Lãi suất Bình thường, lãi suất thực chất không là gì khác hơn ngoài chi phí mà một

ngưòi phải trả cho việc sử dụng tiền của người khác. Đối với hầu hết chúng ta thì thuật ngữ” lãi suất” có lẽ là không có gì xa lạ. Nếu ai đã từng có vay tiền của ngân hàng để trang trải chi phí học hành, hay để mua nhà trả góp theo các chương trình hấp dẫn của các ngân hàng, hay đơn giản là vay vốn về đầu tư cho các dự án đang cần tài trợ thì hơn ai hết họ là những người hiểu rõ nhất về “lãi suất”. Thế nhưng câu chuyện về lãi suất khi nó chạy sang thị trường chứng khoán lại không dừng lại ở đó. Thuật ngữ “ lãi suất” mà chúng ta đề cập ở đây vượt xa hơn ý nghĩa của chính nó trong các ví dụ trên.

Lãi suất có thể ảnh hưởng đến toàn bộ nhà đầu tư chính là lãi suất chiết khấu của ngân hàng trung ương (ở VN là ngân hàng nhà nước). Lãi suất chiết khấu là chi phí mà các ngân hàng thuơng mại phải trả cho việc vay tiền từ ngân hàng trung ương. Nói rõ ràng hơn thì khi các ngân hàng thương mại cần tiền, họ có thể vay ở ngân hàng trung ương bằng cách mang chiết khấu các giấy tờ có giá với một lãi suất do ngân hàng trung ương công bố từ trước, gọi là lãi suất chiết khấu.

Nhưng tại sao con số này lại quan trọng đến như vậy?

Bởi đó là một trong những cách hữu hiệu nhất mà ngân hàng trung ương nỗ lực để kiểm soát lạm phát. Hiện tượng sức mua của tiền bị giảm, đồng tiền mất giá liên tục trong một thời gian dài, không phải do các yếu tố bất thường gây ra thì đó chính là lạm phát. Không một quốc gia nào muốn để lạm phát ở mức cao. Việt Nam cũng không nằm ngoài mục tiêu đó, chúng ta đang cố gắng khống chế tỷ lệ lạm phát ở mức 8%. Bằng việc thay đổi lãi suất chiết khấu, ảnh hưởng đến lượng cung tiền trong xã hội, ngân hàng trung ương hy vọng có thể kiểm soát lạm phát. Đây cũng là cách làm phổ biến của hầu hết các quốc gia.

Hiểu một cách cơ bản nhất thì khi ngân hàng trung ương gia tăng lãi suất chiết khấu tức là họ đang nỗ lực làm cho lượng cung tiền trong xã hội giảm bằng cách tạo chi phí vay tiền đắt hơn.

Hiệu ứng của sự gia tăng lãi suất chiết khấu Khi ngân hàng trung ương tăng lãi suất chiết khấu, việc này sẽ không tác động ngay lập tức lên thị trường chứng khoán. Thay vì vậy, lãii suất chiết khấu lại có những tác động trực tiếp theo cách của riêng nó. Nó khiến cho việc vay tiền của ngân hàng thương mại từ ngân hàng trung ương trở nên đắt hơn. Tuy nhiên, sự gia tăng lãi suất chiết khấu không chỉ dừng lại ở đó, nó còn tạo nên tác động lan truyền ảnh hưởng đến hầu hết các cá nhân và doanh nghiệp.

Về cơ bản 3 loại lãi suất này có liên hệ mật thiết với nhau và tuân thủ theo nguyên tắc: (i) < (ii) < (iii). làm suy giảm lợi nhuận cũng như khả năng cạnh tranh của DN. Lãi suất chiết khấu tác động đến các khách hàng tiêu dùng cá nhân. mối quan hệ trên có thể bị phá vỡ tạm thời. Trong một vài thời điểm. gây ra tình trạng thua lỗ. Lãi suất cho vay của NHTM và hoạt động của các DN Trong quan hệ tín dụng giữa DN và Ngân hàng. lãi suất cho vay phản ánh giá cả của đồng vốn mà người sử dụng vốn là các DN phải trả cho người cho vay là các NHTM. hiệu quả. Đối với các DN. Khách hàng cá nhân bị ảnh hưởng thông qua việc lãi suất tăng đối với thẻ tín dụng và các khoản vay ngắn hạn khác. L4 là tỷ suất lợi nhuận bình quân xã hội trong cùng kỳ hạn lãi suất. Song song đó. là lãi suất các NHTM vay hoặc cho vay các đối tượng không phải là ngân hàng trong nền kinh tế. họ còn chịu tác động nhiều hơn. là lãi suất mà các Ngân hàng Trung ương có thể kiểm soát được trực tiếp. lãi suất cho vay hình thành nên chi phí vốn và là chi phí đầu vào của quá trình SXKD. TIBOR. do vậy lúc này người tiêu dùng sẽ có ít tiền hơn để chi tiêu. lãi suất cho vay. ví dụ lãi suất huy động. là lãi suất các ngân hàng thương mại (NHTM) cho vay lẫn nhau. Trong phạm vi bài viết này. phá sản . (ii) lãi suất liên ngân hàng. L2 là lãi suất huy động. ví dụ LIBOR. doanh nghiệp phải thu hẹp phạm vi hoạt động và kết quả là lợi nhuận bị giảm sút. Do đó. Trong đó. VIBOR. tác giả chỉ bàn đến lãi suất cho vay và tác động của nó đến hoạt động sản xuất kinh doanh (SXKD) của doanh nghiệp (DN) và đề xuất một số giải pháp để xử lý vấn đề lãi suất một cách hợp lý. Sau cùng. mỗi tháng mọi người đêù phải trả tiền cho các hoá đơn và khi các hoá đơn này trở nên đắt hơn thì khoản thu nhập dự phòng của mỗi gia đình sẽ trở nên ít hơn. đến lượt mình sự thay đổi trong hành vi của người tiêu dùng cá nhân lại ảnh hưởng đến các doanh nghiệp. Dễ thấy. các cá nhân cũng có thể sẽ hạn chế mức vay nợ xuống. lãi suất cho vay lại phải tuân thủ theo bất phương trình: L1 < L2 < L3 < L4 (với L1 là mức lạm phát. mọi sự biến động về lãi suất cho vay trên thị trường cũng đều ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả SXKD hay nói cách khác là tác động trực tiếp đến lợi nhuận của DN và qua đó điều chỉnh các hành vi của họ các hoạt động kinh tế. Đỗ Thị Thủy Ngân Hàng Công Thương Việt Nam Thị trường tài chính thường phân biệt 3 loại lãi suất: (i) lãi suất chính sách. Tác động của lãi suất cho vay tới hoạt động sản xuất kinh doanh TS.Tác động gián tiếp đầu tiên của việc gia tăng lãi suất chiết khấu: các ngân hàng sẽ tăng lãi suất cho vay đối với khách hàng. nhưng nếu nó bị phá vỡ trong 1 thời gian dài thì đó là dấu hiệu không tốt cho hệ thống ngân hàng và chắc chắn dòng vốn đang không được lưu thông một cách tự do và hiệu quả. chính bản thân các doanh nghiệp cũng cần vay tiền từ ngân hàng thương mại để duy trì hoạt động và mở rộng sản xuất. (iii) lãi suất thương mại. Một khi các khoản vay từ ngân hàng trở nên đắt hơn thì các doanh nghiệp sẽ có tâm lý ngại vay tiền và thực tế thì họ phải trả lãi suất cao hơn cho các khoản vay. tuy nhiên với doanh nghiệp ảnh hưởng của sự tăng lãi suất chiết khấu không chỉ có thế. L3 là lãi suất cho vay. Với một doanh nghiệp trong thời kỳ tăng trưởng thì điều này có thể tác động nghiêm trọng. Khi lãi suất cho vay của NHTM tăng sẽ đẩy chi phí đầu vào và giá thành sản phẩm tăng lên. ví dụ như Fed fund rate ở Mỹ hay lãi suất cơ bản ở Việt Nam.

. cùng với nguồn cung tín dụng bị hạn chế đã dẫn đến tình trạng hầu hết các DN buộc phải cơ cấu lại hoạt động SXKD. Những tác động tiêu cực của lãi suất đến các DN trong năm vừa qua có thể khái quát lại như sau: . khi thực hiện chính sách lãi suất.Cung cấp các sản phẩm phái sinh làm công cụ phòng ngừa rủi ro lãi suất cho các DN. mặt bằng lãi suất cho vay của các NHTM trên thị trường đã có những biến động bất thường và gây ra nhiều xáo trộn trong nền kinh tế. Xu hướng tăng lãi suất Ngân hàng sẽ luôn đi liền với xu hướng cắt giảm. Ngân hàng nào cũng muốn cho vay lãi suất cao. đảm bảo đôi bên cùng có lợi. do điều kiện thị trường tài chính chưa phát triển. các định hướng và giải pháp cụ thể khi xử lý vấn đề lãi suất cần phải thực hiện như sau: Đối với các NHTM Nguồn thu về lãi suất cho vay là nguồn thu nhập nuôi sống hoạt động của Ngân hàng và theo bản năng. thu hẹp quy mô và phạm vi của các hoạt động SXKD trong nền kinh tế. Đứng trên giác độ của mỗi bên. các DN và các cơ quan quản lý vĩ mô. thu hẹp quy mô và phạm vi hoạt động. do đó. các NHTM nên: . nhu cầu vay vốn của DN cũng như số tiền giải ngân cho nền kinh tế của các NHTM đã tăng trở lại. nhiều DN bị thua lỗ. Trong năm 2008.Phân tích và đánh giá chính xác mức sinh lời của DN để từ đó xác định lãi suất cho vay hợp lý. cắt giảm việc đầu tư. giải thể và phá sản. nâng cao hiệu quả kinh doanh và khả năng cạnh tranh. Tuy nhiên. không có khả năng huy động vốn để duy trì hoạt động SXKD đã phải ngừng hoạt động. Giải pháp xử lý vấn đề lãi suất Trên cơ sở phân tích. 21%/năm. qua đó hỗ trợ khách hàng phát triển bền vững và gắn bó với Ngân hàng.Thực hiện thường xuyên và kịp thời các chính sách ưu đãi. Điều đó cho thấy các tác động tích cực của lãi suất trong bối cảnh cả nước đang tập trung thực hiện các giải pháp kích cầu. đối phó với cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu đang diễn ra lan rộng. Lãi suất cho vay thấp luôn là động lực khuyến khích các DN mở rộng đầu tư. không chịu đựng được mức lãi suất cao.Nhiều DN có quy mô nhỏ. bằng nhiều giải pháp của Chính phủ và Ngân hàng Nhà nước Việt Nam. phát triển các hoạt động SXKD và qua đó kích thích tăng trưởng trong toàn bộ nền kinh tế.Nâng cao khả năng dự báo và thực hiện tốt vai trò tư vấn về lãi suất cho vay đối với khách hàng để giúp DN phòng ngừa và hạn chế rủi ro cho chính mình và cho cả Ngân hàng. hoạt động SXKD của các DN trong nền kinh tế đã có dấu hiệu phục hồi trở lại. . các NHTM chỉ có thể “sống” được khi hoạt động SXKD của DN có hiệu quả và phát triển. khả năng trả nợ bị suy giảm. các kênh huy động vốn đối với DN còn rất hạn chế nên nguồn vốn từ các Ngân hàng luôn đóng một vai trò hết sức quan trọng. chống suy giảm kinh tế.Phát huy vai trò của Hiệp hội Ngân hàng trong việc thực hiện chính sách lãi suất ổn định. Vì vậy. trong đó khu vực DN là nơi chịu nhiều ảnh hưởng nhất. vốn ít. lãi suất cho vay của các NHTM luôn có tác động rất lớn đến hoạt động của các DN. . Ở nước ta. mặt bằng lãi suất đã liên tục được điều chỉnh giảm. . khi lãi suất Ngân hàng giảm sẽ tạo điều kiện cho DN giảm chi phí. cao nhất là 19-20%/năm. hiệu quả SXKD của hầu hết các DN đã bị giảm sút. từ đó có các giải pháp tối ưu nhằm khai thác các tác động tích cực và hạn chế các tác động tiêu cực của lãi suất nhằm đạt được các mục tiêu trong hoạt động kinh doanh cũng những hoạt động điều tiết nền kinh tế luôn là yêu cầu đặt ra đối với cả các NHTM. đồng nhất. chia sẻ khó khăn về lãi suất với các khách hàng gặp khó khăn trong khả năng của mình. dưới sức ép của tình trạng lạm phát tăng cao và tác động từ các giải pháp chống lạm phát của Chính phủ. Có lẽ mãi sau này người ta không thể quên được cảnh tượng “dòng người” xếp hàng để rút tiền từ nơi lãi suất thấp sang nơi lãi suất cao vì lãi suất tiền gửi được đẩy lên liên tục. đánh giá những tác động của lãi suất cho vay đối với hoạt động của DN. Bước sang năm 2009. xét về bản chất kinh tế thì lãi suất tiền vay có lại nguồn gốc từ lợi nhuận hoạt động của DN. cùng với chính sách kích cầu thông qua hỗ trợ lãi suất vay vốn phục vụ SXKD cho các DN.Lãi suất vay cao. . Ngược lại. . Theo đó lãi suất cho vay được đẩy lên đúng bằng lãi suất tối đa. nguồn cung tín dụng được nới lỏng.Do lãi suất cho vay tăng cao.trong hoạt động SXKD. do đó. hạ giá thành. .

Trích lập đầy đủ các quỹ dự phòng về tài chính trong hoạt động SXKD nhằm tạo nguồn lực dự phòng. để lãi suất cho vay khoảng 15%16%/năm.Chủ tịch Hội đồng Quản trị Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BIDV) . đa dạng hóa các kênh huy động vốn trong nền kinh tế để nhằm đáp ứng nhu cầu vốn ngày càng tăng của DN.Tích cực và chủ động thực hiện các công cụ phòng ngừa rủi ro về lãi suất thông qua việc khai thác. Vì vậy. Tuy nhiên. có tác động lớn đến nhiều đối tượng trong nền kinh tế.cho rằng lãi suất huy động hiện nay 14%/năm là mức hỗ trợ tốt nhất cho chính sách thắt chặt tiền tệ mà Ngân hàng Nhà nước đang thực thi. . duy trì mặt bằng lãi suất ổn định. giúp cho DN đứng vững trong các cú sốc về lãi suất. ông Trần Bắc Hà . . Đối với các DN Lãi suất tiền vay là chi phí đầu vào nên để đảm bảo hoạt động kinh doanh có lãi và phát triển bền vững. tạo điều kiện thuận lợi cho mọi DN có thể tiếp cận được sự hỗ trợ của Chính phủ nhằm phát huy tốt nhất hiệu ứng từ gói kích cầu này đối với toàn bộ nền kinh tế. sử dụng các sản phẩm phái sinh để bảo hiểm các rủi ro do biến động lãi suất trên thị trường. . . đồng thời hạn chế rủi ro thua lỗ khi lãi suất biến động ngoài dự đoán. là các chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước sẽ thực sự phát huy hiệu quả khoảng 6 tháng. chính xác về chi phí lãi vay khi xem xét. . hạn chế tình trạng tín dụng đen. vì vậy./. giải pháp khuyến khích phát triển đồng bộ các thị trường tài chính.Tăng cường năng lực dự báo kinh tế và sớm đưa ra các giải pháp điều tiết mang tính đón đầu để tránh các cú sốc về lãi suất. DN cần phải: . kịp thời. Một điểm sáng tích cực. các Ngân hàng và người vay tiền. ông nói. Lãi suất huy động hợp lý chỉ nên ở mức 12. giúp cho các chủ thể tham gia thị trường có thể dự báo. lãi suất sẽ có xu hướng hạ nhiệt sớm nhất vào thời điểm cuối quý 2 và đầu quý 3 năm 2011 khi các chỉ số kinh tế vĩ mô cải thiện. 17%-19%/năm lại là mức lãi suất khá cao. làm biến dạng sự vận động của lãi suất để đảm bảo lãi suất trong nền kinh tế vận động theo cơ chế thị trường.Điều hành chính sách lãi suất một cách linh hoạt. đưa ra các giải pháp đối phó phù hợp. . gây tổn thương cho các chủ thể trong nền kinh tế.Sử dụng thận trọng và linh hoạt công cụ đòn bẩy tài chính trong hoạt động kinh doanh nhằm đạt được mục tiêu gia tăng lợi nhuận trong điều kiện lãi suất thấp. đánh giá hiệu quả và quyết định thực hiện đối với các phương án/dự án SXKD.Thường xuyên tăng cường năng lực tự chủ về tài chính. thị trường tài chính ngầm phát triển tự do không có kiểm soát. so với "sức khỏe" của doanh nghiệp.Hạn chế sử dụng các biện pháp hành chính trong điều hành lãi suất. theo ông Hà. thị trường tiền tệ ổn định hơn. . . tránh việc phụ thuộc quá lớn vào nguồn vốn vay Ngân hàng.Tính toán và dự báo thật đầy đủ. việc giảm mặt bằng lãi suất huy động. Đối với các Cơ quan quản lý vĩ mô Lãi suất là một công cụ điều tiết vĩ mô hết sức nhạy cảm. đa dạng hóa các kênh huy động vốn. cho vay ngay lập tức sẽ không khả thi". "Nhưng trong bối cảnh kỳ vọng lạm phát còn cao. cần thực hiện triệt để và kiên trì giải pháp hỗ trợ lãi suất. phù hợp cơ chế thị trường trên cơ sở xử lý tốt mối quan hệ về lợi ích của người gửi tiền.Có lộ trình. .5%/năm. Lãi suất và những ảnh hưởng tới hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Nhận định về tình hình lãi suất.để vừa đảm bảo lợi ích kinh doanh của Ngân hàng vừa tránh những xáo trộn về mặt bằng lãi suất gây ảnh hưởng đến nền kinh tế. để đảm hiệu quả tối ưu khi sử dụng công cụ này thì các nhà làm chính sách cần: .Trong bối cảnh suy giảm kinh tế hiện nay.

