LA RUMEUR EN FINANCE

par

Fadel AKASBI et

Sophia OULHAJ

Mmoire soutenu en vue de lobtention du Diplme Grande Ecole option de spcialisation Finance

Directeur de Recherche :

M. Alain CHEVALIER

Professeur de Finance lESCP-EAP, Doyen du Corps Professoral. Anne Universitaire 2005/2006 Session de Juin 2006

NON CONFIDENTIEL

Rsum
Avec le dveloppement des technologies de l'information, la propagation des rumeurs s'est accentue. Leurs consquences dans le domaine de la finance sont exacerbes. Aprs avoir dtermin la Finance Comportementale comme cadre gnral de l'tude de la rumeur en finance, une analyse dtaille des mcanismes de la rumeur s'impose. Cette tude montre que la rumeur nat essentiellement de l'ambigut qui plane autour d'un sujet et de l'importance de ce sujet aux yeux de ses protagonistes. Elle montre aussi qu'il est difficile de sparer le processus de naissance d'une rumeur de son processus de transmission et que l'ambigut, l'importance mais aussi l'angoisse et la croyance sont tant d'lments explicatifs pour l'un comme pour l'autre. Cela tant, la transmission peut tre galement tudie selon une approche psychologique, focalisant sur l'individu, puis par une approche sociologique, focalisant sur les phnomnes de groupe. Il en ressort que la rumeur est un phnomne potentiellement dangereux, notamment parce qu'elle est facilement manipulable. Une tentative de mesure de ses effets est ce stade embryonnaire. Parce qu'une valuation du risque induit semble peu raliste, l'tude conclut par des recommandations lintention des entreprises et autorits financires pour la prvention et la neutralisation des effets de la rumeur en finance.

Abstract
Given the development of information technologies, the propagation of rumors tends to be emphasized. Their consequences in the financial marketplace are exacerbated. After setting Behavioral Finance as a general framework for the study of rumor in finance, a detailed analysis of the mechanisms of the rumor has become essential. This study shows that the rumor is primarily generated by the ambiguity surrounding a subject and the matter importance to the protagonists of the rumor. It also shows that it is difficult to separate the birth and the transmission processes of a rumor and that ambiguity, importance but also anxiety and the belief are so much of explanatory elements for one as for the other. Furthermore, the transmission process can be also studied according to a psychological approach focusing on the individual, or a sociological approach focusing on the group phenomena. This reveals that the rumor is a potentially dangerous phenomenon, in particular because it is easily manipulating. An attempt of measurement of rumor effects reminds embryonic. The study finally concludes by recommendations to companies and financial authorities in order to prevent and neutralize the effects or the rumor in finance, as a valuation of the rumor s induced risk seems to be not very realistic.

Mots-cls
rumeur, information financire, efficience des comportementale, psychologie des investisseurs, linformation. -2 marchs, finance manipulation de

Sommaire
Introduction .............................................................................................................5 1 Rumeur et psychologie des investisseurs........................................................7 1.1 Dfinition et caractristiques de la rumeur ..............................................7 1.1.1 La rumeur, le plus vieux media du Monde .................................7 1.1.2 Les caractristiques de la rumeur .......................................................8 1.2 Typologie de la rumeur............................................................................10 1.2.1 Faire linventaire des rumeurs..........................................................10 1.2.2 La rumeur dans le cadre de lentreprise ..........................................11 1.2.3 Typologie des rumeurs financires en fonction de leur contenu...13 1.3 Psychologie des acteurs, formation des prix et rumeur ........................15 1.3.1 Efficience des marchs et rationalit des investisseurs...................15 1.3.2 Les apports de la Finance Comportementale .................................16 1.3.3 Heuristiques, biais et rumeur............................................................19 2 Composantes et mcanismes de la rumeur...................................................22 2.1 Naissance de la rumeur............................................................................22 2.1.1 Lincertitude et langoisse .................................................................22 2.1.2 Limportance et la croyance ..............................................................23 2.2 Transmission de la rumeur ......................................................................25 2.2.1 Lindividu : approche psychologique .............................................26 2.2.2 Le groupe : approche sociologique..................................................28 2.3 La manipulation de la rumeur et ses limites ..........................................30 2.3.1 Manipulation......................................................................................30 2.3.2 Rglementation ..................................................................................31 3 Mesures et limitation des effets de la rumeur en finance ............................34 3.1 Diffrentes approches pour la mesure de la rumeur.............................34 3.1.1 Le cas des rumeurs dacquisition .....................................................34 3.1.2 Mesure de lexpansion de la rumeur................................................36 3.1.3 Effets de la rumeur sur la formation des prix :................................37 3.2 Recommandations pour limiter les effets potentiellement dangereux de la rumeur.......................................................................................................38 3.2.1 La prvention .....................................................................................39 3.2.2 La neutralisation: ...............................................................................40 Conclusion .............................................................................................................43 Bibliographie .........................................................................................................45 Annexe ...................................................................................................................48 -3 -

 D'abord un bruit lger, rasant le sol comme hirondelle avant l'orage, pianissimo murmure et file, et sme en courant le trait empoisonn. Telle bouche le recueille, et piano, piano vous le glisse en l'oreille adroitement. Le mal est fait, il germe, il rampe, il chemine, et rinforzando de bouche en bouche il va le diable ; puis tout coup, ne sais comment, vous voyez Calomnie se dresser, siffler, s'enfler, grandir vue d'oeil ; elle s'lance, tend son vol, tourbillonne, enveloppe, arrache, entrane, clate et tonne, et devient, grce au Ciel, un cri gnral, un crescendo public, un chorus universel de haine et de proscription. Qui diable y rsisterait ? Pierre Augustin Caron de Beaumarchais, Le Barbier de Sville, acte II, scne VIII

-4 -

Introduction
Il n'en avait pas fallu plus, hier, pour relancer les rumeurs sur une possible fusion entre les numros un et deux franais Infogrames cde des actifs pour 20 millions d'euros , La Tribune ...alors que refaisaient surface des rumeurs rcurrentes d'une offre de Vodafone 34 euros sur le groupe La Bourse de Paris repasse sous les 5.300 points avant la Fed , Reuters ...la rumeur indiquait que BAE et VT jugeaient leur projet trop cher BAE Systems et VT Group renoncent acheter Babcock , AFP FinWebPlus ...revt un intrt spculatif du fait de rumeurs rcurrentes sur un rapprochement entre Altadis et le britannique Imperial Tobacco... Altadis affiche un excdent brut d'exploitation suprieur aux attentes , AOF ...Eurotunnel n'a pas dmenti hier les rumeurs d'accord en vue qui circulent autour de sa dette.... Eurotunnel : accord sur la dette avant la fin de la semaine ? , Boursier.com Cette rapide revue de la presse financire du Mercredi 10 Mai 2006 est assez rvlatrice de la prsence effective de la rumeur dans linformation financire. Les mdias spcialiss semblent ainsi trs souvent prsenter la rumeur, lorsquelle est cite, comme une explication des variations notables de la cotation boursire des compagnies sur lesquelles elle porte. Celles-ci seraient ainsi sujettes des spculations, craintes ou pertes de confiance des investisseurs qui se rueraient sur le march pour acqurir des actions, ou au contraire sen dlester, et ainsi par le jeu de loffre et de la demande, influeraient sur la formation prix. La rumeur semble ainsi prendre le statut dinformation, et avoir sur le march des consquences similaires celles de toute information. Aujourdhui avec lextraordinaire dveloppement que connaissent les technologies de linformation, les sources sont de plus en plus nombreuses, diverses, et faciles daccs, mais paralllement de moins en moins contrlables. En tmoigne par exemple la polmique actuelle concernant la

-5 -

fiabilit des sources de Wikipedia remettant en cause la qualit voire vracit de linformation qui y est propose. La rumeur se pose alors en quelque sorte comme concurrent de linformation, car difficilement diffrentiable de celle-ci. partir du moment o la rumeur vhicule une information fausse, elle devient dangereuse, la fois pour les investisseurs, et pour les entreprises qui en sont lobjet. Ds lors quelles stratgies adopter face la rumeur afin den minimiser les effets ngatifs ? Il semble ncessaire dans un premier temps de dfinir la rumeur de manire gnrale, puis dtablir un cadre dtude de la rumeur dans la finance en particulier. L'Hypothse d'Efficience des Marchs (HEM), une des bases de la thorie financire classique, estime que dans un march suffisamment large o l'information se rpand instantanment, les oprateurs rationnels ragissent correctement et quasi immdiatement aux informations, et ainsi le prix dun actif financier intgre en temps rel toute linformation disponible. En dfinissant a priori la rumeur comme expansion d'une information non vrifie, son essence mme s'avre ainsi la fois centrale dans le cadre de lHEM car elle bien expansion, et contradictoire : ce nest pas proprement parler de linformation. La thorie financire classique peut ainsi poser des limites la comprhension du phnomne de la rumeur en finance. Cest ds lors travers une grille de lecture alternative constitue par la Finance Comportementale ou ensemble des approches analysant la formation des prix travers la psychologie des investisseurs que nous tenterons de dfinir la rumeur. Nous analyserons ensuite les manifestations de la rumeur dans les marchs financiers travers la dtermination de ses composantes et mcanismes. En particulier, nous nous intresserons au cycle de vie de la rumeur, de sa naissance sa mort, en dveloppant notamment ses modes de transmission. Lenjeu sera alors didentifier, parmi les acteurs de la rumeur ceux qui interviennent directement pour la manipuler ou au contraire la limiter. L'objectif dans un troisime temps sera de sintresser aux tentatives de mesures des effets de la rumeur en finance, pour en dgager une approche permettant davoir des stratgies effectives de protection contre la rumeur.

-6 -

1 Rumeur et psychologie des investisseurs

Lobjectif de cette premire partie est de dfinir la rumeur de manire gnrale puis ses manifestations en finance. On sattachera ainsi en dgager les principales caractristiques avant denvisager diffrentes typologies. Nous introduirons ensuite un cadre thorique qui nous permettra dtudier la rumeur en finance.

1.1 Dfinition et caractristiques de la rumeur

1.1.1 La rumeur, le plus vieux media du Monde 1
La rumeur vient du mot latin rumor qui signifie le bruit qui court, le propos colport de la foule. Son sens volue par la suite au cours des sicles. Ainsi au XIIme sicle, rimor est dsigne le bruit produit par une arme en marche, et introduit ds lors la dimension de menace. Quant sa forme actuelle, Pascal Froissart (1995) fait remarquer qu on en trouve les premires traces dans un dit de 1274 du Parlement de Paris o elle dsigne tout autre chose: le "haro" que tout citoyen est oblig au nom de la loi de pousser s'il assiste un crime, de manire attirer l'attention de la marchausse! Elle est ainsi devenue le cri pouss par la victime ou le tmoin dun dlit. La dimension de danger est l encore bien prsente. Paralllement, elle continue de signifier le bruit qui court. Au XVme sicle, les deux dimensions de bruit de foule diffus et de menace sont alors regroupes dans le mme sens. En tmoigne son utilisation dans le Journal de Nicolas de Baye (1407), greffier du Parlement de Paris, comme bruit sourd et menaant d'une foule, annonant quelque disposition la rvolte 2. partir du XVIme sicle, la rumeur publique dsigne toujours ce bruit diffus, mais introduit une dimension de cacophonie, dincohrence, de chaos sonore. Elle est le bruit confus que produit une assemble mcontente, dispose la rvolte, la violence ou la protestation. Notons que dans le sens de bruit qui court , les notions de vracit et de fausset de la rumeur ninterviennent quau XVIIIme sicle : vrai bruit et faux bruit, dmentit ou au contraire authentification de la rumeur. Lide du
1 2

Kapferer J.-N. (1987), Rumeurs. Le plus vieux mdia du monde, Seuil. rumeur , Trsor de la Langue Franaise Informatis, http://atilf.atilf.fr

-7 -

bouche a oreille, supposant une origine de la rumeur, napparat, comme le fait remarquer Froissart (1995) qu la fin du XIXme sicle, impliquant la diffrenciation des locuteurs ; perdus dans une masse, dans le corps d'une foule anonyme, ceux-ci sont bientt les acteurs de la rumeur . Prenant le sens de l on-dit , elle devient potentiellement injurieuse ou infamante . Le concept de manipulation de la rumeur est ds lors prsent. Il nous intresse tout particulirement car il reprsente probablement le plus grand danger que celle-ci fait courir aux marchs financiers. Aujourdhui, la rumeur est cette nouvelle qui apparat on ne sait trop comment, se rpand au sein dun groupe, subit diverses altrations, samplifie sans jamais tre vrifie car non vrifiable. DiFonzo, Rosnow et Bordia (1994) qualifient les rumeurs de propositions ou allgations masques par de diverses nuances de doute, parce qu'elles ne sont pas accompagnes de preuves pouvant les certifier. La rumeur prend alors bien le statut dune information, la nuance prs quelle est invrifie. Cest galement en rfrence la fonction de diffusion et de propagation de linformation (certes non vrifie) que Kapferer (1987) qualifie la rumeur de plus vieux mdia du monde .

1.1.2 Les caractristiques de la rumeur

Une approche de la rumeur travers sa personnification dans la littrature mythologique semble trs intressante puisqu'elle permet de dgager les points essentiels des caractristiques et attributs majeurs de la rumeur. Fama, desse de la rumeur et de la renomme dans la mythologie romaine est dcrite comme un monstre fabuleux muni de deux trompettes, une trompette courte pour la rumeur et une longue pour la renomme. Ubiquiste et omnisciente, elle voit tout, entend tout et se fait l'cho de la Terre, sa mre qui l'a engendre pour se venger des dieux, grce sa trompette. Virgile dit son sujet dans son Livre IV de l'Enide1 (173,190) : La Renomme, de tous les maux le plus vloce : [] rapide car dote de pieds et d'ailes agiles, monstre horrible, gigantesque ; autant porte-t-elle de plumes sur son corps, autant possde-t-elle sous ces plumes d'yeux vigilants, autant
1

l'Enide, traduction de la Bibliotheca Classica Selecta, http://bcs.fltr.ucl.ac.be/Virg/V04-Plan.html

-8 -

de langues, autant de bouches sonnantes, autant d'oreilles dresses. [] opinitre messagre d'inventions, de faux et de vrit. Elle se plaisait rpandre partout les propos les plus divers et diffusait tout la fois ce qui tait arriv et ce qui ne l'tait pas [] Ovide dans le Livre XII des Mtamorphoses (39-63)1, imagine Fama habitant un palais qui laisse percer tous les bruits du monde travers ses nombreux trous et qui les renvoie ensuite de manire amplifie. Autour de Fama, [] rsident [dans le palais], la Crdulit facile et l'Erreur tmraire, la vaine Joie, la Crainte au front constern, la Sdition en ses fureurs soudaine, et les Bruits vagues qui naissent des rapports incertains. Cette approche mythologique est trs intressante en ce sens qu'elle souligne plusieurs caractristiques de la rumeur. La premire est que la rumeur, parce qu'elle dsigne une information invrifie, peut tre fausse et donc source d' Erreur ou de Sdition . On peut constater ici la connotation pjorative attribue la rumeur dans la mythologie, du fait des consquences ngatives qu'elle est susceptible de provoquer car non confirme et donc potentiellement fausse. C'est une manire de prvenir contre les dangers et la perversit de la rumeur. En effet, dans le monde de l'entreprise, plusieurs exemples de fausses rumeurs montrent que ces dernires peuvent tre ravageuses et trs coteuses. En atteste l'exemple d'une rumeur lance sur Morgan Stanley en Juillet 20002 selon laquelle la banque aurait connu des pertes substantielles sur son desk junk bonds , en particulier concernant des papiers sur des socits de tlcommunication. L'action de Morgan Stanley a connu une baisse quasi-instantane de 10% et le co-directeur du desk a du dmissionner le lendemain. La rumeur le concernait galement puisqu'elle prcisait qu'il tait sur le dpart depuis quelques semaines cause des pertes enregistres sur son desk. Aprs un dmentit3, l'action a pu recouvrir l'essentiel de sa valeur. En revanche, une des socits de tlcommunication IGC, dont la rumeur disait que Morgan

Les Mtamorphoses, traduction de la Bibliotheca Classica Selecta, http://bcs.fltr.ucl.ac.be/meta/12.htm 2 Iyer S. (2000) Short Takes On High Yield , High Yield Report, October 16th, 11 (40), p. 3-6. 3 Gasparino C. & Aubin D. (2000), Morgan Stanley Damps Rumors On Junk Bonds , Wall Street Journal - Eastern Edition, December 10th, 236 (72), p. C19.

-9 -

Stanley dtenait des centaines de millions de positions de ses bonds, a vu son cours dgringoler et son action traiter sur le march 0.41$. La prsence de la desse Terreur autour de Fama est trs rvlatrice des conditions propices la naissance dune rumeur (que nous analyserons plus en dtail dans la seconde partie) : ainsi une deuxime caractristique de la rumeur est qu'elle jaillit des soucis collectifs. L information improvise telle que formule par Shibutani (1966) vient en rponse ces soucis, et trouve donc un public attentif. manent des esprits de ce mme public, elle reflte forcment son anxit, ce qui explique ce que nous verrons par la suite concernant la prpondrance des rumeurs ngatives. Cela confirme galement le fait que les consquences de la rumeur peuvent tre facheuses. La desse Crdulit accompagnant Fama renseigne sur une troisime caractristique de la rumeur, juge essentielle par Allport et Postman (1947). Les chercheurs montrent que la rumeur apparat comme substitut lorsque la vritable information n'est pas disponible. Ainsi la rumeur est une spculation qui rpond un besoin dinformation et comble une lacune. En ceci elle se diffrencie des commrages, futiles. Ces trois caractristiques de la rumeur vont nous permettre dintroduire diffrentes typologies de la rumeur de manire gnrale, puis en finance.

1.2 Typologie de la rumeur

1.2.1 Faire linventaire des rumeurs
La tche est ardue, pour ne pas dire impossible. Par ailleurs, ce nest pas lobjet de notre tude, mais intressons nous deux tentatives particulirement intressantes : celle de Knapp (1944) dont la typologie est souvent cite comme rfrence classique, et celle de Gritti (1978). Knapp sintresse aux rumeurs circulant dans la ville de Boston en 1942, en temps de guerre, et en dresse une typologie selon leurs motivations. Les conclusions sont difiantes : prs des 2/3 sont des rumeurs dagression ( wedge driving rumors ), 1/4 sont des rumeurs danxit (ou bogey rumors ), 2% sont des rumeurs de dsirs ( pipe dream rumors ). Le reste correspondant des rumeurs difficilement classifiables. Le constat est ainsi trs clair : les rumeurs sont trs forte majorit ngatives, pessimistes, et

-10 -

celles portant lespoir sont trs rares. Ne gnralisons pas pour autant, gardons lesprit que lexprience a eu lieu en temps de guerre, ce qui pourrait expliquer ces rsultats extrmes. Gritti dresse un inventaire que lui-mme avoue inachev des rumeurs. Il mne une enqute dans six villes franaises en confiant des journalistes localiers la tache de rapporter tous les bruits qui courent. La question clairement pose concerne la possibilit de retrouver des constances travers le temps et de retracer des figures typiques dans le vrac des rumeurs anciennes ou modernes . Gritti balaye ainsi diffrents secteurs dactivit dans lesquels la rumeur intervient : magistrats et policiers, pdagogues et animateurs de groupe, militaires, informateurs, acteurs conomiques, animateurs urbains, hommes politiques. Il en dtermine les stratges, les vecteurs et les victimes, puis en tudie lorigine, le dveloppement et la fonction sociale avant de se pencher sur les cas prcis de la rumeur dans la presse et dans la rue. Gritti note que les enqutes urbaines dbouchent sur un fort dsquilibre en les rumeurs roses , caractre positif (exaltant ou trange), et les rumeurs noires , menaantes. Lon retrouve ici une des caractristiques de la rumeur pralablement cite : le fait que les rumeurs ngatives lemportent en nombre et en intensit sur les rumeurs positives. En finance nous verrons que cela se traduira par une prdominance des rumeurs annonciatrices dOffres Publiques dAchat (OPA) hostiles, de rsultats financiers infrieurs aux prvisions, de scandales touchant les dirigeants des socits, ou dautres scnarii catastrophes.

1.2.2 La rumeur dans le cadre de lentreprise

Le thme de la rumeur dans le monde de lentreprise est plus proche de notre sujet quil ne parat a priori. Le primtre des entreprises nest pas tanche linformation : en tmoigne lexistence de fuites dinformations confidentielles. Ainsi linformation circulant dans une entreprise est susceptible dtre transmise par ses employs lextrieur de cette entreprise, et par consquent aux marchs financiers. Cette possibilit est encore plus importante lorsquil ne sagit pas dinformation, mais de rumeur. Nous verrons en effet que les marchs sont particulirement friands de rumeurs manent des entreprises, et les mdias sen font facilement lcho.

-11 -

Difonzo, Bordia et Rosnow (1994) ont men une tude sur le sujet qui sert aujourdhui de rfrence dans le domaine. travers plusieurs exemples de rumeurs dans le monde de lentreprise, les chercheurs ont dress une typologie des rumeurs dans les organisations. Ils distinguent ainsi les rumeurs de rotation de personnel ( turnover ), de hirarchie ( peckingorder ), de qualit ou scurit du travail ( Job-Security or Job-Quality ), derreurs coteuses ( costly-error ) et dinquitude du consommateur ( consumer concern ). Intressons nous en particulier celles qui semnlent pouvoir affecter directement ou indirectement les marchs financiers. Les rumeurs de rotation de personnel et de hierarchie concernent essentiellement les dparts des cadres dirigeants des entreprises. Celles-ci inquitent alors la fois le management, les employs, mais aussi par extension les investisseurs inquiets de l'avenir de la compagnie. Les rumeurs sur la scurit de l'emploi ont des effets encore plus prononcs car elles concernent l'ensemble des employs. Une rumeur d'acquisition ou de mauvais rsultats s'accompagne ainsi souvent de rumeurs de rduction d'effectifs. Anxieux, les employs auront tendance a amplifier les rumeurs. L'instabilit sociale cre au sein de l'entreprise inquite alors galement les investisseurs. Enfin, les rumeurs d'erreurs coteuses intressent directement les marchs financiers. Les investisseurs parient en effet sur une rpercussion immdiate et ngative sur la valeur des actions de l'entreprise. Paralllement, les dirigeants s'inquitent quant aux consquences sur l'image de la compagnie. Il s avre que les rumeurs reprsentant un danger au sein mme dune organisation ont des rpercussions potentielles sur les marchs dans le cas ou lentreprise en question est cote. Cette constatation nous permettra par la suite denvisager les mesures prendre en compte pour limiter les effets de la rumeur sur les marchs financiers partir des recommandations labores par Difonzo, Bordia et Rosnow concernant les rumeurs dans les organisations. Lapproche qui consiste tudier la rumeur en finance en se basant sur les recherches faites dans le monde de lentreprise est intressante, mais probablement incomplte. Nous verrons ainsi que les rumeurs en finance ne concernent pas toujours les compagnies.

-12 -

1.2.3 Typologie des rumeurs financires en fonction de leur contenu

Kimmel (2004) dresse une typologie de la rumeur en partant d'une simple constatation : les rumeurs financires concernant les cotations boursires ou les fusions acquisitions sont devenues tellement frquentes que de nombreux medias ont t spcialement cres pour reporter systmatiquement ces rumeurs. Kimmel cite notamment les colonnes Abreast of the Market et Heard on the street du Wall Street Journal (nous reviendrons sur cette dernire en troisime partie de notre tude), ainsi que Inside Wall Street de Business Week. partir de la lecture de ces colonnes, il dgage alors trois types de rumeurs, selon quelles concernent des compagnies, des individus, ou un environnement politique et conomique. Les rumeurs portant sur les compagnies sont le plus souvent celles rapportant lintention dune compagnie A de lancer une OPA sur une compagnie B. titre dexemple, citons larticle paru dans Le Nouvel Observateur1 dbut Mars 2006 lanant une rumeur selon laquelle Citigroup chercherait lancer une offre sur la Socit Gnrale. La cours de laction de la banque franaise enregistre une performance de 4% dans la journe (Cf. Graphique 1) prenant ainsi la tte du CAC40. Graphique 1 : Cours de laction Socit Gnrale suite la rumeur doffre de Citigroup

Source : Yahoo Finance, http://finance.yahoo.fr

Raid amricain sur la banque franaise ? , Le Nouvel Observateur, 9 Mars 2006.

-13 -

Kimmel explique que la seconde catgorie de rumeurs financires concerne les personnalits du monde de l'entreprise dont l'activit peut avoir des implications sur la stabilit de leurs compagnies ou les marchs financiers de manire gnrale. Il peut s'agir de rumeurs de dmission d'un dirigeant, ou de conflit internes une compagnie entre deux cadres haut placs, entre les actionnaires et le management etc... Le 14 Mai 2005, The Wall Street Journal lance une rumeur selon laquelle M. H. Greenberg, PDG du groupe dassurances amricain AIG, pourrait dmissionner1. Ceci serait en rapport avec linquitude du Conseil d'administration de la firme suite des soucis avec les instances de rgulation amricaines. La rponse des marchs ne se fait pas attendre : le titre dAIG chute de 3% Wall Street dans la journe (Cf ; Graphique 2). Graphique 2 : Cours de laction AIG suite la rumeur de dpart de son PDG

Source : Google Finance, http://finance.google.com

Enfin le dernier type de rumeurs financires expos par Kimmel concerne les vnements des mondes conomique et politique. Il semble trs clair que les rumeurs dans ces domaines peuvent avoir des influences fortes et diverses sur l'activit des marchs. Citons les rumeurs rcurrentes concernant les politiques montaires des banques centrales, notamment de la Fed. Chaque rumeur de remonte des taux directeurs, par exemple, se traduit immdiatement pas une hausse des taux sur le march. Aprs avoir vu les diffrents types de rumeurs qui peuvent influencer les marchs financiers, dterminons les phnomnes expliquant la rumeur en finance. En particulier, on sintresse ici la psychologie des investisseurs.
1

rapport dans AIG : chute en pr-sance sur la rumeur d'une dmission de Greenberg , www.boursier.com, 14 Mars 2005.

-14 -

1.3 Psychologie des acteurs, formation des prix et rumeur

1.3.1 Efficience des marchs et rationalit des investisseurs
Pour analyser limpact de la rumeur sur les marchs financiers, il semble tout dabord ncessaire de rappeler limpact de linformation sur la formation des prix. ce sujet, lHypothse dEfficience des Marchs, une des bases de la thorie financire moderne, formule par Fama (1970), considre qu chaque instant donn, les prix refltent entirement toute l'information disponible, publique (efficience semi-forte) voire prive (efficience forte). La question ds lors serait de savoir si, dans cette conception, les prix refltent galement la rumeur. Une des dductions immdiates de lHEM consiste affirmer que seules les informations non anticipes ont une influence sur le march, les autres tant dj intgres dans les cours. Or de fait les marchs sont bousculs par les rumeurs ce qui nous conduirait conclure que la rumeur, au moment o elle apparat, est considre comme de linformation non anticipe. Par ailleurs, la rumeur qui touche les marchs financiers est toujours prsente comme une information confidentielle manant dune fuite, dune source interne, dun insider . Et si le march ragit, cest en prvision de la confirmation de cette nouvelle par les intresss. La rumeur revt ainsi la forme dune anticipation dinformation, notamment dans le cas o celle-ci se confirme en dfinitive. LHEM implique alors ce premier paradoxe : lanticipation dune information incertaine serait apprhende par le march comme une information non anticipe. Intressons nous plus en dtail au processus par lequel une information nouvelle impacte le prix dun actif. Reprenons lexemple cit par Ferrillo, Dunbar et Tabak (2004) : une information sur une socit A arrive sur un march un Lundi. Supposons, en contradiction avec lhypothse defficience, que ses effets ne soient pas immdiatement incorpors dans le prix de laction de A. Ceci signifierait que cette information renseigne galement le march sur des changements futurs du prix de cette action. Le scnario considr est le suivant : on suppose que linformation du Lundi a fait passer le prix de laction de 20$ 25$, et que le march estime que le jour suivant cette mme information fera passer le prix 30$. Dans ce cas, quel intrt aurait un dtenteur de cette action la vendre 25$ Mardi en sachant -15 -

bien quelle en vaudra 30 le lendemain ? Si en revanche le march estime que linformation fera retomber le prix 20$ Mercredi, qui lachterait 25$ Mardi ? Ce raisonnement par labsurde montre ainsi que soit linformation est effectivement intgralement intgre comme suppos par lHEM, soit il existe sur le march des investisseurs suffisamment irrationnels pour effectuer des transactions telles que celles cites. En dautres termes, cela montre que la manire dont linformation nouvelle impacte le march est intimement lie la rationalit des acteurs sur ce march. Linvestisseur est rationnel quand sa raction linformation est cohrente avec la valeur de cette information, et a pour but doptimiser sa satisfaction. Quen est-il de la cohrence dune raction la rumeur ? Un des points majeurs de la dfinition de la rumeur est limpossibilit de la vrifier. Cette impossibilit implique galement limpossibilit de mesurer la fiabilit de la source (celle-ci tant par dfinition inconnue) et par consquent impossibilit de mesurer le risque induit par une raction cette rumeur. Or le concept mme de la rationalit de linvestisseur repose sur sa capacit mettre en relation risque et esprance de rendement. En dautres termes, en thorie classique, la rumeur prsenterait un risque trop important pour quun investisseur rationnel y ragisse. Et pourtant de fait des acteurs y ragissent, ceux qualifis par Black (1986) de bruiteurs , ou intervenants du march qui prennent des positions sur ce quils estiment tre de linformation mais nen nest pas rellement, commencer par le comportement des autres investisseurs. Par leur mimtisme, ils contredisent lhypothse dindpendance des individus suppose par lHEM. Par ailleurs, ce phnomne particulier est un des amplificateurs des effets de la rumeur sur les marchs financiers : il suffit que des acteurs ragissent la rumeur, pour que dautres acteurs ragissent leur raction. Nous retrouverons dailleurs cet effet boule-de-neige dans la transmission de la rumeur elle-mme aborde plus tard.

1.3.2 Les apports de la Finance Comportementale

Faces aux limites imposes par le cadre de la finance classique dveloppes ci-dessus, nous allons envisager la rumeur dans un cadre thorique qui sest justement tabli en opposition aux trois principes de base de la thorie financire classique, cest--dire : lHEM, lhypothse dabsence

-16 -

dopportunit darbitrage, et la maximisation de lesprance dutilit1. Lide sous-jacente la Finance Comportementale est la suivante : la psychologie des investisseurs influe sur les cours des actifs financiers. Ceux-ci ne sont pas totalement rationnels, car soumis a des motions et biais. Sans entrer dans le dtail du dveloppement de la Finance Comportementale, notons que celle-ci sest dveloppe en rponse la constatation danomalies rcurrentes, corrobor par des tudes empiriques contredisant les hypothses de la finance classique, notamment lHEM. Les premires anomalies manent de constatations de comportements influencs par des cycles : le January effect (hausse gnrale des cours des marchs pendant le mois de janvier) ou weekend effect (tendance des cours douverture du Lundi tre infrieurs ceux de clture du Vendredi). Une autre de ces anomalies par exemple est lexistence de portefeuilles qui ont sur du long terme et en permanence sur perform le march (chose impossible au vu de lHEM), le plus clbre tant celui gr par le lgendaire Warren Buffet. Certains krachs boursiers comme celui de 1987 o le Down Jones perdu 20% de sa valeur en une journe sont tout a fait inexplicables dans une optique de lHEM. Plus rcemment, lclatement de la bulle spculative en 2000 a aussi remis en cause le cadre de lHEM. La Finance Comportementale a dailleurs t reconnue officiellement en tant que telle en 2002 lorsque le prix Nobel dEconomie a t dcern Daniel Kahneman et Vernon L. Smith pour leur travaux en Economie respectivement Comportementale et Exprimentale : Kahneman pour avoir introduit en sciences conomiques des acquis de la recherche en psychologie, en particulier concernant les jugements et les dcisions en incertitude 1; et Smith pour avoir fait de l'exprience en laboratoire un instrument d'analyse conomique empirique, en particulier dans l'tude de diffrentes structures de march 2. En Finance Comportementale, les anomalies de la thorie classique nen sont plus, et des comportements tels que ceux qui sont induits par exemple par la rumeur sont tout fait envisageables. Ils sont notamment imputables lirrationalit, ou rationalit limite des acteurs sur le march. Shefrin (2002) distingue deux types de comportements irrationnels communs :
1 2

Broihanne, Merli et Roger (2004). The Nobel Memorial Prize in Economics 2002. Press Release from the Royal Swedish Academy of Sciences , Scandinavian Journal of Economics, 105 (2), p. 155156, 2003.

-17 -

les jugements bass sur des strotypes, et la tendance privilgier la forme sur le fond. Concernant les strotypes, le plus intressant dans le cadre de notre tude sur la rumeur est celui qui consiste croire que plus on traite sur le march, plus leve sera la rentabilit. Une tude statistique conduite par Barber et Odean (2000) sur prs de 66 500 mnages intervenant via des brokers sur le march entre 1991 et 1996 rvle pourtant que ceux qui traitent le plus1 obtiennent une rentabilit annuelle moyenne de 11,4%, contre 17,9% pour le march et 16,4% pour lensemble des mnages. Les chercheurs expliquent en grande partie cette contre-performance par une surconfiance des investisseurs les plus actifs. Odean (1998a) note ainsi que les stratgies actives d'investissement sous performent les stratgies passives : les investisseurs surconfiants ont tendance surestimer la valeur de l'information prive dont ils disposent (ou pensent disposer), traiter encore plus activement, et par consquent obtenir des rendements infrieurs la moyenne. La moindre rumeur serait ainsi considre par ces derniers comme information prive, donc une bonne raison de prendre de nouvelles positions pour ne pas passer a cot de lopportunit de gains sous-jacente. Ce comportement est aggrav par une tendance des acteurs chercher des preuves confirmant leurs croyances en cartant celles qui les contredisent2. Un investisseur qui prend une position sur une rumeur risque ainsi de la garder voire de la multiplier tant que la rumeur nest pas infirme. Il sengage ainsi dans un cycle vicieux et destructeur de valeur, entranant avec lui par effet de mimtisme dj voqu dautres investisseurs puis lensemble du march. Notons que Shefrin insiste sur le fait que lirrationalit nest pas le propre des investisseurs individuels, mais tout aussi prsente chez les institutionnels. En ce qui concerne le second type de comportement irrationnel, rappelons que dans la thorie financire classique, les acteurs prennent des dcisions dinvestissement au regard du couple risque rentabilit quils peuvent dgager de linformation leur disposition. Selon Shefrin, les investisseurs sont galement trs influencs par la forme de cette information, au point den ngliger parfois le contenu. Nous pouvons ainsi supposer que la rumeur, car souvent prsente comme information prive, confidentielle, peut
1

i.e. qui effectuent plus de 48 oprations par an, ou qui dtiennent nimporte quel moment plus de 100.000$ en actions, ce qui est le cas de prs de 40% des mnages considrs. 2 Bowen Jr. J. J. (2006)

-18 -

sembler tentante. Les investisseurs y ragissent ainsi en omettant de vrifier son bien-fond.

1.3.3 Heuristiques, biais et rumeur

Les thories financire et conomique classiques supposent que lors de la prise de dcision dans un environnement incertain, un acteur rationnel se rfre au lois de probabilit. partir de leurs recherches en psychologie, Amos Tversky et Daniel Kahneman (1974) ont tabli la thorie suivante : des individus confronts des choix complexes ont recours un petit nombre de raccourcis de raisonnement, ou heuristiques. L'objectif tant de rduire les taches complexes d'valuation des probabilits et de prdiction des valeurs, de simples oprations . Leurs dcisions sont alors guides par des rgles intuitives dont lutilisation conduit des erreurs systmatiques, ou biais. Rabin (2003) note que cette approche est particulirement intressante et novatrice sur deux aspects essentiels. Dune part, elle ne renseigne pas simplement sur le fait que les individus ne sont pas rationnels, mais sur la manire dont les jugements dvient des modles thoriques. Par ailleurs, les individus sont prsents comme certes non rationnels, mais intelligents dans leur prise de dcision. Limplication dans notre tude de la rumeur est importante : la raction une rumeur nest pas une erreur grave qui serait due une incomptence de linvestisseur, mais le rsultat dun jugement naturellement biais. Intressons nous alors aux heuristiques et biais qui interviennent dans le phnomne de raction la rumeur en finance. Notons que les chercheurs distinguent les biais de cognition (lis la mmoire des individus et leur comprhension des situations) et les biais motionnels (ou passions). La rumeur semble se nourrir de ces deux types de biais. Lheuristique la plus classique est celle de reprsentativit. Elle concerne la probabilit quun phnomne A induise un phnomne B. Plus B sera reprsentatif de A, plus les individus associeront une probabilit leve au lien entre A et B. Dans des rumeurs du type : la compagnie X a publi des rsultats bien en de des prvisions des analystes financiers, et la rumeur court sur ceux de la compagnie Y qui seraient tout aussi dcevants. Si le march est convaincu que lactivit de Y est proche de celle de X, les acteurs auront tendance accorder cette rumeur plus de crdit quelle nen mrite rellement. L'heuristique de reprsentativit est par ailleurs associe un

-19 -

biais cognitif d'insensibilit aux frquences. L'exemple le plus souvent cit ce sujet est celui des maladies rares : si un test mdical est toujours positif pour les personnes porteuses d'une maladie rare, et occasionnellement pour des patients sains, les individus tendent exagrer la probabilit d'tre malade en cas de rsultat positif. Dans le domaine de la rumeur, les acteurs auront tendance exagrer la probabilit que la rumeur se rvle vrifie, si quelques conditions juges propices sa ralisation sont runies. Lheuristique dancrage dsigne le fait que les individus ont un point de rfrence, quils ajustent pour prendre leur dcision. Celui-ci induit un biais cognitif dajustement, dsignant le fait que cet ajustement est systmatiquement trop faible . Ainsi, lors de lapparition dune rumeur, les acteurs peuvent parier sur sa ralisation (sa non ralisation) et prendre leurs positions. Au fur et mesure quarrivent de nouvelles informations, ils ajustent leur position, mais trop faiblement (sous-raction). Une fois que laccumulation dinformations infirme (confirme) sa ralisation, ils ajusteront cette fois ci trop fortement et brusquement leur position (sur-raction). En dcoulent des mouvements brusques et comportements chaotiques sur le march. Lheuristique de disponibilit dsigne le fait que les individus valuent la probabilit dun vnement en fonction de la facilit avec laquelle ils peuvent se rfrer des exemples similaires, biais cognitif l encore. Une rumeur sera ainsi susceptible dtre prise plus au srieux si elle rappelle des phnomnes qui se sont passs sur le march et que les investisseurs ont facilement lesprit. De nombreux biais motionnels dcoulent de ces heuristiques. Un des plus intressants pour comprendre ltendue des pertes sur le march est la thorie de laversion la perte, ou thorie de la perspective selon laquelle les individus valuent diffremment les pertes et les gains. Formulons simplement une de ses consquences immdiates : les individus tendent considrer la possibilit de recouper une perte comme plus intressante qu'un gain quivalent. Une tude mene par Odean (1998b) sur 10 000 comptes rvle que les dnouements de positions dficitaires sont bien moins frquents que les dnouements de positions bnficiaires. Ce rsultat confirme l effet de disposition, formul par Shefrin et Statman (1985), selon lequel les investisseurs tendent garder des positions perdantes trop -20 -

longtemps, et dnouer des gains trop tt. Les consquences dans le cadre de la rumeur sont trs difiantes : non seulement, comme voqu prcdemment, les investisseurs surconfiants pariant sur la rumeur vont tenir leurs positions et ne ragir que trs lentement, mais quand bien mme la rumeur est dfinitivement confirme ou infirme ils auront des rticences dnouer la position lorsque celle-ci est une perte. Jusque-l, nous ne nous sommes intresss quaux biais individuels. Mais le champ des biais collectifs est tout aussi tendu. Nous ne nous tendrons pas sur ce sujet ici car il sera abord plus en dtail par la suite dans les mcanismes de transmission de la rumeur. Intressons nous nanmoins leffet de mimtisme dj voqu. Il sagit dun biais cognitif collectif par lequel les individus sont tents de suivre la tendance des marchs (vendre lorsque le march est vendeur et vice-versa), et ainsi la renforcer. Cet effet est accentu par un biais motionnel de groupe qui sen rapproche beaucoup : le herd instinct ou instinct de troupeau, qui pousse les individus suivre la masse. Sans analyser les thories de transmission de linformation qui en dcoulent, nous pouvons voir comment ce biais influe sur la propagation des rumeurs et laggravation de leurs effets sur les marchs financiers. Grce a la dfinition de la rumeur, ltude de ses caractristiques, et son encrage dans la psychologie des acteurs financiers, nous allons tenter maintenant danalyser ses composantes et mcanismes.

-21 -

2 Composantes et mcanismes de la rumeur

Etant donn les diffrentes formes que la rumeur peut prendre tant dans les marchs financiers que dans dautres domaines, il serait logique den dduire que les sources de la rumeur sont au moins aussi diverses et varies. Il est ainsi difficile dessayer de comprendre pourquoi la rumeur nat dans un premier temps, pourquoi et comment elle se transmet dun individu lautre dans un deuxime temps. Toutefois, de nombreuses tudes se sont penches sur cette question et il en ressort globalement quil est difficile dtablir une nette sparation et distinction entre naissance et transmission concernant leurs causalits.

2.1 Naissance de la rumeur

Selon Bordia et DiFonzo (2002), Prasad est lun des tous premiers avoir tudi le phnomne de naissance de la rumeur en 1935. Il tablit, travers sa thorie, quatre lments explicatifs de base quant la naissance dune rumeur qui vont tre repris par la suite des diffrences et variantes prs, par les divers thoriciens: langoisse, lincertitude, limportance et la croyance.

2.1.1 Lincertitude et langoisse

Il apparat travers les diffrentes tudes que la naissance de la rumeur est habituellement une tentative de remplir le vide cr par l'absence ou le manque d'information dans des situations peu claires. Une rumeur nat de lincertitude, elle est une alternative en l'absence d'information vrifiable. Cest ainsi que Allport et Postman (1947) ont tablit travers leur recherche que plus une situation est claire pour un individu, plus il a de linformation et moins il a recours des substituts tel que la rumeur. En dautres termes, lambigut qui plane autour dun sujet est un lment ncessaire la cration de la rumeur. Hormis lambigut contextuelle, un autre lment explicatif est langoisse. Comme on la vu plus haut, Fama est entoure dans son palais de la Crainte et de la Sdition. Celles-ci sont propices la naissance de la rumeur en ce sens quelles crent un contexte de trouble, de crise et donc dincertitude. Il nest pas anodin en effet que le travail dAllport et Postman (1947) ait t men pendant la Seconde Guerre Mondiale, en temps de crise et -22 -

de conflit international. Ils se sont penchs sur le cas des colporteurs de rumeurs pendant la guerre, quils appellent rumormongers , et ont tablit que langoisse suscite par un environnement ou un contexte instable et incontrlable, favorise le dveloppement des rumeurs. Prasad (1935) avait dj voqu cet aspect en notant que la naissance et la transmission de la rumeur taient directement lies au niveau dangoisse constat : les rumeurs samplifiant aux pics dangoisse et diminuant lorsque celle-ci disparaissait. Pour tablir un lien avec le monde des affaires, on peut facilement se rfrer aux exemples de rumeurs diffamantes qui ont circul au sujet de certaines entreprises, et le rle que joue langoisse dans le dveloppement de ces rumeurs. En effet, un certain nombre de rumeurs concerne directement les craintes que peuvent avoir les consommateurs vis--vis des produits qui leur sont proposs par les firmes. Kapferer (1989) analyse lexemple clbre de la rumeur du tract de Villejuif qui a svit dabord en France partir de 1976 puis dans toute lEurope pendant plus de dix ans. Ce tract consistait faire passer des conservateurs alimentaires, dont le E330, qui nest autre quun acide citrique, pour des produits cancrignes. Il invitait ensuite boycotter une dizaine de produits qui en contenaient (Coca-cola, Schweppes, Martini, moutarde Amora). Lun des thmes essentiels sur lesquels cette rumeur a jou et qui explique en partie son grand succs est le thme de la peur en matire de scurit alimentaire. Dautre part, Kapferer montre que ce succs est galement d lambigut produite par lencodage excessif des additifs alimentaires dans le tract. En effet, trs peu de personnes ont une ide claire de ce que les codes inscrits sur les emballages comme E330, E100, E267 veulent dire ; et supposer mme quon leur dtaille le nom chimique complet de chaque additif, ils ne sauraient toujours pas dterminer son utilit et encore moins tablir sa toxicit ou non-toxicit. Par ailleurs, cette tude illustre galement, en dehors de lincertitude et langoisse, deux autres points essentiels qui contribuent la naissance et la transmission des rumeurs : limportance du sujet de la rumeur aux yeux des divers acteurs de cette rumeur et le rle de la croyance.

2.1.2 Limportance et la croyance

Reprenons donc lexemple du tract de Villejuif ; ltude de Kapferer montre que la rumeur a connu le plus de succs auprs des individus qui se

-23 -

sentaient le plus concerns par son sujet : en loccurrence, les mres de famille ayant des enfants en ge, susceptibles dtre affects par le type de produits dnoncs par le tract. En dautres termes, pour que la rumeur naisse et circule, il faut que son thme ait de limportance pour celui qui la transmet comme pour celui qui la reoit. Une rumeur qui gnre une forte implication personnelle de la part dun individu a plus de chances dtre transmise par lui, contribuant ainsi sa propagation (Kimmel, 2004). On peut galement noter que la corrlation entre rumeur et importance est double sens. La rumeur circule parce quelle nourrit un sujet qui a de limportance aux yeux de ses interlocuteurs et les sujets importants ou dactualit appellent et nourrissent les rumeurs les plus varies. Lexemple du 11 Septembre est en ce sens difiant. Limportance de lvnement tait telle quil a suscit toutes les rumeurs possibles et imaginables : de lhistoire des 3000 juifs du World Trade Center qui ne staient pas rendus leur travail ce jour l lhistoire du pompier volant qui survit une chute de 80 tages en surfant sur les dbris ! Ainsi, dans leur analyse, Allport et Postman (1947) ont dgag ce quils ont surnomm basic law of Rumor qui modlise la rumeur comme tant une fonction de lincertitude (ou ambigut) et de limportance (du contenu de la rumeur) comme ceci : R = i *a o R : lactivit de la rumeur i : limportance a : lambigut / incertitude Cest une formule qui identifie assez bien ce qui sera considr par la suite, travers les diffrentes tudes sur la rumeur en finance, comme tant les deux principales variables explicatives de la naissance et vie dune rumeur. Pour illustrer cela, un bref regard sur les marchs financiers, nous permet de voir que lincertitude est une des variables principales rencontres par un investisseur. Les marchs financiers ont en effet connu une prolifration exponentielle des donnes en circulation grce au dveloppement fulgurant des technologies de linformation (Internet, Reuters, Bloomberg). Linformation sest ainsi noye parmi tant dautres, elle est devenue difficilement identifiable, comprhensible et surtout valuable. Dans ce contexte dambigut, lincertitude qui caractrise dj par dfinition les

-24 -

marchs financiers (gains futurs incertains, marchs en mouvement perptuel) ne cesse daugmenter et dattiser la peur, langoisse des investisseurs face ce qui devient de plus en plus incontrlable, imprvisible. Ds lors, un sujet particulier (un titre, une fusion acquisition) qui intresse tout particulirement un acteur sur le march, acquiert une tout autre dimension : son importance est amplifie par cet tat dambigut, le manque de contrle est palpable, langoisse monte crescendo et la rumeur trouve son nid l o linformation claire na pas su rpondre prsente. Enfin, une dernire variable qui a toute son importance du fait de la polmique quelle suscite et qui est considre gnralement pour lexplication du processus de transmission de la rumeur est la croyance. Rosnow (1994) dfinit la rumeur comme une information invrifie, gnralement dintrt local, destine en premier lieu la croyance . Selon lui, pour quune rumeur puisse vivre il faut que des gens puissent y croire, sans cela, elle ne connatra jamais le jour. Par ailleurs, la croyance dun individu est fonction de sa crdulit dune part et de son degr desprit critique de lautre et la crdibilit de la rumeur en soi. Cela tant, des rumeurs qui sont trs loin dtre crdibles ont pu tout de mme exister. De plus une question nous interpelle ce propos : la croyance, tout comme langoisse, lorsquil sagit purement de transmission de la rumeur, ne peuvent-ils pas tre des phnomnes de groupe, donc des phnomnes sociologiques, plutt quun tat psychologique individuel isol ? Nous allons donc nous intresser de plus prs aux phnomnes de transmission de la rumeur afin de mieux comprendre en quoi lindividu ou le groupe jouent un rle dans la circulation de la rumeur.

2.2 Transmission de la rumeur

Comme nous venons de le voir, il est trs difficile de sparer naissance et transmission lorsquil sagit didentifier les facteurs explicatifs. Il semble que ce qui fait quune rumeur nat, pousse par la suite ce quelle soit transmise dune personne lautre. Le point de dpart de la transmission, cest--dire la source, reste quant elle la grande inconnue dans ltude du phnomne. Ltude de la naissance de la rumeur est rendue de ce fait trs difficile, donc peu tudie et la majeure partie des travaux sintresse aux modes et processus de transmission. -25 -

Deux approches semblent se profiler quant la transmission de la rumeur : une approche psychologique centre sur lindividu et sa propre ractivit par rapport la rumeur, une approche sociologique centre sur les phnomnes de groupe et de foule.

2.2.1 Lindividu : approche psychologique

Lexprience dAllport et Postman (1947) est une simulation en laboratoire du processus de transmission dun message. Un premier individu doit observer une image figurant une scne de la vie courante et ensuite la dcrire une deuxime personne qui la dcrit une autre par un processus en chane. Limage de dpart tant ambigu (elle ne correspondait pas aux habitudes sociales des individus slectionns pour lexprience), Allport et Postman ont constat une nette altration du message au fur et mesure de sa transmission. Cest ainsi quils ont tablit trois niveaux dans la transmission de la rumeur : - la rduction ( leveling ) consiste liminer le superflu (bruits, dtails) qui entoure la rumeur, le message devenant ainsi de plus en plus clair et concis au fur et mesure quil est transmis dune personne lautre ; - laccentuation ( sharpening ) est le fait quun individu retienne des mots et ou les ides essentielles ses yeux lors de la transmission ; - enfin lassimilation ( assimilation ) est le rsultat de lintroduction par cet individu, de ses propres expectatives et interprtations avant de faire passer le message. Toutefois, cette approche considre que lindividu va transmettre dune manire ou dune autre la rumeur dans tous les cas et que son interaction avec elle rside uniquement dans le fait de la remodeler sa manire. Or, ce nest pas toujours le cas : tout dpend de la disposition de lindividu qui la reoit. Une tude de Buckner (1965) sur la transmission de la rumeur prsente cette analyse comme un cas particulier dune typologie des attitudes de transmission quun individu peut adopter face la rumeur. Buckner tablit trois types dattitudes : une attitude critique, une attitude acritique et une attitude de transmission. Lindividu peut avoir une attitude critique ( critical set ) lorsque le sujet de la rumeur touche de prs ou de loin son primtre de connaissance de par son exprience passe, des informations prcises ou un contact direct

-26 -

avec le sujet. partir de l, il choisira de transmettre ou non une partie ou la totalit de la rumeur en fonction de ce qui lui semble concorder avec ses connaissances. Sur les marchs financiers, linvestisseur qui adopterait typiquement cette attitude face une rumeur dacquisition par exemple, est un investisseur qui serait soit directement inform du fait de sa contigut avec lune des entreprises concerne par la rumeur, soit du fait de ses propres connaissances ou expriences leur sujet. Lindividu va adopter une attitude acritique ( uncritical set ) lorsquil na pas dlments en main lui permettant dvaluer la vracit et la crdibilit de la rumeur ou lorsque celle-ci satisfait un besoin quil a dy croire du fait de son importance, sa concordance avec ses esprances ou lurgence de la situation. Dans ce cas, lindividu va spculer sur le sens de la rumeur afin de ladapter ses propres besoins psychologiques. Cest souvent le cas pour la majorit des acteurs sur le march, linformation y tant difficilement vrifiable, la vlocit et la haute sensibilit des marchs obligent les investisseurs ragir aux rumeurs dans lurgence en prenant une position qui consiste simplement parier sur la vracit ou non de la rumeur. Enfin lindividu a une attitude de transmission ( transmission set ) lorsquil naccorde pas dimportance au sujet de la rumeur et quil ne se soucie que de la transmettre. Cest ici que son attitude de transmission rejoint lanalyse dAllport et Postman. Lindividu va alors oprer sur cette rumeur une srie de transformations : rductions pour liminer les nuisances (dtails, parties qui lui semblent obscures) et accentuations afin de ne retenir que lide essentielle (ne pouvant pas se souvenir de lintgralit). Enfin il va lassimiler en la reformulant sa manire. Pour rsumer, la transmission de la rumeur dpend de la crdibilit de la rumeur mais surtout du degr de crdulit et desprit critique du relais. Cela tant, dautres facteurs rentrent en jeu : la fiabilit de la source ou transmetteur si celle-ci est connue du rcepteur et la rptition tendent encourager la transmission de la rumeur. Kimmel (2004) note ainsi que la rptition a pour effet de renforcer la croyance. Un individu qui entendrait une rumeur plus dune fois et qui na pas la possibilit dadopter une attitude critique, aura tendance lui accorder encore plus de crdibilit. Dautre part, on peut reprocher aux travaux dAllport et Postman le fait mme quils aient t mens en laboratoire, de manire dconnecte de la -27 -

ralit, en se basant de surcrot sur un modle testant plus la mmoire que la transmission de la rumeur en soi. Ils considrent en effet la rumeur comme nimporte quel autre message, qui est vrai au dpart et qui subit diverses distorsions pour tre faux larrive, omettant ainsi laspect sociologique de la rumeur. Cest dans ce sens que Peterson et Gist (1951) ont conduit leur tude terrain afin de vrifier les rsultats empiriques dAllport et Postman.

2.2.2 Le groupe : approche sociologique

Peterson et Gist se sont penchs sur le cas rel de rumeurs qui ont circul aux Etats-Unis concernant le double crime de viol et de meurtre dune baby-sitter dans un petit village. En labsence de preuves et du fait de lincapacit des autorits locales livrer lopinion publique un coupable, les rumeurs allrent vau-leau, accusant lemployeur dhomicide et la police de complicit. En analysant les 71 rumeurs (sans compter les variantes) quils ont pu rassembler sur le terrain, Peterson et Gist ont dgag un certain nombre de caractristiques concernant la transmission de la rumeur : - la similitude entre les rumeurs releves, quelques des dtails prs : la trame principale est toujours la mme avec quelques variantes. - la multiplication de ces dtails (qui se superposent au fur et mesure que de nouvelles ides surgissent lors de la transmission) quils appellent effet boule-de-neige . Buckner (1965) souligne dailleurs que cet effet est en contradiction avec le phnomne de rduction constat par Allport et Postman. - labsence dinformation claire concernant lvnement a conduit le public une sorte de chasse aux rumeurs. Buckner cite, toujours ce sujet, un tmoin de lvnement : les gens allaient "faire des emplettes" aux rumeurs et les ngociaient dans les bars et dans dautres lieux publics de runion. Certains allaient de table en table dans les bars, donnant et recevant les dernires rumeurs . Peterson et Gist concluent au fait que les rumeurs apparaissent et se transmettent par la formation dun public (groupe dindividus) qui se constitue une opinion concernant un sujet dintrt commun (do public opinion ) au fur et mesure dajustements mutuels lors de phases de communication intense, dchanges et de discussions. Cest par ailleurs cette phase qui permet aux dtails de se multiplier, chaque individu apportant sa

-28 -

pierre ldifice, en fonction de limaginaire collectif. Kapferer (1987) le formule ainsi : Cest la base de leffet boule-de-neige : chacun apporte sa propre contribution la thse de la rumeur. Cette nouvelle approche met laccent sur laspect social de la rumeur, comme phnomne de groupe et de foule et rompt en ce sens avec lapproche traditionnelle initie par Allport et Postman qui ne considre la rumeur qu travers des mcanismes linaires : un transmetteur une rumeur un rcepteur. Concernant laspect social de la rumeur Kapferer ajoute : En effet, la rumeur est un phnomne collectif, impliquant non des milliers de personnes isoles, mais le groupe. Adhrer la rumeur, cest manifester son allgeance la voix du groupe, lopinion collective. La rumeur fournit une occasion de se compter, de sexprimer : cela se fait en gnral sur le dos dun autre groupe, de quelque bouc missaire Dans une telle optique, la transmission de la rumeur, avec les caractristiques quon lui connat - rapide et expansive -, parat comprhensible voire logique. Ne pas adhrer la rumeur, cest aller contre-courant, sextraire du groupe, sisoler Cette attitude est identifiable sur les marchs financiers, o les phnomnes de groupe sont un lment trs important dans lexplication du comportement des acteurs. Rappelons que linvestisseur est soumis des biais tel que leffet de troupeau . lapparition dune rumeur sur le march, il va vendre (ou acheter) parce que les autres investisseurs vendent (ou achtent). Il participe ainsi la transmission de cette rumeur aux autres investisseurs, par le mme effet de contagion et de mimtisme. La variation du prix de laction est considre comme une information supplmentaire et quivaudrait dans le modle de Peterson et Gist laccumulation des dtails. La multiplication de ce processus aboutit alors leffet boule-de-neige . La rumeur, de sa naissance sa transmission est ainsi base sur des phnomnes psychologiques et sociologiques. Elle nest pas le fruit dun unique acteur, et ses effets sont le rsultat de la raction de chacun des individus formant lensemble du march. Nous avons pu voir auparavant que cette rumeur pouvait tre particulirement dangereuse. Une question cruciale se pose alors : quen est-il si des individus malintentionns veulent profiter de cette rumeur ? Jusqu quel point peut-on manipuler la rumeur et par suite le march ? -29 -

2.3 La manipulation de la rumeur et ses limites

2.3.1 Manipulation
La rumeur est, rappelons le, cette information non vrifie et dont la source nest pas identifie. Nous avons vu que bien souvent pourtant, les acteurs sur le march y ragissent comme si ctait de linformation. Un acteur malintentionn poursuivant un but bien prcis peut ainsi lancer une rumeur dont les effets lui seront avantageux. Lon peut tout fait envisager lexemple dun investisseur qui prend une position courte sur une action, lance une rumeur ngative sur la socit mettrice, attend la chute du cours, puis dnoue sa position en empochant la plus value. Le seul point qui semble dlicat dans cette hypothse concerne la facult de cet acteur lancer la rumeur. Il existe dans le domaine du marketing de nombreuses analyses concernant la manipulation de la rumeur. Celle de Donavan, Mowen et Chakraborty (1999) est particulirement difiante. L'tude s'intresse aux facteurs qui influencent la diffusion d'informations ngatives via le bouche-oreille. L'exprience conduite par les chercheurs a consist prendre une lgende urbaine et en manipuler 3 aspects : l'intention du caractre central (bonne ou mauvaise), le dnouement de l'histoire (heureux ou malheureux) et la prsence ou nom d'un nom de marque. Les rsultats ont prouv que les individus ont tendance a faire beaucoup plus circuler les rumeurs ngatives, et plus encore si elles concernent des noms de socits connus. Ce qui nous semble le plus intressant dans cet tude, au del de cette conclusion, est le fait quelle montre que lont peut volontairement faire courir une rumeur pour manipuler un march. Et cette manipulation est dautant plus efficace que la rumeur est ngative, et touche des socits connues. Ces conclusions sont bien en adquation avec notre tude de la rumeur. Sa manipulation est facilite car la rumeur elle mme repose sur des biais psychologiques. Par ailleurs, en raison des phnomnes de mimtismes dj voqus, il savre que les foules sont plus facilement influenables que les individus. Tout sopre comme si le premier individu manipul participait lui-mme la manipulation dautres individus et ainsi de suite, jusqu manipuler tout le march.

-30 -

La manipulation est dautant plus efficace quand la rumeur est relaye ensuite par les mdias spcialiss puis gnralistes. Il arrive mme que celle-ci soit reprise et commente par des experts. Or un des biais dnonc par la finance comportementale concerne la tendance des investisseurs donner trop de crdits aux analyses et suppositions des analystes clbres. A ce sujet, l'exemple de la rumeur d'OPA de Pepsi sur Danone en Juillet 2005 est particulirement intressant. Lemaire (2005) en fait une critique trs dtaille, et note que cette rumeur rapporte pour la premire fois (lance ?) par le magasine conomique Challenges est trs bnfique la fois au Groupe Danone (hausse du cours de 28%), et son dirigeant dont limage ntait jusque l pas trs bonne. Laffaire implique les politiques, fait couler beaucoup dencre au point que mme le prsident de la Rpublique lvoque dans son intervention tlvise du 14 Juillet en citant les risques de prise de contrle dentreprises franaises par des capitaux trangers . Puis on sinterroge sur la source de la rumeur mais celle-ci est tenue secrte. Jusquau jour ou lInternational Herald Tribune rvle que la sur du PDG de Danone est rdactrice Challenges. Une association de consommateur dpose plainte auprs de lAMF pour manipulation de cours . La rumeur enfin est publiquement dmentie par PepsiCo interrog par lAMF. La manipulation de la rumeur, car aise, fait donc courir de grands risques sur les marchs financiers. La seule limite cette manipulation semble provenir, comme le montre lexemple prcdent, de la rglementation.

2.3.2 Rglementation
En France, lAutorit des Marchs Financiers (AMF) est lorganisme rgisseur des marchs. Il est n de la fusion de la Commission des Oprations de Bourse (COB), du Conseil des Marchs Financiers (CMF) et du Conseil de Discipline de la Gestion Financire (CDGF). Il est public, indpendant et lune de ses principales responsabilits est de [rglementer] et [contrler] l'ensemble des oprations financires portant sur des socits cotes [] [et de vrifier] que les socits publient, en temps et en heure, une information complte et de qualit, dlivre de manire quitable l'ensemble des acteurs 1.

Source : www.cob.fr

-31 -

En ce qui concerne la rglementation vis--vis de la rumeur sur les marchs financiers, le rglement COB n 98-07, relatif l'obligation d'information du public est clair. LArticle 2 prcise en effet: Linformation donne au public doit tre exacte, prcise et sincre . Une rumeur tant dfinie comme une information invrifie ou une affirmation gnrale prsente comme vraie, sans quil existe de donnes concrtes permettant de vrifier son exactitude 1, elle ne peut tre ni exacte, ni sincre. LArticle 3 du mme rglement, vient complter larticle prcdant en introduisant la notion de bonne information qui peut tre directement oppose la rumeur : Constitue, pour toute personne, une atteinte la bonne information du public la communication d'une information inexacte, imprcise ou trompeuse. Constitue galement une atteinte la bonne information du public sa diffusion faite sciemment. Ainsi, ces deux articles mettent clairement une limite lutilisation rglementaire des rumeurs sur les marchs financiers. Toutefois, dans la pratique, il est difficile darrter la rumeur, tant donn que la source de linformation inexacte, imprcise ou trompeuse nest pas connue par dfinition. Qui punir dans ce cas l ? Peut-on parler dune atteinte la bonne information due une personne ? En labsence de punition, une loi ne perd- elle pas son pouvoir dissuasif ? Une manire de rgler le problme est de considrer la chose sous un angle diffrent : la rumeur sur les marchs financiers concernant gnralement des entreprises (des faits ou des personnes lis celle-ci), il est plus simple de contrler les sujets de la rumeur. Reprenons lexemple de communiqu de lAMF au sujet de la rumeur dOPA de Pepsico sur Danone.

LAMF fait le point sur les rumeurs dOPA concernant DANONE Par application de larticle L. 621-18 du code montaire et financier, qui dispose que lAutorit des marchs financiers peut porter la connaissance du public les informations quelle estime ncessaires, lAMF confirme quelle a reu, sa demande, de PepsiCo, la confirmation que cette entreprise ntait pas, vis--vis de Danone, dans la situation vise par larticle 222-7 du rglement gnral de lAMF. LAMF a par ailleurs recommand PepsiCo de veiller au respect de son rglement gnral en cas dvolution de la situation. Il est rappel que larticle 222-7 du rglement gnral fait obligation toute personne qui prpare une opration financire susceptible davoir une incidence significative
1

Allport & Postman (1946)

-32 -

sur le cours dun instrument financier de porter la connaissance du public les caractristiques de cette opration .
Source : www.cob.fr

Larticle 222-7 constitue une disposition rpressive face la rumeur en ce sens que lAMF peut expressment demander aux sujets concerns de dmentir ou dauthentifier la rumeur afin de mettre fin aux dbats. Cest une mesure qui joue sur le cycle de vie et de transmission de la rumeur, celle-ci tant, comme on a pu le constater, incontrlable la naissance. Ainsi la manipulation de la rumeur fait peser un danger rel sur les marchs financiers. Et le pouvoir du rgulateur pour lutter contre les manipulations ou mme les rumeurs semble trs limit. Il savre ainsi que la rumeur reposant sur des biais psychologiques des investisseurs nat rapidement. En se basant sur des phnomnes sociologiques elle se transmet facilement. Elle est de plus facilement manipulable, et difficilement grable par la rglementation. Si lon ajoute cela sa dangerosit sur les marchs, nous dressons bien le tableau dun vritable flau. Il sagit maintenant den tudier la vritable porte. Peut-on modliser les effets de cette rumeur ? Avec ou sans modlisation, comment limiter les effets potentiellement dangereux ?

-33 -

3 Mesures et limitation des effets de la rumeur en finance

Nous nous interrogeons sur la possibilit dune mesure des effets de la rumeur en finance. Nous verrons ensuite quelles sont les stratgies adopter pour limiter ces effets.

3.1 Diffrentes approches pour la mesure de la rumeur

Nous consacrons une premire tape de la mesure des effets de la rumeur au cas spcifique des rumeurs dacquisitions. Celles-ci sont, comme explicit prcdemment, parmi les plus frquentes. Lanalyse de leurs effets est assez particulire.

3.1.1 Le cas des rumeurs dacquisition

Les rumeurs dacquisitions prsentent la particularit dtre facilement comparables : dans toutes les situations, il y a un acqureur, une cible, un moment ou apparat la rumeur, et en dfinitive sa confirmation ou infirmation. Comme par ailleurs elles sont trs frquentes, on peut facilement trouver un chantillon significatif de rumeurs prsentant des caractristiques communes. Ce qui permet de mener des tudes srieuses sur les rumeurs dacquisitions passes et les rpercussions quelles ont eu sur le march. Nous nous intresserons trois de ces tudes l qui apportent des conclusions trs intressantes. Pound et Zeckhauser (1990) ont ainsi constitu un chantillon de rumeurs dacquisitions partir de celles publies dans la colonne Heard on the Street du Wall Street Journal de 1983 1985. Ils ont ensuite examin a posteriori les effets de ces rumeurs sur les cours des actions, en examinant lhistorique des cours autour des dates des rumeurs. Une des premires conclusions laquelle ils sont amens est que le march ragit de manire efficiente au rumeurs. En dautres termes des stratgies simples qui consistent acheter ou vendre des actions sur lesquelles porte la rumeur et porter ces positions pendant un an donnent des rendements moyens qui sont gaux ceux du march. Quant limpact des rumeurs sur les cours, les chercheurs notent que les actions sur lesquelles portent les rumeurs connaissent des hausses de cours importantes dans le mois prcdant la publication des -34 -

rumeurs d'acquisition. Alors mme que ces rumeurs ne sont vrifies que moins d'une fois sur deux. Enfin Pound et Zeckhauser notent que la plupart des rumeurs d'acquisitions sont galement prcdes par des niveaux levs de volumes de trading des actions des compagnies sur lesquelles portent les rumeurs. Zivney, Bertin et Torabzadeh (1996) ont men une tude similaire qui nuance ces rsultats. Ils ont fait remarqu quune autre colonne du Wall street Journal, Abreast of the Market mentionne souvent ces mmes rumeurs dacquisition avant quelles ne soient publies dans Heard on the Street . Ce qui limite en fait leffet de surprise des rumeurs publies dans Heard on the Street . Ils mnent ainsi une tude sur des chantillons constitus des rumeurs des deux colonnes. Ils trouvent quentre 1985 et 1988, des positions dachat ou vente maintenus pendant 80 jours donnent des rendements moyens trs infrieurs (-4%) ceux du march. Quand ces positions sont maintenues un an, la sous performance est rduite (-1,8%). Gao et Oler (2004) se sont galement intresss aux activits de trading qui prcdent les annonces d'acquisitions, mais en largissant le champs de recherche des rumeurs des bases de donnes plus importantes. Leurs recherches montrent que des volumes plus importants que la normale prcdent des mouvements de prix significatifs d' peu prs 7 jours. Ils confirment ainsi les tudes prcdentes qui dmontrent que le march surragit aux rumeurs. Par ailleurs pendant la priode de 7 jours, les oprations inhabituelles d'achat compensent les oprations inhabituelles de vente : les cours sont donc stabiliss par les effets opposs des deux activits, mais le volume de trading est trs lev. Ils notent ensuite que lorsque lacquisition attendue na pas lieu (suffisamment souvent), laction retrouve son cours davant la rumeur. Ces caractristiques prsentent alors des opportunits darbitrage : la stratgie qui consiste prendre des positions courtes sur les cibles des rumeurs dgage des rendements positifs, qui restent intressants mme une fois ajusts par les facteurs risque et cot de transaction. Ltude des rumeurs dacquisition est ainsi difiante parce quelle montre trois choses essentielles : dune part, les marchs rgissent vraiment la rumeur, en tmoignent les volumes dactivits levs leur apparition. Mais ces surractions du march dues aux rumeurs naffectent pas -35 -

normment les cours du fait de lquilibre entre les positions courtes et longues . Pour schmatiser, sur 2 personnes qui rgissent la mme rumeur, lune vend, lautre achte : le cours nest pas impact. Ceci montre que dune certaine manire les effets des rumeurs dacquisition sautorgulent. Ce qui quelque part les rend terme moins dangereuses pour le march et les investisseurs que dautres types de rumeurs. Enfin le dernier point important ce sujet concerne les opportunits darbitrages prsentes : miser sur la rumeur, vendre les actions, puis collecter les plus values. Cette stratgie est aussi connue sous lexpression buy the rumour, sell the fact 1. Indpendamment du cas particulier des rumeurs sur les acquisitions, il nous a sembl lors de nos recherches quil serait intressant daborder une modlisation de la rumeur et de ses effets sur les marchs financiers. Il savre lessentiel du travail de modlisation qui a t ralis ce sujet concerne les processus de transmission de la rumeur, prsents comme un cas particuliers des processus dexpansion de linformation. Nous verrons en revanche que limpact des rumeurs sur les prix de march sont eux trs peu tudis.

3.1.2 Mesure de lexpansion de la rumeur

Ltude thorique de Pittel (1987) prsente des rsultats sur le nombre de boucles et le nombre de transmissions requises pour infecter chaque processus de lexpansion de la rumeur, avec une probabilit leve. Pittel analyse un modle simplifi, dans lequel la rumeur ne perd jamais d'intrt lors de sa transmission, cest dire que (1) un individu qui reoit la rumeur la retransmet invitablement (2) et ce jusqu' ce que toute la population soit affecte. Soit n le nombre dindividus dune population. Supposons quune seule personne sur n est au courant dune rumeur et quil la transmet une autre personne dsigne alatoirement. Supposons aussi que cette personne va suivre le mme processus de manire indpendante et ainsi de suite. Soit Sn, le nombre dtapes de transmission ncessaire avant que toute la population soit informe :
1

galement titre dun ouvrage : Maiello M. (2004), Buy the rumour, Sell the fact, McGraw-Hill Education - Europe.

-36 -

Alors Sn / (Log2 n + Log n) tend vers 1 lorsque n tend vers linfini. i.e Sn = Log2 n + Log n + O(1)

Ce modle est applicable lorsque la rumeur suit un processus pidmique. Le processus dexpansion de la rumeur est probabiliste par nature : un relais choisit les interlocuteurs, qui il va transmettre le message, de manire alatoire. De plus chaque relais transmet seulement un nombre fixe de messages, indpendant du nombre dinterlocuteurs dans le groupe. Si ce modle permet de chiffrer lexpansion de la rumeur, il ne nous renseigne en rien ses effets.

3.1.3 Effets de la rumeur sur la formation des prix :

Il semble quil ny ait pas de modlisation mathmatique des effets de la rumeur sur la formation des prix. Nous dcouvrons en ralit que toute tentative de modlisation supposerait de prendre des hypothses trop simplificatrices, en totale opposition avec la complexit et diversit du phnomne de la rumeur. Cela est d en grande partie l encore au fait (dvelopp en premire partie de notre tude) que la raction la rumeur est fortement lie lirrationalit des acteurs sur le march. Pour tudier lconomie comportementale les chercheurs ont eu recours aux expriences en laboratoire. De la mme manire, le meilleur moyen dtudier les effets de la rumeur sur la formation des prix passe par la finance exprimentale. Nous allons nous intresser dans ce qui suit une tude de Brandouy, Barneto et Leger (2003). Lexprience mene en laboratoire est consiste en une simulation de la formation des prix sur le march des actions. Pour ce faire, ils ont utilis un programme informatique (ESLDA) du Laboratoire exprimental de lUniversit dArizona et ont demand douze individus volontaires (les traders), tous tudiants en Master Banque et Finance, aprs formation et instructions au pralable, de passer et dexcuter des ordres de march en fonction des informations dont ils disposent. Lexprience qui se droule en 5 sessions, consiste ensuite introduire des insiders pour dupliquer les asymtries de linformation (notamment la rumeur) afin de reproduire les conditions de leffet de troupeau ou mimtisme que lon a voqu plus tt. Lobjectif tant de dmontrer que ce

-37 -

mimtisme est en grande partie responsable de la forte volatilit observable sur les marchs. Une premire session o les traders ne sont pas mis au courant de lexistence des deux insiders , aboutit une quasi-efficience du march quant la formation des prix. Chacun utilise linformation dont il dispose. Une lgre augmentation de la volatilit rsultant de la spculation des insiders est tout de mme constate. Par la suite, lors des sessions 2, 3 et 4, o les insiders ont t introduits sans que les traders puissent les identifier, des phnomnes de mimtisme apparaissent et saccentuent, au fur et mesure que lasymtrie de linformation se fait de plus en plus ressentir. Toutefois, cela nentrane pas de survaluation des prix. Enfin, lors de la dernire session, les traders ont le droit de communiquer entre eux. La spculation augmente et aboutit une inefficience au vu de la formation des prix. Cette session permet aux traders de parler librement et donc de faire circuler les rumeurs et daccentuer les asymtries informationnelles. Ainsi, la circulation de la rumeur sur les marchs financiers a pour effet daugmenter les asymtries de linformation, poussant les acteurs sur le march adopter une attitude de mimtisme ( imitative behaviour ) en copiant les ractions dj observe sur le march, ou une attitude de troupeau ( herd behaviour ) qui conduit gnralement de forts mouvements des prix (haute volatilit) et des possibles bulles spculatives ou krach. Cette exprience confirme ainsi les liens entre rumeur et psychologie des acteurs pralablement tudis. Limpossibilit de mesurer de manire chiffre les effets de la rumeur accentue encore le danger impliqu par celle-ci. Si lon ne peut pas valuer le risque que la rumeur fait encourir au march, la question de limitation de ses effets devient encore plus cruciale.

3.2 Recommandations pour limiter les effets potentiellement dangereux de la rumeur

Comment limiter les effets dangereux de la rumeur ? Cette question, en apparence toute simple, cache une ralit bien complexe. Nous proposons nos propres recommandations pour limiter les effets de la rumeur en finance -38 -

partir de la structure expose par DiFonzo, Bordia et Rosnow (1994) traitant de la rumeur dans les organisations. Les chercheurs ont rpertori les attitudes et comportement que doivent adopter les managers pour combattre la rumeur et ses effets nfastes au sein de leur entreprise. Un tableau schmatisant leurs recommandations est prsent en Annexe. Notons que nous nous inspirons de cette typologie, mais dtaillons la mise en uvre de ces mesures dans le domaine de la finance DiFonzo, Bordia et Rosnow ont catalogu deux types de mesures : les actions de prvention et les actions de neutralisation. Cette structure classique nous semble tout fait approprie ltude des mesures prendre en compte pour limiter les effets de la rumeur en finance.

3.2.1 La prvention
Pour limiter les effets de la rumeur en finance, un premire optique consisterait travailler sur prvention de la rumeur elle-mme. DiFonzo, Bordia et Rosnow proposent 3 moyens de prvention. Dans un premier temps, il sagira dempcher autant que possible lapparition de la rumeur. Nous avons vu lorsque nous avons abord les caractristiques de la rumeur que celle-ci apparaissait en rponse un besoin dinformation, ou dans des climats danxit. Ainsi, dans un march financier, pour empcher lapparition de la rumeur, il semble que cest le rle des socits cotes de communiquer suffisamment, danticiper les besoins en information que pourra prouver le march. Par ailleurs en privilgiant une communication totalement honnte et transparente, les directions financires parviendront apaiser les ventuelles inquitudes des acteurs du march, et par consquent limiter lapparition de rumeurs. Mais on narrivera pas couper court toutes les rumeurs. Quand bien mme les marchs seraient totalement transparent, des phnomnes externes (conomiques, politiques) ou de cyclicit peuvent entraner une certaine anxit des investisseurs propice aux dveloppement des rumeurs. Ds lors ce que lon cherche prvenir, cest les ractions des acteurs du march la ruemeur. Dans cette perspective, cest aux autorits de rgulation des marchs quincombe la responsabilit dduquer les intervenants : en rduisant leur crdulit, en les informant des dangers de la rumeur. DiFonzo, Bordia et Rosnow prconisent ainsi d encourager le scepticisme propos

-39 -

des rumeurs . Les entreprises ont elles aussi dans ce cadre un rle jouer : en communiquant rapidement et honntement avec le march, elles tabliront une relation de confiance avec les investisseurs qui croiront ainsi plus en lentreprise quaux rumeurs autour. Enfin, toujours pour prvenir contre les effets des rumeurs, autorit de rgulation des marchs et entreprises doivent travailler efficacement ensemble rduire leurs transmissions. Non pas en censurant les rumeurs, mais en informant lensemble des acteurs du march du danger de prendre des positions en se basant dessus. Sauf que comme nous lavons not prcdemment, les mdias, notamment ceux qui consacrent systmatiquement de lespace la rumeur, ne facilitent pas la tche. Toujours au sujet de lOPA de PepsiCo sur Danone, Lemaire note, en faisant rfrence la colonne Confidentiels de Challenges L" info " nest pas " source ", le rdacteur ne lsine pas sur le conditionnel [9], deux caractristiques assez frquentes dans ce genre de rubrique auto-proclame " indiscrte ", dont, parat-il, raffolent les lecteurs . Ce qui nous renvoie la ncessaire ducation des acteurs du march pour quil cessent de raffoler des rumeurs. Cependant, opter pour la prvention, mme de la meilleure manire qui soit ne garantit pas que l'on arrivera empcher totalement son apparition, sa transmission ou ses effets. Ainsi dans le cas o la rumeur est dj ancre, lobjectif sera de mettre en uvre des stratgies appropries pour la neutraliser.

3.2.2 La neutralisation:
Pour neutraliser les rumeurs, DiFonzo, Bordia et Rosnow envisagent et commentent les diffrents moyens la disposition des managers : les ignorer, confirmer la part de vrit, les commenter ou non, les rfuter. Analysons de quelle manire est ce quon pourrait extrapoler ces attitudes au march et ses acteurs. Il semble que, dans le march, lattitude qui consiste ignorer la rumeur est trs peu convaincante. En effet, dans les organisations la rumeur reste essentiellement de lordre du bouche oreille : afin de ne pas leur donner trop dimportance, les managers peuvent dcider dignorer les rumeurs, faisant comme sil nen navaient jamais entendu parler. Sur le

-40 -

march en revanche, la prsence de la rumeur crite et colporte par des mdias spcialiss rend cette attitude impossible. Les entreprises concernes ne peuvent pas feinter dignorer la rumeur qui court leur sujet. Leur mutisme sera trs certainement interprt par le march comme une volont de cacher une ralit, celle de la rumeur ou pire. Nous dconseillons fortement une telle attitude, qui risquerait daccentuer les effets de la rumeur. Lattitude consistant confirmer la part de vrit nous semble ainsi beaucoup plus sage. Elle permet lentreprise de dvelopper la confiance des investisseurs envers elle. En effet, il faut garder lesprit que dans le march, le recours ultime serait que les autorits de rgulation sen mlent (Cf. AMF obligeant PepsiCo statuer) : la compagnie serait ainsi force dadmettre la vracit de la rumeur, et perdrait ainsi tout crdit auprs du march. Avec toutes les consquences ngatives que cela implique. De la mme manire, nous encourageons les entreprises commenter les rumeurs car une absence de commentaire peut tre mal interprte par le march (l'entreprise aurait quelque chose cacher). Dans le cas des organisations, DiFonzo, Bordia et Rosnow prconisent en cas de refus de commenter, de prsenter au moins une raison de ce refus. Nous pensons que dans le march, ceci ne serait pas suffisant. Nous ne conseillerons donc pas lattitude de refus de commentaire, mme argumente. La dernire alternative envisage dans les organisations consiste rfuter la rumeur. DiFonzo, Bordia et Rosnow prviennent les managers : il sagit dune solution dangeureuse, double tranchant. Car pour peu quelle ne soit pas faite dans les rgles de lart, une rfutation risque d'augmenter la crdibilit de la rumeur. Quelles sont les conditions dune bonne rfutation ? Il faut s'assurer de la cohrence de l'ensemble des informations communiques pour rfuter la rumeur. En effet, la multiplication de commentaires contradictoires peut savrer trs dangereuse. Le meilleur moyen est de slectionner consciencieusement un porte-parole qui seul communiquera sur les faits. Qui choisir comme porte-parole ? Un personnage de lentreprise dont le rang est en adquation avec la gravit de la rumeur : CEO, CFO, directeur des ventes Sil est trop haut grad les investisseurs risquent de sinquiter davantage de la gravit de la situation. Sil na pas suffisamment de responsabilits au sein de lentreprise son dmenti ne sera pas pris en compte par le march. Enfin, comme le soulignent DiFonzo, -41 -

Bordia et Rosnow la forme du dmenti est trs importante: il doit tre bref, concis et intelligible, et ne dois surtout pas citer la rumeur pour ne pas la rappeler lesprit des investisseurs. Kimmel (2004) dresse lintention des entreprises des recommandations similaires : s'engager dans un effort soutenu de relations publiques et tre vigilant. Il propose ensuite deux mesures pratiques qui nous semblent particulirement intressantes. La premire consiste dsigner officiellement un responsable de la gestion des rumeurs qui ferait de la veille pour dceler les rumeurs temps et faire en sorte quelles ne se transmettent pas dans le march. Cette personne serait ainsi charge de surveiller de trs prs les mdias spcialiss, mais aussi internet dans son ensemble. Nous pensons en particulier aux blogs personnels, aux forums de discussion, et au wiki (articles rdigs par une communaut). La popularit de ces derniers est croissante, alors quils prsentent un danger certain : comme larticle est rdig par un ensemble dindividus, il est impossible den identifier prcisment les sources. La seconde mesure prconise par Kimmel est de dvelopper un plan de management de crise tel que celui prsent par Yeshin (1998). Un tel plan doit tre rapide, prcis, crdible et consistant, englobant en quelques sortes les caractristiques dj voques dans nos recommandations.

-42 -

Conclusion
La rumeur sest avre tre un sujet passionnant, fascinant, intriguant. Bormans (2003) souligne juste titre dailleurs au sujet de la rumeur : Dans la rumeur, on a sans cesse cette impression subreptice dtre manipul, dtre manipul prcisment par ce qui nous fascine. Cette impression dy tre, nous aussi sur la scne, cest l tout de mme, il faut bien le dire, le clou du spectacle !. Nest-ce pas l finalement la potion magique de la rumeur ? elle nous fascine parce quelle nous implique, parce quelle fait de nous des acteurs sur la scne de la rumeur, une fois quon est sur scne, on gote la joie de la partager avec dautres, de faire partie de ses privilgis, on est envot, que le spectacle commence ! Nous avons pu dmontrer travers cette recherche limportance que revtit la rumeur sur les marchs financiers. Les effets quelle peut avoir sur la rputation, les rendements et lavenir des entreprises et par consquent sur la formation des prix sur les marchs, nous ont pouss tenter dexaminer de trs prs les composantes et mcanismes de la rumeur, afin den dduire une approche efficace de sa mesure. Toutefois, il semblerait que la littrature naie pas abond dans ce sens et que la recherche demeure ce sujet embryonnaire. Les tudes se sont essentiellement penches sur les processus de transmission de la rumeur, aboutissant gnralement des rsultats empiriques. Dans ce contexte, nous avons essay de retenir les modles les plus pertinents nos yeux, en ce sens quils sinscrivent dans notre cadre dtude gnral, savoir la finance comportementale. Il en dcoule que la rumeur en finance est avant tout un phnomne sociologique de groupe qui est la fois cause et consquence de biais cognitifs et motionnels. Ces biais peuvent dboucher sur des asymtries de linformation qui agissent comme lments perturbateurs sur les marchs. Par ailleurs, ces perturbations peuvent dans certains cas (la majorit des cas concerne des rumeurs ngatives) tre trs nuisibles pour les entreprises. Cest pour cette raison que la formulation de recommandations pour se prserver contre ces effets indsirables, nous a sembl tre cruciale en labsence dune prdictibilit de la rumeur et de ses rpercussions.

-43 -

Ainsi, la suite de notre tude, des points prcis dans ce qui vient dtre voqu ont suscit notre tonnement et les quelques rflexions qui vont suivre. Tout dabord, la seule formule mathmatique modlisant clairement la rumeur (R = i * a), avance par le modle dAllport et Postman (1947), date de maintenant une soixantaine danne. Sa prpondrance encore aujourdhui dans la littrature et son extrme simplicit sont dautant plus frappantes que la recherche na pas normment avanc dans le sens dune modlisation des effets de la rumeur. La majorit des travaux conduits se contentent de rsultats empiriques, ou se basent sur ce qui a dj t fait en matire de modlisation de la transmission de linformation en gnral. Cette approche nous parat biaise en ce sens quelle ne tient pas compte de la singularit de la rumeur, savoir son aspect sociologique compar la linarit de linformation. Ensuite, cette omission justement voque de la composante sociologique de la rumeur nous a galement tonne dans une grande partie des travaux sur lesquels nous nous sommes penchs. Pourtant, la psychologie des masses, comme nous lavons tay dans notre tude, nous a sembl lie de manire vidente au processus de formation et circulation de la rumeur. Enfin, une constatation de type plus gnrale, est la faible quantit de travaux men sur la rumeur en finance en comparaison celles sur la rumeur en gnral. Un point essentiel dans le dveloppement futur de la recherche dans le domaine sera lutilisation et lapplication des tudes empiriques et thoriques sur la rumeur dans le domaine de la finance. Celui-ci en aura certainement besoin, confront comme il lest la prolifration de linformation de toutes sortes grce lre de la technologie et de la communication : ne dit-on pas que lon narrte pas le progrs ?

-44 -

Bibliographie
Allport G. W. & Postman L. J. (1947), The psychology of rumor, Holt, Rinehart & Winston. Allport G. W. & Postman L. J. (1946), An analysis of rumor , Public Opinion Quarterly, 10 (4), p. 501-517. Barber B. M. & Odean T. (2000), Trading is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors , Journal of Finance, April, 55 (2), p. 773-806. Belsky G. & Gilovich T. (1999), Why smart people make big money mistakes, Simon & Schuster. Black F. (1986), Noise , Journal of Finance, 41, p. 529-543. Bordia P. & DiFonzo N. (2002), When social psychology became less social: Prasad and the history of rumor research , Asian Journal of Social Psychology, 5, p. 49-61. Bormans C. (2003), La rumeur. De la rue meurt l'art humeur . psychanalyste-paris.com, 21 juillet. Bowen Jr. J. J. (2006), The Enemy Within , Financial Planning, April, 36 (4), p. 31-32. Brandouy O., Barneto P. & Leger L. A. (2003), Asymmetric information, imitative behaviour and communication: price formation in an experimental asset market , The European Journal of Finance, October, 9, p. 393-419. Broihanne M. H., Merli M. & Roger P. (2004), Finance Comportementale, Economica. Buckner H. T. (1965), A Theory of Rumor Transmission , Public Opinion Quarterly, 29 (1), p. 54-70. Damasio R. (1994), Descartes Error: Emotions, Reason and the Human Brain, A. Grosset/Putnam Books. Difonzo N., Bordia P. & Rosnow R. (1994), Reining in Rumors , Organizational Dynamics, Summer, 23 (1), p47-62. Donavan D. T., Mowen J. C. & Chakraborty G. (1999), Urban Legends: The Word-of-Mouth Communication of Morality Through Negative Story Content , Marketing Letters, February, 10 (1), p. 23-35. Fama E. (1970), Efficient Capital Markets : A Review of Theory and Empirical Work , Journal of Finance, 25 (2), p. 383-417.

-45 -

Ferrillo P. A., Dunbar F. C. & Tabak D. (2004), The "Less Than" Efficient Capital Markets Hypothesis: Requiring More Proof from Plaintiffs in Fraud-on-the-Market Cases , St John's Law Review, 78 (8), p. 81-129. Froissart P. (1995), La rumeur ou la survivance de l'intemporel dans une socit d'information , Recherches en communication, 3, June, p. 63-81. Gao Y. (2005), Trading and the Information Environment of IPO Stocks Around Lockup Expiration: Evidence from Intraday Data , Social Science Research Network, http://ssrn.com/abstract=686566 Gao Y. & Oler D. (2004), Trading in Target Stocks before Takeover Announcement , Social Science Research Network, http://ssrn.com/abstract=502862 Gasparino C. & Aubin D. (2000), Morgan Stanley Damps Rumors On Junk Bonds , Wall Street Journal - Eastern Edition, December 10th, 236 (72), p. C19. Gilovich T., Griffin D. & Kahneman D. (2002), Heuristics and Biases: The Psychology of Intuitive Judgment, Cambridge University Press. Gritti J. (1978), Elle court, elle court, la rumeur, Stank. Hormats R. D. (2004), Born to Herd , Harvard Business Review, December, 82 (12), p. 16-18. Iyer S. (2000) Short Takes On High Yield , High Yield Report, October 16th, 11 (40), p. 3-6. Kahneman D. (1991), Judgment And Decision Making : A Personal View. , Psychological Science, May, 2 (3), p. 142-145. Kapferer J.-N. (1989), A mass poisoning rumor in Europe , Public Opinion Quarterly, 53 (4), p. 467-481. Kapferer J.-N. (1987), Rumeurs. Le plus vieux mdia du monde, Seuil. Kimmel A. J. (2004), Rumors and the financial marketplace , The Journal of Behavioral Finance, 5 (3), p. 134-141. Knapp R. H. (1944), Psychology of rumor , Public Opinion Quaterly, 8, p. 2237. Lavigne A. & Legros F. (2005), Finance Comportementale et fonds de pension , Document de Recherche n 2005-31, Laboratoires dEconomie dOrlans. Lemaire P. (2005), Danone : une rumeur peut en cacher une autre, Acrimed, 28 Septembre, http://www.acrimed.org/article2127.html Odean T. (1998a), Volume, volatility, price, and profit when all traders are above average , Journal of Finance, December, 53 (6), p. 1887-1934.

-46 -

Odean T. (1998b), Are Investors Reluctant to Realize Their Losses , Journal of Finance, October, (53) 5, p. 1775-1798. Peterson W. & Gist N. (1951), Rumor and Public Opinion , American Journal of Sociology, 57, p. 163-165. Pittel B. (1987), On spreading a rumor , SIAM Journal on Applied Mathematics, February, 47 (1), p. 213223. Pound J. & Zeckhauser R. (1990), Clearly Heard on the Street: The Effect of Takeover Rumors on Stock Prices , Journal of Business, 63 (3), p. 291-308. Prasad J. (1935), The psychology of rumour: A study relating to the great Indian earthquake of 1934 , British Journal of Psychology, 26, p. 1-15. Rabin M. (2003), The Nobel Memorial Prize for Daniel Kahneman Scandinavian Journal of Economics, 105 (2), p. 157180. Shefrin H. (2002), Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance and the Psychology of Investing, Oxford University Press. Shefrin H. & Statman M. (1985), The disposition to sell winners too early and ride losers too long: Theory and evidence , Journal of Finance, 40 (3), p. 777-790. Shibutani T. (1966), Improvised News: A Sociological Study of Rumor, Irvington Pub. Tversky A. & Kahneman D. (1974), Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases , Science, 185, p. 11241131. Yeshin T. (1998), Integrated Marketing Communications: The Holistic Approach, Butterworth-Heinemann. Zivney T. L., Bertin W. J. & Torabzadeh K. M. (1996), Overreaction to Takeover Speculation , Quarterly Review of Economics and Finance, Spring, 36, p. 89-115.

-47 -

Annexe
Cadre thorique pour la prvention et neutralisation des rumeurs, par DiFonzo, Bordia et Rosnow (1994).

-48 -

Dclaration sur lhonneur

Nous soussigns Fadel AKASBI et Sophia OULHAJ, tudiants lESCP-EAP, dclarons sur lhonneur que le travail prsent dans ce mmoire a bien t ralis par nous-mmes. Nous nous sommes efforcs de clairement identifier tout emprunt et citation, et de rpertorier dans la bibliographie lensemble des sources ayant servi de support notre tude. Les propos dont nous sommes les auteurs nengagent que nous-mmes et en aucune faon ESCP-EAP.

Fadel AKASBI

Sophia OULHAJ

-49 -