1

Chư ơ ng 7
NHỮ NG NGUYÊN TẮ C CĂN BẢ N CỦ A THỊ TRƯ Ờ NG LÃI SUẤ T
Toàn bộ hệ thố ng thu nhậ p cố định tậ p trung vào khái niệ m về lãi suấ t. Lãi suấ t là
yế u tố trung tâm đố i vớ i giá trị củ a hàng nghìn công cụ tài chính thư ơ ng mạ i thuộ c
lĩnh vự c phứ c tạ p từ các trái phiế u và giao dịch hoán đổ i có thế chấ p và công cụ
phái sinh củ a chúng. Giá trị củ a quyề n chọ n tự do, trái phiế u mặ c định tự do và các
công cụ khác có thể đư ợ c tính toán qua mộ t tậ p hợ p đơ n giả n, như qua các định
nghĩa, công thứ c dự a vào lãi suấ t có thể quan sát đư ợ c.
Tuy nhiên, việ c áp dụ ng nhữ ng công thứ c đơ n giả n để định giá trị quyề n chọ n
hoặ c chứ ng khoán quyề n chọ n cố định (chẳ ng hạ n đư ợ c nhậ n thấ y trong thị trư ờ ng
chứ ng khoán bả o đả m bằ ng tài sả n thế chấ p (mortgage-backed securities (MBS)) và
thị trư ờ ng chứ ng khoán bả o đả m bằ ng tài sả n (asset-backed securities (ABS)) thì
không khả thi. Dòng tiề n mặ t củ a chúng (khi trả ) phụ thuộ c vào lãi suấ t. Việ c định
giá nhữ ng công cụ này vớ i quyề n chọ n cố định thậ t sự là mộ t việ c rấ t khó khăn, vì
việ c này đòi hỏ i mộ t sự phán đoán có nghiên cứ u, nế u không có mẫ u chính xác, cho
diễ n biế n tư ơ ng lai củ a lãi suấ t. Nghe giố ng như sự may rủ i vậ y? Ngạ c nhiên thay,
Wall Street không giấ u việ c dự đoán cho thị trư ờ ng tài chính giao ngay củ a họ .
Chúng ta sẽ thấ y trong chư ơ ng 12, diễ n biế n củ a lãi suấ t trong tư ơ ng lai, mặ c dù
chư a rõ, có thể đư ợ c mô phỏ ng phù hợ p vớ i thị trư ờ ng ngày nay. Tuy nhiên, trư ớ c
khi nghiên cứ u sâu vào phầ n chư a biế t, chúng ta hãy ôn lạ i nhữ ng định nghĩa cơ bả n
và các mố i quan hệ .
Mộ t số phân đoạ n củ a nhữ ng chư ơ ng này đòi hỏ i khả năng tính toán hoặ c phư ơ ng
tiệ n tính vớ i nhữ ng công thứ c phứ c tạ p hơ n. Nhữ ng đoạ n này đự ơ c tô đậ m. Ngư ờ i
đọ c có thể lư ớ t qua nhữ ng phầ n này, trong khi vẫ n nắ m đư ợ c chủ đề chính củ a
chư ơ ng.
Giá trái phiế u và lãi suấ t
Trong phầ n tiế p theo, trư ớ c tiên, chúng ta xem lạ i vấ n đề định tính cơ bả n củ a thu
nhậ p cố định: giá trị hiệ n tạ i, chiế t khấ u và lãi suấ t. Chúng ta cũ ng minh hoạ gầ n
nhấ t nhữ ng khái niệ m này vớ i hai công cụ thu nhậ p chung nhấ t: trái phiế u và hoán
đổ i (swaps).
Nguyên nhân kinh tế củ a giá trị hiệ n tạ i và khấ u trừ
Giả thiế t chúng ta gử i 100$ vào mộ t ngân hàng thờ i hạ n 1 năm. Ngân hàng đả m
bả o 10$ vào cuố i kỳ hạ n, điề u này có nghĩa là chúng ta sẽ có 110$ trong tài khoả n
sau 1 năm. Ví dụ đơ n giả n này giúp làm rõ các khái niệ m và định nghĩa căn bả n.
10% đư ợ c gọ i là lãi suấ t, áp dụ ng cho thờ i hạ n mộ t năm (ký hiệ u là r). Số tiề n gử i
110$ trong tài khoả n mà chúng ta đả m bả o đư ợ c hư ở ng sau 1 năm gọ i là giá trị
tư ơ ng lai. Số tiề n 100$ ta có ban đầ u gọ i là giá trị hiệ n tạ i. Độ dài củ a hợ p đồ ng
này thư ờ ng đư ợ c gọ i là kỳ hạ n phả i thanh toán.
Để đơ n giả n, trong mộ t kỳ hạ n, chúng ta có:
Giá trị hiệ n tạ i = Giá trị tư ơ ng lai
1+r (7.1a)
2
Phân số 1/(1+r) mang giá trị tư ơ ng lai đế n thờ i điể m hiệ n tạ i đư ợ c gọ i là yế u tố
chiế t khấ u. Việ c áp dụ ng phư ơ ng trình (7.1a) là chiế t khấ u, và r, trong trư ờ ng hợ p
này, đư ợ c gọ i là tỉ lệ chiế t khấ u.
Giả sử hiệ n tạ i chúng ta quyế t định bỏ 100$ trong n năm vớ i mong muố n nhậ n
đư ợ c 10% lãi suấ t mỗ i năm. Như vậ y cuố i năm dầ u tiên chúng ta sẽ có 110$. Tài
khoả n sẽ tiế p tụ c tích luỹ 10% như ng trên gíá trị đã tăng. Nế u điề u này không thậ t,
chúng ta sẽ đóng tài khoả n này và mở tài khoả n khác, như vậ y số tiề n sẽ là 110$
vào năm thứ hai. Cuố i năm 2, chúng ta sẽ có 100 x (1 + 0.1)
2
, hoặ c đơ n giả n là
121$. Cuố i thờ i hạ n n năm, việ c đầ u tư ban đầ u (hiệ n tạ i) củ a chúng ta sẽ tăng lên
(1+r)
n
lầ n. Do đó,
Giá trị hiệ n tạ i = Giá trị tư ơ ng lai (7.1b)
(1+r)
n
Việ c tăng (1+r) đế n mộ t luỹ thừ a là kế t quả trự c tiế p củ a việ c tính gộ p (ví dụ lãi
suấ t tín dụ ng đư ợ c tích luỹ nhiề u hơ n giá trị ban đầ u). Trong ví dụ về tiề n gở i ở
trên, việ c tính gộ p đư ợ c thự c hiệ n hằ ng năm. Kế t quả tích luỹ củ a việ c đầ u tư phụ
thuộ c vào tài khoả n ban đầ u, lãi suấ t, kỳ hạ n thanh toán và tầ n số tính gộ p.
Chúng ta có thể đề nghị ngân hàng tách lãi suấ t ra từ ng phầ n hoặ c kế t hợ p lãi suấ t
lạ i không? Vì, như ví dụ trư ớ c cho thấ y, tố t hơ n chúng ta nên từ bỏ nế u họ làm, họ
có thể không đồ ng ý thự c hiên. Tuy nhiên, có khả năng thay đổ i lãi suấ t để tạ o ra
kế t quả như khi thay đổ i tầ n số kế t hợ p. Để tìm mộ t mứ c lãi suấ t cân bằ ng nử a năm
( ký hiệ u là x) cho mứ c lãi suấ t hằ ng năm là 10%, chúng ta cầ n so sánh 1+0.1 vớ i
(1+x/2)
2
. Phép tính đơ n giả n cho thấ y x=9.76%. Kỳ hạ n củ a công cụ không thự c
hiệ n sự chuyể n đổ i này: điề u đó đủ đả m bả o hai lợ i tứ c mẫ u tính gộ p này cho cùng
kế t quả sau mộ t năm.