Ông cho rằng. Cụ thể. theo tổng giám đốc một ngân hàng thương mại cổ phần lớn tại Hà Nội. tăng trưởng tín dụng của ngân hàng khoảng 19% (doanh số cho vay phát sinh trong kỳ khoảng 540.. nông thôn. Tuy nhiên. nền kinh tế vẫn phải tăng trưởng nên cần phải có những giải pháp để tháo gỡ vốn cho các lĩnh vực sản xuất chính.5 lần so với 2010). Khó khăn về nguồn vốn do lãi suất cao đang bao trùm lên đại bộ phận các doanh nghiệp trong nền kinh tế. Bên cạnh đó.5%/năm so với mức thông thường.vị lãnh đạo ngân hàng này lo lắng. theo tổng giám đốc một ngân hàng khác. lộ trình để giảm dần lãi suất thị trường .000 đến 170. kiểm soát và giảm tối đa tăng trưởng tín dụng cho khu vực phi sản xuất.Với dự báo tương tự. các dự án trọng điểm… Tổng vốn dành cho các doanh nghiệp này trong năm nay là 85%-87%/tổng dư nợ. sản xuất càng chịu lỗ. nếu các yếu tố vĩ mô không nhanh chóng chuyển biến tích cực. việc cắt giảm mạnh đầu tư công.5%/tổng dư nợ. kinh doanh. Phó chủ tịch Ủy ban Giám sát tài chính quốc gia. nhiều khả năng lãi suất sẽ giảm dần từ quý 3 vì Chính phủ đã tuyên bố kiên trì thắt chặt chính sách tiền tệ từ đầu năm. Doanh số cho vay 165. doanh nghiệp vừa và nhỏ. phá sản. BIDV dành doanh số cho vay từ 50. Trong khi đó. huống chi các doanh nghiệp vừa và nhỏ” . Khách hàng của ông thời gian qua không muốn vay thêm.000 tỉ đồng) sẽ tập trung ưu tiên vốn phục vụ phát triển sản xuất. khung lãi suất dành cho các đối tượng thuộc lĩnh vực này sẽ thấp hơn từ 1-1. giảm tăng trưởng tín dụng từ 25% xuống dưới 20%. khống chế cho vay bất động sản dưới 9%/tổng dư nợ và chứng khoán 0. nguồn vốn này được điều tiết sang khu vực tư nhân. nông nghiệp. vì lợi nhuận không bù nổi lãi vay. Hệ quả tất yếu kéo theo sự làm ăn kém hiệu quả của doanh nghiệp. “Các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả nhất nền kinh tế còn rơi vào cảnh như vậy. nhưng Ngân hàng Nhà nước cũng phải có những kế hoạch. hiện chỉ có doanh nghiệp thuộc lĩnh vực được ưu tiên có khả năng chống đỡ. Giám đốc Ban Kinh doanh và Nguồn vốn của BIDV. mục tiêu trước mắt kiểm soát lạm phát.000 tỉ đồng với doanh nghiệp vừa và nhỏ (gấp 1. chính sách tiền tệ sẽ được nới lỏng dần. Tuy nhiên.000 đến 55. dù có ưu tiên hay không ưu tiên thì thực tế lãi vay hiện tại đang quá cao khiến không chỉ doanh nghiệp mà ngân hàng thương mại rất đau đầu về chất lượng tín dụng của các khoản vay. may mặc sử dụng nhiều nhân công. giảm cung tiền ra nền kinh tế. tuy nhiên theo các giám đốc ngân hàng thương mại. Giải pháp tháo gỡ vốn được đề cập đến. Đặc biệt. còn đối với doanh nghiệp khác thì cơ hội rất mong manh. Đối với BIDV. có thể nói. quan trọng. có khả năng rơi vào thua lỗ. doanh nghiệp tư nhân sẽ dồi dào hơn. Ông Nguyễn Mạnh. sau đó khi lạm phát được kiểm soát.. cho rằng ngân hàng thương mại buộc phải giảm chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng theo định hướng chung. Ưu tiên cho doanh nghiệp xuất khẩu Với chủ trương của Chính phủ giảm tổng cầu. xuất khẩu. Các ngành chịu ảnh hưởng mạnh nhất là các ngành phụ thuộc vào nhập khẩu.000 tỉ đồng đối với các doanh nghiệp thu mua xuất khẩu (gấp 2 lần so với 2010). theo ông Mạnh. ngành thi công xây lắp. khiến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp suy giảm rất lớn. Rõ ràng doanh nghiệp càng vay vốn đầu tư. trái phiếu phát hành chỉ bằng nửa năm ngoái. cùng mức lãi suất vay vốn lên tới 17%19%/năm. công nghiệp hỗ trợ. theo ông Mạnh.. nâng tổng tỷ trọng cho vay đối với các doanh nghiệp này lên 20% tổng dư nợ. rất có thể chất lượng tín dụng của hệ thống ngân hàng sẽ kém đi. theo TS Lê Xuân Nghĩa. Đặc biệt. trong 2011. những đợt tăng giá liên tục trong thời gian qua đã làm tăng mạnh chi phí sản xuất của doanh nghiệp. Ông này lo ngại. Tổng giám đốc một công ty chứng khoán làm phép so sánh: tỷ suất lợi nhuận/vốn chủ sở hữu (ROE) của các doanh nghiệp đứng đầu cả hai sàn chứng khoán khoảng 17% (chưa kể các tổ chức tín dụng) vẫn thấp hơn so với lãi suất vay 19%. trước mắt nhiều doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn.

4%/năm. cho vay tái cấp vốn đối với một số ngân hàng thương mại chủ lực nhằm hỗ trợ cho vay đối với các dự án trọng điểm. hiện tại nguồn vốn ngoại tệ ngắn hạn tại các ngân hàng đang gửi tại Ngân hàng nước ngoài khá lớn với lãi suất thấp khoảng 0. phục vụ nông nghiệp nông thôn. hạn chế khả năng giảm lãi suất cho vay. cho vay xuất khẩu.Trước mắt. Ngân hàng Nhà nước có thể tính tới thực hiện hoán đổi nguồn vốn (swap) USD/VND các kỳ hạn 3-6 tháng với chi phí swap không quá 12%/năm (Báo thanh niên) . Ngân hàng Nhà nước cần tăng cung ứng vốn ngắn hạn cho các ngân hàng thương mại. trong khi vốn VND hạn chế dẫn tới khả năng cung vốn cho nền kinh tế khó khăn. Theo vị này.

 3.O9E.8:9936:.9.5E5 5O55  %g3.997433339  %743-.3:H39g3. 99.8/3.43:3.3...997..J38E.8:9 939.O9/-E4  .33.397H3.E.33g3.J3974349 3$32943:3.59:..6:E3.3.E.349 59 /:97K29-38:93 3 55 . 39.3...3..:8/3...3 3 ..9H:.3.3979 ..5E9973 3-.-35E53. 3-9..J3974349 33/4.2.3.../ 53 5.39743 3339 .E. :99.943-3339 ..8:929.5E5 :992.   2:6:9.6:..J. 8:9-3 334/ 4E3  %.997.39.39K.3 97E3 ..6:/53.9..38:23933.3 .3./3O. 9K39739J3/3 03 997.774/4-3 38:997H3997.3..33  l .8.8:9  $/393973.J39743 :38:9 2-3/38.E.298..39g3. 33 33: 9..2 .4.E.. 3.2 8:929.5  .93  3...O284E9  l:3.J3  ..32.8 9926:. H3: 3.K.397433339 32 E533:.3.7749:..4 3..997.E..E.39J3 O3 :  97E3.3 5.O995.3 O97K3 5E5:3J..E.E.332 9 .. .7..82 .83525E83 -42.J3  . .39.33./E3$  %J..E.774./-E439.897....3  %7J.7.349.2.J3325E99739/43...93 .39..E.H397K5E5978:9  94 :39:3.9E..E.  8/3..8.42..E..8:9  2-48:997433339.E.:.9g33:39743 :38:995  393.4.:3 .3 3904.36:!3 ./3O.J38E.E.H3: 3.J35325E9:99 39:39OJ.997.33g3.9.E.39743.E.3.3.E.533.

!E9973 '9..4738:9: 333.333.335 3 3. 3":39733l:9../4.      8:9.2 '  .. 9.9K3K38:9 3%73 .3949 33/4.3.

9 9392333.4..0.J38E.99.8..39.335  .9 %:3H3 84.3g22.979939. ./4.

4 8:9: 35 .3g2 2.. .3H32.8:9E.

4..43 .3g2  8:9.

85E9: :6:439E3 'K.:6: . 59.3  .939..89.3398239..2. :6:  3g2 .3.39393 3.4.O:.325E9.93 997.49 2...E. 8:98. 904 3 ..3...3.3 33..E.4 .229-38:9: 3 .839 33O   9 28E39J.J38E.39743-.3g2 ..839.

5339 33 99g3EH39..33/3 H3.3g234E 3:3..36:. .39 904%$H:3.8:9.284E9 ...9..: O 25E9 ..3H39 .335 ...J36:. 97439./4.J38E.3E28E99.5J83:9.32.3   %743 O 90493E2 .338//4.-.293339.33 /4.3 359.9398 .-33.33 . '/-E49.9. !O. :998.3 O .32. 29g323.9399 :3g2 8.9223 :9. 3:3g3 8:982/396: ..KJ35 9:H3-H397K99..9..J38E.3:.3 97E5:5E93..

4972H3 -53.3/48:9./4.3358:2793  3343 3:.E.E.3./4. 3359:. /4..E.3:3.34E325F5848E398:93:3.3 339.435: 2...E.35   Og3.:3-39J.:9.3g2 33g383.39.39J3/3.3 35 E.O9..2.2 33..3-.9.33597433339 %3 E2 .. 79.33.4 ..O3.:3.29..933338F2   6:99:F490482 g3F2:6:.323 39.8/33:33.

: 29g397.. . 83:9.E./E3973 2 %3 .3.3 .9J3/3 .3  .335E.3..O 3g3.39J3/3.3.3 433 3343   .29 3: /4.../4.32-:.3  .' .3 .335.37....3.: 9H3 .O335E5 9E4.J3 6:..3 35 3 :.97.3..:3.3 :9.E..8: #  .33597 /4.  2..33H3 .39J3/3904 3..33343 /4...   5E83 5E59E4.39J3/39 :3/.:9H3.E.33.... . 5E9 973 83 :9  3 /4..:3 93 7..4733339.3/3.3973   l. .3 358 5O g3 .3.:  E.335397433g23.33549 3 :6:393339. 52.. :3.49:.O 3g37.83. 3339 .. .E.3  3335 3393 :9: .3.32 3.33/4.... 792432. ./4. 5E9 83 9743  43   9 3  8 95 97:3 .9H:9g397. #73/4.E.3359:../4..4.3   3:33 E2 .9K.38.E2 ../4.34E343 .335:9:  '.3.335.3.E./4.384.4.395.3..O93O  97.35.3339. 8:9.E...83:9.3 .335.359g397.J35293.O/4..9. .4..3 5..:3 %:3H3 3339.4.' 90433 9743  9g397.4/4.:9H3.5 3 9:3H3904.

3 l.39J3/3.-9 383/...4:..4.93/. 9g397.583:9 3.-9 284E9.29 ..

.3.93/.3 4E3 .

.3   9 90433 '/3/4.4.. 3 .3 9:. 3 5   384 .  3 9 3.E.4....9  3 9 3 .  ..   33939973./4./4.38.  9.4 .93/.4. 3 8 95 .3 9   .3359: 2:../4.38.E.3  l.3 353 H3   93 /..  4.E. -9  :3  8:9 /3 .335.:9: 5384.

:9H3.39J3/3.3333.9.473 2. /.39.9H2 ...O.:9H39K9..3   %:3H3 90493E2 .39 ..35. 939.K3:33-3...  3 .32:3.29333E.3g2 84 ... 2.433..O334.3.3279 . ..3./4.E.. E.: :.9H:97.36:.29284E925E9 3.  97K3 2/38:9997.9.36:E.3 ..43.33523339.

33 3 ..4.33493339.9E .29833 39...39333.5 .3297.:9: 5..29 333.3 .32.33353393 %04./ E3973 2 ..E.4 ..E.32 ..34E3..3 393:3.3333.3339.8:99543 .39g3.:33.. %7.E. ..4.4...

:3.O 9 9J3 9 9.. 33 3..3'3.3g328:9.3. /393g3.5  &$.3 8. 3 4E3  3:3 . .43339Og3 3.4.3g2 9743.

E. 5J 8.  3   9E3 .' . .5 36:E.

3g2 E49.33H3   .

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful