasil. foi trocado por um aumento da região de lucros. Abaixo da curva inferior não há nem lucros.43 Observa-se que o custo inicial maior (h). com preços adequado para as opções que servirão de instrumento à posição. Concluindo: o call ratio spread. Nesse caso. é uma estratégia extremamente flexível. Deve-se buscar casar com vantagem as expectativas de preços no mercado à vista. a fim de baratear a montagem da estratégia. . Claramente se observa a noção do tradeoff entre o maior custo e o menor risco (maior região de lucros). e por um deslocamento de todos os pontos S*t para cima. a trajetória de break even.

abaixo de X1. Isso reduz as possibilidades de lucro acima de X2. e algumas das calls vendidas podem ficar descobertas. De toda forma as perdas ficam limitadas. e n2 = n1 + n3 (*): F0 = 100(n2c2 . como sempre depende do coeficiente 100 que ajusta o preço das calls. No vencimento. Se essa condição não for obedecida a posição "não travará todas as pontas". O butterfly trava uma perda máxima. ou abaixo de X2 respectivamente. e mesma data de vencimento. por exemplo com um straddle. Pode-se escolher um dos dois patamares formados. por uma Figura IV-14 redução do nível das perdas potenciais. e a restrição que se impõe para que a posição continue com o perfil de lucros característico do butterfly. X3 > X2 > X1. Compram-se as calls de menor e maior preço de exercício (X1 e X3).n3c3) O fluxo monetário total. Além disso. Relações Númericas Partindo do fluxo inicial desembolsado para a montagem de um call butterfly. 1 2 3 1 1 2 4 Variações também são possíveis. Além disso. definese F0 a partir da compra de n1 calls ao preço c1. dependendo das tendências e expectativas que o investidor veja no mercado. o fluxo a ser . É o que se vê na figura IV-15.44 Call Butterfly Spread Num call butterfly tradicional. mas também impõe o limite de um lucro máximo. delimita um intervalo preciso para a variação do preço do ativo objeto das opções. é que o Figura IV-15 número de calls vendidas seja igual ao de calls compradas (*). cotadas sobre lotes de mil ações. e preço de exercício X1. dentro do qual se espera obter lucro. ou acima de X3. para apresentar lucros positivos. compra de n3 calls pelo preço c3 e preço de exercício X3.n1c1 . A configuração de seu Preço à Vista (S) X X X perfil de lucros pode ser vista ao lado na S S L L figura IV-14. e pela venda de n2 calls ao preço c2 e preço de exercício X2. A característica fundamental de um butterfly é trocar uma parte dos maiores lucros que poderiam ser obtidos. e vendem-se L MAX duas calls com o preço de exercício intermediário (X2). empregam-se Lucro CALL BUTTERFLY calls com três diferentes preços de Prejuízo exercício.

n1X1 .n1) lotes de ações no mercado [=100n3 lotes. o termo que multiplica ST é zero. por condições normais.n1X1 + (n2c2 .n1c1 .n1c1 . n1 + n3 = n2. e os compradores das n2 calls vendidas as exercerão. será somado ao fluxo ocorrido no momento do vencimento: L = FT + F0(1+r)dt 1) ST ≤ X1 ⇒ L1 = 100(n2c2 .ST) + 100n3(ST .n1c1 . 4) X3 < ST ⇒ FT = 100n1 (ST . Em particular. e o call butterfly acarretará um custo a seu investidor no momento de sua montagem.n1X1 + n2X2 + (n2c2 .n3X3 + (n2c2 . aquelas que dão origem ao call butterfly simétrico mostrado na figura IV-14. . de acordo com o preço do ativo objeto no mercado à vista: 1) ST ≤ X1 ⇒ FT = 0 • nenhuma das calls termina em exercício. O investidor compra 100(n2 . L1 só será positivo (representando um ganho e não um custo) quando n3 > n1. 3) X2 < ST ≤ X3 ⇒ FT = 100n1 (ST . Graficamente.n3c3)(1+r)dt ] 4) X3 < ST ⇒ L4 = 100[ ST(n1 .X3) • todas as calls são exercidas. um desses patamares será positivo e o outro negativo. e à direita de X3). o fluxo inicial (normalmente um desembolso) atualizado a valor futuro.n3c3)(1+r)dt] • como por (*) n2 = n1 + n3.n3c3)(1+r)dt • (1) como a call 3 tem o preço mais baixo (preço de exercício mais alto). O motivo que leva a esse fato é que um maior número de contratos numa das pontas da posição.X1) + 100n2 (X2 . trata-se dos dois patamares observados na curva vermelha da figura IV-15 (à esquerda de X1. quando n3 ≠ n1. e a função preço de uma opção é côncava com relação ao preço de exercício. para efeito de simplicidade. o patamar definido por L1 será negativo. a equação fica: L4 = 100 [ n2X2 . L4 será igual a L1. realizando um lucro.n2) .n3c3)(1+r)dt ] 3) X2 < ST ≤ X3 ⇒ L3 = 100[ ST(n1 . L1 será positivo e L4 negativo (curva azul). normalmente. Portanto.n1c1 .n2 + n3) .n3c3)(1+r)dt] • 1 (2) Em condições normais (n3 = n1).n1X1 + n2X2 . e os 100(n1 + n3) lotes de ações comprados no exercício das calls 1 e 3 (por X1 e X3). L4 será positivo e L1 negativo (curva verde).n3X3 + (n2c2 . 2) X1 < ST ≤ X2 ⇒ L2 = 100[ n1ST . Na montagem da função lucro. traz maiores custos nessa ponta da operação.n1c1 . são vendidas X2 por quando as n2 calls lançadas são exercidas por seus compradores. decorrente dos exercícios das opções será. mas onde este será equivalente a perda máxima possível.X1) • o investidor exerce a call de menor preço de exercício e a vende no mercado à vista.45 recebido (FT). 1 Entende-se aqui.ST) • a call 1 é exercida. por (*) ] para entregá-las aos compradores da call 2. 2) X1 < ST ≤ X2 ⇒ FT = 100n1 (ST . Quando n3 > n1.X1) + 100n2 (X2 . quando n1 > n3. baixando seu nível de lucros. Contudo.

tem-se: n  n S1 = X 1 −  2 c2 − c1 − 3 c3  (1 + r )dt (3) n1   n1 E. e chamando ST de S1.15. para que seja mantida a correspondência com a ilustração no gráfico. (EM VERDE) . e é obtido caso a Telebrás esteja cotada exatamente a R$76 no dia do vencimento.00 para o de R$76. S2 portanto. e em um lucro de R$715. abaixo ilustra-se como as relações numéricas deduzidas podem ser empregadas para a montagem das três posições mostradas na figura. Ele se dá quando X1 < ST ≤ X2. 1.77. para S2. A operação está configurada. e R$2. Nesse caso. O lucro máximo LMÁX resultou em R$1115 (equação 5). quando X1 < ST ≤ X2. As extremidades da operação estão com uma perda travada em R$885. r será considerado igual a zero. da mesma forma. e o prêmio pago pelas calls foi de R$6. e de (4). o valor de S2 é absurdo (maior que X2 = R$80) simplesmente porque não há intersecção do "terceiro estágio da função lucro" ( L3 ) com o valor zero. A partir de (3) encontra-se S1 = 73. Foram utilizados os preços de fechamento de três calls de Telebrás PN negociadas no dia 22 de julho de 1996.n3c3)(1+r)dt ] (5) Exemplos Numéricos Aproveitando os call butterflies mostrados na figura IV-15. basta fazer L2 = 0. é possível encontrar-se os preços S1 e S2.20. e compra de 1 call de R$80. e prejuízo para preços inferiores a esse valor. Para encontrar S1. S2 = 87.X1 ) + (n2c2 .46 Depois de definida a função lucro. e para encontrá-lo chama-se de LMÁX o valor de L2 em ST = X2: LMÁX = 100[ n1 (X2 . R$4. portanto. não está definido neste ponto e seu valor deve ser desconsiderado. e L3 = 0 no intervalo X2 < ST ≤ X3. A estratégia foi montada a partir da compra de 5 calls de preço de exercício R$72.n1c1 . para trazer lucro a qualquer preço de vencimento para a ação acima de R$73. O vencimento foi no dia 19 de agosto. se o preço da Telebrás chegar a 19 de agosto abaixo de R$72 / mil ações (equação 1). caso ultrapasse os R$80 (equação 2). Sem perda de generalidade. fazendo-se ST = S2.10 para o preço de exercício de R$72.35 para o de R$80.77 . O preço do lote de mil ações da TEL4 estava cotado a R$76. delimitando o intervalo de preços para o ativo objeto onde a posição traz lucros positivos no momento do vencimento. e faltavam 20 dias úteis para o vencimento. obtém-se: S2 = n  n n2 n X 2 − 1 X 1 +  2 c 2 − 1 c1 − c 3  (1 + r )dt n3 n3 n3  n3  (4) Além disso. é possível calcular-se o lucro máximo que pode ocorrer no dia do vencimento. venda de 6 calls de R$76. onde o perfil de lucros foi traçado sem a consideração do custo de oportunidade do dinheiro investido na estratégia.

47
2. Nessa posição optou-se pelo caso oposto. Apostou-se numa baixa. Foram compradas 2 calls de preço de exercício R$72, vendidas 6 calls de R$76, e compradas mais 4 calls de R$80. O valor de S1 não é relevante, porque não há interceptação do eixo do "lucro zero" para preços abaixo de S2. De (4), calcula-se S2 = 78,60. Esse será o valor crítico para o preço da ação da Telebrás nessa posição. Qualquer preço que, no vencimento, esteja acima desse valor, faz a posição incorrer em prejuízo, sendo que a perda máxima está limitada a L4 = - R$560 (equação 2). Abaixo de R$78,60, temos o lucro máximo LMÁX = R$1040 (equação 5), atingido se o preço da ação chegar ao vencimento cotada a R$76, e um lucro constante em L1 = R$240 (equação 1), caso fique abaixo de R$72.
(EM AZUL)

3.

Aqui optou-se pela posição simétrica, e portanto, por fixar um intervalo de preços entre S1 e S2 para a ação da Telebrás em 19 de agosto, onde se espera obter lucros. Apostou-se na estabilidade do mercado. Compraram-se 3 calls de preço de exercício R$72, venderam-se 6 calls de R$76, e compraram-se mais 3 calls de R$80. Por (3) calcula-se S1 = 72,45, e por (4), chega-se a S2 = 79,55. Qualquer preço dentro deste intervalo traz lucros, sendo que o lucro máximo possível é LMÁX = R$1065 (da equação 5). A perda máxima travada resume-se ao custo da operação, e pode ser obtida de (1) ou de (2), de onde sai que L1 = L4 = - R$135.
(EM VERMELHO)

Características
Dos exemplos numéricos, e do gráfico IV-15, onde os resultados dessas operações estão traçados, é possível tirar algumas lições a respeito de um call butterfly:
a) A configuração de perfil de lucros que possibilita travar a menor perda possível, é a simétrica, onde as opções de menor e maior preço de exercício são compradas em igual número, como se observa comparando os resultados do ítem 3, com os ítens 1 e 2 acima. b) Existe um tradeoff significativo entre ampliar os lucros acima de um determinado preço crítico para o preço da ação, apostando na alta do mercado (ou abaixo, apostando na baixa), e o aumento das perdas máximas na outra ponta da posição. c) O lucro máximo é tanto maior quanto mais opções do menor preço de exercício (call 1) forem compradas. d) Quanto mais lucro se deseje numa das pontas da operação (L1 ou L4), mais avança o preço crítico (S2 ou S1, respectivamente) no sentido de aumentar os riscos e diminuir o intervalo onde os ganhos são esperados a ocorrer.

Feitas essas observações, cabe agora distinguir e Lucro CALL BUTTERFLY Prejuízo apontar as vantagens e desvantagens do call X butterfly spread. O principal contraponto que pode SHORT STRADDLE ser feito é com um short straddle (ou com um front spread, construído a partir do ativo objeto e de Preço à calls). Um call butterfly simétrico, é uma aposta Vista (S) clara na estabilidade do mercado, sendo que é X X X possível ajustá-lo para incorporar tendências de alta ou de baixa (caso não se opte pela simetria). Função idêntica é cumprida também por um short Figure IV-16 straddle, sendo que ambas posições beneficiam-se do time decay, à medida que se aproxima o vencimento. Ocorre que o butterfly, se apresenta como uma operação mais cara e mais rígida (do ponto de vista da possibilidade de ajustes) do que o straddle, resultando portanto, em menores lucros. Claramente isso é perceptível através da figura IV-16, acima. Em compensação, troca-se essa rigidez e essa redução dos ganhos potenciais, pela imposição de limites às perdas que possam vir a ocorrer.
1 2 3

48 Além disso, a escolha entre os dois depende princialmente dos objetivos do investidor. Se se busca especular com os preços das opções, então não há dúvida que a estratégia mais adequada a seguir é um front spread, ajustado dia-a-dia para acompanhar as oscilações do mercado, e que pode ser facilmente revertido quando os ganhos esperados com as diferenças de preço se materializarem, ou quando o mercado seguir um rumo desfavorável. Mas se o foco principal é uma aposta (especulação) sobre o comportamento do mercado do ativo objeto, então parece que não há dúvida de que o butterfly apresenta interessantes possibilidades de ganho, impondo limites às catástrofes que poderiam ocorrer caso não fosse travada uma perda máxima. Em resumo, o butterfly se apresenta como uma estratégia mais conservadora, que, se bem escolhido o momento de sua construção, a fim de que seja possível selecionar os preços mais adequados para as opções que servirão de instrumentos a sua montagem1, resulta em interessantes possibilidades de lucro, principalmente em períodos de relativa tranquilidade do mercado. Não está descartada, contudo, e até é possível recomendar-se, atenção para o delta da posição no momento de sua montagem: tornando a posição delta-neutra é possível incorporar-se as "distorções" apresentadas na figura IV-15, com um pouco mais de critério e precisão. Contudo, o ajuste frequente de um butterfly com a finalidade de mantê-lo delta-neutro pode sair bastante caro.

Visualizações Gráficas
Ao lado, na figura IV-17, pode-se observar o perfil de lucros do call butterfly do exemplo de número 3, à medida que o vencimento se aproxima. No dia do vencimento ele possui exatamente a configuração observada na curva vermelha do gráfico IV-15, no início desta seção. À medida que o vencimento fica mais distante, percebe-se que os lucros são menores. Esse é o efeito do valor do tempo na posição. O time decay joga a favor do detentor dessa posição, exatamente como num front spread. Como já tinha sido feito tanto no caso do straddle, quanto do call ratio spread, pode-se observar também o gráfico teórico da posição no nível onde tem-se o lucro igual a zero. Constrói-se a curva de nível no plano preço do ativo e tempo para o vencimento, a fim de ser possível o acompanhamento dos preços, antes definidos como S1 e S2 (para o momento do vencimento), e que definem o intervalo de preços onde seriam obtidos lucros, ao longo
Figura IV-18
O momento ideal seria obtido quando a call mais próxima ao dinheiro estivesse sobreprecificada, enquanto que, ao mesmo tempo as calls de preços de exercício inferior e superior, estivessem subprecificadas. Não se pode esquecer contudo, das magnitudes dos sobrepreços: a call de menor preço de exercício costuma ser a mais importante, pois seu preço será sempre o maior, e geralmente, também o seu sobrepreço. Em segundo lugar, a call mais próxima do dinheiro é a que costuma possuir o menor sobrepreço, e por último a call de maior preço de exercício, normalmente com valor do prêmio muito baixo, e pequeno sobrepreço em magnitude.
1

Figura IV-17

49 de suas trajetórias temporais. Essas são as linhas azuis da figura IV-18. A linha vermelha, mostra a trajetória onde a posição é delta-neutra, e onde adquire o seu valor máximo ao longo do tempo, estando menos sujeita às oscilações do mercado. Uma constatação interessante a respeito do comportamento do call butterfly também pode ser feita através de alguns outros gráficos. Observe-se cuidadosamente o gráfico IV-19. Existem cinco curvas nesse gráfico, cada uma mostrando o nível de lucros atingido pela posição, a cada instante de tempo, e mantido um preço para o ativo objeto no mercado à vista fixo ao longo da curva. É possível verificar que, para cada preço do ativo objeto diferente do preço de exercício das calls a serem vendidas (X2), existe um ponto de lucro máximo à medida que o vencimento aproxima. Esse ponto é tanto mais próximo do vencimento, quanto mais próximo o preço do ativo estiver de X2. Essa observação coloca a interessante possibilidade de que pode haver um momento ótimo para liquidar a posição. É claro contudo, que todas essas trajetórias são teóricas, e exigem uma cláusula coeteris paribus. Mais especificamente, dado um preço no mercado à vista, por exemplo R$80,00, se esse preço se mantivesse fixo até o vencimento, o momento ótimo para encerrar a posição seria há cinco dias do vencimento (figura IV-19, curva vermelha), quando ela atinge seu maior valor no tempo, a este preço do ativo objeto. Ora, se existe a possibilidade de um lucro máximo para cada preço do mercado à vista, e portanto um momento ideal para liquidar a posição, então deve ser possível estabelecer toda uma trajetória no plano preço do ativo versus tempo para o vencimento, que maximize os lucros do investidor. O problema a resolver é o seguinte: dado (fixado) um preço no mercado à vista, qual é o ponto no tempo que maximiza lucros? É o ponto onde o teta, a derivada do preço da posição em relação ao tempo é zero1. Pensando tridimensionalmente, se for construída a superfície do teta em relação ao preço do ativo e à passagem do tempo, a curva de nível onde o teta for igual a zero, trará exatamente a trajetória de lucro máximo ao longo do tempo, e para cada preço diferente do ativo à vista. É exatamente essa curva de nível que se encontra representada na figura IV-20 ao lado. Do ponto de vista dos preços teóricos, cada ponto da linha azul é um ponto de lucro máximo, dado um preço no eixo vertical.

Figura IV-19

Figura IV-20

1

O lucro da posição é seu preço de mercado, subtraído do custo de sua montagem. Como este último é constante em relação ao tempo (é gasto na montagem da operação), a derivada do lucro é a própria derivada do preço da posição, ou seja, seu teta.

50 Em outras palavras, para um preço do ativo objeto mantido fixo, e lido no eixo vertical, obtém-se o momento no tempo em que o lucro da posição é máximo, procurando-se o dia correspondente no eixo horizontal. A ressalva a ser feita, contudo, é que se trata muito mais de uma curiosidade de interesse puramente teórico, do que de aplicação prática, pois não se sabe de ante-mão qual será o preço do ativo objeto no momento do vencimento. Cabe a desenvolvimentos posteriores a tentativa de trazer aplicabilidade a esse interessante resultado teórico.