Nhữ ng nhà đầ u tư trong hai lĩnh vự c khác nhau củ a thị trư ờ ng thu nhậ p cố định
quen vớ i quy ư ớ c tính gộ p khác nhau. Hầ u hế t các ngân hàng ấ n định lãi suấ t trên
cơ sở hằ ng tháng. Quy ư ớ c này cũ ng áp dụ ng cho thị trư ờ ng cho vay thế chấ p. Lãi
suấ t gộ p hàng tháng thư ờ ng đư ợ c viế t tắ t là MEY (Monthly equivalent yield - Lợ i
tứ c quy đổ i hằ ng tháng hay mortgage equivalent yeild - Lợ i tứ c quy đổ i khi thế
chấ p). Đặ c trư ng củ a thị trư ờ ng trái phiế u là dùng lãi suấ t gộ p nử a năm, lãi suấ t
trong trư ờ ng hợ p này là lợ i tứ c quy đổ i trái phiế u (BEY – Bond equivalent
yield). Tấ t cả nhữ ng loạ i lãi suấ t theo quy tắ c này, bao gồ m quy ư ớ c tính gộ p mộ t
quý hay nử a năm, đư ợ c tìm thấ y trong thị trư ờ ng đi vay. Thêm vào đó, hầ u hế t ngân
hàng công khai mứ c lãi suấ t củ a họ cả MEY và lợ i tứ c phầ n trăm hàng năm (APY-
annual percentage yield ) cho phép khách hàng đánh giá kế t quả hàng năm.
Nói chung, sự biế n đổ i lãi suấ t tính gộ p từ mộ t thờ i kỳ m mỗ i năm đế n mộ t kỳ
hạ n l tính gộ p hằ ng năm sẽ cho cùng kế t quả hàng năm, do vậ y:
1. Tính giá trị tư ơ ng lai củ a số tiề n gử i 100$ trong kỳ hạ n 5 năm
kèm vớ i lãi suấ t 10% mỗ i năm.
2. Tính lạ i kế t quả trên biế t rằ ng tín dụ ng ngân hàng bằ ng mộ t nử a
củ a lãi suấ t hằ ng năm (5%) hai lầ n mộ t năm.
3. So sánh hai kế t quả trên.
3
( )
l
l
m
m
l
r
m
r
|
|
.
|

\
|
+ =
|
|
.
|

\
|
+ 1 1 (7.2)
vớ i r
m
là lãi suấ t hàng năm kỳ hạ n m
Cụ thể , hai công thứ c nghịch đả o lãi suấ t quan trọ ng nhấ t là:
1
12
1
2
6
÷
|
.
|

\
|
+ =
MEY BEY
và 1
2
1
12
6 / 1
÷
|
.
|

\
|
+ =
BEY MEY
Mộ t trư ờ ng hợ p nữ a chúng ta phả i đư a vào danh sách là tính gộ p liên tiế p. Mặ c dù
điề u này có thể không thự c tế để thự c hiệ n, như ng đó cũ ng là mẫ u tiệ n lợ i mà như
chứ ng minh sau đây, cho phép nhà tài chính liên hệ khái niệ m củ a họ cách súc tích.
(Vài lầ n ngân hàng cung cấ p lãi suấ t tính gộ p liên tiế p củ a họ như ng điề u đó phả n
ánh nhu cầ u cung cấ p lãi suấ t cao hơ n trong mộ t giai đoạ n quy định. Trong thự c tế ,
ngân hàng vẫ n trả lãi suấ t trên cơ sở hàng tháng). Chúng ta hãy xem xét lạ i mố i
quan hệ này trong công thứ c (7.2), và suy nghĩ điề u gì sẽ xả y ra nế u chúng ta thay
thế m vớ i mộ t số rấ t lớ n (không đế m đư ợ c). Điề u này có nghĩa là mộ t công cụ quy
mộ t phân số vi phân củ a lãi suấ t thành mộ t số không đế m đư ợ c mỗ i năm. Như đã
tính toán, (1+r/l)
l
e
r
vớ i l tiế n tớ i vô cùng. Như vậ y, bấ t cứ lãi suấ t kỳ hạ n m nào
(ví dụ MEY, BEY,…) có thể biế n đổ i thành lãi suấ t gộ p liên tụ c bằ ng cách lấ y
logarit củ a độ lớ n hằ ng năm: r=mln(1+r
(m)
/m). Yế u tố chiế t khấ u n năm chỉ trở
thành e
-rn
.
Nhữ ng phư ơ ng trình trư ớ c cho thấ y rằ ng cùng mứ c lãi suấ t đư ợ c sử dụ ng
cho mỗ i thờ i kỳ , như ng nế u dùng trong nhữ ng thờ i kỳ khác nhau thì lãi suấ t có
bằ ng nhau không? Ngư ờ i đọ c có thể tính đư ợ c yế u tố chiế t khấ u đư ợ c bao gồ m
nhiề u yế u tố hằ ng năm. Nế u mộ t số tiề n tích luỹ 10% năm đầ u tiên, 5% năm thứ
hai và 20% năm thứ ba, thì sự tích luỹ sẽ là (1+0.1) lầ n (1+0.05) lầ n (1+0.2). Nói
chung,
Giá trị tư ơ ng lai = Giá trị hiệ n tai (7.1c)
) 1 (
1
I
=
+
n
k
k
r
vớ i r
k
là lãi suấ t tuầ n hoàn trong thờ i gian đầ u tư là k. Ký hiệ uI là lấ y tích số ,
giố ng như ¯là lấ y tổ ng. Công thứ c (7.1c) còn đư ợ c hiể u:
Giá trị hiệ n tạ i= Giá trị tư ơ ng lai
(1+r
1
)(1+r2)…(1+r
n
)
Tính gộ p mộ t cách liên tụ c, chúng ta sẽ có dạ ng khác củ a công thứ c:
Giá trị hiệ n tạ i = Giá trị tư ơ ng lai

÷
í
n
dt t r
0
) ( exp (7.1d)
Trong biể u thứ c cuố i, lãi suấ t r(t) thư ờ ng đư ợ c gọ i là lãi suấ t ngắ n hạ n. Bở i vì
mứ c lãi suấ t tứ c thờ i đo tố c độ củ a việ c sinh lờ i củ a khoả n tiề n vào thờ i điể m t,
điề u này không có nghĩa lãi suấ t này “ngắ n hạ n như thế nào”. Tuy nhiên, rấ t khó
để biế t đư ợ c, nên bạ n có thể nghĩ rằ ng đó là lãi suấ t từ ng ngày.
4
Trái phiế u và Lãi suấ t trái phiế u
Mộ t trái phiế u không phiế u lãi zero- coupon là mộ t công cụ tài chính hầ u như
đồ ng nhấ t vớ i giấ y chứ ng nhậ n tiề n gở i củ a ngân hàng (bank certificate of deposit
– CD). Nhà phát hành trái phiế u hứ a trả , cho rằ ng $100 (đư ợ c hiể u như mệ nh giá)
vào kỳ hạ n thanh toán. Không việ c chi trả nào khác đư ợ c thự c hiệ n cho đế n lúc
đó. Nế u lãi suấ t thị trư ờ ng cho trái phiế u này đư ợ c thông báo, công thứ c (7.1b) có
thể tính đư ợ c giá trị hiệ n tạ i củ a trái phiế u. Giá trị hiệ n tạ i này cũ ng liên hệ đế n
giá trái phiế u. Vớ i mộ t giấ y chứ ng nhậ n tiề n gở i củ a ngân hàng như mộ t khoả n
đầ u tư lự a chọ n, chúng ta dễ hiể u tạ i sao giá trả cho trái phiế u nên đồ ng nhấ t đố i
vớ i giá trị hiệ n tạ i trên lý thuyế t. Chúng ta có thể tính mộ t cách đơ n giả n để biế t
điề u gì dẫ n đế n việ c mở mộ t tài khoả n mà sẽ sinh lợ i $100 trong cùng kỳ hạ n. Lãi
suấ t bấ t biế n r dùng trong công thứ c (7.1b) đư ợ c gọ i là lợ i tứ c đáo hạ n hoặ c là lợ i
tứ c. Điề u này đư ợ c giả i thích trong BEY (thư ờ ng thấ y nhấ t), MEY, hoặ c bấ t kỳ
công thứ c khác. Thuậ t ngữ “lãi suấ t” và “lợ i tứ c” đư ợ c dùng thay thế nhau trong
thị trư ờ ng trái phiế u. Tuy nhiên, lãi suấ t là thuậ t ngữ chung hơ n, bở i vì lợ i tứ c đáo
hạ n, theo định nghĩa là mứ c lãi suấ t cố định áp dụ ng thông qua vòng đờ i củ a các
công cụ tài chính.