Concluindo: o call butterfly spread, apresenta-se como uma opção mais segura (conservadora) do que o short straddle quando há perspectivas de estabilidade no mercado do ativo objeto. Por isso mesmo apresenta menores possibilidades de lucro, mas é preferível quando o foco do investimento é sobre o mercado do ativo à vista, e não sobre as possibilidades de mispricing no mercado de opções. O controle do risco da posição é mais difícil porque um maior número de instrumentos compõem a posição, tornando-a mais complexa, embora não sejam exigidos os ajustes periódicos na frequência que um front spread coloca, por exemplo. Esse é um fator importante a ser levado em conta, principalmente em mercados onde existem elevados custos de transação.

supõe que se tenha em mente duas direções básicas: 1. Na parte de estimações serão apresentados os métodos e procedimentos adotados no trato com os dados brutos.51 CAPÍTULO V . serão simulados para três vencimentos de opções (abril. junho e agosto). Na segunda parte. será mais importante chegar-se a uma boa estimativa dos preços justos das próprias opções (ítem 2). de baixa. . Para as simulações a serem feitas aqui. a fim de se poder explorar a existência de contratos com preços muito acima. Estimativa do preço “justo” da opção. de análises conjunturais. A intenção é simular uma das três estratégias discutidas no capítulo IV. e de seus deltas teóricos. contudo. os modelos de precificação. nos próximos dias. volátil). em diversas situações diferentes. Não existe a perspectiva metodológica de se testar a teoria. uma análise comparativa dos resultados obtidos será desenvolvida. Expectativa em relação ao rumo que o preço do ativo objeto deva tomar (de alta. até se chegar às informações trabalhadas e prontas para a utilização nos modelos de simulação. o straddle. integrando-o às análises de sensibilidade do capítulo III. pelo menos para no que diz respeito às operações de curto prazo. Além disso. O objetivo. Estimações Qualquer estratégia de investimento com opções que se pretenda por em prática no mercado. ou muito abaixo dos preços corretos. 2. de técnicas econométricas mais sofisticadas. estável. com dados do mercado de opções. Depois disto. Seria quase como montar um "experimento de laboratório". ou até mesmo do feeling e das tendências reinantes no mercado. front e backspreads. Essa será a missão desta primeira metade do capítulo. e aplicar alguns dos conceitos expostos em capítulos anteriores. portanto. é realizar simulações a partir de dados do mercado brasileiro. A respeito do ítem 1 pode-se lançar mão de análises gráficas.Aplicações Empíricas Este capítulo está dividido em duas seções distintas: uma de estimações e outra de simulações. será possível mostrar como se inferir conclusões a respeito das regras e parâmetros mais adequados para a montagem das operações financeiras simuladas. ou de levar a questionamentos sobre a eficiência relativa dos mercados.

A qualidade dos dados obtidos é satisfatória. Optou-se pela Telebrás e por suas opções pela elevada liquidez que apresentam no mercado. Será utilizado como preço do ativo no mercado à vista. porém existem alguns missings que tiveram de ser excluídos no momento das estimações dos preços teóricos. o preço de fechamento da Telebrás PN.52 Dados Utilizados Os dados utilizados na elaboração deste trabalho foram adquiridos da empresa Enfoque Gráfico Sistemas. Preferiu-se a exclusão de informações (quando incompletas) do que alternativas de correção ou ajustes nas séries que pudessem distorcer os resultados obtidos com os dados que estavam em boas condições. No caso das informações para o trato com opções é indispensável alguma liquidez. Todos os dados são de fechamento do mercado.000) − ln( PU 1 ) ln( PU1 ) − ln( PU 2 ) + dt − n1 n1 + n2 r PU1 A estimativa da taxa de juro logarítmica1 média PU2 diária para o período de vida da opção pode n ser feita com base na fórmula acima. até a data do vencimento.1 se os dois contratos futuros mais próximos do vencimento da opção (um anterior. dos contratos futuros de DI de um dia. Utiliza. junho e agosto (negociadas na BOVESPA). Os futuros de de DI-1 constituem importante instrumento de arbitragem no mercado de taxas de juro. Onde: r= ln(100. C-11. dos preços das ações da Telebrás PN e de suas calls de diversos preços de exercício. O preço de exercício consta da especificação do contrato de opção. para se poder trabalhar com dados que reflitam realmente preços de mercado. e não "preços de uma operação de balcão". . e C-12. é o número de dias úteis até a segunda-feira seguinte à segunda quarta-feira do mês (vencimento dos contratos futuros). Os dados brutos estão nas tabelas C-10. um n2 posterior) para encontrar-se a taxa de juro projetada para o período de vida da opção. Constituem séries de tempo de cotações diárias das taxas médias do CDI-over. e Preço do Ativo no Mercado à Vista Todos são diretamente observáveis. e embutem a expectativa com relação ao juro básico que deverá vigorar na economia. Tempo para o Vencimento. nos vencimentos de abril. O tempo até o vencimento. dt 1 é a taxa logarítmica média para um dia é o PU do contrato futuro de vencimento durante a vida da opção é o PU do contrato futuro de vencimento posterior à vida da opção é o número de dias entre o vencimento do primeiro contrato futuro e o vencimento da opção é o número de dias entre o vencimento do segundo contrato futuro e o vencimento da opção é o número de dias até o vencimento da opção A taxa de juro exigida pelo modelo Black & Scholes deve estar na forma logarítmica. em cada um dos pregões. do apêndice C. Preço de Exercício. Taxa de Juro A taxa de juro esperada para vigorar até o dia do vencimento será estimada com base na negociação dos contratos futuros de DI de um dia.

outros menos rigorosos do ponto de vista teórico. como se o futuro repetisse o passado. e que fornecerá. e o método do valor extremo). De toda forma. que seria extraída da distribuição dos retornos dos preços do ativo ocorridos no passado. a volatilidade implícita. é possível citar como mais utilizados: o desvio-padrão dos retornos do ativo-objeto. cada método tem suas vantagens e desvantagens. Existem vários métodos de estimação. o trabalho se simplifica. A seguir.000. o método de bootstrapping.53 No caso da série de dados aqui utilizada. Bastou então. o ítem que apresenta maior dificuldade de estimação para os participantes do mercado. que buscaria identificar o processo estocástico gerador dos movimentos no preço daquele ativo. dependerá do tipo de volatilidade que se tem interesse em investigar. e que dependeria da manutenção dessa distribuição ao longo do tempo. Há três tipos principais de volatilidade1 que poderiam ser consideradas como proxies dessa volatilidade correta. Em termos de taxa média esperada para um dia. e dois procedimentos numéricos para estimação da volatilidade implícita 1 Em Tompkins. uns mais. e a volatilitade efetiva (actual volatility). dividir-se o PU do dia do vencimento da opção (PUT) pelo do dia em que se pretende encontrar a taxa esperada futura (PUt). serão considerados dois métodos diferentes para estimação da volatilidade histórica (o desvio-padrão dos retornos do ativo. São elas: a volatilidade histórica. captando melhor aspectos específicos da volatilidade do ativo objeto da análise. pois a série de tempo disponível já estava ajustada para refletir apenas o diferencial de juro em relação ao último contrato futuro (o dia de vencimento do último contrato futuro de DI-1 é considerado como possuindo um PU = 100. em cada momento do tempo. o método do valor extremo. os modelos GARCH. Entre os diversos métodos. Contudo essa volatilidade só se conhece expost. resultado da avaliação que o mercado faz da volatilidade dos retornos do ativo. tem-se: Onde: rt = ln(PUT ) − ln(PUt ) T −t rt PUT PUt é a taxa logarítmica diária média projetada no contrato futuro para o período. ainda outros tipos de volatilidades podem ser encontradas. . O estimador a ser escolhido. como a volatilidade sazonal. aquela que irá vigorar até o dia do vencimento. A idéia básica é encontrar um bom estimador para a volatilidade "correta" do ativo. no dia t é o PU do dia de vencimento da opção é o PU do contrato futuro no dia em que se quer a estimativa da taxa média Volatilidade Resta a volatilidade. prever a volatilidade para o futuro. e toda série é ajustada com relação a essa base). os modelos EWMA (exponencial weighted moving average). e uma volatilidade prevista (forecasted volatility). ou a volatilidade "embutida" nos preços das opções negociadas no mercado. e o cálculo das volatilidades implícitas nos preços de mercado. e com base nessa informação. o preço justo para a opção. admitindo a estacionariedade do processo. em sua forma logaritmica. e a opção por uma ou por outra está longe de ser uma questão consensual. ajustando pelo número de dias restantes até o exercício.

como em uma média móvel para o período t. o retorno do dia imediatamente anterior é incluído na amostra. levando à estimação de uma forecasted volatility. por exemplo) no comportamento da volatilidade do ativo. pp. segundo o que mostra Parkinson3. referente aos últimos 20 dias úteis anteriores1. 7) 1 . Alguns testes empíricos chegaram a ser feitos com modelos GARCH pelo autor deste trabalho. Deve ser grande o suficiente para captar toda informação relevante.361 t −1 2 ∑n[ln(Hi ) − ln(Li )] n i =t − σt é a estimativa da volatilidade histórica no momento t Li é o preço mínimo atingido durante o pregão Hi é o preço máximo atingido durante o pregão n é o número de elementos incluídos na amostra Há sempre grande discussão sobre qual deveria ser o tamanho ideal da amostra a ser utilizada na estimação. Onde:  σt = 0. Volatilidade Histórica a) Desvio Padrão: foi calculado o desvio-padrão dos retornos da ação da Telebrás. Além do mais ela é cinco vezes mais precisa que o desviopadrão (e portanto exige uma amostra cinco vezes menor para obter a mesma precisão). 3 Parkinson. A estatística fica:  σ t = t −1 1 ∑ ri − r n − 1 i= t − n ( ) 2 Onde: σt é a estimativa da volatilidade histórica no momento t ri é o retorno logaritmico entre os preços de dois dias consecutivos Pi é o preço do ativo a ser considerado n é o número de elementos incluídos na amostra (20) ri = ln (Pi ) − ln (Pi − 1 ) b) Método do Valor Extremo: Como o desvio-padrão é baseado nos retornos dos preços de fechamento do ativo. e o último retirado. batesse num máximo de 105. a cada dia. 53 (january 1980). "The Random Walk Problem: The Extreme Value Method for Estimating the Variance of the Displacement. A estatística do método do valor extremo pretende incorporar parte dessa informação considerando a diferença entre os preços mínimos e máximos atingidos no mercado ao longo de um dia de negociações. incluindo os dados de t-20 a t-1. apresentaria variação de apenas 1%. mas curta o bastante para não contaminar a estimativa quando houver mudanças estruturais (de patamar.54 (Newton Raphson e bi-secção). Vol. Optou-se pela utilização de um período de 20 dias úteis. 2 Um preço que abrisse o mercado cotado a 100. A cada novo dia da amostra. mas não houve possibilidade de generalização dos procedimentos. Michael."Journal of Business. 61-65 (ch. muita informação relevante sobre a variabilidade que o mercado pode apresentar ao longo do pregão é perdida2. pois o método exigido para estimação envolve uma etapa de identificação muito particular para cada série estudada. e que fechasse a 101.

A qualidade da estimativa dependerá. é que facilmente. Nesse caso. considerando o preço de mercado da opção como dado. é claro.55 Volatilidade Implícita A opção pela volatilidade implícita (vis-à-vis a volatilidade histórica) foi. a) Método de Newton-Raphson: apresentou convergência mais acelerada por incorporar ajustes sucessivos e não-lineares na busca da convergência. no caso de situações numericamente instáveis (quando o vega da opção converge muito rapidamente para zero). pois as sucessivas aproximações são lineares.coisa que as volatilidades históricas (até o ítem 2 anterior) não são capazes de fazer. mostrou-se mais eficaz por nunca divergir para infinito. precifica corretamente. basta que se resolva o modelo escolhido para precificação para a volatilidade. Parte-se da concepção de que os preços de mercado das opções constituem as melhores peças de informação de que se dispõe na avaliação da volatilidade. sequer é possível encontrar-se uma solução que seja estável. e que. ou ainda. dada a impossibilidade do exercício antecipado. nenhum modelo sofisticado bateria o custo-benefício da facilidade de implementação do Black & Scholes. No caso deste trabalho optou-se pelo modelo de Black & Scholes1. na média. de longe. 1 . pois não é possível isolar σ na equação que fornece o preço da opção. Não apresentou problemas de convergência. simplesmente. foram implementados em MATLAB pelo autor. ou de preços distorcidos no mercado por ausência de liquidez. para chegar-se às volatilidades implícitas. Só não foram encontradas soluções quando os preços negociados no mercado (geralmente das em opções muito distantes do dinheiro. Para estimá-la. e buscam a solução dentro de um intervalo fechado e contínuo. A solução do modelo para a volatilidade. contudo. diverge-se rapidamente para mais ou menos infinito. por falta de liquidez) mostraram-se incompatíveis com o modelo de Black & Scholes. portanto. caso em que a resposta fica em um dos dois extremos do intervalo inicialmente considerado. só pode ser obtida numericamente. A equação a ser resolvida interativamente é: σ t i +1 ct − pt =σ − i υi t i Onde: ate que: cit − pt ≤ ε ci é o preço teórico da opção com volatilidade σi t p é o preço de mercado da opção no momento t t σi é a volatilidade estimada na interação i para o momento t t υi é o vega teórico da opção ( ∂c ∂σ ) no momento t ε é o erro máximo de tolerância t t b) Método de Bi-secção: significativamente mais lento do ponto de vista computacional. admitindo-se por princípio que o mercado. e leva em conta todo tipo de informação e expectativas em relação ao comportamente futuro do ativo . através de interações sucessivas. a que apresentou melhores resultados de aderência quando confrontada aos dados empíricos. Dois métodos computacionais diferentes de cálculo numérico. O problema contudo. puderam ser tratadas como opções európeias. As simulações utilizaram apenas calls sobre ações da Telebrás que não distribuíram dividendos no período considerado. da adequabilidade do modelo de precificação adotado ao tipo de opção utilizada.

3. e a função f definida como a diferença entre o preço teórico da opção dado pelo modelo e o preço de mercado para a opção. faz-se b = c . De posse das estimativas (uma por dia. para uma função f. ponderadas inversamente pela distância a que se encontram de seu preço de exercício. Inúmeras formas de correção do problema já foram propostas. que torna o modelo de Black & Scholes impreciso e viesado em determinadas circunstâncias. Como na etapa de simulação a estratégia escolhida envolverá o uso de opções próximas ao dinheiro. pois acrescentam informação relevante nas estimativas. a que se mostrou mais viável (em termos de implementação computacional) foi uma das recomendadas por Tompkins (1994). 5. As distorções são menores para as opções mais próximasdo-dinheiro. optou-se pela maior estabilidade do método de bi-secção. e o fundamental é que os preços do ativo-objeto nem sempre possuem uma distribuição lognormal.b]. e portanto.c < ε : faz-se r = c. e procedeu-se à ponderação das volatilidades da seguinte forma: St − X i < 0. retorna-se ao procedimento (1). a partir da qual as volatilidades calculadas serão descartadas. aplica-se um peso Wit sobre a volatilidade implícita calculada na St etapa anterior (Vit). por não acrescentarem informações relevantes.. caso contrário. também suas volatilidades implícitas. Tendo em vista os resultados obtidos com os dois métodos.56 • Procedimento: Quer-se encontrar uma raiz r. se f(b) x f(c) ≤ 0 : faz-se a = c . Esse limite foi fixado em 5%. 4. Há extensa literatura a respeito. sugerindo que uma média das volatilidades implícitas das opções próximasdo-dinheiro. e definido como: Se . essas distorções não devem constituir grandes problemas. se b . fazendo com que o modelo não seja necessariamente verdadeiro (Hull 1993). c = (a+b) / 2 . sendo ε o erro máximo de tolerância. e para os recursos de que se dispõe na realização deste trabalho. e várias opções a cada dia). deveria ser capaz de eliminar a maior parte das informações expúrias que as volatilidades implícitas de opções muito dentro ou fora-do-dinheiro trazem. Necessitam contudo ser consideradas. faz-se então: 1. em cada dia de pregão até o vencimento. e ampliam-se à medida que o preço do ativo no mercado à vista se afasta do preço de exercício da opção.05 . contínua no intervalo [a. e o processo se encerra . 2. ainda é necessário um ajuste para se tentar expurgar o efeito conhecido no mercado como volatility smile. Foram estimadas as volatilidades implícitas para cada opção negociada. O método consiste em estabelecer-se uma diferença percentual limite entre o preço de exercício da opção e o preço do ativo no mercado à vista.

e para os três vencimentos de opções utilizados nas simulações: abril (a). 1 t −1 i Chega-se então.57  St − X i   − 0. Observa-se que a volatilidade implícita de agosto parece ter sido mais bem comportada do que em outros vencimentos. Isso explica o patamar inicial em zero que se observa em todos os gráficos. É nesse ponto que serão reunidas todas as informações processadas até aqui. Isso pode ser visto nas séries de preços da Telebrás. e o da volatilidade implícita. ou do método do valor extremo. como é o caso dos boatos das quintas-feiras).05) 2 Onde: W it = wit ∑ w ti E de Wit = 0. foi possível obter-se a volatilidade média implícita pelo mercado em cada dia ( vt ). junho (b) e agosto (c). deixando o mercado "mais nervoso". preferiu-se trabalhar utilizando-se como previsão da volatilidade em cada dia t. como também poderá ser constatado graficamente. finalmente à v = ∑ v . três gráficos contendo as volatilidades estimadas pelos três métodos discutidos. faz com que sejam perdidas 20 observações em cada caso. a média móvel das volatilidades implícitas ( vmt ) dos cinco dias úteis anteriores (t-5 a t-1.05 t  S  e w ti = 2 (0. a volatilidade implícita média 5 i =t − 5 ponderada para cada dia t. a fim de se chegar o mais próximo possível daquilo que seria um fair price para a opção. se St − X i > 0. que podem ser encontradas no apêndice C. A melhor explicação para o comportamento mais errático observado em abril e junho parecem ser as maiores oscilações de preço da Telebrás que caracterizaram esses períodos. Para incorporar um pouco mais de informação nessa estimativa diária. Isso se reflete na qualidade dos preços teóricos que serão calculados na seção seguinte. t m No próximo tópico será possível verificar que essa forma de se estimar volatilidade apresentou boa aderência quando aplicada aos modelos de precificação. Pode-se observar na figura V-1 da página seguinte. o que deveria refletir a estimativa que este faz da volatilidade futura do ativo objeto da opção. 5 observações. e evitar efeitos adverso de “sazonalidades”. A utilização do desvio-padrão. a fim de captar pelo menos uma vez cada dia da semana. . a volatilidade que será utilizada para calcular os preços teóricos.05 St Xi é o preço de exercício da opção i t Vi é a volatilidade implícita inicialmente calculada no momento t para a opção de preço de exercício Xi t S é o preço do objeto no mercado à vista no momento t t v é a volatilidade média estimada para o momento t t W i é a ponderação da volatilidade da opção i no momento t Resultando numa volatilidade média: vt = ΣWitVit Procedendo-se desta forma para cada dia de negociação.

construíram-se os gráficos da figura V-2 que podem ser encontrados na página seguinte. o preço teórico que se esperaria encontrar no mercado. com o time decay a ser acumulado nos próximos dias. para cada dia útil em que houve pregão (eixo horizontal). e quais estão abaixo de seu preço justo . e chegar-se a uma idéia de quais opções estão cotadas acima. Para se ter uma noção mais exata. por exemplo. Isso foi feito alimentando-se o modelo de Black & Scholes com todas as informações trabalhadas e estimadas. vendendo a opção. Para cada opção (cada curva).ou pelo menos da idéia que o mercado faz do que seja o preço justo. Eles mostram a diferença entre o preço de mercado e o preço teórico calculado (eixo vertical). Em no máximo cinco dias. é possível agora calcular. Resultados interessantes podem ser observados. para que uma operação especulativa como essa tenha maior probabilidade de ser lucrativa. o que significa que ao se escolher um sobrepreço positivo. e o conjunto de dados utilizados podem ser encontrados no apêndice C. tem-se a certeza de que. verificando-se o efeito mais forte). quando é possível comprá-la de volta com lucro (não se deve esquecer que o time decay diário corrói diariamente o preço da opção ao longo do tempo. deltas teóricos das opções. o sobrepreço deva desaparecer em poucos dias. e para cada opção de preço de exercício indicado na legenda. em média parece trabalhar corretamente. . C-6 e C-8). Os resultados completos com os preços teóricos calculados. há a necessidade de se comparar o tamanho do sobrepreço. normalmente as tendências se revertem. É possível. Verifica-se uma tendência de reversão no sobrepreço que ora é negativo.58 Figura V-1a (ABRIL) Figura V-1b (JUNHO) Preços Teóricos De posse de todas as variáveis necessárias. principalmente no vencimento de agosto. um ponto observado acima do eixo das abscissas representa um preço de mercado acima do valor teórico no fechamento daquele pregão. e portanto. mostrando que o modelo de precificação baseado nas volatilidades implícitas. e um ponto abaixo. Maiores detalhes sobre a utilização do modelo de Black & Scholes podem ser encontrados Figura IV-1c (AGOSTO) no apêndice B. ora positivo. um valor de mercado abaixo do teórico. a cada dia. comparar os preços teóricos aos preços observados no mercado (tabelas C-4.

pelo menos no . e que se adaptam bem a estratégias que possam vendê-las (são as opções caras). e hedgear a posição até realizar o lucro). e é impossível evitar-se os riscos de mudanças repentinas na volatilidade. contudo. Além do mais. A fim de se explorar as informações de sobrepreço. deve-se ter muito claramente em mente que assim que o “preço certo” for atingido (ou a diferença entre os preços for muito pequena).59 Figura V-2a Figura V-2b Figura V-2c Não se deve contudo deixar-se levar pelo entusiasmo dos dados ex-post colocados dessa forma. Essa. ou filtragem nos dados na escolha de uma estratégia. é apenas uma primeira direção. ou a alta.apêndice C). Isso pode ser visto nos diferenciais de preço dos vencimentos de abril e junho. e que não considera outros aspectos também relevantes como a tendência à alta ou à baixa no preço do ativo objeto. Seria quase como se "o mercado" estivesse sempre subestimando a baixa. e é imperativo encerrar-se a posição. É preciso atenção portanto. no caso do objetivo de se adquirir uma dessas posições ser o de se explorar apenas o “preço errado” (mispricing) da opção (comprar barato para vender caro. deve-se observar que valores positivos representam opções acima de seu preço. Talvez porque o vencimento de abril tenha sido um período muito ruim (como mostraram os resultado das simulações. É preciso ter em mente que. todo o lucro potencial já terá sido realizado. indicam opções ideais a operações onde possam ser compradas (baratas). e junho tenha apresentado comportamento crescente no preço da ação com aumento na instabilidade da volatilidade. e como pode ser constatado num exame atento do comportamento dos preços das ações da Telebrás nesse período . com operações de prazos mais longos. dentro dessa metodologia (volatilidades implícitas) fica-se sujeito aos erros que o próprio mercado possa cometer ao avaliar a volatilidade de um ativo. Valores negativos.

635% ] .001C = (1 + 0. 2. no máximo.025% em operações de day-trade 0.aplicados sobre o total da operação Pelos mesmo motivos expostos acima. que nada mais faz do que considerar a tendência momentânea implícita no mercado. Essa será a estratégia a ser aplicada nas simulações: especular-se a curtíssimo prazo com o preço das opções. Como a data é a mesma para as ações e para as opções. para feito de modelagem. já que o intervalo a ser considerado na operação é o mesmo. Custos de Transação Os custos de transação incorporados nas simulações baseiam-se na regulamentação e estrutura de pregão da BOVESPA. [ 1 + t =1.1% em operações finais 0. Data de liquidação da operação não é a mesma de sua realização. o ativo pode não. numa única taxa t. assim considerada: Operações de Compra de um montante C: desembolso = C + 0. e não pelo contrário. a maior taxa peca. isso não cria problemas. c) Taxa de Registro: 0. Podese agregar essas três taxas. Taxas cobradas pela BOVESPA sobre o volume da transação. As operações feitas em D são liquidadas em D+1. Basicamente são de duas naturezas: 1. e não precisará ser modelado.00635)C = (1+ t) C . valendo a regra tanto para as ações à vista como para as opções.00635] . e depois.07% em operações de day-trade 0. assume-se a maior das taxas (0. sendo aplicável ao curtíssimo prazo. e nada dizendo a respeito dos próximos dias. pela subestimação do lucro.025% em operações na carteira da própria corretora .60 que se refere ao uso dessa metodologia de volatilidades implícitas.035% em operações finais 0. necessariamente estar na carteira da corretora.00035C + 0.5% sobre o valor da operação b) Emolumentos: 0.035%) por dois motivos: a maioria das operações a serem feitas segundo as técnicas aqui utilizadas consumirão uma única movimentação no dia.aplicados sobre o total da operação Será assumida a maior das três (0.1%). [ t = 0.005C + 0. São três as taxas em que se incorre na realização de uma operação: a) Corretagem: 0.07% em operações na carteira da própria corretora .

[ t = 0. e onde as taxas de corretagem são menores. Esse valor justifica-se para viabilizar a operação. a forma mais utilizada é rebate.t =0. serão de 0. devem ser depositados como margem a quantia de lotes de ações equivalente às obrigações do número de opções vendidas.93t = 0. e sabendo-se que o cliente será reembolsado em 0. 1 . no entanto. pode-se escrever a taxa líquida a ser paga pelo cliente: t . de ativos de altíssima liquidez como as ações da Telebrás. ou 7% da taxa bruta. cerca de 80% dos depósitos em margem nas bolsas de valores são feitos em títulos públicos.07t. Trata-se da parcela do montante das taxas pagas à Bolsa de Valores que as corretoras devolvem a seus clientes. Como chamou-se de t a taxa bruta de custos de transação a ser paga à bolsa. Para todos os efeitos. de um piso mínimo para o rebate. Trata-se portanto.001V = (1 .93t. seguindo preceitos mais conservadores. 2 Normalmente. Os custos de transação percebidos pelo investidor. e são isentos das chamadas de margem.0. e de cliente para cliente. Nos estudos técnicos feitos no mercado sobre o impacto de taxas e custos de transação.99365] A Devolução da Corretora (Rebate) A contrarrestar os custos de transação. [ 1 . que podem ser adquiridas através de ADRs no exterior. moveriam grande parte da liquidez do mercado doméstico para fora do país.0.0. será necessário apenas cobrir a diferença a descoberto. Valores mais baixos do que 93%. No caso de opções descobertas. Se essas ações fizerem parte da operação. No linguajar do mercado. Margens de Garantia Os depósitos de margem não representam um custo de oportunidade significativo pois: Opções compradas não implicam riscos para as bolsas já que seus titulares não possuem nenhuma obrigação por possuí-las. será utilizada uma devolução de 90% nas simulações com dados empíricos. como no caso de um front spread.00635)V = (1.0. Nas opções cobertas. estimam os analistas. Essa devolução varia de corretora para corretora. e remunerada.t) V . estima-se em 93% o rebate das corretoras. se ainda restar alguma.00035V .0.61 Operações de Venda de um montante V: embolso = V .635% ] . Opções vendidas podem ser de dois tipos: cobertas e descobertas. o real custo de oportunidade A devolução é o termo da língua portuguesa correspondente à expressão rebate do inglês. Como o título público pode ser considerado uma aplicação sem risco. temos a chamada devolução1 dada pela corretora. os depósitos podem ser feitos em títulos públicos2. nesse caso.005V .10t.

Assim. A idéia básica é fornecer um conjunto de regras rígidas que definam a operação especulativa. tomando decisões de compra e venda a partir dos moldes estabelecidos. compradas. dependendo. de forma a constituir ou um front spread. A rotina desenvolvida em MATLAB. e alimentar-se o computador com essas regras. e posteriormente transferidas para uma planilha eletrônica. Isso significa que a posição será ajustada diariamente. Depois disso. Será imposto um número de dias limite para que a operação permaneça em aberto (os sobrepreços desaparecem rapidamente). e todos os dias uma nova posição será aberta. alguns parâmetros dessas regras serão alteradas a fim de se verificar as alterações ocorridas nas taxas de retorno. ou um backspread. As opções acima de seu valor teórico serão vendidas. A cada vencimento considerar-se-á a replicação dessa estratégia para todos os pregões onde houver dados disponíveis. orienta o computadar a realizar as operações simuladas de compra e venda de acordo com as seguintes regras: . de posse de todas as informações e dados necessários para as simulações. pode-se começar a trabalhar com alguns experimentos. ou se a opção está vendida. Regras Será simulada uma operação que emprega dois instrumentos: de um lado ações da Telebrás-PN. se a opção está comprada e a ação vendida. para que pudessem ser tabuladas de forma mais organizada. essa pode ser alocada para servir de margem. a fim de se minimizar sua exposição a condições adversas. e com muito maior flexibilidade. e a ação comprada. calls sobre essas mesmas ações.2 (como engine processor). ações compradas). respectivamente. ações à vista serão compradas na outra ponta. formando um front spread (opção vendida. se o investidor possui uma parte do seu portfólio que pretende aplicar em ativos sem risco. e as abaixo. A estratégia escolhida objetiva apropriar-se de sobrepreços identificados nos negócios com o mercado de opções. porém sem a utilização de puts. que possam corroer eventuais ganhos obtidos com a exploração de misprices. Simulações Agora. porém de risco.62 dos depósitos de margem é o da indisponibilidade dos recursos para outras aplicações mais rentáveis. deixando-o agir como um trader. ou um back spread (opções compradas e ações vendidas). Seria muito semelhante ao que poderia ser feito com um straddle. e conclusões a respeito dos resultados serão delineadas. As simulações foram todas desenvolvidas em MATLAB 4. e mantida delta-neutra. e de outro. A fim de se hedgear a posição contra oscilações de preço no mercado de ações da Telebrás.

do dinheiro. junho e agosto. a partir da aquisição de posição contrária. Os resultados estão disponíveis na tabelas C-1. O spread considerado pode inclusive ser assimétrico. inicialmente cerca de R$30. a não ser que uma de duas coisas ocorram: a) o valor da posição.000 sejam investidos. a posição será liquidada. em cada momento do tempo as saídas das entradas efetuadas nos ajustes da posição. Nesses dois últimos casos. incorporando ainda o custo de oportunidade do capital investido. e acompanhada nos cinco dias subsequentes. Todos os dias. de forma que R$30. Os deltas e sobrepreços teóricos estão nas tabelas C-5 . respectivamente num frontspread. quanto no de opções. Facilmente pode-se alterar esta hipótese. Finalmente. Cada linha representa uma operação iniciada no dia mostrado na primeira coluna. para efeito de comparação. ou mude de direção. 3. Na outra ponta. 1 . que correspondem. em cada momento do tempo. e minimizando a sua exposição às oscilações de preço. será arredondado de forma a resultar nas unidades inteiras disponíveis no mercado. o preço de fechamento da ação de Telebrás. o investidor capta a uma taxa acima do CDI. a operação oposta será feita com a ação (comprada ou vendida. o faz a uma taxa menor que a do CDI. de forma a resultar. Os fluxos de caixa descontam. e seu preço de mercado nos dias seguintes à operação. a volatilidade. haverá no máximo cinco diferentes posições em aberto. Quando esse sobrepreço for positivo. C-2 e C-3 (apêndice C). C-7 e C-9 do apêndice C. e será vendida. a penúltima coluna exibe. tanto no mercado de ações. 2.63 1. Os blocos onde estão os movimentos do ativo e da opção. A diferença entre o preço de mercado e o preço teórico calculado para a call será utilizada como uma indicação de sobrepreço na opção. segundo as regras mencionadas. e que a opção utilizada seja a mais próxima.000. encontram-se repartidos em várias colunas. Quando for negativo. a taxa de juro projetada pelo futuro de DI de um dia. Teoricamente. sofra uma oscilação superior a 10% (para cima ou para baixo). foi gerada uma operação a cada dia de pregão. considerando um spread sobre o CDI: quando capta. Cada posição será mantida aberta por no máximo cinco dias. considerando taxas diferentes para captação e aplicação. para os dias em que a posição ficou em aberto (última coluna). o preço de exercício da opção utilizada. O número de lotes de ações e de contratos de opções a serem negociados. ou num backspread. Estão disponíveis: o número de dias restantes até o vencimento. o investimento máximo requerido deverá ser de R$150. será feito o ajuste necessário no número de contratos de opções de forma a manter a posição delta-neutra sob o preço de fechamento da ação. cada uma delas representando os ajustes efetuados nos cinco (ou menos) dias subsequentes de vida da posição. Estabelecidas as regras. 4. respectivamente). a opcão será comprada. respectivamente. Uma em cada um dos dias anteriores. 5. ou b) que o sobrepreço da opção identificado na montagem da operação desapareça. incluindo o momento da montagem da operação. uma nova posição será montada. como se tivesse sido emprestado ou aplicado à taxa do CDI no período1. A cada dia. e quando aplica. a opção está acima de seu fair price. o valor da posição e o fluxo de caixa.000. Portanto. entre as disponíveis. Incorporam ainda uma devolução (rebate) de 90%. e consideram as taxas de corretagem e custos de transação envolvidos. A coluna retorno da operação indica o retorno obtido considerando tudo que foi recebido em face de tudo o que foi gasto. às simulações feitas com opções do vencimento de abril. Os dados necessários aos cálculos dos preços e deltas teóricos das opções encontram-se nas primeiras colunas das tabelas. a taxa do CDI acumulada no mesmo período de vida do spread.

e seja necessário ajustar-se apenas o número de contratos de calls1. Além disso. manter o valor de k fixo.0358 × 2.90 x 100 . O preço de mercado da opção era de R$2. recorre-se ao delta teórico da opção. Esse valor desembolsado é superior ao valor da posição (30. será dado um exemplo numérico de uma operação que pode ser acompanhada na tabela C-1.4108.30. No dia 26 de julho de 1996.608.37 ) de embolsos ( 9 x 2.34 ). 9 contratos de opções deverão ser vendidos.730. um investidor poderia preferir ajustar o lado das ações.80 = . para ser revertida terá de ser vendida (quando haverá um embolso). totalizando em um aumento de 0.0635% nos desembolsos. exatamente pela existência dos custos de transação.60. o leitor deverá aplicar ainda as taxas de corretagem. encontrandose "quantas posições de tamanho unitário cabem nos R$30.4912 (tabela C-5). Isso é feito à semelhança do dimensionamento do tamanho do gama (capítulo III). com exceção do cálculo do valor de k.730. Para se calcular a razão entre a quantidade de ações e o número de contratos de opção a serem negociados. Portanto.37 = . Chega-se ao número de opções que manterá a posição delta-neutra (k / 1 Em outras circunstâncias. à mesma taxa nos embolsos. ou 2.90. Isso se faz necessário para que seja mantida fixa a ponta da posição em ações da Telebrás. e seu preço teórico foi estimado em R$2. deverão ser comprados 100k lotes de ações (1 lote corresponde a mil ações). Faltavam 16 dias para o vencimento.608. A proporção de opções vendidas para cada ativo comprado.0358. O sinal negativo indica que se trata de uma posição comprada (houve desembolso). No dia seguinte.999365 = 2. e uma redução.462 x 70.80) Como os contratos de opções são sobre 100 mil ações. e a devolução da corretora.90 − 1 × 70.80.60).03).6227 = 9.099. O número de contratos de opções deverá ser de k / δ. elaborar uma regra de decisão que permitisse escolher entre ajustar a ponta das opções ou das ações.000.90 x 100 x 0.32. chega-se ao valor do fluxo final para a montagem desta operação no primeiro dia (2. a call de vencimento em agosto mais próxima do dinheiro era a de preço de exercício igual a R$72. que leve ao tamanho final das posições. como visto no capítulo III. A indicação de um sobrepreço positivo no mercado levou à escolha de um front spread como melhor alternativa (compra de ações e venda da opção). Subtraindo desembolsos ( 462 x 70.80 x 1.000 disponíveis para a operação": k= 30000 ⇒ k = 4. Então.0358 x 4. ou ainda. deve-se encontrar um fator de escala k.64 Exemplo de uma Operação A fim de esclarecer o mecanismo gerador das simulações em detalhe. e que. significa que apenas no primeiro dia da operação se teve a preocupação de ajustar o valor da .30. Como o investimento total (inicial) deve ser de R$30. ou 462 lotes de Telebrás.000635 = 32. todo o procedimento acima é repetido.099.54. quando a ação da Telebrás estava cotada a R$70.6227 100(2. O valor total da posição. que é mantido constante ao longo de todos os dias de vigência da operação. Para chegar ao valor total desembolsado.122. estimado em 0. é dada pela razão 1/δ = 2. será então de 9 x 2.34 .

Esse resultado será a taxa de retorno efetiva média que teria sido obtida por um investidor que seguisse aquele o conjunto de regras proposto para a montagem de front e backspreads. exige apenas que a posição seja delta-neutra a cada dia.. revertendo a antiga tendência de front spread). a taxa de retorno média obtida seria de 2. mas com o delta do dia 27). versus tudo o que foi gasto (fluxos negativos). Aplicou-se a taxa do CDI a cada embolso.000. a cada novo dia. ou desembolso ocorrido antes da liquidação da posição. O resultado final da simulação (uma operação aberta a cada dia até o vencimento das opções de agosto). A cada dia de pregão que se têm informações disponíveis. Isso seria equivalente ao investidor que ou tomasse emprestado. o dia da montagem da operação). a taxa efetiva média do CDI para um mês de 21 dias. considerando posições de valor inicial igual a R$30. O mecanismo de ajuste da estratégia. utilizando-se de opções com vencimento em agosto. toda uma operação como a ilustrada será montada pela rotina em MATLAB. e não que seu valor seja mantido constante ao longo do tempo.000. quando uma nova posição é aberta como backspread. Em particular. será dado pela média geométrica das taxas de retorno encontradas em cada uma dessas operações mensalizadas para um mês de 21 dias úteis . Não há então a necessidade de se exigir um maior volume de investimento. No terceiro dia (terceira coluna). É possível ainda comparar o retorno de cada uma das operações efetuadas com a taxa ocorrida no mercado de CDIs.65 δ. a posição foi liquidada com a mudança da direção do sobrepreço da opção observado inicialmente na montagem da operação (isso pode ser visto na linha do dia 30. No caso particular do exemplo dado. Testando Novas Regras Além dos três vencimentos de opções utilizados nas simulações (abril. e um maior desembolso com taxas de corretagem. a flexibilidade computacional disponível através do software MATLAB posição. para o vencimento de agosto.1683%. de acordo com as regras inicialmente fixadas. verifica-se na tabela C-1 que mais um contrato de call foi vendido no dia 27 de julho (segunda coluna de cada bloco. e negociam-se (adquirindo. parte da operação teria de ser refeita para que seu valor se mantivesse em R$30. contudo. à taxa do CDI para aplicar em opções. três dias após o início da operação. junho e agosto). Em caso contrário. A partir daí obtém-se a taxa de retorno entre tudo o que foi recebido (fluxos positivos).8964%. foi de 1. e mantidas por no máximo cinco dias. na linha do dia 26. Taxa de Retorno das Operações Como última tarefa resta calcular a taxa de retorno da operação. . No mesmo período. no mesmo período (penúltima coluna). ou que captando algum dinheiro na montagem das operações. Isso foi feito através dos fluxos de caixa. a fim de manter a posição delta-neutra. ou vendendo) os contratos necessários para que a posição em opções seja ajustada. inclusive compensando o time decay. aplicasse à taxa do CDI.

8083% 30. junho e agosto.000 -1.6399% 7. 3) os retornos obtidos na simulação das operações que considerarou um investimento inicial de R$30 mil. especifica a negociação de 100 mil ações) causariam menos distorções.4684% 2.2520% 10. e além de tudo.9124% 20. o vencimento de agosto não exibiu nenhum resultado espetacular.2967% 20.8653% 30.4795% 1. descendente. A primeira diz respeito ao montante de recursos investidos.000 -1.6684% 7.4372% 1.6879% 12. Nas linhas.000 -0.8264% 10.9293% 2.1319% 2.4365% 6.9299% CDI 0.0671% 50. e 5 dias de limite para a duração de cada posição.1089% 8.8295% 12.0895% Taxas Médias Mensais das Simulações (para 5 dias) Quantia Inicial ABRIL JUNHO AGOSTO 10.0960% 0.3806% 50. aplicados por. entre R$30 e R$50 mil.2083% 20.000 -1.0625% 13. Apenas a constatação de que.9124% 7. Por fim.3211% 100.9908% 2.9947% 2. grandes quantias iniciais de investimento resultaram em maiores taxas de retorno. aparecem: 1) Os preços das ações da Telebrás no período.000 -1.1771% 50. Nas colunas. Como se trata de uma operação altamente especulativa. Não haveria nesse caso. resultou em retornos também mais estáveis.7628% CDI 0.9373% 1.000 -0. seu resultado depende muito das condições de "ânimo" do mercado.6078% 2. alta na ação e volatilidade 1 A figura V-3. com volatilidade crescente. 20. e portanto deve ser objeto de estudo e análise.000 -2.5713% 20. Já no caso dos vencimentos de abril e junho. e depois uma relativa estabilidade.0567% 13. uma recomendação precisa a seguir quanto ao volume do capital a ser investido nesse tipo de operação.0960% 0. isto não se verifica. No caso específico do vencimento de agosto. .000 -2. o volume de recursos investidos numa operação desse tipo afeta sua rentabilidade. Tudo isso fica muito claro nos gráficos da figura V-3.0363% 2. da volatilidade.9135% 30. é possível reconhecer três padrões: baixa na ação e volatilidade instável em abril (resultado ruim).2455% 2.8032% 1.1058% 0. é composta por nove gráficos.000 -1. Em abril. tem-se os vencimentos de abril. 2) as volatilidades implícitas médias calculadas anteriormente. mostrou-se o mais rentável.1058% 0.000 -1.1681% 10.7305% CDI 0. no máximo.0355% 1. as indivisibilidades das operações financeiras (um contrato de opção. As mesmas simulações foram feitas para valores iniciais da posição iguais a 10.3245% 100. Os resultados encontramse na tabela V-1.000 -1. 1.3627% 2. Um motivo para isso seria que com mais recursos.8233% 10.3424% 8. 2. O vencimento de junho.2154% 0.6866% 30. 50 e 100 mil reais.0895% Taxas Médias Mensais das Simulações (para 3 dias) Quantia Inicial ABRIL JUNHO AGOSTO 10. 4.8964% Taxas Médias Mensais das Simulações (para 4 dias) Quantia Inicial ABRIL JUNHO AGOSTO 10.000 -1. tivemos um comportamento do tipo "montanha russa". Olhando-os na vertical.6174% 1.000 -1.4252% 100.000 -1.000 -1. Tabela V-1 Taxas Médias Mensais das Simulações (para 2 dias) Quantia Inicial ABRIL JUNHO AGOSTO 10. em qualquer circunstância.0960% 0.3448% 2.7016% 2.8109% 1. Parece que haveria uma quantia ideal. Houve um período inicial de alta.000 -1. 3.6295% CDI 2.4307% 8.1058% 0. 30. da página seguinte1.66 permitiu variar alguns dos parâmetros arbitrados inicialmente como regras na montagem das operações e verificar os resultados.4369% 8. e para 2.000 -1.1684% 50.2524% 2. que teria maximizado os retornos nesses períodos. Esse comportamento estável da volatilidade.0895% A partir desses resultados algumas observações interessantes poderiam ser feitas.9303% 13.7810% 6.4665% 1. Foi um período de alta no mercado de Telebrás.5756% 8.000 -1.000 -0.000 -1. mas mostrou um comportamento relativamente sólido. o pior resultado das simulações. da página seguinte.9649% 10.5159% 100. 4 dias.9618% 2.

Três dias parece ser o recomendável para se explorar adequadamente os erros de precificação no mercado de opções. Trata-se da dificuldade de conciliar o estabelecimento de um mínimo de regras rígidas que impeçam grandes desastres na construção de uma estratégia de investimento. Em abril e junho. 3 dias foi a duração ideal. quanto maior a instabilidade da volatilidade. 2 dias parece ser muito pouco. para o tipo de especulação a curto prazo que se simulou. com volatilidade estável (resultado médio). . Mais do que isso. De toda forma. vale a pena retomar uma discussão já feita indiretamente neste trabalho. quando há lucros. com um certo grau de flexibilidade. as tendências baixistas no mercado do ativo à vista são fatais para a rentabilidade da operação. Os mesmos fatores que aumentam os retornos (e sua variabilidade) na alta. Abril Junho Agosto Quantia investida = R$30 mil. Portanto. Resultado: o conservadorismo é a melhor atitude em períodos de mercado em baixa. quando há prejuízo. também o fazem na baixa. ou poder discricionário na sua condução.67 instável em junho (resultado muito bom). segundo a metodologia adotada. mas de importância central na montagem no tipo de operação financeira simulada neste capítulo. e 5 parece ser demais. 4. ideal para a operação em todos os vencimentos. máximo de 4 dias Figura V-3 Por fim. 3. 4 dias. e em agosto. Não houve um número de dias limite. para que seja possível aproveitar-se os bons momentos do mercado (e fugir dos “maus” ). alta e estabilidade na ação. maior também a variabilidade dos retornos. no caso particular deste tipo de estratégia especulativa.

sem resistir à tentação que um famoso chavão do mercado financeiro bem traduz: “The trend is your friend. ou a elaboração de "regras de bolso" que permitam "ganhar dinheiro fácil" no mercado de opções. e que a análise de dados passados do mercado. Essa contradição manifesta-se claramente no jogo especulativo do mercado financeiro. é um problema longe de solução consensual tanto na prática.68 Haveria uma tentação constante a sempre se tentar "alterar as regras do jogo". muitas vezes é possível desmistificá-los. Muitas vezes se confirma o sucesso de algumas das noções defendidas pelo senso comum do mercado financeiro. reduzí-las quando o mercado parece "mais previsível" (agosto). Concluindo O melhor a fazer. Quase como se regras rígidas servissem apenas para limitar os ganhos. É possível ainda melhorar-se os dados. já está em andamento e implentação pelo autor. Nem esse é seu objetivo. e respeitá-las a todo custo. e verificar o comportamento de suas rentabilidades em diversas circunstâncias de mercado. construindo as distribuições empíricas dos retornos obtidos nas simulações. probabilidades maiores de lucro ao seguir uma ou outra direção. ao entrar-se no jogo especulativo. utilizando algumas das estratégias aqui discutidas. e modelando-se processos . parecem ser tentações irresistíveis. A idéia central aqui é mostrar que o computador é uma ferramenta poderosa de simulações. Dessa forma seria possível confrontar simulações de duas estratégias (butterfly x front e back spreads) com objetivos e timings diferentes. consiste no desenvolvimento de simulações de operações que visem mais o mercado à vista e menos o de opções. parece ser conciliar um mínimo de regras que permitam operar com alguma segurança. testando-se hipóteses. deve ser encarada com restrições. realocar o portfólio para ativos de risco em momentos de grandes ganhos (junho). dadas algumas condições iniciais. e não como fim único das operações. o velho conhecido dilema do banco central na decisão de condução da política monetária. Em resumo. como em teoria. ou basear-se no seu poder discricionário. e sofisticar-se a análise utilizando técnicas estatísticas mais sofisticadas. ou mesmo de asserções e proposições teóricas. normalmente seguem-se períodos de depressão. Seria o caso de uma estratégia do tipo butterfly. ao ter de optar por uma regra ou meta monetária. fazendo a melhor política a cada instante.” Além disso. O próximo passo. não se pode esquecer que os resultados dessas simulações empíricas estão longe de poder permitir generalizações. permite fazer interessantes observações. a noção de que a máxima flexibilidade deve sempre ser buscada nos mercados financeiros. para especular em prazos "pouco mais longos" (10 a 20 dias). Mas também. procurando identificar. Aumentar as restrições para o volume de capital investido em ativos de risco em momentos de baixa (abril). O fato é que também servem para limitar perdas. negociando contratos de opções como instrumento. o que é muito fácil de se lembrar nos momentos de euforia. à semelhança do que podeira ser feito num laboratório experimental. E como a ciclos de boom.

que podem ir desde um simples trabalho de final de curso de graduação. até uma tese de doutoramento. .69 estocásticos. Enfim. há bastante campo de trabalho no lado da aplicabilidade das técnicas da atual teoria de finanças.

3. é a de estar-se fazendo ciência exata. num segundo momento. de acordo com as "missões" propostas na introdução: 1. como fazem Binnewies (1995) e Kolb (1995). com a abordagem das características de cada uma das estratégias e de seu comportamento ao longo do tempo. Não seria possível. incorporando custos de transação e de oportunidade. no momento em que se partiu para a implementação de simulações. ou de opções com diferentes vencimentos. pelo menos do ponto de vista pessoal do autor.70 CAPÍTULO VI . e o desenvolvimento de rotinas computacionais que pusessem em prática operações financeiras discutidas. Aplicações empíricas com dados do mercado financeiro. As visualizações gráficas também constituíram ferramentas muito interessantes na observação do comportamento dinâmico das posições. manipulá-las para poder chegar a um conjunto de dados limpo e organizado. até o vencimento (capítulo IV). Adaptação institucional ao mercado brasileiro. Isso permitiu uma aproximação maior das condições de mercado. o esforço de se debruçar sobre informações brutas. Foi buscada alguma integração dos conceitos discutidos ao longo do capítulo III ("gregos". hedge. A sensação da possibilidade de se montar um laboratório de simulações capaz de replicar um experimento financeiro. foi bastante recompensador. seria interessante dividir-se os resultados obtidos. por exemplo. 2.Considerações Finais Dados os objetivos iniciais deste trabalho. Didaticamente. Abordagem conjunta de estratégias de investimento e análise de sensibilidades. Foram escolhidas estratégias de investimento que se adaptassem melhor às condições de liquidez do mercado brasileiro. front e back spreads). rebalanceamento. trabalhar com estratégias que envolvessem o uso de puts. De toda forma. e uma exploração mais intensiva de recursos gráficos deveria ser buscada em futuros trabalhos. uma integração ainda maior entre essas duas abordagens. . Mas nada justifica a inexistência de uma abordagem mais integrada. Apesar de alguma deficiência nos dados obtidos (característica sempre comum nos trabalhos que necessitam utilizar bases de dados nacionais). e ajustes em preços e tamanhos de lotes de ativos também foram incorporados nas modelagens. Existe uma natural separação no estudo das análises de sensibilidade e das estratégias de investimento. é apropriado tratá-los separadamente para clareza de exposição. Os custos de transação foram calculados com base nos procedimentos adotados pela BOVESPA.

b) aplicações ex-post normalmente parecem mais bem sucedidas do que apostas ex-ante. e pode ser melhor explorado. permitindo verificar proposições a respeito da adequabilidade de operações financeiras à diferentes condições de mercado. e deve contribuir também para a melhoria das bases de dados. possibilitando a simulação de inúmeras situações. d) mais simulações devem ser feitas. . e com estratégias de investimento diferentes. com parâmetros diferentes. está o de que deve haver uma duração ótima para uma operação no mercado de opções que objetive especular com os "erros de precificação" que o mercado eventualmente tenha cometido. Isso deve ocorrer nos próximo anos. testando outras estratégias de aplicação. ou de outra operação. devem ser olhados com reserva por alguns motivos: a) o problema de informações incompletas na base de dados. esse prazo deveria estar em torno de três dias úteis. Entre os principais resultados obtidos.71 Os resultados no entanto. O campo para pesquisa empírica na área de finanças no Brasil é bastante promissor. c) numa etapa mais avançada seria possível a utilização de métodos estatísticos mais sofisticados que apoiassem conclusões "mais definitivas" a respeito da opção pela escolha de uma. com dados diferentes. No caso da estratégia escolhida para simulação. Também é importante ressaltar a flexibilidade que os recursos computacionais atualmente disponíveis proporcionam à pesquisa.

que constituem um processo estocástico. 6. As perdas das opções que não resultassem em exercício. ou discretos. na trajetória dos preços. compensariam os ganhos das opções que fossem exercidas (Binnewies 1995). Os preços das ações variam de forma contínua. 7. a fim de calcular o seu valor hoje. Os preços das ações seguem uma distribuição lognormal. As hipóteses a serem feitas para que o modelo seja válido. As opções só podem ser exercidas no dia do vencimento do contrato. o preço justo de uma opção seria dado pelo seguinte modelo: C= E[max(ST − X . seus retornos. de forma que num mundo de neutralidade em relação ao risco. ou seja.0)] e r ⋅dt C = S ⋅ N(d1) − X ⋅ N(d 2) ⋅ e − r ⋅dt σ2 S  ln  +  r +  ⋅ dt X  2 σ t d1 = Onde: d 2 = d1 − σ dt N (x ) = ∫ x 1 2π −∞ e − x2 2 C = preço da call S = preço à vista da ação objeto X = preço de exercício do contrato de opção dt = número de dias restantes até o exercício r = taxa de juro sem risco a vigorar durante a vida da opção σ = volatilidade dos retornos da ação objeto . e.72 Apêndice A . 4. 5. não haveria lucro sistemático em se transacionar opções. uma distribuição normal. num mundo neutro em relação ao risco. não se observam saltos abruptos. Aqui estão todos os elementos envolvidos na análise e fórmulas utilizadas para cálculo. Não existem custos de transação. o modelo exaustivamente utilizado ao longo deste trabalho para precificar opções será apresentado em maior detalhe. A variância dos retornos das ações objeto de negociação são constantes ao longo da vida da opção (implica que a volatilidade se mantenha constante). por consequência. em média. atribui probabilidades ao exercício ou não da opção. são as seguintes: 1. 2. O modelo Black & Scholes.O Modelo de Black & Scholes Neste apêndice. Respeitadas essas condições. 3. Não existem dividendos pagos sobre as ações. A taxa de juro é constante ao longo da vida da opção.

O problema básico. sem que isso representasse prejuízo para a análise. 81 (May-June 1973). Normalmente este se dá próximo às datas em que dividendos sobre a ação objeto do contrato são distribuídos (em calls) Como a utilização de modelos que incorporam a possibilidade de exercício antecipado apresentam significativas dificuldades de implementação computacional.73 E. 1 Black. além disso observar alguns detalhes adicionais. ficou clara a opção tomada pelo uso do modelo mais simples. F.. nesse caso. e sobre cotações de moedas. e Scholes. Não foi possível. contudo. sobre índices de taxa de juro. portanto não colocando a possibilidade do exercício antecipado das calls. Nos anos subsequentes. esse modelo foi estendido para abranger e precificar corretamente outros tipos de opções: opções sobre ações que distribuam dividendos. 637-59 ." Journal of Political Economy. "The Pricing of Options and Corporate Liabilities. que permitem o exercício antecipado. é que em cada momento de tempo. Aqui foi apresentada a parte do modelo referente apenas à precificação das calls a partir do modelo básico original apresentado por Black & Scholes em 19731. as fórmulas de sensibilidades (gregos) para uma call. deve-se verificar a viabilidade do exercício antecipado. estendê-lo para precificar opções americanas. são dadas por: ∆= ∂C = N (d1) ∂S ∂ 2C N ′(d1) = 2 ∂S S ⋅ σ ⋅ dt ∂C = S ⋅ dt ⋅ N ′(d1) ∂σ Θ=− ∂C S ⋅ N ′(d1) ⋅ σ =− − r ⋅ Xe − r ⋅dt N (d 2) ∂dt 2 ⋅ dt Γ= ρ= ∂C = X ⋅ dt ⋅ e − r ⋅dt N (d 2) ∂r x2 2 Λ= N ′( x ) = 1 2π e − Convém. sobre contratos futuros. como não foram distribuídos dividendos nos vencimentos estudados. ao longo da trajetória do preço da opção até o vencimento. e. M.

e buscou implementar computacionalmente exatamente as regras de decisão traçadas. Todas as rotinas desenvolvidas e respectivos códigos-fonte. encontram-se à disposição dos interessados. Dr. o cálculo dos preços teóricos. 3. Para a elaboração dos (“gregos”) teóricas das passagem do tempo. O autor também se encontra à disposição para eventuais esclarecimentos a respeito das técnicas e procedimentos utilizados. . vega. e podem ser obtidas livremente com o autor deste trabalho.Recursos Computacionais Utilizados Todos os cálculos e simulações feitos neste trabalho foram desenvolvidos a partir do software MATLABTM 4. e procedem a estimação de volatilidades (segundo vários métodos). Marcos Eugênio da Silva. a cada dia. O programa. Para visualização gráfica do comportamento teórico (segundo o modelo de Black & Scholes) de carteiras compostas por diversas opções.2 for Windows. através de seu professor orientador. 2. Marcos Eugênio. As rotinas para importação de dados: recebem os dados brutos de uma planilha. O software foi desenvolvido entre dezembro/95 e fevereiro/96 pelo autor. sob a coordenação de seu professor orientador. ou via e-mail. sob orientação do Prof. A metodologia empregada foi a descrita no capítulo V. dos desvios dos preços em relação aos preços de mercado. gama. Options Evaluator roda sob MATLAB e está à disposição dos interessados.74 Apêndice B .com. incorporando custos de transação e custos de oportunidade nos cálculos dos fluxos de caixa e taxas de retorno. Marcos Eugênio. teta e rô). através do endereço lalvares@dialdata. relacionando as sensibilidades opções. gráficos tridimensionais. uma operação diferente de front ou back spread. As rotinas computacionais implementadas foram desenvolvidas pelo autor deste trabalho. As rotinas que simulavam. permitindo visualizações gráficas em duas e três dimensões. Generalized Model e foi ainda em 1995. 4. pessoalmente. aos preços do ativo no mercado à vista e à O programa utilizado se chama Black & Scholes desenvolvido em co-autoria com o Prof. os tipos de rotinas utilizadas: 1. a ajustava nos dias subsequentes. e das sensibilidades diárias dos preços às diversas variáveis (delta. o Prof.br. Foram basicamente quatro.

75 Apêndice C .Tabelas de Dados Índice das Tabelas Resultados das Simulações: Vencimento de Agosto Vencimento de Junho Vencimento de Abril C-1 C-2 C-3 Preços Teóricos e Preços de Mercado das Opções: Vencimento de Agosto Vencimento de Junho Vencimento de Abril C-4 C-6 C-8 Sobrepreços e Deltas Teóricos: Vencimento de Agosto Vencimento de Junho Vencimento de Abril C-5 C-7 C-9 Dados Brutos Originais: Vencimento de Agosto Vencimento de Junho Vencimento de Abril C-10 C-11 C-12 .

Illinois: Probus Publishing Company. 1995 BOOKSTABER. Third edition. Burr Ridge.. 1994 HULL. Illinois: IRWIN. M. L. G. Option Volatility and Pricing Strategies. An Introduction to Numerical Analysis. Option Pricing and Investment Strategies. John Wiley & Sons. 1994 BINNEWIES. Advanced Options Trading. second edition. Options. Options as a Strategic Investment. Segunda edição. O Mercado Futuro e de Opções. Futures. 1988 TOMPKINS. RiskMetrics Co. Illinois: Probus Publishing Company. Second edition. W. Revised edition. 1989 BESSADA. 1993 NATENBERG. R. E. New Jersey:Prentice Hall. M. Publishing. Morgan Guaranty KOLB.. Chicago. K. R. Illinois: Probus . and other Derivative Securities. R. New York Institute of Finance. R. Inc. Second edition. Understanding Options. S. 1993 TM JPMORGAN. T. Chicago. G. Englewood Cliffs. 1991 DAIGLER. L. Chicago. Third edition.Technical Document. O. C. The Options Course. 1995 McMILLAN. Illinois: IRWIN. Iowa: John Wiley & Sons. R.76 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ATKINSON. Third Edition. 1994 Options Analysis. J. Burr Ridge. Third Edition. Rio de Janeiro: Record. 1995 .

You're Reading a Free Preview

Download
scribd
/*********** DO NOT ALTER ANYTHING BELOW THIS LINE ! ************/ var s_code=s.t();if(s_code)document.write(s_code)//-->