Mặ c dù nghe như sự trùng lặ p, lợ i tứ c đáo hạ n lạ i phụ thuộ c vào…lãi tứ c. Điề u
này thể hiệ n trong bả ng 7.1.
Cầ n chú ý về bả ng giá phầ n trăm tiêu chuẩ n. Ví dụ , mứ c yế t 87.63 nghĩa là trái
phiế u trị giá 87.63% mệ nh giá củ a nó. Tấ t cả nhữ ng mứ c giá này dư ớ i 100%, bở i
vì không phiế u lãi( “zero”) nên không phả i trả lãi trư ớ c kỳ hạ n. Trái phiế u không
phiế u lãi thư ờ ng đư ợ c gọ i là trái phiế u chiế t khấ u thuầ n.
Vì lãi suấ t nói chung phụ thuộ c vào kỳ hạ n, nên nhà đầ u tư muố n toàn bộ lãi suấ t
như đư ờ ng lợ i tứ c hoặ c cấ u trúc kỳ hạ n lãi suấ t. Chúng ta thấ y rằ ng khái niệ m
quan trọ ng này đư ợ c đề cậ p nhiề u lầ n trong sách. Phầ n sau củ a chư ơ ng này,
chúng ta sẽ thả o luậ n nhữ ng yế u tố chính tạ o ra hiệ n tư ợ ng và kế t quả tài chính
này. Nế u chúng ta không hiể u vấ n đề kinh tế , chúng ta nên tự hỏ i tạ i sao mộ t nhà
đầ u tư tìm kiế m lợ i nhuậ n lạ i đầ u tư vào trái phiế u không phiế u lãi trong 1 năm, 2
năm, 3 năm, hay ngay cả 5 năm, có trái phiế u 10 năm trả lãi 6% mộ t lầ n. Tuy
nhiên, câu hỏ i chấ t phác này lạ i là mộ t câu hỏ i thông minh. Như ng, giố ng như
nhà triế t họ c duy vậ t, nhà tài chính không phán đoán đư ờ ng lợ i tứ c, đơ n giả n họ
chỉ sử dụ ng nó như mộ t hiệ n thự c khách quan.
Không phiế u lãi zero đư ợ c xây dự ng từ khuôn mẫ u tài chính. Bấ t kỳ sự thanh toán
kế t hợ p đư ợ c thự c hiệ n vào cuố i năm 1, năm 2 và hơ n nữ a đư ợ c định giá sử dụ ng
giá cho yế u tố zeros như tác dụ ng củ a nó.
Bả ng 7.1 Lợ i tứ c đáo hạ n
Kỳ hạ n
(năm)
Lợ i tứ c
(%)
Giá
(%)
1 3.00 97.09
2 4.00 92.46
3 4.50 87.63
5 5.00 78.35
10 6.00 55.84
5
Mộ t trái phiế u coupon là mộ t giấ y nợ thanh toán lãi suấ t tuầ n hoàn (coupon) và
trở lạ i khoả n tiề n ban đầ u vào kỳ thanh toán. Chúng ta ký hiệ u c là lãi suấ t coupon
tuầ n hoàn, n là số thờ i kỳ (kỳ hạ n thanh toán), và giả thiế t rằ ng mứ c trung bình là
100$. Giá trị củ a trái phiế u này chỉ là tổ ng củ a giá trị hiệ n tạ i củ a tấ t cả các khoả n
thanh toán n. Việ c thanh toán kỳ hạ n n-1 đầ u tiên là bằ ng nhau và tư ơ ng đư ơ ng
vớ i 100c. Việ c thanh toán cuố i cùng bao gồ m mệ nh giá, đó là 100+100c. Do đó,
giá củ a trái phiế u đư ợ c tính là:
n
n
k
k
r r
c
P
) 1 (
100
) 1 (
100
1
+
+
+
=
¯
=
(7.3a)
Trong công thứ c này, vớ i khía cạ nh khác, r là lợ i tứ c củ a trái phiế u đế n hạ n, đó là
mộ t lãi suấ t đơ n đư ợ c sử dụ ng cho việ c chiế t khấ u toàn bộ . Tấ t nhiên, nó không
cùng lãi suấ t như mứ c zero kỳ hạ n n. Bằ ng việ c tổ ng hợ p theo cấ p số nhân trong
(7.3a), chúng ta có thể biế n đổ i công thứ c thành:
n n
r r r
c
P
) 1 (
100
) 1 (
1
1 100
+
+

+
÷ = (7.3b)
Hãy phân tích kế t quả cuố i cùng. Nế u c=r, thì trái phiế u trở lạ i cân bằ ng (100$).
Đây là trư ờ ng hợ p đặ c trư ng cho mộ t trái phiế u mớ i phát hành. Trong thuậ t ngữ
khác, lãi suấ t thị trư ờ ng củ a trái phiế u và coupon củ a nó thư ờ ng sinh ra như cặ p
đôi đồ ng nhấ t. Khi điề u kiệ n thị trư ờ ng thay đổ i, lãi suấ t sẽ là r, như ng không phả i
là coupon c. Chú ý rằ ng vế phả i củ a (7.3b) là đư ờ ng tuyế n tính c (có nghĩa là sự
thay đổ i về giá là tỷ lệ thuậ n vớ i sự thay đổ i về coupon trong mộ t kỳ hạ n cho
trư ớ c) và giá củ a trái phiế u bằ ng mứ c trung bình vì c=r. Do đó, nế u lãi suấ t thị
trư ờ ng tăng để c<r, thì giá trái phiế u giả m xuố ng dư ớ i mứ c trung bình (P<100).
Điề u này nói lên rằ ng trái phiế u đư ợ c kinh doanh ở mộ t mứ c chiế t khấ u. Nế u
c>r, thì P>100, và trái phiế u sẽ đư ợ c định giá cao.
Công thứ c (7.3b) cho thấ y giá trái phiế u tỉ lệ thuậ n vớ i lãi suấ t coupon và nghịch
đả o vớ i lãi suấ t thị trư ờ ng. Hầ u hế t nhữ ng ngư ờ i tham gia thị trư ờ ng cả m thấ y rấ t
hứ ng thú vớ i tiề m năng đạ t đư ợ c và thiệ t hạ i bở i tính năng độ ng củ a lãi suấ t thị
trư ờ ng; lãi suấ t giả m làm cho giá trái phiế u tăng cao hơ n.
Lãi suấ t coupon đư ợ c xác định như thế nào? Giả sử chúng ta biế t coupon không
phiế u lãi cho tấ t cả các kỳ hạ n thanh toán phù hợ p vớ i việ c thanh toán trái phiế u
coupon. Điề u này có thể thấ y rằ ng lãi suấ t coupon liên hệ vớ i lãi suấ t coupon
không phiế u lãi. Ký hiệ u lãi suấ t coupon zero là r
k
cho kỳ hạ n coupon k-th, chúng
ta có thể biể u diễ n lạ i giá trái phiế u như sau:
n
n
n
k
k
k
r r
c
P
) 1 (
100
) 1 (
100
1
+
+
+
=
¯
=
Để tính lãi suấ t coupon, chúng ta hãy cho giá trị này về mứ c cân bằ ng và tính c:
¯
=
+
+
÷
=
n
k
k
k
n
n
r
r
c
1
) 1 (
1
) 1 (
1
1
(7.4)
Mẫ u số đư ợ c giả i thích như mộ t khoả n trả 1$ hằ ng năm mộ t cách chu kỳ .
6
Bả ng 7.2 minh hoạ việ c tính mộ t cách liên tụ c cho tấ t cả 10 điể m kỳ hạ n. Lãi suấ t
coupon dư ờ ng như “đuổ i theo” lãi suấ t zero, như ng không thể tiế n tớ i mứ c đó. Vì
đư ờ ng lãi suấ t zero phát triể n dố c vớ i kỳ hạ n đã cho trong ví dụ , lãi suấ t coupon
chậ m trong cuộ c tranh đua này.
Bả ng 7.2 Lãi suấ t Zero và Lãi suấ t Coupon
Kỳ hạ n Lãi suấ t Zero
(%)
Thừ a số chiế t
khấ u
(%)
Khoả n tiề n
hằ ng năm
Lãi suấ t
Coupon
(%)
1 3.00 97.09 0.971 3.000
2 4.00 92.46 1.895 3.980
3 4.50 87.63 2.772 4.463
4 4.75 83.06 3.602 4.703
5 5.00 78.35 4.386 4.936
6 5.25 73.56 5.121 5.162
7 5.50 68.74 5.809 5.381
8 5.75 63.94 6.448 5.593
9 5.90 59.69 7.045 5.721
10 6.00 55.84 7.604 5.808
Hoán đổ i tiề n tệ (swaps) và lãi suấ t
Mộ t giao dịch hoán đổ i (swap) là mộ t hợ p đồ ng giữ a hai bên để trao đổ i việ c
thanh toán lãi suấ t mà đư ợ c tính toán khoả n ư ớ c lư ợ ng như nhau. Mặ c dù khoả n
ư ớ c lư ợ ng đóng mộ t vai trò tư ơ ng tự như vố n củ a trái phiế u trong việ c tính lãi
suấ t tuầ n hoàn như ng vố n này không thay đổ i; vì thế giao dịch đư ợ c gọ i là vố n
ư ớ c lư ợ ng hơ n là vố n thậ t. Mộ t bên (ngư ờ i trả cố định) sẽ trả mộ t lãi suấ t cố định
có điề u chỉnh, trong khi bên kia (ngư ờ i nhậ n cố định) sẽ trả mộ t lãi suấ t thả nổ i
đư ợ c chỉ số hoá theo lãi suấ t thị trư ờ ng biế n đổ i. Lãi suấ t thị trư ờ ng này thư ờ ng
đư ợ c xác định như LIBOR (Lãi suấ t cho vay Liên Ngân hàng Luân Đôn- London
InterBank Offered Rate). Hai bên giao dịch swap xem xét đế n “chân cố định” và
“chân thả nổ i” theo thứ tự . Mộ t hợ p đồ ng Swap thị trư ờ ng tiêu chuẩ n có chân cố
định đư ợ c trả nử a năm mộ t lầ n và chân thả nổ i đư ợ c điề u chỉnh và trả mộ t quý
mộ t lầ n. Cụ thể là, mộ t LIBOR lãi suấ t 3 tháng giai đoạ n đầ u đư ợ c đo lư ờ ng và áp
dụ ng cho việ c thanh toán chân thả nổ i đư ợ c thự c hiệ n vào cuố i giai đoạ n đó.
Giao dịch Swap tiêu chuẩ n thông thư ờ ng cấ u trúc để bả o đả m không chi phí cho
việ c thự c hiệ n mặ t này hoặ c mặ t khác. Bấ t cứ swap đặ c biệ t nào (không tiêu
chuẩ n) có thể thay đổ i để các quy luậ t trên không thể áp dụ ng. Ví dụ chân thả nổ i
có thể đặ t mỗ i tháng thay vì mỗ i quý, có thể có chi phí ban đầ u cho giao dịch, lợ i
nhuậ n trên chỉ số , vân vân. Vì mụ c tiêu mà tôi đã giớ i thiệ u, tấ t cả nhữ ng gì chúng
ta cầ n là hiể u rõ swap tiêu chuẩ n.
Vì mỗ i swap có 2 “chân”, nên có thể hơ i rắ c rố i nế u thoáng xem. Thậ t ra, mộ t
swap và mộ t trái phiế u coupon có quan hệ mậ t thiế t. Lý do cho kế t luậ n gầ n như
nghịch lý này là chúng ta có thể thêm vào hai việ c thanh toán hư cấ u xác định
tư ơ ng đư ơ ng vớ i khoả n ư ớ c đoán củ a swap mà mộ t bên hầ u như phả i trả cho bên
kia ở kỳ thanh toán. Vì hai thanh toán chính này có thể bị huỷ bỏ , nên không cầ n
thiế t cho hoá đơ n swap thậ t sự 100$. Chân cố định củ a swap cộ ng vớ i việ c trả
7
trung bình mỗ i quý là trái phiế u coupon. Chân thả nổ i củ a swap cộ ng vớ i việ c trả
trung bình đư ợ c biế t đế n như mộ t sự thả nổ i hoàn hả o. Mặ c dù chúng ta chư a có
sẵ n giá trị chính thứ c củ a công cụ này, chúng ta có thể hiể u giá trị củ a nó thông
qua nguyên tắ c tài chính cơ bả n. Giả thiế t ngân hàng trả lãi suấ t tích luỹ 3 tháng
từ mộ t tài khoả n mỗ i 3 tháng thay vì thêm vào số dư trong tài khoả n. Đế n mỗ i
ngày thanh toán, chúng ta sẽ có số dư ban đầ u. Như vậ y, giá trị củ a mộ t chân thả
nổ i mà có dòng tiề n xác định, sẽ cân đố i vào ngày điề u chỉnh bấ t kỳ . Dự a trên
phân tích này, chúng ta có thể kế t luậ n rằ ng:
Swap = Trái phiế u Coupon – Giá danh nghĩa (7.5)
Cho thấ y rằ ng lãi suấ t cố định củ a swap và lãi suấ t coupon củ a trái phiế u là như
nhau. Bở i vì, nế u mộ t trái phiế u trả vớ i lãi suấ t coupon là 7% đư ợ c giá là 102, rồ i
mộ t swap vớ i lãi suấ t cố định là 7% đư ợ c giá 2% điể m cho ngư ờ i nhậ n chân cố
định củ a nó. Nhậ n xét này cho chúng ta biế t swaps cân đố i vớ i trái phiế u coupon.
Thự c tế , không có thị trư ờ ng trái phiế u thậ t sự hoạ t độ ng vớ i mứ c lãi suấ t giố ng
như thị trư ờ ng swap. Như ng đế n nay, điề u này đủ đả m bả o lãi suấ t swap tư ơ ng
đư ơ ng vớ i mộ t số lãi suấ t trái phiế u coupon. Bả ng 7.3 mô tả mộ t vài đư ờ ng
coupon thự c tế trong nhữ ng thị trư ờ ng khác nhau vào ngày 19/03/2002.
Bả ng 7.3 Đư ờ ng lợ i tứ c
Kỳ hạ n (tháng) Treasury LIBOR/Swap AA Corporate
3 1.82 2.01 2.27
6 2.07 2.29 2.54
12 2.52 2.92 3.16
24 3.53 3.98 3.93
60 4.67 5.27 5.46
120 5.28 5.95 9.13
360 5.73 6.31 6.71
Chúng ta có thể xem xét (ít nhấ t về mặ t toán họ c) mộ t đư ờ ng lãi suấ t swap
coupon – zero đư ợ c liên kế t vớ i đư ờ ng swap thư ờ ng qua mố i quan hệ củ a chúng
(7.4). Chúng ta không nên quan tâm liệ u swap coupon-zero có thậ t sự tồ n tạ i trên
thị trư ờ ng tài chính không. Tấ t cả nhữ ng gì chúng ta biế t chắ c chắ n bây giờ là mỗ i
việ c thanh toán củ a nghiệ p vụ swap nên có giá trị hiệ n tạ i lý thuyế t và mỗ i giá trị
có thể biế n đổ i thành lãi suấ t zero-coupon.
Nói chung mộ t trái phiế u liên quan đế n công cụ tài chính đư ợ c cho bở i kế t quả
củ a dòng tiề n mặ t đư ợ c hứ a trả , hoặ c bở i mộ t bộ luậ t rõ ràng quy định chúng.
Khoả n vố n ban đầ u có thể thay đổ i vòng đờ i củ a nhữ ng công cụ trên là kế t quả
củ a sự khấ u hao (sự khấ u trừ vố n) hoặ c sự tăng trư ở ng (sự tăng vố n thư ờ ng đư ợ c
gọ i là sự khấ u trừ âm). Lãi suấ t coupon có thể đư ợ c cố định hay thay đổ i dự a vào
công thứ c - giố ng như chân thả nổ i củ a hoán đổ i mà ta đã biế t. Quy định có thể
cho thấ y mộ t hình thứ c phụ thuộ c vào lãi suấ t thị trư ờ ng hiệ n hành. Chẳ ng hạ n, lãi
suấ t đư ợ c điề u chỉnh trái phiế u kỳ hạ n cố định có thế chấ p có thể trả mứ c lãi suấ t
củ a Trái phiế u Mỹ 1 năm cộ ng thêm 2.75%, đư ợ c điề u chỉnh mộ t lầ n mỗ i năm.
Mộ t số quy định không đư ợ c cân đố i tính toán. Ví dụ , nhà đầ u tư thế chấ p buộ c
phả i chấ p nhậ n khoả n trả trư ớ c danh nghĩa bở i vố n góp củ a chủ đầ u tư hoặ c mộ t
cổ phiế u đư ợ c công bố củ a nó. Điề u này nói dễ hơ n thự c hiệ n, đặ c biệ t là nhà đầ u
tư ý thứ c đư ợ c mụ c đích củ a chủ sở hữ u. Như chúng ta thấ y thông qua cuố n sách
này, trong thị trư ờ ng MBS/ABS chúng ta thấ y đư ợ c mộ t lư ợ ng lớ n trái phiế u khác
8
nhau và đa dạ ng. Tuy nhiên vấ n đề không phả i trái phiế u phứ c tạ p như thế nào,
nế u kế t quả dòng tiề n đư ợ c biế t chắ c chắ n (ký hiệ u CF
k
trong giai đoạ n k) và
chúng ta biế t lãi suấ t zero-coupon (chiế t khấ u) phù hợ p đư ợ c chọ n, thì giá trị hiệ n
tạ i luôn đư ợ c tính:
Giá trị Hiệ n tạ i =
¯
=
+
n
k
k
k
k
r
CF
1
) 1 (
(7.6)
LÃI SUẤ T KỲ HẠ N VÀ TRUNG LẬ P RỦ I RO
Chúng ta đã giả i thích cách tính giá trị hiệ n tạ i củ a mộ t khoả n tiề n gở i ngân hàng,
mộ t trái phiế u hoặ c mộ t swap. Giá trị này trở thành giá đúng trên thị trư ờ ng giao
ngay củ a công cụ tài chính, trong việ c trao đổ i tiề n mặ t.Việ c giao dịch trao ngay
tạ o thành thị trư ờ ng giao ngay, thị trư ờ ng trao đổ i tạ i mộ t thờ i điể m trong tư ơ ng
lai đư ợ c biế t đế n như thị trư ờ ng kỳ hạ n. Hai thị trư ờ ng này phả i đồ ng nhấ t vớ i
thị trư ờ ng khác để ngăn ngừ a cơ hộ i kinh doanh chênh lệ ch - arbitrage. Việ c yế t
giá cho thị trư ờ ng kỳ hạ n (lãi suấ t và giá cả ) đư ợ c thông báo hôm nay. Chúng dẫ n
đế n khía cạ nh quan trọ ng nhấ t củ a giá trị - rủ i ro trung lậ p.
Lãi suấ t kỳ hạ n
Giả thiế t chúng ta muố n mua 1 trái phiế u zero-coupon 1 năm để thanh toán trong
10 năm. Chúng ta cầ n phả i trả bao nhiêu? Giả sử câu trả lờ i là F, để tính F, chúng
ta cầ n xem xét hai khả năng đầ u tư :
1. Hôm nay chúng ta đầ u tư mộ t khoả n tiề n không phiế u lãi 10 năm để có F chính
xác trong 10 năm. Từ công thứ c (7.1b), khoả n đầ u tư ban đầ u phả i là F/(1+r
10
)
10
vớ i r
10
là lãi suấ t 10 năm zero-coupon hôm nay (giả thiế t gộ p mỗ i năm). Đồ ng
thờ i, chúng ta mua trái phiế u không phiế u lãi 1 năm để thanh toán trong 10 năm.
Sự kế t hợ p này mang đế n chúng ta $100 trong 11 năm.
2. Chúng ta dùng khoả n tiề n ban đầ u như nhau, F/(1+r
10
)
10
, ngày hôm nay mua
mộ t trái phiế u không phiế u lãi 11 năm có mộ t lãi suấ t củ a r
11
. Chúng ta sẽ trả
(F/(1+r
10
)
10
)(1+r
11
)
11
trong 11 năm.
Vì khoả n đầ u tư ban đầ u đư ợ c thừ a nhậ n là chính thứ c và không tồ n tạ i yế u tố
không chắ c chắ n trong việ c thanh toán từ ng quý, chúng ta hy vọ ng chúng cũ ng
đồ ng nhấ t, đó là {F/(1+r
10
)
10
}(1+r
11
)
11
=100, dẫ n đế n F= (1+r
10
)
10
/ (1+r
11
)
11
.
Chúng ta ký hiệ u f
1
(10) là lãi suấ t không phiế u lãi 1 năm này. Dự a vào công thứ c
chiế t khấ u 1 kỳ (7.1), F=1/{1 +f
1
(10)}, lãi suấ t kỳ hạ n đư ợ c xác định là
1
) 1 (
) 1 (
) 10 (
10
10
11
11
1
÷
+
+
=
r
r
f (7.7)
9
Lãi suấ t f
1
(10) trong ví dụ này đư ợ c biế t đế n như lãi suấ t kỳ hạ n và giá F đư ợ c
gọ i giá kỳ hạ n, cả hai đư ợ c yế t cho trái phiế u 1 năm zero-coupon, thanh toán
trong 10 năm. Giá kỳ hạ n có thể tồ n tạ i hoặ c đư ợ c tính theo lý thuyế t cho hầ u hế t
bấ t kỳ cổ phiế u, trái phiế u và hàng hoá nào.
Chúng ta hãy thử khái quát hoá khái niệ m về lãi suấ t kỳ hạ n. Giả thiế t trái phiế u
đư ợ c giao trong t năm là mộ t kỳ hạ n không phiế u lãi n năm. Và lãi suấ t kỳ hạ n,
f
n
(t) và giá kỳ hạ n, F, liên hệ vớ i lãi suấ t thị trư ờ ng giao ngay như :
| |
( )
( )
t
t
n t
n t
n
n
r
r
t f
F
+
+
= + =
+
+
1
1
) ( 1
1
(7.8)
Chúng ta cũ ng xây dự ng lạ i lãi suấ t coupon kỳ hạ n sử dụ ng công thứ c giố ng như
(7.4) đã đư ợ c chứ ng minh đúng vớ i thị trư ờ ng giao ngay. Điề u duy nhấ t chúng ta
phả i thay đổ i là thay thế lãi suấ t thị trư ờ ng giao ngay r
k
vớ i lãi suấ t kỳ hạ n f
k(t).
Vì kỳ hạ n thanh toán tròn 10 năm bao gồ m 2 kỳ hạ n 5 năm, theo trự c giác rõ ràng
thì lãi suấ t giao ngay 10 năm sẽ gầ n bằ ng trung bình củ a hai lãi suấ t khác, lãi suấ t
giao ngay 5 năm và lãi suấ t kỳ hạ n 5 năm. Trung bình củ a 5% và 7% là 6%, vì
vậ y nhữ ng ai đã làm bài tậ p này có thể kiể m tra 7% tính đơ n giả n thì hơ n sự
phỏ ng đoán phù hợ p cho lãi suấ t kỳ hạ n trong câu hỏ i. Mố i quan hệ chính xác
(7.8) không cho thấ y tính trung bình giả n đơ n. Vì đư ờ ng rấ t dố c và kỳ hạ n dài
hơ n, quy luậ t trung bình đơ n giả n có thể không chính xác trong kinh doanh.
Lãi suấ t kỳ hạ n là lãi suấ t thị trư ờ ng ngày hôm nay, chứ không phả i trong tư ơ ng
lai.. Mặ c dù áp dụ ng cho thanh toán trong tư ơ ng lai, nhữ ng mứ c lãi suấ t này duy
trì không đổ i- thả o luậ n mộ t lầ n nữ a. Nhiề u thị trư ờ ng kinh doanh kỳ hạ n cũ ng
giố ng như giao ngay. Thị trư ờ ng kỳ hạ n hoán đổ i (swap) rấ t năng độ ng cho nhiề u
loạ i kỳ hạ n thanh toán. Trái phiế u và MBS thư ờ ng là kỳ hạ n kinh doanh, như ng
vớ i kỳ hạ n thanh toán ngắ n trong thị trư ờ ng hoán đổ i. Việ c kinh doanh kỳ hạ n
trong vố n góp thế chấ p quy định rõ ràng hơ n là nhữ ng ngoạ i lệ , vớ i nhữ ng thị
trư ờ ng năng độ ng cho việ c thanh toán kỳ hạ n 1-3 tháng.
Mố i quan hệ giữ a lãi suấ t thị trư ờ ng giao ngay và lãi suấ t thị trư ờ ng kỳ hạ n sẽ làm
rõ hơ n nế u chúng ta xem xét lãi suấ t gộ p liên tiế p đư ợ c giớ i thiệ u ở đầ u chư ơ ng
này, chúng ta giả thiế t r
t
vớ i kí hiệ u t-lãi suấ t zero-coupon kỳ hạ n t, f(t) kí hiệ u lãi
suấ t ngắ n hạ n kì hạ n t, cả hai đư ợ c tính gộ p liên tiế p. Chúng ta hãy thay thế chứ c
Hãy xem xét vấ n đề sau đây:
Trên thị trư ờ ng giao ngay, lãi suấ t không phiế u lãi zero-coupon 5 năm
là 5%, và lãi suấ t trong 10 năm là 6%. Vậ y lãi suấ t zero-coupon 5 năm,
lãi suấ t kỳ hạ n 5 năm là bao nhiêu?
1.
10
năng khở i độ ng trong công thứ c (7.8) bằ ng số mũ và chắ c chắ n kỳ hạ n n là mộ t số
rấ t nhỏ (vô cùng):
t
t
n t
n
t n t
n
t n t
n
r
dt
dr
t r
n
r r
t
n
tr r n t
t f + = +
÷
=
÷ +
=
+
÷
+
÷
+
÷ 0 0 0
lim lim
) (
lim ) ( (7.9)
Đư ờ ng lãi suấ t kỳ hạ n ngắ n hạ n xem xét đố i lậ p lạ i vớ i đư ờ ng lãi suấ t giao ngay
biể u hiệ n chứ a đự ng thành phầ n phát xuấ t đầ u tiên củ a nó. Vì vậ y, bấ t cứ sự sai
sót nào trong tính toán lãi suấ t giao ngay sẽ đư ợ c phóng đạ i khi chuyể n qua lãi
suấ t kỳ hạ n.
Ba quy định cụ thể đư ợ c đề cậ p ở đây là:
1. Nế u đư ờ ng giao ngay thể hiệ n mộ t sự thay đổ i dố c độ t ngộ t thì đư ờ ng kỳ hạ n
ngắ n hạ n cũ ng thay đổ i (trở nên không liên tụ c).
2. Quy luậ t “đư ờ ng dố c đôi”: bấ t kỳ đư ờ ng dố c nào trong đư ờ ng giao ngay đư ợ c
nhân đôi trong đư ờ ng kỳ hạ n ngắ n hạ n. Thậ t vậ y, chắ c chắ n rằ ng:
t r
t
  + = chúng ta thấ y từ (7.9) rằ ng t t f   2 ) ( + =
3. Nế u đư ờ ng giao ngay có mộ t đoạ n thẳ ng, đư ờ ng kỳ hạ n ngắ n hạ n cũ ng có mộ t
đoạ n thẳ ng.
Số liệ u 7.1 (xem trang 106) mô tả nhữ ng quy định này.
Như chúng ta đã họ c, đư ờ ng kỳ hạ n có thể đư ợ c xây dự ng cho bấ t kỳ kỳ hạ n nào,
không chỉ cho lãi suấ t ngắ n hạ n. Chúng ta hãy dùng f
n
(t) để ký hiệ u lãi suấ t kỳ
hạ n trong kỳ hạ n n năm, và trong hình thứ c gộ p liên tụ c,
t r t n r t nf
t t n n
÷ + =
+
) ( ) ( (7.10)
Nhắ c lạ i cách chúng ta giớ i thiệ u lãi suấ t kỳ hạ n, có thể chú ý rằ ng yế u tố chiế t
khấ u đư ợ c thể hiệ n qua lãi suấ t kỳ hạ n cũ ng như thông qua lãi suấ t trái phiế u
không phiế u lãi coupon – zero. Biể u thứ c (1+r
n
)
n
giố ng như kế t quả củ a việ c tính
tích luỹ lãi suấ t mộ t kỳ hạ n, f
1
(t), áp dụ ng cho n lầ n kỳ hạ n, t=0, 1, …, n-1. Đó là
giá trị củ a 1$ phả i trả trong n kỳ hạ n từ bây giờ tư ơ ng đư ơ ng:
Giá trị hiệ n tạ i =
( )
I
÷
=
+
÷
+
1
0 1
1
1
) 1 (
1
n
t
n
n
t f r
(7.11)
Sự đồ ng nhấ t này theo định nghĩa củ a lãi suấ t kỳ hạ n.
Nề n kinh tế thự c tế : Cái gì tạ o nên đư ờ ng?
Khi giớ i thiệ u khái niệ m lãi suấ t kỳ hạ n, chúng ta xem xét hai khả năng đầ u tư , là
(1) và (2). Chúng ta thay đổ i mộ t chút khả năng (1):
(1A) Chúng ta đầ u tư khoả n tiề n mặ t hôm nay vớ i kỳ hạ n 10 năm không phiế u lãi
để có mộ t số tiề n F chính xác trong 10 năm. Trong 10 năm, chúng ta dùng nhữ ng
11
khoả n thu đư ợ c bả o đả m (ví dụ F) để mua mộ t trái phiế u không phiế u lãi 1 năm
sẵ n có khi đó trên thị trư ờ ng giao ngay.
Dư ờ ng như có mộ t sự khác biệ t nhỏ giữ a chiế n lư ợ c (1) và (1A). Khi đầ u tư
trư ờ ng hợ p (1) chúng ta an tâm về số tiề n 100$ trong 11 năm. Chúng ta không
biế t kế t quả đầ u tư củ a trư ờ ng hợ p (1A) vì thị trư ờ ng giao ngay 10 năm cho mộ t
trái phiế u không phiế u lãi 1 năm (và cho điề u gì khác) đơ n giả n là chúng ta không
biế t đư ợ c. Đó là mộ t trong nhữ ng đặ c điể m hấ p dẫ n tìm thấ y trong thị trư ờ ng kỳ
hạ n vì ngư ờ i ta có thể thự c hiệ n nhữ ng giao dịch mong muố n mà không bị đặ t vào
tình trạ ng không chắ c chắ n củ a thị trư ờ ng giao ngay trong tư ơ ng lai.
Mặ c dù chúng ta không thể biế t kế t quả đầ u tư cuố i cùng cho chiế n lư ợ c (1A),
chúng ta có thể chắ c rằ ng nói chung nhậ n thứ c thị trư ờ ng về lãi suấ t tư ơ ng lai kỳ
vọ ng (nế u có) đư ợ c xây dự ng trên thị trư ờ ng kỳ hạ n hôm nay. Ví dụ , nế u mộ t số
yế u tố làm lạ m phát tăng nhanh trong tư ơ ng lai, đư ờ ng lãi suấ t zero nên tăng
nhiề u hơ n. Sự nghịch đả o lãi suấ t củ a đư ờ ng lợ i tứ c (lãi suấ t dài hạ n nhỏ hơ n lãi
suấ t ngắ n hạ n) thư ờ ng cho thấ y rằ ng thị trư ờ ng dự đoán lãi suấ t giả m. Do đó, sự
dự đoán thị trư ờ ng là yế u tố rõ ràng đầ u tiên tác độ ng đế n cấ u trúc kỳ hạ n củ a
lãi suấ t.
Rủ i ro cao là yế u tố quan trọ ng thứ hai ả nh hư ở ng đế n hình dạ ng củ a đư ờ ng. Trái
phiế u dài hạ n hơ n thì dễ thay đổ i hơ n vì giá củ a chúng nhạ y đố i vớ i lãi suấ t thị
trư ờ ng. Phầ n lớ n các nhà đầ u tư đề u chố ng lạ i rủ i ro, họ mong muố n sự đề n bù
(mộ t sự giả m giá) cho việ c đầ u tư trái phiế u dài hạ n. Sự chố ng lạ i rủ i ro điể n hình
dẫ n đế n lãi suấ t dài hạ n có xu hư ớ ng tăng lên giố ng như thố ng kê.
Thanh khoả n cao là nhân tố thứ ba tác độ ng đế n đư ờ ng, nó thư ờ ng đề cậ p trong
sự liên quan vớ i lý thuyế t phân khúc. Chúng ta nhậ n thứ c rằ ng mộ t số nhà đầ u tư
có thu nhậ p cố định liên quan mộ t cách có hệ thố ng trong phầ n kỳ hạ n. Ví dụ ,
nhữ ng công ty bả o hiể m thích đầ u tư vào dài hạ n vì chiế n lư ợ c này giúp cấ u trúc
nợ củ a họ (nhữ ng kế hoạ ch trợ cấ p, sả n phẩ m bả o hiể m nhân thọ ). Nhữ ng ngân
hàng muố n vay ở mứ c lãi suấ t ngắ n hạ n và tái lậ p tín dụ ng nhanh hơ n. Phân khúc
thị trư ờ ng ổ n định tư ơ ng đố i như ng có thể bị tác độ ng bở i sự thay đổ i cấ u trúc.
Sự chênh lệ ch tín dụ ng thư ờ ng tìm thấ y trong bấ t kỳ đư ờ ng lợ i tứ c nào ngoạ i trừ
trái phiế u. Chính phủ Mỹ đư ợ c xem như là mộ t con nợ hoàn hả o (chuẩ n) mà đả m
bả o sự thu hồ i dòng tiề n đư ợ c hứ a trả . Nhữ ng thị trư ờ ng khác chắ c chắ n sẽ có
chấ t lư ợ ng tín dụ ng thấ p hơ n. Chẳ ng hạ n, lãi suấ t hoán đổ i và LIBOR là nhữ ng lãi
suấ t thư ơ ng mạ i, không bả o đả m bở i Chính Phủ , ở nhữ ng ngân hàng và các định
chế tài chính khác cho nhau vay tiề n (thư ờ ng vớ i việ c ký quỹ ). Nhữ ng trái phiế u
củ a tổ chứ c kinh doanh ở mộ t mứ c chênh lệ ch, trên trái phiế u kho bạ c và ngay cả
trên giao dịch hoán đổ i bở i vì nhữ ng loạ i nợ này không đư ợ c ký quỹ và thể hiệ n
vớ i nhà đầ u tư để mặ c định tiề m năng ngẫ u nhiên trên sứ c mạ nh tài chính củ a
công ty. Nhữ ng chênh lệ ch tín dụ ng rộ ng hơ n tiêu biể u cho trái phiế u dài hạ n hơ n.
Các nhà đầ u tư nhậ n thấ y các sự kiệ n như giả m mứ c tín dụ ng báo trư ớ c cho việ c
phá sả n, và sự kế t hợ p các sự kiệ n không may này ít xả y ra trong mộ t phạ m vi
ngắ n hạ n.
Do đó, chúng ta có thể giả i thích cấ u trúc thuậ t ngữ củ a nề n kinh tế thự c tế củ a lãi
suấ t như :
12
Đư ờ ng Lợ i Tứ c = Kỳ vọ ng + Rủ i ro cao + Thanh khoả n cao + Kỳ hạ n tín
dụ ng(7.12)
Bấ t cứ sự thay đổ i nào củ a các thành phầ n kể trên sẽ ả nh hư ở ng đế n kiể u đư ờ ng.
Tuy nhiên, trong thự c tế , chúng ta gầ n như không thể định lư ợ ng mỗ i yế u tố
thành phầ n đóng góp đư ợ c - chỉ có thể tổ ng hợ p đư ờ ng lợ i tứ c đư ợ c quan sát.
Nề n kinh tế kinh doanh chênh lệ ch tự do
Chúng ta tiế p cậ n giá trị củ a công cụ chung như thế nào nế u dòng tiề n củ a công
cụ này không chắ c chắ n và ngẫ u nhiên trên chính lãi suấ t? MBS và ABS chắ c
chắ n rơ i vào loạ i này, cùng vớ i tổ chứ c có thể thanh toán ngay, nhữ ng nguồ n vố n
lư u độ ng, và quyề n chọ n lãi suấ t. Chư ơ ng 12 sẽ bàn về vấ n đề này chi tiế t hơ n.
Vào thờ i điể m này, chúng ta cầ n biế t cách để dự đoán lãi suấ t tư ơ ng lai. Giả thiế t
rằ ng vớ i cách nào đó chúng ta xác định đư ợ c kỳ vọ ng thị trư ờ ng cho lãi suấ t
tư ơ ng lai. Chúng ta sẽ thêm việ c định giá thành phầ n cho rủ i ro, thanh khoả n và
tín dụ ng như thế nào? Chúng ta cũ ng cầ n tính đế n chúng nữ a.
May thay, không cầ n tìm mộ t công thứ c cho 4 ẩ n số . Sự thay đổ i củ a vấ n đề giá
trị đư ợ c nhữ ng nhà tài chính dùng dẫ n đế n cấ u trúc khác gọ i là nề n kinh tế kinh
doanh chênh lệ ch tự do (Arbitrage-Free Economy). Trong cấ u trúc này, rủ i ro,
thanh khoả n, và thành phầ n tín dụ ng bị loạ i trừ hoàn toàn. Cấ u trúc kỳ hạ n toàn
bộ củ a lãi suấ t đư ợ c giả i thích đơ n giả n bở i kỳ vọ ng lãi suấ t.
Đư ờ ng thu nhậ p = Giao dịch chênh lệ ch - Kỳ vọ ng tự do (7.13)
Dĩ nhiên, kỳ vọ ng kinh doanh chênh lệ ch tự do là khác vớ i kỳ vọ ng trong nề n
kinh tế thự c tế . Đơ n giả n chúng ta nói rằ ng lãi suấ t thị trư ờ ng kỳ vọ ng tăng nế u
đư ờ ng lợ i tứ c dố c, hoặ c lãi suấ t giả m trư ờ ng hợ p ngư ợ c lạ i.Vì hầ u hế t khoả ng
thờ i gian đư ờ ng là dố c, lãi suấ t dư ờ ng như tăng trong thế giớ i kinh doanh chênh
lệ ch tự do. Tuy nhiên, trong thự c tế , sự tăng và giả m đư ợ c dự đoán trong mộ t trậ t
tự lầ n lư ợ t, chúng loạ i trừ lẫ n nhau trong hoạ t độ ng dài hạ n. Sau cùng, mứ c lãi
suấ t vào đầ u thế kỷ 21 không khác nhiề u lắ m vớ i nhữ ng năm 1900.
Tạ i sao nề n kinh tế kinh doanh chênh lệ ch tự do lạ i là mộ t khuôn mẫ u hợ p pháp?
Bằ ng chứ ng rấ t đơ n giả n: Giá củ a nhữ ng công cụ này tăng lên bằ ng vớ i mứ c quan
sát thự c tế , bao gồ m giá kỳ hạ n. Chúng ta hãy giả thiế t thị trư ờ ng là xác định
trong tư ơ ng lai. Và chiế n lư ợ c đầ u tư (1) đư ợ c đề cậ p phầ n trư ớ c dùng cho thị
trư ờ ng kỳ hạ n, và chiế n lư ợ c (1A) dự a vào thị trư ờ ng giao ngay trong tư ơ ng lai,
sẽ có kế t quả lợ i tứ c giố ng nhau. Giá củ a mộ t trái phiế u không phiế u lãi kỳ hạ n 1
năm sẽ bằ ng 100/(1+r
1
(10)) trong 10 năm vớ i r
1
(10) là lãi suấ t giao ngay xác định.
Tuy nhiên,trái phiế u tư ơ ng tự có giá 100/(1+r
1
(10)) trên thị trư ờ ng kỳ hạ n củ a
ngày hôm nay. Cân bằ ng hai mứ c giá này để ngăn ngừ a kinh doanh chênh lệ ch giá
giữ a hai thị trư ờ ng, chúng ta phả i có r
1
(10)=f
1
(10). Nói mộ t cách ngắ n gọ n, nế u
nề n kinh tế có kinh doanh chênh lệ ch giá tự do và xác định, lãi suấ t tư ơ ng lai sẽ
bằ ng vớ i lãi suấ t kỳ hạ n hiệ n thờ i.
Phát biể u chung này là đúng cho bấ t kỳ kỳ hạ n nào, bấ t kỳ thờ i gian thanh toán
nào, cho lãi suấ t coupon hay zero-coupon. Chúng cũ ng đư ợ c sử dụ ng thay cho lãi
suấ t tư ơ ng lai cho mộ t mẫ u định giá có tính toán việ c kinh doanh chệ nh lệ ch giá
tự do. Nhớ rằ ng, khuôn mẫ u này không áp dụ ng cho nề n kinh tế thự c tế . Khuôn
mẫ u này cũ ng không khẳ ng định về lãi suấ t thự c sẽ tiế n triể n như thế nào-ngay cả
trong mộ t thế giớ i xác định hoàn toàn. Đó chỉ là mộ t cấ u trúc định giá hợ p pháp
và tiệ n lợ i. Do đó, thậ t là ngố c khi tranh cãi liệ u đư ờ ng kỳ hạ n có dự đoán đư ợ c
13
lãi suấ t thự c tế hay không. Ngư ờ i ta thư ờ ng dự đoán hoặ c chố ng lạ i đư ờ ng cân
bằ ng không thấ y đư ợ c. Nhiề u ngư ờ i nhấ n mạ nh rằ ng họ không tin vào lãi suấ t kỳ
hạ n. Đố i vớ i việ c này, chỉ có thể nói rằ ng lãi suấ t kỳ hạ n không đòi hỏ i bấ t cứ sự
đo lư ờ ng nào củ a niề m tin. Chúng đơ n giả n hiệ n diệ n theo cách thị trư ờ ng hiệ n tạ i
định giá trị các giao dịch kỳ hạ n.
Nhiề u nhà đầ u tư kiế m đư ợ c (hoặ c thua lỗ ) nhiề u tiề n bở i việ c dự đoán hay chố ng
lạ i lãi suấ t kỳ hạ n. Ví dụ tố t nhấ t cho điề u này xả y ra vào năm 1992 – năm củ a
công cụ thả nổ i tỷ lệ nghịch. Dự a vào độ dố c củ a đư ờ ng cong lợ i tứ c, lãi suấ t kỳ
hạ n mặ c nhiên biể u lộ mộ t sự hư ớ ng dẫ n rõ ràng rằ ng lãi suấ t ngắ n hạ n kỳ vọ ng
sẽ tăng mạ nh. Tuy nhiên, nhiề u nhà đầ u tư cho rằ ng đó là nhữ ng ả nh hư ở ng bên
ngoài từ các phía như Cụ c Dữ Trữ Liên Bang muố n giữ mứ c lãi suấ t ngắ n hạ n
giả m để kích thích nề n kinh thế thoát ra khỏ i khủ ng hoả ng. Chiế n lư ợ c này đư ợ c
dố c hế t để thu lợ i nhuậ n. Tuy nhiên , vào mùa xuân năm 1994, sau khi nề n kinh tế
đư ợ c phụ c hồ i, chiế n lư ợ c này trở nên thua lỗ . Ngư ờ i ta cho rằ ng lãi suấ t kỳ hạ n
có thể là mộ t sự tiên đoán mộ t cách trự c tiế p củ a lãi suấ t tư ơ ng lai trong nhữ ng
tình huố ng rấ t khác nhau, khi đư ờ ng đư ợ c đả o ngư ợ c hoặ c rấ t dố c. Như đã thấ y ở
công thứ c thanh khoả n hoặ c thành phầ n tín dụ ng, sự kỳ vọ ng có thể là nguyên
nhân tạ o nên hình dạ ng củ a đư ờ ng. Tuy nhiên, nói chung, nhà đầ u tư không nên
suy luậ n nhiề u về lãi suấ t trong tư ơ ng lai, vì đư ờ ng cong hư ớ ng lên 90% củ a chu
kỳ . Nhữ ng yế u tố khác (như thả o luậ n trư ớ c đó) góp phầ n tạ o nên đư ờ ng lợ i tứ c
cầ n đư ợ c kiể m tra trư ớ c khi quyế t định đầ u tư sử dụ ng hình dạ ng củ a đư ờ ng lợ i
tứ c như mộ t dự đoán cho lãi suấ t tư ơ ng lai.
Hoàn thành đư ờ ng lợ i tứ c
Nhậ n thứ c về đư ờ ng kỳ hạ n là bắ t buộ c cho việ c phân tích thu nhậ p cố định,
như ng ngư ờ i ta làm thế nào để tìm đư ờ ng kỳ hạ n này? Mộ t hệ thố ng phân tích thế
chấ p,ví dụ , đòi hỏ i đặ c trư ng kiế n thứ c củ a ít nhấ t mộ t vectơ 360 tháng củ a lãi
suấ t kỳ hạ n. Sử dụ ng công thứ c đư ợ c định nghĩa từ phầ n trư ớ c sẽ làm đư ợ c việ c
đó. Chúng ta biế t lãi suấ t 360 trái phiế u không phiế u lãi. Đây là mộ t yêu cầ u
không thự c tế . Hầ u hế t các thị trư ờ ng sử dụ ng giá chuẩ n (swaps, Trái phiế u kho
bạ c, các môi giớ i) đư ợ c cho bở i mộ t vài điể m lãi suấ t coupon củ a chúng. Ví dụ ở
bả ng 7.3 là đầ u vào điể n hình cho hệ thố ng định giá này. Như đã xem xét, ở đây
tồ n tạ i mộ t đư ờ ng dài giữ a việ c nhậ n đầ u vào này và giao mộ t bộ giàu củ a lãi
suấ t kỳ hạ n. Trong phầ n kế t luậ n củ a chư ơ ng này, chúng ta ôn lạ i mộ t vài kỹ thuậ t
chung nhằ m giả i quyế t vấ n đề .
Bootstrapping
Giả thiế t rằ ng chúng ta có mộ t dãy lãi suấ t hằ ng tháng trái phiế u không phiế u lãi
zero-coupon. Công thứ c (7.4) rõ ràng sắ p xế p bộ này thành dãy hằ ng tháng củ a
lãi suấ t coupon. Cái gì xả y ra nế u chúng ta biế t lãi suấ t coupon? Việ c thự c hiệ n
ngư ợ c này đư ợ c gọ i là bootstrapping. Mộ t cách có tính toán, chúng ta vẫ n chọ n
công thứ c (7.4) như ng giả i quyế t liên tiế p cho lãi suấ t zero-coupon dài hạ n nhấ t,
r
n
.
Giả thiế t rằ ng nhữ ng coupon này đư ợ c trả mộ t cách định kỳ . Rõ ràng rằ ng, r
l
sẽ
bằ ng vớ i lãi suấ t coupon trên mộ t trái phiế u có 1 kỳ hạ n. Để tính r
n
cho n=0, 1, 2,
3… chúng ta biể n đổ i tiế p công thứ c (7.4):
14
( )
¯
÷
=
+
÷
+
= +
1
1
) 1 (
1
1
1
1
n
k
k
k
n
n
n
n
r
c
c
r (7.14)
Chú ý rằ ng lãi suấ t zero-coupon r
1
, …,r
n-1
, đư ợ c dùng ở vế phả i là đã tính đư ợ c.
Lãi suấ t coupon c
n
là lãi suấ t coupon đầ u vào. Bả ng 7.2 có thể dùng để minh hoạ
quá trình này, giả thiế t rằ ng lãi suấ t coupon đã cho trư ớ c. Tổ ng ở mẫ u số trong
công thứ c bootstrapping là khoả n tiề n củ a kỳ hạ n cho trư ớ c.
Chúng ta hãy thự c hành việ c tính toán này và cấ u trúc lạ i đư ờ ng zero-coupon
ngoài mộ t bộ lãi suấ t coupon. Chúng ta hãy tính kế t quả củ a cộ t thứ ba và thứ tư
trong bả ng 7.4.

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful